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Valuación De YPF SA

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Valuación De YPF SA Universidad de Buenos Aires Facultad de Ciencias Econo micas Escuela de Estudios de Posgrado MAESTRÍA EN FINANZAS TRABAJO FINAL DE MAESTRI A Título: “VALUACIÓN DE YPF S.A. CUATRO AÑOS DESPUÉS DE LA EXPROPIACIÓN” AUTOR: CHRISTIAN JAVIER ARRAYAGO DIRECTOR: MG. MARIO LUIS PEROSSA 2017 1 1. RESUMEN Argentina disminuyó paulatinamente la producción de petróleo y gas desde 1999 y 2004, respectivamente. A esto se sumó la caída sistemática del nivel de reservas, en un país caracterizado por la alta dependencia a estos hidrocarburos. Ello provocó un incremento significativo en las importaciones de estos commodities, con un impacto negativo en las cuentas públicas. Ante este escenario, el Estado argentino expropió (04/05/2012) el 51% del patrimonio de YPF S.A, propiedad de Repsol. La indemnización pagada representó una importante erogación que, finalmente, afrontó el contribuyente argentino. Lo indicado exhibe la relevancia del tema elegido para este trabajo, cuyo objetivo general fue valorar YPF S.A. cuatro años después de la expropiación. Su elaboración requirió transitar las diversas disciplinas de conocimiento abordadas durante el cursado de la maestría. Asimismo, entre los objetivos específicos se estableció: a) describir el comportamiento de la industria del oil & gas y las actividades de la compañía; b) determinar el valor de YPF al 30/12//2016, según los métodos de descuento de flujos de fondos APV y FCF descontados al WACC. El marco temporal del estudio se restringió al período 2012-2016, habiéndose realizado con arreglo a la metodología del estudio de caso. Como resultado de la valoración se asignó al equity de YPF S.A. un valor de 7.009/7.004 MUSD (USD 17,82/17,81 por acción), según los métodos de descuento de flujos de fondos APV y FCF descontados al WACC, respectivamente. La similitud entre ambas cifras refleja la consistencia del procedimiento empleado. Esta valuación incluyó al activo Vaca Muerta, conforme la teoría del mercado eficiente (Fama, 1970). Asimismo, en la fecha fijada para la valuación -en el NYSE- el ADR de YPF cotizaba a USD 16,50/acción. Por otra parte, se comparó el valor resultante de las acciones (7.009/7.004 MUSD) con las valoraciones de Fernandez (2013), cuyo promedio fue de 20.137 MUSD; con la valuación del TFN de 9.788 MUSD (17/02/2014); y con el pago recibido por Repsol de 5.000 MUSD (25/02/2014), por el 51% de las acciones (de lo cual se deduce un valor total de 9.803 MUSD). 2 En todos los casos se verificó que el valor asignado en este trabajo fue inferior. Resta concluir que, dentro del marco temporal estudiado, la empresa no ha creado valor sino que éste ha sido destruido. Acerca de las causales de ello, resulta necesario introducirse en un análisis que excede el propósito de este estudio. Palabras clave: Valoración de empresas (value of firm), flujos de fondos (cash flow), industria del Oil & Gas (Oil & Gas industry), creación de valor (value creation). 3 2. ÍNDICE GENERAL 1. RESUMEN ....................................................................................................................................... 2 2. ÍNDICE GENERAL ......................................................................................................................... 4 3. INTRODUCCIÓN............................................................................................................................ 6 4. FUNDAMENTACIÓN DEL TEMA ............................................................................................... 8 5. MARCO TEÓRICO ......................................................................................................................... 9 5.1. LA INDUSTRIA DEL PETRÓLEO Y EL GAS. ............................................................................ 9 5.2. MÉTODOS DE VALUACIÓN DE UNA EMPRESA. ................................................................... 14 5.3. ANTECEDENTES RELACIONADOS CON LA TEMÁTICA PLANTEADA. .................................... 18 6. METODOLOGÍA UTILIZADA .................................................................................................... 21 7. EL MERCADO DEL PETRÓLEO Y LA EMPRESA YPF S.A. .................................................. 23 7.1. COMPORTAMIENTO ECONÓMICO DEL MERCADO DEL PETRÓLEO Y EL GAS. ........................ 23 7.2. LA INDUSTRIA DEL OIL & GAS EN ARGENTINA Y EL MARCO REGULATORIO. ................... 34 7.3. RESEÑA HISTÓRICA DE LA EMPRESA YPF S.A. ................................................................. 47 8. VALUACIÓN DE YPF S.A. SEGÚN LOS MÉTODOS DE DESCUENTO DE FLUJOS DE FONDOS APV Y FCF DESCONTADOS AL WACC. ............................................................................ 52 8.1. DESEMPEÑO OPERATIVO Y FINANCIERO DE YPF S.A. ....................................................... 52 8.1.1. PERÍODO 2012-2015.................................................................................................. 52 8.1.2. RESULTADOS AL TERCER TRIMESTRE DE 2016. .......................................................... 60 8.2. VALORACIÓN DE EMPRESAS EN MERCADOS EMERGENTES. ............................................... 63 8.3. MÉTODO DE VALUACIÓN DE EMPRESAS POR DESCUENTO DE FLUJOS DE FONDOS. ............. 65 8.3.1. MÉTODO DE VALUACIÓN DE EMPRESAS POR DESCUENTO DE FLUJOS DE FONDOS FCF (FREE CASH FLOW) DESCONTADO AL WACC. .......................................................................... 68 8.3.2. MÉTODO DE VALUACIÓN DE EMPRESAS POR DESCUENTO DE FLUJOS DE FONDOS APV (ADJUSTED PRESENT VALUE) O VALOR PRESENTE AJUSTADO. .................................................. 80 8.3.3. RELACIÓN ENTRE KE Y KU. ...................................................................................... 80 8.3.4. RELACIÓN ENTRE WACC Y KU. ................................................................................ 81 8.3.5. TEORÍAS SOBRE EL VALOR DEL AHORRO DE IMPUESTOS DEBIDO A LOS INTERESES (VTS, POR SUS SIGLAS EN INGLÉS)........................................................................................... 82 4 8.4. VALORACIÓN DE YPF S.A. ............................................................................................... 85 8.4.1. PERSPECTIVAS SOBRE LA EMPRESA Y EL MERCADO DEL OIL & GAS. .......................... 85 8.4.2. VALORACIÓN SEGÚN EL MÉTODO DE DESCUENTO DE FLUJOS DE FONDOS APV. ......... 92 8.4.3. VALORACIÓN SEGÚN EL MÉTODO DEL FCF DESCONTADOS AL WACC. ................... 106 9. CONCLUSIONES........................................................................................................................ 108 10. REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS ......................................................................................... 110 11. ANEXOS ...................................................................................................................................... 116 12. GLOSARIO .................................................................................................................................. 126 5 3. INTRODUCCIÓN En Argentina se ha observado una disminución gradual de la producción de petróleo y gas desde 1999 y 2004, respectivamente. A su vez, en ese mismo período cayó sistemáticamente el nivel de reservas en un país caracterizado por la alta dependencia a estos hidrocarburos. Como consecuencia de ello hubo un incremento significativo en las importaciones de estos commodities, lo que impactó negativamente en el erario público. Ante este escenario, el Estado argentino expropió (04/05/2012) el 51% del patrimonio de YPF S.A, propiedad de Repsol. La indemnización pagada representó una importante erogación que, finalmente, debió afrontar el contribuyente argentino. Teniendo en cuenta ello, se ha planteado la realización –en forma individual- de este Trabajo Final de Maestría, cuyo objetivo general ha sido realizar una valuación de YPF S.A. cuatro años después de la expropiación. Entre los objetivos específicos se ha establecido: a) describir el comportamiento de la industria del oil & gas y las actividades de la compañía; y b) determinar el valor de YPF al 30/12//2016, según los métodos de descuento de flujos de fondos APV y FCF descontados al WACC. El marco temporal del estudio se restringe al período 2012-2016, habiéndose realizado con arreglo a la metodología del estudio de caso. Es importante señalar que el interés por el tema planteado encuentra fundamento en el hecho que fue la población -en general– la que soportó, a través del pago de impuestos, la indemnización dada a Repsol con motivo de la expropiación decidida por el gobierno de turno. Asimismo, resulta relevante porque el tópico seleccionado ha exigido transitar las diversas disciplinas de conocimiento abordadas durante el cursado de la maestría. En cuanto a la estructura, en la sección 4 se fundamenta el tema planteado. En la sección 5 se desarrolla un marco teórico que aborda sucintamente temas relacionados a la industria del petróleo, a la valuación de empresas, y a los antecedentes sobre valuaciones anteriores que tuvieron a la empresa como target. En la sección 6 se indica todo lo referido a la metodología aplicada. 6 Posteriormente, en el capítulo 7 se describe el comportamiento de la industria del oil & gas en el mercado mundial y en la Argentina, y se reseña la historia de YPF. Acto seguido, en el capítulo 8 se muestra el desempeño operativo de la empresa y se practica la valuación, según los métodos de descuento de flujos de fondos APV y FCF descontado al WACC. Como cierre, en el capítulo 9 se exponen las conclusiones. 7 4. FUNDAMENTACIÓN DEL TEMA En 2012, el Gobierno
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