Faculteit Rechtsgeleerdheid Universiteit Gent
Academiejaar 2009-10
PRIVATE EQUITY IN BELGIË: VENNOOTSCHAPSRECHT, GOVERNANCE, FINANCIERING.
Masterproef van de opleiding „Master in de rechten‟
Ingediend door
Astrid Delanghe
(studentennr. 20053199) (major: Sociaal- en economisch recht)
Promotor: Prof. Dr. Hans De Wulf Commissaris: drs. Diederik Bruloot
2
Voorwoord
Ik zou graag mijn promotor, Prof. Dr. Hans De Wulf, bedanken om mij dit onderwerp toe te wijzen. Zijn deur stond ook altijd open om mijn soms impulsieve vragen te beantwoorden. Ook zou ik graag drs. Eveline Hellebuyck, assistente bij het Financial Law Insitute, willen bedanken om een voorlopige versie van mijn masterproef na te lezen en er uitgebreide feedback over te geven
Mijn promotor en zijn medewerkers hebben mijn reeds vooraf bestaande interesse in zowel economie als het recht sterk aangewakkerd en mijn keuze voor de major sociaal- en economisch recht beïnvloed. Omwille van mijn dubbele interesse ligt het onderwerp “Private equity in België: vennootschapsrecht, governance en financiering” in het brandpunt van mijn belangstelling. Het aangeboden masterproef onderwerp gaf me immers de kans om deze twee interesses te combineren en mij in deze materie te verdiepen tijdens het werken aan mijn masterproef.
Ook mijn ouders verdienen een bijzonder dankwoord voor het nalezen van mijn masterproef en het kritisch op zoek gaan naar eventuele typ- en grammaticale fouten.
Astrid Delanghe
Aalst, 12 mei 2010
3
Inhoudstafel
Voorwoord ...... 3
Lijst van figuren ...... 8
Inleiding...... 10
1 Algemeen ...... 11
2 Private equity in België...... 13
3 Evolutie ...... 15
4 Juridische structuur ...... 19
4.1 Algemeen ...... 19
4.2 Duurtijd ...... 20
4.3 Fondsvormen ...... 21
5 Werkingsregelen ...... 23
5.1 Statuten ...... 23
5.2 Beleggingsbeleid ...... 23
5.3 Prestaties ...... 25
6 Regulering ...... 26
6.1 Autoregulering...... 26
6.2 ICB regulering ...... 26
6.2.1 Algemeen...... 27
6.2.2 Structuur ...... 28
6.2.3 Formaliteiten ...... 29
6.2.4 Beleggingsbeleid ...... 30
6.2.5 Fiscaal regime ...... 31
6.2.6 Evaluatie ...... 32
6.3 Ontwerp van AIFM-richtlijn ...... 32
6.3.1 Inhoud van de richtlijn ...... 32
6.3.2 Kritiek op de richtlijn ...... 34
7 Financiële aspecten van het private equity fonds ...... 36
7.1 Rendement ...... 36
4
7.1.1 Algemeen...... 36
7.1.2 Rates ...... 37
7.2 Fees ...... 38
7.2.1 Management fee ...... 38
7.2.2 Transaction fee ...... 39
7.2.3 Carried interest ...... 39
7.3 Fiscale aspecten ...... 40
7.3.1 Fiscale aftrek van interestlasten...... 40
7.3.2 Vrijstelling roerende voorheffing ...... 41
7.3.3 DBI aftrek ...... 41
8 Target ...... 43
8.1 Ontwikkelingsstadium ...... 43
8.1.1 Early stage/ seed capital ...... 43
8.1.2 Expansion capital ...... 45
8.1.3 Replacement capital ...... 45
8.1.4 Buy-outs ...... 45
8.2 Due diligence ...... 46
8.2.1 Vereiste informatie ...... 47
8.2.2 Informatie-asymmetrie ...... 52
8.2.3 Analyse van kerndata ...... 53
8.3 Belangenconflicten ...... 54
8.3.1 Principe ...... 54
8.3.2 Sanctie ...... 54
8.3.3 Uitzondering ...... 55
8.4 Private equity contract ...... 56
8.4.1 Offerte ...... 56
8.4.2 Prijs ...... 56
8.4.3 Clausules ...... 57
8.5 Gevolgen van de komst van het private equity fonds ...... 59
5
8.5.1 Bestuur...... 59
8.5.2 Nieuwe regels ...... 60
9 Financiering van het target ...... 61
9.1 Equity ...... 61
9.1.1 Gewone aandelen ...... 61
9.1.2 Preferred equity ...... 62
9.1.3 Sweet capital of sweet equity ...... 62
9.1.4 Aandeelhouderslening ...... 63
9.1.5 Ratchets ...... 64
9.2 Debt ...... 65
9.2.1 Algemeen...... 66
9.2.2 Soorten debt ...... 67
9.2.3 Debt push down ...... 69
10 MBO ...... 75
10.1 Management ...... 75
10.2 Structuur MBO ...... 77
10.3 Belangenconflicten bij een MBO ...... 80
11 Belangrijke vennootschapsrechtelijke principes ...... 82
11.1 Vennootschapsbelang ...... 82
11.1.1 Algemeen...... 82
11.1.2 Vennootschapsgroep ...... 83
11.1.3 Sancties ...... 84
11.2 Verbod op leonijns beding ...... 85
11.3 Financial assistance ...... 87
11.3.1 Principe: verbod ...... 87
11.3.2 Voorwaarden waaronder financiële bijstand toch is toegelaten ...... 90
11.3.3 Uitzonderingen ...... 95
11.3.4 Sancties bij overtreding van het verbod op financiële bijstand ...... 97
11.3.5 Ontwijking van het verbod ...... 99
6
11.4 Vrije overdraagbaarheid van aandelen ...... 103
11.4.1 Blokkerings- of lock up clausule ...... 104
11.4.2 Voorkooprecht of pre-emption right ...... 105
11.4.3 Goedkeuringsclausule ...... 106
11.4.4 Volgplicht of drag along right ...... 107
11.4.5 Volgrecht, tag along of co-sale right ...... 107
11.4.6 Buy-sell agreement ...... 107
11.4.7 Good leaver/bad leaver clausule ...... 108
12 Exit ...... 109
12.1 Exit routes ...... 110
12.1.1 Beursgang (IPO) ...... 111
12.1.2 Trade sale ...... 111
12.1.3 Secondary buy-out ...... 112
12.1.4 Ontbinding ...... 112
12.2 Tijdstip van exit ...... 113
13 Kritiek ...... 114
13.1 Invloed op werkgelegenheid ...... 114
13.1.1 Tegenstanders ...... 114
13.1.2 Voorstanders ...... 115
13.1.3 Conclusie ...... 117
13.2 Hoge kredietverlening ...... 117
14 Voordelen van private equity ...... 119
15 Eindconclusie ...... 121
Lijst van gebruikte afkortingen ...... 124
Bibliografie ...... 127
7
Lijst van figuren
Figuur 1: Global private Equity Transaction Volume. Bron: S.N. KAPLAN en P. STRÖMBERG, “Leveraged buyouts and private equity”, NBER working paper No. W14207, july 2008, figure 2...... 16
Figuur 2: Structuur MBO...... 78
Figuur 3: Exit Charasteristics of Leveraged Buyouts Across Time. Bron: S.N. KAPLAN en P. STRÖMBERG, “Leveraged buyouts and private equity”, NBER working paper No. W14207, july 2008, table 2...... 110
Figuur 4: Value creation and exit timing of successful ventures. Bron: S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies: How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 117...... 113
Figuur 5: Employment patterns in PE and comparable workplaces before and after takeover. Bron: D. HALL, Private equity and employment – the Davos/WEF/Harvard study, PSIRU, 1 February 2008, 5...... 115
8
9
Inleiding
1. In deze masterproef wordt er onderzoek verricht naar private equity in België en in het bijzonder over de band met het vennootschapsrecht, governance en financiering.
Eerst wordt er een korte beschrijving gegeven van wat een private equity fonds juist doet, hoe de private equity sector er in België uitziet en de evolutie van de private equity sector van de jaren ‟80 tot nu. Vervolgens is er een beschrijving van de juridische structuur van private equity fondsen, wat hun werkingsregelen zijn en welke regelgeving er al dan niet op van toepassing is. Dan volgt een beschrijving van de inkomsten van het fonds en van welke fiscale voordelen ze gebruik maken.
Daarna is er een analyse van de keuze voor een bepaalde doelvennootschap, de juridische constructie rond de investering en de financiering van de overname. Er wordt ook ingegaan op de specifieke situatie van een MBO (management buy-out).
Er wordt ook een overzicht gegeven van de vennootschapsrechtelijke principes waarmee het private equity fonds rekening moet houden bij haar investeringen. Hierna wordt besproken hoe het private equity fonds haar investeringen van de hand kan doen. Dan volgt er een bespreking van de kritiek op private equity fondsen, maar worden ook de voordelen van zulke fondsen besproken.
Ten slotte volgt de eindconclusie van deze masterproef, gevolgd door een lijst van gebruikte afkortingen en een bibliografie.
10
1 Algemeen
2. Private equity kan letterlijk vertaald worden als “privaat vermogen”. Het beleggingsfonds gaat zich inkopen in vennootschappen door middel van vermogen dat geronseld wordt bij private investeerders. Deze vennootschappen zijn normaal niet-beursgenoteerd of worden van de beurs gehaald (delisting1 of public to private transaction). Bovendien gaan de fondsen niet enkel investeren met dit privaat vermogen, maar gaan ze ook leningen aan. Een aanzienlijk deel van de aankoopprijs van een doelvennootschap (target) zal dus gefinancierd worden met externe middelen2.
3. Private equity is een type van alternatieve investering (alternative investment). De term “alternatief” wijst erop dat het geen traditioneel investeringsinstrument is zoals een aandeel of een obligatie. Daarom gebruiken beleggers deze beleggingsvorm als manier om het risico- en rendementsprofiel van hun investeringsportefeuille te verbeteren. Private equity fondsen halen hun winst dan ook niet zozeer uit jaarlijkse dividenden maar uit de waardevermeerdering van de doelvennootschap op het ogenblik (meestal na enkele jaren) waarop het fonds uit de vennootschap stapt3, dit is de exit4. Aangezien het fonds haar investering pas na enkele jaren kan verzilveren, zijn dit zeer illiquide investeringen5. Private equity fondsen houden er dan ook eerder een langetermijnstrategie op na6.
4. Omwille van hun inbreng krijgen de private equity investeerders medezeggenschap in de doelvennootschap. Ze kunnen deze machtspositie gebruiken om invloed te hebben op het vennootschapsbeleid zodat het target (meer) winstgevend wordt. Dit wordt ook wel hands on7 genoemd: de private equity investeerder gaat verder dan enkel financieren. Hij gaat vaak ook een zitje hebben in de raad van bestuur van het target om toezicht te houden op de vennootschap en om betrokken te zijn bij belangrijke beslissingen. Een private equity fonds is dan ook veel meer betrokken bij de werking van de doelvennootschap dan een loutere geldschieter (ontlener) zoals een bank8. Het is zelfs vaak zo dat het fonds zich gaat gedragen als een activistische aandeelhouder, ze gaat het
1 EVCA, Six key Misconceptions regarding buyouts, april 2007, 7. 2 C. MICHIELS, “Envy ratios, sweet capital en ratchets : mogelijkheden en beperkingen naar Belgisch vennootschapsrecht” in R. HOUBEN en S. RUTTEN, S., Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht: feestbundel 20 jaar Werkgroep financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2007, 275. 3 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 104. 4 Zie 12 Exit. 5 H.T.J. SMIT, The economics of private equity, Rotterdam, Erasmus universiteit, 2002, 2. 6 R. HOUBEN, “Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV – Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting”, R.W. 2008-09, 1547. 7 X, Fusies en overnames: kopen of verkopen van een onderneming hoe en aan welke prijs, Zellik, Roularta books, 76. 8 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 7.
11 management onder druk zetten om haar voorstellen te aanvaarden en om te zetten in het beleid9. Het is logisch dat het fonds vooral inspanningen zal leveren om de doelvennootschap zoveel mogelijk in waarde te laten vermeerderen10. De meeste private equity fondsen passen deze hands on tactiek toe. Bij hands off daarentegen gaat de investeerder zijn vermogen toevertrouwen aan de doelvennootschap en zijn leiding, zonder zich verder te mengen in de bedrijfsvoering.
Na enkele jaren gaat de private equity investeerder zijn aandelen in de vennootschap verkopen. Ondertussen staat de vennootschap echter in een veel sterkere financiële positie waardoor de private equity investeerder een meerwaarde behaalt bij de verkoop en het dus een rendabele investering is. Maar niet alle investeringen zijn natuurlijk even succesvol waardoor het private equity fonds soms verliezen zal maken op een investering.
5. Private equity en venture capital worden vaak als synoniemen gebruikt hoewel ze niet helemaal dezelfde betekenis hebben. Venture capital wordt vooral gebruikt bij de startfase of early stage fase van een vennootschap, terwijl private equity een veel bredere betekenis heeft en ook kan slaan op financiering om de balans van een vennootschap te versterken of om bijvoorbeeld een management buy-out te financieren11.
6. Bovendien opereren private equity fondsen niet altijd alleen. Er bestaan ook club deals waarbij twee of meer private equity fondsen samen investeren in een doelvennootschap. Dit kan gebeuren bij zeer grote deals waarbij er veel equity12 moet bijeengebracht worden om de investering te kunnen financieren.
9 R. HOUBEN, “Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV – Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting”, R.W. 2008-09, 1546. 10 P. ROGERS, T. HOLLAND en D. HAAS, “Value acceleration: Lessons from private-equity masters”, Harvard business review 2002, 96. 11 C. BEUSELINCK, M. DELOOF en S. MANIGART, Venture capital, private equity and earnings quality, Gent, Vlerick Leuven Gent management school, 2004, 7. 12 Zie 9.1 Equity.
12
2 Private equity in België.
7. België is maar een kleine speler op private equity vlak. De Belgische actoren richten zich op het kleine tot middensegment, waar deals gedaan worden bij vennootschappen met een ondernemingswaarde tot 250 miljoen euro13. De meest bekende private equity firma‟s in België zijn Synerfi, PMV14 en Gimv15, deze laatste is zelfs beursgenoteerd. Zo is er ook het Gimv-XL fonds dat een samenwerking is tussen PMV en Gimv en groeikapitaal levert voor grote vennootschappen16. De Waalse tegenhanger van Gimv is SRIW17. Deze hebben beide een band met de respectievelijke regionale overheid. Uit onderzoek blijkt dat tijdens de periode 1985-1999 meer dan de helft van de private equity investeringen gedaan werden door overheidsgerelateerde private equity fondsen, dus zoals Gimv en SRIW18.
De meeste grootbanken zoals KBC, BNP Paribas en ING hebben ook een private equity tak. Er zijn ook een aantal nieuwe spelers bijgekomen op de private equity markt zoals Ergon Capital en Pentahold.
8. Verschillende grote vennootschappen in België zijn al overgenomen door tussenkomst van private equity fondsen. Enkele voorbeelden19 zijn:
. Verlichtingsproducent Massive werd overgenomen via een MBO20 met behulp van de Britse durfkapitalist CVC Capital partners (2002). . Lunch Garden was het target van een MBI21 die gefinancierd werd door KBC Private Equity (2004). . Pizza Hut België werd overgenomen via een MBO die gefinancierd werd door KBC Private Equity (2005).
9. In Europa behoren Doughty Hanson, BC Partners, Industri Kapital en Cinven tot de grootste private equity vennootschappen22. Mondiale spelers in de private equity wereld zijn firma‟s zoals Carlyle, Blackstone, KKR23, 3i en Texas Pacific Group.
13 L. DESMET, “De private-equitysector staat aan de vooravond van een forse herziening van zijn activiteiten. Ook in ons land zal 2009 een keerpunt zijn”, Trends 25 december 2008, 20. 14 Participatiemaatschappij Vlaanderen. 15 Gewestelijke investeringsmaatschappij voor Vlaanderen. 16 X, “Het Vlaams overheidstrio Gimv, LRM en PMV: stevige tot slappe vitamines voor de economie”, De Standaard 23 december 2009. 17 Société Régionale d’Investissement de Wallonie. 18 C. BEUSELINCK, M. DELOOF en S. MANIGART, Venture capital, private equity and earnings quality, Gent, Vlerick Leuven Gent management school, 2004, 15. 19 K. VERHELST, “De management buy-out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R. 2007, afl. 4, 217. 20 Zie ook 10 MBO. 21 Management buy-in. Dit is een MBO waarbij de managers outsiders zijn die van buiten het target komen.
13
10. Het valt op te merken dat private equity fondsen vroeger vooral in vennootschappen investeerden die in hetzelfde land gevestigd zijn als zijzelf. Dit werd verklaard door de (toen nog grote) verschillen in wetgeving tussen de verschillende landen en ook door de verschillende bedrijfsculturen24. Deze trend is nu echter aan het wijzigen. Meer en meer Amerikaanse fondsen (die toch de voorloper waren op private equity gebied) beginnen ook interesse te vertonen voor investeringen in Europa25.
22 J. LERNER, F. HARDYMON en A. LEAMON, Venture capital and private equity: a casebook, New York, Wiley, 2005, 227. 23 Kohlberg, Kravis & Roberts. 24 J. LERNER, F. HARDYMON en A. LEAMON, Venture capital and private equity: a casebook, New York, Wiley, 2005, 232. 25 P. TEMPLE, Private equity: examining the new conglomerates of European business, Chichester, Wiley, 1999, 161.
14
3 Evolutie
11. Private equity transacties zijn pas echt volop tot ontwikkeling gekomen in het begin van de jaren ‟8026, het was toen vooral nog een dominant Amerikaans fenomeen27. Maar ook in Europa (vooral in het Verenigd Koninkrijk) ontstonden er in die tijd private equity transacties, maar wel in veel mindere mate en met kleinere bedragen. Gedurende de periode 1985-1999 maakten de Belgische private equity investeringen 0,06% uit van het BBP28 van België29. Gedurende de volgende jaren was er een enorme groei in het volume van private equity investeringen. Zo maakten de private equity investeringen 0,22% uit van het BBP van België tijdens de tweede helft van de jaren negentig30. Dit percentage halveerde echter bijna tot 0,12% in 2002 wat neerkwam op een door private equity fondsen geïnvesteerd bedrag van 359 miljoen euro31. Ook op Europees niveau was er een achteruitgang. In 2000 werd er nog een recordbedrag van 35 miljard euro geïnvesteerd door de Europese venture capital industrie, in 2003 was dit al gedaald tot 30 miljard euro32. Na deze dip begon het aantal private equity en venture capital investeringen in Europa weer te stijgen tot 36,9 miljard euro in 200433. Nog tot 2007 bleef de hoeveelheid private equity investeringen stijgen.
De wereldwijde toename doorheen de jaren van het aantal private equity investeringen wordt geïllustreerd in de afbeelding op de volgende bladzijde.
26 S.N. KAPLAN en P. STRÖMBERG, “Leveraged buyouts and private equity”, NBER working paper No. W14207, july 2008, 7. 27 J. LERNER, F. HARDYMON en A. LEAMON, Venture capital and private equity: a casebook, New York, Wiley, 2005, 1. 28 Bruto binnenlands product. 29 C. BEUSELINCK, M. DELOOF en S. MANIGART, Venture capital, private equity and earnings quality, Gent, Vlerick Leuven Gent management school, 2004, 14. 30 C. BEUSELINCK, M. DELOOF en S. MANIGART, Venture capital, private equity and earnings quality, Gent, Vlerick Leuven Gent management school, 2004, 15. 31 J. LERNER, F. HARDYMON en A. LEAMON, Venture capital and private equity: a casebook, New York, Wiley, 2005, 226. 32 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 104. 33 EVCA, Employment contribution of private equity and venture capital in Europe, november 2005, 6.
15
Figuur 1: Global private Equity Transaction Volume. Bron: S.N. KAPLAN en P. STRÖMBERG, “Leveraged buyouts and private equity”, NBER working paper No. W14207, july 2008, figure 2.
Uit de roze lijn in de figuur blijkt dat er een grote stijging is van het aantal LBO (leveraged buy-out) transacties. Dit zijn overnames die in een hoge mate gefinancierd zijn door vreemd vermogen. De blauwe lijn stelt de waarde van de transacties voor. Deze wordt gemeten aan de hand van de combined enterprise value (EV)34.
12. Door de grote aantrekkingskracht van private equity fondsen was het echter moeilijk geworden om nog aantrekkelijke overnamekandidaten te vinden, aangezien men toch ook voldoende rendement uit een investering wil halen. Daardoor werden de transacties alsmaar groter en was men niet enkel meer op zoek naar private vennootschappen maar ging men ook investeren in beursgenoteerde vennootschappen35.
13. Het aantal leveraged buy-outs is blijven stijgen tot juni 200736. Na dit tijdstip is de zeepbel echter beginnen barsten37. Dit is vooral te verklaren doordat de interestpercentages enorm zijn gestegen vanaf
34 S.N. KAPLAN en P. STRÖMBERG, “Leveraged buyouts and private equity”, NBER working paper No. W14207, july 2008, 8. 35 S.N. KAPLAN en P. STRÖMBERG, “Leveraged buyouts and private equity”, NBER working paper No. W14207, july 2008, 10. 36 S.N. KAPLAN en P. STRÖMBERG, “Leveraged buyouts and private equity”, NBER working paper No. W14207, july 2008, 9. 37 S. TULLY en C. HAJIM, “Why the private equity bubble is bursting”, Fortune 2007, vol. 156, 30.
16 de zomer van 2007 tot het midden van 2008 waardoor financiering zeer duur werd38. Hierdoor hebben veel private equity fondsen grote verliezen geleden.
De hoeveelheid geïnvesteerd kapitaal is dan ook gedaald. Terwijl 2007 nog het absolute hoogtepunt was voor private equity fondsen in Europa met investeringen ter waarde van 73,8 miljard euro (waarvan 939 miljoen euro in België)39, is dit nadien enorm gedaald. Zo hebben private equity fondsen in Europa in 2008 nog 54 miljard euro geïnvesteerd in 6000 vennootschappen, in 2009 was dit maar 21,3 miljard euro meer in 4000 vennootschappen40.
14. Als algemeen feit is het belangrijk om op te merken dat private equity investeringen gekenmerkt worden door een cyclisch verloop41. Dus zelfs in een periode van economische recessie kan men ervan uitgaan dat er een opmars van investeringen zal plaatsvinden als reactie op de lage prijzen (die een gevolg zijn van de recessie). Dit cyclisch verloop heeft ook een invloed op het type fondsen dat in een bepaalde periode succesvol is. Tijdens goede (boom) periodes vinden kleine en onervaren fondsen gemakkelijk financiering, terwijl er tijdens slechte (bust) periodes een flight to quality is42. Dit houdt in dat investeerders in zulke periode vooral geïnteresseerd zijn in fondsen met een gevestigde waarde en behoorlijke investeringsgeschiedenis.
15. Volgens LERNER zijn er nog twee belangrijke factoren die ertoe bijdragen dat private equity in de toekomst een belangrijke speler zal blijven op de investeringsmarkten43. Eerst en vooral haalt hij de groei in innovatie aan die blijkt uit de stijging van het aantal patentaanvragen. Hoe meer innovatie er is in de economie, hoe meer potentieel interessante vennootschappen er zijn om in te investeren. Ten tweede stelt hij dat de kosten voor het aangaan van nieuwe private equity investeringen gedaald zijn. Dit zou komen doordat er meer en meer mensen (zoals advocaten, boekhouders en managers) vertrouwd zijn met zulke transacties waardoor de transactiekosten nu lager zijn. Private equity wordt dus een aantrekkelijkere investeringsoptie door de grotere vertrouwdheid ermee.
KAPLAN en STRÖMBERG zijn akkoord met de stelling dat private equity belangrijk zal blijven in de toekomst, maar stellen dat de structuur van de private equity transacties vermoedelijk zal evolueren. Zij denken dat er minder gebruik gemaakt zal worden van leverage (geleend geld) bij de
38 S.N. KAPLAN en P. STRÖMBERG, “Leveraged buyouts and private equity”, NBER working paper No. W14207, july 2008, 28. 39 L. DESMET, “Private equity moet transparanter”, Trends 26 juni 2008, 18. 40 M. SEPHIHA, “Groeikapitaal is „in‟ voor private equity”, De Tijd 18 maart 2010, 4. 41 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 73. 42 J. LERNER, F. HARDYMON en A. LEAMON, Venture capital and private equity: a casebook, New York, Wiley, 2005, 437. 43 J. LERNER, F. HARDYMON en A. LEAMON, Venture capital and private equity: a casebook, New York, Wiley, 2005, 8.
17 investeringen44. Bovendien stellen zij ook dat private equity fondsen eerder een minderheidsparticipatie zullen nemen in plaats van het hele target over te kopen. Ondanks de minderheidsparticipatie zal het fonds nog altijd een grote invloed uitoefenen op het beleid van het target door middel van aandeelhoudersactivisme. Ten derde stellen de auteurs zich vragen bij het lot van transacties die voltrokken werden tijdens de private equity boom van 2005 tot midden 2007. Vermoedelijk zal men uit deze transacties een teleurstellend rendement halen aangezien de exit zal gebeuren tegen een veel lagere waardering als ten tijde van de aankoop45.
16. Bovendien blijkt uit een rapport van Venture Economics uit september 2007 dat de returns uit private equity de drie voorgaande jaren 15,3% bedroegen, tegenover slechts een Standard and Poor’s 500 return op de beurs van 12,7%46. Zolang het rendement uit private equity investeringen hoger blijft dan beleggingen op de beurs, zal private equity aantrekkelijk blijven.
44 S.N. KAPLAN en P. STRÖMBERG, “Leveraged buyouts and private equity”, NBER working paper No. W14207, july 2008, 29. 45 S.N. KAPLAN en P. STRÖMBERG, “Leveraged buyouts and private equity”, NBER working paper No. W14207, july 2008, 29. 46 S.N. KAPLAN en P. STRÖMBERG, “Leveraged buyouts and private equity”, NBER working paper No. W14207, july 2008, 28.
18
4 Juridische structuur
4.1 Algemeen
17. Een private equity vennootschap haalt het kapitaal waarmee ze beleggingen doet uit een private equity fonds47. Dit fonds wordt meestal geconstrueerd als een commanditaire vennootschap48 of een commanditaire vennootschap op aandelen49. In het verdere verloop van deze masterproef wordt er uitgegaan van de hypothese dat het private equity fonds als een commanditaire vennootschap (al dan niet op aandelen) is gestructureerd.
De aandeelhouders van zulk private equity fonds bestaan normaal uit een private equity vennootschap en institutionele beleggers zoals banken, pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen50. Al die inbrengen van de aandeelhouders vormen samen het private kapitaal waarmee men in vennootschappen gaat investeren51. Deze inbrengen vormen dan ook het eigen vermogen van het private equity fonds. Een belangrijke opmerking hierbij is dat een aanzienlijk deel van de kostprijs, gemiddeld rond de 60%52, van de investering of overname evenwel gefinancierd wordt met externe middelen. Banken en andere kredietverstrekkers spelen dan ook een grote rol bij private equity transacties. Een private equity fonds beschikt dus ook over een groot vreemd vermogen.
Bovendien gaan de aandeelhouders niet hun hele inbreng meteen volstorten. Meestal wordt er een takedown schema opgesteld waarbij vastgelegd wordt welke bedragen wanneer overgemaakt moeten worden door de aandeelhouders aan het fonds53. Normaal gezien beschikt het fonds over al het geld ergens tussen haar tweede en vierde levensjaar.
18. Bij een commanditaire vennootschap (al dan niet op aandelen) bestaan er zowel onbeperkt aansprakelijk vennoten (gecommanditeerden) als beperkt aansprakelijke vennoten (commanditairen). Bij een private equity fonds zijn de commanditairen of stille vennoten de institutionele beleggers, zij injecteren het grootste deel van het kapitaal in de vennootschap54. Zij worden ook wel de limited
47 S.N. KAPLAN en P. STRÖMBERG, “Leveraged buyouts and private equity”, NBER working paper No. W14207, july 2008, 4. 48 Art. 202 e.v. W. Venn. 49 Art. 654 e.v. W. Venn. 50 EVCA, Employment contribution of private equity and venture capital in Europe, november 2005, 6. 51 J.A. MCCAHERY en E.P.M.VERMEULEN, Corporate governance of non-listed companies, Oxford, Oxford University press, 2008, 186. 52 P. ROGERS, T. HOLLAND en D. HAAS, “Value acceleration: Lessons from private-equity masters”, Harvard business review 2002, 98. 53 J. LERNER, F. HARDYMON en A. LEAMON, Venture capital and private equity: a casebook, New York, Wiley, 2005, 64. 54 S.N. KAPLAN en P. STRÖMBERG, “Leveraged buyouts and private equity”, NBER working paper No. W14207, july 2008, 3.
19 partners genoemd55. De private equity vennootschap daarentegen is de gecommanditeerde, deze is dan ook verantwoordelijk voor het beheer van het fonds56. Deze is ook wel gekend onder de term general partner.
19. In de statuten57 van het fonds zullen onder meer de voorwaarden vastgelegd worden waaronder de private equity vennootschap het fonds gaat beheren. Zo kan er een regeling opgenomen worden over het beleggingsbeleid58, de fees59 en de werkingsregelen van het fonds60.
20. Bovendien is het private equity fonds een beleggingsinstelling van het closed end type, ze heeft namelijk een vast aantal rechten van deelneming. Op die manier wil het fonds vermijden dat de investeerders gemakkelijk kunnen uittreden. De investeerder moet immers eerst een koper vinden voor zijn aandelen, zoniet is hij verplicht in het fonds te blijven. Hij kan ook niet eisen dat het fonds zijn aandelen terugkoopt. Het fonds mag dit immers enkel doen indien het zou ontbonden worden61.
21. Indien het private equity fonds kiest voor de juridische structuur van een private privak (wat een ICB62 is), valt ze onder de desbetreffende regulering. Hierop wordt verder ingegaan onder 6.2 ICB regulering. Indien het private equity fonds echter niet voor de vorm van de private privak kiest, vormt zij een gewone vennootschap die aan de regels van het Wetboek van Vennootschappen en aan de gewone vennootschapsbelasting is onderworpen63. Zulke vennootschap is dan ook veel vrijer in haar doen en laten aangezien de ICB-regulering zeer strikt is, onder meer qua beleggingsbeleid.
De regels uit het Wetboek van Vennootschappen die belangrijk zijn voor de werking van het private equity fonds worden besproken onder 11 Belangrijke vennootschapsrechtelijke principes.
4.2 Duurtijd
22. Een private equity fonds heeft slechts een levensduur van tien à twaalf jaar64. Bij het verstrijken van deze duurtijd wordt het fonds ontbonden65. Het voordeel hiervan is dat het fonds gedwongen
55 H. LAMON, Financial buy-outs: value drivers, deal structuring, financial instruments and funds: analysis from investor and management standpoints in Belgian practice, Brussel, Larcier, 2005, 156. 56 Art. 207 W. Venn. 57 Zie 5.1 Statuten. 58 Zie 5.2 Beleggingsbeleid. 59 Zie 7.2 Fees. 60 H. LAMON, Financial buy-outs: value drivers, deal structuring, financial instruments and funds: analysis from investor and management standpoints in Belgian practice, Brussel, Larcier, 2005, 156. 61 H. LAMON, Financial buy-outs: value drivers, deal structuring, financial instruments and funds: analysis from investor and management standpoints in Belgian practice, Brussel, Larcier, 2005, 168. 62 Instelling voor collectieve belegging. 63 H. LAMON, Financial buy-outs: value drivers, deal structuring, financial instruments and funds: analysis from investor and management standpoints in Belgian practice, Brussel, Larcier, 2005, 153. 64 Zie ook 6.2.2 Structuur. Dit hoofstuk geldt indien het om een private privak gaat.
20 worden om ook slecht presterende doelvennootschappen (the living dead of zombies) van de hand te doen in plaats van te wachten in de soms ijdele hoop dat die vennootschappen zich nog gaan herpakken66. Het nadeel van deze beperkte duur is echter dat sommige doelvennootschappen soms gedwongen worden om voortijdig een IPO67 te doen, wanneer ze er nog niet klaar voor zijn. Dit wordt grandstanding genoemd en kan een nadelig effect hebben op de levensvatbaarheid op lange termijn van zulke vennootschap68.
Het fonds is zich goed bewust van haar beperkte levensduur en gaat daarom in de eerste helft van haar leven nieuwe investeringen doen en zich in de tweede helft concentreren op de exit69. Een fonds gaat dus nog zelden in een nieuw target investeren gedurende de tweede helft van haar levensloop70.
4.3 Fondsvormen
23. Er bestaan drie categorieën van private equity fondsen:
1) Independents De meerderheid van de private equity fondsen valt onder deze vorm. Het fonds haalt haar kapitaal uit externe bronnen71 zoals pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen. Zulk fonds is er een met beperkte aansprakelijkheid en met een vooraf vastgelegde levensduur72. Het onafhankelijk fonds gaat investeringen doen en deze beheren in ruil voor een management fee73.
2) Captives Bij een captive gaat een moedervennootschap (meestal een financiële instelling) het private equity fonds van geldmiddelen voorzien74. KBC Private Equity bijvoorbeeld is een captive.
65 J. LERNER, F. HARDYMON en A. LEAMON, Venture capital and private equity: a casebook, New York, Wiley, 2005, 12. 66 J. LERNER, F. HARDYMON en A. LEAMON, Venture capital and private equity: a casebook, New York, Wiley, 2005, 22. 67 Initial Public offering, zie 12.1.1 Beursgang (IPO). 68 J. LERNER, F. HARDYMON en A. LEAMON, Venture capital and private equity: a casebook, New York, Wiley, 2005, 22. 69 Zie 12 Exit. 70 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 110. 71 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 104. 72 D.J. COOKE, Private equity: law and practice, London, Sweet & Maxwell, 2008, 1. 73 P. TEMPLE, Private equity: examining the new conglomerates of European business, Chichester, Wiley, 1999, 58. 74 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 104.
21
3) Semi-captives Een semi-captive is hetzelfde als een captive, maar hier gaat men bovenop de financiering van de moedervennootschap ook gebruik maken van fondsen van externe investeerders75.
24. Er kan ook een onderscheid worden gemaakt op basis van de grootte van de investeringen die het private equity fonds doet76. Zo zijn er eerst en vooral de grote private equity fondsen die investeringen ter waarde van meer dan 35 miljoen euro doen. Vervolgens zijn er de middelgrote fondsen die investeringen tussen de 11 en 22 miljoen euro doen. Tenslotte zijn er ook de kleine private equity fondsen die tussen de 2 en 11 miljoen euro investeren. Elke categorie van private equity fondsen gaat zich dan ook op een ander segment van de markt richten.
Verder worden de verschillende private equity fondsen ook van elkaar onderscheiden op basis van hun reputatie, ervaring, specialisatie, netwerk en investeringsstijl77.
75 D.J. COOKE, Private equity: law and practice, London, Sweet & Maxwell, 2008, 1. 76 D.J. COOKE, Private equity: law and practice, London, Sweet & Maxwell, 2008, 25. 77 M. MEULEMAN, Agency, strategic entrepreneurship and the performance of private equity backed buyouts, Gent, Vlerick Leuven Gent management school, 2008, 16.
22
5 Werkingsregelen
25. Hoe een private equity fonds juist tewerk gaat, hangt onder meer af van haar statutaire bepalingen en het beleggingsbeleid dat ze voor ogen heeft. Deze twee factoren worden hieronder besproken, gevolgd door een korte bespreking van de prestaties van het private equity fonds.
5.1 Statuten
26. In de statuten van het private equity fonds moeten uiteenlopende zaken geregeld worden die van belang zijn voor een goede werking van het fonds. Er moet eerst en vooral een regeling zijn in verband met de kapitaalstructuur, onder meer hoeveel de onbeperkt en beperkt aansprakelijke vennoten moeten bijdragen aan het fonds78. Er wordt ook vastgesteld onder welke voorwaarden de vennoten hun inbreng van (of lening aan) het fonds kunnen terugkrijgen, dit is de drawn down79. Bovendien moet er ook afgesproken worden wanneer er een bridge finance kan worden georganiseerd. Dit is een tijdelijke financiering door de private equity vennootschap (de onbeperkt aansprakelijke vennoot) wanneer het fonds snel geld nodig heeft voor een investering en er vlug nieuwe inkomsten worden verwacht80. Daarbovenop moet er ook vastgelegd worden welke fees81 er juist worden uitbetaald aan de vennoten.
Het fonds gaat ook moeten vastleggen of herinvestering mogelijk is (of gelden een tweede keer mogen worden geïnvesteerd) en of het toegelaten is voor de private equity vennootschap om een nieuw fonds op te richten naast het oorspronkelijke private equity fonds82.
Het beleggingsbeleid dat wordt gevoerd door het private equity fonds zal ook in haar statuten worden opgenomen, dit wordt hieronder in 5.2 besproken.
5.2 Beleggingsbeleid
27. Private equity fondsen stellen een eigen investment strategy op. Dit is het beleggingsbeleid van het fonds waarin ze vastlegt in welke soort vennootschappen ze wenst te investeren om zo een maximale return op haar beleggingen na te streven. De loutere geldschieters van het fonds (zoals banken en pensioenfondsen) hebben geen inspraak in deze strategie. Deze wordt immers uitsluitend vastgelegd
78 H. LAMON, Financial buy-outs: value drivers, deal structuring, financial instruments and funds: analysis from investor and management standpoints in Belgian practice, Brussel, Larcier, 2005, 156. 79 H. LAMON, Financial buy-outs: value drivers, deal structuring, financial instruments and funds: analysis from investor and management standpoints in Belgian practice, Brussel, Larcier, 2005, 157. 80 H. LAMON, Financial buy-outs: value drivers, deal structuring, financial instruments and funds: analysis from investor and management standpoints in Belgian practice, Brussel, Larcier, 2005, 157. 81 Zie 7.2 Fees. 82 J. LERNER, F. HARDYMON en A. LEAMON, Venture capital and private equity: a casebook, New York, Wiley, 2005, 67.
23 door de private equity vennootschap die de beheerder is van het fonds83. In die investment strategy wordt onder meer vastgelegd hoeveel kapitaal er in één doelvennootschap kan geïnvesteerd worden, in welke effecten het fonds gaat investeren en wat het maximum is dat het private equity fonds mag lenen84. Het fonds gaat ook bepalen wat het minimum en maximum investeringsbedrag per project is85. Inzake het minimum is het belangrijk om op te merken dat hoe groter het fonds is, hoe groter het minimum te investeren bedrag is86. Het maximum bedrag dat mag geïnvesteerd worden, schommelt meestal rond de 10% van het totale investeringsbudget van het fonds87. Het fonds gaat dus meestal in minimum tien projecten investeren. Dit is om het risico te beperken en de diversificatie van het fonds te verzekeren88.
28. Wat in het oog springt, is dat private equity fondsen en beloftevolle vennootschappen elkaar vinden op de investeringsmarkt. Vele startende vennootschappen hebben niet genoeg startkapitaal om hun bedrijfsvoering ten volle te ontwikkelen, terwijl private equity fondsen op zoek zijn naar vennootschappen met winstpotentieel om in te investeren.
29. Er zijn vier factoren die bepalend zijn voor de investeringsbeslissing89. Eerst en vooral speelt het management van de betrokken doelvennootschap een rol. Een degelijk beleid kan immers de investering maken of kraken, zeker in geval van een MBO90. Ten tweede spelen de vroegere bedrijfsresultaten ook mee. Dit is immers een goede indicator om de slaagkansen van de investering te bepalen. Vervolgens zijn ook de toekomstperspectieven van de vennootschap belangrijk. De private equity speler haalt immers zijn inkomsten uit de toekomstige bedrijfsresultaten van de vennootschap. Ten slotte moet men ook rekening houden met de exit91 mogelijkheden. Gemiddeld gaat men uit de doelvennootschap stappen na drie à vijf jaar92 (of zelfs zeven jaar93). Deze vier factoren worden meer uitgebreid besproken onder 8.2.1 Vereiste informatie.
83 S.N. KAPLAN en P. STRÖMBERG, “Leveraged buyouts and private equity”, NBER working paper No. W14207, july 2008, 5. 84 S.N. KAPLAN en P. STRÖMBERG, “Leveraged buyouts and private equity”, NBER working paper No. W14207, july 2008, 5. 85 J.A. MCCAHERY en E.P.M.VERMEULEN, Corporate governance of non-listed companies, Oxford, Oxford University press, 2008, 189. 86 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 106. 87 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 106. 88 EVCA, Six key Misconceptions regarding buyouts, april 2007, 9. 89 D.J. COOKE, Private equity: law and practice, London, Sweet & Maxwell, 2008, 17. 90 Zie 10 MBO. 91 Zie 12 Exit. 92 P. ROGERS, T. HOLLAND en D. HAAS, “Value acceleration: Lessons from private-equity masters”, Harvard business review 2002, 97. 93 D.J. COOKE, Private equity: law and practice, London, Sweet & Maxwell, 2008, 22.
24
Als algemene leidraad kan men stellen dat private equity fondsen op zoek zijn naar vennootschappen die ondergewaardeerd zijn94. Door na de overname invloed uit te oefenen op het beleid, rekent men erop om de waarde van de vennootschap te verhogen en er zo inkomsten uit te halen.
5.3 Prestaties
30. Het private equity fonds zal gedurende haar eerste bestaansjaren normaal gezien een negatieve cash flow hebben. Dit komt omdat het fonds het grootste deel van haar winsten gaat halen uit de exit95 procedure van een vennootschap waarin ze geïnvesteerd heeft. Aangezien die exit pas na enkele jaren plaatsvindt, gaat het fonds ook pas serieuze inkomsten ontvangen na een aantal jaren96. Bovendien gaat het fonds wel kosten hebben gedurende die eerste jaren. Die kosten bestaan onder andere uit de gewone beheerskosten, de management fees97 en andere lopende uitgaven98. Deze kosten drukken dan op de weinige inkomsten die er zijn, waardoor het effect van een negatieve cash flow nog versterkt wordt.
31. Zodra het private equity fonds winsten begint te maken, moet het deze uitkeren aan haar aandeelhouders, namelijk de private equity vennootschap en de institutionele beleggers. Het fonds mag normaal gezien dezelfde gelden immers slechts één keer gebruiken om investeringen te doen gedurende de levensduur van het fonds99. De uitkering van de winst van het private equity fonds aan de gecommanditeerde en commanditaire vennoten noemt men de transaction fee100.
32. Het is niet zo eenvoudig om de prestaties van verschillende private equity fondsen met elkaar te vergelijken. Meestal gaat men gebruik maken van de techniek van peer-group benchmarking, hierbij worden fondsen vergeleken die investeren in dezelfde sector en regio en dezelfde leeftijd hebben101.
94 S.N. KAPLAN en P. STRÖMBERG, “Leveraged buyouts and private equity”, NBER working paper No. W14207, july 2008, 20. 95 Zie 12 Exit. 96 H. LAMON, Financial buy-outs: value drivers, deal structuring, financial instruments and funds: analysis from investor and management standpoints in Belgian practice, Brussel, Larcier, 2005, 159. 97 Zie 7.2.1 Management fee. 98 H. LAMON, Financial buy-outs: value drivers, deal structuring, financial instruments and funds: analysis from investor and management standpoints in Belgian practice, Brussel, Larcier, 2005, 160. 99 H. LAMON, Financial buy-outs: value drivers, deal structuring, financial instruments and funds: analysis from investor and management standpoints in Belgian practice, Brussel, Larcier, 2005, 160. 100 H. LAMON, Financial buy-outs: value drivers, deal structuring, financial instruments and funds: analysis from investor and management standpoints in Belgian practice, Brussel, Larcier, 2005, 157. 101 H. LAMON, Financial buy-outs: value drivers, deal structuring, financial instruments and funds: analysis from investor and management standpoints in Belgian practice, Brussel, Larcier, 2005, 160.
25
6 Regulering
33. Het grote probleem inzake regulering is dat het Belgisch recht geen gecoördineerd geheel van regels bevat die specifiek van toepassing zijn op private equity investeringen. Toch heeft de wetgever een aantal pogingen ondernomen om deze investeringen te reguleren en heeft bovendien de sector zelf ook initiatieven ondernomen om gedragsregels op te leggen.
6.1 Autoregulering
34. Er zijn twee organisaties die belangrijk zijn voor de private equity investeerders in België, namelijk de BVA en EVCA. BVA staat voor de Belgian Venture Capital and Private Equity Association, terwijl EVCA voor European Venture Capital Association staat. Deze laatste heeft meer dan 900 leden102. Zulke organisaties hebben tot doel om voor hun leden te lobbyen in de politiek, om de public relations te verzorgen en om bijscholingsmomenten te organiseren103. Onder andere banken met een relatief belangrijke private equity activiteit zijn lid104. In 2005 heeft de EVCA samen met AFIC105 en BVCA106 (respectievelijk de Franse en Britse tegenhanger van BVA) The new International Private equity and Venture Capital Valuation Guidelines ontwikkeld107. Dit zijn een reeks aanbevelingen die als doel hebben om een soort harmonisatie in de hele private equity sector in Europa door te voeren. Omdat deze aanbevelingen gebaseerd zijn op het principe van fair value, zijn ze ook consistent met de boekhoudnormen van IFRS (= International financial reporting standards) en US GAAP (= Generally accepted accounting principles).
6.2 ICB regulering
35. De ICB reglementering geldt indien het private equity fonds kiest voor de juridische vorm van een private privak. De privak kan ook openbaar zijn in plaats van privaat, dus een openbare privak, ze is dan beursgenoteerd108. Op deze instelling wordt hier niet verder ingegaan. Indien het private equity
102 EVCA, Employment contribution of private equity and venture capital in Europe, november 2005, 2. 103 P. TEMPLE, Private equity: examining the new conglomerates of European business, Chichester, Wiley, 1999, 129. 104 Vr. en Antw. Senaat 2006-07, 17 november 2006, 9194-9198 (Vr. nr. 3-6296 S. ANSEEUW). 105 L’Association Française des Investisseurs en Capital. 106 The British Private Equity & Venture Capital Association. 107 http://www.privateequityvaluation.com 108 H. LAMON, Financial buy-outs: value drivers, deal structuring, financial instruments and funds: analysis from investor and management standpoints in Belgian practice, Brussel, Larcier, 2005, 170.
26 fonds echter niet onder de ICB regulering valt, is ze niet aan specifieke wetgeving onderworpen maar wel aan het Wetboek van Vennootschappen.
De wet van 20 juli 2004 betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles109 (ICB wet) regelt het statuut van de private privak. Ook het KB van 23 mei 2007 met betrekking tot de private privak bevat enkele belangrijke bepalingen. Voor het overige is de private privak onderworpen aan de bepalingen van het Wetboek van Vennootschappen110.
6.2.1 Algemeen
36. Een private privak is een private instelling voor collectieve belegging111, een ICB, die uitsluitend belegt in financiële instrumenten die zijn uitgegeven door niet-genoteerde vennootschappen112. Haar maatschappelijk doel is dus door de wet beperkt113. Deze instelling werd ingevoerd om investeringen in Belgische KMO‟s114 (die niet beursgenoteerd zijn) aan te moedigen115.
De term “collectieve belegging” wijst erop dat zulke instellingen beleggen volgens het principe van risicospreiding116. Een private privak is een specifieke vorm van de BEVAK, namelijk een beleggingsvennootschap met vast kapitaal (closed end)117. De privak is een special purpose vehicle (SPV), dit is een vennootschap die slechts voor bepaalde, specifieke doelstellingen wordt opgericht en gebruikt.
37. Een private privak haalt haar financiële middelen (primaire uitgifte) enkel en alleen bij private beleggers die voor eigen rekening handelen118. Ze trekt haar financieringsmiddelen dus niet aan bij het publiek119. De aandelen van een private privak zijn bijgevolg niet-beursgenoteerd120. De bestaande effecten van een private privak (secundaire verrichting) kunnen enkel worden verworven ofwel door een private belegger, ofwel door erfopvolging, ofwel door een persoon die voor effecten van de
109 BS 9 maart 2005, 9.632. 110 Art. 121 wet 20 juli 2004 betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles. 111 Art. 4, 1°, c wet 20 juli 2004 betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles. 112 Art. 7, eerste lid, 8° en art. 119, 1° wet 20 juli 2004 betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles. 113 M. TAEYMANS en C. DOTREMONT, “De private privak”, T.R.V. 2004, afl. 3, 201. 114 Kleine of middelgrote onderneming. 115 G. GEMIS, De private Privak, een nieuwe ster aan het beleggingsfirmament: de collectieve patrimoniumvennootschap in Fiscale praktijkstudies nr. 29, Mechelen, Kluwer, 2004, 1. 116 Art. 9 wet 20 juli 2004 betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles. 117 Art. 120 wet 20 juli 2004 betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles. 118 Art. 119, eerste lid, 2° wet 20 juli 2004 betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles. 119 M. TAEYMANS en C. DOTREMONT, “De private privak”, T.R.V. 2004, afl. 3, 201. 120 G. GEMIS, De private Privak, een nieuwe ster aan het beleggingsfirmament: de collectieve patrimoniumvennootschap in Fiscale praktijkstudies nr. 29, Mechelen, Kluwer, 2004, 10.
27 private privak van eenzelfde categorie een tegenprestatie van tenminste 50.000 euro heeft betaald121. De notie private beleggers wordt door het KB van 23 mei 2007 gedefinieerd als “beleggers die voor eigen rekening ingaan of zijn ingegaan op de volgende aanbiedingen van effecten uitgegeven door een private privak: a) aanbiedingen van effecten die een totale tegenwaarde van tenminste 50.000 euro per belegger en per categorie effecten vereisen, b) aanbiedingen met een nominale waarde per eenheid van tenminste 50.000 euro”122. Een private belegger kan zowel een natuurlijke persoon als een rechtspersoon zijn123. Het is belangrijk om op te merken dat alle financiële instrumenten die uitgegeven worden door een private privak, op naam zijn124.
6.2.2 Structuur
38. Een private privak kan slechts drie vennootschapsvormen aannemen: een NV, een commanditaire vennootschap of een commanditaire vennootschap op aandelen125. Deze drie rechtsvormen garanderen de investeerders een beperkte aansprakelijkheid ten belope van hun verbintenis126. In de praktijk wordt er meestal voor een commanditaire vennootschap gekozen127. Bij deze vennootschapsvorm zijn er twee soorten vennoten: gecommanditeerden en commanditairen. De gecommanditeerden staan persoonlijk en onbeperkt in voor de vennootschapsschulden, terwijl de commanditairen enkel tot hun inbreng gehouden zijn128. Daarom worden de commanditairen ook wel stille vennoten genoemd. Het bestuur van de commanditaire vennootschap kan echter enkel gebeuren door de gecommanditeerden en niet door de stille vennoten129. Deze private privak wordt opgericht voor een maximale termijn van twaalf jaar130, ze heeft dus een tijdelijk karakter.
39. Het KB van 23 mei 2007 stelt heel wat beperkingen aan de aandeelhoudersstructuur van de private privak. Zo moet het fonds minstens zes aandeelhouders of vennoten tellen131. Bovendien kan de algemene vergadering slechts beslissen met een meerderheid van minstens vier aandeelhouders of van aandeelhouders die meer dan 50% van de stemrechten bezitten132. Deze twee beperkingen gelden
121 Art. 12, §1 KB 23 mei 2007 met betrekking tot de private privak. 122 Art. 2, 1° KB 23 mei 2007 met betrekking tot de private privak. 123 L. MEEUS, “Nieuw uitvoeringsbesluit moet private privak reanimeren”, Fiscoloog 2007, afl. 1077, 8. 124 Art. 11 KB 23 mei 2007 met betrekking tot de private privak. 125 Art. 120 wet 20 juli 2004 betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles. 126 G. GEMIS, De private Privak, een nieuwe ster aan het beleggingsfirmament: de collectieve patrimoniumvennootschap in Fiscale praktijkstudies nr. 29, Mechelen, Kluwer, 2004, 27. 127 G. GEMIS, De private Privak, een nieuwe ster aan het beleggingsfirmament: de collectieve patrimoniumvennootschap in Fiscale praktijkstudies nr. 29, Mechelen, Kluwer, 2004, 28. 128 Art. 206 W. Venn. 129 Art. 207 W. Venn. 130 Art. 120 wet 20 juli 2004 betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles. 131 Art. 5 KB 23 mei 2007 met betrekking tot de private privak. 132 Art. 6 KB 23 mei 2007 met betrekking tot de private privak.
28 echter niet indien de private privak een bepaalde rechtspersoon of entiteit als aandeelhouder heeft, zoals bepaald in artikel 7 van het KB.
De aandeelhouders met stemrecht mogen ook niet met elkaar verbonden zijn in de zin van art. 11 W. Venn133. Indien ze toch verbonden zouden zijn, hebben ze echter wel de keuze om voor de toepassing van bepaalde regels in verband met de private privak als één aandeelhouder te worden beschouwd134.
6.2.3 Formaliteiten
40. Eerst en vooral moet de private privak zich laten inschrijven op een lijst bij de FOD Financiën alvorens haar activiteiten aan te vatten135. Deze inschrijving is een zuiver formele aangelegenheid die geen beoordeling inhoudt van de opportuniteit en de kwaliteit van de verrichtingen van de private privak136. Voor de inschrijving is het enkel vereist dat ze een voor eensluidend gewaarmerkt afschrift van haar statuten voorlegt, waarin ze zich verbindt tot naleving van de toepasselijke bepalingen van de wet van 20 juli 2004 en de uitvoeringsbesluiten die de private privak betreffen137. Vanaf het moment van inschrijving kan de beleggingsvennootschap haar activiteiten aanvatten138. De FOD Financiën stelt de CBFA139 in kennis van elke inschrijving140.
41. Indien niet meer voldaan is aan de voorwaarde dat de private privak haar financieringsmiddelen enkel kan aantrekken bij private beleggers (zoals vermeld onder 6.2.1 Algemeen), heeft dit verstrekkende gevolgen. Indien de commissaris dit ontdekt, gaat hij dit melden aan de CBFA die op haar beurt kan verzoeken aan de FOD Financiën om haar te schrappen van de lijst van private privaks141. Hierdoor zou de private privak haar activiteiten niet meer kunnen uitoefenen. Maar de private privak bewaart haar private karakter wel indien haar rechten van deelneming toegelaten worden tot de handel op een MTF142 of gereglementeerde markt, of indien haar rechten van deelneming in handen gekomen zijn van beleggers die geen private beleggers zijn143. Dit geldt echter enkel indien de private privak passende maatregelen neemt om de hoedanigheid van private belegger
133 Art. 4, eerste lid KB 23 mei 2007 met betrekking tot de private privak. 134 Art. 4, tweede lid KB 23 mei 2007 met betrekking tot de private privak. 135 Art. 123 wet 20 juli 2004 betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles; Art. 3 KB 23 mei 2007 met betrekking tot de private privak. 136 M. TAEYMANS en C. DOTREMONT, “De private privak”, T.R.V. 2004, afl. 3, 201. 137 V. DE SCHRIJVER, “Het koninklijk besluit van 23 mei 2007 met betrekking tot de private privak”, Bank Fin. R. 2007, afl. 5, 359. 138 Art. 3, derde lid wet 20 juli 2004 betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles. 139 Commissie voor het Bank-, Financie- en Assurantiewezen. 140 Art. 12, §1 KB 23 mei 2007 met betrekking tot de private privak. 141 Art. 10, §2, 2° KB 23 mei 2007 met betrekking tot de private privak. 142 Multilateral trading facility. 143 Art. 119, tweede lid wet 20 juli 2004 betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles.
29 van haar deelnemers te waarborgen en zij niet bijdraagt tot het bezit van haar rechten van deelneming door beleggers die geen private beleggers zijn en zij dit ook niet bevordert.
Artikel 10, §2, tweede lid bevat nog twee andere situaties waarin de FOD Financiën de private privak kan schrappen van de lijst. De FOD Financiën stelt de CBFA in kennis van elke schrapping144.
42. De naam van de private privak en alle stukken die van haar uitgaan, moeten de woorden “private privak naar Belgisch recht” bevatten ofwel moeten deze woorden onmiddellijk volgen op haar naam145. Een private privak is ook in alle gevallen verplicht om een jaarrekening op te stellen en deze neer te leggen bij de Nationale Bank van België146. Haar jaarrekening wordt ook in alle gevallen gecontroleerd door een of meer commissarissen147.
6.2.4 Beleggingsbeleid
43. Er worden heel wat beperkingen gesteld aan het beleggingsbeleid van de private privak. Eerst en vooral moet ze minstens 70% van haar balanstotaal investeren in financiële instrumenten die zijn uitgegeven door niet-genoteerde vennootschappen148. Het fonds mag dus voor maximum 30% investeren in termijnbeleggingen van maximaal zes maanden, liquide middelen en genoteerde effecten149. Deze beperkingen gelden echter slechts vanaf het derde jaar dat het fonds bestaat150. Deze beperkingen gelden ook niet indien de verboden handelingen slechts plaatsvinden voor een maximale duur van twee jaar151.
De private privak moet zich ook houden aan het beginsel van de risicospreiding en moet handelen in het uitsluitende belang van de houders van haar effecten152. Dit laatste houdt in dat ze de beste beleggingen dient te kiezen teneinde een zo hoog mogelijk rendement te kunnen bieden aan de belegger153.
Ze mag ook niet zoveel effecten van eenzelfde vennootschap verwerven dat ze met deze effecten een invloed zou kunnen uitoefenen op het bestuur van die bedoelde vennootschap of op de aanstelling van
144 Art. 10, §2, derde lid KB 23 mei 2007 met betrekking tot de private privak. 145 Art. 121, §2 wet 20 juli 2004 betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles. 146 Art. 121, §3 en §4 wet 20 juli 2004 betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles. 147 Art. 121, §5 wet 20 juli 2004 betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles. 148 Art. 7, eerste lid, 8°, art. 119, 1° en art. 125, §3 wet 20 juli 2004 betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles; art. 16 KB 23 mei 2007 met betrekking tot de private privak. 149 Art. 125, §3 wet 20 juli 2004 betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles; art. 16 KB 23 mei 2007 met betrekking tot de private privak. 150 Art. 16 KB 23 mei 2007 met betrekking tot de private privak. 151 Art. 16 KB 23 mei 2007 met betrekking tot de private privak. 152 Art. 9 wet 20 juli 2004 betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles. 153 S. ROBBERECHTS, “Bevek & Bevak”, T.R.V. 2002, deel 2: afl. 2, 96.
30 haar leiders154. Bovendien mag ze zich er ook niet toe verbinden om effecten niet te verkopen, om een voorkooprecht te verlenen of om enige andere overeenkomst te sluiten die haar beheersautonomie zou belemmeren. Elke andersluidende overeenkomst is nietig155.
In vier gevallen gelden deze beperkingen echter niet en kan de private privak wel een aandeelhoudersovereenkomst sluiten inzake de uitoefening van het stemrecht of inzake beperkingen aan de vrije overdraagbaarheid van effecten156. Maar daarop wordt hier niet verder ingegaan.
6.2.5 Fiscaal regime
44. Het belangrijkste kenmerk van de private privak is dat ze fiscale neutraliteit garandeert. Er moet immers geen roerende voorheffing betaald worden op de dividenden die de private privak uitkeert aan haar aandeelhouders, op voorwaarde dat ze afkomstig zijn uit verwezenlijkte meerwaarden op haar deelnemingen157. De private privak zelf is ook vrijgesteld van roerende voorheffing op de dividenden en interesten die zij ontvangt158.
Er wordt ook geen roerende voorheffing geheven op eventuele liquidatieboni die de aandeelhouders verkrijgen indien de private privak geliquideerd wordt159. Bovendien is de private privak ook niet onderworpen aan de jaarlijkse taks van 0,08% op de collectieve beleggingsinstellingen op de netto- inventariswaarde160.
De private privak is echter wel onderworpen aan de vennootschapsbelasting maar heeft slechts een beperkte belastbare grondslag161. Ze is immers slecht belastbaar op het totaal van de ontvangen abnormale of goedgunstige voordelen en van de niet als beroepskosten aftrekbare uitgaven en kosten andere dan waardeverminderingen en minderwaarden op aandelen162.
154 Art. 125, §2, derde lid wet 20 juli 2004 betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles. 155 Art. 125, §2, vierde lid wet 20 juli 2004 betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles. 156 Art. 14 KB 23 mei 2007 met betrekking tot de private privak. 157 Art. 106, §9 KB W.I.B. 92. 158 Art. 116 KB W.I.B. 92. 159 Art. 21, 2° W.I.B. 92. 160 Art. 161, 1° W. Succ. 161 G. GEMIS, De private Privak, een nieuwe ster aan het beleggingsfirmament: de collectieve patrimoniumvennootschap in Fiscale praktijkstudies nr. 29, Mechelen, Kluwer, 2004, 46. 162 Art. 185bis, §1 W.I.B. 92.
31
6.2.6 Evaluatie
45. De privak als beleggingsinstelling is in de praktijk weinig succesvol. In 2002 waren er slechts twee openbare privaks op de Belgische markt, namelijk Quest for Growth en KBC Private Equity Fund Biotech163. Pas midden 2004 werd de eerste private privak opgericht, begin 2009 waren ze nog altijd maar met zeven164. Vermoedelijk willen private equity fondsen deze vorm niet aannemen omwille van de restricties op het beleggingsbeleid en andere reglementaire aspecten. Het voordeel van fiscale transparantie zal voor veel fondsen niet opwegen tegen het verlies van vrijheid.
6.3 Ontwerp van AIFM-richtlijn
6.3.1 Inhoud van de richtlijn
46. In april 2009 heeft de Europese Commissie een concept richtlijn gepubliceerd voor het toezicht op de Alternative Investment Fund Managers, namelijk de AIFM-richtlijn165. De aanleiding voor deze richtlijn is de financiële crisis en de afspraken die gemaakt werden op de G20 over de noodzaak van een nauwere betrokkenheid van de regelgeving met de sector van de alternatieve beleggingsfondsen166. Met de AIFM-richtlijn poogt men alle in de EU gevestigde beheerders van non-UCITS beleggingsinstellingen te reguleren. Dit zijn beleggingsinstellingen die geen ICB‟s zijn. Dit is een zeer belangrijke sector: op het einde van 2008 hadden zulke fondsen immers ongeveer 2000 miljard euro activa in bezit167. Het belangrijke is dat niet enkel private equity fondsen en hedge funds hierdoor gereguleerd zouden worden, maar ook commodity fondsen en vastgoedfondsen168. Zij beleggen allemaal in financiële instrumenten169. Toch zou ik graag het verschil tussen private equity en hedge fondsen willen benadrukken. Hedge fondsen zijn investeringsfondsen die vaak gebruik maken van leverage of hefboomwerking om hun return op de investering te verhogen170. Zij investeren vaak maar voor korte termijn in een vennootschap terwijl private equity fondsen vooral voor lange termijn
163 S. ROBBERECHTS, “Bevek & Bevak”, T.R.V. 2002, deel 1: afl. 1, 48. 164 www.budget-net.com/map/show/21821/src/601720.htm. 165 DUFAS, AIFM richtlijn, 4 maart 2010, 1. 166 IP/09/669, Financiële diensten: Commissie stelt EU-kader voor beheerders van alternatieve beleggingsfondsen, 29 april 2009, 1. 167 IP/09/669, Financiële diensten: Commissie stelt EU-kader voor beheerders van alternatieve beleggingsfondsen, 29 april 2009, 2. 168 IP/09/669, Financiële diensten: Commissie stelt EU-kader voor beheerders van alternatieve beleggingsfondsen, 29 april 2009, 1. 169 IP/09/669, Financiële diensten: Commissie stelt EU-kader voor beheerders van alternatieve beleggingsfondsen, 29 april 2009, 2. 170 J.A. MCCAHERY en E.P.M.VERMEULEN, Corporate governance of non-listed companies, Oxford, Oxford University press, 2008, 171.
32 investeren171. Er is dus een groot verschil qua liquiditeit van de investering. Een ander belangrijk verschil is dat hedge fondsen meestal investeren in beursgenoteerde vennootschappen terwijl private equity fondsen investeren in niet-beursgenoteerde vennootschappen172.
47. De AIFM-richtlijn heeft grote gevolgen voor de private equity vennootschappen die het beheer gaan uitoefenen van private equity fondsen. De private equity vennootschap is immers zo‟n AIFM (Alternative Investment Fund Manager) die door de richtlijn aan veel verplichtingen zal worden onderworpen. De private equity vennootschap zal een vergunning moeten krijgen in haar lidstaat van vestiging indien ze voldoet aan de vereisten inzake onder meer deskundigheid en betrouwbaarheid van bestuurders en corporate governance173. Zo zal ze gedetailleerde informatie moeten bekend maken over onder meer de geplande activiteiten van het fonds, het bestuur van het fonds en de interne regelingen met betrekking tot het beheer van risico‟s174. Door onder meer deze verhoogde transparantie beoogt de richtlijn een betere bescherming van de professionele beleggers175. De beheerder zal ook een minimumkapitaal moeten hebben van 125 000 euro. Dit bedrag ligt echter hoger indien men meer dan 250 miljoen euro beheert176. Bovendien zal de private equity vennootschap ook een bewaarder moeten aanstellen die moet zorgen voor een afgescheiden vermogen van het fonds en voor controle op de uitvoering van het beleggingsmandaat van de private equity vennootschap177. Er zullen echter geen directe eisen gelden inzake het beleggingsbeleid178.
48. De private equity vennootschap die een vergunning bekomt in de lidstaat waarin ze gevestigd is, krijgt ook een Europees paspoort voor alle in de EU gevestigde AIF‟s (alternative investment funds) die hij beheert. Hierdoor mag hij deelnemingsrechten in die fondsen in de hele EU aanbieden aan professionele beleggers na een eenvoudige notificatieprocedure179. Fondsen die buiten de EU gevestigd zijn, mogen echter niet binnen de hele EU worden aangeboden. Dit kan problemen opleveren voor de private equity vennootschappen die fondsen uit belastingparadijzen beheren180, de zogenaamde offshore fondsen181. Voor hen is het immers vereist dat er zowel een coöperatie- als een
171 J.A. MCCAHERY en E.P.M.VERMEULEN, Corporate governance of non-listed companies, Oxford, Oxford University press, 2008, 173. 172 J.A. MCCAHERY en E.P.M.VERMEULEN, Corporate governance of non-listed companies, Oxford, Oxford University press, 2008, 177. 173 DUFAS, AIFM richtlijn, 4 maart 2010, 1. 174 MEMO/09/211, Richtlijn betreffende Alternative Investment Fund Managers (AIFMs): Frequently asked questions, 29 april 2009, 3. 175 MEMO/09/211, Richtlijn betreffende Alternative Investment Fund Managers (AIFMs): Frequently asked questions, 29 april 2009, 6. 176 COM (2009) 207 def, art. 14 Voorstel voor een richtlijn van het Europees Parlement en de Raad op de Alternative Investment Fund Managers. 177 DUFAS, AIFM richtlijn, 4 maart 2010, 1. 178 MEMO/09/211, Richtlijn betreffende Alternative Investment Fund Managers (AIFMs): Frequently asked questions, 29 april 2009, 4. 179 DUFAS, AIFM richtlijn, 4 maart 2010, 2. 180 X, “Deining rond strenge regels hedgefondsen”, FD Selections, 8 maart 2010. 181 MEMO/09/211, Richtlijn betreffende Alternative Investment Fund Managers (AIFMs): Frequently asked questions, 29 april 2009, 4.
33 belastingsverdrag wordt gesloten tussen de toezichthouders van de EU en het vestigingsland182. Maar de regels voor deze fondsen uit derde landen zullen maar drie jaar na de rest van de richtlijn in werking treden183.
49. Niet alle private equity fondsen zullen echter onder het toepassingsgebied van de richtlijn vallen. Zo zullen de kleine beheerders die minder dan 100 miljoen € beheren niet onder de richtlijn vallen184. Ook de beheerders die minder dan 500 miljoen € beheren, vallen niet onder de richtlijn op voorwaarde dat ze geen gebruik maken van leverage en een lock-in periode van vijf jaar hebben voor hun beleggers185.
50. De richtlijn zal vermoedelijk na de zomer van 2010 van kracht worden186. Maar de lidstaten hebben hierna nog één tot anderhalf jaar om de richtlijn in nationale wetgeving te implementeren187.
6.3.2 Kritiek op de richtlijn
51. Op het voorstel van de AIFM-richtlijn werd er heel wat kritiek geuit. Vooreerst blijkt uit een onderzoek van KPMG dat maar liefst 40% van de beheerders nadenkt over verandering van locatie, 43% meent dat de richtlijn tot hogere kosten en lagere winst zal leiden en 47% zegt dat beleggerstalent Europa zal mijden door de richtlijn188. Bovendien denken sommige beheerders er al aan om een vergunning aan te vragen in het kader van de UCITS189-richtlijn (ICB regelgeving) omdat die minder zwaar is190. Voor private equity ligt dit echter moeilijker gezien de vele restricties op het beleggingsbeleid191.
Bovendien kwam er ook vanuit de EVCA kritiek op deze richtlijn. Als reactie op dit voorstel van richtlijn heeft ze op zowel 25 februari 2009192 als 26 juni 2009193 een response paper gepubliceerd. In deze papers stelt de EVCA onder andere dat de voorgestelde maatregelen uit de richtlijn zullen zorgen
182 X, “Deining rond strenge regels hedgefondsen”, FD Selections, 8 maart 2010. 183 MEMO/09/211, Richtlijn betreffende Alternative Investment Fund Managers (AIFMs): Frequently asked questions, 29 april 2009, 4. 184 COM (2009) 207 def, art. 2, 2 Voorstel voor een richtlijn van het Europees Parlement en de Raad op de Alternative Investment Fund Managers. 185 IP/09/669, Financiële diensten: Commissie stelt EU-kader voor beheerders van alternatieve beleggingsfondsen, 29 april 2009, 1. 186 X, “Deining rond strenge regels hedgefondsen”, FD Selections, 8 maart 2010. 187 DUFAS, AIFM richtlijn, 4 maart 2010, 2. 188 X, “Deining rond strenge regels hedgefondsen”, FD Selections, 8 maart 2010. 189 Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities. 190 X, “Deining rond strenge regels hedgefondsen”, FD Selections, 8 maart 2010. 191 Voor de private privak zie 6.2.4 Beleggingsbeleid. 192 Private Equity and Venture Capital in the European Economy – The Industry Response to the European Parliament and the European Commission. 193 European Private Equity & Venture Capital Industry – Response to the proposed Directive of the European Parliament and Council on Alternative Investment Fund Managers (AIFM).
34 voor een significante kostenverhoging wat een grote negatieve impact zal hebben op de private equity en venture capital sector194. De EVCA is ook helemaal niet opgezet met de regeling voor niet- EU fondsen en beheerders. Deze regels beperken immers (deels) de mogelijkheid tot internationalisering van de beleggingsstrategieën van de fondsen195. Op 10 november 2009 heeft de EVCA zelfs een specifieke nota196 geschreven over de potentiële gevolgen van de maatregelen met betrekking tot derde landen. De EVCA heeft nog verscheidene andere publicaties gedaan in verband met de AIFM- richtlijn, deze kan men terugvinden op hun website.
194 X, “Don‟t hinder the industry”, IFLR: A Supplement to international financial law review. EVCA: European Private Equity & Venture Capital Association, 6. 195 X, “Don‟t hinder the industry”, IFLR: A Supplement to international financial law review. EVCA: European Private Equity & Venture Capital Association, 7. 196 Note on the potential consequences of the measures relating to third countries.
35
7 Financiële aspecten van het private equity fonds
52. Het is logisch dat het private equity fonds winst wil genereren uit haar activiteiten. Het rendement dat het fonds wil behalen uit haar investeringen wordt hieronder besproken. Dit rendement zal niet volledig doorvloeien naar de aandeelhouders van het fonds. Een deel van het rendement zal immers dienen om de vergoedingen te betalen aan de private equity vennootschap die als manager het beheer van het fonds op zich neemt. Dit wordt onder 7.2 Fees besproken. Vervolgens wordt er nog kort ingegaan op de fiscale aspecten waarmee een private equity fonds in de praktijk te maken krijgt.
7.1 Rendement
7.1.1 Algemeen
53. Het rendement bestaat uit twee aspecten. Vooreerst haalt het private equity fonds een groot deel van haar rendement uit de uitkering van hoge dividenden door de overgenomen vennootschap. Op die manier kan men op een directe manier een groot deel van de investering (de financieringslast) recupereren197. Bovendien gaat het private equity fonds ook een hoger rendement verwachten bij investeringen die meer risicovol zijn198. Als tweede aspect gaat het private equity fonds zich ook concentreren op de eventuele meerwaarde tegenover de initiële aankoopprijs van de investering wanneer deze wordt verkocht bij de exit199.
54. Langs de ene kant is het zeer waarschijnlijk dat het private equity fonds rendement gaat halen uit haar investering. Uit onderzoek blijkt immers dat leveraged buy-outs geassocieerd worden met een significante stijging van de productiviteit en de bedrijfsresultaten200. Zo is er een Belgische studie gebeurd bij 53 vennootschappen waarin men vaststelde dat twee jaar na de buy-out, de gemiddelde cash flow was gestegen van 4% van de opbrengsten naar 7%201.
Langs de andere kant blijkt uit een onderzoek dat 30 tot 40% van de investeringen falen en dat slechts 10 tot 20% van de investeringen goed presteren202. Er rust dus wat onzekerheid op het fonds of ze wel
197 Zie 9.2.3 Debt push down. 198 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 6. 199 S. ROBBERECHTS, “Bevek & Bevak”, T.R.V. 2002, deel 1: afl. 1, 30. 200 S.N. KAPLAN en P. STRÖMBERG, “Leveraged buyouts and private equity”, NBER working paper No. W14207, july 2008, 15. 201 EVCA, Six key Misconceptions regarding buyouts, april 2007, 3. 202 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 108.
36 winst (en dus rendement) zal boeken. Dit onderzoek sloeg wel op venture capital fondsen die vooral in early stage vennootschappen investeren. Deze investeringsvorm is meer risicovol. Het aantal winstgevende exits zal bij private equity fondsen dus waarschijnlijk iets hoger liggen.
55. Een belangrijke opmerking is wel dat het rendement dat de investeerders in het private equity fonds zullen ontvangen, gedrukt zal worden door de hoge fees die het fonds uitkeert aan zichzelf en haar managers203. Dit wordt besproken onder 7.2 Fees.
7.1.2 Rates
56. De belangrijkste parameter die gehanteerd wordt om het rendement uit te drukken dat het private equity fonds wil halen uit haar investering is de internal rate of return (IRR). Dit is het interestpercentage waartegen de NPV (net present value of netto huidige waarde) gelijk is aan nul204. De NPV methode berekent de netto huidige waarde van alle verwachte, toekomstige cash flows door middel van een gewenste minimum rate of return205. De NPV methode wordt ook wel de DCF (discounted cash flow) methode genoemd206. Dit wordt verder besproken onder 8.2.1.1.1 Discounted cash flow.
Uit onderzoek blijkt dat private equity investeerders in België een rate of return van 20% per jaar verwachten voor later stage investeringen en tot wel 55% voor early stage investeringen207. Hieruit kan men concluderen dat de rate of return correleert met het ontwikkelingsstadium van de vennootschap waarin men investeert. Immers hoe vroeger het ontwikkelingsstadium (vb. start up fase), hoe risicovoller de investering en hoe hoger de gevraagde return208. De vereiste return zal echter lager liggen in een periode waarin het algemene interestniveau laag ligt209, zoals heden het geval is. Deze rate of return drukt echter geen jaarlijks dividend uit, maar enkel het rendement dat het private
203 S.N. KAPLAN en P. STRÖMBERG, “Leveraged buyouts and private equity”, NBER working paper No. W14207, july 2008, 21. 204 th C.T. HORNGREN, G.L. SUNDEM en W.O. STRATTON, Introduction to management accounting, 13 ed., New Jersey, Pearson Prentice Hall, 2005, 478. 205 th C.T. HORNGREN, G.L. SUNDEM en W.O. STRATTON, Introduction to management accounting, 13 ed., New Jersey, Pearson Prentice Hall, 2005, 473. 206 J.R. MCGUIGAN, W.J. KRETLOW en R.C. MOYER, Contemporary Financial management, Ohio, South- Western, 2006, 334. 207 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 61. 208 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 61. 209 P. TEMPLE, Private equity: examining the new conglomerates of European business, Chichester, Wiley, 1999, 47.
37 equity fonds wil genereren op het ogenblik van de exit210. De return ontstaat dus uit de waardevermeerdering van de doelvennootschap211.
57. Private equity fondsen maken ook gebruik van hurdle rates. Deze term wordt voor meerdere begrippen gehanteerd. In het kader van deze masterproef staat hurdle rate voor het rendement dat gegarandeerd wordt aan de stille of beperkt aansprakelijke vennoten van het private equity fonds212. De hurdle rate speelt een grote rol bij een deel van de vergoeding die de private equity vennootschap kan verkrijgen. Dit wordt verder besproken onder 7.2.3 Carried interest.
7.2 Fees 58. Zowel de managers als de vennoten van het private equity fonds ontvangen fees voor hun prestaties. Deze fees kunnen verschillende vormen aannemen, zoals hieronder beschreven.
7.2.1 Management fee
59. De general partner, de private equity vennootschap, krijgt een vergoeding voor haar taak om het fonds te beheren. Deze vergoeding dient om de dagelijkse kosten van het private equity fonds te bekostigen zoals lonen van werknemers of vergoedingen van externe adviseurs213. De management fee wordt bepaald als een percentage van het kapitaal dat door het fonds geïnvesteerd wordt214. Dit percentage bedraagt gemiddeld tussen de 1,5 en 2,5%215.
210 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 61. 211 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 61. 212 H. LAMON, Financial buy-outs: value drivers, deal structuring, financial instruments and funds: analysis from investor and management standpoints in Belgian practice, Brussel, Larcier, 2005, 158. 213 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 110. 214 M. TAEYMANS en C. DOTREMONT, “De private privak”, T.R.V. 2004, afl. 3, 210. 215 H. LAMON, Financial buy-outs: value drivers, deal structuring, financial instruments and funds: analysis from investor and management standpoints in Belgian practice, Brussel, Larcier, 2005, 157.
38
7.2.2 Transaction fee
60. Een transaction fee bestaat uit de winsten die het fonds haalt uit haar investeringen. Deze fee wordt verdeeld tussen de gecommanditeerde en de commanditaire vennoten van het private equity fonds216.
7.2.3 Carried interest
61. De general partner (de private equity vennootschap) deelt in de winst of meerwaarde die gerealiseerd wordt door het private equity fonds. In de praktijk heeft ze recht op gemiddeld 20% van de winst die gerealiseerd wordt door het private equity fonds217. Dit is echter de winst die overblijft na de betaling van de hurdle rate. Zoals reeds eerder gezegd wordt de hurdle rate in deze masterproef gebruikt als term voor het rendement dat de limited partners (de institutionele investeerders) van het private equity fonds zeker willen verkrijgen218. Deze hurdle rate bedraagt meestal 5 à 10%219, maar kan soms zelfs 15 tot 20% bedragen waardoor het fonds al heel wat winst moet maken voor de general partner er ook voordeel uit kan halen220. Deze hurdle rate wordt berekend over een periode die begint bij de oprichting van het fonds en een vooraf bepaalde einddatum221.
De carried interest vormt dan ook een incentive voor de general partner (die de manager is van het fonds) om een goed beleid te voeren zodat het fonds goed zou presteren en veel winst zou maken. Op deze manier worden de belangen van de investeerders van het fonds en de managers van het fonds dan ook gealigneerd en wordt er een agency conflict of principaal-agent probleem vermeden222. Zulk conflict komt voor wanneer er een scheiding is tussen eigendom en leiding en bestaat uit drie componenten. Eerst en vooral hebben de managers en de aandeelhouders niet dezelfde belangen. De manager moet in theorie de belangen van de aandeelhouders vertegenwoordigen maar hij zou soms misbruik kunnen maken van zijn beslissingsbevoegdheden en eigen doelen vooropstellen boven de belangen van de aandeelhouders223. Bovendien is er ook een informatie- asymmetrie, de managers beschikken over meer informatie dan de aandeelhouders waardoor aandeelhouders niet altijd weten
216 H. LAMON, Financial buy-outs: value drivers, deal structuring, financial instruments and funds: analysis from investor and management standpoints in Belgian practice, Brussel, Larcier, 2005, 157. 217 H. LAMON, Financial buy-outs: value drivers, deal structuring, financial instruments and funds: analysis from investor and management standpoints in Belgian practice, Brussel, Larcier, 2005, 158. 218 H. LAMON, Financial buy-outs: value drivers, deal structuring, financial instruments and funds: analysis from investor and management standpoints in Belgian practice, Brussel, Larcier, 2005, 158. 219 H. LAMON, Financial buy-outs: value drivers, deal structuring, financial instruments and funds: analysis from investor and management standpoints in Belgian practice, Brussel, Larcier, 2005, 158. 220 J.A. MCCAHERY en E.P.M.VERMEULEN, Corporate governance of non-listed companies, Oxford, Oxford University press, 2008, 187. 221 M. TAEYMANS en C. DOTREMONT, “De private privak”, T.R.V. 2004, afl. 3, 210. 222 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 111. 223 H.T.J. SMIT, The economics of private equity, Rotterdam, Erasmus universiteit, 2002, 4.
39 welke beslissingen er nadelig zijn voor hen224. Tenslotte zijn managers ook veel minder geneigd om risico‟s te nemen dan de aandeelhouders. Door de manager een financiële prikkel te geven, zullen hun belangen veel meer gelijk lopen met die van de aandeelhouders en zal dit agency probleem kunnen vermeden worden.
Aangezien het private equity fonds in de beginjaren echter een negatieve cash flow heeft, zal de general partner pas na enkele jaren kunnen genieten van de carried interest225.
62. Meestal gaan de investeerders van het private equity fonds zich extra willen beschermen door in het contract een clawback clausule op te nemen. Indien de general partner zich toch geld zou uitkeren voordat de hurdle rate werd bereikt of indien ze zich meer toeëigent dan waarop ze recht heeft, zal deze clausule ertoe leiden dat het teveel verkregen geld terugvloeit naar de investeerders226.
7.3 Fiscale aspecten
63. Het is belangrijk om een fiscaal gezien zo gunstig mogelijke constructie op te stellen bij de overname. In België heerst er immers een zware belastingdruk waardoor de juridische structuur van overnames meestal ingegeven wordt door fiscale motieven.
7.3.1 Fiscale aftrek van interestlasten
64. Een vennootschap kan haar interestlasten fiscaal aftrekken van haar belastbare winst op basis van art. 52 W.I.B. 92. Het private equity fonds zal proberen gebruik te maken van dit belastingvoordeel door zoveel mogelijk schuldfinanciering te brengen op het niveau waar er winst gegenereerd wordt. Dit kan ze doen door gebruik te maken van de debt push down techniek227. Deze techniek houdt in dat het private equity fonds de acquisitieschuld afwentelt op de doelvennootschap. Zo kan men het target bijvoorbeeld een lening laten aangaan zodat ze dividenduitkeringen kan doen aan het private equity fonds waarmee deze dan de acquisitieschuld betaalt228. Het aangaan van deze lening mag echter niet strijdig zijn met het vennootschapsbelang van het target229. Er zal geen strijdigheid zijn wanneer de
224 J.A. MCCAHERY en E.P.M.VERMEULEN, Corporate governance of non-listed companies, Oxford, Oxford University press, 2008, 184. 225 H. LAMON, Financial buy-outs: value drivers, deal structuring, financial instruments and funds: analysis from investor and management standpoints in Belgian practice, Brussel, Larcier, 2005, 161. 226 J.A. MCCAHERY en E.P.M.VERMEULEN, Corporate governance of non-listed companies, Oxford, Oxford University press, 2008, 187. 227 Zie 9.2.3 Debt push down. 228 Zie 9.2.3.1 Dividenduitkering. 229 Zie 11.1 Vennootschapsbelang.
40 aangerekende interest marktconform is en de terugbetalingscapaciteit van het target voldoende is om de lening te dragen230. Het target kan dan de interestlasten van die lening aftrekken van haar belastbare inkomsten waardoor ze minder belasting moet betalen. Dit komt ook het private equity fonds als aandeelhouder ten goede. Het target gaat deze interestlasten echter enkel fiscaal kunnen aftrekken indien ze kan aantonen dat deze werden gedragen om beroepsinkomsten te verkrijgen of te behouden231.
Bovendien zal het private equity fonds de interestlasten van de acquisitieschuld kunnen aftrekken van haar belastbare inkomsten.
7.3.2 Vrijstelling roerende voorheffing
65. Wat er fiscaal ook interessant is aan een overname, is de eventuele vrijstelling van de roerende voorheffing232 die normaal geheven wordt op de uitkering van dividenden en interim-dividenden. Aangezien het private equity fonds meestal een aanzienlijke participatie gaat verkrijgen in de doelvennootschap, kan ze misschien onder de vrijstelling van art. 106, §6 KB W.I.B. 92 vallen. Dit artikel bepaalt dat indien een Belgische moedervennootschap gedurende een ononderbroken periode van tenminste één jaar minstens 10%233 van de aandelen bezit in haar Belgische dochteronderneming, er volledig afgezien wordt van de inning van de roerende voorheffing. Deze vrijstelling van roerende voorheffing wordt echter enkel toegestaan indien het private equity fonds een attest overmaakt aan de doelvennootschap waarvan de inhoud bepaald wordt door art. 117, §5 KB W.I.B. 92.
7.3.3 DBI aftrek
66. De verkrijger van de aandelen van de doelvennootschap, het private equity fonds, kan ook gebruik maken van de DBI (=definitief belaste inkomsten) aftrek. Hierdoor kan men 95%234 van de dividenden235 die worden ontvangen van de overgenomen vennootschap aftrekken van de winst van het belastbare tijdperk236. Art. 202, §2 W.I.B. 92 stelt echter voorwaarden aan deze DBI aftrek. Ten eerste dient de verkrijger minstens een deelneming van 10% te bezitten in het kapitaal van de
230 K. VERHELST, “De management buy-out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R. 2007, afl. 4, 276. 231 Art. 49, eerste lid W.I.B. 92. 232 25%, zie art. 269, 2° W.I.B. 92. 233 Voor dividenden die zijn toegekend of betaalbaar gesteld vanaf 1 januari 2009. 234 Art. 204 W.I.B. 92. 235 Art. 202, §1, 1° W.I.B. 92. 236 K. VERHELST, “De management buy-out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R. 2007, afl. 4, 266.
41 uitkerende vennootschap of deze deelneming moet minstens een aanschaffingswaarde van € 1 200 000 hebben. Bovendien moeten de dividenden betrekking hebben op aandelen die de aard van financiële vaste activa237 hebben en gedurende een ononderbroken periode van tenminste één jaar in volle eigendom worden of werden behouden238.
In art. 205, §2 W.I.B. 92 wordt echter bepaald dat de DBI aftrek beperkt wordt tot het bedrag van de winst van het belastbare tijdperk dat overblijft na toepassing van art. 199 W.I.B. 92. Dit impliceert dat verliezen van het boekjaar eerst zullen worden gecompenseerd door de ontvangen dividenden en dat pas daarna en beperkt tot het bedrag van dit resultaat de DBI aftrek in rekening kan worden gebracht239. Hierdoor kan het private equity fonds slechts de volledige DBI aftrek genieten indien ze effectief reeds winst realiseert vooraleer ontvangen dividenden in rekening worden gebracht en dat een niet benutte DBI aftrek ook niet over te dragen is naar een volgend boekjaar240. Dit kan problemen opleveren indien het target overgenomen wordt door een pas opgerichte holdingvennootschap (bijvoorbeeld bij een MBO241) die in het begin slechts beperkte inkomsten heeft maar wel kosten, namelijk de schuldfinanciering van de overname. De eventuele verliezen gaan dan eerst afgetrokken worden van de ontvangen dividenden, waardoor niet optimaal van de DBI aftrek gebruik kan worden gemaakt.
237 Ze mogen dus niet de aard hebben van loutere geldbeleggingen, maar moeten daarentegen een duurzame aard hebben. 238 Art. 202, §2, 1° en 2° W.I.B. 92. 239 K. VERHELST, “De management buy-out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R. 2007, afl. 4, 267. 240 K. VERHELST, “De management buy-out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R. 2007, afl. 4, 267. 241 Zie 10.2 Structuur MBO.
42
8 Target
67. Het is van groot belang dat het private equity fonds een goede doelvennootschap (target) uitkiest om in te investeren. Men kan de mogelijke targets eerst en vooral indelen naargelang het ontwikkelingsstadium waarin ze zich bevinden. Vervolgens wordt de due diligence procedure besproken. Dit is het onderzoek dat het fonds voert over de mogelijke doelvennootschappen waarin ze geïnteresseerd is. Op die manier wil ze zoveel mogelijk informatie bekomen over de betrokken vennootschap. Deze informatie vormt het fundament waar het fonds haar investeringsbeslissing op baseert.
Daarna wordt de belangenconflictregeling besproken. Bestuurders van de doelvennootschap kunnen immers een vermogensrechtelijk belang hebben bij de investering van het private equity fonds in de vennootschap, waardoor er een conflict kan ontstaan.
Als laatste wordt er dieper ingegaan op de inhoud van het contract tussen het private equity fonds en het target. Aansluitend volgt er een bespreking van de gevolgen die de komst van het private equity fonds in de doelvennootschap teweeg brengt.
8.1 Ontwikkelingsstadium
68. Er wordt een onderscheid gemaakt tussen de doelvennootschappen naargelang de maturiteit van de betrokken vennootschap. Deze onderverdeling qua maturiteit stemt ook overeen met het risicoprofiel van de investering. Immers hoe vroeger men investeert in de ontwikkeling van een vennootschap, hoe groter het risico verbonden aan dergelijke investering.
8.1.1 Early stage/ seed capital
69. Het early stage stadium komt vooral voor in de ICT- en biotechnologie sector, namelijk startende vennootschappen met veel economisch potentieel maar weinig startkapitaal. In deze fase van de ontwikkeling is de cash flow van deze vennootschappen negatief242. Er zijn immers grote hoeveelheden geld nodig om de vennootschap op te starten en verder te ontwikkelen. Het tempo
242 J. LERNER, F. HARDYMON en A. LEAMON, Venture capital and private equity: a casebook, New York, Wiley, 2005, 204.
43 waartegen het geld wordt verbruikt, wordt ook wel cash burn rate genoemd243. De oncomfortabele periode tot als zulke vennootschap een positieve cash flow heeft, noemt men de death valley curve244.
In dit stadium gaan meestal meerdere financiële investeerders met elk een minderheidsparticipatie investeren in een vennootschap, naast de oorspronkelijke investering van de oprichters (founders) of het management245. Hier neemt men slechts een minderheidsparticipatie om zo het risico proberen te drukken.
Voor dit stadium wordt ook wel gebruik gemaakt van de term venture capital. Dit is een bijzondere vorm van private equity waarbij investeringen in nieuwe vennootschappen gepaard gaan met hoge risico‟s op winst of verlies246. Gezien het hoge risicoprofiel is externe financiering zeer duur voor vennootschappen in dit stadium, daarom zijn private equity firma‟s een zeer welkome financieringspartner.
Bovendien zijn er, gezien het hoge risico, veel minder private equity fondsen geïnteresseerd om in deze vennootschappen te investeren. De fondsen die toch in vennootschappen in dit stadium investeren, zijn meestal de gespecialiseerde high tech fondsen247. Langs de andere kant oefenen de vennootschappen in snel groeiende sectoren wel een grote aantrekkingskracht uit, aangezien hun winsten ook zeer snel gaan stijgen waardoor een private equity fonds een aanzienlijk rendement kan halen door hierin te investeren248.
70. Vennootschappen in de start up fase kunnen buiten private equity fondsen ook een beroep doen op business angels. Dit zijn rijke private personen die hun geld investeren in niet-beursgenoteerde vennootschappen waar ze voor de investering geen band mee hadden249. Als laatste strohalm kunnen vennootschappen in deze fase ook een beroep doen op de “3 F‟s” oftewel family, friends or fools om financiering te bekomen250.
243 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 19. 244 P. TEMPLE, Private equity: examining the new conglomerates of European business, Chichester, Wiley, 1999, 13. 245 C. MICHIELS, “Envy ratios, sweet capital en ratchets : mogelijkheden en beperkingen naar Belgisch vennootschapsrecht” in R. HOUBEN en S. RUTTEN, Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht: feestbundel 20 jaar Werkgroep financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2007, 274. 246 C. MICHIELS, “Envy ratios, sweet capital en ratchets : mogelijkheden en beperkingen naar Belgisch vennootschapsrecht” in R. HOUBEN en S. RUTTEN, Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht: feestbundel 20 jaar Werkgroep financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2007, 274. 247 D.J. COOKE, Private equity: law and practice, London, Sweet & Maxwell, 2008, 26. 248 D.J. COOKE, Private equity: law and practice, London, Sweet & Maxwell, 2008, 26. 249 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 10. 250 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 10.
44
8.1.2 Expansion capital
71. Hierbij gaat men investeren in reeds bestaande vennootschappen die bijkomende middelen nodig hebben om tot volle ontwikkeling te komen251. Deze vennootschappen zijn reeds break-even of realiseren reeds winst252. De extra financiering kan bedoeld zijn om bijvoorbeeld de productiecapaciteit te kunnen uitbreiden of om een nieuw product te ontwikkelen253.
8.1.3 Replacement capital
72. Bij deze vorm gaat men een andere investeerder in een vennootschap uitkopen en vervangen254.
8.1.4 Buy-outs
73. Bij een buy-out gaat men een meerderheidsparticipatie kopen in de doelvennootschap en via een actieve participatie de groei ondersteunen. Hierin is vaak een belangrijke rol weggelegd voor het management van het target. Deze zal aangemoedigd worden om zelf te investeren in de vennootschap. In dat geval is er sprake van een MBO: management buy-out255. Toch zijn er tal van andere variaties mogelijk bij buy-outs. Er bestaat ook MBI (management buy-in), BIMBO (management buy-in/buy- out), LBO (leveraged buy-out), LMBO (leveraged management buy-out), …
Dit stadium verschilt grondig van het eerste stadium, venture capital256. Hier wordt er immers geïnvesteerd in vennootschappen die reeds rendabel zijn maar waar er nog ruimte is voor groei en verbeteringen aan het management terwijl er bij venture capital geïnvesteerd wordt in een vennootschap in de early stage fase257.
251 C. MICHIELS, “Envy ratios, sweet capital en ratchets : mogelijkheden en beperkingen naar Belgisch vennootschapsrecht” in R. HOUBEN en S. RUTTEN, Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht: feestbundel 20 jaar Werkgroep financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2007, 274. 252 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 9. 253 P. TEMPLE, Private equity: examining the new conglomerates of European business, Chichester, Wiley, 1999, 4. 254 K. VERHELST, “De management buy-out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R. 2007, afl. 4, 219. 255 Zie 10 MBO. 256 C. MICHIELS, “Envy ratios, sweet capital en ratchets : mogelijkheden en beperkingen naar Belgisch vennootschapsrecht” in R. HOUBEN en S. RUTTEN, Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht: feestbundel 20 jaar Werkgroep financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2007, 274. 257 M. MEULEMAN, Agency, strategic entrepreneurship and the performance of private equity backed buyouts, Gent, Vlerick Leuven Gent management school, 2008, 7.
45
8.2 Due diligence
74. Due diligence is een onderzoek van de vennootschap waarin men wenst te investeren om op die manier zoveel mogelijk informatie te weten te komen. Men gaat een diepte analyse van het target verrichten, er gebeurt onder andere een nazicht van alle financiële en juridische informatie. Zo gaat de investeerder een behoorlijk beeld krijgen van alle risico‟s die er zijn. Dit heeft dan ook invloed op de keuze om al dan niet in die vennootschap te investeren258. De due diligence kan onder meer worden uitgevoerd door het ter beschikking stellen van een data room door het target. Dit is een kamer (meestal in de hoofdzetel van het target) waarin alle vertrouwelijke informatie ter beschikking wordt gesteld van het private equity fonds259. Omwille van de ter beschikkingstelling van vertrouwelijke informatie, gaat het target meestal eisen dat het private equity fonds voorafgaandelijk een confidentialiteitsovereenkomst of non-disclosure agreement (NDA) ondertekent260. Hierdoor wordt er verzekerd dat de vrijgegeven informatie vertrouwelijk blijft en enkel gebruikt wordt om de potentiële investering te analyseren en dat die informatie teruggeven wordt op verzoek van de vennootschap261.
Meestal gaan er naast de NDA echter nog andere clausules moeten ondertekend worden voordat de due diligence kan starten. Er kan gedacht worden aan een exclusivity right, een letter of intent (LOI) en reps and warranties. Deze clausules worden verder besproken onder 8.4 Private equity contract.
75. Deze due diligence zal waarschijnlijk grondiger gebeuren door de private equity fondsen die al wat meer ervaring hebben. Zij kunnen (vanuit hun ervaring) beter inschatten welke targets er mogelijk winstgevend zullen zijn en zullen ook beter in staat zijn om de monitoringfunctie uit te voeren262. Er mag echter niet uit het oog verloren worden dat de goede uitvoering van de monitoringfunctie ook afhangt van het aantal targets waarop de manager van het private equity fonds moet toezicht houden. Immers hoe hoger dit aantal is, hoe lager de hoeveelheid advies en controle er is voor het target.263
76. Het due diligence proces gebeurt meestal in verschillende fasen. In een eerste fase gaat men grofweg naar enkele belangrijke criteria kijken zoals ondernemingpotentieel en mogelijk winstgevend karakter. Na deze fase wordt er slechts een klein aantal vennootschappen weerhouden waarop dan in een tweede fase een grondige due diligence wordt uitgevoerd264. Deze selectie is zeer streng. Uit onderzoek blijkt dat uit de honderd investeringsvoorstellen die een private equity fonds elk jaar
258 D.J. COOKE, Private equity: law and practice, London, Sweet & Maxwell, 2008, 154. 259 D.J. COOKE, Private equity: law and practice, London, Sweet & Maxwell, 2008, 156. 260 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 94. 261 D.J. COOKE, Private equity: law and practice, London, Sweet & Maxwell, 2008, 184. 262 M. MEULEMAN, Agency, strategic entrepreneurship and the performance of private equity backed buyouts, Gent, Vlerick Leuven Gent management school, 2008, 16. 263 M. MEULEMAN, Agency, strategic entrepreneurship and the performance of private equity backed buyouts, Gent, Vlerick Leuven Gent management school, 2008, 18. 264 C. BEUSELINCK, M. DELOOF en S. MANIGART, Venture capital, private equity and earnings quality, Gent, Vlerick Leuven Gent management school, 2004, 8.
46 ontvangt, er gemiddeld slechts tien de eerste fase overleven. Van deze tien krijgen er uiteindelijk slechts één of twee effectief private equity financiering265. De kansen van een doelvennootschap om financiering te verkrijgen, zijn dan ook zeer klein.
Er wordt geschat dat de hele screeningperiode, de due diligence fase en tenslotte de contractsonderhandelingen266 wel drie tot zes maanden in beslag nemen267. Het is dan ook van uiterst belang in hoofde van de doelvennootschap om tijdig op zoek te gaan naar financiering voor het te laat is.
8.2.1 Vereiste informatie
77. Normaal gaat men informatie opvragen over de voorbije vijf jaar. Dit is dan informatie onder meer in verband met de kredietwaardigheid, cashflow en activa van het target. Zo kan men al een idee krijgen van de mogelijke rendabiliteit van de investering. Maar ook andere aspecten van het target gaan onderzocht worden.
8.2.1.1 Waarde van het target
78. Het private equity fonds kan gebruik maken van heel wat technieken om de waarde van de doelvennootschap te bepalen. Rond de waardebepaling (valuation) van doelvennootschappen bestaat heel wat discussie omdat er geen duidelijke richtlijnen zijn over welke waarderingsmethode het beste is of welke criteria men zeker in acht moet nemen. Daarom heeft heeft de EVCA samen met AFIC268 en BVCA269 (respectievelijk de Franse en Britse tegenhanger van BVA) in 2005 The new International Private equity and Venture Capital Valuation Guidelines ontwikkeld270. Dit is een reeks aanbevelingen die als doel hebben om een soort harmonisatie in de hele private equity sector in Europa door te voeren.
Hieronder volgt een bespreking van enkele waarderingsmethodes.
265 C. BEUSELINCK, M. DELOOF en S. MANIGART, Private equity investments and disclosure policy, Gent, Vlerick Leuven Gent management school, 2005, 10. 266 Zie ook 8.4 Private equity contract. 267 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 107. 268 L’Association Française des Investisseurs en Capital. 269 The British Private Equity & Venture Capital Association. 270 http://www.privateequityvaluation.com
47
8.2.1.1.1 Discounted cash flow
79. Een eerste manier om de waarde van de vennootschap te bepalen is de discounted cash flow (DCF) methode. Dit is de meest gebruikte waarderingsmethode. De DCF stelt de huidige waarde van de toekomstige cash flows voor, door verdiscontering van deze toekomstige cash flows met een bepaald percentage271. Deze huidige waarde wordt de NPV (net present value) genoemd272. De bedragen van de toekomstige cash flows haalt men uit het business plan. Gemiddeld wordt er rekening gehouden met de cash flows van de komende drie tot vijf jaar273. De grootte van het verdisconteringpercentage (discount rate) hangt zowel af van de risicograad van de investering als van de wijze van financiering van de investering274. Hoe meer er immers met vreemd vermogen gaat worden gefinancierd, hoe meer kosten. Die kapitaalkost wordt uitgedrukt door de WACC, dit is de weighted average cost of capital. Deze factor stelt het gewogen gemiddelde voor van de kost van vreemd vermogen en de kost van eigen vermogen275. De WACC is dan het minimale rendement dat het private equity fonds moet genereren om haar investeerders te kunnen vergoeden276.
Indien men de discounted cash flow kent, kent men ook de financiële ademruimte van de vennootschap. Aan de hand van de waarde van de toekomstige cash flow, kan men ook nagaan of het target in staat is om de schulden af te betalen die zijn ontstaan door haar overname door het private equity fonds277. Het fonds gaat deze overnamefinanciering immers afwentelen op de schouders van het target278.
Deze discount rate stelt het (minimum) rendement voor dat het fonds verwacht uit de investering. Het wordt ook wel de internal rate of return279 genoemd. Uit onderzoek blijkt dat private equity investeerders in België een rate of return van 20% per jaar verwachten voor later stage investeringen en tot wel 55% voor early stage investeringen280.
80. De DCF methode is echter niet altijd ideaal. Dit is vooral zo bij de waardering van jonge vennootschappen. Deze beschikken immers vaak niet over historische informatie. Hierdoor is het moeilijk om inschattingen te maken over toekomstige inkomsten en uitgaven. Vaak wordt er voor deze
271 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 47. 272 J.R. MCGUIGAN, W.J. KRETLOW en R.C. MOYER, Contemporary Financial management, Ohio, South- Western, 2006, 334. 273 D.J. COOKE, Private equity: law and practice, London, Sweet & Maxwell, 2008, 43. 274 D.J. COOKE, Private equity: law and practice, London, Sweet & Maxwell, 2008, 42. 275 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 58. 276 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 58. 277 P. GAUGHAN, Mergers, acquisitions and corporate restructurings, Hoboken (N.J.), Wiley, 2007, 311. 278 Zie 9.2.3 Debt push down. 279 Zie ook 7.1.2 Rates. 280 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 61.
48 cijfers gekeken naar vergelijkbare vennootschappen. Maar dat is natuurlijk niet zonder risico aangezien vennootschappen die op het eerste zicht vergelijkbaar zijn, dit na verder onderzoek niet blijken te zijn281. Daarom gaat men voor jonge vennootschappen eerder gebruik maken van de venture capital methode (zie 8.2.1.1.3)282.
81. Men gaat echter ook rekening houden met andere ratio‟s in verband met de financiële toestand van het target. Zo gaat er een algemene financiële ratio analyse gebeuren. Deze wordt aangewend om de algemene financiële toestand van een vennootschap te analyseren en zo eventuele probleemgebieden aan te wijzen283. Bovendien gaat men ook de schuldratio nagaan en de verhouding tussen schuld en eigen vermogen onderzoeken284.
8.2.1.1.2 Multiples
82. In plaats van de DCF methode te gebruiken, kan men ook een multiple gebruiken om een vennootschap te waarderen. Hierbij is de waarde van de vennootschap gebaseerd op de marktwaarde van andere vennootschappen met vergelijkbare eigenschappen285. Private equity fondsen gaan vaak gebruik maken van deze waarderingsmethode aangezien bij hen de trends op de markt een grote invloed hebben op de prijs die ze bereid zijn te betalen bij een investering286.
De grootste moeilijkheid bij deze methode is natuurlijk vergelijkbare vennootschappen vinden. De vergelijkbaarheid situeert zich in factoren als groeiverwachtingen, risicofactoren en kapitaalstructuur287. Deze vennootschappen zijn meestal actief in dezelfde industrietak of sector288. Erna moet de multiple berekend worden op basis van de marktwaarde van de vergelijkbare vennootschap. Er bestaan vier soorten multiples: de earning multiple (vb. price/earning ratio), de book value multiple (vb. price/book value ratio), de revenue multiple (vb. price/sale ratio) en de industry specific multiple289.
281 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 52. 282 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 55. 283 P. GAUGHAN, Mergers, acquisitions and corporate restructurings, Hoboken (N.J.), Wiley, 2007, 311. 284 P. GAUGHAN, Mergers, acquisitions and corporate restructurings, Hoboken (N.J.), Wiley, 2007, 311. 285 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 52. 286 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 52. 287 J. LERNER, F. HARDYMON en A. LEAMON, Venture capital and private equity: a casebook, New York, Wiley, 2005, 204. 288 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 47. 289 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 53.
49
8.2.1.1.3 Venture capital methode
83. De venture capital methode lijkt zeer sterk op de DCF methode. Deze methode wordt vaak gebruikt door private equity fondsen om lange termijn investeringen met een hoog risicoprofiel te waarderen290. Er kan gedacht worden aan een investering in een early stage (startfase) vennootschap vb. in de technologiesector. Bij deze methode vertrekt men van een toekomstige waarde van de vennootschap die verdisconteerd wordt tot haar huidige waarde door gebruik te maken van een bepaald verdisconteringpercentage. De toekomstige waarde van de vennootschap wordt berekend door middel van multiples291. Deze werden reeds onder 8.2.1.1.2 Multiples besproken. Het verdisconteringspercentage wordt de discount rate genoemd en stelt het rendement voor dat de investeerders verwachten op hun investering292. Het verschil met de DCF methode is dat de discount rate hier niet afhankelijk is van de kapitaalkost maar van de target rate of return. Dit is het rendement dat het private equity fonds gaat vereisen opdat de risico‟s en de inspanningen die de investering vereisen gerechtvaardigd zouden zijn293.
Bij deze waarderingsmethode schommelt de discount rate gemiddeld tussen de 40 en 75%, wat uiteraard zeer hoog is294.
8.2.1.2 Management
84. De investeerders willen zeker zijn dat het management een duidelijke visie heeft en in staat is om haar doelen te bereiken. Zeker indien het een management buy-out is, gaat de hoeveelheid persoonlijk kapitaal die door het management in de deal gestoken wordt een belangrijk punt zijn bij de beoordeling295. Men gaat vooral de kwaliteiten van de twee belangrijkste managers onderzoeken, namelijk de CEO (chief executive officer of de topman) en de financieel directeur296. Dit onderzoek gebeurt aan de hand van een management due diligence, waarbij er onder andere aan referencing wordt gedaan. Dit is het proces waarbij onder andere vroegere collega‟s van een lid van het
290 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 55. 291 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 57. 292 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 55. 293 J. LERNER, F. HARDYMON en A. LEAMON, Venture capital and private equity: a casebook, New York, Wiley, 2005, 212. 294 J. LERNER, F. HARDYMON en A. LEAMON, Venture capital and private equity: a casebook, New York, Wiley, 2005, 212. 295 A.D. ROBERTSON, “Golden rules of M&A financing” in ROCK, M., The mergers and acquisitions handbook, New York, McGraw-Hill, 1987, 228. 296 D.J. COOKE, Private equity: law and practice, London, Sweet & Maxwell, 2008, 18.
50 management team ondervraagd worden over de professionele prestaties van de manager297. Deze ondervraging gebeurt ofwel door een derde partij die referee wordt genoemd, ofwel door iemand van het private equity fonds298.
Omgekeerd gaat het management van het target zich ook goed moeten laten adviseren over de keuze van het private equity fonds waarmee ze in zee wil gaan. Bij het maken van deze beslissing gaat ze onder meer rekening houden met de mening van een financieel adviseur, een fiscalist en een jurist299. Op die manier heeft het target een goed beeld van elk aspect van de investeringsbeslissing.
8.2.1.3 Historische prestaties
85. De beste manier om te beoordelen of het target al dan niet goed presteert, is door te kijken naar haar prestaties uit het verleden. Dit vormt immers een goede barometer om te bepalen of het target in staat is om ook goede resultaten te behalen in de toekomst. Voor startende en early stage vennootschappen ligt dit echter moeilijk aangezien zij zich niet kunnen beroepen op goede resultaten uit het verleden om op die manier de interesse van een private equity fonds te lokken300. Zij moeten het vooral hebben van een degelijk business plan om over te komen als een goede investering.
Het private equity fonds hecht een groot belang aan deze financiële informatie. Daarom zal ze meestal eisen dat de cijfers worden nagekeken door een onafhankelijke boekhouder in plaats van louter te vertrouwen op de cijfers die het target haar verstrekt301.
8.2.1.4 Toekomstvooruitzichten
86. Het target gaat haar toekomstvooruitzichten uitleggen in een business plan of financial plan. Via dit document gaat het target zich presenteren aan mogelijke investeerders en op die manier potentiële investeerders over de streep trekken om in het target te investeren302. Het business plan bevat onder meer een gedetailleerd financieel luik, waarin er een prognose moet worden gemaakt van de financiële toestand van de vennootschap voor de komende drie jaar303. De bedrijfsdoelstellingen voor de komende jaren en de nodige financiering hiervoor moeten er ook in verwerkt worden. Het target moet
297 D.J. COOKE, Private equity: law and practice, London, Sweet & Maxwell, 2008, 147. 298 D.J. COOKE, Private equity: law and practice, London, Sweet & Maxwell, 2008, 148. 299 D.J. COOKE, Private equity: law and practice, London, Sweet & Maxwell, 2008, 29. 300 D.J. COOKE, Private equity: law and practice, London, Sweet & Maxwell, 2008, 20. 301 P. TEMPLE, Private equity: examining the new conglomerates of European business, Chichester, Wiley, 1999, 11. 302 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 20. 303 D.J. COOKE, Private equity: law and practice, London, Sweet & Maxwell, 2008, 31.
51 voldoende aandacht besteden aan de opmaak van dit document. Uit onderzoek blijkt immers dat maar liefst 95% van de financieringsaanvragen afgewezen wordt bij de eerste selectieronde omwille van een slecht voorbereid business plan304.
Het target gaat moeten aantonen dat ze vooruitgang kan boeken en dus ook extra inkomsten kan verwerven door de injectering van extra kapitaal in de vennootschap door het private equity fonds305. Het private equity fonds gaat immers enkel geïnteresseerd zijn indien de vennootschap in de toekomst goede resultaten gaat boeken waardoor het fonds een goed rendement behaalt op haar investering. Er wordt als stelregel gehanteerd dat een private equity fonds op zoek is naar investeringen die in waarde verdubbelen binnen drie jaar. Om dit te bereiken moet, met alle andere factoren gelijk blijvend, de winst verdubbelen wat neerkomt op een jaarlijks winstgroei van 25%306. De cijfers in het financieel plan kunnen in de toekomst dus als maatstaf gebruikt worden om de prestaties van het target na te gaan en te zien of ze haar geprojecteerde verwachtingen heeft ingelost307.
87. Het private equity fonds gaat echter niet enkel kijken naar de toekomstvooruitzichten van het target zelf. Er gaat ook rekening worden gehouden met de vooruitzichten van de industrietak waartoe het target behoort, technologieontwikkelingen en barrières die verhinderen dat nieuwe spelers toetreden tot de desbetreffende markt308. Bovendien gaat het private equity fonds nagaan of het target wel degelijk over de nodige intellectuele eigendomsrechten (vb. octrooien) beschikt en of er geen aansprakelijkheidsvorderingen door derden tegen het target lopen309.
8.2.1.5 Exit mogelijkheden
88. Het private equity fonds gaat normaal zijn investering van de hand doen na een periode van drie tot zeven jaar310. Op de exit procedure wordt dieper ingegaan in 12 Exit.
8.2.2 Informatie-asymmetrie
89. Wanneer de ene partij over informatie beschikt die de andere partij niet heeft, is er sprake van informatie-asymmetrie. Dit kan selectieproblemen tot gevolg hebben311. Het target kan immers
304 P. TEMPLE, Private equity: examining the new conglomerates of European business, Chichester, Wiley, 1999, 35. 305 D.J. COOKE, Private equity: law and practice, London, Sweet & Maxwell, 2008, 20. 306 D.J. COOKE, Private equity: law and practice, London, Sweet & Maxwell, 2008, 20. 307 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 20. 308 D.J. COOKE, Private equity: law and practice, London, Sweet & Maxwell, 2008, 21. 309 D.J. COOKE, Private equity: law and practice, London, Sweet & Maxwell, 2008, 37. 310 D.J. COOKE, Private equity: law and practice, London, Sweet & Maxwell, 2008, 22.
52 misbruik maken van de wetenschap dat de investeerder van bepaalde informatie niet op de hoogte is. Zo wordt het moeilijker voor het private equity fonds om een onderscheid te maken tussen al dan niet beloftevolle projecten, waardoor ze misschien inefficiënte beslissingen neemt. Zulke informatie- asymmetrie kan getemperd worden wanneer het target meer informatie gaat vrijgeven dan waar ze wettelijk toe verplicht is312. Zo kan ze bijvoorbeeld interne documenten vrijgeven. Een incentive om dit te doen kan erin bestaan dat zulke openheid vanwege het target positief geëvalueerd wordt door het private equity fonds, waardoor het target misschien meer kans maakt op financiering313.
90. Omgekeerd kan het private equity fonds over cruciale informatie beschikken in verband met de toekomstige prestaties van het target. Het fonds ontvangt deze informatie van het management van het target, die op die manier hoopt op een lucratieve beloning én om behoud van hun job eens het fonds het target heeft overgenomen314.
8.2.3 Analyse van kerndata
91. Private equity fondsen hechten veel belang aan zowel de financiële prestaties als de algemene boekhoudkundige informatie van mogelijke doelvennootschappen. Dit zijn immers belangrijke elementen bij de screening en keuze van potentiële targets315. Men gaat de cash flows en balance sheets analyseren. Dit komt neer op een grondig nazicht van de balans en de jaarrekeningen van het target. Waar men vooral rekening mee gaat houden is de interest coverage316. Dit drukt uit of een vennootschap in staat is om haar leningen af te betalen. Het private equity fonds zal een beginnende ratio van 1,5 willen, wat aangeeft dat de doelvennootschap 1,5 maal haar interestlasten verdient. Er is ook de debt/equity ratio die de verhouding tussen eigen en vreemd vermogen uitdrukt . Deze mag in het begin normaal maar maximum 5 tegen 1 zijn317. Dit betekent dat de doelvennootschap maximum vijf keer zoveel vreemd vermogen als eigen vermogen mag bevatten.
311 J. LERNER, F. HARDYMON en A. LEAMON, Venture capital and private equity: a casebook, New York, Wiley, 2005, 139. 312 C. BEUSELINCK, M. DELOOF en S. MANIGART, Private equity investments and disclosure policy, Gent, Vlerick Leuven Gent management school, 2005, 11. 313 C. BEUSELINCK, M. DELOOF en S. MANIGART, Private equity investments and disclosure policy, Gent, Vlerick Leuven Gent management school, 2005, 11. 314 S.N. KAPLAN en P. STRÖMBERG, “Leveraged buyouts and private equity”, NBER working paper No. W14207, july 2008, 19. 315 C. BEUSELINCK, M. DELOOF en S. MANIGART, Venture capital, private equity and earnings quality, Gent, Vlerick Leuven Gent management school, 2004, 4. 316 A.D. ROBERTSON, “Golden rules of M&A financing” in ROCK, M., The mergers and acquisitions handbook, New York, McGraw-Hill, 1987, 228. 317 A.D. ROBERTSON, “Golden rules of M&A financing” in ROCK, M., The mergers and acquisitions handbook, New York, McGraw-Hill, 1987, 228.
53
8.3 Belangenconflicten
8.3.1 Principe
92. De bestuurders van de doelvennootschap moeten er nauwlettend op toezien dat ze niet in strijd komen met art. 523 W. Venn. Gezien de bestuurders nauw betrokken zijn bij de onderhandelingen én bij de beslissing om de private equity firma toe te laten te investeren in de doelvennootschap kunnen er immers belangenconflicten ontstaan. Zo kunnen ze hun eigen vermogensrechtelijk belang voorop stellen en op die manier het belang van de vennootschap (dat zij verondersteld zijn te behartigen) naar de achtergrond verschuiven. Voornoemd artikel 523 W. Venn. bevat een preventieve procedure die moet worden toegepast zodra er een vermogensrechtelijk belangenconflict dreigt te ontstaan. Dit is het geval wanneer “een bestuurder, rechtstreeks of onrechtstreeks, een belang van vermogensrechtelijke aard heeft dat strijdig is met een beslissing of een verrichting die tot de bevoegdheid behoort van de raad van bestuur318.” Zulke situatie kan bijvoorbeeld voorkomen wanneer er aandelenopties worden toegekend aan bestuurders. Het strijdige belang moet dus wel van vermogensrechtelijke aard zijn.
De preventieve procedure van art. 523 W. Venn. bestaat erin dat de betrokken bestuurder zijn strijdig belang meedeelt aan de andere bestuurders vóór de raad van bestuur een besluit (waarvoor het strijdige belang relevant is) neemt. Het betreft dus een informatieverplichting. De verklaring van deze bestuurder wordt dan opgenomen in de notulen samen met de rechtvaardigingsgronden voor het strijdige belang. Deze tekst wordt ook overgenomen in het jaarverslag van de raad van bestuur.
De specifieke situatie van belangenconflicten bij een MBO wordt besproken onder 10.3 Belangenconflicten bij een MBO.
8.3.2 Sanctie
93. Indien de belangenconflictregeling niet nageleefd wordt, voorziet art. 523 W. Venn. dat de vennootschap de nietigheid kan vorderen van beslissingen of verrichtingen die genomen zijn in strijd met deze regeling. Dit is echter op voorwaarde dat de wederpartij op de hoogte was of op de hoogte had moeten zijn van de overtreding bij die beslissingen of verrichtingen319. Op basis van de algemene aansprakelijkheidsregels kunnen de bestuurders bovendien aansprakelijk worden gesteld voor de schade die het gevolg is van de miskenning van de belangenconflictregeling. Daarenboven kunnen de bestuurders ook persoonlijk en hoofdelijk aansprakelijk worden gehouden (zelfs indien zij art. 523 W.
318 Art. 523 W. Venn. 319 Art. 523, §2 W. Venn.
54
Venn. correct hebben nageleefd) voor schade geleden door de vennootschap of derden indien de beslissing of verrichting aan hen of één van hen een onrechtmatig financieel voordeel heeft bezorgd320.
8.3.3 Uitzondering
94. In art. 523, §3 W. Venn. staan echter twee belangrijke uitzonderingen op deze procedure ter regeling van belangenconflicten. In deze twee gevallen is men dus niet verplicht om de raad van bestuur voorafgaand in kennis te stellen van het strijdig belang.
8.3.3.1 Nauw verbonden vennootschappen
95. Art. 523, §1 W. Venn. is niet van toepassing wanneer de beslissingen of verrichtingen die tot de bevoegdheid behoren van de raad van bestuur, betrekking hebben op beslissingen of verrichtingen die tot stand zijn gekomen tussen vennootschappen waarvan de ene rechtstreeks of onrechtstreeks tenminste 95% bezit van de stemmen verbonden aan het geheel van de door de andere uitgegeven effecten, dan wel waarvan tenminste 95% van de stemmen verbonden aan het geheel van de door elk van hen uitgegeven effecten in het bezit zijn van een andere vennootschap321. Dit zijn nauw verbonden vennootschappen. Dus wanneer het private equity fonds 95% verwerft in het target, zullen de bestuurders van het target zich kunnen beroepen op deze uitzondering en niet onderworpen zijn aan de belangenconflictregeling. Het zal echter van geval tot geval afhangen of deze uitzondering al dan niet van toepassing is. Zo worden er in het early stage stadium slechts minderheidsparticipaties genomen en zal men voor minder dan 95% verbonden zijn. Bij buy-outs daarentegen wil men normaal gezien absolute macht verwerven en zal de 95% drempel meestal wel bereikt worden.
8.3.3.2 Gebruikelijke verrichtingen
96. De vermogensrechtelijke belangenconflictregeling zal ook niet van toepassing zijn wanneer de beslissingen van de raad van bestuur betrekking hebben op gebruikelijke verrichtingen die plaats hebben onder de voorwaarden en tegen de zekerheden die op de markt gewoonlijk gelden voor soortgelijke verrichtingen322. Eerst en vooral rijst hier de vraag of het gebruikelijk karakter moet worden getoetst aan de verrichtingen die gebruikelijk zijn voor de betrokken vennootschap of aan de
320 C. MICHIELS, “Envy ratios, sweet capital en ratchets : mogelijkheden en beperkingen naar Belgisch vennootschapsrecht” in R. HOUBEN en S. RUTTEN, Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht: feestbundel 20 jaar Werkgroep financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2007, 288. 321 Art. 523, §3, eerste lid W. Venn. 322 Art. 523, §3, tweede lid W. Venn.
55 verrichtingen die gebruikelijk zijn in de context van een private equity investering323. Hierover bestaat er nog geen duidelijkheid in de praktijk. Het antwoord op deze vraag is echter wel van groot belang. Bijvoorbeeld de toekenning van een aandeelhouderslening is zeer gebruikelijk in een private equity transactie. Voor de betrokken vennootschap is dit echter niet noodzakelijk het geval. Afhankelijk van het antwoord op eerstgenoemde vraag is de goedkeuring van zulke aandeelhouderslening dan ook mogelijk onderworpen aan de belangenconflictregeling op het niveau van de doelvennootschap324. Tenzij men natuurlijk onder de andere uitzondering van nauw verbonden vennootschappen valt.
8.4 Private equity contract
97. Het contract tussen het private equity fonds en het target is vaak zeer extensief. Dit is omdat er zeer veel afspraken moeten worden gemaakt over ondermeer de samenwerking tussen hen en de financiering.
8.4.1 Offerte
98. De offerte gaat de basis vormen van het uiteindelijke contract. Het bevat onder meer een financieringsschema, de middelen van financiering en het gevraagde dividenden- of interestenniveau325. Het is belangrijk dat het private equity fonds voldoende aandacht besteedt aan deze offerte. Indien het target een interessante investering lijkt voor verschillende fondsen, gaat zij immers ervoor kiezen met het fonds in zee te gaan waarbij ze zelf het meest voordeel haalt uit de overeenkomst.
8.4.2 Prijs
99. Het is een moeilijke evenwichtsoefening om te bepalen welke prijs er juist moet betaald worden voor de overname van of participatie in het target. Bij deze prijsbepaling blijkt dan ook het belang van
323 C. MICHIELS, “Envy ratios, sweet capital en ratchets : mogelijkheden en beperkingen naar Belgisch vennootschapsrecht” in R. HOUBEN en S. RUTTEN, Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht: feestbundel 20 jaar Werkgroep financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2007, 286. 324 C. MICHIELS, “Envy ratios, sweet capital en ratchets : mogelijkheden en beperkingen naar Belgisch vennootschapsrecht” in R. HOUBEN en S. RUTTEN, Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht: feestbundel 20 jaar Werkgroep financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2007, 286. 325 D.J. COOKE, Private equity: law and practice, London, Sweet & Maxwell, 2008, 36.
56 een goede due diligence326 opdat de waarde van het target zo juist mogelijk kan worden ingeschat. Het private equity fonds is dan ook blootgesteld aan het risico dat ze teveel betaalt voor het target, dit wordt ook wel overpayment risk genoemd327. Hierdoor zouden de vroegere aandeelhouders van het target dan ook een serieuze meerwaarde verkrijgen. Zeker omdat men bovenop de huidige marktprijs vaak een premium gaat moeten betalen aan de aandeelhouders om hen te overtuigen hun aandelen te verkopen328. Het fonds is bereid om deze premium te betalen aangezien het ervan overtuigd is dat de waarde van de vennootschap gaat stijgen door de overname, onder meer door een verwachte productiviteitsstijging329.
8.4.3 Clausules
100. Beide partijen gaan allerhande clausules opnemen om zich in te dekken tegen bepaalde risico‟s. De clausules kunnen opgedeeld worden in twee categorieën, naargelang de partij in wiens voordeel de clausule is. Het moet echter opgemerkt worden dat het fonds de meest ervaren contractspartij is van hun twee, de meeste clausules zullen dan ook in haar voordeel zijn.
8.4.3.1 In het voordeel van het target
101. Eerst en vooral gaat het target waarschijnlijk een confidentialiteitsclausule of non-disclosure agreement (NDA) laten opnemen in het contract330. Dit is omdat het private equity fonds tijdens de due diligence fase toegang heeft tot vertrouwelijke informatie en het target wil dat ze deze vertrouwelijk houdt331.
Het target gaat ook vaak eisen dat het private equity fonds een letter of intent (LOI) ondertekent. Door zulke clausule te ondertekenen verbindt het private equity fonds zich om te goeder trouw verder te onderhandelen over een mogelijke investering332. Maar deze LOI is echter niet bindend: indien de investering niet doorgaat, kan het fonds niet aansprakelijk worden gesteld op basis van deze clausule.
326 Zie 8.2 Due diligence. 327 A. KOULORIDAS, The law and economics of takeovers: an acquirer’s perspective, Oxford, Hart, 2007, 21. 328 P. GAUGHAN, Mergers, acquisitions and corporate restructurings, Hoboken (N.J.), Wiley, 2007, 294. 329 P. GAUGHAN, Mergers, acquisitions and corporate restructurings, Hoboken (N.J.), Wiley, 2007, 311. 330 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 94. 331 D.J. COOKE, Private equity: law and practice, London, Sweet & Maxwell, 2008, 184. 332 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 95.
57
8.4.3.2 In het voordeel van het private equity fonds
102. Bij het begin van de onderhandelingen zal het private equity fonds waarschijnlijk eisen dat het target een exclusivity right ondertekent333. Hierdoor zou het fonds het exclusieve recht hebben om in de vennootschap te investeren. Indien het fonds niet zulk exclusiviteitrecht heeft, zal ze vaak niet de kostelijke en tijdrovende due diligence procedure334 willen ondernemen. Het fonds zal ook eisen dat de doelvennootschap reps and warranties verstrekt. Dit is een verklaring van de vennootschap dat alle feitelijke informatie die ze verstrekt, correct is335. Deze clausule zorgt dus voor extra zekerheid bij het private equity fonds.
Op vraag van het fonds zullen er in het contract ook affirmatieve en negatieve covenanten opgenomen worden. De eerste soort specifiëert handelingen die het target moet stellen nadat de investering heeft plaatsgevonden bv. een nieuwe CEO aanwerven. De tweede soort daarentegen verhindert dat er bepaalde handelingen plaatsvinden door het target zoals het aangaan van een nieuwe lening336. Deze negatieve covenanten worden vaak gekoppeld aan extra voorwaarden inzake de stemming bv. een quorum337. Zo zullen belangrijke beslissingen soms enkel goedgekeurd kunnen worden indien 50% van alle aandeelhouders of bestuurders akkoord gaat.
Het private equity fonds gaat ook dikwijls eisen om een disproportioneel (in vergelijking met haar aandelenbezit) aantal vertegenwoordigers te hebben in de raad van bestuur van het target338. Hierdoor kan het fonds immers extra invloed uitoefenen op het beleid van de doelvennootschap.
Het private equity fonds kan ook redemption rights afdwingen. Hierdoor kan het fonds eisen dat het target haar aandelen terugkoopt tegen een voorafbepaalde prijs339. Dit kan van pas komen als het target niet goed presteert. Het fonds kan op deze manier proberen om haar inbreng terug te krijgen en eventuele verliezen te beperken.
Tenslotte zal het private equity fonds vaak eisen dat de managers van de doelvennootschap een stand still clausule ondertekenen. Deze clausule verhindert dat de managers hun aandelen verkopen
333 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 95. 334 Zie 8.2 Due diligence. 335 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 96. 336 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 96. 337 J. LERNER, F. HARDYMON en A. LEAMON, Venture capital and private equity: a casebook, New York, Wiley, 2005, 295. 338 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 96. 339 J. LERNER, F. HARDYMON en A. LEAMON, Venture capital and private equity: a casebook, New York, Wiley, 2005, 295.
58 gedurende een bepaalde periode bijvoorbeeld tot twee jaar na de datum van het contract340. Dit vormt wel een beperking op het principe van de vrije overdraagbaarheid van de aandelen (in een NV). Deze problematiek wordt verder besproken onder 11.4 Vrije overdraagbaarheid van aandelen.
8.5 Gevolgen van de komst van het private equity fonds 103. De komst van het private equity fonds als nieuwe eigenaar (aandeelhouder) gaat heel wat veranderingen teweegbrengen in het target. Eerst een vooral zal het fonds wijzigingen willen aanbrengen aan de manier waarop de doelvennootschap handel drijft. Het fonds zal daarom een investment thesis ontwikkelen waarin ze uit de doeken doet op welke manier ze het target in waarde wil laten vermeerderen gedurende de komende drie à vijf jaar341 (of zelfs zeven jaar342). Het is opvallend dat deze strategie meestal georiënteerd is op groei in plaats van op kostenbesparing: het is immers groei die leidt tot opbrengst op de investering343. De strategie kan onder andere maatregelen bevatten in verband met het bestuur van het target en nieuwe werkingsregelen, waarop hieronder dieper wordt ingegaan.
8.5.1 Bestuur
104. Er rust een verplichting op de raad van bestuur van het target om het private equity fonds op de hoogte te houden van belangrijke gebeurtenissen en ontwikkelingen binnen de vennootschap. Deze verplichting wordt meestal voldaan door de aanstelling van een niet-uitvoerende bestuurder344. Deze moet de vergaderingen van de raad van bestuur bijwonen en het management adviseren over strategische en bedrijfsbeslissingen345. De niet-uitvoerende bestuurder vervult ook een monitoring- functie en geeft feedback aan het private equity fonds over hoe het target zich ontwikkelt346. Deze niet-uitvoerende bestuurder wordt meestal aangeduid uit één van de bestuurders van het private equity fonds zelf of is een loutere vertegenwoordiger van het private equity fonds347. Bovendien gaat het private equity fonds vaak ook contractuele restricties opleggen aan het gedrag van het management,
340 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 98. 341 P. ROGERS, T. HOLLAND en D. HAAS, “Value acceleration: Lessons from private-equity masters”, Harvard business review 2002, 96. 342 D.J. COOKE, Private equity: law and practice, London, Sweet & Maxwell, 2008, 22. 343 P. ROGERS, T. HOLLAND en D. HAAS, “Value acceleration: Lessons from private-equity masters”, Harvard business review 2002, 97. 344 Dit is een bestuurder die in de onderneming geen enkele directiefunctie uitoefent. 345 D.J. COOKE, Private equity: law and practice, London, Sweet & Maxwell, 2008, 13. 346 D.J. COOKE, Private equity: law and practice, London, Sweet & Maxwell, 2008, 13. 347 C. BEUSELINCK en S. MANIGART, Financial reporting quality in private equity backed companies: the impact of ownership concentration, Gent, Vlerick Leuven Gent management school, 2005, 4.
59 bijvoorbeeld in verband met de frequentie waaraan ze gedetailleerde informatie moeten geven aan het fonds348. Hoe hoger het aandelenbezit van een private equity fonds in het target, hoe strenger de governance en controlemechanismen zullen zijn349.
De raad van bestuur gaat het private equity fonds ook moeten voorzien van additionele financiële informatie over het target350.
8.5.2 Nieuwe regels
105. Aangezien het private equity fonds een aanzienlijke participatie in het target gaat verkrijgen door de (al dan niet gedeeltelijke) overname, verkrijgt zij ook een machtspositie. Het management en de raad van bestuur van het target gaan zich dan ook moeten aanpassen aan deze veranderde machtsverhouding en nieuwe regels moeten aanvaarden. Zo kan het zijn dat de statuten van het target zullen worden aangepast. Men kan denken aan de invoeging van een artikel waarin bepaald wordt dat het private equity fonds de macht kan verkrijgen in het target indien de betaling van dividenden en kapitaalaflossingen niet op tijd gebeurt351. Dit kan gerealiseerd worden door bijvoorbeeld een wijziging aan te brengen in de stemrechten van de aandelen352. Deze techniek wordt ook wel swamping rights genoemd353.
Het kan ook voorkomen dat het private equity fonds er op staat om serviceovereenkomsten af te sluiten om te verzekeren dat de bestuurders zich niet meer laten uitbetalen dan afgesproken, zoniet zouden de bestuurders knabbelen aan de winsten die voor de aandeelhouders (en dus ook het private equity fonds) voorzien zijn354.
348 M. MEULEMAN, Agency, strategic entrepreneurship and the performance of private equity backed buyouts, Gent, Vlerick Leuven Gent management school, 2008, 8. 349 C. BEUSELINCK en S. MANIGART, Financial reporting quality in private equity backed companies: the impact of ownership concentration, Gent, Vlerick Leuven Gent management school, 2005, 6. 350 D.J. COOKE, Private equity: law and practice, London, Sweet & Maxwell, 2008, 27. 351 D.J. COOKE, Private equity: law and practice, London, Sweet & Maxwell, 2008, 13. 352 D.J. COOKE, Private equity: law and practice, London, Sweet & Maxwell, 2008, 28. 353 D.J. COOKE, Private equity: law and practice, London, Sweet & Maxwell, 2008, 56. 354 D.J. COOKE, Private equity: law and practice, London, Sweet & Maxwell, 2008, 13.
60
9 Financiering van het target
106. Er zijn twee grote mogelijke bronnen van financiering van een investering, namelijk eigen vermogen en vreemd vermogen. Beide bronnen bestaan uit een brede waaier van variaties die hieronder besproken worden. De exacte financieringskeuze zal van investering tot investering afhangen, maar als algemene regel kan er gesteld worden dat vreemd vermogen goedkoper is dan eigen vermogen355.
9.1 Equity 107. De inbreng van risicokapitaal in de doelvennootschap door het private equity fonds noemt men equity. Gemiddeld wordt er 10 à 40% van de aankoopprijs van de overname gefinancierd met eigen kapitaal van het fonds. In ruil voor deze inbreng wordt het fonds aandeelhouder in de doelvennootschap. De aandeelhouders worden ook wel residual owners genoemd omdat ze recht hebben op de volledige waarde van de vennootschap nadat alle schuldeisers zijn betaald356.
Vaak gaat het private equity fonds echter niet al het kapitaal in één keer verschaffen, maar gaan er verschillende financieringsrondes plaatsvinden. De volgende financieringsronde vindt telkens pas plaats wanneer er een bepaalde (vooraf in het contract afgesproken) mijlpaal bereikt wordt. Langs de ene kant is dit nadelig voor het target aangezien ze niet meteen over het nodige geld beschikt. Langs de andere kant is er een groot voordeel voor het target. Wanneer zij zich namelijk ontwikkelt zoals voorzien, is de tweede investeringsronde minder risicovol waardoor het private equity fonds een lagere return gaat verwachten357.
9.1.1 Gewone aandelen
108. De gewone aandelen vertegenwoordigen het kapitaal in de vennootschap en geven recht op dividenden. Bovendien hebben de houders van de aandelen een stemrecht op de algemene vergadering der aandeelhouders.
355 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 181. 356 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 75. 357 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 73.
61
9.1.2 Preferred equity
109. Als een vennootschap failliet gaat, zien de gewone aandeelhouders hun inbreng meestal nooit terug. Om dit risico te vermijden en toch nog voldoende rendement te behalen op hun investering, gaat het private equity fonds vaak eisen om in ruil voor haar inbreng preferente aandelen358 te krijgen in plaats van gewone aandelen. Het grote voordeel van preferente aandelen is dat haar aandeelhouders een preferent (en vast) dividend ontvangen. Zij hebben ook liquidation rights, dit zijn voorrechten op de terugbetaling van hun kapitaalinbreng359. Indien de vennootschap failliet zou gaan, worden de preferente aandeelhouders uitbetaald vóór de gewone aandeelhouders360. Deze preferente aandelen hebben meestal echter geen stemrecht.
9.1.3 Sweet capital of sweet equity
110. Bij een management buy-out (zie 10 MBO) kan er ook deelgenomen worden in het kapitaal van de vennootschap door het management van die vennootschap. Deze staat immers onder grote druk om de verwachtingen van de financiële investeerders waar te maken. Wanneer het management kapitaal steekt in de vennootschap wordt dit management equity genoemd361. Wanneer deze kapitaaldeelname tegen gunstigere voorwaarden gebeurt, wordt dit ook wel sweet capital of sweet equity genoemd362. Er wordt ook nog naar verwezen als management ordinary shares363. De managers krijgen dan een relatief groter aandelenbelang in verhouding tot de omvang van hun investering ten opzichte van de investering van het private equity fonds364.
Door gunstigere voorwaarden te bieden, wil men aan het management een incentive bieden om te participeren in de transactie en de ontwikkeling van de vennootschap naar de toekomst te verzekeren365. Op deze manier wil men het principaal-agent probleem vermijden. Dit wordt besproken
358 Zie onder meer art. 480 W. Venn. 359 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 77. 360 J. LERNER, F. HARDYMON en A. LEAMON, Venture capital and private equity: a casebook, New York, Wiley, 2005, 289. 361 P. TEMPLE, Private equity: examining the new conglomerates of European business, Chichester, Wiley, 1999, 51. 362 C. MICHIELS, “Envy ratios, sweet capital en ratchets : mogelijkheden en beperkingen naar Belgisch vennootschapsrecht” in R. HOUBEN en S. RUTTEN, Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht: feestbundel 20 jaar Werkgroep financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2007, 296. 363 D.J. COOKE, Private equity: law and practice, London, Sweet & Maxwell, 2008, 57. 364 S. DE LANGE, “Sweet of sweat equity? Toenemende bewustwording bij management buy-outs?”, Eye on Finance oktober 2008, 14. 365 C. MICHIELS, “Envy ratios, sweet capital en ratchets : mogelijkheden en beperkingen naar Belgisch vennootschapsrecht” in R. HOUBEN en S. RUTTEN, Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht: feestbundel 20 jaar Werkgroep financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2007, 296.
62 onder 10.1 Management. Het private equity fonds gaat van de managers verwachten dat ze een investering doen in de vennootschap ter waarde van gemiddeld zes à twaalf maanden van hun loon366.
De gunstigere voorwaarden van de kapitaaldeelname kan men bereiken via verschillende technieken. Het management kan bijvoorbeeld aandelen verwerven tegen een lagere inschrijvings- of aankoopprijs per aandeel in vergelijking met de prijs die een financiële investeerder betaalt367. De verhouding tussen de prijs die het management betaalt en degene die de financiële investeerders betalen, wordt de envy ratio (ER) genoemd368. Hoe hoger de envy ratio, hoe aantrekkelijker het potentiële rendement van de managers369.
111. Op deze manier wil men het management overtuigen om mee te investeren in de vennootschap en dus ook het overnamevoorstel te steunen. Bij een private equity transactie zit het management immers tussen twee vuren370. Langs de ene kant moeten ze de belangen van de vennootschap371 en van de verkopende aandeelhouders behartigen en langs de andere kant moeten ze er rekening mee houden dat de kopers hun nieuwe aandeelhouders zullen zijn indien de transactie doorgaat.
Er is dan ook risico op strijdigheid met de regels van het wetboek der Vennootschappen. Volgens art. 522, §1 W. Venn.372 moet de raad van bestuur handelingen stellen die nodig of dienstig zijn ter verwezenlijking van het doel van de vennootschap. Indien er gebruik wordt gemaakt van sweet capital kan deze regel overtreden worden en moet de procedure van art. 523 W. Venn. eventueel toegepast worden. Op deze procedure wordt dieper ingegaan in 8.3 Belangenconflicten.
9.1.4 Aandeelhouderslening
112. Het private equity fonds kan in zijn hoedanigheid van aandeelhouder een lening verschaffen aan het target, dit wordt een aandeelhouderslening of equity loan genoemd. Een aandeelhouderslening wordt beheerst door de gewone regels van het Burgerlijk wetboek betreffende
366 D.J. COOKE, Private equity: law and practice, London, Sweet & Maxwell, 2008, 58. 367 C. MICHIELS, “Envy ratios, sweet capital en ratchets : mogelijkheden en beperkingen naar Belgisch vennootschapsrecht” in R. HOUBEN en S. RUTTEN, Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht: feestbundel 20 jaar Werkgroep financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2007, 297. 368 C. MICHIELS, “Envy ratios, sweet capital en ratchets : mogelijkheden en beperkingen naar Belgisch vennootschapsrecht” in R. HOUBEN en S. RUTTEN, Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht: feestbundel 20 jaar Werkgroep financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2007, 297. 369 S. DE LANGE, “Sweet of sweat equity? Toenemende bewustwording bij management buy-outs?”, Eye on Finance oktober 2008, 14. 370 C. MICHIELS, “Envy ratios, sweet capital en ratchets : mogelijkheden en beperkingen naar Belgisch vennootschapsrecht” in R. HOUBEN en S. RUTTEN, Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht: feestbundel 20 jaar Werkgroep financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2007, 296. 371 Zie 11.1 Vennootschapsbelang. 372 Indien het om een N.V. gaat. Indien het om een bvba gaat, zijn het de artikelen 257 – 261 W. Venn. die een rol spelen.
63 leningovereenkomsten373. Het target zal periodiek interest dienen te betalen en op een bepaald tijdstip de hele lening moeten terugbetalen op de vervaldag. De aandeelhouderslening heeft immers een bulletkarakter waardoor de lening volledig terugbetaalbaar is op de eindvervaldag374.
Het nadeel van deze aandeelhouderslening is echter dat ze achtergesteld is ten opzichte van alle andere leningen en ze heeft ook een looptijd die langer is dan alle andere schuldfinanciering, meestal acht tot tien jaar375. De leninggever (het private equity fonds) heeft echter wel voorrang op de andere aandeelhouders.
De aandeelhouderslening wordt ook wel onder de noemer loan stock of preference shares geplaatst376. De lening verschaft een vast rendement aan het private equity fonds en vergroot dan ook de kans op het terugverdienen van een significant deel van de totale investering.
9.1.5 Ratchets
113. Een ratchet is een techniek om het aantal effecten (zoals aandelen) in handen van één of meerdere effectenhouders aan te passen in functie van een vooraf bepaalde formule377. Dit kan verwezenlijkt worden door de toekenning van (bonus) warrants378. Een warrant is een soort optie dat het recht geeft om bijkomende aandelen te kopen tegen een vooraf bepaalde prijs. Die warrant zal meestal echter maar kunnen uitgeoefend worden onder bepaalde voorwaarden. De ratchet kan dan ook gebruikt worden als incentive voor het management om goed te presteren en zo haar aandeel in het kapitaal van de vennootschap te verhogen ten nadele van het private equity fonds379. Indien een ratchet als incentive mechanisme wordt gebruikt, wordt het een positive ratchet of performance ratchet genoemd380. Er bestaan twee soorten performance ratchets. Eerst en vooral is er een profit-related ratchet waarbij het management extra aandelen kan verkrijgen indien er bepaalde toekomstige winsten
373 Art. 1892 e.v. B.W. 374 K. VERHELST, “De management buy-out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R. 2007, afl. 4, 230. 375 K. VERHELST, “De management buy-out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R. 2007, afl. 4, 230. 376 K. VERHELST, “De management buy-out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R. 2007, afl. 4, 230. 377 C. MICHIELS, “Envy ratios, sweet capital en ratchets : mogelijkheden en beperkingen naar Belgisch vennootschapsrecht” in R. HOUBEN en S. RUTTEN, Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht: feestbundel 20 jaar Werkgroep financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2007, 312. 378 K. VERHELST, “De management buy-out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R. 2007, afl. 4, 250. 379 D.J. COOKE, Private equity: law and practice, London, Sweet & Maxwell, 2008, 60. 380 C. MICHIELS, “Envy ratios, sweet capital en ratchets : mogelijkheden en beperkingen naar Belgisch vennootschapsrecht” in R. HOUBEN en S. RUTTEN, Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht: feestbundel 20 jaar Werkgroep financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2007, 314.
64 worden behaald door de vennootschap381. Er bestaat ook een exit-value ratchet waarbij het richtcijfer voor het management bestaat uit de waarde van de vennootschap op het ogenblik van de exit382.
114. De omgekeerde techniek bestaat echter ook. Indien het target de vooropgestelde mijlpalen niet haalt, hebben de financiële investeerders recht op bijkomende aandelen. De aandelen van het fonds zullen dan geconverteerd (vermenigvuldigd) worden indien een bepaald minimum rendement niet gerealiseerd wordt383. Dit wordt een reverse ratchet of negative ratchet genoemd384. Door de vermenigvuldiging van de aandelen neemt het totale rendement van het private equity fonds dan toe tot het voorafgesproken minimum rendement. Maar niet enkel het rendement van het fonds verbetert hierdoor, het fonds gaat door deze aandelenstijging ook meer macht verkrijgen in het target385.
Men moet echter wel opletten dat men niet in aanvaring komt met art. 32 W. Venn., namelijk het leonijns beding386. De reverse ratchet mag er namelijk niet toe leiden dat de volledige opbrengst van een exit toe zou komen aan één partij (het private equity fonds)387.
9.2 Debt 115. Een acquisitie kan ook (deels) gefinancierd worden met vreemd vermogen. Door gebruik te maken van hoge leningen kan men ook grotere overnames doen. Langs de ene kant wordt er aangeraden om zoveel mogelijk vreemd vermogen te gebruiken, aangezien dit altijd goedkoper is dan eigen vermogen388. Maar langs de andere kant moet men er wel voor opletten dat de schuldgraad niet te groot wordt en zeker de verhouding vreemd vermogen – eigen vermogen in het oog houden. Deze verhouding wordt ook wel gearing ratio genoemd389. Gemiddeld bestaat de financiering van de overname uit 60 à 90% schulden390. In 2006 bijvoorbeeld bedroeg de debt ratio 66%391.
381 D.J. COOKE, Private equity: law and practice, London, Sweet & Maxwell, 2008, 60. 382 D.J. COOKE, Private equity: law and practice, London, Sweet & Maxwell, 2008, 61. 383 K. VERHELST, “De management buy-out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R. 2007, afl. 4, 256. 384 K. VERHELST, “De management buy-out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R. 2007, afl. 4, 255. 385 C. BEUSELINCK en S. MANIGART, Financial reporting quality in private equity backed companies: the impact of ownership concentration, Gent, Vlerick Leuven Gent management school, 2005, 6. 386 Zie 11.2 Verbod op leonijns beding. 387 K. VERHELST, “De management buy-out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R. 2007, afl. 4, 256. 388 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 70. 389 K. TROCH, Ondernemingsfinanciering bij de overname van vennootschappen. Een praktische commentaar op artikel 629 wetboek van vennootschappen, Gent, Larcier, 2004, 86. 390 S.N. KAPLAN en P. STRÖMBERG, “Leveraged buyouts and private equity”, NBER working paper No. W14207, july 2008, 6. 391 EVCA, Six key Misconceptions regarding buyouts, april 2007, 4.
65
Wanneer de overname in een hoge mate door vreemd vermogen gefinancierd wordt, spreekt men van een leveraged buy-out (LBO). Leverage betekent hefboomwerking. Bij zulke investeringen boekt men winst indien de opbrengst van de belegging hoger is dan de rente die men moet betalen op het vreemd vermogen. De gradatie van leverage wordt uitgedrukt aan de hand van de leverage ratio392, dit is de verhouding van schulden ten opzichte van EBITDA393.
9.2.1 Algemeen
116. Het private equity fonds gaat de neiging hebben om eerder vreemd vermogen aan te trekken dan te financieren met eigen vermogen. Dit komt omdat rentebetalingen fiscaal aftrekbaar394 zijn waardoor financiering met vreemd vermogen goedkoper en dus aantrekkelijker is395. Hierdoor krijgt men een fiscaal voordeel dat ook wel tax shield wordt genoemd396. De dividenduitkeringen die men moet doen aan de eigen vermogen verschaffers zijn daarentegen niet fiscaal aftrekbaar.
De grootte van de hoeveelheid geld die het private equity fonds gaat lenen om de acquisitie van de doelvennootschap te financieren hangt echter af van verschillende factoren. Men moet onder meer in rekening brengen: de grootte van de acquisitie, de hoogte van de interestpercentages, eventuele groeiplannen voor in de toekomst, de cash flow positie van het target, fiscale overwegingen, …397 De aard van het target gaat ook een grote rol spelen398. Wanneer het target over veel activa beschikt, gaat een lening gedekt door zekerheden een geschikte financieringsoptie zijn voor de overname van het target door het private equity fonds. Wanneer het echter een target betreft met weinig activa maar een sterke cash flow399, gaat mezzanine financiering meer geschikt zijn.
117. Bovendien zal de bank niet zomaar geld ter beschikking stellen aan het private equity fonds voor de overname van eender welke vennootschap. De bank zal eisen dat het target een sterke break-up valuation heeft400. Op die manier kan de bank vaststellen of alle schulden kunnen terugbetaald worden
392 K. VERHELST, “De management buy-out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R. 2007, afl. 4, 220. 393 Dit staat voor earnings before interest, taxes, depreciation and amortization, wat neerkomt op de operationele winst van een bedrijf vóór aftrek van interest, belastingen, afschrijvingen op activa en afschrijvingen op leningen en goodwill. 394 Art. 52, 2° W.I.B. 92. Zie ook 7.2.3 Fiscale aftrek van interestlasten. 395 M. VERMEULEN, Financiering van overnames (deel I). (Re)organisatie, fusie en overname 5, Zutphen, Uitgeverij Paris bv, 2006, 33. 396 K. VERHELST, “De management buy-out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R. 2007, afl. 4, 222. 397 C. SNEATH en H. ADLER, Guide to acquisitions in the US, London, Butterworths, 1989, 133. 398 D.A. CAMPBELL en D. GARBUS, Mergers and acquisitions : meeting the challenges in Europe and North America after 1992, Deventer, Kluwer, 1991, 22. 399 Dit is de kasstroom, waarmee de in- en uitgaande geldstromen van de vennootschap worden bedoeld. 400 A.D. ROBERTSON, “Golden rules of M&A financing” in ROCK, M., The mergers and acquisitions handbook, New York, McGraw-Hill, 1987, 226.
66 door verkoop van de activa indien het target failliet zou gaan. Wanneer dit het geval is, maakt het private equity fonds meer kans om effectief een lening te bekomen voor de overname van het target. De bank gaat ook eisen stellen over onder meer het management, de balans en de cash flow van de doelvennootschap401. De bank wil immers verzekeren dat de doelvennootschap goed draait en dat ook gaat blijven doen in de toekomst. De bank gaat hoogstwaarschijnlijk dan ook verschillende financial covenants laten opnemen in de leningovereenkomst. Deze covenanten kunnen onder meer regelingen bevatten in verband met financiële ratio‟s, uitkering van dividenden en verbod om bijkomende leningen aan te gaan402.
Hoewel het het private equity fonds is die de lening aangaat bij de bank, zal het fonds proberen om de terugbetaling van de lening af te wentelen op het target. Hoe dit exact gebeurt, wordt besproken onder 9.2.3 Debt push down.
9.2.2 Soorten debt
9.2.2.1 Senior debt
118. Een senior debt is een schuld die gedekt wordt door een zekerheid. Op die manier loopt de ontlener een kleiner risico om zijn investering niet terug te krijgen indien de vennootschap waarin geïnvesteerd werd in financiële problemen komt. Bij een liquidatie worden de ontleners van zulke schuld immers als eerste uitbetaald. Daarom is er hier maar een lage interestvoet aan gekoppeld. Normaal wordt senior debt ontleend door een bank. De laatste jaren echter worden zulke schulden opgekocht door institutionele investeerders zoals hedge funds investeerders en collaterized loan obligation managers403. Zij gaan die senior debts herverpakken als een obligatie en doorverkopen aan andere investeerders. Dit is het proces van effectisering. De gemiddelde looptijd van senior debt bedraagt zeven jaar404.
De rente die men moet betalen voor de senior debt wordt meestal uitgedrukt als het LIBOR405 percentage vermeerderd met x %. De gemiddelde rente bedraagt 1,5 tot 2,5% boven het LIBOR percentage406.
401 W. WITTWER, “Financing alternatives – Structure and possibilities” in R. ZÄCH (ed.), Corporate acquisitions and takeovers in the USA, Bern, Haupt, 1987, 37. 402 W. WITTWER, “Financing alternatives – Structure and possibilities” in R. ZÄCH (ed.), Corporate acquisitions and takeovers in the USA, Bern, Haupt, 1987, 38. 403 S.N. KAPLAN en P. STRÖMBERG, “Leveraged buyouts and private equity”, NBER working paper No. W14207, july 2008, 6. 404 D.J. COOKE, Private equity: law and practice, London, Sweet & Maxwell, 2008, 52. 405 Dit staat voor London interbank offered rate. Het is de gemiddelde rente waartegen banken leningen aan elkaar willen verstrekken.
67
9.2.2.2 Junior debt
119. Junior debt of subordinated debt zijn achtergestelde leningen die niet gedekt worden door een zekerheid. Bij een liquidatie worden deze schulden enkel terugbetaald indien er nog geld over is na de uitbetaling van secured debt407. Ze worden wel terugbetaald vóór een eventuele uitkering aan de aandeelhouders408.
Rommelobligaties (junk bonds) zijn een dergelijke ondergeschikte financieringsvorm. Dit zijn obligaties met een lage rating, gewoonlijk minder dan BBB. Hoe lager de rating, hoe lager de kans op terugbetaling en hoe hoger het interestpercentage dat erop moet betaald worden409. Het private equity fonds kan junk bonds uitgeven om op die manier de overname van het target te financieren410. Dit vormt dan een alternatief voor de klassieke lening bij de bank.
Een andere belangrijke vorm van junior debt is mezzanine. Mezzanine wordt in de vennootschap gebracht ter vervanging van eigen vermogen, maar behoudt de meeste karakteristieken en bescherming van vreemd vermogen411. De schuldeisers van mezzanine staan niet in eerste rang (ze beschikken niet over een zekerheid, dus unsecured) maar zijn achtergesteld (subordinated) aan de schuldeisers van het vreemde vermogen412. Ze komen achter de schuldeisers van de senior debt, maar voor degene die de equity in de vennootschap hebben gebracht413. Qua rangorde zitten ze dus tussen de schuldeisers met een zekerheid en de aandeelhouders. Door het hogere risico op wanbetaling bedraagt de rente die men op deze vorm van financiering moet betalen dan ook drie tot vier %414 boven het LIBOR percentage415. Daarom beschouwt men mezzanine financiering als een dure vorm van schuldfinanciering, maar als een goedkoop alternatief voor equity416. Eigen vermogen is immers de duurste financieringsvorm. Het is dan ook een manier voor het private equity fonds om minder van haar eigen middelen te hoeven investeren in het target417.
406 D.J. COOKE, Private equity: law and practice, London, Sweet & Maxwell, 2008, 52. 407 J. LERNER, F. HARDYMON en A. LEAMON, Venture capital and private equity: a casebook, New York, Wiley, 2005, 114. 408 Art. 15 Interpretatieve mededeling over bepaalde artikelen van de vierde en de zevende richtlijn van de Raad betreffende de jaarrekening (98/C 16/04). 409 W. WITTWER, “Financing alternatives – Structure and possibilities” in R. ZÄCH (ed.), Corporate acquisitions and takeovers in the USA, Bern, Haupt, 1987, 31. 410 A.D. ROBERTSON, “Golden rules of M&A financing” in ROCK, M., The mergers and acquisitions handbook, New York, McGraw-Hill, 1987, 231. 411 D.J. COOKE, Private equity: law and practice, London, Sweet & Maxwell, 2008, 54. 412 X, Fusies en overnames: kopen of verkopen van een onderneming hoe en aan welke prijs, Zellik, Roularta books, 78. 413 D.J. COOKE, Private equity: law and practice, London, Sweet & Maxwell, 2008, 53. 414 Terwijl het bij senior debt meestal slechts 1,5 tot 2,5% boven het LIBOR percentage bedraagt. 415 D.J. COOKE, Private equity: law and practice, London, Sweet & Maxwell, 2008, 53. 416 D.J. COOKE, Private equity: law and practice, London, Sweet & Maxwell, 2008, 53. 417 D.J. COOKE, Private equity: law and practice, London, Sweet & Maxwell, 2008, 54.
68
9.2.3 Debt push down
120. Het private equity fonds gaat proberen om de financieringslast op het overnamedoelwit af te wentelen, dit wordt debt push down genoemd418. Hierdoor rusten er zware verplichtingen op de schouders van het target om die financiering te kunnen afbetalen. Bovendien gaat ze niet enkel voor de financiering moeten opdraaien, er worden ook vaak zekerheden gelegd op haar activa419. Voor de kredietgever vormen deze zekerheden immers een effectieve manier om de terugbetaling van de acquisitieschuld te garanderen.
Er bestaan verschillende technieken om deze debt push down te realiseren.
9.2.3.1 Dividenduitkering
121. Het target gaat een dividend uitkeren aan haar aandeelhouders (dus onder andere het private equity fonds). Door dit dividend kan het fonds al deels de financieringslasten van de overname recupereren. Het target wordt juridisch gezien dus geen schuldenaar van de bank, maar zij gaat feitelijk gezien wel opdraaien voor de afbetaling van de acquisitieschuld. Zeker door middel van de combinatie van het tussentijds dividend en het interimdividend kunnen zowat alle winsten van het target uitgekeerd worden aan het private equity fonds420. Op deze manier kan het fonds de betaling van haar interest en periodieke schuldaflossingen veilig stellen. Door deze dividenduitkeringen zal de bedoeling van debt push down aldus bereikt worden, namelijk dat het target de financieringslast van de overname draagt. Art. 629 W. Venn. (het verbod op financiële bijstand) is niet van toepassing op de uitkering van dividenden421. Zulke uitkering is zelfs een manier waarop het verbod van art. 629 W. Venn. kan omzeild worden. Dit wordt verder besproken onder 11.3.5.1 Uitkering van vennootschapsmiddelen.
122. Wat frappant is aan deze techniek is dat de uitkering van dividenden door het target vaak gefinancierd wordt met schulden. Ook dit is niet in strijd met art. 629 W. Venn.422. De lening wordt meestal aangegaan bij de kredietgever die tevens de acquisitieschuld heeft verstrekt aan het private
418 K. VERHELST, “De management buy-out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R. 2007, afl. 4, 257. 419 K. VERHELST, “De management buy-out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R. 2007, afl. 4, 257. 420 K. VERHELST, “De management buy-out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R. 2007, afl. 4, 263. 421 Kh. Tongeren (3de k.) 5 december 2001, R.W. 2002-03, afl. 35, 1394. 422 Y. VERLEISDONK en A. BLATON, “Nieuwe regels inzake financiële bijstand: versoepeling, maar geen vereenvoudiging”, T. Fin. R. 2008, afl. 4, 240.
69 equity fonds. Het target zal vaak bepaalde zekerheden verstrekken over haar activa tot waarborg van haar lening, waardoor ten aanzien van de kredietgever de oorspronkelijke acquisitieschuld van het private equity fonds als het ware vervangen wordt door een nieuwe verzekerde schuld423. Er wordt algemeen aanvaard dat het aangaan van deze lening niet indruist tegen het vennootschapsbelang424 op voorwaarde dat de interest die wordt aangerekend op de lening marktconform is en dat de terugbetalingscapaciteit van de vennootschap voldoende is om de lening af te lossen425. Bovendien kan het target deze betaalde interesten aftrekken van haar belastingen op basis van art. 52 W.I.B. 92426.
Er zijn verschillende soorten dividenduitkeringen mogelijk.
9.2.3.1.1 Klassieke dividenduitkering
123. Eerst en vooral is er de klassieke dividenduitkering waarover jaarlijks wordt beslist door de algemene vergadering van de uitkerende vennootschap. Art. 617 W. Venn. is hier wel op van toepassing. Er mag dus geen uitkering geschieden indien op de datum van afsluiting van het laatste boekjaar het netto-actief427, zoals dat blijkt uit de jaarrekening, is gedaald of tengevolge van de uitkering zou dalen beneden het bedrag van het gestorte of, indien dit hoger is, van het opgevraagde kapitaal, vermeerderd met alle reserves die volgens de wet of de statuten niet mogen worden uitgekeerd. Dit impliceert dat de dividenduitkering enkel betrekking kan hebben op de overgedragen winst of reserves zoals die blijken uit de laatst goedgekeurde jaarrekening428.
Bovendien bevat art. 617, derde lid W. Venn. een extra beperking voor de uitkering van dividenden. Het eigen vermogen mag immers niet het nog niet afgeschreven bedrag van de kosten van oprichting en uitbreiding en het nog niet afgeschreven bedrag van de kosten van onderzoek en ontwikkeling429 omvatten voor de berekening van het netto-actief.
423 F. TANGHE en Y. VAN PUL, “Financiële bijstand in het kader van acquisitiefinanciering (art. 629 W. Venn.): recente evoluties”, Bank Fin. R. 2005, afl. 1, 53. 424 Zie 11.1 Vennootschapsbelang. 425 K. VERHELST, “De management buy-out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R. 2007, afl. 4, 264. 426 Zie 7.3.1 Fiscale aftrek van interestlasten. 427 Dit is het totaal bedrag van de activa, verminderd met de voorzieningen en schulden (art. 617, tweede lid W. Venn.). 428 K. VERHELST, “De management buy-out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R. 2007, afl. 4, 262. 429 Behoudens in uitzonderingsgevallen, te vermelden en te motiveren in de toelichting bij de jaarrekening.
70
9.2.3.1.2 Tussentijds dividend
124. Vervolgens bestaat er ook het tussentijds dividend. Over de uitkering hiervan wordt beslist door een bijzondere algemene vergadering430. Deze kan op elk ogenblik worden samengeroepen431, dus ook onmiddellijk na de verwerving van de aandelen door het private equity fonds. Ook hier is de beperking van art. 617 W. Venn. van toepassing.
9.2.3.1.3 Interim-dividend
125. Tenslotte bestaat er ook nog het interim-dividend. Deze vorm van dividenduitkering wordt voor de NV eenvormig geregeld door art. 618 W. Venn. Indien het target een BVBA of CVBA is, kan zij geen interim-dividend uitkeren432. Het interimdividend heeft drie grote verschillen met de twee andere soorten dividenden. Eerst en vooral wordt dit dividend niet uitgekeerd door de algemene vergadering, maar door de raad van bestuur (op voorwaarde dat ze hiervoor statutair gemachtigd is). Een tweede verschil met de andere dividenduitkeringen is dat het hier een uitkering van de winst van het lopende boekjaar betreft, dus niet de winst bij afsluiting van het boekjaar433. Het derde verschil is dat art. 617 W. Venn. niet van toepassing is op de uitkering van het interim-dividend434.
126. Toch bestaan er twee beperkingen op deze uitkering van interim-dividend. Eerst en vooral moeten de wettelijk of statutair te vormen reserves in acht genomen worden. Bovendien moet de beslissing van de raad van bestuur tot uitkering van een interim-dividend gebaseerd zijn op een recente en door de commissaris geverifieerde staat van de activa en passiva van de vennootschap435. Dit brengt dan ook extra kosten met zich mee. Het besluit van de raad van bestuur om een interim-dividend uit te keren mag wel niet later worden genomen dan twee maanden na de dag waarop deze staat van activa en passiva is opgesteld436.
Een andere moeilijkheid is dat de raad van bestuur slechts zes maanden na de afsluiting van het voorgaande boekjaar en nadat de jaarrekening over dat boekjaar is goedgekeurd, kan besluiten tot de
430 K. VERHELST, “De management buy-out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R. 2007, afl. 4, 262. 431 Cass. 23 januari 2003, T.R.V. 2003, 541. 432 F. TANGHE en Y. VAN PUL, “Financiële bijstand in het kader van acquisitiefinanciering (art. 629 W. Venn.): recente evoluties”, Bank Fin. R. 2005, afl. 1, 56. 433 F. TANGHE en Y. VAN PUL, “Financiële bijstand in het kader van acquisitiefinanciering (art. 629 W. Venn.): recente evoluties”, Bank Fin. R. 2005, afl. 1, 56. 434 F. TANGHE en Y. VAN PUL, “Financiële bijstand in het kader van acquisitiefinanciering (art. 629 W. Venn.): recente evoluties”, Bank Fin. R. 2005, afl. 1, 56. 435 Art. 618, derde lid W. Venn. 436 Art. 618, vijfde lid W. Venn.
71 uitkering van een interim-dividend437. Er mag ook slechts drie maanden na het besluit over het eerste interim-dividend tot een nieuwe uitkering worden besloten438.
127. Indien het bedrag van het interim-dividend hoger zou zijn dan het later door de algemene vergadering vastgesteld jaardividend, wordt het meerdere beschouwd als een voorschot op het volgende dividend439. Dit voorschot is echter definitief verworven door de aandeelhouders waardoor het niet onder het verbod van art. 629 W. Venn. valt440.
9.2.3.2 Kapitaalvermindering
128. Het target kan overgaan tot een vermindering van haar maatschappelijk kapitaal overeenkomstig art. 612 W. Venn. De geldmiddelen die hierdoor vrijkomen worden dan aangewend om de schuldfinanciering geheel of gedeeltelijk terug te betalen441. Door de kapitaalvermindering geschiedt er immers een terugbetaling aan de aandeelhouders, waardoor het private equity fonds in staat is om de schulden af te betalen. Deze uitkering aan de aandeelhouders kan echter niet onmiddellijk na de beslissing tot kapitaalvermindering gebeuren. Volgens art. 613 W. Venn. kunnen de schuldeisers, van wie de vordering ontstaan is voor de bekendmaking, een zekerheid eisen voor de vorderingen die op het moment van bekendmaking van de kapitaalvermindering nog niet vervallen waren. Deze eis moet gebeuren binnen de twee maanden na de bekendmaking van het besluit tot kapitaalvermindering in de Bijlagen bij het Belgisch Staatsblad. De terugbetaling aan de aandeelhouders kan dan ook pas plaatsvinden twee maanden na die bekendmaking. Het private equity fonds gaat dus even geduld moeten uitoefenen voor het de gelden kan ontvangen.
Aangezien een kapitaalvermindering een statutenwijziging impliceert, moet dit gebeuren via een buitengewone algemene vergadering442. De raad van bestuur van het target moet wel met grote omzichtigheid omspringen met dergelijke kapitaalvermindering. Deze mag immers niet te groot zijn, zo niet is er een risico dat de vennootschap niet meer aan haar verbintenissen kan voldoen. Indien dit het geval is, zou de beslissing tot kapitaalvermindering strijdig zijn met het vennootschapsbelang. De bestuurders zouden dan aansprakelijk kunnen gesteld worden op basis van art. 527 W. Venn443.
437 Art. 618, zesde lid W. Venn. 438 Art. 618, zevende lid W. Venn. 439 Art. 618, laatste lid W. Venn. 440 F. TANGHE en Y. VAN PUL, “Financiële bijstand in het kader van acquisitiefinanciering (art. 629 W. Venn.): recente evoluties”, Bank Fin. R. 2005, afl. 1, 56. 441 K. VERHELST, “De management buy-out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R. 2007, afl. 4, 268. 442 Art. 612 W. Venn. 443 Zie ook 11.1 Vennootschapsbelang.
72
Bovendien mag de kapitaalvermindering er niet toe leiden dat er niet meer voldaan zou worden aan de vereisten inzake het minimumkapitaal444.
Het voordeel van deze debt push down techniek, in vergelijking met de dividenduitkering, is dat ze niet onderworpen is aan de beperking van art. 617 W. Venn445.
9.2.3.3 Fusie
129. Het target gaat fusioneren met een holdingvennootschap (Newco446). Hierdoor gaan zowel de schuldfinanciering als de operationele activiteiten en de activa in dezelfde juridische entiteit terechtkomen447. Op die manier kan de cashflow uit de activiteiten van het target rechtstreeks aangewend worden voor de terugbetaling van de acquisitielening448. Door de fusie gaat ofwel het volledig vermogen van het target over op de Newco, ofwel omgekeerd. De overgang van het volledige vermogen (dus zowel de rechten als de verplichtingen), gebeurt door middel van een ontbinding zonder vereffening449.
130. In theorie kan deze fusie belastingvrij gebeuren, indien aan de drie voorwaarden van art. 211, §1, 2° W.I.B. 92 is voldaan. Zo moet de overnemende vennootschap een binnenlandse vennootschap zijn, moet de verrichting verwezenlijkt worden overeenkomstig de bepalingen van het Wetboek van Vennootschappen en moet de verrichting beantwoorden aan rechtmatige financiële of economische behoeften. De Rulingcommissie (commissie voor voorafgaande fiscale akkoorden) heeft geoordeeld dat de rechtmatige financiële of economische behoeften aanwezig dienen te zijn op het niveau van de opgeslorpte vennootschap450. Hieraan gaat meestal niet voldaan zijn omdat de fusie voornamelijk gaat gebeuren omwille van fiscale redenen. Zeker omdat de holdingvennootschap in feite een lege vennootschap is en het target dus eigenlijk geen belang bij heeft bij de fusie451. Daarom gaat een fusie vlak na de overname van het target fiscaal niet interessant zijn. Het is beter om even te wachten tot de Newco zelf bepaalde activiteiten is gaan ontwikkelen452, waardoor er een rechtmatige financiële of
444 Voor een NV bedraagt dit € 61 500, zie art. 439 W. Venn. 445 F. TANGHE en Y. VAN PUL, “Financiële bijstand in het kader van acquisitiefinanciering (art. 629 W. Venn.): recente evoluties”, Bank Fin. R. 2005, afl. 1, 57. 446 Newly incorporated acquisition vehicle. Zie ook het schema onder 10.2 Structuur MBO. 447 K. VERHELST, “De management buy-out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R. 2007, afl. 4, 270. 448 F. TANGHE en Y. VAN PUL, “Financiële bijstand in het kader van acquisitiefinanciering (art. 629 W. Venn.): recente evoluties”, Bank Fin. R. 2005, afl. 1, 59. 449 Art. 671 W. Venn. 450 F. TANGHE en Y. VAN PUL, “Financiële bijstand in het kader van acquisitiefinanciering (art. 629 W. Venn.): recente evoluties”, Bank Fin. R. 2005, afl. 1, 59. 451 K. VERHELST, “De management buy-out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R. 2007, afl. 4, 271. 452 K. VERHELST, “De management buy-out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R. 2007, afl. 4, 272.
73 economische behoefte bestaat om de fusie door te voeren en men aanspraak kan maken op het belastingvoordeel.
9.2.3.4 Betalingen
131. Het target kan betalingen verrichten aan het private equity fonds voor de levering van bepaalde (management-) diensten of voor de verwerving van activa453. Op deze manier kan het fonds ook heel wat geld bekomen van de doelvennootschap om haar acquisitieschuld af te betalen.
453 F. TANGHE en Y. VAN PUL, “Financiële bijstand in het kader van acquisitiefinanciering (art. 629 W. Venn.): recente evoluties”, Bank Fin. R. 2005, afl. 1, 57.
74
10 MBO
132. In de beleggingsportefeuille van private equity fondsen bevinden zich vaak MBO‟s (management buy-outs), dit ter diversificatie van hun beleggingen454. Essentieel aan een buy-out is dat er een aandelenverwerving plaatsvindt in een vennootschap die reeds rendabel is, maar waar er nog ruimte is voor groei en verbeteringen aan het management455. Bij een management buy-out gaat het management van de verkochte vennootschap optreden als één van de kopers, samen met het private equity fonds. Een voorwaarde voor deze strategie is evenwel dat het management ervaren is. Dit is belangrijk zowel voor de strategische aanpak als het dagelijks bestuur. De vennootschap zal zich ook in een voldoende maturiteitsstadium moeten bevinden zodat geen grote uitbreidingsinvesteringen moeten worden verwacht die zullen drukken op de cash flow456.
Een specifieke vorm van de MBO is de LMBO, dit is een leveraged management buy-out. Hierbij wordt er gebruik gemaakt van externe financieringsbronnen omdat het management meestal slechts over beperkte financiële middelen beschikt457.
10.1 Management
133. Het management is een zwaarwichtige factor in het al dan niet succesvol zijn van een doelvennootschap. Het is immers (grotendeels) door hun beleid dat een vennootschap het goed doet of niet en dus ook bepaalt of een overname al dan niet succesvol is. De aandeelhouders van de vennootschap (de financiële investeerders) gaan ervoor willen zorgen dat het management naar behoren presteert waardoor de vennootschap het goed doet en dus ook de aandeelhouderswaarde gaat stijgen. Deze problematiek wordt ook wel het principaal- agent probleem genoemd. De principaal (de aandeelhouders) gaat namelijk een strategie dienen te ontwerpen waardoor de agent (het management) zich spontaan zo gedraagt dat de doelstelling van de principaal (de maximalisatie van de aandeelhouderswaarde) zo goed mogelijk wordt nagestreefd458. Deze strategie wordt veruitwendigd in
454 K. VERHELST, “De management buy-out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R. 2007, afl. 4, 217. 455 M. MEULEMAN, Agency, strategic entrepreneurship and the performance of private equity backed buyouts, Gent, Vlerick Leuven Gent management school, 2008, 7. 456 X, Fusies en overnames: kopen of verkopen van een onderneming hoe en aan welke prijs, Zellik, Roularta books, 80. 457 K. TROCH, Ondernemingsfinanciering bij de overname van vennootschappen. Een praktische commentaar op artikel 629 wetboek van vennootschappen, Gent, Larcier, 2004, 86. 458 K. VERHELST, “De management buy-out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R. 2007, afl. 4, 225.
75 een management incentive plan459. Dit plan bevat verschillende incentives voor het management zoals de mogelijkheid om aandeelhouder te worden in de doelvennootschap. De aandelen van het management kunnen echter onderhevig zijn aan beperkingen zoals een standstill clausule460, een volgplicht461 of een bad leaver clausule462. Maar als tegengewicht voor die beperkingen kan het management deze aandelen kopen aan een lagere prijs, een zogenaamde discount463. Het is echter niet zeker of deze stock options voldoende zijn om het gedrag van de managers te beïnvloeden. Het zal immers zelden voorvallen dat ze meer kunnen verdienen door die extra aandelen dan door de directe inkomsten (bijvoorbeeld bonussen) die ze zouden halen door het bereiken van hun eigen streefdoelen464.
134. Bij een MBO kan het management soms intekenen in het kapitaal van de vennootschap tegen gunstigere voorwaarden. Dit wordt sweet capital of sweet equity genoemd. De managers krijgen dan een relatief groter aandelenbelang in verhouding tot de omvang van hun investering ten opzichte van de investering van het private equity fonds465. Verdere uitleg van dit begrip werd reeds gegeven onder 9.1.3 Sweet capital of sweet equity. Het voordeel van deze techniek is dat het kapitaal van het management in de vennootschap illiquide is, waardoor het management haar kapitaal niet kan terugkrijgen tot de waarde ervan wordt bepaald door de exit procedure. Hierdoor worden de managers aangespoord om niet enkel op korte termijn te denken maar eerder een strategie op lange termijn te ontwikkelen466. Het vormt dus ook een incentive voor de managers.
Een andere incentive die het private equity fonds kan toepassen is het gebruik van ratchets. Dit is een techniek om het aantal effecten (zoals aandelen) in handen van één of meerdere effectenhouders aan te passen in functie van een vooraf bepaalde formule467. Het management kan bijvoorbeeld extra aandelen verkrijgen indien er bepaalde toekomstige winsten worden behaald door de vennootschap. Deze techniek werd ook reeds besproken onder 9.1.5 Ratchets. Maar in plaats van extra aandelen te verwerven, kunnen de managers ook een overperformance bonus krijgen. Het private equity fonds gaat dan op het moment van exit een deel van de gerealiseerde meerwaarde afstaan aan het
459 K. VERHELST, “De management buy-out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R. 2007, afl. 4, 249. 460 Zie 11.4.1 Blokkerings- of lock up clausule. 461 Zie 11.4.4 Volgplicht of drag along right. 462 Zie 11.4.7 Good leaver/ bad leaver clausule. 463 K. VERHELST, “De management buy-out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R. 2007, afl. 4, 256. 464 P. GAUGHAN, Mergers, acquisitions and corporate restructurings, Hoboken (N.J.), Wiley, 2007, 296. 465 S. DE LANGE, “Sweet of sweat equity? Toenemende bewustwording bij management buy-outs?”, Eye on Finance oktober 2008, 14. 466 S.N. KAPLAN en P. STRÖMBERG, “Leveraged buyouts and private equity”, NBER working paper No. W14207, july 2008, 13. 467 C. MICHIELS, “Envy ratios, sweet capital en ratchets : mogelijkheden en beperkingen naar Belgisch vennootschapsrecht” in R. HOUBEN en S. RUTTEN, Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht: feestbundel 20 jaar Werkgroep financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2007, 312.
76 management, op voorwaarde dat een vooraf bepaald minimum IRR (internal rate of return)468 gehaald wordt469. Indien het private equity fonds bijvoorbeeld een rendement realiseert dat hoger is dan 25%, zal 20% van het exces rendement worden overgedragen aan het management van de doelvennootschap470.
135. Al de rechten en plichten van de managers ten opzichte van het private equity fonds worden vastgelegd in een aandeelhoudersovereenkomst471.
10.2 Structuur MBO
136. Een MBO wordt meestal gestructureerd als een holding472. Dit is een manier om art. 629 W. Venn.473 te ontwijken dat een verbod oplegt aan NV‟s om middelen voor te schieten, leningen toe te staan of zekerheden te stellen met het oog op de verkrijging van haar aandelen door derden. Via de holdingstructuur gaat de doelvennootschap immers toch voor een deel opdraaien voor de kosten van de overname. De holdingstructuur wordt schematisch voorgesteld in figuur 2 op de volgende bladzijde.
468 Zie 7.1.2 Rates 469 K. VERHELST, “De management buy-out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R. 2007, afl. 4, 253. 470 K. VERHELST, “De management buy-out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R. 2007, afl. 4, 225. 471 S. DE LANGE, “Sweet of sweat equity? Toenemende bewustwording bij management buy-outs?”, Eye on Finance oktober 2008, 13. 472 X, Fusies en overnames: kopen of verkopen van een onderneming hoe en aan welke prijs, Zellik, Roularta books, 80. 473 Zie 11.3 Financial assistance.
77
Management Private equity fonds
Kapitaal
Newco Schulden
Target
Figuur 2: Structuur MBO.
De managers (die dan de nieuwe aandeelhouders zijn) en het private equity fonds gaan de holding (Newco474) voorzien van kapitaal. Newco haalt haar werkingsmiddelen echter niet enkel van het management en het private equity fonds, ze gaat ook geld lenen van bijvoorbeeld banken. Dit heeft tot voordeel dat op die manier de aansprakelijkheid van het management en het private equity fonds beperkt wordt tot het door hen ingebrachte kapitaal475. De Newco gaat geen andere activa bezitten dan de aandelen van het target en de geldmiddelen die geïnvesteerd worden door het private equity fonds, de managers en eventueel banken476.
Aangezien de holding de interesten en de aflossingen van het krediet moet voldoen, moet deze over voldoende inkomsten beschikken. Daarom worden er cash flows gecreëerd tussen de holding en de doelvennootschap. Dit kan gebeuren door middel van bijvoorbeeld dividenden of management fees477. Dit werd reeds uitgebreid besproken onder 9.2.3 Debt push down.
137. Men mag niet vergeten dat zowel het management als het private equity fonds onderworpen is aan de oprichtersaansprakelijkheid van art. 456, 4° W. Venn. Zij zijn immers de oprichters van de
474 Newly incorporated acquisition vehicle. 475 K. VERHELST, “De management buy-out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R. 2007, afl. 4, 228. 476 DEJONGHE, W. en VAN DE VOORDE, W., M&A in Belgium, Den Haag, Kluwer law international, 2001, 84. 477 Zie 7.2.1 Management Fee.
78 holdingvennootschap Newco. Dit artikel bepaalt dat de oprichters aansprakelijk gesteld kunnen worden voor de verbintenissen van de vennootschap indien deze failliet gaat binnen de drie jaar na oprichting, op voorwaarde dat het maatschappelijk kapitaal bij de oprichting kennelijk ontoereikend was voor de normale uitoefening van de voorgenomen bedrijvigheid over tenminste twee jaar. Om deze aansprakelijkheid te vermijden is het dus noodzakelijk dat er vóór de oprichting van de Newco een grondige cash flow analyse wordt gemaakt om na te gaan of de Newco wel in staat is om gedurende de eerste jaren haar (financiële) verplichtingen te voldoen478. De redactie van het financieel plan479 dat bij de oprichting van een vennootschap moet worden opgesteld, dient dus met grote omzichtigheid te gebeuren.
Het private equity fonds zou het spel sluw kunnen spelen en proberen om de oprichtersaansprakelijkheid volledig op het management af te wentelen. Dit kan verwezenlijkt worden door het management de Newco te laten oprichten en pas toe te reden tot de Newco via een kapitaalverhoging480. Het private equity fonds moet bij sommige transacties immers op een zeer korte termijn het target leren kennen en dus genoodzaakt zijn om voort te gaan op het business plan dat werd opgemaakt door het management. Het fonds zal dan ook niet altijd de volledige aansprakelijkheid willen opnemen hiervoor. Het management kan zich evenwel verweren tegen deze stelling door te argumenteren dat het private equity fonds reeds een grondige due diligence heeft uitgevoerd, wat impliceert dat het fonds zich voldoende comfortabel voelt bij het business plan481. Anders zou men immers niet geïnteresseerd zijn in de overname. Het management gaat er dan ook naar streven om de oprichting gezamenlijk te laten gebeuren.
138. Een alternatief voor de holdingstructuur is om de activaposten van de vennootschap te verkopen aan een nieuw op te richten vennootschap. Dit wordt ook wel asset acquisition of asset deal genoemd482. Deze nieuwe vennootschap kan dan de interesten en kredieten betalen met de cash die de activa genereren. Het nadeel van deze techniek is daarentegen dat er heel wat administratieve beslommeringen bij komen te zien. Zo moeten de contracten overgedragen worden aan die nieuwe vennootschap, moeten er registratierechten betaald worden, … Deze verkoop kan georganiseerd worden door middel van een inbreng van algemeenheid of bedrijfstak. De procedure voor zulke
478 K. VERHELST, “De management buy-out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R. 2007, afl. 4, 228. 479 Art. 440 W. Venn. 480 K. VERHELST, “De management buy-out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R. 2007, afl. 4, 228. 481 K. VERHELST, “De management buy-out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R. 2007, afl. 4, 228. 482 K. TROCH, Ondernemingsfinanciering bij de overname van vennootschappen. Een praktische commentaar op artikel 629 wetboek van vennootschappen, Gent, Larcier, 2004, 89.
79 inbreng wordt geregeld door art. 759-772 W. Venn. Het handige aan deze procedure is dat de inbreng tegenwerpelijk is aan derden zodra voldaan is aan de voorwaarden van art. 76 W. Venn483.
10.3 Belangenconflicten bij een MBO
139. De belangenconflictregeling in hoofde van de bestuurders van het target op basis van art. 523 W. Venn. werd reeds besproken onder 8.3 Belangenconflicten. In het kader van een MBO is er echter nog een grotere waakzaamheid vereist voor deze bestuurders omdat er dan een groter risico is dat ze een vermogensrechtelijk belangenconflict hebben bij de investering van het private equity fonds in de doelvennootschap. De manager moet als bestuurder van de vennootschap immers het vennootschapsbelang dienen, waaronder men bijvoorbeeld mag verstaan een zo hoog mogelijke prijs voor de aandelen verkrijgen en het niet overladen van de vennootschap met schulden484. Dit laatste kan immers het geval zijn wanneer het private equity fonds de debt push down techniek toepast485. Anderzijds zal de manager ook het belang van het private equity fonds (en dat van zichzelf) willen dienen en een zo laag mogelijke prijs willen betalen voor de aandelen486. De managers en het private equity fonds hebben dan ook dezelfde belangen waardoor er in hoofde van de manager (bestuurder) een vermogensrechtelijk belangenconflict kan ontstaan.
Daarom kan het in het geval van een MBO bijvoorbeeld nuttig zijn om een onafhankelijke financiële adviseur aan te stellen die een fairness opinion geeft over de voorgestelde aankoopprijs van de aandelen487. Op deze manier kan men bewijzen dat men een redelijke prijs heeft geboden voor de aandelen en kan de beschuldiging van een vermogensrechtelijk belangenconflict weerlegd worden.
In het kader van een MBO zal er vaak gebruik worden gemaakt van de techniek van sweet capital488. Hierbij nemen de managers van de doelvennootschap een kapitaalparticipatie in die vennootschap tegen gunstigere voorwaarden489. De bevoegdheid voor deze beslissing ligt bij de algemene vergadering waardoor de vermogensrechtelijke belangenconflictregeling niet van toepassing zal zijn.
483 Art. 765 W. Venn. 484 S. DE LANGE, “Sweet of sweat equity? Toenemende bewustwording bij management buy-outs?”, Eye on Finance oktober 2008, 13. 485 Zie 9.2.3 Debt push down. 486 S. DE LANGE, “Sweet of sweat equity? Toenemende bewustwording bij management buy-outs?”, Eye on Finance oktober 2008, 13. 487 P. GAUGHAN, Mergers, acquisitions and corporate restructurings, Hoboken (N.J.), Wiley, 2007, 317. 488 Zie 9.1.3 Sweet capital of sweet equity. 489 C. MICHIELS, “Envy ratios, sweet capital en ratchets : mogelijkheden en beperkingen naar Belgisch vennootschapsrecht” in R. HOUBEN en S. RUTTEN, Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht: feestbundel 20 jaar Werkgroep financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2007, 296.
80
Deze geldt immers enkel voor beslissingen die tot de bevoegdheid van de raad van bestuur behoren490. Dit werd ook reeds aangehaald onder 9.1.3 Sweet capital of sweet equity.
490 C. MICHIELS, “Envy ratios, sweet capital en ratchets : mogelijkheden en beperkingen naar Belgisch vennootschapsrecht” in R. HOUBEN en S. RUTTEN, Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht: feestbundel 20 jaar Werkgroep financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2007, 285.
81
11 Belangrijke vennootschapsrechtelijke principes
140. Er zijn verschillende principes uit het vennootschapsrecht waarmee het private equity fonds rekening moet houden bij het uitvoeren van haar investeringen. Deze principes kunnen immers de geldigheid van sommige transacties beïnvloeden. Achtereenvolgens wordt er ingegaan op het vennootschapsbelang, het verbod op het leonijns beding, het verbod op financial assistance (financiële bijstand) en de vrije overdraagbaarheid van aandelen in een NV.
11.1 Vennootschapsbelang
11.1.1 Algemeen
141. Het vennootschapsbelang wordt niet gedefinieerd in het Wetboek van Vennootschappen, maar in diverse artikelen wordt wel gestipuleerd dat het vennootschapsbelang dient gerespecteerd te worden. Er circuleren twee opvattingen over dit begrip. De enge opvatting definieert het vennootschapsbelang als het collectieve winstbelang van de bestaande en toekomstige aandeelhouders491. Thans wordt er overwegend aanvaard dat het vennootschapsbelang niet mag worden beperkt tot dit begrip492. De ruime opvatting (die steeds meer ingeburgerd is493) ziet het vennootschapsbelang daarentegen als het resultaat van de afweging van diverse bij het ondernemingsgebeuren betrokken belangen. Dus zowel de belangen van de aandeelhouders, als de schuldeisers en werknemers enz., dit zijn de stakeholders494. Maar hoe het vennootschapsbelang ook wordt gedefinieerd, de inhoud zal steeds volgens de concrete omstandigheden van het geval moeten worden bepaald495. Er wordt gesteld dat een gedrag beantwoordt aan het vennootschapsbelang wanneer het ten gunste van de vennootschap een materieel of moreel voordeel laat verwachten, waardoor haar rechtstoestand wordt gewijzigd en verbeterd496.
491 K. VERHELST, “De management buy-out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R. 2007, afl. 4, 259. 492 S. BOGAERTS, “Het verbod op financiële steunverlening en het vennootschapsbelang: schapen in wolvenvacht?”, T.R.V. 2008, afl. 4, 245. 493 J. PEETERS, Het vennootschapsbelang en de verhouding ervan met het groepsbelang: een studie naar Belgisch en Frans recht, Antwerpen, Kluwer, 2002, 22. 494 R. HOUBEN, “Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV – Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting”, R.W. 2008-09, 1542. 495 J. PEETERS, Het vennootschapsbelang en de verhouding ervan met het groepsbelang: een studie naar Belgisch en Frans recht, Antwerpen, Kluwer, 2002, 12. 496 H. BIRON en C. DAUW (eds.), Aspecten van de ondernemingsgroepen, Antwerpen, Kluwer, 1989, 122.
82
Het valt op te merken dat het vennootschapsbelang niet hetzelfde is als het maatschappelijk doel van de vennootschap. Dit laatste duidt op het voorwerp van de rechtshandeling terwijl het vennootschapsbelang verwijst naar de oorzaak (beweegredenen) van de rechtshandeling497.
Het is aan het bestuur van de betrokken vennootschap om te bepalen of een bepaalde verrichting in het belang van de vennootschap is. Bij deze beoordeling beschikt ze over een zekere discretionaire bevoegdheid. De beslissingen zijn dan ook slechts aan een marginale controle van de rechter onderhevig498.
142. In specifieke situaties speelt het vennootschapsbelang een grote rol. Zo gaat het bestuur van het target in het geval van een MBO moeten opletten dat ze wel degelijk het vennootschapsbelang behartigt wanneer ze instemt met de overname door het private equity fonds, zoniet kan ze aansprakelijk gesteld worden. Ook bij de debt push down499 techniek kan het vennootschapsbelang een belangrijke rol spelen. Het belang dat het target heeft bij deze constructie is immers meestal wezenlijk verschillend van dat van het private equity fonds500. Er wordt vereist dat bij de transactie om de debt push down te realiseren, het target een aanwijsbaar eigen en minstens onrechtstreeks vermogensbelang heeft501. Het vennootschapsbelang wordt ook als criterium gebruikt om te onderzoeken of een transactie in strijd komt met het verbod op leonijns beding. Dit wordt verder besproken onder 11.2. Indien het target financiële bijstand verleent aan het private equity fonds, kunnen er ook botsingen ontstaan met het vennootschapsbelang. Dit wordt verder besproken onder 11.3 Financial assistance.
143. Bovendien gaat het private equity fonds na de overname ook in de raad van bestuur van het target zetelen. Bij de uitoefening van deze functie moet het fonds erover waken dat ze geen beslissingen neemt die eventueel ingaan tegen het vennootschapsbelang van het target om op die manier het groepsbelang te bevorderen. Zie hierna in 11.1.2 Vennootschapsgroep.
11.1.2 Vennootschapsgroep
144. Aangezien het target overgenomen wordt, zal zij voortaan behoren tot een vennootschapsgroep die een groepsbelang heeft. Er zal immers een controleverhouding502 ontstaan503. De vraag rijst dan
497 H. BIRON en C. DAUW (eds.), Aspecten van de ondernemingsgroepen, Antwerpen, Kluwer, 1989, 122. 498 S. BOGAERTS, “Het verbod op financiële steunverlening en het vennootschapsbelang: schapen in wolvenvacht?”, T.R.V. 2008, afl. 4, 248. 499 Zie 9.2.3 Debt push down. 500 S. BOGAERTS, “Het verbod op financiële steunverlening en het vennootschapsbelang: schapen in wolvenvacht?”, T.R.V. 2008, afl. 4, 246. 501 S. BOGAERTS, “Het verbod op financiële steunverlening en het vennootschapsbelang: schapen in wolvenvacht?”, T.R.V. 2008, afl. 4, 250. 502 De term controle wordt gedefinieerd door art. 5 W. Venn.
83 wat de verhouding juist is tussen het vennootschapsbelang van het target en het groepsbelang. Hier bestaat geen eenduidig antwoord op aangezien het Belgisch vennootschapsrecht niet formeel het concept van een vennootschapsgroep erkent504 en de vennootschapsgroep zelf geen rechtspersoonlijkheid heeft505. Het eigen bestaan van een groep wordt wel als rechtsfeit erkend506. Het Hof van Cassatie gaat uit van het beginsel van de zelfstandigheid van de groepsvennootschap507. Bovendien is het groepsbelang als feitelijk begrip ondergeschikt aan het wettelijke begrip van het vennootschapsbelang508. Toch wordt er in de rechtspraak en de rechtsleer aanvaard dat de organen van groepsvennootschappen (zoals het target) bij de invulling van het vennootschapsbelang rekening kunnen houden met het groepsbelang509. Het groepsbelang valt echter niet noodzakelijk samen met het belang van de moeder (het private equity fonds)510. Het wordt daarentegen gedefinieerd als het gemeenschappelijke belang van de gezamenlijke vennootschappen die van de groep deel uitmaken511. Bovendien wordt er in de rechtsleer ook geopperd dat de moedervennootschap een instructierecht heeft ten aanzien van de dochtervennootschap. Het instructierecht en de beslissingen die op basis ervan genomen worden, dienen echter wel het vennootschapsbelang van de betrokken vennootschap te respecteren512.
11.1.3 Sancties
145. De schending van het vennootschapsbelang is niet wettelijk gesanctioneerd. Sanctionering is enkel mogelijk op basis van een andere rechtsregel513. Eerst en vooral kan het bestuur van de overgenomen vennootschap aansprakelijk gesteld worden bij het niet naleven van het
503 J. PEETERS, Het vennootschapsbelang en de verhouding ervan met het groepsbelang: een studie naar Belgisch en Frans recht, Antwerpen, Kluwer, 2002, 38. 504 C. MICHIELS, “Envy ratios, sweet capital en ratchets : mogelijkheden en beperkingen naar Belgisch vennootschapsrecht” in R. HOUBEN en S. RUTTEN, Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht: feestbundel 20 jaar Werkgroep financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2007, 282. 505 J. PEETERS, Het vennootschapsbelang en de verhouding ervan met het groepsbelang: een studie naar Belgisch en Frans recht, Antwerpen, Kluwer, 2002, 41. 506 K. MACOURS, “Lendit: gedachten bij een miskenning van het vennootschapsbelang in een groepscontext”, Bank Fin. R. 2006, afl. 1, 33. 507 J. PEETERS, Het vennootschapsbelang en de verhouding ervan met het groepsbelang: een studie naar Belgisch en Frans recht, Antwerpen, Kluwer, 2002, 42. 508 J. PEETERS, Het vennootschapsbelang en de verhouding ervan met het groepsbelang: een studie naar Belgisch en Frans recht, Antwerpen, Kluwer, 2002, 47. 509 K. VERHELST, “De management buy-out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R. 2007, afl. 4, 260. 510 S. BOGAERTS, “Het verbod op financiële steunverlening en het vennootschapsbelang: schapen in wolvenvacht?”, T.R.V. 2008, afl. 4, 246. 511 K. MACOURS, “Lendit: gedachten bij een miskenning van het vennootschapsbelang in een groepscontext”, Bank Fin. R. 2006, afl. 1, 33. 512 K. MACOURS, “Lendit: gedachten bij een miskenning van het vennootschapsbelang in een groepscontext”, Bank Fin. R. 2006, afl. 1, 33. 513 J. PEETERS, Het vennootschapsbelang en de verhouding ervan met het groepsbelang: een studie naar Belgisch en Frans recht, Antwerpen, Kluwer, 2002, 58.
84 vennootschapsbelang. Er zijn verschillende toepasbare wetsartikelen514: art. 527 W. Venn. (gewone bestuursfout), art. 528 W. Venn. (schending van W. Venn. en de statuten), art. 530 W. Venn. (grove bestuursfout), art. 562 W. Venn. (minderheidsvordering), …
Bovendien kan de handeling die in strijd met het vennootschapsbelang werd gesteld ook worden nietig verklaard. Deze nietigverklaring mag evenwel geen afbreuk doen aan de rechten van derden te goeder trouw515, de goede trouw wordt vermoed516. De vennootschap is ten aanzien van deze personen dus gebonden door handelingen die verricht werden met miskenning van het vennootschapsbelang517.
Als sanctie kan de beslissing ook niet- afdwingbaar worden verklaard518.
11.2 Verbod op leonijns beding
146. In art. 32 W. Venn. wordt verboden dat aan één van de aandeelhouders de gehele winst wordt toegekend of dat de inbreng van één of meerdere aandeelhouders wordt vrijgesteld van elke bijdrage in het verlies. Overeenkomsten die in strijd zijn met deze bepaling, zijn nietig519. Strijdige statutaire clausules worden echter voor niet geschreven gehouden520. Private equity fondsen moeten opletten dat ze niet in strijd komen met dit verbod aangezien zij toch het realiseren van een meerwaarde tot doel hebben en de technieken om dit te bereiken niet altijd even conform zijn met art. 32 W. Venn. Zo zullen ze misschien van de doelvennootschap bekomen dat ze bepaalde voordelen krijgen zoals een preferent dividend of putopties met een vaste uitoefenprijs. Dit laatste wordt ook wel risicovrij aandeelhouderschap genoemd. Indien deze vaste uitoefenprijs immers minstens de aankoopprijs is van de aandelen, ligt het risico op waardevermindering van de aandelen bij de wederpartij521. Hierdoor recupereert de aandeelhouder zijn investering volledig, terwijl zijn aandelen toch in waarde zijn
514 K. VERHELST, “De management buy-out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R. 2007, afl. 4, 260. 515 F. JENNÉ, “Welke sancties in geval van overschrijding van de wettelijke en de statutaire specialiteit en miskenning van het vennootschapsbelang”, T.R.V. 2002, afl. 5, 390. 516 C. MICHIELS, “Envy ratios, sweet capital en ratchets : mogelijkheden en beperkingen naar Belgisch vennootschapsrecht” in R. HOUBEN en S. RUTTEN, Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht: feestbundel 20 jaar Werkgroep financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2007, 283. 517 F. JENNÉ, “Welke sancties in geval van overschrijding van de wettelijke en de statutaire specialiteit en miskenning van het vennootschapsbelang”, T.R.V. 2002, afl. 5, 390. 518 S. BOGAERTS, “Het verbod op financiële steunverlening en het vennootschapsbelang: schapen in wolvenvacht?”, T.R.V. 2008, afl. 4, 248. 519 R. HOUBEN, “Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV – Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting”, R.W. 2008-09, 1538. 520 Art. 455 W. Venn. 521 R. HOUBEN, “Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV – Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting”, R.W. 2008-09, 1538.
85 gedaald ingevolge het verlies van de vennootschap522. Daarom rijst de vraag of deze techniek in strijd is met art. 32 W. Venn. Bovendien doet deze techniek ook vragen rijzen in verband met empty voting. De aandeelhouder die zulke putoptie bezit kan immers zijn stemrecht uitoefenen zonder dat hij een economisch risico loopt523. De problematiek van empty voting is vooralsnog niet gereglementeerd.
147. Er bestaat in de rechtsleer een tendens om art. 32 W. Venn. restrictief te interpreteren en het niet te laten spelen in de verhouding tussen de aandeelhouders onderling524. Sommige auteurs stellen immers dat het verbod van verliesvrijstelling niet geldt ten aanzien van de aandeelhouders maar enkel ten aanzien van de door hun gedane inbrengen525. Hierdoor zou een leonijns beding enkel aan de orde zijn in het uitzonderlijke geval dat de aandeelhouders overeenkomen dat de vennootschap de teruggave van de inbreng van een aandeelhouder ten laste neemt526. Het Hof van Cassatie gaat hier echter niet mee akkoord. In de zaak “Cellulose des Ardennes” (het Torraspapel arrest)527 stelt het Hof dat een verrichting die louter plaatsvindt tussen aandeelhouders ook onderworpen is aan het leonijns beding indien de partijen de intentie hadden om één van hen vrij te stellen van elke bijdrage in het verlies van de vennootschap. De werkelijke bedoeling van de partijen is dus doorslaggevend.
De werkelijke bedoeling van de partijen speelt een belangrijke rol in de leer van de causale onafhankelijkheid dat het Hof in ditzelfde arrest naar voren schuift. Deze leer werd als toetssteen gebruikt voor de geldigheid van put- en callopties tegen vaste prijs in het licht van art. 32 W. Venn528. Volgens deze leer was zulke optie in overeenstemming met art. 32 W. Venn., hoewel ze mogelijks tot gevolg had dat de vennoot was vrijgesteld van een bijdrage in het verlies, als het niet de bedoeling was van de partijen om door de constructie afbreuk te doen aan de vennootschapsovereenkomst529. Hierdoor moest men dus wel altijd op zoek gaan naar de werkelijke bedoeling van de partijen.
148. In haar arrest van 29 mei 2008 heeft het Hof van Cassatie deze leer van de causale onafhankelijkheid echter verlaten. Dit arrest is van groot belang voor putopties die een private equity fonds eventueel bekomt van haar doelvennootschap. Hierin bevestigt het Hof immers de principiële geldigheid van opties op aandelen tegen een uitoefenprijs die minstens gelijk is aan de intekenprijs –
522 R. HOUBEN, “Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV – Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting”, R.W. 2008-09, 1540. 523 R. HOUBEN, “Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV – Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting”, R.W. 2008-09, 1548. 524 C. MICHIELS, “Envy ratios, sweet capital en ratchets : mogelijkheden en beperkingen naar Belgisch vennootschapsrecht” in R. HOUBEN en S. RUTTEN, Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht: feestbundel 20 jaar Werkgroep financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2007, 289. 525 T. VLIETINCK, “Leonijnse aantasting van put en calls: het ijs gebroken?”, T.R.V. 2008, 661. 526 T. VLIETINCK, “Leonijnse aantasting van put en calls: het ijs gebroken?”, T.R.V. 2008, 661. 527 Cass. 5 november 1998, Arr. Cass. 1998, 1030. 528 T. VLIETINCK, “Leonijnse aantasting van put en calls: het ijs gebroken?”, T.R.V. 2008, 659. 529 N. GOOSSENS, “Het leeuwenbeding: De geldigheid van klassieke portageovereenkomsten en het einde van de causale onafhankelijkheidsleer?”, T.B.H. 2009/3, 277.
86 en derhalve van de risicovrije participatie530. Het Hof stelt dat een verbintenis tot terugkoop tegen vaste prijs en uitoefenbaar na het verstrijken van een bepaalde termijn of bij vervulling van een bepaalde voorwaarde, geen leonijns karakter heeft wanneer zij louter het vennootschapsbelang dient531. A contrario kan men hieruit wel afleiden dat de opties die niet louter het vennootschapsbelang dienen mogelijk als verboden leonijnse bedingen kwalificeerbaar zijn532. Uit dit arrest blijkt dat het vennootschapsbelang de werkelijke bedoeling van de partijen heeft vervangen als criterium. Het is echter de vraag wanneer een overeenkomst juist in overeenstemming is met het vennootschapsbelang. Over de invulling van het vennootschapsbelang werd reeds meer verteld in 11.1 Vennootschapsbelang.
11.3 Financial assistance
11.3.1 Principe: verbod
149. Art. 629 W. Venn. legt het belangrijke verbod op aan NV‟s dat ze geen middelen mogen voorschieten, leningen toestaan of zekerheden stellen met het oog op de verkrijging van haar aandelen, winstbewijzen of certificaten die betrekking hebben op aandelen of winstbewijzen door derden. Het gaat zowel om bestaande aandelen als nieuw uitgegeven aandelen bij kapitaalverhoging533. Dit wordt het verbod op financiële bijstand of financial assistance genoemd. Dit verbod heeft tot doel om het maatschappelijk kapitaal van NV‟s te beschermen. Bovendien is ook de onrechtstreekse financiële bijstand verboden. Dit is als de financiële bijstand wordt verstrekt aan een derde partij die deze aanwendt om de verkrijger van de aandelen financieel bij te staan534.
Dit verbod geldt niet enkel voor de NV maar ook voor de BVBA (art. 329 W. Venn.), de CVBA (art. 430 W. Venn.) en de commanditaire vennootschap op aandelen (art. 657 W. Venn.). Gemakkelijkheidshalve wordt hieronder enkel dieper ingegaan op de regels voor de NV‟s.
530 R. HOUBEN, “Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV – Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting”, R.W. 2008-09, 1541. 531 T. VLIETINCK, “Leonijnse aantasting van put en calls: het ijs gebroken?”, T.R.V. 2008, 663. 532 R. HOUBEN, “Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV – Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting”, R.W. 2008-09, 1543. 533 H. DE WULF, “Vennootschapsrechtelijke actualia” in X, Rechtskroniek voor het notariaat. Deel 13, Brugge, Die Keure, 2008, 72. 534 F. TANGHE en Y. VAN PUL, “Financiële bijstand in het kader van acquisitiefinanciering (art. 629 W. Venn.): recente evoluties”, Bank Fin. R. 2005, afl. 1, 49.
87
11.3.1.1 Verboden handelingen
150. Er zijn drie verboden handelingen, namelijk het voorschieten van middelen, het toestaan van leningen en het stellen van zekerheden. De eerste twee handelingen komen eigenlijk neer op het tijdelijk ter beschikking stellen van middelen met de verplichting deze op termijn terug te betalen535. Definitieve uitkeringen zoals dividenduitkering536 en uitkering van reserves vallen er dus niet onder, hierbij worden er immers gelden in volle eigendom overgedragen537. De rechtspraak is het er immers over eens dat art. 629 W. Venn. een limitatieve opsomming bevat en restrictief geïnterpreteerd dient te worden538. De derde handeling slaat zowel op zakelijke als persoonlijke zekerheden539.
Het verbod op financiële bijstand speelt een grote rol bij de verwerving van de aandelen van een doelvennootschap door het private equity fonds. Het fonds gaat immers proberen om via de debt push down techniek540 het target te laten opdraaien voor de kosten van de verwerving van de aandelen. Het fonds zal vaak een beroep moeten doen op vreemd vermogen om de aandelen te verwerven. Ze zal dan ook proberen om via de dividenden die ze ontvangt van de doelvennootschap (een deel van) de schuldfinanciering af te lossen541. Deze techniek is dus niet in strijd met art. 629 W. Venn. aangezien het om definitieve uitkeringen gaat.
151. Wat ook belangrijk is voor de praktijk, is dat negatieve verbintenissen (zoals covenants en negative pledges) niet gevat worden door de regel van art. 629 W. Venn542. Het target kan zich in een kredietovereenkomst (die tussen de kredietgever en het private equity fonds wordt gesloten) immers verbinden om bijvoorbeeld geen activa van de vennootschap te verkopen of activa in pand te geven. De kredietgever gaat zulke verbintenissen eisen om zich te verzekeren dat het patrimonium van het target in stand gehouden wordt. Zulke doelstelling komt overeen met de bedoeling van de Tweede Richtlijn543 die aan de basis ligt van art. 629 W. Venn. Dergelijke negatieve verbintenissen zijn dan ook toegelaten544.
535 F. TANGHE en Y. VAN PUL, “Financiële bijstand in het kader van acquisitiefinanciering (art. 629 W. Venn.): recente evoluties”, Bank Fin. R. 2005, afl. 1, 47. 536 Zie 11.3.5.1 Uitkering van vennootschapsmiddelen. 537 Kh. Tongeren (3de k.) 5 december 2001, R.W. 2002-03, afl. 35, 1394. 538 Kh. Tongeren (3de k.) 5 december 2001, R.W. 2002-03, afl. 35, 1394; Kh. Ieper 3 juni 2002, T. Fin. R. 2005, 1072. 539 F. TANGHE en Y. VAN PUL, “Financiële bijstand in het kader van acquisitiefinanciering (art. 629 W. Venn.): recente evoluties”, Bank Fin. R. 2005, afl. 1, 47. 540 Zie 9.2.3 Debt push down. 541 F. TANGHE en Y. VAN PUL, “Financiële bijstand in het kader van acquisitiefinanciering (art. 629 W. Venn.): recente evoluties”, Bank Fin. R. 2005, afl. 1, 47. 542 F. TANGHE en Y. VAN PUL, “Financiële bijstand in het kader van acquisitiefinanciering (art. 629 W. Venn.): recente evoluties”, Bank Fin. R. 2005, afl. 1, 47. 543 Richtlijn 77/91/EEG (gewijzigd door Richtlijn 2006/68/EG). 544 K. VERHELST, “De management buy-out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R. 2007, afl. 4, 258.
88
Ook de volstorting van aandelen valt niet onder het verbod van art. 629 W. Venn. Hier wordt de financiële bijstand immers niet verleend met het oog op de verwerving van de aandelen in de steunverlenende vennootschap, maar met het oog op het voldoen door de aandeelhouders van een schuld ten aanzien van de vennootschap545.
152. Zoals reeds vermeld, valt inschrijving op een kapitaalverhoging wel onder het verbod van art. 629 W. Venn546.
11.3.1.2 “Met het oog op” de verkrijging van aandelen of winstbewijzen
153. Niet enkel de aard van de handeling is van belang, maar ook de finaliteit ervan. De drie handelingen in art. 629 W. Venn. zijn immers enkel verboden indien zij worden gesteld “met het oog op” de verkrijging van haar aandelen door derden. Deze finaliteit kan zowel aanwezig zijn als hoofddoelstelling of in bijkomende orde547. Deze finaliteit speelt echter enkel een rol bij die drie handelingen. Bijvoorbeeld definitieve uitkeringen die gesteld worden met het oog op de verwerving van de aandelen van de betrokken vennootschap, zijn niet verboden.
154. Onder de oude wet waren de rechtsleer en rechtspraak het erover eens dat aan deze finaliteit was voldaan zodra er een oorzakelijk verband was tussen enerzijds de verstrekte lening, voorschot of zekerheid en anderzijds de verwerving van de aandelen548. Het Hof van Beroep te Gent heeft in haar arrest van 11 april 2005 zelfs geoordeeld dat dit oorzakelijk verband niet per se hoeft te bestaan549. Het Hof vereiste wel dat de finaliteit veruitwendigd is in één of meer objectief verifieerbare feiten550. De finaliteit primeert dus op de chronologie van de handelingen551. Zo kan financiële bijstand ook verboden zijn wanneer ze slechts plaatsvindt NA de verkrijging van de aandelen op voorwaarde dat het van in het begin de bedoeling was van de steunverlenende vennootschap om de aandelenverwerving te vergemakkelijken552. Indien dit intentioneel element niet aanwezig was, is de
545 F. TANGHE en Y. VAN PUL, “Financiële bijstand in het kader van acquisitiefinanciering (art. 629 W. Venn.): recente evoluties”, Bank Fin. R. 2005, afl. 1, 48. 546 H. DE WULF, “Vennootschapsrechtelijke actualia” in X, Rechtskroniek voor het notariaat. Deel 13, Brugge, Die Keure, 2008, 72. 547 M. VERPLANCKE, “Art. 629 W. Venn.“ in H. BRAECKMANS, K. GEENS en Y. WYMEERSCH (eds.), Vennootschappen en verenigingen. Artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, Antwerpen, Kluwer, losbl. 548 Y. VERLEISDONK en A. BLATON, “Nieuwe regels inzake financiële bijstand: versoepeling, maar geen vereenvoudiging”, T. Fin. R. 2008, afl. 4, 239. 549 H. DE WULF, “Vennootschapsrechtelijke actualia” in X, Rechtskroniek voor het notariaat. Deel 13, Brugge, Die Keure, 2008, 73. 550 Gent (7de k.) 11 april 2005, T.R.V. 2008, 311. 551 H. BRAECKMANS, “Versoepelingen in het Wetboek van Vennootschappen: inbreng in natura, inkoop van eigen aandelen en financiële bijstand (K.B. van 8 oktober 2008)”, R.W. 2008-09, 1631. 552 Gent (7de k.) 11 april 2005 , T.R.V. 2008, 311.
89 betrokken handeling niet verboden553. De centrale vraag is dus of de steunverlenende vennootschap het oogmerk had de beoogde verkrijging te vergemakkelijken554.
155. Art. 629 W. Venn. spreekt enkel over de verwerving van aandelen, winstbewijzen en certificaten die betrekking hebben op aandelen of winstbewijzen. Het is dus niet verboden om activa van de steunverlenende vennootschap te verwerven met behulp van de financiële bijstand555. De verwerving van opties, warrants en obligaties met behulp van financiële bijstand is evenmin verboden556.
11.3.2 Voorwaarden waaronder financiële bijstand toch is toegelaten
156. Art. 629 W. Venn. is recentelijk gewijzigd door het KB van 8 oktober 2008557 waardoor het nu onder bepaalde voorwaarden aan een NV toegelaten is om financiële steun te verlenen aan een derde met het oog op de verkrijging van haar aandelen. Deze nieuwe regeling is een omzetting van art. 23 van de Tweede Vennootschapsrichtlijn en is in werking sinds 1 januari 2009. Deze nieuwe regeling heeft tot doel om grotere flexibiliteit teweeg te brengen inzake wijzigingen in de eigendomsstructuur van het aandelenkapitaal, waardoor fusies en overnames makkelijker kunnen verlopen558. Indien aan de voorwaarden in art. 629 W. Venn. is voldaan kan het target niet aansprakelijk gesteld worden voor het verlenen van financiële steun aan het verwervende private equity fonds. Hierdoor zullen private equity investeringen in de toekomst iets makkelijker gaan559.
De cumulatieve voorwaarden waaronder financiële bijstand is toegelaten, worden hieronder besproken.
553 Kh. Brussel 3 april 2001, T.B.H 2003, afl. 1, 26. 554 M. VERPLANCKE, “Art. 629 W. Venn.“ in H. BRAECKMANS, K. GEENS en Y. WYMEERSCH (eds.), Vennootschappen en verenigingen. Artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, Antwerpen, Kluwer, losbl. 555 F. TANGHE en Y. VAN PUL, “Financiële bijstand in het kader van acquisitiefinanciering (art. 629 W. Venn.): recente evoluties”, Bank Fin. R. 2005, afl. 1, 47. 556 F. TANGHE en Y. VAN PUL, “Financiële bijstand in het kader van acquisitiefinanciering (art. 629 W. Venn.): recente evoluties”, Bank Fin. R. 2005, afl. 1, 47. 557 Koninklijk besluit van 8 oktober 2008 tot wijziging van het Wetboek van Vennootschappen ingevolge de Richtlijn 2006/68/EG van het Europees Parlement en de Raad van 6 september 2006 tot wijziging van Richtlijn 77/91/EEG van de Raad met betrekking tot de oprichting van de naamloze vennootschap, alsook de instandhouding en wijziging van haar kapitaal. 558 W. KUPERS en C. HAVERANS, “Financiële steunverlening: van absoluut verbod naar principiële toelating onder voorwaarden. Een reële stap voorwaarts of een slag in het water?” in X, Liber amicorum Achille Cuypers, Gent, Larcier, 2009, 184. 559 E.L. SPRUYT, “Wijzigingen op til per 1 januari 2009 in het vennootschapsrecht”, Nieuwsbrief notariaat 2008, nr. 19, 6.
90
11.3.2.1 De verrichting dient tegen billijke marktvoorwaarden te gebeuren onder de verantwoordelijkheid van de raad van bestuur.
157. De term “billijk” wijst erop dat de lening of zekerheid moet worden verleend alsof de partijen niet verbonden zijn met elkaar560, er mag dus geen bevoordeling plaatsvinden. Dit doet denken aan het at arm’s length principe waarbij de transactievoorwaarden dienen te voldoen aan de voorwaarden die onafhankelijke derden zouden overeenkomen in een vergelijkbaar geval561. Toch zal er wellicht ook nog ruimte worden gelaten om rekening te houden met het bestaan van een groepsverband562.
Bij de verstrekking van een lening zal met name de rente die het target ontvangt voor het verstrekken van de lening billijk moeten zijn.
Bij de verstrekking van zekerheden is het moeilijk om publieke vergelijkende gegevens te vinden aangezien zekerheden meestal verstrekt worden zonder rechtstreekse tegenprestatie, ze worden gerechtvaardigd door het algemene principe van onrechtstreeks vennootschapsbelang563.
Bij de beoordeling van de kredietwaardigheid van de leningnemer moet er onder andere rekening gehouden worden met eventuele andere financiële verplichtingen die de leningnemer aangaat in verband met de acquisitie van de aandelen in de steunverlenende vennootschap564. Indien er op de leningnemer immers al andere (zware) financiële verplichtingen rusten, is er meer kans dat hij de financiële steun niet kan terugbetalen aan de vennootschap. Hierdoor kan de steunverlenende vennootschap zelf ook in de (financiële) problemen geraken. Het is echter niet altijd eenvoudig om de kredietwaardigheid te onderzoeken aangezien de leningnemer (verwerver van de aandelen) vaak een SPV565 gaat zijn. Dit is een nieuw opgerichte vennootschap die meteen schulden aangaat voor de overname van de aandelen en die wat de haalbaarheid van de overname betreft, afhankelijk is van toekomstverwachtingen566. De SPV heeft meestal enkel een startkapitaal en de aandelen in het target als activa. De beoordeling van haar kredietwaardigheid zal dus onder andere beïnvloed worden door het feit dat er middelen (winsten) doorstromen van het target naar de SPV zodat haar kredietwaardigheid toeneemt567. Er kan ook rekening worden gehouden met de aandeelhouders van de
560 Y. VERLEISDONK en A. BLATON, “Nieuwe regels inzake financiële bijstand: versoepeling, maar geen vereenvoudiging”, T. Fin. R. 2008, afl. 4, 242. 561 J. RICHELLE en E. JANSSENS, “Financiële bijstand: van principieel verbod tot voorwaardelijke toelating”, Bank Fin. R. 2009, afl. 3, 118. 562 H. DE WULF, “Vennootschapsrechtelijke actualia” in X, Rechtskroniek voor het notariaat. Deel 13, Brugge, Die Keure, 2008, 67. 563 J. RICHELLE en E. JANSSENS, “Financiële bijstand: van principieel verbod tot voorwaardelijke toelating”, Bank Fin. R. 2009, afl. 3, 118. 564 Y. VERLEISDONK en A. BLATON, “Nieuwe regels inzake financiële bijstand: versoepeling, maar geen vereenvoudiging”, T. Fin. R. 2008, afl. 4, 242. 565 Special purpose vehicle. 566 J. RICHELLE en E. JANSSENS, “Financiële bijstand: van principieel verbod tot voorwaardelijke toelating”, Bank Fin. R. 2009, afl. 3, 118. 567 J. RICHELLE en E. JANSSENS, “Financiële bijstand: van principieel verbod tot voorwaardelijke toelating”, Bank Fin. R. 2009, afl. 3, 118.
91
SPV, zoals het private equity fonds, die vaak kapitaalkrachtig zijn en zich eventueel garant kunnen stellen568.
158. Bovendien zal het bestuursorgaan er ook over moeten waken dat de transactie het belang van de vennootschap569 respecteert. Maar men kan aannemen dat, behoudens uitzonderlijke omstandigheden, de transactie in het belang van de vennootschap zal zijn als aan alle cumulatieve voorwaarden voldaan is570. Toch valt het aan te raden dat het bestuur de redenen om de financiële steun toe te kennen en waarom dit strookt met het vennootschapsbelang, duidelijk toelicht in een onderbouwd besluit571.
11.3.2.2 De verrichting dient voorafgaand goedgekeurd te worden door de algemene vergadering van de steunverlenende vennootschap (met het quorum en meerderheden vereist voor statutenwijziging zoals vastgelegd in art. 558 W. Venn.).
159. Net zoals bij de procedure inzake inkoop van eigen aandelen572, is er een voorafgaande machtiging van de algemene vergadering vereist573. Zulke buitengewone algemene vergadering vereist een aanwezigheidsquorum van de helft van het maatschappelijk kapitaal en een stemquorum van drie vierden van de stemmen574. Dit is een zeer hinderlijke en tijdrovende vereiste in een genoteerde vennootschap of een vennootschap met verspreid aandeelhouderschap gezien de oproepingstermijnen575 die voor zulke buitengewone algemene vergadering gelden576.
De algemene vergadering kan het voorstel van de verrichting enkel goedkeuren of afwijzen, ze heeft geen bevoegdheid om het voorstel te amenderen577. Ze kan wel suggesties maken578. Enkel de raad van bestuur kan dus het voorstel wijzigen.
568 J. RICHELLE en E. JANSSENS, “Financiële bijstand: van principieel verbod tot voorwaardelijke toelating”, Bank Fin. R. 2009, afl. 3, 118. 569 Zie 11.1 Vennootschapsbelang. 570 J. RICHELLE en E. JANSSENS, “Financiële bijstand: van principieel verbod tot voorwaardelijke toelating”, Bank Fin. R. 2009, afl. 3, 117. 571 S. BOGAERTS, “Het verbod op financiële steunverlening en het vennootschapsbelang: schapen in wolvenvacht?”, T.R.V. 2008, afl. 4, 249. 572 Art. 620, §1, 1° W. Venn. 573 W. KUPERS en C. HAVERANS, “Financiële steunverlening: van absoluut verbod naar principiële toelating onder voorwaarden. Een reële stap voorwaarts of een slag in het water?” in X, Liber amicorum Achille Cuypers, Gent, Larcier, 2009, 177. 574 Art. 558 W. Venn. 575 Voor een NV wordt dit geregeld door art. 533 W. Venn. 576 W. KUPERS en C. HAVERANS, “Financiële steunverlening: van absoluut verbod naar principiële toelating onder voorwaarden. Een reële stap voorwaarts of een slag in het water?” in X, Liber amicorum Achille Cuypers, Gent, Larcier, 2009, 172. 577 Y. VERLEISDONK en A. BLATON, “Nieuwe regels inzake financiële bijstand: versoepeling, maar geen vereenvoudiging”, T. Fin. R. 2008, afl. 4, 244. 578 J. RICHELLE en E. JANSSENS, “Financiële bijstand: van principieel verbod tot voorwaardelijke toelating”, Bank Fin. R. 2009, afl. 3, 121.
92
11.3.2.3 De raad van bestuur dient een bijzonder verslag op te stellen
160. In dit verslag moet worden opgenomen:
(i) De redenen voor de verrichting. (ii) Het belang dat de vennootschap heeft bij het aangaan van een dergelijke verrichting. (iii) De voorwaarden waartegen de verrichting wordt aangegaan. (iv) De aan de verrichting verbonden risico‟s voor de liquiditeit en solvabiliteit van de vennootschap. De liquiditeit van een vennootschap drukt uit in welke mate een vennootschap aan haar lopende betalingsverplichtingen kan voldoen. Bij de uitgifte van de lening zullen de liquide middelen van de steunverlenende vennootschap verminderen en de vorderingen op meer dan één jaar verhogen, wat een negatieve invloed heeft op de liquiditeit579. De solvabiliteit drukt de verhouding tussen eigen vermogen en vreemd vermogen uit. Deze ratio kan in het gedrang komen indien de leningnemer onvoldoende kredietwaardig is en hij hierdoor zijn lening niet kan terugbetalen580. (v) De prijs waartegen de derde geacht wordt de aandelen te verkrijgen. Deze prijs zal in overeenstemming moeten zijn met de omvang van de financiële bijstand, deze mag immers in vergelijking niet buitensporig zijn581.
Wanneer een bestuurder van de moedervennootschap of de moedervennootschap zelf de begunstigde is van de verrichting, dient het verslag van de raad van bestuur bovendien een specifieke verantwoording van de genomen beslissing te bevatten, rekening houdend met de hoedanigheid van de begunstigde, alsook met de vermogensrechtelijke gevolgen van de verrichting voor de vennootschap. Dit geldt niet wanneer een bestuurder van de steunverlenende vennootschap de begunstigde is van de verrichting. Uit het Verslag aan de Koning blijkt dat de Regering heeft geoordeeld dat de reeds bestaande procedure voor vermogensrechtelijke belangenconflicten (art. 523-524 W. Venn.) reeds de passende waarborgen biedt daarvoor582.
161. Alhoewel de wet het niet uitdrukkelijk vermeldt, mag er worden aangenomen dat dit verslag moet voorgelegd worden aan de algemene vergadering van aandeelhouders583. Daarbovenop moet het verslag ook worden neergelegd ter griffie in het vennootschapsdossier van de vennootschap en wordt
579 J. RICHELLE en E. JANSSENS, “Financiële bijstand: van principieel verbod tot voorwaardelijke toelating”, Bank Fin. R. 2009, afl. 3, 120. 580 W. KUPERS en C. HAVERANS, “Financiële steunverlening: van absoluut verbod naar principiële toelating onder voorwaarden. Een reële stap voorwaarts of een slag in het water?” in X, Liber amicorum Achille Cuypers, Gent, Larcier, 2009, 173. 581 J. RICHELLE en E. JANSSENS, “Financiële bijstand: van principieel verbod tot voorwaardelijke toelating”, Bank Fin. R. 2009, afl. 3, 120. 582 E.L. SPRUYT, “Wijzigingen op til per 1 januari 2009 in het vennootschapsrecht”, Nieuwsbrief notariaat 2008, nr. 19, 6. 583 Y. VERLEISDONK en A. BLATON, “Nieuwe regels inzake financiële bijstand: versoepeling, maar geen vereenvoudiging”, T. Fin. R. 2008, afl. 4, 243.
93 het gepubliceerd in de bijlagen tot het Belgisch Staatsblad584. Aangezien er geen bijzondere termijn is bepaald, gaat men ervan uit dat de neerlegging ter griffie moet gebeuren binnen de vijftien dagen585 na datum van het verslag586.
Door de publieke bekendmaking van het rapport zijn de meeste vennootschappen niet opgezet met deze voorwaarde.
11.3.2.4 Het voor de verrichting uitgetrokken bedrag moet voor uitkering vatbaar zijn en kan niet meer bedragen dan het bedrag dat voor uitkering vatbaar is overeenkomstig art. 617 W.Venn. Er moet ook een niet voor uitkering beschikbare reserve aangelegd worden.
162. Volgens art. 617 W. Venn. mag er geen uitkering geschieden indien het netto-actief587, zoals blijkt uit de jaarrekening, is gedaald of tengevolge van de uitkering zou dalen beneden de som van het bedrag van het gestorte of, indien dit hoger is, het opgevraagde kapitaal vermeerderd met alle reserves die volgens de wet of de statuten niet mogen worden uitgekeerd. Dit wil zeggen dat er geen winst mag uitgekeerd worden indien er nog verliezen uit het verleden zijn. Men gaat dus na of het netto-actief voldoende groot is om de financiële bijstand te kunnen doen588.
163. Bovendien moet de steunverlenende vennootschap een niet voor uitkering vatbare reserve opnemen op de passiefzijde van haar balans, ten bedrage van de totale financiële bijstand. Hierdoor zal dit bedrag niet meer voor andere doeleinden kunnen aangewend worden589. De opname van deze onbeschikbare reserve wordt verantwoord door de kapitaalaantastende aard van de verrichting590. Deze regel is eigenlijk afgekeken van de regeling voor inkoop van eigen aandelen591. Bij de verlening van een zekerheid kan echter de vraag rijzen welk bedrag er nu juist gereserveerd moet worden. In de rechtsleer wordt opgeworpen dat men dan het gewaarborgd bedrag dient te reserveren592.
584 Art. 74 W. Venn. 585 Art. 68 W. Venn. 586 W. KUPERS en C. HAVERANS, “Financiële steunverlening: van absoluut verbod naar principiële toelating onder voorwaarden. Een reële stap voorwaarts of een slag in het water?” in X, Liber amicorum Achille Cuypers, Gent, Larcier, 2009, 174. 587 Dit is het totaal bedrag van de activa, verminderd met de voorzieningen en schulden (art. 617, tweede lid W. Venn.). 588 J. RICHELLE en E. JANSSENS, “Financiële bijstand: van principieel verbod tot voorwaardelijke toelating”, Bank Fin. R. 2009, afl. 3, 122. 589 J. RICHELLE en E. JANSSENS, “Financiële bijstand: van principieel verbod tot voorwaardelijke toelating”, Bank Fin. R. 2009, afl. 3, 122. 590 H. BRAECKMANS, “Versoepelingen in het Wetboek van Vennootschappen: inbreng in natura, inkoop van eigen aandelen en financiële bijstand (K.B. van 8 oktober 2008)”, R.W. 2008-09, 1632. 591 Art. 623 W. Venn. 592 Y. VERLEISDONK en A. BLATON, “Nieuwe regels inzake financiële bijstand: versoepeling, maar geen vereenvoudiging”, T. Fin. R. 2008, afl. 4, 245.
94
Men mag niet uit het oog verliezen dat door de aanleg van een niet voor uitkering vatbare reserve, het beschikbare bedrag voor toekomstige dividenduitkeringen zal verminderen593. De financiële bijstand heeft dus invloed op de eventuele latere inkomsten van het private equity fonds uit de doelvennootschap. Deze onbeschikbare reserve mag echter wel worden afgebouwd, parallel met de periodieke aflossingen van de (al dan niet gewaarborgde) schuld594. Hierdoor zullen er in de toekomst dus opnieuw gelden vrijkomen die het target kan uitkeren.
11.3.2.5 Indien de verworven aandelen nieuw uitgegeven aandelen zijn of aandelen in eigendom van de doelwitvennootschap, dient de aankoopprijs billijk te zijn.
164. Het is erg moeilijk om te bepalen wat een billijke prijs voor aandelen is595. Men kan de term billijk evenwel zoals bij voorwaarde één interpreteren in de zin van het at arm’s length principe. De prijs dient dan te voldoen aan de voorwaarden die onafhankelijke derden zouden overeenkomen in een vergelijkbaar geval596. Deze voorwaarde wordt door sommige auteurs overbodig geacht aangezien de vennootschap sowieso al het vennootschapsbelang voor ogen moet houden en het vennootschapsrecht al bepalingen bevat inzake de inschrijvingsprijs bij een inschrijving op nieuwe aandelen om de bestaande aandeelhouders te beschermen597.
11.3.3 Uitzonderingen
165. Zelfs indien er niet aan de voorwaarden (zoals onder 11.3.2 beschreven) is voldaan, kan een NV toch aan de aansprakelijkheid van art. 629 W. Venn. ontsnappen indien één van de uitzonderingen van art. 629, §2 W. Venn. van toepassing zijn.
1) Verrichtingen in de gewone bedrijfsuitoefening die plaatshebben onder de voorwaarden en tegen de zekerheden die normaal voor soortgelijke verrichtingen worden geëist, van ondernemingen die worden beheerst door de wet van 22 maart 1993 op het statuut van en het toezicht op de kredietinstellingen.
593 H. DE WULF, “Vennootschapsrechtelijke actualia” in X, Rechtskroniek voor het notariaat. Deel 13, Brugge, Die Keure, 2008, 67. 594 W. KUPERS en C. HAVERANS, “Financiële steunverlening: van absoluut verbod naar principiële toelating onder voorwaarden. Een reële stap voorwaarts of een slag in het water?” in X, Liber amicorum Achille Cuypers, Gent, Larcier, 2009, 176. 595 H. DE WULF, “Vennootschapsrechtelijke actualia” in X, Rechtskroniek voor het notariaat. Deel 13, Brugge, Die Keure, 2008, 68. 596 J. RICHELLE en E. JANSSENS, “Financiële bijstand: van principieel verbod tot voorwaardelijke toelating”, Bank Fin. R. 2009, afl. 3, 123. 597 W. KUPERS en C. HAVERANS, “Financiële steunverlening: van absoluut verbod naar principiële toelating onder voorwaarden. Een reële stap voorwaarts of een slag in het water?” in X, Liber amicorum Achille Cuypers, Gent, Larcier, 2009, 177.
95
2) Indien de voorschotten, leningen of zekerheden toegekend worden aan leden van het personeel van de vennootschap of van een met haar verbonden vennootschap voor de verkrijging van aandelen van de vennootschappen of van certificaten die betrekking hebben op aandelen van die vennootschappen.
Deze uitzondering wordt ook wel de “MBO- uitzondering” genoemd598 en is bedoeld om LMBO‟s (leveraged management buy-outs) te bevorderen599. Hierbij worden (een deel van) de aandelen van de steunverlenende vennootschap immers verkocht aan de manager(s). Deze uitzondering zal echter enkel van toepassing zijn indien de manager met de vennootschap verbonden is door middel van een arbeidsovereenkomst. Een manager die zijn functie uitoefent via tussenkomst van een managementvennootschap, zoals vaak het geval is600, zal zich dus niet op deze uitzondering kunnen beroepen. De Memorie van Toelichting (van de wet van 18 juli 1991 die deze uitzondering heeft ingevoerd) definieert personeel immers als de werknemers die door een arbeidsovereenkomst zijn verbonden601. De meerderheid van de rechtsleer is er dan ook van overtuigd dat een zelfstandige manager of bestuurder zich niet op deze uitzondering kan beroepen wanneer zij niet tegelijk met de steunverlenende vennootschap verbonden is door een arbeidsovereenkomst602.
Het zou ongeoorloofde simulatie uitmaken indien de bestuurder een arbeidsovereenkomst zou afsluiten met de vennootschap met het oog op de overname zodat hij zou kunnen gebruik maken van de personeelsuitzondering603. Deze arbeidsovereenkomst (en de gevolgen die eruit voortvloeien) kan dan nietig verklaard worden.
3) Op de voorschotten, leningen en zekerheden toegekend aan vennootschappen waarvan tenminste de helft van de stemrechten in het bezit is van leden van het personeel van de vennootschap, voor de verkrijging door die vennootschappen van aandelen van de vennootschap of van certificaten die betrekking hebben op aandelen van die vennootschap,
598 C. MICHIELS, “Envy ratios, sweet capital en ratchets : mogelijkheden en beperkingen naar Belgisch vennootschapsrecht” in R. HOUBEN en S. RUTTEN, Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht: feestbundel 20 jaar Werkgroep financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2007, 294. 599 F. TANGHE en Y. VAN PUL, “Financiële bijstand in het kader van acquisitiefinanciering (art. 629 W. Venn.): recente evoluties”, Bank Fin. R. 2005, afl. 1, 50. 600 K. VERHELST, “De management buy-out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R. 2007, afl. 4, 252. 601 Memorie van Toelichting, Parl. St. Senaat 1990-91, nr. 1007/1, 67. 602 W. KUPERS en C. HAVERANS, “Financiële steunverlening: van absoluut verbod naar principiële toelating onder voorwaarden. Een reële stap voorwaarts of een slag in het water?” in X, Liber amicorum Achille Cuypers, Gent, Larcier, 2009, 167. 603 M. VERPLANCKE, “Art. 629 W. Venn.“ in H. BRAECKMANS, K. GEENS en Y. WYMEERSCH (eds.), Vennootschappen en verenigingen. Artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, Antwerpen, Kluwer, losbl.
96
waaraan tenminste de helft van de stemrechten verbonden is. Het moet dus om een verbonden vennootschap gaan in de zin van art. 11 W. Venn604.
Maar ook bij deze drie uitzonderingen moet aan de regel van art. 617 W. Venn. voldaan zijn, namelijk dat het bedrag van de financiële bijstand vatbaar is voor uitkering605.
11.3.4 Sancties bij overtreding van het verbod op financiële bijstand
11.3.4.1 Strafrechtelijke sancties
166. De bestuurders kunnen eerst en vooral strafrechtelijk gesanctioneerd worden met een geldboete van 50 EUR tot 10.000 EUR en met een gevangenisstraf van één maand tot één jaar indien ze de bepalingen van art. 629 W. Venn. overtreden606.
11.3.4.2 Burgerrechtelijke sancties
167. De miskenning van het verbod van art. 629 W. Venn. kan ook burgerrechtelijk worden gesanctioneerd. De bestuurders van de steunverlenende vennootschap kunnen op basis van art. 528 W. Venn. hoofdelijk aansprakelijk worden gesteld voor de schade die het gevolg is van de overtreding van art. 629 W. Venn. Deze bestuurdersaansprakelijkheid geldt zowel ten opzichte van de vennootschap als ten opzichte van derden. Deze derde kan bijvoorbeeld een minderheidsaandeelhouder of schuldeiser zijn. Deze gaat dan wel een belang (benadeling door de overtreding) moeten aantonen607. De bestuurder kan enkel aan deze aansprakelijkheid ontkomen indien hij kan aantonen dat hij geen schuld heeft aan de inbreuk en hij de inbreuk heeft gemeld op de eerstkomende aandeelhoudersvergadering nadat hij kennis heeft gekregen van de inbreuk608. Het valt aan te raden dat de bestuurders een bijzondere kwijting bekomen vanwege de aandeelhouders inzake het verlenen van financiële bijstand609, een gewone kwijting volstaat niet610. Deze bijzondere kwijting is echter niet tegenstelbaar aan derden611.
604 F. TANGHE en Y. VAN PUL, “Financiële bijstand in het kader van acquisitiefinanciering (art. 629 W. Venn.): recente evoluties”, Bank Fin. R. 2005, afl. 1, 50. 605 H. BRAECKMANS, “Versoepelingen in het Wetboek van Vennootschappen: inbreng in natura, inkoop van eigen aandelen en financiële bijstand (K.B. van 8 oktober 2008)”, R.W. 2008-09, 1632. 606 Art. 648, 7° W. Venn. 607 Y. VERLEISDONK en A. BLATON, “Nieuwe regels inzake financiële bijstand: versoepeling, maar geen vereenvoudiging”, T. Fin. R. 2008, afl. 4, 247. 608 Art. 528, derde lid W. Venn. 609 Y. VERLEISDONK en A. BLATON, “Nieuwe regels inzake financiële bijstand: versoepeling, maar geen vereenvoudiging”, T. Fin. R. 2008, afl. 4, 248.
97
Bovendien kunnen de bestuurders in geval van faillissement van de steunverlenende vennootschap zelfs persoonlijk en al dan niet hoofdelijk aansprakelijk worden gesteld voor de schulden van de vennootschap ten belope van het tekort indien komt vast te staan dat de wijze waarop de verboden transactie wordt opgezet een door hen begane, kennelijk grove fout uitmaakt die heeft bijgedragen tot het faillissement van de doelwitvennootschap612.
11.3.4.3 Absolute nietigheid van de transactie
168. De verrichting die in strijd werd gesteld met art. 629 W. Venn. kan absoluut nietig worden verklaard aangezien het om een bepaling van openbare orde gaat613. Deze absolute nietigheid heeft een aantal belangrijke gevolgen. Zo geldt de nietigheid met terugwerkende kracht (ex tunc) en kan ze door elke belanghebbende partij (ook ambtshalve door de rechtbank) worden ingeroepen in elke stand van het geding614. Door de nietigverklaring moeten partijen worden geplaatst in de toestand waarin ze zich zouden bevinden indien de overeenkomst nooit zou zijn gesloten615. Zo zullen verstrekte leningen of voorschotten terugbetaald moeten worden en de gestelde zekerheden ongedaan worden gemaakt616. Maar niet enkel de steunverlening wordt getroffen door de absolute nietigheid, ook alle rechtshandelingen die niet zouden hebben plaatsgevonden zonder de verboden steunverlening worden getroffen617. Bovendien worden ook derden te goeder trouw getroffen door deze absolute nietigheid618.
169. Sommige auteurs werpen op dat de nietigheidssanctie niet altijd doeltreffend is om de geleden schade te herstellen omdat sommige constructies nogal ingewikkeld zijn waardoor ze moeilijk ongedaan te maken zijn. Daarom stellen ze voor om in die gevallen de nietigheidssanctie te vervangen door een schadevergoeding ten laste van de bestuurders van de steunverlenende vennootschap619. Maar dit is geen automatisme: de voorwaarden om de aansprakelijkheid van de bestuurders in het gedrang te
610 Brussel (8ste k.) 4 september 2007, T.R.V. 2008, 304. 611 F. TANGHE en Y. VAN PUL, “Financiële bijstand in het kader van acquisitiefinanciering (art. 629 W. Venn.): recente evoluties”, Bank Fin. R. 2005, afl. 1, 51. 612 Art. 530 W. Venn. 613 Kh. Ieper 3 juni 2002, T. Fin. R. 2005, 1069. 614 F. TANGHE en Y. VAN PUL, “Financiële bijstand in het kader van acquisitiefinanciering (art. 629 W. Venn.): recente evoluties”, Bank Fin. R. 2005, afl. 1, 52. 615 S. BOGAERTS, “Het verbod op financiële steunverlening en het vennootschapsbelang: schapen in wolvenvacht?”, T.R.V. 2008, afl. 4, 269. 616 F. TANGHE en Y. VAN PUL, “Financiële bijstand in het kader van acquisitiefinanciering (art. 629 W. Venn.): recente evoluties”, Bank Fin. R. 2005, afl. 1, 52. 617 H. DE WULF, “Vennootschapsrechtelijke actualia” in X, Rechtskroniek voor het notariaat. Deel 13, Brugge, Die Keure, 2008, 73. 618 M. VERPLANCKE, “Art. 629 W. Venn.“ in H. BRAECKMANS, K. GEENS en Y. WYMEERSCH (eds.), Vennootschappen en verenigingen. Artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, Antwerpen, Kluwer, losbl. 619 F. TANGHE en Y. VAN PUL, “Financiële bijstand in het kader van acquisitiefinanciering (art. 629 W. Venn.): recente evoluties”, Bank Fin. R. 2005, afl. 1, 52; M.-D. WEINBERGER, “Commentaire sur art. 629 C. soc.” in X, Privilèges et hypothèques. Commentaire avec aperçu de jurisprudence et de doctrine, I. Dispositions générales, E. Sûretés et droit des sociétés, Diegem, Kluwer, losbl., 33.
98 brengen, zullen telkens moeten zijn vervuld620. Dit werd reeds besproken onder 11.3.4.2 Burgerrechtelijke sancties.
11.3.5 Ontwijking van het verbod
170. In de praktijk bestaan er verschillende constructies om niet onder het verbod van financiële bijstand te vallen en toch de doelvennootschap te laten opdraaien voor de betaling van de acquisitieschuld. De drie voornaamste constructies zijn uitkering van vennootschapsmiddelen, omvorming van het vennootschapstype (van de doelvennootschap) en tussenvoeging van een andere groepsvennootschap. Deze drie constructies worden hieronder besproken.
11.3.5.1 Uitkering van vennootschapsmiddelen
171. De fondsen die door uitkering van vennootschapsmiddelen aan het private equity fonds toekomen, worden door deze meestal aangewend om de acquisitieschuld van de aandelen te financieren621. Dit kadert in de debt push down techniek die reeds besproken werd onder 9.2.3 Debt push down. Er zijn twee mogelijke uitkeringen van vennootschapsmiddelen.
Eerst en vooral kan de vennootschap haar kapitaal verminderen (dit werd reeds besproken onder 9.2.3.2 Kapitaalvermindering).
Als tweede mogelijkheid kan de vennootschap een dividenduitkering doen. Zoals reeds gesteld onder 11.3.1.1 Verboden Handelingen valt dit niet onder het verbod. Dit is omdat deze dividenduitkeringen geen lening of voorschot vormen maar in volle eigendom worden overgedragen aan de aandeelhouders622. Er moet wel voldaan worden aan de voorwaarde van art. 617 W. Venn. Dit artikel stelt dat er geen uitkering mag geschieden indien het netto-actief623 is gedaald of tengevolge van de uitkering zou dalen beneden de som van het bedrag van het gestorte of opgevraagde kapitaal en de niet- uitkeerbare reserves. Er mag dus geen winst (dividend) uitgekeerd worden indien er nog verliezen uit het verleden zijn. Bovendien bevat art. 617, derde lid W. Venn. een extra beperking voor de uitkering van dividenden. Hier mag het eigen vermogen immers niet het nog niet afgeschreven
620 S. BOGAERTS, “Het verbod op financiële steunverlening en het vennootschapsbelang: schapen in wolvenvacht?”, T.R.V. 2008, afl. 4, 270. 621 F. TANGHE en Y. VAN PUL, “Financiële bijstand in het kader van acquisitiefinanciering (art. 629 W. Venn.): recente evoluties”, Bank Fin. R. 2005, afl. 1, 53. 622 Kh. Tongeren (3de k.) 5 december 2001, R.W. 2002-03, afl. 35, 1395. 623 Dit is het totaal bedrag van de activa, verminderd met de voorzieningen en schulden (art. 617, tweede lid W. Venn.).
99 bedrag van de kosten van oprichting en uitbreiding en het nog niet afgeschreven bedrag van de kosten van onderzoek en ontwikkeling omvatten voor de berekening van het netto-actief.
172. Het Hof van Beroep te Gent heeft in haar arrest van 11 april 2005624 echter de indruk gewekt dat financiële steunverlening door de doelvennootschap onder de vorm van een dividenduitkering aan de verwerver verboden zou zijn625. In casu had de overnemer van de aandelen een lening aangegaan bij een kredietinstelling om de overname te financieren onder de uitdrukkelijke voorwaarde dat de doelvennootschap een dividenduitkering zou doen waarmee de verwerver vervolgens zijn krediet mee zou kunnen aflossen. De doelvennootschap moest echter zelf een lening aangaan om de dividenduitkering te kunnen verrichten. Voor deze lening moest de doelvennootschap een zekerheid geven. Het Hof besloot dat er strijdigheid was met art. 629 W. Venn. door een causaal verband te leggen tussen de zekerheidstelling en de verkrijging van de aandelen in de doelvennootschap. Er kwam echter veel kritiek op dit arrest in de rechtsleer. Niets in het Wetboek van Vennootschappen verzet zich immers tegen een steunverlening zolang dit niet uitdrukkelijk wordt uitgesloten en zolang de wettelijke modaliteiten maar worden gerespecteerd626. De zekerheidsstelling gebeurde om een dividenduitkering mogelijk te maken, een handeling die niet door art. 629 W. Venn. wordt verboden.
173. In de rechtsleer wordt er van uitgegaan dat de financiering van dividenduitkeringen via een lening toegelaten is627. Deze lening wordt meestal aangegaan bij de kredietgever die tevens de acquisitieschuld heeft verstrekt aan het private equity fonds. Het target zal meestal bepaalde zekerheden verstrekken over haar activa tot waarborg van haar lening, waardoor ten aanzien van de kredietgever de oorspronkelijke acquisitieschuld van het private equity fonds als het ware vervangen wordt door een nieuwe verzekerde schuld628. Het aangaan van zulke lening en het verstrekken van zekerheden hiervoor zal echter wel in overeenstemming moeten zijn met het maatschappelijk doel en het vennootschapsbelang van het target629. Volgens het Hof van Beroep te Gent houdt dit in dat de vennootschap een aanwijsbaar eigen en minstens onrechtstreeks vermogensbelang moet hebben630. Er wordt algemeen aanvaard dat het aangaan van deze lening niet indruist tegen het vennootschapsbelang631 op voorwaarde dat de interest die wordt aangerekend op de lening
624 Gent (7de k.) 11 april 2005, T.R.V. 2008, 311. 625 W. KUPERS en C. HAVERANS, “Financiële steunverlening: van absoluut verbod naar principiële toelating onder voorwaarden. Een reële stap voorwaarts of een slag in het water?” in X, Liber amicorum Achille Cuypers, Gent, Larcier, 2009, 164. 626 S. BOGAERTS, “Het verbod op financiële steunverlening en het vennootschapsbelang: schapen in wolvenvacht?”, T.R.V. 2008, afl. 4, 261. 627 Y. VERLEISDONK en A. BLATON, “Nieuwe regels inzake financiële bijstand: versoepeling, maar geen vereenvoudiging”, T. Fin. R. 2008, afl. 4, 240. 628 F. TANGHE en Y. VAN PUL, “Financiële bijstand in het kader van acquisitiefinanciering (art. 629 W. Venn.): recente evoluties”, Bank Fin. R. 2005, afl. 1, 53. 629 F. TANGHE en Y. VAN PUL, “Financiële bijstand in het kader van acquisitiefinanciering (art. 629 W. Venn.): recente evoluties”, Bank Fin. R. 2005, afl. 1, 53. 630 Gent (7de k.) 11 april 2005, T.R.V. 2008, 311. 631 Zie 11.1 Vennootschapsbelang.
100 marktconform is en dat de terugbetalingscapaciteit van de vennootschap voldoende is om de lening af te lossen632.
11.3.5.2 Omvorming van het vennootschapstype
174. De ratio legis van art. 629 W. Venn. bestaat erin om het kapitaal van de vennootschap te beschermen in het belang van derden schuldeisers. Daarom geldt dit verbod niet voor vennootschappen waar er een onbeperkte aansprakelijkheid geldt voor de vennoten633. Indien men het verbod van art. 629 W. Venn. wil ontwijken, kan men er voor opteren om het target (na de overname) om te vormen tot een vennootschap onder firma, een gewone commanditaire vennootschap of een coöperatieve vennootschap met onbeperkte aansprakelijkheid. Deze omvorming is echter strikt geregeld in art. 774 tot 788 W. Venn.
Na de omvorming gaat het target zelf schulden aangaan die dan worden doorgeleend aan het private equity fonds, die hiermee de overnamefinanciering kan aflossen634. Het fonds gaat voor deze intercompanylening wel interesten moeten betalen aan het target. De belastbare basis van deze laatste wordt hierdoor verhoogd. Het target gaat door deze operatie dan ook meer belastingen moeten betalen. Bovendien is het ook de vraag of de vennoten (dus onder andere het private equity fonds) van het target bereid zullen zijn om zich bloot te stellen aan een hoofdelijke en onbeperkte aansprakelijkheid. Dit is echter niet het enige nadeel van de omvorming. Het zal immers ook niet meer mogelijk zijn om interimdividenden635 toe te kennen636. Zulke uitkering is enkel toegelaten in de NV637 en de commanditaire vennootschap op aandelen638. Het grote nadeel hiervan is dat het private equity fonds dan enkel inkomsten kan verwerven via de klassieke jaarlijkse dividenden639. Men moet hiermee dan ook rekening houden bij de beslissing tot omvorming van de vennootschapsvorm.
632 K. VERHELST, “De management buy-out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R. 2007, afl. 4, 264. 633 K. VERHELST, “De management buy-out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R. 2007, afl. 4, 272. 634 K. VERHELST, “De management buy-out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R. 2007, afl. 4, 272. 635 Zie 9.2.3.1 Dividenduitkering. 636 K. VERHELST, “De management buy-out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R. 2007, afl. 4, 274. 637 Art. 618 W. Venn. 638 Art. 657 W. Venn. 639 K. VERHELST, “De management buy-out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R. 2007, afl. 4, 274.
101
Daarom zou men zich misschien beter toespitsen op dividenduitkeringen640 en kapitaalverminderingen641 in plaats van op verandering van vennootschapsvorm om art. 629 W. Venn. te ontwijken.
11.3.5.3 Tussenvoeging van een andere groepsvennootschap
175. Onder de oude regeling werd door de rechtspraak aanvaard dat financiële bijstand die verleend werd door een groepsvennootschap van het target niet verboden was. Een dochtervennootschap van het target kon bijvoorbeeld steun verlenen aan een derde voor de verwerving van de aandelen van de moedervennootschap (het target)642. Steun door de dochter wordt dus behandeld als steun door een onafhankelijke derde643. De verklaring hierachter is dat art. 629 W. Venn. eng geïnterpreteerd wordt omdat dit artikel strafrechtelijk gesanctioneerd wordt644. Indien men art. 629 W. Venn. eng interpreteert, zijn enkel de rechtstreekse tussenkomsten in de financiering van de overname door de over te nemen vennootschap zelf verboden645. De opsomming van de verboden handelingen in dit artikel is dan ook limitatief646. Het is echter wachten op rechtspraak over de nieuwe financiële bijstandregeling om te zien of deze stelling nog altijd aanvaard wordt en deze techniek dus toegelaten blijft.
176. De rechtsleer stelt echter wel beperkingen aan zulke operaties. Eerst en vooral wordt er vereist dat de tussenkomst van de verbonden vennootschap in overeenstemming moet zijn met haar maatschappelijk doel en haar vennootschapsbelang. Dit impliceert dat de financiële hulp die de verbonden vennootschap verleent in verhouding moet zijn tot haar financiële draagkracht en tot de voordelen die ze zelf uit de transactie kan genereren647. Bovendien mag er geen sprake zijn van naamlening, simulatie (veinzing), bedrog, wetsontduiking of rechtsmisbruik648. Naamlening is in beginsel geldig, tenzij zij tot doel heeft dwingende wetsbepalingen (zoals het verbod op financiële bijstand) te omzeilen of tenzij zij de rechten van derden schendt649. Er is dus sprake van ongeoorloofde
640 Zie 9.2.3.1 Dividenduitkering en 11.3.5.1 Uitkering van vennootschapsmiddelen. 641 Zie 9.2.3.2 Kapitaalvermindering. 642 Kh. Ieper 3 juni 2002, T. Fin. R. 2005, 1072. 643 H. DE WULF, “Vennootschapsrechtelijke actualia” in X, Rechtskroniek voor het notariaat. Deel 13, Brugge, Die Keure, 2008, 73. 644 K. TROCH, “Financial assistance en de tussenschakeling van verbonden vennootschappen”, T. Fin. R. 2005, 1066. 645 K. TROCH, “Financial assistance en de tussenschakeling van verbonden vennootschappen”, T. Fin. R. 2005, afl. 2, 1066. 646 Kh. Ieper 3 juni 2002, T. Fin. R. 2005, 1072. 647 K. TROCH, “Financial assistance en de tussenschakeling van verbonden vennootschappen”, T. Fin. R. 2005, afl. 2, 1067. 648 K. TROCH, “Financial assistance en de tussenschakeling van verbonden vennootschappen”, T. Fin. R. 2005, afl. 2, 1067. 649 S. BOGAERTS, “Het verbod op financiële steunverlening en het vennootschapsbelang: schapen in wolvenvacht?”, T.R.V. 2008, afl. 4, 265.
102 naamlening indien de dochtervennootschap wel in eigen naam handelt maar voor rekening van de moedervennootschap én de partijen het inzicht hadden om dwingende wetsbepalingen te omzeilen of rechten van derden te schenden650. Als de ongeoorloofde naamlening kan bewezen worden, is het mogelijk dat de financiële bijstand nietig wordt verklaard.
11.4 Vrije overdraagbaarheid van aandelen
177. De vrije overdraagbaarheid van aandelen is een essentiëel vennootschapsrechtelijk principe dat voor NV‟s is vastgelegd in artikel 476 W. Venn. In principe zijn de aandelen van een NV dus vrij verhandelbaar, maar hier kunnen beperkingen651 op bestaan. Dit is in tegenstelling tot bijvoorbeeld een BVBA, waar de aandelen slechts beperkt overdraagbaar zijn.
De overdraagbaarheidsbeperkingen hebben tot doel om de stabiliteit van het aandeelhouderschap te verzekeren. Het private equity fonds zal vaak beperkingen opleggen aan de overdraagbaarheid van de aandelen van de managers van het target652. Op die manier kan er worden verzekerd dat de managers niet zo gauw de vennootschap zullen verlaten. Deze zullen immers geneigd zijn om in de vennootschap te blijven en ze zo goed mogelijk te laten functioneren zodat hun aandelen in waarde zullen stijgen. Het private equity fonds hecht veel belang aan de aanwezigheid van goede managers in de vennootschap omdat deze een belangrijke factor zijn in het succes van de vennootschap. Indien zij zomaar de vennootschap zouden kunnen verlaten, is er een risico voor de vennootschap om zonder een goed bestuur te vallen wat dan ook een negatieve invloed zou hebben op de waarde van de vennootschap.
Zulke onoverdraagbaarheidsclausules kunnen ofwel in de statuten van de vennootschap worden vastgelegd, ofwel in een afzonderlijke (aandeelhouders-)overeenkomst. De onoverdraagbaarheid moet echter wel beperkt zijn in de tijd. Uit de praktijk blijkt dat een termijn van tien jaar verantwoord wordt geacht653. Dit komt goed uit aangezien de gemiddelde duur waarin het private equity fonds haar participatie in de vennootschap behoudt slechts drie à zeven jaar bedraagt654. Hoogstwaarschijnlijk zal het private equity fonds deze voorwaarde dus niet schenden.
650 F. TANGHE en Y. VAN PUL, “Financiële bijstand in het kader van acquisitiefinanciering (art. 629 W. Venn.): recente evoluties”, Bank Fin. R. 2005, afl. 1, 52. 651 Art. 510 W. Venn. 652 C. MICHIELS, “Envy ratios, sweet capital en ratchets : mogelijkheden en beperkingen naar Belgisch vennootschapsrecht” in R. HOUBEN en S. RUTTEN, Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht: feestbundel 20 jaar Werkgroep financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2007, 301. 653 C. MICHIELS, “Envy ratios, sweet capital en ratchets : mogelijkheden en beperkingen naar Belgisch vennootschapsrecht” in R. HOUBEN en S. RUTTEN, Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht: feestbundel 20 jaar Werkgroep financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2007, 301. 654 D.J. COOKE, Private equity: law and practice, London, Sweet & Maxwell, 2008, 22.
103
Maar de beperking in de tijd is niet de enige toepassingsvoorwaarde, de overdraagbaarheidsbeperking moet ook verantwoord zijn op grond van het vennootschapsbelang655. Volgens de ruime opvatting bestaat het vennootschapsbelang uit de verzameling van de belangen van de verschillende spelers die bij de vennootschap betrokken zijn, dit zijn de stakeholders. In de enge opvatting wijst het vennootschapsbelang echter naar het gezamenlijke winstoogmerk van de aandeelhouders.
178. Indien de overdraagbaarheidsbeperking in strijd is met het vennootschapsbelang of niet beperkt is in de tijd, kan ze nietig worden verklaard656. Het betreft hier een absolute nietigheid, art. 510 W. Venn. is immers van openbare orde. Men moet dan ook opletten dat de overdraagbaarheidsbeperking wel in overeenstemming is met de wet, zo niet kan dit eventueel de hele constructie naar de vaantjes helpen.
De wet voorziet echter geen sanctie voor de miskenning van een overdraagbaarheidsbeperking. Indien de beperking opgenomen was in een aandeelhoudersovereenkomst is deze niet tegenwerpelijk aan derden. Men kan een derde dan enkel aansprakelijk stellen op basis van derde-medeplichtigheid657. Indien de overdraagbaarheidsbeperking opgenomen was in de statuten van de vennootschap is ze echter wel tegenstelbaar aan derden.
Een overdraagbaarheidsbeperking voor aandelen kan verschillende vormen aannemen. Hieronder volgt een overzicht.
11.4.1 Blokkerings- of lock up clausule
179. De blokkeringclausule of lock up clausule wordt ook wel een stand still clausule genoemd658. Deze clausule heeft een tijdelijke verhindering van de overdracht van de aandelen tot gevolg659. Zulke onvervreemdbaarheidsclausules moeten wel steeds in de tijd beperkt zijn en steeds verantwoord zijn op grond van het belang van de vennootschap660 (art. 510, tweede lid W. Venn.). Door dergelijke clausule kunnen managers hun aandelen tijdelijk niet verkopen en zullen ze geneigd zijn om in de vennootschap te blijven en hun job goed uit te oefenen zodat hun aandelen in waarde zullen stijgen.
655 Zie 11.1 Vennootschapsbelang. 656 C. MICHIELS, “Envy ratios, sweet capital en ratchets : mogelijkheden en beperkingen naar Belgisch vennootschapsrecht” in R. HOUBEN en S. RUTTEN, Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht: feestbundel 20 jaar Werkgroep financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2007, 309. 657 C. MICHIELS, “Envy ratios, sweet capital en ratchets : mogelijkheden en beperkingen naar Belgisch vennootschapsrecht” in R. HOUBEN en S. RUTTEN, Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht: feestbundel 20 jaar Werkgroep financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2007, 309. 658 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 98. 659 J. LERNER, F. HARDYMON en A. LEAMON, Venture capital and private equity: a casebook, New York, Wiley, 2005, 420. 660 Zie 11.1 Vennootschapsbelang.
104
Het moet echter benadrukt worden dat de blokkering in de praktijk meestal niet absoluut is. Zo worden er vaak een aantal overdrachten opgesomd die wel toegelaten zijn, dit worden unrestricted transfers genoemd661. Het is interessant om zulke bepaling te hebben in het geval dat een aandeelhouder zou overlijden of bij een overdracht binnen dezelfde groep van aandeelhouders. Zulke toegelaten overdrachten zijn meestal wel onderworpen aan de voorwaarde dat de overnemer van de aandelen voorafgaandelijk toetreedt tot de aandeelhoudersovereenkomst. Dit is een toegelaten toetredingsvereiste, die echter verboden is na de toepassing van een goedkeuringsclausule of voorkooprecht662.
11.4.2 Voorkooprecht of pre-emption right
180. Wanneer een aandeelhouder zijn aandelen wenst te verkopen, zal hij deze eerst moeten aanbieden aan alle of sommige andere aandeelhouders of aan een derde aangewezen in de voorkoopclausule663. Er bestaan verscheidene vormen van deze clausule. Zo is er een first offer clausule waarbij de aandelen aan de begunstigde van het voorkooprecht worden aangeboden zodra de kandidaat- overdrager de intentie heeft om zijn aandelen te verkopen664. Een andere variant is het right of first refusal. Hierbij kan de begunstigde zijn voorkooprecht pas uitoefenen nadat de kandidaat-overdrager reeds een bod heeft ontvangen op zijn aandelen665. Een derde variant is de opbodprocedure of Engelse clausule. Bij deze vorm worden de aandelen voorlopig overgedragen aan de begunstigde van het voorkooprecht, onder voorbehoud (ontbindende voorwaarde) dat de verkoper binnen een bepaalde termijn geen beter bod krijgt van een derde666.
181. Het is van cruciaal belang dat bij de opmaak van deze clausule de prijs bepaald wordt of minstens bepaalbaar is667. Men kan bijvoorbeeld vastleggen dat de prijs bepaald moet worden door de raad van bestuur of de algemene vergadering van de vennootschap. Bij een right of first refusal kan men ook de
661 C. MICHIELS, “Envy ratios, sweet capital en ratchets : mogelijkheden en beperkingen naar Belgisch vennootschapsrecht” in R. HOUBEN en S. RUTTEN, Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht: feestbundel 20 jaar Werkgroep financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2007, 303. 662 C. MICHIELS, “Envy ratios, sweet capital en ratchets : mogelijkheden en beperkingen naar Belgisch vennootschapsrecht” in R. HOUBEN en S. RUTTEN, Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht: feestbundel 20 jaar Werkgroep financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2007, 303. 663 B. TILLEMAN, “Conventioneel voorkooprecht”, Not. Fisc. M. 2000, 263-281. 664 B. TILLEMAN, “Conventioneel voorkooprecht”, Not. Fisc. M. 2000, 263-281. 665 C. MICHIELS, “Envy ratios, sweet capital en ratchets : mogelijkheden en beperkingen naar Belgisch vennootschapsrecht” in R. HOUBEN en S. RUTTEN, Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht: feestbundel 20 jaar Werkgroep financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2007, 304. 666 B. TILLEMAN, “Conventioneel voorkooprecht”, Not. Fisc. M. 2000, 263-281. 667 C. MICHIELS, “Envy ratios, sweet capital en ratchets : mogelijkheden en beperkingen naar Belgisch vennootschapsrecht” in R. HOUBEN en S. RUTTEN, Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht: feestbundel 20 jaar Werkgroep financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2007, 305.
105 prijs die aangeboden wordt door de kandidaat- koper als referentie gebruiken668. Bovendien moet men in de clausule van voorkoop best ook reeds de te volgen procedure uitstippelen, die men in acht moet nemen om het voornemen tot overdracht kenbaar te maken669. Dit voorkomt eventuele latere bewijsmoeilijkheden. Ook de termijn waarbinnen het voorkeurrecht dient uitgeoefend te worden moet reeds in de voorkoopclausule worden bepaald. Er wordt vaak uitdrukkelijk bepaald dat deze termijn geldt op straffe van verval van recht670. De termijn daarentegen voor dewelke een voorkooprecht wordt verleend, is niet noodzakelijk in de tijd beperkt671.
182. Art. 510, tweede lid W. Venn. bepaalt dat het voorkooprecht niet tot gevolg mag hebben dat de onoverdraagbaarheid verlengd wordt met meer dan zes maanden, te rekenen van de datum van de uitnodiging om het recht van voorkoop uit te oefenen.
11.4.3 Goedkeuringsclausule
183. Door deze clausule wordt de overdracht van de aandelen onderworpen aan een voorafgaande goedkeuring van hetzij de raad van bestuur, hetzij van de aandeelhouders, hetzij van een derde. Deze goedkeuring is discretionair en moet niet worden gemotiveerd672. Indien de raad van bestuur over de goedkeuringsbevoegdheid beschikt, moet zij zich echter wel laten leiden door het vennootschapsbelang.
Hier geldt trouwens dezelfde regel van art. 501, tweede lid W. Venn. die ook voor het voorkooprecht geldt, namelijk dat de goedkeuringsclausule niet tot gevolg mag hebben dat de onoverdraagbaarheid verlengd wordt met meer dan zes maanden, te rekenen van de datum van het verzoek om goedkeuring. Het is dan ook best dat men een regeling uitwerkt voor in het geval dat de goedkeuring zou geweigerd worden, wil men niet in strijd komen met de wet. Men zou bijvoorbeeld een koopplicht of voorkooprecht van de bestaande aandeelhouders kunnen invoeren673.
668 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 99. 669 B. TILLEMAN, “Conventioneel voorkooprecht”, Not. Fisc. M. 2000, 263-281. 670 B. TILLEMAN, “Conventioneel voorkooprecht”, Not. Fisc. M. 2000, 263-281. 671 B. TILLEMAN, “Conventioneel voorkooprecht”, Not. Fisc. M. 2000, 263-281. 672 C. MICHIELS, “Envy ratios, sweet capital en ratchets : mogelijkheden en beperkingen naar Belgisch vennootschapsrecht” in R. HOUBEN en S. RUTTEN, Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht: feestbundel 20 jaar Werkgroep financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2007, 304. 673 C. MICHIELS, “Envy ratios, sweet capital en ratchets : mogelijkheden en beperkingen naar Belgisch vennootschapsrecht” in R. HOUBEN en S. RUTTEN, Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht: feestbundel 20 jaar Werkgroep financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2007, 303.
106
11.4.4 Volgplicht of drag along right
184. Een volgplicht of drag along right is zeer handig voor als de private equity speler zijn participatie in de vennootschap wenst te verkopen maar de potentiële koper enkel geïnteresseerd is indien hij 100% van de aandelen kan kopen. Door deze clausule kan de verkoper de andere (minderheids-) aandeelhouders verplichten om ook hun aandelen te verkopen aan de kandidaat-koper674. Deze volgplicht kan eventueel aan voorwaarden worden onderworpen. Een belangrijke nuance is dat deze clausule niet uitdrukkelijk vermeld wordt in art. 510 W. Venn.
11.4.5 Volgrecht, tag along of co-sale right
185. Bij een volgrecht, tag along of co-sale right hebben de minderheidsaandeelhouders het recht om hun aandelen te verkopen aan de kandidaat-koper van de aandelen van de meerderheidsaandeelhouder. Op die manier kunnen de minderheidsaandeelhouders vermijden dat hen een nieuwe meerderheidsaandeelhouder zou worden opgedrongen675. Ook deze clausule is niet uitdrukkelijk vermeld in art. 510 W. Venn.
11.4.6 Buy-sell agreement
186. Door een buy-sell agreement kan de ene aandeelhouder de andere aandeelhouder verplichten om ofwel zijn aandelen te kopen, ofwel hem zijn aandelen te verkopen aan dezelfde prijs. Wie dit recht wil uitoefenen moet echter altijd eerst aanbieden om zijn eigen aandelen aan de andere persoon te verkopen676. Die andere persoon kan dan beslissen om al dan niet op het aanbod in te gaan. Indien hij echter niet op het aanbod ingaat, is hij verplicht om zijn aandelen te verkopen aan dezelfde prijs als aangeboden aan hem677. Door zulke clausule is men er zeker van dat de voorgestelde prijs redelijk is.
674 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 99. 675 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 99. 676 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 98. 677 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 98.
107
11.4.7 Good leaver/bad leaver clausule
187. Door een good leaver/bad leaver clausule wordt een manager-aandeelhouder verplicht om zijn aandelen te verkopen aan de andere aandeelhouders indien hij de vennootschap verlaat678. Dit kan gerealiseerd worden door bijvoorbeeld een call optie. Dit is een aankooprecht waardoor de houder van de optie het recht heeft om gedurende een bepaalde periode een pakket aandelen te kopen. Het bijzondere aan deze clausule is dat de prijs waartegen de aandelen verkocht worden afhankelijk is van het feit of de manager de vennootschap in goede (good leaver) of slechte (bad leaver) omstandigheden verlaat679. Als een goede omstandigheid kan worden beschouwd het overlijden, pensionering of invaliditeit van de manager. Het is aangeraden om deze goede omstandigheden limitatief vast te stellen. Onder slechte omstandigheden vallen zaken als nalatigheid, incompetentie of verduistering van vennootschapsgoederen680. Bij zulke slechte omstandigheden krijgt de manager meestal slechts een prijs voor zijn aandelen die lager is dan de marktconforme waarde681.
Vaak worden er ook vesting schemes afgesproken. Zulk schema houdt in dat hoe langer de manager in de vennootschap blijft, hoe meer aandelen hij mag houden682.
678 C. MICHIELS, “Envy ratios, sweet capital en ratchets : mogelijkheden en beperkingen naar Belgisch vennootschapsrecht” in R. HOUBEN en S. RUTTEN, Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht: feestbundel 20 jaar Werkgroep financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2007, 306. 679 C. MICHIELS, “Envy ratios, sweet capital en ratchets : mogelijkheden en beperkingen naar Belgisch vennootschapsrecht” in R. HOUBEN en S. RUTTEN, Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht: feestbundel 20 jaar Werkgroep financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2007, 307. 680 D.J. COOKE, Private equity: law and practice, London, Sweet & Maxwell, 2008, 13. 681 S. DE LANGE, “Sweet of sweat equity? Toenemende bewustwording bij management buy-outs?”, Eye on Finance oktober 2008, 14. 682 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 97.
108
12 Exit 188. Op het ogenblik van de exit wordt er normaal gezien een return gerealiseerd. Het is immers pas bij de exit dat het fonds de verkregen meerwaarde op het target kan verzilveren. Het private equity fonds gaat zijn investering verkopen en het liefst ook winst maken. De opbrengst van de exit kan ofwel gebruikt worden om geïnvesteerd te worden in een andere doelvennootschap, ofwel uitgekeerd worden aan de aandeelhouders van het private equity fonds. De tweede optie komt vooral voor bij independent fondsen, de eerste optie daarentegen wordt normaal verkozen door captive683 fondsen684.
189. Zoals reeds onder 7.1.1 Algemeen gezegd is het niet zeker of er winst zal gemaakt worden op het ogenblik van de exit. Langs de ene kant blijkt uit onderzoek dat 30 tot 40% van de investeringen falen en dat slechts 10 tot 20% van de investeringen goed presteren685. Er rust dus wat onzekerheid op het fonds of ze wel winst zal boeken. Dit onderzoek sloeg wel op venture capital fondsen die vooral in early stage vennootschappen investeren. Deze investeringsvorm is meer risicovol. Het aantal winstgevende exits zal bij private equity fondsen dus waarschijnlijk iets hoger liggen.
Langs de andere kant blijkt uit een ander onderzoek dat leveraged buy-outs geassocieerd worden met een significante stijging van de productiviteit en de bedrijfsresultaten686. Zo is er een Belgische studie gebeurd bij 53 vennootschappen waarin men vaststelde dat twee jaar na de buy-out, de gemiddelde cash flow was gestegen van 4% van de opbrengsten naar 7%687.
Of er rendement zal worden gehaald uit de investering zal dus afhangen van geval tot geval.
190. Normaal gebeurt de exit na drie à vijf jaar688 (of zelfs zeven jaar689). Uit onderzoek van De Tijd blijkt dat de financiële crisis echter de exit van de financiële aandeelhouders heeft vertraagd. Bij 15 van de 31 grootste Belgische buy-outs in 2006 is de hoofdaandeelhouder sindsdien immers niet veranderd690. Door de financiële crisis is het aantal exits ook enorm gekelderd. Zo daalde het aantal exits in 2008 met maar liefst 66% en gebeurde er zelfs geen enkele exit via een beursgang691.
683 Zie 4.3 Fondsvormen. 684 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 108. 685 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 108. 686 S.N. KAPLAN en P. STRÖMBERG, “Leveraged buyouts and private equity”, NBER working paper No. W14207, july 2008, 15. 687 EVCA, Six key Misconceptions regarding buyouts, april 2007, 3. 688 P. ROGERS, T. HOLLAND en D. HAAS, “Value acceleration: Lessons from private-equity masters”, Harvard business review 2002, 97. 689 D.J. COOKE, Private equity: law and practice, London, Sweet & Maxwell, 2008, 22. 690 M. SEPHIHA, “Crisis doet „exits‟ van private equity opdrogen”, De Tijd 6 maart 2010, 8. 691 C. PANSAERTS, “Overname door private equity loont”, De Tijd 22 september 2009, 17.
109
12.1 Exit routes
191. Zoals reeds gezegd, bestaan er verschillende exitmogelijkheden. Het private equity fonds zal meestal kiezen voor de strategie waarbij ze de hoogste meerwaarde op haar aandelen kan realiseren692. In onderstaande tabel wordt weergegeven wat de meest gebruikte exit strategieën zijn en na hoeveel tijd men gemiddeld de investering van de hand doet.
Figuur 3: Exit Charasteristics of Leveraged Buyouts Across Time. Bron: S.N. KAPLAN en P. STRÖMBERG, “Leveraged buyouts and private equity”, NBER working paper No. W14207, july 2008, table 2.
Uit deze figuur kan men opmaken dat de meest voorkomende exit route (38%) de verkoop van het target aan een strategische koper is. De tweede meest voorkomende (24%) exit route is de secondary leveraged buy-out. De IPO (initial public offering) is de derde meest populaire (14%) exit strategie.
De mediaan van de periode waarna de LBO transactie verkocht wordt, bedraagt zes jaar (hoewel andere auteurs de mening zijn toegedaan dat de exit reeds na drie à vijf jaar plaatsvindt693). Het is
692 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 119. 693 P. ROGERS, T. HOLLAND en D. HAAS, “Value acceleration: Lessons from private-equity masters”, Harvard business review 2002, 97.
110 opvallend dat slechts 12% van alle transacties van de hand gedaan worden na een periode van 24 maanden.
In dit hoofdstuk wordt er dieper ingegaan op enkele van de belangrijkste exitmethodes.
12.1.1 Beursgang (IPO)
192. De beursgang wordt ook wel Initial public offering genoemd. Dit houdt de beursnotering van de aandelen van de vennootschap in. De opbrengst wordt dan uit de beursgang gehaald. Door deze beursgang komt de vennootschap veel meer in de publiciteit te staan. Het voordeel hiervan is dat de vennootschap veel meer naambekendheid krijgt. Na de IPO zal de vennootschap het ook makkelijker hebben om vers geld aan te trekken694. Het nadeel is echter dat de vennootschap meer openbare informatieverplichtingen krijgt695.
IPO‟s komen niet zoveel voor in Europa. In 2002 bijvoorbeeld waren er slechts 41 vennootschappen waarbij het venture capital fonds haar exit gerealiseerd heeft door middel van een IPO696.
12.1.2 Trade sale
193. Bij een trade sale worden de aandelen of de activa van de vennootschap aan een andere vennootschap verkocht697. Dit is de meest populaire exitmethode in Europa698. Wanneer het target onsuccesvol is en het private equity fonds niet zeker is of het wel winst zal realiseren, wordt de trade sale van zulke vennootschap een fire sale genoemd699.
De verkoop kan ofwel uitgevoerd worden via onderhandelingen tussen de twee partijen (koper en verkoper), ofwel kan er een veiling (auction) plaatsvinden indien er verschillende geïnteresseerde
694 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 123. 695 M. VERMEULEN, Financiering van overnames (deel I). (Re)organisatie, fusie en overname 5, Zutphen, Uitgeverij Paris bv, 2006, 34. 696 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 122. 697 C. MICHIELS, “Envy ratios, sweet capital en ratchets : mogelijkheden en beperkingen naar Belgisch vennootschapsrecht” in R. HOUBEN en S. RUTTEN, Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht: feestbundel 20 jaar Werkgroep financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2007, 277. 698 J. LERNER, F. HARDYMON en A. LEAMON, Venture capital and private equity: a casebook, New York, Wiley, 2005, 233. 699 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 120.
111 kopers zijn700. Bij de laatste vorm zullen de potentiële kopers tegen elkaar opbieden waardoor het private equity fonds eventueel een hogere verkoopprijs kan verkrijgen. Vaak worden deze potentiële kopers wel aangespoord door een investment bank die ingehuurd wordt door de verkoper (het private equity fonds)701. In het Verenigd Koninkrijk vinden de meeste private equity transacties plaats door middel van een veiling, terwijl in continentaal Europa de meeste transacties door middel van persoonlijke onderhandelingen worden afgesloten702.
12.1.3 Secondary buy-out
194. Bij een secondary buy-out of secondary sale wordt een initiële buy-out geherfinancierd door nieuwe (eventueel private equity) investeerders waarbij de originele financierders en eventueel ook een deel van het management uit het target gaan stappen703. Een investeerder gaat dus zijn participatie verkopen aan een andere financiële investeerder704.
Deze exitmogelijkheid is de laatste jaren populairder geworden en maakt gemiddeld 1/6 uit van alle exits die plaatsvinden705. Figuur 3 spreekt echter van 1/4706.
12.1.4 Ontbinding
195. Wanneer de waarde van de activa (asset value) van de doelvennootschap hoger is dan de waarde van de vennootschap indien ze in haar geheel zou worden verkocht (going concern value), is het beter dat de vennootschap ontbonden wordt707. Men kan dan ofwel het faillissement aanvragen van het target, ofwel een vrijwillige liquidatieprocedure starten. Op deze manier gaat het private equity fonds haar verliezen zoveel mogelijk proberen beperken.
700 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 121. 701 EVCA, Six key Misconceptions regarding buyouts, april 2007, 9. 702 J. LERNER, F. HARDYMON en A. LEAMON, Venture capital and private equity: a casebook, New York, Wiley, 2005, 231. 703 M. MEULEMAN, Agency, strategic entrepreneurship and the performance of private equity backed buyouts, Gent, Vlerick Leuven Gent management school, 2008, 10. 704 C. MICHIELS, “Envy ratios, sweet capital en ratchets : mogelijkheden en beperkingen naar Belgisch vennootschapsrecht” in R. HOUBEN en S. RUTTEN, Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht: feestbundel 20 jaar Werkgroep financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2007, 277. 705 P. TEMPLE, Private equity: examining the new conglomerates of European business, Chichester, Wiley, 1999, 111. 706 S.N. KAPLAN en P. STRÖMBERG, “Leveraged buyouts and private equity”, NBER working paper No. W14207, july 2008, table 2. 707 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 117.
112
12.2 Tijdstip van exit
196. Het is zeer belangrijk dat het private equity fonds op het juiste moment uit het target stapt opdat ze een zo hoog mogelijke meerwaarde kan verkrijgen. De exit vindt het best plaats wanneer de fase van sterke groei begint af te remmen708. Geen enkele vennootschap kan zich immers blijvend in deze fase bevinden. Eens deze fase voorbij is, creëert de doelvennootschap een minder hoog rendement waardoor ze minder aantrekkelijk wordt voor het private equity fonds. Het optimale exitmoment wordt weergegeven in onderstaande afbeelding.
Figuur 4: Value creation and exit timing of successful ventures. Bron: S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies: How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 117.
Naast de groeifase speelt ook de aandelenkoers van de doelvennootschap een grote rol. Wanneer men vermoedt dat de koers zich op een hoogtepunt bevindt is het best om te verkopen in plaats van te hopen op een extra stijging709. Op dit ogenblik is men immers ook al zeker van een bepaald rendement.
708 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 116. 709 S. MANIGART en M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies : How to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 116.
113
13 Kritiek
197. Er bestaat heel wat kritiek op private equity fondsen. Er wordt beweerd dat zij vennootschappen zouden verzwakken door het aangaan van torenhoge schulden. Zij zouden enkel geïnteresseerd zijn in korte termijn winsten en hun intrede in een target zou er leiden tot afdankingen710. Op deze beschuldigingen wordt hieronder dieper ingegaan.
13.1 Invloed op werkgelegenheid
198. Over de invloed van private equity activiteit op de werkgelegenheid bestaat er heel wat discussie. De meningen staan bovendien ook lijnrecht tegenover elkaar. Er zijn met name twee belangrijke onderzoeken naar dit onderwerp gebeurd, enerzijds door CEFS711/EVCA en anderzijds door Harvard Business school/ WEF712.
13.1.1 Tegenstanders
199. Sommigen beweren dat de komst van een private equity fonds in een vennootschap zou leiden tot een groot aantal ontslagen wegens de hervormingen die ze gaat doorvoeren. Soms moet men immers bepaalde productielijnen afstoten of afdelingen sluiten om de doelvennootschap terug of meer rendabel te maken. Dit kan dan ook tot een plotse daling van het aantal werknemers leiden713. De studie van de Harvard Business school en WEF sluit zich bij deze mening aan. Deze studie onderzocht tussen 1980 en 2005 de tewerkstelling bij meer dan 5000 vennootschappen in de VS waarin geïnvesteerd werd door private equity fondsen714. Uit de studie blijkt dat drie jaar nadat een vennootschap werd overgenomen door een private equity fonds, ze 7% minder werknemers heeft dan indien ze zich ontwikkeld had zoals vergelijkbare vennootschappen die niet door een private equity fonds overgenomen werden715. Vijf jaar na de overname, loopt dit verschil zelfs op tot maar liefst 10,3%.
Bovendien zou de invloed van het private equity fonds ook leiden tot een grotere werkonzekerheid. Binnen twee jaar na de overname door het private equity fonds heeft 24% van de werknemers te
710 K. VERHELST, “De management buy-out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R. 2007, afl. 4, 217. 711 Center for Entrepreneurial and Financial Studies at the Technische Universität München. 712 World economic forum. 713 S.N. KAPLAN en P. STRÖMBERG, “Leveraged buyouts and private equity”, NBER working paper No. W14207, july 2008, 17. 714 D. HALL, Private equity and employment – the Davos/WEF/Harvard study, PSIRU, 1 February 2008, 2. 715 D. HALL, Private equity and employment – the Davos/WEF/Harvard study, PSIRU, 1 February 2008, 2.
114 maken gekregen met een sluiting, verkoop of inkrimping van de vennootschap die hen tewerkstelt. Dit is het dubbele van de onzekerheid waarmee andere vennootschappen te maken krijgen die niet werden overgenomen door een private equity fonds716. Daar bovenop zouden vennootschappen die overgenomen werden door een private equity fonds twee keer zoveel kans hebben om bankroet te gaan dan de gemiddelde kapitaalvennootschap717.
De volgende grafiek toont het verschil in tewerkstelling aan tussen vennootschappen die overgenomen werden door een private equity fonds en andere vennootschappen.
Figuur 5: Employment patterns in PE and comparable workplaces before and after takeover. Bron: D. HALL, Private equity and employment – the Davos/WEF/Harvard study, PSIRU, 1 February 2008, 5.
13.1.2 Voorstanders
200. Niet iedereen gaat akkoord met de stelling dat private equity fondsen een negatieve invloed hebben op de werkgelegenheid van de doelvennootschappen waarin ze investeren. Zulke auteurs zijn daarentegen van mening dat private equity fondsen juist wel een positieve invloed hebben op de werkgelegenheid. De EVCA is deze mening toegedaan en gaat hiermee lijnrecht in tegen de conclusies van het rapport van WEF/Harvard Business School. De studie van de EVCA was de eerste pan-Europese studie naar de algehele bijdrage van de private equity and venture capital industrie aan
716 D. HALL, Private equity and employment – the Davos/WEF/Harvard study, PSIRU, 1 February 2008, 3. 717 D. HALL, Private equity and employment – the Davos/WEF/Harvard study, PSIRU, 1 February 2008, 4.
115 de werkgelegenheid in Europa718. De bevindingen van deze studie zijn helemaal tegengesteld aan deze van WEF/Harvard Business school. Ze stellen namelijk dat het aantal werknemers van vennootschappen die overgenomen werden door private equity en venture capital fondsen tussen 2000 en 2004 jaarlijks gestegen is met 5,4%, wat acht keer zoveel is als het jaarlijks groeitempo van de totale werkgelegenheid in de EU719. In 2004 stelden vennootschappen waarin geïnvesteerd werden door private equity en venture capital fondsen zes miljoen mensen tewerk in Europa720.
Ook andere onderzoeken gaan in tegen de stelling dat private equity fondsen een negatieve invloed zouden hebben op de werkgelegenheid. Zo blijkt uit een onderzoek dat de tewerkstellingsgraad wel gaat stijgen bij vennootschappen die het onderwerp zijn geworden van een leveraged buy-out, maar gewoon aan een trager tempo dan bij andere gelijkaardige vennootschappen721. Op (middel-) lange termijn zou er dus geen negatieve invloed zijn op de werkgelegenheid.
Bovendien blijkt uit een ander onderzoek gedurende de periode 1990-1994 dat bij venture capital investeringen, dit is bij vennootschappen in de groeifase, het aantal werknemers jaarlijks groeide met 15%. In de periode 1995-1998 bedroeg dit zelfs 24%722. Maar zelfs dit percentage is tussen 1997 en 2004 nog verder gestegen tot 30,5% wat bijna 40 keer zoveel is als het jaarlijks groeitempo van de hele Europese tewerkstelling723. Uit een onderzoek van Ernst & Young bleek ook dat tussen de overname door een private equity groep en de exit, de tewerkstelling van de doelvennootschap was gestegen met 5% terwijl dit bij genoteerde vennootschappen uit dezelfde sectoren slechts 4% was724. Private equity zou dus wel een positieve invloed hebben op de tewerkstelling.
201. Er is ook nog een bijkomend element om het vooroordeel van een negatieve invloed op de werkgelegenheid te ontkrachten. Doordat het private equity fonds vaak een hoge lening zal aangaan om de overneming te financieren en deze financieringslast nadien zal afwentelen op de overgenomen vennootschap, zit deze laatste vaak met een hoge schuldenlast. Deze schuldenlast legt het target een zekere vorm van disciplinering op waardoor ze efficiënter gaat werken725. Bovendien zullen leningovereenkomsten in het kader van acquisitiefinanciering steeds financiële en niet-financiële covenants (bedingen of clausules) bevatten die, indien hieraan niet voldaan wordt, aanleiding kunnen geven tot een onmiddellijke opeisbaarheid van de lening726. Er rust dus veel druk op de managers om
718 EVCA, Employment contribution of private equity and venture capital in Europe, november 2005, 3. 719 EVCA, Employment contribution of private equity and venture capital in Europe, november 2005, 4. 720 EVCA, Employment contribution of private equity and venture capital in Europe, november 2005, 4. 721 S.N. KAPLAN en P. STRÖMBERG, “Leveraged buyouts and private equity”, NBER working paper No. W14207, july 2008, 18. 722 P. TEMPLE, Private equity: examining the new conglomerates of European business, Chichester, Wiley, 1999, 8. 723 EVCA, Employment contribution of private equity and venture capital in Europe, november 2005, 5. 724 C. PANSAERTS, “Overname door private equity loont”, De Tijd 22 september 2009, 17. 725 H.T.J. SMIT, The economics of private equity, Rotterdam, Erasmus universiteit, 2002, 4. 726 K. VERHELST, “De management buy-out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R. 2007, afl. 4, 226.
116 een goed beleid te voeren om die schuldenlast weg te werken, waardoor de vennootschap ook efficiënter gaat functioneren. De problematiek van de hoge schuldenlast wordt verder besproken onder 13.2 Hoge kredietverlening.
13.1.3 Conclusie
202. Het is frappant dat twee toonaangevende studies tot zo‟n tegengestelde resultaten kunnen komen. De oorzaak van deze tegenstrijdige opinies is naar mijn mening niet zo eenvoudig te bepalen. Het enige grote verschil is immers dat het WEF/Harvard Business School onderzoek uitgevoerd werd bij vennootschappen in de VS en dat van de EVCA bij vennootschappen in Europa. Zou de aanpak en werkwijze tussen Europese en Amerikaanse fondsen dan zo verschillend zijn dat ze een totaal ander effect hebben op de economie? Dit is voor interpretatie vatbaar. Er kan ook niet opgeworpen worden dat de EVCA als beroepsorganisatie subjectief zou zijn aangezien het de CEFS is die het eigenlijke onderzoek heeft uitgevoerd voor rekening van de ECVA. Er zullen naar mijn mening dan ook verdere onderzoeken nodig zijn naar de invloed van private equity fondsen op de tewerkstelling in hun doelvennootschappen om de juiste impact te bepalen.
13.2 Hoge kredietverlening
203. Voordat de financiële crisis midden 2007 is uitgebroken, was er heel wat discussie over de royale kredietverlening door banken aan private equity fondsen. Door de hoge concurrentie in de buy-out markt waren de banken bereid om steeds grotere leningen te geven en werden de niveaus van de leningen angstaanjagend groot727. Bovendien verkochten veel banken hun leningen door waardoor ze enkel nog keken of ze een lening binnen drie maanden konden doorverkopen728 en ze de risico‟s niet meer adequaat gingen inschatten. Onder meer deze tendens heeft bijgedragen tot het uitbreken van de financiële crisis.
Bovendien gaan de private equity fondsen de hoge schuldgraad (leverage) van de acquisitie proberen af te wentelen op de doelvennootschap, zoals reeds besproken onder 9.2.3 Debt push down. Hierdoor worden de doelvennootschappen sterk onder druk gezet om hun doelstellingen inzake rendabiliteit te halen, wat ten koste kan gaan van haar strategie op lange termijn729. De EVCA spreekt deze stelling echter tegen. Zij stellen immers dat wanneer een vennootschap overleveraged zou zijn, dit een
727 Vr. en Antw. Senaat 2006-07, 17 november 2006, 9194-9198 (Vr. nr. 3-6296 S. ANSEEUW). 728 Vr. en Antw. Senaat 2006-07, 17 november 2006, 9194-9198 (Vr. nr. 3-6296 S. ANSEEUW). 729 Vr. en Antw. Senaat 2006-07, 17 november 2006, 9194-9198 (Vr. nr. 3-6296 S. ANSEEUW).
117 negatieve indruk zou nalaten bij de schuldeisers, de werknemers en de aandeelhouders. De hoge schuldgraad zou dan ook de waarde van de investering van het private equity fonds aantasten waardoor het fonds juist zou vermijden om de doelvennootschap met een overmatige schuldenlast op te zadelen730.
730 EVCA, Six key Misconceptions regarding buyouts, april 2007, 3.
118
14 Voordelen van private equity
204. Ondanks de kritiek op de activiteiten van private equity fondsen, zien veel vennootschappen een financiering door een private equity fonds wel zitten. Zulke financiering kan immers ook voordelen inhouden voor het target. COOKE731 geeft verscheidene pluspunten aan van een private equity investering:
1) Bij een management buy-out (MBO) krijgen de managers, met behulp van het private equity fonds, de kans om in een bepaalde mate eigendom en controle te verkrijgen in de vennootschap. 2) Private equity kan de ontwikkeling van een bestaande vennootschap versnellen. 3) De balans en de cash flow van een bestaande vennootschap kan verstevigd worden met behulp van private equity. 4) De mogelijkheid bestaat dat het private equity fonds zelfs een tweede keer in de vennootschap zou investeren. 5) De komst van het private equity fonds als aandeelhouder versterkt de reputatie van de vennootschap.
Samengevat stelt COOKE732 dat het target bij een mogelijke investering door een private equity fonds de keuze gaat moeten maken tussen enerzijds een snelle groei en anderzijds de vrijheid van handelen en verantwoording afleggen. Zoals reeds besproken in 8.5 Gevolgen van de komst van het private equity fonds, gaat het target immers met heel wat nieuwe regels en controleverhoudingen rekening moeten houden eens het private equity fonds aandeelhouder wordt in de vennootschap.
205. Bovendien mag men niet vergeten dat een private equity fonds voor sommige vennootschappen de laatste optie is om financiering te verkrijgen. Een vennootschap kan zich maar tot een bepaald punt met schulden financieren. Na dit punt kan ze geen beroep meer doen op banken en moet ze wel op de interesse van een private equity fonds rekenen733. Indien een fonds geïnteresseerd is, kan dit een heuse financiële meevaller vormen voor de vennootschap. Uit rondvraag bleek bovendien dat 94% van de vennootschappen die financiering hadden verkregen van een private equity fonds niet hadden bestaan of veel minder snel gegroeid waren indien deze financiering niet had plaatsgevonden734.
Uit onderzoek blijkt ook dat private equity fondsen een positieve bijdrage leveren aan de vennootschappen waarin ze investeren. Zulke vennootschappen blijken immers meer innovatief te zijn
731 D.J. COOKE, Private equity: law and practice, London, Sweet & Maxwell, 2008, 14. 732 D.J. COOKE, Private equity: law and practice, London, Sweet & Maxwell, 2008, 14. 733 D.J. COOKE, Private equity: law and practice, London, Sweet & Maxwell, 2008, 15. 734 P. TEMPLE, Private equity: examining the new conglomerates of European business, Chichester, Wiley, 1999, 9.
119 en zullen hun producten ook sneller op de markt brengen in vergelijking met vennootschappen waarin niet geïnvesteerd werd door een pivate equity fonds735. Ernst & Young heeft uit een eigen onderzoek ook geconcludeerd dat tussen de overname door een private equity groep en de exit, de doelvennootschap haar winst met 15% per jaar was toegenomen, de productiviteit met 9% en de tewerkstelling met 5%736. Dit zou beter zijn dan de prestatie van genoteerde vennootschappen uit dezelfde sectoren waar de percentages respectievelijk 11%, 6% en 4% zijn737. Bovendien blijven de vennootschappen ook groeien nadat de private equity fondsen ze van de hand hebben gedaan. Uit een studie net voor de laatste financiële crisis blijkt dat drie jaar na de IPO, de aandelenprijs van een ex- doelvennootschap 11% hoger lag dan die van andere genoteerde vennootschappen738.
735 C. BEUSELINCK en S. MANIGART, Financial reporting quality in private equity backed companies: the impact of ownership concentration, Gent, Vlerick Leuven Gent management school, 2005, 3. 736 C. PANSAERTS, “Overname door private equity loont”, De Tijd 22 september 2009, 17. 737 C. PANSAERTS, “Overname door private equity loont”, De Tijd 22 september 2009, 17. 738 EVCA, Six key Misconceptions regarding buyouts, april 2007, 6.
120
15 Eindconclusie
206. Private equity fondsen investeren in niet-beursgenoteerde vennootschappen met inbreng van institutionele investeerders en vreemd vermogen. De fondsen gaan professioneel te werk bij de zoektocht naar vennootschappen om in te investeren. Ze voeren een grondige due diligence uit om zo de interessante doelvennootschappen (targets) te selecteren. Bovendien zullen ze ook veel aandacht besteden aan het contract tussen hen en deze doelvennootschap. In dit contract worden er vooral clausules opgenomen die in het voordeel van het private equity fonds zijn.
Om de investering in de doelvennootschap te verwezenlijken zal het fonds gebruik maken van een waaier aan financieringsmogelijkheden. Hierbij zoekt ze naar de optimale mix tussen eigen en vreemd vermogen, waarbij het vreemd vermogen wel 60 tot 90% van de totale som kan bedragen. De afbetaling van dit vreemd vermogen zal het private equity fonds echter proberen af te wentelen op de doelvennootschap door middel van de debt push down techniek. Dit kan gebeuren door middel van dividenduitkeringen (of andere betalingen), een kapitaalvermindering of een fusie.
Een specifieke vorm van een private equity investering is de MBO. Hierbij zal het private equity fonds in een vennootschap investeren samen met het management van die vennootschap. Het management kan soms zelf tegen gunstige voorwaarden participeren in het kapitaal van de vennootschap (sweet capital). Bij een MBO (maar ook bij andere private equity investeringen) moet het management echter zeer waakzaam zijn dat er geen vermogensrechtelijk belangenconflict (art. 523 W. Venn.) in haar hoofde ontstaat. Het management kan immers soms een vermogensvoordeel hebben bij een transactie die niet in het belang van de vennootschap is.
Het private equity fonds zal winst realiseren bij de exit, dit is het ogenblik waarop de investering van de hand gedaan wordt. Dit gebeurt meestal door middel van een trade sale. Maar het fonds zal ook reeds vóór deze exit opbrengsten halen uit de investering. Zoals reeds gezegd zal de doelvennootschap immers in het kader van de debt push down techniek vaak verplicht worden om (hoge) dividenduitkeringen te doen aan haar aandeelhouders, dus onder andere aan het private equity fonds.
207. Sinds de opkomst in het begin van de jaren ‟80 zijn private equity fondsen een belangrijke speler geworden op de overnamemarkt en dit zal vermoedelijk zo blijven. Door de huidige financiële crisis kende het aantal (en de grootte van) transacties weliswaar een zware klap, net als alle andere beleggingsinstrumenten. Maar gezien het cyclische verloop zullen de private equity transacties in de toekomst weer stijgen in aantal en grootte. Bovendien zullen er altijd vennootschappen zijn die een interessant doelwit zijn voor private equity fondsen om in te investeren. Dit kunnen zowel startende vennootschappen zijn met nood aan financiering (early stage) als volwassen vennootschappen waar er nog groeiruimte is (buy-outs). Ook veel vennootschappen zullen vragende partij blijven voor
121 financiering in hun vennootschap door een private equity fonds. Niet alleen heeft de komst van het fonds vaak een gunstige invloed op de vennootschap, voor veel vennootschappen is een beroep op een private equity fonds ook de laatste optie om financiering te verkrijgen. Deze voordelen mogen niet uit het oog verloren worden.
208. De manier waarop private equity fondsen in de toekomst zullen functioneren, zal waarschijnlijk wijzigen gezien de nieuwe op komst zijnde regelgeving. De AIFM- richtlijn is weliswaar nog niet goedgekeurd maar dit zal waarschijnlijk in de nabije toekomst wel gebeuren. Deze richtlijn legt heel wat verplichtingen op aan de private equity fondsen die voor hen dan ook een kostenverhoging zullen meebrengen. Vermoedelijk zal deze kostenverhoging wel doorgerekend worden aan hun investeerders zodat de winstmarges van het fonds niet te zwaar zullen aangetast worden.
De impact van deze richtlijn op de praktijk zal groot zijn gezien de beperkte regelgeving die heden ten dage geldt voor private equity fondsen. Er is wel de ICB regulering waarbij een private equity fonds kan kiezen voor de vorm van een private privak, maar deze beleggingsvorm heeft maar een zeer beperkt succes. Dit komt onder meer door de beperkingen op hun beleggingsbeleid. De meeste private equity fondsen vallen dan ook niet onder de ICB regulering.
De fondsen moeten zich daarentegen wel houden aan de regels van het Wetboek van Vennootschappen. Zo moeten ze onder meer rekening houden met het vennootschapsbelang, het verbod op leonijns beding en de vrije overdraagbaarheid van de aandelen. Maar het is vooral het verbod op financiële bijstand (art. 629 W. Venn.) dat belangrijk is. Dit verbod vormt een grote belemmering voor de debt push down techniek. Maar de recente wijziging van dit wetsartikel zorgt wel voor een verlichting van het verbod. Indien aan bepaalde voorwaarden wordt voldaan, is financiële bijstand toch toegelaten. De vraag is echter of private equity fondsen zich op deze uitzondering gaan beroepen en zich aan de voorwaarden conformeren, of dat ze daarentegen gaan blijven gebruik maken van technieken om niet onder het toepassingsgebied van het verbod te vallen. Het is immers makkelijker om een dividenduitkering te doen (en hiervoor eventueel te gaan lenen) dan zich aan alle voorwaarden (en formaliteiten) van art. 629 W. Venn. te houden.
209. Private equity fondsen krijgen veel kritiek te verduren over onder meer hun gebruik van leverage en de beweerde negatieve invloed die zij uitoefenen op de werkgelegenheid. Maar deze kritiek zal het bestaan of de populariteit van private equity als beleggingsvorm niet teniet doen. Deze kritiek heeft ook niet geleid tot regulering die een werkelijk antwoord zou geven op deze kritieken. Vooreerst zijn het de banken die bereid waren om zulke hoge leningen toe te staan aan de private equity fondsen. Het is dan ook zowel aan de wetgever om eventueel strengere vereisten op te leggen inzake de kredietrisico‟s die de banken nemen als aan de banksector zelf om voorzichtiger met haar kredietverlening om te gaan en de kredietrisico‟s adequaat in te schatten. Bovendien is er ook geen
122 regulering die verbiedt dat een private equity fonds haar doelvennootschappen opzadelt met hoge schulden.
Ook inzake de beweerde (de onderzoeken spreken elkaar tegen) negatieve impact op de werkgelegenheid zal men niet zo veel kunnen doen. Indien het private equity fonds eigenaar wordt van een doelvennootschap, zal zij nu eenmaal een beslissende invloed hebben over haar vennootschapsbeleid. Het enige wat de wetgever kan doen, is voor voldoende ontslagbescherming voor de werknemers zorgen.
210. Wat echter vooral een determinerende invloed zal hebben op de toekomst van private equity fondsen is uiteraard de winstgevendheid ervan. Hierbij kan er wel een probleem ontstaan voor de exits van investeringen die plaatsvonden gedurende de hoogdagen van de private equity sector, namelijk rond het jaar 2007. Door de zware concurrentie tussen de verschillende private equity fondsen werd er in die periode zeer veel betaald voor een interessante overname en dus ook zwaar geleend. Maar door de financiële crisis is het betwijfelbaar of een exit heden ten dage genoeg zal opbrengen om de investering te kunnen recupereren, laat staan rendabel te zijn. Aangezien de exit meestal na drie à vijf jaar plaatsvindt, zullen de private equity fondsen nog tot zeker 2012 opgezadeld blijven met deze dure overnames en dus ook grote schulden. De vraag is dan ook of de private equity fondsen hun kredieten voor deze overnames zullen kunnen terugbetalen. Ze kunnen er misschien op rekenen dat het investeringsklimaat nog gaat verbeteren waardoor ze de investeringen uit de periode rond 2007 iets langer dan gemiddeld in hun portefeuille zullen houden om zo nog een meerwaarde te kunnen verkrijgen op het ogenblik van de exit.
123
Lijst van gebruikte afkortingen
Afkorting Term
AFIC Association Française des Investisseurs en Capital.
AIF Alternative Investment Fund.
AIFM Alternative Investment Fund Managers.
BBP Bruto Binnenlands Product.
BEVAK Beleggingsvennootschap met vast kapitaal.
BIMBO Management buy-in/buy-out.
BVA Belgian Venture Capital and Private Equity Association.
BVBA Besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid.
BVCA The British Private Equity & Venture Capital Association.
CBFA Commissie voor het Bank-, Financie- en Assurantiewezen.
CEFS Center for Entrepreneurial and Financial Studies at the Technische Universität München.
CEO Chief Executive Officer.
CVBA Coöperatieve vennootschap met beperkte aansprakelijkheid.
DBI Definitief belaste inkomsten.
DCF Discounted Cash Flow.
EBITDA Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization.
ER Envy Ratio.
EV Enterprise Value.
EVCA European Venture Capital Association.
124
Afkorting Term
FOD Financiën Federale Overheidsdienst Financiën.
GAAP Generally Accepted Accounting Principles.
Gimv Gewestelijke Investeringsmaatschappij voor Vlaanderen.
ICB Instituut voor Collectieve Belegging.
IFRS International Financial Reporting Standards.
IPO Initial Public Offering.
IRR Internal Rate of Return.
KKR Kohlberg, Kravis & Roberts.
KMO Kleine of Middelgrote Onderneming.
LBO Leveraged buy-out.
LIBOR London interbank offered rate.
LMBO Leveraged Management buy-out.
LOI Letter of Intent.
MBI Management buy-in.
MBO Management buy-out.
MTF Multilateral Trading Facility.
NDA Non-disclosure Agreement.
Newco Newly incorporated acquisition vehicle.
NPV Net Present Value.
NV Naamloze vennootschap.
PMV Participatiemaatschappij Vlaanderen.
SPV Special Purpose Vehicle.
125
Afkorting Term
SRIW Société Régionale d‟Investissement de Wallonie.
UCITS Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities.
VIV Vlaamse Investeringsvennootschap.
WACC Weighted Average Cost of Capital.
WEF World Economic Forum.
126
Bibliografie
1. Rechtspraak
. Cass. 23 januari 2003, T.R.V. 2003, 541. . Cass. 5 november 1998, Arr. Cass. 1998, 1030-1041. . Brussel (8ste k.) 4 september 2007, T.R.V. 2008, 304-307. . Gent (7de k.) 11 april 2005, T.R.V. 2008, 311. . Kh. Brussel 3 april 2001, T.B.H. 2003, afl. 1, 21-27. . Kh. Ieper 3 juni 2002, T. Fin. R. 2005, 1069-1074. . Kh. Tongeren (3de k.) 5 december 2001, R.W. 2002-03, afl. 35, 1394-1395.
2. Rechtsleer
. BEUSELINCK, C. en MANIGART, S., Financial reporting quality in private equity backed companies: the impact of ownership concentration, Gent, Vlerick Leuven Gent management school, 2005, 22 p.
. BEUSELINCK, C., DELOOF, M. en MANIGART, S., Private equity investments and disclosure policy, Gent, Vlerick Leuven Gent management school, 2005, 47 p.
. BEUSELINCK, C., DELOOF, M. en MANIGART, S., Venture capital, private equity and earnings quality, Gent, Vlerick Leuven Gent management school, 2004, 50 p.
. BIRON, H. en DAUW, C. (eds.), Aspecten van de ondernemingsgroepen, Antwerpen, Kluwer, 1989, 466 p.
. BOGAERTS, S., “Het verbod op financiële steunverlening en het vennootschapsbelang: schapen in wolvenvacht?”, T.R.V. 2008, afl. 4, 242-271.
. BRAECKMANS, H., “Versoepelingen in het Wetboek Vennootschappen: inbreng in natura, inkoop van eigen aandelen en financiële bijstand (K.B. van 8 oktober 2008), R.W. 2008-09, afl. 39, 1626- 1633.
. CAMPBELL, D. en GARBUS, D. A., Mergers and acquisitions: meeting the challenges in Europe and North America after 1992, Deventer, Kluwer, 1991, 181 p.
. COOKE, D., Private equity: law and practice, London, Sweet & Maxwell, 2008, 652 p.
. DEJONGHE, W. en VAN DE VOORDE, W., M&A in Belgium, Den Haag, Kluwer law international, 2001, 228 p.
127
. DE LANGE, S., “Sweet of sweat equity? Toenemende bewustwording bij management buy-outs?”, Eye on finance oktober 2008, 13-14.
. DE SCHRIJVER, V., “Het koninklijk besluit van 23 mei 2007 met betrekking tot de private privak”, Bank Fin. R. 2007, afl. 5, 359-360.
. DESMET, L., “De private-equitysector staat aan de vooravond van een forse herziening van zijn activiteiten. Ook in ons land zal 2009 een keerpunt zijn”, Trends 25 december 2008, 20.
. DESMET, L., “Private equity moet transparanter”, Trends 26 juni 2008, 18.
. DE WULF, H., “Vennootschapsrechtelijke actualia” in X, Rechtskroniek voor het notariaat. Deel 13, Brugge, Die Keure, 2008, 169 p. . DUFAS, AIFM richtlijn, 4 maart 2010, 1-2. . EVCA, Employment contribution of private equity and venture capital in Europe, november 2005, 1-8. . EVCA, Six key Misconceptions regarding buyouts, april 2007, 1-10.
. GAUGHAN, P., Mergers, acquisitions and corporate restructurings, Hoboken (N.J.), Wiley, 2007, 636 p.
. GEMIS, G., De private privak. Een nieuwe ster aan het beleggingsfirmament: de collectieve patrimoniumvennootschap in Fiscale praktijkstudies nr. 29, Mechelen, Kluwer, 2004, 93 p.
. GOOSSENS, N., “Het leeuwenbeding: De geldigheid van klassieke portageovereenkomsten en het einde van de causale onafhankelijkheidsleer?”, T.B.H. 2009/3, 275-277.
. HALL, D., Private equity and employment – the Davos/WEF/Harvard study, PSIRU, 1 February 2008, 1-7.
. HORNGREN, C.T., SUNDEM, G.L. en STRATTON, W.O., Introduction to management accounting, 13th ed., New Jersey, Pearson Prentice Hall, 2005, 812 p.
. HOUBEN, R., “Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV – Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting”, R.W. 2008-09, 1538-1550.
. JENNÉ, F., “Welke sancties in geval van overschrijding van de wettelijke en de statutaire specialiteit en miskenning van het vennootschapsbelang”, T.R.V. 2002, afl. 5, 388-391.
. KAPLAN, S.N. en STRÖMBERG, P., “Leveraged buyouts and private equity”, NBER working paper No. W14207, july 2008, 1-35.
. KOULORIDAS, A., The law and economics of takeovers: an acquirer’s perspective, Oxford, Hart, 2007, 304 p.
. KUPERS, W. en HAVERANS, C., “Financiële steunverlening: van absoluut verbod naar principiële toelating onder voorwaarden. Een reële stap voorwaarts of een slag in het water?” in X, Liber amicorum Achille Cuypers, Gent, Larcier, 2009, 347 p.
. LAMON, H., Financial buy-outs: value drivers, deal structuring, financial instruments and funds: analysis from investor and management standpoints in Belgian practice, Brussel, Larcier, 2005, 198 p.
128
. LERNER, J., HARDYMON, F. en LEAMON, A., Venture Capital and private equity: a casebook, New York, Wiley, 2005, 570 p.
. MACOURS, K., “Lendit: gedachten bij een miskenning van het vennootschapsbelang in een groepscontext”, Bank Fin. R. 2006, afl. 1, 30-39.
. MANIGART, S. en MEULEMAN, M., Financing entrepreneurial companies : how to raise private equity as a high-growth company, Gent, Larcier, 2004, 130 p.
. MCCAHERY, J.A. en VERMEULEN, E.P.M., Corporate governance of non-listed companies, Oxford, New York: Oxford university press, 2008, 280 p.
. MCGUIGAN, J.R., KRETLOW, W.J. en MOYER, R.C., Contemporary Financial management, Ohio, South-Western, 2006, 762 p.
. MEEUS, L., “Nieuw uitvoeringsbesluit moet private privak reanimeren”, Fiscoloog 2007, afl. 1077, 8-11.
. MEULEMAN, M., Agency, strategic entrepreneurship and the performance of private equity backed buyouts, Gent, Vlerick Leuven Gent management school, 2008, 45 p.
. MICHIELS, C., “Envy ratios, sweet capital en ratchets : mogelijkheden en beperkingen naar
Belgisch vennootschapsrecht” in R. HOUBEN en S. RUTTEN (eds.), Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht: feestbundel 20 jaar Werkgroep financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2007, 440 p.
. PANSAERTS, C., “Overname door private equity loont”, De Tijd 22 september 2009, 17.
. PEETERS, J., Het vennootschapsbelang en de verhouding ervan met het groepsbelang: een studie naar Belgisch en Frans recht, Antwerpen, Kluwer, 2002, 75 p.
. RICHELLE, J. en JANSSENS, E., “Financiële bijstand: van principieel verbod tot voorwaardelijke toelating”, Bank Fin. R. 2009, afl. 3, 115-125.
. ROBBERECHTS, S., “Bevek & Bevak”, T.R.V. 2002, deel 1: afl. 1, 27-57, deel 2: afl. 2, 92-122.
. ROBERTSON, A.D., “Golden rules of M&A financing” in M. ROCK, The mergers and acquisitions handbook, New York, McGraw-Hill, 1987, 518 p.
. ROGERS, P., HOLLAND, T. en HAAS, D., “Value acceleration: lessons from private –equity masters”, Harvard business review 2002, 94-101.
. SEPHIHA, M., “Crisis doet „exits‟ van private equity opdrogen”, De Tijd 6 maart 2010, 8.
. SEPHIHA, M., “Groeikapitaal is „in‟ voor private equity”, De Tijd 18 maart 2010, 4.
. SMIT, H.T.J., The economics of private equity, Rotterdam, Erasmus Universiteit, 2002, 38 p.
. SNEATH, C. en ADLER, H., Guide to acquisitions in the US, London, Butterworths, 1989, 239 p.
. SPRUYT, E.L., “Wijzigingen op til per 1 januari 2009 in het vennootschapsrecht”, Nieuwsbrief notariaat 2008, nr. 19, 1-6.
. TAEYMANS, M. en DOTREMONT, C., “De private privak”, T.R.V. 2004, afl. 3, 194-218.
. TANGHE, F. en VAN PUL, Y., “Financiële bijstand in het kader van acquisitiefinanciering (art. 629 W. Venn.): recente evoluties”, Bank. Fin. R. 2005, 44-60.
129
. TEMPLE, P., Private equity: examining the new conglomerates of European business, Chichester, Wiley, 1999, 186 p.
. TILLEMAN, B., “Conventioneel voorkooprecht”, Not. Fisc. M. 2000, 263-281.
. TROCH, K., “Financial assistance en de tussenschakeling van verbonden vennootschappen”, T. Fin. R. 2005, 1066.
. TROCH, K., Ondernemingsfinanciering bij de overname van vennootschappen: een praktische commentaar op artikel 629 Wetboek van vennootschappen, Gent, Larcier, 2004, 131 p.
. TULLY, S. en HAJIM, C., “Why the private equity bubble is bursting”, Fortune 2007, vol. 156, 30- 34.
. VERHELST, K., “De management buy-out in België. Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T. Fin. R. 2007, afl. 4, 216-287.
. VERLEISDONK, Y. en BLATON, A., “Nieuwe regels inzake financiële bijstand: versoepeling, maar geen vereenvoudiging”, T. Fin. R. 2008, afl. 4, 237-250.
. VERMEULEN, E.M., “Financiering van overnames, Deel I” in (Re)organisatie, fusie en overname 5, Parijs, Zutphen, 2006, 186 p.
. VERPLANCKE, M., “Art. 629 W. Venn.“ in H. BRAECKMANS, K. GEENS en Y. WYMEERSCH (eds.), Vennootschappen en verenigingen. Artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, Antwerpen, Kluwer, losbl., 21 p.
. VLIETINCK, T., “Leonijnse aantasting van put en calls: het ijs gebroken?”, T.R.V. 2008, 659-666.
. WEINBERGER, M.-D., “Commentaire art. 629 C. soc.” in Privilèges et hypothèques. Commentaire avec aperçu de jurisprudence et de doctrine, I. Dispositions générales, E. Sûretés et droit des sociétés, Diegem, Kluwer, losbl., 1-38.
. WITTWER, W., “Financing alternatives – Structure and possibilities” in R. ZÄCH (ed.), Corporate acquisitions and takeovers in the USA, Bern, Haupt, 1987, 173 p. . X, “Deining rond strenge regels hedgefondsen”, FD Selections, 8 maart 2010. . X, “Don‟t hinder the industry”, IFLR: A Supplement to international financial law review. EVCA: European Private Equity & Venture Capital Association, 5-7. . X, Fusies en overnames: kopen of verkopen van een onderneming: hoe en aan welke prijs, Zellik, Roularta books, 1998, 149 p. . X, “Het Vlaams overheidstrio Gimv, LRM en PMV: stevige tot slappe vitamines voor de economie”, De Standaard 23 december 2009.
130
3. Overige
. COM (2009) 207 def, art. 14 Voorstel voor een richtlijn van het Europees Parlement en de Raad op de Alternative Investment Fund Managers. . COM (2009) 207 def, art. 2, 2 Voorstel voor een richtlijn van het Europees Parlement en de Raad op de Alternative Investment Fund Managers. . IP/09/669, Financiële diensten: Commissie stelt EU-kader voor beheerders van alternatieve beleggingsfondsen, 29 april 2009, 1-2. . MEMO/09/211, Richtlijn betreffende Alternative Investment Fund Managers (AIFMs): Frequently asked questions, 29 april 2009, 1-8.
. Vr. en Antw. Senaat 2006-07, 17 november 2006, 9194-9198 (Vr. nr. 3-6296 S. ANSEEUW).
131