AktieAnalyse GN Store Nord

Hold Opjustering af salgsprognosen lurer i horisonten Uændret Hold-anbefaling siden 09/05/2017 Vi fastholder Hold-anbefalingen på GN Store Nord. GN kan præsentere et rig- tigt stærkt 2. kvartalsregnskab, hvor specielt GN Audio leverer fremragende re- Analysedato: 17/08/2017 sultater. Værdiansættelsen af GN Store Nord-aktien indregner dog efter vores vurdering allerede i store træk GN Store Nords attraktive vækstmuligheder. Aktuel kurs kl. 14:39 Godt kvartalsregnskab åbner mulighed for en opjustering 199,50 DKK Omsætningen på 2.393 mio. kr. i 2. kvartal 2017 er 2,4% højere end vores estimat (+0,7% i forhold til markedsforventningen). Resultat af primær drift på 346 mio. kr. er 7,4% bedre end Begivenhed: vores estimat. Det er specielt et stærkere salg og en stigende indtjeningsevne i GN Audio, som overrasker positivt i forhold til vores estimater. Vi noterer os, at GN Store Nord fasthol- 2. kvartalsregnskab der salgsprognoserne for både GN Hearing og GN Audio efter dagens regnskab. Vi ser dog rigtig god mulighed for, at begge divisioner kan løfte salgsprognosen i løbet af 2. halvår Seneste analyse: 2017. Specielt salgsprognosen i GN Audio ser konservativ ud efter et salgsmæssigt rigtigt 11/08/17 – Kundernes modta- stærkt 2. kvartal. gelse af nyt høreapparat vil bli- ve gransket i kvartalsregnska- Udsigt til høj salgsvækst i GN Hearing i 2. halvår 2017 bet Omsætningen i GN Hearing er 0,7% under vores estimat i 2. kvartal. GN Hearing realiserer en organisk salgsvækst på 5% i 2. kvartal, hvilket er helt på linje med vores estimat. Drifts- indtjeningen (EBITA) på 255 mio. kr. i 2. kvartal er 4,0% bedre, end vi havde forventet. Vi

hæfter os dog specielt ved de positive kommentarer omkring lanceringen af GN Hearings Kalender: nye premium høreapparatfamilie ’ReSound LiNX 3D’. Kunderne har taget rigtigt godt imod 02/11/17 – 3. kvartalsregnskab den nye produktfamilie, og her 9 uger inde i lanceringen kan GN Hearing fortælle, at pro- duktlanceringen af ’ReSound LiNX 3D’ salgsmæssigt overgår tidligere succesfulde produkt-

lanceringer. GN Hearing har efter vores vurdering en meget konkurrencedygtig produktpor-

tefølje, og på trods af betydelige produktlanceringer fra selskabets konkurrenter forventer vi,

at den organiske salgsvækst vil accelerere kraftigt i de kommende kvartaler. Efter dagens Forventet opdatering: regnskab føler vi os meget overbeviste om, at GN Hearing overgår sin egen salgsprognose Kvartalsvist om en organisk salgsvækst >6% i 2017.

GN Audio leverer fremragende resultater i 2. kvartal Omsætningen i GN Audio er 7,9% bedre end vores estimat. Den organiske salgsvækst på 12% i kvartalet er markant bedre end vores estimat på ca. 2%. EBITA-resultatet på 168 mio. kr. i 2. kvartal er hele 27,2% bedre end vores estime. Vores afdæmpede forventninger til GN Audio i 2. kvartal var primært relateret til, at selskabets væsentligste konkurrent amerikanske Plantronics meldte om vanskelige markedsvilkår i 2. kvartal. GN Audio gør vores bekymrin- ger til skamme og viser med 2. kvartalsregnskabet, at en stærk innovationsevne sikrer en solid vækstplatform, hvor GN Audio vinder markedsandele i specielt Unified Communicati- ons segmentet. Vi noterer os yderligere, at GN Audio har lavet en meget succesfuld pro- duktlancering af ’Jabra Elite Sport’ i forbrugersegmentet. Det er for os endnu et klart tegn på GN Audios stærke innovationsevne, der skal danne grundlaget for at skabe positiv salgs- vækst i forbrugersegmentet. Efter dagens regnskab ser salgsprognosen i GN Audio efter vo- res vurdering noget konservativ ud. Vi forventer, at GN Audio klart vil overgå sin egen salgs- prognose om en organisk salgsvækst >6% i 2017.

Værdiansættelsen af aktien afspejler allerede høj salgs- og indtjeningsvækst GN Store Nord står efter vores vurdering over for rigtige gode vækstmuligheder inden for begge selskabets forretningsområder i de kommende år. Efter vores vurdering afspejler den GN Store Nord, Nr. 07 / 2017 Morten Imsgard nuværende værdiansættelse af GN Store Nord-aktien dog allerede en betydelig salgs- og Senioranalytiker indtjeningsvækst i de kommende år. GN Store Nord har sat kurs mod et resultatmæssigt rig- tlf. +45 74 37 44 49 [email protected] tigt stærkt 2017, men den relativt høje prissætning af aktien begrænser det kortsigtede 17-08-2017 kurspotentiale. Vi fastholder derfor vores Hold-anbefaling. sydbank.dk Aktieanalysen 1/3

Kursudvikling, resultater og Sydbanks forventninger Mio. DKK 2K 2016 2K 2017 2016 2017E 2018E Omsætning 2.089 2.393 8.651 9.685 10.354 EBIT (primær drift) 311 346 1.445 1.623 1.857 Ordinært resultat før skat 304 346 1.395 1.518 1.752 Nettoresultat 230 268 1.033 1.184 1.367 Egenkapital forrentning (%) - - 26,4% 25,8% 25,8% Soliditet (%) - - 51,6% 52,7% 54,9% EPS - udvandet 1,57 1,88 6,96 8,30 9,79 P/E - - 21,0 24,0 20,4 EV/EBITDA - - 14,1 16,6 14,4 Indre værdi - - 44,6 52,5 61,0 Yield - - 0,8% 0,7% 0,9%

Markedsværdi : 30,4 mia. DKK Likviditet : Høj Regnskabsår : 01.01-31.12 Fondskode : 1027263

Seneste udbytte : 1.15 DKK/aktie Reuterkode : GN.CO

Forretningsområde Omsætning og indtjening GN Store Nord består af GN Audio og GN Hearing. GN Audio producerer headset til contact center & kontorsegmentet, samt til mobilsegmentet. GN Audio er blandt verdens førende 6000 producenter af headset og satser i stigende grad på at opbygge en markedsposition inden for 5000 trådløse højttalere og lignende musikprodukter. GN Hearing er verdens 4. største producent af 4000 høreapparater. GN Hearing er en dominerende aktør på høreapparatmarkedet ikke mindst 3000 DKK drevet af en meget stærk innovationsevne. Nye innovative produkter har de seneste år dannet 2000 Mio. fundamentet for en stigende markedsandel på det globale høreapparatmarked. 1000

0 GN Hearing GN Audio Øvrige Risici Middel ‐1000 Stigende prispres og konkurrence kan trykke lønsomheden inden for headset til kontorseg- Omsætning EBITA mentet og mobilsegmentet. GN Hearing er afhængige af en kontinuerlig strøm af succesfulde produktlanceringer, som rammer kundernes efterspørgsel på det pågældende tidspunkt, hvis USD-følsomhed: Høj divisionen skal klare sig i den meget konkurrenceintensive høreapparatbranche. Rentedækning 6,9

Valuta-eksponering målt ved omsætningsfordeling i 2016 Nordamerika: 46,8% Europa: 34,7% Asien & øvrigt: 18,5%

Simpel DCF-model til illustration af kursfølsomhed Lavvækstscenario Aktuel kurs Højvækstscenario Forudsætninger og kommentarer: Fair værdi 176,8 199,5 224,5 Simpel DCF-model. IKKE kursmål. Omsætningsvækst i forecastperiode 5% 6% 7% 10 års forecastperiode, år 1 = Sydbank-estimater Overskudsgrad i forecastperiode 19,5% 20,5% 21,5% Overskudsgrad år 1-10. Kapitalomkostning (WACC) i forecastperiode 7,3% 7,3% 7,3% Aktuel Sydbank-estimeret WACC Kurspotentiale -11,4% - 12,6% Afvigelser ift. aktuel anbefaling kan forekomme Konkurrenceparametre Gen. score: 3,4 Selskabets forventninger

Leverandører 4 GN Audio venter at vokse organisk med mere end 6% i 2017. GN satser på at anvende standardiserede komponenter og have flere leverandører af de mest GN Hearing venter at vokse organisk centrale komponenter. Begge divisioner har en stærk position i kraft af deres størrelse. med mere end 6% i 2017.

Substitut 3 GN Audio venter en EBITA-margin over Ingen substitutter til høreapparater og umiddelbart heller ingen til headset. Derimod en kon- 17% i 2017. GN Hearing venter en EBITA-margin over stant udvikling mod smartere løsninger med flere brugerfordele inden for begge brancher. 20% i 2017. Indgangsbarrierer 4 Produktion af headset byder på relativt lave indgangsbarrierer, mens indgangsbarriererne er Ændring i indtjening pr. aktie langt større til høreapparatbranchen, hvor den teknologiske platform er mere avanceret. Kunder 3 Før Nu Ændring Trenden går i retning af lavere priser samt krav om bedre kvalitet for pengene. Det er vigtigt, at 2017E 8,27 8,30 0,4% have længerevarende kontrakter med strategisk vigtige kunder. 2018E 9,65 9,79 1,4% Intensitet 3 Øget konkurrence for selskabets to divisioner fremover. Herunder øget priskonkurrence og Relativ performance (OMX) kortere produktlivscyklusser. 1M 3M 12M Scoreingsintervallet er på 1-5. En høj score er ensbetydende med en stærk position. -2,7% -5,7% 21,8%

sydbank.dk Aktieanalysen 2/3

Almindelige oplysninger om udarbejdelse af analyser i Sydbank Denne analyse er udarbejdet af Sydbanks aktieanalyseafdeling, som er en del af Sydbank Markets, en forretningsenhed i Sydbank. Sydbank er under tilsyn af Finanstilsy- net.

Sydbank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Sydbank.

Finansielle modeller og metoder anvendt i denne analyse De anbefalinger og holdninger, der udtrykkes i denne analyse er dannet på basis af en kombination af Discounted Cash Flow-analyse, branchekendskab, peer-group mul- tipel analyse samt selskabsspecifikke og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker både selskabets finansielle og driftsmæssige profil). Analysens omsæt- nings- og indtjeningsestimater (markeret med E efter det angivne årstal) er baseret på segmenterede modeller under anvendelse af subjektive vurderinger af relevante fremtidige markedstendenser og konjunkturforventninger. De heraf fremkomne resultater er samlet i en værdiansættelsesmodel, som også tager højde for den seneste ud- vikling i historiske rapporter. Endvidere tages der højde for selskabets egne samt konkurrerende selskabers forventninger. Analysen er udarbejdet på grundlag af informati- on fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Primære kilder: GN Store Nord, William , Sonova, Widex, Sivantos, Starkey, Plantronics, Microsoft, Cisco, Avaya.

Risikovurdering og følsomhed En vurdering af de væsentligste risikoforhold og en kategorisering af risikoen (lav, middel eller høj) i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne til denne analyse, her- under en følsomhedsanalyse, er gengivet i den senest udsendte AktieAnalyse på dette selskab, der kan findes på http://www.sydbank.dk/investering/analyser/aktier. Heraf fremgår ligeledes en vurdering af selskabets konkurrenceposition, som scores på en skala fra 1 til 5, hvor en høj score er ensbetydende med en stærk konkurrencepositi- on. De anførte risikofaktorer og følsomhedsanalysen kan dog ikke anses for at være udtømmende.

Valutakursrisiko Såfremt aktiekursen er noteret i en anden valuta end danske kroner kan valutakursudsving påføre investorer tab eller gevinst.

Interessekonflikter. Denne investeringsanalyse har ikke været forelagt det omhandlede selskab forud for analysens offentliggørelse.

Anbefalingsstruktur Inden for det seneste kvartal har Sydbank haft investeringsanbefalinger på 27 selskaber. Fordelingen af anbefalinger fremgår nedenfor under ”Fordeling af anbefalinger”. Betydningen af anbefalingerne på selskabsniveau fremgår nedenfor under kursudvikling.

På selskabsniveau:

Anbefaling Kursudvikling Tidshorisont Fordeling af anbefalinger

Køb Bedre end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 40,7% Hold På linje med gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 40,7% Sælg Dårligere end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 18,5%

Vi opdeler virksomhederne i to kategorier - cykliske og defensive aktier. Køb betyder således, at aktien vil klare sig relativt bedre end de øvrige selskaber i kategorien. Hold betyder, at aktien vil klare sig på linje med de øvrige selskaber i kategorien. Endelig betyder sælg, at vi forventer, at aktien vil klare sig dårligere end de øvrige aktier i kate- gorien. Eventuelle ændringer i anbefalingen i forhold til den seneste anbefaling på selskabet fremgår af denne analyse.

Køb Hold Sælg

Danske Bank A. P. Møller Mærsk Bang & Olufsen DSV FLSmidth Cykliske aktier Rockwool SAS

Carlsberg ALK‐Abelló Chr. Hansen DONG Energy GN Store Nord ISS TDC H. Nets William Demant Defensive aktier Topdanmark

For en uddybning af alle anbefalinger samt en historisk anbefalingsoversigt for selskabet henviser vi til www.sydbank.dk/investorplusHU

Denne investeringsanalyse henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden Sydbanks udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Sydbank påtager sig intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl eller beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger. Anbefalinger i analysen er udtryk for bankens generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger. Anbefalinger kan medtages i forbindelse med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå. Investering er forbundet med risikoen for økonomisk tab. Hverken historiske afkast og kursudvikling eller prognoser for fremtiden i materialet kan anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Et afkast og/eller en kursudvikling som beskrevet i dette materiale kan blive negativ. Hvor oplysningerne er baseret på brut- toafkast, vil gebyrer, provisioner og andre omkostninger kunne medføre, at afkastet bliver lavere end anført i materialet. Hvor materialet oplyser om den skattemæssige behandling af en disposition, er det med forbehold for, at den skattemæssige behandling altid afhænger af den enkelte kundes individuelle situation og at reglerne i øvrigt kan ændre sig fremover. I analysen nævnes aktier, som har risikomærkningen gul. Risikomærkningen gul betyder, at når der investeres i aktier, er der risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist. Produkttypen er typisk ikke vanskelig at gennemskue. Denne publikation er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge finansielle instrumenter. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af anbefalinger i analysen. Banken eller dens ansatte kan besidde finansielle instrumenter omhandlet i analysen. Morten Imsgard ejer ikke aktier i GN Store Nord. Sydbank A/S, Peberlyk 4, 6200 , cvr. nr. 12626509 er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, 2100 København Ø

sydbank.dk Aktieanalysen 3/3