海外公司报告 | 公司深度研究 证券研究报告 迪士尼（DIS.US）首次覆盖报告 2019 年 11 月 05 日 作者 迪士尼 IP 王者转型流媒体渐露锋芒 何翩翩 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516080002 迪士尼 IP 王者转型流媒体渐露锋芒，以现金启动从 0 到 1 起航 [email protected] 雷俊成 分析师 迪士尼作为第一家正式入局流媒体的媒体巨头，优势在于【IP 王者+独一无 SAC 执业证书编号：S1110518060004 二闭环生态圈+高性价比】。以“三合一”流媒体平台为骨干，包括合家欢 [email protected] 的 Disney+、加速“剪线族”转化的 Hulu、及体育频道 ESPN+，捆绑销售 模式凸显性价比；媒体行业“一超多强”的格局下，以最火热和丰富的 IP 储备向全球观众持续输出内容；并通过主题乐园和周边产品的 IP 闭环生态 圈，进一步发挥价值最大化。 1）IP 王者，打造持续影片管线：迪士尼完成对 21 世纪福克斯的收购后， 成为全球媒体内容王者，旗下汇聚了迪士尼工作室、皮克斯动画工作室、卢 卡斯影业、漫威影业以及 20 世纪福克斯、福克斯探照灯、Hulu 等多个 IP 内容制造平台，将正式打造媒体行业的“一超多强”的新格局。迪士尼的 IP 王者身份不但体现在影史票房前 20 名中有 13 部电影隶属迪士尼，今年全 球票房受《复联 4》助力已达到创纪录的 80 亿美元；福克斯在 R 级电影上 的造诣和颁奖礼上的竞争力也将极大的丰富迪士尼的 IP 辐射面。往后漫威 宇宙第四阶段、阿凡达系列、星战系列等影片储备丰富可望 2027。 2）独一无二闭环生态圈【虚拟角色->乐园/度假村+周边产品】：迪士尼主 题乐园生态是其 IP 资产的进一步外延。坐拥年客流达到 1.3 亿人次的六大 主题乐园，通过将虚拟角色转化为实体游玩体验，乐园/度假村+周边产品 的模式形成观众共鸣的 IP 闭环生态圈，使新老 IP 和百年文化底蕴进一步发 挥价值最大化。 3）高性价比，加速“剪线族”的转化：随着迪士尼将 IP 搬上自家流媒体平 台，我们认为迪士尼的野心不仅在提供流媒体服务，而是从 0 到 1 搭建全 家庭维度的数字电视+流媒体的全面视频娱乐平台。迪士尼宣布了 Disney+ & Hulu（带广告） & ESPN+的三平台捆绑套餐 13 美元/月，价格和奈飞主 流套餐同价。Hulu 还提供捆绑直播电视的套餐，包括 60+个主流电视频道。 而 ESPN+背靠全球规模最大的体育电视网络。迪士尼希望通过捆绑销售的 高性价比加速“剪线族”转化，而 ESPN 成为强大的差异化内容。 我们采用 EV/Sales 估值对迪士尼的板块业务进行 SOTP 分部估值，根据业务 属性分类为流媒体和国际业务、主题公园&酒店度假村业务、周边产品销售 业务、媒体网络业务、影视娱乐业务等 5 个细分板块。以 2020 年的营收和 EV/Sales 进行可比估值分析。 流媒体和国际：对比奈飞、爱奇艺、AT&T、Comcast，估值水平可以接近 当前的龙头公司奈飞，给予 5x EV/Sales。 主题乐园、酒店度假村：对比六旗、雪松集市、海洋娱乐世界等具有明显的 龙头溢价，给予 5.5x EV/Sales。 周边产品销售：对比孩之宝、美泰、玩偶公司 Funko 等可获相对龙头溢价 估值，给予 3.1x EV/Sales。 媒体网络：对比 AT&T、Comcast、Viacom、CBS、AMC 网络等，取行业水 平，给予 2.5x EV/Sales。 影视娱乐：对比狮门娱乐、奈飞，取近似均值水平，给予 3x EV/Sales。 基于 EV/Sales-SOTP 估值方法，我们计算得迪士尼合理市值约 2900 亿美元， 对应价格为 160 美元，首次覆盖给予“买入”评级。我们预测 FY2020 调整 后 EPS 为 5.55 美元，对应 PE 29x；Non-GAAP EBITDA 177.7 亿美元，对应 EV/EBITDA 18x。风险提示：市场竞争强于预期，成本投放大于预期，用户 增长速度差于预期等 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 海外公司报告 | 公司深度研究 内容目录 1. 剪线族大趋势，流媒体大乱斗，谁能笑到最后？ .................................................................. 5 1.1. 迪士尼流媒体战略布局四部曲 ................................................................................................... 8 1.1.1. 首部曲&二部曲 .................................................................................................................... 8 1.1.2. 三部曲：Disney+ & Hulu & ESPN+协同作战 ......................................................... 12 1.1.3. 四部曲: 海外主战场印度，手握印度版奈飞+ESPN ............................................. 17 1.1.4. 迪士尼流媒体平台用户&收入预测 ............................................................................. 17 2. 竞争对手盘点：奈飞苦撑，AT&T 强势，苹果趁机分羹 .................................................... 20 2.1. 奈飞：流媒体龙头的宝座能维持多久？ .............................................................................. 20 2.2. 三家传统媒体巨头在剪线趋势中的定位 .............................................................................. 22 2.3. AT&T 手握 HBO+华纳，能否成为劲敌？ ............................................................................ 23 2.3.1. 华纳电影管线储备较丰富，但 IP 质量相形见绌 ................................................... 24 2.3.2. “以质取胜”但高价的 HBO 能否突围流媒体 .............................................................. 24 2.4. Comcast 转型稍慢，能否后来者居上 .................................................................................... 26 2.5. Apple TV+：内容服务的补充体验，须看用户留存 .......................................................... 27 2.6. 亚马逊 Prime Video：会员服务的一环 ................................................................................. 29 3. 迪士尼 IP 王者之师，打造完整生态圈 ................................................................................... 30 3.1. 主题乐园、度假村和消费品业务 ............................................................................................ 31 3.2. 影视娱乐业务：奠定好莱坞影视“一超多强”格局 ............................................................. 34 3.3. 媒体网络业务 ................................................................................................................................. 35 3.4. 直接面向消费者和国际业务（DTCI）................................................................................... 36 4. 迪士尼 EV/Sales-SOTP 估值方法 ............................................................................................ 37 4.1. 盈利预测 .......................................................................................................................................... 39 4.2. 迪士尼 EV/Sales-SOTP 估值方法 ............................................................................................ 39 图表目录 图 1：娱乐形式演变 ........................................................................................................................................ 5 图 2：美国付费和非付费电视家庭用户数（百万） ............................................................................ 5 图 3：PwC 统计传统有线电视用户向剪线族的过渡 ........................................................................... 5 图 4：美国 OTT 用户（一月内使用至少一次）渗透率 ...................................................................... 6 图 5：美国“剪线族”人数和渗透率.............................................................................................................. 6 图 6：2018 年美国各流媒体平台订阅人数（百万） .......................................................................... 6 图 7：六大流媒体比较 ................................................................................................................................... 7 图 8：四部曲+三平台：迪士尼将成奈飞最大挑战者 ......................................................................... 7 图 9：迪士尼流媒体战略计划 ..................................................................................................................... 8 图 10：收购流媒体技术公司 BAMTech.................................................................................................... 8 图 11：迪士尼收购福克斯的娱乐资产 ..................................................................................................... 8 图 12：二部曲带来媒体行业的“一超多强”新格局 ............................................................................... 9 图 13：Comcast 旗下时代华纳内容平台和 IP 库 ................................................................................. 9 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 海外公司报告 | 公司深度研究 图 14：AT&T 内容平台和 IP 库 ................................................................................................................... 9 图 15：Disney+国际发展计划 ................................................................................................................... 10 图 16：迪士尼 2006 年以来的票房成绩 ................................................................................................ 10 图 17：全球影史前 20 大票房中，迪士尼的 IP 占据 13 席 ............................................................ 10 图 18：迪士尼 2020-2027 年电影和剧集储备管线 ........................................................................... 11 图 19：漫威宇宙进入第四阶段的电影和剧集储备管线 ................................................................... 11 图 20：全球知名 IP 系列电影平均票房（百万美元）和海外票房占比...................................... 12 图 21：迪士尼流媒体组合对比 ................................................................................................................. 12 图 22：各家媒体每月收费价格比较 ........................................................................................................ 13 图 23：迪士尼内容投入资金计划（亿美元） ..................................................................................... 13 图 24：Disney+内容库规划 ........................................................................................................................ 13 图 25：迪士尼宣布会上线 Disney+的部分电影、剧集 .................................................................... 14 图 26：Hulu：奈飞追随者走出广告+电视直播差异化 .................................................................... 14 图 27：Hulu 订阅用户数（百万人）....................................................................................................... 15 图 28：主要电视/流媒体平台艾美奖提名数量 ................................................................................... 15 图 29：Hulu+电视频道套餐，60+个囊括主流体育、新闻、娱乐等常见频道 ....................... 15 图 30：ESPN+手机界面 ............................................................................................................................... 16 图 31：ESPN+体育赛事主要播放权 ........................................................................................................ 16 图 32：整体体育电视订阅用户变化（千人） ..................................................................................... 16 图 33：ESPN 订阅用户历史（千人）和订阅费（美元） ................................................................ 16 图 34：迪士尼的 Hotstar 是印度的“奈飞+ESPN” ............................................................................... 17 图 35：迪士尼的 Hotstar 是印度的“奈飞+ESPN” ............................................................................... 17 图 36：奈飞的国际化扩张步伐 ................................................................................................................. 17 图 37：全球固定宽带用户、Disney+用户数、奈飞用户数比较 .................................................. 18 图 38：Disney+和奈飞上线后用户渗透率比较 ................................................................................... 18 图 39：迪士尼流媒体平台订阅用户数预测（百万人） ................................................................... 18 图 40：迪士尼流媒体平台订阅收入预测（百万美元） ................................................................... 18 图 41：迪士尼流媒体平台用户&收入预测 ........................................................................................... 19 图 42：2018 年奈飞按用户观看时长比例的剧集排名 ...................................................................... 20 图 43：Netflix 2018 数字视频观看人数中渗透率最高 10 个国家................................................. 20 图 44：奈飞内容库以时长计，仅有 8%是自制内容 ........................................................................... 20 图 45：奈飞国际付费用户数和同比（百万人） ................................................................................. 21 图 46：奈飞美国付费用户数和同比（百万人） ................................................................................. 21 图 47：奈飞美国和国际付费用户净增长（百万人） 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