2020 HİSSE SENEDİ GÖRÜNÜMÜ / 2

Türkiye Araştırma 14 Temmuz 2020

İÇİNDEKİLER

2020 Görünüm / 2 2

Makro Strateji 3

Hisse Senetleri Görünümü 4 Model Portföy 8

Teknik Analiz (Model Portföy hisseleri) 10

YKY Temettü Tahminleri 19

YKY İnceleme Kapsamındaki Şirketler 20

Sektörler

Bankacılık 21 Sigorta & Emeklilik 36

Otomotiv 40

Havacılık 46

Holding 52

Savunma 54 Yiyecek & İçecek 56

Madencilik 62

Petrol 64

Petrokimya 68

Perakende 70

Demir Çelik 80

Telekom 84

Beyaz Eşya 88

Çekince

2020 Görünüm / 2 Equity Türkiye Research 14 Temmuz 2020

Temel bazlı ve seçici ilerlemekte fayda var

. 2020’nin ilk yarısında BIST yıl başında benimsediğimiz ana yatırım temamız olan TCMB’nin faiz indirimleri kaynaklı toparlanma beklentisine büyük oranda uyumlu hareket etti. Yıla çok iyi başlayan BIST-100, yarı yıl sonunda yatay kalsa da Mart diplerinden neredeyse %40 gibi ciddi bir getiri sonrası bunu sağladı. Kovid-19’un ilk başlarda yarattığı tüm endişelere ve ekonomi üzerindeki potansiyel olumsuz etkilerine ragmen, özellikle faiz indirimlerinin sağladığı destekle varlık fiyatlarında genel anlamda olumlu bir seyir gördük. Bu seyrin en dikkat çeken yanlarından biri yıl başından bu yana devam eden yabancı satışlarının yerli yatırımcıların BIST’e olan yoğun ilgisiyle karşılanmasıydı. . Yılın ikinci yarısı için, kademeli olarak daha defansif duruşa yönelmenin daha doğru olacağı kanaatindeyiz. Bunun arkasında yatan nedenler; i) Katı seyreden enflasyonun yarattığı negatif reel faizin sürdürülebilirliliği, ii) fiyatlamaların temel göstergelerden ayrışması iii) Kasım ayında yapılacak ABD seçimlerinin tüm küresek piyasalar için yarattığı belirsizlikler. Yakın dönemde önemli bir düzeltme beklemesek de temel bazlı ve seçici ilerlemekte sonsuz fayda olduğunu düşünüyoruz.

Makro Strateji: Yılın geri kalanında TL varlıkların şu anda konsensusun İÇİNDEKİLER . göz ardı ettiği iki faktöre bağlı hareket edeceğini düşünüyoruz. Birincisi 2020 Görünüm / 2 enflasyonun global ölçekte yükselişe geçme ihtimali ki şu anda piyasa Makro Strateji aktörlerinin bu ciddi yapısal değişime hazır olmadığını düşünüyoruz. Model Portföy Diğer yandan 20 Kasım’da ABD’de yapılacak seçimlere dair süreç (öncesi ve sonuçları) TL varlıklar da dahil olmak üzere tüm global riskli Öneri Listesi varlıklar üzerinde önemli etkiler yaratabilir. - Bankacılık : Akbank, Albaraka, Garanti, Halkbank, İşbank, TSKB, Vakıfbank . Hisse Görünümü & Önemli Tahminler: 12 aylık dönemde - Sigorta & Emeklilik: Anadolu Hayat, Avivasa incelememiz altındaki hisselerde toplam %27 (Bankalar %35, Sanayiler - Otomotiv : Ford Otosan, Otokar, Tofas %25) getiri bekliyoruz. Faizlerdeki düşüşe paralel olarak risksiz getiri

- Havacılık: Pegasus, TAV, Türk Hava Yolları oranımızı %14’ten %13’e indirdik. Bu değişiklik havacılık sektörü hisseleri dışında kalanlar için Kovid-19 kaynaklı ekonomik aktivitedeki - Holding: Enka İnşaat yavaşlamanın değerlemeler üzerindeki etkilerini bertaraf etmiş - Sav unma: Aselsan gözüküyor. Bankalarda uzun süredir beklenen yukarı yönlü hareketlerin - Yiyecek & İçecek: Anadolu Efes, Coca Cola bir noktada teknik sebeplerle gerçekleşme ihtimalini mümkün görsek de İçecek, Ülker bunun temel taraftan gelecek olumlu verilerle desteklenmesi gerektiğini - Madencilik: Koza Altın, Koza Anadolu düşünüyoruz. - Petrol: Aygaz, Tüpraş

- Petrokimya: Petkim . En çok önerdiğimiz hisseler: Model Portföyümüz’de yer alan - Perakende: BIM, Bizim Toptan, Mavi, Migros, hisselerde bir değişikliğe gitmiyoruz ANHYT, ARCLK, ASELS, GARAN, Şok Marketler CCOLA, KOZAL, OTKAR, TTKOM, TOASO - Demir Çelik: Erdemir, Kardemir . Öneri değişiklikleri: Bu raporla beraber AKBNK ve ENKAI için - Telekom: Turkcell, Türk Telekom önerimizi AL’a yükseltirken, KRDMD ve VAKBN için AL olan önerimizi - Beyaz Eşya: Arçelik TUT’a indiriyoruz. Öte yandan, yakın vadede toparlanmanın çok zor olacağına daha fazla ikna olduğumuz havacılık sektörü hisseleri için Çekince görüşümüzü olumsuza, THYAO ve PGSUS için önerilimizi de ENDEKS Murat BERK ALTI GETİRİ.’ye indiriyoruz. Mustafa Görkem GÖKER Riskler: TCMB rezervlerindeki azalışla beraber yaşanan yüksek kredi Aslı KUMBARACI . Behlul KATAŞ, CFA büyümesi büyüme tarafında yaşanabilecek negatif şoklara karşı çok Oguzhan VURAL daha kırılgan bir yapının doğacağı endişelerini beraberinde getiriyor. Nuray APARI Piyasada sıkça dile getirilen V şeklinde bir toparlanma ihtimalini göz ardı Ozgur Karahan etmesek de özellikle Kovid-19 süreciyle düşen turizm gelirleri sonrası [email protected] bunun çok daha zor olduğunu; varlık fiyatlarındaki genel artışların, tüm +90 212 319 79 49 sektör ve şirketler açısından farklı olacağını düşünüyoruz.

14 Temmuz 2020 – 2020 Görünüm / 2

Makro Strateji

Enflasyon ve Seçimler: 2020’nin geri kalanında Türk varlıklarının küresel çapta yaşanabilecek olan enflasyonist ortamdan ve Amerika’da gerçekleşecek seçimlerden etkilenme riski olduğunu düşünüyoruz. Bu iki etken de henüz küresel piyasalar tarafından fiyatlanmaya başlamamıştır. Enflasyonun Dönüşü: Enflasyonun küresel piyasa teması haline gelme olasılığının yüksek olduğunu düşünüyoruz. Küresel çapta yaşanabilecek olan enflasyonist ortamın çoğu şirket ve yatırımcının hazır olmadığı en önemli yapısal değişiklik olabileceğini düşünüyoruz. Bizce enflasyon önümüzdeki senelerin en önemli yapısal konusu olmaya aday ve böyle bir ortama adaptasyonun birçok şirket ve yatırımcının geleceğini belirlemede kritik olacağını düşünüyoruz. En basit ifadeyle, 2008 küresel finans krizi sonrası uygulanan yolu analog olarak kullanmanın bir hata olduğuna inanıyoruz. Bu seferki ortamın farklı olduğunu düşünüyoruz. Farklı olan iki konu a) maliye politikası tüm dünyada (özellikle de ABD’de) çok daha genişlemeci hükümetlerin bankaları kredi vermeye teşvik etme şekli (serbest piyasanın beşiği sayılan Anglo Sakson ülkeleri ve özellikle İngiltere dahil). Bu ikisinin politika araç setinin kalıcı parçası haline geleceğini düşünüyoruz. Bunlara ilave olarak gevşek para politikası ve küreselleşmenin gerilemesi ile artacak olan arz darboğazları ile birlikte de enflasyonist etkileri olacağını düşünüyoruz. William Gibson'ın söylediği gibi: “Gelecek zaten burada - sadece eşit olarak dağılmamış”. Enflasyon gelişmiş ülkelerden önce bazı gelişmekte olan ülke piyasalarında (Türkiye dahil) önümüzdeki aylarda daha görünür hale gelebilir diye düşünüyoruz. Ondan sonra, ama muhtemelen yine bu yıl içinde gelişmiş ülkelerde de enflasyonun yükselmeye başlayacağını düşünüyoruz. Enflasyon beklediğimiz gibi ana küresel piyasa teması haline gelirse, çoğu yatırımcı yanlış pozisyonda yakalanma riskiyle karşı karşıya kalabilir. Altın, en beğendiğimiz varlık sınıfı olmaya devam ediyor. Hisse senetlerinde ise çok daha seçici olunması gerektiğini düşünüyoruz. ABD seçimlerinin akıbeti: ABD’de Kasım’da gerçekleşecek seçimlerin hem küresel riskli varlıklar hem de Türk varlıkları için risk teşkil edebileceğini düşünüyoruz. Başkan adayı Biden’ın anketlerde belirgin olarak önde olmasına rağmen piyasalar bu durumu fiyatlamamaktadır. Eğer Demoktratların adayı Biden seçimleri kazanırsa, Amerika Senatosu Demokratların kontrolüne geçebilecektir. Piyasalar şu anda bu olasılığı göz ardı ediyor olsa da, bunun değişeceğini ve seçim belirsizliğinin önemli bir piyasa teması haline geleceğini düşünüyoruz. Piyasaların seçimlerden birkaç ay önce seçim belirsizliğini fiyatlamaya başlamasını bekliyoruz.

3

14 Temmuz 2020 – 2020 Görünüm / 2

Hisse Senetleri Görünümü

1Y20 performansı yıl başındaki olumlu beklentilerimize paraleldi: Yılın ilk yarısında BIST yıl başında benimsediğimiz ana yatırım temamız olan TCMB kaynaklı toparlanma beklentisine paralel hareket etti. BIST- 100 yıl başından bu yana yatay kalsa da Mart diplerinden neredeyse %40 gibi ciddi bir getiri sağladı. MSCI Gelişmekte Olan Ülkeler Endeksine baktığımızda Türkiye’nin Çin dışında genelde benzerlerine yakın bir performans sergilediğini söyleyebiliriz. Dolayısıyla Kovid-19’un yarattığı tüm endişelere ve ekonomi üzerindeki potansiyel etkilerine rağmen özellikle faiz indirimlerinin sağladığı destekle varlık fiyatlarında genel anlamda olumlu bir seyir gördük

Grafik 1: BIST 100 & MSCI EM

TCMB Fonlama v s. BIST – 100 MSCI EM / WORLD / TR 160 140 120 100 80 60 40 20

0

Jul 15 Jul 18 Jul 16 Jul 17 Jul 19

Jan16 Jan17 Jan19 Jan20 Jan18

Mar 16 Mar 18 Mar 19 Mar 17 Mar 20

Nov15 Nov16 Nov18 Nov19 Nov17

Sep15 Sep16 Sep18 Sep19 Sep17

May 16 May 18 May 19 May 17 May 20

MSCI TURKEY MSCI EM MS TURKEY MSCI EM Rel

Source: TUIK, TCMB, YKY Research

Özellikle yıl başından bu yana devam eden yabancı satışlarının yerli yatırımcıların BIST’e olan ilgisindeki yoğun artışla bertaraf edildiğini gözlemledik. Borsadaki yabancı takası uzun süredir görmediğimiz seviyeler olan %50 civarına yaklaşırken toplam yabancı çıkışı 1Y20’de yaklaşık 4,2 milyar doları buldu. Öte yandan özellikle faiz hadlerindeki düşüşle beraber reel getiri arayışında farklı enstürmanlara yönelmeye başlayan yerli yatırımcıların hisse senetlerine artan ilgisi yabancıların bu satış dalgasını fazlasıyla karşıladı. Bu aslında faizlerdeki düşüşün getireceği doğal bir sonuçtu ve genel anlamda beklenen bir durumdu ama özellikle yeni hesap açılış hızları öngörülerimizin çok ötesinde oldu.

4

14 Temmuz 2020 – 2020 Görünüm / 2

Grafik 1: BIST 100 & MSCI EM

TCMB Fonlama vs. BIST – 100 MSCI EM / WORLD / TR

Source: TUIK, TCMB, YKY Research

Graph 2: BIST 100 Çarpanlar (Son 12 Ay)

BIST – 100 – Son 12 Ay F/K BIST – 100 – Son 12 Ay FD/VAFÖK

Source: TUIK, TCMB, YKY Research

1Y20’de özellikle göze çarpan unsurlardan biri de banka hisselerinin piyasanın gerisinde kalmaya devam etmesiydi. Aslında bankaların dahil olmadığı uzun soluklu bir ralli ne BIST’te ne de diğer gelişmekte olan ülkelerde de çok yaşanan bir durum. Bunu kısmen bankalardaki yüksek yabancı payına, kısmen de bankaların aktif kalitesinde yüksek kredi büyümesi sonrası yaşanabilecek bozulma endişelerine bağlayabiliriz.

5

14 Temmuz 2020 – 2020 Görünüm / 2

Source: TUIK, TCMB, MKK, YKY Research

2Y20 daha dikkatli hisse seçimleri yapılması gereken bir dönem olacak: Yılın ikinci yarısında yakın dönemde sert bir düzeltme beklemiyoruz. Yukarıda bahsettiğimiz mevcut koşullar bir süre daha devam edecektir. Hal böyleyken, yılın ikinci yarısı için yine de kademeli olarak daha defansif bir perspektife yönelmenin daha doğru olacağı kanaatindeyiz. Tedricen ihtiyatlı bir duruşa yönelmenin daha ehven olduğunu düşünmemize yol açan nedenler; i) yapışkan bir seyir izleyen enflasyonun yarattığı negatif reel faizin sürdürülebilirliği, ii) fiyatlamaların temel göstergelerden bir miktar ayrışması iii) Kasım ayında yapılacak ABD seçimlerinin tüm küresel piyasalarda yaratması muhtemel yeni belirsizlikler olarak sıralayabiliriz. Bu çerçeveden bakıldığında özellikle hisse seçimlerinin çok önem kazandığı bir döneme girildiğini düşünüyoruz. Özellikle döviz gelirleri olan ve/veya talepteki azalmalara karşı daha dayanıklı olan savunma, madencilik ve telekom gibi defansif sektörlere odaklanılması gerektiğini düşünüyoruz. Bunun yanı sıra birikmiş talep, düşük borçlanma maliyetleri ve baz etkisi nedeniyle beyaz eşya ve Otomotiv sektörlerinin de 2Y20’de ön planda kalmaya devam edeceğini düşünüyoruz. Bankacılık sektörüne baktığımızda sektör hisselerinde yaşanabilecek bir ralliyi yakalayabilmek adına özellikle varlık kalitesi yüksek isimlerin öne çıkmasını bekliyoruz. Gelinen seviye itibariyle banka değerlemelerinin cazip seviyelerde olması aslında piyasa genelinde bilinen bir durum ve biz de bunu hedef fiyatlarımıza zaten yansıtmış durumdayız. Bankalarda uzun süredir beklenen yukarı yönlü hareketlerin bir noktada teknik sebeplerle gerçekleşme ihtimalini mümkün görsek de bunun temel taraftan gelecek olumlu verilerle desteklenmesi gerektiğini düşünüyoruz. Bu noktada artan kredi büyüme oranlarının GSYİH büyümelerine nasıl yansıyacağı yakından takip edilmesi gereken bir unsur olacak. Değerlemelerin TL’deki dalgalanmalardan da etkilendiği bilinen bir gerçek. Bu durumun TCMB’nin rezervlerindeki düşüşün turizm gerlilerinde Kovid-19 kaynaklı azalışla çakıştığı bir dönemde daha kritik bir öneme sahip olabileceğini düşünüyoruz. İnceleme kapsamımızdaki hisselerde neleri değiştirdik? Öncelikli olarak faiz hadlerindeki düşüş nedeniyle değerlemelerimizde kullandığımız risksiz getiri oranını %14’ten %13’e indirdik. Bu değişimin Kovşd-19’un yarattığı ekonomik aktivitedeki yavaşlamanın etkilerini bertaraf ettiğini görüyoruz. Havacılık sektörü hisseleri ise bu noktada istisna durumundalar.

6

14 Temmuz 2020 – 2020 Görünüm / 2

Önerilerimizde Değişiklikler

Hisse Başına Temettü Hedef Fiyat Değişim Tavsiyeler Miktarı (TL) Eski Yeni Değişim Eski Yeni Eski Yeni HF DPS AKBNK TUT AL AL 7.0 7.9 0.0 0.0 12% a.d. ALBRK ENDEKS ALTI GETİRİ ENDEKS ALTI GETİRİ 1.2 1.4 0.0 0.0 15% a.d. ANHYT - AL - 12.0 - 0.75 - - AVISA - AL - 19.0 - 0.79 - - GARAN AL AL 11.4 11.7 0.0 0.0 2% a.d. HALKB TUT TUT 5.8 6.7 0.0 0.0 15% a.d. ISCTR TUT TUT 5.7 6.3 0.0 0.0 11% a.d. TSKB TUT TUT 1.2 1.5 0.0 0.0 23% a.d. VAKBN AL TUT TUT 6.1 5.9 0.0 0.0 -3% a.d. AEFES AL AL 23.8 28.1 0.0 0.1 18% a.d. ARCLK AL AL 28.3 25.0 1.1 0.7 -12% -39% ASELS AL AL 41.3 44.3 0.4 0.2 7% -42% AYGAZ AL AL 18.0 14.5 1.74 0.50 -19% -71% BIMAS TUT TUT 68.4 78.0 2.9 2.0 14% -28% BIZIM ENDEKS ALTI GETİRİ ENDEKS ALTI GETİRİ 15.0 17.5 0.0 0.0 17% a.d. CCOLA AL AL 56.2 63.7 0.9 0.9 13% 0% ENKAI TUT AL AL 7.4 7.4 0.2 0.2 -1% -2% EREGL AL AL 11.6 11.2 1.16 0.48 -3% -59% FROTO TUT TUT 69.3 83.4 2.7 3.6 20% 31%

KOZAL AL AL 112.4 112.1 0.0 0.0 0% a.d. KRDMD AL TUT TUT 3.7 3.5 0.0 0.0 -4% a.d.

MAVI AL AL 68.5 57.5 1.3 0.0 -16% a.d. MGROS AL AL 43.0 50.5 0.0 0.0 17% a.d. OTKAR AL AL 173.0 201.4 6.4 8.3 16% 29% PETKM TUT TUT 4.7 4.8 0.3 0.0 2% a.d. PGSUS GÖZDEN GEÇİRİLİYOR ENDEKS ALTI GETİRİ ENDEKS ALTI GETİRİ - 46.3 0.0 0.0 a.d. a.d. SOKM TUT TUT 14.0 15.7 0.0 0.0 12% a.d. TAVHL TUT TUT 23.4 19.3 0.0 0.0 -18% a.d. TCELL AL AL 19.5 21.6 0.9 0.9 11% 1% THYAO AL ENDEKS ALTI GETİRİ ENDEKS ALTI GETİRİ 19.0 11.3 0.0 0.0 -41% a.d. TOASO AL AL 30.3 34.3 0.0 2.1 13% a.d. TTKOM AL AL 10.1 11.1 0.2 0.7 10% 298% TUPRS AL AL 120.0 118.0 0.0 0.0 -2% a.d. ULKER TUT TUT 27.8 29.2 1.1 1.1 5% 0%

7

14 Temmuz 2020 – 2020 Görünüm / 2

Model Portföy

En Çok Tercih Ettiğimiz Hisseler;

Garanti, Koza Altın, Aselsan, Tofaş, Arçelik, Coca Cola İçecek, Otokar, Türk Telekom ve Anadolu Hayat.

Garanti: Sürdürülebilir en yüksek özsermaye karlılığı, etkin net faiz marjı yönetimi, kuvvetli sermaye oranları ve konservatif provizyon politikası banka için olumlu görüşümüzün en önemli etkenleri. Koza Altın: 1) Yükselen altın fiyatlarına iyi bir operasyonel kaldıraç fırsatı sunması 2) Dünyanın en düşük maliyetle altın üreten madencilerinden biri olması, 3) 1Ç20 itibariyle 4,8 milyar TL net nakit pozisyonu olması. Aselsan: 1) Uzun vadeli yüksek büyüme potansiyelinin devam etmesi 2) Operasyonel marjlardaki güçlü seyir 3) Yurt dışı benzerlerine göre oldukça iskontolu işlem görmesi. Tofaş: 1) Yurt içi talepteki güçlü toparlanma 2) İhracat satışlarının al ya da öde anlaşmalarıyla garanti altına alınmış olması 3) Uzun vadede PSA’nın bir modelinin Fiat-PSA birleşmesi tamamlandıktan sonra Tofaş’ın tesislerinde üretilebilme olasılığı. Arçelik: 1) Kovid-19 karantina dönemi boyunca yurt içi talebin görece güçlü kalması 2) Yurt dışı operasyonlarda en kötünün geride kalması. Coca Cola İçecek: 1) Türkiye’de başlayan normalleşme yüksek sezonda hacimlerde toparlanma yaratabilir 2) uzun vadeli perspektifte yurt dışı pazarların yüksek büyüme potansiyeli korunuyor 3) Gelinen seviyede 5,4 düzeyindeki 2021 FD/VAFÖK çarpanı son derece cazip görünüyor. Otokar: 1) Savunma sanayi ihracatında güçlü büyüme potansiyeli, 2) Mevcut yüksek operasyonel marjların sürdürülebilir olması, 3) Otobüs siparişlerinde önümüzdeki dönemde hem yurt içi hem ihracat taraflarında artış potansiyeli. Türk Telekom: 1) Sabit geniş bant bağlantı talebinin ve veri kullanımın artması 2) %47 civari VAFÖK marjı ile sağlam operasyonel performans 3) Gelir tablosunun kur haraketlerine duyarlığının azalması. Anadolu Hayat: 1) Hem bireysel emeklilik hem hayat sigortası faaliyetlerindeki sürdürülebilir büyüme görünümü, 2) Düzenli kar payı dağıtımı geleneği (%9 verimlilik), 3) Güçlü pazar konumlanmasıyla, Hükümetin tasarrufu artırmaya yönelik yapacağı yapısal reformların emeklilik sistemine yapacağı katkıdan en çok faydalanacak oyuncuların başında ve değerlemelerde katalizör görevi görebilecektir, 4) Makul değerleme (2020 tahminlerimiz ışığında %34 özkaynak karlılığı, 2.2x F/DD ve 7.2x F/K çarpanları).

8

14 Temmuz 2020 – 2020 Görünüm / 2

Model Portföy Performans

En çok tercih ettiğimiz hisseler

Portföy Giriş Cari Nominal İMKB-100 Şirket Kod Giriş Tarihi Fiyatı Fiyat Getiri Rel. Getiri

Garanti Bankası GARAN 25/01/2016 6.49 7.81 20.3% -26.2% Koza Altın İşletmeleri KOZAL 25/05/2018 49.18 81.10 64.9% 46.7% Aselsan ASELS 12/02/2020 27.37 31.78 16.1% 21.3% Tofaş Otomobil Fab. TOASO 15/01/2020 23.64 25.40 7.5% 13.4% Arçelik ARCLK 15/11/2019 19.34 19.75 2.1% -7.0% Coca Cola İçecek CCOLA 28/02/2020 43.46 44.58 2.6% -3.3% Otokar OTKAR 28/11/2019 133.89 156.50 16.9% 8.4% Türk Telekom TTKOM 20/03/2020 6.02 7.90 31.3% -2.2% Anadolu Hayat Emek. ANHYT 06/07/2020 7.98 8.25 3.4% 5.5% En çok tercih ettiğimiz hisseler getiri 287.9% 197.0% En çok tercih ettiğimiz hisseler 2020 getiri -3.2% -2.8%

Piyasa nötr portföy 287.9% Piyasa nötr portföy 2020 -3.2% BIST-100 Getiri 35.1% BIST-100 2020 Getiri 29.2% Kaynak: YKY Araştırma

Model Portföy Önerileri

YKY Portföy Önerileri Getiri Cari Fiyat 3 Aylık Ort. Hedef Fiyat Şirket Kod Potansiyeli (TL) İşlem Hacmi (TL) (%) En çok tercih ettiğimiz hisseler Garanti Bankası GARAN 7.81 1,142.6 11.70 50% Koza Altın İşletmeleri KOZAL 81.10 181.2 112.06 38% Arçelik ARCLK 19.75 194.7 25.03 27% Otokar OTKAR 156.50 17.5 201.37 29% Tofaş Otomobil Fab. TOASO 25.40 55.5 34.27 35% Aselsan ASELS 31.78 866.6 44.35 40% Coca Cola İçecek CCOLA 44.58 50.7 63.68 43% Türk Telekom TTKOM 7.90 158.0 11.10 41% Anadolu Hayat Emek. ANHYT 8.25 5.0 12.00 45% Kaynak: YKY Araştırma

Model Portföy Performans vs. BIST-100 Endeksi

700 En çok tercih ettiğimiz hisseler Piyasa Nötr Portföy 600 BIST-100

500

400

300

200

100

0

01/13 05/14 09/14 01/16 05/16 01/18 05/19 09/19 05/13 09/13 01/14 01/15 05/15 09/15 09/16 01/17 05/17 09/17 05/18 09/18 01/19 01/20 05/20

9

14 Temmuz, 2020 – Model Portföy_Teknik Analiz

Teknik Analiz - GARAN

GARAN Haftalık USD GARAN Haftalık TRY

10,00

8,70

7,06

GARANTI BANKASI; BIST 100 21.09.2012 - 4.06.2021 (IST) Log BIST-30 Haftalık Rölatif Grafik TRY 1.15 (GARAN/BIST100) 1.1

1.05

1

0.95

0.9

0.85

0.8 GARAN: BIST100 Endeksine rölatif olarak zayıf seyrin devam ettiği hissede, dip/ taban arayışının 0.75 devam ettiğini düşünüyoruz. Yukarı yönlü atakların 0.723 güçlenebilmesi için 8,70 direncinin aşılabilmesi 0.7 gerekiyor ve böyle bir durumda 10,00 bölgesi hedef direnç olarak ajandaya girebilir... 0.65

0.6

Auto E K A O Ş M N M H T A E E K A O Ş M N M H T A E E K A O Ş M N M H T A E E K A O Ş M N M H T A E E K A O Ş M N M H T A E E K A O Ş M N M H T A E E K A O Ş M N M H T A E E K A O Ş M N M H T A E E K A O Ş M N M H 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

10

14 Temmuz, 2020 – Model Portföy_Teknik Analiz

11

14 Temmuz, 2020 – Model Portföy_Teknik Analiz

Teknik Analiz - ASELS

ASELS Haftalık USD ASELS Haftalık TRY

33,50

33,00

4,90/5,10

ASELSAN; BIST 100 26.04.2013 - 19.03.2021 (IST) Log TRY BIST-30 Haftalık Rölatif Grafik 2.2 2 (ASELS/BIST100) 1.8

1.5791.6 1.4

1.2

1

0.8

0.6 ASELS: Son dönemde sergilediği güçlü seyrin ardından önemli direnç bölgelerine yaklaşmakta olduğunu düşündüğümüz hissede kısa vadede bir 0.4 düzeltme süreci oluşabileceğini düşünüyoruz.

Auto M H T A E E K A O Ş M N M H T A E E K A O Ş M N M H T A E E K A O Ş M N M H T A E E K A O Ş M N M H T A E E K A O Ş M N M H T A E E K A O Ş M N M H T A E E K A O Ş M N M H T A E E K A O Ş M 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

12

14 Temmuz, 2020 – Model Portföy_Teknik Analiz

13

14 Temmuz, 2020 – Model Portföy_Teknik Analiz

Teknik Analiz - ARCLK

ARCLK Haftalık USD ARCLK Haftalık TRY

23,00

17,50

ARCELIK; BIST 100 7.09.2012 - 28.05.2021 (IST) Log TRY ARCLK: BIST100 Endeksine rölatif olarak BIST-30 Haftalık Rölatif Grafik 1.7 güçlü bir seyrin dikkatimizi çektiği hissede, (ARCLK/BIST100) 1.6 17,50 bölgesini orta vadeye yönelik önemli bir 1.5 destek olarak görüyor ve bu seviye üzerinde 1.4 yükseliş eğiliminin kademeli bir şekilde 23,00 bölgesine doğru devam edebileceğine 1.3 inanıyoruz. 1.2

1.1

1

0.919 0.9

0.8

0.7

0.6

Auto E E K A O Ş M N M H T A E E K A O Ş M N M H T A E E K A O Ş M N M H T A E E K A O Ş M N M H T A E E K A O Ş M N M H T A E E K A O Ş M N M H T A E E K A O Ş M N M H T A E E K A O Ş M N M H T A E E K A O Ş M N M 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

14

14 Temmuz, 2020 – Model Portföy_Teknik Analiz

15

14 Temmuz, 2020 – Model Portföy_Teknik Analiz

16

14 Temmuz, 2020 – Model Portföy_Teknik Analiz

17

14 Temmuz, 2020 – Model Portföy_Teknik Analiz

18

14 Temmuz 2020 – 2020 Görünüm / 2

YKY Temettü Tahminleri

16%

14%

12%

10%

8%

6%

4%

2%

0% MAVI AVISA ENKAI TCELL BIMAS ASELS AEFES ULKER ARCLK ANHYT EREGL AYGAZ TUPRS OTKAR CCOLA PETKM TTKOM TOASO FROTO KRDMD 2020T Temettü Verimi (%) 2021T Temettü Verimi (%)

2020T 2021T Temettü Temettü Verimi (%) Verimi (%) ANHYT 9.1% 9.8% TTKOM 8.7% 10.8% TOASO 8.2% 8.5% EREGL 5.6% 9.6% TCELL 5.4% 6.3% OTKAR 5.3% 6.2% AVISA 5.3% 5.7% FROTO 4.9% 5.8% AYGAZ 4.4% 10.6% ULKER 4.3% 4.8% ARCLK 3.5% 5.7% BIMAS 3.0% 3.9% ENKAI 2.5% 3.0% CCOLA 2.1% 2.9% ASELS 0.7% 0.9% AEFES 0.6% 4.1% KRDMD 0.0% 5.3% MAVI 0.0% 0.6% PETKM 0.0% 4.8% TUPRS 0.0% 13.6%

19

14 Temmuz 2020 – 2020 Görünüm / 2

YKY İnceleme Kapsamındaki Şirketler

FD/VAFÖK (x) 3 ay ort. işlem hacmi F/K (x) (F/DD Bankalar için) Kapanış Fiyatı Hedef Potansiye Piyasa Saklama Oranı Şirket Adı Kodu * Fiyat l Getiri Öneri Değeri TLmn USDmn 20T 21T 20T 21T (%) (TL) (TL) (%) (USDmn) Anadolu Efes Biracılık AEFES 22.22 28.10 26% AL 1,920 32 13,157 1,920 84.7 12.2 6.8 4.1 Akbank AKBNK 5.75 7.85 37% AL 4,364 52 29,900 4,364 5.3 4.1 0.5 0.5 Albaraka Türk Katılım Bankası ALBRK 1.64 1.35 -18% ENDEKS ALTI GETİRİ 323 32 2,214 323 12.1 7.7 0.6 0.5 Anadolu Hayat Emek. ANHYT 8.25 12.00 45% AL 518 17 3,548 518 7.1 6.6 2.2 1.9 Arçelik ARCLK 19.75 25.03 27% AL 1,948 25 13,346 1,948 14.4 8.7 7.3 5.3 Aselsan ASELS 31.78 44.35 40% AL 5,288 26 36,229 5,288 6.7 5.8 7.9 5.7 Avivasa Emeklilik AVISA 14.86 19.00 28% AL 390 20 2,675 390 11.3 10.5 4.5 3.8 Aygaz AYGAZ 11.39 14.50 27% AL 499 24 3,417 499 14.3 6.1 11.7 8.8 Bim Birleşik Mağazalar BIMAS 68.15 78.00 14% TUT 6,040 60 41,381 6,040 25.0 19.0 10.8 8.9 Bizim Toptan Satış Mağazaları BIZIM 19.45 17.50 -10% ENDEKS ALTI GETİRİ 170 46 1,167 170 33.7 25.3 3.9 3.4 Coca Cola İçecek CCOLA 44.58 63.68 43% AL 1,655 25 11,340 1,655 27.8 9.7 7.8 4.9 Enka İnşaat ENKAI 5.97 7.35 23% AL 4,880 12 33,432 4,880 9.9 8.3 3.9 2.2 Ereğli Demir Çelik EREGL 8.60 11.20 30% AL 4,393 48 30,100 4,393 12.6 7.3 5.7 4.2 Ford Otosan FROTO 73.00 83.41 14% TUT 3,739 18 25,616 3,739 14.4 10.3 9.9 7.6 Garanti Bankası GARAN 7.81 11.70 50% AL 4,788 48 32,802 4,788 4.7 3.7 0.5 0.5 Halk Bankası HALKB 5.90 6.70 14% TUT 2,130 23 14,595 2,130 4.3 3.2 0.3 0.3 İş Bankası (C) ISCTR 5.27 6.30 20% TUT 3,461 31 23,715 3,461 3.9 3.0 0.4 0.3 Koza Anadolu Metal KOZAA 12.90 17.11 33% AL 731 44 5,006 731 - - - - Koza Altın İşletmeleri KOZAL 81.10 112.06 38% AL 1,805 29 12,368 1,805 5.0 4.4 1.8 0.4 Kardemir KARDM 3.50 - TUT 554 3,798 554 a.d. 10.9 8.4 6.6 Mavi Giyim MAVI 44.74 57.50 29% AL 324 73 2,222 324 a.d. 69.8 7.2 5.0 Migros MGROS 41.88 50.50 21% AL 1,107 36 7,583 1,107 a.d. 49.9 5.1 4.6 Otokar OTKAR 156.50 201.37 29% AL 548 27 3,756 548 9.4 8.1 8.6 7.4 Petkim PETKM 4.17 4.80 15% TUT 1,285 44 8,807 1,285 14.8 8.6 11.1 8.6 Pegasus Hava Taşımacılığı PGSUS 51.65 46.30 -10% ENDEKS ALTI GETİRİ 771 36 5,284 771 a.d. 7.0 15.3 5.4 Şok Marketler Ticaret SOKM 13.03 15.70 20% TUT 1,164 42 7,973 1,164 96.0 52.8 4.8 3.8 Tav Havalimanları TAVHL 17.05 19.30 13% TUT 904 40 6,194 904 a.d. a.d. 46.2 5.5 Turkcell TCELL 16.09 21.60 34% AL 5,167 49 35,398 5,167 10.3 8.7 3.8 3.4 Türk Hava Yolları THYAO 11.83 11.30 -4% ENDEKS ALTI GETİRİ 2,383 50 16,325 2,383 a.d. a.d. 20.6 8.8 Tofaş Otomobil Fab. TOASO 25.40 34.27 35% AL 1,854 24 12,700 1,854 8.2 6.5 5.8 5.2 T.S.K.B. TSKB 1.21 1.48 22% TUT 494 39 3,388 494 4.8 4.3 0.6 0.5 Türk Telekom TTKOM 7.90 11.10 41% AL 4,036 13 27,650 4,036 8.1 6.5 3.4 3.1 Tüpraş TUPRS 85.45 118.00 38% AL 3,123 49 21,398 3,123 41.3 6.6 9.7 5.1 Ülker ULKER 25.34 29.17 15% TUT 1,265 39 8,666 1,265 9.4 8.3 5.9 5.3 T. Vakıflar Bankası VAKBN 4.87 5.90 21% TUT 2,776 16 19,020 2,776 4.4 3.6 0.4 0.4 Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma, * 10 Temmuz 2020 kapanış fiyatları ile güncellenmiştir.

20

Türkiye / Bankacılık Araştırma 14 Temmuz 2020

Temmuz 13, 2020 Covid- 19 kaynaklı zorluklar 2020 karlılığını baskı altına alırken, 2021’de karlılıkta toparlanma öngörüyoruz

2020’nin ilk yarısı Covid-19 ile ilgili belirsizlikler nedeni ile bankalar için zorlu geçti. Bankaların belirsizlikler kaynaklı ayırdıkları yüksek karşılıklar karlılıklar üzerinde önemli bir baskıya neden oldu. Komisyonlar ile ilgili düzenlemeler de karlılıkları azaltıcı bir etkiye neden oldu. Düzenleyici kuruluşlar Mart ortası itibarı ile bankalar için bazı destekleyici adımlar attı. Bu aksiyonlar : i) Merkez Bankası bankalara sağlanan likiditeyi arttırdı, ii) Kredi Garanti Fonu aktif olarak tekrar kullanılmaya başlandı, iii) BDDK bankaların sermaye yeterlilik oranı hesaplamalarında ve takibe giriş sınıflandırmalarında 2020 sonuna kadar esneklikler sağladı. Bankalar, bu son esneklik sayesinde takibe girişlerini kontrol edebilselerde, ihtiyatlılık doğrultusunda halihazırda takipte olan portföylerinin karşılık oranlarını arttırdılar.

Marjlar TL fonlama maliyetlerindeki düşüş sayesinde yıl başındaki beklentilerimizden daha olumlu gelişti. Aktif Rasyosu’nun ilk defa uygula nmaya başlanması bu durumun en önemli etkeni oldu. Oranı sağlamak doğrultusunda bazı bankaların mevduat tabanlarını azaltması, mevduat faizlerinde düşüşe sebep oldu. Fakat hem beklentilerin üzerinde gelişen enflasyonun reel mevduat getirilerini tarihi düşük seviyelere taşıması, hem de yüksek seyreden TL kredi/mevduat oranı nedeniyle TL mevduat faizlerinde daha fazla düşüş beklemiyoruz. Bu nedenle yılın ikinci yarısında ve 2021’de düşen kredi fiyatlamalarının gecikmeli etkisinin devam etmesini ve marjlarda daralma öngörüyoruz. Piyasanın 2020 yılı için takibimizdeki 5 büyük banka için net kar büyüme beklentisi yıl başındaki %55 seviyesinden güncel olarak %24 seviyelerine geriledi. Bu nedenle XBANK XU100’a göre yıl başından bugüne %22 geride kaldı.

Güncel olarak takibimizdeki 5 büyük bankanın 2020 ve 2021 net karının sırasıyla %20 ve %29 artmasını bekliyoruz. 2021’de net kar gelişimini olumlu etkileyecek faktörler: i) daha iyi bir ekonomik büyüme neticesinde risk maliyetinde normalleşme, ii) ivme kazanan komisyon gelirleri, iii) daha düşük faaliyet gideri büyümesi. Risk maliyetinin 2020’de 2018 ve 2019’un yüksek bazına göre 10 baz puan daha yükselmesini bekliyoruz. 2021’de ise 90 baz puan iyileşme öngörüyoruz. Marjların ise 2020’de 55 baz puan iyileştikten sonra 2021’de 60 baz puan gerilemesini bekliyoruz. Piyasanın 2021 için net kar büyüme beklentisi ise %28 seviyesindedir. Bankalar 2020 tahminlerimize göre 0.45x F/DD ve 4.5x F/K ile işlem görmektedir. 2020’de özkaynak karlılığının %10.5 (2019: %9.8%), 2021’de ise %11.8 seviyesinde gerçekleşmesini tahmin ediyoruz. Bloomberg piyasa tahminlerine göre XBANK’ın 12-ay ileri dönük F/DD ve F/K oranları sırasıyla 0.4x ve 4.2x seviyesindedir ve bu oranlar gelişmekte olan ülke bankalarına göre %46 iskontoya denk gelmektedir. İskonto Mayıs 2017’de %20’ye geriledikten sonra Ağustos 2018 ve Mart 2020’de %55-60 seviyelerine yükselmiştir. Son 3 yıllık ortalama iskonto %43 seviyesindedir. Bu raporla Akbank tavsiyemizi TUT’tan AL’a yükseltirken, Vakıfbank tahminimizi ise AL’dan TUT’a indiriyoruz. Akbank sene başından bugüne XBANK’ın %8 gerisinde kalmıştır. Akbank’ın yüksek sermaye oranları, güçlü likiditesi ve düşük kaldıraç seviyesi ile güncel çarpanlarının cazip olduğunu düşünüyoruz. Vakıfbank 2020 tahminlerimize göre 0.45x F/DD ve 4.5x F/K ile işlem görmektedir ve bu çarpanları makul olarak değerlendiriyoruz.

Grafik 1: XBANK 12-ay ileri dönük F/DD Grafik 2: XBANK 12-ay ileri dönük F/K

Kaynak: Bloomberg Kaynak: Bloomberg 21

Şirket Güncelleme Türkiye / Bankacılık Araştırma 14 Temmuz 2020

AKBANK Temmuz 13, 2020 Öneri AL Cazip çarpanlar neticesinde not arttırımı Hedef Fiyat TL7.85 Potansiyel Getiri 37% Akbank için 12 aylık hedef fiyatımızı 7.85TL olarak güncelliyoruz ve TUT tavsiyemizi AL olarak revize ediyoruz (önceki hedef fiyat 7.04TL). Hedef fiyatımızı yükseltmekte düşen sermaye maliyeti ve Fiyat Bilgileri beklentilerimizden daha iyi gelişen marjlar etkili oldu. 12 aylık hedef Kodu AKBNK.TI / AKBNK.IS fiyatımız %37 getiri potansiyeline işaret etmektedir. Akbank güncel Kapanış Fiyatı TL5.75 Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 29,900 / 4,364 2020 tahminlerimize göre 0.5x F/DD ve 5.3x F/K oranları ile işlem Hisse Sayısı (mn) 5200 görmektedir. Akbank yılbaşından bugüne XBANK’a göre yaklaşık Saklama Oranı 52% %8 geride kalmıştır. Bunun en temel sebebinin TL’deki değer 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 450.72 / 65.72 kaybının LYY riski üzerinde yarattığı baskı olduğunu düşünüyoruz.

Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) Güçlü sermaye yeterlilik oranı ve likidite: Akbank takip listemizde . 1 Aylık 6.17 / 5.75 sırasıyla %21.5 ve %18.1 ile en güçlü sermaye yeterlilik ve çekirdek 1 Yıllık 8.90 / 5.36 sermaye oranlarına sahip banka. Kredi/mevduat oranı da %84 Sene başından itibaren 8.90 / 5.36 seviyesinde ve sektör ortalaması olan %106’nın oldukça altında. Performans (TL) Nominal Göreceli . Karşılık oranı ve risk maliyeti 2020’de yüksek devam edecek: 1 Aylık -2% -6% Akbank’ın toplam ve 3. evre karşılık oranları sırasıyla %84 ve %59 3 Aylık -6% -21% seviyelerinde . Bankanın toplam serbest karşılık tutarı 900 milyon TL 1 Yıllık -24% -35% ile rakiplerine göre daha sınırlı. 2.evre kredilerin toplam kredilere oranı Sene başından itibaren -29% -30%

ise %14.6 seviyesinde. Risk maliyetinin ise 2020’de 280bp seviyesine 10 190 yükselmesini, 2021’de ise ekonomik toparlanmayla 180bp’ye 170 8 gerilemesini öngörüyoruz. 150 2021’de karlılıkta toparlanma bekliyoruz: Akbank’ın 2020’de 130 . 6 karlılığını %3 arttırmasını bekliyoruz. Bunun en temel etkeni 110

90 swaplardan arındırılmış net faiz marjının yaklaşık 50 baz puan 4 genişlemesi. 2021’de ise net faiz marjında 60bp düşüş varsayıyoruz. 70 Sonuç olarak Akbank’ın sermaye karlılığının %10 seviyesinde tahmin 2 50

ediyoruz . (2019: %11) ve 2021’de %12’ye iyileşmesini öngörüyoruz.

07/17 11/17 03/18 11/18 07/19 03/20 07/18 03/19 11/19 07/20 Riskler: i) Ekonomik büyümede ciddi yavaşlama, aktif kalitesinde . Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ) ciddi bir bozulmaya sebep olabilir. ii) Enflasyonda beklenen düşüşün olmaması TL faiz/marjlarda baskı yaratabilir iii) LYY kredisinde en 10 Temmuz 2020 tarihi ile güncellenmiştir. Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre yüksek riske sahip olması nedeni ile beklentilerin altında kalabilecek bir çözüm (beklentilerin üzerinde bir çözüm ise katalizör olacaktır).

Solo Finansallar ve Çarpanlar (TLmn) 2018 Δ 2019 Δ 2020T Δ 2021T Δ Net Kar 5,690 -6% 5,417 -5% 5,606 3% 7,365 31% Özsermaye 43,809 8% 54,382 24% 58,197 7% 65,562 13% F/K (x) 5.6 6.6 5.3 4.1 F/DD (x) 0.7 0.7 0.5 0.5 Oguzhan Vural Hisse Başına Kar (TL) 1.42 1.04 1.08 1.42 [email protected] Temettü Verimi 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% +90 212 319 83 65 Sermaye Karlılığı 13.5% 11.0% 10.0% 11.9% Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma

22

14 Temmuz 2020 – Akbank

Finansal Özet (TLmn) 2017 2018 2019 2020T 2021T Gelir Tablosu Şirket Tanımı Net faiz geliri 10,545 14,566 15,713 19,127 18,811 Net türev ve kur kar/zararı -620 770 -988 -1,916 -1,900 Akbank mevduat ve diğer kaynaklarla Türev& Kur arındırılmış net faiz geliri 9,925 15,336 14,725 17,211 16,911 bireysel ve kurumsal bankacılık hizmetleri Ticari gelir 192 -1,106 278 488 321 vermektedir. Bireysel krediler, kredi kartları, 2,745 3,450 4,634 4,225 5,198 Komisyon geliri özel bankacılık, sağlık ve hayat sigortacılık, Diğer gelirler 1,263 986 819 1,203 1,309 bireysel emeklilik, proje finansmanı, dış Toplam gelirler 14,125 18,666 20,457 23,127 23,740 ticaret ve nakit yönetimi gibi alanlarda Faaliyet Giderleri 4,662 5,530 6,549 7,619 8,567 Türkiye’de yurtdışı şubeleri ile hizmet Karşılık öncesi gelirler 9,463 13,137 13,908 15,508 15,172 vermektedir. Karşılık gideri 2,313 6,471 7,753 8,929 6,384 Özel karşılıklar 1,546 5,885 6,077 5,340 4,415 Genel Karşılıklar 230 483 585 1,865 1,169 Diğer Karşılıklar 537 103 1,091 1,724 800 Faaliyet Geliri 7,150 6,666 6,154 6,579 8,789 İştirakler gelirleri 367 310 647 750 840 Vergi Öncesi gelir 7,517 6,976 6,801 7,329 9,629 Vergi gideri 1,478 1,286 1,384 1,724 2,264 Net Kar 6,039 5,690 5,417 5,606 7,365 Bilanço Ortaklık Yapısı Nakit ve Benzeri Değerler 43,480 48,116 46,490 62,634 71,573 Menkul Kıymetler 67,967 61,471 87,457 100,527 112,591 Krediler 190,356 178,538 188,977 220,437 256,503 Takipteki Krediler 4,533 7,839 14,857 17,856 19,194

Takipteki Krediler Karşılığı 4,380 7,975 12,290 16,851 18,114 Sabancı Holding; İştirakler 4,137 5,458 6,736 7,546 8,264 40.8%

Toplam Varlıklar 316,031 327,642 360,501 426,954 488,090 Halka açıklık oranı; 52.4% Mevduatlar 184,904 188,391 224,055 265,057 301,972 Repo 27,283 13,062 8,812 15,861 18,716 İhraç Edilen Menkul Kıymetler 13,853 12,152 13,518 14,464 17,357

Alınan krediler 29,672 39,727 31,371 32,940 37,881 Invesco Ltd; 6.8% Sermaye Benzeri Krediler 1,901 4,784 5,382 6,502 6,953 Özkaynaklar 40,425 43,809 54,382 58,197 65,562 Ana Çarpanlar Sermaye Karlılığı 16.6% 13.5% 11.0% 10.0% 11.9% Aktif karlılığı 2.1% 1.8% 1.6% 1.4% 1.6% Net faiz marjı 3.8% 4.5% 5.1% 5.3% 4.5% Swaplardan arındırılmış net faiz marjı 3.4% 3.9% 4.2% 4.7% 4.1% TL kredi faizi 13.0% 16.2% 17.0% 11.5% 10.0% TL mevduat faizi 9.5% 12.9% 14.3% 7.1% 7.0% TL makas 3.4% 3.3% 2.7% 4.3% 3.0% YP kredi faizi 5.3% 6.1% 7.2% 6.8% 7.1% YP mevduat faizi 2.0% 2.8% 1.9% 0.8% 1.1% YP makas 3.3% 3.3% 5.3% 6.0% 6.0% TL menkul kıymet getirisi 9.9% 19.9% 13.6% 12.2% 11.3% YP menkul kıymet getirisi 3.4% 4.2% 4.1% 3.9% 4.1% Gider/Gelir oranı 33.0% 29.6% 32.0% 32.9% 36.1% Sermaye Yeterlilik Oranı 17.0% 18.2% 21.0% 19.6% 18.7% Anasermaye oranı 15.3% 15.6% 18.1% 17.1% 16.5% Takipteki Krediler Oranı 2.3% 4.2% 7.3% 7.5% 7.0% Net Kredi Risk Maliyeti (baz puan) 0.7% 3.0% 3.1% 2.8% 1.8% Kaldıraç oranı (x) 7.8% 7.5% 6.6% 7.3% 7.4% Kredi-Mevduat oranı 103% 95% 84% 83% 85% Net kar artışı 24% -6% -5% 3% 31% Komisyon büyümesi 14% 26% 34% -9% 23% Faaliyet gideri büyümesi 9% 19% 18% 16% 12% Provizyon büyümesi 4% 180% 20% 15% -29% Kredi büyümesi 18% -6% 6% 17% 16% Mevduat büyümesi 16% 2% 19% 18% 14% Özsermaye büyümesi 25% 8% 24% 7% 13% Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma

23

Şirket Güncelleme Türkiye / Bankacılık Araştırma 14 Temmuz 2020

ALBARAKA Temmuz 13, 2020 Öneri ENDEKS ALTI GETİRİ Değerleme tavsiye değişikliği gerektirmemekte Hedef Fiyat TL1.35 Albaraka için 12 aylık hedef fiyatımızı 1.35TL olarak güncelliyoruz Potansiyel Getiri -18% ve Endeks Altı Getiri tavsiyemizi koruyoruz (önceki hedef fiyat 1.2TL). Hedef fiyatımızı arttırmamızda düşen sermaye maliyeti Fiyat Bilgileri etkili oldu. 12 aylık hedef fiyatımız güncel fiyata göre %18 Kodu ALBRK.TI / ALBRK.IS aşağıdadır. Albaraka güncel 2020 tahminlerimize göre 0.6x F/DD Kapanış Fiyatı TL1.64 ve 12x F/K oranları ile işlem görmektedir. Bankanın sermaye Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 2,214 / 323 Hisse Sayısı (mn) 1350 karlılığının 2019’da tahmini %2 seviyesinden 2020’de %5’e Saklama Oranı 32% ulaşmasını bekliyoruz fakat 2020 tahmini çarpanlarını bu gelişime 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 145.67 / 21.25 rağmen pahalı buluyoruz.

2019’da marjlarda erozyon: 2016 ve 2017’de bankanın karlılığı Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) . 1 Aylık 1.93 / 1.47 belirgin olarak proje gelirlerine bağlıydı. Yavaşlayan gayrimenkul 1 Yıllık 1.93 / 1.02 piyasası nedeni ile son 2 yılda bankanın karlılığı olumsuz etkilendi. Sene başından itibaren 1.93 / 1.03

Aktif kalitesi için sınırlı tamponlar mevcut: Banka 2016-2019 . Performans (TL) Nominal Göreceli yılları arasında ciddi aktif kalitesi kötüleşmesi yaşadı ve takipteki 1 Aylık 9% 5% kredi oranı %7.8’e yükseldi. 2.evre kredilerin toplam krediler içindeki 3 Aylık 38% 15% payı %15.1’e yükseldi. Toplam ve 3. evre karşılık oranları ise 1 Yıllık 53% 30% sırasıyla %61 ve %52 gibi rakiplerine göre düşük seviyelerde. Sene başından itibaren 7% 6%

. Bedelli sermaye arttırımına rağmen sermaye oranları halen 4 180 düşük: Sermaye yeterliliği ve çekirdek sermaye oranları sırasıyla 160 %14.5 ve %7.8 seviyesinde. 3 140

. 2020’de karlılıktaki artış düşük baz etkisiyle olacak: Albaraka’nın 2 120 2020’de karlılığını düşük baz etkisiyle %190 arttırmasını bekliyoruz. 100 Sonuç olarak Albaraka’nın sermaye karlılığının yaklaşık %5 olarak 1 80 tahmin ediyoruz (2019T: %2). 0 60 Riskler: i) Ekonomik büyümede ciddi yavaşlama, aktif kalitesinde

.

07/17 11/17 03/18 11/18 07/19 03/20 03/19 11/19 07/20 ciddi bir bozulmaya sebep olabilir. ii) Beklentilerden yüksek 07/18 enflasyon, TL faizler ve marjlar üzerinde baskı yaratabilir. Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ)

Göreceli10 Temmuzperformanslar 2020 tarihi ile güncellenmiştir.BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır

Solo Finansallar ve Çarpanlar (TLmn) 2018 Δ 2019 Δ 2020T Δ 2021T Δ Net Kar 134 -43% 63 -53% 183 189% 288 57% Özsermaye 3,261 31% 3,822 17% 3,951 3% 4,240 7% F/K (x) 9.5 19.8 12.1 7.7 F/DD (x) 0.4 0.3 0.6 0.5 Hisse Başına Kar (TL) 0.15 0.05 0.14 0.21

Temettü Verimi 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Oguzhan Vural Sermaye Karlılığı 4.7% 1.8% 4.7% 7.0% [email protected] Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma +90 212 319 83 65

24

14 Temmuz 2020 – Albaraka

Finansal Özet (TLmn) 2017 2018 2019 2020T 2021T Gelir Tablosu Net faiz geliri 1,268 1,020 823 1,372 1,405 Şirket Tanımı Net türev ve kur kar/zararı -8 309 162 153 180 Albaraka katılım bankacılığı alanında Türev& Kur arındırılmış net faiz geliri 1,260 1,329 985 1,525 1,585 faaliyet gösteren bir banka. Hem Ticari gelir 53 49 162 131 181 bireysel hem kurumsal müşterilere Komisyon geliri 148 198 300 275 321 servis sağlamaktadır. Diğer gelirler 122 361 543 384 494 Toplam gelirler 1,584 1,937 1,990 2,316 2,581 Faaliyet Giderleri 834 1,161 1,112 1,269 1,434 Karşılık öncesi gelirler 750 776 878 1,046 1,146 Karşılık gideri 461 608 790 812 777 Özel karşılıklar 443 422 633 716 700 Genel Karşılıklar 15 160 73 48 28 Diğer Karşılıklar 3 25 84 47 49 Faaliyet Geliri 289 168 87 234 369 İştirakler gelirleri 0 0 0 0 0 Vergi Öncesi gelir 289 168 87 234 369 Vergi gideri 52 35 24 51 81 Net Kar 237 134 63 183 288 Bilanço Nakit ve Benzeri Değerler 7,268 11,135 12,983 16,081 18,398 Menkul Kıymetler 2,876 2,965 6,243 7,490 8,389 Ortaklık Yapısı Krediler 23,943 25,174 28,416 36,051 41,306 Takipteki Krediler 1,213 1,889 2,222 2,700 2,922 Takipteki Krediler Karşılığı 699 1,257 1,132 1,475 1,611 İştirakler 30 40 70 70 77 Toplam Varlıklar 36,229 42,224 51,392 63,919 72,829 Halka açıklık oranı & Albaraka Diğer; 37% Banking Mevduatlar 25,310 28,623 39,769 50,752 58,678 Group; 39% Repo 340 772 18 3 3 İhraç Edilen Menkul Kıymetler 0 0 0 0 0 Alınan krediler 5,412 6,852 4,535 3,854 4,163 Sermaye Benzeri Krediler 1,627 1,204 1,375 1,721 1,841

Özkaynaklar 2,482 3,261 3,822 3,951 4,240 Islamic Dallah Developmen Albaraka ; Ana Çarpanlar t Bank; 8% 16% Sermaye Karlılığı 10.0% 4.7% 1.8% 4.7% 7.0% Aktif karlılığı 0.7% 0.3% 0.1% 0.3% 0.4% Net faiz marjı 3.9% 2.7% 1.9% 2.5% 2.2% Swaplardan arındırılmış net faiz marjı 4.1% 3.6% 2.7% 3.0% 2.7% TL kredi faizi 11.7% 11.6% 14.0% 10.4% 9.8% TL mevduat faizi 6.5% 8.7% 11.5% 8.1% 7.5% TL makas 5.2% 2.9% 2.5% 2.3% 2.3% YP kredi faizi 6.3% 6.6% 5.8% 6.1% 6.5% YP mevduat faizi 1.2% 1.6% 1.4% 1.1% 1.5% YP makas 5.1% 5.0% 4.5% 5.0% 5.0% TL menkul kıymet getirisi 7.5% 9.0% 6.9% 5.4% 5.3% YP menkul kıymet getirisi 5.8% 6.6% 9.0% 3.7% 4.1% Gider/Gelir oranı 52.7% 59.9% 55.9% 54.8% 55.6% Sermaye Yeterlilik Oranı 17.1% 14.7% 15.0% 14.6% 13.8% Anasermaye oranı 10.1% 10.0% 10.7% 9.5% 9.1% Takipteki Krediler Oranı 4.8% 7.0% 7.3% 7.0% 6.6% Net Kredi Risk Maliyeti (baz puan) 1.6% 1.8% 0.9% 1.4% 0.9% Kaldıraç oranı (x) 14.6% 12.9% 13.4% 16.2% 17.2% Kredi-Mevduat oranı 95% 88% 71% 71% 70% Net kar artışı 9% -43% -53% 189% 57% Komisyon büyümesi 2% 33% 51% -8% 17% Faaliyet gideri büyümesi 13% 39% -4% 14% 13% Provizyon büyümesi 24% 32% 30% 3% -4% Kredi büyümesi 12% 5% 13% 27% 15% Mevduat büyümesi 9% 13% 39% 28% 16% Özsermaye büyümesi 9% 31% 17% 3% 7% Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma

25

Şirket Güncelleme Türkiye / Bankacılık Araştırma 14 Temmuz 2020

GARANTİ Temmuz 13, 2020 Öneri AL Yüksek sürdürülebilir karlılık Hedef Fiyat TL11.70 Potansiyel Getiri 50% Garanti için 12 aylık hedef fiyatımızı 11.7TL olarak güncelliyoruz ve AL tavsiyemizi yineliyoruz (önceki hedef fiyat 11.42TL). 12 Fiyat Bilgileri aylık hedef fiyatımız %50 getiri potansiyeline işaret etmektedir. Kodu GARAN.TI / GARAN.IS Garanti güncel 2020 tahminlerimize göre 0.5x F/DD ve 4.7x F/K Kapanış Fiyatı TL7.81 oranları ile işlem görmektedir. Banka yılbaşından bugüne Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 32,802 / 4,788 XBANK’in %8 altında performans göstermiştir. Bunun Hisse Sayısı (mn) 4200 etkenlerinin ikinci yüksek LYY riskinin olmasını ve muhafazakar Saklama Oranı 48%

karşılık ayırma politikaları olduğunu düşünüyoruz. 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 1,142.56 / 166.62

. Etkin net faiz yönetimi: Garanti’nin son yıllarda olduğu gibi güçlü Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) 1 Aylık 8.53 / 7.81 net faiz marjı performansı göstermesini bekliyoruz. Bunun en temel etkeni rakiplerinin oldukça üstünde vadesiz mevduat bazının olması 1 Yıllık 12.48 / 6.91 Sene başından itibaren 12.48 / 6.91 (toplam mevduat içindeki payı %34, sektör ort. %30). Güçlü sermaye yeterlilik oranları: Garanti’nin sermaye yeterlilik Performans (TL) Nominal Göreceli . 1 Aylık -5% -9% ve anasermaye oranları sırasıyla %18.2 ve %15.5 seviyelerinde. 3 Aylık -10% -24% Bankanın kaldıraç oranı da 7.6x gibi düşük bir seviyede. 1 Yıllık -20% -32% . Muhafazakar aktif kalitesi yönetimi ve güçlü tamponlar: Garanti Sene başından itibaren -30% -31%

son yıllarda 2.5 milyar TL serbest karşılık ayırdı ve bu oynaklığın 14 120 arttığı dönemlerde banka için tampon olacaktır. Bankanın toplam ve 12 3. evre karşılık oranları sırasıyla %101 ve %65 seviyelerinde ve bu 10 100 oranlar rakiplerine göre daha yüksek düzeyde. 2.evre kredilerin toplam krediler içindeki payı ise %13.9 seviyesinde. 8 . Rakiplerinin üzerinde özsermaye karlılığı yaratımı 6 80 değerlemede ekstra primi hak ettirmektedir: 2020’de Garanti’nin 4

%14 net kar büyümesi elde etmesini bekliyoruz ve sermaye 2 60

karlılığının %12.3 seviyesinde yatay kalmasını öngörüyoruz ve

07/17 11/17 03/18 11/18 07/19 03/20 03/19 11/19 07/20 2021’de ise %13.8 seviyesine ulaşmasını öngörüyoruz. Garanti 07/18 rakiplerinin üstünde sermaye karlılığı yaratımı sayesinde son 6 Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ)

yıldır XBANK’a görece daha iyi performans göstermiştir. Göreceli10 Temmuzperformanslar 2020 tarihi ile güncellenmiştir.BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır Riskler: i) Ekonomik büyümede ciddi yavaşlama, aktif kalitesinde ciddi bir bozulmaya sebep olabilir. ii) Enflasyonda beklenen düşüşün

olmaması TL faizlerde ve marjlarda baskı yaratabilir

Solo Finansallar ve Çarpanlar (TLmn) 2018 Δ 2019 Δ 2020T Δ 2021T Δ Net Kar 6,638 5% 6,159 -7% 7,018 14% 8,956 28% Özsermaye 46,688 13% 53,766 15% 60,260 12% 69,217 15% F/K (x) 5.6 6.2 4.7 3.7 Oguzhan Vural F/DD (x) 0.8 0.7 0.5 0.5 [email protected] Hisse Başına Kar (TL) 1.58 1.47 1.67 2.13 Temettü Verimi 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% +90 212 319 83 65 Sermaye Karlılığı 15.1% 12.3% 12.3% 13.8% Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma

26

14 Temmuz 2020 – Garanti

Finansal Özet (TLmn) 2017 2018 2019 2020T 2021T Gelir Tablosu Şirket Tanımı Net faiz geliri 14,468 19,110 19,027 22,347 22,155 -1,529 -1,988 -1,734 -3,598 -1,400 Net türev ve kur kar/zararı Garanti mevduat ve diğer kaynaklarla Türev& Kur arındırılmış net faiz geliri 12,940 17,122 17,294 18,750 20,755 bireysel ve kurumsal bankacılık hizmetleri Ticari gelir -387 835 -206 2,413 194 vermektedir. Bireysel krediler, kredi Komisyon geliri 3,680 4,870 6,089 5,526 6,392 kartları, özel bankacılık, sağlık ve hayat Diğer gelirler 982 2,219 3,965 4,603 5,353 sigortacılık, bireysel emeklilik, proje Toplam gelirler 17,214 25,046 27,141 31,292 32,693 finansmanı, dış ticaret ve nakit yönetimi Faaliyet Giderleri 6,518 7,475 8,706 9,777 10,835 gibi alanlarda Türkiye’de yurtdışı şubeleri Karşılık öncesi gelirler 10,697 17,571 18,435 21,515 21,858 ile hizmet vermektedir. Karşılık gideri 3,160 9,883 11,522 13,646 11,589 Özel karşılıklar 1,606 4,436 6,518 7,546 8,219 Genel Karşılıklar 423 3,926 4,183 4,921 2,770

Diğer Karşılıklar 1,132 1,520 821 1,178 600 Faaliyet Geliri 7,536 7,689 6,913 7,869 10,269 İştirakler gelirleri 615 757 903 1,083 1,213 Vergi Öncesi gelir 8,151 8,445 7,816 8,953 11,483 Vergi gideri 1,807 1,807 1,657 1,935 2,526 Net Kar 6,344 6,638 6,159 7,018 8,956 Bilanço Nakit ve Benzeri Değerler 47,731 62,801 53,546 69,523 78,941 Menkul Kıymetler 50,280 53,345 58,191 62,845 66,616 Krediler 208,631 219,204 233,866 275,900 319,064 Ortaklık Yapısı Takipteki Krediler 5,408 11,407 17,299 20,558 21,742 Takipteki Krediler Karşılığı 4,359 11,461 15,814 20,480 21,225 İştirakler 6,575 7,060 8,587 9,324 10,212 Toplam Varlıklar 325,232 359,477 391,152 448,577 509,465 Mevduatlar 181,116 218,058 248,751 292,901 333,973 Halka açıklık BBVA; Repo 16,665 45 504 590 661 oranı; 50.2% 49.9% İhraç Edilen Menkul Kıymetler 19,291 20,007 16,408 17,228 19,295 Alınan krediler 40,805 31,941 25,123 24,118 27,012 Sermaye Benzeri Krediler 2,849 3,977 4,455 5,400 5,775 Özkaynaklar 41,331 46,688 53,766 60,260 69,217

Ana Çarpanlar Sermaye Karlılığı 16.5% 15.1% 12.3% 12.3% 13.8% Aktif karlılığı 2.1% 1.9% 1.6% 1.7% 1.9% Net faiz marjı 5.0% 5.7% 5.4% 5.8% 5.1% Swaplardan arındırılmış net faiz marjı 4.3% 4.8% 4.6% 5.1% 4.5% TL kredi faizi 13.0% 15.9% 16.9% 12.3% 10.8% TL mevduat faizi 8.4% 12.3% 13.9% 6.8% 6.8% TL makas 4.6% 3.5% 3.0% 5.5% 4.0% YP kredi faizi 5.7% 6.6% 6.7% 6.3% 6.8% YP mevduat faizi 1.7% 2.1% 1.4% 0.7% 1.0% YP makas 4.0% 4.5% 5.3% 5.7% 5.7% TL menkul kıymet getirisi 11.5% 20.6% 12.9% 12.2% 11.4% YP menkul kıymet getirisi 5.6% 6.1% 4.3% 3.4% 3.4% Gider/Gelir oranı 37.9% 29.8% 32.1% 31.2% 33.1% Sermaye Yeterlilik Oranı 18.7% 18.3% 19.6% 17.5% 16.5% Anasermaye oranı 16.4% 15.8% 17.0% 15.1% 14.2% Takipteki Krediler Oranı 2.5% 4.9% 6.9% 6.9% 6.4% Net Kredi Risk Maliyeti (baz puan) 0.7% 3.0% 3.0% 3.0% 2.0% Kaldıraç oranı (x) 7.9% 7.7% 7.3% 7.4% 7.4% Kredi-Mevduat oranı 115% 101% 94% 94% 96% Net kar artışı 25% 5% -7% 14% 28% Komisyon büyümesi 17% 32% 25% -9% 16% Faaliyet gideri büyümesi 7% 15% 16% 12% 11% Provizyon büyümesi 12% 213% 17% 18% -15% Kredi büyümesi 13% 5% 7% 18% 16% Mevduat büyümesi 12% 20% 14% 18% 14% Özsermaye büyümesi 16% 13% 15% 12% 15% Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma

27

Şirket Güncelleme Türkiye / Bankacılık Araştırma 14 Temmuz 2020

HALKBANK Temmuz 13, 2020 Öneri TUT Karlılık düşük baz etkisi ile iyileşecek Hedef Fiyat TL6.70 Potansiyel Getiri 14% Halkbank için 12 aylık hedef fiyatımızı 6.7TL olarak güncelliyoruz ve TUT tavsiyemizi yineliyoruz (önceki hedef fiyat 5.8TL). Hedef Fiyat Bilgileri fiyatımızı arttırmamızda banka için daha önceden daha yüksek Kodu HALKB.TI / HALKB.IS kullandığımız sermaye maliyetini düşürmemiz etken oldu. 12 aylık Kapanış Fiyatı TL5.90 hedef fiyatımız %14 getiri potansiyeline işaret etmektedir. Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 14,595 / 2,130 Halkbank güncel 2020 tahminlerimize göre 0.3x F/DD ve 4.2x F/K Hisse Sayısı (mn) 2473.776224 oranları ile işlem görmektedir. Banka 2020’de XBANK’a göre %22 Saklama Oranı 23% olumlu ayrışmıştır. 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 312.73 / 45.56

. 2020’nin ikinci yarısında net faiz marjında rakiplerinden daha Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) fazla baskı ihtimali yüksek: Halkbank 2020’nin ilk yarısında KGF 1 Aylık 6.55 / 5.45

ağırlıklı kredi büyümesinden ve TL faizlerdeki düşüşten en olumlu 1 Yıllık 7.41 / 4.66 Sene başından itibaren 7.41 / 4.66 etkilenen bankalardan biri oldu. Halbank’ın toplam fonlamasının yaklaşık %60’ı TL cinsindendir. Fakat 2020’nin ikinci yarısı itibarı ile Performans (TL) Nominal Göreceli TL faizlerde düşüş trendinin bitmiş olma ihtimali, marjlarda 1 Aylık 7% 2% rakiplerine göre daha fazla düşüşe yol açabilir. 3 Aylık 11% -7% 1 Yıllık -2% -17% Aktif kalitesinde tamponlar rakiplerine göre daha sınırlı: . Sene başından itibaren 0% -1% Halkbank’ın toplam ve 3. evre karşılık oranları sırasıyla %81 ve %59 seviyelerinde. Ayrıca bankanın serbest karşılığı bulunmamaktadır ve 16 120

beklenmeyen bir durum karşısında bankanın aktif kalitesi tamponu 14 100 rakiplerinin oldukça gerisindedir. Olumlu olarak ise 2. evre kredilerin 12 toplam krediler içindeki payı %9 ile rakiplerinin altındadır. 80 10 60 . Türkiye Varlık Fonu’nun sermaye artışı sermaye oranlarına 8 olumlu yansıyacak: Bankanın yasal sınırlara yaklaşan sermaye 6 40 oranları, sermaye artışı neticesinde yaklaşık 200 baz puan iyileşecek ve sermaye yeterlilik ve çekirdek sermaye oranlarının sırasıyla 4 20

yaklaşık %16 ve %11.5 seviyelerine ulaşmasını tahmin ediyoruz.

11/17 03/18 11/18 03/19 07/19 11/19 07/20 07/17 07/18 03/20

. Karlılık düşük baz etkisi ile toparlanacak: Halkbank’ın 2020’de Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ) karlılığını %98 büyütmesini öngörüyoruz. Bu sayede sermaye 10 Temmuz 2020 tarihi ile güncellenmiştir. karlılığının 2019’daki %5.6 seviyesinden 2020’de %9 seviyesine Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır toparlanacağını tahmin ediyoruz.

. Riskler: i) Ekonomik büyümede beklenenden fazla yavaşlama, ii) Enflasyonda beklenen düşüşün gerçekleşmemesi. Solo Finansallar ve Çarpanlar (TLmn) 2018 Δ 2019 Δ 2020T Δ 2021T Δ Net Kar 2,522 -32% 1,720 -32% 3,406 98% 4,573 34% Özsermaye 29,021 14% 32,197 11% 42,491 32% 47,064 11% Oguzhan Vural F/K (x) 3.9 4.5 4.3 3.2 [email protected] F/DD (x) 0.3 0.2 0.3 0.3 Hisse Başına Kar (TL) 2.02 1.38 2.72 3.66 +90 212 319 83 65 Temettü Verimi 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Sermaye Karlılığı 9.3% 5.6% 9.1% 10.2% Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma 28

14 Temmuz 2020 – Halkbank

Finansal Özet (TLmn) 2017 2018 2019 2020T 2021T Gelir Tablosu Şirket Tanımı Net faiz geliri 7,801 8,080 10,612 18,251 16,910 Net türev ve kur kar/zararı 3 119 -3,560 -3,446 -2,000 Halkbank mevduat ve diğer kaynaklarla Türev& Kur arındırılmış net faiz geliri 7,803 8,199 7,052 14,805 14,910 bireysel ve kurumsal bankacılık hizmetleri veren bir devlet bankasıdır. Bireysel Ticari gelir 33 30 293 148 244 krediler, kredi kartları, özel bankacılık, Komisyon geliri 2,027 1,950 2,778 2,511 2,990 sağlık ve hayat sigortacılık, bireysel Diğer gelirler 601 624 2,407 2,569 3,033 emeklilik, proje finansmanı, dış ticaret ve Toplam gelirler 10,464 10,803 12,531 20,034 21,178 nakit yönetimi gibi alanlarda Türkiye’de 4,553 5,460 6,286 7,599 8,755 Faaliyet Giderleri yurtdışı şubeleri ile hizmet vermektedir. Karşılık öncesi gelirler 5,912 5,343 6,244 12,435 12,423 Karşılık gideri 1,469 3,135 4,698 8,437 6,629 Özel karşılıklar 1,121 1,845 4,043 5,542 5,413 Genel Karşılıklar 261 510 509 2,529 915 Diğer Karşılıklar 88 780 146 366 300 Faaliyet Geliri 4,442 2,207 1,546 3,998 5,794 İştirakler gelirleri 267 510 422 300 0 Vergi Öncesi gelir 4,710 2,718 1,968 4,298 5,794 Vergi gideri 984 196 248 892 1,221 Net Kar 3,725 2,522 1,720 3,406 4,573 Bilanço Nakit ve Benzeri Değerler 42,467 40,098 38,239 40,297 48,100 Menkul Kıymetler 49,265 74,557 102,734 115,061 128,868 Krediler 202,137 250,546 293,288 405,695 494,286 Ortaklık Yapısı Takipteki Krediler 6,107 8,528 15,920 20,497 23,437 Takipteki Krediler Karşılığı 4,779 8,459 11,411 15,514 17,740 İştirakler 3,960 4,771 3,750 2,781 3,055 Toplam Varlıklar 304,092 378,422 457,045 585,063 698,332 Mevduatlar 193,227 248,855 297,734 417,623 500,738 Repo 34,608 38,162 53,201 58,521 70,225 Halka açıklık oranı; 45% Türkiye İhraç Edilen Menkul Kıymetler 11,355 15,048 17,591 18,647 20,139 Varlık Fonu; 51% Alınan krediler 19,743 14,790 14,226 13,372 11,768 Sermaye Benzeri Krediler 1,004 6,182 12,185 12,994 12,960 Özkaynaklar 25,377 29,021 32,197 42,491 47,064 Ana Çarpanlar Halkbank; 4% Sermaye Karlılığı 16.0% 9.3% 5.6% 9.1% 10.2% Aktif karlılığı 1.4% 0.7% 0.4% 0.7% 0.7% Net faiz marjı 3.0% 2.4% 2.6% 3.5% 2.7% Swaplardan arındırılmış net faiz marjı 3.0% 2.4% 2.6% 3.5% 2.7% TL kredi faizi 12.7% 15.0% 15.6% 9.4% 7.5% TL mevduat faizi 9.5% 13.9% 15.1% 7.8% 7.0% TL makas 3.2% 1.1% 0.5% 1.6% 0.5% YP kredi faizi 5.6% 6.2% 6.5% 6.8% 7.1% YP mevduat faizi 2.4% 2.8% 1.9% 0.9% 1.3% YP makas 3.2% 3.5% 4.6% 5.9% 5.8% TL menkul kıymet getirisi 10.8% 13.5% 11.2% 9.9% 9.2% YP menkul kıymet getirisi 5.4% 7.1% 5.5% 5.3% 5.3% Gider/Gelir oranı 43.5% 50.5% 50.2% 37.9% 41.3% Sermaye Yeterlilik Oranı 14.2% 13.8% 14.3% 12.1% 11.9% Anasermaye oranı 12.5% 10.8% 11.7% 9.9% 9.8% Takipteki Krediler Oranı 2.9% 3.3% 5.1% 4.8% 4.5% Net Kredi Risk Maliyeti (baz puan) 0.6% 0.9% 1.0% 1.7% 0.9% Kaldıraç oranı (x) 12.0% 13.0% 14.2% 13.8% 14.8% Kredi-Mevduat oranı 105% 101% 99% 97% 99% Net kar artışı 46% -32% -32% 98% 34% Komisyon büyümesi 47% -4% 42% -10% 19% Faaliyet gideri büyümesi 18% 20% 15% 21% 15% Provizyon büyümesi -30% 113% 50% 80% -21% Kredi büyümesi 29% 24% 17% 38% 22% Mevduat büyümesi 29% 29% 20% 40% 20% Özsermaye büyümesi 19% 14% 11% 32% 11% Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma

29

Şirket Güncelleme Türkiye / Bankacılık Araştırma 14 Temmuz 2020

İŞBANK Temmuz 13, 2020 Öneri TUT Sınırlı getiri potansiyeli Hedef Fiyat TL6.30 Potansiyel Getiri 20% İş Bankası için 12 aylık hedef fiyatımızı 6.3TL olarak güncelliyoruz ve TUT tavsiyemizi yineliyoruz (önceki hedef fiyat 5.66TL). Hedef Fiyat Bilgileri fiyatımızı yükseltmemizde beklentilerimizden daha iyi gelişen net Kodu ISCTR.TI / ISCTR.IS faiz marjı ve daha düşük sermaye maliyeti etkili oldu. 12 aylık hedef Kapanış Fiyatı TL5.27 fiyatımız %20 getiri potansiyeline işaret etmektedir. İş Bankası Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 23,715 / 3,461 güncel tahminlerimize göre 0.4x 2020T F/DD ve 3.9x F/K oranları ile Hisse Sayısı (mn) 4499.97 işlem görmektedir. İş Bankası’nın güncel çarpanlarının mevcut ve Saklama Oranı 31% ileri dönük görünümü yansıttığını düşünüyoruz. 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 212.81 / 31.00

. Swap maliyetlerinde düşüş net faiz marjını desteklemekte: Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) 1 Aylık 5.58 / 5.09 Bankanın toplam swap giderleri 2019’da toplam 6.5 milyar TL seviyesindeyken, 2020’de yaklaşık 4 milyar seviyesine gerilemesini 1 Yıllık 7.57 / 4.50 Sene başından itibaren 7.57 / 4.50 bekliyoruz. Bu sayede swaplardan arındırılmış net faiz marjında yaklaşık 55 baz puan artış tahmin ediyoruz. Performans (TL) Nominal Göreceli 1 Aylık 3% -2% Sermaye yeterlilik oranı sektör ortalamalarına paralel: Bankanın . 3 Aylık 4% -13% sermaye yeterlilik ve çekirdek sermaye oranları sırasıyla %18.4 ve 1 Yıllık -19% -31% %14.4 seviyelerindedir ve bu oranlar sektör ortalamalarına Sene başından itibaren -18% -19% paraleldir . 10 110 Karşılık oranı ve tamponlar son dönemde güçlendirildi: . İşbankası’nın toplam ve 3. evre karşılık oranları sırasıyla %90 ve 8 90 %59 seviyelerinde. Bankanın serbest karşılık stoğu da 1.2 milyar TL seviyesine ulaştı. Fakat Covid-19 kaynaklı karşılıklar nedeni ile risk 6 maliyetinin 2020’de 210 baz puana çıkmasını öngörüyoruz (2019: 70 200 baz puan). 4

. Rakiplerin gerisinde karlılık artışı: Bankanın 2020’de net karının 2 50

yatay kalmasını bekliyoruz ve %10 özkaynak karlılığı hesaplıyoruz

07/17 11/17 03/18 11/18 03/19 07/19 11/19 03/20 07/20 (2019: %11.2%). 2021’de ise %11.7’ye bir iyileşme tahmin ediyoruz. 07/18 Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ) . Riskler: i) Ekonomik büyümede ciddi yavaşlama, aktif kalitesinde ciddi bir bozulmaya sebep olabilir. ii) Beklentilerden daha yüksek 10 Temmuz 2020 tarihi ile güncellenmiştir. Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır enflasyon, TL faizleri ve marjlar üzerinde baskı yaratabilir.

Solo Finansallar ve Çarpanlar (TLmn) 2018 Δ 2019 Δ 2020T Δ 2021T Δ Net Kar 6,769 9% 6,067 -10% 6,111 1% 7,865 29% Özsermaye 49,720 15% 58,873 18% 63,185 7% 71,050 12% F/K (x) 3.7 4.3 3.9 3.0 Oguzhan Vural F/DD (x) 0.5 0.4 0.4 0.3 [email protected] Hisse Başına Kar (TL) 1.50 1.35 1.36 1.75 +90 212 319 83 65 Temettü Verimi 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Sermaye Karlılığı 14.6% 11.2% 10.0% 11.7% Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma 30

14 Temmuz 2020 – İşbank

Finansal Özet (TLmn) 2017 2018 2019 2020T 2021T Gelir Tablosu Net faiz geliri 13,208 17,052 19,859 22,291 22,191 Şirket Tanımı Net türev ve kur kar/zararı -2,011 -4,165 -6,547 -3,920 -4,000 İşbankası bireysel ve kurumsal Türev& Kur arındırılmış net faiz geliri 11,196 12,887 13,312 18,371 18,191 müşterilere bankacılık hizmeti Ticari gelir 133 94 149 110 170 vermektedir. Ayrıca varlık yönetimi, Komisyon geliri 3,374 4,405 5,569 5,288 6,421 özel bankacılık, sermaye piyasaları ve Diğer gelirler 1,147 1,912 3,147 2,789 3,586 sigorta alanlarında da Türkiye’deki Toplam gelirler 15,850 19,298 22,177 26,558 28,367 yaygın şube ağı sayesinde aktiftir. Faaliyet Giderleri 7,396 8,040 9,792 11,789 13,479 Bankanın cam sektörünün önde gelen Karşılık öncesi gelirler 8,454 11,258 12,385 14,769 14,888 firmalarında da ortaklığı bulunmaktadır. Karşılık gideri 2,633 6,344 8,326 10,111 8,057 Özel karşılıklar 1,943 3,882 6,312 7,246 6,325 Genel Karşılıklar 482 2,451 1,467 1,910 1,132 Diğer Karşılıklar 208 11 547 955 600 Faaliyet Geliri 5,821 4,915 4,059 4,659 6,831 İştirakler gelirleri 1,621 2,815 2,815 3,012 3,253 Vergi Öncesi gelir 7,442 7,730 6,874 7,671 10,084 Vergi gideri 1,241 961 807 1,560 2,218 Net Kar 6,201 6,769 6,067 6,111 7,865 Bilanço Nakit ve Benzeri Değerler 38,423 48,519 66,187 78,108 84,547 Menkul Kıymetler 59,428 72,635 86,804 91,785 100,963 Krediler 239,407 258,187 270,358 333,733 386,930 Ortaklık Yapısı Takipteki Krediler 5,403 11,192 18,883 21,935 23,300 Takipteki Krediler Karşılığı 4,647 11,319 15,488 19,804 21,036 İştirakler 13,911 17,639 21,070 22,668 24,899 İşbankası; 2.9% Toplam Varlıklar 362,350 416,384 468,056 557,784 632,175 Mevduatlar 203,751 245,267 295,920 354,000 392,034 Halka açıklık İşbankası Repo 19,833 9,072 1,188 11,878 14,253 oranı; 29.9% Munzam Sandığı; İhraç Edilen Menkul Kıymetler 25,911 29,445 31,117 38,274 45,929 39.1% Alınan krediler 38,424 44,792 40,250 40,250 46,690 Sermaye Benzeri Krediler 8,288 11,159 13,547 21,758 23,408 Özkaynaklar 43,093 49,720 58,873 63,185 71,050 Ana Çarpanlar

Sermaye Karlılığı 15.7% 14.6% 11.2% 10.0% 11.7% CHP; 28.1%

Aktif karlılığı 1.8% 1.7% 1.4% 1.2% 1.3% Net faiz marjı 4.2% 4.6% 4.9% 4.6% 4.1% Swaplardan arındırılmış net faiz marjı 3.7% 3.6% 3.3% 3.8% 3.4% TL kredi faizi 12.6% 15.5% 15.8% 10.3% 9.0% TL mevduat faizi 8.6% 11.4% 13.6% 6.2% 5.9% TL makas 4.1% 4.0% 2.2% 4.1% 3.1% YP kredi faizi 5.6% 6.5% 7.0% 7.0% 7.4% YP mevduat faizi 1.3% 1.6% 1.2% 0.6% 1.0% YP makas 4.3% 4.9% 5.8% 6.4% 6.4% TL menkul kıymet getirisi 10.0% 13.7% 14.6% 11.4% 10.4% YP menkul kıymet getirisi 3.7% 5.7% 4.7% 4.4% 4.4% Gider/Gelir oranı 46.7% 41.7% 44.2% 44.4% 47.5% Sermaye Yeterlilik Oranı 16.7% 16.5% 17.9% 16.7% 16.3% Anasermaye oranı 14.0% 13.7% 15.0% 13.8% 13.4% Takipteki Krediler Oranı 2.2% 4.2% 6.5% 6.2% 5.7% Net Kredi Risk Maliyeti (baz puan) 0.7% 1.9% 2.0% 2.1% 1.2% Kaldıraç oranı (x) 8.4% 8.4% 8.0% 8.8% 8.9% Kredi-Mevduat oranı 118% 105% 91% 94% 99% Net kar artışı 32% 9% -10% 1% 29% Komisyon büyümesi 19% 31% 26% -5% 21% Faaliyet gideri büyümesi 14% 9% 22% 20% 14% Provizyon büyümesi 1% 141% 31% 21% -20% Kredi büyümesi 18% 8% 5% 23% 16% Mevduat büyümesi 15% 20% 21% 20% 11% Özsermaye büyümesi 20% 15% 18% 7% 12% Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma

31

Şirket Güncelleme Türkiye / Bankacılık Araştırma 14 Temmuz 2020

TSKB Temmuz 13, 2020 Öneri TUT Sağlıklı operasyonel sonuçlar fiyatta Hedef Fiyat TL1.48 Potansiyel Getiri 22% TSKB için 12 aylık hedef fiyatımızı 1.48TL olarak güncelliyoruz ve TUT tavsiyemizi yineliyoruz (önceki hedef fiyat 1.20TL). Hedef fiyatımızı yükseltmemizde sermaye maliyetini düşürmemiz ve Fiyat Bilgileri beklentimizden daha iyi gelişen marjlar etkili oldu. 12 aylık hedef Kodu TSKB.TI / TSKB.IS fiyatımız %22 getiri potansiyeline işaret etmektedir. TSKB güncel Kapanış Fiyatı TL1.21 Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 3,388 / 494 2020 tahminlerimize göre 0.6x F/DD ve 4.8x F/K oranları ile işlem Hisse Sayısı (mn) 2800 görmektedir. Saklama Oranı 39% 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 142.94 / 20.88 . Yabancı para ağırlıklı bilanço: TSKB’nın kredilerinin 90’ı yabancı para (YP) cinsinden. Kredilerin %70’i uzun vadeli yatırım kredileri. Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) Toplam kredilerin %38’si elektrik üretimi, %7’si ise elektrik/gaz 1 Aylık 1.34 / 1.19 dağıtımı sektörlerine ait. Fakat enerji sektörüne verilen kredilerin 1 Yıllık 1.39 / 0.79 %90’ı yenilenebilir segmente verilmiş durumda ve bu şirketler büyük Sene başından itibaren 1.39 / 0.88

oranda otomatik tarifelerden faydalanmaktadır. TSKB’nın fonlaması Performans (TL) Nominal Göreceli YP ağırlıklı ve uzun vadeli. Fonlamanın yaklaşık yarısında Hazine 1 Aylık 2% -3% garantisi mevcut. Fonlama tarafında ortalama vade 11 yıl, kredilerde 3 Aylık 25% 5% ise ortalama 5 yıldır. Bu sayede TSKB varlıklarını yükümlülüklerine 1 Yıllık 51% 28% göre daha hızlı yeniden fiyatlandırabilmektedir. Sene başından itibaren 0% -1%

. İhtiyatlı aktif kalitesi yönetimi: TSKB 2019 yılında enerji 3 110 sektöründen bazı firmaları takipteki kredi olarak sınıflandırdı. 1Ç20’de ise karşılık oranlarını belirgin bir ölçüde arttırdı. Bankanın 2 90 toplam ve 3. evre karşılık oranları sırasıyla %90 ve %34 seviyesindedir. Ayrıca bankanın 220 milyon TL serbest karşılık tamponu bulunmaktadır. 1 70

. Karlılık artışı beklentimiz diğer bankalara göre daha sınırlı: TSKB’nin 2020’de karlılığının sabit kalmasını bekliyoruz. Sonuç 0 50

olarak TSKB’nin sermaye karlılığının %12 seviyesine gerilemesini

07/17 07/18 03/19 07/19 11/19 03/20 03/18 11/18 07/20 bekliyoruz (2019T: %13.5) 11/17 Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ) Riskler: i) Ekonomik büyümede ciddi yavaşlama, aktif kalitesinde . 10 Temmuz 2020 tarihi ile güncellenmiştir. ciddi bir bozulmaya sebep olabilir. ii) Beklentilerden daha şahin Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır küresel para politikaları, YP ağırlık bilanço nedeniyle marjlarda baskı yaratabilir.

Solo Finansallar ve Çarpanlar (TLmn) 2018 Δ 2019 Δ 2020T Δ 2021T Δ Net Kar 661 11% 702 6% 710 1% 792 12% Özsermaye 4,719 34% 5,667 20% 6,020 6% 6,812 13%

F/K (x) 4.3 3.4 4.8 4.3 F/DD (x) 0.6 0.4 0.6 0.5 Oguzhan Vural Hisse Başına Kar (TL) 0.24 0.25 0.25 0.28 [email protected] Temettü Verimi 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% +90 212 319 83 65 Sermaye Karlılığı 16.0% 13.5% 12.2% 12.3% Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma

32

14 Temmuz 2020 – Tskb

Finansal Özet (TLmn) 2017 2018 2019 2020T 2021T Gelir Tablosu Şirket Tanımı Net faiz geliri 1,039 1,753 1,932 1,737 1,813 Net türev ve kur kar/zararı -51 -269 -447 -28 -100 TSKB kurumsal müşterilere ağırlıklı uzun Türev& Kur arındırılmış net faiz geliri 988 1,484 1,485 1,710 1,713 vadeli yatırım kredileri sağlayan bir Ticari gelir 6 2 1 2 3 bankadır. Fonlamasının büyük bir kısmı Komisyon geliri 14 19 30 46 55 da yurtdışından uzun vadeli elde Diğer gelirler 35 94 32 13 16 etmektedir. GYO sektöründe iştiraki Toplam gelirler 1,043 1,599 1,548 1,770 1,788 bulunmaktadır. Faaliyet Giderleri 132 163 202 232 264

Karşılık öncesi gelirler 911 1,436 1,346 1,538 1,524 Karşılık gideri 201 531 459 636 518 Özel karşılıklar 5 279 223 267 185 Genel Karşılıklar 5 213 193 276 233 Diğer Karşılıklar 191 38 42 93 100 Faaliyet Geliri 709 905 887 902 1,006 İştirakler gelirleri 18 4 7 8 9 Vergi Öncesi gelir 727 909 894 910 1,015 Vergi gideri 132 248 193 200 223 Net Kar 596 661 702 710 792 Bilanço Nakit ve Benzeri Değerler 854 1,367 882 1,825 2,091 Ortaklık Yapısı Menkul Kıymetler 4,946 5,834 7,012 7,855 8,797 Krediler 22,231 27,209 30,192 36,482 42,108 Takipteki Krediler 50 592 1,103 1,387 1,457 Takipteki Krediler Karşılığı 50 512 880 1,225 1,286 İştirakler 445 1,322 1,367 1,282 1,418 Halka açıklık Isbank; 41% Toplam Varlıklar 28,910 38,298 42,000 50,736 58,145 oranı; 44% Repo 813 179 1,032 1,032 1,644 İhraç Edilen Menkul Kıymetler 3,746 6,949 6,023 8,031 9,362 Alınan krediler 18,695 23,609 26,406 31,311 35,812 Sermaye Benzeri Krediler 1,146 1,550 1,830 2,160 2,310 Trakya Özkaynaklar 3,535 4,719 5,667 6,020 6,812 Yatırım Vakıfbank; Holding; 6% 8% Ana Çarpanlar Sermaye Karlılığı 18.4% 16.0% 13.5% 12.2% 12.3% Aktif karlılığı 2.3% 2.0% 1.7% 1.5% 1.5% Net faiz marjı 4.1% 5.2% 5.1% 4.0% 3.6% Swaplardan arındırılmış net faiz marjı 3.9% 4.4% 4.0% 3.9% 3.4% TL kredi faizi 12.1% 14.4% 12.5% 8.4% 8.0% YP kredi faizi 5.4% 6.4% 6.6% 6.5% 7.0% TL menkul kıymet getirisi 11.2% 18.7% 14.1% 11.6% 10.7% YP menkul kıymet getirisi 4.6% 5.6% 4.6% 4.5% 4.6% Gider/Gelir oranı 12.5% 10.2% 13.0% 13.0% 14.7% Sermaye Yeterlilik Oranı 17.1% 16.2% 17.8% 17.1% 16.7% Anasermaye oranı 12.5% 11.1% 12.4% 11.6% 11.4% Takipteki Krediler Oranı 0.2% 2.1% 3.5% 3.7% 3.3% Net Kredi Risk Maliyeti (baz puan) 0.0% 1.6% 1.3% 1.5% 1.0% Kaldıraç oranı (x) 8.2% 8.1% 7.4% 8.4% 8.5% Net kar artışı 25% 11% 6% 1% 12% Komisyon büyümesi 193% 32% 57% 54% 20% Faaliyet gideri büyümesi 15% 23% 24% 15% 14% Provizyon büyümesi 216% 164% -14% 39% -19% Kredi büyümesi 28% 22% 11% 21% 15% Özsermaye büyümesi 21% 34% 20% 6% 13% Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma

33

Şirket Güncelleme Türkiye / Bankacılık Araştırma 14 Temmuz 2020

VAKIFBANK Temmuz 13, 2020 Öneri TUT Yükselen çarpanlar sonrası not indirimi Hedef Fiyat TL5.90 Potansiyel Getiri 21% Vakıfbank için 12 aylık hedef fiyatımızı 5.9TL olarak güncelliyoruz

ve tavsiyemizi AL’dan TUT’a indiriyoruz (önceki hedef fiyat Fiyat Bilgileri 6.1TL). 12 aylık hedef fiyatımız %21 getiri potansiyeline işaret Kodu VAKBN.TI / VAKBN.IS etmektedir. Vakıfbank güncel 2020 tahminlerimize göre 0.4x F/DD Kapanış Fiyatı TL4.87 ve 4.4x F/K oranları ile işlem görmektedir. Vakıfbank yıl başından Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 19,020 / 2,776 bugüne XBANK’a göre %11 daha iyi performans göstermiştir. Hisse Sayısı (mn) 3905.62249 Saklama Oranı 16% Bunun en temel sebebinin düşen TL faizleri olduğunu 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 372.56 / 54.31 düşünüyoruz

Marjlarda iyileşme sona geldi: Vakıfbank’ın 2020’nin ilk yarısında Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) . 1 Aylık 5.38 / 4.68 swaplardan arındırılmış net faiz marjı yıllık 170 baz puan iyileşme 1 Yıllık 6.86 / 4.11 gösterdi. Düşen TL faizleri bankayı rakiplerine göre daha olumlu Sene başından itibaren 6.86 / 4.34 etkilemiştir. Bunun en temel etkeni, bankanın TL fonlamasının toplam fonlama içindeki payının %50 gibi yüksek bir seviyede Performans (TL) Nominal Göreceli olmasıdır. 1 Aylık 1% -3% 3 Aylık 4% -13% . Muhafazakar karşılık oranları tampon yaratmaktadır: Bankanın 1 Yıllık 2% -14% toplam ve 3.evre karşılık oranları sırasıyla %97 ve %71 gibi Sene başından itibaren -12% -13% rakiplerinin oldukça üstünde seviyelerdedir. Ayrıca bankanın 850 8 110 milyon TL serbest karşılığı bulunmaktadır. 2.evre kredilerin toplam

içindeki payı %12 gibi rakiplerine göre daha düşük bir seviyededir. 6 90 . Türkiye Varlık Fonu’nun sermaye artışı sermaye oranlarına olumlu yansıyacak: Bankanın yasal sınırlara yaklaşan sermaye 4 oranları, sermaye artışı neticesinde yaklaşık 200 baz puan 70 2 iyileşecek ve sermaye yeterlilik ve çekirdek sermaye oranlarının sırasıyla yaklaşık %16.5 ve %12 seviyelerinde tahmin ediyoruz 0 50

Güncel çarpanların makul olduğunu düşünüyoruz: Banka’nın

07/17 07/18 11/18 03/19 07/19 11/19 03/20 07/20 03/18 . 11/17 2020 ve 2021’de sırasıyla %53 ve %23 net kar büyümesi elde etmesini öngörüyoruz. Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ) 10 Temmuz 2020 tarihi ile güncellenmiştir. . Risk ler: i) Ekonomik büyümede ciddi yavaşlama, aktif kalitesinde Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır bozulmaya sebep olabilir. ii) Enflasyonda beklenen düşüşün gerçekleşmemesi, TL faizler ve marjlar üzerinde baskı yaratabilir.

Solo Finansallar ve Çarpanlar (TLmn) 2018 Δ 2019 Δ 2020T Δ 2021T Δ

Net Kar 4,154 12% 2,802 -33% 4,293 53% 5,279 23% Özsermaye 28,350 22% 33,026 16% 43,043 30% 48,322 12% F/K (x) 3.1 4.1 4.4 3.6 Oguzhan Vural F/DD (x) 0.4 0.3 0.4 0.4 [email protected] Hisse Başına Kar (TL) 1.66 1.12 1.72 2.11 +90 212 319 83 65 Temettü Verimi 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Sermaye Karlılığı 16.1% 9.1% 11.3% 11.6% Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma 34

14 Temmuz 2020 – Vakıfbank

Finansal Özet (TLmn) 2017 2018 2019 2020T 2021T Gelir Tablosu Net faiz geliri 8,621 10,841 13,015 17,754 17,687 Şirket Tanımı Net türev ve kur kar/zararı 119 488 -3,064 -2,991 -2,600 Türev& Kur arındırılmış net faiz geliri 8,740 11,329 9,951 14,763 15,087 Vakıfbank mevduat ve diğer kaynaklarla Ticari gelir 45 156 480 718 239 bireysel ve kurumsal bankacılık hizmetleri veren bir devlet bankasıdır. Komisyon geliri 1,331 2,293 3,979 3,571 4,318 Bireysel krediler, kredi kartları, özel Diğer gelirler 1,674 2,004 4,035 5,561 3,817 bankacılık, sağlık ve hayat sigortacılık, Toplam gelirler 11,790 15,781 18,445 24,613 23,461 bireysel emeklilik, proje finansmanı, dış Faaliyet Giderleri 4,421 5,873 6,619 8,496 8,549 ticaret ve nakit yönetimi gibi alanlarda 7,369 9,908 11,826 16,117 14,912 Karşılık öncesi gelirler Türkiye’de yurtdışı şubeleri ile hizmet 2,788 4,884 8,265 10,837 8,144 Karşılık gideri vermektedir. Özel karşılıklar 2,194 2,986 5,211 7,367 5,872 Genel Karşılıklar 0 1,364 3,001 3,341 2,152 Diğer Karşılıklar 593 533 52 128 120 Faaliyet Geliri 4,582 5,024 3,562 5,281 6,767 İştirakler gelirleri 94 130 51 151 0 Vergi Öncesi gelir 4,675 5,154 3,613 5,432 6,767 Vergi gideri 952 1,000 810 1,139 1,489 Net Kar 3,723 4,154 2,802 4,293 5,279 Bilanço Nakit ve Benzeri Değerler 40,533 37,273 42,357 43,796 51,694 Menkul Kıymetler 32,253 53,394 75,219 87,618 105,142 Krediler 182,932 221,607 274,777 374,303 442,228 Ortaklık Yapısı Takipteki Krediler 7,638 10,800 17,314 21,861 24,063 Takipteki Krediler Karşılığı 6,599 10,865 15,649 19,647 21,626 İştirakler 2,563 3,051 2,801 1,310 1,439 Toplam Varlıklar 268,920 331,356 419,426 542,748 640,533 Halka Mevduatlar 155,277 179,408 251,531 326,702 384,808 açıklık Repo 22,271 28,724 24,946 54,882 68,603 oranı; 25% İhraç Edilen Menkul Kıymetler 19,485 22,347 29,176 36,470 40,847 Alınan krediler 28,311 41,353 41,082 43,132 46,583 Sermaye Benzeri Krediler 5,936 13,022 19,245 12,137 12,980 Özkaynaklar 23,258 28,350 33,026 43,043 48,322 Hazine; 59% Vakıfbank Ana Çarpanlar Emeklilik Sandığı; Sermaye Karlılığı 17.5% 16.1% 9.1% 11.3% 11.6% 16% Aktif karlılığı 1.5% 1.4% 0.7% 0.9% 0.9%

Net faiz marjı 3.8% 3.7% 3.7% 3.8% 3.2% Swaplardan arındırılmış net faiz marjı 3.7% 3.4% 2.7% 3.2% 2.7% TL kredi faizi 13.3% 16.0% 16.4% 10.0% 8.4% TL mevduat faizi 8.6% 12.6% 13.5% 6.6% 6.4% TL makas 4.7% 3.4% 2.9% 3.4% 2.0% YP kredi faizi 5.5% 6.4% 6.5% 6.4% 6.8% YP mevduat faizi 2.1% 2.7% 2.1% 0.9% 1.3% YP makas 3.4% 3.6% 4.4% 5.5% 5.5% TL menkul kıymet getirisi 10.8% 17.5% 13.7% 10.7% 10.1% YP menkul kıymet getirisi 4.9% 5.5% 5.5% 3.9% 4.1% Gider/Gelir oranı 37.5% 37.2% 35.9% 34.5% 36.4% Sermaye Yeterlilik Oranı 15.5% 17.0% 16.6% 15.7% 15.1% Anasermaye oranı 12.3% 13.7% 13.6% 13.3% 12.8% Takipteki Krediler Oranı 4.2% 4.9% 5.9% 5.5% 5.2% Net Kredi Risk Maliyeti (baz puan) 0.7% 1.6% 1.8% 2.0% 1.1% Kaldıraç oranı (x) 11.6% 11.7% 12.7% 12.6% 13.3% Kredi-Mevduat oranı 118% 124% 109% 115% 115% Net kar artışı 38% 12% -33% 53% 23% Komisyon büyümesi 36% 72% 73% -10% 21% Faaliyet gideri büyümesi 15% 33% 13% 28% 1% Provizyon büyümesi 24% 75% 69% 31% -25% Kredi büyümesi 25% 21% 24% 36% 18% Mevduat büyümesi 25% 16% 40% 30% 18% Özsermaye büyümesi 21% 22% 16% 30% 12% Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma

35

Şirket Güncelleme Türkiye / Sigorta & Emeklilik Araştırma 14 Temmuz 2020

ANADOLU HAYAT Temmuz 13, 2020 Öneri AL Güçlü sonuçlar & defansif görünüm Hedef Fiyat TL12.00 Potansiyel Getiri 45% Anadolu Hayat için 12 aylık hedef fiyatımızı 12TL olarak güncelliyoruz ve AL tavsiyemizi yineliyoruz (önceki hedef fiyat 8.9TL). Hedef fiyatımızı yukarı revize etmemizde Fiyat Bilgileri Kodu ANHYT.TI / ANHYT.IS beklentilerimizden daha olumlu gelişen 2. çeyrek hayat sigortası Kapanış Fiyatı TL8.25 ve emeklilik sonuçları ve sermaye maliyetinde 100 baz puan düşüş Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 3,548 / 518 etkili oldu. 12 aylık hedef fiyatımız %45 getiri potansiyeline işaret Hisse Sayısı (mn) 430 etmektedir. Şirket güncel 2020 tahminlerimize göre 2.2x F/DD ve Saklama Oranı 17% 7.1x F/K oranları ile işlem görmektedir. 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 5.04 / 0.74

. Tüketici kredileri büyümesi hayat birimini destekliyor: Nisan ve Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) Mayıs’ta hayat prim üretimi yıllık %27 artış gösterdi ve Covid-19 ile 1 Aylık 8.27 / 6.63

ilgili ekonomik yavaşlamayla rağmen beklentilerimizin üzerinde 1 Yıllık 8.27 / 4.27 Sene başından itibaren 8.27 / 4.83 gelişti. Yılın tamamında şirketin yıllık %60 büyüme elde etmesini bekliyoruz. Performans (TL) Nominal Göreceli 1 Aylık 24% 18% . Bireysel emeklilik yönetilen fon tutarı finansal piyasalardaki 3 Aylık 45% 21% yüksek oynaklığa rağmen büyüme kaydetmeye devam 1 Yıllık 92% 63% etmektedir. Emeklilik fonları yönetilen tutarı yılbaşına göre %18 Sene başından itibaren 36% 34% büyüme gösterdi (1Ç20: %3). Mart’ın ikinci yarısı itibarı ile yavaşlayan ekonomiye rağmen sistemden önemli bir çıkış gözlemlemedik. 2008 10 190 ve 2018 krizlerinde bireysel emeklilik sistemi (BES) sırasıyla %40 ve 170 8 %14 büyüme gösterdi. Hisse fonlarının yönetilen fonlar içindeki payı 150 %10-15 seviyelerinde ve bu hisse senedi piyasasında yaşanan 130 6 düşüşlerde etkiyi sınırlamaktadır. 110

90 . Düzenli kar payı dağıtımı ve güçlü karlılık gelişimi: 2020 net 4 karından Anadolu Hayat için %9 temettü verimliliği tahmin ediyoruz. 70 2 50

Riskler: i) Beklenenden daha düşüş ekonomik büyüme ve bankacılık

07/17 11/17 03/18 11/18 07/19 03/20 03/19 11/19 07/20 sektörü tüketici kredi büyümesi, özellikle hayat birimi büyümesini 07/18 olumsuz etkileyecektir ii) BES komisyonları/bankasürans ile ilgili olası Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ) karlılığı azaltıcı değişiklikler iii) Makro ekonomik bir oynaklık BES 10 Temmuz 2020 tarihi ile güncellenmiştir. çıkışlarını hızlandırabilir iv) temettü ödemelerinde %25 kısıtlamanın Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre devamı

Solo Finansallar ve Çarpanlar (TLmn) 2018 Δ 2019 Δ 2020T Δ 2021T Δ Net Kar 254 13% 358 41% 496 39% 536 8%

Özsermaye 941 2% 1,274 35% 1,625 28% 1,878 16% F/K (x) 12.0 6.6 7.1 6.6 F/DD (x) 3.2 1.9 2.2 1.9 Oguzhan Vural Hisse Başına Kar (TL) 0.59 0.83 1.15 1.25 [email protected] Temettü Verimi 4.3% 11.8% 9.1% 9.8% +90 212 319 83 65 Sermaye Karlılığı 27.2% 32.3% 34.2% 30.6% Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma

36

14 Temmuz 2020 – Anadolu Hayat Emeklilik

Finansal Özet (TLmn) 2017 2018 2019 2020T 2021T

Gelir Tablosu Hayat Sigortası brüt primler 575 639 1,229 1,966 2,360 Şirket Tanımı Yatırım gelirleri 191 369 292 200 202 Brüt hasarlar -401 -483 -583 -1,128 -1,403 Anadolu Hayat, hayat sigortası alanında ilk Net karşılıklar -45 -169 -361 -127 -67 kurulan firmadır. Kuruluş yılı 1990’dır. 2003 Hayat Sigortası faaliyet giderleri -164 -201 -285 -475 -595 yılında bireysel emeklilik alanına da giriş Hayat Sigortası teknik kar/zarar 133 151 264 401 460 yapmıştır. Şirketin ağırlıklı bankalar kanalı ile Fon yönetim komisyon geliri 217 256 304 355 402 (İşbankası, Anadolubank, TSKB ve Yönetim & Giriş komisyonu 76 100 108 123 134 Bankpozitif) 1,396 şubeden oluşan bir satış Net diğer gelir/giderler -6 -8 -8 -9 -4 ağı vardır. Ayrıca direkt satış, acenteler, Fon yönetim gideri -31 -24 -27 -32 -36 brokerler ve alternatif dağıtım kanalları Emeklilik faaliyet giderleri -188 -238 -287 -336 -391 üzerinden de satışlar gerçekleşmektedir. Emeklilik teknik kar/zararı 67 88 91 101 106 Toplam teknik kar/zarar 200 239 355 502 565 2019 sonu itibarı ile Anadolu Hayat’ın Net yatırım geliri 98 98 109 124 113 emeklilik fon büyüklüğü (devlet katkısı hariç, Diğer gelir/giderler -18 -14 14 10 10 3.basamak) ve katılımcısayısı sırasıyla 18.7 Vergi öncesi kar 280 322 477 636 688 milyar TL ve 1.1 milyon katılımcıya ulaştı. Vergi gideri -55 -69 -119 -140 -151 Anadolu Hayat hem katılımcı sayısı (%15.9) Net Kar 225 254 358 496 536 hem de fon büyüklüğü (%18.3) olarak ikinci sıradadır. Otomatik katılım sisteminde ise Bilanço şirket, 866 milyon TL fon büyüklüğü ve 771 582 518 657 467 592 Nakit ve Benzeri bin katılımcı sayısı ile dördüncü sıradadır. 673 672 1,127 1,296 1,451 Finansal Yatırımlar Hayat segmentinde ise 2019 sonu itibarı ile Hayat Sigortası Yatırımları 1,551 1,663 1,938 2,451 2,673 Anadolu Hayat, 1.2 milyar TL brüt hayat primi Emeklilik Alacakları 14,741 16,967 22,952 28,681 33,041 elde etmiştir ve Ziraat Hayat’ın ardından Diğer Varlıklar 330 403 462 520 566 ikinci sıradadır. Toplam Varlıklar 17,877 20,222 27,135 33,415 38,324 Emeklilik Borçları 14,964 17,250 23,181 28,968 33,371 Teknik Rezervler 1,881 1,899 2,432 2,661 2,894 Ortaklık Yapısı 1,726 1,740 2,232 2,451 2,673 Hayat Matematik Rezervleri Halka açık Diğer 155 159 200 210 221 kısım & 105 131 248 162 180 Diğer; 16.1% Diğer yükümlülükler Özkaynaklar 927 941 1,274 1,625 1,878 Ana Çarpanlar Sermaye Karlılığı 25.1% 27.2% 32.3% 34.2% 30.6% Anadolu Aktif karlılığı 1.5% 1.6% 1.8% 1.9% 1.7% Sigorta; 20.0%

Hayat teknik kar marjı 23.1% 23.6% 21.5% 20.4% 19.5% İş Bankası; 63.9% Brüt prim büyüme oranı 15% 11% 92% 60% 20% Hasar oranı 69.8% 75.6% 47.4% 57.3% 59.5% Emeklilik Fon büyüme oranı 30% 15% 35% 25% 15% Fon yönetim komisyon oranı 1.7% 1.6% 1.6% 1.4% 1.3% Net kar büyüme oranı 18% 13% 41% 39% 8% Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma

37

Şirket Güncelleme Türkiye / Sigorta & Emeklilik Araştırma 14 Temmuz 2020

AVİVASA EMEKLİLİK Temmuz 13, 2020 Öneri AL İyileşen çeyrek & defansif görünüm Hedef Fiyat TL19.00 Potansiyel Getiri 28% Avivasa için 12 aylık hedef fiyatımızı 19TL olarak güncelliyoruz ve AL tavsiyemizi yineliyoruz (önceki hedef fiyat 16.1TL). Hedef Fiyat Bilgileri fiyatımızı yukarı revize etmemizde beklentilerimizden daha olumlu Kodu AVISA.TI / AVISA.IS gelişen 2. çeyrek hayat sigortası ve emeklilik sektör rakamları ve Kapanış Fiyatı TL14.86 100 baz puan düşürdüğümüz sermaye maliyeti etkili oldu. 12 aylık Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 2,675 / 390 hedef fiyatımız %28 getiri potansiyeline işaret etmektedir. Şirket Hisse Sayısı (mn) 180 güncel 2020 tahminlerimize göre 4.5x F/DD ve 11.3x F/K oranları Saklama Oranı 20%

ile işlem görmektedir. 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 3.97 / 0.58

. Tüketici kredileri büyümesi hayat birimini destekliyor: Nisan ve Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) 1 Aylık 15.48 / 12.80 Mayıs’ta hayat prim üretimi yıllık %59 artış gösterdi ve Covid-19 ile ilgili ekonomik yavaşlamayla rağmen beklentilerimizin üzerinde 1 Yıllık 15.48 / 8.04 Sene başından itibaren 15.48 / 10.56 gelişti. Yılın tamamında şirketin yıllık %50 büyüme elde etmesini bekliyoruz. Performans (TL) Nominal Göreceli 1 Aylık 14% 9% Bireysel emeklilik yönetilen fon tutarı finansal piyasalardaki . 3 Aylık 19% 0% yüksek oynaklığa rağmen büyüme kaydetmeye devam 1 Yıllık 80% 53% etmektedir. Emeklilik fonları yönetilen tutarı yılbaşına göre %18 Sene başından itibaren 11% 9% büyüme gösterdi (1Ç20: %3). Mart’ın ikinci yarısı itibarı ile yavaşlayan ekonomiye rağmen sistemden önemli bir çıkış gözlemlemedik. 2008 18 190 16 ve 2018 krizlerinde bireysel emeklilik sistemi (BES) sırasıyla %40 ve 170 14 %14 büyüme gösterdi. Hisse fonlarının yönetilen fonlar içindeki payı 150 12 %10-15 seviyelerinde ve bu hisse senedi piyasasında yaşanan 130 10 düşüşlerde etkiyi sınırlamaktadır. 110 8 90 Düzenli kar payı dağıtımı: 2020 net karından Avivasa için %5 6 . 70 temettü verimliliği tahmin ediyoruz. 4 2 50

Riskler: i) Beklenenden daha düşüş ekonomik büyüme ve bankacılık

07/17 03/18 07/18 03/19 07/19 03/20 07/20 11/18 11/19 sektörü tüketici kredi büyümesi, özellikle hayat birimi büyümesini 11/17 olumsuz etkileyecektir ii) BES komisyonları ile ilgili olası karlılığı azaltıcı Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ) değişiklikler ve otomatik katılım sisteminde (OKS) muhtemel aksaklıklar 10 Temmuz 2020 tarihi ile güncellenmiştir. iii) Makro ekonomik bir oynaklık BES çıkışlarını hızlandırabilir iv) Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır temettü ödemelerinde %25 kısıtlamanın devamı v) bankasürans alanında ek düzenlemeler.

Solo Finansallar ve Çarpanlar (TLmn) 2018 Δ 2019 Δ 2020T Δ 2021T Δ

Net Kar 191 88% 209 9% 236 13% 254 7% Özsermaye 370 40% 514 39% 591 15% 703 19% F/K (x) 9.2 8.3 11.3 10.5 Oguzhan Vural F/DD (x) 4.7 3.4 4.5 3.8 [email protected] Hisse Başına Kar (TL) 1.06 1.16 1.31 1.41 +90 212 319 83 65 Temettü Verimi 5.7% 9.2% 5.3% 5.7% Sermaye Karlılığı 60.3% 47.3% 42.8% 39.3% Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma 38

14 Temmuz 2020 – Avivasa Emeklilik

Finansal Özet (TLmn) 2017 2018 2019 2020T 2021T

Gelir Tablosu Şirket Tanımı Hayat Sigortası brüt primler 403 490 905 1,358 1,630 Yatırım gelirleri 96 362 203 115 119 Avivasa 2007’de Avivasa International ve Brüt hasarlar -90 -106 -124 -236 -283 Sabancı Holding ortaklığıyla kurulmuştur. Net karşılıklar -96 -317 -542 -725 -886 Şirket 2.5 milyon müşteriye servis sağlamaktadır. Bankasürans ağını Akbank Hayat Sigortası faaliyet giderleri -153 -185 -301 -362 -424 üzerinden gerçekleştirmektedir. Ayrıca Hayat Sigortası teknik kar/zarar 57 92 77 106 120 direkt satış ekipleri ve alternatif dağıtım Fon yönetim komisyon geliri 207 238 270 326 375 kanalları ve acenteler üzerinden de satışlar Yönetim & Giriş komisyonu 81 105 113 126 126 yürütülmektedir. Net diğer gelir/giderler -8 -11 -19 -20 -23 Avivasa emeklilik fon tutarında %19 ile Fon yönetim gideri -30 -29 -42 -51 -58 pazar lideridir. Emeklilik katılımcı sayısında -238 -244 -277 -311 -345 Emeklilik faaliyet giderleri ise %11.1 ile üçüncü sıradadır. Otomatik Emeklilik teknik kar/zararı 12 59 44 70 75 katılım sisteminde ise fon tutarında ve Toplam teknik kar/zarar 69 152 132 187 206 katılımcı sayısında sırası ile %9.4 ve %12.5 Net yatırım geliri 52 89 126 98 100 pazar payları ile beşinci ve üçüncü sıradadır. Diğer gelir/giderler 9 7 16 18 20 130 249 273 303 326 Vergi öncesi kar Hayat segmentinde ise 2019 sonu itibarı ile Vergi gideri -29 -58 -64 -67 -72 Avivasa, 905 milyon TL brüt hayat primi Net Kar 102 191 209 236 254 elde etmiştir ve %8 Pazar payı ile Ziraat Hayat, Anadolu Hayat, Allianz and Bilanço OrtaklıkMetlife’ın Yapısı ardından beşinci sıradadır. Nakit ve Benzeri 590 631 398 398 418 Finansal Yatırımlar 122 148 700 756 817 Halka açık Hayat Sigortası Yatırımları 426 695 1,066 2,168 3,043 kısım & Diğer; 20% Emeklilik Alacakları 15,335 17,456 23,136 28,702 33,419 Sabancı Diğer Varlıklar 284 356 395 45 130 Holding; 40% Toplam Varlıklar 16,757 19,286 25,696 32,071 37,827 Emeklilik Borçları 15,588 17,701 23,356 28,976 33,737 Teknik Rezervler 796 1,098 1,640 2,367 3,240 Hayat Matematik Rezervleri 592 892 1,453 2,168 3,043 Aviva Int.; Diğer 203 206 187 199 197 40% Diğer yükümlülükler 109 117 186 137 147 Özkaynaklar 264 370 514 591 703 Ana Çarpanlar Sermaye Karlılığı 45.3% 60.3% 47.3% 42.8% 39.3% Aktif karlılığı 0.7% 1.1% 1.0% 0.9% 0.8%

Hayat teknik kar marjı 14.8% 19.2% 8.4% 8.0% 7.5% Brüt prim büyüme oranı 52% 22% 85% 50% 20% Hasar oranı 22.3% 21.7% 13.7% 17.4% 17.4% Emeklilik Fon büyüme oranı 29.8% 13.6% 33.0% 24.1% 16.4% Fon yönetim komisyon oranı 1.5% 1.5% 1.4% 1.3% 1.2% Net kar büyüme oranı 61% 88% 9% 13% 7% Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma

39

Şirket Güncelleme

Türkiye / Otomotiv Araştırma 14 Temmuz 2020

FORD OTOSAN Temmuz 13, 2020 Öneri TUT Zayıf ihracat operasyonları etkiliyor Hedef Fiyat TL83.41 FROTO için yeni hedef fiyatımızı yeni makro tahminlerimizle ve Potansiyel Getiri 14%

şirket için 2020 yurt içi hacim beklentimizi 6 bin adet arttırmamızla beraber 83.4 TL olarak belirledik. Hedef fiyatımız %14 gibi sınırlı bir Fiyat Bilgileri Kodu FROTO.TI / FROTO.IS getiri potansiyeline işaret ettiği için TUT önerimizi devam Kapanış Fiyatı TL73.00 ettiriyoruz. Şirketin orta vadede hem Türkiye’de hem Avrupa’da Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 25,616 / 3,739 daha hızlı büyümesini beklediğimiz hafif ticari segmentindeki güçlü Hisse Sayısı (mn) 350.91 varlığını olumlu olarak değerlendiriyoruz. Öte yandan gelirlerinin Saklama Oranı 18% büyük kısmını elde ettiği Avrupa pazarının bu sene Kovid-19 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 28.30 / 4.12 nedeniyle ciddi bir darbe almasından dolayı yakın dönemde zorlu koşullar bir süre daha devam edebilir. 12 aylık ileriye dönük Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) 1 Aylık 75.00 / 67.55 FD/VAFÖK çarpanı 8,5 düzeyinde olan hisse son yıllar ortalamasına 1 Yıllık 75.73 / 41.21 yakın bir yerde işlem görüyor. Sene başından itibaren 75.73 / 41.21

İhracat pazarları ağır darbe aldı. Kovid-19’la beraber Avrupa . Performans (TL) Nominal Göreceli otomotiv pazarı Mart ayından beri ciddi bir sıkıntı yaşıyor. FROTO’nun 1 Aylık 8% 3% 2Ç20’de toplam ihracat hacimleri %62 daralırken Haziran ayıyla 3 Aylık 28% 7% beraber kademeli toparlanmaya girilse bile yakın vadede durum 1 Yıllık 32% 12% Avrupa açısından hala kırılgan gözüküyor. Sene başından itibaren 10% 9%

. Türkiye hafif ticari pazarındaki büyüme beklentimiz FROTO için 80 200 olumlu . Son iki yılda binek araca göre çok daha hızlı daralan hafif ticari segmentinin son aylarda binek oto segmentinden daha hızlı 60 160 büyüme kaydettiğini görüyoruz. Önüzümüzdeki dönemde bu trendin devamını öngördüğümüz için FROTO’nun bu segmentin lider 40 120 oyuncusu olması nedeniyle bu durumdan faydalanacağını 20 80 düşünüyoruz.

. Ford-VW ile anlaşması uzun vadeli değer yaratabilir. Global 0 40

ölçekte Ford ve VW arasında yapılan işbirliği anlaşması sonrası

07/17 11/17 03/18 11/18 07/19 03/20 07/18 03/19 11/19 07/20 VW’nin ticari araç modellerinin Türkiye’de üretimi önümüzdeki dönemde gündeme gelebilir. Bu da FROTO için uzun vadeli bir Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ) katalizör olacaktır. 10 Temmuz 2020 tarihi ile güncellenmiştir. Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre . Riskler -- i) Beklenenden düşük ihracat ve yurt içi hacimler ii) vergi rejimindeki olası değişiklikler

Konsolide Finansallar ve Çarpanlar (TLmn) 2018 Δ 2019 Δ 2020T Δ 2021T Δ Net satışlar 33,292 31% 39,209 18% 36,198 -8% 45,651 26% VAFÖK 2,840 42% 3,350 18% 3,038 -9% 3,962 30% Net Kar 1,683 13% 1,959 16% 1,781 -9% 2,484 40% Behlül Kataş, CFA F/K (x) 12.5 10.4 14.4 10.3 [email protected] FD/VAFÖK (x) 8.5 7.0 9.9 7.6 FD/Satış (x) 0.7 0.6 0.8 0.7 +90 212 319 83 66 Hisse Başına Kar (TL) 4.80 5.58 5.07 7.08 Temettü Verimi 6.1% 5.7% 4.9% 5.8% Serbest Nakit Akış Verimi 1.2% 4.9% 0.9% 4.6% Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma 40

14 Temmuz 2020 – Ford Otosan

Finansal Özet (TLmn) 2017 2018 2019 2020T 2021T Gelir Tablosu Şirket Tanımı Net satışlar 25,341 33,292 39,209 36,198 45,651

Brüt Kar 2,637 3,459 4,015 3,935 4,927 Ford Otosan ana olarak Avrupa’ya ticari araç Faaliyet giderleri -1,111 -1,188 -1,442 -1,693 -1,857 odaklı üretim yapmaktadır. Yurt içinde de VAFÖK * 2,000 2,840 3,350 3,038 3,962 hem ticari araç hem de ithal binek araç satışı gerçekleştirmektedir. Şirket hem Avrupa’da Amortisman 474 569 776 796 892 hem de yurt içinde de ticari araçlarda Pazar Faaliyet gelirleri 1,526 2,271 2,574 2,242 3,070 lideri pozisyonundadır. 455 bin adet üretim Finansal gelir/gider -227 -524 -471 -534 -678 kapasitesine sahipken %80’in üzerinde bir Diğer gelir/gider 182 14 -153 72 91 Kkapasite kullanım oranına sahiptir. Hacim İştirak Karı /Zararı 0 0 0 0 0 bazında satışların yaklaşık %85’i ihracat olarak yapılmaktadır. İhracat satışları Euro Vergi öncesi kar 1,481 1,761 1,950 1,781 2,484 bazlı olduğu için TL’de yaşanan değer Vergi 9 -78 9 0 0 kayığlarına karşı büyük ölçüde korunaklı Azınlık hisseleri / diğer 0 0 0 0 0 durumdadır. Net Kar 1,490 1,683 1,959 1,781 2,484

Bilanço Nakit ve nakit benzerleri 1,806 1,393 3,202 1,630 1,860 Stoklar 1,152 1,865 1,827 2,717 3,420 Ticari alacaklar 3,357 3,141 4,105 3,691 4,661 Diğer alacaklar 512 997 1,022 1,086 1,370 Dönen Varlıklar 6,827 7,395 10,157 9,124 11,311 Maddi duran varlıklar 3,536 3,923 4,437 5,290 5,844 Finansal yatırımlar 17 12 22 25 27 Diğer duran varlıklar 1,631 1,854 1,791 2,046 2,103 Duran Varlıklar 5,185 5,789 6,250 7,360 7,974 Ortaklık Yapısı Toplam Varlıklar 12,012 13,184 16,406 16,484 19,284 Kısa vadeli finansal borçlar 1,784 2,804 3,648 3,739 3,833 Halka Açıklık Ticari borçlar 3,817 4,023 4,535 4,154 5,244 Oranı; 18% Diğer kısa vadeli yükümlülükler 449 393 462 600 755 Ford Motor Kısa Vadeli Yükümlülükler 6,050 7,220 8,645 8,493 9,831 Co; 41% Uzun vadeli finansal borçlar 1,820 1,679 2,560 2,515 2,470 Diğer uzun vadeli yükümlülükler 446 393 536 566 578 Uzun Vadeli Yükümlülükler 2,266 2,072 3,096 3,081 3,048 Azınlık Payları 0 0 0 0 0 Koç Grubu; 41% Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 3,696 3,893 4,665 4,910 6,405 Toplam Kaynaklar 12,012 13,184 16,406 16,484 19,284 Nakit Akış Tablosu İşletme faaliyetlerinden 2,216 1,746 2,204 1,753 3,063 Yatırım faaliyetlerinden -806 -1,079 -1,411 -1,505 -1,592 Finansman faaliyetlerinden 745 659 1,797 267 26 Serbest Nakit Akışı 1,040 262 1,010 227 1,172 Net Borç 1,781 3,078 3,006 4,624 4,443 Temettü Ödemesi -1,204 -1,284 -1,164 -1,246 -1,490 Ana Çarpanlar Brüt kar marjı 10.4% 10.4% 10.2% 10.9% 10.8% VAFÖK marjı 7.9% 8.5% 8.5% 8.4% 8.7% Net Kar marjı 5.9% 5.1% 5.0% 4.9% 5.4% Sermaye Karlılığı 43.4% 44.4% 45.8% 37.2% 43.9% Satış Büyümesi 39% 31% 18% -8% 26% VAFÖK Büyümesi 35% 42% 18% -9% 30% Net Kar Büyümesi 56% 13% 16% -9% 40% Net Borç / Özkaynaklar (x) 0.5 0.8 0.6 0.9 0.7 Net Borç / VAFÖK (x) 0.9 1.1 0.9 1.5 1.1 Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma * VAFÖK= (Satışlar-SMMM-Faaliyet Gideri+Amortisman) UFRS sonuçları ile uyumlu şirket sonuçlarından farklılık gösterebilir.

41

Şirket Güncelleme

Türkiye / Otomotiv Araştırma 14 Temmuz 2020

OTOKAR Temmuz 13, 2020 Öneri AL Önünde parlak bir gelecek var Hedef Fiyat TL201.37 Otokar için incelememizi yeni hedef fiyatımız olan 201.4 TL ve AL Potansiyel Getiri 29% tavsiyesiyle devam ettiriyoruz. Hedef fiyatımız %29 getiri potansiyeline işaret ediyor. Otokar’ın özellikle hem savunma Fiyat Bilgileri tarafında hem de ticari tarafta ihracat pazarlarındaki büyüme Kodu OTKAR.TI / OTKAR.IS potansiyeli ve iç piyasaya azalan bağımlılığını olumlu olarak Kapanış Fiyatı TL156.50 Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 3,756 / 548 değerlendiriyoruz. Ayrıca şirket Kovid-19’un yarattığı Hisse Sayısı (mn) 24 olumsuzlukları da özellikle ihracat teslimatlarında önemli bir sıkıntı Saklama Oranı 27% yaşamaması sayesinde sınırlı şekilde etkilenerek atlattı. Bunun 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 17.45 / 2.55 yanı sıra bu sene faaliyet giderlerindeki başarılı kısıntılar sayesinde marjlarında ciddi bir gelişim olması söz konusu. Hisse mevcut Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) seviyelerinden ileriye yönelik 12 aylık 7,7x FD/VAFÖK ve 8,7x F/K 1 Aylık 158.70 / 137.60

çarpanlarıyla işlem görüyor ki bu da son 3 yıllık ortalamalara göre 1 Yıllık 158.70 / 95.99 Sene başından itibaren 158.70 / 95.99 sırasıyla %25 ve %22 gibi yüksek iskontolarla işlem görüyor. . Marjlarda 2020’de ciddi artış. 2020’de Kovid-19 nedeniyle Performans (TL) Nominal Göreceli pazarlama giderlerindeki kısıntılar sayesinde satışlardak bir miktar 1 Aylık 13% 9% düşüşe rağmen VAFÖK marjında çok ciddi bir gelişim söz konusu. Bu 3 Aylık 32% 11% sene geçen yılın zaten yüksek olan %17,8 marjının üzerine bu sene 1 Yıllık 45% 22% şirketin %20’ye yaklaşan bir VAFÖK marjı yapmasını bekliyoruz. Sene başından itibaren 6% 5%

Uzun vadeli VAFÖK marjı tahminimiz ise %18,5 düzeyinde. 200 140

. Savunma sanayi ihracatında güçlü büyüme potansiyeli. Eldeki 160 120 işlerin önemli kısmı 8x8 zırhlı araç projesinden geliyor. Bunun yanında 100 şirketin yeni zırhlı araç siparişi almasını olası görüyoruz. İhracat 120 80 siparişleri aynı zamanda uzun vadeli satış ve VAFÖK 80 öngörülebilirliğini arttırıyor. 60 40 40 . Otobüs satışları artış gösterebilir. Şirket ayrıca ticari araç satışında da ciddi bir büyüme potansiyeline sahip. Son dönemde İzmir 0 20

Belediyesi’nin yaptığı 304 otobüslük ihalede en iyi teklifi veren Otokar

07/17 11/17 03/18 11/18 03/19 07/19 11/19 03/20 07/20 07/18 Gürcistan’dan da 19 milyon Euro tutarında 175 otobüslük bir sipariş aldı. Ayrıca 2021 yılı sonunda devreye girmesi beklenen ve yıllık Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ) ortalama 1,000 otobüslük üretim anlaşması da katkı sağlayacak. 10 Temmuz 2020 tarihi ile güncellenmiştir. Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır . Riskler -- i) Bölgede jeopolitik tansiyonun artması ii) Beklenenden düşük faaliyet kar marjları.

Konsolide Finansallar ve Çarpanlar (TLmn) 2018 Δ 2019 Δ 2020T Δ 2021T Δ Net satışlar 1,679 -6% 2,431 45% 2,504 3% 3,152 26% VAFÖK 226 22% 432 91% 496 15% 581 17% Net Kar 167 68% 352 111% 399 13% 465 16% Behlül Kataş, CFA F/K (x) 12.8 8.3 9.4 8.1 [email protected] FD/VAFÖK (x) 11.8 8.1 8.6 7.4 FD/Satış (x) 1.6 1.4 1.7 1.4 +90 212 319 83 66 Hisse Başına Kar (TL) 6.95 14.65 16.62 19.35 Temettü Verimi 3.4% 6.9% 5.3% 6.2% Serbest Nakit Akış Verimi 19.4% 19.3% 18.7% 22.8% Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma 42

14 Temmuz 2020 – Otokar

Finansal Özet (TLmn) 2017 2018 2019 2020T 2021T Gelir Tablosu Şirket Tanımı Net satışlar 1,785 1,679 2,431 2,504 3,152 Brüt Kar 472 593 919 954 1,221 Türkiye’de özel sektörde taktik zırhlı araç Faaliyet giderleri 348 427 567 558 747 geliştiren öncü şirket konumunda olan VAFÖK * 186 226 432 496 581 Otokar ayrıca Türkiye otobüs pazarında lider durumdadır. Yine bu iş kollarında önemli bir Amortisman 62 61 79 100 107 ihracatçı durumunda olan şirket ayrıca yedek Faaliyet gelirleri 124 166 352 396 474 parça ve bakım hizmetleri de sağlamaktadır. Finansal gelir/gider -136 -120 -158 -138 -112 Diğer gelir/gider 103 78 152 141 102 İştirak Karı /Zararı 0 0 0 0 0 Vergi öncesi kar 91 124 346 399 465 Vergi 9 43 5 0 0 Azınlık hisseleri / diğer 0 0 0 0 0 Net Kar 99 167 352 399 465 Bilanço Ortaklık Yapısı Nakit ve nakit benzerleri 229 173 223 581 342 Stoklar 413 690 768 776 946 Ticari alacaklar 445 870 897 1,052 1,166 Diğer alacaklar 232 69 55 61 67 Halka Açıklık Oranı; 30.5%

Dönen Varlıklar 1,631 1,802 1,943 2,470 2,521 Koç Holding; Maddi duran varlıklar 321 388 502 700 883 44.7% Finansal yatırımlar 0 13 56 70 84 Diğer duran varlıklar 58 102 178 221 241 Duran Varlıklar 379 504 736 991 1,208 Ünver Toplam Varlıklar 2,010 2,306 2,678 3,461 3,729 Holding; 24.8% Kısa vadeli finansal borçlar 514 207 254 464 187 Ticari borçlar 62 269 256 376 473 Diğer kısa vadeli yükümlülükler 497 395 528 622 698 Kısa Vadeli Yükümlülükler 1,072 872 1,038 1,461 1,358 Uzun vadeli finansal borçlar 190 500 548 653 696 Diğer uzun vadeli yükümlülükler 464 545 454 476 498 Uzun Vadeli Yükümlülükler 654 1,045 1,002 1,128 1,194 Azınlık Payları 0 0 0 0 0 Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 284 390 638 872 1,177 Toplam Kaynaklar 2,010 2,306 2,678 3,461 3,729 Nakit Akış Tablosu İşletme faaliyetlerinden -21 -206 460 544 455 Yatırım faaliyetlerinden -64 -129 -64 -64 -64 Finansman faaliyetlerinden 677 41 -72 293 -230 Serbest Nakit Akışı -133 412 563 701 856 Net Borç 475 535 579 535 541 Temettü Ödemesi -70 -72 -200 -199 -232 Ana Çarpanlar Brüt kar marjı 26.4% 35.3% 37.8% 38.1% 38.7% VAFÖK marjı 10.4% 13.5% 17.8% 19.8% 18.4% Net Kar marjı 5.6% 9.9% 14.5% 15.9% 14.7% Sermaye Karlılığı 37.8% 49.6% 68.4% 52.8% 45.4% Satış Büyümesi 9% -6% 45% 3% 26% VAFÖK Büyümesi 9% 22% 91% 15% 17% Net Kar Büyümesi 43% 68% 111% 13% 16% Net Borç / Özkaynaklar (x) 1.7 1.4 0.9 0.6 0.5 Net Borç / VAFÖK (x) 2.6 2.4 1.3 1.1 0.9 Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma * VAFÖK= (Satışlar-SMMM-Faaliyet Gideri+Amortisman) UFRS sonuçları ile uyumlu şirket sonuçlarından farklılık gösterebilir.

43

Şirket Güncelleme

Türkiye / Otomotiv Araştırma 14 Temmuz 2020

TOFAŞ Temmuz 13, 2020

Türkiye’deki güçlü talep olumlu etkiliyor Öneri AL

Hedef Fiyat TL34.27 TOASO için incelememizi 34,3 TL hedef fiyat ve %35 getiri Potansiyel Getiri 35% potansiyeliyle AL olarak devam ettiriyoruz. Modelimize yeni tahminlerimizi yansıtmamızın yanında yurt içi toplam otomotiv Fiyat Bilgileri pazar büyüklüğünü 2020 için 530 bin adetten 625 bin adede Kodu TOASO.TI / TOASO.IS yükselttik. Yurt içinde FROTO’ya göre daha güçlü pozisyonda Kapanış Fiyatı TL25.40 olması nedeniyle TOASO bu artıştan daha olumlu etkileniyor. Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 12,700 / 1,854 Hisse Sayısı (mn) 500 Bunun yanı sıra al ya da öde anlaşmaları sayesinde ihracat tarafında Saklama Oranı 24% ise korunaklı bir yapıya sahip. Uzun vadede ise Fiat-PSA 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 55.48 / 8.08 birleşmesinin üretim gamına yeni bir model eklenmesi bakımından olumlu bir etki yaratabileceğini düşünüyoruz. Tahminlerimiz Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) üzerinden hisse 12 aylık ileriye dönük 5,4x FD/VAFÖK çarpanıyla 1 Aylık 26.50 / 22.44 işlem görüyor ki bu da son üç yıl ortalamasına göre %21 iskontoya 1 Yıllık 26.50 / 14.30 işaret ediyor. Sene başından itibaren 26.50 / 14.30

. Yurt içindeki güçlü talepten olumlu etkileniyor. Avrupa pazarının Performans (TL) Nominal Göreceli aksine Türkiye pazarı hem düşük baz hem de azalan borçlanma 1 Aylık 10% 5% maliyetleri sayesinde Kovid-19 sürecinde oldukça dayanıklı kalırken 3 Aylık 35% 13% Haziran ayıyla beraber yaşamın normalleşmeye başlamasıyla yılın 1 Yıllık 57% 33% başındaki güçlü büyüme trendine geri döndü. 6A20 döneminde geçen Sene başından itibaren 9% 8%

yıla göre %30 büyüyen otomotiv pazarının yılı da %25 büyümeyle 625 30 120 bin adetle tamamlamasını bekliyoruz. Bu da bir önceki tahminimize

göre TOASO’nun 9 bin araç daha fazla satarak 91 bin adet satışa 100 20 ulaşmasını beklediğimiz anlamına geliyor. . Al ya da öde anlaşmaları koruma sağlıyor. Fiat’la olan al ya da öde 80 anlaşmaları tahminen 250 bin adet civarında bir araç için ihracat 10 60 tarafında bir koruma sağlıyor. Dolayısıyla bu anlaşmalar sayesinde TOASO’nun diğer otomotiv hisselerinden önemli şekilde olumlu 0 40 ayrıştığını düşünüyoruz.

07/17 11/17 03/18 11/18 03/19 07/19 11/19 03/20 07/20 . Fiat-PSA birleşmesinin önemli yansımaları olabilir. Uzun vadede 07/18 birleşme sonrasI TOASO’nun tesislerinde bir araç üretimi gündeme Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ) gelebilir düşüncesindeyiz. Bu da hisseye olumlu yansıyabilir. 10 Temmuz 2020 tarihi ile güncellenmiştir. Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır . Riskler -- i) Beklenenden düşük ihracat ve yurt içi hacimler ii) vergi rejimindeki olası değişiklikler iii) Doblo anlaşmasında gecikmeler

Konsolide Finansallar ve Çarpanlar (TLmn) 2018 Δ 2019 Δ 2020T Δ 2021T Δ Net satışlar 18,603 7% 18,897 2% 19,657 4% 24,406 24% VAFÖK 2,533 27% 2,480 -2% 2,689 8% 3,282 22% Net Kar 1,330 4% 1,482 11% 1,549 5% 1,965 27% Behlül Kataş, CFA F/K (x) 9.1 6.7 8.2 6.5 [email protected] FD/VAFÖK (x) 6.0 4.5 5.8 5.2 +90 212 319 83 66 FD/Satış (x) 0.8 0.6 0.8 0.7 Hisse Başına Kar (TL) 2.66 2.96 3.10 3.93 Temettü Verimi 7.3% 12.5% 8.2% 8.5% Serbest Nakit Akış Verimi 17.4% 5.9% -5.7% -19.4% Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma 44

14 Temmuz 2020 – Tofaş

Finansal Özet (TLmn) 2017 2018 2019T 2020T 2021T Gelir Tablosu Şirket Tanımı Net satışlar 17,468 18,603 18,897 19,657 24,406 Brüt Kar 2,026 2,516 2,499 2,807 3,383 Şiketin ihracat hacimlerinin önemli bir kısmı Faaliyet giderleri -721 -759 -779 -931 -1,006 Fiat tarafından al ya da öde anlaşmalarıyla VAFÖK * 2,001 2,533 2,480 2,689 3,282 garanti altına alınmış durumda. 2020 yılında yeni Doblo anlaşması takip edilecek en Amortisman 697 775 760 813 905 önemli noktalardan biri olacak. Anlaşmaının Faaliyet gelirleri 1,305 1,758 1,720 1,877 2,377 açıklanması önemli bir belirsizliği ortadan Finansal gelir/gider 166 111 -216 -239 -249 kaldıracak. Uzun vadede PSA-Fiat Diğer gelir/gider -241 -577 -47 -91 -158 birleşmesi tamamlanınca maliyet açısından avantajşı konumda olan TOASO için bir PSA İştirak Karı /Zararı 0 0 0 0 0 modelinin Türkiye’de üretimi gündeme Vergi öncesi kar 1,229 1,291 1,457 1,548 1,969 gelebilir. Özellikle Egea’nın performansıyla Vergi 53 40 25 1 -4 TOASO yurt içi pazarda 2019’da ciddi Azınlık hisseleri / diğer 0 0 0 0 0 anlamda güçlenmiş durumda. Net Kar 1,283 1,330 1,482 1,549 1,965

Bilanço Nakit ve nakit benzerleri 3,239 2,385 2,826 3,360 4,273 Stoklar 1,056 1,077 749 1,016 1,262 Ticari alacaklar 1,765 2,097 2,144 1,507 1,895 Diğer alacaklar 1,666 1,529 1,251 1,520 1,904 Dönen Varlıklar 7,726 7,088 6,970 7,403 9,333 Maddi duran varlıklar 2,350 2,248 2,112 2,810 3,975 Finansal yatırımlar 0 0 0 0 0 Diğer duran varlıklar 3,799 3,666 3,727 4,530 5,369 Duran Varlıklar 6,149 5,914 5,840 7,340 9,344 Ortaklık Yapısı Toplam Varlıklar 13,875 13,002 12,809 14,743 18,677 Kısa vadeli finansal borçlar 2,580 2,461 1,847 1,777 1,681 Halka Açık Ticari borçlar 3,866 3,294 3,885 3,508 4,435 Oranı; 24.3%

Diğer kısa vadeli yükümlülükler 399 343 395 349 408 Fiat; 37.9% Kısa Vadeli Yükümlülükler 6,845 6,098 6,126 5,634 6,524 Uzun vadeli finansal borçlar 3,231 2,971 2,104 4,387 6,903 Diğer uzun vadeli yükümlülükler 216 226 249 245 261 Uzun Vadeli Yükümlülükler 3,447 3,198 2,354 4,631 7,164

Azınlık Payları 0 0 0 0 0 Koç Grubu; 37.9% Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 3,583 3,707 4,329 4,477 4,989 Toplam Kaynaklar 13,875 13,002 12,809 14,743 18,677 Nakit Akış Tablosu İşletme faaliyetlerinden 1,249 2,486 1,675 1,939 917 Yatırım faaliyetlerinden -668 -543 -635 -2,900 -3,552 Finansman faaliyetlerinden 1,560 -496 -231 -1,359 3,172 Serbest Nakit Akışı 400 2,102 589 -718 -2,462 Net Borç 2,571 3,047 1,125 2,804 4,311 Temettü Ödemesi -800 -880 -1,250 -1,037 -1,084 Ana Çarpanlar Brüt kar marjı 11.6% 13.5% 13.2% 14.3% 13.9% VAFÖK marjı 11.5% 13.6% 13.1% 13.7% 13.4% Net Kar marjı 7.3% 7.2% 7.8% 7.9% 8.1% Sermaye Karlılığı 39.2% 36.5% 36.9% 35.2% 41.5% Satış Büyümesi 23% 7% 2% 4% 24% VAFÖK Büyümesi 46% 27% -2% 8% 22% Net Kar Büyümesi 32% 4% 11% 5% 27% Net Borç / Özkaynaklar (x) 0.7 0.8 0.3 0.6 0.9 Net Borç / VAFÖK (x) 1.3 1.2 0.5 1.0 1.3 Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma * VAFÖK= (Satışlar-SMMM-Faaliyet Gideri+Amortisman) UFRS sonuçları ile uyumlu şirket sonuçlarından farklılık gösterebilir.

45

Şirket Güncelleme

Türkiye / Havacılık Araştırma 14 Temmuz 2020

PEGASUS HAVAYOLLARI Temmuz 13, 2020 Öneri ENDEKS ALTI GETİRİ En iyi zamanlardan en zorluya Hedef Fiyat TL46.30 Pegasus için önerimizi “Endeksin Altında Getiri” olarak, hisse başı Potansiyel Getiri -10%

46,3 lira olarak değiştiriyoruz (Önceki: AL / 113,5 lira). Hedef fiyatımıza, 2020&2021 özsermaye tahmin ortalamamıza 0.9x F/DD Fiyat Bilgileri çarpanı uygulamak suretiyle ulaşıyoruz. (önceki 5.0x FD/VAFKÖK). Kodu PGSUS.TI / PGSUS.IS Hedef fiyatımızda ve hedef fiyat metodolojisinde yaptığımız sert Kapanış Fiyatı TL51.65 düşüşün arkasında Covid-10 nedeniyle şirketin 2 ay boyunca hiç Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 5,284 / 771 Hisse Sayısı (mn) 102.299707 uçamaması ve mevcut durumda da uçuşların hangi hızla yerine Saklama Oranı 36% konulacağının ve talebin nasıl şekilleneceğine dair belirsizliklerin 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 337.40 / 49.26 devamı yatmaktadır. 2020 yılında şirketin 2019’a göre %45 daha az kapasite sunmasını, karlılık için esas belirleyici olan dış hat doluluk Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) 1 Aylık 58.45 / 50.85 oranının 10 puan gerileyeceğini varsayıyoruz ve bunun doğal sonucu olarak da şirketin gelirlerinin %50, VAFÖK’ünün ise %70 1 Yıllık 86.40 / 23.62 Sene başından itibaren 86.40 / 23.62 gerilemesini bekliyoruz. Düşük maliyetli taşıyıcılar için kapasitesinin azami seviyede kullanılması ve doluluk oranı odaklı Performans (TL) Nominal Göreceli bir yaklaşım karlılığın esasını oluştururken, Kovid-19 sonraı faaliyet 1 Aylık -11% -15% ortamında şirket her iki parametrede de, diğer tüm rakipleri gibi, 3 Aylık 1% -15% ciddi darbe almıştır ve toparlanma uzun ve sancılı olabilecektir. 1 Yıllık 7% -9% Pegasus’u beğenmeye ve uzun vadede normalleşmeyle beraber Sene başından itibaren -40% -41% kayıplarını en hızlı yerine koyan havayollarından biri olmasını 100 450 beklemeye devam ediyoruz ancak mevcut durumda havacılık 80 sektörü hisseleri için doğru zaman olmadığı kanaatindeyiz.. 350 Artan borçluluk: Covid-19 sonrası uçak teslimatlarının seyri de 60 . 250 belirsizliğini korumaktadır. Sınırlı sayıda giriş olsa bile, kapasitenin 40 çok düşük ve iç hat odaklı kullanılmasından ötürü şirket borçluluğunun 150 hem nominal hem de görece artması kuvvetle muhtemeldir. 20 Dış hat talebi toparlanırsa her şey değişir. Hava ulaşımı başka bir . 0 50 amaç için başvurulan bir ara hizmettir. Dolayısıyla, ekonomiler ve

07/17 03/18 07/18 03/19 07/19 03/20 07/20 11/18 11/19 seyahatler tekrar hareketlendiğinde, geçmiş örneklerde de görüldüğü 11/17 üzere, uçak seyahatinden uzun süreler ayrı kalmak pek mümkün Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ) olmayacaktır. Ancak bunun zamanlaması Kovid-19 sonrası önceki krizlerden gecikmeli olabilecektir ve havayolları için esas önem arz 10 Temmuz 2020 tarihi ile güncellenmiştir. Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır eden dış hat talebinin yerine gelmesi uzun sürecek görünmektedir.

Konsolide Finansallar ve Çarpanlar (TLmn) 2018 Δ 2019 Δ 2020T Δ 2021T Δ Net satışlar 8,277 55% 11,025 33% 6,488 -41% 12,909 99% VAFÖK 1,356 84% 3,632 168% 1,129 -69% 3,626 221%

Net Kar 507 1% 1,333 163% -1,269 a.d. 760 a.d. F/K (x) 5.7 3.6 - 7.0 FD/VAFÖK (x) 5.0 3.1 15.3 5.4 Görkem Göker FD/Satış (x) 0.8 1.0 2.7 1.5 [email protected] Hisse Başına Kar (TL) 5.0 13.0 -12.4 7.4 +90 212 319 79 49 Temettü Verimi 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Serbest Nakit Akış Verimi 17.2% 62.7% -94.1% -34.1% Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma 46

14 Temmuz 2020 – Pegasus Havayolları

Finansal Özet (TLmn) 2017 2018 2019 2020T 2021T

Gelir Tablosu Şirket Tanımı Net satışlar 5,349 8,277 11,025 6,488 12,909 Brüt Kar 775 1,263 2,699 -242 2,229 Türkiye’de indirimli havayolu iş modelinin tek Faaliyet giderleri -370 -446 -615 -546 -866 gerçek uygulayıcısı olan Pegasus’un merkez üssü Sabiha Gökçen Havalimanıdır. VAFÖK * 735 1,356 3,632 1,129 3,626

Amortisman 330 538 1,548 1,917 2,263 Halihazırda 83 uçaklık filoya sahip PEgasus, Faaliyet gelirleri 405 817 2,085 -788 1,363 Halka Arz olduğu 2013 yılında THY’nin 2Ç13 Finansal gelir/gider -31 -281 -656 -523 -569 Sabiha Gökçen’de artan ağırlığıyla birlikte daha şiddetli rekabete maruz kalması sonrası Diğer gelir/gider 57 -3 -51 -10 -10 sıkıntılar yaşamış ve hisse fiyatı sert düşmüş, İştirak Karı /Zararı 4 8 16 -5 10 2015/16 döneminde sektördeki şiddetli Vergi öncesi kar 603 542 1,394 -1,326 794 daralma fnansalları ve hisse fiyatını Vergi -102 -40 -60 57 -34 baskılamıştı. Ancak, 2017’nin ikinci çeyreğiyle Azınlık hisseleri / diğer -1 -5 1 0 0 beraber, özellikle dış hat uçuşlarında gözlemlenen ciddi toparlanma ve daha güçlü Net Kar 502 507 1,333 -1,269 760 gelen operasyonel sonuçlar, şirket Bilanço finansallarındaki toparlanmanın öncü işaretleri Nakit ve nakit benzerleri 1,988 2,741 4,187 2,811 3,330 olmuş, 2018 yılının sonuyla beraber kapasitesinin dış hatta yönlendirilmesiyle de Stoklar 31 58 75 60 94 zirve yapmıştır. Şirketin makul düzeyde devam Ticari alacaklar 187 236 447 231 482 eden borçluluğu da devam etmesini Diğer alacaklar 878 1,377 1,379 1,320 1,749 beklediğimiz olumlu havayı sürdürmüştür. Dış Dönen Varlıklar 3,084 4,412 6,089 4,422 5,656 hat yolcu trafiğindeki güçlü seyir devam ettiği müddetçe Pegasus’un da bundan en çok Maddi duran varlıklar 4,663 8,248 13,583 19,505 23,241 faydalanan havayollarının başında gelmesini Finansal yatırımlar 29 40 57 69 75 bekliyorduk. Ancak, 2020 yılıyla beraber patlak Diğer duran varlıklar 300 965 1,331 1,201 1,614 veren Covid krizi sonrası, her havayolu gibi Duran Varlıklar 4,991 9,253 14,970 20,776 24,930 Pegasus da ağır darbe almış ve yakın vadeli görünüm süregiden belirsizlikler nedeniyle Toplam Varlıklar 8,076 13,665 21,059 25,197 30,586 riskli bir konuma gelmiştir. Şirketin beğenmeye Kısa vadeli finansal borçlar 897 1,457 2,295 3,163 3,769 devam ediyoruz ancak yatırım için daha uygun Ticari borçlar 381 584 790 771 1,366 zamanların gelebileceğini düşünüyoruz. Diğer kısa vadeli yükümlülükler 573 1,514 1,681 2,030 2,208 Kısa Vadeli Yükümlülükler 1,851 3,554 4,765 5,964 7,343 Potansiyel katalizörler ve riskler Uzun vadeli finansal borçlar 2,711 5,065 8,461 11,661 13,894 Potansiyel katalizörler; i.Canlı talebe ve Diğer uzun vadeli yükümlülükler 1,028 1,330 2,491 2,466 3,021 iyileşen load faktöre işaret edebilecek güçlü Uzun Vadeli Yükümlülükler 3,740 6,395 10,952 14,127 16,916 trafik verileri; ii. Verimlilikte iyileşmeler ve daha Azınlık Payları -21 -38 0 0 0 iyi marjlar; iii. Düşük yakıt maliyetiyle beklenenden iyi finansal sonuçlar; iv. yolcu Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 2,506 3,753 5,342 5,106 6,327 başı yan gelirlerin daha da iyileşme Toplam Kaynaklar 8,076 13,665 21,059 25,197 30,586 Nakit Akış Tablosu Potansiyel riskler;i.Talepte oluşabilecek İşletme faaliyetlerinden 1,074 1,048 3,566 2,867 4,198 zayıflıklar, ii. Verimlilikte kötüleşmenin devam etmesi, iii. Maliyet kısma çabalarının, özellikle Yatırım faaliyetlerinden 617 -551 -539 -7,839 -5,998 yer hizmetlerinin, başarısız olması, iv. Sabiha Finansman faaliyetlerinden -277 -536 -1,826 3,595 2,320 Gökçen’deki Ortaklık Yapısıikinci pistin yapımının gecikmesi Serbest Nakit Akışı 1,690 497 3,026 -4,972 -1,800 Net Borç 1,620 3,781 6,568 12,013 14,333 Temettü Ödemesi 0 0 0 0 0 Halka Açıklık Ana Çarpanlar Oranı; 37.1% Brüt kar marjı 14.5% 15.3% 24.5% a.d. 17.3% VAFÖK marjı 13.7% 16.4% 32.9% 17.4% 28.1% Net Kar marjı 9.4% 6.1% 12.1% a.d. 5.9% Esas Holding; Sermaye Karlılığı 24.6% 16.2% 29.3% -24.3% 13.3% 62.9% Satış Büyümesi 44% 55% 33% -41% 99% VAFÖK Büyümesi 722% 84% 168% -69% 221% Net Kar Büyümesi -476% 1% 163% -195% -160% Net Borç / Özkaynaklar (x) 0.6 1.0 1.2 2.4 2.3 Net Borç / VAFÖK (x) 2.2 2.8 1.8 10.6 4.0 Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma * VAFÖK= (Satışlar-SMMM-Faaliyet Gideri+Amortisman) UFRS sonuçları ile uyumlu şirket sonuçlarından farklılık gösterebilir.

47

Şirket Güncelleme

Türkiye / Havacılık Araştırma 14 Temmuz 2020

TAV HAVALİMANLARI HOLDİNG Temmuz 13, 2020 Düşük hacim, iş modeliyle uyumsuz Öneri TUT

Hedef Fiyat TL19.30 TAV için 12 aylık hedef fiyatımızı 23,4 liradan 19,3 liraya indiriyoruz, Potansiyel Getiri 13%

önerimizi ise ‘TUT’ olarak muhafaza ediyoruz. Hedef fiyatımızda aşağı yönlü düzeltmenin ana nedeni Kovid-19 sonrası havayolu Fiyat Bilgileri trafiğinin uzun bir süre kapalı kalması, açıldıktan sonra da Kodu TAVHL.TI / TAVHL.IS Kapanış Fiyatı TL17.05 izleyeceği seyre dair belirsizliklerin devam etmesidir. Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 6,194 / 904 . TAV, normal şartlar altında ve hava trafiği olağan seviyelerinde Hisse Sayısı (mn) 363.28125 ilerlediğinde, gelirleri çoklukla yabancı para biriminde ve değişken, Saklama Oranı 40% 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 121.29 / 17.69 giderleri ise yerel para birimi ve sabit nitelikte olduğundan faaliyet kaldıracı avantajıyla ciroda sağladığı büyümeden daha yüksek bir Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) büyümeyi VAFÖK satırında sağlardı. Ancak, faaliyetlerin azaldığı ve 1 Aylık 20.04 / 17.05 yolcu sayılarının sert gerilediği dönemlerde, ki şu an yaşadığımız tam 1 Yıllık 27.69 / 13.24 da öyle bir dönem, ciro ve VAFÖK büyümeleri arasındaki farklılık Sene başından itibaren 27.65 / 13.24

finansallara tam tersi olumsuz bir şekilde yansımaktadır. 2020 yılı Performans (TL) Nominal Göreceli cirosunda TL cinsiden %44, VAFÖK’de %90’lık azalma öngörülerimiz 1 Aylık -15% -19% aşırı ihtiyatlılık olarak değerlendirilebilecekse de, büyük oranda 3 Aylık -7% -22% TAV’ın iş modeliin yolcu büyümesine olan hassasiyetinin sonucudur. 1 Yıllık -27% -38% . Portföye yeni katılım: Almatı: TAV'ın asgari % 75’ hisseye sahip Sene başından itibaren -37% -38% olacağı konsorsiyum Kazakistan Almatı Uluslararası Havalimanı ve 30 200 bazı yan işletmelere ait hisselerin tamamını toplam 415 milyon ABD Doları Şirket Değeri karşılığında aldı. Henüz hedef fiyatımıza 25 eklemediğimiz bu yeni satın almanın finansallara etkisi yakın vadede 20 150

sınırlı kalacaktır ancak uzun vadeli yatırım hikayesini destekler 15 mahiyettedir. 10 100 DHMİ’den 389mn Avro vergi öncesi zarar tazmini. Atatürk . 5 Havalimanı'nın, kira sözleşme süresinin bitiminden önce ticari uçuşlara kapanması sebebiyle uğranılan zarar için, DHMI’nin TAV’ a 0 50

389 milyon Avro ödeyeceğini biliyorduk ancak bunun nakden olmasını

11/17 03/18 07/18 11/18 07/19 11/19 03/20 07/20 07/17 03/19 beklemiyorduk ve özellikle gelir kaynaklarının azaldığı bir dönemde Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ) ve kar payı dağıtımının sınırlandırıldığı bir süreçte, bu kaynağın yarısının Şubat 2020’de tahsili, bakiyesinin de seneye alınacak 10 Temmuz 2020 tarihi ile güncellenmiştir. Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır olmasını memnuniyetle karşılıyoruz.

Konsolide Finansallar ve Çarpanlar (TLmn) 2018 Δ 2019 Δ 2020T Δ 2021T Δ Net satışlar 6,706 44% 4,970 -26% 2,802 -44% 5,066 81% VAFÖK 3,251 55% 2,140 -34% 188 -91% 1,811 a.d. Net Kar 1,448 102% 2,588 79% -1,031 a.d. -64 a.d. F/K (x) 6.2 3.6 - - FD/VAFÖK (x) 4.3 5.2 46.2 5.5 Görkem Göker FD/Satış (x) 2.1 2.3 3.1 2.0 [email protected] Hisse Başına Kar (TL) 3.99 7.12 -2.84 -0.18 Temettü Verimi 8.5% 1.1% 0.0% 0.0% Serbest Nakit Akış Verimi -4.0% 1.8% 7.5% 36.0% Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma 48

14 Temmuz 2020 – TAV Havalimanları Holding

Finansal Özet (TLmn) 2017 2018 2019 2020T 2021T

Gelir Tablosu Şirket Tanımı Net satışlar 4,661 6,706 4,970 2,802 5,066 Brüt Kar 0 0 0 0 0 1997 yılında kurulan TAV Havalimanları Faaliyet giderleri -3,218 -4,328 -3,689 -2,978 -4,403 Holding, Gürcistan, Makedonya, Tunus, Suudi Arabistan’da da faaliyetleri bulunan VAFÖK * 2,091 3,251 2,140 188 1,811 Türkiye’nin önde gelen havalimanı Amortisman -581 -611 633 616 763 işletmecilerinden bir tanesidir. Şirket Faaliyet gelirleri 1,510 2,640 2,773 804 2,575 havalimanlarında gelir yaratabilecek bütün Finansal gelir/gider -458 -575 -638 -807 -859 aktiviteleri (örneğin; duty free, yemek hizmeti, yer hizmetleri) iştirakleri aracalığıyla Diğer gelir/gider 0 0 0 0 0 elde etmeye çalışmaktadır. TAV’ın gelirleri İştirak Karı /Zararı 67 262 226 -253 385 ağırlıklı olarak yabancı para cinsinden Vergi öncesi kar 1,009 1,995 793 -1,420 -31 olmakla birlikte yolcu trafiğine bağımlıdır. Vergi -247 -484 -195 426 9 Öbür yandan giderleri TL cinsindendir ve yolcu trafiğine bağlı olmaktan ziyade Azınlık hisseleri / diğer 44 62 37 38 43 sabitlenmiştir, bu da şirkete operasyonel bir Net Kar 718 1,448 2,588 -1,031 -64 kaldıraç avantajı sağlamaktadır. Bu yüzden, Bilanço mevcut güçlü dış hat yolcu trafiği şirketin büyümesini desteklemeye devam ettiği gibi, Nakit ve nakit benzerleri 2,422 3,756 4,706 4,431 2,655 marjlarda da iyileşme sağlamaktadır. Şirket Stoklar 45 55 22 17 27 faaliyetlerinde TL short pozisyon taşıdığı için, Ticari alacaklar 589 906 905 872 702 TL’nin güçsüz olmasından kısa vadede Diğer alacaklar 704 746 1,221 1,224 1,049 fayda sağlamaktadır. Dönen Varlıklar 3,760 5,463 6,853 6,544 4,433 Potansiyel katalizörler ve riskler Maddi duran varlıklar 875 1,394 1,765 2,273 2,365

Finansal yatırımlar 401 2,970 2,971 3,082 2,962 Potansiyel katalizörler; i. Büyük ihaleler veya Diğer duran varlıklar 4,857 10,978 12,179 14,019 14,389 mevcut portföye eklemeler, ii. Daha yüksek Duran Varlıklar 9,894 15,342 16,915 19,375 19,716 yolcu trafiğini tetikleyen düşük petrol fiyatları, iii. Yönetimin temettü dağıtım politikasına Toplam Varlıklar 13,654 20,805 23,769 25,919 24,149 olan bağlılığı Kısa vadeli finansal borçlar 2,582 2,914 2,262 1,389 1,293 Ticari borçlar 211 278 299 172 300 Potansiyel riskler; i. Yolcu trafiğinde düşüş; ii. Diğer kısa vadeli yükümlülükler 1,357 1,813 1,862 2,172 2,264 Mevcut sözleşmelerin uzatılmaması ve/veya Kısa Vadeli Yükümlülükler 4,150 5,006 4,423 3,733 3,857 yenilerinin eklenmemesi; iv. Yolcu başına duty free harcamalarında azalma Uzun vadeli finansal borçlar 2,506 3,874 4,349 5,449 5,052 Diğer uzun vadeli yükümlülükler 2,954 5,706 6,308 7,451 5,220 Uzun Vadeli Yükümlülükler 5,460 9,579 10,657 12,900 10,272 Azınlık Payları -19 -37 -65 -79 -85 Ortaklık Yapısı Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 4,063 6,256 8,754 9,364 10,107 Toplam Kaynaklar 13,654 20,805 23,769 25,919 24,149 Nakit Akış Tablosu İşletme faaliyetlerinden 1,375 2,336 436 658 2,236 Tank ÖWA Yatırım faaliyetlerinden -109 -2,690 -266 -194 -8 Halka Alpha Açıklık GMBH; Oranı; 46.1% Finansman faaliyetlerinden -1,148 1,534 -158 -1,838 -2,454 48.8% Serbest Nakit Akışı 1,267 -354 170 464 2,228 Net Borç 2,666 4,876 1,905 2,408 3,689 Temettü Ödemesi -406 -758 -102 0 0 Tepe Insaat; Ana Çarpanlar 5.1% Brüt kar marjı 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% VAFÖK marjı 44.9% 48.5% 43.1% 6.7% 35.8% Net Kar marjı 15.4% 21.6% 52.1% a.d. a.d. Sermaye Karlılığı 20.4% 28.1% 34.5% -11.4% -0.7% Satış Büyümesi 25% 44% -26% -44% 81% VAFÖK Büyümesi 9% 55% -34% -91% 864% Net Kar Büyümesi 69% 102% 79% -140% -94% Net Borç / Özkaynaklar (x) 0.7 0.8 0.2 0.3 0.4 Net Borç / VAFÖK (x) 1.3 1.5 0.9 12.8 2.0 Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma * VAFÖK= (Satışlar-SMMM-Faaliyet Gideri+Amortisman) UFRS sonuçları ile uyumlu şirket sonuçlarından farklılık gösterebilir.

49

Şirket Güncelleme

Türkiye / Havacılık Araştırma 14 Temmuz 2020

TÜRK HAVA YOLLARI Temmuz 13, 2020 Öneri ENDEKS ALTI GETİRİ Çok fazla belirsizlik Hedef Fiyat TL11.30 Türk Hava Yolları için ‘AL’ önerimizi, hedef fiyatımızı 11,30 liraya Potansiyel Getiri -4% indirerek (önceki 19.0 lira) “Endeks Altı Getiri” olarak değiştiriyoruz. Bu değişikliğin arkasındaki ana gerekçe, Kovid-19 nedeniyle daha Fiyat Bilgileri önce tecrübe etmediğimiz boyutta uluslararası havayolu trafiğinin Kodu THYAO.TI / THYAO.IS akamate uğramasıdır. Tahmin yapmayı oldukça güçleştiren ve Kapanış Fiyatı TL11.83 Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 16,325 / 2,383 bizatihi havaolu şirketlerinin kendi programları hakkında net Hisse Sayısı (mn) 1380 ifadelerden kaçındığı bir ortamda havayolu hisselerinin kısa ve orta Saklama Oranı 50% vade için kalıcı ve güçlü nakit yaratma kabiliyetine sahip olmaları 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 868.80 / 126.87 zor gözükmektedir. THY için hedef fiyatımıza daha önce olduğu gibi

5.0x düz. FD/VAFKÖK çarpanıyla değil; 0.4x PD/DD çarpanıyla Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) ulaşıyoruz. Şirketin ana gelir motoru dış hat uçuşlarının 1 Aylık 12.76 / 11.31 1 Yıllık 15.29 / 7.71 gerçekleşemediği, gerçekleşse bile çok sınırlı sayıda ve planlanan Sene başından itibaren 15.29 / 7.71 düzeylerin %10’unu düzeyinde arz edildiği bir dönemde bu çarpanın daha uygun olduğunu düşünüyoruz. Performans (TL) Nominal Göreceli 1 Aylık -7% -11% Zor ve sancılı bir dönem. THY, Mart ayı sonunda durdurduğu . 3 Aylık 21% 1% uçuşlarına yeniden başladı. Ancak, arz edilen kapasite çok sınırlı 1 Yıllık -4% -19% olduğu için bir toparlanmadan bahsetmek için çok erken. Kaldı ki, Sene başından itibaren -18% -19% uçuşların yönlendirildiği iç hat pazarı karlılıktan müzdarip bir alan. 25 250 Covid, aynı zamanda, B737MAX'lar veya Yeni Havalimanı'nın yüksek 230 maliyet tabanı gibi sorunları da şimdilik ikinci plana attı. 20 210 . Ana belirleyici dış hat talebi. Mevcut olumsuz görüşümüzü 190 15 170 değiştirmemiz için, uluslararası talepteki canlanmaya dair açık ve 150 sayılara da yansımaya başlamış dış hat yolcu talebini görmenin şart 10 130

olduğu görüşündeyiz. Petrol fiyatı, yolcu birim geliri, USD / TL dahil 110 5 90 diğer tüm göstergeler ikincil öneme sahiptir. Şirketin 2022 yılı 70 ortalarından önce 2019 yılındaki kapasitesine ve VAFÖK tutarına 0 50

erişemeyeceğini varsayıyoruz. Bununla birlikte, ceteris paribus, 2021

11/17 03/18 11/18 03/19 07/19 11/19 07/20 07/18 03/20 için % 1 daha yüksek bir uluslararası doluluk oranı varsaysaydık USD- 07/17 EBITDAR tahminimiz % 5 daha yüksek, hedef fiyatımız ise % c.2 daha Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ) yüksek olurdu. Güçlü talep her türlü zorluğun üstesinden gelecektir. 10 Temmuz 2020 tarihi ile güncellenmiştir. Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır

Konsolide Finansallar ve Çarpanlar (TLmn) 2018 Δ 2019 Δ 2020T Δ 2021T Δ Net satışlar 62,853 58% 75,118 20% 44,717 -40% 83,925 88% VAFÖK 11,400 72% 11,993 5% 5,062 -58% 14,221 181%

Net Kar 4,045 a.d. 4,536 12% -7,337 a.d. -1,420 a.d. F/K (x) 5.7 4.0 - - FD/VAFÖK (x) 5.9 6.9 20.6 8.8 Görkem Göker FD/Satış (x) 1.1 1.1 2.3 1.5 [email protected] Hisse Başına Kar (TL) 2.93 3.29 -5.32 -1.03 +90 212 319 79 49 Temettü Verimi 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Serbest Nakit Akış Verimi 43.0% -145.4% -40.8% -60.9% Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma 50

14 Temmuz 2020 – Türk Hava Yolları

Finansal Özet (TLmn) 2017 2018 2019 2020T 2021T

Gelir Tablosu Şirket Tanımı Net satışlar 39,779 62,853 75,118 44,717 83,925 Brüt Kar 7,836 13,569 13,079 577 11,887 1933’te kurulan Türk Hava Yolları, Faaliyet giderleri -5,103 -7,423 -9,710 -6,889 -11,243 İstanbul’un konum avantajından da faydalanarak transfer yolcu odaklı VAFÖK * 6,626 11,400 11,993 5,062 14,221 stratejisiyle dünyanın en büyük 10 havayolu Amortisman 3,893 5,254 8,624 11,375 13,577 şirketinden bir tanesi olmayı Faaliyet gelirleri 2,733 6,146 3,369 -6,312 644 hedeflemektedir. Şirketin, 2015 ve 2016 Finansal gelir/gider -3,747 -2,100 -966 -2,098 -3,351 yıllarında ülkemize olan dış hat yolcu trafiğinin jeopolitik riskler nedeniyle azalması Diğer gelir/gider 835 46 1673 913 999 sonrası bozulan finansal performansı, 2017 İştirak Karı /Zararı 357 656 469 -338 192 yılıyla beraber toparlanmış, 2018 yılında Vergi öncesi kar 813 5,234 5,056 -7,835 -1,516 daha belirgin hale gelmiş ancak Yeni Vergi -174 -1,189 -520 498 96 Havalimanı’na taşınma nedeniyle 2019 yılında oldukça zayıflamış, B737Max’lerin Azınlık hisseleri / diğer 0 0 0 0 0 uçuşa yasaklanmasıyla yıllık 10 puanlık marj Net Kar 639 4,045 4,536 -7,337 -1,420 daralmasının yaşandığı bir tabloya Bilanço dönüşmüştü. 2020 yılında büyüme hızının yolcu doluluk oranları ve karlılık için bir tehdit Nakit ve nakit benzerleri 7,868 11,339 14,705 12,225 8,663 oluşturduğunu kabul etsek de, zayıf TL, Stoklar 728 1,000 1,723 1,112 1,705 olgunlaşan uçuş hatları ve şirket yönetimimin Ticari alacaklar 2,233 3,002 3,205 2,026 3,772 maliyetleri kısma çalışmaları sonrası Diğer alacaklar 2,870 8,365 8,706 8,037 9,448 önümüzdeki çeyreklerde ciddi bir marj kötüleşmesi beklemediğimiz gibi, bir miktar Dönen Varlıklar 13,699 23,706 28,339 23,400 23,588 iyileşme öngörüyorduk. Ancak, 2020 yılıyla Maddi duran varlıklar 49,040 73,219 102,534 131,686 153,805 beraber gündeme gelen ve tüm küresel uçuş Finansal yatırımlar 1,402 2,338 2,723 2,659 2,888 ağını sekteye uğratan Covid krizi sonraı Diğer duran varlıklar 4,506 9,813 13,275 11,761 13,293 şirketin hikayesi, diğer tüm havayolları gibi bambaşka bir hale büründü ve yakın bir Duran Varlıklar 54,948 85,370 118,532 146,105 169,986 vadeli bir toparlanma şu an için zor Toplam Varlıklar 68,647 109,076 146,871 169,505 193,574 görünmektedir. Kısa vadeli finansal borçlar 6,575 12,492 18,563 23,246 27,151 Ticari borçlar 3,229 5,375 6,708 5,332 8,870 Potansiyel katalizörler ve riskler Diğer kısa vadeli yükümlülükler 6,405 9,379 10,146 13,000 13,336 Potansiyel katalizörler; i.Canlı talebe ve Kısa Vadeli Yükümlülükler 16,209 27,246 35,417 41,578 49,358 iyileşen yolcu yükleme faktörüne işaret Uzun vadeli finansal borçlar 27,684 43,342 60,976 76,835 89,740 edebilecek güçlü trafik verileri; ii.Yolcu birim Diğer uzun vadeli yükümlülükler 4,583 7,204 9,683 9,476 10,712 gelirlerinde iyileşme ve daha güçlü marjlar; Uzun Vadeli Yükümlülükler 32,267 50,546 70,659 86,311 100,452 Azınlık Payları 0 0 0 0 0 Potansiyel riskler; i. Düşük yolcu yükleme faktörü ve düşük talep ii.Beklentilerimizden Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 20,171 31,281 40,792 41,616 43,764 daha çok düşen yolcu birim ücret gelirleri; Toplam Kaynaklar 68,647 109,076 146,871 169,505 193,574 iii.Menfii parite ve petrol fiyatı hareketleri. Nakit Akış Tablosu İşletme faaliyetlerinden 9,103 10,118 12,104 11,578 14,159 Ortaklık Yapısı Yatırım faaliyetlerinden -350 -285 -38,384 -18,233 -24,105 Finansman faaliyetlerinden -1,044 489 29,646 1,402 5,418 Serbest Nakit Akışı 8,753 9,833 -26,280 -6,655 -9,946 Net Borç 26,391 44,495 64,834 87,856 108,229 Temettü Ödemesi 0 0 0 0 0

Türkiye Ana Çarpanlar Varlık Fonu; 49.1% Brüt kar marjı 19.7% 21.6% 17.4% 1.3% 14.2% Halka Açıklık Oranı; 50.9% VAFÖK marjı 16.7% 18.1% 16.0% 11.3% 16.9% Net Kar marjı 1.6% 6.4% 6.0% a.d. a.d. Sermaye Karlılığı 3.4% 15.7% 12.6% -17.8% -3.3%

Satış Büyümesi 35% 58% 20% -40% 88% VAFÖK Büyümesi 171% 72% 5% -58% 181% Net Kar Büyümesi -1460% 533% 12% -262% -81% Net Borç / Özkaynaklar (x) 1.3 1.4 1.6 2.1 2.5 Net Borç / VAFÖK (x) 4.0 3.9 5.4 17.4 7.6 Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma * VAFÖK= (Satışlar-SMMM-Faaliyet Gideri+Amortisman) UFRS sonuçları ile uyumlu şirket sonuçlarından farklılık gösterebilir.

51

Şirket Güncelleme Türkiye / Holding Araştırma 14 Temmuz 2020

ENKA İNŞAAT Temmuz 13, 2020 Öneri AL Güçlü defansif özellikler Hedef Fiyat TL7.35 Enka için incelememizi yeni makro tahminlerimiz ışığında 7,35 TL Potansiyel Getiri 23% hedef fiyat ve AL tavsiyesiyle devam ettiriyoruz. Hedef fiyatımız %23 getiri potansiyeline işaret ediyor. Hisse 2020 ve 2021 tahminlerimiz Fiyat Bilgileri üzerinden 3,9x ve 2,2x gibi cazip gözüken FD/VAFÖK çarpanıyla Kodu ENKAI.TI / ENKAI.IS işlem görüyor ve elindeki net nakit miktarı olan 23,5 milyar TL Kapanış Fiyatı TL5.97 Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 33,432 / 4,880 hissenin toplam piyasa değerinin yaklaşık dörtte birine denk Hisse Sayısı (mn) 5600 geliyor. Ayrıca şirketin benimsediği geri alım stratejisi hisseye Saklama Oranı 12% aşağı yönlü ciddi bir korunak sağlıyor. Bu sağlam defansif yapının 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 32.37 / 4.73 hisseyi desteklemeye devam edeceğini düşünüyoruz. Geleceği belirsiz olan elektrik santrallerinin durumu ise hisseye dair bir Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) endişe unsuru olarak kalmaya devam ediyor. 1 Aylık 6.49 / 5.55 1 Yıllık 6.49 / 4.54 . İnşaat tarafında yeni projeler var. Enka yakın dönemde Sene başından itibaren 6.49 / 4.78 Tataristan’da 858 MW kurulu güce sahip bir santralin anahtar teslim inşaatının ihalesini kazandı. Projenin büyüklüğü 345 milyon dolar Performans (TL) Nominal Göreceli civarı. Böylece eldeki işlerin toplamı yeniden 3 milyar dolar seviyesine 1 Aylık 8% 3% yaklaştı. Yakın dönemde özellikle Amerikan Elçilik binaları ve başka 3 Aylık 6% -11% projelerle ile birlikte eldeki işler toplamının 3,5-4,0 milyar dolar 1 Yıllık 18% 0% düzeyine çıkması mümkün. Sene başından itibaren 7% 6%

8 160 . Rusya emlak piyasası görece stabil kaldı. Kovid-19 sürecinde özellikle Nisan ayında talep bazında bazı çalkantılar olsa da daha 140 sonrasında kademeli bir normalleşme gözleniyor. Dolayısıyla şu ana 6 120 kadar virüsün özellikle ofis piyasasında etkilerinin sınırlı kaldığını 100 söyleyebiliriz. 4 80 Enerji segmentine dair belirsizlikler devam ediyor. Enka’nın üç . 60 doğal gaz santralindeki üretim mevcut piyasa koşulları nedeniyle fizibil olmamasından ötürü durdurulmuş durumda. Yap-işlet modeliyle 2 40

faal oldukları dönemde toplam VAFÖK’ün üçte birini yaratan bu

07/17 03/18 07/18 03/19 07/19 03/20 07/20 11/17 11/18 11/19 santrallere önümüzdeki dönemde talebe bağlı belirsizlikler nedeniyle bir değer atfetmek çok zor. Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ) 10 Temmuz 2020 tarihi ile güncellenmiştir. . Riskler -- i) Beklenenden düşük operasyonel marjlar ii) Bölgedeki Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır jeopolitik riskler iii) Para birimlerinde değer kayıpları

Konsolide Finansallar ve Çarpanlar (TLmn) 2018 Δ 2019 Δ 2020T Δ 2021T Δ Net satışlar 13,918 32% 10,682 -23% 9,776 -8% 11,863 21% VAFÖK 3,473 30% 2,622 -24% 2,684 2% 3,264 22% Net Kar 1,582 -38% 3,467 119% 3,372 -3% 4,039 20% F/K (x) 15.3 7.8 9.9 8.3

FD/VAFÖK (x) ** 2.3 5.0 3.9 2.2 Behlül Kataş, CFA FD/Satış (x) 0.6 0.6 1.9 1.5 Hisse Başına Kar (TL) 0.32 0.69 0.67 0.80 [email protected] Temettü Verimi 3.1% 2.9% 2.5% 3.0% +90 212 319 83 66 Serbest Nakit Akış Verimi 6.3% 2.4% 3.0% 4.2% ** Uzun vadeli Eurobond pozisyonuna göre ayarlanmış Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma 52

14 Temmuz 2020 – Enka İnşaat

Finansal Özet (TLmn) 2017 2018 2019 2020T 2021T Gelir Tablosu Şirket Tanımı Net satışlar 10,567 13,918 10,682 9,776 11,863 Brüt Kar 2,736 3,520 2,792 2,877 3,447 Enka üç ana faaliyet alanına sahip; i) inşaat, Faaliyet giderleri -467 -547 -766 -815 -926 ii) emlak ve iii) enerji. İnşaat tarafında eldeki VAFÖK * 2,669 3,473 2,622 2,684 3,264 işlerin yaklaşık %90’ı Türkiye dışında yer alıyor. Emlak tarafında şirket Moskova ve St. Amortisman 400 500 595 622 743 Petersburg’da sahip olduğu ofis ve Faaliyet gelirleri 2,268 2,973 2,027 2,062 2,521 perakende alanlarından kira gelirleri elde Finansal gelir/gider 0 0 0 0 0 ediyor. Enerji tarafında ise üç doğal gaz Diğer gelir/gider 921 -737 2432 2298 2569 santrali şu anda faaliyetlerini durdurmuş durumda. İştirak Karı /Zararı 0 0 0 0 0 Vergi öncesi kar 3,190 2,236 4,459 4,360 5,090

Vergi -588 -622 -957 -948 -1,004 Azınlık hisseleri / diğer -34 -31 -35 -40 -46 Net Kar 2,568 1,582 3,467 3,372 4,039 Bilanço Nakit ve nakit benzerleri 5,132 8,029 9,802 11,556 14,033 Ortaklık Yapısı Stoklar 844 1,616 1,955 2,226 2,436 Halka Açıklık Oranı; 11.3% Ticari alacaklar 1,156 2,662 2,997 3,398 3,742 Enka Insaat; 1.2% Diğer alacaklar 737 959 1,025 1,128 1,226 Enka Vakfı; Dönen Varlıklar 7,869 13,265 15,778 18,308 21,437 5.9% Maddi duran varlıklar 6,090 8,178 10,193 11,562 12,929 Tara Ailesi; Finansal yatırımlar 7,991 9,077 11,773 12,960 14,080 50.2% Diğer duran varlıklar 8,342 10,495 9,993 11,039 12,134 Gülçelik Ailesi; Duran Varlıklar 22,424 27,750 31,959 35,561 39,144 31.4% Toplam Varlıklar 30,293 41,015 47,737 53,869 60,581 Kısa vadeli finansal borçlar 293 386 338 372 404 Ticari borçlar 579 1,812 1,527 1,664 1,772 Diğer kısa vadeli yükümlülükler 2,709 2,606 3,410 3,754 4,078 Kısa Vadeli Yükümlülükler 3,582 4,805 5,275 5,790 6,254 Uzun vadeli finansal borçlar 882 938 975 1,138 1,308 Diğer uzun vadeli yükümlülükler 2,128 2,754 3,170 3,494 3,789 Uzun Vadeli Yükümlülükler 3,010 3,692 4,145 4,632 5,096 Azınlık Payları 288 413 454 500 543 Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 23,702 32,519 38,317 43,447 49,231 Toplam Kaynaklar 30,293 41,015 47,737 53,869 60,581 Nakit Akış Tablosu İşletme faaliyetlerinden 4,156 633 2,754 3,238 4,139 Yatırım faaliyetlerinden -431 -301 -624 -739 -907 Finansman faaliyetlerinden -474 776 404 522 496 Serbest Nakit Akışı 1,935 1,533 634 998 1,406 Net Borç -11,948 -15,782 -20,263 -23,006 -26,402 Temettü Ödemesi -752 -750 -785 -843 -1,010 Ana Çarpanlar Brüt kar marjı 25.9% 25.3% 26.1% 29.4% 29.1% VAFÖK marjı 25.3% 25.0% 24.5% 27.5% 27.5% Net Kar marjı 24.3% 11.4% 32.5% 34.5% 34.0% Sermaye Karlılığı 11.7% 5.6% 9.8% 8.2% 8.7% Satış Büyümesi 0% 32% -23% -8% 21% VAFÖK Büyümesi 16% 30% -24% 2% 22% Net Kar Büyümesi 45% -38% 119% -3% 20% Net Borç / Özkaynaklar (x) a.d. a.d. a.d. a.d. a.d. Net Borç / VAFÖK (x) a.d. a.d. a.d. a.d. a.d. Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma * VAFÖK= (Satışlar-SMMM-Faaliyet Gideri+Amortisman) UFRS sonuçları ile uyumlu şirket sonuçlarından farklılık gösterebilir.

53

Şirket Güncelleme

Türkiye / Savunma Araştırma 14 Temmuz 2020

ASELSAN Temmuz 13, 2020 Öneri AL Güçlü temeller korunuyor Hedef Fiyat TL44.35 Aselsan için yeni hedef fiyatımızı yeni makro tahminleriz eşliğinde Potansiyel Getiri 40%

44.35 TL olarak belirledik. Hedef fiyatımız %40 getiri potansiyeline işaret ettiği için önerimizi AL olarak devam ettiriyoruz. Hisse yıl Fiyat Bilgileri Kodu ASELS.TI / ASELS.IS başından bu yana BIST-100’e göre %50’den daha yüksek bir getiri Kapanış Fiyatı TL31.78 sağlarken bu performans bizim de hisseyi Şubat ayında Model Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 36,229 / 5,288 Portföyümüze ekleme kararımızın doğruluğunu yansıtıyor. Orta Hisse Sayısı (mn) 1140 vadede güçlü temel unsurlarda bozulma beklemediğimiz için bu Saklama Oranı 26% performansın devamını öngörüyoruz. 2020 tahminlerimiz hisse için 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 866.61 / 126.39 7.9 FD/VAFÖK ve 6,7 F/K çarpanlarına işaret ederken benzerlerine göre %36 ve %53 gibi yüksek iskontolarla işlem görüyor. Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) 1 Aylık 32.84 / 31.40

. 1Ç20 finansalları beklentilerden kuvvetli. Şirket 1Ç20’de 1 Yıllık 32.84 / 16.59 beklentilerin %28 üzerinde 920 milyon TL gibi son derece güçlü bir Sene başından itibaren 32.84 / 20.80

net kar açıkladı. Bunda hem operasyonel performansın beklentilerden Performans (TL) Nominal Göreceli iyi olması hem de kur farkı gelirlerinin tahminleri aşması etkili oldu. 1 Aylık -1% -6% Önümüzdeki çeyreklerde özellikle satış kaleminde beklediğimiz 3 Aylık 27% 6% yükselişten dolayı operasyonel taraftaki momentumun hız 1 Yıllık 86% 58% kazanacağını düşünüyoruz. Net nakit rakamı ise beklentilerimize Sene başından itibaren 52% 50% paralel şekilde alacakların tahsilinin sezonsal olarak yavaş olması 50 210 nedeniyle bir önceki çeyreğe göre 1,2 milyar TL düşerek 0’a yaklaştı. 190 40 170 Marjlarda yukarı yönlü riskler var. Şirket yönetimi 4Ç19 . 150 30 sonuçlarının ardından marj beklentisini %19-21 bandından %20-22 130 bandına çekti ama şirketten aldığımız izlenime göre bu bandın üst 110 20 kısmını aşma yönünde riskler mevcut. Dolayısıyla biz de modelimizde 90 ortalama marj tahminimizi 1 puan arttırarak %22 düzeyine çektik. 10 70 50 . Benzersiz bir operasyonel performans. Aselsan hükümetin 0 30

savunma sanayiinde yerlileşme hamlesinden en çok faydalanan şirket

Kas-17 Kas-18 Kas-19

Mar-18 Mar-20 Mar-19

Tem-17 Tem-19 Tem-20 olmaya devam ediyor. Önümüzdeki 5 yıl içerisinde şirketin satış ve Tem-18 VAFÖK rakamlarının dolar bazında yıllık ortalama %15 büyüyeceğini Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ) tahmin ediyoruz ki bu BIST’te benzeri çok fazla olmayan bir durum. Göreceli10 Temmuzperformanslar 2020 tarihi ile güncellenmiştir.BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır . Riskler -- i) Bölgede jeopolitik tansiyonun artması ii) İş modelinde yaşanabilecek değişimler.

Konsolide Finansallar ve Çarpanlar . (TLmn) 2018 Δ 2019 Δ 2020T Δ 2021T Δ Net satışlar 9,009 68% 13,013 44% 19,359 49% 26,409 36% VAFÖK 1,896 81% 2,854 51% 4,336 52% 5,929 37% Net Kar 2,318 67% 3,151 36% 5,413 72% 6,246 15%

F/K (x) 12.7 7.3 6.7 5.8 FD/VAFÖK (x) 14.3 7.5 7.9 5.7 Behlül Kataş, CFA FD/Satış (x) 3.0 1.7 1.8 1.3 [email protected] Hisse Başına Kar (TL) 2.03 2.76 4.75 5.48 +90 212 319 83 66 Temettü Verimi 0.3% 1.5% 0.7% 0.9% Serbest Nakit Akış Verimi -9.7% -8.5% -0.5% 1.4% Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma 54

14 Temmuz 2020 – Aselsan

Finansal Özet (TLmn) 2017 2018 2019 2020T 2021T Gelir Tablosu Şirket Tanımı Net satışlar 5,360 9,009 13,013 19,359 26,409 Brüt Kar 1,355 2,211 3,372 5,072 6,946 1975 yılında kurulan Aselsan Türkiye’de Faaliyet giderleri 439 487 759 1,007 1,426 savunma sanayiinin bir çok alanında VAFÖK * 1,048 1,896 2,854 4,336 5,929 teknoloji geliştiren ve üreten öncü şirket konumundadır. Şirketin şu anda elindeki Amortisman 133 171 241 271 409 toplam iş hacmi 10 milyar dolar düzeyindedir. Faaliyet gelirleri 916 1,724 2,613 4,065 5,519 Finansal gelir/gider 262 566 561 1,438 837 Diğer gelir/gider -6 -48 -67 -90 -111 İştirak Karı /Zararı 0 0 0 0 0 Vergi öncesi kar 1,171 2,242 3,107 5,413 6,246 Vergi 217 78 44 0 0 Azınlık hisseleri / diğer 0 -1 0 0 0 Net Kar 1,388 2,318 3,151 5,413 6,246 Ortaklık Yapısı Bilanço Nakit ve nakit benzerleri 1,263 3,116 3,520 3,228 4,258 Stoklar 2,222 3,577 4,474 6,380 8,639 Halka Açıklık Ticari alacaklar 1,581 3,072 3,885 7,956 10,419 Oranı; 25.8% Diğer alacaklar 993 1,852 2,098 2,781 3,536 Dönen Varlıklar 6,058 11,617 13,976 20,345 26,851 Maddi duran varlıklar 1,982 2,418 2,851 4,091 5,480 Finansal yatırımlar 569 779 988 1,087 1,196 Türk Silahlı Diğer duran varlıklar 3,029 4,660 7,818 8,246 10,676 Kuvvetlerini Güçlendirm Duran Varlıklar 5,580 7,857 11,657 13,425 17,352 e Vakfı; 74.2% Toplam Varlıklar 11,639 19,474 25,633 33,770 44,203 Kısa vadeli finansal borçlar 472 766 2,223 1,316 1,752 Ticari borçlar 1,790 2,549 3,608 5,284 7,359 Diğer kısa vadeli yükümlülükler 1,430 1,370 1,912 2,146 2,392 Kısa Vadeli Yükümlülükler 3,692 4,684 7,744 8,746 11,503 Uzun vadeli finansal borçlar 62 20 1 1 1 Diğer uzun vadeli yükümlülükler 3,117 4,592 4,319 6,228 7,882 Uzun Vadeli Yükümlülükler 3,179 4,612 4,320 6,229 7,883 Azınlık Payları 1 44 71 79 88 Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 4,768 10,177 13,569 18,795 24,818 Toplam Kaynaklar 11,639 19,474 25,633 33,770 44,203 Nakit Akış Tablosu İşletme faaliyetlerinden 1,035 -671 -167 2,775 3,126 Yatırım faaliyetlerinden -378 -974 -1,175 -1,936 -2,269 Finansman faaliyetlerinden 48 567 1,533 -846 505 Serbest Nakit Akışı -546 -2,854 -1,955 -177 495 Net Borç -729 -2,330 -1,295 -1,911 -2,505 Temettü Ödemesi -85 -85 -335 -271 -312 Ana Çarpanlar Brüt kar marjı 25.3% 24.5% 25.9% 26.2% 26.3% VAFÖK marjı 19.6% 21.0% 21.9% 22.4% 22.4% Net Kar marjı 25.9% 25.7% 24.2% 28.0% 23.7% Sermaye Karlılığı 32.8% 31.0% 26.5% 33.5% 28.6% Satış Büyümesi 42% 68% 44% 49% 36% VAFÖK Büyümesi 46% 81% 51% 52% 37% Net Kar Büyümesi 75% 67% 36% 72% 15% Net Borç / Özkaynaklar (x) a.d. a.d. a.d. a.d. a.d. Net Borç / VAFÖK (x) a.d. a.d. a.d. a.d. a.d. Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma * VAFÖK= (Satışlar-SMMM-Faaliyet Gideri+Amortisman) UFRS sonuçları ile uyumlu şirket sonuçlarından farklılık gösterebilir.

55

Şirket Güncelleme

Türkiye / Yiyecek & İçecek Araştırma 14 Temmuz 2020

ANADOLU EFES

Uzun vade için cazip yatırım fırsatı Öneri AL Hedef Fiyat TL28.10 Anadolu Efes için incelememizi AL tavsiyesiyle sürdürürken hedef Potansiyel Getiri 26% fiyatımızı 23.4 TL’den 28.1 TL’ye yükseltiyoruz. Hedef fiyatımızı yükseltmemizin arkasında yatan nedenler yurt dışı bira hacim Fiyat Bilgileri tahminimizi 2020 için orta tek haneli düşüşten düşük tek haneli Kodu AEFES.TI / AEFES.IS düşüşe çekmemiz, CCOLA değerlememizdeki artış ve yeni makro Kapanış Fiyatı TL22.22 tahminlerimizi modelimize yansıtmamız oldu. CCOLA ile ilgili Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 13,157 / 1,920 olumlu görüşümüzün yanında AEFES’in bira operasyonlarının 2021 Hisse Sayısı (mn) 592.105263 Saklama Oranı 32% için 5,0 olan FD/VAFÖK çarpanının cazip düzeyde olduğunu 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 107.84 / 15.78 düşünüyoruz. Ayrıca bu sene için açıklanan hisse başına 1,77 TL temettünün de kısa vadede hisseyi destekleyici bir unsur olmasını Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) bekliyoruz. Pancdemi sürecinde ev dışı tüketimin azalması 1 Aylık 22.98 / 19.27 nedeniyle Türkiye hacimleri zayıf seyretse de Rusya’da hacimlerin 1 Yıllık 26.34 / 16.39 görece güçlü kalmasından dolayı yurt dışı operasyonların daha Sene başından itibaren 26.34 / 16.39 dayanıklı kaldığını söyleyebiliriz. Performans (TL) Nominal Göreceli . Rusya pazarı defansif bir yapı sergiliyor. Rusya bira pazarı 1 Aylık 14% 9% özellikle ev dışı tüketiminin %10’un altında olması sonucu Kovid-19 3 Aylık 19% 0% sürecinden daha az etkilendi. Dolayısıyla Rusya bira hacimlerinin bu 1 Yıllık 10% -7% defansif yapısıyla 2020 için yatay kalmasını 2021’de ise orta tek Sene başından itibaren -4% -5% haneli büyüme sergilemesini bekliyoruz. 30 130 Rusya’da fiyat rekabeti marjlar açısından önemli olacak. Şirket . 25 120 1Ç20’de Rusya bira pazarının üzerinde bir büyüme sergilerken burada ana faktör Carlsberg’le girilen fiyat rekabeti oldu ve bu da 20 110

faaliyet karlılığını olumsuz etkiledi. Yılın geri kalanında fiyat 15 100 rekabetinin devam edip etmeyeceği karlılık açısından önemli olacak. 10 90

. Türkiye pazarı için turizmin etkileri kritik. Türkiye bira pazarı 5 80 açısından turizm talep noktasında önemli bir faktör. Bu yıl turist sayısında yaşanacak olan düşüş nedeniyle Türkiye operasyonları için 0 70

daha temkinli bir duruşa sahibiz. Dolayısıyla ilk çeyrekte yaşanan

07/17 11/17 03/18 11/18 07/19 03/20 07/18 03/19 11/19 07/20 %22 daralma da düşünüldüğünde Türkiye hacimlerinin bu sene %27 civarında daralacağını tahmin ediyoruz. Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ) 10 Temmuz 2020 tarihi ile güncellenmiştir. . Riskler -- i) Türkiye’de ve Rusya’da yasal düzenlemeler ii) Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre Beklenenden yüksek hammadde fiyatları iii) Para birimlerinde değer kayıpları

. Konsolide Finansallar ve Çarpanlar (TLmn) 2018 Δ 2019 Δ 2020T Δ 2021T Δ Net satışlar 18,690 47% 23,314 25% 23,264 0% 27,832 20% VAFÖK 2,758 29% 3,819 38% 2,666 -30% 4,427 66% Net Kar 97 -35% 1,070 a.d. 155 -85% 1,082 a.d. F/K (x) a.d. 11.5 84.7 12.2 Behlül Kataş, CFA FD/VAFÖK (x) 10.2 7.3 6.8 4.1 [email protected] FD/Satış (x) 1.5 1.2 1.3 1.1 +90 212 319 83 66 Hisse Başına Kar (TL) 0.16 1.81 0.26 1.83 Temettü Verimi 2.2% 8.5% 0.6% 4.1% Serbest Nakit Akış Verimi 4.4% 7.0% 0.6% 8.0% Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma 56

14 Temmuz 2020 – Anadolu Efes

Finansal Özet (TLmn) 2017 2018 2019 2020T 2021T Gelir Tablosu Şirket Tanımı Net satışlar 12,732 18,690 23,314 23,264 27,832

Brüt Kar 4,826 6,985 9,782 7,884 10,080 Anadolu Efes iki oyuncunun hakim olduğu Faaliyet giderleri -3,657 -5,525 -5,963 -7,068 -7,784 Türkiye bira pazarında lider durumda. Bunun VAFÖK * 2,130 2,758 3,819 2,666 4,427 yanı sıra AB InBev ile 50-50 ortak olduğu Amortisman 961 1,298 1,738 1,850 2,132 şirket Rusya bira pazarında lider konumda. Şirket ayrıca %51 paya sahip olduğu Coca Faaliyet gelirleri 1,169 1,460 2,081 816 2,295 Cola İçecek’te ise hakim ortak konumunda. Finansal gelir/gider -674 -959 -433 -364 -338 Diğer gelir/gider -11 129 390 353 106 İştirak Karı /Zararı 0 0 0 0 0 Vergi öncesi kar 483 630 2,038 805 2,064 Vergi -178 -315 -508 -161 -413 Azınlık hisseleri / diğer -157 -218 -461 -489 -569 Net Kar 149 97 1,070 155 1,082 Bilanço Ortaklık Yapısı Nakit ve nakit benzerleri 5,498 4,791 6,195 5,213 6,369 Stoklar 1,179 1,943 2,257 2,378 2,663 Ticari alacaklar 1,531 2,414 2,727 4,129 4,420

Halka Diğer alacaklar 890 1,141 1,504 1,384 1,549 Açıklık Oranı; 33.0% Dönen Varlıklar 9,098 10,290 12,684 13,104 15,001 Anadolu Grubu Holding ; Maddi duran varlıklar 19,568 27,724 31,531 32,321 33,212 43.1% Finansal yatırımlar 0 0 0 0 0 Diğer duran varlıklar 864 1,436 1,742 1,332 1,438 Duran Varlıklar 20,432 29,159 33,273 33,653 34,650

Toplam Varlıklar 29,530 39,449 45,957 46,756 49,651 AB InBev; 24.0% Kısa vadeli finansal borçlar 3,045 2,355 2,296 4,243 5,603 Ticari borçlar 1,676 3,601 5,294 6,666 7,397 Diğer kısa vadeli yükümlülükler 1,097 1,886 1,979 1,429 1,548 Kısa Vadeli Yükümlülükler 5,819 7,842 9,570 12,338 14,549 Uzun vadeli finansal borçlar 5,464 6,874 8,253 5,881 5,917 Diğer uzun vadeli yükümlülükler 2,581 3,605 3,960 4,540 4,788 Uzun Vadeli Yükümlülükler 8,045 10,479 12,213 10,421 10,705 Azınlık Payları 5,854 9,953 11,203 11,630 12,001 Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 15,666 21,128 24,174 23,997 24,398 Toplam Kaynaklar 29,530 39,449 45,957 46,756 49,651 Nakit Akış Tablosu İşletme faaliyetlerinden 102 1,216 4,544 1,570 3,103 Yatırım faaliyetlerinden -944 -2,957 -1,915 -1,596 -2,538 Finansman faaliyetlerinden 2,465 1,743 1,676 155 1,643 Serbest Nakit Akışı 927 612 866 79 1,059 Net Borç 3,011 4,438 4,355 4,911 5,151 Temettü Ödemesi -250 -300 -1,050 -78 -541 Ana Çarpanlar Brüt kar marjı 37.9% 37.4% 42.0% 33.9% 36.2% VAFÖK marjı 16.7% 14.8% 16.4% 11.5% 15.9% Net Kar marjı 1.2% 0.5% 4.6% 0.7% 3.9% Sermaye Karlılığı 1.0% 0.5% 4.7% 0.6% 4.5% Satış Büyümesi 22% 47% 25% 0% 20% VAFÖK Büyümesi 29% 29% 38% -30% 66% Net Kar Büyümesi -311% -35% 1003% -85% 597% Net Borç / Özkaynaklar (x) 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 Net Borç / VAFÖK (x) 1.4 1.6 1.1 1.8 1.2 Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma * VAFÖK= (Satışlar-SMMM-Faaliyet Gideri+Amortisman) UFRS sonuçları ile uyumlu şirket sonuçlarından farklılık gösterebilir.

57

Şirket Güncelleme Türkiye / Yiyecek & İçecek Araştırma 14 Temmuz 2020

COCA COLA İÇECEK Temmuz 13, 2020 Öneri AL Düzelme sürecine odaklanma zamanı Hedef Fiyat TL63.68 Coca Cola Icecek (CCI) için AL tavsiyemizi korurken yeni hedef Potansiyel Getiri 43% fiyatımızı 63.7 TL olarak belirledik (önceki 56.2 TL). Modelimize hem yeni makro tahminlerimizi yansıttık hem de özellikle yurt dışı Fiyat Bilgileri hacimlerin seyrinin Mayıs sonundaki raporumuzdaki beklentimize Kodu CCOLA.TI / CCOLA.IS göre daha iyi olması nedeniyle 2020 için konsolide hacim daralması Kapanış Fiyatı TL44.58 Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 11,340 / 1,655 tahminimizi %15’ten %10’a düşürdük. En kötüyü 2Ç20’de görmeyi Hisse Sayısı (mn) 254.370782 beklediğimiz hissede yılın ikinci yarısında kademeli toparlanma Saklama Oranı 25% öngörüyoruz. CCOLA’nın hacim ve VAFÖK marjı olaraksa 2019 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 50.69 / 7.39 seviyesine 2022 yılında dönmesini bekliyoruz. Bu muhafazakar yaklaşımımıza rağmen 2021 yılı tahminlerimiz üzerinden hissen 4,9 Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) FD/VAFÖK çarpanıyla cazip seviyelerde işlem görüyor. Dolayısıyla 1 Aylık 47.30 / 40.76

Kovid-19’a dair olumsuzlukların büyük ölçüde fiyatlandığını 1 Yıllık 47.30 / 28.74 Sene başından itibaren 47.30 / 32.67 düşünüyoruz. . Turizm bu sene şirketin yumuşak karnı. 2020 yaz aylarında devam Performans (TL) Nominal Göreceli eden yurt dışı uçuş yasakları nedeniyle bu sene yabancı ziyaretçi 1 Aylık 8% 3% sayısında ciddi bir düşüş bekleniyor. Gıda ve içeceğin yabancı 3 Aylık 26% 5% ziyaretçilerin toplam harcamalarındaki %26 payını düşündüğümüzde 1 Yıllık 38% 17% bu durum şirketi bu yıl önemli bir talep kaynağından yoksun kılacak. Sene başından itibaren 18% 16%

60 120 . Normale dönüş iç talebi canlandıracak. Turizmdeki bu tabloya rağmen Haziran ayıyla beraber yurt içinde beklenen normale dönüş 100 süreciyle birlikte dış mekan karlı dış mekan tüketiminde toparlanma 40 bekliyoruz. Bu da özellikle yılın ikinci yarısında hacimlere ve marjlara 80 olumlu etki yapacaktır. 2020 sonrasında ise şirketin Türkiye’deki orta 20 tek haneli sağlıklı büyüme trendine dönmesini bekliyoruz. 60 . Yurt dışında uzun vade büyüme potansiyeli korunuyor. Virüse etkisiyle bu sene yurt dışı operasyonlarda da sıkıntılı bir dönem olsa 0 40

da 2020 sonrası güçlü büyüme dinamiklerinin etkisiyle beraber 2021-

07/17 11/17 03/18 11/18 07/19 03/20 07/18 03/19 11/19 07/20 23 arası üç sene boyunca yıllık ortalama %8 gibi bir hacim büyümesi bekliyoruz. Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ) Göreceli10 Temmuzperformanslar 2020 tarihi ile güncellenmiştir.BIST-100 Getiri Endeksine göre . Riskler -- i) Beklenenden düşük satış hacimleri ii) Beklenenden hesaplanmıştır yüksek hammadde fiyatları iii) para birimlerinde değer kayıpları

Konsolide Finansallar ve Çarpanlar (TLmn) 2018 Δ 2019 Δ 2020T Δ 2021T Δ Net satışlar 10,625 27% 12,245 15% 11,982 -2% 14,330 20% VAFÖK 1,815 34% 2,300 27% 1,670 -27% 2,559 53%

Net Kar 327 38% 964 195% 407 -58% 1,168 187% F/K (x) 25.6 8.6 27.8 9.7 FD/VAFÖK (x) 5.6 4.3 7.8 4.9 Behlül Kataş, CFA FD/Satış (x) 1.0 0.8 1.1 0.9 Hisse Başına Kar (TL) 1.29 3.79 1.60 4.59 [email protected] Temettü Verimi 3.6% 2.9% 2.1% 2.9% +90 212 319 83 66 Serbest Nakit Akış Verimi 8.5% 13.8% 5.9% 8.6% Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma 58

14 Temmuz 2020 – Coca Cola İçecek

Finansal Özet (TLmn) 2017 2018 2019T 2020T 2021T Gelir Tablosu Şirket Tanımı Net satışlar 8,392 10,625 12,245 11,982 14,330 Brüt Kar 2,772 3,527 4,207 3,704 4,687 Coca Cola İçecek The Coca Cola Faaliyet giderleri -1,913 -2,311 -2,602 -2,814 -2,977 Company’nin (TCCC) şişeleme sistemi içerisinde hacim bazında 6. büyük şişeleme VAFÖK * 1,357 1,815 2,300 1,670 2,559 şirketi konumunda. Şirket Türkiye ve sekiz Amortisman 497 599 695 779 849 farklı bölge ülkesinde ( Pakistan, Kazakistan, Faaliyet gelirleri 859 1,216 1,606 891 1,709 Irak, Azerbaycan, Türkmenistan, Ürdün, Finansal gelir/gider -453 -698 -335 -358 -242 Tacikistan ve Suriye) meşrubat ve gazlı içecek üretim ve dağıtımını yapmakta. Diğer gelir/gider 15 38 -84 -80 -75 Faaliyet gösterdiği ülkelerde 400 milyon İştirak Karı /Zararı 0 0 0 0 0 civarında bir nüfus bazı bulunuyor. Şirketin Vergi öncesi kar 421 556 1,187 453 1,392 TCCC ile şişeleme anlaşması bulunmakta Vergi -140 -196 -247 -91 -278 olup toplam 26 tane üretim tesisi var. Azınlık hisseleri / diğer -44 -33 24 45 54

Net Kar 238 327 964 407 1,168 Bilanço Ortaklık Yapısı Nakit ve nakit benzerleri 3,875 2,311 2,933 1,939 2,577 Stoklar 564 804 872 831 968 Ticari alacaklar 108 624 700 742 887 Halka Açıklık Diğer alacaklar 1,159 798 961 972 1,163 Oranı; 27.7% Dönen Varlıklar 5,705 4,537 5,465 4,483 5,594 Maddi duran varlıklar 7,485 9,178 9,917 9,858 10,155 Anadolu Efes; 50.3% Finansal yatırımlar 0 0 0 0 0

Diğer duran varlıklar 204 305 577 436 502 TCCC; 20.1% Duran Varlıklar 7,689 9,483 10,495 10,294 10,657 Özgörkey Toplam Varlıklar 13,394 14,020 15,960 14,777 16,250 Holding; 2.0% Kısa vadeli finansal borçlar 2,797 919 1,493 594 816 Ticari borçlar 711 966 1,044 992 1,156 Diğer kısa vadeli yükümlülükler 620 784 999 977 1,046 Kısa Vadeli Yükümlülükler 4,128 2,668 3,536 2,563 3,018 Uzun vadeli finansal borçlar 3,194 4,025 3,998 3,901 3,793 Diğer uzun vadeli yükümlülükler 633 876 1,056 871 1,006 Uzun Vadeli Yükümlülükler 3,827 4,901 5,054 4,772 4,799 Azınlık Payları 704 831 854 809 755 Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 5,440 6,451 7,369 7,442 8,434 Toplam Kaynaklar 13,394 14,020 15,960 14,777 16,250 Nakit Akış Tablosu İşletme faaliyetlerinden 1,264 345 1,607 1,293 1,974 Yatırım faaliyetlerinden -499 -858 -918 -719 -1,146 Finansman faaliyetlerinden 2,297 -804 728 -1,182 249 Serbest Nakit Akışı 722 713 1,147 666 971 Net Borç 2,116 2,633 2,559 2,555 2,033 Temettü Ödemesi -200 -300 -239 -236 -332 Ana Çarpanlar Brüt kar marjı 33.0% 33.2% 34.4% 30.9% 32.7% VAFÖK marjı 16.2% 17.1% 18.8% 13.9% 17.9% Net Kar marjı 2.8% 3.1% 7.9% 3.4% 8.1% Sermaye Karlılığı 4.6% 5.5% 13.9% 5.5% 14.7% Satış Büyümesi 19% 27% 15% -2% 20% VAFÖK Büyümesi 29% 34% 27% -27% 53% Net Kar Büyümesi -937% 38% 195% -58% 187% Net Borç / Özkaynaklar (x) 0.4 0.4 0.3 0.3 0.2 Net Borç / VAFÖK (x) 1.6 1.5 1.1 1.5 0.8 Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma * VAFÖK= (Satışlar-SMMM-Faaliyet Gideri+Amortisman) UFRS sonuçları ile uyumlu şirket sonuçlarından farklılık gösterebilir.

59

Şirket Güncelleme

Türkiye / Yiyecek & İçecek Araştırma 14 Temmuz 2020

ÜLKER BİSKÜVİ Temmuz 13, 2020 Öneri TUT Faaliyet dışı unsurlar endişe veriyor Hedef Fiyat TL29.17 Ülker için hedef fiyatımızı yeni makro tahminlerimizle beraber 28.3 Potansiyel Getiri 15%

TL’den 29 .2 TL’ye yükseltiyoruz ve sıınırlı getiri potansiyelinden dolayı TUT önerimizi koruyoruz. Ülker ürün portföyü itibariyle Fiyat Bilgileri Kodu ULKER.TI / ULKER.IS Kovid-19’un talebe olan sınırlı etkisinden ötürü avantajlı durumda. Kapanış Fiyatı TL25.34 Hedef fiyatımız %15 gibi sınırlı bir getiri potansiyeline işaret ediyor. Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 8,666 / 1,265 Öte yandan şirketin özellikle 1Ç20’de kısa vadeli finansal Hisse Sayısı (mn) 342 yatırımlarından yazmış olduğu 569 milyon TL zarardan ve yine bu Saklama Oranı 39% portföyün önümüzdeki dönemdeki getirilerine dair belirsizlikten 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 53.87 / 7.82 ötürü şirketin nakit değerlerine %30 iskonto uyguluyoruz. 2021 tahminlerimiz üzerinden 5,3x düzeyinde olan FD/VAFÖK çarpanı Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) 1 Aylık 26.38 / 23.14 AEFES ve CCOLA çarpanlarına göre de daha az cazip. 1 Yıllık 26.38 / 16.50 Defansif faaliyet yapısı öne çıkıyor. Ülker ürün portföyü itibariyle Sene başından itibaren 26.38 / 17.48 . tüketim gruplarında daralma yaşandığı dönemlerde genelde bu Performans (TL) Nominal Göreceli daralmalardan çok az etkilenen bir şirket. Dolayısıyla inceleme 1 Aylık 9% 4% kapsamımızdaki gıda ve içecek üreticileri arasında şirket defansif 3 Aylık 20% 1% yapısıyla öne çıkıyor. Bu nedenle 2020 için konsolide hacim büyümesi 1 Yıllık 39% 17% tahminimizi 1 puan düşürerek %2’ye çektik ve uzun vadeli Sene başından itibaren 13% 12%

tahminlerimizi ise sabit tuttuk. Yeni kur tahminlerimizi de hesaba 30 120 kattığımızda 2020 için daha düşük hacim beklentimizin satış ve

VAFÖK rakamları üzerinde önemli bir etkiye yol açmıyor. 100 20 Kısa vadeli yatırımların performansı endişe yaratıyor. Şirket . 80 yönetimi 4Ç19’dan itibaren nakit kaleminin önemli bir kısmını kısa vadeli portföy yatırımları olarak değerlendirmeye karar verdi. 1Ç20’de 10 60 ise bu porföyden global piyasalardaki çalkantılar nedeniyle 569 milyon

TL zarar yazdı. Bu portföyün yapısı ve önümüzdeki dönemdeki getiri 0 40 beklentileri hakkında sınırlı bilgiye sahip olmamız nedeniyle

07/17 07/18 11/18 03/19 07/19 11/19 03/20 07/20 03/18 önümüzdeki dönemde bu portföyün finansal performans açısından 11/17 belirsizlik yarattığını düşünüyoruz. Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ) . Riskler -- i) Beklenenden düşük marjlar ii) jeopolitik riskler iii) para 10 Temmuz 2020 tarihi ile güncellenmiştir. Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır birimlerinde değer kayıpları iv) kısa vadeli yatırımların olumsuz performansı .

Konsolide Finansallar ve Çarpanlar (TLmn) 2018 Δ 2019 Δ 2020T Δ 2021T Δ Net satışlar 5,956 23% 7,803 31% 8,949 15% 10,129 13% VAFÖK 939 37% 1,303 39% 1,511 16% 1,712 13% Net Kar 701 96% 905 29% 925 2% 1,046 13% Behlül Kataş, CFA F/K (x) 9.1 7.2 9.4 8.3 [email protected] FD/VAFÖK (x) 8.3 6.0 5.9 5.3 FD/Satış (x) 1.3 1.0 1.1 1.0 +90 212 319 83 66 Hisse Başına Kar (TL) 2.05 2.65 2.70 3.06 Temettü Verimi 0.0% 0.0% 4.3% 4.8% Serbest Nakit Akış Verimi 7.8% 8.9% 9.8% 10.8% Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma 60

14 Temmuz 2020 – Ülker

Finansal Özet (TLmn) 2017 2018 2019 2020T 2021T Gelir Tablosu Şirket Tanımı Net satışlar 4,826 5,956 7,803 8,949 10,129 Brüt Kar 1,252 1,560 2,139 2,473 2,805 Türkiye toplam atıştırmalık piyasasında lider Faaliyet giderleri -681 -770 -1,007 -1,168 -1,326 konumda olan Ülker aynı zamanda Suudi VAFÖK * 687 939 1,303 1,511 1,712 Arabistan, Mısır, Kazakistan ve BAE’de önemli operasyonlara sahip durumda. Şu Amortisman 116 149 171 206 233 anda faaliyet gösterdiği ülkelerde toplamda Faaliyet gelirleri 571 790 1,132 1,305 1,479 10 (6 tane Türkiye’de, 2 tane Su udi Finansal gelir/gider -671 -1,501 -911 -579 -700 Arabistan, 1’er tane de Mısır’da ve Diğer gelir/gider 581 1685 1028 604 684 Kazakistan’da olmak üzere) adet üretim tesisine ve yıllık 1 milyon ton üretim İştirak Karı /Zararı 0 0 0 0 0 kapasitesine sahip. Vergi öncesi kar 481 974 1,249 1,330 1,463 Vergi -75 -186 -238 -293 -293 Azınlık hisseleri / diğer -48 -87 -106 -113 -124 Net Kar 358 701 905 925 1,046 Bilanço Nakit ve nakit benzerleri 3,182 3,379 5,085 6,132 6,603 Ortaklık Yapısı Stoklar 565 605 593 678 766 Ticari alacaklar 772 1,899 2,366 2,713 3,071 Diğer alacaklar 278 509 677 737 898 Dönen Varlıklar 4,797 6,392 8,720 10,260 11,338 Halka Açıklık Maddi duran varlıklar 2,029 2,276 2,383 2,512 2,721 Oranı; 41.9%

Finansal yatırımlar 997 1,340 946 1,085 1,228 Pladis; 51.0% Diğer duran varlıklar 504 661 742 847 954 Duran Varlıklar 3,530 4,278 4,072 4,443 4,904 Toplam Varlıklar 8,326 10,670 12,792 14,704 16,242 Kısa vadeli finansal borçlar 884 455 5,239 3,943 4,464 Ulker Family; 7.1% Ticari borçlar 939 1,114 1,225 1,420 1,606 Diğer kısa vadeli yükümlülükler 176 276 336 386 337 Kısa Vadeli Yükümlülükler 1,999 1,845 6,800 5,748 6,406 Uzun vadeli finansal borçlar 3,408 4,791 701 3,050 3,200 Diğer uzun vadeli yükümlülükler 224 354 356 409 462 Uzun Vadeli Yükümlülükler 3,631 5,145 1,058 3,459 3,662 Azınlık Payları 269 384 523 553 584 Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 2,696 3,680 4,934 5,497 6,173 Toplam Kaynaklar 8,326 10,670 12,792 14,704 16,242 Nakit Akış Tablosu İşletme faaliyetlerinden nakit akışları 539 -40 898 902 1,125 Yatırım faaliyet. kaynak. nakit akışları -318 -192 -133 -134 -223 Finansman faaliyet. nakit akışları 1,653 1,084 697 1,105 725 Serbest Nakit Akışı 340 495 578 852 933 Net Borç 1,110 1,866 855 861 1,061 Temettü Ödemesi -88 0 0 -370 -419 Ana Çarpanlar Brüt kar marjı 25.9% 26.2% 27.4% 27.6% 27.7% VAFÖK marjı 14.2% 15.8% 16.7% 16.9% 16.9% Net Kar marjı 7.4% 11.8% 11.6% 10.3% 10.3% Net Kar Karlılığı 17.3% 22.0% 21.0% 17.7% 17.9% Satış Büyümesi 15% 23% 31% 15% 13% VAFÖK Büyümesi 19% 37% 39% 16% 13% Net Kar Büyümesi 31% 96% 29% 2% 13% Net Borç / Özkaynaklar (x) 0.4 0.5 0.2 0.2 0.2 Net Borç / VAFÖK (x) 1.6 2.0 0.7 0.6 0.6 Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma * VAFÖK= (Satışlar-SMMM-Faaliyet Gideri+Amortisman) UFRS sonuçları ile uyumlu şirket sonuçlarından farklılık gösterebilir.

61

Şirket Güncelleme

Türkiye / Madencilik Araştırma 14 Temmuz 2020

KOZA ALTIN Temmuz 13, 2020 Öneri AL Güçlü altın fiyatlarına iyi bir kaldıraç Hedef Fiyat TL112.06 KOZAL için incelememizi yeni altın fiyatı tahmini (önümüzdeki iki yıl Potansiyel Getiri 38% için ons başına 1,700 dolar), makro tahminlerimiz ve daha düşük üretim rakamlarıyla (2020 için 350 bin onstan 300 bin onsa revize) Fiyat Bilgileri 112.1 TL hedef fiyatla AL tavsiyesiyle sürdürüyoruz. Hedef fiyatımız Kodu KOZAL.TI / KOZAL.IS Kapanış Fiyatı TL81.10 %38 getiri potansiyeline işaret ediyor. Son yıllarda rezerv ve kaynak Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 12,368 / 1,805 rakamlarındaki büyüme hızındaki düşüşe rağmen hisse altın Hisse Sayısı (mn) 152.5 fiyatlarındaki güçlü seyre iyi bir kaldıraç etkisi imkanı sunuyor. Saklama Oranı 29% Hisse 2020 tahminlerimiz üzerinden 1,8x FD/VAFÖK ve 5,0x F/K 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 181.24 / 26.34 çarpanlarıyla işlem görürken bu rakamlar benzerlerine göre %48 ve %59 gibi yüksek iskontolara işaret ediyor. Bu raporumuzla aynı Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) zamanda KOZAA için de 17,1 TL hedef fiyat ve AL tavsiyesiyle 1 Aylık 85.95 / 76.00 1 Yıllık 85.95 / 51.25 incelememizi sürdürüyoruz. Sene başından itibaren 85.95 / 51.40

. Üretimin 300 bin onsa düşmesini bekliyoruz. 2020 için şirket tarafından bir hedef üretim rakamı paylaşılmadı. Dolayısıyla o Performans (TL) Nominal Göreceli 1 Aylık 7% 2% noktadaki belirsizlik nedeniyle 2019’da 354 bin ons olan üretim 3 Aylık 23% 3% rakamının bu yıl 300 bin olmasını bekliyoruz. Üretimdeki bu düşüşe 1 Yıllık 58% 34% rağmen KOZAL’ın satışlarının dolar bazlı olması sayesinde ve altın Sene başından itibaren 10% 8% fiyatındaki güçlü seyirle beraber yıllık bazda %23 artacağını öngörüyoruz. 120 400 350 . Düşük maliyet avantajı devam ediyor. Üretimdeki düşüşe paralel 300 80 bu yıl parasal maliyetlerde bir miktar artış bekliyoruz. Geçen yıl tek 250 seferlik giderlerden arındırılmış haliyle ons başına 464 dolar olan 200 150 maliyetlerin bu yıl 501 dolara çıkacağını tahmin ediyoruz. Yine de bu 40 seviye şirketi dünyadaki en düşük maliyetle altın üreten 100 madencilerden biri yapmaya devam ediyor. 50 0 0 Güçlü nakit pozisyonu. Şirketin mevcut net nakit pozisyonu 4,8

.

11/17 03/18 11/18 03/19 07/19 11/19 07/20 07/18 03/20 milyar TL düzeyinde ki bu da şu anki piyasa değerinin yaklaşık 07/17 %40’ına denk geliyor. Ayrıca şirket iç piyasadaki oynaklıklara karşı Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ) satışlarının tümünün dolar bazlı olması nedeniyle korunaklı. 10 Temmuz 2020 tarihi ile güncellenmiştir. . Riskler -- i) Beklenenden düşük altın fiyatları ve beklenenden yüksek Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır parasal maliyetler ii) Yeni maden sahalarının bulunması

Konsolide Finansallar ve Çarpanlar (TLmn) 2018 Δ 2019 Δ 2020T Δ 2021T Δ Net satışlar 1,611 66% 2,849 77% 3,493 23% 3,798 9% VAFÖK 900 74% 1,823 102% 2,462 35% 2,642 7% Net Kar 1,174 121% 1,769 51% 2,494 41% 2,800 12% Behlül Kataş, CFA F/K (x) 5.8 4.9 5.0 4.4 [email protected] FD/VAFÖK (x) 4.7 2.4 1.8 0.4 +90 212 319 83 66 FD/Satış (x) 2.6 1.5 1.3 0.3 Hisse Başına Kar (TL) 7.70 11.60 16.35 18.36 Temettü Verimi 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Serbest Nakit Akış Verimi 6.4% 0.0% 13.6% 16.5% Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma 62

14 Temmuz 2020 – Koza Altın

Finansal Özet (TLmn) 2017 2018 2019 2020T 2021T Gelir Tablosu Şirket Tanımı Net satışlar 968 1,611 2,849 3,493 3,798 Brüt Kar 538 978 1,894 2,576 2,764 Koza Altın Türkiye’deki en büyük altın Faaliyet giderleri 114 161 296 229 229 madencisi durumunda. Şu anda beş adet VAFÖK 516 900 1,823 2,462 2,642 altın madeninde (Ovacık, Çukuralan, Kaymaz, Mastra, Himmetdede) üretim Amortisman 92 84 225 115 107 faaliyetlerine devam etmektedir. Bunun yanı Faaliyet gelirleri 424 816 1,598 2,347 2,535 sıra çıkarılan madenin işnediği dört adet Finansal gelir/gider 219 626 647 606 781 üretim tesisi (Ovacık, Kaymaz, Mastra, Diğer gelir/gider 13 -17 14 245 266 Himmetdede) bulunmaktadır. Üretim İştirak Karı /Zararı 0 0 1 0 0 faaliyetlerinin devam ettiği madenler dışında Mollakara ve Kubaşlar madenleri için fizibilite Vergi öncesi kar 656 1,426 2,259 3,197 3,582 çalışmaları devam etmektedir. Vergi -124 -252 -491 -703 -782 Azınlık hisseleri / diğer 0 0 1 0 0 Net Kar 532 1,174 1,769 2,494 2,800 Bilanço Nakit ve nakit benzerleri 1,813 2,559 4,384 7,974 11,228 Ortaklık Yapısı Stoklar 210 307 381 469 506 Ticari alacaklar 1 2 0 5 5 Halka Diğer alacaklar 228 336 429 811 842 Açıklık Oranı; 30.0% Dönen Varlıklar 2,252 3,204 5,194 9,259 12,582

Maddi duran varlıklar 483 689 587 1,089 1,235 ATP Insaat; 45.0% Finansal yatırımlar 226 226 302 257 261 Diğer duran varlıklar 166 218 265 453 471 Duran Varlıklar 875 1,133 1,154 1,799 1,967 Toplam Varlıklar 3,127 4,336 6,348 11,058 14,549 Koza Ipek Holding; Kısa vadeli finansal borçlar 0 0 4 0 0 25.0% Ticari borçlar 23 53 68 63 68 Diğer kısa vadeli yükümlülükler 207 162 334 338 351 Kısa Vadeli Yükümlülükler 230 215 406 401 419 Uzun vadeli finansal borçlar 0 0 0 0 0 Diğer uzun vadeli yükümlülükler 82 134 184 279 290 Uzun Vadeli Yükümlülükler 82 134 184 279 290 Azınlık Payları 0 0 0 0 0 Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 2,815 3,988 5,758 10,379 13,840 Toplam Kaynaklar 3,127 4,336 6,348 11,058 14,549 Nakit Akış Tablosu İşletme faaliyetlerinden 529 1,037 2,016 2,133 2,857 Yatırım faaliyetlerinden -121 -238 -227 -214 -194 Finansman faaliyetlerinden -81 0 6 -97 -7 Serbest Nakit Akışı 233 432 0 1,681 2,041 Net Borç -1,813 -2,559 -4,380 -7,974 -11,228 Temettü Ödemesi 0 0 0 0 0 Ana Çarpanlar Brüt kar marjı 55.6% 60.7% 66.5% 73.7% 72.8% VAFÖK marjı 53.4% 55.9% 64.0% 70.5% 69.5% Net Kar marjı 55.0% 72.9% 62.1% 71.4% 73.7% Sermaye Karlılığı 20.6% 34.5% 36.3% 30.9% 23.1% Satış Büyümesi -7% 66% 77% 23% 9% VAFÖK Büyümesi -23% 74% 102% 35% 7% Net Kar Büyümesi 35% 121% 51% 41% 12% Net Borç / Özkaynaklar (x) a.d. a.d. a.d. a.d. a.d. Net Borç / VAFÖK (x) a.d. a.d. a.d. a.d. a.d. Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma * VAFÖK= (Satışlar-SMMM-Faaliyet Gideri+Amortisman) UFRS sonuçları ile uyumlu şirket sonuçlarından farklılık gösterebilir.

63

Şirket Güncelleme

Türkiye / Petrol Araştırma 14 Temmuz 2020

AYGAZ

Öneri AL Bangladeş’e açılıyor Hedef Fiyat TL14.50 Potansiyel Getiri 27% Aygaz için 12 aylık hedef fiyatımızı tekrar gözden geçirdik ve Tüpraş’taki aşağı yönlü revizyon nedeniyle 18 TL olan hedef hisse Fiyat Bilgileri fiyatımızı 14.5 TL olarak belirlerken, “AL” tavsiyemizi koruyoruz. Kodu AYGAZ.TI / AYGAZ.IS Aygaz’ı değerlerken parçaların toplam metodunu kullandık ve Kapanış Fiyatı TL11.39 LPG iş kolu dışındaki iş kollarına %30 oranında holding iskontosu Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 3,417 / 499 uyguladık. Hisse Sayısı (mn) 300 Saklama Oranı 24% . Enerji Yatırımları’ndan sınırlı katkı bekliyoruz. Aygaz’ın, Tüpraş’ın 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 13.80 / 2.02 %51’ini kontrol eden Enerji Yatırımları’nda %20 payı bulunuyor. Kovid -19 salgınının akaryakıt talebi üzerinde oluşturduğu olumsuz etki Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) 1 Aylık 12.33 / 11.13 nedeniyle Tüpraş’tan zayıf bir operasyonel performans bekliyoruz. 1 Yıllık 13.47 / 7.60 Bundan dolayı Aygaz’a EYAŞ’tan gelecek katkı sınırlı olacaktır. Sene başından itibaren 13.47 / 7.60

Bangladeş büyüme hikâyesi: Aygaz yüksek büyüme potansiyeline . Performans (TL) Nominal Göreceli sahip en büyük LPG pazarı olan Asya’ya doğru genişliyor. Mart 1 Aylık 2% -2% ayında Bangladeş pazarına yönelik olarak LPG temini, dolumu ve 3 Aylık 17% -2% dağıtımı konularında faaliyette bulunmak üzere eşit yönetim 1 Yıllık 38% 17% esaslarına dayalı bir ortaklık kurulması ve gerekli yatırımların Sene başından itibaren -6% -7% yapılması amacıyla bu ülkedeki United LPG Ltd. hisselerinin 14 120 %50’sini, hisse devir işlemlerinin tamamlandığı tarihte nakden ve

peşin olarak ödenmek üzere yaklaşık 0.62 milyon dolar karşılığında 12 100 satın alınmasına ilişkin bir Hisse Devir Sözleşmesi imzalandı. Şirket hâlihazırda LPG faaliyetleri için ön lisansa sahip ancak henüz faal 10 değil. 2020 yılının Aralık ayında tamamlanması beklenen hisse 80 devrinden sonra faaliyete geçmesi bekleniyor. Bangladeş’in LPG 8 pazarı son beş yılda %45 oranında büyüdü. Aygaz’ın yurtdışındaki bu büyüme fırsatını olumlu karşılıyoruz. 6 60

07/17 11/17 03/18 11/18 03/19 07/19 11/19 03/20 07/20 . Düzenli temettü ödeyen şirketler arasında. Pandeminin 07/18 oluşturduğu olumsuz etkilere rağmen Aygaz’ın temettü ödemesine Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ) devam edeceğini düşünüyoruz. 2020 yılı karından hisse başına 0.5 TL temettü dağıtmasını öngörüyoruz, bu da %4.3 verime işaret ediyor. 10 Temmuz 2020 tarihi ile güncellenmiştir. Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır . Riskler-- i) Dağıtım marjlarına olası müdahale ve ii) Ekonomik durgunluk . Konsolide Finansallar ve Çarpanlar (TLmn) 2018 Δ 2019 Δ 2020T Δ 2021T Δ Net satışlar 9,554 13% 10,211 7% 9,091 -11% 9,815 8% VAFÖK 208 -38% 476 129% 357 -25% 471 32% . Net Kar 228 -60% 273 20% 239 -13% 557 133% F/K (x) 16.8 11.6 14.3 6.1 FD/VAFÖK (x) 22.0 7.9 11.7 8.8 Aslı Kumbaracı FD/Satış (x) 0.5 0.4 0.5 0.4 [email protected] Hisse Başına Kar (TL) 0.76 0.91 0.80 1.86 +90 212 319 83 67 Temettü Verimi 10.1% 4.7% 4.4% 10.6% Serbest Nakit Akış Verimi 6.1% 26.6% 5.7% 7.1% Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma 64

14 Temmuz 2020 – Aygaz

Finansal Özet (TLmn) 2017 2018 2019 2020T 2021T

Gelir Tablosu Şirket Tanımı Net satışlar 8,469 9,554 10,211 9,091 9,815 Brüt Kar 741 634 957 899 1,010 1961 yılında kurulan Aygaz, LPG’nin temini, Faaliyet giderleri -494 -516 -608 -663 -664 stoklanması, dolumu ve LPG’li cihaz üretimi ile satışını kapsayan süreçleri gerçekleştiren VAFÖK * 335 208 476 357 471 entegre bir LPG şirketidir. Amortisman 88 90 127 121 124 Faaliyet gelirleri 247 118 349 236 346 Potansiyel katalizörler & riskler: Finansal gelir/gider -49 -128 -201 -93 -110 Diğer gelir/gider 34 -22 16 15 0 Potansiyel katalizörler: (i) Beklentilerin üzerinde olası temettü ve (ii) Yurtdışı İştirak Karı /Zararı 389 281 137 106 378 pazarında yeni yatırımlar. Vergi öncesi kar 621 250 306 264 615 Vergi -44 -21 -32 -25 -58 Potansiyel riskler: (i)LPG fiyatlarında Azınlık hisseleri / diğer 0 0 0 0 0 dalgalanma, (ii) Enerji Yatırımları’ndan gelen Net Kar 577 228 273 239 557 katkının beklentilerin altında kalması ve (iii) Zayıf talep. Bilanço

Nakit ve nakit benzerleri 593 648 665 650 660 Stoklar 324 348 263 213 220 Ticari alacaklar 577 440 566 409 422 Diğer alacaklar 94 181 94 140 150 Dönen Varlıklar 1,588 1,618 1,589 1,412 1,453 Maddi duran varlıklar 678 687 846 878 892 Finansal yatırımlar 2,590 2,592 2,455 2,561 2,939 Diğer duran varlıklar 110 117 64 90 97 Duran Varlıklar 3,379 3,396 3,366 3,529 3,927 Toplam Varlıklar 4,966 5,013 4,955 4,941 5,380 Ortaklık Yapısı Kısa vadeli finansal borçlar 390 571 483 347 224 Ticari borçlar 670 560 579 369 370 Halka Açıklık Diğer kısa vadeli yükümlülükler 219 353 433 394 423 Oranı; 24.3% Kısa Vadeli Yükümlülükler 1,279 1,484 1,495 1,110 1,017 Koç Uzun vadeli finansal borçlar 584 830 764 1,046 1,173 Holding; 40.7% Diğer uzun vadeli yükümlülükler 181 197 217 217 217 Koç Ailesi; Uzun Vadeli Yükümlülükler 764 1,027 982 1,264 1,390 4.8% Azınlık Payları 0 0 0 0 0 Liquid Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 2,923 2,502 2,478 2,567 2,974 Petroleum Temel Gas Ticaret ve Toplam Kaynaklar 4,966 5,013 4,955 4,941 5,380 Development; Yatırım A.Ş.; 24.5% 5.8% Nakit Akış Tablosu İşletme faaliyetlerinden 251 233 578 191 248 Yatırım faaliyetlerinden -56 2 268 2 -5 Finansman faaliyetlerinden -171 -197 -855 -170 -247 Serbest Nakit Akışı 196 235 846 193 243 Net Borç 380 753 582 743 736 Temettü Ödemesi -460 -386 -150 -150 -362 Ana Çarpanlar Brüt kar marjı 8.8% 6.6% 9.4% 9.9% 10.3% VAFÖK marjı 4.0% 2.2% 4.7% 3.9% 4.8% Net Kar marjı 6.8% 2.4% 2.7% 2.6% 5.7% Sermaye Karlılığı 20.4% 8.4% 11.0% 9.5% 20.1% Satış Büyümesi 25% 13% 7% -11% 8% VAFÖK Büyümesi -16% -38% 129% -25% 32% Net Kar Büyümesi 39% -60% 20% -13% 133% Net Borç / Özkaynaklar (x) 0.1 0.3 0.2 0.3 0.2 Net Borç / VAFÖK (x) 1.1 3.6 1.2 2.1 1.6 Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma * VAFÖK= (Satışlar-SMMM-Faaliyet Gideri+Amortisman) UFRS sonuçları ile uyumlu şirket sonuçlarından farklılık gösterebilir.

65

Şirket Güncelleme

Türkiye / Petrol Araştırma 14 Temmuz 2020

TÜPRAŞ Temmuz 13, 2020 Öneri AL Ürün karlılıkları toparlanıyor Hedef Fiyat TL118.00 Potansiyel Getiri 38% Tüpraş için hisse başı 12 aylık hedef değerimizi 120TL’den 118TL’ye revize ediyoruz ve AL tavsiyemizi yineliyoruz. Kovid-19 salgınının Fiyat Bilgileri akaryakıt ürün talebi ve ürün fiyatları üzerinde oluşturduğu olumsuz Kodu TUPRS.TI / TUPRS.IS etkiler nedeniyle hisse en son fiyat revizyonu yaptığımız 30 Kapanış Fiyatı TL85.45 Nisan’dan bugüne BİST-100 Endeksi’nin %17 altında performans Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 21,398 / 3,123 gösterdi. 2020 yılının başında IMO’nun dizel ürün karlılığı üzerindeki Hisse Sayısı (mn) 250.4192 Saklama Oranı 49% olumlu etkisini görmeyi beklerken, Mart ayında ortaya çıkan Kovid- 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 345.69 / 50.48 19 salgını nedeniyle ürün karlılıkları tarihsel en düşük seviyelerinde performans gösterdi. Yılın ikinci yarısında salgının olumsuz Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) etkilerinin azalmasıyla birlikte orta distilat talebinin artmasını ve 1 Aylık 90.00 / 85.45 bunun da fiyat katalizörü olmasını bekliyoruz. 1 Yıllık 143.50 / 67.30 Sene başından itibaren 128.00 / 67.30 . 2020 yılının ikinci yarısında ürün karlılıklarında toparlanma bekliyoruz. Jet yakıt karlılığı, neredeyse tüm yolcu uçuşları iptal Performans (TL) Nominal Göreceli olduğundan en kötü performans gösteren ürün oldu. Tüpraş zayıf 1 Aylık -4% -8% talep nedeniyle İzmir Rafinerisini Mayıs-Haziran arasında durdurdu. 3 Aylık -8% -23%

Kovid-19 salgını için alınan önemlerin hafifletilmesiyle yılın ikinci 1 Yıllık -27% -38% Sene başından itibaren -33% -33% yarısında ürün karlılıklarında bir toparlanma öngörsek de beş yıllık ortalamalarına kıyasla daha zayıf kalmalarını bekliyoruz. 160 190 140 Ağır ham petrol fiyat makasında normalleşme beklentisi. 2020 170 . 120 yılının ilk yarısında zayıf talebe karşı arz fazlası ve IMO nedeniyle 100 150 daha fazla hafif ham petrol işlenmesi nedeniyle ağır ham petrol fiyat 80 makası genişlemişti. OPEC’in üretim kesintisi kararının fiyatları 130 60 baskılayacağını ve buradan Tüpraş’ın operasyonel karlılığına gelecek 40 110 katkının sınırlı olmasını bekliyoruz. 20 . 2020 karından temettü beklemiyoruz. Hatırlatmak gerekirse, 0 90

Tüpraş 2019 yılındaki vergi finansallarında 1.1milyar TL zarar

07/17 07/18 03/19 07/19 11/19 03/20 11/17 03/18 11/18 07/20 kaydetmişti. Temettü ödeyebilmesi için ilk başta bu tutarın kapatılması gerekmektedir. Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ) 10 Temmuz 2020 tarihi ile güncellenmiştir. . Riskler -- i) Ürün karlılıklarında olası zayıflık, ii) Ağır- hafif ham petrol Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır fiyat makasının daha daralması ve iii) Serbest piyasa koşullarının bozulması.

Konsolide Finansallar ve Çarpanlar (TLmn) 2018 Δ 2019 Δ 2020T Δ 2021T Δ Net satışlar 88,552 64% 89,601 1% 62,975 -30% 93,845 49%

VAFÖK 8,539 51% 3,807 -55% 3,370 -11% 6,002 78% Net Kar 3,713 -3% 526 -86% 518 -1% 3,236 a.d. F/K (x) 7.9 61.7 41.3 6.6 Aslı Kumbaracı FD/VAFÖK (x) 4.8 10.7 9.7 5.1 [email protected] FD/Satış (x) 0.5 0.5 0.5 0.3 +90 212 319 83 67 Hisse Başına Kar (TL) 14.83 2.10 2.07 12.92 Temettü Verimi 13.0% 0.0% 0.0% 13.6% Serbest Nakit Akış Verimi 2.2% 31.1% -2.1% 17.3% Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma 66

14 Temmuz 2020 – Tüpraş

Finansal Özet (TLmn) 2017 2018 2019 2020T 2021T Gelir Tablosu Şirket Tanımı Net satışlar 53,948 88,552 89,601 62,975 93,845 Brüt Kar 6,214 9,224 4,884 4,419 7,477 1955 yılında Batman’da yerli ham petrolün Faaliyet giderleri -1,150 -1,307 -1,783 -1,767 -2,345 işlenmesiyle başlayan Tüpraş’ın rafinaj faaliyeti, 1983 yılından bu yana Kocaeli, İzmir, VAFÖK * 5,637 8,539 3,807 3,370 6,002 Kırıkkale ve Batman’da yerleşik 4 rafineri ile Amortisman 574 622 706 718 870 devam etmektedir. Şirketin yıllık ham petrol Faaliyet gelirleri 5,064 7,917 3,101 2,652 5,132 işleme kapasitesi 30 milyon ton’dur. Finansal gelir/gider -618 -2,268 -2,739 -2,561 -1,805 Diğer gelir/gider -216 -2190 -871 -485 -291 Avrupa’nın 7. Büyük rafineri şirketi olan Tüpraş, ürettiği katma değer ve elde ettiği ciro İştirak Karı /Zararı 245 266 197 150 171 bazında Türkiye’nin en büyük sanayi Vergi öncesi kar 4,474 3,724 -311 -244 3,206 şirketidir. Vergi -633 37 897 812 79 Azınlık hisseleri / diğer 29 49 59 50 50 Tüpraş’ın 1Ç20’deki net rafineri marjı geçen senenin aynı döneminde 4.2 dolar/varil iken Net Kar 3,812 3,713 526 518 3,236 1.2 dolar/varil seviyesinde gerçekleşti. Aynı Bilanço dönemde Akdeniz-Kompleks rafineri marjı ise Nakit ve nakit benzerleri 8,802 5,983 10,652 8,817 10,323 1.8 dolar/varil olarak gerçekleşti. Stoklar 5,291 6,765 9,469 5,270 9,069 2020 yılı için net rafineri marj beklentimiz Ticari alacaklar 5,027 5,429 4,788 4,408 6,100 şirketin daha önce paylaşmış olduğu 3-4 Diğer alacaklar 1,246 2,786 3,010 2,551 2,863 dolar/varil öngörüsünün altında 2.7 dolar/varil Dönen Varlıklar 20,366 20,962 27,919 21,046 28,355 seviyesinde. Maddi duran varlıklar 12,303 12,339 20,535 21,532 22,561 Finansal yatırımlar 1,143 1,266 1,363 1,422 1,481 Potansiyel katalizörler ve riskler Diğer duran varlıklar 4,350 5,468 5,694 3,982 5,607 Potansiyel katalizörler: (i) Ürün Duran Varlıklar 17,797 19,074 27,593 26,935 29,649 karlılıklarının beklentilerden iyi gerçekleşmesi Toplam Varlıklar 38,163 40,036 55,512 47,981 58,004 (ii) Ağır-hafif ham petrol fiyat makasının Kısa vadeli finansal borçlar 5,274 4,113 5,178 5,915 4,579 açılması ve (iii) Talebin canlanması. Ticari borçlar 8,213 7,496 17,816 11,536 16,410 Diğer kısa vadeli yükümlülükler 4,189 4,340 5,126 3,692 5,360 Potansiyel riskler: (i) Ürün karlılıklarının beklentilerin altında kalması, (ii) Ham petrol Kısa Vadeli Yükümlülükler 17,676 15,950 28,120 21,143 26,349 fiyatında dalgalı seyir olması ve (iii) Ekonomik Uzun vadeli finansal borçlar 9,777 13,836 13,898 14,320 15,017 durgunluk. Diğer uzun vadeli yükümlülükler 232 304 357 167 228 Uzun Vadeli Yükümlülükler 10,010 14,140 14,255 14,487 15,246 Ortaklık Yapısı Azınlık Payları 104 121 181 231 281

Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 10,478 9,946 13,137 12,351 16,409

Toplam Kaynaklar 38,163 40,036 55,512 47,981 58,004 Nakit Akış Tablosu Halka Açıklık Enerji İşletme faaliyetlerinden 2,917 1,352 11,335 334 5,512 Oranı; 49.0% Yatırımları; 51.0% Yatırım faaliyetlerinden -1,030 -716 -1,240 -776 -1,818 Finansman faaliyetlerinden 222 -6,594 -6,791 -3,440 -3,707 Serbest Nakit Akışı 1,887 636 10,094 -442 3,693

Net Borç 6,249 11,967 8,424 11,419 9,273 Temettü Ödemesi -3,406 -3,794 0 0 -2,912 Ana Çarpanlar Brüt kar marjı 11.5% 10.4% 5.5% 7.0% 8.0% VAFÖK marjı 10.4% 9.6% 4.2% 5.4% 6.4% Net Kar marjı 7.1% 4.2% 0.6% 0.8% 3.4% Sermaye Karlılığı 40.9% 36.4% 4.6% 4.1% 22.5% Satış Büyümesi 55% 64% 1% -30% 49% VAFÖK Büyümesi 76% 51% -55% -11% 78% Net Kar Büyümesi 113% -3% -86% -1% 525% Net Borç / Özkaynaklar (x) 0.6 1.2 0.6 0.9 0.6 Net Borç / VAFÖK (x) 1.1 1.4 2.2 3.4 1.5 Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma * VAFÖK= (Satışlar-SMMM-Faaliyet Gideri+Amortisman) UFRS sonuçları ile uyumlu şirket sonuçlarından farklılık gösterebilir.

67

Şirket Güncelleme Türkiye / Petrokimya Araştırma 14 Temmuz 2020

PETKİM Temmuz 13, 2020 Öneri TUT PP ve PE’nin olumlu etkisi Hedef Fiyat TL4.80 Potansiyel Getiri 15% Petkim için 12 aylık hedef fiyatımızı 4.70 TL’den 4.80 TL’ye revize

ediyoruz ve TUT tavsiyemizi yineliyoruz. Fiyat Bilgileri 2020 VAFÖK beklentimiz şirketin daha önce paylaşmış olduğu Kodu PETKM.TI / PETKM.IS öngörülerine paralel 180 milyon dolar seviyesinde. Öte yandan, Kapanış Fiyatı TL4.17 Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 8,807 / 1,285 STAR Rafinerisi’nin %18’lik payı için yapılması gereken 240 milyon Hisse Sayısı (mn) 2112 dolar tutarındaki ödeme 2021 yılının Haziran ayına ertelendi. Saklama Oranı 44% 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 467.58 / 68.16 . Ürün gamından farklı sinyaller geliyor. Film ve gıda ambalaj endüstrisi ve tıbbı ürünler nedeniyle polietilen ve polipropilene Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) (2019’da gelirlerinin yaklaşık %26’sini oluşturuyor) güçlü bir talep söz 1 Aylık 4.42 / 3.80 konusu . Diğer taraftan daha çok otomotiv sektöründe kullanılan 1 Yıllık 4.42 / 2.80 Benzen ve C4 ürünlerine yurtiçinde bir piyasası olmadığı için Petkim Sene başından itibaren 4.42 / 2.80

bu ürünleri ihraç etmek zorunda ve bu ürünlere karşı olan talepte de Performans (TL) Nominal Göreceli küresel anlamda sıkıntılar var. Haziran ayından bu yana alınan bazı 1 Aylık 10% 5% hafifletici tedbirler ışığında yılın ikinci yarısı için ürün fiyatları 3 Aylık 22% 2% konusunda daha iyimseriz. Termoplastiklerdeki güçlü talebin devam 1 Yıllık 8% -8% edeceğini düşünüyoruz. Sene başından itibaren 9% 8%

. Ürün fiyat makasları da toparlıyor. 2Ç20’de çeyreksel bazda nafta 6 130 fiyatı %45 gerilerken ürün fiyatlarındaki düşüşün daha sınırlı olması 5 ürün makaslarını olumlu etkiledi. Örnek vermek gerekirse, 2Ç20’de 4 çeyreksel bazda Termoplastiklerdeki fiyat düşüşü yaklaşık %12 seviyesindeydi. Normal ekonomik aktivitenin tekrar başlamasıyla 3 110 birlikte talep ve ürün fiyatlarında bir toparlanma bekliyoruz. Ayrıca 2

yılın ikinci yarısında ham petrol fiyatında bir dalgalanma 1 öngörmüyoruz. 0 90

. Riskler -- i) Zayıf talep ve fiyatlar ve ii) Daha ucuz ithalata yol

07/17 11/17 03/18 11/18 03/19 07/19 11/19 03/20 07/20 açabilecek TL’nin güçlenmesi. 07/18 Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ)

10 Temmuz 2020 tarihi ile güncellenmiştir. Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır

Konsolide Finansallar ve Çarpanlar (TLmn) 2018 Δ 2019 Δ 2020T Δ 2021T Δ Net satışlar 9,315 26% 11,672 25% 9,723 -17% 13,320 37% VAFÖK 1,478 -17% 1,531 4% 1,209 -21% 1,879 55% Net Kar 872 -38% 813 -7% 597 -27% 1,026 72% F/K (x) 10.8 9.8 14.8 8.6 FD/VAFÖK (x) 9.2 8.1 11.1 8.6 Aslı Kumbaracı FD/Satış (x) 1.5 1.1 1.4 1.2 [email protected] Hisse Başına Kar (TL) 0.5 0.5 0.4 0.6 +90 212 319 83 67 Temettü Verimi 5.8% 0.0% 0.0% 4.8% Serbest Nakit Akış Verimi -12.1% 9.5% 1.7% -26.1% Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma 68

14 Temmuz 2020 – Petkim

Finansal Özet (TLmn) 2017 2018 2019 2020T 2021T Gelir Tablosu Şirket Tanımı Net satışlar 7,364 9,315 11,672 9,723 13,320 Brüt Kar 1,858 1,579 1,601 1,252 1,907 Türkiye’nin ilk ve tek entegre petrokimya Faaliyet giderleri -252 -344 -406 -451 -496 tesisi olan Petkim, yıllık ortalama 3.6 milyon ton brüt üretim kapasitesi ve 60’a yakın VAFÖK * 1,774 1,478 1,531 1,209 1,879 petrokimyasal ürünle sanayinin vazgeçilmez Amortisman 169 242 336 408 468 hammadde tedarikçisidir. Türkiye’nin Faaliyet gelirleri 1,606 1,235 1,195 801 1,411 petrokimyasal hammadde ihtiyacının %18’ini Finansal gelir/gider -35 -203 -385 -303 -336 karşılamaktadır. Diğer gelir/gider 90 -29 49 161 60

İştirak Karı /Zararı 0 0 0 0 0 Vergi öncesi kar 1,661 1,004 859 660 1,135 Potansiyel katalizörler & riskler: Vergi -272 -168 -94 -99 -170 Azınlık hisseleri / diğer -13 -35 -49 -36 -62 Potansiyel katalizörler: (i) STAR Net Kar 1,402 872 813 597 1,026 Rafinerisi’nden daha çok katkı sağlanması ve (ii) Satışlarının 100% dolar bazlı Bilanço olmasından dolayı zayıf TL. Nakit ve nakit benzerleri 1,460 3,009 4,037 3,699 3,226 Stoklar 894 1,130 929 836 916 Potansiyel riskler: (i) TL’nin değer Ticari alacaklar 919 1,194 1,552 1,383 1,611 kazanması, (ii) Ekonomik yavaşlama ve (iii) Hammadde maliyetlerinde artış. Diğer alacaklar 936 2,662 3,028 2,993 4,096 Dönen Varlıklar 4,208 7,995 9,547 8,912 9,849

Maddi duran varlıklar 3,172 4,085 4,865 5,279 7,586 Finansal yatırımlar 9 9 9 9 9 Diğer duran varlıklar 399 499 381 368 391 Duran Varlıklar 3,580 4,593 5,255 5,656 7,986 Toplam Varlıklar 7,789 12,588 14,801 14,568 17,835 Kısa vadeli finansal borçlar 1,603 3,019 4,037 3,184 5,702 Ticari borçlar 540 697 957 478 655 Diğer kısa vadeli yükümlülükler 204 146 134 115 150 Ortaklık Yapısı Kısa Vadeli Yükümlülükler 2,347 3,862 5,129 3,777 6,508 Uzun vadeli finansal borçlar 1,350 4,306 4,487 5,062 4,899 Diğer uzun vadeli yükümlülükler 238 284 337 283 382 Uzun Vadeli Yükümlülükler 1,588 4,591 4,824 5,345 5,281

Azınlık Payları 60 45 -11 -11 -11 Socar Halka Açıklık Türkiye Oranı; 49.0% Petrokimya Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 3,854 4,135 4,849 5,445 6,047 A.Ş.; 51.0% Toplam Kaynaklar 7,789 12,588 14,801 14,568 17,835 Nakit Akış Tablosu

İşletme faaliyetlerinden 1,172 1,325 1,381 895 387 Yatırım faaliyetlerinden -766 -2,462 -625 -743 -2,686 Finansman faaliyetlerinden -201 2,307 177 -279 1,930 Serbest Nakit Akışı 406 -1,137 756 152 -2,299 Net Borç 1,492 4,316 4,487 4,546 7,375 Temettü Ödemesi -600 -540 0 0 -425 Ana Çarpanlar Brüt kar marjı 25.2% 17.0% 13.7% 12.9% 14.3% VAFÖK marjı 24.1% 15.9% 13.1% 12.4% 14.1% Net Kar marjı 19.0% 9.4% 7.0% 6.1% 7.7% Sermaye Karlılığı 40.5% 21.8% 18.1% 11.6% 17.9% Satış Büyümesi 62% 26% 25% -17% 37% VAFÖK Büyümesi 101% -17% 4% -21% 55% Net Kar Büyümesi 93% -38% -7% -27% 72% Net Borç / Özkaynaklar (x) 0.4 1.0 0.9 0.8 1.2 Net Borç / VAFÖK (x) 0.8 2.9 2.9 3.8 3.9 Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma * VAFÖK= (Satışlar-SMMM-Faaliyet Gideri+Amortisman) UFRS sonuçları ile uyumlu şirket sonuçlarından farklılık gösterebilir.

69

Şirket Güncelleme

Türkiye / Perakende Araştırma 14 Temmuz 2020

BİM Temmuz 13, 2020

Öneri TUT Sağlam ama pahalı Hedef Fiyat TL78.00 BİM için “TUT” önerimizi, hisse başı 78 lira hedef fiyatla (önceki 68.4 Potansiyel Getiri 14% lira) yineliyoruz. Hedef fiyatımızaki değişiklik, modellerimizde kullandığımız risksiz getiri oranını %14’den %13’e indirmemizden Fiyat Bilgileri kaynaklanmaktadır. BİM’in, bir çok rakibine nazaran güçlü pazar Kodu BIMAS.TI / BIMAS.IS konumlanmasını, borçsuz ve kur riski taşımayan bilançosunu ve Kapanış Fiyatı TL68.15 karlılığının görece öngörülebilir olmasını beğenmeye devam Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 41,381 / 6,040 ediyoruz. Ancak, hissenin şu an işlem gördüğü düzeyi dikkate Hisse Sayısı (mn) 607.2 aldığımızda, ki 2020 yıl sonu tahminlerimize göre 25.0x F/K ve 10.8x Saklama Oranı 60% 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 255.98 / 37.31 FD/VAFÖK çarpanlarından işlem görmektedir, söz konusu olumlu yanların büyük oranda fiyatlandığını düşünüyoruz. Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) 2Ç20 Finansalları Görünüm: Mart ayında Covid-19 sonrası Hızlı 1 Aylık 71.40 / 62.90 . 1 Yıllık 71.40 / 42.31 Tüketim Mallarına yoğun bir talep olmuştu ve Bim de bundan payını Sene başından itibaren 71.40 / 45.14 aldığını , yakın vadeli finansallarındaki en güçlü çeyreksel büyümeyi işaret eden %40’lık ciro artışıyla göstermişti. Nisan’ın da Mart ayına Performans (TL) Nominal Göreceli paralel geçtiği, Mayıs ayında sokağa çıkma yasakları nedeniyle bir 1 Aylık 5% 1% 3 Aylık miktar zayıflama yaşandığı, Haziran ayıyla birlikte de sene başındaki 33% 12% Ocak-Şubat dönemi düzeylerine dönüldüğünü öğrendik. 2Ç20 için 1 Yıllık 60% 35% ciro artış tahminimiz %25, benzer mağazalardaki artış tahminimiz ise Sene başından itibaren 47% 46% %16’dır. Ciro yavaşlamasının yanında Bim’in 2Ç20 operasyonel kar 80 220 marjlarının da, 1Ç20’nin aksine yıllık bazda daralacağını, bunun da 200 60 gerisinde geçen senenin yüksek baz etkisiyle birlikte Covid-19 180

nedeniyle yüklenilen giderlerin varlığı olacağını tahmin ediyoruz. 160 40 140 2020 Genel Görünüm. BİM’in 2020’nin tamamında cirosunu %27 120 . 20 arttırmasını, operasyonel marjlarının yatay kalmasını bekliyoruz. Öte 100 yandan, şirketin finansal performansı açısından en temel belirleyici 0 80

her zamanki gibi enflasyonun düzeyi olacaktır. Her ne kadar son

Kas-17 Kas-18

açıklanan Haziran ayı işlenmiş gıda enflasyonu aylık bazda bir Kas-19

Mar-18 Mar-19 Mar-20

Tem-17 Tem-19 Tem-20 Tem-18 yavaşlamayı gösterse de, yıllık bakıldığında %13 ile çift haneli yüksek Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ) seyrine devam etmektedir ve bu da geçmişte olduğu gibi, ekseriyetle Göreceli10 Temmuzperformanslar 2020 tarihi ile güncellenmiştir.BIST-100 Getiri Endeksine göre BIM’ın faydasına olacaktır. hesaplanmıştır

Konsolide Finansallar ve Çarpanlar (TLmn) 2018 Δ 2019 Δ 2020T Δ 2021T Δ Net satışlar 32,323 30% 40,212 24% 51,115 27% 62,604 22% VAFÖK 1,879 45% 3,149 68% 4,001 27% 4,830 21% Net Kar 1,250 45% 1,225 -2% 1,653 35% 2,173 31% F/K (x) 18.1 21.9 25.0 19.0 FD/VAFÖK (x) 11.5 9.4 10.8 8.9 FD/Satış (x) 0.7 0.7 0.8 0.7 Görkem Göker Hisse Başına Kar (TL) 4.1 4.0 5.4 7.2 [email protected] Temettü Verimi 4.3% 1.1% 3.0% 3.9% +90 212 319 79 49 Serbest Nakit Akış Verimi 1.1% 8.3% 4.1% 5.2% Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma

70

14 Temmuz 2020 – Bimas

Finansal Özet (TLmn) 2017 2018 2019 2020T 2021T

Gelir Tablosu Şirket Tanımı Net satışlar 24,779 32,323 40,212 51,115 62,604 Brüt Kar 4,225 5,710 6,985 8,822 10,822 Faaliyetlerine başladığı 1995 yılından beri Faaliyet giderleri -3,186 -4,180 -4,919 -6,123 -7,429 yüksek büyüme sergileyen ve Türk perakende sektöründeki pazar dinamiklerini VAFÖK * 1,296 1,879 3,149 4,001 4,830 baştan aşağı değiştiren BİM’in büyüme Amortisman 257 349 1,083 1,303 1,437 hikayesinin devam ettiğini düşünüyor ve Faaliyet gelirleri 1,039 1,530 2,066 2,698 3,393 şirketin önümüzdeki üç senede %20’lik Finansal gelir/gider 35 39 -643 -722 -767 YBBO yakalamasını bekliyoruz. Öte yandan, (i) yeni mağaza açılışlarındaki hızlanma, (ii) Diğer gelir/gider 21 14 56 72 98 perakende pazarında değişen rekabet İştirak Karı /Zararı 0 0 0 0 0 koşulları, ve (iii) maliyet kalemlerinde Vergi öncesi kar 1,096 1,627 1,591 2,140 2,822 yaşanacak baskı nedeniyle, şirket Vergi -233 -376 -366 -487 -649 karlılığının, ancak büyüme oranları Azınlık hisseleri / diğer 0 0 0 0 0 paralelinde olmasını bekliyor, manalı bir marj genişlemesi öngörmüyoruz. Net Kar 863 1,250 1,225 1,653 2,173 Bilanço Potansiyel Katalizörler ve Riskler Nakit ve nakit benzerleri 980 547 1,159 2,629 3,455 Stoklar 1,456 2,098 2,369 2,887 3,405 Potansiyel katalizörler; i. benzer mağaza satışlarının beklenenden güçlü seyri ii. Ticari alacaklar 877 1,160 1,433 1,710 1,887 Rakiplerin büyümelerinde yavaşlamaya Diğer alacaklar 288 1,038 1,167 918 978 gitmesi iii. Yeni ürünlere olan talep Dönen Varlıklar 3,602 4,842 6,128 8,144 9,725 Maddi duran varlıklar 3,058 3,699 4,329 4,963 5,521 Potansiyel riskler; i. benzer mağaza satışlarında istenen artışların Finansal yatırımlar 310 351 623 716 824 sağlanamaması, ii. Yüksek asgari ücret Diğer duran varlıklar 56 56 4,094 4,714 5,249 ve/veya diğer enflasyon kaynaklı gider Duran Varlıklar 3,423 4,106 9,046 10,393 11,594 artışları, iii. İş modelinden sapmanın Toplam Varlıklar 7,026 8,948 15,174 18,537 21,318 getirebileceği riskler Kısa vadeli finansal borçlar 0 38 1,032 1,084 1,209

Ticari borçlar 3,400 4,516 5,559 6,610 7,519 Diğer kısa vadeli yükümlülükler 431 577 728 1,051 1,365 Kısa Vadeli Yükümlülükler 3,831 5,131 7,319 8,745 10,092 Ortaklık Yapısı Uzun vadeli finansal borçlar 0 38 1,032 1,084 1,209 Diğer uzun vadeli yükümlülükler 237 267 2,585 3,128 3,505 Merkez Bereket; Uzun Vadeli Yükümlülükler 237 305 3,617 4,212 4,714 14.8% Azınlık Payları 0 0 0 0 0 Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 2,958 3,512 4,237 5,579 6,512 Naspak Gıda; 10.7% Toplam Kaynaklar 7,026 8,948 15,174 18,537 21,318

Nakit Akış Tablosu Diğer; 3.0%

İşletme faaliyetlerinden nakit akışları 1,410 1,559 3,384 3,637 4,131 Halka Açıklık Yatırım faaliyet. kaynak. nakit akışları -587 -1,319 -1,158 -1,937 -1,996 Oranı; 71.5% Finansman faaliyet. nakit akışları -428 -668 -1,619 -230 -1,309 Serbest Nakit Akışı 824 241 2,227 1,700 2,135 Net Borç -980 -956 2,615 1,932 1,674 Temettü Ödemesi -577 -972 -304 -1,240 -1,630 Ana Çarpanlar Brüt kar marjı 17.1% 17.7% 17.4% 17.3% 17.3% VAFÖK marjı 5.2% 5.8% 7.8% 7.8% 7.7% Net Kar marjı 3.5% 3.9% 3.0% 3.2% 3.5% Net Kar Karlılığı 35.5% 38.7% 31.6% 33.7% 35.9% Satış Büyümesi 23% 30% 24% 27% 22% VAFÖK Büyümesi 30% 45% 68% 27% 21% Net Kar Büyümesi 29% 45% -2% 35% 31% Net Borç / Özkaynaklar (x) a.d. a.d. 0.6 0.3 0.3 Net Borç / VAFÖK (x) a.d. a.d. 0.8 0.5 0.3 Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma * VAFÖK= (Satışlar-SMMM-Faaliyet Gideri+Amortisman) UFRS sonuçları ile uyumlu şirket sonuçlarından farklılık gösterebilir.

71

Şirket Güncelleme

Türkiye / Perakende Araştırma 14 Temmuz 2020

BİZİM TOPTAN Temmuz 13, 2020

Öneri ENDEKS ALTI GETİRİ Pahalı buluyoruz Hedef Fiyat TL17.50 Bizim Toptan için önerimizi görece yeni bir zamanda Tüketim Potansiyel Getiri -10% Sektörü Raporumuzla birlikte yenilemiş ve 15.0 lira hedef fiyatla “Endeks Altı Getiri” notu vermiştik. Şirket için önerimizi muhafaza Fiyat Bilgileri ederken, risksiz getiri oranı varsayımımızda yaptığımız 1 puanlık Kodu BIZIM.TI / BIZIM.IS indirim sayesinde hedef fiyatımızı 17,5 liraya yükseltiyoruz. Kapanış Fiyatı TL19.45 Hissenin, 2020 ve 2021 yıllarında elde etmesi beklenen gelirine göre Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 1,167 / 170 işlem gördüğü çarpanlar sırasıyla 33.6x ve 25.2x olup, bize göre Hisse Sayısı (mn) 60 yüksek bir düzeyi işaret etmektedir. Saklama Oranı 46% 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 153.01 / 22.34 . 2Ç20 Finansalları Görünüm: Bizim’in 2Ç20’de 1Ç20’de açıkladığı %14’lük ciro artışının üzerinde %17’lik bir artış yakalamasını Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) 1 Aylık 21.14 / 17.50 bekliyoruz. Tamamen organic bu büyümenin alt kırılımında, karlılığı 1 Yıllık 21.14 / 6.26 aşağıya çektiği için şirket yönetimi tarafından bilerek mesafe konulan Sene başından itibaren 21.14 / 6.43 sigara ve şeker satışlarının azalışı devam edecektir, bu da karlılığın görece iyileşmesine katkı sağlayacaktır. Şirketin manşet VAFÖK Performans (TL) Nominal Göreceli 1 Aylık 11% 6% değeri üzerinden yapılacak hesaplama bir marj daralmasını 3 Aylık 103% 70% gösterecekse de, bize göre karşılaştırılabilir değerler üzerinden 1 Yıllık 194% 149% hesaplandığı takdirde operasyonel kar marjlarında kabaca Sene başından itibaren 74% 72% 0.3puanlık bir iyileşme olacaktır ve bunun net kara yansıması azalan 12 240 finansman giderleri sayesinde çok daha yüksek düzeyde olacaktır 11 220 200 . 2020 Görünüm. Covid-19 nedeniyle ev dışı tüketimin bugüne kadar 10 180 görülmedik bir oranda daralması, HORECA olarak adlandırılan 9 160 (Hotel-Restoran ve Kafe) kanala bağımlı Bizim Toptan’ın da doğal 8 140 olarak olumsuz etkilenmesine yol açmıştır. Yaz döneminde turizmin 7 120 100 de azalacağı düşünülerse, toplam ciro içerisinde doğrudan %12 payı 6 80 olan bu satış kanalının zayıflaması kuvvetle muhtemeldir. Öte 5 60 4 40 yandan, şirket yönetimi, bu kanaldaki kötüleşmenin diğer kanallardaki

güçlü seyir sayesinde telafi edilebileceği görüşündedir. Bize göre, bu,

11/17 03/18 07/18 03/19 07/19 11/19 03/20 07/20 07/17 11/18 şirketin hem finansalları ve hisse performansı açısından yakın vadede Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ) en öne çıkacak konu başlığıdır. Göreceli10 Temmuzperformanslar 2020 tarihi ile güncellenmiştir.BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır

Konsolide Finansallar ve Çarpanlar (TLmn) 2018 Δ 2019 Δ 2020T Δ 2021T Δ Net satışlar 3,725 29% 4,521 21% 5,241 16% 5,829 11% VAFÖK 148 256% 259 75% 243 -6% 270 11% Net Kar 22 a.d. 33 53% 35 5% 46 33%

F/K (x) 18.8 14.5 33.7 25.3 FD/VAFÖK (x) 1.0 1.0 3.9 3.4 Görkem Göker FD/Satış (x) 0.0 0.1 0.2 0.2 [email protected] Hisse Başına Kar (TL) 0.4 0.6 0.6 0.8 +90 212 319 79 49 Temettü Verimi 2.5% 3.5% 0.0% 0.0% Serbest Nakit Akış Verimi 38.3% 47.1% 1.3% 5.0% Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma 72

14 Temmuz 2020 – Bizim Toptan

Finansal Özet (TLmn) 2017 2018 2019 2020T 2021T Gelir Tablosu Şirket Tanımı Net satışlar 2,896 3,725 4,521 5,241 5,829 Brüt Kar 245 409 515 581 643 2001 yılında kurulan Bizim Toptan, farklı Faaliyet giderleri -223 -288 -323 -416 -458 sektör ve segment’te yer alan sayıları 1 milyonun üzerinde olan kayıtlı müşterisi olup, VAFÖK * 42 148 259 243 270 bunlara Hızlı Tüketim Maddelerinin toptan Amortisman 20 27 67 78 85 satışını gerçekleştirmektedir. Şirketin aynı Faaliyet gelirleri 21 122 192 165 185 zamanda, Seç adını verdiği ve alımları Finansal gelir/gider -22 -48 -109 -82 -82 yönünden kendisine bağlı 381’e yakın Diğer gelir/gider -53 -91 -113 -82 -90 perakende mağazasının yer aldığı franchise sistemi bulunmaktadır. İştirak Karı /Zararı 0 0 0 0 0 Vergi öncesi kar -38 28 42 43 59 Şirket finansallarında son çeyreklerde Vergi 8 -6 -8 -9 -13 gözlemlenen toparlanmanın takip eden Azınlık hisseleri / diğer 0 0 0 0 0 çeyreklede devamını öngörüyoruz. Net Kar -30 22 33 35 46

Bilanço

Nakit ve nakit benzerleri 227 278 403 405 421 Potansiyel Katalizörler ve Riskler Stoklar 249 281 296 402 426 Ticari alacaklar 40 42 63 73 80 Potansiyel katalizörler; i. finansallarda Diğer alacaklar 13 63 6 19 20 beklentilerden daha güçlü bir toparlanma ii. kredi kartı taksit yasağına ilişkin hafifletici Dönen Varlıklar 529 664 768 899 947 kararlar iii. Sürdürülebilir karlılık için önem Maddi duran varlıklar 143 142 174 213 230 arz eden Horeca segmentinde büyüme Finansal yatırımlar 0 0 0 0 0 Diğer duran varlıklar 37 37 198 236 242 Potansiyel riskler; i. zayıf talep, ii. Büyüme Duran Varlıklar 180 179 373 449 471 için atılan adımların istenilen sonuçları vermemesi iii. perakende kanalında Toplam Varlıklar 709 842 1,141 1,348 1,418 konsolidasyon. nin idamesinde yaşanacak Kısa vadeli finansal borçlar 9 6 57 58 57 muhtemel yönetimsel sıkıntılar Ticari borçlar 540 642 752 894 924 Diğer kısa vadeli yükümlülükler 25 41 52 71 71 Kısa Vadeli Yükümlülükler 575 690 861 1,023 1,051 Uzun vadeli finansal borçlar 16 9 115 134 131 Diğer uzun vadeli yükümlülükler 13 19 24 32 32 Uzun Vadeli Yükümlülükler 29 28 139 166 163 Azınlık Payları 0 0 0 0 0 Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 106 124 141 158 204 Toplam Kaynaklar 709 842 1,141 1,348 1,418 Nakit Akış Tablosu İşletme faaliyetlerinden 208 138 226 151 128 Ortaklık Yapısı Yatırım faaliyetlerinden -30 18 1 -135 -70 Finansman faaliyetlerinden -30 -109 -101 -17 -42 Serbest Nakit Akışı 178 156 226 16 58 Halka Net Borç -202 -262 -230 -219 -240 Açıklık Oranı; 35.5% Temettü Ödemesi 0 -10 -17 0 0

Ana Çarpanlar Yildiz Holding; Brüt kar marjı 8.4% 11.0% 11.4% 11.1% 11.0% 55.2% VAFÖK marjı 1.4% 4.0% 5.7% 4.6% 4.6% Net Kar marjı a.d. 0.6% 0.7% 0.7% 0.8% Emap Ltd; 9.4% Sermaye Karlılığı -24.9% 18.8% 25.0% 23.1% 25.4% Satış Büyümesi 4% 29% 21% 16% 11% VAFÖK Büyümesi -38% 256% 75% -6% 11% Net Kar Büyümesi -2306% -171% 53% 5% 33% Net Borç / Özkaynaklar (x) a.d. a.d. a.d. a.d. a.d. Net Borç / VAFÖK (x) a.d. a.d. a.d. a.d. a.d. Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma * VAFÖK= (Satışlar-SMMM-Faaliyet Gideri+Amortisman) UFRS sonuçları ile uyumlu şirket sonuçlarından farklılık gösterebilir.

73

Şirket Güncelleme

Türkiye / Perakende Araştırma 14 Temmuz 2020

MAVİ Temmuz 13, 2020 Öneri AL Potansiyeli devam ediyor. Hedef Fiyat TL57.50 Mavi için “AL” önerimizi, yenilen 12 aylık hedef fiyatımız 57,5 TL Potansiyel Getiri 29%

(önceki 6 8.5TL) eşliğinde yineliyoruz. Hedef fiyat değişikliğinin arkasında esasen modellerimizde kullandığımız risksiz getiri oranını Fiyat Bilgileri düşürmemiz yatmaktadır. Kodu MAVI.TI / MAVI.IS Kapanış Fiyatı TL44.74 Sene başında, Mavi’nin, 2020 yılı için öngördüğümüz yurtiçi Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 2,222 / 324 tüketimdeki toparlanmadan en olumlu etkilenecek perakendeciler Hisse Sayısı (mn) 49.657 arasında yer almasını bekliyorduk. Her ne kadar, Covid-19 sonrası Saklama Oranı 73% şirketin yakın vadeli görünümü sekteye uığramış olsa da, şirketin 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 33.55 / 4.89 orta ve uzun vadeli görünümü sayesinde beğenmeye devam Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) eiyoruz. 1 Aylık 49.42 / 44.74

2Q20 Finansalları: Mavi’nin bütün mağazaları halihazırda faaliyette 1 Yıllık 61.45 / 30.60 . Sene başından itibaren 61.45 / 30.60 bulunmaktadır ve önümüzdeki çeyrek sonuçlarına Covid’in vereceği zarar 1Ç20’de yüklenilene göre az olmakla birlikte yine zararı işaret Performans (TL) Nominal Göreceli edecektir. 1 Aylık -2% -6% 3 Aylık 14% -5% . 2020 Görünüm: Mavi özel hesap dönemine sahip ve finansal takvimi 1 Yıllık 7% -9% Mart ayıyla paylaşıyor. Covid 19 nedeniyle yılın ilk çeyreğinde 2 aya Sene başından itibaren -23% -24%

yakın satışlardan mahrum kalan Mavi’nin kısa sürede kayıplarını 70 120 yerine koymasını beklemiyoruz ancak takip eden her çeyrek daha iyi

bir seyir izlemesini kuvvetle muhtemel görüyoruz. 100 50

. Borçluluktaki azalma sekteye uğramış oldu. Mavi halka 80 açıldığndan beri net borçluluğunda her dönem iyileşme sağlarken, bu 30 süreç Covid-19 sonrası sekteye uğradı ve şirket, biraz da ihityatlılık 60 gereği, ilave dış borçlanmaya gitti. 2Ç20 finansallarında da 1Ç20ye 10 40 benzer bir tabloyu görmeyi beklerlken ulaşılan borçluluk seviyesinin

06/18 10/18 02/19 06/19 10/19 02/20 06/20 makul ve kabul edilebilir düzeyinde olduğunu düşünüyoruz. 02/18

Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ) 10 Temmuz 2020 tarihi ile güncellenmiştir. Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır

Konsolide Finansallar ve Çarpanlar (TLmn) 2018 Δ 2019 Δ 2020T Δ 2021T Δ Net satışlar 2,353 32% 2,863 22% 2,348 -18% 3,016 28% VAFÖK 365 46% 640 75% 380 -41% 566 49%

Net Kar 92 7% 95 4% -46 a.d. 32 a.d. F/K (x) 22.7 21.1 - 69.8 FD/VAFÖK (x) 6.0 3.8 7.2 5.0 Görkem Göker FD/Satış (x) 0.9 0.8 1.2 0.9 [email protected] Hisse Başına Kar (TL) 1.8 1.9 -0.9 0.6 +90 212 319 79 49 Temettü Verimi 0.0% 0.0% 0.0% 0.6% Serbest Nakit Akış Verimi 8.9% 24.9% 7.9% 9.9% Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma 74

14 Temmuz 2020 – Mavi

Finansal Özet (TLmn) 2017 2018 2019 2020T 2021T

Gelir Tablosu Şirket Tanımı Net satışlar 1,782 2,353 2,863 2,348 3,016 Brüt Kar 906 1,208 1,405 1,088 1,418 Mavi Giyim Sanayi ve Ticaret A.Ş. ( “Mavi” Faaliyet giderleri -717 -913 -1,045 -1,004 -1,172 veya “Şirket”), 1991 yılında kurulan, jeans üretici olarak başladığı yolculuğunda, VAFÖK * 251 365 640 380 566 uluslararası bir hazır giyim ve aksesuar Amortisman 62 70 280 296 320 markasına dönüşen ve 15 Haziran 2017 Faaliyet gelirleri 189 295 360 84 246 tarihinden itibaren de pay senetleri Borsa Finansal gelir/gider -80 -165 -224 -153 -198 İstanbul’da işlem gören bir şirkettir. Hem Türkiye’de hem de uluslararası pazarlarda Diğer gelir/gider 3 2 2 13 0 faaliyette bulunan Mavi’nin cirosunun %80- İştirak Karı /Zararı 0 0 0 0 0 %85 civarı Türkiye kaynaklıdır. Vergi öncesi kar 305 430 500 22 294 Vergi -22 -32 -30 15 -11 Kendine ait bir üretim tesisi olmayan ve Azınlık hisseleri / diğer 4 9 12 -5 4 bünyesinde tasarladığı ürünlerinin tamamını yerli ve yabancı tedarikçilerine ürettiren Net Kar 86 92 95 -46 32 Mavi’nin gelirlerine en büyük katkıyı Bilanço sağlayan Türkiye perakende operasyonları Nakit ve nakit benzerleri 266 267 311 200 173 pozitif l-f-l kaydetmektedir.. Stoklar 320 457 496 431 547 Mavi’nin toplam hazır giyim pazarı Ticari alacaklar 113 169 231 173 223 büyümesinin üzerinde büyümeye işaret eden Diğer alacaklar 62 93 81 133 145 finansal performansının yakın vadede kalıcı Dönen Varlıklar 761 985 1,119 937 1,088 olacağını öngörüyoruz Maddi duran varlıklar 156 160 181 220 266 Potansiyel katalizörler; (i) beklenenden güçlü Finansal yatırımlar 0 0 0 0 0 talep; (ii) güçlü benzer mağaza satış Diğer duran varlıklar 158 199 638 650 697 büyümelerinin ve marj genişlemelerinin Duran Varlıklar 314 359 819 870 962 çeyreksel finansallarda devamı (iii) artan Toplam Varlıklar 1,075 1,344 1,937 1,807 2,051 yurtdışı gelirleri Kısa vadeli finansal borçlar 309 284 434 406 434 Riskler; (i) Tüketici güveninde düşüş ve Ticari borçlar 366 510 597 517 657 alışveriş iştahında azalma (ii) Çok oyunculu Diğer kısa vadeli yükümlülükler 67 103 92 105 120 Türk Hazır Giyim Sektörünün rekabetçi Kısa Vadeli Yükümlülükler 742 897 1,123 1,028 1,211 yapısının ciro ve marjlar üzerindeki baskısı (iii) Hızlı büyümenin yönetilmesinde Uzun vadeli finansal borçlar 69 92 84 86 89 yaşanabilecek güçlükler (iv) Ana ortakların Diğer uzun vadeli yükümlülükler 17 18 253 261 287 piyasada muhtemel hisse satışı Uzun Vadeli Yükümlülükler 86 110 337 347 376 Azınlık Payları -3 3 17 17 17 Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 247 337 478 432 464 Toplam Kaynaklar 1,075 1,344 1,937 1,807 2,051 Nakit Akış Tablosu Ortaklık Yapısı İşletme faaliyetlerinden 267 261 603 305 372 Yatırım faaliyetlerinden -129 -76 -105 -129 -153

Finansman faaliyetlerinden -30 -185 -449 -68 13 Akarlılar Family; Serbest Nakit Akışı 138 185 498 176 220 27.19% Net Borç 112 109 448 542 625 Temettü Ödemesi 0 0 0 0 -13

Ana Çarpanlar Halka Açıklık Schroder Intl. Oranı; Fund; 6.73% Brüt kar marjı 50.9% 51.3% 49.1% 46.3% 47.0% 61.02% VAFÖK marjı 14.1% 15.5% 22.4% 16.2% 18.8% Kuwait Invetment Net Kar marjı 4.8% 3.9% 3.3% a.d. 1.1% Authority; 5.06% Sermaye Karlılığı 44.3% 31.3% 23.3% -10.1% 7.1% Satış Büyümesi 36% 32% 22% -18% 28% VAFÖK Büyümesi 48% 46% 75% -41% 49% Net Kar Büyümesi 72% 7% 4% -148% -169% Net Borç / Özkaynaklar (x) 0.5 0.3 0.9 1.3 1.3 Net Borç / VAFÖK (x) 0.4 0.3 0.7 1.4 1.1 Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma * VAFÖK= (Satışlar-SMMM-Faaliyet Gideri+Amortisman) UFRS sonuçları ile uyumlu şirket sonuçlarından farklılık gösterebilir.

75

Şirket Güncelleme

Türkiye / Perakende Araştırma 14 Temmuz 2020

MİGROS Temmuz 13, 2020 Öneri AL Düşük faiz ortamından faydalanıyor Hedef Fiyat TL50.50 Migros için AL önerimizi 12 aylık hedefimizi yenilen makro ve model Potansiyel Getiri 21% varsayımlarımız ışığında 50,5 lira’ya yükseltiyoruz (önceki 43 lira). Migros’un finansallarının ve bunun paralelinde hisse Fiyat Bilgileri performansının, TL’nin görece güçlü, faizlerin de düşüş eğiliminde Kodu MGROS.TI / MGROS.IS olduğu bir dönemde güçlü seyretmeye devam edeceğini Kapanış Fiyatı TL41.88 Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 7,583 / 1,107 düşünüyoruz. Hisse Sayısı (mn) 181.054233 Migros’un, işlenmiş gıda enflasyonunun %15 düzeyine geldiği, satış Saklama Oranı 36% metrekaresini %3 arttırdığı bir senede yakaladığı %23’lük ciro 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 253.71 / 36.73 artışını, reel büyümeye işare ettiği için, ki bu Türk perakendecileri Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) arasında sıklıkla yaşanmayan bir durumu işaret etmektedir, 1 Aylık 43.38 / 34.60 memnuniyetle karşılıyoruz ve hisse için olumlu görüşümüzü 1 Yıllık 43.38 / 13.69 destekler nitelikte buluyoruz. Sene başından itibaren 43.38 / 17.99

. Daha az kırılgan. Migros, bilançosunda taşıdığı ve çoğunluğu EUR Performans (TL) Nominal Göreceli cinsinden olan borçları yüzünden, özellikle TL’nin değer kaybettiği 1 Aylık 21% 16% dönemlerde yüksek kur farkları yazmaktadır ve bu da hisse 3 Aylık 74% 46% performansı üzerinde, halen de geçerli olan ve şirketin operasyonel 1 Yıllık 197% 151% performansını gölgeleyen bir baskıya yol açmaktadır. Ancak, faiz Sene başından itibaren 73% 71%

oranlarının, halihazırda yaşadığımız gibi düştüğü ve TL’nin yabancı 50 140 paralar karşısındaki durağan seyrettiği dönemler ise şirketin oldukça 45

lehine bir tabloyu işaret etmektedir. 40 120 35 E-ticaret alanında güçlü konumlanma. Migros'un yenilikçi ve 100 . 30 pazardaki değişimleri dikkate alan büyüme yaklaşımını beğenmeye 25 80 devam ediyoruz Büyümekte olan online-mobil pazarda attığı ve şu an 20 için toplam 6 koldan ilerlediği adımların toplam içindeki payının 15 60 artarak gideceğini ve Migros’un geniş satış ağı ve kapsamlı ürün 10 5 40 sunumuyla bu pazarda da en öne çıkacak yerli oyuncu olacağı

07/17 11/17 03/18 11/18 03/19 07/19 11/19 03/20 07/20 kanaatindeyiz. 07/18 Riskler -- i) TL’nin EUR karşısında değer kaybı, ii) TL faizlerde artış, . Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ) iii) regülasyonlarda olumsuz yönde değişiklik, iv) zayıf iç talep ve v) 10 Temmuz 2020 tarihi ile güncellenmiştir. BC Partners’ın potansiyel %12 hisse satışı. Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır

Konsolide Finansallar ve Çarpanlar (TLmn) 2018 Δ 2019 Δ 2020T Δ 2021T Δ Net satışlar 18,717 22% 23,191 24% 28,401 22% 32,968 16% VAFÖK 1,144 43% 2,127 86% 2,359 11% 2,596 10% Net Kar -836 a.d. -492 a.d. -84 a.d. 152 a.d. F/K (x) a.d. a.d. a.d. 49.9 FD/VAFÖK (x) 5.5 3.9 5.1 4.6 Görkem Göker FD/Satış (x) 0.3 0.4 0.4 0.4 [email protected] Hisse Başına Kar (TL) -4.6 -2.7 -0.5 0.8 +90 212 319 79 49 Temettü Verimi 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Serbest Nakit Akış Verimi 25.2% 74.0% 11.5% 13.3% Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma 76

14 Temmuz 2020 – Migros

Finansal Özet (TLmn) 2017 2018 2019 2020T 2021T

Gelir Tablosu Şirket Tanımı Net satışlar 15,344 18,717 23,191 28,401 32,968 Brüt Kar 4,082 4,881 6,205 7,540 8,704 1954 yılından beri Türk Perakende Faaliyet giderleri -3,554 -4,032 -4,884 -6,064 -7,045 Sektöründe yer alan Migros, Türkiye’deki en büyük supermarket operatörü VAFÖK * 798 1,144 2,127 2,359 2,596 konumundadır. Halihazırda 81 il genelinde Amortisman 270 295 806 883 937 faaliyette bulunan Migros’un, Kazakistan ve Faaliyet gelirleri 528 849 1,321 1,476 1,659 Makedonya’da Ramstore markası altında Finansal gelir/gider -793 -1,352 -1,242 -1,218 -1,025 yurtdışında da iştirakleri bulunmaktır. 2015 yılı sonunda şirketin ana ortakları arasına Diğer gelir/gider -225 -408 -516 -361 -431 Anadolu Endüstri Holding’de 40,25%’e dahil İştirak Karı /Zararı 0 0 0 0 0 olmuştur. Vergi öncesi kar 603 -1,047 -468 -108 197 Vergi -94 212 -24 25 -45 Migros’un, indirimli mağaza konsepti ŞOK’u Azınlık hisseleri / diğer -4 0 0 0 0 2011’de satmasının ardından, tamamen organik ve içsel kaynaklarla, sergilediği güçlü Net Kar 513 -836 -492 -84 152 mağaza açılış performansı, karlılığında, Bilanço bilhassa lojistik yatırımlarının getirdiği Nakit ve nakit benzerleri 1,617 1,751 2,328 2,318 2,847 avantajlarla sağladığı iyileşme, sektörde hesapladığımız en yüksek eksi nakit Stoklar 1,908 2,249 2,666 2,931 3,364 döngüsüyle çalışıyor olması, şirket için Ticari alacaklar 97 121 126 169 181 mevcut olumlu duruşumuzun nedenidir. Diğer alacaklar 154 354 156 191 197 Dönen Varlıklar 3,776 4,474 5,277 5,609 6,589 Şirketin, 2008 yılındaki BC Partners satın Maddi duran varlıklar 3,740 3,863 3,736 3,286 3,400 alması aşamasından devir kalan ve son bilanço tarihi itibariyle 353 milyon Avro’yu Finansal yatırımlar 1 1 4 5 6 işaret eden döviz açık pozisyonu nedeniyle Diğer duran varlıklar 2,785 2,546 5,443 5,744 5,928 net karlılığının baskı altında kalmayı devam Duran Varlıklar 6,526 6,411 9,184 9,035 9,334 edeceğini, ancak güçlü operasyonel Toplam Varlıklar 10,303 10,885 14,461 14,644 15,923 sonuçlarla bu baskının azalacağı kanaatindeyiz. Kısa vadeli finansal borçlar 1,038 1,229 1,193 1,012 1,855

Ticari borçlar 3,954 4,867 5,744 6,490 7,312 Potansiyel Katalizörler ve Riskler Diğer kısa vadeli yükümlülükler 524 579 607 774 774 Kısa Vadeli Yükümlülükler 5,516 6,675 7,544 8,276 9,941 Potansiyel katalizörler; i. güçlü benzer Uzun vadeli finansal borçlar 1,038 1,229 1,193 1,012 1,855 mağaza satışları ii. TRY’nin Avro karşısında değer kazanması iii. Süregelen maliyet Diğer uzun vadeli yükümlülükler 2,221 2,346 5,401 5,086 3,705 verimlilik çalışmalarının artan olumlu katkısı Uzun Vadeli Yükümlülükler 3,259 3,575 6,594 6,098 5,560 Azınlık Payları 57 2 2 0 0 Potansiyel riskler; i. zayıf talep, ii. Büyüme Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 1,527 635 323 270 422 için atılan adımların istenilen sonuçları Toplam Kaynaklar 10,303 10,885 14,461 14,644 15,923 vermemesi iii. TRY’nin Avro karşısında değer kaybı Nakit Akış Tablosu İşletme faaliyetlerinden nakit akışları 1,051 1,191 2,165 1,272 1,457 Yatırım faaliyet. kaynak. nakit akışları -391 -315 129 -399 -445 Ortaklık Yapısı Finansman faaliyet. nakit akışları -198 -742 -1,716 -882 -483 Serbest Nakit Akışı 660 876 2,294 873 1,012 Net Borç 2,284 2,801 5,173 4,519 4,295

Temettü Ödemesi 0 0 0 0 0 Halka Açıklık Ana Çarpanlar Oranı; 39.1% MH Brüt kar marjı 26.6% 26.1% 26.8% 26.5% 26.4% Perakendecilik ; 49.2% VAFÖK marjı 5.2% 6.1% 9.2% 8.3% 7.9% Net Kar marjı 3.3% a.d. a.d. a.d. 0.5% Net Kar Karlılığı 59.6% -77.3% -102.7% -28.2% 43.8% Satış Büyümesi 39% 22% 24% 22% 16% Kenan Investments; 11.8% VAFÖK Büyümesi 27% 43% 86% 11% 10% Net Kar Büyümesi -271% -263% -41% -83% -281% Net Borç / Özkaynaklar (x) 1.5 4.4 16.0 16.7 10.2 Net Borç / VAFÖK (x) 2.9 2.4 2.4 1.9 1.7 Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma * VAFÖK= (Satışlar-SMMM-Faaliyet Gideri+Amortisman) UFRS sonuçları ile uyumlu şirket sonuçlarından farklılık gösterebilir.

77

Şirket Güncelleme

Türkiye / Perakende Araştırma 14 Temmuz 2020

ŞOK MARKETLER Temmuz 13, 2020 Öneri TUT Göstergeler iyileşiyor. Hedef Fiyat TL15.70 ŞOK için “TUT” önerimizi, yenilen varsayımlarımız ışığnda hedef Potansiyel Getiri 20% fiyatımızı 15,7 liraya çıkararak (önceki 13,4 lira) yineliyoruz. Fiyat Bilgileri ŞOK’un, düşük indirim mağazacılığıyla, supermarket ürün ve hizmet Kodu SOKM.TI / SOKM.IS içeriğini birleştiren iş modelinin, özellikle ev tüketiminin arttığı bir Kapanış Fiyatı TL13.03 dönemde daha ön plana çıkmasını bekliyoruz. Her ne kadar benzer Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 7,973 / 1,164 mağaza müşteri trafiğinde beklediğimiz oranda iyileşme henüz Hisse Sayısı (mn) 611.928571 görememiş olsak da, şirketin ROIC, Serbest Nakit Akım Marjı gibi Saklama Oranı 42% önemli göstergelerde tedrici iyileşmeler sağladığını görüyoruz. 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 186.90 / 27.15 Piyasa faizlerindeki zayıf seyirden de faydalan ve daha düşük Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) finansman giderine katlanan şirket, net karlılığında da yüksek 1 Aylık 14.57 / 12.48 iyilleşme sağlamaya namzettir. 1 Yıllık 14.57 / 6.75 Sene başından itibaren 14.57 / 6.75 . 2Q20 Finansalları Görünüm. ŞOK’un, kendi tanımlamalarımız ışığında hesapladığımız VAFKÖK tutarının 2Ç20 finansallarında yıllık Performans (TL) Nominal Göreceli 0.2puanlık artış sağlamasını beklerken, net karlılıktaki artışın daha 1 Aylık 4% 0% yüksek oranda olmasını net kar marjının 1,5 puan genişlemesini 3 Aylık 44% 21% bekliyoruz. 1 Yıllık 32% 11% Sene başından itibaren 21% 20%

. 2020 Görünüm: ŞOK’un 2020’nin tamamında cirosunu %27 14 120 arttırmasını ve aynı dönemde %17’lik benzer mağaza satış büyümesi 12 yakalamasını bekliyoruz. Dönemsel olarak da, yılın ikinci yarıının ilk 100 yarısına oranla daha yüksek büyüme sağlanan bir dönem olmasını 10 bekliyoruz. 80 8

60 . Müşteri trafiği yakından takip edilmeli. Şirketin benzer 6 mağazalarındaki müşteri trafik büyümesi %4-5’lik seviyelerin altına kalıcı şekilde düşmediği sürece şirketin nakit yaratma gücünün 4 40

04/19 07/19 10/19 01/20 04/20 07/20 artarak sürmesini ve temel olarak değer yaratmasını bekliyoruz. 01/19 Metrekare başı satış verimliliğinin artmasını ve operasyonel kaldıraç Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ) avantajlarının ortaya çıkmasını sağlayan trafik büyümesi şirkete daha 10 Temmuz 2020 tarihi ile güncellenmiştir. rekabetçi olma imkanı sağlayacaktır ve hem finansal hem de hisse Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır performansı açısından en öne çıkan gösterge olarak takibinde fayda bulunmaktadır. Konsolide Finansallar ve Çarpanlar (TLmn) 2018 Δ 2019 Δ 2020T Δ 2021T Δ Net satışlar 12,061 35% 16,052 33% 20,439 27% 25,574 25% VAFÖK 630 82% 1,470 133% 1,969 34% 2,396 22% Net Kar 67 a.d. -299 a.d. 83 a.d. 151 82% F/K (x) 84.6 a.d. 96.0 52.8 FD/VAFÖK (x) 8.9 5.2 4.8 3.8 Görkem Göker FD/Satış (x) 0.5 0.5 0.5 0.4 [email protected] Hisse Başına Kar (TL) 0.1 -0.5 0.1 0.2 +90 212 319 79 49 Temettü Verimi 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Serbest Nakit Akış Verimi 3.1% 17.3% 8.1% 13.1% Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma 78

14 Temmuz 2020 – ŞOK Marketler

Finansal Özet (TLmn) 2017 2018 2019 2020T 2021T

Gelir Tablosu Şirket Tanımı Net satışlar 8,920 12,061 16,052 20,439 25,574 Brüt Kar 2,055 2,934 3,740 4,844 6,010 ŞOK, Türkiye'nin mağaza sayısı bakımından Faaliyet giderleri -1,874 -2,504 -2,869 -3,622 -4,490 en büyük üçüncü, ciro bakımından da en büyük dördüncü gıda perakendecisidir. VAFÖK * 346 630 1,470 1,969 2,396 Şirket, yalın maliyet yapısı ve operasyonel Amortisman 165 200 599 746 876 verimliliklere dayanan iş modeliyle. Türk gıda Faaliyet gelirleri 181 430 872 1,223 1,520 perakende pazarındaki mevcut büyüme Finansal gelir/gider -367 -264 -573 -608 -775 eğiliminden en çok faydalanacak şirketlerin Diğer gelir/gider -228 -426 -549 -509 -549 arasında yer almaktadır. Firmanın büyüyen ölçeği, geleneksel kanaldaki rakiplerine karşı İştirak Karı /Zararı 0 0 0 0 0 en büyük rekabet avantajı olurken, yüksek Vergi öncesi kar -434 -248 -244 102 196 indirim mağazacılığı yapan rakiplerinden Vergi -4 316 -54 -19 -45 kendini daha fazla ürün çeşitliliği ve daha Azınlık hisseleri / diğer -44 0 0 0 0 yüksek bir alışveriş deneyimi sunarak ayrıştırmaya çalışmaktadır. . Net Kar -395 67 -299 83 151

Bilanço Şirketin, mevcut mağaza portföyünde Nakit ve nakit benzerleri 92 354 431 671 1,167 olgunlaşmamış mağaza sayısının çokluğu, Stoklar 636 872 1,330 1,363 1,715 ve bu mağazaların olgunlaşmasıyla birlikte karlılığa yapacağı katkıyı şirket için olumlu Ticari alacaklar 268 70 74 112 140 beklentilerimizin temeline yerleştiriyoruz ve Diğer alacaklar 82 19 25 27 29 bu katkının halka arz sonrası daha güçlü Dönen Varlıklar 1,078 1,315 1,860 2,173 3,052 bilançoyla beraber daha çok ön plana Maddi duran varlıklar 850 978 1,101 1,202 1,392 çıkmasını bekliyoruz. Dolayısıyla, mevcut benzer mağaza ciro artışının öngörülebilir bir Finansal yatırımlar 0 0 0 0 0 vadede devam etmesini ancak marjların Diğer duran varlıklar 683 969 2,747 2,915 3,101 yükselen bir seyir izlemesini bekliyoruz. Duran Varlıklar 1,532 1,947 3,847 4,116 4,493 Toplam Varlıklar 2,610 3,262 5,708 6,289 7,544 Potansiyel katalizörler; (i) beklenenden güçlü Kısa vadeli finansal borçlar 1,505 177 76 66 66 talep; (ii) güçlü benzer mağaza satış büyümelerinin ve marj genişlemelerinin Ticari borçlar 2,193 2,485 3,395 3,579 4,449 çeyreksel finansallarda devamı (iii) artan Diğer kısa vadeli yükümlülükler 796 183 820 946 1,049 operasyonel verimlilik Kısa Vadeli Yükümlülükler 4,494 2,845 4,290 4,592 5,564 Uzun vadeli finansal borçlar 204 107 33 33 33 Riskler; (i) Tüketici güveninde düşüş ve Diğer uzun vadeli yükümlülükler 98 47 1,411 1,610 1,742 alışveriş iştahında azalma (ii) Çok oyunculu Türk Gıda Perakende Sektörünün rekabetçi Uzun Vadeli Yükümlülükler 302 154 1,444 1,643 1,775 yapısının ciro ve marjlar üzerindeki baskısı Azınlık Payları -162 1 1 0 0 (iii) Hızlı büyümenin yönetilmesinde Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar -2,023 262 -28 55 206 yaşanabilecek güçlükler Toplam Kaynaklar 2,610 3,262 5,708 6,289 7,544 Nakit Akış Tablosu İşletme faaliyetlerinden 606 492 1,388 1,057 1,557 Ortaklık Yapısı Yatırım faaliyetlerinden -289 -318 -342 -413 -511

Finansman faaliyetlerinden -286 88 -969 -436 -549 Turkish Retail Investments; Serbest Nakit Akışı 317 174 1,046 644 1,045 23.53% Net Borç 1,617 -70 1,644 1,536 1,228 Gozde Girisim; 22.94% Temettü Ödemesi 0 0 0 0 0 Templeton Strategic Ana Çarpanlar Total; Fund; 5.88% 100.0% Yildiz Holding; Brüt kar marjı 23.0% 24.3% 23.3% 23.7% 23.5% 5.46% EBRD; VAFÖK marjı 3.9% 5.2% 9.2% 9.6% 9.4% 5.55%

Net Kar marjı a.d. 0.6% a.d. 0.4% 0.6% Halka Açıklık Oranı; 36.63% Sermaye Karlılığı 22.2% -7.6% -255.8% 629.7% 116.0% Satış Büyümesi 33% 35% 33% 27% 25% VAFÖK Büyümesi 221% 82% 133% 34% 22% Net Kar Büyümesi 9% -117% -545% -128% 82% Net Borç / Özkaynaklar (x) -0.8 a.d. -58.0 28.1 6.0 Net Borç / VAFÖK (x) 4.7 a.d. 1.1 0.8 0.5 Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma * VAFÖK= (Satışlar-SMMM-Faaliyet Gideri+Amortisman) UFRS sonuçları ile uyumlu şirket sonuçlarından farklılık gösterebilir.

79

Şirket Güncelleme

Türkiye / Demir Çelik Araştırma 14 Temmuz 2020

ERDEMİR Temmuz 13, 2020 Öneri AL Demir cevherinde arz kesintisi Hedef Fiyat TL11.20 Erdemir için 12 aylık hedef fiyatımızı artan hammadde maliyetleri ve Potansiyel Getiri 30% zayıf talep nedeniyle 11.6 TL’den 11.2 TL’ ye revize ediyoruz ve AL tavsiyemizi yineliyoruz. Hisseyi beğenmemizin nedenleri arasında Fiyat Bilgileri Kodu EREGL.TI / EREGL.IS dolar bazlı gelirlerini ve güçlü bilançosunu söyleyebiliriz. Kapanış Fiyatı TL8.60 Erdemir’in demir cevheri tedarikçilerinden biri olan Brezilya Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 30,100 / 4,393 menşeili Vale 2020 yılında Kovid-19 salgını nedeniyle demir cevheri Hisse Sayısı (mn) 3500 Saklama Oranı 48% arzında yaklaşık 18 milyon ton kesinti öngörmesi demir cevheri 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 285.50 / 41.63 fiyatının 110 dolar/ton’a yükselmesine sebep oldu. Hammadde maliyetlerindeki bu artışın Erdemir’in 3Ç20 VAFÖK/ton rakamını Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) baskılayacağını düşünüyoruz. Buna ek olarak AB’nin çelik 1 Aylık 8.74 / 8.26

ürünlerinde global kotadan ülke kotasına dönmesi ve bu süreçte 1 Yıllık 9.86 / 6.11 Türk ürünlerine yönelik miktar kısıtlamasını artırması, Türk ihracatı Sene başından itibaren 9.86 / 7.33

üzerinde baskı yaratmaya başladı. Erdemir’in ihracatının toplam Performans (TL) Nominal Göreceli satışlardaki payı 1Ç19’da %26 iken 1Ç20’de %11 seviyesinde 1 Aylık 0% -5% geriledi. 3 Aylık 13% -5%

. 2020 yılında zayıf VAFÖK/ton beklentisi. 2020 yılında yassı çelik 1 Yıllık 20% 1% Sene başından itibaren -5% -6% piyasasının uzun çelik muadiline kıyasla daha defansif olduğunu düşündüğümüz için şirketin toplam satış hacminin yıllık bazda % 8 12 210 daralmasını bekliyoruz. Hammadde maliyetlerindeki artışın gecikmeli etkisi sonucu 3Ç20’nin en zayıf çeyrek olmasını öngörüyoruz. 2020 9 170 yılı için VAFÖK/ton beklentimiz 81 dolar seviyesinde, bu da yıllık bazda %32 daralmaya işaret ediyor. 2021 yılında toparlanma ile 6 birlikte ürün fiyatlarındaki artış beklentisi sonucu ton başına VAFÖK 130 3 tahminimiz 113 dolar seviyesine yükseliyor.

. Hükümet yerli üreticileri korumak için önlem alıyor. Avrupa 0 90

Komisyonu, Türkiye’den ithal sıcak haddelenmiş yassı çelik

07/17 11/17 03/18 11/18 07/19 03/20 07/18 03/19 11/19 07/20 ürünlerinde damping uygulayıp uygulanmadığını belirlemek amacıyla soruşturma başlattı. Buna karşılık Türkiye bazı yassı çelik ve boru Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ) ürünlerine ilave ithalat vergisi getirdi. 10 Temmuz 2020 tarihi ile güncellenmiştir. Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre . Riskler -- i) Talepte ve fiyatlarda olası bir düşüş; ii) Hammadde maliyetlerinin artması ve iii) TL’nin güçlenmesi bulunuyor.

Konsolide Finansallar ve Çarpanlar (TLmn) 2018 Δ 2019 Δ 2020T Δ 2021T Δ Net satışlar 27,015 44% 27,465 2% 28,113 2% 35,327 26% VAFÖK 8,630 58% 5,458 -37% 4,212 -23% 6,882 63% Net Kar 5,598 49% 3,317 -41% 2,394 -28% 4,149 73% F/K (x) 6.4 8.2 12.6 7.3 Aslı Kumbaracı FD/VAFÖK (x) 3.8 4.3 5.7 4.2 [email protected] FD/Satış (x) 1.2 0.9 0.9 0.8 Hisse Başına Kar (TL) 1.60 0.95 0.68 1.19 +90 212 319 83 67 Temettü Verimi 13.4% 2.9% 5.6% 9.6% Serbest Nakit Akış Verimi 7.7% 20.6% 9.0% -11.9% Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma 80

14 Temmuz 2020 – Erdemir

Finansal Özet (TLmn) 2017 2018 2019 2020T 2021T

Gelir Tablosu Şirket Tanımı Net satışlar 18,736 27,015 27,465 28,113 35,327 Brüt Kar 5,255 8,383 5,011 3,673 6,182 Erdemir Grubu’nun ana şirketi olan Erdemir, Faaliyet giderleri -500 -662 -702 -770 -902 Türkiye’nin en büyük entegre yassı çelik üreticisidir. 1965 yılında faaliyet geçmiştir. VAFÖK * 5,475 8,630 5,458 4,212 6,882 Yıllık 3.85 milyon ton sıvı çelik kapasitesine Amortisman 720 908 1,150 1,308 1,603 sahiptir. Faaliyet gelirleri 4,756 7,721 4,309 2,904 5,279 Finansal gelir/gider 61 948 610 608 968 Erdemir Grubu şirketlerinden olan İsdemir, Diğer gelir/gider 138 -45 110 107 53 Türkiye’nin hem uzun hem yassı ürünler üreten tek entegre tesisidir. Yıllık sıvı çelik İştirak Karı /Zararı 0 6 39 39 39 kapasitesi 5.8 milyon ton’dur. İsdemir Vergi öncesi kar 4,955 8,631 5,067 3,658 6,339 hisselerinin %95’i Erdemir, geri kalanı ise Vergi -1,057 -2,786 -1,573 -1,136 -1,968 halka açık. Azınlık hisseleri / diğer 144 247 178 128 222 Net Kar 3,754 5,598 3,317 2,394 4,149 1Ç20’de ton başına VAFÖK 95 dolar seviyesinde gerçekleşti. Geçen senenin aynı Bilanço döneminde 139 dolar ve 4Ç19’da 67 dolar Nakit ve nakit benzerleri 7,035 8,659 10,590 11,366 10,735 idi. Çeyreksel bazda iyileşmenin ana Stoklar 5,040 8,890 9,329 9,043 10,201 sebebini fiyat-maliyet makasındaki toparlanma olarak değerlendirebiliriz. Ticari alacaklar 2,582 4,401 3,344 3,598 4,063 Diğer alacaklar 185 561 873 1,130 1,256 Potansiyel katalizörler & riskler: Dönen Varlıklar 14,842 22,512 24,137 25,137 26,255

Maddi duran varlıklar 13,072 18,060 20,899 23,559 28,571 Potansiyel katalizörler: (i) Güçlü Finansal yatırımlar 13 153 158 161 201 temettü verimi; (ii) Çelik ürün fiyatlarında Diğer duran varlıklar 449 1,056 1,479 1,616 1,690 beklentilerin üzerinde artış; (iii) İç pazarda Duran Varlıklar 13,534 19,270 22,536 25,336 30,462 güçlü entegre üretici olarak yüksek hurda fiyatları; ve (iv) Kendi kendine yeterliliğe Toplam Varlıklar 28,376 41,782 46,673 50,474 56,717 odaklanan yeni yatırımlar. Kısa vadeli finansal borçlar 3,126 4,720 5,559 3,340 3,804 Ticari borçlar 943 1,936 2,937 2,688 3,206 Potansiyel riskler: (i) Zayıf fiyat-maliyet Diğer kısa vadeli yükümlülükler 1,456 1,231 954 1,406 1,766 makası; (ii) Hammadde maliyetleri toplam Kısa Vadeli Yükümlülükler 5,524 7,887 9,450 7,434 8,777 satılan malların maliyetlerinin %73’ünü oluşturduğundan beklentilerin üzerinde artan Uzun vadeli finansal borçlar 1,367 1,404 2,142 2,956 6,963 hammadde maliyeti; (iii) Koruyucu önlemler; Diğer uzun vadeli yükümlülükler 2,257 3,236 3,833 4,007 4,429 (iv) Yeni açıklanan yatırımlarda gecikme ve Uzun Vadeli Yükümlülükler 3,623 4,640 5,975 6,963 11,392 maliyet aşımı ve (v) Satışlar dolar bazlı Azınlık Payları 544 888 948 1,042 1,042 olmasından ve maliyetlerin sadece %20’sinin Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 19,228 29,255 31,247 36,077 36,548 TL bazlı olmasından dolayı TL’nin değer kazanması. Toplam Kaynaklar 28,376 41,782 46,673 50,474 56,717

Nakit Akış Tablosu İşletme faaliyetlerinden 3,625 4,219 7,243 6,519 2,934 Yatırım faaliyetlerinden -755 -1,454 -1,622 -3,801 -6,516 Finansman faaliyetlerinden -865 -1,029 -3,568 -1,868 2,961 Serbest Nakit Akışı 2,870 2,765 5,621 2,718 -3,582 Net Borç -2,545 -2,538 -2,889 -5,070 32 Ortaklık Yapısı Temettü Ödemesi -2,940 -4,830 -805 -1,676 -2,904 Ana Çarpanlar Brüt kar marjı 28.0% 31.0% 18.2% 13.1% 17.5% VAFÖK marjı 29.2% 31.9% 19.9% 15.0% 19.5% Halka Açıklık Oranı; 47.6% Ataer Net Kar marjı 20.0% 20.7% 12.1% 8.5% 11.7% Holding A.Ş.; 49.3% Sermaye Karlılığı 21.5% 23.1% 11.0% 7.1% 11.4% Satış Büyümesi 61% 44% 2% 2% 26% VAFÖK Büyümesi 104% 58% -37% -23% 63% Net Kar Büyümesi 148% 49% -41% -28% 73% Erdemir Portföyü; 3.1% Net Borç / Özkaynaklar (x) a.d. a.d. a.d. a.d. 0.0 Net Borç / VAFÖK (x) a.d. a.d. a.d. a.d. 0.0 Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma * VAFÖK= (Satışlar-SMMM-Faaliyet Gideri+Amortisman) UFRS sonuçları ile uyumlu şirket sonuçlarından farklılık gösterebilir.

81

Şirket Güncelleme

Türkiye / Demir Çelik Araştırma 14 Temmuz 2020

KARDEMİR Temmuz 13, 2020 Öneri TUT

Yerli tedarikçi avantajı Hedef Fiyat TL3.50 Potansiyel Getiri 16%

Kardemir D için 12 aylık hedef fiyatımızı 3.7 TL’den 3.5 TL’ye güncellerken tavsiyemizi TUT’a çekiyoruz. Hisse son bir aydır BIST- Fiyat Bilgileri 100 Endeksi’ni n %8 üzerinde performans gösterdi. Hisse 2020T Kodu KRDMD.TI / KRDMD.IS FD/VAFÖK çarpanı 8.4x ile işlem görüyor, bu da son dört yıllık Kapanış Fiyatı TL3.03 ortalamasının yaklaşık %17 üzerinde. Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 2,364 / 345 Hisse Sayısı (mn) 780.2260016 Yılın ilk yarısı zayıf talep ve fiyatlar nedeniyle şirket için zor bir Saklama Oranı 89% dönem oldu. Şirket, Kovid-19’un olumsuz etkilerini en aza indirmek 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 656.03 / 95.39 için planlana n bakım ve onarım faaliyetlerini gündeme getirerek günlük üretim seviyesini azalttı. Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) 1 Aylık 3.27 / 2.68

. Talep Haziran ayından bu yana canlandı. Kardemir pandemi 1 Yıllık 3.27 / 1.81 Sene başından itibaren 3.27 / 1.81 süresince üretim hacmini iki ay azaltarak zayıf talebin olumsuz etkisini dengeledi. Bunun 2020 satış hacmi üzerinde ihmal edilebilir bir etkisi Performans (TL) Nominal Göreceli olmasını bekliyoruz. Normal ekonomik aktivitenin başlaması ve düşük 1 Aylık 13% 8% faiz oranlarının tetiklediği inşaat sektöründeki canlanmayla birlikte 3 Aylık 46% 22% talep tarafında bir toparlanma kaydedildiğini ve bu durumun ürün 1 Yıllık 49% 26% fiyatlarını da olumlu etkilediğini görüyoruz. Şirketin 2020 yılında 2.4 Sene başından itibaren 14% 12%

milyon ton (yıllık bazda +6%) satış hacmi ile ton başına 45 dolar 5 360 VAFÖK açıklamasını öngörüyoruz. Bu da yılın ilk beş ayındaki zayıf 310 çelik fiyat makası nedeniyle yıllık bazda %13 gerilemeye tekabül 4 ediyor. 260 3 210 Yerli tedarikçiler rekabet avantajı sağlıyor. Şirket, demir cevheri . 2 ihtiyacının yaklaşık %70’ini, kömür ihtiyacının yaklaşık %25’ini ve tüm 160 hurda ihtiyacını yerli tedarikçilerden temin ediyor. Bu tedarikçilerin 1 110

satış fiyatları uluslararası tedarikçilere kıyasla daha uygun. Bu da 0 60

şirkete hammadde maliyetlerinin satılan malın maliyetinin %75’ini

11/17 03/18 11/18 03/19 07/19 11/19 07/20 07/18 03/20 oluşturduğu düşünüldüğünde önemli bir avantaj sağlıyor. 07/17 . Riskler -- i) Talepte ve fiyatlarda olası bir daralma; ii) Beklentimizin Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ) ötesinde yükselen hammadde maliyetleri ve iii) Zayıf TL. 10 Temmuz 2020 tarihi ile güncellenmiştir. Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır

Konsolide Finansallar ve Çarpanlar (TLmn) 2018 Δ 2019 Δ 2020T Δ 2021T Δ Net satışlar 5,583 41% 6,076 9% 6,937 14% 8,603 24% VAFÖK 1,765 140% 651 -63% 710 9% 934 32% Net Kar 814 224% 81 -90% -137 a.d. 349 a.d. F/K (x) 4.9 a.d. a.d 10.9 Aslı Kumbaracı FD/VAFÖK (x) 3.2 6.6 8.4 6.6 [email protected] FD/Satış (x) 1.0 0.7 0.9 0.7 Hisse Başına Kar (TL) 0.71 0.07 -0.12 0.31 +90 212 319 83 67 Temettü Verimi 7.5% 0.0% 0.0% 3.3% Serbest Nakit Akış Verimi -2.8% 26.5% 8.0% 5.1% Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma 82

14 Temmuz 2020 – Kardemir

Finansal Özet (TLmn) 2017 2018 2019 2020T 2021T Gelir Tablosu Şirket Tanımı Net satışlar 3,973 5,583 6,076 6,937 8,603 Kardemir, 1937 yılında Türk Hükümeti Brüt Kar 672 1,709 548 608 826 tarafından kurulan ilk uzun çelik üreticidir. Faaliyet giderleri -78 -90 -97 -111 -138 1995 yılına kadar Devlet tarafından kontrol VAFÖK * 734 1,765 651 710 934 edildi. Şirket kütük, inşaat demiri, profil, kangal, çubuk ve demiryolu ürünleri Amortisman 140 146 200 212 245 üretmektedir. Faaliyet gelirleri 594 1,618 450 497 689 Finansal gelir/gider -289 -599 -314 -359 -211 Kardemir 1Ç20’de ton başına 39 dolar Diğer gelir/gider -85 47 -172 -348 -173 VAFÖK açıkladı. Bu da zayıf çelik fiyat İştirak Karı /Zararı -1 0 0 0 0 makası nedeniyle yıllık bazda %37 daralmaya işaret ediyor. Talebin Vergi öncesi kar 220 1,066 -35 -210 304 toparlanması ile birlikte yılın ikinci yarısında Vergi 32 -252 116 74 45 daha güçlü VAFÖK/ton beklentimiz var. Azınlık hisseleri / diğer 0 0 0 0 0 Net Kar 252 814 81 -137 349 Potansiyel katalizörler ve riskler: Bilanço Potansiyel katalizörler: (i) Hacim artışı, Nakit ve nakit benzerleri 990 273 215 277 344 (ii) Fiyat artışı ve (iii) Talepte beklentilerin Stoklar 756 1,645 1,746 1,835 2,061 üzerinde canlanma. Ticari alacaklar 771 807 964 971 1,118 Diğer alacaklar 271 189 407 361 430 Potansiyel riskler: (i) Zayıf talep, (ii) Dönen Varlıklar 2,788 2,914 3,332 3,444 3,953 TL’nin değer kaybetmesi ve (iii) Yüksek Maddi duran varlıklar 3,946 5,204 5,608 5,970 6,377 hammadde maliyetleri. Finansal yatırımlar 15 16 15 14 14 Diğer duran varlıklar 179 99 71 79 93 Duran Varlıklar 4,140 5,319 5,694 6,063 6,485 Toplam Varlıklar 6,928 8,233 9,026 9,507 10,438 Kısa vadeli finansal borçlar 507 495 428 924 1,217 Ticari borçlar 1,409 1,378 2,259 2,328 2,574 Ortaklık Yapısı Diğer kısa vadeli yükümlülükler 944 232 466 480 472 Kısa Vadeli Yükümlülükler 2,860 2,106 3,154 3,732 4,263

Uzun vadeli finansal borçlar 1,404 1,492 1,528 1,515 1,507 Kardemir B; 10.5% Diğer uzun vadeli yükümlülükler 217 548 463 516 574 Uzun Vadeli Yükümlülükler 1,621 2,040 1,991 2,031 2,081

Azınlık Payları 0 0 0 0 0 Kardemir A ; 21.1% Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 2,447 4,087 3,881 3,744 4,094 Toplam Kaynaklar 6,928 8,233 9,026 9,507 10,438 Kardemir D; Nakit Akış Tablosu 68.4% İşletme faaliyetlerinden 1,388 227 1,227 877 847

Yatırım faaliyetlerinden -120 -341 -545 -574 -652 Finansman faaliyetlerinden -608 -603 -740 -241 -128 Serbest Nakit Akışı 1,268 -114 682 303 195 Net Borç 921 1,705 1,702 2,162 2,380 Temettü Ödemesi 0 -300 0 0 -125 Ana Çarpanlar Brüt kar marjı 16.9% 30.6% 9.0% 8.8% 9.6% VAFÖK marjı 18.5% 31.6% 10.7% 10.2% 10.9% Net Kar marjı 6.3% 14.6% 1.3% a.d. 4.1% Sermaye Karlılığı 10.7% 24.9% 2.0% -3.6% 8.9% Satış Büyümesi 70% 41% 9% 14% 24% VAFÖK Büyümesi 133% 140% -63% 9% 32% Net Kar Büyümesi -303% 224% -90% -269% -356% Net Borç / Özkaynaklar (x) 0.4 0.4 0.4 0.6 0.6 Net Borç / VAFÖK (x) 1.3 1.0 2.6 3.0 2.5 Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma * VAFÖK= (Satışlar-SMMM-Faaliyet Gideri+Amortisman) UFRS sonuçları ile uyumlu şirket sonuçlarından farklılık gösterebilir.

83

Şirket Güncelleme

Türkiye / Telekom Araştırma 14 Temmuz 2020

TURKCELL Temmuz 13, 2020 Öneri AL Güçlü büyüme beklentisi Hedef Fiyat TL21.60 Potansiyel Getiri 34% Turkcell için AL tavsiyemizi koruyoruz ve İNA yöntemi ve çarpan analizi ile belirlediğimiz hedef fiyatımızı 19.5TL’den 21.6TL Fiyat Bilgileri seviyesin e revize ediyoruz. Hisse 3.8x 2020T FD/VAFÖK rasyosu ile Kodu TCELL.TI / TCELL.IS işlem görüyor, bu da son üç yıllık ortalamasına kıyasla %24 Kapanış Fiyatı TL16.09 iskontoya işaret ediyor. Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 35,398 / 5,167 Hisse Sayısı (mn) 2200 Yüksek veri tüketimi ve dijital servis kullanımı satışlardaki . Saklama Oranı 49% büyümeyi destekliyor. Mart ayında ortaya çıkan Kovid-19 salgını 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 297.11 / 43.33 sonrasında uzaktan çalışma ve eğitime ek olarak artan iletişim ve evde eğlenceli vakit geçirme ihtiyacı ile telekomünikasyon Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) hizmetlerine talep arttı. Diğer taraftan sınırlanan mobilite ve ekonomik 1 Aylık 16.95 / 14.22 1 Yıllık 16.95 / 11.47 yavaşlama uluslararası dolaşım gelirlerini ve cihaz satışlarını olumsuz Sene başından itibaren 16.95 / 12.06 etkiledi. 2020 yılında şirketin satışlarının 800bin abone kazanımı ile yıllık bazda %12 artmasını tahmin ediyoruz Performans (TL) Nominal Göreceli 1 Aylık 13% 8% Alışkanlıklar kalıcı olabilir. Abonelerin alışkanlıklarından dolayı . 3 Aylık 23% 3% yüksek veri tüketiminin devam edeceğini düşünüyoruz. Abonelerin 1 Yıllık 27% 8% yüksek hızda veri tüketimi ihtiyacı ARPU’su yüksek veri paketlerini Sene başından itibaren 17% 15% destekleyecektir. 2020 ile 2022 yılları arasında gelirlerin %13.7 YBBO 18 160 artmasını öngörüyoruz. 16 150 140 . Ortaklık yapısında sadeleşme dönemi. Telia’nın Turkcell’deki 14 130 dolaylı payının satışı ve buna paralel ortaklar arasında bir dizi 12 120 imzalanan sözleşmeler için alınacak onaylar sonrasında TCELL’in 10 daha sade bir ortaklık yapısına sahip olması şirketin üzerindeki 110 8 100 kurumsal yönetim riskini azaltacağını düşünüyoruz. 6 90 . Riskler -- i) Beklentinin altında kalan fiyat artışları ve ii) 4 80

Makroekonomik verilerin bozulması.

07/17 11/17 11/18 03/19 07/19 07/20 03/18 07/18 11/19 03/20

Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ) 10 Temmuz 2020 tarihi ile güncellenmiştir. Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır

Konsolide Finansallar ve Çarpanlar (TLmn) 2018 Δ 2019 Δ 2020T Δ 2021T Δ Net satışlar 21,292 21% 25,137 18% 28,143 12% 32,105 14% VAFÖK 8,788 41% 10,427 19% 11,619 11% 13,081 13% Net Kar 2,021 2% 3,246 61% 3,448 6% 4,075 18% F/K (x) 14.1 8.8 10.3 8.7 FD/VAFÖK (x) 4.7 3.7 3.8 3.4 Aslı Kumbaracı FD/Satış (x) 1.9 1.5 1.6 1.4 [email protected] Hisse Başına Kar (TL) 0.92 1.48 1.57 1.85 +90 212 319 83 67 Temettü Verimi 3.6% 2.8% 5.4% 6.3% Serbest Nakit Akış Verimi 4.6% 20.9% 12.8% 11.7% Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma 84

14 Temmuz 2020 – Turkcell

Finansal Özet (TLmn) 2017 2018 2019 2020T 2021T Gelir Tablosu Şirket Tanımı Net satışlar 17,632 21,292 25,137 28,143 32,105 Brüt Kar 6,282 7,146 8,054 8,781 9,952 Turkcell, Türkiye’de kurulmuş; yerleşik, Faaliyet giderleri -2,651 -2,300 -2,335 -2,561 -3,178 entegre iletişim ve teknoloji hizmetleri VAFÖK * 6,228 8,788 10,427 11,619 13,081 şirketidir. Müşterilerine mobil ve sabit şebekeleri üzerinden ses, data, TV Amortisman 2,555 4,250 5,047 5,629 6,421 hizmetleri ve katma değerli bireysel ve Faaliyet gelirleri 3,631 4,846 5,719 6,220 6,774 kurumsal servisler sunmaktadır. Finansal gelir/gider -1,141 -3,339 -3,011 -3,066 -1,923 Diğer gelir/gider 120 1166 598 1265 371 Dijital hizmetlere artan talep, artan data tüketimi ile daha yüksek tarife ve artan İştirak Karı /Zararı 0 0 -16 0 0 faturalı müşteri oranı şirketin karlılığını Vergi öncesi kar 2,610 2,673 3,290 4,419 5,222 olumlu etkiledi. Yakın vadede aynı seyrin Vergi ** -572 -495 -13 -966 -1,141 devam etmesini bekliyoruz. Azınlık hisseleri / diğer 59 156 30 5 6 Net Kar 1,979 2,021 3,246 3,448 4,075 Potansiyel katalizörler & riskler: Bilanço Potansiyel katalizörler: (i) Yüksek Nakit ve nakit benzerleri 4,712 7,419 10,239 10,694 11,237 ARPU ile abone kazanımı ve (ii) Yüksek Stoklar 104 180 178 174 177 data tüketimi. Ticari alacaklar 2,901 2,488 3,138 3,208 3,467 Diğer alacaklar 6,352 8,250 5,777 5,863 5,860 Potansiyel riskler: (i) ÖTV’de olası bir artış, (ii) Ekonominin daralması ve (iii) Dönen Varlıklar 14,069 18,337 19,332 19,940 20,741 Agresif fiyatlama. Maddi duran varlıklar 9,665 12,434 14,242 15,971 17,491 Finansal yatırımlar 1 19 42 0 0 Diğer duran varlıklar 10,247 11,975 12,100 11,915 12,040 Duran Varlıklar 19,913 24,428 26,383 27,885 29,531 Ortaklık Yapısı Toplam Varlıklar 33,982 42,765 45,715 47,825 50,271 Kısa vadeli finansal borçlar 4,278 7,036 7,628 5,310 4,506 Alfa Telekom Ticari borçlar 2,822 2,722 2,953 2,604 2,681 Turkey Limited; 13.2% Diğer kısa vadeli yükümlülükler 2,124 1,982 2,074 2,132 2,212 Halka Açıklık Kısa Vadeli Yükümlülükler 9,224 11,740 12,656 10,046 9,399 Oranı; 41.1% Uzun vadeli finansal borçlar 8,258 13,120 12,677 14,849 15,632 Sonera Holding Diğer uzun vadeli yükümlülükler 1,456 1,852 2,299 2,218 2,362 B.V.; 24.0% Uzun Vadeli Yükümlülükler 9,714 14,972 14,977 17,067 17,995 Azınlık Payları 56 132 36 29 16 Citibank Çukurova Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 15,045 16,054 18,083 20,712 22,877 N.A.; 7.9% Group; 13.8% Toplam Kaynaklar 33,982 42,765 45,715 47,825 50,271 Nakit Akış Tablosu İşletme faaliyetlerinden 3,654 6,562 9,881 11,033 11,205 Yatırım faaliyetlerinden -3,858 -5,267 -3,881 -6,491 -7,046 Finansman faaliyetlerinden -1,567 -534 -3,478 -4,086 -3,616 Serbest Nakit Akışı -203 1,294 5,999 4,541 4,159 Net Borç 7,812 12,684 9,716 9,089 8,500 Temettü Ödemesi -1,900 -1,010 -812 -1,896 -2,241 Ana Çarpanlar Brüt kar marjı 35.6% 33.6% 32.0% 31.2% 31.0% VAFÖK marjı 35.3% 41.3% 41.5% 41.3% 40.7% Net Kar marjı 11.2% 9.5% 12.9% 12.3% 12.7% Sermaye Karlılığı 12.7% 13.0% 19.0% 17.8% 18.7% Satış Büyümesi 25% 21% 18% 12% 14% VAFÖK Büyümesi 36% 41% 19% 11% 13% Net Kar Büyümesi 31% 2% 61% 6% 18% Net Borç / Özkaynaklar (x) 0.5 0.8 0.5 0.4 0.4 Net Borç / VAFÖK (x) 1.3 1.4 0.9 0.8 0.6 Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma * VAFÖK = Şirket açıklaması baz alınmıştır ** 2019 vergi rakamı bir sefere mahsus varlık satışını da dahil etmektedir.

85

Şirket Güncelleme

Türkiye / Telekom Araştırma 14 Temmuz 2020

TÜRK TELEKOM Öneri AL 2020’nin yıldızı genişbant Hedef Fiyat TL11.10 Potansiyel Getiri 41% Türk Telekom için 12 aylık hedef fiyatımızı 10.1TL’den 11.1TL’ye revize ediyoruz ve %41 getiri ile AL tavsiyemizi koruyoruz. Şirketin Fiyat Bilgileri 25 Temmuz’da yapılması planlanan Genel Kurul’da geri alım Kodu TTKOM.TI / TTKOM.IS işlemleri için Yönetim Kurulu’nun yetkilendirilmesi görüşülecek. Bu Kapanış Fiyatı TL7.90 karar onaylanırsa şirketin ilk pay geri alım süreci başlayacak. Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 27,650 / 4,036 Hisse Sayısı (mn) 3500 Sabit geniş bant talebi ve veri kullanımı artıyor. Mart ayında Kovid- . Saklama Oranı 13% 19 salgınının başlamasıyla birlikte uzaktan çalışma ve uzaktan eğitim 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 158.04 / 22.97 modeli sonucunda internet talebinde ciddi bir artış var. Nisan ayında

ortalama veri kullanımı Şubat ayına kıyasla %45 oranında artış Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) gösterdi. Abonelerin alışkanlıklarından dolayı yüksek hızlı ve yüksek 1 Aylık 8.30 / 7.48 1 Yıllık 8.66 / 5.04 veri paketlerine devam edeceğini düşünüyoruz. TTKOM aboneler Sene başından itibaren 8.66 / 5.71 açısında n %62 pazar payı ile Türkiye’nin lider internet sağlayıcısı konumunda. 2020 yılında şirketin sabit geniş bant abone bazınının Performans (TL) Nominal Göreceli 700 bin net artışla 12.1 milyona ulaşmasını ve sabit geniş bant ARPU 1 Aylık 5% 0% artışının %10.8 olmasını bekliyoruz. Halihazırda Türkiye’deki hane 3 Aylık 12% -6% halkı sabit geniş bant penetrasyon oranı %57 seviyesinde, bu 1 Yıllık 51% 28% Avrupa’daki %83 seviyesinin oldukça altında. İnternet ihtiyacının Sene başından itibaren 7% 6%

artması nedeniyle bu farkın zaman içerisinde kapanmasını 9 120

bekliyoruz. 8 100 . Kur riskine karşı eskiye göre daha dayanıklı bilanço. Şirket 7 çapraz para swap işlemleri gerçekleştirirken TL cinsinden finansman 6 80

payını arttırdı. Düşen borçluluk ve çapraz para swap işlemleri 5 60

sayesinde Mart’20 sonunda şirketin açık pozisyonu 225 milyon dolar 4 ve Net Borç/VAFÖK rasyosu son beş yılın en düşük seviyesi 1.38x’ e 40 3 geriledi. Yıl sonunda Net Borç/VAFÖK rasyosunun 1.2x seviyesine 2 20

gerilemesini öngörüyoruz.

07/17 07/18 11/18 03/19 07/19 11/19 03/20 07/20 11/17 03/18 Riskler -- i) Beklentilerden daha düşük gerçekleşen fiyatlama, ii) . Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ) İrrasyonel rekabet ve iii) Düzenleme ile ilgili riskler. 10 Temmuz 2020 tarihi ile güncellenmiştir. Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır

Konsolide Finansallar ve Çarpanlar (TLmn) 2018 Δ 2019 Δ 2020T Δ 2021T Δ Net satışlar 20,431 13% 23,657 16% 26,601 12% 29,528 11% VAFÖK 8,557 26% 11,090 30% 12,505 13% 13,566 8% Net Kar -1,391 a.d. 2,407 a.d. 3,419 42% 4,282 25% F/K (x) a.d. 7.7 8.1 6.5 FD/VAFÖK (x) 3.9 3.1 3.4 3.1 Aslı Kumbaracı FD/Satış (x) 1.6 1.5 1.6 1.4 [email protected] Hisse Başına Kar (TL) -0.40 0.69 0.98 1.22 +90 212 319 83 67 Temettü Verimi 0.0% 3.2% 8.7% 10.8% Serbest Nakit Akış Verimi 19.5% 34.3% 20.6% 21.2% Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma 86

14 Temmuz 2020 – Turk Telekom

Finansal Özet (TLmn) 2017 2018 2019 2020T 2021T Gelir Tablosu Şirket Tanımı Net satışlar 18,140 20,431 23,657 26,601 29,528 Brüt Kar 8,110 9,181 11,359 12,721 13,896 Müşterilerine mobil, genişbant, veri, TV, sabit Faaliyet giderleri -4,236 -4,342 -4,985 -5,536 -6,235 ses ve yakınsama teknolojileri alanında yenilikçi hizmetlerini ¨Türk Telekom¨tek VAFÖK * 6,781 8,557 11,090 12,505 13,566 markası altında sunan Türk Telekom Grubu Amortisman 2,906 3,718 4,716 5,320 5,906 dünya standartlarında entegre Faaliyet gelirleri 3,874 4,839 6,374 7,185 7,660 telekomünikasyon ve teknoloji hizmetleri Finansal gelir/gider -1,803 -6,450 -3,534 -2,619 -2,021 sağlayıcısıdır. Diğer gelir/gider -593 -412 -105 -251 -236 1Ç20’de konsolide VAFÖK güçlü gelir İştirak Karı /Zararı 0 0 0 0 0 büyümesi ile yıllık bazda %12 arttı. 2020 Vergi öncesi kar 1,478 -2,022 2,735 4,315 5,403 yılında VAFÖK tahminimiz şirketin Vergi -343 631 -328 -896 -1,122 beklentisine paralel 12.5 milyar TL Azınlık hisseleri / diğer 0 0 0 0 0 seviyesinde. Net Kar 1,136 -1,391 2,407 3,419 4,282 Potansiyel katalizörler ve riskler Bilanço Nakit ve nakit benzerleri 4,100 4,495 4,946 5,320 5,906 Potansiyel katalizörler: (i) Faturalı Stoklar 204 249 252 250 281 müşterinde beklentilerden daha iyi büyüme, Ticari alacaklar 4,817 5,151 5,768 6,331 6,910 (ii) 5G ile ilgili gelişmeler ve (ii) Sabit genişbant tarafında beklentilerin üzerinde Diğer alacaklar 1,446 1,042 1,111 1,240 1,257 büyüme. Dönen Varlıklar 10,566 10,936 12,077 13,141 14,354 Maddi duran varlıklar 9,116 14,254 16,075 18,043 19,306 Potansiyel riskler: (i) Sabit hat imtiyaz Finansal yatırımlar 12 12 15 15 15 sözleşmesine ilişkin belirsizlik, (ii) Altyapı ve Diğer duran varlıklar 9,455 10,996 11,742 11,864 11,883 teknoloji sistemlerinde olası kesintiler ve (iii) Fiyat baskısı. Duran Varlıklar 18,582 25,262 27,832 29,921 31,204 Toplam Varlıklar 29,149 36,199 39,909 43,062 45,558 Kısa vadeli finansal borçlar 2,487 6,760 6,409 4,104 3,817 Ticari borçlar 4,069 3,845 4,392 4,938 5,482 Ortaklık Yapısı Diğer kısa vadeli yükümlülükler 2,106 2,891 2,893 3,265 3,367 Kısa Vadeli Yükümlülükler 8,662 13,496 13,694 12,307 12,666 Halka Açıklık Uzun vadeli finansal borçlar 14,005 13,161 14,374 16,203 16,604 Oranı; 15.0% Diğer uzun vadeli yükümlülükler 1,927 2,088 2,399 2,291 2,140 Uzun Vadeli Yükümlülükler 15,932 15,249 16,773 18,495 18,744 Türkiye Azınlık Payları 0 0 0 0 0 Cumhuriyeti LYY Hazine ve Telekomünik Maliye asyon A.Ş.; 55.0% Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 4,555 7,454 9,443 12,260 14,149 Bakanlığı; Toplam Kaynaklar 29,149 36,199 39,909 43,062 45,558 25.0% Nakit Akış Tablosu Türkiye Varlık Fonu; 5.0% İşletme faaliyetlerinden 5,944 7,589 11,183 13,217 13,292 Yatırım faaliyetlerinden -4,278 -4,126 -4,807 -7,522 -7,428 Finansman faaliyetlerinden -607 -3,302 -5,902 -5,593 -5,278 Serbest Nakit Akışı 1,667 3,463 6,376 5,695 5,864 Net Borç 12,392 15,427 15,837 14,987 14,515 Temettü Ödemesi 0 0 -602 -2,393 -2,997 Ana Çarpanlar Brüt kar marjı 44.7% 44.9% 48.0% 47.8% 47.1% VAFÖK marjı 37.4% 41.9% 46.9% 47.0% 45.9% Net Kar marjı 6.3% a.d. 10.2% 12.9% 14.5% Sermaye Karlılığı 28.6% -23.2% 28.5% 31.5% 32.4% Satış Büyümesi 13% 13% 16% 12% 11% VAFÖK Büyümesi 26% 26% 30% 13% 8% Net Kar Büyümesi -257% -223% -273% 42% 25% Net Borç / Özkaynaklar (x) 2.7 2.1 1.7 1.2 1.0 Net Borç / VAFÖK (x) 1.8 1.8 1.4 1.2 1.1 Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma * VAFÖK= (Satışlar-SMMM-Faaliyet Gideri+Amortisman) UFRS sonuçları ile uyumlu şirket sonuçlarından farklılık gösterebilir.

87

Şirket Güncelleme

Türkiye / Beyaz Eşya Araştırma 14 Temmuz 2020

ARÇELİK Temmuz 13, 2020 Öneri AL Daha parlak bir döneme girildi Hedef Fiyat TL25.03 Arçelik için yeni makro tahminlerimiz ve Kovid-19 sonrası Potansiyel Getiri 27% düşürdüğümüz satış hacmi beklentilerimiz ışığında hedef fiyatımızı 25.0 TL olarak belirliyoruz ve AL önerimizi koruyoruz. Özellikle Fiyat Bilgileri Kodu ARCLK.TI / ARCLK.IS virüsün etkilerinin yurt içi talepte sınırlı düzeyde kalmasını olumlu Kapanış Fiyatı TL19.75 anlamda önemsiyoruz. Ayrıca yurt dışı operasyonlarda da en kötü Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 13,346 / 1,948 dönemin geride kaldığını düşünüyoruz. 2021 çarpanlarıyla Hisse Sayısı (mn) 675.728205 baktığımızda 5,3 FD/VAFÖK ve 8,7 F/K çarpanlarını Arçelik Saklama Oranı 25% açısından cazip olarak değerlendiriyoruz. 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 194.74 / 28.43

. İç piyasa Kovid-19’dan sınırlı ölçüde etkilendi. Özellikle Nisan ve Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) Mayıs aylarında en yoğun karantina önlemlerinin alındığı dönemde 1 Aylık 19.90 / 16.70

dahi iç piyasadaki daralmanın yıllık bazda %10’un altında kaldığı 1 Yıllık 22.18 / 12.42 görüldü. Böylece 5A20 döneminde iç piyasa %2 oranında artış Sene başından itibaren 22.18 / 12.42

sergiledi. Haziran ayıyla beraber ise yeniden artış trendine girildi. Bu Performans (TL) Nominal Göreceli güçlü seyirle beraber iç piyasanın 2020’de %6 2021’de ise %9 1 Aylık 16% 11% büyümesini bekliyoruz. 3 Aylık 30% 9% 1 Yıllık . Yurt dışı operasyonlarda en kötü geride kaldı. Hem talep tarafında 1% -15% Sene başından itibaren -5% -6% hem üretimde yurt dışı operasyonlarında Arçelik 2Ç20’de Kovid-19 kaynaklı önemli sıkıntılar yaşadı. Her iki açıdan da Haziran ayı 30 110 itibariyle normalleşme dönemine girildi ve özellikle Avrupa’da daralma 25 hızları düşmeye başladı. O nedenle yurt dışında en kötü dönemin 90 20 geride kaldığını düşünüyoruz. 15 70 Hammadde maliyetleri açısından önemli bir baskı gözükmüyor. . 10 Hammadde fiyatlarındaki sakin seyrin devam etmesi nedeniyle orta 50 5 vadede brüt karlılık açısından riskin düşük olduğu görüşündeyiz. VAFÖK marjı ise 2020’de daralan hacimler nedeniyle bir miktar baskı 0 30

altında kalabilir.

07/17 11/17 03/18 11/18 07/19 03/20 07/18 03/19 11/19 07/20 Riskler -- i) Türkiye’de ve yurt dışında beklenenden kötü talep, ii) . Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ) Hammadde fiyatlarında hızlı yükseliş. Göreceli10 Temmuzperformanslar 2020 tarihi ile güncellenmiştir.BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır Konsolide Finansallar ve Çarpanlar (TLmn) 2018 Δ 2019 Δ 2020T Δ 2021T Δ Net satışlar 26,904 29% 31,942 19% 33,339 4% 41,997 26% VAFÖK 2,727 42% 3,338 22% 2,967 -11% 4,274 44% Net Kar 852 1% 948 11% 925 -2% 1,527 65% F/K (x) 12.8 13.2 14.4 8.7 FD/VAFÖK (x) 6.4 6.1 7.3 5.3 FD/Satış (x) 0.6 0.6 0.6 0.5 Hisse Başına Kar (TL) 1.26 1.40 1.37 2.26 Temettü Verimi 0.0% 0.0% 3.5% 5.7% Behlül Kataş, CFA Serbest Nakit Akış Verimi 8.9% -6.7% 8.7% 3.7% [email protected] Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma +90 212 319 83 66

88

14 Temmuz 2020 – Arçelik

Finansal Özet (TLmn) 2017 2018 2019 2020T 2021T Gelir Tablosu Şirket Tanımı Net satışlar 20,841 26,904 31,942 33,339 41,997 Brüt Kar 6,506 8,546 10,259 10,702 13,650 Geniş bir yelpazede beyaz eşya ve Faaliyet giderleri 5,134 6,509 7,976 8,835 10,709 elektronik eşya üretimi ve satışı yapan Arçelik yurt içi beyaz eşya piyasasında %58 VAFÖK * 1,920 2,727 3,338 2,967 4,274 payla dominant bir pozisyona sahip. Bunun Amortisman 548 690 1,055 1,100 1,333 yanı sıra özellikle Avrupa’ya ihracatta öncü Faaliyet gelirleri 1,372 2,037 2,283 1,867 2,940 konumda olan şirketin başta Pakistan, Finansal gelir/gider -931 -1,707 -1,559 -1,478 -1,412 Güney Afrika, Bangladeş ve Hindistan olmak üzere bir çok ülkede de faaliyetleri Diğer gelir/gider 340 600 370 660 210 bulunmaktadır. İştirak Karı /Zararı 40 19 19 20 25 Vergi öncesi kar 821 949 1,114 1,069 1,763 Vergi 24 -94 -161 -139 -229 Azınlık hisseleri / diğer -2 -4 -5 -5 -8 Net Kar 843 852 948 925 1,527 Bilanço Ortaklık Yapısı Nakit ve nakit benzerleri 2,582 5,342 6,937 7,252 6,035 Stoklar 3,780 5,088 5,630 6,326 7,766 Halka Açıklık Ticari alacaklar 6,518 6,518 9,498 9,591 11,506 Oranı; 25.0% Diğer alacaklar 622 2,249 1,117 1,173 1,232 Dönen Varlıklar 13,501 19,196 23,183 24,342 26,539

Maddi duran varlıklar 5,405 7,135 9,828 9,928 10,275 Koç Grubu; 57.0% Finansal yatırımlar 3 3 3 3 3 Burla Grubu; Diğer duran varlıklar 1,528 2,035 1,716 1,773 1,832 18.0% Duran Varlıklar 6,935 9,173 11,547 11,704 12,110 Toplam Varlıklar 20,436 28,368 34,730 36,046 38,650 Kısa vadeli finansal borçlar 3,262 5,517 6,152 6,534 7,712 Ticari borçlar 3,576 4,734 5,564 5,838 7,310 Diğer kısa vadeli yükümlülükler 1,565 2,246 2,999 2,757 2,978 Kısa Vadeli Yükümlülükler 8,403 12,497 14,715 15,129 18,000 Uzun vadeli finansal borçlar 4,114 6,432 8,803 9,053 7,678 Diğer uzun vadeli yükümlülükler 1,004 1,221 1,395 1,685 1,712 Uzun Vadeli Yükümlülükler 5,118 7,652 10,199 10,738 9,390 Azınlık Payları 34 36 158 164 181 Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 6,915 8,219 9,816 10,178 11,260 Toplam Kaynaklar 20,436 28,368 34,730 36,046 38,650 Nakit Akış Tablosu İşletme faaliyetlerinden nakit akışları -211 447 1,195 1,213 1,138 Yatırım faaliyet. kaynak. nakit akışları -987 -1,200 -1,338 -1,200 -1,680 Finansman faaliyet. nakit akışları 1,564 4,281 3,500 865 -230 Serbest Nakit Akışı -1,093 971 -840 1,156 499 Net Borç 4,794 6,607 8,018 8,336 9,355 Temettü Ödemesi -435 0 0 -461 -763 Ana Çarpanlar Brüt kar marjı 31.2% 31.8% 32.1% 32.1% 32.5% VAFÖK marjı 9.2% 10.1% 10.5% 8.9% 10.2% Net Kar marjı 4.0% 3.2% 3.0% 2.8% 3.6% Net Kar Karlılığı 13.0% 11.3% 10.5% 9.3% 14.2% Satış Büyümesi 29% 29% 19% 4% 26% VAFÖK Büyümesi 17% 42% 22% -11% 44% Net Kar Büyümesi -35% 1% 11% -2% 65% Net Borç / Özkaynaklar (x) 0.7 0.8 0.8 0.8 0.8 Net Borç / VAFÖK (x) 2.5 2.4 2.4 2.8 2.2 Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma * VAFÖK= (Satışlar-SMMM-Faaliyet Gideri+Amortisman) UFRS sonuçları ile uyumlu şirket sonuçlarından farklılık gösterebilir.

89

ÇEKİNCE: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Söz konusu rapor belli bir kişiye veya mali durumları, risk ve getiri tercihleri benzer nitelikteki bir gruba yönelik olarak hazırlanmamıştır. Belirli bir getirinin sağlanacağına dair herhangi bir vaat veya taahhütte bulunulmamaktadır. Tüm yorum ve tavsiyeler öngörü, tahmin ve fiyat hedeflerinden oluşmaktadır. Zaman içinde piyasa koşullarında meydana gelen değişiklikler nedeniyle söz konusu yorum ve tavsiyelerde değişikliğe gidilebilir. Size uygun olan yatırım araçlarının ve işlemlerin kapsam ve içeriği uygunluk testi neticesinde belirlenir. Uygunluk testi, yatırım kuruluşu tarafından pazarlanan ya da müşteri tarafından talep edilen ürün ya da hizmetin müşteriye uygun olup olmadığının değerlendirilmesi amacıyla, müşterilerin söz konusu ürün veya hizmetin taşıdığı riskleri anlayabilecek bilgi ve tecrübeye sahip olup olmadıklarının tespit edilmesidir. Bu raporda yer alan her türlü bilgi, yorum ve tavsiye uygunluk testi ile tespit edilecek risk grubunuz ve getiri beklentiniz ile uyumlu olmayabilir. Bu nedenle, uygunluk testi neticesinde risk grubunuz tespit edilmeden sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi amaç, bilgi ve tecrübenize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Burada yer alan bilgi ve veriler, araştırma grubumuz tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan derlenmiş olup, doğrulukları ayrıca araştırılmamıştır. Bu nedenle, bu bilgilerin tam veya doğru olmaması nedeniyle doğabilecek zararlardan Yapı Kredi Yatırım Menkul Değerler A.Ş. ve çalışanları sorumlu değildir. Yapı Kredi Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından farklı bölümlerde istihdam edilen kişilerin veya Yapı Kredi Yatırım Menkul Değerler A.Ş.’nin ortaklarının ve iştiraklerinin bu raporda yer alan tavsiyelerle veya görüşlerle hemfikir olmaması mümkündür. Yapı Kredi Yatırım Menkul Değerler A.Ş. ile piyasanın işleyişinden kaynaklanan makul nedenlerden dolayı, Yapı Kredi Yatırım Menkul Değerler A.Ş. ortakları, çalışanları, yöneticileri ve bunlarla doğrudan ve dolaylı olarak ilişkileri bulunan istihdam ilişkisi doğuracak bir sözleşme çerçevesinde veya herhangi bir sözleşme olmaksızın çalışan ve tavsiyenin hazırlanmasına katılan tüm gerçek veya tüzel kişiler ile müşterileri arasında önlemeyen çıkar çatışması ve objektifliği etkilemesi muhtemel nitelikte ilişkiler doğabilir. Yapı Kredi Yatırım Menkul Değerler A.Ş., ortakları veya iştirakleri, Sermaye Piyasası Kurulu tarafından yetkilendirildikleri yatırım hizmetleri ve faaliyetleri ile yan hizmetlerini, bu raporda bahsi geçen şirketlere, muhtelif zamanlarda, sunmayı teklif edebilir veya sunabilir. Muhtelif zamanlarda, Yapı Kredi Yatırım Menkul Değerler A.Ş.’nin, ortaklarını, iştiraklerinin ve işbu kapsamdaki yöneticilerinin, yetkililerinin, çalışanlarının veya temsilcilerinin, doğrudan veya dolaylı olarak, raporda bahsi geçen işlemler, menkul kıymetler veya emtialar üzerinde pozisyonları bulunabilir veya farklı nedenlerle ilgi ve ilişkileri bulunabilir. Söz konusu çıkar çatışması durumlarında Yapı Kredi Yatırım Menkul Değerler A.Ş., internet sitesinde yer alan Çıkar Çatışması Politikası uyarınca hareket eder. Bu rapor, sadece gönderildiği kişilerin kullanımı içindir. Bu raporun tümü veya bir kısmı Yapı Kredi Yatırım Menkul Değerler A.Ş.’nin yazılı izni olmadan çoğaltılamaz, yayınlanamaz veya üçüncü kişilere gösterilemez, ticari amaçla kullanılamaz.