Análise De Empresas 20/02/2018
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Análise de Empresas 20/02/2018 Valor de ADTV 2 Último Papel & Celulose: Consolidação da Fibria e Empresa Mercado¹ 3 meses Preço Suzano; Como criar R$ 10 bilhões FIBR3 32.795 112,4 63,09 SUZB3 17.778 65,0 22,82 ¹ R$ milhões; ² Volume médio diário R$ (milhões) • Os acionistas controladores da Fibria e da Suzano estão oficialmente conversando e “avaliando alternativas estratégicas"; Empresa Recomendação Preço-Alvo • Estimamos que uma fusão poderia gerar entre R$ 8 e R$ 10 bilhões em FIBR3 COMPRA 71,00 SUZB3 COMPRA 28,00 sinergias, ou 17% dos valores de mercado combinados das companhias e, Fonte: Bradesco BBI e Bloomberg potencialmente, adicionando quase 15% aos nossos preços-alvo; • Embora uma fusão pura através de um swap de ações seja viável, acreditamos que BNDES e Votorantim (maiores acionistas da Fibria) possam Papel & Celulose ser vendedores, pelo menos parcialmente; Thiago Lofiego* Renato Chanes • Reafirmamos nossa posição otimista com o setor de Papel & Celulose, sendo +55 11 2178-4063 Fibria e Suzano nossas top picks . [email protected] *Analista responsável principal pelo conteúdo do Está acontecendo finalmente? A fusão de Suzano e Fibria voltou ao radar. Após relatório e pelo cumprimento do disposto no Art.16 da um longa espera, a consolidação entre players de celulose na América do Sul, Instrução CVM 483/10. particularmente no Brasil, pode estar finalmente começando a ganhar forma. A Votorantim confirmou que os acionistas controladores da Suzano criaram um grupo para "discussões estratégicas alternativas”, e nossos cálculos sugerem R$ 10 bilhões em sinergias em uma potencial fusão. Portanto, permanecemos otimistas, conduzidos pela nossa visão positiva sobre os fundamentos do mercado de celulose, enquanto as maiores possibilidades de consolidação implicam potencial extra de valorização. Como é difícil determinar qual estrutura de acordo final pode acontecer, nós recomendamos a Compra tanto de Suzano quanto de Fibria. Estimamos entre R$ 8 e R$ 10 bilhões em sinergias, 15% de criação de valor (R$ 10,00/ação da Fibria, R$ 4,00/ação da Suzano). As sinergias viriam: i) comercial, com redução dos descontos de 1,0 – 1,5% = R$ 3,5 bilhões; ii) redução do custo caixa de 7%, principalmente em função do menor custo com madeira = R$ 4,2 bilhões; iii) redução de 5% nas despesas com vendas, gerais e administrativas = R$ 1 bilhão, e iv) redução de 3% no Capex = R$ 1,2 bilhão. O acordo não é trivial... alguns obstáculos: (i) discussões sobre o valuation dos ativos de papel da Suzano; (ii) avaliação relativa entre ativos de celulose, particularmente considerando que a Fibria pode ter opções de crescimento mais claras (e mais valiosas); (iii) estrutura de controle e assuntos relacionados à governança; (iv) direitos potenciais de tag along para os acionistas minoritários da Fibria, no caso de a Suzano comprar as participações da Votorantim e do BNDES. (...continua na próxima página...) ROE P/L EV/EBITDA Div. Yield Empresas 2017 2018 2017 2018 2017 2018 2017 2018 FIBR3 - - 21,8 8,1 8,8 5,3 1,1% 3,1% SUZB3 - - 9,3 5,4 6,0 4,3 1,5% 2,7% Fonte: Broadcast e Bradesco BBI Este relatório é uma versão em português do relatório institucional divulgado pelo Banco Bradesco BBI em 19 /02 /201 8. Análise de Empresas 20/02/2018 ...mas as chances estão aumentando claramente. A indústria está no modo de consolidação. Os players asiáticos estão claramente olhando para a América do Sul como sua próxima fronteira de crescimento de celulose, com o objetivo de proteger o fornecimento da commodity para sua estratégia de crescimento na divisão de papel. A recente jogada da Paper Excellence (pertencente aos mesmos acionistas controladores da APP gigante asiática) para comprar a Eldorado no Brasil é um claro exemplo disso. Dito isto, e também considerando o fato de que tanto a Fibria quanto a Suzano estão "prontas" para se consolidar olhando pelas perspectivas de balanço e governança corporativa, pensamos que o momento é muito apropriado para que um acordo seja alcançado. Estruturas de negócios diferentes são possíveis: Votorantim e BNDES são os vendedores? Talvez… Pensamos em três estruturas diferentes: (i) uma operação de troca de ações envolvendo todos os ativos da Fibria e da Suzano, resultando na família Feffer atingindo uma participação de 25% na nova companhia, Votorantim com 16% e BNDES ficaria com 19%; (ii) um swap de ações envolvendo apenas ativos de celulose (família Feffer ficaria com 20%, Votorantim com 19%, e BNDES 21%) e (iii) um swap de ações + acordo de caixa, pelo qual a Suzano compraria parte das participações do BNDES e da Votorantim na Fibria (para que ambas as partes saiam parcialmente), resultando em uma posição majoritária pela Suzano, mas o controle ainda seria vinculado por um acordo de acionistas (Feffer com 31%, Votorantim 8%, BNDES 11%). Neste cenário, consideramos que a Suzano faria um aumento de capital de R$ 2,5 bilhões e levantaria R$ 11,5 bilhões em dívida para financiar a aquisição das participações parciais da Votorantim e do BNDES (R$ 7 bilhões para cada). Um player gigante poderia surgir . A nova companhia seria uma empresa de R$ 15 bilhões de Ebitda ao preço de celulose de US$ 720/tonelada (versus preços spot em ~ US$ 780/tonelada), com uma dívida Líquida combinada de R$ 14 bilhões e alavancagem de dívida líquida/Ebitda de 0,95x. O volume chegaria a 11 milhões de toneladas de fibra longa por ano, com participação de mercado de 29% e 16% de participação no mercado combinado de fibra longa e fibra curta. Considerando preços de mercados atuais, a empresa combinada teria um múltiplo de 4,9x EV/Ebitda para 2018. Este relatório é uma versão em português do relatório institucional divulgado pelo Banco Bradesco BBI em 19 /02 /201 8. Análise de Empresas 20/02/2018 Este relatório foi preparado pelas equipes de análise de investimentos da Ágora Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. (“Ágora”) bem como da Bradesco S.A. Corretora de Títulos e Valores Mobiliários (“Bradesco Corretora”), sociedades controladas pelo Banco Bradesco BBI S.A. (“BBI”). O presente relatório se destina ao uso exclusivo do destinatário, não podendo ser, no todo ou em parte, copiado, reproduzido ou distribuído a qualquer pessoa sem a expressa autorização da Ágora e da Bradesco Corretora. Este relatório é distribuído somente com o objetivo de prover informações e não representa uma oferta de compra e venda ou solicitação de compra e venda de qualquer instrumento financeiro. As informações contidas neste relatório são consideradas confiáveis na data de sua publicação. Entretanto, as informações aqui contidas não representam por parte da Ágora ou da Bradesco Corretora garantia de exatidão dos dados factuais utilizados. As opiniões, estimativas, projeções e premissas relevantes contidas neste relatório são baseadas em julgamento do(s) analista(s) de investimento envolvido(s) na sua elaboração (“analistas de investimento”) e são, portanto, sujeitas a modificações sem aviso prévio em decorrência de alterações nas condições de mercado. Declarações dos analistas de investimento envolvidos na elaboração deste relatório nos termos do art. 17 da Instrução CVM 483: O(s) analista(s) de investimento declara(m) que as opiniões contidas neste relatório refletem exclusivamente suas opiniões pessoais sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Ágora, à Bradesco Corretora, ao BBI e demais empresas do Grupo Bradesco. A remuneração do(s) analista(s) de investimento está, direta ou indiretamente, influenciada pelo resultado proveniente dos negócios e operações financeiras realizadas pela Ágora, Bradesco Corretora e BBI. Declarações nos termos do art. 18 da Instrução CVM 483, referentes às empresas cobertas pelos analistas de investimento da Ágora e Bradesco Corretora: O Banco Bradesco S.A. tem participação acionária indireta, por meio de suas subsidiárias, acima de 5% nas empresas Cielo S.A. e Fleury S.A.. A BRADESPAR S.A., cujo grupo controlador é composto pelos mesmos acionistas que controlam o Bradesco, tem participação acima de 5% na VALE S.A.. Ágora, Bradesco Corretora, Bradesco BBI e demais empresas do grupo Bradesco têm interesses financeiros e comerciais relevantes em relação ao emissor ou aos valores mobiliários objeto de análise. O Bradesco BBI está participando como coordenador na oferta de distribuição pública de ações do Grupo SBF S.A.. Nos últimos 12 meses, o Bradesco BBI participou como coordenador nas ofertas públicas de distribuição de títulos e valores mobiliários das companhias: Companhia de Saneamento do Paraná - Sanepar, Movida S.A., Banco do Estado do Rio Grande do Sul S.A. - BANRISUL, Instituto Hermes Pardini S.A., Azul Linhas Aéreas Brasileiras S.A., CCR S.A., Lojas Americanas S.A., BR Properties S.A., AES Tietê S.A., BR Malls Participações S.A., Omega Geração S.A., Atacadão S.A., IRB-Brasil Resseguros S.A., Rumo S.A., Eletropaulo Metropolitana Eletricidade de São Paulo S.A., Petróleo Brasileiro S.A. - Petrobrás, Magazine Luiza S.A., Ecorodovias Infraestrutura e Logística S.A., Usinas Siderúrgicas de Minas Gerais S.A. Usiminas, Companhia Paulista de Força e Luz - CPFL.,Sabesp, Concessionária do Sistema Anhanguera-Bandeirantes S.A., Localiza Rent a Car S.A., Companhia Brasileira de Distribuição, Natura Cosméticos S.A., Restoque Comércio e Confeccções de Roupas S.A., Eneva S.A., Camil Alimentos S.A., MRV Engenharia e Participações S.A., Vulcabras Azaleia S.A., CVC Brasil Operadora e Agência de Viagens S.A., Energisa S.A., Loma Negra, Randon S.A. Implementos