AktieAnalyse Pandora

Køb Amerikanerne driller Pandora i kvartalet Uændret Køb-anbefaling siden 06.11.2012 Vi fastholder ’Køb’ på Pandora. Regnskabet maner ikke endegyldigt en markant vækstopbremsning til jorden, og det skaber usikkerhed om den fremtidige Analysedato: 09.05.2017 vækst. Vi venter dog fortsat ikke en markant vækstopbremsning. Pandoras ind- tjeningspotentiale er efter vores vurdering langt fra afspejlet i aktiekursen. Aktuel kurs kl. 17.20: Overordnet er Pandora-regnskabet bedre end ventet 683,00 DKK Salget stiger 8% i lokal valuta og en moderat positiv valutaeffekt trækker yderligere op, så omsætningen vokser med 9% og lander på 5.159 mio. kr. i 1. kvartal. Det er 1% bedre end Begivenhed: vores estimat (+1% ift. markedsestimaterne). Resultatet af primær drift før afskrivninger og særlige poster (EBITDA) vokser 7% til 1.879 mio. kr. i kvartalet, hvilket er 6% bedre end vores 1. kvartalsregnskab estimat (+6% ift. markedsestimaterne). Pandora gentager 2017-prognosen og ser fortsat mere end 275 butiksåbninger i 2017.

Håret i suppen er det underliggende aktivitetsniveau i USA Seneste analyse: Det klart mest negative element i regnskabet er LFL-salget (salget ud af de Pandora-ejede 05/05/17 – Kvartalsregnskabet konceptbutikker, der har eksisteret i 12 måneder) i USA, som går tilbage med 3% i 1. kvartal skal bekræfte et fortsat højt – hvor e-handel begrænser faldet. Tilbagegangen i salget ud af konceptbutikkerne er en kon- underliggende aktivitetsniveau sekvens af et svært detailmiljø med færre forbrugere i indkøbscentrene. Hertil begrundes fal- det med en Valentine-kollektion, der ikke har adskilt sig væsentligt fra tidligere års kollektioner og en reduktion af ekstraordinære tilbud (promotions) i et meget tilbudsorienteret amerikan-

ske detailmarked. Pandora vil som svar på de interne udfordringer i USA lancere nye smyk- Kalender: kekollektioner, ligesom selskabet vil øge promotions de kommende kvartaler. Vi noterer os 08/08/17 – 2. kvartalsregnskab desuden meldingerne om et lignende svært detailmiljø i Storbritannien, som vokser med be- skedne 2% i lokal valuta i 1. kvartal. Vi forventer, at det udfordrende detailmiljø vil vare ved i 07/11/17 – 3 kvartalsregnskab de kommende kvartaler. Vi har dog svært ved at se årrække med tilbagegang i den ameri-

kanske forbrugslyst. Vi fastholder derfor vores forventning om et gennemsnitligt underlig- gende salg til de amerikanske forbrugere på 3-5% de kommende år, som afspejler, at det Forventet opdatering: amerikanske marked et er særdeles modent Pandora-marked. På positivsiden hæfter vi os til gengæld ved en god vækst på nye Pandora-markeder som det kinesiske (+125%), Franske Kvartalsvist (+15%) og italienske (+23%). Hertil kommer stærk vækst på det meget modne australske

marked (+18%). Vi finder det særdeles beroligende, at nye markeder er i stand til at kompen- sere for tilbagegang i USA og moderat vækst i Storbritannien. Stærk vækst på nye markeder skal netop efter vores vurdering kompensere for et naturligt lavere væksttempo på de mere modne markeder og sikre Pandora en fortsat solid vækst – det bekræfter dagens regnskab.

Stigende markedsføringsomkostninger sænker lønsomheden i 1. kvartal Bruttomarginalen lander på 73,3% i kvartalet mod 74,6% i 1. kvartal 2016. Tilbagegangen er en konsekvens af en negativ valutaeffekt og produktmix-effekter. Desuden er indtjeningen negativt påvirket af øgede markedsføringsomkostninger som følge af Pandoras ønske om at udjævne markedsføringsaktiviteterne hen over året. Det gavner så til gengæld indtjeningen i særligt 4. kvartal 2017. Pandora realiserer dermed en overskudsgrad på 36,4% i 1. kvartal mod 37,1% i 1. kvartal 2016, hvilket dog er bedre end frygtet.

Indtjeningspotentialet er ikke afspejlet i aktiekursen – vi fastholder Køb Udviklingen i specielt USA maner ikke endegyldigt frygten for en markant vækstopbremsning på modne markeder til jorden, og det presser aktien. Regnskabet bekræfter os dog i, at nye markeder kompenserer for lavere væksttempo på modne markeder, hvilket lige netop er vo- res forudsætninger for vores forventning om aftagende om end fortsat solid vækst de kom- mende år. Pandora-aktien afspejler efterhånden nogle meget negative indtjeningsscenarier – vi deler dog ikke markedets frygt for en markant vækstopbremsning. Set i det lys ser Pan- dora-aktien på de nuværende niveauer særdeles attraktiv ud. Vi fastholder ’Køb’ på Pandora.

Pandora, Nr. 6 / 2017 Søren Løntoft Hansen Senioranalytiker tlf. +45 74 37 44 64 s.loentoft@.dk 09-05-2017 sydbank.dk Aktieanalysen 1/3

Kursudvikling, resultater og Sydbanks forventninger Mio. DKK 1K 2016 1K 2017 2016 2017E 2018E Omsætning 4.740 5.159 20.281 23.384 26.565

EBIT (primær drift) 1.645 1.716 7.404 8.336 9.618 Ordinært resultat før skat 1.654 1.722 7.650 8.331 9.613 Nettoresultat 1.306 1.361 6.025 6.582 7.595 Egenkapital forrentning (%) - - 93,2% 92,4% 94,5%

Soliditet (%) - - 45,0% 45,6% 47,5% EPS - udvandet 11,38 12,14 52,51 58,71 69,56 P/E - - 17,6 11,6 9,8 EV/EBITDA - - 13,7 8,8 7,4 Indre værdi - - 59,2 66,4 79,0 Yield - -3,9%5,8%6,1%

Markedsværdi : 76,6 mia. DKK Likviditet : Høj Regnskabsår : 01.01 - 31.12 Fondskode : 60252690 Foreslået udbytte : 9,0 DKK /aktie Reuterkode : PNDORA.CO Forretningsområde Omsætning og indtjening

Pandora designer, fremstiller og markedsfører håndforarbejdet og moderne smykker fremstillet 14.000 af fortrinsvis sterlingsølv, guld, ædel- og halvædelsten samt glas. Smykkerne distribueres til 12.000 mere end 80 lande på seks kontinenter gennem omkring 10.000 eksterne forhandlere. Charms- armbånd konceptet er hovedproduktet blandt Pandoras produkter og udgjorde i 2016 hele 75% 10.000 af den samlede omsætning. Ud over charms-armbånd udbyder Pandora andre smykker som 8.000 ringe, armbånd, halskæder og øreringe. 6.000 4.000

2.000

0 Risici Høj 2015 2016 Charms‐armbånd i sølv og guld Charms Andre smykker Den store afhængighed af charms-armbånd og charms er et væsentligt risikomoment. Hvis Pan- dora ikke evner at styrke sit brand, ser vi risiko for, at selskabet kan have svært ved at afsætte specielt andre smykker ud over charms-konceptet. Udløbet er Pandoras skattefritagelse i Thai- USD-følsomhed: Høj land, kan betyde væsentlig højere selskabsskat. Derudover relaterer risiciene sig til udviklingen Rentedækning: 94,3 i råvarepriserne og valutakurserne samt i den generelle økonomi.

Valuta-eksponering målt ved omsætningsfordeling EMEA: 50,8% Nord- og Sydamerika: 29,2% Asien: 20,0%

Simpel DCF-model til illustration af kursfølsomhed Lavvækstscenario Aktuel kurs Højvækstscenario Forudsætninger og kommentarer: Fair værdi 580,2 683,0 805,0 Simpel DCF-model. IKKE kursmål. Omsætningsvækst i forecastperiode 5% 7% 9% 10 års forecastperiode, år 1 = Sydbank-estimater Overskudsgrad i forecastperiode 19,9% 20,9% 21,9% Overskudsgrad år 1-10. Kapitalomkostning (WACC) i forecastperiode 8,0% 8,0% 8,0% Aktuel Sydbank-estimeret WACC Kurspotentiale -15,0% - 17,9% Afvigelser ift. aktuel anbefaling kan forekomme Konkurrenceparametre Gen. score: 2,8 Virksomhedens forventninger Leverandører 3 ”For 2017 forventer Pandora en om- Pandora benytter sig af et begrænset antal hovedleverandører af råvare – især for sølv og ædel- sætning intervallet 23-24 mia. kr. og en stene. Ændringer i samarbejdet med leverandørerne kan betyde råvareprisstigninger. EBITDA-margin på ca. 38%”. Substitut 2 Substitutter relaterer sig til andre udsmykningsformer som ure, tøj, tasker, briller, tatoveringer osv. Hertil kommer andre luksusvarer som TV, møbler, rejser etc. Indgangsbarrierer 3 Generelt lave. Eksisterende aktørers størrelse, brand-værdi, erfaring og kendskab til markedet er dog konkurrenceparametre, som kan afholde nye aktører fra at entrere smykkemarkedet. Ændring i indtjening pr. aktie Kunder 4 EUR Før Nu Ændring Den enkelte kundes køb udgør generelt ikke en stor andel af det samlede salg. Der kan dog 2017E 58,54 58,71 0,3% være hård kamp om forhandlernes hyldepladser. 2018E 69,32 69,56 0,4% Intensitet 2 Intens konkurrencen på markedet for smykker. Både fra store aktører i branchen og fra mindre Relativ performance (OMX) niche butikker. 1M 3M 12M Scoreingsintervallet er på 1-5. En høj score er ensbetydende med en stærk position. -6,7% -27,0% -18,7%

sydbank.dk Aktieanalysen 2/3

Almindelige oplysninger om udarbejdelse af analyser i Sydbank Denne analyse er udarbejdet af Sydbanks aktieanalyseafdeling, som er en del af Sydbank Markets, en forretningsenhed i Sydbank. Sydbank er under tilsyn af Finanstilsy- net. Sydbank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Sydbank.

Finansielle modeller og metoder anvendt i denne analyse De anbefalinger og holdninger, der udtrykkes i denne analyse er dannet på basis af en kombination af Discounted Cash Flow-analyse, branchekendskab, peer-group multipel analyse samt selskabsspecifikke og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker både selskabets finansielle og driftsmæssige profil). Analysens om- sætnings- og indtjeningsestimater (markeret med E efter det angivne årstal) er baseret på segmenterede modeller under anvendelse af subjektive vurderinger af relevante fremtidige markedstendenser og konjunkturforventninger. De heraf fremkomne resultater er samlet i en værdiansættelsesmodel, som også tager højde for den seneste udvikling i historiske rapporter. Endvidere tages der højde for selskabets egne samt konkurrerende selskabers forventninger. Analysen er udarbejdet på grundlag af infor- mation fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Primære kilder: Pandora, Signet, Follie Follie, Tifanny & Co, InStore, ThomsonReuters, Bloomberg.

Risikovurdering og følsomhed En vurdering af de væsentligste risikoforhold og en kategorisering af risikoen (lav, middel eller høj) i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne til denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse, er gengivet i den senest udsendte AktieAnalyse på dette selskab, der kan findes på http://www.sydbank.dk/investering/analyser/aktier. Heraf fremgår ligeledes en vurdering af selskabets konkurrenceposition, som scores på en skala fra 1 til 5, hvor en høj score er ensbetydende med en stærk konkurrence- position. De anførte risikofaktorer og følsomhedsanalysen kan dog ikke anses for at være udtømmende.

Valutakursrisiko Såfremt aktiekursen er noteret i en anden valuta end danske kroner kan valutakursudsving påføre investorer tab eller gevinst.

Planlagte opdateringer af analysen Denne analyse planlægges opdateret kvartalsvist.

Interessekonflikter. Denne investeringsanalyse har ikke været forelagt det omhandlede selskab forud for analysens offentliggørelse.

Anbefalingsstruktur Inden for det seneste kvartal har Sydbank haft investeringsanbefalinger på 27 selskaber. Fordelingen af anbefalinger fremgår nedenfor under ”Fordeling af anbefalinger”. Betydningen af anbefalingerne på selskabsniveau fremgår nedenfor under kursudvikling.

På selskabsniveau: Anbefaling Kursudvikling Tidshorisont Fordeling af anbefalinger Køb Bedre end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 37,0% Hold På linje med gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 44,4% Sælg Dårligere end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 18,5%

Vi opdeler virksomhederne i to kategorier - cykliske og defensive aktier. Køb betyder således, at aktien vil klare sig relativt bedre end de øvrige selskaber i kategorien. Hold betyder, at aktien vil klare sig på linje med de øvrige selskaber i kategorien. Endelig betyder sælg, at vi forventer, at aktien vil klare sig dårligere end de øvrige aktier i kate- gorien. Eventuelle ændringer i anbefalingen i forhold til den seneste anbefaling på selskabet fremgår af denne analyse.

Køb Hold Sælg

Danske Bank A. P. Møller Mærsk Bang & Olufsen DSV Pandora FLSmidth Nordea Cykliske aktier Rockwool SAS

Carlsberg ALK‐Abelló Chr. Hansen DONG Energy H. GN Store Nord TDC ISS William Defensive aktier Nets Topdanmark

For en uddybning af alle anbefalinger samt en historisk anbefalingsoversigt for selskabet henviser vi til www.sydbank.dk/investering/analyser/aktierHU .UH

Denne investeringsanalyse henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden Sydbanks udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Analysen er udar- bejdet på grundlag af informationer fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl eller beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger. Anbefalinger i analysen er udtryk for bankens generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger. Anbefalinger kan medtages i forbindelse med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå. Investering er forbundet med risikoen for økonomisk tab. Hverken historiske afkast og kursudvikling eller prognoser for fremtiden i materialet kan anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Et afkast og/eller en kursudvikling som beskrevet i dette materiale kan blive negativ. Hvor oplysningerne er baseret på bruttoafkast, vil gebyrer, provisioner og andre omkostninger kunne medføre, at afkastet bliver lavere end anført i materialet. Hvor materialet oplyser om den skattemæssige behandling af en disposition, er det med forbehold for, at den skattemæssige behandling altid afhænger af den enkelte kundes individuelle situation og at reglerne i øvrigt kan ændre sig fremover. I analysen nævnes aktier, som har risikomærkningen gul. Risikomærkningen gul betyder, at når der investeres i aktier, er der risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist. Produkttypen er typisk ikke vanskelig at gennemskue. Denne publikation er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge finansielle instrumenter. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af anbefalinger i analysen. Banken eller dens ansatte kan besidde finansielle instrumenter omhandlet i analysen. Søren Løntoft Hansen ejer ikke aktier i Pandora. Sydbank A/S, Peberlyk 4, 6200 Aabenraa, cvr. nr. 12626509 er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, 2100 København Ø.

sydbank.dk Aktieanalysen 3/3