Table_Firs t e p y T t r o p e R _ e l b a T | t s r i F _ e l b a T
Table_First|Table_Summary
Table_First|Table_ReportDate 2020 年 05 月 07 日
证 券 投资建议：Table_First|Table_Rating 推荐 韦尔股份（603501）\电子 研 首次覆盖 究 当前价格： 元 报 209.41 ——开启“芯”征程，光学龙头再起航
告
Table_First|Table_ MarketInfo 投资要点： 基本数据 总股本/流通股本（百万股） ➢ 光学赛道持续高景气，手机多摄渗透率提升，CIS供给缺口持续。20H1 864/156 流通 股市值（百万元） 各品牌新手机多摄势头持续，高端旗舰手机5-6摄成为主流，中低端3摄持 A 30,413 每股净资产（元） 10.49 续渗透，CIS需求旺盛。高像素CIS供需不平衡，龙头企业掌握核心技术成 资产负债率（%） 53.41 为稀缺供应方，叠加堆栈式方案以及芯片Die Size提高，wafer消耗大幅提 一年内最高/最低（元） 221.87/38.72 公 高，高像素CIS产能供给仍存在缺口。 司 Table_First|Table_Chart 深 一年内股价相对走势
度 ➢ 突破高像素技术壁垒，新品持续发布，高毛利产品开始量产。TDDI 300% 研 沪深300 韦尔股份 业务营收预计大幅增长，同时TDDI业务与豪威产品协同发展，公司有望在 200%
究 屏下光学继续突破。公司48MP与64MP新品的持续推出，有效推高公司 100% ASP与毛利率，与TDDI业务协同有望推出屏下光学整合方案。收购TDDI 0% 业务后国内订单有望抢占台企原有订单，TDDI营收预计大幅增长。 2019-04-18 2019-08-18 2019-12-18 -100%
Table_First|Table_Author ➢ 在高像素领域和TDDI业务方面公司将有显著增长。不考虑TDDI业务， 马群星 分析师 执业证书编号：S0590516080001 公司2020-2022年营收预计为208.43亿、256.56亿、309.96亿，增长率为 电话：0510-85613163 52.90%、23.09%、20.82%；归母净利润26.12亿、37.68亿、52.57亿， 邮箱：[email protected]
增长率469.10%、44.21%、39.53%；对应2020-2022PE为69x、48x、34x。 Table_First|Table_Contacter TDDI业务并表后营收预计为243.22亿、302.74亿、365.38亿，增长率为
53.41%、24.47%、20.69%；归母净利润30.84亿、43.92亿、60.20亿，增长 率571.65%、42.44%、37.05%；对应2020-2022PE为59x、41x、30x。考虑到 公司光学赛道产品整合以及行业持续景气，给予公司2020年65x估值（计入
TDDI业务），给予推荐评级。
➢ 风险提示：下游终端产品受疫情影响不达预期，产品更新迭代进展不
达预期。 Table_First|Table_RelateReport 相关报告
Table_First|Table_Summary |Table_Excel1
财务数据和估值 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E
营业收入（百万元） 3,963.51 13,631.67 20,842.54 25,655.58 30,996.19 增长率（%） 64.74% 243.93% 52.90% 23.09% 20.82%
EBITDA（百万元） 210.23 1,603.95 3,407.15 4,674.89 6,328.60
净利润（百万元） 134.68 459.11 2,612.79 3,767.81 5,257.36 增长率（%） 2.36% 240.88% 469.10% 44.21% 39.53%
EPS（元/股） 0.16 0.53 3.03 4.36 6.09
市盈率（P/E） 1,342.72 393.90 69.21 48.00 34.40
市净率（P/B） 110.57 22.82 17.64 13.29 9.89
EV/EBITDA 460.32 112.83 52.46 37.94 27.51
数据来源：公司公告，国联证券研究所
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公司深度研究
正文目录
1. 多摄手机成主流，CIS 高像素产品需求持续 ...... 3 1.1. 智能手机持续发布，高像素多摄成为各品牌标配 ...... 3 1.2. 高倍光学变焦混合数字变焦，华为新机型有望引领手机像素新潮流 ...... 4 2. 汽车、安防领域成为 CMOS 芯片新增长机会 ...... 7 2.1. 受益汽车 ADAS 系统与安防 AI 新需求，细分摄像头领域增长迅速 ...... 7 3. 疫情不改 CIS 市场供需紧张局面 ...... 9 3.1. 高端 CIS 市场 40MP 以上产品需求增长迅速 ...... 9 4. 产品覆盖齐全，新品迭代加速，韦尔（豪威）迎来发展机遇 ...... 10 4.1. 产品覆盖齐全，48MP、64MP 产品陆续推出，与领先厂商差距缩小 ...... 10 4.2. 受益供不应求，公司量价同步提升，盈利水平进一步提高 ...... 12 5. Synaptics TDDI 业务顺利收购，丰富产品布局 ...... 13 5.1. Synaptics 客户包括苹果、华为、小米等手机品牌，市场认可度高 ...... 13 6. 投资建议（Synaptics 未并表） ...... 14 6.1. 预测 2020-2022 年营业收入 208.43 亿、256.56 亿、309.96 亿 ...... 14 7. 风险提示 ...... 15
图表目录
图表 1：华为 P40 系列摄像头规格 ...... 3 图表 2：智能手机后置摄像头数量 ...... 4 图表 3：智能手机摄像头预测 ...... 4 图表 4：各品牌三摄渗透率 ...... 4 图表 5：智能手机后置摄像头数量 ...... 4 图表 6：Dxomark 高分智能手机规格 ...... 5 图表 7：2017-2019 年 20MP 以上智能手机像素分布 ...... 6 图表 8：华为多反射潜望式镜头示意图 ...... 7 图表 9：ADAS 系统示意图 ...... 8 图表 10：Yole 预测 CIS 各应用领域出货量（单位：M units） ...... 8 图表 11：2018 年 CIS 产能分布...... 9 图表 12：三层堆栈结构图...... 9 图表 13：CIS 主要厂商 wafer 产能展望（单位：万片/月） ...... 10 图表 14：豪威最新发布 64MP 产品 OV64C ...... 11 图表 15：豪威汽车用 CIS 芯片产品 ...... 12 图表 16：豪威安防用夜鹰技术示意图 ...... 12 图表 17：不同像素产品平均价格情况 ...... 12 图表 18：2019 年 CIS 产品结构 ...... 13 图表 19：2020 年 CIS 产品结构 ...... 13 图表 20：CIS 产品营收预测（百万元） ...... 13 图表 21：TDDI 全球出货量预测（单位：百万颗） ...... 14 图表 22：Synaptics TDDI 营收预测...... 14 图表 23：财务预测摘要 ...... 16
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1. 多摄手机成主流，CIS 高像素产品需求持续
1.1. 智能手机持续发布，高像素多摄成为各品牌标配
➢ 华为 P40 新发布，6-7 摄智能手机有望成为主流
2020 年 4 月起华为中国新款旗舰机 P40 及 P40 Pro 开售，搭载 3-4 个后置摄像
头与 2 个前置摄像头，同时后续 6 月将开售 P40 Pro+，搭载目前数量最多的 7 个摄
像头。其中，P40 Pro 主摄为 1/1.28 英寸 5000 万像素 Quad-Bayer 图像传感器，是
华为迄今最大尺寸传感器，超广角镜头为 4000 万像素 1/1.54 英寸，远摄采用 1200
万像素 1/3.56 英寸传感器搭配 5x 光学变焦，Dxomark（相机评测网站）排名第一。
P40 Pro+在 Pro 基础上将搭载 5 后置摄像头，1200 万像素远摄被 800 万像素搭配
10 光学变焦与 3x 光学变焦取代。P40 摄像头配置从单一提升像素量以及 CMOS 尺
寸（如三星以及小米采用的 1 亿像素摄像头）变更为高光学变焦搭配高像素 CMOS
的方式，或将引领智能手机摄像改革的新方向。
图表 1：华为 P40 系列摄像头规格
来源：华为 P40 发布会，国联证券研究所
➢ 摄像头数量逐年增加，CIS 芯片需求持续走高
摄像头数量的增加可以让手机拍照实现更多功能，更加接近单反相机。按照“主
（主摄）广（广角）微 （微距）焦（变焦）虚（背景虚化）”需求，后置摄像头至少
需要 5 个，加上前置的 1-2 颗就是 6 个，并且算上未来有 3D 摄像头，所以一部手机
3 请务必阅读报告末页的重要声明
uZxXaZmWqUnNpM6McMbRpNnNpNmMiNrRqNkPpPtM9PqRpONZmOyQvPoNyR 公司深度研究
极限需要搭载 7-8 颗摄像头。根据 Yole 数据，在 2019 年，每部智能手机摄像头的平
均数量为 2.5 个，从 2019 年到 2021 年，年复合增长率将从 6.5％增长到 7.8％，预
计到 2024 年，每部手机的摄像头的平均数量将达到 3.4 个。
图表 2：智能手机后置摄像头数量 图表 3：智能手机摄像头预测
Single dual Triple Quad 100%
80%
60%
40%
20%
0% Y18Q1 Y18Q3 Y19Q1 Y19Q3
来源：群智咨询，国联证券研究所 来源：Yole，国联证券研究所
19H2 后，各品牌厂商新发布的机型中，中低端手机三摄成为主流选择，旗舰机
四摄渗透率也在逐步提高。根据 Counterpoint 数据，各品牌中，三星三摄以上渗透
率最高，达到 27%，华为 23%。
图表 4：各品牌三摄渗透率 图表 5：智能手机后置摄像头数量
品牌三摄渗透率 前置双摄 后置单摄 后置双摄 后置三摄 后置四摄 30% 100%
25% 80%
20% 60%
15% 40%
10% 20%
0% 5% 2018 2019 2018 2019 2018 2019 2018 2019 2018 小米（含 华为 荣耀 OPPO（含 VIVO 0% Redmi） Realme） （含 HMD 小米 LG vivo 华为 三星 IQOO）
来源：counterpoint，国联证券研究所 来源： counterpoint ，国联证券研究所
1.2. 高倍光学变焦混合数字变焦，华为新机型有望引领手机像素新潮流
➢ 为追求 Dxomark 分数排名，提升用户拍照体验，各品牌旗舰机不断提高摄像头 像素
我们整理了 Dxomark 分数前 10 名手机摄像头数据，可以看到各品牌新发行的 旗舰机主摄像素在不断提高，小米 Mi10 Pro 以及三星 Galaxy S20U 主摄更是采用 108MP 摄像头。对于其他品牌而言，40MP/48MP 成为新品旗舰手机主流配置。同 时，由于自拍潮流的需求，前置摄像头像素也在同步提高，自 2019 年开始前置 20MP 以上规格手机开始放量，根据 IDC 的数据，2019 年前置 32MP 摄像头手机出货量超
4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究
其他规格稳居第一，达约 7000W 部。
图表 6：Dxomark 高分智能手机规格 手机品牌 后置摄像头 前置摄像头 价格 发布时间 DXO 评分 Huawei P40 Pro 50MP 主摄，1/1.28'' 32MP， 5,988 2020 年 4 月 128 40MP 超广角，1/1.54'' ToF 3D camera 12MP 远摄 ToF 3D camera Oppo Find X2 Pro 48MP 主摄，1/1.4'' 32MP 6,999 2020 年 3 月 124 48MP 超广角，1/2'' 13MP 远摄 Xiaomi Mi 10 Pro 108MP 主摄，1/1.33'' 20MP 4,999 2020 年 2 月 124 12MP 近距远摄，1/2.6'' 8MP 远距远摄，1/4.4'' 20MP 超广角，1/2.8'' Samsung S20 Ultra 108MP 主摄，1/1.33'' 40MP 9999 2020 年 1 月 - 48MP 长焦 12MP 超广角 ToF 3D camera Huawei Mate 30 Pro 5G 40MP 主摄，1/1.7'' 32MP 6899 2019 年 9 月 123 40MP 超广角，1/1.54'' 8MP 远摄，1/4'' ToF 3D camera Honor V30 Pro 40MP 主摄，1/1.7'' 32MP 4199 2019年 11 月 122 12MP 超广角 8MP 8MP 远摄，1/4'' Xiaomi Mi CC9 Pro 108MP 主摄，1/1.33'' 32MP 3499 2019年 10 月 121 12MP 长焦，1/2.6'' 8MP 超长焦，1/4.4'' 20MP 超广角，1/2.8'' 微距摄像头 Apple iPhone 11 Pro Max 12MP 主摄，1/2.55'' 12MP 8699 2019 年 8 月 117 12MP 超广角 12MP 远摄，1/3.4'' 三星 Galaxy Note 10+ 5G 12MP 主摄 10MP 7999 2019 年 8 月 117 16MP 超广角 12MP 远摄 ToF 3D camera Huawei P30 Pro 40MP 主摄，1/1.7'' 32MP 5488 2019 年 3 月 116 8MP 远摄 20MP 超广角 Samsung Galaxy S10 5G 12MP 主摄 10MP 8893 2019 年 8 月 116 12MP 长焦 16MP 超广角镜头 ToF 3D camera
来源：Dxomark，国联证券研究所
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图表 7：2017-2019 年 20MP 以上智能手机像素分布
20-30MP 30-40MP 40-60MP 60-100MP
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0% 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3
来源：IDC，国联证券研究所
➢ 华为新发布 P40 Pro+，有望引领手机像素新潮流
智能手机变焦有三种方式，光学变焦、数码变焦以及混合变焦。光学变焦是利用 镜头控制场景中的光线来实现放大和缩小，数码变焦基本上是对原有画面进行场景切 割，也就是放大照片，混合变焦即结合光学变焦与数码变焦。数码变焦放大画面是以 分辨率与图像画质为代价，而光学变焦拍摄得到的是无损照片，在拍摄远景的场景中 具有突出的优势。
华为在去年发布的 P30 Pro 上率先采取了潜望式镜头设计，实现 5 倍光学变焦， 在软件上搭配“视场融合”系统，将光学变焦和算法驱动的数字变焦相结合，在超远 变焦场景中达到了很好的成像效果。
以往光学变焦提升困难主要体现在光学镜头倍数提升的同时会侵占本就拥挤的 相机模组空间，华为在最新发布的 P40 Pro+上搭载了 10 倍光学变焦，结构上采用多 反射潜望式镜头，光路提升 178%，在 P30 基础上又一次做出了突破，成为业界最高、 也是唯一支持 10 倍纯光学变焦的手机，有望引领行业重视光学变焦，优化光学模组。 同时，由于光学变焦定焦特性，在搭载高倍光学变焦时一般需要搭配低倍光学变焦 以达到平稳过度的效果，促使后置摄像头数量有进一步提升的需求。
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图表 8：华为多反射潜望式镜头示意图
来源：华为 P40 发布会，国联证券研究所
但是，由于光学变焦是作为远摄镜头，在不侵占主摄以及其他镜头的需求下一般 妥协采用较低像素 CIS，如华为采用 8MP 搭配 10 倍光学变焦，12MP 搭配 5 倍光学 变焦（P40 Pro）， OPPO 采用 13MP 搭配 5 倍光学变焦。我们预计，高倍光学变焦 搭配低倍会成为下一代手机相机的提升方向，从而直接增加对中端像素 CIS 产品如 8MP、12-13MP 等的数量需求。且由于搭载镜头数量的增加，主摄像素更迭速度预 计放缓，48MP-64MP 仍是 2020-2021 年各品牌旗舰机主流选择。
2. 汽车、安防领域成为 CMOS 芯片新增长机会
2.1. 受益汽车 ADAS 系统与安防 AI 新需求，细分摄像头领域增长迅速
➢ ADAS 系统带动车载摄像头需求增加，汽车应用领用 CIS 有望高速增长
视觉系 ADAS 利用摄像头能够实现路标、行人以及车辆识别、车道线感应等多 种功能。高端汽车的各种辅助设备配备的摄像头可多达 8 个，用于辅助驾驶员泊车或 触发紧急刹车。Mcnex 公司预测，如果摄像头未来取代侧视镜时，汽车上的摄像头 将可能达到 12 个。而随着智能汽车技术和无人驾驶技术的发展，L3 以上智能驾驶车 型对摄像头的需求将增加。
7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究
图表 9：ADAS 系统示意图
来源：国联证券研究所
➢ AI 应用、暗光应用推动安防 CIS 芯片增长
安防领域新增人脸识别、物体识别需求，分辨率提高成为必然发展趋势。同时， 暗光或夜晚环境下，需要提升红外灵敏度，以提高监控视频的效果。安防领域摄像头 目前 1080P 已经成为主流，正逐步向 2K/4K 发展。
根据 Yole 预测，2017-2022 年汽车和安防领域 CIS 出货量 CAGR 将达到 26% 和 21%，领先手机 9%的增长率。汽车和安防领域将成为 CIS 需求量提升最多的终 端应用场景。
图表 10：Yole 预测 CIS 各应用领域出货量（单位：M units）
9000 Mobile Consumer Computing Automotive Medical Security Industrial/Space/Defence
8000
7000
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e
来源：Yole，国联证券研究所
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3. 疫情不改 CIS 市场供需紧张局面
3.1. 高端 CIS 市场 40MP 以上产品需求增长迅速
➢ 高端 CIS 市场需求增长点为 48MP、64MP 以及 40MP/50MP 定制化需求
IDC 数据显示，2019 年 CIS 市场主要为 40-60MP 产品，30-40MP 产品、64MP 产品增速明显。其中 40-60MP 包含 48MP 标准品以及 CIS 厂商根据不同手机厂商需 求定制的 40MP/50MP 产品，40-60MP 系列产品是 2019 年各品牌中高端旗舰机的主 力配置产品，2019 年需求明确，且 48MP 下沉 2000 元以下机型，市占率进一步提 升。同时，由于各厂商相机模组搭配不同摄像头配置，空间布局各有不同，因此推动 了对 CIS 尺寸定制化的需求。30-40MP 产品 2019 年主要替代的是 2018 年前置摄像 头主力配置 20-30MP。伴随自拍潮流的兴起各手机厂商前置摄像头普遍启用 32MP 产品，推动 32MP 产品 2019 年快速增长。64MP 产品作为旗舰机主摄最新选择之一， 在索尼三星推出 64MP 产品后不断扩大其市占率，提高智能手机主摄水平。
➢ 供给端高像素 CIS 产品技术 4 家垄断，产能扩张不及市场需求增长
供给端方面，从 19H2 开始，由于像素重排（re-mosaic）技术的革新，即 Quad Bayer 阵列替代传统 Bayer 阵列，高像素 48MP 产品相比原有 4*12MP 产品提升明 显，手机配置上 48MP 成为主流。但是，Quad Bayer 技术目前仍只有索尼、三星、 豪威和 SK 海力士掌握，其中索尼、三星、SK 海力士都为 IDM 模式，优点是产线成 熟，但应对下游需求迅速扩张时产能提升明显不足，导致 CIS 高端像素市场供不应 求。结合 Yole 数据以及 IDC 细分像素市场数据，2020 年相比 2019 年需求增量为 4.83 亿颗，预计由于高端像素的不断推动，40MP 以上占比提高，由 2019 年的约 50% 增长为 60%，对应 40MP 以上新增需求为 2.90 亿颗。
图表 11：2018 年 CIS 产能分布 图表 12：三层堆栈结构图
联电, 其他, 0.02% 2.70% 滨松, 索尼, 0.05% 34.34% 意法, 佳能, 0.07% 0.17%
韩国东部, 三星, 0.97% 28.56% 塔尔松下, 中芯国际, 2.15% 8.24% SK海力士, 台积电, 3.34% 19.39%
来源：Yole，国联证券研究所 来源：索尼官网，国联证券研究所
以豪威 48MP 产品 OV48B（1/2’’，0.8um）为测算标准，Die size 为 30.72mm2，
9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究
一片 12 英寸 wafer 切割数约为 1300 颗。考虑 Sony 此前推出的双层堆栈结构 （CIS+ISP）和三层堆栈结构（CIS+DRAM+ISP），一片 12 英寸 wafer 切割数约为 650 颗，对应产能需求 45 万片/年，即 3.7 万片/月。实际中由于 CIS 底面积越大， 进光量越高，噪点越少，成像质量越好，CIS 往往需求更大的底面积，一片 wafer 产 出会进一步降低。考虑实际情况，我们上浮产能需求 20%，对应产能需求约为 4.5 万片/月。
我们整理了索尼、三星、豪威、SK 海力士的产能情况，2020 年新增产能 5 万 片/月，但是考虑到测算时只计算了 40MP 以上新增需求，实际情况 40MP 以下出货 量仍然有绝对数量需求，索尼等厂商的部分产能仍需用于 40MP 以下 CMOS 芯片， 可以说供需情况仍未得到解决。即使考虑疫情导致消费电子整体下滑，新增供给仍低 于新增需求。供需真正缓解预计需要到 2021 年各厂商扩产项目开始正式量产，新增 产能显著提升。
图表 13：CIS 主要厂商 wafer 产能展望（单位：万片/月） 2018 2019 2020 索尼 10 11 12 自有 Fab 三星 5 6 7.5 自有 Fab 豪威 3.9 5 6.5 华力、台积电、中芯国际等 SK 海力士 0.2 1 2 自有 Fab
来源：IHS Markit，国联证券研究所
目前索尼计划在未来 3 年内投资 7000 亿日元，用于扩建新厂房，包括长崎建造 新的 CIS 晶圆厂，还首度将 CIS 订单释放给台积电，8 月试产，初期月产能 2 万片， 并于 2021 年第 1 季度量产。海力士和三星则计划将部分存储器产能转化为 CIS。
4. 产品覆盖齐全，新品迭代加速，韦尔（豪威）迎来发展机遇
4.1. 产品覆盖齐全，48MP、64MP 产品陆续推出，与领先厂商差距缩小
➢ 豪威科技产品体系完善，2 月推出 64MP 产品，加速追赶领先厂商
豪威科技产品线涵盖 1MP 以下至 64MP，涵盖智能手机、汽车、安防、医疗等 领域。其中值得关注的是 2019Q2 后陆续推出的 32MP、48MP 系列，以及 2020 年 2 月推出的 64MP 系列产品 OV64C（1/1.7’’，0.8um）。 OV64C 采用豪威的 PureCel Plus 晶片堆叠技术和电子图像稳定 (EIS)技术，可为手机提供用于全分辨率 Bayer 输出的四合一硬件像素还原算法、数字裁剪变焦以及针脚数量更少但吞吐量更大的 CPHY 接口。
10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究
图表 14：豪威最新发布 64MP 产品 OV64C
来源：豪威科技官网，国联证券研究所
前文已经介绍，48MP 是迈向高像素领域的关卡，豪威突破 48MP 技术领域后， 在 64MP 以及未来的 108MP 等高像素领域的追赶将会加速，与龙头索尼和三星的距 离将进一步缩小。
我们预计，由光学变焦带来的摄像头数量增加会进一步压缩主摄 CIS 尺寸，新 发布旗舰智能手机主摄更迭速度预计放缓，108MP 需求放缓的同时 48MP 与 64MP 的高需求仍将持续，并且高光学倍数搭配的中端 CIS 需求（如 12-13MP）会得到改 善。豪威科技在中端和 48MP 领域的技术积累充足，市占率有望得到巩固。并且在 最高 CIS 像素渗透放缓的条件下公司可以得到更充分的时间追赶领先厂商，缩短技 术差距。
其次作为高像素 CIS 赛道玩家中仅有的 Fabless 公司，相比索尼扩产升级需要 大幅增加资本开支，fabless 轻资产模式与下游晶圆代工厂合作紧密，产能扩张迅速， 公司有望进一步缩小与索尼的差距。
同时，豪威也将受益于安防与汽车领域的强劲需求。豪威在汽车领域推出 OV9284（1MP）、 OV2778（2MP）以及 OX08B（8MP）系列，保障在各种光照条 件下能采集优异的前视图像。根据安防所处的暗光或夜晚环境，豪威的夜鹰技术能够 在更进的监控距离下获得清晰的监控画质。同时，仅需最小程度照明—可降低系统能 耗且延长安防摄像设备的使用寿命。豪威目前在汽车 CIS 领域市占率仅次于安森美， 在安防领域仅次于索尼。
11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究
图表 15：豪威汽车用 CIS 芯片产品 图表 16：豪威安防用夜鹰技术示意图
来源：豪威科技官网，国联证券研究所 来源：豪威科技官网，国联证券研究所
4.2. 受益供不应求，公司量价同步提升，盈利水平进一步提高
➢ 手机高像素 CIS 的进一步渗透叠加其他领域的快速增长，公司出货量有望提高
从产品像素结构来看，2019 年由于 48MP 产品新推出，在数量上还未开始起步， 公司主要销售产品仍以 40MP 以下中端 CIS 产品为主。我们考虑 2019 年公司对 48MP 产品的进一步更新迭代，叠加 2020 年初发布的 64MP 产品，公司在手机单机 ASP 有望进一步提升，2020 年盈利能力相比 2019 年有大的提高。
根据 TSR 和 Yole 数据，48MP 行业单价在 6 美金左右，64MP 单价在 9 美金左 右。相比低像素产品，高端像素产品的价格呈倍数增长。
图表 17：不同像素产品平均价格情况
9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2m 8m 12m 16m 32m 48m 64m
来源：TSR，Yole，国联证券研究所
➢ 预计 2020 年高像素产品占比将大幅提高，带动公司收入与利润同步增长
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图表 18：2019 年 CIS 产品结构 图表 19：2020 年 CIS 产品结构
64MP 8MP 8MP 0% 2MP 1% 2% 2MP 7% 48MP 12MP 64MP 12% 10% 9% 18%
12MP 32MP 25% 16MP/20 16% MP/24MP 48MP 21% 27% 16MP/20 MP/24MP 32MP 35% 17%
来源：国联证券研究所推算 来源：国联证券研究所推算
图表 20：CIS 产品营收预测（百万元）
2019 2020E 2021E 2022E 64MP - 2932.50 48MP 977.88 4554.00 32MP 2444.71 2811.42 16MP/20MP/24MP 3422.60 3422.60 12MP 1574.05 1574.05 8MP 175.34 175.34 2MP 1184.27 1184.27 - 总计 9778.85 16654.17 21005.33 25762.60 - CIS 市场总量 117624.30 128160.60 140035.50 151544.70 市占率 8.31% 12.99% 15.00% 17.00%
来源：IHS Markit，国联证券研究所
5. Synaptics TDDI 业务顺利收购，丰富产品布局
5.1. Synaptics 客户包括苹果、华为、小米等手机品牌，市场认可度高
2020 年 4 月韦尔股份 1.2 亿美元收购 Synaptics TDDI（显示触控驱动集成）业 务完成。TDDI 是由 Synaptics 2014 年提出的概念，使移动电子设备更轻薄、续航更 久、成本更低、显示效果更好。经过多年 Synaptics 的推动，TDDI 技术已经成为移 动终端显示及触控的主流技术，并在快速扩大渗透率。相比显示驱动和触控分离， TDDI 有结构简单、节省成本、简化设计流程等优势。数据显示，2015 年全球 TDDI 出货量仅为 800 万颗，2016 年升至 5000 万颗，2018 年达到 4.14 亿颗，2019 年 5.15 亿颗。TDDI 主要玩家有 Synaptics，台湾的联咏、敦泰、奇景等，韩国三星、Silicon Works 等原驱动 IC 厂商也加码 TDDI 市场。
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图表 21：TDDI 全球出货量预测（单位：百万颗）
Synaptics Focaltech Novatek Others 600
500
400
300
200
100
0 2016 2017 2018 2019F
来源：定锚投资随笔，国联证券研究所
TDDI 目前主要应用于智能手机 LCD 屏。高端智能手机搭载的 AMOLED 屏由于 on-cell 技术仍大多采用传统的 DDI 驱动。智能手机对触控要求较高，为了避免触控 层对 AMOLED 电极造成干扰，触控层无法整合成 in-cell 设计。由于 TDDI 成本比 DDI 成本低很多，各品牌仍十分重视 AMOLED 上实现 TDDI，三星 Galaxy Note 10+ 5G 的 super AMOLED 屏实现了 TDDI 技术，有望推动 TDDI 在 AMOLED 市场的增 长。
由于 2019 年美国对华为的一系列制裁行动，华为和国内其他品牌在选择美商时 更加慎重，Synaptics 因此丢失国内手机厂商的部分订单，联咏从中受益。在韦尔收 购 Synaptics TDDI 业务后，有望与国内厂商重新协同，抢占联咏、敦泰等台企 TDDI 订单，市占率大幅提升。
图表 22：Synaptics TDDI 营收预测 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E TDDI 出货量（百万颗） 177 414 525 630 743.4 802.87 TDDI 增长率 121.25% 133.90% 26.81% 20% 18% 8% Synaptics 出货量（百万颗） 100 140 161 252 334.53 401.44 Synaptics 市占率 56.50% 33.82% 30.67% 40% 45% 50% Synaptics TDDI 营收（百万元） 2227.67 3478.97 4618.33 5541.99
来源：IHS Markit，国联证券研究所
同时，韦尔股份收购 Synaptics TDDI 业务可以与豪威 CIS 芯片协同发展，显示 触控与 CIS 光学结合，加速切入屏下摄像头领域，有望推出全面屏屏下前摄的解决 方案。
6. 投资建议（Synaptics 未并表）
6.1. 预测 2020-2022 年营业收入 208.43 亿、256.56 亿、309.96 亿
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多摄叠加高像素 CIS 需求持续，CIS 缺口有望持续。20H1 各品牌新手机多摄势 头持续，高端旗舰手机 5-6 摄成为主流，中低端 3-4 摄持续渗透，CIS 需求旺盛。高 像素 CIS 供需不平衡，龙头企业掌握核心技术成为稀缺供应方，叠加堆栈式方案以 及芯片 Die Size 提高，wafer 消耗大幅提高，产能供给仍存在缺口。
突破高像素技术壁垒，新品持续发布，高毛利产品开始量产。TDDI 业务营收预 计大幅增长，同时 TDDI 业务与豪威产品协同发展，公司有望在屏下光学继续突破。 公司 48MP 与 64MP 新品的持续推出，有效推高公司 ASP 与毛利率，与 TDDI 业务 协同有望推出屏下光学整合方案。收购 TDDI 业务后国内订单有望抢占台企原有订单， TDDI 营收预计大幅增长。
我们预计，在高像素领域和 TDDI 业务方面公司将有显著增长，不考虑 TDDI 业 务，公司 2020-2022 年营收预计为 208.43 亿、256.56 亿、309.96 亿，增长率为 52.90%、 23.09%、20.82%；归母净利润 26.12 亿、37.68 亿、52.57 亿，增长率 469.10%、 44.21%、39.53%；对应 2020-2022PE 为 69x、48x、34x。TDDI 业务并表后营收预 计为 243.22 亿、302.74 亿、365.38 亿，增长率为 53.41%、24.47%、20.69%；归母 净利润 30.84 亿、43.92 亿、60.20 亿，增长率 571.65%、42.44%、37.05%；对应 2020-2022PE 为 59x、41x、30x。考虑到公司光学赛道产品整合以及行业持续景气， 给予公司 2020 年 65x 估值（计入 TDDI 业务），给予推荐评级。
7. 风险提示
下游终端产品受疫情影响不达预期，产品更新迭代进展不达预期。
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图表 23：财务预测摘要 Table_Excel2
资产负债表 利润表
单位:百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 单位:百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E
货币资金 475.73 3,160.60 4,112.75 5,773.60 9,351.94 营业收入 3,963.5 13,631.6 20,842.5 25,655.5 30,996.1
应收账款+票据 987.23 2,576.36 2,908.84 3,843.03 4,314.35 营业成本 3,035.61 9,897.717 14,161.14 16,889.88 19,665.59
预付账款 124.68 326.08 318.85 450.35 445.26 营业税金及附加 12.102 16.78 44.273 54.503 65.846 存货 918.75 4,366.45 3,186.15 4,320.43 5,512.35 营业费用 86.42 401.51 568.99 700.38 846.18
其他 99.80 439.29 439.29 439.29 439.29 管理费用 445.00 730.62 3,126.38 3,848.34 4,649.43
流动资产合计 2,618.7 10,880.6 10,977.7 14,838.5 20,075.0 财务费用 52.87 274.48 25.90 -44.85 -103.79
长期股权投资 576.477 24.387 24.387 24.388 24.387 资产减值损失 90.10 -248.68 0.00 0.00 0.00 固定资产 215.36 1,587.77 1,523.20 1,459.99 1,390.12 公允价值变动收益 -0.67 60.54 0.00 0.00 0.00
在建工程 0.00 91.96 100.00 100.00 110.00 投资净收益 -127.34 -1,843.6 0.00 0.00 0.00
无形资产 75.32 1,333.88 1,413.35 1,476.11 1,498.88 其他 -127.34 -1,843.63 0.00 0.00 0.00
其他非流动资产 1,047.6 3,557.56 3,551.49 3,522.82 3,494.75 营业利润 -13.97 -1,067.43 2,915.86 4,207.39 5,872.97
非流动资产合计 1,914.70 6,595.56 6,612.41 6,583.31 6,518.13 营业外净收益 132.10 1,843.779 4.86 4.86 4.86
资产总计 4,533.56 17,476.2 17,590.1 21,421.8 26,593.2 利润总额 118.12 776.28 2,920.72 4,212.25 5,877.83
短期借款 1,599.73 1,654.182 0.009 0.009 0.000 所得税 6.56 77.53 291.30 420.46 587.01
应付账款+票据 380.200 1,881.59 1,355.24 1,715.63 2,217.48 净利润 111.56 698.75 2,629.42 3,791.79 5,290.82
其他 867.24 4,069.75 4,023.06 4,118.24 4,076.86 少数股东损益 -23.12 239.64 16.63 23.98 33.46
流动负债合计 2,847.1 7,605.52 5,378.30 5,833.87 6,294.34 归属于母公司净利 134.68 459.11 2,612.79 3,767.81 5,257.36
长期带息负债 42.004 928.00 928.00 928.00 928.00 润
长期应付款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率
其他 0.00 987.32 987.32 987.32 987.32 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E
非流动负债合计 42.00 1,915.32 1,915.32 1,915.32 1,915.32 成长能力
负债合计 2,889.1 9,520.84 7,293.62 7,749.19 8,209.66 营业收入 64.74% 243.93% 52.90% 23.09% 20.82%
少数股东权益 8.834 28.98 45.61 69.59 103.04 EBIT 2.70% 503.61% 184.75% 41.78% 38.78%
股本 455.81 863.66 863.66 863.66 863.66 EBITDA 10.30% 662.93% 112.42% 37.21% 35.37%
资本公积 501.86 6,000.26 6,000.26 6,000.26 6,000.26 归属于母公司净利 2.36% 240.88% 469.10% 44.21% 39.53%
留存收益 677.89 1,062.47 3,387.02 6,739.18 11,416.5 润获利能力
股东权益合计 1,644.3 7,955.38 10,296.5 13,672.7 18,383.57 毛利率 23.41% 27.39% 32.06% 34.17% 36.55%
负债和股东权益总 4,533.58 17,476.2 17,590.16 21,421.80 26,593.41 净利率 2.81% 5.13% 12.62% 14.78% 17.07%
计 3 2 8 9 9 ROE 8.23% 5.79% 25.49% 27.70% 28.76%
现金流量表 ROIC 14.79% 29.19% 32.64% 45.75% 51.21%
单位:百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 偿债能力
净利润 112.65 647.29 2,624.28 3,786.65 5,285.68 资产负债 63.73% 54.48% 41.46% 36.17% 30.87% 折旧摊销 40.23 577.80 485.14 532.11 579.18 流动比率 0.92 1.43 2.04 2.54 3.19
财务费用 59.32 305.27 1.29 -69.46 -128.40 速动比率 0.56 0.80 1.37 1.73 2.24
存货减少 -411.61 -590.55 1,180.29 -1,134.2 -1,191.9 营运能力
营运资金变动 -73.36 -642.29 -898.29 -610.128 -5.771 应收账款周转率 4.05 5.34 7.33 6.76 7.33
其它 279.17 532.44 0.00 0.00 0.00 存货周转率 3.30 2.27 4.44 3.91 3.57
经营活动现金流 6.40 829.95 3,392.72 2,504.90 4,538.77 总资产周转率 0.87 0.78 1.18 1.20 1.17
资本支出 87.68 743.31 500.00 500.00 510.00 每股指标（元）
长期投资 1,745.0 1,019.27 2.00 3.00 4.00 每股收益 0.16 0.53 3.03 4.36 6.09
其他 286.871 34.74 5.14 5.14 5.14 每股经营现金流 0.01 0.96 3.93 2.90 5.26
投资活动现金流 -1,545.8 -1,727.8 -496.86 -497.86 -508.86 每股净资产 1.89 9.18 11.87 15.75 21.17
债权融资 1,089.32 1,017.414 -1,654.1 0.00 0.00 估值比率
股权融资 9.257 380.10 0.008 0.00 0.00 市盈率 1,342.7 393.90 69.21 48.00 34.40
其他 64.44 -277.40 -289.52 -346.19 -451.57 市净率 110.572 22.82 17.64 13.29 9.89
筹资活动现金流 1,163.0 1,120.11 -1,943.7 -346.19 -451.57 EV/EBITDA 460.32 112.83 52.46 37.94 27.51
现金净增加额 -379.647 219.98 952.151 1,660.85 3,578.34 EV/EBIT 569.26 176.37 61.17 42.81 30.28 数据来源：公司报告、国联证券研究所
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分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有 观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投 资建议或观点有直接或间接联系。
投资评级说明 强烈推荐 股票价格在未来 6 个月内超越大盘 20%以上 推荐 股票价格在未来 6 个月内超越大盘 10%以上 股票 谨慎推荐 股票价格在未来 6 个月内超越大盘 5%以上 投资评级 观望 股票价格在未来 6 个月内相对大盘变动幅度为－10%～10% 卖出 股票价格在未来 6 个月内相对大盘下跌 10%以上 优异 行业指数在未来 6 个月内强于大盘 行业 中性 行业指数在未来 6 个月内与大盘持平 投资评级 落后 行业指数在未来 6 个月内弱于大盘
一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机 构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。 所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们 认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构 成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求， 在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务 状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券 及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不 应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意 见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管 理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。
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