Boletin: Volumen Liii, Número 2, Abril-Junio

CENTRO DE ESTUDIOS MONETARIOS LATINOAMERICANOS

BOLETÍN

VOLUMEN LIII , NÚMERO 2

ABRIL-JUNIODE 200 7 CENTRO DE ESTUDIOS MONETARIOS LATINOAMERICANOS CEMLA ASAMBLEA BOLETÍN Bancos Centrales Asociados (vox et vo- tum) y Miembros Colaboradores (vox)

ÍNDICE JUNTA DE GOBIERNO, 2007-2009

Presidente: Banco Central de Reserva del Perú 47 Nota editorial

Miembros: Banco Central de la Repúbli- 49 Un enfoque estratégicopara la nueva banca Argentina; Banco Central de Bra- ca central sil; Banco Central de Honduras; Kenneth Coates Banco de Jamaica; Banco de México (permanente); y Banco Central de 56 Comunicando una senda de política: ¿la Venezuela. próxima frontera en la transparencia del banco central? AUDITORÍA EXTERNA George A. Kahn Banco de México 71 Banca central y regulación bancaria: ¿dón- de estamos? PERSONAL DIRECTIVO José Antonio Alepuz

Director General 77 Una propuesta para la medición, seguimien- Kenneth Coates to y regulación del riesgo de liquidez en Colombia Subdirector General Juanita González Uribe José-Linaldo Gomes de Aguiar Daniel Esteban Osorio Rodríguez

Coordinadora Institucional de Capacitación 83 El creciente fenómeno de las remesadoras Jimena Carretero Gordon de fondos: su regulación en Argentina Adriana Castán Coordinador Institucional de Programas y Reuniones Técnicas de Banca Central 90 Fernando Sánchez Cuadros Autoridades de los bancos centrales de América Latina y el Caribe, así como de otras instituciones colaboradoras del CEMLA Coordinadora Institucional de Servicios de Información (a. i.) 94 Ana-Laura Sibaja Jiménez Actividades del CEMLA durante marzo-mayo de 2007 Coordinador Institucional de Administra- ción y Finanzas Javier Granguillhome Morfín Los trabajos firmados son responsabilidad exclusiva de los autores y no coinciden necesariamente con el criterio del CEMLA. Boletín es una publicación del Centro de Estu- dios Monetarios Latinoamericanos, Durango VOLUMEN LIII NÚMERO 2 nº 54, México, D. F., 06700. Aparece al fin de ABRIL-JUNIO DE 2007 cada trimestre. ISSN 0186 7229. Nota editorial

Los bancos centrales como entidades de carácter público deben ser transpa- rentes en sus fines y sus acciones. Por ello, los bancos centrales se preocupan por ejercer sus funciones de la mejor manera, de rendir cuentas y crear confianza en el público; lo que resulta tanto de la profesionalización de sus funcionarios como de la planeación estratégica. Además, en esta búsqueda también se preocupan por entender, estimar y explicar mejor el entorno económico, y de la misma forma que están aplicando modernas técnicas de administración para que su función sea más eficiente, están aplicando téc- nicas econométricas más avanzadas para mejorar sus pronósticos y ser más efectivos en la conducción de la política monetaria. Sumado a esto, la co- municación con el público ha crecido, lo que facilita el apoyo para el cumplimiento de sus funciones. En el artículo Un enfoque estratégico para la nueva banca central, Kenneth Coates, director general de CEMLA, expone cómo ha cambiado la banca central en los últimos 25 años y cómo el buen gobierno de los bancos centrales de la región, así como una mejor relación con la sociedad facilitó que nuestras economías dejaran atrás las crisis inflacionarias y la debacle de los regímenes cambiarios. Sin embargo, este cambio no es gratis y no necesariamente es inmutable. Los bancos centrales deben comprometerse con la transparencia y la rendición de cuentas, pero además, deben fortalecer su institucionalidad a través de un enfoque estratégico, el cual reside en dos niveles, la sociedad y el propio banco central. Sólo así, los logros alcan- zados podrán ser duraderos y cada vez más profundos. Seguidamente, George Kahn, vicepresidente y economista del Banco Fede- ral de Reserva de Kansas City, cuestiona si la comunicación de una senda de política monetaria es el próximo paso en el ejercicio de la transparencia por parte de los bancos centrales. Antes comenta qué es una senda de políti- ca, cómo se construye, sus ventajas y desventajas. Clarificado este contexto, nos comenta cómo algunos bancos centrales comunican al público la políti- ca monetaria y como sólo unos pocos han llegado a declarar públicamente y en forma detallada aspectos más específicos de la política cómo es la senda de la tasa de interés de la política, valores numéricos para variables meta e

Boletín del CEMLA, abr-jun 2007 47 incluso valoraciones cualitativas que guíen al público a no sólo conocer, sino comprender cual es el objetivo monetario del banco central y cómo espera alcanzarlo. Si bien el debate acerca de cuánto debe comunicarse y cómo debe hacerse continúa, sin duda, como indica Kahn, la formulación y la co- municación de tal senda, parece ser para varios economistas el siguiente paso en el ejercicio de la transparencia para los bancos centrales. José Antonio Alepuz, secretario general del Banco de España, en su ponencia Banca central y la regulación bancaria: ¿dónde estamos?, comenta acerca de cómo debe abordarse el marco regulatorio bancario y de qué forma esto se relaciona con el banco central. Dentro de su ponencia nos clarifica porqué se debe regular la actividad bancaria privada, y como no es exactamente el interés público la causa primordial, al menos no el fundamento legal subyacente de la regulación, sino la capacidad de la banca privada de crear dinero secundario. Lo cual a su vez, también fundamenta desde la perspectiva legal la existencia de los bancos centrales. Los funcionarios del Banco de la República, de Colombia, Juanita Gonzá- lez y Daniel Esteban Osorio, nos exponen una propuesta para medir, seguir y regular el riesgo de liquidez en su país. En este artículo especifican una definición del riesgo de liquidez antes de comentar cuál es el marco regulatorio actual de este riesgo y qué metodologías están en funcionamiento. A partir de esto presentan su propuesta y la contrastan con las metodologías actuales. Adicionalmente recomiendan la divulgación apropiada de infor- mación relacionada con la situación financiera de las entidades junto con información acerca del IRL, pues pueden reducir el pánico financiero cuando los problemas de liquidez no implican problemas de solvencia en una entidad. Finalmente, Adriana Castán, del Banco Central de la República Argenti- na, en su ponencia El creciente fenómeno de las remesadoras de fondos: su regulación en Argentina, nos expone justamente cuál ha sido el tratamiento hacia las empresas no financieras que trasladan dinero ya sea en efectivo, es decir físicamente, o por medio de instrumentos de pago diferentes del efectivo sean en papel (cheques, instrumentos financieros, etc.) o por medios electrónicos (transferencias internacionales) en la legisla- ción argentina. Para ello nos describe el sistema legislativo argentino y cuáles son los obstáculos para regular estos operadores del mercado de remesas, especialmente ante el contexto cambiario y la oportunidad de utilizar las remesas para fines ilícitos. Su ponencia se completa con el proyecto normativo presentado por el BCRA para lograr la regulación apropiada de las empresas transportadoras de dinero. Los invitamos a leer estos artículos producidos por autores reconocidos acerca de temas de amplio interés en la banca central. Además incluimos la lista actualizada de las Autoridades de los bancos centrales de América Latina y el Caribe, así como de otras instituciones colaboradoras del CEMLA. Al final encontrarán un resumen de las actividades realizadas por CEMLA en los últimos meses.

48 Boletín del CEMLA, abr-jun 2007 Un enfoque estratégico para la nueva banca central*

Kenneth Coates

La banca central ha estado tradicionalmente envuelta por una mística particular… Se atribuye naturalmente a la gestión del banco central la posesión de sabiduría, perspicacia y conocimientos relevantes… Esta mística se nutre de una impresión generalizada que la banca central es un arte esotérico, cuyo acceso y ejecución apropiada está limitada a una élite de iniciados. A su vez la naturaleza esotérica del arte se ve revelada por una imposibi- lidad inherente de articular sus percepciones en palabras y frases explícitas y comprensibles. Karl Brunner (1981)

I. Introducción mentos. Es la sociedad, a través de sus órganos de decisión establecidos, quien lidera el proceso de La banca central ha cambiado mucho en el mundo transformación. y en la región en los veinticinco años que han pa- Como consecuencia, la banca central hoy vive sado desde que Brunner escribió esta cita que ca- una nueva realidad con mandatos más precisos de ricaturizaba la visión popular de la autoridad mo- la sociedad, con mayor independencia política, netaria en aquellos tiempos. Pero el cambio no fue con mayor autonomía operativa y, en especial, con impulsado por el deseo de la sociedad de acceder mayor prescindencia de la gestión fiscal. A cambio a una mayor comprensión de la política moneta- de ello la sociedad le exige mayor transparencia y ria. El impulso detrás de este proceso fue el fraca- una rendición de cuentas más detallada, tanto en so de la vieja banca central en cumplir con su co- los aspectos operativos de su política monetaria metido básico de proporcionar a la sociedad y a la como en sus procedimientos administrativos in- economía una moneda sana. Luego el efecto de- ternos. mostración de los primeros éxitos en materia de Los resultados de esta transición han sido muy metas de inflación, y los cambios institucionales promisorios; en nuestra región hasta pueden lla- asociados, hicieron el resto. marse espectaculares, aun cuando debemos reco- En los años ochenta la inflación alcanzó guaris- nocer que en los últimos años el contexto general mos de dos dígitos en los países industrializados, de política macroeconómica se ha visto beneficiado mientras que en nuestra región ya desde la década por un entorno mundial muy favorable. Pero no de los cincuenta se habían visto inflaciones anua- debemos perder de vista que, si bien el impacto les superiores a los tres dígitos. Sin embargo, el positivo de corto plazo ha sido la caída de la in- golpe de gracia fue la reiterada y estrepitosa caída flación, en nuestros países especialmente el resul- de los regímenes de tipo de cambio fijo en el fin de tado duradero ha sido un cambio de instituciona- siécle. lidad. Claro que no se puede asignar toda la culpa al Ello es muy importante a la hora de elaborar banco central, que era una pieza más en la estruc- una visión estratégica que permita preservar los tura de los sectores políticos, el estado y el gobier- logros asociados a la nueva banca central. Porque no. Por ello la nueva banca central que surge de a la vez que los buenos resultados en la política este proceso no sólo atraviesa cambios internos, si- monetaria contribuirán a fortalecer y preservar la no que se transforma el marco de la forma en que nueva institucionalidad, ésta es la que facilita el lo- se relaciona con la sociedad en sus distintos esta- gro de aquellos. Y como sabemos que los buenos resultados no perduran para siempre, la visión es-

tratégica de la nueva banca central debe abarcar * Publica el CEMLA la conferencia dictada por K. Coates, Di- rector General, en el Banco de Guatemala, el 12 de junio de más que la política monetaria, hasta abarcar y pro- 2007. teger su entorno institucional.

Boletín del CEMLA, abr-jun 2007 49 II. La nueva institucionalidad y el buen ― En muchos casos se han introducido cláusulas gobierno corporativo específicas que prohíben o limitan severamente el crédito al gobierno y a la banca comercial. En el CEMLA, que es la asociación regional de los bancos centrales, hemos sido observadores privile- ― Los requisitos de una rendición de cuentas más giados de los espectaculares progresos en política profunda ante los poderes ejecutivo y legislati- monetaria en toda la región durante la última dé- vo, así como mayores exigencias de transparen- cada, que han reducido la inflación a un dígito y cia, no son más que el reflejo de su mayor auto- suministrado un telón de fondo de estabilidad ma- nomía. croeconómica tan necesario (si bien no suficiente) para la inversión y el crecimiento. Cuadro 1 En este contexto compartimos la visión de que INDICADORES DE LA AUTONOMÍA DE BANCOS una de las razones principales de este comporta- CENTRALES EN AMÉRICA LATINAa miento han sido los mejores arreglos de buen gobierno corporativo encarados en los años noventa Cumple con criterio de independencia de banco central Sí No como paso necesario para fortalecer la credibilidad de los bancos centrales y permitirles implementar Se establece la estabilidad de precios como man- 8 7 dato único o principal políticas que en gran medida dependen de la per- cepción pública de su compromiso y capacidad pa- Los períodos del Directorio son más largos o se 8 7 escalonan con el Ejecutivo ra lograr la estabilidad de precios. Un trabajo reciente de Agustín Carstens y Luis No existe representación del poder ejecutivo ni 9 6 sector privado en el Directorio Jácome1 en el FMI ha analizado en detalle estas re- Designación o confirmación parlamentaria para 10 5 formas y hasta ha creado un índice para clasificar miembros del Directorio a los distintos países de la región. Sin embargo, Directorio está protegido ante remoción discre- 8 7 aquí nos concentraremos en los aspectos generales cional más que específicos de esta evolución regional hacia Restricciones sobre el crédito a los sectores públi- 9 6 la autonomía de la banca central. En general existen co y bancario varias medidas que pueden emplearse para medir Sin restricciones al empleo de herramientas de 11 4 el progreso hacia la autonomía, como las siguientes: política monetaria y cambiaria Apoyo obligatorio o discrecional del Gobierno al 10 5 ― Los nuevos procedimientos para la designación balance financiero del Banco Central y remoción de gobernadores e integrantes de FUENTE: Elaboración propia con base en Carstens y Jácome los directorios han tendido a eliminar la potes- (2005). tad discrecional del poder ejecutivo y estable- a Comprende a todos los países latinoamericanos menos cer mecanismos de aprobación parlamentaria. Cuba, Ecuador, El Salvador y Panamá. Además, en muchos países los gobernadores e integrantes del directorio son designados por Lo que todas estas medidas tienen en común es períodos no concurrentes o escalonados con los que representan mejoras institucionales al marco del poder ejecutivo del gobierno. político y de mercado en el cual deben desempe- ñarse los bancos centrales. Y la ventaja de la insti- ― Las cartas orgánicas de los bancos centrales han tucionalidad es que implica un grado más fuerte sido modificadas, a veces hasta en el nivel cons- de permanencia que las mejoras transitorias pro- titucional, para reafirmar su mandato primario venientes de condiciones favorables del mercado, para la estabilidad de precios. Esto los ha libe- un alivio en la dominancia fiscal o la presencia de rado de la ambigüedad de objetivos secundarios ejecutores sobresalientes. que en algunas circunstancias pueden entrar en Dentro de la región las reformas comenzaron conflicto con el objetivo principal de contener la en Chile (1989), Colombia (1991), Argentina y inflación. Venezuela (1992), Perú (1993) y México (1994). Brasil y Uruguay aún tienen proyectos legislativos ― Al nivel operativo los bancos centrales han sido en trámite. Pero no hay que confundir la autono- provistos de los instrumentos y herramientas mía de jure con la de facto. En la práctica ha habido para implementar una política monetaria o retrocesos en algunos países donde en teoría la cambiaria autónoma. independencia está garantizada, y en otros donde el marco legal aún no se ha definido el banco cen-

1 Carstens y Jácome (2005), Latin American Central Bank Re- tral goza de autonomía plena para el ejercicio de form: Progress and Challenges, FMI (Working Paper, no 05/114). sus funciones.

50 Boletín del CEMLA, abr-jun 2007 Las reformas fueron difíciles de aprobar, pero El segundo elemento es más difuso y de alguna han producido buenos resultados y no serán de- forma más innovador, ya que nos adentra en un rogadas fácilmente. Pero a nadie escapa que, si área de relativamente reciente evolución dentro bien la institucionalidad en todas sus manifestacio- de las actividades de la banca central, que aún está nes ha sido fortalecida en la región en las últimas buscando definirse y encontrar su verdadera di- décadas, en algunas partes aún es débil y está suje- mensión. Y sin duda es una dimensión importan- ta a presiones. Por ello, todo enfoque estratégico te, ya que abarca la visión global de la institución y de la nueva banca central debe incluir la defensa la forma en que se relaciona con la sociedad. Su de su institucionalidad. objetivo es nada menos que tratar de mantener las decisiones técnicas aisladas de las presiones políti- cas. Y para ello es importante no exponer flancos III. Una visión estratégica vulnerables o criticables a la opinión pública, que debiliten la imagen del banco. El banco debe cum- Si por estrategia entendemos un plan de largo pla- plir su pacto con la sociedad, y para lograrlo debe- zo para el logro de objetivos, en primer lugar de- rá asumir como principios operativos la transpa- bemos identificar cuáles y de quiénes son esos ob- rencia y credibilidad, tanto en la instrumentación jetivos. Entonces, si nos preguntamos dónde reside la política monetaria como en la rendición pú- de la visión estratégica de la banca central, existen blica de sus cuentas y procedimientos. En estos es- respuestas en dos niveles. fuerzos sobresalen dos actividades fundamentales En un primer nivel, la sociedad, a través de sus que se han potenciado en el contexto de la nueva órganos representativos de gobierno, aprueba la banca central: se trata de la comunicación y la pla- carta orgánica de un banco central con sus respec- nificación estratégica. Veremos estos principios y tivos mandatos, y a la vez establece el grado de au- actividades uno por uno. tonomía a otorgarle y los correspondientes mecanismos de transparencia y rendición de cuentas. Entre los mandatos, de menor a mayor, suelen es- IV. Credibilidad del banco central tar: i) emitir la moneda nacional y velar por su valor interno y externo; ii) velar por la estabilidad La credibilidad consiste en decir lo que uno pien- del sistema financiero, incluyendo el sistema de sa, y actuar en consecuencia. Dada la importancia pagos y otros aspectos; iii) promover el pleno em- que tienen las expectativas del mercado en la ins- pleo y el crecimiento económico; y iv) funcionar trumentación de cualquier política monetaria o como agente financiero del estado. La sociedad cambiaria, es fundamental que el banco central acuerda que estos objetivos son deseables, y como como ejecutor de políticas goce de credibilidad an- estrategia para lograrlos le otorga al banco central te el público. La gente tiene que confiar en que el las atribuciones del caso, a la vez que le impone los banco central actuará de forma consistente con sus controles necesarios. Ello constituye una visión es- políticas anunciadas y con los resultados de sus tratégica de la sociedad. análisis. Pero a nivel del propio banco central también Pero la credibilidad no es sólo honestidad inte- debe haber una visión estratégica: esta visión debe lectual, sino también solvencia profesional. Las abarcar dos aspectos diferentes: cómo cumplir con medidas de política monetaria del banco central los objetivos que la sociedad le ha encomendado, deberán tener un impacto predecible. La gente asumiéndolos como propios, y cómo defender la debe confiar en que el banco domina las relaciones institucionalidad que la sociedad le ha otorgado causa-efecto dentro de su ámbito de acción. A na- para cumplir con esos objetivos. El primer ele- die le gustan las sorpresas ni la incertidumbre en mento se refiere principalmente a la política mo- el plano económico y financiero. El banco tiene netaria y demás aspectos técnicos vinculados a los que ser visto como garante de la estabilidad. mandatos otorgados por la sociedad. No será el Además la credibilidad implica presentar un enfoque de aquí en más, salvo reiterar que, aun- frente unido ante la opinión pública, con todo el que la nueva institucionalidad es esencial para la apoyo del personal técnico involucrado. El banco instrumentación exitosa de un régimen de metas deberá presentar un criterio técnico independiente de inflación, no excluye políticas alternativas ba- y un consenso interno en sus objetivos. Nada cons- sadas en los agregados monetarios o el tipo de pira tanto contra la credibilidad como la expresión cambio. Lo crucial es la ausencia de dominancia de opiniones disonantes en los órganos de con- fiscal, entendiéndose por ésta una política mone- ducción y cuadros técnicos de la institución, o la taria o cambiaria condicionada por un alto déficit impresión de que los criterios técnicos son impues- fiscal. tos desde afuera del banco.

Boletín del CEMLA, abr-jun 2007 51 Asimismo, la credibilidad requiere de un buen porativos de sectores del gobierno o del sector pri- historial de cumplimiento. Esto se refiere tanto al vado, se puede hasta rendir cuentas ante el propio aspecto técnico-operativo (por ejemplo, mantener Directorio. la inflación cercana a las metas anunciadas) como a La rendición de cuentas puede referirse a los la transparencia y la rendición de cuentas. La gen- resultados operativos (nivel de inflación, solidez te tiene que confiar en que el banco observará del sistema bancario, etc.) o a los financieros (ba- siempre las reglas del juego a las cuales está so- lance, estado de resultados, etc.). En este último metido. caso existen órganos especializados del estado (tribunal de cuentas) para analizarlos. También, dado el caso, deberá rendir cuentas acerca de sus proce- V. Transparencia del banco central sos administrativos internos.

La transparencia es ante todo, dejar entrever los reales motivos de una acción o decisión. Requiere VII. Comunicación institucional compartir con el público todos los elementos de juicio que llevaron a la decisión de actuar, inclu- Para que la sociedad perciba que el banco central yendo todos los datos e información pertinentes está actuando con credibilidad y transparencia, y (transparencia económica). Un ejemplo típico es la rindiendo cuentas acertadamente ante ella, es in- divulgación de un comunicado de prensa que ex- dispensable tener una política de comunicación plica los motivos de las decisiones de política mo- institucional. No alcanza con que el banco cumpla netaria adoptadas por el cuerpo responsable, así en silencio su parte del pacto: para que la sociedad como la posterior publicación de las minutas de esté convencida que la institucionalidad otorgada sus deliberaciones. al banco central se justifica, se tiene que utilizar la El público deberá conocer y compartir los obje- comunicación como herramienta activa para di- tivos del banco (transparencia política) y saber có- fundir el mensaje. mo se toman las decisiones dentro del banco En el pasado, como lo ilustra la cita de Brun- (transparencia de procedimientos). El anuncio de ner, la banca central se caracterizaba por mante- las decisiones deberá ser oportuno y bien explica- ner un perfil bajo, utilizar un lenguaje técnico im- do, incluyendo una indicación de los posibles penetrable en sus comunicaciones y aspirar a que próximos pasos en función de los datos hoy dispo- sus acciones fueran impredecibles. Hoy todo ha nibles. A su vez deberá haber un claro vínculo en- cambiado. Se busca una comunicación fluida con tre las decisiones tomadas y el posterior accionar todos los estamentos sociales, políticos y del mer- del banco en los mercados (transparencia opera- cado. tiva). El lenguaje debe adaptarse a los distintos públi- cos a los cuales se dirige el banco. El objetivo es que todos entiendan cómo, porqué y con base en VI. Rendición de cuentas qué información actúa el banco, y que no se sor- prendan cuando lo haga. Como se ha menciona- Cuanto más autonomía se le otorga a un agente do, es importante ser predecible y, en la medida (en este caso, el banco central), mayor la obliga- de lo posible, dar certidumbre a los mercados. ción de rendir cuentas ante quien la otorga (la so- ¿Qué debe comunicar un banco central? En ciedad). Quienes carecen de independencia nada primer lugar el banco debe comunicar acerca de tienen que rendir, ya que simplemente siguen ór- su política monetaria y sus intervenciones con re- denes. lación a la estabilidad del sistema financiero. Debe Pero la autonomía no es sinónimo de eficiencia. explicar el contexto de tales políticas, asegurarse Bien puede ser que las autoridades del banco no de que sus acciones y posiciones son comprendi- puedan cumplir con sus metas de inflación u otros das, y suministrar información fidedigna acerca de objetivos y deban entonces explicar el porqué de los hechos. El banco también debe comunicar sus su fracaso. Debe haber un mecanismo para desti- mandatos para luchar contra la inflación, preser- tuir a funcionarios incompetentes y mantener la var la estabilidad financiera, regular (y si fuera del credibilidad de la institución. caso, supervisar) al sistema bancario, intentando ¿Ante quienes rinde cuentas el banco central? construir un consenso social que apoye su institu- Dependiendo de la estructura institucional del ca- cionalidad. Por último, para mantener su credibi- so, puede ser al Parlamento, al Ministerio de Eco- lidad y transparencia, el banco debe comunicar nomía o ante el público general. En los casos don- cualquier aspecto administrativo de interés gene- de el Directorio se integra con representantes cor- ral, así como cualquier hecho fuera de lo normal.

52 Boletín del CEMLA, abr-jun 2007 ¿Con quiénes debe comunicarse un banco cen- VIII. La planificación estratégica y el control tral? En primer lugar con los mercados financie- de banca central ros, la banca comercial, los empresarios, los gre- mios y los sindicatos, o sea todos aquellos cuyas Toda vez asumida una visión estratégica del pro- decisiones puedan impactar directamente en la pio banco central, basada en los elementos ya se- economía. También con los partidos políticos, el ñalados de: i) buen gobierno corporativo; ii) el parlamento, las ONG y organizaciones religiosas, o cumplimiento de los objetivos técnicos; iii) la cre- sea quienes tienen una fuerte llegada e influencia dibilidad, transparencia y rendición de cuentas, y sobre sus integrantes y seguidores. Debe haber ca- iv) una efectiva comunicación institucional, será nales directos de comunicación con las universida- necesaria una función de planificación y control des y escuelas, los académicos y estudiantes, o sea para asegurar que la visión sea implementada. La quienes constituyen una opinión pública especiali- función en sí no es nueva –siempre ha habido ne- zada o en formación. También con profesionales, cesidad de actividades de planificación y control– consultores, analistas financieros y calificadoras de pero estamos en una etapa donde estas funciones riesgo, tratándose de individuos o empresas que se están sistematizando y van adquiriendo un ma- generan sus ingresos de la información económica yor relieve en función de la propia evolución del y financiera que en muchos casos elabora el propio banco central dentro del ordenamiento jurídico- banco, y que transmiten opiniones a sus clientes. económico de la sociedad. Sin que implique orden de importancia, sino todo La visión estratégica del banco central debe re- lo contrario, el banco central deberá tener fuertes sidir en primera instancia en su Junta de Gobierno vínculos con los medios de comunicación (prensa, (Directorio, Consejo, etc.), que deberá fijar sus ob- radio, televisión, revistas especializadas) que son jetivos estratégicos y adoptar un plan operativo fundamentales por su papel intermediario en la (táctico) para cumplir con los mandatos que la so- formación de imagen de la institución. Por último ciedad le confiere, dentro del grado de autonomía debe haber comunicación con el público en gene- y aislamiento de los vaivenes políticos que la mis- ral, especialmente en relación con anuncios de in- ma sociedad le otorga. Pero todos sabemos que las terés público vinculados con su calidad de usuario Juntas tienen muchas más responsabilidades y de- de servicios monetarios y financieros. ben con frecuencia concentrar sus energías en as- El principio rector de la comunicación del ban- pectos cotidianos, lo que suele distraer su atención co central debe ser que mientras mejor sea enten- de los aspectos de mediano plazo, propiamente es- dida la política monetaria por parte del público, tratégicos. Una fórmula frecuentemente empleada más efectiva será esta. Esto reconoce el importante para “anclar” la función de planificación estratégi- papel de las expectativas en convalidar y retroali- ca en la Junta es adjudicar la responsabilidad por mentar una política monetaria exitosa. supervisar esta tarea a uno de sus miembros. La comunicación deberá ser proactiva, dirigida Para ello, debe haber un área específica dentro a un amplio espectro social, en distintos lenguajes del banco central que pueda adoptar una visión de (en sentido tanto literal como figurado) pero siem- largo plazo del papel de la institución. Se trata de pre con un mismo mensaje. Debe haber una es- identificar los objetivos estratégicos, planificar los trategia integral y articulada de comunicación, tiempos en que pueden lograrse y verificar que en formulada por expertos en la materia. También su implementación la institución se maneja con es- debe constituir un proceso sistemático dirigido a tricto apego a sus principios operativos. Esta fun- explicar las políticas del banco y las acciones de- ción de planificación estratégica y control se en- rivadas de ellas. No alcanza con suministrar da- cuentra en plena evolución. Reflejo de ello es la tos; el banco debe además proveer interpretacio- diversidad de estructuras orgánicas para acomo- nes. dar esta función, ya sea creando áreas nuevas y El objetivo central de la comunicación debe ser asesorías especializadas, o ubicándola en sectores construir un auténtico consenso social en contra tradicionales como la gerencia general, recursos de la inflación y de las prácticas que llevan a ella. humanos, etc. A ojos de la opinión pública el banco central debe El cuadro 2 ofrece un ejemplo de los objetivos figurar como el paladín de la estabilidad de pre- estratégicos de un banco central. Es interesante cios, protegiendo así a los intereses de la gran notar que, de los diez objetivos enunciados, los mayoría en la sociedad. Solo así, creando un es- primeros cinco se refieren a aspectos relacionados pacio en la opinión pública y electoral que valore a la estabilidad (ya sea de precios o del sistema fi- la estabilidad de precios, se afirmará la institu- nanciero), el sexto trata del crecimiento económico cionalidad que se le ha otorgado a la autoridad (para el cual se supone que la estabilidad es un monetaria. requisito) y los cuatro restantes se refieren a la

Boletín del CEMLA, abr-jun 2007 53 imagen y al funcionamiento institucionales. O sea dades de visión que exceden el marco operativo, que los dos elementos de una visión estratégica es- estrictamente hablando. En realidad, parece impo- tán presentes: tanto los mandatos como los princi- sible delimitar el área de responsabilidad de la pios operativos. función de planificación estratégica, ya que por definición debe incorporar lo imprevisto (y quizás Cuadro 2 lo imprevisible) como parte de su territorio. La función de control, en cambio, está mucho OBJETIVOS ESTRATÉGICOS DEL BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ más acotada. Su responsabilidad consiste en proveer y analizar información acerca del desempeño 1. Mantener la tasa de inflación anual en 2.0% con un margen de las distintas áreas operativas del banco, a los de un punto para arriba y para abajo. efectos de permitir a la conducción de la institu- ción una mejor tarea de planificación, coordina- 2. Fortalecer el uso del Nuevo Sol. ción y gestión administrativa. La función de con- 3. Expandir el uso de los medios de pago electrónicos. trol no tiene responsabilidades de administración, 4. Contribuir a la estabilidad financiera y al desarrollo de los planificación o supervisión. Prepara los datos para mercados de capitales. los tomadores de decisiones, a la vez que evalúa y 5. Gestionar eficientemente las reservas internacionales para comenta los planes antes de que los considere el afrontar turbulencias financieras y cambiarias. Directorio. Similarmente establece normas, proce- 6. Contribuir con propuestas de política económica para fo- dimientos y métodos uniformes para la institución, mentar el crecimiento sostenido de la economía. pero la responsabilidad de supervisar y verificar su 7. Consolidar la imagen del BCRP a fin de lograr la identifica- cumplimiento corresponde a la función de audito- ción de la sociedad con nuestra institución y con nuestra mi- ría interna. sión. 8. Contar con procesos internos modernos, sustentados en desarrollos tecnológicos de avanzada, en los que prima la ges- IX. Conclusiones tión integral de riesgos y la eficiencia. 9. Promover una organización y cultura institucional de exce- Las últimas décadas han visto una evolución for- lencia, basada en la orientación al usuario, la innovación, midable de la banca central, tanto en los resulta- transparencia, cooperación y cumplimiento de metas. dos obtenidos en el combate a la inflación como en 10. Mejorar la gestión del talento humano del Banco. su relación institucional con la sociedad. Ambos FUENTE: Misión y Visión del BCRP, Banco Central de Re- elementos se enlazan estrechamente, y sin duda, serva del Perú en: [http://www.bcrp.gob.pe/bcr/Transparencia/ bajo su nueva institucionalidad la banca central se Mision-y-Vision-del-BCRP.html], junio de 2007. ha visto fortalecida en su capacidad de cumplir exitosamente con los mandatos que la sociedad le La función central de planificación estratégica ha encomendado. es organizar los recursos del banco para el logro Para preservar estos avances, es lógico que la de los objetivos estratégicos. Alcanzar cada meta banca central adopte un enfoque estratégico que requiere planificación, implementación y segui- contenga dos componentes principales: cumplir miento. El proceso debe comenzar con un análisis con sus objetivos técnicos y defender su autono- estratégico que contemple distintas tendencias y mía. En este segundo aspecto, es crucial manejarse escenarios, tome inventario realista del punto de dentro de los parámetros de transparencia y ren- partida e identifique los factores necesarios para dición de cuentas que la sociedad exige, de forma progresar. El siguiente paso es evaluar los posi- de ganar credibilidad e ir creando un espacio de bles impactos de los escenarios identificados so- apoyo en la opinión pública a favor de la institu- bre la institución, determinando las actividades ción y sus objetivos de estabilidad. que deban implementarse para cumplir con su La comunicación institucional y la planificación misión. Finalmente sobreviene la etapa de im- estratégica son dos áreas cuya importancia ha au- plementación de la actividad, con su correspon- mentado notoriamente para esta nueva banca cen- diente seguimiento. De esta forma el banco va tral. La comunicación es una herramienta funda- adoptando una actitud proactiva más que reactiva, mental para concienciar a los distintos estamentos y va formando su entorno en vez de administrarlo. de la sociedad de la importancia de la misión del No basta con ver el futuro; hay que prepararse banco central y la necesidad de conservar su inde- para él. pendencia. A su vez la planificación estratégica es En el proceso surgen temas como el manejo de esencial para pasar del mundo de la visión de los riesgos operativos, la continuidad del negocio, los objetivos estratégicos al mundo de las realidades cambios estructurales, etc., que incorporan necesi- operativas.

54 Boletín del CEMLA, abr-jun 2007 La función de planificación estratégica aún está el hecho de que dentro del banco exista una fun- en pleno desarrollo institucional. Su territorio está ción que enfoque más allá de los aspectos cotidia- en constante expansión, porque en la medida que nos, y que lo prepare para nuevas realidades y busca asegurar el cumplimiento de los objetivos es- contingencias, implica una mayor probabilidad de tratégicos, se encuentra con nuevos imprevistos y cumplir exitosamente con sus cometidos y mante- potenciales riesgos que deben contemplarse. Pero ner su institucionalidad.

Boletín del CEMLA, abr-jun 2007 55 Comunicando una senda de política: ¿la próxima frontera en la transparencia del banco central?*

George A. Kahn

I. Introducción vos a largo plazo, tales como pagarés y bonos gu- bernamentales, que dependen en parte de las ta- En las últimas dos décadas, los bancos centrales sas a corto plazo futuras. Además, la especulación han dado una serie de pasos para incrementar la sobre las perspectivas de la tasa de política mone- transparencia de la política monetaria. Por ejem- taria es materia de primera necesidad para la plo, la mayoría de los bancos centrales suministran prensa financiera, y los mercados de futuros se ahora informes sobre acontecimientos económicos han desarrollado para permitir a los inversionistas recientes, su posición acerca de la política moneta- cubrirse de riesgos o especular acerca de los mo- ria, y el panorama que ofrecen la inflación y otras vimientos futuros de política. Más información variables meta. Además, cierto número de bancos acerca de la senda de política podría hacer que es- centrales han adoptado metas numéricas explícitas tos mercados fueran más eficientes y reducir la vo- de inflación. latilidad de los precios de los activos. Actualmente, muchos economistas están sugi- Este artículo contempla las prácticas actuales de riendo formas para incrementar aun más la la banca central e identifica algunas de las cuestio- transparencia, y los banqueros centrales están nes conceptuales y prácticas, que pueden limitar la considerando ir más lejos. Un campo de conside- capacidad y voluntad de los bancos centrales de rable interés es la perspectiva de la senda de la ta- proporcionar más información sobre su senda de sa de política monetaria futura. La tasa de política política a los mercados financieros. La segunda monetaria es la tasa de interés a corto plazo, típi- sección del artículo define la senda de política y camente overnight que usan los bancos centrales describe enfoques alternativos para construir la para ajustar su posición de política monetaria. En senda. La tercera sección expone los pros y los tanto que los bancos centrales suelen anunciar contras de formular una senda de política y co- cambios en su tasa de política monetaria cuando municárselo al público. La cuarta sección revisa las ocurren, muy pocos bancos centrales proporcio- prácticas actuales en ciertos bancos centrales. La nan una descripción explícita acerca del nivel en quinta sección identifica cierto número de cuestio- que probablemente van a situar la tasa de interés nes prácticas que convierten el suministro de tal de política monetaria en el futuro. información en un desafío. Finalmente, en la sexta Sin embargo, esta información es claramente de sección se mencionan las conclusiones. valor para los mercados financieros. Los participantes en el mercado financiero quieren conocer la senda que va a seguir la política, de modo que II. ¿Cuál es la senda de política puedan fijar apropiadamente el precio de los acti- y cómo se construye?

Hoy en día, la mayoría de los bancos centrales * Traduce y publica el CEMLA, con la debida autorización, el conduce su política monetaria ejerciendo un con- trabajo de G. A. Kahn, vicepresidente y economista del Banco trol sobre la tasa de política monetaria, tasa de in- Federal de Reserva de Kansas City. Alice Chiu, investigadora asociada en el banco, ayudó a preparar este estudio. El artículo es- terés a corto plazo, como es la tasa overnight de fon- tá en la dirección electrónica del banco 〈www.kansascityfed.org〉. dos federales. Este control sobre la tasa de política El CEMLA no se hace responsable de la exactitud de la traducción. monetaria otorga al banco central una considerable

56 Boletín del CEMLA, abr-jun 2007 influencia sobre las tasas de interés a corto plazo ble), la mayor parte se limitan a comunicar una en el mercado. Asimismo, los bancos centrales bus- senda numérica explícita. can influir en las tasas de interés a largo plazo, in- Aun cuando los bancos centrales no formulen fluyendo sobre las expectativas del mercado, acer- una senda de política explícita, los participantes en ca de la posición de la política monetaria futura. el mercado financiero deben anticipar la tasa de Hacen esto dando a conocer información al públi- política futura, cuando fijan los precios de los acti- co acerca de sus objetivos a largo plazo, sus previ- vos financieros. La teoría de las expectativas de la siones sobre la actividad económica y la inflación y, estructura de vencimientos de las tasas de interés, en grado diverso, su evaluación del curso futuro proporciona un modelo para entender de qué de la tasa de política monetaria. Los participantes manera la opinión del mercado sobre la senda de en el mercado financiero, a su vez, usan esta in- política monetaria influye en las tasas de interés de formación para fijar los precios de los activos fi- diferentes plazos. Según la teoría de las expectati- nancieros, tales como los títulos de la Tesorería. vas, la tasa de interés de cualquier título del go- Aunque la mayoría de los bancos se esfuerzan bierno puede considerarse como un promedio de la por influir en las expectativas del mercado sobre el tasa de política monetaria actual y de las tasas de curso futuro de la política monetaria, hasta la fe- política monetaria que los participantes en el mer- cha, son muy pocos los bancos que formulan o cado financiero esperan que prevalezcan durante comunican la senda explícita de la tasa de política. el período de vida del título, más una prima de De hecho, el concepto de senda de política es rela- vencimiento.1 Por ejemplo, la tasa actual a un año, tivamente nuevo. Esta sección describe qué es la puede considerarse como un promedio de la tasa senda de política y cómo puede ser construida. de política monetaria actual y la secuencia de las tasas de política que los inversionistas esperan para el año siguiente, más una prima de vencimien- 1) ¿Qué es una senda de política? to. De la misma manera, la tasa actual a cinco años Una senda de política es la secuencia de los es- puede considerarse como el promedio de las tasas cenarios actuales y futuros de la tasa de política de política esperadas para los siguientes cinco monetaria, que los bancos centrales creen será años, más una prima de vencimiento. consistente con el logro de sus metas. A lo largo de Según la teoría de las expectativas, las tasas de la senda de política, la tasa de política monetaria interés cambian cuando los inversionistas creen no será constante en general, sino que puede más que la senda de la tasa de política futura será cam- bien subir y bajar en el tiempo, según las condi- biada. Por ejemplo, suponga que los inversionistas ciones económicas actuales y las que se esperan en cambian sus expectativas sobre la política futura, el futuro. Por ejemplo, si los formuladores de polí- de una senda constante para la tasa de política tica esperan presiones inflacionarias crecientes du- monetaria a una senda en la que la tasa de política rante el año o dos años siguientes, pueden pensar monetaria aumenta en 50 puntos básicos en seis que será necesario subir la tasa de política en los meses, y permanece ahí. La tasa de interés a seis trimestres siguientes. Si es así, la senda de política meses se mantendrá sin cambio, pues no se espera podría tener pendiente hacia arriba. Adicional- que el incremento en la tasa de política tome lugar mente, la senda de política en sí misma puede en seis meses. Por contraste, la tasa de interés a cambiar por completo en el tiempo, con la llegada seis meses, transcurridos los seis meses, se incre- de nueva información que modifica la perspectiva mentará de golpe en los 50 puntos básicos. En tan- de la inflación y de la actividad económica. to, la tasa a un año se incrementará en 25 puntos Actualmente, la mayoría de los bancos centrales básicos, el promedio del incremento en la tasa ac- no formulan una senda explícita de la política a tual a seis meses (cero puntos básicos), y el incre- seguir o a divulgar al público. En su lugar, casi to- mento en la tasa a seis meses esperada, una vez dos los bancos se centran principalmente en el en- que transcurran los mismos seis meses (50 puntos torno actual de la tasa de política, monetaria. Co- básicos).2 munican sus decisiones de política al público, jun- La información de los mercados financieros pue- to con la información sobre el fundamento de tal de usarse para estimar la opinión de los participantes política, las perspectivas de la inflación y de la acti- 1 vidad económica, así como de los objetivos de la Una prima de vencimiento es la compensación extra re- política monetaria. Si bien ciertos bancos centrales querida por un inversionista, para comprar un título de largo plazo, antes que una serie de títulos de corto plazo. proporcionan información cualitativa sobre la 2 Este análisis supone que la prima a vencimiento permane- senda esperada de la tasa de política monetaria en ce sin cambios. Véase Sellon (2004) para un análisis detallado el futuro (por ejemplo, si será más probable que la de la relación entre la senda de política y la estructura de ven- tasa de política suba o baje en un futuro previsi- cimiento de las tasas de interés.

Boletín del CEMLA, abr-jun 2007 57 en el mercado acerca de la senda de política. Un ca del estado de la economía y conocen su modelo, enfoque consiste en usar información de los mer- y si los formuladotes de política además dan a co- cados financieros de futuros, tales como los futuros nocer su función objetivo al público, entonces la de fondos federales o los futuros de eurodólares. senda de política podría auto revelarse. Esto po- Un segundo enfoque consiste en usar los datos de dría implicar que los formuladores de política cola estructura de vencimiento de las tasas de interés muniquen al público un objetivo numérico explíci- para estimar las tasas futuras esperadas de los títu- to para la inflación, una estimación explícita del los de valores.3 Otro enfoque consiste en consultar nivel potencial de la producción real de la econo- directamente a los participantes en el mercado, mía, así como parámetros explícitos que goberna- acerca de sus expectativas sobre las acciones futu- ran su voluntad de un trade-off entre la estabilidad ras de política monetaria. Es importante hacer no- de la inflación y la estabilidad de la producción.5 tar, sin embargo, que la senda de política cons- Los formuladores de política tendrían que trans- truida de esta manera, representa la percepción mitir esta información al público por medio tanto del mercado financiero sobre ésta, y puede ser de sus comunicados como de sus acciones. El pú- consistente o no con la senda de política que tie- blico, entonces, podría resolver el mismo proble- nen en mente los formuladores de política. En la ma de optimización que enfrenta el banco central medida que las observaciones del mercado sobre y llegar a la misma senda de política. las perspectivas de la inflación y de la actividad En la práctica, la implantación de esa manera económica difieren de las del banco central o care- de abordar el problema podría demostrar ser difí- cen de una plena comprensión de los objetivos y cil o imposible. El modelo económico puede ser estrategias de la política monetaria, la senda de grande y complejo, y requerir que la senda de po- política esperada por el mercado puede diferir de lítica dependa de información detallada acerca del la opinión de los formuladores de política sobre la estado de la economía. Los parámetros del modelo senda a seguir. y su estructura pueden cambiar en el tiempo. Los formuladores de política pueden usar su juicio, para incorporar información externa al modelo y 2) ¿Cómo puede construirse una senda de política? así determinar la senda de política óptima. La co- Los formuladores de política pueden, en teoría, municación de estos cambios en los parámetros y construir una senda explícita con el uso de un los ajustes basados en el juicio puede resultar difí- modelo económico y una función objetivo de polí- cil. Además, los participantes en el mercado care- tica explícita. El modelo describe como opera la cer de la información requerida para calcular la economía y, en particular, define la manera en senda de política óptima del banco central. que la política monetaria influye en la inflación y Reconociendo estas dificultades, los formulado- la actividad económica. La función objetivo identi- res de política pueden escoger, en cambio, fijar su fica las metas de la política monetaria y las prefe- política de acuerdo con una regla relativamente rencias de los formuladores de política cuando simple. Según este procedimiento, los formulado- existen trade-offs entre múltiples metas (Apéndice). res de política tendrían que especificar y compro- Típicamente, la mayoría de los enfoques basados meterse a seguir una formula para establecer la ta- en modelos para construir una senda de política, sa de política monetaria en respuesta ya sea a las suponen que los objetivos de la política monetaria condiciones económicas actuales, o bien a las con- consisten en minimizar la variabilidad de la infla- diciones esperadas en algún momento en el futuro ción alrededor de una meta de inflación y del (Apéndice). Usualmente, dicha regla no incorpora- producto alrededor de su nivel potencial.4 Los ría todas las contingencias y, por lo tanto, en el me- formuladores de política pueden construir una jor de los casos, una aproximación al establecimien- senda de política optimizando esta función objeti- to de la tasa de política que sigue a la optimización vo, sujeta a su modelo de la economía.

En teoría, si el público tiene acceso a la misma 5 información que los formuladores de política acer- En la medida que la función objetivo de los formuladores de política también refleja el deseo de suavizar los cambios en la tasa de política monetaria en el tiempo, los formuladores de po- 3 Sellon calcula la senda esperada de política del mercado lítica también necesitan divulgar hasta qué punto están dispues- financiero, con base en la curva de rendimiento del Tesoro de tos a intercambiar sus objetivos de inflación y de producción, a Estados Unidos para tres períodos históricos. fin de lograr una mayor estabilidad en la tasa de política mone- 4 Los formuladores de política podrían desear también mi- taria. Además, los formuladores de política podrían tener tam- nimizar la volatilidad del mercado financiero a través de suavi- bién que indicar su voluntad de intercambiar entre el logro de zar los cambios en la tasa de política monetaria a lo largo del sus objetivos en el presente en relación con el futuro su punto tiempo. En este caso, la función objetivo penalizaría los cambios de vista acerca de variables exógenas clave, tales como la políti- en la tasa de política monetaria. ca fiscal.

58 Boletín del CEMLA, abr-jun 2007 de una función objetivo sujeta a un modelo com- evaluación del beneficio marginal de una senda de plejo de la economía. Sin embargo, esa aproxima- política explícita, cuando ya se han establecido al- ción tiene la ventaja de exponer claramente en gunas otras medidas para realzar la transparencia. qué medida la tasa de política responde a desvia- ciones en las variables meta con respecto al obje- 1) Pros tivo. Los formuladores de política podrían comuni- Cierto número de beneficios potenciales se ori- car la regla de política al público, junto con su pro- ginan con la comunicación de una senda de políti- nóstico para la producción y la inflación. Los par- ca explícita. Primero, comunicar la senda podría ticipantes en el mercado podrían entonces cons- aumentar la transparencia de la política moneta- truir una senda de política sin conocer el modelo ria. En una democracia con un banco central in- económico de los formuladores de política. Los dependiente, la transparencia ofrece un medio de participantes podrían simplemente combinar el rendición de cuentas. La transparencia, además, pronóstico del banco central para la inflación y la permite que el público juzgue si los objetivos del producción para cualquier momento en el futuro, banco central están en línea con el interés público con una fórmula que describa la regla de política y y si las acciones del banco central son consistentes derivar la tasa de política esperada correspondien- con sus objetivos. Al proporcionar información so- te con esa fecha. En la práctica, sin embargo, nin- bre la senda de la tasa de política monetaria espe- gún banco central ha estado dispuesto a compro- rada en el futuro por parte de los formuladores de meterse con, y a comunicar al público, una regla política, se ofrece al público un medio de evaluar de política explícita, y mucho menos a dar a cono- la consistencia de los planes de la política con los cer sus objetivos políticos en forma de una función objetivos de ésta. Esto, a su vez, contribuye a que objetivo explícita. los formuladores de política monetaria tengan la En estas circunstancias, un posible enfoque al- obligación de rendir cuentas por sus acciones. ternativo sería que el banco central determine su Segundo, comunicar una senda de política ex- senda de política y, en lugar de esperar que el pú- plícita, puede ayudar a demostrar el compromiso blico pueda inferirla a partir de una función obje- de los formuladores de política con el logro de los tivo o regla política, simplemente la comunique objetivos a largo plazo. Por ejemplo, si los formu- directamente al público. En otras palabras, el ban- ladores de política anuncian el compromiso de ba- co central podría anunciar una secuencia explícita jar la inflación de un nivel elevado e inaceptable, de la tasa de política monetaria futura esperada. el compromiso será más creíble si los formuladores Los formuladores de política necesitarían también de política anuncian simultáneamente la senda de comunicar el pronóstico de inflación y de produc- política que esperan será requerida para alcanzar ción que esperan sea consistente con la senda de ese objetivo de inflación. Además, una vez que se política. En esta forma, el público podría verificar ha anunciado el objetivo de inflación y la senda de que la senda de política sea consistente con los ob- política, renegar de cualquiera de los dos com- jetivos establecidos por los formuladores de políti- promisos puede volverse más difícil.6 En la medida ca. Lo que es más, a fin de dar a conocer la incer- que el anuncio de una senda de política contribu- tidumbre asociada con la senda de política explíci- ye a poner un ancla a las expectativas de inflación ta, los formuladores podrían también proporcio- a largo plazo, es menos probable que choques nar una descripción de la escala de incertidumbre temporales sobre la inflación se incorporen en el que la acompaña, o proveer una serie de caminos comportamiento de fijación de salarios y precios. alternativas que corresponden con una variedad Esto, a su vez, conducirá a una mayor estabilidad de escenarios económicos igualmente alternativos. de la macroeconomía. Tercero, el anuncio de una senda de política puede ayudar a los participantes en el mercado fi- III. Pros y contras de dar a conocer nanciero a ser más eficientes en la fijación de pre- una senda de política cios de los activos. Por ejemplo, a pesar de que un objetivo de inflación contribuye a anclar las expecta- La formulación y comunicación al público de una tivas de inflación a largo plazo y, en consecuencia, senda de política explícita, lleva consigo a la vez beneficios e inconvenientes potenciales. Determi- 6 nar el beneficio neto resulta difícil dada la expe- Como se comenta más adelante, la dificultad de echarse para atrás después de haber anunciado cuál sería la senda polí- riencia limitada que tienen hasta el momento los tica, cuando las condiciones económicas cambian inesperada- bancos centrales en comunicar la senda de política. mente, es también una razón que se da para no anunciar una Esto es especialmente cierto cuando se trata de la senda política explícita.

Boletín del CEMLA, abr-jun 2007 59 las tasas de interés nominales a largo plazo, una Finalmente, la evidencia de la teoría macroeco- cantidad considerable de incertidumbre puede nómica sugiere que si se ofrece información sobre mantenerse alrededor del pronóstico de corto pla- la senda de política cuando el público no tiene in- zo. Una fuente de incertidumbre en el pronóstico formación completa acerca de la función objetivo de corto plazo es la perspectiva de la política o de regla política de los formuladores de políti- monetaria. Los formuladores de política pueden ca, puede contribuir a mejorar el desempeño reducir esta incertidumbre a corto plazo, con la macroeconómico. Rudebusch y Williams exami- comunicación de la senda de la tasa de política nan el efecto de proporcionar información sobre monetaria. Esto, a su vez, puede conducir a una la senda de política a agentes privados que no menor volatilidad en el precio de los activos. Sin conocen los parámetros de la regla política y, en embargo, la incertidumbre acerca de la senda de consecuencia, tienen que estimarla con base en política no será completamente eliminada, porque las acciones de política anteriores. Además, nos esta cambiará en el tiempo con la llegada de in- muestran que ofrecer información sobre la senda formación nueva e inesperada acerca del estado de de política contribuye a que los agentes privados la economía. puedan estimar la regla política y, con la alinea- Cuarto, el anuncio de la senda de política pue- ción de las expectativas del público y del banco de dar a los formuladores de esta última mayor in- central acerca de las tasas de política futuras, se fluencia sobre las tasas de interés a largo plazo. De reducen evidentemente las fluctuaciones en la acuerdo con la teoría de las expectativas de la es- producción y la inflación. Asimismo, Rudebusch tructura de vencimientos, las tasas de interés a y William ponen en evidencia el valor de propor- mediano o largo plazos constituyen un promedio cionar información acerca de la senda de política, de la tasa actual y de la tasa esperada de política cuando el público tiene incertidumbre acera del monetaria futura. Por ejemplo, si los formuladores objetivo de inflación del banco central. Es conve- de política comunican creíblemente su intención niente reiterar que la información sobre la senda de mantener la tasa de política más alta por un de política contribuye a alinear las expectativas del período de tiempo más largo de lo que actualmen- público y del banco central acerca de la política te esperan los mercados financieros, las tasas de monetaria futura y facilita que la economía con- interés a mediano y largo plazos, probablemente verja de nuevo en el objetivo de inflación después serían más altas que si los formuladores de política de experimentar un choque.8 comunican solamente su meta actual para la tasa de política monetaria. 2) Contras Así, el anuncio de la senda de política a seguir puede hacer que la política monetaria produzca En primer lugar y más fundamentalmente, la mayores resultados que los esperados, permitien- mayoría de los bancos centrales no tienen una do que las tasas a largo plazo reaccionen no sólo senda de política explícita que comunicar. En tan- ante el escenario actual de la tasa de política, sino to que los formuladores de política pueden tener también ante las acciones futuras esperadas. Las cierto sentido de la dirección de los cambios en la tasas a mediano y largo plazo pueden reaccionar tasa de política futura, en la mayoría de los casos más rápido y con mayor alcance cuando una ac- no han tratado de llegar a un acuerdo sobre una ción de política va acompañada por la comunica- senda futura explícita. Para comunicar una senda ción de una senda de política completa. En la me- de política, los formuladores de la misma en mu- dida en que las tasas a mediano y largo plazo tie- chos bancos centrales necesitarían modificar sus nen mayor influencia que las de corto plazo en la procedimientos, para centrarse no sólo en el esce- actividad económica y la inflación, las acciones de nario actual de la tasa de la política, sino en toda la política monetaria serán más potentes. Esta poten- senda de política. cia mayor de la política sería especialmente benéfi- Segundo, los formuladores de política pueden ca, si los formuladores de política quieren limitar estar preocupados ante la idea de que los merca- la volatilidad de la tasa de interés a corto plazo. dos financieros y el público podrían considerar Pequeños cambios en la tasa de la política que se una senda explícita de política, como un com- espera persistirán por largo tiempo, tendrían el promiso incondicional, en lugar de un plan que mismo efecto en las tasas a largo plazo que grandes cambios, aunque más transitorios, en la tasa de ⎯⎯⎯ la política.7 formuladores de política a enfrentar los choques deflacionarios en un entorno de tasa de interés bajo (Woodford, 1999). 8 Las ventajas de que el banco central formule y comunique 7 Una mayor potencia de la política, asociada con una senda una senda de política explícita, son comentados también en de política creíble y persistente, puede también ayudar a los Faust y Leeper (2005).

60 Boletín del CEMLA, abr-jun 2007 está sujeto a cambios. Esto puede causar que los Cuarto, en ocasiones, es posible que haya dema- mercados financieros respondan más lentamente siada incertidumbre, complejidad, y cambio en el de lo que pudiera justificarse, ante nueva infor- entorno económico para establecer una senda de mación que modifique la perspectiva de actividad política con confianza. Los acontecimientos geopo- económica y de la inflación. Cuando finalmente líticos o las crisis en los mercados financieros pue- los participantes en el mercado financiero reco- den nublar las perspectivas a corto plazo. Los nozcan que la senda de política ha cambiado, po- cambios estructurales, impulsados por la tecnolo- drían sentirse engañados por el banco central.9 gía, la globalización y la innovación financiera Hasta cierto punto, los formuladores de política pueden ser tan dominantes, que los modelos eco- podrían mitigar esta inquietud, suministrando nómicos basados en el pasado se tornan no confia- un rango en torno a la senda de política central, bles. La incertidumbre acerca de la estructura y los o bien comunicar escenarios alternativos que re- parámetros de los modelos económicos pone en querirían sendas asimismo alternativas. Sin em- entredicho la dependencia de los pronósticos y las bargo, puede subsistir la preocupación de que los prescripciones de política. Las funciones objetivo participantes en el mercado se enfoquen dema- pueden ser mucho más complejas de lo que se siado en el punto medio del rango de confianza de capta en una simple expresión con parámetros fi- la senda de política, o bien en el escenario de lí- jos. Estas incertidumbres pueden hacer que los nea de base del banco central para la senda de formuladores de política se muestren más cautelo- política. sos al comunicar su punto de vista acerca de las Tercero, la comunicación de una senda de polí- condiciones económicas futuras, así como de la tica explícita puede hacer que sus formuladores senda de política futura. estén menos dispuestos a cambiarla, a la luz de in- Un ejemplo de un período de incertidumbre formación nueva. Los formuladores de política inusual acerca de las condiciones económicas futu- pueden sentir la inquietud de que la actualización ras ocurrió en marzo de 2003, en los días prece- frecuente de la senda debilite la confianza del pú- dentes a la invasión de Irak por Estados Unidos. blico en su capacidad para pronosticar o en su En la declaración emitida después de su reunión compromiso a seguir el plan anunciado. Esto po- del 18 de marzo, el Comité Federal del Mercado dría conducir a una senda de política que no se Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés) –principal ajusta plenamente en el tiempo, ante nueva in- organismo de la política monetaria de la Reserva formación, por lo cual resultaría subóptima. Federal–, indicó que: “En vista de las incertidum- Los formuladores de política pueden sentirse bres inusualmente grandes que nublan la situación particularmente preocupados acerca de esta cues- geopolítica en el corto plazo, y sus efectos aparen- tión, cuando se enfrentan a un cambio en la direc- tes sobre la toma de decisiones económicas, el ción previamente comunicada de la senda de polí- Comité no cree que puede caracterizar en forma tica. Por ejemplo, cuando la política pasa de una útil el balance actual de riesgos, con respecto a las posición acomodaticia a una restrictiva, la senda perspectivas para sus objetivos a largo plazo de es- de política puede cambiar repentinamente de una tabilidad de precios y crecimiento sostenible. En su pendiente descendente a otra gradualmente as- lugar, el Comité decidió abstenerse de tomar esa cendente. Los formuladores de política pueden determinación hasta que algunas de esas incerti- sentirse preocupados de que los mercados finan- dumbres se mitiguen…” cieros reaccionen con exceso a tal modificación en Finalmente, el beneficio marginal de propor- la política, lo que llevaría a una excesiva volatili- cionar una senda de política numérica explícita dad del mercado financiero.10 puede ser pequeño, dados los otros muchos pasos que los bancos centrales han tomado para incre- 9 Charles Freedman (2003), entonces subgobernador del mentar la transparencia. Muchos bancos proveen Banco de Canadá, ofrece un ejemplo que se remonta a la pri- ya orientación cualitativa acerca de la senda de po- mavera (hemisferio norte) de 1998, según el cual el Banco de lítica, y la mayoría ofrecen pronósticos de inflación Canadá proporcionó orientación sobre la política futura, bajo la y de actividad económica. Muchos bancos también forma de una declaración condicional. Los participantes en el mercado financiero, al parecer interpretaron la declaración facilitan metas numéricas explícitas para la infla- como un compromiso incondicional y se sintieron engañados ción. Dada una claridad suficiente acerca de los cuando el banco posteriormente alteró el curso ante las circuns- objetivos de política, las perspectivas de la activi- tancias económicas cambiantes. 10 dad económica, y tal vez cierta orientación cualita- Por ejemplo, en 1999 la primera experiencia del Comité tiva acerca del panorama para la política futura, Federal del Mercado Abierto, que incluyó un nuevo y más pre- cavido lenguaje acerca de la política en sus posteriores declara- puede ser que el anuncio de una senda de política ciones oficiales, fue visto como causante de confusión en los numérica explícita produzca beneficios netos mí- mercados financieros (Rudebusch y Williams). nimos o nulos.

Boletín del CEMLA, abr-jun 2007 61 Además, anunciar una senda explícita para la política. Asimismo, el Banco de Noruega publica tasa de política, puede que no sea siempre efectivo pronósticos de las variables macroeconómicas tres para influir en el punto de vista de los participan- veces al año, con la tasa de política determinada tes en el mercado financiero sobre la senda proba- en forma similar por la regla de política ajustada ble de la política monetaria. Esta situación puede con base en el juicio. darse cuando los participantes en el mercado fi- Todos los demás bancos centrales comunican la nanciero difieren en sus perspectivas de las del información acerca de las perspectivas de la políti- banco central, en cuanto a la actividad económica ca monetaria más indirectamente. Un enfoque y la inflación. Hacia finales del 2006, por ejemplo, consiste en proporcionar pronósticos de las varia- el FOMC, tras sus reuniones, destacó un riesgo de bles objetivo conforme a la suposición de que la ta- ascenso en la inflación, al sugerir que era más sa de interés puede diferir de la senda más proba- probable un aumento que un descenso en la tasa ble que seguirá el banco central. Otra forma de de política futura. No obstante, como se evidenció abordar el problema consiste en suministrar orien- en el mercado de futuros de fondos federales y en tación cualitativa sobre la senda probable de políti- la curva de rendimiento del Tesoro, los mercados ca, por medio de las declaraciones oficiales y actas financieros esperaban que el movimiento siguiente de las reuniones políticas, aparte de los informes de política más probable sería un descenso en la regulares, discursos públicos y testimonios especia- tasa.11 les de los formuladores de política y, en algunos En suma, los beneficios netos de anunciar una casos, conferencias de prensa. senda de política explícita son inciertos, y diferentes bancos centrales pueden evaluarlos de manera 1) Pronósticos del banco central distinta. Como resultado, los bancos centrales han utilizado una variedad de enfoques para comuni- Como aparece en el cuadro 1, todos los bancos car la información sobre las perspectivas futuras centrales supervisados proporcionan información de la política monetaria. La siguiente Sección ex- al público, acerca de las perspectivas de la infla- amina estos enfoques diferentes, mediante la con- ción y actividad económica, pero condicionan tales sulta en cierto número de bancos centrales de las pronósticos a diferentes supuestos sobre la tasa de economías desarrolladas. interés. Las variables macroeconómicas clave que son pronosticadas, incluyen inflación, producción y, en algunos casos, desempleo. Los bancos centra- IV. Una encuesta acerca de las prácticas actuales les suministran estos pronósticos con frecuencias que fluctúan de dos a cuatro veces por año, ade- Hasta la fecha, sólo dos bancos centrales de eco- más de los horizontes de pronóstico que varían de nomías desarrolladas (el Banco de la Reserva de uno a cuatro años. Mientras que el Banco de la Nueva Zelanda y el Norges Bank, el banco central Reserva de Nueva Zelanda y el Banco de Noruega de Noruega) han formulado y comunicado una dan a conocer pronósticos “incondicionales” basa- senda de política explícita.12 El Banco de la Reser- dos en la senda de política esperada, otros bancos va de Nueva Zelanda, por ejemplo, ofrece proyec- o condicionan sus pronósticos a un supuesto sobre ciones trimestrales de las variables macroeconómi- la tasa de interés explícita, o bien hacen su pronós- cas clave, mediante el uso de una senda de política tico sin precisar la senda de la tasa de interés en endógenamente determinada. Todas las proyec- que se fundamentan. ciones se derivan de un modelo económico, con la Los bancos que ofrecen un supuesto de tasa de senda de política determinada por una regla suje- interés explícito, aparte de mencionar la senda de ta a ajustes basados en el juicio del formulador de política misma, se deciden por uno de dos enfoques de abordar el tema. El primero, usado por el 11 Otro inconveniente potencial de proveer información Banco Nacional Suizo consiste en asumir que la ta- más explícita al público acerca de la senda de política, es la po- sa de política permanece constante en su nivel ac- sibilidad de que el sector privado tenga menos disposición a tual a lo largo del horizonte pronosticado. adquirir información por sus propios medios, lo que reduciría el bienestar (Morris y Shin, 2002). Sin embargo, Svensson Este enfoque tiene la ventaja de no presuponer (2005a) argumenta que este resultado aplica solamente en cir- un cambio en la tasa de política futura y, en conse- cunstancias muy especiales. cuencia, reduce las posibilidades de que el público 12 Los bancos centrales de Colombia y la República Checa considere el supuesto de la tasa de interés constan- también asumen una senda de política endógena (Paulin, 2006; te, como la senda de política. Sin embargo, al Banco de la República, de Colombia, 2006). Además el Riks- bank (banco central sueco) ha anunciado recientemente su in- mismo tiempo, el público puede inferir la infor- tención de comenzar a publicar una senda política explícita mación acerca de la senda de política al comparar (Rosenberg, 2007). el pronóstico del banco central para las variables

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Boletín del CEMLA, abr-jun 2007 63 meta, según el supuesto de que la tasa de política formación acerca de la senda probable de política, no cambia, con respecto a los objetivos del banco observando si las proyecciones divergen de sus ob- central para las variables meta. Si bajo el supuesto jetivos declarados y en qué medida lo hacen. Por de tasa de interés constante, el banco central pro- ejemplo, el pronóstico del banco central, sobre la nostica que sus variables meta se desviarán del ob- inflación bajo el supuesto de senda de tasa de inte- jetivo, es probable que la senda de política impli- rés esperada por el mercado financiero, puede lle- cada se desvíe de la senda de la tasa constante su- var a un pronóstico de la inflación superior al ob- puesta, en una dirección predecible. jetivo de inflación del banco. De ser así, el público Cómo puede el público formular una estima- puede deducir que la senda dictada por la política, ción de la senda de política, dependerá de si y de probablemente requerirá de tasas más elevadas que forma los pronósticos del banco central para que las esperadas por el mercado en ese momento sus variables meta se desvían de los objetivos del al menos en el corto plazo. Si la inflación es más banco central. Por ejemplo, si se pronostica que la baja que el objetivo, el público puede inferir que la inflación excederá su objetivo durante el horizonte senda de política requerirá tasas más bajas que las del pronóstico, bajo el supuesto de una tasa de in- esperadas por el mercado en ese momento, al me- terés constante, es probable que la senda de políti- nos en el corto plazo. ca implícita del banco central tenga una trayecto- El fundamentar las proyecciones en las expecta- ria ascendente casi al finalizar el plazo. De similar tivas del mercado sobre la política futura en cuan- manera, si el supuesto sobre la tasa de interés to a las tasas, puede tener ciertas ventajas sobre el conduce a una inflación inferior a la deseada, la supuesto de la tasa de interés constante. Como re- senda de política implícita del banco central pro- sultado, este enfoque es históricamente más consis- bablemente implicará tasas inferiores, al menos en tente y menos probable que produzca pronósticos el plazo cercano. alejados de las normas históricas. Por otra parte, Las proyecciones básicas de una tasa de política dicha acción puede dar la apariencia de que las invariable, sin embargo, tienen cierto número de expectativas del mercado impulsan la política mo- desventajas. Sería raro que fuera consistente con el netaria, en lugar de que sea la política la que im- comportamiento histórico de los formuladores de pulsa las expectativas del mercado. Entonces, si las política y, por lo tanto, resultaría inconsistente con expectativas del mercado difieren de las de los el modelo macro que se basa en patrones históri- formuladores de política, éstas resultarían en pro- cos de conducta. Si la tasa de política se mantiene yecciones que no reflejan el propio punto de vista constante en un nivel inusualmente alto o bajo du- de los formuladores de política acerca del resulta- rante un período prolongado, las proyecciones de do más probable para las variables meta Si las ex- producción e inflación podrían deslizarse a la de- pectativas del mercado acerca de las tasas de polí- riva hacia niveles históricamente sin precedentes. tica no se igualan a las de los formuladores de po- El banco central puede hallarse en una situación lítica, será muy útil que éstos informen al mercado en la que publica pronósticos que quedan fuera de de la discrepancia en lugar de reforzarla. las reglas históricas, y que no logran los objetivos Otros bancos centrales, incluido el Banco de la de política en el horizonte del pronóstico. Este en- Reserva de Australia, el Banco de Canadá, y la Re- foque también incorpora un supuesto acerca de la serva Federal, dan a conocer pronósticos de varia- política monetaria, que a los propios formuladores bles macroeconómicas clave, pero no revelan el de política no les agrada. supuesto numérico explícito para la tasa de políti- El segundo enfoque de abordar las variables ca monetaria en que esos pronósticos se basan. En meta del pronóstico, consiste en suponer que la ta- el caso de la Reserva Federal, las proyecciones de sa dictada por la política sigue las expectativas de variables clave se basan en la opinión de los miem- tasas de interés del mercado financiero, implícitas bros del FOMC acerca de cuál es la política mone- en los datos del mercado o en las encuestas a los taria “apropiada”. Si bien, una senda de política participantes en el mismo. El Banco Central Eu- explícita no se comunica al público, cada miembro ropeo (BCE), el Banco de Japón, el Riksbank de de la comisión debe tener en mente una senda de Suecia, y el Banco de Inglaterra siguen actualmen- política que subyace en sus proyecciones semi- te este enfoque.13 Como el supuesto de tasa cons- anuales. En consecuencia, para determinar el al- tante, este enfoque permite al público inferir in- cance de las sendas políticas que subyacen en las proyecciones del FOMC, el público necesitaría co-

13 nocer la senda de política particular de cada uno Las proyecciones del BCE son de su personal, no del Con- FOMC sejo de Gobierno. El Banco de Inglaterra también presenta de los miembros del . Así, la senda de políti- proyecciones alternativas basadas en una tasa de política cons- ca de cada miembro, a su vez, dependerá del mo- tante. delo de la economía de cada uno de ellos, de su

64 Boletín del CEMLA, abr-jun 2007 juicio acerca de las perspectivas, y sus objetivos lítica monetaria era más probable que un descen- explícitos para la política monetaria.14 so. De manera similar, en la declaración de agosto del 2002, los riesgos, “que eran ponderados sobre todo en cuanto a las condiciones que podían gene- 2) Guía cualitativa rar debilidades económicas”, podría haberse in- Además de la información acerca de la senda de terpretado como sugiriendo una senda de política política que es posible discernir en los pronósticos en la cual, en el futuro, podría considerarse con del banco central, a menudo se transmite informa- mayor probabilidad un descenso que un incre- ción sobre la senda futura de política monetaria a mento en la tasa. través de las declaraciones oficiales, las actas de las En 2003, como el riesgo de inflación se volvió reuniones del Comité de Política, y otros informes. indeseablemente bajo, el FOMC se sintió impulsado La Reserva Federal ha estado al frente de los ban- a proporcionar nuevamente una mayor guía dire- cos centrales que han proporcionado esa guía cua- cta acerca de la senda de política. En su declara- litativa por medio de sus comunicaciones públicas. ción de agosto, el Comité indicó que en “su opi- Desde mayo de 1999, el FOMC ha emitido una nión la política acomodaticia podía mantenerse declaración explicativa después de cada una de sus por un "período" considerable, y sugiriendo que la reuniones. Estas declaraciones han proporcionado tasa de política monetaria probablemente se man- guía, a lo largo del tiempo, acerca de la senda de tendría en un nivel históricamente bajo, durante política probable. Por ejemplo, con respecto a va- un inusual largo tiempo. Entonces, en enero de rias reuniones en 1999, el Comité indicó no sólo la 2004, el Comité dijo que “creía que podía ser pa- dirección actual para la tasa de política, sino tam- ciente en remover su política acomodaticia”. Fi- bién la dirección probable de cualquier cambio en nalmente, cuando el Comité empezó a considerar dicha política que pudiera ocurrir antes de la si- la elevación de su tasa de política monetaria más guiente reunión prevista.15 avanzado el año, dijo que “pensaba que la política A causa de la inquietud suscitada por lo que se acomodaticia podía ser eliminada a un ritmo que consideraron respuestas exageradas del mercado a probablemente sería moderado”, y sugería una estas declaraciones, en 2000 el FOMC cambió el trayectoria ascendente gradual para la senda de lenguaje en sus declaraciones, a fin de reflejar los política. riesgos para el logro de las variables objetivo, antes Otros bancos centrales se han mostrado algo que la descripción de la dirección probable de los menos dispuestos a proporcionar guía verbal acer- cambios futuros en la tasa política. Dichas declara- ca de su senda de política. En su lugar, han tendi- ciones continuaron suministrando información so- do a enfocarse más directamente en los riesgos bre la senda probable de política, en el sentido de que corrían sus objetivos clave, dejando que los que los riesgos para el logro de los objetivos del mercados interpretaran cualquier posible implica- FOMC podían a menudo ser traducidos a una ción de estos riesgos para la política de la tasa. Sin perspectiva de la futura política. Por ejemplo, en embargo, ha habido excepciones. Por ejemplo, el febrero del 2000, el Comité indicó que “creía que Banco de Japón indicó en 1999 su intención de los riesgos eran ponderados principalmente en mantener su tasa de política en cero “hasta que las cuanto a las condiciones que podían generar ma- inquietudes inflacionarias fueran despejadas”. En yores presiones inflacionarias en un futuro previ- 2006, el Banco de Canadá indicó en sus declara- sible”. Con riesgos ponderados en cuanto a “ma- ciones de política que “se requería posiblemente yores presiones inflacionarias”, la declaración po- un modesto nuevo incremento en la tasa de inte- día interpretarse como si sugiriesen una senda de rés dictada por la política, para mantener la oferta política en la cual un incremento en la tasa de po- y la demanda agregadas en equilibrio, así como la meta de la inflación a mediano plazo” (Rudebusch 14 Los mercados financieros pueden deducir parte de esta y Williams, 2006, pp. 7-8). información con base en las declaraciones públicas de sus ¿Por qué no hay más bancos centrales que co- miembros y los registros de sus votaciones. 15 muniquen una senda de política explícita? La si- La declaración del sesgo político apareció en la directiva guiente sección analiza esta cuestión, y describe al- del FOMC al encargado del Mercado Abierto en el Banco Fede- ral de Reserva de Nueva York al comenzar 1983. Sin embargo, gunos de los desafíos que hacen problemática la hasta mayo de 1999, esta información no fue hecha pública, si- comunicación al público de la senda de política. no hasta siguiente reunión del FOMC, lo que redujo considera- blemente el valor de la información para el mercado. En el curso de una detallada discusión acerca de la evolución del lenguaje, cada vez más progresivo en lo que concierne a la informa- V. Desafíos prácticos ción en las declaraciones del FOMC, véase Rudebusch y Wi- lliams (2006). Véase también Thornton y Wheelock (2000). Dado que los beneficios netos son inseguros y están

Boletín del CEMLA, abr-jun 2007 65 sujetos a interpretación, otros factores pueden im- de política es endógenamente determinada. El es- pulsar la decisión de formular y comunicar una tablecimiento de una meta de inflación numérica senda de política explícita. Algunas estrategias de hace más fácil el uso de un modelo económico o política monetaria pueden prestarse más natural- de una regla de política para determinar una sen- mente que otras a una senda de política explícita. da de política óptima. Sin embargo, incluso los Adicionalmente, la estructura del proceso de toma bancos que más se dedican a establecer metas de de decisiones puede influir en la factibilidad de inflación, se abstienen de comunicar una senda de formular y comunicar una senda de política. política explícita al público. Una razón de ello, además de los contras discutidos antes, puede estar relacionada con la estructura de la toma de de- 1) Estrategias de política monetaria cisiones en la mayoría de los bancos centrales y, en Aunque los beneficios netos de formular y co- particular, la responsabilidad por la política mone- municar una senda de política numérica explícita taria corresponde a un único tomador de decisio- son inciertos, como se ha sugerido más arriba, nes o a un comité. unos cuantos bancos centrales, incluido el Banco de la Reserva de Nueva Zelanda y el Banco de No- 2) Estructura de la toma de decisiones ruega, han adoptado estrategias de política monetaria en las que las sendas políticas son explícita- Un solo tomador de decisiones, podría argüí- mente formuladas y comunicadas al público. ¿Qué blemente formular y comunicar una senda de polí- es lo que hace diferentes a estos bancos? tica, más fácilmente que un comité. La persona Una característica que puede hacer más atracti- que toma las decisiones, podría escoger la senda vo el uso de una senda de política explícita, es el de política que optimiza su función objetivo, dado marco de meta de inflación según el cual operan su modelo de la economía. Asimismo, lo comuni- estos bancos. Aunque estos bancos no son los úni- caría al público directamente con una sola voz. Un cos, el Banco de la Reserva de Nueva Zelanda fue ejemplo de banco central que se ajusta al modelo pionero en la conducción de la política monetaria de una única persona tomadora de decisiones es el bajo un régimen de meta de inflación (cuadro 1). Banco de la Reserva de Nueva Zelanda. Junto con También fue pionero en dar a conocer su senda su bien establecido régimen de meta de inflación, de política. El Banco de Noruega también utiliza la el modelo de tomador de decisiones único del meta de inflación, si bien ha empleado únicamente Banco de la Reserva, puede facilitar hasta cierto sus propias previsiones de senda de política para punto la formulación y comunicación de la senda pronosticar la inflación y producción desde marzo de política. de 2005. Sin embargo, la mayoría de los bancos centra- Conforme al régimen de meta de inflación, el les, no tienen un solo tomador de decisiones. En banco anuncia una meta de inflación numérica su lugar, las decisiones, son tomadas por un comi- explícita y típicamente indica el marco cronológico té de política monetaria. En contraste con la es- para lograrla. En muchos casos, incluidos los del tructura de un solo tomador de decisiones, al co- Banco de la Reserva de Nueva Zelanda y el Banco mité puede resultarle más difícil formular la senda de Noruega, el objetivo de inflación es proporcio- de política, pues sus miembros probablemente ten- nado por el gobierno al banco central.16 Además, drán diferentes modelos de la economía y, posi- el banco central emite informes con regularidad blemente tengan diferentes opiniones acerca de la sobre la inflación, los cuales presentan el pronósti- función objetivo. Aun cuando, una función objeti- co oficial del banco para la inflación. vo sea dada a los formuladores de política por el Con relación a otras estrategias de política mo- gobierno, los miembros de la comisión pueden netaria, un régimen de meta de inflación puede mostrarse en desacuerdo acerca del peso que se conducir mejor a la formulación y comunicación debe otorgar a estabilizar la inflación alrededor de de una senda de política. Como se comentó más su meta, con respecto al problema de estabilizar la arriba, los pronósticos acerca de la inflación están producción. necesariamente basados en una senda de tasa de Sin embargo, debido a la misma diversidad de interés. Siendo que, el único modelo de senda de opiniones y de información que tienen los miem- tasa de interés consistente es aquel en que la senda bros del comité, así como la forma más deliberati- va en que los miembros adoptan sus decisiones, se

16 puede argumentar que resultará en mejores deci- En el caso del Banco de la Reserva de Nueva Zelanda, el ministro de Finanzas en coordinación con el gobernador del siones. Blinder (2005) identifica las ventajas de Banco de la Reserva, acuerdan una meta específica para lograr una estructura de comité, que se originan en las y mantener la estabilidad de precios. diferentes e idiosincrásicas informaciones que

66 Boletín del CEMLA, abr-jun 2007 presentan los miembros individuales de éste, el sis- de cada miembro, a fin de evaluar cuál sería el tema de frenos y contrapesos que el comité impo- consenso probable del Comité en el futuro, así co- ne a los individuos con fuertes opiniones políticas, mo el curso probable de política. Aunque, obtener el conjunto de información de los miembros que un promedio de la diversidad de opiniones podría siguen diferentes modelos de la economía, así co- dar por resultado ventajas más grandes fundadas mo la ventaja de combinar los pronósticos indivi- en los beneficios de la estructura del Comité. duales, y la capacidad de los comités para aprove- El tamaño del Comité es otra dimensión acerca char los diversos métodos de adopción de decisio- de la cual los comités de política monetaria difie- nes por los miembros.17 ren. Actualmente, el tamaño varía entre tres Para explotar estas ventajas, cualquier comité miembros, en el Banco Nacional de Suiza, a 19 debe establecer reglas básicas para la toma de de- miembros, en el BCE (cuadro 1). El FOMC de la cisiones. Los miembros tienen que llegar a un con- Reserva Federal es también un comité relativa- senso sobre ciertas cuestiones, si bien se permite mente grande, con 12 miembros y 19 participan- que haya diferentes puntos de vista sobre otras tes. En una economía grande y diversificada, pue- cuestiones. En un extremo, el Comité puede bus- de ser importante para el banco central tomar en car el acuerdo en todos los aspectos del proceso de cuenta la información de una amplia serie de re- formulación de la política. En el otro extremo, el giones e industrias, así como de una variedad de Comité puede buscar el acuerdo o consenso sólo perspectivas económicas. A un comité más grande sobre su posición política en ese momento y, po- le será más fácil incorporar diversas fuentes de in- tencialmente, sobre la senda de política. En el formación al proceso de toma de decisiones. Ade- primer caso, el Comité necesitará llegar a un en- más, en una economía grande y diversa, puede tendimiento común acerca de los objetivos de polí- requerirse que muchas regiones estén representa- tica, el modelo o los modelos que se usarán para das en el comité, para mantener la confianza en el pronosticar la economía, y los determinantes de banco central y apoyar su independencia. las acciones de políticas. En dicho proceso de toma Por otra parte, investigadores académicos su- de decisiones, las acciones de política actuales y gieren que puede existir un trade-off entre mayor esperadas típicamente se obtienen en forma dire- información disponible dado un comité de mayor cta del consenso previo. Aunque llegar a un con- tamaño y la cantidad de coordinación y, el estímu- senso sobre la función objetivo y el modelo puede lo a problemas que se podrían generar con un ser difícil, una vez que se logra el consenso, la sen- comité de gran tamaño. Por ejemplo, los comités da de política podría resultar relativamente fácil grandes pueden estar sujetos al problema de los de formular. oportunistas que sólo buscan ventajas para ellos. En el otro extremo, el Comité puede intentar Los esfuerzos de los miembros individuales pue- llegar a un consenso acerca de la política, sin nece- den disminuir con el tamaño del grupo, a menos sariamente convenir antes sobre los objetivos pre- que su contribución individual pueda ser identifi- cisos de la política o el modelo usado en el pronós- cada y evaluada. Además, los grandes comités tico. No obstante, alcanzar un consenso sobre toda también pueden estar sujetos a un “pensamiento la senda futura de la tasa de política, es un proceso de grupo” (Sibert, 2006). de toma de decisiones mucho más difícil que sim- En suma, las economías, grandes y diversifica- plemente decidir la estructura actual de la tasa de das como los Estados Unidos y la Eurozona, pue- política monetaria. Aunque el mecanismo de vota- den requerir comités de política monetaria que ción puede ser diseñado para determinar la senda sean grandes y más diversificados. Esto hará pro- de política, cada miembro del Comité puede tener bablemente que sea más difícil alcanzar el consen- muy diferentes razones para adoptar una posición so en cuanto a una senda de política explícita. Los política en particular.18 Esta diversidad de opinio- comités de política monetaria menos grandes, en nes, podría hacer que la comunicación de los fun- economías más pequeñas y homogéneas, segura- damentos de la senda de política al público sea di- mente podrán alcanzar los consensos de manera fícil. El público necesitaría interpretar la posición algo más fácil. En resumen, en tanto que la estructura del co- 17 Blinder (2005) también suministra una “tipología “de los mité puede mejorar la toma de decisiones gracias comités de política monetaria, desde el individualismo hasta di- a la diversidad de sus miembros, tal vez resulte versos grados de colegialidad. 18 más difícil formular y comunicar una senda de po- Svensson (2005b) aboga por formular y anunciar el cami- lítica. En último término, otras consideraciones no político y sugiere un procedimiento de votación. Mishkin (2004) y Goodhart (2001) argumentan contra la necesidad de pueden dominar, tales como la preocupación porque el comité de política establezca una senda de política explí- que la senda de política llegue a ser considerada cita. como un compromiso incondicional, el punto de

Boletín del CEMLA, abr-jun 2007 67 vista de que la guía cualitativa es suficiente, y la mías modernas. Además, dados los pasos que los creencia de que los beneficios netos de la comuni- bancos centrales han dado ya para incrementar la cación de una senda de política explícita son pe- transparencia, el beneficio marginal de anunciar queños e inciertos. una senda de política numérica explícita puede ser pequeño. Teniendo en cuenta estas preocupaciones, las VI. Conclusiones comisiones de política monetaria podrían tener dificultades para llegar a un consenso sobre la senda La formulación y comunicación de una senda de de política, especialmente cuando están compues- política han sido apoyadas como una nueva fron- tos de un gran número de miembros con diversas tera en la transparencia de la política monetaria. opiniones sobre los objetivos políticos, los modelos La senda de política puede ser formulada median- y los pronósticos económicos. Esta diversidad de te el uso de un modelo económico, a fin de esco- puntos de vista puede ser una fortaleza para los ger dicha senda para la tasa de política que opti- comités de política monetaria que contradicen al- miza la función objetivo de los formuladores de guno o todos los beneficios asociados al estableci- política. La senda puede ser comunicada indirec- miento de un consenso sobre una senda de políti- tamente si se ofrece al público información deta- ca explícita. llada sobre la función objetivo y el modelo econó- mico, o suministrando información detallada acerca de la regla política y los pronósticos de variables Apéndice meta de los formuladores de política. Alternativa- mente, y de manera más práctica, la senda puede A fin de identificar la senda futura para la tasa de ser comunicada directamente como una proyec- política, los formuladores de política deben pro- ción sobre el horizonte de planeación relevante nosticar sus variables meta, sujetas a desarrollos para la misma tasa de política. económicos fundamentales, incluyendo todas las Cierto número de posibles beneficios podrían sendas posibles para la tasa de política monetaria. ser asociados con la comunicación de la senda de A continuación tienen que escoger la senda para la política del banco central. Primero, el anuncio de tasa de política monetaria que mejor se adecua a una senda de política llevará a incrementar la sus metas. La teoría económica proporciona el transparencia y rendición de cuentas al propor- marco para describir de qué manera los formula- cionar al público un medio de determinar si los dores de política pueden abordar la construcción planes de los formuladores de política son consis- de dicha senda de política. tentes con sus objetivos. Segundo, el anuncio de Por medio de un modelo de la economía, los una senda de política puede ayudar a anclar las formuladores de política pueden determinar una expectativas de inflación a largo plazo, lo que con- senda de política, al optimizar una función objeti- ducirá a una mayor estabilidad en la macroeco- vo, que define las metas de la política monetaria y nomía. Tercero, el anuncio de la senda de política las preferencias de los formuladores de política puede ayudar a los participantes en el mercado fi- cuando existen trade-offs entre esos objetivos. El nanciero a valorar los activos financieros en el me- modelo estándar es típicamente con miras al futu- diano y largo plazo, con mayor eficiencia, redu- ro, en el sentido de que las expectativas sobre el ciéndose la volatilidad del mercado financiero. Fi- futuro afectan la economía actual; los agentes son nalmente, el anuncio de la senda de política dará a racionales, en el sentido de que forman sus expec- los formuladores de política mayor influencia so- tativas con base en información completa, incluido bre las tasas de interés a mediano y largo plazo. el conocimiento del propio modelo; y los precios Por otra parte, el anuncio de una senda de polí- se ajustan gradualmente a los choques de oferta y tica explícita puede tener ciertos inconvenientes. demanda. En ese modelo, la política monetaria no Las cuestiones potenciales incluyen la preocupa- sólo determina la tasa de política monetaria actual, ción de que el público entienda la senda de políti- sino que además afecta las tasas a largo plazo, por ca como un compromiso incondicional, en lugar medio de las expectativas del público acerca de las de un plan, la preocupación de que el anuncio de tasas de política futuras.19 Cuanto más influencia una senda de política haga que los formuladores tiene un banco central sobre las expectativas del de política estén menos dispuestos a cambiar la po- público sobre las acciones futuras de política, mayor lítica a la luz de nueva información, y el escepti-

19 cismo ante la idea de que la senda de política pue- Dicho modelo es conocido en la literatura económica co- da siquiera ser formulada, dada la complejidad, mo el nuevo modelo de equilibrio general keynesiano. Véase incertidumbre, y cambios inherentes a las econo- Woodford (2003) para examinar un ejemplo de dicho modelo.

68 Boletín del CEMLA, abr-jun 2007 es el potencial que posee el banco central para in- donde r* es la tasa de interés real de equilibrio, de fluir en las tasas a largo plazo de manera consis- modo que (r*+πt) es la tasa de interés nominal de tente con sus metas. equilibrio; y ut media es cero, un término de des- Dado tal modelo, los formuladores de política ajuste de varianza finita. El banco central elige los pueden escoger la senda de política que optimiza parámetros a, b, y c, a fin de minimizar la función sus objetivos, expresados en forma de una función de pérdida sujeta a su modelo de la economía. Se- de pérdida explícita. Los formuladores de política gún esta regla, la tasa de política es incrementada entonces, podrían minimizar la función de pérdi- si la inflación supera la meta o si la producción da. En una función de pérdida, L, toma la siguien- crece por encima de su potencial. La tasa de políti- te forma: ca es reducida si la inflación queda por debajo de

T la meta o la producción cae por debajo de su po- L{()(yy)(rr)}=−∗+−+−βπi π22 λ∗ α 2 tencial. El parámetro a identifica la ponderación ∑ ti++++− titi+ ti ti1 i=0 entre cero y uno, que el banco central establece al Donde β es la tasa a la cual los formuladores de suavizar la tasa de interés política a lo largo del política descuentan en el futuro, ()π ti+ −∗π es la tiempo. El valor 0 indica no suavización de la tasa desviación de la inflación, π ti+ del objetivo de la de interés, mientras que un valor mayor que 0 in- inflación, π*; (yt+i – y*t+i) es la desviación de la pro- dica que el banco central se desvía de la recomen- ducción, yti+ de su tasa potencial, y*t+i además, dación política de una simple regla tipo Taylor,

(rti++−− r ti1 ) es el cambio en el tiempo en la tasa de para suavizar la tasa de política en el tiempo. interés de política rt+i. Los parámetros λ y α repre- El término de desajuste, ut, representa el com- sentan la voluntad de los formuladores de política ponente discrecional de la política monetaria. Ex- a intercambiar entre sus objetivos para la inflación, cepto por este componente, los formuladores de producto y la estabilidad de la tasa de interés. política responden sistemáticamente a la informa- Cuanto mayor sea λ mayor será la disposición de ción que llega acerca de la producción y la infla- los formuladores de política de tolerar la inflación ción. El término desajuste representa una forma y la volatilidad de la tasa de interés para lograr de modelar casos en los que los formuladores una mayor estabilidad en el producto. De manera pueden desviarse de su modo de abordar sistemá- similar, cuanto mayor sea α mayor será la prefe- ticamente la política para enfrentar circunstancias rencia por suavizar las tasas de interés. La función inusuales, tales como una crisis financiera. de pérdida asume que los formuladores de política escogen el camino rt que minimiza la variación en la inflación en torno al objetivo de inflación, en la producción alrededor de la tasa potencial del pro- Referencias bibliográficas ducto y en el nivel de la tasa de interés de la políti- ca en el tiempo, reconociendo que la estabilización Archer, David (2005), Central Bank Communication de una variable puede ocurrir a expensas de la es- and the Publication of Interest Rate Projections, tabilización de otra. documento presentado en la conferencia sobre El horizonte de tiempo, T, en el cual los formu- “Inflation Targeting: Communication and Ef- ladores de política trazarían una senda para la tasa fectiveness”, Sveriges Riksbank, Estocolmo, 10- de política monetaria, necesitaría ser lo suficien- 12 de junio. temente largo para permitir a la economía volver Banco de la República, de Colombia (2006), Infla- a su equilibrio de largo plazo, en el caso de que un tion Report, Banco de la República, Bogotá, ju- choque desalineara la inflación o al producto, de nio. sus metas. Este horizonte, probablemente se ex- Berg, Claes (2005), “Experience of Inflation- tendería por varios años, por causa de la persis- Targeting in 20 countries”, Economic Review, tencia de la inflación y la producción, después de Sveriges Riksbank, primer trimestre, pp. 20-47. un choque económico. Blinder, Alan S. (2005), Monetary Policy by Commit- Los economistas han propuesto cierto número tee; Why and How, documento presentado en un de reglas que han caracterizado la política mone- taller sobre “Central Banking by Committee”, taria en años recientes, y que son calibradas para De Nederlandsche Bank, Amsterdam, noviem- acercarse al resultado de la minimización de la bre. función de pérdida de los formuladores de políti- Faust, Jon, y Eric M. Leeper (2005), Forecast and ca. Una de esas reglas asume la forma siguiente: Inflation Reports. An Evaluation, documento preparado para una conferencia sobre “Inflation * rtt=+−++−+−+a(r−1 ) (1 a)[(r *πππ t ) b( t *) c( y ttt y )] u Targeting: Implementation, Communication

Boletín del CEMLA, abr-jun 2007 69 and Effectiveness”, Sveriges Riksbank, Esto- Revealing the Secrets of the Temple: The Value of colmo, junio 10-12. Publishing Central Bank Interest Rate Projections, Freedman, Charles (2003), General Discussion: Im- Banco Federal de Reserva de San Francisco, oc- plications of a Changing Economic Structure for Im- tubre (Documento de Trabajo, no 2006-31). plementation of Money Policy, simposio patroci- Sellon, Gordon H. (2004), “Expectations and the nado por Banco Federal de Reserva de Kansas Monetary Policy Transmission Mechanism”, City, Jackson Hole, Wyoming, pp. 286-87. Economic Review, Banco Federal de Reserva de Goodhart, Charles A. E. (2001), “Monetary Trans- Kansas City, cuarto trimestre, pp. 5-41. mission Lags and the Formulation of the Policy Sibert, Anne (2006), “Central Banking by Commit- Decision on Interest Rates”, Review, Banco Fe- tee”, International Finance, verano, pp. 145-68. deral de Reserva de St. Louis, julio-agosto, pp. Svensson, Lars E. O. (2005a), Social Value of Pub- 165-81. lic Information: Morris and Shin (2002) are Ac- Kuttner, Kenneth N. (2004), A Snapshot of Inflation tually Pro Transparency, Not Con, Universidad Targeting in its Adolescence, documento presen- de Princeton (Documento de Trabajo). tado en la conferencia sobre “The Future of In- Svensson, Lars E. O. (2005b), Further Developments flation Targeting”, Banco de la Reserva de Aus- of Inflation Targeting, documento preparado tralia, Sydney, 9-10 de agosto. para la conferencia sobre “Inflación Targeting: Mishkin, Frederic S. (2004), Can Central Bank Implementation, Communication and Effec- Transparency Go Too Far?, documento prepara- tiveness”, Sveriges Riksbank, Estocolmo, 10-12 do para la conferencia sobre “The Future of In- de junio. flation Targeting”, Banco de la Reserva de Aus- Thornton, Daniel I., y David C. Wheelock (2000), tralia, Sydney, 9-10 de agosto, NBER, octubre, “A History of the Asymmetric Policy Directive”, (Documento de Trabajo, no 10829). Review, Banco Federal de Reserva de St. Louis, Morris, Stephen, y Hyun S. Shin (2002), “The So- septiembre-octubre, pp. 1-16. cial Value of Public Information”, American Eco- Woodford, Michael (1999), Commentary: How nomic Review, vol. 92, diciembre, pp. 1521-34. Should Monetary Policy be Conducted in an Era of Paulin, Graydon (2006), “Credibility with flexibil- Price Stability?, “New Challenges for Monetary ity: The Evolution of Inflation Targeting Re- Policy”, simposio patrocinado por el Banco gimes, 1990-2006”, Bank of Canada Review, vol. Federal de Reserva de Kansas City, Jacson 92, verano, pp. 5-18. Hole, Wyoming. Rosenberg, Irma (2007), “Riksbank to Introduce Woodford, Michael (2003), Interest and Prices: Own Path for the Repo Rate”, BIS Review, enero. Foundations of a Theory of Monetary Policy, Prince- Rudebusch, Glenn D., y John C. Williams (2006), ton University Press, Princeton.

70 Boletín del CEMLA, abr-jun 2007 Banca central y regulación bancaria: ¿dónde estamos?*

José Antonio Alepuz

I. Introducción claro: Creo que ha llegado el momento de que la comunidad científica empiece a perdonarnos esa El propósito de mi presentación es doble. En pri- peculiar aportación que los abogados hicimos a la mer lugar, pretendo ofrecer de modo sumario una regulación bancaria cuando a mediados del siglo visión puramente jurídica de la perspectiva con la XIX el Tribunal de Apelaciones Francés condenó a que a mi juicio deben abordarse los aspectos cru- pena de cárcel a un banquero por prestar dinero ciales del fenómeno bancario, y más en concreto proveniente de los depósitos de su clientela, en- del denominado “marco regulatorio bancario” en tendiendo que se había producido una apropia- un intento de abordar aunque sea someramente el ción indebida. No es de extrañar que después de problema de los paradigmas jurídicos de la orto- esta “magistral” aportación y de su consecuencia doxia regulatoria bancaria. más perniciosa, cual fue la irregular doctrina del En segundo lugar, pretendo reivindicar el as- depósito irregular (cuya mayor irregularidad con- pecto más netamente jurídico del diseño del mo- siste en la más perfecta regularidad de dichos de- delo básico de la regulación bancaria, que es el pósitos) se nos escuche con cierta prevención marco jurídico por donde transitan diariamente y cuando hablamos de banca central y de regulación con total seguridad el mayor porcentaje de nego- bancaria. Aprovecho pues este foro de colegas pa- cios jurídicos en cualquier sistema jurídico moder- ra acometer esta osada tarea en el bien entendido no, y seguramente el espacio jurídico al que me- que Ustedes sabrán perdonarme mi osadía. nos tiempo dedica la comunidad jurídica en tér- El título de mi intervención pone en relación minos absolutos y relativos. dos conceptos que, habitual y legalmente, suelen En todo caso, anticipo, mi presentación segu- ser objeto de análisis y regulación normativa sepa- ramente generará más preguntas que respuestas, rada. La razón por la que articulo el título de mi y si es así, habrá cumplido su función por cuanto presentación de esa forma no es para que pense- mi propósito no es otro que el de generar interro- mos que existe un binomio irreductible; banca gantes que puedan encauzar posteriores discusio- central vis a vis regulación bancaria, sino todo lo nes sobre el tema. No oculto que en ciertas matiza- contrario. De hecho, pretendo persuadir de que ciones me gustaría ser más radical de lo que ex- banca central y regulación bancaria son partes in- preso, y sólo mi praxis como abogado de banca tegrantes de un todo superior cual es “lo moneta- central me obliga a ser más mesurado en mis con- rio”. Cuando hablamos de banca central y de re- clusiones. gulación bancaria estamos precisa y esencialmente Pero no quiero engañarles. El mensaje final es hablando de lo mismo: del dinero y de sus procesos de creación, mantenimiento de valor y des- * Publica el CEMLA, con la debida autorización, la ponencia trucción. de J. A. Alepuz, secretario general, del Banco de España, pre- Esta aproximación sobre la que gira mi inter- sentada en la VIII Reunión de Asesores Legales de Banca Cen- vención no es gratuita ni meramente retórica. No tral, auspiciada por el Banco de España y el CEMLA, celebrada es gratuita porque es obvio que me posiciona cla- en Madrid, del 27 al 29 de junio de 2007. Las opiniones expre- sadas en el presente documento son exclusivamente del autor ramente en aspectos básicos de la regulación ban- del mismo sin que constituyan en modo alguno opinión institu- caria, y además, no por casualidad, trabajo en un cional del Banco de España. banco central que es a la vez supervisor bancario.

Boletín del CEMLA, abr-jun 2007 71 Las pocas respuestas que ofrezco no son un Si preguntamos más concretamente a aquellos homenaje a la retórica sino aquellas que a lo largo abogados que tengan una formación ius- de mi ejercicio profesional me han ayudado no só- administrativista de tipo continental, cual es el tí- lo a entender sino también a diagnosticar los prin- tulo material que legitima la intervención adminis- cipales problemas que he encontrado en diversos trativa en materia de banca (nombre que tradicio- modelos regulatorios bancarios y de banca central nalmente le dábamos a la regulación bancaria), la que he tenido que evaluar y analizar o he colabo- respuesta se concreta algo más. rado en su redacción normativa. Debido al efecto multiplicador del balance ban- Siempre he entendido, en esta concepción car- cario, los bancos que prestan dinero captado me- tesiana en la que hemos sido educados los aboga- diante depósitos a la vista (demand deposits) produ- dos continentales y de la que difícilmente pode- cen el efecto de crear el denominado dinero se- mos abdicar, aunque en el fondo el pensamiento cundario. Dado que la creación del dinero es algo jurídico discurra por cauces muy similares tanto que la sociedad moderna reserva al Estado, en en nuestro sistema como en el sistema regulatorio cuanto modelo de convivencia organizado, parece norteamericano que, de las respuestas que seamos claro que la creación de dinero secundario –dinero capaces de dar en forma armónica dependerá la a fin de cuentas– debe ser sometido a regulación. corrección de la arquitectura de un determinado Existe pues, no sólo una justificación formal que modelo bancario y su adecuada imbricación en su habilita el título de intervención –la previsión legal correspondiente ordenamiento jurídico. En otras que somete los bancos a regulación– sino también palabras, desconocer o ignorar lo básico puede lle- una justificación material del título formal, razón o varnos a resultados muy indeseados o a plantear- causa última o si se quiere fundamento de la regu- nos falsos debates. lación. Mi tesis es casi obvia. Tengo la convicción de No es pues la protección del ahorro, ni la orde- que cuando la regulación de banca central no está nación del crédito, ni la necesidad de evitar los correctamente sintonizada con los fundamentos de tradicionales déficit fiscales asociados a las crisis la regulación bancaria corremos el riesgo de sub- bancarias, donde debemos encontrar el funda- vertir las funciones propias del banco central y de mento de la regulación bancaria por muy socorri- generar situaciones perversas en la regulación dos o sugerentes que estos argumentos resulten y bancaria. que en alguna ocasión hemos visto utilizar a más Para analizar esa sintonía hay que descender a de un jurista. Tal fundamento, en el sentido más los fundamentos. Y los cuales deben encontrarse en radicalmente discriminatorio que permite dis- las respuestas a dos preguntas clave, por menores ociarlo de otras figuras regulatorias de tipo fi- que estas preguntas puedan parecer o evidentes se nanciero, debe encontrarse en el efecto de la antojen las respuestas. Éstas son: i) ¿por qué re- creación de dinero secundario, verdadero título gulamos los bancos? (o el negocio de banca priva- jurídico que legitima y fundamenta la regulación da); y ii) ¿por qué son necesarios los bancos cen- bancaria. Siendo el Estado el creador del dinero, trales? corresponde a éste la regulación de la actividad bancaria en la medida que esta actividad, crea dinero. II. ¿Por qué es necesario someter a regulación Si bien es raro encontrar tal fundamento plas- la actividad bancaria privada? mado explícitamente en las legislaciones contem- poráneas, no es menos cierto que la formulación Si preguntamos a cada uno de los presentes por- negativa de tal fundamento se mantiene de forma qué regulamos los bancos, lo más probable es que, indubitada en el general de las legislaciones que, seguramente, partiendo de la dificultad que siem- para prevenir la denominada intermediación finan- pre encierra dar una respuesta unívoca, conteste- ciera ilegal prohíben la captación habitual de depó- mos que la razón más general sería por “seguri- sitos por quienes no tengan licencia bancaria. Ob- dad” del sistema financiero, o si se quiere, por sérvese que en el caso de la intermediación finan- “fomentar la solvencia y estabilidad del sistema fi- ciera ilegal lo relevante es la captación de depósi- nanciero”, o porque el negocio bancario genera de tos (norma de cierre del sistema) aunque desde el forma particular riesgos de contagio, efectos de flight punto de vista regulatorio lo esencial es que con to quality o simplemente proporciona gran parte de la esos depósitos se financien operaciones de crédito financiación de la actividad económica. En mi opinión a terceros. La característica definitoria de un ban- estas respuestas se refieren más a los efectos de la co, por definición, no es la de ser un prestador de actividad bancaria que al fundamento legal de la crédito, sino la de ser un deposit taker para prestar regulación. dinero a terceros.

72 Boletín del CEMLA, abr-jun 2007 El fundamento que acaba de expresarse nos dad”, penetrabilidad o intensidad del modelo re- lleva de inmediato a responder dos cuestiones ín- gulatorio bancario frente a otros modelos regula- timamente ligadas. La primera es, porqué sólo torios financieros. los depósitos a la vista crean dinero secundario o, La protección jurídica del depositante se con- lo que es igual, ¿cual es la posición jurídica del creta naturalmente y como mínimo en la exigencia depositante vis a vis la de otros stakeholders en un de instrumentos que permitan el reembolso inme- balance bancario? La segunda es qué especiali- diato del valor (mantenimiento del coeficiente de dades plantea el que en una estructura de balan- reservas mínimas/liquidez/caja/encaje, figuras ba- ce bancario haya depositantes o lo que es igual sadas en la doctrina de la atomización del riesgo y ¿cuál es la regla de apalancamiento financiero del establecimiento de provisiones matemáticas) y permisible en el lado del activo y que consecuen- la necesidad de que, en caso de liquidación del ba- cias acarrea? lance bancario el depositante cuente ex lege con un Las respuestas a estas preguntas tienen un sig- derecho preferente de reembolso bien sea un efec- nificado distinto según se analicen desde un punto to próximo a la separatio ex iure domino o a la figura de vista económico-financiero o estrictamente le- de la priority or superpriority of claims reconocida en gal. Económicamente, un depositante debe ser ob- otras legislaciones. jeto de especial protección por las dificultades que Sólo los depósitos a la vista (también denomi- tiene para dar seguimiento al negocio bancario nados depósitos en cuenta corriente) tienen la ap- frente a las facilidades que tienen otros stakehol- titud de permitir esa creación de dinero secunda- ders. Jurídicamente el fundamento de su protec- rio al momento de ser prestado su valor a un ter- ción es otro. cero en forma de crédito bancario, luciendo en el Desde un punto de vista jurídico, los depósitos pasivo del balance bancario como un apunte re- de dinero a la vista, en el estadio actual de la evo- presentativo de un activo líquido del depositante lución de la teoría jurídica del dinero, en la que al –de valor constante en términos de la propia mo- menos las denominadas hard currencies responden neda en que está expresado el depósito– y lucien- al denominado patrón sustantivo por contraposi- do en el activo del balance bancario como un cré- ción y superación del patrón metálico o el patrón dito dinerario del acreditado. fiduciario, son simples depósitos de valor –valor Sólo los contratos de depósito (es decir, aquellos en su estado más puro– y, por ende son depósitos que nominal y objetivamente constituyen un con- absolutamente regulares siendo el estándar de di- trato bancario de depósito) pueden generar este cho valor el que precisamente corresponde al im- peculiar efecto de creación de dinero secundario porte dinerario o estándar de valor depositado. al tiempo de ser prestados a un tercero, sin que Esta característica permite diferenciar el depósito otras figuras más o menos próximas o de efecto bancario del depósito de otros bienes aptos para el económico equivalente, produzcan dicho efecto. mantenimiento o la creación de valor cuyo están- De lo contrario correríamos el riesgo de conside- dar de valor se define por referencia a su precio rar como contrato de depósito de dinero a cual- de compraventa. quier contrato sinalagmático cuyo precio se pacte Los depósitos de dinero a la vista son entonces en dinero. No debemos pues confundir el hecho auténticos depósitos pues, si tal y como pretendía de que sólo los verdaderos depósitos bancarios a la la malhadada doctrina del depósito irregular fue- vista produzcan el efecto de creación de dinero se- ran préstamos, transmitirían entonces la propie- cundario, con el hecho de que el general de las le- dad de lo prestado al banco depositario –pues el gislaciones contengan prevenciones sobre la apela- préstamo desde el derecho romano hasta la fecha ción a fondos reembolsables del público para evi- es un negocio traslativo del dominio–, lo que inde- tar que mediante la utilización de figuras inter- fectiblemente los convertiría en recursos propios puestas se capten depósitos de dinero a la vista, o, de la entidad bancaria, mientras que el contrato de inversamente, se pretendan considerar como de- depósito nunca fue título bastante para provocar pósitos de dinero lo que no lo es con el objeto de la transmisión de la propiedad. otorgar a los titulares de determinados saldos di- Por el contrario, los depósitos bancarios partici- nerarios la protección jurídica que el ordenamien- pan de la misma esencia de la figura del depósito to dispensa al depositante bancario. debido a qué el depositante mantiene la propie- Tan especial resulta la figura del depósito de dad de lo depositado y su valor se materializa pre- dinero, por los efectos de creación de dinero se- cisamente en el valor de los activos de la entidad. cundario que produce, que, a pesar de su regula- Esta materialización del valor de los depósitos ridad jurídica, sólo pueden captarlo los bancos. De constituye el fundamento último de la supervisión hecho, de los contratos subjetivamente bancarios, bancaria y determina la medida de la “pervasivi- sólo dos lo son con carácter imperativo: el contrato

Boletín del CEMLA, abr-jun 2007 73 de cheque (que siempre exige un banco) y el con- vencia técnica se produjo hace mucho tiempo, por trato de depósito bancario a la vista (que siempre cuanto las propias reglas de funcionamiento del exige la presencia de un banco). negocio bancario (captación de depósitos) facilitan Técnicamente, del listado de stakeholders que la ocultación de la situación de insolvencia. Para aparece en el pasivo de un banco, sólo los deposi- evitar efectos próximos al esquema de Ponzi, el tantes son propietarios (o al menos poseedores en disparador de la liquidación debe encontrarse concepto de dueño). pues en una noción previa de “insolvencia regula- La exégesis que acaba de practicarse está tan toria” que no es otra que el incumplimiento de la alineada con la realidad de las cosas que la fuerza razón de adecuación de capital, regla que deter- de los acontecimientos y la evitación de los riesgos mina el grado máximo de apalancamiento finan- o la perversión de incentivos asociados a los primi- ciero y de crecimiento exponencial del activo, y ra- tivos Fondos de Garantía de Depósitos ha llevado zón que cuando tiende a cero comporta la ausen- a estas figuras originalmente diseñadas para ser cia absoluta de incentivos correctos para el mejor “mitigadoras del riesgo de reembolso al deposi- manejo del negocio dado que el gestor no pone tante” a construirse como elementos que permi- nada en riesgo, y el apalancamiento financiero de- ten –en el peor de los casos– financiar la realiza- viene infinito. ción de esquemas de “resolución bancaria” (bank En síntesis, no quisiera llevarles a la conclusión resolution), evitando que el depositante salga preci- de que los marcos regulatorios bancarios de la ma- samente del sistema bancario, es decir evitando la yoría de los países de nuestro entorno, no descan- destrucción del mecanismo de formación del dine- san sobre bases jurídicas claras (aunque en ocasio- ro secundario, y evitando la erosión de la confian- nes esto pueda ser más un producto de la casuali- za de los depositantes en el sistema. Hoy, podemos dad que de la reflexión). Lo cierto es que en oca- perfectamente decir, hemos pasado del Fondo tipo siones no son lo suficientemente explícitas o pare- pay box al Fondo tipo pay off, fundamentalmente a cen inexploradas. En cualquier caso, esto eviden- través del uso de las técnicas de purchase and as- cia la sabiduría de nuestros clásicos al practicar sumption donde en esquemas de liquidación del ba- aquellos deslindes conceptuales, pero también lance bancario se venden los activos y se asumen evidencia la temeridad de aquellos que sin conocer los depósitos asociados a los mismos como ocurre las bases del modelo jurídico se atreven a alterar el con el sistema seguido entre otros por la Corpora- orden de los incentivos que se esconden en nues- ción Federal de Seguros de Depósito estadouni- tras figuras legales más clásicas. Como decía dense (FDIC, por sus siglas en inglés). Hayek, las malas normas, por pequeñas que sean, El balance bancario presenta pues una serie de producen “efectos mariposa” en el ordenamiento especialidades debido a la presencia de depositan- jurídico. Yo sostengo, que la realidad tiene tanto tes. La primera y más importante especialidad es empeño en revelarse que al final el sentido común que precisamente por la presencia de depositantes nos devuelve de lleno a la ortodoxia. El problema se trata de un balance de negocio más que un ba- son siempre los costos intermedios. lance patrimonial, obedeciendo su composición más a la estructura fiduciaria propia de los anti- guos fideicomisos que a un balance de la entidad III. ¿Por qué hay bancos centrales? en sentido propio. Esto determina importantes consecuencias desde la perspectiva de la “resolu- La respuesta en este caso necesita de menos elabo- ción del balance bancario” en caso de las entidades ración que la pregunta anterior y pertenece al gé- con problemas, pues en suma se trata de desagre- nero de las evidencias newtonianas: Hay bancos gar siempre la parte “bancaria del balance” con centrales porque hay bancos privados. Su existen- anterioridad a la meramente corporativa (balance cia, la de los bancos centrales, se impuso como ne- residual). Una visión parecida la tenemos en la ac- cesidad desde que el dinero pasó de ser una com- tualidad con las modernas estructuras de titulari- modity tangible (patrón metálico) a una security (pa- zación de activos hipotecarios. trón fiduciario), permaneciendo dicha necesidad y Por otro lado, tenemos que tener presente la afianzándose cuando el dinero, en el caso de las conclusión, alcanzada después de muchos años de hard currencies ha pasado a ser una commodity in- vacilaciones legales, y que hoy es clara, de que no tangible (patrón sustantivo) y cualquiera que sea la podemos aplicar –por paradójico que parezca– las forma en que este se represente (papel, moneda, reglas que gobiernan la bancarrota, a los bancos, apunte contable o moneda escritural). dado que el efecto de suspensión de pagos, con el El auténtico precedente de los bancos centrales que se inician usualmente estos procesos, cuando actuales, debe encontrarse en aquellos bancos do- se produce en un banco, demuestra que la insol- tados del denominado privilegio del monopolio

74 Boletín del CEMLA, abr-jun 2007 de emisión de billetes de banco dotados de plena fundamento la primera de un régimen regulatorio capacidad solutoria en los pagos de obligaciones y la segunda de un régimen concesional. dinerarias, es decir investidos de legal tender o efec- Esta aproximación conceptual al modelo banca- to de curso legal. Obsérvese que creado el dinero rio permite en un determinado momento enten- por el Estado, éste solo puede constituirse en me- der la por entonces embrionaria supervisión ban- dio de pago de curso legal si se desplaza la pose- caria como una competencia orientada a la “orde- sión del mismo a terceros vía contratos de entrega nación del crédito sectorial”, instrumento más de de bienes o prestación de servicios a cambio de un política económica o fiscal que de carácter mone- precio. También se consiguió ese desplazamiento tario, y por lo tanto no necesariamente sujeta al posesorio del dinero a través de la importante fi- principio de independencia o autonomía del ban- gura del “redescuento” en cuyos contornos, en co central respectivo, independencia que, encami- ocasiones difusos, comienza a aparecer la figura nada inicialmente al mantenimiento del patrón del “prestamista de última instancia”, figura de la oro, se generaliza en la década de los cincuenta que existen tantas definiciones como personas a con el objetivo de que los bancos centrales realiza- las que se pregunte. Por cierto, no hay mucha di- ran una función esterilizadora de la política eco- ferencia conceptual entre aquellos redescuentos y nómica y preservaran la estabilidad de precios, o las operaciones actuales de política monetaria. dicho en términos jurídico-monetarios, el mante- Aquellas eran operaciones OTC y estas lo son fun- nimiento del valor del dinero. Surgió así el super- damentalmente de mercado abierto. En ambos es- visor bancario diferenciado del banco central. El cenarios, la política monetaria sólo puede imple- banco central miraría al pasivo bancario (liquidez), mentarse en un escenario de “déficit estructural el supervisor bancario al activo (solvencia). de liquidez”. La cuestión, oscurecida hoy a mi juicio por el Sentado lo anterior, la relación entre los bancos falso debate sobre la existencia o no de conflictos privados y los primitivos bancos centrales se defi- de interés dentro de los bancos centrales con fun- nió inicialmente como una mera relación comer- ciones supervisoras, - algo que de existir sería en- cial, a través de la técnica del redescuento banca- teramente mitigable mediante técnicas organizati- rio. Rápidamente, esta percepción inicial va sua- vas menos radicales, y que evidencia que la gober- vemente mutando hacia una aproximación “pseu- nanza de los bancos centrales no puede contem- do-concesional” del negocio bancario en el que el plarse desde una aproximación meramente corpo- banco central se percibe como banco de bancos y rativa, sino teniendo presente y entre otros el nivel los bancos privados como una suerte de franquicia de institucionalidad de cada país, es analizar si la o sucursal del banco central. técnica de coordinación entre banco central y su- Esta aproximación –que he dado en llamar pervisor bancario –cuando son entidades distin- “pseudo-concesional”– del modelo regulatorio tas– es suficiente o no, en la medida que el banco bancario y de banca central presentaba como ca- central cuando realiza un préstamo a un banco, racterísticas más genuinas del modelo las siguien- propiamente en ejecución de la política monetaria, tes: i) la implementación de la política monetaria y tiene que tener el conocimiento directo de que no cambiaria a través de instrumentos directos; ii) el existe riesgo de contrapartida, pues si tal riesgo otorgamiento discrecional de la licencia bancaria y existe no estaremos subviniendo el déficit estruc- la conformación de la licencia bancaria como una tural de liquidez sino –a lo mejor– disfrazando un lista de actividades mercantiles reservadas a los problema de solvencia del balance. bancos; iii) el establecimiento de “medidas de in- En la actualidad, las enseñanzas de las crisis tervención” patrocinadoras de la técnica del “res- bancarias han cristalizado en un modelo regulato- cate concesional”; y iv) el otorgamiento a los ban- rio donde la relación entre el banco central y las cos de determinados privilegios de ejecución de entidades bancarias se ha alejado aparentemente sus créditos. del modelo pseudo-concesional. En este alejamien- Cada vez existen menos vestigios, en casi todas to seguramente ha influido más los problemas de las legislaciones actuales, de esta aproximación reparto del costo de las crisis bancarias que la pre- pseudo-concesional del modelo regulatorio banca- servación de la ortodoxia regulatoria. Y segura- rio y de banca central cuyos riesgos más conocidos mente esa visión histórica es la que sigue influyen- son el riesgo de “coadministración del negocio do poderosamente en aquellos que preconizan bancario” y el “riesgo moral”. Esta aproximación que los costos de las crisis bancarias debe soportar- fue sin duda debida a la conmixtión conceptual las el Estado y no los bancos centrales. Yo sostengo entre lo que en economía se denomina bien públi- otras opiniones al respecto. co y en derecho conocemos por servicio público, El primer acuerdo de capitales (Basilea I) y los palabras que lejos de ser sinónimas constituyen el principios básicos suponen una certificación de

Boletín del CEMLA, abr-jun 2007 75 defunción definitiva del modelo pseudo-conce- pueda resultar el hacer pivotar el ejercicio de sus sional en la medida que se empieza a vislumbrar la facultades sobre sujetos que actúan ordenadamen- actividad bancaria en sus estrictos términos. El te en los mercados financieros (los bancos). La hardware fundamental de Basilea I no es otro que cuestión es hasta que punto el fenómeno de la hi- el reconocimiento de que la actividad bancaria es perregulación no es tributario en sí mismo de netamente un negocio privado sometido a regula- aquella visión pseudo-concesional de la banca que ción y por tanto los riesgos del negocio son siem- pueda hacerla visionar como algo más que un ne- pre riesgos de la entidad que lo lleva a cabo. Tal gocio privado regulado, haciéndole soportar una regulación se constituye técnicamente en un régi- serie de cargas administrativas más propias de men administrativo denominado tradicionalmente otras posiciones jurídicas. “autorización de funcionalidad operativa o vínculo Señoras y señores, banca central y regulación permanente”, lo que determina que además de las bancaria constituye un mundo jurídicamente condiciones de autorización de inicio de operacio- complejo en donde posiblemente se hayan acuña- nes, existe la obligación de mantener las condicio- do los fundamentos regulatorios de los que se han nes mínimas de la autorización durante toda la vi- nutrido otros sectores de la moderna regulación da de la entidad autorizada. No obstante, de entre no sólo financiera sino también de técnicas utiliza- todos los regímenes administrativos de funcionali- das por reguladores de sectores de la economía dad operativa o vínculo permanente, el marco re- real. La intensidad regulatoria del modelo no gulatorio bancario es probablemente el más pene- siempre es extrapolable a otras áreas regulatorias trante de todos ellos merced a la configuración de porque la intensidad debe venir determinada por la supervisión bancaria como un análisis valorativo la finalidad de la propia regulación. En el tránsito de activo del balance bancario, con la aplicación de histórico de este modelo regulatorio se han pro- las correspondientes provisiones o castigos del ducido brechas entre la realidad bancaria y la pre- portafolio, que en la actualidad, tras Basilea II no visión normativa y sobre todo una evolución de la sólo mira al riesgo de crédito sino a todos los ries- teoría jurídica del dinero que no siempre se ha gos desagregables dentro del negocio bancario, contemplado en la evolución de los textos legales. porque tal negocio no es descomponible y todos En particular y desde el punto de vista jurídico, los riesgos se proyectan con mayor o menor inten- entiendo que todavía no nos hemos concienciado sidad sobre el valor de la cartera. de que los bancos son “animales” jurídicos distin- Desde esa perspectiva, no es aventurado soste- tos a las meras corporaciones aunque participen ner que, hoy en día, la supervisión bancaria es el de la vestidura o ropaje de dichas corporaciones. último instrumento directo de política monetaria o Su particular estructura de balance debiera ameri- si se quiere la condición necesaria para que esta tar alguna suerte de tratamiento contable diferen- pueda llevarse a cabo en forma eficaz. ciado, pues no son meras corporaciones dedicadas He indicado anteriormente que el modelo a la compraventa de bienes o servicios a cambio de pseudo-concesional ha sido aparentemente deste- un precio. Tampoco estoy muy seguro que las téc- rrado. No me estoy con ello refiriendo a que la nicas de supervisión bancaria, sus instrumentos y supervisión bancaria no sea lo que debe ser, o que riesgos asociados hayan sido objeto del necesario las normas prudenciales no sean cada vez más re- refinamiento jurídico y, desde luego, las legisla- finadas, sino a la existencia de una pluralidad de ciones bancarias (y de banca central) son en gene- universos regulatorios que se proyectan sobre los ral, manifiestamente mejorables. bancos sin que tan siquiera haya una mínima me- Permítanme pues concluir con una breve adi- dición del impacto normativo. Me estoy refiriendo ción al título de esta presentación. Banca central y a lo atractivo que para otras áreas regulatorias regulación bancaria: ¿dónde estamos... los juristas?

76 Boletín del CEMLA, abr-jun 2007 Una propuesta para la medición, seguimiento y regulación del riesgo de liquidez en Colombia*

Juanita González Uribe Daniel Esteban Osorio Rodríguez

I. Introducción: definiciones el buen manejo del riesgo de liquidez. La primera de ellas consiste en medir con la mayor precisión La importancia de dar seguimiento y regular ade- posible el faltante. Esto implica conocer, por ejem- cuadamente el riesgo de liquidez está asociada con plo, no sólo el perfil de vencimiento de activos y el riesgo sistémico y con la estabilidad del sistema pasivos, sino la probabilidad de que sean recontra- financiero. Si las entidades no miden bien el riesgo tados. La segunda se refiere a una adecuada capa- de liquidez y este no está bien regulado, un cho- cidad para liquidar activos ilíquidos o sustituir que de liquidez puede afectar la posición de las pasivos en el momento en que sea necesario entidades financieras. hacerlo. Antes de diseñar un esquema de regulación, es A partir de la crisis financiera de finales de la apropiado establecer una definición operacional década pasada, pero especialmente tras los even- del riesgo de liquidez.1 La literatura ofrece dos de- tos que llevaron a la liquidación “ordenada” (por finiciones complementarias del riesgo de liquidez. parte del Banco Federal de Reserva de Nueva La primera se encuentra asociada a la incapacidad York) del fondo LTCM (Long Term Capital Manage- de un banco de cumplir sus obligaciones en el ment) en 1998, algunos trabajos han propuesto una momento correspondiente, debido a la carencia de nueva concepción del riesgo de liquidez que en- recursos líquidos con los cuales hacerlo (Basel frentan los establecimientos financieros. Committee on Banking Supervisión, 2000). La idea que subyace en estos trabajos tiene que De acuerdo con esta definición, la estructura ver con el hecho de que la medición de faltantes del balance de los bancos se encuentra dividida en de liquidez (como sugiere la visión tradicional) no activos y pasivos de corta y larga duración. Siem- captura adecuadamente las necesidades de liqui- pre que los activos líquidos de una entidad no al- dez de las entidades en períodos de estrés.2 La ra- cancen a cubrir sus pasivos líquidos, el riesgo de zón estriba en que, en tales situaciones, el intento liquidez es alto. En este caso, ese “faltante de li- rápido de una entidad por liquidar parte de sus quidez” debe ser cubierto ya sea mediante la liqui- activos ilíquidos (con el objeto de reducir su faltan- dación de alguna porción del portafolio líquido o te) puede verse limitado por la liquidez del mer- mediante la sustitución de pasivos líquidos por pa- cado. En presencia de un choque sistémico, dicha sivos de mayor vencimiento. liquidez de mercado resulta ser una restricción a la De lo anterior se extraen dos condiciones para solución del faltante de liquidez de las entidades. Cabe notar que dicha restricción potencial no está

considerada en la primera definición. * Publica el CEMLA, con la debida autorización, el artículo de J. González Uribe y D. Esteban Osorio Rodríguez, funciona- Todo esquema regulatorio alrededor del riesgo rios del Departamento de Estabilidad Financiera, del Banco de liquidez debe procurar hacer frente a las dos de- de la República, Colombia. Este es un documento de trabajo finiciones planteadas, con el objetivo de minimizar informativo que no compromete al Banco de la República ni a su Junta Directiva. 1 2 El término operacional hace referencia a que la definición Los trabajos a partir de los cuales se basan los siguientes debe ser cuantificable y fácil de seguir por parte de las entida- párrafos son: Muranaga y Ohsawa (1997), Upper (2000), Borio des financieras y de los organismos de supervisión. (2004), Allen y Gale (2002), Bangia et al. (1998).

Boletín del CEMLA, abr-jun 2007 77 la materialización del riesgo en la forma de crisis 2) Principales inconvenientes de liquidez. La brecha de liquidez presenta dos inconve- El objetivo de este documento es presentar una nientes principales que hacen que este instrumen- propuesta alternativa de medición, seguimiento y to pierda validez para capturar el fenómeno de regulación del riesgo de liquidez en el sistema fi- riesgo de liquidez bajo las definiciones presentadas nanciero colombiano. Para ello, se divide en seis anteriormente. En primer lugar mientras el riesgo secciones. La segunda de ellas expone el esquema de liquidez es un fenómeno que se materializa en regulatorio actual, así como sus principales in- períodos muy cortos de tiempo, la brecha de li- convenientes. La tercera sección expone algunas quidez se calcula mensualmente para un horizonte metodologías de medición alternativas que se ende tres meses. Un período de medición tan largo cuentran en funcionamiento en la actualidad, y dificulta la identificación de una crisis de liquidez con base en las cuales será estructurada la pro- con suficiente anticipación. puesta. Esta última se presenta en la cuarta sec- En segundo lugar, los componentes de la bre- ción, mientras que la quinta revisa algunas condi- cha de liquidez adolecen de problemas de medi- ciones para su puesta en práctica. Finalmente se ción, lo cual ocasiona que los requerimientos de presentan algunas reflexiones que suscita el es- fondos, y por ende el riesgo de liquidez efectivo quema a manera de conclusión. que enfrenta cada entidad, no sean adecuadamente capturados por la medida. Desde el punto de vista de los pasivos es imposible para la Superin- II. Regulación actual de riesgo tendencia Financiera (SF) bajo los esquemas actua- de liquidez en Colombia les discernir el método empleado por las entidades para calcular los vencimientos esperados. Adicio- 1) Brecha de liquidez nalmente, en un escenario donde ese cálculo es di- fícil de capturar no existen marcos de referencia La actual regulación de riesgo de liquidez en para llevarlo a cabo. Finalmente, la brecha de li- Colombia se encuentra contenida en la Circular quidez supone que las entidades cuentan con un Externa 100 de 1995, cap. VI de la antigua Super- portafolio de activos líquidos netos que puede ser intendencia Bancaria. De acuerdo con esa circular, redimido en el mercado a los precios observados las entidades deben establecer su grado de exposi- en el momento de la valoración. Sin embargo, co- ción al riesgo de liquidez, mediante el análisis del mo se mencionó anteriormente, este supuesto es descalce en plazos de maduración entre las posi- muy difícil de sostener si la liquidez de mercado se ciones activas, las pasivas y las de fuera de balance. incluye en los cálculos de riesgo de liquidez. Para tal efecto, se distribuyen los saldos de cada instrumento en bandas de tiempo de acuerdo con sus vencimientos contractuales o esperados. Se en- III. Metodologías actualmente en funcionamiento tiende por “vencimiento esperado” aquel que es necesario estimar mediante análisis estadísticos de En esta sección se presentan dos metodologías de datos históricos, debido a que para algunos ele- cálculo de riesgo de liquidez que serán útiles para mentos de los estados financieros no se conocen el diseño de una propuesta alternativa a la actual las fechas de vencimiento. brecha de liquidez. Con base en lo anterior, se determina la brecha de liquidez del período, definida como la diferencia entre los activos más las contingencias 1) Razón de pasivos no cubiertos (RPNC) deudoras y los pasivos más las contingencias del Departamento de Estabilidad Financiera acreedoras. Cuando la brecha de liquidez acumu- del Banco de la República lada para el plazo de tres meses es negativa, ésta La medición de riesgo de liquidez en el Depar- se denomina valor en riesgo por liquidez. La re- tamento de Estabilidad Financiera (DEFI) del Ban- gulación estipula que los establecimientos de cré- co de la República (BR) está basada en el cálculo dito no podrán presentar en dos evaluaciones estadístico de los pasivos susceptibles de ser redi- consecutivas un valor en riesgo por liquidez ma- midos de las entidades financieras.4 Estos están yor, en términos absolutos, al de los activos líqui- compuestos por la totalidad de los pasivos líquidos dos netos.3 Las evaluaciones se deben realizar mensualmente. ⎯⎯⎯ menos los fondos interbancarios comprados y pactos de recom- pra, y las inversiones negociables. 3 4 Los activos líquidos netos están comprendidos por el dis- Esta metodología se utilizó hasta la edición de marzo de ponible, los fondos interbancarios vendidos y pactos de reventa 2006 del Reporte de Estabilidad Financiera.

78 Boletín del CEMLA, abr-jun 2007 (PL) sumada al componente transitorio de los de- mente la información proveniente de la hoja de ba- más pasivos (PTr).5 Este cálculo supone que la to- lance de las entidades financieras. talidad de pasivos líquidos es susceptible de ser redimida en el corto plazo. Para cumplir con estas 2) El Sterling Stock Liquidity Ratio (SSLR) necesidades de liquidez, la entidad cuenta con la de la Financial Services Authority (FSA) totalidad de sus activos líquidos (AL), que puede en el Reino Unido redimir en caso de que las necesidades de liquidez se hagan efectivas. La oficina regulatoria del Reino Unido encar- Utilizando la información proveniente de los gada de dar seguimiento al riesgo de liquidez del balances de las entidades financieras, la medición sistema financiero (FSA) estipula la construcción de del riesgo de liquidez corresponde a la construc- un indicador basado en información proveniente ción de la RPNC de acuerdo con la siguiente ex- de la hoja de balance de las entidades del sistema presión:6 financiero. Este indicador comparte el espíritu de la brecha de liquidez y de la RPNC, en tanto inten- ()PTr+− PL AL ta aproximarse a la diferencia entre los pasivos a RPNC = AT− AL ser redimidos y el colchón de los activos líquidos. Sin embargo, y de forma alternativa a los indicado- donde AT corresponde a activos totales, y el resto res anteriores, el indicador no calcula la resta sino de elementos a lo mencionado anteriormente. El la razón entre estos dos componentes del balance. numerador de la expresión es la diferencia entre En particular, la forma del indicador es la siguiente: los pasivos susceptibles de ser redimidos y los activos líquidos, mientras que el denominador está AL 7 SSLR = compuesto por los activos no líquidos. Si la RPNC FNDPM+ 5% es positiva, la entidad no cuenta con suficientes activos líquidos para cubrir sus obligaciones suscep- donde FN corresponde al flujo de pagos neto que tibles de ser redimidas. En este caso, el riesgo de el banco debe cubrir durante los siguientes cinco liquidez es alto. Lo contrario ocurre si la RPNC es días hábiles al cálculo del indicador; y DPM hace re- negativa. En síntesis, la lectura de la RPNC co- ferencia a los depósitos minoristas de corto plazo. rresponde a: A diferencia de lo efectuado por la SF, el FSA monitorea este indicador sobre una base diaria pa- RPNC Motivo Riesgo de liquidez ra cada uno de los bancos pertenecientes al sistema. En la práctica, cada banco debe informar diaria- Positiva PTr + PL > AL Alto mente a la autoridad el valor del SSLR, así como Cero PTr + PL = AL Medio asegurarse de mantenerlo por encima de uno, lo Negativa PTr + PL < AL Bajo cual implica que el portafolio de activos líquidos por lo menos iguala el vencimiento esperado. Adi- En comparación con la brecha de liquidez de la cionalmente, el flujo de pagos es calculado con un Superintendencia Financiara (SF), la RPNC explí- horizonte de cinco días, lo cual permite observar citamente ofrece un método estadístico para calcu- mucho más de cerca la evolución de los requeri- lar el vencimiento esperado (en el lenguaje de la mientos de liquidez de una entidad. Al igual que la circular 100 de 1995). Al estar basado en informa- RPNC hace explícita la forma en la cual debe ser ción proveniente de la misma entidad, la única po- calculado el vencimiento esperado. sibilidad de aumentar la frecuencia de seguimiento del indicador es que la SF recopile más frecuente-

5 IV. Propuesta regulatoria El componente transitorio de las obligaciones se determina mediante la aplicación del filtro de Hodrick-Prescott a las series de pasivos. Ver Hodrick y Prescott (1997). Para capturar la vo- Con base en lo discutido anteriormente sobre los latilidad individual de los depósitos, este cálculo se lleva a cabo inconvenientes que presenta la brecha de liquidez no sólo para el agregado del sistema sino para cada una de las entidades por separado. como herramienta de regulación del riesgo de li- 6 El espíritu de la expresión proviene de Dziobek, Hobbs y quidez y las ventajas asociadas a los dos instrumen- Marston (2000). tos de medición resumidos anteriormente, esta 7 De acuerdo con Dziobek, Hobbs y Marston (2000), la dife- sección propone una nueva metodología para me- rencia entre los pasivos susceptibles de ser redimidos y los acti- dir, dar seguimiento y regular el riesgo de liquidez. vos líquidos debe escalarse por los activos no líquidos, con el fin de que los bancos más grandes no se vean favorecidos en razón La nueva metodología propuesta, al igual que las a que tienen un monto de operaciones mayor. anteriores, está basada en el seguimiento continuo

Boletín del CEMLA, abr-jun 2007 79 de la hoja de balance de las entidades supervisadas. aplicado por el BR sobre las inversiones negociables. Con base en esa información se propone la cons- Debido a que los activos líquidos netos de la trucción del siguiente indicador: brecha de liquidez de la SF incluyen posiciones de la hoja de balance que constituyen liquidez inme- IRL=+ FNC X% D − ALM diata (por ejemplo, disponible y fondos interbancarios), los únicos activos líquidos sujetos a la valo- donde FNC hace referencia al flujo de pagos neto ración teniendo en cuenta la liquidez del mercado de origen contractual en un horizonte de cinco, son las inversiones negociables y la posición neta treinta o noventa días hábiles; D es el volumen de en moneda extranjera. Es por este motivo que, depósitos de la entidad y ALM corresponde al por- adicional al haircut de las inversiones negociables tafolio de activos líquidos netos calculado de forma mencionado anteriormente, debe ser calculado un tal que se incluyan elementos de liquidez de mer- haircut correspondiente a la posición neta en mo- ˆ cado. Esta metodología mejora en dos aspectos neda extranjera [ PPme=− me*1() h me donde Pme es con respecto al caso de la brecha de liquidez. En el valor de mercado de la posición neta en mone- primer lugar, el indicador avanza en la medición da extranjera].9 de los componentes incluidos en la brecha de li- El portafolio de activos líquidos netos se valo- quidez. En el caso de los pasivos el indicador se ra, en consecuencia, utilizando los precios calcu- basa en la metodología británica para estimar el lados con las expresiones anteriores. En este senti- ˆˆ componente susceptible de ser redimido. En parti- do ALM=+ P** IN Pme PNME +−−() AL IN PNME , cular, el indicador exige calcular el flujo de pagos donde PNME corresponde a la posición neta en originado en obligaciones contractuales (cuya na- moneda extranjera. turaleza no es incierta), a lo cual añade arbitraria- La incorporación de IRL en la medición del mente un porcentaje X del acervo de depósitos riesgo de liquidez supera de esta forma los pro- que varía de acuerdo al horizonte de medición del blemas hallados en el cálculo de los componentes IRL.8 Estos dos elementos resumen el faltante pode la brecha de liquidez, y por esta vía, ofrece una tencial que enfrenta una entidad. Por otra parte, mejor aproximación a la incidencia real del riesgo el cálculo de ALM difiere de las metodologías an- de liquidez. teriores en tanto la valoración que se hace del por- Finalmente el segundo aspecto en el cual IRL tafolio de activos líquidos incluye explícitamente el avanza sobre la medición tradicional del riesgo de efecto que tiene la liquidez del mercado sobre el liquidez es la frecuencia de seguimiento. La si- valor de dicho portafolio, y por ende, sobre el pre- guiente sección explora los requerimientos prácti- cio que efectivamente se recibe por el portafolio en cos alrededor de la puesta en marcha de esta me- el mercado. En este sentido, el término ALM cap- todología. tura el tamaño efectivo del colchón del banco que eventualmente sería utilizado en el pago del faltante. V. Puesta en práctica del esquema regulatorio En este orden de ideas, una variable que permite aproximarse al efecto de la liquidez del mercado En la práctica el seguimiento del IRL debe ser dia- sobre el precio que enfrentan las entidades es el rio. El funcionamiento de éste puede seguir de descuento que ejerce el BR sobre los títulos de cerca las prácticas del FSA. En el sentido en que las deuda pública en el momento de realizar opera- entidades deben suministrar información sobre ciones repo con las entidades financieras (haircut). IRL diariamente y garantizar que el valor del in- En la medida en que el BR es el prestamista de úl- dicador es menor o igual a cero, la puesta en tima instancia, el haircut es el peor descuento que práctica del IRL requiere entonces información estaría dispuesto a aceptar una entidad sobre su diaria sobre la hoja de balance de las entidades portafolio de inversiones. Por tal motivo, la valora- reguladas así como de los haircuts utilizados por ción de este portafolio en términos del riesgo de el BR. liquidez no debe hacerse a los precios del mercado Finalmente, en el espíritu de los estándares de sino a los precios corregidos por el haircut, Pˆ : capital del Comité de Basilea, es importante en- fatizar que la metodología de cálculo del IRL PPˆ =−*(1 h )

9 donde P es el precio de mercado y h es el haircut El DEFI se encuentra trabajando actualmente en la cons- trucción del descuento para las posiciones en moneda extranjera. El VAR a un día para dólares y el uso de la devaluación im- 8 X debe ser mayor entre más corto sea el horizonte utili- plícita calculada por el DODM son las dos propuestas que se en- zado. cuentran en estudio.

80 Boletín del CEMLA, abr-jun 2007 mencionada anteriormente debe ser interpretada difusión apropiada de esta información puede re- como la metodología estándar a la cual las entida- ducir el pánico financiero cuando los problemas des reguladas tienen la opción de adherirse. Sin de liquidez no implican problemas de solvencia en embargo, estas deben contar con la posibilidad de una entidad. Sin embargo, este esquema de difu- diseñar metodologías propias para el cálculo de los sión debe ir acompañado de una estrategia mucho componentes del IRL, en particular, en torno a la más amplia acerca de la divulgación de la informa- medición del vencimiento esperado. ción en torno a la situación financiera de las enti- La SF deberá evaluar la pertinencia del esque- dades.10 ma escogido por cada entidad para capturar la incidencia del riesgo de liquidez en cuanto al vencimiento esperado. Por esta última razón la puesta en práctica de este esquema exige una alta capaci- Referencias dad de supervisión por parte de la SF. Es necesario hacer énfasis en que la forma general del IRL no Allen, Franklin y Douglas Gale (2002), Liquidity, as- varía a través de las entidades: en otras palabras, set prices and systemic risk, Risk measurement and únicamente exige que la resta de sus dos compo- systemic risk, Committee on the Global Finan- nentes debe ser igual o menor a cero día tras día. cial System. Lo que permanece sujeto a la decisión de las en- Bangia, Anil, Francis Diebold, Til Schuermann y tidades es la adherencia a los parámetros de cál- John D. Stroughair (1998), Modelling liquidity culo establecidos por la SF o la construcción de un risk, Wharton School of Management. esquema propio de cálculo de los componentes Basel Committee on Banking Supervision (2000), del IRL. Sound practices for managing liquidity in banking organizations, publicaciones del Comité de Basilea para la Supervision Bancaria. VI. Conclusiones Bervas, Arnaud (2006), “Market liquidity and its incorporation into risk management”, Financial La puesta en práctica de un esquema de regula- Stability Review, Banque de France, mayo. ción con base en el IRL suscita reflexiones adicio- Borio, Claudio (2004), Market distress and vanishing nales. liquidity: anatomy and policy options, Monetary and En la práctica, el esquema de regulación pro- Economic Department, BIS. puesto equivale a un requerimiento de liquidez Dowd, Kevin (2005), Measuring Market Risk, 2da. impuesto sobre las entidades financieras. En este edición, John Wiley and Sons Ltd, Sussex. sentido, equivale a lo que se venía haciendo con la Dziobek, Claudia, Kim Hobbs y David Marston brecha de liquidez. (2000), Toward a Framework for Systemic Liquidity Con base en la experiencia del sistema financie- Policy, FMI (Working Paper, no 34). ro chileno, es interesante plantear la posibilidad Erwan, Le Saout (2002), Incorporating liquidity risk de que los componentes del IRL varíen de acuerdo in VaR models, Universidad de París. con la naturaleza de los pasivos de la entidad. Par- Estrada, Dairo, y Daniel Osorio (2006), A market ticularmente, la distinción entre pasivos mayoristas risk approach to liquidity risk and financial conta- y minoristas contribuiría a capturar mejor la di- gion, Banco de la República (serie Borradores námica del riesgo. Sin embargo, en Colombia la de Economía, no 384). información a este respecto es limitada. Hisata, Yoshifumi, e Yasuhiro Yamai (2000), “Re- Un elemento que no está presente en la pro- search toward the practical application of li- puesta mencionada en la sección anterior es la pe- quidity risk evaluation models”, Monetary and nalización que enfrentaría una entidad bajo la Economic Studies, Bank of Japan, vol. 18, no 2, eventualidad de no cumplir con un IRL negativo. diciembre, pp. 83-127. A este respecto es importante mencionar que la penalización debería depender de la naturaleza 10 El efecto de la liquidez del mercado sobre la posición de del choque que lleva a una entidad a no poder riesgo de las entidades puede ser llevada a cabo mediante me- cumplir con esta restricción. Correspondería a la SF todologías alternativas al haircut; entre ellas, una alternativa in- analizar y establecer los mecanismos por intermedio teresante y recientemente explorada por la literatura es la in- clusión de la medición del riesgo de liquidez en los cálculos de de los cuales esta penalización sería ejecutada. Es necesario que la SF diseñe los mecanismos los requerimientos de capital asociados a los riesgos de mercado En particular, es posible explorar la posibilidad de calcular un por intermedio de los cuales la información con- valor en riesgo por liquidez (LVAR) que puede añadirse a los cerniente a la posición en IRL de las entidades se valores en riesgo asociados a la medición de riesgo de mercado. difunde al público. Es importante resaltar que la Ver Hisata y Yamai (2000), Dowd (2005), Erwan (2002).

Boletín del CEMLA, abr-jun 2007 81 Hodrick, Robert, y Edward Prescott (1997), “Post- urement of liquidity risk in the context of market risk war US Business Cycles: An empirical investiga- calculation, Institute for Monetary and Eco- tion”, Journal of Money, Credit and Banking, vol. nomic Studies, Bank of Japan. 29, no 1, pp. 1-16. Upper, Christian (2000), Measuring liquidity under Muranaga, Jun, y Makoto Ohsawa (1997), Meas- stress, Deutsche Bundesbank.

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El creciente fenómeno de las remesadoras de fondos: su regulación en Argentina*

Adriana Castán

I. Las corrientes migratorias y el fenómeno pecializadas en el traslado de ese ahorro popular, de las remesas las cuales se caracterizan porque los servicios que brindan poseen rapidez y seguridad en los envíos, El creciente fenómeno social de las corrientes mi- el cliente puede entregar y recibir los fondos en gratorias de Latinoamérica a Europa y a Estados efectivo, a lo cual se suma que poseen una estruc- Unidos, y en menor medida a otros países del con- tura de amplias redes de agentes e intermediarios tinente americano, como Canadá y México, trajo en todo el mundo, y que se encuentran ubicadas aparejadas incidencias en el flujo financiero de sus en el centro y en los principales barrios de las ciu- economías, a través del envío periódico de dinero dades. de los inmigrantes hacia sus familiares, los cuales En cuanto a los intermediarios en la transferen- permanecen en el país de origen. cia de remesas, en América Latina en general exis- La definición de remesas más recurrentemente ten unas pocas empresas destacadas mundialmen- citada es la que aparece en la quinta edición del te que se encuentran especializadas en el envío de Manual de Balanza de Pagos, suministrado por el dinero de y al exterior, destacándose una acen- FMI, estableciendo las siguientes puntualizaciones: tuada proliferación del mercado “informal”. “Las remesas de trabajadores comprenden trans- La existencia de estas empresas no contribuye a ferencias corrientes de emigrantes que tienen em- la integración del emigrante en el sistema finan- pleo en la economía nueva y son considerados re- ciero formal y a la bancarización de las economías sidentes allí”, entendiéndose por emigrante “una de destino. persona que llega a una economía y permanece o La preferencia por estas entidades, además de espera permanecer allí por un año o más”. fundamentarse en las características expuestas más “Las remesas son transferencias hechas por arriba, se justifican porque las mismas no exigen al emigrantes que están empleados por entidades de cliente la excesiva documentación acreditativa de economías en que los trabajadores son considera- su identidad, ni les demandan para realizar la dos residentes”. transacción, permiso de trabajo o de residencia “Las transferencias de emigrantes son asientos En la Argentina, si bien existen entidades espe- de contrapartida al flujo de bienes y a los cambios cíficamente autorizadas por la legislación para rea- en rubros financieros que surgen por la migración lizar este tipo de transferencias, a saber, bancos de individuos de una economía a otra”. comerciales y casas de cambio, las mismas canali- En forma concomitante al fenómeno social de zan un porcentaje muy bajo de envíos. las migraciones y al de la internacionalización de En cambio, son numerosas las empresas deno- la economía, empezaron a proliferar entidades es- minadas “remesadoras” o “correos de dinero”, que brindan servicios de transferencias de dinero des- * Publica el CEMLA, con la debida autorización, la ponencia de y hacia el exterior, operando a través de agen- de A. Castán, funcionaria, de la Gerencia Principal de Estudios cias propias o tercerizadas, ya sea que se encuen- y Dictámenes Jurídicos, del Banco Central de la República Ar- tren radicadas en el país o que operen a través de gentina (BCRA), presentada en la VIII Reunión de Asesores Legales de Banca Central, auspiciada por el Banco de España agentes en la Argentina. A diferencia de las enti- y el CEMLA, celebrada en Madrid, del 27 al 29 de junio de dades habilitadas legalmente, su actividad princi- 2007. pal es la transferencia de fondos.

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Consecuentemente, existe un alto nivel de in- la remesadora perdiéndose en esa instancia toda formalidad en los canales de transferencia de re- información respecto de los verdaderos emisores y mesas, las que se cursan a través de entidades pa- receptores del dinero. rabancarias. El sector informal de las transferencias de dinero incluye, por lo tanto, a todas las instituciones no II. Sistema legislativo argentino financieras ni cambiarias que llevan a cabo esa cla- se de transacciones. Pasaremos a examinar todas las regulaciones exis- Este mercado de empresas de “correo de dine- tentes en la legislación argentina relativas al tras- ro” se encuentra en cierta medida monopolizado lado de dinero transfronterizo en sus diferentes por Western Union, aunque el resto de las firmas modalidades, a saber: transporte físico de efectivo han ido adquiriendo cierta preponderancia en el y transferencia de dinero. sector. A tales efectos, primeramente hay que destacar Así, pueden mencionarse Jet Peru Internacio- que no debe confundirse el transporte físico de nal, SRL; Peru Services Courrier, SRL; Bolivia Ser- dinerario –propio de los cash couriers (correos de vices Courrier, SRL; Rápido Iguazu, SRL; y Nues- efectivo)– con la transferencia del mismo a través tra Señora de la Asunción Argentina, SA. de cuentas bancarias, giros o transferencias elec- Este tipo de empresas se empezaron a constituir trónicas de fondos. Esta última constituye el objeto en la Argentina a principios de la década de los específico de los denominados correos de dinero o noventa, en virtud de la necesidad de los residen- remesadoras. tes extranjeros en el país de girar fondos a sus fa- Corresponde efectuar el deslinde de ambas ac- miliares radicados en países limítrofes (Perú, Boli- tividades, y de sus respectivas normativas. via, Paraguay). Los cash couriers pueden definirse como las per- Si bien su proliferación empezó durante la vi- sonas que ingresan o egresan físicamente a través gencia del régimen de convertibilidad, las empre- de las fronteras de un país dinero en efectivo o ins- sas remesadoras continuaron el mismo giro co- trumentos negociables al portador, según surge de mercial luego de sancionada la Ley 25,561 (de la nota al pie de la Recomendación Especial IX del Emergencia Económica). Grupo de Acción Financiera Internacional (GAFI). La salida del sistema de convertibilidad inclinó Dicha Recomendación establece que los países la dirección de las remesas en sentido opuesto, es deberían contar con medidas vigentes que permi- decir, aumentaron los envíos desde el exterior tan detectar el transporte físico transfronterizo de hacia los habitantes de Argentina. dinero e instrumentos negociables al portador, Asimismo, después de la derogación de la ley de que incluya un sistema de declaración u otra obli- convertibilidad, que eliminó la paridad entre el gación de comunicar. peso y el dólar, se suscitó la inquietud acerca del También se recomienda que las autoridades modo en que tales firmas procedían cuando adi- competentes se encuentren autorizadas para in- cionalmente a la transferencia en sí misma, estas movilizar o retener el dinero o los instrumentos empresas efectuaban la conversión de pesos a dó- negociables al portador sospechados de estar vin- lares o viceversa de las sumas entregadas o recibi- culados con el financiamiento del terrorismo o ladas por el cliente. vado de activos o respecto de los cuales se haya Las sospechas acerca de eventuales realizaciones efectuado una declaración o comunicación falsa. de operaciones cambiarias sin la debida autoriza- En estos últimos casos también se deberían ción no resultan de fácil comprobación, habida adoptar medidas incluso legislativas que permitan cuenta que de los registros contables compulsados el decomiso de dichos efectos. no surgen diferencias de tipo de cambio aplicado En la legislación argentina los cash couriers están al importe resultante en pesos, como tampoco se comprendidos en la normativa. Se encuentran plasma esta circunstancia en la factura que entre- mencionados entre los obligados a informar a te- gan a los clientes, donde solo aparece una misma nor del art. 20 inc. (10) de la Ley de Encubrimien- moneda en la operación. to y Lavado de Activos de Origen Delictivo no Por otra parte, cabe señalar que las transferen- 25,246,1 pero dicha actividad aún no ha sido objeto cias a y desde el exterior se cursan a través de una de reglamentación mediante el dictado de pautas entidad autorizada operando en la cuenta que en ellas posee la remesadota y haciendo un neteo en- 1 El art. 20 de la Ley 25,246 establece: “Están obligados a in- tre los montos totales de envíos y recepciones con formar a la Unidad de Información Financiera, en los términos determinado país. Corresponde resaltar que toda del art. 21 de la presente ley: ...inc.10: Las empresas dedicadas la operatoria a nivel bancario se hace a nombre de al transporte de caudales”.

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por parte de la Unidad de Información Finan- mentó la exportación de divisas (billetes y mone- ciera.2 das) y metales preciosos amonedados, con base en Además, en relación con el tema, el Decreto, no lo dispuesto en los Decretos 1,570/2001 y 1,606 1,570/2001 consagra restricciones a la exportación /2001. de billetes y monedas extranjeras fijándole un tope Resta señalar, con respecto al transporte de de 10 mil dólares estadounidenses (salvo que se efectivo –es decir al transporte físico de remesas realicen a través de entidades financieras y previa transfronterizas–, que tal materia no se encuentra autorización del Banco Central). El mismo fue dic- regulada por el Banco Central, organismo que ca- tado en uso de facultades aduaneras. Esto último rece de competencia en relación a los cash couriers. surge de considerandos del decreto citado, en los Ello, toda vez que el BCRA, habida cuenta su órbita que se expresa ...”Que el Poder Ejecutivo Nacional funcional, solamente controla las transferencias a tiene facultades para establecer prohibiciones a las los bancos y casas de cambio que realizan actividad exportaciones de conformidad al Código Aduane- cambiaria transnacional. ro, que conviene aplicar en este momento en lo re- El único supuesto en el cual este ente rector ferido a los billetes y monedas extranjeras y meta- podría tener injerencia en las actividades de las les preciosos amonedados, durante el tiempo en cash couriers se suscitaría si las mismas efectuaran que ello se estima necesario”. por sí una operación de cambio de moneda, lo que En la misma línea de contralor por parte de la las haría incurrir en una infracción a la Ley Penal Aduana, corresponde citar la Resolución General, Cambiaria, no 19,359.3 no 1,172/2001, dictada por la Administración Fe- Pasando a considerar la otra modalidad de tras- deral de Ingresos Públicos (AFIP) en relación con lado de dinerario, esto es vía transferencias trans- el ingreso al territorio argentino de billetes (papel nacionales, cabe resaltar que en la Argentina exis- moneda), divisas, oro de buena entrega, monedas ten entidades específicamente autorizadas por la de oro u otros valores mobiliarios que fueren en legislación para realizar este tipo de intermedia- condición de equipaje, pacotilla o bajo el régimen ción, aunque, como ya adelantamos, canalizan un de la Resolución, no 631/91 (ex Administración porcentaje muy bajo de envíos. Nacional de Aduanas) u otro régimen. Precisa- De este modo, pueden operar realizando giros mente, en los considerandos de esa Resolución se o transferencias de divisas tanto en el mercado na- menciona como fundamento de su dictado tratar cional cuanto internacional: Las casas de cambio de evitar las actividades tendientes a legalizar o (art. 2 inc. a del decreto, no 62/71,4 y los bancos blanquear flujos de divisas a través de los eslabo- comerciales (art. 28 inc. e de la Ley de Entidades nes más débiles de los circuitos internacionales, y a Financieras, no 21,526).5 la voluminosa legislación comparada que refiere a Los denominados correos de dinero o remesa- la obligación que tiene toda persona que transpor- doras, no se encuentran regulados por ningún te una suma de dinero, a realizar una declaración marco normativo en la Argentina. En tal sentido, ante el Servicio Aduanero. existe un notorio vacío legal. En tales considerandos también se señala que, No hay organismo alguno que intervenga en el la AFIP, a través de la Dirección General de Adua- trámite de autorización del funcionamiento vincu- nas, como organismo de control sobre las personas lado con el objeto social de estas empresas, ni exis- y mercaderías en cuanto tuvieren relación con el te tampoco ningún ente regulador que supervise tráfico internacional, tiene un rol preponderante su funcionamiento. en orden a colectar la información sobre movi- La única previsión a su respecto que presenta miento de dinero o instrumentos monetarios que carácter obligatorio se encuentra contenida en la ingresen o egresen del territorio argentino, ya sea Resolución UIF, no 9/2003, que se refiere a los co- bajo la modalidad de transporte físico o en cargas, rreos de dinero en términos de empresas de de consuno con la legislación de los países más desarrollados en la materia. 3 Asimismo, a través de la Resolución General, no El art. 1 de la Ley 19,359 reprime: “ inc. a) Toda negocia- ción de cambio que se realice sin intervención de institución au- AFIP 1,176, emitida por la , este organismo regla- torizada para efectuar dichas operaciones. b) Operar en cambios sin estar autorizado a tal efecto...... ” 2 4 La Unidad de Información Financiera es un organismo El decreto no 62/71 reglamenta la Ley 18,924 sobre “Casas, autárquico creado por la Ley 25,246, que funciona en jurisdic- Agencias y Oficinas de Cambio”. El art. 2 inc. a) faculta a las Ca- ción del Ministerio de Justicia y Derechos Humanos de la Na- sas de Cambio a efectuar giros en divisas extranjeras. 5 ción. Se encuentra a cargo del análisis, el tratamiento y la El art. 28 de la Ley 21,526 dice: “Las entidades compren- transmisión de información a los efectos de prevenir e impedir didas en esta ley no podrán: ...inc. e) Emitir giros o efectuar el lavado de activos provenientes de los delitos enumerados en transferencias de plaza a plaza, con excepción de los bancos el art. 6 de la precitada ley. comerciales”

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transferencia por vía bancaria o a través de casas Las medidas mínimas a adoptar deben consistir de cambio, no alcanzando a los cash couriers. en el establecimiento de controles internos (estruc- Dicha directiva se encuentra dirigida a los remi- turas, procedimientos y medios electrónicos ade- tentes de fondos y las empresas prestatarias o con- cuados), el nombramiento de un oficial de cum- cesionarias de servicios postales que realicen ope- plimiento, que debe recaer en un funcionario de raciones de giros de divisas o de traslado de distin- alto nivel, responsable de velar por la observancia tos tipos de moneda y billetes, tanto respecto de de los controles necesarios, la adopción de un sus actividades así como también de aquellas acti- programa de capacitación y entrenamiento para vidades de transmisión de fondos o procesamiento todos los empleados de la entidad, la implementa- de órdenes de pago realizadas por los agentes o ción de auditorías periódicas e independientes del subagentes que designen mediante contrato de programa global antilavado. representación en el territorio de la República Ar- Finalmente, se aporta una guía de transacciones gentina. inusuales o sospechosas, que no es taxativa sino Tales empresas deberán observar las disposi- meramente enunciativa o ejemplificativa de posiciones referidas a identificación de clientes, infor- bles supuestos de operaciones de esa índole, que a mación a requerir, tanto para clientes habituales continuación se transcribe: como ocasionales, actúen personalmente o por apoderado o representante. ― Clientes que realizan una operación por un Se exige también la conformación de una base monto que resulta inusual comparado con los de datos en la que se registren las operaciones que montos transferidos por ellos en el pasado en superen la suma de 50,000 pesos argentinos, ya otras operaciones. sea en una sola operación o por la realización de diversas operaciones vinculadas entre sí. ― Clientes con billetes falsificados, enmohecidos o Asimismo, se requiere la conservación de la do- muy sucios para pagar una transferencia de cumentación relativa a identificación del cliente y a fondos. las transacciones, documentos originales o copias con fuerza probatoria, durante un período míni- ― Operaciones que son inconsistentes o inusuales mo de cinco años desde la finalización de las rela- con la actividad financiera del cliente, u operaciones con el cliente, o la fecha de realización de la ciones que no aparentan tener un objetivo co- última operación de transferencia. mercial normal. Se establecen los recaudos mínimos que debe- rán tomar dichas firmas al informar operaciones ― Operaciones muy complejas o sin justificación inusuales o sospechosas, que deberán fundamen- económica. tarse especialmente en los usos y costumbres de la actividad de transferencia de fondos y procesa- ― Cuando se advierta que el cliente está siendo miento de órdenes de pago, la experiencia e ido- dirigido por otra persona, especialmente cuan- neidad de las personas obligadas a informar, y la do el cliente pareciera no tener conocimiento efectiva implementación de la política de “conozca de los detalles de la transferencia que está reali- a su cliente”. zando. Se estipula que el sujeto obligado deberá verificar con especial atención que los clientes no se en- ― El cliente demuestra curiosidad no común sobre cuentren incluidos en los listados de terroristas u las políticas y procedimientos de control interno. organizaciones terroristas o tengan relaciones contractuales o comerciales con algunos de ellos. ― El cliente proporciona información confusa o De acuerdo con las características particulares incompleta. de los diferentes productos que ofrezcan, los sujetos obligados deberán diseñar y poner en prácti- ― Clientes que actúan en forma remisa o evasiva ca mecanismos de control que les permitan al- en relación con la transferencia. canzar un conocimiento adecuado de todos sus clientes. ― Transacciones hacia o desde países considera- Se consagra la obligación a las autoridades su- dos como paraísos fiscales o países o territorios periores del órgano directivo de la entidad, de considerados no cooperativos por el GAFI, o rea- proceder a adoptar formalmente una política por lizados con fondos provenientes de los mismos. escrito, para prevenir e impedir el lavado de activos, y efectuar seguimientos expresos para dar ― En caso que las entidades sospechen o tengan cumplimiento a dicha política. indicios razonables para sospechar la existencia

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de fondos vinculados o relacionados con el te- Deberá además designarse un funcionario res- rrorismo, actos terroristas o con organizaciones ponsable de la ejecución de las políticas “antila- terroristas, deberán poner en conocimiento de vado”. tal situación en forma inmediata a la Unidad de También se establece una guía de operaciones Información Financiera. A tales efectos se debe- inusuales o sospechosas. Similar recomendación rán tener en cuenta las Resoluciones del Conse- dirigida a las empresas transmisoras de fondos es- jo de Seguridad de Naciones Unidas, relativas a tá consagrada en las Normas sobre “Prevención la prevención y represión del financiamiento del financiamiento del terrorismo”. del terrorismo, las que podrán ser consultadas Obviamente, la falta de regulación específica de en la página web de este organismo (www.uif. las remesadoras no impide la aplicación de la gov.ar). normativa general. Así, en materia cambiaria, es de aplicación a las operaciones que fueran realiza- En cumplimiento de esta reglamentación pre- das por esta empresa, de poder constatarse infrac- ventiva del lavado de dinero de las actividades ilí- ciones al régimen penal cambiario, la misma nor- citas, la empresa Western Union (WU) realizó al- mativa que a cualquier otra persona física o jurí- gunos informes de operaciones sospechosas, con- dica. tando asimismo con un Manual para el Control y Prevención del Lavado de Dinero de cumplimien- to nacional y otro de cumplimiento internacional III. El proyecto normativo presentado para los agentes de WU. por el BCRA También se incluyeron normas relativas a las remesadoras de fondos en dos cuerpos reglamen- Durante el año 2006 se formó un grupo de trabajo tarios emitidos por el BCRA, pero en este caso en dentro del BCRA abocado a establecer una regula- calidad de recomendación, precisamente por la ción respecto de la actividad desarrollada por las circunstancia de que estas empresas no se encuen- remesadoras de fondos. La inquietud encontró tran bajo la órbita de supervisión del BCRA ya que origen en la advertencia de que las operaciones ni la Ley de Entidades Financieras, no 21,526, ni la desplegadas por esas empresas carecían de encua- Ley 18,924 (que rige para las entidades cambia- dre legal. Así, se entendió necesario propiciar la rias) las incluyen en la enumeración taxativa que emisión de un cuerpo normativo que sujetara a es- efectúan respecto de los intermediarios para los tas empresas a un régimen en el cual se previera cuales resulta ser autoridad de aplicación y control. su fiscalización, al menos en la parte de la activi- Así, en las Normas sobre “Prevención del lavado dad que pudiera presentar naturaleza cambiaria. de dinero y de otras actividades ilícitas” se reco- Entre los aspectos que se tuvieron en cuenta, mienda a las empresas transmisoras de fondos la cabe poner de resalto la recomendación que el observación de las previsiones allí contenidas para GAFI emitiera en el sentido de que todos los entes las entidades financieras y cambiarias, en lo que sea que realicen transferencias de fondos queden suje- pertinente de acuerdo con su régimen operativo. tos al cumplimiento de las Recomendaciones im- En dicha reglamentación se consagra como partidas por ese organismo, que son de aplicación principio básico la política de “conozca a su clien- a los bancos y entidades financieras no bancarias. te”, estableciéndose recaudos mínimos de identifi- También se consideró que la existencia de una cación según se trate de clientes habituales y oca- regulación específica, y el correlativo sometimiento sionales, debiendo prestarse especial atención en a organismos de contralor, permitiría efectuar una caso de transacciones a distancia, presunta actua- supervisión consolidada a través de todos los paí- ción por cuenta ajena, funcionarios públicos y ses en los cuales estas empresas operan, evitando fondos provenientes de otras entidades. huecos que permitan el encubrimiento y lavado de También se consagra obligación de conserva- activos de origen delictivo. ción y reproducción de los documentos respalda- Asimismo, se agregó el hecho de que las mismas torios de las operaciones, y el mantenimiento de empresas, a través de presentaciones en forma in- una base de datos donde se registren las operacio- dividual o por medio de la cámara que las agrupa nes iguales o superiores a 30,000 pesos argentinos, –que dieron inicio a diversas actuaciones obrantes o su equivalente en otras monedas. el BCRA– han manifestado su interés en estar regu- Asimismo, se exige la constitución de un “Comi- ladas a los fines de cumplir con los estándares in- té de control y prevención del lavado de dinero, ternacionales. encargado de planificar y velar por el cumplimien- Sobre la base de los antecedentes y experiencias to de las políticas que en la materia haya aprobado internacionales en la materia, el grupo de trabajo el Directorio. entendió procedente que tome intervención en el

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tema el Banco Central en función de su alta espe- clientela directamente relacionados con las opera- cialización técnica en operaciones de transferencia ciones de remesas de dinero que realicen (con ex- de divisas, y concluyó que, en el marco de la legis- clusión de las previstas para la restante categoría lación argentina, el camino que resultaba más definida), manteniendo acotada la realización de apropiado consistía en propiciar una modificación las transferencias de cobertura, sea por importes del decreto, no 62/71 –regulatorio de la actividad netos o individuales, desde o hacia el exterior al de las Casas, Agencias y Oficinas de Cambio a tra- ámbito de las entidades financieras y casas de vés de la reglamentación de la Ley 18,924– me- cambio autorizadas. Ello persigue el objeto de que diante la inserción de una categoría especial de las empresas remesadoras de fondos no interven- agencias de cambio que tengan como actividad ex- gan en las operaciones de cambio típicas de dichos clusiva la remesa internacional de fondos y, com- agentes. plementaria y limitadamente, pueda realizar la Asimismo se previeron expresamente las facul- operación cambiaria de compra y venta de mone- tades del Banco Central de la República Argentina das extranjeras directamente afectada a su objeto para establecer requisitos y regulaciones diferen- comercial, debiendo efectuar las transferencias ciadas para las distintas categorías de agencias de desde y hacia el exterior por intermedio de las en- cambio en cuanto a su intervención en la operato- tidades específicamente autorizadas a esos fines. ria de remesas internacionales de fondos. En los “considerandos” del proyecto de decreto Se transcribe seguidamente el texto del proyec- se puntualiza que las transferencias cursadas a tra- to en su parte pertinente. vés del sector no bancario y de empresas no financieras resultan susceptibles de ser empleadas para Artículo 1.- Sustitúyese el artículo 2° del Decreto la canalización de operatorias de lavado de dinero 62 del 22 de enero de 1971, por el siguiente: y financiamiento del terrorismo, imponiéndose la “Artículo 2°.- Dentro de las facultades y límites consecuente necesidad de tomar medidas tendien- que en cada caso les fije el Banco Central de tes a neutralizar esas maniobras ilícitas. la República Argentina, las entidades a que se Se menciona expresamente que, en función de refiere el art. 1° podrán realizar las siguientes esa preocupante realidad, el GAFI recomendó co- operaciones: mo mejores prácticas internacionales en la lucha contra el abuso en la utilización de sistemas alter- a) Casas de cambio: nativos de remesas de fondos, que cada país tome Compra y venta de monedas y billetes ex- las medidas que garanticen que las personas físicas tranjeros, oro amonedado y en barras de o jurídicas dedicadas a ellas –inclusive los manda- buena entrega y otros metales preciosos con tarios que presten un servicio de transferencia de cotización normal y habitual en mercados in- dinero o valores, y aún mediante sistemas o redes ternacionales que a juicio del Banco Central informales de transferencia de dinero o valores– estime apropiado incorporar, y compra, ven- cuenten con una habilitación o se encuentren re- ta o emisión de cheques, transferencias pos- gistrados y queden sujetos al cumplimiento de totales, telegráficas o telefónicas, vales postales, das las Recomendaciones de GAFI que se aplican a giros y cheques de viajero en divisas extran- los bancos e instituciones financieras no bancarias, jeras. garantizando que las personas físicas o jurídicas que presten este servicio en forma ilegal sean so- b) Agencias de cambio: metidas a sanciones administrativas, civiles o pe- nales. Categoría “A”: En línea con lo expresado, se destaca que te- Compra y venta de monedas y billetes ex- niendo en cuenta el interés público comprometido tranjeros, oro amonedado y en barras de en el correcto desarrollo e implementación de esa buena entrega y otros metales preciosos con operatoria, resulta necesario crear el marco jurí- cotización normal y habitual en mercados in- dico que la contemple específicamente, permita ternacionales que a juicio del Banco Central su adecuado control y despeje dudas sobre su com- estime apropiado incorporar, y compra de patibilidad con la normativa cambiaria existente. cheques de viajero en divisas extranjeras. Los Que a tales fines se entendió pertinente crear cheques de viajero adquiridos deberán ser una categoría especial de agencias de cambio que vendidos a las instituciones o casas autoriza- tengan como actividad exclusiva la remesa inter- das para operar en cambio nacional de fondos y puedan realizar complemen- taria y limitadamente la actividad cambiaria me- Categoría “B”: diante la entrega y recepción de pesos a o de su Prestación del servicio de envío y recepción

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de moneda extranjera desde y hacia el ex- c) Oficinas de cambio: terior, mediante la entrega y recepción de pesos. La actividad cambiaria se limitará al Compras de monedas, billetes y cheques de cálculo de los pesos de contrapartida direc- viajero en divisas extranjeras, los que debe- tamente relacionados con dichas operacio- rán ser vendidos únicamente a las instituciones nes de remesa de dinero. Las transferencias y casas autorizadas para operar en cambios. de cobertura, sea por importes netos o in- Sin perjuicio de ello, el Banco Central de la dividuales, deberán ser cursadas o recibidas República Argentina podrá suspender la reali- por su cuenta y orden a través de casas de zación de cualquiera de las operaciones men- cambio o instituciones financieras autoriza- cionadas, por parte de las entidades com- das para operar con divisas. prendidas en el presente decreto.”

Boletín del CEMLA, abr-jun 2007 89 Autoridades de los bancos centrales de América Latina y el Caribe, así como de otras instituciones colaboradoras del CEMLA

ASOCIADOS Abierto), Dimas-Luís Rodrigues da Costa (Admi- nistración de Recursos Materiales), Luiz-Edson BANCO CENTRAL DO BRASIL Feltrim (Organización del Sistema Financiero), Ri- cardo Liao (Combate a Ilícitos Cambiarios y Fi- JUNTA DIRECTIVA. Presidente: Henrique de Campos nancieros), Ronaldo Malagoni de Almeida Caval- Meirelles; directores: Rodrigo Telles da Rocha Aze- cante (Relaciones Internacionales y Deuda Exter- vedo (Política Monetaria), Paulo-Sérgio Cavalheiro na), Altamir Lopes (Investigación Económica), (Supervisión), Antônio-Gustavo Matos do Vale Carlos Hamilton Vasconcelos Araújo (Estudios e (Privatización y Liquidación Bancaria, y Adminis- Investigaciones), Miriam de Oliveira (Organiza- tración), Alexandre-Antônio Tombini (Organizaci- ción de Recursos Humanos), Márcio Barreira de ón y Regulación del Sistema Financiero), Mário Ayrosa Moreira (Operaciones de Reservas Inter- Magalhães Carvalho Mesquita (Estudios Especia- nacionales), José-Clóvis Batista Dattoli (Planea- les, y Política Económica) y Paulo Vieira da Cunha miento y Organización), João-Sidney de Figueire- (Asuntos Internacionales). Consultores principales: do Filho (Medio Circulante), Jaime Alves de Frei- Alexandre Pundek Rocha, Flavio Pinheiro de Me- tas (Corregidoría General), Hélio-José Ferreira lo, Sidinei Corrêa Marques, Marco-Antônio Belém (Defensoría del Pueblo), Claudio Jaloretto (Con- da Silva, Carolina de Assis Barros, Clarence- trol y Análisis de Procesos Administrativos Puniti- Joseph Hillerman Júnior, Eduardo Fernandes, vos), Americo Ciccotti (Supervisión de Cooperati- Katherine Hennings y Dalmir-Sérgio Louzada. Se- vas e Instituciones no-Bancarias y de Atención a cretarios: Sérgio Almeida de Souza Lima (Secretaría las Demandas y Reclamaciones) y Sidney Furtado Ejecutiva), Emídio Rodrigues Cordeiro (Secretaría Bezerra (Seguridad). Gerentes: Renato Jansson Ro- de Relaciones Institucionales) y Sergio Albuquer- sek (Relaciones con Grupos de Inversores), Geral- que de Abreu e Lima (Secretaría de la Junta Direc- do Magela Siqueira (Regulación de Capital Extran- tiva y asuntos del Consejo Monetario Nacional). jero y Cambios), Geraldo Pereira Júnior (Privatiza- Asesores especiales: Luiz do Couto Neto (Asuntos ción Bancaria), Isabela Ribeiro Damaso Maia Parlamentarios), Alexandre Pinheiro de Moraes (Riesgo de la Dirección de Política Monetaria), Ni- Rego y Jocimar Nastari (Prensa). Jefes de departa- valdo Peçanha de Oliveira (Proyectos), Deoclécio mento: Jefferson Moreira (Administración Finan- Pereira de Souza (Seguro Agrícola, PROAGRO). ciera), José-Aisio Catunda (Auditoría Interna), Ar- naldo de Castro Costa (Gestión de Informaciones (Información oficial, abril de 2007) del Sistema Financiero), José-Antônio Marciano (Operaciones Bancarias y Sistema de Pagos), José- Irenaldo Leite de Ataíde (Liquidación Bancaria), CAYMAN ISLANDS MONETARY AUTHORITY Fernando de Abreu Faria (Informática), Francisco- José de Siqueira (Legal), Amaro-Luiz de Oliveira Chairman: Timothy Ridley. Managing Director: Cindy Gomes (Normas del Sistema Financiero), Cornelio Scotland. Deputy Managing Director: Patrick Bodden. Farias Pimentel (Supervisión Indirecta), Osvaldo General Counsel: Langston Sibblies. Heads of Division: Watanabe (Supervisión Directa), Ivan-Luiz Gon- Malcolm Eder (Banking), R. J. Berry (Compliance), çalves de Oliveira Lima (Operaciones de Mercado Cindy Scotland (Currency Operations), Rohan

90 Boletín del CEMLA, abr-jun 2007 Bromfield (Fiduciary Services), Morag Nicol (In- BANK OF JAMAICA surance), Yolanda McCoy (Investments and Securi- ties), Mitchell Scott (Policy and Development). Chief Governor: Derick Latibeaudière. Senior Deputy Gov- Financial Officer: Gilda Moxam-Murray. Managers: ernor: Audrey Anderson. Deputy Governors: Ru- Deborah Musson (Human Resources), Rodney dolph Muir (General Counsel and Bank Secre- Ebanks (Information Systems). tary), Myrtle Halsall (Research & Economic Pro- gramming and Banking & Market Operations Di- (Información oficial, abril de 2007) visions), Gayon Hosin (Financial Institutions Su- pervisory Division) and Livingstone Morrison (Fi- nance & Technology and Payments System, In- BANCO CENTRAL DE CUBA vestment and Risk Management Division). General Manager: Kenloy Peart. Division Chiefs: Natalie Ministro-presidente: Francisco Soberón Valdés. Pri- Haynes (Banking & Market Operations), John mer vicepresidente: Jorge Barrera Ortega. Vicepresi- Robinson (Research & Economic Programming) dentes: René Lazo Fernández, Arnaldo Alayón Ba- and Faith Stewart (Payments System, Investment zo y Ana-Rosa Sardiñas Jarel. Superintendente: Mer- and Risk Management). Financial Controller: Her- cedes López Marrero. Tesorera: Juana-Lilia Delgado bert Hylton. Chief Internal Auditor: Evadnie Ster- Portal. Secretaria: vacante. Auditor: Julio González ling. Deputy General Counsel: Randolph Dandy. Pérez. Directores: Katerine Aliño Carballo (Estudios Económicos y Financieros), Carlos Pérez Soto (Polí- (Información oficial, abril de 2007) tica Monetaria), Yamile Berra Cires (Deuda Exter- na), Julio-César Guerrero Valdés (Estadísticas Mo- netarias y Financieras), Nelson Martínez Díaz (Aná- CENTRALE BANK VAN SURINAME lisis de Instituciones), Nelson Pérez López (Desarro- llo Estratégico), Rodolfo Roque Fuentes (Director Presidente: André E. Telting. Director ejecutivo de de Gestión), Marlié León Simón (Regulaciones de Asuntos Bancarios: Otto H. Ezechiëls. Director de Control de Cambio), Ramón Muñoz Pérez (Sistema Asuntos Monetarios y Económicos: Glenn H. Gersie. de Pagos), Rebeca López Marrero (Sucursal de Jefes de departamento: John H. Kolader (Relaciones Operaciones de Fondos Centralizados), Lilia More- Internacionales), Eric R. Vaseur (Balanza de Pagos no Padilla (Sistemas Automatizados), Jorge Torres y Estadísticas Monetarias), Rakesh S. Adhin (Inves- Sanabria (Contabilidad), Juan-Luis Gamboa Santa- tigaciones), Ilford G. Soehawan (Pagos del Exte- na (Emisión y Valores), Gilma Rodríguez Madera rior), Clary Linger van der Ziel (Asuntos Internos), (Recursos Humanos), Adolfo Cossío Recio (Centro Luciën C. Nijman (Política de Moneda Extranje- Nacional de Superación Bancaria), Aracelis Cejas ra), Angela Limon-Sof (Asuntos Legales), Jan Bol- Rodríguez (Centro de Información Bancaria y man (Comunicación y Tecnología Informática), Económica), María-Elena Cuervo Céspedes (Ins- Stella M. Pollack-Leeflang (Biblioteca), Wilfred E. pección), José-Luis Roda Romero (Riesgo), Jorge- Noslin (Asuntos del Personal), Hendrik L. Kari- Ramón Antuña Caro (Regulaciones) y Francisco- jooetomo (Auditoría Interna), S. Brunings (Conta- Jesús Mayobre Lence (General de Control de duría) y Ronald van Exel (Relaciones Públicas) y Cambio); adjuntos: Benigno Regueira Ortega, Mar- Marleen van Dijk (Oficina de la Presidencia). ta Sánchez Rumayor y Arminda García González. (Información oficial, abril de 2007) (Información oficial, abril de 2007)

BANK OF GUYANA COLABORADORES

Governor: Lawrence Williams. Deputy Governor: Go- DEUTSCHE BUNDESBANK bind Ganga. Banking Manager: Leslie Glen. BOARD (ALEMANIA) OF DIRECTORS: Joseph Lall (Operations), Maurice Munro (Accounts & Budget), Ramnarine Lal CONSEJO DEL BANCO CENTRAL: Miembros del Directo- (Bank Supervision), Dudley Kirton (Internal Au- rio. Presidente: Axel A. Weber; otros miembros: Edgar dit), Lester Hercules (Information Services) and Meister, Hermann Remsperger, Franz-Christoph vacant (Maintenance & Security). Zeitler, Hans-Helmut Kotz, Hans Reckers y Hans Georg Fabritius; presidentes de bancos centrales regiona- (Información oficial, abril de 2007) les: Bernhardt Siebold (Baden-Wurtemberg), Günter

Boletín del CEMLA, abr-jun 2007 91 Bäumer (Baviera), Ulrico Preuss (Berlín y Bran- nanke; gobernador: Randall Kroszner; vicepresidente: deburgo), Georg Kutter (Ciudad Anseática de Donald L. Kohn; miembros: Susan S. Bies, Mark W. Brema, Baja Sajonia y Sajonia Anhalt), Rolf Eggert Olson, Kevin M. Warsh y Frederic S. Mishkin. (Ciudad Anseática de Hamburgo, Mecklemburgo- PERSONAL EJECUTIVO. Asistentes de la Junta: Miche- Pomerania Occidental y Schleswig-Holstein), Jür- lle Smith y Winthrop Hambley; secretaria: Jennifer gen Hettinger (Hesse), Hans Meter Weser (Renania Jonson; directores de división: Stephen R. Malphrus del Norte-Westfalia), Helmut Rittgen (Renania- (Administración), Karen H. Johnson (Finanzas In- Palatinado y Sarre) y Dietmat Girst (Sajonia y Tu- ternacionales), David J. Stockton (Investigaciones y ringia). Jefes de departamento: Christian Burckhardt Estadísticas), Vincent R. Reinhart (Asuntos Mone- (Prensa e Información, Biblioteca, Archivos y Servi- tarios), Roger Cole (Supervisión y Regulación cio Linguístico), Werner Nimmerrichter (Crédito, Bancarias), Louise L. Roseman (Operaciones de Divisas y Mercados Financieros), Werner Mika (Per- Bancos Federales de Reserva y Sistemas de Pagos), sonal), Yue Sung (Liquidación de Operaciones, Sandra F. Braunstein (Asuntos del Consumidor), Control de Riesgo y Custodia de Cuentas de Valo- Marianne M. Emerson (Administración de Recur- res), Hans-Peter Glaab (Estadística), Willy Fried- sos Informativos) y H. Fay Peters (Administración mann (Servicio de Estudios), Wolfgang Möerke (Re- de Recursos Humanos y Servicios Auxiliares); ase- laciones Internacionales), Wilhelm Lipp (Contabili- sor jurídico: Scott G. Álvarez; inspector general: Barry dad y Organización), Heinz-Günter Fuchs (Proce- R. Zinder; y contralor: Darrell R. Paule. samiento de Datos), Hans-Jürgen Friederich (Sis- tema de Pagos y Administración de Cuentas), Ger- (Información oficial, abril de 2007) hard Hofmann (Banca y Reservas Mínimas), Wolf- gang Söffner (Caja), Bernd Krauskopf (Servicios Jurídicos), Klaus-Dieter Hanagarth (Administración BANCA D'ITALIA y Obras) y Andreas Weigold (Auditoría Interna). Gobernador: Mario Draghi. Director general: Fabrizio (Información oficial, abril de 2007) Saccomanni. Subdirectores generales: Antonio Finoc- chiaro, Ignazio Visco y Giovanni Carosio. JUNTA DIRECTIVA. Miembros: Giovanni Montanari, Paolo BANK OF CANADA Laterza, Stefano Possati, Gavino Pirri, Paolo Blasi, Rinaldo Marsano, Giordano Zucchi, Paolo De Feo, Governor: David A. Dodge. Senior Deputy Governor: Nicolò Scavone, Cesare Mirabelli, Paolo Emilio Fe- Paul Jenkins. Deputy Governors: Sheryl Kennedy, rreri, Giampaolo de Ferra e Ignazio Musu (Comité Pierre Duguay, David Longworth, Tiff Macklem. Ejecutivo). Directores centrales: Franco Passacantan- General Counsel and Corporate Secretary: Marcus L. do (Mercados de Banca Central - Operaciones de Jewett. Advisers: Janet Cosier (Strategic Planning Tesorería y Sistema de Pagos, a. i.), Giancarlo and Risk Management, Financial Risk Office), Morcaldo, Mario Meloni (Organización y Logisti- Bonnie J. Schwab (Currency), Clyde Goodlet ca), Alberto Mario Contessa (Información Tecno- (Regulatory Policy), Jack Selody (Monetary and lógica), Matilde Carla Panzeri (Emisión de Bille- Financial Analysis), John Murray (International tes), Salvatore Rossi (Investigación Económica), and Research), George Pickering (Financial Mar- Anna Maria Tarantola (Supervisión Financiera y kets). Departmental Chiefs: David Sullivan (Audit), Bancaria - Contaduría General, a. i.), Francesco Sheila Vokey (Financial Services), Sheila Niven Maria Frasca y Paolo Piccialli (Secretaría General). (Corporate Services), Mark Jewett (Executive & Jefes de departamento: Emerico-Antonio Zautzik (Po- Legal Services), Denis Schuthe (Communications), lítica Monetaria y Tipo de Cambio), Cosma Onorio Gerry Gaetz (Banking Operations), Allan Craw- Gelsomino (Administración de Activo), Stefano ford (Monetary & Financial Analysis), Larry Carcascio (Oficina de Supervisión de Mercado, a. Schembri (International), Agathe Côté (Research), i.), Fabrizio Palmisani (Sistema de Pagos, a. i.), Donna Howard (Financial Markets). Paolo Marullo Reedtz (Oficina de Supervisión del Sistema de Pagos), Giuseppe Mulone (Asuntos de (Información oficial, abril de 2007) la Tesorería), Giovanni Castaldi (Asuntos Genera- les de Regulación y Competencia), Claudio Cle- mente (Supervisión Bancaria), Carlo Pisanti (Su- FEDERAL RESERVE SYSTEM pervisión Financiera), Marcello Morelli (Supervi- (ESTADOS UNIDOS) sión de Inspección), Roberto Giardinieri (Secre- taría del Comité Interministerial de Crédito y Se- JUNTA DE GOBERNADORES. Presidente: Ben S. Ber- guros), Claudio Del Core (Secretaría General),

92 Boletín del CEMLA, abr-jun 2007 Nunzio Minichiello (Imprenta de Billetes), Rufino (EDP, a. i.), Carlo Chiesa (Servicios Estadísticos del Renzetti Lorenzetti (General de Caja), Silvano Pi- Sistema Bancario), Fabrizio Rudel (Hacienda), chi (Seguridad y Sanidad), vacante (Investigación Riccardo Cito (Compras), Giovanni Martiniello Económica), Filippo Cesarano (Investigación His- (Centro Frascati de Mantenimiento y Logística), tórica, a. i.), Giorgio Gomel (Relaciones Interna- Olivia Brizzi (Organización), Tullio Raganelli cionales), Marino Ottavio Perassi (Investigación (Contable), Mauro Michelangeli (Expedición y Ve- Legal, a. i.), Giuseppe L. Carriero (Legislación rificación de Análisis), Vieri Ceriani (Impuestos) y Económica), Valeria Sannucci (Administración de Sandro Appetiti (Inspección Interna). Personal, a. i.), Augusto Aponte (Remuneración y Reglas del Personal, a. i.), Alberto Mario Contessa (Información oficial, mayo de 2007)

Boletín del CEMLA, abr-jun 2007 93

Actividades del CEMLA durante marzo-mayo de 2007

Instituciones copatrocinadoras Actividad Lugar y fecha

Cursos

Análisis de Sostenibilidad y Estrategia de Deuda Debt Relief International (DRI) Sucre, 13 – 17 de marzo

Análisis y Estrategia de Deuda y Nuevo Finan- DRI ciamiento Tegucigalpa, 26 – 31 de marzo

Debt Strategy and New Financing National DRI Workshop Georgetown, 16 – 27 de abril

Sistemas de Pagos: una Visión Integral México, D. F., 23 – 27 de abril

Funciones del Back Office en el Manejo de Re- Banco Central de Bolivia servas Internacionales La Paz, 23 – 27 de abril

Seminarios

Aplicaciones Prácticas del Estándar XBRL en los Banco de España y Asociación de Supervisores Bancos Centrales y Supervisores Bancarios Bancarios de las Américas México, D. F., 26 – 27 de marzo

The Structure of Financial Markets Centre for Central Banking Studies (Banco de Inglaterra) México, D. F., 11 – 13 de abril

Riesgos de Crédito y Operaciones en CACs Deutscher Genossenschafts- und Raiffeisen- verband e.V. (Confederación Alemana de Coopera- tivas) Santo Domingo de Heredia, 25 – 26 de abril

Controlling at Central Banks Deutsche Bundesbank México, D. F., 7 – 11 de mayo

94 Boletín del CEMLA, abr-jun 2007

Reuniones

III Meeting of Monetary Policy Managers from Banco Central Europeo Latin American Centrtal Banks and the Euro- Francfort, 1 – 2 de marzo system

VII Reunión sobre Administración de Reservas In- Banco de la República (Colombia) ternacionales Cartagena, 16 – 18 de mayo

XLIV Reunión de Gobernadores de Bancos Banco Central del Uruguay Centrales del Continente Americano Montevideo, 17 de mayo

Junta de Gobierno del CEMLA Banco Central del Uruguay Montevideo, 17 de mayo

Asamblea del CEMLA Banco Central del Uruguay Montevideo, 17 de mayo

LXXXIII Reunión de Gobernadores de Bancos Banco Central del Uruguay Centrales de América Latina y España Montevideo, 18 de mayo

Misión

Exposición a las autoridades del Gobierno de Development Finance International Nicaragua el alcance de proyecto integrado en Managua, 7 – 11 de mayo el Programa de Fortalecimiento de Capacitación de Análisis y Estrategia de Deuda

Publicaciones:

División de Estadísticas Monetarias y Financieras, Banco de Inglaterra Estadísticas monetarias y financieras (Serie ENSAYOS)

William Allen Metas de inflación: la experiencia británica

(Serie ENSAYOS)

Boletín del CEMLA, abr- jun 2007 95

PUBLICACIONES DEL CEMLA

Carlos Montoro Eduardo Moreno

Regla fiscal estructural y el ciclo del producto

Henry Vargas Campos Jacqueline Zamora Bolaños

Proyección de inflación en una economía pequeña y abierta usando modelos de estado-espacio con cambio de régimen: caso de Costa Rica

Bernardo X. Fernández Tellería

Dollarization hysteresis, network externalities and the “past legacy” effect: the case of Bolivia

MONETARIA ABRIL-JUNIO 2007

PUBLICACIONES DEL CEMLA

Prudence Serju

Estimating potential output for Jamaica: a structural VAR approach

Prosper F. Bangwayo-Skeete Ryan W. Skeete

Regional integration and elasticities of export demand in Barbados

Alicia García-Herrero Josep Vilarrubia

The Laffer curve of macroeconomic volatility and growth: can it be explained by the different nature of crises?

Jason Allen Walter Engert Ying Liu

A comparison of Canadian and US universal banks: efficiency, productivity, and the role of technology

MONEY AFFAIRS ENERO-JUNIO 2007

PUBLICACIONES DEL CEMLA

Simon Gray y Nick Talbot

Operaciones monetarias

Serie ENSAYOS

Marco Vega y Diego Winkelried

El efecto arrastre de la inflación mundial en economías pequeñas y abiertas

Serie ESTUDIOS

John Thorp y Philip Turnbull

Estadísticas bancarias y monetarias

Serie ENSAYOS

El Centro de Estudios Monetarios Latinoamericanos es una asocia- ción regional de bancos centrales de América Latina y el Caribe. Además participan, como miembros colaboradores, bancos centrales extrarregionales, organismos supervisores y entidades financieras regionales. El principal cometido de la Institución es, desde 1952, la cooperación entre sus miembros para promover un mejor conocimiento de temas monetarios y financieros en la región. Entre sus modalidades de acción el Centro realiza actividades de capacita- ción, divulgación y estudios, así como programas plurianuales de asistencia técnica en áreas de infraestructura del sector financiero. Asimismo, el CEMLA actúa como secretaría técnica en las reuniones de gobernadores y técnicos de banca central de nuestra región.

El CEMLA ofrece regularmente desde 1955 publicaciones periódicas que, al cabo del año, pasan revista y analizan los principales temas financieros y monetarios que ocupan la atención de los bancos centrales de América Latina y el Caribe. En el Boletín se presentan temas actuales de interés general que reúnen a una amplia audiencia para mantenerla a la vanguardia en los principales debates en materia de teoría y política económica, monetaria y financiera. Moneta- ria y Money Affairs (publicadas en español e inglés, respectivamente) difunden estudios elaborados por investigadores de bancos centrales, instituciones financieras internacionales, universidades y otras entidades académicas. En los artículos publicados predomina un enfoque teórico o cuantitativo sobre temas especializados en los campos financiero y monetario.

BOLETÍN

Suscripción anual: 80.00 dólares (América Latina y el Caribe: 50.00 dólares; estudiantes y maestros: 40.00 dólares). Ejemplar suelto: 22.00 dólares (América Latina y el Caribe: 15.00 dólares; estudiantes y maestros: 11.00 dólares).

Suscripciones y pedidos: Aída Salinas DomínguezTeléfono: (5255) 5061-6651 CEMLA Telefax: (5255) 5061-6659 Durango no 54, México, D. F., 06700, México E-mail: [email protected] MIEMBROS DEL CEMLA

ASOCIADOS

Banco Central de la República Argentina Banco de Guatemala Centrale Bank van Aruba Bank of Guyana Central Bank of the Bahamas Banque de la République d'Haïti Central Bank of Barbados Banco Central de Honduras Central Bank of Belize Bank of Jamaica Banco Central de Bolivia Banco de México Banco Central do Brasil Bank van de Nederlandse Antillen Eastern Caribbean Central Bank Banco Central de Nicaragua Cayman Islands Monetary Authority Banco Central del Paraguay Banco Central de Chile Banco Central de Reserva del Perú Banco de la República (Colombia) Banco Central de la República Dominicana Banco Central de Costa Rica Centrale Bank van Suriname Banco Central de Cuba Central Bank of Trinidad and Tobago Banco Central del Ecuador Banco Central del Uruguay Banco Central de Reserva de El Salvador Banco Central de Venezuela

COLABORADORES

Bancos centrales

Deutsche Bundesbank (Alemania) Banca d'Italia Bank of Canada De Nederlandsche Bank (Países Bajos) Banco de España Bangko Sentral ng Pilipinas Federal Reserve System (Estados Unidos) Banco de Portugal Banque de France European Central Bank

Otras instituciones

Superintendencia de Bancos y Seguros Superintendencia de Bancos (República (Ecuador) Dominicana) Superintendencia del Sistema Financiero (El Banco Centroamericano de Integración Salvador) Económica Superintendencia de Bancos (Guatemala) Banco Latinoamericano de Exportaciones, S. A. Comisión Nacional de Bancos y Seguros Deutscher Genossenschafts- und Raiffeisen- (Honduras) verband e.V. (Confederación Alemana de Superintendencia de Bancos (Panamá) Cooperativas) Fondo Latinoamericano de Reservas