[중국] 글로벌 자동차 2020.8.21
광저우자동차 GAC (2238 HK) Trading Buy (신규) 스마트한 성장 전략 목표가: HKD 8.5 상승여력: 18.5%
밸류에이션 투자의견 Trading Buy, 목표주가 HKD 8.5, 커버리지 개시 ROE 개선: 2020E: 8.1% → 2021E: 9.3% → 2022E: 10.3% 최근 1년 평균 P/B 0.9x 적용(최근 5년 평균의 -1STD) 1) 자체브랜드 내연기관/EV 실적 개선, 2) 도요타, 혼다 합작법인 실적 개선
투자포인트 Mass EV 시장 내 자체브랜드 경쟁력 합작 판매를 통해 현금 축적, 자체 보유 브랜드 EV 경쟁력에 효과적으로 투자하는 기업 EV 중심 산업 재편에 따라 upper-mass 시장의 대표 기업으로 성장 전망 BEV M/S 확대: 2018: 2% → 1H20: 8% → 2022E: 10% 신차 효과: 6월 출시한 ‘Aion V’(소형 SUV), 4Q19 출시한 ‘LX’(대형 SUV) 판매 본격화 NIO와의 합작 브랜드 ‘HYCAN’ 신차 출시 도요타, 혼다 JV 실적 성장 지분법이익 증가: 2020-22E JV 판매량 연평균 8% 증가, 2% 내외의 ASP 상승 전망 높은 가동률, 생산능력 확대: 도요타 Capa. `19: 60만대(가동률 139%)→`22E: 100만대 시장점유율 확대 지속 전망: 2019: 8.0% → 2020E: 8.5% → 2022E: 9.1% 도요타&혼다 판매증가량은 자체브랜드 판매감소량 상쇄, 시장점유율 추가 가능한 규모
Risks 1) 높은 합작 판매 의존도, 2) 예상보다 빠른 자체브랜드 판매량 감소, 느린 마진 개선
Key data
250 GAC HIS Index 현재주가 (20/08/20, HKD) 7.17 시가총액 (십억HKD) 105.6
200 거래소 Hong Kong 시가총액 (조원) 16.2 EPS 성장률 (21F,%) 22.3 유통주식수 (백만주) 3,096.8 150 P/E (21F,x) 8.0 52주 최저가 (USD) 5.51 100 MKT P/E (21F,x) 9.9 52주 최고가 (USD) 10.14 50 배당수익률 (%) 3.1 0 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7 20.1 20.7
Share performance Earnings and valuation metrics 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 결산기 (12월) 12/17 12/18 12/19 12/20F 12/21F 12/22F 절대주가 17.0 -21.6 -6.4 매출액 (백만CNY) 71,574.9 72,380.0 59,704.3 58,755.1 65,422.5 73,863.4 상대주가 18.2 -12.6 -1.0 영업이익 (백만CNY) 5,548.6 2,595.5 -2,886.9 -1,703.9 -915.9 73.9
영업이익률 (%) 7.8 3.6 -4.8 -2.9 -1.4 0.1 지배주주순이익 (백만CNY) 11,004.7 10,902.6 6,616.3 6,829.8 8,349.6 9,838.8 EPS (CNY) 1.17 1.05 0.64 0.66 0.80 0.94 ROE (%) 15.9 14.2 8.3 8.1 9.3 10.3 P/E (배) 9.2 6.4 13.3 9.8 8.0 6.8 P/B (배) 1.6 0.9 1.1 0.9 0.8 0.8 자료: 광저우자동차, 미래에셋대우 리서치센터
2020.8.21 광저우자동차
I. 투자포인트
1. Mass EV 시장 내 자체브랜드 경쟁력
광저우자동차의 장기 경쟁력은 자체 보유 EV 브랜드에 있다. 이미 광저우자동차는 mass(저가) EV 시장에서 두각을 나타내고 있다. BEV 시장점유율은 2018년 2%에서 1H20 8%까지 상승했다. 일 본 브랜드와의 합작 판매를 통해 현금을 축적하고, 이를 자체 보유 브랜드 EV 경쟁력에 효과적으 로 투자한 덕분이다. EV 세단 ‘Aion S’는 1H20 기준 단일모델 판매량 3위를 기록했다(1.8만대).
그림 1. 합작 판매를 통해 축적한 현금 → EV 자체브랜드에 투자
주1: 내연기관차(ICE) 시장규모 추정은 11개 상장기업(전체 판매량의 98% 차지)의 매출 기반, EV의 ASP는 내연기관의 185%로 가정 주2: mass EV, premium EV 추정 시장규모는 모델별 판매량x평균MSRP(보조금 전)로 계산 주3: 외자 합작브랜드 판매 포함 자료: Markline, Bloomberg, 각 사, 언론 종합, 미래에셋대우 리서치센터
표 1. BEV 모델별 판매량 Top 10 (대) 1H20 순위 제조사 세그먼트 모델명 판매량 2019 순위 제조사 세그먼트 모델명 판매량 1 Tesla Sedan Model 3 47,078 1 BAIC Sedan Senova D50 80,879 2 BYD Sedan Qin Pro 21,231 2 BYD SUV-B Yuan 61,900 3 GAC Sedan AionS 18,161 3 GM Sedan Baojun E100 60,050 4 NIO SUV NIO ES6 12,120 4 Chery Sedan eQ1 39,401 5 GM Sedan Baojun E100 10,801 5 Tesla Sedan Model 3 33,873 6 Chery Sedan eQ1 9,788 6 GAC Sedan AionS 31,929 7 BAIC Sedan Senova D50 9,415 7 SAIC Sedan Roewe Ei5 30,550 8 Great Wall Sedan ORA R1 9,372 8 BYD Sedan BYD E5 29,311 9 BYD SUV Yuan 8,758 9 Great Wall Sedan ORA R1 28,498 10 BYD Sedan e2 6,848 10 Geely Sedan Emgrand 28,450 자료: Markline, 미래에셋대우 리서치센터
76 Mirae Asset Daewoo Research 2020.8.21 광저우자동차
Upper-mass EV 대표 기업으로 성장할 전망
지난 6월, 광저우자동차는 EV 소형 SUV ‘Aion V’를 출시했다. 2H20-2021년은 신차 ‘V’와 대형 SUV ‘LX’(4Q19 출시)의 판매량 증가가 본격화할 전망이다. 로컬 프리미엄 EV 제조사 NIO와의 합작브랜드 ‘HYCAN’ 판매 증가도 기대된다. 광저우자동차는 mass 모델에, NIO는 프리미엄 모델 에 각각 강점을 가진 대표 로컬기업이다.
광저우자동차의 BEV 판매량은 올해 5.5만대(+38% YoY), 내년 11만대(+95% YoY)까지 늘어날 전망이다(점유율: 2020E 8%, 2025E 12%). EV 중심의 산업 재편에 따라 upper-mass 시장에서 두각을 나타내는 기업으로 성장할 전망이다.
그림 2. GAC – BEV 판매량 및 시장점유율 전망
('000 units) BEV sales (L) BEV M/S (R) 700,000 14%
600,000 12%
500,000 10%
400,000 8%
300,000 6%
200,000 4%
100,000 2%
0 0% 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E
자료: 미래에셋대우 리서치센터
그림 3. GAC – BEV 모델별 판매량 전망
('000 units)
250 Aion S (Sedan) Aion LX (SUV-D) Aion V (SUV-C) HYCAN 007 (SUV-C) new model 1 new model 2
200
150
100
50
0 2019 2020E 2021E 2022E
자료: Markline, 미래에셋대우 리서치센터
Mirae Asset Daewoo Research 77 2020.8.21 광저우자동차
그림 4. ‘Aion V’ (20년 6월 출시) –약 16만위안(2천7백만원) 부터
자료: GAC, 미래에셋대우 리서치센터
표 2. GAC – Aion V 경쟁 모델
Manufacturer GAC Geely Xpeng WM Model name Aion V Geometry C G3 EX5 Price (after incentive, CNY) 159,600~239,600 139,800~ 135,800~ 139,800~189,800 Long/wide/tall/wheelbase (mm) 4,585 / 1,920 / 1,728 / 2,830 4,432 / 1,833 / 1,560 / 2,700 4,450 / 1,820 / 1,610 / 2,625 4,585 / 1,835 / 1,672 / 2,703 Max power/torque 135kW / 350Nm 150kW / 310Nm 145kW / 300Nm 160kW / 315Nm Top speed 175km/h 150km/h 170km/h 160km/h Battery capacity 70, 80kWh 51.9, 61.9kWh 66.5kWh 52.5, 69kWh Driving range (NEDC) 400km, 600km 400km, 550km 520km 400km, 520km *km/kWh calculation 5.7~7.5 7.7~8.1 7.8 7.5~7.6 자료: 미래에셋대우 리서치센터
그림 5. BEV 시장점유율 변화 – 브랜드별
BYD GAC BAIC SAIC Chery Great Wall Changan Geely DF FAW 20% 18% 17% 17% 16%
12%
8% 7% 8% 6% 5% 6% 6% 5% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 3% 3% 2% 1% 1%
0% 2019 1H20
자료: Markline, 미래에셋대우 리서치센터
78 Mirae Asset Daewoo Research 2020.8.21 광저우자동차
표 3. GAC-NIO’s HYCAN 007 (20년 5월 출시)
Manufacturer GAC-NIO's JV (HYCAN) Model name HYCAN 007 Launch May-20 Price (after incentive, CNY) 262,600~400,000 Long/wide/tall/wheelbase (mm) 4,879 / 1,937 / 1,680 / 2,919 Top speed 170km/h Battery capacity 73kWh / 93kWh Driving range (NEDC) 523km / 643km km/kWh 6.9~7.2 자료: GAC, 미래에셋대우 리서치센터
그림 6. HYCAN 007 – interior design
자료: GAC, 미래에셋대우 리서치센터
Mirae Asset Daewoo Research 79 2020.8.21 광저우자동차
걱정거리였던 Trumpchi (자체브랜드) 실적 회복
자체 보유 브랜드인 Trumpchi 판매량의 점진적 회복이 예상된다. 2019년 시장의 수축과 신모델 부재로 인해 Trumpchi 판매량은 -28% YoY를 기록했다. 그러나, 올해 말 또는 내년부터 신차가 추가되고 시장이 점진적으로 회복하면서 한 자릿수의 연간 판매량 성장률을 기록할 전망이다.
GPM 회복도 예상된다. 2019년은 판매량 및 ASP 하락, 재고처분(destocking), 신공장 투자로 인 한 감가상각비 급증(+46% YoY) 등으로 인해 GPM이 크게 훼손됐다(-15%p YoY). 그러나, 일회 성 요인이 제거되고 판매량 및 ASP 회복이 진행되면서 점차 수익성을 회복 해나갈 전망이다.
그림 7. Trumpchi 판매량 및 GPM 전망
('000 units) Trumpchi - sold units (L) GPM (R) 600 25%
500 20%
400 15% 300 10% 200
5% 100
0 0% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E
자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터
그림 8. Trumpchi GS4 – 최다 판매모델 (1H20 Trumpchi 총 판매량의 41% 차지)
자료: GAC, 미래에셋대우 리서치센터
80 Mirae Asset Daewoo Research 2020.8.21 광저우자동차
2. 도요타, 혼다 JV 실적 성장
광저우-도요타, 광저우-혼다의 판매량 상승세가 가파르다. 120~140%의 높은 가동률과 생산능력 확대에 힘입어 두 브랜드 차량의 판매량 증가세가 지속될 전망이다. 2019년 광저우-도요타의 생산 능력은 연간 60만대, 가동률 139%를 기록했으며 2022년까지 생산능력을 100만대로 확대할 계 획이다. 광저우-혼다의 경우는 가동률 119%, 현재 생산능력 77만대 규모다.
올해 광저우자동차 전체 판매량 중 두 브랜드의 비중은 약 80%까지 확대될 전망이다(2019년: 71%). 판매량은 전년대비 약 5% 증가할 것으로 예상된다(154만대). 두 브랜드의 판매 증가량은 자체브랜드 Trumpchi 판매량 감소를 충분히 상쇄하고, 시장점유율 추가 획득이 가능한 규모다. 광저우자동차의 전체시장점유율은 연간 0.3%p 이상씩 꾸준히 상승할 것으로 예상된다.
그림 9. GAC –시장점유율 및 총 판매량 전망
(mn units) Vehicle sales (L) M/S (R) 2.5 9.1% 10% 8.8% 8.5% 8.0% 2.0 8% 7.7% 6.8% 1.5 5.2% 6% 4.8% 5.8%
1.0 4%
0.5 2%
0.0 0% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E
자료: Markline, 미래에셋대우 리서치센터
그림 10. 판매량 전망 – 브랜드별 그림 11. 판매 비중 전망 – 브랜드별
('000 units) Honda Toyota Honda Toyota GAC Trumpchi Mitsubishi FCA HYCAN 1,000 GAC Trumpchi Mitsubishi FCA HYCAN (GAC-NIO) 100%
18% 17% 17% 800 80% 19% 25% 26% 600 60% 38% 40% 40% 33% 22% 27% 400 40%
200 20% 36% 35% 38% 40% 39% 39%
0 0% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E
자료: Markline, 미래에셋대우 리서치센터 자료: Markline, 미래에셋대우 리서치센터
Mirae Asset Daewoo Research 81 2020.8.21 광저우자동차
캐시 카우: 지분법 이익 증가
혼다, 도요타 등과의 JV를 통한 지분법 이익이 광저우자동차의 순이익 대부분을 차지한다. JV 판 매량은 2020-2022E 연평균 8% 증가(2016-19: 10%), 2% 내외의 ASP 상승이 이어지며 지분 법 이익은 꾸준히 늘어날 전망이다. 이는 주로 upper-mass 및 프리미엄 시장 소비자들의 구매력 증가에 기인한다.
광저우자동차의 연간 지분법 이익은 연간 순이익의 100%를 넘어섰다. 이는 주로 자체브랜드 Trumpchi 실적이 급감하며 영업이익(EBIT)이 적자전환했기 때문이다. 2019년 Trumpchi 판매량 은 -28% YoY를 기록했고, 일회성 비용(재고처분/신에너지차 자산손상처리/리콜/충당금 등) 발생, ASP가 하락했다.
2020E-2021E에는 Trumpchi 신차 추가, ASP 상승(업그레이드 신차), 판관비 절감이 이루어지고 일회성 요인이 제거되며 EBIT 적자 폭 축소, FY2022E 흑자 전환이 예상된다.
그림 12. JV 지분법 이익 전망 (혼다, 도요타, FCA, 미쓰비시 등)
(CNYbn) 12
10
8
6
4
2
0 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E
자료: GAC, 미래에셋대우 리서치센터
그림 13. 지분법이익, 순이익, EBIT 마진 전망
(CNYmn) [A] Income from affiliates, (L) [B] Net income, (L) 12,000 [A]/[B] %, (R) EBIT margin adj, (R) 160%
140% 10,000 120%
8,000 100%
80% 6,000 60%
4,000 40%
20% 2,000 0%
0 -20% 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E
자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터
82 Mirae Asset Daewoo Research 2020.8.21 광저우자동차
II. 실적 전망
표 4. 연간 실적 전망 (CNYmn, CNY) 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E Revenue (CNYmn) 49,418 71,575 72,380 59,704 58,755 65,423 73,863 YoY 44.8% 1.1% -17.5% -1.6% 11.3% 12.9% Auto, part, sales & services 48,209 69,542 69,650 57,385 56,495 62,906 71,022 financial, other services 1,209 2,033 2,730 2,319 2,260 2,516 2,841 COGS 39,558 58,716 58,356 57,181 53,467 58,226 65,000 Gross profit 9,859 12,858 14,024 2,523 5,288 7,196 8,864 margin 20.0% 18.0% 19.4% 4.2% 9.0% 11.0% 12.0% R&D 394 496 827 959 881 981 1,108 % to sales 0.8% 0.7% 1.1% 1.6% 1.5% 1.5% 1.5% SG&A 5,725 9,272 9,141 8,143 7,638 8,832 9,602 % to sales 11.6% 13.0% 12.6% 13.6% 13.0% 13.5% 13.0% Other op inc., net -1,769 2,458 -1,460 3,692 1,528 1,701 1,920 EBITDA 4,027 7,885 5,534 1,397 2,893 4,154 5,690 margin 8% 11% 8% 2% 5% 6% 8% D&A 2,056 2,336 2,939 4,284 4,597 5,070 5,616 EBIT (OP) 1,971 5,549 2,595 -2,887 -1,704 -916 74 margin 4% 8% 4% -5% -3% -1% 0% Int. exp. 930 646 438 516 394 374 361 Int. inc. 592 395 544 462 389 359 339 Other investment income 94 194 199 192 192 192 192 FX income 83 -64 65 40 0 0 0 Income from affiliates 5,735 8,296 8,753 9,399 9,212 10,146 10,841 YoY 44.7% 5.5% 7.4% -2.0% 10.1% 6.8% Non-operating income 200 0 175 0 0 0 0 adj. 694 1,529 27 398 0 0 0 PBT (adj.) 7,051 12,194 11,867 6,292 7,695 9,407 11,085 Tax exp. 754 1,154 921 -417 769 941 1,109 effective tax rate 10.7% 9.5% 7.8% -6.6% 10% 10% 10% Net income 6,296 11,040 10,946 6,709 6,925 8,466 9,977 Minority interest 8 35 44 93 96 117 138 Net income to common 6,288 11,005 10,903 6,616 6,830 8,350 9,839 margin 12.7% 15.4% 15.1% 11.1% 11.6% 12.8% 13.3% shares (diluted, weighted avg.) 9,076 9,433 10,409 10,415 10,415 10,415 10,415 EPS (CNY) 0.69 1.17 1.05 0.64 0.66 0.80 0.94 growth 68.4% -10.2% -39.4% 3.2% 22.3% 17.8% 자료: 미래에셋대우 리서치센터
Mirae Asset Daewoo Research 83 2020.8.21 광저우자동차
표 5. 총 판매량, JV 실적 – 주요 가정 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E Total vehicle sales (units) 1,981,149 2,130,055 2,062,018 1,967,819 2,137,725 2,276,920 YoY 21% 8% -3% -5% 9% 7% M/S 6.8% 7.7% 8.0% 8.5% 8.8% 9.1%
JV - vehicle sales (units) SUM 1,981,149 2,130,055 2,062,018 1,967,819 2,137,725 2,276,920 Honda 705,010 741,377 784,991 786,727 842,264 897,107 Toyota 444,981 584,311 685,526 757,225 863,641 919,876 FCA 205,177 125,181 73,907 29,502 17,102 18,215 Mitsubishi 117,388 144,018 133,016 49,170 38,479 18,215 (자체) GAC Trumpchi 508,593 535,168 384,578 344,193 354,862 377,969 GAC NIO 1,000 21,377 45,538
JV – Revenue (CNYmn) SUM 201,007 220,797 233,288 228,648 251,829 269,063 GAC Honda 92,011 97,853 105,711 108,064 118,053 128,254 YoY 6.3% 8.0% 2.2% 9.2% 8.6% GAC Toyota 60,400 83,725 98,054 109,393 126,014 135,561 YoY 38.6% 17.1% 11.6% 15.2% 7.6% GAC FCA 31,501 19,705 11,661 4,655 2,698 2,874 YoY -37.4% -40.8% -60.1% -42.0% 6.5% GAC Mitsubishi 17,095 19,514 17,862 6,537 5,064 2,373 YoY 14.1% -8.5% -63.4% -22.5% -53.1%
JV – ASP (CNY) GAC Honda 130,511 131,989 134,666 137,359 140,161 142,964 YoY 1.1% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% GAC Toyota 135,736 143,288 143,035 144,465 145,910 147,369 YoY 5.6% -0.2% 1.0% 1.0% 1.0% GAC FCA 153,529 157,414 157,774 157,774 157,774 157,774 YoY 2.5% 0.2% 0.0% 0.0% 0.0% GAC Mitsubishi 145,632 135,497 134,284 132,941 131,611 130,295 YoY -7.0% -0.9% -1.0% -1.0% -1.0% 자료: GAC, Markline, 미래에셋대우 리서치센터
84 Mirae Asset Daewoo Research 2020.8.21 광저우자동차
III. Valuation
P/B 밸류에이션 목표주가 HKD 8.5 (상승 여력 19%)
광저우자동차의 2021E BPS에 최근 1년 평균 P/B 0.9x를 적용한 목표주가 HKD8.5를 제시한다. 동사의 ROE는 2020-21E 1.2%p 개선될 전망이다. 이는 1) 자체브랜드 실적 개선, 2) JV 실적 개 선의 결과다. 적용한 P/B 멀티플은 최근 1년 평균치이며 이는 최근 5년 평균의 -1 표준편차에 근 접한 수준이다. 자체브랜드 Trumpchi 실적이 회복하고 EV 시장점유율이 증가함에 따라 멀티플의 추가 하락 가능성은 낮다고 판단한다.
표 6. Valuation – P/B method FY2019 FY2020E FY2021E Note
자체브랜드 내연기관차, EV 실적 개선 ROE (excl. non-controlling interest) 8.3% 8.1% 9.3% JV 실적 개선 (도요타, 혼다)
자체브랜드 실적 개선
2019년 판매량 급감: 신차 없음, 시장 수축(-8% YoY) Trumpchi 판매량 증가율 YoY -28% -11% 3% 2020E-21E 판매량 회복: 신차 추가, 시장 회복(21E: +5% YoY)
2019년 GPM 축소(-15%p YoY) : ASP, 판매량 동반 하락, 재고 처분, 감가상각비 급증(+46% YoY) 등 GPM 4% 9% 11% 2020E-21E GPM 확대 : ASP, 판매량 회복(업그레이드 신차), 일회성 요인 제거
BEV 판매량 (GAC NE, HYCAN) 33,242 56,268 108,679 신차 효과: 소형 SUV ‘Aion V’, 중형 SUV ‘HYCAN 007(GAC-NIO)’ BEV M/S 5% 8% 9%
JV 실적 개선
높은 가동률, 생산능력 확대, 수요 증가 도요타, 혼다 JV 매출 증가율 YoY 12% 7% 12% : 도요타 Capa. `19: 60만(가동률 139%)→`22E: 100만
ASP 연평균 2% 내외 상승
Valuation 2019년 평균 P/B (x) 1.0 최근 1년 평균 P/B 0.9 최근 3년 평균 P/B 1.2 최근 5년 평균 P/B 1.2 Target P/B 0.9 BPS (CNY) 7.7 8.1 8.6 Equity value per share (HKD) 8.6 HKD/CNY=1.12 적용 Target price (HKD) 8.5 Current price 7.2 Upside potential 18.5% 자료: 미래에셋대우 리서치센터
Mirae Asset Daewoo Research 85 2020.8.21 광저우자동차
그림 14. P/B band chart (12개월 선행) 그림 15. P/E band chart (12개월 선행)
(x) (x) 2.5 18 16 +2 SD 2.0 14 +2 SD 12 +1 SD 1.5 +1 SD 10 5yr Avg 5yr Avg 8 1.0 -1 SD -1 SD 6 -2 SD 0.5 -2 SD 4 2 0.0 0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2015 2016 2017 2018 2019 2020
자료: 미래에셋대우 리서치센터 자료: 미래에셋대우 리서치센터
그림 16. P/B band chart (12개월 선행) 그림 17. P/E band chart (12개월 선행)
(HKD) (HKD) 20 25 18 2.0x 16 20 14 1.7x 12 15 1.3x 10 16.0x 8 1.0x 10 13.3x 6 10.5x 0.6x 7.8x 4 5 5.0x 2 0 0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2015 2016 2017 2018 2019 2020
자료: 미래에셋대우 리서치센터 자료: 미래에셋대우 리서치센터
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IV. 기업 개요
일본차 합작판매사 → Mass EV 대표 기업
광저우자동차의 올해 판매량 중 81%는 일본차다(도요타 39%, 혼다 39%, 미쓰비시 2%). 자체브 랜드 Trumpchi의 판매량 및 비중 감소가 우려된다. 영업이익률이 떨어지기 때문이다. 그러나, 2021F 부터는 신차 출시가 확대되며 Trumpchi 판매량을 소폭 회복할 것으로 기대된다. 자국민의 가성비 좋은 프리미엄차 수요가 증가하며 도요타/혼다 합작 판매량은 꾸준히 상승 중이다.
광저우자동차는 mass EV 시장에서 로컬 기업 중 가장 잘하고 있다. 자체 브랜드 EV ‘Aion S’를 히트시키며 로컬 기업 중 BEV 시장 점유율 2위를 기록했다(7M20: 8%). 지난 6월 EV 소형 SUV ‘Aion V’를 새롭게 출시했다. 추가 점유율 획득이 예상된다. 광저우자동차는 Mass EV 시장의 대 표 로컬기업으로 자리매김 하고있다.
그림 18. 매출, 순이익 추이 그림 19. 영업현금흐름, 잉여현금흐름 추이
(CNYbn) (%) (CNYbn) Revenue OCF FCF Net income 25 80 Net income margin 18 20 70 16
60 14 15 12 50 10 10 40 8 5 30 6 0 20 4 2015 2016 2017 2018 2019 -5 10 2 0 0 -10 2015 2016 2017 2018 2019
자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터 자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터
그림 20. 주주 구성 그림 21. 월간 자동차 판매량 추이
(units) XINGZHENG GLO FD MGMT 250,000 Citigroup 5.9 5.9 200,000 Alliance Bernstein 5.6 BlackRock 150,000 5.2 Bank of America 5.0 100,000 Schroders 60.6 5.0 50,000 Vanguard Group 3.7 0 3.3 JPMorgan Chase & Co Others Jul-20 Jul-19 Jul-18 Jan-20 Jan-19 Jan-18 Mar-20 Mar-19 Mar-18 Sep-19 Sep-18 Nov-19 Nov-18 May-20 May-19 May-18
자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터 자료: Markline, 미래에셋대우 리서치센터
Mirae Asset Daewoo Research 87 2020.8.21 광저우자동차
광저우자동차 (2238 HK)
예상 손익계산서 (요약) 예상 재무상태표 (요약) (CNYmn) 2019 2020F 2021F 2022F (CNYmn) 2019 2020F 2021F 2022F Revenue 59,704 58,755 65,423 73,863 Current assets 56,865 54,442 54,963 56,589 Cost of revenue 57,181 53,467 58,226 65,000 Cash & equivalents 31,415 28,558 26,831 25,526 Gross profit 2,523 5,288 7,196 8,864 AR & other receivables 5,707 5,634 6,273 7,083 R&D 959 881 981 1,108 Inventory 6,928 7,324 8,774 10,685 SG&A 8,143 7,638 8,832 9,602 Other current assets 12,814 12,926 13,085 13,295 Other operating income, net 3,692 1,528 1,701 1,920 Non-current assets 80,599 85,353 92,090 99,659 EBITDA 1,397 2,893 4,154 5,690 PP&E 37,052 39,763 43,852 48,577 Depreciation & Amortization 4,284 4,597 5,070 5,616 LT Investments and AR 5,696 5,696 5,696 5,696 EBIT -2,887 -1,704 -916 74 Investments in JVs/associates 32,005 34,000 36,000 38,000 Interest expense 516 394 374 361 Others non-current assets 5,846 5,894 6,542 7,386 Interest income 462 389 359 339 Total assets 137,464 139,795 147,053 156,248 Other investment income 192 192 192 192 Current liabilities 41,775 40,423 42,510 45,479 FX income 40 0 0 0 AP & other payables 24,289 23,438 25,524 28,493 Income from affiliates 9,399 9,212 10,146 10,841 Short-term financial liabilities 6,346 5,846 5,846 5,846 Adj. 398 000Other current liabilities 11,140 11,140 11,140 11,140 Pretax profit 6,292 7,695 9,407 11,085 Non-current liabilities 13,180 12,613 12,588 12,690 Tax expense(income) -417 769 941 1,108 Long-term financial liabilities 8,924 8,424 7,924 7,424 NP 6,709 6,925 8,466 9,976 Other non-current liabilities 4,257 4,189 4,664 5,266 Attributable to owners 6,616 6,830 8,350 9,839 Total liabilities 54,955 53,036 55,098 58,169 Attributable to minority interests 93 96 117 138 Share capital & APIC 41,023 41,023 41,023 41,023 Gross margin (%) 4.2 9.0 11.0 12.0 R/E 46,546 50,702 55,781 61,767 EBITDA margin (%) 2.3 4.9 6.3 7.7 AOCI -7,382 -7,382 -7,382 -7,382 EBIT margin (%) -4.8 -2.9 -1.4 0.1 Minority interest 2,320 2,416 2,533 2,670 Net margin (%) 11.1 11.6 12.8 13.3 Total Equity 82,508 86,759 91,956 98,079 Total liabilities & equity 137,464 139,795 147,053 156,248
예상 현금흐름표 (요약) 주요 지표 및 밸류에이션 (CNYmn) 2019 2020F 2021F 2022F 2019 2020F 2021F 2022F Cash flow from operating activities 5,499 10,216 13,319 15,526 P/E (x) 13.3 9.8 8.0 6.8 NP to common 6,616 6,830 8,350 9,839 P/B (x) 1.1 0.9 0.8 0.8 Depreciation & Amortization 4,284 4,597 5,070 5,616 EV/EBITDA (x) 69.1 31.6 22.0 16.1 Chg. in working capital -3,293 -1,286 -161 38 EPS (CNY) 0.64 0.66 0.80 0.94 Others -2,108 75 61 33 BPS (CNY) 7.70 8.10 8.59 9.16 Cash flow from investing activities -7,939 -9,303 -11,159 -12,341 DPS (CNY) 0.32 0.27 0.33 0.38 Capex & Acq. of intangibles -10,101 -7,308 -9,159 -10,341 Dividend payout ratio (%) 51.1 40.6 40.6 40.6 Investment in JV/associates and others 2,162 -1,995 -2,000 -2,000 Dividend yield (%) 3.1 3.7 4.5 5.3 Cash flow from financing activities -1,711 -3,770 -3,887 -4,491 Revenue growth (%) -17.5 -1.6 11.3 12.9 Issuance/(repayment) of debt 779 -1,000 -500 -500 EPS growth (%) -39.4 3.2 22.3 17.8 Issuance/(repurchase) of equity 23 0 0 0 AR collection period in days 34.9 35.0 35.0 35.0 Dividend paid -3,378 -2,770 -3,387 -3,991 Inventory days outstanding 44.2 50.0 55.0 60.0 Others 866 0 0 0 AP days outstanding 155.0 160.0 160.0 160.0 Net change in cash -4,125 -2,857 -1,726 -1,306 ROA (%) 4.8 4.9 5.7 6.3 Beginning cash balance 35,539 31,415 28,558 26,831 ROE (%) 8.3 8.1 9.3 10.3 Ending cash balance 31,415 28,558 26,831 25,526 Debt-to-equity ratio (%) 19.0 16.9 15.4 13.9 Current ratio (%) 136.1 134.7 129.3 124.4 Net debt-to-equity ratio (%) -20.1 -16.9 -14.6 -12.8 자료: Company data, Mirae Asset Daewoo Research estimates
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