Insper Instituto de Ensino e Pesquisa Faculdade de Economia e Administração

Lucas Pigossi Herrmann de Andrade

UMA ESTIMAÇÃO DA TAXA NEUTRA DE JUROS VIA CURVA IS PARA A ECONOMIA BRASILEIRA

São Paulo 2014

Lucas Pigossi Herrmann de Andrade

Uma estimação da taxa neutra de juros via curva IS para a economia brasileira

Monografia apresentada ao curso de Ciências Econômicas, como requisito parcial para obtenção do grau de Bacharel do Insper Instituto de Ensino e Pesquisa.

Orientador: Prof. Dr. Alexandre Schwartsman – Insper

São Paulo 2014

Andrade, Lucas Pigossi Herrmann de Uma estimação taxa neutra de juros via curva IS para a economia brasileira / Lucas Pigossi Herrmann de Andrade. – São Paulo: Insper, 2014. 21 p.

Monografia: Faculdade de Economia e Administração. Insper Instituto de Ensino e Pesquisa.

Orientador: Prof. Dr. Alexandre Schwartsman

1. Taxa de juros neutra 2. Curva IS 3. Política Fiscal

Lucas Pigossi Herrmann de Andrade

Uma estimação da taxa neutra de juros via curva IS para a economia brasileira

Monografia apresentada à Faculdade de Economia do Insper, como parte dos requisitos para conclusão do curso de graduação em Economia.

Aprovado em Junho de 2014

EXAMINADORES

______

Prof. Dr. Alexandre Schwartsman Orientador

______

Prof. Dr. Artur Parente Examinador

Prof. Sérgio Ricardo Martins Examinador

Resumo

ANDRADE, Lucas P. H. de . Uma estimação da taxa neutra de juros via curva IS para a economia brasileira. São Paulo, 2014. 21p. Monografia – Faculdade de Economia e Administração. Insper Instituto de Ensino e Pesquisa.

Neste trabalho, foi estimada a taxa neutra de juros para a economia brasileira entre o começo de 2003 e segundo trimestre de 2013 com base em dois modelos estruturais de pequeno porte, sendo a diferença entre eles a presença de uma variável fiscal na curva IS do primeiro. Buscava-se com isso a obtenção te uma taxa neutra mais precisa para o Brasil, uma vez que a política fiscal historicamente sempre teve grande impacto na economia. Em ambos os modelos, a taxa natural de juros é estimada em conjunto com o produto potencial, através de filtro de Kalman, no formato de um modelo Espaço de Estado. Pôde-se observar no período uma taxa natural de juros em queda para ambos os modelos, sendo que o modelo que continha a variável fiscal apresentou as maiores estimativas. A mensuração da taxa natural de juros, adicionalmente, possibilitou que fosse feita uma avaliação sobre a condução da política monetária implementada pelo Banco Central brasileiro nos últimos anos através do conceito do hiato de juros. Observou-se Banco Central vigilante quanto à inflação até 2011 e um Banco Central leniente de 2011 até o final da amostra.

Palavras-chave: taxa neutra de juros, curva IS, Espaço de Estados, política fiscal, política monetária.

Abstract

ANDRADE, Lucas P. H. de. An estimation of the neutral using a IS curve for the Brazilian economy. São Paulo, 2004. 21p. Monograph – Faculdade de Economia e Administração. Insper Instituto de Ensino e Pesquisa.

In this article was estimated the neutral interest rate for the Brazilian economy between the beginning of 2003 and the second semester of 2013 based in two small structural models, being the difference between then the presence of a fiscal variable in the IS curve of the first one. These modifications sought obtain a more accurate neutral interest rate due the fact that fiscal policy in historically always had a big impact in the economy. In both models the natural interest rate is estimated together with the potential output through a Kalman filter in a State Space model format. We could observe a falling neutral interest rate in the period for both models, being that the model which contained the fiscal variable yielded the higher estimates. Yet, the measurement of the neutral interest rate allowed us to make a valuation of the monetary policy implemented by the Central Bank in the last decade through the concept of interest rate gap. We could observe a more vigilant Central Bank until 2011 and a more lenient Central bank after that.

Keywords: neutral interest rate, IS curve, State Space, fiscal policy, monetary policy.

Sumário

1 Introdução ...... 9

2 Revisão Bibliográfica ...... 10

3 Especificação do Modelo ...... 12

4 Metodologia da Estimação...... 13

5 Dados ...... 15

6 Resultados ...... 15

7 Taxa de juros neutra e condução da política monetária ...... 18

8 Conclusão...... 20

Referências...... 21

Lista de tabelas

Tabela 1 – Parâmetros estimados do modelo de espaço de estados...... 15

Lista de gráficos

Gráfico 1 – Evolução da taxa neutra de juros...... 17

Gráfico 2 – Comparação entre os resultados do modelo, Filtro HP e taxa de juros real. . . 18

Gráfico 3 – Comparação o hiato de juros e a Inflação acumulada em 12 meses...... 19

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1. Introdução

A taxa de juros de equilíbrio, quando comparada à taxa de juros observada, pode ser uma boa medida de como está sendo conduzida a política monetária, especialmente nas economias onde o Banco Central usa como principal instrumento de política a taxa de juros de curto prazo. Por definição, pode-se definir a taxa de juros de equilíbrio, ou neutra, como a taxa de juros que faz com que o produto tenda ao potencial e a inflação a meta. Assim, a política monetária será considerada expansionista quando a taxa de juros observada estiver abaixo da neutra, expandindo positivamente o hiato do produto e, pressionando o nível de preços. Por outro lado, quando o oposto ocorrer à política monetária será dita contracionista. Entretanto, como a taxa de juros neutra não é observável, não existe um modo único de estimá-la. Na literatura, pode-se encontrar diferentes metodologias para sua estimação dependendo do horizonte de tempo em que se deseje se atingir a situação de equilíbrio, ou seja, produto no potencial e estabilidade de preços. Por exemplo, modelos que possuem uma convergência de curto prazo, como o de Woodford (2003), tendem a gerar estimativas para a taxa neutra de juros mais voláteis que os que possuem uma convergência de médio-longo prazo, como o de Laubach e Williams (2003). No entanto, apesar da grande quantidade de metodologias já existentes, esse tema continua sendo constantemente debatido dado a enorme variabilidade dos resultados encontrados e a grande importância de se obter boas estimativas para a taxa neutra de juros dentro dos regimes de metas de inflação. Assim, o objetivo desse estudo foi propor uma metodologia diferente para a estimação da taxa neutra de juros. Extraiu-a via Filtro de Kalman de uma curva IS que inclua uma variável de política fiscal. Ambicionava-se que com essa especificação mais detalhada fosse possível ter uma estimativa mais precisa da taxa que leva o setor real da economia brasileira ao equilíbrio. De acordo com os estudos de Ribeiro (2011) e Morais (2012) que estimaram a taxa de juros neutra para economia brasileira por diferentes metodologias, encontrou-se um padrão de declínio dessa a partir de 2005. O estudo, além da introdução, está organizado em quatro seções. A primeira consiste em apresentar uma revisão bibliográfica sobre taxa natural de juros. A segunda traz a especificação do modelo, dados utilizados e os resultados. A terceira faz-se uma análise da política monetária no período. E por fim quarta seção traz a conclusão.

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2. Fundamentação teórica

O conceito de taxa de juros neutra surgiu no final do século XIX com o economista sueco Kunt Wicksell (1898). Segundo ele, existia uma taxa de juros (real) sobre os empréstimos que era neutra em relação aos preços das mercadorias e assim, tendia a nem aumenta-los e nem a diminui-los. Na visão de Wicksell a estabilidade de preços dependia da capacidade do Banco Central de manter a taxa de juros (real) do crédito próxima à taxa neutra, a qual podia sofrer variações devido a choques tecnológicos que aumentassem a produtividade do capital. Desde então, esse tema foi bastante explorado por diversos autores ganhando uma grande importância na década de 1990 devida adoção dos regimes de metas de inflação. De acordo com Mesónier e Renne (2007), na literatura, existem duas abordagens principais quanto à forma de se modelar a taxa de juros neutra sendo que o que as difere é, principalmente, o horizonte de tempo que a economia leva para atingir a situação de equilíbrio e o grau de estruturação dos modelos que geram as estimativas. A primeira segue as ideias de Woodford (2003) e Neiss and Nelson (2001) os quais derivam a taxa neutra de modelos estruturais de equilíbrio geral bem detalhados dentro de uma abordagem “Neo Wickseliana”. Nessa abordagem, a taxa natural de juros é a taxa de retorno real de equilíbrio de uma economia onde os preços são flexíveis, ou seja, é a taxa de juros real que gera em todos os períodos estabilidade de preços. Assim, a ênfase desses modelos é colocada no curto prazo e por isso, a taxa de juros neutra provenientes deles tem esse viés. Adicionalmente, como pode ser observado nos resultados obtidos por Smets e Wouters (2003), que a abordagem “Neo Wickiseliana” gera uma taxa de equilíbrio muito volátil o que a priori faz com que seu uso para fins de política monetária seja difícil. A segunda vertente difundida na literatura ainda de acordo Mesónier e Renne (2007) foi desenvolvida por Laubach e Williams (2003) e consiste de modelos estruturais de pequeno porte comumente encontrados na literatura de política monetária, estimados através de um Filtro de Kalman no arcabouço de Modelos de Espaço de Estados. De acordo com essa visão, a taxa neutra é a taxa real de juros de curto prazo que faz com o produto tenda ao potencial e a inflação convirja para a meta no médio prazo, ou seja, transcorridos os choques sobre produto e inflação (choques transitórios). É importante destacar que essa metodologia é bastante diferente da primeira uma vez que ao não se exigir estabilidade de preços em todos os períodos à taxa neutra não é afetada por choques de curto prazo, mas apenas por mudanças

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estruturais da economia como choques de produtividade, barreira ao fluxo de capitais internacional e risco país. Por essa razão então, essa abordagem é consistente com uma taxa neutra de médio prazo. Como se deve notar, essa metodologia é mais próxima da definição de taxa de juros neutra de Wicksell (1898) e por isso, Mesónier e Renne (2007) a classificam como sendo a mais aceita dentro da comunidade acadêmica. Para a economia brasileira, ambas as metodologias já foram empregadas na estimação da taxa neutra de juros. Ribeiro (2011) e Neto e Portugal (2009) a estimaram juros metodologia proposta por Laubach e Williams (2003) e encontram uma taxa de juros neutra de médio prazo declinante no período de 2005 e 2010. Já Morais (2012), utilizou um modelo DSGE dentro da abordagem “Neo Wickseliana” e também chegou a uma taxa de juros neutra declinante no mesmo período, porém, como era esperado, sua taxa de juros neutra é muito mais volátil que a encontrada pelos primeiros autores. Para o presente estudo, se se utilizou uma metodologia próxima da difundida por Laubach e Williams (2003) no qual os autores utilizam um modelo composto por uma curva de Phillips e uma curva IS estimado via Filtro de Kalman. A modificação proposta foi utilizar apenas uma curva IS acrescentando uma medida de política fiscal. É importante destacar aqui que ao fazer essa alteração se está definindo como taxa neutra de juros como a taxa real de juros que faz com que o produto tenda ao potencial, ou seja, é a taxa que iguala a demanda e a oferta de bens e serviços numa economia no médio prazo. A vantagem dessa alteração é que ao incluir mais variáveis na curva IS pode-se ter melhor ideia de qual é a taxa de juros real de curto prazo que equilibra o setor real da economia brasileira. Quanto à convergência da inflação para a meta, com esse modelo nada se pode inferir diretamente, no entanto como o Brasil apresenta um grau significativo de indexação na economia e em alguns períodos do tempo houve uma desencorajem das expectativas dos agentes da meta de inflação, é de se esperar que ela não ocorra no curto prazo.

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3. Especificação do Modelo

Utilizou-se para a estimação da taxa neutra de juros da economia brasileira uma curva IS reduzida onde o hiato do produto depende dele mesmo defasado, do diferencial entre os ∗ juros reais ex-ante (!!) e a taxa de juros neutra (!! ), e de uma variável fiscal que neste caso é o impulso fiscal recorrente (!!).

! ∗ ! ℎ!"#$! = !!! !!ℎ!"#$!!! − !! !!!! − !!!! + !!! !!!!!! + !! (1)

Como pode ser observado acima, diferentemente de Laubach e Williams (2003), foi acrescentada a curva IS uma variável fiscal. Tal inclusão é importante uma vez que os estímulos por parte do governo brasileiro sobre a demanda agregada além de serem historicamente altos, se mostraram crescentes durante o período amostral (2000 a 2013) em função de políticas sociais e do aumento do funcionalismo público. Dessa forma, não leva-los em consideração na curva IS poderia causar um problema de super. ou subestimação da taxa neutra de juros dependendo se o Brasil, naquele período, cresceu acima ou abaixo do potencial. Ainda, vale destacar que a variável fiscal presente no modelo é a variação do superávit primário ajustado para despesas e receitas não recorrentes. Optou-se em utilizar o superávit ajustado aqui pelas seguintes razões: (1) como o superávit é definido com arrecadação menos o gasto, ele nos da em cada período qual foi o impacto líquido das ações do governo sobre a demanda agregada, (2) o governo nos últimos anos vem realizando manobras contábeis para atingir a meta fiscal. Dessa forma, é necessário excluir esses fluxos contábeis adicionais, os quais não têm impacto sobre a economia, do superávit fiscal que é apresentado pelo governo. Para as equações de estado da taxa neutra de juros, utilizou-se a mesma especificação proposta por Laubach e Williams (2003) na qual a taxa neutra de juros pode ser separada em duas componentes. A primeira, !, é a de longo prazo e está ligada a expansão da fronteira tecnológica, ou seja, a taxa de crescimento do produto potencial. A segunda, z, é a de médio prazo e captura fatores como risco país e mudanças nas preferências dos consumidores. Segundo os autores, o processo gerador de z pode ser um processo random walk ou um processo auto regressivo. Optou-se pelo random walk para simplificação da estimação, uma vez que a amostra do estudo é muito inferior a do caso americano.

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Abaixo seguem as equações de estado da taxa neutra de juros:

∗ !! = !!! + !! (2)

!! = !!!! + !! (3)

Onde, !! é um choque random walk e c é uma constante. Por fim, neste modelo, conjuntamente com a taxa de juros neutra, é estimado o produto potencial. Como existem indícios que no período em questão houve uma variação da taxa de crescimento do produto potencial, utilizou-se aqui o modelo proposto por Harvey (1985) e Clark (1987) no qual a taxa de crescimento varia ao longo do tempo. Vale ainda destacar que por simplificação o produto potencial e sua taxa de crescimento seguem um processo randow walk. Dessa forma, assume-se que o produto potencial evolui de acordo com a seguinte dinâmica:

∗ ∗ y! = µ!!! + y!!! + !! (4)

!! = !!!! + !! (5)

Nesse modelo !!, !!, !!, !! são choques random walk não correlacionados. A estimação do modelo acima será realizada por Filtro de Kalman no arcabouço de uma Modelo de Espaço de Estados.

4. Metodologia da Estimação

Para todos os modelos de variáveis não observáveis os resultados são estimados por máxima verossimilhança a partir do Filtro de Kalman. Entretanto, para o caso do modelo proposto enfrentamos o “pile-up problem” discutido por Stock e Watson (1998). Caso a variabilidade da taxa de crescimento do produto potencial, denotada por !!, e da variável de preferência dos consumidores, denotada por !!, sejam baixas, as estimativas de máxima verossimilhança dos desvios padrões de !! e !!tenderão a zero. Este problema é tratado em Labauch e Williams (2003) e, para o caso brasileiro, tem uma importância ainda maior em função do tamanho reduzido da amostra que leva a crer que tanto a taxa de crescimento do produto potencial como as inovações no termo !! apresentem de fato reduzida variabilidade.

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A fim de corrigir esse problema, utilizou-se os estimadores de não viesados propostos por Stock e Watson (1988). Para a estimação do produto potencial, utilizou-se o estimador !! que retorna a estimativa da razão do desvio padrão da taxa de crescimento do produto potencial (!!) e do desvio padrão do produto potencial !! . No caso da estimação da taxa de juros neutra, adotou-se o estimador !! que retorna a estimativa da razão da relação entre o desvio padrão de !! (!!) e o desvio padrão da curva IS (!!).

!! !! = !!

!! !! !! = !! 2

Assim, a estimação foi realizada em três etapas:

I. Estimou-se o produto potencial utilizando as equações (1), (4) e (5)

desconsiderando-se em (1) o hiato de juros e assumindo !! como constante. A partir da serie de produto potencial obtida é calculada a estatística Wald exponencial de Andrews and Plomberger (1994) a qual é transformada no

estimador não viesado de λ!. II. Nessa segunda etapa, estimou-se o modelo incluindo o hiato de juros e ∗ assumindo-se !! = !!!! e !! = !!! + k (onde c e k são constantes). Analogamente a etapa I, é calculada a estatística Wald exponencial e obtida à

estimativa de λ!. III. Finalmente estimou-se o modelo completo por Máxima-Verossimilhança,

!!!!! assumindo que !! = λ!σ! e σ! = . !!

Vale mencionar ainda, que mesmo seguindo os passos acima, a estimação do modelo se mostrou bastante desafiadora, basicamente pelo fato que a função de verossimilhança aparentemente ter vários máximos locais, o que traz uma grande instabilidade para os algoritmos de otimização, tornando as soluções muito sensíveis aos valores iniciais adotados para os parâmetros. Por essas razões, para que fosse possível a realização da estimação foi necessário ainda, estabelecer uma relação entre o desvio padrão do produto potencial (!!) e o

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desvio padrão da curva IS (!!). Essa relação foi retirada de Alves (2010) e é da ordem de

80%. Assim, para este modelo, !!=0.8*!!.

5. Dados

As series a serem utilizadas para a estimação do modelo acima são o hiato do produto, impulso fiscal recorrente e taxa de juros real ex-ante com frequência trimestral entre o terceiro trimestre de 2002 e o segundo trimestre de 2013. Para o cálculo do hiato do produto, é utilizado o PIB dessazonalizado, divulgado pelo IBGE e em 100*log. A serie de impulso fiscal recorrente é calculada como a variação trimestral do superávit primário recorrente o qual foi disponibilizado pelo Banco Itaú-Unibanco em periodicidade trimestral (ver Oreng 2012). Por fim, a taxa de juros real ex-ante é calculada como a taxa nominal- representada pela taxa SELIC over divulgada no site do ipeadata- dividida pela as expectativas de inflação - representada pelo o IPCA acumulado 12 meses a frente divulgado pela pesquisa FOCUS do Banco Central.

6. Resultados

Foram estimados dois modelos para a taxa de juros neutra da economia brasileira, sendo que a diferença entre eles foi a inclusão no primeiro da variável de política fiscal. Ainda, para ambos os modelos considerou-se o hiato como AR (1) e utilizou-se apenas uma defasagem para o hiato do juros real, uma vez que essa especificação foi a que gerou melhores resultados. Segue abaixo as estimativas para os parâmetros do modelo:

Tabela 1: Parâmetros estimados do modelo de espaço de estados

Modelo com Variável Erro Modelo sem Variável Erro Parâmetros Fiscal Padrão Fiscal Padrão β 0.7757 0.2733 0.5453 0.1980 !! -0,1743* 0.1120 -0.2245 0.1330 θ 0,9289* 0.7482 - - c 9.1534 3.9728 7.5503 4.0602 σ (y) 0.7966 0.0977 0.7841 0.0894 σ (y*) 0.6373 0.0782 0.6273 0.0715 Fonte: Elaboração própria

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Como pode ser observado na tabela acima, com exceção dos coeficientes associados à política fiscal e ao hiato da taxa de juros no primeiro modelo, todos os coeficientes são significantes com 90% de confiança. No entanto, por mais que as evidências sugiram a não significância dessas duas series, deve-se lembrar de que se tem uma amostra pequena dada a complexidade do modelo. Por isso, acredita-se, que não se esteja rejeitando a hipótese que eles são diferentes de zero como a teoria econômica sugere. Por essas razões, se seguirá o caminho no qual se considerará esses coeficientes significantes na esperança de que quando se aumentar a amostra, o p-valor associado a eles caia para níveis mais aceitáveis. Uma das estimativas de interesse é aquela que se refere ao parâmetro c, que relaciona a taxa natural de juros ao crescimento do produto potencial. Os resultados obtidos aqui sugerem uma relação em torno de 8 para 1, enquanto Ferreira (2013) encontrou uma relação de 5,4 para 1. No caso americano, Laubach e Williams (2003) encontraram evidências de uma relação unitária entre essas duas variáveis, o que sugere que a taxa de juros neutra brasileira é mais sensível que a americana a variações na taxa de crescimento do produto potencial. Com relação à taxa de juros neutra, ambos os modelos apresentaram uma dinâmica de queda em quase todo o período de interesse (figura 1 abaixo). Tal dinâmica é explicado mais fortemente pela evolução do componente !! do modelo, o que de fato era de se esperar dados os choques estruturais vividos pela economia brasileira ao longo dos últimos anos. Mas ainda assim, o componente !!, que capta outros efeitos sobre a taxa natural de juros como os advindos de alterações nas preferências dos consumidores, tem peso importante na estimativa da taxa natural de juros. É importante mencionar também, que no gráfico abaixo, o modelo que continha a variável de política fiscal apresentou estimativas mais elevadas em relação ao outro. Isso ocorre, pois, ao considerar a política fiscal na curva IS, pode-se ter melhor entendimento de como realmente foi conduzida a política monetária no período. Por exemplo, entre os anos de 2003 e 2007, a condução da política econômica foi contracionista, porém como o modelo da um peso maior a política fiscal, ela acaba por se sobressair a monetária. Dessa forma, a queda do hiato do produto no período foi gerado principalmente pela política fiscal e o modelo ao entender isso mostra um hiato de juros menor (estimando uma taxa neutra maior), ou seja, mostra que a política monetária foi menos contracionista do que se pensaria olhando apenas para o segundo modelo. O mesmo pensamento vale para os demais anos da amostra.

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Vale ainda destacar que devido à natureza estrutural do modelo, não se observa grandes variações entre trimestres na taxa de juros neutra, e por essa razão, como já foi explicado, essa taxa é equivalente a uma taxa de médio-longo prazo.

Figura 1: Evolução da taxa neutra de juros.

Fonte: Elaboração própria.

Na literatura, comumente é feita uma comparação entre os resultados deste modelo com os resultados gerados pela aplicação do filtro Hodrick-Prescott (HP) sobre a série de taxa de juro real, ainda que seja sempre ressaltada a superioridade do filtro de Kalman, uma vez que leva em conta na estimação da taxa natural de juros e do produto potencial, enquanto o filtro extrai apenas uma tendência da variável. Quando analisamos os resultados obtidos pelo filtro HP com os obtidos via filtro de Kalman, pode-se notar que eles são bastante diferentes pelas razões citadas acima. Para o modelo que incluía a variável fiscal se obteve uma média para a taxa neutra de juros no período de 8,37% enquanto o modelo que não continha essa variável apresentou uma média de 6,81%. Como já era esperado, a média obtida pelo filtro HP se apresentou muito próxima a da própria serie de juros real que vigorou no período, sendo sua média 7,72% contra 7,81% da taxa.

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Figura 2: Comparação entre os resultados do modelo, Filtro HP e taxa de juros real.

Fonte: Elaboração própria.

7. Taxa de juros neutra e condução da política monetária

Já mencionamos anteriormente que a taxa natural de juros é uma variável fundamental na condução da política monetária. A decisão do nível da taxa nominal de juros está intimamente atrelada à expectativa do nível da taxa natural da economia naquele instante. Assim, se banqueiro central pretende conduzir uma política expansionista, ele deve trazer a taxa real de juros abaixo da taxa natural de juros. Do contrário, ou seja, se tem como intenção instaurar uma política contracionista, ele deve elevar a taxa real de juros acima de taxa natural de juros. Dessa forma, podemos fazer uma análise da maneira que foi conduzida a política monetária no período analisando o hiato de juros e a inflação acumulada em 12 meses medida pelo IPCA. O modelo mostrou um hiato de juros predominantemente positivo no período entre 2003 e 2008, indicando uma postura agressiva da autoridade monetária. Isso pode ser explicado pela necessidade do Banco Central reforçar sua credibilidade junto aos agentes econômicos. Com o advento da crise financeira de 2008 esse conservadorismo deixou de

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existir, inclusive ficando a taxa de juros abaixo da neutra até o início de 2011. Desde então o hiato de juros tem oscilado, sendo que no período mais recente as taxas de juros têm ficado abaixo das neutras. Esse período coincide com aquele onde o mercado passou a questionar se o Banco Central teria adotado uma postura mais leniente em relação à inflação. Ao olharmos para o gráfico abaixo, este questionamento parece fazer sentido.

Gráfico 3: Comparação o hiato de juros e a Inflação acumulada em 12 meses.

Fonte: Elaboração própria.

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8. Conclusão

Neste estudo foi desenvolvido um modelo estrutural de pequeno porte para mensurar a taxa de juros neutra da economia brasileira no período que vai de 2003 a junho de 2013. O modelo proposto seguiu o arcabouço desenvolvido por Laubach e Williams (2003) com algumas modificações como o abandono da curva de Phillips que aparecia no modelo original e a adição uma variável de política fiscal. O processo de estimação da taxa de juros neutra realizado neste trabalho confirmou em boa parte do que vem sido discutido na literatura sobre o tema, em especial as dificuldades de se estimar variáveis não observáveis, além de desafios computacionais. Pôde-se observar que a taxa neutra da economia brasileira apresentou uma tendência de queda em quase todo o período amostral. Além disso, as estimativas geradas pelo modelo que incluía a variável de política fiscal foram mais elevadas devido à razões já explicitadas. Ainda, de acordo com o esperado as duas taxas de juros neutra obtidas não apresentaram grandes variações entre pequenos intervalos de tempo o que condiz com o viés de longo prazo do modelo. Por último, ainda foi realizado uma análise da política monetária no período e se constatou que o Banco Central até 2011, realizou uma política monetária que visava a convergência da inflação para meta. No entanto, no período pós 2011, observa-se que a instituição parece ter se tornado mais leniente com relação à inflação. Infelizmente, devido ao curto período amostral, não se foi possível chegar a resultados mais precisos quando o real efeito da política fiscal sobre a taxa neutra de juros. Porém, esse tema é de extrema importância e continuará a ser investigado até que resultados mais concretos sejam obtidos. Ainda, vale destacar que futuros estudos podem além de incluir uma variável fiscal na curva IS, incluir uma variável que capture a dinâmica da Balança Comercial brasileira.

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