ANÁLISE ESTRATÉGICA E FINANCEIRA DA

TIM PARTICIPAÇÕES S.A.

Henrique Luiz Lessa Rocha

Marcos Capovilla Brabo Martins

Projeto de Graduação apresentado ao Curso de Engenharia de Produção da Escola Politécnica, Universidade Federal do Rio de Janeiro, como parte dos requisitos necessários à obtenção do título de Engenheiro.

Orientador:

Roberto Ivo da Rocha Lima Filho

Coorientadora:

Klitia Valeska Bicalho de Sá

Rio de Janeiro

Agosto de 2019

Rocha, Henrique Luiz Lessa Martins, Marcos Capovilla Brabo Martins Análise Estratégica e Financeira da TIM Participações S.A. / Henrique Luiz Lessa Rocha, Marcos Capovilla Brabo Martins / Rio de Janeiro / UFRJ/ Escola Politécnica, 2019. XIII, 70 p.: il.; 29,7 cm. Orientador: Roberto Ivo da R. Lima Filho, DSc. – Rio de Janeiro, 2019 Coorientadora: Klitia Valeska Bicalho de Sá – Rio de Janeiro, 2019 Projeto de Graduação – UFRJ / Escola Politécnica / Curso de Engenharia de Produção, 2019 1. Análise Estratégica e Financeira. 2. TIM. 3. Análise Financeira – Valuation. 4. Telecomunicações. 5. Fluxo de caixa descontado. I. Lima Filho, Roberto Ivo da Rocha. De Sá, Klitia Valeska Bicalho. II. Universidade Federal do Rio de Janeiro, Escola Politécnica, Curso de Engenharia de Produção. III. Análise Estratégica e Financeira da TIM Participações S.A..

iii

AGRADECIMENTOS

Marcos: Gostaria de, em primeiro lugar, agradecer a minha família, por todo apoio e amor que me fizeram chegar até aqui. Em segundo lugar, quero agradecer à Carol, meu amor e, mais do que isso, minha grande companheira, que esteve junto de mim por quase todo o período em que cursei essa faculdade. Queria também agradecer aos meus amigos, em especial ao Matheus, ao Maurício e ao Patrick, que além de estarem comigo desde sempre, também ajudaram a tornar meus dias no Fundão mais leves e divertidos. Por fim, queria agradecer ao meu amigo Henrique, que me acompanhou nessa jornada final, com muito humor e dedicação.

Henrique: Em primeiro lugar, gostaria de agradecer à Deus, pois sem Ele essa conquista não seria possível. Em segundo lugar, à minha Família, que me apoiou e incentivou ao longo de toda essa jornada. Também merecem ser lembrados os meus amigos Felipe Monteiro e Gustavo Morais, que sempre me incentivaram a ser a melhor versão de mim mesmo. Gostaria de agradecer ao Marcos, por me acompanhar nessa etapa final. E, por fim, mas não menos importante, à própria UFRJ, instituição que cuidou da minha educação desde 2002, a quem eu sempre serei grato e abençoado por isso.

Gostaríamos de agradecer também aos nossos professores, que vão para sempre servir com fonte de inspiração e conhecimento para nós e para todos os nosso colegas. Um agradecimento especial aos nossos orientadores Roberto e Klitia, que acreditaram em nós até o final e que tornaram essa conquista possível. Obrigado!

iv

Resumo do Projeto de Graduação apresentado à Escola Politécnica/ UFRJ como parte dos requisitos necessários a obtenção do grau de Engenheiro de Produção.

ANÁLISE ESTRATÉGICA E FINANCEIRA DA TIM PARTICIPAÇÕES S.A.

Henrique Luiz Lessa Rocha

Marcos Capovilla Brabo Martins

Agosto/2019

Orientador: Prof. Roberto Ivo da R. Lima Filho

Coorientadora: Prof. Klitia Valeska Bicalho de Sá

Curso: Engenharia de Produção

Esse trabalho tem como objetivo trazer, em primeiro momento, uma análise estratégica profunda sobre a TIM Participações S.A. e o setor no qual ela se insere. Em uma segunda análise, com base principalmente na literatura de Aswath Damodaram e utilizando do método Discounted Cash Flow, trazemos uma análise do valuation da empresa e avaliamos se há atualmente uma oportunidade de investimentos nas ações da Tim. Para o desenvolvimento do valuation, também são apresentadas projeções de partes do Balanço Patrimonial, Demonstrativo de Resultados e Fluxo de Caixa da empresa.

Palavras-chave: Análise de Investimentos, Análise Estratégica, Análise Financeira, Valuation, Tim.

v

Abstract of Undegraduate Project presented to POLI/ UFRJ as a partial fulfillment of the requirements for the degree of Engineer.

STRATEGIC AND FINANCIAL ANALYSIS OF TIM PARTICIPAÇÕES S.A.

Henrique Luiz Lessa Rocha

Marcos Capovilla Brabo Martins

August/2019

Advisor: Prof. Roberto Ivo da R. Lima Filho

Co-advisor: Prof. Klitia Valeska Bicalho de Sá

Course: Industrial Engineering

This work aims to bring, firstly, a deep strategical analysis about TIM Participações S.A. and its sector. In a second analysis, based mainly on the literature written by Aswath Damodaran and utilizing the Discounted Cash Flow method, we bring a study on the valuation of the company and assess if there is currently an investment oportunity in Tim's stocks. For the development of the valuation, projections of parts of the Balance Sheet, the Income Statement and the Cash Flow are also presented.

Keywords: Investment Analysis, Strategical Analysis, Financial Analysis, Valuation, Tim.

vi

SUMÁRIO

1. Introdução...... 1

1.1 Objetivos ...... 1

1.2 Justificativa ...... 1

1.3 Contribuição do Trabalho ...... 2

1.4 Limitações ...... 2

1.5 Estrutura do Trabalho ...... 2

2. Contextualização do setor ...... 3

2.1 Rentabilidade ...... 6

3. Fatores Críticos do Setor ...... 9

3.1 Nível de Investimentos ...... 9

3.2 Forte Tributação ...... 12

3.3 Baixa Diferenciação ...... 14

3.4 Forças de Porter ...... 17

4. Análise de caso: TIM Brasil ...... 20

4.1 Contextualização da Empresa e do Negócio ...... 20

4.2 Identificação do cenário ...... 21

4.2.1 Matriz SWOT ...... 21

5. 5G: Um novo ciclo de investimento ...... 31

6. TIM vs Vivo ...... 35

6.1 Dinâmica de Preços da Telefonia Móvel ...... 35

6.2 Base de Clientes ...... 37

6.3 Menor Exposição à Telefonia Fixa ...... 39

7. Método Escolhido de Valuation ...... 43

8. O Método do Fluxo de Caixa Descontado ...... 44

8.1 Taxa de Desconto ...... 45

vii

8.1.1 Custo do Equity ...... 46

8.1.2 Custo do Capital para a Firma ...... 48

9. Fluxo de Caixa para a Firma ...... 49

9.1 A Perpetuidade ...... 50

10. Valuation ...... 51

10.1 Projeção da Receita ...... 51

10.2 Projeção do Demonstrativo dos Resultados (DRE) ...... 53

10.3 Projeção do Investimento em Capital de Giro ...... 56

10.4 Projeção do Investimento de Capital (CAPEX) ...... 57

10.5 Projeção do Fluxo de Caixa para a Firma ...... 58

10.6 Cálculo do WACC ...... 58

10.6.1 Taxa de Retorno do Ativo Livre de Risco...... 59

10.6.2 Prêmio de Risco ...... 60

10.6.3 Beta...... 63

10.6.4 Custo da Dívida e Alavancagem ...... 64

10.6.5 WACC ...... 65

10.7 Equity Value ...... 65

11 Conclusão ...... 67

12 Referência Bibliográfica ...... 69

viii

LISTA DE FIGURAS

Figura 1 – Representação dos serviços oferecidos ...... 3 Figura 2 - Receita Líquida do Setor ...... 4 Figura 3 - Evolução da Receita Líquida da TIM ...... 5 Figura 4 - Total de Investimento Direcionado via CAPEX (R$ mn) ...... 10 Figura 5 - Retorno sobre Investimento ...... 12 Figura 6 - Incidência de Impostos sobre Receita Bruta por País ...... 13 Figura 7 - Número de Chips por habitante (em milhares) ...... 15 Figura 8 - Evolução de Preços no Pós-Pago ...... 16 Figura 9 - 5 Forças de Porter ...... 18 Figura 10 - Análise SWOT - TIM ...... 22 Figura 11 - Base de Cliente Móvel da TIM ...... 23 Figura 12 - Diagramação da Migração de Base ...... 24 Figura 13 - ARPU da Base de Cliente da TIM ...... 25 Figura 14 - Evolução de Cobertura e Velocidade...... 26 Figura 15 - Nível de Satisfação ...... 27 Figura 16 - Penetração de Banda Larga por país ...... 28 Figura 17 - Assinantes de serviço de Banda Larga ...... 29 Figura 18 - Frustração nas expectativas de CAPEX do setor (% da Receita) ...... 34 Figura 19 - Evolução dos preços dos planos pré-pago ...... 36 Figura 20 - Preço mínimo para se obter um plano de 5GB ou melhor ...... 36 Figura 21 - Participação do pré-pago na receita do segmento móvel de cada empresa . 37 Figura 22 - Análise da base de usuários do segmento móvel da TIM ...... 38 Figura 23 - Evolução do total de usuários de voz em telefonia fixa no Brasil ...... 39 Figura 24 - Evolução no número de assinantes de televisão a cabo no Brasil ...... 40 Figura 25 - Quantidade de usuários de banda larga no Brasil ...... 41 Figura 26 - Assinantes por velocidade de banda larga da TIM ...... 42 Figura 27 - Assinantes por velocidade de banda larga da Vivo ...... 42 Figura 28 - Projeção da participação de pós e pré-pago na base de clientes da TIM ..... 52 Figura 29 - Projeção dos preços na telefonia móvel ...... 53 Figura 30 - Evolução do Risco Brasil e do T bond ...... 59

ix

LISTA DE TABELAS

Tabela 1 - Taxa de Crescimento Anual Composta do Setor...... 4 Tabela 2 - Taxa de Crescimento Anual Composta da TIM ...... 5 Tabela 3 - Participação de Telefonia Móvel na Receita Líquida ...... 7 Tabela 4 - Margem EBITDA ...... 8 Tabela 5 - Comparativo entre CAPEX e Custos com pessoal (2018) ...... 9 Tabela 6 - Investimentos via CAPEX por empresa (R$ mn) ...... 11 Tabela 7 - ICMS por estado ...... 12 Tabela 8 - ARPU Móvel por empresa ...... 14 Tabela 9 - CAGR de Planos Pós Pago ...... 16 Tabela 10 - Detalhamento do CAPEX de 5G em outros países ...... 33 Tabela 11 - Custo Estimado do CAPEX de 5G para a TIM ...... 33 Tabela 12 - Número de Assinantes Netflix Brasil (em milhares) ...... 40 Tabela 13 – Projeção do DRE ...... 54 Tabela 14 – Projeção do Capital de Giro ...... 56 Tabela 15 - Projeção do CAPEX ...... 57 Tabela 16 - Projeção do fluxo de caixa para a firma ...... 58 Tabela 17 - Média e Mediana do Risco Brasil e do Yield do T bond ...... 60 Tabela 18 - Cálculo do prêmio de risco ...... 62 Tabela 19 - Média aritmética e geométrica do prêmio de risco ...... 63 Tabela 20 - Cálculo do Beta ...... 64 Tabela 21 – Projeção do Fluxo de Caixa para a Firma da TIM...... 66 Tabela 22 - Valuation da TIM ...... 66

x

LISTA DE EQUAÇÕES

Equação 1 - Relação entre o comprimento de onda e a frequência ...... 31 Equação 2 - Equação do fluxo de caixa descontado ...... 44 Equação 3 - Fluxo de caixa descontado para a firma ...... 45 Equação 4 - Cálculo do WACC ...... 46 Equação 5 - Modelo CAPM ...... 47 Equação 6 - Cálculo do Kd ...... 48 Equação 7 - Cálculo do Fluxo de Caixa para a Firma ...... 49 Equação 8 - Valor da Firma ...... 49 Equação 9 - Modelo de Gordon da perpetuidade ...... 50 Equação 10 - Fórmula da Receita ...... 51 Equação 11 - Cálculo do Beta Desalavancado ...... 63

xi

LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS

ANATEL Agência Nacional de Telecomunicações

ARPU Average Revenue per User (em português, receita média por usuário)

B2C Business to Consumer (em português, empresa para consumidor)

B3 Bolsa de Valores de São Paulo

CAGR Compound Annual Growth Rate (em português, taxa de crescimento Anual composta)

CAPEX Capital Expenditures (em português, investimentos em imobilizado)

CAPM Capital Asset Princing Model (em português, Modelo de Precificação de Ativos Financeiros)

COFINS Contribuiçao para o Financiamento da Seguridade Social

DCF Discounted Cash Flow (em português, fluxo de caixa descontado)

DRE Demonstrativo de Resultados

EBITDA Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization (em português, lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização – LAJIDA)

EBT Earnings before interest and taxes (em português, lucro antes de juros e impostos – LAIR)

xii

EV Enterprise Value (em português, valor da firma)

FCFe Free Cashflow to Equity (em português, fluxo de caixa para o acionista)

FCFF Free Cashflow to Firm (em português, fluxo de caixa para a firma)

ICMS Imposto sobre Circulação de Mercadorias e Serviços

IPCA Índice de Preços ao Consumidor Amplo

IR Imposto de Renda

Kd Custo do Capital de Terceiros

Ke Custo de Capital Próprio

LTE Long Term Evolution (em português, evolução de longo prazo)

M2M Machine to Machine (em português, máquina para máquina)

NOPLAT Net Operating Profit After Taxes (em português, lucro líquido operacional após impostos)

OPEX Operational Expenditures (em português, custos operacionais)

PIS Programa de Integração Social

SWOT Strengths, Weaknesses, Opportunities and Threats (em português, forças, fraquezas, oportunidades e ameaças)

WACC Weighted Average Cost of Capital (em português, custo médio ponderado de capital – CMPC)

xiii

1. Introdução

A TIM é uma das quatro grandes empresas do setor de telecomunicações no Brasil e dentre as quatro é, desde 2015, a companhia com maior cobertura de 4G. De acordo com dados presentes na divulgação de resultados do segundo trimestre de 2019 dessas operadoras, a TIM apresenta um market share de 24,1% em telefonia móvel, figurando na terceira posição, atrás de Vivo (32,3%) e Claro (24,7%) e acima da Oi (16,4%).

A TIM é controlada pelo grupo italiano Telecom Itália, que detém uma participação acionária de 66% no seu capital social, e é a maior empresa de telecomunicações da Itália.

1.1 Objetivos

Este trabalho tem como objetivo, em primeiro momento, analisar o setor no qual a TIM se insere expondo os diversos aspectos que acabam refletindo no posicionamento das empresas do setor e em seus indicadores financeiros. Além disso, o projeto ainda propõe um estudo sobre o tamanho do desafio que deve ser imposto às empresas pelo 5G e uma análise comparativa entre a companhia analisada e um de seus principais concorrentes, a Vivo.

Em uma segunda etapa do estudo, é proposta uma análise do valuation da TIM utilizando-se do método do fluxo de caixa descontado para a firma. O que, consequentemente, também implica em avaliação e estimação dos principais indicadores operacionais e financeiros da empresa.

A pergunta principal a ser respondida nesse trabalho é se atualmente há uma oportunidade de compra nas ações da TIM, tendo em vista seu posicionamento estratégico frente às novas tendências do setor e seu valuation.

1.2 Justificativa

A motivação nasceu da importância do setor desenvolvimento econômico e social do país, por ser o setor dinâmico e altamente competitivo. Além disso, a escolha da TIM em

1 detrimento de outras do mesmo setor se fundamenta principalmente em seu bom histórico recente e seu maior protagonismo no setor de telefonia móvel.

1.3 Contribuição do Trabalho

Como já foi falado acima, apesar da grande importância do setor de telecomunicações para a economia, a sua alta complexidade o torna um setor de baixo conhecimento do amplo público. Sendo assim, esse trabalho busca ajudar na compreensão desse grande setor, além de expor conhecidos métodos de análise estratégica e financeira de empresas.

1.4 Limitações

Como será visto ao longo do trabalho, para a utilização do método do fluxo de caixa descontado, será necessária a projeção de diversos indicadores da companhia, assim como o uso de premissas que não necessariamente vão se provar corretas no futuro. Dito isso, o método e as projeções buscam refletir a melhor imagem possível do futuro da empresa, tendo em vista a tese proposta e a posição atual da companhia.

1.5 Estrutura do Trabalho

O trabalho é composto de dois blocos principais, o primeiro deles consiste, em resumo de uma análise estratégica do setor e da TIM. Para o desenvolvimento dessa parte serão apresentados e utilizados os conhecidos métodos da matriz SWOT e das Cinco Forças de Porter (PORTER, 1980).

No segundo bloco, é realizada uma análise do valuation da companhia. Para isso, serão expostos os métodos do Fluxo de Caixa Descontado (DCF – Discounted Cash Flow; DAMODARAN, 2008) para o cálculo do valuation propriamente dito e o método do CAPM (Capital Asset Princing Model; SHARPE, 1962) para cálculo do custo de capital próprio. Em conjunto a esses métodos, também serão apresentadas técnicas de modelagem das principais linhas operacionais e financeiras de uma empresa.

2

2. Contextualização do setor

O serviço de telecomunicação é pautado em duas principais linhas de receita: telefonia móvel e fixa. O desmembramento de cada segmento está melhor representado na Figura 1. O segmento de telefonia fixa possui três fontes de receita: a banda larga é o serviço de transmissão de internet, sendo a recepção de sinal feita por cabos ou antena parabólica. A Televisão a cabo é um sistema de distribuição de conteúdos audiovisuais de televisão, onde há a exibição de canais pagos e gratuitos. Já o segmento de voz é referente a utilização de telefones fixos, usados em residências ou em escritórios comerciais. Normalmente, o oferecimento de todos os três serviços é feito em um só pacote, dada as sinergias operacionais envolvidas, refletindo em custos mais baixos tanto para os usuários quanto para as empresas.

O setor de telefonia móvel envolve a oferta de serviços para celulares e aparelhos que possuem a característica de receber e emitir sinais (máquinas M2M). O segmento de voz se refere a uso de ligações de celulares, enquanto o serviço de dados é responsável pela utilização de internet e mensagens (SMS) desses aparelhos. Salvo a poucas exceções, diferentemente da telefonia fixa, a telefonia móvel possui a característica de cobrança proporcional a utilização do serviço, havendo planos pré-pagos e pós-pago: no pré-pago é necessário a adição de créditos antes da utilização do serviços, enquanto o pós-pago o usuário paga a fatura após o uso mensal dos serviços. Abaixo há a diagramação dos serviços oferecidos.

Figura 1 – Representação dos serviços oferecidos

Fonte: Os Autores

3

O setor sofreu diferentes transformações durante o período entre 2010 e 2018. A Figura 2 apresenta a dinâmica da receita de todo o setor de telecomunicação. No período de 2010-2012 observa-se um forte crescimento de 11% a.a. em média. Isso ocorre pelo fato de todas as empresas conseguirem aproveitar de certa forma a maior penetração de celulares na população brasileira, impulsionada pela adoção generalizada da tecnologia 3G. A partir de 2013, ocorre a piora do cenário competitivo, com a intensificação da competição entre as operadoras e o surgimento da crise econômica nos anos de 2015- 2016 que limitou o poder de compra dos consumidores. Isso pode ser visto na Tabela 1, onde o crescimento real anual entre os anos de 2012 e 2018 é de -5% para todo o setor. Vale lembrar, que nesse período ocorre a deterioração da principal empresa de telefonia fixa do país, marcada pelo processo de recuperação judicial da Oi.

Figura 2 - Receita Líquida do Setor

Fonte: Os Autores e Telecom

Tabela 1 - Taxa de Crescimento Anual Composta do Setor

Fonte: Os Autores

4

A seguir, será avaliada a evolução da receita líquida da empresa foco deste estudo, a TIM Participações. A TIM atua de forma preponderante na telefonia móvel, fornecendo os serviços de voz (ligações telefônicas) e dados (internet/SMS). Visando aumentar o portfólio de produtos oferecidos, a empresa vem investindo no setor de telefonia fixa, principalmente no segmento de banda larga. Para isso, nos últimos trimestres, a empresa vem crescendo seus investimentos na TIM Live, serviço de ultra branda larga via fibra ótica. Apesar da aderência consistente recente, pelo caráter incipiente da iniciativa, o segmento naão possui grande relevância frente o segmento de telefonia móvel, uma vez que representa apenas 5% da receita líquida total em 2018.

Figura 3 - Evolução da Receita Líquida da TIM

Fonte: Os Autores e TIM Participações

Tabela 2 - Taxa de Crescimento Anual Composta da TIM

Fonte: Os Autores e TIM Participações

5

A Figura 3 apresenta a evolução da receita da operadora. Entre os anos 2010 e 2012, a TIM inicia sua operação de telefonia fixa, através das aquisições da Intelig e da AES Atimus. Na operação móvel, houve a aquisição de novos clientes do pré-pago, a medida que ocorreu o aumento da penetração de serviço móvel em todo o Brasil, apresentada na Figura 7, página 15. Entretanto, os investimentos em rede de telefonia móvel não foram suficientes para atender a demanda gerada pelo crescimento explosivo de usuários, culminando no crescimento de reclamações do serviço prestado. A partir desse cenário, a Anatel proibiu a operadora de vender novos chips de celulares em 18 estados do Brasil no fim de 2012, enquanto a qualidade do serviço não fosse melhorada. Além disso, meses antes a TIM foi responsabilizada por fraudes acerca da ativação de chips para pessoas falecidas e não-existentes. Os problemas do fim de 2012 potencializaram os problemas que a companhia iria encontrar nos anos seguintes.

O período de 2012- 2016 foi marcado pela piora macroeconômica nos anos de 2015 e 2016, onde o Produto Interno Bruto teve duas quedas consecutivas de aproximadamente -3,5%, com aumento de desemprego e incerteza econômica. Além disso, nos anos de 2013 e 2014, houve o reflexo da piora da imagem da operadora pelo escândalo que culminou na demissão do então presidente Luca Luciani, em 2012.

O período recente, entre os anos de 2016 e 2018 é marcado pela implementação das melhorias de rede e da operação do 4G. O reposicionamento da infraestrutura, na qual a empresa visou focar na operação do 4G ao invés da melhoria do 3G, fizeram com que obtivesse em 2017 a maior cobertura do 4G no país. Esse movimento tornou a empresa mais atrativa para os usuários que buscassem melhor serviço no pacote de dados que historicamente são mais propensos a direcionar uma maior parte da sua renda aos serviços de telecomunicação.

2.1 Rentabilidade

Devido a contribuição diferente do segmento móvel e fixo para a receita líquida entre as operadoras, a distribuição dos custos entre as empresas parece ser diferente. Conforme pode ser visto nas Tabela 3 e Tabela 4, apresentadas a seguir, o crescimento da margem EBITDA tende a aumentar de acordo com o crescimento da participação da telefonia móvel para a receita.

6

Apesar da hipótese não poder ser comprovada pelos dados divulgados pelas empresas do setor, o histórico de distribuição da margem e da receita são favoráveis a esse argumento. Parte da dificuldade na comparação está no fato existirem custos comuns a ambos os segmentos, o que dificulta a alocação desses custos em cada um deles.

Mesmo assim, ao comparar a participação das operações fixa e móvel junto com o EBITDA ( ou LAJIDA em português - Lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização), métrica mais utilizada para entender a capacidade de fluxo de caixa da empresa, percebe-se que as empresas TIM e Vivo, com maior participação da telefonia móvel na receita total, apresentam maiores margens, indicando que a telefonia móvel parece passuir rentabilidade superior à fixa.

Tais dados são mostrados nas Tabela 3 e Tabela 4, ao ordenarmos de forma decrescente a participação de telefonia móvel na receita líquida de cada uma das empresas, teremos TIM, Vivo, Claro e Oi, respectivamente. O mesmo pode ser observado se fizermos análise semelhante as margens EBITDA das empresas.

Em 2018 a Claro apresenta um forte crescimento de margem EBITDA sem exibir uma mudança no comportamento de sua receita. Esse fenômeno pode ser explicado pelo impacto positivo no resultado do ganho de ação judicial relacionada aos tributos PIS e CONFIS em 2018. Segundo o relatório financeiro da companhia, se desconsiderado o impacto, a margem EBITDA estaria próximo a 33%.

Tabela 3 - Participação de Telefonia Móvel na Receita Líquida

Fonte: Os Autores, CLARO, OI, TIM, TELEFÔNICA BRASIL

7

Tabela 4 - Margem EBITDA

Fonte: Os Autores, CLARO, OI, TIM, TELEFÔNICA BRASIL

8

3. Fatores Críticos do Setor

Há três fatores principais que caracterizam o setor de telecomunicação: é de capital intensivo; sofre alta carga tributária e é bastante competitivo.

3.1 Nível de Investimentos

Uma métrica comumente utilizada para avaliar a quão intensiva em capital é uma empresa, é a comparação entre os investimentos em capital (CAPEX – Capital Expenditures) e os gastos relacionados a pessoal. Na Tabela 5, foi feita a análise dessa relação para as empresas do setor de telecomunicações e também para grandes empresas de outros setores, utilizando-se de dados públicos divulgados pelas companhias. Fica bem claro, que o indicador é bem acima da média para o setor de telecom, sinalizando que, de fato, se trata de uma indústria bastante intensiva em capital.

Tabela 5 - Comparativo entre CAPEX e Custos com pessoal (2018)

Fonte: Os Autores

Outro indicador que vale ser analisado é a relação do CAPEX sobre a Receita Líquida, uma vez que indica o direcionamento da receita para ativos imobilizados. Historicamente o setor apresenta patamares acima de 20%, enquanto empresas de grande porte de outros setores apresentam uma média de 10%, como pode ser visto na Tabela 5. Em Telecom, os investimentos em CAPEX visam a obtenção de licenças, espectros de frequência e infraestrutura de rede, atividades fundamentais e recorrentes as empresas.

9

Na Figura 4 pode-se observar o histórico recente dos investimentos feitos no setor e também da relação entre os investimentos e a receita líquida. Para se chegar a ela, somou-se todo o aporte de capital feito pelas quatro maiores empresas de Telecom do Brasil: Claro, Vivo, TIM e Oi. O auge dos investimentos ocorreu em 2014, quando houve a licitação dos espectros de frequência do 4G. Na época, apenas a Oi não participou do leilão, dado que se encontrava em recuperação judicial, não possuindo caixa suficiente para realizar o investimento. O resultado do leilão foi cerca de R$ 5,85 bilhões arrecadados pelo governo federal em contrapartida pela licitação da operação da frequência de 700MHz, anteriormente utilizada pela TV analógica. Além dessa quantia, cerca de R$ 3,5 bilhões foram desembolsados pelos vencedores do leilão para que as emissoras de televisão fizessem a transição para frequências diferentes.

Figura 4 - Total de Investimento Direcionado via CAPEX (R$ mn)

Fonte: Os Autores, CLARO, OI, TIM, TELEFÔNICA BRASIL

10

Tabela 6 - Investimentos via CAPEX por empresa (R$ mn)

Fonte: Os Autores, CLARO, OI, TIM, TELEFÔNICA BRASIL

A Tabela 6 apresenta a quebra dos investimentos por empresa feitos durante o período de 2015 a 2018. Há uma tendência clara que pode ser observada é o baixo investimento com relação a receita da Oi em 2015, seguido de uma aceleração do mesmo indicador. A empresa, altamente endividada e em recuperação judicial, percebeu que não seria sustentável permanecer com esse patamar de investimento baixo, e, por isso, foi visto uma retomada dos investimentos feitos pela Oi nos últimos anos.

A intensidade de capital não é garantia de baixa atratividade de um setor, sendo necessário uma análise complementar de outros indicadores. Na Figura 5 pode ser observado o retorno sobre o investimento das empresas de telecom abertas na bolsa de valores brasileira. Se considerada a taxa de juros da época, fica evidente o baixo retorno da indústria como um todo. Mais a frente, na análise do posicionamento estratégico da empresa, ficará evidente os motivos que levam ao baixo retorno do setor.

11

Figura 5 - Retorno sobre Investimento

Fonte: Os Autores, OI, TIM, TELEFÔNICA BRASIL

3.2 Forte Tributação

Sob a ótica dos impostos aplicados sobre a receita bruta, entre eles PIS, COFINS, ICMS entre outros, cerca de 28% do faturamento bruto é recolhido através de impostos. Esse valor varia de acordo com a operação de cada empresa, uma vez que cada estado possui sua própria alíquota de ICMS. Em 2016, houve mais um reajuste do imposto, onde cada estado subiu aproximadamente 3 pontos percentuais, configurando a Tabela 7.

Tabela 7 - ICMS por estado

Fonte: Teleco

12

Além disso, há outros tributos que incidem com base na operação da empresa: Fust/Finttel/Fustel. Apesar de cada um ter seu propósito, hoje, todos ajudam o superávit primário, quando no início tinham o objetivo de desenvolver a expansão do serviço do setor de telecomunicação pelo país. O alto endividamento do país, acaba tornando improvável a redução dessas alíquotas no curto prazo.

Se comparado com os principais países latino-americanos, o Brasil chega a ter quase o dobro da incidência de impostos sobre a receita bruta. Essa comparação pode ser observada na Figura 6, nela é visto que enquanto o Brasil possui uma alíquota média de 28%, a mediana dos principais países da América Latina é de 16%.

Figura 6 - Incidência de Impostos sobre Receita Bruta por País

Fonte: Os Autores

Se somado os gastos das quatro principais empresas do setor, o governo obtém cerca de 40 bilhões de reais via impostos aplicados diretamente sobre a receita bruta todos os anos. Portanto, há dois fatores em evidência: importância econômica da indústria para o Brasil e tendência da forte incidência tributária devido à piora do quadro fiscal do governo brasileiro.

13

3.3 Baixa Diferenciação

Dentre todas as características do setor de telecomunicação, a que mais impacta a dinâmica de operação e rentabilidade das organizações é a competição. Apesar do setor ser controlado quase totalmente por Vivo, Claro, TIM e Oi, nenhuma das empresas conseguiu gerar altos retornos a seus acionistas. Além das justificativas acima citadas, uma das razões para a baixa rentabilidade do setor é a comoditização do serviço.

Apesar da percepção da qualidade do produto ainda ser notada, não existem grandes diferenças acerca do serviço ofertado, além de velocidade e cobertura. Dessa forma, dada a baixa possibilidade de diferenciação do serviço prestado, muitas vezes o fator competitivo determinante é o preço, isso fica claro na Tabela 8.

Tabela 8 - ARPU Móvel por empresa

Fonte: Os Autores e TIM, TELEFÔNICA BRASIL, CLARO

A Tabela 8 traz uma comparação do ticket médio (ARPU – average revenue per user; do inglês, receita média por usuário) dos planos pós, pré-pago e consolidado das empresas que divulgam esse dado publicamente. Pode-se perceber duas principais tendências: intrasegmento houve um crescimento entre 2015 e 2018 muito baixo, ainda mais se comparado ao inflação média anual de 5% para o período; o número consolidado apresentou crescimento bem maior do que a análise individual, o que é explicado por uma migração de clientes dos planos pré para os pós-pagos.

14

Em função da dificuldade de aumento de preços, uma das formas de crescimento de receita é feita pela tentativa de conquistar novos usuários. Entretanto, dada a grande penetração do produto, medida por número de chips por habitante, uma das formas de gerar receita é através da aquisição de clientes de outras operadoras. Isso tende a aquecer uma intensa dinâmica de “rouba montes” entre as empresas, fomentando a queda de preços dos serviços prestados. Esse fenômeno é pouco visto na telefonia fixa, uma vez que o custo de troca do serviço é maior para o cliente.

A Figura 7, apresenta o número de chips por habitante no Brasil. Como comentado, essa é uma métrica do setor para avaliar a penetração do serviço no país e a potencialidade de novos clientes. Pode-se observar que houve dois principais períodos entre 2006 e 2019. O primeiro, entre 2006 e 2012, apresentou um forte crescimento médio anual de 18%. Isso pode ser explicado pela redução do custo de aparelhos móveis e pelo incentivo de se ter aparelhos de diferentes operadoras. Esse incentivo fica evidente quando se vê que, ao final do período, em 2012, a proporção de chips por habitante era acima de 1, o que indica que, na média, cada habitante tinha mais de um chip. Uma das razões para isso é que fazia sentido ter mais de uma conta ativa em mais de uma operadora, à medida que ligações intraoperadoras eram mais econômicas. O segundo período, entre 2012 e 2019, apresenta uma queda média anual de 3%, que pode ser justificada por uma redução dos custos para ligações interoperadoras e por uma desaceleração da economia brasileira.

Sobre a mesma figura, uma outra análise que pode ser feita é a de que, independente da possibilidade de se ter mais de um chip por habitante, o mercado brasileiro parece bastante penetrado, o que indica menor potencial de crescimento oriundo de um aumento da penetração.

Figura 7 - Número de Chips por habitante (em milhares)

-3% 18%

Fonte: Os Autores, Anatel 15

Em relatório do banco Credit Suisse (2018), foi feito o acompanhamento dos preços dos planos pós-pago mais acessíveis de cada operadora ao longo do tempo, com o intuito de entender a dinâmica de adesão de novos clientes a tecnologia do 4G, esse acompanhamento pode ser visto na Figura 8. O relatório evidenciou algo que já estava claro nas demonstrações financeiras dos principais operadoras: na tentativa de ganhar maior fatia de mercado, todas as empresas reduziram seus preços, sacrificando de forma substancial a rentabilidade do setor.

Figura 8 - Evolução de Preços no Pós-Pago

Fonte: Credit Suisse (2018)

Tabela 9 - CAGR de Planos Pós Pago

Fonte: Os Autores

Essa dinâmica de preços tem raízes mais profundas se analisadas de perto. Há pelo menos três fortes explicações para a dificuldade em repassar ao menos a inflação nos serviços de Telecom:

16

- Custo de troca baixo: Por ser naturalmente uma commodity, isto é, simplicidade e bom funcionamento já são suficientes para atender o consumidor final, é muito difícil criar uma forte diferenciação do produto pelas operadoras. Quanto maior a diferenciação, menor a necessidade de distinção de produto via prática de discriminação de preços, o que poderia permitir a cobrança de prêmios por um serviço mais personalizado. Além disso, a portabilidade agilizou a mudança entre operadoras, intensificando a competição entre os players à medida que o custo de troca diminuía cada vez mais.

- Fácil Comparação de preços: Pela simplicidade do produto, é muito fácil a comparação de preços na indústria. Diferentemente de bancos, onde há questões acerca da segurança e qualidade do atendimento, os produtos de Telecom são facilmente entendidos e a leitura de preços é mais compreendida com mais clareza pelo consumidor. Ao longo do tempo isso também permitiu que as empresas respondessem de forma rápida as investidas dos concorrentes, seja na atualização de preços seja na intensificação de ofertas.

- Custo fixo e afundado alto: Os custos de Telecom são preponderantemente fixos. À medida que as empresas investem cada vez mais capital, o custo marginal da aquisição do cliente cai. Isso fomenta uma dinâmica de preços desfavorável, o que pode até canibalizar a própria base de clientes. Além disso, grande parte dos custos fixos são irrecuperáveis, o que torna difícil a saída de empresas do setor.

3.4 Forças de Porter

Uma ferramenta muito útil para analisar da atratividade da indústria é o Modelo das 5 Forças de Porter (1980). Ele permite avaliar quais são as ameaças do ponto de vista da concorrência existente e potencial e como as empresas se estabelecem perante fornecedores e clientes, a partir dos seus poderes de negociação.

A Figura 9 mostra a dinâmica da ferramenta. O método visa analisar as 5 principais forças que afetam a estratégia de um negócio, são eles: os novos entrantes, os fornecedores, o poder de barganha com clientes, produtos substitutos e a concorrência na indústria. Adotaram-se diferentes cores para representar o posicionamento do setor frente a essas forças. Utilizamos o vermelho para representar uma força negativa para o negócio, amarelo para forças moderadas e verde para forças que atuam positivamente no negócio.

17

Figura 9 - 5 Forças de Porter

Fonte: Os Autores

Fornecedores: Dentre os principais fornecedores na cadeia das empresas de telecomunicação estão fabricantes de celulares, de equipamentos eletrônicos e de chips. Do ponto de vista de fabricantes de celulares, as empresas de Telecom são grandes revendedoras de aparelhos. De fato, parte de suas vendas é subsidiada para que se tornem mais atrativos os planos oferecidos pelas próprias operadoras. Quando observamos os fabricantes de equipamentos eletrônicos, as empresas de telecomunicação estão posicionadas como seus maiores clientes, dado sua demanda expressiva de aparelhos para revenda. Há, portanto, um poder de barganha considerável das empresas frente a seus fornecedores.

Novos Entrantes: Diante da realidade do Brasil, considera-se baixa a ameaça de um novo entrante. Há dois principais motivos por trás da análise: i) a barreira de entrada regulatória é alta, então para ter acesso a operação fixa e móvel é necessário autorização do órgão regulador e espectro/licenças para atuar; ii) o retorno sobre os investimentos das empresas já instaladas é menor do que o seu custo de capital, refletindo um cenário de deterioração de valor para os acionistas, já apresentado.

18

Produtos Substitutos: A realidade da ameaça de produtos substitutos é considerada moderada pela experiência recente de maior utilização de dados em detrimento de ligações telefônicas. Com isso, empresas de OTT ganharam protagonismo, reforçando o papel dos players de telecomunicação como uma nova “utility”. Ademais, a substituição de novos produtos demanda um aumento de investimento que será arcado pelas empresas de telecomunicação.

Barganha de Clientes: A baixa diferenciação do produto com a facilidade crescente da comparação de preços e de transferência de planos fizeram com que o poder de barganha dos clientes crescesse cada vez mais. O serviço prestado se tornou uma commodity, dificultando a capacidade das empresas de se diferenciar de outras formas sem ser via preço.

Concorrência: Por fim, assim como o poder de barganha de clientes, a concorrência também foi considerada uma forte ameaça. No Brasil esse fator é ainda mais grave, uma vez que há quatro grandes players, frente a média de países desenvolvidos de três. Em documento apresentado ao Senado Federal, o Deputado Daniel Vilela junto a Anatel reforçou a necessidade da flexibilização das obrigações regulatórias e do uso do espectro, e da facilidade para a consolidação do setor.

19

4. Análise de caso: TIM Brasil

A sessão a seguir visa aprofundar as discussões até então estabelecidas, porém com um olhar mais atento para a operação da TIM. Primeiro há a contextualização de sua história, para depois ser apresentada a matriz SWOT, identificando as forças, fraquezas, oportunidades e ameaças encontradas no seu modelo de negócio.

4.1 Contextualização da Empresa e do Negócio

A TIM Participações, mais conhecida como TIM, é um dos principais provedores do serviço de telecomunicação no Brasil. Criada em 1998, é uma subsidiária da Telecom Itália Mobile, fundada em 1995 e que atualmente detém 66% do capital social da empresa.

Historicamente a TIM tem se destacado pelo fornecimento de serviços de voz e dados, principalmente relacionados a telefonia móvel. Nos últimos anos, a fim de atender uma demanda crescente do mercado brasileiro, a empresa intensificou sua atuação no segmento de ultra banda larga, serviço sob o guarda-chuva da operação de telefonia fixa.

O modelo de negócio da companhia é B2C (“business to consumer”), que é caracterizado por cobranças mensais aos seus clientes pelo serviço de telecomunicação fornecido, podendo ocorrer previamente a prestação de serviço (pré-pago) ou a posteriori (pós-pago).

Dada a abrangência dos serviços prestados, a empresa conta com diversos stakeholders ao longo do seu processo produtivo: fornecedores de energia elétrica; call centers de atendimento; entregadores de faturas; postos de recarga; técnicos e engenheiros especializados na operação de telecomunicação e funcionários administrativos etc.

Além disso, pela própria natureza do serviço de telecomunicação, o Estado Brasileiro pode ser considerado um grande agente na dinâmica da indústria, uma vez que regula e credencia todas as empresas do setor. O credenciamento é definido pela autorização da execução da atividade e pela disponibilidade da infraestrutura para execução do serviço. Essa última pode ser exemplificada através dos leilões de espectro (único modo para operação de telefonia móvel) e pela permissão de construção de redes

20 backbone/backhaul (fios e torres necessárias para o funcionamento da telefonia fixa e móvel). Já a regulamentação é feita através da análise de diversos critérios pela Anatel (Agência Nacional de Telecomunicações), que possui a responsabilidade de supervisionar todas as operadoras, desde a qualidade dos serviços prestados até possíveis normas de conduta praticadas no mercado.

4.2 Identificação do cenário

Visando entender melhor o dinamismo da companhia, assim como compreender o cenário competitivo da TIM, foi adotado o estudo da ferramenta de gestão SWOT, a fim de estudar o ambiente interno e externo no qual a empresa está inserida. O objetivo é permitir uma análise mais profunda, de forma a entender as decisões estratégicas que foram e poderão ser tomadas.

4.2.1 Matriz SWOT

Uma forma simples de verificar o posicionamento da estratégia do negócio, é a construção da Matriz SWOT. Ela é obtida a partir de quatro pontos: Forças, Fraquezas, Ameaças e Oportunidades.

As forças e fraquezas são determinadas pela posição atual da empresa e se relacionam quase sempre a fatores internos, desde as competências/habilidades disponíveis até características construídas ao longo da história da companhia. Já as oportunidades e ameaças podem ser consideradas antecipações do futuro e estão relacionadas a fatores externos, isto é, o levantamento das restrições do ecossistema que podem impactar a operação da empresa.

A partir da leitura dos prospectos fornecidos pela empresa e de relatórios públicos fornecidos pela Anatel e pelo site Teleco, foram levantadas as principais características que podem impactar o desenvolvimento da TIM.

21

Figura 10 - Análise SWOT - TIM

Fonte: Os Autores

Análise Interna: Forças e Fraquezas

Como uma das principais forças da organização foi listado a grande base de clientes pré-pago e o bom nível de satisfação de seus clientes atuais. De forma a monetizar a base de usuários, as empresas de telecomunicação vêm promovendo a transição de clientes do pré-pago, caracterizado pelo baixo ARPU (receita média por usuário) para o pós-pago. Segundo dados da própria empresa, a TIM possui cerca de 60% da base de clientes móveis como pré-pago e espera alcançar o patamar de 30% em 2023, crescendo em quase 50% sua base de pós pago atual.

22

Figura 11 - Base de Cliente Móvel da TIM

Fonte: Os Autores e TIM Participações

Dessa forma, quanto maior a base de clientes pré-pago, maior o potencial de migração para o pós-pago. O efeito desse movimento é bastante claro: aumento de receita e, consequentemente, de margem (se for considerada a dinâmica de custos fixos anteriormente citada). O crescimento de receita é mais fácil de ser visualizado através do aumento dos gastos com serviços de telecomunicação pelos usuários. Esse fenômeno pode ser impulsionado por dois estímulos principais: o primeiro é a retomada do crescimento de renda per capita, aumentando a disponibilidade de recursos que poderiam ser utilizados nos serviços de telecomunicação, seja por uma maior frequência de recargas, seja pela melhoria de planos com mais serviços. A segunda opção poderia surgir pelo aumento da demanda do consumo de dados por parte dos usuários, priorizando cada vez mais o serviço de pacotes de internet.

Historicamente, o pré-pago é caracterizado por planos mais baratos e que não impõe qualquer fidelidade junto a operadora. Dessa forma, permite por parte de seus usuários aproveitar promoções de diversas empresas ao mesmo tempo. Esse fenômeno é conhecido como “multi-chip”, no qual o cliente possui mais de uma linha e operadora, porém não detém contrato mensal com nenhuma. Por essas características, esse nicho de usuários é composto majoritariamente por pessoas de menor renda, mais sensíveis a retomadas de crescimento de emprego e da economia como um todo. Sabendo disso, um novo catalizador para a empresa, seria a melhora do cenário macroeconômico, pautado nas expectativas positivas de crescimento do PIB para os próximos anos.

23

Vale ressaltar que apenas parte da base de usuários é o foco dessa migração, visto que, segundo relato das empresas do setor, o pré-pago engloba clientes que fazem de zero a mais de quatro recargas por mês. Dessa forma, o grupo de clientes que fazem até quatro recargas, que possuem maior ARPU dentro do pré-pago já apresentam gastos similares aos da faixa mais baixa do pós-pago (“planos controle”), podendo ser convenientemente migrados se incentivados de maneira correta.

Figura 12 - Diagramação da Migração de Base

Fonte: Os Autores

Entretanto, como apresentado na figura 12, não existe qualquer garantia que ocorra a transição da base de clientes para a mesma operadora. À medida que não há qualquer obrigatoriedade com os seus usuários pré-pagos, poderá haver uma forte competição de preços para que as empresas adquiram clientes dos seus concorrentes. Dessa forma, deverão ser valorizados processos que visem a melhora na qualidade de serviço prestado e de atendimento, a fim de evitar a evasão (“churn”) de clientes da operadora.

A figura 13 representa o comportamento da receita média por usuário apresentada nos últimos anos na TIM. É possível observar que a dinâmica intragrupo não muda, evidenciando a dificuldade de repasse de preços pela operadora. Entretanto, como apresentado anteriormente, esse fenômeno pode ser observado por todas as empresas que atuam no setor. Apesar disso, quando se observa o ARPU médio da base como um todo,

24 ponderando pelos clientes pré e pós pago, há crescimento da receita, oriundo da migração de clientes high-end do pré para o controle (low end do pós).

Figura 13 - ARPU da Base de Cliente da TIM

Fonte: Os Autores e TIM Participações

Outra força que pode ser considerada é o bom nível de satisfação atual dos clientes da companhia. Nos últimos três anos, ocorreu um ganho substancial na percepção de qualidade dos serviços da TIM frente as demais operadoras. Esse acontecimento pode ser observado na figura 15. À medida que focou diretamente na tecnologia do 4G, ao invés de melhorar sua rede 3G, construindo torres e infraestrutura adequada para esse tipo de serviço, a empresa conseguiu alcançar a marca de maior cobertura 4G do país, como pode ser observado na figura 14.

Parte desse movimento nasceu de uma própria fragilidade operacional da empresa, que era a cobertura e estabilidade do 3G. Em anos anteriores, focando na aquisição de clientes, parte da operação da TIM não conseguiu suportar o crescimento do tráfego de voz e dados, quando o número de clientes mais que dobrou entre 2007 e 2011 (figura 11). Isso ficou marcado em 2012, quando a companhia, junto com Oi e Claro, ficou proibida de vender novas linhas em determinadas regiões até alcançar marcas de atendimento satisfatórias.

Sabendo da pior infraestrutura na tecnologia do 3G, a empresa concentrou seus esforços em alcançar a maior cobertura de 4G, investindo na construção de torres e na capacidade de uso de sua rede. Uma grande cobertura era necessária para um atendimento adequado, dado que quando não é possível acessar a rede 4G, as operadoras migram o

25 sinal dos usuários para redes mais baixas, isto é, 3G ou 2G. Somado a isso, a nova rede era vista como disruptiva, uma vez que permite aos usuários uma conexão mais rápida e estável a internet, canal de comunicação cada vez mais demandado pelo fenômeno do surgimento das redes sociais.

Figura 14 - Evolução de Cobertura e Velocidade

Fonte: Credit Suisse (2018)

Em relação às fraquezas, há a inevitável exposição ao serviço de Telecom, que, como foi explorado anteriormente, não permite a criação de diferencial competitivo claro: consumidores são mais sensíveis a preço, uma vez que a qualidade do serviço normalmente só é percebida com a completa ausência dele. Esses fatores, aliados a menor barreira de troca, isto é, redução das amarras que os clientes possuíam com as operadoras, fizeram com que o repasse de preços ficasse cada vez mais desafiador.

Além disso, a TIM ainda sofre com o legado de ser uma empresa de telefonia “problema”, adjetivo nascido na época das dificuldades com a conexão 3G em 2012. Como pode ser visto na figuras 14 e 15, apesar de ter uma cobertura maior que a da Vivo e Claro desde de 2016, a melhora na percepção da marca ocorreu apenas em 2018, quando a operadora conquistou o mesmo nível de satisfação de suas concorrentes.

26

Figura 15 - Nível de Satisfação

Fonte: Os Autores, Anatel

A figura 15 foi obtida através da pesquisa de satisfação geral da Anatel. Ao longo dos anos a agência promove entrevistas telefônicas por meio de coletas aleatórias com cerca de 20 mil pessoas nas unidades federativas com mais de 10 mil acessos ativos por pessoas físicas. A escala varia de 0 a 10, onde 0 significa Totalmente Insatisfeito/Péssimo e 10 significa Totalmente Satisfeito/Excelente e é utilizada para avaliar as operadoras com relação à satisfação geral, atributos de oferta e contratação, funcionamento, cobrança, canais de atendimento e capacidade de resolução. Como as figuras 14 e 15 mostram juntas, a percepção de qualidade depende tanto do tipo de prestação de serviço de telecom, como os de atendimento, solução de problemas e confiabilidade da operadora. Esses últimos itens dependem mais da capacidade de treinamento e organização da empresa, do que propriamente dos investimentos de capital por ela feitos.

Por fim, uma fraqueza que pode ser considerada é o alto número de clientes no segmento pré-pago. Por ser menos rentáveis e não possuírem vínculos contratuais com a operadora, uma base de pré-pago relevante pode trazer riscos operacionais para companhia, à medida que torna mais incerta a receita futura da empresa e consequentemente seus fluxo de caixa, limitando a disponibilidade de investimentos que podem realizados.

27

Análise Externa: Oportunidades e Ameaças

Do lado das oportunidades, a primeira é a expansão da banda larga para todo o país. Há dois drivers de crescimento desse segmento no Brasil: aumento da demanda por internet de maior velocidade e adesão de novos de usuários. Segundo estudos da Anatel, o mercado potencial de banda larga é de 45 milhões de domicílios, enquanto apenas 28 milhões possuem acesso regular à internet, seja via telefones seja através de computadores e outros dispositivos. A figura 16, apresenta o comparativo da penetração de banda larga por país fornecidos pelo estudo da Anatel. Como é possível observar, o Brasil fica claramente atrás na razão de conexões de banda larga por 100 habitantes, sinalizando que há espaço expressivo para crescimento desse segmento no país.

Figura 16 - Penetração de Banda Larga por país

Fonte: Os Autores, Anatel

Do ponto de vista do aumento de demanda por conexões mais rápidas, a TIM, por não possuir legado expressivo de telefonia fixa como as demais empresas do setor, pode investir direto em tecnologias capazes de atender a essa demanda. Hoje, percebe-se o crescimento da banda larga via fibra ótica, em detrimento de outras técnicas, como o cobre (xDSL). Empresas oriundas da concessão, como Vivo e Oi, precisam substituir parte de sua infraestrutura herdada de cobre, que não comporta o tráfego de dados em alta velocidade, por infraestrutura de fibra. A substituição da infraestrutura acarreta um menor

28 retorno do capital investido por essas empresas, uma vez que os custos empregados em tecnologias anteriores não são totalmente recuperáveis.

O número de usuários de banda larga por tipo de tecnologia de acesso é anualmente publicado pela Anatel. A figura 17 a seguir apresenta os dados coletados. É possível enxergar uma clara substituição do cobre por outras tecnologias e do crescimento consistente da utilização de fibra ótica. A principal justificativa para esse fenômeno é demanda cada vez maior de velocidade no transporte e recebimento de dados, necessitando de tecnologias mais eficientes. Por usarem luz e não eletricidade, há menos risco de incêndio e interferências. Além disso, não superaquecem e não são afetados pela chuva, o vento ou outros fatores ambientais, permitindo que os sinais viajem mais com menos degradação dos fios.

Figura 17 - Assinantes de serviço de Banda Larga

Fonte: Os Autores e TIM Participações

Outra oportunidade para o setor como um todo é a digitalização. Ela será notada principalmente no custo das empresas, através da redução de call centers; taxas de recarga de crédito do pré-pago; análise criteriosa de crédito através de big data (menor provisão para devedores duvidosos); redução com despesas de billing (envio de faturas pelos correios) e aumento da eficiência operacional geral. Dessa forma, caso haja disciplina financeira entre as empresas do setor, isto é, se não promoverem novas guerras de preço,

29 o processo de digitalização poderá permitir um ganho de margem para todas as empresas, dado que as operações acima mencionadas são comuns a todas as empresas.

Do ponto de vista das possíveis ameaças, há três fatores que podem desafiar a empresa. O primeiro é a necessidade de novos investimentos, como a renovação do espectro da telefonia móvel e construção de novas infraestrutura necessárias para operação do 5G, tópico que será abordado mais à frente. Ademais, um ambiente de competição acirrada no pré-pago pode frear a estratégia de upgrade de planos da companhia para o pós-pago, impacto sua receita e consequentemente a possibilidade de novos investimentos. Por fim, pela forte presença de usuários do pré-pago, parte do consumo do seus usuários depende de um bom ambiente macroeconômico. Dessa forma, caso ocorra novas recessões, com queda da atividade econômica e da geração de empregos, a demanda pelo serviços da operadora pode ser reduzida.

30

5. 5G: Um novo ciclo de investimento

Entre os próximos grandes ciclos de investimento do setor de telecomunicação, o principal se encontra ao redor do 5G. A evolução mais notável em comparação com as atuais redes 4G e 4.5G (LTE advanced) é que, além do aumento da velocidade de transmissão de dados, as novas aplicações de Internet das Coisas e de comunicação exigirão melhores tipos de desempenho, como a "baixa latência", que fornece uma interação em tempo real para os serviços que usam a nuvem. Esse fator é fundamental para a utilização de equipamento completamente conectados, como carros inteligentes e autônomos.

Ao contrário dos serviços atuais da Internet das Coisas, que sacrificam o seu desempenho para tirar proveito das tecnologias sem fio existentes, as redes 5G serão projetadas para atingir o nível de desempenho com a mesma precisão, sem prejudicar seu serviço.

Ainda não há, por parte das empresas, visibilidade sobre a estrutura de custos que a adoção do 5G demandará. Entretanto, assim como ocorreu com as outras tecnologias, novos espectros de frequência serão necessários.

Para o bom entendimento dos tipos de frequência e suas implicações para as empresa, é importante a exposição de um conceito da física de ondas. A Equação 1 mostra a relação do comprimento de onda com o a frequência. O principal ensinamento que é necessário retirar dela é de que, quão maior for a frequência, menor deve ser o comprimento de onda, assumindo-se que a velocidade se mantém constante. O que isso diz é que, na prática, se a empresa optar por uma frequência maior, estará sacrificando a cobertura e vice-versa.

Equação 1 - Relação entre o comprimento de onda e a frequência 푣 휆 = 푓

Onde:

λ = comprimento de onda

31

v = velocidade

f = frequência

Há pelo menos três tipos de frequências diferentes que deverão ser leiloadas:

- Frequências Baixas (<1 GHz): Esse espectro possui capacidade de alcançar lugares mais distantes, porém possui menor capacidade de transporte de dados. Dessa forma, seria apropriado para regiões menos populosas, como a zona rural.

- Frequências Médias (1-6 GHz): São frequências capazes de transportar uma grande quantidade de dados, mas com alcance bem menor, entre 1 a 5 quilômetros.

- Frequências altas (26-86 GHz): Serão utilizadas para alta performance, uma vez que possuem baixíssima latência e podem ser usadas para transmissão de dados em tempo real. Essa região de espectro é a única que ainda não foi utilizada para cobertura de telefonia móvel no passado, tornando-se uma incógnita para o desenvolvimento de tecnologias do setor. Sua utilização será aplicável a casos específicos, como cirurgias a distância, carros autônomos, automatização fabris e necessidades de baixíssima latência.

O custo do leilão de cada frequência é difícil de ser calculado, entretanto, levando em consideração as licitações já realizadas em outros países e o custo em dólar por MHz em cada país, pode-se criar uma estimativa para o gasto do leilão de 5G.

A Tabela 10 apresenta um resumo dos leilões de 5G que já ocorreram em outros países. Além de apresentar os custos totais, a tabela também mostra as características de cada espectro. Utilizando dos dados da tabela, conseguimos traçar um custo em US$/MHz para cada uma das faixas de frequência acima explicitadas. Vale mencionar que, apesar da métrica ser muito menor para espectros de alta frequência do que para baixa frequência, seriam necessárias muitas torres para se ter a mesma cobertura de uma única torre de baixa frequência, conceito já explicado na Equação 1.

32

Tabela 10 - Detalhamento do CAPEX de 5G em outros países

Fonte: Os Autores, Teleography e Teleco

Vale adicionar que o custo da frequência baixa, utilizada no 4G em 2014, implicou em R$ 2 bilhões de reais por operadora por 20 MHz de espectro, um desconto de 80% para a média do custo europeu. Extrapolando essa diferença, assumindo que a TIM obteria ¼ do espectro médio oferecido em cada uma das três frequências necessárias, o custo do CAPEX do 5G fica evidenciado na Tabela 11. Nela, utilizando dos números calculados na Tabela 10, calculamos o custo estimado em reais do leilão de 5G para a TIM, vale mencionar que para o cálculo da média do custo em USD/MHz por milhão de habitante para os espectros de frequência média, retiramos da conta o valor referente a Itália, já que ele aparenta ser um outlier, distorcendo a média para cima.

Tabela 11 - Custo Estimado do CAPEX de 5G para a TIM

Fonte: Os Autores

33

Portanto, uma primeira estimativa implicaria em um gasto de 4,2 bilhões de reais para o leilão de 5G a partir de 2020. É necessário ratificar que não existe qualquer estimativa inicial por parte do governo. Há, por enquanto, grandes diferenças no preço das licenças entre os países que decidiram acelerar o início da adoção da tecnologia: as operadoras telefônicas chinesas as receberam de graça, como parte dos planos de Pequim para lançar a tecnologia 5G nacionalmente. Entretanto, em partes da Europa, recentes leilões envolveram preços tão altos que pelo menos uma empresa teve que reduzir sua distribuição de dividendos aos acionistas.

Há por enquanto apenas uma certeza: de forma constante o ciclo de investimento é renovado, seja pelo acirramento da competição, seja pela introdução de novas tecnologias. Isso ao longo do tempo fez com que as estimativas de CAPEX e, consequentemente, retorno sobre o investimento piorassem cada vez mais.

A Figura 18, apresentada em relatório do banco J.P. Morgan, traz uma análise muito interessante para o setor. A figura mostra como os consenso dos analistas de empresas do setor de telecomunicações costuma errar para baixo de forma consistente o quanto de investimento será direcionado via CAPEX pelas empresas. Os custos de manutenção da operação, licitações de espectro e renovação de licenças costumam ser sempre piores do que o previsto. Essa constatação pode nos levar a conclusão de que o setor vem sendo repetidamente sobrestimado, o que vem ocasionando em repetidas surpresas negativas por parte do mercado. Esse fenômeno pode acabar afetando negativamente o preço das ações, já que, gradativamente os analistas passarão a dar um menor benefício da dúvida para as empresas.

Figura 18 - Frustração nas expectativas de CAPEX do setor (% da Receita)

Fonte: JP Morgan (2018)

34

6. TIM vs Vivo

De forma a entender os diferenciais competitivos da TIM, foram levantadas possíveis empresas similares para comparação. Diante dos três principais competidores (Claro, Oi e Vivo), escolheu-se a Vivo (Telefônica Brasil) por ser a líder de mercado; possuir toda a operação no Brasil (Claro atua em diversos países); não se encontrar em fragilidade financeira (caso da Oi) e ter os dados das suas operações divulgados trimestralmente.

Dentre as principais diferenças observadas, há pelo menos três que chamam atenção e distinguem as empresas entre si.

6.1 Dinâmica de Preços da Telefonia Móvel

A estratégia de migração da base de clientes do pré-pago para o controle (planos mais acessíveis do pós pago) está sendo experimentada por todos os players do mercado. Dessa forma, há o incentivo por parte das empresas de telecomunicação de não reduzirem os preços no segmento pré, a fim de não fomentar a migração dos seus clientes do pós-pago para esses planos.

A figura 19 apresenta a dinâmica de preços do plano mais acessível do pré-pago. Como pode ser observado, ao longo dos últimos três anos, o valor do plano pré-pago entre as operadoras permaneceu estável, não havendo grandes repasses da inflação e nem descolamento dos preços entre as empresas. Além de evitar a canibalização da base de pós-pago pelo barateamento dos planos pré-pago, o agravamento da situação financeira da Oi fez com que houvesse uma degradação natural dos seus serviços e redução do seu poder de barganha, desacelerando a competição via preços do setor.

35

Figura 19 - Evolução dos preços dos planos pré-pago

Fonte: Os Autores, TIM, CLARO, VIVO e OI

Entretanto, o cenário de competição do pós pago é diferente. Com a redução da diferença na qualidade entre as operadoras Claro e TIM frente a Vivo, observada na figura 14 anteriormente apresentada, o prêmio cobrado pela operador pelo seu melhor serviço foi sendo reduzido ao longo do tempo. A figura 20 apresenta a evolução dos preços dos planos mais baratos do pós-pago, durante o período de janeiro de 2017 a julho de 2018. A Vivo que no início de 2017 chegava a cobrar 25% a mais do que a Claro e 60% a mais do que a TIM, teve que diminuir de forma gradual seu pacote de planos, passando em julho de 2018 a oferecer 45% frente ao seu plano oferecido em janeiro de 2017.

Figura 20 - Preço mínimo para se obter um plano de 5GB ou melhor

Fonte: Credit Suisse (2018)

36

Sabendo da dinâmica divergente entre os planos pré e pós pago, é necessário entender a exposição das empresas do setor a esses segmentos. A figura 21 apresenta a participação dos usuários de pré-pago na base de cliente das quatro grandes operadora, conforme reportado pela Anatel. Pode-se observar que há a intensa penetração de clientes pós-pago na Vivo, movimento ainda não observado pela TIM. Dessa forma, a operadora estaria mais exposta ao cenário predatório de preços, ainda mais se levado em consideração o seu histórico “prêmio” de preço, que vem se reduzindo.

Figura 21 - Participação do pré-pago na receita do segmento móvel de cada empresa

Fonte: Os Autores, TIM Participações, OI, Claro e Telefônica Brasil

Vale ressaltar que a exposição da base de usuários da Oi continua predominantemente no pré-pago, indicando que boa parte de sua receita móvel é obtida por esse segmento. E se levado em consideração a necessidade de capitalização da companhia, espera-se que a empresa não promova guerra de preços no segmento pré- pago.

6.2 Base de Clientes

Como analisado anteriormente, a maior parte da base de usuários móvel da TIM se encontra no pré-pago, aumentando suas chances de migração de clientes em direção ao planos controle e pós pago. A capacidade de migração da base pode se transformar

37

em uma oportunidade única de crescimento de receita, dado que haverá o crescimento do ARPU médio através da transição da base de clientes.

A figura 22 apresenta a evolução no número de clientes de telefonia móvel da TIM. Até 2018 há dois fenômenos que podem ser observados. O primeiro é a diminuição de usuários de pré-pago a partir de 2014, oriundo do fenômeno multichip. Ao mesmo tempo há o crescimento de usuários pós-pago, principalmente entre 2012 a 2018, quando a sua base de clientes desse segmento praticamente dobrou. Esse movimento pode explicar a desaceleração da queda do ARPU médio registrado, o qual passou de R$33 em 2007, para R$21 em 2012 (CAGR de -10% entre 2007 e 2012) e R$24 em 2018 (CAGR de +2,25% entre 2012 e 2018). A figura 22 também registra a expectativa da conversão da base de clientes esperada pela empresa, obtendo 60% da base de pós-pago em 2023. O ARPU projetado no gráfico leva em consideração a manutenção nominal dos preços dos segmento pós e pré-pago.

Figura 22 - Análise da base de usuários do segmento móvel da TIM Base de Usuários - Tim 80.000 35

70.000 30 60.000 25 50.000 20 40.000 15 30.000 10 20.000

10.000 5

0 -

Pós Pré ARPU

Fonte: Os Autores, TIM Participações e Telefônica Brasil

Já a Vivo apresenta um cenário diferente. Conforme pode ser visto na figura 21, a penetração de pós-pago já é bem acima da média, resultando em baixo potencial de migração de base semelhante a TIM. Dessa forma, assumindo que o histórico de repasse de preço não mude, isto é, os preços de pré-pago e pós-pago se manterão praticamente

38 constantes, há uma expectativa de crescimento médio anual do ARPU menor do que a TIM.

6.3 Menor Exposição à Telefonia Fixa

Por fim, conforme foi observado na tabela 3, a exposição da TIM a telefonia fixa, representada pela sua participação na receita líquida total, é de 5%, enquanto na Vivo esse número é de 37%. Como apresentado, a telefonia fixa possui três principais linhas de receita: voz; tv a cabo e banda larga.

A figura 23 representa a evolução do número de usuários do serviço de voz na telefonia fixa no país. Como pode ser observado, desde 2014 há constantemente o decréscimo de linhas telefônicas usadas, uma vez que a comunicação via voz a distância vem sendo substituída gradualmente pelos serviços de mensagem e vídeo via internet. Dessa forma, a demanda pelo produto vem sendo cada vez menor por parte dos usuários, sinalizando uma obsolescência do serviço.

Figura 23 - Evolução do total de usuários de voz em telefonia fixa no Brasil

Fonte: Os Autores e Anatel

A figura 24 expõe a evolução do número de usuários de televisão a cabo do Brasil. Apesar de não estar no mesmo patamar de usuários do serviço de voz (17 milhões de usuários de televisão a cabo contra 40 milhões de voz), observado na figura anterior, há

39 a redução expressiva da sua base de usuários, no qual desde de o fim de 2016, o mercado encolheu anualmente 5% em média.

Figura 24 - Evolução no número de assinantes de televisão a cabo no Brasil

Fonte: Os Autores e Anatel

Uma das explicações para a queda acentuada do serviço, segundo as companhias do setor é a mudança do comportamento do consumidor, que passou a utilizar mais os serviços de internet para entretenimento. Vale destacar, que desde 2015, surgiram novos competidores da televisão tradicional, como o Netflix. Por oferecerem uma gama variada de filmes e séries a um custo mais atrativo, conseguiram gradualmente conquistar mais usuários. Isso pode ser observado na tabela 12. Na prática, o Netflix já possui quase metade do número de usuários da televisão a cabo.

Tabela 12 - Número de Assinantes Netflix Brasil (em milhares)

Fonte: Os Autores e Netflix

40

Diferentemente dos serviços anteriores, a banda larga é a única que apresentou crescimento em todo o histórico. Como pode ser visto na figura 25, a base de usuários vem crescendo de forma constante, sinalizando o aumento da demanda pelos serviços de banda larga no país.

Figura 25 - Quantidade de usuários de banda larga no Brasil

Fonte: Os Autores e Anatel

Vale destacar, na mesma figura, a substituição das tecnologias que ofertavam o serviço. No início, em 2009, o cobre era a principal forma de entrega, sendo substituído pelo cabo axial, na época mais eficiente. Nos últimos anos, ambas as tecnologias foram sendo repostas pela fibra, mais hábil para a prestação de internet em maiores velocidades.

Dessa forma, analisando a tendência negativa de duas das três principais linhas de receita de telefonia fixa, as empresas estão tendo cada vez mais dificuldade em expandir sua base de clientes. Porém, dado que a TIM não possui exposição ao serviço de telefonia fixa na mesma proporção que a Vivo, ela tende a ser favorecida se comparada à concorrente. Além disso, a TIM, por não possuir um grande legado de infraestrutura de cobre, investiu, nos últimos anos, diretamente na fibra, sem precisar substituir parte de sua infraestrutura. Nas figuras 26 e 27 é apresentado a distribuição da velocidade ofertada pelas empresas reportada pela Anatel. A agência considera como ultra banda larga a entrega de internet acima de 34Mbps (megabit por segundo). Como pode ser visto, cerca

41 da totalidade da banda larga da TIM suporta velocidades acima de 34Mbps, enquanto a Vivo apenas oferece essa velocidade a aproximadamente 15% da sua base de clientes.

Dessa forma, o crescimento de receita em telefonia fixa tende a ser muito mais favorável à TIM, uma vez que ela possui exposição a linha de negócio mais promissora e não precisa substituir tecnologias ultrapassadas do setor.

Figura 26 - Assinantes por velocidade de banda larga da TIM

Fonte: Os Autores e Anatel

Figura 27 - Assinantes por velocidade de banda larga da Vivo

Fonte: Os Autores e Anatel

42

7. Método Escolhido de Valuation

Há uma grande variedade de métodos que podem ser utilizados para avaliar uma empresa, alguns mais simples, outros mais complexos. No entanto, a complexidade não é sinônima de acurácia, dado que cada modelo se adequa a tipos diferentes de situação e um modelo muito complicado pode acabar se tornando mais impreciso, pois acaba dependendo de mais premissas assumidas pelo analista.

Um problema frequentemente associado a modelos de alta complexidade é a chamada “Black Box Syndrome”, nomeado como tal por Aswath Damodaran (1994). Esse problema é caracterizado pelo fato de modelos desse tipo funcionar como uma caixa preta, ou seja, o analista alimenta os dados e obtém os resultados sem saber ao certo se tudo está funcionando corretamente.

Aswath Damodaran (1994) discorre sobre as três principais abordagens para o realizar o valuation de uma companhia: fluxo de caixa descontado, que calcula o valor da empresa através do valor presente dos fluxos de caixa futuros projetados; avaliação relativa, que faz uso dos chamados múltiplos para comparar empresas de um mesmo setor; e modelo de precificação por opções.

Decidimos utilizar o método do fluxo de caixa descontado para fazer a análise da Tim, pois acreditamos que esse método possibilita uma avaliação mais correta, já que esse tipo de avaliação permite o uso de premissas mais específicas em nossa análise. Acreditamos que o uso desse método pode refletir de maneira mais adequada premissas como, os investimentos ocasionados pelo 5G e benefícios fiscais usufruídos pela companhia.

43

8. O Método do Fluxo de Caixa Descontado

O método do fluxo de caixa descontado é todo fundamentado em um conceito central, o de que o valor de uma empresa é nada mais nada menos do que o somatório dos fluxos de caixa futuros que ela vai gerar ao acionista. Com isso, o método DCF consiste basicamente em estimar o fluxos de caixa futuros e descontá-los a valor presente, o somatório de todos esses fluxos deve ser equivalente ao valor da empresa ou da firma, a depender do tipo de fluxo de caixa utilizado. A Equação 2 explicita o método:

Equação 2 - Equação do fluxo de caixa descontado

t=n CF VP = t  t t=1 (1+ r)

Onde:

CFt = fluxo no tempo t

VP = valor presente

r = taxa de desconto

n = duração dos fluxos

A análise pode ser feita de duas formas diferentes, umas delas é feita olhando o fluxo de caixa ao acionista (FCFe – Free Cashflow to Equity) e a outra delas utiliza o fluxo de caixa para a firma (FCFF – Free Cashflow to Firm). A primeira delas é feita analisando a geração de caixa sob a ótica do acionista, ou seja, utiliza-se um fluxo já deduzido das despesas relacionadas ao serviço da dívida. A segunda analisa o fluxo antes do serviço da dívida, ou seja, é uma geração de caixa que deve atender tanto aos acionistas, quanto aos credores.

Essas duas formas de se realizar o método do fluxo de caixa descontado, se feitos da maneira correta, deveriam fornecer o mesmo resultado, dado que, apesar dos fluxos serem diferentes, as taxas de desconto também são, de tal forma que as diferenças sejam compensadas.

44

Para o presente trabalho, decidimos utilizar o fluxo de caixa para a firma. Escolhemos esse caminho já que acreditamos ser um método menos complexo, portanto evitando erros decorrentes de possíveis premissas incorretas. A complexidade de tal método é consequência principalmente da necessidade de projetar de maneira muito detalhada a evolução da dívida da empresa, enquanto o método do FCFF nos permite utilizar uma premissa de alavancagem estrutural da empresa.

Como já mencionado anteriormente, o fluxo de caixa para a firma é obtido ao deduzirmos da receita os custos e despesas operacionais (OPEX – Operational Expenses), além dos investimentos de capital (CAPEX – Capital Expenses) e dos gastos com impostos, evitando a dedução dos gastos com juros e amortização das dívidas.

Portanto, para a execução do método, substituímos o Fluxo de caixa da Equação 2 pelo fluxo de caixa para a firma, e substituímos a taxa de desconto pelo WACC da companhia, chegando assim na Equação 3.

Equação 3 - Fluxo de caixa descontado para a firma

t=n CFfirma VP para a Firma = t  t t=1 (1+WACC)

Onde: VP = valor presente

CFfirmat = fluxo de caixa ao acionista no período t

WACC = média ponderada do custo do capital (ponderação entre o custo do equity e o custo da dívida)

Vale lembrar que, diferente do método do FCFe, que já resulta no valor da empresa ao acionista (Equity Value), o método do FCFF resultado no valor da firma (Enterprise Value - EV), que precisa ser deduzido da dívida líquida atual da empresa para se chegar ao equity value.

8.1 Taxa de Desconto

O cálculo da taxa de desconto é uma das premissas essenciais de um modelo de fluxo de caixa descontado. Como já foi adiantado, os dois métodos – FCFF e FCFe – utilizam taxas de desconto distintas, enquanto o FCFF utiliza o custo do capital para a

45 firma (WACC), o FCFe utiliza o custo do capital para o acionista (ke - custo do equity). Apesar de já termos selecionado a forma de calcular nosso fluxo de caixa descontado, o cálculo do custo de capital para o acionista é necessário para se chegar no custo de capital para a firma.

O CMPC, também conhecido como WACC (Weighted Average Cost of Capital), é uma métrica que deve abordar não só o custo de capital próprio, mas também o custo do capital de terceiros. Isso acontece porque, como já foi dito, ele é o utilizado para descontar o FCFF, que é um fluxo antes do pagamento de dívida, o que torna parte do FCFF uma remuneração do credor, não sendo todo ele pertencente ao acionista. Em função disso, o WACC faz uma ponderação dos custos dos dois stakeholders, os acionistas e os credores, em cima da participação que cada um deles tem no capital da empresa. Essa dualidade é bem representada na fórmula do WACC, exposta na Equação 4.

Equação 4 - Cálculo do WACC

푊퐴퐶퐶 = 푘푒 ∗ 퐸/(퐷 + 퐸) + 푘푑 ∗ 퐷/(퐷 + 퐸)

Onde ke = custo do equity

kd = custo da dívida pós-impostos

E/(D+E) = proporção do patrimônio no capital investido total

D/(D+E) = proporção da dívida no capital investido total

8.1.1 Custo do Equity

No cálculo do WACC, o custo do equity, por não ser observável, costuma ser estimado pelo Capital Asset Pricing Model – CAPM, desenvolvido por Sharpe (1964), Lintner (1965) e Mossin (1964), a partir dos pressupostos da Teoria de Portfólios de Markowitz (1952).

A equação 5 determina esse modelo. Nela vemos que o custo do equity, é determinado como um custo que detém um prêmio de risco acima da remuneração do ativo livre de risco, isso acontece porque o investidor é naturalmente avesso ao risco, exigindo um prêmio para investir em ativos mais arriscados. Esse prêmio é separado em

46 dois principais fatores, o prêmio de risco do mercado e o beta, que é basicamente a forma como uma empresa específica ou setor se relaciona com o prêmio do mercado como um todo.

Equação 5 - Modelo CAPM

ke = Rf + ß * ( E(Rm) – Rf )

Onde ke = custo do equity

Rf = taxa de retorno do ativo livre de risco (risk-free rate)

E(Rm) = retorno esperado do mercado

( E(Rm) – Rf ) = prêmio de risco

ß = beta do ativo

O pressuposto fundamental do modelo CAPM se baseia na separação entre o risco sistêmico e o risco não sistêmico. O primeiro deles está relacionado ao risco das flutuações globais do mercado, enquanto o segundo se refere aos riscos específicos de um determinado ativo. De acordo com a Teoria de Portfólios de Markowitz (1952), o risco não sistêmico pode ser anulado através da diversificação do portfólio, enquanto o risco sistêmico não. O beta, portanto, é a forma como um ativo específico se comporta com relação ao risco sistêmico.

O CAPM, segundo Elton, Gruber, Brown e Goetzmann (2013), se baseia algumas premissas básicas:

1. Não existem custos de transação; 2. Os ativos são infinitamente divisíveis; 3. Imposto de renda não é considerado; 4. Um único indivíduo não pode afetar o preço de um ativo por sua ação de venda ou compra; 5. Investidores tomam suas decisões em termos de valores esperados e desvios-padrão dos retornos de suas carteiras; 6. Investidores se preocupam com a média e variância dos retornos (ou preços) durante um único período e assumem expectativas idênticas no que diz respeito aos insumos necessários para a decisão de carteira.

47

Utilizando-se de tais premissas, podemos calcular custo do equity a partir da covariância entre o retorno do ativo e o retorno do índice de referência do mercado. Essa covariância é o já mencionado ß (beta) do ativo. Como já citado, o beta é a forma como determinado ativo se relaciona com o risco global de mercado, ou seja, quanto maior o beta, maior a variação do valor do ativo em relação à variação do índice de mercado.

8.1.2 Custo do Capital para a Firma

Retornando à equação 3, observa-se que a definição do custo da dívida é também de igual importância para o cálculo do WACC

O custo da dívida da empresa (kd) é o custo que a empresa tem para tomar dívida. Tal custo normalmente pode ser definido através de três principais fatores: a taxa de retorno do ativo livre risco; o risco específico da empresa; o benefício fiscal da alavancagem financeira (tax shield da dívida).

O último deles é oriundo do fato das despesas com juros da dívida serem dedutíveis da base para pagamento de impostos, o que faz com que o custo da dívida seja, na prática, menor do que parece.

O custo da dívida pós-impostos é o custo da dívida assumindo o benefício da alavancagem financeira. Ele pode ser calculado da seguinte maneira:

Equação 6 - Cálculo do Kd

퐾푑 = 퐶푢푠푡표 푑푎 푑í푣푖푑푎 푝푟é − 푖푚푝표푠푡표푠 (푗푢푟표푠) ∗ (1 − 퐼푅)

Onde IR = alíquota de imposto de renda praticada pela empresa.

48

9. Fluxo de Caixa para a Firma

Como já citado anteriormente, o fluxo de caixa para a firma é obtido ao deduzirmos os custos e despesas operacionais, além dos investimentos de capital, e dos gastos com impostos, evitando deduzir os gastos com juros e amortização das dívidas. O cálculo pode ser expresso da seguinte forma:

Equação 7 - Cálculo do Fluxo de Caixa para a Firma Receitas – Custos e Despesas Operacionais (OPEX)

= Lucro antes de juros, imposto, depreciação e amortização (LAJIDA ou EBITDA, em inglês)

– Depreciação e Amortização

= Lucro antes de juros e imposto

– Imposto de Renda

+ Depreciação e amortização

= Fluxo de Caixa Operacional para a Firma

– Investimentos (CAPEX)

– Variação no Capital de Giro

= Fluxo de Caixa para a Firma

O modelo resulta no valor da firma (EV – Enterprise Value) e para se chegar em um número comparável ao obtido no método do fluxo de caixa ao acionista é necessário deduzir do EV a dívida líquida da empresa. A seguinte equação relaciona os dois modelos:

Equação 8 - Valor da Firma EV = Equity Value + Dívida Líquida

Onde: Dívida Líquida = Dívida Bruta – Caixa e equivalentes

49

9.1 A Perpetuidade

Um princípio muito comum na avaliação de empresas é o da perpetuidade. Esse princípio é baseado na premissa de que a companhia irá prover fluxos de caixa infinitamente. Uma boa empresa deveria se planejar de forma a perdurar no longo prazo, não é um comum se assumir que certa empresa irá acabar após certo período.

Com isso, usualmente se projetam os fluxos de caixa por certo período, até se chegar a um ano em que já se possa considerar que os resultados da empresa estão normalizados. A partir desse último ano é calculado o valor da perpetuidade da empresa.

Para realizar o cálculo do valor presente dos fluxos de caixa perpétuos se utiliza a fórmula de Gordon:

Equação 9 - Modelo de Gordon da perpetuidade

FC t+1 VPt = (r - g)

Onde: VPt = Valor Presente no período t (último período antes da perpetuidade)

FCt+1 = Fluxo de Caixa no período t+1

r = taxa de desconto

g = crescimento na perpetuidade

Para nosso caso específico, vale acreditar que as empresas do setor ainda irão passar por um período de investimentos expressivos decorrentes da tecnologia do 5G, o que deve tornar os próximos anos não perpetuáveis. Sendo assim, precisamos projetar os fluxos de caixa até as empresas retornarem a um patamar normalizado de resultados.

50

10. Valuation

Com base no modelo escolhido para a análise do valor da empresa, devemos projetar os fluxos de caixa para a firma futuros da empresa para conseguirmos chegar a um resultado. A seguir, passamos por todas as etapas que realizamos para fazer a projeção do fluxo de caixa para a firma.

10.1 Projeção da Receita

Na grande maioria das empresas, a receita pode ser obtida pela Equação 10. Apesar de simples, essa fórmula é de grande importância para o pensamento sobre os principais drivers de crescimento da receita. Embora seja visualizada mais facilmente por empresas manufatureiras ou varejistas que vendem um número determinado de produtos a determinado preço, no caso da TIM, o ARPU pode ser considerado como preço enquanto o número de usuários pode ser considerado como quantidade.

Equação 10 - Fórmula da Receita

푅푒푐푒푖푡푎 = 푃푟푒ç표 ∗ 푄푢푎푛푡푖푑푎푑푒

Conforme visto anteriormente, a TIM possui duas principais linhas de receita: Telefonia Móvel, através da prestação do serviço de dados e voz e Telefonia Fixa majoritariamente pelo serviço de banda larga.

Como é possível ver na figura 28, na telefonia móvel, segundo a expectativa divulgada pela empresa, espera-se que a TIM some cada vez mais usuários de pós-pago, chegando a 60% da sua base total de clientes. O crescimento do número de usuários do pós-pago é oriundo da sua própria base de clientes pré-pagos, isto é, explicado completamente pela migração de clientes. Ao mesmo tempo, parte da base de pré-pago será reduzida pelo fim do fenômeno do múltiplo chip, fazendo com que o número total de linhas telefônicas da empresa caia.

51

Com isso, o CAGR para a quantidade total de clientes projetada entre o período de 2019 a 2023 foi de -1%, enquanto para a quantidade de clientes pós-pago ficou em 6% e a de pré-pago em -8%.

Figura 28 - Projeção da participação de pós e pré-pago na base de clientes da TIM

Fonte: Os Autores e TIM Participações

Para a projeção do ARPU, dada a alta competição da indústria, foi assumido que o ARPU pós permanecerá constante nominalmente nos próximos anos, enquanto o ARPU Pré cai nominalmente 1% ao ano. A premissa mais conservadora para o pré tem fundamento na piora do mix dos clientes pré da TIM, já que os melhores clientes desse segmento migram para o pós. Ainda assim, o ARPU consolidado cresce 4% ao ano, muito em função da já citada migração de clientes pré para pós.

52

Figura 29 - Projeção dos preços na telefonia móvel

Fonte: Os Autores e TIM Participações

Na telefonia fixa, a TIM se alavancaria de uma maior velocidade da banda larga, ganhando cada vez mais mercado no setor. Apesar do crescimento estrutural de quase 20% ano contra ano, a telefonia fixa está projetada para obter apenas 10% da receita líquida total da TIM em 2023.

10.2 Projeção do Demonstrativo dos Resultados (DRE)

O DRE é o principal relatório financeiro apresentado por uma empresa. No caso de empresas listadas na B3, como a Tim, essa conta, juntamente com o Balanço Patrimonial e o Fluxo de Caixa são apresentados trimestralmente.

No DRE, através da projeção da receita e dos custos e despesas operacionais, conseguimos chegar à projeção do EBITDA (LAJIDA) e, apesar de não ser necessário para nossa análise de fluxo de caixa para a firma, conseguimos chegar ao lucro líquido da empresa ao deduzirmos do EBITDA a depreciação e amortização, o resultado financeiro e os gastos com impostos.

Na tabela 13 há a consolidação das projeções feitas para a empresa a partir de 2018.

53

Tabela 13 – Projeção do DRE

Fonte: Os Autores

Receita Bruta: é projetada da forma explicada no tópico anterior, representando todo o dinheiro faturado pela empresa em troca de seus serviços.

Receita Líquida: é basicamente a receita bruta descontada de alguns impostos, tais quais o PIS, o Cofins e o ICMS. Em geral, os descontos aplicados seguem a média da tabela 7, ponderada pela distribuição de serviços em cada estado. Para os próximos anos, assumiu-se que os descontos relativos a receita bruta permanecem constantes.

Custos Caixa: Essa linha engloba todos os custos da empresa que estariam no CPV (custo de produto vendido) e no SG&A (Selling, General & Administrative Expense; em português, despesas gerais e administrativas) a exceção das despesas de depreciação e amortização. Após esses custos, encontra-se o EBITDA. Abaixo está a quebra das principais linhas de custos.

Custo com Pessoal: São todos os gastos com salários, encargos, bônus e provisões trabalhistas. A linha foi projetada de acordo com o número de funcionários, encontrando- se o salário médio ao longo do tempo. Com isso, aplicou a inflação projetada para os

54 próximos anos de 4,5% fornecida pelo Banco Central, de forma a reajustar os salários dos funcionários.

Despesas de Vendas: São os gastos com a força de venda, stands de lojas da operadora montados para atender clientes, despesas com marketing (anúncios em jornal, televisão, rádio etc.). A projeção desse item é baseada em uma proporção da receita reconhecida observada no histórico dos resultados.

Despesas Administrativas: são os gastos com a equipe de gestão (salários e encargos) e escritório (material, luz etc.), necessários para administrar a empresa. Assim como as Despesas de Vendas, esse item também é projetado como uma proporção da receita reconhecida observada no histórico dos resultados. Dado que os custos são predominantemente fixos, isto é, o crescimento da empresa não implica em um crescimento diretamente proporcional da equipe necessária para administrar a empresa, a projeção leva em consideração uma pequena diluição dos custos administrativos.

Despesas Financeiras: é montante de gastos com os juros da dívida. Projetamos de forma que a dívida bruta se mantenha constante, mantendo o patamar de juros das dívidas atuais, que se encontram a 130% da SELIC (taxa básica de juros da economia).

Receitas Financeiras: é o ganho financeiro que a empresa tem com a aplicação do seu caixa ao longo do período. Assumimos que o caixa da empresa deverá ter rendimento igual à taxa SELIC, já que ele costuma ser investido em aplicações de muito baixo risco.

Lucro Antes de Impostos (EBT – Earnings Before Taxes, em inglês): é obtido através da dedução das Despesas de Vendas e Administrativas e do Resultado Financeiro (Despesas – Receitas Financeiras) do Lucro Bruto.

Imposto de Renda e Contribuição Social: são os impostos que devem ser pagos sobre os ganhos da empresa. A alíquota padrão do Brasil para empresas é de 25% para o Imposto de Renda e 9% para a Contribuição Social. Apesar disso, a empresa aproveita para o uso do benefício fiscal oriundo do pagamento do juros sobre capital próprio (JCP). Na prática, a empresa consegue abater da base tributável 100% do montante destinado ao pagamento do JCP, o que, de acordo com a empresa, resulta em uma alíquota média esperada de 18%.

55

Lucro Líquido: é o resultado da empresa líquido de todos os custos e despesa, excluídos os investimentos em capital.

Lajida (EBITDA): como já foi bem adiantado, para nosso tipo de análise esse é o indicador mais importante tirado do DRE da empresa. Ele é obtido ao somarmos as depreciações e amortizações ao Lucro Operacional, já que essas despesas não representam uma saída de caixa. O EBITDA é uma ótima proxy do fluxo de caixa operacional da companhia, sendo inclusive muito utilizado em indicadores de endividamento, como a Dívida Líquida/EBITDA.

10.3 Projeção do Investimento em Capital de Giro

Por simplificação, ao invés de projetar todo o Balanço Patrimonial da empresa, o que agregaria complexidade desnecessária à nossa análise, decidimos projetar separadamente as linhas do capital de giro da empresa.

Em uma breve explicação, o capital de giro representa o capital de curto prazo necessário para a execução das atividades básicas da empresa. Por exemplo, a empresa precisa investir certo valor em estoques, e dar certo crédito aos seus clientes para que ela se mantenha competitiva. Ao mesmo tempo, a companhia consegue se financiar com seus fornecedores, ao conseguir prazos de pagamento mais longo.

A variação do capital de giro representa o dinheiro que a empresa precisa imobilizar ou que consegue liberar dessas contas do balanço.

Tabela 14 – Projeção do Capital de Giro

Fonte: Os Autores e TIM Participações

Clientes: essa linha representa as receitas que a empresa auferiu, mas que ainda não se converteram em caixa, seja por um maior prazo de pagamento dado aos clientes,

56 seja por um atraso no pagamento. Projetamos essa linha com base na receita bruta da empresa, utilizando uma média histórica dessa relação para se projetar os valores futuros.

Estoque: representa o estoque de materiais necessários para a operação saudável da empresa. Esse item é projetado de forma similar à linha de clientes, mas utiliza-se do CPV ao invés da Receita Bruta.

Fornecedores: representa os custos com materiais e serviços da empresa que já foram contabilizados, mas que ainda não foram efetivamente pagos pela empresa. É projetado da mesma forma que a linha de Estoque.

Capital de Giro: O Capital de Giro é equivalente a: Clientes + Estoque – Fornecedores.

Portanto, para calcular o investimento em capital de giro, basta verificar a variação entre o capital de giro do período corrente e o capital de giro do período diretamente anterior.

10.4 Projeção do Investimento de Capital (CAPEX)

A projeção de CAPEX seguiu o guidance fornecido pela empresa para o período de 2019~2021 de R$ 12 bilhões. Além disso, adicionou-se R$ 4,2 bilhões referente aos investimentos do 5G distribuído uniformemente nos anos de 2020 e 2021, cujo o cálculo está explicitado na tabela 11. A partir de 2021, seguiu-se o patamar histórico de 21% da receita observado, descontada as aquisições de licenças do 3 e 4G.

Tabela 15 - Projeção do CAPEX

Fonte: Os Autores e TIM Participações

57

10.5 Projeção do Fluxo de Caixa para a Firma

A Tabela 16 apresenta um resumo da projeção do fluxo de caixa para firma da TIM, essa tabela é produto de todas as projeções detalhadas nos itens anteriores. Para chegarmos ao valor justo da TIM precisaremos descontar esses fluxo ao WACC, cuja projeção será determinada no próximo tópico.

Como foi exposto na Equação 7, para calcularmos o FCFF, partimos de nossa projeção de EBIT, oriunda do DRE e sobre esse indicador aplicamos a alíquota média de IR da empresa. O resultado dessa multiplicação é o NOPLAT. Partindo do NOPLAT, devemos somar as despesas com depreciação e amortização, já que são itens que não representam saída de caixa, e descontar os investimentos em CAPEX e em capital de giro. O resultado disso é o FCFF, que deverá ser descontado mais à frente.

Tabela 16 - Projeção do fluxo de caixa para a firma

Fonte: Os Autores e TIM Participações

10.6 Cálculo do WACC

A última etapa para chegarmos ao número final de nossa análise de valuation é a definição da taxa de desconto, o WACC nesse caso. Como já foi bem explicado em tópicos anteriores, para se chegar ao valor do WACC, primeiro precisamos calcular o custo do equity, utilizando o método CAPM, bem descrito pela Equação 5. Posteriormente, é necessário determinar o custo de capital de terceiros, além da alavancagem da empresa.

58

10.6.1 Taxa de Retorno do Ativo Livre de Risco

De acordo com Aswath Damodaran (2008), para que uma taxa seja considerada livre de risco é necessário que não haja risco de inadimplência por parte do emissor. Nesse mesmo estudo, Damodaran recomenda a utilização do título do tesouro americano com maturidade de 10 anos como referência para o cálculo do ativo livre de risco, o chamado T-bond.

No entanto, pelo fato da empresa ter suas operações no Brasil, é necessário que essa taxa esteja adequada ao cenário Brasileiro. Por ser uma economia emergente, muito diferente da economia americana, com risco tanto políticos quanto econômicos muito superiores, faz se necessária a aplicação de um prêmio de Risco Brasil sobre essa taxa do tesouro americano.

Um índice muito utilizado como referência para o Risco Brasil é o Emerging Market Bond Index plus Br (EMBI+ Br), calculado pelo JP Morgan. Esse índice mede o retorno dos títulos da dívida Brasileira em comparação aos do tesouro americano. O EMBI+ Br é medido em basis points, 1 bp equivale a 0,01%.

Figura 30 - Evolução do Risco Brasil e do T bond

Fonte: Os Autores, Bloomberg, J.P. Morgan, Banco Central ds EUA (Federal Reserve)

59

Tabela 17 - Média e Mediana do Risco Brasil e do Yield do T bond

EMBI+ BR T-BOND Mediana 355 4,01 Média 503 4,02

Fonte: Os Autores e Bloomberg

Como se pode observar na Tabela 17, diferente da série do T-Bond, a série do Risco Brasil apresenta média e mediana de 25 anos bem distinta, o que acontece principalmente em função de alguns outliers que aconteceram no início da série EMBI+ BR, a presença desses outliers fica bem explícita na Figura 30, é possível ver que o risco brasil cresceu de forma descontrolada por curtos períodos, principalmente no anos próximos à virada milênio. Dito isso, o uso da mediana deve ser mais adequado para essa situação. Para a série do T-Bond utilizaremos a média simples.

Com isso, o valor a ser utilizado para o será de 7,57%, que corresponde à soma da mediana de 25 anos do Risco Brasil e da média de 25 anos da taxa do T-Bond.

10.6.2 Prêmio de Risco

Caso o Brasil fosse uma economia madura, com uma fatia representativa do mercado presente na bolsa de valores e um histórico longo de desempenho da bolsa local, seria correto utilizar como referência de prêmio de risco o retorno do IBOVESPA acima do ativo livre de risco.

Como não é esse o caso, faz muito mais sentido a análise ser feita utilizando os indicadores do mercado americano, que além de representarem um número muito grande de empresas, também existem há muitas décadas, o que permite o uso de médias longas.

Sendo assim, utilizaremos em nossa análise o retorno do S&P 500, índice criado pela agência de risco Standard & Poor’s, que calcula o retorno da bolsa americana com uma amostra de quinhentas empresas, sobre o retorno do T-bond, já utilizado anteriormente em nossa análise do retorno do ativo livre de risco.

De acordo com Aswath Damodaran (2008), a utilização da média geométrica é mais adequada no cálculo do prêmio de risco quando a análise é feita sobre prazos longos

60 e quando há correlação entre os retornos do ativo livre de risco e os ativos de risco. De forma que o autor sugere o uso desse tipo de média no cálculo do prêmio de risco de mercado.

Abaixo detalhamos o cálculo do prêmio de risco. Para estimá-lo usamos o retorno anual do S&P 500, ajustado pelo valor do reinvestimento por dividendos (Dividend Yield), subtraído do retorno médio anual do T-bond.

Seguindo a abordagem de Aswath Damodaran decidimos utilizar a média geométrica para a estimação do prêmio de risco. Com isso, chegamos ao valor de 3,51% para ele.

61

Tabela 18 - Cálculo do prêmio de risco

Ano S&P 500 Dvd Yield Retorno Ajust. T-bond Prêmio 1961 72 1962 63 3,0% -10% 3,9% -13% 1963 75 3,7% 23% 4,0% 19% 1964 85 3,4% 17% 4,2% 13% 1965 92 3,3% 12% 4,3% 7% 1966 80 3,1% -10% 4,9% -15% 1967 96 3,7% 24% 5,1% 19% 1968 104 3,2% 12% 5,6% 6% 1969 92 3,1% -8% 6,7% -15% 1970 92 3,5% 3% 7,4% -4% 1971 102 3,4% 14% 6,2% 8% 1972 118 3,1% 19% 6,2% 13% 1973 98 3,1% -14% 6,8% -21% 1974 69 3,8% -26% 7,6% -33% 1975 90 5,4% 36% 8,0% 28% 1976 107 4,7% 24% 7,5% 16% 1977 95 4,5% -7% 7,4% -14% 1978 96 5,4% 6% 8,4% -2% 1979 108 6,2% 19% 9,4% 9% 1980 136 6,0% 32% 11,4% 21% 1981 123 5,0% -5% 13,9% -18% 1982 141 5,7% 20% 13,0% 7% 1983 165 5,1% 22% 11,1% 11% 1984 167 4,7% 6% 12,5% -7% 1985 211 4,9% 31% 10,6% 21% 1986 242 3,9% 19% 7,7% 11% 1987 247 3,8% 6% 8,4% -3% 1988 278 4,1% 17% 8,8% 8% 1989 353 4,2% 31% 8,5% 23% 1990 330 3,5% -3% 8,6% -12% 1991 417 3,9% 30% 7,9% 22% 1992 436 3,0% 8% 7,0% 1% 1993 466 2,9% 10% 5,9% 4% 1994 459 2,9% 1% 7,1% -6% 1995 616 3,1% 37% 6,6% 31% 1996 741 2,4% 23% 6,4% 16% 1997 970 2,1% 33% 6,4% 27% 1998 1.229 1,7% 28% 5,3% 23% 1999 1.469 1,4% 21% 5,6% 15% 2000 1.320 1,1% -9% 6,0% -15% 2001 1.148 1,2% -12% 5,0% -17% 2002 880 1,4% -22% 4,6% -27% 2003 1.112 2,0% 28% 4,0% 24% 2004 1.212 1,7% 11% 4,3% 6% 2005 1.248 1,8% 5% 4,3% 0% 2006 1.418 2,0% 16% 4,8% 11% 2007 1.468 2,0% 6% 4,6% 1% 2008 1.220 3,2% -14% 3,7% -17% 2009 948 2,0% -20% 3,3% -24% 2010 1.140 1,8% 22% 3,2% 19% 2011 1.268 2,1% 13% 2,8% 11% 2012 1.380 2,2% 11% 1,8% 9% 2013 1.644 1,9% 21% 2,4% 19% 2014 1.931 1,9% 19% 2,5% 17% 2015 2.061 2,1% 9% 2,1% 7% 2016 2.095 2,0% 4% 1,8% 2% 2017 2.449 1,8% 19% 2,3% 16% 2018 2.746 2,1% 14% 2,9% 11%

Fonte: Os Autores, Bloomberg, Banco Central ds EUA (Federal Reserve)

62

Tabela 19 - Média aritmética e geométrica do prêmio de risco

Media Aritmética 4,71% Media Geométrica 3,51%

Fonte: Os Autores

10.6.3 Beta

O fator Beta é basicamente o coeficiente angular da relação entre os retornos de determinado ativo e os retornos de um índice de referência do mercado

Pelos mesmos motivos apresentados no tópico referente ao ativo livre de risco, utilizaremos para essa análise o retorno de empresas do setor de telecomunicações dos Estados Unidos em comparação ao retorno do S&P 500.

O beta é um fator que acaba incorporando também o risco do ativo financeiro, o que faz com que empresas do mesmo setor apresentem betas bastante diferentes. O que acontece, na prática, é que empresas mais endividadas costumam ter um beta maior do que empresas menos alavancadas.

Com isso, para realizarmos nossa análise, devemos expurgar o efeito da alavancagem, chegando ao “beta desalavancado”, o que permitirá que tenhamos valores comparáveis entre as empresas. A fórmula do beta desalavancado é descrita na Equação 11.

Equação 11 - Cálculo do Beta Desalavancado ß = ßd * (1 + ( (D/E) * (1-t) ))

Onde:

ß = Beta da empresa

ßd = Beta desalavancado

D/E = Dívida / Valor de mercado da empresa

t = alíquota de imposto de renda

Após desalavancarmos os betas, calculamos a média deles para chegarmos a um “beta desalavancado médio do setor”. Para chegarmos no beta da TIM realavancamos o beta médio do setor utilizando os valores de dívida da própria Tim. 63

Tabela 20 - Cálculo do Beta

Empresa Beta Dívida (US$ mi) M arket Cap (US$ mi) D/EBeta Desalavancado AT&T 0,90 182.708 249.611 0,7 0,60 Verizon 0,66 132.830 229.904 0,6 0,48 T-Mobile 0,91 41.071 66.417 0,6 0,64 Sprint 0,70 40.686 27.654 1,5 0,35 Média 0,52

Empresa Beta Dívida (R$ mi) M arket Cap (R$ mi) D/EBeta Desalavancado Tim 0,58 8.400 30.480 0,3 0,5

Fonte: Os Autores, Bloomberg e Reuters

Fazendo a média do Beta Desalavancado da indústria, chegamos ao número 0,52.

Para chegar ao beta da Tim, utilizo os últimos dados de alavancagem da empresa para então realavancar o beta desalavancado médio do setor. Utilizando a fórmula, chegamos a um beta de 0,58 para a Tim.

ß = 0,52 * (1 + ( (0,3) * (1-34%) ) = 0,58 10.6.4 Custo da Dívida e Alavancagem

Para o cálculo do custo da dívida, achamos correto utilizar os valores correntes da empresa. Ou seja, utilizamos os últimos valores apresentados pela companhia nos resultados do segundo trimestre de 2019.

A empresa apresentou um custo de dívida 7,4% a.a., sendo que 84% de seus contratos de dívida são de longo prazo, compostos principalmente por financiamentos do BNDES e de Debêntures. O fato de a dívida ser de longo prazo, gera segurança para utilizarmos os valores atuais no cálculo do WACC.

A alavancagem deve ser a mesma utilizada no cálculo do beta. Com isso, o parâmetro D/(D+E) deve ser igual a 0,11.

64

10.6.5 WACC

Com todos os parâmetros definidos, retornamos para as Equação 4 e Equação 5, substituindo as variáveis pelos valores determinados nos últimos tópicos, para finalmente se chegar ao WACC de 9,1%, que será utilizado para descontar o FCFF projetado da empresa.

ke = Rf + ß * ( E(Rm) – Rf )

ke = 7,57% + 0,58 * 3,51% = 9,61%

WACC = ke * E/(D+E) + kd * D/(D+E)

WACC = 9,61% * 0,89 + (7,4%) * (1-34%) * 0,11 = 9,1%

10.7 Equity Value

Finalmente, a fim de concluir a análise da empresa e estimar seu valor justo, utilizou-se o WACC para descontar o fluxo de caixa da firma calculado anteriormente. Usou-se um crescimento nominal de 3,5% na perpetuidade, dado a dificuldade referente a competição e repasse de preços do setor, e a taxa de desconto de 9,1%, calculada no item anterior, o valor justo da empresa para agosto de 2020 (12 meses à frente) é de R$ 44,7 bilhões ou R$ 16,9 por ação. Comparando com o preço de R$ 12,35 referente ao fechamento do dia 8 de agosto de 2019, a TIM Participações apresenta um potencial de valorização de 37%.

As Tabela 21 e Tabela 22 resumem o cálculo do valuation da TIM. A primeira delas apresenta o procedimento de desconto dos fluxos de caixa para firma futuros, além do cálculo da perpetuidade, tendo como base o Modelo de Gordon, essa tabela tem como produto o EV. Já a segunda tabela, traz o resultado do equity value, que é obtido ao se deduzir do EV a dívida líquida, tal qual foi apresentado pela Equação 8. Também é apresentado o upside embutido no preço das ações do fechamento de 8 de agosto de 2019, representado resumidamente o potencial de valorização dos papéis da empresa.

65

Tabela 21 – Projeção do Fluxo de Caixa para a Firma da TIM

Fonte: Os Autores

Tabela 22 - Valuation da TIM

Fonte: Os Autores e Bloomberg

66

11 Conclusão

A TIM é um dos grandes players do setor de telecomunicações do Brasil e ao longo dos anos vem se provando como uma das empresas mais promissoras desse setor. Apresentando hoje, um market share de 24,1% da telefonia móvel do país.

Esse setor, de grande relevância nacional, mas que ao mesmo tempo apresenta complexidade e características únicas dele, vem sofrendo, não só com a fraca macroeconomia do país, mas também com a falta de disciplina dos operadores, que vêm minando consistentemente o repasse de preços nos últimos anos.

Ao longo desse trabalho, pudemos verificar o posicionamento diferenciado da TIM, que, além de possuir uma participação bem acima da média no segmento mais rentável do setor (móvel), também vem conseguindo gradualmente melhorar seus níveis de qualidade e cobertura, contribuindo de maneira determinante para a diminuição do legado problemático da companhia.

Entretanto, apesar da TIM aparentar ser a empresa mais bem posicionada do setor de telecomunicações, isso não é garantia de que a companhia vai apresentar um bom e sustentável nível de retorno no futuro, já que o setor possui algumas peculiaridades que minam sua rentabilidade no longo prazo.

Expomos ao longo do projeto que se trata de um setor bastante intensivo em capital, somando-se a isso, um baixo retorno e um alto nível de custos afundado. Esse último aspecto em especial é bastante preocupante, já que independente do baixo nível de retorno absoluto, a empresa acaba sendo guiada pelo retorno marginal, pois boa parte dos investimentos do passado não serão recuperados. Ao aliarmos esse aspecto à baixa diferenciação dos serviços, temos um cenário em que o repasse de preço torna-se difícil e os retornos tendem a se manter pressionados.

Apesar desse aspecto negativo do setor, acreditamos que a TIM, diferente das outras empresas, ainda tem espaço para geração de valor, principalmente pelo potencial de migração de clientes pré para pós-pago e pela exposição ao crescimento da banda larga em todo o país.

67

No entanto, um ponto a ser observado nos próximos anos deve ser o desenvolvimento dos leilões de 5G e a futura execução da nova tecnologia. Ainda é bastante difícil saber qual vai ser o resultado de tudo isso, mas em tempos de mudança de paradigma setorial, podem surgir oportunidades para as empresas que se encontram mais bem preparadas, o que parece ser o caso da TIM.

Outra ótica avaliada nesse trabalho foi a financeira, ou do valuation da empresa. Utilizando-se das teses desenvolvidas na parte estratégica foram projetadas as principais linhas operacionais da empresa, com destaque para a Receita, que reflete o potencial da TIM de migração de clientes pré e do crescimento na banda larga.

Tendo em mãos as projeções das principais contas da companhia, foi possível aplicar o conhecimento desenvolvido por Aswath Damodaran no bastante disseminado método do fluxo de caixa descontado, tendo como resultado um valor justo para a empresa que infere um potencial razoável de ganho em comparação aos preços praticados atualmente no mercado.

Em resposta a pergunta apresentada na parte inicial do trabalho, fica claro que, apesar de situar-se em um setor difícil, a TIM possui um bom posicionamento estratégico para os próximos anos. Além disso, pelo método utilizado de valuation, chega-se a um valor justo para a empresa acima do valor de mercado atual. Em suma, parece haver hoje, uma boa oportunidade de compra nas ações da TIM.

68

12 Referência Bibliográfica

DAMODARAN, Aswath. Damodaran on Valuation: Security Analysis for Investment and Corporate Finance. Nova Iorque, EUA: John Wiley & Sons, 1994.

PÓVOA, Alexandre. Valuation: Como Precificar Ações. São Paulo: Editora Globo, 2007.

PORTER, Michael E., Estratégia Competitiva: Técnicas para análise de industriais e da concorrência. 18. ed. Rio de Janeiro, Campus, 1998.

RUMMELT, Richard P. Estratégia Boa, Estratégia Ruim: Descubra suas diferenças e importância. 1 ed. Elsevier Editora: 2011

FEDERLE, Daniel. TIM Participacoes (TIMP3.SA) : Capturing the best the telecom market has to offer, at an attractive valuation. Credit Suisse: 2018.

Pesquisa De Satisfação E Qualidade Percebida 2018 – Anatel. Disponível em :< https://www.anatel.gov.br/consumidor/pesquisa-de-satisfacao-e-qualidade>. Acesso em: 25/08/2019

O Setor De Telecomunicações – Série Panorama Brasil – OLIVER WYMAN. Disponível em :Telecommunications-PT- Final.pdf>: Acesso em: 24/08/2019

Market Share das operadoras de telecom. TELECO. Disponível em:< https://www.teleco.com.br/mshare.asp>: Acesso em: 25/08/2019

Crescimento do Setor de Telecom. TELECO. Disponível em:< https://www.teleco.com.br/industria.asp>: Acesso em: 22/08/2019

Demonstrações Financeiras Padronizadas. São Paulo: TELEFÔNICA BRASIL, 31/12/2018. Disponível em :< http://ri.telefonica.com.br/> Acesso em: 15/08/2019.

Demonstrações Financeiras Padronizadas. Rio de Janeiro: OI SA, 31/12/2018. Disponível em :< https://www.oi.com.br/ri> Acesso em: 21/08/2019.

69

Demonstrações Financeiras Padronizadas. Rio de Janeiro: TIM PARTICIPAÇÕES, 31/12/2018. Disponível em : Acesso em: 23/08/2019.

Demonstrações Financeiras Padronizadas. São Paulo: CLARO TELECOM, 31/12/2018. Disponível em : Acesso em: 26/08/2019.

70