AktieAnalyse Pandora

Køb Solidt udbytte og stærk vækst i 2017 Uændret Køb-anbefaling siden 06.11.2012 Vi fastholder ’Køb’ på Pandora. Selvom salgsvæksten på store markeder trender lidt ned, anser vi fortsat udviklingen som solid. Vi venter fortsat tocifret salgs- Analysedato: 09.02.2017 vækst fremadrettet som følge af et solidt organisk salg og butiksekspansion. Pandoras indtjeningspotentiale er ikke afspejlet i den nuværende aktiekurs. Aktuel kurs kl. 12.13: Pandora udbetaler stort udbytte 842,00 DKK Salget stiger 19% i lokal valuta, men en negativ valutaeffekt trækker ned, så omsætningen vokser med 16% og lander på 6.602 mio. kr. i 4. kvartal. Det er 1% bedre end vores estimat Begivenhed: (-1% ift. markedsestimaterne). Resultatet af primær drift før afskrivninger og særlige poster (EBITDA) vokser 26% til 2.711 mio. kr. i kvartalet, hvilket er 1% bedre end vores estimat (på Årsregnskab 2016 linje med markedsestimaterne). Pandora annoncerer en 2017-prognose om en omsætning i intervallet 23-24 mia. kr. svarende til en salgsvækst på 13-18% og en EBITDA-margin på 38%. Markedsestimaterne ligger i den øvre ende af Pandoras prognose interval. Desuden ser Pandora mere end 275 butiksåbninger i 2017, hvilket er på linje med markedsestimaterne. Seneste analyse: Pandora annoncerer desuden et ordinært udbytte og tre ekstraordinære kvartalsvise udbyt- 03/02/17 – Fokus på forvent- tebetalinger på hver 9 kr. pr. aktie. Desuden påbegynder Pandora et aktietilbagekøbsprogram ningerne til 2017 i Pandoras på 1,8 mia. kr. Udbyttebetalingen og aktietilbagekøbet i 2017 svarer samlet til over 6% af årsregnskab aktiekursen, hvilket efter vores vurdering er et stærkt signal om det finansielle fundament.

Mere dæmpet vækst på modne markeder

LFL-salget (salget ud af forhandlerne i konceptbutikker, der har eksisteret i 12 måneder) viser Kalender: en vækst på 3% i 4. kvartal mod 4% i 3. kvartal. Vi anser udviklingen som naturlig set i lyset 09/05/17 – 1. kvartalsregnskab af modenheden af bl.a. det britiske, australske og amerikanske marked og åbningen af mange store konceptbutikker, som kannibaliserer salget i nogle af de øvrige butikker. Hertil kommer 08/08/17 – 2. kvartalsregnskab øget brug af e-handel som dæmper trafikken i butikkerne en anelse. LFL-salget inkl. e-handel 07/11/17 – 3 kvartalsregnskab viste en vækst på 5%, hvilket er på linje med udviklingen i 3. kvartal. Salget for ’EMEA’ (Eu-

ropa, Mellemøsten, Afrika) vokser 33% i lokal valuta i 4. kvartal. Fremgangen er drevet af en god udvikling i Storbritannien, ligesom Italien og Frankrig som i de foregående kvartaler er Forventet opdatering: særdeles positive bidragsydere til væksten. Salget i ’Nord- og Sydamerika’ viser en vækst på 4% i lokal valuta. Væksten i kvartalet er dæmpet som følge af lukningen af 650 butikker – Kvartalsvist korrigeret herfor er omsætningsvæksten 15%, hvilket er en acceleration af væksten i forhold til 3. kvartal. Salget ’Asien og Stillehavsområdet’ vokser med 37% i lokal valuta i 4. kvartal, hvor især Kina og Australien er positive bidragsydere til salget. Med udsigt til mindst 275 butiksåbninger og en solid men mere dæmpet organisk vækst for de eksisterende butikker i 2017 venter vi, at salget lander i den øvre ende af Pandoras prognoseinterval.

God omkostningsstyring og driftsmæssig gearing sikrer stærk indtjening Bruttomarginalen på 75,2% er forbedret med i forhold til 4. kvartal 2015 til 75,2%. Fremgan- gen er en konsekvens af lavere guld- og sølvpriser og et øget antal Pandora-ejede butikker med høj lønsomhed. Vi hæfter os desuden ved, at driftsomkostningerne vokser mindre end salgsvæksten trods en negativ påvirkning af det øgede antal Pandora-ejede butikker. De dæmpede omkostninger følger af en god driftsmæssig gearing, som sikrer Pandora en bedre end ventet overskudsgrad på 38,7% i 4. kvartal mod 35,2% i 4. kvartal 2015.

Indtjeningspotentiale er ikke afspejlet i aktiekursen – vi fastholder Køb Selvom Pandoras 2017-prognose er til den svage side i forhold til markedsestimaterne, ser vækstbilledet for Pandora efter vores vurdering ikke markant svækket ud. Vi vurderer, at det aftagende vækstbillede på modne markeder er naturligt, og vil blive afløst af stærk vækst på nye markeder. Vi gentager vores forventning om fortsat lav tocifret salgsvækst både i 2017 og 2018 som følge af et fortsat solid organisk vækst og butiksekspansion. Pandoras indtje- ningspotentiale er efter vores vurdering ikke afspejlet i den nuværende aktiekurs.

Pandora, Nr. 3 / 2017 Søren Løntoft Hansen Senioranalytiker tlf. +45 74 37 44 64 s.loentoft@.dk 09-02-2017 sydbank.dk Aktieanalysen 1/3

Kursudvikling, resultater og Sydbanks forventninger Mio. DKK 2015 2016 2017E 2018E 2019E Omsætning 16.737 20.281 23.663 26.638 29.479

EBIT (primær drift) 5.814 7.404 8.444 9.701 11.256 Ordinært resultat før skat 5.345 7.650 8.439 9.696 11.251 Nettoresultat 3.674 6.025 6.667 7.660 8.888 Egenkapital forrentning (%) 55,8% 93,2% 93,1% 94,9% 91,0% Soliditet (%) 46,1% 45,0% 45,6% 47,4% 52,0% EPS - udvandet 30,04 52,51 59,21 69,49 82,41 P/E 29,0 17,6 14,2 12,1 10,2

EV/EBITDA 17,4 13,7 10,7 9,1 7,6 Indre værdi 50,2 59,2 66,9 78,2 101,2 Yield 1,5%3,9%4,8%5,0%5,9%

Markedsværdi : 101,6 mia. DKK Likviditet : Høj Regnskabsår : 01.01 - 31.12 Fondskode : 60252690

Foreslået udbytte : 9,0 DKK /aktie Reuterkode : PNDORA.CO Forretningsområde Omsætning og indtjening

Pandora designer, fremstiller og markedsfører håndforarbejdet og moderne smykker fremstillet 14.000 af fortrinsvis sterlingsølv, guld, ædel- og halvædelsten samt glas. Smykkerne distribueres til 12.000 mere end 80 lande på seks kontinenter gennem omkring 10.000 eksterne forhandlere. Charms- armbånd konceptet er hovedproduktet blandt Pandoras produkter og udgjorde i 2016 hele 75% 10.000 af den samlede omsætning. Udover charms-armbånd udbyder Pandora andre smykker som 8.000 ringe, armbånd, halskæder og øreringe. 6.000 4.000

2.000

0 Risici Høj 2015 2016 Charms‐armbånd i sølv og guld Charms Andre smykker Den store afhængighed af charms-armbånd og charms er et væsentligt risikomoment. Hvis Pan- dora ikke evner at styrke sit brand, ser vi risiko for, at selskabet kan have svært ved at afsætte specielt andre smykker ud over charms-konceptet. Udløbet er Pandoras skattefritagelse i Thai- USD-følsomhed: Høj land, kan betyde væsentlig højere selskabsskat. Derudover relaterer risiciene sig til udviklingen Rentedækning: 10,7 i råvarepriserne og valutakurserne samt i den generelle økonomi.

Valuta-eksponering målt ved omsætningsfordeling EMEA: 50,8% Nord- og Sydamerika: 29,2% Asien: 20,0%

Simpel DCF-model til illustration af kursfølsomhed Lavvækstscenario Aktuel kurs Højvækstscenario Forudsætninger og kommentarer: Fair værdi 717,6 842,0 989,1 Simpel DCF-model. IKKE kursmål. Omsætningsvækst i forecastperiode 6% 8% 10% 10 års forecastperiode, år 1 = Sydbank-estimater Overskudsgrad i forecastperiode 23,1% 24,1% 25,1% Overskudsgrad år 1-10. Kapitalomkostning (WACC) i forecastperiode 8,0% 8,0% 8,0% Aktuel Sydbank-estimeret WACC Kurspotentiale -14,8% - 17,5% Afvigelser ift. aktuel anbefaling kan forekomme Konkurrenceparametre Gen. score: 2,8 Virksomhedens forventninger Leverandører 3 ”For 2017 forventer Pandora en om- Pandora benytter sig af et begrænset antal hovedleverandører af råvare – især for sølv og ædel- sætning intervallet 23-24 mia. kr. og en stene. Ændringer i samarbejdet med leverandørerne kan betyde råvareprisstigninger. EBITDA-margin på ca. 38%”. Substitut 2 Substitutter relaterer sig til andre udsmykningsformer som ure, tøj, tasker, briller, tatoveringer osv. Hertil kommer andre luksusvarer som TV, møbler, rejser etc. Indgangsbarrierer 3 Generelt lave. Eksisterende aktørers størrelse, brand-værdi, erfaring og kendskab til markedet er dog konkurrenceparametre, som kan afholde nye aktører fra at entrere smykkemarkedet. Ændring i indtjening pr. aktie Kunder 4 EUR Før Nu Ændring Den enkelte kundes køb udgør generelt ikke en stor andel af det samlede salg. Der kan dog 2017E 58,56 59,21 1,1% være hård kamp om forhandlernes hyldepladser. 2018E 69,31 69,49 0,3% Intensitet 2 Intens konkurrencen på markedet for smykker. Både fra store aktører i branchen og fra mindre Relativ performance (OMX) niche butikker. 1M 3M 12M Scoreingsintervallet er på 1-5. En høj score er ensbetydende med en stærk position. -4,1% -6,0% -5,2%

sydbank.dk Aktieanalysen 2/3

Almindelige oplysninger om udarbejdelse af analyser i Sydbank Denne analyse er udarbejdet af Sydbanks aktieanalyseafdeling, som er en del af Sydbank Markets, en forretningsenhed i Sydbank. Sydbank er under tilsyn af Finanstilsy- net. Sydbank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Sydbank.

Finansielle modeller og metoder anvendt i denne analyse De anbefalinger og holdninger, der udtrykkes i denne analyse er dannet på basis af en kombination af Discounted Cash Flow-analyse, branchekendskab, peer-group multipel analyse samt selskabsspecifikke og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker både selskabets finansielle og driftsmæssige profil). Analysens om- sætnings- og indtjeningsestimater (markeret med E efter det angivne årstal) er baseret på segmenterede modeller under anvendelse af subjektive vurderinger af relevante fremtidige markedstendenser og konjunkturforventninger. De heraf fremkomne resultater er samlet i en værdiansættelsesmodel, som også tager højde for den seneste udvikling i historiske rapporter. Endvidere tages der højde for selskabets egne samt konkurrerende selskabers forventninger. Analysen er udarbejdet på grundlag af infor- mation fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Primære kilder: Pandora, Signet, Follie Follie, Tifanny & Co, InStore, ThomsonReuters, Bloomberg.

Risikovurdering og følsomhed En vurdering af de væsentligste risikoforhold og en kategorisering af risikoen (lav, middel eller høj) i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne til denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse, er gengivet i den senest udsendte AktieAnalyse på dette selskab, der kan findes på http://www.sydbank.dk/investering/analyser/aktier. Heraf fremgår ligeledes en vurdering af selskabets konkurrenceposition, som scores på en skala fra 1 til 5, hvor en høj score er ensbetydende med en stærk konkurrence- position. De anførte risikofaktorer og følsomhedsanalysen kan dog ikke anses for at være udtømmende.

Valutakursrisiko Såfremt aktiekursen er noteret i en anden valuta end danske kroner kan valutakursudsving påføre investorer tab eller gevinst.

Planlagte opdateringer af analysen Denne analyse planlægges opdateret kvartalsvist.

Interessekonflikter. Denne investeringsanalyse har ikke været forelagt det omhandlede selskab forud for analysens offentliggørelse.

Anbefalingsstruktur Inden for det seneste kvartal har Sydbank haft investeringsanbefalinger på 27 selskaber. Fordelingen af anbefalinger fremgår nedenfor under ”Fordeling af anbefalinger”. Betydningen af anbefalingerne på selskabsniveau fremgår nedenfor under kursudvikling.

På selskabsniveau: Anbefaling Kursudvikling Tidshorisont Fordeling af anbefalinger Køb Bedre end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 40,7% Hold På linje med gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 40,7% Sælg Dårligere end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 18,5%

Vi opdeler virksomhederne i to kategorier - cykliske og defensive aktier. Køb betyder således, at aktien vil klare sig relativt bedre end de øvrige selskaber i kategorien. Hold betyder, at aktien vil klare sig på linje med de øvrige selskaber i kategorien. Endelig betyder sælg, at vi forventer, at aktien vil klare sig dårligere end de øvrige aktier i kate- gorien. Eventuelle ændringer i anbefalingen i forhold til den seneste anbefaling på selskabet fremgår af denne analyse.

Køb Hold Sælg

Danske Bank A. P. Møller Mærsk Bang & Olufsen DSV FLSmidth Pandora Nordea Rockwool Cykliske aktier SAS

Carlsberg ALK‐Abelló DONG Energy Chr. Hansen TDC GN Store Nord William H. ISS Defensive aktier Nets Topdanmark

For en uddybning af alle anbefalinger samt en historisk anbefalingsoversigt for selskabet henviser vi til www.sydbank.dk/investering/analyser/aktierHU .UH

Denne investeringsanalyse henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden Sydbanks udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Analysen er udar- bejdet på grundlag af informationer fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl eller beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger. Anbefalinger i analysen er udtryk for bankens generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger. Anbefalinger kan medtages i forbindelse med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå. Investering er forbundet med risikoen for økonomisk tab. Hverken historiske afkast og kursudvikling eller prognoser for fremtiden i materialet kan anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Et afkast og/eller en kursudvikling som beskrevet i dette materiale kan blive negativ. Hvor oplysningerne er baseret på bruttoafkast, vil gebyrer, provisioner og andre omkostninger kunne medføre, at afkastet bliver lavere end anført i materialet. Hvor materialet oplyser om den skattemæssige behandling af en disposition, er det med forbehold for, at den skattemæssige behandling altid afhænger af den enkelte kundes individuelle situation og at reglerne i øvrigt kan ændre sig fremover. I analysen nævnes aktier, som har risikomærkningen gul. Risikomærkningen gul betyder, at når der investeres i aktier, er der risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist. Produkttypen er typisk ikke vanskelig at gennemskue. Denne publikation er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge finansielle instrumenter. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af anbefalinger i analysen. Banken eller dens ansatte kan besidde finansielle instrumenter omhandlet i analysen. Sydbank A/S, Peberlyk 4, 6200 Aabenraa, cvr. nr. 12626509 er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, 2100 København Ø.

sydbank.dk Aktieanalysen 3/3