에코프로비엠(247540) - Buy / Tp 220,000원 51

이차전지 업종 투자젼략 04

비중확대로 커버리지 개시. 주가 Peak-out 우려는 기우 04

EV시장 헤게모니에 대한 고민 06

테슬라 배터리데이와 로드러너 프로젝트의 의미 06

승용차 → 상용차로의 전장 확대에 대비해야 11

EV시장 헤게모니 : 배터리 밸류체인 중요도 상승 13

상용EV로의 시장 확대 속 수혜주 점검 14

양극재 : 단결정 NCMA 상용화에 주목 17

음극재 : 인조흑연과 실리콘 첨가제 주목 19

전해액 : 첨가제가 핵심 21

중장기 배터리 시장 전망 23

글로벌 EV시장 : 3박자가 맞물릴 2021년 25

배터리 공급 Capa점검. '23년부터 공급부족 가능성 32

기업분석 37

삼성SDI(006400) - BUY / TP 590,000원 39

포스코케미칼(003670) - BUY / TP 112,000원 45

에코프로비엠(247540) - BUY / TP 220,000원 51

천보(278280) - BUY / TP 194,000원 57

엘앤에프(066970) - NR 63

Sector Report 2020.09.01

이차전지

이차전지 Market Expansion : 상용 EV가 온다

배터리데이와 Cybertruck. 그리고 EV 시장의 헤게모니

9월 22일 개최될 테슬라 배터리데이에서 시장이 주목해야할 부분은 Cybertruck 관련 코멘 트. Cybertruck은 테슬라의 첫 픽업트럭 모델로 ‘21년 말 첫 소비자 인도를 계획중. 현 시점

에서 Cybertruck의 생산 Site는 텍사스 테라팩토리, Capa는 사전 예약 대수 감안 시 연간 30만대(주당 5,700대)가 유력. 또한 Cybertruck 배터리 탑재량은 중량 감안 시 170KWh 수 종목 투자의견 목표주가 (원) 준일 것으로 판단. Cybertruck 배터리 협력사는 연간 51GWh의 배터리 수요를 확보하는 것 삼성 SDI BUY (I) 590,000 (I) 포스코케미칼 BUY (I) 112,000 (I) 당사는 테슬라의 Cybertruck 출시로 EV시장 경쟁의 무대가 승용차 영역에서 상용차로 본격 에코프로비엠 BUY (I) 220,000 (I) 확대될 것으로 판단. 상용 EV 시장에 주목해야 하는 이유는 시장 성장 잠재력이 승용 EV에 천보 BUY (I) 194,000 (I) 엘앤에프 NR - 비해 뒤지지 않기 때문. BNEF에 따르면 글로벌 상용 EV 배터리 시장 규모는 올해 약 10GWh 규모에서 연평균 42%씩 성장해 ‘30년 313GWh규모를 형성할 것으로 예상

상용차로의 EV시장 확장 국면에서 배터리 밸류체인 중요도는 상승할 것. 다양한 스팩트럼의 EV가 출시됨에 따라 배터리 기술 개선이 지속 요구되고 있음. 궁극적으로 차세대 배터리로의 기술진보 과정에서 기술 노하우를 축적한 현재의 배터리 밸류체인이 주도적 역할을 할 것 중장기 배터리 수급 전망. ‘23년부터 공급부족 가능성

글로벌 배터리 시장은 1) 상용 EV 시장 본격 확대, 2) 3세대 EV 대세화, 3) 정부 정책 효과 등 3박자가 맞물리며 내년부터 급격히 팽창할 것. BNEF에 따르면 글로벌 배터리 수요는 올 해 223GWh 규모에서 내년 313GWh, ‘25년 825GWh(‘20~’25 CAGR 30%)로 성장 전망

주요 배터리 업체들의 공격적 증설 계획을 감안하더라도 ‘23년부터 공급 부족 가능성 높음. ‘22년 예상 수요/공급 비중은 101%로 이미 100%를 넘어서게 되며, ‘23년 예상 수요/공급 비중은 113%로 공급 부족 심화될 것(‘24년 121%, ‘25년 124% 수준) 상용EV로의 시장 확대 속 수혜주 점검

당사는 배터리 수요의 중요한 한 축을 담당할 상용 EV 시장의 성장 과정에서 배터리 성능 개 발의 방향은 Cycle 특성 개선에 초점이 맞춰질 것으로 판단. 상용 EV는 사용 목적의 특성상 승용 EV 대비 1일 운행시간과 교체주기가 길기 때문. 배터리 수명 연장을 위해 3대 소재(양 극재, 음극재, 전해액)에서 열화현상을 방지할 수 있는 기술들이 부각될 것. 1) 단결정 NCMA, 2) 인조흑연+실리콘 첨가제, 3) 전해질 첨가제 등이 대표적

관련 수혜주로 셀업체 중에서는 단결정 NCMA가 적용된 차세대 Gen5 배터리 양산을 계획 중인 삼성SDI (006400), 소재업체 중에서는 NCMA 상용화에 가장 앞서 있는 에코프로비엠 (247540), 엘앤에프(066970), 국내 유일 인조흑연 생산을 준비중인 포스코케미칼(003670), 국내 유일의 전해질 리튬염 첨가제 업체 천보(278280)를 추천

디스플레이차전지

이차전지 업종 투자전략

비중확대로 커버리지 개시. 주가 Peak-out 우려는 기우

이차전지 업종에 대해 투자의견 비중확대로 커버리지를 개시한다. 21년부터 테슬라를 비롯한 주 요 완성차 업체들의 상용 EV시장 신규 진출로 본격적인 EV 생태계 확장이 이루어질 것으로 판 단한다. 상용 EV 시장의 본격적인 성장은 22년부터일 것으로 예상되며, 승용과 상용차 시장 전 반에 걸친 EV 침투율 증가 기조 속에서 핵심 부품인 배터리 산업에 대한 가치는 지속 부각될 수밖에 없을 것으로 판단한다.

업종 내 주요 종목들(LG화학, 삼성SDI, SK이노베이션, 에코프로비엠, 포스코케미칼, 천보 등)의 주가는 연초 이후 코로나19 사태에도 불구 테슬라(TSLA.US) 주가 상승과 궤를 같이하며 평균 약 108%의 가파른 상승을 보여주었다. 이에 따라 이차전지 업종 전반에 대한 주가 Peak-out 가능성이 제기되고 있다. 그러나 통상 산업의 성장 사이클 속에서 관련 업종의 주가는 Multiple 상향을 통해 기대감을 선반영하며 1차 상승한 후, 실적을 확인하며 추가 상승한다는 점을 고려 할 때 이제 막 도입기를 지나 성장기에 진입하는 이차전지 업종의 주가 Peak-out을 논하기에는 이른 시점으로 판단된다. 주가를 만드는 두 변수 EPS X PER 중 올해가 단순히 PER의 확장으로 주가 상승을 이끈 해였다면, 내년부터는 EPS와 PER 두 변수가 동시에 확대될 수 있을 것으로 전망한다. 단기 주가 급등에 따른 피로감으로 일시적인 조정 국면은 있을 수 있으나, 내연기관 에서 EV로의 대전환 속에서 이차전지 업종의 주가 우상향은 의심의 여지가 없다.

그림 1. 산업 성장 사이클과 이차전지 업종의 위치 그림 2. 이차전지 관련 종목 YTD 주가 상승률 (단위 : %)

200%

150%

100%

50%

-50%

자료: 유안타증권 리서치센터 자료: Quantiwise, 유안타증권 리서치센터

4 Sector Report

업종 내 선호도는 셀=소재>장비 순

이차전지 업종을 세분화했을 때 업종 내 선호도는 셀=소재>장비업체 순으로 제시한다. 셀, 소재 업체를 상대적으로 선호하는 이유는 글로벌 EV시장 확대에 따른 Q의 증가 수혜를 장비업체 대 비 직접적으로 누릴 수 있으며, 기술 진입장벽과 가격방어능력을 동시에 보유한 것으로 판단돼 High Multiple이 정당화 될 수 있기 때문이다.

특히, 상용 EV 시장의 본격 개화에 따라 향후 배터리 성능 개선은 Cycle 특성 개선에 초점 맞 춰질 것으로 판단되는 만큼 관련 밸류체인에 대한 주목이 필요하다. 이에 따라 셀 업체중에서는 단결정 NCMA를 적용한 차세대 Gen5 배터리 양산을 계획중인 삼성SDI(006400)를, 소재업체 중에서는 배터리 Cycle 특성 개선을 위한 기술들을 보유하고 있으며, 글로벌 시장에서 경쟁력을 보유한 포스코케미칼(003670), 에코프로비엠(247540), 엘앤에프(066970), 천보(278280)를 추 천한다.

장비업체에 대해서는 보수적 관점을 제시한다. 반도체/디스플레이 장비 업종 대비 기술 난이도 가 상대적으로 낮아 진입장벽이 높지 않고, 전방업체들의 Capex 증가 사이클에서도 셀, 소재업 체만큼 실적 성장폭이 크지 않을 것으로 판단된다. 따라서 높은 멀티플을 정당화하기 어려울 것 으로 판단된다. 대부분의 이차전지 장비업체들 주가가 셀, 소재업체 대비 현저히 낮은 12M Fwd PER 기준 평균 10~15.X 수준에 형성되어 있을 수밖에 없는 이유이다.

5 디스플레이차전지

표1. 이차전지 업종 내 커버리지 종목 투자의견 현재주가 기업명 투자의견 목표주가 상승여력(%) 구분(십억원) 3Q20E 4Q20E ‘20E ‘21E (8/31종가) 매출액 3128 3125 11,209 13,144 영업이익 204 253 615 1061 지배순이익 200 233 466 825 삼성 SDI BUY 590,000 452,500 30.4% PER(배) - - 68.4 38.6 PBR(배) - - 2.4 2.3 ROE(%) - - 3.7 6.1 매출액 450 531 1,709 2,277 영업이익 19 30 69 137 지배순이익 16 25 47 117 포스코케미칼 BUY 112,000 89,000 25.8% PER(배) - - 114.6 46.3 PBR(배) - - 5.3 5.1 ROE(%) - - 4.7 11.3 매출액 234 275 866 1,330 영업이익 17 20 60 101 지배순이익 12 15 50 82 에코프로비엠 BUY 220,000 155,000 41.9% PER(배) - - 65.0 39.6 PBR(배) - - 7.8 7.1 ROE(%) - - 12.7 18.8 매출액 43 47 163 263 영업이익 8 9 31 56 지배순이익 6 7 25 43 천보 BUY 194,000 164,400 18.0% PER(배) - - 66.0 38.6 PBR(배) - - 7.1 5.5 ROE(%) - - 11.3 16.1 매출액 - - 450 700 영업이익 - - 10 30 지배순이익 - - 6 20 엘앤에프 NR - 42,000 - PER(배) - - 196.4 58.9 PBR(배) - - - - ROE(%) - - - - 자료: 유안타증권 리서치센터

6 Sector Report

표2. 이차전지 업종 Value Chain (단위 : 십억원, 배) 시가총액 ‘20E ‘21E 업종 기업명 국가 PER(‘21E) PBR(‘21E) (십억원) 매출액 영업이익 매출액 영업이익 삼성 SDI 한국 31,116 30.3 2.4 11,355 638 14,064 1,121 LG 화학 한국 52,238 34.5 2.9 31,211 1,904 37,796 2,607 SK 이노베이션 한국 13,408 25.9 0.9 37,952 -1,623 44,096 1,214 셀 파나소닉 일본 26,699 12.7 1.0 72,471 1,759 76,798 3,004 CATL 중국 83,542 69.1 8.0 8,722 1,133 11,668 1,519 BYD 중국 37,422 61.5 3.1 24,262 1,197 27,576 1,378 에코프로비엠 한국 3,249 47.0 6.8 854 57 1,381 108 엘앤에프 한국 1,179 37.7 5.4 465 7 651 41 UMICORE 벨기에 13,328 25.9 3.2 4,519 647 5,214 827 양극재 MITSUI 일본 5,688 12.1 0.9 13,127 425 14,184 779 NICHIAS 일본 1,905 11.3 1.2 2,142 193 2,235 225 SHANSHAN 중국 3,237 32.9 1.7 1,670 78 2,155 104 포스코케미칼 한국 5,428 46.9 5.0 1,706 71 2,242 142 BAOAN(BTR) 중국 3,437 45.5 2.9 2,232 250 2,403 314 음극재 MITSUBISHI 일본 10,455 9.9 0.7 36,638 1,275 38,796 2,016 NIPPON CARBON 일본 456 8.5 1.0 344 55 377 78 SHANSHAN 중국 3,237 32.9 1.7 1,670 78 2,155 104 천보 한국 1,644 37.8 6.3 173 35 260 55 MITSUBISHI 일본 10,455 9.9 0.7 36,638 1,275 38,796 20,16 UBE Industries 일본 2,250 9.0 0.5 6,865 283 7,190 365 전해질 Nippon Shokubai 일본 2,526 16.0 0.7 2,995 969 3,292 1,868 SHENZHEN 중국 4,056 37.8 5.1 501 93 642 118 CAPCHEM TECH SHANSHAN 중국 3,237 32.9 1.7 1,670 78 2,155 104 SK 이노베이션 한국 14,517 25.9 0.9 37,952 -1,623 44,096 1,214 TORAY Industries 일본 9,240 14.1 0.7 21,325 716 22,825 1,036 분리막 UBE Industries 일본 2,526 9.0 0.5 2,995 97 3,292 187 은첩고분 중국 11,162 44.4 8.3 696 233 924 322 일진머티리얼즈 한국 2,299 27.3 3.2 628 63 839 100 동박 SKC 한국 3,472 24.3 1.7 2,851 205 3,236 298 Furukawa Electric 일본 1,984 10.5 0.7 9,039 166 9,769 308 자료: Bloomberg, 유안타증권 리서치센터

7 디스플레이차전지

EV 시장 헤게모니에 대한 고민

테슬라 배터리데이와 로드러너 프로젝트의 의미

테슬라는 기존 5월에서 잠정 연기되었던 배터리데이 행사를 9월 22일 프리몬트 공장에서 개최 하는 것으로 공식화했다. 명칭에서 확인할 수 있는 것처럼 그간의 로드러너 프로젝트(자체 배터 리 셀 개발 프로젝트) 관련 성과를 공개할 것으로 기대되며, 엘론 머스크는 트위터를 통해 배터 리 셀 생산시설에 대한 투어가 포함될 것임을 예고한 바 있다. 시장은 1) 테라팩토리 활용 계획, 2) 나노와이어 기술 등이 적용된 100만 마일 배터리(1회 충전 주행거리 500Km X 충방전 Cycle 3,000회 추정)의 공개 가능성 등에 주목하고 있다.

테슬라 배터리 셀 생산 내재화 가능성?

일각에서는 기가베를린 발표(19.11) 이후 채 6개월도 지나지 않은 시점에서 공개된 텍사스 테 라팩토리와 로드러너 프로젝트를 놓고, 저렴하면서 효율 좋은 배터리를 찾는 테슬라의 배터리 생산 내재화 가능성을 제기한다. 지난해 촉발된 1) 파나소닉과의 불협화음(Giga Nevada 증설 철회 및 모델3 배터리 벤더 다변화), 2) 엘론 머스크의 배터리 셀 부족 언급, 3) Maxwell Technologies, Hibar Systems 인수 등은 이러한 가능성을 정당화하는 논리가 되었다. 만약 테 슬라의 테라팩토리 활용 계획이 배터리 셀 생산 완전 내재화를 시사할 경우, 배터리 업종 밸류 체인 전반에 미치는 파급효과는 매우 클 수밖에 없다. 올해 글로벌 누적 판매량 기준 M/S 17.8%(20년 5월 누적)를 차지하며 사실상 EV 시장의 성장을 이끌고 있기 때문이다.

그림 3. 엘론머스크의 배터리데이 관련 트위터 코멘트 그림 4. 글로벌 EV(BEV+PHEV) 판매량(20.5 누적) (단위 : 만 대, %)

판매량(좌) 점유율(우) 40 20%

35 18% 16% 30 14% 25 12% 20 10%

15 8% 6% 10 4% 5 2% 0 0%

자료: 유안타증권 리서치센터 자료: 산업자료, 유안타증권 리서치센터

8 Sector Report

그림 5. 테슬라 생산공장 현황 그림 6. 테슬라 Giga Berlin 평면도

자료: Tesla, 유안타증권 리서치센터 자료: Tesla, 유안타증권 리서치센터

그러나 현 시점에서 테슬라의 공격적인 배터리 셀 제조설비 투자 가능성은 희박하다는 판단이 다. 내년 말 기준 테슬라는 Giga Shanghai 최대 Capa와 Giga Berlin Phase 1 가동을 가정했 을 때 연 150~160만대 수준의 EV 생산능력을 갖출 수 있을 것으로 추정된다. EV 1대당 탑재 배터리 용량을 현재 중간 모델인 Long Range 모델에 탑재되는 75KWh로 가정할 경우 연간 약 110~120GWh 수준의 배터리 셀이 필요하다. EV 1대당 배터리 탑재량이 지속적으로 증가추 세에 있다는 점과 A/S 및 재고물량까지 감안하면 실제 연간 필요 배터리 셀 용량은 이론용량보 다 더욱 많을 것으로 추정된다.

최근 테슬라와 파나소닉은 Giga Nevada의 셀 제조능력을 기존 35GWh에서 54GWh까지 확대 하는 것에 합의한 것으로 전해지는데, 이를 감안해도 셀 제조 완전 내재화를 위해서는 약 60~70GWh 수준의 대규모 증설이 필요하다. 1GWh당 약 1,500억원 수준의 Capex가 필요한 점을 감안하면 당장 약 9~10조원 수준의 추가 Capex가 필요하다. 이제 막 분기 흑자전환 구 간에 접어든 테슬라에게 부담스러운 규모이다. 또한 배터리 기술이 여전히 정착되지 못한 상황 에서 지속적으로 셀 제조공정에 대한 변화가 있을 수밖에 없다는 점을 감안하면 현 시점에서 배터리 셀 내재화는 사실상 실익이 없다.

표3. 테슬라 배터리 셀 소요량 시뮬레이션 EV 대당 탑재량 필요 배터리 용량 예상 필요 Capex 연 Capa 시나리오1 시나리오2 시나리오1 시나리오2 시나리오1 시나리오2 150만대 75KWh 100KWh 113GWh 150GWh 8.8조원 14.4조원 160만대 75KWh 100KWh 120GWh 160GWh 9.9조원 15.9조원

자료: 유안타증권 리서치센터

9 디스플레이차전지

Cybertruck 관련 코멘트에 주목해야

당사는 이번 배터리 데이에서 Cybertruck 관련 코멘트에 가장 집중할 필요가 있다고 판단한다. Cybertruck은 테슬라의 첫 전기 픽업트럭 모델로 지난 11월 단일모터, 듀얼모터, 트라이모터 등 총 3가지 모델을 공개한 바 있다. 혁신적인 디자인과 합리적인 가격을 기반으로 이미 사전예 약 수가 65만대를 넘어선 것으로 파악된다.

테슬라는 Cybertruck에 대해 ‘21년 말 첫 소비자 인도를 계획하고 있다. 그러나 생산 Site와 설 비 규모, 배터리 조달 등 관련 밸류체인에 대해서는 아직 공개된 바가 없다. 이번 배터리 데이에 서는 이러한 부분들에 대한 구체적인 공개가 이루어질 것으로 예상된다.

현 시점에서 합리적 추정을 해보면, Cybertruck의 생산 Site는 텍사스 테라팩토리일 가능성이 유력하다. 미국은 픽업트럭 수요가 많은 대표적인 국가 중 하나이며, Cybertruck이 신규 공개된 모델인 점을 감안하면 미국 내에 생산 Site가 구축될 가능성이 매우 높다. 테슬라는 테라팩토리 착공 시점을 3Q20 중으로 계획 중인데, 기가상하이가 착공에서부터 첫 Model3 소비자 인도까 지 정확히 1년정도(‘19년 1월 착공, 10월 준공, 11월 양산, ‘20년 1월 첫 인도) 소요된 점을 감안 하면 ‘21년 말부터 Cybertruck 소비자 인도가 충분히 가능하다.

표4. 테슬라 생산시설 요약 국가 위치 공장 면적 제품 연 Capa 양산시기 모델 S/X/Y/3 49만대(‘20) 캘리포니아 프리몬트 Fremont Factory 45만평 1H12 배터리 팩 59만대(‘21E) 셀 35GWh(’20) 네바다 스파크스 Giga Nevada(GF1) 15.5만평 배터리 셀/팩/모듈 1H16 미국 셀 54GWh(‘21E) 태양광 전지/ESS 뉴욕 버팔로 Giga Newyork(GF2) 3만평 - 2H17 차량 충전기 텍사스 오스틴 Giga Texas(GF5, TF) 240만평 Cybertruck(?) - 21년 말 15만대(’20) 중국 상하이 Giga Shanghai(GF3) 26만평 모델 3 20만대(‘21E) 19년 말 아시아 Max 50만대 미정 - - - - -

독일 베를린 Giga Berlin(GF4) 90만평 모델 Y/3 50만대(‘21E) 2H21 유럽 네덜란드 틸부르흐 Tilburg Factory 1.5만평 모델 S/X 최종 조립 - - 자료: 언론보도, 유안타증권 리서치센터

10 Sector Report

또 한가지 중요한 것은 배터리이다. Cybertruck용 배터리는 기존의 승용 EV 배터리와 비교했을 때 많은 부분에서 사양 변화가 있을 것으로 판단한다. 픽업트럭은 승용 EV보다 더 가혹한 환경 에서 운행된다. 화물을 적재한 채 오프로드 환경에서 운행될 수 있어야하기 때문에 보다 높은 출력과 에너지 밀도를 요하며, 고출력 환경에서도 배터리 열화 현상이 최대한 억제될 수 있는 Cycle 특성 등 까다로운 조건들이 요구된다. 마지막으로 이러한 조건들이 모두 충족되면서 테슬 라가 원하는 ‘가성비’ 조건 또한 충족 되어야 한다.

이러한 까다로운 조건들이 충족된 배터리에 대한 연구 결과가 이번 배터리 데이를 통해 공개될 것으로 예상된다. 즉, 로드러너 프로젝트의 목적은 배터리 생산 내재화가 아니라 테슬라가 원하 는 신규 배터리의 확보에 있을 가능성이 높다.

결국, 시장의 관심은 Cybertruck에 탑재될 배터리 협력사로 쏠릴 수밖에 없다. 사전예약 물량 만 65만대를 넘어선 만큼 최소한 연간 30만대 이상(주당 5,700대)의 생산이 가능한 Capa를 구 축할 것으로 판단한다. 대당 배터리 탑재량은 Model 3 Dual-Motor Long Range 와 비교했을 때 약 2.2배 수준인 170KWh일 것으로 판단된다. Cybertruck의 공차중량이 Model3 Long Range 대비 860Kg 무거우며, 최대 화물 적재를 가정할 경우 2,360Kg까지 확대되는데 이 차 이를 극복할 수 있는 배터리 용량이 필요하기 때문이다. 170KWh를 가정할 경우 Cybertruck 배터리 협력사는 연간 51GWh 수준의 배터리 수요를 추가 확보하게 된다.

그림 7. 테슬라 Cybertruck 그림 8. 테슬라 모델별 배터리 탑재량 (단위 : KWh) 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 L/R P/F L/R P/F ST L/R P/F 예상 Model S Model X Model 3 Cybertruck 자료: Tesla, 유안타증권 리서치센터 자료: Tesla, 유안타증권 리서치센터

11 디스플레이차전지

표5. Cybertruck 제원 단일모터 듀얼모터 트라이모터 구동방식 RWD AWD AWD 가격 39,900달러 49,900달러 69,900달러 250마일 이상 300마일 이상 500마일 이상 주행거리(EPA 예측기준) (400Km) (480Km) (800Km) 견인능력 7,500LBS 10,000LBS 14,000LBS 화물탑재량 1,500kg 1,500kg 1,500kg 60MPH 도달시간 6.5초 미만 4.5초 미만 2.9초 미만 후면적재공간 길이 6.5피트 6.5피트 6.5피트 자료: Tesla, 유안타증권 리서치센터

표6. Cybertruck vs Mocel3 비교 (듀얼모터 기준) Cybertruck 듀얼모터 Model3 듀얼모터 롱 레인지 크기(길이 X 폭 X 높이) 5885mmX2027mmX1905mm 4695mmX1850mmX1445mm 공차중량 2,750kg 1,860kg 화물포함 4,250kg 1,860kg 예상 배터리 탑재량 170KWh 75KWh 자료: Tesla, 유안타증권 리서치센터

12 Sector Report

승용차 → 상용차로의 전장 확대에 대비해야

향후 EV시장 경쟁은 승용차 영역에서 상용차로 본격 확대될 것으로 전망한다. 과거 수년간 EV 출시 경쟁은 승용차 시장에 국한되어 진행되어왔으나, 테슬라의 Cybertruck 출시로 경쟁의 무 대가 상용차 시장에서도 형성될 조짐을 보이고 있다. 당사는 이러한 변화 속에서 수혜가 가능한 업체들에 주목할 필요가 있다고 판단한다.

우리가 상용 EV 시장에 주목해야 하는 이유는 시장 성장 잠재력이 승용 EV에 비해 뒤지지 않 기 때문이다. 지난해 글로벌 상용차 신규 판매량은 1,492만대로 매년 1,400~1,500만대 수준의 시장을 형성한다. 반면, 승용차 신규 판매량 지난해 기준 8,361만대 수준으로 전체 시장(승용차 +상용차, 버스+이륜차 제외)에서 상용차 판매량이 차지하는 비중은 15% 수준에 불과하다. 상용 차 시장 규모가 미미해 보일 수 있으나 배터리 시장 관점에서 볼 때 단순히 대수 기준으로 판단 하는 것은 실제 시장 규모를 왜곡한다. 배터리 탑재량을 기준으로 시장 규모를 평가할 경우, 승 용차 시장은 6,226GWh(대당 75KWh 탑재 가정), 상용차 시장은 2,536GWh(대당 170KWh 탑재 가정)으로 상용차 시장의 비중은 약 29% 수준까지 상승한다. 상용차 시장에는 200KWh 이상 배터리 탑재가 필요한 대형 화물트럭들이 있다는 점을 감안하면 실제 상용차 시장의 비중 은 더욱 높을 것으로 판단한다.

상용 EV 시장 성장이 본격화되는 시점은 2022년부터일 것으로 전망한다. 테슬라의 Cyber truck 시장 진입이 시작되고, 전통 픽업트럭 강자인 Ford와 GM의 전기 픽업트럭 양산도 본격 화되는 해이기 때문이다. Ford와 GM은 2021년 공개를 목표로 전기 픽업트럭을 준비중인 것으 로 파악된다. 또한 기존 강자 외 Rivian, 로드스톤 모터스 등 EV 스타트업들의 픽업트럭 출시 도 2021년에 초점이 맞춰져 있다. BNEF에 따르면 글로벌 상용 EV 배터리 시장 규모는 올해 약 10GWh 규모에서 연평균 42%씩 성장해 2030년 313GWh 규모를 형성할 것으로 예상된다.

그림 9. 글로벌 승용차, 상용차 시장 규모 (단위 : 백만대) 그림 10. 글로벌 상용 EV 배터리 시장 규모 (단위 : GWh)

승용차 상용차 100.0 350 90.0 300 80.0 70.0 250 60.0 200 50.0 150 40.0

30.0 100 20.0 50 10.0 0.0 0 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25 '26 '27 '28 '29 '30 자료: 산업자료, 유안타증권 리서치센터 자료: 산업자료, 유안타증권 리서치센터

13 디스플레이차전지

그림 11. 대수 기준 시장 비중 비교(2019 년 기준 승용차 vs 상용차) 그림 12. 배터리 용량 기준 시장 비중 비교(2019 년 기준 승용차 vs 상용차)

상용차, 15% 상용차, 29%

승용차, 85% 승용차, 71%

자료: 유안타증권 리서치센터 자료: 유안타증권 리서치센터

표7. 주요 업체별 상용 EV 출시 계획 완성차 업체 차종 모델명 비고 픽업트럭 Cybertruck 2019년 11월 공개, 2021년 양산 목표 테슬라 트레일러 트럭 세미 2017년 11월 공개, 2021년 양산 목표 GM 픽업트럭 미공개 B1T 플랫폼 기반 전기 픽업트럭 30억달러 투자. 디트로이트 생산기지 구축 포드 픽업트럭 F-150 2021년 출시 예정. 세부 사양 미공개 Rivian 픽업트럭 R1T 2020년 출시 예정. 전륜구동. 최대 5t 견인가능 다임러 트레일러 트럭 eActros 배터리 용량 212KWh GMC 픽업트럭 Hummer EV 2H20공개. 2021년 양산. 1,000마력. 배터리 탑재량 최대 200KWh 로드스톤 모터스 픽업트럭 엔듀런스 2021년 출시 예정. 사륜구동. 세부 사양 미공개 자료: 언론보도, 유안타증권 리서치센터

14 Sector Report

EV 시장 헤게모니 : 배터리 밸류체인 중요도 상승

글로벌 EV 시장의 상용차 영역으로의 본격적인 확장 국면에서 배터리 밸류체인의 중요도는 동반해 상승할 수밖에 없을 것이다. 시간이 지날수록 더 다양한 차종과 다양한 스펙트럼의 EV 가 출시됨에 따라 완성차 업체들이 요구하는 배터리의 사양도 더욱 까다로워질 수밖에 없다. 테슬라의 로드러너 프로젝트도 차세대 EV 모델에 적합한 최적의 배터리 개발 욕구에서 시작되었다고 해석할 수 있다.

승용 EV 의 사양이 내연기관 차량과 경쟁이 가능한 수준까지 개선됨에 따라 일각에서는 배터리 밸류체인 에 있는 업체들의 역할 축소 가능성이 제기되고 있다. 과거 소형전지 시장의 Case 를 언급하며 배터리의 Commodity 화 가능성에 대한 우려를 나타내고 있다. 그러나 이는 상용 EV 시장이 개화함에 따라 불필요한 우려가 될 것으로 판단한다. 여전히 1) 배터리 수명, 2) 원가 절감 측면에서 추가 개선이 요구되고 있으며, 이는 10 여년간 기술 노하우를 축적한 배터리 업체들만이 해낼 수 있는 영역이다. 과거 소형전지의 경우 90 년대 초반 소니의 LCO 기반 배터리가 상용화된 후 기술 고도화에 대한 필요성이 크지 않았다는 부분에 우 리는 주목할 필요가 있다.

중장기적으로 완전한 EV 의 내연기관 대체를 위해 현재의 하이니켈 리튬이온배터리에서 전고체 배터리 (2025 년 이후 상용화 예상)를 거쳐, 궁극적으로 리튬에어전지까지 기술 진보가 이루어질 것으로 예상된다. 이 과정에서 기술 진입장벽을 보유한 현재의 배터리 밸류체인의 업체들이 주도적인 역할을 수행할 수밖에 없으며, 이들의 가치는 지속 부각될 수밖에 없다.

그림 13. EV 용 배터리 기술 로드맵

자료: 산업자료, 유안타증권 리서치센터

15 디스플레이차전지

상용 EV로의 시장 확대 속 수혜주 점검

EV 수명 = 1회 충전 주행거리 X 충방전 Cycle 횟수

당사는 EV 시장이 기존 승용차 시장에서 상용차 시장으로 확대되는 과정 속에서 일어날 것으로 예상 되는 배터리 기술 변화를 점검하고, 수혜 가능한 업체들을 찾아보고자 한다. 상용 EV 는 사용 목적의 특성상 승 용 EV 대비 1 일 운행 시간이 길고, 교체주기도 길기 때문에 배터리 수명이 제일 부각될 수밖에 없을 것으 로 판단된다. 특히, 상용차는 차량의 무게(공차중량+화물중량)로 인해 승용차 대비 고출력을 요하기 때문에 배터리 수명 유지에 치명적이다.

좀 더 구체적으로, 배터리의 수명은 차량의 Lifecycle 동안 주행 가능한 총 거리로 설명할 수 있다. 이는 ‘1 회 충전 시 주행할 수 있는 거리와 충방전 Cycle(충방전 가능 횟수) 두 가지 변수의 곱으로 표현이 가능하 다. 두 변수는 모두 배터리의 성능과 관련 있는데, ‘1 회 충전 주행거리’는 ‘배터리의 에너지 밀도’, ‘충방전 Cycle’은 ‘배터리의 수명’과 밀접한 관련이 있다.

그동안 배터리의 개발 방향은 에너지 밀도 향상을 통한 주행거리 경쟁에 초점이 맞추어져 진행되어왔다. 테슬라를 제외한 대부분의 초기 EV 모델들은 1 회 충전 시 주행가능 거리가 100~200Km 수준에 불과해 내 연기관(1 회 충전 시 600~1,000Km 주행) 차량 대비 현저히 짧았으며, 주행거리 개선은 EV 의 시장성 확보를 위해 가장 시급한 문제였다. 이에 따라 에너지 밀도와 직접적으로 연관된 양극재의 니켈 함량을 높이는 방 향으로 집중적인 개발이 이루어졌다. 이제 니켈 함량 80% 이상의 하이니켈 양극재 적용을 통한 3 세대 EV 시대 (1 회 충전 시 500~600Km 주행가능) 본격화를 앞두고 주행 가능 거리 향상을 위한 개발 경쟁은 다소 둔화될 것으로 판단된다. 여전히 저온에서 배터리 성능 저하에 따른 주행거리 감소(20~30% 감소) 문제 등 해결점들이 존재하나 어느 정도 시장성을 확보한 것으로 볼 수 있다.

16 Sector Report

그림 12. EV 세대별 주행거리 개선 (단위 : Km, %) 그림 13. 차종별 1 일 평균 주행거리(사업용) (단위 : Km)

주행거리(좌) 니켈함량(우) 600 100% 200 90% 180 500 80% 160 70% 140 400 60% 120 300 50% 100 40% 80 200 30% 60 40 20% 100 20 10% 0 0 0% 승용 승합 화물 특수 1세대 2세대 3세대 자료: 언론보도, 유안타증권 리서치센터 자료: 교통안전공단, 유안타증권 리서치센터

그림 14. 차종별 1 일 평균 주행거리(비사업용) (단위 : Km) 그림 15. 저온에서의 연비저하(EV vs ICE)

50 120 23℃ 0℃ -18℃ 45 100 40 35 80 30 25 60 20 15 40 10 5 20 0 승용 승합 화물 특수 0 EV ICE 자료: 교통안전공단, 유안타증권 리서치센터 자료: EV-post, 유안타증권 리서치센터

그림 16. 운송수단별 내용연수 국가별 기준 (단위 : 년) 그림 17. 국내 화물차 크기별 10 년 이상 차량 비중

관용차 화물트럭 버스 배 10년미만 10년이상 120 100% 90% 100 80% 80 70% 60% 60 50% 40% 40 30% 20% 20 10%

0 0% 한국 미국 일본 1톤미만 1~1.2톤 2~3.5톤 4~5톤 7~27톤 자료: 조달청, 유안타증권 리서치센터 자료: 한국자동차산업협회, 유안타증권 리서치센터

17 디스플레이차전지

상용 EV 시장 성장 과정에서 배터리 성능 개발의 방향은 Cycle 특성 개선에 초점이 맞추어질 것으로 판단 한다. 승용차 대비 상대적으로 상용차의 교체주기가 훨씬 길기 때문이다. 언론을 통해 알려진 것처럼 테슬 라와 GM 은 이미 약 3,000 회 이상 충방전이 가능한 100 만 마일(160 만 km) 배터리를 개발 중이다. 현재 일 반적인 EV 용 배터리의 수명이 10~20만Km 수준인 점을 감안하면 5배 이상 길어지는 것으로, 배터리 수명 개선 경쟁은 이미 시작된 것으로 판단된다.

배터리는 충방전을 거듭할수록 수명이 저하된다. 이를 배터리 열화현상이라 하는데, 일반적으로 최초 용량 대비 70%~80% 정도로 용량이 저하될 경우 그 배터리의 수명은 끝난 것으로 간주한다. 배터리 열화의 원 인에는 1) 충전전압(급속충전 등), 2) 온도, 3) 방전 심도(배터리 용량 중 방전 비율) 등 다양한 이유들이 존재 하지만, 궁극적인 원인은 배터리 전극의 구조 변화에 있다. 이에 따라 전극의 내구도를 높여 배터리 열화를 지연시키는 다양한 시도들이 이루어지고 있다.

그림 18. 충방전 반복에 따른 배터리 성능 저하 (테슬라 모델 S/X) 그림 19. 충방전 반복에 따른 배터리 성능 저하 (닛산 리프)

자료: Tesla,, 유안타증권 리서치센터 자료: 언론보도, 유안타증권 리서치센터

그림 20. 작동 온도에 따른 배터리 열화 그림 21. 충전전압에 따른 배터리 열화

자료: 기초과학연구원, 유안타증권 리서치센터 자료: 언론보도, 유안타증권 리서치센터

18 Sector Report

양극재 : 단결정 NCMA 상용화에 주목

흔히 반복된 충방전에 따른 배터리의 수명 및 가역용량 저하는 충전 시 리튬이온이 저장되는 음극의 구조 변화로 인해 발생하는 문제로 알려져 있으나, 양극에도 일정부분 원인이 존재한다. 충방전이 거듭될수록 양극 소재의 구조가 지속 변형되면서 배터리 수명 감소로 이어지는데, 이러한 문제는 니켈 함량이 높아질 수록 더욱 심해진다. 좀 더 구체적으로, 니켈 비중의 증가는 에너지 밀도 개선 측면에서는 유리하나 대표적 으로 1) Cation-mixing(리튬 층에 니켈이온이 위치하는 현상)으로 인한 잔류 리튬의 증가, 2) 이로 인한 가스 발생 및 구조적 불안정성 유발, 3) 니켈과 전해액 간의 높은 반응성으로 인한 전해질 분해 및 고갈 등의 치 명적 단점을 지닌다.

이러한 단점을 보완하고 배터리 수명을 연장하기 위해 여러 가지 기술들이 개발되고 있으나, 특히 1) 단결 정 구조 적용, 2) 금속 도핑 및 코팅을 위한 기술 개발이 집중적으로 이루어지고 있다. 그리고 현 시점에서 가장 상용화에 근접한 기술은 단결정 구조의 NCMA(니켈+코발트+망간+알루미늄) 양극재인 것으로 판단된 다. NCMA 는 기존 NCM 구조에 알루미늄(Al)을 균일하게 도포한 후 코팅한 것으로 니켈 함량을 90% 수준 까지 증가시켜도 높은 안정성이 유지되는 것으로 파악된다. 알루미늄이 니켈의 불필요한 이동을 막아 구조 변경을 억제해 주기 때문이다. 또한 단결정 구조는 열처리 공정을 통해 구현되며, 안정적 구조 특성상 다결 정 구조에서 발생할 수 있는 Crack 등을 방지해준다.

향후 상용 EV 시장에서 양극재의 방향은 단결정 구조의 NCMA 비중 확대로 전개될 것으로 판단한다. 시장 조사기관 BNEF 에 따르면 승용과 상용 EV 모두 NCMA 의 의미 있는 채용은 ‘23 년(승용 : M/S 4%, 상용 M/S 2%)부터 이루어질 것으로 예상되며, 단결정 구조 적용은 ‘22 년부터 본격화 될 것으로 예상된다. 그러 나 업계의 의지를 감안할 때 빠르면 내년부터 시장이 형성될 수 있을 것으로 판단한다. 단결정 NCMA 개 발에 앞서 있다고 평가되는 에코프로비엠(247540), 엘앤에프(066970)에 대한 주목이 필요하다.

그림 22. EV 용 양극재 시장 전망 (승용) LMO NCA NCA+ LFP NMC (111) NMC (532) NMC (622) NMC (811) NMC (9.5.5) NMCA 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 자료: 산업자료, 유안타증권 리서치센터

19 디스플레이차전지

그림 23. EV 용 양극재 시장 전망 (상용) 그림 24. NCMA 의 Cycle 특성 개선 효과 NCA NCA+ LFP NMC (111) NMC (622) NMC (811) NMC (9.5.5) NMCA 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 자료: 산업자료, 유안타증권 리서치센터 자료: 언론보도, 유안타증권 리서치센터

그림 25. 도팡트 종류에 따른 열화 지연 효과 그림 26. 양극재 종류별 소재 비중

Lithium Manganese Nickel Cobalt Aluminum 100% 0.0% 0.0% 2.1% 0.4% 9.0% 4.6% 6.2% 90% 18.2% 80% 70% 60% 54.2% 71.9% 75.4% 50% 82.4% 40% 30% 20% 16.9% 8.4% 7.5% 10% 0.0% 10.7% 10.6% 10.9% 10.5% 0% NMC (622) NMC (811) NCA90 NMCA 자료: ACS Energy Lettt, 유안타증권 리서치센터 자료: 산업자료, 유안타증권 리서치센터

표8. 양극재 소재별 특징 LCO LFP NCM NCA NCMA 분자식 LiCoO2 LiFePO4 Li(Ni,Co,Mn)O2 Li(Ni,Co,Al)O2 Li(Ni,Co,Mn,Al)O2 에너지밀도(Wh/Kg) 150~200 90~120 150~300 200~300 300이상 작동전압(V) 3.7 3.2 3.6 3.6 - 안정성 높음 매우 높음 다소 높음 낮음 - 수명 높음 높음 보통 높음 높음 난이도 쉬움 어려움 어려움 어려움 어려움 에코프로비엠, 에코프로비엠, 국내 제조사 엘앤에프, 코스모신소재 한화케미칼 에코프로비엠 엘앤에프, 포스코케미칼 엘앤에프,포스코케미칼 Umicore, Nichia, Sumitomo, Toda, 해외 제조사 BYD Umicore, Nichia ShanShan 일본화학 주요 셀 제조사 LG 화학, 삼성 SDI CATL, BYD 등 중국 LG 화학, 삼성 SDI 삼성 SDI, 파나소닉 LG 화학, 삼성 SDI 자료: 산업자료, 유안타증권 리서치센터

20 Sector Report

음극재 : 인조흑연과 실리콘 첨가제 주목

음극은 충전 시 리튬이온이 저장되는 공간으로 배터리 수명과 직접적인 관련이 있다. 음극 소재로는 천연 흑연이 안정적 구조 특성과 뛰어난 가성비로 인해 주로 채용되어 왔으나, 배터리 수명 관점에서는 흑연의 구조 변화(충방전 반복 시 탄소 층이 느슨해지는 특성)로 인해 배터리 열화 발생이라는 치명적인 단점이 있다. 그러나 음극재 개발은 양극재 대비 상대적으로 더디게 이루어져왔는데, 이는 양극재와 달리 음극재 교체는 배터리 전체 시스템 개조를 수반하기 때문이다. 그러나 천연흑연은 현 수준에서 더 우수한 특성을 기대하기에 한계점에 부딪힌 것으로 파악되며, 배터리 열화를 지연시키고 가역 용량을 증가시켜줄 수 있는 새로운 소재에 대한 필요성이 높다.

향후 음극재 시장의 방향은 차세대 전지로 평가받는 리튬메탈전지가 상용화되기 전까지 ‘인조흑연+실리콘 첨가제’ 사용 비중 증가로 전개될 것으로 판단된다. 리튬메탈을 음극 소재로 사용하게 되면 배터리 성능을 획기적으로 개선할 수 있는 것은 사실이나, 리튬 덴드라이트(Dendrite)라는 치명적인 단점을 갖고 있어 상용 화까지는 5 년 이상의 시간이 걸릴 것으로 판단된다.

천연흑연에 인조흑연+실리콘 첨가제를 추가한 조합은 현 시점에서 에너지 밀도와 배터리 수명 개선 두 마 리 토끼를 모두 잡을 수 있는 가장 현실적인 대안이다. 인조흑연은 기존 주력 소재인 천연흑연 대비 가역 용량은 낮으나 수명 특성이 우수해 ‘17 년을 기점으로 사용량이 증가 추세에 있다. 향후 인조흑연 사용 비 중은 더욱 증가할 것으로 판단되며, 상대적으로 부족해진 용량 특성은 실리콘 첨가제를 통해 보완해주는 방향으로 진행될 것으로 예상된다. 실리콘 첨가제 또한 부피팽창 및 균열을 통한 배터리 Cycle 수명 단축 을 방지하기 위해 1) 입자 나노화, 2) 카본 코팅, 3) CNT 도전재 등 다양한 기술들이 개발되고 있다. 국내 Value Chain 중에서는 인조흑연 생산 국산화에 성공한 포스코케미칼(003670)과 실리콘 첨가제, CNT 도전재를 생산하는 업체들에 대해 주목할 필요가 있다.

그림 27. 음극 소재별 시장규모 그림 28. 리튬 덴드라이트

1,400 기타 실리콘 인조흑연 천연흑연

1,200

1,000

800

600

400

200

0 19 20E 21E 22E 23E 24E 25E 자료: 산업자료, 유안타증권 리서치센터 자료: Nano Letters, 유안타증권 리서치센터

21 디스플레이차전지

그림 29. 천연흑연, 인조흑연 공정 비교 그림 30. 천연흑연, 인조흑연 구조 비교

자료: 산업자료, 유안타증권 리서치센터 자료: 산업자료, 유안타증권 리서치센터

표9. 음극재 소재별 특징 저결정탄소 천연흑연 인조흑연 실리콘 계열 (소프트카본, 하드카본) 원료 천연흑연 피치/코크스 SiOx, Si 탄소 복합계 피치/코크스, 열경화성 수지 용량 350~360 320~340 600~1,600 200~250 출력 하 중 중 상 수명 중 상 하 중 가격($/kg) 5~6 10~11 - - 시장비중(20E) 2 1 3 4 국내 제조사 포스코케미칼, 애경유화 포스코케미칼 대주전자재료 - BTR, Shanshan, Hitachi, Shanshan, Jiangxi Zichen, Shinetsu, OTC, BTR, Nippon Carbon, Mitsubishi, 해외 제조사 Mitsubishi BTR, Sinuo, Hitachi 3M, Mitsui JFE Chemical 자료: 산업자료, 유안타증권 리서치센터

22 Sector Report

전해액 : 첨가제가 핵심

배터리 수명 개선을 위한 소재 개선의 필요성은 양/음극재 뿐만 아니라 전해액에도 해당된다. 배터리 열화 는 특정 한 원인이 아닌, 소재 간 복합적인 부반응으로 발생하는 문제이기 때문이다. 통상 전해액은 배터리 충방전을 거듭함에 따라 SEI 층이 리튬코팅으로 인해 두터워지고, 전해질이 분해되는 등의 부반응이 발생 하는 것으로 알려져 있다. 또한 내열성에도 취약해 발화 위험도 존재한다.

이러한 문제점들을 해결해 배터리 성능을 획기적으로 개선시킬 수 있는 궁극적인 방법은 전고체 배터리 즉, 고체 전해질이다. 그러나 상용화까지는 최소 5 년 이상의 시간이 필요하다는 측면에서 당분간 전해액 상태에서 배터리 열화 현상을 보완해줄 수 있는 첨가제 중심의 시장 전개가 유지될 것으로 전망한다.

전해액은 흔히 알려진 것처럼 ‘유기용매(솔벤트) + 리튬염 + 첨가제’ 세 가지 소재의 혼합을 통해 만들어진 다. 이 중 리튬염과 첨가제 두 가지 분야에서 배터리 열화를 지연시킬 수 있는 소재 개발이 집중적으로 이 루어지고 있다. 리튬염의 경우 기존 LiPF6(육불화인산리튬)가 주력 소재였지만, 현재는 수명 특성을 개선시 켜줄 수 있는 LiFSI, LiTFSI, LiPO2F2, LiDFOP, LiBOB 등 다양한 신규 리튬염을 첨가해 사용하는 방식으로 진행되고 있다. 이들은 LiPF6 대비 높은 이온전도도, 높은 열 분해온도 등의 특성을 기반으로 LiPF6 의 단점 을 보완한다. 현 시점에서 당사는 LiPF6를 보완해줄 수 있는 리튬염을 생산 중으로, 공격적 증설 행보를 보 여주며 시장 입지를 강화하고 있는 천보(278280)를 주목할 필요가 있다고 판단한다.

첨가제는 전해액의 부족한 성능을 보완해주기 위한 것으로 질량 비중은 1~5%에 불과하지만 원가 비중은 약 40%에 달할 정도로 중요한 역할을 한다. 이러한 이유로 다양한 종류의 첨가제들이 지금까지 개발되어 왔으며, 소재별로 시장이 파편화되어 있는 것으로 파악된다. 배터리 수명을 향상시킬 수 있는 첨가제로는 AN, SN, DPN, EP, PP, MP, VC 등 매우 다양한 소재들이 있으며, 다양한 신규 첨가제 개발을 위한 시도들이 있 을 것으로 판단된다. 현 시점에서 시장 지배력은 미쓰비시화학 등 일본 업체들이 보유한 것으로 파악되나, 연구개발을 통해 국내 업체들도 경쟁력을 갖춰가는 과정으로 판단된다. 국내 업체들 중에서는 주요 셀 업 체로 첨가제를 납품 중인 천보(278280) 등에 대한 주목이 필요하다.

23 디스플레이차전지

그림 31. 전해액 첨가제 시장 규모 그림 32. LiFSI vs LiPF6 Cycle 특성

160

140

120

100 80 60

0 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20E'21E'22E'23E'24E'25E

자료: KISTI, 유안타증권 리서치센터 자료: Yacoo, 유안타증권 리서치센터

그림 33. LiBOB vs LiPF6 Cycle 특성 그림 34. LiBOB 작용 매커니즘

자료: 산업자료, 유안타증권 리서치센터 자료: 전기화학회지, 유안타증권 리서치센터

표10. 리튬염 특성 비교 LiPF6 LiFSI LiTFSI LiBOB

분자구조

무게(g/mol) 152 187 287 194 이온전도도(mS/cm) 8.0 9.8 6.8 8.0~9.0 열분해 온도(℃) 154 308 337 302

분자반경(Å) 2.7 3.5 4.7 - 천보, Champec(중) 제조사 후성, 중국업체 다수 Nippon Shoukubai(일) Albemarle(미), 천보 Nippon Shoukubai(일) 자료: 산업자료, 유안타증권 리서치센터

24 Sector Report

중장기 배터리 시장 전망

글로벌 EV 시장 성장과 동행. 25년 100조원 규모

글로벌 중장기 배터리 시장은 글로벌 EV 시장 성장과 동행하며 폭발적인 성장을 보여줄 것으로 판단한다. BNEF 는 글로벌 배터리 시장이 올해 223GWh 수준에서 내년에는 314GWh, 상용 EV 시장 성장이 본격화되 는 ‘22년에는 459GWh, ‘25년에는 825GWh규모를 형성할 것으로 전망하고 있다. 특히, 과거 5년(2015~2020) 간 CAGR 약 17%로 성장해온 글로벌 배터리 시장은 향후 5 년(2020~2025 년)간 CAGR 30%의 급격한 성장 을 보여줄 것으로 예상된다. 시장조사기관마다 추정치의 세부적인 차이는 있으나, ‘21~’22 년경을 기점으로 배터리 시장의 급격한 팽창을 전망하고 있다는 부분은 동일하다. BNEF 의 시장 성장 전망치 기준 배터리 시장 규모는 ‘21 년 47 조원, ‘25 년 100 조원 규모이다. 그러나 이는 EV 1 대당 배터리 탑재량을 매우 보수적 으로 가정한 수치로 추정되며, 실제 시장의 성장 속도는 이보다 빠를 것으로 판단한다.

그림 35. 글로벌 배터리 시장규모 전망 (단위 : GWh) 그림 36. 배터리 시장 구성

1,000 EV ESS IT및 기타 900 IT및 기타, 12% 800

700 ESS, 9% 600 500 400 300 200 EV, 79% 100 0 '17 '18 '19 '20E '21E '22E '23E '24E '25E 자료: 산업자료, 유안타증권 리서치센터 자료: 산업자료, 유안타증권 리서치센터

25 디스플레이차전지

표11. 글로벌 배터리 시장 규모 예측 ‘19 ‘20E ‘21E ‘22E ‘23E ‘24E ‘25E 승용 EV 시장(천대) 2,112 1,730 2,636 4,034 5,436 6,944 8,497 평균 배터리 탑재량 37KWh 41KWh 47KWh 54KWh 54KWh 53KWh 52KWh 승용 EV 수요 79.0GWh 71.0GWh 124.0GWh 217.0GWh 291.0GWh 369.1GWh 442.4GWh 상용 EV 시장(천대) 171 95 178 317 454 632 852 평균 배터리 탑재량 101KWh 102KWh 104KWh 106KWh 108KWh 112KWh 114KWh 상용 EV 수요 17.2GWh 9.7GWh 18.6GWh 33.6GWh 48.9GWh 71.0GWh 97.1GWh 기타 EV 수요 14.5GWh 15.2GWh 18.9GWh 23.2GWh 24.9GWh 25.4GWh 24.2GWh ESS 수요 5.5GWh 22.9GWh 30.3 GWh 43.3 GWh 65.5 GWh 78.4 GWh 82.8 GWh IT 기기 수요 72.2 GWh 70.0 GWh 84.0 GWh 95.2 GWh 104.0 GWh 112.1 GWh 116.3 GWh

Total 230.5GWh 222.9GWh 313.5GWh 458.7GWh 584.4GWh 711.0GWh 825.0GWh 자료: 산업자료, 유안타증권 리서치센터

그림 37. 글로벌 승용 EV 시장 전망 (단위 : 백만대) 그림 38. 글로벌 상용 EV 시장 전망 (단위 : 천대)

BEV(좌) PHEV(좌) 침투율(우) 대수(좌) 침투율(우) 3,000 14% 30 30% 2,500 12% 25 25% 10% 2,000 20 20% 8% 1,500 15 15% 6%

10 10% 1,000 4%

5 5% 500 2%

0 0% 0 0% '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25 '26 '27 '28 '29 '30 '20 '21 '22 '23 '24 '25 '26 '27 '28 '29 '30 자료: 산업자료, 유안타증권 리서치센터 자료: 산업자료, 유안타증권 리서치센터

26 Sector Report

글로벌 EV 시장 : 3박자가 맞물릴 2021년

EV(승용+상용) 시장은 글로벌 배터리 시장을 이끄는 핵심 변수이다. BNEF 에 따르면 전체 배터리 시장 내 EV 용 배터리의 비중은 올해 약 58% 수준(129GWh)에서 내년에는 66%(199GWh), ‘25 년에는 76%(625GWh) 에 달할 것으로 전망된다. EV 용 배터리 시장의 연평균 성장률은 향후 5 년간 37% 수준으로 배터리 시장을 구성하는 타 시장(ESS 용 CAGR 29%, IT 기기용 CAGR 11%) 대비 월등히 높은 수준이다.

글로벌 EV 시장은 내년부터 1) 주요 완성차 업체들의 상용 EV 시장 진입, 2) 3 세대 EV(1 회 충전 주행거리 500Km 이상) 대세화, 3) 주요국들의 정부 정책 등 3 박자가 맞물리며 급격히 팽창할 것으로 전망한다. 올해 글로벌 EV 시장(승용 BEV+PHEV+상용) 규모는 코로나19 글로벌 확산 영향으로 인해 182 만대 수준(침투율 2.6%)으로 지난해 228 만대 대비 소폭 역성장이 불가피할 것으로 예상된다. 그러나 하반기부터 중국, 미국, 유럽 등 주요국들을 중심으로 수요 회복이 있을 것으로 예상된다. 내년 예상 시장 규모는 281 만대 수준으 로 YoY 54% 성장하며, 침투율 또한 3.5% 수준까지 증가할 것으로 전망된다. 글로벌 EV 시장은 향후 5 년간 연평균 39%로 성장해 ‘25 년 935 만대, 침투율 기준 9.6% 수준까지 확대될 것으로 예상된다.

그림 39. 글로벌 완성차 판매량 전망 (단위 : 백만대) 그림 40. 글로벌 EV 시장 전망 (단위 : 백만대)

BEV PHEV Fuel cell ICE 100 30 상용 EV 승용 EV 90 25 80 70 20 60 50 15 40 10 30 20 5 10 0 0 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25 '26 '27 '28 '29 '30 '20 '21 '22 '23 '24 '25 '26 '27 '28 '29 '30 자료: 산업자료, 유안타증권 리서치센터 자료: 산업자료, 유안타증권 리서치센터

27 디스플레이차전지

1) 1박자 : 완성차 업체들의 상용 EV 시장 진입 본격화

내년부터 주요 완성차 업체들의 상용 EV 시장 진출 러쉬가 본격화될 것으로 판단한다. 그 시작은 앞서 언 급했던 전기 픽업트럭일 것이다. 21 년 말 양산이 예상되는 테슬라의 Cybertruck을 비롯해, Ford, GM, GMC 등 전통의 픽업트럽 강자들이 내년 중 전기 픽업트럭 출시 및 양산을 계획하고 있다. Rivian, 로드스톤 모터스 등 기존 픽업트럭 시장에서는 볼 수 없었던 신규 스타트업들의 전기 픽업트럭 출시도 예정되어 있어 시장 확대에 긍정적으로 작용할 전망이다. 픽업트럭 시장에서 시작된 EV 경쟁은 대형 트럭까지 확대될 가능성 이 매우 높다. 이미 테슬라는 ‘17 년 말 트레일러 트럭인 ‘세미’를 공개한 바 있으며, 이 또한 ‘21 년말 양산 을 계획하고 있는 것으로 파악된다. 다임러 또한 첫번째 전기 트레일러 트럭 모델인 ‘eActros’의 시험운행을 지난해 시연했으며, 21 년 양산을 계획중이다.

그동안 시장은 승용 EV 시장의 경쟁에만 초점을 맞춰왔으나, 이제부터는 상용 EV 시장의 성장 잠재력에 주목할 필요가 있다. BNEF 자료에 따르면 향후 5 년간 승용 EV 시장의 연평균 성장률은 37%이지만, 상용 EV 시장의 연평균 성장률은 55%에 달할 것으로 제시하고 있다. 당사는 상용 EV 시장이 EV 및 배터리 시 장 성장의 중요한 한 축을 담당할 것으로 판단한다.

그림 41. 차종별 연평균 성장률 전망(2020~2025) (단위 : %) 그림 42. 테슬라 트레일러 트럭 ‘세미’

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0% 전체 승용 상용 자료: 산업자료, 유안타증권 리서치센터 자료: Tesla, 유안타증권 리서치센터

28 Sector Report

2) 2박자 : 3세대 EV 대세화

3 세대 EV 시대의 본격화는 EV 시장의 급격한 팽창을 이끌 수 있는 두 번째 요인이다. EV 의 Generation 은 편의상 1 회 충전당 주행거리에 따라 구분된다. 3 세대 EV 는 니켈 함량 80% 이상의 양극재가 적용된 배터 리를 장착한, 1 회 충전 시 500Km 이상 주행이 가능한 전기차를 의미한다.

시장이 3 세대 EV 에 주목하는 이유는 주행거리 측면에서 현 수준의 내연기관 차량과 대등한 경쟁이 가능 해지는 첫 번째 Generation 이기 때문이다. 과거의 1, 2 세대 EV 는 내연기관 차량에 비해 주행가능 거리가 턱 없이 짧았다. 내연기관 차량의 주행가능 거리가 평균 400 마일(643Km)인 데 반해 1 세대 EV 는 160Km, 2 세 대 EV 는 300~500Km 수준에 불과하기 때문이다. 그러나 3 세대 EV 는 정부 보조금이나 프로모션 등의 메 리트 없이도 구매자들의 선택을 이끌 수 있는 수준의 성능을 갖추었으며, 오히려 내연기관 차량 대비 소음 등의 측면에서 장점이 부각될 수 있을 것으로 판단된다.

3 세대 EV 시장이 본격화되는 시점은 내년부터일 것으로 전망한다. 니켈 함량이 80% 이상인 하이니켈 리 튬이온 배터리의 EV 탑재가 본격적으로 증가하는 해이기 때문이다. NCM811 을 기준으로 보면, 현재 EV 용 으로 흔히 활용되는 NCM622 대비 약 30% 이상의 에너지밀도 개선 효과가 있는 것으로 파악된다. EV 1 대 당 70KWh 의 배터리 탑재를 가정할 때 NCM811 을 적용할 경우 배터리 팩의 무게는 약 310Kg, NCM622 을 적용할 경우 약 420Kg 수준일 것으로 추정된다. 동일한 용량을 적은 무게로 구현한다는 것은 곧 연비의 증 가를 의미한다.

3 세대 EV 에서는 에너지 밀도의 증가와 동반해 배터리 가격 또한 추가하락 할 것으로 전망된다. 배터리 가 격은 지난 6 년간(‘13~’19 년) CAGR 21.4% 수준으로 하락해왔으며, 현재 KWh 당 130 달러 수준인 것으로 추 정된다. 내년에는 약 10% 추가 하락해, KWh 당 약 120 달러 수준(셀 기준 KWh 당 100 달러)의 가격을 형성 할 것으로 판단된다.

29 디스플레이차전지

표12. EV 세대별 비교 1세대 2세대 3세대 주행가능 거리 130~160Km 300~500Km 500Km 이상 배터리 니켈 함량 33% 60% 80% 대표 모델 i3(BMW), Leaf(닛산) Volt(GM) Model 3(테슬라) -

자료: 언론보도, 유안타증권 리서치센터

그림 43. 양극재 소재별 에너지 밀도 차이 (단위 : Wh/kg) 그림 44. 배터리 가격 추이 (단위 : $)

Pack Cell 250 700

600 200 500 150 400

100 300

200 50 100

0 LCO LFP NCM111 NCM622 NCM811 NCA90 NCMA 0 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20E '21E 자료: 산업자료, 유안타증권 리서치센터 자료: 산업자료, 유안타증권 리서치센터

표13. 배터리 팩 무게 추정 NCM622 NCM811 에너지 밀도(Wh/kg) 220 300 팩 환산 에너지 밀도(Wh/Kg) 165 225 EV 1대당 배터리 탑재량(Kwh) 70 70

추정 배터리 무게(Kg) 424kg 311kg 자료: 언론보도, 유안타증권 리서치센터

30 Sector Report

3) 3박자 : 정부 정책 효과

정부의 EV 장려 정책은 EV 시장 확대를 자극할 수 있는 세 번째 요인이다. 과거 1~2 세대 EV 보급 과정에 서 정부의 정책이 얼마나 강력한 효과를 가져올 수 있는지 우리는 이미 중국 EV 시장의 성장을 통해 확인 한 바 있다. 중국 EV 시장은 최근 코로나19영향 및 보조금 축소로 인해 성장세가 다소 둔화되었으나, 과거 강력한 보조금 및 내연기관 규제 정책을 등에 업고 ‘15 년~’19 년까지 5 년간 11.8 만대 규모에서 1 백만대 시 장으로 CAGR 74%씩 고성장한 바 있다.

글로벌 EV 시장을 두고, 주요국들의 정부 정책은 정도의 차이만 있을 뿐 모두 한 곳을 가리키고 있다. 2019 년 승용차 판매 대수 기준 글로벌 3 대 시장은 바로 중국(25%), 미국(20%), 유럽(19%) 순인데, 모두 중장기 적으로 내연기관 차량 규제 및 친환경차 보급 확대를 추진하고 있다.

그 중에서도 단연 기대되는 시장은 유럽 시장이다. 파리기후협정에 근거해 EU 주도로 Co2 배출 규제가 2015 년부터 시행되고 있으며, 올해부터는 평균 Co2배출량 상한 규정이 95g/Km로 강화된다. 올해는 95%까 지의 신차, 내년부터는 모든 신규 등록 차량에 이 상한선이 적용된다. 완성차 업체들은 유럽 지역 판매 차 량의 평균 Co2 배출량이 95g/Km 를 넘지 않아야 1g/Km 당 95 유로의 벌금을 부과 받지 않을 수 있다. 내년 슈퍼 크레딧 계수 1.67 을 적용했을 때 유럽 지역 판매 차량의 평균 Co2 배출량이 95g/Km 이하로 유지되려 면 약 200 만대 이상의 BEV 판매가 필요하다(내연기관 Co2 배출량은 2018 년 평균 120g/Km 적용, 연간 유 럽 내 판매 차량 1,500 만대 가정). 시장조사기관 BNEF 의 내년 유럽지역 EV 판매 예측치는 약 66 만대 수 준이나 Co2 배출 규제 강화로 인해 이를 상회할 가능성이 굉장히 높을 것으로 판단된다.

중국과 미국 EV 시장도 내년부터는 다시금 성장궤도에 진입할 것으로 판단한다. 미국의 연비규제 완화 (CAFE→SAFE로 기준 변경)는 EV전환 과정에서의 속도 조절의 의미일 뿐 내연기관 퇴출이라는 큰 줄기에 서는 변한 것이 없으며, 중국 또한 내연기관 차량 등록 제한, 내연기관 차량 생산공장 투자 제한 등의 규제 를 지속 시행하고 있는 상황이다. 미국과 중국에서의 EV 정부 보조금 축소로 인해 일각에서는 EV 시장의 둔화를 우려하는 목소리가 있으나, 내년부터 본격화되는 3 세대 EV 는 보조금 없이도 가격 경쟁력을 갖출 것으로 판단한다.

31 디스플레이차전지

그림 45. 글로벌 승용차 누적 등록대수 비중(2019) 그림 46. 글로벌 승용차 판매량 비중(2019)

China, 19% China, 25% RoW, 30% RoW, 33%

S. Korea, Europe, 2% 23% Australia, Europe, 1% 19% India, 4% Japan, 5% U.S., 20% U.S., 17% India, 3%

자료: 산업자료, 유안타증권 리서치센터 자료: 산업자료, 유안타증권 리서치센터

그림 47. 주요국 월별 승용 EV 판매량 추이(BEV+PHEV) (단위 : 천대) 그림 48. 미국 연비 규제 기준 변경(CAFE→SAFE) (단위 : mpg)

중국 유럽 미국 180 60 CAFÉ SAFE 160 50 140

120 40 100 80 30 60 20 40 20 10 0 19.5 6 7 8 9 10 11 12 20.1 2 3 4 5 0 '20 '21 '22 '23 '24 '25 '26 자료: 산업자료, 유안타증권 리서치센터 자료: 언론보도, 유안타증권 리서치센터

표14. 슈퍼크레딧 계수에 따른 EV 필요 판매 대수 2020년 2021년 2022년 2023년 연간 유럽 완성차 판매량 가정 1500만대 1500만대 1500만대 1500만대 평균 Co2 배출량(18년 기준) 120g/Km 120g/Km 120g/Km 120g/Km 슈퍼크레딧 2 1.67 1.33 1

필요 EV 판매량 176만대 206만대 250만대 315만대 EV 비중 11.7% 13.7% 16.7% 21.0% 자료: 언론보도, 유안타증권 리서치센터

32 Sector Report

표15. 중국 친환경차 보조금 정책 (단위 : 천 RMB) 구분 주행가능 거리 ‘14 ‘15 ‘16 ‘17 ‘18 ‘19 ‘20 ‘21 ‘22 80≤R<100 33 32 0 0 0 0 0 0 0 100≤R<150 33 32 25 20 0 0 0 0 0 150≤R<200 48 45 45 36 15 0 0 0 0 BEV 200≤R<250 48 45 45 36 24 0 0 0 0 250≤R<300 57 54 55 44 34 18 0 0 0 300≤R<400 57 54 55 44 45 18 16 13 9 400≤R 57 54 55 44 50 25 23 18 13 PHEV 50≤R 33 32 30 24 22 10 9 7 5 자료: 중국재정부, 공업정보화부, 과학기술부, 언론보도, 유안타증권 리서치센터

33 디스플레이차전지

배터리 공급 Capa 점검. ‘23년부터 공급 부족 가능성

주요 6 개 배터리 셀 제조 업체들(LG 화학, 삼성 SDI, SK 이노베이션, CATL, BYD, 파나소닉)의 내년 기준 합 산 연간 중대형 배터리 셀 생산능력은 약 418GWh 수준일 것으로 파악된다. 이는 이론적인 Input Capa 를 의 미하는 것으로 수율과 가동률의 두 가지 변수를 적용할 경우 실제 생산 가능 수량은 줄어들 수밖에 없다. 수율과 가동률을 각각 80% 수준으로 가정할 경우 두 변수를 고려한 환산 계수는 0.64 이며, 이를 적용한 출 하량은 267GWh 수준이다. 그러나 이는 업계 최고 수준의 매우 낙관적인 가정 하에서의 추정치이며 실제 생산가능 수량은 이에 훨씬 못 미칠 수밖에 없다. 1H20 출하량 기준 글로벌 1 위를 차지한 LG 화학의 환산 계수가 0.6~0.7 정도로 추정된다.

내년 글로벌 중대형 배터리(EV+ESS) 셀 수요는 약 230GWh 수준일 것으로 추정된다. 이는 현재 글로벌 셀 제조 Capa 의 약 86% 수준으로 이미 수요를 대응하기에 타이트한 수준인 것으로 판단된다. 이는 ‘22 년 이 후에 더욱 심화된다. 셀 업체들의 공격적인 증설 계획을 감안 하더라도 ’22 년 예상 수요/공급 비중은 101% 수준으로 수요/공급 비중이 100%를 넘어서게 된다. ‘23년 예상 수요/공급 비중은 113%, ‘24년은 121%, ‘25년 은 124%이다. 완성차 업체들이 배터리 선확보를 위해 셀 업체와 JV 혹은 장기공급계약 체결을 원하는 이 유다.

그림 49. 글로벌 배터리 셀 생산 합산 Capa 추이 (단위 :GWh) 그림 50. 글로벌 배터리 셀 예상 Output 과 수요 괴리 (단위 :GWh)

1200 수요(좌) 공급 (좌) 수요/공급(우) 800 140% 1000 700 120% 600 800 100% 500 600 80% 400 60% 400 300 40% 200 200 100 20%

0 0 0% '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25 '21 '22 '23 '24 '25

자료: 산업자료, 유안타증권 리서치센터 자료: 산업자료, 유안타증권 리서치센터

34 Sector Report

후발주자 진입에 따른 공급 초과 가능성은 기우

일각에서는 노스볼트나 SVOLT 등 신규 배터리 제조사들의 공격적인 시장 진입으로 인한 공급 초과 가능 성을 우려하고 있다. 노스볼트는 폭스바겐과의 JV 를 통해 ‘25 년 기준 약 56GWh, SVOLT 는 100GWh 생산 능력 확보를 목표로 하고 있는 것으로 파악된다.

그러나 당사는 후발업체들의 시장 진입으로 인한 공급 초과 가능성은 극히 제한적일 것으로 판단한다. 오 히려 시간이 흐를수록 배터리 주요 5 사(국내 3 사, CATL, 파나소닉)의 시장 입지는 더욱 공고해질 것이다. 후발주자들은 선두업체와 벌어진 약 10 여년의 기술 및 노하우 격차를 해소하지 못할 가능성이 매우 높다. 국내 3 사가 이제서야 중대형 EV 배터리 부문에서의 분기 흑자전환 진입을 앞두고 있다는 점을 고려하면 이미 시장 진입장벽이 존재하는 것으로 판단된다. 배터리 가격은 지난 5 년간 연평균 23%씩 하락해왔으며, 중장기적으로 KWh당 100달러 수준까지 하락할 것으로 예상된다. ‘25년에서야 의미있는 Capa를 갖추게 되 는 후발주자들이 ASP 하락이 급격하게 이루어지는 상황에서 수익성을 확보할 가능성은 매우 희박할 것으 로 판단된다. 특히, ‘25 년 이후 상용화될 것으로 예상되는 차세대 전지 등 기술개발이 필요한 부분들이 여 전히 많이 남아있다는 부분은 더욱 높은 진입장벽으로 작용할 수밖에 없다.

35 디스플레이차전지

표16. 글로벌 주요 배터리 셀 업체 Capa 현황 (단위 : GWh) 국가 업체 지역 ‘17 ‘18 ‘19 ‘20 ‘21 ‘22 ‘23 ‘24 ‘25 한국 5 10 10 10 10 10 10 10 10 중국 3 8 14 20 36 50 64 64 107 LG 화학 미국 2 5 5 5 10 10 40 40 40 폴란드 15 40 65 70 75 75 104 104 Total 10 38 69 100 126 145 189 218 261 한국 5 6 7 7 7 8 8 8 8 중국 2 4 4 10 16 19 38 59 77 한국 삼성 SDI 헝가리 5 7 12 18 24 24 24 24 Total 7 15 18 29 41 51 70 91 109 한국 2 5 5 5 5 5 5 5 5 중국 8 28 28 28 28 28 SK 헝가리 8 8 17 17 17 17 이노베이션 미국 5 10 22 22 50 Total 2 5 5 20 45 59 71 71 99 중국 13 28 42 58 74 85 100 107 114 CATL 독일 2 7 8 52 52 52 52 중국 Total 13 28 44 65 82 137 152 159 166 중국 16 28 48 60 69 79 91 105 120 BYD Total 16 28 48 60 69 79 91 105 120 일본 9 9 9 9 9 9 9 9 9 중국 1 4 7 10 10 13 13 16 16 일본 파나소닉 미국 5 35 35 35 35 70 70 105 115 Total 16 49 52 55 55 93 93 131 141 AESC 8 8 18 28 29 31 32 34 36 기타 Farasis 20 20 30 40 42 45 48 51 54 노스볼트 3 3 8 32 32 32 32 48 56 Total 95 194 292 429 521 672 778 908 1,042 자료: 산업자료, 유안타증권 리서치센터

36 Sector Report

삼성SDI (006400)

포스코케미칼 (003670)

에코프로비엠 (247540)

천보 (278280)

엘앤에프 (066970)

37 엘앤에프 (066970)

Company Report 2020.09.01

삼성SDI (006400)

이차전지 중대형 배터리 이익기여 본격화 임박

투자의견 BUY, 목표주가 590,000원으로 커버리지 개시

중대형 배터리부문에서 증익구간 진입이 본격화될 삼성SDI에 대해 투자의견 BUY, 목표주가

590,000원으로 커버리지 개시. 목표주가는 동사의 높은 중장기 성장 잠재력을 반영할 수 있

는 현금흐름할인(DCF) 밸류에이션 방식을 적용해 산출. WACC 7.4%, RF 1.1%(국고채 5년

수익률), 시장프리미엄 8%, 베타 1.2 적용. 현 주가는 내년 실적 기준 P/E 38.6X 수준으로

단기적 밸류에이션 부담 존재하나, 이차전지 시장의 본격 성장이 예상되는 ‘22년 이후의 실적 투자의견 BUY (I) 성장 잠재력에 주목할 때 목표주가 590,000원 (I)

중대형 배터리 이익기여 본격화 임박 현재주가 (8/31) 452,500원 상승여력 30% 하반기 중대형 배터리 부문 정상화됨에 따라 이익기여 본격화될 것으로 판단. ESS용 배터리 의 경우 2Q20 흑자전환 성공한 것으로 추정되며, EV용 배터리의 경우 유럽 고객사향 공급물

시가총액 315,366억원 량 확대됨에 따라 4Q20부터 흑자전환 가능할 것으로 기대

총발행주식수 70,382,426주 내년부터 EV는 유럽, ESS는 미국 시장을 기반으로 고성장할 것으로 판단. 유럽시장의 경우 60일 평균 거래대금 2,634억원 환경규제 강화 영향과 코로나19 기저효과 등이 복합적으로 반영되며, 올해 45만대 수준에서 60일 평균 거래량 642,595주

52주 고 488,000원 내년 66만대 수준으로 약 47% 성장 전망. 동사는 BMW, 폭스바겐 등 유럽시장 익스포져가

52주 저 183,000원 큰 대형 완성차 업체들을 고객사로 보유. 특히 내년 출시 예정인 단결정 NCA 소재가 적용된 외인지분율 42.10% Gen5 배터리는 기존 제품 대비 에너지 밀도가 약 20% 개선된 것으로 파악되어 EV배터리 삼성전자 외 6 인 주요주주 부문 수익성 개선에 기여할 것으로 판단. ESS부문의 성장을 이끌어줄 미국시장의 신규 설치 20.59% 량은 올해 3GWh 수준에서 내년 6GWh 수준으로 증가할 것으로 전망. 동사의 글로벌 ESS

시장 점유율이 약 20% 이상으로 유지되고 있어 시장 성장에 따른 동반 성장 가능. 이에 따라 주가수익률(%) 1개월 3개월 12개월 절대 13.8 26.0 81.4 중대형 배터리 부문 매출은 올해 4.7조원, 내년 5.9조원, 내후년 7.9조원으로 성장 전망 상대 10.1 10.0 53.4 절대(달러환산) 14.5 31.8 85.5 내년부터 본격 증익구간 진입

내년 예상실적은 매출액 13.1조원(+17.3%, YoY), 영업이익 1.06조원(+72.5%, YoY) 전망. 중대형 배터리(EV+ESS) 부문에서의 흑자전환을 기반으로 본격적인 증익구간 진입 기대. 동 사의 실적은 글로벌 이차전지 시장의 성장과 동행할 수 밖에 없으며, ‘22년 중대형 배터리 부 문에서만 연간 5,000억원 수준의 영업이익 창출 능력을 보유할 것으로 판단

Quarterly earning Forecasts (십억원, %) Forecasts and valuations (K-IFRS 연결) (십억원, 원, %, 배)

3Q20E 전년동기대비 전분기대비 컨센서스 컨센서스대비 결산 (12월) 2018A 2019A 2020F 2021F 매출액 9,158 10,097 11,209 13,144 매출액 3,128 21.8 22.3 2,903 7.7 영업이익 715 462 615 1,061 영업이익 204 23.1 96.8 197 3.6 지배순이익 701 357 466 825 세전계속사업이익 285 -5.1 233.1 298 -4.4 PER 21.4 45.5 68.4 38.6 지배순이익 200 -4.2 359.9 218 -8.5 PBR 1.3 1.3 2.4 2.3

영업이익률 (%) 6.5 0 +2.4 %pt 6.8 -0.3 %pt EV/EBITDA 12.9 14.1 22.2 17.1

지배순이익률 (%) 6.4 -1.7 %pt +4.7 %pt 7.5 -1.1 %pt ROE 6.0 2.9 3.7 6.1 자료: 유안타증권 자료: 유안타증권

삼성SDI (006400)

표1. 삼성 SDI Valuation (단위 : 십억원, %) 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 영업이익(a) 462 615 1061 1388 1714 2040 2226 2424 2785 3156 3554 4038 유효법인세(b) 133 186 311 408 504 600 654 712 818 927 1044 1187 NOPLAT(c=a-b) 329 429 749 980 1210 1441 1572 1712 1967 2229 2510 2851 감가상각비(d) 856 954 1015 1158 1258 1341 1361 1334 1307 1281 1268 1243 운전자본 증감(e) -307 -274 -507 -1007 -596 -703 -769 -689 -720 -726 -712 -719 Capex(f) -1898 -1908 -2000 -2000 -1000 -500 -500 -500 -500 -500 -500 -500 FCF(g=c+d+e+f) -1019 -798 -742 -869 873 1579 1665 1857 2054 2284 2566 2875 WACC 7.4% PV of FCF(h) 7,134 Terminal Value(i) 35,686 사업가치(j=h+i) 42,820 순차입금(k) 2,289 기업가치(l=j-k) 40,530 발행주식수(천주) 68,765 주당가치 589,408

목표주가 590,000 현재주가 452,500 Upside(%) 30.4 자료: 유안타증권 리서치센터

그림 1. 삼성 SDI 연도별 매출액 및 영업이익 추이 (단위 : 십억원) 그림 2. 삼성 SDI 분기별 매출액 및 영업이익 추이 (단위 : 십억원)

18000 매출액(좌) 영업이익(우) 1600 4,000.0 매출액(좌) 영업이익(우) 350.0

16000 1400 3,500.0 300.0 14000 1200 3,000.0 250.0 12000 1000 2,500.0 10000 200.0 800 2,000.0 8000 150.0 600 1,500.0 6000 100.0 400 1,000.0 4000 50.0 2000 200 500.0

0 0 - - 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 1Q20 2Q 3Q 4Q 1Q21 2Q 3Q 4Q 자료: 유안타증권 리서치센터 자료: 유안타증권 리서치센터

40 Company Report

표2. 삼성 SDI 분기별 실적 추이(연결) (단위 : 십억원, %) 1Q20A 2Q20A 3Q20E 4Q20E 1Q21E 2Q21E 3Q21E 4Q21E Y2020E Y2021E Y2022E 매출액 2,397.5 2,558.6 3,128.0 3,125.0 3,034.7 3,263.2 3,450.0 3,395.9 11,209.1 13,143.8 15,372.5 에너지솔루션 1,795.5 1,920.9 2,486.6 2,509.3 2,417.1 2,593.6 2,792.2 2,776.2 8,712.2 10,579.0 12,682.9 중대형 전지 970.6 991.4 1,339.7 1,406.0 1,427.2 1,513.1 1,607.2 1,643.7 4,707.7 6,191.2 8,124.1

EV 718.0 658.3 991.7 1,051.9 1,028.3 1,118.2 1,166.5 1,200.3 3,419.8 4,513.2 6,162.0

ESS 252.6 333.1 348.0 354.1 398.9 394.9 440.7 443.4 1,287.9 1,678.0 1,962.2 소형전지 824.9 929.5 1,146.9 1,103.3 989.9 1,080.5 1,185.0 1,132.6 4,004.5 4,387.9 4,558.8 전자재료 602.0 637.7 641.4 615.7 617.6 669.6 657.8 619.7 2,496.9 2,564.7 2,689.6 YoY% 4.1% 6.6% 21.9% 10.9% 26.6% 27.5% 10.3% 8.7% 11.1% 17.3% 17.0% 에너지솔루션 3.8% 5.6% 27.4% 13.6% 34.6% 35.0% 12.3% 10.6% 13.0% 21.4% 19.9% 중대형 전지 60.3% 51.1% 51.3% 15.8% 47.0% 52.6% 20.0% 16.9% 40.1% 31.5% 31.2%

EV 66.1% 44.7% 70.4% 19.1% 43.2% 69.9% 17.6% 14.1% 45.4% 32.0% 36.5%

ESS 45.8% 65.6% 14.8% 6.9% 57.9% 18.5% 26.6% 25.2% 27.7% 30.3% 16.9% 소형전지 -26.7% -20.1% 7.5% 11.0% 20.0% 16.2% 3.3% 2.7% -7.9% 9.6% 3.9% 전자재료 5.2% 9.7% 4.4% 0.9% 2.6% 5.0% 2.6% 0.6% 5.0% 2.7% 4.9% 매출총이익 376.2 484.2 601.0 578.7 531.1 530.5 571.1 582.5 2,456.0 3,206.6 3,905.4 YoY% 74.6% 80.5% 83.4% 63.3% 41.1% 9.6% -5.0% 0.7% 10.9% 30.6% 21.8% 매출총이익율% 15.7% 18.9% 19.2% 18.5% 17.5% 16.3% 16.6% 17.2% 21.9% 24.4% 25.4% 영업이익 54.0 103.8 204.3 252.8 198.7 259.4 304.9 297.6 614.9 1,060.7 1,387.7 YoY% -54.6% -34.0% 23.1% 1156.4% 268.2% 149.8% 49.2% 17.7% 33.1% 72.5% 30.8% 영업이익율% 2.3% 4.1% 6.5% 8.1% 6.5% 8.0% 8.8% 8.8% 5.5% 8.1% 9.0% 자료: 유안타증권 리서치센터

그림 3. 삼성 SDI Application 별 매출비중 (단위 : %) 그림 4. 삼성 SDI 중대형 배터리 생산능력 추이 (단위 : GWh)

EV ESS 소형 전자재료 120 100%

90% 100 80% 70% 80 60% 60 50% 40% 40 30% 20% 20 10% 0% 0 2019 2020E 2021E 2022E '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25 자료: 삼성 SDi, 유안타증권 리서치센터 자료: 산업자료, 유안타증권 리서치센터

41 삼성SDI (006400)

삼성 SDI (006400) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)

손익계산서 (단위: 십억원) 재무상태표 (단위: 십억원) 결산 (12월) 2018A 2019A 2020F 2021F 2022F 결산 (12월) 2018A 2019A 2020F 2021F 2022F 매출액 9,158 10,097 11,209 13,144 15,372 유동자산 5,519 5,181 5,938 6,300 7,513 매출원가 7,118 7,882 8,753 9,937 11,467 현금및현금성자산 1,517 1,156 1,519 1,544 1,865 매출총이익 2,040 2,215 2,456 3,207 3,905 매출채권 및 기타채권 1,632 1,954 2,168 2,346 2,726 판관비 1,325 1,753 1,841 2,146 2,518 재고자산 1,746 1,708 1,838 1,998 2,509 영업이익 715 462 615 1,061 1,388 비유동자산 13,830 14,671 15,865 17,062 18,123 EBITDA 1,297 1,318 1,569 2,076 2,546 유형자산 4,608 5,427 6,578 7,623 8,504 영업외손익 321 102 92 158 189 관계기업등 지분관련자산 6,555 6,763 6,991 7,203 7,422 외환관련손익 -45 -25 -3 27 36 기타투자자산 1,519 1,296 1,162 1,162 1,162 이자손익 -34 -64 -64 -78 -85 자산총계 19,350 19,852 21,803 23,362 25,636 관계기업관련손익 342 179 208 193 201 유동부채 4,013 3,742 4,712 5,132 5,601 기타 57 13 -50 15 37 매입채무 및 기타채무 1,982 1,463 1,753 1,846 1,988 법인세비용차감전순손익 1,036 565 707 1,219 1,577 단기차입금 1,490 1,315 1,470 1,797 1,924 법인세비용 291 162 214 358 463 유동성장기부채 250 452 1,050 1,050 1,250 계속사업순손익 745 402 492 861 1,113 비유동부채 3,112 3,450 3,711 4,010 4,210 중단사업순손익 0 0 0 0 0 장기차입금 826 1,213 1,497 1,796 1,995 당기순이익 745 402 492 861 1,113 사채 688 589 589 589 589 지배지분순이익 701 357 466 825 1,068 부채총계 7,125 7,192 8,424 9,143 9,811 포괄순이익 796 541 783 1,422 1,674 지배지분 11,934 12,325 13,011 13,827 15,389 지배지분포괄이익 748 494 810 1,508 1,776 자본금 357 357 357 357 357 자본잉여금 5,038 5,002 5,002 5,002 5,002 주: 영업이익 산출 기준은 기존 k-GAAP과 동일. 즉, 매출액에서 매출원가와 판관비만 차감 이익잉여금 6,613 6,907 7,306 7,561 8,561 비지배지분 291 335 368 392 436 자본총계 12,225 12,660 13,379 14,219 15,825 현금흐름표 순차입금(단위 : 십억원) 1,616 2,289 2,983 3,584 3,789 총차입금 3,284 3,593 4,640 5,266 5,792 결산 (12월) 2018A 2019A 2020F 2021F 2022F

영업활동 현금흐름 261 923 985 1,190 1,070 Valuation 지표 (단위: 원, 배, %) 당기순이익 745 402 492 861 1,113 결산 (12월) 2018A 2019A 2020F 2021F 2022F 감가상각비 491 763 865 955 1,119 EPS 9,962 5,066 6,620 11,724 15,171 외환손익 39 27 11 -27 -36 BPS 169,560 175,114 184,868 196,455 218,641 종속,관계기업관련손익 -342 -179 -208 -193 -201 EBITDAPS 18,431 18,729 22,295 29,498 36,172 자산부채의 증감 -979 -307 -274 -507 -1,007 SPS 130,122 143,465 159,260 186,748 218,413 기타현금흐름 307 216 99 101 83 DPS 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 PER 21.4 45.5 68.4 38.6 29.8 투자활동 현금흐름 -1,705 -1,535 -1,794 -1,864 -1,860 PBR 1.3 1.3 2.4 2.3 2.1 투자자산 0 0 -14 -19 -19 EV/EBITDA 12.9 14.1 22.2 17.1 14.0 유형자산 증가 (CAPEX) -2,146 -1,898 -1,908 -2,000 -2,000 PSR 1.6 1.6 2.8 2.4 2.1 유형자산 감소 4 19 2 0 0 기타현금흐름 438 344 125 155 159 재무비율 (단위: 배, %) 재무활동 현금흐름 1,756 239 898 551 452 결산 (12월) 2018A 2019A 2020F 2021F 2022F 단기차입금 687 -246 268 327 127 매출액 증가율 (%) 44.3 10.3 11.0 17.3 17.0 사채 및 장기차입금 1,132 563 710 299 399 영업이익 증가율 (%) 511.6 -35.4 33.0 72.5 30.8 지배순이익 증가율 (%) 6.7 -49.1 30.7 77.1 29.4 자본 0 0 0 0 0 매출총이익률 (%) 22.3 21.9 21.9 24.4 25.4 현금배당 -72 -67 -67 -67 -67 영업이익률 (%) 7.8 4.6 5.5 8.1 9.0 기타현금흐름 9 -11 -13 -8 -7 지배순이익률 (%) 7.7 3.5 4.2 6.3 6.9 연결범위변동 등 기타 -4 13 274 148 659 EBITDA 마진 (%) 14.2 13.1 14.0 15.8 16.6 현금의 증감 308 -360 363 24 322 ROIC 8.9 4.3 4.9 7.4 8.5 ROA 4.0 1.8 2.2 3.7 4.4 기초 현금 1,209 1,517 1,156 1,519 1,544 ROE 6.0 2.9 3.7 6.1 7.3 기말 현금 1,517 1,156 1,519 1,544 1,865 부채비율 (%) 58.3 56.8 63.0 64.3 62.0 NOPLAT 715 462 615 1,061 1,388 순차입금/자기자본 (%) 13.5 18.6 22.9 25.9 24.6 FCF -2,029 -1,019 -799 -742 -869 영업이익/금융비용 (배) 13.8 5.6 7.9 11.4 13.5 자료: 유안타증권 주: 1. EPS, BPS 및 PER, PBR은 지배주주 기준임 2. PER등 valuation 지표의 경우, 확정치는 연평균 주가 기준, 전망치는 현재주가 기준임 3. ROE,ROA의경우, 자본,자산 항목은 연초,연말 평균을 기준일로 함

42 Company Report

P/E band chart P/B band chart

(천원) (천원) 25,000 Price(adj.) 700 Price(adj.) 10.5 x 0.5 x 600 20,000 343.2 x 1.0 x 676.0 x 1.5 x 500 1008.8 x 2.1 x 15,000 2.6 x 1341.6 x 400

10,000 300 200 5,000 100

0 0 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1 22.1 23.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1 22.1 23.1

삼성 SDI (006400) 투자등급 및 목표주가 추이 괴리율 (원) 투자 목표가 목표가격 일자 평균주가 최고(최저) 주가 목표주가 의견 (원) 대상시점 대비 주가 대비 700,000 2020-09-01 BUY 590,000 1년 600,000 담당자변경 500,000 2019-12-04 Not Rated - 1년 - 400,000 담당자변경 2019-08-01 BUY 280,000 1년 -15.92 -8.75 300,000 2019-05-22 BUY 250,000 1년 -7.19 -0.40 200,000 2019-05-02 BUY 280,000 1년 -20.74 -14.64 100,000 2019-03-07 BUY 290,000 1년 -23.96 -18.45 0 담당자변경 18.08 19.02 19.08 20.02 20.08 2018-05-03 HOLD 200,000 1년 12.80 -

자료: 유안타증권 * 주: 괴리율 = (실제주가 - 목표주가) / 목표주가 X 100 * 1) 목표주가 제시 대상시점까지의 "평균주가" 2) 목표주가 제시 대상시점까지의 "최고(또는 최저) 주가"

구분 투자의견 비율(%) Strong Buy(매수) 1.3 Buy(매수) 86.7 Hold(중립) 12.0 Sell(비중축소) 0.0 합계 100.0 주: 기준일 2020-08-29 ※해외 계열회사 등이 작성하거나 공표한 리포트는 투자등급 비율 산정시 제외

43 NHN엔터테인먼트 (181710)

Company Report 2020.09.01

포스코케미칼 (003670)

이차전지비금속 체질개선의 과정

투자의견 BUY, 목표주가 112,000원으로 커버리지 개시

이차전지 소재업체로의 변화 과정에 있는 포스코케미칼에 대해 투자의견 BUY, 목표주가

112,000원으로 커버리지 개시. 목표주가는 이차전지 산업의 높은 중장기 성장 잠재력을 반영

하기 위해 현금흐름할인(DCF) 밸류에이션 방식을 적용해 산출. WACC 6.9%, RF 1.1%(국고

채 5년 수익률), 시장 프리미엄 8%, 베타 1.2 적용

투자의견 BUY (I) 체질개선을 위한 과도기. 멀리 볼 필요

목표주가 112,000원 (I) 올해 예상실적은 매출액 1.71조원(+15.2%, YoY), 영업이익 691억원(-23.1%, YoY)로 전년

현재주가 (8/31) 89,000원 대비 외형성장에도 불구 감익 예상. 상반기 1) 부진한 철강 업황, 2) 자회사 피엠씨텍 지분법 상승여력 26% 손실 반영, 3) 공격적 증설로 인한 고정비 증가 등이 복합적으로 작용하며 수익성 악화된 데 기인. 또한 음극재(인조흑연) 공장 건설을 위한 사채 2,100억원 발행함에 따라 부채비율 상승

시가총액 54,280억원 (‘19년말 71.9%→2Q20 114.5%). 그러나 이는 이차전지 소재업체로의 체질개선 과정에서의

총발행주식수 60,988,220주 일시적 현상으로, 신규 증설 중인 라인들이 본격적으로 실적에 기여할 것으로 예상되는 내년

60일 평균 거래대금 759억원 이후를 바라보는 것이 타당

60일 평균 거래량 951,402주

52주 고 98,000원 이차전지 부문의 성장은 하반기부터 확인 가능할 것으로 판단. 양극재 부문의 LG화학향 대량

52주 저 33,100원 공급이 3Q20부터 이루어질 것으로 예상되며, 음극재 부문도 가동률 상승으로 견조한 성장세 외인지분율 7.64% 를 보여줄 것. 내년부터는 양극재 광양 2라인 가동률 상승, 음극재 2공장 신규 가동 등이 반 포스코 외 4 인 주요주주 영되며 이차전지 부문에서만 전년대비 약 95% 성장 전망. 이에 따라 이차전지 소재 매출비 64.65% 중은 ‘19년 15% 수준에서 올해 34%, 내년 50%, ‘22년 61%로 확대될 것으로 판단

주가수익률(%) 1개월 3개월 12개월 다변화된 포트폴리오에 대한 프리미엄 부여 필요 절대 17.7 60.4 68.9 상대 13.8 39.9 42.9 동사의 가장 큰 장점은 국내 유일의 양/음극재 생산 업체라는 점. 동사의 증설계획을 모두 반 절대(달러환산) 18.4 67.7 72.7 영할 경우, 양극재는 하이니켈 소재, 음극재는 천연/인조흑연 소재 등 양/음극재 모든 Line-

up에 대한 생산능력 보유하게 됨. 종합 이차전지 소재업체로서 다변화된 포트폴리오에 대한 프리미엄 부여가 필요할 것으로 판단

Quarterly earning Forecasts (십억원, %) Forecasts and valuations (K-IFRS 연결) (십억원, 원, %, 배)

3Q20E 전년동기대비 전분기대비 컨센서스 컨센서스대비 결산 (12월) 2018A 2019A 2020F 2021F 매출액 1,384 1,484 1,709 2,277 매출액 450 21.1 32.3 438 2.8 영업이익 106 90 69 137 영업이익 19 -30.5 376.8 21 -9.3 지배순이익 132 101 47 117 세전계속사업이익 18 -51.7 흑전 20 -6.9 PER 23.6 32.5 114.6 46.3 지배순이익 16 -46.8 흑전 15 7.1 PBR 4.2 3.3 5.3 5.1

영업이익률 (%) 4.3 -3.2 %pt +3.1 %pt 4.9 -0.6 %pt EV/EBITDA 24.5 26.2 49.2 30.5

지배순이익률 (%) 3.5 -4.5 %pt 흑전 3.4 +0.1 %pt ROE 19.0 11.6 4.7 11.3 자료: 유안타증권 자료: 유안타증권

포스코케미칼 (003670)

표1. 포스코케미칼 Valuation (단위 : 십억원, %) 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 영업이익(a) 90 69 137 191 215 242 234 252 280 308 339 375 유효법인세(b) 9 11 20 28 32 36 35 38 42 46 51 56 NOPLAT(c=a-b) 80 58 117 163 183 205 199 214 238 262 289 318 감가상각비(d) 34 53 68 88 113 143 143 143 143 143 143 143 운전자본 증감(e) -101 -164 -137 -103 -135 -125 -121 -127 -124 -124 -125 -124 Capex(f) -309 -290 -280 -312 -480 -60 -60 -60 -60 -60 -60 -60 FCF(g=c+d+e+f) -285 -343 -232 -164 -319 164 161 171 197 221 247 277 WACC 6.9% PV of FCF(h) -92 Terminal Value(i) 7,487 사업가치(j=h+i) 7,396 순차입금(k) 560 기업가치(l=j-k) 6,836 발행주식수(천주) 60,988 주당가치 112,084

목표주가 112,000 현재주가 89,000 Upside(%) 25.8

자료: 유안타증권 리서치센터

그림 1. 포스코케미칼 연도별 매출액 및 영업이익 추이 (단위 : 십억원) 그림 2. 포스코케미칼 부문별 매출비중 (단위 : %)

내화물 라임케미칼 이차전지 3000 매출액(좌) 영업이익(우) 250 100% 90% 2500 200 80%

2000 70% 150 60% 1500 50% 100 40% 1000 30%

50 20% 500 10%

0 0 0% 2017 2018 2019 2020F 2021F 2022F 2019 2020E 2021E 2022E 자료: 유안타증권 리서치센터 자료: 유안타증권 리서치센터

46 Company Report

표2. 포스코케미칼 분기별 실적 추이(연결) (단위 : 십억원, %) 1Q19A 2Q19A 3Q19A 4Q19A 1Q20A 2Q20A 3Q20E 4Q20E Y2020E Y2021E Y2022E 매출액 355.3 369.8 371.7 386.9 387.5 340.2 450.1 531.0 1,708.8 2,276.9 2,840.1 내화물 122.2 121.8 118.5 118.6 129.6 108.0 112.2 117.8 467.7 462.8 446.5 라임케미칼 188.6 173.9 181.8 189.9 160.2 126.1 166.4 171.2 623.9 650.6 639.1 이차전지 소재 32.0 62.3 58.6 62.8 87.0 94.5 161.0 231.9 574.4 1,122.0 1,710.4

음극재 32.0 31.1 26.6 30.8 41.0 40.7 54.3 62.7 198.7 302.0 412.6

양극재 - 31.2 32.0 32.0 46.0 53.8 106.7 169.2 375.7 820.0 1,297.7 기타 12.5 11.8 12.9 15.6 10.7 11.6 10.4 10.1 42.8 41.5 44.2 YoY% 5.5% 10.5% 7.4% 5.7% 9.1% -8.0% 21.1% 37.3% 15.2% 33.2% 24.7% 내화물 -11.9% 1.8% -2.2% -5.6% 6.1% -11.3% -5.3% -0.6% -2.8% -1.1% -3.5% 라임케미칼 9.0% -4.6% -3.2% -5.9% -15.1% -27.5% -8.4% -9.8% -15.0% 4.3% -1.8% 이차전지 소재 91.8% 179.9% 128.3% 138.7% 171.5% 51.7% 174.9% 269.5% 166.3% 95.3% 52.4%

음극재 91.8% 39.9% 3.6% 17.1% 27.9% 30.7% 104.2% 103.8% 64.8% 52.0% 36.6%

양극재 72.7% 233.5% 429.0% 295.0% 118.2% 58.3% 기타 46.0% 13.9% 12.4% 27.6% -14.3% -1.7% -19.4% -35.6% -19.0% -2.9% 6.4% 매출총이익 38.9 37.0 48.0 42.6 36.3 23.3 43.0 56.2 158.8 252.4 335.0 YoY% 5.0% 2.9% 1.4% -6.6% -6.8% -37.0% -10.4% 31.9% -4.6% 58.9% 32.7% 매출총이익율% 11.0% 10.0% 12.9% 11.0% 9.4% 6.9% 9.6% 10.6% 9.3% 11.1% 11.8% 영업이익 21.9 16.7 28.0 23.2 16.0 4.1 19.4 29.6 69.1 137.4 191.1 YoY% -5.0% -20.0% -15.4% -20.5% -27.2% -75.5% -30.5% 27.3% -23.1% 98.8% 39.1% 영업이익율% 6.2% 4.5% 7.5% 6.0% 4.1% 1.2% 4.3% 5.6% 4.0% 6.0% 6.7% 자료: 유안타증권 리서치센터

그림 3. 포스코케미칼 양극재 Capa 추이 (단위 : 천 t) 그림 4. 포스코케미칼 음극재 Capa 추이 (단위 : 천 t)

천연흑연 인조흑연 100 140 90 120 80 70 100

60 80 50 60 40 30 40 20 20 10 - 0 17 18 19 20E 21E 22E 23E 17 18 19 20E 21E 22E 23E

자료: 포스코케미칼 유안타증권 리서치센터 자료: 포스코케미칼, 유안타증권 리서치센터

47 포스코케미칼 (003670)

포스코케미칼 (003670) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)

손익계산서 (단위: 십억원) 재무상태표 (단위: 십억원) 결산 (12월) 2018A 2019A 2020F 2021F 2022F 결산 (12월) 2018A 2019A 2020F 2021F 2022F 매출액 1,384 1,484 1,709 2,277 2,840 유동자산 440 650 927 877 1,006 매출원가 1,218 1,317 1,550 2,025 2,505 현금및현금성자산 120 210 390 229 281 매출총이익 166 167 159 252 335 매출채권 및 기타채권 182 211 292 355 390 판관비 60 77 90 115 144 재고자산 109 188 212 260 302 영업이익 106 90 69 137 191 비유동자산 508 1,080 1,275 1,483 1,704 EBITDA 123 134 122 205 279 유형자산 264 755 987 1,201 1,426 영업외손익 70 23 -13 -3 -4 관계기업등 지분관련자산 187 192 158 155 152 외환관련손익 1 2 5 5 5 기타투자자산 6 9 8 8 8 이자손익 1 -2 -3 -5 -7 자산총계 948 1,730 2,202 2,360 2,710 관계기업관련손익 71 21 -13 -3 -3 유동부채 153 251 202 223 244 기타 -2 1 -2 1 1 매입채무 및 기타채무 125 199 166 187 207 법인세비용차감전순손익 177 113 56 135 187 단기차입금 0 0 0 0 0 법인세비용 44 12 9 20 27 유동성장기부채 4 5 5 5 5 계속사업순손익 133 101 47 115 160 비유동부채 37 473 970 1,069 1,258 중단사업순손익 0 0 0 0 0 장기차입금 16 162 338 438 638 당기순이익 133 101 47 115 160 사채 0 249 579 579 569 지배지분순이익 132 101 47 117 163 부채총계 189 724 1,172 1,292 1,501 포괄순이익 125 100 47 115 159 지배지분 750 998 1,021 1,059 1,197 지배지분포괄이익 125 100 47 114 159 자본금 30 30 30 30 30 자본잉여금 24 195 195 195 195 주: 영업이익 산출 기준은 기존 k-GAAP과 동일. 즉, 매출액에서 매출원가와 판관비만 차감 이익잉여금 699 774 796 834 973 비지배지분 9 9 9 10 11 자본총계 758 1,006 1,030 1,069 1,208 현금흐름표 순차입금(단위 : 십억원) -117 246 560 820 957 총차입금 20 467 968 1,067 1,256 결산 (12월) 2018A 2019A 2020F 2021F 2022F

영업활동 현금흐름 85 63 -15 81 180 Valuation 지표 (단위: 원, 배, %) 당기순이익 133 101 47 115 160 결산 (12월) 2018A 2019A 2020F 2021F 2022F 감가상각비 16 42 50 66 86 EPS 2,237 1,657 776 1,922 2,671 외환손익 0 1 -1 -5 -5 BPS 12,690 16,356 16,738 17,363 19,631 종속,관계기업관련손익 -71 -21 13 3 3 EBITDAPS 2,076 2,213 1,999 3,368 4,581 자산부채의 증감 -37 -101 -164 -137 -103 SPS 23,423 24,553 28,019 37,333 46,568 기타현금흐름 44 41 39 39 39 DPS 400 400 400 400 400 PER 23.6 32.5 114.6 46.3 33.3 투자활동 현금흐름 -39 -291 -293 -284 -316 PBR 4.2 3.3 5.3 5.1 4.5 투자자산 0 0 1 0 0 EV/EBITDA 24.5 26.2 49.2 30.5 22.9 유형자산 증가 (CAPEX) -101 -309 -290 -280 -312 PSR 2.3 2.2 3.2 2.4 1.9 유형자산 감소 0 0 1 0 0 기타현금흐름 62 17 -6 -4 -4 재무비율 (단위: 배, %) 재무활동 현금흐름 -29 318 467 60 150 결산 (12월) 2018A 2019A 2020F 2021F 2022F 단기차입금 0 0 0 0 0 매출액 증가율 (%) 15.6 7.2 15.2 33.2 24.7 사채 및 장기차입금 -9 358 506 100 190 영업이익 증가율 (%) 2.2 -15.5 -23.1 98.9 39.1 지배순이익 증가율 (%) 27.6 -23.5 -53.1 147.6 39.0 자본 0 0 0 0 0 매출총이익률 (%) 12.0 11.2 9.3 11.1 11.8 현금배당 -21 -24 -25 -25 -25 영업이익률 (%) 7.7 6.1 4.0 6.0 6.7 기타현금흐름 0 -16 -15 -15 -15 지배순이익률 (%) 9.6 6.8 2.8 5.1 5.7 연결범위변동 등 기타 0 0 23 -19 38 EBITDA 마진 (%) 8.9 9.0 7.1 9.0 9.8 현금의 증감 16 90 180 -162 52 ROIC 21.9 11.7 5.0 7.9 9.1 ROA 14.8 7.5 2.4 5.1 6.4 기초 현금 104 120 210 390 229 ROE 19.0 11.6 4.7 11.3 14.4 기말 현금 120 210 390 229 281 부채비율 (%) 25.0 71.9 113.7 120.8 124.3 NOPLAT 106 90 69 137 191 순차입금/자기자본 (%) -15.7 24.6 54.8 77.5 79.9 FCF -42 -285 -343 -232 -164 영업이익/금융비용 (배) 68.6 28.5 12.0 17.3 20.1 자료: 유안타증권 주: 1. EPS, BPS 및 PER, PBR은 지배주주 기준임 2. PER등 valuation 지표의 경우, 확정치는 연평균 주가 기준, 전망치는 현재주가 기준임 3. ROE,ROA의경우, 자본,자산 항목은 연초,연말 평균을 기준일로 함

48 Company Report

P/E band chart P/B band chart

(천원) (천원) 200 Price(adj.) 140 Price(adj.) 180 6.7 x 1.1 x 120 160 21.5 x 2.3 x 36.3 x 3.5 x 140 100 51.1 x 4.8 x 120 6.0 x 65.8 x 80 100 80 60 60 40 40 20 20 0 0 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1 22.1 23.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1 22.1 23.1

포스코케미칼 (003670) 투자등급 및 목표주가 추이

투자 목표가 목표가격 괴리율 (원) 일자 평균주가 최고(최저) 의견 (원) 대상시점 주가 목표주가 대비 주가 대비 120,000 2020-09-01 BUY 112,000 1년 담당자변경 100,000 1년 경과 2020-03-07 1년 - 80,000 이후 2019-03-07 Not Rated - 1년 - 60,000

40,000

20,000

18.08 19.02 19.08 20.02 20.08

49 NHN엔터테인먼트 (181710)

Company Report 2020.09.01

에코프로비엠 (247540)

이차전지 EV비중 확대로 성장 담보

투자의견 BUY, 목표주가 220,000원으로 커버리지 개시

국내 대표 양극재 업체 에코프로비엠에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 220,000원으로 커버

리지 개시. 목표주가는 높은 중장기 성장 잠재력을 감안해 현금흐름할인(DCF) 밸류에이션 방

식을 적용해 산출. WACC 7.5%, RF 1.1%(국고채 5년 수익률), 시장프리미엄 8%, 베타 1.2

적용. 현 주가는 내년 실적 기준 P/E 39.6X에서 거래중으로 단기 밸류에이션 부담 존재하나,

이차전지 시장의 본격 성장이 예상되는 ‘22년 이후의 중장기 실적 성장 잠재력에 주목할 때 투자의견 BUY (I)

목표주가 220,000원 (I) EV향 매출 비중 확대 본격화

현재주가 (8/31) 155,000원 올해 CAM5, 내년 CAM6 가동으로 EV향 매출비중 본격 확대되며 전사 실적 성장을 견인할 상승여력 42% 것으로 판단. CAM5는 이미 2Q20부터 가동 본격화되어 SK이노베이션향 대응 중이며, 하반 기 가동률 상승 및 전방시장 수요 회복으로 공급물량은 더욱 늘어날 것으로 기대. 또한

시가총액 32,494억원 CAM6는 내년 하반기 양산 가동을 통해 삼성SDI 차세대 EV용 배터리인 Gen5에 탑재될 것

총발행주식수 20,964,166주 으로 추정. EV 배터리향 매출 비중 확대의 기폭제가 될 것으로 판단. 동사의 EV향 매출은 지

60일 평균 거래대금 832억원 난해 1,450억원(매출비중 23.6%) 수준에서 올해 3,400억원(매출비중 39.3%) 내년 7,400

60일 평균 거래량 608,870주 억원(매출비중 55.5%)으로 급격히 증가할 전망 52주 고 162,400원 중장기 확실한 성장 그림에 주목 52주 저 45,150원 외인지분율 6.73% 동사의 현 생산능력은 연 39,000톤 수준이나, CAM5와 CAM6 가동 본격화로 내년 말 기준 에코프로 외 5 인 주요주주 53.45% 연간 112,000톤 수준의 생산능력을 확보할 것으로 예상. 이는 이론적으로 약 3조원 이상의 매출이 가능한 규모. 지난 실적 발표 컨퍼런스콜을 통해 ‘24년 매출 4조원 달성 목표를 제시.

주가수익률(%) 1개월 3개월 12개월 ‘24년까지 180,000톤으로 생산능력 확대 예정. 장기공급계약 혹은 JV형태를 통해 공급처가 절대 10.6 29.3 160.9 선확보된 상태에서 증설이 진행된다는 점에서 성장이 담보되어 있다는 점이 가장 큰 장점. 상대 6.3 8.8 87.8 절대(달러환산) 11.2 35.2 166.9 특히, 하이니켈 양극재를 국내 업체들 중 EV용으로 가장 먼저 상용화하며 레퍼런스를 축적

중인 업체라는 점에 주목할 필요. 중장기적으로 EV시장 내 하이니켈 양극재 수요는 주행거리 확보를 위해 증가할 수밖에 없지만 안정성에 대한 이슈가 상존할 수밖에 없다는 점에서 기술 적으로 검증된 동사의 가 치가 지속 부각될 것으로 판단.

Quarterly earning Forecasts (십억원, %) Forecasts and valuations (K-IFRS 개별) (십억원, 원, %, 배)

3Q20E 전년동기대비 전분기대비 컨센서스 컨센서스대비 결산 (12월) 2018A 2019A 2020F 2021F 매출액 589 616 866 1,330 매출액 234 53.7 23.1 234 -0.3 영업이익 50 37 60 101 영업이익 17 73.8 23.2 17 3.0 지배순이익 37 34 50 82 세전계속사업이익 15 87.3 24.5 15 1.3 PER - 34.0 65.0 39.6 지배순이익 12 39.0 -11.6 12 7.6 PBR - 3.2 7.8 7.1

영업이익률 (%) 7.3 +0.8 %pt 0 7.1 +0.2 %pt EV/EBITDA - 20.3 39.5 24.9

지배순이익률 (%) 5.3 -0.6 %pt -2.1 %pt 4.9 +0.4 %pt ROE 26.7 13.0 12.7 18.8 자료: 유안타증권 자료: 유안타증권

에코프로비엠 (247540)

표1. 에코프로비엠 Valuation (단위 : 십억원, %) 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 영업이익(a) 37 60 101 156 202 244 279 325 396 471 559 663 유효법인세(b) -8 6 11 28 36 44 50 58 71 85 101 119 NOPLAT(c=a-b) 45 54 90 128 166 200 229 266 324 386 458 544 감가상각비(d) 24 30 46 54 61 61 61 61 61 61 61 61 운전자본 증감(e) -55 -30 -108 -58 -65 -77 -67 -69 -71 -69 -70 -70 Capex(f) -182 -72 -170 -80 -300 -30 -30 -30 -30 -30 -30 -30 FCF(g=c+d+e+f) -162 -20 -142 44 -138 154 194 228 285 348 420 505 WACC 7.5% PV of FCF(h) 976 Terminal Value(i) 4,801 사업가치(j=h+i) 5,778 순차입금(k) 214 기업가치(l=j-k) 5,564 발행주식수(천주) 20,964 주당가치 218,824

목표주가 220,000 현재주가 155,000 Upside(%) 41.9 자료: 유안타증권 리서치센터

그림 1. 에코프로비엠 연도별 매출액 및 영업이익 추이 (단위 : 십억원) 그림 2. 에코프로비엠 Application 별 매출비중 (단위 : %)

기타 Non-IT ESS EV 2500 매출액(좌) 영업이익(우) 180 100% 160 90% 2000 140 80% 120 70% 1500 100 60% 50% 80 1000 40% 60 30% 500 40 20% 20 10%

0 0 0% 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 자료: 유안타증권 리서치센터 자료: 에코프로비엠, 유안타증권 리서치센터

52 Company Report

표2. 에코프로비엠 분기별 실적 추이(연결) (단위 : 십억원, %) 1Q19A 2Q19A 3Q19A 4Q19A 1Q20A 2Q20A 3Q20E 4Q20E Y2020E Y2021E Y2022E 매출액 180.7 136.0 152.1 147.3 167.7 189.9 233.7 274.8 866.2 1,330.3 1,966.4 NCA 등 143.5 103.7 117.7 116.2 123.1 116.5 148.8 156.0 544.4 700.9 1,101.9 NCM 37.2 32.3 34.4 31.1 44.6 73.4 84.9 118.9 321.8 629.4 864.6 YoY% 59.2% 5.2% -6.8% -19.6% -7.2% 39.7% 53.7% 86.6% 40.6% 53.6% 47.8% 26.4% -19.8% -27.9% -36.6% -14.2% 12.3% 26.5% 34.2% 13.1% 28.8% 57.2% 20.0% 127.5% 146.6% 282.5% 138.4% 95.6% 37.4% 매출총이익 22.7 19.1 17.8 13.4 18.6 27.2 31.4 38.2 115.5 188.2 283.5 YoY% - - -18.2% -45.5% -18.3% 42.6% 76.5% 184.7% 58.0% 63.0% 50.6% 매출총이익율% 12.6% 14.0% 11.7% 9.1% 11.1% 14.3% 13.4% 13.9% 13.3% 14.1% 14.4% 영업이익 14.6 11.1 9.9 1.6 8.8 13.9 17.1 20.3 60.1 101.4 155.7 YoY% - - -32.4% -88.6% -39.4% 25.7% 73.7% 1154.2% 58.0% 63.0% 50.6% 영업이익율% 8.1% 8.1% 6.5% 1.1% 5.3% 7.3% 7.3% 7.4% 6.9% 7.6% 7.9% 자료: 유안타증권 리서치센터

그림 3. 글로벌 양극재 수요 전망 (단위 : 천톤) 그림 4. 에코프로비엠 양극재 생산능력 추이 (단위 : GWh)

4500 200000

4000 180000

3500 160000 140000 3000 120000 2500 100000 2000 80000 1500 60000 1000 40000 500 20000 0 0 '19 '20E '21E '22E '23E '24E '25E '26E '27E '28E '29E '30E '17 '18 '19 20E 21E 24E

자료: 산업자료, 유안타증권 리서치센터 자료: 에코프로비엠, 유안타증권 리서치센터

53 에코프로비엠 (247540)

에코프로비엠 (247540) 추정재무제표 (K-IFRS 개별)

손익계산서 (단위: 십억원) 재무상태표 (단위: 십억원) 결산 (12월) 2018A 2019A 2020F 2021F 2022F 결산 (12월) 2018A 2019A 2020F 2021F 2022F 매출액 589 616 866 1,330 1,966 유동자산 212 246 471 558 667 매출원가 510 543 751 1,142 1,683 현금및현금성자산 10 20 196 144 167 매출총이익 80 73 115 188 284 매출채권 및 기타채권 61 65 90 133 160 판관비 29 36 55 87 128 재고자산 139 159 183 280 339 영업이익 50 37 60 101 156 비유동자산 253 405 443 568 594 EBITDA 73 66 88 147 209 유형자산 233 377 410 536 564 영업외손익 -7 -9 -5 -9 -11 관계기업등 지분관련자산 0 0 7 7 7 외환관련손익 0 -1 3 -1 -1 기타투자자산 0 0 1 1 1 이자손익 -6 -4 -6 -9 -11 자산총계 464 650 915 1,126 1,261 관계기업관련손익 0 0 0 0 0 유동부채 206 138 161 185 205 기타 -1 -4 -1 1 1 매입채무 및 기타채무 101 63 72 96 116 법인세비용차감전순손익 43 28 56 92 144 단기차입금 80 56 61 61 61 법인세비용 6 -6 6 10 26 유동성장기부채 18 16 21 21 21 계속사업순손익 37 34 50 82 118 비유동부채 98 142 337 487 487 중단사업순손익 0 0 0 0 0 장기차입금 90 132 323 473 473 당기순이익 37 34 50 82 118 사채 1 0 0 0 0 지배지분순이익 37 34 50 82 118 부채총계 304 280 497 672 692 포괄순이익 34 37 50 82 118 지배지분 161 370 417 454 570 지배지분포괄이익 34 37 50 82 118 자본금 8 10 10 10 10 자본잉여금 96 271 271 271 271 주: 영업이익 산출 기준은 기존 k-GAAP과 동일. 즉, 매출액에서 매출원가와 판관비만 차감 이익잉여금 56 93 140 177 292 비지배지분 0 0 0 0 0 자본총계 161 370 417 454 570 현금흐름표 순차입금(단위 : 십억원) 180 186 214 416 393 총차입금 190 206 410 560 560 결산 (12월) 2018A 2019A 2020F 2021F 2022F

영업활동 현금흐름 24 13 82 54 148 Valuation 지표 (단위: 원, 배, %) 당기순이익 37 34 50 82 118 결산 (12월) 2018A 2019A 2020F 2021F 2022F 감가상각비 20 27 26 44 52 EPS 2,268 1,677 2,386 3,914 5,641 외환손익 0 0 -1 1 1 BPS 9,880 18,010 19,912 21,679 27,170 종속,관계기업관련손익 0 0 0 0 0 EBITDAPS 4,628 3,353 4,184 7,021 9,990 자산부채의 증감 -50 -55 -30 -108 -58 SPS 37,480 31,185 41,317 63,457 93,799 기타현금흐름 17 6 37 35 34 DPS 0 150 150 150 150 PER - 34.0 65.0 39.6 27.5 투자활동 현금흐름 -73 -182 -79 -170 -80 PBR - 3.2 7.8 7.1 5.7 투자자산 0 0 -7 0 0 EV/EBITDA - 20.3 39.5 24.9 17.4 유형자산 증가 (CAPEX) -73 -182 -72 -170 -80 PSR - 1.8 3.8 2.4 1.7 유형자산 감소 0 0 0 0 0 기타현금흐름 0 0 0 0 0 재무비율 (단위: 배, %) 재무활동 현금흐름 45 180 201 152 2 결산 (12월) 2018A 2019A 2020F 2021F 2022F 단기차입금 15 -24 5 0 0 매출액 증가율 (%) 103.3 4.6 40.6 53.6 47.8 사채 및 장기차입금 27 40 196 150 0 영업이익 증가율 (%) 125.6 -26.3 62.2 68.7 53.5 지배순이익 증가율 (%) 143.1 -6.4 45.1 64.1 44.1 자본 10 170 0 0 0 매출총이익률 (%) 13.5 11.9 13.3 14.1 14.4 현금배당 0 0 -3 -3 -3 영업이익률 (%) 8.5 6.0 6.9 7.6 7.9 기타현금흐름 -6 -6 3 5 5 지배순이익률 (%) 6.3 5.6 5.8 6.2 6.0 연결범위변동 등 기타 0 0 -28 -88 -47 EBITDA 마진 (%) 12.3 10.8 10.1 11.1 10.7 현금의 증감 -4 11 176 -52 23 ROIC 14.7 10.1 9.2 12.2 14.1 ROA 9.7 6.2 6.4 8.0 9.9 기초 현금 14 10 20 196 144 ROE 26.7 13.0 12.7 18.8 23.1 기말 현금 10 20 196 144 167 부채비율 (%) 189.3 75.7 119.1 147.8 121.4 NOPLAT 50 45 60 101 156 순차입금/자기자본 (%) 112.3 50.1 51.2 91.5 69.0 FCF -57 -162 -20 -142 44 영업이익/금융비용 (배) 7.8 8.3 8.1 9.9 12.5 자료: 유안타증권 주: 1. EPS, BPS 및 PER, PBR은 지배주주 기준임 2. PER등 valuation 지표의 경우, 확정치는 연평균 주가 기준, 전망치는 현재주가 기준임 3. ROE,ROA의경우, 자본,자산 항목은 연초,연말 평균을 기준일로 함

54 Company Report

P/E band chart P/B band chart

(천원) (천원) 300 Price(adj.) 300 Price(adj.) 21.0 x 2.9 x 250 27.3 x 250 4.2 x 33.5 x 5.5 x 200 39.7 x 200 6.8 x 45.9 x 8.1 x 150 150

100 100

50 50

0 0 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1 22.1 23.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1 22.1 23.1

에코프로비엠 (247540) 투자등급 및 목표주가 추이

투자 목표가 목표가격 괴리율 (원) 일자 평균주가 최고(최저) 의견 (원) 대상시점 주가 목표주가 대비 주가 대비 250,000 2020-09-01 BUY 220,000 1년 담당자변경 200,000 1년 경과 2020-06-03 1년 70.18 100.49 이후 150,000 2019-06-03 BUY 81,000 1년 -3.64 100.49 100,000

50,000

19.03 19.09 20.03 20.09

55 NHN엔터테인먼트 (181710)

Company Report 2020.09.01

천보 (278280)

이차전지전자/부품 평범함 속에 특별함을

투자의견 BUY, 목표주가 194,000원으로 커버리지 개시

전해질 첨가제 전문업체 천보에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 194,000원으로 커버리지 개

시. 목표주가는 동사의 높은 중장기 성장 잠재력을 감안, 현금흐름할인(DCF) 밸류에이션 방

식을 적용해 산출. WACC 9.6%, RF 1.1%(국고채 5년 수익률), 시장 프리미엄 8%, 베타 1.3

적용. 현 주가는 내년 실적 기준 P/E 38.6X에서 거래중으로 단기적 Valuation 부담 존재하

나, 이차전지 시장 성장이 본격화되는 ‘22년 이후 성장 잠재력에 주목하는 것이 타당 투자의견 BUY (I)

목표주가 194,000원 (I)

현재주가 (8/31) 164,400원 배터리 수명연장을 위한 필수품. 시장 성장과 동행 상승여력 18% 동사의 주력 첨가제들은 리튬염 첨가제로 LiFSI(F전해질), LiPO2F2(P전해질), LiDFOP(D전해

질), LiBOB(B전해질) 등. 각 소재들은 일부 물성의 차이는 있으나, 모두 배터리 수명 개선, 시가총액 16,440억원 출력 향상 등의 역할을 수행하며 기본 리튬염 소재인 LiPF6에 일부 첨가하는 형태로 사용된 총발행주식수 10,000,000주 다는 점은 동일. 교체주기가 짧은 IT기기에서는 범용소재인 LiPF6만으로 충분한 성능 구현이 60일 평균 거래대금 435억원 가능했으나, 교체주기가 상대적으로 긴 EV, ESS에서는 수명 연장을 위해 동사의 첨가제들이 60일 평균 거래량 361,840주

52주 고 164,400원 필수적으로 필요. 따라서 글로벌 중대형 배터리 시장 성장과 동행해 동사의 첨가제 수요도 증

52주 저 38,400원 가할 수밖에 없음. 특히, LiFSI의 경우 현재 12% 정도 비중만 첨가해 사용되고 있으나, 이론 외인지분율 4.41% 적으로 30%까지 첨가 가능한 것으로 파악. 불과 2년사이 4% 수준에서 12%까지 적용 비율 이상율 외 17 인 주요주주 이 증가한 점을 감안하면 추가 증가할 가능성 높음. 57.00%

주가수익률(%) 1개월 3개월 12개월 공격적 증설, 근거있는 자신감 절대 33.7 75.3 127.7

상대 28.5 47.5 63.9 동사는 지난 7월 증설 계획 공시. 현 1,560톤/연 수준의 생산능력을 내년 4,000톤/연, 22년 절대(달러환산) 34.4 83.3 132.9 말까지 12,000톤으로 확대할 계획. 이는 시장 성장 및 점유율 확대에 대한 자신감으로 풀이.

공격적 증설 계획과 함께 동사의 매출은 올해 1,630억원, 내년 2,627억원, '22년 3,618억원 으로 급성장 전망

Quarterly earning Forecasts (십억원, %) Forecasts and valuations (K-IFRS 연결) (십억원, 원, %, 배)

3Q20E 전년동기대비 전분기대비 컨센서스 컨센서스대비 결산 (12월) 2018A 2019A 2020F 2021F 매출액 120 135 163 263 매출액 43 24.6 27.9 45 -4.8 영업이익 27 27 31 56 영업이익 8 36.9 33.3 9 -4.3 지배순이익 23 23 25 43 세전계속사업이익 8 17.1 23.3 9 -8.5 PER - 29.6 66.0 38.6 지배순이익 6 31.3 27.2 7 -9.7 PBR - 3.2 7.1 5.5

영업이익률 (%) 19.5 +1.7 %pt +0.8 %pt 19.4 +0.1 %pt EV/EBITDA - 16.7 39.5 23.2

지배순이익률 (%) 14.8 +0.8 %pt -0.1 %pt 15.6 -0.8 %pt ROE 24.5 14.5 11.3 16.1 자료: 유안타증권 자료: 유안타증권

천보 (278280)

표1. 천보 Valuation (단위 : 십억원, %) 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 영업이익(a) 27 31 56 78 88 115 127 141 183 209 238 272 유효법인세(b) 5 6 11 15 19 25 28 31 41 46 53 60 NOPLAT(c=a-b) 22 25 45 63 69 90 99 110 143 163 185 212 감가상각비(d) 9 8 13 18 23 23 23 23 23 23 23 23 운전자본 증감(e) -10 -14 -38 -16 -23 -25 -21 -23 -23 -23 -23 -23 Capex(f) -25 -31 -50 -60 -60 -12 -12 -12 -12 -12 -12 -12 FCF(g=c+d+e+f) -4 -11 -30 5 9 75 88 98 130 151 173 199 WACC 9.6% PV of FCF(h) 421 Terminal Value(i) 1,518 사업가치(j=h+i) 1,939 순차입금(k) -68 기업가치(l=j-k) 2,007 발행주식수(천주) 10,000 주당가치 193,869

목표주가 194,000 현재주가 164,400 Upside(%) 18.0

자료: 유안타증권 리서치센터

그림 1. 천보 연도별 매출액 및 영업이익 추이 (단위 : 억원) 그림 2. 천보 전해질 설비 증설 계획 (단위 : t/연)

매출액(좌) 영업이익(우) 4000 900 14000

800 3500 12000 700 3000 10000 600 2500 8000 500 2000 400 6000 1500 300 4000 1000 200 2000 500 100 0 0 0 '20 '21E '22E 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 자료: 유안타증권 리서치센터 자료: 천보, 유안타증권 리서치센터

58 Company Report

표2. 천보 분기별 실적 추이(연결) (단위 : 십억원, %) 1Q19A 2Q19A 3Q19A 4Q19A 1Q20A 2Q20A 3Q20E 4Q20E Y2020E Y2021E Y2022E 매출액 33.6 33.4 34.6 33.7 38.5 33.7 43.1 47.4 162.7 262.7 361.8 중대형 전지 13.0 14.0 12.6 12.9 17.3 13.6 22.6 27.2 80.7 191.1 292.8 소형전지 15.0 13.3 14.9 14.4 15.1 13.8 14.0 14.0 56.9 46.5 43.8 전자재료 5.6 6.2 7.1 6.4 6.1 6.3 6.5 6.3 25.1 25.2 25.2 YoY% - - - - 14.5% 0.8% 24.6% 40.8% 20.2% 61.5% 37.7% 중대형 전지 - - - - 33.5% -2.8% 79.5% 110.2% 53.8% 136.7% 53.2% 소형전지 - - - - 0.6% 4.2% -6.0% -2.8% -1.1% -18.3% -5.7% 전자재료 - - - - 7.9% 1.5% -8.8% -1.2% -0.6% 0.3% 0.0% 매출총이익 8.2 7.0 6.6 7.3 7.7 6.8 9.0 10.2 33.7 58.9 83.1 YoY% - - - - -6.1% -3.8% 36.7% 40.1% 15.7% 74.9% 41.0% 매출총이익율% 24.4% 21.1% 19.1% 21.6% 20.0% 20.1% 21.0% 21.5% 20.7% 22.4% 23.0% 영업이익 7.3 6.8 6.2 6.9 7.2 6.3 8.4 9.5 31.4 55.6 78.3 YoY% - - - - -1.6% -7.2% 36.9% 37.4% 15.7% 76.6% 41.0% 영업이익율% 21.7% 20.3% 17.8% 20.6% 18.7% 18.7% 19.5% 20.1% 19.3% 21.1% 21.7%

자료: 유안타증권 리서치센터

표3. 천보 리튬염 첨가제 특성 비교 LiFSI LiPO2F2 LiDFOP LiBOB 구분 F 전해질 P 전해질 D 전해질 B 전해질 방출용량, 내부식성 개선 방출용량, 수명연장 수명향상 및 방출용량 향상 상온 및 저온 출력 증대, 효능 수명연장, 저온 방전 억제 고속충전, 고온 안정성 향상 고속충전, 고온 안정성 향상 순간 출력 향상 천보, Nippon Shokubai(일), 제조사 천보 등 다수 센트럴글래스(일), 천보 알버말(미), 천보 Chemspec(중) 삼성 SDI, SK 이노베이션, 셀 업체 LG 화학, CATL, Panasonic 삼성 SDI, SK 이노베이션 삼성 SDI, Panasonic CATL, LG 화학 자료: 천보, 유안타증권 리서치센터

59 천보 (278280)

천보 (278280) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)

손익계산서 (단위: 십억원) 재무상태표 (단위: 십억원) 결산 (12월) 2018A 2019A 2020F 2021F 2022F 결산 (12월) 2018A 2019A 2020F 2021F 2022F 매출액 120 135 163 263 362 유동자산 72 153 190 219 236 매출원가 91 106 129 204 279 현금및현금성자산 8 7 39 24 22 매출총이익 29 29 34 59 83 매출채권 및 기타채권 24 25 33 58 66 판관비 2 2 2 3 5 재고자산 26 28 39 59 70 영업이익 27 27 31 56 78 비유동자산 63 82 104 142 184 EBITDA 35 36 40 68 96 유형자산 60 77 100 137 179 영업외손익 0 1 -1 -3 -4 관계기업등 지분관련자산 0 1 1 1 1 외환관련손익 0 0 2 1 1 기타투자자산 1 2 2 2 2 이자손익 -1 1 1 0 -1 자산총계 135 235 294 361 420 관계기업관련손익 0 0 0 0 0 유동부채 26 23 21 20 22 기타 0 0 -3 -4 -4 매입채무 및 기타채무 8 8 13 17 18 법인세비용차감전순손익 27 28 31 53 75 단기차입금 2 0 0 0 0 법인세비용 4 5 6 10 14 유동성장기부채 0 0 0 0 0 계속사업순손익 23 23 25 43 61 비유동부채 1 1 42 42 42 중단사업순손익 0 0 0 0 0 장기차입금 0 0 35 35 35 당기순이익 23 23 25 43 61 사채 0 0 0 0 0 지배지분순이익 23 23 25 43 61 부채총계 27 25 64 63 64 포괄순이익 23 23 25 43 61 지배지분 108 211 231 298 356 지배지분포괄이익 23 23 25 43 61 자본금 4 5 5 5 5 자본잉여금 9 87 87 136 136 주: 영업이익 산출 기준은 기존 k-GAAP과 동일. 즉, 매출액에서 매출원가와 판관비만 차감 이익잉여금 95 118 140 159 216 비지배지분 0 0 0 0 0 자본총계 108 211 231 298 356 현금흐름표 순차입금(단위 : 십억원) -7 -82 -68 -58 -56 총차입금 12 12 47 42 42 결산 (12월) 2018A 2019A 2020F 2021F 2022F

영업활동 현금흐름 22 23 20 19 64 Valuation 지표 (단위: 원, 배, %) 당기순이익 23 23 25 43 61 결산 (12월) 2018A 2019A 2020F 2021F 2022F 감가상각비 8 9 8 13 18 EPS 2,829 2,305 2,491 4,264 6,052 외환손익 0 0 -2 -1 -1 BPS 13,450 21,060 23,059 29,832 35,592 종속,관계기업관련손익 0 0 0 0 0 EBITDAPS 4,385 3,650 3,988 6,829 9,630 자산부채의 증감 -12 -10 -14 -38 -16 SPS 15,011 13,757 16,272 26,274 36,185 기타현금흐름 4 0 2 2 2 DPS 0 300 300 300 300 PER - 29.6 66.0 38.6 27.2 투자활동 현금흐름 -22 -102 -4 -27 -35 PBR - 3.2 7.1 5.5 4.6 투자자산 -9 -77 14 0 0 EV/EBITDA - 16.7 39.5 23.2 16.5 유형자산 증가 (CAPEX) -12 -25 -31 -50 -60 PSR - 5.0 10.1 6.3 4.5 유형자산 감소 0 0 0 0 0 기타현금흐름 0 0 13 23 25 재무비율 (단위: 배, %) 재무활동 현금흐름 7 78 22 39 -5 결산 (12월) 2018A 2019A 2020F 2021F 2022F 단기차입금 0 0 0 0 0 매출액 증가율 (%) 37.3 12.7 20.3 61.5 37.7 사채 및 장기차입금 11 2 33 0 0 영업이익 증가율 (%) 49.9 0.6 15.6 76.6 41.0 지배순이익 증가율 (%) 52.7 1.8 8.1 71.2 41.9 자본 0 78 0 49 0 매출총이익률 (%) 24.3 21.5 20.7 22.4 23.0 현금배당 0 0 -3 -3 -3 영업이익률 (%) 22.5 20.1 19.3 21.1 21.7 기타현금흐름 -4 -2 -8 -7 -2 지배순이익률 (%) 18.8 17.0 15.3 16.2 16.7 연결범위변동 등 기타 0 0 -6 -45 -27 EBITDA 마진 (%) 29.2 26.5 24.5 26.0 26.6 현금의 증감 7 -1 32 -15 -2 ROIC 24.2 19.7 17.7 22.6 23.7 ROA 19.1 12.5 9.4 13.0 15.5 기초 현금 1 8 7 39 24 ROE 24.5 14.5 11.3 16.1 18.5 기말 현금 8 7 39 24 22 부채비율 (%) 25.2 11.7 27.7 21.1 18.1 NOPLAT 27 27 31 56 78 순차입금/자기자본 (%) -6.7 -39.0 -29.5 -19.5 -15.7 FCF 6 -4 -11 -30 5 영업이익/금융비용 (배) 45.4 61.3 44.1 32.6 45.9 자료: 유안타증권 주: 1. EPS, BPS 및 PER, PBR은 지배주주 기준임 2. PER등 valuation 지표의 경우, 확정치는 연평균 주가 기준, 전망치는 현재주가 기준임 3. ROE,ROA의경우, 자본,자산 항목은 연초,연말 평균을 기준일로 함

60 Company Report

P/E band chart P/B band chart

(천원) (천원) 300 Price(adj.) 350 Price(adj.) 17.7 x 2.4 x 250 24.4 x 300 3.6 x 31.1 x 4.9 x 250 200 37.9 x 6.1 x 7.3 x 44.6 x 200 150 150 100 100 50 50

0 0 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1 22.1 23.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1 22.1 23.1

천보 (278280) 투자등급 및 목표주가 추이 괴리율 (원) 투자 목표가 목표가격 일자 평균주가 최고(최저) 주가 목표주가 의견 (원) 대상시점 대비 주가 대비 250,000 2020-09-01 BUY 194,000 1년 200,000

150,000

100,000

50,000

0 19.02 19.08 20.02 20.08

61 NHN엔터테인먼트 (181710)

Company Report 2020.09.01

엘앤에프 (066970)

이차전지 NCMA로 도약

다변화된 고객사가 장점인 양극재 업체

엘앤에프는 NCM 시리즈를 주력 생산하는 양극재 업체. 국내 주요 양극재 업체들 중 유일하

게 국내 셀 3사(LG화학, 삼성SDI, SK이노베이션)와 모두 거래중. LG화학과 SK이노베이션은

중대형, 삼성SDI는 소형전지향 위주로 공급 중인 것으로 파악. 지난해 국내 ESS 수요 감소,

Capex 확대에 따른 고정비 증가 부담 등의 영향으로 실적 역성장 및 적자전환 했으나, 최근

LG화학향 NCMA 양극재 양산 공급 소식으로 재부각. 지난해 기준 어플리케이션별 매출비중 투자의견 Not Rated 은 EV 6%, ESS 33%, 소형전지 61% 수준인 것으로 추정 목표주가 N/A

NCMA 공급물량 확대로 도약 현재주가 (8/31) 42,000원 상승여력 - NCMA(Ni, Co, Mn, Al)는 기존 NCM(Ni, Co, Mn) 구조에서 Al 도팡트를 첨가하여 출력을 보 다 개선한 소재로 니켈 함량을 90% 수준까지 높인 것으로 파악. 4Q20부터 LG화학향으로 양

주가 (08/31) 42,000원 산 공급 예정. EV용 배터리에 적용될 예정으로 초기 공급 물량은 월 70~100톤 수준이지만

자본금 124억원 내년부터 연 10,000톤(월 환산 833톤) 수준으로 급증할 전망. 이는 배터리 셀 기준 약

시가총액 11,785억원 7.5GWh를 대응할 수 있는 물량으로 LG화학 내년 예상 EV배터리 판매량의 약 12%를 차지.

주당순자산 6,157원 그 외 SK이노베이션향 EV용 배터리 NCM 소재 공급량도 지속 증가 추세. 현재는 NCM523

부채비율 215.73 위주로 공급중이나 내년부터 하이니켈 소재 공급 가능성도 존재 총발행주식수 28,058,729주 60일 평균 거래대금 411억원 EV향 양극재 공급 증가에 맞춰 증설 진행중. 동사의 생산능력은 지난해 말 연 20,000톤 수 60일 평균 거래량 1,129,246주 준이었으나 현재 30,000톤까지 증가하였으며 ‘21년 40,000톤, ‘22년 50,000톤으로 확대될 52주 고 전망. 이에 따라 동사의 EV향 매출비중도 지난해 6% 수준에서 올해 13%, 내년 49%로 확

1개월 3개월 12개월 대될 전망. 최근 유상증자를 통해 모집된 자금 대부분이 시설자금으로 활용될 예정 절대 3.7 84.6 48.7 상대 (0.3) 55.3 7.0 본격적인 성장은 내년부터 절대(달러환산) 4.3 93.1 52.1

내년 예상실적은 매출액 7,000억원(+55.6%, YoY), 영업이익 300억원(+200%, YoY)으로 NCMA 양극재 공급물량이 내년부터 확대됨에 따라 본격 증익 구간에 진입할 것으로 판단. 현 주가는 내년 실적기준 P/E 58.9X에서 거래중이나 단기적 Valuation 부담보다는 높은 실 적 성장성에 주목할 때

Forecasts and valuations (K-IFRS 연결) (십억원, 원, %, 배) 결산 (12월) 2018A 2019A 2020E 2021E 매출액 506 313 450 700 영업이익 27 -8 10 30 지배순이익 19 -9 6 20 PER 53.1 N/A 196.4 58.9 PBR 7.3 4.3 - -

EV/EBITDA 31.0 259.7 - -

ROE 14.8 -6.7 - - 자료: 유안타증권

엘앤에프 (066970)

그림 1. 엘앤에프 연도별 매출액 및 영업이익 추이 그림 2. 엘앤에프 양극재 Capa 추이

8000 매출액(좌) 영업이익(우) 350 80000

7000 300 70000 250 6000 60000 200 5000 50000 150 4000 40000 100 3000 30000 50 2000 20000 0

1000 -50 10000

0 -100 0 '16 '17 '18 '19 '20E '21E '19 '20 '21 '22 '23

자료: 유안타증권 리서치센터 자료: 엘앤에프, 유안타증권 리서치센터

그림 3. 제품별 매출비중 그림 4. 전방시장 어플리케이션별 매출비중

NCM(Ni70%~) NCM(Ni30~60%) LCO LMO EV ESS 소형전지 100% 100% 90% 90% 80% 80% 70% 70% 60% 60%

50% 50% 40% 40% 30% 30% 20% 20% 10% 10% 0% 0% '19 '20E '21E '22E '23E 2019 2020E 2021E 2022E 자료: 엘앤에프, 유안타증권 리서치센터 자료: 엘앤에프, 유안타증권 리서치센터

그림 5. 고객사별 매출비중(‘19 년) 그림 6. 전구체 조달

기타, 6% JHC, 20%

삼성SDI, 33%

LG화학, 61% 중국, 80%

자료: 엘앤에프, 유안타증권 리서치센터 자료: 엘앤에프, 유안타증권 리서치센터

64 Company Report

표1. 엘앤에프 유상증자 주요 사항 구분 주요내용 발행방법 주주배정 유상증자 발행주식수 3,300,000주 모집금액 826.6억원 확정 발행가 25,050원 시설자금 690억원 용도 운영자금 129.3억원 발행제비용 7.3억원 상장일 2020.08.31

자료: Dart, 유안타증권 리서치센터

표2. 엘앤에프 생산 Site 현황 기존 신규 위치 왜관 대구 구지 Ph1 구지 Ph2 구지 Ph3 구지 Ph4 Capa 연 5,000톤 연 15,000톤 연 10,000톤 연 10,000톤 미정 미정 Nickel 50~70% High-Nickel High-Nickel High-Nickel High-Nickel 생산제품 NCM523, LCO NCM NCM NCM NCM NCM 완공 시기 - - 1Q20 20년말 미정 미정 Capex - - 770억 849억

자료: 엘앤에프, 유안타증권 리서치센터

65 엘앤에프 (066970)

엘앤에프 (066970) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)

손익계산서 (단위: 십억원) 재무상태표 (단위: 십억원) 결산 (12월) 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 결산 (12월) 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 매출액 235 250 403 506 313 유동자산 70 107 161 199 206 매출원가 225 222 358 457 298 현금및현금성자산 6 7 22 11 1 매출총이익 10 28 45 48 15 매출채권 및 기타채권 23 31 49 58 58 판관비 12 14 16 21 23 재고자산 37 64 85 121 139 영업이익 -2 14 29 27 -8 비유동자산 98 96 105 132 210 EBITDA 7 24 39 37 4 유형자산 83 85 97 122 197 영업외손익 -3 -7 -11 -1 -3 관계기업등 지분관련자산 0 0 0 0 0 외환관련손익 1 1 -2 2 1 기타투자자산 1 1 0 1 2 이자손익 -3 -3 -4 -4 -4 자산총계 168 203 265 331 416 관계기업관련손익 0 0 0 0 0 유동부채 57 81 104 141 187 기타 -1 -5 -5 0 0 매입채무 및 기타채무 13 16 25 44 40 법인세비용차감전순손익 -5 7 19 26 -11 단기차입금 36 38 56 72 139 법인세비용 0 2 -2 6 -2 유동성장기부채 3 10 19 19 8 계속사업순손익 -5 5 21 20 -9 비유동부채 53 34 38 47 97 중단사업순손익 0 0 0 0 0 장기차입금 33 27 33 42 87 당기순이익 -5 5 21 20 -9 사채 10 0 0 0 4 지배지분순이익 -4 6 20 19 -9 부채총계 109 115 142 188 284 포괄순이익 -4 5 25 20 -9 지배지분 50 88 121 141 129 지배지분포괄이익 -3 5 24 20 -9 자본금 7 12 12 12 12 자본잉여금 31 66 78 80 80 주: 영업이익 산출 기준은 기존 k-GAAP과 동일. 즉, 매출액에서 매출원가와 판관비만 차감 이익잉여금 4 9 28 46 35 비지배지분 9 0 2 2 2 자본총계 59 87 123 143 132 현금흐름표 순차입금(단위 : 십억원) 78 76 83 120 236 총차입금 86 86 108 133 239 결산 (12월) 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A

영업활동 현금흐름 12 -9 7 -3 -25 Valuation 지표 (단위: 원, 배, %) 당기순이익 -5 5 21 20 -9 결산 (12월) 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 감가상각비 8 8 8 9 10 EPS -240 253 786 758 -350 외환손익 0 0 1 0 0 BPS 3,461 4,348 5,614 6,450 5,936 종속,관계기업관련손익 0 0 0 0 0 EBITDAPS 515 1,083 1,610 1,501 143 자산부채의 증감 2 -34 -31 -36 -28 SPS 15,953 11,086 15,924 19,728 12,197 기타현금흐름 7 12 9 4 1 DPS 19 48 96 96 48 PER -30.6 45.2 31.8 53.0 -76.1 투자활동 현금흐름 -22 -17 -18 -33 -88 PBR 2.1 2.6 4.4 6.2 4.5 투자자산 0 -1 0 0 0 EV/EBITDA 26.8 14.2 18.3 31.0 259.7 유형자산 증가 (CAPEX) -15 -11 -15 -31 -86 PSR 0.5 1.0 1.6 2.0 2.2 유형자산 감소 0 0 0 0 1 기타현금흐름 -7 -6 -3 -2 -3 재무비율 (단위: 배, %) 재무활동 현금흐름 10 27 27 25 103 결산 (12월) 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 단기차입금 -1 2 18 15 67 매출액 증가율 (%) -4.3 6.2 61.4 25.5 -38.0 사채 및 장기차입금 18 1 14 10 38 영업이익 증가율 (%) -294.9 -809.7 111.9 -8.0 -128.4 154.2 -260.6 249.6 -2.3 -146.3 자본 1 22 0 0 0 지배순이익 증가율 (%) 매출총이익률 (%) 4.3 11.1 11.2 9.6 4.9 현금배당 0 0 -1 -2 -2 영업이익률 (%) -0.8 5.6 7.3 5.3 -2.4 기타현금흐름 -7 2 -4 2 0 지배순이익률 (%) -1.5 2.3 4.9 3.8 -2.9 연결범위변동 등 기타 0 0 -1 0 0 EBITDA 마진 (%) 3.1 9.4 9.7 7.3 1.1 현금의 증감 0 1 15 -11 -11 ROIC -1.4 6.7 17.0 8.8 -2.0 ROA -2.1 3.1 8.5 6.5 -2.4 기초 현금 6 6 7 22 11 ROE -6.7 8.2 19.0 14.8 -6.7 기말 현금 6 7 22 11 1 부채비율 (%) 185.0 132.0 115.3 131.5 215.7 NOPLAT -2 11 33 21 -6 순차입금/자기자본 (%) 132.8 87.1 67.3 83.6 178.7 FCF -6 -24 -4 -36 -109 영업이익/금융비용 (배) -0.6 4.3 6.6 7.4 -1.8 자료: 유안타증권 주: 1. EPS, BPS 및 PER, PBR은 지배주주 기준임 2. PER등 valuation 지표의 경우, 확정치는 연평균 주가 기준, 전망치는 현재주가 기준임 3. ROE,ROA의경우, 자본,자산 항목은 연초,연말 평균을 기준일로 함

66 Company Report

P/E band chart P/B band chart

(천원) (천원) 1,200 Price(adj.) 70 Price(adj.) 14.6 x 1.4 x 1,000 187.9 x 60 3.3 x 361.3 x 5.3 x 50 800 534.6 x 7.2 x 9.2 x 708.0 x 40 600 30 400 20 200 10

0 0 12.1 13.114.115.1 16.1 17.1 18.1 19.120.121.122.123.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1 22.1 23.1

엘앤에프 (066970) 투자등급 및 목표주가 추이

투자 목표가 목표가격 괴리율 (원) 일자 평균주가 최고(최저) 의견 (원) 대상시점 주가 목표주가 대비 주가 대비 50,000 2020-09-01 Not Rated - 1년 45,000 담당자변경 40,000 1년 경과 35,000 2020-05-22 1년 3.81 44.31 이후 30,000 2019-05-22 BUY 32,776 1년 -23.31 44.31 25,000 20,000 2019-03-07 BUY 43,380 1년 -42.92 -24.45 15,000 10,000 5,000

18.08 19.02 19.08 20.02 20.08

67 엘앤에프 (066970)

 이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 타인의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인함. (작성자: 김광진)  당사는 자료공표일 현재 동 종목 발행주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다.  당사는 자료공표일 현재 해당 기업과 관련하여 특별한 이해관계가 없습니다.  당사는 동 자료를 전문투자자 및 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.  동 자료의 금융투자분석사와 배우자는 자료공표일 현재 대상법인의 주식관련 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다.  종목 투자등급 (Guide Line): 투자기간 12개월, 절대수익률 기준 투자등급 4단계(Strong Buy, Buy, Hold, Sell)로 구분한다  Strong Buy: 30%이상 Buy: 10%이상, Hold: -10~10%, Sell: -10%이하로 구분  업종 투자등급 Guide Line: 투자기간 12개월, 시가총액 대비 업종 비중 기준의 투자등급 3단계(Overweight, Neutral, Underweight)로 구분  2014년 2월21일부터 당사 투자등급이 기존 3단계 + 2단계에서 4단계로 변경

본 자료는 투자자의 투자를 권유할 목적으로 작성된 것이 아니라, 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 작성된 참고 자료입니다. 본 자료는 금융투자분석사가 신뢰할만 하다고 판단되는 자료와 정보에 의거하여 만들어진 것이지만, 당사와 금융투자분석사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수는 없습 니다. 따라서, 본 자료를 참고한 투자자의 투자의사결정은 전적으로 투자자 자신의 판단과 책임하에 이루어져야 하며, 당사는 본 자료의 내용에 의거하여 행해 진 일체의 투자행위 결과에 대하여 어떠한 책임도 지지 않습니다. 또한, 본 자료는 당사 투자자에게만 제공되는 자료로 당사의 동의 없이 본 자료를 무단으로 복제 전송 인용 배포하는 행위는 법으로 금지되어 있습니다.

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