Cuaderno De Documentacion

SECRETARIA DE ESTADO DE ECONOMIA Y APOYO A LA EMPRESA

MINISTERIO DE ECONOMÍA Y DIRECCION GENERAL DE POLÍTICA ECONOMICA COMPETITIVIDAD

UNIDAD DE APOYO

CUADERNO DE DOCUMENTACION

Número 98

Alvaro Espina 29 de Julio de 2013

La Eurozona en la encrucijada de 2013. * Una estrategia para la refundación del euro. Índice Introducción (p. 1) 1.- Crónica de una crisis autoinfligida: el mercado europeo de deuda en 2012 (p. 6) 2- La “larga marcha” hacia la unión bancaria (p. 14) 2.1.- El “rescate bancario” de Chipre, como catalizador de la Unión bancaria-bis (p. 16) 2.2.- La Unión bancaria y la comunitarización del riesgo sistémico (p. 22) 2.3.- La Unión Bancaria europea y la función de los bancos centrales (p. 26) 3.- El austerismo sistemático, los límites de la política monetaria y la vuelta a la recesión (p. 28) 4.- El significado real de las “guerras de divisas” durante la recesión (p. 41) 5.- A Alemania hay que exigirle el tipo de UEM (no solo de Unión bancaria) que necesita la Eurozona, o dejar que se vaya (sola, o con Austria y Finlandia) (p. 54) 5.1.- La exposición alemana en el mercado de derivados: la tasa FTT (p. 56) 5.2.- Política monetaria para la eurozona: las curvas de Okun y Phillips revisitadas (p. 66) 6.- Una estrategia para la renegociación de los tratados y del nuevo marco institucional de la UEM (p. 77) Introducción (p.77) 6.1.- El punto de partida de la estrategia negociadora: Alemania es el país más vulnerable a la ruptura de la Eurozona (p.79) 6.2.- Objetivos a conseguir y estrategia a utilizar (inspirada en l a de “destrucción mutua garantizada”) (p. 82) 6.3.- Una verdadera unión bancaria (p. 87) 6.4.- Se necesita un BCE con mandato múltiple (p. 90) 6.4.- La credibilidad de la estrategia exige reservar las bazas fuertes, avanzando en las reformas, pero estas no pueden tomarse como pretexto para la inacción (p. 94) 7.- ¿Ha llegado a su límite la estrategia “funcionalista” de integración europea? (p. 98) 2.1.- Superar el intergubernamentalismo requiere nuevos mandatos (103) Síntesis yconclusión (p. 109) Referencias (p. 117) La Eurozona en la encrucijada de 2013 Introducción Una vez contenida a duras penas la espiral de la crisis de la deuda europea, que llegó a amenazar la supervivencia del euro en el verano de 2012, el debate de política económica de los doce meses subsiguientes debería haberse visto dominado por la problemática de la grave recaída en recesión de la eurozona, pero no fue así, sino que la política y los comentarios de los medios especializados se centró en cuatro grandes temas argumentales, todos ellos profundamente interrelacionados, que se irán tratando en este trabajo. Por orden de aparición temporal, estos leitmotivs fueron: 1) la crisis de la deuda de la eurozona y el impacto sedante que produjo la declaración del BCE sobre su voluntad de intervenir en el mercado de deuda para calmar las convulsiones en las cotizaciones de los bonos de los países más frágiles; 2) el largo camino zigzagueante hacia la unión bancaria europea, que alcanzó su punto álgido con el sobresalto de la crisis bancaria y de deuda de Chipre; 3) el impacto profundamente negativo de las políticas sistemáticas de austeridad sobre el crecimiento, que están prolongando la “gran contracción” global y amenazan con convertirla en depresión, al menos en la Europa del Sur, arrojando negros nubarrones sobre la recuperación global), y 4) los efectos de las políticas monetarias no convencionales sobre los tipos de cambio, que, en un contexto de severa contracción del comercio exterior, se percibió como “guerra de divisas”,. Lo más sorprendente de todo ello ha sido la capacidad de Alemania para desviar la atención desde sus propios problemas y responsabilidades hacia los de los demás, bloqueando la adopción de una política eficiente y cooperativa. Esto es algo de lo que trataremos en el epígrafe 5), tomando como hilo conductor la curva de Okun y la nueva curva de Phillips, para la eurozona y para España. En el epígrafe 6) diseñaremos una estrategia para la renegociación de los tratados. En el 7) analizaremos la economía política de la integración europea y evaluaremos su continuidad. La conclusión hará un balance del proceso en términos históricos, tratando de proyectarlo hacia el futuro. Pero antes de entrar en el desarrollo de todos estos epígrafes conviene señalar que la mayor parte de ellos comparte un rasgo común: el de poner de manifiesto las diferencias abismales entre las decisiones de la dirigencia europea y las recomendaciones extraídas del conocimiento monetario y macroeconómico adquirido a la luz de la experiencia de los últimos ciento cincuenta años. Incluso la actuación del BCE, que arroja un portillo de luz en este panorama escasamente ilustrado, se ha enfrentado −y sigue haciéndolo, aunque con escasas probabilidades de éxito−, a una obstrucción sistemática y obstinada por parte del Bundesbank y del coro de voces que suelen acompañarle en la imposible aspiración hacia una utopía “ordocapitalista”, que es pura y simplemente la negación alemana de la economía de mercado, cuando ésta se desarrolla en condiciones de cierta sofisticación de la política monetaria y de los ciclos financieros. En realidad, Alemania no conoció verdaderamente la economía de mercado hasta la segunda posguerra, y, cuando lo hizo, la vivió en condiciones que comportaban tal grado de excepcionalismo que su experiencia no resulta válida para nadie más, y mucho menos para un espacio, como el europeo, que solo puede sobrevivir a largo plazo si es capaz de ostentar un cierto grado de liderazgo global (ya no unilateral, sino compartido y cooperativo), porque, como dijera Charles Kindleberger (1973-1986), la depresión de los años treinta fue tan profunda y duradera porque Inglaterra ya no tenía capacidad para 1

ejercer el liderazgo y EEUU, aunque la tuviera, no sabía o no estaba en disposición de hacerlo. Para el historiador por excelencia de la gran depresión, este liderazgo hubiera requerido:1 1. “Mantener un mercado relativamente abierto para los activos problemáticos 2. Proporcionar préstamos a largo plazo anticíclicos o, al menos, estables 3. Estructurar un sistema relativamente estable de tipos de cambio 4. Asegurar la coordinación de las políticas macroeconómicas 5. Actuar como prestamista de última instancia, por medio del descuento o de otras formas, proporcionando liquidez en las crisis financieras.” Aunque pudiera parecerlo, esta no es una explicación de la Gran Depresión concebida ad hoc para su aplicación a la Gran Recesión. No. No existe explicación alternativa; fue elaborada treinta y cinco años antes, y ya en 1985 era el manual de historia económica más comúnmente empleado en primer ciclo de ciencias económicas en casi todo el mundo y en casi todos los idiomas, y también en alemán, donde la primera traducción data del mismo año 19732 ¿Se trata, pues, de un olvido; es, más bien, ignorancia deliberada,3 o forma parte de un juego estratégico? Probablemente hay algo de todo ello, pero, en cualquier caso, el ejercicio de este liderazgo macroeconómico global por parte de Europa no podía desplegarse sin un fuerte protagonismo de Alemania. Lo que sucede es que tal cosa resultaba por completo incompatible con el sentido común del “ama de casa suava”, que Angela Merkel pretendió implantar desde el comienzo. Pero no solo ella; Wolfgang Schäuble4 mostraba su radical incomprensión de las realidades macroeconómicas afirmando: "Cada uno debería resolver sus propios problemas. Si todos barrieran el frente de su propia puerta, toda la vecindad estaría limpia”. Esta es quizás la muestra más expresiva del rechazo alemán a asumir las responsabilidades que le corresponden como país más grande y poderoso de la Eurozona y de la UE. Quien lo expresó con mayor contundencia fue el columnista de FT Philip Stephens, poniendo de manifiesto que la gran recesión ha servido para suscitar de nuevo “la cuestión alemana”:5 la de un país demasiado fuerte y poderoso en relación con sus vecinos, que no es capaz de asumir las responsabilidades derivadas de su poder fáctico (que consisten, en este caso, en asumir la necesidad de llevar a cabo un ajuste simétrico), como le ocurrió a EEUU en el período de entreguerras. De ahí que algunas de las páginas que siguen estén redactadas en un t ono considerablemente sombrío. Ciertos paliativos parecieron abrirse camino a finales del mes de abril, tras la denuncia académica de Herndon et al. (2013) de la tesis sostenida en el trabajo de Carmen M. Reinhart y Kenneth S. Rogoff (R&R, 2010), según la cual

1 Véase una síntesis de sus aportaciones en: http://en.wikipedia.org/wiki/Charles_P._Kindleberger. La traducción española del capítulo 14 (“Una explicación de la depresión de 1929”), se encuentra en: http://www.ie.ufrj.br/hpp/intranet/pdfs/kindleberger_una_explicacion_de_la_depresion_de_1929.pdf, de donde se toman los cinco puntos del texto 2 En Münich. La última edición es de octubre de 2010: http://www.amazon.de/Die-Weltwirtschaftskrise- 1929-Charles-Kindleberger/dp/3898796140/ref=cm_cr_pr_pb_t 3 Para Barry Eichengreen se trata de un abuso que distorsiona la historia monetaria: “The Use and Abuse of Monetary History”, Project Syndicate 10 Abril 2013 4 Eurointelligence, 4/03/2013 5 En: “Germany should face the German question,” FT, 18/04/2013 2

existe una discontinuidad en la covariación observada entre la ratio de deuda y el crecimiento, situada en el 90% del PIB, a partir del cual el crecimiento se esfumaría6. Esta tesis se basó en una serie de errores de cálculo y ponderaciones inadmisibles, impropias de dos economistas tan relevantes (si es que no s e trató de un f raude deliberado). Además, ya por esas fechas el FMI (2010) consideraba que, durante los últimos treinta años, por cada punto porcentual de reducción del gasto de los gobiernos (en relación al PIB), el crecimiento del PIB se redujo en 0,5%, descartando con ello también la tesis sostenida por Alberto S. Alesina y Silvia Ardaña (A&A: 2009). Esta última postulaba que existe una senda de crecimiento impulsada precisamente por la contracción presupuestaria, incluso en el caso de recesiones profundas y globales. Aunque bromeara acerca de la maldición que parece pesar sobre los trabajos firmados por dos economistas con las mismas iniciales,7 Krugman (2013) demostró que esto no era en absoluto algo risible. Contrariamente a l o que afirmaban R&R, la correlación negativa observada entre nivel de deuda y crecimiento del PIB no contiene ninguna inflexión o discontinuidad dramática; es más, podría ser explicada en términos de causalidad inversa: esto es, el nivel relativo de deuda no sería causa del menor crecimiento, sino que este último podría ser causa de la elevación del nivel relativo de deuda.8 Tal explicación sería parcial, incluso razonando en términos keynesianos,9 puesto que el aumento del peso de la deuda —aunque se encuentre toda ella en manos de nacionales — significa una redistribución, vía intereses, de la renta a f avor de colectivos que generalmente tienen una muy superior propensión marginal al ahorro que la media, lo que reduce el multiplicador de la renta y frena el crecimiento. En cualquier caso, la falsación de aquellas tesis se producía precisamente en el momento en que Eurostat anunciaba que la deuda pública de la Eurozona superaba por primera vez el 90% del PIB durante 2012.10 Ese era el temido momento en que todo se iba a derrumbar, de acuerdo con R&R, del mismo modo que la aproximación a ese umbral se utilizó durante la última campaña electoral norteamericana para esgrimir esa misma tesis como justificación para el “secuestro” fiscal al que los republicanos sometieron al gobierno Obama (y en Toronto, para que el G20 apoyara esa política). Sin embargo, no es la discusión teórica la que suele dirigir la adopción de políticas, sino el análisis de la realidad económica, y también las ideologías. Pero despejar los obstáculos que el sector del conocimiento plantea a los decisores políticos facilita el trabajo de estos y la comprensión de sus decisiones por el público, contribuyendo a la formación de expectativas razonables, que poco tienen nada que ver con las “expectativas racionales”, de Robert Lucas. De ahí que se saludase con alegría el profundo giro experimentado por las recomendaciones del FMI en la primavera de 2013, al pronunciarse rotundamente en favor de una consolidación fiscal más pausada a corto plazo en EEUU (a cambio, eso sí, de otra muy superior en el largo plazo). El FMI señalaba también la necesidad de que el

6 Esta es su formulación más sensacionalista. Robert Shiller la desmitificó, en: http://www.project- syndicate.org/commentary/debt-and-delusion/spanish. Tambien, Panizza y Presbitero (2013), 7 http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/04/20/other-austerity-bloopers/. 8 http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/04/18/correlation-causality-and-casuistry/ 9 Véase la explicación de Skidelsky en: http://www.project-syndicate.org/commentary/does-debt- matter/spanish 10 http://epp.eurostat.ec.europa.eu/cache/ITY_PUBLIC/2-22042013-AP/EN/2-22042013-AP-EN.PDF 3

avance de la unión fiscal en la Eurozona debía permitir continuar fortaleciendo al sector bancario, pero sin debilitar las finanzas de los soberanos.11 Finalmente, dada la debilidad de la demanda, el Fondo recomendaba que los países que disponen de algún margen de maniobra (no todos, obviamente) debían dejar actuar a l os estabilizadores automático —y los que disponen de holgura fiscal deberían ir todavía más allá para impulsarla (algo que recomendaba igualmente elpremio Nóbel Michael Spence desde Project Syndicate). Las autoridades de la UE y de la Eurozona, mientras tanto, encontraban graves dificultades para reconocer el error en que habían incurrido al obcecarse en reducir demasiado drásticamente el peso de la deuda en medio de una depresión.12 El experimento, lógicamente, resultó contraproducente: elevó el nivel relativo de la deuda hasta el umbral temido, pero no por el aumento del gasto, sino por la reducción del PIB (el denominador de la fracción) y de los ingresos fiscales derivada de aquella, encontrándose al final con que habían provocado una segunda gran recesión. Naturalmente, todo esto produjo melancolía y la tentación de echar las culpas al maestro armero: resultó patético leer el artículo autoexculpatorio de los cinco máximos responsables ejecutivos de las instituciones de la Eurozona,13 mientras ésta amenazaba con desintegrarse y el partido anti-euro alemán adelantaba sus propuestas de “ir expulsando del euro uno a uno a los países del sur, aunque civilizadamente”.14 Gráfico 1.- Falta de confianza en las instituciones de la UE15

Guardian graphics

Desde la Fundación Brookings, Thomas Wright les respondió con las palabras de Winston Churchill: “No es suficiente con hacerlo lo mejor que podamos; a veces, tenemos que hacer lo que hay que hacer.”16 Ante las quejas por la dureza de las críticas

11 Que el editorial de FT (21/04) concretaba en el seguro de depósitos: “A German path for the eurozone.” 12 Véase la paradójica forma se hacerlo en: http://europa.eu/rapid/press-release_SPEECH-13-183_en.htm Reuters lo resumió diciendo que para Bruselas la desaceleración se debe al éxito de la austeridad. 13 Véase Jeroen Dijsselbloem, Olli Rehn, Jörg Asmussen, Klaus Regling Werner Hoyer, “Europe Is Responding:” http://www.nytimes.com/2013/04/18/opinion/global/europe-is-responding.html?_r=0 14 Véase Sven Böll: http://www.spiegel.de/international/business/economists-say-parallel-currencies-in- euro-zone-would-fail-a-895731.html (Parallel Currency Idea Carries Great Risks”, 4/22/2013). La respuesta de Hans-Werner Sinn en Project Syndicate fue casi igualmente brutal. 15 Tomado de: http://www.guardian.co.uk/world/2013/apr/24/trust-eu-falls-record-low 16 http://www.nytimes.com/2013/04/18/opinion/global/europe-on-a-slippery-slope.html?ref=global 4

recibidas, Krugman respondió: “este es un m undo duro. ¿Qué esperaban, mientras hacían experimentos con la eurozona, enviando a decenas de millones de familias a la miseria, en nombre de una doctrina equivocada? Ante la evidencia del fracaso, alguien debería asumir la responsabilidad por tamaña desmesura.”17 Eso es lo que se deducía del Eurobarómetro, cuya edición del otoño de 2012, mostraba el hundimiento de la confianza en las instituciones de la UE, como se observa en el gráfico 1. Por su parte, la oleada de marzo de 2013 de la encuesta de Pew Research a 7646 ciudadanos europeos indicaba que el apoyo al proyecto europeo dejó de ser mayoritario este año, pasando la mediana de las respuestas favorables del 60% en 2012 al 45% en 2013. Como titulaba Tyler Durden: el nuevo enfermo de Europa es la propia Europa.18

Cuadro 1.- El apoyo al proyecto Europeo Observando el impacto político de

ya no es mayoritario todo ello,19 Durao Barroso se dio cuenta de que había que dar un p aso atrás; y lo hizo, confesando que las políticas de austeridad habían encontrado su límite. De hecho, la Comisión retrocedió, concediendo prórrogas para alcanzar el umbral de déficit a E spaña y Francia, a cam bio de planes de reformas, aunque s in exigir a Alemania una política macroeconómica cooperativa, y ocultando los efectos del superávit alemán por cuenta corriente sobre los desequilibrios de la eurozona.

Esto último resultaba analíticamente indefendible,20 aunque la simple formulación por su parte de ciertas dudas produjo un enorme escándalo en Alemania.21 Muchos son los que piensan que todo esto ya estaba escrito y que la eurozona solo puede sostenerse siguiendo el diseño impuesto desde Alemania. Es un tremendo error, que parece estar apoderándose incluso de mentes europeas habitualmente esclarecidas. Esta obra explica que una eurozona a la alemana no es posible, y trata de esbozar una senda para evitarlo, desmintiendo punto por punto los argumentos de Wolfgang Schäuble, 22 demostrando que son una falacia de medias verdades, y construyendo una alternativa y una estrategia para llevarla a c abo. En ausencia de ello, la Eurozona desaparecerá. Todo esto está escrito en Julio de 2013. Conviene recordarlo, porque las mentes biempensantes suelen ser muy olvidadizas (para exigirles cuenta y razón).

17 Véase Paul Krugman, “The Jobless Trap”, NYT, 21, Abril, 2013 18 http://www.zerohedge.com/news/2013-05-13/just-say-non-new-sick-man-europe-support-eu-plunges- france-and-most-european-countri 19 Peter Spiegel, “Global Insight: Politics draws out accidental truth on austerity Europe”, FT, 24/04/2013 20 Para Martin Wolf, todo ello resultaba escandaloso: “The German model is not for export”, 7/05/2013. 21 Véase http://www.spiegel.de/international/europe/barroso-says-austerity-in-europe-has-reached-its- limits-a-896019 y : htmlhttp://www.spiegel.de/international/europe/controversy-simmers-over-eu- austerity-and-growth-remarks-by-barroso-a-896213.html 22 Manifestados en: http://elpais.com/elpais/2013/07/18/opinion/1374161501_747009.html 5

1.- Crónica de una crisis autoinfligida: el mercado europeo de deuda en 2012 La crisis de la deuda de los países del sur de Europa del año 2012 puso de manifiesto que sin desvincular a los bancos de los soberanos no cabe una salida a plazo previsible de la (doble o triple) Gran recesión, ni la supervivencia del euro,23 porque en países que ya no di sponen de banco central propio los pánicos bancarios de corte clásico se convierten en pánicos de deuda (dadas las garantías que los estados se ven obligados a ofrecer a sus sistemas bancarios, que, además, son parte sustancial del mercado de bonos nacionales), capaces de autopropulsar el cumplimiento de sus propios vaticinios (self-fulfilling debt panics). Estos pánicos bloquean el crecimiento, hunden los ingresos fiscales y disparan el p eso de la deuda sobre el PIB, con el consiguiente efecto de elevación masiva de los tipos de interés, que retroalimenta la espiral contractiva. Paul de Grauwe, entre otros, estableció rotundamente esta secuencia desde el principio de la crisis, junto a al gunos elementos adicionales para hacerle frente, avisando con anticipación de las consecuencias que habrían de tener las decisiones equivocadas que se iban adoptando, como denota el siguiente inventario:  Desde su fundación, la eurozona no di spone de instrumentos para hacer frente a crisis mayores. Sin unión política que pilote la convergencia competitiva, la acumulación periódica de graves desequilibrios comerciales y la inexistencia de mecanismos de compensación financiera estable abocan a la desaparición del euro (17 de junio de 2010).24  La propuesta de la Comisión Europea de combatir la crisis de la deuda con medidas de fuerte austeridad generalizada en el plazo inmediato, reeditando por tercera vez el Pacto de Estabilidad y crecimiento (convertido después en pacto fiscal), se basó en un diagnóstico erróneo de las causas de la crisis y desde el comienzo se sabía que iba a resultar contraproducente (octubre 2010).25  La exigencia alemana de introducir un mecanismo para tratar las suspensiones de pagos o la quiebra de los soberanos de la eurozona elevó la incertidumbre financiera y provocó enseguida la apuesta generalizada del mercado por la inminencia de tal eventualidad (9 de noviembre de 2010).26  La conexión inmediata entre las insolvencias bancarias y las finanzas de los estados, para evitar los pánicos bancarios, hace que éstos se conviertan en pánicos de deuda,

23 Aunuqe esto sucede también en el Reino Unido. Véase Neil Dennis and Alice Ross “Sterling tumbles on triple-dip fears”, FT, 1/03/2013 http://www.ft.com/intl/cms/s/0/2e8b4654-8259-11e2-843e- 00144feabdc0.html#axzz2MHSYjOJR 24 “How to embed the Eurozone in a political union”, http://www.voxeu.org/article/eurozone-needs- political-union-or-least-elements-one 25 “Why a tougher Stability and Growth Pact is a bad idea”: http://www.voxeu.org/article/why-tougher- stability-and-growth-pact-bad-idea 26 “A mechanism of self-destruction of the eurozone”, disponible en: http://www.econ.kuleuven.be/ew/academic/intecon/Degrauwe/PDG- papers/Discussion_papers/Nov%20PDG%20on%20debt%20default%20mechanism-1.pdf 6

que solo pueden evitarse actuando el BCE como comprador de última instancia en el mercado de bonos (18 de agosto de 2011).27  En conexión con las reflexiones de De Grauwe, Charles Wyplosz señalaba, también en agosto (ampliando la idea en octubre), que la pretensión de corregir el problema de deuda de la eurozona aplicando medidas de austeridad extrema en medio de la contracción era contraproducente, porque la previsible caída del PIB superaría a la de reducción del déficit, elevando la ratio deuda/PIB (25 de octubre de 2011).28  El pretendido “escándalo” de los desequilibrios del sistema europeo de pagos (Target2), “destapado” por H.W. Sinn, no era otra cosa que la constatación de una evidencia contable, ya que los déficits por cuenta corriente de los países periféricos solo habían podido financiarse antes de la crisis con superávits en la balanza financiera de esos países (que funcionaron como depósitos de tesorería). El repliegue o la no r efinanciación de tales flujos tuvo que ser compensado por el sistema europeo de bancos centrales. Tal “escándalo” no fue otra cosa que la manifestación del pánico alemán ante una eventual desaparición del euro, que bien pudo convertirse en profecía autocumplida (septiembre 2012).29 En el epígrafe 5) de este trabajo volveremos sobre ello, a la luz de nuevos datos, que sirven para evaluar la posición alemana.  Paul De Grauwe y Yuemei Ji (2012, 2013a) construyeron la explicación más completa para demostrar:  Que fue el pánico desmesurado de los mercados de deuda, no evitado por el comprador de última instancia, la causa (irracional) de que la UE adoptase una estrategia de austeridad extrema y generalizada, a todas luces desaconsejable en medio de una gran recesión.  Que la simple declaración de Mario Draghi a comienzos del verano pasado sirvió para desactivar lo más grueso del pánico: la única variable que explica la reducción de los diferenciales es la dimensión alcanzada por los mismos durante el pánico (no el estado de “los fundamentales”: ya que las ratios deuda/PIB siguieron creciendo y no son un buen predictor de la reducción de los diferenciales): ¡sin embargo, contra toda evidencia las autoridades europeas interpretaron que la estabilización de los mercados de deuda se debía a la austeridad!  La austeridad intempestiva fue la causa principal de la contracción del PIB. Esto está de acuerdo también con el reconocimiento de que el FMI (2012) había infraestimado los multiplicadores de la consolidación fiscal en los países en crisis (Portes-Holland, 2012). Krugman regresa los datos de consolidación fiscal (sobre PIB potencial) entre 2009 y 2012 del Fiscal Monitor (IMF), con los crecimientos acumulados del PIB real entre 2008 y 2012 (eje vertical), obteniendo un multiplicador implícito de 1.2 (R2= 0.84), como se observa en el gráfico 2.  Al mismo tiempo, estas políticas resultaron contraproducentes, porque agravaron el problema que pretendían resolver, elevando el nivel de endeudamiento relativo de los

27 “The European Central Bank as a lender of last resort”, http://www.voxeu.org/article/european-central- bank-lender-last-resort 28 “They still don’t get it”: http://www.voxeu.org/article/eurozone-leaders-still-don-t-get-it 29 “What Germany Should Fear Most Is Its Own Fear”: http://www.econ.kuleuven.be/ew/academic/intecon/Degrauwe/PDG- papers/Discussion_papers/Target2%20and%20German%20Breakup%20Risk.pdf 7

países afectados hasta límites difícilmente sostenibles, amenazando con convertir algo que, en algunos casos, fue una mera crisis de liquidez, en otra de insolvencia.  La conclusión es bien simple: al dejarse guiar por las “señales del mercado financiero”, desoyendo el razonamiento macroeconómico, la Eurozona trató de combatir el pánico con austeridad indiscriminada (sin introducir políticas expansivas compensatorias allí donde era aconsejable, porque el mercado no l o pedía). Esto empeoró los problemas iniciales, provocando otra contracción y graves daños políticos. Gráfico 2.- Austeridad/crecimiento

 La situación de práctica ingobernabilidad en que se encontró Italia (en donde, según Steinbrück, las elecciones las ganaron “dos payasos”) fue considerada en Alemania como una simple “chiquillada,” por negarse a reconocer la realidad, aunque ello no fuera obstáculo para que se viera como amenaza para la supervivencia del euro.30 En cambio, para el profesor de Columbia Mark Mazower esta podía ser la señal de que en el sur de Europa la eurozona empezaba a “identificarse con estancamiento, desempleo y tiranía” y a unos años vista eso podría resultar letal para el euro.31  Porque, por mucho que disgustasen, los deslizamientos de la decisión democrática tienen la virtud de resultar inapelables. En este caso, además, los resultados convirtieron en completamente inviable la decisión adoptada por el BCE en el verano anterior: en lugar de anunciar simplemente su disposición a intervenir para estabilizar los mercados, el Bacno subordinó esa actuación a la solicitud de un r escate y la consiguiente condicionalidad (lo que no dejaba de ser un pérdida de autonomía del banco central). Tal “doble decisión” nunca funcionó (porque España no se sometió a ella, aunque ya soportase la condicionalidad del MOU previo a los desembolsos del FEEF).

30 “World From Berlin: Italy's 'Childlike Refusal to Acknowledge Reality'”, 26/02/2013, en: http://www.spiegel.de/international/europe/german-press-condemns-populist-leanings-of-italian-voters-a- 885616.html; según W. Münchau: Las elecciones italianas las perdió Merkel: http://translate.google.es/translate?hl=es&sl=en&tl=es&u=http%3A%2F%2Fwww.spiegel.de%2Fwirtsch aft%2Fsoziales%2Fmerkel-ist-die-verliererin-der-italienischen-wahlen-a-885870.html 31 Mark Mazower, “Italy exposes wider crisis of democracy”, FT, 28/02/2013 8

 Pero, aunque lo reclamase Lorenzo Bini Smaghi,32 lo que resultaba del todo impensable era que en el inmediato futuro lo hiciera Italia, tras el descalabro electoral sufrido por Mario Monti, porque ningún político italiano en su sano juicio iba a someterse a una nueva cura de austeridad intempestiva. Su sucesor, Enrico Letta lo dejó bien claro en su discurso de investidura.33 De modo que aquella “chiquillada” obligaba al BCE a estabilizar los mercados por su cuenta, en caso de reapairción de pánicos en el mercado de deuda, so pena de presenciar incólume el colapso del euro.34 Llegados a este punto, conviene reconsiderar todo el proceso: la actitud inicial recalcitrante de Alemania hacia la Unión bancaria se interpretó como el correlato de su negativa a que la Eurozona se convierta en una “unión de transferencias”, que resulta de todo punto impensable sin una unión política (e incluso con ella, según ha venido desarollando su campaña la prensa nacionalista alemana). Es más, Sinn y sus asociados (2011) se encargaron de señalar que, incluso en el caso de una unión política federal, como la de EEUU, el equivalente americano del sistema Target2 (denominado Interdistrict Settlement Account: ISA) prevé saldar todas las cuentas en el mes de abril de cada año (y en caso de no hacerlo, a asegurarlas con un colateral respaldado por oro o por títulos cotizados en el mercado, con el correspondiente interés): pero estos autores no dijeron que en caso de acumulación de distritos con déficit, esta obligación se prorroga (lo que está en manos del FRB, que en todo caso puede adquirir los bonos necesarios en el mercado para aportárselos a l os distritos). Esto es lo que sucedió en 2011 (James (2013), y volverá a suceder siempre que sea necesario para la integridad del sistema. O sea, la tesis de Sinn es un engaño. Parece que Sinn y los suyos estaban pensando más bien en los orígenes del ISA, bajo el patrón oro pero, como afirma Koning, en la teoría y la política monetaria moderna (MMT) esto se convierte en la adivinanza de ¿quién vigila a los vigilantes? Y la respuesta obvia es: nadie.35 No obstante, el BCE estaba impulsando la armonización de los sistemas europeos de pagos en valores (a través de una única plataforma IT: Target2Securities: T2S), por la vía del acuerdo, en vista de que el proceso legislativo no avanza, para reducir los costes de transacción, dar profundidad al mercado único y romper el monopolio de que disfrutan actualmente algunos depositarios nacionales de valores (CSD), de manera que cualquier operador pueda regularizar estos pagos con cualquier depositario central.36 En los epígrafes 5 y 6 analizaremos la actitud de Sinn como un g ran movimiento de diversión para desviar la atención de los problemas financieros alemanes hacia los de los países del sur. En cualquier caso, todo lo dicho resulta casi nimio al lado del tropiezo de la UE en relación al caso de Chipre, que fue considerado, casi unánimemente, como la

32 En: http://borsaitaliana.it.reuters.com/article/businessNews/idITMIE94C00W20130513. Véase la respuesta del nuevo gobierno en : http://www.corriere.it/economia/13_maggio_14/Saccomanni-banche- salvataggio_4dfc825e-bcac-11e2-996b-28ba8ed4f514.shtml 33 Disponible en: http://www.governo.it/Presidente/Interventi/dettaglio.asp?d=70916. Aunque enseguida moderato su posición: W. Münchau, “Italy's change from austerity is all talk”, FT, 5/05/2013. 34 Peter Spiegel y Michael Steen, “Fears, ECB bond scheme has its weakness”, 26 Febr., 2013: http://www.ft.com/intl/cms/s/0/116d74fc-8033-11e2-aed5-00144feabdc0.html#axzz2Lu8WiK8D. Gavyn Davies análiza sus opciones en: “Does the ECB have anything left in the locker?”, FT, 3/05/2013. 35 J.P. Koning (analista gráfico de series históricas monetarias y del oro), se atrevió a titular en su blog: “The Idiot's Guide to the Federal Reserve Interdistrict Settlement Account” (5/02/2012), en: http://jpkoning.blogspot.com.es/2012/02/idiots-guide-to-federal-reserve.html 36 Véase Philip Stafford, “ECB warns on trade settlement harmony”, FT, 20/03/2013 9

demostración de que los países del norte no c onsideran a los del sur como parte integrante de un mismo sistema, o que la Unión no e stá formada por socios con derechos iguales, sino por un socio hegemónico que no duda, a la menor ocasión, en aplastar a los más pequeños, haciendo pagar a toda la población por el comportamiento inadecuado de uno o dos bancos, destruyendo todo el sistema de incentivos económicos, como afirmaba el premio Nobel de economía Christopher Pissarides, quien se extendía justificando el modelo de desarrollo chipriota,37 al que la prensa del país asocia con el atropello de la invasión turca,38 pero que es considerado en todo el mundo como un caso típico de paraíso fiscal, que constituye por sí mismo el paradigma de todas las burbujas financieras, abocadas a quebrar tan pronto aparece el primer signo de inversión fallida (en este caso, las quitas a la deuda griega). Lo que más extrañeza le producía a Paul Krugman es que, cinco años después de la crisis, estas situaciones sigan existiendo al amparo de la legalidad internacional, siendo así que constituyen un verdadero multiplicador de este tipo de explosiones y el más claro ejemplo de riesgo sistémico.39 Si bien es verdad que el modelo de negocio financiero de Chipre comportaba riesgos sistémicos que habían sido señalados reiteradamente, también lo es que las líneas generales de este modelo han venido siendo admitidas por la legalidad y la práctica de la UE, y no afectan exclusivamente a Chipre,40 de modo que, si se consideraba que tal modelo debía ser corregido, eran las instituciones de la eurozona, o de la UE, las que deberían haber actuado con carácter preventivo (sin restar por ello responsabilidad a las autoridades nacionales). Lo que resulta todavía más inquietante es que alguna de las decisiones/indecisiones de esos días se interpretase desde una perspectiva en que los ciudadanos de los países que las soportan no son iguales ante la ley que los ciudadanos de los países que las adoptan, como señaló el exgobernador del banco central de Chipre, Anthanasios Orphanides, en declaraciones que tuvieron amplio eco en el mundo anglosajón.41 Aunque el caso de Chipre se trata en el siguiente epígrafe −por referirse directamente a la problemática de la unión bancaria−, sus implicaciones van mucho más allá, porque ponen de manifiesto, una vez más, la volatilidad del compromiso con el euro de los estados miembro que dan su apoyo a la estrategia alemana (que actúa, a su vez, como una gran pantalla de protección de sus propias fragilidades). Wofgang Münchau afirmaba, exagerando, en Der Spiegel, que a partir de ese momento el peor escenario para Chipre no era la quiebra y la salida del euro; todavía era mucho peor la perspectiva de que Alemania y Chipre tuvieran que vivir juntos en una unión monetaria, dado que los dos países ya no pueden soportarse uno a otro (y esta es una corriente que se está extendiendo peligrosamente por todo el sur de Europa, especialmente tras las elecciones italianas).42 Münchau remataba su argumento señalando que el único partido alemán coherente en estas circunstancias era el nuevo

37 En: http://www.businessweek.com/articles/2013-03-19/a-cypriot-nobelist-appalled-by-the-bailout- bank-tax#r=hp-lst. Y su artículo “Cyprus finds not all nations are equal”, FT, 27/03/2013. 38Véase: http://www.presseurop.eu/es/content/article/3566941-repase-sus-lecciones-de-historia-schaeuble 39 Véase “Treasure Island Trauma”, NYT, 21/03/2013, y la entrada de su blog, de igual fecha, “Cyprus: The Sum of All FUBAR” 40 Desde el Banco Mundial, Stephanou (2011), hizo hace dos años un excelente análisis comparativo. 41 En: http://www.businessinsider.com/former-cyprus-central-banker-athanasios-orphanides-says-the- european-project-is-dying-2013-3#ixzz2O4TA1vne 42 Véase Joseph E. Stiglitz, “¿Qué está diciendo Italia?”, El País, 17 MAR 2013. Y el efecto de contagio: http://www.reuters.com/article/2013/03/20/eurozone-cyprus-greece-heat-idUSL6N0CC79G20130320 10

partido anti-euro, porque el apoyo formal de Angela Merkel a la continuidad de la moneda única resultaba por completo inconsistente con las condiciones restrictivas minimalistas impuestas por ella misma y su gobierno,43 aunque todo ello bien podría ser, como veremos, una gran operación de agit-prop, cuyas técnicas Merkel domina. El problema de esta inferencia lógica es que los mercados podrían actuar en consecuencia sin esperar a la materialización de todos esos riesgos, y su acción podría acabar con el euro. En el juego estratégico en que consiste actualmente la supervivencia de la moneda única, Alemania optó por arriesgarse a la quiebra del sistema bancario chipriota, la del soberano, y la salida del euro, si el país no aceptaba atenerse a la disciplina de la troika. Algo así ya se había ensayado con Grecia, con motivo del gambito propuesto por Papandreu (con su amenaza de referéndum en noviembre de 2011). Pero Grecia era una economía de tamaño todavía suficientemente grande como para que el riesgo de efecto dominó se considerase insoportable en aquellos momentos, y todas las partes ayudasen reconducir la situación. Este no e ra el caso de Chipre, que, además, se permitió jugar con los intereses estratégicos de la OTAN y de la Unión, ofreciendo aparentemente contrapartidas militares y de gas a Rusia, a cambio de ayuda. De modo que, en el momento en que arreciaba la percepción de que las recetas alemanas hacían agua por todas partes, la canciller decidió arriesgarse a soportar el estallido de la Eurozona por el eslabón más débil y más pequeño, basándose en la hipótesis de que tal cosa no iba a suceder y que, de ocurrir, resultaría controlable.44 Todo ello, a cambio de disciplina. Ya en junio de 2012 el editor de Die Zeit, Josef Joffe, la animaba desde The Guardian para que no cediera adoptando la unión bancaria; y lo hacía con palabras gruesas: “el Káiser Guillermo lo aprobaría. Cien años después de que él lo intentara y fallase, sus herederos −con una mujer a la cabeza− han conseguido dominar a Europa sin disparar un solo tiro.” Pero se lamentaba: “Al final, por desgracia, la poderosa señora Merkel no es la conductora, sino la conducida. Ha trazado tantas líneas en la arena y las ha abandonado…”.45 Pese a que los observadores piensan que el riesgo sigue siendo excesivamente elevado, con motivo de la crisis de Chipre Joffe volvía a la carga, en esta ocasión bajo el leitmotiv de que los pecadores deben ser castigados.46 Tales aseveraciones levantan todo tipo de alarmas en Europa, y especialmente en la sociedad francesa: Emmanuel Todd, pedía aplicar a Alemania el principio de precaución.47 De Grauwe afirmaba que las decisiones de la UE solo se explican desde el pánico, y parece que solo en caso de que reaparezca el pánico otra vez se impulsarán acciones decisivas, aumentando las apuestas hasta alcanzar el umbral crítico de la UB. En todo caso, impremeditadamente, el problema del minúsculo país que es Chipre48 sirvió para

43 http://www.spiegel.de/wirtschaft/s-p-o-n-die-spur-des-geldes-hilfe-durch-staatsbankrott-a-889990.html, consultado con ayuda del traductor de Google. 44 Pese a la acumulación de riesgos (con una Italia que todavía no dispone de Gobierno) Neil Unmack también lo pensaba: “Cyprus exit risk is real – and manageable”, Ruters Breakingviews, 21/03/2013, en: http://blogs.reuters.com/breakingviews/2013/03/21/cyprus-exit-risk-is-real-and-manageable/ 45 Véase Josef Joffe, “Mrs Merkel's Germany is Europe's one musketeer”, 21/06/2012, disponible en: http://www.guardian.co.uk/commentisfree/2012/jun/21/merke-germany-europe-teutonic. 46 Véase “Berlin is right to say no gain without pain”, FT, 21/03/2013 47 Véase el debate suscitado por Emmnanuel Todd, en: http://www.arretsurimages.net/vite.php?id=15537 48 Véase Martin Wolf, “Big trouble from little Cyprus”, FT, 19/03/2013. 11

que Alemania se viera obligada a adoptar decisiones cruciales y arriesgadas para la continuidad (o la ruptura) de la eurozona antes de las elecciones de septiembre. Los articulistas de New York Times titulaban: “El rescate de Chipre se convierte en un test crucial para Alemania”,49 porque, en su misma pequeñez, el problema era de tal naturaleza que no podía resolverse solo a través de la represión financiera, que, además, había alcanzado ya un punto tal de deslegitimación pública que exigió dar marcha atrás: el pretendido rescate punitivo, lejos de ser la solución, s e convirtió de pronto en el mayor problema, aunque la prensa alemana clamó para que el BCE dejara de apoyar a Chipre con su liquidez50 (que se consideró un farol, propio del “juego del gallina”,51 ya que tal cosa exigía cerrar bancos sistémicos de forma desordenada, lo que habría conducido al colapso, como señaló FAZ). El BCE fijó el lunes 25 de marzo como fecha límite para el acuerdo, y para mantener el apoyo de ELA al Banco central de Chipre,52 facilitando el acuerdo del Eurogrupo. En todo caso, la desproporción entre tamaño y consecuencias no es algo que pueda sorprender a quien esté familiarizado con la Crisis de 1929: ya ocurrió con motivo del colapso del modesto banco austríaco Creditanstalt, que precipitó el gran pánico financiero de 1931, que condujo a la Gran depresión.53 Para evitarlo, la primera sacrificada en esta ocasión fue la libertad de circulación de capitales.54 En su primer aviso, Paul Krugman no entregó todavía todas las claves al respecto, pero sí en el segundo,55 señalando que las medidas exigidas por el rescate de Chipre significaban el fin de un mito que probablemente quedará enterrado tras la Gran Recesión: el de que la plena libertad de circulación de capitales constituye un avance real en el proceso de globalización económica (basado en la hipótesis de los mercados perfectos). Más bien, Krugman imputó a la convertibilidad sin restricciones de las monedas y a la plena libertad de movimientos de dinero caliente la inmensa mayoría de las crisis financieras ocurridas desde 1980 (todas, menos dos). Hasta ahora, entre los economistas renombrados, solo Joseph Stiglitz se había atrevido a avanzar decididamente en esa dirección,56 construyendo un modelo según el cual la globalización funcionaría mucho mejor si la plena circulación de capitales solo se admitiese dentro de bloques bien definidos, con adecuada regulación interna (aunque,

49 Véase N. Kulish Y J. Ewing, “Cyprus Bailout Promises Crucial Test for Germany”, 19/03/2013, en: http://www.nytimes.com/2013/03/20/world/europe/cyprus-bailout-backlash-promises-crucial-test-for- germany.html?nl=todaysheadlines&emc=edit_th_20130320&_r=0 . En el caso concreto de Chipre la restricción alemana se sintetiza en: http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/03/19/shorter-cyprus/ 50 Por ejemplo: http://www.spiegel.de/international/europe/ecb-may-cut-emergency-funding-to-cypriot- banks-after-refusal-a-889967.html 51 Por ejemplo: http://www.spiegel.de/international/europe/cyprus-no-to-bailout-deal-is-a-danger-to-the- euro-zone-a-889893.html 52 Sobre la operativa de ELA y la decisión del BCE, P. Stafford, “Q&A: The ECB and Cyprus’s banks”, FT, 20/03/2013 y Michael Steen et al., “Cyprus targets big depositors in bank plan”, FT, 21/03/2013 53 Véase Satyajit Das, “The Cyprus File”, Economonitor, 19/03/2013, que contiene el más detallado informe disponible sobre el rescate de Chipre y sus implicaciones. Tambien p uede verse el blog de Isabella Kaminska en: http://ftalphaville.ft.com/2013/03/18/1427472/first-they-came-for-the-deposits/. En general, FT ha analizado el problema chipriota desde la perspectiva de hacer responable a l os inversores de sus malas inversiones. Véase el editorial:”The second option open to Cyprus” FT, 19/03/13. 54 Véase “The Яussians Are Coming! The Яussians Are Coming!” 18/03/2013. 55 Véase “Hot money Blues” NYT, 25/03/2013: http://www.nytimes.com/2013/03/25/opinion/krugman- hot-money-blues.html?ref=opinion&_r=0 56 Aunque abundan las declaraciones en favor de ciertas restricciones. Véase Anderson (2009), pp. 10-11 12

obviamente, la eurozona todavía no dispone de ella),57 pero no e ntre esos bloques (Stiglitz, 2010a). Stiglitz se apoyaba para ello en un modelo previo (Greenwald-Stiglitz, 2008-2010), según el cual para los dos principales bloques de países los flujos de capitales son ya variables exógenas, lo que aconsejaría una reforma minimalista del sistema monetario internacional, para romper al automatismo de los ciclos financieros globales. Su modelo sobre liberalización financiera y estructuras de contagio (Stiglitz 2010b), le permitió abogar abiertamente por el diseño de cortocircuitos estructurales para interrumpir la interconexión de los nodos de transmisión financiera en los momentos en que aparecen grandes shocks, en ausencia de los cuales resultan inevitables las crisis bancarias en cascada, cuya velocidad y amplitud dependen fundamentalmente del grado de diversificación (Battiston, et al, 2012), concluyendo que una liberalización financiera completa resulta indeseable, por abocar a la repetición de crisis como la actual. Más tarde, la idea de introducir ciertos límites a la circulación de capitales se ha convertido en algo relativamente frecuente, pero aplicado específicamente a los países emergentes y en desarrollo,58 o para circunstancias extraordinarias, con carácter estrictamente temporal.59 El caso de Chipre ha sido un salto adelante, porque implica la adopción de controles de este tipo dentro del primer bloque económico mundial. Aunque el ensayo se realizase en un país pequeño, el precedente de Chipre está ahí y los inversores saben que puede volver a ser utilizado para prevenir efectos de contagio. De hecho, el presidente de Bruegel, Guntram Wolff, consideró que el acuerdo sobre Chipre significaba, de facto, la introducción de un Euro-bis, sometido a restricciones a la libre circulación.60 Si la medida fuera algo momentáneo, no pl antearía problemas de legalidad (ya que otra cosa violaría los tratados), pero, a la vista de los precedentes, su levantamiento resulta muy arriesgado (como señaló Bloomberg), así como algunos otros extremos del rescate chipriota, que se resumen al final del siguiente epígrafe. En términos más generales, Devereux y Yatman (2013), analizaron el denominado “trilema internacional” (o sea la incompatibilidad entre una política monetaria independiente, un tipo de cambio establecido como objetivo y la plena apertura financiera internacional), construyendo un modelo de política monetaria óptima cuando la economía se encuentra en circunstancias de trampa der liquidez. La aplicación de este m odelo requiere establecer controles a la libertad de circulación de capitales. No obstante, esta política solo optimiza el bienestar cuando la política monetaria ha alcanzado el límite cero de los tipos de interés. En otras circunstancias, los controles disminuyen el bienestar. Bordo et al. (2013) ratifican la operatividad del trilema en las grandes crisis del pasado.

57 En realidad, frente al consenso alemán, que atribuye la causa de la crisis de la eurozona a problemas de competitividad, Richard Portes considera que la causa fueron los movimientos de capitales originados por la introducción del euro en un contexto de desregulación: http://www.tcd.ie/iiis/documents/eurovisions- richardportes-18042013.pdf, en donde realiza una reelaboración de Portes (2009). 58 Véase, Gallagher et al. (2012). Para el enfoque turco, que utiliza medidas macroprudenciales, en lugar de regular directamente los movimientos de capital, véase Akçelik et al. (2013). Tras la crisis asiática, a impulsos de Stiglitz, la doctrina del WB para aquella zona se dulcificó. Véase Steinherr et al. (2006). 59 Véase la doctrina más reciente del FMI, “The Liberalization and Management of Capital Flows - An Institutional View” (14/11/2012), en: http://www.imf.org/external/np/pp/eng/2012/111412.pdf 60 Guntram Wolff, “Capital controls will put the euro at risk,” FT, 25/03/2013. La descripción más plástica de las implicaciones de esta escisión de la eurozona en dos subzonas la hizo Frances Coppola el 24 de marzo en: http://coppolacomment.blogspot.co.uk/2013/03/the-broken-euro.html

2- La “larga marcha” hacia la unión bancaria. Las cumbres europeas de finales de junio y principios de julio de 2012 decidieron crear una unión bancaria (UB), pero algunos líderes lo hicieron con muchas restricciones mentales, por lo que luego se vio. Y ello no s olo porque en el primer momento, atenazados por el pánico, se dejase creer que la Unión bancaria sería algo de ejecución inmediata y que, al menos los aspectos que ligaban más directamente a los bancos con los estados (el coste de la recapitalización), serían asumidos por el Fondo de Estabilidad Europeo (ESM/FEDE), directamente o más adelante, aunque con carácter retroactivo. La deflación de expectativas no se hizo esperar. Tan pronto se observó que el pánico de los mercados de deuda quedaba controlado (por la espada de Damocles de la intervención del BCE, no por la decisión del Consejo) las declaraciones públicas y las propuestas a debatir fueron posponiendo y minimizando el alcance de la UB. En primer lugar, se invirtió el orden lógico-histórico de la discusión y la edificación de la UB. En efecto, tomando el ejemplo de la FDIC −con su papel extraordinariamente activo en la resolución de la crisis bancaria norteamericana−, y de las otras experiencias disponibles, Gros y Schoenmaker (2012) establecieron que la tarea principal y definitoria era la del seguro europeo de depósitos (EDI). Solo en función de esa garantía se han legitimado tradicionalmente las facultades de supervisión prudencial y los criterios de reestructuración y/o liquidación (ya que el principal criterio de elección entre una y otra es el coste oportunidad respectivo), de modo que la lógica histórica conducía primero a la creación del seguro y la correspondiente autoridad conjunta: la European Deposit Insurance and Resolution Authority (EDIRA). Pero la edificación europea no está presidida por la lógica o el conocimiento macroeconómico, sino por los intereses. Como era previsible, las posturas de los países respecto al orden de actuación y el alcance de la garantía comunitaria reflejaban los correspondientes intereses nacionales: se supuso que aquellos países con mayor actividad bancaria (en términos absolutos) fuera de sus fronteras nacionales tenían mayor interés en el seguro y las facultades de resolución a escala europea; lo contrario sucedería con los sistema bancarios más cerrados sobre sus espacios particulares. Gráfico 3.- Efecto neto de la Unión bancaria para los países de la eurozona

Schoenmaker y Siegmann (2013) hicieron los cálculos, utilizando su propia contabilidad (que no t iene por qué ser exhaustiva y, sobre todo, no toma en consideración la problemática de la banca en la sombra que, por definición, no resulta transparente): dentro de la eurozona, los principales beneficiarios de la (EDIRA) serían España y Holanda, porque en la eventualidad de materialización del riesgo resultarían 14

ser receptores netos. Los menos beneficiados, Alemania, Italia y Francia, que serían contribuyentes netos (véase el gráfico 3). Y en el conjunto de la Unión, los países más beneficiados fuera de la zona euro serían Reino Unido y Suecia, que, por motivos políticos no impulsan la iniciativa (al igual que Holanda, tras las manifestaciones del presidente del Eurogrupo, alineándose definitivamente con la doctrina alemana). Con mayor motivo, esto se aplicaría también a los intereses nacionales medidos en términos relativos, ya que en tal caso países como Malta, Chipre y Luxemburgo registran proporciones de su actividad bancaria muy superior en relación a su PIB, pero en ellos la actividad se lleva a cabo en el interior de sus propios países, aunque los fondos provengan del exterior (y, en algunos casos, resulta difícilmente explicable). De ahí que en la propuesta de unión bancaria diseñada por el Consejo Alemán de Asesores Económicos (CAAE) ni siquiera hubiera espacio para un seguro europeo de depósitos (Bofinger el al, 2012): el seguro ocupa la última casilla de la tercera columna y tiene “nivel nacional” (incluso cuando la compensación a los depositantes resulte de la resolución dictada por autoridades europeas). No obstante, la financiación provendría de primas armonizadas a escala europea, basadas en el nivel de riesgo. En cambio, el fondo europeo de reestructuración (que actuaría solo en caso de riesgo para la estabilidad del conjunto del sistema) se financiaría con la tasa bancaria y tendría el apoyo del ESM, como puede observarse en el diagrama del gráfico 4. Gráfico 4.- La UB según el Consejo alemán de Expertos Económicos (CAEE)

Igualmente parsimonioso se mostraba el CAAE en lo que se refiere al cronograma del gráfico 5, que resulta perfectamente coherente con la estrategia alemana de edificación de la unión política, consistente en negarse sistemáticamente a avanzar en las propuestas financieras y fiscales operativas para la resolución de crisis (y el impulso al crecimiento) hasta que no se haya producido el cambio de los Tratados (si fuera necesario) y la transferencia completa de poder a l as autoridades de la Unión. En

comparación con los criterios enunciados por el staff del IMF, aquella propuesta no responde a l os criterios prudenciales mínimos para hacer frente a l as crisis sistémicas (Goyal et al., 2013), pero esa es la línea de actuación en que se puso a t rabajar la Comisión.61 Gráfico 5.- La cronología de la UB según el CAEE

No obstante la política franco-alemana de dar un paso adelante y dos pasos atrás, la unión bancaria constituía ya una decisión irreversible, que avanzaba por su propio impulso, como pusieron de manifiesto los progresos en materia de techos para los bonus de los directores de los bancos. Wolfgang Münchau observaba que, por mucho que ubiera arrastrado los pies, la propia Alemania se encontraba ya firmemente comprometida con la UB, y que la aparición de un supervisor único significará un gran paso adelante para la definición del interés común de la Eurozona, que había sido hasta ahora su principal carencia.62 2.1.- El “rescate bancario” de Chipre, como catalizador de la Unión bancaria-bis Paradójicamente, la Comisión Europea eligió el momento del caos producido por la decisión sobre el rescate bancario de Chipre para anunciar que aceptaba el papel de supervisor directo del BCE y su autoridad en la resolución de los grandes bancos (que disponen en conjunto del 75-80% de los activos europeos).63 Con ello, se devaluaba la relevancia de la decisión, no solo porque todo el mundo interpretó que se trataba de una medida de distracción para desviar la atención del problema chipriota −y de su eventual contagio a otros países−, como ya sucediera con la adopción de la UB durante el verano anterior, al hilo de la crisis de la deuda en Italia y España, sino porque el caso de Chipre venía a ser la confirmación más rotunda de que la unión bancaria limitada de la que se venía hablando resultaba por completo insuficiente, ya que, ni Chipre disponía de la capacidad para reestructurar su sistema bancario sobredimensionado (aunque de tamaño mínimo, en términos europeos), ni la unión bancaria proyectada habría servido de

61 Peter Spiegel, “EU redrafts plan for bank rescue funding”, FT, 13/01/2013 62 Véase su “Bonus issue marks start of a long battle”, FT, 3/03/2013. 63 http://www.smh.com.au/business/world-business/eu-agrees-to-ecb-supervisor-role-20130320- 2gef2.html 16

respuesta para acometer el problema, siendo así que, no prevé un s eguro europeo de depósitos (y probablemente por eso, nadie prestó atención a la exigencia normativa que obliga a hacerlo). Y, sin una adecuada resolución de los bancos chipriotas afectados, su quiebra desordenada habría actuado como un misil lanzado sobre la línea de flotación del sistema bancario europeo, achatarrando cualquier cosa que se pretendiera decir acerca de ella, como señaló Ezra Klein en Washington Post.64 El mejor análisis del “error garrafal chipriota” (literalmente: “Cyprus: The next blunder”) lo hizo inmediatamente, como ya viene siendo habitual, el mejor macroeconomista europeo en ejercicio: Charles Wyplosz (2013),65 quien solo se explicaba la decisión por “oscuros motivos políticos,” no fundada en la racionalidad económica, cuya consecuencia inevitable (¿daño colateral u objetivo real?) sería la destrucción del sistema bancario chipriota, tal como había venido funcionando.66 En esto, Wyplosz coincidía con Pissarides y Orphanides, aunque a estos últimos pudieran imputárseles afinidades nacionales. El autor descartaba que se tratase de una “medida de emergencia” (excepto en lo que se refiere a dar impulso a la lánguida campaña electoral de Angela Mekel, pues la medida tuvo la virtud de desatar todos los demonios familiares alemanes67), ya que la identificación del problema chipriota, e incluso su cuantificación precisa, estaba hecha desde hacía casi un año. El único debate, como suele suceder, consistía en evaluar ex ante si la medida tenía o no carácter sistémico. Pero en esto los expertos europeos no tienen criterio, y suelen equivocarse. El diseño del programa repitió lo ya conocido: austeridad en su grado máximo (con el pretendido objetivo de poder pagar la deuda asumida con el rescate); futuro incumplimiento de los objetivos de déficit, por causa del hundimiento del PIB; mayores necesidades de crédito, debidas al incumplimiento de objetivos, y desempleo a n iveles estratosféricos (malestar social, mayor gasto; fragilización del sistema político). El único paliativo en este caso es que las cantidades resultaban relativamente pequeñas. ¿Era la tasa sobre los depósitos de cuantía inferior a 100.000€ una medida fiscal confiscatoria? Wyplosz creía que sí, pero sobre este punto hubo mucho debate (no acerca de su inconveniencia, sobre la que recayó práctica unanimidad). Si los animal spirits alemanes querían castigar a los evasores rusos, podían haberse limitado a l os depósitos por encima de 500.000 ( en torno al 50% del total), lo que habría acabado igualmente con el modelo bancario internacional chipriota (todavía con mayor motivo, porque la tasa sobre ellos habría sido muy superior, y es casi seguro que nadie volvería). Pero el tema crucial fue que con la simple adopción de la medida (aunque lo más grueso finalmente no se llegó a aplicar), el proceso de modernización monetaria y de bancarización de la economía chipriota dio un salto hacia atrás de más de 50 años.68 Esto no r ige solo para Chipre, ya que se trató de una decisión a escala europea que

64 Véase su entrada: http://www.washingtonpost.com/blogs/wonkblog/wp/2013/03/19/what-is-the- eurozone-doing/?wprss=rss_ezra-klein 65 O, al menos, coautor del mejor manual europeo de macroeconomía. 66 Véase: http://www.spiegel.de/international/europe/cyprus-to-shrink-bank-sector-under-last-minute- bailout-deal-a-890731.html 67 Véase “Cypriot Financial Sector Faces Collapse”, Spiegel online, 21/03/2013. 68 Véase Joe Weisenthal, “In Just A Few Days A Modern Economy Has Been Set Back 50 Years, And It May Never Be The Same Again”, en: http://www.businessinsider.com/socgen-cyprus-has-been-set-back- 50-years-2013-3#ixzz2OAjv3PvJ (20/03/2013) 17

arrojó incertidumbre sobre todos los seguros de depósitos (que hasta ahora eran el mejor colchón contra los pánicos bancarios). Para Wyplosz, el error chipriota deriva de otro error: la elevación del seguro de depósitos hasta la totalidad de los mismos al comienzo de la crisis (adoptada primero por Irlanda y, enseguida ¡por Alemania!), que todavía nadie ha reconocido, de modo que la forma torcida de hacerlo consistió en dar un bandazo en la dirección opuesta, lo que creó incertidumbre sobre la seguridad jurídica de las directivas europeas. Como la imposición sobre los depósitos es siempre inconsistente desde el punto de vista temporal, tuvo que verse acompañada de un corralito “a l a argentina” (en principio, limitado a una semana). No existían herramientas para prever lo que sucedería a su levantamiento. Lo más probable era que, si la medida salía bien (limitada finalmente a los depósitos por encima de 100.000€), los depositantes pensasen que no existe razón para que, en caso de apuro, los gobernantes no vuelvan a aplicarla, lo que puede inducir a la retirada de depósitos. El problema es que, en el caso chipriota, su monto total multiplicaba por nueve el tamaño del PIB y el rescate no estaba al alcance de su gobierno, que, en cualquier caso, podía experimentar un nuevo pánico en el mercado de deuda. De cumplir el BCE la palabra dada por Mario Draghi de hacer todo lo que esté en su mano para salvar el euro, él era el único que podía remediarlo, como prestamista y comprador de deuda de última instancia (de hecho, los activos bancarios de Chipre solo representaban el 0,5% del balance del Banco). Pero eso implicaba que el banco podía incurrir en pérdidas. Y no había modo de evitarlas, porque el BCE no dispone todavía de facultades para la resolución y liquidación ordenada de bancos, facultad que, en la Unión Bancaria adoptada a continuación, seguí residiendo en las autoridades nacionales. Como en tales condiciones la intervención del BCE habría sido una injerencia inadmisible, la declaración del Eurogrupo sobre el acuerdo con Chipre se limitó a “dar la bienvenida” a la reestructuración bancaria “decidida” por las autoridades chipriotas. Bien es verdad que sus líneas básicas figuraron especificadas en el anexo de la declaración, y el compromiso de redimensionar el tamaño del sistema bancario chipriota “al del promedio de la UE en 2018”, figuró en el texto principal.69 Pero no cabía excluir que la operación resultara más desordenada de lo previsto, lo que habría producido perdidas para el BCE, seguidas del contagio casi inevitable hacia algún otro país. Ciertamente, el acuerdo final despejó muchas de las incertidumbres iniciales, pero el programa de reorientación del modelo chipriota exigió sacrificios del estilo de los contemplados hasta ese momento en otros rescates, aunque —dado el peso que anteriormente tenía el sector bancario—, su impacto sobre la economía del país podía resultar desmesurado por lo que no cabía descartar una salida final “a la islandesa”.70 Como todo ello deriva de la insuficiencia del diseño inicial de la UB,71 podría ponérsele remedio desandando el camino ya andado y corrigiendo el tiro (de hecho, los mercados

69 http://www.consilium.europa.eu/uedocs/cms_data/docs/pressdata/en/ecofin/136487.pdf 70 Ed Dolan Bailouts, Bail-ins, Haircuts and All That: Program Notes for the Cyprus Banking Drama Economonitor, 22/03/2013: http://www.economonitor.com/dolanecon/2013/03/22/bailouts-bail-ins- haircuts-and-all-that-program-notes-for-the-cyprus-banking- drama/?utm_source=feedburner&utm_medium=email&utm_campaign=Feed%3A+economonitor%2FOU en+%28EconoMonitor%29 71 Howard Davies aplicó un calificativo más fuerte: “Cyprus exposes folly of eurozone banking union”, FT, 22/03/2013. 18

y los observadores ya están acostumbrados a que esa sea la forma de adoptar decisiones en la UE). Al haber abogado desde el comienzo todos los países del sur por un tipo de UB mucho más completa y sustancial, no tendrían problema para aprobarla en cualquier momento (aunque seguramente demandarían que algunas medidas tuviesen carácter retroactivo, como viene haciendo Irlanda).72 Pero todo ello planteaba un verdadero test para Alemania y sus aliados: En caso de que las cosas se complicasen, ¿habrían estado dispuestos a dar su brazo a torcer, ante la proximidad de las elecciones? ¿Intentarían una nueva medida dilatoria, y la aceptarían los mercados y los impositores? ¿O no habrían hecho nada, corriendo el riesgo de dejar caer el euro?73 Lo que resultó notorio es el grado de radicalidad con el que este debate se produjo en la propia Alemania: en el mismo número de Der Spiegel, Armin Mahler comparó las quitas a los depositantes y tenedores chipriotas con las reparaciones alemanas tras la II Guerra mundial, y le parecieron bien;74 Jakob Augstein denunció la agenda imperialista alemana para Europa justificando con ello la desconfianza europea en Alemania,75 y el staff colectivo de la revista denunció que lo verdaderamente grave era que la crisis de Chipre no afectaba solo al euro, sino a la evidencia política de que el norte y el sur de Europa ya no pueden convivir en la misma casa.76 Por su parte, el blog de Jean Quatremer en Liberation se hacía eco del pesimismo de Joschka Fischer lamentando que Alemania podría estar arruinando el orden europeo por tercera vez en cien años.77 Mientras tanto, Italia se consideraba la próxima víctima y el impasse político era utilizado por Berlusconi para pedir nuevas elecciones, esgrimiendo la amenaza de capitalizar en votos la nueva furia antialemana (o permitir que lo hiciera el partido de Grillo), para obligar a B ersani a ac eptar un gobierno de gran coalición,78 cosa que se volvió a repetir tras recibir Enrico Letta el nuevo encargo de formar gobierno. La alternativa obvia a aquella interpretación biempensante consiste en adoptar la pauta chipriota como modelo para la futura Unión bancaria.79 Esto es lo que declaró el nuevo presidente holandés del eurogrupo, Jeroen Dijsselbloem,80 y el entrevistador de Reuters consideró que su declaración constituía la mejor prueba de que los promotores de este rescate pretendían utilizar el caso chipriota como ensayo general de la nueva UB (tan minimalista, en palabras de Dijsselbloem, “que ni siquiera es preciso preocuparse de la recapitalización directa”), rompiendo con la orientación adoptada en el verano de 2012.

72 Véase http://www.irishtimes.com/business/economy/europe/cypriot-bailout-terms-welcome-but- further-crises-loom-unless-systemic-action-taken-1.1338355?page=1 73 Perspectiva que Münchau ve próxima: “Eurozone break-up edges even closer”, FT, 24/03/2013 74 Véase: http://www.spiegel.de/international/europe/commentary-on-impact-of-euro-crisis-on-european- savers-a-890789.html 75 Véase : http://www.spiegel.de/international/europe/opinion-german-euro-leadership-stubborn-and- egotistical-a-890848.html 76Véase : http://www.spiegel.de/international/germany/cyprus-bailout-highlights-deep-mistrust-in-europe- and-euro-zone-a-890745.html. Hans-Werner Sinn (23/04/2013) se pronunciaba también en ese sentido. 77 http://bruxelles.blogs.liberation.fr/coulisses/2013/03/crise-de-la-zone-euro-berlin-au-risque-de- lubris.html#more 78 En : http://www.repubblica.it/politica/2013/03/25/news/pdl_gelmini_vice_capogruppo_alla_camera- 55314523/ 79 Como señala Peter Siegel, “Cyprus to be model for future bailouts”, FT, 25/03/2013. 80 Véase el texto en: http://uk.reuters.com/article/2013/03/25/uk-eurogroup-cyprus-dijsselbloem- idUKBRE92O0IL20130325. El comisario Francés, Michel Barnier, se mostró de acuerdo, según FAZ. 19

Pero estaban por ver las consecuencias sistémicas de la decisión y, en cualquier caso, resultaba dudoso que ese pudiera ser el modelo aplicable a un país grande (por ejemplo, a los landesbanken, llegado el caso), o incluso para Luxemburgo (cuya exposición al riesgo financiero internacional era y es todavía superior al de Chipre). Más bien, parece que el rescate chipriota contuvo elementos de ejemplarización moralizante punitiva (asumidos en esta ocasión apasionadamente por la propia canciller),81 cuyos efectos a medio plazo son todavía una incógnita. En su comparecencia tras la reunión del Consejo del mes de abril, el presidente el BCE admitió que Chipre podría servir como precedente para establecer el orden de participación de los inversores y los depositantes no asegurados en las liquidaciones bancarias de la futura UB, evitando que su coste recaiga sobre el contribuyente, pero señaló también que sin reglas claramente definidas, adoptadas ex ante, y sin colchones de seguridad verdaderamente garantizados, este tipo de medidas puede dislocar el sistema de pagos y conducir al caos.82 El editor europeo de Financial Times hizo balance de las seis heridas que un tropezón como el de Chipre (en diez días, y por valor de diez mil millones de euros) había causado a Europa: 1) se perdió la seguridad de los depósitos; 2) La imposición de una tasa (del 40% en el BoC y del 80% en Laiki) sobre los grandes depósitos desencadena fugas de capitales; 3) El peso de la deuda chipriota será insostenible: existen previsiones de una caída del PIB del orden del 20% hasta 2017;83 4) Las negociaciones provocaron y pusieron en evidencia la desunión dentro de la troika (lo que le restó autoridad, ya considerablemente dañada); 5) Se envenenó la política, arriesgándose a la dimisión del presidente Anastasiades, que se distingue precisamente por su carácter europeísta y reformista, y, 6) la crisis aportó la evidencia de que Alemania no estaba dispuesta a seguir avanzando por una senda en la que, a cambio de mayores transferencia de poder hacia el centro, la Eurozona asuma mayores responsabilidades cooperativas. Por otras razones, a Francia le sucedía lo mismo. Esto es, el proyecto europeo de Unidad política quedó muy malherido.84 Por lo que se refiere a Chipre −obligado a sustituir el segundo sector económico en que se basa la economía de la isla−, Krugman recomendó a sus autoridades aprovechar la ocasión para salir del Euro, ya que las restricciones que, según Barry Eichengreen, impiden a los países hacerlo, se cumplen ya en ese país, una vez instalado en una zona indefinida de euro B, con controles de capital, previsiblemente duraderos85 (que en el verano todavía seguían en vigor),86 y experimentando un pá nico bancario, con el consiguiente cierre de bancos, que podría ser aprovechado para hacer la introducción de

81 Véase http://www.spiegel.de/international/germany/chancellor-merkel-angry-with-cyprus-as-euro- crisis-intensifies-a-890453.html 82 Véase Michael Steen “ECB draws bail-in lessons from Cyprus,” FT, 4/04/2013 83 Sobre las consecuencias previsibles para la economía chipriota, véase las cuentas que presenta Marios Zachariadis en: http://www.irisheconomy.ie/index.php/2013/04/23/guest-post-from-mario-zachariadis- fairness-and-sustainability-for-cyprus/ (y el debate ulterior en este mismo blog) 84 Véase Ben Hall, “Six ways Cyprus has hurt the eurozone”, FT, 25/03/2013. 85 Basándose en los precedentes, estudiados por Blommberg, que, sin embargo, no toman en consideración el carácter único de la pertenencia a l a UE, y de los apoyos que la isla puede recibir: http://www.bloomberg.com/news/2013-03-27/cyprus-capital-controls-first-in-eu-could-last-years.html. Tampoco lo hacía John Plender en: “Cyprus capital controls threaten eurozone”, FT, 26/03/2013 86 http://www.nytimes.com/2013/07/10/world/europe/currency-controls-in-cyprus-increase-worry-about- euro-system.html?src=recg. Un Junio, las retiradas de depósitos seguían a un ritmo de 1500m€ al mes: http://openeuropeblog.blogspot.com.es/2013/07/cypriot-deposit-leakage-continued-in.html 20

los nuevos medios de pago, apoyándose en la devaluación para fortalecer su economía turística. Aunque ni el propio Krugman considerase que su propuesta fuera políticamente realista, su simple enunciado ponía de manifiesto las gruesas implicaciones de una crisis tan “pequeña”, en el actual contexto de fragilidad institucional de la UE. Escribiendo todavía en caliente, Eurointeligence identificaba, además de la incertidumbre sobre al mantenimiento de los controles de capital en Chipre, al menos otros cinco interrogantes: 87 a. El carácter absoluto o relativo del límite superior del seguro de depósitos. b. Los nuevos problemas para la sostenibilidad de la deuda chipriota c. El de la capacidad del presidente Anastasiades para sostener todos sus compromisos sin disponer de mayoría de apoyo, en ausencia de lo cual la única vía sería la salida del Euro, que solo habría quedado pospuesta. Fenómeno que puede repetirse en algún otro país, situando a la eurozona en una “pendiente deslizante”.88 d. El de la adopción del modelo-Chipre como pauta de liquidación de bancos en la UB, pese al desmentido habitual de las declaraciones del presidente del eurogrupo, tras comprobar la reacción de los mercados. e. El del efecto del precedente chipriota sobre el comportamiento de los tenedores de bonos “senior” y grandes depositantes en otros países, y la eventual huída de la EA: para FT, el nuevo modelo de depositante distribuirá sus cuentas entre los principales grandes bancos de la eurozona, sin superar la cuantía de 100.000€ Los riesgos a) y e) han venido siendo desde entonces motivo de la mayor preocupación. De materializarse, constituirían el signo más claro de descomposición de la Eurozona, puesto que, a las asimetrías nacionales ya conocidas, vendría a unirse la de la desigualdad en el riesgo soportado por los depositantes en los diferentes países. Además, la incógnita d), o sea, el “descubrimiento” realizado por Alemania, con motivo del rescate de Chipre, consistente en hacer recaer con carácter general el coste de la reestructuración y la liquidación de bancos sobre los acreedores y los grandes depositantes, aplicado en medio de una depresión prolongada, produciría una fuerte elevación del riesgo percibido por los inversores, dificultando una recuperación ya de por sí bastante problemática. Con ello se haría desaparecer el problema del “fondo europeo de garantía de depósitos y de reestructuración bancaria,” 89 pues afrontar los problemas de los pequeños bancos (previsiblemente con pequeños depositantes) se hallaría al alcance incluso de los países más pequeños, y el de los grandes bancos (con grandes depositantes y acreedores mayoristas) se autofinanciaría, pero al coste de una selección darwinista en todo el sistema que acabaría agravando el problema derivado del dicho “demasiado grande para quebrar” (too big to fail):90 Los representantes de los principales bancos portugueses consideraban a m ediados de mayo que el “virus chipriota” estaba infectando

87 Véase “Germany’s total victory”, Eurointelligence, 24/03/2013. 88 Thomas Wright, de Brookings, tituló su comentario: “Europe on a Slippery Slope,” NYT, 17/04/2013 89 Stephen Fidler, “In Cyprus Rescue, Germany Forged New Vision for Bank Union”, TWSJ, 8/04/2013 90 Véase a este respecto José Viñals y Ceyla Pazarbasioglu, “Banking on Reform: Can Volcker, Vickers and Liikanen Resolve the Too-Important-to-Fail Conundrum?,” 14 Mayo, 2013 http://blog- imfdirect.imf.org/2013/05/14/banking-on-reform-can-volcker-vickers-and-liikanen-resolve-the-too- important-to-fail-conundrum/ 21

paulatinamente al resto de la periferia,91 muy particularmente porque la prolongación y el agravamiento de la recesión (asociadas a l a austeridad desenfrenada) hace que la crisis bancaria se repita casi sin amortiguadores, lo que hace inservible la Unión Bancaria a cámara lenta, en dos fases, de W. Schäuble.92 Esta modalidad de Unión bancaria darwinista podría provocar la desaparición paulatina de los grandes depositantes (y cambios igualmente sustanciales en el mercado interbancario mayorista), lo que significaría una transformación mayor en las prácticas de bancarización prevalecientes hasta ahora en el continente europeo (frente al modelo anglosajón, mucho más proclive a l a financiación directa a t ravés del mercado), de consecuencias imprevisibles, especialmente en lo que se refiere a la financiación y supervivencia de las PYMES. De este modo, la petición de los países periféricos de realizar la unión bancaria a través de una red única europea de seguridad se vería trastocada por un sistema común de regulación que prescindiría de cualquier clase de fondo compartido, como postulaba el modelo del CAEE. El problema real quedaría transfigurado en un p roblema semántico (en lugar de un “fondo único” existiría una regulación “común”).93 2.2.- La Unión bancaria y la comunitarización del riesgo sistémico ¿Podría fundarse la Unión bancaria sin la comunitarización de ninguna clase de riesgo? En un discurso de gran relevancia titulado “The Banking Union - a European perspective: reasons, benefits and challenges of the Banking Union,”94 pronunciado el 5 de abril ante el seminario organizado por Europolis (sintetizado en un artículo de opinión pa ra FT95), el miembro luxemburgués del Consejo del BCE, Yves Mersch, hacía público que, además del “mecanismo único de supervisión” (SSM), cuya responsabilidad y poder de decisión será asumido por el Banco —aunque el Consejo de Supervisión actuará como una autoridad independiente —, y del “mecanismo único de resolución” de bancos no viables (SRM) —regulado por una Directiva Europea sobre Recuperación y Liquidación de Bancos, y administrado por una “Autoridad Única de Resolución” (con atribuciones sobre todos los bancos de la Unión), independiente del BCE, para evitar conflictos de intereses —, existirá también un “ Fondo Europeo de Recuperación y Resolución” (ERF), que, con carácter subsidiario a los recursos obtenidos mediante las quitas realizadas sobre el capital y los acreedores de todas clases no sujetos a protección (de acuerdo con la Directiva), aportará la financiación adicional necesaria, proveniente de primas de aseguramiento desembolsadas por todas las instituciones bancarias pertenecientes al sistema SRM. En el caso de que la cuantía necesaria no estuviera disponible ex ante, el ERF recibiría aportaciones de fondos públicos europeos con carácter reintegrable (disponiendo el Fondo de atribuciones para elevar las primas de los bancos con este fin). Este discurso de Yves Mersch tiene el carácter de comunicación institucional sobre el estado en que se encuentra la UB, desde la perspectiva del BCE.

91 Véase Patrick Jenkins Peter Wise, “Portugal’s banks fear ‘Cyprus virus’”, FT, 19/05/2013. 92 Patrick Jenkins, “Inside Business: Don’t wait to fix Europe’s banking crisis,” 20/Mayo/2013 5:51 93 Véase Tom Fairless, “The Semantics of Banking Union”, TWSJ, 19/04/2013. 94 Disponible en: http://www.ecb.int/press/key/date/2013/html/sp130405.en.html 95 Yves Mersch, “Europe’s ills cannot be healed by monetary innovation alone”, FT, 24, Abril, 2013

Tras el acuerdo preliminar entre el Parlamento, la Comisión y el Consejo de 19 de marzo, si todas las previsiones se cumplieran, el SSM podría encontrarse operativo a mediados del año 2014. De manera que, si todo hubiera salido de acuerdo con los planes del BCE, la propuesta minimalista realizada por el CAEE habría experimentado avances considerables. Ciertamente, las autoridades y las instituciones de garantía y resolución bancarias nacionales se verían involucradas y colaborarían en todos estos procesos, pero el acuerdo preliminar contenía ya los elementos de una verdadera unión bancaria, al otorgar todas las responsabilidades y facultades de decisión a las instancias europeas. Naturalmente, una parte de todo esto solo podrá hacerse a través de cambios en los Tratados, para transferir a l as nuevas instancias competencias que hoy pertenecen inequívocamente a los estados, aunque, según los juristas de la Comisión, en los Tratados cabe mucho más de lo que se afirma en Alemania. Además, las atribuciones de supervisión y resolución otorgadas al BCE significan también un cambio en su mandato, que debería incluir adicionalmente otras funciones, como se comenta más adelante. En cualquier caso, todo ello solo podía hacerse t ras el acuerdo de la Comisión, que no se iba a pronunicar antes del mes de junio, y requerirí la unanimidad del Consejo, a la que Berlín no accederá en ningún caso antes de las elecciones de septiembre. Mientras tanto, las autoridades alemanas practican el juego del policía bueno y el policía malo, accediendo la canciller a que se vaya avanzando en los trabajos preparatorios, mientras sus ministros (especialmente el de hacienda) niegan que los proyectos que se manejan puedan llevarse a cabo en el marco de los tratados (además de rechazar compartir su financiación y calificarlos de inconvenientes).96 A finales de mayo, un informe de FAZ hacía inventario de los recursos puestos en marcha desde Alemania para retrasar al máximo el avance hacia la UB, entrelazando las tareas de forma condicional, para que los retrasos en cada una repercutan sobre las demás: tras el voto del borrador el 22 de mayo, el Parlamento retrasó su voto definitivo sobre el SSM hasta junio, tratando de influir en su composición. Sin encontrarse operativo el SSM no habría recapitalización vía ESM (cada vez más necesaria, dada la prolongación de la recesión). Además Wolfgang Schauble impuso que toda decisión en esta materia se adopte solo tras la aprobación de la legislación sobre el SRM (algo que rechazan Dijsselbloem y Moscovici, porque el Consejo Europeo estableció que estuviera disponible en junio). También condicionó el avance sobre el SRM a que esté adoptada la legislación armonizada sobre resolución de bancos por los estados, que, entre otras cosas, debía tomar en consideración la revisión de la directiva europea sobre ayudas de estado, que, a su vez, incorpora la experiencia y las condiciones establecidas para la última reestructuración bancaria española, anteponiendo fuertes quitas a accionistas e inversores preferentes antes de apelar a fondos públicos.97 Finalmente, Alemania no admite en ningún caso discutir la garantía de depósitos hasta disponer del SRM (además del cambio en los tratados).98 Con independencia del diseño final de la Unión Bancaria, ¿quiere todo esto decir que son los estados quienes tendrán que soportar de forma aislada el coste y el peso de las

96 Véase Alex Barker Peter Ehrlich, “EU split over plans for bank resolution”, FT, 29/04/2013. Sobre la discusión del Ecofin de 14 de Mayo, véase http://www.spiegel.de/international/europe/european-finance- ministers-split-on-way-forward-for-banking-union-a-899924.html 97 Véase Alex Barker, “Brussels to tighten rules on bank bailouts”, FT, 22 Mayo, 2013 98 Véase “Serious delays in banking union”, Eurontelligence, 22, Mayo, 2013, disponible en: http://www.eurointelligence.com/professional/briefings/2013-05- 22.html?cHash=90f18ded340669bee07279a324694298 23

reestructuraciones llevadas a cabo en el transcurso de la Gran recesión, antes de la entrada en vigor de este nuevo marco institucional? Hasta el presente, esta es efectivamente la situación y nada hacía pensar que las posiciones fueran a cambiar en fecha previsible. Pero en este punto pareció abrirse camino progresivamente la necesidad de comunitarizar de alguna manera el riesgo: El editor de la revista Spiegel online, Christian Reiermann,99 señaló que en Alemania ya se aceptaba el ejemplo de la nacionalización de la deuda norteamericana, realizada por Alexander Hamilton al término de la Guerra de la independencia, como modelo para “cimentar” la edificación de la Unión política Europea. Según Reiermann, la idea es moneda corriente en las conversaciones de Hans-Werner Sinn, del IFO (lo que no deja de sorprender, dado su papel profundamente destructivo en toda la crisis, sus declaraciones explosivas a El País, o su diatriba contra George Soros por reclamar una mayor responsabilidad por parte de Alemania),100 y en las de Wolfgang Franz y sus colegas del Consejo alemán de Expertos Económicos. Además, de este Consejo partió el año pasado la idea sobre la necesidad de un “pacto de redención de la deuda europea”, y su equipo de asesores (Doluca et al., 2012) diseñó con todo detalle las líneas maestras del fondo para materializarlo. Pese al conjunto de restricciones que acompañan a l a propuesta, su alcance no puede subestimarse. En primer lugar porque, aunque aparentemente se encuentre desvinculada de la creación de la unión bancaria, constituye una respuesta indirecta a la exigencia de que la Eurozona participe en la recapitalización de los bancos en crisis, que Klaus Regling considera inaceptable para una amplia minoría de países.101 Lo que sucede es que tal participación no afectaría exclusivamente a ese propósito, sino al conjunto de desequilibrios que han situado el volumen de deuda de los estados por encima de los límites exigidos por el Tratado durante su primera etapa de vigencia (el “peso del pasado”), de cara a iniciar una segunda etapa bajo nuevas reglas. Esa sería la “dote” que acompañaría a la nueva etapa, bajo la cobertura de los nuevos Tratados. En realidad, Kenneth Rogoff iba mucho más allá y consideraba que el alcance de la comunitarización de la deuda excesiva contraída durante la primera etapa acabará siendo mucho mayor (encubriendo una verdadera condonación de parte sustancial de la deuda contraída por los países del sur con los del norte), en ausencia de lo cual, en su opinión, el sistema económico europeo no resultará viable.102 De llevarse adelante alguno de estos proyectos, el interés por la idea sería ampliamente compartido, lo que garantizaría su aprobación, aunque sus reglas de funcionamiento tendrían que ser rediscutidas, para garantizar que la cesión de facultades que significa la unión política no s e lleva a cabo sin la correspondiente corresponsabilidad sobre sus resultados (incluida la solidaridad fiscal). Como puede observarse en el gráfico 6, este fondo de redención se encontraría dominado ampliamente por la deuda italiana (aunque en él no se incluye todavía a los países rescatados).103 La existencia de una masa de

99 http://www.spiegel.de/international/europe/early-us-attractive-precedent-for-today-s-europe-a- 884223.html 100 Véase: http://www.project-syndicate.org/commentary/soros-versus-sinn--the-german-question. Véase al respecto el análisis que figura en el último epígrafe de este trabajo. 101 Eurointelligence, 4/03/2013 Véase la síntesis de la Comisión sobre las propuestas de Eurobonos en: http://ec.europa.eu/economy_finance/articles/governance/2011-11-23-green-paper-stability-bonds_en.htm 102 Véase Kenneth Rogoff, “Europe’s Lost Keynesians”, 23 May 2013, disponible en: http://www.project-syndicate.org/commentary/a-structural-focus-for-the-euro-crisis-by-kenneth-rogoff 103 El gráfico está tomado de Doluca et al. (2012), chart 3. 24

más de dos billones de deuda pública garantizada por la Eurozona (o sea, eurobonos) constituiría, a todas luces, l a mejor base para la aparición de un ve rdadero mercado único de deuda, proporcionando una masa de títulos “sin riesgo” muy adecuada para el buen funcionamiento de la política monetaria del BCE. Gráfico 6.- El fondo europeo de redención

Cabe señalar a este respecto que desde el estallido de la burbuja de las subprime se ha agudizado mucho el problema del colateral seguro para las operaciones repo, hasta el punto de que ese parece ser el campo en que desea reinventarse Wall Street (adoptando previamente las nuevas reglas, que obligan a n egociar los derivados en mercados formales y liquidarlos a diario a través de centros de clearing).104 Mientras tanto, el mercado repo europeo se viene contrayendo año tras año, según las encuestas de ICMA (la última, arrojaba una contracción anual del 11,9% a lo largo de 2012).105 Sobre esto volveremos en el epígrafe 5 del trabajo. El hecho no dejaría de señalar la aparición de un verdadero “bien público común” a escala de la eurozona, argamasa imprescindible para su supervivencia. De prosperar esta idea, previsiblemente no iba a tener desarrollo hasta después de las elecciones alemanas del 23 de septiembre, pero para entonces ya deberína estar preparadas también las otras piezas fundamentales para avanzar hacia la Unión política, sin la cual no sería legítima la cesión de poderes nacionales hacia Bruselas.106 Naturalmente, la crisis de Chipre introdujo nuevas incertidumbres en todo el proceso, por lo que no cabía descartar que su calendario se viera bruscamente acelerado, si se desencadenasen en algún momento espirales de pánico con riesgo de contagio, que son simpre impredecibles.

104 Véase Tracy Alloway, “Wall Street’s latest idea”, FT, 4/03/2013 105 Véase el comunicado de prensa: “News from the International Capital Market Association (ICMA),” 11/03/2013 106 Véase el análisis de Joshua Chaffin: “Q&A: Treaty moves promise fraught debate”, FT, 20/05/2013

2.3.- La Unión Bancaria europea y la función de los bancos centrales Finalmente, cabe preguntarse por el alcance de la UB que se pretende crear, por el papel del BCE a l a cabeza de la misma y por los mandatos que recibirá, señalándole los objetivos a alcanzar por tales políticas. En materia de políticas públicas, la forma más idónea de aprendizaje proviene del análisis comparativo. En su esclarecido trabajo sobre el primer centenario de la Fed, Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff (2013) analizan con gran precisión los cambios en el mandato de la autoridad monetaria norteamericana, para adecuarlos a las circunstancias cambiantes del siglo, y su disposición a poner a punto y utilizar las herramientas más adecuadas en cada momento para el cumplimiento de tales mandatos. En la primera etapa, hasta 1930, el objetivo prioritario fue la estabilidad financiera, pero se saldó con un f racaso estrepitoso. Durante la segunda etapa, hasta finales de los años setenta, la preocupación dominante fue de carácter fiscal, facilitando financiación, primero, para el esfuerzo bélico y de recuperación, y, enseguida, para alcanzar el pleno empleo.107 Entre 1979 y 2007, el objetivo casi excluyente fue la lucha contra la inflación, pero el descuido de la estabilidad financiera condujo a la crisis de estos últimos años, de modo que no resulta sorprendente observar que en la celebración del centenario se vuelva a la preocupación predominante en la etapa fundacional. Todo ello se sintetiza en el cuadro 2. Cuadro 2.- Mandatos e instrumentos en la política de la Fed. 1912-2013

Esta vuelta a los objetivos originales (y la experiencia del fracaso de entonces) aconsejó a la Fed fijar su atención y poner a punto instrumentos para incidir particularmente sobre el estado del crédito (algo sobre lo que el BCE solo había empezado a pensar). En realidad, la evolución del crédito al sector privado no ha dejado de ser una fuente de información valiosa para la orientación de las política monetaria en etapas anteriores, pero en esta última (agotado el margen de acción de la principal variable instrumental,

107 Véase, por ejemplo: Ylan Mui “How the Federal Reserve helped build Washington’s Metrorail”, Washington Post, 17/07/13.

que había venido siendo el tipo de interés), los objetivos cuantitativos pasaron a primer plano (incluido el crédito directo), lo que implica la práctica de una cierta “represión financiera”, aunque aplicada de manera indirecta (manteniendo rendimientos reales negativos sobre el ahorro) para ayudar a financiar los déficits del gobiernos y algunos de los objetivos prioritarios de sus políticas, adoptando una política monetaria mucho menos “independiente” que la de la etapa anterior. Por mucho que les pese a los doctrinarios ordomonetaristas del Bundesbank (obsesionados con la idea del objetivo único), la historiadora norteamericana señalaba que estas nuevas formas de coordinación no son necesariamente temporales, sino que pueden resultar mucho más duraderas de lo que se piensa. Al mismo tiempo, la práctica de las políticas de expansión cuantitativa puede obligar a recuperar instrumentos que se consideraban definitivamente abandonados, como el aumento de atribuciones de los bancos centrales para fijar nuevos requerimientos sobre las reservas bancarias, en el momento en que deban replegarse las políticas no convencionales, o a doptar nuevas modalidades de intervención108. En suma, una lectura rápida del texto, y de las conclusiones que extrajo Carmen Reinhart en su entrevista para Spiegel,109 proporcionaría enseñanzas útiles también para quienes están obligados a tomar ahora decisiones cruciales para el futuro de Europa y de su Unión Bancaria. Y, en lo que se refiere a las prácticas del banco central, el discurso de Ben Bernanke ante la conferencia anual de la Fed de Chicago sobre Estructura Bancaria y Concurrencia proporcionó un verdadero programa a largo plazo sobre las funciones de la Fed en la tarea emergente más destacable, a partir de la Gran recesión, articulada en torno a la monitorización del sistema financiero (mucho más allá del sistema bancario stricto sensu), centrándose especialmente en la detección y prevención temprana de vulnerabilidades, lo que implica monitorizar áreas de la economía que hasta la crisis actual se consideraban por completo ajenas a l a observación de banco central (y los banqueros centrales se empeñaban en demostrar que no disponían de herramientas para influir sobre ellas, como sucedió con todas las burbujas): desde la instituciones financieras que contraen riesgo sistémico, a l a banca en la sombra o los mercados de activos, e i ncluso aspectos relevantes de los sectores no financieros, como el comportamiento crediticio de hogares y empresas, ya que “el crecimiento excesivo del crédito y del apalancamiento del sector no f inanciero son indicadores potenciales del riesgo sistémico,” que necesariamente deben ser considerados por la política económica macroprudencial (con la que la nueva política monetaria cooperativa de los bancos centrales debe interactuar).110 Si todo esto resulta imprescindible en Norteamérica, con mayor razón lo será en la Unión Bancaria Europea, que operará sobre un espacio mucho más heterogéneo y predispuesto a la aparición de desequilibrios. A ello volveremos.

108 Adam Possem afirmó que las políticas no convencionales están aquí para quedarse, lo que plantea nuevos retos a los banqueros centrales, de los que apenas se habla: “After Bernanke, make unconventional policy the norm,” FT, 15/jul./2013 109 Véase “The Crisis Isn't Over in the US or Europe”, 10/04/2013, entrevista disponible en: http://www.spiegel.de/international/business/interview-with-harvard-economist-carmen-reinhart-on- financial-repression-a-893213.html. En paralelo, véase la serie de lecciones de Ben Bernanke sobre la Historia de la Fed y la política monetaria: http://www.federalreserve.gov/newsevents/lectures/about.htm 110 Véase “Monitoring the Financial System”, 10/mayo/2013: http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20130510a.htm

3.- El austerismo sistemático, los límites de la política monetaria y la vuelta a la recesión

Ya desde el 26-27 de febrero la Fed adoptó oficialmente por primera vez una posición firmemente contraria a las medidas de austeridad extrema a corto plazo. En palabras de Ben Bernanke “Para hacer frente simultáneamente a los problemas de corto y largo plazo, el Congreso y la Administración deben considerar la sustitución de los fuertes recortes de gastos, a los que aboca el “secuestro”, por políticas que reduzcan el déficit federal de forma más gradual en el corto plazo, pero más sustancialmente en el largo plazo.”111 Partiendo de la teoría sobre los ciclos de endeudamiento de Hyman Minsky y del análisis sobre los procesos de deflación de deuda de Irving Fisher, McCulley y Pozsar (2012, 2013) estudiaron la secuencia secular de los ciclos de apalancamiento y desapalancamiento del sector privado112 y demostraron que durante estos últimos la política monetaria no resulta eficaz (porque no se puede empujar la demanda con una cuerda, y en tiempos de desapalancamiento el consumo y la inversión privados languidecen), mientras que sí lo es la política fiscal (que dispone de la capacidad de manejar directamente la demanda agregada), de modo que en circunstancias extremas la independencia de la autoridad monetaria y de su política no tienen sentido y, para evitar que la economía se hunda en la depresión, se requiere una estrecha cooperación entre las políticas y las autoridades monetarias y fiscales. El presidente de la autoridad de los servicios financieros del Reino Unido, Adair Turner (1913) extrajo de todo ello dos conclusiones: 1) “Durante la fase cíclica descendente de desapalancamiento deflacionario es preciso relajar las restricciones sobre la creación de base monetaria (fiat money), sin que eso signifique que se esté abandonando la disciplina monetaria (al contrario, se está aplicando la disciplina recomendable para esas circunstancias). 2) En cambio, durante la fase ascendente del ciclo deberíamos habernos preocupado mucho más por la creación masiva de deuda y dinero privados, y, por eso mismo, debemos tener sumo cuidado a la hora de confiar en la reaparición de deuda privada y apalancamiento como vehículos para salir del barrizal en el que ahora nos encontramos, fruto del aterrizaje abrupto tras los excesos de creación de deuda en el pasado.” El gráfico 7, aportado por Turner, pone de manifiesto que, si sus consideraciones eran aplicables al Reino Unido y a EEUU, con mucho mayor motivo lo eran para España, en donde la creación de deuda durante la etapa preburbuja resultó muy superior: en RU el endeudamiento de las corporaciones no financieras llegó a superar ligeramente el 120% del PIB en el primer trimestre de 2010, iniciando la corrección a partir de ese momento. En España −que partía en 2002 de un nivel similar, ligeramente por encima del 80% del PIB− el máximo superó el 140% en el primer trimestre de 2011, para iniciar en ese momento un de scenso algo más lento que el británico. A su vez, los hogares, que partían en España de un nivel de endeudamiento muy inferior al británico (por debajo

111 http://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/bernanke20130226a.htm. Una posición similar era defendida por Robert Solow el día 27 en un Op-Ed del NYT. 112 Y, de forma muy sintética, también Michael Spence. Véase: http://www.project- syndicate.org/commentary/moving-from-austerity-to-a-more-balanced-agenda-by-michael-spence 28

del 60% y por encima del 80% del PIB, respectivamente), absorbieron en el punto máximo del ciclo un 30% del PIB adicional en ambos caso, lo que implica un crecimiento relativo también más rápido en España. Gráfico 7.-

Gráfico 8.- Evolución de los Costes Laborales Unitarios dentro de la Eurozona. Índice: primer trimestre de 2005=100113

113 http://www.oecd.org/std/labour-stats/ULC_2012Q4_Eng.pdf 29

En el caso de EEUU las fluctuaciones en el apalancamiento de las corporaciones tuvieron un recorrido muy inferior al 20% del PIB, y el de los hogares algo por encima de esa cifra, anticipándose el proceso en casi dos años. P ues bien, pese a estas disimilitudes, el efecto compensatorio del déficit del sector público (fruto en buena medida de la acción de los amortiguadores automáticos), fue en los tres casos muy similar (en torno al 40% acumulado del PIB desde 2008), pese a que España arrancaba con una posición de partida algo más saneada que esos otros países. La consecuencia resulta casi obvia: la contracción española estaba siendo más profunda y duradera (pese al efecto compensatorio del sector exterior, que era ya el más fuerte de la eurozona, pero del que en tiempos de brusca contracción del comercio internacional no cabía esperar mayores milagros). Con su habitual espíritu agorero, Edward Hugh se preguntaba el 18 de marzo si la contracción española no ha bría alcanzado ya el punto en que se retroalimenta,114 convirtiéndose en irreversible a través de los efectos de histéresis, que deprimen el PIB potencial. Todo ello, a menos que se invierta el conjunto de restricciones impuestas a nuestra economía por la doctrina imperante en el continente (en la que coinciden el ama de casa bávara, de que habla Merkel, y las “personas muy serias”, hacia quienes Paul Krugman dirige sus dardos), dilatando los plazos del ajuste, que ya está teniendo efectos muy positivos sobre la recuperación del equilibrio de los costes laborales unitarios, tal como constataba la OCDE en marzo (gráfico 8) Gráfico 9.- La política monetaria no es omnipotente115

114 Véase: http://www.economonitor.com/edwardhugh/2013/02/18/has-spains-economic-contraction-now- become-self- perpetuating/?utm_source=feedburner&utm_medium=email&utm_campaign=Feed%3A+economonitor% 2FOUen+%28EconoMonitor%29 115 Tomado de McCulley- Pozsar (2013), p.16, Fig 5a. 30

El diagrama del gráfico 9 presenta en forma combinada los dilemas y los recursos de que disponen las políticas monetaria y fiscal a lo largo del ciclo de apalancamiento y desendeudamiento del sector privado (combinando en este último a hogares y corporaciones no financieras). Los dos ejes que sirven para dividir el espacio en cuatro cuadrantes vienen marcados por la frontera de los presupuestos equilibrados ( BB: budget balance), en el frente de la política fiscal, y por la línea vertical que divide el ciclo de endeudamiento del sector privado (denominada Momento Minsky: MM), que se corresponde precisamente con el punto en que la política monetaria convencional de fijación de tipos de interés deja de contar con instrumentos efectivos, porque se alcanza el límite cero (ZB: Zero Bound), a partir del cual no puede actuar, por lo que el único recurso monetario disponible es el de las políticas no convencionales (en sus distintas versiones e intensidades, llegando a la extrema, formulada por Milton Friedman bajo la extravagante idea de “arrojar dinero desde helicópteros”). En el hemisferio occidental del diagrama es donde resulta aplicable la política monetaria convencional. En combinación con una adecuada política presupuestaria, el objetivo macroeconómico fundamental consiste en mantener el ciclo de endeudamiento privado bajo control. En el cuadrante superior izquierdo, el déficit público se acumula al del sector privado, produciendo desplazamiento (crowding out) y fuerte riesgo de inflación. En tales circunstancias la política monetaria está llamada a emplearse a fondo para disciplinar a ambos agentes, endureciendo las condiciones del mercado de crédito, frenando el crecimiento y llegando incluso a provocar recesión cíclica, cuando unos y otros no moderan su comportamiento (algo que Greenspan no a ceptó en 2001). Para evitarla, el sector público debe apelar a la austeridad, incurriendo en superávits, que abren mayor espacio para maximizar el crecimiento del sector privado sin riesgo de inflación (pero la administración norteamericana de entonces se lanzó a ex pandir el déficit, bajo la “cobertura teórica” de los “déficits gemelos”). Incluso cuando el recalentamiento económico obliga a la política monetaria a frenar tal dinámica, si su actuación es suficientemente anticipativa la recesión cíclica inducida no tiene por qué afectar a los animal spirits privados, ya que, una vez recuperada la senda de crecimiento no inflacionista, la propia política monetaria convencional dispone de margen para dinamizarla de nuevo. En cambio, si la política monetaria resulta excesivamente holgada durante un período de tiempo demasiado dilatado (sin resultar compensada por una política fiscal suficientemente restrictiva, como sucedió antes de la Gran recesión), inevitablemente las burbujas de los mercados empiezan a es tallar (tan pronto como la inflexión monetaria deja de retroalimentarlas), provocando una brusca contracción de los animal spirits, y una preferencia absoluta por la liquidez y por las políticas de desendeudamiento del sector privado. Estas preferencias resultan ser tan fuertes que no pueden verse contrarrestadas por una política de bajos tipos de interés (o sea, nos encontramos en una trampa de liquidez), ya que el riesgo de deflación exigiría tipos de interés fuertemente negativos, incompatibles con los mercados monetarios modernos (en contraposición a lo que sí ocurrió en el siglo XVII, con el resello periódico de la moneda de vellón). En palabras de Krugman116, actualmente, para salir de esta situación habría que disponer de curvas IS/LM como las que figuran en el diagrama del gráfico 10 (lo que, resulta imposible, dado el límite cero de los tipos de interés)

116 http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/03/19/misunderstanding-is-lm-wonkish-and-unimportant/ 31

Gráfico 10.- Curvas IS/LM bajo trampa de liquidez

En el cuadrante superior derecho del diagrama de McCulley y Pozsar, el desapalancamiento rápido del sector privado resulta fuertemente contractivo. Solo el mantenimiento de un a decuado nivel de déficit público (actuando el estado como prestatario y agente de gasto de última instancia, mientras el sector privado completa su proceso de desendeudamiento, compensándolo en términos de demanda, y con la ayuda del sector exterior) puede evitar el colapso del crecimiento producido por la radical insuficiencia de la demanda agregada. En esta etapa no existe el menor riesgo de crowding out ni de inflación. Antes, al contrario, el estímulo de la demanda pública es la única posibilidad de mantener un cierto nivel de actividad y de que el colapso de los mercados de activos no deteriore definitivamente los balances privados por causa del hundimiento de valor del colateral (lo que acentuaría la trampa de liquidez, y la contracción, como consecuencia del “efecto riqueza”). La situación más grave se alcanza cuando el sector público (presionado por los pánicos de los mercados de deuda, o por el contexto trasnacional) no es capaz de acompasar su posición de déficit al ritmo de reducción del mismo en el sector privado, mientras éste completa su desapalancamiento, ya que la aceleración de la política de austeridad dejaría a l a economía sin impulso (en ausencia de un sector exterior vibrante). Esa situación (definida por Keynes como la paradoja de la frugalidad) es la más dañina porque conduce inevitablemente a la depresión, ya que, a falta del impulso del crecimiento, los esfuerzos de ahorro de ambos sectores resultan contraproducentes y ninguno de ellos consigue el objetivo de desapalancamiento, por mucho que se esfuerce, como señalaba Jörg Bibow en una tribuna de El País el 13 de febrero. La condición necesaria para evitar caer en esta situación (de muy difícil salida, puesto que la permanencia en la misma produce histéresis, al reducir el crecimiento potencial) consiste en una política de cooperación entre la autoridad monetaria y el sector público que olvide por un tiempo la tradición de independencia del banco central, para pasar a actuar como financiador del déficit (comprando deuda en el mercado, primario y/o secundario), a t ipos de interés que queden por debajo de la tasa de crecimiento alcanzada a t ravés del efecto multiplicador del gasto público (que es extraordinariamente elevado en estas circunstancias), de modo que no se deteriore todavía más la posición de las cuentas públicas y se eviten los pánicos en el mercado de deuda. J ean Claude Trichet denominó a es ta actuación del BCE “apretar el botón 32

nuclear”, pero es exactamente la que han venido practicando los otros grandes bancos centrales (Fed, BoE, BoJ…), mientras que el BCE solo anunciaba su intención de hacerlo bajo condiciones restrictivas y contraproducentes (que produjeron efectos muy limitados, aunque apreciables). Gráfico 11.- Eurozona y G7: Balance fiscal primario ajustado al ciclo117 Balance primario ajustado al ciclo 4,0 2,0 0,0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 -2,0 -4,0 -6,0

Eurozona G/7

En cambio, mientras a mediados de 2012 la eurozona se sumergía de nuevo en la recesión, actuando a modo de lastre para la salida de la gran contracción,118 el balance primario ajustado al ciclo del conjunto del área pasaba a la zona positiva, llegando a situarse el superávit primario por encima del 1% del PIB en 2013, como se observa en el gráfico 11. Bajo esta losa fiscal procíclica, los datos de crecimiento para el primer trimestre de 2013, que figuran en el gráfico 12, confirmaron que la situación continuaba deteriorándose (como habían predicho todos los observadores, excepto los directamente relacionados con las autoridades de la UE): Las cifras intertrimestrales significaban en términos interanuales variaciones del PIB del -1% en el conjunto de la Eurozona: entre - 0,3 y -0,5 en Alemania, Francia y Bélgica; del -1,3 en Holanda; del -2,0 al -2,3 en España, Finlandia e Italia, y del -3,9 al -5,3 en Portugal, Chipre y Grecia. En cambio, Austria registraba crecimiento cero, y solo Estonia y Eslovaquia crecían dentro del área (en torno al 1%, en términos anuales). Mientras tanto, la inflación estimada por Eurostat se situaba en el mes de abril en el 1,2% (un punto porcentual menos que en diciembre), y los precios al productor caían a tasa anual del 0,2%, lo que indicaba que el margen de maniobra para las políticas monetaria y fiscal continuaba agrandándose. Esas son las dos únicas restricciones que limitan la actuación del banco central. Dada la situación en que nos encontrábamos, parecía llegado el momento de que allí donde existe margen de acción, se impulsase la inversión (cooperando el BCE con los gobiernos para financiar el déficit, si fuera necesario, como señalaron Blanchard et al. (2013) y los grandes macroeconomistas que escriben en las misma página del FMI. Aunque solo fuera por motivos estrictamente electorales, Alemania lanzó un tímido programa de estímulo que fue bienvenido.119

117 Datos tomados de IMF (2013d), “Statistical Table 2. Advanced Economies: Cyclically Adjusted Primary Balance (Percent of potential GDP).” Elaboración propia. 118 Véase el gráfico 1.1.3 de IMF (2012, p. 3), en el que el conjunto del grupo se enocntraba en contracción y ningún país mostraba signos de recuperación. En el gráfico equivalente para enero de 2013, Alemania y Portugal pasaron a la zona por encima de la tendencia solo el último mes (IMF, 2013c, p. 3). 119 http://www.spiegel.de/politik/deutschland/csu-setzt-sich-im-wahlprogramm-gegen-kanzlerin-merkel- durchgesetzt-a-903283.html 33

Gráfico 12.- Seis trimestres de recesión en el Eurozona120

El cuadro 3121 ilustra bien el hecho de que la eurozona es el único espacio de la OCDE que, pese a la situación de crisis aguda y de vuelta a la recesión, continúa situándose en posición de superávit fiscal primario subyacente, una vez descontado el efecto cíclico, de acuerdo en este caso con las estimaciones de la OCDE. En general, toda la zona dispone de finanzas estructuralmente sostenibles, con la excepción de los países más afectados por los pánicos de la deuda y por la inactividad del BCE. Pero incluso en los casos de Irlanda, España y Grecia (por ese orden), los desequilibrios son muy inferiores al nivel prudencial que la amenaza de depresión parecería aconsejar, en un contexto en que el sector privado muestra una desmesurada propensión hacia el ahorro. De hecho, el desequilibrio de Irlanda (-1,66% del PIB) no llega a la mitad del total de la OCDE (-3,41%). En lo que se refiere a l as finanzas públicas, Japón se encuentra en el polo opuesto, con un de sequilibrio del -8,8% respecto a la posición estructural sostenible. Además, tras la victoria electoral de Shinzo Abe en diciembre de 2012, el gobierno japonés viene aplicando el programa de estímulo más potente de los realizados hasta ahora para tratar de salir de la quinta recesión experimentada por el país durante los últimos quince años, fijando un objetivo de inflación del 2% al cabo de dos años. Para ello puso en marcha la política monetaria adoptada por el nuevo gobernador del BoJ, Haruhiko Kuroda, dirigida a sacar al país de una larga etapa deflacionista mediante la expansión monetaria, la adquisición de toda clase de activos y la fijación de objetivos explícitos de inflación, duplicando la base monetaria y los plazos medios de vencimiento de la deuda (lo que tuvo el efecto inicial, tras el simple anuncio, de

120 Tomado de: http://economia.elpais.com/economia/2013/05/15/actualidad/1368607930_186584.html, y de: http://epp.eurostat.ec.europa.eu/cache/ITY_PUBLIC/2-15052013-AP/EN/2-15052013-AP-EN.PDF 121 Elaborado por Wren-Lewis con datos de OECD (Economic Outlook, Diciembre 2012) 34

depreciar el yen un 15% respecto al dólar, acumulando enseguida una depreciación del 30% respecto al euro), con la pretensión de elevar el precio de todos los activos.

Cuadro 3.- La estabilización de los déficits públicos subyacentes (en % del PIB)122 Balance Budget Primary ng Underlyi Net debt interest Debt rate Interest d Correcte Growth Budget Primary g Stabilisin g Stabilisin less Actual Implicit

2013/14 95- 2012 2012 2012 2013/14 07 France 1.47 - 66.41 2.44 3.67 2 1.33 0.14 0.79 Germany 1.72 0.30 50.29 1.80 3.58 2 1.01 0.72 Italy 4.74 2.31 98.09 5.00 5.10 4 3.92 0.81

Greece 7.05 0.22 145.74 5.20 3.57 5 7.29 -0.24 Ireland 2.34 1.55 79.86 4.98 6.24 5 3.99 -1.66 Portugal 4.54 - 82.54 5.45 6.60 5 4.13 0.41 2.09 Spain 1.91 0.87 58.02 3.15 5.43 4 2.32 -0.41

Euro 2.20 0.73 63.28 2.76 4.37 3 1.90 0.30 area

Japan -6.13 - 134.33 1.49 1.11 2 2.69 -8.82 4.54 United -2.53 - 73.04 2.93 4.01 2 1.46 -3.99 Kingdom 0.05 United -3.11 - 86.48 1.75 2.02 2 1.73 -4.84 States 0.04

OECD -1.32 - 69.63 1.79 2.57 3 2.09 -3.41 0.16

La afluencia de liquidez hacia las otras áreas se hizo notar enseguida, en todos los mercados La apuesta fue muy ambiciosa y podía fracasar, porque las expectativas deflacionistas ya estaban muy arraigadas y el shock monetarista exigido podía desestabilizar la economía doméstica y, seguramente también, la economía global,123 pero el hecho tiene la virtud de situarse en las antípodas de la del BCE, que es probablemente el mayor elogio que puede hacerse de la política monetaria de un banco central.124

122 Tomado de Simon Wren-Lewis, “Where Austerity Really Rules”, 1, Marzo 2013. http://mainlymacro.blogspot.co.uk/2013/03/where-austerity-really- rules.html?utm_source=feedburner&utm_medium=feed&utm_campaign=Feed:+MainlyMacro+(mainly+ macro) 123 Véase Martin Wolf, “The risky task of relaunching Japan”, FT, 5/03/2013. También, Reuters: “US Warns Japan Not to Hold Down the Yen Friday,” 12 Abr 2013: http://www.cnbc.com/100638605. En cambio, cuando el crecimiento repuntó, la preocupación de los austeristas a ultranza se disparó. Véase http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/05/16/the-smithkleinkalecki-theory-of-austerity/ 124 Así como la de adoptar la política de estímulos recomendada por el FMI, lo que le mereció el elogio de Christine Lagarde: http://edition.cnn.com/2013/04/08/business/japan-stimulus-welcomed-eu/index.html 35

Adicionalmente, en caso de tener éxito, podía sobreactuar y convertirse en fuerte inflación, sin solución de continuidad (sin que el BoJ disponga de margen monetario para combatirla, porque la elevación de los tipos de interés arrasaría las finanzas públicas). Pero se trataba de un riesgo incierto frente a otro cierto y mayor: una promesa de inflación sostenida es precisamente la única receta disponible para salir de la trampa de liquidez.125 Así se ve igualmente desde Europa, en donde empieza a pensarse que esa nueva modalidad de establecer objetivos de inflación después de la crisis está aquí para quedarse (lo que implica que debería llevarse a cabo de manera simétrica).126 Sin embargo, en ausencia de reformas estructurales que desincentiven el ahorro y estimulen el consumo, nada de esto corregirá la deformidad económica de un país cuyo marco institucional fue diseñado para producir un e xceso de ahorro interno y de superávit en la balanza por cuenta corriente, lo que resultó perfectamente idóneo para afrontar las reparaciones y llevar a c abo el proceso de convergencia, tras la segunda guerra mundial, pero resulta ser el peor obstáculo para el crecimiento en una economía madura,127 y se convierte en un freno para la economía del resto del mundo (algo muy parecido a lo que sucede con Alemania, dentro de la eurozona y en la economía global). Como veremos, hay quien piensa que esta es la “nueva normalidad” Por muy heterodoxa que pueda parecer la política monetaria adoptada por las autoridades japonesas tras las últimas elecciones, no es otra que la reclamada por Milton Friedman para Japón en 1997 ¡solo que desde entonces han transcurrido 16 años y dos nuevas recesiones! Europa parecía dirigirse a repetir ese mismo tránsito, manteniendo una política monetaria timorata, por lo que hubo que recordar las palabras del gran monetarista: “El camino más seguro hacia una recuperación económica saludable es elevar la tasa de crecimiento monetario; pasar de la restricción monetaria a la expansión monetaria, situando la tasa de crecimiento monetario cerca de la que prevaleció en los dorados años noventa, aunque sin pasarse.128 Eso haría que las muy necesarias reformas económicas y financieras resultasen mucho más fáciles de llevar a cabo. Los defensores del Banco de Japón dirán, ‘¿Cómo? Es que el banco no ha reducido ya su tasa de descuento hasta el 0,5% ¿Qué más puede hacer para aumentar la cantidad de dinero?’ La respuesta es muy sencilla: El banco de Japón puede comprar bonos del gobierno en el mercado, pagándolos con dinero o con depósitos en el propio Banco de Japón (algo a lo que los economistas denominamos dinero de alta velocidad). La mayor parte de ese dinero terminará en los bancos comerciales, aumentando sus reservas, lo que les permitirá ampliar su crédito por nuevos préstamos o por adquisiciones en el mercado abierto. En todo caso, lo hagan o no, la oferta monetaria aumentará. No hay límites para que el Banco de Japón aumente la oferta de dinero si desea hacerlo……. ………………..

125 Como indicaba Krugman, al menos desde 1998, señalando que la política monetaria relajada no era suficiente, sin inflación. Véase su recordatorio en: http://krugman.blogs.nytimes.com/2010/08/31/japan- 1998/ 126 Richard Baldwin y Daniel Gros, « Augmented inflation targeting: Le roi est mort, vive le roi » 17/04/2013, en : http://www.voxeu.org/article/augmented-inflation-targeting-le-roi-est-mort-vive-le-roi 127 Véase “Martin Wolf Japan’s unfinished policy revolution”, FT, 9 Abril, 2013 128 Friedman presentaba un cuadro comparando el quinquenio 1982-87 con el 1992-97: durante el primero la cantidad de dinero había crecido al 8,2%; durante el segundo, al 2,1%. 36

La Falacia del tipo de interés Al principio, un mayor crecimiento monetario reducirá todavía más los tipos de interés a corto plazo. Pero a medida que la economía se revitalice, los tipos de interés comenzarán a subir. Los bajos tipos de interés generalmente son signo de que el dinero ha crecido poco, como ocurre en Japón; y los tipos de interés elevados son señal de que el dinero ha sido abundante. La reciente experiencia Japonesa de tres años en los que prácticamente no hubo crecimiento económico………. reproduce lo que ocurrió durante la gran contracción de Estados Unidos, cuando la Fed permitió que la cantidad de dinero se redujese en una tercera parte entre 1929 y 1933. Eso es lo que ha hecho el Banco de Japón, aceptando un crecimiento monetario mínimo o negativo en los últimos años.”129 Efectivamente, el vuelco en la política monetaria no tuvo solo efectos sobre los mercados de valores y el tipo de cambio, sino también sobre la economía real, ya que durante el primer trimestre de 2013 el PIB creció a u na tasa anual del 3,5% (intertrimestral del 0,9%, frente al 0,3 del trimestre anterior),130 con la consiguiente inyección de optimismo en toda la sociedad japonesa.131 Y, como los gobiernos suelen evitar suicidarse, el propio David Cameron acabó convirtiéndose a la paradoja keynesiana de la frugalidad −manteniendo incólume su discurso político, pero diciendo lo contrario con las cifras efectivamente consignadas en su presupuesto−, lanzándose a inyectar 1,5 billones de dólares en hipotecas en 3 años.132 Ciertamente, esa forma de poner los huevos en un nido y cacarear políticamente desde el otro tiene sus costes, como comprobó el canciller Osborne en su diatriba con el FMI durante la reunión de primavera.133 Pese a todo, pudo darlo por bien empleado, tras comprobar el crecimiento del primer trimestre del año, a una tasa anual del 0,6%. Además, el FMI retiró sus críticas del informe sobre Reino Unido.134 En el caso de España, el último gran ciclo de crédito (estudiado por Fernández- Villaverde et al., 2013)135 se desarrolló en dos oleadas consecutivas (1994-2004 y 2004-2008), durante las cuales la proporción del crédito sobre el PIB se multiplicó por tres: pasando del 60% al 100% hasta 2004, y del 80% al 180% entre 2004 y 2008. Estos catorce años de explosión financiera, impulsada por la desaparición aparente del riesgo de tipo de cambio, en lugar de agudizar la percepción de la necesidad imperiosa de reformas estructurales, permitió diferirlas, acudiendo al endeudamiento fácil y barato, relajando al mismo tiempo todo tipo de controles sobre la asignación de recursos (no solo en el sector público, sino también sobre la gobernanza del sector privado, lo que resultó todavía más dañino y de corrección más difícil). Todo ello en agudo contraste con países, como Alemania, que no experimentaron ese tipo de auge, relativamente

129 Véase Milton Freiedman, “Rx for Japan: Back to the Future”, Wall Street Journal, 17/12/1997, disponible en: http://www.hoover.org/publications/hoover-digest/article/6549 130 Vése Jonathan Soble, “Japanese first-quarter growth surges on Abe impact”, FT, 16 Mayo, 2013 131 Véase, Martin Fackler, “Japan’s New Optimism Has Name: Abenomics”, NYT, 20 Mayo, 2013 132 El mejor análisis fue el de Anatole Kaletsky en “Even Britain has now abandoned austerity”, Reuters, 21/03/2013. Sobre todo si se observa las cifras nominales: Véase Samuel Brittan, “Budget 2013: It’s the monetary policy that matters”, FT, 20/03/2013 133 Véase Chris Giles, “IMF deals blow to Osborne’s plan A Last updated,” FT, 16/04/2013 134 Véase C. Jones, C. Giles y G. Parker, “IMF pulls its punches on UK economic policy”, FT 22/05/2013 135 Sintetizado en: http://www.voxeu.org/article/did-euro-kill-governance-periphery 37

ficticio (y sí, en cambio el de la rápida expansión china, que puede tener alcance temporal limitado, y ya se estaba reflejando en la detención de la actividad, en ausencia de crecimiento dentro de la Eurozona). Finalmente, si las hipótesis extraídas de los casos de estudio de la periferia europea se confirmaban, los autores temían los efectos que podría tener en Norteamérica la política de bajos tipos de interés mantenida durante un período dilatado de tiempo, tratando de provocar la recuperación a través del impulso a un nuevo ciclo de crédito. Ya que tales ciclos se mueven, en general, por creencias heterogéneas que tienden a inducir la formación de burbujas y la generación de crisis de carácter endógeno,136 que se ven estimuladas por la deformidad de la estructura de incentivos en los grandes centros financieros que apenas ha cambiado después de la crisis (Cheng, 2013). Gráfico 13A.- USA: Índice de actividad nacional de la Fed de Chicago137

Se trata de interrogantes acerca de futuribles, ya que todavía está por ver si la Fed no dispone o está en disposición de crear las herramientas que le permitan llevar a cabo un repliegue ordenado de su política monetaria no convencional, en el momento en que se produzca un verdadero despegue del crecimiento (restableciendo su autoridad sobre las reservas bancarias, como señalaba Reinhart). Por el momento, todo lo que se puede decir, a la vista del índice nacional de actividad elaborado por la Fed de Chicago, es que, en ausencia de una política fiscal coherente, la política monetaria contracíclica ha logrado mantener la actividad en niveles razonables, corrigiendo rápidamente los movimientos recesivos de finales de 2010, mediados de 2011 y finales de 2012, como se observa en los gráficos 13.A y 13.B. La primera señal de que los objetivos de la Fed estaban cumpliéndose la dio el presidente de la Fed de San Francisco, estimando que a mediados de 2013 podría iniciarse la desaceleración del tercer programa de QE (aunque la modificación de los

136 Una excelente revision de toda esta literature puede verse en: Xiong (2013). 137 Construido en: https://research.stlouisfed.org/fred2/graph/?graph_id=121986&category_id=0 38

tipos de interés no estaba prevista hasta mediados de 2015, en que se estimaba que la tasa de desempleo podría situarse en 6,5%).138 Todo ello, de acuerdo con las tesis de Milton Friedman y Ben Bernanke, de acuerdo con la comparecencia magistral de este último el mes de julio.139 Además, el otro gran indicador de clima económico —el índice de ventas de casas usadas — parece haber iniciado también una senda sólida de crecimiento, partiendo desde niveles casi tan bajos como en 1995, pero haciendo en dos años y medio el recorrido de 1995-1999, mientras el índice de precios de vivienda residencial recuperaba la tasa de crecimiento de 2006.140 141 Gráfico 13B.- USA: Índices PMI y de Manufacturas (Fed)

En cualquier caso, la orientación fundamental de la política de la Fed consiste en recuperar el crecimiento del crédito, como indicaba Carmen Reinhart, cosa que se ha logrado satisfactoriamente, pero solo tras el tercer intento, ya que las primeras oleadas de expansión cuantitativa se limitaron a i ntroducir un escalón en la serie de crédito comercial, que recaía a continuación. El gráfico 14 muestra que al término de la tercera oleada el crédito emprendió el crecimiento en la segunda mitad de 2011, aunque se desaceleró a finales de 2012, a cometiéndose un cuarto intento, que parece estar empezando a d ar resultados, por lo que Bernanke anunció que, de confirmarse esa buena respuesta, podría aplicarse una mayor moderación en la política de adquisición de bonos.142 Sin embargo, los últimos datos recogidos en el gráfico indican una cierta desaceleración, pese a la fuerte pendiente de la curva descrita por la base monetaria.

138 Véase Robin Harding, “Fed member hints at summer slowing of QE3”, FT, 03/04/2013. 139 http://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/bernanke20130717a.htm 140 Véase http://www.calculatedriskblog.com/2013/06/existing-home-sales-in-may-518-million.html y : http://www.calculatedriskblog.com/2013/07/fnc-house-prices-increased-40-year-over.html 141 Tomado de: http://www.calculatedriskblog.com/2013/07/philly-fed-manufacturing-survey.html Véase también el índice de la ratio precios/renta del mercado inmobiliario: http://www.calculatedriskblog.com/2013/06/real-house-prices-price-to-rent-ratio.html 142 Véase, “Bernanke says bond buying could slow”, FT, 23/05/2013. 39

Y si todavía no es el momento para pensar en abandonar la política de monetaria no convencional, tampoco lo es para empecinarse en luchar contra el déficit actual, porque con ello solo se conseguiría elevarlo (por la caída de ingresos derivada de la desaceleración económica) y elevar el peso de la deuda, el daño humano y los elevados costes económicos y morales del desempleo, como señalaban Larry Summers y Robert Shiller, respectivamente.143 Gráfico 14- USA: La política monetaria de la Fed, la M2 y el crédito bancario144

Otra cosa son los problemas que planteará, en su momento, el repliegue ordenado de la política de expansión cuantitativa, que exigirá aplicar una estrategia extraordinariamente mesurada para evitar producir daños en los mercados de todos los instrumentos utilizados como colateral en el mercado de repos, dadas las ingentes existencias de todo 145 tipo de valores acumulados por la Fed durante estos años. Manmohan Singh piensa que el mejor indicador para monitorizar este proceso es el “interés sobre el exceso de reservas” (IOER), que marca el umbral mínimo de rentabilidad que obtienen las entidades de depósito por sus reservas de liquidez: mientras los tipos de interés del mercado repo no se distancien mucho de estos tipos (lo que sucedería si la Fed realizase ventas precipitadas), el proceso podría mantenerse bajo control. De otro modo, las entidades de depósito movilizarían su liquidez hacia ese mercado, elevando el multiplicador del crédito y provocando inflación.146 Por su parte, afrontar el problema del déficit a medio plazo está al alcance de la mano, según la estimación de la CBO.147

143 Véanse sus “It is no time for faster cuts to the US budget deficit”, FT, 2/06/2013, y “Austeridad y desmoralización”, 31/05/2013, disponible este último en: http://www.project- syndicate.org/commentary/why-austerity-is-bad-for-morale-by-robert-j--shiller/spanish 144 Construido en: https://research.stlouisfed.org/fred2/graph/?graph_id=32103&category_id=1139 145 Los inventarios de existencias pueden verse en: https://research.stlouisfed.org/fred2/categories/32218 146 Véase Manmohan Singh, “Markets Insight: Fed’s QE exit must avoid collateral damage”, FT, 22 Mayo, 2013. 147 Updated Budget Projections: Fiscal Years 2013 to 2023. En:_http://www.cbo.gov/publication/44172 40

4.- El significado real de las “guerras de divisas” durante la recesión

Mientras ocurría todo esto, “el BCE seguía luchando contra sus demonios interiores,” como titulaba FT su crónica desde Frankfort el cinco de marzo. La asimetría de su actuación en relación con la de los otros bancos centrales podría estar resultando en esta ocasión abiertamente contraproducente. La incompatibilidad entre lo que se ha venido haciendo en Europa y en el resto del mundo resultaba ya manifiesta, y se traducía en ásperas discusiones entre los responsables del BCE y los del FMI.148 Conviene señalar que, con la nueva política de beligerancia monetaria japonesa 149 —que Stiglitz saludó como él único rayo de luz que emanaba de las economías desarrolladas —,150 todos los bancos centrales con divisas significativas se encontraban ya, al menos, en su tercera etapa de expansión cuantitativa,151 política adoptada para superar la inoperancia de la política monetaria convencional en el momento del ciclo financiero en que nos encontramos,152 de acuerdo con el diagrama que aparecía en nuestro gráfico 9. Este ciclo constituye un indicador imprescindible a la hora de medir el PIB potencial, que es la principal herramienta para controlar la orientación y la intensidad de las políticas anticíclicas de los bancos centrales (Borio et al., 2013).153 Gráfico 15.- Agregados monetarios USA 1984-2012: índices de Divisia

148 Véase “IMF, ECB square off in Europe austerity debate”, Reuters, 25/04/2013. 149 Véase Jonathan Soble “Japan: Hey, big spender”, FT, 3/03/2013 150 En: http://www.project-syndicate.org/commentary/shinzo-abe-and-soaring-confidence-in-japan-by- joseph-e--stiglitz/spanish, contra lo que opinaba Martin Feldstein: http://www.project- syndicate.org/commentary/the-wrong-growth-strategy-for-japan-by-martin-feldstein/spanish 151 R. Harding y C. Jones “Fed doubtful on open-ended QE3 policy”, FT, 20/03/2013; y C. Jones, A. Ross y R. Wigglesworth, “Pound falls as King seeks more QE”, FT, 20/02/2013. 152 Descrito con todo lujo de detalles por Claudio Borio en: http://www.bis.org/publ/work395.pdf 153 Una síntesis, en: http://www.voxeu.org/article/measuring-potential-output-eye-financial-cycle 41

Martin Wolf154 se hacía eco del estudio del Centro de Estabilidad Financiera según el cual, pese a la larga etapa de tipos de interés nulos, en EEUU los agregados monetarios se sitúan actualmente un 17% por debajo de la línea de tendencia de los índices divisia de la etapa 1967-2008, como se observa en el gráfico 15,155 de modo que la única forma de inyectar recursos en el sistema consiste en adquirir bonos para que el sector público pueda mantener la demanda (o recapitalizar bancos, o destinar el recurso monetario a cualquier otro propósito de gasto encomiable). Eso es lo que han venido haciendo el banco de Inglaterra y la Fed, adaptando sus objetivos y herramientas al contexto histórico. El primero multiplicó por 3,5 su balance desde septiembre de 2008. No obstante lo cual, la cantidad de dinero (M4) y el crédito se situaron en 2012 un 12% por debajo de 2009, porque la política fiscal draconiana de David Cameron decidió mantener la demanda bajo mínimos, confiando en que la política monetaria sería suficiente.156

Gráfico 16.- El programa inglés Craso error, porque al no hacer uso el gobierno del amplio margen que le proporciona la política monetaria del BoE −que no practica el maltusianismo habitual en el BCE−, el Banco d uda acerca de si debe elevar su apuesta expansiva,157 que podría resultar contraproducente, ya que, en ausencia de respuesta fiscal que canalice el recurso hacia la demanda efectiva, la búsqueda de empleos alternativos para el dinero podría poner en peligro la estabilidad financiera.158 La alternativa a la utilización del gasto público como motor inicial de la recuperación l a buscó el tesoro inglés en la iniciativa conjunta con el BoE “Funding for Lending Scheme”, cuyo diagrama de funcionamiento queda reflejado en el gráfico 16. El programa fue lanzado el 13 de julio de 2012 y consiste en la garantía otorgada por el tesoro al BoE para que éste abra líneas de crédito a t ipo de interés privilegiado a l os bancos y las empresas constructoras participantes, que se comprometan a expandir el crédito a las pequeñas y medianas empresas no financieras y el crédito hipotecario a los

154 Martin Wolf, “The case for helicopter money”, FT, 12/02/2013. 155 Tomado de: http://www.centerforfinancialstability.org/amfm_data.php?startc=1967&startt=2010, en donde pueden verse las actualizaciones. El útimo dato corresponde a junio de 2013 (M4= 1,305.5) 156 Véase Martin Wolf, “The man at Number 10 is not for turning”, FT, 7/03/2013. También: Adam Posen “The UK is very European – in its mistakes,” FT, 2/02/2013 157 Véase Claire Jones, “BoE decides against further QE,” FT, 07/03/2013 158 Como señalaba Gavyn Davies: “Is financial risk becoming excessive again? “, FT blog, 6/03/2013 42

hogares. La operativa práctica consiste en que las entidades participantes toman prestadas letras del tesoro a d ieciocho meses (empleando como colateral las cédulas hipotecarias y los títulos de crédito elegibles para la ventanilla de descuento), que son inmediatamente descontadas por el BoE.159 El intento resulta encomiable. El problema es que durante los primeros seis meses de funcionamiento el programa no produjo la más mínima expansión del crédito; antes bien, las empresas devolvieron 2.400 millones de libras por encima de lo que se endeudaron160, principalmente porque sus destinatarios principales se encuentran en una fase aguda de desapalancamiento (porque estamos en trampa de liquidez), o no cumplen los requisitos exigidos por los bancos en esta fase de endurecimiento de las condiciones del crédito, aunque quienes sí se encuentran es esa situación (sobre todo, las grandes empresas) han visto abaratar considerablemente los tipos, y el gobierno quiere mantener el programa, incorporándole nuevos estímulos,161 pero el voluntarismo político puede poco contra las fuerzas macroeconómicas.162 Gráfico 17.- El Índice Standard & Poors 500

ÍNDICE STANDARD & POORS 500 (MEDIA 1979 = 100) CIERRE DE LA PRIMERA SESIÓN DE LOS MESES DE MARZO, JUNIO, SEPTIEMBRE Y DICIEMBRE 1800

STANDARD & POORS 500 1600 Línea de tendencia 1983-1995

1400 Línea de máximos (1,5*trend) Línea de mínimos (0.75*trend) 1200

1000

800

600

400

200

0 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012

La Fed, por su parte, multiplicó por tres su balance durante el pasado cuatrienio, aunque la política de “secuestro” fiscal bloqueó las iniciativas económicas del Presidente,163 mientras el PIB solo creció un 0,1% durante el último trimestre de 2012. Esto constituye una verdadera amenaza para el futuro de la política de la Fed, porque

159 La documentación está en: http://www.bankofengland.co.uk/markets/Pages/FLS/default.aspx. Elk diagrama, en: http://www.hm-treasury.gov.uk/ukecon_fundingforlending_index.htm 160 Véase David Milliken, “British banks cut lending despite Bank of England largesse”, Reuters, 4 Marzo 2013, en: http://uk.reuters.com/article/2013/03/04/uk-britain-boe-fls-idUKBRE92307S20130304 161 E. Rigby, P. Jenkins y C. Jones, “Funding for Lending ‘put on steroids’!, 11/03/2013. Para una crítica radical de esta política, véase Martin Wolf, “Britain’s perilous austerity bunker,” FT, 12/03/2013 162 Como titulaba Martin Wolf: “Shrewd politics but dismal economics”, 20/03/2013 163 Que nunca se mostró tampoco excesivamente decidido: Véase Jeffrey Sachs, “Obama has always planned to slash spending”, FT, 27/02/2013. También: Jackie Calmes, “Obama Budget Reviving Offer of Compromise With Cuts,”, NYT, 5, Abril, 2013 43

aquí también l a escasa canalización del recurso monetario hacia un propósito fiscal razonable ya estaba sobrecalentando las cotizaciones, como refleja el gráfico 17, en el que se observa que a comienzos de marzo el S&P 500 se encontraba ya por encima de los de la burbuja de 2008 ( superando ligeramente en junio la línea tendencial de máximos), por lo que ya en las actas del FOMC del mes de diciembre apareció una considerable resistencia interna a continuar con la política abiertamente expansiva, 164 que, a falta de una buena coordinación con la política fiscal, presenta riesgos ciertos y graves,165 dados los límites de la política monetaria.166 Pese a ello, el consejo reafirmó en marzo su objetivo de mantener la política de expansión del balance hasta el otoño. A ello no es ajeno el hecho de que los beneficios empresariales multipliquen hoy por 2,5 los del momento en que estalló la burbuja de finales de los noventa.167 Gráfico 18.- El Índice General de la bolsa de Madrid (IGBM)

ÍNDICE BOLSA DE MADRID 1983-2013 (DICIEMBRE 1985 = 100) PRIM ERA SESIÓN DE COTIZACIÓN M ESES DE M ARZO, JUNIO, SEPTIEM BRE Y DICIEM BRE

2000

1800

INDICE GENERAL DE COTIZACIÓN 1600 Línea de tendencia central: Trend

1400 Línea de máximos: 1987-1999= 1,5*Trend

Línea de mínimos: 0,75*Trend 1200

1000

800

600

400

200

0 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 En este panorama, la política monetaria del BCE resulta absolutamente discordante, ya que solo ha duplicado su balance durante el último cuatrienio, y desde abril de 2013 mantiene todavía sus tipos en el 0,75%, reservando probablemente su munición para tiempos peores (¡!), mientras la bolsa de Madrid aun lucha por recuperar el nivel del 75% de la tendencia de largo plazo, tras superar su peor momento relativo, situado en el verano de 2012, como se observa en el gráfico 18. Ciertamente, esa no es la situación que experimenta Alemania, en donde el índice DAX 30 superaba ya con creces a comienzos de junio sus niveles máximos de septiembre de

164 Véase Matthew Boesler, “Fomc Minutes Reveal Surprisingly Hawkish Sentiment Inside The Fed,” 3/01/2013, en: http://www.businessinsider.com/december-fomc-minutes-2013-1 165 Sintetizados de forma impeccable por Nouriel Roubini en “Diez preguntas sobre la EC”, 28/02/2013, en: http://www.project-syndicate.org/commentary/the-risks-and-costs-of-quantitative-easing-by-nouriel- roubini/spanish 166 Véase Edward Luce sobre Ben Benanke, “A good engineer who knows his own limits”, 10/03/2013 167 Véase: http://www.nytimes.com/2013/05/10/opinion/krugman-bernanke-blower-of- bubbles.html?partner=rssnyt&emc=rss&_r=0 44

2007, como se observa en el gráfico 19, lo que no se debe tanto a la política del BCE como al reflujo hacia Alemania de los fondos que en la etapa anterior a la crisis habían venido financiando los desequilibrios que condujeron a las burbujas de la periferia. Gráfico 19.- Los índices IGBM, DAX 30 y S&P 500

ÍNDICES DE COTIZACIÓN: ESPAÑA, ALEMANIA, EE.UU. Recalculados a Base común: Diciembre 1990 =100

800

700 IGBM

600 DAX 30 S&P 500 500

400

300

200

100

0 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012

NOTA: Primera cotización meses de marzo, junio, septiembre y diciembre.

Pero este es un problema típicamente alemán, no e uropeo, y la solución no pue de provenir del bloqueo de la política del BCE (que no es la que lo provoca), como viene solicitando la prensa alemana más coriácea, el Bundesbank (aunque este último con la boca pequeña, tras la caída del 1,9% de los pedidos industriales registrada en el mes de enero), y hasta la propia Canciller, que afirmaba considerar conveniente para Alemania una subida de tipos, no la pedía efectivamente por consideración hacia los demás (¡con un crecimiento del PIB previsto para Alemania del 0,3% en 2013!).168 En realidad la solución al exceso de liquidez existente en Alemania desde el momento de la “repatriación de capitales”, provocado por (y provocador de) la crisis del euro, habría sido relativamente sencilla si se hubiera escuchado la propuesta de creación de un fondo soberano alemán para invertir en “una serie de activos de todas clases, reales y financieros, en un conjunto diversificado de entidades públicas y privadas extranjeras por toda la economía global”, que hicieron Thomas Mayer y Daniel Gros el pasado mes de agosto (porque estos dos autores desconfían de la capacidad de las empresas alemanas para invertir en el exterior).169 Pero, h aciendo gala de la habitual torpeza macroeconómica alemana, las autoridades responsables no se dieron por enteradas.170

168Véase http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2013/update/02/pdf/0713.pdf, y, anteriormente, Michael Steen, James Wilson y Peter Ehrlich, “Merkel speech highlights European divide”, 25/04/2013. 169 Véase Thomas Mayer y Daniel Gros, “A German Sovereign Wealth Fund to save the euro”, 28/08/3012, en: http://www.voxeu.org/article/german-sovereign-wealth-fund-save-euro. 170 El último tropiezo en esta materia lo tuvo E.on en Brasil: http://www.spiegel.de/international/business/brazilian-adventure-a-german-utility-s-multibillion-risks- abroad-a-888073.html 45

Esta es la principal característica del comportamiento europeo durante toda la crisis: mientras en todas partes se reabría el debate acerca de las políticas macroeconómicas más adecuadas para la difícil coyuntura por la que atravesamos, en Europa se rechazaba cualquier discusión, incluso proviniendo del FMI, hasta el punto de que el análisis de Olivier Blanchard provocó la mayor irritación de los dirigentes de Bruselas.171

Gráfico 20: Crecimiento de la deuda corporativa en 2000-09 e inversión en 2008-12

En cambio, la política monetaria de expansión cuantitativa tiene la virtud, como señaló Christine Lagarde, de poder dirigirse precisamente hacia el punto en que conviene: por ejemplo, hacia España, que atraviesa por el momento más agudo de su ciclo de desapalancamiento.172 Esto se constata claramente en el gráfico 20, que regresa las variaciones en la deuda de las corporaciones no financieras (NFC) durante el período 2000-2009 (como indicador de las necesidades de desapalancamiento ulterior), respecto a las variaciones en la inversión no r esidencial del cuatrienio 2008-12. Y todo ello ocurría precisamente al tiempo que la propia Comisión Europea, empeoraba bruscamente sus previsiones para 2013 sobre la contribución de la demanda interior al PIB de España (situándolas en -4%, frente a una contribución de las exportaciones netas del 2,6%).173

171 Véase la entrada del blog de Jonathan Portes, “No debate please, we're Europeans”, 15/02/2013, en: http://notthetreasuryview.blogspot.co.uk/2013/02/i-pointed-late-last-year-that-european.html 172 http://www.bloomberg.com/news/2013-01-17/imf-s-lagarde-says-ecb-may-need-further-monetary- easing.html 173 Véase European Economic Forecast. Winter 2013, p. 51, disponible en: http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/european_economy/2013/pdf/ee1_en.pdf. El Gráfico 19 está tomado de la página 20 46

Pues bien, si todo el mundo desarrollado aplica políticas monetarias de expansión cuantitativa para salir del estancamiento y el BCE no lo hace, el resultado no puede ser otro que el de una considerable apreciación del euro, que dificultará todavía mucho más la recuperación de las economías del sur de Europa. Situándose en esa perspectiva, Lorenzo Bini-Smaghi consideraba que la actitud de la Fed, comprometida como está a mantener bajos tipos de interés y a adquirir activos de riesgo en el mercado, asumiendo directamente el riesgo sobre sí (hasta que caiga el desempleo), entra dentro de la categoría de “represión financiera”, ya que tal política perturba la remuneración de los activos de riesgo, redistribuye la riqueza desde los inversores hacia los ahorradores y practica indirectamente su propia política fiscal. Su postura coincide con la de los grandes inversores, que están dirigiendo ataques encarnizados contra Ben Bernanke.174 Según este antiguo miembro del Consejo del BCE −que cometió la torpeza de defender pública y reiteradamente que Grecia no necesitaba reestructurar su deuda, además de un buen racimo de errores garrafales175−, la reacción de los inversores consiste en refugiarse en los países donde no se practica esa política, que ofrecen mayor seguridad. Lo que sucede es que tal seguridad parece estar resultando ficticia, porque los dirigentes políticos europeos no entienden los riesgos de depresión a los que se enfrentan (o no desean avanzar por ese camino, alegando que los estatutos del banco central y los Tratados se lo prohíben). La construcción ad hoc de Bini-Smaghi (que parece tratar de culpabilizar a todos los bancos centrales no europeos de conspirar contra la estabilidad financiera global) se basa en una falacia. No es cierto que, en el caso del BCE, exista semejante prohibición, ya que tales prácticas resultan imprescindibles para restablecer los canales de transmisión de la política monetaria en un contexto de desapalancamiento y trampa de liquidez (Ciccarelli et al, 2013). La mejor prueba de ello es que el BCE ya ha acudido a ellas, y puede volver a hacerlo cuando resulte necesario (y ahora lo es más que nunca). Pero en este punto nos enfrentamos a una tarea prácticamente imposible. Con motivo de la presentación de los presupuestos del Bundesbank, Jens Weidmann aprovechó para reiterar su negativa a cualquier actuación del BCE tendente a mejorar los canales de transmisión de la política monetaria para romper la situación de estrangulamiento del crédito que experimentan los países del sur. Según un comunicado del Bundesbank, la fragmentación crediticia de la Eurozona es “una apreciación subjetiva.”176 Con ello el bunker monetario alemán se enfrenta a la posición de los miembros del Consejo, que vienen abogando por la aplicación de medidas no c onvencionales,177 y responden directamente al discurso de Mario Draghi el 15 de abril en Amsterdam, en el que afirmó: “Aunque observamos una disminución en la fragmentación de la financiación, nuestra política monetaria muy acomodaticia solo se transmite parcialmente a las condiciones de financiación a las que se enfrentan las empresas y los hogares en algunos países de la zona euro. Las empresas con sede en países que atraviesan dificultades se enfrentan a condiciones de financiación peores que sus competidoras que operan, con el mismo

174 Véase Dan McCrum y Robin Harding, “Hedge funds: Fighting the Fed.”, FT, 2/06/ 2013 175 Como se lo recordó Paul Krugman: http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/04/22/building-a-mystery/ Véase (mayo de 2011): http://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2011/html/sp110510_1.en.html. Véase la crítica de su errores en: http://www.guardian.co.uk/science/2011/may/24/greece-loan-default-banking 176 Michael Steen, “Bundesbank takes aim at Mario Draghi's ECB rescue plan”, FT, 26/04/2013. 177 Véase “Weidmann opposes further measures to improve transmission mechanisms,“ Eurointelligence, 13.03.2013 47

riesgo, desde países que no se en cuentran en esa situación. Y, dentro de la misma economía, la Pequeñas y Medianas Empresas (PYMES) sufren relativamente más que las grandes empresas, que tienen un acceso mucho más fácil a los mercados de capital y son menos dependientes del sistema bancario. Esto resulta especialmente desconcertante si se tiene en cuenta que las PYME representan alrededor de las tres cuartas partes del empleo en la zona euro”. “Nuestras medidas no convencionales de política monetaria tienen, por lo tanto, frente a sí la tarea de eliminar estos obstáculos, para asegurar que la política monetaria única del BCE llega, de hecho, a todas las partes de la Eurozona. Esto resulta crucial para el cumplimiento de nuestro mandato.”178 Con ello confirmaba el mensaje ya lanzado por Benoît Coeuré en su discurso “SME financing, market innovation and regulation,” 179 pronunciado en el seminario de la presidencia irlandesa cuatro días antes, indicando que el Banco se disponía a lanzar un programa innnovador de financiación para PYMES admitiendo como colateral los vehículos financieros de tipo ABS (asset-backed securities),180 como los Prime Collateralised Securities (PCS), que titulizan préstamos a PYMES, o los fondos FTPymes (cuyo pasivo cuenta con reaseguramiento público),181 para intervenir directamente en el mercado de crédito en favor de este tipo de empresas, abriendo de hecho un nuevo mercado. La medida cuenta también con una petición del Parlamento europeo, aprobada el 17 de abril. Esto es lo que el Bundesbank trató de evitar, en lo que constituye una nueva fase de deslealtad competitiva. 182 Mucha gente se venía preguntando por la fuente intelectual de la manifiesta rigidez del conocimiento económico alemán (que no proviene solo de la escuela austríaca). En una conferencia dada en el instituto que preside James M. Buchanan, el propio Weidmann proporcionó a medidaos de marzo la clave: su libro de cabecera son los Principios de política económica de Walter Eucken:183 esto es, la política económica y monetaria que se pretende aplicar a la Europa del siglo XXI es la de la reconstrucción alemana de la segunda posguerra. No importa que aquella política se aplicase a un pa ís derrotado, semidestruido y con un PIB casi irrelevante en términos comparativos. Lo importante es que tuvo éxito entonces. Bini-Smaghi, por su parte, sale en ayuda del Bundesbank atacando el planteamiento de los países “represores”, porque sus políticas provocan entradas de capitales en los países “no represores”, que se traducirán en la apreciación de su tipo de cambio (paralela a la depreciación experimentada por las monedas de los países “represores”). Su previsión es que tales prácticas conducirán a una nueva oleada de toma de riesgo excesivo en todo el mundo y, antes o de spués, a una nueva crisis financiera. La alternativa parece

178 Disponible en: http://www.ecb.int/press/key/date/2013/html/sp130415.en.html 179 Disponible en: http://www.ecb.int/press/key/date/2013/html/sp130411.en.html 180 Véase Ralph Atkins, “ECB seeks to revive asset-backed securities market”, 2 Mayo, 2013. Medida convencional adoptada el 18/Jul./2013: http://www.ecb.int/press/pr/date/2013/html/pr130718.en.html 181 Véase Andrés Alonso y Javier García, “El BCE, al rescate de las pymes en crisis,” Tiempo, 25/ 04/ 2013 http://www.tiempodehoy.com/economia/el-bce-al-rescate-de-las-pymes-en-crisis 182 http://totgramenet.cat/el-parlamento-europeo-pide-al-bce-que-financie-el-credito-bancario-a-las- pymes-solventes/ 183 Véase su “conferencia Walter Eucken,” La gestión de la crisis y la política de regulación: http://translate.google.es/translate?hl=es&sl=en&tl=es&u=http%3A%2F%2Fwww.bundesbank.de%2FNa vigation%2FEN%2FHome%2Fhome_node.html&anno=2, Friburgo, 11/02/2013 48

consistir en condenar a Europa a una larguísima cura de estancamiento (o sea, a la depresión). Gráfico 21- USA: La política monetaria de la Fed: Base y crédito bancario184

Bien es verdad que esto es precisamente lo contrario de lo que pensaban los grandes inversores, como Bill Gross, presidente de PIMCO, que llevaba meses sacando dinero de Europa por esta razón y buscando refugio en los bonos del Tesoro USA, paladín de los países “represores”,185 aún al precio de aumentar la exposición al cambio de tendencia, que le llevó a experimentar en el mes de junio de 2013 la mayor retirada de fondos de su historia.186 Igualmente, la exposición de los Money Market Funds (MMF) norteamericanos en la Eurozona se situaba a finales de abril en torno al 60% de la existente dos años antes.187 Aunque no sea lo que más importa, toda esta evidencia viene a falsar también las previsiones del señor Bini-Smaghi, que han sido siempre erróneas. Por lo demás, el mejor estudio disponible sobre la diseminación exterior de los efectos de las política de expansión cuantitativad e l a Fed (Fratzscher et al, 2013), constata tal diseminación, pero no puede evaluar sus efectos netos, al no disponerse de instrumentos incontestables para analizar los efectos positivos sobre la actividad económica general y el mejor funcionamiento de los mercados financieros. Obviamente, el estancamiento no es el mejor procedimiento para escapar a la guerra de divisas. En cambio, si el BCE practicase una política convenientemente “represora,” y los gobiernos la aprovechasen para librarse de su temor pánico hacia la deuda (aunque solo hasta salir de la depresión), seguramente entonces Europa experimentaría alguna

184 Cconstruido en: https://research.stlouisfed.org/fred2/graph/?graph_id=24330&category_id=1139 185 Véase Dan McCrum, “Gross attacks UK and eurozone austerity”, FT, 22/04/2013. 186 http://www.moneymarketing.co.uk/investments/gross-pimco-total-return-sees-99bn-outflows-as- investors-flee-bonds/1073731.article 187 Véase “U.S. Money Fund Exposure and European Banks: Eurozone Hits Fresh Low,” en: http://images.politico.com/global/2012/07/120725_fitchreport.html 49

presión sobre el tipo de cambio. Lo que sucede es que, en tal eventualidad, el crecimiento europeo impulsaría también el de los demás (acompañando a E EUU), de modo que los otros bancos centrales abandonarían su política convencional, y (parafraseando a Giraudoux) “la guerra de divisas nunca tendría lugar.” Pero para que esto ocurriera, el BCE tendría que actuar con una flexibilidad de reflejos como la que ha demostrado la Fed, comprimiendo y expandiendo la base monetaria con verdadera violencia, tan pronto observaba que el crédito no se comportaba de forma adecuada, como se constata en el gráfico 21 (que muestra a las claras el movimiento de tijeras). El estudio más completo de que se dispone acerca de las eventuales consecuencias de la prolongación de las políticas monetarias no convencionales practicadas por los bancos centrales es el llevado a cabo por el IMF (2013b), en su último informe de Estabilidad Financiera Global (capítulo 3), que apareció en el mes de abril. Ciertamente, estas políticas se mueven por aguas todavía no exploradas, ya que no e xiste en el pasado ninguna experiencia comparable, y todavía está por ver su capacidad para pilotar la salida de una situación tan excepcional. No obstante, puede identificarse razonablemente el tipo de riesgo en que se está incurriendo: en primer lugar, la evidencia indica que, allí donde se ha aplicado, esta política ha contribuido a sostener y/o a r ecuperar la solvencia del sistema bancario, aunque el mantenimiento de bajos rendimientos para el ahorro durante períodos dilatados de tiempo (la “represión financiera”) puede haber transferido parte de los riesgos hacia otras instituciones financieras, como los fondos de pensiones y las aseguradoras, así como hacia la “banca en la sombra”.188 Sobre esta última, poco se puede decir, pero no parece un sector merecedor de especial protección (aunque sí de una regulación considerable, lo que sucede igualmente con los derivados, a la vista de su papel especialmente significativo a l a hora de propagar el contagio del riesgo sistémico189). En cambio, los fondos de pensiones bien gestionados experimentan los efectos de una etapa de bajo rendimiento (no de represión), lo que resulta lógico, dado que tal rendimiento se financia con el crecimiento, y este no existe. Esto ya lo vio el CEO de PIMCO, Mohamed A. El-Erian, en mayo de 2009, vaticinando una larga etapa de “nueva normalidad con bajos rendimientos” (“A New normal”).190 Satyajit Das se atrevía a vaticinar que la duración de la misma podía ser indefinida, porque a la larga los límites ecológicos acabarán imponiendo la vuelta a un estado estacionario sin crecimiento.191 Pero esto significaría un cambio de época y, si esto fuera así, el comportamiento y las expectativas de los inversores deberían cambiar en forma consecuente, como afirmaba el Chairman de PIMCO en abril.192 Pero eso era un f uturible, no l o que importaba a mediados de 2013, cuando lo que preocupa es evitar la depresión, impulsando el crecimiento. Tras las primeras dudas acerca de la verdadera intencionalidad de los bancos centrales de ultramar al renovar sus políticas expansivas (en que parecieron prevalecer las cautelas a lo Bini-Smaghi, e incluso algunas críticas norteamericanas al exceso de agresividad del BoJ, por sus

188 Sobre este aspecto trata el primer capítulo del Estudio. 189 Estudiado especialmente por Caccioli et al. (2009) 190 http://www.pimco.com/EN/insights/pages/secular%20outlook%20may%202009%20el-erian.aspx 191 Véase Satyajit Das, “The End of Growth?” 22 abril, 2013, disponible en: http://www.economonitor.com/blog/2013/04/the-end-of-growth/ 192 http://www.pimco.com/EN/Insights/Pages/A-Man-In-The-Mirror.aspx 50

efectos sobre el yen),193 la reunión de G20 celebrada en Washington con motivo de la cumbre de primavera del FMI zanjó la cuestión, admitiendo que en las circunstancias actuales esas políticas constituyen la única alternativa disponible al estancamiento y deben ser consideradas como políticas tendentes al “enriquecimiento del vecino”, en lugar de lo contrario.194 Además, una vez en un horizonte post-Bernanke, en el caso de que su sucesión al frente de la Fed recayera en la persona de la actual vicepresidenta, Janet Yellen,195 la diversificación en el empleo de todos los instrumentos disponibles, e incluso de otros nuevos, previsiblemente continuaría.196 Detrás de la obsesión alemana por nadar a contracorriente de lo que recomienda la inmensa mayoría de los más destacados macroeconomistas del mundo se encuentra incuestionablemente una proverbial aversión al riesgo económico y monetario, relacionado con la experiencia secular del país, y la adicción a un conjunto de prácticas que tuvieron gran éxito, especialmente durante la segunda posguerra mundial, como reconocía Jens Weidmann. Daron Acemoglu y sus colegas (2012) han construido un modelo en el que, en un mundo interconectado, con desarrollo tecnológico endógeno que produce desbordamiento de externalidades, la diversidad de opciones institucionales y de estrategias políticas no tiene por qué contemplarse exclusivamente como resultado del apego al legado histórico (o de “errores” en el proceso de toma de decisiones), sino que es también consecuencia de procesos de equilibrio asimétrico que se refuerzan mutuamente: unos países eligen avanzar más rápidamente hacia la frontera tecnológica y la exprimentación, asumiendo más riesgo y produciendo más innovación, mientras otros adoptan una posición más observadora y bienestarista, asumiendo ex post facto los resultados positivos de la expermentación, soportando menos riesgos a lo largo del proceso. La dinamica de estos sistema ecológicos se refuerza mutuamente. La primera opción supone generalmente mayor desigualdad, pero impulsa más el crecimiento y la innovación. La segunda produce menor crecimiento, aunque no necesariamente menor bienestar.197 Lo que sucede es que unos y otros se necesitan. Y que el mayor bienestar de los seguidores exige adoptar rápidamente las innovaciones de la frontera tecnológica. Esto se aplica tanto a l a estructura de incentivos para la innovación empresarial, derivada del marco institucional, como a l a elección de modelos en políticas de distribución, dentro del cuadro de “variedades” de los Estados

193 En un contexto de lento crecimiento de los intercambios exteriores, las políticas de empobrecimiento del vecino mediante depreciaciones compettitivas se encuentran completamente desprestigiadas. Para el caso de Gran Bretaña, véase Chris Giles, “Britain should worry about its failings”, FT, 8/Mayo/2013. 194 Barry Eichengreen, “The world wisely edges away from talk of a currency war”, FT, 28 Abril, 2013

195 http://www.bloomberg.com/news/2013-04-26/yellen-s-focus-on-unemployment-adopted-by-fed.html. En cambio, para el corresponsal de FT, la opción de Janet Yellen es la preferida por Wall Street, pero no necesariamente por el Presidente, que cuenta con una lista corta, para la decisión de septiembre, en la que se encuentran, al menos, Larry Summers, Tim Geithner, Donald Kohn, y hasta Stanley Fisher. Véase Edward Luce, “Larry Summers has an edge in the race to head the Federal Reserve”, 26 Mayo, 2013. 196 Véase su posición en la conferencia del FMI (16/04/2013) “Monetary Policy: Many Targets, Many Instruments. Where we stand: http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/yellen20130416a.htm. Larry Summers es más restrictivo: R. Harding, “Summers dismissed QE effectiveness”, FT, 25/07/2013. En la encuesta que acompañaba al editorial de FT sobre el perfil del nuevo Chairman (“What the Federal Reserve needs,” 28/07/2013) a media mañana los lectores apoyaban a Yellen casi por cuatro a uno. 197 En cambio, mayor desigualdad significa mayores retornos a la educación y menor movilidad intergeneracional. Véase Corak (2013), Fig. 4. 51

de bienestar. Aunque el modelo y la reflexión ulterior de estos autores198 no incluye las políticas macroeconómicas, es perfectamente aplicable a las mismas. Y especialmente, la evidencia de que en esta especie de división internacional de tareas, los países seguidores maximizan su bienestar cuando adoptan rápidamente la innovación originada por las prácticas de los países que arriesgan más. Puede decirse que, en lo que se refiere a las políticas monetarias y macroeconómicas, a lo largo del siglo XXI (y antes) EEUU ha arriesgado mucho más que Europa. Ha corrido muchos más riesgos y, de hecho, la gran recesión pareció pertenecerle casi en exclusiva (hubo un tiempo en que se habló de “desacoplamiento”). Pero la trampa de liquidez acabó atenazando a todos (y, en primer lugar, a Japón, que, sin embargo, ha sido el penúltimo en reaccionar). La respuesta norteamericana fue la más arriesgada, pero obtuvo más exito, en buena medida porque su innovación aprendió de la evidencia histórica acumulada durante la Gran depresión, y de los nuevos errores cometidos por Japon, enmendándolos de manera impecable, como ha demostrado Ueda (2012). Gráfico 22.- Treinta años de deuda pública en algunos países de la UE199

Obviamente, esto tiene que ver con rasgos de la identidad norteamericana que son verdaderamente idiosincrásicos. Robert Redford los definía así en Cannes: “hoy Estados Unidos se mueve muy rápido de un lado a otro, y hemos exportado al resto del mundo ese rasgo de la cultura americana de crecer ante todo”.200 Esta no es obviamente la cultura europea, y Europa no supo o no quiso identificar a tiempo los problemas a los

198 Véase Daron Acemoglu, James A Robinson, Thierry Verdier, “Choosing your own capitalism in a globalised world?”, 21 November 2012: http://www.voxeu.org/article/cuddly-or-cut-throat-capitalism- choosing-models-globalised-world#fn 199 Véase Lane (2012), de donde se extraen también las conclusiones que compañan a este comentario. El Secretario del Tesoro Norteamericano ponía a EEUU como modelo en FT, el 19/jul./2013. 200 Véase http://cultura.elpais.com/cultura/2013/05/22/actualidad/1369231457_990059.html, aunque el texto citado corresponde a la edición impresa, de 23/05/2013. 52

que se enfrentaba en la Gran recesión. Consideró equivocadamente que el origen de la crisis era el desequilibrio fiscal y el exceso de deuda pública, mientras que la evidencia empírica mostraba que la evolución ex ante de la deuda mantuvo una relación casi aleatoria con la crisis de los últimos tres años: Italia había tenido los peores resultados en este epígrafe a lo largo del tiempo, pero fue el último de los PIIGS en entrar en crisis. Grecia tuvo igualmente malos registros, y fue el primero. Pero Irlanda y España, que tenían casi las mejores trayectorias de deuda de toda la Eurozona, entraron en crisis enseguida, no sin haberse visto desbordados por Portugal, pese a que había tenido un comportamiento mejor que Alemania y Francia (gráfico 22). Y, sin embargo, la primera reacción para hacer frente a l a crisis de la eurozona fue el pacto fiscal, que en nada corregía los problemas de diseño de la zona monetaria única que habían permitido acumular el conjunto de desequilibrios que la desencadenaron, haciéndola más virulenta que la del resto de las áreas del G3, sin que los errores de diagnóstico permitieran acometer la correción hasta que ya era demasiado tarde, como se explicaba en el primer epígrafe. Es pronto para declarar victorias y derrotas, pero lo que parece seguro es que si Europa sigue así, en un m undo interconectado, todos perderán. Ha llegado la hora de rectificar el rumbo. Gerhard Schröder y Jacques Delors201 lo explicaban así: “A estas alturas, todo el mundo es consciente ya de que tener una zona monetaria única sin una política fiscal común es una invitación al tipo de crisis que hemos experimentado. …………………………………… Lo que resulta ya innegable es que los ciudadanos europeos no va n a seguir dispuestos a avanzar por la vía de las reformas y la integración si no se les da voz y voto a la hora de determinar el rumbo, y mientras no exista un programa de empleo común y de emergencia que demuestre que Europa sirve para algo. Los intentos de reformas que hemos visto hasta ahora en Europa nos permiten extraer varias lecciones: Primera lección: entre el momento en el que hay que tomar las decisiones difíciles y el momento en el que las reformas entran en vigor y se plasman los resultados transcurre cierto tiempo. Segunda: las reformas estructurales solo pueden dar fruto si se realizan conjuntamente con medidas de crecimiento. En términos generales, el debate actual es una repetición del que ya mantuvimos en 2003 y 2004 a propósito del Pacto Europeo de Estabilidad y Crecimiento …..Lo que nos preocupaba, era fortalecer la faceta del crecimiento, porque Alemania, en aquella época, no podía mantener una capacidad de ahorro de miles de millones de euros y al mismo tiempo poner en práctica políticas reformistas. Hoy, Alemania debe dar esa misma oportunidad a sus socios europeos. Grecia, Irlanda, Portugal, Italia y España.”

201 Véase “Democracia, nuevo empleo y crecimiento”, El País, 24/mayo/2013, disponible en: http://elpais.com/elpais/2013/05/23/opinion/1369304149_341268.html 53

5.- A Alemania hay que exigirle el tipo de UEM (no solo de Unión bancaria) que necesita la Eurozona, o dejar que se vaya (sola, o con Austria y Finlandia)

Frente a las p osiciones teóricas y políticas de gentes tan diversas como Milton Friedman, Ben Bernanke, y, últimamente, hasta el FMI de Olivier Blanchard y de Christine Lagarde, se alzó desde hace tres años la tesis según la cual superar el umbral del 90% en la ratio deuda pública/PIB significaba renunciar al crecimiento. La relación entre una y otra variables resulta evidente desde hace tiempo, pero ni la dirección de la misma ni su intensidad pueden considerarse científicamente establecidas. Ni el trabajo definitivo de Reinhart et al. (2012) era tan truculento como sus primeras versiones, ni su intervención en todo el proceso estuvo libre de responsabilidad, aunque en su corrigenda dejaran claro finalmente que en todo momento su posición trató de reafianzar la prelación que debía darse a evitar caer en depresión, en lugar de priorizar la preocupación obsesiva por la austeridad.202 Bien es verdad, que, de existir alguna relación de causalidad entre su trabajo y el austerismo desbocado, al publicarse la errata el daño ya estaba causado. Lo que sucede es que si se hubiera deseado disponer de un análisis descriptivo y riguroso de los datos, no habría hecho falta esperar al trabajo escolar de Herndon. El trabajo encargado por la Gráfico 23.- Deuda y crecimiento: los datos OCDE a Égert (2012), ya demostraba que la relación no lineal entre ratio de deuda y crecimiento era un mito, y que por encima de una ratio deuda/PIB del 60% el crecimiento cae modestamente (medio punto, como se observa en el gráfico 23), de modo que esta no ha sido la “depresión de Excel, puesto que los problemas reales se encuentran en otro lugar, por mucho que las ideologías se hayan nutrido siempre de todo lo que encuentran y no de jen ver lo que no se desea ver. Los mejores análisis disponibles indican que la crisis de la eurozona está anclada en los defectos de diseño original, en las insuficiencias institucionales y políticas, y en el modelo de crecimiento liderado por las exportaciones adoptado por Alemania tan pronto se estableció la zona monetaria única, que condujo a la aparición de balanzas por cuenta

202 Como es habitual, el relato más inteligente es el de Robin Harding, “Reinhart and Rogoff publish formal correction”, FT, 8 Mayo, 2013. La defensa más completa de la posición de Carmen Reinhart aparece en su blog: http://www.carmenreinhart.com/letter-to-pk/ La síntesis crítica en gráficos de Brad DeLong en: http://delong.typepad.com/sdj/2013/05/accurate-and-inaccurate-ways-of-portraying-the-debt- and-growth-association.html 54

corriente perfectamente simétricas entre Alemania y los países periféricos, propiciando desequilibrios que fueron financiados con transferencias de crédito, de forma completamente irresponsable desde la propia Alemania, como ha demostrado Lane (2012), y se observa en el cuadro 4 (tomado de Lane, Tabla 2). Cuadro 4. Balanzas por cuenta corriente (en % del PIB)

Gráfico 24.- Cuenta corriente y posición exterior Por su parte, la posición inversora neta con el exterior acu mulada por Alemania se ha movido pari pasu con los superávits de balanza por cuenta corriente acumulados, como se ha encargado de comprobar Obstfeld (2012), de modo que lo uno y lo otro no son más que las dos columnas de una misma contabilidad por partida doble, facilitada por la plena libertad de circulación de capital dentro de la UEM (gráfico 24).

Como señalaba Michal Pettis, es el exceso de ahorro alemán203 el que causó la crisis de la eurozona, no el carácter dispendioso de la periferia, que, en cualquier caso, solo apareció con la llegada del euro. Acometer la corrección de las consecuencias a las que han dado lugar los errores de diseño original de la eurozona y la estrategia alemana de empobrecimiento de los vecinos, antes de que entren en efecto las correcciones políticas — si es que eventualmente se llegaran a adoptar en forma tempestiva —, requeriría la mutualización de la deuda a p lazo relativamente breve y una actuación del banco central acorde con lo que viene haciendo la Fed, lo que implica un grado de unión fiscal inconmensurablemente más fuerte de lo que parecen estar dispuestos a hacer los países del centro y norte de Europa, al menos hasta las elecciones alemanas de octubre próximo: aunque seguramente Alemania pretenderá mantener su posición también

203 Ahorro nacional no de los hogares. Véase: “Excess German savings, not thrift, caused the European crisis”: http://www.mpettis.com/2013/05/21/excess-german-savings-not-thrift-caused-the-european-crisis/ 55

después de esa fecha, salvo que ocurra alguna catástrofe adicional, o el resto de la eurozona le exija un comportamiento consistente con las sostenibilidad del euro. Pero, ¿es la posición de Alemania congruente con la realidad bancaria que se empieza a descubrir? El gráfico 25 indica que no, y todo hace pensar en el debate sobre el rediseño de la UEM no se están empleando todos los argumentos existentes para reconducir la estrategia alemana hacia un juego verdaderamente cooperativo.

5.1.- La exposición alemana en el mercado de derivados y la tasa FTT Recientemente se ha conocido la exposición bruta del Deutsche Bank en el mercado de derivados, que constituye el mayor volumen de concentración de riesgo del mundo: 55,6 billones de euros204 (equivalente a veinte veces el PIB alemán, superando al riesgo contraído en ese mercado por JP Morgan). En suma, el banco alemán disponía en esa fecha de 11,6% del valor total nocional de derivados OTC existente en el mundo (que 205 suman la cifra de 632,6 billones de dólares). Ciertamente, al realizar el cómputo en términos netos esa cifra gigantesca de exposición resulta perfectamente manejable, casi ridícula (23.539 millones). La exposición nominal del banco en el mercado de derivados es de 2,6 billones, pero estas operaciones del balance no se encuentran auditadas, según el último informe anual (aunque la conversión del valor bruto nocional en valor bruto de mercado, empleando la ratio media de las estadísticas del BIS, que es algo inferior al 4%, sería de 2,2 billones de €, que equivalen al 80% del PIB alemán).

Gráfico 25.- La exposición en derivados del Sin embargo, la transformación Deutsche Bank’s y el PIB alemán206 de riesgo bruto en riesgo neto solo puede realizarse bajo el supuesto de que no se rompan las cadenas de contrapartidas existentes, que se sitúan fundamentalmente en los otros bancos de la eurozona. Comparado con el escándalo que le produjo a Hans-Werner Sinn descubrir las tenues diferencias entre el funcionamiento del sistema Target2 y su equivalente norteamericano, este sí es un descubrimiento sustancial y Source: Zero Hedge relevante.

204 La cifra corresponde a 31/12/2012. La de un año antes superaba los 59 billones: https://www.deutsche- bank.de/ir/en/download/Deutsche_Bank_Financial_Report_2012.pdf. Las cifras figuran en las páginas 85 y 86 del informe financiero del banco para 2012. Las operaciones no auditadas figuran a continuación. Para 2011, véase: https://www.deutsche-bank.de/ir/en/download/DB_Annual_Report_2011_entire.pdf. Ese año la cuenta de derivados (página 82), no desglosaba las operaciones ni informaba que no estaban auditadas (aunque el informe de 2012 especifica que la regulación no exige auditar el tercer pilar). En los informes de 2007 y 2008 las cifras se situaban en 47,2 y 50,4 billones (pp. 70 y 80). Es conocida la habilidad del banco para ocultar pérdidas mediante derivados, por lo que ya ha tenido que ser investigado por el BuBa: Véase Tom Braithwaite et al, “Bundesbank launches Deutsche probe”, FT, 3/04/2013. 205 Véase http://www.bis.org/statistics/dt1920a.pdf 206 Reproducido de Niels Jensen: http://pragcap.com/in-the-long-run-we-are-all-in-trouble (gráfico 4). 56

Sin menospreciar en absoluto los efectos de la evolución del sistema Target2 (cuyos desequilibrios guardan una gran relación con la crisis de deuda de la eurozona, como reflejan las dos figuras del gráfico 26, que miden los efectos de la fuga de capitales desde el sur hacia el norte, que se disparó en 2011), el propósito de Sinn bien pudo ser precisamente el de evitar que se mirase hacia el balance en derivados OTC de sus propios bancos, que habrían debido ser su principal causa de preocupación en el caso, escasamente probable como enseguida veremos, de una desintegración de la eurozona, dadas las magnitudes relativas del riesgo asumido en uno y otro caso. Gráfico 26.- Desequilibrios del Target2 y diferenciales de deuda207

La acumulación de aquella ingente masa de derivados por parte de Deutsche Bank y la contabilización del riesgo neto entra dentro de las cuestionables prácticas financieras y contables por las que se ha venido rigiendo Wall Street, aunque disten mucho de la prudencia financiera y necesiten ser revisadas y reguladas de otro modo para prevenir futuras catástrofes, ya que la proliferación de estos instrumentos se encuentra directamente relacionada con la elevación incontrolable del riesgo sistémico y la inestabilidad financiera que condujo a la Gran recesión (Caccioli, 2009). A finales de junio, el Comité de Basilea para la Supervisión Bancaria adoptó un documento consultivo sobre niveles de apalancamiento y sistema de cómputo del riesgo contraído dentro y fuera del balance, que incluye una consideración bastante detallada sobre el riesgo de los instrumentos derivados, con reglas sobre valor nocional, valor de reposición y riesgo neto, así como acerca del riesgo en las transacciones financieras con valores (especialmente, el mercado repo) y sobre los compromisos de transparencia.208 Es bien conocida la oposición tradicional de Alemania a las reglas de Basilea, que se imputaba hasta ahora exclusivamente al temor a que su aplicación ponga de manifiesto todavía de forma más explícita las insuficiencias de capital de sus Landesbanken. De

207 La Parte izquierda proviene de ECB (2013), p. 13. La derecha, de IMF(2013b, pág 6, Gráfico 1.9. 208 Véase BIS (2013). Concretamente, en materia de derivados, deberá hacerse público: El coste de sustitución; las cantidades a aumentar; las cuantías brutas p roporcionadas como colateral; el valor nocional bruto de los derivados vendidos, y las compensaciones nocionales y deducciones brutas por contratos en derivados de crédito. 57

adoptarse la nueva norma sobre límites de apalancamiento, y transparencia, los bancos deberían adoptar el cómputo del riesgo contraído y el nuevo límite de apalancamiento (33 veces su capital, que se sitúa en un exiguo 3%) a comienzos de 2015.209 Frente a la estrategia norteamericana de regulación directa del mercado de derivados,210 la vía europea para desincentivar esta proliferación incontrolada de instrumentos se había centrado en la introducción de la tasa sobre transacciones financieras (FTT) — ideada por James Tobin (desarrollando la sugerencia de Keynes) precisamente para frenar la “eficiencia excesiva” de los modernos sistemas de transacción monetaria (y de acumulación de inestabilidad) —.211 Esa parece ser también la principal razón por la que los grandes bancos alemanes (encabezados por Jens Weidmann) se opusieron enseguida al proyecto europeo (una tasa del 0,1% para las transacciones en valores y del 0,01% para las operaciones en derivados), aunque, conscientes de su escasa credibilidad ante el público, el lobby anti-FTT lo encabezasen grandes empresas exportadoras (como Siemens o Bayer), opuestas a ella por el “coste adicional para sus planes de pensiones” (sic),212 mientras la Comisión contraatacaba “mejorando” el procedimiento de recaudación, certificando a l as entidades que cumplan la normativa y realizándolo a través de los “operadores de la infraestructura del mercado.” Así se matan dos pájaros de un tiro, obligando en la práctica a realizar las operaciones de derivados a través de plataformas o cajas de compensación (clearing houses), que es lo que demanda la nueva regulación.213 En suma, la FTT se ha venido considerando como el más claro corrector de todas estas deformaciones del mercado (esto es lo que afirmaba, por ejemplo, Lee Sheppard, cronista fiscal de Forbes).214 Ello no obs ta para que Bernard Coeuré, del BCE, haya mostrado también reticencias sobre algunos aspectos de la tasa que podrían perjudicar al mercado “repo” y dañar el mecanismo de transmisión de liquidez de la autoridad monetaria, por lo que el Banco se muestra dispuesto a colaborar con la Comisión para evitar distorsiones (y también para evitar daños a las operaciones de cobertura con derivados en los mercados convencionales). Pero quien salió en tromba contra la tasa fue precisamente Hakan Wohlin, director global de creación de deuda (debt origination) de Deutsche Bank, diciendo que “la FTT es como echar arena en el motor de Mercedes Benz,”215 y sus posiciones produjeron un g iro casi inmediato de los dirigentes

209 Véase la opìnión de Simon Johnson en: http://www.project-syndicate.org/commentary/the-british- financial-regulation-fiasco-by-simon-johnson/spanish 210 Tratando de extender su autoridad par evitar que vuelva a suceder algo como AIG. Pero la regulación obligaría a rasgar el velo de lo que hay detrás de todo ello, por lo que Europa se opone. Véase Gregory Meyer et al., “European regulators clash with US over derivatives market reforms”, FT, 29, Mayo, 2013. 211 Véase el excelente relato de R. Atkins y A. Barker “Robin Hood tax: A long shot”, en: FT, 20/05/2013. Aunque todavía no se habla del High-frequency trading, capaz de desestabilizar un mercado de forma fulminante. Véase la opinión de Yves Smith en: http://www.nakedcapitalism.com/2012/10/its- time-for-a-tax-to-kill-high-frequency-trading.html. Sobre este punto, véase Kirilenko-Lo (2013) 212 Véase http://www.irishtimes.com/business/economy/europe/tobin-tax-opposed-in-germany-1.1386705 213 Alex Barker & Philip Stafford, “Eurozone looks to ease ‘Robin Hood’ tax collection”, FT, 22/05/2013 214 El artículo original fue: http://www.forbes.com/sites/leesheppard/2012/10/16/a-tax-to-kill-high- frequency-trading/4/. Forbes inutilizó la página. Puede verse en: http://www.ramadan.com/finance/a-tax- to-kill-high-frequency-trading.html, 215 Véase Ralph Atkins, “ECB offers to help rethink EU plans on ‘Robin Hood tax’”, FT 26/05/2013; Hugh Carnegy et al., “France seeks overhaul of planned EU ‘Robin Hood’ tax”, FT, 28 Mayo, 2013, y la defensa del Comisario Algirdas Šemeta en: http://www.guardian.co.uk/commentisfree/2013/feb/21/robin- hood-tax-step-closer 58

alemanes,216 mientras la presión para dejarla caer arreciaba desde Londres, aduciendo que las consecuencias negativas no pueden separarse de las positivas.217 Ciertamente, la tasa va dirigida a frenar el “exceso de celo” en la rama especulativa de estos mercados (echando algo de arena en sus motores), no a dañar a los que prestan funciones convenientes para el buen funcionamiento de la economía, y mucho menos a producir inestabilidad financiera, por lo que todas las objeciones basadas en argumentos demostrables deberían ser sopesados. Pero nadie ha podido presentar el más mínimo argumento económico sólido para legitimar la montaña de productos derivados que estuvo a punto de aplastar a la economía global en 2008. Desde entonces, aquella masa se ha reducido algo, pero muy lentamente. Una tasa FTT convenientemente diseñada puede contribuir a acelerar el proceso de reabsorción, sin provocar inestabilidad, pero su negociación debería vincularse a otras concesiones, especialmente por parte de Alemania, dentro de la estrategia conjunta de salida de la crisis, ya que Alemania es la principal interesada en modular las consecuencias de la introducción de la FTT sobre sus instituciones financieras, y la que presiona más fuertemente para abandonarla.218 Al mismo tiempo, la negativa alemana a q ue se adopte formalmente la normativa norteamericana sobre derivados, que obliga a c omercializarlos a través de mercados estandarizados y cajas de compensación, pretende evitar que aflore la radical insuficiencia de capital en la que se han venido moviendo los megabancos a través del monopolio del opaco mercado de “derivados a medida” (OTC), que les permitía sacar riesgo de sus balances sin consumir capital y a precios simbólicos. Por el momento, la Comisión Europea solo ha iniciado el procedimiento para romper aquel monopolio,219 pero la cuestión crucial estriba en la regulación firme del mercado de derivados, su estandarización y la puesta a disposición de contrapartidas adecuadas de capital en cada transacción.220 Otra cosa serán los plazos y las pautas de entrada en vigor de esa normativa imprescindible, que deberán ser objeto de negociación (en la que Alemania tiene mucho que perder, por lo que, para conseguir tolerancia, deberá ceder posiciones en el resto del paquete). Nadie debiera estar interesado en provocar dificultades financieras al conjunto, pero eso requiere tomar en consideración los problemas de cada parte como cosa de todos, albandonando el unilateralismo. De modo que, en última instancia, el fulcro sobre el que debe apoyarse la renegociación de los tratados consiste en el hecho de que, en las circunstancias actuales, la ruptura de la cadena de contrapartidas establecida dentro de la eurozona sería incuestionablemente un “acontecimiento de crédito” que obligaría a deshacer y liquidar rápidamente todas aquellas operaciones. Esto significa que Alemania es, sin la menor

216 “Germany says financial transaction tax unlikely to come soon”, disponible en: http://www.reuters.com/article/2013/05/27/us-germany-tax-idUSBRE94Q0DZ20130527 217 Véase Elizabeth Corley, “Brussels should drop the tax on financial transactions”, FT, 27 Mayo, 2013. 218 Véase John O'Donnell & Ilona Wissenbach, “Exclusive: Europe plans major scaling back of financial trading tax”, en: http://www.reuters.com/article/2013/05/30/us-eu-tax-idUSBRE94T0W820130530. Pese a las presiones, el PE la ratificó el 18/06: http://www.europarl.europa.eu/sides/getDoc.do?pubRef=- %2f%2fEP%2f%2fTEXT%2bTA%2b20130611%2bTOC%2bDOC%2bXML%2bV0%2f%2fES&langua ge=ES 219 Véase Alex Barker, Philip Stafford y Tracy Alloway, “Europe steps up regulatory assault on CDS”, FT, 1/Julio/2013 220 Véase John Gapper, “Regulators are finally closing in on banks”, FT, 3/Julio/2013.

duda, el país más profundamente interesado en el mantenimiento del euro tal como está, porque la ruptura de semejante cadena desencadenaría un verdadero Armagedón (y en evitar una legislación bancaria estricta, como la adoptada por EEUU para corregir el problema de los bancos “damsiado grandes para quebrar”).221 Vale decir que tal catástrofe se llevaría por delante la economía de ese país, la de toda la eurozona, y algunas cosas más. Sinn y compañía consideran que los problemas de la periferia pertenecen en exclusiva a estos países, llegando a sugerir que, para resolverlos, cada país individual podria estudiar la posibilidad de “salir temporalmente de la eurozona” para devaluar, arreglar sus cosas y volver a entrar, perdiendo con ello buena parte de las ventajas inherentes a la recuperación de la soberanía monetaria (ya que el euro seguiría siendo la denominación de la deuda, sin verse afectado por la devaluación).222 Solo los outsiders demandan a estas alturas dentro de Alemania que el país abandone el euro 223(aunque para Soros esa sería la opción más razonable,224 y para Münchau la única coherente con las posiciones adoptadas por Merkel). Sin embargo, la resolución de la crisis de la eurozona requiere que en la renegociación de los tratados unos y otros se sitúen en un contexto de “destrucción mutua garantizada”. Uno de los blogueros con mayor audiencia en la comunidad financiera norteamericana, Tyler Durden, afirmaba al dar cuenta del descubrimiento del “bulto” de derivados que se esconde bajo la panza del Deutsche Bank: “Esta es, por supuesto, la razón principal por la que Alemania —aunque pataleando y gritando teatralmente— ha hecho todo lo posible durante los últimos cuatro años, incluso ‘allanarse’ ante el BCE, para asegurarse de que no se produzca el colapso de los bancos europeos por efecto dominó, ya que tal cosa precipitaría sin ninguna duda la ruptura de la cadena de garantías (collateral chain breakage), impidiendo la conversión de riesgo bruto a neto”.225 Esta enorme teatralidad incluye la confrontación pública entre Jens Weidmann y Jörg Asmussen en sus comparecencias ante la corte de Karlsruhe ¡para examinar si la decisión del BCE de comprar bonos en el mercado abierto es acorde con los tratados!226 Pero por mucha teatralidad que se emplee, es falso que Alemania pueda permitirse abandonar el Euro o poner a la eurozona en peligro de disolución, como se ha venido esgrimiendo desde ese país, porque eso conllevaría su propia destrucción financiera (y ya no solo su pérdida de competitividad, por causa de la revaluación masiva inmediata de su moneda). En el “juego del gallina” que viene desarrollándose en Europa durante la Gran recesión, este ha sido el gran farol. Tan grande, que resulta casi increíble. Y, por eso mismo, debe ser utilizado como la principal herramienta para obligar a Alemania a practicar un juego cooperativo y para poner carne en el asador del rediseño de la UEM.

221 Recuperando la ley Glass-Steagall: S. Pozzi, “Resucitar el cortafuegos de la Gran Depresión,” El País, 21/07/13 222 Véase “ Southern Europe Remains Stuck in Crisis”, SpiegelOnline 03/07/2013, disponible en: http://www.spiegel.de/international/europe/efforts-to-halt-the-euro-crisis-ineffective-in-southern-europe- a-908856.html 223 Véase: http://www.spiegel.de/international/europe/new-anti-euro-figures-in-germany-offer-vague- ideas-and-fan-fears-a-906675.html 224 Lo que encontró la respuesta enfurecida de Sinn, cuando todavía hace un año, el Presidente del IFO esgrimía esa amenza (probablemente, porque desconocía sus implicaciones). La polémica puede seguirse en: http://www.project-syndicate.org/commentary/soros-versus-sinn--the-german-question 225 Véase: http://www.zerohedge.com/news/2013-04-29/728-trillion-presenting-bank-biggest-derivative- exposure-world-hint-not-jpmorgan 226 Véase Michael Steen, “Hearing pits German monetary heavyweights against each other”, FT, 9/06/2013 Eurointelligence se mofaba: “Europe’ s supreme authority is holding an audience today,” y “The show trial has started”, (11 y 12/06/2013). 60

En cambio, pese a los reiterados anuncios de que el BCE estaba dispuesto a lanzar un gran programa de adquisición de créditos a la PYMES, en el último momento el Consejo adujo que esa no era la vía adecuada para resolver las asimetrías de crédito y la rotura del canal de trasmisión de la política monetaria, sino que optó por dejar el asunto en manos del BEI, e incluso de los préstamos bilaterales realizados por Alemania, bajo contrato de préstamo internacional,227 y esperar a realizar su primera gran auditoría sobre el grado de capitalización de los grandes bancos, suponiendo que son sus insuficiencias de capital las que impiden que el crédito fluya hacia las PYMES, por lo que esperan beatíficamente que cuando se recapitalicen los bancos el crédito llegará a este segmento crucial para la economía de la periferia. Como señalaba el editorial de FT, esto solo puede ser un pretexto, puesto que no son los grandes bancos quienes financian a la PYMES, y los otros no entrarán en la operación de control que se avecina.228 Es muy difícil no relacionar esta marcha atrás del Banco con las presiones constantes provenientes de Alemania, respecto a l as políticas adoptadas por el Consejo,229 y c on la puesta en escena de una posición común de Francia y Alemania —de cara a l a cumbre de Junio — para dar un pa so atrás en el alcance de la unión bancaria proyectada por Bruselas, exigiendo que sean los gobiernos nacionales quienes financien la recapitalización y la resolución de sus propios bancos, hasta tanto el BCE no se haga cargo de su supervisión.230 Esto, obviamente, mejora la posición negociadora alemana. Además, las acusaciones formuladas recientemente desde la CDU sobre la Comisión, por su indulgencia con Francia, parecen haber causado efecto sobre la posición francesa, al menos momentáneamente, mientras el FMI urgía también a acelerar las reformas,231 hasta obligar al Presidente Hollande a conceder a la Canciller la baza política de llegar a las elecciones sin ningún tema candente en el escenario de la crisis del euro (pues Francia cedía también en sus demandas de un fondo anticíclico verdaderamente potente, al que parecía haberse comprometido con la periferia europea), precisamente en el momento en que las encuestas señalaban hacia la probabilidad de una victoria de la coalición opositora en Alemania,232 y que el candidato del SPD lanzaba un duro ataque contra el austericidio de Merkel, exigiendo un nuevo “Plan Marshall” para sacar a las economías del sur de Europa de la “espiral de la muerte”.233 Dado que Hollande se encontraba en su nivel más bajo de popularidad, su giro podría interpretarse como un apoyo indirecto al avance electoral del SPD (despejando el miedo alemán a la formación de un “frente dispendioso” en el tandem franco-álemán después de las elecciones), ya que las vicisitudes políticas y económicas del país vecino son

227 “Porque el asunto de los ABS es más complicado que otras medidas (no convencionales)”, dijo Draghi a la prensa el 6 de junio: http://www.ecb.int/press/pressconf/2013/html/is130606.en.html. “Germany to provide aid to SMEs in EU’s struggling South”, EurActiv, 20/06/2013. 228 Véase “ECB’s untimely change of mind”, FT Editorial, 4/006/2013. 229 Véase: http://www.spiegel.de/international/europe/ecb-president-draghi-takes-criticism-for-euro- policy-a-901952.html 230 Véase P. Spiegel et al. “Franco-German challenge to eurozone bank rescue plan”, FT, 31/05/2013 231 Véase Gabriele Parussini, « IMF Urges Faster Change in France », 4, Junio, 2013 232 Véase http://www.bild.de/politik/inland/bundestagswahl/rot-gruen-legt-zu-bild-wahlcheck- 30695862.bild.html, y http://www.spiegel.de/flash/flash-21034.html 233 http://www.spiegel.de/international/germany/merkel-challenger-steinbrueck-criticizes-her-foreign- policy-a-903933.html 61

seguidas con el máximo interés en Alemania.234 Sin embargo, detrás de la exigencia imperiosa de Alemania para que los países del sur recapitalicen sus bancos (pagando el precio de hacer uso total de las disponibilidades de crédito aprobadas por el ESM a cada uno de sus gobiernos, entregando su propio aval, con la consiguiente renuncia de llevar a cabo su devolución bajo la legislación de cada país sobre su propia moneda) se esconde muy probablemente la pretensión de fortalecer la posición estratégica de Alemania en la dura negociación que tendrá lugar después de las elecciones alemanas para dar forma a la nueva UEM. Y en esta negociación la única gran contrapartida a jugar por cada país individual consistirá esencialmente en entregar (o retirar) su propia presencia en (de) la nueva eurozona. Las ventajas derivadas para los países deficitarios (en cuenta corriente, y en posición deudora) del abandono del euro resultan casi obvias y pueden defenderse con argumentos de primer curso de ciencias económicas,235 pero se ven parcialmente neutralizadas por las contrapartidas exigidas por la demanda de rescate (por muy blando que sea), que disminuyen las ventajas de una eventual salida de la eurozona, al aportar garantías estatales a la solvencia internacional de los bancos y la renuncia a la propia jurisdicción (razón, entre otras, por lo que España viene resistiéndose a hacerlo).236 En la medida en que la posición alemana se encuentre lastrada por la exposición de su sistema financiero al riesgo asumido con los sistemas bancarios de los países del sur, menos credibilidad tendrá su eventual amenaza de abandonar la zona monetaria única y a dejar caer el euro. Y esa es la principal baza a jugar por cada país periférico a la hora de negociar las cláusulas y contrapartidas exigidas en el nuevo tratado por la pérdida adicional de soberanía, de modo que la posición negociadora que conviene fortalecer antes del próximo otoño resulta evidente. Vale decir que desde la propia Alemania existe una pluralidad de posiciones al respecto, y no todas van en la dirección de aunar esfuerzos para fortalecer la posición estratégica del país (como sucede, por ejemplo con el partido anti-europeo, AfD, o el izquierdista Linke, de Oskar Lafontaine, partidarios ambos de la vuelta al marco, con expectativas de voto del 3% y el 6%, respectivamente). Además, el expresidente de los empresarios llegó a sugerir de nuevo en abril la posibilidad de llevar a cabo una escisión pactada de la zona euro en dos, creando una nueva moneda (el “Euro del norte”) que sería adoptada por Austria, Finlandia, Alemania y los Países Bajos, y a la que podrían irse incorporando los países que siguieran perteneciendo al euro original, a medida que alcanzasen la suficiente estabilidad y recuperasen sus equilibrios fundamentales.237 Muy probablemente esta opinión responde a un análisis de buena fe acerca de la situación

234 Véase el muy documentado artículo de Mathieu von Rohr, «The Economic and Political Decline of France », 05/06//2013 en: http://www.spiegel.de/international/europe/economic-decline-in-france-the- failed-leadership-of-hollande-a-903732.html, y, en general, la serioe de análisis desde París de este corresponsal, en: http://www.spiegel.de/international/search/index.html?suchbegriff=Mathieu+von+Rohr 235 Como hace el best-seller del economista portugués João Ferreira do Amaral Porque devemos sair do Euro: http://www.guardian.co.uk/world/2013/jun/04/portuguese-bestseller-leave-euro-eurosceptic 236 Véase: http://www.20minutos.es/noticia/1816235/0/rescate-bancario/dinero-sobrante/espana-no- necesita/ 237 Véase Hans-Olaf Henkel “Europa, asfixiada por el euro”, 05 Abril 2013, disponible en: http://www.project-syndicate.org/commentary/splitting-the-eurozone-into-a-two-tier-monetary-union-by- hans-olaf-henkel/spanish. Véanse en el epígrafe 5 de este trabajo las razones para que todo esto no ocurra. Henkel es miembro del nuevo partido anti-euro, AFD: http://www.spiegel.de/international/europe/new- anti-euro-figures-in-germany-offer-vague-ideas-and-fan-fears-a-906675.html 62

objetiva y de la evaluación de posibilidades políticas de las diferentes alternativas a las que nos enfrentamos, aunque existan pocas probabilidades de que esto ocurra, porque significaría la ruptura de las cadenas de contrapartidas existentes de los instrumentos derivados que se amontonan en los bancos alemanes, y la pérdida del poder macroeconómico del que ahora disfrutan esos países. Bien es verdad que la “cuestión alemana” consiste, según Philip Stephens, en que la pasión por abusar de ese poder para su propio beneficio y encumbramiento resulta casi siempre autodestructiva. Esto es lo que se deduce de la alternativa planteada por el exjuez constitucional alemán Udo di Fabio (felizmente retirado del Karlsruhe en 2011) en un memorándum para la Asociación alemana de empresas familiares (que tiene planteado recurso contra el BCE ante la corte),238 en el que defiende que todas las prácticas no convencionales del BCE violan los tratados y la constitución alemana, por lo que, si el Banco no se aviene a volverse atrás de sus prácticas, la corte debería sentenciar la salida de Alemania de la Eurozona (o, alternativamente, la creación de una nueva moneda e, incluso, ¡la expulsión de algunos países de la UEM!). Si no se supiera bien que Fabio es un sumo sacerdote del ordoliberalismo, su planteamiento podría ser considerado como una de esas apelaciones a l a barbarie (hechas con pleno conocimiento del subconsciente europeo de temor en relación a Alemania) con las que algunos alemanes (como Hans- Werner Sinn) pretenden aterrorizar a l os otros miembros de la UE para que se dobleguen a aceptar una Europa absolutamente revestida de la idiosincrasia alemana. Con su habitual maestría para plantear trilemas intelectualmente sólidos, aunque políticamente irresolubles, Willem Buiter239 afirmó que, en ausencia de la opción de mutualización de la deuda, la elección subóptima consistiría en llevar a cabo una reestructuración pactada de los países afectados por la crisis de desapalancamiento, ya que, en caso contrario, éste no solo no se vería facilitado por el crecimiento, sino que el crecimiento se vería bloqueado por el desapalancamiento, lo que abocaría a la continuación de tres o c uatro años de recesión y a una tenue recuperación cíclica, escasamente apreciable, lo que sería perjudicial para todos. Desde otros supuestos, Wolfgang Münchau apoyaba también una de las dos primeras opciones, como precondición para el crecimiento,240 ya que la tercera resultaría abiertamente insostenible, por lo que conduciría, previsiblemente, a la implosión de la eurozona. En palabras de Lane, esto abocaría a la “madre de todas las crisis,” y ahora sabemos que en el vórtice de semejante huracán se encontraría el Deutsche Bank (y seguramente, no solo él: el juego de las pirámides de derivados se ha venido empleando para elevar artificialmente el precio de los alimentos, y en el centro de estas operaciones se encuentran también los bancos alemanes, uno de los cuales, DZ Bank, que es el cuarto en razón del tamaño de sus activos, decidió interrumpir “por responsabilidad”, estos movimientos especulativos, pese a negar tal relación.)241 Este tipo de trilemas provoca verdadero vértigo entre los decisores políticos de la Unión. Pero, como afirmaba de Grauwe, el vértigo —o el pánico —, es la materia prima

238 Véase http://larouchepac.com/node/26831 239 Willem Buiter, “Markets Insight: Eurozone crisis demands swift debt restructuring”, FT, 8/Mayo/2013 240 Wolfgang Münchau, “Europe’s future looks more Japanese than German”, FT, 26 Mayo, 2013 241 Véase http://www.spiegel.de/international/business/large-german-bank-quits-agricultural- commodities-speculation-a-902151.html, que recoge la negativa de cualquier relación entro unos y otros. Sin embargo, la Fed sí cree en ella y trata de corregirla: G. Meyer & T. Braithwaite, “Banks’ influence over raw materials supply chain under scrutiny”, FT, 21/Jul./2013 63

con la que se construyen las políticas europeas (empleando un proceso de toma de decisiones, “glacial”, en palabras de Buiter, que ya resulta casi perfectamente previsible). Sin embargo, el simple planteamiento de tales tricotomías tiene la virtud de desencadenar, más o menos precipitadamente, la búsqueda de salidas,242 que comienza siempre por declaraciones públicas puramente tentativas: ya a finales de abril Wolfgang Schäuble había desmentido al presidente del eurogrupo, afirmando que el caso de Chipre era completamente excepcional y que los depósitos en la Eurozona estaban asegurados. Unos días más tarde Jörg Asmussen243 —su antiguo lugarteniente y candidato a s ucederle en un eventual gobierno de gran coalición, según interpretaba Eurointelligence sus declaraciones a T WSJ 244— daba un pa so adicional y afirmaba que “el caso de Chipre ha venido a ser un saludable recordatorio sobre la importancia de establecer una unión bancaria lo antes posible,”245 y el 17 de junio se decantaba a favor de un fondo europeo para la liquidación de bancos.246 Mientras el grupo denominado “Iniciativa de Viena” abogaba públicamente por una UB con los tres pilares (supervisión, resolución y garantía de depósitos),247 el propio Schäuble248 aparentaba modular su posición descaradamente parsimoniosa sobre la UB, aceptando que los tratados dan margen para un fondo europeo de reestructuración y liquidación bancaria si, en lugar de crear una nueva institución, fueran la Comisión o el ESM quienes asumieran esa función, puesto que los propios tratados ya se refieren a un fondo europeo de estabilización.249 Además, en su entrevista a ABC, al tiempo que negaba ser partidario del austericidio, reivindicaba su posición pionera a favor de la UB (solo “mitigada” por los problemas de seguridad jurídica planteados por los jueces alemanas). 250 Todo ello no pone en cuestión ni es óbice para fortalecer al mismo tiempo la política de reformas, en orden a liberalizar los mercados de productos y de factores, ya que dentro de una zona monetaria única, altos niveles de regulación (incluso siendo simétricos) producen distorsiones que obligan a intervenciones de política monetaria y de control del ciclo económico indeseables, dados sus previsibles efectos colaterales. Es más, los resultados óptimos en términos de bienestar se obtendrían coordinando adecuadamente las reformas para armonizar al máximo los marcos institucionales en estas materias, mucho más de lo que se viene hablando. Sin embargo, la estrategia de reformas debe verse acompañada de crecimiento: Cacciatore et al. (2013) construyen un modelo en el que, en ausencia de una política monetaria fuertemente expansiva, los costes de transición para llevar a cabo tales reformas pueden ser excesivamente elevados (en términos de desempleo y crecimiento, con el riesgo de producir histéresis). En cambio, una vez llevadas a cabo las reformas, la consecución de un nu evo equilibrio a largo plazo dentro de la zona monetaria reducirá las distorsiones reales y la necesidad de

242 Véase Tony Barber, “European Union seeks road to redemption”, FT, 8/05/2013 243 Véase http://www.expansion.com/2013/05/27/economia/1369645034.html# 244 Véase “ECB Official Sees Eventual End to IMF Involvement in Euro Crises”, TWSJ, 8/mayo/2013 245 Véase: http://www.reuters.com/article/2013/05/08/us-eu-bankingunion-idUSBRE9470OV20130508 246 http://www.ecb.int/press/key/date/2013/html/sp130617.de.html 247 http://www.nasdaq.com/article/vienna-banking-group-calls-for-common-deposit-scheme-20130502-01191 248 http://www.reuters.com/article/2013/05/07/us-eurozone-germany-france-idUSBRE94608K20130507 249 http://www.reuters.com/article/2013/05/07/us-eurozone-banking-union-idUSBRE94617O20130507 250 http://www.abc.es/economia/20130526/abci-schauble-reformas-espana-201305261050.html 64

apelar a la inflación para corregirlas. Se trata, pues, de una excelente inversión que merece la pena hacer. Pero este no es el modelo que se ha venido aplicando, ya que las reformas se están llevando a cabo sin una adecuada coordinación con las políticas de demanda agregada a escala de la eurozona, superponiéndose con los procesos de desapalancamiento derivados de los desequilibrios acumulados durante el primer decenio de funcionamiento de la Unión monetaria, en que no se dispuso de coordinación adecuada. Martin Wolf utilizó el gráfico 27 (reelaborado a partir de los datos del IMF), que plasma de forma inmejorable la i ncapacidad de los gobiernos para sostener el gasto público creciendo durante cuatro años para asentar la recuperación: En EEUU, en 2013 el gasto público se sitúa un 5% por encima del de 2009 (frente a un 15% de aumento en las 3 pasadas recesiones); en la eurozona, el gasto volvió al nivel de 2009 (frente a un 20% de aumento en el promedio de las recesiones globales de 1975, 1982 y 1991). Habría que añadir que en los 5 países de la periferia europea la cifra se sitúa en el -10%, mientras que Francia y Alemania no lo superan ni en un 2,5%. Según el FMI todo ello ha venido a falsar la tesis defendida por A&A acerca de las “contracciones expansivas,” imputando el exceso de cautela precisamente al temor a superar el “umbral fatídico del 90%,” esgrimido en la tesis de R&R. Gráfico 27.- Gasto público en las recesiones globales251

Una adecuada política de estímulos en los países que pueden permitírselo (no todos) contribuiría a que toda el área saliera de la recesión. En los países cuya posición en el mercado de deuda no permite mantener el gasto público, se trataría de evitar contracciones procíclicas —no exigidas por las reformas que garanticen la sostenibilidad de las políticas de gasto correspondientes —. Refiriéndose a l a necesidad de evitar la reducción de las políticas de inversión y recursos humanos, Robert Shiller 252 señalaba que las reformas en busca de eficiencia no deberían ser obstáculo para evitar drásticas contracciones de gasto, garantizando en todo caso su carácter sostenible apelando, si fuera necesario, a l a política de ingresos públicos, igualmente susceptible de reformas: adoptadno las mejores prácticas, como la de Corak (2013) de grabar la riqueza, dada tendencia secular hacia el aumento de la ratio riqueza/renta. Y es que la sensibilidad de los mercados de deuda se enerva tanto por las perspectivas de crecimiento como por las reformas que lo propician, siempre que

251 Tomado de Martin Wolf, “Austerity loses an article of faith”, FT, 23 Abril, 2013, relaborado de IMF (2013c, p. 33). Las cifras del comentario que siguen provienen de esta misma fuente, pp. 35. 252 Véase Robert J. Shiller en “Debt-Friendly Stimulus”, Project Syndicate 20/03/2013, disponible en: http://www.project-syndicate.org/commentary/balanced-budgets-without-austerity-by-robert-j-- shiller/spanish 65

Gráfico 28.- El abrazo bancos-soberanos los compromisos de gasto público futuro paraliza la economía real253 resulten sostenibles a largo plazo.254 Ni que decir tiene que una aportación europea destinada a ese fin cumpliría los mismos objetivos, y haría compatible la expansión con la restricción fiscal. A los elevados costes, en términos de crecimiento, de la estrategia que ha venido empleando la Eurozona, se une el hecho de que deja, además, como consecuencia no buscada, una carga de deuda pública y vulnerabilidad bancaria tan pesada que podría impedir la vuelta al crecimiento en un plazo razonable. El bucle descrito por Michael McMahon en The Economist, establece que, de no ponérsele remedio, el círculo vicioso en que se encuentra la periferia de la eurozona podría llegar a destruir la moneda única (gráfico 28). Por de pronto, Portugal ha llegado ya al punto crítico, aunque la troika todavía no lo admita.255

5.2.- Política monetaria para la eurozona: las curvas de Okun y Phillips revisitadas En lo que se refiere a la política monetaria, el gráfico 29 lo dice casi todo acerca del excepcionalismo de la Eurozona. A las voces que vienen pidiendo un cambio de orientación de la política del banco, se unió a finales de mayo la del Presidente de la Fed de San Louis, James Boulard, reclamando una política adecuada de estímulos dentro del área.256 En general, simplificándolo mucho, el marco conceptual de la política monetaria ha consistido habitualmente en la combinación de dos curvas: la de Phillips y la de Okun. La primera de ellas postula la existencia de una relación entre inflación (esperada, según la nueva curva de Phillips) y tasa de desempleo. Por lo que se refiere a la primera, en el largo plazo la política monetaria no influye directamente sobre el crecimiento ni sobre el empleo, sino tan solo sobre el nivel de inflación, y su objetivo central consiste en la estabilidad de precios. Pero en el corto plazo su acción resulta imprescindible para

253 Tomado del artículo Michael McMahon que propugna la adopción de un programa especial del BCE fijando objetivos de crédito dirigido a las PYMES, inspirado en el “Lending for credit” británico. Veáse M. McMahon “The need for a t argeted lending scheme in the euro area,” 15/05/2013, disponible en: http://www.economist.com/blogs/freeexchange/2013/05/european-central-bank-0 254 Véase Melvyn Krauss Germany Can Relax Euro Austerity and Lose Nothing”, 25 Abril, 2013 http://www.bloomberg.com/news/2013-04-25/germany-can-relax-euro-austerity-and-lose-nothing.html 255 Véase Peter Wise, “Portugal: Waiting it out”, 26 Mayo, 2013 256 Jason Douglas, “Fed’s Bullard: ECB May Have to Consider New Stimulus Measures”, 24 Mayo, 2013: http://blogs.wsj.com/economics/2013/05/24/feds-bullard-ecb-may-have-to-consider-new-stimulus- measures/?mod=WSJBlog&utm_source=feedburner&utm_medium=feed&utm_campaign=Feed%3A+ws j%2Feconomics%2Ffeed+%28WSJ.com%3A+Real+Time+Economics+Blog%29. Un informe detallado: Binyamin Appelbaum et al., “Central Banks Act With a New Boldness to Revitalize Economies”, NYT, 28/05/2013: disponible en: http://www.nytimes.com/2013/05/29/business/central-banks-act-with-a-new- boldness.html?ref=todayspaper. La ppt de su conferencia en Frankfurt, ante la plana mayor del BCE, en: http://research.stlouisfed.org/econ/bullard/pdf/BullardIMFSDistinguishedLecture21May2013Final.pdf 66

evitar desviaciones del crecimiento257 (de modo que si estas desviaciones son graves y producen histéresis, sin que la política monetaria actúe para corregirlas, entonces su omisión sí influirá negativamente sobre el crecimiento, en contra de la teoría). Y si esto era así en las circunstancias apacibles de finales de siglo, en tiempos de trampa de liquidez su acción resulta imperiosa. Volveremos enseguida sobre ello. La curva de Okun, en cambio, indica el crecimiento del PIB derivado de una disminución de la tasa de desempleo (o el crecimiento de la actividad necesario para reducir la tasa de desempleo). Gráfico 29.- Base monetaria y crédito bancario: Eurozona, EEUU y RU258

Source: Nomura Research Institute

La Fed la ha venido utilizando para medir la necesidad de estímulo monetario necesaria para mantener la actividad en niveles compatibles con un desempleo moderado (incluyendo medidas no convencionales, cuando se alcanza el límite cero de los tipos). En el caso de la Eurozona (olvidando por un momento la cuestión de los mandatos, que, desde el punto de vista teórico, resulta prácticamente irrelevante), ¿qué nos dice la curva de Okun acerca de la relación actividad/desempleo en 2013? Los gráficos 30 y 31 representan la relación entre la utilización de la capacidad manufacturera industrial y la tasa de desempleo en el conjunto de la eurozona y en España, respectivamente. Su interpretación resulta muy sencilla: ambas gráficas dibujan bucles correlativos para los períodos: 1990-2000 ( con un m ínimo en 1993); 2000-2007 (con mínimos entre 2002 y 2005), y 2007-2013…., este último situado todavía en lo más profundo de su

257 Véase Laurence H. Meyer “The Strategy of Monetary Policy”, The Alan R. Holmes Lecture, Vermont 16/Marzo/1998, en: http://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/1998/19980316.htm. Sobre el papel de las expectativas forward-loocking a largo plazo en la nueva curva de Phillips de los modelos de predicción, véase su entrevista en: http://www.clevelandfed.org/forefront/2010/09/ff_2010_fall_02.cfm. Sobre la no neutralidad de la política monetaria, véase Nakamura et al., (2013). 258 Reproducido de Niels Jensen: http://pragcap.com/in-the-long-run-we-are-all-in-trouble 67

ramal descendente (probablemente, si cesa el austericidio), con un mínimo de actividad que se situó en 2009. Gráfico 30.- Curva de Okun para la Eurozona CURVA DE OKUN (EA*): 1990-2013

1990 86

2000 2007 1991 84 2001 1998 2008 2006 1995 1999 1997 2002 82 2005 1996 2011 1994 80 2012 1993 78 2013

2010 76

72 2009

% UTILIZACIÓN CAPACIDAD EN MANUFACTURAS 70 7.25 7.75 8.25 8.75 9.25 9.75 10.25 10.75 11.25 11.75 12.25 Nota*: 1990-1993: UE TASA DE DESEMPLEO Gráfico 31.- Curva de Okun para España CURVA DE OKUN (ESPAÑA): 1990-2013

82 2007 2006 2000 2005 1998 1990 1999 80 2001 2008 2003-2004 1997 1995

78 1991 2002 1996 1992

1994

74 2011 1993 2012 72 2013 2010

2009 70

% UTILIZACIÓN CAPACIDAD EN MANUFACTURAS 68 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 TASA DE DESEMPLEO Pero lo que llama la atención al observador que compara ambos gráficos es el recorrido de la variable desempleo en el eje horizontal: menos de cinco puntos para el conjunto de la eurozona y más de veinte puntos para España, o sea, que el ajuste cíclico de la 68

contracción de la actividad en términos de desempleo es cuatro veces más costoso para España que para el conjunto de la UEM. Hasta ahora, la especial propensión de España a resolver los shocks de competitividad ajustando cantidades (en lugar de salarios) en el mercado de trabajo se ha venido atribuyendo exclusivamente a l as peculiaridades de nuestra legislación laboral y al mal funcionamiento institucional de los mecanismos de determinación de los salarios y las condiciones de trabajo: esto es, se ha supuesto que la “rigidez de los salarios a la baja” es aquí mucho más pronunciada que en los otros países, y se ha tomado tal rigidez por la principal causa del elevado desempleo. Tras la última reforma laboral, esto seguramente no se podrá seguir manteniendo. No han faltado voces (como la del comisario de empleo de la UE)259 reclamando una reforma todavía más profunda (con contrato único). En caso de que fuera n ecesario auscultar de nuevo en profundidad nuestras instituciones laborales, no de bería ser la Comisión Europea, ni el BCE, ni el FMI, quienes lo hiciesen, ya que estas instituciones han demostrado hasta la saciedad su escasa capacidad en la materia (ni tampoco la OIT, que es el regulador internacional y, como tal, parte interesada en la misma). No sucede lo mismo con la OCDE, que lleva dos décadas poniendo a punto una tecnología de análisis comparado de los mercados de trabajo (por el método de prueba y error, tomando como punto de partida su “estrategia de empleo” de 1994) que se ha demostrado considerablemente acertada y se encuentra hoy admitida como las más adecuada por todos los analistas, incluidos sus indicadores. La curva de Okun para España indica, con toda probabilidad, que hasta 2011 ve nían operando los mismos factores institucionales distorsionantes que habían estado vigentes durante el gran bucle precedente (con mínimo de actividad en 1993 y máximo de desempleo, del 24%, en 1994) —e incluso en el de 1977-1989, con un mínimo de actividad y máximo de desempleo del 22% en 1985260 — para producir tan abultadas tasas de paro durante las fases bajas del ciclo. Pero lo ocurrido durante 2012 y 2013 no puede imputarse a esas mismas causas, sino a la recaída de la utilización de la capacidad productiva prolongando la duración de la recesión con una segunda oleada contractiva. En esta ocasión, el causante no es otro que el responsable de la depresión en toda la periferia europea, independientemente de sus regulaciones laborales (téngase en cuenta que uno de los primeros países en caer, Irlanda, disponía en 2008 de la regulación de protección del empleo más liviana de la Eurozona; en cambio, Grecia seguía a España, y solo algo más abajo se encontraba Portugal, mientras Italia se situaba siete puestos por debajo de España, mucho menos rígida que Francia y Alemania).261 Ahora bien, conviene cuidar adecuadamente el timing de una mayor flexibilidad salarial, para asegurar que se dispone de garantías de llevarla a cabo en un contexto que asegure la corrección de las deformaciones, pero sin contribuir a profundizar la depresión, ya que, como ha demostrado impecablemente el más preclaro economista neokeynesiano español, Jordi Galí (2012), tanto en el mundo keynesiano como en el

259 Véase http://economia.elpais.com/economia/2013/05/13/empleo/1368451349_261851.html 260 La gráfica puede verse en Espina (2007, página 219), y en Cuaderno de Documentación nº 85, p. 54. Krueger et al. (2012, fig. 1.3) muestran que en 1978 España ya se situó en el tercer lugar de la lista de países por intensidad del aumento de la tasa de desempleo durante las recesionies ocurridas tras las crisis financieras (con 12,5 puntos), solo precedida de EEUU en 1929 (24,5) y de Finlandia en 1990 (14,8). En cambio, en aquella ocasión, el PIB solo se redujo en un 0,4%, mientras que en EEUU y Finlandia las caídas fueron del 30,7% y del 12,7%, respectivamente (Ibíd., fig. 2.3). 261 En el indicador sintético de la OCDE, Irlanda quedaba por debajo de 1,5 y España, por encima de 3 – solo superada dentro de la zona por Luxemburgo –. Italia superaba el índice 2,5 (Venn, 2009, fig. 1). 69

neokeynesiano, en ausencia de una política monetaria (y/o fiscal) contracíclica adecuada, la flexibilidad salarial no necesariamente produce mejoras de bienestar (gráfico 32). Capaldo e Izurieta (2013), llegan a la misma conclusión, a partir de un modelo estilizado de la economía internacional, que refleja la paradoja keynesiana.262 También Tridico (2013), al comparar los mercados laborales y la crisis en Europa. Por una extraña circunstancia y pura casualidad, un eventual cambio en profundidad de la estructura básica de nuestro contrato de trabajo no puede realizarse antes de 2016, ya que para hacerlo habría que denunciar previamente el convenio 158 de la OIT, sobre terminación de la relación de trabajo, que es el que establece la inversión de la carga de la prueba en el procedimiento de despido (por la que todo despido es improcedente, salvo que se demuestre lo contrario). Es esta norma la que impide practicar estrategias anticipativas de mejora de la productividad durante las etapas de auge (de carácter contracíclico), lo que permitiría a l as empresas superar las etapas de crisis sin graves quebrantos en sus plantillas (puesto que el despido causal es siempre defensivo y requiere crisis graves para acogerse a l as modalidades económicamente asumibles, incluido el procedimiento concursal), que resultan claramente procíclicos.263 Gráfico 32.- Política monetaria, flexibilidad salarial y bienestar.

Se trata de un Convenio altamente cuestionable, no ratificado hasta ahora por ningún país anglosajón, excepto Australia, ni por la mayor parte de los países de la Eurozona (como Alemania, Austria, Holanda, Italia, Bélgica o Irlanda).264 Nuestra Constitución

262 Véase: http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/07/16/the-paradox-of-flexibility/ (y la entrada previa). 263 Con la peculiaridad de que, al aislar la negociación salarial de las condiciones del mercado, se agudiza la tendencia a que en la contracciones se derrumbe el empleo, pero solo vuelva a crecer lentamente en las etapas de expansión, como sucedió en la Gran depresión (Petrosky-Nadeau et. al. 2013). 264 De los miembros de la Eurozona, solo lo han ratificado Chipre, Eslovenia, España, Finlandia, Francia, Luxemburgo y Portugal. También Letonia, en proceso de incorporación a UEM. Véase OIT (2009), p. 31 70

establece que los convenios ratificados por España se encuentran inmediatamente por debajo de la Carta magna, de modo que la estructura básica del contrato de trabajo265 no puede ser modificada por la legislación interna sin denuncia previa del Convenio. Tal denuncia no puede realizarse hasta 2016 ( puesto que el convenio obliga a España a renunciar a hacerlo hasta entonces), de modo que existiría tiempo de sobra para garantizar que los cambios futuros de nuestra norma laboral básica se producen en circunstancias óptimas. Y estas circunstancias debieran incluir, como enseguida veremos, herramientas anticíclicas sólidas aportadas por la eurozona, incorporadas a los nuevos tratados. Gráfico 33.- La nueva Curva de Phillips: España

ESPAÑA.- NUEVA CURVA DE PHILIPS: CLU y PARO Tasas de crecimiento anual a precios corrientes (%): 1990-2013

12 11 CLU TOTAL 1990 10 1992 9 1991 8 7 6 2008 1993

5 2007 1996 4 2006-5 2001 2002-2004 2000 1995 3 1999 1998 1997 2 2009 1994 1 2013 0 2011 -1 2010 -2 2012 -3 -4 -5 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 Tasa de desempleo en %

Considerando que la nueva curva de Phillips establece una relación entre los costes laborales unitarios (trasunto de la inflación salarial, en la vieja curva) y la tasa de desempleo,266 el gráfico 33 establece de manera contundente la relación negativa entre el crecimiento de los CLU y la tasa de desempleo: en España, el ajuste de 1991-1994, tras la integración en la serpiente monetaria europea y la subsiguiente implosión de la misma, elevó en ocho puntos la tasa de desempleo. En cambio, en el conjunto de la eurozona el coste fue de un aumento de 2,5 puntos porcentuales (gráfico 34). Durante los trece años subsiguientes, los CLU de España llegaron a más que duplicar la inflación-objetivo de la UEM, mientras el desempleo se reducía en casi dieciséis puntos; en sentido opuesto, entre 2008 y 2012 la inflación, medida por los CLU, cayó nueve puntos, mientras el desempleo aumentaba en quince puntos (seis y dieciséis, si contamos 2013). Por el contrario, en la Eurozona, desde 1994 la “moda” de la tasa de

265 Cuyos orígenes intelectuales son analizados con todo detalle en Sagardoy-Fernández (2013) 266 Véase Galí y Gertler (1999), Sbordone (2002, 2006) y Galí (2011). 71

crecimiento de los CLU se situó en la mitad de la tasa objetivo de inflación (1% y 2%, respectivamente) y solo durante los años 2001-03 y 2008-09 se superó esta última. La reducción del desempleo fue de 3,5 puntos entre 1994 y 1997, mientras que el aumento entre este año y 2013 fue de menos de cinco puntos. ¿Es posible seguir realizando la reabsorción de los desequilibrios acumulados en la eurozona a t ravés de una estrategia tan profundamente asimétrica? Según Jorg Asmussen, esto supondría una década de ajustes (algo que nos retrotrae a la “década perdida de los ochenta” en las economías sudamericanas). No es fácil creer que esto vaya a ocurrir, porque no resulta soportable en Europa, existiendo alternativas, siendo la de la ruptura de la eurozona la más extrema (que ya ha empezado a discutirse en Portugal, como vimos, a través de un best seller),267 pero eso es algo que no conviene en ningún modo a Alemania. Por eso mismo, para conseguir sus objetivos Alemania debe pagar también un precio, consistente en la adopción de nuevas políticas y arreglos institucionales mucho más profundos y generosos de los que estaría dispuesta a asumir en ausencia de una amenaza creíble de ruptura de la eurozona, ya que tal ruptura destruiría su sistema financiero. Estos arreglos no son otros que la unión fiscal (o sea, de transferencias, no simplemente “de estabilidad fiscal”), definida por Peter Kenen (2003, 2010) como condición imprescindible para la unión monetaria.268 Gráfico 34.- La nueva Curva de Phillips: Eurozona EUROZONA.- NUEVA CURVA DE PHILIPS: CLU y PARO Tasas de crecimiento anual a precios corrientes (%): 1990-2013

7 1991 CLU TOTAL

6 1990 1992 5 2009 2008 4 1993

3 2002 2001 2003 1995 2 1996 2007 2012 2013 2005 1999 2000 2011 1 2006 2004 1998 1994 1997

0 2010

-1 7.5 8 8.5 9 9.5 10 10.5 11 11.5 12 12.5 Tasa de desempleo en % Y, en lo que se refiere estrictamente a la política monetaria, la primera exigencia no es otra que la sugerencia de los grandes macroeconomistas neokeynesianos, como Lwrence Ball (2013), de elevar el objetivo de inflación de los bancos centrales desde el

267 Véase Patricia Kowsmann y Marcus Walker, “Idea of Euro Exit Finds Currency in Portugal,” TWSJ, May 27, 2013. 268Véase ahora: http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/06/03/the-triumph-of-peter-kenen-the-revenge- of-robert-mundell/, y, mucho antes: http://krugman.blogs.nytimes.com/2011/01/14/kenen-mundell-and- europe/ 72

2% al 4%,269 lo que, en el caso de la eurozona, aceleraría la traslación desde la parte posterior a la anterior y hacia el origen de coordenadas del gráfico 32 (ahora sí, en combinación con la reducción de la rigidez salarial). Obsérvese que ese es precisamente el nivel de inflación que serviría para corregir las desviaciones de CLU en que incurrió España (al igual que el resto de la periferia) durante el primer decenio del euro (gráfico 33). Como podía suponerse, Krugman adoptó inmediatamente este leit motiv,270 enfrentándose a R &R, porque, según ellos, eso significa inflación en Alemania, en donde la nueva política monetaria resultaría procíclica. Pero eso es precisamente lo que se necesita para acompañar al proceso de deflación interna acometido por los países periféricos. En otoño, Alemania y el Bundesbank deberían ceder en este punto. La evidencia acumulada durante la gran recesión indica que la ortodoxia aplicada por el BCE resulta absolutamente ineficiente, en comparación con la de la Fed (gráfico 35)

Gráfico 35.- Dos estrategias anticrisis: BCE y Fed Esto es así porque, dentro de la Eurozona, sin una política monetaria suficientemente selectiva e intensa (que incluya medidas no convencionales, tras agotar el margen de maniobra de los tipos de interés), y sin disponer de herramientas anticíclicas adecuadas, la periferia se convierte en el colchón de ajuste de todas las recesiones. Conviene a costumbrarse a pensar que esto es ahora así, y, por grande que sea la flexibilidad salarial, seguirá siéndolo mientras exista el euro y la periferia europea no acumule la masa de capital organizativo empresarial271 imprescindible para competir con Alemania en igualdad de condiciones. Eso implica que la eurozona no sobrevivirá si no se dota de herramientas para combatir los choques asimétricos, que comportan inevitablemente transferencias fiscales El plan de empleo juvenil adoptado por el Consejo europeo a finales de junio puede aducirse como un precedente, pero sería preciso constituir un verdadero Fondo Social

269Véase su “The case for 4% inflation” (24/05/2013): http://www.voxeu.org/article/case-4-inflation 270 Véase http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/05/24/the-four-percent-solution/ 271 Ross Yeaple (2013), demuestra que este es el factor más escaso y de acumulación más lenta. 73

Europeo (convenientemente dotado, aunque con carácter abiertamente anticíclico), para establecer un c onjunto de garantías (no solo para los jóvenes, sino también para los parados de larga duración y para los trabajadores de edad avanzada), de modo que las recesiones cíclicas den lugar a un juego suficiente de estabilizadores automáticos dentro de la UEM, ya que la evolución del desempleo juvenil dentro de la eurozona constituye la crónica de una ruptura anunciada, según Frances Coppola (gráfico 36). Gráfico 36: El choque de trenes en Europa a cámara lenta272

Gráfico 37: Cambios en los ingresos disponible de los hogares: componentes

Los gráfico 37 y 38 (OCDE 2013, figs. 1 y 2) muestran los cambios en los ingresos de mercado de los hogares durante la primera etapa de la gran recesión, y la contribución compensatoria de los impuestos sobre la renta y las transferencias sociales. La parte izquierda del gráfico es por completo inaceptable, por cuanto indica que los estabilizadores automáticos han resultado claramente insuficientes para hacer frente a una crisis de fuerte intensidad. Este descenso se distribuyó, además, de manera muy

272 Tomado de Frances Coppola, “The movement of people (and its consequences)”, 2/junio/2013, disponible en: http://coppolacomment.blogspot.ch/2013/06/the-movement-of-people-and-its.html 74

desigual: En el caso de España, el índice Gini de los ingresos de mercado de los hogares aumentó en más de seis puntos porcentuales, y el de los ingresos disponibles en tres (el triple que en Francia; en cambio Alemania no experimentó cambios de distribución apreciables, y el Reino Unido compensó con transferencias e impuestos el aumento en un 2% del índice Gini de sus ingresos de mercado). Gráfico 38: Cambios en la distribución de los ingresos de mercado y disponibles

Durante la gran recesión, el ajuste ha sido brutal debido a la combinación de un período precrisis durante el que —en ausencia de mecanismos de coordinación— se agudizaron las asimetrías y los desequilibrios, y de una estrategia absolutamente procíclica durante la crisis, como evidenciaba el gráfico 11, que refleja lo acertado de los análisis macroeconómicos que habían venido anticipando los males del austericidio en la EA.273 Pero incluso en circunstancias mucho más bonancibles y con políticas monetarias y fiscales mucho más razonables, el ajuste tenderá a realizase siempre por la parte más débil. C iertamente, una buena coordinación macroeconómica y de los marcos institucionales que regulan los mercados de factores y productos (que deberían armonizarse a plazo determinado) podría paliar la severidad del castigo, pero se trata de un c oste inevitable de la zona monetaria única para economías enormemente heterogéneas, sometidas inevitablemente a shocks asimétricos. Robert Mundell consideró que este tipo de uniones solo podrían funcionar a través de la plena libertad de desplazamiento —o, más bien, mediante el desplazamiento efectivo— de la fuerza de trabajo, en ausencia de lo cual las asimetrías en el empleo se traducen en fuertes diferencias en la tasa de desempleo, especialmente durante las etapas de crisis cíclica. Para el caso de EEUU, Blanchflower y Oswald (2013) han estudiado indirectamente este problema analizando los efectos sobre las diferencias en la tasa estructural de desempleo de las restricciones a la movilidad del trabajo entre estados derivadas de las diferencias en la tasa de vivienda en propiedad, y tales diferencias son profundas y significativas. Y si esto es así por causa del freno a l a movilidad derivado de un solo factor (la vivienda), con tanta mayor razón lo es cuando se deriva de la lengua, la cultura, los

273 La mejor síntesis en: http://delong.typepad.com/sdj/2013/05/deploying-germanys-debt-capacity-for- european-recovery-saturday-morning-hippie-punching-weblogging.html. 75

vínculos familiares, etc. Esto se irá moderando a medida que el espacio europeo vaya conformándose como un espacio de vida común, pero tardará tiempo. Y, si esto llegara a suceder, en lugar de un crecimiento equilibrado tendiendo hacia la convergencia, las transferencias fiscales entre estados serían incluso más necesarias, pues la sangría cíclica de emigrantes jóvenes ya formados (que son el segmento que desarrolla y desarrollará mayor movilidad durante las crisis, y que tienden a es tablecerse en los países de acogida), haría inviable a l a larga cualquier sistema de pensiones mínimamente aceptable, como señala Krugman, siguiendo a Kenen.274 En suma, en una futura Eurozona, con marco institucional viable y buena coordinación macroeconómica, debe haber desplazamientos de fuerza de trabajo, pero estos no p ueden ser el mecanismo central de ajuste durante los inevitables shocks asimétricos, y especialmente frente a las crisis bancarias que, como demuestran Bordo et al. (2013), a la vista de la evidencia histórica, son inherentes a la plena movilidad de capitales (gráfico 39), Gráfico 39.- Movilidad de capitales y crisis bancarias en el mundo

En suma, una eurozona sostenible necesita de estabilizadores automáticos asimétricos compartidos, como mecanismo de ajuste cíclico alternativo a l as fluctuaciones de los tipos de cambio en economías con pluralidad de monedas. Algunos de ellos275 aparecían ya claramente señalados en el informe de evaluación ex post del programa de rescate griego realizado en junio por el IMF (2013e), cuya crítica indica que, en caso de futuras necesidades, Europa deberá actuar sola.276 En ausencia de esas herramientas no habría convergencia, sino que la segmentación norte/sur se ahondaría y, más pronto que tarde, arruinaría el proyecto de la UEM.

274 http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/06/03/the-macroeconomics-of-european-disunion/. También Kevin O’Rourke: http://www.irisheconomy.ie/index.php/2013/06/07/to-ungovern-is-to-depopulate/ 275 Implícitos en la consideración de que la reestructuración de la deuda griega debería haberse realizado al comienzo: Kerin Hope, “EU rejects IMF jibe over Greece’s bailout”, FT, 6/06/2013 276 Véase: http://www.guardian.co.uk/business/economics-blog/2013/jun/06/imf-ec-ecb-tensions-greece, y Wolfgang Münchau, “Hail the outbreak of honesty about Greece’s bailout”, 9/Junio/2013. Klaus Regling respondió en FAZ pidiendo que el FMI salga de la troika “por n o entender las reglas de la UEM,” ya que el “pacto de estabilidad no es responsable del crecimiento” (Eurointelligence, 14/06/2013. 76

6.- Una estrategia para la renegociación de los tratados y del nuevo marco institucional para la UEM

Introducción La Eurozona ha atravesado el período 2007-2013 con tasas de crecimiento que muy probablemente acabarán siendo inferiores a las del período 1929-1935.277 Esto se debe en buena medida a la ignorancia deliberada de las enseñanzas que las ciencias económicas habían extraído del estudio de las grandes depresiones del pasado (Bordo (2013), ya que los errores en los que se iba incurriendo han dado lugar a los debates macroeconómicos más intensos que se recuerdan (mucho más, desde luego, que el tan renombrado debate entre Keynes y Hayek),278 que deberían haber orientado la toma de decisiones, pero no l o han hecho. En palabras de Martin Wolf (2013) “lo que se ha hecho en el Reino Unido y en buena parte de la eurozona es mucho peor que un delito: es un error garrafal” (cuyo resultado se resume en un adjetivo: horrendo).279 A comienzos de Junio de 2013 todo parecía indicar que la acumulación de críticas al austericidio estaba haciendo mella en Alemania. P ero no e n el sentido de admitir el cambio de orientación que empezaba a demandarse ya desde la propia Comisión de Bruselas, de cara a la cumbre de junio —cuya filtración tuvo enseguida una respuesta contundente desde Berlín280—, sino más bien en forma de gestos inocuos y para la galería, que adoptaron la forma de una campaña de relaciones públicas del ministro Wolfgang Schäuble ,281 en un intento de desviar la atención sobre los profundos errores de la estrategia seguida hasta ahora, en la que Alemania pretende insistir, con grave riesgo de destruir la eurozona.282 La mejor prueba de ello es la aparición y la previsible persistencia de un superávit primario, adaptado al ciclo, en el conjunto de la eurozona del orden del 1,5% en el año 2013 que aparecía en el gráfico 39. Sin embargo, el cuadro de problemas a los que se enfrenta Europa experimentó una brusca aceleración desde la llegada de la primavera, poniendo en peligro el objetivo alemán de demorar las grandes decisiones hasta el otoño (que, aunque pudiera llegar a cumplirse, no de jó de poner de manifiesto el carácter profundamente vulnerable e insostenible de esta política, que puede descarrilar en cualquier momento: por ejemplo, por una suspensión de pagos en Grecia, o por las turbulencias políticas en algún otro país de la periferia).283 El principal problema consiste en que la parsimonia y la técnica

277 http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/05/28/procyclical-policy-for-germany/ 278 Glosado con estilo periodístico por Nicholas Wapshott en Keynes Hayek: The Clash that Defined Modern Economics, W.W. Norton, octubre 2011. 279 Véase : http://www.nybooks.com/articles/archives/2013/jul/11/how-austerity-has-failed/ 280 El artículo de Stefan Kaiser en Spiegel Online « EU-Plan zur Schuldenkrise: Deutschland beharrt auf Spardiktat » (27, Mayo 2013), fue interpretado por Eurointelligence (28, mayo, 2013) como una negativa rotunda por parte de Alemania: “Germany rejects weakening of deficit rules.” 281 Cuyo papel en esta crisis es comparable, según Wolf, al del secretario del tesoro norteamericano, Andrew Mellon, aconsejando a Herbert Hoover adoptar las políticas que condujeron a la gran depresión. Wolf (2013) lo hace de forma implícita, lo que le permite calificar esa política de estúpida y perversa. 282 Wolfgang Münchau denuncia con acierto que los demonios familiares siguen aquí: “Austerity, like a B-movie monster, will keep coming back”, FT, 2/06/2003. 283 Véanse http://www.reuters.com/article/2013/07/02/us-eurozone-greece-idUSBRE96107A20130702, y Peter Wise y Joshua Chaffin “Portugal and Greece troubles reignite euro bailout fears”, FT, 3/Julio/2013. 77

decisoria (como la del telar de Penélope) que se viene practicando podrían estar agotando el capital institucional de que dispone la Unión Europea, con la consecuencia inevitable de una mayor incertidumbre, que no deja de frenar las perspectivas económicas, hasta el punto de que el propio BCE parece aceptar que, aunque la recesión pueda detenerse en la segunda mitad del año, eso no s ignificará el comienzo de la recuperación.284 Y, a medida que esta se retrase, los riesgos de ruptura de la UEM aumentarán. De ahí la necesidad de abordar el futuro definitivamente. Hay que tener en cuenta, además, que el ensimismamiento europeo y la lentitud en la resolución de los problemas macroeconómicos está impidiendo ocuparse del conjunto de problemas que esta crisis deja sin resolver, tal como los ha planteado Stiglitz (2013). Quizás uno de los aspectos más graves sea la correlación entre la evolución de la desigualdad y la intensidad de la crisis dentro del bloque de economías transatlánticas, que ya aparecía en el gráfico 38. Krueger et al. (2012, p. 177) muestran también que la desigualdad, medida por el índice de Gini, se encuentra fuertemente correlacionada con la ausencia de movilidad intergeneracional (gráfico 40, en donde el eje vertical mide las dificultades a la movilidad), que ha empeorado considerablemente para las generaciones más recientes, lo que se ha visto agravado por la crisis.285

Gráfico 40.- Desigualdad (coeficientes Gini) e inamovilidad intergeneracional

284 Véase http://blog.zeit.de/herdentrieb/2013/06/06/das-wars-dann-erstmal_6163. En cambio, el BUBA considera que las cosas empeorarán en el verano: http://uk.reuters.com/article/2013/06/07/uk-germany- trade-idUKBRE9560QP20130607 285 Según Greg Mankiw (2013) las consecuencias económicas de esta evolución son positivas. Según Krugman, negativas: http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/06/22/greg-mankiw-and-the-gatsby-curve/ Corak (2013, extrae las consecuencias fiscales de esta evolución tendencial 78

De ahí la conveniencia de abandonar el razonamiento económico hecho a partir del “individuo representativo,” ya que la heterogeneidad importa, y la hipótesis de los mercados pareto-eficientes es errónea y profundamente dañina —ya que no lo son, en ausencia de información perfecta286 — pues tal simplificación conduce al espejismo de que para evitar o c orregir los shocks y recuperar la “senda de equilibrio” basta con utilizar una sola herramienta doctrinaria de política económica y/o monetaria. Por el contrario, esta recesión demuestra que se necesitan múltiples instrumentos y objetivos, y mucha coordinación,287 porque Europa se ha instalado en una “nueva anormalidad” que, en palabras de Nouriel Roubini, es de “desequilibrio inestable” y solo puede romperse disolviendo la eurozona o da ndo un gran salto adelante en la integración.288 Ese debería ser el principal objetivo a la hora de renegociar los tratados.

6.1.- El punto de partida de la estrategia negociadora: Alemania es el país más vulnerable a la ruptura de la Eurozona La independencia del banco central y la ensoñación de que basta con darle el mandato de perseguir un único objetivo, empleando un único instrumento, no sobrevivirá a esta crisis, como demuestran Reinhart y Rogoff (2013) y ha quedado ratificado por los hechos, que señalan de forma fehaciente el amplio abanico de frentes a los que las grandes economías globalizadas deben hacer frente. En el desencadenamiento y difusión de la gran contracción en que nos encontramos desempeñaron un papel crucial las redes financieras, cada vez más complejas y entrelazadas a escala global, cuyas tramas actúan al modo de la redes ecológicas de los sistemas de alimentación, estableciendo una relación estrecha entre complejidad y amenazas a l a estabilidad, ya que la difusión de sus shocks se produce al modo de la de las enfermedades infecciosas, como se deduce de los modelos estudiados por Haldane y May (2011). Al mismo tiempo, existe suficiente evidencia empírica que confirma el papel que ha tenido el abuso en la comercialización de todo tipo de derivados sobre la acumulación de riesgo sistémico y la desestabilización de los mercados, como consecuencia de que sus precios están fijados de acuerdo con modelos que no toman en cuenta tal riesgo —asociado, por así decirlo, a la tendencia irrefrenable hacia la cobertura piramidal de los mismos —, como han demostrado Caccioli, et al. (2009). Aunque estos estudios son simplemente teóricos, la aplicación de modelos alternativos para la determinación de precios conduciría probablemente a u n encarecimiento prohibitivo de muchos derivados y a la autocorrección de su diseminación nociva, simplemente a través de los mecanismos del mercado. Pero esto no ha ocurrido, y con toda probabilidad no ocurrirá. La vía alternativa para controlarlos consiste en la tasa de transacciones financieras (FTT) que, aunque de forma indiscriminada, dificulta y encarece considerablemente las operaciones piramidales. De ahí que las instituciones financieras creadoras de estos instrumentos estén combatiendo firmemente su aplicación. En Europa, a la cabeza de estas operaciones se encuentran algunos grandes

286 Véase: http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/07/16/john-galt-and-the-theory-of-the-firm/. Con carácter general, véase Farmer et al (2012). De ahí la conveniencia de ampliar las herramientas de la política monetaria creando fondos soberanos de riqueza. Véase Roger Farmer, “A sovereign wealth fund can save the UK from market meltdown”, FT, July 18, 2013 287 Para otros aspectos de la macroeconomía que salen dañados de la crisis, véase Taylor (2004). 288 http://www.economonitor.com/nouriel/2013/06/27/roubini-and-bremmer-on-charlie-rose-unveiling-new- abnormal/?utm_source=feedburner&utm_medium=email&utm_campaign=Feed%3A+economonitor%2FOUen +%28EconoMonitor%29 79

bancos alemanes, cuya actividad se vería afectada negativamente por la FTT. Pero lo que verdaderamente resultaría destructivo para estas entidades, saturadas de productos derivados, sería una eventual ruptura de la eurozona, que desmontaría las cadenas de contrapartidas existentes dentro del área, obligando a su liquidación precipitada.289 Frente a lo que se ha venido sosteniendo (a través de una consumada operación de agit- prop, en la que han participado casi todas las instancias oficiales alemanas), en la negociación futura de las nuevas reglas institucionales para la UEM y en el rediseño de los tratados Alemania es la principal demandante de continuidad de la eurozona, ya que su desmembramiento destruiría su sistema financiero. Y también la demandante principal de un amplio escalonamiento para la entrada en vigor de la nueva regulación financiera, ya que una reordenación inmediata de los productos derivados lo dañaría gravemente. No puede aceptarse en ningún caso su papel de oferente altruista y de pagador benemérito de los platos rotos durante el primer decenio del euro.

Gráfico 41.- Exposición de crédito de Deutsche Bank en el mercado de derivados

Deutsche Bank: Actividad en derivados 70 100 Total valor nocional (esc. Izda.)

60 Valor neto mercado (esc. dcha.) 80 Coste neto reposición (esc. dcha.) 50 60

40 40

30 20

20 0 Miles de millones de Miles Billones de euros

10 -20

Datos tomados de los informes anuales 0 -40 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012

El mejor indicador de todo ello, como ya se observó, es la acumulación de derivados en el balance de Deutsche Bank,290 cuyo valor nocional se ha multiplicado por seis desde

289 E incluso sin que esto llegue a ocurrir, Wolfgang Münchau considera que las mermas de valor de los activos, derivadas de la depresión, se acabarán llevando por delante el 10% de los balances del sistema financiero de la Eurozona (“Europe is ignoring the scale of bank losses”, FT, 23/06/2013), con las correspondientes pérdidas para quienes les proporcionaron cobertura a través de productos derivados, principalmente desde Alemania ¿Cómo no se dan cuenta sus autoridades de que la prolongación de la depresión resulta corrosiva “igualmente” para sus bancos (y no solo para los de la periferia)? 290 Los informes anuales se encuentran en la página: http://www.bankgeschichte.de/en/content/2165.html. El “coste neto de reposición” dejó de publicarse en 1998. Ese año equivalía a la mitad del “coste de reposición” (que ascendía a 152.362 millones de €) y era el resultado de descontar de este último los acuerdos de consolidación (netting). Con la llegada del euro, cambió el sistema de contabilización del riesgo. Una eventual ruptura obligaría a revertir la operación, con coste inasumible, debido al volumen del mercado, que se ha multiplicado por seis. 80

comienzos de siglo, llegando a multiplicar por más de veinte el valor del PIB alemán (gráfico 4 1).291 En el pasado, el banco presumía de su “capacidad para vender o distribuir la mayor parte de ese riesgo a terceros.”292 Pero eso ya no es así, porque el mercado de los CDO sintéticos parece haber quedado definitivamente cerrado.293 Puede decirse que Alemania ha actuado más bien (y pretende seguir haciéndolo) como el principal factor desequilibrador y beneficiario de la eurozona, “parasitando a los demás”.294 Tal impostura ha servido de trampolín para practicar, en palabras de Martin Wolf, 295 “una preocupante indiferencia hacia la democracia en la aparición de la nueva UEM, hasta el punto de que este proyecto parece más una máquina para imponer la voluntad de los países fuertes que una federación democrática”. A esta indiferencia se une la imposición de una política económica y monetaria que ignora el conocimiento macroeconómico acumulado a lo largo de todo el siglo anterior. Esta obcecación equivocada no habría sobresalido con tanta evidencia como ahora se ofrece de no haber actuado al otro lado del Atlántico el banquero central con mayor conocimiento de tales enseñanzas, Ben Bernanke, cuya acción al frente de la Fed le mereció el reconocimiento personal de Martin Wolf, en una columna titulada “América debe mucho a Bernanke”,296 cuya actuación no ha dejado de recibir los más feroces ataques por parte de los “vigilantes invisibles de los bonos”. En el momento en que estos ataques se redoblan, contando incluso con el apoyo del BIS,297 los defensores de la ortodoxia monetaria saludan con alborozo el previsible repliegue de las políticas de expansión cuantitativa,298 mientras sus defensores le reclaman que no cometa el “error Trichet”,299 que provocó la segunda gran recesión. Por el contrario, en Europa la aplicación de la vetusta doctrina monetaria austríaca, impuesta por el Bundesbank, ha tenido como consecuencia la subordinación de los países con finanzas más frágiles a los dictados de aquellos que habían practicado políticas no cooperativas durante la primera etapa del euro, que ahora tratan de rentabilizar imponiendo un rediseño institucional absolutamente sesgado y favorable para siempre a sus propios intereses. Esto resulta por completo inaceptable. Pero, además, no tiene fundamento, porque Alemania está obligada por sus propios intereses a sostener el euro, so pena de ver irreparablemente dañado su sistema financiero.

291 Según su propio cómputo, el riesgo nominal es un divisor de esa cifra, y equivale aproximadamente al PIB del país. Pero el vicepresidente de la FDIC pone en duda tales cómputos y concluye que el nivel de apalancamiento del banco resulta insoportable: http://www.reuters.com/article/2013/06/14/us-financial- regulation-deutsche-idUSBRE95D0X620130614 292 Entrecomillado tomado del Informe annual de 2009 (Management report. Risk report, p. 65) 293 T. Alloway, T. Braithwaite y D. McCrum, “Bid to relaunch synthetic CDO unravels,” FT, 16/Jun/2013 294 Esto lo afirmaba J. Bibow en: http://elpais.com/elpais/2013/06/26/opinion/1372246642_240224.html 295 Véase su impresionante “The time for a decision on Europe is now, not 2017”, FT, 9 Mayo, 2013. 296 “America owes a lot to Bernanke”, subtitulada: “Fed critics lack imagination or are indifferent to what would have happened had it not acted”, FT, 4/junio/2013. Véase también el comentario de Neil Irwin en: http://www.washingtonpost.com/blogs/wonkblog/wp/2013/06/19/return-of-drunk-bernanke-what-the-fed- chairman-might-want-to-say-but-probably-wont/?wpisrc=nl_wnkpm 297 Véase la crítica que hace Martin Wolf en “Careless talk may cost the economy”, FT, 25/Junio/2013, y la caracterización de Krugman: http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/07/04/the-farbissen-faction/ 298 Véase Gavyn Davies, “Unwinding the world’s biggest economic experiment,”, FT, 21/06/, 5:51 pm 299 Véase, Paul Krugman, “Et Tu, Bernanke?” NYT, 23/06/2013, y Martin Wolf, “Careless talk may cost the economy”, FT, 25 Junio, 2013 81

6.2.- Objetivos a conseguir y estrategia a utilizar (inspirada en la de “destrucción mutua garantizada”) De mantenerse la posición alemana previa a las elecciones, diseñada hasta ahora de acuerdo con “el juego del gallina”,300 la estrategia que debería utilizarse en la negociación de los nuevos tratados se parece a la de “destrucción mutua garantizada” 301 diseñada para bloquear el uso de las armas nucleares: hacer sentir, como hipótesis alternativa, la amenaza de desmantelamiento de la eurozona en su actual configuración (a ser posible, mediante un pr ocedimiento acordado entre todos, y en cualquier caso mediante una acción concertada entre varios socios), en caso de que ésta no se dote de las herramientas imprescindibles para corregir la situación actual y para impedir la repetición de los errores cometidos a lo largo de este desgraciado episodio,302 el principal de los cuales consiste en que la política fiscal y la política monetaria han caminado en direcciones opuestas, tanto en EEUU como en Europa (Kose et al., 2013).303 Además, Europa ha ignorado la situación de trampa de liquidez, actuando como si estuviéramos en “tiempos normales,” y ha impuesto a los países del sur programas de austeridad y ajuste draconianos absolutamente contraproducentes, que los han llevado a la depresión, ya que en períodos de recesión el multiplicador del gasto gubernamental es muy elevado,304 algo que no acaba de reconocerse en las instancias oficiales de la Unión, ni siquiera tras la revisión de toda la evidencia realizada por Blanchard y Leigh (2013). Confiar en que Alemania aprenderá de los fracasos de la experiencia acumulada durante la Gran Recesión es tarea inútil. La evaluación ex post realizada por los economistas alemanes más relevantes va siempre muy por detrás de los acontecimientos y arrastra los mismos prejuicios de la mayoría de la población.305 Por lo que se refiere a la unión bancaria, por ejemplo, distinguidos miembros del CAAE sostienen que las liquidaciones bancarias deben ser decididas desde Europa, pero pagadas por los estados miembros individuales (international control and national liability), lo que viola el más elemental principio democrático.306 La única forma de corregir estas deformaciones idiosincrásicas consiste en establecer nuevos derechos y obligaciones en los tratados (lo que requiere una “estrategia de disuasión máxima”).307

300 Analizada por Tim Duy http://economistsview.typepad.com/timduy/2011/11/games-of-chicken.html 301Véase http://www.princeton.edu/~achaney/tmve/wiki100k/docs/Mutual_assured_destruction.html 302 Eso es lo que aconsejaba Eurointelligence (13/06/2013) cuando el ministro español de asuntos exteriores planteó en Mallorca la necesidad de dotar al ESM de potencia de fuego ilimitada. 303 Sintetizado en: http://www.voxeu.org/article/why-global-recovery-different 304 De acuerdo con la evidencia recogida en la mayor parte de la literatura económica más reciente, Castro et al. (2013) estiman que, para el caso de Portugal, el multiplicador se sitúa en 2, mientras que la Comisión Europea ha venido haciendo sus simulaciones considerando que es 0,8. En general, Taylor (2013) estima que durante las depresiones el multiplicador se aproxima a 2,5 (y 1,1 en el auge). En el modelo DSGE de Aruoba et al., en situación de trampa de liquidez una política monetaria que mantenga el tipo de interés en torno a cero eleva el multiplicador ex ante (acumulado durante el primer año) a 1,7. 305 La evidencia acerca de tal lentitud y prejuicios la recoge Sebastian Dullien en las entradas de su Blog (http://ecfr.eu/content/profile/C129/). Vid, p. ej. “A clash of economic civilizations?” (1/07/2013). El error de fondo de esta posición consiste en considerar que el “modelo alemán” sirve para toda Europa, algo que el propio Dullien desmonta en: http://ecfr.eu/page/-/ECFR83_GERMANY_BRIEF_AW.pdf 306 Eurointelligence, 5/07/2013, recogiendo la entrevista de Claudia Buch en FAZ. 307 Véase https://es.wikipedia.org/wiki/Estrategia_de_las_armas_nucleares 82

Además de aceptar el tipo de unión bancaria plena, que es asumido ya hasta por el Bundesbank,308 en la renegociación de los tratados Alemania debería acceder: a la mutualización de la deuda —siguiendo el ejemplo de las cooperativas de crédito, que permitieron lanzar las primeras emisiones de bonos garantizados (Pfandbriefe) en la Prusia del siglo XVIII (Wandschneider, 2013) —; la creación de instrumentos adecuados para la gestión macroeconómica — que debe contar con presupuesto anticíclico, financiado en circunstancias extremas con eurobonos —, y a abandonar la doctrina del banco central autónomo con una política monetaria mono-objetivo, admitiendo la inclusión de tres nuevos mandatos para el BCE (a alcanzar mediante la cooperación institucional con las autoridades de la nueva UEM): el crecimiento sostenible, el funcionamiento eficiente del sistema bancario, y la e stabilidad financiera.309 Ese es el nudo gordiano de la cuestión, como se puso de manifiesto en el debate entre Jens Weidmann y Jörg Asmussen ante el tribunal de Karlsruhe. Frente a la sugerencia, hecha por el presidente del Bundesbank, de modificar el tratado para restringir la capacidad de acción del BCE (actualmente ilimitada, como él mismo afirmó), Asmussen dio la voz de alarma de que tal petición abriría la caja de pandora y daría pie a cambios mucho más sustanciales.310 Ahora bien, si ya dispone de capacidad ilimitada, ¿qué falta hace cambiarlos? Al admitir a trámite la cuestión y producir el espectáculo de un t ribunal nacional enjuiciando las atribuciones del BCE (en su afán de escenificar una amenaza judicial contra la política del banco y, concretamente, contra la OMT), el propio tribunal constitucional alemán dio la pista sobre la necesidad de una reforma del tratado que evite futuras injerencias de las máximas instancias jurisdiccionales nacionales sobre la aplicación de los tratados por las instituciones de la eurozona, para impedir que aquellas instancias se conviertan en una amenaza para la existencia de la futura UEM.311 Esto es, la capacidad prácticamente ilimitada del BCE, que Weidmann reconoce en voz baja, debe figurar en los tratados, pero no con la independencia absoluta de que ahora disfruta, sino exigiéndole cooperación con las otras instituciones para la prosecución de los mandatos más amplios y los objetivos más complejos. Además, como prueba de buena voluntad negociadora y de su disposición a cumplir los nuevos mandatos, el BCE debería flexibilizar su objetivo de inflación para la eurozona, permitiendo que ésta alcance, o incluso supere, el 4% en los países del norte, hasta que la tasa de desempleo del conjunto del área salga de la franja catastrófica. Esto es, lo que se precisa en Europa es una “conducción adelantada” (forward guidance) de verdad, tal como la definió Michael Woodford (2013),312 y no u n mero simulacro, como el realizado por el BCE en julio, que puede llegar a tener efectos contraproducentes,

308 http://uk.reuters.com/article/2013/06/10/uk-germany-buba-idUKBRE9590VZ20130610 309 En general, sobre el mandato de los bancos centrales y otras características relevantes, véase la revisión de la literatura disponible en Reiss (2013). En relación al diseño del BCE, Burda (2013) opta por adoptar una estructura regional, en lugar de nacional 310 Véase Michael Steen, “ECB warns against opening debate on its mandate”, FT, 12/06/2013 311Véase http://www.voxeu.org/article/wisdom-karlsruhe-omt-court-case-should-be-dismissed. A la mayor eminencia española en derecho y práctica de la jurisdicción constitucional, esto le escandalizó. Véase Rubio Llorente (2013). 312 http://www.riksbank.se/Documents/Forskning/Konferenser_seminarier/2013/Woodford%20- %20RiksbankIT%20slides%20final.pdf 83

porque, sin compromisos efectivos inequívocos, no es más que una muestra de pesimismo acerca de la situación actual, sin efectos positivos sobre el futuro.313 El incidente en el que se vio envuelta la Fed cuando se precipitó al anunciar una futura desaceleración en el ritmo de compra de activos, desencadenando una convulsión en las expectativas de muy difícil marcha atrás,314 es un buen ejemplo de cómo, incluso disponiendo de un mandato claro y bifronte —que protegió a la Reserva Federal contra los cantos de sirena de los “convencionalistas,” a finales de 2010 —, y de una práctica efectiva de “conducción adelantada”, 315 la presión para que los bancos centrales cierren el grifo antes de tiempo en medio de los “falsos amaneceres” —repitiendo algo que pasará a la historia como el “doble error Trichet”316— resultará siempre abrumadora,317 emanando muy especialmente de los bonistas y los money managers, que son quienes se ven más perjudicados por los efectos asimétricos de la política monetaria no convencional, según el análisis del IMF (2013f): durante la etapa de bajos tipos, porque se ven sometidos a la “represión financiera” de sus rentas (aunque, a cambio, aumenten su valor patrimonial), y durante la etapa de recuperación de la normalidad, porque su valor está llamado a caer.318 En cambio, convendría evitar toda decisión que comprometa la posición negociadora de los otros países frente a Alemania y sus aliados. El principal de entre ellos consiste en el aumento de la recapitalización estatal de los sistemas bancarios de los países periféricos, antes de que entre en vigor cualquier forma de unión bancaria, que viene exigiéndose torticeramente desde Alemania,319 como mecanismo pretendidamente dirigido a que fluya el crédito, pero que esconde en realidad la pretensión de hipotecar la posición de los soberanos (especialmente cuando, para llevarla a cabo, se ven obligados a tomar prestado, firmando compromisos de renuncia a su propia jurisdicción monetaria), y de minimizar el riesgo contraído por los bancos de los países centrales en los de los países periféricos (incluyendo los derivados). Con ello, las autoridades alemanas pretenden matar dos pájaros de un tiro: fortalecer la solvencia bancaria periférica (lo que reduce el riesgo de sus propios bancos), y atar de pies y manos a los soberanos periféricos en la futura negociación constitucional. Por el contrario, la experiencia norteamericana demuestra que, incluso realizando una recapitalización temprana, en circunstancias de trampa de liquidez la redinamización del crédito solo puede conseguirse (a duras penas) practicando una política bifronte, con

313 Véase Wolfgang Münchau, “Forward guidance only works if you do it right”, FT, 7 Julio, 2013 314 Véase la crítica de Krugman: http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/06/30/historic-mistake-watch/, tras su aviso por anticipado: http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/06/20/a-potentially-tragic-taper/ 315 http://blogs.wsj.com/economics/2010/11/15/open-letter-to-ben-bernanke/ 316 Véase Joe Weisenthal, “Roubini Slams Trichet For Making The Biggest Mistake In ECB History,” en: http://www.businessinsider.com/roubini-on-ecb-rate-hikes-2011-9, y James Surowiecki, “Europe’s Big Mistake”, 5 Sept., 2011: http://www.newyorker.com/talk/financial/2011/09/05/110905ta_talk_surowiecki Un movimiento que “enterró a los países heridos”: http://www.bloomberg.com/news/print/2011-04- 03/trichet-seen-burying-peripheral-economies-with-rate-rise-to-stem-inflation.html. 317 Véanse http://www.nytimes.com/2013/06/24/opinion/krugman-et-tu-bernanke.html?ref=paulkrugman, y http://www.nytimes.com/2013/07/08/opinion/krugman-defining-prosperity-down.html?hp&_r=0 318 El simple anuncio de que esto ocurrirá produjo una verdadera estampida de retiradas en P IMCO: Véase Dan McCrum, “Investors pull $9.9bn from Pimco fund in June”, FT, 2/Jul./2013 319 Véase C. Pérez, “Berlín lamenta que España no pida más dinero del fondo para la banca”, El País, 16/05/2013. 84

fuerte expansión cuantitativa (o sea, interviniendo directamente en los mercados de deuda) y comprometiendo bajos tipos de interés a largo plazo por un tiempo definido exclusivamente por la recuperación de la normalidad económica,320 a lo que el Bundesbank se ha venido oponiendo. Esto resulta contradictorio, porque era fácil prever que, al tolerar la ampliación desorbitada de los diferenciales de los bonos en el seno de una unión monetaria que no dispone de unión bancaria (con regulación y supervisión armonizadas), la financiación barata proporcionada por el BCE a los bancos iba a destinarse prioritariamente al negocio del carry-trade (destinar fondos baratos a adquirir bonos con alto rendimiento, computándolos como inversión sin riesgo). En realidad, esto ya se venía haciendo antes, utilizando los fondos baratos del mercado interbancario a corto plazo para adquirir a gran escala bonos soberanos a largo plazo. Los más propensos a embarcarse en tales prácticas fueron, lógicamente, los bancos más frágiles en toda la eurozona. El enrarecimiento del mercado interbancario europeo y la caída de la cotización de los bonos periféricos condujo al colapso de DEXIA321 (y, más tarde, al del Banco de Chipre) y al cierre del interbancario. En lugar de estabilizar directamente los mercados de deuda (apretando el “botón nuclear”, que aterrorizaba a Trichet), las operaciones extraordinarias de liquidez del BCE (LTROs a un año, de octubre 2011, y a tres años, de diciembre 2011 y febrero 2012) permitieron a los bancos sustituir el suministro de fondos privados por los del banco central y acomodar la simetría de los plazos, pero al precio de convertir el problema de la deuda soberana de los países del sur (de Italia y España, en este caso) en un problema sistémico a escala de toda la eurozona, ya que, contra la opinión más extendida, no son solo los bancos autóctonos quienes participan en ese carry-trade, sino también los de los países no GIPSIs (Acharya, 2013), complicando todavía más los nexos entre la crisis de la deuda y la fragilidad creciente de los bancos, a medida que se prolonga la recesión. Y la culpa de esta prolongación recae también, en parte, sobre el enrarecimiento del crédito al sector privado 322y el mantenimiento de elevados tipos de interés en el sur, inherente a los diferenciales de los bonos soberanos, que facilitan además excelentes rendimientos a los bancos y el cumplimiento de sus requerimientos de capital (por estar calificada como “inversión sin riesgo”). No resulta extraño que no fluya el crédito.323 Esto es, los problemas de la deuda soberana de la periferia y de la fragilidad de los bancos (no solo periféricos) no puede resolverse solo con la recapitalización de estos últimos (Acharya, 2013), sino que exige un enfoque integrado que comprenda la unión bancaria, el papel del BCE como regulador efectivo de los tipos de interés (también los de la deuda), y la transmisión de la política monetaria, objetivos estrechamente

320 Son cosas distintas: Justin Wolfers, “Why Markets Aren’t Getting the Fed’s Message”. 16/Jun/2013, en: http://www.bloomberg.com/news/2013-06-26/why-markets-aren-t-getting-the-fed-s-message.html. El plazo de tiempo para alcanzar los umbrales de desempleo requeridos por la Fed como prerrequisito para el repliegue puede calcularse a través de la página: http://www.frbatlanta.org/chcs/calculator/ 321 Cuyo rescate es un claro ejemplo de la necesidad de una unión bancaria efectiva en Europa, según el tribunal de cuentas francés: Hugh Carnegy,”France’s losses on Dexia bailout hit €6.6bn”, FT, 18/07/2013 322 En el Segundo trimestre de 2013 el crédito al sector privado caía a una tasa anual del 1,2% en el conjunto de la eurozona: http://www.ecb.int/press/pdf/md/md1306.pdf 323 Neil Unmack “Euro zone weakened by banks’ sovereign-debt feast”, Reuters Breakingviews 16/0713. Gros propone que en la future union bancaria un banco no pueda invertir más de un 25% de su capital en bonos de un solo país: http://www.voxeu.org/article/ez-banking-union-sovereign-virus 85

relacionados, especialmente los dos últimos.324 Sin embargo, la dirigencia alemana se encuentra capturada por la obsesión recapitalizadora de los bancos periféricos, a la que podríamos denominar “el síndrome Hans-Werner Sinn” (2012). El presidente del IFO lleva tiempo tratando de proteger a Alemania contra las amenazas de ruptura de la eurozona, aunque concentrando su atención sobre los desequilibrios del sistema Target2, que no son más que el síntoma de los problemas que afectan a la UEM, y que le sirven en realidad para desviar la atención hacia el sur y hacia aspectos mucho menos relevantes de los que verdaderamente importa, que se encuentran en: la estrategia maltusiana de crecimiento seguida por su país desde la llegada del euro; la falta de coordinación de las políticas económicas d entro de la UEM; la incapacidad de respuesta del BCE a l a crisis (bloqueado por el Bundesbank), y la ingente masa de “riesgo silencioso” acumulada en los balances de los bancos alemanes (que solo afloraría en plenitud si se produjera el estallido de la eurozona), responsables en buena medida de que en Europa los activos de los bancos tripliquen el tamaño del PIB (frente al caso de EEUU, en que la relación es 1/1). El imprescindible proceso de desapalancamiento es la principal amenaza para el crecimiento futuro.325 Esa es precisamente la “contrapartida” de la penosa situación a la que se ha llevado a los países del sur.326 Tras la revisión “post morten” del rescate griego por el FMI, ahora sabemos que dar tiempo a los bancos (principalmente franceses y alemanes) para digerir la reestructuración de la deuda griega fue la única razón para demorar dos años la decisión sobre el rescate, pero el precio de la demora fue la práctica destrucción de la economía y el sistema político del país helénico.327 El principal objetivo de la reforma de los tratados y del rediseño de la UEM debería ser precisamente impedir que eso pueda volver a ocurrir. Y para ello es preciso articular un procedimiento de última instancia para la reestructuración de la deuda soberana (cuando han fallado otras herramientas), por muy disuasorio que tal procedimiento pueda resultar. Existiendo los precedentes que hoy conocemos, resulta poco probable que una situación así no vaya a presentarse en algún momento futuro (o, más bien, que en algunos casos no sea necesario hacerlo ya). La idea de que puede evitarse acumulando amenazas sobre la gestión macroeconómica de los países (para no estimular comportamientos de moral hazard) resulta poco realista, porque obliga a tratar a los soberanos como menores de edad, ejerciendo sobre ellos un grado de tutela exterior, ex ante, incompatible con la democracia. Tal tutela resultará inevitable en caso de que haya que aplicar el procedimiento extraordinario de reestructuración (con coste para los restantes miembros), pero, aunque

324 Véase A. Popov, N. van Horen “The impact of sovereign-debt exposure on bank lending: Evidence from the European debt crisis,” 6,Jul., 2013, en: http://www.voxeu.org/article/impact-sovereign-debt- exposure-bank-lending-evidence-european-debt-crisis. Para España: Santiago Carbó, “Las uvas y el vino bancarios”, El País, 21 JUL 2013.

325Véase Christopher Thompson, “EU banks still pose systemic threat”, FT, 21/Jul., 2013. 326 Véase el “ensayo de comprensión” del Staf de Spiegel online en la serie de reportajes iniciado con: http://www.spiegel.de/international/europe/efforts-to-halt-the-euro-crisis-ineffective-in-southern-europe- a-908856.html. El caso de Portugal, se estudia en: http://www.spiegel.de/international/europe/portugal- looks-to-more-than-austerity-to-solve-economic-crisis-a-911154.html 327 http://www.project-syndicate.org/commentary/what-greece-should-have-done-differently-by-barry- eichengreen. 86

su aplicación comporte penalizaciones ex post para la autonomía de la política económica del soberano beneficiario (cuyo conocimiento ex ante, ya resultará convenientemente disuasorio), el programa tiene que estar diseñado para salvar su economía, no para hundirla, como sucedió en Grecia, cuyo rescate produjo tres calamidades: interna, para los griegos; para la eurozona, y para la política fiscal de todo el mundo328. Con toda razón y firmeza —y ahora con el apoyo implícito del FMI—, el presidente de Chipre reclamaba el 18 de junio una reconsideración del trato recibido por su país.329 El propio FMI reclamaba también una atención adecuada (“vigilancia proactiva” y minimización de la condicionalidad) al caso español,330 además de amenazar con suspender pagos a G recia si la eurozona no a sume sus propias responsabilidades y revisa aquellas condiciones del rescate que resultan de imposible cumplimiento mientras dure la trampa de liquidez (como la obtención de cuantiosas sumas por ventas de activos, que en tales circunstancias no encuentran mercado).331 En una misma fecha, los editoriales de NYT y de Spiegel mostraban claramente la diferencia de prospectivas a uno y otro lado del Atlántico. El primero titulaba “La receta para Grecia estaba equivocada”; el segundo, “Por qué la austeridad todavía no ha dado resultados en Grecia (pese a los miles de millones invertidos en el rescate).”332

6.3.- Una verdadera unión bancaria. Inspirada parcialmente en el modelo formulado por Melaschenko y Reynolds (2013), del BIS, la directiva que establece un marco armonizado para la reestructuración y/o liquidación de instituciones financieras y bancos en crisis (11148/1/13 REV 1),333 adoptada el 27 de junio,334 obliga a todas estas entidades a disponer de un pl an de recuperación y/o de liquidación ordenada, y a l as autoridades estatales a disponer de atribuciones para intervenirlas y/o liquidarlas, absorbiendo las pérdidas con el capital, realizando quitas (writedowns), convirtiendo títulos de crédito en acciones, y utilizando para ello todas las herramientas del derecho de quiebras. Quedan fuera de las acciones de rescate los depósitos por debajo de 100.000€, los pasivos garantizados (incluyendo los bonos), los devengos salariales fijos y las pensiones de los empleados de la entidad, los créditos comerciales para el funcionamiento diario de la institución y los títulos con plazo de vencimiento inferior a siete días. En una segunda línea de protección aparecen los depósitos de las personas naturales y los de las pymes (definidas por cada estado), junto a los créditos del BEI. En tercera línea aparecen los acreedores no asegurados ni privilegiados, así como los depósitos de las grandes corporaciones. Las autoridades nacionales disponen igualmente de atribuciones para adoptar medidas que eviten el contagio o la destrucción de valor para otros acreedores, garantizando en todo caso que ninguno de ellos recibe un trato peor del que recibiría en una quiebra ordinaria.

328 Véase Martin Wolf, “The toxic legacy of the Greek crisis”, FT, 18/06/2013. 329 Peter Spiegel,”Cyprus President Calls for Bailout Overhaul to Save Economy”, FT, 18/Jun/2013 330 http://www.cnbc.com/id/100827158 331 P. Spiegel, “IMF to suspend aid payments to Greece unless bailout hole plugged”, FT, 20/06/ 2013. 332 Véase http://www.nytimes.com/2013/07/10/opinion/wrong-prescription-for-greece.html?ref=opinion y http://www.spiegel.de/international/europe/greek-austerity-reforms-failing-despite-billions-in-bailout- funds-a-910078.html 333 Para las insuficiencias detectadas por el FMI en el proyecto inicial, véase IMF (2013a), box 1, pg. 15. 334Véase la nota http://www.consilium.europa.eu/uedocs/cms_data/docs/pressdata/en/ecofin/137627.pdf. El texto se encuentra en: http://eur-lex.europa.eu/JOHtml.do?uri=OJ:L:2013:176:SOM:EN:HTML 87

Los Estados deben constituir o tener a disposición del liquidador un fondo equivalente al 0,8% de los depósitos cubiertos, recaudados a partir de contribuciones proporcionales a los pasivos ajenos de todas las instituciones de crédito del país (cifra a alcanzar en el plazo de diez años, elevando el nivel mínimo de los fondos para garantía de depósitos, establecido desde 2011 en el 0,5% de los mismos). S e otorga a las autoridades nacionales facultades para establecer condiciones especiales o mecanismos de recapitalización, siempre y cuando antes de hacerlo hayan sido compensadas, con cargo a los accionistas y los acreedores, al menos pérdidas equivalentes al 8% del pasivo total (incluidos los fondos propios) y que la aportación del fondo de liquidación no supere el 5% del pasivo total. El proyecto preparado por la Comisión para la utilización parcial del ESM335 en la recapitalización de bancos (adoptado por el eurogrupo el 20 de junio de 2013) afirmaba tratar de “diluir” el riesgo bancario del soberano, obligando a este a realizar la primera fase de la recapitalización (para cubrir el requisito de capital T1 de Basilea, hasta garantizar la ratio del 4,5%), haciendo recaer previamente el peso de la reestructuración sobre accionistas y acreedores no asegurados (y solo residualmente, sobre el ESM, que entraría como accionista temporal a través de una subsidiaria de derecho internacional, protegida contra eventuales devaluaciones). Al gobierno en cuestión se le exige que haga frente inicialmente al 20% d el coste adicional de la recapitalización, una vez agotadas las disponibilidades para cubrir pérdidas (o al 10%, a los dos años de creada la subsidiaria), 336 fijando un límite superior de 60.000 millones de euros que el ESM podría utilizar para estas operaciones. Todo ello para finales de 2014, una vez realizados los test de estrés del ECB y la EBA. Como señalaba TWSJ “en los países ricos de la Eurozona los bancos serán rescatados; en los pobres, el rescate correrá a cargo de accionistas y depositantes”. Francia, por ejemplo, tiene la intención de rescatar a los que han adquirido derivados del banco quebrado; el BCE, a los que le han prestado dinero en el interbancario, etc., etc.337 La respuesta de los medios más serios al acuerdo del Ecofin fue gélida: Spiegel online afirmó que estas directrices serán ignoradas y nunca se aplicarán a un banco importante (que es lo que importa, pues ahí es donde está el riesgo sistémico).338 FT coincidía en este juicio, pensaba que durante los próximos cinco años seguirá improvisándose, y que a la larga todo esto perjudicará todavía más a los bancos de los países más débiles (por lo que sus cotizaciones cayeron más).339 Además, el riesgo diferencial de inversores y grandes depositantes entre países fuertes y débiles ya estaba impulsando fugas de depósitos y encareciendo la financiación de los bancos en los países periféricos, dificultando la convergencia340. En realidad, en todo ello se observan maniobras de distracción exigidas por Alemania para que la crisis de la Eurozona no i nterfiera con las elecciones del 22 de

335 Véase: http://www.bloomberg.com/news/2013-06-04/esm-bank-aid-delayed-by-german-push-to-slow- banking-union.html 336 Véase: http://www.reuters.com/article/2013/06/05/us-eurozone-recapitalisation-esm- idUSBRE9541HL20130605 337 Véase Gabriele Steinhauser,“Who Suffers When Banks Fail? It Depends”, TWSJ, 19/Jun./2013 338 Véase: http://www.spiegel.de/international/business/commentary-on-new-eu-bank-liquidations-deal- a-908251.html 339 Véase Alex Barker, “Improvisation the rule in bank bail-in deal”, FT, June 27, 2013 340 C. Thompson y R. Atkins, “Bail-in fears grow for big depositors in euro periphery”, FT, 1/Jul./2013 88

septiembre.341 El fondo de la cuestión consiste en que las magnitudes a las que hay que hacer frente multiplican por una cifra de dos dígitos las magnitudes que se vienen manejando, y no quedará resuelto hasta que se afronte la triple vertiente de la unión bancaria, por un l ado,342 y la eventual necesidad de abordar la reestructuración de la deuda soberana. Hasta entonces, cualquier decisión que se adopte debería preservar la posibilidad de que el soberano pueda subsanar la imposibilidad de cumplir con sus compromisos de pago internacionales acudiendo al único procedimiento de última instancia que hoy existe, que es la salida de la Eurozona y la devaluación (algo con lo que ya empieza a coquetear el presidente chipriota; probablemente reaparecerá en Grecia tras las elecciones alemanas, 343 y de lo que ya se habla en Portugal, 344 inmersa en una profunda crisis política, que no acaba de resolverse precisamente por la exigencia del PS de renegociar el pacto de rescate, para salir de la recesión),345 puesto que ese es el único arma de que se dispone para flexibilizar la posición de Alemania y sus aliados. Tampoco puede darse implícitamente por supuesto que en la revisión de los tratados prevalecerá la posición alemana actual, que depende de los resultados electorales y no es ni mucho menos unánime: el portavoz parlamentario del SPD para asuntos financieros, Carsten Schneider, consideraba que involucrar al ESM en la recapitalización, sin tener facultades de liquidación, conducirá a la proliferación de bancos zombis en Europa, y al mismo tiempo dañaría gravemente la capacidad del ESM para contribuir a resolver los problemas de deuda (cosa que se trató de evitar fijando un límite exiguo para estas operaciones, señal de que estamos ante una decisión-señuelo, provisional ).346 En cualquier caso, la futura unión bancaria debería separar (no diluir, y mucho menos “reconfirmar”, como se hizo en la cumbre de junio de 2013) el riesgo bancario del riesgo soberano, disponiendo para hacer frente a cada uno de estos problemas de mecanismos completamente diferentes: el primero, según el modelo FDIC;347 el segundo, a través de la Unión fiscal. Sin ella, la UEM no podrá sobrevivir. Como afirmaba Martin Wolf, el momento para decidir sobre continuidad o ruptura es ahora, inmediatamente después de las elecciones alemanas. Eso es algo que se sabe bien —entre otras cosas, porque ha sido el señuelo alemán para no avanzar en la resolución de la crisis—, pero hasta bien entrado el verano todo el mundo actuaba como si no fuera a ocurrir. Para Wolfgang Münchau la negativa alemana a una verdadera unión bancaria

341 Vid “Five More Years? Merkel’s Election Pledge Key for Europe”: http://www.cnbc.com/100838567 342 Véase Peter Spiegel, “Progress report: European Union’s move to banking union”, FT, 25/Junio/2013 343 Véase http://www.economonitor.com/edwardhugh/2013/06/19/the-second-battle-of- thermopylae/?utm_source=feedburner&utm_medium=email&utm_campaign=Feed%3A+economonitor% 2FOUen+%28EconoMonitor%29 344 Peter Wise, “Portugal PM promotes coalition partner to heal divisions”, FT, 7, Julio, 2013 y la carta al editor de Desmond Lachman. “Portugal disabled by euro straitjacket”, FT, 7. Julio, 2013 345 Véase Peter Wise, “Portugal’s coalition seeks to soldier on after unity talks fail”, FT, 21/Jul., 2013. 346 Véase Carsten Schneider, “Europe remains open to bankers’ blackmail”, FT, 17/Junio/2013 347 Algo que apoya incluso la asociación alemana de bancos, que podrían ser sus principales beneficiarios, protegiéndolos mediante el rescate de los créditos interbancarios: http://www.euronews.com/business- newswires/1996074-german-banks-signal-support-for-euro-deposit-guarantee-scheme/ 89

es algo que resultará todavía mucho más costoso y/o acabará destruyendo la eurozona, 348 porque sitúa a varios países grandes en situación insostenible a medio plazo.349 Solo a partir de aquellos supuestos podrán aceptar los países más frágiles un compromiso verdaderamente irreversible con la nueva Unión Bancaria.350 Mientras no se llega a ella, resulta crucial mantener la jurisdicción nacional sobre los aspectos centrales de la política monetaria y cambiaria, en caso de tener que materializar la amenaza de salida de la UEM (o de que Alemania se autoexcluya de su nuevo diseño). 6.4.- Se necesita un BCE con mandato múltiple Renunciar a ella solo debe hacerse a cambio de una verdadera unión fiscal —sin la cual no existe verdadera soberanía monetaria, como demuestran Corsetti y Dedola (2013)351 —, y con suficientes mecanismos anticíclicos, junto a un nuevo mandato del BCE, perfectamente claro, que garantice en todo caso su actuación diligente frente a las situaciones de credit crunch en todos y cada uno de los estados miembros. Esto es, frente a la “Unión de estabilidad fiscal”, deseada por Alemania, la nueva UEM solo puede ser una “Unión fiscal con transferencias.” Los grandes fondos de inversión ya daban esto por supuesto en su reunión del verano de 2013. U no de ellos se atrevía incluso a cuantificar cuánto podría llegar a costarle esto a Alemania, situando la cifra en el 10% de su PIB (no excesivamente elevada, en comparación con las cifras comparativas de las grandes crisis financieras, de la que Alemania ha sido en esta ocasión uno de los principales responsables). De ahí que su mayor interés consista ahora en minimizar las ventajas que un país individual pudiera conseguir abandonando la UEM (para debilitar su posición negociadora): en este sentido, la minimización de la iniciativa de potenciar el crédito a las PYMES mediante la adquisición de ABS por parte del BCE (sustituyéndolo por préstamos bilaterales desde Alemania) viene a s er una nueva herramienta de presión para mejorar su posición negociadora y restar credibilidad a la amenaza de salida durante el período de negociación de los nuevos tratados y de la normativa básica de la futura UEM.352 Por eso mismo, constituir al BCE como un verdadero prestamista de última instancia, con un nuevo mandato múltiple, es probablemente la principal contrapartida que debe exigirse a Alemania para aceptar que forme parte de la nueva Unión Monetaria, ya que escudarse en el mandato restrictivo del BCE ha sido la manera más sencilla para sus representantes de evitar una actuación del Banco acorde con la mejor doctrina de los bancos centrales (practicada por todos ellos durante la gran recesión, encabezados por la Fed), con la consecuencia de situar a toda la periferia en posición subordinada.

348 Para un “ensayo de comprensión”, resignado y “acrítico,” aceptando tal posición, véase Oscar Fanjul, “La germanización de la política económica europea: implicaciones para España,” Expansión, 25/junio/2013, y Peter Wise, “Portugal president’s call for national unity backfires”, FT, 11/Jul. / 2013 349 Véase Wolfgang Münchau, “The EU will regret terminating a banking union”, FT, 30/Junio/2013. En cambio, Tano Santos hace una consideración estrictamente financiera de la Unión bancaria, de la que está ausente la perspectiva macroeconómica, y resulta por completo irreal: “Unión Bancaria: la perspectiva europea”, en: http://elpais.com/elpais/2013/06/26/opinion/1372256378_539867.html 350 Véase “Direct banks recaps delayed further”, Eurointelligence, 6/06/2013 351 Sintetizado en: http://www.voxeu.org/article/euro-foreign-currency-member-states 352 Véase Michael Steen, “ECB backs away from use of ‘big bazooka’ to boost credit”, FT, 3/Junio/2013 90

La situación se agravará todavía más en el momento en que se produzca el repliegue de las políticas de expansión cuantitativa, como se puso de manifiesto cuando Ben Bernanke dio el primer aviso (con el fin de prevenir la aparición de burbujas, debidas a la adopción de un exceso de riesgo en los mercados),353 Los movimientos ulteriores de la reserva federal y del propio Bernanke ratificaron la línea de conducta de la política monetaria seguida hasta ahora, y la voluntad de proseguirla hasta que el impulso al crecimiento económico resulte firme y autosostenido. La nueva doctrina consiste en proseguir con el mismo ritmo de adquisición de activos hasta que el crecimiento de la actividad pueda considerarse firme, momento en que empezará a disminuir la cadencia de las compras, hasta su desaparición. Esto no quiere decir que en ese momento vaya a invertirse la tendencia, iniciando su esterilización mediante ventas a m ercado abierto, cosa que solo se produciría si se recalentase la economía. En otro caso, los activos adquiridos podrían conservarse en el balance de la Fed hasta su plazo natural de vencimiento. Todo ello condicionado a la observación de lo que suceda con la recuperación económica. En otras palabras, la política monetaria no convencional es la herramienta que la Fed ha decidido utilizar para combatir la trampa de liquidez.354 En cambio, en su comparecencia ante la Cámara355 Bernanke tuvo buen cuidado en distinguir esta rama no convencional de la política monetaria de la Fed de la vertiente convencional, cuyo instrumento es el tipo de interés (por mucho que este último haya encontrado por el momento su límite inferior). En relación a esta herramiento, el FRB ratificó en su reunión del mes de julio que su propósito es mantener tipos de interés extremadamente bajos (sin preocuparse de la regla de Taylor), hasta que la tasa de desempleo se encuentre a una distancia razonable de la tasa de pleno empleo: este es el margen de desempleo (algo menos de dos puntos) que el Consejo parece considerar controlable a través de la norma general de las políticas monetarias convencionales. Si bien se mira, esta es precisamente la lógica de la regla de Taylor: ya que cuando la tasa de crecimiento económico se sitúa en su ritmo potencial (fuera ya de la trampa de liquidez, a la que se combate con la política de expansión cuantitativa), la propia regla de Taylor exige situar el tipo de interés real una vez y media por debajo de la desviación de la tasa de desempleo respecto a su nivel de pleno empleo (siempre que la inflación esté controlada). De modo que si las fricciones del mercado de trabajo sitúan convencionalmente el pleno empleo algo por debajo del 5%, con tasas de desempleo por encima del 6% (o sea, con una desviación en torno al 1,35%) el tipo de interés real debe ser, como máximo, del -2%. Ello implica que, con un umbral de estabilidad de precios situado en el 2%, hasta la llegada de aquel momento el tipo de interés nominal debe ser cero (para situar el tipo real en el -2%).356 El analista de Bloomberg se maravillaba de que con esta comparecencia Bernanke hubiera establecido la diferencia entre “dinero fácil” (regido por la regla de Taylor, hasta el límite de interés cero) y dinero “todavía más fácil” (el de la política monetaria no convencional, que rige en tiempos de trampa

353 Véase, ex ante, Ralph Atkins et al., “Global sell-off raises turbulence fears”, FT, 20/Jun/2013. Lo que Bernanke confirmó ex post facto. Véase Michelle Jamrisko: http://www.bloomberg.com/news/2013-07- 18/bernanke-says-unwinding-excessive-risk-boosted-long-term-rates.html 354 Véase Robin Harding, “Bernanke vows no retreat on easing policy”, FT, 17/Jul./2013 1:42 pm. Seguramente la nueva normalidad obligará a recurrir a ella con mayor frecuencia de lo que se piensa: Adam Posen, “After Bernanke, make unconventional policy the norm”, FT, 15/Jul./2013 355 Véase http://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/bernanke20130717a.htm, ya citada.

356 Para la EA: http://sdw.ecb.europa.eu/quickview.do?SERIES_KEY=122.ICP.M.U2.N.000000.4.ANR 91

de liquidez).357 Esto es precisamente lo que significa “dirección adelantada” (forward guidance) del comportamiento de los inversores. Y de esta manera Ben Bernanke emerge, a pocos meses de su retirada, como el mayor innovador en política monetaria desde los tiempos de la Gran depresión. Así lo entendieron los mercados (que reaccionaron inmediatamente).358 Y también el Banco de Inglaterra, que tomó buena nota de la nueva orientación pero, ponderando su menor capacidad de carga frente a los mercados y el abultado paquete de activos ya acumulados en su balance (£375.000 millones), decidió por unanimidad —a la vista de unas previsiones de crecimiento del 0,9% en 2013 y del 1,5% en 2014, anunciadas por el IMF (2013h) a mediados de julio— detener las adquisiciones, mantener en su balance los activos ya adquiridos y profundizar en la política de “dirección adelantada” (aunque una minoría del Consejo había observado, en las deliberaciones previas, que el crecimiento todavía no es suficientemente firme).359

Gráfico 42.-Contribución de cada grupo de países al cambio en los activos totales de los bancos centrales (en % del PIB global: cambio respecto a doce meses antes)

Esta sí es una política dirigida por reglas. Pero por reglas basadas en el conocimiento y la evidencia. No la que pretende implantar Alemania sobre el resto de sus socios, basada en arcaicos doctrinarismos, redorados ahora con objeto de justificar su incapacidad para asumir un ve rdadero liderazgo económico continental, respetuoso con la democracia

357 Véase Evan Soltas: http://www.bloomberg.com/news/2013-07-17/can-bernanke-explain-the- difference-between-easy-money-and-easier-money-.html 358 A. Makan, “Stocks bounce on Bernanke comments,” FT, 17/07/13 y http://www.cnbc.com/100895377 359 Véase Chris Giles, “Bank of England signals retreat from quantitative easing”, FT, 17/Jul./13 92

europea.360 El que las primeras declaraciones con las que Ben Bernanke enunció en el mes de junio la doctrina monetaria de la Fed de cara al futuro fueran malentendidas inicialmente (lo que obligó a precisarla con mayor rigor al cabo de un mes) tuviera la virtud de provocar un respingo de medio punto porcentual en los tipos de interés a largo plazo de los países periféricos de la eurozona tan solo fue una llamada de atención. De este modo, todo el mundo se encuentra ya sobre aviso acerca del infierno que espera a los países de la periferia europea si, cuando las otras áreas inicien la adopción de una política monetaria “normal,” la crisis de la eurozona todavía sigue en estado agónico.361 Tomando en consideración las prácticas ya observadas, los anuncios adelantados en firme y las preferencias reveladas por la actuación de los responsables de los bancos centrales, Gavyin Davies realizó la simulación de los escenarios monetarios de “salida de la gran recesión” que aparecen en el gráfico 42362. En síntesis, Davies comparaba el volumen de liquidez proprocionado por los bancos centrales durante el pasado decenio (que, en cómputo acumulado, se duplicó con creces, pasando del 14% en 2003 al 32% del PIB global en 2013) con la práctica detención del crecimiento a lo largo de 2013, en que las inyecciones de la Fed se ven neutralizadas por el drenaje del BCE (mientras los emergentes se mantienen neutrales, una vez desaparecidas las presiones al alza sobre sus monedas). De extrapolarse estas condiciones, el crecimiento de la liquidez durante los doce meses subsiguientes equivaldría aproximadamente al 1,5% del PIB global (reduciendo a la mitad el registrado en 2012). Sin embargo, la extrapolación que figura en el gráfico se corresponde con la aparición de un shock en los mercados emergentes, y especialmente en China, del que el FMI ya viene avisando), 363 que implicaría la práctica desaparición de las reservas de los bancos centrales de los emergentes a mediados de 2014, lo que significaría que el crecimiento de la liquidez en el mercado global pasaría a l a zona negativa, inaugurando una etapa de restricción monetaria no conocida desde 2003. No merece la pena comentar lo que eso significaría para los tipos de interés globales y para el crecimiento de las economías europeas más frágiles (habida cuenta del proceso de desapalancamiento de los bancos europeos, abocado a acelerar su curso). La recurrencia de la crisis de la deuda a comienzos de julio364 puso de manifiesto la inestabilidad de una situación insostenible. De ahí que acometer todos estos problemas de raíz no pueda demorarse más allá del otoño-invierno de 2013-2014. De consumarse la línea de acción impuesta por el BUBA, el crédito bancario dejaría de jugar el papel protagonista que tiene en la Europa del sur, lo que obligaría a buena parte del sistema productivo a sustituir crédito bancario por private equity, como sucede en EEUU. 365 Pero el precio para las PYMEs consistiría en pagar mayores tipos de interés y, como esto solo ocurriría en la periferia (que quedaría fuera de la capacidad de transmisión de la política monetaria del BCE, porque esto es algo que, según el BUBA, no compete al

360 Véase Mark Mazower, “German fear of history jeopardises Europe’s future”, 18/Jul./2013. 361 Véase Claire Jones. “Fed’s tapering shift leaves ECB with headache of its own!”, FT, 3/Julio/2013 362 Véase Gavyn Davies, ”No tapering yet for global central banks”, FT, 16/Jul./2013 363 Véase Simon Rabinovitch, “IMF urges China to implement critical economic reforms”, FT, 17/Jul./13, y el comentario de Paul Krugman, “Hiting China’s Wall,” NYT, 19/07/2013. También: Dominic Rossi “Emerging world needs a new economic model”, 15/Jul./2013. 364 Véase “Return of the crisis”, Eurointelligence, 3/07/2013. 365 Véase Anne-Sylvaine Chassany y Henny Sender Finance: “Forced into the shadows”, FT, 6/06/2013 93

banco),366 se otorgarían ventajas competitivas adicionales al sistema productivo de los países centrales, lo que invertiría el proceso de convergencia, de modo que la nueva UEM sería un negocio ruinoso. Esto es lo que ya está ocurriendo.367 Ciertamente, la financiación de las PYMES exige poner a su disposición un c onjunto de fuentes de recursos mucho mñás amplio que el actualmente existente, pero eso es algo que solo puede hacerse a medio plazo y bajo el paraguas de una autoridad monetaria cooperativa.368 Y ello por no ha blar de los efectos de la carencia de una verdadera unión bancaria, de carácter irreversible, sobre el aumento de la probabilidad de aparición de pánicos bancarios, (Gertler&Kiyotaki, 2013).

6.5.- La credibilidad de la estrategia exige reservar las bazas fuertes, avanzando en las reformas, pero estas no pueden tomarse como pretexto para la inacción El pretexto de la actitud restrictiva de Alemania (y su menosprecio al daño causado a los países del sur por las políticas macroeconómica y monetaria maltusiana practicadas durante la crisis, que en algunos casos resulta difícilmente reversible)369 consiste en obligarles a hacer las reformas estructurales, que son necesarias para su propio crecimiento sostenible.370 En realidad, el objetivo último consiste más bien en preservar las posiciones de su propia banca (de otro modo, insostenibles)371 y de disponer de ventajas inexpugnables a l a hora de renegociar los tratados y el nuevo marco institucional de una UEM permanente, irreversible y con verdaderas cesiones de poder hacia los órganos centrales, disuadiendo a los demás de emplearse a fondo. Ciertamente, aquellas reformas son imprescindibles para una nueva oleada de crecimiento, especialmente en España,372 que arrastra desde hace tiempo deformidades institucionales incompatibles con el funcionamiento razonable de la economía de mercado, y cuyo mercado de trabajo ostenta la rara distinción de producir los máximos desplazamientos de la curva de Beveridge durante las recesiones (Hobjin-Şahin, 2012), lo que impide utilizar sus datos en el análisis comparado (Sell et al, 2013). Pero puede aducirse que las reformas solo producen crecimiento autosostenido cuando se combinan con inversión en capacidades, como indica la tabla del gráfico 43, t omada de Dani

366 A Peter Bofinger le escandaliza tamaña irracionalidad: http://www.spiegel.de/international/europe/top- economist-attacks-bundesbank-opposition-to-bond-buying-a-904888.html. 367 Véase Michael Stothard y Chris Bryant, “French and German companies to see lower funding costs”, FT, 9. Jul., 2013. En España, la mejor descripción del credit crunch al que se ven sometidas las PYMES es la de Miquel Nadal, “Esperando al crédito…”, El País, 17 JUL 2013 368 Para el caso del Reino Unido, véase David Davis & John McFall, “Diversify the sources of lending for the UK’s small businesses”, FT, 21/Jul., 2013 369 Como observaron Furman y Stiglitz (1998), sobre las consecuencias estructurales de la crisis asiática. Martin Wolf tambien hace un breve inventario de ellos en “How Austerity Has Failed”, ya citado. Sobre los riesgos de prolongación de las crisis financieras también habían advertido Reinhart & Rogoff (2009). 370 Véase Harald Benink y Harry Huizinga, “How to limit the ECB’s OMT?”, 12/julio/2013, disponible en: http://www.voxeu.org/article/how-limit-ecb-s-omt 371 Desplegando una estrategia de toma de rehenes, que empezó por Grecia. Véase: http://www.project- syndicate.org/commentary/what-greece-should-have-done-differently-by-barry-eichengreen 372 Véase: http://economia.elpais.com/economia/2013/06/19/actualidad/1371632728_241733.html, y Tobias Buck, “IMF warns Spain against slowing reforms“, FT, 19/06/2013. La mejor comparación de instituciones del mercado de trabajo se encuentra en Freeman (2007). Sobre la conveniencia y los problemas que plantea el contrato de trabajo único, véase Lepage-Saucier, et al., (2013) 94

Rodrik (2013)373. Es más, algunas de estas reformas podrían tener efectos depresivos a corto plazo, ya que estos efectos suelen presentar la forma de una J inclinada: frenan el crecimiento en el plazo inmediato, para impulsarlo a medio y largo plazo, sin mencionar los efectos nefastos de una estrategia competitiva internacional apoyada solo sobre estos pilares y practicada en período de recesión (Capaldo e Izurieta, 2013).

Gráfico 43.- Matriz de pautas de crecimiento: capacidades y reforma estructural

A ello vienen a añadirse los efectos sobre su propio país de la política maltusiana practicada por Alemania que, en su obsesión por “ahorrar hasta la muerte”, experimenta ya un déficit inversor que tendría que verse contrarrestado con un pl an plurianual de inversiones por un montante mínimo de 75.000 millones de euros al año, para no poner en riesgo su propio futuro, como pone de manifiesto un reciente estudio de DIW. El contraste entre ahorro e inversión del gráfico 43 (con casi siete puntos de diferencia en 2012) es el mejor reflejo de tal maltusianismo.374 La conclusión que extraen Marcel Fratzscher y sus colegas (2013) es rotunda: Deutschland muss mehr in seine Zukunft investieren (Alemania necesita invertir más en su futuro).375 Así pues, el cambio de la estrategia económica d e Alemania no s olo será buena para la eurozona, sino que también resulta conveniente para ella misma: no se le pide un sacrificio altruista, como se viene diciendo,376 sino que resulta paretiana (y ahorrará buena parte de los costes que de otro modo se derivarán inevitablemente de esta crisis). Con carácter más general, un mayor equilibrio entre el poder hegemónico y los demás poderes estatales m ejora el bienestar (Levine et al., 2013). Por estas razones, la mejor estrategia para España en ambos frentes consiste en elaborar y adoptar los instrumentos legales del conjunto de reformas estructurales que se considere conveniente (en diálogo, eventualmente, con el eurogrupo y los socios de la UEM, el Consejo y la Comisión, e incluso otras instancias, como la OCDE y e l FMI), pero estableciendo una vacatio legis para su entrada en vigor, que permita llevar a cabo los preparativos necesarios (como suele hacer Alemania en sus grandes reformas) y, sobre todo, que haga coincidir en el tiempo las que previsiblemente pueden tener efectos inicialmente contractivos con el momento en que los cambios de ritmo y contenidos en

373 Resumido por él mismo en la entrada “Prospects for future economic growth”, 24/06/2013, en: http://rodrik.typepad.com/dani_rodriks_weblog/2013/06/prospects-for-future-economic-growth.html 374 Véase: http://www.spiegel.de/international/germany/diw-weak-infrastructure-investment-threatens- german-future-a-907885.html, de donde se toman las dos figuras del gráfico 44. La síntesis del trabajo está disponible en: http://www.diw.de/sixcms/detail.php?id=diw_01.c.423489.de 375 http://www.diw.de/documents/publikationen/73/diw_01.c.423520.de/13-26-1.pdf 376 http://www.spiegel.de/international/europe/three-prominent-europeans-challenge-germany-to-fix-euro- crisis-a-907729.html. Tan solo en infraestructuras de construcción, McKinsey (2013, p. 15) estima que Alemania debe aumentar su inversión anual en 0,6 puntos porcentuales de su PIB (y en 1 punto EEUU) 95

la política macroeconómica estén impulsando el inicio de una recuperación efectiva y demostrable (lo que contribuirá a hacer políticamente asumibles las reformas y garantizará su eficacia). Gráfico 44.- Alemania, campeona del ahorro y farolillo rojo de la inversión

Porque el crecimiento es la única forma de romper el actual círculo vicioso de la crisis financiera y de deuda, ya que si algo demuestra el estudio de la historia de la solvencia corporativa norteamericana entre la Gran depresión y la Gran recesión, es que l a solvencia de las entidades financieras evoluciona pari pasu con las de las no financieras (Atkeson, et al., 2013). De ahí que el IMF (2013g), ratificando la orientación y la ejecución de la reforma bancaria española, aconseje reforzarla mediante nuevas exigencias de capitalización al sector —empleando sus propios recursos — y de mejora en las condiciones de crédito, en paralelo con un cambio de orientación de la unión bancaria y en la política macroeconómica de la eurozona. De este modo, nadie daría su brazo a t orcer, ya que los partidarios de la estrategia maltusiana podrían argumentar que la recuperación proviene de los efectos de la austeridad y las reformas (puesto que éstas se encontrarían ya aprobadas, incidiendo sobre las expectativas de los mercados), mientras que los partidarios del cambio de políticas podrían aducir que la recuperación proviene de este cambio (sin renegar de las reformas, pero aduciendo que el retraso de su entrada en vigor detuvo la recesión). Sin embargo, el efecto principal de acumular un gran paquete de reformas, posponiendo su entrada en vigor a un momento ulterior al previsible cierre de la renegociación de los tratados,377 consiste en dotar de credibilidad a l a estrategia negociadora, que incluye esgrimir la amenaza de salida y/o la reconfiguración del perímetro de la eurozona. Hasta ahora se ha venido considerando que en caso de una vuelta atrás en el diseño de la UEM quienes más tenían que perder eran los países periféricos (pese a las llamadas de atención de los economistas trasatlánticos acerca del carácter insostenible de su

377 Dejando abierto un posible adelanto, si el cambio en las políticas europeas anticipa la recuperación. 96

permanencia en el euro, una vez se ha puesto de manifiesto que para estos países el euro es una moneda extranjera),378 de modo que la hipótesis más plausible venía siendo la de su continuidad, a costa de las posibilidades y las necesidades de política económica de este grupo de países.379 La acumulación de riesgo en la cartera del Deutsche Bank380 invierte el balance de riesgos y hace posible emplear la estrategia de destrucción mutua garantizada. Para ello no hará falta, probablemente, adoptarla y esgrimirla de manera explícita, ya que la degradación de la situación económica y política en estos países hará cada vez más probable que, en ausencia de un giro en redondo,381 el estallido se produzca sin que nadie lo desee de manera explícita. Y la evidencia de tal probabilidad impulsará esta estrategia (aunque no por sí sola). Además, es la propia Alemania, como veremos, quien ya se está posicionando para retar a los demás a “victoria o muerte”.

378 Véase la síntesis de este argumento, por PedroVidela, en: http://blog.iese.edu/economics/tag/greece/ 379 Sintetizada Por A. Costas, “¿En qué momento se jodió la Unión Europea?”, El País, 7/07/2013: http://economia.elpais.com/economia/2013/07/05/actualidad/1373017588_336437.html 380 Sobre las técnicas de ocultación de riesgo empleadas por el banco, véase Martinuzzi & Silver (2013). Kike Vázquez se hizo eco de este análisis en castellano: http://blogs.elconfidencial.com/mercados/perlas- kike-vazquez/2013/07/15/asi-oculta-deutsche-bank-lo-que-no-quieren-que-nadie-vea-8690 381 En “Rectificar es de sabios”, Xavier Vidal-Folch denominaba a este giro “La Gran rectificación,”: http://economia.elpais.com/economia/2013/07/03/actualidad/1372878596_991771.html 97

7.- ¿Ha llegado a su límite la estrategia “funcionalista” de integración europea?

Desde la perspectiva de la economía política “funcionalista” las sucesivas etapas de integración europea pueden contemplarse como la edificación de una casa por fases, en la que cada etapa deja sin cubrir aspectos esenciales del proyecto que, enseguida, aparecen como un complemento imprescindible para su propia continuidad y provocan la necesidad de seguir completándola. Spolaore (2013) postula que la estrategia diseñada desde el comienzo por Jean Monnet consistió en que los estados delegasen funciones específicas (en áreas cuidadosamente definidas) para ser ejercidas por las instituciones supranacionales. Tal delegación produciría previsiblemente efectos positivos y negativos. Allí donde la heterogeneidad de preferencias entre países fuera relativamente reducida (por tratarse de objetivos sobre los que recae amplio consenso), los bajos costes de delegación se verían contrarrestados por elevadas economías de escala (aprovechando, en cierto modo, el “déficit democrático” de su atribución a instituciones burocráticas), de modo que la estrategia funcionalista produciría efectos de suma positiva, de carácter prácticamente incontestables. Esta delegación, por su propia definición, disponía para su sostenimiento con el apoyo implícito casi permanente de los poderes nacionales, a través de las atribuciones conferidas al Consejo Europeo. Al mismo tiempo, Monnet contaba paralelamente con el “lado oscuro” de la estrategia funcionalista, ya que la insuficiencia de la delegación y la incompatibilidad de objetivos entre los fines de las políticas delegadas y los de las no delegadas era susceptible de generar conflictos, problemas y crisis. Monnet y su equipo esperaban que estas contradicciones e insuficiencias desencadenarían “reacciones en cadena” (obsérvese también aquí el símil nuclear), que acabarían impulsando la integración hacia el punto en que esta se convertiría en irreversible, debido a la elevación progresiva de los costes de desmantelamiento, hasta alcanzar un nivel presumiblemente insoportable. Precisamente cuando se alcanza esta barrera es cuando se llega a la situación en que resulta posible utilizar la estrategia de “destrucción mutua garantizada”. De hecho, eso es lo que viene haciendo Alemania. En cambio, la apoyatura básica de la estrategia funcionalista se encuentra en lo que Padoa-Schioppa redenominó “el cuarteto de inconsistencias,” que no es otro que el “trilema internacional” de incompatibilidades entre la política monetaria independiente, el tipo de cambio fijo y la plena apertura financiera internacional (al que se añade la plena libertad comercial, que subyace a todo ello). La reacción en cadena supone que cada paso adelante resuelve alguna de las contradicciones preexistentes, pero al mismo tiempo da paso a otras, que requieren un nuevo nivel de integración. En el límite, debe alcanzarse el punto en que la vuelta atrás resulta impracticable. Previsiblemente ese punto tendría que haberse alcanzado con la aparición del euro (o sea, con el diseño de la UEM, cuyo acrónimo en inglés, EMU, equivale precisamente, en la jerga de la cofradía europeísta de Bruselas, al nombre del ave nacional australiana que no puede caminar hacia atrás),382 ya que desde su diseño original se sabía que la unión monetaria no podr ía funcionar sin verse acompañada de la unión política, de

382 El Emú. Véase http://en.wikipedia.org/wiki/Coat_of_arms_of_Australia 98

modo que, a medida que fueran apareciendo crisis agudas, su resolución solo podría alcanzarse dando nuevos pasos hacia la plena integración institucional. Esto lo supieron en su día perfectamente tanto Jacques Delors como Helmut Kohl.383 Sin embargo, esta estrategia tiene límites con los que probablemente no contaron sus diseñadores cuando concibieron un proceso lineal hacia “una integración cada vez más estrecha”. En efecto, la delegación supranacional de poderes funciona mal cuando existe una elevada heterogeneidad de intereses, como sucede con la política fiscal. Durante las primeras etapas de la integración, las materias en que el coste de la heterogeneidad era fácilmente asumible fueron agotándose (Spolaore utiliza el símil de la fácil accesibilidad de los frutos que cuelgan de las ramas bajas del árbol). Pero, a medida que se fijaron nuevas metas, la curva de costes se hizo cada vez más convexa (los frutos se encuentran ya en las ramas más altas). Durante la primera etapa del euro, la muy superior convexidad que presenta la curva de costes dentro de la UEM no s e notó, debido a l a larga expansión cíclica del período de entresiglos (pese a los reiterados avisos de Robert Mundell y los economistas euroescépticos acerca de las condiciones de existencia de las zonas monetarias óptimas);384 pero con la llegada de la crisis se observó que los costes de la heterogeneidad habían crecido de forma exponencial y, con ellos, aumentó la resistencia frente a la delegación supranacional, lo que hizo reaflorar la supremacía de los intereses nacionales y se volvió al intergubernamentalismo. Ya antes, a través de su decisión sobre el Tratado de Mastricht (de octubre de 1993), la corte de Karlsruhe había elaborado la doctrina jurídica de la “aceptación condicional de las normas de la Unión Europea,” que fijaba el límite d e la supremacía jurídica del Tratado en sus efectos sobre la soberanía democrática nacional. Pero en octubre de 2009, en una sentencia histórica sobre el Tratado de Lisboa, la misma corte puso fin a la dinámica de integración funcionalista (llevada a cabo mediante el mecanismo de la reacción en cadena) sentenciando que los dueños de los tratados son los Estados, “por lo que no existe una dinámica de centralización independiente.” Rubio Llorente (2013) considera que con aquella sentencia (ratificada en otra de septiembre de 2011) la corte de Karlsruhe decidió someter a l os tratados a un t riple control: “el de los derechos fundamentales, el del exceso de competencia y el de la identidad nacional.” Apoyándose en esa doctrina, de carácter estrictamente político y no jurídido, las autoridades alemanas han venido aduciendo que avanzar en el proceso de integración-centralización requeriría adoptar nuevos tratados. Pero ni siquiera esto parece consistente con la doctrina adicional, según la cual Karlsruhe deja sentado que “...el derecho fundamental a la participación política mediante la elección de representantes resulta violado si las cámaras así elegidas ven limitado su poder de decidir el marco social y económico en el que los alemanes desarrollan su vida”. Rubio Llorente califica esta doctrina de “arrogante”, ya que, de mantenerse, tampoco el cambio de los tratados valdría de mucho, puesto que su alcance en cada momento quedaría sometido en última instancia a la interpretación, esencialmente política, que la corte alemana hiciera de la idea de identidad nacional. La única forma de avanzar en la construcción europea sería, pues, la de suprimir la jurisdicción constitucional en Alemania (o contrarrestarla con sentencias de la Corte Europea de Justicia, apoyada en

383 Véase la síntesis de The Economist (26/05/2012) en: http://www.economist.com/node/21555927. La de Expansión, en: http://www.expansion.com/especiales/20aniversario/20economicos/maastricht.htm (a propósito de Maastricht, uno de los 4 asuntos sobre el euro, entre 20, de su especial 20 aniversario) 384 Véase http://krugman.blogs.nytimes.com/2012/06/24/revenge-of-the-optimum-currency-area/ 99

nuevas atribuciones, otorgadas por los tratados). En otro caso, si los órganos de la Unión adoptan decisiones, acordes con sus tratados, que son rechazadas por su corte constitucional, Alemania tendría que cambiar su constitución o salir del euro. De modo que Karlsruhe debe extremar el cuidado en la redacción de sus sentencias futuras, pues de otra forma favorecería la estrategia de disuasión máxima del resto de estados miembro, en caso de que la mayoría decidiera no acceder a su capricho idiosincrásico,385 cosa más que probable, pues una decisión contra la OMT, para limitarla, produciría el efecto de desmontar una de las operaciones más eficicientes y baratas en la historia de la política monetaria.386 Mientras esto no ocurra, todo ha de hacerse por medio de la cooperación intergubernamental, que es la vía sustitutiva de la integración política (Spolaore, 2013, p. 15). Para los países del norte, esta es la hora de la soberanía de los estados y de la vuelta a la simple cooperación. El primer ministro holandés, Mark Rutte, lo expresaba con toda rotundidad, reclamando una Unión Europea “más modesta, más sobria, y más efectiva”, mientras su ministro de exteriores consideraba que el tiempo de “una Unión cada vez más estrecha en cada ámbito de políticas ha quedado atrás.” Obviamente, estas manifestaciones acercan la posición de estos países a la del Reino Unido, donde tuvieron una excelente acogida.387 Esta es precisamente la divisoria en que nos encontramos. La crisis del euro ha puesto en evidencia con total rotundidad la asimetría y la heterogeneidad de costes de la UEM: mientras que los países del norte se beneficiaban al máximo de sus frutos y, llegada la crisis, observaban con temor creciente las decisiones delegadas en las instituciones supranacionales (la Comisión y el BCE), por causa de una heterogeneidad de intereses entre los Estados miembro que afecta abiertamente al núcleo sacrosanto de la fiscalidad, los países del sur, claramente perjudicados por la dinámica desencadenada por la UEM, exigieron, a la llegada de la crisis, el pleno funcionamiento de la delegación de poder, como si ésta hubiese alcanzado ya el punto de no r etorno, que corresponde a la federación política. A tales reclamaciones, la otra parte ha venido respondiendo que para que esto sea así es preciso dar el salto hacia la unión política, presuponiendo que los países más vulnerables se encuentran en una posición negociadora débil y que ese salto podrá darse con escasas concesiones fiscales por parte de los más fuertes.388 Al mismo tiempo, los países periféricos saben bien que la opción de salida de la eurozona puede tener gravísimas consecuencias económicas (mucho menores, si se llevase a cabo de manera acordada, formando dos bloques, e incluso exigiendo la adopción de dos euros, en caso de no l legarse a un consenso, repartiendo los costes de la ruptuira entre los dos

385 Capricho, en el sentido del conocimento económico, como demuestran De Grauwe, y Ji (2013b) 386 Ya que establecería abiertamente ante los inversores-especuladores que, en su reto a los mercados de bonos adoptando el estilo de “Harry el sucio,” Mario Draghi, no dispone de munición suficiente. Véase Michael Steen & Ralph Atkins, “Draghi’s ‘Dirty Harry’ act keeps euro crisis at bay”, FT, 22, Julio, 2013

387 http://uk.reuters.com/article/2013/06/21/uk-dutch-eu-idUKBRE95K0WQ20130621 388 Extrapolando una tendencia que se observa también dentro de los grandes países, y que debería ser contrarrestada con un mayor peso recaudatorio de los impuestoas sobre la riqueza (Piketty et al., 2013). 100

bloques).389 Pero saben también que renunciar a ella de forma irreversible puede significar su propia destrucción económica. Hasta ahora, esto solo aparecía en los vaticinios de los economistas agoreros (el paradigma de los cuales puede ser Nouriel Roubini, que a comienzos de 2013 fijaba el plazo de un año para remodelar o romper la eurozona).390 Hoy, hasta el político europeo con menores conocimientos económicos sabe que tal cosa es rigurosamente cierta. No cabe minimizar el alcance de los cambios imprescindibles para recrear una UEM sostenible en el tiempo, que exigiría: la redefinición de los objetivos del BCE (y el cambio en sus políticas, con un mandato de colaboración con las otras instituciones); la configuración de una unión bancaria siguiendo el modelo federal norteamericano; dotarse de herramientas macroeconómicas cotracíclicas, que solo resultarán efectivas en el contexto de un verdadero federalismo fiscal, culminado todo ello con la delegación irreversible de poder político en manos de las nuevas autoridades e instituciones europeas. Obviamente tal delegación no podrá hacerse en entes supranacionales que no dispongan de plena legitimidad democrática. Eso no qui ere decir que resulten aceptables las acusaciones que se han venido haciendo sobre la Comisión Europea, imputándole falta de legitimidad y “déficit democrático”. Al contrario, Andrew Moravcsik (2002) demostró que la Comisión goza de plena legitimidad para ejercer las competencias que le atribuyen los tratados, y un examen comparativo de los arreglos institucionales para ejercerlas indica que los mecanismos de control democrático que se aplican en este caso son incluso superiores a los existentes en el conjunto de los países con trayectorias democráticas mejor asentadas. Estas funciones se encuentran cuidadosamente definidas en los tratados y son limitadas, descansando el ejercicio de otras funciones y políticas sobre la apoyatura de la colaboración entre la Comisión, el Consejo y el Parlamento, con mayorías predeterminadas para cada una de ellas, de acuerdo con el grado de firmeza otorgado a la delegación supranacional, relacionada obviamente con la percepción implícita que tuvo el legislador del Tratado de la UE sobre la magnitud del coste de la heterogeneidad interestatal para cada una de esas políticas y atribuciones. En última instancia, al Consejo Europeo le queda siempre la posibilidad de actuar fuera del marco de las atribuciones delegadas, utilizando el procedimiento intergubernamental. Al comienzo de la última crisis del Euro, el propio Moravcsik391 parecía confiar en este procedimiento para solucionar los problemas de distribución fiscal de los costes de la crisis y del subsiguiente proceso de convergencia económica, a la espera de que la Eurozona llegue a reunir las condiciones de una zona monetaria óptima. En parte, tal esperanza puede encontrar fundamento en la experiencia europea del “método funcionalista,” que había permitido hasta ahora superar todas las crisis mediante saltos adelante. Aun no e ncontrándose previstos en los tratados, los

389 Véase Hans-Olaf Henkel, “It's Time For The 'Nordeuro': When The Euro Zone Gets Split In Two”, Die Welt, 27/06/2011, en: http://www.worldcrunch.com/its-time-nordeuro-when-euro-zone-gets-split- two/business-finance/it-s-time-for-the-nordeuro-when-the-euro-zone-gets-split-in-two-/c2s3370/ 390 Véase su evaluación del “Gran debate,” en: http://blogs.reuters.com/great-debate/2013/01/14/the- year-ahead-in-the-euro-zone-lower-risks-same-problems/ 391 Véase “Europe After the Crisis. How to Sustain a Common Currency”, Foreign Policy, Mayo/Junio 2012

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sobresaltos producidos por los shocks más relevantes se resolvían mediante expedientes provisionales, que enseguida iban encontrando acomodo en aquellos. Además, las esferas más europeístas de la Unión —ya que no la “elite burocrática de Bruselas”, como ha demostrado Ross (2011) — han considerado tradicionalmente que existe una cierta vis expansiva en la voluntad del “legislador constitucional europeo” (una gran abstracción), recogida en la formulación, igualmente abstracta, “resueltos a sentar las bases de una unión cada vez más estrecha”, que aparece en el preámbulo del Tratado originario. Probablemente es a esta vis expansiva a la que se remiten Follesdal y Hix (2006) para contestar el juicio de Moravcsik y concluir que sí existe un grave déficit democrático. Para ello, apelan a una formulación todavía más abstracta que la de la “unión cada vez más estrecha” del Tratado, y dan por sentado que aquel objetivo de unión completa ya se encuentra consumado, aunque todavía no dispone del fundamento democrático adecuado. En conclusión, afirman estos autores, “las preferencias que verdaderamente importan son aquellas que tienen la oportunidad de ser creadas o modificadas en una arena de contestación política.” Pero se trata de un razonamiento circular, que da por sentado, sin demostrarlo, que la Unión europea es ya una unión política plena. Ya hemos visto que la idea de una “integración autogenerativa” es una entelequia: una ficción de ideología europeísta. Es algo que “pudo haber sido y no fue”. Por si existía alguna duda, la corte de Karlsruhe se encargó de disiparla en su sentencia de 2009 sobre el Tratado de Lisboa. Por eso, la intensidad de la heterogeneidad de preferencias en las arduas materias que se encuentran en juego impedirá seguramente en esta ocasión resolver la crisis y encontrar una salida estable prorrogando simplemente el método funcionalista o recurriendo al expediente de funcionar permanentemente en régimen de cooperación intergubernamental, como se ha venido haciendo durante los últimos años, con los magros resultados que conocemos (Sapolaore, 2013). El propio Moravcsik así parece haberlo ido observando en la larga serie de críticas de libros sobre política europea que viene escribiendo en Foreign Affairs.392 Quizás no podía ser de otro modo, puesto que, en términos de racionalidad, este régimen solo permite alcanzar y gestionar acuerdos pareto-eficientes, o relativamente próximos a esa forma de equilibrio (Follesdal y Hix, 2006). Cuando las alternativas en presencia se separan mucho de ese punto, nos encontramos en el mundo definido por Kenneth Arrow en su teorema de la imposibilidad, que establece que en tales circunstancias hay que infringir alguno de los supuestos de la racionalidad estrictamente económica: dominio no restringido (como el que actualmente delimita las materias delegadas en la UE); eficiencia de Pareto (que acota el campo de la delegación existente); independencia de alternativas irrelevantes (que como ya observamos, es de muy difícil cumplimiento, ya que generalmente las preferencias sobre las materias delegadas no es independiente de las no delegadas), y ausencia de un dictador (o de una regla de elección que otorgue facultades representativas de decisión a una entidad sobre determinado conjunto de materias, cualesquiera sean las preferencias agregadas sobre cada una de estas materias en particular). Sin pretenderlo, Arrow demostró que la pretensión alemana de que la Unión Económica y Monetaria funcione con arreglo al ideal ordocapitalista (mediante el establecimiento de reglas de decisión fijas y predeterminadas en materias complejas, especialmente

392 Sintetizados en la página http://www.foreignaffairs.com/author/andrew-moravcsik 102

cuando aparecen choques asimétricos) es de imposible cumplimiento. Cuando existen al menos dos individuos y tres opciones, el conjunto de reglas que pueden satisfacer las preferencias de todos los actores (o, al menos, alcanzar un e quilibrio de Pareto) sin infringir los principios democráticos básicos, es un conjunto vacío. No existe. A partir de ese punto hay que dar el salto hacia la democracia representativa, en la que los actores renuncian a d ecidir sobre cada cuestión por separado y conforman haces de cuestiones, aglutinados en programas de gobierno, que son la base para la elección abierta entre candidatos que ofrecen alternativas claras y contestables para conjuntos de cuestiones relevantes (definidos constitucionalmente), y que reciben mandatos representativos durante períodos de tiempo limitados, a lo largo de los cuales se ven sometidos a procedimientos predeterminados de toma de decisiones y al control de cuerpos legislativos pluralistas, amplios e igualmente representativos, que conforman la arena para la contestación política continuada y efectiva.393 2.1.- Superar el intergubernamentalismo requiere nuevos mandatos Superar los límites impuestos por el punto al que ha llegado el proceso de integración funcionalista de la UEM requiere incluir en el mandato delegado en las instituciones supranacionales europeas un haz de cuestiones que hasta ahora no habían aparecido más que ocasionalmente y de forma aislada, y que se habían resuelto por el procedimiento intergubernamental. El grado de integración económica, monetaria y financiera al que ha llegado la eurozona ha convertido estas cuestiones en objeto de decisión habitual y la Gran recesión ha venido a ratificar la tesis, defendida ya por los diseñadores de la UEM, así como por todos los grandes macroeconomistas de nuestro tiempo, según la cual una Unión monetaria plena no es posible sin una unión fiscal, respaldada por alguna forma de integración política, de modo que las nuevas instituciones de la Unión Europea solo pueden constituirse bajo la forma de poder político ejecutivo de una federación de estados, y por lo tanto han de estar elegidos democráticamente. Esta ha sido tradicionalmente la posición defendida por Alemania, y ha servido incluso de pretexto, durante toda esta crisis, para dejar actuar a la Comisión Europea, aunque solo mientras sus decisiones no afectaran a los intereses fundamentales del tándem franco-alemán. Pero en las discusiones acerca de la Unión bancaria, estos dos grandes países se niegan a delegar las grandes decisiones sobre reestructuración y liquidación de bancos en la Comisión Europea, lo que se ha justificado aduciendo que esta no es una decisión exclusivamente técnica, y que la Comisión Europea no di spone aún de legitimidad democrática para adoptar decisiones políticas al margen de las competencias que les atribuyen expresamente los tratados. En consecuencia, en su declaración conjunta del 30 de mayo de 2013, Francia y Alemania rechazaron delegar más poderes en la Comisión Europea.394 Puede considerarse esa fecha como la vuelta a una definición cerrada y estrictamente limitada de tales competencias, descartando toda vis expansiva, ilusión que se había alimentado por largo tiempo. Cualquier movimiento hacia adelante requiere ahora cambio de tratados.

393 Esta definición viene a ser una ampliación del criterio minimalista de Przebosky et al. (2000, 15-35), que definen la democracia simplemente como el régimen en donde “los gobernantes son seleccionados a través de elecciones abiertas y competitivas (contested elections),” pero la enriquecen a continuación con una serie de criterios de contestabilidad. 394 Véase “France and Germany – Together for a stronger Europe of Stability and Growth”, disponible en: http://www.bundesregierung.de/Content/DE/_Anlagen/2013/05/2013-05-30-dt-frz-erklaerung- englisch.pdf?__blob=publicationFile&v=3. 103

El propio Presidente de la Comisión ya había asumido previamente que solo una reforma en profundidad del tratado podía corregir el “déficit democrático” de las instituciones de Bruselas, habilitándolas para asumir funciones que implican un pa so adelante en la unión política.395 Desde aquella fecha, sin embargo, cualquier avance en la integración ha quedado congelado. Es más, el Presidente francés extrema su rechazo verbal a t ransferir competencias a Bruselas, “sumergiéndose en el gran baño de la democracia” (según el excelente análisis de Jean Quatremer), 396 apoyándose sutilmente para ello en la tradición francesa de la “Europa de las naciones,”397 y hasta la canciller viene mostrando desde entonces un abierto desapego hacia cualquier forma de centralización, rompiendo con ello una idea que hasta entonces había obsesionado a la CDU, 398 pero que ahora le conviene por la coyuntura electoral y por encontrarnos en vísperas de la renegociación de los tratados. No hace falta compartir las inconveniencias de lo que Günter Grass dijo sobre Angela Merkel399 para constatar la gran ductilidad de sus posiciones políticas y su extraordinaria capacidad biográfica para adaptarlas a l as necesidades para la defensa de aquello que considera sus intereses superiores (ni para controlar las campañas de propaganda). En ambos casos, se trata, obviamente de un juego estratégico. El tándem franco-alemán aparenta volver al intergubernamentalismo, viniendo a coincidir repentinamente con el Presidente de la Comisión en la denuncia del “déficit democrático” de las instituciones europeas. A la formación de este triángulo se une, por omisión, el silencio estruendoso del Presidente del Consejo, Herman Van Rompuy,400 olvidando de pronto la tarea que tan reiteradamente le había sido encomendada de preparar un borrador con el diseño de la nueva Europa. Con toda probabilidad, todo ello no es otra cosa que la gran puesta en escena y el trampolín para el relanzamiento de la renegociación de los tratados. Pero no cabe minimizar el grado de incertidumbre existente. Las actitudes analizadas constituyen seguramente una mera apariencia de retirada, con fines estratégicos, pero nada ni nadie puede garantizarlo (en eso consiste precisamente el “juego del gallina”: siempre cabe la posibilidad de que el otro jugador esté dispuesto a todo, incluso a suicidarse, si no se le concede la victoria). Además, detrás de cada negociador representativo se encuentra un demos, cuyos movimientos resultan todavía más impredecibles en términos de decisión racional (y los negociadores representativos europeos suelen jugar con los rasgos idiosincrásicos de sus electorados para amenazar veladamente, sin comprometerse personalmente, con el rechazo, en un referéndum ulterior, o por sus jueces supremos, de los compromisos previamente alcanzados). En el análisis de Acemoglu et al. (2013) sobre la dinámica del cambio institucional, toda variación sustancial en la distribución del poder político y la estructura económica

395 Véase Joshua Chaffin “Q&A: Treaty moves promise fraught debate”, FT, 20/Mayo/2013, 6:37 pm. 396 Que titula así su entrada en: http://bruxelles.blogs.liberation.fr/coulisses/2013/05/zone-euro- fran%C3%A7ois-hollande-plonge-dans-le-grand-bain-de-la-d%C3%A9mocratie.html 397 Que ya había reiterado, reformulada a su modo, en su primer discurso ante el Parlamento Europe el 5/02/2013. Véase : http://www.lemonde.fr/politique/article/2013/02/05/hollande-tres-attendu-devant-le- parlement-europeen_1827128_823448.html 398 Véase el exhaustivo trabajo de Spiegel Online: http://www.spiegel.de/international/europe/german- chancellor-merkel-cools-on-european-integration-a-907339.html 399 Véase: http://www.spiegel.de/international/germany/guenter-grass-criticizes-merkel-east-german- history-a-908375.html 400 Quien anunció en marzo que abandonará la política cuando expire su mandato al final de 2014. 104

se rige por los equilibrios de voto de Markov (Markov Voting Equilibria), que requieren la existencia de un subconjunto de jugadores que esperan obtener un mayor beneficio de él (discounted utility),y que dispongan de poder para realizarlos. ¿Existe hoy en la Eurozona un subconjunto de países que reúna tales características? La respuesta, casi evidente, es positiva en lo relativo a l a expectativa de beneficios derivada de un s alto adelante en la integración, pero negativa o dudosa en lo que se refiere al poder (e incluso en la voluntad de cooperación) para llevarlo a cabo. Es notorio que los países del sur van cada uno por su lado y no ha n articulado una respuesta conjunta (ya tienen bastante con bregar con sus propios problemas internos), cosa que sí viene haciendo un pequeño grupo de países acreedores. Además, algunos de entre los países deudores han perdido ya algunas ventajas de la opción de salida (como Irlanda, cuya devolución de préstamos a muy largo plazo ya está sometida a la jurisdicción internacional). Ciertamente, esa pérdida de ventajas solo estaría vigente si el país abandonara el euro en solitario y éste continuase en vigor (o, peor aún, si se lo quedasen los países del norte). No así si son los del norte los que salen (ya individualmente, ya formando una zona de “euro fuerte”), o si el euro se lo quedasen los del sur y experimentase una fuerte devaluación, lo que permitiría a Irlanda ganar posiciones comerciales e inversoras también respecto a u na libra muy devaluada, y recuperar la senda de crecimiento, duramente afectada por la austeridad excesiva401 y extemporánea (Taylor, 2013). También Grecia vería limitados los beneficios monetarios de una eventual salida individual (aunque mucho menos si apareciese un “euro del sur”). Bien es verdad que la vuelta a l as antiguas monedas y la recuperación de la jurisdicción sobre ellas dista mucho de ser un hecho con precedentes comparables, por lo que no cabe excluir una solución “a l a islandesa.” Sin embargo, la inminencia del colapso económico total de Grecia puede llevar al poder al partido Syriza, que plantearía previsiblemente a sus socios de la UEM la alternativa: cambio radical de políticas versus salida.402 En esa tesitura, los países del sur no p odrán dejar salir a G recia, porque el efecto de contagio resultaría inevitable; el euro dejaría de ser un ancla monetaria irreversible, y quedarse en él resultaría suicida para los países fuertemente endeudados y con baja competitividad, además de los efectos de la suspensión de pagos griega (inevitable en ese caso) sobre los bancos de la Eurozona.403 Podría ocurrir que, en un último intento de evitar la ruptura, Alemania cediera sustancialmente en la negociación, en cuyo caso, si eso no resultase todavía suficiente para Grecia, podría negociarse una salida acordada, con ayudas y con previsiones de reintegración al euro, una vez realizado el saneamiento (bien es verdad que sin profundas reformas, la salida no le serviría de nada y la mejora de competititvidad derivada de la devaluación se diluiría rápicamente).404

401 Como afirmó el ex-jefe de misión en Irlanda del FMI, Ashoka Mody, produciendo el consiguiente escándalo. Véase: http://www.irishtimes.com/business/sectors/financial-services/imf-distances-itself- from-ashoka-mody-comments-on-ireland-1.1471321, y las respuestas de OMF a John McHale en el blog: http://www.irisheconomy.ie/index.php/2013/07/21/more-on-self-defeating-adjustment/ 402Véase James K. Galbraith y Yanis Varoufakis, “Only Syriza Can Save Greece”, NYT, 23/Junio/2013 403 Especialmente franceses, que son quienes reclaman con mayor insistencia una recapitalización con cargo a l a eurozona. Véase: http://www.spiegel.de/international/europe/eu-grants-aid-money-for-athens- but-france-demands-more-a-910178.html 404 Wolgang Münchau analizó esta opción, facilitada desde el momento en que el país salió de la situación de déficit primario: “A Grexit is starting to look more feasible for Athens”, FT, 21/Jul./2013 105

La inestabilidad política italiana hace impredecible las posiciones del gobierno (y de qué gobierno) en cada momento.405 Pero todo hace pensar que una posición intransigente, similar a la de Grecia y Chipre, se abrirá camino, especialmente bajo la perspectiva de una vuelta a las urnas, tanto en Italia como en Portugal). Igualmente, la posición francesa resulta difícil de prever, ya que el país comparte rasgos de una y otra categoría, pero, enfrentada a la alternativa de unirse al “euro del sur” o quedar atrapada y rehén de Alemania (sobre todo, si se trata de una posición de negociación, con posibilidades de modulación, una vez Alemania se avenga a posiciones razonables), la opción es clara: Francia no podría soportar la fuerte revaluación que experimentaría el “euro del norte” (o, simplemente, el euro superviviente, tras la salida del resto de la periferia), ni esta podría evitarse mediante una política monetaria fuertemente expansiva ex post facto, ya que, si Alemania anticipase esa perspectiva, no permitiría la ruptura del euro. Lo que está claro es que un cambio sustancial en la actual arquitectura del euro sería un acontecimiento de crédito que se llevaría por delante toda la compleja y gigantesca estructura de derivados sobre la que se asienta la banca alemana, que ya soporta críticas globales por su elevado nivel de apalancamiento.406 De ahí que Alemania no pueda permitirse el lujo de la ruptura de la eurozona. Hasta el momento, el único que amenaza con salir es el Reino Unido, pero no está en la eurozona. Bien es verdad que a medida que la crisis se agudiza407 ha ido apareciendo la necesidad de avanzar en la unión política, y esta perspectiva dejará a l os países de la UE que queden fuera de la eurozona con escasas ventajas y muchos inconvenientes, de modo que el referéndum para quedarse o salir (in-out), comprometido por David Cameron puede contemplarse como una forma de anticipar acontecimientos (y una coartada política de unidad, en un país profundamente fragmentado),408 por si la unión política saliera adelante y quedarse con un pie dentro y otro fuera dejase de tener sentido para el Reino Unido. Ciertamente, Alemania alimenta su continuidad, pero de forma ambivalente, signo de que considera que el resultado de la unión política es incierto y, si no se consumase y hubiera que dar marcha atrás en la moneda única, la vuelta a una UE simple (sin Eurozona) recuperaría cierta virtualidad. Por de pronto, la nueva directiva sobre mercados de instrumentos financieros garantiza que Londres no s erá discriminada.409 Pero bien podría tratarse también de una nueva “representación”, diseñada para reforzar la apariencia de que Alemania está dispuesta a t odo y no se volverá atrás en sus posiciones maximalistas (o sea, fiscalmente minimalistas) en la negociación de los tratados (y, por eso, no desea cerrar caminos). En cualquier caso, puede tratarse de dudas genuinas, porque hace falta mucha voluntad política para construir en Europa algo equiparable a l a edificación de los Estados

405 Véase Hans-Jürgen Schlamp, “No End in Sight to Italy's Economic Decline”, 24/07/2013: http://www.spiegel.de/international/europe/economic-crisis-in-italy-continues-to-worsen-a-912716.html 406 Véase el editorial: “Reckless Banking, Inadequate Rules”, NYT, 12/Jul./2013, y Patrick Jenkins “Second wind for regulators leaves banks feeling bruised”, FT, “4/Jul./2013. De diez bancos analizados, Deutsche Bank tiene el de mayor apalancamiento. Su ratio activos/capital es el 1,6%, y no alcanzará el 3% hasta 2015. Véase D. Schäfer, “Deutsche Bank set to shrink to achieve leverage target”, 21/Jul./2013. 407 También para este país, lo que indica que en esta crisis la imposibilidad de devaluar no es la losa principal para las economías periféricas. 408 http://www.spiegel.de/international/europe/economic-crisis-and-ukip-leave-britain-deeply-divided-a- 906600.html 409 Decisión saludada por el editorial de FT: “A good day for Britain in Europe”, 18/06/2013. 106

Unidos de América, llevada a cabo a lo largo del siglo XIX, como afirmaba Xavier Vives.410 Paul Krugman ha utilizado el caso de la quiebra de Detroit para mostrar a Europa lo que significa pertenecer a una unión fiscal: ese tipo de riesgos son inherentes a los procesos modernos de cambio estructural; no pue den ser considerados como errores idiosincrásicos, merecedores de ninguna forma de castigo, y, sobre todo, las pensiones públicas de Detroit no peligran, porque las cifras comprometidas, por grandes que parezcan, resultan asumibles por una economía de 16 bi llones de dólares.411 Llegados a este punto, ese es el tipo de cuestiones que Europa tiene que sopesar. La estrategia funcionalista de integración europea pudo funcionar adecuadamente mientras la heterogeneidad de preferencias era limitada y las contrapartidas elevadas. Pero puede resultar inaceptable ( o las preferencias pueden haber cambiado) cuando hay que dar el salto hacia una unión que implica compartir costes mayores y con contrapartidas híbridas (algunas extraordinariamente negativas, como renunciar a la política monetaria en tiempos de recesiones muy graves y asimétricas, lo que solo se ha experimentado ahora). El nuevo tratado sí que debe ser un s alto adelante, y este solo puede darse con quien esté verdaderamente dispuesto a co mprometerse de forma completa e irreversible. Pero las preferencias últimas solo se conocerán cuando se revelen en la elección real, no en las maniobras estratégicas preparatorias. Alemania ha venido dando signos de que solo está dispuesta a dar ese salto si le resulta barato. Todos los agentes que desempeñan algún papel dirigente en el país (actuando bajo el impulso último de su principal, que es la canciller), han expuesto una doctrina, sintetizada y racionalizada impecablemente por el consejero de Merkel y antiguo director de estudios del BCE, Omar Issing: la Unión política sería deseable, pero hay mucho desacuerdo (o sea, heterogeneidad de preferencias) y todo lo que conduce a ella produce riesgo financiero para los estados miembros (se refiere a los países del norte). Así que habrá que conformarse con lo que hay: un euro cuasi-alemán.412O sea, más de lo mismo, en línea con el relato bucólico narrado por Wolgang Schäuble en la prensa mundial,413 con motivo de la reunión de ministros del G20 celebrada en Moscú el 20 de julio. En el transcurso de ella, frente a s u reclamación de que se cumpliese la declaración sobre objetivos de déficit, acordada a contragusto de casi todos en Toronto durante el falso amanecer de 2010 (bajo la creencia de la tesis catastrofista de R&R), sus colegas le recordaron que Europa es el verdadero enfermo global, precisamente por su política obsesiva sobre el déficit presupuestario (y el exceso de superávit exportador en las economías del norte, por negarse a reactivar), que ha convertido a la eurozona en el mayor peso muerto para el crecimiento global. Poco importa: pese a las previsiones cada vez más pesimistas del Eurobarómetro, Schäuble piensa que el retraso merece la pena y/o que lo mejor está a punto de llegar, 414 mientras el gasto del año electoral da un

410 Véase Xavier Vives, http://blog.iese.edu/economics/2013/06/11/the-euro-under-construction/ 411 Véase “Detroit, the New Greece”, en: http://www.nytimes.com/2013/07/22/opinion/krugman-detroit- the-new-greece.html?partner=rss&emc=rss&wpisrc=nl_wonk_b. Robert Reich contempla esta quiebra como la del “Banco malo”de la transformación estructural: http://robertreich.org/post/55976062830 412 Véase Otmar Issing, “The Risk of European Centralization”, Project Syndicate, 03/Jul./2013, en: http://www.project-syndicate.org/commentary/the-risk-of-european-centralization-by-otmar-issing 413 Difundido en varios idiomas. En español, véase su:“No queremos una Europa alemana”, en El País, 19/julio/2013, en: http://elpais.com/elpais/2013/07/18/opinion/1374161501_747009.html 414 Exceso de optimismo en las previsines económicas que, según Kevin O’Rourke, sirve como excusa para no reconocer el fracaso de una estrategia (http://www.irisheconomy.ie/index.php/2013/07/23/what- 107

ligero respiro al PMI alemán, y de la eurozona (gráfico 45). Para Eurointelligence (24/07/13), los “Signs of life in the eurozone” serán pasajeros si no les sigue un plan sólido para sustituir el impulso de las exportaciones de bienes de equipo hacia China. Anticipando el vuelco de la doctrina preparado para la cumbre de San Petesburgo — que el presidente Obama se encargaba de difundir durante el verano—,415 el secretario del Tesoro norteamericano extrajo las leciones que Europa debería aprender de América para salir de la crisis.416 Como afirmaba Eurointelligence, Schäuble no entendió la lección porque tiene un grave problema cognitivo: “El consenso en favor de políticas fiscales rígidas y procíclicas es casi total en Alemania entre los economistas417 y entre los principales partidos políticos. Al gobierno alemán le produce la mayor sorpresa que no todos y en todo el mundo estén de acuerdo con esto.”418 En cambio, viene arrastrando los pies en todo lo relativo a la recapitalización y a la regulación, imprescindibles para controlar el riesgo sistémico producido por sus grandes bancos de inversión (y de banca universal), que requiere una separación nítida (no simplemente nominativa) entre actividades reguladas y no reguladas, como se encargaron de recordar los exreguladores bancarios inglés y norteamericano en esas mismas fechas.419 Gráfico 45.- El índice de compras en tres grandes áreas del espacio global420

would-it-take-to-make-the-eu-admit-the-strategy-isnt-working/), por la que Irlanda e Italia llevan ya cinco años en recesión: http://content.ksg.harvard.edu/blog/jeff_frankels_weblog/2013/07/22/one-recession-or- many-double-dip-downturns-in-europe/ 415 Véase Richard McGregor, “Obama to start new offensive on economy”, FT, 22/Jul., 2013 416 P. Allen, 18/07/2013:“Lew to Europe: Focus on growth and jobs”: http://www.cnbc.com/100898084. Véase su mensaje para FT en : http://www.treasury.gov/press-center/press-releases/Pages/jl2017.aspx 417 La carta en la que cinco reputados economistas pedían firmas contra los ataques al programa OMT del BCE puso de manifiesto el aislamiento de la mayoría de los economistas alemanes, encerrados en un verdadero bunker, contra la opinión generalizada de la profesión (Eurointelligence, 28/07/2013). 418 Véase “Schauble disappointed by G20”, 17/Jul./2013:http://www.eurointelligence.com/briefings/2013- 07-17.html?cHash=4e4c8af8d749727e14d8cc5973d534f7. Para Simon Wren-Lewis, el problma más grave que tiene la eurozona es que estas opinioes conómicas, contrarias a todo lo que se enseña en las facultades de economía de todo el mundo (y de Europa, con la excepción de Alemania), se ha apoderado del BCE: http://mainlymacro.blogspot.it/2013/07/crossing-line-at-ecb.html 419 Véase Tracy Alloway, “Banks warn new rules threaten ‘repo’ market”, FT, 23/Jul., 2013 y Michael Barr y John Vickers, “Banks need far more structural reform to be safe”, FT, 21/Jul., 2013 420 Tomado de: http://www.marctomarket.com/2013/07/great-graphic-manufacturing-pmi-in-us.html 108

Síntesis y conclusión Debemos al gran historiador español Gabriel Tortella (2013) la mejor comparación disponible entre el comportamiento de Alemania durante la Gran Recesión y el de Estados Unidos durante el período de entreguerras. Este último condujo al crac de 1929, a la Gran Depresión de los años treinta y, en último término, a la Guerra que destruyó Europa (y algo más). El comportamiento alemán ahora está a punto de conducir a otra gran depresión (limitada, por el momento, solo a la periferia europea), a la destrucción del euro y al desmembramiento del proyecto europeo. Las similitudes son extraordinarias: En ambos casos, el líder incumbente (del mundo, entonces; de Europa, ahora), se niegan a asumir las responsabilidades inherentes a quien ostenta la hegemonía de facto.421 En aquella época la primera Gran guerra había arrasado Europa y todos los grandes países se encontraban fuertemente endeudados con Norteamérica: Inglaterra y Francia, por deudas de guerra; Alemania, por las reparaciones ominosas que le impusieron los aliados (pagaderas en gran medida a Francia, que devolvía con ellas los préstamos norteamericanos). EEUU disponía de las mayores reservas de oro, que venía a ser la moneda única mundial del momento, cuya disciplina encorsetaba la capacidad de acción macroeconómica de quien no dispusiera de ellas. El único que podía relanzar su economía era EEUU, pero no lo hizo; decidió seguir la “política de cuentas saneadas,” que era la mainstream economics del momento (Espina, 2000) —materializada en este caso en el slogan que llevó al presidente Calvin Coolidge a l a presidencia en 1924: Keep cool with Coolidge, sinónimo de austeridad extrema, que caracterizó a todo el decenio de gobierno republicano —. A lo sumo, se avino a r ealizar préstamos tasados a A lemania (fijados en el Plan Dawes) para que pudiera ir pagando sus deudas. El crac puso de manifiesto que el esquema era completamente inviable, pero para cuando los EEUU y sus aliados se dieron cuenta de algo que Keynes ya había previsto en 1919, y relajaron la presión s obre Alemania mediante el Plan Young de 1930, ya era demasiado tarde, porque el pueblo alemán se había cansado de esperar y la cabalgada de los cuatro jinetes del apocalipsis resultaba irrefrenable.422 Alemania está haciendo algo muy parecido ahora. Sin disparar un solo tiro, la mayor parte de Europa se encuentra endeudada con Alemania, y casi sometida a ella, gracias a la estategia de crecimiento no cooperativo, basado en las exportaciones y en la austeridad extrema, adoptada por Alemania durante el decenio que sigue a la llegada del euro. Los logros y el esfuerzo realizados por Alemania durante el pasado decenio resultan innegables,423 pero también lo es que se vieron facilitados por un sistema de moneda única y de regulación fiscal y monetaria que tuvo en cuenta sus dificultades durante la primera etapa, laplicando las reglas de manera flexible, pero que encorsetan ahora la capacidad de acción macroeconómica de los países deudores, al igual que durante el perídodo de entreguerras. Estos últimos no disponen de su propia moneda ni de capacidad de voto suficiente en el BCE (y/o arrestos) para explotar el margen de acción disponible, de modo que el euro

421 Pero Schäuble niega la evidencia: “La idea de que alguien debe (o puede) liderar Europa es errónea”. 422 Sobre las similitudes entre las políticas austeristas actuales y las de H. Hoover resulta ya legendaria la campaña de Krugman. Véase http://www.nytimes.com/2008/12/29/opinion/29krugman.html (sobre EEUU) y http://www.nytimes.com/2012/04/27/opinion/krugman-death-of-a-fairy-tale.html (sobre UE). 423 Véase el IM 07 de La Caixa: http://www.pdf.lacaixa.comunicacions.com/im/esp/201307dos_esp.pdf 109

funciona como el patrón oro. La Canciller Merkel y Wolfgang Schäuble adoptan la política de Herbert Hoover y Andrew Mellon,424 aplicándosela a l a periferia europea, rechazando reactivar su economía y negándose hasta el último momento a la reestructuración de la deuda de los países más insolventes al igual que Coolidge (bajo el leit motiv de: “Ellos se endeudaron, ¿no?”), y al precio de condenarles a la depresión.425 A lo más que accede Alemania, en última instancia, es a librar créditos gota a gota a través de un fondo de estabilización mucho más insuficiente que el del Plan Dawes (lo que agrava la incertidumbre y produce pánicos periódicos en los mercados). También ahora empiezan a aparecer signos de cansancio extremo entre los pueblos sobre los que Alemania trata de imponer su magisterio altanero.426 No es todavía nada parecido a lo del apocalipsis, pero si continuase la espiral de incomprensión y obcecación irracional (absolutamente contraria a la experiencia compartida), podría alcanzarse el punto de no retorno, en el que, a la descomposición de los sistemas políticos, vendría a unirse la acción de los mercados, que responden siempre a estas coyunturas con pánicos y huídas hacia las zonas refugio, provocando el colapso de las de riesgo. Hasta ahora, a estos episodios se ha respondido con promesas, luego incumplidas. Pero el grito del cuento “¡Que viene el lobo!,” y las negativas del apóstol Pedro, solo surten efecto tres veces. Todo hace pensar que la calma que se registraba en los mercados durante el verano no era más que un receso, a la espera de las elecciones alemanas.427 Frente al exceso de confianza y la calma de los líderes europeos, la actualización de las previsiones del FMI sobre la eurozona señalaban en julio428 que la recesión se estaba agravando, debido a la insuficiente demanda, la fragilidad de los balances y la agudización de los efectos negativos sobre el crecimiento del austerismo f iscal y de la debilidad de las finanzas. Todo ello encaja bien en la plantilla que sacaba Tortella del período de entreguerras. Naturalmente, el FMI esperaba que las decisiones de los líderes de la eurozona sobre la recapitalización de los bancos y la aceleración de la marcha hacia la unión bancaria rompieran la segmentación financiera, y que nuevas medidas de fortalecimiento de la demanda, junto a las reformas de los mercados de factores y de productos, dieran un impulso al crecimiento. Pero son manifestaciones de wishful thinking.429 Es cierto que en el documento de la Comisión Europea sobre Unión bancaria, redactado en colaboración con el BCE —y “en respuesta” a l a Resolución del Parlamento Europeo de 13 de junio de 2013 —, el mecanismo único de resolución quedaría en

424 El símil es otra vez de Krugman, aunque aplicado al austerismo del partido republicano en EEUU y al de Cameron en Reino Unido: http://www.nytimes.com/2011/04/01/opinion/01krugman.html 425 Para Europa, el precedente empleado por Krugman es el canciller Brüning: http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/03/02/self-destructive-europe/ 426 Siguiendo su ejemplo, aunque deban armarse de paciencia, porque, según Schäuble: “Ha sido necesario un tiempo doloroso para que Alemania pasase de ser el hombre enfermo que era hace 10 años al actual motor de crecimiento y anclaje de estabilidad de Europa. 427 Se trata de un sueño reparador, hasta septiembre, afirmaba Lex en FT el 9 de julio. 428 Vid. WEO Update, Julio 2013: http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2013/update/02/pdf/0713.pdf 429 Porque Schäuble hace oídos sordos a todo lo que se dice, e incluso le da la vuelta: “Todos los estudios internacionales así lo confirman, de igual modo que el BCE, la Comisión Europea, la OCDE y el FMI, encabezados, dicho sea de paso, por un italiano, un portugués, un mexicano y una francesa respectivamente.” 110

manos de la propia Comisión, eliminando cualquier excepción nacional.430 Entre otras cosas, porque esa es la única forma de acabar con una Europa plagada de bancos zombis, como afirmaba Daniel Gros.431 Sin embargo, el documento de la comisión cuenta con el rechazo anticipado de Alemania (que se niega a avanzar en la financiación, pero sobre todo, desea conservar el poder sobre sus bancos) y de Francia (que afirma, pro forma, querer conservar también sus facultades en la materia, pero podría cambiar de posición).432 Se trata obviamente de posiciones previas a la negociación de los tratados, puesto que tal oposición se basa en la pretendida insuficiencia de poderes de la Comisión, posición que ya solo defiende Wolfgang Shäuble (contra la posición del líder del partido verde, Jurgen Tritt).433 Precisamente ese obstáculo, obliga a la Comisión a afirmar: “En esta etapa, no está previsto equipar a la unión bancaria con un único sistema de garantía de depósitos (SGS) supranacional”; y a añadir “…La Comisión estima que nuevas necesidades de recapitalización serán muy raras….Sin embargo, siempre será posible que se necesite la inyección de fondos públicos”.434 Puede tratarse de una forma tecnocrático de decir las cosas, como afirmó Münchau, criticando la autocomplacencia de Bruselas.435 Pero también puede ser un emplazamiento para que la negociación de los tratados (o la superación del obstáculo alemán)436 dé vía libre a superar esas carencias, pero no cabe esperar un cambio de posición espontáneo desde Berlin: son sus socios (o los mercados) quienes tendrán que obligarle a ello.437 A mediados de julio dos analistas del máximo nivel hacían vaticinios-recomendaciones aparentemente opuestas. Para Hugo Dixon, editor de Reuters,438 la opción más realista era que la política de la eurozona siguiera cultivando el arte de “andar por la ramas” (muddling through), como consecuencia de la neutralización de las dos posturas enfrentadas: la de los euroescépticos, que pretenden resolver la crisis rompiendo la

430 Véanse sus líneas básicas en “Commission proposes Single Resolution Mechanism for the Banking Union”: http://europa.eu/rapid/press-release_IP-13-674_en.htm?locale=en 431 Véase http://www.project-syndicate.org/commentary/europe-s-zombie-banks-and-the-current- recession-by-daniel-gros/spanish 432 Véase Alex Barker, “Draft EU bank resolution bill puts German savers on the hook”, FT, 9, Jul., 2013; John O'Donnell, “Update 1.- Europe tempers power of agency to shut troubled banks”, 10, julio, 2013, en: http://www.reuters.com/article/2013/07/10/eu-bankingunion-idUSL6N0FG0ZK20130710, y Quentin Peel & Alex Barker, “Berlin rejects Brussels’ attempt at grabbing power to shut banks”, FT, 11/Jul./2013. La evaluación de posiciones es de Eurointelligence (26/07/2013), comentando la posición alemana, confiada por Schäuble, con todo detalle e Die Welt: http://www.welt.de/wirtschaft/article118384220/Schaeuble- will-EU-bei-Bankenunion-austricksen.html 433 Véase “Germany says Nein”, Eurointelligence, 11/Julio/2013. 434Para seguir la procelosa navegación de la UE en estas materias, resulta imprescindible el documento “A comprehensive EU response to the financial crisis: a strong financial framework for Europe and a banking union for the eurozone”, 10/Jul./2013, disponible en: http://europa.eu/rapid/press-release_MEMO-13- 679_en.htm. Los entrecomillados corresponden a los párrafos finales (2.3.2 y 2.3.3) de ese documento 435 “The dangers of Europe’s technocratic busybodies,” FT, 14/jul./2013 436 Así lo ve James Kanter en: http://www.nytimes.com/2013/07/11/business/global/european-union- proposes-plan-for-failing-banks.html?emc=tnt&tntemail0=y&_r=0 437 Véase Quentin Peel “Policy paralysis in Europe could extend far past German election It may take pressure from the markets to trigger EU reform,” FT, 28/Julio/2013 438 http://www.reuters.com/article/2013/07/08/us-breakingviews-euro-zone-idUSBRE96708E20130708 111

eurozona, y la de los euroentusiastas, que sueñan con una plena integración fiscal y una unión política, como remate de la unión monetaria. Martin Felstein,439 por su parte, pensaba que andarse por las ramas (con algo menos de austeridad, una recapitalización bancaria limitada y una política monetaria templada) no conducirá a nada, porque no dará el fuerte impulso al crecimiento que se necesita para poder salir de la espiral de estancamiento y corrosión de los balances públicos y privados, que requerirían, en cambio, reformas decididas, fuertes estímulos a corto plazo y compromisos efectivos de control del déficit a más largo plazo. Felstein concluía que la política de andarse por las ramas conducirá inexorablemente a q ue algunos países vean en algún momento definitivamente cegado su acceso al crédito y decidan salir. De modo que, partiendo de prognosis opuestas, la conclusión era parecida, ya que ni el bloqueo ni la política de andarse por las ramas garantizan que los ciudadanos aguanten y no opten por romper la Unión. Como corolario, el editor europeo de FT, Tony Barber, consideraba que en el período que media entre las elecciones alemanas y las europeas de finales de mayo de 2014 la confrontación final resultará inevitable.440 La cuestión, pues, no es si habrá o no c onfrontación, sino si esta será “tóxica” y de carácter final (como pensaba Barber), o si la inminencia de la catástrofe proporcionará la energía necesaria y servirá como palanca para llevar a cabo el esfuerzo agónico de crear la Unión política europea. La conclusión de Tortella era clara: el modelo a seguir no es el de los EEUU de entreguerras, sino la vía cooperativa (simbolizada por el Plan Marshal y la posposición sine die del pago de las reparaciones alemanas) que se adoptó durante la segunda posguerra, una vez realizado el aprendizaje catártico de los males de la otra vía. Pero Tortella es un historiador keynesiano y su narrativa podría verse sesgada por su “prejuicio” hacia esa forma de enteder la macroeconomía. Hasta el 27 de junio, esa podía ser una hipótesis plausible. Pero ese día, el historiador de Harvard Niall Ferguson, de orientación radicalmente no keynesiana —hasta el punto de otorgársele el premio Ludwig Erhard —, en su discurso de aceptación de esta distinción, típicamente alemana, leyó la más contundente acusación que se recuerda contra la actuación de Alemania durante el último decenio, contra la interpretación de la Gran recesión hecha por Hans-Werner Sinn441 y contra la política impuesta por Angela Merkel (encarnación moderna del “Miguel alemán”) durante la crisis del euro. No es preciso resumirlo aquí. Coincide punto por punto con lo que venimos diciendo.442 Se trata de una verdadera caída del caballo, puesto que un mes antes él mismo se definía como el “archienemigo de Paul Krugman”, en su antikeynesianismo y en su defensa del austerismo, hasta el punto de ser tildado por su adversario de intelectualmente deshonesto, por no rendirse ni siquiera ante la abrumadora evidencia de que ya se dispone,443 que obligan a admitir la bondad del modelo IS/LM para la interpretación de

439 “An end to austerity will not boost Europe”, FT, 8, Jul., 2013 440 Véase Tony Barber, “Europe gears up for a final, toxic confrontation”, FT, 10, Jul., 2013 441 Que deseaba una sentencia de la corte de Karlsruhe contraria al BCE, para obligar a los países de la periferia a hacer reformas: http://www.welt.de/wirtschaft/article118139522/Sinn-sagt-unabwendbare- demografische-Krise-voraus.html: Otro de los leit motivs preferidos por Schäuble. 442 El propio Niall Ferguson resumió su discurso en: “Merkel’s ‘deutsche Michel’,” FT, 11/Jul./2013. 443 Véase http://www.huffingtonpost.com/rj-eskow/austerity-in-de-niall_b_3222793.html 112

las situaciones de trampa de liquidez.444 Finalmente, en el momento más oportuno (de cara a la verificación de nuestra estrategia), el historiador inglés de Harvard, experto en “turning points” y cambios de paradigma,445 hizo el suyo propio. La respuesta de Hans-Werner Sinn446 a Niall Ferguson no se hizo esperar y constituye la prueba más rotunda de lo que significa la UEM para algunos de los círculos económicos dominantes en Alemania (y también, de su absoluta inconsciencia): en sus propias palabras, “el euro no funciona como el dólar; más bien es algo próximo al viejo sistema monetario de Bretton Woods, bajo el cual los países podían salir y re-entrar con precios diferentes” (o sea, se trataría incluso de una vuelta atrás con respecto al sistema monetario europeo, precedente del euro). Nótese que tal aseveración resulta completamente contraria al Tratado, que establece, en su artículo 3.1.c: “la Unión tiene competencia exclusiva en la política monetaria de los estados cuya moneda es el euro”. Y en el 119.2 delimita el contenido de esta competencia como “la definición y la aplicación de una política monetaria y de tipos de cambio única, cuyo objetivo primordial sea mantener la estabilidad de precios y…. el apoyo a la política económica general de la Unión”. Negar esto es como negar la competencia europea en política comercial o en circulación de capitales (o sea, negar la UE). Pues bien, olvidando todo eso, Sinn describe así las implicaciones de su nuevo Bretton Woods europeo (al que considera su propia receta de “andarse por las ramas”): “Grecia se beneficiaría de una salida ordenada, seguida de devaluación, que debería verse acompañada por quitas para convertir la deuda del país afectado en las monedas nacionales. Además, la opción de volver a e ntrar en una fecha posterior serviría para fortalecer la voluntad para realizar reformas del país en cuestión. Sería necesario adoptar también una moratoria común para la deuda de los países excesivamente endeudados que no salieran del euro”.447 El texto no t iene desperdicio. Tras interpretar pro domo sua la historia del euro (obviando la más mínima referencia a la reunificación alemana,448 pero admitiendo que las burbujas del sur fueron creadas por los flujos de capitales desde el norte), Sinn niega la posibilidad de una federación europea de estados (y cualquier eventual mutualización de la deuda), pero no muestra ya empacho alguno en admitir que Alemania debería soportar (eso si, por su propia voluntad) mayor inflación, mientras los países endeudados la reducen, y algunas cosas más, como modestos préstamos entre países (al estilo de las migajas del ESM, etc.). Todo ello supone un cierto giro en relación con las posiciones iniciales de su campaña (muy próximas a la tentación de refundación del marco, encabezada subrepticiamente por el Bundesbank a mediados de 2011),449 porque

444 Véase http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/07/24/been-there-done-that-monetary-and-fiscal- policy-edition/?_r=0, así como el resto de entradas del blog de Krugman entre los días 23 y 25 de julio. 445 Véase http://www.nytimes.com/2012/11/30/opinion/global/niall-ferguson-turning- points.html?pagewanted=all&_r=0 446 Véase Hans-Werner Sinn, “It is wrong to portray Germany as the euro winner”, FT, 22/Jul., 2013 447 Esto lo expuso Sinn por primera vez en: “Unas vacaciones del euro”, Project Syndicate, 27, 02, 2012. 448 Que, además del coste en crecimiento para la eurozona, sigue financiándose con un recargo del 5,5% en el impuesto sobre la renta, que ahora desea destinarse a infraestructuras, con la oposición del FPD: Quentin Peel, “Germany’s Free Democratic party breaks ranks with Merkel over tax”, FT, July 23, 2013 449 http://www.zerohedge.com/news/has-imploding-european-shadow-banking-system-forced- bundesbank-prepare-plan-b. Para lo cual se articuló incluso un plan de repatricación de las reservas oro alemanas: http://www.businessinsider.com/germany-to-review-bundesbank-gold-reserves-in-frankfurt- paris-london-and-federal-reserve-bank-of-new-york-2012-3 113

ahora el punto de partida consiste en que el euro es, per se, algo netamente alemán450 y todo aquél que desee adherirse a él debe cumplir las reglas alemanas. En suma, un despropósito que no merece la pena desmentir, porque resulta casi evidente que no es otra cosa que la negación pura y simple de la UEM, y e sto es algo que requeriría la derogación de los tratados, realizada por unanimidad, o el abandono unilateral de Alemania —como recomendaron en su día Joseph Stiglitz, Martin Wolf y George Soros —; algo de lo que los dirigentes alemanes no desean oir hablar, conocedores de sus efectos. Frente a t odas estas ensoñaciones aislacionistas, la experiencia secular concluye rotundamente que la vía integradora no solo es más humana, sino que sería también más barata (aunque requiera transferencias fiscales, que obviamente estaban implícitas en la UEM, y que resultarán en todo caso inevitables, como admite el propio Sinn). Y, sobre todo, abre la puerta a la colaboración constructiva, el crecimiento y la prosperidad en Europa, frente a la disgregación, la depresión y el empobrecimiento. La elección racional consiste en adoptar la segunda vía, sin necesidad de bajar al infierno, como sucedió cuando se siguió la primera. Ahora bien, la decisión racional implica seguir los dictados del conocimiento, que permite simular las consecuencias negativas de la vía alternativa, para evitarlas sin necesidad de repetir experiencias nefastas. Sin embargo, de acuerdo con el modelo de Acemoglu et al. (2007), la ausencia de experiencias, creencias y apriorismos compartidos tiende a producir desviaciones y desacuerdos respecto al comportamiento racional. Es precisamente la heterogeneidad máxima de las experiencias de las diferentes comunidades nacionales que conforman la eurozona (y, con mucho mayor motivo, la UE) en las materias sobre las que se negociará a lo largo de los próximos doce meses lo que aumenta la incertidumbre acerca de la dirección que tomará la elección social cuando cada demos tenga que decidir sobre integración o marcha atrás. Conviene recordar que el primer gran esfuerzo de integración europea encontró sus límites en el fracaso de la Comunidad Europea de Defensa (CED), en 1954. No puede desartarse que ahora ocurra otro tanto. Las características idiosincrásicas extremas en relación con las materias cruciales (sintetizadas en la idea de unión fiscal) se dan hoy en el país más grande y poderoso, que ha venido exigiendo a los demás una verdadera conspiración de silencio (en la que participan veladamente los propios partidos que concurren a las elecciones)451 para no hacer de ello el gran tema electoral, ya que, de ocurrir esto, el votante (“Miguel Alemán”) se pronunciaría inequívocamente en contra, y cualquier negociación ulterior sería mucho más difícil.452 La exigencia de renegociación de los tratados antes de dar el más mínimo paso adelante; la estrafalaria doctrina constitucional adoptada por la corte de Karlsruhe, y la vetusta teoría monetaria esgrimida por el Bundesbank frente al Consejo del BCE son otros tantos elementos de la estrategia de “destrucción mutua garantizada” adoptada por

450 Que adopta la forma de un “marco a lo grande”: http://www.nakedcapitalism.com/2013/04/yanis- varoufakis-intransigent-bundesbank-mr-jens-weidmanns-surreptitiouscampaign-to-bring-back-the- greater-deutsch-mark.html 451 Auque Steinbrück se apartó sutilmente del pacto, afirmando que “la ilusión de que la eurozona no es ya una unión fiscal, con responsabilidades compartidas, estallará como una burbuja.” Reuters, 20 de julio, en: http://www.reuters.com/article/2013/07/20/eurozone-germany-spd-idUSL6N0FQ0EW20130720 452 P. Spiegel, “Global Insight: Code of silence seeks to avert bailout revolt in German poll”, FT, 11/07, 13, y T. Barber, “Schäuble keeps quiet on mounting cost to Germany of Europe’s woes”, FT, 22/07/2013 114

Alemania, en su intento de persuadir a los demás de que no cederá.453 Pero eso es lo que no puede ser. Los países del sur tienen mucho que perder en este envite si el paso irreversible para cerrar la eurozona no garantiza la creación de una moneda común (con políticas ecuánimes, para todos), y se limita simplemente a dar continuidad a la “moneda única” (de hecho, extranjera para ellos). Lo que apuestan es mucho, porque lo que está en juego es verdaderamente la posibilidad de convergencia económica a largo plazo. Para las economías que ya tienen impulso autónomo suficiente, el riesgo parece menor, pero las economías periféricas necesitan seguir pedaleando hacia la integración, porque en caso contrario, de seguir sobre la bicicleta de la eurozona, caerán. Aunque de ello se hable mucho menos, y por razones contrapuestas, Alemania se juega también el todo por el todo, aunque venga usando su condición de gran acreedor para aparentar desinterés en la unión política, buscando con ello que esta se realice con mínimos avances en materia de unión bancaria y unión fiscal, aprovechando la ocasión para impartir disciplina punitiva sobre los países deudores, no sin distribuir algunas migajas,454 siguiendo la línea de orientación tradicional del derecho concursal alemán (Espina, 1999). Pero hace tiempo que este derecho se manifestó inservible porque producía daños mayores, tanto para los acreedores como para los deudores. Como sucedió con su viejo derecho concursal —de carácter netamente punitivo y abusivamente sesgado en favor del acreedor —, cuando su carácter impracticable y destructivo condujo a lo que se denominó jocosamente “la quiebra de la quiebra” pudo comprobarse que en una economía moderna las reglas de insolvencia solo funcionan promoviendo la cooperación entre todos los agentes que actúan de buena fe. Esa fue la orientación de la reforma concursal que entró en vigor en Alemania a la llegada del euro (Welter, 1999). Pero los dirigentes del país no desean aplicarla al resto de la UEM. Ciertamente, si las cosas se hicieran bien, los costes de los rescates bancarios y las adquisiciones de deuda soberana realizadas directamente por el BCE (si se mantienen en su balance hasta el vencimiento) no tendrían porqué resultar muy costosas, como se observó en EEUU455 (cuya crisis municipal sí que puede tener efectos negativos sobre los balances de los bancos europeos).456 En cualquier caso la cooperación implica estar en disposición de repartir costes inciertos y de eso es de lo que versará implícitamente la renegociación de los tratados. En preparación de la misma, Alemania ha adoptado la estrategia de la disuasión nuclear: si no gana, todo se viene abajo. Como en el “chiste del faro”,457 la única forma de hacer frente al juego estratégico del “gallina” consiste en

453 Veáse el excelente trabajo del staff de Spiegel Online: “Chancellor Merkel Cools on European Integration”, 25/06/2013, disponible en: http://www.spiegel.de/international/europe/german-chancellor- merkel-cools-on-european-integration-a-907339.html 454 Véase: http://uk.reuters.com/article/2013/07/18/uk-greece-crisis-idUKBRE96H09420130718, y http://www.spiegel.de/international/business/german-minister-schaeuble-pledges-100-million-euros-to- greece-a-911891.html. Eso sí, las migajas prestadas para impulsar el empleo y a las pequñas empresas se gestionarán a través de una sociedad griega domiciliada y regida por las leyes de Luxemburgo: http://www.guardian.co.uk/business/2013/jul/18/eurozone-crisis-greece-austerity-wolfgang-schauble. Para The Economist, en ausencia de política macroeconómica, todo lo que se viene hablando sobre el empleo juvenil es una nimiedad, que fracasará: http://www.economist.com/news/leaders/21582006- german-led-plans-tackling-youth-unemployment-europe-are-far-too-timid-guaranteed-fail 455 Véase Andreas Utermann (de Allianz), “Bailouts can turn a profit for central banks”, FT, 22/Jul.,/2013 456 Véase Meredith Whitney, “Detroit aftershocks will be staggering”, FT, 23/Jul., 2013 457 En la que el portaaviones USS CORAL SEA sostiene en 1995 un intercambio de amenazas, cada vez más conminatorio, con un radiotelegrafista canadiense para que sea el otro quien desvíe su rumbo si quiere evitar una colisión. El oponente resiste hasta el final: es un faro de la costa de Canadá. La anécdota 115

que la mayoría aísle al miembro discordante, ensimismado en su posición de viajero sin billete (free-rider), acepte el envite y adopte una posición todavía más firme que la suya, conociendo de antemano que Alemania no se marchará y tendrá que ceder en lo sustancial (porque tiene muchísimo más que perder). Además, su pasión idiosincrásica por las reglas institucionales hará que, a m edida que se aproxime la llegada del supervisor único, Alemania “vaya poniendo dinero sobre la mesa.”458 Y para fortalecer la posición negociadora de los oponentes, nada mejor que contar con grandes acuerdos nacionales sobre política europea, a imagen del alcanzado en España en el mes de junio. 459

circuló por la red tan insistentemente, que la propia US Navy tuvo que hacer un desmentido (afirmando que en 1995 el portaaviones ya no existía): http://www.navy.mil/navydata/nav_legacy.asp?id=174 458 Como le dice un gran banquero europeo a J. Kanter en: “Germany a Hurdle to European Unity on Banks”, NYT, 10/jul./2013, ya citado. 459 Que Eurointelligence minusvaloró (18/06/2013), aunque refiriéndose solo al plan de empleo juvenil. 116

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Nota:* Versiones previas de este documento tuvieron distribución interna, para discusión y comentarios, como Cuadernos de Documentación nº 95 (WD 17), nº 97 y nº 98.1 de la Dirección General de Política Económica, del Ministerio de Economía y Competitividad, el 27 de marzo, 10 de junio y 16 de julio de 2013, respectivamente. Las opiniones expresadas en el mismo son de la exclusiva responsabilidad del autor, pudiendo no c oincidir con las del departamento.

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