Lucas Pigossi Herrmann De Andrade UMA ESTIMAÇÃO DA TAXA NEUTRA DE JUROS VIA CURVA IS PARA a ECONOMIA BRASILEIRA
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Insper Instituto de Ensino e Pesquisa Faculdade de Economia e Administração Lucas Pigossi Herrmann de Andrade UMA ESTIMAÇÃO DA TAXA NEUTRA DE JUROS VIA CURVA IS PARA A ECONOMIA BRASILEIRA São Paulo 2014 Lucas Pigossi Herrmann de Andrade Uma estimação da taxa neutra de juros via curva IS para a economia brasileira Monografia apresentada ao curso de Ciências Econômicas, como requisito parcial para obtenção do grau de Bacharel do Insper Instituto de Ensino e Pesquisa. Orientador: Prof. Dr. Alexandre Schwartsman – Insper São Paulo 2014 Andrade, Lucas Pigossi Herrmann de Uma estimação taxa neutra de juros via curva IS para a economia brasileira / Lucas Pigossi Herrmann de Andrade. – São Paulo: Insper, 2014. 21 p. Monografia: Faculdade de Economia e Administração. Insper Instituto de Ensino e Pesquisa. Orientador: Prof. Dr. Alexandre Schwartsman 1. Taxa de juros neutra 2. Curva IS 3. Política Fiscal Lucas Pigossi Herrmann de Andrade Uma estimação da taxa neutra de juros via curva IS para a economia brasileira Monografia apresentada à Faculdade de Economia do Insper, como parte dos requisitos para conclusão do curso de graduação em Economia. Aprovado em Junho de 2014 EXAMINADORES ___________________________________________________________________________ Prof. Dr. Alexandre Schwartsman Orientador ___________________________________________________________________________ Prof. Dr. Artur Parente Examinador Prof. Sérgio Ricardo Martins Examinador Resumo ANDRADE, Lucas P. H. de . Uma estimação da taxa neutra de juros via curva IS para a economia brasileira. São Paulo, 2014. 21p. Monografia – Faculdade de Economia e Administração. Insper Instituto de Ensino e Pesquisa. Neste trabalho, foi estimada a taxa neutra de juros para a economia brasileira entre o começo de 2003 e segundo trimestre de 2013 com base em dois modelos estruturais de pequeno porte, sendo a diferença entre eles a presença de uma variável fiscal na curva IS do primeiro. Buscava-se com isso a obtenção te uma taxa neutra mais precisa para o Brasil, uma vez que a política fiscal historicamente sempre teve grande impacto na economia. Em ambos os modelos, a taxa natural de juros é estimada em conjunto com o produto potencial, através de filtro de Kalman, no formato de um modelo Espaço de Estado. Pôde-se observar no período uma taxa natural de juros em queda para ambos os modelos, sendo que o modelo que continha a variável fiscal apresentou as maiores estimativas. A mensuração da taxa natural de juros, adicionalmente, possibilitou que fosse feita uma avaliação sobre a condução da política monetária implementada pelo Banco Central brasileiro nos últimos anos através do conceito do hiato de juros. Observou-se Banco Central vigilante quanto à inflação até 2011 e um Banco Central leniente de 2011 até o final da amostra. Palavras-chave: taxa neutra de juros, curva IS, Espaço de Estados, política fiscal, política monetária. Abstract ANDRADE, Lucas P. H. de. An estimation of the neutral interest rate using a IS curve for the Brazilian economy. São Paulo, 2004. 21p. Monograph – Faculdade de Economia e Administração. Insper Instituto de Ensino e Pesquisa. In this article was estimated the neutral interest rate for the Brazilian economy between the beginning of 2003 and the second semester of 2013 based in two small structural models, being the difference between then the presence of a fiscal variable in the IS curve of the first one. These modifications sought obtain a more accurate neutral interest rate due the fact that fiscal policy in Brazil historically always had a big impact in the economy. In both models the natural interest rate is estimated together with the potential output through a Kalman filter in a State Space model format. We could observe a falling neutral interest rate in the period for both models, being that the model which contained the fiscal variable yielded the higher estimates. Yet, the measurement of the neutral interest rate allowed us to make a valuation of the monetary policy implemented by the Central Bank in the last decade through the concept of interest rate gap. We could observe a more inflation vigilant Central Bank until 2011 and a more lenient Central bank after that. Keywords: neutral interest rate, IS curve, State Space, fiscal policy, monetary policy. Sumário 1 Introdução . 9 2 Revisão Bibliográfica . .10 3 Especificação do Modelo . 12 4 Metodologia da Estimação. 13 5 Dados . 15 6 Resultados . 15 7 Taxa de juros neutra e condução da política monetária . .18 8 Conclusão. 20 Referências. 21 Lista de tabelas Tabela 1 – Parâmetros estimados do modelo de espaço de estados. 15 Lista de gráficos Gráfico 1 – Evolução da taxa neutra de juros. 17 Gráfico 2 – Comparação entre os resultados do modelo, Filtro HP e taxa de juros real. 18 Gráfico 3 – Comparação o hiato de juros e a Inflação acumulada em 12 meses.. 19 9 1. Introdução A taxa de juros de equilíbrio, quando comparada à taxa de juros observada, pode ser uma boa medida de como está sendo conduzida a política monetária, especialmente nas economias onde o Banco Central usa como principal instrumento de política a taxa de juros de curto prazo. Por definição, pode-se definir a taxa de juros de equilíbrio, ou neutra, como a taxa de juros que faz com que o produto tenda ao potencial e a inflação a meta. Assim, a política monetária será considerada expansionista quando a taxa de juros observada estiver abaixo da neutra, expandindo positivamente o hiato do produto e, pressionando o nível de preços. Por outro lado, quando o oposto ocorrer à política monetária será dita contracionista. Entretanto, como a taxa de juros neutra não é observável, não existe um modo único de estimá-la. Na literatura, pode-se encontrar diferentes metodologias para sua estimação dependendo do horizonte de tempo em que se deseje se atingir a situação de equilíbrio, ou seja, produto no potencial e estabilidade de preços. Por exemplo, modelos que possuem uma convergência de curto prazo, como o de Woodford (2003), tendem a gerar estimativas para a taxa neutra de juros mais voláteis que os que possuem uma convergência de médio-longo prazo, como o de Laubach e Williams (2003). No entanto, apesar da grande quantidade de metodologias já existentes, esse tema continua sendo constantemente debatido dado a enorme variabilidade dos resultados encontrados e a grande importância de se obter boas estimativas para a taxa neutra de juros dentro dos regimes de metas de inflação. Assim, o objetivo desse estudo foi propor uma metodologia diferente para a estimação da taxa neutra de juros. Extraiu-a via Filtro de Kalman de uma curva IS que inclua uma variável de política fiscal. Ambicionava-se que com essa especificação mais detalhada fosse possível ter uma estimativa mais precisa da taxa que leva o setor real da economia brasileira ao equilíbrio. De acordo com os estudos de Ribeiro (2011) e Morais (2012) que estimaram a taxa de juros neutra para economia brasileira por diferentes metodologias, encontrou-se um padrão de declínio dessa a partir de 2005. O estudo, além da introdução, está organizado em quatro seções. A primeira consiste em apresentar uma revisão bibliográfica sobre taxa natural de juros. A segunda traz a especificação do modelo, dados utilizados e os resultados. A terceira faz-se uma análise da política monetária no período. E por fim quarta seção traz a conclusão. 10 2. Fundamentação teórica O conceito de taxa de juros neutra surgiu no final do século XIX com o economista sueco Kunt Wicksell (1898). Segundo ele, existia uma taxa de juros (real) sobre os empréstimos que era neutra em relação aos preços das mercadorias e assim, tendia a nem aumenta-los e nem a diminui-los. Na visão de Wicksell a estabilidade de preços dependia da capacidade do Banco Central de manter a taxa de juros (real) do crédito próxima à taxa neutra, a qual podia sofrer variações devido a choques tecnológicos que aumentassem a produtividade do capital. Desde então, esse tema foi bastante explorado por diversos autores ganhando uma grande importância na década de 1990 devida adoção dos regimes de metas de inflação. De acordo com Mesónier e Renne (2007), na literatura, existem duas abordagens principais quanto à forma de se modelar a taxa de juros neutra sendo que o que as difere é, principalmente, o horizonte de tempo que a economia leva para atingir a situação de equilíbrio e o grau de estruturação dos modelos que geram as estimativas. A primeira segue as ideias de Woodford (2003) e Neiss and Nelson (2001) os quais derivam a taxa neutra de modelos estruturais de equilíbrio geral bem detalhados dentro de uma abordagem “Neo Wickseliana”. Nessa abordagem, a taxa natural de juros é a taxa de retorno real de equilíbrio de uma economia onde os preços são flexíveis, ou seja, é a taxa de juros real que gera em todos os períodos estabilidade de preços. Assim, a ênfase desses modelos é colocada no curto prazo e por isso, a taxa de juros neutra provenientes deles tem esse viés. Adicionalmente, como pode ser observado nos resultados obtidos por Smets e Wouters (2003), que a abordagem “Neo Wickiseliana” gera uma taxa de equilíbrio muito volátil o que a priori faz com que seu uso para fins de política monetária seja difícil. A segunda vertente difundida na literatura ainda de acordo Mesónier e Renne (2007) foi desenvolvida por Laubach e Williams (2003) e consiste de modelos estruturais de pequeno porte comumente encontrados na literatura de política monetária, estimados através de um Filtro de Kalman no arcabouço de Modelos de Espaço de Estados. De acordo com essa visão, a taxa neutra é a taxa real de juros de curto prazo que faz com o produto tenda ao potencial e a inflação convirja para a meta no médio prazo, ou seja, transcorridos os choques sobre produto e inflação (choques transitórios).