BRE Bank Securities BRE Bank Securities Raport analityczny Media s Cyfrowy Polsat Kupuj
Cena bieżąca 14,3 PLN s Cena docelowa 16,7 PLN Szacuje się, że liczba abonentów płatnej telewizji wzrośnie w drugim półroczu 2008 roku o blisko pół miliona użytkowników, z czego więk- szość padnie udziałem cyfrowych platform satelitarnych. W ciągu naj- s bliższych kilku lat baza abonentów platform powiększy się o dalsze 1,5 mln użytkowników. Choć dostrzegamy kilka czynników mogących Struktura akcjonariatu wpływać w przyszłości na zaostrzenie konkurencji pomiędzy dostaw- cami płatnej telewizji, to jednak uważamy, że dyskonto nałożone w s związku z nimi na obecną wycenę jest nieadekwatne do stopnia zagro- s żenia jakie w chwili obecnej sobą przedstawiają. W związku z tym wy- dajemy rekomendację kupuj z ceną docelową 16,7 PLN. Wzrost liczby abonentów s s Strategia dotycząca sektora s s s s s s s s s s s s s s s s s s s s s s s s s s s s Tłuste lata przed nami Profil spółki s s s s s s s s s s s s s s s s s s s s s s Ważne daty s s Wzrost konkurencji s s s s Kurs akcji Cyfrowego Polsatu na tle WIG s s s s s s s
s s s s s s s s s s s
s
(mln PLN) 2006 2007 2008P 2009P 2010P s
marża EBITDA 15,0% 20,8% 30,2% 35,4% 37,0% s Piotr Grzybowski s www.dibre.com.pl s s s s s s s s s s s BRE Bank Securities Cyfrowy Polsat
Charakterystyka działalno ści Cyfrowego Polsatu
Rynek płatnej telewizji w Polsce
Podmioty rynkowe Podstawowym źródłem przychodów spółki s ą przychody ze sprzeda ży usług płatnej telewizji. Obecnie niemal cało ść realizowanej przez Cyfrowy Polsat sprzeda ży pochodzi z tego segmentu. Pozostała cz ęść pochodzi z działalno ści zwi ązanej z zarz ądzaniem nieruchomo ści ą. Na polski rynek płatnej telewizji składaj ą si ę podmioty z trzech grup. Oprócz operatorów platform cyfrowych s ą to operatorzy telewizji kablowych oraz dostawcy telewizji w technologii internetowej (IPTV). Ł ącznie wszystkie te podmioty dostarczaj ą telewizj ę do według ró żnych źródeł od 7,5 mln do 8,2 mln gospodarstw domowych, przy czym rozbie żno ści dotycz ą przede wszystkim operatorów kablówek. Przy podawanej przez GUS szacowanej liczbie gospodarstw domowych na poziomie 14,1 mln oraz ocenianym przez AGB Nielsen na 99% udziale gospodarstw z odbiornikiem telewizyjnym w ich całkowitej ilo ści daje to wska źnik penetracji na poziomie od 54% do 59%.
Liczba u żytkowników płatnej telewizji w podziale na segmenty dystrybucji
5 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 telewizje kablowe platformy cyfrowe IPTV
2006 2007 1hY2008
Źródło: Cyfrowy Polsat, PIKE
Platformy Cyfrowe W Polsce funkcjonuj ą obecnie trzy platformy cyfrowe. Zdecydowanym liderem rynkowym jest Cyfrowy Polsat, który posiada licencje KRRiTV na bezprzewodowe rozprowadzanie kanałów telewizyjnych i radiowych od 2003 roku i na koniec pierwszego półrocza 2008 roku posiadał 2,29 mln abonentów. Drug ą co do wielko ści platform ą jest najstarsza na rynku Cyfra+, która operuje na polskim rynku od 1997 roku i posiada obecnie około 1,1 mln u żytkowników. Najmłodsza, a zarazem najmniejsza jest platforma ‘n’, której operatorem jest ITI Neovision, spółka b ędąca własno ści ą ITI (75% udziałów) i TVN (25% udziałów). Platforma ‘n’ funkcjonuje na polskim rynku od pa ździernika 2006 roku i na koniec pierwszego półrocza posiadała 326 tysi ęcy abonentów. Łącznie platformy cyfrowe maj ą zatem na chwil ę bie żą cą w swoim zasi ęgu 3,6 mln gospodarstw domowych. Przy podawanej przez GUS szacowanej liczbie gospodarstw domowych daje to wska źnik penetracji na poziomie 25,9%. Pomy ślny był zwłaszcza ubiegły rok kiedy to ł ącznie platformy zanotowały około 1,2 mln przył ącze ń, przy czym na Cyfrowy Polsat przypadało w tym okresie około 800 tys. nowych abonentów, około 250 tys. na platform ę ‘n’ oraz 150 tys. na Cyfr ę+.
Strategia rynkowa Ka żda z istniej ących w Polsce platform cyfrowych funkcjonuje na nieco odmiennym segmencie rynku. Najwy żej pozycjonowana Cyfra+ skupia si ę na segmencie premium. Jej grup ą docelow ą są klienci o wysokich dochodach zapewniaj ący wysoki średni miesi ęczny przychód na abonenta. Liczebno ść tej Grupy jest dosy ć mocno ograniczona i Cyfra+ przejawia najmniejszy potencjał wzrostu liczby u żytkowników bardziej koncentruj ąc si ę w swojej strategii na stałym powi ększaniu ARPU ni ż wzroście bazy abonenckiej. Nieco ni żej w drabince znajduje si ę platforma ‘n’, która koncentruje si ę na segmencie medium. Jej obecny średni przychód na abonenta wynosi około 56 PLN i spółka zamierza powi ększa ć go poprzez dostarczanie klientom nowych kanałów. Cech ą charakterystyczn ą platformy ‘n’ jest wprowadzenie jako pierwszy podmiot w Polsce usług dodanych do płatnej telewizji takich jak
12 wrze śnia 2008 2 BRE Bank Securities Cyfrowy Polsat
VOD. Grupa docelowa Cyfrowego Polsatu to w porównaniu do konkurentów mniej zarabiaj ąca cz ęść społecze ństwa. Zdecydowanie niższe jest te ż uzyskiwane ARPU, które wynosi w bie żą cym roku 35 PLN. Wynika to z celowej polityki, w ramach której Cyfrowy Polsat oferuje swoim użytkownikom dwa podstawowe pakiety usług: pakiet familijny i pakiet mini. Pakiet mini jest pakietem socjalnym, którego miesi ęczny koszt to 9,90 PLN, w ramach którego u żytkownik uzyskuje dost ęp do 20 polskich wszystkich zagranicznych kanałów FTA. Dro ższymi pakietami są pakiety familijne, które 37,90 PLN wzwy ż i w przeciwie ństwie do pakietu mini umo żliwiaj ą dokupowanie kolejnych pakietów tematycznych. W założeniu pakiet mini ma poszerza ć baz ę użytkowników i przywi ązywa ć abonentów do marki. Spółka nie przewiduje wzrostu ARPU w tym pakiecie, docelowo notuj ący awans materialny abonenci pakietu mini mieliby po prostu przechodzi ć do pakietu familijnego. Ten z kolei ma wbudowane opcje powi ększania liczby dost ępnych kanałów i jest nastawiony na stopniowy wzrost średnich przychodów na abonenta.
Liczba abonentów cyfrowych platform satelitarnych (w mln)
2,5
2
1,5
1
0,5
0 2006 2007 1hY2008
Cyfrowy Polsat Cyfra+ n'
Źródło: Cyfrowy Polsat
Operatorzy telewizji kablowych Rynek telewizji kablowych w Polsce jest bardzo rozdrobniony. Według danych KRRiTV w Polsce działa 630 operatorów kablówek. Liczba abonentów przez nich obsługiwanych waha si ę w zale żno ści od źródła. Według publikacji GUS telewizje kablowe maj ą około 3,8 mln abonentów, natomiast zgodnie z danymi podawanymi przez Polsk ą Izb ę Komunikacji Elektronicznej liczba ta wynosi około 4,5 mln klientów. Daje to ł ącznie współczynnik penetracji gospodarstw na poziomie 27,3% przy zastosowaniu danych GUS i 32,4% według danych PIKE. W dalszej cz ęś ci raportu b ędziemy si ę posługiwa ć danymi prezentowanymi przez PIKE. Mimo tak znacznej liczby podmiotów prym w segmencie wiedzie czterech głównych operatorów. Liderem rynkowym jest UPC, które według danych PIKE posiadało na koniec pierwszego kwartału 2008 roku około 1 mln abonentów. Kolejne w zestawieniu s ą: Vectra (660 tys. abonentów), Multimedia (640 tys. abonentów) i Aster z 370 tysi ącami u żytkowników. Pozostałe podmioty posiadaj ą poni żej 150 tysi ęcy klientów. Ostatnie lata były dla tego segmentu okresem stagnacji, w czasie którego liczba abonentów telewizji kablowych praktycznie stała w miejscu rozwijaj ąc si ę od 2002 roku w średnim tempie 1,8%. Wydaje si ę, że najbli ższe lata b ędą okresem konsolidacji telewizji kablowych, gdy ż mniejsze podmioty nie będą w stanie ponie ść znacznych kosztów inwestycji koniecznych do unowocze śnienia standardów przekazu i poprawienia jako ści oferowanych usług.
IPTV IPTV (Internet Protocol TV) jest najmłodszym kanałem dystrybucji płatnej telewizji. Na rynku polskim wdra ża go Telekomunikacja Polska. Obecnie usługa ta dost ępna jest w 42 miastach i na koniec drugiego kwartału 2008 roku posiadała 54 tys. abonentów, przy 40 tys. na koniec 2007 roku. W ramach IPTV Telekomunikacja współpracuje z Cyfr ą+ i dostarcza swoim użytkownikom podstawowy pakiet składaj ący si ę z 36 polskich i zagranicznych programów telewizyjnych oraz pakiety Cyfry+. Uruchomienie IPTV ogłosiły równie ż Netia i ITI Neovision, jednak jak dot ąd spółki nie podawały żadnych wyników sprzeda ży wspólnej usługi. Warunki współpracy s ą analogiczne do tych, które obowi ązuj ą pomi ędzy TP SA i Cyfr ą+: za pomoc ą sieci Netia dystrybuuje tre ści programowe otrzymane z platformy ‘n’. IPTV jest wci ąż w Polsce mało popularnym kanałem dystrybucji, jednak szybko zdobywaj ącym popularno ść na świecie. Na koniec pierwszego kwartału 2008 roku w skali całego globu z telewizji internetowej
12 wrze śnia 2008 3 BRE Bank Securities Cyfrowy Polsat
korzystało 15,4 mln abonentów, czyli ponad dwukrotnie wi ęcej ni ż w zeszłym roku w tym samym okresie. Najwi ęcej abonentów tej usługi znajduje si ę w Europie, gdzie IPTV posiadała na koniec pierwszego kwartału 8,4 mln u żytkowników. Kolejne miejsca zajmowały regiony Azji i Pacyfiku (2,6 mln), i Ameryki Północnej (2,3 mln).
Sytuacja finansowa spółki
Wyniki finansowe 2Q2008 Cyfrowy Polsat zaprezentował w drugim kwartale bardzo dobre wyniki finansowe. Przychody wzrosły ze 173,1 mln PLN do 277,3 mln PLN, tj. o 60,2%. Głównym czynnikiem wzrostu sprzeda ży była rosn ąca baza abonencka, która spowodowała wzrost przychodów z abonamentu ze 158,1 mln PLN do 236,2 mln PLN. Wyższe były te ż, wbrew tendencji z poprzednich kwartałów, przychody ze sprzeda ży i dzier żawy zestawów odbiorczych. Wynika to z wymiany na wi ększ ą skal ę dekoderów SD na dekodery HD i z tym zwi ązanymi wy ższymi jednostkowymi stawkami dzier żawnymi i sprzeda żowymi. Na wysok ą warto ść pozostałych przychodów operacyjnych wpłyn ęła natomiast kwota ok. 6 mln PLN od Nagravision z tytułu wymiany kart i dekoderów zwi ązanej ze zmian ą kodu dost ępu.
Wyniki Cyfrowego Polsatu w drugim kwartale i pierwszym półroczu 2008 roku IIQ 2008 IIQ 2007 zmiana 1hY 2008P 1hY 2007 zmiana przychody 277,3 173,1 60,2% 526,0 354,7 48,3% EBITDA 103,9 59,3 75,3% 192,6 107,7 78,9% EBIT 99,4 54,9 81,2% 182,9 98,7 85,4% zysk netto 79,8 47,6 67,6% 143,9 79,7 80,5% mar ża EBITDA 37,5% 34,2% 9,5% 36,6% 30,4% 20,6% mar ża EBIT 35,9% 31,7% 13,1% 34,8% 27,8% 25,0% mar ża netto 28,8% 27,5% 4,6% 27,3% 22,5% 21,7% Źródło: Cyfrowy Polsat
Koszty operacyjne wzrosły o 50,4%, a grupami kosztów, które w najwi ększym stopniu wpłyn ęły na t ę dynamik ę były koszty dystrybucji i marketingu (wzrost z 24,3 mln PLN do 45,1 mln PLN), koszty licencji programowych (z 35,6 mln PLN do 46,1 mln PLN) oraz koszt własny sprzedanych odbiorników (z 20,1 mln PLN do 31,6 mln PLN). Spodziewamy si ę, że równie ż w przyszło ści te grupy kosztowe b ędą szybko rosły i miały najwi ększy wpływ na osi ągane wyniki. Zwracamy przy tym uwag ę na korzystne zmniejszanie si ę dysproporcji pomi ędzy kosztami i przychodami z zestawów odbiorczych. Malej ąca ró żnica pomi ędzy tymi dwoma składnikami rachunku zysków i strat wynika z jednej strony z mniejszej dynamiki rynku, która przekłada si ę na mniejsz ą liczb ę dekoderów podlegaj ących subsydiowanej sprzeda ży, ale równie ż z ni ższych kosztów zwi ązanych z rozpocz ęciem produkcji własnej, o czym świadczy fakt, że spada nie tylko ró żnica, ale i relacja pomi ędzy kosztami i przychodami z zestawów odbiorczych. W efekcie omawianych zjawisk zysk operacyjny Cyfrowego Polsatu wzrósł do 99,4 mln PLN z 54,9 mln PLN przypisanych do analogicznego okresu ubiegłego roku. Dobre wyniki operacyjne przeło żyły si ę na znaczn ą popraw ę wyniku netto, który wzrósł z 47,6 mln PLN do 79,8 mln PLN. Oprócz dobrych wyników finansowych drugi kwartał charakteryzował si ę wci ąż dynamicznym przyrostem bazy abonenckiej. W ci ągu tego okresu liczba abonentów Cyfrowego Polsatu wzrosła o ponad 100,4 tys. u żytkowników, co było wynikiem lepszym ni ż w drugim kwartale niezwykle udanego dla bran ży i samego Cyfrowego Polsatu 2007 roku, kiedy to spółce udało si ę pozyska ć 92,2 tys. klientów. Ponad 70 tys. abonentów nowo pozyskanej puli to posiadacze pakietów familijnych, a niecałe 30 tys. abonenci pakietu mini. Tym samym spółka umocniła swoj ą pozycj ę jako lidera rynkowego pod wzgl ędem liczby u żytkowników.
Perspektywy rozwoju
Potencjał wzrostu rynku
Spory potencjał wzrostu liczby abonentów… Stopie ń penetracji płatn ą telewizj ą w Polsce jest na średnim poziomie w Europie. Z nasyceniem gospodarstw domowych rz ędu 59% Polska plasuje si ę w śród krajów europejskich w środku stawki. Dla wiod ących pod tym wzgl ędem krajów Beneluksu wska źnik ten kształtował si ę na koniec 2006 roku na poziomie około 97%. Wysokie s ą te ż jego warto ści w Szwajcarii, Danii i Norwegii. Jednak dla takich krajów jak: Włochy, Francja i Wielka Brytania jego warto ści były w tym samym czasie zdecydowanie poni żej wskaza ń dla Polski. Du że rozbie żno ści w
12 wrze śnia 2008 4 BRE Bank Securities Cyfrowy Polsat
popularno ści płatnej telewizji wynikaj ą z ró żnic w rozległo ści terytorialnej, warunkach geograficznych, liczby ogólnodost ępnych kanałów w obowi ązuj ącym j ęzyku oraz w gustach społecze ństwa dotycz ących form sp ędzania wolnego czasu. Wydaje si ę, że Polska powinna zmierza ć do modelu prezentowanego przez Niemcy czy Rumuni ę i w ci ągu najbli ższych kilku lat osi ągn ąć rynkow ą dojrzało ść przy penetracji gospodarstw domowych rz ędu 70%. Uwzgl ędniaj ąc pewien nieznaczny wzrost liczby gospodarstw domowych daje to około 10 mln abonentów płatnej telewizji, a zatem 2 miliony wi ęcej ni ż obecne wskazania. Spodziewamy si ę, że wi ększo ść tego wzrostu b ędzie miała miejsce w najbli ższych 2 - 3 latach, kiedy to rynek ustabilizuje si ę w okolicach tej liczby u żytkowników.
Nasycenie płatnej telewizji w śród gospodarstw domowych na koniec 2006 roku
Grecja 8
Turcja 11
Włochy 20
Rosja 21
Hiszpania 27
Czechy 30
Francja 43
Wielka Brytania 45
Polska 59
Wegry 61
Niemcy 68
Rumunia 70
Izrael 75
Norwegia 85
Dania 85
Szwajcaria 90
Belgia 95
Holandia 98
0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100
Źródło: Cyfrowy Polsat
…ale zdecydowanie mniejszy wzrostu ARPU Znacznie mniejsze mo żliwo ści widzimy w zakresie wzrostu średnich przychodów na abonenta. W chwili obecnej telewizja cyfrowa w Polsce nale ży do stosunkowo drogich na tle pa ństw europejskich. Według danych Instytutu Globalizacji w Polsce użytkownik zarabiaj ący średni ą krajow ą musi pracowa ć na opłacenie abonamentu średnio 6,1 godziny. Jest to jeden z najwy ższych wska źników w Europie i dro ższy w relacji do przeci ętnych zarobków jest jedynie abonament w Rumunii. W przypadku Danii i Norwegii liczba koniecznych do przepracowania godzin mie ści si ę w przedziale 2 - 2,5 godziny, co jest z pewno ści ą jednym z powodów, dla których te kraje ciesz ą si ę tak wysokim stopniem nasycenia płatn ą telewizj ą. Równie niekorzystnie wygl ąda zestawienie przedstawiaj ące średni ą ilo ść godzin koniecznych do przepracowania przez osob ę zarabiaj ącą minimum krajowe. W Polsce opłacenie abonamentu wi ąż e si ę dla takiego u żytkownika z przepracowaniem 15,8 godziny. Jest to mniej ni ż płac ą abonenci na Cyprze i Hiszpanii, ale zdecydowanie wi ęcej ni ż za abonament płac ą Holendrzy, Belgowie czy Francuzi. Mo żliwo ści wzrostu średnich przychodów na abonenta s ą w platformach cyfrowych uzale żnione od poziomu wydatków konsumpcyjnych gospodarstw domowych. Te z kolei s ą pochodn ą dochodu rozporz ądzalnego gospodarstw, a zatem w znamienitej większości poziomu płac. Obecnie w Polsce mamy do czynienia z dynamicznym wzrostem średniego wynagrodzenia przekraczaj ącym tempo 11% r/r. W przyszło ści nale ży jednak spodziewa ć si ę osłabienia powy ższej dynamiki i zbli żenia jej do tempa wzrostu polskiego PKB. W świetle raportu Instytutu Globalizacji dynamika średniego przychodu na abonenta nie powinna przekracza ć tempa wzrostu wynagrodze ń tak by w dłu ższej perspektywie Polska dorównała do standardów europejskich i zmniejszyła relacj ę pomi ędzy cen ą abonamentu i płacami.
12 wrze śnia 2008 5 BRE Bank Securities Cyfrowy Polsat
Liczba godzin pracy konieczna do opłacenie abonamentu przez osob ę zarabiaj ącą średni ą krajow ą
TV Vlaanderen - Belgia 2,0
CanalSat - Francja 5,0
Boom TV - Rumunia 12,0
Sky Italia - Włochy 4,2
Canal Digital - Norwegia 2,5
Canal Digital - Dania 1,9
Polska 6,1
FreeSat - Wielka Brytania 0,0
Sky Digital - Wielka Brytania 2,3
0 2 4 6 8 10 12 14
Źródło: Instytut Globalizacji, DI BRE Banku
Liczba godzin pracy konieczna do opłacenie abonamentu przez osob ę zarabiaj ącą minimaln ą pensj ę
TV Vlaanderen - Belgia 2,5
CanalSat - Francja 6,1
Canal Digitaal Satelliet 5,3
Athina Sat - Cypr 16,5
Digital+ - Hiszpania 18,0
Polska 15,8
FreeSat - Wielka Brytania 0,0
Sky Digital - Wielka Brytania 8,4
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
Źródło: Instytut Globalizacji, DI BRE Banku
Cyfrowy Polsat w uprzywilejowanej pozycji Cho ć znaczny koszt płatnej telewizji mo że w przyszło ści obni żać potencjał wzrostu ARPU to jednak uwa żamy, że platformy cyfrowe s ą zdolne do zwi ększania średniego przychodu w tempie przekraczaj ącym wska źnik inflacji. B ędzie si ę to odbywało poprzez dodawanie nowych kanałów do poszczególnych pakietów w ofercie, a także przez rozwój dodatkowych usług, czy to zwi ązanych z płatn ą telewizj ą takich jak VOD czy PVR, czy te ż b ędących poza tym segmentem, takimi jak np. uruchamiany przez Cyfrowy Polsat operator telefonii komórkowej. Stoimy ponadto na stanowisku, że Cyfrowy Polsat charakteryzuje wi ększy potencjał wzrostu ARPU ni ż to jest w przypadku innych platform. Spodziewamy się, że notuj ący awans społeczny abonenci pakietu mini pozostan ą przy Cyfrowym Polsacie wykupuj ąc wy ższy pakiet familijny, co pozytywnie przeło ży si ę na osi ągane ARPU. W naszym modelu szacujemy, że średni miesi ęczny przychód na klienta w Cyfrowym Polsacie b ędzie rósł w okresie prognozy w średnim tempie 3,2% rocznie, przy czym zakładamy, że ARPU w pakiecie mini b ędzie rosło w tempie przeci ętnego wzrostu cen w gospodarce.
12 wrze śnia 2008 6 BRE Bank Securities Cyfrowy Polsat
Ceny abonamentu w euro w poszczególnych platformach cyfrowych pakiet mini pakiet medium pakiet premium Sky Digital - Wielka Brytania 21,22 27,46 58,66 Digital+ - Hiszpania 20,95 26,95 55,95 Canal Digitaal Satelliet - Holandia 9,95 14,95 29,95 CanalSat - Francja 20,90 34,90 57,90 TV Vlaanderen - Belgia 9,90 13,90 19,90 Canal Digital - Dania 13,28 30,73 45,49 Canal Digital - Norwegia 11,07 30,34 54,59 Sky Italia - Włochy 15,00 39,00 63,00 Źródło: opracowanie DI BRE Banku S.A.
Średni przychód na abonenta Cyfrowego Polsatu
60,0
50,0
40,0
30,0
20,0
10,0
0,0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
ARPU Cyfrowego Polsatu ARPU pakietu familijnego ARPU pakietu mini Źródło: Cyfrowy Polsat, szacunki DI BRE Banku SA
Przewagi i słabo ści konkurencyjne platform
Platformy cyfrowe a telewizje kablowe Platformy cyfrowe b ędą naszym zdaniem głównym beneficjentem przewidywanego wzrostu liczby abonentów. Główn ą barier ą dla rozwoju ich głównych konkurentów s ą bowiem czynniki infrastrukturalne. Telewizje kablowe do świadczenia swoich usług potrzebuj ą rozbudowanej sieci przesyłowej, co wi ąż e si ę ze znacznymi kosztami jej budowy i w praktyce ogranicza techniczny zasi ęg tej grupy podmiotów do wi ększych miast (powy żej 50 tysi ęcy mieszka ńców), a w ich ramach do wi ększych skupisk ludno ści np. blokowisk. Na terenie du żych aglomeracji miejskich stopie ń nasycenia płatn ą telewizj ą jest jednak na zdecydowanie wy ższym poziomie ni ż wynosi średnia dla całego kraju i z tego wzgl ędu potencjał wzrostowy tych obszarów jest mocno ograniczony. Dlatego te ż przyrostu liczby abonentów nale ży si ę spodziewa ć w du żej mierze na terenach wsi i małych miasteczek, gdzie operatorzy telewizji kablowych prawie nie wyst ępuj ą. Inn ą przewag ą platform cyfrowych w zestawieniu jest te ż cyfryzacja. Telewizje kablowe przez długi czas zwlekały z inwestycjami w transmisj ę cyfrow ą. W efekcie obecnie tylko najwi ększym kablówkom udało si ę wdro żyć t ą technologi ę. Brak nadawania cyfrowego przekłada si ę na dwa powa żne mankamenty kablówek. Po pierwsze ich pojemno ść analogowa jest du żo mniejsza, co powoduje, że mog ą zaoferowa ć mniej kanałów od platform cyfrowych, a doł ączenie nowego wi ąż e si ę nierozerwalnie z rezygnacj ą z innego. Po drugie bez nadawania cyfrowego kablówki nie s ą w stanie zaoferowa ć kanałów HD, które bardzo szybko zdobywaj ą popularno ść i z którymi by ć mo że zwi ązana jest przyszło ść telewizji. Instrumentem, którym kablówki mog ą skutecznie zatrzymywa ć swoich klientów przed odej ściem jest sprzeda ż w pakiecie usług dost ępu do internetu, telefonu i telewizji. Wykupienie kilku usług w pakiecie wi ąż e si ę ze sporymi zni żkami i utrudnia rezygnacj ę z jednej z nich na rzecz oferty konkurenta. Platformy Cyfrowe staraj ą si ę z tym walczy ć wchodz ąc we współprac ę z podmiotami z sektora telekomunikacyjnego, jednak to wci ąż wydaje si ę zbyt mało, by zrównowa żyć wyra źne korzy ści płyn ące z poł ączonej oferty kilku usług.
12 wrze śnia 2008 7 BRE Bank Securities Cyfrowy Polsat
Platformy cyfrowe a telewizja IPTV Podobnie jak w przypadku telewizji kablowych swoje ograniczenia techniczne ma te ż IPTV. Telewizja cyfrowa przesyłana za pomoc ą sieci internetowej wymaga stabilnego i wysokoprzepustowego ł ącza. Z tego wzgl ędu jej zasi ęg ogranicza si ę na bie żą cą chwil ę do najwi ększych miast, gdzie liczba koncentratorów umo żliwia utrzymanie takiego transferu danych. Post ęp techniczny b ędzie z czasem rozszerzał zasi ęg telewizji internetowej, jednak z drugiej strony tempo wzrostu zasi ęgu b ędzie osłabiane przez upowszechnianie si ę kanałów HD, których wymagania odno śnie przepustowo ści s ą zdecydowanie wy ższe ni ż w przypadku kanałów SD. Przeszkod ą w rozwoju IPTV mo że by ć te ż problem z zapewnieniem tre ści programowej. Na rynku polskim dostawcami tej telewizji s ą podmioty z bran ży telekomunikacyjnej nie maj ące na rynku producenckim ukształtowanych relacji pozwalających im na negocjacje z najwi ększymi wytwórniami filmowymi. Z tego te ż wzgl ędu IPTV specjalizuje si ę cz ęsto w produkcjach niszowych, a w celu dostarczenia swoim widzom wielkich hitów filmowych współpracuje z tradycyjnymi dostawcami płatnej telewizji, czego przykładem na rynku polskim jest współpraca TP SA z Cyfr ą+ i Netii z ITI Neovision. Dużą zalet ą IPTV jest natomiast jej du ży stopie ń interaktywno ści. W tego rodzaju telewizji powszechne s ą usługi, które w platformach cyfrowych b ędą powoli wprowadzane, a w telewizjach kablowych prawdopodobnie jeszcze długo na szersz ą skal ę si ę nie pojawi ą. Są to m.in. VOD, PVR, które jednak w odró żnieniu od platform b ędą udost ępniane z zewn ętrznego serwera a nie lokalnie, co uwalnia abonentów od konieczno ści wyposa żenia si ę w odpowiedni ą nagrywark ę.
Szanse i zagro żenia rynkowe
Wzrost liczby abonentów Tak jak platformy cyfrowe b ędą naszym zdaniem głównym beneficjentem, tak Cyfrowy Polsat powinien by ć liderem wzrostu w śród operatorów platform. Jego oferta skierowana jest bowiem do najszerszego kr ęgu społecze ństwa, dysponuj ącego w porównaniu do konkurencji ni ższymi dochodami. Penetracja płatnej telewizji w zamo żniejszych grupach społecznych jest ju ż na bardzo wysokim poziomie, dlatego przyrost liczby abonentów Cyfry+ b ędzie si ę odbywał w du żej mierze drog ą awansu społecznego, a ten determinowany b ędzie przede wszystkim wzrostem płac. W nieco mniejszym stopniu dotyczy to platformy ‘n’, która po pierwsze jest stosunkowo niedługo na rynku i nie osi ągn ęła jeszcze pełnej dojrzało ści, po drugie operuje w grupie dochodowej znajduj ącej si ę nieco poni żej tej, w której pozycjonuje si ę Cyfra+ i która jest w mniejszym stopniu spenetrowana przez płatn ą telewizj ę. Z tego te ż wzgl ędu rozwój platformy ‘n’ powinien by ć du żo szybszy ni ż Cyfry+, mimo wszystko ust ępuj ąc jednak dynamice wzrostu liczby abonentów Cyfrowego Polsatu. Ponadto Cyfrowy Polsat skupia si ę na ludno ści zamieszkuj ącej wsie i małe miasta. Tereny te są w du żym stopniu wolne od konkurencji telewizji kablowych i IPTV i jedynymi konkurentami będą w tych rejonach tylko inne cyfrowe platformy satelitarne. W naszych prognozach zakładamy osi ągni ęcie przez Cyfrowy Polsat 2,58 mln abonentów na koniec 2008 roku i 3,15 mln u żytkowników na koniec okresu prognozy.
Liczba abonentów płatnej telewizji w Polsce w latach 2006-2018
12
10,09 10,19 9,79 9,89 9,99 10 9,50 9,60 9,70 9,14 9,32 8,70 7,94 8 6,65
6
4
2
0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Źródło: Cyfrowy Polsat, szacunki DI BRE Banku SA
12 wrze śnia 2008 8 BRE Bank Securities Cyfrowy Polsat
Liczba abonentów Cyfrowego Polsatu w latach 2006-2018
3,5 3,14 3,05 3,08 3,11 2,96 2,99 3,02 2,87 2,93 3,0 2,78 2,58 2,5 2,07 2,0
1,5 1,27
1,0
0,5
0,0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Źródło: Cyfrowy Polsat, szacunki DI BRE Banku SA
MVNO 8 wrze śnia 2008 roku wystartowały usługi abonamentowe wirtualnego operatora komórkowego Cyfrowy Polsat. S ą one uzupełnieniem rozpocz ętej na pocz ątku sierpnia sprzeda ży usług prepaidowych. MVNO ma by ć przede wszystkim wsparciem sprzeda ży dekoderów do odbioru płatnej telewizji, a zarazem czynnikiem podwy ższaj ącym lojalno ść klientów na wzór triple-play stasowanego przez operatorów telewizji kablowych. Oferta telefonii komórkowej jest ukierunkowana głównie na wieloosobowe rodziny i oferuje szereg atrakcyjnych zni żek dla rodzin. Ma zatem podobny target do platformy cyfrowej. Dodatkowym czynnikiem podnosz ącym atrakcyjno ść oferty jest mo żliwo ść otrzymywania zni żek na abonament telewizyjny za odpowiedni ą kwot ę doładowa ń. Zarz ąd Cyfrowego Polsatu ocenia, próg rentowno ści wirtualnego operatora na 1 mln użytkowników. Uwa żamy, że osi ągni ęcie takiej ilo ści abonentów będzie dla MVNO Cyfrowego Polsatu bardzo trudnym przedsi ęwzi ęciem i zajmie mu z pewno ści ą wiele lat. Cyfrowy Polsat posiada wprawdzie w swoim zasi ęgu około 2,3 mln gospodarstw domowych co daje około 7,5 mln osób, jednak w wi ększo ści s ą oni z pewno ści ą klientami innych operatorów, głównie infrastrukturalnych. Jak trudny dla wirtualnych jest obecnie polski rynek mo że świadczy ć fakt, że według danych GUS liczba abonentów operatorów MVNO wynosi około 180 tys. Cyfrowy Polsat b ędzie posiadał wprawdzie dodatkow ą bro ń w walce o abonentów w postaci nieco wy ższych stawek MTR w porównaniu do Plusa, Ery i Orange, ale ró żnica nie jest na tyle du ża by móc doprowadzi ć do rewolucji na polskim rynku telefonii komórkowej. W naszej opinii MVNO jest głównie wsparciem sprzeda ży dekoderów oraz metod ą na podniesienie lojalno ści ze strony swoich abonentów i w takim kontek ście jego uruchomienie nale ży rozpatrywa ć jako bardzo dobre posuni ęcie ze strony zarz ądu. Je żeli jednak chodzi o rentowno ść projektu jako samodzielnego biznesu to nie spodziewamy si ę jej w perspektywie najbli ższych 4-5 lat, a w najbli ższym roku zakładamy ujemn ą EBITDA na poziomie 40 mln PLN.
Nowe platform na rynku Obecnie wej ście na rynek z własnymi cyfrowymi platformami satelitarnymi rozwa żaj ą Telekomunikacja Polska i Telewizja Polska. Platforma Telekomunikacji Polskiej ma wystartowa ć pod koniec bie żą cego roku i ma by ć uzupełnieniem oferty telewizji cyfrowej dostarczanej jak dot ąd przez t ę spółk ę za pomoc ą telewizji internetowej. Podobnie jak w przypadku IPTV TP SA zdecydowała si ę w projekcie platformy cyfrowej na współprac ę programow ą z Cyfr ą+. W ofercie znajd ą si ę pakiety programowe udost ępniane swoim abonentom przez Cyfr ę+. Mo żna zatem przyj ąć zało żenie, że tak jak IPTV platforma cyfrowa TP SA b ędzie pozycjonowana podobnie jak Cyfra+ a zatem znacznie powy żej grupy docelowej Cyfrowego Polsatu. Nie do ko ńca jasne s ą te ż w naszej ocenie motywy współpracy Telekomunikacji Polskiej i Cyfry+, gdy ż nale ży si ę spodziewa ć, że wspólna oferta mo że doprowadzi ć do znacznej kanibalizacji bazy abonenckiej Cyfry+. Podejrzewamy, że współpraca w zakresie platformy cyfrowej i IPTV mo że by ć wst ępem do zmian wła ścicielskich i przej ęcia Cyfry+ przez polskiego b ądź francuskiego operatora telekomunikacyjnego. Projekt platformy zanotował ju ż kilka przesuni ęć czasowych i ka żde następne b ędzie z pewno ści ą wpływało na znaczne utrudnienie w udanym wej ściu na polski rynek. Mniejsze zagro żenie widzimy ze strony platformy Telewizji Polskiej. Po pierwsze ze wzgl ędu na fakt, ze nie została podj ęta jeszcze ostateczna decyzja o jej uruchomieniu. Według zarz ądu TVP biznes plan projektu miał zosta ć rozpatrzony jesieni ą tego roku, a w wypadku pozytywnej
12 wrze śnia 2008 9 BRE Bank Securities Cyfrowy Polsat
weryfikacji uruchomienie platformy miałoby nast ąpi ć w ci ągu około 9 miesi ęcy od decyzji. Oznacza to, że platforma TVP mogłaby zosta ć uruchomiona nie wcze śniej ni ż w jesieni ą 2009 roku, czyli w momencie kiedy według naszych przewidywa ń rynek płatnej telewizji b ędzie wchodził w ostatni etap szybkiego rozwoju, po którym nast ąpi faza dojrzało ści rynku. Wobec dotychczasowej opieszało ści w podejmowaniu decyzji bierzemy pod uwag ę dalsze opó źnienia w realizacji projektu, co dodatkowo przeło ży si ę na jego opłacalno ść i wykonalno ść . Nasze w ątpliwo ści budzi te ż kwestia finansowania platformy TVP. Start platformy cyfrowej wi ąż e si ę ze znacznymi nakładami finansowymi na infrastruktur ę techniczn ą oraz przede wszystkim na promocj ę i marketing. Pokrywanie tych kosztów z wpływów z abonamentu jest z politycznego punktu widzenia kwesti ą dwuznaczn ą i niemal pewny jest ostry sprzeciw konkurentów. Jest to tym bardziej prawdopodobne, że kanały telewizyjne maj ą prawnie zagwarantowane wpisanie do oferty programowej zarówno platform cyfrowych jak i telewizji kablowych. Maj ąc zagwarantowan ą dystrybucj ę swoich kanałów telewizyjnych trudno b ędzie zatem uzasadni ć TVP uruchomienie własnej platformy i wydawanie na nią publicznych pieni ędzy. Nietrafiony wydawałby si ę naszym zdaniem równie ż argument o przyspieszeniu procesu cyfryzacji naziemnej. Wobec dynamicznego rozwoju innych platform rozwój transmisji cyfrowej drog ą satelitarn ą wydaje si ę niezagro żony, a obecno ść na rynku publicznego podmiotu nieuzasadniona.
Rozwój IPTV Du żo wi ększe zagro żenie dla satelitarnych platform cyfrowych, w tym Cyfrowego Polsatu widzimy ze strony telewizji internetowej. W chwili obecnej ten rodzaj dystrybucji tre ści telewizyjnej napotyka powa żną barier ę w postaci bardzo słabej infrastruktury nie pozwalaj ącej na osi ągni ęcie przez IPTV wi ększego zasi ęgu terytorialnego. W przeciwie ństwie do telewizji kablowych jednak spodziewamy si ę stopniowego zmniejszania tych barier i rozwoju zasi ęgu technicznego IPTV. Będzie to spowodowane popraw ą technologii w dziedzinie kompresji sygnału pozwalaj ącej na zmniejszenie wymaga ń przepustowo ści koniecznych do świadczenia usług, jak i wzrostem liczby koncentratorów na terytorium kraju zwi ększaj ących przepustowo ść łączy, tak że poza granicami metropolii miejskich. Takiej przemiany technologicznej spodziewamy si ę jednak dopiero w perspektywie 3-4 lat i dopiero wtedy IPTV b ędzie w stanie skuteczniej zawalczy ć o widzów platform cyfrowych i w wi ększym stopniu telewizji kablowych.
Cyfrowa telewizja naziemna Najwi ększe zagro żenie dla satelitarnych platform cyfrowych, telewizji kablowych oraz IPTV widzimy w naziemnej telewizji cyfrowej. Nad projektem pracuj ą KRRiTV oraz UKE i obecnie trwa składanie wniosków ze strony nadawców telewizyjnych o umieszczenie ich kanałów na pierwszym multipleksie. W pierwszej fazie maj ą zosta ć uruchomione dwa lub trzy multipleksy, w tym w przypadku uruchomienia trzeciego multipleksu miałby on pokrywa ć tylko niewielk ą cz ęść kraju. W pó źniejszym terminie po uwolnieniu przez głównych nadawców telewizyjnych cz ęstotliwo ści analogowych zostałoby uruchomionych kilka kolejnych multipleksów z nowymi kanałami. Terminem ostatecznym wył ączenia przez Polsk ę analogowych nadajników naziemnych jest lipiec 2015 roku i wtedy te ż mo żna spodziewa ć si ę uruchomienia kolejnych multipleksów. W wyniku uruchomienia naziemnej telewizji cyfrowej Polacy uzyskaj ą darmowy dost ęp do podstawowego pakietu kanałów telewizyjnych, który będzie obejmował najprawdopodobniej TVP1, TVP2, TVP3 Polsat, TVN, TV4, Telewizj ę Puls oraz kilka niezdefiniowanych jeszcze kanałów polskoj ęzycznych. Warunkiem dost ępu do tej oferty b ędzie jedynie zakup odpowiedniego dekodera, którego cena b ędzie wynosiła najprawdopodobniej w granicach 300- 400 PLN. Bior ąc pod uwag ę obecn ą faz ę zaawansowania prac nad projektem jego startu spodziewamy si ę najwcze śniej w drugiej połowie przyszłego roku. Darmowa oferta ze strony naziemnej telewizji cyfrowej b ędzie z pewno ści ą stanowiła dodatkow ą konkurencj ę dla ofert dostawców płatnej telewizji. Szczególne zagro żenie mo że stanowi ć wła śnie dla Cyfrowego Polsatu, gdy ż mo żna j ą traktowa ć jako telewizyjny pakiet socjalny, a zatem im ni żej pozycjonowana pod wzgl ędem dochodów jest dana platforma tym wi ększ ą pokus ą dla jej abonentów mo że by ć skorzystanie z mo żliwo ści odbioru bezpłatnej telewizji naziemnej. Szczególnie w tym kontek ście zagro żony wydaje si ę pakiet mini, który oferuje obecnie niewiele wi ększy pakiet polskich kanałów ni ż znalazłby si ę na pierwszych multipleksach. Stopie ń tej presji konkurencyjnej b ędzie jednak w du żej mierze zale żał od kosztów dekoderów do odbioru telewizji naziemnej. Zakup dekoderów w platformach jest dofinansowywany i jego cena jest znacz ąco ni ższa ni ż według wszelkich przypuszcze ń będzie wynosi ć cena przystawek do odbioru cyfrowej telewizji naziemnej. Ró żnica 200-250 PLN w kosztach nabycia dekoderów mo że skłoni ć telewidzów do ponoszenie niewielkiej miesi ęcznej opłaty za odbiór telewizji cyfrowej zamiast wydawania jednorazowo znacznej z punktu widzenia wielu gospodarstw domowych kwoty. Pewnym rozwi ązaniem wspieraj ącym rozwój telewizji naziemnej byłoby dofinansowanie ze strony pa ństwa przystawek do jej odbioru jednak trudno będzie w bud żecie znale źć środki na tak ą operacj ę, a ponadto mo żna by ć pewnym protestu
12 wrze śnia 2008 10 BRE Bank Securities Cyfrowy Polsat
ze strony dostawców płatnej telewizji domagaj ących si ę wycofania subsydiów b ądź wprowadzenia analogicznych do sprzeda ży ich dekoderów.
Emigracja czyli szara strefa platform cyfrowych Zagro żeniem dla tempa rozwoju cyfrowych platform satelitarnych mog ą by ć te ż zmiany w polskim społecze ństwie poza granicami naszego kraju. Według prawa operatorzy platform cyfrowych maj ą prawo świadczy ć swoje usługi wył ącznie na terytorium Polski, a co za tym idzie zabronione jest wywo żenie zestawów odbiorczych poza granice kraju. W praktyce jednak jest to proceder trudny do monitorowania i znaczna liczba emigrantów korzysta z mo żliwo ści ogl ądania polskich kanałów poza granicami Polski nielegalnie wywo żą c tam dekodery. Cz ęsto dochodzi do sytuacji, w której dekoder posiada zarówno emigrant, jak i jego rodzina przebywaj ąca w Polsce. Stanowi to czynnik ryzyka, że w wypadku odwrócenia si ę trendów migracyjnych emigranci wracaj ąc do Polski b ędą rezygnowa ć z posiadanych przez siebie abonamentów zani żaj ąc w ten sposób dynamik ę rynku. W krótkim terminie z operatorami będzie wi ązał ich okres obowi ązywania umowy, w dłu ższym jednak oczekujemy, ze mog ą oni zani żać baz ę abonentów platform. Ryzyko dla segmentu platform niesie naszym zdaniem tak że odwrotna sytuacja, w której emigrant przebywa poza Polsk ą z cał ą swoj ą rodzin ą. W miar ę jak zanika ć b ędą zwi ązki z ojczyzn ą zanika ć mo że równie ż bodziec do utrzymywania dost ępu do polskoj ęzycznych kanałów. Trudno oszacowa ć skal ę oddziaływania emigrantów na baz ę abonenck ą platform. Według szacunków polskich ambasad w Wielkiej Brytanii i Irlandii tylko na Wyspach Brytyjskich mo że przebywa ć ponad milion rodaków (800 tys. w Wielkiej Brytanii i 250 tys. w Irlandii). W du żej mierze jednak s ą to członkowie rodzin, którzy doł ączyli do emigrantów: mał żonkowie, dzieci, rodzice, itd. Ilo ść Polaków pracuj ących w Wielkiej Brytanii szacuje si ę na około 300 tysi ęcy i t ę liczb ę nale ży traktowa ć jako orientacyjn ą liczb ę polskich gospodarstw domowych (zjawiska pracy na czarno oraz wi ększej liczby osób pracuj ących w danym gospodarstwie domowym oceniamy jako znosz ące si ę). Dodaj ąc Irlandi ę i inne pa ństwa Unii Europejskiej szacujemy, że poza polskimi granicami przebywa około 450-500 tysięcy polskich gospodarstw domowych. Nie dysponujemy żadnymi szacunkami dotycz ącymi odsetka z tej liczby posługuj ącego si ę do odbioru polskiej telewizji platformami cyfrowymi, ani udziału w tej liczbie u żytkowników dekoderów Cyfrowego Polsatu. Z du żym prawdopodobie ństwem mo żemy jednak przyj ąć , że zagro żeniem obj ęte jest nie wi ęcej ni ż 20% tej liczby, czyli 90-100 tys. abonentów Cyfrowego Polsatu.
12 wrze śnia 2008 11 BRE Bank Securities Cyfrowy Polsat
Wycena
Podsumowanie wyceny Cyfrowego Polsatu w mln PLN za 9 m-cy cena na akcj ę waga Wycena metod ą DCF 4045,9 4379,7 16,3 50% Wycena porównawcza 4248,4 4598,9 17,1 50%
Średnia 4 489,3 16,7
Zało żenia modelu
1. Wycen ę opieramy na prognozie wyników Cyfrowego Polsatu w okresie od 2008 do 2017 roku. 2. W okresie prognozy zakładamy stop ę woln ą od ryzyka na poziomie 6,0% (rentowno ść 10-letnich obligacji Skarbu Pa ństwa). 3. Po okresie prognozy stopa wolna od ryzyka wynosi według naszych zało żeń 5,8% 4. Przyjmujemy, że w okresie prognozy spółka b ędzie wypłacała w postaci dywidendy 50% wypracowanego w ka żdym roku zysku. 5. Po okresie prognozy przyjmujemy wzrost FCF na poziomie 2,0%.
Wycena porównawcza Wycen ę porównawcz ą opieramy na wska źnikach EV/EBITDA oraz P/E dla polskich i zagranicznych dostawców płatnej telewizji. Z uwagi na rosn ącą konkurencyjno ść polskiego rynku w wycenie nie stosujemy premii uwzgl ędniaj ącej jego niepełn ą dojrzało ść na tle zagranicznej konkurencji.
Wska źniki P/E i EV/EBITDA dla polskich i zagranicznych dostawców telewizji EV/EBITDA P/E Cena 2008 2009 2010 2008 2009 2010 Comcast Corp 7,0 6,4 6,0 23,6 19,2 15,8 B SKY B 9,6 8,2 7,1 17,1 13,7 10,7 CVS Caremark Corp 8,4 7,4 6,6 15,2 13,0 11,3 Multimedia Polska SA 6,3 5,7 5,1 15,9 13,5 12,9 Shaw Communications 9,1 8,2 7,6 21,4 18,4 16,0 Premiere AG 46,7 15,7 10,4 - - 20,6 Canal Plus 8,6 8,3 8,1 20,8 20,2 19,1 Cogeco INC 3,2 2,8 2,5 15,2 11,7 - Liberty Global INC 6,7 6,3 5,9 57,2 33,9 17,5 Maksimum 46,7 15,7 10,4 57,2 20,2 20,6 Minimum 3,2 2,8 2,5 15,2 11,7 10,7 Mediana 8,4 7,4 6,6 19,0 13,7 15,8 Cyfrowy Polsat 14,3 11,4 8,3 7,1 15,6 11,2 9,8 premia / dyskonto 35,6% 11,2% 7,0% -17,9% -18,1% -37,9%
Podsumowanie wyceny porównawczej Wycena implikowana wska źnikiem mln PLN waga EV/EBITDA 3354,9 50% P/E 5141,9 50% Implikowana wycena Cyfrowego Polsatu 4248,4
12 wrze śnia 2008 12 BRE Bank Securities Cyfrowy Polsat
Model DCF (mln PLN) 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2017+ Przychody ze sprzeda ży 1109,9 1267,5 1 360,7 1 429,1 1 489,7 1549,2 1610,8 1674,9 1741,6 1810,9 zmiana 39,3% 14,2% 7,4% 5,0% 4,2% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% EBITDA 335,5 448,7 503,1 523,2 538,0 543,3 547,5 550,6 554,3 556,8 mar ża EBITDA 30,2% 35,4% 37,0% 36,6% 36,1% 35,1% 34,0% 32,9% 31,8% 30,7% Amortyzacja 21,3 21,8 22,3 23,0 23,7 24,4 24,9 25,5 26,2 26,6 EBIT 314,2 427,0 480,8 500,2 514,3 518,9 522,5 525,0 528,1 530,2 mar ża EBIT 28,3% 33,7% 35,3% 35,0% 34,5% 33,5% 32,4% 31,3% 30,3% 29,3% Opodatkowanie EBIT 59,7 81,1 91,4 95,0 97,7 98,6 99,3 99,8 100,3 100,7 NOPLAT 254,5 345,8 389,4 405,2 416,6 420,3 423,3 425,3 427,8 429,5
CAPEX -49,9 -50,7 -50,3 -48,6 -46,2 -43,4 -38,7 -40,2 -41,8 -26,6 Kapitał obrotowy -17,6 -17,1 -9,5 -17,1 -11,5 -3,4 17,0 9,6 10,7 0,0 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
FCF 208,2 299,9 351,9 362,5 382,6 397,9 426,5 420,3 422,9 429,5 438,1 WACC 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 10,8% współczynnik dyskonta 97,0% 87,4% 78,7% 70,9% 63,9% 57,6% 51,9% 46,7% 42,1% 37,9% 34,2% PV FCF 202,0 262,1 277,0 257,1 244,5 229,1 221,2 196,4 178,0 162,9
WACC 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 10,8% Koszt długu 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 6,8% Stopa wolna od ryzyka 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 5,8% Premia za ryzyko 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Dług netto / EV 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Koszt kapitału własnego 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 10,8% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0
Wzrost FCF po okresie prognozy 2,0% Analiza wra żliwo ści Warto ść rezydualna (TV) 4 978,1 Wzrost FCF w niesko ńczono ści Zdyskontowana warto ść rezydualna (PV TV) 1 887,7 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% Zdyskontowana warto ść FCF w okresie prognozy 2 230,1 WACC +1,0pp 13,6 14,1 14,6 15,4 16,3 Warto ść firmy (EV) 4 117,8 WACC +0,5pp 14,2 14,8 15,4 16,3 17,3 Dług netto 71,8 WACC 14,9 15,5 16,3 17,3 18,6 Inne aktywa nieoperacyjne 0,0 WACC -0,5pp 15,7 16,4 17,3 18,5 20,0 Udziałowcy mniejszo ściowi 0,0 WACC 01,0pp 15,8 16,6 17,7 19,1 20,9 Warto ść firmy 4 045,9 Liczba akcji (mln.) 268,3 Warto ść firmy na akcj ę (PLN) 15,1 9-cio miesi ęczny koszt kapitału własnego 8,3% Cena docelowa 16,3
EV/EBITDA('08) dla ceny docelowej 12,4 P/E('08) dla ceny docelowej 18,0 Udział TV w EV 46%
12 wrze śnia 2008 13 BRE Bank Securities Cyfrowy Polsat
Rachunek wyników (mln PLN) 2006 2007 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P Przychody ze sprzeda ży 493,8 796,7 1 109,9 1 267,5 1 360,7 1 429,1 1 489,7 zmiana 75,1% 61,3% 39,3% 14,2% 7,4% 5,0% 4,2% Przychody z abonamentu 351,1 662,5 973,3 1 196,9 1 311,6 1 386,1 1 450,0 Inne przychody 142,7 134,1 136,6 70,7 49,1 43,0 39,7
Koszty sprzedanych produktów 452,1 651,5 795,7 840,6 879,9 928,9 975,4 amortyzacja 32,5 20,8 21,3 21,8 22,3 23,0 23,7 koszty licencji programowych 68,6 152,0 227,9 280,1 311,8 336,4 358,9 koszty przesyłu sygnału 36,1 48,4 57,8 72,9 76,9 80,0 82,8 koszty dystrybucji i marketingu 66,0 125,9 197,0 238,3 264,4 284,3 302,4 wynagrodzenia i świadczenia pracownicze 19,9 41,7 66,8 84,5 90,9 97,9 105,4 koszt własny sprzedanych odbiorników 179,7 209,0 153,3 62,3 27,6 17,4 8,9 koszt sprzedanego sprz ętu elektronicznego 9,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 pozostałe koszty operacyjne 40,0 53,7 71,6 80,7 86,1 90,0 93,4
EBIT 41,7 145,1 314,2 427,0 480,8 500,2 514,3 zmiana 1710,7% 247,8% 116,5% 35,9% 12,6% 4,0% 2,8% mar ża EBIT 8,5% 18,2% 28,3% 33,7% 35,3% 35,0% 34,5%
Wynik na działalno ści finansowej 29,1 -5,0 -9,1 -4,0 3,1 11,2 19,8 Wynik zdarze ń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Zysk brutto 70,8 140,2 305,1 423,0 483,9 511,4 534,1 Podatek dochodowy -15,1 -26,8 -58,0 -80,4 -91,9 -97,2 -101,5 Udziałowcy mniejszo ściowi 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Zysk netto 55,7 113,4 247,2 342,6 392,0 414,2 432,6 zmiana -260,6% 103,6% 117,9% 38,6% 14,4% 5,7% 4,4% mar ża 11,3% 14,2% 22,3% 27,0% 28,8% 29,0% 29,0%
Amortyzacja 32,5 20,8 21,3 21,8 22,3 23,0 23,7 EBITDA 74,3 165,9 335,5 448,7 503,1 523,2 538,0 zmiana 41,7% 123,4% 102,2% 33,8% 12,1% 4,0% 2,8% mar ża EBITDA 15,0% 20,8% 30,2% 35,4% 37,0% 36,6% 36,1%
Liczba akcji na koniec roku (mln.) 268,3 268,3 268,3 268,3 268,3 268,3 268,3 EPS 0,2 0,4 0,9 1,3 1,5 1,5 1,6 CEPS 0,3 0,5 1,0 1,4 1,5 1,6 1,7
ROAE -61,6% -15349,4% 201,1% 126,7% 86,3% 63,2% 49,9% ROAA 18,7% 23,9% 36,6% 40,7% 38,2% 33,9% 30,4%
12 wrze śnia 2008 14 BRE Bank Securities Cyfrowy Polsat
Bilans (mln PLN) 2006 2007 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P AKTYWA 353,4 595,2 755,3 928,4 1 123,3 1 319,8 1 525,0 Maj ątek trwały 103,0 163,4 191,4 220,4 248,4 274,0 296,5 zestawy odbiorcze 8,0 0,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 inne rzeczowe aktywa 45,7 97,3 120,2 143,4 165,8 186,3 204,2 warto ść firmy 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 warto ści niematerialne 4,4 11,5 17,2 23,0 28,6 33,7 38,2 nieruchomo ści inwestycyjne 28,5 18,9 18,9 18,9 18,9 18,9 18,9 inne aktywa długoterminowe 12,9 31,0 31,0 31,0 31,0 31,0 31,0 aktywa z tytułu odroczonego podatku 3,5 4,1 4,1 4,1 4,1 4,1 4,1
Maj ątek obrotowy 250,3 431,8 563,9 708,1 874,9 1 045,9 1 228,5 zapasy 58,0 130,0 150,1 149,3 144,2 139,5 133,2 inwestycje krótkoterminowe 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 nale żno ści handlowe 43,3 79,1 113,3 132,8 146,3 157,6 164,3 nale żno ści z tytułu podatku dochodowego 0,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 pozostałe aktywa obrotowe 37,8 69,0 69,0 69,0 69,0 69,0 69,0 środki pieni ęż ne 109,8 150,7 228,6 353,9 512,3 676,7 859,1 aktywa trwałe do sprzeda ży 1,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
(mln PLN) 2006 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P PASYWA 353,4 595,2 755,3 928,4 1 123,3 1 319,8 1 525,0 Kapitał własny -62,6 61,1 184,7 356,0 552,0 759,1 975,4 Kapitał akcyjny 10,5 10,7 10,7 10,7 10,7 10,7 10,7 Kapitały rezerwowe 0,0 13,7 13,7 13,7 13,7 13,7 13,7 Zyski zatrzymane -73,2 36,7 160,3 331,6 527,6 734,7 951,0 Kapitały mniejszo ści 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Zobowi ązania długoterminowe 30,7 134,9 135,0 135,1 135,1 135,2 135,2 Kredyty i po życzki 29,2 132,2 132,2 132,2 132,2 132,2 132,2 Zobowi ązania z odroczonego podatku 0,0 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 Inne zobowi ązania i rezerwy 1,5 2,0 2,2 2,2 2,2 2,3 2,3
Zobowi ązania krótkoterminowe 385,3 399,1 435,6 437,3 436,2 425,6 414,3 Zobowi ązania handlowe 97,6 208,7 222,2 218,6 212,0 205,9 197,6 Kredyty i po życzki 208,1 88,7 88,7 88,7 88,7 88,7 88,7 Kaucje za dekodery 21,6 20,0 17,0 14,0 11,0 8,0 0,0 Pozostałe 58,0 81,7 107,6 115,9 124,4 122,9 128,1
Dług 238,2 222,6 222,6 222,6 222,6 222,6 222,6 Dług netto 128,4 71,8 -6,0 -131,4 -289,8 -454,2 -636,5 (Dług netto / Kapitał własny) -205,0% 117,5% -3,3% -36,9% -52,5% -59,8% -65,3% (Dług netto / EBITDA) 1,7 0,4 0,0 -0,3 -0,6 -0,9 -1,2
BVPS -0,2 0,2 0,7 1,3 2,1 2,8 3,6
12 wrze śnia 2008 15 BRE Bank Securities Cyfrowy Polsat
Przepływy pieni ęż ne (mln PLN) 2006 2007 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P Przepływy operacyjne 81,0 110,9 242,3 343,4 407,8 431,3 464,7 Zysk netto 55,7 113,4 247,2 342,6 392,0 414,2 432,6 Odsetki 14,0 13,2 -9,1 -4,0 3,1 11,2 19,8 Amortyzacja 32,5 20,8 21,3 21,8 22,3 23,0 23,7 Kapitał obrotowy -8,5 -35,8 -17,6 -17,1 -9,5 -17,1 -11,5 Pozostałe -12,7 -0,7 0,5 0,0 0,0 0,0 0,0
Przepływy inwestycyjne -38,8 -54,4 -49,9 -50,7 -50,3 -48,6 -46,2 CAPEX -27,7 -55,0 -49,9 -50,7 -50,3 -48,6 -46,2 Inwestycje kapitałowe -11,1 0,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe (nie gotówkowe) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Przepływy finansowe 3,1 -15,7 -114,5 -167,3 -199,1 -218,3 -236,2 Dług 16,7 -1,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Emisja akcji 0,0 0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dywidendy/buy-back 0,0 0,0 -123,6 -171,3 -196,0 -207,1 -216,3 Leasing finansowy -0,2 -0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Odsetki -13,2 -11,7 9,1 4,0 -3,1 -11,2 -19,8 Inne -0,2 -2,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Zmiana stanu środków pieni ęż nych 45,4 40,9 77,9 125,3 158,4 164,4 182,4 Środki pieni ęż ne na koniec okresu 109,8 150,7 228,6 353,9 512,3 676,7 859,1
DPS (PLN) 0,0 0,0 0,5 0,6 0,7 0,8 0,8 FCF 29,2 47,5 208,2 299,9 351,9 362,5 382,6 (CAPEX / Przychody ze sprzeda ży) 3,5% 5,0% 3,9% 4,0% 3,7% 3,4% 3,1%
Wska źniki rynkowe 2006 2007 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P P/E 69,0 33,9 15,6 11,2 9,8 9,3 8,9 P/CE 43,6 28,7 14,3 10,6 9,3 8,8 8,4 P/BV -61,4 62,9 20,8 10,8 7,0 5,1 3,9 P/S 7,8 4,8 3,5 3,0 2,8 2,7 2,6
FCF/EV 0,7% 1,2% 5,4% 8,1% 9,9% 10,7% 11,9% EV/EBITDA 53,5 23,6 11,4 8,3 7,1 6,5 6,0 EV/EBIT 95,2 27,0 12,2 8,7 7,4 6,8 6,2 EV/S 8,0 4,9 3,5 2,9 2,6 2,4 2,2
DYield 0,0% 0,0% 3,2% 4,5% 5,1% 5,4% 5,6%
Cena (PLN) Liczba akcji na koniec roku (mln) 268,3 268,3 268,3 268,3 268,3 268,3 268,3 MC (mln PLN) 3845,1 3845,1 3845,1 3845,1 3845,1 3845,1 3845,1 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EV (mln PLN) 3 973,5 3 916,9 3 839,1 3 713,7 3 555,3 3 390,9 3 208,6
12 wrze śnia 2008 16 BRE Bank Securities Cyfrowy Polsat
Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Dyrektor Zarz ądzaj ący Dyrektor Departamentu Analiz [email protected] Strategia, telekomunikacja, surowce, metale, media
Departament Analiz: Departament Sprzeda ży Instytucjonalnej:
Marta Je żewska tel. (+48 22) 697 47 37 Piotr Dudzi ński tel. (+48 22) 697 48 22 Wicedyrektor Dyrektor
[email protected] [email protected] Banki Marzena Łempicka– Wilim tel. (+48 22) 697 48 95 Analitycy: Wicedyrektor [email protected] Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06 Maklerzy: [email protected] Paliwa, chemia, handel Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 [email protected] Piotr Grzybowski tel. (+48 22) 697 47 17
[email protected] Grzegorz St ępie ń tel. (+48 22) 697 48 62 Dystrybutorzy IT, Sektor IT, media [email protected]
Maciej Stokłosa tel. (+48 22) 697 47 41 Tomasz Dud ź tel. (+48 22) 697 49 68 [email protected] [email protected] Budownictwo
Michał Jakubowski tel. (+48 22) 697 47 44 Michał Piasny tel. (+48 22) 697 47 40 [email protected] [email protected] Deweloperzy Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) 697 47 31 [email protected]
Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) 697 48 76
„Prywatny Makler”
Jacek Szczepa ński tel. (+48 22) 697 48 26 Dyrektor BSOZ [email protected]
Paweł Szczepanik tel. (+48 22) 697 49 47 Sprzeda ż [email protected]
Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa www.dibre.com.pl
12 wrze śnia 2008 17 BRE Bank Securities Cyfrowy Polsat
Wyja śnienia u żytych terminów i skrótów: EV - dług netto + warto ść rynkowa (EV- warto ść ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacj ą BOOK VALUE - warto ść ksi ęgowa WNDB - wynik na działalno ści bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacj ą MC/S - warto ść rynkowa do przychodów ze sprzeda ży
EBIT/EV - zysk operacyjny do warto ści ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadaj ący na jedn ą akcj ę ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Warto ść ksi ęgowa) - Cena dzielona przez warto ść ksi ęgow ą przypadaj ącą na jedn ą akcj ę Dług netto - kredyty + papiery dłu żne + oprocentowane po życzki - środki pieni ęż ne i ekwiwalent Mar ża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzeda ży
Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A.
Rekomendacja jest wa żna w okresie 6-9 miesi ęcy, o ile nie nast ąpi wcze śniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji s ą nast ępuj ące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie si ę w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie si ę w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie si ę w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie strat ę wi ększ ą ni ż 15%. Rekomendacje s ą aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesi ęcy.
Niniejsze opracowanie wyra ża wiedz ę oraz pogl ądy jego autorów, według stanu na dzie ń sporz ądzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporz ądzone z zachowaniem nale żytej staranno ści, rzetelno ści oraz zasad metodologicznej poprawno ści i obiektywizmu na podstawie ogólnodost ępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwa ża za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednak że dokładno ści ani kompletno ści opracowania, w szczególno ści w przypadku, gdyby informacje na których oparto si ę przy sporz ądzaniu opracowania okazały si ę niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie b ędzie stanowi ć podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowi ązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wył ącznie w celach informacyjnych i nie mo że być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególno ści ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog ą zosta ć bezpo średnio lub po średnio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialno ści za decyzje inwestycyjne podj ęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podj ętych na podstawie niniejszego opracowania.
Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki b ędącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzgl ędnieniem okresu jaki upłyn ął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wi ąż e si ę z szeregiem ryzyk zwi ązanych miedzy innymi z sytuacj ą makroekonomiczn ą kraju, zmian ą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemo żliwe.
Jest mo żliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, b ędzie świadczy ć, lub w przeszło ści świadczył usługi na rzecz przedsi ębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu.
Raport został przekazany do emitenta przed jego publikacj ą. Po uwagach przekazanych przez emitenta dokonano zmian w tre ści raportu. Zmiany nie dotyczyły elementów ocennych.
DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mog ą posiada ć długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powi ązanych z akcjami emitenta.
Powielanie b ądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego cz ęś ci, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A.
Adresatami rekomendacji s ą wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA .
Nadzór nad działalno ści ą Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.
Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mie ć dost ęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomo ści, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowa żnione do bezpo średniego dost ępu do pomieszcze ń, w których opracowywane były rekomendacje, inne ni ż analitycy wymienieni jako sporz ądzaj ący niniejsz ą rekomendacj ę.
Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF – uwa żana za najbardziej wła ściw ą metodologicznie technik ą wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółk ę; jej wad ą jest du ża wra żliwo ść na zmiany zało żeń prognostycznych w modelu Wska źnikowa – opiera si ę na porównaniu mno żników wyceny firm z bran ży; prosta w konstrukcji, lepiej ni ż DCF odzwierciedla bie żą cy stan rynku; do jej wad mo żna zaliczy ć du żą zmienno ść (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudno ść w doborze grupy porównywalnych spółek.
DI BRE Banku nie wydał w ci ągu ostatnich 9 miesi ęcy rekomendacji dotycz ącej Cyfrowy Polsat
12 wrze śnia 2008 18