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Table_First e p y T t r o p e R _ e l b a T | t s r i F _ e l b a T Table_First|Table_Summary Table_First|Table_ReportDate 2020 年 05 月 07 日 证 券 投资建议：Table_First|Table_Rating 推荐 韦尔股份（603501）\电子 研 首次覆盖 究 当前价格： 209.41 元 报 ——开启“芯”征程，光学龙头再起航 告 Table_First|Table_ MarketInfo 投资要点： 基本数据 总股本/流通股本（百万股） ➢ 光学赛道持续高景气，手机多摄渗透率提升，CIS供给缺口持续。20H1 864/156 流通 股市值（百万元） 各品牌新手机多摄势头持续，高端旗舰手机5-6摄成为主流，中低端3摄持 A 30,413 每股净资产（元） 10.49 续渗透，CIS需求旺盛。高像素CIS供需不平衡，龙头企业掌握核心技术成 资产负债率（%） 53.41 为稀缺供应方，叠加堆栈式方案以及芯片Die Size提高，wafer消耗大幅提 一年内最高/最低（元） 221.87/38.72 公 高，高像素CIS产能供给仍存在缺口。 司 Table_First|Table_Chart 深 一年内股价相对走势 度 ➢ 突破高像素技术壁垒，新品持续发布，高毛利产品开始量产。TDDI 300% 研 沪深300 韦尔股份 业务营收预计大幅增长，同时TDDI业务与豪威产品协同发展，公司有望在 200% 究 屏下光学继续突破。公司48MP与64MP新品的持续推出，有效推高公司 100% ASP与毛利率，与TDDI业务协同有望推出屏下光学整合方案。收购TDDI 0% 业务后国内订单有望抢占台企原有订单，TDDI营收预计大幅增长。 2019-04-18 2019-08-18 2019-12-18 -100% Table_First|Table_Author ➢ 在高像素领域和TDDI业务方面公司将有显著增长。不考虑TDDI业务， 马群星 分析师 执业证书编号：S0590516080001 公司2020-2022年营收预计为208.43亿、256.56亿、309.96亿，增长率为 电话：0510-85613163 52.90%、23.09%、20.82%；归母净利润26.12亿、37.68亿、52.57亿， 邮箱：[email protected] 增长率469.10%、44.21%、39.53%；对应2020-2022PE为69x、48x、34x。 Table_First|Table_Contacter TDDI业务并表后营收预计为243.22亿、302.74亿、365.38亿，增长率为 53.41%、24.47%、20.69%；归母净利润30.84亿、43.92亿、60.20亿，增长 率571.65%、42.44%、37.05%；对应2020-2022PE为59x、41x、30x。考虑到 公司光学赛道产品整合以及行业持续景气，给予公司2020年65x估值（计入 TDDI业务），给予推荐评级。 ➢ 风险提示：下游终端产品受疫情影响不达预期，产品更新迭代进展不 达预期。 Table_First|Table_RelateReport 相关报告 Table_First|Table_Summary |Table_Excel1 财务数据和估值 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3,963.51 13,631.67 20,842.54 25,655.58 30,996.19 增长率（%） 64.74% 243.93% 52.90% 23.09% 20.82% EBITDA（百万元） 210.23 1,603.95 3,407.15 4,674.89 6,328.60 净利润（百万元） 134.68 459.11 2,612.79 3,767.81 5,257.36 增长率（%） 2.36% 240.88% 469.10% 44.21% 39.53% EPS（元/股） 0.16 0.53 3.03 4.36 6.09 市盈率（P/E） 1,342.72 393.90 69.21 48.00 34.40 市净率（P/B） 110.57 22.82 17.64 13.29 9.89 EV/EBITDA 460.32 112.83 52.46 37.94 27.51 数据来源：公司公告，国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 1 公司深度研究 正文目录 1. 多摄手机成主流，CIS 高像素产品需求持续 ............................ 3 1.1. 智能手机持续发布，高像素多摄成为各品牌标配 ......................................3 1.2. 高倍光学变焦混合数字变焦，华为新机型有望引领手机像素新潮流 ..........4 2. 汽车、安防领域成为 CMOS 芯片新增长机会 ............................ 7 2.1. 受益汽车 ADAS 系统与安防 AI 新需求，细分摄像头领域增长迅速 ...........7 3. 疫情不改 CIS 市场供需紧张局面 ..................................... 9 3.1. 高端 CIS 市场 40MP 以上产品需求增长迅速 ............................................9 4. 产品覆盖齐全，新品迭代加速，韦尔（豪威）迎来发展机遇 ............. 10 4.1. 产品覆盖齐全，48MP、64MP 产品陆续推出，与领先厂商差距缩小 ...... 10 4.2. 受益供不应求，公司量价同步提升，盈利水平进一步提高 ...................... 12 5. Synaptics TDDI 业务顺利收购，丰富产品布局 ........................ 13 5.1. Synaptics 客户包括苹果、华为、小米等手机品牌，市场认可度高 ......... 13 6. 投资建议（Synaptics 未并表） .................................... 14 6.1. 预测 2020-2022 年营业收入 208.43 亿、256.56 亿、309.96 亿 ............. 14 7. 风险提示 ...................................................... 15 图表目录 图表 1：华为 P40 系列摄像头规格 ...............................................................................3 图表 2：智能手机后置摄像头数量 ................................................................................4 图表 3：智能手机摄像头预测 .......................................................................................4 图表 4：各品牌三摄渗透率 ...........................................................................................4 图表 5：智能手机后置摄像头数量 ................................................................................4 图表 6：Dxomark 高分智能手机规格 ...........................................................................5 图表 7：2017-2019 年 20MP 以上智能手机像素分布 ....................................................6 图表 8：华为多反射潜望式镜头示意图 .........................................................................7 图表 9：ADAS 系统示意图 ...........................................................................................8 图表 10：Yole 预测 CIS 各应用领域出货量（单位：M units） ....................................8 图表 11：2018 年 CIS 产能分布....................................................................................9 图表 12：三层堆栈结构图.............................................................................................9 图表 13：CIS 主要厂商 wafer 产能展望（单位：万片/月） ........................................ 10 图表 14：豪威最新发布 64MP 产品 OV64C ................................................................ 11 图表 15：豪威汽车用 CIS 芯片产品 ............................................................................ 12 图表 16：豪威安防用夜鹰技术示意图 ......................................................................... 12 图表 17：不同像素产品平均价格情况 ......................................................................... 12 图表 18：2019 年 CIS 产品结构 ................................................................................. 13 图表 19：2020 年 CIS 产品结构 ................................................................................. 13 图表 20：CIS 产品营收预测（百万元） ...................................................................... 13 图表 21：TDDI 全球出货量预测（单位：百万颗） ..................................................... 14 图表 22：Synaptics TDDI 营收预测........................................................................... 14 图表 23：财务预测摘要 .............................................................................................. 16 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 1. 多摄手机成主流，CIS 高像素产品需求持续 1.1. 智能手机持续发布，高像素多摄成为各品牌标配 ➢ 华为 P40 新发布，6-7 摄智能手机有望成为主流 2020 年 4 月起华为中国新款旗舰机 P40 及 P40 Pro 开售，搭载 3-4 个后置摄像 头与 2 个前置摄像头，同时后续 6 月将开售 P40 Pro+，搭载目前数量最多的 7 个摄 像头。其中，P40 Pro 主摄为 1/1.28 英寸 5000 万像素 Quad-Bayer 图像传感器，是 华为迄今最大尺寸传感器，超广角镜头为 4000 万像素 1/1.54 英寸，远摄采用 1200 万像素 1/3.56 英寸传感器搭配 5x 光学变焦，Dxomark（相机评测网站）排名第一。 P40 Pro+在 Pro 基础上将搭载 5 后置摄像头，1200 万像素远摄被 800 万像素搭配 10 光学变焦与 3x 光学变焦取代。P40 摄像头配置从单一提升像素量以及 CMOS 尺 寸（如三星以及小米采用的 1 亿像素摄像头）变更为高光学变焦搭配高像素 CMOS 的方式，或将引领智能手机摄像改革的新方向。 图表 1：华为 P40 系列摄像头规格 来源：华为 P40 发布会，国联证券研究所 ➢ 摄像头数量逐年增加，CIS 芯片需求持续走高 摄像头数量的增加可以让手机拍照实现更多功能，更加接近单反相机。按照“主 （主摄）广（广角）微 （微距）焦（变焦）虚（背景虚化）”需求，后置摄像头至少 需要 5 个，加上前置的 1-2 颗就是 6 个，并且算上未来有 3D 摄像头，所以一部手机 3 请务必阅读报告末页的重要声明 uZxXaZmWqUnNpM6McMbRpNnNpNmMiNrRqNkPpPtM9PqRpONZmOyQvPoNyR 公司深度研究 极限需要搭载 7-8 颗摄像头。根据 Yole 数据，在 2019 年，每部智能手机摄像头的平 均数量为 2.5 个，从 2019 年到 2021 年，年复合增长率将从 6.5％增长到 7.8％，预 计到 2024 年，每部手机的摄像头的平均数量将达到 3.4 个。 图表 2：智能手机后置摄像头数量 图表 3：智能手机摄像头预测 Single dual Triple Quad 100% 80% 60% 40% 20% 0% Y18Q1 Y18Q3 Y19Q1 Y19Q3 来源：群智咨询，国联证券研究所 来源：Yole，国联证券研究所 19H2 后，各品牌厂商新发布的机型中，中低端手机三摄成为主流选择，旗舰机 四摄渗透率也在逐步提高。根据 Counterpoint 数据，各品牌中，三星三摄以上渗透 率最高，达到 27%，华为 23%。 图表 4：各品牌三摄渗透率 图表 5：智能手机后置摄像头数量 品牌三摄渗透率 前置双摄 后置单摄 后置双摄 后置三摄 后置四摄 30% 100% 25% 80% 20% 60% 15% 40% 10% 20% 0% 5% 2018 2019 2018 2019 2018 2019 2018 2019 2018 小米（含 华为 荣耀 OPPO（含 VIVO 0% Redmi） Realme） （含 HMD 小米 LG vivo 华为 三星 IQOO） 来源：counterpoint，国联证券研究所 来源： counterpoint ，国联证券研究所 1.2. 高倍光学变焦混合数字变焦，华为新机型有望引领手机像素新潮流 ➢ 为追求 Dxomark 分数排名，提升用户拍照体验，各品牌旗舰机不断提高摄像头 像素 我们整理了 Dxomark 分数前 10 名手机摄像头数据，可以看到各品牌新发行的 旗舰机主摄像素在不断提高，小米 Mi10 Pro 以及三星 Galaxy S20U 主摄更是采用 108MP 摄像头。对于其他品牌而言，40MP/48MP 成为新品旗舰手机主流配置。同 时，由于自拍潮流的需求，前置摄像头像素也在同步提高，自 2019 年开始前置 20MP 以上规格手机开始放量，根据 IDC 的数据，2019 年前置 32MP 摄像头手机出货量超 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 其他规格稳居第一，达约 7000W 部。 图表 6：Dxomark 高分智能手机规格 手机品牌 后置摄像头 前置摄像头 价格 发布时间 DXO 评分 Huawei P40 Pro 50MP 主摄，1/1.28'' 32MP， 5,988 2020 年 4 月 128 40MP 超广角，1/1.54'' ToF 3D camera 12MP 远摄 ToF 3D camera Oppo Find X2 Pro 48MP 主摄，1/1.4'' 32MP 6,999 2020 年 3 月 124 48MP 超广角，1/2'' 13MP 远摄 Xiaomi Mi 10 Pro 108MP 主摄，1/1.33'' 20MP 4,999 2020 年 2 月 124 12MP 近距远摄，1/2.6'' 8MP 远距远摄，1/4.4'' 20MP 超广角，1/2.8'' Samsung S20 Ultra 108MP 主摄，1/1.33'' 40MP 9999 2020 年 1 月 - 48MP 长焦 12MP 超广角 ToF 3D camera Huawei Mate 30 Pro 5G 40MP 主摄，1/1.7'' 32MP 6899 2019 年 9 月 123 40MP 超广角，1/1.54'' 8MP 远摄，1/4'' ToF 3D camera Honor V30 Pro 40MP 主摄，1/1.7'' 32MP 4199 2019年 11 月 122 12MP 超广角 8MP 8MP 远摄，1/4'' Xiaomi Mi CC9 Pro 108MP 主摄，1/1.33'' 32MP 3499 2019年 10 月 121 12MP 长焦，1/2.6'' 8MP 超长焦，1/4.4'' 20MP 超广角，1/2.8'' 微距摄像头 Apple iPhone 11 Pro Max 12MP 主摄，1/2.55'' 12MP 8699 2019 年 8 月 117 12MP 超广角 12MP 远摄，1/3.4'' 三星 Galaxy Note 10+ 5G 12MP 主摄 10MP 7999 2019 年 8 月 117 16MP 超广角 12MP 远摄 ToF 3D camera Huawei P30 Pro 40MP 主摄，1/1.7'' 32MP 5488 2019 年 3 月 116 8MP 远摄 20MP 超广角 Samsung Galaxy S10 5G 12MP 主摄 10MP 8893 2019 年 8 月 116 12MP 长焦 16MP 超广角镜头 ToF 3D camera 来源：Dxomark，国联证券研究所 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 图表 7：2017-2019 年 20MP 以上智能手机像素分布 20-30MP 30-40MP 40-60MP 60-100MP 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 来源：IDC，国联证券研究所 ➢ 华为新发布 P40 Pro+，有望引领手机像素新潮流 智能手机变焦有三种方式，光学变焦、数码变焦以及混合变焦。光学变焦是利用 镜头控制场景中的光线来实现放大和缩小，数码变焦基本上是对原有画面进行场景切 割，也就是放大照片，混合变焦即结合光学变焦与数码变焦。数码变焦放大画面是以 分辨率与图像画质为代价，而光学变焦拍摄得到的是无损照片，在拍摄远景的场景中 具有突出的优势。 华为在去年发布的 P30 Pro 上率先采取了潜望式镜头设计，实现 5 倍光学变焦， 在软件上搭配“视场融合”系统，将光学变焦和算法驱动的数字变焦相结合，在超远 变焦场景中达到了很好的成像效果。 以往光学变焦提升困难主要体现在光学镜头倍数提升的同时会侵占本就拥挤的 相机模组空间，华为在最新发布的 P40 Pro+上搭载了 10 倍光学变焦，结构上采用多 反射潜望式镜头，光路提升 178%，在 P30 基础上又一次做出了突破，成为业界最高、 也是唯一支持 10 倍纯光学变焦的手机，有望引领行业重视光学变焦，优化光学模组。 同时，由于光学变焦定焦特性，在搭载高倍光学变焦时一般需要搭配低倍光学变焦 以达到平稳过度的效果，促使后置摄像头数量有进一步提升的需求。 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 图表 8：华为多反射潜望式镜头示意图 来源：华为 P40 发布会，国联证券研究所 但是，由于光学变焦是作为远摄镜头，在不侵占主摄以及其他镜头的需求下一般 妥协采用较低像素 CIS，如华为采用 8MP 搭配 10 倍光学变焦，12MP 搭配 5 倍光学 变焦（P40 Pro）， OPPO 采用 13MP 搭配 5 倍光学变焦。我们预计，高倍光学变焦 搭配低倍会成为下一代手机相机的提升方向，从而直接增加对中端像素 CIS 产品如 8MP、12-13MP 等的数量需求。且由于搭载镜头数量的增加，主摄像素更迭速度预 计放缓，48MP-64MP 仍是 2020-2021 年各品牌旗舰机主流选择。 2. 汽车、安防领域成为 CMOS 芯片新增长机会 2.1. 受益汽车 ADAS 系统与安防 AI 新需求，细分摄像头领域增长迅速 ➢ ADAS 系统带动车载摄像头需求增加，汽车应用领用 CIS 有望高速增长 视觉系 ADAS 利用摄像头能够实现路标、行人以及车辆识别、车道线感应等多 种功能。高端汽车的各种辅助设备配备的摄像头可多达 8 个，用于辅助驾驶员泊车或 触发紧急刹车。Mcnex 公司预测，如果摄像头未来取代侧视镜时，汽车上的摄像头 将可能达到 12 个。而随着智能汽车技术和无人驾驶技术的发展，L3 以上智能驾驶车 型对摄像头的需求将增加。 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 图表 9：ADAS 系统示意图 来源：国联证券研究所 ➢ AI 应用、暗光应用推动安防 CIS 芯片增长 安防领域新增人脸识别、物体识别需求，分辨率提高成为必然发展趋势。同时， 暗光或夜晚环境下，需要提升红外灵敏度，以提高监控视频的效果。安防领域摄像头 目前 1080P 已经成为主流，正逐步向 2K/4K 发展。 根据 Yole 预测，2017-2022 年汽车和安防领域 CIS 出货量 CAGR 将达到 26% 和 21%，领先手机 9%的增长率。汽车和安防领域将成为 CIS 需求量提升最多的终 端应用场景。 图表 10：Yole 预测 CIS

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