Amrest Holdings Ticker: EAT Sektor / Branża: Restauracje ISIN: NL0000474351 241,75 PLN
Total Page：16
File Type：pdf, Size：1020Kb
data sporządzenia: 18 maja 2015 NEUTRALNIE AmRest Holdings Ticker: EAT sektor / branża: Restauracje ISIN: NL0000474351 241,75 PLN Apetyt na wzrost już zaspokojony Profil AmRest pozytywnie zaskoczył inwestorów informacją o akwizycji Starbucks Deutschland, a AmRest jest największy m w Europie Środkowo-Wschodniej także utrzymaniem dwucyfrowego tempa poprawy wyników w 1Q'16. Jednakże zwyżka niezależny m operatorem restauracji pod markami KFC, Pizza Hut, kursu o prawie 13% (25 PLN) od momentu ogłoszenia przejęcia w Niemczech Burger King i Starbucks. Ponadto Spółka jest właścicielem własnej zdyskontowała naszym zdaniem pozytywny wpływ na wycenę Spółki. Podtrzymujemy marki La Tagliatella oraz działający ch na ry nku chińskim restauracji nasze zalecenie NEUTRALNIE, podwyższając cenę docelową z 202,79 PLN do 241,75 Blue Frog i KABB. Spółka zarządza obecnie ponad 900 lokalizacjami w 12 krajach. PLN, która jest o 3,8% wyższa od bieżącego kursu akcji AmRest. Czynniki wzrostu: Dane podstawowe Kurs (18/05/16) (PLN) 233,00 1. Przejęcie Starbucks Deutschland- Spółka za kwotę ok. 41 mln EUR nabyła 144 kawiarnie Starbucks w Niemczech, które w 2015 r. wypracowały ok. 131 mln EUR obrotu i 6 Wycena metodą DCF 257,11 mln EUR EBITDA. Implikuje to korzystny wskaźnik ceny kupna do EBITDA na poziomie 6,8x Wycena porów naw cza 226,40 w porównaniu do 13,0x EV/EBITDA'15 dla AmRestu. Uważamy, iż Spółka posiada lepsze Cena docelow a 241,75 niż Starbucks know-how dotyczące zarządzania restauracjami w regionie, przez co możliwy będzie wzrost rentowności niemieckiego podmiotu od 2017 r. Zarząd w horyzoncie do 8 lat Informacje ogólne planuje ekspansję do 400 lokali na rynku niemieckim. Wg naszych założeń przejęcie zwiększa wycenę AmRestu o 12,72 PLN na akcję. Zwracamy również uwagę na coraz Liczba akcji (mln szt.) 21,4 silniejszą pozycję Spółki w regionie, co poprawia relację z franczyzodawcami (Yum!, Kapitalizacja (mln PLN) 4 983,2 Starbucks). EV (mln PLN) 5 805,3 2. Dywizje CEE oraz Hiszpania motorem wzrostu - w najważniejszych dla AmRestu obszarach, w dalszym ciągu obserwujemy utrzymanie się wysokiego tempa poprawy PKB, Notow ania coraz lepszą sytuację na rynku pracy i wzrost wydatków konsumpcyjnych, co wspiera wyniki max cena 52 tygodnie (PLN) 229,60 restauracji Spółki. Rekordowe marże wypracowywane są na rynku czeskim, pozytywny min cena 52 tygodnie (PLN) 140,90 wpływ będzie miała również obniżka VAT na Węgrzech od 2017 r.. Otwarcia nowych lokali w CEE i Hiszpanii będą stanowiłyprawie 80% organicznego rozwoju w br.. Mediana obrotów (w tys. PLN) 1322,84 3. Osiągnięcie dodatniej rentowności przez dywizję Nowych Rynków - pomimo Struktura akcjonariatu % akcji % głosów spadku sprzedaży w przeliczeniu na lokal w 1Q'16, celem Zarządu jest w 2016 r. wynik EBITDA na poziomie 10 mln PLN na Nowych Rynkach. Utrzymanie trwałej rentowności i 31,7% 31,7% Finaccess Capital SA de CV duży potencjał rynkowy będą ważnymi czynnikami wzrostu Spółki w kolejnych latach. PZU OFE 13,2% 13,2% NN OFE 12,0% 12,0% Czynniki ryzyka: Aviva OFE 10,0% 10,0% Pozostali 33,2% 33,2% 1. Przedłużenie słabości rynku rosyjskiego, spowolnienie w Chinach - obecnie głównym problemem w Rosji jest niski kurs rubla, jednakże w przypadku utrzymania się kryzysu gospodarczego, Spółka posiada ograniczony potencjał do dalszej redukcji kosztów Poprzednie zlecenie Data Wycena w celu utrzymania rentowności. Od 4Q'15 obserwujemy spadek przychodów na restaurację NEUTRALNIE 23.11.2015 202,79 PLN w segmencie Nowych Rynków - ewentualne silniejsze spowolnienie gospodarki chińskiej może być zagrożeniem dla planów ekspansji w tym kraju. KUPUJ 20.05.2015 168,19 PLN 2. Ograniczenie dyskonta względem spółek porównywalnych - wzrost kursu Spółki o ponad 60% w okresie12 miesięcy spowodował spadek dyskonta na wskaźniku EV/EBITDA do ok. 18%, przy obserwowanej premii na wskaźnikach EV/EBIT (ok. 27%) oraz C/Z (ok. 15%), przy czym uważamy, iż ze względu na model działalności AmRestu, czyli Wykres siły relatywnej 1,7 posiadanie własnych restauracji, najlepszym do wyceny Spółki jest mnożnik EV/EBITDA. 1,5 2013 2014 2015 2016 P 2017 2018 2019 1,3 Przychody ze sprzedaży 2700,9 2952,7 3338,7 4187,9 5029,9 5595,1 6179,0 dynamika r/r 14,6% 9,3% 13,1% 25,4% 20,1% 11,2% 10,4% 1,1 Liczba restauracji 733,0 801,0 904,0 1186,0 1285,0 1383,0 1484,0 Sprzedaż na restaurację 3,88 3,85 3,92 4,01 4,07 4,19 4,31 0,9 dynamika r/r 1,1% -0,9% 1,7% 2,3% 1,6% 3,0% 2,8% EBITDA 274,8 356,4 436,5 548,7 646,6 735,1 818,8 0,7 dynamika r/r -43,1% 52,5% 38,1% 25,7% 17,8% 13,7% 11,4% marża EBITDA 10,2% 12,1% 13,1% 13,1% 12,9% 13,1% 13,3% EBIT 17,4 109,9 195,7 263,6 318,4 380,8 437,8 dynamika r/r -90,1% 531,0% 78,1% 34,7% 20,8% 19,6% 15,0% 2015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-04 2015-07 2015-09 2015-10 2015-12 2016-01 2016-03 2015-06 marża EBIT 0,6% 3,7% 5,9% 6,3% 6,3% 6,8% 7,1% AmRest WIG Zysk netto 5,8 46,4 157,3 173,4 212,4 261,8 307,4 dynamika r/r -89,1% 422,5% 208,0% 9,1% 21,7% 23,2% 17,4% marża netto 0,2% 1,6% 4,7% 4,1% 4,2% 4,7% 5,0% Analityk: Michał Krajczew ski Przepływy z działalności operacyjnej 245,9 296,2 441,8 511,7 605,7 652,8 727,7 tel. (0-22) 507 52 91 Przepływy z działalności inwestycyjnej -461,9 -316,2 -335,1 -702,3 -446,5 -457,6 -484,4 Przepływy z działalności finansowej 265,8 16,5 -44,7 110,6 -53,6 -50,6 -48,6 e-mail: michal.krajczew [email protected] P/E 854,6 107,5 31,7 28,7 23,5 19,0 16,2 EV/EBITDA 21,1 16,3 13,3 10,6 9,0 7,9 7,1 dług netto/EBITDA 3,0 2,4 1,9 1,8 1,3 0,9 0,5 Źródło: Spółka, prognozy BM BGŻ BNP Informacje nt ujawniania konfilktu interesów, o których mowa w § 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku znajdują się na ostatniej stronie niniejszej publikacji Aktualizacja prognoz Przejęcie Starbucks Germany W dniu 19 kwietnia br. AmRest poinformował o przejęciu 100% wkładu w Starbucks Coffee Deutschland Ltd.& Co. KG. Spodziewana cena sprzedaży to ok. 41 mln EUR (ok. 178 mln PLN). Intencją stron jest zakończenie transakcji do końca dnia 22 maja 2016 r. Równocześnie podpisane zostały 15-letnie umowy z Starbucks EMEA LTD i Starbucks Manufacturing EMEA B.V. dotyczące prawa i licencji do rozwoju, posiadania i prowadzenia kawiarni Starbucks w Niemczech. Jak podała Spółka, obecnie Starbucks Deutschland zarządza 144 restauracjami tej marki w kilkudziesięciu niemieckich miastach. Łącznie pod szyldem Starbucks działa w Niemczech 158 kawiarni (pozostałe 14 punktów zarządzanych jest przez niezależnych licencjobiorców). Szacowane przychody Starbucks Deutschland w roku finansowym 2015 wyniosły łącznie ok. 131 mln EUR (ok. 564 mln PLN), a zysk na poziomie EBITDA (będący podstawą kalkulacji ceny sprzedaży) ok. 6 mln EUR (ok. 25 mln PLN). Wyk. Konkurencja na rynku kawiarni w Niemczech (wyk. lewy) oraz spożycie kawy na osobę w 2013 r. (wyk. prawy) Źródło:Deutscher Kaffeeverband, opracowanie BM BGŻ BNP, * sklepy Tchibo Transakcje oceniamy pozytywnie. Po pierwsze stosunek ceny kupna do ubiegłorocznej EBITDA to 6,8x podczas gdy wskaźnik EV/EBITDA’15 dla AmRestu to ok 13,0x. Wycena transakcji jest też niższa niż przejmowanych kawiarni w Rumunii i Bułgarii (8,0x). Po drugie, Spółka zyskuje dostęp do dużego rynku niemieckiego, który będzie stanowił źródło wzrostu, jak i dywersyfikacji biznesu w kolejnych latach. Celem Zarządu jest zwiększenie liczby kawiarni w ciągu 7-8 lat do 400 lokali. Biorąc pod uwagę znaczne rozdrobnienie konkurencji oraz nieco inny profil największych graczy (Tchibo – specjalizacja w sprzedaży kawy pod własną marką, McCafe – w połączeniu z segmentem fast-food McDonald’s) może to być cel realny. Konserwatywnie zakładamy jednak, iż w horyzoncie 8 lat Starbucks w Niemczech posiadać będzie 322 kawiarnie. Spółka zapowiada jednak, iż pierwsze otwarcia możliwe będą dopiero w 2017 r. – w celu pozyskiwania atrakcyjnych lokalizacji konieczne jest dokładniejsze zbadanie rynku oraz zwiększenie zatrudnienia w działach sprzedaży i zarządzania. Z uwagi na powyższe, zwiększone zostaną koszty SG&A w spółce niemieckiej. Z drugiej strony Zarząd dostrzega możliwość wprowadzenia licznych inicjatyw, które zwiększą sprzedaż (np. poprawa oferty jedzenia, szkolenia pracowników, unowocześnienie wystroju lokali). Pod koniec roku możliwe jest też zamknięcie kilku najbardziej nierentownych kawiarni. Ograniczona jest natomiast przestrzeń do obniżki kosztów wynagrodzeń i dostaw (w ostatnim czasie zmieniona już została firma logistyczna), w dłuższym terminie wraz ze zwiększaniem skali działalności możliwe do uzyskania mogą być korzystniejsze stawki czynszów. W prognozach na 2016 r. przyjmujemy, iż spółka będzie konsolidowana od 3Q’16, a kwartalne przychody będą zbliżone do ubiegłorocznych. Z tytułu koniecznych inwestycji i kosztów integracji erozji ulegnie marża EBITDA (3,7% w 3Q’16 i 3,0% w 4Q’16 wobec ok. 4,4% w 2015 r.). Obecnie Starbucks Deutschland jest najmniej rentowny w obszarze kawiarni Starbucks w Grupie AmRest (dla porównania przejęty w ubiegłym roku Marinopoulos wypracował w 2014 r. ok. 20% marży EBITDA), uważamy jednak iż w horyzoncie do 5 lat rentowność EBITDA w Niemczech przekroczy 10%. 2 Tab. Prognozy wyników kwartalnych 1Q '15 2Q '15 3Q '15 4Q '15 2015 1Q '16 2Q '16 P 3Q '16 P 4Q '16P 2016P Przychody ze sprzedaży 750,4 809,3 861,2 917,9 3 338,7 858,2 931,3 1154,9 1243,5 4 187,9 dynamika r/r 11,3% 13,4% 12,5% 14,8% 13,1% 14,4% 15,1% 34,1% 35,5% 25,4% EBITDA 95,7 102,3 123,1 115,3 436,3 115,9 129,2 154,2 149,3 548,7 dynamika r/r 31,4% 24,3% 22,6% 14,4% 22,4% 21,2% 26,4% 25,3% 29,6% 25,8% marża EBITDA 12,8% 12,6% 14,3% 12,6% 13,1% 13,5% 13,9% 13,4% 12,0% 13,1% EBIT 43,7 45,3 67,9 38,9 195,7 55,2 64,7 81,5 62,3 263,6 dynamika r/r 88,0% 65,1% 35,3% 329,5% 78,1% 26,3% 42,9% 19,9% 60,1% 34,7% marża EBIT 5,8% 5,6% 7,9% 4,2% 5,9% 6,4% 6,9% 7,1% 5,0% 6,3% Zysk netto 26,5 26,6 65,6 38,7 157,3 38,5 42,0 54,0 38,9 173,4 dynamika r/r 219,0% 480,9% 106,2% 488,4% 239,3% 46,7% 62,4% -17,2% -7,2% 10,2% marża netto 3,5% 3,3% 7,6% 4,2% 4,7% 4,5% 4,5% 4,7% 3,1% 4,1% Źródło: Spółka, prognozy BM BGŻ BNP W drugim kwartale br.