16. Empresas Energéticas De Capital Y Mercados Internacionales
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16. Empresas energéticas y mercados internacionales de capital Emilio Ontiveros Arturo Rojas Escuela de Finanzas Aplicadas (Analistas Financieros Internacionales) SUMARIO: 1. INTRODUCCIÓN.—2. LOS EFECTOS DE LA MONEDA ÚNICA Y DE LOS TIPOS DE INTERÉS A LA BAJA.—3. INTERNACIONALIZACIÓN BURSÁTIL E INVERSIÓN INSTITUCIONAL EXTRANJERA.—4. INSTRUMENTOS DE DEUDA: PRÉSTAMOS SINDICA- DOS Y EMISIONES.—5. EL DECLIVE DEL RATING.—6. CONCLUSIONES. 1. Introducción El sector energético, por el carácter muy intensivo en capital de su activi- dad, tiene un protagonismo específico en los mercados de capitales de deuda y acciones. En nuevas inversiones, las empresas del sector eléctrico requieren más de 4.500 millones de euros cada año en activos materiales. Sólo una empresa, Repsol YPF, ciertamente muy destacada en el censo de operadores energéticos de origen español, ha invertido en 2004 y 2005 en torno a 3.700 millones de euros cada año. El coste de los recursos financieros es, por tanto, una variable de importancia diferencial en este sector, con una incidencia igual- mente destacada en la formación de los precios de la energía. Los mecanismos de formación de precios deben permitir que, a largo plazo, las empresas cubran sus costes operativos, mantengan sus instalaciones y retribuyan a los capitales invertidos. Esta última exigencia no puede pasarse por alto. La percepción de 438 CAP. 16.—EMPRESAS ENERGÉTICAS Y MERCADOS INTERNACIONALES DE CAPITAL los mercados de capitales, tanto de acciones como de renta fija, sobre la sol- vencia y viabilidad del sector energético, y en particular sobre las variables que determinan sus ingresos, tienen un efecto directo en el coste financiero sopor- tado por las empresas y en su capacidad de captación de recursos. La historia del sector energético español es pródiga en episodios relevan- tes de tensiones financieras de distinto signo, de forma destacada a partir de los primeros años de los ochenta y hasta la participación de España en la fase final de la Unión Monetaria Europea (UME). Necesidad elevada de capita- les, insuficiencia del mercado doméstico, recurso a los mercados internacio- nales y exposición a riesgos de precio (de tipos de interés y de tipos de cam- bio) constituyen los elementos fundamentales de una secuencia que situó a las empresas energéticas, las eléctricas de forma particular, en el centro de con- vulsiones financieras de cierta entidad en el decenio de 1980. La necesidad de un programa de saneamiento financiero especifico, de un igualmente extra- ordinario intercambio de activos entre las principales operadoras, son recuer- dos que siguen vivos en la memoria de muchos de los profesionales del sector, y de no pocos inversores. Afortunadamente, esos episodios, antecedentes del periodo del que se ocupan estas notas, poco tienen que ver con la constatada buena salud de las empresas energéticas y su aceptación en los mercados de capitales nacionales e internacionales. Desde 1995, la estructura financiera de fondos propios y deuda de las empresas energéticas, más que una tendencia a definir una estructura objeti- vo óptima y adecuada a la naturaleza de la actividad, ha reflejado el descen- so de los tipos de interés, las amplias fluctuaciones en los mercados bursátiles y los procesos de internacionalización. La regulación, o en su caso la desregu- lación, de los sectores energéticos apenas ha contribuido a trasmitir señales interpretables en términos de decisiones financieras, especialmente en la elec- ción entre endeudamiento a tipo de interés fijo o variable. Quizá uno de los aspectos más destacables con la participación de España en la UME es el decli- ve de la financiación en divisas por las empresas energéticas, que ha quedado prácticamente limitada a la estrategia de cobertura de riesgos en inversiones cuya moneda funcional no es el euro. De la necesidad, virtud. Esa dependencia de recursos financieros muy por encima de la capacidad de autofinanciación de las empresas ha dejado signi- ficativas ventajas y externalidades positivas en el conjunto de la economía y del sistema financiero español. Las salidas a bolsa en tramos internacionales, las titulizaciones de derechos, la financiación a través de sociedades vehículo fuera de España para inversores no residentes, la contratación de instrumen- EMILIO ONTIVEROS Y ARTURO ROJAS 439 tos de cobertura de riesgos financieros y el desarrollo de modelos de control de riesgos complejos e interrelacionados, han sido fuentes de innovación finan- ciera en nuestro país impulsados en buena parte por las empresas energéticas españolas. El abanico de posibilidades se ha ampliado notablemente, al tiem- po que han constituido un poderoso acicate en la modernización y consi- guiente homologación internacional de las entidades y de los mercados finan- cieros españoles. Por otra parte, la separación jurídica en el sector eléctrico de las activida- des de transporte y distribución, que impuso la Ley del sector eléctrico de 1997, no ha tenido ninguna trascendencia en la aproximación de las empresas a los mercados financieros, que, en general, valoran positivamente la integración vertical de los grupos eléctricos y la complementariedad en cuanto a riesgos. El presente capítulo, en su primera parte, relata, a modo de concisa cróni- ca, los numerosos episodios de esa estrecha relación entre los mercados finan- cieros y el sector energético, en el periodo en el que esta obra se concreta. En la segunda, se analizan los instrumentos utilizados y la evolución en la per- cepción de la calidad crediticia de las empresas a través de sus calificaciones por las agencias de «rating». 2. Los efectos de la moneda única y de los tipos de interés a la baja A finales de 1995, los tipos de interés a corto plazo de la peseta se encon- traban en el entorno del 9 por 100, y un punto porcentual por encima la ren- tabilidad de la Deuda Pública con vencimiento a diez años. La economía mun- dial mantuvo un comportamiento positivo en 1996, con un crecimiento del 3,5 por 100, el mayor desde 1988. Latinoamérica se recuperaba brillante- mente de la crisis financiera de México en 1994 y 1995, y de su contagio, a través del denominado «efecto tequila», a buena parte de los mercados emer- gentes, los latinoamericanos de forma preferente. Constituyó esa crisis la pri- mera demostración de que los mercados financieros eran verdaderamente glo- bales, y de que sus crisis, con gran independencia del origen geográfico, tam- bién lo serían. No tardamos mucho en verificarlo. En 1997, se localizaría otra vez en los mercados emergentes el centro de un nuevo seísmo financiero: las hasta entonces ejemplares economías del sureste asiático convulsionarían los mercados financieros globales. Lo harían no sólo provocando una cadena de devaluaciones cambiarias en esa zona, tras la iniciada por el bath tailandés, sino igualmente extendiendo el aumento de la aversión al riesgo a otras eco- 440 CAP. 16.—EMPRESAS ENERGÉTICAS Y MERCADOS INTERNACIONALES DE CAPITAL nomías. En agosto de 1998 se devaluaba el rublo y el Gobierno ruso suspen- día los pagos de su deuda. La inestabilidad llegó a afectar al corazón del sis- tema financiero global: en Estados Unidos, en septiembre, el entonces más importante «hedge fund» (Long Term Capital Management), estuvo a punto del colapso. En la recuperación relativamente rápida de los mercados finan- cieros fueron importantes las actuaciones de los bancos centrales tendentes a impedir la propagación de la crisis, mediante la reducción más o menos coor- dinada de los tipos de interés en algunos países industrializados, con la Reserva Federal estadounidense a la cabeza. También favoreció la restauración de la normalidad la concepción de un nuevo plan de saneamiento del sistema ban- cario y de estimulo fiscal en Japón, y la aprobación del plan de ayuda del Fondo Monetario Internacional (FMI) a Brasil. El temido credit crunch (con- tracción del crédito) mundial no se materializó, y el área euro registró en 1998 el primer año de intenso crecimiento desde 1994. Ese clima de inestabilidad, poco propicio a las decisiones de financiación de las empresas, no impidió, sin embargo, que el proyecto de unificación mone- taria europea avanzara en la dirección prevista años antes. Y, en concreto, en la economía española se empezaron a manifestar resultados consecuentes con los esfuerzos de años anteriores para conseguir la convergencia nominal con las exigencias de inflación, déficit público y tipos de interés, impuestas para la transición a la fase final de la UME. La razonable presunción del acceso de España a la UME redujo la prima de riesgo de nuestra economía y los tipos de interés, facilitando las decisiones de financiación de las empresas más depen- dientes de los recursos externos, las energéticas de forma particular. El con- texto era bien distinto que el vigente diez años antes. De esa mayor solidez macroeconómica, así como de las más favorables con- diciones de financiación en el segundo lustro de los noventa, se hicieron eco los mercados de acciones españoles, con cotizaciones alcistas a lo largo del periodo, únicamente interrumpidas por las crisis financieras antes comenta- das (gráficos 1, 2 y 3). Las elevaciones de las cotizaciones bursátiles en los países desarrollados en la segunda mitad de la década de 1990 nunca estuvieron exentas de contro- versia interpretativa. En 1996, el profesor de economía de la Universidad de Yale Robert Shiller, en un testimonio ante el Consejo de la Reserva Federal, calificaba de «exhuberancia irracional» la escalada alcista que venían regis- trando los mercados de acciones de su país, de la mano de la euforia desper- tada por las empresas tecnológicas. Pese a las advertencias, el índice Dow Jones de la bolsa de Nueva York subiría a un ritmo anual acumulado del 22 por 100 EMILIO ONTIVEROS Y ARTURO ROJAS 441 hasta febrero de 2000. El correspondiente índice del mercado Nasdaq (donde cotizan las empresas más intensivas en innovación, en nuevas tecnologías, y también en riesgo) de Estados Unidos triplicó su valor desde octubre de 1998 hasta marzo de 2000.