CI Games Przedział Wyceny: 245-324 Mln PLN

Corporate research | 25 czerwca 2021, 08:30

CI Games Przedział wyceny: 245-324 mln PLN

Restart

CI Games to deweloper gier premium AA (o średnim budżecie), koncentrujący się na Informacje dwóch głównych seriach: snajperskiej strzelance FPP - Sniper Ghost Warrior (SGW) Kurs akcji (PLN) 1,60 i grze akcji RPG TPP – Lords of the Fallen (LotF). Spółka zajmuje się też wydawnic- Liczba akcji (mn) 182,9 twem indie (małe, niezależne gry) – to jednak marginalna część działalności. Kapitalizacja (mln PLN) 292,3 CI Games to spółka, która przez długi czas szuka właściwej recepty na zbalansowa- Free float 62% ną i dochodową produkcję gier. W przeszłości wychodziło to różnie. Po początko- Free float (mln PLN) 182,4 wych sukcesach (pierwsze odsłony serii Sniper), firma porywała się być może na zbyt ambitne projekty. Dość mocno zmieniała się też formuła i pomysł na tworzenie gier w EV 2020 (mln PLN) 270 czasie. CI Games nie generował też dodatnich przepływów pieniężnych a działalność Dług netto 2020 (mln PLN) -22,0 spółki była finansowana przez emisje akcji i zaciąganie długu. Bloomberg CIG PW Equity Po zbyt ambitnym podejściu do tematu w SGW 3, wydaje się, że CIG znalazł złoty śro- ISIN PLCTINT00018 dek wydając dwie ostatnie odsłony serii (SGW Contracts I z XI ‘19 i część II z VI ‘21). Spółka postawiła na produkt nienadmiernie ambitny i skupiony na aspekcie snajper- Ranking ESG skim. Podoba nam się takie podejście, pozwala trafić do pewnej niszy graczy – o czym ESG 7,5 świadczą dobre wyniki sprzedażowe i oceny gier na Steam (część I: 74%, cześć II: 80%). Świeży debiut II części, wydaje się być bardzo wyraźnym progresem do części I. Kolejnej odsłony z serii SGW spodziewamy się w 2024 roku. Akcjonariat Od czasu wydania Lords of the Fallen (LotF) w 2014 r. minęło sporo czasu. Po wielu Marek Tymiński 29% perturbacjach, obecnie spółka chce wyprodukować grę w oparciu o własny, 50- Rockbridge TFI 9% osobowy, międzynarodowy zespół Hexworks, co potencjalnie oznacza wysoką jakość - - ale i wysokie koszty. Samą charakterystykę gry (action RPG w klimacie dark fantasy) - - oceniamy jako dość bezpieczną. Ciężko nam na tym etapie określić prawdopodobień- stwo sukcesu projektu. Dużą przewagą lokalnych spółek growych są niskie koszty tworzenia gier. Postawienie na zespół międzynarodowy niweluje tą przewagę, ale wiele Wykres spółek sygnalizuje, że ograniczenie się do talentów z Polski w przypadku ambitnych 0,5 projektów staje się niemożliwe. Gruntowny restart podejścia do serii LotF to szansa ale 0,4

i dość duże ryzyko. 0,3

Na podstawie modelu DCF szacujemy wycenę spółki w horyzoncie 12 miesięcy w 0,2 przedziale 245-324 mln PLN. 0,1

0,0

15-06-2020 15-07-2020 15-08-2020 15-09-2020 15-10-2020 15-11-2020 15-12-2020 15-01-2021 15-02-2021 15-03-2021 15-04-2021 15-05-2021 15-06-2021 CI Games WIG (Rebased) 2019 2020 2021P 2022P 2023P Analityk Przychody 47,5 46,0 86,6 46,0 116,0 Piotr Łopaciuk Zysk brutto ze sprzedaży 18,5 19,3 46,2 19,2 47,0 (+48) 22 521 48 12 EBIT 1,0 8,7 30,1 7,8 25,0 [email protected] EBITDA 20,5 27,8 58,5 28,2 69,6 Alicja Zaniewska Zysk netto -2,9 7,1 31,4 8,8 24,7 (+48) 22 580 33 68 [email protected]

P/E - 33,4 9,3 33,2 11,8 EV/EBITDA 7,3 7,7 4,2 9,0 3,4 Adres: BM PKO BP ul. Puławska 15 FCF 22,2 34,8 8,4 37,9 02-515 Warszawa

Niniejsza Analiza została sporządzona na indywidulane zamówienie CI Games, za wynagrodzeniem. Corporate research | 25 czerwca 2021, 08:30

CI Games

Spis treści Podsumowanie ………………………………………………...……………………………………………………………………………………….………………… p. 3 Opis działalności ……………………………………………………………..………………………………………………………………….……………………… p. 4

Otoczenie rynkowe ………..…………………………………………………………….……………………………………………………………………………. p. 12 Wybrane dane finansowe i prognozy …………………………………………………………………..……………………………………………… p. 18 Czynniki ryzyka …………………………………………………………………………………………………………………………………………………………... p. 20 Wycena …... ……………………………………………………………………………………………………………………………………………………………….….. p. 21

Analiza porównawcza ……………………………………………………………………………………………………………………………………………… p. 23 Prognozy finansowe ………………………………………………………………………………………………………………………………………………… p. 24

Niniejsza Analiza została sporządzona na indywidulane zamówienie CI Games, za wynagrodzeniem. 2 Corporate research | 25 czerwca 2021, 08:30

CI Games

Podsumowanie W ramach grupy CI Games prowadzona jest działalność produkcyjna, wydawnicza i dystrybucyjna gier, z czego najważniejszą pod względem przychodowym jest działalność produkcyjna.

CI Games jako deweloper gier premium AA (o średnim budżecie), koncentruje się na dwóch głównych seriach: snajperskiej strzelance FPP - Sniper Ghost Warrior i grze akcji RPG TPP – Lords of the Fallen. Spółka zajmuje się też wydawnictwem indie (małe, niezależne gry) – to jednak marginalna część działalności.

CI Games to naszym zdaniem spółka, która przez długi czas szuka właściwej recepty na zbalansowaną i dochodową produkcję gier. W przeszłości wychodziło to różnie. Po początkowych sukcesach (pierwsze odsłony serii Sniper Ghost Warrior - SGW), firma porywała się być może na zbyt ambitne projekty. Dość mocno zmieniała się też formuła i pomysł na tworzenie gier w czasie. Dość powiedzieć, że w dłuższym okresie CI Games nie generowała dodatnich przepływów pieniężnych a była finansowana przez emisje akcji i zaciąganie długu.

Ostatnie dwie odsłony serii Sniper Ghost Warrior (podtytuł „Contracts” część I z XI 2019 i część II z VI 2021) to światło w tunelu. Po zbyt ambitnym i szerokim podejściu do tematu w SGW 3, wydaje się, że CIG znalazł złoty środek. Spółka postawiła na produkt nienadmiernie ambitny i skupiony na snajperskiej niszy. Podoba nam się takie podejście, pozwala trafić do pewnej niszy graczy – o czym świadczą wyniki sprzeda- żowe i oceny gier na Steam (część I: 74%, cześć II: 80%). Świeży (sprzed tygodnia) debiut II części, wydaje się być bardzo wyraźnym progresem do dość udanej pierwszej części. Kolejnej odsłony z serii SGW spodziewamy się w 2024 roku.

Od czasu wydania Lords of the Fallen (LotF) w październiku 2014 roku w koprodukcji z niemieckim studiem Deck 13, minęło sporo czasu. Zmieniał się też pomysł na samą produkcję: od przerwanej współpracy z Deck 13 poprzez nieudaną współpracę z podwykonawcą – amerykańskim Defiant Studios aż do stanu obecnego – oparciu gry o własny zespół Hexworks. CIG postawiło na dość duży (50 osób) międzynarodo- wy zespół wysokiej jakości. To potencjalnie oznacza wysoką jakość ale i wysokie koszty. Naszym zdaniem ciężko na tym etapie określić prawdopodobieństwo sukcesu projektu, więc ryzyko jest dość znaczne. Samą charakterystykę gry (action RPG w klimacie fantasy) oceniamy jako dość bezpieczną. Premiery spodziewamy się w roku 2023.

CI Games dokonał dość udanej ewolucji swojego głównego projektu, tj. SGW. Gruntowny restart podejścia do serii LotF to szansa ale i dość duże ryzyko. Dużą przewagą lokalnych spółek growych są niskie koszty tworzenia gier. Postawienie na zespół międzynarodowy niweluje tą przewagę, ale wiele spółek sygnalizuje, że ograniczenie się do talentów z Polski w przypadku ambitnych projektów staje się niemożliwe.

Spółka wydaje się dostrzegać ograniczenia obecnie wykorzystywanych, małych lub średnich silników gier. LotF2 tworzone jest na potężnym silniku Unreal (lepsza grafika, prostszy proces produkcji gier, pozwala na łatwiejszą konwersję danej gry na różne platformy). Zakładamy, że przyszłe gry studio mogą być tworzone właśnie na otwartych silnikach (Unreal, Unity).

CI Games zamierza korzystać z ulgi podatkowej IP Box, zmniejszającej efektywny poziom opodatkowania do nawet 5%.

W wycenie nie przywiązujemy zbyt dużej wagi do działalności wydawniczej gier indie ze względu na olbrzy- mią konkurencję w tym segmencie.

Na podstawie modelu DCF szacujemy wycenę spółki w horyzoncie 12 miesięcy w przedziale 245-324 mln PLN.

Niniejsza Analiza została sporządzona na indywidulane zamówienie CI Games, za wynagrodzeniem. 3 Corporate research | 25 czerwca 2021, 08:30

CI Games

Opis działalności Spółka CI Games powstała w 2002 roku (wtedy jeszcze jako City Interactive), na bazie wydawcy gier komputerowych Lemon Interactive oraz studiów deweloperskich We Open Eyes i Tatanka. W lutym 2007 roku przyłączono polskie studio Detalion, zajmujące się tworzeniem gier przygodowych. Na po- czątku swojej działalności spółka produkowała głównie tanie gry z gatunku first person shooter (strzelanka pierwszoosobowa/FPS). Obecnie CI Games jest przede wszystkim deweloperem gier premium AA (o średnim budżecie), koncentrującym się na dwóch głównych seriach: snajperskiej strzelance FPP (perspektywa pierwszoosobowa) - Sniper Ghost Warrior i grze akcji RPG TPP (perspektywa trzecioosobowa) – Lords of the Fallen. W ramach grupy prowadzona jest działalność produkcyjna, wydawnicza i dystrybucyjna:

 Działalność produkcyjna realizowana jest przez dwa studia: CI Games w Warszawie (specjalizuje się w produkcji gier wideo z gatunku FPS) oraz otwarte w 2020 r. studio Hexworks, z biurami w Barcelonie i Bukareszcie (studio to pracuje nad Lords of the Fallen 2 – najbardziej ambitnym tytułem CI Games do tej pory).

 Działalność wydawnicza. CI Games jest wydawcą własnych gier oraz licencjonowanych tytu- łów, dla których kreuje strategię marketingową i wprowadza do sprzedaży za pośrednictwem lokalnych dystrybutorów. Spółka tworzy gry na wszystkie kluczowe platformy, w tym konsole nowej generacji (PlayStation, Xbox) oraz komputery PC.

W 2018 roku powstało studio wydawnicze United Label. Spółka ta wydaje gry tworzone przez nie- zależne studia w segmencie indie premium (małe, niezależne gry), również na platformę Nintendo Switch. Spółka planuje wydawać 1-4 gry rocznie. W 2021 r. United Label zadebiutowało na New- Connect. Segment wydawniczy stanowi marginalną część działalności grupy.

 Działalność dystrybucyjna. CI Games zajmuje się też dystrybucją gier (zarówno cyfrową, jak i fizyczną sprzedażą bezpośrednio do sieci handlowych). Tytuły grupy sprzedawane są na fizycz- nych nośnikach w ponad 160 krajach, a za pośrednictwem cyfrowych platform dystrybucji - na całym świecie. Działająca w ramach grupy spółka CI Games USA Inc. bezpośrednio koordynuje proces sprzedaży, m.in. na rynku amerykańskim. Dystrybucja gier grupy CI Games

dystrybucja fizyczna i cyfrowa dystrybucja cyfrowa Źródło: CI Games

Niniejsza Analiza została sporządzona na indywidulane zamówienie CI Games, za wynagrodzeniem. 4 Corporate research | 25 czerwca 2021, 08:30

CI Games

Opis działalności Sniper Ghost Warrior „Sniper: Art of Victory” był pierwszą grą wyprodukowaną i wydaną przez CI Games grą snajperską, a jej premiera miała miejsce 13 lat temu. Od tamtej pory, w ramach serii Sniper Ghost Warrior wydano 5 tytułów: „Sniper: Ghost Warrior”, „Sniper: Ghost Warrior 2”, „Sniper: Ghost Warrior 3”, „Sniper: Ghost Warrior Contracts” oraz najnowszą część - „Sniper: Ghost Warrior Contracts 2”. Według danych na styczeń tego roku, CI Games sprzedał łącznie ok. 11 mln sztuk gier z serii SGW. Ostatnie dwie odsłony serii SGW (SGWC z listopada 2019 i SGWC2 z czerwca 2021) to światło w tunelu. Po zbyt ambitnym i szerokim podejściu do tematu w SGW 3, wydaje się, że CI Games znalazł

złoty środek: spółka postawiła na produkt nienadmiernie ambitny i skupiony na tematyce snajperskiej. Podoba nam się takie podejście, pozwala trafić do pewnej niszy graczy – o czym świadczą wyniki sprzedażowe i oceny gier (Steam: część I: 74%, cześć II: 81%; Metacritic: część I: 70/100, część II: 72/100). Świeży (z początku czerwca) debiut II części, wydaje się być bardzo wyraźnym progresem do dość udanej pierwszej części.

Źródło: SGW Contracts 2 za x-kom.pl, polskigamedev.pl, pcgamer.com

Gry z serii Sniper Ghost Warrior są strzelankami FPP, które może nie zbierały najwyższych ocen od krytyków, to jednak potrafiły osiągać sukces komercyjny. Naszym zdaniem było to zasługą koncen- tracji na dość atrakcyjnej niszy gier snajperskich. Gra Sniper Ghost Warrior (z 2010) pomimo prze- ciętnych recenzji (56% na Steam i 55/100 na Metacritic) osiągnęła komercyjny sukces sprzedając około 1,5 mln kopii w ciągu roku od premiery. Sniper Ghost Warrior 2 to podobna historia i dość podobna sprzedaż. Kolejna odsłona serii miała być w zamierzeniu grą szerszą, wychodzącą poza niszę i o znacznie większym budżecie. Niestety recenzje gry były dość surowe (Steam 64% i tylko 57/100 na Metacritic). Przełożyło się to na nawet ciut niższy (1,3 mln kopii) wolumen sprzedaży w pierwszym roku. Bezpośrednio po debiucie gry, spółka zapowiedziała, że rezygnuje z tworzenia gier wysokobu- dżetowych („AAA”) i skoncentruje się na nieco skromniejszych produkcjach (potocznie określanych „AA”).

Niniejsza Analiza została sporządzona na indywidulane zamówienie CI Games, za wynagrodzeniem. 5 Corporate research | 25 czerwca 2021, 08:30

CI Games

Opis działalności Seria Sniper wyewoluowała następnie w kierunku nieco mniejszych gier, o skromniejszym budżecie, skoncentrowanych na aspekcie snajperskim. Tak powstała gra Sniper Ghost Warrior Contracts (listopad 2019) i jej druga cześć (czerwiec 2021).

SGW: sprzedaż w ciągu roku od premiery i ocena Metacritic 1,6 90 1,4 81 80 73 74 72 1,2 70 70 64 60 1 56 55 57 52 50 0,8 40 0,6 30 0,4 20 0,2 10 1,5 1,4 1,3 0,8 1,1 0 0 Sniper Ghost Sniper Ghost Sniper Ghost Sniper Ghost Sniper Ghost Warrior Warrior 2 Warrior 3 Warrior Warrior Contracts Contracts 2 Liczba sprzedanych sztuk (mln, lewa oś) Metacritic Steam

Źródło: CI Games, Metacritic, Steam

Choć wolumeny wszystkich gier z serii wyglądają na w miarę zbliżone – należy podkreślić ambitny budżet Sniper Ghost Warrior 3 (co powoduje, że te część w naszej ocenie nie była komercyjnym suk- cesem) i dość efektywną produkcję Sniper Ghost Warrior Contracts 1 i 2 (co powoduje, że w naszej ocenie są to udane produkty). Szczególnie najświeższa premiera – Sniper Ghost Warrior Contracts 2 wygląda na bardzo wyraźną poprawę serii. Maksymalna liczba jednoczesnych graczy na Steam była ponad 2-krotnie wyższa niż w przypadku pierwszej odsłony. Spółka poinformowała, że wolumen z pierwszych 2 dni na Steam był o 118% wyższy niż w przypadku pierwszej części a przychody (dzięki wyższej cenie i lepszej monetyzacji dodatków) o 170% wyższe. Sniper Ghost Warrior Contracts 2 zadebiutował na wszystkich platformach za wyjątkiem Playstation 5. Wersja na nową generację konsoli Sony będzie miała premierę 24 sierpnia 2021. Kolejnej odsłony z serii SGW spodziewamy się w 2024 roku.

Niniejsza Analiza została sporządzona na indywidulane zamówienie CI Games, za wynagrodzeniem. 6 Corporate research | 25 czerwca 2021, 08:30

CI Games

Opis działalności Lords of The Fallen Lords of the Fallen to gra RPG akcji z widokiem z trzeciej osoby – popularny gatunek inspirowany m.in. serią Dark Souls (wyprodukowane przez From Software). Gra była koprodukowana z niemieckim Deck13 a jej budżet wraz z marketingiem wyniósł 40 mln PLN i plasował grę pomiędzy segmentem AAA i AA. Debiut gry był średnio udany. Oceny na Metacritic wyniosły ok. 70/100, a na Steam 59%.

Sprzedaż gry w pierwszym roku od premiery wyniosła prawie 1 mln kopii. Po rozczarowującym dla CI Games debiucie gry, spółka rozwiązała umowę z Deck13. W 2018 CI Games rozpoczął produkcję Lords of the Fallen 2 poprzez outsourcing do amerykańskiego zespołu - Defiant Studios. Jednak rok później i ta współpraca została zerwana ze względu na niezadowalające postępy. Ostatecznie spółka zdecydowała o produkcji gry własnymi siłami poprzez własny zespół Hexworks. CI Games postawiło na dość duży (50 osób), międzynarodowy zespół wysokiej jakości. To potencjalnie oznacza wysoką jakość, ale i wysokie koszty.

LotF: sprzedaż w ciągu roku od premiery i ocena Metacritic i Steam 1,2 100 90 1 80 0,8 70 70 59 60 0,6 1 50 40 0,4 30 0,2 20 10 0 0 Lords of the Fallen

Liczba sprzedanych sztuk (mln, lewa oś) Metacritic Steam

Źródło: CI Games, Metacritic, Steam

Intencją spółki jest aby Lords of the Fallen 2 znacząco zwiększyła popularność całej serii, której pierwsza część sprzedała się w liczbie ponad 3 mln sztuk (a biorąc pod uwagę sprzedaż oraz ściągnię- cia w ramach subskrypcji PS i Xbox, w grę zagrało ok. 10 mln osób.) Ze względu na skalę oraz oczeki- waną jakość, gra ma być pozycjonowana jako full price i będzie konkurować z innymi grami w pełnej cenie. Premiery spodziewamy się w 2023 roku.

Niniejsza Analiza została sporządzona na indywidulane zamówienie CI Games, za wynagrodzeniem. 7 Corporate research | 25 czerwca 2021, 08:30

CI Games

Opis działalności CI Games dokonał dość udanej ewolucji swojego głównego projektu, tj. SGW. Gruntowny restart po- dejścia do serii LotF to szansa, ale i dość duże ryzyko. Dużą przewagą lokalnych spółek growych są niskie koszty tworzenia gier. Postawienie na zespół międzynarodowy niweluje tę przewagę, ale wiele spółek sygnalizuje, że ograniczenie się do talentów z Polski w przypadku ambitnych projektów staje się niemożliwe. Naszym zdaniem ciężko na tym etapie określić prawdopodobieństwo sukcesu projektu, więc ryzyko jest dość znaczne. Samą charakterystykę gry (action RPG w klimacie fantasy) oceniamy jako dość bezpieczną.

Migracja na otwarte silniki? Do tej pory CI Games tworzyło gry z serii Snajper na silniku CryEngine stworzonym przez firmę Cry- tek. Z kolei Lords of the Fallen 2 był oparty na wewnętrznym silniku Deck 13. Crytek przechodził przez kryzys i siłą rzeczy od tego silnika ciężko oczekiwać na dłuższą metę bycia konkurencyjnym w stosunku do najpotężniejszych w branży. Ponadto narasta konkurencja (wobec wewnętrznych silników firm) ze strony coraz potężniejszych i bardziej dopracowanych otwartych silników Unity i Unreal. Spółka wydaje się dostrzegać ograniczenia obecnie wykorzystywanych, małych lub średnich silników gier. Firma ogłosiła już, że Lords of the Fallen 2 powstaje w oparciu o potężny silnik Unreal (lepsza

grafika, prostszy proces produkcji gier, pozwala na łatwiejszą konwersję danej gry na inne platformy). Uważamy również, że w przyszłości bardzo prawdopodobne jest przejście serii Sniper z silnika CryEn- gine na Unreal.

Wydawnictwo gier „indie” W 2018 roku spółka rozpoczęła działalność wydawniczą za pośrednictwem swojej spółki United Label. Firma ta koncentruje się na małych, niezależnych grach „indie”. Na początku 2021 roku United Label zadebiutowała na New Connect, a CI Games zachował 78.4% udziałów w spółce. Kapitalizacja spółki wynosi około 27mln PLN. W 2020 roku spółka zanotowała przychody w wysokości około 1 mln PLN a zysk oscylował koło zera. W lipcu 2020, United Label wydał dość udaną produkcję „Röki” - klima- tyczną grę przygodową, bardzo wysoko ocenioną na Steam (94%). Jej sprzedaż do tej pory pewnie wyniosła około 30 tysięcy kopii.

Niniejsza Analiza została sporządzona na indywidulane zamówienie CI Games, za wynagrodzeniem. 8 Corporate research | 25 czerwca 2021, 08:30

CI Games

Opis działalności Nadchodzące w II kw. 2022 „Eldest Souls” również wygląda dość ciekawie. Jak podaje studio, będzie to ambitna gra z gatunku souls-like łącząca dynamiczną rozgrywkę z wyjątkową grafiką stworzoną w technologii pixel-art. Deweloperem tytułu jest brytyjskie studio Fallen Flag. Premiera tej produkcji planowana jest na II kw. 2021r. Premiera odbędzie się jednocześnie na PS5, PS4, Xbox X/S, Xbox One,

Nintendo Switch oraz PC, co pozwoli zoptymalizować budżet marketingowy.

Źródło: United Label

Kolejną istotną premierą z portfolio United Label jest Tails of Iron. Tails of Iron to największy projekt wydawniczy United Label do tej pory z największym budżetem produkcyjnym. Jest to narracyjna gra z

gatunku RPG-lite, umiejscowiona w charakterystycznej stylizowanej na średniowiecze scenerii. Pre- miera gry odbędzie się w 2021 roku na wszystkich najważniejszych platformach tj. PS5, PS4, Xbox X/ S, Xbox One, Nintendo Switch oraz PC.

Kolejną grą, której premiera zaplanowana jest na ten rok jest projekt Horae francuskiego zespołu Lu- naris Iris. Akcja gry toczy się w postapokaliptycznym świecie, w którym czas się zatrzymał. Gra oferu- je rozgrywkę skoncentrowaną na eksploracji, opartą na wspomnieniach poprzednich odkryć, odsło- niętych poprzez zadania i mapę wielokrotnego wyboru oraz turowy system walki, przypominający gry strategiczne i planszowe. Premiera zaplanowana jest na PC.

Niniejsza Analiza została sporządzona na indywidulane zamówienie CI Games, za wynagrodzeniem. 9 Corporate research | 25 czerwca 2021, 08:30

CI Games

Opis działalności

Naszym zdaniem wydawanie gier niezależnych to bardzo konkurencyjny biznes. Nowoczesne, cyfrowe kanały dystrybucji gier, zmniejszają rolę wydawców i umożliwiają małym podmiotom samodzielne

działanie. Dodatkowo, mnóstwo firm na rynku gier próbuje wyszukiwać małe, atrakcyjne produkcje i oferować im usługę wydawnictwa. W naszej wycenie nie przypisujemy zbyt istotnej wagi temu seg- mentowi.

Międzynarodowy zespół Obecny zespół CI Games to ponad 130 współpracowników – jest to efekt dwóch lat dynamicznego wzrostu (o ponad 100%). Wcześniej liczba pracowników spadała ze szczytu na koniec 2016 (112 osób) – na skutek zmiany koncepcji po rozczarowaniu związanym ze Sniper Ghost Warrior 3 - do nieco ponad 50 osób w 2018 roku.

Liczba pracowników [szt.] 140

120

100

0 2016 2017 2018 2019 2020 I kw. 2021 Źródło: CI Games

Zespół pracujący nad serią „Sniper Ghost Warrior” jest ulokowany w Polsce i składa się z około 40 pracowników. Docelowo (w krótkim terminie) ma się powiększyć o kolejne 10 osób. Hexworks to około 50 osobowy międzynarodowy zespół tworzący Lords of the Fallen 2. To studio zostało powołane przez CI Games w połowie 2020. Jego główna część (ponad 20 pracowników) to

Niniejsza Analiza została sporządzona na indywidulane zamówienie CI Games, za wynagrodzeniem. 10 Corporate research | 25 czerwca 2021, 08:30

CI Games

Opis działalności ludzie z Barcelony, około 10 osób pracuje z Rumunii, 7 z UK a reszta z innych krajów. Według CI Ga- mes udało się skompletować zespół bardzo doświadczonych ludzi. Praco zorganizowana jest w cało- ści w trybie zdalnym. Docelowo (w krótkim terminie) zespół ma powiększyć się o kolejne 10 osób. Przy okazji charakterystyki zespołu należy dodać, że CI Games stosuje outsourcing dość dużej części grafiki w grach.

Skład dopełnia około 10 osób zajmujących się centralną kontrolą jakości oraz pracownicy organiza- cyjni/administracyjni/finansowi. Obecny poziom zatrudnienia implikuje około 10 mln PLN kwartalnych nakładów na produkcję gier (kapitalizowanych w aktywach).

Dywidenda CI Games nie ma uchwalonej polityki dywidendowej, a w ostatnich latach nie wypłacała dywidendy.

IP Box Tak jak większość innych spółek gamingowych w Polsce, CI Games będzie korzystać z ulgi podatkowej IP Box, która dla części przychodów zmniejsza efektywny podatek do 5%. Póki co spółka rozlicza- ła jeszcze stratę z lat ubiegłych, a w 2021 roku firma powinna już korzystać z ulgi IP Box.

Akcjonariat CI Games jest od swojego początku (2003 rok) prowadzone przez założyciela i głównego właściciela – Marka Tymińskiego.

Akcjonariat

Marek Tymiński; 29,02%

Pozostałe TFI akcje; 62,39% Rockbridge; 8,59%

Źródło: stooq.pl

Niniejsza Analiza została sporządzona na indywidulane zamówienie CI Games, za wynagrodzeniem. 11 Corporate research | 25 czerwca 2021, 08:30

CI Games

Otoczenie rynkowe CI Games funkcjonuje na globalnym rynku gier wideo. Rynku, który rośnie konsekwentnie od ponad czterech dekad, a jego wartość na koniec 2020 roku wyniosła ok. 178 mld USD, +23% r/r (wg danych Newzoo z maja 2021) i stanowiła ok. 9% całej branży rozrywkowej. Według danych opublikowanych przez Statistę (firma specjalizująca się w danych rynkowych i konsumenckich), liczba aktywnych graczy w 2020 r. sięgnęła niemal 2,7 mld osób, co oznacza, że ponad 1/3 ludzi na świecie (34%) gra w gry wideo.

Liczba aktywnych graczy [mld] 3,5

2,5

1,5

1 0,5 0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021P 2022P 2023P

Źródło: Statista

Według danych Newzoo, podobnie jak w poprzednich latach, największy udział w rynku w 2020 r. stanowili gracze z regionu Azji i Pacyfiku - 54%. W 2020 r. odnotowany został wzrost udziału graczy z rynków Ameryki Łacińskiej (10%) oraz Bliskiego Wschodu i Afryki (14%). Warto dodać, że tempo wzrostu w tych regionach przewyższało tempo wzrostu całego rynku. Udział rynków Europy i Ameryki Północnej wyniósł odpowiednio 14% i 7%. Oba te rynki rosły wolniej niż cały rynek, co świadczy o ich dojrzałości.

Rynek gier w 2020 r. w podziale na regiony Azja i Pacyfik; 54%

Europa; 14%

Bliski Wschóid i Ameryka Afryka; 14% Północna; 7% Ameryka Południowa i Źródło: Newzoo Środkowa; 10%

Niniejsza Analiza została sporządzona na indywidulane zamówienie CI Games, za wynagrodzeniem. 12 Corporate research | 25 czerwca 2021, 08:30

CI Games

Otoczenie rynkowe Największymi rynkami w podziale na kraje pozostają Chiny i Stany Zjednoczone. Te dwa rynki odpo- wiadały w 2020 r. za ok. 45% globalnych przychodów.

Największe rynki gier wideo na świecie w 2020r (mld USD) 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0

USA

Chiny

Korea

Francja

Japonia

Kanada Włochy

Niemcy Hiszpania

Wlk Brytania Azja i Pacyfik Ameryka Europa Północna Źródło: Newzoo

Rynek gier jest obecnie podzielony pomiędzy trzy typy platform: PC, konsole i smartphony/tablety, z czego gry na ostatnie z wymienionych platform, tj. gry mobilne, stanowią obecnie najbardziej dynamicznie rosnącą gałąź rynku.

Niniejsza Analiza została sporządzona na indywidulane zamówienie CI Games, za wynagrodzeniem. 13 Corporate research | 25 czerwca 2021, 08:30

CI Games

Otoczenie rynkowe

Pozytywny wpływ na ubiegłoroczny wzrost sektora gamingowego miała pandemia Covid-19. Czę- ściowe zamknięcie gospodarek w następstwie ogłaszanych lockdownów (istotne ograniczenie działal- ności m.in. kin, teatrów, muzeów, pubów, klubów, branży turystycznej etc.), izolacja społeczna, mniej-

sza mobilność przyczyniły się w naszej ocenie do poszukiwania alternatywnych form spędzania wolnego czasu, jak na przykład granie w gry. Ograniczenie konsumpcji m.in. wymienionych wcześniej usług, sprzyjało w naszej ocenie zakupom urządzeń takich jak konsole, PC, a także gier (warto dodać, że w 2020 roku premiery miały dwie konsole: PS5 oraz Xbox Series X|S).

Wysoki popyt na urządzenia w połączeniu z problemami z dostępnością podzespołów niezbędnych do ich produkcji zgłaszali sami producenci. Hiroki Totoki, CFO Sony, producenta konsoli PlayStation, poinformował po I kw. 2021, że nawet przy zwiększonej produkcji w przyszłym roku, spółce trudno będzie nadążyć za popytem. Totoki ocenia, że popyt utrzyma się na wysokim poziomie niezależnie od pandemii. Spółka chce sprzedać w tym roku 14,5 mln sztuk konsol. Nintendo (producent konsoli Switch) sygnalizował z kolei, że problemy z dostępnością komponentów mogą negatywnie wpłynąć na produkcję tych konsol. Spółka chce sprzedać w roku obrotowym 2021/22 25,5 mln konsoli. Z kolei Microsoft (producent konsoli Xbox) nie podał po I kwartale danych dotyczących liczby sprzedanych Xboxów Series X|S, informując jedynie, że sprzedaż urządzeń wzrosła o 232% r/r i była napę- dzana utrzymującym się popytem na nowe konsole. Microsoft spodziewa się też, że problemy z do- stępnością konsoli mogą występować co najmniej do połowy tego roku.

Pozytywny wpływ pandemii na rynek gier widać m.in. na przykładzie liczby użytkowników Steam (platforma cyfrowej dystrybucji gier PC). Według danych Steam maksymalna liczba użytkowników grających jednocześnie online na tej platformie wynosiła w lutym 2020 r. nieco ponad 19 mln. Już w

Niniejsza Analiza została sporządzona na indywidulane zamówienie CI Games, za wynagrodzeniem. 14 Corporate research | 25 czerwca 2021, 08:30

CI Games

Otoczenie rynkowe marcu, czyli miesiącu, w którym WHO ogłosiło pandemię, było to niemal 24 mln. Steam odnotował spadek graczy latem 2020 roku, jednak od tego czasu ich liczba znów zaczęła rosnąć, by w kwietniu tego roku osiągnąć maksimum na poziomie niemal 27 mln jednoczesnych graczy. Warto dodać, że Steam notował w 2019 r. ok. 95 mln aktywnych graczy miesięcznie. W 2020 r. liczba ta wzrosła do ok. 120 mln aktywnych graczy miesięcznie.

Z drugiej strony, z danych Sony wynika, że liczba aktywnych użytkowników PlayStation Network spa- dła do 109 mln na koniec I kw. 2021, ze 114 mln na koniec IV kw., co może sugerować, że popyt sta- bilizuje się po „pandemicznym” odbiciu. Pod względem spółek tworzących gry i urządzenia, sektor gamingowy jest z jednej strony dość roz- drobniony, a z drugiej 10 największych graczy na nim funkcjonujących odpowiada za ok. połowę przychodów sektora (w 2020 r. było to 50% przychodów).

Przychody* Najbardziej dochodowy produkt Kraj (mld USD) gamingowy w 2020 SONY 25 Konsola: Play Station 5 Japonia Tencent 13,9 Gra: Honor of Kings Chiny Nintendo 12,1 Gra: Animal Crossing: New Horizons Japonia Microsoft 11,6 Konsola: Xbox Series X/S Microsoft Activision Blizzard 8,1 Gra: Call of Duty: Black Ops Cold War USA Electronic Arts 5,5 Gra: FIFA 2021 USA Epic Games 4,8 Gra: Fortnite: Save the World USA Take-Two Interactive 3,1 Gra: NBA 2K21 USA Sega Sammy 2,3 Gra: Total War Saga: Troy Japonia Bandai Namco 2,2 Dragon Ball Z: Kakarot Japonia

*przybliżona wartość przychodów z produktów gamingowych w 2020 roku Źródło: alltopeverything.com

Niniejsza Analiza została sporządzona na indywidulane zamówienie CI Games, za wynagrodzeniem. 15 Corporate research | 25 czerwca 2021, 08:30

CI Games

Otoczenie rynkowe Przychody z gier i urządzeń 10 największych spółek gamingowych w 2020 r. [mld USD] Pozostałe; 89,4

Bandai Namco; 2,2

Sega Sammy; 2,3

Take-Two Interactive; 3,1

Epic Games; 4,8 SONY; 25 Electronic Arts; 5,5

Activision Blizzard; 8,1 Tencent; 13,9 Microsoft; 11,6 Nintendo; 12,1 Źródło: alltopeverything.com

Perspektywy Na początku maja Newzoo opublikowało najnowsze szacunki dotyczące rynku gier. Według tych prognoz, do końca roku na całym świecie będzie 2,9 mld graczy, a globalny rynek gier w 2021 r. wyge- neruje przychody w wysokości 175,8 mld USD, co oznacza niewielki spadek r/r o -1,1%. To pierwszy raz w historii Newzoo, kiedy firma ta prognozuje spadek rynku gier. Rok 2020 był rokiem wyjątkowego wzrostu - szacowane +23% r/r stanowi najwyższy wzrost dla rynku od czasu rozpoczę- cia śledzenia przychodów przez Newzoo w 2012 r. Chociaż wpływ epidemii COVID-19 na sektor gamingowy i wydatki z nim związane był w 2020 r. pozytywny, nie można pomiąć negatywnego wpływu pandemii na rynek gier. Lockdowny w I połowie 2020 r. wpłynęły na cały rynek pracy, a studia gier nie były wyjątkiem. Po- nadto pandemia nadal zakłóca globalne łańcuchy dostaw. Według najnowszych prognoz Newzoo, rynek gier komputerowych spadnie o 2,8% r/r, do 35,9 mld USD w 2021 roku, a w przypadku gier na konsole, Newzoo prognozuje spadek o 8,9% do 49,2 mld USD. Newzoo zauważa, że większy wpływ na rynek mają gry o wysokiej wartości produkcyjnej i współpracujących ze sobą dużych zespołach, za- zwyczaj na rynku gier AAA. W ocenie Newzoo, zwłaszcza premiery gier na konsole nowej generacji zostały dotknięta pandemią, a wiele wydań zostało już przesuniętych na drugą połowę tego roku, a nawet 2022. Negatywny wpływ ma również wpływ na produkcję sprzętu - globalne niedobory chipów oznaczają niedobór dostaw dla wielu urządzeń elektroniki użytkowej, w tym konsol nowej generacji, a także komponentów wymaga- nych do wysokiej klasy gier komputerowych. Newzoo spodziewa się, że opóźnienia w premierach gier, oraz niedobory urządzeń na rynku negatywnie wpłyną na wydatki konsumentów na gry na PC i konsole. Dodatkowym czynnikiem, który może wpłynąć na poziom tegorocznych przychodów sektora

Niniejsza Analiza została sporządzona na indywidulane zamówienie CI Games, za wynagrodzeniem. 16 Corporate research | 25 czerwca 2021, 08:30

CI Games

Otoczenie rynkowe może być tymczasowe „porzucenie” gier na rzecz innych, znów dostępnych po miesiącach izolacji, form spędzania wolnego czasu.

Newzoo spodziewa się krótkoterminowego powrotu do poziomów wydatków sprzed 2020 r., a w kolejnych latach rynek powinien już wrócić do wzrostów, przekraczając na koniec 2023 r. 200 mld USD.

Niniejsza Analiza została sporządzona na indywidulane zamówienie CI Games, za wynagrodzeniem. 17 Corporate research | 25 czerwca 2021, 08:30

CI Games

Wybrane dane Przychody finansowe i W tej chwili CI Games jest tuż po udanej premierze Sniper Ghost Warrior Contracts 2. W tym roku prognozy spodziewamy się wsparcia tego tytułu darmowymi i płatnymi dodatkami do gry. Pod koniec roku zakładamy premierę wersji na PS5.

Następną grą firmy powinna być Lords of the Fallen 2. Spółka deklarowała, że premiera jest możliwa w 2022 roku. Znając realia branży zakładamy premierę w 2023 roku. Ta gra jest sporą niewiadomą. Jej budżet jest dość duży – szacujemy go na ponad 60 mln PLN. Sama gra startuje w ekstremalnie konkurencyjnym - choć bardzo popularnym - gatunku „souls-like”. Udane gry w tym gatunku (Dark Souls, Nioh, God of War, Bloodborne, Ghost of Tsushima, Sekiro: Shadows Die Twice itp) potrafią osiągać wolumeny bardzo wyraźnie powyżej 5 mln kopii. Usadowienie gry w klimacie Dark Fantasy, na pewno nie jest wyborem oryginalnym, ale dość bezpiecznym. O sukcesie gry zadecyduje jakość. W tym przypadku (w przeciwieństwie do Sniper Ghost Warrior Contracts) nie ma mowy o czerpaniu z

siły niszy rynkowej. Skalę sukcesu/porażki oceniamy jako dość dużą niewiadomą i wskazujemy na wysokie ryzyko tego projektu – po jednej stronie jest wysoki budżet, a po drugiej rynkowy wymóg bardzo wysokiej jakości.

Kolejnym projektem w okresie naszej prognozy powinna być kolejna odsłona serii Sniper Ghost War- rior. Spółka oczekuje tej produkcji koło roku 2023. Według naszych założeń premiera nastąpi w 2024. Spodziewamy się, że szykując kolejną część gry spółka zmieni silnik z CryEngine na Unreal. To może być spore wyzwanie i w pierwszym etapie utrudnienie. W dłuższym terminie wydaje się to konieczno- ścią. Ze względu na bardzo różne polityki cenowe i promocyjne różnych tytułów a także mnożące się alter- natywne sposoby dystrybucji (np. oferowanie gry w ramach Xbox Pass) zdecydowaliśmy się na pre- zentację naszych założeń sprzedażowych wartościowo, w podziale na tytuły.

Przychody ze sprzedaży gier w latach 2020-25 [mln PLN]

100 88 88 80 57 60

40 28 27 30 30 18 17 20 12 14 20 10 9 8 6 3 7 6 3 4 6 0 2020 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P Sniper Ghost Warrior Contracts Sniper Ghost Warrior Contracts 2 Kolejna gra z serii SGW Lords of the Fallen 2 Pozostałe

Źródło: CI Games, prognozy PKO BP

Niniejsza Analiza została sporządzona na indywidulane zamówienie CI Games, za wynagrodzeniem. 18 Corporate research | 25 czerwca 2021, 08:30

CI Games

Wybrane dane Wynik brutto na sprzedaży finansowe i O wynikach CI Games decydują sprzedaż gier, koszty związane z ich produkcją i sprzedażą oraz tem- prognozy po amortyzacji nakładów na gry. Dzięki spodziewanej wysokiej sprzedaży Sniper Ghost Warrior Contracts 2 i stosunkowo niskich kosz- tach produkcji tej gry, spodziewamy się, że CI Games pokaże w tym roku niezłe wyniki - na poziomie wyniku na sprzedaży szacujemy, że będzie to ok. 29 mln PLN (na poziomie wyniku netto szacujemy 31 mln PLN). Kolejnych dużych premier oczekujemy w latach 2023 (Lords of the Fallen) i 2024 (kolejna część serii Sniper Ghost Warrior). Z jednej strony spodziewamy się wysokiej sprzedaży obu tych tytu- łów., z drugiej jednak - wysokich kosztów związanych z produkcją i marketingiem (budżet samego LotF szacujemy na ponad 60 mln PLN). Wszystko to sprawi, że pomimo rekordowej sprzedaży, wynik na sprzedaży będzie w naszej ocenie niższy od tegorocznego i wyniesie 20 mln PLN w 2023 roku i 25 mln PLN w 2024 (wynik netto odpowiednio: 20 mln PLN i 23 mln PLN).

Wynik na sprzedaży (mln PLN) 150

100

50 29 20 25 8 7 -5 -1 4 0 2018 2019 2020 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P -50

-100

-150 Przychody Koszty sprzedanych produktów Koszty sprzedaży Koszty ogólnego zarządu Wynik na sprzedaży Źródło: CI Games, prognozy - BM PKO BP

Niniejsza Analiza została sporządzona na indywidulane zamówienie CI Games, za wynagrodzeniem. 19 Corporate research | 25 czerwca 2021, 08:30

CI Games

Czynniki ryzyka Ryzyko wzrostu kosztów produkcji w tym w związku z zaproponowanymi zmianami podatkowymi dla działalności gospodarczych. W Polsce dynamicznie rosną koszty produkcji gier ze względu na rosnące wynagrodzenia specjalistów zaangażowanych w te produkcje. Dodatkowo, zaproponowane przez rząd zmiany podatkowe mające podwyższyć koszty pracy w formie działalności gospodarczej, która jest powszechnie wykorzystywana w sektorze gier, może skutkować wyższymi oczekiwaniami finansowymi pracowników. Ryzyko kursowe. Kursy walutowe, w szczególności EUR/PLN I USD/PLN mają duży wpływ na poziom generowanych zysków. Większość przychodów spółki generowana jest w walutach obcych, a koszty w dużej mierze ponoszone są w złotówkach. Spółka wykorzystuje zobowiązania w walutach innych niż funkcjonalna jako zabezpieczenie ryzyka kursowego z tytułu należności walutowych. W dniu 29.03.2021 r. spółka zawarła pięć kontraktów forward na sprzedaż USD, na łączną kwotę 1,5 mln USD z terminem realizacji sierpień –grudzień 2021r. Co do zasady jednak, CI Games nie zabezpiecza ryzyka walutowego przez zawieranie terminowych kontraktów walutowych.

Ryzyko likwidacji ulgi podatkowej IP Box - CI Games będzie korzystać z ulgi podatkowej IP Box, któ- ra dla części przychodów zmniejsza efektywny podatek do 5%. Choć póki co nie ma przesłanek, które mogłyby świadczyć o chęci likwidacji tej ulgi, nie można wykluczyć, że w przyszłości zostanie ona zniesiona. Ryzyko nowych tytułów gier. Produkcja gier komputerowych wymaga ponoszenia znaczących na- kładów na koszty prac rozwojowych oraz nakładów marketingowych, co ogranicza możliwość dywer- syfikowania ryzyka i rozkładania go na różne produkty (tytuły). W rezultacie następuje koncentracja ryzyka na stosunkowo niewielu tytułach gier, które w danym momencie oczekują na debiut. Taka koncentracja ryzyka powoduje, że w przypadku niepowodzenia w sprzedaży gry spółka narażona jest na znaczący spadek przychodów ze sprzedaży, wyników netto oraz na problemy płynnościowe. Ryzyko utrzymania jakości produkowanych gier. Sukces finansowy gier jest w dużej mierze zależ- ny od ich jakości, którą ciężko w sposób regularny zagwarantować. Ryzyko utraty pracowników, którzy w poszukiwaniu wyższego wynagrodzenia czy nowych wy- zwań, mogliby zdecydować się na opuszczenie firmy, co mogłoby wpłynąć na jakość wydawanych gier. Ryzyko Lords of the Fallen - ta gra jest sporą niewiadomą. Jej budżet jest dość duży (szacujemy go na ponad 60 mln PLN) i zgodnie z deklaracjami spółki pracuje nad nim wysokiej klasy zespół profe- sjonalistów z Hexworks. Zespół ten nie został jeszcze jednak przetestowany w tym składzie, a wiado- mo, że w procesie produkcji gier czyha wiele niespodziewanych ryzyk. Sama gra startuje w ekstremalnie konkurencyjnym, choć bardzo popularnym gatunku „souls-like”. Udane gry w tym gatunku potra- fią osiągać wolumeny bardzo wyraźnie powyżej 5 mln kopii. Usadowienie gry w klimacie Dark Fanta- sy, na pewno nie jest wyborem oryginalnym, ale dość bezpiecznym. O sukcesie gry zadecyduje ja- kość.

Niniejsza Analiza została sporządzona na indywidulane zamówienie CI Games, za wynagrodzeniem. 20 Corporate research | 25 czerwca 2021, 08:30

CI Games

Wycena Model DCF Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Model DCF złożony jest z dwóch faz. W fazie pierwszej (2021P- 2025P) szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki.

Druga faza zaczyna się po roku 2025. Stopa wolna od ryzyka dla PLN jest przyjęta na poziomie 2.0%. Premię za ryzyko na rynku akcji przyjęliśmy na poziomie 5,5%. Premia za ryzyko kredytowe w wyso- kości 2,5%.

Przedział wyceny uzależniliśmy od poziomu wzrostu wolnych przepływów pieniężnych w fazie II oraz poziomu bety. Przedział wyceny zawiera korektę z tytułu rozwodnienia związanego z programami motywacyjnymi. Przedział wyceny CI Games w horyzoncie 12 miesięcy to 245-324 mln PLN.

Program motywacyjny Spółka przyjęła założenia programu motywacyjnego na lata 2021-2023. Zakłada on osiągniecie zysku netto w sumie w wysokości 40 mln PLN w latach 2021-2022 lub 65 mln PLN w latach 2021- 2023. W przypadku osiągnięcia jednego z tych celów uczestnikom programu przyznane zosta- ną warranty upoważniające do objęcia 9.15 mln akcji (5% wszystkich akcji) po cenie 1,26 za akcję. W przypadku pobicia celu, liczba akcji będzie zwiększana za każde 5 mln PLN nadwyżki do maksymalnie 7.5% wszystkich akcji. Osoby uczestniczące w programie to kluczowi pracownicy CI Games. Dodatko- wo, określono, że zarząd obejmie maksymalnie 50% akcji z programu motywacyjnego a Prezes (zarazem główny akcjonariusz) 30%. Minimalne cele zysku netto z programu są mniej więcej zgodne z naszymi założeniami. Szacujemy całkowite potencjalne rozwodnienie wynikające z tego (i potencjal- nych przyszłych programów) na 4% (i o taki współczynnik korygujemy wycenę).

Niniejsza Analiza została sporządzona na indywidulane zamówienie CI Games, za wynagrodzeniem. 21 Corporate research | 25 czerwca 2021, 08:30

CI Games

Model DCF Model DCF mln PLN 2020 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2025P<

EBIT 8,7 30,1 7,8 25,0 30,0 7,0 Stopa podatkowa 0,0% 0,0% 5,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% NOPLAT 8,7 30,1 7,4 22,5 27,0 6,3

CAPEX 19,9 34,2 26,4 31,9 38,1 44,4 Amortyzacja 19,1 28,8 20,8 45,0 50,0 32,0 Zmiany w kapitale obrotowym -14,2 3,2 -3,2 5,6 1,4 -5,7

FCF 22,2 21,5 5,1 30,0 37,5 -0,4 22,3

WACC 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% Współczynnik dyskonta 0,00 0,92 0,84 0,77 0,70 0,65

DFCF 0,00 19,68 4,24 23,05 26,41 -0,28

Rozwodnienie wynikające z programów motywacyjnych -4%

Wzrost w fazie II 1,00% 1,25% 1,50% 1,75% 2,00% 1,7 245 248 252 256 260

1,6 255 259 264 268 273 Beta 1,5 268 272 277 282 288 1,4 281 287 292 298 305 1,3 297 303 310 317 324

Przedział wyceny za 12 mies. (mln PLN) 245-324

Niniejsza Analiza została sporządzona na indywidulane zamówienie CI Games, za wynagrodzeniem. 22 Corporate research | 25 czerwca 2021, 08:30

CI Games

Analiza Analiza porównawcza pokazuje, że średnie wskaźniki CI Games za lata 2020-2022 są podobne do porównawcza mediany spółek tworzących gry.

P/E EV/EBIT Cena (lokalna Spółka waluta) 2020 2021P 2022P 2020 2021P 2022P

11 bit studios 482,0 29,7 82,8 nm 24,8 77,3 892,2 CD Projekt 178,0 29,7 35,2 41,5 22,2 29,6 37,1 Playway 456,4 25,8 24,7 23,7 22,1 21,2 20,3 Huuuge 38,0 24,5 26,6 27,2 11,4 15,7 16,5 Ten Square Games 442,0 22,2 18,8 19,1 22,2 16,2 16,3 CI Games 1,6 41,2 9,3 33,3 31,0 9,0 34,7 Polska 25,8 26,6 25,5 22,1 21,2 20,3

ACTIVISION BLIZZARD INC 90,8 26,8 24,2 20,9 19,3 18,0 15,2 ELECTRONIC ARTS INC 138,6 29,7 25,2 21,8 22,0 17,6 15,6 TAKE-TWO INTERACTIVE SOFTWRE 171,9 36,5 28,7 36,3 30,9 22,1 32,3 UBISOFT ENTERTAINMENT 58,2 380,4 24,0 25,5 198,8 15,6 19,6 NINTENDO CO LTD 64410,0 34,0 18,3 17,5 23,5 12,0 12,1 PARADOX INTERACTIVE AB 167,9 30,6 34,8 26,4 23,9 26,5 20,0 TENCENT HOLDINGS LTD 584,0 37,6 32,9 26,4 31,4 28,1 23,7 G5 ENTERTAINMENT AB 490,2 27,7 18,0 14,2 23,0 15,1 11,3 EMBRACER GROUP AB 222,7 99,6 41,7 28,0 387,8 614,2 65,8 ZYNGA INC - CL A 10,3 27,6 25,4 21,8 22,2 17,7 14,9 STILLFRONT GROUP AB 80,8 26,3 20,0 16,5 26,4 19,7 16,0 PLAYTIKA HOLDING CORP 23,3 122,4 25,5 18,8 30,1 16,2 14,9 SCIPLAY CORP-CLASS A 17,5 17,5 17,9 17,1 11,7 11,6 10,6 ROVIO ENTERTAINMENT OY 6,5 13,2 18,6 17,6 9,1 12,9 12,2 SUMO GROUP PLC 363,5 51,9 40,4 34,6 47,8 31,8 27,1 FRONTIER DEVELOPMENTS PLC 2310,0 64,0 53,0 32,2 55,9 44,9 27,5 Świat 32,3 25,3 21,8 25,2 17,9 15,8 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP

Niniejsza Analiza została sporządzona na indywidulane zamówienie CI Games, za wynagrodzeniem. 23 Corporate research | 25 czerwca 2021, 08:30

CI Games

Rachunek zysków i strat 2017 2018 2019 2020 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody 103,0 22,0 47,5 46,0 86,6 46,0 116,0 134,0 Koszty sprzedanych produktów -52,9 -17,1 -29,0 -26,7 -40,4 -26,8 -69,0 -79,0 Zysk brutto ze sprzedaży 50,2 4,9 18,5 19,3 46,2 19,2 47,0 55,0

Koszty sprzedaży -26,9 -4,9 -13,6 -5,8 -11,2 -5,6 -15,0 -17,0 Koszty ogólnego zarządu -6,1 -4,7 -5,8 -5,5 -5,8 -5,8 -7,0 -8,0 Pozostałe koszty operacyjne -6,1 -17,8 -2,8 -0,7 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe przychody operacyjne 1,6 0,2 4,7 1,3 0,9 0,0 0,0 0,0 Zysk z działalności operacyjnej 12,7 -22,4 1,0 8,7 30,1 7,8 25,0 30,0

Saldo działalności finansowej -1,6 0,4 -0,8 -0,2 1,3 1,0 1,0 1,0 Zysk przed opodatkowaniem 11,1 -21,9 0,2 8,5 31,4 8,8 26,0 31,0

Podatek dochodowy -5,7 -0,7 -3,1 -1,4 0,0 0,0 -1,3 -3,1 Zysk (strata) netto 5,5 -22,7 -2,9 7,1 31,4 8,8 24,7 27,9

Bilans 2017 2018 2019 2020 2021P 2022P 2023P 2024P Aktywa Trwałe 79,1 60,3 62,3 69,1 75,8 97,1 96,6 92,6 Wartości niematerialne i prawne 52,8 52,3 54,8 59,0 64,8 85,2 83,9 79,2 Rzeczowe aktywa trwałe 0,9 1,1 0,4 0,4 1,3 2,1 2,9 3,7 Pozstałe aktywa długoterminowe 25,4 6,9 7,1 9,7 9,7 9,7 9,7 9,7

Aktywa Obrotowe 28,0 19,4 34,8 41,2 71,2 56,0 86,0 96,1 Zapasy 4,9 2,7 3,1 1,6 1,6 1,6 1,6 1,6 Należności 5,9 3,1 19,9 6,8 12,9 6,8 17,2 19,9 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 3,7 1,0 5,1 4,1 3,7 3,7 3,7 3,7 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 13,5 12,6 6,7 28,6 53,1 43,9 63,5 70,9

Aktywa razem 107,1 79,7 97,1 110,3 147,0 153,0 182,5 188,7

Kapitał Własny 89,4 53,9 60,3 96,5 130,5 139,3 164,0 168,9

Zobowiązania długoterminowe 9,4 4,5 6,5 8,2 8,2 8,2 8,2 8,2 Kredyty i pożyczki 0,1 0,3 0,3 5,9 5,9 5,9 5,9 5,9 Pozostałe 9,3 4,2 6,2 2,3 2,3 2,3 2,3 2,3

Zobowiązania krótkoterminowe 8,0 8,2 30,3 5,6 8,3 5,5 10,4 11,6 Kredyty i pożyczki 0,1 3,7 24,7 0,4 0,3 0,3 0,3 0,3 Rezerwy 4,1 0,8 0,7 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 Zobowiązania handlowe i pozostałe 2,4 3,4 4,7 3,2 6,0 3,2 8,0 9,2 Pozostałe 1,5 0,3 0,3 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2

Pasywa razem 106,8 66,5 97,1 110,3 147,0 153,0 182,5 188,7

Niniejsza Analiza została sporządzona na indywidulane zamówienie CI Games, za wynagrodzeniem. 24 Corporate research | 25 czerwca 2021, 08:30

CI Games

Rachunek Przepływów Pieniężnych 2017 2018 2019 2020 2021P 2022P 2023P 2024P Przepływy z działalności operacyjnej 33,6 8,8 -1,5 40,6 58,8 31,8 63,1 75,5 Przepływy z działalności inwestycyjnej -21,7 -25,4 -20,3 -22,9 -35,2 -42,1 -44,5 -46,1 Przepływy z działalności finansowej -23,8 15,7 15,9 3,8 1,3 1,0 1,0 -22,0

Inne 2017 2018 2019 2020 2021P 2022P 2023P 2024P DPS 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,13 Dług netto -13,3 4,1 18,3 -22,0 -46,9 -37,7 -57,3 -64,7

Niniejsza Analiza została sporządzona na indywidulane zamówienie CI Games, za wynagrodzeniem. 25 Disclaimer

Artur Iwański (Zastępca dyrektora) (+48 22) 521 79 31 [email protected]

Biuro Analiz Rynkowych Tomasz Kasowicz (dyrektor BAR, sektor paliwowy i chemiczny) (+48 22) 521 79 41 [email protected] Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (+48 22) 521 51 56 [email protected] Dawid Górzyński (sektor farmaceutyczny i rolny) (+48 22) 521 97 69 [email protected] Piotr Łopaciuk (gry, przemysł) (+48 22) 521 48 12 [email protected] Andrzej Rembelski (sektor energetyczny i wydobywczy) (+48 22) 521 79 03 [email protected] Adrian Skłodowski (handel hurtowy i detaliczny) (+48 22) 521 87 23 [email protected] Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (+48 22) 580 39 47 [email protected] Alicja Zaniewska (analizy rynkowe) (+48 22) 580 33 68 [email protected] Piotr Zybała (sektor deweloperski, budownictwo) (+48 22) 521 53 91 [email protected] Biuro Analiz Rynkowych (telekomunikacja, media)

Zespół Doradztwa Inwestycyjnego i Analizy Technicznej Emil Łobodziński (Doradca Inwestycyjny) (+48 22) 521 89 13 [email protected] Paweł Małmyga (analiza techniczna) (+48 22) 521 65 73 [email protected] Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (+48 22) 521 79 10 [email protected]

Biuro Klientów Instytucjonalnych Krzysztof Kubacki (dyrektor) (+48 22) 521 91 33 [email protected] Marcin Borciuch (sales trader) (+48 22) 521 82 12 [email protected] Maciej Kałuża (trader) (+48 22) 521 91 50 [email protected] Igor Szczepaniec (sales trader) (+48 22) 521 65 41 [email protected]

Piotr Dedecjus (sales) (+48 22) 521 91 40 [email protected] Szymon Kubka (sales) (+48 22) 521 82 10 [email protected]

INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU ANALIZY INWESTYCYJNEJ ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE

Niniejsza analiza inwestycyjna (dalej: „Analiza”) została opracowana przez Biuro Maklerskie PKO Banku Polskiego (dalej: „BM PKO BP”), firmę działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem delegowanym Komisji (UE) 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającym rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów, wyłącznie na potrzeby klientów BM PKO BP i podlega

utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Niniejsza Analiza została sporządzona na indywidulane zamówienie CI Games, za wynagrodzeniem. Ilekroć w Analizie mowa jest o „Emitencie” należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się Analiza. W przypadku, gdy Analiza dotyczy kilku spółek, pojęcie „Emitenta” będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Punkt widzenia wyrażony w Analizie odzwierciedla opinię Analityka/Analityków BM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej Analizie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Analiza została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak BM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Analizy były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. BM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Analizie. BM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Analizy. BM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Analizę z należytą starannością oraz rzetelnością. BM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Analizy w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Analizy. BM PKO BP może wydać w przyszłości inne analizy, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Analizie. Takie analizy odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. BM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych analiz nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. BM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. BM PKO BP zwraca uwagę, że na cenę instru- mentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza Analiza nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony BM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane analizy. Analitycy sporządzający analizy otrzymują wynagrodzenie zmienne, zależne pośrednio od wyników finansowych BM PKO BP, które mogą zależeć m.in. od wyniku osiągniętego przez BM PKO BP w zakresie świadczonych usług maklerskich. BM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwo- lenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie BM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym „Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Biuro Maklerskie PKO Banku Polskiego”, jak również umową o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym przez BM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad BM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego.

Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%)- udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów

Niniejsza Analiza została sporządzona na indywidulane zamówienie CI Games, za wynagrodzeniem. Disclaimer

EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję ESG: niefinansowy miernik oceny przedsiębiorstw w zakresie ich zrównoważonego rozwoju. Obejmuje aspekty środowiskowe, społeczne oraz te związane z zarządzaniem. Im bardziej zrównowa- żany biznes, tym wyższa pozycja rankingowa w modelu BM PKO BP (skala ocen: 1-10) DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży

Stosowane metody wyceny Wycena BM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości pod- stawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod.

Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Analizy Podmioty powiązane z BM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub po- średniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta („instrumenty finansowe”). BM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom.

BM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem:

Emitent: Zastrzeżenie CI Games 3, 4, 5

Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy BM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instru- mentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy BM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. BM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. BM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. BM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. BM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest BM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania analizy. 6. BM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest BM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej analizy, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego.

Nie można wykluczyć, że BM PKO Banku Polskiego lub PKO Bank Polski lub osoby zaangażowane w przygotowywanie raportu mogą mieć długą lub krótką pozycję netto w akcjach Emitenta lub w innych instrumentach finansowych, których wartość jest związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta w wysokości co najmniej 0,5% kapitału zakładowego Emitenta. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z BM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Analizy.

Ujawnienia

Analiza nie została ujawniona Emitentowi.

Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu analizy, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. W BM PKO BP obowiązują regulacje wewnętrzne służące zarządzaniu konfliktami interesów, w których w szczególności określone zostały wewnętrzne rozwiązania organizacyjne oraz ograniczenia w zakresie przepływu informacji uniemożliwiające niekontrolowany przepływ informacji pomiędzy poszczególnymi jednostkami organizacyjnymi lub pracownikami BM PKO BP, w celu zapo- biegania i unikania konfliktów interesów dotyczących analizy, w szczególności wdrożona została tzn. polityka „chińskich murów”. Wewnętrzna struktura organizacyjna BM PKO BP zapewnia rozdzielenie wykonywania poszczególnych rodzajów działalności maklerskiej.

Analiza została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy BM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą analizę a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania.

Data i godzina podana na pierwszej stronie raportu jest datą i godziną zakończenia sporządzenia Analizy. Data i godzina pierwszego rozpowszechnienia analizy jest tożsama z datą i godziną przekazania analizy w formie elektronicznej klientom. Ilekroć w treści analizy podaje się cenę instrumentu finansowego, należy przyjąć, że jest to cena z poprzedniego dnia notowań, z godziny 17:58. .

Niniejsza Analiza została sporządzona na indywidulane zamówienie CI Games, za wynagrodzeniem.