에코프로비엠(247540) - Buy / Tp 220,000원 51
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이차전지 업종 투자젼략 04 비중확대로 커버리지 개시. 주가 Peak-out 우려는 기우 04 EV시장 헤게모니에 대한 고민 06 테슬라 배터리데이와 로드러너 프로젝트의 의미 06 승용차 → 상용차로의 전장 확대에 대비해야 11 EV시장 헤게모니 : 배터리 밸류체인 중요도 상승 13 상용EV로의 시장 확대 속 수혜주 점검 14 양극재 : 단결정 NCMA 상용화에 주목 17 음극재 : 인조흑연과 실리콘 첨가제 주목 19 전해액 : 첨가제가 핵심 21 중장기 배터리 시장 전망 23 글로벌 EV시장 : 3박자가 맞물릴 2021년 25 배터리 공급 Capa점검. '23년부터 공급부족 가능성 32 기업분석 37 삼성SDI(006400) - BUY / TP 590,000원 39 포스코케미칼(003670) - BUY / TP 112,000원 45 에코프로비엠(247540) - BUY / TP 220,000원 51 천보(278280) - BUY / TP 194,000원 57 엘앤에프(066970) - NR 63 Sector Report 2020.09.01 이차전지 이차전지 Market Expansion : 상용 EV가 온다 배터리데이와 Cybertruck. 그리고 EV 시장의 헤게모니 9월 22일 개최될 테슬라 배터리데이에서 시장이 주목해야할 부분은 Cybertruck 관련 코멘 트. Cybertruck은 테슬라의 첫 픽업트럭 모델로 ‘21년 말 첫 소비자 인도를 계획중. 현 시점 에서 Cybertruck의 생산 Site는 텍사스 테라팩토리, Capa는 사전 예약 대수 감안 시 연간 30만대(주당 5,700대)가 유력. 또한 Cybertruck 배터리 탑재량은 중량 감안 시 170KWh 수 종목 투자의견 목표주가 (원) 준일 것으로 판단. Cybertruck 배터리 협력사는 연간 51GWh의 배터리 수요를 확보하는 것 삼성 SDI BUY (I) 590,000 (I) 포스코케미칼 BUY (I) 112,000 (I) 당사는 테슬라의 Cybertruck 출시로 EV시장 경쟁의 무대가 승용차 영역에서 상용차로 본격 에코프로비엠 BUY (I) 220,000 (I) 확대될 것으로 판단. 상용 EV 시장에 주목해야 하는 이유는 시장 성장 잠재력이 승용 EV에 천보 BUY (I) 194,000 (I) 엘앤에프 NR - 비해 뒤지지 않기 때문. BNEF에 따르면 글로벌 상용 EV 배터리 시장 규모는 올해 약 10GWh 규모에서 연평균 42%씩 성장해 ‘30년 313GWh규모를 형성할 것으로 예상 상용차로의 EV시장 확장 국면에서 배터리 밸류체인 중요도는 상승할 것. 다양한 스팩트럼의 EV가 출시됨에 따라 배터리 기술 개선이 지속 요구되고 있음. 궁극적으로 차세대 배터리로의 기술진보 과정에서 기술 노하우를 축적한 현재의 배터리 밸류체인이 주도적 역할을 할 것 중장기 배터리 수급 전망. ‘23년부터 공급부족 가능성 글로벌 배터리 시장은 1) 상용 EV 시장 본격 확대, 2) 3세대 EV 대세화, 3) 정부 정책 효과 등 3박자가 맞물리며 내년부터 급격히 팽창할 것. BNEF에 따르면 글로벌 배터리 수요는 올 해 223GWh 규모에서 내년 313GWh, ‘25년 825GWh(‘20~’25 CAGR 30%)로 성장 전망 주요 배터리 업체들의 공격적 증설 계획을 감안하더라도 ‘23년부터 공급 부족 가능성 높음. ‘22년 예상 수요/공급 비중은 101%로 이미 100%를 넘어서게 되며, ‘23년 예상 수요/공급 비중은 113%로 공급 부족 심화될 것(‘24년 121%, ‘25년 124% 수준) 상용EV로의 시장 확대 속 수혜주 점검 당사는 배터리 수요의 중요한 한 축을 담당할 상용 EV 시장의 성장 과정에서 배터리 성능 개 발의 방향은 Cycle 특성 개선에 초점이 맞춰질 것으로 판단. 상용 EV는 사용 목적의 특성상 승용 EV 대비 1일 운행시간과 교체주기가 길기 때문. 배터리 수명 연장을 위해 3대 소재(양 극재, 음극재, 전해액)에서 열화현상을 방지할 수 있는 기술들이 부각될 것. 1) 단결정 NCMA, 2) 인조흑연+실리콘 첨가제, 3) 전해질 첨가제 등이 대표적 관련 수혜주로 셀업체 중에서는 단결정 NCMA가 적용된 차세대 Gen5 배터리 양산을 계획 중인 삼성SDI (006400), 소재업체 중에서는 NCMA 상용화에 가장 앞서 있는 에코프로비엠 (247540), 엘앤에프(066970), 국내 유일 인조흑연 생산을 준비중인 포스코케미칼(003670), 국내 유일의 전해질 리튬염 첨가제 업체 천보(278280)를 추천 디스플레이차전지 이차전지 업종 투자전략 비중확대로 커버리지 개시. 주가 Peak-out 우려는 기우 이차전지 업종에 대해 투자의견 비중확대로 커버리지를 개시한다. 21년부터 테슬라를 비롯한 주 요 완성차 업체들의 상용 EV시장 신규 진출로 본격적인 EV 생태계 확장이 이루어질 것으로 판 단한다. 상용 EV 시장의 본격적인 성장은 22년부터일 것으로 예상되며, 승용과 상용차 시장 전 반에 걸친 EV 침투율 증가 기조 속에서 핵심 부품인 배터리 산업에 대한 가치는 지속 부각될 수밖에 없을 것으로 판단한다. 업종 내 주요 종목들(LG화학, 삼성SDI, SK이노베이션, 에코프로비엠, 포스코케미칼, 천보 등)의 주가는 연초 이후 코로나19 사태에도 불구 테슬라(TSLA.US) 주가 상승과 궤를 같이하며 평균 약 108%의 가파른 상승을 보여주었다. 이에 따라 이차전지 업종 전반에 대한 주가 Peak-out 가능성이 제기되고 있다. 그러나 통상 산업의 성장 사이클 속에서 관련 업종의 주가는 Multiple 상향을 통해 기대감을 선반영하며 1차 상승한 후, 실적을 확인하며 추가 상승한다는 점을 고려 할 때 이제 막 도입기를 지나 성장기에 진입하는 이차전지 업종의 주가 Peak-out을 논하기에는 이른 시점으로 판단된다. 주가를 만드는 두 변수 EPS X PER 중 올해가 단순히 PER의 확장으로 주가 상승을 이끈 해였다면, 내년부터는 EPS와 PER 두 변수가 동시에 확대될 수 있을 것으로 전망한다. 단기 주가 급등에 따른 피로감으로 일시적인 조정 국면은 있을 수 있으나, 내연기관 에서 EV로의 대전환 속에서 이차전지 업종의 주가 우상향은 의심의 여지가 없다. 그림 1. 산업 성장 사이클과 이차전지 업종의 위치 그림 2. 이차전지 관련 종목 YTD 주가 상승률 (단위 : %) 200% 150% 100% 50% 0% -50% 자료: 유안타증권 리서치센터 자료: Quantiwise, 유안타증권 리서치센터 4 Sector Report 업종 내 선호도는 셀=소재>장비 순 이차전지 업종을 세분화했을 때 업종 내 선호도는 셀=소재>장비업체 순으로 제시한다. 셀, 소재 업체를 상대적으로 선호하는 이유는 글로벌 EV시장 확대에 따른 Q의 증가 수혜를 장비업체 대 비 직접적으로 누릴 수 있으며, 기술 진입장벽과 가격방어능력을 동시에 보유한 것으로 판단돼 High Multiple이 정당화 될 수 있기 때문이다. 특히, 상용 EV 시장의 본격 개화에 따라 향후 배터리 성능 개선은 Cycle 특성 개선에 초점 맞 춰질 것으로 판단되는 만큼 관련 밸류체인에 대한 주목이 필요하다. 이에 따라 셀 업체중에서는 단결정 NCMA를 적용한 차세대 Gen5 배터리 양산을 계획중인 삼성SDI(006400)를, 소재업체 중에서는 배터리 Cycle 특성 개선을 위한 기술들을 보유하고 있으며, 글로벌 시장에서 경쟁력을 보유한 포스코케미칼(003670), 에코프로비엠(247540), 엘앤에프(066970), 천보(278280)를 추 천한다. 장비업체에 대해서는 보수적 관점을 제시한다. 반도체/디스플레이 장비 업종 대비 기술 난이도 가 상대적으로 낮아 진입장벽이 높지 않고, 전방업체들의 Capex 증가 사이클에서도 셀, 소재업 체만큼 실적 성장폭이 크지 않을 것으로 판단된다. 따라서 높은 멀티플을 정당화하기 어려울 것 으로 판단된다. 대부분의 이차전지 장비업체들 주가가 셀, 소재업체 대비 현저히 낮은 12M Fwd PER 기준 평균 10~15.X 수준에 형성되어 있을 수밖에 없는 이유이다. 5 디스플레이차전지 표1. 이차전지 업종 내 커버리지 종목 투자의견 현재주가 기업명 투자의견 목표주가 상승여력(%) 구분(십억원) 3Q20E 4Q20E ‘20E ‘21E (8/31종가) 매출액 3128 3125 11,209 13,144 영업이익 204 253 615 1061 지배순이익 200 233 466 825 삼성 SDI BUY 590,000 452,500 30.4% PER(배) - - 68.4 38.6 PBR(배) - - 2.4 2.3 ROE(%) - - 3.7 6.1 매출액 450 531 1,709 2,277 영업이익 19 30 69 137 지배순이익 16 25 47 117 포스코케미칼 BUY 112,000 89,000 25.8% PER(배) - - 114.6 46.3 PBR(배) - - 5.3 5.1 ROE(%) - - 4.7 11.3 매출액 234 275 866 1,330 영업이익 17 20 60 101 지배순이익 12 15 50 82 에코프로비엠 BUY 220,000 155,000 41.9% PER(배) - - 65.0 39.6 PBR(배) - - 7.8 7.1 ROE(%) - - 12.7 18.8 매출액 43 47 163 263 영업이익 8 9 31 56 지배순이익 6 7 25 43 천보 BUY 194,000 164,400 18.0% PER(배) - - 66.0 38.6 PBR(배) - - 7.1 5.5 ROE(%) - - 11.3 16.1 매출액 - - 450 700 영업이익 - - 10 30 지배순이익 - - 6 20 엘앤에프 NR - 42,000 - PER(배) - - 196.4 58.9 PBR(배) - - - - ROE(%) - - - - 자료: 유안타증권 리서치센터 6 Sector Report 표2. 이차전지 업종 Value Chain (단위 : 십억원, 배) 시가총액 ‘20E ‘21E 업종 기업명 국가 PER(‘21E) PBR(‘21E) (십억원) 매출액 영업이익 매출액 영업이익 삼성 SDI 한국 31,116 30.3 2.4 11,355 638 14,064 1,121 LG 화학 한국 52,238 34.5 2.9 31,211 1,904 37,796 2,607 SK 이노베이션 한국 13,408 25.9 0.9 37,952 -1,623 44,096 1,214 셀 파나소닉 일본 26,699 12.7 1.0 72,471 1,759 76,798 3,004 CATL 중국 83,542 69.1 8.0 8,722 1,133 11,668 1,519 BYD 중국 37,422 61.5 3.1 24,262 1,197 27,576 1,378 에코프로비엠 한국 3,249 47.0 6.8 854 57 1,381 108 엘앤에프 한국 1,179 37.7 5.4 465 7 651 41 UMICORE 벨기에 13,328 25.9 3.2 4,519 647 5,214 827 양극재 MITSUI 일본 5,688 12.1 0.9 13,127 425 14,184 779 NICHIAS 일본 1,905 11.3 1.2 2,142 193 2,235 225 SHANSHAN 중국 3,237 32.9 1.7 1,670 78 2,155 104 포스코케미칼 한국 5,428 46.9 5.0 1,706 71 2,242 142 BAOAN(BTR) 중국 3,437 45.5 2.9 2,232 250 2,403 314 음극재 MITSUBISHI 일본 10,455 9.9 0.7 36,638 1,275 38,796 2,016 NIPPON CARBON 일본 456 8.5 1.0 344 55 377 78 SHANSHAN 중국 3,237 32.9 1.7 1,670 78 2,155 104 천보 한국 1,644 37.8 6.3 173 35 260 55 MITSUBISHI 일본 10,455 9.9 0.7 36,638 1,275 38,796 20,16 UBE Industries 일본 2,250 9.0 0.5 6,865 283 7,190 365 전해질 Nippon Shokubai 일본 2,526 16.0 0.7 2,995 969 3,292 1,868 SHENZHEN 중국 4,056 37.8 5.1 501 93 642 118 CAPCHEM TECH SHANSHAN 중국 3,237 32.9 1.7 1,670 78 2,155 104 SK 이노베이션 한국 14,517 25.9 0.9 37,952 -1,623 44,096 1,214 TORAY Industries 일본 9,240 14.1 0.7 21,325 716 22,825 1,036 분리막 UBE Industries 일본 2,526 9.0 0.5 2,995 97 3,292 187 은첩고분 중국 11,162 44.4 8.3 696 233 924 322 일진머티리얼즈 한국 2,299 27.3 3.2 628 63 839 100 동박 SKC 한국 3,472 24.3 1.7 2,851 205 3,236 298 Furukawa Electric 일본 1,984 10.5 0.7 9,039 166 9,769 308 자료: Bloomberg, 유안타증권 리서치센터 7 디스플레이차전지 EV 시장 헤게모니에 대한 고민 테슬라 배터리데이와 로드러너 프로젝트의 의미 테슬라는 기존 5월에서 잠정 연기되었던 배터리데이 행사를 9월 22일 프리몬트 공장에서 개최 하는 것으로 공식화했다.