Initiating coverage 한글과컴퓨터 (030520 KQ) Korea / Small-mid cap MS 가 수익을 쥐어짤수록 한컴은 성장한다 13 June 2014 BUY
목표주가 30,000 원 당사는 목표주가 30,000 원을 제시하며(상승여력 21%), 투자의견 BUY 로 한글과컴퓨 현재주가 (12 June 2014) 24,800 원 터(한컴) 커버리지를 개시함. 마이크로소프트(MS)사가 MS 오피스 2013 출시를 통해 라이선스 정책을 강화하면서, 이에 대한 반대 급부로 한컴오피스 사용자가 증가할 것 Upside/downside (%) 21.0 KOSDAQ 536.14 으로 예상됨. 이와 더불어 동사는 윈도우 외에 다양한 OS 에 사용 가능한 오피스 프 시가총액 (십억원) 572 로그램/앱을 개발하는 멀티플랫폼 전략을 통해 오피스 시장에서 점유율을 높일 것임. 52 주 최저/최고 13,500 - 26,250 일평균거래대금 (십억원) 5.79 외국인 지분율 (%) 9.8 MS 의 라이선스정책 강화로 인한 수혜 최근 마이크로소프트(MS)가 라이선스 정책을 강화하면서, 점진적으로 많은 수의 MS Forecast earnings & valuation 오피스 사용자들이 한컴오피스로 교체 사용할 것으로 판단됨. 이는 한컴오피스는 Fiscal year ending Dec-13 Dec-14 E Dec-15 ED ec-16 E 매출액 (십억원) 72 94 115 127 MS 오피스와 호환이 잘되는 유일한 PC 용 오피스 프로그램이며 가격 또한 합리적이 영업이익 (십억원) 25.1 37.5 45.4 50.1 기 때문임 (MS 오피스의 가격대는 139.99~399.99 달러로 고가인 반면, 한컴오피스 당기순이익 (십억원) 19.1 29.3 36.0 40.5 수정순이익 (십억원) 19.1 28.8 35.3 39.7 는 69 달러에 불과, 국내 가격은 가정용 기준 37,400 원). 한컴오피스와 MS 오피스 EPS (원) 826 1,249 1,528 1,718 와의 호환율은 98%에 달하며, 한컴오피스는 MS 오피스의 User Interface 를 제공하 EPS 성장률 (%) 52.7 51.2 22.3 12.4 기 때문에, MS 유저들은 어렵지 않게 동일한 환경에서 한컴오피스를 사용할 수 있음. P/E (x) 24.6 19.8 16.2 14.4 EV/EBITDA (x) 13.2 11.2 9.0 7.6 MS 사는 오피스 2013 출시를 통해 라이선스 정책을 강화하였음. 이전 버전과 다르 배당수익률 (%) 1.0 0.8 0.8 0.8 게, MS 사는 MS 오피스를 고가에 출시하였음에도 불구하고 사용자가 오직 한대의 P/B (x) 3.3 3.5 2.9 2.5 ROE (%) 14.4 18.9 19.5 18.5 컴퓨터에만 오피스 2013 을 설치할 수 있도록 하였음. 더 낮은 가격대의 MS 오피스 순차입금/자기자본 (%) (48.7) (48.8) (52.8) (58.9) 365 가 있긴 하지만, 오피스 365 는 월/연간 구독형태로 1 년에 89,000 원(69.99 달
러)을 지불해야 함. MS 사는 성장이 둔화되면서 이와 같은 방식으로 라이선스 정책 Performance 을 강화한 것으로 판단됨. MS 사는 향후 더욱 엄격한 라이선스 관리에 돌입할 가능
(KRW) Price (LHS) Rel. to KOSDAQ (RHS) (%) 성이 높기 때문에 전 세계적으로 MS 사의 오피스 라이선스 정책 강화로 인해 오피스 30,000 160 대체재로서의 한컴오피스 채택이 증가할 것으로 예상됨. 25,000 140 120 20,000 100 15,000 80 한글과컴퓨터 : 언제, 어디서든, 어떤 디바이스든 상관없다 ! 10,000 60 다양한 모바일 기기가 보급되면서 윈도우 기반의 데스크탑 PC 수요가 점차 감소하고 40 5,000 20 있기 때문에 한컴은 멀티 플랫폼 전략을 통해 시장점유율을 증가시킬 것으로 예상됨. 0 0 Jun13 Sep13 Dec13 Mar14 한컴은 안드로이드용 한컴오피스, 씽크프리 모바일 등과 같은 다양한 오피스 프로그 램을 개발해왔음. 안드로이드용 한컴오피스는 삼성전자의 안드로이드 태블릿 PC 에
Performance 1M 3M12M 독점 공급되는 제품으로 PC 용 오피스와 거의 유사한 성능을 보유한 제품임. 씽크프 절대수익률 (%) 7.3 2.3 38.2 리 오피스는 웹 기반 오피스 프로그램으로, 클라우드에 기반하여 윈도우, 리눅스, 매 KOSDAQ 대비 상대수익률 10.1 2.8 40.1 킨토시, 안드로이드 등 다양한 OS 에서 모두 실행이 가능함. 씽크프리 모바일은 모 (%) 바일용 오피스 어플리케이션임. 당사는 삼성전자의 태블릿 PC 판매 증가에 따른 수 혜라는 측면에서 안드로이드용 한컴오피스의 성장 가능성에 주목하고 있음. MS 가 최근 오피스 모바일, 오피스 온라인과 같은 프로그램들을 적극적으로 개발하고 있기 김태성, Analyst 는 하지만, MS 사가 PC 용 오피스 제작사임을 고려할 때, 모바일/온라인 프로그램들 3774 3911 [email protected] 은 호환성 부분에서 다소 실망스러움. 이는 MS 사가 PC 버전과의 잠식효과를 우려 고훈 해 다른 종류의 오피스 프로그램이나 어플리케이션 개발에는 소홀해 왔기 때문임. 3774 3733 [email protected] 당사가 MS 오피스 온라인과 씽크프리 온라인을 비교해본 결과, 호환성은 두 프로그 램 모두 비슷한 수준인 것으로 보임.
투자의견 BUY, 목표주가 30,000 원으로 커버리지 개시 당사는 투자의견 BUY 와 목표주가 30,000 원(상승여력 21%)으로 한글과컴퓨터의 커 버리지를 개시함. 목표주가는 12M Fwd P/E 의 24 배(공정가치 P/E, COE 5.2%)를 적용하여 산출함.
See the last page of this report for important disclosures 김태성, Analyst, 3774 3911, [email protected] 한글과컴퓨터 고훈, 3774 3733, [email protected] 030520 KQ
투자의견 및 밸류에이션
당사는 목표주가 30,000 원을 목표주가 30,000 원, BUY 로 커버리지 개시 제시하며(상승여력 21%), 투자의견 당사는 목표주가 30,000 원을 제시하며(상승여력 21%), 투자의견 BUY 로 한글과컴퓨터 커버리지를 BUY 로 한글과컴퓨터 커버리지를 개시 개시한다. 목표주가는 COE 5.2%(무위험이자율 2.8%, 리스크프리미엄 6.1%, 베타 0.4) 기준, 12M Fwd P/E 의 24 배를 적용하여 산출하였다.
Figure 1 목표주가 산출 : 30,000 원 Cost of equity A (%) 5.2 Beta 0.4 Risk-free rate (%) 2.8 Risk premium (%) 6.1 Terminal growth rate B (%) 1.0 Target P/E C = [ 1 / ( A-B) ] (x) 24.0 2014E EPS D (KRW) 1,249 Fair value C * D (KRW) 29,976 Target price (KRW) 30,000 Current price (KRW) 24,800 Upside (%) 21.0 자료: 미래에셋증권 리서치센터
P/B 밸류에이션에 기반한 목표 주가 역시 30,000 원이 산출되었다. 이는 2014E P/B 4.2 배, sustainable ROE 18%, COE 5.2%, 영구성장률 1.0%를 적용한 결과이다.
Figure 2 P/B 밸류에이션으로도 동일 목표주가 산출 Cost of equity A (%) 5.2 Beta 0.4 Risk-free rate (%) 2.8 Risk premium (%) 6.1 Terminal growth rate B (%) 1.0 Sustainable ROE C (%) 18 Target P/BV D = C / (A - B) (x) 4.2 2014E BPS E (KRW) 7,139 Fair value D * E (KRW) 30,307 Target price (KRW) 30,000 Current price (KRW) 24,800 Upside (%) 21.0 자료: 미래에셋증권 리서치센터
2 Mirae Asset Securities 2 김태성, Analyst, 3774 3911, [email protected] 한글과컴퓨터 고훈, 3774 3733, [email protected] 030520 KQ
Figure 3 12M Fwd P/E 차트 Figure 4 12M Fwd P/B 차트
(x) (x) 30 4.0
3.5 +2std +2std 25 3.0 +1std +1std 20 2.5 2.0 Avg. Avg. 15 1.5 -1std -1std 1.0 10 0.5 -2std -2std 5 0.0 Dec-09 Dec-10 Dec-11 Dec-12 Dec-13 Dec-09 Dec-10 Dec-11 Dec-12 Dec-13
자료: WISEfn, 미래에셋증권 리서치센터 자료: WISEfn, 미래에셋증권 리서치센터
Figure 5 이벤트 차트
(KRW) 한컴의 MDS테크놀로지 인수 30,000 (Mar. 2014)
25,000
20,000 소프트포럼, 한글과컴퓨터 인수 15,000 (Oct. 2010)
10,000 한컴오피스 2014 출시 (Oct. 2013) 5,000
0 Jun-09 Dec-09 Jun-10 Dec-10 Jun-11 Dec-11 Jun-12 Dec-12 Jun-13 Dec-13
자료: 한글과컴퓨터, 미래에셋증권 리서치센터
3 Mirae Asset Securities 3 김태성, Analyst, 3774 3911, [email protected] 한글과컴퓨터 고훈, 3774 3733, [email protected] 030520 KQ
Figure 6 Peer 비교 테이블 Adobe Systems Company Hancom Infraware Inc Microsoft Corporation Incorporated Code A030520 A041020 MSFT-US ADBE-US Price (Local) 24,650 6,930 41 67 Market Cap. (KRWbn) 569 129 345,189 33,878 2012 66 48 74,967 4,476
Sales 2013 72 56 78,935 4,122 (KRWbn) 2014E 94 n/a 85,630 4,204 2015E 115 n/a 92,264 5,020 2012 25 9 28,445 1,197
OP 2013 25 10 27,007 457 (KRWbn) 2014E 38 n/a 28,342 828 2015E 45 n/a 30,293 1,418 2012 12 3 17,258 847 NP 2013 19 10 22,224 295 (KRWbn) 2014E 29 n/a 23,040 604 2015E 36 n/a 24,441 1,070 2012 541 148 2 2
EPS 2013 826 519 3 1 (KRW/US$) 2014E 1,249 n/a 3 1 2015E 1,528 n/a 3 2 2012 (7.2) 9.8 (26.0) 0.6 EPS growth 2013 52.7 250.9 29.2 (65.5) (% YoY) 2014E 51.2 n/a 3.9 104.8 2015E 22.3 n/a 6.1 77.3 2012 10.6 3.7 27.5 13.4
ROE 2013 14.4 11.6 30.1 4.3 (%) 2014E 18.9 n/a 26.5 8.8 2015E 19.5 n/a 24.3 15.0 2012 39.0 64.0 15.3 20.9
P/E 2013 24.6 21.2 13.4 101.4 (x) 2014E 18.5 n/a 15.2 56.4 2015E 15.2 n/a 14.3 31.8 2012 3.7 2.3 3.9 2.6
P/B 2013 3.2 2.2 3.6 4.2 (x) 2014E 3.2 n/a 3.7 5.0 2015E 2.7 n/a 3.3 4.6 2012 24.9 18.3 6.8 10.4
EV/EBITDA 2013 15.1 16.5 7.6 35.7 (x) 2014E 10.4 n/a 8.7 29.1 2015E 8.2 n/a 7.8 18.6 자료: WISEfn, FactSet, 미래에셋증권 리서치센터 주: 주가는 6 월 10 일 기준
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Investment Thesis
한글과컴퓨터의 투자포인트는 한글과컴퓨터의 투자포인트는 1) 마이크로소프트사가 MS오피스 2013 출시 이후 라이선스 정책을 강 1) 마이크로소프트사가 MS 오피스 화하면서 점진적으로 한컴오피스의 사용자가 증가할 것이며 2) 윈도우를 넘어선 다양한 OS 기반의 2013 출시 이후 라이선스 정책을 오피스 프로그램/앱 개발을 통한 멀티 플랫폼 전략에 기반하여 시장점유율을 넓힐 수 있다는 점이다. 강화하면서 점진적으로 한컴오피스의 사용자가 증가할 것이며 1. MS 오피스 과점시장에서 환영 받는 대체 오피스 프로그램 2) 윈도우를 넘어선 다양양한 OS 기반의 오피스 프로그램/앱 최근 마이크로소프트(MS)가 라이선스 정책을 강화하면서, 점진적으으로 많은 수의 MS 오피스 사용자 개발을 통한 멀티 플랫폼 전략에 들이 한컴오피스를 사용할 것으로 판단된다. 이는 전세계적으로 한컴오피스는 MS 오피스와 호환이 기반하여 시장점유율을 넓힐 수 잘되는 유일한일 PC 용 오피피스 프로그램이며 가격 또한 합리적이기 때문이다. 한컴오피스와 MS오피 있다는 점임 스 파일의 호환율은 98%에 달하며 이는 시장 내 MS 오피스 대체 프로그램/앱 중 최고 수준이다. 한
최근 마이크로소프트(MMS)가 컴오피스는 MS 오피스의 User Interface 를 제공하기 때문에, MS 오피스 사용자가 한컴오피스스를 사 라이선스 정책을 강화하면서, 용하는 것은 어렵지 않을 것으로 예상된다. 점진적으로 많은 수의 MS 오피스 사용자들이 한컴오피스를 사용할 것으로 판단됨 한컴오피스와 MS 오피스의 현 수준의 높은 호환율은 향후 새로운 버전의 MS 오피스 프로그램이 나 오더라도 유지될 것으로 보인다. 왜냐하면, 새로운 버전의 MS 오피피스 프로그램이 나오더라도 새로운 MS 오피스는 과거 MS 오피스 프로그램으로 작성된 파일들을 편집 가능하도록 호환성을 유지시키면 서 나오기 때문이다. 즉, 1) 과거버전 MS 오피스와 한컴 오피스는 상호 호환이 가능하며, 2) 새로운 버전의 오피스는 과거 MS 오피스와 상호상 호환이 가능하기 때문에, 3) 한컴오피스와 새로운 버전의 MS 오피스는 호환이 가능능한 것이다.
Figure 7 한컴오피스와 MS 오피스 유저인터페이스(UI) 비교
자료: 미래에셋증권 리서치센터
MS 사는 오피스 2013 출시를 통해 라이선스 정책을 강화하였다.. 이전 버전과 다르게, MS 오피스 2013 은 고가(Figure 8 에서와 같이, MS 오피스의 가격대는 139.99~399.99 달러인 반면, 한컴오피스 는 69 달러에 불과함. 타 오피스 프로그램과 비교해봐도 MS 오피스의 가격이 가장가 높음)임에도 불구 하고 MS 사는사 사용자가 오직 한대의 컴퓨터에만 오피스피 2013을 설치할 수 있도록도 하였다.
5 Mirae Asset Securities 5 김태성, Analyst, 3774 3911, [email protected] 한글과컴퓨터 고훈, 3774 3733, [email protected] 030520 KQ
Figure 8 오피스 소프트웨어 가격 비교
Microsoft Office 2013 Hancom Office 2014 iWork for Mac (Pages, Numbers, Keynote) US$139.99-US$399.99 US$69 / 국내 가정용은 37,400원 US$60 (3개 앱 합산) 자료: 미래에셋증권 리서치센터
오피스 2013 보다 더 낮은 가격대의 MS 오피스 365 가 있긴 하지만, 오피스 365 는 월/연간 구독형태 로 1 년에 89,000 원(69.99 달러)을 지불해야 한다. MS 사는 수익 성장이 둔화되면서 이와 같은 방식 으로 라이선스선 정책을 강화강화하여 수익 성장을 지속하려는 것으로 판단된다. 향후 MS 사는 더욱 엄격 한 라이선스 관리에 돌입할 가능성이 높으며 현재 불법으로 사용하고 있는 기업이나 개인을 대상으 로 오피스 라이선스 정책을 강화할 가능성이 높을 것으로 예상된다. 이로 인해 오피스 대체재로서의 한컴오피스 채택은 증가할 것으로 보인다.
Figure 9 Microsoft Office 365 가격정책 Plan 가격 옵션 Home US$9.99 per month 5PCs or Macs / 5 tablets Personal US$6.99 per month 1PC or Mac / 1 tablet Online Free Small business US$5 per users/month 25 users Small business (premium) US$12 per users/month Midsize business US$15 per users/month 300 users US$4- US$22 Enterprise Unlimited per users/month 자료: Microsoft, 미래에셋증권 리서치센터
Figure 10 Microsoft 의 매출 트렌드
(US$m) (%)
90,000 Revenue % YoY 20
80,000
70,000 15
60,000 10 50,000
40,000 5 30,000
20,000 0 10,000
0 (5) 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
자료: Bloombergr , 미래에셋증권 리서치센터
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2. 한글과컴퓨터 : 언제, 어디서든, 어떤 디바이스든 상관없다 !
다양한 모바일 기기가 보급되면서 다양한 모바일 기기가 보급되면서 윈도우 기반의 데스크탑 PC 수요가 점차 감소하고 있기 때문에 한 윈도우 기반의 데스크탑 컴은 멀티 플랫폼 전략을 통해 시장점유율을 높일 수 있을 것으로 예상된다. PC 수요가 점차 감소하고 있기
때문에 한컴은 멀티 플랫폼 전략을 통해 시장점유율을 높일 Figure 11 다양한 모바일 디바이스의 등장으로 PC 출하량은 지속 감소세 수 있을 것으로 예상됨 (m) Desktop Smartphone Tablets 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 2004 2006 2008 2010 2012 2014E 2016E 2018E
자료: Gartner, 미래에셋증권 리서치센터
한컴은 안드로이드용 한컴오피스, 한컴은 안드로이드용 한컴오피스, 씽크프리 모바일 등과 같은 다양한 오피스 프로그램을 개발해왔다. 씽크프리 모바일 등과 같은 안드로이드용 한컴오피스는 삼성전자의 안드로이드 태블릿 PC 에 독점 공급되는 제품으로 PC 용 오 다양한 오피스 프로그램을 피스와 거의 유사한 성능을 보유한 제품이다. 씽크프리 오피스는 웹 기반 오피스 프로그램으로, 클라 개발해왔음. 우드에 기반하여 윈도우, 리눅스, 매킨토시, 안드로이드 등 다양한 OS 에서 모두 실행이 가능하며 씽 씽크프리 오피스는 웹 기반 오피스 크프리 모바일은 모바일용 오피스 어플리케이션이다. 한컴은 이러한 다양한 제품 개발로 인해 사용 프로그램으로, 클라우드에 기반하여 자들이 언제 어디서든 디바이스에 구애 받지 않고 오피스 파일을 이용할 수 있는 환경을 구축하였다. 윈도우, 리눅스, 매킨토시, 안드로이드
등 다양한 OS 에서 모두 실행이 가능함 당사는 삼성전자의 태블릿 PC 판매 증가에 따른 수혜라는 측면에서 안드로이드용 한컴오피스의 성 장 가능성에 주목하고 있으며 씽크프리 오피스 또한 성장 잠재력이 클 것으로 예상하고 있다. 지멘스 는 모바일 오피스 구축을 목적으로 2011 년에 씽크프리를 도입하였으며 이는 향후 다른 기업들이 대 체 오피스를 찾을 때 중요한 레퍼런스로 작용할 것으로 보인다. MS 오피스의 라이선스 정책이 점점 철저해지면 단가 인상과 라이선스 수량 관리에 보다 엄격해질 것이고, 그 결과 기업의 오피스의 사용 비용은 증가할 수 밖에 없을 것이다. 이에 따라 상당수의 기업이 오피스 비용 증가로 인한 부담을 느 낄 경우, 대체재인 씽크프리를 도입할 가능성이 높을 것으로 판단된다.
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Figure 12 플랫폼별 대응 오피스 SW 들 Platform Hancom Microsoft Apple Google
Desktop PC N/A
/ Mac iWork for Mac Hancom Office 2014 Office 20133 / Office 365 (Pages, Numbers, Keynoote) Hancom Office 2014 for Mac
Web Office Online N/A Google Docs
ThinkFree Online
Hancom
Office Office Mobile Docs (App) iOS
Mobile for for iOS Sheets (App) iOS Pages / Numbers / Keynote
Hancom
Office Office Mobile Docs (App) Android N/A Mobile for Android Sheets (App) for Android
자료: 미래에셋증권 리서치센터
MS 역시 최근 오피스 모바일, MS 역시 최근 오피스 모바일, 오피스 온라인과 같은 프로그램들을 적극적으로 개발하고는 있기는 하 오피스 온라인과 같은 지만, MS 사가 PC 용 오피피스 제작사임을 고려할 때, MS 사의 모바일/온라인 프로그램들은 호환성 부 프로그램들을 적극적으로 개발하고는 있기는 하지만, 분에서 다소 실망스럽다. 이는 MS 사가 오피스 PC버전과의 잠식효효과를 우려해 다른 종류의 오피스 MS 사가 PC용 오피스 제작사임을 프로그램이나 어플리케이션 개발에는 소홀해 왔기 때문이라고 판단된다. 당사가 MS 오피스 온라인과 고려할 때, MS 사의 모바일/온라인 씽크프리 온라인을 비교해해본 결과, 호환성은 두 프로그램 모두 비슷슷한 수준이었다. 프로그램들은 호환성 부분에서 다소 실망스러운 수준임
이는 MS 사가 오피스 PC 버전과의 잠식효과를 우려해 다른 종류의 오피스 프로그램이나 어플리케이션 개발에는 소홀해 왔기 때문임
8 Mirae Asset Securities 8 김태성, Analyst, 3774 3911, [email protected] 한글과컴퓨터 고훈, 3774 3733, [email protected] 030520 KQ
Figure 13 Microsoft의 모바일용 오피스 앱 Office mobile app (for iPhone) Office mobile apps (for iPad) Office mobile app (for Android)
자료: 미래에셋증권 리서치센터
Figure 14 한컴 씽크프리 온라인과 Microsoft 오피스 온라인 비교
자료: 미래에셋증권 리서치센터
9 Mirae Asset Securities 9 김태성, Analyst, 3774 3911, [email protected] 한글과컴퓨터 고훈, 3774 3733, [email protected] 030520 KQ
실적전망
한글과컴퓨터의 실적은 한컴오피스를 중심으로 성장할 것으로 보인다. 한글과컴퓨터는 2013 년 10 월 에 한컴오피스 2014 를, 올해 초에는 안드로이드용 한컴오피스를 출시하였고 이에 따른 본격적인 실 적 개선은 올해부터 가능할 것으로 기대하고 있다.
당사는 PC 용 한컴오피스 매출은 전년대비 25.3% 성장할 것으로 예상하였다. PC 용 한컴오피스 2014 홈에디션은 올해 84 억원의 매출을 기록하며 PC 용 한컴 오피스의 성장을 견인할 것으로 보이 며 기업용 한컴오피스 역시 전년 대비 10% 가량의 성장이 가능할 것으로 판단된다. 이전에 출시된 한컴오피스 2010 과 같은 홈에디션 버전들은 불법복제로 인해 연간 매출이 1~2 억원에 불과했다. 그 러나 최근 출시된 한컴오피스는 합리적인 가격과 정품사용을 지향하는 소비자 인식 변화로 인해 급 격한 매출 향상을 시현하고 있다. 안드로이드용 한컴오피스는 삼성 태블릿 PC 에 기본탑재 어플리케 이션으로 독점 공급되고 있으며, 실적 개선은 올 하반기부터 본격화 될 것이다.
Figure 15 주요 수익추정 가정 (% YoY) 2012 2013 2014E 2015E 2016E Hancom Office 14.6 15.3 48.9 24.9 7.8 Office for PC 14.6 15.3 25.3 8.2 7.0 Office for Android n/a n/a n/a 113.0 10.0 ThinkFree 26.2 6.8 (20.6) 12.4 5.0 ThinkFree office, mobile 26.2 7.2 (27.2) 1.6 4.0 ThinkFree Printer n/a n/a n/a 136.4 10.0
자료: 한글과컴퓨터, 미래에셋증권 리서치센터
올해는 매출 성장과 더불어 수익성 또한 개선될 것으로 전망된다. 한컴오피스 2014 의 성공적인 출시 로 인해 영업 레버리지 효과가 발생하면서 영업이익률은 전년대비 4.9ppt 증가한 39.8%를 기록할 것으로 예상된다. 소프트웨어 업체의 경우 인건비는 고정비 성격을 갖고 있는데, 한글과컴퓨터는 현 수준의 인력을 향후에도 유지할 계획이다. 한글과컴퓨터는 올 하반기부터 마케팅 비용을 증가시켜 절대 금액은 증가할 계획이지만, 마케팅 비용은 과거 평균치인 매출의 3% 정도에서 유지될 것이기 때문에 실적에 미치는 영향은 제한적일 것으로 보인다.
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Figure 16 한글과컴퓨터 실적추정 테이블 (KRWbn) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 2013 1Q14 2Q14E 3Q14E 4Q14E 2014E 1Q15E 2Q15E 3Q15E 4Q15E 2015E Revenue 17 18 16 20 72 20 21 24 29 94 29 28 27 31 115 Office SW 14 14 12 16 56 18 18 21 26 83 26 25 24 28 104 ThinkFree 3 4 4 4 15 2 3 3 3 12 3 3 3 3 13 Others 0 0 0 0 1 0 0 0 0 1 0 0 0 0 1 Gross profit 16 17 14 19 66 18 19 20 26 82 25 25 22 28 100 Operating profit 7 7 5 6 25 8 9 5 16 38 12 12 5 17 45 Pre-tax profit 8 9 5 2 23 8 8 4 15 35 12 11 4 16 44 Net profit 7 8 4 0 19 7 7 3 12 29 10 9 4 13 36 Growh (%) Revenue (5.9) 6.9 (15.0) 29.1 9.4 (0.3) 4.5 13.4 20.7 31.3 8.0 5.9 7.8 5.9 21.6 Gross profit (0.3) 5.4 (15.3) 31.3 7.7 (5.7) 5.4 7.6 30.9 25.4 7.3 6.1 12.4 7.2 21.5 Operating profit 28.9 (5.1) (26.3) 18.0 1.6 31.1 14.2 (43.6) 213.1 49.7 (6.7) 6.3 24.0 14.8 21.1 Pre-tax profit (403.1) 9.0 (43.2) (68.2) 50.8 410.7 (0.6) (48.0) 259.0 51.1 (17.7) 0.0 12.0 3.7 24.8 Net profit (284.3) 16.0 (44.7) (89.4) 52.9 1456.1 (7.1) (48.0) 259.0 53.6 (33.3) (21.9) (12.0) (14.8) 22.9 Margins (%) Gross margin 94.1 94.4 87.5 95.0 91.7 90.0 90.5 83.3 89.7 87.2 86.2 89.3 81.5 90.3 87.0 Operating margin 41.2 38.9 31.3 30.0 34.7 40.0 42.9 20.8 55.2 40.4 41.4 42.9 18.5 54.8 39.1 Net margin 41.2 44.4 25.0 0.0 26.4 35.0 33.3 12.5 41.4 30.9 34.5 32.1 14.8 41.9 31.3 자료: 한글과컴퓨터, 미래에셋증권 리서치센터
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주요 리스크
환율: 동사는 환율에 대해 순자산 포지션을 취하고 있어, 원화가치 상승은 실적에 부정적이다. 하지 만, 환율의 익스포져가 크지 않기 때문에 EPS 에 미치는 영향은 크지 않다. 원화가치가 5% 상승할 경우, 2014 년 EPS 는 기존 전망치 대비 3% 하락할 것으로 예상된다. 당사는 원/달러와 원/엔 을 기 준으로 환율 민감도 분석을 실시했다.
Figure 17 환율 민감도 분석 Forex change -10% -5% Base Case 5% 10% EPS (Won) 1,174 1,211 1,249 1,287 1,325 % chg from base case (6.07) (3.03) 0.00 3.03 6.07 자료: 미래에셋증권 리서치센터
금리: 한글과컴퓨터는 부채비율 -48.8%로 순현금포지션을 취하고 있어, 금리변동에 따른 실적변동 은 제한적이다. 동사의 채무포지션을 고려해볼 때, 2014 년에는 2 억여원의 순이자수익을 올릴 수 있 을 것으로 보인다. 최대주주인 소프트포럼(Soft Forum)은 2010 년 한글과컴퓨터 인수 후 경영진을 교체하였으며 사업정상화의 일환으로 신규 취임한 경영진은 2011 년에 부채를 대부분 상환했고, 그 이후 한글과컴퓨터는 순현금포지션을 취해왔다.
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기업개요
연혁 한글과컴퓨터는터 1990 년도에 설립된 소프트웨어 개발업체이며, 1996 년 9 월 24 일 코스닥에 상장했 다. 워드프로세서 프로그램인 한글(아래한글) 시리즈를즈 개발했으며, 1999 년에는에 네띠앙(Netian)을 통해 인터넷사업에도 진출출한 바 있다. 동사는 2000 년대 초반 구조조조정을 거쳤고, MS 가 지배하고 있는 오피스 프로그램 시장에서 살아남기 위해 새로운 사업을 모색해왔다. 이에 2003년에는 미국의 씽크프리(ThinkFree, Inc.)를 인수하고 이듬해인 2004 년에는 아시아눅스(Asianux)라는 합작기업을 설립했다. 2011 년부터는 증가하는 모바일/클라우드 컴퓨팅 시장 수요에 대한 대응역량을 강화해오고 있다. 이를 위해 한컴오피피스 모바일, 씽크프리 모바일, 씽크프리 서버 등을 개발/출시하였다.
사업구조 한글과컴퓨터는터 사업영역을 클라우드/모바일 오피스 시장으로 확대해가고 있으며, 국내 오피스 소프 트웨어 시장에서는 MS와 경쟁하며 19%의 점유율을 차지하고 있다. 한글과컴퓨터의 주요 고객은 정 부기관, 학교, 공공기관이다. 동사의 웹/모바일 오피스 소프트웨어어를 개발하는 모바일솔루션 사업부 는 오피스 소프트웨어 사업부에 비해 매출기여도는 낮지만, 향후 오피스 시장에서 동사가 살아남기 위한 핵심사업 부문이 될 것으로 전망된다.
Figure 18 한컴 모바일 오피스 Figure 19 국내 오피스 SW 시장 점유율
Hancom 19%
Microsoft 81%
자료: 한글과컴퓨터, 미래에셋증권 리서치센터 자료: 한글과컴퓨퓨터, 미래에셋증권 리서치센터
경영진 김상철 회장은 한글과 컴퓨터의 모회사 소프트포럼(054920 KQ)의 회장이자 최대주주이다. 한글과컴 퓨터 인수를 위한 컨소시시엄에서 주도적인 역할을 하였으며, 인수 이후에는 전문경영인인 이홍홍구 대 표에게 경영을 맡겼다. 이홍구 대표이사는사 IBM, 컴팩, HP, 델 인터내셔널을 거쳐 2010 년부터 한글 과컴퓨터 대표이사로 근무하고 있다.
지분구조 및 계열사 소프트포럼 및 특수관계인이 한글과컴퓨터 지분 26%를 소유하는 최대주주이다. 이외 주요 주주주주로 국 민연금(7%)과 알리안츠글로벌인베스터스(Allianz Global Investors, 7%)가 있다. 한글과컴퓨터는터 다수의 인수합병을 통해 클라우드 및 모바일 시장으로의 진출을 위해 노력해왔다. 2003 년에는 미국의 씽크크프프리, 2013 년에는 소프트웨어 이미징(Software Imaging Technology)을 인 수했다. 최근에는 MDS테크놀로지(086960 KQ)의 지분지 15.8%를 인수하면서 최대주주가 되었다. 동 사는 앞으로 MDS테크놀놀로로지와 R&D 및 사업전략 공유를 통해 시너지효과 창출을 위해 노력할 계획 이다.
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Figure 20 주주현황 Figure 21 매출액 Breakdown (2013 년 기준)
소프트포럼 웹오피스 및 /모바일 특수관계자 리눅스OS 오피스 26% /SI, App 21% book 소액주주 2% 알리안츠 60% 글로벌 인베스터스 자산운용 오피스 SW 7% 77%
국민연금 관리공단 7%
자료: 한글과컴퓨터, 미래에셋증권 리서치센터 자료: 한글과컴퓨터, 미래에셋증권 리서치센터
Figure 22 한글과컴퓨터 계열사 현황
소프트포럼
13.54% 33.91% 3.55% 한글과컴퓨터 다윈텍
97.89% 100% 100% Software Imaging 한컴씽크프리 Haansoft USA Technology (UK) 100% 100% Software Imaging ThinkFree (USA) 15.89% (UK)
MDS테크놀로지
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Summary financial statements
손익계산서 대차대조표
12 월 결산 (십억원) 2013 2014E 2015E 2016E 12 월 결산 (십억원) 2013 2014E 2015E 2016E 매출액 72 94 115 127 유동자산 106 140 167 201 매출원가 6 12 15 16 현금및현금성자산 11 19 40 70 매출총이익 66 82 100 110 단기금융자산 57 72 75 78 판매비와관리비 41 45 55 60 매출채권 36 48 51 52 영업이익 (조정) 25 38 45 50 재고자산 0 0 0 0 영업이익 25 38 45 50 기타유동자산 1 1 1 1 순이자손익 2 2 2 2 비유동자산 47 52 57 61 지분법손익 (0) 1 2 2 유형자산 3 3 3 3 기타 (4) (6) (6) (5) 투자자산 2 2 2 3 세전계속사업손익 23 35 44 49 기타비유동자산 42 47 52 55 법인세비용 4 6 8 9 자산총계 153 193 224 262 당기순이익 19 29 36 40 유동부채 10 24 25 26 당기순이익 (지배주주지분) 19 29 35 40 매입채무 6 10 10 11 EPS (지배주주지분, 원) 826 1,249 1,528 1,718 단기금융부채 0 11 11 11 기타유동부채 4 4 4 4 증가율&마진 (%) 2013 2014E 2015E 2016E 비유동부채 3 4 4 4 매출액증가율 9.4 31.3 21.6 10.5 장기금융부채 0 0 0 0 매출총이익증가율 7.7 25.4 21.5 10.5 기타비유동부채 3 4 4 4 영업이익증가율 1.3 49.7 21.1 10.3 부채총계 13 28 28 30 당기순이익증가율 52.7 51.2 22.3 12.4 지배주주지분 140 165 196 232 EPS 증가율 52.7 51.2 22.3 12.4 비지배주주지분 (0) (0) (0) (0) 매출총이익율 91.4 87.3 87.2 87.2 자본총계 140 165 196 232 영업이익률 34.9 39.8 39.6 39.6 BVPS (원) 6,062 7,139 8,498 10,051 당기순이익률 26.6 30.6 30.8 31.3
자료: 한글과컴퓨터, 미래에셋증권 리서치센터 추정치 자료: 한글과컴퓨터, 미래에셋증권 리서치센터 추정치
현금흐름표 주요투자지표 12 월 결산 (십억원) 2013 2014E 2015E 2016E 12 월 결산 2013 2014E 2015E 2016E 영업현금 27 9 37 47 자기자본이익률 (%) 14.4 18.9 19.5 18.5 당기순이익 19 29 36 40 총자산이익률 (%) 13.1 16.9 17.2 16.6 유무형자산상각비 5 6 7 8 재고자산보유기간 (일) 0.8 0.9 0.8 0.8 기타 7 (0) (2) (2) 매출채권회수기간 (일) 197.9 162.2 157.5 148.9 운전자본증감 (4) (26) (4) 1 매입채무결재기간 (일) 33.8 30.3 30.4 30.3 투자현금 (24) (0) (12) (12) 순차입금/자기자본 (%) (48.7) (48.8) (52.8) (58.9) 자본적지출 (1) (1) (1) (1) 이자보상배율 (x) (12.3) (18.9) (21.0) (21.1) 기타 (23) 1 (11) (11) 재무현금 (8) (0) (5) (5) 배당금 (6) 0 (5) (5) 자본의증가 (감소) 0 0 0 0 부채의증가 (감소) (3) (0) 0 0 기초현금 15 11 19 40 기말현금 11 19 40 70 자료: 한글과컴퓨터, 미래에셋증권 리서치센터 추정치 자료: 한글과컴퓨터, 미래에셋증권 리서치센터 추정치
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Recommendations
종목별 투자의견 (12개월 기준) 업종별 투자의견 BUY : 현주가 대비 목표주가 +10% 초과 OVERWEIGHT : 현 업종지수대비 +10% 초과 HOLD : 현주가 대비 목표주가 ±10% 이내 NEUTRAL : 현 업종지수대비 ±10% 이내 REDUCE : 현주가 대비 목표주가–10% 초과 UNDERWEIGHT : 현 업종지수 대비 -10% 초과 단, 업종 투자의견에 의한 ±10% 내의 조정치 감안 가능
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담당자 보유주식수 1%이상 유가증권 계열사 자사주 종목 담당자 종류 수량 취득가 취득일 보유여부 종목 담당자 종류
Target Price and Recommendation Chart 한글과컴퓨터 (030520 KQ)
Date Recommendation 12m target price (KRW) Stock Price Target Price 2014-06-13 BUY (initiate) 30,000
29,100 27,100 25,100 23,100
21,100
19,100
17,100
15,100 13,100 11,100 9,100 Jun12 Dec12 Jun13 Dec13
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