Kritische Analyse Der Ökonomisierung Des Fußballs Im Kontext Der

MASARYK-UNIVERSITÄT

Fakultät für Ökonomie und Verwaltung

Abteilung: Finanzen

Eine kapitalmarktorientierte Analyse der Ökonomisierung des Fußballs im Kontext der Behavioral Finance

Doktorarbeit

Betreuer: Autor: Assoc. Prof. Ing. Martin Svoboda, Ph.D. Alexander Zureck, MBA

Brünn, 08.07.2016 Abstract

Die Fußballbranche ist in den vergangenen Jahren überproportional gewachsen. Viele Profi- fußballklubs erzielen einen Umsatz von über 100 Millionen EUR im Jahr. Haupteinnahmequel- len sind das Broadcasting, das Merchandising und die Spieltagseinnahmen. Das Wachstum führt dazu, dass neben den sportlichen Zielen die wirtschaftlichen Faktoren immer wichtiger werden. Fußballunternehmen brauchen qualifiziertes Personal und müssen ihre Organisations- strukturen anpassen. Zudem müssen Fußballunternehmen neue Finanzierungsquellen erschlie- ßen, da die Mittel aus der Innenfinanzierung nicht mehr ausreichen. Fußballunternehmen werden somit zu Investitionsobjekten für Investoren, wenngleich deren Bewertung schwierig ist. Emotional Biases beeinflussen dabei zusätzlich das Investmentverhalten. Die absolute abnormale Rendite beträgt bei einem Trainerwechsel 11,49 Prozent. Jedes Lebensjahr verändert diesen Wert um 5,34 Prozent und jeder Titel um 8,71 Prozent. Die Medienberichterstattung hat einen zusätzlichen Einfluss von wahrscheinlich 2,09 Prozent. Erfolge aus der Vergangenheit beeinflussen aktuelle Finanzentscheidungen.

Abstract

The football industry has grown disproportionately in recent years. Many professional football clubs have a turnover of more than EUR 100 million per year. Main sources of income are the broadcasting, the merchandising and the game day revenues. The growth means that in addition to sporting objectives, the economic factors become more important. Football clubs need qual- ified staff and need to adapt their organizational structures. Moreover, football companies need new sources of funding, because the funds from the internal financing are no longer sufficient. Football clubs become investment alternatives for investors, although their evaluation is diffi- cult. Emotional biases also affect this investment behavior. The absolute abnormal return is 11.49 percent with a change in coach. Each year of life changes this value by 5.34 percent and titles changes it by 8.71 percent. The media coverage has probably an additional impact of 2.09 percent. Former achievements influence current financial decisions.

Schlüsselwörter

Fußballunternehmen, Managerwechsel, Behavioral Finance, Anchoring, Priming

Keywords

Football Clubs, Manager Changes, Behavioral Finance, Anchoring, Priming

III Eidesstattliche Erklärung

„Ich erkläre hiermit, dass ich die Doktorarbeit „Eine kapitalmarktorientierte Analyse der Öko- nomisierung des Fußballs im Kontext der Behavioral Finance“ selbstständig, unter der Betreu- ung von Assoc. Prof. Ing. Martin Svoboda, Ph.D., angefertigt habe und dass ich im Einklang mit Rechtsvorschriften, inneren Vorschriften der Masaryk-Universität und inneren Steuerungs- dokumenten der Masaryk-Universität und der Fakultät für Ökonomie und Verwaltung alle an- gewendeten Quellen hier angeführt habe“.

Brünn, 08.07.2016 ______

(Alexander Zureck)

V Danksagung

Ich möchte mich bei Assoc. Prof. Ing. Martin Svoboda, Ph.D., für seine wertvollen Ideen und seine Geduld bei der Betreuung meiner Doktorarbeit bedanken. Mein Dank geht auch an meine Familie für die unglaubliche Unterstützung und an Prof. Dr. Dr. habil. Eric Frère für die fort- währende Unterstützung. Besonderer Dank gilt darüber hinaus Tino Bensch für die wertvollen Verbesserungsvorschläge und Dr. Svend Reuse, MBA, für die wichtigen Hilfestellungen bei der Methodik. Zudem danke ich Prof. Dr. Julius Reiter und Prof. Dr. Dr. Clemens Jäger die Unterstützung.

VII Inhaltsverzeichnis

1 Einleitung ...... 1 1.1 Relevanz und Problemstellung der Arbeit ...... 1 1.2 Zielsetzung und zentrale Hypothesen ...... 2 1.3 Gang der Untersuchung ...... 2

2 Moderne Organisationen im Kontext der Behavioral Finance ...... 5 2.1 Grundlagen der Finanzwirtschaft ...... 5 2.1.1 Klassische und neoklassische Finanzierungstheorie ...... 9 2.1.2 Portfoliotheorie und Moderne Kapitalmarkttheorie ...... 11 2.1.3 Grundzüge der Behavioral Finance ...... 14 2.2 Lehren der neoinstitutionalistischen Theorie und der Modern Finance ...... 16 2.2.1 Theorien der Neuen Institutionenökonomik ...... 16 2.2.2 Informationseffizienz auf Kapitalmärkten ...... 24 2.2.3 Behavioral Finance als Ergänzung zu den klassischen Theorien ...... 26 2.3 Verhaltensorientierte Finanzmarkttheorie ...... 30 2.3.1 Anomalien in der Informationsaufnahme ...... 34 2.3.2 Anomalien in der Informationsverarbeitung ...... 35 2.3.3 Anomalien in der Entscheidungsfindung ...... 36 2.4 Biases und Heuristiken im thematischen Kontext ...... 37 2.4.1 Emotionen, Stimmungen und Erwartungen eines Investors ...... 37 2.4.2 Einzelne Entscheidungen unter Einfluss des Verhaltens der Masse ...... 38 2.4.3 Identifikation und Loyalität ...... 39

3 Europäische Fußballunternehmen und Behavioral Finance ...... 40 3.1 Organisationsstrukturen im Fußball und in Fußballunternehmen ...... 41 3.1.1 Internationale Verbandsstruktur des Fußballs ...... 41 3.1.2 DFL-Lizenzierungsverfahren gemäß UEFA- und FIFA-Rahmenbedingungen ...... 44 3.1.3 Organisationsformen in modernen Profifußballklubs ...... 46 3.2 Wirtschaftskraft des europäischen Fußballs ...... 50 3.2.1 Entwicklung von Fußballvereinen zu Fußballunternehmen ...... 50 3.2.2 Fußballunternehmen im Vergleich zu anderen Unternehmen ...... 54 3.2.3 Kundenbeziehungen im Fußball – Fans als Kunden ...... 58 3.3 Finanzierung eines Fußballunternehmens ...... 61 3.3.1 Betriebswirtschaftliche Besonderheiten in Fußballunternehmen ...... 61 3.3.2 Einfluss von Verbandsstruktur und Rechtsform auf die Finanzierung ...... 65 3.3.3 Finanzierungsmöglichkeiten für Fußballunternehmen ...... 68 3.4 Emotionalität des Fußballs und Marktreaktionen ...... 81

IX 3.4.1 Informationsasymmetrien als Ursache für Marktreaktionen ...... 81 3.4.2 Fußball und die Messung emotionaler Faktoren ...... 82 3.4.3 Sportwettenmarkt und Aktienmarkt zur Messung von Marktreaktionen ...... 85

4 Empirische Untersuchung zum behavioristischen Fußball ...... 88 4.1 Stand der Forschung ...... 88 4.1.1 Fußball und Sportökonomie allgemein ...... 88 4.1.2 Reaktionen auf Führungskräftewechsel ...... 90 4.1.3 Fußballtrainer als Führungskräfte ...... 93 4.2 Hypothesen ...... 99 4.2.1 Investoren reagieren an der Börse auf die Ankündigung neuer Funktionsträger in Fußballunternehmen ...... 99 4.2.2 Investoren lassen sich durch frühere Erfolge eines Managers in ihrem Verhalten beeinflussen ...... 101 4.2.3 Investoren lassen sich durch die Medienberichterstattung zu einem Manager in ihrem Verhalten beeinflussen ...... 102 4.3 Daten und Methodik ...... 103 4.3.1 Daten ...... 103 4.3.2 Methodik ...... 105 4.4 Ergebnisdiskussion ...... 114 4.4.1 Deskriptive Statistik ...... 115 4.4.2 Originäre Ergebnisse dieser Untersuchung ...... 124 4.4.3 Einordnung der Ergebnisse in die Reihe der bisherigen Ergebnisse ...... 134 4.5 Limitationen und weitere Forschungsfragen ...... 144

5 Fazit und Ausblick ...... 148

Literaturverzeichnis ...... 151

Summary ...... 191

Abkürzungsverzeichnis ...... 193

Tabellenverzeichnis ...... 197

Abbildungsverzeichnis ...... 199

Formelverzeichnis ...... 203

Symbolverzeichnis ...... 205

Anhangsverzeichnis ...... 207 1 Einleitung

1.1 Relevanz und Problemstellung der Arbeit

Die Fußballbranche ist in den vergangenen Jahren überproportional im Vergleich zu anderen Branchen gewachsen. Heute erzielen mehr als 30 europäische Profifußballklubs einen jährli- chen Umsatz von über 100 Millionen EUR. Das starke Medieninteresse und Großereignisse, wie die Europa- und Weltmeisterschaften, begünstigen die wirtschaftliche Entwicklung nachhaltig. Die wichtigsten Einnahmequellen für Fußballklubs sind das Broadcasting, das Merchan- dising und die Spieltagseinnahmen (Deloitte 2016, S.4).

Der Sport hat sich generell zu einem wichtigen Wirtschaftszweig entwickelt. Beispielsweise leistet der Sport in Deutschland mit über zwei Billionen EUR einen Anteil von 3,3 Prozent zur gesamtwirtschaftlichen Bruttowertschöpfung. Der Wertschöpfungsbeitrag des Sports ist damit mit dem des Fahrzeugbaus auf einem Niveau (Ahlert 2013, S.2). Der Fußball ist in diesem Zusammenhang mit Abstand der wichtigste Treiber, da keine andere Sportart so populär und finanzstark ist.

Das Wachstum führt dazu, dass neben den sportlichen Zielen die wirtschaftlichen Faktoren im Fußball immer mehr an Bedeutung gewinnen. Einerseits steigen die fachlichen Anforderungen an die Verantwortlichen als auch die Komplexität in einem Fußballklub. Fußballklubs haben sich zu Fußballunternehmen entwickelt und gleichen sich von den Organisationsstrukturen anderen Unternehmen immer mehr an. Dies hat zur Folge, dass Fußballklubs zum einen mehr Mitarbeiter mit Managementwissen benötigen und zum anderen immer mehr wirtschaftliche Fragestellungen eine Rolle spielen.

In der Vergangenheit reichten die Finanzmittel aus der Innenfinanzierung zur Deckung des Ka- pitalbedarfs aus. Heute sind Fußballunternehmen auf zusätzliche Mittel aus der Außenfinanzie- rung angewiesen. Aus diesem Grund sind mittlerweile mehr als 40 europäische Fußballunter- nehmen an die Börse gegangen (Aglietta u. a. 2010, S.2).

Es existieren bis dato wenige Untersuchungen zu Fußballunternehmen als Investitionsobjekte. Aus diesem Grund sind die Besonderheiten und Parallelen zu anderen Unternehmen und Bran- chen nahezu unerforscht. Die Emotionen im Fußball sind ein offensichtlicher Unterschied.

1 Diese Arbeit konzentriert sich aus diesem Grund auf die wirtschaftliche Entwicklung des Fuß- balls und untersucht die Bedeutung von Fußballunternehmen als Investitionsobjekte. Ergän- zend findet eine Diskussion zu ausgewählten Emotional Biases und deren Auswirkungen auf das Investmentverhalten statt.

1.2 Zielsetzung und zentrale Hypothesen

Diese Arbeit verfolgt im Wesentlichen drei Ziele. Als Erstes sollen Fußballunternehmen als Investitionsobjekt für renditeorientierte Investoren analysiert werden. Als Zweites soll der Ein- fluss eines Managerwechsels auf die wirtschaftliche Performance eines Fußballunternehmens untersucht werden. Als Drittes sollen die spezifischen behavioristischen Aspekte Erfolg und Medienberichterstattung und deren Auswirkung auf die Intensität einer Performanceverände- rung untersucht werden. Zur Beantwortung der beiden Ziele sind folgende übergeordnete Hy- pothesen aufgestellt worden, die detailliert in Kapitel 4.2 diskutiert werden:

1. Investoren reagieren an der Börse auf die Ankündigung neuer Funktionsträger in Fuß- ballunternehmen, 2. Investoren lassen sich durch frühere Erfolge eines Managers in ihrem Verhalten beeinflussen und 3. Investoren lassen sich durch die Medienberichterstattung zu einem Manager in ihrem Verhalten beeinflussen.

1.3 Gang der Untersuchung

Die Arbeit verfolgt die Ziele, die Fußballbranche als bedeutenden Wirtschaftszweig zu analysieren und die Parallelen sowie Unterschiede zu anderen Branchen aufzuzeigen. Hierbei wird ein besonderer Fokus auf Emotionen gelegt, die im Fußball vor allem durch Loyalität zu einem Fußballklub, Erfolgen in Form nationaler und internationaler Titel und nicht zuletzt durch die Berichterstattung in den Medien zum Ausdruck kommen.

Die Arbeit ist in fünf Kapitel aufgeteilt. Sie beginnt mit einer generellen theoretischen Fundie- rung und endet mit einer empirischen Analyse zu einer spezifischen Fragestellung bezogen auf Trainerwechsel im europäischen Profifußball. Die folgende Grafik gibt einen Überblick über die deduktive Vorgehensweise in dieser Arbeit:

Abbildung 1: Methodisches Vorgehen

Quelle: Eigene Darstellung.

Das zweite Kapitel bildet die theoretische Basis dieser Arbeit. Zunächst werden die klassischen Theorien im Kontext der Finanzwirtschaft vorgestellt, bevor eine Einführung in die Behavioral Finance erfolgt. In Kapitel 2.2 erfolgt eine tiefgehender Betrachtung der Neuen Institutionen- ökonomik und am Ende wird ein dezidierter Bezug zur Behavioral Finance hergestellt. Nach- folgend stehen Anomalien im Fokus, die Finanzentscheidungen sowohl in der Informationsauf- nahme und –verarbeitung als auch die Entscheidungsfindung beeinflussen. Zum Abschluss des zweiten Kapitels erfolgt eine Ausführung zu einzelnen Biases und Heuristiken im thematischen Kontext.

Das dritte Kapitel beschreibt die Entwicklung der Fußballbranche zu einem ernst zu nehmenden Wirtschaftszweig und zugleich die Entwicklung von Fußballklubs zu Fußballunternehmen. Hierfür stehen zunächst in Kapitel 3.1 die nationalen und internationalen Strukturen des Fuß- balls im Mittelpunkt der Ausführung. Danach liegt der Fokus auf der wirtschaftlichen Bedeu- tung des europäischen Profifußballs. Im Kapitel 3.2 wird hierzu zu Beginn die Entwicklung vom Fußballklub zum Fußballunternehmen beschrieben, bevor im Anschluss ein Vergleich 3 zwischen Fußballunternehmen und anderen Unternehmen erfolgt. In Kapitel 3.3.3 erfolgt zuletzt eine Diskussion zu den Finanzierungsmöglichkeiten für Fußballunternehmen. In Kapitel 3.4 erfolgt eine Erörterung zu Informationsasymmetrien und Emotionen im Fußball. Als Erstes wird hierzu auf mögliche Informationsasymmetrien eingegangen und deren Auswirkungen auf das Marktverhalten thematisiert. Die Messung von Emotionen ist Gegenstand von Kapitel 3.4.2. Zum Ende des dritten Kapitels erfolgt ein Vergleich zwischen Aktien- und Wettmarkt, da der Wettmarkt für den Fußball bedeutend ist und viele Parallelen zwischen den Märkten bestehen.

Das vierte Kapitel bildet mit der empirischen Analyse den Kern der Arbeit. Im Zentrum der empirischen Untersuchung stehen Trainerwechsel als Pendant zu Managerwechseln in anderen Unternehmen. Beginnend mit einem Überblick über den aktuellen Stand der Forschung erfolgt im vierten Kapitel eine kritische Diskussion zu Parallelen und Unterschieden zwischen Fuß- ballunternehmen und anderen Unternehmen. Der Stand der Forschung geht dabei sowohl auf die allgemeine Sportökonomie und im Speziellen Trainerwechsel ein als auch auf Forschungs- ergebnisse zu Managerwechsel in anderen Unternehmen. In Kapitel 4.2 werden die zentralen Hypothesen der Arbeit vorgestellt und diskutiert. Nachfolgend wird in Kapitel 4.3 die Methodik und die Datenbasis vorgestellt. In Kapitel 4.4 erfolgt die Diskussion der Ergebnisse der empirischen Analyse. Es werden sowohl die deskriptiven Statistiken präsentiert als auch die origi- nären Ergebnisse der Arbeit. Abschließend werden in Kapitel 4.5 die Limitationen dieser Un- tersuchung aufgezeigt und mögliche zukünftige Forschungsfragen aufgezeigt.

Kapitel 5 ist das letzte Kapitel dieser Arbeit und bildet den Abschluss der Arbeit. Zunächst werden die zentralen Ergebnisse zusammengefasst, bevor ein Ausblick auf die weitere Ent- wicklung erfolgt. 2 Moderne Organisationen im Kontext der Behavioral Finance

Im zweiten Kapitel erfolgt zunächst eine Einführung in die Finanzwirtschaft. Die Einführung beginnt mit einer Vorstellung der thematisch relevanten Theorien. Es erfolgt eine Überleitung von den traditionellen Theorien hin zur Behavioral Finance. Am Ende erfolgt eine Vorstellung ausgewählter behavioristischer Aspekte.

2.1 Grundlagen der Finanzwirtschaft

Zukunftsorientierte Entscheidungen über die Kapitalbeschaffung und –verwendung stehen im Mittelpunkt der betrieblichen Finanzwirtschaft. Im Rahmen der Forschung zur betrieblichen Finanzwirtschaft sind zahlreiche Ansätze zum finanziellen Handeln entstanden (Pape & Steinbach 2011, S.140).

Die betriebliche Finanzwirtschaft gliedert sich in drei Teilbereiche: Kapitalbeschaffung, Kapi- talverwendung und die Funktionsweise von Kapitalmärkten. Die drei Teilbereiche werden auch theoretisch intensiv diskutiert: Finanzierungstheorie (Kapitalbeschaffung), Investitionstheorie (Kapitalverwendung) und Kapitalmarkttheorie (Kapitalverwendung und die Funktionsweise von Kapitalmärkten (Krahnen 1998, S.2; Rudolph 1979, S.1035).

Die betriebliche Finanzwirtschaft ist die Schnittstelle zwischen Unternehmen und Kapitalmärk- ten. Im Mittelpunkt stehen die Kapitalbeschaffung an den Kapitalmärkten und die Kapitalver- wendung im Unternehmen. Die zusätzlichen finanziellen Mittel dienen der Unternehmung zur Anschaffung neuer Vermögensgegenständen. Mit diesen werden im Rahmen der unternehmerischen Tätigkeit abermals neue finanzielle Mittel generiert und je nach weiterer Vereinbarung für Zins- und Tilgungsleistungen oder für neue Investitionen genutzt (Brealey u. a. 2014, Kap.1).

Fundierte Finanzierungs- und Investitionsentscheidungen tragen mittel- bis langfristig zum Un- ternehmenserfolg bei. Finanzwirtschaftliche Entscheidungen haben einen entsprechenden zeitlichen Horizont und für gewöhnlich ein hohes Volumen, sodass sie nicht ohne Weiteres rück- gängig gemacht werden können. Aus diesem Grund muss die betriebliche Finanzwirtschaft konsequent, systematisch und zukunftsorientiert geplant und umgesetzt werden (Pape & Steinbach 2011, S.140–141).

Im finanztheoretischen Kontext besteht ein Unterschied zwischen Erklärungs- und Gestaltungs- funktion. Die Erklärungsfunktion fokussiert die finanzwirtschaftlichen Entscheidungsprozesse im Unternehmen und auf den Kapitalmärkten. Die Informationsgewinnung zur Funktionsweise

5 steht dabei im Mittelpunkt (deskriptive und explikative Erkenntnisziele). Die Gestaltungsfunk- tion konzentriert sich auf das reale Entscheidungsverhalten in Bezug auf Finanzierungs- und Investitionsentscheidungen (normative Erkenntnisziele). Sie unterstützt Entscheidungsträger mit konkreten Handlungsempfehlungen (Pape 2015, S.263–268).

Des Weiteren lässt sich die Finanzwirtschaft im theoretischen Zusammenhang weiter untertei- len. Die bestehenden finanzwirtschaftlichen Modelle konvenieren zu verschiedenen Argumen- tationsrichtungen (Pape 2009, S.150–165). Die Basis bildet die klassische Finanzierungstheo- rie. Im Kern setzt sich diese mit den Kriterien für eine optimale finanzwirtschaftliche Entschei- dung auseinander (Schmidt & Terberger 1997, S.81–85). Auf die klassische Finanzierungsthe- orie folgt die neoklassische Finanzierungstheorie. In dieser liegt der Fokus auf dem Zusam- menhang zwischen Risiko und Rendite bei bestehenden Informationsasymmetrien bei finanzwirtschaftlichen Entscheidungen (Schmidt-Wilke 1998, S.79–81). In der neoinstitutionalistischen Finanzierungstheorie (Neue Institutionenökonomik) kommen Informationsasymmetrien zu den bisherigen Erkenntnissen hinzu, die die Finanzentscheidungen der einzelnen Kapital- marktakteure beeinflussen (Schmidt & Terberger 1997, S.381–383). Die letzte Ergänzung im theoretischen Kontext ist die Behavioral Finance. Diese diskutiert verhaltenswissenschaftliche Erkenntnisse als Ergänzung zur finanzwirtschaftlichen Argumentation (Goldberg & von Nitzsch 2004, S.40–45).

Abbildung 2: Überblick über finanzwirtschaftliche Theorien

Quelle: Eigene Darstellung.

Die betriebliche Praxis zeigt auf, dass finanzwirtschaftliche Entscheidungen von einer Vielzahl an nicht-monetären und monetären Zielgrößen abhängen. Zu den nicht-monetären Zielgrößen zählen soziale, ökologische oder persönliche Ziele. Die Würdigung sämtlicher Zielgrößen ist praktisch nicht möglich, sodass der Fokus der betriebswirtschaftlichen Finanzwirtschaft normalerweise auf den monetären Auswirkungen finanzwirtschaftlicher Entscheidungen liegt. Dies geschieht in der Praxis mittels einer Analyse der Cashflows. Diese können die zukünftigen Konsequenzen heutiger Entscheidungen abbilden (Pape & Steinbach 2011, S.142).

Cashflows können im Wesentlichen an drei Faktoren erklärt und bewertet werden: absolute Höhe, zeitliche Struktur und Risiko. Die absolute Höhe des Cashflows hat unmittelbaren Ein- fluss auf die zukünftige Erfolgs- und Liquiditätslage eines Unternehmens (Schmidt & Terberger 1997, S.46–51).

Geld hat mit Blick auf die Zeit heute einen anderen Wert als morgen. Investoren berücksichti- gen diesen Punkt bei der Bewertung eines Cashflows, sodass unterschiedliche Zeitwerte des

7 Geldes existieren. Das Austauschverhältnis zwischen heutigem und zukünftigem Konsum eines Investors ist seine Zeitpräferenz (Perridon u. a. 2012, S.29–152).

Die Kreditaufnahme ermöglicht den heutigen Konsum zulasten des zukünftigen Konsums zu erhöhen. Bei einer heutigen Investition verringert sich der heutige Konsum zugunsten des zu- künftigen Konsums. Auf einem vollkommenen Kapitalmarkt existiert ein einheitlicher Marktzinssatz, der die unterschiedlichen Zeitpräferenzen der Marktakteure ausgleicht. Kredit- nehmer zahlen diesen Zinssatz für ihr geliehenes Geld und Investoren erhalten ihn für ihre In- vestition. Demnach können finanzwirtschaftliche Entscheidungen unabhängig von Investoren- präferenzen getroffen werden und sind damit delegierbar (Fisher 1930, Kap.2).

Das Risiko ist der dritte den Cashflow beeinflussende Faktor. Hierfür muss zwischen Entschei- dungen unter Sicherheit und unter Unsicherheit differenziert werden. Unter Sicherheit verfügt der Entscheidungsträger über alle relevanten Informationen zu seiner Entscheidung und deren Konsequenzen (Gerke & Bank 2003, S.55–56). Für unter Sicherheit getroffene Entscheidungen sind die Prognosewerte einwertig und für Entscheidungen unter Unsicherheit mehrwertig. Letz- teres führt dazu, dass die Zielgrößen von der Prognosewerten positiv oder negativ abweichen können. Für Entscheidungen unter Sicherheit sind Zielgrößen und Prognosewerte gleich (Pape & Steinbach 2011, S.143).

Abbildung 3: Einflussfaktoren des Cashflows

Quelle: Eigene Darstellung.

Die betriebliche Finanzwirtschaft hat schon immer eine zukunftsorientierte Sichtweise. Diese unterscheidet sich allerdings in den einzelnen Argumentationsrichtungen. Die Neoklassik ist in Summe sehr abstrakt. Die Zukunft wird dort mithilfe von Erwartungswerten und risikoadjustierten Kalkulationszinssätzen modelliert. In der neoinstitutionalistischen Theorie beeinflussen die Unsicherheit bezogen auf die Qualität der zu erbringenden Gegenleistung und die für die Marktteilnehmer geltenden Annahmen maßgeblich die Zukunftserwartung. Die Kosten für diese Unsicherheitsfaktoren sind Agency-Kosten. In der Behavioral Finance ist die Zukunft ebenfalls ungewiss. Die Prognosefähigkeit ökonomischer Zielgrößen wird dort im Wesentli- chen durch psychologische und soziologische Einflussfaktoren beeinflusst (Pape & Steinbach 2011, S.148).

2.1.1 Klassische und neoklassische Finanzierungstheorie

In der Finanzierungstheorie existiert ein rational handelndes Wirtschaftssubjekt, das stets seinen eigenen Nutzen maximieren möchte. Für dieses werden im Rahmen der Finanzierungsthe- orie die Vorteilhaftigkeit von Investitions- und Finanzierungsentscheidungen analysiert. Die

9 Analyse dient der Unterstützung der Entscheidungsträger bei finanzwirtschaftlichen Entschei- dungen. Im Wesentlichen greift die klassische Finanzierungstheorie entscheidungsorientierte Aspekte auf und ist dabei zukunftsorientiert. Sie enthält theoretisch fundierte Optimierungsre- geln für finanzwirtschaftliche Entscheidungen eines Wirtschaftssubjekts (Schmidt & Terberger 1997, S.40–45).

Klassische Finanzierungstheorie

Das Barwertkonzept ist die bis heute dominierende Methode zur Bewertung zukünftiger Cash- flows. Sie hat ihren Ursprung in der klassischen Finanzierungstheorie. Die zukünftigen Cash- flows werden auf einen Referenzzeitpunkt diskontiert. Die Summe der diskontierten Cashflows ist der Barwert eines Cashflows. Frühere Zahlungen haben demzufolge einen höheren Wert als spätere Zahlungen. Als Referenzzeitpunkt dient in der betrieblichen Finanzwirtschaft üblicher- weise heute. Die Zukunft gilt in der klassischen Finanzierungstheorie als sicher, demnach erfolgt die Diskontierung mit dem einheitlichen für den vollkommenen Markt geltenden Marktzinssatz (Pape & Steinbach 2011, S.142).

Neoklassische Finanzierungstheorie

Die neoklassische Finanzierungstheorie unterscheidet sich von der klassischen Finanzierungs- theorie, indem sie realistische Annahmen beinhaltet. Dies gilt vor allem für den Risikofaktor. Während die klassische Finanzierungstheorie von einer sicheren Zukunft ausgeht, geht die neoklassische Finanzierungstheorie davon aus, dass finanzielle Entscheidungen unter Unsicher- heit getroffen werden (Pape & Steinbach 2011, S.141).

Unsicherheitssituationen lassen sich in Situationen unter Risiko und Situationen unter Unge- wissheit aufteilen. Situationen unter Risiko sind dadurch gekennzeichnet, dass dem Entschei- dungsträger subjektive und objektive Eintrittswahrscheinlichkeiten zur Verfügung stehen. Die subjektiven Eintrittswahrscheinlichkeiten sind für alle Entscheidungsträger unterschiedlich, da sie von den individuellen Erfahrungen abhängen. Die objektiven Eintrittswahrscheinlichkeiten können auf Basis empirischer Häufigkeitsverteilungen ermittelt und mit statistischen Daten berechnet werden (Perridon u. a. 2012, S.29–152).

Die Summe aller Eintrittswahrscheinlichkeiten bei Risikoentscheidungen ist Eins. Hier schlie- ßen sich alle Handlungsalternativen gegenseitig aus. Wenn keine Eintrittswahrscheinlichkeiten bekannt sind, handelt es sich um Entscheidungen unter Ungewissheit. Sofern dies der Fall ist, ist eine rationale Entscheidung gänzlich ausgeschlossen (Gerke & Bank 2003, S.83–85). Die neoklassische Finanzierungstheorie berücksichtigt im Modell eine Zukunft unter Risiko. Darüber hinaus gilt stets die Annahme, dass der Entscheidungsträger als Homo Oeconomicus rational handelt. Auf Basis des Bernoulli-Prinzips entsteht die Rangliste mit den möglichen Handlungsalternativen für den Entscheidungsträger (Franke & Hax 2004, S.298–305). Der Er- wartungswert des Nutzens ergibt sich für jede Alternative, indem der einem Zielwert zugeord- nete Einzelnutzen mit der entsprechenden Eintrittswahrscheinlichkeit gewichtet wird (Pape & Steinbach 2011, S.143).

In der neoklassischen Finanzierungstheorie gilt neben der Annahme vom Homo Oeconomicus darüber hinaus die Annahme der Risikoaversion. Sofern ein Entscheidungsträger risikoavers handelt, wählt er die Alternative, die bei gleichem Erwartungswert das geringste Risiko auf- weist, oder jene Alternative, die bei gleichem Risiko den höchsten Erwartungswert hat (Gerke & Bank 2003, S.71).

Des Weiteren gilt die Annahme, dass ein vollkommener, vollständiger und informationseffizi- enter Kapitalmarkt existiert. Ansonsten sind Entscheidungen zu unterschiedlichen Investments mit risikobehafteten Cashflows nicht bewertbar. Die Bewertung erfolgt indem der Erwartungs- wert der zukünftigen Cashflows mit dem risikoadjustierten Kalkulationszinssatz diskontiert wird (Perridon u. a. 2012, S.130–131).

Die Ermittlung des adjustierten Kalkulationszinssatzes erfolgt in der Praxis verhältnismäßig zu einem Referenzportfolio. Dieses bildet im Wesentlichen die Risiken ab, die Einfluss auf geplante Investment haben. In der Theorie besteht das Referenzportfolio aus allen risikobehafteten Investitionsmöglichkeiten eines Marktes. In der Praxis dienen üblicherweise wegen der Praktikabilität Aktienindices als Marktindices (Pape & Steinbach 2011, S.144).

Zusammenfassend steht der risikoadjustierte Kalkulationszinssatz im Fokus der neoklassischen Finanzierungstheorie. Dieser ermöglicht die Beurteilung von Finanzierungs- und Investitions- entscheidungen unter Risiko. Er berücksichtigt zudem den Zeitwert des Geldes als auch eine adäquate Risikoprämie. Die Modellierung erfolgt aufgrund fehlender Werte für die Zukunft unter Hinzunahme von Vergangenheitswerten. Die Vergangenheit ist nicht immer ein geeigne- ter Indikator für die Zukunft, sodass die Ergebnisse der neoklassischen Modelle oftmals zur Diskussion stehen (Goldberg & von Nitzsch 2004, S.15–23; Roßbach 2001, S.3–7).

2.1.2 Portfoliotheorie und Moderne Kapitalmarkttheorie

Die von Markowitz aufgestellte Portfoliotheorie thematisiert das Verhältnis von Rendite und Risiko für verschiedene risikoreiche Wertpapiere und ein risikofreies Asset. Es bestehen zwei verschiedene Handlungsvarianten, entweder wird die erwartete Rendite des Portfolios für ein 11 gegebenes Maß an Risiko maximiert oder das Risiko wird für ein gegebenes Maß an erwarteter Rendite minimiert. Die Portfoliotheorie empfiehlt, im Kontext eines optimalen Rendite-Risiko- Profils ein Portfolio zu diversifizieren (Markowitz 1952, S.77).

Die Portfoliotheorie bildet die Basis für das bis heute am meisten verwendete Capital Asset Pricing Modell (CAPM). Das CAPM basiert auf der Grundidee von Sharpe und wurde von Lintner sowie Mossin aufgegriffen und weiterentwickelt (Lintner 1965; Mossin 1966; Prosad u. a. 2015, S.4; Sharpe 1963; Sharpe 1964). Das CAPM erlaubt es Investoren, die erwartete Rendite für börsengehandelte und nicht börsengehandelte Eigenkapitalbeteiligungen zu schät- zen (Bodie u. a. 2014, Kap.9).

Die Zusammensetzung eines Portfolios bestimmt das resultierende Risiko und die Rendite eines Portfolios. In der Portfoliotheorie ist der Investor risikoscheu und maximiert stets seinen eigenen Nutzen. Mit der optimalen Zusammensetzung seines Portfolios erreicht der Investor, dass das unsystematische Risiko (firmenspezifisches Risiko) nahezu komplett wegdiversifiziert werden kann. Hierfür ist es notwendig, dass der Investor auf eine Vielzahl nicht miteinander korrelierende Wertpapiere zurückgreift. Als Restrisiko bleibt das systematische Risiko (Markt- risiko) bestehen, das makroökonomische Risiken, wie z.B. Konjunkturschwankungen, bepreist (Markowitz 1952, S.77–89).

Die zuvor beschriebenen Weiterentwicklungen des optimalen Portfolios nach Markowitz (Markowitz 1952) sind allesamt Indexmodelle. Sie zeichnen sich dadurch aus, dass der Akti- enkurs einer spezifischen Aktie in Relation zu einem Marktindex steht. Das Marktmodell ist dabei das gängigste Modell im Kontext der späteren Untersuchung auf Basis einer Ereignisstu- die (Sharpe 1963, S.281).

Über die Jahre entstanden unterschiedliche Modelle zur Schätzung der Wertpapierrenditen. Im Paper von Celik werden die unterschiedlichen Modelle und deren jeweiligen Schnittmengen sowie Abgrenzungen zu anderen Modellen beschrieben und kritisch miteinander verglichen. In allen Modellen gilt die Rationalität des Agenten als Schlüssel, um das irrationale Verhalten am Aktienmarkt auszuschalten (Celik 2012, S.141–171).

Für die Modelle gelten gewisse Annahmen, da sie alle auf der neoklassischen Theorie basieren. Diese Annahmen beziehen sich auf das Urteilsvermögen, die Präferenzen und die Entscheidun- gen eines Marktteilnehmers (Celik 2012, S.142–143). Die Investoren haben in der neoklassischen Theorie von Neumann-Morgenstern Präferenzen. Statt mit einer klassischen Nutzenfunk- tion sind die Präferenzen des Marktteilnehmers hier mit einer Erwartungsnutzenfunktion modelliert. Der Erwartungsnutzen ist dabei der Erwartungswert des Nutzens der ihm zur Verfü- gung stehenden Alternativen. Die von von Neumann-Morgenstern aufgestellte Nutzenfunktion gibt den mit den Wahrscheinlichkeiten gewichteten Nutzen aus den verschiedenen Zuständen, die aus der Lotterie resultieren können wider (von Neumann & Morgenstern 1944, Kap.1).

Die auf die Neoklassik basierenden Modelle nutzen die bayesche Statistik zur Modellierung. Diese unterscheidet sich von der klassischen Statistik, indem sie die Wahrscheinlichkeitsver- teilungen beziehungsweise Randverteilungen konsequent verwendet. Dies fördert die Genau- igkeit des Verfahrens und die Verlässlichkeit der Daten (Celik 2012, S.143). Das Bayes-Theo- rem erlaubt die Berechnung bedingter Wahrscheinlichkeiten (Bayes 1763).

Das CAPM nach Lintner, Mossin und Sharpe basiert auf der Portfoliotheorie (Markowitz 1952). Jeder Investor hält entsprechend seiner individuellen Risikoneigung ein Portfolio aus risikofreier Investition oder Finanzierung und einem optimalen Marktportfolio. Dieses ist für alle Investoren gleich. Alle Marktteilnehmer tragen lediglich das systematische Risiko, da das unsystematische Risiko durch das Marktportfolio vollständig wegdiversifiziert ist (Lintner 1965; Mossin 1966; Sharpe 1964). Die Berechnung erfolgt wie folgt:

Formel 1: Erwartete Rendite eines Wertpapiers nach CAPM

� � = � + �[� � − �],

� = Schätzwert für die Betrachtungsperiode, der die Sensitivität der einzelnen Aktien zur Benchmark widerspiegelt, � � = erwartete Rendite des Marktportfolios, � = risikofreier Zinssatz und � = Marktrendite am Tag �.

Die Einfachheit des CAPMs führt dazu, dass es bis heute das am meisten akzeptierte Modell ist. Die allgemeine Verwendung ist schon vielfach in Frage gestellt worden, da das Modell viele der Realität nicht entsprechende Annahmen inkludiert (Celik 2012, S.144). Bekannte Alterna- tiven zum klassischen CAPM sind das Black Zero-beta CAPM, das Intertemporal CAPM oder die Arbitrage Pricing Theorie. Das Black Zero-beta CAPM hebt die Annahme auf, dass einem Investor eine risikofreie Kapitalanlage- beziehungsweise Kapitalaufnahmemöglichkeit zur Verfügung steht (Black 1972). Das Intertemporal CAPM erweitert das klassische CAPM auf mehrere Perioden, sodass das Modell in Summe dynamischer wird (Merton 1973). Die Arbit- rage Pricing Theorie unterstellt, dass es per se kein Portfolio geben kann, das risikolos einen Ertrag erwirtschaftet (Ross 1976).

13 Zusammenfassend versuchen die auf dem CAPM basierenden Modelle, die einfachen Annah- men des CAPM komplexer zu machen. Hiermit soll ein mehr der Realität entsprechendes Mo- dell geschaffen werden. Eine breite Akzeptanz erreichen die anderen Modelle bisher nicht (Celik 2012, S.171).1

2.1.3 Grundzüge der Behavioral Finance

In der Behavioral Finance existieren wie in der neoklassischen und neoinstitutionalistischen Theorie unvollkommene und unvollständige Kapitalmärkte. Ebenso geht sie davon aus, dass die Beziehung zwischen zwei Akteuren durch Informationsasymmetrien geprägt ist. Die auf der neoklassischen Theorie basierende neoinstitutionalistische Theorie bezieht sich auf ein Mo- dell mit einem hohen Abstraktionsgrad. Dies erlaubt keine detaillierte Erklärung für gewisse Kapitalmarktphänomene. Die Behavioral Finance bezieht verhaltenswissenschaftliche Ansätze ein und erlaubt so eher die Analyse und Erklärung gewisser finanzwirtschaftlicher Entschei- dungen (Pape & Steinbach 2011, S.147).

Ebenso wie die neoklassische und die neoinstitutionalistische Theorie ist die Behavioral Fi- nance zukunftsorientiert. Sie geht dabei ebenso wie die neoinstitutionalistische Theorie von einer ungewissen Zukunft aus. Allerdings konzentriert sie sich nicht modelltheoretisch auf bestimmte Faktoren. Sie konzentriert sich nur auf die Erwartungsbildung der Marktteilnehmer. Dies erfolgt in der Behavioral Finance nicht nur unter ökonomischen Gesichtspunkten, sondern bezieht auch psychologische und soziologische Faktoren ein (Roßbach 2001, S.23).

Grundsätzlich gilt für die Behavioral Finance, dass aufgrund der hohen Komplexität von Fi- nanzentscheidungen in der Realität bisher kein geschlossener finanzierungstheoretischer Rah- men existiert. Finanzentscheidungen werden in der Realität durch eine Vielzahl an unterschiedlichen Faktoren beeinflusst. Aus diesem Grund fokussiert die Forschung zur Behavioral Fi- nance die Darstellung und Erklärung von Verhaltensanomalien auf der Mirkroebene aus der Vergangenheit. Ein zukunftsorientiertes Entscheidungstool steht bisher noch nicht zur Verfü- gung. Somit existieren aktuell wichtige Beiträge zu den deskriptiven und explikativen Erkennt- niszielen, jedoch mangelt es an normativen Beiträgen in der Forschung zur Behavioral Finance (Pape & Steinbach 2011, S.148).

Jüngere Marktphasen an den internationalen Kapitalmärkten haben gezeigt, dass die traditionellen Finanztheorien nicht zeitgemäß sind. Den traditionellen Finanztheorien mangelt es an Erklärungsansätzen für die aktuellen Ereignisse an den Kapitalmärkten. Wissenschaftler sehen

1 Für eine Übersicht und kritische Betrachtung weiterer Asset Pricing Modelle vgl. (Celik 2012). die Ursache hierfür in den stark die Realität vereinfachenden Annahmen, auf die die traditionellen Finanztheorien basieren. In den Annahmen wird kein realer Marktteilnehmer beschrieben, sondern sie beschreiben einen Marktteilnehmer, wie er in Wirklichkeit sein sollte. Die Behavioral Finance setzt an dieser Stelle an und beschäftigt sich vor allem mit der Irrationalität der Investoren und dem Bias (Prosad u. a. 2015, S.6).

Abbildung 4: Forschungsfelder der Behavioral Finance

Quelle: Eigene Darstellung.

Annahmen

Die Behavioral Finance sieht für die einzelnen Akteure kein bestimmtes Verhaltensmuster vor. Die neoklassische und die neoinstitutionalistische Theorie unterstellen indes ein vollkommen rationales beziehungsweise opportunistisches Verhaltensmuster für einen Kapitalmarktakteur. In der Behavioral Finance gilt lediglich stets die Annahme, dass ein Marktakteur nicht immer rational handelt und seine Rationalität somit begrenzt ist (Goldberg & von Nitzsch 2004, S.38– 40). Die Entscheidungen der Kapitalmarktakteure unterliegen gewissen Restriktionen, die psy- chischen, mentalen und neutralen Ursprungs sein können (Roßbach 2001, S.11). Aus diesem

15 Grund treffen Kapitalmarktakteure nicht optimale Entscheidungen und es wird niemals das neoklassische Optimum erreicht (Pape & Steinbach 2011, S.147).

Kernaussagen der Behavioral Finance

Das irrationale Verhalten der Investoren ist keine Erkenntnis der gegenwärtigen Forschung im Finanzbereich, sondern ein seit Jahren bekanntes Phänomen. Die erste bekannte Spekulations- blase ist die Tulpenmanie aus dem 17. Jahrhundert. Zu dieser Zeit erfolgte kommerzieller Han- del mit Tulpenzwiebeln vor allem zwischen England und der Niederlande. Nach einem extre- men Anstieg fiel der Preis für Tulpenzwiebel abrupt ohne jeglichen erklärbaren Grund (Mackay 1841).

Unvollkommene Märkte sind der Auslöser für eine eingeschränkte Entscheidungsfindung. Die Unvollkommenheit kommt auf unterschiedliche Art und Weise zum Ausdruck. Beispiele hier- für sind die asymmetrisch verteilten Informationen, die beschränkt kognitive Informationsver- arbeitung eines Individuums und zahlreiche weitere psychische Faktoren (Roßbach 2001, S.11– 12).

Im Kontrast zur neoklassischen und neoinstitutionellen Theorie geht die Behavioral Finance nicht zwangsweise von einer Eigenmaximierung aus. Ein Kapitalmarktteilnehmer muss nicht unbedingt die Maximierung seines Erwartungsnutzens erreichen. Eine zufriedenstellende Lö- sung in Höhe eines gewissen Zufriedenheitsniveaus ist ausreichend. Die Behavioral Finance konzentriert sich neben ökonomischen auch auf verhaltenswissenschaftliche Faktoren, sodass psychologische und soziologische Faktoren auf jeden Fall in der Analyse berücksichtigt werden (Goldberg & von Nitzsch 2004, S.24–26).

Im Kontext der Behavioral Finance bestehen sowohl für die Informationswahrnehmung und – verarbeitung als auch für die Entscheidungsfindung Verhaltensanomalien. Die Literatur setzt sich mit einer Vielanzahl solcher Anomalien auseinander. Umfangreich dokumentiert sind unter anderem die selektive Wahrnehmung, der Framing-Effekt, Verankerungseffekt, die Verlust- aversion, die Selbstüberschätzung oder der Dispositionseffekt (Roßbach 2001, S.12–14).

2.2 Lehren der neoinstitutionalistischen Theorie und der Modern Finance

2.2.1 Theorien der Neuen Institutionenökonomik

In der neoklassischen Finanzierungstheorie existieren homogene Erwartungen der Marktteil- nehmer und die Kapitalmärkte sind vollkommen, vollständig und informationseffizient. Die neoinstitutionelle Finanzierungstheorie basiert auf informationsökonomischen Grundlagen und geht von Informationsasymmetrien zwischen den einzelnen Kapitalmarktakteuren aus (Pape 2009, S.158–160; Schmidt & Terberger 1997, S.383–385). Der einzelne Marktakteur versucht dabei stets seinen eigenen Nutzen zu maximieren, verfügt über begrenzte Rationalität und ver- hält sich opportunistisch (Jensen & Meckling 1976, S.306–307). Im Kontrast zur Neoklassik geht die neoinstitutionalistische Theorie von unvollkommenen und unvollständigen Kapital- märkten aus (Pape & Steinbach 2011, S.147).

Ronald Coase veröffentlichte 1937 seinen Artikel „The Nature of the Firm“. In diesem Artikel wurden erstmals Kosten thematisiert, die bei einem Tauschgeschäft auf einem Markt entstehen. Aus diesem Grund gilt der Artikel sowohl als Basis für die Transaktionskostentheorie als auch für die gesamte Neue Institutionenökonomik (Coase 1937, S.386–388; Dunn 1998, S.140–142; Schoppe 1995, S.148). Sie umfasst mit dem Property-Rights-Ansatz, dem Transaktionskosten- ansatz und der Prinzipal-Agent-Theorie drei Teiltheorien mit vielen Überschneidungen. Aus diesem Grund findet oft auch keine direkte Zuordnung zu einem Ansatz statt, sondern nur ein allgemeiner Bezug zur neoinstitutionalistischen Finanzierungstheorie (Furubotn & Richter 2008, S.16–18).

Abbildung 5: Relevante Theorien der Neuen Institutionenökonomik

Quelle: Eigene Darstellung. 17 Im Mittelpunkt der Untersuchung zur neoinstitutionalistischen Finanzierungstheorie steht die Analyse von Informationsasymmetrien und Minimierung von auf den Informationsasymmet- rien beruhenden Interessen- und Anreizkonflikten. Diese Konflikte treten regelmäßig zwischen Kapitalgebern und –nehmern oder Eigentümern von Unternehmen und Managern auf (Pape & Steinbach 2011, S.145).

Finanzgeschäfte sind keine Zug-um-Zug-Geschäfte zwischen zwei Vertragsparteien. Norma- lerweise leistet der Kreditgeber als einer der beiden Vertragspartner sofort und der andere Ver- tragspartner leistet schrittweise in der Zukunft. Finanzgeschäfte sind grundsätzlich zukunftsorientiert, sodass der Kreditgeber als schlechter informierter Vertragspartner davon ausgehen muss, dass sich der Kreditnehmer während der Vertragslaufzeit opportunistisch verhält und seine eigenen Interessen durchsetzt. Die neoinstitutionalistischen Ansätze differenzieren aus diesem Grund zwischen ex ante und ex post (vor und nach Vertragsabschluss) auftretenden Unsicherheiten (Cezanne & Mayer 1998, S.1351).

Informationsasymmetrien führen dazu, dass Investoren zukünftige Zahlungsströme nicht mehr angemessen bewerten können. Aus diesem Grund können Investoren keine rationalen Entschei- dungen treffen. Investoren verzichten dann oft auf Projekte. Hierdurch entstehen Wohlfahrts- verluste und Opportunitätskosten für beide Vertragspartner (Pape & Steinbach 2011, S.146).

Die neoinstitutionalistischen Ansätze bieten Lösungsansätze, um die Informationsasymmetrien zu minimieren und die Wohlfahrtsverluste zu mindern. Der Begriff Institution umfasst dabei alle Kooperationsmöglichkeiten, mit denen die entstehenden Probleme bei Abschluss und Durchsetzung eines Vertrags gemindert werden können. Die Gestaltung eines Finanzierungs- vertrags oder die Inanspruchnahme eines Finanzintermediärs sind Beispiele für eine Institution im Sinne der neoinstitutionalistischen Finanzierungstheorie (Pape & Steinbach 2011, S.146; Schmidt & Terberger 1997, S.394–395).

Transaktionskostenansatz

Die Transaktionskostentheorie basiert auf den Grundüberlegungen von Coase (Coase 1937). Allerdings gilt Coase nicht als Begründer der Transaktionskostentheorie, sondern Williamson. Dieser hat die Grundüberlegungen von Coase aufgegriffen und weiterentwickelt (Schoppe 1995, S.148; Williamson 1973, S.316–325). Transaktionskosten fallen bei Austauschbeziehun- gen an und sind dabei allgemein Kosten der Inanspruchnahme von Verfügungsrechten. Die Inanspruchnahme umfasst dabei die Bestimmung, Übertragung und Durchsetzung. Die Kate- gorisierung der Transaktionskosten erfolgt zeitlich, da Transaktionskosten bei Anbahnung, Verhandlung, Abwicklung, Kontrolle und Anpassung anfallen. Es entstehen Kosten für Infor- mation, Koordination und Kommunikation (Göbel 2002, S.129–130; Schoppe 1995, S.149– 150).

Transaktionskosten fallen vor (ex ante) und nach (ex post) Vertragsabschluss an. Vor Vertrags- abschluss entstehen Anbahnungskosten, Verhandlungskosten, Abschlusskosten und Absiche- rungskosten. Nach dem Vertragsabschluss entstehen Durchsetzungskosten und Kontrollkosten. Zusätzlich können bei Vertragsveränderungen Anpassungskosten, Ergänzungskosten oder Konkretisierungskosten anfallen (Göbel 2002, S.129–132). Die Kosten sind entweder monetär oder nicht monetär. Nicht monetäre Kosten sind beispielsweise Zeit oder Mühe. Opportunitäts- kosten müssen zusätzlich berücksichtigt werden, da mit Fokussierung auf die eine Transaktion andere Transaktionen nicht vollzogen werden können. Darüber hinaus gibt es fixe und variable Transaktionskosten (Picot u. a. 2008, S.57; Schoppe 1995, S.150).

Im Rahmen der Transaktionskostentheorie basieren Transaktionen immer auf einem einfachen Vertragsschema, sodass ein explizites oder implizites Vertragsproblem beschrieben werden kann. Das Ziel der Transaktionskostenoptimierung wird erreicht, indem eine Analyse verschiedener Transaktionen und Transaktionsbedingungen erfolgt. Am Ende soll die effizienteste Transaktion ausgewählt werden. Das Effizienzkriterium ist ausschlaggebend für jegliches Ver- tragsproblem (Marris & Williamson 1988, S.184–186).

Die anfallenden Transaktionskosten sind in Summe nahezu nicht quantifizierbar. Bei monetä- ren Kosten ist die Gesamtsumme zwar quantifizierbar, jedoch treten Umlegungs- und Verrech- nungsprobleme auf, da die monetären Kosten generell Gemeinkosten sind. Die absoluten Transaktionskosten können somit nicht bestimmt werden, sodass generell ein relativer Ver- gleich einzelner Transaktionsmöglichkeiten stattfindet. Weitere Einflussfaktoren wirken sich unmittelbar auf die Höhe der Transaktionskosten aus. Auf diese Transaktionscharakteristika wird im Folgenden detailliert eingegangen (Picot u. a. 2008, S.62–71).

Maßgeblichen Einfluss auf die Transaktionskosten nimmt die Spezifikation des auszutauschen- den Gutes. Sofern das Gut selbst keine Spezialanfertigung ist und von jedem genutzt werden kann, sind die Risiken für den Produzenten und die Transaktionskosten geringer. Aus diesem Grund sind die Transaktionskosten auch bei Gütern geringer, die aus nicht spezialisierten Pro- duktions- beziehungsweise Inputfaktoren hergestellt werden (Ebers & Gotsch 2006, S.275– 277). Zugleich wirkt sich die Spezifität positiv auf die Beziehung zweier Transaktionspartner aus. Je spezifischer ein Gut ist, desto abhängiger sind die Transaktionspartner voneinander. Deshalb gehen Transaktionspartner in der Regel eine längere Vertragslaufzeit ein, wenn ein

19 spezifisches Gut Gegenstand eines Vertrags ist. Die Spezifizität und die einhergehende Abhän- gigkeit mindert den Konkurrenzdruck und kann dazu führen, dass ein Transaktionspartner die Abhängigkeit und die Vertragsbedingungen opportunistisch ausnutzt (Ebers & Gotsch 2006, S.275–279; Picot u. a. 2008, S.58–60).

Weitere Einflussfaktoren auf die Transaktionskosten sind Unsicherheit und Komplexität. Die Transaktionspartner handeln rational und opportun. Darüber hinaus ist die Umwelt, in der die Transaktion stattfindet, dynamisch und komplex. All jenes erschwert die Gewinnung und Ver- arbeitung von Informationen. Je unsicherer und komplexer eine Transaktion ist, desto notwen- diger sind umfangreiche Vertragsbedingungen. Unsicherheit kann exogen und endogen auftreten. Die exogene Unsicherheit bezieht sich auf die gegenwärtigen und zukünftigen situativen Transaktionsbedingungen und kann nicht von den Transaktionspartnern beeinflusst werden. Die endogene Unsicherheit spiegelt die Vertragsunsicherheit wider, die durch opportunes Han- deln entstehen kann. Dies gilt es bei Transaktionen zu berücksichtigen und zu antizipieren. Die Absicherung der Unsicherheiten führt zu erhöhten Transaktionskosten (Ebers & Gotsch 2006, S.277–280; Schoppe 1995, S.152–153).

Neben den zuvor genannten Einflussfaktoren wirken sich ebenfalls die Einflussfaktoren Häu- figkeit und Dauer auf die Transaktionskosten aus. Je häufiger eine Transaktion stattfindet, desto sicherer ist die Transaktion. Die Wiederholung fördert die Erfahrung. Mit zunehmender Erfah- rung erfolgt eine verstärkte Fixkostendegression und es können mehr Synergieeffekte ausge- nutzt werden. Im Vergleich zu den zuvor genannten Einflussgrößen spielen die Einflussgrößen Häufigkeit und Dauer nur eine untergeordnete Rolle für die Wahl einer gewissen Transaktion (Picot u. a. 2008, S.60).

Spezifikation, Unsicherheit und Komplexität sowie Häufigkeit und Dauer sind die drei zentralen Einflussgrößen. Zwei weitere Einflussgrößen gelten allgemein als Ergänzung, um die Al- ternativen angemessen bewerten zu können: Transaktionsatmosphäre und Informationsvertei- lung (Williamson 1975, S.21–39). Die Rahmenbedingungen einer Transaktion haben zusätzlich Einfluss auf die Transaktionskosten. Soziokulturelle, rechtliche und technische Faktoren beeinflussen eine Transaktion. Soziokulturelle Faktoren grenzen opportunes Handeln ein, wenn zum Beispiel die Transaktionspartner befreundet sind. Rechtliche Faktoren regeln den Konfliktfall. Technische Faktoren haben unter Umständen positiven Einfluss auf die menschliche Rationa- lität. Dies gilt vor allem bei Verhandlungen, der Koordination und Überwachung von Transak- tionen (Picot u. a. 2008, S.61–62; Williamson 1975, S.37–39). Die Informationsverteilung ist ein weiterer Aspekt, der bei einem Transaktionsprozess berück- sichtigt werden muss. Sie ist wegen begrenzter Rationalität bei einem Transaktionsprozess asymmetrisch. Ein Transaktionspartner hat oftmals bereits vor einer Transaktion einen Infor- mationsvorsprung und kann diesen opportunistisch ausnutzen. Auf diese Weise bleibt die In- formationsverteilung bestehen (Göbel 2002, S.135–136; Williamson 1975, S.31–34).

Die zuvor aufgeführten Einflussfaktoren sind alle auf Williamson zurückzuführen (Williamson 1973). In der neueren Literatur sind weitere Einflusskriterien angeführt. Im Fokus stehen hier die Wertschöpfung und die Abhängigkeit. Sofern eine Transaktion keinen zusätzlichen Wert schafft, steigen die Transaktionskosten. Gleiches gilt für abhängige Transaktionen. Sobald eine Transaktion in ein Geflecht vieler Transaktionen eingebunden ist, steigen die Transaktionskos- ten ebenfalls (Jost 2001, S.43–44; Müller 1999, S.116).

Property Rights-Theorie

Die Property Rights-Theorie beziehungsweise Verfügungsrechtetheorie steht in engem Zusam- menhang zum zuvor vorgestellten Transaktionskostenansatz. Sie basiert auf den in den 1960er Jahren veröffentlichten Transaktionsbetrachtungen von Coase (Coase 1960). Im Mittelpunkt steht die Institution des Verfügungsrechts. Diese regelt für den Rechteinhaber, über welche Ressourcen er legitim verfügen kann und welche Sanktionen ihm bei Verletzung des Rechts drohen (Ebers & Gotsch 2006, S.248). Verfügungsrechte sind demnach wechselseitige akzeptierte Handlungsoptionen oder sanktionierte Verhaltensbeziehungen zwischen Individuen. Die wechselseitigen akzeptierten Handlungsoptionen sind somit die rechtliche Verfügungsgewalt beziehungsweise das Reziprozitätsrecht. Sanktionierte Verhaltensbeziehungen setzen die Exis- tenz von Gütern voraus und resultieren aus der Güternutzung. Dieser Umstand wird als Dekret- recht bezeichnet (Demsetz 1967, S.347; Furubotn & Pejovich 1972, S.1139).

Viele Einzelrechte bilden in Summe die Verfügungsrechte: Usus bezeichnet das Recht auf Ge- brauch eines Gutes, Usus Fructus ist das Recht die Erträge aus einem Gut zu nutzen und Abusus ist das Recht die Form und die Substanz eines Gutes zu ändern. Darüber hinaus gibt es noch das Einzelrecht der Übertragung. Der Rechteinhaber hat das Recht das Gut und die an das Gut gebundenen Rechte auf Dritte zu übertragen. Zuletzt gibt es noch das Recht, dass der Rechtin- haber die Nutzung eines Gutes ausschließen kann (Göbel 2002, S.66; Richter 1990, S.575).

Im Fokus der Property Rights-Theorie stehen immer die Verfügungsrechte. Es ist dabei irrelevant, ob es sich um materielle oder immaterielle Güter handelt. Die Verfügungsrechte an einem materiellen oder immateriellen Gut bestimmen den Wert des Guts, dessen Austauschverhältnis und dessen Nutzungsintensität (Demsetz 1967, S.347). Die Allokation und Ausgestaltung der

21 Einzelrechte ergeben das Verfügungsrechtebündel. Welches wiederum für jedes Gut eigne und dritte Rechte festlegt. Eigene Rechte dürfen dabei niemals die Rechte Dritter verletzten (Schoppe 1995, S.139).

Die bestehenden Verfügungsrechte können nach allgemeinem Geltungsbereich und juristischer Verankerung aufgeteilt werden. Nach Geltungsbereich aufgeteilt, bestehen absolute, relative und andere Verfügungsrechte. Absolute Verfügungsrechte müssen von jedem beachtet werden. Es handelt sich hierbei zum Beispiel um die Menschenrechte oder Urheberrechte. Relative Ver- fügungsrechte müssen nur von bestimmen Personen beachtet werden, die in einem bestimmten Verhältnis zueinanderstehen. Beispiele hierfür sind zum Beispiel das Arbeits- oder Mietrecht. Andere Verfügungsrechte sind nicht rechtlich verankerte Verfügungsrechte oder auch Fami- lienrechte, wie zum Beispiel Nachbarschaftsbeziehungen. Nach juristischer Verankerung findet eine Aufteilung nach Verfügungsrechten im engen und weiteren Sinne sowie nicht gesetzlich geregelten Verfügungsrechten statt. Zu den Verfügungsrechten im engeren Sinne zählt unter anderem das Sachenrecht, welches bereits im römischen Recht verankert war beziehungsweise im Bürgerlichen Gesetzbuch verankert ist. Verfügungsrechte im weiteren Sinne sind unter anderem Forderungsrechte, die beispielsweise im Grundgesetz verankert sind. Nicht gesetzlich geregelte Verfügungsrechte basieren unter anderem auf Traditionen oder Moral und sind durch Konventionen und gesellschaftliche Sanktionen verankert (Richter & Furubotn 2010, S.95– 103).

Der Fokus der Property Rights-Theorie liegt auf der effizienten Ausgestaltung der Verfügungs- rechte. Das ökonomische Verhalten, die ökonomischen Entscheidungen und die ökonomische Wohlfahrt eines Individuums werden hierzu durch Anreize und Sanktionen spezifisch und vor- hersehbar beeinflusst (Furubotn & Pejovich 1972, S.1139). Im Mittelpunkt stehen diesbezüg- lich drei zentrale Problemanalysen: Ist-Analyse, allokative Effizienzanalyse sowie dynamische oder komparativ statistische Analyse. Die Ist-Analyse umfasst die Existenz und das Eigentum von Verfügungsrechten. Beim Eigentum geht es vor allem darum, ob es sich um Privat- oder Gemeinschaftseigentum handelt. Die allokative Effizienzanalyse geht auf die Konsequenzen bestimmter Verfügungsrechtestrukturen ein. Hierbei steht die Interaktion zwischen Individuen im Vordergrund. Es sollen Gestaltungsempfehlungen für optimale Verfügungsrechte abgeleitet werden. Die dynamische oder komparativ statistische Analyse konzentriert sich auf die Entste- hung von Verfügungsrechtestrukturen (Alchian & Demsetz 1973, S.16–24; Leschke 1991, S.21).

Prinzipal-Agent-Theorie

Die Prinzipal-Agent-Theorie gehört zur Neuen Institutionenökonomik und wurde 1976 von Michael Jensen und William Mecking erstmals erörtert. Die Theorie verfolgt das Ziel, das menschliche Verhalten in einer Hierarchie zu analysieren und daraus Handlungsempfehlungen zur Reduktion von Informationsasymmetrien abzuleiten. Sie beschäftigt sich mit der Beziehung zwischen zwei ökonomischen Marktakteuren vor und nach einem Vertragsabschluss. Untersu- chungsgegenstand ist die Informationsasymmetrie zwischen den beiden Vertragspartnern (Greiling 2009, S.344).

Als Grundlage für das Handeln der Wirtschaftssubjekte im Rahmen der Prinzipal-Agent-The- orie ist der Homo Oeconomicus. Dieser verfolgt als Ziel die eigene Nutzenmaximierung mit den Prämissen der Maximierung von Effizienz, Wirtschaftlichkeit und Zweckrationalität (Vahs & Schäfer-Kunz 2015, S.311).

Informationsasymmetrien können vor oder nach (ex ante oder ex post) Vertragsabschluss auftreten. Die vor Vertragsabschluss bereits vorhandenen Informationsasymmetrien sind eine Qua- litätsunsicherheit (Hidden Information). Die nach Vertragsabschluss entstandenen Informati- onsasymmetrien sind Verhaltensunsicherheit (Hidden Action). Beide Aspekte haben einen Ein- fluss auf die Verhaltensweisen der Vertragspartner (Cezanne & Mayer 1998, S.1351).

Der Prinzipal ist der Auftraggeber und beauftragt den Agenten als Auftragnehmer eine Leistung zu erbringen. Zweck ist die Nutzenoptimierung des Prinzipals. Beide Vertragspartner haben einen unterschiedlichen Informationsstand und unterscheiden sich in ihren Nutzenfunktionen und Risikoneigungen. Dies führt in der Theorie stets zu einem Interessenkonflikt (Greiling 2009, S.345).

Qualitätsunsicherheit führt dazu, dass der schlechter informierte Vertragspartner nur schwer angemessene Vertragskonditionen festlegen kann. Er kann die Qualität der zukünftigen Gegen- leistungen nur schwer einschätzen. Bezogen auf die Finanzwirtschaft bedeutet dies, dass Ver- tragspartner mit hoher Bonität oftmals von einem Vertragsabschluss absehen und Vertrags- partner mit geringer Bonität mangels Alternativen auch schlechte Vertragskonditionen akzeptieren. In der neoinstitutionalistischen Finanzierungstheorie wird diese Verhaltensweise als Ad- verse Selektion bezeichnet. Die Verhaltensunsicherheit beschreibt einen Angstzustand, den der schlechter informierte Vertragspartner nach Vertragsabschluss hat. Er befürchtet, dass der besser informierte Vertragspartner seinen Informationsvorsprung ausnutzt und ihn damit schädigt. Diese Verhaltensweise wird in der neoinstitutionalistischen Finanzierungstheorie Moral Hazard genannt. Die Akteure versuchen aus eigenem Interesse sich sowohl vor der Adversen Selektion

23 als auch vor dem Moral Hazard zu schützen. Hierdurch kommt es zu Reibungsverlusten bei den Akteuren und im schlimmsten Fall zu Marktversagen (Akerlof 1970, S.488–490).

Die zusätzlichen auf den Informationsasymmetrien basierenden Kosten einer Finanzierungsbe- ziehung sind Agency-Kosten (Jensen & Meckling 1976, S.305–307). Sie ergeben sich aus der Differenz zwischen Kosten für eine Finanzierungsbeziehung auf realen und vollkommenen Märkten. Es gibt unterschiedliche Agency-Kosten: Monitoring Costs sind Kosten für die Über- wachung des Kapitalnehmers. Bonding Costs sind Kosten für einen Kapitalnehmer, die entstehen, wenn er sich an einen Kapitalgeber bindet. Eine optimale Allokationslösung wird oft nicht erreicht, wodurch ein Residual Loss beziehungsweise Opportunitätskosten entstehen (Göbel 2002, S.125–128).

Die Minimierung sämtlicher Informationsasymmetrien verursacht wiederum Agency-Kosten in Form von Informations-, Transaktions- und Opportunitätskosten. Aus diesem Grund kann auf einem realen Kapitalmarkt niemals eine Optimallösung wie auf einem in der Neoklassik beschriebenen vollkommenen Kapitalmarkt erreicht werden. In der Realität gibt es immer nur eine situationsbedingte Optimierung (Spremann 1990, S.575–576).

Für beide Vertragspartner ist eine optimale Lösung nicht realisierbar. Aus diesem Grund sind beide an einer akzeptablen Kooperationsmöglichkeit interessiert, da so beide nur geringere Wohlfahrtsverluste erleiden (Pape & Steinbach 2011, S.146–147).

2.2.2 Informationseffizienz auf Kapitalmärkten

Der Shareholder Value setzt sich aus vielen einzelnen Faktoren zusammen. Ein positiver Share- holder Value hängt oftmals auch von den verantwortlichen Personen in einem Unternehmen ab. Mit Verweis auf die in Kapitel 2.2.1 vorgestellten Theorien hat das Management von den Shareholdern den Auftrag erhalten, das ihm zur Verfügung gestellte Kapital der Shareholder optimal zu verwalten. Vor allem in großen Unternehmen bestehen komplexe Strukturen in Be- zug auf die Entscheidungsfindung, sodass Entscheidungen im Vorfeld in vielfacher Art und Weise kritisch überprüft werden. Bestehende Informationsasymmetrien beeinflussen die Ent- scheidungsfindung oft nachhaltig, sodass regelmäßig falsche Entscheidungen getroffen werden (Arzova u. a. 2016, S.87–88).

Effizienzmarkthypothese

Die von Fama erstmals erwähnte Effizienzmarkthypothese ist eine weitere bedeutende Theorie für die Finanzwirtschaft, die mitunter auch als Basis für die Forschung zur Behavioral Finance gilt. Die Kernaussage der Effizienzmarkthypothese ist, dass sich sämtliche verfügbare Infor- mationen zu einer Aktie im Aktienkurs widerspiegeln. Gemäß der Theorie sind alle Investoren gut informiert und es besteht keine Möglichkeit positive abnormale Renditen zu erzielen und den Markt durch fundierte Analysen zu schlagen. Alle Investoren sind rational und irrationales Verhalten kann nur sehr kurzfristig auftreten, da Arbitrageure den verzerrten Preisen direkt durch ihre Handlungen entgegenwirken (Fama 1970).

Die wesentlichen theoretischen Annahmen der Effizienzmarkthypothese sind folgende (Prosad u. a. 2015, S.5):

• Investoren sind rational und ziehen für ihre Investitionsentscheidung sämtliche verfüg- bare Informationen heran. • Irrationale Investoren treten nur vereinzelt auf und beeinflussen den Preis nicht, da sich ihre Handelsaktivitäten gegenseitig aufheben. • Arbitrageure verhindern zudem, dass irrationale Investoren den Preis beeinflussen kön- nen.

Die Effizienzmarkthypothese ist sehr oft Gegenstand empirischer Untersuchungen, sodass es viele empirische Beispiele gibt, in denen die Beständigkeit der Hypothese bestätigt wird (Jensen 1978). Es gibt zwei empirische Aspekte bei der Effizienzmarkthypothese. Zum einen der Nachrichtengehalt und dessen Auswirkung auf den Aktienkurs und zum anderen, dass der Aktienkurs den tatsächlichen Wert einer Aktie inklusive aller zur Verfügung stehender Infor- mationen widerspiegelt (Prosad u. a. 2015, S.5). Alte Informationen haben keinen geldwerten Gegenwert. Die Markteffizienz kann aus diesem Grund schwach, halbstark und stark sein (Fama 1970, S.414):

• In der schwachen Form werden nur alte Informationen berücksichtigt. Mithilfe der alten Informationen können Investoren keine abnormalen Renditen erzielen. • In der halbstarken Form sind alle öffentlich verfügbaren Informationen berücksichtigt und in den Aktienkurs eingepreist. Neue Informationen, wie zum Beispiel Nachrichten zur Veröffentlichung eines Jahres- oder Halbjahresberichts, werden unverzüglich nach Bekanntgabe in den Aktienkurs eingepreist. Abnormale Renditen sind nur kurzfristig realisierbar. • In der starken Form sind abnormale Renditen realisierbar, da Investoren Insiderinfor- mationen nutzen. Insiderinformationen werden nicht unverzüglich in den Aktienkurs eingepreist, da sie nicht öffentlich bekannt sind. Sobald sie öffentlich bekannt werden, werden sie in den Aktienkurs eingepreist.

25 Informationen können dabei auf unterschiedliche Art und Weise verteilt werden. Die Anzahl an Informationsmedien ist groß. Informationen sind im Internet verfügbar. Sie werden über das Fernsehen und Radio verteilt. Zuletzt erfolgt ein Informationsaustausch in sozialen Netzwerken im und außerhalb des Internets. Alle Informationen beeinflussen einen Investor in seinem Ent- scheidungsverhalten. Normalerweise ist der Wert einer einzelnen Information schwer zu bestimmen, dennoch hat jede Information einen gewissen Einfluss. Die Summe aller Informatio- nen ist richtungsweisend (Peterson 2016, Kap.3–5).

2.2.3 Behavioral Finance als Ergänzung zu den klassischen Theorien

Innerhalb der Prospekttheorie von Kahneman und Tversky wird die Entscheidungsfindung eines Einzelnen in Situationen der Unsicherheit beschrieben. Der Fokus liegt darauf, wie Ein- zelne Gewinne und Verluste bewerten. In der Prospekttheorie sind drei Aspekte beschrieben, von denen die Entscheidung im Wesentlichen abhängt (Kahneman & Tversky 1979; Prosad u. a. 2015, S.7):

• Gewissheit: Abhängig von der individuellen Erwartung verhält sich der Einzelne risikoavers oder risikobewusst. Je bekannter der wahrscheinliche Ausgang einer Entschei- dung für einen Einzelnen ist, desto eher verhält sich der Einzelne risikoavers beziehungsweise risikobewusst. • Bezugspunkt: Individuen achten mehr auf Gewinne und Verluste anstatt auf den tat- sächlichen Wert. • Verlustaversion: Verluste in einer gewissen Höhe zu erzielen ist für Individuen deutlich schlimmer als Gewinne in selbiger Höhe zu erzielen.

Die Wertfunktion aus der Prospekttheorie ersetzt die Nutzenfunktion der Erwartungsnutzen- theorie. In der Wertfunktion werden nicht einfache Wahrscheinlichkeiten betrachtet, sondern Entscheidungen in Relation zu ihrer individuellen Konsequenz, sodass die Entscheidungen eine Funktion der Wahrscheinlichkeit sind (Prosad u. a. 2015, S.8).

In Summe lässt sich die Risikoneigung eines Individuums in die folgenden Kategorien aufteilen (Tversky & Kahneman 1992):

• risikofreudig für Gewinne mit geringer Wahrscheinlichkeit, • risikoavers für Gewinne mit hoher Wahrscheinlichkeit, • risikoavers für Verluste mit geringer Wahrscheinlichkeit und • risikofreudig für Verluste mit hoher Wahrscheinlichkeit. Die Prospekttheorie gilt als grundlegende Arbeit im Bereich der Behavioral Finance und bildet die Basis für Biases wie Verlustaversion, verändernde Rahmenbedingungen und den Disposi- tionseffekt (Johnstone 2009, S.55–56).

Lange Zeit galten diese Erkenntnisse aus der Prospekttheorie als maßgebend. Jedoch insbesondere in der jüngeren Vergangenheit passten die Erkenntnisse nicht zum gegenwärtigen Markt- geschehen, sodass eine neue Diskussion entfachte. Der Fokus richtet sich fortan auf die Irrati- onalität der Investoren und Bias, da die traditionellen Finanztheorien keine überzeugende Er- klärung für Anomalien am Kapitalmarkt bieten. In diesem Zusammenhang sind unterschiedliche Marktphasen anzuführen, in denen die Marktteilnehmer ohne den fundamentalen Wert einer Aktie zu berücksichtigen, den Aktienpreis durch Aktienkäufe in die Höhe über den fairen Preis getrieben haben. Diese Marktphasen enden dadurch, dass Unternehmen die ausgegebenen Ziele nicht erreichen oder die Nachfrage sinkt (Prosad u. a. 2015, S.6). Konkrete Beispiele hierfür sind die Dotcomwelle in den 1990er Jahren oder die jüngste Immobilienkrise in den USA (Cooper u. a. 2001; Jiang u. a. 2010).

Die Behavioral Finance rückte nicht erst durch die zuvor genannten Marktphasen in den Fokus der Wissenschaft. Die Behavioral Finance basiert auf finanzwirtschaftlichen und sozialpsycho- logischen Fragestellungen und beschäftigt sich mit menschlichen Entscheidungsverhalten (Prosad u. a. 2015, S.6). Bereits im 18. Jahrhundert setzte sich Adam Smith in seinen Werken „The Theory of Moral Sentiments“ und „The Wealth of Nations“ mit der Moral der Individuen und deren Entscheidungsverhalten in sozialen, wirtschaftlichen sowie finanziellen Belangen auseinander (Adam 1759, S.652). Bentham ergänzte diese Ansätze und betonte, dass eine Ent- scheidung niemals ohne den Einfluss von Emotionen getroffen wird und das ein jeder an seinem persönlichen Wohlergehen bei der Entscheidungsfindung interessiert ist (Bentham 1780).

Im 19. Jahrhundert gab es in diesem Forschungsbereich keine wegweisenden Neuerungen. Im 20. Jahrhundert hat Selden sich mit der mentalen Einstellung eines Händlers auseinanderge- setzt. Ein Händler ist immer abhängig von seinen eigenen Gedanken und berücksichtigt dabei oft nicht fundamentale Werte und Fakten, sondern lässt sich durch das Handeln anderer Händler beeinflussen (Selden 1912, S.109–120). Keynes griff dies auf und führt die Vitalität als Ursa- che eines solchen Verhaltens an. Entscheidungen werden spontan gefällt und sind meist kein Ergebnis langen Abwägens (Keynes 1936, Kap.12).

Simon konzentriert sich in seinen Ausführungen auf ein Individuum in einer komplexen Welt. Im Gegensatz zu den klassischen Theorien geht er nicht davon aus, dass ein Individuum zu allen global verfügbaren Informationen Zugang hat. Dies bedeutet, dass das Verhalten eines

27 Individuums von den ihm zur Verfügung stehenden Informationen abhängig ist. Zusätzlich ist das Verhalten des Individuums durch sein beschränktes Wissen und seine Fähigkeiten geprägt (Simon 1955, S.112–114). Pratt greift in seinem Paper den Unterschied zwischen globalen und lokalen Risiken auf. Er setzt beide Risiken in seinem Modell in Relation. Er kommt zur Er- kenntnis, dass ein Entscheider stärker auf lokale als auf globale Risiken achtet (Pratt 1964, S.122–132).

Ein entscheidender Forschungsbeitrag im Kontext der Entscheidungstheorie stammt von Rai- ffa, der für Untersuchungen im Zusammenhang mit der Entscheidungsfindung drei verschiedene Grundannahmen vorschlägt. Er unterteilt die Entscheidungstheorie in die normative, prä- skriptive und deskriptive Entscheidungstheorie. Der normative Ansatz liefert eine Ideallösung, welche es gilt im Entscheidungsprozess zu erreichen (Raiffa 1968, S.188–238). Der präskrip- tive Ansatz greift auf normative Modelle zurück und beschäftigt sich zudem mit den begrenzten kognitiven Fähigkeiten des Menschen. Zuletzt werden Probleme behandelt, die bei der Imple- mentierung von rationalen Entscheidungsmodellen auftreten (Raiffa 1968, S.239–272). Der deskriptive Ansatz geht mit empirischen Analysen der Frage nach, wie tatsächlich in der Realität Entscheidungen getroffen werden (Raiffa 1968, S.129–156).

Abbildung 6 verdeutlicht die Unterschiede zwischen dem neoklassischen und behavioristischen Asset Pricing:

Abbildung 6: Neoklassische und verhaltenswissenschaftliche Wertpapierbewertung

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an (Celik 2012, S.143).

Zusammenfassend bietet die Behavioral Finance zahlreiche Erklärungsansätze für irrationales Verhalten am Kapitalmarkt. Es fehlt dennoch bis dato ein theoretischer Rahmen, der die einzelnen Effekte systematisch berücksichtigt. Aktuell gibt es viele einzelne Erkenntnisse, die noch nicht in einen Gesamtzusammenhang eingeordnet worden sind (Peterson 2016, S.24–25).

29 Abbildung 7: Theoretischer Rahmen der Finanzwirtschaft

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an (Beck 2014, S.11).

2.3 Verhaltensorientierte Finanzmarkttheorie

In der Behavioral Finance verfügen die Marktakteure nicht über homogene und vollständige Kapazitäten zur Informationsaufnahme und –verarbeitung. Sie nehmen die Informationen he- terogen und unvollständig auf. Die Verarbeitung erfolgt in gleicher Art und Weise (Oehler 2002, S.849). Damit ist die Behavioral Finance ein Kontrast zum stets rational denkenden und handelnden Homo Oeconomicus (Beck 2014, S.1–8). Die limitierte Aufnahmefähigkeit ist dabei nicht nur kognitiv und verhaltenstheoretisch bedingt. Zeitliche und finanzielle Ressourcen beeinflussen sie zusätzlich, sodass eine vollständige Analyse aller verfügbaren, mitunter auch kostenpflichtigen Informationen, meist unwirtschaftlich ist (Simon 1997, S.72–91).

Kognitive Verzerrungen und Emotionen beeinflussen einen normalen Investor im Vergleich zum rational denkenden Investor, der Möglichkeiten zur Approximation besitzt (Boido & Fasano 2015, S.266). Demnach konzentriert sich die Behavioral Finance auf irrationale Ver- zerrungen und Anomalien bei Finanzentscheidungen eines normalen Investors (Beck 2014, S.1–8), die auf die in Kapitel 2.2.3 dargestellte Prospekttheorie von Tversky und Kahneman zurückzuführen sind (Kahneman & Tversky 1979). Abbildung 8 bietet einen Überblick über mögliche Verzerrungen:

Abbildung 8: Beispielhafte behavioristische Verzerrungen

Quelle: Eigene Darstellung.

Ein normaler Investor existiert in der Realität nicht. Es gibt unterschiedliche Investorentypen, die sich alle in ihrem Entscheidungsverhalten unterscheiden. Ein großer Unterschied besteht zwischen privaten und institutionellen Investoren. Privatinvestoren agieren oft spontan und ohne fundierte Analysen. Dies gilt nicht für institutionelle Investoren, die sich normalerweise überwiegend strikt an ihren Investmentkatalog halten. Vor allem Privatinvestoren lassen sich von Informationen beeinflussen und erzielen dadurch oftmals eine negative Rendite. Instituti- onelle Investoren nutzen Informationen für das tiefgehende Verständnis und nutzen sie als Er- gänzung für ihren Investmentkatalog (Peterson 2016, Kap.3).

Heuristiken und Biases sind wichtige Bestandteile der Behavioral Finance. Heuristiken beschreiben die Gabe, eine komplexe Entscheidung auf Basis der eigenen Erfahrungen zu treffen. Biases sind kognitive Verzerrungen durch gemachte Erfahrungen in der Vergangenheit, die das

31 aktuelle Verhalten unter Unsicherheit beeinflussen. Einzelne Biases können Heuristiken insofern beeinflussen, dass Entscheidungen systematisch falsch getroffen werden. Die ersten und bekanntesten Heuristiken sind Repräsentativität, Verfügbarkeit und Verankerung (Tversky & Kahneman 1974, S.1–28, 31). Im Laufe der Zeit sind Heuristiken und Biases immer mehr in den Fokus der Forschung gerückt, sodass es mittlerweile eine Vielzahl an Erkenntnissen in diesem Bereich gibt. Der bewusste Umgang mit Biases führt dazu, dass Investoren bessere Ent- scheidungen treffen. Heuristiken führen zu Über- beziehungsweise Unterreaktionen am Kapi- talmarkt aufgrund eintretender Ereignisse, die sowohl eine gewisse Aktie als auch einen gesamten Markt betreffen können. Fundierte Kenntnisse sind für Kapitalmarktakteure unerläss- lich, damit Risiken bei Finanzentscheidungen zukünftig minimiert und die Gewinne ausgebaut werden können (Prosad u. a. 2015, S.16).

In dieser Arbeit wird eine Verbindung zwischen der Behavioral Finance und dem Fußball als Business hergestellt. Aktionäre eines Fußballklubs sind erwartungsgemäß eine noch speziellere Gruppe an Investoren als die zuvor beschriebenen privaten und institutionellen Investoren. Ak- tionäre eines Fußballunternehmens sind oftmals loyaler als Aktionäre eines großen börsenno- tierten Unternehmens aus anderen Branchen, da sie zugleich Fans sind. Fußballaktien sind Ne- benwerte, sodass zusätzlich davon ausgegangen werden kann, dass die Aktionäre generell lokal mit dem Unternehmen verbunden sind. Loyalität und Verbundenheit sind bedeutende Faktoren, die das menschliche Investitionsverhalten emotional beeinflussen. Das Sentiment wirkt sich stärker auf diese Investorengruppe aus, sodass Entscheidungen weniger rational als emotional getroffen werden. Dies zeigt sich besonders in Bezug auf die Verlustaversion, denn die zuvor beschriebene Investorengruppe neigt länger dazu eine Aktie zu halten. Auch wenn es keine rationalen Gründe gibt, bleiben sie investiert und riskieren größere Verluste als es rational nachvollziehbar ist (Edmans u. a. 2007, S.1968).

Im späteren Verlauf steht der Kapitalmarkt im Fokus. Dieser bietet den Vorteil, dass Kurse nicht ohne Weiteres beeinflusst werden können. Hingegen lassen sich etwa Bilanzkennzahlen oder Ertragskennzahlen im Rahmen der gesetzlichen Möglichkeiten optimieren. Kurse entstehen durch Angebot und Nachfrage, jene können nur mithilfe eines enormen Kapitaleinsatzes beeinflusst werden. Zudem bieten Kurse im Kontext der Behavioral Finance den Vorzug, dass bestimmte Reaktionen auf eine verhaltensbeeinflussende Information direkt am Kursverlauf ersichtlich sind. Bilanzdaten sind höchstens quartalsweise verfügbar (d’Addona & Kind 2014, S.150–179). Sentiments generell beeinflussen Aktienkurse. Die Informationsvielfalt und die Anzahl an In- formationskanälen ist größer als in der Vergangenheit. In gewissem Maße beeinflussen alle Informationen das Investorenverhalten. Besonders Augenmerk gilt jedoch überwiegend den Headlines, da viele Informationen nicht in Gänze verarbeitet werden. Darüber hinaus ist es heute normal, dass Investoren im Dialog mit Unternehmen stehen. Während früher Unterneh- men Investoren einseitig mit Informationen versorgt haben, treten Investoren heute auf verschiedenen Wegen an Unternehmen heran und holen Informationen ein. Es besteht somit ein fortlaufender Dialog zwischen dem Unternehmen und seinen Investoren (Peterson 2016, S.23).

Emotionale Ereignisse und deren Auswirkungen auf den Kapitalmarkt

Verschiedene Untersuchungen haben gezeigt, dass Nachrichten, die allgemeine Stimmung und Gefühle Aktienkurse beeinflussen. Psychologische Studien haben zudem noch gezeigt, dass insbesondere die Kombination aus Emotionen und Informationen das menschliche Entschei- dungsverhalten beeinflussen. Dies gilt unter anderem auch für finanzielle Entscheidungen die im Wesentlichen durch Emotionen und Stimmungen beeinflusst werden (Nofsinger 2005, S.144–160). Mittlerweile existieren in diesem Zusammenhang in der Praxis für die Aktien- märkte unterschiedliche Indikatoren, mithilfe derer die allgemeine Stimmungslage messbar gemacht werden soll. Allerdings existiert in der Praxis bisher kein Indikator, der sämtliche kurs- beeinflussende Stimmungen und Emotionen umfasst. Die verfügbaren Analysetools spiegeln daher im Wesentlichen die aktuelle Stimmungslage in den Märkten wider und nehmen wenn überhaupt nur geringe Bewertungen vor (Bollen u. a. 2011, S.1; Peterson 2016, S.24).

Die Informationsvielfalt der modernen Welt ist ein Vor- und Nachteil gleichermaßen. Im Ver- gleich zu früher gibt es heute mehr Informationskanäle. Während früher die Tageszeitung ein zentrales Medium war, werden heute Informationen in Sekundenbruchteilen unter anderem über soziale Medien weitergegeben. Erste Untersuchungen zeigen, dass Tweets auf Twitter die öffentliche Stimmung beeinflussen und es infolge zu Kapitalmarktreaktionen kommen kann (Bollen u. a. 2011, S.7).

Reaktionen auf Ereignisse können nicht immer unmittelbar an Kursveränderungen am Kapital- markt abgelesen werden. Es gibt unterschiedliche Faktoren, die Einfluss auf die Intensivität der Reaktion haben. Ein wichtiger Punkt in diesem Zusammenhang ist die Liquidität eines Wert- papiers. Diese werden insbesondere durch den Streubesitz der im Umlauf befindlichen Aktien beeinflusst. Sofern der Streubesitz verhältnismäßig gering ist, ist der Markt für die ausgewähl- ten Aktien nicht äußerst liquide (Edmans 2009, S.2489).

33 Seit mehr als 40 Jahren ist bekannt, dass die bis heute in der Finanzwirtschaft verwendeten Modelle die Realität nicht exakt abbilden. Es kommt immer wieder zu systematischen Abwei- chungen. Diese Anomalien können nur auftreten, wenn Investoren irrational handeln. Irratio- nalität führt zu einer Fehlbewertung einzelner Wertpapiere und einer Ineffizienz am Markt. Die Literatur differenziert zwischen Kurs- und Verhaltensanomalien. Kursanomalien dürfen laut der in Kapitel 2.1.2 näher vorgestellten Kapitalmarkttheorie und der in Kapitel 2.2.2 vorgestellten Effizienzmarkthypothese nicht existieren. Verhaltensanomalien stehen entgegen der An- nahme, dass alle Investoren rational handeln (Shefrin & Statman 1985, S.779–781).

2.3.1 Anomalien in der Informationsaufnahme

Während der Informationsaufnahme kann es zu verschiedenen Anomalien kommen. Die Infor- mationsmenge ist ein wesentlicher Aspekt. Einerseits führen zu wenige Informationen oftmals zu einer Abwertung eines Unternehmens, da die fehlenden Informationen als Mangel interpretiert werden (Hinne 2000, S.69). Andererseits sind Marktteilnehmer durch zu viele Informatio- nen überfordert, da sie relevante und irrelevante Informationen nicht unterscheiden können (Möllers & Kernchen 2011, S.20).

Ob eine Information als relevant eingestuft wird, hängt erheblich von ihrer selektiven Wahr- nehmung, also von persönlichen Meinungen, Vorstellungen und Empfindungen ab (Oswald & Grosjean 2004, S.79). Informationen, die nicht den eigenen Empfindungen entsprechen, werden teilweise oder vollkommen ignoriert (Barberis & Thaler 2003, S.1068). In der Informa- tionsfülle bleiben besonders Informationen in Erinnerung, die gegenläufig zu allen anderen In- formationen sind. Dieser Umstand wird als Kontrasteffekt bezeichnet (Kitzmann 2009, S.94).

Zusätzlich sind Investoren normalerweise über den heimischen Markt am besten informiert. Aus diesem Grund übergewichten Investoren in ihren Portfolien einheimische Aktien. Investo- ren haben ein Informationsdefizit in Bezug auf ausländische Aktien, sodass sie von diesen Ab- stand halten (Gehrig 1993, S.98).

Der Priming-Effekt beschreibt das Phänomen, dass zuerst aufgenommene Informationen als relevanter aufgenommen werden als spätere Informationen. Die Medien haben ebenfalls Ein- fluss auf diesen Effekt. Die Häufigkeit (Frequent Priming) und der Abstand zwischen den einzelnen Informationen (Recent Priming) verstärken den Effekt (Peter 2002, S.24). Darüber hinaus ist der Informationswert generell von der Verfügbarkeit abhängig. Für gewöhnlich werden nur aktuell, insbesondere in den Medien, verfügbare Informationen, in die Entscheidungsfin- dung einbezogen. Dieser Effekt heißt Verfügbarkeitsheurisitk (Scheufele & Haas 2008, S.92). Der Veröffentlichungszeitpunkt ist für die Informationsverarbeitung ebenfalls entscheidend. Die Indexveränderung ist freitags überwiegend positiv und montags meist negativ (Cross 1973, S.68–69). Dies liegt zumeist daran, dass Unternehmen negative Meldungen oftmals freitags nach Börsenschluss veröffentlichen. Investoren können auf die Informationen erst am nächsten Börsenhandelstag reagieren (Damodaran 1989, S.620–621; Patell & Wolfson 1982, S.525– 526).

Kleine Unternehmen unterscheiden sich von großen Unternehmen. Kleine Unternehmen sind behavioristischer als große Unternehmen. Generell lassen sich für kleinere Unternehmen signifikant höhere Renditen als für große Unternehmen ermitteln. Dies ist der sogenannte Size- Effect beziehungsweise Small-Firm-Effect (Banz 1981, S.3–18; Reinganum 1981, S.19–46). Kleine Unternehmen finden generell weniger Beachtung. Ein Indiz hierfür ist die geringere Analysten-Coverage. Analysten konzentrieren sich im Wesentlichen auf Großunternehmen und lassen kleine Firmen außer Acht. Dieser Effekt nennt sich Neglected Firm Effect (Arbel & Strebel 1982, S.208–216). Kleinere Unternehmen werden vor allem von ausländischen Inves- toren gemieden. Diese haben ein Informationsdefizit, da nur wenige Analysten kleinere Unter- nehmen berücksichtigen und sich die Medien ebenfalls nicht sonderlich für Nebenwerte interessieren. Aus diesem Grund halten ausländische Investoren überwiegend Aktien namhafter Unternehmen, die in ausreichendem Maße medial gewürdigt werden (Bhushan 1989, S.272).

2.3.2 Anomalien in der Informationsverarbeitung

Bei der Informationsverarbeitung greifen Investoren auf ihre Erfahrungen zurück. Diese dienen als Referenzpunkte oder Anker (Anchoring). Menschen lehnen Veränderungen ab und möchten den aktuellen Zustand so lange wie möglich aufrechterhalten. Eine überdurchschnittliche starke Verankerung und falsche Anker führen zu systematischen Verzerrungen, die auch als Status quo Bias bezeichnet werden (Beck 2014, S.163–164; Samuelson & Zeckhauser 1988, S.47).

Die kognitive Dissonanz ist ein weiteres Phänomen. Sie tritt insbesondere bei der Überprüfung getroffener Entscheidungen auf. Kognitive Dissonanzen sind Konflikte mentaler Art. Sie treten immer dann auf, wenn eine getroffene Entscheidung auf ihre Korrektheit überprüft wird. Aus diesem Grund werden regelmäßig Nachforschungen angestellt, welche die bisherige Entschei- dung bestärken. Eine objektive Betrachtung ist nicht möglich, da kritische Informationen im Affekt verdrängt und oder ignoriert werden (Beck 2014, S.54).

Allerdings wirken sich auch allgemeine Informationen auf das Investorenverhalten des Einzel- nen aus. Hierbei ist es normalerweise schwer, den Einfluss einer positiven Information auf die Aktienkurse zu messen. Erst die Summe vieler positiver Nachrichten beeinflusst in der Regel

35 die Aktienkursentwicklung. Anders ist es mit negativen Nachrichten. Beispielsweise korreliert die allgemeine Entwicklung des amerikanischen Aktienmarkts mit der Selbstmordrate. Hierfür gibt es keinen ökonomischen Grund, jedoch verdeutlicht dies, dass emotionale Faktoren Ein- flüsse auf die Kursentwicklung haben (Choi 2016, S.89–102).

Investoren unterscheiden sich. Die Erfahrung eines Investors wirkt sich auf sein Investitions- verhalten aus. Institutionelle Investoren mit gewissen Erfahrungen bewerten Aktien anders als Investoren mit wenigen Erfahrungen. Sie können vor allem Unsicherheiten besser bewerten und Entscheidungen für die Zukunft ableiten. Wenig erfahrene Investoren oder in der Literatur auch als Noisetrader bezeichnete Investoren können die Zukunft schlechter bewerten (Roth & Voskort 2014, S.557–558).

Es existieren weitere Anomalien, für die es keinen logischen Erklärungsansatz gibt. Ein Bei- spiel hierfür ist die Kursreaktion nach einem Feiertag. Die Kursveränderungen sind nach einem religiösen Feiertag oft positiv und nach anderen Feiertagen negativ. Die Kursveränderungen sind logisch nicht näher erklärbar (Frieder & Subrahmanyam 2004, S.33).

2.3.3 Anomalien in der Entscheidungsfindung

Prinzipiell beeinflussen Angst, Wut und Glück das Verhalten eines Investors. Je stärker emotional verbunden der Investor mit seinem Investment ist, desto stärker wirken sich die zuvor genannten Faktoren auf seine Finanzentscheidungen aus. Dies zeigen unter anderem Untersu- chungen im Bereich der Mikrokredite. Investoren fühlen sich diesen kleinen Finanzierungspro- jekten und den Kreditnehmern viel stärker verbunden als es bei größeren Finanzierungen der Fall ist (Peterson 2016, S.23).

Investoren zeigen oftmals ein Herdenverhalten. Der einzelne Investor folgt hierbei einem Trend, den die Mehrheit durch ihr Handeln in eine gewisse Richtung vorgibt. Es ist einfacher, sich der Masse anzuschließen, als gegen den Strom zu schwimmen. Die Verzerrungen des Her- denverhaltens können sowohl positiv als auch negativ sein (Hong u. a. 2000, S.143). Die heutige Art und Weise der Informationsverarbeitung führt dazu, dass das Herdenverhalten verstärkt auftritt. Die absolute Zahl an Medien ist im Vergleich zu früher gestiegen. Informationen sind im Internet, Fernsehen, Radio oder in Printmedien verfügbar (Bollen u. a. 2011, S.7). Während es zwar mehr Informationskanäle gibt, hat sich die Qualität der Inhalte nicht verbessert. Heut- zutage berichtet eine Vielzahl an Medien ein und denselben Inhalt. Die Medien filtern Infor- mationen kaum noch anhand ihrer Qualität und veröffentlichen sie ohne Weiteres (Peterson 2016, S.39). Darüber hinaus führt ein zu stark ausgeprägtes Selbstvertrauen in die eigenen Fähigkeiten dazu, dass getroffene Empfehlungen nicht oder zu spät in Frage gestellt beziehungsweise kritisch hinterfragt werden (Overconfidence Bias). Risiken werden sodann zu spät erkannt (Beck 2014, S.58).

Institutionelle Investoren investieren seltener in Nebenwerte als Privatinvestoren. Sie agieren oftmals mit zu großen Volumina am Markt, sodass Nebenwerte für sie nicht von Interesse sind. Privatinvestoren investieren wesentlich öfter in Nebenwerte, da sie oft eine persönliche Bezie- hung zum Unternehmen haben. Dies ist unter anderem dann der Fall, wenn sie für das Unter- nehmen arbeiten oder Kunde des Unternehmens sind (Lee u. a. 1991, S.95–96). Anomalien sind bei Nebenwerten generell signifikanter. Einzelne Sentiments beeinflussen stärker die Aktien- kursentwicklung kleinerer Gesellschaften (Baker & Wurgler 2006, S.1648). Dies gilt ebenfalls für den bereits beschriebenen Montagseffekt sowie für die Korrelation zwischen Sterberate und Aktienmarktentwicklung in den USA (Choi 2016, S.89–102; Cross 1973, S.68–69).

2.4 Biases und Heuristiken im thematischen Kontext

2.4.1 Emotionen, Stimmungen und Erwartungen eines Investors

Am Beispiel der emotionalen Fußballbranche werden verschiedene Heuristiken und Biases im Rahmen der Arbeit genauer betrachtet. Mentale Faktoren haben großen Einfluss auf die wirtschaftliche Entwicklung im Allgemeinen. Eine alleinige Betrachtung wirtschaftlicher Faktoren ist ausgeschlossen (Akerlof & Shiller 2010, S.1). Die Behavioral Finance empfiehlt in diesem Zusammenhang, sich an guten Firmen und Projekten zu orientieren. Erfahrungen aus der Ver- gangenheit stärken das Urteilvermögen des Investors in Bezug auf zukünftige finanzielle Ent- scheidungen (MacGregor u. a. 2000, S.107–110).

Die Erwartungen eines Investors hängen von seinen individuellen Präferenzen und Erfahrungen ab. Dieses Phänomen wird in der Literatur als Expectation Bias bezeichnet (Beck 2014, S.163– 164; Samuelson & Zeckhauser 1988, S.47). Die Erfahrungen sind insbesondere in Bezug auf die Risikoeinschätzung bedeutend. Institutionelle Investoren mit gewisser Erfahrung können eventuelle Risiken in der Zukunft besser einschätzen als unerfahrene Investoren (Roth & Voskort 2014, S.559–564). Noisetrader gelten generell als schlecht informiert (De Long u. a. 1990, S.735–736).

Die Erwartung eines Investors ändert sich von Zeit zu Zeit, da er jede neue Information in seine Erwartung für die Zukunft einbezieht (Shiller u. a. 1996, S.158–163). Investoren werden über die Zeit mit ihren Erwartungen pessimistischer und vermessener, wenn das die allgemeine

37 Stimmung zuvor positiv war. Gleiches gilt für eine negative allgemeine Stimmung. Investoren erwarten dann auf Dauer eine positive Entwicklung. Dies hat zur Folge, dass Investoren steigende Kurse erwarten, wenn die Kurse längere Zeit bereits fallen und bei steigenden Kursen genau umgekehrt (Giordani & Söderlind 2006, S.1031–1038; Kinari 2016, S.33).

Ein häufig in Bezug auf Emotionen auftretender Bias ist der Framing-Effekt. Entscheider lassen sich durch Emotionen leiten und treffen Entscheidungen, ohne diese in Relation zum Ganzen zu setzen. Hierdurch treffen normale Entscheider in der Praxis Entscheidungen, die ein rationaler Entscheider nie getroffen hätte (Tversky & Kahneman 1992, S.299–321).

2.4.2 Einzelne Entscheidungen unter Einfluss des Verhaltens der Masse

Herding bezeichnet das Phänomen, dass ein Individuum keine eigenen Entscheidungen auf Ba- sis der ihm zur Verfügung stehenden Informationen trifft, sondern sich bei seinem Verhalten an der großen Masse orientiert (Baddeley 2010, S.282). Es gehört zu den am längsten bekannten Anomalien. Bereits Keynes ist auf das Herding eingegangen. Seiner Ansicht nach versuchen Investoren mit dem Herding Fehler zu vermeiden. Dies tun sie insbesondere dann, wenn die allgemeine Situation unsicher scheint (Keynes 1930).

Das Herding gilt generell als eine Taktik für Agenten im Sinne der neoinstitutionalistischen Theorie die eigene Reputation zu bewahren. Sofern sich ein Agent entsprechend der großen Masse verhält, können ihm mögliche Fehler schwerer zur Last gelegt werden (Scharfstein & Stein 1990, S.476–477). Herding existiert in allen Marktphasen und an allen Aktienmärkten weltweit. Der Herding Effekt ist sowohl in Aufwärts- als auch in Abwärtsphasen erkennbar. Besonders stark ausgeprägt ist er allerdings in turbulenten Phasen, da die Marktteilnehmer keinen Fehler machen möchten (Chiang & Zheng 2010, S.1919–1920).

Darüber hinaus haben Sentiments einen Einfluss auf die Aktienkursentwicklung und das Han- delsvolumen. Es ist dabei irrelevant, ob der Aktienkurs steigt oder fällt beziehungsweise das Handelsvolumen zunimmt oder abnimmt. Die Veränderung zu vorher ist entscheidend. Eine Veränderung verdeutlicht, dass sich ein Investor in seinem Handeln durch eine gewisse Stim- mung beeinflussen lässt (Edmans u. a. 2007, S.1991). Sentiments haben darüber hinaus Einfluss auf die Auswahl eines Investments. Sofern die allgemeine Stimmungslage positiv ist, stehen Investoren spekulativen Investments positiv gegenüber. Eine negative Stimmungslage führt hingegen zu konservativem Investitionsverhalten (Boido & Fasano 2015, S.267).

Die allgemeine Stimmung ist dabei auch von Stimmungsmachern abhängig. An dieser Stelle haben Medien eine besondere Bedeutung, da diese als Multiplikatoren fungieren und für eine Vielzahl an Privatinvestoren als richtungsweisend gelten. Privatinvestoren orientieren sich bei ihren Investitionsentscheidungen stark an Empfehlungen von Kapitalmarktexperten und bewerten nicht alle Investitionsmöglichkeiten eigenständig (Fisher & Statman 2000, S.16–23).

Aktienkursreaktion aufgrund von Stimmungsschwankungen gibt es insbesondere bei weniger liquiden kleinen Aktiengesellschaften. Viele Aktionäre dieser Aktiengesellschaften stammen aus dem lokalen Umfeld. Dieses reagiert insbesondere auf Sentiments und wegen der geringen Marktkapitalisierung können bereits geringe Marktaktivitäten zu größeren Kursschwankungen führen (Edmans u. a. 2007, S.1991).

2.4.3 Identifikation und Loyalität

Der Fußballmarkt eignet sich gut für Untersuchungen im Kontext der Behavioral Finance, da Fußballaktien Nebenwerte sind und für viele institutionelle Investoren keine Bedeutung haben. Nebenwerte eigenen sich besonders für solche Fragestellungen, da Nebenwerte am stärksten durch Sentiments beeinflusst werden. Der Fußball wird darüber hinaus immer mit ein bisschen Patriotismus in Verbindung gebracht, sodass lokale Ereignisse mit Blick auf den Home Bias bei Fußballaktien eine größere Rolle spielen dürften (Baker & Wurgler 2006, S.1648; Edmans u. a. 2007, S.1988). Allerdings gilt für den Fußballmarkt nicht, dass dieser, wie andere Neben- werte, medial nicht beachtet wird (Bhushan 1989, S.272). Der Fußball zeichnet sich durch ein starkes mediales Interesse aus, sodass in Untersuchungen zusätzlich die mediale Wirkung analysiert werden kann (Waldvogel 2014, S.11).

Fußballfans sind treu und mit ihrem Fußballklub stark verbunden. Die Treue führt zu einer verzerrten Erwartung bezogen auf die Zukunft (Allegiance Bias). Die enge Verbundenheit re- sultiert in positiveren Erwartungen für die Zukunft als es unter rationalen Aspekten gerechtfer- tigt wäre. Sofern die Erwartungen allseits positiv sind, sind die Auswirkungen auf den Aktien- kurs größer als bei negativen Erwartungen. In Summe führt der auf starke Loyalität basierende Allegiance Bias dazu, dass Reaktionen stärker sind als ohne jene Loyalität (Markman & Hirt 2002, S.80–83; Wann u. a. 2001, S.143–146).

Investoren meiden Investments in ausländische Aktien, da sie in Bezug auf diese Aktien ein Informationsdefizit haben. Investoren kennen am besten den heimischen Markt und die dort agierenden Unternehmen. Aus diesem Grund haben die heimischen Aktien bei Investoren ein größeres Gewicht als ausländische Titel (Gehrig 1993, S.98; Merton 1987, S.500–507). Aus diesem Grund sind über 70 Prozent der Aktien aus den größten Aktienindizes der Welt im Ei- gentum nationaler Investoren (French & Poterba 1991, S.222–226; Karolyi & Stulz 2003, Kap.16).

39 3 Europäische Fußballunternehmen und Behavioral Finance

Der Fußball ist in Europa so populär wie nirgends anders auf der Welt. Weltweit gibt es sieben Fußballnationen, fünf davon sind aus Europa. Im weltweiten Vergleich sind lediglich Argenti- nien und Brasilien mit den europäischen Fußballnationen vergleichbar (Edmans u. a. 2007, S.1979). Im Fußball gibt es heute nicht mehr nur Fans einer bestimmten Mannschaft, sondern zusätzlich immer mehr neutrale Beobachter. Alle haben unterschiedliche Interessen bezogen auf den Fußball. Es gibt Fußballbegeisterte, die einen interessanten Tag im Stadion verbringen möchten und andere, die ein aufregendes Spiel im Fernsehen verfolgen möchten (Schmidt-Lux 2015, S.5–6). Die folgende Grafik bietet einen Überblick über die Stakeholder des Fußballs:

Abbildung 9: Stakeholder von Fußballunternehmen

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an (Lang 2008, S.124).

Die breite Masse hat auf absehbare Zeit kein besonderes wirtschaftliches Interesse am Fußball. Für viele ist und bleibt der Fußball ein aktivisch oder passivisch ausgeübtes Hobby. Das generell große Interesse am Fußball führt dazu, dass die Medien den Fußball in Zukunft weiter in besonderer Form wie keine andere Sportart berücksichtigen. Der Fußball wird von Menschen aus verschiedenen sozialen Schichten und Altersklassen geschätzt. Dies ist unter anderem ein Grund dafür, dass die große Masse die wirtschaftliche Bedeutung des Fußballs außer Acht lässt (Waldvogel 2014, S.11).

3.1 Organisationsstrukturen im Fußball und in Fußballunternehmen

3.1.1 Internationale Verbandsstruktur des Fußballs

Die Verbandsstruktur des Fußballs ist hierarchisch aufgebaut, mit der im schweizerischen Zü- rich ansässigen FIFA (Fédération Internationale de Football Association) an der Spitze. Die FIFA firmiert als eingetragener Verein und ist der Weltfußballverband. Die FIFA ist zum einen Dachverband und zugleich Ausrichter bekannter Fußballturniere. Die bekanntesten Turniere der FIFA sind die Fußballweltmeisterschaften der Nationalmannschaften der Herren und Da- men sowie die Weltmeister der Fußballklubs. Dem Weltverband FIFA sind sechs Konföderati- onen untergeordnet. Diese sind die Dachverbände für die 209 nationalen Verbände weltweit (FIFA 2015a, Abs.1, 2, 20 & 34):

• AFC (Asian Football Confederation) für Asien, • CAF (Confédération Africaine de Football) für Afrika, • CONCACAF (Confederation of North, Central America and Caribbean Association Football) für Nord- und Mittelamerika sowie der Karibik, • CONMEBOL (Confederación Sudamericana de Fútbol) für Südamerika, • UEFA (Union des Associations Européennes de Football) für Europa und • OFC (Oceania Football Confederation) als Dachverband für Ozeanien.

41 Abbildung 10: Verbandsstruktur im Fußball

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an (FATF 2009, S.10).

Der europäische Dachverband ist die UEFA, die wie die FIFA als eingetragener Verein firmiert und ihren Sitz im schweizerischen Nyon hat. Ebenso wie die FIFA richtet der europäische Dachverband UEFA namhafte Turniere aus. Die bekanntesten Turniere der UEFA sind die alle vier Jahre stattfindenden Europameisterschaften der Nationalmannschaften der Herren und Da- men sowie die europäischen Turniere für Vereine: Champions League, Europa League und der Super Cup (UEFA 2016c, Abs.1 & 2).

Der UEFA untergeordnet sind wiederum die 54 einzelnen europäischen Nationalverbände wie beispielsweise der DFB in Deutschland (UEFA 2016c, S.30). Ebenso wie FIFA und UEFA ist der DFB ein eigetragener Verein mit Sitz in Frankfurt am Main. Alle für die FIFA und die UEFA geltenden Vorschriften gelten auch für den DFB. Sie sind nicht nur für den Verband verbindlich, sondern auch für dessen Mitglieder, Spieler und Offizielle (DFB 2013, Abs.1 & 3). Die Vorschriften gelten auch für die dem DFB untergeordneten Vereine und deren Kapital- gesellschaften. Zum DFB gehören als Mitglieder zudem noch fünf Landes- und 21 Regional- verbände sowie der Ligaverband. In Letzterem sind die lizenzierten Vereine und Kapitelgesell- schaften der ersten beiden Bundesligen zusammengeschlossen (DFB 2013, Abs.7). Zur Erfül- lung der operativen Aufgaben hat der DFB eigenes die DFL Deutsche Fußball Liga GmbH (DFL) ebenfalls mit Sitz in Frankfurt am Main gegründet und mit einer Million EUR Grund- kapital ausgestattet. Die DFL übernimmt im Sinne des DFBs folgende operative Aufgaben (DFL 2010, Abs.1 & 2):

• Bestimmung des nationalen Meisters, • Bestimmung der Teilnehmer in den europäischen Wettbewerben der UEFA, • Bestimmung der Auf- und Absteiger der ersten und zweiten Liga im nationalen Wett- bewerb, • Lizenzsierungsverfahren der Wettbewerbsteilnehmer, • Vermarktung der ersten und zweiten nationalen Liga.

Vor allem das Lizenzierungsverfahren ist eine sehr bedeutsame Aufgabe der DFL. Die Min- destanforderungen zum Lizenzerhalt werden von der UEFA vorgegeben und lediglich in das nationale Lizenzisierungsverfahren implementiert (DFL 2015b, S.4; UEFA 2016c, Abs.7). Aus diesem Grund ist ein Fußballklub mit nationaler Lizenz zugleich teilnahmeberechtigt an den Wettbewerben der UEFA. Die UEFA kann allerdings zusätzliche Vorschriften erlassen, die ein an einem Wettbewerb der UEFA teilnehmender Fußballklub ergänzend zu den national geltenden Vorschriften erfüllen muss (UEFA 2015c, Abs.53–68).

Die zuvor für Europa und im Speziellen für Deutschland beschriebenen Strukturen gelten weitgehend auch für die anderen Kontinentalverbände und Nationalverbände. Die einzelnen Ver- bände haben teilweise individuelle Regularien, die aber auf die Gesamtstruktur keinen nennenswerten Einfluss haben (Giulianotti & Robertson 2004, S.547–548; Hierl & Weiß 2016, S.7– 10).

Letztendlich sind die Vorgaben für alle europäischen Fußballklubs nahezu gleich, da die UEFA als übergeordnete Organisation und die FIFA als überübergeordnete Organisation einheitliche Regeln für alle europäischen Fußballklubs vorgeben. Es bestehen lediglich einzelne Ausnah- meregelungen für einige nationale Verbände, sodass es zu geringen Unterscheiden kommen kann. Eine solche Ausnahmeregelung ist beispielsweise die in Kapitel 3.1.2 im Detail erläuterte deutsche 50+1-Regel (Rohde & Breuer 2016, S.252).

43 3.1.2 DFL-Lizenzierungsverfahren gemäß UEFA- und FIFA-Rahmenbedingungen

Die FIFA hat als Fußballweltverband Rahmenbedingungen für den Erhalt einer Spielerlaubnis für die Teilnahme an nationalen und internationalen Wettbewerben erlassen. Die Rahmenbe- dingungen dienen der Professionalisierung des Fußballs. Sie sollen vor allem die Funktionalität aufrechterhalten und stärken sowie die Integrität und die Professionalität des Wettbewerbs för- dern. Die Rahmenbedingungen hat die FIFA im Reglement zur Klublizensierung festgehalten und gewisse Mindestanforderungen festgelegt. Sofern ein Fußballklub die Mindestanforderun- gen nicht erfüllt, erhält er keine Berechtigung zur Teilnahme an den nationalen und internationalen Wettbewerben (FIFA 2007, Abs.1).

Die UEFA als Konföderation und der DFB als nationaler Verband sind ebenfalls in das Lizen- zierungsverfahren eines Fußballklubs eingebunden. Vielmehr ist eigentlich die DFL als vom DFB eingesetzte Organisation für die Erteilung einer Spielberechtigung verantwortlich. Sowohl die UEFA als auch die DFL können ihrerseits die Mindestanforderungen zur Erteilung einer Spielberechtigung der FIFA verschärfen (DFL 2015b, S.3–4; UEFA 2015c, Abs.43).

Die FIFA hat ihre Mindestanforderungen zur Vergabe einer Spielberechtigung in fünf Katego- rien unterteilt (FIFA 2007, Abs.6–10):

• Sportlich, zum Beispiel Jugendförderungsprogramme oder medizinische Betreuung von Jugendspielern, • Infrastrukturell, zum Beispiel Größe und Ausstattung des Fußballstadions, • Personell und administrativ, zum Beispiel Fachleute aus verschiedenen Wirtschafts- zweigen und Erschließung neuer Geschäftsfelder, • Rechtlich, zum Beispiel Eigentumsverhältnisse des Fußballklubs und Beherrschungs- mechanismen im Fußballklub sowie • Finanziell, zum Beispiel geprüfter Jahresabschluss und dessen Bestandteile.

Die zuvor genannten Mindestanforderungen zur Vergabe einer Spielberechtigung sind innerhalb der einzelnen Kategorien in A-, B- und C-Kriterien unterteilt. Die A-Kriterien sind zwingend zu erfüllen, um eine Spielerlaubnis für die nationalen und internationalen Wettbewerbe zu erhalten. Lizenzbewerber, die die B-Kriterien nicht erfüllen, können dennoch von den Kon- föderationen beziehungsweise den nationalen Verbänden eine Spielerlaubnis erhalten. Sofern ein Lizenzbewerber die C-Kriterien nicht erfüllt, kann ihm trotzdem eine Spielerlaubnis erteilt werden. C-Kriterien sind nur Empfehlungen, allerdings können sie später zu zwingenden Kri- terien werden (FIFA 2007, Abs.2.1). Die UEFA hat als europäische Konföderation die zuvor beschriebenen Mindestanforderungen für die Lizenzerteilung der FIFA übernommen. Sie hat lediglich zwei Punkte hinzugefügt. Ers- tens soll ein Benchmarking-Verfahren entwickelt werden, das ermöglicht, die europäischen Fußballklubs in finanziellen, sportlichen, rechtlichen, infrastrukturellen, personellen und admi- nistrativen Kriterien zu vergleichen. Zweitens hat die UEFA in ihrem Reglement zur Klubli- zenzierung das finanzielle Fairplay aufgenommen, um im Wesentlichen das wirtschaftliche Handeln der einzelnen Fußballklubs zu fördern (UEFA 2015c, Abs.2).

Im Hinblick auf das finanzielle Fairplay ist die Break-even-Vorschrift der zentrale Bestandteil im Kontext der Lizensierung. Mit ihr sollen die Verluste der Fußballunternehmen beschränkt werden. Sie ist für alle Fußballklubs verpflichtend, die an einem Klubwettbewerb der UEFA teilnehmen. In aller Einfachheit ausgedrückt, muss ein Fußballklub seine Ausgaben mit den im operativen Fußballgeschäft erzielten Einnahmen decken. Die UEFA gibt genau vor, welche Einnahmen zum operativen Fußballgeschäft zählen. Hiermit soll unterbunden werden, dass ein Fußballunternehmen seine Ausgaben überwiegend mit betriebsfremden Mitteln, wie zum Bei- spiel Investorengelder von Einzelinvestoren, finanziert. Die Basis für eine lizensierte Saison bilden drei Berichtsperioden, sodass ein Fußballklub über Jahre hinweg die Break-even-Vor- schrift einhalten muss. Die UEFA erlaubt Abweichungen von zurzeit bis zu 30 Millionen EUR für das aus den drei Berichtsperioden kumulierte Ergebnis. Im Fall einer Überschreitung muss dieses vollkommen durch Anteilseigner und/oder verbundene Parteien aufgefangen werden können (UEFA 2015c, Abs.58–64).

Die UEFA vergibt die Lizenz nicht selbst, sondern durch einen ihr angeschlossenen nationalen Verband. In Deutschland ist hierfür beispielsweise der DFB zuständig, der hierfür eigens die DFL eingesetzt hat. Der nationale Verband hat sicherzustellen, dass die von der UEFA vorgegebenen Kriterien eingehalten werden. Ihm ist es freigestellt, ob er die Mindestkriterien nur übernimmt oder zusätzlich verschärft. Sofern ein nationaler Verband die Kriterien verschärft, gelten die verschärften Kriterien ebenfalls für die Teilnahme an den Wettbewerben der UEFA (UEFA 2015c, S.5 & 55).

Fußballklubs mit einer Lizenz von einem nationalen Mitgliedsverband der UEFA sind zunächst spielberechtigt für die nationalen und internationalen Wettbewerbe. Allerdings behält sich die UEFA die Überprüfung des finanziellen Fairplays vor. Fußballklubs müssen der von der UEFA eingesetzten Finanzkontrollkammer ihre Unterlagen zur Überprüfung der finanziellen Lage des Klubs einreichen (UEFA 2015c, Abs.53–56).

45 Ein Beispiel für eine von der UEFA abweichende Regelung auf nationaler Ebene geltende Vor- schrift für deutsche Fußballklubs ist beispielsweise die 50+1-Regel. Auf dem DFB-Bundestag am 24.10.1998 wurde die Einführung der 50+1-Regel für den deutschen Profifußball beschlos- sen (Lammert u. a. 2009, S.205). In Deutschland kann eine Kapitalgesellschaft eine Lizenz für die Teilnahme an den nationalen und internationalen Wettbewerben nur dann erhalten, sofern ein Verein mehr als 50 Prozent der Stimmenanteile der Kapitalgesellschaft hält. Dieser Verein muss über eine eigene Fußballabteilung verfügen und sich sportlich für die Teilnahme an einer Lizenzliga qualifiziert haben. Die Regelung bezieht sich ausschließlich auf die Stimmrechte und gilt nicht konkludent für die Kapitalanteile. Mit der 50+1-Regel soll verhindert werden, dass Investoren mit einem rein wirtschaftlichen Interesse die Mehrheit an Stimmenanteilen an einem als Kapitalgesellschaft organisierten Fußballklub erhalten. Darüber hinaus ist es finanzstarken Fußballklubs verboten, sich an finanzschwächeren Fußballklubs zu beteiligen. Das Ver- bot gilt insbesondere für die Kapitalgesellschaften, da eine Beteiligung an einem Verein bereits aufgrund der Rechtsform formal nicht möglich ist (DFB 2013, Abs.16c).

Der Einfluss von Investoren auf den Fußball ist auf europäischer Ebene ebenfalls reglementiert. Weder eine natürliche noch juristische Person darf die Kontrolle beziehungsweise den Einfluss auf mehr als einen an einem Klubwettbewerb der UEFA teilnehmenden Vereinen haben. Mit dieser Regelung soll verhindert werden, dass große Investoren einen zu starken Einfluss auf den Fußball erhalten und die Manipulationsgefahr steigt (UEFA 2015a, Abs.5). Ein kritisches Beispiel in diesem Kontext ist der FC Bayern München und der VfL Wolfsburg. Audi hält einen gewissen Stimmenanteil an der Kapitalgesellschaft vom FC Bayern München und zeitgleich hält Volkswagen Stimmenanteile an der Kapitalgesellschaft des VfL Wolfsburg. Audi ist eine Konzerntochter von Volkswagen, sodass die Gefahr besteht, dass der Einfluss von Volkswagen auf den Fußball auf absehbare Zeit zu groß wird und der Konzern ihn manipuliert (Hierl & Weiß 2016, S.16–17).

3.1.3 Organisationsformen in modernen Profifußballklubs

Die Rechtsformen im Profifußball orientieren sich an den nationalen Rechtsformen (Hierl & Weiß 2016, S.10). Im Folgenden wird zuerst der deutsche Status quo vorgestellt. Im Anschluss werden andere europäische Länder berücksichtigt. Im Hinblick auf die Themenstellung der Ar- beit werden die übrigen Kontinentalverbände nicht weiter beachtet, sodass fortan eine Be- schränkung auf die UEFA erfolgt.

Deutsche Fußballklubs verfügen über einen Amateur- und einen Profibereich. Die Profiberei- che der Fußballklubs aus der ersten und zweiten Bundesliga firmieren als eigetragener Verein (e.V.) oder als Kapitalgesellschaft. Eigetragene Vereine verfolgen überwiegend keine wirtschaftlichen Ziele, sondern vordergründig gemeinnützige im Wesentlichen sportliche Ziele. Die wirtschaftlichen Aktivitäten dürfen nur Neben- und nicht Hauptzweck der Organisation sein (Huth & Böse 2015, S.58). Fußballklubs haben zum obersten Ziel den sportlichen Erfolg. Dieser ist allerdings nur schwer planbar und wird durch viele endogene und exogene Faktoren beeinflusst (Huth 2012, S.49–54).

Unabhängig von der Rechtsform haben sich die Profifußballklubs zu Fußballunternehmen entwickelt. Aus diesem Grund sind sie auf die Fähigkeiten verschiedener Fachleute angewiesen. Fußballklubs beschäftigen schon lange nicht mehr nur Mitarbeiter, die über einen sportlichen Hintergrund verfügen. Vielmehr arbeiten heute Mitarbeiter für Fußballklubs, die zuvor in ver- schiedensten Branchen tätig waren. Die Fußballklubs haben eine gewisse Unternehmensgröße erreicht, sodass es im Unternehmen vergleichbare Abteilungen wie in anderen Unternehmen gibt. Fußballklubs verfügen heute beispielsweise über eine Marketingabteilung, Finanzabtei- lung oder Personalabteilung (Franck 2010).

Eingetragener Verein (e.V.)

Der eingetragene Verein ist die im Sport am häufigsten vorkommende Rechtsform. Bei einem eingetragenen Verein sind die Vereinsmitglieder stimmberechtigt und verfolgen einen gemeinsamen Zweck. Die Mitglieder eines Vereins wählen für die Durchführung der operativen Ver- einsaufgaben einen Vorstand. Die Mitgliederversammlung ist das wichtigste Organ in einem Verein. Auf der Mitgliederversammlung wird über Sachverhalte abgestimmt, zu denen der Vor- stand oder ein anderes Vereinsorgan allein keine Entscheidung treffen darf. Grundsätzlich hat jedes Mitglied dasselbe Stimmrecht, jedoch können in der Vereinssatzung einzelnen Mitglie- dern mehrere Stimmen zugesprochen werden (BGB 2016, Abs.21–79). Im Vergleich zur Ka- pitalgesellschaften ist die Rechtsform des eingetragenen Vereins für Investoren eine ungeeig- nete Rechtsform. Aktien können problemlos am Kapitalmarkt veräußert werden. Investoren haben damit die Möglichkeit beliebig viele Stimmrechte am Markt zu veräußern beziehungsweise zu erwerben. Ebenso gibt es einen zwar nicht sehr liquiden Markt für Unternehmensbe- teiligungen. Bei eingetragenen Verein können die Mitglieder ihre Stimmrechte nur einzeln übertragen. Es gibt für die Stimmrechte keinen geregelten Markt (Franck 2010).

Als eingetragener Verein firmierende Fußballklubs sind zudem gemeinnützige Vereine. Die Anerkennung der Gemeinnützigkeit führt zu Steuerbegünstigungen. Gemeinnützige Vereine sind unter anderem von der Körperschaftsteuer und Gewerbesteuer befreit. Darüber hinaus müssen sie auf bestimmte Leistungen nur den ermäßigten Umsatzsteuersatz in Höhe von zurzeit

47 sieben Prozent abführen (Augsten 2015, S.1 & 70–71). In Deutschland ist es theoretisch mög- lich nicht als eingetragener Verein, sondern als wirtschaftlicher Verein zu firmieren. Die Aner- kennung als wirtschaftlicher Verein ist ein staatlicher Hoheitsakt und erfordert eine Umwand- lung in eine körperschaftliche Handelsgesellschaft. Das ist für den Profifußball in Deutschland keine Option (BGB 2016, Abs.22).

Mitglieder oder Gesellschafter einer gemeinnützigen Non-Profit-Organisation dürfen im Ver- gleich zu Gesellschaftern steuerpflichtiger Organisationen weder Anteile am Gewinn noch sonstige Zuwendungen aus den Mitteln der Organisation erhalten (AO 2015, Abs.55). Die Stel- lung als Non-Profit-Organisation führt dazu, dass sich eingetragene Vereine als Rechtsform nicht für Investoren eignen. Erzielte Gewinne können nicht zu den Investoren zurückfließen, sodass eine Investition von Beginn an nicht attraktiv ist. Zudem ist die Entscheidungsfindung mit Blick auf die Mitgliederversammlung kompliziert (Franck 2010).

Der eingetragene Verein ist in Deutschland eine anerkannte Rechtsform. Gemäß den gesetzlichen und satzungsindividuellen Regelungen ist er eine eigenständige Rechtsperson und voll geschäftsfähig. Beispielsweise in England ist der eingetragene Verein keine eigenständige Rechtsperson und damit alleine nicht voll geschäftsfähig. Dies ist unter anderem ein Grund dafür, dass englische Fußballklubs nicht als Verein firmieren. Die Verantwortlichen des Ver- eins würden ansonsten privat für alle Schulden des Vereins und sonstige Schäden haften (Szymanski 2008).

In Europa sind eingetragene Vereine zur Seltenheit geworden. In Deutschland gibt es noch 16 eingetragene Vereine im Bereich des Profifußballs und in Spanien vier. Zumindest in Deutsch- land ist eine Diskussion entbrannt, ob die zunehmende Kommerzialisierung des Fußballs das Bestehenbleiben der eingetragenen Vereine erlaubt. Die Profiabteilungen der Bundesligafuß- ballklubs agieren zunehmend als Unternehmen und nicht mehr wie früher als gemeinnütziger Verein im Sinne seiner Mitglieder (Hierl & Weiß 2016, S.12–13). Die eigetragenen Vereine verfügen heute ergänzend über verbundene Kapitalgesellschaften. In diesen ist das wirtschaftlich operative Geschäft verankert, wie zum Beispiel Vermarktung des Fußballclubs, Merchan- dising, Stadionverwaltung oder Stadionbetrieb (Hierl & Weiß 2016, S.10–11).

Kapitalgesellschaften

Kapitalgesellschaften sind erst seit Oktober 1998 im deutschen Fußball bedeutsam. Damals fand der 36. Bundestag des DFB statt und die Delegierten haben eine Neuerung in den Statuten gebilligt. Diese hat Auswirkungen auf den Spielbetrieb im deutschen Profifußball. Neben eigetragenen Vereinen sind seitdem auch Kapitalgesellschaften für den Spielbetrieb berechtigt, sodass es den Vereinen freigestellt ist, ob sie als eigetragener Verein firmieren oder ihre Lizenz- spielabteilung mit anderen wirtschaftlichen Geschäftsbetrieben auszugliedern (Hasler 2015, S.8).

Die Kapitalgesellschaften der deutschen Fußballklubs haben unterschiedliche Rechtsformen, da es hierzu seitens des Verbands keine Vorschriften gibt. Die Profiabteilungen der Fußball- klubs firmieren als kapitalmarktfähige Rechtsform mit gewissen Mindestkapitalanforderungen und einem breiten möglichen Anlegerkreis oder als Unternehmergesellschaft mit geringeren Mindestkapitalanforderungen und einem kleineren Gesellschafterkreis. Der FC Bayern Mün- chen und Eintracht Frankfurt sind Aktiengesellschaften. Beide Fußballballklubs erfüllen somit die formellen Anforderungen für einen Börsengang, obwohl ihre Anteile an keiner Börse notiert sind. Der einzige börsennotierte deutsche Fußballclub ist Borussia Dortmund, die als eine GmbH & Co. KGaA firmieren. Bayer 04 Leverkusen und Borussia Mönchengladbach firmieren als GmbH (Hierl & Weiß 2016, S.10).

Der DFB hat im internationalen Vergleich erst spät seine Statuten angepasst. In England erfolgte die Diskussion bereits deutlich früher. Seit 1982 firmieren sämtliche englische Fußball- klubs aus der Premier League als Kapitalgesellschaft (Hasler 2015, S.8). Die englischen Profi- fußballklubs firmieren ähnlich wie die deutschen Profifußballklubs entweder als kapitalmarkt- fähige Gesellschaft, in Form einer Public Limited Company (PLC) oder als Unternehmerge- sellschaft, in Form einer Private Company Limited by Shares (Ltd.). Für beide Rechtsformen gelten vergleichbare Rahmenbedingungen wie für die deutschen Gesellschaften. Der formelle Rahmen ist in Europa allgemein vergleichbar. Folgende Tabelle bietet eine Übersicht über die Rechtsformen der weiteren europäischen Profifußballklubs (Hierl & Weiß 2016, S.11):

Tabelle 1: Rechtsformen der europäischen Profifußballklubs

Land Rechtsform Anzahl Teams Deutschland (1. und 2. Bundesliga) Aktiengesellschaft (AG) 4 GmbH & Co. KGaA 10 Gesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH) 6 Eingetragener Verein (e.V.) 16 Frankreich (Ligue 1) Aktiengesellschaft (SA) 1 Sportaktiengesellschaft (SASP) 18 Einmann-Sport-GmbHs (EUSRL) 1 Italien (Serie A) Aktiengesellschaft (S.p.A.) 17 Gesellschaft mit beschränkter Haftung (S.r.l.) 3 Spanien (Primera Division) Sportaktiengesellschaft (SAD) 16 Eingetragener Verein (CDB) 4

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an (Hierl & Weiß 2016, S.10–11).

49 In der Zukunft wird der Anteil an Kapitalgesellschaften im Profifußball weiter steigen. Ein Grund hierfür sind unter anderem die lizenzrechtlichen Vorschriften der FIFA für die Vergabe einer Spielerlaubnis. Diese sehen vor, dass ein Profifußballklub zwingend als Kapitalgesell- schaft behandelt und geführt werden muss. Demnach ist es kongruent, dass ein Profifußballklub auch als Kapitalgesellschaft firmiert (FIFA 2007, Abs.10.4).

3.2 Wirtschaftskraft des europäischen Fußballs

Weltweit gelten sieben Nationen als Fußballnationen. Argentinien und Brasilien sind dabei die einzigen südamerikanischen Nationen. Die übrigen fünf Nationen sind europäische Nationen. In Deutschland, England, Frankreich, Italien und Spanien werden 80 Prozent des europäischen Umsatzes im Bereich des Profifußballs generiert. In Europa gibt aus diesem Grund keine andere Sportart, die aus ökonomischer Sicht so attraktiv wie der Fußball ist. Dies gilt jedoch nicht weltweit, da der Fußball nicht überall die beliebteste Sportart ist. Unter anderem in Indien, Pakistan, Sir Lanka und Südafrika ist Cricket die beliebteste Sportart und genießt damit auch das größte mediale Interesse. Das zeigt sich auch ökonomisch, da beispielsweise in Indien 75 Prozent der Umsätze aus Sportwerbung auf Cricket zurückzuführen sind (Edmans u. a. 2007, S.1979–1982).

3.2.1 Entwicklung von Fußballvereinen zu Fußballunternehmen

Der Fußball ist im Wandel und vor allem die Fußballklubs mit Profiabteilung entwickeln sich von Sportvereinen zu Fußballunternehmen. Dieser Aspekt stammt nicht von einem außenste- henden Beobachter des Fußballs, sondern ist fest in den FIFA-Klublizenzierungsreglement verankert. Fußballklubs haben heutzutage eine Vielzahl an Stakeholdern, wie zum Beispiel Mit- glieder, Fans, Medien, Sponsoren, Ausrüster und Verwaltungseinheiten in ihrem regionalen Umfeld. Im Fokus steht nicht mehr nur der sportliche Wettstreit zwischen den Fußballklubs, sondern auch der seit Jahren zunehmende wirtschaftliche Wettstreit. In diesem Kontext empfiehlt die FIFA den einzelnen Fußballklubs, dass sie sich nicht auf die klassischen Einnahme- quellen Broadcasting, Merchandising, Spieltagseinnahmen und Sponsorengelder verlassen sollten. Sie sollen vielmehr neue Einnahmequellen erschließen und somit die finanzielle Stabi- lität des Fußballklubs verbessern (FIFA 2007, Abs.8).

Die finanzielle Stabilität ist eines der wichtigsten Ziele im Rahmen der Unternehmensführung eines Fußballunternehmens. Sie kann nur erreicht werden, wenn das Fußballunternehmen stetig versucht, die eigenen Umsätze zu maximieren und zusätzlich neue Quellen im Rahmen der Außenfinanzierung zu erschließen (van Overloop 2015, S.81–82). Diese Kombination ist international und nicht für alle Sportunternehmen gleichermaßen der Schlüssel zum Erfolg. Im internationalen Vergleich gibt es unterschiedliche Tendenzen. Die zuvor beschriebenen Aspekte gelten vor allem für Europa. Ein Blick auf den amerikanischen Profiteamsport zeigt, dass dort schon seit Langem das Ziel der Gewinnmaximierung und nicht der Umsatzmaximierung verfolgt wird. Aus diesem Grund besteht in Amerika ein stärkeres wirtschaftliches Interesse im Sport als beispielsweise in Europa. Investoren profitieren stärker von der Gewinnmaximierung, da sie direkt an den Gewinnen des Sportunternehmens beteiligt werden können (Rottenberg 1956, S.255).

Der zuvor beschriebene Aspekt hat unterschiedliche Auswirkungen. Ein wichtiger Aspekt im wirtschaftlichen Sinne mit Blick auf Investments in Fußballklubs ist die Unternehmensbewer- tung. Klassische Unternehmensbewertungsmethoden, die auf abgezinsten Cashflows oder Ge- winnen basieren, lassen sich auf Fußballunternehmen nur bedingt anwenden. Eine Ursache hierfür ist unter anderem die immer mal wieder auftretenden negativen Ergebnisse. Aus diesem Grund hat sich Bewertung gemessen an Umsätzen für Fußballunternehmen durchgesetzt. Um- sätze sind robuster als Gewinne und daher für Fußballunternehmen angemessener (KPMG 2016, S.10). Diese Besonderheit führt dazu, dass Investoren für Fußballunternehmen in der Regel von ihren normalen Analyseverfahren abweichen müssen. Dies schreckt den einen oder anderen Investor von einem Investment in ein Fußballunternehmen ab (Rohde & Breuer 2016, S.253).

Neben der direkten Gewinnbeteiligung bestehen für Investoren weitere Möglichkeiten, von ihren Investments in ein Sportunternehmen, insbesondere in ein Fußballunternehmen, zu profitieren. In den USA ist es gängige Praxis durch eine Investition in ein Sportunternehmen ein anderes eigens Unternehmen wirtschaftlich voranzutreiben. Ein Beispiel hierfür ist George Steinbrenner, der ehemalige Besitzer der New York Yankees. Er war zugleich Eigentümer eines privaten regionalen Rundfunknetzes, das überwiegend Sportsendungen übertragen hat. Ein weiteres Beispiel ist Mohamed Al-Fayed, der Eigentümer des berühmten Kaufhauses Harrods in London war und noch immer Eigentümer des Hotels Ritz in Paris ist. Er war zugleich Inhaber das FC Fulham. Investoren wie Steinbrenner oder Al-Fayed profitieren von der medialen Wir- kung des Sports. Die Investoren stehen durch den Sport in der öffentlichen Diskussion, hierdurch profitieren sie nicht nur mit dem jeweiligen Sportunternehmen sondern auch ihre anderen Unternehmen erzielen Synergieeffekte (Franck 2010).

51 Abbildung 11: Erfolgsfaktoren eines Fußballunternehmens

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an (Dworak 2010, S.44).

Die wirtschaftliche Bedeutung des Fußballs wird in der Öffentlichkeit häufig diskutiert und hinterfragt. Mit Blick auf die europäischen Topligen und exemplarisch auf Deutschland lässt sich sagen, dass der Fußball wie kaum ein anderer Wirtschaftszweig konstant in den letzten Jahren gewachsen ist. Vom Wachstum profitiert nicht nur der Fußball, sondern auch dessen Stakeholder. Jeder Euro Wertschöpfung im Fußball führt zu 2,60 EUR Wertschöpfung bei den Stakeholdern (Behrenbeck u. a. 2015, S.4 & 16). Der Fußball verfügt über zahlreiche Stakehol- der. Es zählen nicht nur Investoren dazu, die direkt an den Gewinnen der Fußballunternehmen beteiligt sein können. Der Fußball steht vielmehr im Fokus eines breiten Publikums, das unter anderem im Interesse des Weltfußballverbandes komplett erschlossen werden soll (FIFA 2007, Abs.8; Franck 2010):

Abbildung 12: Stakeholder und Cashflows im Profifußball

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an (Behrenbeck u. a. 2015, S.6–7).

Der Fußball hat in den letzten zehn Jahren ungemein an wirtschaftlicher Bedeutung gewonnen. In Deutschland arbeiten mittlerweile rund 110.000 Menschen auf Vollzeitbasis in der Fußball- branche. Rechnet man die große Anzahl an Teilzeitbeschäftigen und geringfügig Beschäftigen hinzu, so ist die Gesamtsumme noch entscheidend größer. Der Fußball ist heute damit ein wichtiger Arbeitgeber (Behrenbeck u. a. 2015, S.4). Im Fußball ist eine Vielzahl an Jobs aus verschiedenen Bereichen entstanden. Angefangen von leichten Anlerntätigkeiten, insbesondere in den Servicebereichen im Stadion, bis hin zu anspruchsvollen Jobs in den klassischen Bereichen, wie beispielsweise in den Bereichen Controlling oder Marketing, bieten die Fußballunterneh- men vielen Menschen einen dem jeweiligen Qualifikationslevel entsprechenden Job (Franck 2010).

Zugleich ist der Fußball neben seiner Eigenschaft als Arbeitgeber auch ein wichtiger Steuer- zahler. Dem Staat fließen in Deutschland durch den Fußball jährlich rund 2,3 Milliarden EUR an Steuern und Abgaben zu. Das starke Wachstum der letzten Jahre führt dazu, dass die Wachs-

53 tumsmöglichkeiten im nationalen Umfeld eines Fußballunternehmens beschränkt sind. Aus diesem Grund streben immer mehr Fußballklubs eine systematische Internationalisierung an (Behrenbeck u. a. 2015, S.4).

Die wirtschaftliche Bedeutung des Fußballsektors steigt konstant an. Aus diesem Grund wird dieser Aspekt zunehmend medial berücksichtigt. Vor einigen Jahren stand rein das Sportliche im Kontext des Fußballs im Vordergrund. Mittlerweile veröffentlichen viele namhafte Unter- nehmensberatungen spezielle Berichte zur Entwicklung des Fußballmarkts. Zudem erscheinen zur Thematik passend regelmäßig Fachzeitschriften. Ebenfalls die Anzahl an wissenschaftlichen Publikationen zum Thema ist steigend (Morrow 2014, S.80–81).

Abschließend haben sich die Fußballklubs in verschiedenen Bereichen in den letzten Jahren zu Fußballunternehmen entwickelt. Einerseits sind die Unternehmenszahlen von Fußballunterneh- men mit denen anderer Unternehmen zu vergleichen. Andererseits sind die Strukturen in Fuß- ballunternehmen vergleichbar mit denen in anderen Unternehmen. Insgesamt ist das Fußball- geschäft internationaler geworden. Die Internationalität führt dazu, dass der europäische Fuß- ball auch für nicht Europäer interessant ist. Ein Indikator hierfür ist die steigende Anzahl an ausländischen Spielern in allen Fußballklubs. Mittlerweile kommen immer mehr Spieler aus Nord- und Südamerika sowie Asien (Granela & Cardoso 2015, S.190).

3.2.2 Fußballunternehmen im Vergleich zu anderen Unternehmen

Fußballvereine sind ursprünglich Vereine in denen sich die Mitglieder zusammengeschlossen haben, um gemeinsam den Fußballsport zu betreiben. Heutzutage hat sich der Fußball zu einem eigenen Wirtschaftszweig entwickelt. Viele Fußballvereine sind nicht mehr rein auf den ur- sprünglichen Zweck des gemeinsamen Sporttreibens ausgerichtet. Vielmehr steht die Professi- onalisierung des eigenen Fußballvereins in sportlicher und wirtschaftlicher Hinsicht im Vor- dergrund und somit zugleich die Effektivität im Fußballunternehmen. Ein Beispiel für diesen Wandel ist, dass selbst die UEFA im Bereich des Profifußballs nicht mehr von Fußballvereinen sondern von Fußballunternehmen spricht (UEFA 2015c, Abs.12).

Der sportliche Erfolg ist das oberste Ziel eines jeden Fußballklubs. Viele Faktoren wirken auf den sportlichen Erfolg ein, sodass dieser schwer planbar ist. Steigende Transfersummen und Spielergehälter, wegfallende Sponsoren und Investoren sowie sinkende Zuschauerzahlen in sportlichen schlechten Zeiten sind nur einige dieser Faktoren (Huth 2012, S.49–54). Die Fuß- ballklubs sind in den letzten Jahren aus der ökonomischen Perspektive gewachsen und vergleichbar zu anderen Unternehmen geworden. Mit dem Wachstum sind die unternehmerischen Anforderungen ebenfalls gestiegen (Franck 2010). Das Management eines Fußballklubs ist komplexer und damit einhergehend risikoreicher geworden. Aus diesem Grund spielt das Risi- komanagement in einem Fußballunternehmen eine bedeutende Rolle. Im Kontext des Risiko- managements kommen heutzutage verstärkt aus der allgemeinen Managementlehre bekannte Tools zum Einsatz. Ein Beispiel hierfür ist unter anderem die Balanced Scorecard. Mit dieser sollen ökonomische Mängel im Fußballunternehmen frühzeitig aufgedeckt werden. Dies ist ein Beispiel dafür, dass die Fragestellungen und Probleme in Fußballunternehmen und anderen Unternehmen ähnlich oder gar gleich sind und auch gelöst werden (Huth & Böse 2015, S.58).

Der Fußball ist im Vergleich zu anderen Branchen bisher selten aus einer ökonomischen Per- spektive betrachtet worden. Weder in der allgemeinen Diskussion noch in der wissenschaftlichen Diskussion spielten ökonomische Faktoren bisher eine Rolle. Dies ändert sich aktuell, da die immer höhere Transfersummen zusehends in die allgemeine Diskussion rücken und Sport- wissenschaftler vermehrt Investitionen in den Fußball zur Erzielung von Renditen kritisieren (Salz u. a. 2015, S.60). Im modernen Profifußball haben finanzstarke Mäzen eine wichtige Stel- lung. Sie sind zunehmend bereit, immer höhere Transfersummen und Spielergehälter zu zahlen, um die Wettbewerbsfähigkeit des eigenen Teams zu verbessern. Die hohen Transfersummen und Spielergehälter verschlechtern die betriebswirtschaftlichen Kennzahlen eines Fußballun- ternehmens ungemein. Zugleich wirkt sich die Verpflichtung eines Stars wenig bis gar nicht positiv auf den Gewinn des Fußballunternehmens aus (Rohde & Breuer 2016, S.253).

Die sportlichen Ziele haben neben den wirtschaftlichen Zielen einen immer stärkeren Einfluss auf die strategische Ausrichtung eines Fußballklubs. Vor allem als Kapitalgesellschaft organi- sierte Fußballklubs müssen zusehen, dass sowohl die sportlichen als auch die wirtschaftlichen Ziele erreicht werden. Aus diesem Grund rücken die sportlichen Ziele manchmal zu Gunsten der wirtschaftlichen Ziele in den Hintergrund. In als klassischen eingetragener Verein organisierten Fußballklubs steht noch immer der sportliche Erfolg an oberster Stelle (Süßmilch 2012, S.93–94). Der Einfluss von finanzstarken Investoren erschwert es den klassischen Fußballver- einen langfristig Finanzstabilität zu erreichen. Zudem müssen ausreichende Gelder für einen adäquaten Mannschaftskader akquiriert werden (van Overloop 2015, S.81–82).

Die grundsätzlichen Rahmenbedingungen für einen wirtschaftlich agierenden Fußballklub mit Profilizenz hat die FIFA festgelegt und werden durch die Vorgaben der UEFA sowie der Nati- onalverbände ergänzt. Die FIFA erkennt an, dass sich die Rechnungslegungen für Unternehmen in den jeweiligen Nationalverbänden aufgrund der unterschiedlichen nationalen Regelungen

55 hinsichtlich der sozialen, ökonomischen und rechtlichen Rahmenbedingungen an einen Jahres- abschluss unterscheiden (FIFA 2007, Abs.10.1). Allerdings müssen Fußballklubs mit einer Pro- filizenz drei zentrale Anforderungen erfüllen (FIFA 2007, Abs.10.4):

• Der Jahresabschluss eines Fußballunternehmens muss von einem unabhängigen Wirt- schaftsprüfer testiert werden. Er muss eine Bilanz, Gewinn- und Verlustrechnung sowie einen Anhang umfassen. Zudem legt die FIFA einen Mindeststandard für Bilanz sowie Gewinn- und Verlustrechnung eines Fußballunternehmens fest. • Der Fußballklub darf keine überfälligen Verbindlichkeiten gegenüber anderen Fußball- klubs aus Transfergeschäften haben. • Der Fußballklub darf des Weiteren keine überfälligen Verbindlichkeiten gegenüber seinen Mitarbeitern sowie den Sozialversicherungen und dem Finanzamt haben.

Als Konföderation für Europa hat die UEFA die Mindestanforderungen der FIFA in ihr Regle- ment übernommen. Sie hat es stellenweise um einzelne Bilanzpositionen sowie Positionen in der Gewinn- und Verlustrechnung erweitert. Darüber hinaus geht sie in ihrem Reglement ex- plizit auf die Kapitalflussrechnung ein. Diese ist zwingender Bestandteil eines jeden Jahresab- schlusses eines Fußballunternehmens. Hierbei muss die Kapitalflussrechnung unter anderem die Position „Kapitalabfluss für Dividendenzahlungen an Eigentümer/Anteilseigner“ enthalten. Dies ist eine wichtige Position mit Blick potentielle Investoren. Ein weiterer zusätzlicher Be- standteil des Jahresabschlusses eines europäischen Fußballunternehmens stellt der Lagebericht der Unternehmensleitung dar. Im Gegensatz zur FIFA verlangt die UEFA somit direkt eine Stellungnahme der Unternehmensleitung zur wirtschaftlichen Lage des Fußballunternehmens. Die bilanzrechtlichen Anforderungen an Fußballunternehmen ähneln somit in Summe denen anderer Unternehmen (UEFA 2015c, S.30–31 & 61–71).

Der Konzernabschluss eines Fußballunternehmens umfasst neben den eigenen Bereichen auch die zum Konzern gehörenden Unternehmen. Die UEFA benennt in ihrem Reglement zur Klub- lizenzierung klare Anforderungen an die zu berichtenden Inhalte für Fußballklubs mit Profili- zenz. Der Konzernabschluss muss unter anderem die folgenden relevanten Einnahmen berück- sichtigen: Eintrittsgelder, Sponsoren und Werbung, Übertragungsrechte, kommerzielle Aktivi- täten (zum Beispiel Merchandising), UEFA-Solidaritätsbeiträge und -Preisgelder sowie sonstige betriebliche Erträge. Darüber hinaus muss der Gewinn/Ertrag aus der Veräußerung von Spielerregistrierungen und der Gewinn aus der Veräußerung von Sachanlagen (zum Beispiel Stadion) bekannt gegeben werden. Weitere zu berichtende Einnahmen sind der Finanzertrag und das Währungsergebnis, nicht monetäre Einnahmen (zum Beispiel Aufwertungen von Spie- lerregistrierungen) und Einnahmen aus den nicht fußballerischen Aktivitäten (zum Beispiel Vermietung von Konferenzräumen). Die UEFA hat ebenfalls für die Ausgaben die zu berichtenden Inhalte festgelegt. Zu den relevanten Ausgaben zählen exemplarisch folgende Ausga- ben: Materialaufwand, Personalaufwand, sonstige betriebliche Aufwendungen, Verluste aus Spielerregistrierungen, Finanzaufwand und Dividenden, Nachwuchsförderung, Ausgaben für soziale Projekte und Frauenfußball, nicht monetäre Ausgaben (zum Beispiel Abwertung von Vorräten), Finanzaufwand mit direktem Bezug zum Bau beziehungsweise wesentliche Verän- derungen von Sachanlagen und Ausgaben für nicht fußballerische Tätigkeiten (UEFA 2015c, S.84–95).

Neben dem Konzernabschluss muss ein Fußballklub auch einen Zwischenabschluss einreichen, wenn zwischen Ende des Geschäftsjahres des Fußballklubs und dem Termin zur Einreichung der Lizenzentscheide bei der UEFA mehr als sechs Monate liegen. Der Zwischenabschluss muss wie der Jahresabschluss von einem Wirtschaftsprüfer testiert werden. Der Zwischenab- schluss muss folgende Bestandteile umfassen: Bilanz, Gewinn- und Verlustrechnung, Kapital- flussrechnung und spezifische Erläuterungen (UEFA 2015c, Abs.48).

Ergänzend zum Jahresabschluss und zum Zwischenabschluss muss das Fußballunternehmen zukunftsbezogene Finanzinformationen veröffentlichen. Es muss nachweisen, dass es bis zum Ende der lizensierten Spielzeit zahlungsfähig bleibt. Der Nachweis umfasst eine Plan-Gewinn- und Verlustrechnung und eine Plan-Kapitalflussrechnung auf Quartalsbasis sowie erläuternde Angaben zu den aufgestellten Planzahlen unter Berücksichtigung von Vergangenheitszahlen. Diese müssen nur nicht erbracht werden, wenn der Wirtschaftsprüfer seinen Prüfbericht mit einem uneingeschränkten Bestätigungsvermerk versehen hat. Darüber hinaus darf das Eigen- kapital des Fußballunternehmens nicht negativ oder schlechter als im Vorjahr sein (UEFA 2015c, Abs.52).

Die vorherigen Ausführungen verdeutlichen, dass die betriebswirtschaftlichen Anforderungen an einem Fußballklub gestiegen sind. Ein Fußballklub mit Profilizenz darf sich nicht nur auf die sportlichen Ziele konzentrieren, sondern er muss zudem viele betriebswirtschaftliche Fak- toren berücksichtigen (Dörnemann 2002, S.43). Die Fußballklubs sind damit heute zugleich Fußballunternehmen. Sie müssen wie andere Wirtschaftsunternehmen auf professionelle Struk- turen innerhalb des Fußballklubs achten und sich in Managementfragen an anderen Unterneh- men orientieren (Eisermann & Roßbach 2011, S.12).

57 Nicht nur die Fußballunternehmen selbst, sondern auch die übergeordneten Verbände haben professionelle Strukturen aufgebaut, die denen anderer Unternehmen gleichen. Die vom DFB für den Betrieb der deutschen Profiligen eingesetzte DFL verfügt über mehrere kommerziell ausgerichtete Konzerntöchter. Diese sind unter anderem für die Vermarktung von Übertra- gungsrechten, für die Produktion von Medieninhalten und für die Organisation von Reisen zu- ständig (DFL 2010, S.1–2; DFL 2015a, S.1–2). Die UEFA Events SA ist die Dienstleistungs- gesellschaft der UEFA. In der Gesellschaft sind die kommerziellen Aktivitäten der UEFA ge- bündelt, wie zum Beispiel der Verkauf von Übertragungsrechten in Bezug auf Verbandswett- bewerbe. Die genauen Strukturen der UEFA sind teilweise schwer von außen analysierbar, da sämtliche Abschlüsse von Tochterunternehmen im Konzernabschluss der UEFA konsolidiert sind (UEFA 2016b, S.7). Ähnlich wie die DFL unter der UEFA hat die FIFA verschiedene Tochtergesellschaften, in denen das kommerzielle Geschäft konzentriert ist. Die FIFA hat unter anderem Tochtergesellschaften für die Vermarktung von Eintrittskarten und zur Organisation von Reisen. Die jeweiligen Jahresabschlüsse sind ebenfalls wie bei DFL und UEFA im Kon- zernabschluss der FIFA konsolidiert. Die übergeordneten Gesellschaften müssen wegen ihrer Rechtsform keine Zahlen veröffentlichen, sodass die genauen Strukturen und Zahlen allgemein nicht zur Verfügung stehen. Dies bietet generell viele Möglichkeiten für Mutmaßungen (FIFA 2015b, S.137).

3.2.3 Kundenbeziehungen im Fußball – Fans als Kunden

Das Interesse am Fußball hat sich in den letzten Jahren verändert. Neben den eigentlichen Fans einer bestimmten Mannschaft gibt es heute immer mehr neutrale Beobachter. Diese wollen ein interessantes Spiel im Fernsehen verfolgen oder einen ereignisreichen Tag im Stadion verbringen (Schmidt-Lux 2015, S.5–6). Die Fußballbranche hat die Veränderungen wahrgenommen und passt sich diesen an. Genauso wie andere Unternehmen reagieren Fußballunternehmen damit auf eine veränderte Nachfrage. Im Sinne des Kunden bieten sie ihren Kunden entsprechende Formate an, damit die Kundenwünsche erfüllt werden können. Als ein Beispiel hierfür sind die veränderten Übertragungszeiten im Fernsehen anzuführen. Die Anzahl parallel ausgetragener Partien ist gesunken, sodass Fußballinteressierte nun nahezu das gesamte Wochenende und an vielen Wochentagen live ein Spiel verfolgen können (Buraimo 2013, S.406–414).

Im Sport gibt es im Vergleich zu anderen Branchen die Besonderheit, dass die Kunden eine sehr enge Bindung zu ihrem Fußballklub haben. Sie sind demnach keine Kunden im klassischen Sinne, sondern Fans ihres Fußballklubs. Fans sind im Vergleich zu Kunden besonders loyal. In schlechten Zeiten wechseln Fans nicht ohne Weiteres zu einer Alternative, sondern bleiben ihrem Fußballklub aufgrund der immensen Loyalität treu. Klassische Kunden wechseln hingegen häufiger zu derjenigen Alternative, die ihnen zum gegebenen Zeitpunkt die beste Lösung bietet. Es ist daher oftmals ein Marketingziel, die eigenen Kunden zu Fans zu machen (Hirschmann 1970). Ein Beispiel abseits des Fußballs ist Apple. Das Unternehmen hat über Jahre hinweg die emotionale Bindung zu den Kunden stets erhöht, sodass die Kunden über die Zeit zu Fans geworden sind. Sie kaufen auch dann ein Produkt von Apple, wenn es auf dem Markt gleichwertige oder gar bessere Produkte eines anderen Anbieters gibt (Becker & Daschmann 2016, S.71–73).

Die Fans von einem Fußballklub unterscheiden sich noch in einem weiteren Punkt von klassischen Kunden. Sie haben entscheidenden Einfluss auf das Produkt des Fußballunternehmens. Das Produkt eines Fußballklubs ist eine in wirtschaftlicher und sportlicher Hinsicht erfolgreiche Organisation. Die stetige Diskussion der Fans über die sportliche Leistung des eigenen Fuß- ballklubs steigert das mediale Interesse und fördert quantitativ die Medienberichterstattung. Darüber hinaus sind die Fans für die Stimmung im Stadion verantwortlich. Eine gute Atmo- sphäre im Stadion lockt neue Interessenten ins Stadion, die mittel- bis langfristig ebenfalls zu Fans werden können. Fans sind somit Prosumenten und keine reinen Konsumenten, da sie durch ihr Verhalten zum Gesamtprodukt beitragen. Die Fußballklubs sind auf ihre Fans angewiesen, da insbesondere die Medienberichterstattung und die Stimmung im Stadion entscheidende As- pekte für die Gewinnung neuer Sponsoren und Partner, aber auch neuer Generationen an Inte- ressierten und Fans, sind. Sponsoren und Partner engagieren sich vor allem bei Fußballklubs, die über eine große Anzahl an Anhängern verfügen, um dort den eigenen Namen und die eigenen Produkte bekannt zu machen (KPMG 2016, S.11; Nufer 2016a).

Fußballklubs sind auf Fans aus allen sozialen Schichten und mit unterschiedlichen Interessen am Fußball angewiesen. Die stimmungsaufhellenden Fans sind für den Fußballklub zur Mar- kenbildung wertvoll. Eben diese Stimmung führt dazu, dass zahlungskräftige Interessenten ins Stadion gelockt werden. Ohne eine stimmungsvolle Atmosphäre ist ein Fußballspiel für einen neutralen Beobachter kein Erlebnis. Die stimmungsaufhellenden Fans gehören in der Regel zu denjenigen Fans, die entweder nicht bereit sind oder nicht in der Lage sind viel für das Hobby Fußball zu bezahlen. Zusammenfassend betrachtet finanzieren die Besucher in der Loge teilweise die stimmungsaufhellenden Fans, die normalerweise keinen kostendeckenden Eintritts- preis zahlen. Der Fußballklub muss darauf achten, dass er beiden Gruppen ein für sie jeweils interessantes Angebot schafft. Wenn er dies gelingt, kann er auf die stimmungsaufhellenden Fans als Prosumenten vertrauen und die Gewinnpotenziale bei den zahlungskräftigen Besu- chern abschöpfen (Nufer 2016b, S.5).

59 Die Loyalität der Fans gegenüber ihrem Fußballklub führt dazu, dass sie sich in schlechten Zeiten nicht so schnell für eine Alternative entscheiden. Im Kontext des Fußballs bedeutet dies, dass sie nicht von einen auf den anderen Tag mit einem anderen Fußballklub sympathisieren. Anstatt mit einem anderen Fußballklub zu sympathisieren, äußern Fans offen ihre Kritik und diskutieren mit dem Gegenüber hierüber (Hirschmann 1970). Die Fans sind in der Lage Stim- mung gegen alle Verantwortlichen in einem Fußballklub zu machen oder auch gegen einzelne Personen. Dies kann Auswirkungen auf alle Klubbelange haben und oftmals rational nicht er- klärbare Entscheidungen mit sich bringen (Franck 2010; Schmidt-Lux 2015, S.5–6).

Für den Fußballklub ist es immens wichtig, dass er langfristig die Interessen der Fans berück- sichtigt. Zufriedene Fans sind die Basis für volle Stadien. Dies ist entscheidend, um neue Sponsoren für den Fußballklub zu finden. Ebenso nimmt die Berichterstattung in den Medien zu. Dies ist ebenfalls ein positiver Einfluss, für die Bereitschaft der Sponsoren Gelder in das Fußballunternehmen zu investieren. Volle Stadien sind dabei der entscheidende Faktor. Aus diesem Grund verzichten Fußballklubs oft auf eine Erhöhung der Ticketpreise. Der Umsatz durch den Verkauf von Zusatzprodukten, wie beispielsweise Fanartikeln, Essen und Getränken, ist größer als der durch höhere Ticketpreise (Nufer 2016b, S.3).

Die Digitalisierung nimmt zunehmend Einfluss auf den Fußball. Das bestehende Broadcasting wird in der Zukunft eine Revolution erleben. In der Zukunft trägt moderne Technik dazu bei, dass Fans das Erlebnis Fußball auch abseits des Stadions hautnah erleben können. Virtuelle Realität erlaubt quasi einen physischen Besuch eines Fußballspiels von allen Orten auf der Welt (Merkel u. a. 2016). Die neue Technik ermöglicht es dann zum Beispiel auch chinesischen Fans, ein Spiel eines europäischen Fußballklubs quasi live im Stadion mitzuerleben. Mithilfe der vir- tuellen Realität können Fußballklubs somit weitere Kundengruppen erschließen und ihre Um- sätze steigern (Bodet & Chanavat 2010, S.60–63).

Fußballklubs sind heute in den meisten Punkten vergleichbar mit anderen Unternehmen. Die Profiklubs sind globale Marken und haben eine große Anzahl an Kunden weltweit. Allerdings gibt es einige Faktoren, die unterschiedlich sind. Die Stakeholder sind emotional mit dem Fuß- ballklub verbunden, sodass der Fußballklub zu einer sozialen Institution wird. Dies führt dazu, dass der Fußballklub starken Einfluss auf die soziale, kulturelle und geographische Entwick- lung in seinem Umfeld hat. Dies wirkt sich ebenfalls auf der politische Ebene aus. Aus diesem Grund sind Fußballklubs als Multiplikatoren wichtige Partner für viele regionale Projekte (Morrow 2014, S.86). Letztendlich sind Fans besondere Kunden, die eine viel engere Bindung zu ihrem Fußballklub haben als normale Kunden es zu einem Unternehmen haben. Die enge Bindung der Fans zum Fußballklub berührt das Leben der Fans in vielen Bereichen auch abseits des Fußballs. Das Fanverhalten hat starke Auswirkungen auf die eigene Psyche, sodass beispielsweise die Anzahl an Herzinfarkten oder Suiziden größer sind, wenn ein Team schlechte sportliche Leistungen bringt. Darüber hinaus intensiviert eine Gewinnserie oder ein Titelgewinn die Bindung der Fans zum Fußballklub (Edmans u. a. 2007; Hirt u. a. 1992).

Am Ende besteht bei der Sportbranche stets die Besonderheit, dass sie nur bedingt eigenständig betrachtet werden kann. Die Sportbranche hat viele Teilbereiche, die alle miteinander korrelieren und gegenseitige Auswirkungen haben. Der Fußball hat beispielsweise direkte Auswirkun- gen auf die Geschäftslage in der Getränkeindustrie, Textilindustrie, Wettindustrie und Medien- industrie (Büttner 2015, S.23). Die Sportbranche entwickelt sich dabei jedoch nicht immer parallel mit der allgemeinen Wirtschaft. Sie wächst oftmals auch, wenn andere Wirtschaftszweige in der Krise sind. Unter Beachtung gewisser Sondereffekte entwickelt sich beispielsweise der Sektor Sportwetten deutlich besser als der Gesamtmarkt (O A 2015a, S.3).

3.3 Finanzierung eines Fußballunternehmens

3.3.1 Betriebswirtschaftliche Besonderheiten in Fußballunternehmen

Im betriebswirtschaftlichen Kontext hat der Fußball seine Eigenarten. Eine dieser Eigenarten ist die unelastische Nachfrage und die damit verbundenen ökonomischen Potenziale. Ein Bei- spiel hierfür sind die Ticketpreise. Diese sind rein ökonomisch gesehen zu gering. In anderen Branchen würden deshalb die Preise erhöht und aufgrund der unelastischen Nachfrage hätte dies keine Auswirkungen auf den Absatz. Auf diese Art und Weise kann das Gewinnpotenzial optimal ausgeschöpft werden. Im Fußball hätte eine Erhöhung der Ticketpreise negative Kon- sequenzen. Vor allem die treuen Fans mit einer Dauerkarte hinterfragen bei hohen Kartenprei- sen kritisch, ob sich die Dauerkarte für sie mit Blick auf Preis und Leistung noch lohnt. Der Ticketverkauf ist nur eine Einnahmequelle eines Fußballunternehmens. Eine Erhöhung der Ti- cketpreise führt zwar nicht unbedingt zu geringeren Zuschauerzahlen, jedoch sinkt die Bereit- schaft der Fans weitere Produkte des Fußballklubs zu erwerben. Zu den Anschlussprodukten zählen insbesondere Fanartikel sowie Essen und Getränke beim Stadionbesuch (Nufer 2016b, S.3). Der Verkauf von weiteren Produkten ist für einen Fußballklub ebenso wenn nicht gar bedeutsamer wie der Ticketverkauf mit Blick auf den Gesamtumsatz (Deloitte 2016, S.8). Hohe Ticketpreise vertreiben mittel- bis langfristig die stimmungsaufhellenden Fans. Diese sind für

61 den Fußballklub jedoch von besonderer Bedeutung, da sie die Atmosphäre im Stadion erzeu- gen. Die Atmosphäre ist oftmals der Grund, wieso zahlungskräftige Besucher ein Fußballsta- dion besuchen. Zuletzt besteht für einen Fußballklub das Risiko, dass sich Sponsoren und Part- ner abwenden, wenn die Zuschauerzahlen sinken (Nufer 2016b, S.3–5).

Ein wesentlicher Unterschied zwischen Fußballunternehmen und anderen Unternehmen existiert in Bezug auf die allgemeinen betriebswirtschaftlichen Zielsetzungen. Während Unterneh- men normalerweise die Gewinnmaximierung zur Zielsetzung haben, haben Fußballunterneh- men die Umsatzmaximierung als oberstes Ziel. Gewinnmaximierung wird für gewöhnlich durch Umsatzmaximierung und Kostenminimierung erreicht. Die Gewinnmaximierung ist zugleich die Basis für finanzielle Stabilität. Bei einem Fußballunternehmen ist es die Umsatzma- ximierung, sodass langfristig steigende Umsätze bei Fußballunternehmen zur finanziellen Sta- bilität führen. Neben den Umsätzen sollte die finanzielle Stabilität durch Maßnahmen der Au- ßenfinanzierung, zum Beispiel Kredite, Börsengänge oder Einzelinvestoren, gesichert werden (Neveling 2012, S.69–84; Teichmann 2007, S.55; Süßmilch 2012, S.85–98).

Mit Blick auf Abbildung 13 zeigt sich, dass der Gesamtumsatz des europäischen Fußballmarkts in den letzten Jahren konstant gestiegen ist. Mit einer durchschnittlichen Wachstumsrate von 4,94 Prozent wächst der Fußballmarkt deutlich stärker als andere Branchen (Deloitte 2015).

Abbildung 13: Umsatzentwicklung des europäischen Fußballmarkts

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an (Deloitte 2015).

Der Gesamtumsatz eines Fußballklubs unterteilt sich im Wesentlichen in drei Bereiche. Der wichtigste Bereich ist mit 41 Prozent der wirtschaftliche Bereich des Fußballklubs. Hierzu zäh- len alle Einnahmen, die beispielsweise aus dem Verkauf von Fanartikeln oder der Vermietung von Hospilitybereichen abseits der Spieltage generiert werden. Der Verkauf von Fanartikeln korreliert stark mit der allgemeinen Beliebtheit des Fußballklubs in der Öffentlichkeit. Der Ver- kauf von Fernsehrechten ist mit 40 Prozent vom Gesamtumsatz die zweitwichtigste Einnahme- quelle. In Europa ist entscheidend, ob ein Fußballklub an einem europäischen Wettbewerb teilnimmt oder nicht. Sofern er an einem Wettbewerb teilnimmt, steigen die Einnahmen aus dem Broadcasting deutlich an. Dem Broadcasting folgen die Spieltagseinnahmen mit einem Anteil von 19 Prozent vom Gesamtumsatz. Hier gilt wieder, sofern ein Fußballklub an internationalen Wettbewerben teilnimmt, steigt die Anzahl an auszutragenden Spielen in der Saison und damit einhergehend die Spieltagseinnahmen (Deloitte 2016, S.3).

63 Die Fußballunternehmen sind auf Einnahmen aus unterschiedlichen Bereichen angewiesen. Andernfalls lassen sich die immer weiter steigenden Ausgaben für neue Spieler nicht finanzieren. Hieran zeigt sich beispielsweise, dass die ökonomischen Ziele neben den sportlichen Zielen immer mehr an Bedeutung gewinnen. Sofern ein Fußballunternehmen neben den sportlichen nicht auch auf die wirtschaftlichen Ziele achtet, kann es langfristig nicht erfolgreich sein (van Overloop 2015, S.81–82). Die Fußballunternehmen erschließen aus diesem Grund zunehmend weitere Geschäftsfelder, um aus diesen ebenfalls Einnahmen generieren zu können. Hierzu zäh- len exemplarisch unter anderem Stadionführungen, Fotoshootings oder Autogrammstunden. Fußballunternehmen versuchen mit all diesen Aktionen den Fußball zu einem Erlebnis für alle Interessierten zu machen. Ein Fokus richtet sich dabei unter anderem darauf, Interessierten auch neben den eigentlichen Spieltagen interessante Aktionen anzubieten. Viele Fußballunterneh- men bieten ihren Interessierten mittlerweile Fanreisen an, damit sich ihnen die Gelegenheit bietet, ganz nah beim Team zu sein (Schmidt-Lux 2015, S.7–14). In Summe betrachtet steigen die Umsätze seit Jahren, jedoch stehen viele Fußballunternehmen wirtschaftlich schlecht da und haben oftmals finanzielle Probleme (Peeters & Szymanski 2014, S.354).

Der Fußball wird auf der einen Seite immer als glanzvoll mit stetig steigenden Umsatzzahlen beschrieben. Auf der anderen Seite steigen parallel oder gar stärker die Kosten der Fußballun- ternehmen. Der wesentliche Kostentreiber sind Spielergehälter. Aus der klassischen ökonomi- schen Sicht betrachtet stehen Fußballunternehmen wirtschaftlich nicht besonders gut da. Ande- rerseits werden die Marken der Fußballklubs von Jahr zu Jahr wertvoller. Aus diesem Grund ist der Fußball für die betriebswirtschaftliche Forschung ein interessanter Sektor. Zum einen stellt sich die Frage in welchen Bereichen die Erkenntnisse aus der klassischen Betriebswirt- schaftslehre im Fußball gelten. Zum anderen steht die Frage im Raum, ob der Fußball für man- che Fragestellung nicht gar bessere Ansätze liefert als bisher bekannt (Morrow 2014, S.83). Der Weltverband FIFA hat auf die Entwicklungen reagiert. Zum einen spricht der Verband selbst von Fußballunternehmen bei der Lizensierung anstelle von Fußballklubs. Dies ist ein Beleg dafür, dass sich die Branche selbst als ernstzunehmender Wirtschaftszweig sieht (FIFA 2007, S.5–6). Zum anderen hat die UEFA als europäische Konföderation dem wirtschaftlichen Para- doxon im Klubfußball ein Ende gesetzt. Es ist paradox, dass die Fußballunternehmen auf der einen Seite konstant ihre Umsätze steigern und auf der anderen Seite gleichzeitig die Verbind- lichkeiten immer weiter steigen. Mit Einführung des finanziellen Fairplays hat die UEFA diesen Trend unterbrochen und das Fußballgeschäft reguliert, sodass sich Fußballunternehmen anderen Unternehmen betriebswirtschaftlich annähern und vergleichbarer werden (Morrow 2014, S.85; UEFA 2015c, Abs.2). Es gilt im Fußball die Umsatzmaximierung. Diese wird mit Blick auf die vorherigen Ausfüh- rungen seit Jahren im Profifußball erreicht. Der Weltverband und die UEFA als europäische Konföderation verlangen von Fußballklubs bei der Lizensierung, dass sie ähnliche Jahresab- schlüsse wie Unternehmen aus anderen Branchen erstellen. Alles in allem sollen Fußballunter- nehmen sich in betriebswirtschaftlichen und vor allem rechnungslegungsrelevanten Fragestel- lungen an anderen Unternehmen orientieren. Darüber hinaus sollen Fußballunternehmen darauf vorbereitet sein, wenn das Wachstum eines Tages nachlässt (UEFA 2015c, S.84–95).

Die Ertragslage von Fußballunternehmen im Einzelnen und auch auf Verbandsebene ist im Vergleich zum Umsatz ernüchternd. Es gibt in Europa mit Blick auf den Umsatz fünf Topligen: Deutschland, England, Frankreich, Italien und Spanien (Peeters & Szymanski 2014, S.362). Allerdings sind nur zwei von fünf Topligen profitabel. Lediglich die deutsche Bundesliga und die englische Premier League haben über die letzten Jahre hinweg ein positives Ergebnis erzielt. Die französische Ligue 1 hat die Profitabilität stetig verbessert. Die italienische Serie A und die spanische Primera División erzielen seit Jahren ein negatives Ergebnis (Deloitte 2016).

Die Situation ist für die Fußballunternehmen gefährlich, da sie zwar auf der einen Seite durch die stetig steigenden Umsätze die finanzielle Lage stabil halten. Auf der anderen Seite verschul- den sie sich immer mehr, sodass bereits minimale wirtschaftliche Veränderungen einen starken Einfluss auf die finanzielle Stabilität insgesamt haben (Franck 2010).

In Summe ist die finanzielle Lage bei den meisten Fußballunternehmen schwierig. Dennoch schätzen die verantwortlichen Fußballmanager die Lage optimistisch ein. Dies rührt vor allem daher, dass der Fußball in den letzten Jahren so stark an Popularität gewonnen hat und die Umsätze konstant gestiegen sind. Der Fußball wächst seit Jahren, sodass eine Veränderung nicht erwartet wird (Küting & Strauß 2011). Gerade kleinere Fußballklubs profitieren oft nicht vom Wachstum der gesamten Liga, sodass deren Manager die Situation regelmäßig schlechter einschätzen. Das Wachstum einer Liga basiert oftmals auf dem Wachstum zweier Topklubs in der Liga (Deloitte 2016; Küting & Strauß 2011).

3.3.2 Einfluss von Verbandsstruktur und Rechtsform auf die Finanzierung

Die UEFA hat auf die steigende Verschuldung und den zunehmenden Einfluss von Einzelin- vestoren bei den ihr angeschlossenen Fußballunternehmen reagiert und mit Beginn der Saison 2013/2014 das finanzielle Fairplay eingeführt (Franck 2014; Peeters & Szymanski 2014). Mit- hilfe des finanziellen Fairplays sollen die Strukturen in den Bereichen Organisation und Admi- nistration in einem Fußballunternehmen optimiert und nach außen transparenter werden. Mit der Optimierung soll die wirtschaftliche und finanzielle Leistungsfähigkeit des Fußballklubs

65 erhöht werden. Gleichermaßen soll die Disziplin in finanzieller Hinsicht mit der neuen Rege- lung gesteigert werden. In Summe bezweckt das finanzielle Fairplay, dass ein Fußballklub nachhaltig wirtschaftlich gut dasteht. Hierzu zählt, dass der Fußballklub die in Kapitel 3.1.2 vorgestellte Break-even-Vorschrift einhält, überfällige Verbindlichkeiten abbaut und gegen- über anderen Fußballklubs, Arbeitnehmern, Sozialversicherungsinstitutionen und/oder dem Fi- nanzamt keine Verbindlichkeiten hat (UEFA 2015c, S.2).

Für die Saison 2015/2016 haben sich 548 Fußballklubs für eine Spielberechtigung beworben. Die UEFA hat 100 Bewerbungen abgelehnt, sodass für die Saison 2015/2016 insgesamt 448 Fußballklubs eine Spielberechtigung erhalten haben (Traverso u. a. 2015, S.33). Von der Saison 2013/2014 hin zur Saison 2014/2015 ist die Zahl der Fußballklubs angestiegen, die gegen die Break-even-Vorschrift verstoßen haben. In der Saison 2013/2014 haben neun Fußballklubs gegen die Break-even-Vorschrift verstoßen. Eine Saison später kamen weitere 15 Fußballklubs hinzu. Damit verstoßen aktuell 24 Fußballklubs gegen die Break-even-Vorschrift. Diese Fuß- ballklubs sind damit nicht in der Lage, die laufenden Ausgaben durch laufende Einnahmen aus dem operativen Fußballgeschäft zu decken (UEFA 2016a, S.23–24).

Die Vorgaben der UEFA zum finanziellen Fairplay gelten seit der Saison 2013/2014, sodass die Fußballklubs sich den neuen Gegebenheiten schrittweise anpassen müssen. Moderne Fuß- ballklubs mit einer Profiabteilung sind Fußballunternehmen und selbstständige Institutionen. Institutionen müssen sich ständig neuen Gegebenheiten anpassen, um ihr aufgebautes Vermö- gen und die Position im Wettbewerb dauerhaft behaupten zu können. Die Institution benötigt hierfür ein überzeugendes Management. Es muss in der Lage sein, den Veränderungsprozess in die Wege zu leiten und den Fortschritt des Prozesses überwachen. In vielen Fußballunter- nehmen sind die personellen Strukturen nicht so optimal aufgestellt wie in anderen Unterneh- men. In Fußballunternehmen treffen meistens nur wenige Personen bedeutsame Entscheidun- gen. Die Entscheidungsträger sind in den meisten Fußballunternehmen der Präsident, der Ma- nager und der Trainer. Dieser enge Personenkreis entscheidet in der Regel alleine über Trans- fers und verantwortet damit alleine den kostenintensivsten Bereich eines Fußballunternehmens. Dabei übernimmt eine Person oft zeitgleich die Rolle des Managers als auch die des Trainers. Er ist damit quasi alleine für die finanzielle Situation im Fußballunternehmen verantwortlich. Dieser Aspekt soll durch das finanzielle Fairplay der UEFA relativiert werden. Das finanzielle Fairplay hat damit vergleichbaren Effekt wie Regulierungsmaßnahmen in der Bankenwelt (Arzova u. a. 2016, S.87–88; Müller u. a. 2012). Das Ausmaß des Regulierungseffekts ist in den einzelnen der UEFA angeschlossenen Natio- nalverbänden unterschiedlich. Beispielsweise waren die Anforderungen für deutsche Lizenz- bewerber seitens des DFB als auch für niederländische Lizenzbewerber seitens des KNVB bereits in der Vergangenheit vergleichsweise hoch. Beide Nationalverbände haben hohe Anfor- derungen im Rahmen der Klublizensierung, insbesondere auch im finanziellen Bereich. Andere europäische Nationalverbände wie der englische und schottische Nationalverband hatten in der Vergangenheit kaum Anforderungen in diesem Bereich, sodass das finanzielle Fairplay der UEFA dort deutlich mehr für Neuerungen sorgt (Morrow 2014, S.85).

Hinzu kommen die Strukturen in einem Fußballunternehmen. Die Spieler sind als Assets oft einer bestimmten Gesellschaft zugeordnet. Gleiches gilt auch für das Stadion, da dieses oft in Gemeinschaft mit einer Stadt betrieben wird und nicht alleine einem Fußballunternehmen ge- hört. Diese Strukturen erschweren zudem die Anwerbung potenzieller Investoren, da diese keinen direkten Zugriff auf die Assets des Fußballunternehmens erhalten (FATF 2009, S.14).

Nicht nur die Regulierungsmaßnahmen der UEFA schränken ein Fußballunternehmen in seiner wirtschaftlichen Entwicklung ein. Die eigenen Strukturen des Vereins können das Wachstum ebenfalls verhindern. Alle als eigetragener Verein firmierende Fußballunternehmen stehen vor dem Problem, dass sie zwar Sponsorengelder erhalten können. Allerdings kann kein Sponsor Anteile am Fußballunternehmen erwerben, sodass er auch keine Mitsprachrechte erhält. Diese sind aber zwingend erforderlich, damit der Sponsor in seinem Interesse Einfluss auf die Ent- scheidungsfindung im Fußballunternehmen nehmen kann. Damit ein Sponsor in einem eigetragenen Verein Einfluss erhält, muss er persönlich Vereinsmitglied werden und sich von den anderen Vereinsmitgliedern in eine verantwortungsvolle Position im Verein wählen lassen. Ins- gesamt ist dieses Vorgehen wenig praktikabel und mit viel Aufwand verbunden. Es besteht zudem die Gefahr, dass die Vereinsmitglieder den Sponsor bei der nächsten Mitgliederver- sammlung abwählen. Vereine sind somit aus Investorensicht keine geeignete Rechtsform, da die Governancestruktur dazu führt, dass der Investor nur sehr schwer oder besser nie die Ver- fügungsrechte am Unternehmen erhält. Die meisten Sponsoren profitieren deshalb mehr bei einem Investment in ein Fußballunternehmen, das als eigetragener Verein firmiert, wenn sie durchsetzen einen namhaften Spieler zu erwerben. Dieser Spieler weckt das Interesse und davon profitiert indirekt auch der Sponsor (Franck 2010).

Die ergänzenden regulatorischen Vorschriften der nationalen Verbände wirken sich zudem auf die sportliche und damit letztendlich auch auf die wirtschaftliche Leistungskraft eines Fußball- unternehmens aus. Die 50+1-Regel schränkt deutsche Fußballklubs in der Gewinnung neuer

67 Sponsoren stark ein, da eine klassische Beteiligung am Fußballunternehmen ausgeschlossen wird. Aus diesem Grund sind deutsche Fußballklubs weniger attraktiv für Investoren, die sich gerne an einem Fußballunternehmen beteiligen möchten (Lammert u. a. 2009, S.205).

Mit Blick auf Abbildung 13 ist die Fußballindustrie ist in den vergangenen Jahren mit einem CAGR von 4,94 Prozent enorm gewachsen. Es ist unwahrscheinlich, dass diese Wachstumsrate langfristig beibehalten werden kann. Dennoch wächst die Fußballindustrie aktuell deutlich stär- ker als andere Branchen in einem vergleichbaren Zeitraum. Dieser Trend setzt sich vorerst auch weiter fort (Deloitte 2015; Eurostat 2016). Aus diesem Grund fordern Experten schon länger, dass das Wachstum durch die übergeordneten Verbände stärker reguliert wird (Franck 2010). Das Reglement zum finanziellen Fairplay ist ein erster Schritt in diese Richtung, durch den die finanzielle Stabilität erhöht werden soll (Arzova u. a. 2016, S.87–88; Müller u. a. 2012).

Möglichkeiten zur Regulierung und zur Begrenzung der übermäßigen Investitionen sind aus der ökonomischen Lehre bekannt. Überinvestitionen können mit drei wesentlichen Punkten mit Blick auf den Fußball eingegrenzt werden. Die erste Möglichkeit ist eine gerechtere Verteilung der durch die UEFA und den jeweiligen nationalen Verband ausgeschütteten Preisgelder. Dar- über hinaus ist ein Knock-out-System aus wirtschaftlich Sicht fairer, da hierdurch der Spielaus- gang und das Erreichen bestimmter Wettbewerbsrunden unvorhersehbarer wird. Als letzte Op- tion besteht die Möglichkeit den Wettbewerb ausgeglichener zu machen, indem Obergrenzen für das Gehalt festgelegt werden oder die Anzahl an Spieler in einem Mannschaftskader begrenzt wird (Akerlof 1976, S.615–616).

Das bestehende System hat sich über die Zeit etabliert, sodass es derzeit keine großen Bestre- bungen gibt davon abzuweichen. Alle angesprochenen Änderungsmöglichkeiten sind große Veränderungen. Insbesondere für große Veränderungen müssen erst einmal genug Fürsprecher gefunden werden. Aktuell sind große Veränderungen unwahrscheinlich, sondern es gibt nur vereinzelt kleine Änderungen, damit die finanzielle Stabilität im Profifußball gewährleistet bleibt. Das oberste Ziel auf der Ebene der UEFA ist es, dass alle an einem international ausge- tragenen Wettbewerb teilnehmende Fußballklubs während des Wettbewerbs ihre offenen Rech- nungen begleichen können. Sobald es in einer europäischen Liga Veränderungen gibt, verliert diese im Vergleich zu den anderen europäischen Ligen an Attraktivität. Dies ist ein weiterer Grund für ein Beibehalten des Status quo (Franck 2010).

3.3.3 Finanzierungsmöglichkeiten für Fußballunternehmen

Seit Beginn der 1990er Jahre zeigt sich im Profifußball, dass die Einnahmen aus Broadcasting, Merchandising und die Spieltagseinnahmen nicht ausreichen. Fußballunternehmen können mit diesen Mittel nicht den gesamten Kapitalbedarf decken. Aus diesem Grund hat seitdem die Außenfinanzierung an Bedeutung gewonnen. Viele als eingetragener Verein firmierende Tra- ditionsklubs haben ihre Profiabteilung ausgegliedert und diese in eine Kapitalgesellschaft über- führt. Eine Kapitalgesellschaft ermöglicht einen leichteren Zugang zu neuem Kapital. In diesem Kontext zu nennen sind unter anderem Manchester United und Arsenal London im Jahr 1991, Ajax Amsterdam 1998 und Borussia Dortmund 2000 (van Overloop 2015, S.83).

Der Fußballsektor ist ein kapitalintensiver Sektor. Die Ausgaben übersteigen seit Langem regelmäßig die Einnahmen, sodass immer wieder neue Einnahmequellen erschlossen werden müssen. Die englische Premier League ist die finanzstärkste europäische Profiliga. Die wichtigste Finanzierungsqulle für englische Fußballklubs sind die neuen Besitzer der Fußballklubs, wie beispielsweise Roman Abramovich bei Chelsea, mit 760 Millionen EUR. Es folgen mit gewissem Abstand Verbriefungen mit 280 Millionen EUR, strategische Investionen im Medienbereich mit 240 Millionen EUR, 140 Millionen EUR aus Börsengängen und 120 Millionen EUR aus Spielerfinanzierungen (Franck 2010).

Das starke Wachstum der letzten Jahre erfordert eine Professionalisierung der Fußballunternehmen im betriebswirtschaftlichen Sinne, um in der Zukunft Investoren von einem Investment in den Fußballsektor überzeugen zu können. In diesem Zusammenhang müssen Prozesse und Strukturen optimiert werden. Zudem müssen die Qualifikationen der Mitarbeiter ausreichen, damit die Professionalisierung nicht an den personellen Ressourcen scheitert (Becsky 2011, S.29). Die Professionalisierung muss dabei nicht nur auf Vereinsebene sondern auch auf Verbandsebene erfolgen, um den Fußball langfristig ökonomisch erfolgreich zu machen. Die Verbände sind Ausrichter für die nationalen und internationalen Wettbewerbe. Sie übernehmen beispielsweise die Vermarktung von Übertragsungsrechten, sodass die Vereine indirekt vom ökonomischen Handeln des Verbands abhängig sind (Huth & Böse 2015, S.57).

Ein weiterer wichtiger Aspekt im Kontext der Investorengewinnung ist die Marke des Fußballunternehmens (Hasler 2015, S.12). Im Fußball gibt es einige gut etablierte Marken, jedoch hat der Großteil der Fußballunternehmen an dieser Stelle Nachholbedarf. Die folgenden drei deutschen Beispiele verdeutlichen die Bedeutsamkeit einer eigenen Marke. Eine etablierte Marke in Deutschland und weltweit ist der FC Bayern München, der allgemein für wirtschaftlichen und sportlichen Erfolg bekannt ist. Die Münchner sind mit dem Slogan „mia san Mia“ als arrogante Münchner Schickeria berüchtigt und gelten als etwas Besseres. Mit dem Slogan „Echte Liebe“ beschreibt Borussia Dortmund das eigene Verhätnis zu den Fans. Leidenschaft und Sympathie stehen dabei im Vordergrund. Der Fußballklub weckt damit

69 Emotionalität bei all seinen Stakeholdern. Der FC Schalke 04 hat seine Marke zum „Kumpel- und Malocher-Club“ entwickelt und besetzt damit eine Nische. Parallel zu Dortmund weckt diese Position ebenfalls Emotionalität, jedoch wird hierdurch ein noch stärkerer regionaler Bezug hergestellt. Die Marken der Bundesligisten sind unterschiedlich entwickelt. Es gibt Klubs wie Bayer Leverkusen oder Wolfsburg mit niedirgem Markenpotenzial und hoher Markenkapitalisierung. Der HSV und Hertha BSC haben ein hohes Markenpotenzial und eine niedrige Markenkapitalisierung. Zuletzt gibt es auch die Klubs, die sowohl ein niedriges Markenpotenzial als auch eine niedirge Markenkapitalisierung, wie zum Beispiel der FC Augsburg, aufweisen (Bohl & Mohr 2001; Hasler 2015, S.12).

Finanzierungsanlässe

Fußballklubs haben sich zu Fußballunternehmen entwickelt. Die allgemeinen Anforderungen an die betriebswirtschaftliche Führung eines Fußballunternehmens sind vergleichbar zu anderen Unternehmen (FIFA 2007, S.9–10). Das Marktumfeld für ein bestimmtes Fußballunterneh- men ist dennoch schwierig. Die Topklubs entwickeln sich seit Jahren konstant weiter und stehen wirtschaftlich besser da. Allerdings ist es nur eine kleine Zahl an Fußballunternehmen, die Gewinne erwirtschaften. Insgesamt ist die wirtschaftliche Entwicklung in der Fußballindustrie schwach und die meisten kleinen Fußballunternehmen erzielen keine Gewinne. Die im Allge- meinen so positive Entwicklung der Fußballindustrie basiert im Wesentlichen auf dem Wachs- tum der Topklubs in den fünf europäischen Topligen (Franck 2010).

Fußballunternehmen benötigen finanzielle Mittel, um den Spielbetrieb und damit das operative Geschäft aufrechterhalten zu können. Neben den allgemeinen Ausgaben für das operative Ge- schäft sind zwei Bereiche mit Blick auf die Investitionstätigkeit eines Fußballunternehmens bedeutsam. Zum einen sind es die Spielerinvestitionen und zum anderen die Entwicklung der eigenen Infrastruktur, vor allem die des eigenen Stadions (Lang 2008, S.122).

Die Summen für Spielerkäufe sind in der Vergangenheit sukzessive gestiegen. Vor allem kleinere und finanzschwache Fußballklubs haben hierdurch Probleme, neue Spieler für den eigenen Kader zu finden und das Team wettbewerbsfähig zu machen. Der Weltverband FIFA hat hierauf reagiert und mit dem finanziellen Fairplay die Ausgaben für neue Spieler beschränkt. Fuß- ballklubs müssen sich bei den Transfersummen stark an der Entwicklung der eigenen Profita- bilität orientieren (Peeters & Szymanski 2014, S.346).

Fußballunternehmen investieren in den Zukauf von Spielern und in die Ausbildung von eigenen Nachwuchsspielern. Die Förderung eigener Talente ist eine langfristige Investition mit unge- wissem Ausgang. Es gibt im Fußball viele Jugendspieler mit Talent. Allerdings besteht für ein Fußballunternehmen immer die Gefahr, dass der Spieler sein Talent nicht nutzen kann und seiner Mannschaft mit seiner Leistung nicht weiterhilft. Nicht zuletzt ist das Verletzungsrisiko immer gegeben, sodass viele Jugendspieler aufgrund gesundheitlicher Defizite nicht in der Lage sind, eine Karriere als Profifußballspieler zu bestreiten (Lang 2008, S.123–124).

Neben Ausgaben für den Spielerkauf und die Ausbildung von Nachwuchsspielern müssen die Fußballunternehmen in unregelmäßigen Abständen Kapitel für große Infrastrukturprojekte aufbringen. Alle Fußballklubs mit Profiabteilung verfügen heute über Leistungszentren, um ihre Spieler sportlich optimal betreuen zu können. Darüber hinaus müssen die Vereine Kapital für Stadionneubauten beziehungsweise Stadionumbauten aufbringen (Hasler 2015, S.2). Das Sta- dion ist ein wichtiges Kriterium im Rahmen der Lizenzierung. Die Anforderungen an die Aus- stattung von Stadien steigen stetig, da unter anderem immer mehr Sicherheitsaspekte beachtet werden müssen (FIFA 2007, Abs.7). Neubauten verursachen Kosten in Höhe von rund 200 bis 300 Millionen EUR, Umbauten 50 bis 100 Millionen EUR und Modernisierungsmaßnahmen 10 bis 50 Millionen EUR (Lang 2008, S.124).

Fußballunternehmen als Investitionsobjekt

In Zeiten niedriger Zinsen sind Investitionen in neue und zunächst außergewöhnlich erschei- nende Bereiche oftmals notwendig, um positive oder besser inflationsbereinigte Renditen erzielen zu können. Die Fußballbranche ist ebenso wenig wie zum Beispiel die Kunstbranche im Fokus einer breiten Masse an Investoren. Dies hat zur Folge, dass solche Branchen wenig bis gar nicht reguliert sind und in das Marktgeschehen wenig bis gar nicht von Dritten eingegriffen wird (Campell 2009, S.120).

Des Weiteren streuen Investoren ihre Anlagen, da die Entwicklung einer spezifischen Asset- klasse kaum einzuschätzen ist. Mit breit diversifizierten Portfolios können Investoren sich vor einem abrupten Einbruch des Aktienmarkts oder branchenspezifischen Einbrüchen schützen. Voraussetzung für ein diversifiziertes Portfolio ist eine geringe oder gar negative Korrelation zwischen den einzelnen Assets im Portfolio. In den vergangenen Jahren ist eine Vielzahl an Finanzprodukten entstanden, die es Investoren ermöglicht breit gestreut in unterschiedliche As- sets zu investieren. Hierzu zählen unter anderem derivative Investments in Rohstoffe, struktu- rierte Private Equity- oder Crowdfinance-Produkte (Campell 2009, S.119). Darüber hinaus steigen die Investitionsvolumina in Bereichen, in denen die Rendite bisher kaum bis gar keine Rolle gespielt hat. Im Blickpunkt steht hier vor allem der Luxusbereich. Investitionen in Uhren, Kunst, Wein oder Oldtimer erfolgen heutzutage oft zur Kapitalerhaltung oder gar zur Kapital- mehrung (Merten 2009, S.69–122).

71 Generell ist ein Investment in den Fußball mit Unsicherheit verbunden. Die zukünftige sportliche Leistungskraft des Fußballklubs ist nicht immer planbar, da es im Fußball immer mal wieder zu nicht erklärbaren sportlichen Krisen kommt. Von diesen Krisen sind Investoren ebenfalls betroffen, da beispielsweise ein Abstieg in eine unterklassige Liga zu einer abnehmenden medialen Präsenz führt. Wiederum kann ein Investment in den Fußball zur sozialen Anerkennung und zur regionalen Akzeptanz führen (FATF 2009, S.16).

Die amerikanische Familie Glazer hält seit 2005 mehrheitlich die Stimmrechte an Manchester United. Dieses Investment in Manchester United ist Beispiel für ein Investment aus Rendite- gründen in einen Fußballklub. Als Eigentümer des American Football Teams Tampa Bay Buc- caneers hat die Familie Erfahrungen mit Investments in den Profisport (Hamil 2008, S.115). Mittels eines Leveraged Buy-Outs hat die Familie 2005 Manchester United übernommen. Die Familie hat sich das Geld für die Übernahme geliehen und die Verbindlichkeiten auf den Fuß- ballklub übertragen. Das Geschäft war insofern äußerst risikoreich, da nicht alle Verbindlich- keiten mit entsprechenden Kreditsicherheiten gedeckt waren. Zins- und Tilgungsleistungen werden aus den laufenden Cashflows bedient, die mit den Einnahmen aus Broadcasting, Mer- chandising und den Spieltagseinnahmen generiert werden. Allerdings wird nur die Hälfte der Verbindlichkeiten getilgt. Die andere Hälfte fließt direkt zur Familie Glazer (Morrow 2014, S.84). Manchester United ist damit ein spekulatives Investment im Portfolio einer Familie aus der Medienwirtschaft. Allerdings scheint es aufgrund der Haltedauer lukrativ zu sein. Ein Grund hierfür sind die guten wirtschaftlichen Voraussetzungen, die Manchester United aufgrund seiner Bekanntheit hat. Der Fußballklub ist weltweit bekannt und hat weltweit eine große Anzahl an Sympathisanten, sodass viele Käufer für Merchandisingartikel zur Verfügung stehen. Zudem wirkt es sich positiv auf das Broadcasting aus, da weltweit Menschen die Spiele von Manchester United im Fernsehen verfolgen (Hamil 2008, S.115–132).

Die Rendite aus dem Investment in einen Fußballklub steht bei vielen Investoren in diesem Bereich bei der Investitionsentscheidung nicht im Mittelpunkt. Viele Investoren engagieren sich finanziell im Fußball, um den eigenen Bekanntheitsgrad zu erhöhen. Finanziers von Fuß- ballklubs sind Teil der öffentlichen Diskussion. Sofern die Fans oder auch Politiker dem Finan- zier positiv gestimmt sind, sind die Finanziers zufrieden. Der Finanzier profitiert von der öf- fentlichen Anerkennung in anderen Geschäftsbereich abseits des Fußballs. Ein Schuhproduzent profitiert indirekt vom Fußball, wenn das Team mit seinen Schuhen erfolgreich spielt und sich die Schuhmarke weiterentwickelt beziehungsweise bekannter wird (Wilkesmann & Blutner 2002, S.30). Reale Beispiele für ein indirektes Profitieren von einem Investment in einen Fußballklub sind Mohamed Al-Fayed und Roman Abramovich. Mohamed Al-Fayed war beispielsweise zeitgleich Eigentümer des Londoner Kaufhauses Harrods und des englischen Fußballklubs Fulham. Mit seinem Investment in Fulham ist Al-Fayed öffentlich bekannter geworden. Hiervon hat er im Wesentlichen in seinem Kaufhaus profitiert, da immer mehr Kunden in dieses kamen. Ro- man Abramovich ist ein typischer russischer Oligarch mit geringer sozialer und politischer Ak- zeptanz. Sein Investment in den englischen Fußballklub Chelsea führte dazu, dass er insbesondere in England und Westeuropa Legitimität gewonnen hat und nicht nur mit seinen negativ behafteten Ölgeschäften in Verbindung gebracht wurde (Franck 2010).

Ein weiterer Grund für ein Investment in den Fußball ist die Geldwäsche. Geldwäsche ist ein seit Jahren stark diskutiertes Thema in Bezug auf den Fußballsektor. Im Fußballgeschäft gibt es einige Bereiche, in denen Geld aus zweifelhaften Geschäften gewaschen werden kann. In Summe sind es die folgenden Teilbereiche im Fußballsektor, in denen Geldwäsche ein zentrales Thema ist: Investments in Fußballunternehmen, Transfermarkt, Ticketing, Sportwetten, Wer- bung und Sponsorengelder (De Sanctis 2014, S.32). Seit den 1990er Jahren ist die Fußballbran- che so stark gewachsen wie keine andere Branche. Zudem ist das Fußballgeschäft internationaler geworden, sodass Transaktionen im Fußballgeschäft oft grenzüberschreitend vollzogen werden. Dies betrifft sowohl Spielertransaktionen als auch andere Bereiche (FATF 2009, S.9). Die Internationalität erleichtert die Geldwäsche, da nur selten hinterfragt wird, woher die finanziellen Mittel für ein Geschäft genau stammen (De Sanctis 2014, S.33).

Das Fußballgeschäft ist sehr kapitalintensiv und es finden Transaktionen mit nennenswerten Summen statt. Das Geld stammt aus Broadcasting, von Sponsoren und anderen Stakeholdern aus dem Fußballbereich. Das Kapital ist notwendig, um die Sportstätten den heutigen Bedürf- nissen anzupassen und den Kader eines Teams wettbewerbsfähig zu machen. Allerdings birgt es auch die Gefahr im Sinne der Geldwäsche und generell des Fraud (FATF 2009, S.7). Es kommt hinzu, dass im Fußball viele Geldtransaktionen bar bezahlt werden. Am Spieltag und beim Ticketing erfolgen die meisten Transaktionen in bar (Franck 2010).

73 Tabelle 2: Finanzierungsinstrumente von Fußballunternehmen

Eigenfinanzierung Hybridkapital Fremdfinanzierung Innen- Umsatzerlöse Rückstellungen finanzierung Rücklagen Beteiligungen Stille Beteiligung Kredite Außen- Private Equity Genussschein Anleihen finanzierung Börsengang Sonderformen Crowdfunding Crowdlending

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an (Dworak 2010, S.139–294).

Innenfinanzierung

Fußballunternehmen benötigen viel Kapital zur Finanzierung des laufenden Geschäftsbetriebs. Ein wesentlicher Kostenfaktor im operativen Geschäft sind die Investitionen in einen wettbe- werbsfähigen Mannschaftskader. Neben dem operativen Geschäft müssen Fußballunternehmen regelmäßig zusätzlich viel Kapital zum Ausbau der eigenen Infrastruktur, insbesondere das Sta- dion und das Trainingsgelände, aufbringen. Ein großer Teil der finanziellen Mittel stammt aus den eigenen Umsätzen, beispielsweise aus dem Verkauf von Medienrechten und den Spieltags- einnahmen. In Summe reicht die Innenfinanzierungskraft der Fußballunternehmen zukünftig nicht mehr aus, um den Finanzbedarf komplett decken zu können (Hasler 2015, S.2). Ein schlechtes oder gar fehlendes Finanzierungskonzept gefährdet die Wettbewerbsfähigkeit des Fußballklubs auf nationaler und insbesondere auf internationaler Ebene. Finanzielle Stabilität ist die Basis für den sportlichen Erfolg im Profibereich (Barajas & Rodriguez 2014; Dietl & Franck 2007).

Einzelinvestoren - Mäzen

Einzelinvestoren sind vermögend und engagieren sich aus verschiedenen Gründen in Fußball- klubs. Das Investment in den Fußballklub hat häufig auch Auswirkungen auf das originäre Bu- siness des Investors. Dieser Ausstrahlungseffekt ist einer der wichtigsten Gründe, warum sich ein Einzelinvestor in einem Fußballklub engagiert. Ein weiterer Grund ist die soziale und politische Akzeptanz. Investoren haben oftmals ein schlechtes Image in der Öffentlichkeit. Mit dem Investment in den Fußball soll dieses verbessert werden. Die Geldwäsche ist ein weiter Grund aus dem sich Investoren an einem Fußballunternehmen beteiligen. Die teilweise intransparen- ten Strukturen im Fußball erleichtern wirtschaftskriminelles Handeln. Zuletzt gibt es auch Ein- zelinvestoren, die am Fußball interessiert sind und aus dem Interesse heraus den Fußballklub unterstützen (Franck 2010). Ein großer Anteil der Einzelinvestoren stammt aus der Baubranche. Investoren aus der Bau- branche profitieren von einem Investment in einen Fußballklub. Das Investment ermöglicht häufig den Zugang zu lokalen Entscheidungsträgern aus Politik und Gesellschaft. Dieser Zu- gang ist für einen Investor aus der Baubranche von besonderer Bedeutung, um davon mit seinem Baugeschäft profitieren zu können (FATF 2009, S.16). Fußballunternehmen haben immer wieder große Bauprojekte zu stemmen, um ihre Spielstätten und die umliegende Infrastruktur den Vorschriften der Verbände anzupassen. Investoren aus der Baubranche profitieren hiervon, wenn sie bei der Vergabe von Bauleistungen besonders bedacht werden (FIFA 2007, Abs.6– 10; Lang 2008, S.122–124; UEFA 2015c, Abs.2).

Der Fußball ist insgesamt sehr emotional. Die Emotionalität wirkt sich ebenfalls auf die Inves- toren aus. Sie bindet Investoren oftmals an ein Investment, obwohl es ökonomisch nicht mehr sinnvoll ist. Das hat in Bezug auf den Fußball die Konsequenz, dass Investoren in einem Fuß- ballunternehmen investiert bleiben, obwohl es sich für sie wirtschaftlich betrachtet nicht mehr lohnt. Während Investitionsentscheidungen in anderen Bereichen normalerweise rational anhand von Investitionskriterien getroffen werden, werden Entscheidungen im Fußball durch Emotionalität beeinflusst. Die emotionale Bindung des Investors entwickelt sich meistens konkludent zur Laufzeit seines Investments (Morrow 2014, S.86).

Private Einzelinvestoren sind die wichtigsten Finanzierungspartner des modernen Fußballs. Sie sind die dominierenden Finanziers in England, Osteuropa und in Teilen Italiens (Franck 2010). Ihre finanziellen Zuwendungen führen zu einer Neuordnung des Wettbewerbs. Ehemals unbe- kannte beziehungsweise unbedeutende Mannschaften gewinnen immer mehr an Daseinsbe- rechtigung in Wettbewerben und verdrängen teilweise auch Traditionsmannschaften aus den Wettbewerben (Franck & Lang 2014). Private Einzelinvestoren stellen ihr Kapital vor allem für Investitionen in den Mannschaftskader zur Verfügung, damit der Fußballklub über eine wettbewerbsfähige Mannschaft verfügt (Lang u. a. 2011).

Das Mäzenatentum ordnet den Wettbewerb neu und eröffnet neuen Fußballklubs viele Mög- lichkeiten, jedoch gibt es negative Aspekte. Das Mäzenatentum steht oft in der Kritik, da die Investoren das Fußballunternehmen zwar mit eigenen Mitteln finanziell unterstützen. Gleich- zeitig erhöhen sie aber auch die Verbindlichkeiten und die Verluste des Fußballunternehmens, da die Investitionen in den Mannschaftskader oftmals größer sind als die finanziellen Zuwen- dungen der Investoren (Storm & Nielsen 2012). Die UEFA hat diesen Missstand erkannt und mit der Einführung des finanziellen Fairplays diesen Aspekt reguliert. Durch die Regelungen zum finanziellen Fairplay soll der Wettbewerb im Fußballgeschäft fair sein und nicht durch

75 Einzelne übermäßig beeinflussbar sein (Madden 2015; Peeters & Szymanski 2014; Sass 2016; UEFA 2015c).

Neben den Mäzen sind weitere Einzelinvestoren in der Fußballbranche investiert. Vereinzelt sind Private Equity Beteiligungsgesellschaften im Fußball investiert. Ein Beispiel hierfür ist der internationale Finanzinvestor KKR, der Anfang 2014 für mit 61,2 Millionen EUR 9,7 Pro- zent an der Hertha BSC GmbH & Co. KGaA erwarb. KKR verspricht sich vom Investment in den Berliner Fußballklub eine Partizipation am wachsenden Fußballmarkt (Huth & Böse 2015, S.57).

Das Interesse der Einzelinvestoren hängt von denen ihnen gebotenen Rahmenbedingungen in den einzelnen Ligen ab. Die Rahmenbedingungen unterscheiden sich in Europa, sodass Ein- zelinvestoren nicht in allen Ländern aktiv sind (Franck 2010). Prinzipiell schlechte Rahmenbe- dingungen für profitorientierte Investoren bieten sich in Deutschland. Die 50+1-Regel verhindert, dass sich Investoren mehrheitlich an einem Fußballunternehmen beteiligen können. Aus diesem Grund ist der deutsche Fußball für viele Investoren nicht interessant, da sie nicht ausreichend gestalterischen Einfluss nehmen können (DFB 2013, Abs.16c; Hasler 2015, S.9; Lammert u. a. 2009, S.205). Ein direkter Einfluss dieses scheinbaren Wettbewerbsnachteils auf den sportlichen Erfolg deutscher Teams ist allerdings nicht erkennbar. Im Vergleich zu Eng- land, wo viele Einzelinvestoren investiert sind, ist Deutschland gemessen an den Halbfinalteil- nehmern in der UEFA Champions League nicht benachteiligt, sondern gleich auf (UEFA 2015b, S.16).

Finanzierung über den Kapitalmarkt

Der Kapitalmarkt ist eine langfristige Finanzierungsalternative und bietet einem Unternehmen den Zugang zu einer großen Anzahl an potenziellen Investoren. Börsengänge von Fußballun- ternehmen stehen regelmäßig in der Kritik, da die Geschehnisse auf dem Spielfeld einen zu starken Einfluss auf die Kursentwicklung hätten. Aus diesem Grund ist die Börse für Fußball- unternehmen keine seriöse Refinanzierungsquelle (Hasler 2015, S.43). Aus einem anderen Blickwinkel betrachtet ist genau dieser Aspekt ein Vorteil für Investoren. Andere börsenno- tierte Unternehmen veröffentlichen in höheren Transparenzleveln Quartalsberichte, sodass sich Investoren auf Quartalsbasis einen Überblick über die Unternehmensentwicklungen verschaf- fen können. In den niedrigen Transparenzleveln entfällt die Pflicht zur Veröffentlichung von Quartalszahlen und die Investoren können nur auf Jahreszahlen zurückgreifen. Im Fußball kön- nen Investoren die operative Leistungskraft anhand der wöchentlichen erzielten Ergebnisse nachverfolgen (Hasler 2015, S.43; Smith & Stewart 2010). Das Spielergebnis spiegelt die Leis- tungskraft wider, da der Fußball das tägliche Geschäft eines Fußballunternehmens ist (Berument u. a. 2009, S.596–598; d’Addona & Kind 2014, S.150–179). Nachdem 1983 die Tottenham Hotspurs als erstes europäisches Fußballunternehmen an die Börse gegangen sind, sind mittlerweile mehr als 40 Fußballunternehmen an der Börse gelistet (Aglietta u. a. 2010, S.2).

Crowdfinanzierung

Crowdfunding gewinnt seit einigen Jahren an Bedeutung als Ergänzung zu den klassischen Fi- nanzierungsformen. Über das Internet sammeln Privatpersonen und Unternehmen immer mehr Geld für verschiedene Projekte ein. In den USA ist Crowdfunding heute etablierter als in Eu- ropa. Dies gilt auch für die Sportbranche, da in den USA teilweise die Fans über Crowdfunding einzelne Spieler für ihr Team finanzieren (Schwartz 2015, S.168).

Die emotionale Bindung der Fans verhindert rationales Denken. Im Vordergrund steht stets der sportliche Erfolg der eigenen Mannschaft (van Overloop 2015, S.125). Es gibt bereits einige Beispiele aus den USA, wo die Fans Anteile am eigenen Klub erworben haben und dabei die finanziellen Risiken unbeachtet gelassen haben. Beispielsweise wurden die Packers, Indians und Celtics von ihren Fans finanziell unterstützt (Fallone 2014, S.16).

Ein aktuelles Beispiel für eine Crowdfinanzierung im europäischen Profifußball ist Hertha BSC. Der Fußballklub aus der deutschen Hauptstadt hat binnen 9 Minuten und 23 Sekunden eine Million EUR über die Crowd eingesammelt. Hierbei handelt es sich um Crowdlending. Der Fußballklub hat sich das Geld für drei Jahre zu einem festen Zinssatz von 4,5 Prozent p.a. geliehen (Dudenhausen 2016). Das Geld möchte der Fußballklub für den Ausbau des eigenen Fanshops im Internet und die weitere Digitalisierung des Fußballklubs nutzen. Es sollen moderne Trainingsgeräte angeschafft und die Leistungskraft im sportlichen Bereich mit digitaler Unterstützung verbessert werden (Sauer 2016).

Emission von Fananleihen

Im Profifußball gewinnt die Emission von Anleihen im Kontext der Außenfinanzierung stetig an Bedeutung. In Deutschland haben bereits 12 Fußballklubs insgesamt 16 Anleihen emittiert (Huth & Böse 2015, S.57). Die Fußballklubs machen sich mit der Anleiheemission unabhängig von Banken. Anleihen sind in der Regel nicht besichert und dienen mit Laufzeiten zwischen fünf und zehn Jahren der langfristigen Refinanzierung. Lediglich financial und non-financial Covenants sind regelmäßig als Sicherheiten bei Anleihen hinterlegt. Vor allem die non-finan-

77 cial Covenants sollen das Management im Handeln einschränken. Insgesamt genießen Fußball- unternehmen mit der Anleiheemission einen hohen Grad an Entscheidungsfreiheit, da das Fuß- ballunternehmen Anleihebedingungen selber festlegt und damit auch die Voraussetzungen für das geliehene Geld selbst festschreibt (Hasler 2015, S.4).

Fußballunternehmen begeben normalerweise Fananleihen. Diese unterscheiden sich von An- leihen von Industrieunternehmen, da institutionelle Investoren oft gar nicht zur Zeichnung auf- gefordert werden. Das Fußballunternehmen platziert die Anleihe alleine bei den Fans. Anhand der Anzahl an Vereinsmitgliedern und Stadionbesuchern kann ein Fußballunternehmen vor der Zeichnung bereits gut abschätzen, wie viele Personen die Anleihe zeichnen werden. Die Fans sind so stark emotional mit ihrem Fußballklub verbunden, dass sie Risiken ausblenden und den Fußballklub nach bestem Gewissen auch finanziell unterstützen. Dies wird vor allem dadurch deutlich, dass eine große Anzahl an Fußballunternehmen aus unteren Ligen oder auch abstiegs- bedrohte Fußballklubs Anleihen emittiert haben (Hasler 2015, S.17).

Die überwiegende Anzahl der Anleihen von Fußballunternehmen sind nicht an der Börse notiert. Die wenigen notierten Anleihen sind im Freiverkehr aufgenommen. Die Fußballunterneh- men haben hierdurch die Vorteile, dass sich hierdurch die Zugangsvoraussetzungen und Folge- pflichten im Rahmen halten und nicht so umfangreich wie im EU-regulierten Markt sind. Viele Anleihen von Fußballunternehmen sind für Investoren nicht handelbar, sodass sie illiquide sind. Dies birgt ein weiteres Risiko für die Investoren (Hasler 2015, S.19).

Neben den Fußballunternehmen selbst profitieren auch andere mit dem Fußball verbundene Unternehmen (Abbildung 12) von der Beliebtheit des Fußballs. Ein Beispiel hierfür ist die Tra- ditionsbrauerei Karlsberg, die zuletzt eine Anleihe mit einem Volumen von 40 Millionen EUR vollständig am ersten Zeichnungstag platzieren konnte. Erstaunlich bei der Anleihe von Karls- berg ist, dass 20 Prozent von privaten Investoren gezeichnet wurden. Dies ist erstaunlich, da die Anleihe nur mit einer Ratingnote von BB eingestuft ist (AnleihenFinder 2016). Die Bonität von Karlsberg ist damit nur befriedigend und es besteht ein mittleres Insolvenzrisiko (Creditreform 2014, S.8). Ein solches Investment passt insgesamt eher nicht zu den typischen Investments privater Haushalte, da diese normalerweise weitestgehend Risiken vermeiden (Campbell 2006).

Börsengang

Einige Fußballunternehmen haben den Schritt an die Börse gewagt. Sie haben dadurch den Vorteil, dass Investoren einfach und auch mit kleinen Investitionssummen an den Entwicklun- gen des Fußballunternehmens partizipieren können. Der STOXX Europe Football Index bün- delt eine gewisse Anzahl an börsennotierten europäischen Fußballunternehmen und erlaubt die Partizipation an den Entwicklungen des europäischen Fußballmarkts. Mit einer Börsennotie- rung können sich Fußballunternehmen generell einfacher refinanzieren, da sie über den Kapi- talmarkt einen besseren Zugang zu Eigen- und Fremdkapitalinvestoren haben (van Overloop 2015, S.82–83). Mit einer Börsennotierung erreichen Fußballunternehmen eine Vielzahl an In- vestoren, da die Transaktionskosten im Vergleich zu einer Direktinvestition deutlich geringer für Investoren sind. Auf diese Weise können Fans das eigene Fußballunternehmen mit kleinen Summen unterstützen und das Fußballunternehmen muss nicht nach einem Großinvestor su- chen (Merten 2009, S.102–103).

In England war die Anzahl an börsennotierten Fußballunternehmen am größten. Dort waren mitunter 30 Fußballunternehmen börsennotiert. Allerdings haben sich fast alle Fußballunter- nehmen für ein Delisting entschieden, da die regulatorischen Anforderungen und die mit der Börsennotierung verbundenen Kosten in keiner Relation zu den Vorteilen aus einer Börsenno- tierung standen (Deloitte 2009, S.58).

Fußballunternehmen müssen wie alle anderen börsennotierten Unternehmen als Konsequenz aus der Börsennotierung hohe Transparenzanforderungen erfüllen. Es gilt eine Vielzahl an gesetzlich vorgeschriebenen Publizitätsvorschriften zu erfüllen. Neben den gesetzlichen Anfor- derungen stellen die Börsen ebenfalls noch individuelle Anforderungen an ein gelistetes Unter- nehmen. Um die Anforderungen erfüllen zu können, benötigen die Unternehmen spezielle personelle Ressourcen mit Kapitalmarkterfahrung. Aus diesem Grund steigen mit der Börsenno- tierung sowohl die Personal- als auch die Sachkosten enorm an (Hasler 2015, S.15).

Ein weiterer Grund für ein Delisting englischer Fußballunternehmen ist, dass Mäzen die Anteile übernommen haben und wegen der Mitbestimmung keine Börsennotierung wünschen (Deloitte 2009, S.58). Aktionäre haben Stimmrechte, diese sind allerdings in der Höhe des Anteils an allen Stimmrechten beschränkt. Sie sind nicht in der Lage, alle Entscheidungen in ihrem Inte- resse durchzusetzen (Milgrom & Roberts 1992, S.289–314). Dies gilt vor allem für Investiti- onsentscheidungen, Mergers & Acquisitions, Personalentscheidungen oder andere direkt das operative Geschäft betreffende Entscheidungen. Mäzen möchten hierauf generell Einfluss haben, sodass ein Delisting die Folge ist, um die notwendige Entscheidungskraft zu erhalten (Franck 2010).

79 Längst nicht alle Fußballunternehmen haben positive Erfahrungen mit der Börsennotierung gemacht. Borussia Dortmund hatte anfangs an der Börse einen schlechten Stand, sodass die Bör- sennotierung oft in Frage gestellt wurde. Die schlechten Erfahrungen von Borussia Dortmund haben andere Fußballunternehmen bisher von einer Börsennotierung abgehalten. Insgesamt gibt es in den europäischen Fußballligen noch einige börsenfähige Fußballunternehmen, die bisher nicht den Schritt an die Börse gewagt haben. In Deutschland sind das unter anderem der FC Bayern München oder der FC Schalke 04 (Hasler 2015, S.3–4).

Zusammenfassend ist ein Investment für einen Investor in ein börsengelistetes Unternehmen normalerweise nur dann sinnvoll, wenn er mit dem Investment eine bessere Rendite erwirtschaften kann als mit einem Investment in eine andere Branche. Dies gilt vor allem für kleine und passive Investoren, die aufgrund ihres kleinen Anteils ohnehin nicht in die Situation kommen, einzelne Entscheidungen im Unternehmen durchsetzen zu können (Franck 2010).

Allgemein betrachtet hält der Trend an, dass sich Fußballunternehmen immer mehr zu Unter- nehmen im klassischen Sinn entwickeln. Damit einhergehend steigt der Kapitalbedarf kontinu- ierlich, sodass Börsengänge von Fußballunternehmen auch in der Zukunft eine Rolle spielen werden. Der Kapitalbedarf ist im Fußball teilweise so groß, dass er anderweitig nicht bedient werden kann (van Overloop 2015, S.82–83).

Abbildung 14 bietet eine Übersicht über die zurzeit im STOXX Europe Football Index vertre- tenen Fußballunternehmen:

Abbildung 14: Börsennotierte europäische Fußballunternehmen

Fiskal- Ticker Name Land IPO Bilanzsumme Umsatz Mitarbeiter jahr AAB DC Equity Aalborg BK Dänemark 11.09.98 FY2014 16.627.000 € 17.098.800 € 50 AIKB NG Equity AIK Solna Schweden 29.09.06* FY2014 9.386.900 € 15.271.300 € 74 AJAX NA Equity Ajax Amsterdam Niederlande 30.06.98* FY2015 178.537.000 € 105.412.000 € 394 ASR IM Equity AS Rom Italien 23.05.00 FY2015 298.580.000 € 166.275.000 € 267 BIFB DC Equity Bröndby IF Dänemark 29.06.90* FY2014 26.598.400 € 16.866.900 € 142 BJKAS TI Equity Besiktas Istanbul Türkei 20.02.02 FY2015 61.502.100 € 78.474.700 € 232 BVB GY Equity Borussia Dortmund Deutschland 31.10.00 FY2015 386.539.000 € 276.048.000 € 589 CCP LN Equity Celtic Glasgow Schottland 29.09.95 FY2015 130.300.500 € 67.117.400 € 462 ELITEB DC Equity Aarhus GF Dänemark 31.12.93 FY2015 7.768.600 € 9.842.700 € 84 FCP PL Equity FC Porto Portugal 30.06.98* FY2015 359.235.400 € 92.338.700 € 329 FENER TI Equity Fenerbahce Istanbul Türkei 20.02.04 FY2015 111.642.000 € 111.886.900 € 535 GSRAY TI Equity Galatasaray Istanbul Türkei 20.02.02 FY2015 267.551.500 € 123.126.100 € 545 JUVE IM Equity Juventus Turin Italien 20.12.01 FY2015 474.268.300 € 323.362.800 € 155 OLG FP Equity Olympique Lyon Frankreich 09.02.07 FY2015 467.481.000 € 103.542.000 € 274 PARKEN DC Equity FC Kopenhagen Dänemark 30.06.95* FY2013 363.496.800 € 174.163.900 € 768 RCW PW Equity Ruch Chorzow Polen 04.12.08 FY2012 4.460.200 € 77 SCP PL Equity Sporting Lissabon Portugal 29.10.99* FY2014 146.752.000 € 29.613.000 € SIF DC Equity Silkeborg IF Dänemark 30.09.91* FY2014 68.789.500 € 7.963.000 € 46 SLBEN PL Equity Benfica Lissabon Portugal 29.06.07 FY2015 430.210.000 € 80.049.000 € SSL IM Equity Lazio Rom Italien 06.05.98 FY2014 174.890.400 € 99.649.600 € 164 TETE MS Equity Teteks Tetovo Mazedonien 30.06.99* FY2009 34.586.400 € 6.552.200 € 1016 TSPOR TI Equity Trabzonspor Türkei 15.04.05 FY2014 58.056.300 € 38.451.700 € 94

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Bloomberg2.

3.4 Emotionalität des Fußballs und Marktreaktionen

3.4.1 Informationsasymmetrien als Ursache für Marktreaktionen

Der Fußball wird immer wieder mit Korruption in Verbindung gebracht. Im Mittelpunkt der Diskussion steht meist der Weltverband FIFA. Es soll in der Vergangenheit Ungereimtheiten bei den Vergaben der Weltmeisterschaften 2006, 2018 und 2022 gegeben haben. Letztlich konnten die Sachverhalte alle bisher nie im Detail aufgeklärt werden. Ein zentrales Problem im Bereich des Profifußballs ist, dass weder die Verbände noch die Klubs im Detail ihre wirtschaftlichen Verhältnisse offenlegen müssen. Sie firmieren ganz oder teilweise als Verein, sodass die Veröffentlichungspflichten stark begrenzt sind. Die Organisationsstrukturen sind daher in Summe für Außenstehende nicht vollumfänglich analysierbar (Hierl & Weiß 2016, S.12– 13).

Ergänzend zur Vereinsproblematik kommt hinzu, dass die Fußballklubs über zahlreiche Toch- tergesellschaften verfügen. Diese übernehmen die Steuerung des operativen Geschäfts, sodass

2 In Bloomberg stand nicht für alle Fußballunternehmen das IPO-Datum zur Verfügung. Bei allen mit * gekenn- zeichneten Fußballunternehmen ist das ausgewiesene Datum das erste Datum mit einer Kursnotiz.

81 die Strukturen auch hier in Gänze nicht nachvollziehbar sind. Fußballklubs verfügen unter anderem über Tochtergesellschaften, in denen der Stadionbetrieb zentralisiert ist. Darüber hinaus sind die Spieler und vor allem die jungen Talente oft in eigenen Talentgesellschaften gesell- schaftsrechtlich verankert. Letztlich ist auch nicht immer klar, wer die Kontrolle über die einzelnen Gesellschaften hat (FATF 2009, S.14).

In Kapitel 3.3 ist beschrieben, dass die Fans für die Finanzierung eines Fußballklubs eine bedeutsame Funktion übernehmen. Fußballklubs profitieren davon, dass die Fans die zuvor beschriebenen wirtschaftlichen Risiken bei einem Investment in das eigene Team nicht gänzlich berücksichtigen. Sie nehmen auf Basis ihrer emotionalen Bindung die Risiken anders wahr und investieren nahezu blind in den eigenen Klub (Fallone 2014, S.16). Fußballaktien sind Neben- werte (Edmans u. a. 2007, S.1968) und für viele Aktionäre, die zugleich Fans sind, Liebhaber- aktien. Diese nicht als professionelle Investoren agierenden Investoren sind Noisetrader. Diese zeichnen sich dadurch aus, dass sie generell über wenig Erfahrung verfügen und nur schlecht die zukünftigen Entwicklungen einer Aktie einschätzen können. Sie konzentrieren sich bei ihrem Handeln stets auf den Moment. Aus diesem Grund können Effekte bei Nebenwerten signifikanter als bei sehr liquiden Titeln sein. Starke Effekte bei Fußballaktien sind demnach oft nur schwach bei anderen Aktien (Roth & Voskort 2014, S.557–558).

3.4.2 Fußball und die Messung emotionaler Faktoren

Der Sport im Allgemeinen eignet sich hervorragend für Untersuchungen in Bezug auf die Be- havioral Finance (Edmans u. a. 2007, S.1970). Im Vergleich zu Untersuchungen im allgemeinen betriebswirtschaftlichen Bereich bietet der Sport und hier insbesondere der Fußball den Vorteil, dass die Sensitivität zwischen Veränderungen und dem operativen Erfolg direkt am Spielergebnis abgelesen werden kann. Im Vergleich zu anderen Managementdisziplinen sind Marktdaten oder andere Daten nicht notwendig, um den Erfolg direkt abzulesen (d’Addona & Kind 2014, S.150–179). Darüber hinaus ist seit Langem bekannt, dass die Stimmung Auswir- kungen auf das ökonomische Verhalten hat. Ein Beispiel hierfür ist, dass mehr Lotterielose nach einem Sieg der lokalen Mannschaft verkauft werden als nach einer Niederlage (Arkes u. a. 1988).

Spielergebnisse sind die zentrale Messgröße in der bisherigen sportökonomischen Forschung im Bereich der Verhaltensökonomik. Die Untersuchungen sind dabei alle sehr unterschiedlich und adressieren diverse Zielgruppen. Ein Teil der Untersuchungen konzentriert sich auf das Verhalten des Einzelnen. Es ist unter anderem bekannt, dass beim Sieg des eigenen Teams die eigene Leistungskraft besser eingeschätzt wird (Hirt u. a. 1992). Generell haben Fußballergeb- nisse einen geringen ökonomischen Effekt. Aus diesem Grund eignen sie sich gut, um die Stim- mungslage zu untersuchen. Ein tatsächlicher ökonomischer Grund kann für gewöhnlich ausgeschlossen werden. Die Kursreaktionen sind zudem größer in Ländern in denen der Fußball allgemein beliebt ist (Edmans u. a. 2007, S.1991).

Darüber hinaus existieren Untersuchungen, wie sich Spielergebnisse auf eine Volkswirtschaft auswirken. Der Fußball bewegt beispielsweise oftmals eine ganze Nation, da sich insbesondere in Jahren, in denen internationale Wettbewerbe der Konföderationen oder FIFA für die Natio- nalmannschaften stattfinden, viele Menschen für den Fußball interessieren und mit dem eigenen Team mitfiebern. Es ist schon seit Langem bekannt, dass der Fußball Einfluss auf die eigene Stimmungslage hat. Dies gilt nicht nur für Individuen, sondern auch für eine gesamte Volks- wirtschaft. Fußballergebnisse haben Einfluss auf die Beurteilung der volkswirtschaftlichen Ge- samtsituation. Je nach Ergebnis wird die Situation besser oder schlechter eingeschätzt (Schwarz u. a. 1987).

Der Fußball profitiert darüber hinaus von seiner generellen Beliebtheit. Fußball ist für viele Menschen auf der Welt ein Hobby, das sie aktiv oder passiv ausüben. Dieses Phänomen führt dazu, dass sich die Medien intensiv mit dem Fußball auseinandersetzen. In Verbindung mit Fußball können Unternehmen die meisten Menschen über die Medien erreichen. Endspiele in internationalen Wettbewerben, wie beispielsweise das Endspiel einer Weltmeisterschaft der FIFA, verfolgen rund eine Milliarde Menschen vor dem Fernseher (Edmans u. a. 2007, S.1970).

Der Fußball eignet sich allgemein sehr gut zur Messung von Stimmungen. Der Fußball bietet im Vergleich zu anderen Sportarten den Vorteil, dass für den Fußball die Fernsehquoten am besten sind. Zudem ist die Medienberichterstattung im Allgemeinen für den Fußball umfang- reicher als für andere Sportarten. Der Fußball ist in vielen Ländern zudem ein nationales Inte- resse. Der Fußball genießt in jenen Ländern unter anderem den Vorteil, dass Fußballspiele im staatlichen Fernsehen exklusiv übertragen werden. In Griechenland, Italien, Portugal und Spa- nien haben darüber hinaus die am meisten gelesen Tageszeitungen einen direkt Bezug zum Sport und hier vor allem zum Fußball (Edmans u. a. 2007, S.1968).

Im wissenschaftlichen Kontext bietet der Fußball darüber hinaus den Vorteil, dass aufgrund der hohen medialen Präsenz und der generellen Beliebtheit quantitative Untersuchungen möglich sind. Im sportökonomischen Umfeld sind viele Untersuchungen nicht auf andere Sportarten übertragbar, da nicht ausreichend Daten zur Verfügung stehen. In der Managementforschung

83 und in allen anderen Bereichen der wirtschaftswissenschaftlichen Forschung dominieren aktuell quantitative Forschungsansätze. Diese sind nur mit umfangreichen Datensätzen umsetzbar (Granela & Cardoso 2015, S.186). Der Fußball punktet in diesem Kontext dadurch, dass Fuß- ballspiele in sehr regelmäßigen Abständen angesetzt sind. Darüber hinaus ist das mediale Inte- resse sehr hoch, sodass sich ein großer Teil der weltweiten Bevölkerung für den Fußball interessiert. In einigen Ländern ist der Fußball nicht die dominierende Sportart. Dort sind Untersu- chungen auch in Bezug auf Basketball, Cricket, Eishockey und Rugby denkbar, da es in diesen Sportarten ebenfalls regelmäßige Begegnungen auf nationaler und internationaler Ebene gibt (Edmans u. a. 2007, S.1971).

Der Sport ist oftmals auch Messgröße für medizinische und psychologische Fragestellungen. Niederlagen eines Teams führen zu einer größeren Anzahl an Herzinfarkten und Suiziden (Edmans u. a. 2007, S.1971). Es ist generell dennoch so, dass sowohl positive als auch negative Leistungen des eigenen Teams das Fanverhalten beeinflussen. Tendenziell ist es so, dass sich Fans bei positiven besser als bei schlechten Ergebnissen fühlen (Wann u. a. 1994, S.347–364).

Loyalität hat im Fußball eine sehr hohe Bedeutung. Sobald sich ein Fußballinteressierter zu einem Fan entwickelt hat, bleibt der Fan seinem Fußballklub meist für immer treu. Die Ver- bundenheit der Fans zu ihrem Fußballklub führt dazu, dass das Verhalten der Fans nicht immer nachvollziehbar ist. Sie haben einen Allegiance Bias. Die Fans sind gedanklich mit ihrem Fuß- ballklub assoziiert, sodass sie die Leistungen des eigenen Teams nicht neutral einschätzen. Sie lassen sich von ihrer Verbundenheit beeinflussen und gehen zumeist vom Positiven aus (Markman & Hirt 2002, S.58–86; Wann u. a. 2001, S.143–146). Aus diesem Grund sind insbesondere Niederlagen für Fans schlimm, da sie diese im Vorfeld nur selten erwarten. Niederla- gen haben dementsprechend einen viel stärkeren Effekt auf die Stimmung als Siege des eigenen Teams (Edmans u. a. 2007, S.1977).

Spielergebnisse stehen bisher im Fokus der meisten Untersuchungen im relevanten Forschungs- bereich. Bei Spielergebnissen besteht oft die Gefahr, dass Effekte fehlinterpretiert werden. Siege, Niederlagen oder Unentschieden können die Stimmung eines Fans und eines Investors beeinflussen. Sie können auch das Verhalten ändern. Am Ende besteht bei Investoren immer die Gefahr, dass die Verhaltensänderung nicht mit der Stimmung in Verbindung steht. Vielmehr reagieren die Investoren rein aus der ökonomischen Logik heraus anders. So haben Niederlagen langfristig einen negativen Einfluss auf das Merchandising, Broadcasting und die Spieltagsein- nahmen. Anhaltende sportliche Leistungen lassen das Interesse an dem Fußballklub sinken, sodass auch die Umsätze sinken (Edmans u. a. 2007, S.1984). Die Realität enthält sehr viele Eventualitäten und Erklärungsansätze für diverse Fragestellungen. Abschließend können viele Faktoren nie erklärt werden, da es beispielsweise in vielen Bereichen auch an Daten mangelt. Dies gilt insbesondere für quantitative Ansätze (Granela & Cardoso 2015, S.189).

Am Ende haben Fußballergebnisse einen geringen ökonomischen Effekt auf eine Volkswirt- schaft. Allerdings beeinflussen sie das Sentiment und haben somit einen indirekten Einfluss auf eine Volkswirtschaft. Das Ausscheiden eines Landes aus einem internationalen Fußballwettbe- werb führt am nächsten Handelstag zu negativen Renditen am nationalen Aktienmarkt. Dies gilt vor allem für Länder in denen der Fußball sehr beliebt ist (Edmans u. a. 2007, S.1967– 1991).

3.4.3 Sportwettenmarkt und Aktienmarkt zur Messung von Marktreaktionen

Der Markt für Sportwetten ähnelt dem Aktienmarkt. Neue Informationen werden dort genauso schnell eingepreist wie auf dem Aktienmarkt. Aus diesem Grund können beide Märkte als weitgehend effizient eingestuft werden. Der Sportwettenmarkt bietet im Vergleich zum Aktien- markt den Vorteil, dass bereits vor der Wettplatzierung mögliche Gewinne und Verluste bekannt sind. Hierdurch kann die Markteffizienz noch besser als auf dem Aktienmarkt getestet werden (Gray & Gray 1997, S.1725). Die Sportbranche und die Wettbranche sind schon immer stark miteinander verbunden. Das Wettgeschäft ist für Sportunternehmen in vielen Ländern ein Umsatztreiber. Allerdings steht das Wettgeschäft oft in der Kritik, da sportliche Ereignisse für den Profit Einzelner regelmäßig manipuliert werden. Die Manipulation hat im Wesentlichen zwei Ausprägungen. Zum einen wird beispielsweise der Ausgang eines Fußballspiels durch Zahlungen von Bestechungsgeldern beeinflusst und zum anderen werden Wetten platziert, um Geld aus illegalen Geschäft zu waschen (FATF 2009, S.24).

Aktiengesellschaften ermöglichen einer Vielzahl an Investoren die Partizipation am Unterneh- men. Der Einfluss des Einzelnen ist in Summe stark limitiert. Jeder Aktionär hat in der Regel nur so viele Stimmrechte wie er Aktien besitzt. Einige Ausnahmen gibt es insbesondere in Be- zug auf die Altaktionäre beziehungsweise Unternehmensgründer. Dennoch der normale Aktio- när ist aufgrund seines limitierten Einflusses und seines im Verhältnis zu allen Anteilen kleinen Anteils weitgehend anonym und passiv. Der Investor reagiert auf Unternehmensentwicklungen mit Kauf, Verkauf oder Halten seiner Aktien am Sekundärmarkt (Fama & Jensen 1983a; Fama & Jensen 1983b). Bezugnehmend auf den Fußball bedeutet dies, dass ein normaler Investor nur dann Aktien eines Fußballunternehmens erwirbt, wenn er eine bessere Performance des Fuß- ballunternehmens im Vergleich zu anderen Unternehmen erwartet (Franck 2010). Mittlerweile

85 ist erkennbar, dass immer mehr normale Investoren ohne einen Fanbezug zum Fußball in den Fußball investieren (DPA 2016).

Für den Aktien- und Sportwettenmarkt gilt in gleicher Weise, dass Marktverhalten durch Emo- tionen beeinflusst wird. Emotionen spielen insbesondere in Bezug auf den Fußball eine große Bedeutung. Über die Jahre sind vor allem auf nationaler Ebene die Rivalitäten zwischen einzelnen Teams gewachsen. Das hat auf jeden Fall Einfluss auf Wettquoten und es stellt sich die Frage, ob auch ein Einfluss am Kapitalmarkt messbar ist (Edmans u. a. 2007, S.1986). Die Spielbegegnung Deutschland gegen England ist für die Allgemeinheit in Deutschland von viel größerer Bedeutung als die Spielbegegnung Deutschland gegen Österreich. Objektiv betrachtet ist dies nicht angemessen, da England in der Männer-Weltrangliste der FIFA auf Platz 10 und Österreich auf Platz 11 steht (FIFA 2016). Eine Niederlage gegen England ist für die meisten Fans emotional gesehen schlimmer als eine Niederlage gegen Österreich. Wettanbieter berück- sichtigen diese Stimmungslage (Edmans u. a. 2007, S.1986).

Im Kontrast zum Aktienmarkt ist der Wettmarkt wenig reguliert. Die Wettbedingungen unterscheiden sich zudem von Land zu Land, sodass der Wettmarkt in Summe nicht transparent ist. Es kommt hinzu, dass es sowohl staatliche als auch private Wettanbieter gibt. Private Wettan- bieter sind in der Regel in Ländern mit wenigen regulatorischen Vorgaben ansässig. Sie bieten ihre Dienstleistung über das Internet weltweit an. Das Internet bietet den Wettanbietern einen weltweiten Zugang zu Kunden. Der Sitz in Ländern mit wenigen rechtlichen Bedingungen für das Wettgeschäft eröffnet den Wettanbietern viele Gestaltungsmöglichkeiten für ihre Ge- schäftsmodelle. Ein rechtliches Vorgehen gegen Wettanbieter ist somit für gewöhnlich ausgeschlossen. Dies macht den Wettmarkt unter Umständen auch für Kriminelle, insbesondere in Bezug auf Geldwäsche, attraktiv (FATF 2009, S.25).

Das Pricing im Wettmarkt ist ein weiteres Medium, um eine Veränderung infolge eines Wech- sels zu messen. Untersuchungen belegen, dass das Pricing nach einem Wechsel besonders schwer ist. Wettanbieter können direkt nach einem Wechsel nicht einschätzen, ob der Wechsel positiv für die sportliche Performance ist oder nicht. Ein neues Trainingskonzept erschwert die Leistungsbeurteilung. Dies lässt sich an nicht optimalen Pricings für den Wettmarkt belegen (Colquitt u. a. 2007, S.864–871).

Die Marktkapitalisierung des Fußballsektors ist im Vergleich zu anderen Branchen gering. Dies gilt ebenso für jedes einzelne börsennotierte Fußballunternehmen. Die geringe Marktkapitali- sierung hat zur Folge, dass der Aktienkurs von Fußballunternehmen auch bei geringer Markt- aktivität sehr volatil sein kann. Des Weiteren ist der Fußball sehr emotional, sodass die Fuß- ballaktien besonders stark auf Sentiments reagieren. Aus diesem Grund eignen sich Fußballak- tien sehr gut für Untersuchungen zu Sentiments (Edmans u. a. 2007, S.1991).

Der Aktienmarkt für Fußballunternehmen und der Sportwettenmarkt gleichen sich in dem Punkt, dass in beiden Märkten der Zufall von großer Bedeutung ist. Es gehört zum Fußball, dass ein favorisiertes Team ein entscheidendes Spiel verliert. Durch die Niederlage eines entscheidenden Spiels kann der Fußballklub den Einzug in die Champions League oder die nächste Runde in der Champions League verpassen. Die Niederlage wirkt sich zudem negativ auf die finanzielle Lage aus, da dem Fußballunternehmen Einnahmen in Millionenhöhe entgehen. Es gibt somit stets einen Unsicherheitsfaktor im Fußball, der niemals gänzlich umgangen werden kann. Dieser Unsicherheitsfaktor hat sowohl Auswirkungen am Aktien- als auch am Sportwet- tenmarkt. Zeitgleich haben unerwartete Erfolge ebenfalls positive Auswirkungen auf beiden Märkten (DPA 2016).

Abschließend verfügen der Aktienmarkt und der Wettmarkt über viele Parallelen, wenngleich es auch viele Unterschiede gibt. Ein wesentlicher Unterschied ist die Preisentwicklung an beiden Märkten. Während sich der Preis am Aktienmarkt aus Angebot und Nachfrage ergibt, legen im Wettmarkt Buchmacher die Wettquote und somit den Preis fest. Dies ist eine Voreinschät- zung und Bewertung möglicher Ereignisse in der Zukunft. In der Realität ist zu beobachten, dass die Einschätzung der fachkundigen Buchmacher oft besser sind als die Einschätzung einer großen Menge nicht Fachkundiger. Letztendlich kann festgehalten werden, dass sowohl der Wettmarkt für den Aktienmarkt als auch andersrum ein guter Indikator sein kann. Eine genaue Beobachtung des anderen Marktes kann zu Informationsvorsprüngen führen (García u. a. 2016, S.22–23).

87 4 Empirische Untersuchung zum behavioristischen Fußball

Im Fokus dieser Untersuchung stehen Fußballunternehmen im wirtschaftlichen und behavioristischen Kontext. Die Verknüpfung der beiden Faktoren erfolgt anhand des Trainerwechsels bei einem Fußballunternehmen. Der Trainer ist dabei einem Manager gleichzusetzen, sodass Investoren auf diese personellen Veränderungen reagieren.

4.1 Stand der Forschung

4.1.1 Fußball und Sportökonomie allgemein

Die Sportökonomie ist innerhalb der allgemeinen Betriebswirtschaftslehre ein vergleichsweise junger Forschungszweig, der stetig an Bedeutung gewinnt. Es erscheinen fortlaufend neue Pub- likationen im Bereich der Sportökonomie. Die ersten Beiträge von Rottenberg und Neale waren damals ein Novum und sorgten noch für Aufsehen. Mittlerweile existieren für die Sportökono- mie verschiedene Journals, in denen regelmäßig die neusten Erkenntnisse aus diesem For- schungszweig veröffentlicht werden (Neale 1964; Prinz u. a. 2011, S.84–89; Rottenberg 1956).

Der Fußball ist weltweit eine der beliebtesten Sportarten. und daher auch für die sportökono- mische Forschung von besonderem Interesse. Allerdings ist das Interesse am Fußball weltweit nicht gleich verteilt. Der Fußball ist vor allem in Europa und Südamerika sehr beliebt. Im Spe- ziellen ist der Fußball in den folgenden sieben Ländern am populärsten: Argentinien, Brasilien, Deutschland, England, Italien und Spanien. Die bisherige sportökonomische Forschung konzentriert sich daher auf diese Länder (Edmans u. a. 2007, S.1979).

Viele sportökonomische Untersuchungen mit Bezug zum Fußball konzentrieren sich auf Spie- lergebnisse. Das allgemeine Ergebnis ist dabei, dass Spielergebnisse die Rendite börsennotier- ter Fußballklubs beeinflussen. Benkraiem, Louhichi und Marques beziehen sich in ihrer Unte- ruschung auf europäische börsennotierte Fußballklubs. Sie konnten mit Hilfe einer Ereignisstu- die nachweisen, dass Spielergebnisse die abnormalen Renditen besagter Fußballunternehmen beeinflussen. Darüber hinaus haben sie festgestellt, dass sich das Handelsvolumen ändert. Sie haben auf diese Weise nachgewiesen, dass das Spielergebnis und damit der sportliche Erfolg maßgeblich die wirtschaftliche Performance beeinflussen (Benkraiem u. a. 2009, S.105–108).

Der Fußball ist nicht nur für rein sportökonomische Fragestellungen eine interessante Branche, da für den Fußball gewisse Besonderheiten gelten. Solch eine Besonderheit ist die Bilanzierung von Humankapital. Dies macht den Fußball für Forschungsfragen im Bereich des Accountings interessant, da Fußballunternehmen im Grunde genommen generell mittelständische Unterneh- men mit vereinfachten Rechnungslegungspflichten sind (Morrow 2014, S.81). Es gelten prinzipiell dieselben Bewertungsansätze für Fußballunternehmen wie für Unternehmen aus anderen Branchen. Fußballunternehmen können jedoch im Gegensatz zu anderen Unternehmen gezahlte Ablösesummen für Spieler bilanzieren und somit gewisse Teile des Humankapitals des Fuß- ballunternehmens aktivieren. Gemäß den Rechnungslegungsvorschriften muss die Werthaltig- keit der Aktiva regelmäßig überprüft werden. Die einzelnen Fußballunternehmen nutzen hierzu unterschiedliche Modelle. Hierdurch ist eine einfache Vergleichbarkeit nicht gewährleistet und die von der UEFA geforderte Transparenz wird nicht erreicht. Der Fußballsektor ist auf der einen Seite durch die Möglichkeit der Aktivierung von Humankapital fortschrittlich und auf der anderen Seite zeigt sich, dass die geltenden Vorschriften für einzelne Branchen nicht spezifisch genug sind und eine auf die Investoren ausgerichtete einheitliche Finanzkommunikation nicht stattfindet (Gazzola & Amelio 2016, S.113).

Die Fußballbranche wächst seit Jahren, sodass der Kapitalbedarf in den vergangenen Jahren ebenfalls gestiegen ist. Aus diesem Grund sind einige Fußballunternehmen in den 2000er Jah- ren an die Börse gegangen (van Overloop 2015, S.82–83). Aktuell emittieren zwar weniger Fußballunternehmen als vor einigen Jahren Aktien, jedoch platzieren immer mehr Fußballun- ternehmen Anleihen. Demnach bleibt der Kapitalmarkt für Fußballunternehmen eine wichtige Refinanzierungsquelle. Einige Fußballunternehmen haben dabei zum wiederholten Mal eine Anleihe platziert (Schalke 2016; Süßmilch 2012, S.93–94; van Overloop 2015, S.81–82). Die Börsennotierung ermöglicht die Auseinandersetzung mit weiteren Forschungsfragen mit Bezug auf die Kursentwicklung und weitere spezielle für börsennotierte Unternehmen relevante As- pekte. Die vorhandene Literatur mit Fokus auf den Kapitalmarkt in Verbindung mit dem Fuß- ball beschäftigt sich auf unterschiedliche Art und Weise mit dem Zusammenhang zwischen sportlichen und wirtschaftlichen Erfolg eines Fußballklubs. Zumeist konzentrieren sich die Bei- träge auf Spielergebnisse und deren Auswirkungen auf die wirtschaftliche Entwicklung eines Fußballklubs (Ashton u. a. 2003; Baur & McKeating 2009; Bell u. a. 2012; Berument u. a. 2006; Berument u. a. 2013; Demir & Danis 2011; Edmans u. a. 2007; Klein u. a. 2009; Samagaio u. a. 2009; Zuber u. a. 2005).

Der Sport ist allgemein immer öfter Gegenstand der allgemeinen betriebswirtschaftlichen For- schung und dort speziell im Bereich der Managementforschung. Der Sport bietet die beste Mög- lichkeit, die Performance einer Führungskraft zu messen. Die Frequenz sportlicher Ereignisse ist hoch. Die sportliche Leistung ist dabei ein Indikator für die Leistung der Führungskräfte. In anderen Bereichen der Betriebswirtschaft ist dies nicht möglich, da die betriebliche Leistung maximal auf Quartalsbasis publik gemacht wird (d’Addona & Kind 2014, S.151–153). Die

89 Leistung wirkt sich direkt auf die allgemeine Stimmung im Fußballunternehmen aus. Dies wird zudem noch durch die Loyalität der Fans gestärkt oder eben nicht (Smith & Stewart 2010).

Ein bedeutsamer Indikator zur Messung der Stimmung ist die Medienberichterstattung und die Nachfrage nach Medieninhalten der Interessierten. Die Sportbranche bietet an dieser Stelle den Vorteil gegenüber anderen Branchen, dass die Medien immer sehr an Sportthemen interessiert sind. Aus diesem Grund existieren viele Untersuchungen, die die Medien als Indikator berück- sichtigen (Karg u. a. 2015, S.31–32; Lanza u. a. 2015, S.149).

4.1.2 Reaktionen auf Führungskräftewechsel

Die ökonomische Forschung zu Führungskräftewechsel konzentriert sich schon seit Langem auf unterschiedliche Aspekte (d’Addona & Kind 2014, S.150–179). Die Determinanten für einen Managerwechsel sind der erste Aspekt, den die Forschung berücksichtigt (Barro & Barro 1990; Bushman u. a. 2010; Coughlan & Schmidt 1985; DeFond & Park 1999; Engel u. a. 2003; Farrell & Whidbee 2003; Jenter & Kanaan 2015; Huson u. a. 2001; Warner u. a. 1988; Lauterbach u. a. 1999). Ein weiterer Aspekt ist die Performance eines Unternehmens nach einem Managerwechsel (Denis & Denis 1995; Furtado & Rozeff 1987). Der dritte Aspekt ist die Kombination aus den beiden zuvor genannten Aspekten (Ertugrul & Krishnan 2011; Warner u. a. 1988; Weisbach 1988). Des Weiteren beziehen sich die einzelnen Untersuchungen auf unterschiedliche Branchen (Coughlan & Schmidt 1985; Warner u. a. 1988; Weisbach 1988; Barro & Barro 1990). Die meisten Untersuchungen belegen, dass es eine negative Beziehung zwischen Performance und einem erzwungenen Managerwechsel gibt (d’Addona & Kind 2014, S.150–179).

Auswirkungen auf die Performance

Der Erfolg eines Managers hängt von seinen Erfahrungen in einer Branche und den firmenspe- zifischen Erfahrungen ab (Castanias 1991, S.160). Die bei einem anderen Unternehmen gesammelten Erfahrungen sind leicht auf ein neues Unternehmen in derselben Branche zu übertragen (Sirmon u. a. 2008, S.926–932). In Summe geht die Literatur zu Managerwechseln davon aus, dass sich die bisherigen Erfahrungen eines Managers positiv auf seine Performance bei einem neuen Unternehmen auswirken. Die in der Literatur hierzu angeführten Gründe sind verschie- den (Lanza u. a. 2015, S.147).

Die Performanceveränderung nach einem Managerwechsel kann auf verschiedene Art und Weise gemessen werden. Sie wirkt sich in der unternehmerischen Praxis auf unterschiedliche Kennzahlen aus. Relevante Kennzahlen sind unter anderem Gesamt- und Eigenkapitalrentabi- litäten oder abnormale Renditen (Ang u. a. 2003, S.27–52; Shen & Cannella 2002, S.726–729). Abnormale Renditen basierende auf Aktienkursen sind eine häufig gewählte Kennzahl zur Per- formancemessung nach einem Managerwechsel. Für allgemeine Managementwechsel gilt, dass insbesondere Rücktritte zu signifikant veränderten Renditen führen (Denis & Denis 1995, S.1055). Die Summe und die Qualität der verfügbaren Informationen beeinflussen die Kapital- marktreaktion generell (Dedman & Lin 2002, S.100).

Mit Blick in die Vergangenheit ist die Ereignisstudie in der allgemeinen Managementforschung bereits seit Jahren eine weit verbreitete und akzeptierte Forschungsmethode in Bezug auf Ma- nagementwechsel. Die ersten Untersuchungen erfolgten in den 1980er Jahren. Eine der ersten Untersuchungen stammt von Bonnier und Brunner. Die Untersuchung bezieht sich auf 87 Ma- nagementwechsel in Schieflage geratener amerikanischer Unternehmen. Die Autoren haben als Beobachtungsperiode 100 Handelstage, -200 bis -101 Handelstage vor dem Ereignistag, ge- wählt. Sie erhalten für die Tage -1 und 0 signifikante Werte. Am Ereignistag liegt die abnormale Rendite bei 0,91 und am Tag danach bei 1,57 Prozent (Bonnier & Bruner 1989, S.95–98).

Denis und Denis haben in ihrer auf eine Ereignisstudie basierenden Untersuchung herausgestellt, dass eine Managerentlassung zunächst zu einer Verschlechterung der operativen Perfor- mance führt. Im Anschluss steigt diese jedoch signifikant an. Bei einer geplanten Ruhestands- lösung kommt es nicht zu einer signifikanten Veränderung der operativen Performance. Aller- dings steigt das operative Betriebsergebnis leicht an. Die Beobachtungsperiode umfasst in dieser Untersuchung 250 Tage (-251 und -2) und die Ereignisperiode zwei Tage (-1 und 0). In der Untersuchung werden 853 Managerwechsel zwischen 1985 und 1988 berücksichtigt (Denis & Denis 1995, S.1048–1055).

Die Untersuchung von Dedman und Lin basiert ebenfalls auf einer Ereignisstudie. Sie umfasst 251 Ankündigungen von Managerwechseln zwischen 1990 und 1995. Als Benchmark fungiert der englische FT All Share Index mit einer Beobachtungsperiode von 150 Tagen, -160 bis -11 Tage vor dem Ereignistag, und einer Ereignisperiode von drei Tagen, -1 bis 1 Tag nach dem Ereignistag. Die Autoren kommen zu dem Ergebnis, dass viele Unternehmen einen Wechsel nicht ankündigen. Die verpasste Ankündigung führt oft dazu, dass die Performance eines Un- ternehmens schlechter eingeschätzt wird und es zu Fehleinschätzungen für die Zukunft kommt. Allgemein reagiert der Markt negativ auf Managerwechsel. Dies gilt vor allem für einen Raus- schmiss eines Managers oder wenn der Manager einen neuen Job antritt (Dedman & Lin 2002, S.86–101).

91 Allerdings kommen nicht bei allen Untersuchungen identische Ergebnisse heraus. Huson, Ma- latesta und Parrino konnten keinen Unterschied zwischen einem Rausschmiss und einer geplanten Nachfolge feststellen. Allerdings haben sie ergänzend zu den vorherigen Ergebnissen her- ausgefunden, dass der Effekt des Managerwechsels stärker ist, wenn viele institutionelle Inves- toren die Aktien halten und wenn der Nachfolger ebenfalls von außen kommt. Jene Untersu- chung basiert auf einer OLS Regression mit einem Datensatz aus den Jahren 1971 bis 1995 und umfasst 1344 Wechsel des CEOs (Huson u. a. 2004, S.245–273).

Determinanten eines Managerwechsels

Die sich auf die klassische Betriebswirtschaftslehre beziehende Literatur kommt zu dem Er- gebnis, dass sich ein Managerwechsel auf den Aktienkurs auswirkt. Die Stärke des Effekts hängt dabei in der Regel von der Amtszeit des Managers, der Unternehmensgröße und der Er- tragslage ab. Dementsprechend sind sowohl persönliche als auch firmenspezifische Faktoren relevant (Höltken u. a. 2016, S.27). Ein amerikanischer Manager ist dabei im Durschnitt 8,5 Jahre im Amt (Bushman u. a. 2010, S.42). Tendenziell ist ein Managerwechsel richtungsweisend und führt zu einer veränderten Aktienkursentwicklung (Coughlan & Schmidt 1985, S.60– 66; Warner u. a. 1988, S.473–491).

Für Manager mit einer langen Amtszeit im vorherigen Unternehmen ist es schwieriger einen neuen Job zu finden (Desai u. a. 2006, S.106). In kleinen Firmen spielt das Alter im Vergleich zur Performance eine untergeordnete Rolle. Während Manager in großen Unternehmen oftmals trotz schlechter Leistungen erst aus Altersgründen aus dem Job ausscheiden, trennen sich kleine Unternehmen viel häufiger von Managern mit schlechten Leistungen. Hierbei nehmen die Fir- men keine Rücksicht auf das Alter des Managers (Murphy 1999, S.2485–2563).

Determinanten eines Managerwechsels und deren Auswirkungen auf die Performance

Prinzipiell bildet das individuelle Wissen die Basis für das gesamte Wissen in einer Organisa- tion. Organisationen sind erfolgreich, wenn sie das individuelle Wissen der einzelnen Organi- sationsmitglieder zielgerichtet bündeln und zur Erreichung der allgemeinen Organisationsziele nutzen (Lepak & Snell 1999, S.42–45; Moliterno & Wiersema 2007, S.1075–1085). Ein neuer Manager verändert in jedem Fall die Organisation. Die Veränderung ist entsprechend deutlich, wenn die Führungskraft einen prägnanten und einflussreichen Führungsstil hat (Balser & Carmin 2009, S.188–198). Zuletzt können Innovation, Flexibilität, technologischer Fortschritt oder neue Ideen weitere Ursachen für einen Wechsel sein (Dalton & Todor 1979; Hutzschenreuter u. a. 2012). Veränderungen infolge eines Managerwechsels haben komplexe Auswirkungen und es sind regelmäßig mehrere Stakeholder von dem Wechsel betroffen. Jeder Wechsel hat dabei langfristige und strategische Auswirkungen auf die Organisation (Hutzschenreuter u. a. 2012, S.729– 755).

Bisherige Untersuchungen belegen, dass die individuellen Erfahrungen wichtig für die kumulierten Erfahrungen im Unternehmen sind und sich dieses Level an Erfahrungen auf die Unter- nehmensperformance auswirkt. Allerdings sind die beeinflussenden Faktoren bezogen auf die Erfahrungen eines Managers noch nicht hinreichend untersucht (Lanza u. a. 2015, S.145).

4.1.3 Fußballtrainer als Führungskräfte

Die Fußballbranche hat sich in den letzten Jahren weiterentwickelt. Aus diesem Grund sind die Anforderungen an die Verantwortlichen im Fußballgeschäft gestiegen. Das Aufgabenspektrum des Trainers ist heute ebenfalls umfassender als in der Vergangenheit. Der Trainer ist heute neben den klassischen Aufgaben auch für mediale und ökonomische Aufgaben verantwortlich, sodass die Rolle des Trainers mit der eines Managers in anderen Unternehmen vergleichbar ist (Karg u. a. 2015, S.31).

Rollenbild eines Trainers

Das heutige Aufgabenspektrum eines Trainers ist zugleich komplex und spezifisch (Gammelsæter 2013). Der anhaltende Erfolg und die Wettbewerbsfähigkeit sind die obersten Ziele eines Trainers. Hierfür ist er auf dem Spielfeld und abseits davon verantwortlich (Karg u. a. 2015, S.31).

93 Abbildung 15 bietet einen Überblick über das Aufgabenspektrum eines Trainers:

Abbildung 15: Aufgabenspektrum eines Fußballtrainers

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an (Karg u. a. 2015, S.31).

Der Trainer muss langfristig geeignete Maßnahmen finden, um die kurz-, mittel- und langfristigen Ziele des Fußballunternehmens zu erreichen. Hierzu muss es dem Trainer gelingen, die Mannschaft mental stark zu machen. Es ist oftmals so, dass die Mannschaften fachlich auf einem Niveau sind und am Ende die mentale Stärke entscheidet (Heimsoeth 2015, S.170–174).

Bisherige Untersuchungen belegen, dass die Rolle eines Fußballtrainers in vielen Aspekten der eines Managers in einem anderen Unternehmen gleicht. Allerdings gibt es auch Unterschiede. Ein wesentlicher Unterschied sind beeinflussende Emotionen. Ein Fußballtrainer muss mit ext- remen emotionalen Situationen umgehen können. Darüber hinaus hat die Persönlichkeit im Fußballgeschäft eine große Bedeutung, sodass die soziale Interaktion von zentraler Bedeutung für alle Stakeholder ist. Ein wesentlicher Einflussfaktor auf die Sozialisation des Trainers ist die Loyalität der Fans gegenüber dem Trainer (Smith & Stewart 2010). Der Trainer kann die Loyalität der Fans für sich gewinnen, indem er sich mit dem Verein identifiziert. Hierzu zählt beispielsweise, dass der Trainer die Werte des Vereins und der Region anerkennt und entsprechend würdigt. Dies fördert die Akzeptanz seiner Person in schlechten Zeiten, wenn der sportliche Erfolge über mehrere Spiele hinweg ausbleibt (Karg u. a. 2015, S.32; van Overloop 2015, S.310).

Fußballunternehmen sind wie andere Unternehmen Institutionen mit einer entsprechenden Or- ganisationsstruktur. Im Wesentlichen sind die Organisationsstrukturen in Fußballunternehmen vergleichbar mit denen in anderen Unternehmen. Allerdings obliegen die wichtigsten Entschei- dungen im Fußballunternehmen einem kleinen Personenkreis. Lediglich Präsident, Manager und Trainer sind direkt an Transferentscheidungen beteiligt. Transfers sind kostenintensiv und haben den größten Einfluss auf die finanzielle Lage eines Fußballunternehmens. Der Trainer wird oft allgemein für eine prekäre Lage im Fußballunternehmen verantwortlich gemacht, da er sich leistungsschwache Spieler ausgesucht hat und diese nicht die erwartete Leistung auf dem Platz bringen. Die geringe Anzahl an Verantwortlichen unterstreicht die Bedeutung des Trainers und seiner Relevanz für das Fußballunternehmen (Arzova u. a. 2016, S.87–88).

Einfluss eines Trainers auf die Geschäftsentwicklung

In Kapitel 4.1.2 ist dargestellt, dass ein Wechsel einer Führungskraft auf unterschiedliche Art und Weise betrachtet werden kann. Dies gilt ebenfalls für Trainerwechsel. Bei einem Trainer- wechsel spielen sportliche und ökonomische Aspekte in gleichem Maße eine Rolle und müssen entsprechend gewürdigt werden. Zwischen Trainer und Manager gibt es einige Parallelen, jedoch auch einige divergierende Faktoren. Ein Trainer ist für gewöhnlich deutlich kürzer im Amt als ein Manager in einem Unternehmen aus einer anderen Branche. Darüber hinaus unterscheiden sich die Erwartungen an Trainer und Manager. Der Trainer muss normalerweise relativ schnell sportliche Erfolge und damit operative Erfolge erzielen. Ein Manager in anderen Unternehmen hat oftmals eine gewisse Karenzzeit, in der er das Unternehmen in die Erfolgs- spur bringen kann (Karg u. a. 2015, S.32).

Der Trainer ist im Fußballunternehmen eine wichtige Führungskraft. Im Vergleich zu anderen Unternehmen wechselt der Trainer in einem Fußballunternehmen häufiger als eine Führungs- kraft aus einem anderen Unternehmen mit ähnlich viel an Verantwortung. Die durchschnittliche Amtszeit für einen Trainer in einem Fußballunternehmen ist seit Jahren rückläufig (Bridgewater 2010, S.159–162; Morrow & Howieson 2014). Als Konsequenz ist der Trainer wenig bis gar nicht in das operative Geschäft des Fußballunternehmens involviert. Eine Aus- nahme bildet der Kader, da jeder Trainer Wunschspieler hat, die er gerne in seinem Kader hätte. In die Bereiche Merchandising, Broadcasting und Spieltagsbetrieb, abseits vom Spielfeld, ist

95 ein Trainer normalerweise nicht eingebunden (d’Addona & Kind 2014, S.150–179; Pourciau 1993, S.317–336).

Determinanten eines Trainerwechsels

Die Gründe für einen Trainerwechsel können unterschiedlich sein. Vor allem vom Abstieg ge- fährdete Fußballklubs wechseln den Trainer oft aus, um den drohenden Abstieg noch abwenden zu können. Die Trainerrolle ist somit augenscheinlich direkt mit dem operativen Erfolg im Spielbetrieb des Fußballklubs verbunden. Aufgrund dieser Verbundenheit kann der Trainer- wechsel auch ein Signal an die Investoren sein, da alle anderen wirtschaftlichen Bereiche wie Merchandising, Broadcasting und die Spieltagseinnahmen von den sportlichen Erfolgen abhän- gen (d’Addona & Kind 2014, S.150–179; Audas u. a. 2002).

Ein Wechsel der Führungskraft kann aus diversen Gründen erfolgen. Es gibt geplante Wechsel, wie zum Beispiel aus Altersgründen. Neben geplanten kommt es des Öfteren zu ungeplanten Wechseln. Dies ist beispielsweise bei einem Rücktritt oder bei einer Entlassung der Fall. Dar- über hinaus ist es entscheidend, ob der Nachfolger aus dem eigenen oder einem fremden Un- ternehmen kommt. In den meisten Fällen erreicht der externe Manager eine bessere Perfor- mance (Lauterbach u. a. 1999, S.1492–1498). Ebenso gibt es zahlreiche Gründe für einen Trai- nerwechsel. Vor allem vom Abstieg gefährdete Fußballklubs wechseln in der Regel den Trai- ner, um den drohenden Abstieg abzuwenden. Der Trainer ist damit die zentrale Person in Bezug auf den operativen Erfolg des Fußballklubs (d’Addona & Kind 2014, S.150–179; Audas u. a. 2002).

Die Wahrscheinlichkeit, ob eine Führungskraft ihren Job verliert oder nicht, hängt für gewöhn- lich von der kurz- und langfristigen Performance der Führungskraft in ihrem Job ab. Im Fußball zeigt sich seit Jahren ein anderes Bild. In den letzten Jahren werden Endscheidungen in Bezug auf neue Führungskräfte im Fußball auf Basis der jeweiligen kurzfristigen Performance getroffen (d’Addona & Kind 2014, S.150–179).

Einfluss der Medien auf Trainerwechsel

Neben Spielern beachten die Medien den Trainer besonders und beeinflussen damit relevante Entscheidungen. Die Medien sprechen einem Trainer oft entweder eine gute oder eine schlechte Leistung zu. Die Einschätzung der Medien wird häufig von der Allgemeinheit übernommen und nicht weiter hinterfragt (Karg u. a. 2015, S.31–32). Ein weiterer Aspekt sind die Medien. An Personen aus dem Fußballsektor ist die Öffentlichkeit immer im besonderen Maße interessiert. Fußballspieler, Fußballtrainer und einige andere bedeutende Persönlichkeiten prägen die Marke eines Fußballklubs. Fans nehmen sich diese oftmals zum Vorbild und kopieren unter anderem den Kleidungsstil und entwickeln eine Marken- affinität für gewisse Hersteller. Fußballunternehmen haben das erkannt und vermarkten ihre Marke nicht nur im regionalen Umfeld, sondern auch in fernen Ländern wie zum Beispiel China (Bodet & Chanavat 2010, S.60–63). Den größten Markeneffekt haben Spieler, jedoch tragen auch andere Funktionsträger in gewissem Maße dazu bei (Teichmann 2007, S.66–68; van Overloop 2015, S.79).

Einfluss des Trainerwechsels auf die wirtschaftliche Performance

Trainerwechsel sind bisher nur selten im Detail in der sportökonomischen Literatur betrachtet worden. In manchen Untersuchungen ist der Trainerwechsel als erklärende Variable berück- sichtigt (Stadtmann 2004, S.165–185). Insgesamt setzen sich nur wenige Untersuchungen direkt mit dem Trainerwechsel auseinander. Audas, Dobson und Goddard haben sich in ihrer Untersuchung auf den englischen Fußball konzentriert. Ökonomische Aspekte stehen hier nicht im Vordergrund, sondern lediglich die operative Leistung gemessen an der sportlichen Leistung nach einem Trainerwechsel. Die Untersuchung basiert auf einer geordneten Probit-Regression und kommt zu dem Ergebnis, dass sich ein Trainerwechsel langfristig nicht positiv auf die sportliche Performance auswirkt. In der Regel verschlechtert sich die Performance in den drei Folgemonaten. In der Praxis erfolgen Trainerwechsel oft aus politischen Gründen und aufgrund des Drucks der Medien. Ein Trainerwechsel macht ab und dann im direkten Abstiegskampf einen Sinn, da durch die neuen Ideen des Trainers für das Spiel der Mannschaft ein gewisser Überraschungseffekt für die gegnerischen Mannschaften entsteht. Generell gilt, dass die meisten Trainerwechsel während einer laufenden Saison stattfinden (Audas u. a. 2002, S.644–647). Die Ergebnisse von Audas, Dobson und Goddard sind unter anderem für die Niederlande be- stätigt worden (ter Weel 2006, S.16).

Eine der ersten Untersuchungen, die sich mit dem sportlichen und finanziellen Erfolg beschäf- tigt, ist von Brown und Hartzell im Bereich des Basketballs. Die Autoren haben sich in ihrer Untersuchung mit den Boston Celtics beschäftigt. Gemäß ihren Ausführungen hat die sportliche Leistung des Teams eine Auswirkung auf die Renditen, das Handelsvolumen und die Volatilität (Brown & Hartzell 2001, S.353–365).

Bell, Brooks und Markham gehören zu den Ersten, die mit einer Ereignisstudie Trainerwechsel in England näher betrachtet haben. Sie haben 53 Wechsel bei 16 englischen börsennotierten

97 Fußballklubs analysiert. Die Untersuchung basiert auf einer Ereignisstudie mit der Benchmark FTSE All Share Index und einer Ereignisperiode von einem Monat vor und nach der Ankündi- gung des Wechsels. Die Autoren haben festgestellt, dass der Aktienkurs nach einem Rauswurf am Folgetag um 0,8 Prozent steigt. Bei einem Rücktritt fällt er hingegen um 0,5 Prozent und die kumulierten negativen Renditen steigen binnen eines Monats auf acht Prozent (Bell u. a. 2012, S.7–11).

In einer ersten Untersuchung im Bereich der aufgeworfenen Thematik konnte ebenfalls bereits ein Zusammenhang zwischen dem Trainerwechsel und der Entwicklung des Aktienkurses in Form von abnormalen Renditen festgestellt werden (Frère u. a. 2014). Darüber hinaus zeigte sich bei einer anderen Untersuchung bezogen auf das Handelsvolumen, dass das Handelsvolu- men nach der Ankündigung eines Trainerwechsels signifikant sinkt (Zureck u. a. 2014, S.919– 920).

Letztendlich muss bei einem Trainerwechsel berücksichtigt werden, dass sich eine Reaktion immer auf den alten oder den neuen Trainer beziehen kann. Der Amtsaustritt und der Amtsan- tritt erfolgen im Fußball oft an einem Tag oder an aufeinander folgenden Tagen, sodass eine genaue Zuordnung in der Praxis regelmäßig nicht möglich ist (Karg u. a. 2015, S.31). Des Wei- teren lässt das ökonomische Verständnis vermuten, dass die Wahrscheinlichkeit, ob ein Trainer seinen Job verliert oder nicht, sowohl von seiner kurz- als auch langfristigen Performance ab- hängt (d’Addona & Kind 2014, S.150–179).

Am Ende muss für den Fußball zudem berücksichtigt werden, dass nicht jeder Trainer denselben Freiraum für Entscheidungen hat. In einigen Fußballunternehmen beeinflussen die Eigen- tümer jegliche Entscheidungen, vor allem auch hinsichtlich neuer Spieler (Lanza u. a. 2015, S.149).

Abbildung 16: Übersicht über die relevanten Publikationen

Publikation Forschungsfrage Daten Methodik Zeitspanne Regionalfokus Ergebnisse Auswirkung eines Audas, Dobson, & 28 Saisons, Probit Trainerwechsel während der Saison führt zu schlechter Trainerwechsels auf die 1972-2000 England Goddard, 2002 1.058 Wechsel Regression Performance in den drei Folgemonaten sportliche Leistung 53 Wechsel, 16 Bell, Brooks, & Aktienkursreaktion nach Ereignis- Rauswurf lässt Aktienkurs um 0,8% nach Ankündigung steigen; börsengelistete 2000-2008 England Markham, 2012 Trainerwechsel studie Rücktritt um 0,5% fallen; negative Rendite von 8% im Folgemonat Fußballklubs

Bonnier, & Bruner, Aktienkursreaktion nach 87 Wechsel, 70 Ereignis- Signifikante abnormale Rendite für die Tage -1 (1,566%) und 0 1969-1983 USA 1989 Managerwechsel Unternehmen studie (0,913%) Trainerwechsel hängt von der kurz- und langfristigen Performance d'Addona, & Kind, Determinanten für einen 2.376 Trainer- Regression 1949-2008 England ab; Ältere und unerfahrene Trainer werden eher gefeuert; Teams 2014 Trainerwechsel wechsel im Abstiegskampf entlassen häufiger den Trainer

Dedman, & Lin, Aktienkursreaktion nach Ereignis- 251 Wechsel 1990-1995 England Negative abnormale Rendite nach Managerwechsel 2002 Managerwechsel studie

Denis, & Denis, Aktienkursreaktion nach 853 Manager- Ereignis- Managerentlassung führt znächst zu einer verschlechterten 1985-1988 USA 1995 Managerwechsel wechsel studie operativen Performance, bevor diese dann signifikant ansteigt

Huson, Malatesta, Aktienkursreaktion nach 1.344 Manager- OLS Effekt des Managerwechsels ist größer, wenn das Unternehmen 1971-1995 USA & Parrino, 2004 Managerwechsel wechsel Regression viele institutionelle Investoren hat

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an die genannten Autoren.

4.2 Hypothesen

4.2.1 Investoren reagieren an der Börse auf die Ankündigung neuer Funktionsträger in Fußballunternehmen

Aktionäre haben in einer Aktiengesellschaft Mitspracherechte. Diese sind allerdings in Höhe des eigenen Anteils limitiert, sodass Entscheidungen nicht alleine durchgesetzt werden können. Dies ist beispielsweise in anderen Gesellschaftsformen einfacher möglich, in denen ein Gesell- schafter alleine oder eine beschränkte Anzahl an Gesellschaftern die Stimmrechte halten (Milgrom & Roberts 1992, S.289–314). Demzufolge können Aktionäre nur durch Kauf, Ver- kauf oder Halten ihrer Aktien auf eine Personalentscheidung in einer Aktiengesellschaft reagieren. Sie haben keine weitere Möglichkeit, Einfluss auf organische Veränderungen in der Aktiengesellschaft zu nehmen. Generell haben Aktionäre keinen direkten Einfluss auf Investi- tionsentscheidungen oder Personalentscheidungen in der Gesellschaft (Edmans u. a. 2007; Hirt u. a. 1992), wie es beispielsweise klassische Alleingesellschafter haben (Klein & Zur 2009, S.211–214). Dies gilt auch für Fußballunternehmen, sodass Aktionäre ebenfalls nur durch Ver- änderungen ihres Aktienanteils auf Personalentscheidungen, wie zum Beispiel den Trainer- wechsel reagieren können (Franck 2010).

Der Trainer nimmt mit seinen Entscheidungen großen Einfluss auf das operative Geschäft eines Fußballunternehmens. Aus diesem Grund entlassen Fußballunternehmen in sportlich schlechten Zeiten oft den Trainer (Peeters & Szymanski 2014, S.365). Für die Fans eines Fußballklubs ist der sportliche Erfolg des eigenen Teams am wichtigsten, sodass die Fans bei ausbleibenden

99 sportlichen Erfolgen mit der Entlassung des Trainers einverstanden sind. Hierbei ist es irrelevant, ob der Trainer für die schlechte sportliche Leistung alleine verantwortlich ist oder nicht (van Overloop 2015, S.125).

Ausnahmslos dürfen sich rationale Investoren nicht durch Emotionen leiten lassen. Aus diesem Grund muss ein rationaler Investor ein Fußballunternehmen in Gänze betrachten. Dies umfasst sowohl die sportlichen als auch die wirtschaftlichen Ziele. Da Investoren in der Realität nicht rational sind, fließen in die Entscheidungsfindung behavioristische Aspekte ein (Süßmilch 2012, S.93–94).

Der Trainer ist für den sportlichen Erfolg verantwortlich. Der sportliche Erfolg ist der operative Erfolg eines Fußballunternehmens. Aktionäre eines Fußballunternehmens können nur durch Kauf, Halten oder Verkauf ihr Zustimmung oder Ablehnung zu gewissen Unternehmensent- scheidungen ausdrücken. Hieraus ergibt sich folgende übergeordnete Hypothese. Sofern die Hypothese bestätigt werden kann, ist davon auszugehen, dass die Investoren mit ihrem Verhal- ten der Entscheidung zustimmen oder sie ablehnen:

H1 Trainerwechsel haben einen signifikanten Einfluss auf die Renditeentwicklung eines europäischen börsennotierten Fußballklubs.

Der Fußball ist weltweit beliebt, jedoch gibt es einige Nationen, die als Fußballnationen gelten (Kapitel 3.2). Im Hinblick auf den in Kapitel 2.4.3 vorgestellten Home Bias Effekt wird erwartet (Gehrig, 1993, S. 98; R. C. Merton, 1987, S. 500–507), dass die Ergebnisse für die Fußball- nationen repräsentativer sind als für den gesamten Datensatz.

Aus diesem Grund soll folgende Teilhypothese in Ergänzung zur Hypothese H1untersucht werden:

H2 Trainerwechsel haben einen signifikanten Einfluss auf die Renditeentwicklung eines börsennotierten Fußballklubs aus einer Fußballnation.

Neben den Aktienkursen können sich Veränderungen auch auf das Handelsvolumen auswirken. Aus diesem Grund werden die Hypothesen H1und H2 ebenfalls für das Handelsvolumen untersucht:

H3 Trainerwechsel haben einen signifikanten Einfluss auf das Handelsvolumen eines europäischen börsennotierten Fußballklubs und

H4 Trainerwechsel haben einen signifikanten Einfluss auf das Handelsvolumen eines börsennotierten Fußballklubs aus einer Fußballnation. 4.2.2 Investoren lassen sich durch frühere Erfolge eines Managers in ihrem Verhalten beeinflussen

Die sportliche Leistung eines Teams wirkt sich auf die Fanbindung aus. Anhaltender sportlicher Erfolg führt zu einer engeren Bindung der Fans an den Fußballklub. Negative Ergebnisse wirken sich negativ auf die Psyche der Fans aus. Die psychologische Literatur zeigt in diesem Kontext, dass die Anzahl an Herzinfarkten und Suiziden bei schlechter Leistung größer ist. Sofern das Fanverhalten auf das Investorenverhalten übertragbar sein sollte, müssen Investoren mit Käufen auf die Ankündigung eines zuvor erfolgreichen Trainers reagieren (Edmans u. a. 2007; Hirt u. a. 1992).

Frühere Erfolge eines Trainers sind für Investoren und Fans bekannte Referenzpunkte (Ancho- ring) aus der Vergangenheit. Sie führen vermutlich zu einer verzerrten Wahrnehmung des aktuellen Zustands und zu einer überdurchschnittlichen Erwartung für die Zukunft (Tversky & Kahneman 1974, S.20–21).

Aus der allgemeinen Managementliteratur ist bekannt, dass sich die bisherigen Erfahrungen eines Managers auf seine Performance auswirken und leicht von einem Unternehmen auf ein anderes in derselben Branche übertragen werden können (Lanza u. a. 2015, S.147; Sirmon u. a. 2008, S.926–932).

In Anlehnung an die Erkenntnisse aus der Prospekttheorie zu Bezugspunkt und Verlustaversion von Kahneman und Tversky wird erwartet, dass Investoren einen Trainer mit Erfolgen in der Vergangenheit bevorzugen und dies durch ihr Investmentverhalten zum Ausdruck bringen. Ti- tel sind ein Indikator für Erfolg und suggerieren dem Investor ein geringeres Risiko (Kahneman & Tversky 1979; Prosad u. a. 2015, S.7).

Erfolge sind für Investoren positive Anker in der Vergangenheit. Aus diesem Grund soll im weiteren Verlauf der Arbeit die folgende übergeordnete Hypothese untersucht und analysiert werden:

H5 Frühere Erfolge eines Trainers haben Einfluss auf das Investmentverhalten.

Die Erfahrungen eines Managers in einer spezifischen Branche haben Einfluss auf seine Per- formance bei einem Unternehmen aus dieser Branche (Castanias 1991, S.160). Übertragen auf den Fußball bedeutet das, dass Branchenerfahrungen eines Trainers für seinen Erfolg bei dem neuen Fußballklub entscheidend sein können. Der Trainer kann sowohl zuvor Erfahrungen als Trainer gesammelt haben als auch als Spieler.

101 Sofern ein Trainer früher selber als Spieler aktiv war, hat er unterschiedliche Trainingsmetho- den kennengelernt. Diese Erfahrungen können entscheidend und für Investoren wichtig sein, damit sie Vertrauen in den neuen Trainer haben. Deshalb soll nachfolgend ergänzend zur Hy- pothese H5 folgende Teilhypothese untersucht werden:

H6 Investoren bevorzugen einen Trainer, der früher als Spieler aktiv war.

4.2.3 Investoren lassen sich durch die Medienberichterstattung zu einem Manager in ihrem Verhalten beeinflussen

Andere Studien haben bewiesen, dass Fans einen Allegiance Bias haben. Die Fans schätzen aufgrund ihrer starken Verbundenheit die Leistungen des eigenen Teams oftmals besser ein, als es neutral betrachtet angemessen ist. Dies gilt insbesondere für schlechte Leistungen des Teams, die bei vielen Fans schnell in Vergessenheit geraten (Edmans u. a. 2007, S.1977; Markman & Hirt 2002, S.58–86; Wann u. a. 2001, S.143–146).

Investoren nutzen nur ihnen zur Verfügung stehende Informationen (Verfügbarkeitsheurisitk) für ihre Investmententscheidungen (Scheufele & Haas 2008, S.92). Dabei ist neben der reinen Verfügbarkeit noch die Informationsfrequenz ein relevanter Aspekt. Je häufiger Informationen (Frequent Priming) veröffentlicht werden, desto relevanter sind sie für einen Investor (Peter 2002, S.24). Aus diesem Grund wird erwartet, dass ein starkes mediales Interesse Einfluss auf das Investmentverhalten hat.

Medien gelten allgemein als beeinflussend. Medien verbreiten Informationen, die Investoren zur Bewertung eines Investments heranziehen. Aus diesem Grund besteht die Erwartung, dass sich ein starkes mediales Interesse in der Kursentwicklung widerspiegelt. Deshalb soll nachfol- gende zentrale Hypothese untersucht und diskutiert werden:

H7 Das mediale Interesse an einem Trainer beeinflusst die Renditeentwicklung.

Abschließend spielen Euphorie und Emotionalität im Fußball eine große Rolle. Beide Aspekte führen zu einer geringeren Risikoaversion (Ackert u. a. 2003, S.37; Tversky & Kahneman 1992, S.306). Ein gutes Verständnis emotionaler Verzerrungen eröffnet die Chance, zielgerichtete Investitionen in Randbereichen, wie zum Beispiel dem Fußball- oder Kunstmarkt. Darüber hinaus können Geschehnisse in klassischen Industrien besser nachvollzogen werden (Prosad u. a. 2015, S.16). 4.3 Daten und Methodik

Die Untersuchung basiert auf einer Ereignisstudie, deren Vor- und Nachteile im Folgenden im Detail vorgestellt werden. Die Ereignisstudie bietet den generellen Vorteil, dass sich die Inves- torenstimmung auf ein einzelnes Ereignis runterbrechen lässt. Die größten Nachteile sind die Summe an Ereignissen und die damit verbundenen Überlappungseffekte (Edmans u. a. 2007, S.1968).

4.3.1 Daten

Die verwendeten Daten stammen vom Finanzinformationsdienst Bloomberg und vom Fußball- portal www.transfermarkt.de. Einige Ankündigungen zu Trainerwechseln sind zudem mit Me- dienberichten und Berichten auf den Internetseiten der Fußballklubs verifiziert worden. Bloom- berg bietet fundierte Kapitalmarktdaten und ist ein anerkannter Datenanbieter in Praxis und Wissenschaft. Bloomberg wird im Wesentlichen von institutionellen Kapitalmarktinvestoren, wie zum Beispiel Banken und Versicherungen verwendet. Zugleich ist Bloomberg die Daten- basis für viele kapitalmarktorientierte wissenschaftliche Analysen (Sorokina u. a. 2013).

Das Internetportal www.transfermarkt.de gehört zum größten Teil zum Medienhaus Axel Springer. Dieses Internetportal ist die führende Fußballcommunity im deutschsprachigen Raum und bietet umfangreiche Informationen zu allen Fußballthemen und Fußballunternehmen. Es bildet somit die Basis für viele sportökonomische Untersuchungen (Gerhards u. a. 2014; Herm u. a. 2014).

In der Untersuchung werden nur tatsächliche Börsenkurse berücksichtigt. Die Kursdaten stammen aus Bloomberg und sind mit dem Datenfeld PX_LAST erzeugt worden. Demnach finden nicht alle Kursindikationen eine entsprechende Berücksichtigung. In Bezug auf den Fußball kann dies zu Verzerrungen führen, da die meisten nationalen Fußballspiele zwischen Freitag- und Sonntagabend stattfinden. Ebenso ereignen sich die meisten Dinge im Fußball ebenfalls am Wochenende. Aus diesem Grund ereignet sich das meiste in Bezug auf den Fußball am Wochenende und damit außerhalb der regulären Börsenzeit. Dies hat zur Folge, dass eine Kurs- reaktionen nicht immer unmittelbar einem konkreten Ereignis zugeordnet werden kann (Edmans u. a. 2007, S.1975).

Mit Bezug auf den Trainerwechsel und damit auf das eigentliche Ereignis wird in der Untersu- chung kein verstärkter Fokus auf den neuen Trainer gerichtet. Die relevante allgemeine Ma- nagementliteratur beachtet interimsweise eingesetzte Manager regelmäßig nicht (Furtado & Rozeff 1987, S.147–160). In der für diesen Kontext relevanten sportökonomischen Literatur

103 zeigt sich, dass es unerheblich ist, ob ein neuer Trainer nur interimsweise oder langfristig eingesetzt wird. Aus diesem Grund wird in dieser Untersuchung dieser Faktor nicht näher thematisiert und es erfolgt keine explizite Bereinigung des Datensatzes aufgrund interimsweise ein- gesetzter Trainer (d’Addona & Kind 2014, S.150–179).

Die verwendeten Aktienkurse sind um Markt- und/oder Industrieeffekte bereinigt. Die berei- nigten Aktienkurse stammen von Bloomberg. Die Aktienkurse sind zudem um sämtliche Kurs- veränderungen und Ausschüttungen bereinigt. Die Kurse sind somit sowohl um Dividenden- zahlungen bereinigt als auch um Aktiensplits und sonstige Kapitalereignisse. Generell gibt es verschiedene Faktoren, die den Aktienkurs beeinflussen. All diese kursbeeinflussenden Fakto- ren führen zu einem Bias. Anomalien sind häufig die Folge davon. Die Aktienkurse können nicht und um alle beeinflussenden Faktoren bereinigt werden. Somit bleibt das aktuelle Beispiel immer nur für den gewählten Datensatz gültig und ist nicht immer zwangsläufig allgemein gül- tig (Ahern 2009, S.471).

Die Untersuchung basiert auf dem STOXX Europe Football Index. Der Index wurde zum 31. Dezember 1991 aufgelegt. Aus diesem Grund werden nur Ereignisse in der Untersuchung be- rücksichtigt (STOXX 2015, S.97), die nach dem 31. Dezember 1991 stattgefunden haben. Dar- über hinaus sind nur Ereignisse für die Untersuchung relevant, die nach dem Börsengang der einzelnen Fußballklubs stattgefunden haben (Abbildung 14). Das relevante Ereignis in dieser Untersuchung ist der Trainerwechsel. Ausschlaggebend ist dabei die Ankündigung des Trai- nerwechsels durch einen Fußballklub und durch eindeutige Hinweise in den Medien. Darüber hinaus erfüllen die untersuchten Ereignisse folgende Kriterien:

• Die Ankündigung des Trainerwechsels gilt für einen Fußballklub aus dem STOXX Eu- rope Football Index, • es sind Aktienkurse und Angaben zum Handelsvolumen für den Betrachtungszeitraum vorhanden und • es gibt in den Medien Berichte zum Trainerwechsel.

Die Qualität der Datenbasis ist für die einzelnen Vereine unterschiedlich. Für die meisten Ver- eine stehen durchgängig Kurse zur Verfügung, jedoch gibt es auch einige Vereine mit großen Kurslücken. Ausgeprägte Kurslücken weisen vor allem der mazedonische Fußballklub Teteks Tetovo, der polnische Fußballklub Ruch Chorzow und der schwedische Fußballklub AIK Solna auf. Aufgrund der unzureichenden Datenbasis finden Trainerwechsel bei diesen Fußballklubs keine Berücksichtigung in der weiteren Analyse und Diskussion. 4.3.2 Methodik

Ereignisstudien sind seit langer Zeit im Finanzbereich etabliert. In der Vergangenheit wurden unterschiedlichste Forschungsfragen mithilfe von Ereignisstudien beantwortet. Die For- schungsmethode ist dabei stets weiterentwickelt worden. Eine der ersten Ereignisstudien stammt dabei von Dolley und wurde 1933 veröffentlicht (Dolley 1933). Eine der bekanntesten Publikationen basierend auf eine Ereignisstudie stammt von Fama, Fisher, Jensen und Roll aus dem Jahre 1969 (Fama u. a. 1969). Seitdem hat sich an der grundlegenden Methodik nicht viel geändert, sodass die vorhandenen aus Ereignisstudien resultierenden Ergebnisse ohne Weiteres miteinander verglichen werden können (Pauser 2007, S.73). Wichtige methodische Ergänzun- gen der originären Forschungsmethode erfolgten durch die Arbeiten von Brown und Warner in den Jahren 1980 und 1985 sowie Dodd und Warner im Jahr 1983 (Brown & Warner 1980; Brown & Warner 1985; Dodd & Warner 1983).

Im Fokus stehen Untersuchungen mit Bezug auf Stammaktien. Ereignisstudien werden selten für Untersuchungen zu Vorzugsaktien oder Unternehmensanleihen herangezogen. Unabhängig vom betrachteten Wertpapier unterstellt die Ereignisstudienmethodik, dass die Kapitalmärkte in Anlehnung an die in Kapitel 2.2.2 vorgestellte Effizienzmarkthypothese effizient in halb- strenger Form sind. Alle öffentlich verfügbaren Informationen spiegeln sich somit unmittelbar im Aktienkurs wider (Pauser 2008, S.74).

Die Aktien- und Indexrenditen wurden anfangs aufgrund der Datenverfügbarkeit auf Monats- basis und heute auf Basis der Tagesschlusskurse berechnet. Die verwendeten Schlusskurse sind dabei nicht die offiziellen Börsenschlusskurse, sondern die tatsächlich zuletzt gehandelten Kurse an der dem Wertpapier zugeordneten Primärbörse. Die Renditen für die einzelnen Aktien werden auf Basis der jeweiligen Aktienkurse in lokaler Währung berechnet. Hierdurch sollen Fehler infolge von Währungseffekten vermieden werden (Edmans u. a. 2007, S.1992; MacKinlay 1997, S.35).

Das Intervall zwischen den einzelnen verwendeten Schlusskursen ist nicht immer exakt gleich. Allerdings berücksichtigt diese Vorgehensweise am ehesten alle relevanten Informationen eines Tages. Der offizielle Börsenschlusskurs ist heutzutage nicht mehr passend, da für nahezu alle relevanten Indices und Wertpapiere Indikationen bestehen. Mit dieser Vorgehensweise können Biases infolge nach Börsenschluss veröffentlichter Informationen vermieden werden (MacKinlay 1997, S.35).

Bei der Ereignisstudie wird die Aktienrendite eines ausgewählten Unternehmens in Relation zu seiner durch den Markt vorgegebenen Peergroup gesetzt. Im Vergleich zu früher werden heute

105 logarithmierte Renditen verwendet. Sie bieten den Vorteil, dass sie in Summe robuster sind als arithmetische Renditen (Corrado & Truong 2008, S.509; Fama u. a. 1969, S.4). Für diese Un- tersuchung werden die logarithmierten Renditen auf Basis des Tagesschlusskurses wie folgt berechnet (Strong 1992, S.535):

Formel 2: Logarithmierte Tagesrendite eines Wertpapiers � am Tag �

� = ln � − ln � ,

� = Kurs eines Wertpapiers � am Tag � und � = Kurs eines Wertpapiers � am Tag � − 1.

Als Berechnungsgrundlage für die erwarteten Renditen wird das Marktmodel herangezogen. Die erwartete Rendite eines Wertpapiers hängt dabei von der Marktentwicklung ab. Es gibt grundsätzlich zwei Alternativen für eine entsprechende Benchmark. Zum einen kommt als mögliche Benchmark ein breit gestreuter Landesindex infrage. Ein Landesindex bietet den Vor- teil, dass er die allgemeinen Marktentwicklungen in einem klar abzugrenzenden territorialen Gebiet des analysierten Wertpapiers abbildet. Zum anderen kommt ein entsprechender Bran- chenindex infrage, der die allgemeinen Entwicklungen einer speziellen Branche abbildet. Es empfiehlt sich allgemein, beide Alternativen zu berücksichtigen (Fama u. a. 1969, S.3–4).

Im Rahmen der Untersuchung werden für jedes Ereignis sowohl ein Landesindex als auch ein Branchenindex herangezogen. Der Landesindex ist dabei nach Möglichkeit ein möglichst breit gestreuter Landesindex, der viele Wertpapiere aus dem Land des betrachteten Unternehmens umfasst und ein allgemeines Bild der Marktbedingungen des analysierten Wertpapiers widerspiegelt. Da die Fußballbranche sehr speziell ist, wird neben dem jeweiligen Landesindex auch auf einen entsprechenden Branchenindex zurückgegriffen. Ein den Fußballsektor abbildender Branchenindex ist der STOXX Europe Football Index (STOXX 2015, S.97).

In Ereignisstudien ist nicht nur die Wahl der passenden Benchmark entscheidend, sondern auch deren Berechnungsgrundlage. Diesen Punkt gilt es insbesondere bei Ereignisstudien mit einem langen Beobachtungszeitraum zu beachten. Es gibt zwei Möglichkeiten für die Indexberech- nung. Zum einen können Ausschüttungen, wie zum Beispiel Dividendenzahlungen, thesauriert werden (Performanceindex). Hierdurch wird simuliert, dass sämtliche Ausschüttung direkt wieder angelegt werden. Langfristig kommt es zum Zinseszinseffekt. Zum anderen können Aus- schüttungen auch vernachlässigt werden, sodass es keinen Zinseszinseffekt gibt (Kursindex). Die meisten europäischen Indizes werden als Kursindex berechnet, sodass in dieser Untersu- chung, sofern verfügbar, Kursindizes als Benchmark verwendet werden. Der Zinseszinseffekt kann bei dieser Untersuchung vernachlässigt werden, da der Beobachtungszeitraum mit einem Börsenjahr kurzfristig ist (Edmans u. a. 2007, S.1973).

Bei der Wahl der Benchmark kommt es nicht nur darauf an, ob es sich um einen Landes- oder um einen Branchenindex handelt. Darüber hinaus ist entscheidend, wie die Zusammensetzung im jeweiligen Index erfolgt. Verschiedene Studien haben gezeigt, dass die Zusammensetzung des Index die allgemeinen Ergebnisse einer Ereignisstudie beeinflussen und verfälschen kön- nen. Generell sind Indices zu bevorzugen, in denen bei der Gewichtung der Anteil jedes Wert- papiers gleich ist. Indices bei denen sich die Gewichtung an der Marktkapitalisierung orientiert, verfälschen oftmals die Ergebnisse einer Ereignisstudie, wenn sie als Benchmark genutzt werden (Campbell & Wesley 1993; Corrado & Truong 2008).

Es existieren nicht für alle Länder entsprechende Indices, sodass im Weiteren auch Indices verwendet werden, die sich bei der Gewichtung an der Marktkapitalisierung orientieren. Es besteht die Gefahr, dass die Nullhypothese bei Indices, bei denen sich die Gewichtung an der Marktka- pitalisierung orientiert, zu häufig verworfen wird. Das bedeutet für diese Untersuchung, dass das verwerfen einer Nullhypothese im Zweifel konkret überprüft werden muss (Brown & War- ner 1980, S.248). Folgende Tabelle bietet einen Überblick über die als Benchmark gewählten möglichst breit gestreuten Landesindices:

107 Tabelle 3: Landesbenchmarkindices

Index- Relative Fußball- Land Ticker Index Gewichtung Indexart mitglieder unternehmen AAB DC Equity BIFB DC Equity Marktkapital- Dänemark KAX Index OMX Copenhagen Index 145 Kursindex ELITEB DC Equity isierung PARKEN DC Equity SIF DC Equity Streubesitz- Performance- Deutschland CDAX Index DAX Composite Index 429 Marktkapital- BVB GY Equity index isierung Marktkapital- Frankreich PAX Index CAC All-Share Index 517 Kursindex OLG FP Equity isierung Marktkapital- Großbritannien ASX Index FTSE All-Share Index 640 Kursindex CCP LN Equity isierung Streubesitz- ASR IM Equity Italien ITLMS Index FTSE Italia All-Share Index 233 Marktkapital- Kursindex JUVE IM Equity isierung SSL IM Equity Marktkapital- Mazedonien MBI Index MBI 10 10 Kursindex TETE MS Equity isierung Streubesitz- Niederlande AEX Index AEX-Index 25 Marktkapital- Kursindex AJAX NA Equity isierung Marktkapital- Performance- Polen WIG Index Warsaw Stock Exchange WIG 384 RCW PW Equity isierung index FCP PL Equity Marktkapital- Portugal BVLX Index PSI All-Share Index Gross Return 48 Kursindex SCP PL Equity isierung SLBEN PL Equity Marktkapital- Schweden SAX Index OMX Stockholm All-Share Index 306 Kursindex AIKB NG Equity isierung BJKAS TI Equity Marktkapital- FENER TI Equity Türkei XU100 Index Borsa Istanbul 100 Index 100 Kursindex isierung GSRAY TI Equity TSPOR TI Equity

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Bloomberg3.

Das Marktmodell von Sharpe bildet oftmals die Basis für die Berechnung der erwarteten Ren- diten (Sharpe 1963). Es wurde schon früh beobachtet, dass die Renditeentwicklung eines Wert- papiers mit den Rendite Entwicklungen anderer Wertpapiere korreliert. Ein globaler Einfluss- faktor kann hierfür als Renditeerklärung zugrunde gelegt werden. Die theoretischen Grundla- gen hierzu wurden umfangreich in Kapitel 2.1.2 dieser Arbeit erörtert. Demnach lässt sich die Wertpapierrendite in zwei Bestandteile aufteilen. Die Rendite eines Wertpapiers basiert auf unternehmensspezifischen und marktspezifischen Faktoren. Diese Aspekte werden im Markt- modell wie folgt zusammengefasst (Sharpe 1963, S.281):

3 Die Anzahl an Indexmitgliedern wurde einmalig zum 02.02.2016 festgestellt. Formel 3: Erwartete Rendite für ein Wertpapier � am Tag �

� � = � + �� + �,

�� = Schätzparameter für die Betrachtungsperiode, � = Schätzwert für die Betrachtungsperiode, der die Sensitivität der einzelnen Aktien zur Benchmark widerspiegelt, und � = Marktrendite am Tag �.

Das Marktmodell ist somit eine OLS Regression. � ist eine stochastische Störgröße, die alle

Zufallsschwankungen eines Wertpapiers umfasst. In der Gesamtbetrachtung hat � einen geringen Einfluss auf das Gesamtergebnis. Aus diesem Grund wird die Störgröße nicht weiter be- rücksichtigt. � ist die globale Erklärungsgröße, die wie zuvor beschrieben, wahlweise die Entwicklung eines breiten Branchen- oder Aktienindex widerspiegelt. Im Weiteren dieser Un- tersuchung werden beide Varianten berücksichtigt, um Fehlinterpretationen aufgrund einer falsch gewählten Benchmark zu vermeiden.

Abnormale Renditen sind ein Vergleich zwischen tatsächlichen und erwarteten Renditen. Sie können mit verschiedenen Modellen berechnet werden. Abhängig von der jeweiligen For- schungsfrage bieten die einzelnen Modelle Vor- und Nachteile. In der Literatur wird kein Mo- del favorisiert, vielmehr werden abhängig vom Forschungsziel auch mehrere Modelle parallel, vor allem zur Überprüfung der eigenen Ergebnisse, verwendet. Die klassischen Modelle zur Berechnung der abnormalen Renditen sind folgende Modelle: MEAN, MARKET und OLS Modell (Brown & Warner 1980, S.207–209; Kolari & Pynnönen 2010, S.4001).

Generell sind die Abweichungen zwischen den einzelnen Modellen gering. Das bedeutet im Zweifelsfall, dass stets das einfachere Modell verwendet werden sollte (Brown & Warner 1980, S.246–247). Dasselbe gilt auch für kompliziertere Modelle, wie zum Beispiel dem Fama- French-Dreifaktorenmodell (Fama & French 1992). Da kompliziertere Modelle in der Regel nur bedingt zu besseren Ergebnissen führen, werden die abnormalen Renditen in dieser Unter- suchung auf einfache Art und Weise mithilfe des OLS Marktmodells wie folgt berechnet (Brown & Warner 1980, S.207–208):

Formel 4: Abnormale Tagesrendite eines Wertpapiers

�� = � − � � ,

� = Rendite eines Wertpapiers � am Tag � und � � = Erwartete Rendite eines Wertpapiers � am Tag �.

In Anlehnung an ein Kalenderjahr beginnt die Beobachtungsperiode bei vielen Ereignisstudien in der Regel 250 Handelstage vor dem Ereignis (Corrado 2011, S.210). In dieser Untersuchung

109 beginnt die Beobachtungsperiode 150 Handelstage vor dem Ereignis. Im Vergleich zu anderen Branchen ist die Amtszeit einer Führungskraft in der Sportbranche kürzer als in anderen Bran- chen. Zurzeit sind Fußballtrainer für gewöhnlich nicht länger als anderthalb Jahre im Amt. Die durchschnittliche Amtszeit für einen Fußballtrainer hat sich in den letzten 20 Jahren deutlich verkürzt (Bridgewater 2010, S.159–162; Morrow & Howieson 2014).

Eine längere Beobachtungsperiode führt unter Umständen zu Überlappungseffekten zwischen den einzelnen Trainerwechseln. Durch die kürzere Beobachtungsperiode wird der Einfluss solcher Überlappungen nahezu gänzlich vermieden. Weitere kursrelevante Effekte im Kontext von Fußballunternehmen sind beispielsweise zudem Spielergebnisse oder gar der Gewinn eines nationalen oder internationalen Titels (Dodd & Warner 1983, S.412–413).

Die Ereignisperiode beginnt in dieser Untersuchung drei Handelstage vor dem Ereignis und endet drei Handelstage danach [-3; 3], sodass sowohl Gerüchte im Vorfeld als auch im An- schluss zu einem möglichen Trainerwechsel berücksichtigt werden können. Die Beobachtungs- periode beginnt damit 150 Handelstage vor dem Ereignis und endet vier Tage vor diesem: [- 153; -4].

Abbildung 17: Beobachtungs- und Ereignisperiode

Trainerwechsel

Beobachtungsperiode Eventperiode

t-150 t-3 t0 t3

Quelle: Eigene Darstellung.

Die Ereignisstudie hat einen kurzen Zeithorizont und ist damit vergleichbar mit anderen kurzfristigen Ereignisstudien. In diesen Ereignisstudien wird methodisch überwiegend auf die ur- sprünglichen Studien von Brown und Warner in den Jahren 1980 und 1985 verwiesen (Brown & Warner 1980; Brown & Warner 1985; Kothari & Warner 2007, S.13).

Die Signifikanz der abnormalen Renditen wird für jedes Ereignis einzeln überprüft. Das methodische Vorgehen erfolgt in Anlehnung an Brown und Warner (Brown & Warner 1985, S.7– 8). Die zu überprüfende Nullhypothese � lautet entsprechend, dass die abnormale Rendite an einem bestimmten Tag �� gleich Null ist. Die Teststatistik für ein Wertpapier � am Tag � errechnet sich dann wie folgt:

Formel 5: Teststatistik für ein Wertpapier � am Tag �

�� = (�� − ��) 150 − �

�� = Abnormale Rendite eines Wertpapiers � am Tag �, �� = Durchschnittliche abnormale Rendite in der Beobachtungsperiode und � = Anzahl der Kurslücken innerhalb der Beobachtungsperiode.

Die statistische Signifikanz wird mit dem p-Wert überprüft. Mithilfe des p-Werts wird die Wahrscheinlichkeit überprüft, beim Verwerfen der Nullhypothese den Fehler erster Art zu be- gehen. In dieser Untersuchung wir dabei auf den traditionellen p-Wert zurückgegriffen, da dieser bei kleinen Grundgesamtheiten verlässliche Werte liefert. Bei großen Grundgesamtheiten sind die mit dem traditionellen p-Wert errechneten Werte oft verzerrt (Hein & Westfall 2004).

Unter Annahme von Normalität sind die Renditen normalverteilt mit � − � − 1. � ist die Länge der Beobachtungsperiode und � ist die Anzahl an erklärenden Variablen in der Regression (Kolari & Pynnönen 2010, S.4000). Der p-Wert wird wie folgt berechnet:

Formel 6: p-Wert für die Teststatistik für ein Wertpapier � am Tag �

� = 2 ∗ min � � ≥ � � , � � ≤ � � ,

��−�−1 = Zufallsgröße aus Zufallsexperiment und

� = Teststatistik für ein Wertpapier � am Tag �.

Der Fußball steht im Blickpunkt der nationalen und internationalen Presse. Vor allem in Europa ist das mediale Interesse am Fußball sehr groß. Allerdings steigt nicht nur das mediale Interesse am Fußball, sondern am Sport im Allgemeinen. Dies begründet sich unter anderem am generell steigenden Interesse am Sport, was auch auf die kulturellen Entwicklungen in den letzten Jahren zurückzuführen ist (Ahlert 2013, S.7).

Der zuvor genannte Aspekt wird in dieser Untersuchung berücksichtigt. Es besteht die latente Gefahr, dass offizielle Informationen zuerst über die Medien verbreitet werden. Die Fußball- unternehmen sind in ihrer Medienarbeit und vor allem im Bereich der Investor Relations oftmals langsamer als Journalisten. Dies gilt insbesondere für personelle Veränderungen, da alle Stakeholder hieran immer besonders interessiert sind. Um diesem Aspekt entgegenzuwirken,

111 werden neben abnormalen Tagesrenditen auch kumulierte abnormale Renditen für die Ereig- nisperiode in der Untersuchung berücksichtigt (Definition 2003, S.6; Fotaki u. a. 2009, S.13). Neben den Tagesrenditen werden die kumulierten Renditen für die Zeiträume [-1; 0], [0; 1], [- 1; 1] sowie [-3; 3] genauer betrachtet. Die kumulierten Renditen werden in Anlehnung an die abnormale Tagesrendite wie folgt berechnet:

Formel 7: Kumulierte abnormale Rendite

�� = ��.

Der Signifikanztest für die kumulierten abnormalen Renditen erfolgen in Anlehnung an den Signifikanztest für die abnormalen Renditen. Die statistische Signifikanz wird hier ebenfalls mit dem p-Wert überprüft. Die Teststatistik für die kumulierten abnormalen Renditen wird wie folgt berechnet:

Formel 8: Teststatistik für kumulierte abnormale Renditen

�� = , (�� − ��) 150 − �

�� = Kumulierte abnormale Rendite in einer Ereignisperiode, �� = Durchschnittliche abnormale Rendite in der Beobachtungsperiode und � = Anzahl der Kurslücken innerhalb der Beobachtungsperiode.

Neben den einzelnen Ereignissen spielen auch alle Ereignisse in Summe eine wichtige Rolle. Aus diesem Grund werden ergänzend zu den bisherigen einzelnen Betrachtungen für ein Ereig- nis auch alle Ereignisse in Summe betrachtet und näher analysiert. Diese ein Ereignis übergrei- fende Methode stammt von Boehmer, Musumeci und Poulsen und wurde beispielsweise von Kolari und Pynnönen (Boehmer u. a. 1991; Kolari & Pynnönen 2010, S.4002–4003) wie folgt aufgegriffen:

Formel 9: Teststatistik für alle abnormalen Renditen � zum Zeitpunkt �

�� − � � = , 1 (�� − ��) (� − �) − 1

�� = Abnormale Rendite für ein Ereignis � zum Zeitpunkt �, �� = Durschnitt aller abnormalen Renditen zum Zeitpunkt �, � = Anzahl der untersuchten abnormalen Renditen zum Zeitpunkt � und � = Anzahl nicht vorhandener abnormaler Renditen zum Zeitpunkt �. Der Signifikanztest für den Querschnitt durch alle Ereignisse erfolgt in Anlehnung an die zuvor beschriebenen Signifikanztests mithilfe des p-Werts.

In die Untersuchung fließt neben der Rendite auch das Handelsvolumen ein. Es wird ebenso wie die Renditen in logarithmierter Form berücksichtigt. Diese Vorgehensweise ist ebenfalls gängig in ähnlichen Untersuchungen (Chae 2005, S.419–420). Die Veränderung des Handels- volumens wird wie folgt berechnet:

Formel 10: Verändertes Handelsvolumen eines Wertpapiers

�� = ln �� − ln �� ,

�� = Handelsvolumen eines Wertpapiers � am Tag � und �� = Handelsvolumen eines Wertpapiers � am Tag � − 1.

Die weiteren Berechnungen bezogen auf das Handelsvolumen erfolgen analog zu den Berech- nungen für die Rendite. Das Handelsvolumen ist dabei eine angemessene Ergänzung zu den in der Regel in den meisten Untersuchungen berücksichtigten Aktienkursen. Vor allem Neben- werte haben des Öfteren starke Kurseffekte aufgrund der geringen Aktienliquidität. Ein verän- dertes Handelsvolumen kann demnach ebenfalls auf eine Verhaltensänderung im Zuge bestimmter veröffentlichter Informationen gelten (Edmans u. a. 2007, S.1985).

Die Ergebnisse aus der Ereignisstudie fließen in ein Regressionsmodell ein, um die Kapital- marktreaktion näher erläutern zu können. Es gibt unterschiedliche Ansätze, warum es zu einer Kapitalmarktreaktion bei einem Trainerwechsel gekommen ist. Alle jene Faktoren sollen als erklärende Variablen in der Regression berücksichtigt werden. Zudem fließen in die Regression weitere Kontrollvariablen ein, die sich auf die individuellen Eigenschaften eines Trainers beziehen. Hiermit wird eine Vergleichbarkeit zu anderen Untersuchungen hergestellt, die ebenfalls Kontrollvariablen wie beispielsweise das Alter des Trainer oder vorherige Erfahrungen als Trainer und als Spieler berücksichtigen (d’Addona & Kind 2014, S.150–179).

Das mediale Interesse an einem Trainerwechsel wird in der Untersuchung mithilfe von Google Trends berücksichtigt. Google Trends bietet die Möglichkeit, die Beliebtheit eines Suchbegriffs auf Google im Zeitverlauf nachzuvollziehen. Im Vordergrund steht nicht die absolute Anzahl an Suchanfragen, sondern die ausgewiesene Zahl spiegelt die gesamten Suchanfragen für einen Begriff in Relation zur gesamten Anzahl an Suchanfragen auf Google im zeitlichen Verlauf wider. Eine steigende Tendenz signalisiert, dass der Suchbegriff im Vergleich zu anderen Such- anfragen an Beliebtheit gewinnt. Die ausgewiesene Zahl kann einen Wert zwischen 0 und 100 annehmen. 100 zeigt an, dass der Suchbegriff sehr beliebt ist. In Google Trends stehen Daten

113 seit dem 01.01.2004 zur Verfügung. Ergänzend sind auch nur Suchbegriffe berücksichtigt, die nicht nur vereinzelt gesucht wurden (Choi & Varian 2012, S.2–9).

Der in dieser Untersuchung verwendete Suchbegriff ist der jeweilige Vor- und Nachname des Trainers. Die Beliebtheit auf Google fließt stellvertretend für das mediale Interesse als erklä- rende Variable in das Regressionsmodell ein. Hierfür wird unterstellt, dass ein häufig gesuchter Begriff auch für die Medien interessant ist und es dazu viele Medienberichte gibt. Beachtung findet � als arithmetisches Mittel der Beliebtheit in der Ereignisperiode [-3; 3]. Dabei ist die Beliebtheit in der Regel am Ankündigungstag am größten und sowohl vor dem Ereignis als auch danach etwas geringer. Das arithmetische Mittel spiegelt somit das durchschnittliche mediale Interesse an dem Trainerwechsel rund um den Wechsel wider. Das arithmetische Mittel wird dabei wie folgt berechnet (Bleymüller & Weißbach 2015, S.100):

Formel 11: Arithmetisches Mittel der Beliebtheit eines Suchbegriffs auf Google

1 � = � , 7

� = Beliebtheit des Suchbegriffs am Tag �.

Google Trends bietet den Vorteil das Daten täglich zur Verfügung stehen. In Bezug auf den Fußball erscheinen täglich viele unterschiedliche Meldungen. Die Bedeutung der einzelnen Meldung ist oft nicht direkt ersichtlich. Die Anzahl an Suchanfragen ist an dieser Stelle ein aktuellerer Indikator, um das mediale Interesse zu quantifizieren. Für die Vergangenheit konnte beobachtet werden, dass die Tendenzen auf Google Trends mit den später veröffentlichten Mel- dungen korrelieren. Google Trends ist damit ein Zukunftsindikator (Choi & Varian 2012, S.2– 9).

4.4 Ergebnisdiskussion

Die Ergebnisse dieser Arbeit schließen eine Lücke zur bereits bestehenden Forschung zu Ka- pitalmarktreaktionen infolge von Managerwechseln. Die Arbeit konzentriert sich auf die Aus- wirkungen eines Managerwechsels auf wirtschaftliche die Performance eines Fußballunterneh- mens. Damit ist diese Arbeit eine Ergänzung zur allgemein bestehenden Managementliteratur und speziell für die Fußballbranche (Barro & Barro 1990; Denis & Denis 1995; Ertugrul & Krishnan 2011; Furtado & Rozeff 1987; Warner u. a. 1988; Weisbach 1988). Des Weiteren geht die Arbeit auf behavioristische Aspekte ein, die ein besonders Verhalten hervorrufen. 4.4.1 Deskriptive Statistik

Der endgültige Datensatz umfasst 224 Ereignisse in Form von Trainerwechseln mit 107 Trai- nern von 19 europäischen börsennotierten Fußballklubs (Abbildung 18). Die 107 Trainer besit- zen 28 verschiedene Staatsangehörigkeiten. Neun Trainer davon haben eine doppelte Staatsan- gehörigkeit. Gemessen an der ersten Staatsangehörigkeit stammen mehr als 99 Prozent der Trainer aus Europa (Anhang 2).

Im Betrachtungszeitraum 2001 bis 2016 wechselten vor allem die italienischen, portugiesischen und die türkischen Fußballklubs im Vergleich mit den anderen Fußballklubs oft den Trainer. 74 Prozent aller in der Untersuchung berücksichtigten Trainer waren für einen Fußballklub aus diesen drei Ländern tätig (Abbildung 18).

Im Datensatz sind acht Nationen enthalten (Abbildung 18), davon sind mit Deutschland und Italien zwei der allgemein als Fußballnation geltenden Nationen im Datensatz erfasst (Edmans u. a. 2007, S.1979). Deutschland, Frankreich, die Niederlande und Schottland sind jeweils mit einem börsennotierten Fußballklub vertreten. Es sind darüber hinaus jeweils drei italienische und portugiesische Fußballklubs im Datensatz enthalten. Dänemark und die Türkei sind mit fünf und vier Fußballklubs am stärksten repräsentiert. Bei den dänischen, italienischen, portugiesischen und türkischen Fußballklubs fällt zudem auf, dass mehrere Fußballklubs aus einer Stadt vertreten sind (Abbildung 18).

Diese Untersuchung grenzt sich von den in Kapitel 4.1.3 vorgestellten Untersuchung ab, indem die gesamte europäische Konföderation und nicht nur ein einzelnes Land Berücksichtigung findet. Der Tatsache geschuldet, dass in Relation zu allen Fußballklubs nur wenige Fußballklubs börsennotiert sind, spiegelt der Datensatz nur eine gewisse Stichprobe der Grundgesamtheit wider.

Der Datensatz umfasst in Summe 224 Trainerwechsel mit insgesamt 116 Amtsantritten zwischen dem 30.11.2001 und dem 12.01.2016 sowie 108 Amtsaustritten zwischen dem 29.11.2001 und dem 16.05.2016. 155 Ereignisse, ca. 69 Prozent, beziehen sich auch hier auf die oben gesondert erwähnten Nationen Italien, Portugal und Türkei (Abbildung 18). Aus diesem Grund ist es fraglich, ob Beobachtungen zu personellen Veränderungen unter anderem bezogen auf den türkischen Fußball (Latif & Uçkun 2014, S.1) auf andere Nationen übertragen werden können. Es zeichnet sich ab, dass in bestimmten Ländern ein Trainer seinen Job schneller als in anderen Ländern verliert. Mit Blick auf Abbildung 18 ist das Verhältnis zwischen Amtsantritten und Amtsaustritten sowohl insgesamt als auch für die einzelnen Fußballklubs ausgeglichen.

115 Abbildung 18: Übersicht zu den Ereignissen

Ereignisse (Trainerwechsel) Land Ticker Fußballklub Trainer Gesamt Amtsantritte Amtsaustritte AAB DC Equity Aalborg BK 4 7 4 3 BIFB DC Equity Bröndby IF 6 12 6 6 Dänemark ELITEB DC Equity Aarhus GF 4 7 4 3 PARKEN DC Equity FC Kopenhagen 3 5 3 2 SIF DC Equity Silkeborg IF 3 4 2 2 Deutschland BVB GY Equity Borussia Dortmund 4 7 4 3 Frankreich OLG FP Equity Olympique Lyon 3 6 3 3 ASR IM Equity AS Rom 9 17 8 9 Italien JUVE IM Equity Juventus Turin 8 14 8 6 SSL IM Equity Lazio Rom 6 12 7 5 Niederlande AJAX NA Equity Ajax Amsterdam 7 12 6 6 FCP PL Equity FC Porto 9 17 8 9 Portugal SCP PL Equity Sporting Lissabon 11 20 10 10 SLBEN PL Equity Benfica Lissabon 3 5 3 2 Schottland CCP LN Equity Celtic Glasgow 5 9 4 5 BJKAS TI Equity Besiktas Istanbul 10 19 10 9 FENER TI Equity Fenerbahce Istanbul 6 12 6 6 Türkei GSRAY TI Equity Galatasaray Istanbul 10 23 12 11 TSPOR TI Equity Trabzonspor 7 16 8 8 8 19 107* 224 116 108 * 107 Trainer umfasst der Datensatz. 11 Trainer waren bei mehreren in der Untersuchung berücksichtigten Fußballklubs tätig.

Quelle: Eigene Darstellung.

Ein Trainer ist bezogen auf diese Untersuchung im Durchschnitt 1,9 Jahre im Amt (Tabelle 4). In der Literatur sind für gewöhnlich Amtszeiten von rund anderthalb Jahren für einen Fußball- trainer vorzufinden (Bridgewater 2010, S.159–162). Somit ist die durchschnittliche Amtszeit in dieser Untersuchung ein bisschen länger. Eine Ursache für die Abweichung kann beispielsweise der regionale Fokus der Untersuchungen sein. Während sich diese Untersuchung auf gesamt Europa konzentriert, ist in der Untersuchung von Bridgewater lediglich England berück- sichtigt. Dieser Datensatz beinhaltet keinen englischen Fußballklub, da von jenen zurzeit keiner im STOXX Europe Football Index vertreten ist (STOXX 2015, S.97). Mit Blick auf Abbildung 18 zeigt sich, dass die Verfahrensweise in Bezug auf einen Trainerwechsel in den einzelnen Ländern unterschiedlich ist. Während in einigen Ländern relativ oft ein neuer Trainer das Amt übernimmt, sind in anderen Ländern die einzelnen Trainer länger im Amt. Aus diesem Grund erscheinen 1,9 Jahre als durchschnittliche Amtszeit für einen Fußballtrainer eines europäischen Fußballklubs als repräsentativ.

Mit Verweis auf Tabelle 4 ist die Amtszeit dabei insgesamt vergleichbar für alle relevanten Stationen. Die in der Untersuchung berücksichtigten Amtsantritte erfassen dabei die Amtszeit des Trainers bei seinem vorherigen Fußballklub. Die Amtsaustritte beziehen sich auf die aktuelle Station des Trainers bei einem der unter anderem in Abbildung 18 angeführten Fußball- klubs. Einheitlich ist ebenfalls die Häufigkeitsverteilung in Relation zur Amtszeit. Mit Blick auf die kumulierten Prozentpunkte in Tabelle 4 gibt es in Summe nur sehr wenige Trainer, die länger als drei Jahre im Amt bei einem Fußballklub sind. Dies ist nochmals ein Beweis dafür, dass 1,92 Jahre ein guter Durchschnitt für die Amtszeit eines europäischen Fußballtrainers dar- stellt (Tabelle 4).

Tabelle 4: Häufigkeitsverteilung für Amtszeit

Intervall Mitte Häufigkeit Prozent Kumuliert < 0,28466 0,00 11 4,91% 4,91% 0,2847 - 0,8540 0,57 56 25,00% 29,91% 0,85398 - 1,4233 1,14 50 22,32% 52,23% 1,4233 - 1,9926 1,71 28 12,50% 64,73% 1,9926 - 2,5619 2,28 17 7,59% 72,32% 2,5619 - 3,1313 2,85 17 7,59% 79,91% 3,1313 - 3,7006 3,42 7 3,12% 83,04% 3,7006 - 4,2699 3,99 20 8,93% 91,96% 4,2699 - 4,8392 4,55 4 1,79% 93,75% 4,8392 - 5,4085 5,12 4 1,79% 95,54% 5,4085 - 5,9779 5,69 2 0,89% 96,43% 5,9779 - 6,5472 6,26 4 1,79% 98,21% 6,5472 - 7,1165 6,83 1 0,45% 98,66% 7,1165 - 7,6858 7,40 2 0,89% 99,55% >= 7,6858 7,97 1 0,45% 100,00% Beobachtungen 1-224 Zahl der Klassen = 15, Mittel = 1,92, Standardabweichung = 1,63

Quelle: Eigene Darstellung.

Bei über 94 Prozent der untersuchten Ereignisse war der Trainer zuvor ebenfalls als Trainer tätig. Knapp 4,5 Prozent waren zuvor als Co-Trainer aktiv und ein Trainer als Nachwuchsko- ordinator. Die Anzahl an Trainern, die zuvor auch als Trainer tätig waren, ist zu groß, um diesen Aspekt in dieser Untersuchung näher betrachten zu können. Aus diesem Grund wird die vorherige Funktion des Trainers des Weiteren nicht mehr näher hinterfragt (Anhang 2). Die Funktion fließt nur noch als stützende erklärende Variable in die Regression ein, obwohl kein signifikanter Wert erwartet wird (Kapitel 4.4.2).

Die Trainer sind bei der Ankündigung zwischen 32 und 74 Jahren alt und das arithmetische Mittel liegt bei knapp 48 Jahren. Nur wenige Trainer im europäischen Profifußball sind jünger als 36 Jahre alt. Der jüngste Trainer im Datensatz ist 32 Jahre alt. Ebenso sind auch nur wenige Trainer älter als 60 Jahre alt. Der älteste Trainer ist hier 74 Jahre alt (Abbildung 19). Insgesamt

117 sind Fußballtrainer damit im Durschnitt mit sechs Jahren Unterschied ein wenig jünger als beispielsweise amerikanische Manager in anderen Unternehmen, die durchschnittlich beim Wech- sel 54 Jahre alt sind (Bushman u. a. 2010, S.42).

Abbildung 19: Alter der Trainer

Quelle: Eigene Darstellung.

In Kapitel 4.2.2 sind Erfolge als mögliche Einflussfaktoren auf die Kursreaktion infolge eines Trainerwechsels angerührt worden. Bezogen auf das Fußballgeschäft gibt es unterschiedliche Faktoren, die in diesem Sinne als Erfolgsfaktoren in Frage kommen. Aus diesem Grund geht die Untersuchung auf verschiedene mögliche Erfolgsfaktoren ein. In der Untersuchung berück- sichtigte Erfolgsfaktoren sind Niederlagen, Siege und Unentschieden, die Punkte pro Spiel, das Torverhältnis und die gewonnenen Titel eines Trainers auf nationaler und internationaler Ebene.

Abbildung 20 und Abbildung 21 zeigen auf, dass die ein Trainer seinem Job bei einem Fuß- ballklub nur solange nachgehen kann, wie er auch erfolgreich ist. In Abbildung 20 sind Nieder- lagen, Siege und Unentschieden in Relation zur Anzahl an als Trainer begleiteten Spielen ab- getragen. Es zeigt sich deutlich, dass Trainer mit vielen Siegen das Team lange betreuen. Die Abbildungen belegen damit noch einmal, dass der sportliche Erfolg ausschlaggebend für den Erfolg eines Trainers ist. Sofern die sportliche Leistung nachlässt, ist der Trainer für den Fuß- ballklub nicht mehr haltbar (van Overloop 2015, S.125). Die begleiteten Spiele sind dabei konkludent zur Amtszeit, sodass fortan der Fokus auf der Amtszeit liegt.

Abbildung 20: Niederlagen, Siege und Unentschieden in Relation zur Anzahl an Spielen

Quelle: Eigene Darstellung.

Die nahezu gleichen Abbildungen lassen erkennen, dass Trainerwechsel eine Konsequenz einer ausbleibenden Siegesserie sind. Trainer die mit dem Team siegen, sind länger im Amt. In Abbildung 21 ist dieser Effekt noch deutlicher erkennbar, da der Abstand zwischen Siegen und Unentschieden beziehungsweise Niederlagen immer größer wird.

119 Abbildung 21: Niederlagen, Siege und Unentschieden in Relation zur Amtszeit

Quelle: Eigene Darstellung.

In Abbildung 22 ist die Amtszeit in Relation zu den Punkten pro Spiel gesetzt. Anders als bei dem Vergleich mit Siegen, Niederlagen und Unentschieden ist hier kein klarer Trend erkennbar. Demnach sind die Punkte pro Spiel kein sonderlich relevanter Einflussfaktor auf die Amtszeit. Demnach kann davon ausgegangen werden, dass ein Trainer länger im Amt bleibt, der viele Siege einfährt und nicht der Trainer mit den meisten Punkten.

Abbildung 22: Punkte pro Spiel in Relation zur Amtszeit

Quelle: Eigene Darstellung.

Ähnlich wie mit den Punkten pro Spiel verhält es sich mit dem Torverhältnis. In Abbildung 23 ist deutlich erkennbar, dass ein besonders positives Torverhältnis keinen nennenswerten Effekt auf die Amtszeit hat. An dieser Stelle kann deshalb festgehalten werden, dass viele Tore kein Indikator dafür sind, dass ein Trainer lange im Amt bleibt.

121 Abbildung 23: Torverhältnis in Relation zur Amtszeit

Quelle: Eigene Darstellung.

Zusammenfassend sind mit Siegen, Niederlagen und Unentschieden, Punkten pro Spiel und dem Torverhältnis mehrere mögliche Erfolgsfaktoren in Relation zur Amtszeit gesetzt worden. Lediglich Siege gelten den vorherigen Ausführungen zur Folge als ernsthafte Erfolgsfaktoren. Siegreiche Trainer sind demnach länger im Amt. Die übrigen Faktoren scheinen keinen generellen Einfluss auf die Amtszeit zu haben.

Ein weiterer, nicht unbedingt mit der Amtszeit in Relation zu bringender Erfolgsfaktor, sind die gewonnenen Titel. Bei 60 Prozent der untersuchten Ereignisse hat der Trainer keine Titel gewonnenen. Bei etwas mehr 10 Prozent der Ereignisse hat der Trainer zuvor oder bei der betrachteten Trainerstation einen Titel gewonnen (Tabelle 5).

Der Titelgewinn ist damit weitgehend eine Ausnahme, sodass dieser im weiteren Verlauf der Untersuchung in der in Kapitel 4.4.2 thematisierten Regressionsanalyse als Erfolgsfaktor behandelt wird. Für die allgemeine Betrachtung erfolgt zunächst keine Differenzierung zwischen den gewonnenen Titeln. Für den generellen Effekt ist die Art des Titelgewinns nicht ausschlaggebend. Sowohl nationale als auch internationale Titel sind in Summe eine Seltenheit. Aus diesem Grund wird im weiteren Verlauf nur die Gesamtsumme an gewonnenen nationalen und internationalen Titeln weiter beachtet.

Tabelle 5: Anzahl an nationalen und internationalen Titeln

Titel Häuigkeit Prozent Kumuliert 0 135 60,27% 60,27% 1 24 10,71% 70,98% 2 12 5,36% 76,34% 3 8 3,57% 79,91% 4 12 5,36% 85,27% 5 9 4,02% 89,29% 6 6 2,68% 91,96% 7 2 0,89% 92,86% 8 3 1,34% 94,20% 9 5 2,23% 96,43% 10 1 0,45% 96,88% 11 1 0,45% 97,32% 12 4 1,79% 99,11% 13 2 0,89% 100,00%

Quelle: Eigene Darstellung.

Neben Erfolgen in Kapitel 4.1.2 sind in Kapitel 4.1.3 die Medien als kursbeeinflussend genannt worden. Die Medien sind Multiplikatoren für Informationen zu unterschiedlichen Aspekten des Fußballgeschäfts. Die gesamte Aussagekraft der Medien ist schwer zu erfassen. Mithilfe von Google Trends ist es jedoch möglich, die Anzahl an Suchanfragen in Untersuchungen wie diesen zu berücksichtigen. Die Suchanfragen auf Google sind ein Indikator für das mediale Inte- resse an einem gewissen Thema (Choi & Varian 2012, S.2–9).

Das mediale Interesse an einem Trainerwechsel ist unterschiedlich. Es gibt einige Trainerwech- sel mit vielen Suchanfragen und einige Trainerwechsel für die sich anscheinend nur einige wenige interessieren. Somit scheint das mediale Interesse in Summe normalverteilt zu sein (Ab- bildung 24). Dies ist insofern gut, da so der Einfluss des medialen Interesses in der Regression besser berücksichtigt werden kann. Bei einem nahezu gleichen medialen Interesse könnte in Kapitel 4.4.2 kein Einfluss der Variable GoogleTrends gemessen werden. Bei einer stets gleichen Verteilung könnte dann vielmehr davon ausgegangen werden, dass ein Trainerwechsel immer interessant für alle Beteiligten ist.

123 Abbildung 24: Mediales Interesse gemessen an Google Trends

Quelle: Eigene Darstellung.

Zusammenfassend besteht der Datensatz aus einer Vielzahl an unterschiedlichen Trainern und somit Ereignissen. Die Trainer unterscheiden sich sowohl dem Alter nach als auch von der Nationalität. Lediglich die vorherige Funktion ist bei den meisten Trainern zuvor ebenfalls Trainer, sodass hierfür keine besonderen Ergebnisse zu erwarten sind. Als wahrscheinlich bedeutende Erfolgsfaktoren sind in der deskriptiven Analyse Siege und gewonnene Titel herausgearbeitet worden. Ebenfalls als kursrelevanter Faktor kann im Folgenden das mediale Interesse analysiert werden, da es für die einzelnen Ereignisse unterschiedlich ist.

4.4.2 Originäre Ergebnisse dieser Untersuchung

Ereignisstudie

In Kapitel 4.3.2 ist dargestellt, dass die Arbeit auf einem zweistufigen Forschungsansatz basiert. Mithilfe einer Ereignisstudie werden zunächst markante Ereignisse herausgestellt, bevor diese in einer Regressionsanalyse tiefgehender analysiert werden. Auf der ersten Stufe bei der Ereignisstudie finden unterschiedliche Aspekte Berücksichtigung. Die Wahl einer angemessenen Benchmark gilt generell als eine mögliche Schwachstelle bezogen auf die Aussagekraft von Ereignisstudien (Kapitel 4.3.2). Diese Untersuchung bezieht aus diesem Grund zwei unterschiedliche Benchmarks in die Analyse ein. Es werden sowohl der Branchenindex STOXX Europe Football Index als auch die jeweiligen Landesindices (Tabelle 3 auf Seite 108) in der Untersuchung als Benchmark berücksichtigt. Darüber hinaus erhöht die Beachtung des Handelsvolumens zusätzlich die Aussagekraft dieser Untersuchung. Das methodische Vorgehen ist bei Kursen und Handelsvolumen gleich (Kapitel 4.3.2).

Tabelle 6 bietet einen Überblick über die Ergebnisse der Ereignisstudie. Zunächst ist erkennbar, dass es sowohl signifikante Werte für einzelne Ereignistage in der Ereignisperiode gibt als auch für gewisse Ereigniszeiträume in der gesamten Ereignisperiode. Konsequenterweise ist die absolute Anzahl an signifikanten Ergebnissen auf einem zehnprozentigen Signifikanzniveau am höchsten. Dennoch gibt es auch beim einprozentigen Signifikanzniveau eine nennenswerte An- zahl an signifikanten Werten. Die absolute Anzahl an signifikanten Werten auf einem Signifi- kanzniveau von fünf Prozent liegt dazwischen. Zusammenfassend kann somit die Hypothese H1 bestätigt werden. Es liegen sowohl für die Kurse als auch für das Handelsvolumen auf allen Signifikanzniveaus eine ausreichende Anzahl an signifikanten Werten vor, um die Hypothese bestätigen zu können. Investoren reagieren demnach mit einem veränderten Investmentverhal- ten auf einen Trainerwechsel.

Mit Bezug auf die abnormale Rendite liegen signifikante Ergebnisse für die einzelnen Ereig- nistage und Ereigniszeiträume vor. Dies deutet darauf hin, dass Gerüchte um einen Trainer- wechsel bereits Einfluss auf die Renditeentwicklung haben. Es gibt mehr signifikante Werte vor dem eigentlichen Ereignistag als danach. Dies unterstützt die Vermutung, dass einige In- vestoren bereits im Vorfeld über den Trainerwechsel informiert sind und daraufhin ihr Invest- mentverhalten ändern. Diese Beobachtung gilt sowohl für die Rendite als auch für das Han- delsvolumen (Tabelle 6).

Bezogen auf das Signifikanzniveau von fünf Prozent ist die Anzahl an signifikanten Ergebnis- sen mit 414 für den Branchenindex größer als mit 377 für den Landesindex. Nichtsdestotrotz sind die Ergebnisse in dieser Untersuchung generell signifikant. Die absolute Anzahl an signifikanten Werten ist sowohl für den Branchenindex als auch für die Landesindices groß (Tabelle 6). Im weiteren Verlauf liegt der Fokus auf dem Branchenindex. In Kapitel 3.2.2 sind viele

125 Parallelen zwischen Fußballunternehmen und anderen Unternehmen aufgezeigt worden. Je- doch wurde zugleich zum Ausdruck gebracht, dass das Fußballgeschäft in vielen Bereichen nicht mit anderen Branchen und Unternehmen zu vergleichen ist.

Tabelle 6: Anzahl signifikanter Ergebnisse für Rendite und Handelsvolumen

Signifikanz- p-Werte Rendite (Branchenindex) niveau [-3] [-2] [-1] [0] [1] [2] [3] [-3; 1] [-3; 0] [-1; 0] [0; 1] [-1; 1] [-3; 3] Summe 10% 18 21 21 32 12 12 26 77 68 45 41 58 87 518 5% 13 21 20 19 9 7 11 68 57 39 29 50 71 414 1% 7 14 10 6 5 6 4 45 37 23 13 26 54 250 Signifikanz- p-Werte Rendite (Landesindex) niveau 10% 16 20 17 30 13 11 22 64 59 41 41 57 77 468 5% 13 17 16 20 11 6 13 54 50 35 31 45 66 377 1% 8 11 9 4 5 5 3 35 29 21 15 27 42 214 Signifikanz- p-Werte Handelsvolumen (Branchenindex) niveau 10% 17 16 13 25 20 14 15 33 36 29 31 31 37 317 5% 7 9 10 12 8 7 7 19 18 19 19 18 24 177 1% 2 1 3 5 1 1 0 6 4 8 8 7 8 54 Signifikanz- p-Werte Handelsvolumen (Landesindex) niveau 10% 14 15 17 24 21 13 15 30 28 29 30 28 32 296 5% 7 7 9 14 12 8 6 19 17 21 18 20 22 180 1% 1 2 3 7 3 1 0 6 6 7 7 5 7 55

Quelle: Eigene Darstellung.

Der gesamte Datensatz umfasst acht Nationen (Abbildung 18). Mit Deutschland und Italien sind zwei der acht Nationen klassische Fußballnationen. Für diese Nationen wurden spezifi- schere Ergebnisse als für den gesamten Datensatz erwartet (Kapitel 4.2.1). Mit Bezug auf Tabelle 7 können die Hypothesen H3 und H4 weder bestätigt noch verworfen werden. Auf Basis des Signifikanzniveaus von fünf Prozent zeigt sich, dass der Anteil signifikanter Ergeb- nisse einmal für die gesamte Stichprobe größer ist und ein anderes Mal für die Fußballnationen. Dieses Ergebnis deutet darauf hin, dass der Fußball anscheinend in Gesamteuropa von Bedeu- tung ist. Allerdings sind die einzelnen Ligen unterschiedlich weit entwickelt, sodass sie zwar eine unterschiedliche wirtschaftliche Bedeutung haben (Peeters & Szymanski 2014, S.362), jedoch die Beobachtungen gleichermaßen auch für die kleineren Märkte gelten.

Tabelle 7: Anteil signifikanter Ergebnisse für Gesamtstichprobe und Fußballnationen

Signifikanz- [-3] [-2] [-1] [0] [1] [2] [3] [-3; 1] [-3; 0] [-1; 0] [0; 1] [-1; 1] [-3; 3] Stichprobe niveau p-Werte Rendite (Branchenindex) 5% 7,19% 17,54% 12,06% 9,88% 5,13% 4,67% 6,94% 30,48% 24,76% 16,59% 12,32% 22,27% 31,58% Gesamt 5% 0,00% 23,33% 15,15% 0,00% 8,57% 0,00% 5,13% 36,00% 24,00% 10,00% 12,00% 20,00% 30,61% Fußballnationen Signifikanz- p-Werte Rendite (Landesindex) Stichprobe niveau 5% 7,80% 14,53% 9,79% 10,34% 6,37% 3,97% 8,97% 23,94% 21,60% 15,02% 13,62% 19,25% 29,58% Gesamt 5% 0,00% 20,00% 15,15% 8,57% 11,43% 2,38% 7,69% 32,00% 24,00% 12,00% 18,00% 24,00% 32,00% Fußballnationen Signifikanz- p-Werte Handelsvolumen (Branchenindex) Stichprobe niveau 5% 5,07% 7,96% 7,19% 5,85% 5,16% 4,67% 4,86% 9,00% 7,58% 8,06% 8,53% 8,06% 11,37% Gesamt 5% 3,03% 3,33% 3,03% 5,71% 11,43% 2,38% 2,56% 14,00% 12,00% 8,00% 6,00% 8,00% 12,00% Fußballnationen Signifikanz- p-Werte Handelsvolumen (Landesindex) Stichprobe niveau 5% 5,60% 6,54% 6,92% 8,28% 7,75% 6,02% 4,72% 9,33% 7,77% 9,84% 8,81% 9,84% 10,88% Gesamt 5% 4,35% 0,00% 0,00% 11,11% 17,86% 6,25% 3,57% 13,16% 10,53% 5,26% 5,26% 2,63% 10,53% Fußballnationen

Quelle: Eigene Darstellung.

In anderen Untersuchungen konnte ein Unterschied für die Fußballnationen in Relation zu anderen Nationen festgestellt werden. Die Ergebnisse für die Fußballnationen sind dabei eindeu- tiger als für andere Nationen (Edmans u. a. 2007, S.1979). Für diese Untersuchung gilt das nicht. Hier liegen mit Blick auf die Ergebnisse in Tabelle 7 die Ergebnisse nicht sonderlich weit auseinander. Der größte prozentuale Unterschied von rund zehn Prozentpunkte existiert beim Handelsvolumen in Relation zum Landesindex für den Ereignistag [1]. Ansonsten liegen die Ergebnisse in der Regel nicht mehr als fünf Prozentpunkte auseinander.

Abbildung 25 bietet einen dezidierten Überblick über die Ergebnisse nach Ländern und Fuß- ballklubs sortiert. Den Ergebnissen nach ist es für Investoren irrelevant, ob sie sich bei ihren Investitionen in den Fußballsektor auf die klassischen Fußballnationen konzentrieren oder nicht. Reaktionen am Kapitalmarkt konnten insgesamt für alle europäischen Länder und Fuß- ballklubs nachgewiesen werden. Dabei gibt es sowohl Reaktionen gemessen an der Rendite- entwicklung als auch gemessen am Handelsvolumen. Dabei ist die absolute Anzahl an signifikanten Ereignissen für die Rendite größer als für das Handelsvolumen. Insofern kommt es scheinbar eher zu Preisänderung anstatt zu Veränderungen bei den gehandelten Aktien. Dem- nach verändert sich eher der Preis anstatt die Anzahl an gehandelten Stücken.

127 Abbildung 25: Signifikante Ergebnisse nach Ländern und Fußballklubs

Signifikante Ereignistage und -perioden Land Ticker Fußballklub Ereignisse Gesamt RB % HB % RL % HL % AAB DC Equity Aalborg BK 7 24 7 29% 3 13% 8 33% 6 25% BIFB DC Equity Bröndby IF 12 45 13 29% 13 29% 10 22% 9 20% Dänemark ELITEB DC Equity Aarhus GF 7 31 16 52% 1 3% 13 42% 1 3% PARKEN DC Equity FC Kopenhagen 5 27 15 56% 1 4% 10 37% 1 4% SIF DC Equity Silkeborg IF 4 23 10 43% 1 4% 11 48% 1 4% Deutschland BVB GY Equity Borussia Dortmund 7 33 8 24% 9 27% 8 24% 8 24% Frankreich OLG FP Equity Olympique Lyon 6 22 8 36% 2 9% 6 27% 6 27% ASR IM Equity AS Rom 17 79 27 34% 12 15% 33 42% 7 9% Italien JUVE IM Equity Juventus Turin 14 74 28 38% 9 12% 31 42% 6 8% SSL IM Equity Lazio Rom 12 61 20 33% 11 18% 21 34% 9 15% Niederlande AJAX NA Equity Ajax Amsterdam 12 78 26 33% 12 15% 25 32% 15 19% FCP PL Equity FC Porto 17 89 31 35% 14 16% 28 31% 16 18% Portugal SCP PL Equity Sporting Lissabon 20 151 46 30% 30 20% 47 31% 28 19% SLBEN PL Equity Benfica Lissabon 5 15 4 27% 3 20% 5 33% 3 20% Schottland CCP LN Equity Celtic Glasgow 9 11 4 36% 0 0% 7 64% 0 0% BJKAS TI Equity Besiktas Istanbul 19 16 13 81% 1 6% 0 0% 2 13% FENER TI Equity Fenerbahce Istanbul 12 76 31 41% 8 11% 28 37% 9 12% Türkei GSRAY TI Equity Galatasaray Istanbul 23 168 51 30% 36 21% 38 23% 43 26% TSPOR TI Equity Trabzonspor 16 58 21 36% 3 5% 28 48% 6 10% 8 19 224 1081 379 169 357 176 RB = Rendite Branchenindex * Als signifikante Ereignisse fließen alle Ereignisse HB = Handelsvolumen Branchenindex mit einem Signifikanniveau von 5% ein. RL = Rendite Landesindex HL = Handelsvolumen Landesindex

Quelle: Eigene Darstellung.

Abschließend bleibt zu konstatieren, dass nicht alle untersuchten Trainerwechsel zu signifikanten Ergebnissen führen. Es ist nicht auszuschließen, dass die Ergebnisse gewisse Verzerrungen aufgrund der Medienberichterstattung enthalten. Eine mögliche Ursache für solch eine Verzer- rung sind unter anderem Gerüchte in den Medien im Vorfeld eines Ereignisses. Ein Beispiel hierfür ist das Ereignis „AP2“ im untersuchten Datensatz (Anhang 1). Der Trainerwechsel wurde am 16.06.2008 angekündigt. Das mediale Interesse war gemäß Google Trends jedoch bereits am 07.06.2008 am größten. Mögliche Gerüchte um einen baldigen Rücktritt beeinflussen den Effekt nach der Ankündigung eines Trainerwechsels nachhaltig. Aus diesem Grund kann es zu fälschlichen Aussagen infolge einer besonderen Medienberichterstattung kommen (Anhang 1).

Der Trainer ist zwar nicht direkt für die wirtschaftliche Entwicklung verantwortlich, da er für gewöhnlich keinen Einfluss auf die Bereiche Merchandising, Broadcasting und Spieltagsein- nahmen nimmt (d’Addona & Kind 2014, S.150–179; Pourciau 1993, S.317–336). Die signifikanten Ergebnisse in dieser Untersuchung deuten dennoch darauf hin, dass die Investoren dem Trainer die Verantwortung für das operative Geschäft zusprechen und er mit seinen Entschei- dungen auf dem Spielfeld mittel- bis langfristig auch Einfluss auf die zuvor genannten Bereiche nimmt. In Summe ist das Kernergebnis der Ereignisstudie, dass sich ein Trainerwechsel sowohl auf die Renditeentwicklung als auch auf das Handelsvolumen auswirkt. Mit Blick auf den möglichen Einfluss von Gerüchten auf die Effekte, konzentriert sich die weitere Diskussion fortan auf den Ereigniszeitraum [-3; 3]. Mögliche Gerüchte kurz vor und nach dem Ereignistag werden somit berücksichtigt. In der Wissenschaft hat sich ein Signifikanzniveau von fünf Prozent durchgesetzt, sodass in dieser Untersuchung ebenfalls hierauf zurückgegriffen wird. In den thematisch relevanten Untersuchungen steht die Renditeentwicklung im Vordergrund (Kapitel 4.1.3). Das Handelsvolumen ist dort meist nur eine zusätzliche Komponente. Aus diesem Grund steht fortan in dieser Untersuchung ebenfalls die Renditeentwicklung im Fokus. Mit Blick auf die vorherigen Einschränkungen fließen im Folgenden 71 von 224 Ereignissen als signifikante Er- eignisse in die Regressionsanalyse ein. Das arithmetische Mittel für die absolute abnormale Rendite beträgt bei diesen 71 Ereignissen 11,49 Prozent. 36 der 71 Ereignisse sind dabei Amts- antritte und 35 Ereignisse sind Amtsaustritte. Der Durchschnitt der absoluten abnormalen Ren- dite liegt bei den Amtsantritten bei 12,36 Prozent und bei den Amtsaustritten bei 10,6 Prozent.

Regressionsanalyse

Investoren von Fußballunternehmen scheinen zunächst nicht von der Informationsvielfalt über- fordert zu sein. Im Fußball vergeht kein Tag ohne eine Vielzahl an neuen Informationen. Die Investoren sind in der Lage Informationen für sich zu differenzieren und zu bewerten (Möllers & Kernchen 2011, S.20). Mit Verweis auf Tabelle 8 sind bestimmte Informationen besonders wichtig für ihr Investmentverhalten. In jedem Fall sind Informationen zum Alter des Trainers und zu seinen gewonnenen Titeln wertvolle Informationen für Investoren. Die allgemeine Me- dienberichterstattung zum Trainer scheint ebenfalls eine Bedeutung zu haben, jedoch muss dies weiter untersucht werden.

Das in Tabelle 8 dargestellte Regressionsmodell ist das Ergebnis verschiedenster Modellspezi- fikationen. Mit Blick auf die Modellverlässlichkeit hat sich das dargestellte Modell am robus- testen herausgestellt. R-Quadrat ist für das gewählte Modell mit Abstand am größten. Neben log-linearen Modellen sind ebenfalls lineare Modelle getestet worden. Das dargestellte Modell umfasst die Teilstichprobe Amtsantritte und bezieht sich somit in Summe auf 36 Beobachtun- gen. Modelle für alle signifikanten Ergebnisse erwiesen sich nicht als robust, sodass letztendlich nur das Modell bezogen auf die Teilstichprobe übrig geblieben ist.

Abgesehen von der Konstanten berücksichtigt das ausgewählte Modell acht Variablen. Die Va- riable Alter bezieht sich auf das Alter des Trainers. Die Nationalität des Trainers findet Berück- sichtigung in der Variable Nation. Sofern der Wert bei Nation eins beträgt, stammt der Trainer

129 aus demselben Land auf das sich das Ereignis bezieht. Die Variable Amtszeit bezieht sich auf die Amtszeit in Jahren des Trainers bei seinem vorherigen Fußballklub. Die Variable Funktion geht darauf ein, ob der Trainer zuvor bereits als Trainer gearbeitet hat. Sofern der Wert für Funktion eins beträgt, war der Trainer auch zuvor als Trainer tätig. Die Variable Torverhältnis ist der Quotient aus in Summe geschossener Tore und Gegentreffer beim vorherigen Fußball- klub. Die Variable PPS beinhaltet die durchschnittlichen Punkte pro Spiel eines Trainers bei seinem vorherigen Fußballklub. Die Variable GoogleTrends spiegelt das mediale Interesse wider. Nähere Erläuterungen hierzu erfolgten in Kapitel 4.3.2. Die Variable Titel umfasst alle gewonnenen nationalen und internationalen Titel eines Trainers bei seinen vorherigen Fußball- klubs. Meisterschaften, Pokalsiege, Superpokalsiege und Ligapokalsiege gelten als nationale Titelgewinne. UEFA Cup-Sieger, Champions League-Sieger und UEFA Supercup-Sieger sind als internationale Titelgewinne berücksichtigt worden.

Tabelle 8: Ergebnisse aus der Regressionsanalyse

Unabh. Variablen Koeffizient Standardfehler t-Quotient p-Wert Signifikanz Konstante 1,57205 1,09922 1,43015 0,17819 Alter -0,05344 0,01588 -3,36502 0,00562 *** Nation 0,03007 0,23626 0,12728 0,90083 Amtszeit 0,09689 0,08317 1,16497 0,26667 Funktion -0,76160 0,47189 -1,61393 0,13251 Torverhältnis 0,50307 0,27735 1,81388 0,09476 PPS -0,20956 0,40971 -0,51148 0,61829 GoogleTrends -0,02088 0,01102 -1,89507 0,08242 * Titel -0,08705 0,03243 -2,68459 0,01987 ** Abh. Var. log(AR33) *** = 99% Signifikanz- R-Quadrat 0,76631 ** = 95% niveau Korrigiertes R-Quadrat 0,61052 * = 90%

Quelle: Eigene Darstellung.

Ursprünglich sollten die Variablen Spiele, Siege, Unentschieden, Niederlagen, Eingesetzte Spieler und ehemaliger Spieler ebenfalls in dem Modell berücksichtigt werden. Alle Modelle mit jenen Variablen sind qualitativ schlechter. Vor allem das R-Quadrat ist deutlich geringer, wenn auch nur einzelne der weggelassenen Variablen ergänzt werden.

Das Weglassen der Variablen Siege und ehemaliger Spieler führt dazu, dass die in Kapitel 4.4.1 aufgestellten Vermutungen zum Einfluss dieser Variablen auf die abnormale Rendite nicht nä- her betrachtet werden können. Das in Tabelle 8 dargestellte Modell enthält keinerlei Erklä- rungspotenzial mit dem der Einfluss der beiden Variablen spezifiziert werden könnte. Es kann somit kein signifikanter Einfluss der beiden Variablen bestimmt werden. Lediglich die in Ka- pitel 4.4.1 aufgestellte Vermutung kann bestehen bleiben. Das Modell beweist nämlich auch nicht, dass die beiden Variablen keinen Einfluss haben. Abschließend kann damit Hypothese H6 weder bestätigt noch verworfen werden.

Anders als bei den Variablen Siege und ehemaliger Spieler liefert das Modell eine Bestätigung für die Variablen Punkte pro Spiel und Torverhältnis. In Abbildung 22 auf Seite 121 und in Abbildung 23 auf Seite 122 ist erkennbar, dass die Streuung in Relation zur Amtszeit nicht systematisch ist. Das aufgestellte Modell bestätigt, dass es keinen Zusammenhang zwischen den Punkten pro Spiel beziehungsweise dem Torverhältnis und der Auswirkung auf die abnormale Rendite gibt. Beide Variablen sind im Modell nicht signifikant (Tabelle 8).

Das Alter des Trainers ist als erklärende Variable in der Regression berücksichtigt. Das arithmetische Mittel des Alters liegt bei 47,93 Jahren und der Median bei 46,36 Jahren (Anhang 2). Der Großteil der Trainer ist zwischen 36 und 60 Jahren alt (Tabelle 4). Die Variable Alter ist für das in Tabelle 8 dargestellte Modell signifikant, sodass das Alter des Trainers einen signifikanten Einfluss auf die abnormale Rendite eines börsennotierten Fußballklubs hat. Der t-Quo- tient beträgt für das Alter -3,36502. Somit ist der Wert sogar signifikant bei einem Signifikanz- niveau von einem Prozent. Mit jedem weiteren Lebensjahr verändert sich die abnormale Ren- dite um 5,34 Prozent (Tabelle 8).

Das in Abbildung 26 dargestellte Streudiagramm veranschaulicht den Zusammenhang zwischen abnormaler Rendite und Alter. In Summe betrachtet sind die einzelnen Beobachtungs- werte relativ stark verstreut. Jedoch ist in Summe der zuvor beschriebene Trend erkennbar. Abschließend ist das Alter für Investoren in Fußballunternehmen anscheinend ein wichtiger Indikator für den Erfolg. Die Investoren trauen scheinbar einem älteren Fußballtrainer eher zu, dass er das Team zum sportlichen Erfolg führt und sich somit zugleich die wirtschaftliche Lage des Fußballunternehmens verbessert.

131 Abbildung 26: Entwicklung der Abnormalen Rendite in Relation zum Alter

Quelle: Eigene Darstellung.

Investoren reagieren mit ihrem Investitionsverhalten, wenn ein Trainer mit Erfolgen aus der Vergangenheit angekündigt wird. Anscheinend schätzen sie damit das Risiko, Verluste mit ihrem Investment zu erleiden, als geringer ein. Dies ist dann ein Indiz für eine Risikoaversion basierend auf früheren Erfolgen (Kahneman & Tversky 1979; Prosad u. a. 2015, S.7).

Abbildung 27: Entwicklung der Abnormalen Rendite in Relation zu Titeln

Quelle: Eigene Darstellung.

Mit Bezug auf das Alter als eine Erfahrungskomponente und den Titeln als Erfolgskomponente kann Hypothese H5 bestätigt werden. Das Alter und die gewonnenen Titel haben einen Einfluss auf die abnormale Rendite. Das Ergebnis für das Alter entspricht dabei den Erwartungen, denn mit jedem Lebensjahr steigt die abnormale Rendite um 5,34 Prozent. Das Ergebnis für Titel entspricht dabei nicht den Erwartungen, da mit steigender Anzahl an gewonnen Titeln die abnormale Rendite um 8,71 Prozent sinkt (Tabelle 8).

Im Sinne der Behavioral Finance ist den Ergebnissen zufolge der frühere Titelgewinn eines Trainers ein wichtiger Anker für Investoren (Tabelle 8). Sie nutzen diese Information für ihre Finanzentscheidung in der Hoffnung, dass der Erfolg aus der Vergangenheit zu ähnlichen Er- folgen in der Zukunft führt.

Die Variable GoogleTrends ist nur auf einem Signifikanzniveau von zehn Prozent signifikant. Aus diesem Grund ist in dieser Untersuchung der Priming-Effekt nicht vollends nachweisbar (Kapitel 2.3.1). Mit der Auswahl der Variable GoogleTrends sollte insbesondere Bezug auf Frequent Priming genommen werden (Peter 2002, S.24), da eine hohe Anzahl an Suchanfragen

133 bei Google ein deutlicher Indikator für die Häufigkeit ist. Es sind weitere Untersuchungen erforderlich, um die Informationsfrequenz ausführlicher zu untersuchen. Somit kann abschlie- ßend die in Kapitel 4.2.3 aufgestellte Hypothese H7 weder bestätigt noch verworfen werden.

4.4.3 Einordnung der Ergebnisse in die Reihe der bisherigen Ergebnisse

Der Fußball spielt ökonomisch betrachtet bisher kaum eine Rolle. Ebenso sind Investitionen in den Fußball bisher ökonomisch selten hinterfragt worden. Die Ökonomisierung des Fußballs steht allerdings mittlerweile zunehmend in der allgemeinen Diskussion. Daneben findet ver- stärkt auch eine Diskussion der Thematik in der Wissenschaft statt. Sportwissenschaftler sehen die Ökonomisierung kritisch. Sie zweifeln an, dass ein Investment in den Fußball eine positive Rendite bringen kann (Salz u. a. 2015, S.60). Die Ergebnisse in den Kapiteln 4.4.1 und 4.4.2 bestätigen, dass der Fußballsektor für risikobewusste Investoren interessant sein kann. Investo- ren haben mit einem Investment in ein Fußballunternehmen die Gelegenheit vom Wachstum dieser Branche zu profitieren. Allerdings ist eine Investition in den Fußball zugleich mit be- achtlichen Risiken verbunden.

Diese Untersuchung ist zunächst eine wichtige Ergänzung zur bestehenden Literatur zu Kapi- talmarktreaktionen infolge von Spielergebnissen. Größtenteils besteht die einheitliche Mei- nung, dass sich Spielergebnisse auf die Entwicklungen am Kapitalmarkt auswirken (Benkraiem u. a. 2009, S.105–108). Diese Untersuchung zeigt, dass nicht nur Spielergebnisse einen Einfluss auf die Entwicklungen am Kapitalmarkt haben. Investoren reagieren zusätzlich auf personelle Veränderungen in Fußballunternehmen, sodass es zu Reaktionen am Kapitalmarkt kommt. Diese Ergebnisse gelten für die Fußballbranche und können unter Umständen auf andere Bran- chen übertragen werden.

Renditeentwicklung

Mit Verweis auf die in Kapitel 4.4.2 präsentierten Ergebnisse bezogen auf die durchschnittliche absolute abnormale Rendite zeigt sich, dass diese mit durchschnittlich 11,49 Prozent bezogen auf alle signifikanten Ergebnisse größer ist als in anderen Untersuchungen. Bonnier und Bruner haben für amerikanische Managerwechsel abnormale Renditen zwischen 0,91 am Ereignistag und 1,57 Prozent am Tag danach berechnet (Bonnier & Bruner 1989, S.98). Bell, Brooks und Markham haben für englische Fußballmanager abnormale Renditen zwischen 0,5 und 0,8 Pro- zent berechnet. Allerdings haben sie für den Folgemonat kumulierte abnormale Renditen von 8 Prozent berechnet (Bell u. a. 2012, S.2).

Unterschiedliche Ursachen kommen für die abweichenden Ergebnisse in Frage. Eine Begrün- dung für die Abweichung gegenüber normalen Managerwechseln kann der operative Erfolg sein. Abbildung 21 zeigt, dass siegreiche Trainer länger im Amt sind. Der Fußball bietet an dieser Stelle den Vorteil, dass der operative Erfolg direkt am Spielergebnis gemessen werden kann. In anderen Branchen kann die Leistung eines Managers maximal nur anhand von Quar- talszahlen beurteilt werden (d’Addona & Kind 2014, S.151–153). Investoren erhalten mit jedem Spielergebnis quasi eine Einschätzung zur Leistung des Trainers und können hierauf direkt reagieren. Diese Möglichkeit besteht in anderen Branchen nicht.

Eine weitere Ursache für die Abweichung ist der unterschiedliche Ereigniszeitraum. Bei klassischen Managerwechseln ist der eigentliche Ereignistag leichter zu identifizieren. Dies lässt sich unter anderem darin begründen, dass Emittenten den Kapitalmarkt über den Wechsel mit einer Ad-hoc-Meldung informieren müssen (Kirchhoff 2009, S.41). Für Fußballunternehmen gilt dies überwiegend nicht, da börsennotierte Fußballunternehmen in der Regel Nebenwerte sind und aufgrund ihrer Größe sowie den Marktsegmentsanforderungen keine Ad-hoc-Meldun- gen publizieren müssen (Edmans u. a. 2007, S.1968). Die Medien diskutieren oftmals bereits einen Trainerwechsel, obwohl dieser noch nicht offiziell ankündigt worden ist. Aus diesem Grund ist für Fußballunternehmen optimaler Weise kein einzelner Tag zu betrachten, sondern ein gewisser Ereigniszeitraum. Die anfangs erwähnten Ergebnisse beziehen sich auf den Ereig- niszeitraum [-3; 3], sodass hierin eine Ursache für die Abweichung liegt. Sofern nicht ein einzelner Tag berücksichtigt wird, unterscheiden sich die Ergebnisse dieser Untersuchung kaum von den Ergebnissen von Bell, Brooks und Markham, die eine kumulierte abnormale Rendite von acht Prozent für den Folgemonat berechnet haben. Da sich deren Ergebnisse lediglich auf englische Fußballklubs beziehen (Bell u. a. 2012, S.2), kann die Abweichung ebenso mit dem unterschiedlichen regionalen Fokus begründet werden.

Bezogen auf die abnormale Rendite kann festgehalten werden, dass die abnormale Rendite bei einem Trainerwechsel größer ist als bei einem klassischen Managerwechsel. Eine mögliche Begründung hierfür sind die Spielergebnisse, mithilfe derer direkt die Leistung des Trainers bewertet werden kann. Hieraus ergibt sich für Unternehmen die Handlungsempfehlung, mög- lichst regelmäßig Kennzahlen zu veröffentlichen, die die Leistungsbewertung einer Führungs- kraft zulassen.

Aktionäre von Fußballunternehmen

Fußballaktien sind Nebenwerte (Edmans u. a. 2007, S.1968) und für Fans zugleich Liebhaber- aktien. Aus diesem Grund sind in dieser Untersuchung unter Umständen signifikante Ergeb- nisse enthalten, die bei anderen Aktien nicht signifikant wären. Allerdings muss dies nicht be- deuten, dass die Effekte nicht auch für andere Unternehmen gelten. Der Grad der Auswirkung

135 ist lediglich anders, erwartungsgemäß geringer für sehr liquide Aktien, da Noisetrader hier weniger Einfluss haben. Starke Effekte bei Fußballaktien sind demnach oft nur schwach bei anderen Aktien, vor allem sehr liquiden Titeln, erkennbar (Roth & Voskort 2014, S.557–558).

Investoren von Fußballunternehmen kann generell ein gewisser Patriotismus unterstellt werden, da Rivalitäten im Fußball vor allem auf nationaler Ebene bestehen. Dies lässt allgemein vermuten, dass es im Sinne des Home Bias besondere Ergebnisse für die Nationalität des Trainers und die Länderindices gibt (Baker & Wurgler 2006, S.1648; Edmans u. a. 2007, S.1988). Mit Verweis auf Tabelle 8 liegt kein signifikantes Ergebnis für die Nationalität eines Trainers vor. Aus diesem Grund muss davon ausgegangen werden, dass es einem Investor egal ist, ob ein einheimischer oder ein ausländischer Trainer die Führung übernimmt. Neben der Nationalität spielt anscheinend auch der Vergleichsmarkt keine besondere Rolle (Tabelle 6). Die Summe signifikanter Ergebnisse ist für den Branchenindex leicht höher. Abschließend ist es für den Fußball wahrscheinlich irrelevant, ob es einen heimischen Fokus gibt oder nicht (Gehrig 1993, S.98; Merton 1987, S.500–507).

Der Fußball ist und bleibt vorerst ein Investmentbereich, in den die breite Masse nicht investiert. Diejenigen, die dennoch investieren, sind allerdings zugleich Fan des jeweiligen Fußball- klubs. Dies führt dazu, das die Investoren eine hohe emotionale Bindung zum Investitionsobjekt haben und davon ausgegangen werden muss, dass sie nicht immer wie rationale Investoren sämtliche Risiken beachten (Edmans u. a. 2007, S.1968).

Ein aktuelles Beispiel hierfür ist der SK Rapid Wien. Mithilfe eines Nachrangdarlehens hat der Fußballklub Kapital bei den Investoren für die Stadionfinanzierung eingesammelt. Mit dem Slogan „ALLE gemeinsam! Investiere in Rapid-Geschichte.“ weckt der Fußballklub bei seinen Investoren Emotionen. Je höher die finanzielle Unterstützung des einzelnen Investors ausfällt, desto mehr Emotionen verspricht der Fußballklub. Ein Investor der nur 100 EUR zur Verfügung stellt, erhält für seine Investition lediglich eine Bestätigung. Ein Investor, der 1000 EUR zur Verfügung stellt, findet seinen Namen am neuen Stadion und bekommt ein exklusives T-Shirt. Mit dem emotionalen Zugang wird das eigentliche Risiko eines Nachrangdarlehens kaschiert (O A 2015b, S.3–4). Dieses Beispiel ist ein gutes Beispiel für den Framing-Effekt und eines emotionalen Bias. Die emotionale Bindung verhindert eine angemessene Risikoeinschätzung (Tversky & Kahneman 1992, S.299–321).

Die Ergebnisse dieser Untersuchungen bestätigen, dass emotionale Faktoren das Investment- verhalten im Bereich des Fußballs beeinflussen. In Kapitel 4.4.2 konnte der Titelgewinn als ein die Rendite beeinflussender Faktor identifiziert werden. Demnach kann für Aktionäre eines Fußballunternehmens festgehalten werden, dass sie sich emotional beeinflussen lassen. Der emotionale Einfluss kann sich unterschiedlich auswirken. In dieser Untersuchung hat er sich auf die abnormale Rendite ausgewirkt. Bei dem Beispiel von Rapid Wien hat sich der Effekt auf das Kapitalvolumen ausgewirkt, da der Fußballklub so schneller mehr Kapital einsammeln konnte. Für Fußballunternehmen lässt sich hieraus ableiten, dass sie Investoren stets emotionale Anreize bieten sollten. Ob dies für andere Unternehmen ebenfalls gilt, kann gesondert untersucht werden.

Eigenschaften eines Managers

Einige Autoren haben in der Vergangenheit bei ihren Untersuchungen das Alter in Bezug auf einen Managerwechsel berücksichtigt (Bushman u. a. 2010; Huson u. a. 2004; Farrell & Whidbee 2003; Shen & Cannella 2002). Das Alter des Managers wird allen voran als restriktive Variable verwendet. Normalerweise erreicht ein Manager mit 65 Jahren das Rentenalter, sodass einige Untersuchungen Manager ab dem 60 Lebensjahr nicht mehr berücksichtigen (Shen & Cannella 2002, S.724).

Im Allgemeinen hat das Alter des Managers in anderen Untersuchungen keinen signifikanten Einfluss auf den Wechsel (Bushman u. a. 2010, S.381–398; Huson u. a. 2004, S.250; Farrell & Whidbee 2003, S.194). Farrell und Whidbee haben in ihrer Untersuchung lediglich festgestellt, dass die Wahrscheinlichkeit für einen Wechsel bei großen Unternehmen steigt, wenn der Ma- nager älter als 60 Jahre als ist (Farrell & Whidbee 2003, S.194). Mit Blick auf die allgemeine Situation, dass ab dem 60. Lebensjahr Menschen verstärkt aus dem Berufsleben ausscheiden ist dies kein besonderes Ergebnis. Ruhestandsregelungen existieren vor allem für große Unter- nehmen, sodass auch der besondere Effekt von Shen und Cannella für große Unternehmen nachvollziehbar ist (Shen & Cannella 2002, S.724).

Mit Verweis auf Abbildung 19 und den Ausführungen dazu gilt 60 ebenfalls als bedeutendes Alter für Trainer. Es sind nur wenige Trainer älter als 60 Jahre, sodass auch hier davon ausgegangen werden kann, dass die meisten Trainer in diesem Alter in den Ruhestand gehen. Im Gegensatz dazu ist das Ergebnis für das Alter des Trainers in dieser Untersuchung signifikant. Mit jedem weiteren Lebensjahr verändert sich die abnormale Rendite um 5,34 Prozent (Tabelle 8). Somit gilt an dieser Stelle die Erkenntnis aus der allgemeinen Managementlehre für Fuß- ballunternehmen nicht, dass das Alter keinen Einfluss auf die Unternehmensperformance nimmt (Bushman u. a. 2010, S.381–398; Huson u. a. 2004, S.250; Farrell & Whidbee 2003, S.194). Ein möglicher Grund hierfür ist, dass Investoren älteren Fußballtrainern mehr Erfah- rung zusprechen.

137 In Summe ist die von d’Addona und Kind aufgezeigte Lücke in anderen Studien, dass das Alter keinen Einfluss auf die abnormale Rendite bei einem Trainerwechsel nimmt, mit dieser Unter- suchung bestätigt worden (d’Addona & Kind 2014, S.150–179). Das Alter hat mit Verweis auf Kapitel 4.4.2 einen Einfluss auf die abnormale Rendite eines Fußballunternehmens.

Aus der Managementlehre ist bekannt, dass Manager ihre gesammelten Erfahrungen bei anderen Unternehmen auf ein neues Unternehmen übertragen und somit das kollektive Wissen in einem Unternehmen erhöhen (Sirmon u. a. 2008, S.926–932). Diese Erkenntnis ist ohne Wei- teres auf ein Fußballunternehmen übertragbar. Investoren erhoffen sich durch die Verpflichtung eines älteren und damit höchstwahrscheinlich erfahrenen Trainers einen Zuwachs für das kollektive Wissen im Fußballunternehmen. Es gibt verschiedene Möglichkeiten, wie ein Fußball- trainer das kollektive Wissen fördern kann. Zum einen kann der Fußballtrainer sein Wissen zu anderen Wettbewerbern einbringen und zum anderen kann der Fußballtrainer in der Regel auf Kontakte zurückgreifen. Kontakte sind unter anderem hilfreich, wenn es um die Verpflichtung neuer Spieler geht. Ein weiterer Aspekt im Zusammenhang mit dem Alter und der Erfahrung ist die Autorität. Vor allem junge Spieler benötigen oft eine starke Führungspersönlichkeit, um sich selber weiterentwickeln zu können. Ältere Persönlichkeiten mit einer gewissen Anerken- nung genießen normalerweise mehr Autorität als jüngere Funktionsträger.

Aus der allgemeinen Forschung zur Behavioral Finance ist bekannt, dass sich Investoren bei ihren Entscheidungen für die Zukunft an gemachte Erfahrungen orientieren (MacGregor u. a. 2000, S.107–110). Dieser Aspekt wird in dieser Untersuchung bestätigt. In Anlehnung an die Ausführungen in Kapitel 4.4.2 beeinflussen das Alter des Trainers und seine Erfolge das In- vestmentverhalten. Beide Faktoren sind Synonyme für die Erfahrung. Dabei sind gewonnene Titel sogar Sinnbilder für positive Erfahrungen.

Mit den Untersuchungsergebnissen werden die Ergebnisse anderer Autoren für die Fußball- branche bestätigt. Investoren begrüßen die Verpflichtung eines Trainers mit Erfahrungen, gemessen am Alter und seinen gewonnenen Titeln (Castanias 1991, S.160). Sie scheinen demnach davon auszugehen, dass der Trainer in der Lage ist, seine individuellen Erfahrungen auf das Fußballunternehmen zu übertragen (Sirmon u. a. 2008, S.926–932). Die Literatur zu Manager- wechseln im Allgemeinen zeigt, dass Investoren überwiegend positiv auf die Ankündigung eines neuen Managers reagieren (Lanza u. a. 2015, S.147). Dies gilt ebenfalls für Fußballunter- nehmen, da die abnormale Rendite im Ereigniszeitraum [-3; 3] im Durchschnitt um 5,69 Pro- zent steigt, wenn ein neuer Trainer angekündigt wird.

Amtsantritte und Amtsaustritte

Die Gründe für einen Trainerwechsel können unterschiedlich sein. Es kann stets zu einem Trai- nerwechsel kommen, wenn der bisherige Trainer des Fußballklubs plötzlich erkrankt oder den Fußballklub abrupt verlässt. Der neue Trainer ist häufig nur ein Trainer auf Zeit. Er übernimmt den Posten interimsweise. Gleiches kann auch bei traditionellen Unternehmen vorkommen, wenn der Manager den Posten ebenfalls nur interimsweise übernimmt. Um eine möglichst gute Vergleichbarkeit mit anderen Untersuchungen zu erzielen, wie zum Beispiel zur Untersuchung von Furtado und Rozeff, ist in dieser Untersuchung ebenfalls nicht zwischen normal und interimsweise tätigen Trainer differenziert worden (Furtado & Rozeff 1987, S.147–160).

Prinzipiell gilt immer, dass sich eine Kapitalmarktreaktion immer auf den alten oder den alten Trainer beziehungsweise auf den alten oder neuen Manager beziehen kann. Das gilt vor allem für den Fußball, da die Medien oft bereits über einen Nachfolger diskutieren, wenn der alte Trainer noch im Amt ist. Diese Untersuchung hat in diesem Zusammenhang gezeigt, dass es sowohl bei Amtsantritten als auch bei Amtsaustritten zu Kapitalmarktreaktionen kommen kann (Kapitel 4.4.2). Aus diesem Grund ist es irrelevant, ob der neue Trainer das Amt interimsweise oder längerfristig übernimmt.

Die Ergebnisse von Audas, Dobbson und Goddard können mit Verweis auf Abbildung 21 be- stätigt werden (Audas u. a. 2002, S.644–647). Trainerwechsel erfolgen aufgrund ausbleibender Siege oftmals während der Saison. Somit sind Siege Spiegelbilder des operativen Erfolgs. Mit Blick auf Abbildung 22 zeigt sich, dass die erreichten Punkte pro Spiel keinen Einfluss auf die Amtszeit nehmen. Aus diesem Grund kann festgehalten werden, dass Siege und nicht Punkte als Erfolge für Investoren gelten. Sieglose Trainer, die viele Unentschieden holen, müssen somit ebenfalls wie gänzlich erfolglose Trainer um ihren Job bangen.

Die durchschnittliche Amtszeit eines Fußballtrainers ist mit 1,9 Jahren (Tabelle 4) deutlich kür- zer als die eines Managers in anderen Unternehmen. Amerikanische Manager sind durchschnittlich 8,5 Jahre im Amt und bei einer guten Leistung sogar durchschnittlich 12 Jahre (Bushman u. a. 2010, S.42). Mit Verweis auf Tabelle 8 hat die Amtszeit keinen signifikanten Einfluss auf die abnormale Rendite eines Fußballunternehmens. Anders ist dies bei anderen Unternehmen, wo neben der Amtszeit des Managers ebenfalls die Unternehmensgröße und die Ertragslage den Effekt beeinflussen (Höltken u. a. 2016, S.27). Der Unterschied kann unter anderem auf die verzerrte Wahrnehmung des Status quo zurückgeführt werden. Hieraus ergibt sich, dass ein Trainer kaum Gelegenheit zur strategischen Planung hat und im Wesentlichen

139 von den operativen Ergebnissen abhängig ist. Dies zeigt Abbildung 21 zudem deutlich. Ein siegreicher Trainer ist deutlich länger im Amt als ein erfolgsloser Trainer.

Am Ende können die Ergebnisse aus der allgemeinen Forschung zu Managerwechseln bestätigt werden. Die Ergebnisse in dieser Arbeit ergänzen die allgemeinen Ergebnisse noch. Es ist allgemein bekannt, dass Rücktritte zu signifikanten abnormalen Renditen führen (Denis & Denis 1995, S.1055). Diese Unteruschung kommt zu dem Ergebnis, dass bei Fußballunternehmen nicht nur Rücktritte Kapitalmarktreaktionen hervorrufen können. Es liegen mit Verweis auf Tabelle 6 auf Seite 126 signifikante Werte für Amtsantritte und Amtsaustritte vor. Dies lässt die Annahme zu, dass die Art des Ausscheidens des alten Trainers nicht unbedingt von großer Relevanz ist.

Einfluss der Medien

Diese Untersuchung liefert Indizien dafür, dass die Erkenntnisse aus der Literatur zur maßgeb- lichen Bedeutung der Medien ebenfalls für Fußballunternehmen gelten. Die Meinung Dritter beziehen vor allem Privatinvestoren in ihre Anlageentscheidungen ein (Fisher & Statman 2000, S.16–23). Mit einem leicht signifikanten Ergebnis für die Variable GoogleTrends in dieser Un- tersuchung, kann davon ausgegangen werden, dass die Medienberichterstattung ein wichtiger Aspekt für Investoren von Fußballunternehmen ist. Damit hat der Priming-Effekt im Fußball ebenfalls eine gewisse Bedeutung.

Andere Untersuchungen haben bereits gezeigt, dass ein Trainer von der Loyalität der Fans ab- hängig ist. Solange die Fans einen Trainer akzeptieren, ist es unwahrscheinlicher, dass er um seinen Job bangen muss (Karg u. a. 2015, S.31–32; Smith & Stewart 2010). In weiteren Unter- suchungen kann dieser Aspekt insofern berücksichtigt werden, dass nicht nur das allgemeine mediale Interesse in die Analyse einfließt, sondern zudem das Sentiment der Nachrichtenlage bestimmt wird.

Europäischer Fußball

Die Ergebnisse dieser Untersuchung gelten insbesondere für europäische börsengelistete Fuß- ballunternehmen. Allerdings besteht die Vermutung, dass die Ergebnisse ebenfalls für andere Fußballnationen, wie zum Beispiel Argentinien und Brasilien, gelten. Zugleich könnten die Er- gebnisse unter Umständen auch für Länder in denen Fußball nicht die beliebteste Sportart ist, relevant sein. Allerdings müsste die Untersuchung hierzu auf andere Sportarten, wie beispielsweise Cricket für Indien, übertragen werden (Edmans u. a. 2007, S.1979). Die nationalen Verbände haben mit ihren verbindlichen regulatorischen Vorschriften einen gro- ßen Einfluss auf das nationale und internationale Fußballgeschäft. Die deutschen Fußballklubs haben der allgemeinen Meinung nach einen Nachteil in den internationalen Wettbewerben. Die 50+1-Regel schränkt deutsche Fußballklubs in ihrer Wettbewerbsfähigkeit ein (DFB 2013, Abs.16c).

Deutsche Fußballklubs sind im Vergleich zu den anderen europäischen Nationen beschränkt in der Akquise neuer finanzieller Mittel, da sich Sponsoren nur erschwert an den Fußballunter- nehmen beteiligen können. Die Stimmenmehrheit verbleibt immer beim Fußballverein. Der wirtschaftliche Nachteil schien anfangs auch ein sportlicher Nachteil zu sein, da die deutschen Fußballklubs gemessen an den Halbfinalteilnahmen in der UEFA Champions League kaum internationale Erfolge nach der Einführung der 50+1-Regel zwischen 1999 und 2003 feiern konnten. In dieser Zeit standen vier deutsche Fußballklubs im Halbfinale (Franck 2010). Zwi- schen 2004 und 2008 stand sogar gar kein deutscher Fußballklub im Halbfinale der UEFA Champions League. Im Vergleich dazu hat sich die Anzahl an finanzstarken englischen Fuß- ballklubs konsequent erhöht. Zwischen 1999 und 2003 waren es drei Fußballklubs und zwischen 2004 und 2008 sogar 10 (Franck 2010; UEFA 2015b, S.16).

Langfristig betrachtet ist die 50+1-Regel scheinbar kein Hindernis, um sportlich erfolgreich zu sein. Zwischen 2009 und 2014 waren nämlich genauso viele deutsche wie englische Fußball- klubs unter den Halbfinalteilnehmern. An diesem Aspekt zeigt sich, dass der sportliche Erfolg nicht unbedingt von der Finanzstärke abhängen muss (UEFA 2015b, S.16). Ein Beispiel dafür, dass sich Investoren dennoch aktiv mit gewissem Einfluss am Fußballgeschäft beteiligen kön- nen, ist die in Kapitel 3.1.2 beschriebene Variante des FC Bayern München und des VfL Wolfs- burg. Die Regelungen zum finanziellen Fairplay in Europa und die deutsche 50+1-Regel reg- lementieren zwar Investoren (Hierl & Weiß 2016, S.16–17), jedoch gibt es im Fußballgeschäft noch eine große Anzahl an regulatorischen Löchern. Dies hat zuletzt auch Einfluss auf die Er- gebnisse, da Verzerrungen so nicht abschließend ausgeschlossen werden können. Abbildung 25 verdeutlicht, dass auch für Deutschland signifikante Werte vorliegen. Daraus lässt sich schließen, dass besondere regulatorische Aspekte nicht immer das Investmentverhalten ändern.

Die sportökonomische Forschung im Bereich des Fußballs hat sich bisher auf Argentinien, Bra- silien, Deutschland, England, Italien und Spanien konzentriert (Edmans u. a. 2007, S.1979). Die Ergebnisse dieser Untersuchung zeigen für den Fußball, dass es auf europäischer Ebene wenige länderspezifische Eigenschaften in Verbindung mit dem Kapitalmarkt gibt. Aus diesem Grund sind viele länderspezifische Erkenntnisse auf andere europäische Länder übertragbar.

141 Einfluss von Erfahrungen im Sinne der Behavioral Finance auf das Investmentverhalten

Investoren greifen bei ihren Entscheidungen auf Erfahrungen zurück und neigen dazu, so wenig wie möglich am Status quo zu verändern. Dies gilt solange wie die gegenwärtige Situation akzeptabel erscheint und der Investor mit seinem Investment keinen Verlust erleidet (Samuelson & Zeckhauser 1988, S.47). Im Kontext von Fußballunternehmen ist der Titelge- winn solch ein Anker in der Vergangenheit (Tabelle 8). Sie nutzen diese Information für ihre Entscheidungen in der Hoffnung, dass der Erfolg aus der Vergangenheit zu ähnlichen Erfolgen in der Zukunft führt und sie mit ihrem Investment keinen Verlust erleiden (Risikoaversion). Allerdings sind scheinen Titel nicht zu einem (Overconfidence Bias) zu führen, da die abnormale Rendite wider Erwarten nicht steigt sondern fällt (Ackert u. a. 2003, S.37; Beck 2014, S.58; Tversky & Kahneman 1992, S.306).

Die wirtschaftliche Entwicklung kann ein Investor für gewöhnlich nur an Kennzahlen zur Er- tragslage des Unternehmens ablesen und daraus seine Schlussfolgerungen für die Unterneh- menszukunft ziehen. Aus diesem Grund hat die Ertragslage einen signifikanten Einfluss auf einen Managerwechsel, da der Manager für die wirtschaftliche Entwicklung des Unternehmens verantwortlich ist (Höltken u. a. 2016, S.27). Bei Fußballunternehmen ist die aktuelle Entwick- lung direkt an den sportlichen Erfolgen nachvollziehbar, da der sportliche Erfolg ausschlaggebend für den wirtschaftlichen Erfolg ist. Mit nachhaltig guten sportlichen Leistungen qualifiziert sich ein Fußballklub für internationale Wettbewerbe und steigert damit seine Einnahmen (van Overloop 2015, S.81–82).

Die Frequenz sportlicher Ereignisse ist deutlich höher als die Veröffentlichung von Unterneh- menszahlen (d’Addona & Kind 2014, S.151–153). Investoren von Fußballunternehmen haben den Vorteil, dass sie mit Verweis auf Spielergebnisse viel häufiger einen Einblick in die aktuelle Entwicklung ihres Investments erhalten als andere Investoren. Aus diesem Grund lassen sie sich seltener durch Erfahrungen aus der Vergangenheit täuschen und haben eine rationalere Wahrnehmung der Gegenwart. Sie behalten nicht so lange die Einstellung, dass der aktuelle Manager auf Basis seiner Erfahrungen das Unternehmen aus der Krise führen kann.

In Summe finden einige zu den Emotional Bias zählende Effekte für die Fußballbranche An- wendung. Tabelle 9 bietet einen Überblick über die Biases und deren Auswirkungen auf den Kapitalmarkt mit Bezug zum europäischen Profifußball:

Tabelle 9: Emotional Biases im Fußball und am Kapitalmarkt

Quelle: Eigene Darstellung.

Resümee

Die vorgestellten Ergebnisse bieten einen Überblick über behavioristische Aspekte und deren Auswirkungen auf den Kapitalmarkt. Sie sind damit ein wichtiger Bestandteil, um die allgemeine Informationsverarbeitung an den Kapitalmärkten im Detail besser zu verstehen. Alleine betrachtet bieten sie keinen entscheidenden Vorteil für das Handeln am Kapitalmarkt. Gepaart mit anderen Ergebnissen unterstützen Sie das Handeln am Kapitalmarkt in Summe besser zu verstehen (Bollen u. a. 2011, S.1).

Die internationalen Verflechtungen in der Fußballbranche bergen ein großes Potenzial für kriminelles Handeln. Dies gilt vor allem für die Geldwäsche und Wettgeschäft (FATF 2009, S.16). Das systematische Aufdecken besonderer behavioristischer Faktoren ermöglicht die systematische Bekämpfung illegalen Handelns. Schutzmechanismen können sowohl präventiv als auch kurativ wirken.

143 4.5 Limitationen und weitere Forschungsfragen

Aktienkursbezogene Untersuchungen

Diese Untersuchung basiert auf einer Kapitalmarktanalyse in Form einer Ereignisstudie. Der Kapitalmarkt bietet den allgemeinen Vorteil, dass eine Reaktion die Folge eines veränderten Verhältnisses von Angebot und Nachfrage hist. Dies Verhältnis ist im Vergleich zu Bilanz- kennzahlen und anderen Unternehmenskennzahlen nicht durch das Unternehmen manipulier- bar (d’Addona & Kind 2014, S.150–179). Es besteht lediglich vor allem bei Nebenwerten die Gefahr, dass Insiderinformationen den Kurs beeinflussen. Dies lässt sich allerdings methodisch nicht vermeiden (Fama 1970, S.414).

Überlappungseffekte

Ein weiterer kritischer Punkt ist die Regelmäßigkeit von Ereignissen im Profifußball. Im Ver- gleich zu anderen Branchen ist das mediale Interesse am Fußball sehr groß, sodass die Bericht- erstattung immer üppig ist. Ein weiterer Punkt ist, dass sich die Ereignisse auf einen bestimmten Zeitraum konzentrieren. Spielertransfers erfolgen im Wesentlichen in den Sommermonaten und innerhalb weniger Wochen im Winter. Spiele werden überwiegend am Wochenende ausgetra- gen. Personelle Entscheidungen, wie beispielsweise auch Trainerentlassungen, werden oftmals ebenfalls am Wochenende getroffen. Dies führt dazu, dass sich häufig viele Ereignisse parallel und abseits der normalen Börsenhandelszeiten ereignen. Eine Aktienkursreaktion kann somit nicht immer direkt einem Ereignis zugeordnet werden (Edmans u. a. 2007, S.1975).

Ein weiterer für den Fußball relevanter Aspekt ist der Veröffentlichungszeitpunkt für eine In- formation. Im Fußball ereignet sich das Meiste am Wochenende. Konsequenterweise werden so ebenfalls am Wochenende viele Informationen veröffentlicht. Hierzu gehören neben Spiel- ergebnissen sicherlich auch Trainerwechsel. Investoren können meist erst am Montag, sobald die Börsen öffnen, hierauf reagieren. Die zeitliche Verzögerung kann dazu führen, dass neuere Informationen die Information zum Trainerwechsel relativieren und der Effekt an der Börse nicht mehr so stark ist (Damodaran 1989, S.620–621; Patell & Wolfson 1982, S.525–526).

Dies gilt ebenfalls für Spielergebnisse. Die Beobachtungsperiode sollte bei einer Ereignisstudie möglichst wenige Überlappungseffekte enthalten, damit das Ergebnis nicht verfälscht wird. Die Regelmäßigkeit an Spielen in den einzelnen Wettbewerben im europäischen Profifußball führt dazu, dass es für gewöhnlich viele Überlappungseffekte gibt und andere Analyseverfahren als eine Ereignisstudie zur Verifizierung herangezogen werden sollte (Castellani u. a. 2015, S.749– 753). Ein weiterer kritischer Punkt ist die Informationsvielfalt. Im Vergleich zu früher Sind die Ta- geszeitungen nicht mehr das wichtigste Informationsmedium. Heute werden Informationen nicht mehr täglich über Zeitungen verbreitet, sondern oftmals in Sekundenbruchteilen über das Internet. Einige Studien belegen, das selbst Tweets auf Twitter Kapitalmarktreaktionen hervorrufen können (Bollen u. a. 2011, S.7).

Methodik im Rahmen einer Ereignisstudie

Die Gewichtung der Indices hat Auswirkungen auf die Ergebnisse einer Ereignisstudie. Am besten eignen sich Indices, die sich bei der Gewichtung nicht an der Marktkapitalisierung orientieren (Campbell & Wesley 1993; Corrado & Truong 2008). Für den analysierten Datensatz stehen keine Landesbenchmarkindices zur Verfügung, die sich nicht eine Marktkapitalisierung orientieren. Dieser Punkt kann das gesamte Ergebnis verzerren.

Weitere Forschungsfragen zu Fußballunternehmen

In dieser Untersuchung ist das Alter als ein Einflussfaktor auf die abnormale Rendite eines Fußballunternehmens herausgearbeitet worden (Kapitel 4.4.2). Nichtsdestotrotz sind die ergän- zenden Faktoren zum Alter nicht vollumfänglich analysiert worden. Das Alter ist ein Indikator für die Erfahrung. Von dieser können Unternehmen in besonderer Weise profitieren. In der Diskussion sind als Beispiele die Kontakte des Trainers und seiner Erfahrungen mit dem Wett- bewerb eingeflossen (Kapitel 4.4.3). Diese beiden Faktoren können zukünftig tiefgehender analysiert werden, indem die vorherigen Trainerstationen eines Fußballtrainers bei der Analyse stärker berücksichtigt werden. Darüber hinaus können die von einem Trainer eingesetzten Spie- ler und deren Vereinswechsel stärker beachtet werden.

Google Trends diente in der Untersuchung als Indikator für das mediale Interesse. Allerdings ist es möglich, mithilfe von Google Trends Gerüchte zu einem möglichen Trainerwechsel und dessen Auswirkung auf den Aktienkurs beziehungsweise auf das Handelsvolumen näher zu untersuchen. Dies gilt ebenfalls für weitere Ereignisse neben dem Trainerwechsel. Es ist unter anderem denkbar, dass so Gerüchte um neue Spieler und deren Auswirkungen auf Aktienkurs und Handelsvolumen untersucht werden. Darüber hinaus kann mit Google Trends der regionale Fokus stärker berücksichtigt werden. Hierdurch sind neue Forschungsfragen im Kontext zum Home Bias denkbar. Google Trends veröffentlicht die Daten zu Suchanfragen sowohl auf regionaler als auch auf internationaler Ebene (Choi & Varian 2012, S.2–9).

Des Weiteren kann ergänzend zu den Ergebnissen in dieser Untersuchung in weiteren Untersu- chung das Herding stärker beachtet werden. Diese Untersuchung hat gezeigt, dass die Medien anscheinend einen Einfluss auf das Investorenverhalten haben (Kapitel 4.4.2). Allerdings kann 145 die Stimmungslage in den Medien separiert betrachtet (Chiang & Zheng 2010, S.1919–1920) auch als Auslöser für einen Trainerwechsel sein. Dies kann in zukünftigen Untersuchungen stärker betrachtet werden, inwiefern sich die Medienberichterstattung auf das Handeln im Fuß- ballunternehmen und die Börse auswirkt.

Neben den Erfahrungen des Einzelnen beeinflusst die allgemeine Stimmungslage das Entschei- dungsverhalten (Giordani & Söderlind 2006, S.1031–1038; Kinari 2016, S.33). In weiteren Un- tersuchungen kann dieser Faktor stärker berücksichtigt werden, indem Korrelationen zwischen sportlichen Erfolg, Aktienkursen und Sentiments einbezogen werden.

Die Sportbranche im Allgemeinen und der Sportwettenmarkt eignen sich sehr gut für die Un- tersuchungen im Bereich der Markteffizienz. Der Sportwettenmarkt zeichnet sich wie der Ka- pitalmarkt dadurch aus, dass er in Teilbereichen statistisch ineffizient ist. Dies eröffnet den Zugang zu weiteren Forschungsfragen im Bereich der Transaktionskosten und zu allgemeinen Themenkomplexen im Bereich Markteffizienz (Fama 1991, S.1575–1617). Verschiedene Sportarten kommen in Frage, um Forschungsfragen zur Markteffizienz näher analysieren zu können. Es gibt mitunter signifikante Werte für Eishockey, Cricket und Basketball. Aufgrund der weltweiten Verbreitung und Beliebtheit eignet sich jedoch der Fußball am besten für Un- tersuchungen, da hierfür die Datenbasis am besten ist (Edmans u. a. 2007, S.1984). Jedoch gilt auch hier, dass die Branche in Gänze wenig reguliert ist. Aus diesem Grund kommt irrationales Handeln oft vor. Allerdings fällt es wegen der mangelnden Regulierung nicht immer auf. Es besteht latent die Gefahr, dass kriminelles Handeln nicht auffällt (FATF 2009, S.15).

Erfahrungen haben mit Verweis auf die Ergebnisse dieser Untersuchung in Kapitel 4.4.3 und auf die Literatur (Roth & Voskort 2014, S.559–564) Einfluss auf Einschätzung zukünftiger Risiken. In dieser Untersuchung sind weitere wirtschaftliche Faktoren neben dem Aktienkurs, wie zum Beispiel der Gewinn oder der Verschuldungsgrad, nicht näher betrachtet worden. In weiteren Untersuchungen könnten diese Faktoren zusätzlich berücksichtigt werden.

Die Ergebnisse dieser Untersuchung belegen, dass Investoren personelle Entscheidungen durch ihr Handeln würdigen. Demnach hat das Humankapital einen entsprechenden Wert für Inves- toren (Kapitel 4.4.2). Darüber hinaus geben die Ergebnisse Aufschluss, welche Aspekte eine besondere Wertung am Kapitalmarkt hervorrufen. Das Alter eines Trainers und seine erzielten Erfolge sind in diesem Zusammenhang entscheidend (Tabelle 8). Diese Ergebnisse können hilfreich bei weiteren Forschungsfragen rund um das Accounting von Humankapital sein. Dieses findet im allgemeinen Accounting bisher keine Berücksichtigung. Gleiches gilt für Fußballun- ternehmen, die ebenfalls nach den allgemeinen Rechnungslegungsschriften bilanzieren (Morrow 2014, S.81). Die Ergebnisse können dazu beitragen, Methoden zur Bewertung von Humankapital zu entwickeln, die irgendwann in der Zukunft vor allem bei der Bewertung von Dienstleistungsunternehmen einen besonderen Mehrwert bieten können.

Die Untersuchung hat gezeigt, dass es sowohl signifikante Werte für einen Amtsantritt als auch für einen Amtsaustritt gibt (Tabelle 6). Untersuchungen zu allgemeinen Managerwechseln haben einen zusätzlichen Fokus auf die Determinanten des Managerwechsels gelegt. Ein Ergebnis ist, dass Rücktritte einen besonders starken Einfluss haben (Denis & Denis 1995, S.1055). Diese Aspekte können in weiteren Untersuchungen ebenfalls bei einem Trainerwechsel berücksich- tigt werden.

Ein optionaler weiterer Aspekt neben der Art des Trainerwechsels ist für zukünftige Untersu- chungen die Aktionärsstruktur. In der allgemeinen Literatur sind Ergebnisse vorzufinden, die einen stärkeren Effekt beobachten konnten, wenn viele institutionelle Investoren die Aktien eines Unternehmens halten (Huson u. a. 2004, S.245–273). Weitere Untersuchungen zu Fuß- ballunternehmen können diesen Aspekt zusätzlich berücksichtigen.

Ein prägnanter Führungsstil kann zudem einen Einfluss auf die Performanceveränderung haben (Balser & Carmin 2009, S.188–198). Dieser Aspekt kann in weiteren Untersuchungen zu Trai- nerwechseln in Fußballunternehmen zusätzlich berücksichtigt werden. Nachdem mit dieser Un- tersuchung der generelle Effekt nachgewiesen wurde, sind fortan verschiedene Spezifikationen denkbar.

Zusammenfassend besteht in Zusammenhang mit Fußballunternehmen nach wie vor ein hoher Forschungsbedarf. Dieser konzentriert sich dabei im Wesentlichen auf ökonomischen Faktoren, da die sportlichen Faktoren bereits umfangreich erforscht wurden.

147 5 Fazit und Ausblick

Mit Verweis auf die zu Beginn der Arbeit formulierten Ziele gibt es Unterschiede und Paralle- len zwischen der Fußballbranche und anderen Branchen sowie Fußballunternehmen und anderen Unternehmen. Ein souveräner Umgang mit den besonderen Gegebenheiten macht die Bran- che für Investoren attraktiv.

Fußballunternehmen sind keine klassischen Investitionsobjekte. Sie verfolgen das Ziel der Um- satzmaximierung und nicht wie andere Unternehmen der Gewinnmaximierung. Klassische Be- wertungsverfahren sind deshalb oft nicht anwendbar. Investoren haben somit Bewertungsprob- leme. Zugleich bieten Fußballunternehmen Investoren den Vorteil, dass anhand der Spielergeb- nisse direkt der operative Erfolg abgelesen werden kann. Quartals-, Halbjahres- und Jahresbe- richte sind damit für Investoren von Fußballunternehmen nur Ergänzungen.

Der emotionale Faktor spielt nicht nur für Fans, sondern auch für Investoren eine bedeutende Rolle. Emotional Biases beeinflussen nicht nur das Fanverhalten, sondern auch das Investoren- verhalten. Investoren reagieren auf personelle Entscheidungen an der Börse. Gewisse emotionale Faktoren verstärken die Reaktion.

Infolge einer Ankündigung eines Trainerwechsels kommt es bei Fußballunternehmen zu abnormalen Renditen im Vergleich zum nationalen und branchenspezifischen Aktienmarkt. Ebenso verändert sich das Handelsvolumen. Die absolute abnormale Rendite beträgt bei den 71 signifikanten Ereignissen im Durchschnitt 11,49 Prozent. Einen besonderen Einfluss auf die abnormale Rendite nehmen das Alter des Trainers und seine gewonnenen Titel. Darüber hinaus kann vermutet werden, dass die Medienberichterstattung zu einem Fußballtrainer ebenfalls einen Einfluss auf die abnormale Rendite hat. Insgesamt betrachtet können somit die folgenden in Kapitel 4.2.1 aufgestellten Hypothesen bestätigt werden:

H1: Trainerwechsel haben einen signifikanten Einfluss auf die Renditeentwicklung eines euro- päischen börsennotierten Fußballklubs und

H3: Trainerwechsel haben einen signifikanten Einfluss auf das Handelsvolumen eines europä- ischen börsennotierten Fußballklubs.

Hingegen den allgemeinen Hypothesen müssen die spezifischen Hypothesen für die Fußball- nationen aus Kapitel 4.2.1 verworfen werden, da kein besonderer Unterschied zu den anderen europäischen Ländern beobachtet werden konnte:

H2: Trainerwechsel haben einen signifikanten Einfluss auf die Renditeentwicklung eines bör- sennotierten Fußballklubs aus einer Fußballnation und H4: Trainerwechsel haben einen signifikanten Einfluss auf das Handelsvolumen eines börsen- notierten Fußballklubs aus einer Fußballnation.

Das Alter und die Titel sind im Kontext der Behavioral Finance für Investoren Anker in der Vergangenheit. Diese Anker nutzen sie für aktuelle Entscheidungen. Das Alter spiegelt die Er- fahrung eines Trainers wider. Die Titel sind Ausdruck früherer Erfolge. Investoren bewerten diese Aspekte und projizieren sie auf das eigne Investment. Jedes Lebensjahr verändert die abnormale Rendite um 5,34 Prozent und jeder Titel um 8,71 Prozent. Die Ergebnisse führen zu einer Bestätigung der in Kapitel 4.2.2 aufgestellten Hypothese:

H5: Frühere Erfolge eines Trainers haben Einfluss auf das Investmentverhalten.

Aufgrund der vorgenommen Spezifikationen in der Regressionsanalyse muss folgende in Ka- pitel 4.2.2 aufgestellte Hypothese verworfen werden, da eine nähere Betrachtung im Modell nicht berücksichtigt werden konnte:

H6: Investoren bevorzugen einen Trainer, der früher als Spieler aktiv war.

Der Priming-Effekt beeinflusst Investoren zusätzlich bei der Entscheidungsfindung. Informati- onen können unterschiedliche verbreitet werden und dadurch auch von Marktteilnehmern unterschiedlich interpretiert werden. Die Intensität der Medienberichterstattung zu einem neuen Trainer verändert die abnormale Rendite um 2,09 Prozent. Der Wert ist nicht gänzlich signifikant, jedoch ein Indiz. Aus diesem Grund muss folgende Hypothese aus Kapitel 4.2.2 in weiteren Studien tiefgehender untersucht werden:

H7: Das mediale Interesse an einem Trainer beeinflusst die Renditeentwicklung.

Die Ergebnisse dieser Arbeit verdeutlichen, dass die behavioristischen Faktoren Alter, Erfolg und Medien Einfluss auf Kapitalmarktentscheidungen nehmen. Sie gelten vornehmlich für die Fußballbranche. Allerdings sind die Ergebnisse wahrscheinlich auf andere Unternehmen über- tragbar, da Fußballunternehmen und andere Unternehmen viele Parallelen haben. Wenngleich davon auszugehen ist, dass die Emotionen des Fußballs gewisse Effekte verstärken. Die Ergeb- nisse sind für sämtliche Finanzentscheidungen in Bezug auf den Fußball relevant. Sie wirken sich ebenso bei Anleiheemissionen wie bei Crowdfinanzierungen aus.

Das enorme Wachstum im europäischen Fußball führt dazu, dass Fußballunternehmen in der Zukunft noch stärker auf wirtschaftliche Faktoren achten müssen. Unter anderem die Virtuelle Realität wird dazu führen, dass sich der Wachstumstrend auch in Zukunft weiter fortsetzen wird. Fußballunternehmen haben damit die Chance weltweit Personen zu erreichen und ihnen ortsunabhängig ein Fußballerlebnis zu bieten.

149 Zum Schluss müssen sich Fußballunternehmen verstärkt mit Finanzierungsfragen auseinandersetzen. Die Außenfinanzierung wird in Relation zur Innenfinanzierung weiter an Bedeutung gewinnen. Fußballunternehmen müssen ihre Attraktivität für Investoren steigern, um den Ka- pitalbedarf in Zukunft decken zu können. Die Ergebnisse dieser Arbeit zeigen Fußballunter- nehmen Möglichkeiten auf, wie sie unter Ausnutzung emotionaler Faktoren Investoren gewinnen können. Zugleich geben die Ergebnisse Investoren einen Hinweis, welche emotionalen Faktoren ihr Handeln beeinflussen. Als Konsequenz sind Fußballunternehmen auf Investoren angewiesen, um weiter wachsen zu können, und zugleich können Investoren mit einem Invest- ment in ein Fußballunternehmen attraktive Renditen erwirtschaften. Die geringe Regulierung des Fußballgeschäfts begünstigt diesen Punkt.

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189 Summary

The work has the aim to analyze the football industry as an important economic sector and to show the parallels and differences to other industries. A special focus is placed on emotions which are important due to football. The work is divided into five chapters. It begins with a general theoretical foundation and ends with an empirical analysis to a specific question related to changes in coach in European professional football.

The second chapter is the theoretical basis of this work. First, the traditional theories on finance are presented. After it, there is an introduction to Behavioral Finance. In Chapter 2.2 a profound consideration of the New Institutional Economics is done and at the end, a dedicated reference to Behavioral Finance is prepared. Anomalies affect financial decisions in the information acquisition and processing as well as the decision making. At the end of the second chapter, there is a presentation of individual biases and heuristics in thematic context.

The third chapter describes the development of the football industry at a serious industry while supporting the development of football clubs to football companies. In Chapter 3.1, the national and international structures of football are in the center of the design. Thereafter, the focus is on the economic importance of the European professional football. In Section 3.2, the development of football clubs to football companies is described. In Chapter 3.3.3, there is a discussion on the funding opportunities for football companies. In Section 3.4, a discussion to information asymmetries and emotions in football takes place. Thereafter, possible information asymmetries and their impact on the market behavior are discussed. The measurement of emotions is the subject of Chapter 3.4.2. At the end of the third chapter, a comparison between the equity and betting market is done.

The fourth chapter includes the empirical analysis due to changes in coach. They are a counter- part to general management turnovers. Beginning with an overview of the current state of the research, the fourth chapter includes a critical discussion about similarities and differences between football companies and other companies. The state of research concentrates on general sports economics and in particular on changes in coach as well as research on manager changes at other companies. The chapter ends with a discussion of the results of the empirical analysis. It contains both, the descriptive statistics and the primary results of the work. Finally, the limi- tations of this study are presented in Section 4.5 and possible future research issues are identi- fied.

Chapter 5 is the last chapter of this work and provides the completion of the work. First, the key findings are summarized before a view is taken to further developments. 191 Abkürzungsverzeichnis

Abs. Absatz

AFC Asian Football Confederation

AG Aktiengesellschaft

Aufl. Auflage

BGBl. Bundesgesetzblatt ca. circa

CAF Confédération Africaine de Football

CAGR Jährliche Wachstumsrate

CDB Club Deportivo Basico

CEO Chief Executive Officer

CONCACAF Confederation of North, Central America and Caribbean Associ- ation Football

CONMEBOL Confederación Sudamericana de Fútbol

DFB Deutscher Fußball-Bund

DFL DFL Deutsche Fußball Liga GmbH

DPA Deutsche Presse-Agentur

EUR Euro

EUSRL Entreprise Unipersonnelle Sportive a Responsabilite e.V. eingetragener Verein

FIFA Fédération Internationale de Football Association

GmbH Gesellschaft mit beschränkter Haftung

Hrsg. Herausgeber

IPO Börsengang

KGaA Kommanditgesellschaften auf Aktien

KNVB Koninklijke Nederlandse Voetbal Bond

Ltd. Private Company Limited by Shares

193 Mrd. Milliarde

OFC Oceania Football Confederation

OLS Ordinary Least-Squares p.a. per annum (pro Jahr)

PLC Public Limited Company

S. Seite

SA Societe Anonyme

SAD Sociedad Anonima Deportiva

SASP Societe Anonyme Sportive Professionelle

S.p.A. Societas Azioni

S.r.l. Società a responsabilità limitata u. a. unter anderem

UEFA Union des Associations Européennes de Football

USD US-Dollar

195 Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Rechtsformen der europäischen Profifußballklubs ...... 49

Tabelle 2: Finanzierungsinstrumente von Fußballunternehmen ...... 74

Tabelle 3: Landesbenchmarkindices ...... 108

Tabelle 4: Häufigkeitsverteilung für Amtszeit ...... 117

Tabelle 5: Anzahl an nationalen und internationalen Titeln ...... 123

Tabelle 6: Anzahl signifikanter Ergebnisse für Rendite und Handelsvolumen ...... 126

Tabelle 7: Anteil signifikanter Ergebnisse für Gesamtstichprobe und Fußballnationen ...... 127

Tabelle 8: Ergebnisse aus der Regressionsanalyse ...... 130

Tabelle 9: Emotional Biases im Fußball und am Kapitalmarkt ...... 143

197 Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Methodisches Vorgehen ...... 3

Abbildung 2: Überblick über finanzwirtschaftliche Theorien ...... 7

Abbildung 3: Einflussfaktoren des Cashflows ...... 9

Abbildung 4: Forschungsfelder der Behavioral Finance ...... 15

Abbildung 5: Relevante Theorien der Neuen Institutionenökonomik ...... 17

Abbildung 6: Neoklassische und verhaltenswissenschaftliche Wertpapierbewertung ...... 29

Abbildung 7: Theoretischer Rahmen der Finanzwirtschaft ...... 30

Abbildung 8: Beispielhafte behavioristische Verzerrungen ...... 31

Abbildung 9: Stakeholder von Fußballunternehmen ...... 40

Abbildung 10: Verbandsstruktur im Fußball ...... 42

Abbildung 11: Erfolgsfaktoren eines Fußballunternehmens ...... 52

Abbildung 12: Stakeholder und Cashflows im Profifußball ...... 53

Abbildung 13: Umsatzentwicklung des europäischen Fußballmarkts ...... 63

Abbildung 17: Börsennotierte europäische Fußballunternehmen ...... 81

Abbildung 19: Aufgabenspektrum eines Fußballtrainers ...... 94

Abbildung 20: Übersicht über die relevanten Publikationen ...... 99

Abbildung 21: Beobachtungs- und Ereignisperiode ...... 110

Abbildung 23: Übersicht zu den Ereignissen ...... 116

Abbildung 24: Alter der Trainer ...... 118

Abbildung 25: Niederlagen, Siege und Unentschieden in Relation zur Anzahl an Spielen .. 119

Abbildung 26: Niederlagen, Siege und Unentschieden in Relation zur Amtszeit ...... 120

Abbildung 27: Punkte pro Spiel in Relation zur Amtszeit ...... 121

Abbildung 28: Torverhältnis in Relation zur Amtszeit ...... 122

Abbildung 29: Mediales Interesse gemessen an Google Trends ...... 124

Abbildung 30: Signifikante Ergebnisse nach Ländern und Fußballklubs ...... 128

199 Abbildung 31: Entwicklung der Abnormalen Rendite in Relation zum Alter ...... 132

Abbildung 32: Entwicklung der Abnormalen Rendite in Relation zu Titeln ...... 133

201 Formelverzeichnis

Formel 1: Erwartete Rendite eines Wertpapiers nach CAPM ...... 13

Formel 2: Logarithmierte Tagesrendite eines Wertpapiers i am Tag t ...... 106

Formel 3: Erwartete Rendite für ein Wertpapier i am Tag t ...... 109

Formel 4: Abnormale Tagesrendite eines Wertpapiers ...... 109

Formel 5: Teststatistik für ein Wertpapier i am Tag t ...... 111

Formel 6: p-Wert für die Teststatistik für ein Wertpapier i am Tag t ...... 111

Formel 7: Kumulierte abnormale Rendite ...... 112

Formel 8: Teststatistik für kumulierte abnormale Renditen ...... 112

Formel 9: Teststatistik für alle abnormalen Renditen e zum Zeitpunkt z ...... 112

Formel 10: Verändertes Handelsvolumen eines Wertpapiers ...... 113

Formel 11: Arithmetisches Mittel der Beliebtheit eines Suchbegriffs auf Google ...... 114

203 Symbolverzeichnis

& und

205 Anhangsverzeichnis

Anhang 1: Empirische Untersuchung ...... 209

Anhang 2: Übersicht über Trainerwechsel ...... 210

207 Anhang 1: Empirische Untersuchung

Der gesamte Datensatz steht elektronisch zur Verfügung.

209 Anhang 2: Übersicht über Trainerwechsel

Kürzel Ticker Land Name Geburtsdatum Nationalität Ankündigung Art Amtszeit

TT BVB GY Equity Deutschland Thomas Tuchel 29.08.73 Deutschland 19.04.15 Amtsantritt 4,8 JK BVB GY Equity Deutschland Jürgen Klopp 16.06.67 Deutschland 15.04.15 Amtsaustritt 7,0 JK2 BVB GY Equity Deutschland Jürgen Klopp 16.06.67 Deutschland 23.05.08 Amtsantritt 7,3 TD BVB GY Equity Deutschland Thomas Doll 09.04.66 Deutschland 12.03.07 Amtsantritt 2,3 TD2 BVB GY Equity Deutschland Thomas Doll 09.04.66 Deutschland 21.05.08 Amtsaustritt 1,2 BVM BVB GY Equity Deutschland Bert van Marwijk 19.05.52 Niederlande 30.05.04 Amtsantritt 4,0 BVM2 BVB GY Equity Deutschland Bert van Marwijk 19.05.52 Niederlande 18.12.06 Amtsaustritt 2,5 LS AAB DC Equity Dänemark Lars Söndergaard 05.04.59 Dänemark 09.04.15 Amtsantritt 4,0 KN AAB DC Equity Dänemark Kent Nielsen 28.12.61 Dänemark 11.10.10 Amtsantritt 1,2 KN2 AAB DC Equity Dänemark Kent Nielsen 28.12.61 Dänemark 07.06.15 Amtsaustritt 4,7 MP AAB DC Equity Dänemark Magnus Pehrsson 25.05.76 Schweden 29.11.08 Amtsantritt 1,0 MP2 AAB DC Equity Dänemark Magnus Pehrsson 25.05.76 Schweden 11.10.10 Amtsaustritt 1,8 BR3 AAB DC Equity Dänemark Bruce Rioch 06.09.47 Schottland 11.06.08 Amtsantritt 1,7 BR4 AAB DC Equity Dänemark Bruce Rioch 06.09.47 Schottland 23.10.08 Amtsaustritt 0,3 FDB AJAX NA Equity Niederlande Frank de Boer 15.05.70 Niederlande 06.12.10 Amtsantritt 2,6 FDB2 AJAX NA Equity Niederlande Frank de Boer 15.05.70 Niederlande 12.05.16 Amtsaustritt 5,6 MJ AJAX NA Equity Niederlande Martin Jol 16.01.56 Niederlande 26.05.09 Amtsantritt 1,0 MJ2 AJAX NA Equity Niederlande Martin Jol 16.01.56 Niederlande 06.12.10 Amtsaustritt 1,4 MVB AJAX NA Equity Niederlande Marco van Basten 31.10.64 Niederlande 22.02.08 Amtsantritt 3,9 MVB2 AJAX NA Equity Niederlande Marco van Basten 31.10.64 Niederlande 06.05.09 Amtsaustritt 0,8 HTC AJAX NA Equity Niederlande Henk ten Cate 09.12.54 Niederlande 22.05.06 Amtsantritt 3,0 HTC2 AJAX NA Equity Niederlande Henk ten Cate 09.12.54 Niederlande 08.10.07 Amtsaustritt 1,3 DB AJAX NA Equity Niederlande Danny Blind 01.08.61 Niederlande 14.03.05 Amtsantritt 5,7 RK AJAX NA Equity Niederlande Ronald Koeman 21.03.63 Niederlande 30.11.01 Amtsantritt 1,9 RK2 AJAX NA Equity Niederlande Ronald Koeman 21.03.63 Niederlande 25.02.05 Amtsaustritt 3,2 CA AJAX NA Equity Niederlande Co Adriaanse 21.07.47 Niederlande 29.11.01 Amtsaustritt 1,4 RG ASR IM Equity Italien Rudi Garcia 20.02.64 Frankreich 13.06.13 Amtsantritt 5,0 RG2 ASR IM Equity Italien Rudi Garcia 20.02.64 Frankreich 12.01.16 Amtsaustritt 2,5 ZZ ASR IM Equity Italien Zdenek Zeman 12.05.47 Tschechien 02.06.12 Amtsantritt 1,0 ZZ2 ASR IM Equity Italien Zdenek Zeman 12.05.47 Tschechien 02.02.13 Amtsaustritt 0,7 LE ASR IM Equity Italien Luis Enrique 08.05.70 Spanien 07.06.11 Amtsantritt 2,9 LE2 ASR IM Equity Italien Luis Enrique 08.05.70 Spanien 10.05.12 Amtsaustritt 0,9 VM ASR IM Equity Italien Vincenzo Montella 18.06.74 Italien 21.02.11 Amtsantritt 1,6 VM2 ASR IM Equity Italien Vincenzo Montella 18.06.74 Italien 01.06.11 Amtsaustritt 0,3 CR ASR IM Equity Italien Claudio Ranieri 20.10.51 Italien 02.09.09 Amtsantritt 1,9 CR2 ASR IM Equity Italien Claudio Ranieri 20.10.51 Italien 20.02.11 Amtsaustritt 1,5 LS2 ASR IM Equity Italien Luciano Spalletti 07.03.59 Italien 12.01.16 Amtsantritt 4,2 LS3 ASR IM Equity Italien Luciano Spalletti 07.03.59 Italien 18.06.05 Amtsantritt 3,0 LS4 ASR IM Equity Italien Luciano Spalletti 07.03.59 Italien 31.08.09 Amtsaustritt 4,2 BR5 ASR IM Equity Italien Bruno Conti 13.03.55 Italien 17.06.05 Amtsaustritt 0,3 LD ASR IM Equity Italien Luigi Delneri 23.08.50 Italien 26.09.04 Amtsantritt 0,1 LD2 ASR IM Equity Italien Luigi Delneri 23.08.50 Italien 14.03.05 Amtsaustritt 0,5 FC2 ASR IM Equity Italien Fabio Capello 18.06.46 Italien 28.05.04 Amtsaustritt 5,0 TF BIFB DC Equity Dänemark Thomas Frank 09.10.73 Dänemark 10.06.13 Amtsantritt 0,9 TF2 BIFB DC Equity Dänemark Thomas Frank 09.10.73 Dänemark 09.03.16 Amtsaustritt 2,7 AS BIFB DC Equity Dänemark Auri Skarbalius 12.05.73 Litauen 24.10.11 Amtsantritt 2,3 AS2 BIFB DC Equity Dänemark Auri Skarbalius 12.05.73 Litauen 10.06.13 Amtsaustritt 1,6 HJ BIFB DC Equity Dänemark Henrik Jensen 25.10.59 Dänemark 26.03.10 Amtsantritt 0,5 HJ2 BIFB DC Equity Dänemark Henrik Jensen 25.10.59 Dänemark 24.10.11 Amtsaustritt 1,6 KN3 BIFB DC Equity Dänemark Kent Nielsen 28.12.61 Dänemark 16.06.08 Amtsantritt 7,5 KN4 BIFB DC Equity Dänemark Kent Nielsen 28.12.61 Dänemark 25.03.10 Amtsaustritt 1,2 RM BIFB DC Equity Dänemark René Meulensteen 25.03.64 Niederlande 21.06.06 Amtsantritt 5,0 RM2 BIFB DC Equity Dänemark René Meulensteen 25.03.64 Niederlande 17.01.07 Amtsaustritt 0,5 ML BIFB DC Equity Dänemark Michael Laudrup 15.06.64 Dänemark 21.05.02 Amtsantritt 1,0 ML2 BIFB DC Equity Dänemark Michael Laudrup 15.06.64 Dänemark 30.06.06 Amtsaustritt 4,0 SG BJKAS TI Equity Türkei Senol Günes 01.06.52 Türkei 11.06.15 Amtsantritt 1,0 SB BJKAS TI Equity Türkei Slaven Bilic 11.09.68 Kroatien 25.06.13 Amtsantritt 1,0 SB2 BJKAS TI Equity Türkei Slaven Bilic 11.09.68 Kroatien 25.05.15 Amtsaustritt 1,9 SA BJKAS TI Equity Türkei Samet Aybaba 03.09.55 Türkei 16.06.12 Amtsantritt 0,5 SA2 BJKAS TI Equity Türkei Samet Aybaba 03.09.55 Türkei 27.05.13 Amtsaustritt 0,9 CC BJKAS TI Equity Türkei Carlos Carvalhal 04.12.65 Portugal 02.08.11 Amtsantritt 0,5 CC2 BJKAS TI Equity Türkei Carlos Carvalhal 04.12.65 Portugal 02.04.12 Amtsaustritt 0,7 BS BJKAS TI Equity Türkei Bernd Schuster 22.12.59 Deutschland 10.06.10 Amtsantritt 1,4 BS2 BJKAS TI Equity Türkei Bernd Schuster 22.12.59 Deutschland 15.03.11 Amtsaustritt 0,8 BS2 BJKAS TI Equity Türkei Bernd Schuster 22.12.59 Deutschland 15.03.11 Amtsaustritt 0,8 MD BJKAS TI Equity Türkei Mustafa Denizli 10.11.49 Türkei 09.10.08 Amtsantritt 0,9 MD2 BJKAS TI Equity Türkei Mustafa Denizli 10.11.49 Türkei 22.12.11 Amtsaustritt 3,2 ES3 BJKAS TI Equity Türkei Ertugrul Saglam 19.11.69 Türkei 09.06.07 Amtsantritt 1,9 ES4 BJKAS TI Equity Türkei Ertugrul Saglam 19.11.69 Türkei 14.10.08 Amtsaustritt 1,3 JT BJKAS TI Equity Türkei Jean Tigana 23.06.55 Frankreich 31.10.05 Amtsantritt 2,9 JT2 BJKAS TI Equity Türkei Jean Tigana 23.06.55 Frankreich 21.05.07 Amtsaustritt 1,6 RC BJKAS TI Equity Türkei Riza Calimbay 02.02.63 Türkei 27.01.05 Amtsantritt 0,5 RC2 BJKAS TI Equity Türkei Riza Calimbay 02.02.63 Türkei 31.10.05 Amtsaustritt 0,8 ML3 BJKAS TI Equity Türkei Mircea Lucescu 29.07.45 Rumänien 17.05.02 Amtsantritt 2,0 ML4 BJKAS TI Equity Türkei Mircea Lucescu 29.07.45 Rumänien 01.05.04 Amtsaustritt 1,8 RD CCP LN Equity Schottland Ronny Deila 21.09.75 Norwegen 06.06.14 Amtsantritt 6,4 RD2 CCP LN Equity Schottland Ronny Deila 21.09.75 Norwegen 16.05.16 Amtsaustritt 1,9 NL CCP LN Equity Schottland Neil Lennon 25.06.71 Nordirland 25.03.10 Amtsantritt NL2 CCP LN Equity Schottland Neil Lennon 25.06.71 Nordirland 21.05.14 Amtsaustritt 4,2 TM CCP LN Equity Schottland Tony Mowbray 22.11.63 England 18.06.09 Amtsantritt 2,6 TM2 CCP LN Equity Schottland Tony Mowbray 22.11.63 England 25.03.10 Amtsaustritt 0,7 GS CCP LN Equity Schottland Gordon Strachan 09.02.57 Schottland 29.05.05 Amtsantritt 2,4 GS2 CCP LN Equity Schottland Gordon Strachan 09.02.57 Schottland 25.05.09 Amtsaustritt 4,0 MO2 CCP LN Equity Schottland Martin O'Neill 01.03.52 Nordirland 30.05.05 Amtsaustritt 4,0 MW ELITEB DC Equity Dänemark Morten Wieghorst 25.02.71 Dänemark 30.05.14 Amtsantritt 1,0 MW2 ELITEB DC Equity Dänemark Morten Wieghorst 25.02.71 Dänemark 05.12.15 Amtsaustritt 1,4 PS ELITEB DC Equity Dänemark Peter Sörensen 24.03.73 Dänemark 14.06.10 Amtsantritt 1,5 PS2 ELITEB DC Equity Dänemark Peter Sörensen 24.03.73 Dänemark 27.02.14 Amtsaustritt 3,7 ER ELITEB DC Equity Dänemark Erik Rasmussen 24.12.60 Dänemark 24.10.08 Amtsantritt 4,5 ER2 ELITEB DC Equity Dänemark Erik Rasmussen 24.12.60 Dänemark 20.05.10 Amtsaustritt 1,4 OP ELITEB DC Equity Dänemark Ove Pedersen 30.08.54 Dänemark 31.10.05 Amtsantritt 3,5 JL FCP PL Equity Portugal Julen Lopetegui 28.09.66 Spanien 06.05.14 Amtsantritt 1,7 JL2 FCP PL Equity Portugal Julen Lopetegui 28.09.66 Spanien 07.01.16 Amtsaustritt 1,5 PF FCP PL Equity Portugal Paulo Fonseca 05.03.73 Portugal 10.06.13 Amtsantritt 1,0 PF2 FCP PL Equity Portugal Paulo Fonseca 05.03.73 Portugal 05.03.14 Amtsaustritt 0,7 VP FCP PL Equity Portugal Vítor Pereira 26.07.68 Portugal 21.06.11 Amtsantritt 1,0 VP2 FCP PL Equity Portugal Vítor Pereira 26.07.68 Portugal 08.05.13 Amtsaustritt 2,0 AVB FCP PL Equity Portugal André Villas-Boas 17.10.77 Portugal 20.05.10 Amtsantritt 0,6

AVB2 FCP PL Equity Portugal André Villas-Boas 17.10.77 Portugal 21.06.11 Amtsaustritt 1,0 JF3 FCP PL Equity Portugal Jesualdo Ferreira 24.05.46 Portugal 18.08.06 Amtsantritt 0,3 JF4 FCP PL Equity Portugal Jesualdo Ferreira 24.05.46 Portugal 26.05.10 Amtsaustritt 3,8 CA3 FCP PL Equity Portugal Co Adriaanse 21.07.47 Niederlande 24.05.05 Amtsantritt 2,7 CA4 FCP PL Equity Portugal Co Adriaanse 21.07.47 Niederlande 09.08.06 Amtsaustritt 1,1 JC FCP PL Equity Portugal José Couceiro 04.10.62 Portugal 01.02.05 Amtsantritt 0,6 JC2 FCP PL Equity Portugal José Couceiro 04.10.62 Portugal 23.05.05 Amtsaustritt 0,3 VF FCP PL Equity Portugal Víctor Fernández 28.10.60 Spanien 10.08.04 Amtsantritt 2,1 VF2 FCP PL Equity Portugal Víctor Fernández 28.10.60 Spanien 31.01.05 Amtsaustritt 0,5 JM2 FCP PL Equity Portugal José Mourinho 26.01.63 Portugal 29.05.04 Amtsaustritt 2,5 VP3 FENER TI Equity Türkei Vítor Pereira 26.07.68 Portugal 11.06.15 Amtsantritt 0,4 IS FENER TI Equity Türkei Ismail Kartal 15.06.61 Türkei 12.08.14 Amtsantritt 4,1 IS2 FENER TI Equity Türkei Ismail Kartal 15.06.61 Türkei 23.05.15 Amtsaustritt 0,8 EY FENER TI Equity Türkei Ersun Yanal 17.12.61 Türkei 28.06.13 Amtsantritt 1,4 EY2 FENER TI Equity Türkei Ersun Yanal 17.12.61 Türkei 09.08.14 Amtsaustritt 1,1 CD2 FENER TI Equity Türkei Christoph Daum 24.10.53 Deutschland 14.07.06 Amtsaustritt 3,1 LA FENER TI Equity Türkei Luis Aragonés 28.07.38 Spanien 05.07.08 Amtsantritt 4,0 LA2 FENER TI Equity Türkei Luis Aragonés 28.07.38 Spanien 02.06.09 Amtsaustritt 1,0 Z FENER TI Equity Türkei Zico 03.03.53 Brasilien 04.07.06 Amtsantritt 4,0 Z2 FENER TI Equity Türkei Zico 03.03.53 Brasilien 23.06.08 Amtsaustritt 2,0 CD3 FENER TI Equity Türkei Christoph Daum 24.10.53 Deutschland 01.06.09 Amtsantritt 2,6 CD4 FENER TI Equity Türkei Christoph Daum 24.10.53 Deutschland 08.07.10 Amtsaustritt 1,0 MD3 GSRAY TI Equity Türkei Mustafa Denizli 10.11.49 Türkei 23.11.15 Amtsantritt 0,5 MD4 GSRAY TI Equity Türkei Mustafa Denizli 10.11.49 Türkei 01.03.16 Amtsaustritt 0,3 HH GSRAY TI Equity Türkei Hamza Hamzaoglu 01.07.70 Türkei 01.12.14 Amtsantritt 1,3 HH2 GSRAY TI Equity Türkei Hamza Hamzaoglu 01.07.70 Türkei 19.11.15 Amtsaustritt 1,0 CP GSRAY TI Equity Türkei Cesare Prandelli 19.08.57 Italien 03.07.14 Amtsantritt 4,0

211 CP GSRAY TI Equity Türkei Cesare Prandelli 19.08.57 Italien 03.07.14 Amtsantritt 4,0 CP2 GSRAY TI Equity Türkei Cesare Prandelli 19.08.57 Italien 28.11.14 Amtsaustritt 0,4 RM3 GSRAY TI Equity Türkei Roberto Mancini 27.11.64 Italien 30.09.13 Amtsantritt 3,4 RM4 GSRAY TI Equity Türkei Roberto Mancini 27.11.64 Italien 11.06.14 Amtsaustritt 0,7 FT GSRAY TI Equity Türkei Fatih Terim 04.09.53 Türkei 14.07.11 Amtsantritt 4,2 FT2 GSRAY TI Equity Türkei Fatih Terim 04.09.53 Türkei 24.09.13 Amtsaustritt 2,2 GH GSRAY TI Equity Türkei Gheorghe Hagi 05.02.65 Rumänien 21.10.10 Amtsantritt 0,2 GH2 GSRAY TI Equity Türkei Gheorghe Hagi 05.02.65 Rumänien 24.03.11 Amtsaustritt 0,4 FR GSRAY TI Equity Türkei Frank Rijkaard 30.09.62 Niederlande 05.06.09 Amtsantritt 5,0 FR2 GSRAY TI Equity Türkei Frank Rijkaard 30.09.62 Niederlande 20.10.10 Amtsaustritt 1,3 MS GSRAY TI Equity Türkei Michael Skibbe 04.08.65 Deutschland 05.08.08 Amtsantritt 2,6 MS2 GSRAY TI Equity Türkei Michael Skibbe 04.08.65 Deutschland 26.02.09 Amtsaustritt 0,6 KHF GSRAY TI Equity Türkei Karl-Heinz Feldkamp 02.06.34 Deutschland 05.06.07 Amtsantritt 0,6 KHF2 GSRAY TI Equity Türkei Karl-Heinz Feldkamp 02.06.34 Deutschland 05.04.08 Amtsaustritt 0,8 EG GSRAY TI Equity Türkei Eric Gerets 18.05.54 Belgien 01.06.05 Amtsantritt 1,1 GH3 GSRAY TI Equity Türkei Gheorghe Hagi 05.02.65 Rumänien 22.03.04 Amtsantritt 0,7 GH4 GSRAY TI Equity Türkei Gheorghe Hagi 05.02.65 Rumänien 28.05.05 Amtsaustritt 1,2 FT3 GSRAY TI Equity Türkei Fatih Terim 04.09.53 Türkei 01.07.02 Amtsantritt 0,4 FT4 GSRAY TI Equity Türkei Fatih Terim 04.09.53 Türkei 05.03.04 Amtsaustritt 1,7 MA JUVE IM Equity Italien Massimiliano Allegri 11.08.67 Italien 16.07.14 Amtsantritt 3,6 AC JUVE IM Equity Italien Antonio Conte 31.07.69 Italien 31.05.11 Amtsantritt 1,0 AC2 JUVE IM Equity Italien Antonio Conte 31.07.69 Italien 15.07.14 Amtsaustritt 3,1 LD5 JUVE IM Equity Italien Luigi Delneri 23.08.50 Italien 19.05.10 Amtsantritt 0,9 LD6 JUVE IM Equity Italien Luigi Delneri 23.08.50 Italien 21.05.11 Amtsaustritt 1,0 AZ JUVE IM Equity Italien Alberto Zaccheroni 01.04.53 Italien 29.01.10 Amtsantritt 0,5 CF JUVE IM Equity Italien Ciro Ferrara 11.02.67 Italien 18.05.09 Amtsantritt 0,9 CF2 JUVE IM Equity Italien Ciro Ferrara 11.02.67 Italien 29.01.10 Amtsaustritt 0,7 CR3 JUVE IM Equity Italien Claudio Ranieri 20.10.51 Italien 04.06.07 Amtsantritt 0,4 CR4 JUVE IM Equity Italien Claudio Ranieri 20.10.51 Italien 18.05.09 Amtsaustritt 1,9 DD JUVE IM Equity Italien Didier Deschamps 15.10.68 Frankreich 10.07.06 Amtsantritt 4,2 DD2 JUVE IM Equity Italien Didier Deschamps 15.10.68 Frankreich 26.05.07 Amtsaustritt 0,9 FC JUVE IM Equity Italien Fabio Capello 18.06.46 Italien 29.05.04 Amtsantritt FC3 JUVE IM Equity Italien Fabio Capello 18.06.46 Italien 04.07.06 Amtsaustritt 2,1 RG3 OLG FP Equity Frankreich Rémi Garde 03.04.66 Frankreich 21.06.11 Amtsantritt 8,0 RG4 OLG FP Equity Frankreich Rémi Garde 03.04.66 Frankreich 13.05.14 Amtsaustritt 3,0 CP3 OLG FP Equity Frankreich Claude Puel 02.09.61 Frankreich 16.06.08 Amtsantritt 6,0 CP4 OLG FP Equity Frankreich Claude Puel 02.09.61 Frankreich 20.06.11 Amtsaustritt 3,0 AP OLG FP Equity Frankreich Alain Perrin 07.10.56 Frankreich 30.05.07 Amtsantritt 0,9 AP2 OLG FP Equity Frankreich Alain Perrin 07.10.56 Frankreich 16.06.08 Amtsaustritt 1,0 SS PARKEN DC Equity Dänemark Stale Solbakken 27.02.68 Norwegen 22.08.13 Amtsantritt 0,5 AJ PARKEN DC Equity Dänemark Ariel Jacobs 25.07.53 Belgien 22.06.12 Amtsantritt 4,5 AJ2 PARKEN DC Equity Dänemark Ariel Jacobs 25.07.53 Belgien 21.08.13 Amtsaustritt 1,2 RN PARKEN DC Equity Dänemark Roland Nilsson 27.11.63 Schweden 10.03.11 Amtsantritt 3,5 RN2 PARKEN DC Equity Dänemark Roland Nilsson 27.11.63 Schweden 09.01.12 Amtsaustritt 0,5 JJ SCP PL Equity Portugal Jorge Jesus 27.07.54 Portugal 01.07.15 Amtsantritt 6,0 MS3 SCP PL Equity Portugal Marco Silva 12.07.77 Portugal 21.05.14 Amtsantritt 2,6 MS4 SCP PL Equity Portugal Marco Silva 12.07.77 Portugal 04.06.15 Amtsaustritt 1,1 LJ SCP PL Equity Portugal Leonardo Jardim 01.08.74 Portugal 20.05.13 Amtsantritt 0,6 LJ2 SCP PL Equity Portugal Leonardo Jardim 01.08.74 Portugal 20.05.14 Amtsaustritt 1,0 FV SCP PL Equity Portugal Frank Vercauteren 28.10.56 Belgien 30.10.12 Amtsantritt 0,6 FV2 SCP PL Equity Portugal Frank Vercauteren 28.10.56 Belgien 07.01.13 Amtsaustritt 0,2 SP SCP PL Equity Portugal Sá Pinto 10.10.72 Portugal 14.02.12 Amtsantritt 0,6 SP2 SCP PL Equity Portugal Sá Pinto 10.10.72 Portugal 04.10.12 Amtsaustritt 0,6 DP SCP PL Equity Portugal Domingos Paciência 02.01.69 Portugal 23.05.11 Amtsantritt 2,0 DP2 SCP PL Equity Portugal Domingos Paciência 02.01.69 Portugal 13.02.12 Amtsaustritt 0,6 JC3 SCP PL Equity Portugal José Couceiro 04.10.62 Portugal 26.02.11 Amtsantritt 1,1 JC4 SCP PL Equity Portugal José Couceiro 04.10.62 Portugal 30.06.11 Amtsaustritt 0,3 PS3 SCP PL Equity Portugal Paulo Sérgio 19.02.68 Portugal 14.05.10 Amtsantritt 0,6 PS4 SCP PL Equity Portugal Paulo Sérgio 19.02.68 Portugal 26.02.11 Amtsaustritt 0,8 CC3 SCP PL Equity Portugal Carlos Carvalhal 04.12.65 Portugal 15.11.09 Amtsantritt 0,6 CC4 SCP PL Equity Portugal Carlos Carvalhal 04.12.65 Portugal 09.05.10 Amtsaustritt 0,5 PB SCP PL Equity Portugal Paulo Bento 20.06.69 Portugal 20.10.05 Amtsantritt PB2 SCP PL Equity Portugal Paulo Bento 20.06.69 Portugal 06.11.09 Amtsaustritt 4,0 JP2 SCP PL Equity Portugal José Peseiro 04.04.60 Portugal 18.10.05 Amtsaustritt 1,3 JS SIF DC Equity Dänemark Jesper Sörensen 10.06.73 Dänemark 22.05.13 Amtsantritt 4,0 JS2 SIF DC Equity Dänemark Jesper Sörensen 10.06.73 Dänemark 08.12.14 Amtsaustritt 1,4 KB2 SIF DC Equity Dänemark Keld Bordinggaard 22.11.62 Dänemark 11.11.12 Amtsaustritt 0,4 KB2 SIF DC Equity Dänemark Keld Bordinggaard 22.11.62 Dänemark 11.11.12 Amtsaustritt 0,4 TB SIF DC Equity Dänemark Troels Bech 29.07.66 Dänemark 03.12.08 Amtsantritt 2,9 RV SLBEN PL Equity Portugal Rui Vitória 16.04.70 Portugal 11.06.15 Amtsantritt 3,8 JJ3 SLBEN PL Equity Portugal Jorge Jesus 27.07.54 Portugal 16.06.09 Amtsantritt 1,1 JJ4 SLBEN PL Equity Portugal Jorge Jesus 27.07.54 Portugal 06.06.15 Amtsaustritt 6,0 QF SLBEN PL Equity Portugal Quique Flores 02.02.65 Spanien 24.05.08 Amtsantritt 2,3 QF2 SLBEN PL Equity Portugal Quique Flores 02.02.65 Spanien 08.06.09 Amtsaustritt 1,0 SP3 SSL IM Equity Italien Stefano Pioli 20.10.65 Italien 12.06.14 Amtsantritt 2,3 SP4 SSL IM Equity Italien Stefano Pioli 20.10.65 Italien 03.04.16 Amtsaustritt 1,8 ER3 SSL IM Equity Italien Edoardo Reja 10.10.45 Italien 10.02.10 Amtsantritt 0,5 ER4 SSL IM Equity Italien Edoardo Reja 10.10.45 Italien 02.06.12 Amtsaustritt 2,3 VP5 SSL IM Equity Italien Vladimir Petkovic 15.08.63 Schweiz 02.06.12 Amtsantritt 0,0 VP6 SSL IM Equity Italien Vladimir Petkovic 15.08.63 Schweiz 04.01.14 Amtsaustritt 1,6 ER5 SSL IM Equity Italien Edoardo Reja 10.10.45 Italien 04.01.14 Amtsantritt 2,3 DB2 SSL IM Equity Italien Davide Ballardini 06.01.64 Italien 15.06.09 Amtsantritt 0,8 DB3 SSL IM Equity Italien Davide Ballardini 06.01.64 Italien 09.02.10 Amtsaustritt 0,6 DR SSL IM Equity Italien Delio Rossi 26.01.60 Italien 13.06.05 Amtsantritt 0,6 DR2 SSL IM Equity Italien Delio Rossi 26.01.60 Italien 08.06.09 Amtsaustritt 4,0 GP SSL IM Equity Italien Giuseppe Papadopulo 02.02.48 Italien 28.12.04 Amtsantritt 2,4 SA3 TSPOR TI Equity Türkei Shota Arveladze 22.02.73 Georgien 03.07.15 Amtsantritt 2,4 SA4 TSPOR TI Equity Türkei Shota Arveladze 22.02.73 Georgien 11.11.15 Amtsaustritt 0,4 EY3 TSPOR TI Equity Türkei Ersun Yanal 17.12.61 Türkei 12.11.14 Amtsantritt 1,1 EY4 TSPOR TI Equity Türkei Ersun Yanal 17.12.61 Türkei 02.07.15 Amtsaustritt 0,6 Bosnien- VH TSPOR TI Equity Türkei Vahid Halilhodzic 15.05.52 15.07.14 Amtsantritt 3,0 Herzeg Bosnien- VH2 TSPOR TI Equity Türkei Vahid Halilhodzic 15.05.52 Herzeg 10.11.14 Amtsaustritt 0,3 MRA TSPOR TI Equity Türkei Mustafa Resit Akcay 12.12.58 Türkei 28.05.13 Amtsantritt 2,0 MRA2 TSPOR TI Equity Türkei Mustafa Resit Akcay 12.12.58 Türkei 10.02.14 Amtsaustritt 0,6 TK TSPOR TI Equity Türkei Tolunay Kafkas 31.03.68 Türkei 28.01.13 Amtsantritt 1,3 TK2 TSPOR TI Equity Türkei Tolunay Kafkas 31.03.68 Türkei 03.06.13 Amtsaustritt 0,3 HB3 TSPOR TI Equity Türkei Hugo Broos 10.04.52 Belgien 23.06.09 Amtsantritt 0,5 HB4 TSPOR TI Equity Türkei Hugo Broos 10.04.52 Belgien 24.11.09 Amtsaustritt 0,4 EY5 TSPOR TI Equity Türkei Ersun Yanal 17.12.61 Türkei 27.10.07 Amtsantritt 1,4 EY6 TSPOR TI Equity Türkei Ersun Yanal 17.12.61 Türkei 27.04.09 Amtsaustritt 1,5 ZD TSPOR TI Equity Türkei Ziya Dogan 01.01.61 Türkei 07.09.06 Amtsantritt 1,0 ZD2 TSPOR TI Equity Türkei Ziya Dogan 01.01.61 Türkei 24.10.07 Amtsaustritt 1,1

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