16. Empresas Energéticas De Capital Y Mercados Internacionales

16. Empresas energéticas y mercados internacionales de capital

Emilio Ontiveros Arturo Rojas Escuela de Finanzas Aplicadas (Analistas Financieros Internacionales)

SUMARIO: 1. INTRODUCCIÓN.—2. LOS EFECTOS DE LA MONEDA ÚNICA Y DE LOS TIPOS DE INTERÉS A LA BAJA.—3. INTERNACIONALIZACIÓN BURSÁTIL E INVERSIÓN INSTITUCIONAL EXTRANJERA.—4. INSTRUMENTOS DE DEUDA: PRÉSTAMOS SINDICA- DOS Y EMISIONES.—5. EL DECLIVE DEL RATING.—6. CONCLUSIONES.

1. Introducción

El sector energético, por el carácter muy intensivo en capital de su actividad, tiene un protagonismo específico en los mercados de capitales de deuda y acciones. En nuevas inversiones, las empresas del sector eléctrico requieren más de 4.500 millones de euros cada año en activos materiales. Sólo una empresa, Repsol YPF, ciertamente muy destacada en el censo de operadores energéticos de origen español, ha invertido en 2004 y 2005 en torno a 3.700 millones de euros cada año. El coste de los recursos financieros es, por tanto, una variable de importancia diferencial en este sector, con una incidencia igualmente destacada en la formación de los precios de la energía. Los mecanismos de formación de precios deben permitir que, a largo plazo, las empresas cubran sus costes operativos, mantengan sus instalaciones y retribuyan a los capitales invertidos. Esta última exigencia no puede pasarse por alto. La percepción de 438 CAP. 16.—EMPRESAS ENERGÉTICAS Y MERCADOS INTERNACIONALES DE CAPITAL los mercados de capitales, tanto de acciones como de renta fija, sobre la solvencia y viabilidad del sector energético, y en particular sobre las variables que determinan sus ingresos, tienen un efecto directo en el coste financiero sopor- tado por las empresas y en su capacidad de captación de recursos.

La historia del sector energético español es pródiga en episodios relevantes de tensiones financieras de distinto signo, de forma destacada a partir de los primeros años de los ochenta y hasta la participación de España en la fase final de la Unión Monetaria Europea (UME). Necesidad elevada de capitales, insuficiencia del mercado doméstico, recurso a los mercados internacionales y exposición a riesgos de precio (de tipos de interés y de tipos de cambio) constituyen los elementos fundamentales de una secuencia que situó a las empresas energéticas, las eléctricas de forma particular, en el centro de con- vulsiones financieras de cierta entidad en el decenio de 1980. La necesidad de un programa de saneamiento financiero especifico, de un igualmente extra- ordinario intercambio de activos entre las principales operadoras, son recuer- dos que siguen vivos en la memoria de muchos de los profesionales del sector, y de no pocos inversores. Afortunadamente, esos episodios, antecedentes del periodo del que se ocupan estas notas, poco tienen que ver con la constatada buena salud de las empresas energéticas y su aceptación en los mercados de capitales nacionales e internacionales.

Desde 1995, la estructura financiera de fondos propios y deuda de las empresas energéticas, más que una tendencia a definir una estructura objetivo óptima y adecuada a la naturaleza de la actividad, ha reflejado el descenso de los tipos de interés, las amplias fluctuaciones en los mercados bursátiles y los procesos de internacionalización. La regulación, o en su caso la desregu- lación, de los sectores energéticos apenas ha contribuido a trasmitir señales interpretables en términos de decisiones financieras, especialmente en la elec- ción entre endeudamiento a tipo de interés fijo o variable. Quizá uno de los aspectos más destacables con la participación de España en la UME es el declive de la financiación en divisas por las empresas energéticas, que ha quedado prácticamente limitada a la estrategia de cobertura de riesgos en inversiones cuya moneda funcional no es el euro.

De la necesidad, virtud. Esa dependencia de recursos financieros muy por encima de la capacidad de autofinanciación de las empresas ha dejado signi- ficativas ventajas y externalidades positivas en el conjunto de la economía y del sistema financiero español. Las salidas a bolsa en tramos internacionales, las titulizaciones de derechos, la financiación a través de sociedades vehículo fuera de España para inversores no residentes, la contratación de instrumen- EMILIO ONTIVEROS Y ARTURO ROJAS 439 tos de cobertura de riesgos financieros y el desarrollo de modelos de control de riesgos complejos e interrelacionados, han sido fuentes de innovación financiera en nuestro país impulsados en buena parte por las empresas energéticas españolas. El abanico de posibilidades se ha ampliado notablemente, al tiempo que han constituido un poderoso acicate en la modernización y consiguiente homologación internacional de las entidades y de los mercados financieros españoles. Por otra parte, la separación jurídica en el sector eléctrico de las activida- des de transporte y distribución, que impuso la Ley del sector eléctrico de 1997, no ha tenido ninguna trascendencia en la aproximación de las empresas a los mercados financieros, que, en general, valoran positivamente la integración vertical de los grupos eléctricos y la complementariedad en cuanto a riesgos. El presente capítulo, en su primera parte, relata, a modo de concisa cróni- ca, los numerosos episodios de esa estrecha relación entre los mercados financieros y el sector energético, en el periodo en el que esta obra se concreta. En la segunda, se analizan los instrumentos utilizados y la evolución en la per- cepción de la calidad crediticia de las empresas a través de sus calificaciones por las agencias de «rating».

2. Los efectos de la moneda única y de los tipos de interés a la baja

A finales de 1995, los tipos de interés a corto plazo de la peseta se encon- traban en el entorno del 9 por 100, y un punto porcentual por encima la rentabilidad de la Deuda Pública con vencimiento a diez años. La economía mundial mantuvo un comportamiento positivo en 1996, con un crecimiento del 3,5 por 100, el mayor desde 1988. Latinoamérica se recuperaba brillante- mente de la crisis financiera de México en 1994 y 1995, y de su contagio, a través del denominado «efecto tequila», a buena parte de los mercados emergentes, los latinoamericanos de forma preferente. Constituyó esa crisis la primera demostración de que los mercados financieros eran verdaderamente globales, y de que sus crisis, con gran independencia del origen geográfico, tam- bién lo serían. No tardamos mucho en verificarlo. En 1997, se localizaría otra vez en los mercados emergentes el centro de un nuevo seísmo financiero: las hasta entonces ejemplares economías del sureste asiático convulsionarían los mercados financieros globales. Lo harían no sólo provocando una cadena de devaluaciones cambiarias en esa zona, tras la iniciada por el bath tailandés, sino igualmente extendiendo el aumento de la aversión al riesgo a otras eco- 440 CAP. 16.—EMPRESAS ENERGÉTICAS Y MERCADOS INTERNACIONALES DE CAPITAL nomías. En agosto de 1998 se devaluaba el rublo y el Gobierno ruso suspen- día los pagos de su deuda. La inestabilidad llegó a afectar al corazón del sistema financiero global: en Estados Unidos, en septiembre, el entonces más importante «hedge fund» (Long Term Capital Management), estuvo a punto del colapso. En la recuperación relativamente rápida de los mercados financieros fueron importantes las actuaciones de los bancos centrales tendentes a impedir la propagación de la crisis, mediante la reducción más o menos coordinada de los tipos de interés en algunos países industrializados, con la Reserva Federal estadounidense a la cabeza. También favoreció la restauración de la normalidad la concepción de un nuevo plan de saneamiento del sistema ban- cario y de estimulo fiscal en Japón, y la aprobación del plan de ayuda del Fondo Monetario Internacional (FMI) a Brasil. El temido credit crunch (con- tracción del crédito) mundial no se materializó, y el área euro registró en 1998 el primer año de intenso crecimiento desde 1994. Ese clima de inestabilidad, poco propicio a las decisiones de financiación de las empresas, no impidió, sin embargo, que el proyecto de unificación monetaria europea avanzara en la dirección prevista años antes. Y, en concreto, en la economía española se empezaron a manifestar resultados consecuentes con los esfuerzos de años anteriores para conseguir la convergencia nominal con las exigencias de inflación, déficit público y tipos de interés, impuestas para la transición a la fase final de la UME. La razonable presunción del acceso de España a la UME redujo la prima de riesgo de nuestra economía y los tipos de interés, facilitando las decisiones de financiación de las empresas más depen- dientes de los recursos externos, las energéticas de forma particular. El con- texto era bien distinto que el vigente diez años antes. De esa mayor solidez macroeconómica, así como de las más favorables condiciones de financiación en el segundo lustro de los noventa, se hicieron eco los mercados de acciones españoles, con cotizaciones alcistas a lo largo del periodo, únicamente interrumpidas por las crisis financieras antes comenta- das (gráficos 1, 2 y 3). Las elevaciones de las cotizaciones bursátiles en los países desarrollados en la segunda mitad de la década de 1990 nunca estuvieron exentas de contro- versia interpretativa. En 1996, el profesor de economía de la Universidad de Yale Robert Shiller, en un testimonio ante el Consejo de la Reserva Federal, calificaba de «exhuberancia irracional» la escalada alcista que venían regis- trando los mercados de acciones de su país, de la mano de la euforia desper- tada por las empresas tecnológicas. Pese a las advertencias, el índice Dow Jones de la bolsa de Nueva York subiría a un ritmo anual acumulado del 22 por 100 EMILIO ONTIVEROS Y ARTURO ROJAS 441 hasta febrero de 2000. El correspondiente índice del mercado Nasdaq (donde cotizan las empresas más intensivas en innovación, en nuevas tecnologías, y también en riesgo) de Estados Unidos triplicó su valor desde octubre de 1998 hasta marzo de 2000. La obtención de financiación dejó de ser una barrera para emprender nuevos negocios. Las empresas tradicionales con elevada capa-

GRÁFICO 1.—Índice Ibex 35, 1996-2006

14.000

12.000

10.000

8.000

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0 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

GRÁFICO 2.—Evolución bursátil Ibex 35. Sector energético español, 1996-2006 (100 = 31 diciembre 1995) 800 Ibex35 700 Gas Natural Repsol 600

500

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0 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 442 CAP. 16.—EMPRESAS ENERGÉTICAS Y MERCADOS INTERNACIONALES DE CAPITAL cidad de generación de excedentes de tesorería acometieron programas de recompra de acciones, frente a la alternativa conservadora de reducir el endeudamiento, con el objetivo de aumentar la rentabilidad de los fondos propios mediante el mayor apalancamiento financiero. El moderado precio del petróleo en la segunda mitad de los años noventa también contribuyó al crecimiento económico. En 1998 el precio del barril de crudo Brent cayó un 30 por100, hasta 13,5 dólares, ante la incapacidad de la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP), no sólo para limi- tar la producción oficial, sino para evitar el sistemático incumplimiento de las cuotas asignadas a sus miembros ante la menor demanda de las convalecien- tes economías asiáticas y el aumento de producción derivado de las inversiones en capacidad de los países productores. El primer fin de semana de mayo de 1998 se daban a conocer los países que, habiendo superado las condiciones de convergencia nominal, accederí- an a la UME. El 1 de junio nacía formalmente el Banco Central Europeo y el 3 de diciembre de 1998 se fijó el tipo de interés a corto plazo del euro en el 3 por 100. El último día del año se hizo lo propio con los tipos de conversión del euro frente a las once monedas seleccionadas que dejarían de existir el 1 de enero de 1999. Quedaba completada una de las operaciones de ingeniería político-económica más complicadas de la historia, con una cesión de sobe- ranía monetaria sin precedentes, y de consecuencias bien distintas para las

GRÁFICO 3.—Evolución bursátil Ibex 35. Sector energético español, 1996-2006 (100 = 31 diciembre 1995) 800 Ibex35 700 Endesa Iberdrola 600 Unión Fenosa 500

400

300

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100

0 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 EMILIO ONTIVEROS Y ARTURO ROJAS 443 igualmente diversas economías que compartían ese proyecto. La española fue una de las más beneficiadas y, desde luego, sus empresas. Tanto más explíci- tas terminarían siendo las ventajas de compartir moneda con las economías más estables de Europa, cuanto mayor fuera el grado de apertura al exterior y la dependencia de financiación ajena, nacional o internacional. Las empresas energéticas y sus cuentas de resultados lo apreciaron desde el primer momento. La moneda única también favorecería la modernización del sistema financiero, estimulando la innovación y la eficiencia de las correspon- dientes entidades. De ello también serían beneficiarios directos sus principales usuarios. La aparición de euro impulsó un espectacular crecimiento en 1999 de las emisiones de renta fija privada de las empresas españolas, cuyo importe frente al año anterior se multiplicó por cinco. La aceptación por parte de los inversores de los activos financieros denominados en euros fue inmediata, y, en un solo año, la moneda única se constituyó en divisa de referencia internacional frente a los activos en dólares. El aumento de la renta fija privada en euros, al que contribuyeron también de manera notable las empresas energéticas, cul- minó el proceso de desintermediación financiera que arrancó con la aparición de los fondos de inversión al principio de la década de los noventa. Los redu- cidos tipos de interés fueron un importante estímulo para los inversores a la hora de buscar instrumentos de renta fija distintos a la deuda pública para obtener mayor rentabilidad. Para dar idea de la magnitud que alcanzó la demanda de títulos de renta fija privada en euros, baste señalar que las principales empresas energéticas españolas (Repsol, Endesa, Iberdrola, Unión Fenosa y Gas Natural) realizaron emisiones en el año 1999 por 11.268 millones de euros, volumen que representó nada menos que el doble de todas las emisiones en pesetas y ecus que se realizaron desde 1990 hasta 1998. Como referencia del conjunto de emisiones en 1999, el mercado AIAF de renta fija (pagarés, bonos, obligaciones, titulizaciones y participaciones preferentes) admitió a negociación 78.337 millones de euros, con un crecimiento del 390 por 100 respecto al año anterior. Un volumen transaccional de tal magnitud significa- ba un avance ciertamente significativo en la homologación de un mercado esencial para las grandes empresas intensivas en la apelación al ahorro externos, todas las energéticas sin ir más lejos. El aumento del endeudamiento registró una importante aceleración a finales del decenio de 1990. Al término de 1997 la deuda de las cuatro principales empresas del sector eléctrico (Endesa, Iberdrola, Unión Fenosa e Hidrocantábrico) alcanzaba los 17.985 millones de euros, equivalente a 2,8 444 CAP. 16.—EMPRESAS ENERGÉTICAS Y MERCADOS INTERNACIONALES DE CAPITAL veces su resultado operativo bruto (antes de gastos financieros, impuestos y amortizaciones: ebitda). Esta relación registró su nivel máximo al cierre del ejercicio 2001, con una deuda de 44.646 millones de euros, equivalente a 5,0 veces el ebitda agregado de las cuatro empresas. La evidencia de un mercado financiero receptivo a emisiones de muy ele- vados importes fue un factor relevante en la adquisición de la empresa de hidrocarburos argentina YPF por parte de Repsol en 1999, uno de los episodios financieros más destacados de la época. El país latinoamericano atrave- saba una profunda recesión económica que redujo su PIB en 3 por 100 en 1999, tras la puntilla asestada por la devaluación en un 75 por 100 del real brasileño en enero de ese año. La operación situó a Repsol YPF entre las diez empresas del sector mayores de mundo, y su cotización subió en bolsa un 52 por 100 en 1999, la mayor elevación anual desde su salida a bolsa diez años antes, y de rango muy superior al 18,4 por 100 de revalorización del índice Ibex35. YPF aportaba al grupo resultante sus reservas en Estados Unidos, Venezuela, Perú, Ecuador e Indonesia, y con ello Repsol resolvía su problema estratégico de escasez de reservas propias. La operación de YPF se inició en enero de 1999 con la compra por Repsol, a través de concurso público internacional al Gobierno de la República Argentina, del 15 por 100 de YPF por 2.011 millones de dólares. En abril de ese mismo año Repsol realizó una Oferta Pública de Adquisición en metálico de 13.400 millones de dólares por el 85 por 100 restante de YPF. Para Repsol, el momento elegido no pudo ser mejor. A principios de 1999 el precio del barril de crudo brent cotizaba en el entorno de 10 dólares, el nivel más bajo desde el año 1986. A partir de marzo, el cumplimiento de los recortes de producción en los países de la OPEP superó el 85 por 100, un compromiso sin precedentes en toda la década, y el precio del barril acabaría superando los 20 dólares a final de año (gráfico 4). Repsol financió la adquisición de YPF mediante cinco emisiones de renta fija por un importe total de 7.650 millones de euros, y con una ampliación de capital por 5.665 millones de euros. Dicha financiación no hubiera sido fácil en ausencia de la nueva configuración que determinó la creación de la moneda única y la participación de España en ella. La profundidad y liquidez que, desde el primer momento, caracterizó al mercado de capitales en la nueva moneda invitaba a la realización de operaciones de la envergadura de la realizada por la petrolera española. Fue también una de las primeras manifestaciones del impul- so que ese nuevo entorno financiero transmitiría a las multinacionales españo- las, ávidas de trascender un mercado domestico limitado y, en todo caso, de asu- mir retos consecuentes con la dinámica de integración económica global. EMILIO ONTIVEROS Y ARTURO ROJAS 445

Ciertamente, los proyectos de crecimiento y de internacionalización de las empresas españolas no encontrarían obstáculos en la ausencia de financiación. La aventura latinoamericana de las empresas energéticas españolas contaba con los antecedentes de las inversiones de Telefónica, y de la banca (Santander, BBV y BCH ya estaban presentes en 1996 en los principales países del área). En 1997, Endesa había adquirido el 29,5 por 100 de la chilena Enersis por unos 1.300 millones de dólares (200.688 millones de pesetas), aunque no se convertiría en accionista de control hasta 1999 con la compra de un 32 por 100 adicional por 224.678 millones de pesetas. Un año más tarde, en 2000, Endesa era ya el mayor operador eléctrico en Chile, Argentina, Colombia y Perú, y contaba con una presencia significativa en Brasil. La adquisición de Enersis se convertiría en un largo calvario para Endesa, al acusar las autori- dades económicas chilenas a los seis principales ejecutivos de Enersis de haber materializado la venta de la compañía en beneficio propio y sin información suficiente a los accionistas minoritarios. En la segunda mitad del decenio de 1990 Unión Fenosa también incre- mentó sus inversiones en el exterior, si bien no llegó al nivel de exposición de Endesa o Repsol. A finales del 2000, esta compañía contaba con 1.275 millones de euros de inversión desembolsada fuera de España, con 900 millones adicionales de inversión comprometida. Cuatro años antes, la inversión en el exterior de Unión Fenosa apenas era de 14 millones de euros. La compañía utilizó la financiación mediante «project finance» sin recurso para las tres cen-

GRÁFICO 4.—Precio del petróleo (West Texas Intermediate), 1982-2006 (USD / Barril)

0 1982 19861984 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 446 CAP. 16.—EMPRESAS ENERGÉTICAS Y MERCADOS INTERNACIONALES DE CAPITAL trales de ciclo combinado que construyó en México entre 2001 y 2003, con una potencia total de 1.550 MW, con la garantía del contrato de venta de ener- gía a la Comisión Federal de Electricidad durante 25 años. El project finance de mayor importe fue para la central de Tuxpan en 2003, por 428 millones de dólares hasta un plazo de 20 años. En julio de 1999 se llevó a cabo la salida a bolsa de Red Eléctrica (REE), e indirectamente su privatización, mediante una Oferta Pública de Venta (OPV) en la que la Sociedad Estatal de Participaciones Industriales (SEPI) vendió un 31,5 por 100 del capital (gráfico 5), la colocación se llevó a cabo en cuatro tramos (minorista, institucional, internacional, empleados), además del tramo de títulos de compra opcional por parte de los colocadores (green shoe), todos ellos al precio de 8 euros por acción. La presencia bursátil de REE aumentó en 2003 con la OPV coordinada por las cuatro empresas eléctricas (Endesa, Iberdrola, Unión Fenosa e Hidrocantábrico) por el 28 por 100 del capital de REE y dirigida a inversores institucionales nacionales y extranjeros. La operación, por un importe total de 417 millones de euros, se realizó en un sólo día a la apertura de mercado, el 18 de junio de 2003, mediante un proceso de prospección de la demanda (accelerated bookbuilding1). La demanda internacional de títulos de REE fue relevante, y en la Junta General de Accionistas de julio de 2003 se estima- ba en un 32 por 100 el capital de REE propiedad de accionistas institucionales extranjeros. A 31 de diciembre de 2005, el peso de los accionistas extranjeros se estima por la propia REE en el 40 por 100. Pocas explicaciones adicionales hacen falta para ilustrar las favorables consecuencias sobre la internacionaliza- ción de la base de capital de las empresas que supuso la apuesta a la integra- ción financiera de España con quienes habían diseñado el proceso de unifica- ción monetaria de Europa. En marzo de 2000 se inició el ciclo bursátil bajista con el pinchazo de la burbuja de los valores tecnológicos. Cabe recordar que justo hasta el mes anterior las bolsas se mostraban fuertemente alcistas, con una espectacular subida del 16,2 por 100 en el Ibex35 sólo en el mes de febrero. Desde el otoño de 1998, en plena recuperación bursátil tras la crisis de Rusia, no se registraba una revaloración mensual de magnitud superior a la alcanzada en febrero de 2002. Y otro indicador de lo que fueron aquellos tiempos de euforia irracional: la cotización de REE en bolsa, una sociedad que por su actividad se asi- milaba hasta entonces a un título de renta fija, se revalorizó un 41 por 100 en un sólo día, el 24 de febrero de 2000, ante las posibilidades de negocio en tele- comunicaciones latentes en su red de 7.500 kilómetros de fibra óptica. El 13 de marzo de 2000, REE, Netco Redes y Retevisión eliminaron las condiciones de exclusividad del contrato del uso de la red de REE firmado a finales de EMILIO ONTIVEROS Y ARTURO ROJAS 447

GRÁFICO 5.—Evolución bursátil Ibex 35. REE, 1999-2006 (100 = 6 julio 1999 salida a bolsa REE)

400 Ibex35 350 REE

300

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0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

1996. REE podía utilizar su infraestructura para prestar servicios de teleco- municaciones a terceros, con el consiguiente mayor atractivo como inversión. La corrección bursátil de 2000 no afectó en absoluto a la economía real, y el PIB mundial registró ese año la mayor tasa de avance de los últimos quince años, cercana al 5 por 100. En 2000 la práctica totalidad de las economías latinoamericanas superaron la crisis del año anterior, con el comportamiento destacado de Chile que creció un 5,4 por 100. La triste excepción fue Argentina, que encadenó su tercer año de recesión económica, con efectos desastrosos sobre las arcas públicas que desembocarían en la ruptura del currency board, régi- men cambiario que garantizaba la convertibilidad del peso con el dólar a un tipo de cambio fijo, aparentemente irreversible. En 2001, la ralentización económica mundial y la cancelación de proyectos de inversión se dejó sentir en la actividad emisora de renta fija privada del

1 En el proceso de venta fuera de mercado conocido como accelerated bookbuilding, la entidad colocadora solicita ofertas de demanda de cantidad de títulos y precio a inversores institucionales nacionales y extranjeros. Al realizarse la totalidad de venta antes de la apertura del mercado, la CNMV no exige la suspensión del mercado, de la cotización a la que obligaría si el proceso de venta de un paquete significativo no se hubiera cerrado. La contrapartida de la agilidad del proceso es un descuento en el precio de colocación sobre la cotización de cierre del día anterior. La coloca- ción internacional mediante bookbuilding convencional puede extenderse durante varias semanas. 448 CAP. 16.—EMPRESAS ENERGÉTICAS Y MERCADOS INTERNACIONALES DE CAPITAL conjunto de prestatarios españoles, tanto en el importe total emitido, 41.225 millones de euros —cerca de 5.000 millones menos que el año anterior—, como en la disminución del tamaño medio de las emisiones. Como ya hubiera ocurrido en el apogeo del euromercado, las empresas energéticas españo- las volvían a diferenciarse por razón del tamaño de las operaciones y de su carácter innovador. Ese año Repsol fue uno de los pocos emisores, junto con Telefónica y algunas emisiones de titulización realizadas por La Caixa, en rea- lizar una emisión jumbo (aquellas de importe superior a los 1.000 millones de euros). No puede cerrarse la reseña de 2001 sin destacar la quiebra de Enron, en noviembre. Fue sin duda la más importante convulsión del mercado energético estadounidense y la más seria contestación a determinadas prácticas empresa- riales. La frontera entre la innovación y la manifiesta ilegalidad se difuminaba a media que la presión de las cuentas de resultados y de la cotización en los mercados de acciones se hacía más explícita. Enron, recordemos, fue para el sector en todo el mundo el paradigma de la innovación y de la gestión de la energía en mercados liberalizados. Afortunadamente, esa crisis no tuvo repercusiones destacables en las empresas españolas salvo por la desaparición de Arthur Andersen, que era históricamente el principal auditor del sector energético. En 2002, Gas Natural vendió en bolsa, a través de una OPV, del 59,1 por 100 del capital de Enagás. Aunque el objetivo era colocar el 65 por 100, las entidades colocadoras no ejercieron la opción de compra por un 5,9 por 100 del capital sobre el tramo del 10 por 100 opcional (green shoe). El precio se fijó en 6,5 euros por acción, en el medio de la banda fijada en el proceso de colo- cación (7,55 - 5,85 euros por acción). La venta incluyó un tramo institucional internacional por el 37,5 por 100 de la colocación en el que actuaron de entidades aseguradoras Goldman Sach y Salomon Brothers (gráfico 6). El mercado bursátil inició su recuperación en la segunda mitad de 2003, y consiguió cerrar el ejercicio en positivo tras tres años consecutivos de nuevos rojos.

3. Internacionalización bursátil e inversión institucional extranjera

Endesa y Repsol cotizan en la Bolsa de Nueva York desde que iniciaron sus procesos de privatización en1988 y 1989, respectivamente. En el periodo del que se ocupa esta obra ninguna empresa energética española ha listado sus EMILIO ONTIVEROS Y ARTURO ROJAS 449 acciones en Nueva York o en otros mercados europeos. Posiblemente la glo- balización de los mercados financieros, junto con la mayor liquidez y el exce- lente funcionamiento operativo de nuestro «mercado continuo», ha restado atractivo a la cotización en otros mercados como mecanismo para ampliar la base de inversores. Efectivamente, otra manifestación de la creciente homolo- gación internacional de nuestras instituciones financieras durante estos años es que la bolsa española registra el mayor volumen de transacciones de las grandes empresas españolas, aun cuando todas ellas cotizan en los principales mercados del mundo. Repsol YPF, Endesa e Iberdrola son valores incluidos en el índice bursátil Dow Jones Eurostoxx 50, cuyo principal criterio de inclusión es la capitaliza- ción bursátil ponderada por el capital flotante (free-float). Endesa, debido a su menor proporción de capital en poder de accionistas estables, presenta actualmente la mayor ponderación de los tres valores en el índice, un 1,76 por 100, frente al 1,06 por 100 de Iberdrola y al 0,95 por 100 de Repsol YPF. Iberdrola ha sido la incorporación más reciente de los tres valores y entró a formar parte del índice el 1 de septiembre de 2003. La presencia en mercados bursátiles extranjeros no podía dejar de lado América Latina. Desde su fusión con YPF, Repsol YPF cotiza también en la Bolsa de Buenos Aires, y desde 2000 Endesa cotiza en la bolsa Off-Shore de

GRÁFICO 6.—Evolución bursátil Ibex 35. Enagás, 2002-2006 (100 = 25 junio 2002, salida a bolsa de Enagás)

300 Ibex35 Enagás 250

200

150

100

0 2002 2003 2004 2005 2006 450 CAP. 16.—EMPRESAS ENERGÉTICAS Y MERCADOS INTERNACIONALES DE CAPITAL

Santiago de Chile. Las filiales de Endesa en Chile, Endesa Chile, principal empresa de generación de energía eléctrica chilena, y Enersis, la mayor com- pañía privada del sector eléctrico latinoamericano, se incorporaron al mercado bursátil LatIbex35 en 2001. Este mercado, creado en diciembre de 1999 para valores de empresas latinoamericanas en el seno de la Bolsa de Madrid, nació con la pretensión de formar precios en horario europeo y con contrata- ción y liquidación en euros. La innovación vuelve a ofrecer a las empresas energéticas posibilidades de ampliación de su base de inversores, al tiempo que alternativas adicionales a la gestión de sus riesgos. El ejercicio 1996 supuso la consolidación de los mercados de derivados sobre renta variable española, que se beneficiaron en los años siguientes del entorno de menores tipos de interés. La búsqueda de instrumentos financieros con rentabilidades más elevadas dio lugar a la aparición de instrumentos estructurados que, a través de opciones, garantizan una rentabilidad mínima con un amplio margen de rendimientos adicionales contin- gentes. Las acciones de las empresas energéticas se situaron desde el primer momento en el punto de mira de inversores en productos derivados. En 1996, las opciones sobre las acciones de Iberdrola, Repsol y Endesa eran las más negociadas en el mercado de derivados sobre renta variable española, sólo superadas por Telefónica. En 1997, la contratación de opciones sobre Iberdrola, Repsol y Endesa representó el 48 por 100 del total negociado en opciones, y un 30 por 100 Telefónica. La demanda internacional de acciones fue relevante en las OPV de Endesa de 1997 y 1998. Ese último año, SEPI vendió un 29 por 100 adicional del capital de Endesa y una cuarta parte de las acciones se colocaron en tramo internacional. No debe resultar extraño. La presencia de accionistas extranjeros en el capital de las empresas energéticas ha sido tradicionalmente elevada, y son las dos sociedades que cotizan en la bolsa de Nueva York, Endesa y Respol YPP, las que han contado con mayor peso de accionistas extranjeros, sobre todo del segmento institucional estadounidense. El porcentaje de capital en manos de extranjeros se situaba en Endesa hasta 2004 en el rango del 50-55 por 100, y descendió al 45,8 por 100 al cierre de 2005, tras la OPA de Gas Natural lanzada el 5 de septiembre de ese año. En Repsol YPF, el porcentaje de capital propiedad de accionistas extranjeros ha aumentado desde el 38,2 por 100 en marzo de 2001, hasta el 47,8 por 100 en mayo de 2005. Iberdrola estima actualmente en poco más del 38 por 100 el porcentaje actual de sus acciones propiedad de inversores extranjeros, nivel que se mantiene relativamente estable desde el año 2000. Unión Fenosa alcanzó un 38 por 100 de par- ticipación extranjera en su capital en el año 2001 para ir descendiendo hasta EMILIO ONTIVEROS Y ARTURO ROJAS 451 el 24 por 100 en 2004, y al 15 por 100 después de la Oferta Pública de Adquisición lanzada por la constructora ACS, propietaria a principios de 2006 del 34,5 por 100 de Unión Fenosa.

4. Instrumentos de deuda: préstamos sindicados y emisiones

El periodo analizado se inicia con la titulización de la moratoria nuclear. El sector hizo, como otras veces, de la necesidad, virtud, y convirtió un severo lastre de recursos no productivos en una operación financiera de complejo dise- ño, que resultó positiva para las empresas afectadas, y, al abaratar su coste financiero, también favoreció a los consumidores que pagamos el coste de la moratoria. El 4 de julio de 1996, las empresas eléctricas con inversiones afectadas por moratoria nuclear (Endesa, Sevillana, Iberdrola y Unión Fenosa) cul- minaron el proceso de titulización de los derechos de compensación, a los que se destina el 3,54 por 100 de la tarifa eléctrica. El importe de la operación fue de una magnitud considerable, 715.000 millones de pesetas, importe que dupli- caba el volumen de recursos captados hasta entonces por el resto de fondos de titulización. La operación se estructuró en tres tramos: una emisión de bonos por 215.000 millones, y por el resto dos préstamos con diferentes vencimien- tos. Tanto por su importe como por las características atípicas del derecho titu- lizado, la operación representó un esfuerzo de ingeniería financiera sin precedentes en nuestro país. Ante la perspectiva de reducción de tipos de interés, todos los tramos se colocaron a tipos de interés variable (Libor, London Interbank Offered Rate) para los bonos y Mibor (Madrid Interbank Offered Rate) para los prés- tamos. La intensa demanda permitió la titulización con una rentabilidad muy ajustada, aunque requirió el aval explícito del Estado. La colocación mediante subasta competitiva se saldó con una reducción media de 20 puntos básicos (0,2 por 100) sobre los márgenes máximos especificados en las condiciones de salida de la subasta. En operaciones de financiación recurrentes, la captación de deuda en los mercados internacionales se realiza bien directamente mediante emisiones de títulos para su colocación entre inversores, bien a través de préstamos sindicados con entidades financieras. El rasgo distintivo de éstos es la constitución de un grupo de prestamistas que aportan fondos, formalizado en una docu- mentación común, y por tanto en los mismos términos y condiciones. La sin- dicación de un préstamo entre varias entidades financieras permite atender solicitudes de fondos por grandes sumas, y distribuir el riego entre varias entidades. Por el contrario, la financiación mediante emisiones permite mayor plazo de vencimiento (diez años es habitual) y es posible emitir a tipo de inte- 452 CAP. 16.—EMPRESAS ENERGÉTICAS Y MERCADOS INTERNACIONALES DE CAPITAL rés fijo, mientras que los préstamos sindicados con garantía corporativa no suele exceder los cinco años y el tipo de interés es variable (tipo de referencia —euribor— más un diferencial). Entre estas dos vías de financiación internacional, las empresas eléctricas suelen captar mayores importes a través de prés- tamos sindicados, mientras que Repsol YPF concentra los mayores importes en sus emisiones. El Grupo Endesa (Endesa, Enersis y Endesa Chile) y Repsol YPF, junto con el Grupo Telefónica, son los principales emisores no financieros de bonos internacionales con sociedad matriz española. El saldo vivo a cierre de 2005 de obligaciones y bonos de Endesa y Repsol YPF ascendía a 12.039 y 5.218 millones de euros, equivalente al 57 por 100 y 43 por 100 de su deuda financiera total. Los préstamos sindicados constituyen la vía más importante de financia- ción crediticia de las empresas eléctricas, con la excepción de Endesa, y dados los importes solicitados, que en las últimas operaciones superan los 2.000 millones de euros, el sindicato de bancos incluye buena parte de las principales entidades financieras internacionales. Hasta la fecha, los préstamos sindicados de mayor importe del sector se han otorgado a Iberdrola, por 2.300 millones de euros en diciembre de 2004, y Endesa, por 2.000 millones de euros en abril de 2005, en ambos casos con un vencimiento de cinco años y destinados básica- mente a la refinanciación de deuda. En préstamo sindicado de Iberdrola, participaron 36 entidades, y de las 12 entidades que actúan como bancos directores, sólo tres eran españolas (Banesto, BBVA y SCH). En la operación de Endesa, que es la mayor firmada por Endesa hasta la fecha, participaron 38 entidades, con 22 bancos directores, de los cuales sólo cinco eran entidades españolas (BBVA, ICO, Banesto, La Caixa, SCH). La operación de mayor importe de Unión Fenosa fue el préstamo sindicado por 1.750 millones de euros a cinco años, con opción de disposición multidivisa, cuya sindicación entre 19 entidades fue dirigida por Citibank International y Barclays Capital. Las empresas del sector energético son emisores relevantes de instrumentos de deuda para inversores internacionales. Las emisiones de deuda desde filiales holandesas, con el fin de optimizar la fiscalidad de inversor, son prácti- ca habitual en el sector. Iberdrola inició sus emisiones desde Holanda de 1992, con 200 millones de dólares a tipo fijo y vencimiento a 10 años, y 40.000 millones de yenes a cinco años. Endesa y Repsol YPF emiten deuda a través de filiales holandesas desde 1995. Es de destacar que, al cierre del 2005, el 70 por 100 de los 12.422 millones de euros de valor contable de la financiación ajena de Repsol YPF se ins- trumentalizaba a través de emisiones: bonos y obligaciones (42 por 100 del EMILIO ONTIVEROS Y ARTURO ROJAS 453 total) y acciones preferentes (28 por 100). También es significativo la propor- ción de deuda en divisas de Repsol YPF, fundamentalmente dólares, por un 67 por 100 del total a finales de 2005. En 1997, Repsol colocó 725 millones de dólares en acciones preferentes de su filial Repsol Internacional Capital Ltd en el mercado minorista de Estados Unidos, con el objetivo de reducir su endeudamiento, tras invertir 507.766 millones de pesetas, sólo en 1997, importe que era entonces las mayores inversiones de toda la historia de Repsol. Los acciones preferentes de esta emisión ofrecen un tipo de interés fijo del 7,45 por 100, cotizan en la bolsa de Nueva York (NYSE) y su vencimiento es a perpetuidad aunque, desde octubre de 2002, Repsol tiene la opción de amortizar total o parcialmente la emisión. En 2001, Repsol YPF recurrió masivamente al mercado de acciones preferentes, ya en euros, al emitir 3.000 millones de euros en dos operaciones de 1.000 y 2.000 millones en mayo y diciembre respectivamente, ambas a perpetuidad con la opción de amortización para el emisor a partir del décimo año. La deuda financiera de Repsol YPF está en su mayoría denominada en dóla- res como cobertura del valor de las inversiones, cuyos ingresos se generan en esa misma moneda. Desde el año 2000 hasta octubre de 2004, Repsol YPF ha sido un emisor destacado de bonos a cinco y diez años a través de su filial holandesa Repsol International Finance BV (cuadro 1). Tras una emisión en dólares por 1.250 millones en 2000, el resto de las emisiones han sido en euros y por un total de 4.075 millones de euros en seis emisiones. Los bonos cotizan en la bolsa de Luxemburgo. La proporción de deuda en divisas de Endesa alcanzó un máximo en 1999, con un 50,2 por 100 de la deuda en divisas. En términos absolutos, el máximo nivel de deuda en divisas de Endesa coincidió con el momento de máximo importe de deuda al cierre de 2001, con valor equivalente de 12.076 millones de euros a los tipos de cambio de cierre, sobre un total de deuda de 25.007 millones de euros. En los años siguientes, Endesa llevó cabo una polí- tica de reducción de pasivos hasta situar la deuda financiera en 19.256 millones de euros a finales de 2005. A esa fecha, la deuda en divisas representaba 6.004 millones de euros, considerando el efecto de instrumentos derivados (cuadro 2). Iberdrola realiza emisiones en los mercados nacionales e internacionales a través de su filial Iberdrola Finanzas. Unión Fenosa ha emitido eurobonos en 2002 y 2003 para el mercado internacional. En 2005 emitió acciones preferentes a tipo variable por 750 millones de euros que se destinaron principal- mente al mercado doméstico (cuadro 3). 454 CAP. 16.—EMPRESAS ENERGÉTICAS Y MERCADOS INTERNACIONALES DE CAPITAL

CUADRO 1.—Instrumentos de deuda de Repsol

BONOS REPSOL INTERNATIONAL FINANCE BV

Fecha de Nominal Mercado Bono Vencimiento emisión emitido de cotización REP 7,00% ...... 27-jul-95 01-ago-05 USD$ 300.000.000 Registrados en la S.E.C. REP 6,00% ...... 05-may-00 05-may-10 Eur 1.000.000.000 Luxembourg Stock Exchange REP 7,45% ...... 17-jul-00 15-jul-05 USD$ 1.250.000.000 Registrados en la S.E.C. REP 6,00% (*)...... 21-jun-01 05-may-10 Eur 175.000.000 Luxembourg Stock Exchange REP 5,75% ...... 04-dic-01 04-dic-06 Eur 750.000.000 Luxembourg Stock Exchange FRN eur+100 p.b...... 28-may-03 28-may-06 Eur 150.000.000 Luxembourg Stock Exchange REP 5,00% ...... 22-jul-03 22-jul-13 Eur 1.000.000.000 Luxembourg Stock Exchange REP 4,625% ...... 08-oct-04 08-oct-14 Eur 1.000.000.000 Luxembourg Stock Exchange

Nota: (*) El bono Rep 6,00% tuvo una ampliación de Eur 1000 mill. siendo fungible con la emisión existente de Eur 1,000 mill. Fuente: Repsol YPF.

ACCIONES PREFERENTES DE REPSOL INTERNATIONAL CAPITAL LTD

Mercado Acciones Fecha de Ven- Nominal Call de emisión cimiento emitido emisor preferentes cotización PREF. 7,45% Serie A (1).... 21-oct-97 Perpetua USD$ 725.000.000 21-oct-02 NYSE PREF. FRN Serie B (2) ...... 11-may-01 Perpetua Eur 1.000.000.000 21-oct-02 AIAF PREF.FRN Serie C (2)...... 21-dic-01 Perpetua Eur 2.000.000.000 21-dic-11 AIAF

Notas: (1) El emisor puede amortizar total o parcialmente desde el 21/oct/02; preaviso mín. 30 días y máx. 60 días. (2) El emisor puede amortizar total o parcialmente la emisión en cualquier momento a partir del décimo año. Fuente: Repsol YPF.

Gas Natural SDG, S.A., solicitó por primera vez rating en febrero de 1999 (A1) para iniciar sus emisiones internacionales. En octubre del mismo año for- malizó su primer programa de EMTN-Euro Medium Term Notes. Dicho programa todavía vigente permite a Gas Natural, a través de su filial holandesa Gas Natural Finance B.V., emitir bonos en el mercado europeo, con formato público o privado y a plazos variados, con un límite de 1.000 millones de euros, que se amplió a 2.000 millones de euros en 2001. El programa se inauguró con una emisión pública de 525 millones de euros en enero de 2000 con vencimiento en el año 2010 a la que siguieron emisiones privadas de menor impor- EMILIO ONTIVEROS Y ARTURO ROJAS 455

CUADRO 2.—Instrumentos de deuda de Endesa

Endesa: EURO-COMMERCIAL PAPER PROGRAMME (ECP) Emisor...... International Endesa B.V. (100% filial de Endesa) Garante...... Endesa S.A. Límite...... USD 2.000 millones Monedas de emisión ...... Cualquiera Arranger ...... Citibank International plc Dealers ...... Citibank International plc, Deutsche Bank AG London, J.P. Morgan Securities, UBS AG. Agente de pagos...... Citibank, N.A. Plazos ...... 7 a 365 días

Endesa: PROGRAMME FOR THE ISSUANCE OF DEBT INSTRUMENTS (EMTN)

Emisor...... Endesa Capital, S.A. (filial 100% de Endesa) Garante...... Endesa S.A. Límite...... EUR 5.000 millones Arranger ...... Deutsche Bank AG Dealers ...... Bank of America, BBVA, SCH, Banesto, BNP Paribas, Caja Madrid, Citigroup, Deutsche Bank, Dresdner Kleinwort Wasserstein, HSBC, J. P. Morgan y The Royal Bank of Scotland. Emisiones ...... Sindicadas, colocaciones privadas y notas estructuradas Agente de pagos...... J.P. Morgan Chase Bank.

Endesa: PARTICIPACIONES PREFERENTES

Emisor...... Endesa Capital Finance LLC Límite...... EUR 1.500 millones Moneda de emisión ...... EUR Entidades directoras...... Cajamadrid y SCH Entidades proveedoras de liquidez ...... Cajamadrid y SCH Cotización...... AIAF Renta Fija Vencimiento...... Perpetuo

Fuente: Endesa, 2006. te y más corto plazo. Los títulos EMTN de Gas Natural cotizan en la Bolsa de Londres. La última actualización del programa tuvo lugar en noviembre de 2005 e incorporó un nuevo vehículo emisor, Gas Natural Capital Markets, S.A. En emisiones a corto plazo para el mercado europeo, Gas Natural lanzó en 456 CAP. 16.—EMPRESAS ENERGÉTICAS Y MERCADOS INTERNACIONALES DE CAPITAL

CUADRO 3.—Instrumentos de deuda de Unión Fenosa

UNIÓN FENOSA: EMISIÓN DE EUROBONOS - 2003 Emisor ...... Unión Fenosa Finance, B.V. (Holanda) Garante...... Unión Fenosa, S.A. Rating...... Moody´s: Baa2 (perspectiva negativa) Standard & Poors: BBB+ (perspectiva estable) Plazo emisión...... 7 años Importe...... 500 millones de euros Cupón...... 5,0% Vencimiento...... 9-dic-2010 Cotización ...... Luxemburgo Bookrunners ...... Deutsche Bank, HSBC, Royal Bank of Scotland & SCH

UNIÓN FENOSA: EMISIÓN DE EUROBONOS - 2002 Emisor ...... Unión Fenosa Finance, B.V. (Holanda) Garante...... Unión Fenosa, S.A. Rating...... Moody’s: Baa1 (perspectiva negativa) Standard & Poors: BBB+ (perspectiva estable) Plazo emisión...... 5 años Importe...... 700 millones de euros Cupón...... 5,875% Vencimiento...... 26-jun-2007 Cotización ...... Luxemburgo Bookrunners ...... Deutsche Bank, Golman Sachs & SCH

UNIÓN FENOSA: EMISIÓN DE PARTICIPACIONES PREFERENTES - 2005 Emisor ...... Unión Fenosa Preferentes, S.A. (Sociedad Unipersonal) Garante...... Unión Fenosa, S.A. Importe...... 750 mill € Valor nominal: 50.000 € por cada participación preferente Dividendos...... Sujeto a la existencia de beneficio distribuible: Hasta el 10º año: Euribor a 3 meses + 0,65% A partir 10º año: Euribor a 3 meses + 1,65% Pago en especie...... Posibilidad de incrementar el nominal en caso de que no se abone dividendo ordinario Amortización...... Opción emisor amortización anticipada, total o parcial, desde 30 de junio de 2015 Fiscalidad...... Para residentes: Retención fiscal (actualmente del 15%) sobre los dividendos Cotización ...... Bolsa de Luxemburgo. Colocadores...... Santander Invesment Services, Caja Madrid, Gestión de Activos del Mediterráneo Caixanova, BBVA

Fuente: Endesa 2006. EMILIO ONTIVEROS Y ARTURO ROJAS 457 marzo de 2001 el programa ECP —Euro Commercial Paper—, de pagarés a corto plazo por un importe de 1.000 millones de euros. Dicho programa sigue vigente y es de uso corriente.

5. El declive del rating

La colocación de instrumentos de deuda en los mercados internacionales exige disponer de calificación crediticia por parte de alguna de las principales agencias de rating (Moody’s, Standard & Poor’s, Fitch). De dicha calificación depende en gran medida el grado de aceptación de los inversores de esos títu- los, su permanencia en las carteras de los grandes inversores institucionales y, en todo caso, el tipo de interés que le exigen como remuneración a dichos títu- los. Cuanto mejor sea la calificación crediticia, menor la remuneración que se le exige al emisor. En los extremos, se encuentran los tesoros de las economí- as más avanzadas con el mayor grado de solvencia, y los emisores de Gobiernos en desarrollo altamente endeudados o las empresas de alto riesgo. Las calificaciones se basan en informaciones actualizadas suministradas por el emisor o bien obtenidas de otras fuentes que la agencia de calificación considera fiables y dignas de crédito (cuadro 4). En la más baja de las catego- rías del grado de inversión2, la deuda con esta calificación se considera dotada de capacidad adecuada de pago de intereses y de reintegro del principal, si bien cambios circunstanciales adversos en el entorno pueden debilitar la capacidad de atender el servicio de la deuda. A modo de síntesis pueden identificarse algunas características destacables en la evolución de las calificaciones crediticias de las empresas energéticas desde 1995: • Durante el periodo, todas las empresas han mantenido calificaciones crediticias en la categoría de «grado de inversión» (Investment Grade), frente a las categorías consideradas como especulativas (Sub-investment Grade). • Todas las empresas empeoran en sus calificaciones en los últimos diez años. En menor medida, Iberdrola y Gas Natural (sólo un escalón), y con más intensidad Repsol YPF, Endesa y Unión Fenosa (entre tres y cuatro escalones). Es razonable vincular el deterioro de la calidad crediticia valorado por las agencias de rating con la evolución del sector energético hacía un entorno de

2 La agencias de rating identifican dos grandes categorías con diferentes niveles cada una de ellas: grado de inversión (Investment Grade) y grado especulativo (Sub-investment Grade). 458 CAP. 16.—EMPRESAS ENERGÉTICAS Y MERCADOS INTERNACIONALES DE CAPITAL Gas natural Repsol Eléctrica HC Unión Red Fenosa Calificaciones crediticias empresas energéticas, 1996-2005 energéticas, empresas Calificaciones crediticias 4.— UADRO C Elaboración propia a partir de calificaciones S&P y Moody’s. Elaboración propia (1) Calificaciones en grado de inversión. Nota: Fuente: Orden (1)Orden Años Endesa Iberdrola AAA...... 2005AA+...... 2004AA ...... AAA- ...... 2003 AA+ 2002 ...... AA ...... 2001 AA– 2000 ...... A+ / ABBB+...... 1999 A+ 1998BBB ...... A+ AA / A+BBB– 1997 ...... A+ AA 1996 AA- / A+ A+ AA+ / AA A+ AA+ AA– AA– A+ / A AA– BBB+ BBB+ AA– BBB+ A+ AA– A / BBB+ BBB+ / A– A+ BBB+ A+ / BBB BBB A AA– AA– A+ A+ A A+ AA– / A A+ A+ A+ AA– / A+ A+ A+ AA– A– / BBB+ A+ BBB+ BBB+ / BBB BBB BBB / BBB+ AA– AA– A– AA– / A- AA– AA– AA– EMILIO ONTIVEROS Y ARTURO ROJAS 459 mayor competencia, y, en el caso concreto de Endesa y Repsol YPF, con elevadas inversiones en Latinoamérica. El rating de Endesa bajó un escalón en 1997, el mismo año que entraba en el capital de la eléctrica chilena Enersis. El año 2001 fue el más adverso globalmente para el sector en términos de percepción de su calidad crediticia por parte de las agencias de rating, ya que Endesa, Iberdrola, Unión Fenosa, Gas Natural y Repsol sufrieron revisiones a la baja en sus calificaciones. Ese año, sólo mantuvieron su calificación Hidrocantábrico y Red Eléctrica. La degradación de los rating no fue ajena al aumento de la deuda que registraron las empresas en 2001, precisamente en el segundo año consecutivo de descenso en las cotizaciones bursátiles. Las empresas captaron el mensaje y en 2002 las reducciones en el nivel de deuda fueron generalizadas. Cabe mencionar que 2001 tampoco fue un buen año para las propias agencias de rating, cuya credibilidad quedó en entredicho como consecuencia de la quiebra de Enron. Un mes antes de su suspensión de pagos el 2 de diciembre de 2001, en la que fue la segunda mayor quiebra de la historia de Estados Unidos tras Texaco en 1987, Enron mantenía la calificación en el «grado de inversión» por las tres principales agencias internacionales de rating, si bien en el nivel más bajo. Previamente, el 15 de octubre, Enron había anunciado un ajuste negativo en sus fondos propios de 2.200 millones de dólares, de los cuales 1.200 millones se debían a contabilizaciones erróneas en sus filiales. Las agencias de rating valoraron el anuncio como un ajuste contable, sin efecto en tesorería, y mantuvieron inicialmente el rating. En 2005, la más alta calificación crediticia en el sector energético español se encuentra cuatro escalones por debajo de la máxima calificación, AAA, que ostenta España desde diciembre de 2004.

6. Conclusiones

En el periodo analizado, de la relación del sector energético con los mercados de capitales podemos deducir los siguientes aspectos destacables: • Las empresas energéticas, intensivas en la apelación a los mercados de capitales, han hecho un uso intensivo de todos los segmentos de los mercados, así como de la desintermediación financiera (titulizaciones, y emisiones de bonos internacionales a través de sociedades vehículo no residentes), pero sin abandonar los préstamos sindicados tradicionales, que se concentran en menos operaciones, pero de mayor importe, y con una significativa presencia de entidades financieras extranjeras. 460 CAP. 16.—EMPRESAS ENERGÉTICAS Y MERCADOS INTERNACIONALES DE CAPITAL

• La respuesta de las empresas energéticas a la creación de la moneda única fue rápida, con un aumento más que proporcional de las emisiones de renta fija denominada en euros. • Durante el periodo en el que se concentra esta obra, las empresas han definido una marcada orientación al mercado bursátil, teniendo lugar salidas a bolsa de las empresas que no cotizaban (Red Eléctrica y Enagás) con tramos internacionales. No obstante, las empresas tradicionales no han apelado a las ampliaciones de capital como mecanismo de captación de financiación, salvo en el caso ineludible de Repsol en la adquisición de YPF. • Las compañías energéticas disponen de una amplia base de accionistas extranjeros. El capital no español se encuentra muy fragmentado y sin presencia en los Consejos de Administración. • El deterioro observado en las calificaciones crediticias, a juzgar por los rating, ha de ser explicado en mayor medida por el entorno de mayor competencia a que están sometidas las empresas y, eventualmente, por la mayor incer- tidumbre regulatoria. Hay una importancia diferencial en la percepción de las agencias de rating del riesgo por las inversiones en Latinoamérica. • Por último, el sector está lejos de dar por concluida su transformación financiera, porque, entre otras razones, lo está de la definitiva consolidación del censo empresarial que lo conforma.