Property Derivative Price Dynamic and Statistical Features Pierre-Arnaud Drouhin
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Property derivative price dynamic and statistical features Pierre-Arnaud Drouhin To cite this version: Pierre-Arnaud Drouhin. Property derivative price dynamic and statistical features. Business admin- istration. Université Paris Dauphine - Paris IX, 2012. English. NNT : 2012PA090054. tel-00780338 HAL Id: tel-00780338 https://tel.archives-ouvertes.fr/tel-00780338 Submitted on 23 Jan 2013 HAL is a multi-disciplinary open access L’archive ouverte pluridisciplinaire HAL, est archive for the deposit and dissemination of sci- destinée au dépôt et à la diffusion de documents entific research documents, whether they are pub- scientifiques de niveau recherche, publiés ou non, lished or not. The documents may come from émanant des établissements d’enseignement et de teaching and research institutions in France or recherche français ou étrangers, des laboratoires abroad, or from public or private research centers. publics ou privés. UNIVERSITÉ PARIS-DAUPHINE ÉCOLE DOCTORALE EDOGEST Numéro attribué par la bibliothèque Caractéristiques statistiques et dynamique de prix des produits dérivés immobiliers Document de soutenance de thèse Pour l’obtention du titre de DOCTEUR EN SCIENCES DE GESTION (Arrêté du 7 août 2006) Soutenue publiquement le 16 novembre 2012 par Pierre-Arnaud DROUHIN COMPOSITION DU JURY Directeur de thèse : Monsieur Laurent BATSCH Professeur, Université Paris-Dauphine Rapporteurs : Monsieur Michel BARONI Professeur, ESSEC Business School Monsieur Alain COEN Professeur, Université du Québec à Montréal Suffragants : Madame Delphine LAUTIER Professeur, Université Paris-Dauphine Monsieur Christophe PINEAU Docteur, MRICS, Directeur de la recherche à BNP Paribas Real Estate Monsieur Arnaud SIMON Maître de conférences, Université Paris-Dauphine Thèse de doctorat 2 | P a g e L’université n’entend donner aucune approbation ni improbation aux opinions émises dans les thèses : ces opinions doivent être considérées comme propres à leurs auteurs Thèse de doctorat 3 | P a g e Thèse de doctorat 4 | P a g e REMERCIEMENTS Mes premières pensées s’adressent à mon directeur de thèse, Monsieur le Professeur Laurent Batsch, ainsi qu’à Monsieur Arnaud Simon Maître de conférences à l’Université Paris-Dauphine. Je les remercie pour la confiance qu’ils m’ont accordée tout au long de ce travail doctoral. Ces années m’ont été agréables par l’atmosphère intellectuelle stimulante dans laquelle ils ont supervisé mes travaux. Leurs disponibilités, leurs conseils toujours judicieux et leurs encouragements permanents m’ont été des plus précieux dans la conduite de mes recherches et je leur en suis très reconnaissant. Je remercie Monsieur le Professeur Michel Baroni, ESSEC Business School, et Monsieur le Professeur Alain Coen, Université du Québec à Montréal, d’avoir accepté d’être les rapporteurs de cette thèse. Mes remerciements s’adressent également à Madame le Professeur Delphine Lautier, Université Paris-Dauphine, et Monsieur Christophe Pinault, BNP Paribas Real Estate, qui m’ont fait l’honneur d’accepter d’être membres du jury. Les remarques formulées par Monsieur le Professeur Alain Coen lors de la pré-soutenance ont permis d’améliorer la qualité de ce travail doctoral et je lui en suis particulièrement reconnaissant. J’exprime ma gratitude aux représentants du hedge fund Iceberg Alternative Investment (Reech CBRE Alternative Real Estate) pour les données qu’ils ont accepté de me communiquer et sans lesquelles ce travail doctoral n’aurait pu être réalisé. Jérôme Lebuchoux, Julien Reynier et Mathias Samuelides m’ont accueilli avec enthousiasme au sein du département de recherche de ce fonds et je tiens à leur adresser de sincères remerciements. Je profite de ces quelques lignes pour exprimer ma reconnaissance aux collègues qui m’ont confié des responsabilités pédagogiques. Grâce à leur confiance, j’ai eu la chance d’enseigner au sein des Masters de l’Université Paris-Dauphine, Paris-Est et Paris-Ouest. Je tiens également à remercier Françoise Carbon pour le soutien logistique qu’elle m’a apporté et sans lequel cette thèse n’aurait pu être possible. Si le travail doctoral reste un processus individuel, il n’en est pas moins Thèse de doctorat 5 | P a g e Remerciements caractérisé par de nombreuses et sympathiques interactions avec les compagnons de thèse, notamment ceux de DRM Finance (CEREG). Je pense tout particulièrement à François Belot, Romain Boulland, Paul Karehnke, Carole Métais, Luc Paugam, Peter Pontuch et Timothée Waxin. Je remercie également l’équipe de recherche du département de finance de Georgia State University (USA) pour m’avoir accueilli si chaleureusement et de m’avoir permis de présenter mes recherches et de suivre durant un semestre la formation doctorale dispensée. Parmi ces membres, je remercie chaleureusement Ryan Williams avec qui j’entretiens une étroite amitié. Je m’en voudrais également d’oublier ceux qui ont souvent éclairé de leur joie et de leur bonne humeur mon quotidien de doctorant. Je pense tout particulièrement à Benjamin, Christophe, Guillaume, Sébastien, Tomasz, Xavier et à mes amis et membres du club de parachutisme de l’Association Sportive de Parachutisme Universitaire (ASPU). Ces derniers m’ont permis de m’échapper quelques moments du quotidien très prenant de la recherche et de l’enseignement. Toutes mes pensées vont aux membres de ma famille qui ont cheminé avec moi lors de ce travail et ont su donner du sens à mes réalisations. Je suis reconnaissant envers mon père qui m’a toujours soutenu dans mes études et encouragé dans cette démarche académique. Ce dernier paragraphe s’adresse à Constance, mon Amie. Si le quotidien d’un couple de doctorants est parfois difficile, je garderai de ces années de thèse de magnifiques souvenirs des moments passés à tes côtés. En espérant en vivre de très nombreux autres, j’espère pouvoir t’apporter dans la poursuite de ta thèse un soutien de la qualité de celui que tu m’as apporté. Thèse de doctorat 6 | P a g e RÉSUMÉ Si l’immobilier est de loin la plus importante classe d’actifs de notre économie, elle est également l’une des dernières à ne pas disposer d’un marché de dérivés mature. Des études académiques récentes ont montré que le manque de compréhension de leurs prix en est la principale raison. Ce travail doctoral cherche à y remédier. Par la conduite d’études à la fois théoriques et empiriques, nous sommes parvenus à déterminer leurs caractéristiques statistiques, leurs facteurs de risque mais aussi à appréhender l’intérêt de ces produits en terme de fonction de découverte des prix. Si les dérivés immobiliers constituent un outil de paramétrisation du risque immobilier essentiel, ils offrent également la possibilité aux investisseurs comme aux pouvoirs publics de disposer d’informations qui ne seraient pas disponibles autrement. Mots clés : produits dérivés immobiliers, structure par terme, indice sur valeurs d’expertises, efficience des marchés, fonction de découverte des prix. Laboratoire d’accueil Dauphine Recherches en Management, DRM Finance Université Paris-Dauphine Place du Maréchal de Lattre de Tassigny 75775 Paris Cedex 16 Thèse de doctorat 7 | P a g e SUMMARY Despite the fact that real estate is the largest asset class in our economy, it is one of the few that do not have a mature derivatives market. Recent academic studies have shown that the lack of understanding of real estate derivatives’ prices is the main reason for the absence of a market. This dissertation aims to change this. By conducting theoretical and empirical studies we describe their statistical characteristics, their risk factors, and we highlight their importance in terms of price discovery function. Property derivatives are an essential tool for risk management, but they also offer for investors and regulators a source of information that would otherwise not be available. Keywords: property derivatives, term structure, appraisal-based index, market efficiency, price discovery function. Research Unit Dauphine Recherches en Management, DRM Finance Université Paris-Dauphine Place du Maréchal de Lattre de Tassigny 75775 Paris Cedex 16 Thèse de doctorat 8 | P a g e FORMAT DE PRÉSENTATION 1) PRÉSENTATION DES DONNÉES ET RÉSULTATS STATISTIQUES Pour faciliter la lecture, les données et résultats statistiques seront présentés selon les normes anglo-saxonnes (par exemple : 2,040.95 au lieu de 2 040,95). 2) EXPRESSIONS LATINES ET ABRÉVIATIONS Dans le souci d’alléger la discussion de notre étude, les abréviations latines « i.e. » (ita est), « e.g., » (exempli gratia) et « cf. » (confer) seront utilisées respectivement pour « c’est-à-dire », « par exemple » et « voir » et seront indiquées en italique. On notera également ceteris paribus (ceteris paribus sic standibus) pour « toutes choses égales par ailleurs », de facto pour « de fait » et via pour « par le truchement de ». 3) RÉFÉRENCEMENT La numérotation des équations, annexes, figures et tableaux est réinitialisée au début de chaque chapitre. Leur référence fait figurer le numéro du chapitre puis le numéro de l’élément considéré (e.g., l’équation n°15 du Chapitre 4 est référencée 4.15). Thèse de doctorat 9 | P a g e Thèse de doctorat 10 | P a g e TABLE DES ACRONYMES ASJ Actif sous-jacent Bp Basis point CME Chicago Mercantile Exchange CPI Consumer Price Index DCF Discounted cash flow EPRA European Public Real Estate Association EURIBOR Euro interbank offered rate FRA Forward rate agreement FSA Financial Services Authority FTSE RE Footsie 350 Real Estate Index GPR Global Property Research IAS International Accounting Standard IEIF Institut de l’Epargne