PERSPECTIVAS Añorevista 1 Número DE CIENCIAS01 OCTUBRE-DICIEMBRE ECONÓMICAS 2009

ISSN 1852-8295 UNIVERSIDAD DEL SALVADOR FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS INSTITUTO DE INVESTIGACIONES ECONÓMICAS

PERSPECTIVREVISTA DE CIENCIAS ECONÓMICASAS Año 1 Número 01 OCTUBRE-DICIEMBRE 2009

La Economía de EEUU en transición Héctor Juan Rubini

Latinoamérica frente a la crisis financiera global: Desafíos y respuestas Jorge Viñas

Algunas consideraciones sobre la Crisis Económica Internacional Mario Tiberi

Índice de Actividad a través del Método de Componentes Principales: INA-USAL Gustavo Federico Martin

Convergencia económica en las provincias argentinas entre 1953 y 2003 Martín Misael Quinteros ISSN 1851-9431

ECONOMÍA

01EDICIONES UNIVERSIDAD DEL SALVADOR ISSN 1852-8295

PERSPECTIVAS AñoREVISTA 1 Número DE CIENCIAS01 OCTUBRE-DICIEMBRE ECONÓMICAS 2009

UNIVERSIDAD DEL SALVADOR FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS INSTITUTO DE INVESTIGACIONES ECONÓMICAS Realización gráfica: Ediciones Universidad del Salvador EUS Rodríguez Peña 714 4 piso Tel: 4812-9344

PERSPECTIVAS Revista de Ciencias Económicas Recibirá trabajos con pedido de publicación en: Instituto de Investigaciones Económicas Facultad de Ciencias Económicas Universidad del Salvador Marcelo T. de Alvear 1337 C1958AAU Ciudad de Buenos Aires Argentina

Queda hecho el depósito que establece la ley 11.723

Los trabajos recibidos serán sometidos a evaluación anónima y en nin- gún caso estará asegurada de antemano su publicación. En el interior de la Revista podrán encontrarse las indicaciones para el envío de las colaboraciones.

PERSPECTIVAS. Revista de Ciencias Económicas es una publicación trimestral de la Universidad del Salvador. Todos los derechos reservados. La reproducción está autorizada, siempre que se cite la fuente. Las opiniones vertidas en los artículos de esta revista son exclusiva responsabilidad de los autores.

URL: http://www.ecousal.com.ar/perspectivas AUTORIDADES DE LA UNIVERSIDAD Rector: Dr. Juan Alejandro Tobías Vicerrector Académico Decano Facultad de Lic. Javier Alonso Hidalgo Ciencias Sociales Vicerrector Económico Lic. Eduardo Suárez Dr. Enrique A. Betta Decano Facultad de Vicerrector de Formación Ciencia y Tecnología a/c del Sr. Rector Ing. Miguel Guerrero Vicerrector de Investigación Decano Facultad de y Desarrollo Filosofía, Historia y Letras Dr. Fernando Lucero Schmidt Esc. Juan Carlos Lucero Schmidt Secretario general Decano Facultad Dr. Pablo Gabriel Varela de Medicina Director Departamento de Ingreso Dr. Eduardo Albanese a/c del Señor Vicerrector Académico Decana Facultad de Director de Estudios del Campus Psicología y Psicopedagogía Nuestra Señora de Pilar Lic. Gabriela María Renault Dr. Horacio Annecca Director Escuela de Arte Decano Facultad de Ciencias y Arquitectura de la Administración Arq. Pablo Beitía Ing. Aquilino López Diez Directora Escuela de Estudios Decano Facultad de Orientales Ciencias Económicas Prof. Luisa Rosell Dr. Sergio García Director Carrera de Agronomía y Decano Interino Facultad de Ciencias de Tecnología de los Alimentos la Educación y de la Comunicación Social a/c Secretario Académico Lic. Julio César Piñero Ing. Sebastián Felgueras Decano Facultad de Ciencias Jurídicas Directora Carrera de Veterinaria Dr. Práxedes M. Sagasta Dra. Liliana Pagliere

FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Editor Ejecutivo UNIVERSIDAD DEL SALVADOR Juan Miguel Massot Decano Consejo Editorial Sergio Omar García Federico Bunsow Director del Instituto Roberto De Simone de Investigaciones Económicas Rodolfo Díaz Juan Miguel Massot Sergio Omar García Juan Miguel Massot Lídia Rosignuolo Héctor Juan Rubini PERSPECTIVAS Juan Carlos Viegas REVISTA DE CIENCIAS ECONÓMICAS Editor Sergio Omar García Ciudad de Buenos Aires, 3 de Diciembre de 2009.

El lema de la Universidad del Salvador “Ciencia a la mente y virtud al corazón” (Scientiam do menti Cordi Virtutem) plantea dos principios rectores: ciencia y virtud. Ciencia como proceso de adquisición de saber, en el sentido latino “scire”, a partir del cuerpo organizado de conocimiento obtenido siste- máticamente. Virtud como cualidad que permite a las personas adoptar decisiones correctas, aun en situaciones adversas, alcanzando sus objetivos respe- tando a los demás. La historia de la ciencia evidencia que el conocimiento es siempre preliminar, preparatorio, parte de un proceso de prueba y error, basado en la formulación de hipótesis, modelos, teorías y leyes generales. Vivimos una época de notable profusión del conocimiento científico – técnico. La capacidad de entender para resolver, resulta una imperio- sa necesidad basada en la formación, antes que en la información. Nuestra Facultad se ha fijado el objetivo de formar profesionales con altos estándares de excelencia que permita su inserción y actuali- zación laboral. El campo de acción de la Facultad de Ciencias Económicas se ubica en el ámbito de las Ciencias Sociales, esto es, el hombre en sociedad como objeto de estudio y conocimiento, con la inherente dificultad para la formación de leyes generales. La Investigación constituye un proceso imprescindible para la forma- ción y el desarrollo profesional. La fundación del Instituto de Investiga- ciones Contables en el año 1985 a cargo de Juan Jose Fermin del Valle inicio el proceso descripto, transformándose en el año 2007 en el Insti- tuto de Investigaciones Económicas, a cargo de Juan Miguel Massot. Perspectivas Revista de Ciencias Económicas es un medio para di- fundir el pensamiento de los integrantes de la Facultad. El número inicial de Perspectivas, representa un hecho relevante. Estamos felices y absolutamente comprometidos en sostener su continuidad y calidad. Esperamos sus comentarios y propuestas.

Sergio O. García Decano Facultad de Ciencias Económicas [email protected] Buenos Aires, 22 de noviembre de 2009

El Instituto cumple con esta primera entrega de PERSPECTIVAS Re- vista de Ciencias Económicas la cual constituye un nuevo hito en su trayectoria al brindar a toda la comunidad, y en particular a la acadé- mica, una revista con artículos sobre las diversas temáticas de las ciencias económicas. El nombre PERSPECTIVAS refiere a tres dimensiones vinculadas a la visión del Instituto sobre su quehacer. Primero, la de respetar las distintas corrientes de pensamiento, enfoques metodológicos y miradas sobre la realidad que se pueden tener, de manera tal que los aportes aquí incluidos sean solo el reflejo de su rigor científico y no derivados de en- casillamientos ideológicos. De esta manera, se favorece el avance de la ciencia, al permitir el respetuoso intercambio de puntos de vista sobre las múltiples cuestiones que atraen la atención de los investigadores. Segundo, la idea que los aportes realizados desde el Instituto sean más un punto de partida y una mirada al futuro que el mero término prácti- co de un trabajo de investigación ya realizado. Tercero, la posibilidad de reflexionar sobre las diversas cuestiones con los distintos enfoques que le son propios a cada rama de las Ciencias Económicas, sin perder el aspecto unitivo de las mismas. Estos tres aspectos o dimensiones que hacen a la visión de PERS- PECTIVAS son esenciales a la misma, debido a que es una revista editada por una Universidad en la que se forman futuras generaciones de profesionales y científicos. En otras palabras, la posibilidad de contras- tar distintos enfoques así como la de proyectar la labor científica sobre el hombre y la sociedad del mañana resultan ineludibles en el marco de las actividades desarrolladas en los claustros académicos de los cuales surge esta publicación. El hecho de una revista que trata todas las áreas del conocimiento de las Ciencias Económicas se hace operativo al estar dedicado cada volumen de PERSPECTIVAS a un área específica de dichas ciencias. El primero estará dedicado a la Economía, y los futuros volúmenes estarán abocados a tratar cuestiones relativas a otras ramas, como son las de la Contabilidad y la Auditoría o las de las Finanzas Públicas y Tributa- ción. En esta entrega, específicamente, el lector contará con cinco trabajos. Los primeros tres están dedicados a tratar la cuestión de la crisis económica mundial, un artículo que documenta un índice elaborado por el Instituto, y finalmente un trabajo sobre el crecimiento económi- co de las provincias argentinas. En cuanto a los trabajos que tratan la crisis económica mundial, el de Rubini analiza la reciente crisis en su propio epicentro, los Estados Unidos. El artículo de Viñas estudia las repercusiones y reacciones de los países de América Latina a dicha crisis. A su vez, Tiberi presenta una visión comparada entre la crisis actual y la Gran Depresión de 1929. El artículo de Martin documenta los estudios que permitieron la ela- boración del Índice de Actividad INA-USAL que mensualmente publica el Instituto. El trabajo de Quinteros, finalmente, es un estudio basado en la hipótesis de la convergencia en el crecimiento económico aplicado a las provincias argentinas entre 1953 y 2003. A modo de cierre de la presentación a la sociedad de PERSPECTI- VAS, se hace una invitación a todos aquellos interesados en enviar sus artículos académicos vinculados a las Ciencias Económicas y que cola- boren con el fin último de la misma, la cual no es otro que el de enriquecer el imprescindible debate de ideas que alimenta el progreso del hombre y de la sociedad.

Juan Miguel Massot Director Instituto de Investigaciones Económicas Índice

La Economía de EEUU en transición Héctor Juan Rubini ...... 11

Latinoamérica frente a la crisis financiera global: Desafíos y respuestas Jorge Viñas ...... 99

Algunas consideraciones sobre la Crisis Económica Internacional Mario Tiberi ...... 167

Índice de Actividad a través del Método de Componentes Principales: INA-USAL Gustavo Federico Martin ...... 215

Convergencia económica en las provincias argentinas entre 1953 y 2003 Martín Misael Quinteros ...... 237 La economía de los Estados Unidos en transición: una visión desde Argentina1

HÉCTOR J. RUBINI Universidad del Salvador

Resumen

Este breve ensayo presenta una descripción de la “Reaganomics” de los años ‘80 y la política económica de George W. Bush en la presente década, destacando dos aspectos comunes: falta de disciplina fiscal y una desregulación financiera irresponsable. En el caso de la presente crisis “subprime” se observa que su origen se encuentra en las reformas legales aprobadas en el Congreso de los Estados Unidos en los ‘90, bajo la presidencia de Bill Clinton. Este documento ofrece además, una des- cripción de los múltiples y entrelazados canales de transmisión de la crisis actual. Finalmente, resume algunos de los principales desafíos que enfrentan el gobierno de los Estados Unidos y los demás miembros del “Grupo de los 20” en el escenario actual

Palabras clave: Saving and loans, Ley Glass-Steagall, hipotecas “subprime”, aseguradoras “monoline”.

Abstract

This brief essay provides a description of the 1980s “Reaganomics” and George W. Bush’s economic policy in the 2000s, highlighting two

1 Versiones anteriores de este artículo fueron publicados como Estudios Especiales Nº 1 del Institu- to de Investigaciones Económicas de la USAL en marzo 2009 y en “Actualidad Económica” (Uni- versidad Nacional de Córdoba); Año XIX, Nº. 68, Mayo-Agosto 2009. El autor agradece los oportunos comentarios y sugerencias de Gustavo Martín, Juan Miguel Massot y Jorge Viñas. Todo error y/u omisión subyacente es de exclusiva responsabilidad del autor. 12 - PERSPECTIVAS - 12 common features: lack of fiscal discipline, and an irresponsible financial deregulation. In the case of current “subprime” crisis, it is observed that its origin is in the legal reforms passed by the U.S. Congress in the 1990s, under Bill Clinton administration. This working paper provides a description of the multiple and intertwined transmission channels of the current crisis. Finally it summarizes some of the main challenges that US Government and all other G-20 members are facing at present times.

Keywords: Saving and loans; Glass-Steagall Act; subprime mortgages; “monoline” insurance companies

Clasificación JEL: E5, G1, G2

1. Introducción

La elección de Barack Obama como Presidente de los Estados Unidos ha sido generalmente percibida como el potencial inicio de una etapa diferente (aunque incierta) para la vida económica y política de ese pa- ís y también para el resto del mundo. La opinión mayoritaria, tanto en ámbitos académicos como de decisión política tiende a aceptar que el devenir histórico del siglo XX llegó a su fin con el atentado del 11 de septiembre de 2001 contra las Torres del World Trade Center Nada vol- vió a ser lo mismo a partir de entonces. Las políticas de seguridad interior bajo la forma de controles a inmigrantes y pasajeros de vehículos provenientes del exterior se generalizó primero en Estados Unidos, y después de atentados terroristas en Londres y Madrid, en casi todo el resto del mundo. Adicionalmente se ha observado desde entonces una exacerbación de rivalidades y recelos por cuestiones étnicas y religiosas que parecían haber quedado en el olvido. Frente a esta realidad, este trabajo trata de proveer un diagnóstico de la actual situación. El objetivo es el de suministrar una visión más comprehensiva que la información descriptiva que ha llevado a no po- 13 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 13 cas interpretaciones superficiales y hasta triviales respecto de la naturaleza de la presente crisis. En ese contexto, el cambio en el escenario mundial y en las prioridades de política exterior de la Casa Blanca, afectaron la economía de los Estados Unidos y del mundo. Una consecuencia directa ha sido el aumento del precio del petróleo y sus derivados, que ha tenido un impacto directo sobre los costos y precios de la economía estadounidense, y consecuentemente sobre la competitividad de los bienes “made in U.S.A.”. Ante la inevitable inflación por empuje de costos el gobierno de los Estados Unidos optó por mantener una dinámica de crecimiento y bienestar sostenido por la expansión del gasto público (fundamentalmente militar). La expansión del crédito interno y externo a tasas de in- terés más bajas exacerbó en Estados Unidos la tendencia hacia un creciente gasto público y privado por sobre las posibilidades de financiar- lo genuinamente con los ingresos provenientes de la venta efectiva de bienes y servicios. Esa expansión monetaria atada al crecimiento de la demanda agregada fue acompañada por una desregulación del sistema financiero que favoreció la expansión del crédito hasta magnitudes superiores a cualquier límite recomendable según los principios de “prudencia” que funcionarios de Washington han propugnado en América Latina y Europa del Este desde hace casi 20 años atrás. La debilidad de esta dinámica se evidenció con la insolvencia de algunos bancos en el año 2007, pero ya desde inicios de 2006 se perci- bía que varios grandes bancos de inversión y holdings financieros tení- an una alta exposición a operaciones que ponían en riesgo no sólo su liquidez, sino también su solvencia intertemporal. El riesgo sistémico no se percibió sino hacia 2007-2008 en que era muy llamativa la diná- mica alcista tanto de los precios de los commodities, como de los bienes raíces en Estados Unidos. En ambos casos la masa de dinero involucra- da provenía fundamentalmente de préstamos, lo cual fue favorecido por la política de la Reserva Federal de preservar tasas de interés más bien bajas. Consecuentemente, los bancos comerciales alentaron la cap- tación de potenciales deudores de dudosa capacidad de repago, y la operatoria se multiplicó hasta niveles todavía no totalmente cuantifica- 14 - PERSPECTIVAS - 14 dos. Los bancos de inversión, a su vez, invirtieron cada vez más fondos de sus clientes en productos derivados altamente riesgosos, atrayendo a más apostadores a la suba o baja de esos contratos y de sus activos subyacentes. Los mercados de commodities agrícolas, metales, petróleo, experimentaron en los tres últimos años una serie de subas jamás vista, ante el aumento en la operatoria en los mercados de futuros gracias a fondos provenientes de fondos de inversión privados y soberanos. Luego del verano boreal de 2007, la acumulación de casos de insolvencia de familias y del cierre de pequeñas entidades anticipaba que la situación de grandes bancos estadounidenses y europeos era insostenible. La rápida acumulación de quebrantos por el otorgamiento de prés- tamos hipotecarios de a deudores con baja capacidad de repago (“subprime”) afectó a toda la red de títulos garantizados por esas garantías (calificados vulgarmente como “tóxicos”), y precipitando una huida en los mercados de capitales que se agudizó en septiembre pasado. Simul- táneamente, también se observó que no pocas familias enfrentaron el embargo y desalojo de sus viviendas por falta de capacidad de pago. Ciertamente, esto se fue reflejando en la cotización de mercado de los títulos garantizados por préstamos hipotecarios, debilitándose así la posición financiera neta de los mayores bancos de inversión. Todo cambió a partir del pánico bursátil desatado en septiembre de 2008 por la decisión del Tesoro de dejar caer al banco Lehman Brothers, y ante la evidencia de que la mayor aseguradora del mundo, AIG, re- quería el auxilio del gobierno de EE.UU. para evitar su bancarrota. La contracción del crédito aceleró una dinámica inversa de contracción de liquidez que ha restado acceso al crédito para sostener el capital de giro para el normal desenvolvimiento del comercio interno e internacional. La incertidumbre del mercado de capitales se tradujo en contracción del consumo y de la inversión en todos los países desarrollados, precipitando una caída de la actividad económica y del empleo en todo el mundo. No por nada, la discusión de no pocos economistas en todo el mundo es si estamos o no en presencia la primera Gran Depresión Mundial del siglo XXI. 15 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 15

Este trabajo presenta el actual escenario bajo una perspectiva crítica con las siguientes ideas fuerza: 1º) la actual crisis no es un caso “novedoso” ni infrecuente, 2º) los determinantes macroeconómicos fundamentales han sido una desregulación financiera casi irrestricta y una política fiscal expansiva, 3º) la supervisión prudencial poco rigurosa de los bancos comerciales, e inexistente en el caso de los bancos de inversión,

Como el antecedente más cercano de esta crisis ha sido la caída de las sociedades de ahorro y préstamos hipotecarios de los ‘80, el trabajo presenta las características fundamentales de la política económica de Ronald Reagan en esa década. Los paralelos con la gestión de George W: Bush son inevitables de modo que luego se presentan los determinantes macroeconómicos de la crisis actual. Luego de un diagnóstico breve de los hechos acaecidos en los últimos 6 meses, el trabajo se completa con un diagnóstico de los problemas que ha enfrentado Barack Obama en sus primeras semanas de gestión, y los desafíos que le esperan.

2. La “Reaganomics”

2.a. Las intenciones de los Republicanos

Cuando el ex actor de cine Ronald Reagan, candidato del Partido Republicano, ganó las elecciones de noviembre de 1980, los tres problemas fundamentales que enfrentaba Estados Unidos eran: a) la guerra fría con la Unión Soviética, b) la doble crisis de Medio Oriente: el frágil proceso de paz iniciado por Israel y Egipto a partir de los acuerdos de Camp David, y los rehenes estadounidenses retenidos por el régimen del Ayatollah Khomeini en Teherán, y c) la combinación de declinante crecimiento económico, asociado por los Republicanos a elevada pre- sión tributaria, y de inflación, asociada entonces al impacto del salto 16 - PERSPECTIVAS - 16 del precio del petróleo y a la política monetaria expansiva de la Reserva Federal asociada al financiamiento del gasto público. En las elecciones de 1980 el triunfo republicano se logró en gran medida a la persistencia en la campaña de prensa basada en críticas a la política exterior de Carter: la defensa de los derechos humanos en otros países, el tratado por el cual se devolvió a Panamá la soberanía sobre el canal, y las negociaciones con la Unión Soviética para un tratado de limitación en el desarrollo de armas estratégicas intercontinentales. Además de esto, arreciaban las críticas a la política fiscal y monetaria de esos años, que según los Republicanos estaba dejando al país en la estanflación, y a cierta falta de decisión de la administración Carter en reducir el peso del Estado en la economía. El discurso de los republicanos, inspirado en el equipo liderado por Arthur Laffer apuntaba a cuatro objetivos fundamentales: 1) política monetaria contractiva, para combatir la inflación, 2) reducir la acción del gobierno en la economía, vía desregulaciones y privatizaciones, 3) reducir fuertemente el crecimiento del gasto público, y 4) reducir las tasas marginales de los impuestos sobre el trabajo y el capital. El partido Republicano triunfó en las elecciones 1980 y logró el control de las dos cámaras del Congreso, iniciando una etapa que los poli- tólogos dieron en llamar nueva “ola conservadora”, y los economistas conocemos directamente como “Reaganomics”. La administración Rea- gan reactivó el complejo militar-industrial, con fuerte énfasis en acelerar la carrera armamentista para derrotar militarmente al bloque sovié- tico. Además, intervino en los asuntos internos de otros estados del con- tinente americano, tanto de forma indirecta (apoyo a regímenes oligár- quicos de El Salvador y Honduras, ayuda a la guerrilla contrarrevolu- cionaria antisandinista en Nicaragua2, apoyo a Gran Bretaña en la guerra de Malvinas contra la Argentina) como directa (invasión de la isla de Granada en 1983, y el intento de bloqueo a Panamá). Todo esto requirió más gasto público, en contradicción con la propuesta económica de la campaña electoral y con la decidida actitud de

2 Las ventas secretas de armas a Irán y el uso de ese dinero para ayudar a los “contra” antisandi- nistas de Nicaragua (el llamado “Irangate”) dejaron a Reagan en medio del peor escándalo político desde el caso Watergate de la década anterior. 17 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 17 luchar contra la inflación confiando exclusivamente en la contracción de la oferta de dinero. Ya en 1981 la fuerte contracción monetaria instrumentada por el titular de la Reserva Federal, Paul Volcker, llevó la tasa de Fondos Federales3 a 19,1% anual en 1981. Ciertamente los efectos recesivos fueron tan fuertes, que tornaron inevitable diagnosticar la situación como de aguda estanflación, y en menos de dos años el desempleo de la mano de obra llegó nada menos que al 10,7%. Según Arthur Laffer, la recaudación tributaria debía aumentar sustancialmente vía reducción de alícuotas al impuesto a la renta, pero ello no ocurrió. La política tributaria debió revisarse, pero igualmente los Republicanos insistieron en esos años con la llamada “trickle-down economics” : una reforma basada en reducir la carga tributaria a los sectores de más altos ingresos, lo cual no terminó de convencer ni a los miembros del propio partido. De hecho George H.W. Bush, desde antes de las elecciones de 1980, calificaba las propuestas de Laffer como “voodoo economics”, pero el Partido apoyó las iniciativas de Reagan y de sus asesores económicos. Este tipo de desacuerdos entre políticos republicanos también se reprodujo en su comportamiento como partido. En 1981 impulsaron la aprobación de la Economic Recovery Tax Act que fue la mayor baja de impuestos aprobada desde 1968 hasta el actual paquete de Obama, pero apenas un año después, en 1982, aprobaron la Tax Equity and Fiscal Responsibility Act que fue el mayor aumento de impuestos (en dólares constantes) registrado desde 1968 hasta el presente.4 En materia de regulaciones, la política de los Republicanos no fue tan a fondo con las reformas pro-mercado. Mirando hacia atrás, es claro que los mayores esfuerzos en materia desregulatoria han correspon- dido a la tarea de los equipos más liberales del partido Demócrata du-

3 Tasa a 24 hs. para operaciones entre bancos de inversión de primera línea con el Banco Federal de Nueva York. Son las tasas mínimas de referencia para endeudamiento de entidades financieras para cubrir faltantes de efectivo a efectos de constituir encajes legales, o para cancelar pasivos con otras entidades. Dado el arbitraje con operaciones a más largo plazo y con otros títulos, sus cambios influyen, en general sobre los niveles de las tasas nominales de interés de depósitos y présta- mos, y sobre los rendimientos de todos los demás activos financieros. 4 Ver Tempalski (2006). 18 - PERSPECTIVAS - 18 rante el mandato de James Carter. Efectivamente, fue durante el gobierno de los Demócratas que se concretó la desregulación del transporte de cargas y del negocio aeronáutico, y se había iniciado la desregulación de los mercados financiero, de telecomunicaciones, gas natural, y servicios ferroviarios)5. Ciertamente a ello contribuyó la caída económica de 1982 que puso en riesgo su reelección y forzó a un acuerdo con los demócratas para una reforma tributaria en 1986. Sin embargo, los resultados contradicen la vulgar (y todavía generalizada) asociación de la llamada Reaganomics en los hechos, con su prédica habitualmente asociada a la gestión de Margareth Thatcher en el Reino Unido casi en si- multáneo, y a la aplicación del Washington Consensus en la década siguiente, en América Latina y en Europa del Este. Los beneficios que la baja de impuestos y la relativamente menos rígida política de la Reser- va Federal, se pudieron disfrutar recién hacia la segunda mitad de los años 80, con una inflación inferior al 4% anual. Esto al menos se explica por la política monetaria restrictiva, de la Reserva Federal bajo el mandato de Paul Volcker y continuada por su sucesor, Alan Greenspan.

2.b La macroeconomía de la “Reaganomics”

El supuesto subyacente era que la inflación era posible de ser com- batida con una menor participación del Estado en la economía, menor gasto público y menor financiamiento de ese gasto vía emisión monetaria. El círculo virtuoso se debía completar vía liberación de liquidez a oportunidades rentables del sector privado. Sin embargo, la volatilidad y suba de las tasas de interés afectó a los sectores de ingresos medios y bajos, no beneficiados por las bajas de impuestos. La demanda agregada se mantuvo contenida, y la inversión agregada, no tendió a bajar, en términos de PBI gracias a la inversión pública y a los subsidios para el

5 Según Joskow y Noll (1994): “Many of the changes in economic regulation were launched prior to the Reagan administration…many of the most significant changes in economic regulation be- gan during the Carter administration and were initiated by liberal Democrats appointed by Carter to economic regulatory agencies. Moreover, Carter’s principal rival for the presidency within the Democratic party was Senator Edward Kennedy of Massachusetts, whose advocacy of airline deregulation in the mid-1970s is regarded as an important milestone in achieving reforms in economic regulation”. 19 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 19 llamado “complejo industrial-militar”. Sin embargo, la tendencia ascendente de la inversión agregada como porcentaje del PBI recién se mantuvo casi sin interrupciones durante las dos presidencias de William (“Bill”) Clinton, mostrando un tendencia descendente durante las presidencias de George W. Bush, especialmente entre 2006 y 2008.

Gráfico 1

Inversión agregada como % del PBI

Fuente: Elaboración Propia en base a datos del Bureau of Economic Census.

Los datos muestran que la administración Reagan logró un fuerte descenso de la inflación en 1982 y 1983, lo que se reflejó en una posterior baja de tasas de interés, lo que explica la recuperación transitoria de la demanda agregada, coadyuvando al clima favorable para la ree- lección de Reagan en los comicios de noviembre de 1984. 20 - PERSPECTIVAS - 20

Gráfico 2 . s i u o L

. t S

e d

l a r e d e F

a v r e s e R

a l

e d

o c n a B

l e d

s o t a d

e s a b

n e

a i p o r P

n ó i c a r o b a l E

: e t n e u F 21 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 21

2.c. El gasto militar

En el segundo mandato de Reagan se observó un fuerte empeoramiento de las cuentas fiscales, fundamentalmente por el aumento del gasto militar, a partir de la aprobación de la Iniciativa de Defensa Estra- tégica focalizada en los más avanzados desarrollos tecnológicos para proteger al país de ataques con misiles intercontinentales. Esa iniciativa, vulgarmente conocida como el proyecto de la “Guerra de las Galaxias”, fue anunciada en marzo de 1983 por Ronald Reagan, e instrumentada a partir de 1984. Se trata del desarrollo un “escudo” an- timisilístico operativo tanto dentro como fuera de la atmósfera terres- tre. Su rápida concreción, completada durante la presidencia de George W. H. Bush convenció a la Unión Soviética de la inutilidad de dedicar recursos de una economía maltrecha a una carrera tecnológico-militar perdida. Esto aceleró las reformas en la ex Unión Soviética, su desmembra- miento, la caída de los gobiernos bajo la influencia de Moscú y la apertura al mundo capitalista en la casi totalidad de los regímenes socialistas del mundo (las excepciones, hasta el presente siguen siendo Cuba, Corea del Norte, Moldova y en gran medida, el régimen de Belarus). Igualmente el proyecto se ha desarrollado de manera completa. La incidencia del gasto militar es evidente en las últimas tres déca- das. Puede observarse que con la excepción de 2007 y 2008, el incremento del gasto militar ha sido uno de los principales determinantes del empeoramiento de las cuentas fiscales posteriores durante las ges- tiones de los presidentes Republicanos posteriores a Reagan: 1990-91 (mayor gasto militar para la invasión a Irak bajo la presidencia de Ge- orge H. W. Bush) y 2002-2003 (mayor gasto militar para los ataques a Afganistán e Irak, bajo el mandato de uno de sus hijos, George W. Bush). 22 - PERSPECTIVAS - 22

Gráfico 3 . . U U . E E

s o l

e d

o r o s e T

l e d

o t n e m a t r a p e D

l e d

s o t a d

e s a b

n e

a i p o r p

n ó i c a r o b a l e

: e t n e u F 23 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 23

La correlación no es perfecta, pero es claro que el empeoramiento del saldo de las cuentas fiscales guarda una asociación directa con el aumento del gasto militar, tanto en términos absolutos como en rela- ción con el PBI. Los datos del Departamento de Defensa muestran permitieron elaborar el siguiente gráfico: Gráfico 4 Gasto militar anual de los Estados Unidos (en millones de US$ corrientes y en % del PBI)

3. Actividad y empleo: de Reagan a George W. Bush

Si bien es cierto que el PBI comenzó a resucitar a partir del segundo mandato de Reagan, la evidencia del Cuadro 1 muestra que después del período 1973 el mayor crecimiento anual promedio del PBI real se ob- servó durante los gobiernos de William (“Bill”) Clinton. Por el contrario, si se deja de lado el período 1945-52, afectado por la caída del PBI en 1946, y el período 1974-76 afectado por el shock petrolero, el peor desempeño anual promedio de la economía real se registró durante las 24 - PERSPECTIVAS - 24 presidencias de Ronald Reagan, fundamentalmente la primera. Desde 1946 hasta el año 2008 inclusive, el único año en que el PBI (medido en base 2000 según índices encadenados) registró una caída superior al 1% fue 1981(-1,94%).

Cuadro 1: Crecimiento del PBI real de los Estados Unidos (PBI en dólares constantes según índices encadenados Base 2000)

Fuente: Elaboración Propia en base a datos del Banco de la Reserva Federal de St. Louis.

Alternativamente, en los datos del National Bureau of Economic Re- search (NBER), se puede encontrar que las recesiones más duraderas después de la Gran Depresión han sido de 16 meses, y correspondieron a los períodos noviembre 1973-marzo 1975, y julio 1981-noviembre 1982. A su vez, la más extensa expansión del PBI estadounidense en toda la serie histórica de NBER (que comienza en 1854) correspondió al período marzo de 1991 a marzo de 2001: 73 meses desde la segunda mitad de la presidencia de George H.W. Bush, hasta el primer trimestre de la gestión de George W. Bush. Según el NBER, la actividad económica se “amesetó” entre agosto de 2007 y junio de 2008, de modo que la “inflexión” detectada a partir de 25 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 25 diciembre de 2007 no indicaba un sustancial cambio cíclico6. El mismo se hizo evidente a partir del tercer trimestre de 2008, y especialmente en su último mes, septiembre. Es verdad que entre 2001 y 2008 (las dos presidencias de George W. Bush), el crecimiento acumulado de los Estados Unidos ha sido de 18,6%, superando al logrado en ese mismo período por Francia (14%), Japón (13%), Alemania (8%) o Italia (8%). Pero también es verdad que si se compara 2000 con 1992 (las dos presidencias de Clinton), el crecimiento acumulado del PBI real de los EE. UU. fue notablemente superior: nada menos que del 33,8%. En gran medida el cambio que significó la gestión Clinton vino acompañada por los incrementos en productividad gracias a la revolu- ción tecnológica que significó la computarización de los procesos productivos en todas las ramas de actividad sin excepción. Un incentivo vino dado por ciertos incrementos menores en los impuestos y la baja en el gasto militar, gracias al fin de la Guerra Fría, victoria estratégica cuyo mérito corresponde, sin discusión, Ronald Reagan. Esto permitió iniciar una reducción del déficit, al mismo tiempo que Greenspan em- pezó a relajar la política monetaria prestando más atención a los niveles de capacidad instalada no utilizada, y a la tasas de desempleo. En ese sentido, el gobierno de Clinton inició la reducción del déficit fiscal en el segundo año de gobierno con una política que resultó más efectiva para recuperar la demanda agregada, la inversión y el empleo. Por otro lado, el gasto militar en Medio Oriente se vio reducido, luego de los desembolsos y despliegue en Irak y Kuwait a cargo de su antecesor, el Republicano George H. W. Bush. Esta dinámica se revirtió parcialmente durante el primer mandato de George W. Bush. Agotada la ola de shocks tecnológicos positivos de la década anterior, enfrenta un escenario diferente con el cambio del escenario estratégico mundial luego del atentado del 11 de septiembre y la decisión de China de integrase al comercio mundial de bienes, servicios y activos financieros. Nuevamente, al igual que con la Reaganomics, los Estados Unidos inician un período donde el gasto militar, la expansión fiscal vía baja de impuestos y una política monetaria más bien expansi- 6 Ver www.nber.org 26 - PERSPECTIVAS - 26 va, reflejan en los hechos, la sustitución de la meta “estabilidad econó- mica”, por el objetivo “seguridad nacional”. Al igual que a principios de los ‘80, la conflictividad en un área crítica para la oferta y abasteci- miento de petróleo para gran parte del mundo repercutió en sus precios, y posteriormente en los de los demás commodities. A diferencia de los ‘90, por consiguiente, es probable que resulte altamente discutible cali- ficar a la presente década como de una “Gran Moderación” en materia de inflación y gasto público. La inflación de costos significó una pérdida de competitividad que frenó la colocación de productos estadounidenses en el exterior ante el avance en los mercados mundiales de los productos fabricados en paí- ses asiáticos, y que además aceleró la relocalización de plantas fabriles de Estados Unidos, y también de Europa. En consecuencia, la tasa de desempleo de mano de obra aumentó entre 2001 y 2003 del 4,7% al 6% . Luego, gracias a la expansión fiscal y monetaria, se pudo sostener la actividad y el empleo, de modo que la tasa de desempleo descendió al 4,6% entre 2006 y 2007. Sin embargo, la caída de los mercados financieros en el segundo semestre de 2008 se tradujo en un nuevo aumento de la suspensión y despido de trabajadores, de modo que el año 2008 la tasa de desempleo promedio anual fue del 5,6%. Como muestra el siguiente gráfico, dicha tasa se ha acercado a los niveles observados durante la segunda presidencia de Ronald Reagan. Como muestra el gráfico 5, la mayor caída de la tasa de desempleo de mano de obra se registró durante la presidencia de Clinton. Sin embargo, esto no ha sido una “externalidad” asociada a la rentabilidad de las empresas privadas, sino resultado de políticas deliberadas. Al igual que en varios países europeos, durante la presidencia de Clinton se emi- tieron regulaciones que permitieron generalizar jornadas de trabajo flexible, con trabajadores que elegían trabajar más horas por día en promedio. Las empresas pudieron recurrir a contratos flexibles, para completar sus dotaciones permanentes de personal con trabajadores ocasio- nales y trabajadores part-time para períodos breves, formas a los beneficios por enfermedad y fuerte énfasis en el desaliento a la discrimina- ción laboral y salarial bajo todas sus formas.7 7 Contra lo que se opina superficialmente en países como el nuestro, Estados Unidos no es un país 27 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 27

Un determinante fundamental para esta recuperación del empleo durante la presidencia de Clinton con crecimiento y mejora en las cuentas fiscales, fue la Ley de Reconciliación Presupuestaria de 1993, que aprobó recortes del gasto público y de exenciones tributarias para per- ceptores de bajos recursos.

4. Años de “plata dulce”

4.a. “Dureza” monetaria + “flexibilidad” en el mercado de crédito

Los años de Clinton no fueron de una política monetaria restrictiva, sino moderadamente expansiva, atendiendo a las necesidades de preservar el nivel de actividad y la estabilidad de precios. Durante la déca- da pasada se reactivó el mercado interno con bajas tasas de inflación y de desempleo. Sin embargo, en las elecciones legislativas de 1994, los Republicanos recuperaron el control del Congreso y debió restituir a los gobiernos de los estados el control del gasto social con la reforma de 1996. Esta última fue impulsada por los republicanos, y apuntaba a imponer algunas propuestas formuladas de Ronald Reagan en 1982 para reformar el régimen de transferencias federales. Esto podría haber cons- pirado en contra del crecimiento del PBI y del empleo, pero la crisis en el Sudeste Asiático incentivó un retorno de capitales, y un aumento de la masa monetaria. La mayor liquidez generada por esta vía incrementó la liquidez circulante e incentivó la tendencia a incrementar el endeudamiento, como se observara en la década anterior. El gráfico 6 muestra que no ha sido un comportamiento transitorio. A lo largo de casi tres décadas, sistemáticamente el ahorro agregado ha tendido a ser inferior a la inversión agregada, lo que indica endeudamiento neto con el resto del mundo. Esto se refleja en déficits de cuan- ta corriente de la balanza de pagos con la única excepción del año 1991. de total flexibilidad salarial. En 1997 Clinton incrementó el salario mínimo de los trabajadores full time de US$ 4,25 por hora a US$ 4,76 y en 1997 a US$ 5,15. Sobre el fin de su gestión, no logró la aprobación de un incremento a US$ 6,15. Como se desprende de la simple lectura de este trabajo, el impacto inflacionario de esas medidas ha sido nulo. De hecho, varios estados tienen sus propias regulaciones laborales y desde entonces el salario mínimo es aún superior al “piso” exigido por el Gobierno Federal. 28 - PERSPECTIVAS - 28

Gráfico 5 . l a n o i c a n r e t n I

o i r a t e n o M

o d n o F

l e d

s o t a d

e s a b

n e

a i p o r p

n ó i c a r o b a l e

: e t n e u F 29 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 29

Gráfico 6 l a n o i c a n r e t n I

o i r a t e n o M

o d n o F

l e d

s o t a d

e s a b

n e

a i p o r p

n ó i c a r o b a l e

: e t n e u F 30 - PERSPECTIVAS - 30

A nivel agregado esto es ahorro nacional neto negativo, explicado fundamentalmente por el endeudamiento público en el período “neo conser- vador” de Reagan y Bush padre, y por el endeudamiento privado durante los años de Clinton. La presente década, en cambio muestra una tendencia descendente del ahorro agregado total, explicado por el exceso de gastos sobre ingresos tanto del sector público, como por parte del sector privado. Si bien a partir de la segunda presidencia de Reagan comenzaron a insinuarse algunas mejoras en términos de empleo y salarios, los saltos de productividad por la incorporación de las tecnologías informáticas co- menzarían a tener su impacto visible recién en los años ‘90. Si bien la primera invasión a Irak permitió al presidente George H. W. Bush aumentar el gasto militar, ello no fue suficiente para contrarrestar las consecuencias negativas de una acelerada, pero desordenada desregulación financiera, que ha sido en gran medida la que favoreció el terreno para operaciones financieras de alto riesgo en Estados Unidos y en el mundo. La década de los ‘80 se caracterizó por una alta volatilidad de los tipos de cambio en todo el mundo, con alta y volátil inflación en varios países no desarrollados, reaparición de fenómenos de muy alta e hipe- rinflación (casos de Argentina, Bolivia, Nicaragua, y con menos inten- sidad pero comparable persistencia en Brasil y Perú), y el desarrollo y uso cada vez más generalizado de contratos financieros derivados. La Reserva Federal había adoptado en octubre de 1979 los que se conoció como New Economic Policy. El titular de la Reserva Federal, Paul Volc- ker (que inició su gestión en agosto de ese año) impuso en esa entonces su criterio de abandonar la práctica de fijar metas de tasas de interés a niveles tales que la oferta de dinero se acomode a las condiciones de la demanda agregada. El argumento subyacente era que la fijación o control de tasas de interés era inefectiva como instrumento de control gradualmente de los agregados monetarios y de la inflación. Sin embargo, el control de la tasa de interés vía una política restrictiva, de inspira- ción en el monetarismo tradicional, fue la estrategia preferida por Paul Volcker. La realidad mostró una política antiinflacionaria fuertemente restrictiva y recesiva hasta 1982, y progresivamente expansiva a partir de entonces. El impacto en la tasa de Fondos Federales se observa en el siguiente gráfico: 31 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 31

Gráfico 7 . s i u o L

. t S

e d

l a r e d e F

a v r e s e R

a l

e d

o c n a B

l e d

s o t a d

e s a b

n e

a i p o r P

n ó i c a r o b a l E

: e t n e u F 32 - PERSPECTIVAS - 32

La Reserva Federal instrumentó el control de la base monetaria vía encajes (promedio y marginales) y dejar que el libre mercado determine la tasa de interés. Esto significó abandonar una política monetaria pasiva, limitada a ajustar los saldos monetarios a la demanda agregada (“real bills doctrine”), y sustituirla por una política de fijación del nivel y/o tasa de crecimiento de la base monetaria nominal (enfoque afín a las propuestas de Milton Friedman de fines de los años ‘60), o en su defec- to, de las tasas de interés de corto plazo, dejando que los agregados monetarios y demás tasas de interés se determinen endógenamente en el sistema económico8. Las subas en las tasas de interés afectaron la actividad económica y tuvieron fuerte y persistente impacto hasta 1982. Sin embargo la tasa de inflación descendió a niveles inferiores al 10% anual hacia 1982, in- duciendo una posterior baja en las tasas de interés. Otro factor explica- tivo de la expansión de la liquidez vino dada por una política delibera- da de expansión desregulada de la intermediación financiera. El “dispa- rador” fue la ley desregulatoria de 1980 (Depository Institutions Dere- gulation and Monetary Control Act). Esta ley, sancionada antes de la asunción de Ronald Reagan, se proponía aumentar la competencia poniendo a todas las instituciones (bancarias y no bancarias) en un mismo pie de igualdad: a) igualación de exigencias de encajes, b) acceso (no gratuito) a servicios de la Reserva Federal c) eliminación en el plazo de 6 años de las regulaciones a las tasas de interés activa y pasiva. d) liberación de trabas a transferencias de fondos entre bancos, e) otorgamiento de más libertad para prestar para las Asociaciones de Ahorro y Préstamos para Viviendas (Saving and Loan Associa- tions) y para diversificación de sus activos. A estas últimas se les permitió invertir hasta 20% de sus activos en préstamos para consumo, commercial papers y títulos de deuda privada., y también comercializar tarjetas de crédito, y préstamos comercia-

8 Esta fue la modalidad adoptada por Alan Greenspan, en los ‘90, retornando a sí a la práctica de la Reserva Federal desde 1914 hasta la crisis de los años ‘30. La Reserva Federal nació el 23 de diciembre de 1913, fecha en que el presidente Woodrow Wilson promulgó la Federal Reserve Act. 33 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 33 les a empresas por hasta el 5% de sus activos. También captar depósitos en cuenta corriente (al igual que a las uniones de crédito). Luego de la suba de tasas de interés de 1980-81, y la observada luego de la cesación de pagos en de gobiernos endeudados con bancos estadounidenses en 1982 (México primero, luego Brasil y Argentina, entre otros), se precipitó una acumulación de créditos impagos dentro de los Estados Unidos. Entre 1981 y 1983 se registró una gran cantidad de quiebras, y de fusiones y adquisiciones de empresas. Eran ya generales las operaciones financieras complejas financiadas con endeudamiento bancario y extrabancario. A efectos de eludir las tasas reguladas, en los ‘70 habían surgido una gran cantidad de money market funds y fondos mutuos que en los ‘80 ya eran participantes importantes en los mercados financieros. A estos se sumaban además otros inversores institucionales que pasaron a ser competidores de los tradicionales bancos de in- versión: bancos para empresas (merchant banks), nuevos fondos de pen- sión, fondos mutuos, en medio de una casi irrestricta concentración monopolística en los segmentos de seguros y de compraventa de acciones (brokerage). También los bancos comerciales comenzaron a crear divisiones directamente competidoras de los bancos de inversión y de las casas de bolsa, lo que permitió expandir la liquidez y el crédito hasta niveles hasta entonces desconocidos De esta manera, a mediados de los ‘80 existía una importante masa de negocios en manos de estos “money managers” especializados en ofrecer nuevos productos financieros y también en la operatoria internacional, con sede en plazas tradicionales de Europa y de los paísesen desarrollo, y también en paraísos fiscales. La inestabilidad de las tasa de interés y de los tipos de cambio también abrió oportunidades: les permitió captar clientes individuales de altos ingresos en países de alta inestabilidad macroeconómica para operaciones de corto plazo (“hot money deposits”): esto es, lo que hoy se llama “banca privada” con múl- tiples casas habilitadas en paraísos fiscales del Caribe, como en países con cuentas bancarias secretas y libres de impuesto (caso de Uruguay, Panamá, Suiza). El crecimiento de esta operatoria se vio favorecido por el rápido desarrollo de medios electrónicos de comunicación, que per- 34 - PERSPECTIVAS - 34 mitió captar cada vez más clientes para operaciones legales e ilegales a través de las fronteras. La progresiva desregulación financiera de los EE.UU. fue seguida por varios otros países, lo cual inició la notable ex- pansión de una operatoria financiera mundial totalmente interconecta- da, donde el lavado de dinero y el financiamiento de actividades criminales es casi imposible de ser distinguida de la intermediación que financia actividades legales. Este nuevo medio ambiente fue favorable para el uso generalizado de contratos y productos financieros, tanto para la cobertura del riesgo por volatilidad de tasas, a lo cual siguió el desarrollo de productos financieros para la cobertura de riesgo cambiario. La desregulación e in- tegración mundial de los mercados financieros cobró nuevo impulso gracias a los desarrollos tecnológicos en telecomunicaciones y compu- tación que permitieron ya a mediados de los ‘80 integrar los principales mercados de capitales del hemisferio norte, de modo que pasó a ser posible mantener al menos una sucursal de cualquier holding financiero operando en cualquier momento de una jornada laborable. Por otro lado esta tecnología también permitió expandir la operatoria en derivados, al facilitar la aplicación del complejo modelo de Black y Scholes de valuación de opciones del año 1973. Ciertamente la década de los ‘80 ha sido la de los derivados financieros, los cuales permitieron expandir la operatoria de los mercados de capitales, y permitir el acceso a cada vez más potenciales clientes e productos tanto especulativos como de cobertura de riesgos, entonces no- vedosos para no pocas personas, como las opciones, los commercial papers, los futuros financieros, los activos garantizados por préstamos hipotecarios (mortgage-backed securities), los swaps, los repos, los bonos sintéticos, y muchos otros. A esto se sumó desde principios de los ‘80 una ventaja tributaria otorgada por la administración Reagan que per- mitió expandir el volumen del mercado de bonos cupón cero9. Estas medidas, promovidas por el lobby de los banqueros y también por el Tesoro de los Estados Unidos, fueron replicadas en países europeos y

9 Según Allen y Gale (1995) el proceso actual de innovaciones financieras desde la 2ª posguerra, en realidad, encuentra su origen en los años ‘60 en la Unión Europea. 35 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 35 hasta en plazas tradicionalmente muy reguladas como Japón, donde también se permitió a extranjeros captar fondos colocando bonos en ese país en yenes.10 La ideología predominante ya desde los ‘70 en el sistema financiero estadounidense era la de promover un sistema financiero “abierto” y “competitivo”. En la práctica se apuntó a favorecer el acceso, al menor costo posible, a las innovaciones tecnológicas y de ingeniería financiera, y a expandir la variedad de productos financieros a ofrecer. La progresiva desregulación financiera previsiblemente fomentó una creciente intermediación, pero con altas y volátiles tasas de interés (especialmente en los primeros años de la década de los ‘80). A esto se sumó un comportamiento de los organismos de contralor con falencias en varios frentes: deficiencias operativas, síntomas de captura regulatoria, poco interés por exigir niveles altos de capitalización de las entidades. La crisis provocada por el abuso de derivados y alta exposición al riesgo cré- dito de contraparte en el segmento de “merchant banking”. Esto se ex- plicó por el salto del endeudamiento para la especulación con derivados y “bonos basura” (como se reflejó en el crack de 1987), pero esta expan- sión de operaciones “apalancadas” también se observó en el mercado de crédito tradicional, como lo demostró la crisis de las Saving & Loans durante toda la década. Las entidades comerciales también se sobreexpusieron al llamado riesgo de contraparte, en casi todas sus líneas de créditos: préstamos a gobiernos de países extranjeros, préstamos a deudores de sectores vul- nerables a shocks negativos de efecto persistente, como el agro y la energía, y créditos hipotecarios. Esto fue en gran medida, consecuencia de la desregulación instrumentada con cuatro leyes. Estas fueron las siguientes: a) Ley Garn -St. Germain de Instituciones Depositarias (1982) 11. Aumentó el campo de acción de las agencias reguladoras para ayu-

10 La terminología de esos títulos todavía sobrevive en la jerga financiera y periodística. A los bonos en yenes emitidos en Japón por no residentes se los llama bonos “samurai”. Cuando son bonos emitidos en otras monedas se los llama bonos “shogun”. A su vez, los bonos de emisores japoneses colocados en el exterior se los llamó bonos “sushi”. 11 Garn-St. Germain Depository Institutions Act. 36 - PERSPECTIVAS - 36 dar a instituciones con problemas financieros agudos, fundamentalmente, relajar las restricciones para préstamos e inversiones a tasa variable por parte de las instituciones de ahorro y préstamos estatales, y un aumento de los límites para préstamos a individuos. Eliminó a partir del 1º de enero de 1984 los diferenciales de tasas de interés de intermediarios bancarios y no bancarios y ordenó el estudio de un nuevo sistema de seguro de depósitos. b) Ley de Supervisión sobre Préstamos Internacionales (1983)12. Re- forzó la regulación y supervisión de préstamos a contrapartes del exterior, y autorizó a los organismos reguladores a exigir capitales mínimos específicos a entidades con exposición a deudores del exterior. Fue la respuesta a los problemas de los bancos con problemas de liquidez por haber prestado a países que incurrieron en default en 1982. c) Ley Bancaria de Igualdad Competitiva (1987)13: ante la caída de numerosas “Saving and Loans” dispuso un fondo de asistencia de US$ 10.800 millones para recapitalizarlas. Otorgó al Estado facultades para adquirir entidades quebradas, y estableció márgenes de tolerancia para constitución de capitales mínimos para algunos bancos agrícolas y “Sa- ving and Loans” (S&Ls) solventes. Estableció un seguro de depósitos en las S&Ls, y un esquema de devolución de depósitos para entidades que enfrenten retiros de fondos. d) Ley de Aplicación y Reforma de Instituciones Financieras (1989)14: ante la continuidad de la serie de quiebras de S&Ls, creó un fondo de salvataje por US$ 50.00 millones. Aumentó las exigencias de capitales mínimos para las S&Ls, y otorgó más poderes a la Federal Deposit Insu- rance Corporation (FDIC). También permitió a bancos y holdings bancarios absorber S&Ls, y modificó totalmente el espectro de autoridades de supervisión: 15

12 International Lending Supervision Act. 13 Competitive Equality Banking Act. 14 Financial Institutions Reform and Enforcement Act (“FIRREA”). 15 Actualmente, la Oficina de Control de la Moneda (Office of the Comptroller of the Currency) es una agencia que depende del Departamento del Tesoro, a cargo de la supervisión preventiva de las entidades bancarias, y la autorización para operar como banco en el país. La Reserva Federal supervisa las operaciones de bancos comerciales y de holdings bancarios, y también puede emitir regulaciones bancarias. La FDIC es independiente de la Reserva Federal, y administra el seguro de 37 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 37

1. disolvió la Federal Home Loan Bank Board (FHLBB) y la Federal Savings and Loan Insurance Corporation (FSLIC). Esta última fue re- emplazada por un nuevo organismo, de seguro de depósitos para las entidades de ahorro (thrift institutions), la Savings Association In- surance Fund (SAIF), dependiente de la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC), 2. creó como órgano de regulación y supervisión prudencial para la S&L la Office of Thrift Supervision (OTS), dependiente del Departa- mento del Tesoro, 3. creó una agencia independiente, la Federal Housing Finance Board (FHFB), para supervisar 12 bancos hipotecarios regionales, 4. creó la Resolution Trust Corporation (RTC) para disponer de los activos y pasivos de las entidades de ahorro y préstamos liquidadas.

4.b. Desregulación y caída de las Saving and Loans.

Estas reformas desregulatorias tuvieron efecto más visible partir del año 1983. Llama la atención que mientras estas reformas apuntaron a aumentar los grados de libertad de las entidades, por otro lado recrea- ron un seguro de depósitos estatal, que favoreció también esa conocida falla de mercado conocida como “problema del principal-agente”: los depositantes no tenían incentivo para desconfiar ni vigilar a los bancos, total había un seguro de depósitos impuesto por el Gobierno. A su vez, los bancos tampoco se reocupaban por mejorar la calidad de la ad- ministración de las entidades, total los depósitos no tenían ninguna ra- zón para retirar los depósitos. Esto significaba una desregulación que favorecía e incentivaba, de facto, el uso de fondos para préstamos riesgosos. La más relevante de estas medidas fue la legislación que el Con- greso aprobó en 1982, permitiendo a las S&Ls otorgar préstamos hipo-

depósitos para bancos comerciales y pequeños bancos análogos a nuestras mutuales. Los bancos de inversión, en cambio, están bajo la jurisdicción de la Securities and Exchange Commission (que regula y supervisa los mercados de capitales). Las entidades no bancarias, a su vez, son supervisa- das por otro organismo, la Federal Trade Commission. 38 - PERSPECTIVAS - 38 tecarios a tasas variables (Adjustable Rate Mortgages, o ARMs)16, y que con ciertos “techos” porcentuales a las S&Ls otorgasen préstamos tomando como colateral otros activos que no sean viviendas:

a) préstamos hipotecario cuyo colateral sean inmuebles que no destinados a vivienda, b) préstamos a sola firma, c) préstamos para la compra de bienes durables de consumo, d) descubiertos sobre tarjetas de crédito, e) compra de acciones de empresas no financieras f) tomar posesión sobre proyectos o empresas, g) captar depósitos a tasas variables17,

El resultado fue el esperable: la desregulación incrementó las oportunidades de inversión y también los incentivos para asumir riesgos. Estos fueron cada vez mayores especialmente a medida que se observa- ba un agudo deterioro en el valor de mercado de los patrimonios netos de estas entidades, que a su vez competían con bancos y con los money market funds para captar fondos de los ahorristas en un escenario de fuete suba de tasas de interés. A esto contribuyó la desacertada normativa del órgano de supervisión, la Federal Home Loan Bank Board (FHLBB) que siguiendo a lo dispuesto por el Congresos redujo las exigencias de capitales mínimos de las S&Ls, aumentando así la fragilidad del sistema. Adicionalmente, se puso en vigencia un sistema de registración contable que falseaba la realidad de flujo de fondos, toda vez que obligaba a computar las inversiones tomando valores históricos, más bien que valores de mercado. Adicionalmente, la autoridades procedieron a un (hasta

16 Hasta 1979 sólo se permitieron los ARMs en Wisconsin, California y algunos otros, para las S&Ls autorizadas para operar en todo el país, y siempre que lo permitieran sus cartas orgánicas. (Ver White (1992)). 17 Esto último fue posible por la derogación de los techos de la “Regulación Q”. Además las S&Ls contaban desde 1980 con un seguro de depósitos que garantizaba la devolución de hasta US$ 100.000 (antes era de US$ 40.000) a los depositantes. Estas reformas venían siendo demandadas desde bastante tiempo atrás. En particular, la Regulación Q generó en los años ‘70 el artificial desarrollo de los money market funds, a través de los cuales los bancos lograron captar fondos en los mercados de capitales, eludiendo dicha restricción legal. 39 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 39 hoy) inexplicable y deliberado vaciamiento de la FHLBB que en tres años redujo su plantel de inspectores, y obviamente también la cantidad de inspecciones en relación a la expandida industria de las S&Ls, que ya a fin de 1982 sumaba 3.287 entidades con depósitos garantizados.18 Como observaran Dewatripont y Tirole (1993), fue una decisión en reacción a las consecuencias del aumento de las tasas de interés provocado por Paul Volcker. El margen de pérdidas por intermediación de las S&Ls había saltado del 3% en 1979 a 30% en 1980, a 70% en 1981 y a 80% en 1982, para luego descender a 40% en 1983. Las medidas adoptadas en ese año no cambiaron mucho los incentivos a la asunción de riesgos de manera poco prudente:

a) desregulación y eliminación de costos de intermediación para permitir una mayor diversificación de sus actividades, y evitar la desin- termediación financiera, b) asistencia del gobierno a las S&Ls descapitalizadas, c) reducción de las exigencias de capitales mínimos de 5% al 3% sobre activos de riesgo, d) modificaciones contables para computar de manera diferida en el tiempo las pérdidas por préstamos irregulares, y desalentar así la in- formación “temprana” de la admisión de situaciones de insolvencia.

Esto permitió resolver el problema inicial del bajo nivel de fondos de la Federal Savings and Loan Insurance Corporation (FSLIC) que no con- taba con fondos suficientes para devolver dinero a todos los depositantes hasta US$ 100.000. Además el Congreso y la Casa Blanca no estaban para nada a favor de usar dinero de los contribuyentes para recapitalizar las S&Ls. Estas decisiones prolongaron la fragilidad financiera en el tiempo

18 En no pocos casos, la ramificación de la operatoria bancaria en varios países incentivó la viola- ción de normas locales y tornó inefectiva y tardía toda acción de los supervisores de los gobiernos. Dos casos emblemáticos de la época fueron la quiebra del Banco Ambrosiano (en junio de 1982) y el cierre del banco BCCI (mayo de 1990), cuyos directivos habían logrado hasta consolidar relaciones personales con varias renombradas figuras políticas de los EEUU, como James Carter y el Re- verendo Jesse Jackson. En esos años se lo llegó a llamar “BCC” (Bank of Crooks and Criminals o Banco de Estafadores y Criminales). 40 - PERSPECTIVAS - 40 porque se tornó más difícil detectar entidades insolventes (los capitales mínimos exigidos pasaron a computarse sobre un promedio de los últi- mos 5 años), y provocó una adicional caída de entidades, especialmente de las que incurrieron en actividades fraudulentas, incentivadas por estas reformas. Luego de la baja de interés experimentaron una recupe- ración transitoria, pero las menos solventes optaron por incrementar el endeudamiento y colocar sus fondos en activos cada vez más riesgosos (resultado elemental de cualquier libro de texto sobre microeconomía de bancos). El resultado fue el mantenimiento en el tiempo de actividades financieras fuertemente apalancadas con deudas, a todas luces inviables, si bien ya el Comité de Basilea recomendaba una exigencia de 8% de capital mínimo (propio) sobre activos de riesgo de la entidad a precios de mercado 19. El siguiente cuadro muestra el comportamiento del leverage y de los capitales mínimos por actividad. Ciertamente la crisis “subprime” de estos momentos, probablemente guarde peligrosas similitudes con este episodio:

Cuadro 2: Apalancamiento y capitalización (en cant. de veces) Año 1985

Rama de actividad Leverage Capital propio / activos (Pasivo / Patrimonio (Patrimonio neto Neto) / Activos) Agricultura, ganadería, pesca y forestación 2,12 0,32 Minería 1,21 0,45 Construcción 2,52 0,28 Industria manufacturera 1,20 0,45 Transporte y servicios públicos 1,50 0,40 Comercio mayorista y minorista 2,49 0,29 Servicios privados no financieros 2,25 0,31 Finanzas, seguros y venta de propiedades 2,90 0,26 Holdings bancarios 11,07 0,08 Bancos comerciales (excluye holdings) 11,00 0,08 Bancos de ahorro mutuo 15,75 0,06 Asociaciones de ahorro y préstamo (S&Ls) 31,12 0,03 Promedio de toda la economía 2,11 0,32

Fuente: U.S. Internal Revenue Service (I.R.S.) 41 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 41

Recién en las segunda mitad de la década la FSLIC contó con más personal y facultades para controlar mejor a las S&Ls menos capitaliza- das. De esa manera impuso mayores requisitos de capitales mínimos (de 3% se aumentaron a 6%), estos se pasaron a computar en base a la posi- ción del último período mensual, en lugar de tomar promedios de 5 años, y se reestableció el uso de los principios contables estándares. Esto no pudo corregir la sobreexpansión de entidades de frágil solvencia que atraían nuevos depósitos en un contexto de tasas de interés bajas pero flexibles, y seguro de depósito estatal, lo que les permitía competir por lo s depositantes, independientemente de la solvencia de las entidades. Por consiguiente, los gerentes de los bancos aprovecharon para financiar cualquier tipo de negocios. El resultado fue una sobreexposi- ción a deudores de baja capacidad de repago, cuando no a verdaderos delincuentes. La consecuencia final, una ola de cierre de S&Ls desde 1986, hasta que a fines de la década se agotaron los recursos del fondo de seguro de depósitos de la FDIC y también los de la FSLIC. Esta última debió devolver depósitos por un total acumulado de US$ 30.000 millones de 205 S&Ls reestructuradas cuyos activos ascendían a US$ 100.000 millones. Junto a estas entidades, cayeron otros bancos comerciales, y este sesgo se agravó luego de la caída de los precios del petróleo, que a mediados de los ‘80 complicó severamente la situación de las S&Ls de estados petroleros como Texas, Oklahoma y Colorado. También influyó el cambio en las leyes tributarias, que a principios de la década contem- plaba deducciones tributarias por la posesión de inmuebles de uso comercial, para luego ir reduciendo sustancialmente dicho tratamiento favorable. Durante los ‘80 más de 1.000 bancos quebraron o requirieron asistencia financiera del gobierno, además de legislación específica para estos casos. Ex post, el experimento de desregulación financiera termi- nó con la destrucción de la “red de seguridad” del sistema, y un corte del crédito, que explica la posterior recesión de 1990-91 y el derrumbe de los valores inflados de los bienes raíces. El error fue la demora en re-

19 Aritméticamente esto significa un leverage (pasivo / patrimonio neto) máximo admisible igual a 11,5 veces. 42 - PERSPECTIVAS - 42 conocer los problemas de solvencia de una parte de las S&Ls, y la re- nuencia a instrumentar normas que forzaran a sus accionistas a recapitalizarlas, bajo la amenaza de reestructurarlas, ser absorbidas por otra entidad o dejar que quiebren. Hacia fines de los ‘80 fue necesaria una nueva legislación para recapitalizar el FDIC, y en febrero de 1989, apenas asumido, George H. W. BUSH anunció su plan de reestructuración definitiva. Ese plan se aprobó en agosto de ese año como ley: la Finan- cial Institutions Reform, Recovery and Enforcement Act, “FIRREA”. Esta fue equívocamente presentada por los medios de prensa como de “rescate” de las S&Ls, lo cual no fue estrictamente así, como se explicó en la sección anterior20. Entre agosto de 1989 y junio de 1990, la Resolution Trust Corpora- tion, creada por la FIRREA como extensión de la FDIC, procedió a disponer (liquidar o vender a entidades) de los activos de 207 S&Ls por US$ 69.000 millones. Sin embargo junio de 1990 todavía existían 247 S&Ls insolventes con activos computados por US$ 137.000 millones. Cuando los banqueros están bajo la amenaza de intervención de la autoridad monetaria en sus entidades, empiezan a tratar de influir directamente sobre los reguladores, o indirectamente a través de los polí- ticos, y en esos años ese lobby fue muy intenso por parte de las S&Ls. Sus accionistas pugnaron por una política de rescate generalizado: si el seguro de depósitos no tiene suficientes fondos, pagan los ciudadanos con sus impuestos en última instancia. De haber actuado así, las autoridades quedaban ante la opinión pública en ridículo: la intervención generalizada de entidades significaba la admisión de que los inspectores no estaban haciendo las cosas bien y/o de deficiencias de los propios reguladores. En otras palabras, reflejaba que las autoridades no sabían resolver el conflicto (“trade-off”) entre monitoreo eficiente ex ante vs. intervención y castigo efectivo ex post, y por tanto, los accionistas de las S&Ls no tenían por qué cargar con el costo de operar en un sistema mal regulado. Los rescates, igualmente no resolvieron nada a nivel del sector. Los abusos con derivados, en 1987 se repitieron en los ‘90 y terminaron con

20 Punto d) de la sección 4.a. ut supra. 43 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 43 la quiebra del condado de Orange (California) en 1994. La adopción de estándares contables y de auditoría más rigurosos, de los criterios de Basilea y del sistema de fraccionamiento de crédito no se extendió a la banca de inversión, ni a los intermediarios no bancarios. Resultado: las prácticas temerarias, cuando no fraudulentas se desalentaron pero no desaparecieron y en 1998 terminó el Gobierno rescatando a los inversores del quebrado “Fondo de los Premios Nobel” (Long Term Capital Fund), mientras que primero Enron, y luego otras compañías terminaron también en la quiebra, al descubrirse el ocultamiento de pérdidas por una arraigada práctica de falseamiento de estados contables. Finalmente, a fines de los ‘90, la “fiebre” de invertir en acciones de nuevas empresas de servicios vía Internet provocó la llamada “burbuja de las punto com” que terminó en una estrepitosa caída con pérdidas para sus inversores en el año 2001. En la década actual la historia se ha vuelto a repetir. Con más gradualismo, se trata del mismo problema: deficiencias repetidas en la regulación, en su aplicación, y cuando no, intencionalidad. En el caso de las S&Ls, la caída de entidades vino dada por una desregulación y un cambio de criterios contables que incentivó el endeudamiento de las instituciones financieras, y a su vez las de mayor endeudamiento optaron por invertir en activos cada vez más riesgosos. Este comportamiento se vio fortalecido por la protección de un seguro de depósitos fondeado por el Estado, y una supervisión prudencial superficial e inefectiva. Como lección final, es notable la certeza de este razonamiento de Lawrence J. White, 17 años atrás 21:

“La caída de las S&Ls es una historia que seguramente será contada y re-contada en las historias financieras por las futuras dé- cadas, tanto como el derrumbe estrepitoso del mercado accionario en 1929, la burbuja de la Compañía de los Mares del Sur, y la Manía de los Tulipanes de varios siglos atrás. Muchos de los rela- tos populares han enfatizado anécdotas y personalidades. Una implicancia de las mismas es que el remedio primario es el de en- cerrar a los villanos en la cárcel. Desafortunadamente, ese enfo-

21 Ver White (1992). 44 - PERSPECTIVAS - 44

que desvía la atención del hecho de que las reformas fundamentales en las regulaciones son vitales”.

Casi dos décadas después, pareciera que los EE.UU. han retornado al mismo punto de partida…

4.c. El frente externo

4.c.1. Las cuentas externas y la política cambiaria desde los ‘80

Las cuentas externas y el desalineamiento cambiario son una fuente de preocupación para los EE.UU. que viene arrastrándose también dese los ‘80. Las cuestiones más conflictivas se observan a partir de la políti- ca fiscal relativamente expansiva instrumentada a partir de 1983, mientras Alemania y Japón instrumentaban, por el contrario, políticas fiscales contractivas. Ya en 1984 la recuperación económica era evidente, gracias a la política fiscal expansiva. Sin embargo, esto no fue acompa- ñado por un aumento del ahorro privado neto, de modo que el deterioro de la cuenta corriente reflejó el endeudamiento neto de los Estados Unidos hacia el resto del mundo. Por otro lado, la estabilidad cambiaria y la inflación local implicaron una caída del tipo de cambio real, que resucitó reclamos por medidas proteccionistas hacia fines de 1984. Para frenar ese lobby en el Congreso, el gobierno republicano debió convo- car a una Cumbre, celebrada en el Hotel Plaza el 22 de septiembre de 1985 (con funcionarios del Reino Unido, Francia, Alemania y Japón). Allí se acordó una mecánica de intervención conjunta en el mercado cambiaria para inducir una depreciación controlada del dólar estadounidense. Los EE.UU. comenzaron entonces a instrumentar una política monetaria expansiva, con flotación administrada hasta 1987. Este régimen perjudicó a los países europeos cuyos bienes transables perdían competitividad y sus mercados internos estaban estanca- dos y en febrero de 1987 en una cumbre en el Louvre de París, los paí- ses del G-5 más Canadá acordaron la adopción bandas cambiarias para la intervención de los bancos centrales de esos países. Sin embargo, el 45 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 45 nuevo régimen duró apenas 8 meses. La caída de Wall Street en octubre de 1987 fue acompañada por una sorpresiva suba de tasas de interés decidida por el Bundesbank alemán para atraer capitales. El nuevo titular de la Fed, Alan Greenspan, anunció la emisión de dinero para sostener el sistema financiero, y también los países europeos actuaron de la misma manera, iniciándose un período de baja de tasas de interés, pero con el dólar depreciándose hacia niveles superiores a los previstos en los acuerdos del Louvre. Durante la presidencia de George. H.W. Bush (1989-1992) la tendencia al deterioro de las cuentas comerciales y del saldo de la cuenta corriente se revirtió de manera transitoria y por la recesión interna. La contrapartida en los años ‘80 fue el endeudamiento del Tesoro con tenedores no residentes, mientras que el sector privado encontró más conveniente, sobre todo en la primera mitad de la década, endeudarse vía colocación de deuda en dóla- res en el exterior (los llamados bonos en eurodólares) a tasas más bajas que en Estados Unidos. El stock de deuda de emisores estadounidenses de bonos en eurodólares en 1975 movía apenas US$ 35 millones, pero en 1987 había alcanzado ya los US$ 17.000 millones, o sea casi el 17% del endeudamiento de las empresas privadas de Estados Unidos 22. Hacia 1990 la Fed ya había abandonado toda flotación administrada, y a partir de 1991-92 se inicia una década de creciente captación de fondos dentro y fuera del país. Al igual que en los años ‘80, se profun- diza el desequilibrio externo, con un déficit comercial y de cuenta corriente que en 1991 estaba en algo más de US$ 100.000 millones, y que en 2000 ambos superaban los US$ 400.000 millones. Durante la presidencia de Bush (h.), a su vez, los desequilibrios se profundizaron, hasta que en 2006 se duplicaron los niveles del déficit comercial y de cuenta corriente respecto de los registrados al inicio de su gestión. Este desequilibrio es superior a la suma de los saldos positivos de balanza co-

22 Igualmente, El primer bono en eurodólares fue emitido en el año 1957 por la firma petrolera belga Petrofina. Este canal de financiamiento se vio favorecido por un tratado entre los Estados Unidos y las Antillas Holandesas de 1948 que eximió a los inversores de estar sujeto a la retención del pago de impuestos a los ingresos (en los ‘80 era del 30%) sobre las ganancias por los cupones de intereses de esos bonos. El gobierno de Reagan intentó dar por terminado ese Tratado en el año 1987 pero debido a que los fondos de pensión y las aseguradoras de EE.UU. hubieran tenido pérdi- das millonarias en ese caso, se decidió no modificar ese acuerdo. Ver Marr y Trimble (1992). 46 - PERSPECTIVAS - 46 mercial y de cuenta corriente de todo el mundo, lo que significa un formidable exceso de demanda de bienes y servicios financiable con flujos de nueva deuda con no residentes.

Gráfico 8. Saldo comercial y de cuenta corriente de la balanza de pagos de EEUU

4.c.2. Las cuentas externas y la política comercial desde los ‘80

Desde la Reaganomics la política comercial de los EE.UU. ha sido algo oscilante. Si bien no se abandonaron subsidios a la producción ga- nadera y a ciertas actividades industriales, igualmente la administra- ción Reagan sentó las bases de cierto bilateralismo que se vio exacerbado en la gestión de George W. Bush. En 1982 el representante de los 47 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 47

EE.UU. ante el GATT, William Brock, llamó a una negociación internacional en Ginebra, fundamentalmente para discutir el proteccionismo agrícola. Si bien no se lograron resultados interesantes, fue esa iniciativa la que introdujo la necesidad de extender la liberalización comercial a los servicios y a medidas sobre políticas de inversión con impacto comercial. A partir de la gran recesión resultante de la política de Volcker, el gobierno de Reagan fue abandonando sus posturas proteccionistas iniciales y pasaron a apoyar las reuniones multilaterales que conduje- ron a la Reunión Multilateral de Punta del Este (conocida a partir de entonces como “Ronda Uruguay”) para liberalizar el comercio internacional. Igualmente, los ‘80 Estados Unidos retornó a la práctica de acuerdos bilaterales preferenciales, práctica de discriminación comercial generalizada en el mundo entre 1927 y la Segunda Guerra Mundial. En 1984 se terminó de negociar y concretar un acuerdo de libre comercio con Is- rael, y luego se hizo lo propio con Canadá en 1988. Ya con George H.W. Bush en la presidencia de Estados Unidos, en 1990 el presidente de Mé- xico solicitó a Washington la negociación de un acuerdo de libre comercio con Canadá y Estados Unidos. En 1991 el Congreso de Estados Unidos: el NAFTA (North America Free Trade Agreement). Desde entonces, y durante las dos presidencias de Clinton, los Estados Unidos han suscripto varios Acuerdos de Libre Comercio bilaterales, pero con una característica: no son acuerdos entre “iguales”, o “comparables”: ningún presidente de los Estados Unidos ha suscripto ningún acuerdo de libre comercio ni con la Unión Europea, ni con la República Popular China, ni con Rusia. La mayoría de las contrapartes son países con aranceles más altos que en Estados Unidos, que necesitan reestructurar su aparato productivo para posicionarse mejor para competir en el largo plazo, o bien países con aranceles más bajos en promedio que en los Es- tados Unidos que aceptan barreras comerciales a cambio de acuerdos sobre futuros flujos de inversiones de empresas de los Estados Unidos. En general, los Estados Unidos han tenido que dar bastante menos a cambio de las ventajas a las que han debido renunciar sus contrapartes. 48 - PERSPECTIVAS - 48

Cuadro 3: Acuerdos de libre comercio de los Estados Unidos

Fuente: Elaboración propia en base a datos del Departamento de Comercio de los EE.UU.

La falta de avance en esos acuerdos amerita un tratamiento caso por caso, pero en general puede admitirse que obedecen a las razones habituales de desacuerdo: incompatibilidad de regímenes jurídicos específi- cos, balance costo-beneficio negativo para sectores que hacen pesar sus reclamos a las autoridades de sus países, y cuestiones coyunturales de política doméstica o de alineamiento internacional. Ciertamente, la vi- 49 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 49 sión de supuesto libremercadismo ha sido de un permanente dualismo entre el discurso y cierto proteccionismo, práctica que no ha cambiado ni bajo la presidencia de Republicanos o Demócratas.

4.d. La era Clinton

En las dos presidencias de los Demócratas William Clinton y Al Gore, la línea política y económica fue notablemente diferenciada de la Reaganomics. Los ejes centrales han sido:

a) eliminación del déficit fiscal, b) incentivar la inversión manteniendo bajo el costo del crédito, c) uso de recursos públicos para educación, entrenamiento laboral, d) investigación y desarrollo en ciencia y tecnologías de punta, e) apertura comercial de la economía estadounidense al mundo, f) tomar el liderazgo mundial de un proceso de apertura comercial, a g) las inversiones y a los movimientos de capitales en todo el mundo (la llamada “globalización”).

El período 1993-2000 ha sido por lejos el de más éxito en reversión del déficit fiscal de los últimos 60 años. En ese período además la tasa de desempleo cayó a los niveles mínimos observados desde la Gran De- presión, la tasas de inflación cayó a los niveles más bajos desde los años ‘60 (promedio anual: 2,5%), el PBI registró el período más prolongado de expansión económica de toda la historia de los Estados Unidos, y al cabo de ocho años se crearon 22,5 millones de nuevos puestos de trabajo, de los cuales el 92% (20,7 millones) han sido nuevos empleos creados en el sector privado. La dupla Clinton-Gore inicio su gestión recibiendo de la gestión anterior un país con 10 millones de personas en situación de desempleo absoluto, creciente gasto en subsidios a desocupados, estado desastroso de las finanzas públicas y creación de empleo a la tasa más baja observada desde la Gran Depresión. Al cabo de las dos presidencias de Clin- ton, el ingreso disponible promedio real (en dólares de 1999) de las fa- 50 - PERSPECTIVAS - 50 milias aumentó de US$ 42.612 a US$ 48.950. Por otro lado, el 67,7% de los estadounidenses llegó a ser propietario de su vivienda (la tasa más alta de toda la historia), y la tasa de pobreza cayó del 15,1% en 1993 al 11,8% en el año 2000. Esto significa que en relación al año 1993, unas 7 millones de personas dejaron de ser pobres. Uno de los principales logros de las presidencias de Clinton fue la reversión del estado de desequilibrio fiscal heredado con una constan- cia y velocidad nunca vista. Entre 1981 y 1992, las 3 presidencias de los Republicanos bajo Reagan y Bush padre cuadruplicaron en 12 años el stock de deuda pública, y para completar el ciclo, en el año 1992, terminaron su ciclo con un déficit fiscal de US$ 290.000 millones (4,7% del PBI). Bill Clinton revirtió ese saldo hasta terminar su mandato (2000) con un superávit fiscal de US$ 237.000 millones (2,4% del PBI), el má- ximo nivel registrado en toda la historia de este país. En 1992 el stock de deuda del Tesoro equivalía al 50% del PBI y se proyectaba a aumentar hasta el 65% del PBI en el año 2000. A fin de ese año la deuda pú- blica de los EE.UU. equivalía a sólo el 35% del PBI, luego de una reduc- ción del stock de los pasivos del Gobierno por US$ 363.000 millones.23 Esa reducción de déficit fiscal encontró fuerte resistencia en el Con- greso. Ya en 1993 se encontró con los votos en contra de la totalidad de los legisladores Republicanos, y los pronósticos predominantes en ma- yoría de los economistas y bancos de inversión eran claramente negativos (finalmente errados). El grueso de la política fiscal descansó en un fuerte control de gastos corrientes, pero con exenciones tributarias para gastos en investigación y desarrollo, préstamos para estudiantes y faci- lidades tributarias para las PYMEs. A partir de 1997 se instrumentó un plan para alcanzar el primer presupuesto equilibrado en 27 años, pero incluyendo además de reducciones de gastos, exenciones impositivas para la clase media (por ejemplo un crédito fiscal de US$ 500 por hijo, y otro para escolaridad), un programa de seguro de salud para la cobertura de 5 millones de niños, y promociones industriales para zonas espe-

23 Ya en la década anterior, bajo la presidencia de los Republicanos la deuda pública se había cuadruplicado. 51 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 51 cíficas (Empowerment Zones)24 y un subsidio de US$3.000 millones para administrar la transición de personas desocupadas perceptoras de beneficios del Estado, a empleos en el sector privado. La disciplina fiscal de su gestión se plasmó a partir de la Ley de Pre- supuesto, luego del acuerdo presupuestario de 1993 con la oposición, que redujo los márgenes de libertad para crear o expandir el gasto pú- blico de manera discrecional. Con los presupuestos de 1993, y especialmente de 1997, se enfatizó también en los recortes presupuestarios y en reducciones de algunas partidas de gastos sociales. Igual cabe destacar que desde 1993 aumentó la recaudación tributaria gracias al incremen- to de la presión tributaria sobre los contribuyentes de más altos ingresos. También se aplicaron deducciones impositivas para la clase media por gastos en educación de las familias, y también para las empresas por sus gastos en investigación y desarrollo para el saneamiento del medio ambiente. Igualmente, el fracaso el proyecto de Ley de Seguridad Sanitaria de 1994 fue una clara señal para los demócratas de la inviabi- lidad de grandes y espectaculares cambios en política fiscal, siendo más viable instrumentar y lograr mayoría de votos para pequeños cambios regulatorios. La prioridad de toda la gestión Clinton fue tratar de ampliar la cobertura de gasto en salud especialmente para las mujeres y los niños, si bien en la segunda mitad de los años ‘80 las administracio- nes Republicanas habían flexibilizado un poco el acceso al programa de salud Medicaid. De todas formas la viabilidad de incrementos en el gas- to se vio afectado por la recuperación de la mayoría en el Congreso por parte de los Republicanos. La llamada “Revolución Gingrich” fue el principal obstáculo para la expansión del gasto social, y parte de ello fue el acuerdo de 1997 para un presupuesto equilibrado, cuyo ítem más con- troversial fue el de una reducción en gastos para el programa de salud Medicare, por US$ 385.000 millones en 10 años25. En política comercial la administración Clinton completó el acuerdo del NAFTA con Canadá y México en 1993, que permitió a Estados Uni- dos aumentar sus exportaciones un 109%. En 1994 se completó la ne-

24 Han sido zonas de bajos ingresos seleccionadas para incentivar la localización de empresas con el beneficio de deducciones fiscales. 25 Para más detalle, ver Frankel y Orszag (2002). 52 - PERSPECTIVAS - 52 gociación de la ronda Uruguay, para abrir mercados en el mundo para un amplio conjunto de ramas productivas, permitiendo al gobierno de Estados Unidos hacer cumplir acuerdos comerciales con mayor fuerza. Además esto significó el inicio efectivo de la aplicación de las reglas de la Organización Mundial de Comercio (OMC) a sus 138 países miembro. En materia financiera el gobierno de Estados Unidos aportó fondos de emergencia para asistencia a crisis financieras en otros países, como a México en 1995 (US$ aportados por la casa Blanca, dada la negativa del Congreso), y aportes para la recapitalización del Fondo Monetario en 1997 luego de la crisis financiera del Sudeste Asiático, y en 1998, después de la crisis financiera de Rusia. A su vez, el Congreso ratificó sobre el final del mandato de Clinton (año 2000) la normalización de las relaciones comerciales con China, permitiendo así la integración de China a la Organización Mundial de Comercio. Esto significó una más flexible y rápida apertura del mercado chino a las exportaciones e inversiones desde los Estados Unidos, la baja de aranceles, pero también el recurso a medidas antidumping por parte de Washington, especialmente durante los mandatos de George W. Bush. También se suscribie- ron acuerdos que liberalizaron más el comercio con países africanos y del Caribe, y en materia de servicios, orientados a levantar barreras al comercio vía Internet (a partir de 1998), y a impulsar acuerdos multilaterales en la OMC sobre propiedad intelectual, productos de servicios y tecnología avanzada. La expansión económica durante este mandato generó un florecimiento del mercado de crédito, favorecido por una po- lítica monetaria relativamente pasiva que privilegió el uso de las tasas de interés para minimizar hasta el año 1996 el desempleo y la inflación (dos metas relativamente conflictivas cuando una economía está cerca o en pleno empleo) y a partir de 1997, la volatilidad del mercado de capital- En las palabras habitualmente ambiguas del titular de la Reserva Federal, Alan Greenspan, para minimizar o acotar la “exhuberancia irracional de los mercados”. En un contexto de aumento de rentabilidad, productividad y movimientos de capitales, fue inevitable la diversifica- ción de productos financieros por parte de la banca de inversión y de la banca comercial. 53 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 53

La quiebra del Condado de Orange (California) en 1994 no tuvo efectos macroeconómicos significativos. Por el contrario, los años de Clin- ton registraron un significativo aumento del ingreso permanente y de la riqueza esperada, y también del endeudamiento privado. Esto incen- tivó inversiones más bien arriesgadas, y una consecuencia inesperada fue la quiebra del fondo Long Term Capital Markets (LTCM) en 1998. El mismo había sido fundado cinco años antes por John Meriwether, y cuyos socios eran un ex funcionario público, David Mullins, y dos premios Nobel de economía, Robert Merton y Myron Scholes. La operatoria estaba sujeta a las superficiales exigencias de la US Securities & Ex- change Commission (SEC): totalmente desregulada, habilitada para operar en cualquier mercado, y sin exigencias de capital propio mínimo. Este fondo colocaba swaps de tasas de interés pudiendo endeudarse (es- to es tomando posiciones “cortas”) por hasta en un 100% del valor de sus inversiones iniciales, pero con ese efectivo compraban más activos financieros, y al tomarlos como colateral, tomaban más deuda, y continuaban así invirtiendo comprando activos. En teoría, al menos, mientras las tasas de interés no aumentaran significaba la viabilidad de endeudarse hasta el infinito. El atractivo de este fondo en sus primeros dos años de vida vino dado por los nombres de sus socios, y el rápido crecimiento (retorno sobre capital propio -ROE- de 43% y 41% por año), que le permitió reunir en tan poco tiempo una cartera de US$ 7.000 millones. Para sostener dichos rendimientos se necesitaba aplicar fondos de terceros tomados a préstamo a tasas baja, a derivados sintéticos bajo al forma de estrategias con transitorios desarbitrajes de rendimientos, y ganar por el margen de diferencia antes de que se arbitraran, tomando (al menos en teo- ría) muy poco riesgo de mercado. La cobertura requerida se puede obtener colocando fondos en una posición larga en un instrumento, y una posición corta en otro similar o en un derivado sobre el mismo, o con distintos títulos emitidos en distintas monedas (generalmente de gobiernos europeos). Caso contrario, la no diversificación de posiciones lleva a asumir riesgos no controlables. 54 - PERSPECTIVAS - 54

La caída del LTCM se explica, justamente por la caída del valor de activos de su poco diversificada cartera de inversiones: a) acciones de empresas que cayeron en insolvencia luego de operaciones de fusiones o adquisiciones, y b) títulos de deuda de Rusia. El default de Rusia a mediados de agosto de 1998 significó una pérdida de US$ 2.100 millones, y de la confianza de inversores que dejaron de prestarle dinero a LTCM. Así fue que este fondo no pudo entonces cancelar sus deudas en los mercados de futuros, debiendo liquidar activos para cancelar los margin calls, y esto precipitó en pocos días su caída26. El due diligence que se llevó a cabo en septiembre reveló activos por US$ 125.000 millones, fundamentalmente en derivados, y un capital propio de apenas US$ 4.000 millones. Sin embargo el verdadero leverage fue muy superior a las 30 veces dado que la operatoria estaba registrada en cuentas de fuera de balance (“off-balance sheet accounts”) estaba respaldada por un capital nocional de US$ 1 billón. Esto es, un apalancamiento de casi 300 veces. El fondo fue finalmente rescatado por sus bancos acreedores, aunque al cabo de un año dejó de existir. En gran medida fueron los que financiaron estas apuestas especulativas, contando con la ventaja de que la Reserva Federal sistemáticamente fue reduciendo el costo del crédito, incentivando estas apuestas especulativas en los mercados de crédito y de deuda. Ciertamente, no sería el úni- co evento: la nueva desregulación financiera en marcha abonaría el terreno para la crisis financiera actual.

4.e. George W. Bush: seguridad nacional e inseguridad financiera

El énfasis en la estrategia de apertura “amigable” conforme a las instituciones del capitalismo fue la base de la política exterior de Clinton, bien en línea con los conocidos 10 lineamientos del economista John Williamson o “Washington Consensus”. Sin embargo, ese liderazgo de

26 Los principales perjudicados fueron el banco UBS, los propios dueños del LCTM, el Banco de Italia, Dresdner Bank, Sumitomo Bank, Liechtenstein Global Trust, Credit Suisse Financial Pro- ducts, Merrill Lynch, Donald Marron (presidente del banco Paine Webber), Sandy Weill (co-CEO del Citigroup), ejecutivos de Mc Kinsey , Bear Sterns, Prudential Life, la Universidad de Pitts- burgh, el fondo de la Universidad de St John, el Republic National Bank y los clientes del banco Julius Baer. 55 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 55 la mano de la expansión y difusión mundial del progreso tecnológico, la revolución informática y de los flujos financieros y comerciales, lle- gó a su fin a poco de iniciada la primera presidencia del republicano George W. Bush. El atentado contra las Torres Gemelas del 11 de septiembre de 2001 cambió todo. De una política aperturista para el movimiento de bienes, capitales y personas, se pasó a una línea bien alejada del “soft-power”, a otra mucho más extrema que la seguida por Clinton en los ataques aéreos sobre Yugoslavia en 1998. Con la excusa de la “lucha contra el terrorismo internacional” se lanzaron los ataques militares más espectaculares y homicidas contra blancos civiles y militares en Afganistán (para supuestamente capturar a Osama Bin Laden), y en Irak (bajo la excusa de destruir arsenales de armas de destrucción masiva inexistentes). En pocas semanas se impusieron medidas extremas para ingreso de personas extranjeras y containers, restricciones varias para los viajes en aviones de aerolíneas comerciales, y restricciones al ingreso de mercaderías. Esto fue algo exacerbado hasta el año 2004 por el temor infundado al virus del ántrax, pero también por los atentados en Londres y Madrid. Esto provocó una reacción similar en la mayoría de los países del mundo, aumentando las trabas a la libre movilidad internacional de personas. Consumada la ocupación militar de Afganistán e Irak, desde 2002 se observó un formidable aumento del gasto militar (como se observa en el Gráfico 4 de página 6) lo que en gran medida explica el salto formidable (y permanente) del déficit fiscal y del déficit de la cuenta corriente de la balanza de pagos de los Estados Unidos, al menos hasta diciembre de 200827. En ese contexto, el crecimiento del PBI se pudo sostener ante el impulso del gasto militar y una política monetaria expansiva. De esa manera el incremento de la tasa de inflación, asociado al salto del precio del petróleo entre 2004 y 2005, y luego acompañado por el de las commodities en general (especialmente en el primer semestre del año 2008) no tuvo efectos recesivos. En gran medida esto e explica por el aumento del gasto público federal que en los 8 años bajo George W. Bush aumentó más de un 70%. A esto se sumaron varias reformas tri-

27 Ver gráficos 6 (página. 10) y 8 (página 19). 56 - PERSPECTIVAS - 56 butarias aprobadas por el Congreso que incrementaron notablemente el déficit fiscal:

a) Economic Growth and Tax Reconciliation Act (2001). Costo fiscal US$ 1,6 billones. b) Job Creation and Worker Assistance Act (2002). Costo fiscal: US$ 1,6 billones. c) Jobs and Growth Tax Relief Reconciliation Act (2003). Costo fiscal: US$ 70.000 millones.

Estas leyes establecieron por un plazo de 10 años un incremento en las deducciones para el pago de impuesto a la renta, eliminaron gravá- menes sobre bienes raíces, y redujeron la alícuota del impuesto a la renta para las personas de más altos ingresos. Los resultados fueron evi- dentes en 2004, año en que se registró el menor nivel de recaudación tributaria desde 1959, y el desequilibrio fiscal no se revirtió. A su vez, el impacto esperado sobre el crecimiento económico y el empleo no se ob- servó. Entre 2001 y 2008 la tasa de crecimiento promedio anual del PBI fue del 2,2%, inferior al promedio del período 1930-2000, de 3,2% anual y la tasa de desempleo promedio anual de la mano de obra se ubicó entre el 4,6% y el 6%, mientras que en la década previa había descendido ininterrumpidamente de 6,9% (año 1993) a 4,0% (año 2000). La deuda pública, a su vez, aumentó entre enero de 2001 y fin de 2008 un 88,97%, de 5,7 US$ billones a US$ 10,7 billones. Al igual que bajo la Reaganomics, las consideraciones militares y estratégicas alteraron la agenda de prioridades de manera irreversible. La atención prestada a América Latina se limitó al NAFTA y al Plan Colombia, y las relaciones con Europa del Este estuvieron condicionadas a la eventual ampliación de socios de la OTAN. En no pocos casos se han observado intervenciones en asuntos internos de otros países que han sido fracasos estrepito- sos, como el intento fallido de derrocamiento de Hugo Chávez en Vene- zuela y la fracasada ayuda militar al intento del gobierno de Georgia de recuperar los territorios de Osetia del Norte, sofocado con una notable dureza por parte de las fuerzas militares de Rusia. Esto se reflejó en un 57 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 57 incruento permanente del gasto militar: George W. Bush terminó su gestión con un gasto militar por US$ 713.100 millones, esto es, el 49% del gasto militar de todo el mundo y 69% del de la OTAN. En materia comercial, por el contrario, las empresas estadounidenses han estado muy activas con inversiones en la República Popular China. Gran parte de las empresas radicada en ese país exporta partes o utiliza partes fabricadas en China para luego reexportar bienes terminados o semiterminados a Estados Unidos. Antes de la reelección del presidente Bush (h.) en noviembre de 2004, el Subsecretario de Comercio comenzó a manifestarse a favor de imponer salvaguardas en caso de que las importaciones chinas sean fuente de perturbaciones en el mercado interno. A su vez, los industriales locales solicitaron al Congreso e EE.UU. medidas para limitar las importaciones de pantalones, camisas, y ropa interior de origen chino e iniciaron juicios contra importadores estadounidenses. A fin de 2004 la Corte de Comercio Internacional de los EE.UU. emitió una orden judicial exigiendo al Gobierno que no consi- dere la petición por estar fundada en “amenazas” y no en perturbaciones reales. Sin embargo, la Casa Blanca optó por aplicar salvaguardias contra importaciones de textiles chinos en abril de 2005, y un mes des- pués impuso cuotas de importación. Luego de protestas del gobierno chino, se sucedieron medidas de este tipo, pero las amenazas de investigaciones antidumping por parte de los EE.UU. quedaron en la nada. El gobierno chino había permitido el acceso de firmas estadounidenses a licitaciones o contrataciones directas. Desde entonces las autoridades de Beijing optaron por cerrar acuerdos con firmas europeas como re- presalia frente al proteccionismo de los EE.UU.. Al fin de su gestión, la administración de Bush (h.) dejó a su país con un déficit comercial ré- cord, donde el saldo neto negativo en el intercambio con la República China es la balanza comercial equivale a un tercio del déficit comercial estadounidense: 58 - PERSPECTIVAS - 58

Cuadro 4: Exportaciones e importaciones de los Estados Unidos (en US$ millones). Año 2008

Fuente: U.S. Department of Commerce. Census Bureau, Foreign Trade Division.

5. La crisis “subprime”

5.a. El fracaso desregulatorio

Los desequilibrios en el intercambio de bienes y servicios con el res- to del mundo, no han sido insignificantes. Pero aun así, han sido los desequilibrios financieros los que han puesto a la economía estadounidense al borde de de una Gran Depresión. 59 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 59

Para entender los antecedentes de esta crisis hay que remontarse a 1996. En ese año la Securities Exchange Commission (autoridad de apli- cación para los mercados de capitales de EEUU), autorizó la emisión de un tipo particular de Mortgage Backed Securites (MBSs, activos garantizados por hipotecas): los llamados Collateralized Debt Obligations (CDOs) -en castellano: obligaciones garantizadas con deudas. Estos son garantizados por otros títulos de deuda, de modo que se permitió a partir de ese año la emisión de CDOs garantizados por paquetes de títulos hipotecarios28, tanto los convencionales MBSs de alta calidad crediticia, como los títulos garantizadas por hipotecas de menor probabilidad de repago, los llamados Collateral Mortgage Obligations (CMOs) -obligaciones garantizadas por hipotecas-. Al tener menor calificación de riesgo también se las llamó “subprime”. Tres años después, en noviembre de 1999, ambas cámaras del Con- greso de los EE.UU aprobaron la Ley de Modernización de Servicios Fi- nancieros impulsada por los legisladores Phil Gramm, Jim Leach y Thomas Billey29. La misma derogó los artículos de la Ley Glass-Stea- gall, de 1933, que impedían a los bancos comerciales fusionarse, ser absorbidos o comprar bancos de inversión. Además abrió la posibilidad de constituir holdings para ofrecer servicios de banca comercial, banca de inversión y seguros30. De esta manera, se constituyeron holdings financieros con unidades de negocios rígidamente reguladas por la FED según los criterios de Basilea (banca comercial), y la autoridad de supervisión de seguros para esa línea de actividad, con otras reguladas por la Stock & Exchange Commission (SEC). También se le permitió a la banca co-

28 Para ver en mayor detalle la variedad e intricada ingeniería detrás de la emisión y reempaque- tamiento de CDOs, ver Gorton (2008). 29 Phil Gramm es senador republicano por Texas, fuertemente alineado con la familia Bush y John McCain. Jim Leach es republicano, miembro de la Cámara de Representantes, por el estado de Io- wa. Thomas Bliley, republicano, fue miembro de la Cámara de Representantes por el estado de Vir- ginia. 30 Consecuencias inmediatas: permitió legalizar la fusión de Citibank con la aseguradora Trave- lers Group bajo el nombre comercial de Citigroup habilitado a ofrecer servicios de banca comercial, de inversiones, underwriting de títulos y emisión de pólizas de seguros. El Travelers Group a su vez, provenía de la fusión de Smith-Baney, Shearson, Primerica y Travalers Insurance Corpora- tion. 60 - PERSPECTIVAS - 60 mercial incurrir en inversiones riesgosas, no informándolas debidamente a la Reserva Federal como parte del patrimonio de la unidad de negocio, y sin constituir capitales mínimos. El atajo legal previsto para colocar fondos en inversiones riesgosas ha sido el de registrarlas en cuentas “fuera de balance”: las llamadas “off-balance sheet accounts”. La práctica habitual en muchos países es computar allí las posiciones sobre pasivos contingentes emergentes de cartas de crédito, compromisos a préstamos, futuros, forwards, derivados, depósitos de clientes en un fondo mutuo perteneciente al mismo banco. Sobre el saldo de estas cuentas no existen exigencias de capitales mínimos, de modo no están bajo el escrutinio de los inspectores de las superintendencias de entidades financieras. Esto es, por consiguiente, un incentivo deliberado a colocar fondos en posiciones riesgosas. También se sumó, en la práctica, la laxitud de las autoridades de supervisión en los Estados Unidos (como se ha comprobado en los últimos dos años) respecto del cómputo de parte de los préstamos hipotecarios como “off-balance sheet accounts”. Adicionalmente, en el año 2000 los legisladores de ambos partidos agregaron a la ley ómnibus de Ampliación de Gasto una cláusula (bastante ignorada casi hasta el presente) que desreguló totalmente el mercado de los Credit Default Swaps31, permitiendo expandir el mercado de estos contratos. Esta reforma (que como la anterior, contó con el apoyo de Alan Greenspan, titular de la Reserva Federal) permitió a los bancos de inversión y los hedge funds contar con un seguro casi irrestricto contra default para los instrumentos de deuda sintética (bonos con derivados). Peor aún, permitió a los municipios emitir títulos exentos de impuestos, de manera que las calificadoras de riesgo les asignaron siempre la nota AAA, por el hecho de ser emitidos con Credit Default Swap.

31 Credit Default Swaps son contratos de seguros contra el incumplimiento de emisores de títulos de deuda. Opera como una póliza de cobro contingente ante la ocurrencia del evento de no pago al tenedor asegurado por este seguro contra riesgo crédito. El comportamiento temerario irrestricto y sin regulación llevó que los bancos de inversión colocaran deudas garantizadas por sus propias hipotecas, aseguradas por aseguradoras del propio holding financiero. Ciertamente una forma de fraude a los inversores, ya que en definitiva no significa otra cosa que el asegurador contra riesgo de default sea el mismo sujeto que pueda cometer el default. Llamativamente, la insistencia casi en soledad de George Soros de prohibir este tipo de contrato financiero sigue siendo desoída práctica- mente en todo el mundo. 61 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 61

De esta manera se incentivó otra burbuja de endeudamiento: la de los municipios estadounidenses. Tanto los CDOs, como los CMOs y los bonos municipales pasaron repentinamente a recibir calificaciones “investment grade” aun cuando sus emisores no contaban con activos líquidos para responder ante los bonistas, pues se tomaba como “buena” e “irrestricta” la cobertura se garantiza con Credit Default Swaps. De ese modo se permitió legalmente la libre compraventa de estos contratos, sin supervisión alguna de las aseguradoras y bancos de inversión que venden estos seguros de crédi- to (o sea seguros contra default). Inclusive se permitió así su otorgamiento sin contar con el más mínimo capital líquido para respaldar las pólizas otorgadas. De esta manera, los bonos estructurados, que no son otra cosa que derivados, aun sin estar 100% respaldados por fondos lí- quidos, recibieron calificación “investment grade”. De esa forma se co- locaron entre inversores de baja preferencia por el riesgo y sin acumu- lación de pagos en el corto plazo: fondos de pensión, compañías de seguros de vida, y de seguros de vida con capitalización.

5.b. Incentivos al endeudamiento y fragilidad financiera generalizada.

A partir de 2001 la Reserva Federal aplicó una política monetaria expansiva, haciendo caer la tasa de Fondos Federales del 6,5% casi uni- formemente hasta el 1,52%32. Esto incrementó el stock de préstamos hipotecarios a individuos de ingresos y patrimonio incierto con una baja tasa (2% a 4% anual) en los primeros 2-5 años, y tasa variable a poste- riori (en general ajustada por rendimientos de índices financieros que han subido más que la inflación). De este modo el incentivo a los bancos a conseguir clientes pidiendo tasas activas inicialmente bajas atrajo numerosos clientes para préstamos hipotecarios y prendarios, y descubiertos con tarjetas de crédito. Otros factores que coadyuvaron a crear esa atmósfera de entusiasmo fueron los siguientes:

32 Transitoriamente, los días 18 y 19 de septiembre, la Fed Funds efectiva cayó a 1,25% y 1,19%, respectivamente. 62 - PERSPECTIVAS - 62

a) Alan Greenspan con sus discursos, predicando a favor del endeudamiento hipotecario a tasas variables (a sabiendas de la tendencia ascendente de la inflación), b) El Congreso de Estados Unidos y Bush presionando (“persuasiva- mente”) a los bancos comerciales para prestar a deudores de bajos ingresos, c) Incentivos al endeudamiento privado por parte de los emisores de tarjetas de crédito (según estimaciones de la Fed, en 2007 el pasivo por descubiertos de tarjetas de crédito superaba los US$ 880.000 millones) d) La creación (con el visto bueno de las autoridades) de emisión de títulos hipotecarios a ser reempaquetados y vendidos en EE.UU. y en el exterior, con calificación de riesgo calificada como “investment grade”. e) Desarrollo de hipotecas a tasa variable (“Adjustable Rate Mortga- ges”, o ARMs) y contratos de diverso tipo atados a esas hipotecas: Option ARMs, no-doc loans, negative amortization loans, 100% Fi- nancing loans, y teaser loans. Estos productos exóticos fueron utilizados por personas de clase media para cambiar sus casas adqui- riendo viviendas a personas de altos ingresos, que a su vez, se en- deudaban para comprar millonarias mansiones. En menos de cinco años los precios de las casas se duplicaron, en promedio, prác- ticamente en todos los estados, pero no todos los deudores pudieron contar con un incremento de ingresos superior al incremento de la carga de la cancelación de los préstamos bancarios obtenidos33.

El “efecto riqueza” fue inmediato: desde 2003 hasta el presente se expandió fuertemente la demanda de crédito para compra de bienes durables, lo que alentó la demanda de consumo suntuario, y de servicios, llevando a cierta sobreexpansión en servicios privados que probablemente deberán sufrir dolorosas reestructuraciones (caso de cadena de

33 Agencias periodísticas y consultores privados coinciden en señalar que a marzo de 2009 los mayores índices de morosidad se registran en los estados de California, Florida, Nevada, Arizona y Michigan, y que los mayores aumentos de vasos de mora por 90 o más días se estarían registrando, en Louisiana, Nueva York, Georgia, Texas y Mississippi. . 63 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 63 comidas rápidas y restaurantes, por ejemplo). General Motors, Ford y Chrysler, a su vez, se lanzaron a ofrecer unidades 0 km. en cuotas otor- gando créditos a tasa de interés del 0%, y los bancos de inversión desarrollaron todo tipo de derivados y bonos con derivados (por ejemplo, los llamados Synthetic CDOs) que se vendían a plazo, ofreciendo crédi- tos a bajas tasas de interés. Es ahí cuando comenzaron a proliferar aseguradoras especializadas en vender pólizas de seguros de crédito para los participantes en estos mercados: las llamadas “monoline”. Así como los bancos comerciales trataban de captar individuos para que tomen créditos a tasas bajas, pero variables, los bancos de inver- sión desarrollaron un nuevo instrumento a tasa variable para atraer a municipios, universidades y empresas de servicios: los Auction Rate Se- curities (ARSs). Estos son obligaciones a 20-30 años a tasa de interés variable o acciones preferidas que pagan dividendos en efectivo. Es renta se ha venido fijando y modificando en subastas cada 7, 14, 28 o 35 días, según el título de deuda. A través de este mercado, las principales empresas de servicios públicos y privados, y gobiernos municipales de EEUU lograron captar fondos provenientes de los excedentes financieros de grandes empresas y fondos de inversión. Originariamente surgió para permitir el acceso a liquidez por parte de empresas que a su vez fi- nanciaban proyectos de municipios, pero los emisores de esta deuda han sido en su mayoría municipalidades, fondos que conceden présta- mos a estudiantes, museos y universidades. La colocación requiere la existencia de suficientes ofertas para una tasa igual o inferior a un máximo previsto en el prospecto del título. Cuando no hay ofertas ni a la mínima tasa propuesta en la subasta, la misma “fracasa”: el colocador solo lo puede hacer a la máxima tasa prevista en el prospecto que puede ser un nivel fijo (generalmente entre 10% y 15%), o pagando una tasa variable por ejemplo LIBOR a 30 días, pero multiplicada por un factor de 1,5). Para los inversores le ha dejado, en promedio un rendimiento siempre superior al de los certificados de depósito y al de cuota partes en fondos de money market. El total de títulos emitidos en dicho mercado ascendía al primer trimestre de 2008 a unos US$ 325.000 millones. Las subastas de ARS permitían determinar las tasas de mercado para 64 - PERSPECTIVAS - 64 estos instrumentos y los principales compradores participaban finan- ciándose con crédito bancario. El atractivo de este mercado venía dado por el hecho de que el banco que no lograba colocar el título en una subasta podía esperar a la siguiente subasta, y preservar así su posición de liquidez y prestar a otros inversores. A partir de 2005 las principales firmas contables y de auditoría reclasificaron el registro contable de estas inversiones: en lugar de ser computadas como activos equivalentes a caja, pasaron a registrarse como inversiones de corto plazo. Esto de- sincentivó el uso de este instrumento, especialmente después de que en el año 2006 la SEC multó a 15 intermediarios por supuesta manipula- ción de los procesos de subastas de estos activos. Para evitar la caída de este mercado, los bancos de inversión comenzaron a intentar vender estos títulos a clientes individuales. La contracción del volumen de crédito desde febrero de 2008 aceleró la retirada de los bancos de este mercado, despareciendo la liquidez necesaria para las subastas diarias. Al retirarse los bancos, desapareció la liquidez para los habituales deudores en este mercado, donde las subastas diarias han sido en los últimos años entre US$ 15.000 y US$ 25.000 millones. A principios de febrero de 2008, grandes entidades como UBS y Merrill Lynch se negaron a seguir participando en este mercado. En la subasta del 12 de febrero de 2008 la Autoridad del Puerto de Nueva York tuvo que pagar una tasa del 20% (en la licitación inmediata anterior había pagado el 4,3%) por una deuda no refinanciada de US$ 100 millones. Adicionalmente, el banco Goldman Sachs se negó a asumir el pago de compromisos no escritos, y esto exacerbó la aversión al riesgo de los demás participantes. En la tercera semana de febrero todos los grandes bancos (Merrill Lynch, UBS, Citigroup) se negaron a seguir operando en este mercado. De esta manera, el escenario para los deudores netos de este mercado cambió radicalmente: debieron pagar mayores tasas hasta que en nuevas subastas aparezcan otros compradores, dado el riesgo de tener que salir a buscar financiamiento por otras vías. Ya en la segunda quincena de febrero de 2008 el 80% de las subastas de estos bonos no obtu- 65 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 65 vieron suficientes ofertas, y los tenedores de ARS comenzaron a computar pérdidas por no encontrar compradores para sus papeles, y así refinanciar sus pasivos. Consecuencia inmediata: paralizó las subastas de ARS patrocinadas por grandes empresas, de bonos municipales, de acciones preferentes, y también de títulos securitizados con préstamos para estudiantes, y de obligaciones garantizadas por grandes bancos. El segmento más golpeado fue entonces el de los bonos municipales. Luego del colapso de este mercado en febrero de 2008, muchos emisores optaron por convertir sus ARSs en bonos sintéticos a tasa variable con opciones de venta (put) incorporadas. A octubre de 2008 quedaban circu- lando bonos municipales de este mercado por US$ 81.000 millones, y ante el fracaso de estas subastas, de acuerdo a las condiciones de emi- sión de estos títulos muchos emisores han debido pagar tasas de hasta el 175% anual para refinanciar sus pasivos. Aparte de los municipios, otros entes endeudados en ARSs muy afectados por el colapso de febrero de 2008 han sido la Georgetown University (en 2007 emitió seis series de deuda en este segmento por US$ 115 millones, y debió refinan- ciarla a tasas no menores al 15%), y la Universidad de Medicina y Odon- tología de Nueva Jersey34 (endeudada en ARSs a 10 años desde 2001 por US$ 37,7 millones). El colapso del mercado de ARSs impactó directamente sobre las principales aseguradoras de inversiones de bonos conocidas como “monoline” (AMBAC, MBIA y ACA Capital) que debieron responder por la mora en los pagos por títulos de deuda en default (alrededor de US$ 2,4 billones de títulos de deuda pública y privada ya en febrero del año pasado). Esas aseguradoras comenzaron garantizando con sus seguros el repago de deuda pública de condados e instituciones municipales, pero desde el 2003 han vendido Credit Default Swaps para emisiones de bonos estructurados de empresas privadas. Los bancos por su parte, fueron acumulando las inversiones en estos activos riesgosos en cuentas “fuera de balance” (“off-balance sheet accounts”). Sólo en el último trimestre de

34 La refinanciación de este pasivo se complicó seriamente para esta Universidad porque el agente colocador era Lehman Brothers, banco que quebró en septiembre pasado. Finalmente debió acudir en su ayuda la New Jersey Educational Facilities Authority y el banco Morgan Stanley (Ver Ac- kerman (2008)). 66 - PERSPECTIVAS - 66

2007 AMBAC había tenido pérdidas por US$ 3.300 millones y ACA Ca- pital US$ 5.000 millones por la crisis subprime. El alerta de bajas en sus calificaciones de riesgo se disparó cuando Fitch anunció dicho descenso para la calificación de AMBAC, que se negaba a buscar aportes de capital para afrontar sus compromisos. Ante el temor de que esa baja dispare una venta masiva de bonos, los principales directivos de Gold- man Sachs, Merill Lynch, JPMorgan, Citigroup y Wachovia coordina- ron en febrero de 2008 un aporte de US$ 1.500 millones para las “monoline”.

5.c. Crédito fácil y prácticas temerarias

En términos generales, esta crisis fue en gran medida alimentada también por políticas monetarias predominantemente expansivas en la mayor parte del mundo:

a) En los países desarrollados, principalmente en Estados Unidos para sostener la expansión de la demanda vía inversión en viviendas y el consumo de las familias. b) En los países no desarrollados, fundamentalmente en dos grupos de países: I. Los que han mantenido su tipo de cambio relativamente fijo en relación al dólar, desistiendo de toda forma de control monetario rígido o de alguna variante de “inflation targeting” (países del Gol- fo Pérsico, y algunos casos “raros” de tipo de cambio semi-fijo como Argentina), y II. Los que han ido apreciando su moneda luego de mantenerla fuertemente devaluada en la década anterior para preservar la ex- pansión de su mercado interno, sin descuidar el fomento a sus exportaciones con incentivos fiscales (como China o Brasil).

La expansión monetaria de los países desarrollados alentó una inusitada expansión de préstamos hipotecarios gracias a la baja sostenida del costo de financiamiento y al aporte de fondos de inversión y fondos pa- 67 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 67

ís (soberanos, fundamentalmente de países árabes y de la República Popu- lar China) que han invertido sus recursos tanto en MBSs, como en futuros sobre commodities, provocando una simultánea burbuja en los mercados de materias primas, y exacerbando el recalentamiento inflacionario. El principal impulso vino determinado por la conducción de la Re- serva Federal de los EEUU que rápidamente hizo bajar la tasa objetivo de política monetaria (Target Fed Funds Rate) de 6,5% en mayo de 2000 a 1,25% en noviembre de 2002, y a 1% en mayo de 2003. De esa forma hizo bajar la Fed Funds Rate efectiva, de mercado, desde 6,04 % en marzo de 2000, llegando a 7,03% en julio de ese año, y cayendo desde entonces a 1,16% a fin de 2002, hasta perforar el “piso” de 1% en varias oportunidades entre julio y diciembre de 200335. Esto refleja una políti- ca monetaria deliberadamente expansiva con dos objetivos: a) facilitar la reparación de las pérdidas luego de la “pinchadura” de la burbuja “punto com” y del episodio del 11-S, y b) alentar la expansión de prés- tamos hipotecarios y el financiamiento de negocios inmobiliarios a costos cada vez más bajos, sin una evaluación rigurosa del riesgo de contraparte. Así fue que a la par de la rebaja impositiva para los sectores de más altos ingresos, la política de Alan Greenspan entre 2002 y 2004 fo- mentó una fuerte expansión del crédito bancario, en gran medida en contradicción con los principios de fraccionamiento de riesgo y prudencia crediticia recomendados por el Comité del Banco de Basilea (Sui- za) y por la propia Fed para el resto del mundo. De esa manera el gobierno de EEUU promovió la expansión de la demanda de viviendas, alimentando en 2006 y 2007 las presiones y expectativas inflacionarias ante el creciente déficit fiscal y la suba de los precios de los combustibles y de la energía. Varios autores, además, han advertido que los precios de las viviendas en Estados Unidos son más bien volátiles. Dado que además se tratan de los activos que representan la mayor parte de la riqueza real de las familias, las fluctuaciones de sus valores de mercado tienen una repercusión directa y significativa sobre el resto de la economía36.

35 Previamente, a fin de 2001 a 1,66%. 36 Ver Allen, Franklin, Michael K.F. Chui, y Angela Maddaloni (2004). 68 - PERSPECTIVAS - 68

Diversas estimaciones privadas sugieren desde el año 2007 que una creciente cantidad de familias que compró sus viviendas en los ya elevados precios de 2006 y desde los primeros meses de 2007 tienden a incurrir en insolvencia (esto es, patrimonio neto negativo y de manera permanente)37. En los casos de cesación de pagos, los bancos comenzaron a ejecutar las viviendas y cobrar lo posible vía remate judicial. Este problema se ha venido agravando porque de acuerdo a la Reserva Fede- ral el 40% de los estadounidenses gastan montos superiores a sus ingresos. La agencia Carddata, a su vez, informó en marzo de 2008 que para el primer trimestre de 2008 una familia promedio tenía una deuda por tarjeta de crédito de US$ 9.840, casi 4 veces la registrada en 1990, pagando una tasa de interés promedio de 19%. Claramente, la contrac- ción en la liquidez que ha desacelerado la economía, implica mayor probabilidad de desempleo. Si quien pierde su empleo es una familia endeudada, de bajo ingresos, o bajo nivel de ahorros acumulados, el no pago de las cuotas de los préstamos es inevitable. La acumulación de quebrantos en el mercado hipotecario no empezó en el año 2007 sino dos años antes, pero es a partir de agosto de ese año en que se torna visible la acumulación de carteras incobrables, tornan- do inevitable el corte de crédito. Esto arrastró a los inversores “de aire” (short selling) en todos los mercados de capitales, precipitando la venta de activos de todo tipo para desarmar posiciones “apalancadas” con deuda, y recuperar stocks mínimos de liquidez. En agosto de 2007 los Mortgage Backed Securities comenzaron a recibir reducciones en sus calificaciones de riesgo, y los principales tenedores de los mismos a ne- garse a refinanciarlos, especialmente los de menores calificaciones por estar garantizados por préstamos otorgados a deudores hipotecarios con baja probabilidad de recupero (los llamados “subprime”). A esto también coadyuvó una conducta fraudulenta bastante generalizada que de acuerdo a la calificadora de riesgo Fitch, mostraba tan sólo en una muestra de préstamos originados en el año 2006, los siguientes sínto- mas:

37 Véase punto e) de sección 5.b. ut supra. 69 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 69

a) información falsa sobre ocupantes de la vivienda a adquirir, b) información no debidamente corroborada sobre los antecedentes de los deudores en los informes de las agencias de informes comerciales (“credit bureaus”), c) cálculos incorrectos de la relación cuota de deuda / ingresos, d) número sustancial de compradores de su primera vivienda con datos de ingresos y de conducta crediticia altamente cuestionables.

A esto se sumó también la laxitud de la normativa de compraventa de viviendas que permite la reventa de viviendas antes de que el sujeto de crédito haya cancelado totalmente su préstamo, o su refinanciamien- to antes de la cancelación de la deuda hipotecaria. Esto incentivó una conducta temeraria de las familias, con total complacencia de los bancos y de las autoridades: comprar viviendas como una inversión de cor- to plazo, con deuda, con la expectativa de una suba sustancial de su valor. De observarse dicha suba, precancelar la deuda previa, pero si- multáneamente tomar más deuda y comprar más metros cuadrados. La falta de control de la veracidad de la información de los ingresos quedó en evidencia cuando se revirtió la suba de los precios de las propiedades, y los casos de incumplimiento y fraude de los clientes forzó a los bancos a asumir las pérdidas, y a ejecutar las viviendas de sus deudores. Como bien lo ha destacado la agencia Fitch, el origen de la crisis subprime se resume en la combinación de regulaciones poco rigurosas, y falta de control para evitar el fraude generalizado.38

5.d. La caída

La acumulación de incobrables y pérdidas de los bancos comerciales comenzó a impactar en los bancos de inversión por los múltiples cana-

38 Ver Fitch (2007). Un síntoma claro de hasta qué punto llegó el “jubileo” que a la clientela típica buscada por el sistema financiero estadounidense se los ha llamado vulgarmente deudores “NIN- JA” (No Income, No Job, no Assets), o sea personas sin ingresos, trabajo ni activos. Una consecuencia esperable, es la opacidad informativa sobre la real situación de deudores endeudados, y en no pocos casos de la situación de dominio de propiedades. En cierto modo podría explicar la relativamente lenta activación de la demanda por propiedades a precio de liquidación en remates judiciales. 70 - PERSPECTIVAS - 70 les de especulación con derivados presentados en las secciones anteriores. La banca comercial justamente era la raíz del problema y ante la inac- ción de las autoridades, se sucedían quiebras cada vez más frecuentes:

a) Mayo de 2006: Merit Financial Inc. . b) Enero de 2007: Ownit Mortgage Solutions Inc. c) Febrero de 2007: Mortgage Lenders Network U.S.A. Inc. y ResMae Mortgage Inc., d) Abril de 2007: New Century Financial Corp., SouthStar Funding LLC y Sharebuilders Federal Credit Union. e) Julio de 2007: quiebran dos fondos del banco de inversión Bear Sterns39. f) Agosto de 2007: Homebanc Mortgage Corp.,40 g) Septiembre de 2007: Netbank. h) Octubre de 2007: Miami Valley Bank. i ) Noviembre de 2007: Green Tree Credit Union y Huron River Cred- it Union. j ) Enero de 2008: Norlarco Federal Credit Union y Douglass Nation- al Bank. k) Marzo de 2008: Hume Bank y Bear Sterns l) Abril de 2008: New Century Financial Corp. m) Mayo de 2009: St. Luke Baptist Federal Credit Union, ANB Fi- nancial, Father Burke Federal Credit Union, y First Integrity Bank NA Staples MN. n) Junio de 2008: First Heritage Bank.

La tardanza de reacción de las autoridades no hizo si no agregar más incertidumbre. A esto coadyuvó el hecho de que a diferencia de ciertas expresiones de funcionarios y “expertos”, ha sido una crisis que se ha desarrollado desde el inicio a una velocidad relativamente baja. Sus movimientos han sido secuenciales y bien podrían haberse contrarres-

39 De ese banco provenían el Secretario del Tesoro Henry Paulson y otros ex funcionarios de la administración Bush Jr. 40 En ese mes American Home Mortgage no devolvió depósitos a sus titulares. 71 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 71 tado con medidas preventivas en tiempo y a tiempo, como lo muestra el siguiente diagrama:

Figura 1: Secuencia de la crisis a partir de las hipotecas “subprime”

Etapa I Etapa II Etapa III

Aumenta el stock de unidades no vendidas Acumulación de crédito que Deudores subprime “sufren la suba de encuentran cada vez más Cae la demanda las tasas activas dificultoso refinanciar de bienes raíces según las sus deudas condiciones de los Cae lel precio de contratos las propiedades (cada 2 años) Aumenta el Los bancos incumplimiento comerciales de deudores restrigen la Recién en esta etapa oferta de se refleja contablemente crédito la caída del valor de mercado de las carteras de créditos hipotecarios

Mayor aversión al riesgo en el Recién en esta etapa mercado de se refleja contablemente capitales la caída del valor de mercado de las carteras de créditos hipotecarios

Nota: Las flechas de línea llena “ ” indican el impulso inicial de la secuencia de eventos. Las flechas de línea discontinua “ ” indican el efecto de retroali- mentación, que reinicia el ciclo bajista

Fuente: elaboración propia en base a Weaver (2008).

Recién en noviembre de 2007 el Congreso aprobó una ley que impo- ne un mínimo de responsabilidad patrimonial a los generadores de prés- tamos hipotecarios. El mes siguiente George W. Bush anunció un plan 72 - PERSPECTIVAS - 72 de ayuda para deudores hipotecariossin capacidad de pago de sus cuotas a tasa variable. Esto incluyó el congelamiento de las tasas de interés por 5 años para refinanciar préstamos subprime. A su vez, el 12 de diciembre de 2007 la Reserva Federal creó una Facilidad de Subastas a Plazo (Term Auction Facility -TAF-) para que los bancos obtengan fondos de la FED va acuerdos de recompra contra cualquier tipo de activo. También aprobó un acuerdo de swaps cambiarios por hasta 6 meses para proveer liquidez por US$ 20.000 M al Banco Central Europeo y US$ 4.000 M al Banco Nacional de Suiza. Estas medidas resultaron insuficientes y grandes bancos de inversión debieron solicitar fuentes de financiamiento en terceros países. Un ejemplo típico es el caso de Morgan Stanley, que debió recurrir al aporte de US$ 5.000 millones de un fondo soberano del gobierno chino para aliviar su faltante de fondos líquidos. Además, recién en febrero de 2008 se reunieron en Holanda funcionarios de la SEC y de la Unión Europea para acordar el inicio de negociaciones para tratar de armonizar las regulaciones de mercados de capitales de Estados Unidos y de Europa. Las autoridades de Washington nuevamente tardaron en reaccionar frente a los problemas de liquidez cada vez más generalizados. Recién en marzo de 2008, luego del temblor provocado por el colapso de las ARSs y su impacto en las “monolines”, la Reserva Federal inició la emi- sión de unos US$ 200.000 millones vía pases contra títulos hipotecarios con garantía AAA y letras a 28 días. Igualmente fue insuficiente: no se pudo evitar la caída de Bear Sterns. Si bien este banco fue rescatado vía una compra por el banco JP Morgan Chase, la operación se hizo a valores extremadamente bajos, y quedó la percepción en los mercados de capitales que el dinero fue puesto en última instancia por la Reserva Fe- deral. El clima bajista no se detuvo, y esa dinámica se aceleró tanto por las quiebras como por la ocurrencia de eventos nada auspiciosos. En mayo de 2008 una investigación de Financial Times descubrió el otorgamien- to incorrecto de calificación AAA por parte de la calificadora Moody’s a títulos y contratos complejos emitidos por miles de millones de dóla- res. Aparentemente la razón estuvo en un problema en los sistemas de 73 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 73 computación a principios de 2007, pero las autoridades de Moody’s re- cién lo corrigieron en enero de 2008, pero sin informarlo a los mercados. Debieron reconocer que se calificaron equivocadamente títulos estructurados con derivados por hasta US$ 4.000 M, lo cual exacerbó la desconfianza ya generalizada. Unas semanas después debió hacer lo mismo Standard & Poor’s y la SEC debió iniciar una investigación. A su vez, cuando las calificadora Standard&Poor’s baja la calificación de AAA a AA a las principales aseguradoras “monoline” MBIA y AMBAC comienza una huida de los inversores con posiciones en Credit Default Swaps que obliga a reconocer pérdidas millonarias a bancos con alta exposición en esos contratos (Citigroup, UBS y Merrill Lynch). En junio la Reserva Federal y el Tesoro debieron anunciar la provi- sión de fondos a las afianzadoras paraestatales del mercado hipotecario Fannie Mae y Freddie Mac. En los mercados de capitales se estimaba en esos días que dicha inyección no podría ser inferior a los US$ 75.000 M para al menos atenuar una nueva ola de aumento de deudores hipotecarios incobrables, que haría caer a cero el precio de mercado de numerosas series de bonos securitizados. El temor aumentó cuando se co- noció que la Cámara de Representantes aprobó rápidamente un paquete de asistencia del Tesoro a ambas afianzadoras por hasta US$ 300.000 millones. La Reserva Federal, a su vez, debió anunciar tres nuevas fuentes de liquidez para los “market makers” (bancos de inver- sión con los que opera la Fed de Nueva York): 1) préstamos a 3 meses, una facilidad (emisión) para adquirir títulos en subastas públicas, y 3) préstamos de dinero y de títulos del Tesoro hasta el 30/09/2009. Sin embargo ya era tarde: la corriente vendedora en los mercados de activos no se detuvo y a fin de agosto se conoció la noticia de que entre julio y agosto el Bank of China había iniciado la reducción de sus tenencias de deuda de Fannie Mae y Freddie Mac (US$ 4.600 millones). Am- bas agencias se declararon insolventes el 7 de septiembre. El Tesoro les inyectó igualmente US$ 200.000 millones, pero cundió el temor por el default de Credit Default Swaps por una suma superior a los US$ 500.000 millones. El pánico en el mercado de activos se exacerbó aún más y llegó a su 74 - PERSPECTIVAS - 74 máximo cuando el 15 de septiembre se conoce el fracaso de las negociaciones de funcionarios de Lehman Brothers para vender la entidad al Bank of America quien opta por comprar a Merrill Lynch. Lehman Brot- hers pide entonces la quiebra. El Tesoro convocó rápidamente a Bar- clays y Nomura para adquirir sus activos, dado que se negó a rescatar a esta entidad. A la quiebra de Lehman siguió la baja de la calificación de riesgo de la aseguradora AIG (la más grande del mundo). Esto obligó a AIG a pedir la quiebra, lo que a su vez puso a los mercados de capitales de todo el mundo en estado de pánico. El Tesoro optó ahí si por tomar posesión del 70% de sus acciones, e inició una serie de intervenciones de bancos centrales y autoridades fiscales de todos los países desarrollados que dieron cierta calma a los s mercados hasta enero, en que se reanudó la corriente de bajas persistentes en acciones, títulos privados y otros activos de riesgo y una “fuga” fundamentalmente hacia dólares, Letras del Tesoro de Estados Unidos y oro, que continúa hasta el presente. En octubre pasado el Congreso aprobó un plan de auxilio con fondos fiscales (“T.A.R.P.”) por US$ 700.000 M. para compra de activos de entidades financieras en problemas, y elevó el techo para garantía de depósitos de US$ 100.000 a US$ 250.000. Sin embargo, en noviembre el Secretario del Tesoro Paulson anunció la no utilización del plan de rescate de US$ 700.000 M para recompra de créditos incobrables de los bancos. Al exacerbar así más el pesimismo y la escasez de crédito, dos días después la Reserva Federal debió anunciar un inyección de US$ 600.000 M para compra de bonos garantizados por hipotecas, y otros US$ 200.000 millones a los bancos, para reactivar el crédito de consumo. En diciembre también la Reserva Federal dejó entrever a la prensa el estudio de la viabilidad de reformas legales que le permitan emitir deuda por primera vez en la historia. Nada cambió y la propia Fed se ha visto obligada a reducir la tasa de Fondos Federales a “un intervalo” entre 0 y 0,25% anual, lo que significó la admisión de la incapacidad al menos en el corto plazo de la política monetaria de influir en las decisiones de cartera del sector privado y en sus expectativas. Estos fenómenos no ocurrieron de un día para otro. Se han venido 75 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 75 deslizando gradualmente, junto a las protestas por los abusos en las acciones de las fuerzas armadas estadounidenses en Irak y los desaciertos en política exterior de George W. Bush en su segundo mandato. La evidente pérdida de liderazgo y externo del entonces Presidente de EE.UU. no alteraron el inconsciente colectivo, sino el empeoramiento de la per- cepción de bienestar heredada de la gestión Clinton. De ahí que la bús- queda de un cambio comenzara a ser evidente en la creciente aparición de expresiones periodísticas y artísticas en contra de George W. Bush. Eso fue muy notable en el año 2008: durante los meses de la interna (“caucus”) del partido Demócrata, los discursos y votos obtenidos por sus dos precandidatos concentraron más atención periodística que las decisiones del presidente George W. Bush. La victoria de Barack Obama en la interna lo posicionó rumbo a un triunfo en los comicios de noviembre de 2008. La crisis económica coadyuvó a la victoria de Obama en las elecciones presidenciales, y desde el pasado 20 de enero Estados Unidos inicia su primer experiencia gobernado por un ciudadano que no es de raza blanca (del tipo conocido como “W.A.S.P.”, o sea White, Anglo-Saxon and Protestant), sino un mulato, hijo de madre de raza blanca y padre de raza negra. Este cambio no ocurre en cualquier momento. Se produce en circunstancias en la que han recrudecido agudos conflictos en Medio Oriente, y en un mundo donde no parece tan fácil para los Estados Uni- dos instrumentar un control “acotado” recurriendo a la simple amenaza de misiles de EE.UU. o de la OTAN. Además, todo el mundo se encuentra en una aguda implosión financiera en los países desarrollados cuyos primeros efectos devastadores sobre la economía real recién están en su primera etapa. Al menos en el corto plazo, el escenario que recibe la nueva administración y su equipo económico se resume en los siguientes puntos:

a) La banca de inversión desregulada de los Estados Unidos llegó al borde de su desaparición. En los primeros meses de 2009, la expectativa predominante era que la administración Obama pudiera introducir reformas legales regular fuertemente al segmento de banca de 76 - PERSPECTIVAS - 76 inversión. A la fecha de cierre de este documento (septiembre de 2009) nada de eso ha sido posible. Además, sin embargo, estimación confiable del monto de pérdidas probable, ni de los créditos irrecu- perables. Al presente se dispone de datos de estados de resultados con base caja, pero todavía se carece de una valuación o investiga- ción en serio que haya determinado el verdadero monto de activos y pasivos registrados bajo la “contabilidad creativa” de “off-balance sheet accounts”. b) La agudización de la crisis forzó a la adopción de instrumentos de política extremos, como nacionalización de entidades bancarias (In- glaterra, Holanda, Bélgica, EEUU) y aseguradoras (EEUU), y aportes del Estado al capital de entidades privadas (EEUU, Alemania, Islandia). c) El pánico de los inversores se observó en el mercado de capitales. A las caídas fuertes de las bolsas reanudadas en enero de este año, siguió una huida en los mercados de obligaciones privadas (con y sin derivados). La percepción de pánico fue tan grande que la huida a títulos de corto plazo del Tesoro de los Estados Unidos llevó la tasa interna de retorno de Letras del Tesoro de hasta 90 días práctica- mente a cero, (son los niveles más bajos desde 1954), lo que torna inviable la “sintonía fina” monetaria mediante operaciones de mercado abierto con títulos de corto plazo. d) La otra cara de la creciente aversión al riesgo es una generalizada preferencia por la liquidez. Al reducirse los gastos y el endeudamien- to (leverage) de empresas y familias, se precipita una caída de la mo- netización, vía los multiplicadores de la base monetaria, que conduce a una baja persistente en la demanda agregada, en la actividad económica y en el empleo, con deflación de precios. e) Algunos de los números más relevantes del legado de George W. Bush al entregar el poder son los siguientes e.1. Cantidad de desocupados (2008): 8,924.000 personas (el nivel más alto desde 1993) e.2. Tasa de desempleo desestacionalizada (enero 2009): 7,6% (la más alta desde septiembre de 1992). 77 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 77

e.3. Empleados/ población mayor a 16 años (enero 2009): 60,5% (la menor desde mayo de 1986) e.4. Variación mensual de empleos no agrícolas (enero 2009): - 598.000 puestos de trabajo. e.5. Uso de capacidad instalada en la industria (enero 2009): 71,9% (la menor desde febrero de 1983) e.6. Var. mensual prod. industrial (enero 2009 vs. diciembre 2008): - 2,4% (no desestacionalizada) e.7. Var. interanual prod. industrial (enero 2009 vs. enero 2008): - 12,9% (no desestacionalizada) e.8. Var. mensual prod. automotriz (enero 2009): - 20,6% (no desestacionalizada) e.9. Var. interanual prod. automotriz41 (enero 2009 vs. enero 2008): - 41,2% e.10.Ver. interanual prod. autopartes (enero 2009 vs. enero 2008): - 23,4% e.10. Var. mensual prod. materiales de construcción (enero 2009): - 3,4% e.11. Var. interanual prod. materiales de construcción (enero 2009 vs. enero 2008): - 16,7% e.12. Tasa efectiva de Fondos Federales (20/01/2009): 0,2% anuali- zado42 e.14. TIR nominal Letras del Tesoro a 30 días (20/01/2009): 0,04% e.15. TIR nominal Letras del Tesoro a 1 año (20/01/2009): 0,42% e.16. TIR nominal Bonos del Tesoro a 10 años (20/01/2009): 2,40% e.17. TIR obligaciones privadas Aaa (Moody’s) (20/01/2009): 4,90% e.17. TIR obligaciones privadas Baa (Moody’s) (20/01/2009): 7,95% e.19. Tasa de Certificados de Depósitos a 30 días (20/01/2009): 0,35% (anualizado) e.20. Tasa de Depósitos de Eurodólares a 30 días (20/01/2009): 1,00% (anualizado)

Fuente: Bureau of Labor Services, Board of Governors of the Federal Reserve System

41 El nivel de producción de autos y camionetas de enero de 2009 ha sido el mas bajo registrado desde el inicio de la serie estadística (año 1967). 42 Es la tasa a 24 hs. anualizada tomada como un promedio sobre las tasas de las operaciones de la mesa de la Reserva Federal de Nueva York con los principales market makers. 78 - PERSPECTIVAS - 78

6. Obama presidente: de los festejos a los problemas.

6.a. El escenario inicial

En la presente década el sistema financiero acumuló una masa de utilidades casi equivalente al de la suma de las empresas de casi todo el resto de la economía de los Estados Unidos. Sin embargo, en menos de un año y medio esas ganancias se han esfumado. Esto exige, una abierta discusión de algunos temas que causarán escozor en la cultura del bajo (pero no inexistente) intervencionismo de los EEUU:

a) cómo prevenir y anticipar la generación de burbujas financieras, b) cómo modificar, con instrumentos de política pública, la cultura de endeudamiento ilimitado que prevalece en la mente de los estadounidenses prácticamente desde el inicio de la “Reaganomics”, c) cómo lograr que el sistema financiero dedique la mayor parte de sus recursos para el financiamiento de la actividad real, y no a la es- peculación cortoplacista de alto riesgo, d) cómo instrumentar un régimen de intervención estatal política- mente viable, para revertir la notable desigualdad distributiva en los EEUU. Un ejemplo citado recientemente por el ex ministro de Ha- cienda de Brasil, Rubens Ricupero es bien claro: en los años ‘70 un alto ejecutivo de empresa, ganaba en promedio un ingreso 40 veces superior al salario de un trabajador promedio de los EEUU. Hoy per- cibe un ingreso que supera en 367 veces al salario de un trabajador promedio43.

6.b. Las primeras medidas.

La caída en el consumo y la suspensión de gastos de capital se refleja en una suba de la tasa de ahorro, y esto significa una fuerte contrac- ción de bienes, con presión deflacionaria. Ciertamente, este escenario

43 Ver Ricupero (2009). 79 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 79 debe ser detenido cuanto antes. Si bien la Reserva Federal anunció el 3 de febrero que extenderá hasta el 30 de octubre cinco de sus programas temporarios destinados a asegurar suficiente liquidez y los acuerdos de “swap” con 13 bancos centrales, la solución para el mediano plazo viene por el lado de la política fiscal y de reformas regulatorias en el sistema financiero, creíbles y sostenibles en el tiempo. Es claro que urge una reactivación sostenida de la demanda agregada de manera convincente e inequívoca, y esto requiere medidas que permitan al sector privado estimar con cierta certeza un sendero futuro de recuperación de la riqueza esperada. El núcleo del problema es la quiebra de la confianza mutua entre ahorristas e intermediarios financieros (fundamentalmente los bancos de inversión). Por lo tanto, en el corto plazo, lo que urge es la limpieza de los balances de las entidades financieras y la depuración del sistema con criterios claros, transparen- tes e inequívocos. A mayor demora en restaurar esa confianza, mayor será la acumulación de pérdidas y la persistencia de venta preventiva de activos. Los números muestran que la destrucción de riqueza de apenas 15 bancos ya equivale a casi 4 veces el PBI de la República Argentina: 80 - PERSPECTIVAS - 80

Cuadro 5: Valor de mercado de entidades financieras sobrevivientes (en US$ millones).

Fuente: IIE, en base a datos de Bloomberg.

A diferencia de George Bush (h) la actual administración ha convocado a un Consejo Asesor para la Recuperación Económica, integrado por asesores independientes (e incluso opositores) para que aporten ideas y recomendaciones para revertir la crisis económica. Ese Consejo es- tá presidido por el principal asesor económico de Obama, Austan Golds- bee, pero quien dirigirá el grupo será Paul Volcker, ex titular de la Fed durante el gobierno del Republicano Ronald Reagan. El grupo lo integran empresarios, académicos y sindicalistas, no vinculados con el partido Demócrata 44.

44 Algunos de sus miembros: Jeffrey Immelt, titular de General Electric, Monica Lozano, editora del diario “La Opinión”, de Los Angeles, Charles Phillips, presidente de Oracle, Jim Owens, titular de Caterpillar, Martin Feldstein, economista republicano, director del National Bureau of Econo- mic Research, el instituto privado de investigaciones económicas más importante de EE.UU., la sindicalista Anna Burger, secretaria de la Unión Internacional de Empleados de Servicios, Richard 81 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 81

A una semana de haber asumido, Barack Obama logró trabajosa- mente que el Congreso apruebe un paquete de estímulo a la economía vía expansión fiscal (baja de impuestos y aumento del gasto público) por US$ 789.000 millones y a ser implementado en 24 meses. Las diferencias que se mantienen respecto del programa original son, desafortunadamente, algo inflexibles: cada vez más legisladores Demócratas reclaman más aumentos del gasto público, y menos recorte de impuestos para sectores de altos ingresos; los Republicanos, en cambio, quie- ren menos incrementos de gasto público y bajas de impuestos más agre- sivas (sobre todo para sectores de altos ingresos). Al no haberse aprobado el programa original (que economistas como Nouriel Roubini y fi- nancistas como George Soros lo han calificado de insuficiente), los mercados bursátiles reaccionaron a la baja. Es natural: la mayor parte de los economistas profesionales tiene conciencia de que más demoras y dudas sobre si conviene o no una política expansiva y agresiva en una recesión tornan más persistente la destrucción de los activos netos, de modo que en materia económica, febrero ha sido percibido como un mes casi perdido. El temor predominante ahora (no así hasta diciembre pasado) es por una prolongada recesión, con riesgo de replicar el la- 45 mentable caso de Japón en los ‘90 . Las medidas aprobadas han sido las siguientes:

I. Rebajas de impuestos

• Para las familias: 1. Reducción de impuestos al salario del 6,2% sobre ingresos mensuales para solteros con un ingreso anual entre US$ 75.000 y US$ 100.000, y sobre los primeros por US$ 8.100 mensuales de parejas con ingreso conjunto entre US$ 150.000 y US$ 200.000. La deduc- ción sería por dos años, de hasta US$ 400 para beneficiarios solteros y US$ 1.000 para casados (los Demócratas propugnaban una

Trumka, secretario general de la AFL-CIO, la mayor central sindical de los EEUU, Roger Ferguson, ex vicepresidente de la Reserva Federal y actual director del fondo de pensiones TIAA-CREF, y Wi- lliam Donaldson, ex presidente de la Securities Exchange Commission. 45 Ver Rubini (2008). 82 - PERSPECTIVAS - 82

deducción de US$500 para solteros y US$ 1.000 para casados, pero por 1 año y medio). Esto significa entonces una inyección sobre la demanda inferior en US$ 25.000 millones en relación al proyecto aprobado por la Cámara Baja. La crítica más fuerte es que la propuesta original implicaba un aumento promedio del ingreso disponible de US$ 12 por semana por trabajador de clase media, mientras que lo aprobado por el Senado reduce ese beneficio a sólo US$ 7,70 semanales, y su impacto sobre el consumo agregado no sería muy importante. 2. Incremento de deducciones fiscales máximas de US$ 1.500 a US$ 1.800 anuales por cada hijo que estudie en el ciclo universitario. 3. Exención del pago del Impuesto Mínimo Alternativo en 2009 (agregado por el Senado al proyecto de la Cámara Baja) (implica me- nor recaudación tributaria por unos US$ 70.000 millones).46 4. Extensión de 2 a 3 años del período de gracia para que quienes compren con un préstamo hipotecario. Incluye a quienes estén cancelando su deuda, a condición de que no vendan su vivienda durante 2 años. 5. Crédito fiscal para quienes compran viviendas. El proyecto original preveía un crédito fiscal por US$ 15.000 para quienes adquieran una vivienda por primera vez, en 2010. El Senado aprobó un crédito fiscal por US$ 8.000 para compradores por primera vez, a partir de agosto de 2009. 6. Aumento de deducciones fiscales por ahorro de uso de energía, de 10% a 30%, y con una suba del techo anual por usuario de US$ 500 a US$ 1.500. 7. Incremento de deducciones fiscales para familias con 3 o más hijos 8. Deducción fiscal por gasto en compra de autos en el cómputo de impuesto a la renta a pagar. No se incluyen intereses por préstamos tomados para compra de autos.

46 Estas tres medidas significan una baja de los ingresos tributarios por US$ 168.000 millones en 2 años. 83 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 83

• Para las empresas: 1. Extensión de 2 a 5 años del plazo para distribuir deducciones por pérdidas en el cálculo de la base imponible para impuesto a la renta, excepto para las firmas que hayan recibido asistencia financiera del Tesoro. A diferencia del programa original, la propuesta del Se- nado limita dicho subsidio a las PYMEs. 2. Depreciación acelerada: se permitiría computar para el ejercicio 2009 hasta el 50% del valor de los bienes de capital adquiridos en este año. 3. Deducción por compra de activos corrientes por hasta US$ 250.000, con un techo de US$ 800.000 para los incorporados en el año 2009. 4. Extensión de créditos fiscales por uso de fuentes de energía reno- vable. 5. Deducciones impositivas para las empresas que contraten jóvenes entre 16 y 25 años, o veteranos de guerra desocupados.

II. Principales partidas de aumento del gasto público 1. US$ 87.000 millones para extender la cobertura de salud para desocupados. (el programa original era por US$ 40.000 millones) 2. US$ 54.000 millones (el monto que había aprobado la Cámara Ba- ja era de US$ 79.000 millones) para un Fondo de Estabilización Fis- cal para ayuda financiera para establecimientos educativos y 46 gobiernos de Estados con problemas financieros. Sobre ese total US$15.000 millones podrían ser usados discrecionalmente por los gobernadores de los Estados para reparar o renovar establecimientos educativos. 3. US$ 20.000 millones para reparaciones de establecimientos educativos, fondos para educación especial y becas y ayuda para sectores y escuelas de menores recursos. 4. US$ 46.000 millones para la construcción de autopistas, puentes y obras viales (el programa original era por US$ 30.000 millones). 5. US$ 18.000 millones en becas para estudios universitarios. 6. US$ 18.500 millones para programas de aumento de eficiencia en 84 - PERSPECTIVAS - 84

el uso de la energía y subsidios para oferta de energía proveniente de recursos renovables. 7. US$ 13.200 millones para investigación y desarrollo en ciencia y tecnología (el programa original era por US$ 17.800 millones)

El proyecto aprobado por el Senado eliminó una partida del proyec- to de la Cámara Baja para aumentar en US$ 16.000 millones el gasto en construcción de escuelas nuevas. Sin embargo, incluiría una cláusula llamada “Buy American” para impedir la importación de acero extranjero y mineral de hierro para los proyectos de infraestructura contem- plados en esta Ley. Esto contradice a un acuerdo firmado con la Unión Europea sobre contratación pública en el marco de la Organización Mundial de Comercio que garantiza el acceso de fabricantes foráneos a programas de inversión estatal en las mismas condiciones y términos que los productores estadounidenses. Además el gobierno canadiense no ha ocultado su malestar, y ahora espera que una vez aprobada la Ley, el Senado apruebe una enmienda que modifique esta cláusula proteccionista.

6.c. El programa de rescate bancario

El 10 de febrero pasado el Secretario del Tesoro, Timothy Geithner anunció una iniciativa de rescate integral llamado “Plan de Estabiliza- ción Financiera”. El mismo consistiría en una serie de programas: uno de US$ 2 billones para el sector bancario, y una amalgama de otros por una suma conjunta de US$ 2 billones. Sin embargo, no hay indicios sobre cuáles son los bancos que están en quiebra irremediable. Res- pecto de lo que están en mal estado, qué se va a hacer con ellos, si se les inyectará más capital comprando activos basura, si se garantizarán esos activos o si serán escindidos en una unidad de negocios “buena” y otra “mala”, o si se los nacionaliza. De ahí la recepción también negativa que han tenido los anuncios de Geithner. Las medidas anunciadas son las siguientes: 85 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 85

a) Primer Programa: Asistencia del Tesoro para la compra de wa- rrants y acciones de bancos con activos por al menos US$ 100.000 millones, que deberán transparentar y valuar sus activos irrecu- perables o “tóxicos”. Contempla límites a la distribución de dividendos recompra de acciones, y adquisiciones de entidades y recibirían una compensación que deberían depositarse en un Fondo de Estabi- lización Financiera. No se conoce ni el criterio de valuación de esos activos, ni los criterios precisos de elegibilidad para este programa. Tampoco son claras las opciones que les quedan a las entidades de insuficiente capitalización, o a aquellas que no reciben aportes vo- luntarios para su capitalización (como quedó en evidencia el Citi con el segundo paquete de rescate que debió pedir en diciembre pasado).

b) Segundo programa: Tiene dos componentes. El primero es un Fondo de Inversión Pública y Privada. El mismo es una facilidad de préstamos del Gobierno para proyectos de inversión privados. Contaría con un capital inicial de US$ 500.000 millones que sería ampliado hasta el billón de dólares. Afronta el riesgo de ser poco atractivo en el corto plazo, si son mayoría los inversores con temores a hundir capital y exponerse a pérdidas potenciales millonarias. El segundo todavía no tiene un monto asignado, pero sería el destinado a financiar la inyección de capital a las entidades financieras. Si embargo, hasta el presente serían los inversores privados los que deberían separar los activos “buenos” de los activos “tóxicos”. No es claro todavía el destino de los bonos en default en cartera de los bancos, ni los procedimientos a aplicar respecto de la cartera de prés- tamos irregular o incobrable. Cabe destacar que el sistema bancario padece de una insuficiencia de liquidez agregada en torno de los US$ 10 billones, de los cuales US$ 6 billones son activos contra deudores residentes en los Estados Unidos. El problema es que de continuar el ajuste hacia abajo, el programa luce claramente insuficiente. 86 - PERSPECTIVAS - 86

c) Tercer Programa: es una expansión del Federal Reserve Term As- set Backed Securities Loan Facility (TALF) de US$ 200.000 millones. Este nuevo programa utilizará US$110.000 millones de los fondos de rescate del Tesoro, y se prevé que se amplíe hasta el billón de dó- lares. Este programa trataría de reactivar los préstamos para educa- ción, autos y otros bienes de consumo durable. Su financiamiento e instrumentación no han sido tampoco debidamente aclarados por Geithner. De ahí la reacción negativa inicial que provocó en los mercados financieros.47

Bajo la administración Obama, la nueva conducción del Tesoro pareciera estar más a favor que la administración anterior de aliviar la si- tuación financiera de las familias endeudadas, y también de establecer un límite a los embargos de viviendas y a los desalojos. Sobre fin de marzo se lanzaron Tesoro lanzó una serie de medidas para refinanciar deudas hipotecarias, y nuevas regulaciones relacionadas con la reduc- ción de las cuotas mensuales a pagar por las hipotecas, y con el objetivo de desalentar los embargos y remates de viviendas. El monto “piso” esperado del costo fiscal de dicha medida es de unos US$ 50.000 millones captados vía endeudamiento con el sistema bancario. Adicionalmente, el Tesoro y la Fed han mantenido las compras a entidades financieras de sus tenencias de bonos garantizados por hipotecas de emisores privados, y de las agencias Fannie Mae y Freddie Mac por hasta US$ 660.000 millones. La condición requerida es que preserven sus tasas activas para préstamos hipotecarios entre 4% a 4,5% anual. Ahora bien, mientras no se resuelva el problema de insolvencia de las familias no es claro que el fin de esta crisis esté realmente asegurado. La impresión general es que estos anuncios no parecen resolver el problema de asistencia financiera todavía insuficiente a unos 12 millones de deudores hipotecarios insolventes. Tampoco ciertas iniciativas poco claras en tornos de constituir un “banco malo” estatal (análogo a las “unida-

47 El economista Nouriel Roubini estimó que de aquí hasta el año próximo los préstamos en estado irregular ascenderán al 15-20% de la cartera total de créditos, esto es 5 veces superior al nivel actual (en torno del 5%). Igual, aun ante tal perspectiva se ha manifestado relativamente a favor de los anuncios de Geithner (ver Richardson y Roubini (2009)). 87 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 87 des residuales” de los bancos provinciales argentinos privatizados en la década pasada) que asuma el costo fiscal de los préstamos incobrables. La crítica a dicha iniciativa ha sido casi unánime en el sentido de que nadie garantiza que eso es suficiente para que haya inversores dispuestos a asumir el riesgo de inyectar voluntariamente capital en una unidad “sanea- da”. Lo que se requieren son reformas que modifiquen sustancialmente y de manera precisa las reglas de juego para el futuro. Algunos legisladores demócratas han propuesto hasta la autoriza- ción a las autoridades judiciales a alterar los términos de los contratos de crédito, de modo que se le reduzca el capital y las cuotas a pagar a los deudores. Sin embargo, esto no es tan fácil de instrumentar, porque también los bancos hasta se atreverán a reclamar parte de los ingresos de esa familia a la fecha en que venda su vivienda.

6.d. El escenario actual

A principios de marzo de este año, el Gobierno de Obama comenzó a negociar en el Congreso un nuevo acuerdo para inyectar fondos a la aseguradora AIG, y evitar su quiebra. La aseguradora recibió US$ 150.000 millones del Tesoro, que posee el 80% de la empresa, y el Go- bierno inyectó US$ 30.000 millones a través de un Fondo de Ayuda. Las pérdidas que AIG informó para el último trimestre de 2008 han sido superiores a los US$ 100.000 millones. El Citibank a su vez, debió proceder a la conversión de acciones preferidas de hasta US$ 27.500 millones en acciones ordinarias para facilitar al Gobierno la inyección de capital fresco y convertirse en el principal accionista de la entidad (36% del paquete accionario). Previamente, el año pasado el Citi recibió dos rescates del gobierno de EE.UU., con inyecciones de fondos por US$ 45.000 millones en total, por las cuales procedió también a adquirir hasta el 7,8% del paquete accionario del Citi. Por otro lado, el rubro automotriz experimenta su peor momento y General Motors ha confirma- do que el año pasado cerró con pérdidas por US$ 30.900 millones.48

48 El costo fiscal de todas las medidas sigue siendo incierto. Las estimaciones de Congressional Budget Office (2009) llevan a un cierre del año fiscal en septiembre próximo con un déficit superior a US$ 1,7 billón (11,1% del PBI de EE.UU) y en el ejercicio siguiente sería de US$ 1,1 billón 88 - PERSPECTIVAS - 88

A su vez, el 3 de marzo la Reserva Federal anunció la instrumenta- ción del plan de la Term Asset-Backed Securities Loan Facility (TALF) anunciado a fines de noviembre pasado que consiste en la emisión de dinero para prestar a inversores, que deben ofrecer como colateral títu- los (con calificación de riesgo AAA) garantizados por cartas de crédito, préstamos para autos y otros bienes durables de consumo, préstamos para estudiantes, cupones de tarjetas de crédito y préstamos a PYMEs garantizados por la Small Business Administration (SBA). La idea es inyectar por liquidez para reactivar el mercado de crédito y el mercado de estos Asset- Backed Securities. Según la Reservas Federal, ya desde octubre pasado se ha paralizado la emisión de nuevas series de estos papeles, y esto dificultará la recuperación del crédito a consumidores y a PYMEs. El monto inicial de US$ 200.000 millones puede ampliarse hasta el billón de dólares. Ciertamente el gobierno de Obama deberá pensar en más medidas expansivas, pero también en poner una línea divisoria que deje bien en claro qué tipo de entidades se dejarán libradas a su suerte, y cuáles recibirán ayuda estatal, o si se apelará a la estrategia británica de nacionalización transitoria de entidades financieras. En la segunda quincena de marzo pasado se han observado repercusiones positivas en los mercados de capitales luego de que la Reserva Federal anunciara el 17 de marzo de 2009 la emisión de US$ 1,15 bi- llón para financiar la compra de activos tóxicos y rescatar al sistema bancario. A esto siguió la confirmación del Tesoro hacia el 20 de marzo de la aplicación de una suma adicional entre US$ 500.000 millones y US$ 1 billón a la compra de activos “tóxicos” de entidades financieras. Esto se viabilizaría a través de dos mecanismos. En el caso de las carteras de préstamos, sería vía compra por parte del Tesoro, asociado al aporte de capitales privados. A su vez, para los títulos de hipotecas se- curitizadas, los inversores gozarían de financiamiento subsidiado con fondos provenientes del programa TALF. En este caso la instrumenta- ción estaría a cargo de nuevos fondos de inversión constituidos con aportes de capital inicial de fuentes privadas y estatales. Al cabo de seis

(7,9% del PBI de los EE.UU.), los dos mayores déficit en términos de PBI desde el año 1945. Sin embargo, de mantenerse los supuestos del pedido preliminar del presidente Obama de ampliación presupuestaria, el déficit de ambos años aumentaría 13,1% y 9,6% del PBI, respectivamente. 89 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 89 meses, los resultados positivos en materia de recuperación de la liquidez y de la estabilidad del sistema financiero han sido realmente exitosos. Si bien la demanda general, y no sólo de los opositores Republica- nos, es que la administración Obama demuestre contar con un diagnós- tico claro de la naturaleza y complejidad de esta crisis. Su éxito o fracaso, condicionará el futuro de mediano-largo plazo para toda la econo- mía mundial, pero también la viabilidad de una política exterior con aspiraciones de recuperar al menos en parte el liderazgo perdido en esta década. Una cantidad nada despreciable de países está expectante ante las primeras definiciones del nuevo presidente estadounidense. Pocas veces asumió un presidente de los Estados Unidos en un escenario mundial con tantas naciones pendientes de sus primeras decisiones:

• Afganistán: el recrudecimiento de la violencia en ese país torna inevitable un fuerte aumento del envío de tropas estadounidenses a ese país. Obama no parece proclive a retirar tropas de ese país. • Bolivia: Obama felicitó a Evo Morales por su triunfo en el plebis- cito constitucional del pasado 25 de enero. Igual, la relación bilateral quedó malos términos después de que Bush Jr. retiró las preferencias comerciales a Bolivia en septiembre pasado luego de que Morales expulsara en septiembre al embajador de los EE.UU.., Phillip Goldberg acusado de conspirar contra el gobierno boliviano junto a prefectos opositores a Evo Morales. • Brasil: el diálogo con Lula parece confirmar el retorno a la rela- ción bilateral durante los años de Clinton, para quien Brasil ha sido el principal aliado estratégico de la región. El gobierno de Brasilia, a su vez, espera definiciones sobre cuestiones financieras, los subsidios de EE.UU. a la producción de alcohol, y el apoyo de Washington para obtener una silla permanente en el Consejo de Seguridad de las Naciones Unidos. • Corea del Norte: ya no integra la “lista negra” de países que prote- gen y fomentan el terrorismo. El régimen de Pyongyang está a la expectativa del levantamiento de las sanciones comerciales aplicadas por George Bush Jr. 90 - PERSPECTIVAS - 90

• Cuba: Raúl Castro está a la espera del levantamiento del bloqueo comercial por parte de Washington. En principio Obama estaría a favor de la eliminación de restricciones a viajes entre Cuba y EE.UU., y a una normalización de la relación bilateral. Su primer acto de gobierno ha sido la decisión de cerrar la prisión de Guantánamo, pero no es claro que EE.UU. renuncie a mantener el control de esa zona en territorio cubano. La posición de la administración Obama no es del todo clara si bien no han sido mal recibidos los cambios en el ga- binete del gobierno cubano. • China: Obama se ha manifestado en la campaña electoral en contra de las acciones militares del régimen de Beijing en Tibet y en Su- dán. Su secretario del Tesoro Geithner también había tenido mani- festaciones anti China poco afortunadas. No es claro cuánto margen tendrá para presionar a Beijing, habida cuenta que este país es el principal acreedor de los Estados Unidos, y el único con real influencia sobre el régimen de Corea del Norte. De hecho, la titular del De- partamento de Estado, Hillary Clinton visitó a las autoridades de Beijing sin novedades ni expresión alguna sobre las cuestiones vinculadas a los derechos humanos y a las libertades civiles en la Repú- blica Popular China. • Egipto: juega un rol central en las negociaciones entre Israel y Ha- mas. Aparece inevitable para EE.UU. negociar con este país como condición previa para el ingreso de tropas internacionales a la franja de Gaza, pero Israel acusa a Egipto de permitir el contrabando de armas a la franja de Gaza. • Georgia: contó con apoyo militar de Washington para tratar de recuperar territorios, pero fueron aplastados por las fuerzas militares de Rusia. Es incierto si el presidente pro-estadounidense Mikhail Sa- akashvili recibirá apoyo de los EE.UU., ni tampoco que Georgia se incorpore a la OTAN. • India: está a la espera de Obama para recibir ayuda para el comba- te al terrorismo islámico y fortalecer el “blindaje militar” frente a Pakistán. • Irak: Inicialmente, Obama anunció que en 16 meses retirará las 91 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 91

tropas estadounidenses del país. Sin embargo el 27 de febrero pasado confirmó que de los 145.000 efectivos en ese país, a partir de agosto de 2010 quedarán sólo 50.000 soldados, cesando las operaciones militares en Irak. Hasta fin de febrero las fuerzas de EE.UU.. han sufrido casi 4.300 bajas en ese país. • Irán: se observa un acercamiento al gobierno de Mahmoud Ahma- dinejad para lograr una distensión razonable, sobre todo en relación con el programa nuclear de Teherán. Sin embargo ello dependerá de qué decida Obama en relación con las operaciones secretas en ese país y en el resto de la región. • Israel: si bien Bush (h.) ha sido, sin dudas el presidente más pro-Is- rael de los últimos 30 años, ni Obama ni Hillary Clinton han culpado a Hamas (como hizo Bush (h.)) por el actual enfrentamiento armado en Gaza. El futuro de la relación bilateral, hoy por hoy, no parece sufrir debilitamiento, pero ante los procesos políticos internos de Is- rael, el futuro de mediano plazo luce altamente incierto. • México: espera mayor cooperación de EE.UU. en la lucha contra el narcotráfico y la violencia registrada en ese país, vinculado a un negocio cuya clientela principal está en los EE.UU. • Pakistán: el nuevo gobierno de EE.UU. considera a este país como un santuario del terrorismo islámico, principalmente para los mili- tantes del Talibán. El gobierno de Islamabad espera una actitud bastante menos complaciente que la exhibida por Bush Jr. • Polonia y República Checa: ambos países habían logrado que el gobierno de Bush (h.) apruebe la instalación de un escudo misilístico frente a la amenaza rusa, generando la máxima irritación de Moscú de los últimos 25 años. No es claro todavía qué decisión tomará Oba- ma al respecto. • Rusia: siguen tensas las relaciones con EE.UU. luego de la inva- sión a Georgia, y la polémica por los escudos antimisiles de los EE.UU. en Europa. No es del todo claro si el futuro de la relación con Washington será conducirá o no a una reedición de la Guerra Fría de los años ‘60, ‘70 y ‘80. • Somalía: en estado de casi anarquía, acosado por grupos funda- 92 - PERSPECTIVAS - 92

mentalistas con poderío de fuego hasta para atacar a grandes bu- ques. No es clara la actitud de Washington en relación con este país. • Sudán: Obama está en contra del genocidio de Darfur. No se puede descartar el envío de tropas a Sudán. • Ucrania: el gobierno está a la espera de definiciones sobre si Oba- ma va a mantener el compromiso de incorporar a Ucrania a la OTAN, frente a las fortísimas presiones y amenazas de Rusia. • Unión Europea: no es claro todavía qué grado de coordinación exhibirá Washington respecto de Bruselas y a Londres para enfrentar la crisis económica actual. • Venezuela: Hugo Chávez pareciera tener una actitud de no enfrentamiento con Obama. A pesar de haber dialogado con Chávez vía telefó- nica, no hay señales claras sobre el futuro de la relación bilateral. • Zimbabwe: EE.UU. sancionó comercialmente al régimen de Robert Mugabe. Si bien el país se con una epidemia de cólera que ya mató a más de 4.000 personas, no es claro si Obama aplicará acciones más duras contra el régimen autoritario de ese país. La hiperinflación de ese país ya es imposible de calcular. El gobierno local ha emitido en enero de este año un billete de 100 billones de dólares de Zimbabwe, y en febrero pasado instrumentó una reforma monetaria sustituyendo los billetes y precios anteriores por una nueva unidad monetaria, con 12 ceros menos.

Las decisiones a adoptar no estarán totalmente desligadas de cómo se resuelva la crisis financiera internacional. Si bien los líderes del grupo de naciones líderes del mundo (el llamado “G-20”) todavía hablan de la necesidad de un nuevo “Bretton Woods”, no pareciera que tengan claro sobre qué aspectos precisos se plasmarán acuerdos efectivos de largo alcance. Como lo ha destacado recientemente Harold James, historiador de la Universidad de Princeton, “depende de una clara com- prensión de qué podría aportar un nuevo acuerdo... John Maynard Key- nes creía que la verdadera lección del fracaso en los años de la Depre- sión de los ‘30 fue la larga y caótica Conferencia Económica Mundial de Londres de 1933”49. 49 Ver James, Harold (2008). 93 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 93

7. Algunas reflexiones finales: más preguntas que respuestas

Un nuevo arreglo financiero internacional supone por cierto una profunda reforma financiera a nivel de cada país. No es ya viable ninguna reforma a menos que desincentive el fraude contable, los controles estatales laxos o proclives a sobornos, las regulaciones sin funda- mento económico alguno, el uso de modelos de supuesto control de riesgo cuyos atributos y debilidades no parecen ser totalmente conocidos ni por los reguladores ni por los usuarios de los mismos. El economista Nouriel Roubini de New York University, por ejemplo, ha sido ta- jante: “el modelo anglosajón de regulación prudencial de bancos ha fracasado” 50. Los hechos parecen darle la razón, y tornaría necesario rever los criterios de Basilea I y Basilea II. También los perversos mecanismos legales que en algunos casos como los Estados Unidos permiten pagos de exagerados “bonus” (premios salariales) a ejecutivos en gran medida responsables de esta crisis y que pareciera que se pueden retirar de los bancos sin responder ni ante los accionistas ni ante las autoridades. Una reforma en serio debe desalentar el llamado “riesgo moral” y la explotación por parte de los gerentes de las entidades de las asimetrí- as de información contable en beneficio propio y en contra de los intereses de los accionistas y acreedores de las entidades51. Ciertamente, los equipos de Obama tendrán que mostrar ejecutivi- dad, ingenio y cuidado para reactivar la economía, pero también para hacer cumplir la ley con todo su rigor respecto de comportamientos de- lictivos. Las reacciones negativas por las estafas de Bernard Madoff y el otorgamiento de millonarios “bonus” de bancos y aseguradoras insolventes a ejecutivos ineficientes, cuando no deshonestos, tornan eviden-

50 Entrevista concedida al “Financial Times” (9 de febrero de 2009). 51 En este sentido, cuesta entender que las críticas que desde hace casi cuatro años atrás han for- mulado figuras de la propia industria financiera como George Soros y Nassim Nicholas Taleb han sido en gran medida ignoradas, cuando no desdeñadas. Sobre este punto, Soros (2004) ha sido, sin dudas, premonitorio. Repetidamente se ha manifestado a favor de la regulación de las transacciones con derivados, y fuertemente crítico hacia las calificadoras de riesgo, mientras que Taleb foca- liza sus críticas sobre los modelos de “control” de riesgo utilizados por intermediarios bancarios y no bancarios. Tardíamente, en enero pasado, George Soros ha sido consultado por autoridades del gobierno británico. 94 - PERSPECTIVAS - 94 te la necesidad de instrumentar profundas reformas legales para reor- denar el sistema financiero y reconstruir la confianza en los intermediarios bancarios y no bancarios52. Además de estas consideraciones, igualmente persiste una cantidad de interrogantes, sobre los cuales es imperioso que se tomen decisiones acertadas y creíbles, caso contrario cualquiera sea la “nueva arquitectura financiera internacional” que se quiera diseñar se correrá el riesgo de una repetición de crisis como esta:

a) ¿Hay un criterio de consenso para poner un “piso” lo menos incierto posible a la inevitable caída de deudores y acreedores frente a un desastre financiero como el de los Estados Unidos? El reciente programa fiscal aprobado con dificultades en el Congreso de los Es- tados Unidos luce insuficiente, en gran medida porque es todavía imprecisa la magnitud del total de quebrantos que podrá rescatar el Gobierno, y si el Congreso tolerará que la totalidad de los costos los asuma el Estado echando mano del dinero de todos los contribuyentes cualquiera sea su ingreso o patrimonio neto. b) Si se va a regular a los bancos de inversión ¿qué se hará con los hedge funds y demás intermediarios no bancarios?, ¿se van a seguir o no las recomendaciones del Comité de Basilea? c) Después del colapso bancario y macroeconómico de Islandia, ¿es viable un mundo con sistemas bancarios “offshore”? d) Es sostenible y confiable un sistema financiero y una “nueva arquitectura financiera internacional” con tradicionales “paraísos” para el lavado de dinero proveniente de la evasión tributaria y de actividades criminales y terroristas, como Suiza, Uruguay, Panamá, Macau, Luxemburgo, la isla de Man, Liechtenstein, o posesiones de países de la propia Unión Europea?

52 Bien cabe preguntarse si la filosofía de las autoridades de aquí en adelante desalentará o no lo que se ha dado en llamar la “doctrina Greenspan” consistente en que los bancos centrales no inter- vengan durante el desarrollo de “fiestas financieras” financiadas con endeudamiento casi irrestric- to. En otras palabras: pareciera ser deseable el debate público sobre si se continuará con prácticas según esta versión empírica de la llamada “autorregulación de los mercados”, o si se alentará el dictado de normas preventivas para evitar la aparición de estos fenómenos conocidos en teoría macroeconómica como “juegos de Ponzi”. 95 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 95

e) ¿Puede creerse un nuevo sistema regulatorio internacional siguiendo el incoherente régimen de los Estados Unidos que en los úl- timos 10 años ha permitido la fusión irrestricta de bancos comerciales regulados, focalizados en el mercado local, con bancos de in- versión apenas regulados, y hedge funds totalmente desregulados, que controlan los movimientos de capitales internacionales? f) ¿Quién regulará la operatoria de fondos soberanos de países ára- bes y de la propia República Popular China? ¿Son factibles de ser regulados? ¿Por quién? ¿Con qué “enforcement”? Si no es factible, ¿cómo regular la operatoria con derivados como ha sugerido varias veces George Soros? ¿Podría instrumentarse un impuesto a los movimientos de capitales como proponía desde los ‘80 el ya fallecido premio Nobel de Economía, James Tobin? g) Aun si hubiera acuerdo sobre todo lo anterior, ¿Cómo evitar en un mundo con alta volatilidad cambiaria, la reaparición de devaluacio- nes competitivas, o del bilateralismo de 70 años atrás, o de guerras comerciales vía barreras arancelarias y paraarancelarias? h) ¿Es viable un acuerdo mínimo sobre regulación a movimientos de capitales, luego de cuatro décadas de globalización financiera realizada por el sector privado? ¿Cómo ignorar que el principal deudor externo del mundo es el Gobierno de un país capitalista, los Estados Unidos, y que su principal acreedor es el sistema financiero de la República Popular China donde las instituciones jurídicas del capitalismo son apenas nacientes? i) Otras dimensiones, fiscales y monetarias, también son inevitables de abordar en una ronda de negociaciones que pueda ser tomada en serio: ¿Es factible que bancos en un país puedan ser capitalizados sistemáticamente por fiscos de otro, o por aportantes privados de otro? ¿Cómo instrumentar un mecanismo que minimice los costos inevitables por el conflicto de intereses que es inevitable cuando se recapitalizan o rescatan entidades, o cuando se instrumentan intervenciones en los mercados cambiarios? ¿Hace falta una agencia internacional para ello? ¿Puede, en caso afirmativo, ser esa la nueva función para alguno de los devaluados organismos multilaterales 96 - PERSPECTIVAS - 96

existentes? Y de ser así ¿podrían estos problemas resolverse con criterio genuinamente profesional, lo más neutralizado posible de tiro- neos políticos internos e internacionales? ¿Cómo instrumentarlo, por ejemplo, en Europa, donde el Banco Central Europeo no es el prestamista de última instancia de la Unión Europea, dado que cada banco central de cada país es libre de elegir entre coordinar o no po- líticas con los demás bancos centrales de la Unión?

El mundo espera de Barack Obama y de su equipo de gobierno, ideas, propuestas, decisión y acción. Obviamente, también de los demás miembros del G-20, pero el núcleo del problema está en los Estados Unidos. Los números de progresivo empeoramiento de la situación de prácticamente toda la economía mundial le indica que a pesar de los logros legislativos en su primer mes de gestión tiene que acelerar la marcha, y no tiene tiempo para perder. Si no quiere empujar a Estados Unidos y a casi todo el resto del mundo a un desastre, a una verdadera Gran Depresión, o a una recesión permanente “a la japonesa” debe ir a la próxima cumbre del G-20 con un “libreto” coherente y con ideas concretas para negociar sobre estos temas. La situación actual no admite dilaciones, y es de una complejidad y gravedad tal que va mucho más allá de los “debates” frívolos sobre nacionalizar o no entidades financieras. La nueva etapa está en sus comienzos, y al presente, si algo falta son señales claras y decisiones concretas. Cuanto más tiempo se pierda en reuniones inconducentes, sin poner fin a la presente incertidumbre sobre los sistemas bancarios hoy en quiebra, o al borde de la quiebra, peor será para todos. Las lecciones de la historia así lo demuestran

Referencias

[1] ACKERMAN, ANDREW (2008): “ARS Still Weighing Down Issuers”. The Bond Buyer. The Daily Newspaper of Public Finance. http:// www.bondbuyer.com/article.html?id=20081017YEFBEFW9- Washington D.C., 20 de octubre de 2008. 97 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 97

[2] ALLEN, FRANKLIN Y DOUGLAS GALE (1995): Financial Innova- tion and Risk Sharing. The MIT Press. [3] ALLEN, FRANKLIN, MICHAEL K.F. CHUI, Y ANGELA MADDALONI (2004): “Financial Systems in Europe, the USA, and Asia”. Oxford Review of Economic Policy, 20 (4), 490-508. [3] ASHCRAFT, ADAM B., Y TIL SCHUERMANN (2008): “Understand- ing the Securitization of Subprime Mortgage Credit” Staff Report No. 318. Federal Reserve Bank of New York. New York. [4] CONGRESSIONAL BUDGET OFFICE (2009): “A Preliminary Analy- sis of the President’s Budget and an Update of CBO’s Budget and Economic Outlook”. Pub. No. 3196. The Congress of the United States. Acceso en Internet en: http://www.cbo.gov/ftpdocs/ 100xx/doc10014/03-20-PresidentBudget.pdf. [5] DEWATRIPONT, MATHIAS, Y JEAN TIROLE (1993): The Prudential Regulation of Banks. The MIT Press. Cambridge, MA. [6] FITCH RATINGS (2007): “Fitch: Underwriting and Fraud. Signifi- cant Drivers of Subprime Defaults; New Originator Reviews”, Bu- siness Wire, November 28 2007. Acceso en internet, en http://www.allbusiness.com/banking-finance/banking-lending- credit-services/5327990-1.html . [7] FRANKEL, JEFFREY Y PETER ORSZAG (2002): American Econom- ic Policy in The 1990s. MIT Press. Cambridge MA. [8] GORTON, GARY (2008): “The Subprime Panic”.Yale ICF Working Paper No. 08-25. Septiembre de 2008. Yale Intrernational Center for Finance. Yale University. [8] JAMES, HAROLD (2008): “A New Bretton Woods?”. Buenos Aires Herald. 9 de noviembre de 2008, pág. 5. [9] JOSKOW, PAUL L. Y ROGER G. NOLL (1994): “Deregulation and Regulatory Reform During The 1980s”, en American Economic Pol- icy in the 1980s, (ed. by Martin Feldstein), NBER. University of Chicago Press, pp. 367-440. [10] MARR, WAYNE, Y JOHN TRIMBLE (1992): “The Persistent Borrow- ing Advantage of Eurodollar Bonds”, en The Revolution in Corpo- rate Finance, 2nd. Ed. (ed by Joel M. Stern y Donald H. Chew Jr.). Blackwell, pp. 289-293. 98 - PERSPECTIVAS - 98

[11] RICHARDSON, MATTHEW, Y NOURIEL ROUBINI (2009): “There’s Virtue in Geithner’s Vague Plan. At Least He Doesn’t Want to Guarantee More Bad Debt”. The Wall Street Journal, 18/02/2009. Acceso en Internet: http://online.wsj.com/article/ SB123491676536704371. html. [12] RICUPERO, RUBENS (2009): “Prova dos Nove”. Folha de São Pau- lo. Suplemento Dinheiro. 18/01/2009. [13] RUBINI, HÉCTOR (2008): “EEUU y Algo Más que la Trampa de Li- quidez”. El Economista, Buenos Aires10/10/08. Pág. 18. [14] SMITHSON, CHARLES, Y DONALD CHEW (1992): “The Uses of Hy- brid Debt in Managing Corporate Risk”, en The Revolution in Cor- porate Finance, 2nd. Ed. (ed by Joel M. Stern y Donald H. Chew Jr.), Blackwell, pp. 294-306. [15] SOROS, GEORGE (2004): La Burbuja de la Supremacía Norteamer- icana. Cómo Corregir el Abuso de Poder de Estados Unidos. Editor- ial Sudamericana, Buenos Aires. [16] TEMPALSKI, JERRY (2006): “Revenue Effects of Major Tax Bills”. OTA Working Paper 81, Department of The Treasury Department. Office of Tax Analysis. Washington D.C. [17] WEAVER, KAREN (2008): “The Sub-Prime Mortgage Crisis: A Syn- opsis”, en Global Securitisation and Structured Finance (ed. por Deutsche Bank). Cap. 4. [18] WHITE, LAWRENCE J. (1992): “The United States Savings and Loan Debacle: Some Lessons for the Regulation of Financial Insti- tutions”, en Financial Regulation. Changing The Rules of The Ga- me (ed. por Dimitri Vittas). EDI Development Studies. The Interna- tional Bank for Reconstruction and Development / The World Bank. Washington D.C., pp. 263-282. Latinoamérica frente a la crisis financiera global: desafíos y respuestas1

JORGE VIÑAS Universidad del Salvador

Latinoamérica frente a la crisis financiera global: Desafíos y respuestas.

Resumen

Este ensayo expone en primer lugar una descripción resumida de la situación que presentaban las principales economías latinoamericanas al momento de estallar la actual crisis financiera internacional, destacando los mejores fundamentos que exhibían en relación a episodios de crisis anteriores. Luego analiza el impacto que la crisis ha tenido en la región hasta mediados de 2009 y enumera las principales medidas de política que han adoptado los respectivos Gobiernos para contrarrestar los efectos negativos, junto con una evaluación de las mismas y las posibilidades y restricciones que enfrenta cada uno. Finalmente, busca identificar los principales factores que incidirán sobre el desempeño económico de la región en el corto y mediano plazo.

Palabras clave: Latinoamérica; crisis financiera global; políticas monetaria y fical; commodities

1 Una versión previa del presente trabajo fue publicado como Estudios Especiales Nº 2 del Institu- to de Investigaciones Económicas de la USAL en julio de 2009. El autor agradece los oportunos comentarios y sugerencias de Juan Miguel Massot, Héctor Rubini y Gustavo Martín. Todo error y/u omisión subyacente es de exclusiva responsabilidad del autor. 100 - PERSPECTIVAS - 100

Latin America facing the global financial crisis: Challenges and responses.

Abstract

This essay firstly depicts the situation of the major Latin American economies at the onset of the ongoing international financial crisis, highlighting their best fundamentals with respect to earlier crisis events. Then, it analyses the economic impact of the financial meltdown on the region until mid-2009, and enumerates the main decisions made by each government to offset their negative effects, along with an assess- ment of them, and of the possibilities and alternatives and constraints they face. Finally, this essay is intended to identify the main determi- nants of the region’s economic performance in the short and in the medium term

Keywords: Latin American Countries; global financial crisis; monetary and fiscal policies; commodities

Clasificación JEL: E6, F5

1. Introducción

El período 2003-2008 seguramente será recordado como uno de los más auspiciosos para Latinoamérica2. En efecto, en ese lapso los países de la región, casi sin excepciones, registraron crecimiento económico

2 Todas las estadísticas agregadas de Latinoamérica corresponden a la categoría “América Latina y el Caribe” según la clasificación del FMI (véase FMI (2009c), página 57), que incluye todos los países de América del Sur, de América Central y del Caribe más México; los cálculos corresponden a promedios ponderados en los que los ponderadores surgen de la participación del PBI de cada país, en función de la PPA (Paridad de Poder Adquisitivo), en el PBI regional. Este agrupamiento presenta países de diversas características, lo que da lugar a la conformación de subgrupos. El sub- grupo más importante es el denominado “AL5”, que agrupa a “los países exportadores netos de materias primas que aplican regímenes de metas de inflación” formado por Brasil Chile, Colombia, México y Perú, que en conjunto representan más de 2/3 del PBI de la región. 101 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 101 ininterrumpido, mejoras en sus indicadores de solvencia interna y externa, avances en el frente social, y estabilidad política con afianza- miento del sistema democrático3.

Gráfico 1. Evolución de los principales indicadores macroeconómicos de Latinoamérica, 1980-2008

Fuente: IIE en base a datos de FMI y CEPAL.

3 Véase Ocampo (2008) 102 - PERSPECTIVAS - 102

Todo esto, en un contexto internacional sumamente favorable, caracterizado por una fuerte suba de los precios relativos de las materias primas, la expansión sostenida del comercio internacional y una amplia liquidez financiera a nivel global, lo que redundó en mejoras de los términos de intercambio, aumento en los volúmenes y diversificación de los destinos de las exportaciones, así como un fluido ingreso de capitales en la mayoría de los países latinoamericanos4. Los gobiernos de la región en general también hicieron su aporte al escenario positivo, realizando un manejo prudente de la política económica, pese a que la- mentablemente no hubo avances significativos en las reformas tendientes a introducir mayor eficiencia en la gestión del sector público y mayor competencia en el sector privado5. El Gráfico 2 resume el ciclo latinoamericano desde los años ’506. Se advierte que la etapa alcista de la actividad económica más reciente es la más rápida desde la que se registró entre la última parte de la década del ´60 y la primera mitad de los ´70. No obstante, dado que desde aquel entonces el ritmo de crecimiento de la población disminuyó sensiblemente, en términos de producto per capita ambas expansiones han sido similares, a un ritmo promedio en torno al 3,9% anual.

Gráfico 2. Crecimiento económico en América Latina

Fuente: José Antonio Ocampo (2008), en base a datos de CEPAL

4 CEPAL (2009c) y Ocampo (2008) 5 Veáse Edwards (2007) 6 Véase Ocampo (2008) 103 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 103

Este proceso favorable, con carácter más amplio y bases más sólidas que en ciclos expansivos anteriores, generó expectativas de que en está ocasión Latinoamérica podría estar entrando definitivamente en el “sendero de convergencia”7 que históricamente le ha sido tan esquivo. A tal punto que, en las primeras etapas de la crisis financiera global, cuando las consecuencias más severas habían empezado a manifestarse sólo en EEUU y otros países desarrollados, la teoría de que Latinoamérica junto a otros países emergentes conseguiría “desacoplarse” de la crisis global y sostener tasas positivas de crecimiento económico, atrajo numerosos adherentes. Sin embargo, la debacle global desatada tras la quiebra del banco de inversión norteamericano Lehman Brothers ocurrida el 16 de septiembre de 2008, dio por tierra con la teoría del “decoupling”8, arras- trando a países desarrollados y emergentes sin distinción. De esta forma, en el último trimestre de 2008 las economías latinoamericanas experimentaron un freno brusco en el nivel de actividad, que en primer término se manifestó en los sectores más ligados al sector externo. Sin embargo, debido a la contracción del crédito y del mercado laboral, pronto también empezó a resentirse la demanda interna9. El optimismo por el “decoupling”, que demostró carecer de sustento real10, mutó velozmente en pesimismo y temor a que se reediten las condiciones de crisis sistémica que en forma recurrente han asolado la re- gión en los últimos 30 años. Frente a este abrupto cambio de escenario,

7 Aunque habían transcurrido 5 años de expansión, todavía era demasiado pronto como para poder sacar conclusiones serias respecto a la cuestión de la convergencia ya que la misma es una ecuación económica de largo plazo, esto es, se requieren varias décadas para emitir un juicio sobre ella. 8 Para una descripción detallada de la teoría del “decoupling” y el debate que se suscitado en torno a ella a principios de 2008, véase por ejemplo el artículo de The Economist (2008), “Decoupling is not a myth”; y también el discurso del Vicepresidente de la Reserva Federal de EEUU Donald L. Kohn (Kohn, 2008) en el Foro Internacional de Investigación sobre Política Monetaria en Frank- furt, Alemania, el 26 de junio de 2008: “Global Economic Integration and Decoupling”. 9 Véase FMI (2009c) y CEPAL (2009a) 10 Como se explica más adelante en el punto 2.c, la tesis original del “decoupling” postulaba que las economías emergentes sólo sufrirían marginalmente la crisis y sus mercados de capitales sal- drían relativamente ilesos. Esto no se verificó, independientemente de que algunos países emergentes, entre ellos los latinoamericanos como se argumenta en el punto 4.b, puedan recuperarse y salir de la crisis más rápido que el mundo desarrollado. 104 - PERSPECTIVAS - 104 los gobiernos de la región empezaron a adoptar medidas para morigerar el impacto de la contracción de la demanda privada. Este trabajo se propone en primer lugar, hacer una descripción resumida de la situación que presentaban las principales economías latinoamericanas al momento de estallar la crisis, para luego analizar el impacto que ha tenido hasta ahora, y enumerar las principales medidas que han adoptado los respectivos Gobiernos junto con una evaluación de las mismas de acuerdo a las posibilidades y restricciones que enfrenta cada uno. Finalmente, busca identificar los principales factores que incidirán sobre el desempeño económico de la región en el corto y mediano plazo. Si bien es cierto que en general la crisis actual encontró a los países latinoamericanos en una posición macroeconómica y financiera más sólida que crisis anteriores, el margen de maniobra con que cuentan los gobiernos para adoptar medidas compensatorias, y la probabilidad de éxito asociada a las mismas, es estrecho y difiere de país en país. Tales diferencias dependen en buena medida del grado de prudencia y de pre- visión con que cada Gobierno se manejó a lo largo de la fase alcista del ciclo (los años de “vacas gordas”). Sin embargo hay que resaltar que, más allá de lo prudente que sean los gobiernos, el contexto global sigue teniendo una importancia sustantiva. En este sentido, independientemente de los matices que se advierten en la forma de proceder de los respectivos gobiernos frente a la crisis, todos están sujetos al mismo debate que involucra a los planes de salvataje y programas monetarios y fiscales expansivos por miles y miles de millones de dólares que, con EEUU a la cabeza, se están implementando en todo el mundo11. Dicho debate, que se centra en torno a la eficacia de los programas para contrarrestar la crisis, así como sus consecuencias para el desempeño económico a mediano y largo plazo, aun dista de alcanzar un

11 Para un cálculo del costo de los paquetes de ayuda al sistema financiero anunciados en los paí- ses desarrollados y en los principales países emergentes al 18 de febrero de 2009, véase FMI (2009a). El total global, incluyendo garantías otorgadas, asciende al 24,9% del PBI, casi todo concentrado en el mundo desarrollado, donde ascienden al 43% del PBI. También estima el costo de las medidas fiscales discrecionales adoptadas por los países del G-20 para 2009 y 2010; el total asciende al 2,0% del PBI en 2009 y 1,6% del PBI en 2010, con EEUU, China, Australia y Alemania a la cabeza en términos de la magnitud del estímulo fiscal. 105 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 105 consenso básico, e incluso entre economistas de una misma corriente de pensamiento se advierten agudas diferencias de opinión12. Al respecto, más allá de los aciertos o errores en las medidas específi- cas adoptadas para lidiar con el impacto contractivo de la crisis, la “suerte” de las economías latinoamericanas está atada a la resolución de la crisis a nivel global, en particular en su epicentro, los Estados Unidos. Si allí no se encuentran las soluciones adecuadas y la implosión de la actividad económica continúa profundizándose, muy poco pueden hacer los gobiernos para evitar que las economías de la región sean arrastradas. En cambio, si los sucesivos (y acumulativos) planes anunciados finalmente consiguen estabilizar la economía americana, y del mundo desarrollado en general, aun cuando la recuperación posterior sea lenta y poco vigorosa, América Latina está en buena posición para volver a experimentar una expansión del nivel de actividad en forma rápida. Con un horizonte más de largo plazo, para mejorar el desempeño económico de los últimos 50 años los países de la región deben apuntar a aumentar la tasa de crecimiento promedio, así como a reducir su volatilidad. Para ello, no es suficiente el aprovechamiento de las oportunidades que ofrece la apertura e integración a la economía global (a tra- vés del aumento de la productividad derivado de la especialización en los patrones de comercio internacional, y de la atracción de flujos de capital para financiar el proceso de inversiones), sino que se deben promover y consolidar arreglos institucionales que faciliten un funcionamiento más eficiente del Estado y del sistema económico en general.

2. Mejor preparados que nunca

2.a. Una larga historia de ilusiones y decepciones.

A lo largo de los últimos cincuenta años13, Latinoamérica ha alenta-

12 Para un análisis detallado de los orígenes y el desarrollo de la crisis financiera en EEUU, véase Rubini (2009); para una visión crítica de los planes de salvataje del sistema financiero americano, véase Stiglitz (2009). 13 Para una perspectiva de más largo plazo de las economía latinoamericanas véase Catão (2007) 106 - PERSPECTIVAS - 106 do en forma recurrente expectativas positivas respecto a su ingreso en un proceso virtuoso de crecimiento sostenido. En todos los casos, el optimismo se demostró exagerado (en el Gráfico 3 se aprecia que la convergencia nunca se materializó) ya que cada ciclo de crecimiento termi- nó resultando insostenible, generalmente interrumpidos en forma abrupta por crisis severas, en algunas ocasiones originadas endógena- mente, en otras como consecuencia de shocks exógenos. Según Ed- wards (2007), las sucesivas crisis que afectaron a la región han infligido un costo de 16% del PBI en el transcurso de una generación.

Gráfico 3. ¿Convergencia o Divergencia? La declinante participación de Latinoamérica en el PBI mundial

Fuente: IIE, en base a datos de FMI, World Economic Outlook Database April 2009. Ac- ceso en Internet: http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2009/01/weodata/index. aspx

Así, al fuerte crecimiento experimentado en los 60, le sucedió una acumulación acelerada de deuda externa en los 70, en medio de la inte- rrupción de los procesos democráticos a manos de gobiernos de facto de origen militar, lo que culminó en la crisis de la deuda y el default de 1982. A esa debacle sobrevino la oscuridad de la década del 80, la “dé- cada perdida”, caracterizada por el aislamiento y el estancamiento, lo 107 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 107 que complicó y tornó inestables los incipientes procesos de restaura- ción democrática en la región. A principios de los 90 renace la esperanza con el Plan Brady y los programas de reformas estructurales pro-mercado, que dan lugar a una avalancha de ingresos de capital a los países de la región. Los capitales eran atraídos por la promesa de retornos extraordinarios, imposibles de obtener en un mundo desarrollado en el que la recesión en EEUU había llevado a una fuerte baja de tasas por parte de la Reserva Federal, en Japón acababa de estallar la burbuja inmobiliaria y bursátil, y estaba entrando en una depresión de la que nunca pudo recuperarse del todo, mientras que en Europa Alemania debía asumir los costos de la incor- poración de Alemania Oriental. Los abundantes flujos de capital alentaron un boom de demanda interna, tanto de consumo como de inversiones (orientadas en buena medida hacia sectores no transables), lo que se tradujo en un repunte de la tasa de crecimiento y en mejoras de productividad, pero también en agudos desequilibrios macroeconómicos, en especial en el sector externo, con crecientes déficits de cuenta corriente y apreciación pronunciada del tipo de cambio real. En general la política económica que se impuso en aquellos años, en lugar de buscar atenuar los efectos negativos del proceso descrito, exacerbó los desequilibrios, al establecer un mix de política monetaria cuasi-pasiva (debido a los sistemas cambiarios rígidos que prevalecían por entonces) con política fiscal expansiva14. La falta de sustentabilidad de tales políticas quedó al desnudo cuando la Fed inició en febrero de 1994 un proceso de suba de tasas que puso un freno al ingreso de capitales a Latinoamérica, lo que hizo eclosión el 20 de diciembre de 1994, cuando México decidió abandonar el sistema de tipo de cambio fijo con el dólar. La abrupta devaluación del peso mexicano que sobrevino dio inicio al denominado “efecto tequila”15 que

14 Argentina entre 1991 y 2001, Brasil entre 1994 y 1999, y México hasta diciembre de 1994, fueron los máximos exponentes de estas políticas que fueron el rasgo predominante a lo largo de la década en la región. Pero también hubo excepciones importantes: Chile, Perú y Colombia mantu- vieron sistemas cambiarios con diverso grado de flexibilidad; Chile, además exhibió un manejo fiscal prudente, con resultados superavitarios en la mayor parte de la década. 15 Calvo (1996) brinda un estudio detallado de las causas y las consecuencias para México y el resto de la región del “efecto tequila” 108 - PERSPECTIVAS - 108 rápidamente se extendió al resto de la región, generando a su paso fuga de capitales, crisis bancarias, fuerte salto en las primas de riesgo soberano, contracción de la actividad económica y del empleo. Pese a la virulencia de la crisis, la intervención del Tesoro americano y del FMI con paquetes de ayuda, consiguieron estabilizar la situación en el transcurso de 1995. Sin embargo, cuando la crisis parecía definitivamente superada y los paí- ses latinoamericanos en su mayoría habían retomado el crecimiento, una sucesión de shocks externos producidos entre mediados de 1997 y septiembre de 1998 (la crisis asiática, el default de Rusia, la caída del fondo Long Term Capital Markets –LTCM-)16, arrasó definitivamente con los mo- tores que habían sostenido el ciclo expansivo. Las consecuencias más no- tables fueron la devaluación de Brasil en enero de 199917, que decretó el final del Plan Real, y la recesión en Argentina, que a fines de 2001 derivó en la caída del gobierno de Fernando de la Rúa, el default de la deuda pú- blica anunciado por un gobierno interino que duró solo una semana y, a principios de 2002, el abandono de la Convertibilidad.18 Por entonces, parecía que América Latina se enfrentaba a una nueva “década perdida”, agobiada por economías domésticas debilitadas y procesos políticos que hacían temer por una explosión populista o, como en el caso de México donde por primera vez el PRI fue desplazado del gobierno, generaban dudas respecto a la gobernabilidad. Todo ello amplificado por un escenario internacional sacudido por el derrumbe bursátil tras la explosión de la burbuja tecnológica, la recesión que sobrevino en EEUU, agravada por el atentado terrorista del 11-S19 y los escándalos de fraudes contables corporativos20. Sin embargo, desde las profundidades de ese escenario sombrío, empezó a gestarse un nuevo

16 Barry Eichengreen es un historiador económico de referencia obligada en relación para el tema de las crisis que afectaron al sistema financiero global en este período. Véase Eichengreen (1999) y Eichengreen (2002) 17 Véase Galindo (2003) para un análisis del impacto de la crisis de Rusia sobre los 7 países más grandes de Latinoamérica, y la reacción de sus sistemas cambiarios 18 Véase Dominguez (2005) para una reseña completa del proceso económico de Argentina desde el establecimiento de la Convertibilidad en 1991 hasta su caída a principios de 2002 19 Para un análisis del escenario internacional previo y las consecuencias del 11-S, Véase FMI (2001) y FMI (2002) 20 Una reseña de los orígenes y las consecuencias macroeconómicas de los escándalos corporativos a comienzos del siglo XXI puede encontrarse en Miller (2005) 109 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 109 ciclo alcista, con características distintivas respecto a los anteriores, que llevaban a augurar un futuro más promisorio y duradero.

2.b. El período 2003-2008: resurgimiento y nueva promesa de despegue

Varios factores han contribuido al resurgimiento que comenzó a manifestarse en forma incipiente desde 200321. En el frente externo, empe- zaban a sentirse con fuerza dos fenómenos decisivos para la “suerte” de la región. Por un lado, la baja de tasas sin precedentes que estaba pro- moviendo la Fed de Alan Greenspan22 comenzaba a inundar de liquidez los mercados financieros, generando un “boom” inmobiliario y de consumo en la economía americana y, paralelamente, impulsando a los inversores a buscar rendimientos atractivos en los mercados globalizados alrededor del mundo.

Gráfico 4. Influencia de la política monetaria de la Reserva Federal sobre el movimiento internacional de capitales privados

Fuente: IIE en base a datos de Bloomberg para la Tasa de Fed Funds; y de FMI, World Economic Outlook Database April 2009, para los Flujos Netos de capital privado.

21 La mayoría de los países más importantes de la región registraron el punto más bajo de crecimiento entre mediados de 2002 y mediados de 2003. Perú y Colombia pueden tomarse como excepciones, ya que en ese lapso ambos países registraron desaceleraciones menores, luego de recuperarse con fuerza en 2000 y 2001 respectivamente. 22 Entre fines de 2000 y mediados de de 2003 la tasa de Fed Funds se redujo 550 puntos básicos, de 6,5% a 1%, un nivel sin precedentes hasta ese momento. 110 - PERSPECTIVAS - 110

El segundo fenómeno, quizás más importante desde la perspectiva latinoamericana, corresponde a la irrupción definitiva de China, des- pués de un proceso de modernización y liberalización económica que ya llevaba más de 20 años, como actor clave en la economía global23. Más aun, el gigante asiático se convirtió en el determinante principal del funcionamiento de muchos mercados, en particular los de materias primas, en los que su operatoria pasó a explicar una proporción cada vez más elevada de los volúmenes transados a nivel internacional. Con- cretamente, el aumento exponencial de la demanda de materias primas de China24 fue el factor desencadenante de la ruptura de la tendencia secular a la baja de precios relativos de los commodities, vigente desde hacía más de cinco décadas, dando lugar al comienzo de una fase alcista. Siendo América Latina una región con ventajas comparativas en la producción de materias primas a nivel global, el cambio de tendencia en el precio de los commodities, que se puede advertir con claridad en el panel de la derecha del Gráfico 5, representó un shock positivo en los términos de intercambio inédito en varias generaciones. Sin embargo, no sería justo ni correcto atribuir sólo a factores externos el proceso de crecimiento iniciado en 2003. Por aquella época, desde comienzos del nuevo milenio, se produjeron cambios internos en los principales países de la región que también tuvieron una influencia decisiva en la nueva etapa de prosperidad. Dichos cambios constituyeron avances significativos en términos de estabilidad política y previsibilidad económica. En el frente político, sobresale la consolidación de los procesos democráticos en varios países:

23 La referencia más importante para el “milagro” de China es Lin (2003); para detalles del proceso de liberalización e integración de China a la economía global, véase Branstetter (2006); Fogel (2006), por su parte, brinda una ponderación del progreso de las reformas y su impacto en el crecimiento económico de China; para el rol creciente de China en el comercio internacional, véase Fe- enstra (2009) 24 Dado su tamaño y potencial, China sobresale como el principal factor determinante de este proceso, pero muchos países del Sur y del Sudeste de Asia, presentan un dinamismo similar. Para un enfoque regional, véase Fogel (2004). Dentro de este grupo, en los últimos años ha sobresalido el caso de India, que, con rasgos diferenciados respecto a China, también se está convirtiendo en un factor de peso en el escenario global. 111 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 111

Gráfico 5. El ciclo alcista de los precios de materias primas y la recu- peración de los términos de intercambio de la región.

Índice CRB de Commodities - Mensual 1980-2008

Cierre Mensual

Promedio Móvil 12 meses

Latinoamérica: Evolución de Términos de Intercambio

Fuente: IIE en base a datos obtenidos de Bloomberg para el índice CRB; y del FMI, World Economic Outlook Database April 2009, para los Términos de Intercambio.

Brasil: El triunfo de Lula -un líder sindicalista con una larga experiencia de luchas políticas enarbolando las banderas socialistas del PT (Partido de los Trabajadores)- en las elecciones presidenciales del 2002, despertó inicialmente fuertes temores entre la comunidad em- presaria y financiera, respecto a un giro del país más grande del con- tinente hacia una organización con creciente sesgo estatista y colec- tivista. Sin embargo, lejos de convalidar tales temores, una vez al frente del Gobierno, Lula no impulsó ningún programa revoluciona- 112 - PERSPECTIVAS - 112

rio. Por el contrario, sin dejar de hacer énfasis en las cuestiones sociales, encaró un programa de ajuste macroeconómico con sesgo “ortodoxo”25, manteniendo los lineamientos generales de las políti- cas establecidas por su antecesor, Fernando Henrique Cardoso. La comprobación de que Brasil era capaz de atravesar un cambio de tal magnitud en la cúpula del poder político en forma no conflictiva, implicó un salto enorme hacia adelante en términos de estabilidad institucional y previsibilidad, generando un fuerte shock de confianza en el ámbito económico. México: A fines del año 2000, Vicente Fox asume la Presidencia, dando por terminada la supremacía del PRI ininterrumpida por más de 90 años. El desplazamiento del poder del partido hegemónico, más aún teniendo en cuenta los rasgos autoritarios que detentaba el PRI, despertaron serias dudas respecto a la gobernabilidad del país azteca. Sin embargo, México logró superar la transición sin grandes sobresaltos institucionales. Si bien el gobierno de Fox estuvo lejos de cumplir con el programa de reformas que se había planteado como meta, pudo llevar a término su mandato dentro de los lineamientos de una administración prolija y prudente. También en este caso, la demostración de que el sistema político mexicano había resistido la alternancia en el poder con el PRI en la oposición26, significó una señal muy positiva para la consolidación institucional de México. Argentina: Tras el proceso traumático que desencadenó el derrumbe de la Convertibilidad, que incluyó la caída del gobierno de Fernando De la Rúa, los sucesivos cambios de dos presidentes en el transcurso de unos pocos días, la declaración del default de la deuda soberana (anuncio aclamado en el Congreso Nacional), una fuerte devalua- ción del peso y una profundización de la recesión iniciada en el año

25 En el frente fiscal, aumentó la meta de superávit primario de 4% a 4,25% del PBI; en el frente monetario, respetó la autonomía del Banco Central (que en Brasil no es formalmente independiente), designando como Presidente a Enrique Meirelles, proveniente del mercado financiero, quien continuó con el proceso de suba de tasas iniciado por su antecesor para contener la inflación 26 En las elecciones presidenciales de 2006 se consolidó esta realidad, dado que el PRI volvió a quedar fuera de la lucha por la presidencia, aunque en este caso el gran desafío institucional vino por el lado del desconocimiento de Lopez Obrador, candidato del PRD, del resultado de los comicios, que otorgaron a Felipe Calderón, el candidato del PAN, el triunfo por un escasísimo margen. 113 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 113

1999, sobrevolaba la amenaza de que el país se tornara ingoberna- ble y se sumergiera en el caos. A partir de que Eduardo Duhalde se hizo cargo del gobierno comenzó un proceso de normalización, que se consolidó tras la elección de Néstor Kirchner como nuevo presidente en los comicios generales de 2003. El alivio por haber evitado una situación anárquica o una salida autoritaria, junto con a la prudencia en el manejo de las cuentas públicas y de la política monetaria y el énfasis en mantener un sector externo superavitario que mos- tró el Gobierno en su etapa inicial27, propiciaron una fuerte recupe- ración económica. Sin embargo, la recuperación no incluyó avances en el frente institucional y el gobierno de Néstor Kirchner fue per- diendo las virtudes mostradas originalmente, creando cierta sensa- ción de que se dejó pasar una oportunidad única de dar un paso al frente más decisivo en estos aspectos. Colombia, Perú y Uruguay también registraron procesos internos favorables. En Colombia, Uribe logró avances significativos en materia de seguridad y en la lucha contra el crimen organizado. En Pe- rú, tras la caída del régimen de Alberto Fujimori, el gobierno de Ale- jandro Toledo inició el proceso de normalización institucional y, si bien soportó varias crisis de gobernabilidad y su popularidad des- cendió a niveles inusualmente bajos, consiguió completar su mandato manteniendo un manejo razonable de la economía. El retorno al poder de Alan García (figura emblemática del fracaso de la región durante la década perdida de los 80), cuyo triunfo en las elecciones de 2006 impidió el acceso a la presidencia del líder populista Ollanta Humalá, trajo una versión renovada, mucho más racional y previsi- ble en materia económica. En Uruguay, el triunfo de Tabaré Váz- quez, candidato por el Frente Amplio, en los comicios de 2004, inte- rrumpió el dominio de los dos partidos tradicionales –Blanco y Co- lorado-, que históricamente se habían alternado en el poder. Tampo- co en este caso se cristalizaron los temores a un cambio de régimen

27 No debe pasarse por alto algunos factores que facilitaron la buena performance del Gobierno en materia económica, como el “ahorro” fiscal generado por la deuda en default, y la suba de precios internacionales de los productos agrícolas que exporta Argentina 114 - PERSPECTIVAS - 114

que había despertado el sesgo de izquierda de la coalición gobernante. Venezuela, bajo el poder de Hugo Chávez, con sus ribetes discrecionales y autoritarios, surge como la gran excepción, mientras que Bo- livia y Ecuador, con distintas características específicas, tienden a acercarse al caso venezolano. En el otro extremo se encuentra Chile, el país de la región que se presenta más sólido institucionalmente, junto con Uruguay, y que sigue sobresaliendo por la prudencia y la consistencia de sus políti- cas. En lo específicamente económico, se destaca la preservación de las instituciones de mercado, y el rol benéfico que ha tenido el establecimiento del Fondo de Estabilización Económica y Social (FEES), para acumular los excedentes generados a partir de los precios extraordinarios del cobre en los últimos años, dotando al Estado con una poderosa herramienta contracíclica.

La combinación del “viento a favor” proveniente del exterior con los “méritos propios”, generó un período un período de fuerte crecimiento que, a diferencia de ciclos anteriores, no se dio a costa de un deterioro creciente de los equilibrios macroeconómicos básicos. Esto se pone de manifiesto en el Cuadro 1, donde se expone la performance de las principales economías de la región en la etapa en cuestión.

Cuadro 1. Performance de las principales economías latinoamericanas en el período 2003-2008. Promedios anuales.

Fuente: IIE en base a datos obtenidos de FMI (2009c) 115 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 115

De esta forma, podemos caracterizar al período 2003-2008 en los países latinoamericanos por:

- Crecimiento promedio anual más elevado en más de 30 años - Inflación promedio de un solo dígito - Flexibilidad cambiaria - Sector externo “saludable”, con incrementos de los volúmenes de comercio exterior, superávit de cuenta corriente o déficit manejable y financiados por los flujos de inversión extranjera directa - Mejoras en la solvencia del sector público, con mayoría de gobiernos registrando superávit primario, reducción en los ratios de deuda pública / PBI a niveles sustentables y sustitución de endeudamiento en moneda extranjera por deuda en moneda local. - Tendencia a la baja de las tasas de interés reales, caída en las medi- ciones de riesgo soberano (ver Gráfico 6) y fuerte aumento de la ca- pitalización bursátil de las empresas. - Aumento significativo del crédito al sector privado, partiendo de niveles sumamente bajos, por lo que el apalancamiento de empresas y familias se ha mantenido dentro de niveles razonables. - Incrementos del ingreso per capita, con caída de desempleo a niveles históricamente bajos y reducción de la pobreza, aunque esta última se mantenga en niveles todavía elevados.

Gráfico 6. La mejor performance económica se vio reflejada en la re- ducción del riesgo soberano

Fuente: JPMorgan 116 - PERSPECTIVAS - 116

Es indudable que todos los aspectos mencionados configuran un pa- norama económico mucho más favorable que en las etapas anteriores. No obstante, esto no debe hacer perder de vista que continúan existiendo cuentas pendientes, lo que se manifiesta en que la tasa de crecimien- to potencial continúa siendo relativamente baja para países de ingreso per capita similar (en especial comparada con las que detentan los países asiáticos), e insuficiente para reducir la pobreza a niveles aceptables. La incapacidad para alcanzar y sostener por períodos prolongados un ritmo de crecimiento satisfactorio reconoce diversas causas. Por un lado, los niveles de inversión no han sido suficientes para impulsar tasas de crecimiento del producto más elevadas en forma sostenida. La volatilidad macroeconómica y la recurrente alteración de las reglas de juego han acortado los horizontes de planeamiento, por lo que éstos han sido insuficientes para promover la implementación de proyectos de inversión que suelen requerir largos períodos de maduración. Adi- cionalmente, el nivel limitado de ahorro doméstico ha obligado a recurrir al financiamiento externo para financiar el proceso de inversiones, que de esta forma se ha visto condicionado por el comportamiento errá- tico que los flujos de capital hacia la región han evidenciado a lo largo de las últimas décadas. Si bien existen elementos de índole cultural que impiden que las tasas de ahorro en Latinoamérica se acerquen a las ob- servadas en Asia, la elevada volatilidad macroeconómica junto con la voracidad confiscatoria que suele mostrar el Estado en varios países, han actuado como desincentivos para el ahorro privado o, alternativamente, han inducido a los ahorristas a buscar destinos más seguros, alimentando de esta forma la fuga de capitales. 117 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 117

Cuadro 2. Crecimiento, Inversión y Ahorro en mercados emergentes.

Fuente: Elaboración propia en base a datos del FMI, World Economic Outlook Database April 2009.

Por otro lado, persisten deficiencias en el funcionamiento del sistema económico, que reducen su eficiencia y conspiran contra las mejoras de productividad, que no han sido debidamente atacadas. La gestión deficiente del Estado, ocasionada por el exceso de trabas burocráticas y la corrupción enquistada en sus distintos estamentos28, se refleja en el déficit crónico que experimentan tres pilares clave para el normal desenvolvimiento del sistema económico29: 1) la infraestructura básica, tanto por su nivel insuficiente como por el grado de deterioro que presenta; 2) el sistema educativo, por la mala calidad y falta de universali-

28 El ejemplo de Brasil es de los más llamativos: Lula, que hoy detenta altísimos niveles de popularidad interna y es considerado un presidente exitoso en todo el mundo, ha soportado durante su primer mandato al menos un caso grave de corrupción –el “mensalao”- que le costó la cabeza de sus dos principales colaboradores, Palocci y Dirceu; y recurrentemente se ventilan “escándalos” en la prensa que afectan a distintos niveles y poderes del estado, el más reciente involucró a varios legisladores nacionales. Por otra parte, si bien hay un amplio consenso en alabar la ortodoxia con que manejó las políticas macroeconómicas, existen innumerables quejas respecto a la ineficiencia y el exceso de burocracia que traba la gestión “micro” del estado brasileño, al punto de constituir un verdadero freno para el desarrollo de la actividad privada 29 Para un análisis detallado de las causas y consecuencias económicas de la corrupción, véase Rose-Ackerman (1978); para un estudio empírico del efecto de la corrupción y otros factores de ín- dole institucional como la eficiencia del sistema judicial y la estabilidad política, en un grupo amplio de países, véase Mauro (1995) y Barro y Sala-i-Martin (1995). Para el caso específico de Lati- noamérica, véase Edwards (2007). 118 - PERSPECTIVAS - 118 dad de la educación básica; 3) el sistema jurídico, por su mal funcionamiento y la falta de garantías que ofrece a los derechos de propiedad y el cumplimiento de los contratos. La rigidez que exhibe el sistema eco- nómico como consecuencia de dichas carencias conduce a la aparición frecuente de “cuellos de botella”, que se manifiestan especialmente cuando la demanda agregada se mantiene en expansión por períodos prolongados. Así, a mediados de 2007, la acumulación de más de tres años de crecimiento económico ininterrumpido empezó a presionar la inflación al alza en toda la región30, lo que preanunciaba dificultades para sostener hacia adelante las tasas de crecimiento de los últimos años.

Gráfico 7

Brasil

México

Chile

Fuente IIE en base a datos obtenidos de Bloomberg

En otro orden, a pesar de las reiteradas declaraciones de los principales líderes de la región impulsando una mayor integración regional, cuesta identificar avances concretos en dicha dirección. Por el contrario, han sido mucho más ostensibles los casos de enfrentamientos de di- versa índole y gravedad que han involucrado a los países de la región:

30 En parte, la aceleración de la inflación se explica por el aumento de los precios de los alimentos y la energía, a causa de la suba de los precios de las materias primas en el mercado internacional y de las limitaciones internas de oferta registradas en varios países (por ejemplo, las restricciones en la oferta de energía que experimentó Chile). Pero el fenómeno inflacionario no se circunscribía a estos componentes, sino que la inflación subyacente también estaba en alza, evidenciando que se trataba de un fenómeno más generalizado. 119 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 119

Colombia con Venezuela y con Ecuador por la cuestión de las FARC; Chi- le con Bolivia y con Perú por cuestiones limítrofes históricas; Argentina con Uruguay por cuestiones ambientales; Venezuela con México, por las relaciones entre este último y los Estados Unidos a la luz de la ideología del actual gobierno de Venezuela. Luego están los conflictos en torno a los derechos de propiedad de empresas transnacionales, como el planteado entre Bolivia con Brasil por la estatización de los activos de Petrobrás en suelo boliviano, o más recientemente por la estatización de empresas argentinas en Venezuela; aquí también se puede incluir los problemas que le ocasionó a Chile el incumplimiento de los contratos de suministro de gas desde Argentina. Finalmente, existen conflictos económicos de menor envergadura, algunos de los cuales pueden considerarse contro- versias habituales entre socios comerciales, como las que son recurrentes entre Argentina y Brasil en el ámbito del Mercosur. Con todos los puntos a favor y los problemas subyacentes descrip- tos, el balance al inicio del año 2008 era positivo. Más aun teniendo en cuenta que en Estados Unidos ya había estallado la burbuja inmobiliaria y empezaba a ser evidente que la crisis no se circunscribiría al mercado de hipotecas de menor calidad (“subprime”). Con los precios de los commodities en desenfrenada carrera alcista, los términos de intercambio para la región alcanzaron su apogeo. Esto último facilitó que la demanda interna experimentara una aceleración en la mayoría de los pa- íses, sin que ello se tradujera en un deterioro alarmante de las cuentas externas. Las inversiones extranjeras, directas y de portafolio, que la región continuaba atrayendo en forma ininterrumpida, también contri- buían a mantener un frente externo sin sobresaltos. Los índices bursáti- les siguieron trepando31, las principales monedas de la región continuaron apreciándose contra el dólar, mientras el riesgo soberano se mante- nía cerca de los mínimos alcanzados en 2007.

31 El MSCI Latam, el índice de acciones latinoamericanas más representativo alcanzó su máximo cierre histórico el 19 de mayo de 2008, 7 meses después que el S&P500, el índice más representativo de las grandes empresas americanas. Por entonces, el índice latinoamericano acumulaba en lo que iba del año 2008 una suba de 18% contra una caída del 2,8% del S&P500. En todo el ciclo alcista, desde los mínimos de septiembre de 2002 hasta el pico de mayo de 2008, el MSCI Latam re- gistró un alza acumulada del 850%, lo que equivale a una tasa anual compuesta de 50%, sin incluir dividendos 120 - PERSPECTIVAS - 120

Gráfico 8. A mediados de 2008, bolsas y mercados cambiarios apos- taban por el “decoupling”

Fuente: IIE en base a datos obtenidos de Bloomberg

El ritmo de crecimiento de la actividad económica se mantuvo firme y, como mencionamos anteriormente, la única “nube” que aparecía en el horizonte era el aumento de la inflación, que había superado o se acercaba al límite superior del rango de metas establecidas por los respectivos bancos centrales, lo que había obligado a las autoridades monetarias a iniciar procesos de subas de tasas de interés para contrarrestar las presiones inflacionarias. 121 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 121

2.c. El “decoupling” que no fue

Por aquel entonces había alcanzado una amplia difusión a nivel global, y generado un nivel importante de adhesión, la tesis del desacople (“decoupling”), según la cual buena parte de las economías del resto del mundo estaban en condiciones de evitar la recesión que se avecinaba en EEUU. El argumento que la sostenía era muy simple: aquellos países que no habían caído en los excesos de la economía americana, no tení- an por qué sufrir las mismas consecuencias y, además, muchos de ellos estaban en condiciones de adoptar medidas compensatorias, tendientes principalmente a estimular la demanda interna, para contrarrestar el impacto negativo de la caída de la demanda americana que fue el motor de la economía global en las últimas décadas. Salvo algunas excepciones, siendo el Reino Unido la más notoria32, el resto del mundo desarrollado y los países emergentes no habían experimentado una burbuja en el mercado inmobiliario, la escala y pene- tración del mercado hipotecario era muy inferior al de EEUU, el sector privado no presentaba un problema de sobreendeudamiento, y no arras- traban un déficit externo de la magnitud del caso americano. Por lo tanto, no había razones para que sufran una crisis bancaria, ni que se vean obligados a ajustar sus patrones de gasto a fines de reducir el nivel de endeudamiento y corregir el déficit externo. En este argumento, China tenía un rol fundamental. Habiendo acumulado fuertes superá- vits externos, producto de una tasa de ahorro interno que ronda el 40% del PBI33, y con una posición fiscal cómoda, las autoridades chinas estaban en condiciones de adoptar medidas para apuntalar la demanda interna, como planes de infraestructura o el relajamiento de restricciones para el otorgamiento de créditos, de modo tal de suplantar el menor envío de exportaciones hacia EEUU y mantener un alto ritmo de crecimiento de la actividad económica. La continuidad del crecimiento en China sostendría la demanda de bienes industriales del resto de Asia,

32 España, Irlanda y algunas ciudades costeras de China, constituyen otros ejemplos de burbuja inmobiliaria 33 La fuente de datos estadísticos oficiales de China es China Statistical Yearbook 2008, National Bureau of Statistics of China; las cifras de ahorro corresponden al año 2005. 122 - PERSPECTIVAS - 122 incluyendo Japón, así como la demanda y los precios internacionales de commodities.34 Bajo estos supuestos, Latinoamérica presentaba buenas posibilidades de escapar a la crisis, a partir de la mejoría experimentada por sus fundamentos macroeconómicos:

- Menor vulnerabilidad a reversión en los flujos de capital. - Sistema financiero con niveles cómodos de capitalización y liquidez, y sin exposición relevante a los productos estructurados que habían sido el detonante de la crisis en EEUU. - Margen para aplicar políticas expansivas - Complementariedad con China

Así, hacia mediados de 2008 la mayoría de los analistas especializados en la región proyectaban que en el año 2009 Latinoamérica conti- nuaría en crecimiento, si bien a menor ritmo35. Tales proyecciones36 in- cluían la estimación de que el crecimiento de la demanda interna com- pensaría con creces la merma por el lado de la demanda externa. Sin embargo, la realidad resultó mucho menos benevolente. En el transcurso del tercer trimestre se fue haciendo cada vez más evidente que las pérdidas del sistema financiero americano eran de una magnitud tan grande, hasta entonces insospechada37, que era inevitable que la crisis tuviera efectos graves sobre la economía real. También tomó estado público que los principales bancos europeos, y varios asiáticos, tení- an exposición significativa al mercado hipotecario y de productos derivados americanos, por lo que también deberían reconocer fuertes pér-

34 Véase The Economist (2008) 35 Con la excepción de México que, debido a su elevado grado de integración con EEUU en el ám- bito del NAFTA, es el país latinoamericano que más sufre en forma directa por la recesión americana, lo que conducía a pronósticos más pesimistas que en el resto de la región 36 En base al consenso de analistas elaborado por Bloomberg, y las encuestas de expectativas ela- boradas por los bancos centrales de Brasil, Chile, Colombia, México y Perú. 37 Según las primeras estimaciones brindadas por el presidente de la Reserva Federal, Ben Bernan- ke en los comienzos de la crisis, las pérdidas del sistema financiero oscilarían los u$s 100.000 millones; las estimaciones más recientes del FMI calculan las pérdidas en u$s 4,3 billones, una cifra más de 40 veces superior 123 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 123 didas. De esta forma, se tornaba improbable que el resto de las econo- mías desarrolladas no sufrieran el “contagio” de la crisis iniciada en EEUU. En ese contexto, la economía china empezó a dar señales de fuerte desaceleración. De pronto, de las expectativas complacientes de un “decoupling” global se pasó al temor y la desconfianza por la incertidumbre respecto a la magnitud y el alcance de las pérdidas en todo el mundo. El aumento generalizado de la aversión al riesgo de inversores y empresarios se tradujo en una fuerte reversión de los flujos de capital hacia países emergentes, en especial aquellos que mayor volumen habí- an atraído en los años de euforia. Como contrapartida, el dólar y los bonos del Tesoro americano empezaron a surgir como refugio de valor. El deterioro de las perspectivas económicas globales y la apreciación del dólar provocaron que la suba de precios de los commodities llegara a su fin y comenzaran el camino descendente. Latinoamérica sintió el impacto de lleno. La caída de precios de los commodities y la salida de capitales de los últimos cuatro meses de 2008 produjeron una depreciación de las monedas de la región, así como un aumento sostenido del riesgo soberano. La contracción de la liquidez interna que generó la salida de capitales, empezó a provocar problemas de financiamiento a las empresas, en especial aquellas que tenían expo- sición en moneda extranjera. La rentabilidad esperada de los sectores ligados a la exportación empezó a resentirse como consecuencia de la caída de los precios de sus productos, lo que, junto a las restricciones de financiamiento, provocaron una reducción en los programas de inver- sión. Por otra parte, la depreciación cambiaria amenazaba con alimen- tar las presiones inflacionarias, poniendo en aprietos a los Bancos Cen- trales. Pese al progresivo deterioro de las condiciones económicas y financieras, así como de las expectativas a futuro, hasta principios de septiembre continuó primando la visión de que los problemas para la re- gión eran manejables, bajo las premisas de que los fundamentos de la región estaban sólidos como nunca (por los motivos expuestos anteriormente), y que la crisis financiera global eventualmente sería controlada, evitándose una crisis terminal. Por entonces, si bien todas las pro- 124 - PERSPECTIVAS - 124 yecciones de crecimiento para la región estaban siendo revisadas a la baja, y aumentaba el número de expertos, tildados por entonces de pesimistas, que alertaban sobre problemas mucho más graves hacia adelante, las estimaciones de consenso de los analistas38 todavía arrojaban crecimiento positivo para 2009 en la mayoría de los países latinoamericanos, a lo sumo admitiendo cierta probabilidad de una recesión suave durante la primera parte del año. La bancarrota de Lehman Brothers, inesperada para el mercado que descontaba que las autoridades no iban a permitir la quiebra de ninguna institución de primera línea, alteró dramáticamente la dinámica de la crisis, dando lugar a un derrumbe generalizado de los mercados de todo el mundo. El temor de estar frente a una crisis terminal, hasta hace pocos días atrás considerada poco probable, se transformó rápida- mente en pánico. Frente a la cruda realidad de una ola que parecía arras- trar todo a su paso, de poco valían los fundamentos sólidos y el margen de maniobra que muchos habían destacado como fortalezas de los paí- ses latinoamericanos. Pronto se borraron todos los vestigios de complacencia, instalándose en su lugar expectativas fuertemente pesimistas. La tesis del “decoupling” quedó sepultada.39 El nivel de integración que había alcanzado la economía mundial como consecuencia del proceso de globalización era tan intenso que dejaba escaso margen para un “decoupling”. En efecto, el grado avanzado del proceso de integración global da lugar a la existencia de diversos canales de transmisión de la crisis desde las economías desarrolladas a las economías emergentes40: 1) contagio financiero y endeudamiento externo, 2) inversión extranjera directa, 3) demanda externa, 4) remesas de los trabajadores y 5) cambios en los precios relativos de las materias primas.

38 La mediana de las proyecciones individuales de todos los analistas que participan de las com- pulsas 39 Véase FMI(2009c) y CEPAL (2009a) 40 Véase CEPAL (2009a) 125 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 125

2.d. Situación de las principales economías al llegar la crisis a la re- gión: Los casos de Brasil, Chile y México.41

En el punto anterior describimos a rasgos generales los efectos iniciales de la crisis financiera global en Latinoamérica, tomando la re- gión como un todo. Si bien esto se justifica por el hecho de que la ma- yoría de los países que integran la región presentan importantes puntos en común, cada uno posee características específicas que distingue su situación pre-crisis así como las consecuencias de la misma. En este sentido, se destaca nítidamente Chile como el país mejor preparado, gracias a los excedentes acumulados durante los años de altos precios del cobre. México es uno de los países donde las consecuencias son más severas, por su cercanía e integración con EEUU. Brasil no presenta desequilibrios inmanejables, pero, al estar entre los principales receptores de flujos de capital y entre los mayores beneficiarios de la suba de precios de commodities, su economía queda muy expuesta a la reversión de ambos procesos. Argentina, por su relativo aislamiento financiero, surge a priori como uno de los países que menos debería sufrir la crisis, pero su manejo errático de la política económica tiende a amplificar las consecuencias.

Brasil La economía brasileña registró en el primer semestre de 2008 el mayor crecimiento económico de todo el ciclo, impulsado por la fortaleza de la demanda interna, tanto el consumo como la inversión. El “boom” de la demanda interna se sostenía en la pujanza del mercado laboral, que se manifestaba en el aumento del nivel de empleo y en el incremento sostenido de los salarios reales, y en la expansión del crédito bancario a un ritmo superior al 30% anual. Sin embargo, habían apare- cido síntomas de recalentamiento, que auguraban que ese ritmo de crecimiento de la actividad y de la demanda interna no era sostenible. La inflación, que estaba subiendo desde el año anterior se aceleró desde

41 Esta sección ha sido elaborada por el autor utilizando la información económica y financiera y las bases de datos de Bloomberg, e informes de organismos oficiales de cada país, especialmente de los bancos centrales de Brasil, Chile y México. 126 - PERSPECTIVAS - 126 principios de 2008 y se estaba acercando al tope del rango establecido como meta por el Banco Central (4,5% +/- 2%). En forma acorde, las expectativas inflacionarias según el relevamiento semanal de expectativas que elabora el Banco Central, subían semana tras semana. Bus- cando frenar la dinámica inflacionaria, el Banco Central comenzó a subir en forma escalonada la tasa de referencia SELIC a partir de abril de 2008, desde 11,25% hasta llegar a 13,75% a principios de septiembre. Como consecuencia del elevado crecimiento de la demanda interna y de la apreciación cambiaria, la cuenta corriente se había tornado negativa desde principios de 2008, y en el tercer trimestre de 2008 el défi- cit ascendió al 1,5% del PBI. La inversión extranjera directa se mantuvo firme, incluso el flujo mensual del primer semestre de 2008 superó al del segundo semestre de 2007 en u$s 500 millones, pasando de un promedio mensual de u$s 2.300 millones a u$s 2.800 millones. Los flujos de inversión de portafolio, en cambio, presentaban resultados mixtos. Mientras los activos de renta fija continuaban atrayendo inversores extranjeros, debido al elevado diferencial entre las tasas domésticas y las tasas internacionales, el Mercado de Valores de Sao Paulo (Bovespa) re- gistró salida neta de fondos pertenecientes a extranjeros. De todos modos, las reservas internacionales continuaron creciendo hasta superar los u$s 200.000 millones en septiembre de 2008. Por entonces, la deuda externa –pública y privada- alcanzaba un nivel similar, u$s 205.000 millones, denotando un nivel acotado de vulnerabilidad externa. Por el lado de las cuentas públicas, en los primeros tres trimestres de 2008, el superávit primario no presentó cambios sustanciales respecto a los 2 años anteriores, oscilando entre el 4% y el 4,5% del PBI, lo que permitió que el ratio de deuda pública neta / PBI mantuviera la tendencia declinante, ubicándose por debajo del 40% en septiembre de 2008 (en 2002 había llegado al 56%). No obstante, la fuerte carga de intereses lleva a que el resultado global del sector público continúe siendo deficitario. En total, los vencimientos de deuda pública, amortizaciones más intereses, se estiman en 15,6% del PBI, la mitad del nivel que registraron en 2002. Del total de vencimientos de deuda pública, sólo un 5% corresponde a deuda externa. 127 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 127

Sin embargo, la mayor parte del extraordinario crecimiento que registraron los ingresos fiscales42, producto del crecimiento económico pero también de una elevada presión tributaria, se tradujo en aumento del gasto público. De esta forma, se desaprovechó la oportunidad de generar un ahorro fiscal mayor para el caso eventual de un cambio de tendencia en la recaudación de impuestos. En términos netos, aun con problemas y cuentas pendientes, la eco- nomía brasileña promediando el segundo semestre de 2008 presentaba una performance satisfactoria, muy superior al de episodios de crisis anteriores. Pero su éxito de los últimos años, que lo transformó en uno de los destinos preferidos para los inversores globales, y en un jugador de primer orden entre los productores de commodities, lo dejaba expuesto a las consecuencias de la crisis, aunque este costo a pagar en el corto plazo no invalida la estrategia de desarrollo a mediano largo/plazo que ha adoptado Brasil.

Chile La economía chilena continuaba siendo la más sólida de la región, detentando los indicadores de solvencia más elevados (ver Cuadro 3), el mayor avance en la implementación de políticas contracíclicas, las reglas de juego más estables, la mejor calificación crediticia, el sistema financiero más desarrollado, y un track-record de crecimiento económi- co sostenido43 que ya acumulaba 9 años de crecimiento continuado. Sin perjuicio de ello, en los últimos meses venía enfrentando algunos problemas y desafíos no habituales. Por un lado, la actividad económica se venía desacelerando desde mediados de 2007, desde un ritmo promedio del 6% anualizado a menos del 4% en el primer semestre de 2008. Por otro lado, la inflación mostraba una acentuada tendencia alcista desde principios de 2007, pasando de menos del 3% anual al 9% en julio de 2008, superando largamente el techo del rango objetivo del Banco Cen- tral (3,5% +/- 1%). La combinación de crecimiento en baja con infla-

42 La recaudación tributaria pasó de un promedio mensual de R$ 30.000 millones en 2003 a R$ 56.000 millones en 2008. 43 En los últimos 20 años registra un crecimiento promedio del 5,6% y a lo largo de dicho período la expansión sólo se interrumpió durante 4 trimestres, entre el 4T98 y el 3T99. 128 - PERSPECTIVAS - 128 ción en alta planteaba una seria disyuntiva para las autoridades monetarias, que se mostraron renuentes a subir la tasa de referencia en forma agresiva hasta mediados de 2008, cuando la inflación amenazaba con espiralizarse. Entre junio de 2007 y junio de 2008, subió la tasa 125 puntos básicos44, de 5% a 6,25%, con largas pausas durante el período, mientras que entre junio y septiembre de 2008, la suba fue de 200 puntos básicos, a un máximo de 8,25%, a un ritmo constante de 50 puntos básicos por reunión mensual.

Cuadro 3. Latinoamérica: Indicadores de Deuda y Necesidades de Fi- nanciamiento año 2008 en % del PBI

Fuente: Elaboración propia en base a datos obtenidos de Bloomberg y de informes y es- tadísticas oficiales de cada país.

Una complicación adicional provenía de la apreciación cambiaria que, si bien contribuía a contener la inflación, constituía una carga creciente para los sectores no directamente ligados a la exportación de commodities. El peso chileno acentuó su ritmo de apreciación en el primer trimestre de 2008, alcanzando su mínima cotización contra el dólar de 429 pesos por dólar. En ese punto el Banco Central salió a intervenir

44 Un punto básico equivale a 0,01% 129 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 129 en el mercado cambiario, comprando dólares a través de subastas pe- riódicas. Con ello, consiguió revertir parcialmente la tendencia y, hacia mediados de 2008, el tipo de cambio volvió a superar los 500 pesos por dólar. Para entonces, el sector externo ya había empezado a mostrar signos de agotamiento, con una reducción significativa del saldo de cuenta corriente desde mediados de 2007. De todos modos, la posición externa de Chile era cómoda, con u$s 24.200 millones en reservas del Banco Central, más u$s 27.200 millones del fondo anticíclico en el exterior, comparado con una deuda externa de u$s 65.000 millones, ma- yormente del sector privado. Quizás el mayor mérito de la política económica radica justamente en el carácter contracíclico de la política fiscal, que fija un nivel estable de superávit fiscal “estructural”45. Cualquier excedente de ingresos generado por un precio del cobre superior al precio de largo plazo, se acu- mula en un fondo de reserva, que puede ser aplicado para suplementar la recaudación cuando ésta merma a causa de la caída del precio del cobre. Gracias a esta norma, y al nivel extraordinario que sostuvo el precio del cobre en los últimos años, el Gobierno chileno registró altos su- perávits fiscales (en 2007 ascendió al 9% del PBI), acumulando los mencionados u$s 27.200 millones en el fondo de reserva.

México La economía mexicana presentaba una situación general favorable, aunque asomaban algunas dificultades. La actividad económica se ha- bía desacelerado –y se anticipaba mayor desaceleración por el impacto de la caída de la demanda de EEUU y la merma de las transferencias que los trabajadores mexicanos en EEUU envían a sus familiares en Mé- xico- y enfrentaba algunos problemas estructurales. Pese a ello, había confianza en que el gobierno de Calderón estaba en condiciones de tomar las medidas necesarias para corregir el rumbo y sentar las bases para un crecimiento más vigoroso en los próximos años. El crecimiento del PBI, tras superar el 5% en 2006, ya había registrado una desacelera-

45 Que surge de estimar un precio de equilibrio de largo plazo del cobre, principal fuente de ingresos fiscales y de divisas. 130 - PERSPECTIVAS - 130 ción importante en 2007, bajando al 3,3%, tendencia que se acentuó en el primer semestre de 2008, cuando registró un crecimiento del 2,7% respecto al primer semestre del año anterior. Dentro de este contexto menos pujante, el consumo interno mantuvo su dinamismo, apuntalado por la expansión del crédito a un ritmo en torno al 30% anual. La suba de la inflación, que a principios de 2008 superó el 4% -tope de la meta inflacionaria del Banco de México-, se había transformado en un problema, ya que obligaba a darle a la políti- ca monetaria un sesgo contractivo: después de haber subido la tasa de referencia 50 puntos básicos en 2007, la aceleración de la inflación, que a mediados de año se acercaba al 5,5%, forzó al Banco de México a re- anudar la suba en mayo de 2008, acumulando otros 75 puntos básicos hasta agosto, llegando a 8,25%. Tanto en el sector externo como en las cuentas públicas México mostraba déficits moderados, que no presentaban problemas de financiamiento. Sin embargo, la elevada dependencia de los ingresos petroleros planteaba dificultades en términos dinámicos, debido a que la produc- ción petrolera había entrado en declinación, como consecuencia del agotamiento del principal pozo petrolero de PEMEX, las limitaciones presupuestarias y técnicas que enfrentaba la petrolera estatal para llevar a cabo las inversiones necesarias para aumentar las reservas de hidrocarburos, y las restricciones legales a la inversión privada en el sector energético. Para atacar estos problemas, el gobierno había aprobado una reforma tributaria en 2007 y estaba intentando pasar por el Con- greso una reforma integral del sector energético.

3. Del pánico del mercado a la reacción de las autoridades.

3.a. El contagio

La quiebra en los Estados Unidos del Banco de Inversión Lehman Brot- hers a mediados de septiembre dio lugar a un estado de sospecha y desconfianza tan grande que la intermediación financiera prácticamente 131 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 131 cesó en sus funciones. La profundización del proceso de reducción de los niveles de endeudamiento (“deleveraging”) condujo a la liquidación indiscriminada de posiciones, en momentos en que desaparecía la liquidez de muchos mercados. Todos los mercados de activos de riesgo en- traron en colapso. Ahora sí, la crisis impactó de lleno en Latinoamérica. Los mercados de acciones se desplomaron, las monedas se depreciaron en forma aguda, se ampliaron los spreads de la deuda soberana y corporativa y se encareció el costo de fondeo de los bancos. También como producto del mismo proceso, se derrumbaron los precios de los commodities, otra mala noticia para la región. Los consiguientes efectos negativos sobre la economía real no se hicieron esperar:

Gráfico 9: Efectos de la reducción prevista del volumen de exportaciones de bienes y servicios, en % del PBI

Fuente: Gómez Sabaini (2009) en base a datos de CEPAL

- La caída de precios y de demanda de las exportaciones afectó de lleno la actividad y la rentabilidad de los sectores exportadores - La producción industrial registró caídas de una magnitud inédita, que en el caso de Brasil ascendió a -20% entre septiembre y diciembre de 2008 en términos desestacionalizados. - La expansión del crédito se frenó en forma abrupta, como en Mé- xico y Chile donde pasó de tasas anuales de dos dígitos en el primer semestre de 2008, al estancamiento en términos reales a fines de 2008 y principios de 2009. 132 - PERSPECTIVAS - 132

- La confianza de los consumidores también derrapó. - El temor y la falta de crédito provocó que se desvaneciera la demanda de bienes durables, lo que afectó particularmente al sector automotriz y, en algunos casos, al mercado inmobiliario

Todos estos factores determinaron una contracción muy fuerte del PBI en la inmensa mayoría de los países latinoamericanos en el cuarto trimestre de 2008, con caídas anualizadas en torno al 10%. Durante el primer trimestre de 2009 continuó la caída de la actividad, aunque en algunos casos, como Brasil y Chile, a menor ritmo de lo que inicialmente se temía. Teniendo en cuenta las condiciones externas extremadamente adversas, se puede afirmar que Latinoamérica está resistiendo relativamente bien, tanto respecto a experiencias anteriores de shocks externos, como en relación a las consecuencias que están sufriendo actualmente otros países y regiones del mundo –en especial Europa del Este. A ello ha contribuido la posición financiera relativamente más sólida tanto del sector público como del privado al momento de estallar la crisis, así como la baja dependencia de las economías latinoamericanas del sistema financiero de los países desarrollados. Esto permitió absorber una depreciación cambiaria de importante magnitud sin sufrir un proceso de alta inestabilidad financiera. Adicionalmente, como detalla- mos más adelante, la mayoría de los gobiernos y autoridades monetarias de la región han adoptado medidas para mitigar el impacto negativo sobre el sector privado. De todos modos, las proyecciones de crecimiento del PBI para 2009 han sufrido fuertes recortes, y, como se observa en el Cuadro4, ahora se estima una caída a nivel regional en torno al 1,5%, siendo escasos los países que escapan a la contracción. Para 2010, mientras tanto, se proyecta una recuperación muy moderada, con un crecimiento estimado a nivel regional en torno al 1,6%. 133 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 133

Cuadro 4: Proyecciones de Crecimiento de PBI 2009-2010

Fuente: IIE en base a datos obtenidos de FMI (2009b), (2009c); Bloomberg; y Encuestas de Expectativas de Bancos Centrales

A causa de la merma en el nivel de actividad y de la baja de precios en alimentos y energía, la inflación ha empezado a ceder en la mayoría de los países de la región, a pesar de los temores iniciales a que la abrupta depreciación cambiaria que sufrieron varios países alimentara mayores presiones inflacionarias. Para 2009, se proyecta una baja modesta en la inflación a nivel de la región, tendencia que se extendería a 2010 aunque de forma más gradual. La caída de precios y de demanda de las exportaciones, junto al mejor comportamiento de la demanda interna en relación a otros países y regiones, apunta a un deterioro del saldo de cuenta corriente durante 2009, que comenzaría a revertirse parcialmente en 2010 en caso que la situación global se estabilice. 134 - PERSPECTIVAS - 134

El riesgo cambiario “oculto” en empresas brasileñas y mexicanas

Como mencionamos anteriormente, uno de los puntos que ha jugado a favor de Latinoamérica en la actual crisis ha sido la posición financiera relativamente sólida del sector público y del sector privado al momento de estallar la crisis. Sin embargo, con posterioridad se descubrió que los balances de muchas empresas privadas ocultaban posiciones especulativas que podían poner en riesgo su solvencia. Las maniobras se refieren a la operatoria con productos derivados. En los últimos años, muchas empresas empezaron a familiarizarse con el uso de derivados a fines de cobertura (“hedge”) cambiaria, sea para restar volatilidad a sus ingresos por exportaciones o para asegurar el repago de deudas contraídas en moneda extranjera. Pero cuando el dólar entró en tendencia declinante a nivel global y comenzó a depreciarse en forma consistente frente a las monedas latinoamericanas, los empresarios de la región (como en otras partes del mundo) descubrieron que las posiciones que habían tomado como cobertura cambiaria le aportaban una fuente de rentabilidad adicional, lo que llevó a muchos de ellos a incrementar la exposición en este tipo de contratos a niveles muy superiores que lo que precisaban para cubrir sus ingresos o sus pasivos en moneda extranjera. Es decir, dejaron de ser un mecanismo de cobertura para ser un vehículo para especular a favor de una mayor depreciación del dólar. Estas posiciones especulativas, que no aparecen explicitadas en el balance patrimonial de las empresas (lo que se conoce como “off balance-sheet”), reportaron importantes ganancias en la línea “resultados financieros” del estado de resultados, lo que, a medida que se consolidaba la tendencia bajista del dólar, las incentivó a tomar posiciones mayores. Pero lo que parecía una forma fácil de incrementar las ganancias terminó mal. Ocurre que la mayoría de los contratos en que se invo- lucraron estas empresas contenía cláusulas de que si el dólar cambia- ba de tendencia y se apreciaba contra la moneda en cuestión, llegado cierto nivel –que en el momento de celebrarse el contrato parecía le- 135 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 135

jano e inalcanzable- las pérdidas para la empresa aumentaban en forma exponencial. Pero eso es lo que efectivamente ocurrió cuando a partir de mediados de septiembre las monedas de la región, en especial el real brasileño y el peso mexicano, se depreciaron abrupta- mente contra el dólar. El efecto para las empresas más expuestas fue devastador. Los casos más resonantes han sido los de la papelera Ara- cruz -con pérdidas por u$s 2.100 millones- y la alimenticia Sadia –la pérdida se estima en u$s 2.400- en Brasil, y el de la cadena de super- mercados Controladora Comercial Mexicana en México, que recono- ció una pérdida de u$s 2.200 millones –equivalente al 60% de sus activos- y debió entrar en convocatoria de acreedores. No fueron los únicos, aunque debido al carácter “opaco” de estos instrumentos y su tratamiento contable no es posible hacer una estimación precisa de las pérdidas totales ocasionadas por esta operatoria. Algunos cálcu- los arrojan que en Brasil el valor total contratado (“open interest”) en este tipo de instrumentos derivados en el mercado local - y por lo tanto tomado como proxy de la exposición del sector corporativo- habría ascendido a u$s 20.000 millones.

3.b. Las medidas paliativas

Ante la dinámica potencialmente destructiva que había tomado la crisis desde mediados de septiembre, los gobiernos latinoamericanos comenzaron a adoptar medidas tendientes a amortiguar el impacto negativo y, eventualmente, a impulsar la recuperación. Siguiendo la línea de acción que se estaba imponiendo prácticamente en todo el mundo, con Estados Unidos a la cabeza, dentro de las posibilidades de cada país, se tomaron medidas en varios frentes46.

46 Véase CEPAL (2009b), FMI (2009a), FMI (2009c) y Gómez Sabaini (2009) 136 - PERSPECTIVAS - 136

Cuadro 5: Síntesis de las medidas, por país

(*) No incluye la intervención de los Bancos Centrales vendiendo divisas en el mercado cambiario Fuente: CEPAL (2009b)

I) Política monetaria, cambiaria y provisión de liquidez: Relaja- miento de la política monetaria y cambiaria por parte del Banco Cen- tral, incluyendo reducción de tasas de interés, disminución de encajes y otros mecanismos de provisión de liquidez y financiamiento especial al sistema financiero y al sector empresario. Algunas de estas medidas involucra la utilización de reservas internacionales en forma directa, como la intervención en el mercado cambiario para contener la deprecia- ción, o el establecimiento de líneas de redescuento y de crédito en moneda extranjera. II) Política fiscal, sectorial, laboral y social: Programas de estímulo fiscal genéricos o de apoyo a sectores específicos, incluyendo planes de infraestructura, promoción del empleo, protección del desempleo y otros programas sociales, reducción de impuestos y aplicación de subsidios a sectores económicos “sensibles”. 137 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 137

III) Política comercial: medidas generalmente destinadas a reducir la competencia desde el exterior, comúnmente denominadas medidas “proteccionistas”. Algunas veces se trata de medidas específicas como trabas burocráticas u otras medidas no-arancelarias. Pero muchas veces se ocultan detrás de medidas de política fiscal (subsidios e impuestos), cambiaria (tomando medidas que llevan a la depreciación de la moneda local) o de direccionamiento del crédito (discriminando en contra de to- madores de crédito extranjeros).

A continuación, se efectúa un análisis detallado de las medidas agru- padas en los puntos I) y II).

I) Política monetaria, cambiaria y provisión de liquidez: La crisis tomó a la mayoría de los bancos centrales de la región embarcados en procesos de endurecimiento de la política monetaria orientados a contener las presiones inflacionarias que se habían acentuado en el primer semestre de 2008, lo que había ocasionado que en todos aquellos países con sistemas de metas de inflación, con excepción de Brasil, la infla- ción superara los niveles máximos estipulados. Adicionalmente, la fuerte depreciación cambiaria que ocasionó la generalización de la crisis desde septiembre amenazaba con exacerbar aun más el problema inflacionario. Por ello, la reacción inicial de los bancos centrales fue de cautela, hasta que se hizo evidente que el impacto sobre la economía real era lo suficientemente severo como para revertir el proceso inflacionario. El primer banco central en comenzar la baja de tasas fue el de Co- lombia, el 19 de diciembre, seguido por los de Chile, México y Brasil en sus reuniones de enero; Perú fue el último en sumarse a principios de febrero. Hasta ahora, Chile es el que ha realizado la reducción de tasas más profunda, acumulando una baja de nada menos que 750 puntos básicos (de 8,25% a 0,75%), aprovechando la buena reputación de la autoridad monetaria y el desplome de la inflación, que bajó de un pico de 9,5% en noviembre a 5,5% en abril, y de la expectativas inflacionarias. Lo siguen Colombia con 550 puntos básicos, de 10% a 4,5%; Brasil 138 - PERSPECTIVAS - 138 con 450 puntos básicos, de 13,75% a 9,25%; México con 350, de 8,25% a 4,75%; y Perú con 350, de 6,5% a 3%. En todos estos países, las expectativas de mercado apuntan a que existe margen para bajas adicionales de tasas en los próximos meses, a partir de la tendencia declinante que muestra la inflación. La excepción sería Chile, debido a que el Banco Central ya ha actuado agresivamente en forma anticipada, por lo que a pesar que se espera que la inflación continúe desplomándose para terminar el año en 0,2%, la tasa de referencia actualmente en 0,75% estaría cerca de su piso. Así, en Brasil el relevamiento semanal de expectativas de mercado indica que la infla- ción descendería a fin de año al 4,4% anual, por debajo del centro de la meta inflacionaria de 4,5%, lo que permitiría que el Banco Central lleve la tasa SELIC a 8,75%. En Colombia, las expectativas apuntan a que la inflación continúe desacelerándose hasta terminar el año por debajo del límite inferior de la meta de 4,5%-5,5% establecida por el Banco Central, lo que dejaría espacio para una baja adicional de 25 puntos bá- sicos. En México, la encuesta de expectativas más reciente ubica la in- flación para fin de año en 4,33%, todavía levemente por encima del tope de la meta de inflación (3% +/- 1%), que, teniendo en cuenta la debilidad de la actividad económica, igualmente dejaría margen para un moderado descenso adicional de la tasa de referencia a 4,5%.

Cuadro 6. Política monetaria y expectativas inflacionarias

Fuente: elaboración propia en base a datos de Bloomberg y encuestas de expectativas de los Bancos Centrales

Cabe destacar que, salvo en Brasil donde estructuralmente las tasas de interés real tienden a ser elevadas, en el resto de los casos las expec- 139 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 139 tativas de inflación y de tasas de interés nominal, determinan que las tasas en términos reales se ubicarían cerca del 0%, representando un estímulo expansivo importante. Además de la baja de tasas aplicadas en los mencionados países con régimen de metas de inflación, en la región se han aplicado otras herramientas para aliviar la contracción monetaria generada por la crisis: - Brasil, Colombia, Perú y Argentina recurrieron a la reducción de encajes bancarios - Brasil, Chile y México establecieron líneas temporarias de acceso a redescuentos, tanto en moneda extranjera como en moneda nacional; Perú hizo lo propio pero sólo en moneda local; Argentina relajó las condiciones de acceso a las líneas de redescuentos. - Todos los bancos centrales incrementaron de una forma u otra su intervención en el mercado cambiario, sea a través de la interven- ción discrecional en el mercado spot (Brasil y Perú), en el mercado spot y a futuro (Argentina y también Brasil a través de la venta de swaps cambiarios), o alterando las normas de intervención (México), o suspendiendo los programas de compra de dólares (Chile y Colom- bia) - México y Brasil establecieron convenios de swaps con la Reserva Federal de EEUU, hasta un monto máximo de u$s 30.000 millones, a los que se puede recurrir para aliviar restricciones de liquidez en dichos países. Argentina entró en un convenio de swaps con China por el equivalente a u$s 10.200 millones47. Argentina también inten- sificó las restricciones para la salida de capitales

II) Política fiscal, sectorial, laboral y social: En el plano fiscal, existen amplias diferencias respecto a la respuesta de cada gobierno, originadas en la diferente posición fiscal al momento de estallar la crisis y en distintos arreglos institucionales vigentes en cada país. En líneas generales, los programas fiscales anunciados en Latinoamérica son de una magnitud bastante inferior, medidos en términos relativos al PBI, que

47 En este punto corresponde también mencionar el acuerdo de swap firmado entre Brasil y Ar- gentina por R$ 10.000 millones (alrededor de u$s 5.000 millones). 140 - PERSPECTIVAS - 140 los adoptados en otras regiones. Ello se debe, en parte, a que no ha sido necesario implementar grandes salvatajes bancarios y los costos cuasi- fiscales relacionados con bancos de desarrollo (al estilo Fannie Mae en EEUU) han sido bajos. Pero también obedece a las restricciones de financiamiento para aplicar programas de estímulo de mayor escala. Si bien es verdad que la situación fiscal previa a la crisis era relativamente sólida, buena parte de la “bonanza” fiscal obedecía al nivel inusualmente alto de los precios de los commodities que produce y exporta la región. Por ello, buena parte de la reducción que se proyecta en el supe- rávit primario para 2009 –de 2,9% a 0% del PBI- se explica por la caída de ingresos fiscales dependientes de los commodities, mientras que el costo de los programas fiscales anunciados oscila entre el 0,6% del PBI en Brasil y el 2,9% del PBI en Chile. Varios de los países que vieron incrementar en forma significativa sus ingresos por el boom de las materias primas, hicieron un uso pro- cíclico de los mismos, aumentando el gasto público para incentivar la demanda interna, en momentos en que la demanda privada estaba creciendo vigorosamente por su propio impulso. Ahora, el derrumbe de precios de los exportables está provocando una sensible contracción de los ingresos fiscales, justo cuando los gobiernos necesitan aplicar polí- ticas expansivas para compensar la merma de la demanda privada. Paí- ses como Venezuela, Ecuador y Argentina, que fueron los que más ex- plotaron pro-cíclicamente los recursos fiscales, son los que mayores restricciones enfrentan ahora48.

48 En el caso de Argentina, el Gobierno ha hecho anuncios de planes de estímulo –que incluyen obras de infraestructura, subsidios a Pymes, y reducción del impuesto a las ganancias, entre otras- que ascienden a un monto equivalente al 1,5% del PBI. La reducción del impuesto a las ganancias se efectuó mediante la reinstalación de deducciones que habían sido eliminadas en el año 2000 por una disposición conocida como la “tablita de Machinea”, impulsada por el Ministro de Econo- mía del gobierno de ese año, José Luis Machinea. Sin embargo, hubo en sentido opuesto una reforma a las deducciones al regimen de 4ta Categoría que implica mayor presión fiscal, y las provincias aumentaron sus tasas, contribuciones y tarifas de sus empresas privatizadas. 141 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 141

Gráfico 10: Ingresos fiscales provenientes de la explotación de productos primarios, como % del PBI

Fuente: Gómez Sabaini (2009) en base a datos de CEPAL

Como ya hemos destacado, Chile sobresale nítidamente como el país con mayor margen de maniobra, y eso se traduce en un aumento estimado del gasto público primario del 15% en términos reales para 2009. En total, el programa fiscal anunciado asciende a u$s 4.000 millones, un 2,9% del PBI. Tal esfuerzo fiscal será financiado con la aplicación de parte de los recursos acumulados en el fondo de reserva. El contenido del plan de estímulo es amplio, abarcando tanto un aumento de gastos por u$s 1.485 millones –en obras de infraestructura, subsidios a peque- ñas y medianas empresas, subsidios al empleo, planes de vivienda- co- mo una reducción temporaria de impuestos por u$s 1.455 millones.

Chile: Detalles del programa de estímulo

Incentivos a la inversión • Suspensión del impuesto a las transacciones financieras durante 2009 y reducción a la mitad de la tasa impositiva actual (1,2%) en 2010. 142 - PERSPECTIVAS - 142

• Aumento temporario de los incentives vigentes para reforestación. • Contribución de u$s 41 millones por única vez al Fondo de Munici- palidades. • Aumento de u$s 700 millones del presupuesto para inversión pú- blica. • Incremento de capital en Codelco de u$s 1.000 millones, para respaldar su plan de inversiones. Medidas de asistencia al financiamiento empresarial • Reducción temporaria de los pagos mensuales de adelantos impositivos (de 15% para Pymes y de 7% para grandes empresas) para aliviar el cash-flow de las empresas. • Otorgamiento de nuevas garantías emitidas por la Corporación de Fomento de la Producción (CORFO, la agencia de desarrollo econó- mico chilena) para refinanciamiento de deudas. • Ampliación del financiamiento de CORFO de operaciones de facto- ring de entidades bancarias y no bancarias. Medidas de apoyo al empleo y al entrenamiento laboral • Subsidio de 20% a los salarios de trabajadores nuevos entre 18 y 24 años, con un subsidio adicional para empleadores equivalente al 10% del salario de estos nuevos empleados. • Incremento en el subsidio máximo para programas de entrenamien- to, con la posibilidad de deducir este gasto de los pagos mensuales de adelantos impositivos. Medidas de apoyo al consumo • Transferencia de ch$ 40.000 (alrededor de u$s 70 al tipo de cambio actual) por persona por única vez, en el mes de marzo, para hogares de bajos recursos. • Devolución anticipada del exceso estimado en los pagos impositivos de 2009 de contribuyentes individuales, a ser pagados en el segundo semestre de 2009.

El caso de Brasil es peculiar. Los planes de estímulo que involucran aumento directo de gasto público y reducción de impuestos es bastante limitado, 0,6% del PBI, el más bajo entre los principales países de la re- 143 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 143 gión. Sin embargo, esto no significa que Brasil no haya adoptado una postura “activista”, sino que ha recurrido en forma intensiva a los planes de fomento implementados a través de los bancos públicos –BN- DES, Banco do Brasil y Caixa Económica Federal. Según el Fondo Mo- netario Internacional, los planes de créditos y garantías financiados por estas instituciones, que no se contabilizan dentro del gasto público ascienden a un monto equivalente al 3,5% del PBI. Por ello, si bien la dis- minución esperada del superávit primario para el 2009 –de 4,6% a 2,0%- parece un costo razonable teniendo en cuenta que la caída de la tasa de interés favorece la dinámica convergente de la deuda49, también hay que tener en cuenta el riesgo cuasi-fiscal y las distorsiones potenciales para la economía brasileña de la creciente tamaño e incidencia econó- mica de las instituciones financieras estatales50.

Brasil: Activismo en todos los frentes

Medidas de Política Monetaria Cambios en los encajes bancarios (“liberarían” aproximadamente R$ 85.000 millones) • BCB dejó sin efecto la regulación de enero de 2007 que imponía encajes a los fondos captados por los bancos comerciales a través de sus compañías de leasing. • Aumento de la deducción de encajes de R$ 100 millones a R$ 300 millones para favorecer a los bancos pequeños. • Reducción de los encajes comunes de 45% a 42%. • BCB no permite más la integración parcial de encajes con títulos públicos (tendiente a aumentar el costo de oportunidad e incentivar el otorgamiento de préstamos)

49 Algunas simulaciones de la dinámica de la deuda pública brasileña establecen que por cada 1 punto porcentual que disminuye la tasa de interés, el superávit primario necesario para estabilizar el ratio de deuda/PBI se reduce en 0,4% del PBI 50 La participación de los bancos públicos en el stock de préstamos aumentó en el último año casi 4 puntos porcentuales, alcanzando el 38%, en detrimento de los bancos privados locales y de los bancos extranjeros, revirtiendo la tendencia de los años previos. 144 - PERSPECTIVAS - 144

Apoyo crediticio al sector privado no financiero • Aumento del fondeo obligatorio destinado al crédito al sector agrí- cola. • Incentivos para el crédito al sector inmobiliario, permitiendo la in- clusión de los préstamos de capital de trabajo a compañías construc- toras dentro de los préstamos obligatorios para vivienda. • Mandato para que los bancos públicos salgan a prestar más agresivamente Banco do Brasil y Caixa Economica Federal destinarán R$ 4.000 millones cada uno para préstamos para automotores BNDES aumentará los préstamos a Pymes en R$ 10.000 millones El Tesoro prestará R$ 100.000 millones para financiamiento de inversiones Apoyo al sistema financiero • Autorización para que Banco do Brasil y Caixa Económica Federal adquieran participaciones accionarias en otras entidades financieras (Banco do Brasil compró 49% de Banco Votorantim) • Incentivos para que los bancos grandes compren cartera de crédito de instituciones financieras más pequeñas (se les permite deducir de los encajes los fondos empleados para dichas operaciones) • Fortalecimiento del FGC (ente asegurador de depósitos) permitiendo que los bancos que adelanten sus pagos a dicho ente puedan de- ducirlos de los encajes.

Medidas de Política Cambiaria Intervención en el mercado cambiario tendiente a reducir la volatilidad no a fijar un nivel de tipo de cambio (u$s 50.000 millones a enero de 2009) • A través del mercado spot (u$s 12.000 millones) • Por medio de repos: BCB vende dólares y el comprador se compro- mete a vendérselos de vuelta a un fecha y a un tipo de cambio prede- terminado (u$s 5.800 millones) • Mediante swaps: BCB ofrece cobertura al sector privado (u$s 32.300 millones) 145 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 145

Préstamos en moneda extranjera al sector privado no financiero • Para prefinanciación de exportaciones (u$s 8.500 millones a enero) • Para refinanciación de deuda externa (BCB indicó que podría ascender a u$s 36.000 millones en 2 años) • Aumento de las líneas de prefinanciación de exportaciones del BN- DES a u$s 5.000 millones (y suba del límite por operación de u$s 50 millones a u$s 150 millones) Acuerdo de swap con la Fed (u$s 30.000 millones)

Medidas de Política Fiscal • Capitalización del Fondo Soberano51 con R$ 14.000 millones, 0,5% del PBI, para ser gastados durante 2009 sin afectar las cuentas fiscales • Eliminación transitoria del IPI (impuesto sobre bienes industriales) de 7% aplicado al sector automotriz, con un costo fiscal de R$ 1.000 millones que pasarían a ser R$ 3.000 millones anuales en caso de transformarse en permanente • Reducción del IOF (impuesto sobre operaciones financieras) para préstamos a individuos del 3,38% al 1,5%, volviendo al nivel de enero de 2008, con un costo fiscal de R$ 2.500 millones anuales • Reducción del Impuesto a las ganancias, subiendo el mínimo no imponible 2 categorías para aumentar el ingreso disponible de la clase media con un costo fiscal de R$ 5.000 millones al año.

El plan de emergencia anunciado por el gobierno de México en enero contiene dos grupos de medidas. Por un lado, están aquellas destinadas a mejorar el ingreso real disponible de la población a través de la contención de la inflación. Con ese fin dispuso el congelamiento del precio de los combustibles y redujo las tarifas de gas y electricidad52. El

51 Fondo creado en 2008 para financiar la expansión de las empresas brasileñas en el exterior 52 Adicionalmente, estas medidas abrieron la puerta para que el Banxico comenzara a bajar la tasa en la reunión de enero, ya que la preocupación por la trayectoria de los precios regulados era una de las causas principales esgrimidas por la autoridad monetaria para no haber bajado las tasas hasta ese momento 146 - PERSPECTIVAS - 146 otro grupo de medidas apunta a atacar los efectos contractivos de la crisis sobre la actividad económica a través de planes de empleo, programas de mejora en la competitividad y e incremento en el gasto pú- blico en infraestructura. El Gobierno incrementó los recursos asignados al programa de empleo temporal, aumentó el monto que los desempleados pueden retirar de sus fondos jubilatorios, y extendió la duración de la cobertura de salud para los desempleados, todo lo cual representa, según los cálculos oficiales mx$ 15.000 millones (u$s 1.150 millones) de transferencias a desempleados. Las medidas “pro-competitividad” abarcan el aumento del financiamiento directo por parte de los bancos de desarrollo y el compromiso de asignar el 20% de las compras del gobierno federal a Pymes. Por último, anunció un aumento del programa de obras de infraestructura para 2009 a mx$ 555.000 millones, 42% más que en 2008 y 21% más que en el presupuesto 2009 original. De esta forma, el costo fiscal total ascendería al 1,5% del PBI53. México es otro de los países que debe lidiar con una merma significativa de los ingresos fiscales, por la caída de los ingresos petroleros y por la declinación de la actividad agravada por la epidemia de gripe54. La dinámica negativa de la actividad, las finanzas públicas y el financiamiento externo, llevó a sembrar desconfianza respecto a las posibilidades del gobierno de plasmar el programa anunciado. Más aun, co- menzó a percibirse una incipiente especulación respecto a la posibilidad que México incurriera en default. Intentando despejar estas dudas, el gobierno mexicano informó que a fines de 2008 disponía de alrededor de u$s 13.000 millones de dólares en tres Fondos de Estabilización, producto del ahorro de los excedentes petroleros de años anteriores, suficientes para fondear el plan de emergencia. De todos modos, buscando despejar completamente las dudas, el gobierno decidió recurrir a la recientemente creada Línea de Crédito Fle-

53 Recientemente se anunciaron medidas adicionales, con un costo fiscal equivalente al 0,16% del PBI, tendientes a paliar los efectos de la epidemia de gripe. 54 En el primer trimestre de 2009, los ingresos fiscales cayeron 9,1% interanual en términos reales, con los ingresos petroleros cayendo 17,6%. 147 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 147 xible del Fondo Monetario Internacional. La línea aprobada en abril es por u$s 47.000 millones y el gobierno mexicano anunció que es con fines estrictamente precautorios y, en principio, no hará uso de los fondos. El anuncio del acuerdo tuvo una muy buena recepción en los mercados, representando un shock de confianza importante para la econo- mía mexicana. No obstante, el deterioro de la posición fiscal y del nivel de actividad, acentuado por el impacto de la gripe “A”, llevó a la agencia calificadora de riesgo Standard & Poors a cambiar la perspectiva de la calificación de la deuda en moneda extranjera de México55 de estable a negativa durante el mes de mayo. Esto implica que existen posibilidades concretas de una baja de calificación (downgrade) en los próximos meses. Sobre el cierre de este informe, la derrota del partido oficialista PAN a manos del PRI en las elecciones legislativas constituye una nueva fuente de inquietud, ya que puede complicar aun más las negociaciones en el Congreso y trabar el programa de reformas.

4. Expectativas renovadas

4.a Mejor absorción del shock externo

Si bien la virulencia inusitada del shock externo terminó golpeando con fuerza y finalmente Latinoamérica no pudo evitar la recesión, la aseveración de que la región estaba mejor preparada que nunca no queda invalidada. De no haber sido por los fundamentos relativamente só- lidos que presentaban la mayoría de los países cuando estallo la crisis, las consecuencias hubieran sido mucho más demoledoras de lo que han sido hasta ahora:

55 Actualmente la calificación de México según Standard & Poors es BBB+, el tercer escalón más bajo dentro de la categoría de “Grado de Inversión” (Investment Grade) 148 - PERSPECTIVAS - 148

Gráfico 11. Tasa de desempleo en Chile y Brasil

Brasil

Chile

Fuente: IIE en base a datos obtenidos de Bloomberg

- El desempleo ha aumentado, y probablemente siga en ascenso en los próximos meses, aun cuando lo peor de la contracción económi- ca haya quedado atrás, pero está lejos de los graves problemas de desempleo masivo en episodios anteriores. - La posición externa se ha debilitado, pero en la mayoría de los pa- íses las necesidades de financiamiento externo para 2009 –definidas como la suma del déficit de cuenta corriente estimado para 2009 y los vencimientos de deuda externa de corto plazo- son de magnitud inferior al stock de reservas internacionales a fines de 2008. 149 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 149

Gráfico 12: Posición Externa de los países latinoamericanos, en % del PBI

Fuente: Elaboración propia en base a datos del FMI, Bloomberg y organismos oficiales de cada país

- También hemos visto cómo diversos factores contribuyen al deterioro de la situación fiscal, algo que nunca deja de ser un desarrollo preocupante en países con largas historias de debacles fiscales. Sin embargo, la restricción fiscal no llega a ser ni cercanamente tan acu- ciante como para gatillar los ajustes fiscales salvajes –o, alternativamente, el recurso desmedido al impuesto inflacionario, o el incumplimiento de obligaciones-, habituales en otras crisis que soportó la región. Por el contrario hemos visto que en varios países se esperan aumentos no triviales del gasto primario. Un factor importante que juega a favor de una situación más aliviada es la “desdolarización” de la deuda pública que llevaron a cabo varios países en años anteriores. - El sistema financiero ha soportado el shock externo razonable- mente bien. Ha subido el costo de fondeo, se ha frenado la expan- 150 - PERSPECTIVAS - 150

sión del crédito y se advierte un aumento de la morosidad, pero los bancos no presentan los problemas de solvencia ni han sufrido la pérdida de confianza de los ahorristas, como ocurre en muchas partes del mundo.

De todos modos, el mantenimiento de estos logros depende crucial- mente de que la crisis global no continúe agravándose, dado que las economías de la región continúan presentando vulnerabilidades. Si, como consecuencia de un eventual empeoramiento de las condiciones externas, la actividad económica siguiera cayendo con fuerza, el margen de los gobiernos para continuar aplicando políticas compensatorias po- dría agotarse. Si bien varios países han logrado avances significativos en términos de reputación y credibilidad de sus políticas, la realidad es que al no disponer de una moneda de reserva como los países desarrollados, los grados de libertad para aplicar políticas expansivas no dejan de ser restringidos. De esta forma, una mayor contracción de la actividad podría complicar aun más una situación fiscal que como hemos visto ya no es tan holgada y, en general, es muy dependiente de impuestos cíclicos o del precio de los commodities exportables. También el sistema financiero, además de enfrentar condiciones mucho más “duras” para fondearse, podría sufrir un deterioro agudo de la calidad de los activos que ponga en riesgo los niveles de solvencia.

4.b Algunos síntomas alentadores

Desde mediados de marzo se advierten algunos cambios favorables en las condiciones financieras globales. Si los mismos poseen bases só- lidas o no, si tienen carácter duradero o son transitorios, se trata de cuestiones todavía abiertas a debate: - El nivel de stress en el sistema financiero de los países desarrollados ha disminuido sensiblemente: las tasas interbancarias tienden a normalizarse, con los spreads entre la tasa LIBOR y la tasa de las letras del Tesoro de corto plazo, retornando a los niveles vigentes antes de la quiebra de Lehman Brothers 151 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 151

- Los spreads de la deuda corporativa, tanto la de mejor calificación como la considerada más riesgosa, han empezado a disminuir - Las tasas de préstamos hipotecarios han descendido a mínimos his- tóricos, lo que contribuye al proceso de corrección del desequilibrio entre oferta y demanda que aun sufre el mercado inmobiliario americano - Los mercados accionarios en todo el mundo han tenido rebotes importantes, incluyendo las acciones de entidades financieras, dejando atrás un largo período de “caída libre” - Los datos de la economía real en EEUU y otros países desarrollados muestran algún atisbo de estabilización, todavía claramente insuficientes para afirmar que la economía está tocando fondo, o descartar recaídas, pero que tiende a alejar los fantasmas de una Gran De- presión - China está evidenciando una reactivación del ritmo de crecimiento económico, apuntalado por la expansión de la inversión pública en infraestructura - Las expectativas por la revitalización de la demanda china, junto con la mejora de las condiciones financieras globales, está impulsando una recuperación de los precios de commodities

En la misma línea, Latinoamérica también está experimentando se- ñales más positivas: los spreads de la deuda soberana tiende a disminuir. Varios países (Brasil, Colombia, Perú) han conseguido colocar deuda nueva en el mercado internacional, las monedas han recuperado parte del valor que perdieron durante el derrumbe y las bolsas acumulan ganancias importantes desde los mínimos de noviembre de 2008. En cuan- to a la economía real, también hay algunos indicios de que, además del efecto benéfico de los vientos más favorables provenientes del exterior, las medidas compensatorias adoptadas están surtiendo el efecto desea- do, como por ejemplo la recuperación de la producción y ventas de autos en Brasil56. En general, a lo largo de la región los últimos datos eco-

56 Sobre el cierre de este informe, la calificadora de riesgo Moodys anunció que puso bajo revisión alcista la calificación de deuda externa y doméstica soberana de Brasil para otorgarle la califica- ción de Investment Grade, debido a la resistencia que ha evidenciado la economía brasileña a los 152 - PERSPECTIVAS - 152 nómicos han resultado mejor de lo que esperaban los analistas. Sería aventurado extrapolar estas sorpresas positivas, relativas a expectativas que quizás se habían tornado demasiado pesimistas, para in- ferir que estamos ante un punto de inflexión en la actividad económica. Sin embargo, la rápida reacción que muestran los indicadores económi- cos y financieros de la región ante los primeros síntomas muy tentati- vos de estabilización global, tienden a avalar la tesis de que, en cuanto la economía global alcance definitivamente un piso y comience su re- cuperación, aun cuando todo apunta a que será un proceso lento y dificultoso, Latinoamérica presenta las condiciones para retomar rápida- mente la senda del crecimiento.

El G-20 y el reposicionamiento del FMI

Si bien la reunión del G-20 a principios de abril no estuvo a la altura de algunas expectativas un tanto exageradas que se habían gestado, tuvo una definición muy importante desde la perspectiva de los mercados emergentes en general y de Latinoamérica en particular: el retorno del FMI al centro de la escena global. El renovado impulso a las actividades del organismo internacional se vio refrendado por la capitalización a través de un aumento del equivalente de u$s 250.000 millones en DEGs57 y por la triplicación de los fondos prestables de u$s 250.000 a u$s 750.000 millones. Además, tras el fracaso de la lí- nea de financiamiento implementada en 2008 luego del estallido de la crisis, pocos días antes de la reunión del G-20 se anunció la nueva Línea de Crédito Flexible, con la que se busca facilitar y agilizar el acceso al financiamiento del Fondo de aquellos países con urgencias financieras, solo cumpliendo con requisitos básicos, sin los condicio- namientos del cumplimiento de metas y revisiones típicas de las líne- as tradicionales del FMI. La flexibilidad también abarca el plazo ex-

shocks de la economía global. Moodys es la única de las tres calificadoras más importantes (Stan- dard & Poors y Fitch son las otras dos) que aun no ha otorgado el Investment Grade a Brasil. 57 Derechos Especiales de Giro, unidad de cuenta del FMI. Véase el Informe Económico Mensual (IEM) de abril de 2009 para una explicación detallada. 153 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 153

tenso de repago –de 3 ? a 5 años-, la renovación irrestricta, y el uso dual tanto para problemas contingentes (uso precautorio) o problemas reales de balance de pagos. Otra medida adoptada es la duplica- ción del tope para el acceso normal al crédito de los países. El fortalecimiento del rol del FMI como prestamista en el nuevo or- denamiento que se está gestando en la economía global tuvo una re- percusión muy favorable en los mercados, muy especialmente en los mercados emergentes, incluyendo a Latinoamérica. Lo más destaca- ble es el cambio de percepción cuando un país debe recurrir al FMI: mientras que hasta hace poco para cualquier país emergente recibir la ayuda del FMI era señal de debilidad y de sometimiento a las im- posiciones del organismo, ahora se interpreta como la oportunidad para ganar margen de maniobra para adoptar medidas tendientes a la recuperación. En esta sintonía, no extraña que pronto hayan apa- recido “clientes” para la nueva línea: México en primer lugar, seguido por Polonia (u$s 20.580 millones a 1 año con fines precautorios), mientras que Colombia ha solicitado –todavía está en proceso de aprobación- u$s 10.400 millones con características similares.

4.c. Lecciones y oportunidades

En momentos en que el pánico parece haber quedado atrás, pero que aun no se vislumbra con claridad un final definitivo de la crisis, vale la pena culminar este análisis extrayendo algunas enseñanzas que los su- cesos frenéticos del último año y medio dejan para los países de Latino- américa, así como algunas oportunidades que no deberían ser desapro- vechadas:

1. La aplicación de políticas económicas sanas y consistentes rin- de frutos provechosos. El FMI, en su informe más reciente sobre la región58, presenta un estudio sobre el AL5, grupo de 5 de los principales países de la región –Brasil, Chile, Colombia, México y Perú-,

58 Véase FMI (2009b) 154 - PERSPECTIVAS - 154

en el que concluye que si estos países no hubieran reducido las vulnerabilidades y fortalecido los marcos de política económica a lo largo de los años, el impacto de los shocks mundiales en el crecimiento de su producto muy probablemente habría sido más grave59. El análisis pone de relieve que los shocks externos efectivamente fueron más agudos en el período más reciente que en el pasado, mientras que la sensibilidad del producto de estos países a los shocks externos disminuyó en los últimos años. Por ejemplo, como se ilus- tra en el Cuadro 7, en tanto que un shock de la demanda mundial equivalente a 1 por ciento habría causado una reducción de casi 2 puntos porcentuales en el crecimiento de las economías AL5 antes de que reforzaran su capacidad de resistencia, ahora el mismo shock seguramente reduciría el crecimiento en una cifra considerablemen- te inferior. Se registra el mismo tipo de resultado en el caso de shocks negativos a las condiciones de financiamiento externo y a los precios de las materias primas.

Cuadro 7. Respuesta del PIB en AL5 a un shock negativo de 1 por ciento a las variables externas

Fuente: FMI, Perspectivas Económicas: Las Américas, mayo 2009

59 El estudio toma dos períodos de análisis 1994-2002 y 1994-2008, en los que se aplica un modelo econométrico. Durante el primer subperíodo, estos países todavía estaban realizando reformas macroeconómicas críticas, en tanto que el segundo subperíodo logra captar mejor el fortalecimiento de la capacidad de resistencia ocurrido durante la década. 155 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 155

2. Dado el carácter inherentemente pro-cíclico del sistema tributario, es necesario avanzar en el plano fiscal hacia una política de gasto contra-cíclica que no ate automáticamente su aumento al incremento de los impuestos más cíclicos y que permita ahorrar recursos en las épocas de abundancia relativa Las características pro-cíclicas que presentan los sistemas tributarios en todo el mun- do60, en Latinoamérica se ven acentuadas por la elevada incidencia que tienen en la estructura tributaria los ingresos fiscales derivados de las materias primas. Esto se debe a que el nivel de precios y de demanda de las materias primas que constituyen el grueso de las exportaciones de la mayoría de los países de la región, ejercen una fuerte influencia en el nivel de actividad interna. Así, períodos de elevados precios internacionales y demanda pujante de bienes primarios tienden a coincidir con períodos expansivos de la actividad económica interna. La misma relación se verifica en sentido inverso, por lo que una baja de precios internacionales tiene un efecto negativo sobre el nivel de actividad. Un reciente estudio presentado por la CEPAL61, establece el grado de vulnerabilidad62 a la crisis actual de la recaudación tributaria de los países de la región en función de seis características de los respectivos sistemas tributarios63: 1. Participación de los recursos naturales como fuente de financiamiento 2. Rigidez institucional 3. Participación del impuesto a las importaciones 4. Participación del IVA 5. Participación de los aportes y contribuciones a la seguridad social 6. Participación del impuesto a la renta

60 Debido a que impuestos están ligados directamente al nivel de actividad o a la capacidad de pago, que a su vez está influenciada por el nivel de actividad. 61 Véase Gomez Sabaini (2009) 62 En el estudio citado, los términos “vulnerabilidad” y “exposición” refieren a la sensibilidad a la baja que presentan los ingresos fiscales ante el impacto de la crisis internacional. 63 Con dichos inputs construye un coeficiente de exposición de la recaudación tributaria a la crisis internacional 156 - PERSPECTIVAS - 156

Los resultados muestran que los países cuyos sistemas tributarios es- tán más expuestos a sufrir mermas por las consecuencias de la crisis actual son aquéllos con alta dependencia de los ingresos por explotación de recursos naturales, peso significativo del impuesto a las importaciones y bajo nivel de carga tributaria. Los sistemas tributarios menos vul- nerables a la crisis son aquellos que presentan una mayor participación del impuesto a la renta y una elevada productividad del IVA, así como una carga tributaria global más alta. También los autores efectúan un análisis comparativo con los países de la OCDE, que arroja que el sistema tributario de los países desarrollados presenta un nivel de vulnerabilidad muy inferior al de los países latinoamericanos, incluso que los mejor rankeados dentro de la región. Frente a esta realidad, se debe avanzar hacia el diseño de una políti- ca de gasto que establezca reglas de ejecución presupuestaria en base a la situación cíclica de las variables que más influyen en el nivel de ingresos fiscales64. Esto permitirá ahorrar recursos en los períodos de condiciones favorables de precios y demanda de materias primas, que tienden a coincidir con fases expansivas de la actividad económica. Los recursos ahorrados podrán ser aplicados para sostener el nivel de gasto público en los períodos de condiciones desfavorables, evitando los típi- cos ajustes presupuestarios pro-cíclicos forzados por la caída de la re- caudación en las fases negativas de la actividad económica.

3. Los avances en el plano institucional deben consolidarse y com- plementarse con el diseño de una estructura del Estado mucho más eficiente, que se concentre en sus funciones específicas y li- bere recursos para las actividades productivas. Para reducir definitivamente la vulnerabilidad externa que ha afectado crónicamente a la región y alcanzar una mejora significativa en el crecimiento potencial de largo plazo, se debe avanzar en una serie de reformas que en los últimos años han quedado postergadas. Edwards (2007) enumera una serie de factores “institucionales” que son determinantes

64 Una vez más, la referencia obligada es el caso de Chile con la determinación del precio del cobre de largo plazo para el cálculo del resultado fiscal estructural. 157 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 157

–estadísticamente significativos en sus cálculos econométricos- para la dinámica de crecimiento a largo plazo: la protección de los derechos de propiedad, el control de la corrupción, la eficiencia y la independencia del poder judicial, el imperio de la ley, la fortaleza de las instituciones democráticas. Este último factor es sin duda en el que más se ha avanzado, pero en el resto se requieren cambios profundos.

5. Reflexiones finales

La mayoría de los países latinoamericanos lograron una sensible mejora de sus fundamentos macroeconómicos en el período 2003-2008, a partir de condiciones externas excepcionalmente favorables y algunos aciertos propios. Esto les permitió afrontar la actual crisis financiera global mejor preparados que en cualquiera de los numerosos episodios disruptivos que asolaron la región en las últimas décadas. Sin embargo, debido a la virulencia inusitada del shock más reciente, las fortalezas adquiridas no fueron suficientes para evitar que los países de la región sean arrastrados a la recesión hacia el cuarto trimestre de 2008, echando por tierra las expectativas de “decoupling” que habían proliferado hasta mediados del último año. Pese al deterioro ocasionado por el cataclismo global, en general los fundamentos macro se han mantenido a flote, contribuyendo a evitar consecuencias mucho más graves y facilitando la rápida adopción de medidas compensatorias de política monetaria y fiscal, al mismo tiempo que generan condiciones para una recuperación más rápida y vigorosa en cuanto la economía global logre estabilizarse. Esto ha podido comprobarse desde principios de marzo, cuando las primeras señales tentativas de estabilización en la economía de EEUU, junto con los primeros efectos de las medidas compensatorias adoptadas por los gobiernos de la región, han fomentado una vigorosa reacción de las variables financieras así como señales incipientes de recuperación económica. Aun es aventurado aseverar que lo peor ha quedado atrás, y, pese al ali- 158 - PERSPECTIVAS - 158 vio que genera la recuperación que han experimentado los mercados de capitales en todo el mundo, el grado de deterioro que presentan los fundamentos económicos en EEUU, así como en otros países desarrollados y algunos emergentes, no permiten mucho espacio para entusiasmarse con una recuperación vigorosa. Pero bastaría con que la economía global no vuelva a entrar en caída libre, para que Latinoamérica retorne a la senda del crecimiento. De todos modos, la principal lección que deja la crisis es que el manejo prudente de la política económica y el consiguiente fortalecimien- to macroeconómico de los últimos años ha rendido altos dividendos, pero no son suficientes para reducir en forma decisiva la vulnerabilidad externa ni para fomentar una tasa más elevada de crecimiento a largo plazo. Por ello es necesario avanzar en las mejoras fiscales e institucionales que hasta ahora han sido postergadas.

Apéndice I. Desarrollos recientes65

Los síntomas alentadores que se advertían a mediados de año se han consolidado y profundizado desde entonces. Esto se refleja en que las economías latinoamericanas en su conjunto están mostrando una trayectoria de recuperación bastante más favorable que lo que se proyectaba a mediados de año. El Cuadro 8 contiene las estimaciones actuali- zadas de crecimiento del PBI para 2009 y 2010 del FMI así como el consenso de las estimaciones privadas.

65 Actualización a Octubre de 2009 159 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 159

Cuadro 8. Actualización de Proyecciones de Crecimiento del PBI para 2009-2010

Fuente: IIE-USAL en base a datos del FMI y Bloomberg

Las nuevas estimaciones incorporan la expectativa de que varias de las economías de la región –Chile, México, Perú, Colombia- han tocado el fondo de la recesión en el segundo trimestre de 2009, iniciando la re- cuperación a partir del tercer trimestre. La excepción notoria es Brasil, que llegó al piso de la recesión en el primer trimestre y ya en el segundo registró una vigorosa recuperación. Gráfico 13. Evolución del PBI Real. 1er. Trim. 2008 – 4to. Trim. 2009

100 = trimestre en el que la recesión toca fondo. Brasil: 1er. Trim. 2009, Resto: 2do. Trim. 2009 Fuente: IIE-USAL en base a datos y estimaciones de consenso de Bloomberg 160 - PERSPECTIVAS - 160

La mejora prevista para el segundo semestre de 2009 y 2010 se sustenta en:

• Una mejora de las condiciones financieras globales más rápida que lo contemplado por la mayoría de los pronósticos oficiales y privados, que alentó el restablecimiento de los flujos internacionales de capital hacia aquellos países y regiones con mejores perspectivas a mediano y largo plazo, en especial los países emergentes de Asia y Latinoamérica. Esto se tradujo en una sensible baja de los spreads de deuda soberana, que volvieron a los niveles que presentaban antes de la quiebra de Lehman Brothers y se aproxi- man a los mínimos alcanzados a principios de 2007. Por otra parte, la Inversión Extranjera Directa hacia los países de la región, si bien va a terminar el año 2009 por debajo de los niveles récord de 2007 y 2008, se está manteniendo en un nivel históricamente alto. En este contexto, Brasil alcanzó la calificación Investment-Grade (Grado de Inversión) plena, mientras que Perú y Colombia están cerca de conseguirla. • La vigorosa recuperación de China y su efecto positivo sobre los precios de commodities. China cerrará el año 2009 con un crecimiento del PBI por encima del 8%, superando las metas oficiales, y para el año 2010 se proyecta una aceleración del crecimiento a alrededor del 10%. Teniendo en cuenta la influencia decisiva que tiene la demanda de China en la mayoría de los mercados internacionales de materias primas, el consiguiente rebote en los precios tiende a atenuar el impacto negativo sobre los términos de intercambio de la mayoría de los países latinoamericanos provocado por el derrumbe en el segundo semestre de 2008. De esta forma, el deterioro en el saldo de cuenta corriente de los países de la región termina siendo mucho más acotado que lo previsto en las estimaciones originales. • El impacto positivo de las medidas de estímulo adoptadas por los países de la región. En general, los bancos centrales continuaron profundizando la política de baja de tasas iniciada entre fines 161 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 161

de 2009 y comienzos de 2009, aproximándose a fin de año con un nivel de tasas inferior a lo que incorporaban las expectativas de mercado en julio. Así, en Brasil la tasa SELIC se ubica en 8,25%, acumulando una baja de 550 puntos básicos, cuando se esperaba que llegara a un piso de 8,75%. En Chile, la tasa llegó a un piso de 0,50%, bajando un total de 775 puntos básicos, cuando se esperaba que no bajara del 0,75% que había alcanzado en junio. El Ban- co Central de Perú es el que más sorprendió al mercado, llevando la tasa de referencia a 1,25%, cuando las expectativas apuntaban a un piso de 2,75%. En los casos de México y Colombia, en cambio, las bajas de tasas se ajustaron a las expectativas, llegando a un piso de 4,50% en ambos casos. Estas bajas de tasas que superaron en magnitud a las expectativas alcanzando niveles récord constituyeron un soporte adicional para la demanda interna. • Comportamiento benigno de la inflación y de las expectativas inflacionarias. En los países mencionados en el párrafo anterior, la inflación continuó declinando desde mediados de año, lo que se vio reflejado en un descenso paralelo de las expectativas inflacionarias para fines de 2009. Aún cuando se espera un rebote de la inflación para fines de 2010, en todos los casos las expectativas apuntan a que la inflación se mantendrá dentro del rango de las metas de inflación establecidas por los respectivos bancos centrales. Sin duda, este comportamiento favorable de la inflación fue clave para que los bancos centrales pudieran profundizar la políti- ca de baja de tasas. Más aun, como no se espera un deterioro significativo en el frente inflacionario de cara al año próximo, en general se espera que los bancos centrales no empiecen a revertir las bajas de tasas hasta mediados del año próximo, pese a la recupera- ción que ya está evidenciando el nivel de actividad.

De todos modos, la clara mejora que presenta la situación regional no significa que el escenario esté exento de riesgos: 162 - PERSPECTIVAS - 162

• En el plano internacional, el crecimiento que mostraron varias de las economías desarrolladas en el tercer trimestre no alcanza para despejar las dudas respecto a la continuidad y la solidez de la re- cuperación en los próximos trimestres. Por otra parte, existen temores de que la agresividad de las políticas expansivas de China, si no son retiradas a tiempo, termine generando una burbuja, que en caso de explotar tenga consecuencias nefastas. • En el plano doméstico, la expansión fiscal que implementaron algunos países de la región han generado un deterioro de la situa- ción fiscal que plantea cierta incertidumbre respecto a la trayectoria futura del stock de deuda pública. El caso más notable es el de México, uno de los países latinoamericanos que más sufrieron la crisis y donde existen temores de que el deterioro fiscal lleve a una baja de la calificación soberana. Pero Brasil, en menor medida, muestra un dinámica fiscal mucho menos virtuosa que en años anteriores. También la estrategia de salida de las medidas de estí- mulo monetario plantea un desafío. Más allá de que por el momento la inflación no sea una amenaza, mantener las tasas en niveles excesivamente bajos por períodos prolongados puede ali- mentar presiones inflacionarias a futuro que luego sean muy cos- tosas para controlar. Por último, siempre están latentes ciertas tendencias proteccionistas que, en caso de materializarse, tendrían consecuencias negativas sobre el potencial de crecimiento de los países de la región. • Por último, un riesgo que, gracias a los avances institucionales en varios países latinoamericanos, hoy se presenta mucho más ate- nuado es el derivado de los procesos electorales, aunque es un tema para monitorear de cerca debido a la gran cantidad de elecciones presidenciales que se concretarán en el próximo año en la re- gión, destacándose los casos de Uruguay, Chile y Brasil. 163 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 163

Referencias

[1] BARRO, ROBERT Y XAVIER SALA-I-MARTIN (1995): Economic Growth, McGraw-Hill. [2] BRANSTETTER, LEE Y NICHOLAS LARDY (2006): “China’s Embrace of Globalization”, NBER Working Paper No. 12373. National Bureau of Economic Research. [3] CALVO, GUILLERMO (1996): “Capital Flows and Macroeconomic Management: Tequila Lessons,” International Journal of Finance & Economics, 1, 207-223. [4] CATÃO, LUIS A.V. (2007): “Retrospectiva Latinoamericana”, Finan- zas y Desarrollo, 44 (4), Washington, D.C., FMI, diciembre. [5] CEPAL (2009a): “La Actual Crisis Financiera Internacional y sus Efec- tos en América Latina y el Caribe” (LC/L.2999) CEPAL, Santiago de Chile, enero. [6] CEPAL (2009b): “La Reacción de los Gobiernos de las Américas Fren- te a la Crisis Internacional: Una Presentación Sintética de las Medi- das de Política Anunciadas hasta el 31 de Mayo de 2009” (LC/L.3025/Rev.1) Santiago de Chile, 1 de junio. [7] CEPAL (2009c): “La Inversión Extranjera Directa en América Latina y el Caribe, 2008”, Documento Informativo CEPAL, Santiago de Chile, mayo. [8] DOMINGUEZ, KATHRYN Y LINDA TESAR (2005): “International Bor- rowing and Macroeconomic Performance in Argentina”, NBER Work- ing Paper No. 11353. National Bureau of Economic Research. [9] EDWARDS, SEBASTIÁN (2007): “Crises and growth: a Latin Ameri- can perspective”, NBER Working Paper Nº 13019. National Bureau of Economic Research. [10] EICHENGREEN, BARRY (1999): “Toward A New International Finan- cial Architecture: A Practical Post-Asia Agenda”, Institute for Inter- national Economics. [11] EICHENGREEN, BARRY (2002): Financial Crises and What to Do about Them. New York:, Oxford University Press. [12] FANELLI, JOSÉ MARÍA Y JUAN PABLO JIMÉNEZ (2009): “Crisis, Vo- 164 - PERSPECTIVAS - 164

latilidad, Ciclo y Política Fiscal en América Latina” (LC/L.3038) CE- PAL, Santiago de Chile, 15 de mayo. [13] FEENSTRA, ROBERT Y SHANG-JIN WEI (2009): Introduction to “Chi- na’s Growing Role in World Trade”, NBER Working Paper No. 14716. National Bureau of Economic Research. [14] FOGEL, ROBERT (2004): “High Performing Asian Economies”, NBER Working Paper No. 10752. National Bureau of Economic Re- search. [15] FOGEL, ROBERT (2006): “Why China is Likely to Achieve its Growth Objectives”, NBER Working Paper No. 12122. National Bu- reau of Economic Research. [16] INTERNATIONAL MONETARY FUND (2001): “The Global Econo- my After September 11”, World Economic Outlook, Washington, D.C., December. [17] INTERNATIONAL MONETARY FUND (2002): “Recessions and Recov- eries”, World Economic Outlook, Washington, D.C., April. [18] INTERNATIONAL MONETARY FUND (2009a): “The State of Public Finances: Outlook and Medium-Term Policies After the 2008 Crisis”, Washington, D.C., March 6 [19] INTERNATIONAL MONETARY FUND (2009b): “From Recession to Recovery: How Ssoon and How Strong?”, World Economic Outlook, Washington, D.C., April. [20] INTERNATIONAL MONETARY FUND (2009c): “Los Fundamentos más Sólidos Dan Dividendos”, Perspectivas Económicas: Las Américas, mayo [21] FREEDMAN, CHARLES Y OTROS (2009): “The Case for Global Fiscal Stimulus”, IMF Staff Position Note, (SPN/09/03) Washington, D.C., FMI, March 6. [22] GALINDO, ARTURO Y ALEJANDRO IZQUIERDO (2003): “Sudden Stops and Exchange Rate Strategies in Latin America”, BID, Working Paper #484, February. [23] GÓMEZ SABAINI, JUAN CARLOS Y JUAN PABLO JIMÉNEZ (2009): “El Papel de la Política Tributaria frente a la Crisis Global: Conse- cuencias y Perspectivas, 2009” (LC/L.3037) CEPAL, Santiago de Chi- le, 15 de mayo. 165 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 165

[24] IZQUIERDO, ALEJANDRO, RANDALL ROMERO Y ERNESTO TALVI (2008): “Booms and Busts in Latin America: The Role of External Factors”, Working Paper # 631, BID, February [25] KOHN, DONALD L. (2008): “Global Economic Integration and De- coupling”, discurso en el International Research Forum on Mone- tary Policy, Frankfurt, Germany, June 26. Acceso en Internet: http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/kohn20080626 a.htm [26] LIN, JUSTIN YIFU, FANG CAI, AND ZHOU Li (2003): “The China Mir- acle: Development Strategy and Economic Reform”, Sha Tin N. T., Hong Kong: Chinese University Press for the Hong Kong Centre for Economic Research and the International Center for Economic Growth. [27] MAURO, PAOLO (1995): “Corruption and Growth”, The Quarterly Journal of Economics, 110 (3), Aug., 681-712. [28] MILLER, JEFFREY (2005): “Corporate Scandals and their Macroeco- nomic Impact”. Acceso en Internet:: http://www.bizethics.org/ files/Corporate_Scandals_and MacroeconomicImpact.ppt#256,1, Corporate Scandals and their Macroeconomic Impact [29] OCAMPO, JOSÉ ANTONIO (2008): “El auge económico latinoamericano”, Revista de Ciencia Política, 28(1) 7-33, Instituto de Ciencia Política, Pontificia Universidad Católica de Chile, Santiago de Chile. [30] ROSE-ACKERMAN, SUSAN (1978): “Corruption - A study in political economy”, NCJRS. [31] RUBINI, HÉCTOR (2009): “La economía de los Estados Unidos en tran- sición: una visión desde Argentina”, Estudio Especial N° 1, Instituto de Investigaciones Económicas, Universidad del Salvador, Buenos Aires, Marzo. [32] STIGLITZ, JOSEPH E. (2009): “How to Fail to Recover”, Project Syn- dicate, March 15. Acceso en Internet: http://www.project- syndicate.org/commentary/stiglitz110 [33] THE ECONOMIST (2008): “Decoupling is not a myth”, March 6th. [34] UNIVERSIDAD DEL SALVADOR, INSTITUTO DE INVESTIGACIONES ECONÓMICAS (2009): Informe Económico Mensual, Buenos Aires, mayo Algunas Consideraciones sobre la Crisis Económica Internacional1

MARIO TIBERI Sapienza Università di Roma

Algunas Consideraciones sobre la Crisis Económica Internacional

Resumen

La actual crisis económica internacional hizo que muchos observadores volvieran a revisar la Gran Depresión de 1929 como antecedente histórico relevante. Por una parte, el autor explora algunos aspectos de la Gran depresión, tales como la secuencia de los hechos tanto sectoriales como geográficos, algunas interpretaciones que se hicieron de los mismos; y las respuestas que tuvo la política y la economía, con especial énfasis en el New Deal del Presidente Roosevelt de los Estados Uni- dos. Por otra, se analiza el contraste con la presente crisis: la diferente evolución de los hechos, muchas interpretaciones y muy inmediatas, y un enfoque de solución intervensionista en los sistemas económicos nacionales e internacionales. En consecuencia, y a partir de las leccio-

1 Una versión en Español previa fue publicada como Estudio Especial Nº 4 del Instituto de Investi- gaciones Económicas de la USAL en noviembre de 2009. La versión en Español es una traducción de la versión original en Inglés publicada como Estudio Especial Nº 3 “Some Considerations on the International Economic Crisis” en julio de 2009. Traducción a cargo de Alejandra Moradei Brown y revisión técnica de Juan Miguel Massot. El autor agradece a Stefania Spaziani por su valiosa co- laboración en la recolección de datos y edición del texto 168 - PERSPECTIVAS - 168 nes de la historia, el autor concluye que en el caso actual los interven- sionistas han brindado respuestas más rápidas y significativas que para enfrentar la Gran Depresión.

Palabras clave: Gran Depresión; crisis económica internacional; ciclo económico; políticas monetaria y fiscal

Some Considerations on the International Economic Crisis

Abstract

The current international economic crisis has led many analysts to revise the Great Depression starting in 1929 as a relevant historical precedent. On the one hand, the author explores some aspects of the Great Depression such as the sequence of events in different sectors and geographical locations as well as some interpretations of these events, and how politics and economy responded, placing special emphasis on US President Roosevelt’s New Deal. On the other hand, a contrast is made with the current crisis: the different evolution of events, several and very immediate interpretations, and an interventionist solution approach in national and international economic systems. Consequently, based on lessons drawn from history, the author concludes that inter- ventionists have responded faster and more significantly to the current crisis than they did to face the Great Depression.

Keywords: Great Depression; International Economic Crisis; Business Cycle; Monetary and Fiscal Policies

Clasificación JEL: E5, E6, N1 169 - ALGUNAS CONSIDERACIONES SOBRE LA CRISIS - 169

La Universitá degli studi di Roma “Sapienza”-Facoltá di Economía y la Universidad del Salvador, firmaron un programa de colaboración Cul- tural y Científica en sectores de interés reciproco. Este programa ofrece cursos de formación mirada en Ciencias Económicas para los estudiantes de la comunidad italo-argentina, obte- niendo el doble titulo: Laurea in Economia Politica y Laurea in Econo- mia, Finanza e Diritto per la Gestione d´impresa. Son dictados en la Facultad de Ciencias Económicas de la Universi- dad del Salvador de Buenos Aires en lengua italiana y española. Con el apoyo de empresas importantes se han podido otorgar becas anuales y pasantías a los alumnos en distintas empresas e instituciones. El programa italo-argentino ha permitido que alumnos argentinos obtuvieran sus títulos italianos a fines del 2008, previéndose otro grupo de graduados para el 2009. Bajo esta óptica y a fin de ampliar la colaboración en el ámbito de las investigaciones el Instituto de Investigaciones Económicas de la Fac- ultad de Ciencias Económicas- USAL y la Facultad de Economía de la Sapienza, publican en el marco del programa de publicaciones del IIE- USAL un Estudio Especial realizado por el profesor italiano Mario Tiberi que lleva por título “Some Considerations on the International Econo- mic Crisis”. Destacamos que el mismo es el primer paso de esta nueva etapa de trabajo académico conjunto, el cual se enriquecerá con el tiempo, considerando el prestigio y experiencia de ambos ateneos. Agradecemos a sus profesores, investigadores, y a toda la comunidad universitaria, el apoyo brindado para este informe que consideramos de mucha utilidad para todas las instituciones públicas y privadas.

La Sapienza Università di Roma e l’Universidad del Salvador hanno firmato un Programma di collaborazione culturale e scientifica in set- tori d’interesse reciproco. Questo Programma offre corsi di formazione in Scienze economiche, 170 - PERSPECTIVAS - 170 destinati a dare priorità a studenti universitari della comunità italo-argentina, per i quali è previsto il rilascio del doppio titolo in due distinti corsi di laurea: Laurea in Economia politica e Laurea in Economia, Ges- tione, Finanza e Diritto per la Gestione d’impresa. Con il sostegno di istituzioni pubbliche e imprese private sono state conferite borse annuali e organizzati stages. Il Programma ha permesso che studenti italo-argentini ottenessero il titolo di laurea italiana alla fine del 2008; altri due gruppi di laureati sono previsti nel 2009 e nel 2010. Allo scopo di estendere la collaborazione nel campo della ricerca, l’Instituto de Investigaciones Económicas de la Facultad de Ciencias Econòmicas-USAL e la Facoltà di Economia della Sapienza hanno de- ciso di pubblicare un Estudio Especial, fatto dal professore italiano Mario Tiberi dal titolo “Some Considerations on the International Eco- nomic Crisis”. Sottolineiamo che questo Estudio è il primo passo di questa fase di lavoro accademico congiunto in tale campo, che si approfondirà nel corso del tempo, tenendo conto del prestigio e dell’esperienza d’entram- bi gli Atenei. Ringraziamo professori, ricercatori e tutta la comunità accademica per l’appoggio dato a questo Estudio, che consideriamo di grande utilità per tutte le istituzioni pubbliche e private.

Sergio Omar García Attilio Celant Decano Preside Facultad de Ciencias Económicas Facoltà di Economia Universidad del Salvador Sapienza Università di Roma 171 - ALGUNAS CONSIDERACIONES SOBRE LA CRISIS - 171

1. Los Años Felices de la Globalización

No es de suma importancia fijar el momento preciso en el que comen- zó la crisis. Aún durante los años felices de “La Nueva Economía” en los Estados Unidos, y el buen rendimiento de la economía mundial en algún que otro lugar, muchos analistas habían señalado las debilidades de aquello que la gente gustaba llamar “globalización”. Por algunas décadas la economía mundial ha sido gobernada por las reglas del Consenso de Was- hington, es decir, la actitud consonante del Fondo Monetario Internacio- nal (FMI), el Banco Mundial (BM), y el Tesoro de los Estados Unidos. Las “reglas del juego” inspiradas por ellos han sido una reafirmación del los mecanismos del libre mercado, eclipsado por el intervensionismo Keynesiano en los años posteriores a la Segunda Guerra Mundial. Los principales mensajes provenientes de esta corriente neoliberal pueden ser resumidos en: desregulación; liberalización interna y externa de bienes y capitales (no en lo referente a la mano de obra); política monetaria muy prudente; política de presupuesto equilibrado combinada con políticas fiscales regresivas; tipos de cambio flotantes; coordi- nación internacional limitada; debilitamiento de la presencia de los sindicatos; subestimación de los bienes públicos globales, etc. Una síntesis elocuente de esta actitud ha sido la idea de activar un mecanismo de “goteo” (trickle down). Sus defensores sostienen que dicho mecanismo promoverá nuevas inversiones y crecimiento económi- co, beneficiando no solo a aquellos que se encuentran bien posiciona- dos en el mercado sino también a otros. Más específicamente, se espera que dicho mecanismo de goteo conduzca a un gran incremento en el ingreso, la mayor parte del cual beneficiará, ciertamente, a aquellos que tienen una posición poderosa en el mercado, pero también alcanzará a las clases más pobres. El crecimiento dará a estas clases la oportunidad de mejorar, hasta de escapar de la pobreza, aunque no conduzca necesariamente a una mayor equidad interpersonal en el sistema. Por otro lado, el mecanismo no debería ser obstruido por medidas de redistribución dirigidas a alcanzar mayor equidad, pero también capaces de socavar el objetivo de 172 - PERSPECTIVAS - 172 lograr eficiencia. La eficiencia y la equidad son, en cierta medida, desde este punto de vista, objetivos opuestos. De hecho, la evidencia empírica ha mostrado una economía mundial creciendo bastante firmemente por muchos años impulsada por las grandes economías, como la de los Estados Unidos y las de algunos pa- íses emergentes sobre todo China e India. Sin embargo, los resultados no han sido tan positivos en términos de equidad. La pobreza absoluta, como tal, ha disminuido sensiblemente en muchos países, pero los datos sobre la pobreza relativa han sido un claro testimonio del resultado desalentador en cuanto a equidad. Este tema ha sido tratado en uno de mis trabajos recientemente pu- blicados2, donde los aspectos contradictorios del reciente proceso de globalización han sido considerados basándose en la extensa literatura que brinda una visión crítica de dicho proceso. Este trabajo contiene, por ejemplo, una lista significativa de “fallas” que se vislumbran detrás de la visión optimista de los acérrimos defensores de la globalización. Vale la pena recordarlas brevemente, ya que pueden ser antecedentes útiles para la discusión de la crisis3 actual:

- Numerosas crisis financieras: Méjico (1994-95); varios países Asiá- ticos (1997-98); Rusia (1998); Brasil y Turquía (1999-2001); Argen- tina (2001); Estados Unidos (2007); - La política económica de Estados Unidos caracterizada, por muchos años, y de acuerdo a la tradición keynesiana, por un déficit presupuestario muy alto financiado por otros países incluyendo China; - La liberalización asimétrica del movimiento de bienes, tal cual se expresa en el conflicto entre países desarrollados y en desarrollo; - Obstáculos a la liberalización: tendencia hacia el libre movimiento de bienes y capitales acompañada por políticas restrictivas sobre el movimiento de personas; - Deficiencias en la cantidad y formas de ayuda; - Un enorme caudal de Inversión Extranjera Directa (IED) que torna

2 Ver Tiberi M., Poverty and Inequality in the Age of Globalization, “Journal of European Econo- my”, December 2007. 3 Ibidem, p. 375-6. 173 - ALGUNAS CONSIDERACIONES SOBRE LA CRISIS - 173

a algunas economías demasiado dependientes de las políticas de las corporaciones multinacionales; - Episodios escandalosos de comportamiento ilegal y/o codicioso por parte de los propietarios y/o gerentes de algunas grandes corporaciones, que han forzado a los gobiernos a repensar las reglas del gobierno corporativo; - Mayor atención a los llamados bienes públicos globales (medio ambiente, salud, etc.), que requieren estrategias más coordinadas por parte de los gobiernos, en vez de por parte de las fuerzas del mercado; - Persistencia, y en algunos casos, crecimiento de la inequidad entre los países y dentro de ellos.

Entre los signos de esta desigualdad, se mencionó especialmente al crecimiento de los trabajadores pobres en los Estados Unidos y en otros sitios. Este es el caso de una gran cantidad de trabajadores no calificados que sufren una caída absoluta y relativa en su nivel de vida, dentro del contexto de una creciente integración internacional. Un deterioro, por otro lado, que ha sido acompañado por un incremento en los hono- rarios de los trabajadores calificados y que es particularmente impre- sionante en el caso de los gerentes. Los aspectos antes mencionados, y otros que podrían ser agregados, no fueron ignorados por los neoliberales, quienes fueron guiados a con- siderarlos perturbaciones menores en la trayectoria exitosa de la eco- nomía mundial. Por lo tanto, no es sorprendente algún grado de me- nosprecio por los primeros signos de una crisis financiera en los Esta- dos Unidos en el verano de 2007. A la vez, existieron algunos cambios de actitud en algunos especia- listas y representantes de importantes instituciones internacionales, y se produjeron recetas generales y específicas como indiqué en mi ya citado trabajo4. Como ejemplo de esos cambios es posible recordar la “De- claración del Milenio” de la Asamblea General de las Naciones Unidas en Septiembre de 2000, que expresa la idea de introducir algunas correcciones al curso actual de los hechos para alcanzar algunos objetivos sociales y económicos importantes (Objetivos de Desarrollo del Milenio) 4 Ibidem, 5. 174 - PERSPECTIVAS - 174 explícitamente mencionados. Esto ha representado un cambio de méto- do apreciable en términos cuantitativos5. En cierta medida, sin embargo, un pasaje de un Informe del Banco Mundial ha sido más significativo en lo que respecta a esta innovación en la orientación cultural de las principales organizaciones internacionales. Dicho pasaje expresa que “…una participación amplia en las oportunidades económicas y políticas es también instrumental para el crecimiento y desarrollo económico. Esto se debe a razones económicas, ya que una mayor equidad puede conducir a un uso más pleno y eficiente de los recursos de una nación”6. Además, el citado trabajo mencionó un gran número de sugerencias de variada importancia, propuestas por los “intervencionistas” para rec- tificar el comportamiento de los sistemas económicos a nivel nacional e internacional. Esto implicó, de hecho, la profunda creencia en que la indudable extensión de la internacionalización de muchas actividades económicas en lo concerniente a bienes, servicios, inversiones a corto y largo plazo e inversiones extranjeras directas, no ha reducido la importancia de una política económica implementada dentro de las fronteras nacionales. Este es el caso de, por ejemplo, la política de ingresos, la estructura del sistema fiscal, la política educativa, la composición del gas- to social, los incentivos a la investigación y desarrollo, etc. En lo que se refiere a los cambios posibles en la red de instituciones internacionales, se ha puesto énfasis en una mayor democratización y transparencia en las organizaciones más importantes: FMI, BM, OMC y OIT. Este enfoque puede ser compatible con cualquier curso que tome la evolución del sistema económico mundial, la cual está atravesando un visible dualismo entre regionalismo y globalización7.

2. Signos de Crisis en los Estados Unidos Hemos mencionado anteriormente la presencia de debilidades dentro de un comportamiento más o menos positivo de la economía mun-

5 Ver http://www.un.org/millennium/declaration/ares552e.htm. 6 Ver World Bank, World Development Report 2006. Equity and Development, Washington, 2005, p. XI. 7 Ver Tiberi M., Poverty and Inequality..., p. 368-9; 378-80. 175 - ALGUNAS CONSIDERACIONES SOBRE LA CRISIS - 175 dial antes y después del fin del siglo veinte. Algunas de estas debilidades tienen que ver con los Estados Unidos, el país que lidera la reciente fuerte tendencia a la internacionalización de las economías nacionales. Ya al comienzo del año 2001, se vislumbraban un número de elementos preocupantes que debilitaban la imagen sólida de los años exitosos de la Nueva Economía en ese país8. Algunos de estos elementos fueron el estancamiento de la producción con la caída de los precios, el aumento del desempleo, la gran reestructuración en empresas de todas las dimensiones, una perceptible deflación de la “burbuja financiera”, etc. Luego, la conmoción política producida por el ataque terrorista de Sep- tiembre, distorsionó en su totalidad la vida interna y el significado correcto de cualquier dato económico.

Gráfico 1. Comportamiento de la tasa de interés de la Reserva Federal

Fuente: Elaboración propia en base a datos de la Reserva Federal (ver sitios WEB).

8 En vez de proponer una definición de la Nueva Economía, se la puede caracterizar: difusión de la Tecnología de la Información en muchos sectores productivos, por un lado; y el logro de buenos resultados en términos de crecimiento sin inflación, por otro. Ver, entre muchas otras fuentes: Atkinson R. D., Myths of the New Economy, Getting the Parameters of Change Right, “New Econo- my”, vol. 7 (1), March 2000; Norton R. D., Creating the New Economy. The Entrepreneur and the US Resurgence, Cheltenham, Elgar, 2001. 176 - PERSPECTIVAS - 176

Sin embargo, después de un corto período, la mayoría de las fuerzas económicas relevantes que operaban desde hace muchos años en el pa- ís pudieron encontrar la forma de resurgir. Este esfuerzo fue respaldado, de acuerdo a muchos analistas, por la política de “dinero barato” de la Reserva Federal (FED) que jugó un rol crucial especialmente en el perí- odo 2002-2004 (ver Grafico 1). Esta elección, que debe ser considerada a la luz de la misión institucional asignada legalmente a la Reserva Federal, de plantear a un mismo nivel los dos objetivos finales de lograr estabilidad de precios y pleno empleo, ha ciertamente dado a los principales operadores de la eco- nomía la impresión de la inexistencia de un problema de liquidez. En este contexto debe recordarse la importancia del sector de la vivienda, aún en las economías mas avanzadas, ya que emplea, en términos reales, un alto porcentaje de la fuerza laboral. También los precios de las viviendas son esenciales para guiar, a través del “efecto riqueza”, el nivel de consumo agregado9. Además, gran parte de la actividad financiera está conectada, ante todo, a los créditos hipotecarios, y también a todo tipo de “derivados financieros”10 originados por ellos. Sería incorrec- to tratar a este tipo de activos como si fuesen “los malos” del mercado ya que existen buenos argumentos para respaldar su presencia, pero también debe notarse la perturbadora expansión de su crecimiento en cantidad en los primeros años de este siglo (ver Gráfico 2).

9 Un punto de vista original sobre esto se expone en: Buiter W. H. en “Housing Wealth isn’t We- alth”, NBER Working Paper No. W14204., July 2008. 10 Una definición útil para nuestros propósitos puede llamar “derivados…a aquellos productos cuyo valor deriva del curso del valor de cualquier activo o de la ocurrencia de un evento observable objetivamente”. A este activo o evento se lo conoce como subyacente. La cobertura (hedging), la especulación y el arbitraje están generalmente en el origen de los derivados. Ver http://www.consob.it/main/trasversale/risparmiatori/investor/prodotti_derivati/cosasono_prodottiderivati.html. 177 - ALGUNAS CONSIDERACIONES SOBRE LA CRISIS - 177

Gráfico 2. Valor Nocional de Contratos Derivados por tipo de usuario. Bancos comerciales asegurados

Fuente: Informe Trimestral de la Oficina de Control de Divisas (OCC: Office of the Comp- troller of the Currency) sobre la Actividad Bancaria y Actividades relacionadas con los derivados financieros (Bank Trading and Derivatives Activities) Cuarto Trimestre 2008 – Gráfico 1; http://www.occ.treas.gov/ftp/release/2009-34a.pdf.

Los precios crecientes de las viviendas y de muchos activos financieros, por lo tanto, han fomentado una expansión notable de la presencia relativa del sector financiero con respecto a otras variables del sistema económico. El intento de distribuir los diferentes tamaños de riesgos relacionados con el proceso de préstamos, con la intermedia- ción en los mercados de cambio y en las bolsas de valores, ha estimula- do la capacidad innovadora de los empleados de las instituciones financieras, muchas de las cuales se han convertido en compañías transnacionales. La confianza incondicional en los ajustes del mercado ha producido un descuido bastante generalizado de la prudencia y el con- 178 - PERSPECTIVAS - 178 trol que deben balancear el crecimiento de las operaciones de riesgo, ya que el fuerte mensaje de desregulación se extendió a los mercados financieros, disminuyendo las barreras de las reglas institucionales y de autocontrol. También influyó el gran número de veredictos positivos11 emitidos por Agencias Calificadoras de Riesgo (ACR). El dinero barato, el acceso fácil al crédito y el número reducido de empresas declaradas en bancarrota podrían complementar el comportamiento positivo de la economía real de los Estados Unidos, habilitada también a avanzar con una serie ininterrumpida de déficits de cuenta corriente en la balanza de pagos, gracias al respaldo financiero, sobre todo, de los países productores de petróleo y de China. Por lo tanto, los bancos y la mayoría de las instituciones financieras se sintieron alenta- das a extender los límites de su actividad crediticia, técnicamente expresada por el índice de apalancamiento12 (“leverage ratio”), lo cual constituyó el entorno de riesgo más benigno que hemos visto en los úl- timos 20 años13. Un aspecto específico de esta euforia financiera ha sido el gran incremento de prestamos hipotecarios subprime, que involucran a gente que obviamente desea una vivienda pero posee un patrimonio14 insuficiente para poder acceder a ésta. De hecho, la clasificación de los potenciales deudores incluye a aquellos considerados como prime, mid- prime y subprime. Los últimos han obtenido préstamos con muy altas tasas de interés. El nivel de riesgo derivado de este tipo de operación ha

11 “Blondinian” es un término que Caffè usó hace muchos años para describir al “actual orden financiero internacional”, haciendo referencia a una expresión que D. H. Robertson usó en sus Es- says in Monetary Theory (King & Son, London, 1940). Ver Caffè F., L’economia contemporanea. I protagonisti e altri saggi, Studium, Roma, 1984 , p.111. Robertson escribe en una nota a pie de pá- gina (p. 144) que: “Parece, un poco para mi sorpresa, ser necesario… explicar que Blondin era un famoso equilibrista de la última parte del siglo diecinueve”. Es nuestra intensión, por supuesto, recordar esta idea como aplicable a los mercados financieros contemporáneos. 12 El índice de apalancamiento puede ser definido como los pasivos totales de una firma (liabili- ties) divididos por el patrimonio neto de los accionistas, D/E, donde D representa a los pasivos y E el patrimonio neto; es claro que cuanto más grande el índice, más riesgosa es la posición del agente bajo consideración. 13 Confessions of a Risk Manager, “The Economist”, August 9th 2008, p. 68. 14 Aunque el mercado de la vivienda es el mas relevante, no debería pasar por alto el hecho de que la personas subprime , empleados en los segmentos mas débiles del mercado laboral y despro- vistos de activos patrimoniales, han recibido créditos para comprar un auto, una computadora u otros productos electrónicos, etc. 179 - ALGUNAS CONSIDERACIONES SOBRE LA CRISIS - 179 impulsado, en gran medida, al mercado de derivados, a través del cual todas las instituciones crediticias han tratado de distribuir los riesgos entre otros operadores financieros (bancos, compañías aseguradoras, fondos de cobertura -hedge funds-, fondos de pensiones, etc.) y también a ahorristas individuales15. A pesar de varias crisis financieras que ya han ocurrido en el pasado, muchos expertos y personas en posiciones importantes en organizaciones privadas y públicas han considerado que la enorme cantidad de activos y pasivos financieros es compatible con el funcionamiento de los mecanismos del mercado. La teoría de la “banca libre”, según es expuesta por uno de sus partidarios, puede resumirse de la siguiente forma: “Mientras la mayoría de los economistas han creído por mucho tiempo que la intervención del gobierno es necesaria para salvaguardar al sistema bancario, él argumenta que dicha intervención no es sólo in- necesaria, sino también definitivamente contraproducente. El laissez- faire financiero sería seguro y estable …..y la intervención del gobierno en realidad debilita a las fuerzas del mercado que le otorgan esas carac- terísticas”16.Se pueden hallar citas similares en muchas de las fuentes bibliográficas más recientes porque, como se ha observado, la confianza casi incondicional en la interacción entre la oferta y la demanda ha inspirado las “reglas del juego” en los últimos treinta años. También es verdad que un enfoque más problemático ha surgido más recientemente17, y vale la pena, particularmente, prestar atención al ca-

15 Tan solo como un signo de la importancia adquirida por esta parte de la economía en los Esta- dos Unidos, podemos citar parte de un documento emitido por una de las más respetadas organizaciones internacionales: “El alto precio de las viviendas y la carga de la deuda de las familias fueron identificados como fuentes importantes de riesgo para las perspectivas de crecimiento futuro, aún cuando surgieron signos de evidencia de que el mercado inmobiliario se estaba enfriando. Una cuestión importante para la Reserva Federal fue discernir si tales hechos requerían respuestas por parte de una política monetaria mas restrictiva que en el pasado, dado que las viviendas podrí- an haberse sobrevaluado significativamente”. Ver Bank for International Settlements (BIS), 76th Annual Report 1 April 2005-31 March 2006, Basle, 26 June 2006, p. 61. Esta frase es útil para comprender el giro de la Reserva Federal hacia tasas de interés más altas a partir de el año 2004 (ver Gráfico 1) 16 Este partidario es K. Dowd; ver “The Case for Financial Laissez-faire”, Economic Journal, vol. 106, no. 436, May 1996, p. 677. 17 Kose M. A. y otros, Financial Globalization: A Reappraisal, Centre for Economic and Policy Re- search, Discussion Paper no. 5842, September 2006. 180 - PERSPECTIVAS - 180 so de algunas instituciones influyentes tales como el Banco de Italia. Su director, Draghi, escribió con respecto a los derivados financieros: “Ellos pueden, sin embargo, convertirse en causa de inestabilidad si son utilizados por los intermediarios para incrementar la toma de riesgos, y no para cubrir los riesgos existentes. Dichos derivados financieros pueden también afectar el modus operandi de los bancos que los usan. Si aquellos que otorgan un préstamo transfieren parcialmente el riesgo a otros, el incentivo para seleccionar la calidad de los deudores puede disminuir. Una señal de esto es el incremento de defaults en el mercado hipotecario de los Estados Unidos, donde es común la transferencia de riesgo”18. No se puede ignorar, finalmente, que los protagonistas de esta se- curitización del sistema económico internacional contemporáneo han sido un gran número de gente inteligente y muy bien paga, que han formado, junto con los altos gerentes de muchas compañías, un sector de privilegio en muchas economías avanzadas. No es por casualidad que el informe anual emitido por el Banco de Pagos Internacionales (Banco for International Settlements, BIS) en el mismo período, después de una argumentación acerca de la crisis financiera previa más significativa en la historia económica, expresaba: “En este contexto, no es probable que ni los bancos ni los mercados sean infalibles en sus juicios. Esto tiene implicancias importantes. La implicancia para los mercados es que deben continuar pensando de manera independiente, ya que simplemente mirarse en el espejo de los bancos centrales puede resultar ser una estrategia peligrosa. La implicancia para los responsables de formular políticas es que deberían continuar trabajando para mejorar la capacidad de recuperación del sistema frente a los inevitables pero inesperados shocks”19. Es completamente normal que existan algunas fallas macroeconó-

18 Ver Banca d’Italia, Considerazioni finali all’Assemblea Generale dei Partecipanti, Roma, 31 maggio 2007, p. 6 (nuestra traducción). Mario Draghi fue también Presidente del Foro de Estabili- dad Financiera (FEF), convocado por los países del G7 en Abril de 1999 para promover la estabilidad financiera internacional. Debe prestarse especial atención a la tentación, por parte aquellos responsables de otorgar créditos, de incurrir en riesgo moral, mencionada por el Director del Ban- co de Italia. 19 Ver Bank for International Settlements, 77th Annual Report 1 April 2006-31 March 2007, Basle, 24 June 2007, p. 140. 181 - ALGUNAS CONSIDERACIONES SOBRE LA CRISIS - 181 micas en una economía de mercado, y sus repercusiones pueden ser li- mitadas y ajustadas por los mismos mecanismos del mercado, con la ayuda de, ocasionalmente, la intervención estatal. Sin embargo, cuando estas fallas se tornan más intensas y alcanzan a agentes de gran envergadura pertenecientes a un sector crucial de la economía, como el sector financiero, su esparcimiento a través del sistema puede ser inevitable. La secuencia de acontecimientos negativos a partir de Junio de 2007 fue tan relevante que, a pesar de algunas incertidumbres al comienzo, se vislumbraba claramente cómo el mundo enfrentaría una crisis histórica. Una locomotora extraordinaria, acostumbrada a funcionar casi li- bremente a alta velocidad en gran parte de la economía mundial, se vio obligada a utilizar sus desusados frenos para no descarrilar. Inicialmen- te, se registraron grandes pérdidas por parte de dos fondos de inversión (hedge funds) administrados por Bear Stearns, un banco de inversiones globales americano, debido a cuotas impagas de préstamos hipotecarios subprime. Algo similar ocurre en Alemania, donde el IKB, un banco es- pecializado en financiación a largo plazo, es también afectado por la crisis, al igual que el BNP Paribas, un banco transnacional líder. Dos agencias calificadoras de riesgo importantes, Standard & Poor y Moody’s, se dan cuenta de la situación y dan comienzo a una profunda revisión de sus clasificaciones, que involucra a muchos activos típicos, Asset Backed Securities (Abs) y Collateralized Debt Obligation (CDO), creados en grandes cantidades por el mercado. También sufren daños algunas compañías de seguros atraídas por la cobertura ofrecida por los activos financieros de alto riesgo tales como los derivados de los prés- tamos sub-prime: las calificadoras de riesgo reducen la categoría de compañías transnacionales reconocidas como Ambac y Fgic. Además, las bolsas de valores, afectadas por la caída en la cotización de las acciones de las compañías financieras, observan un comportamiento similar en muchos otros activos cuando la crisis alcanza el sector real de la economía y una ola de pesimismo desencadena la venta masiva de títulos valores (securities). La lista, especialmente si se extiende a los años 2008 y 2009, podría 182 - PERSPECTIVAS - 182 extenderse e incluir muchos otros puntos relacionados a todo tipo de operadores financieros, principalmente ubicados en Estados Unidos pero también en otros países, y es difícil marcar el momento exacto que puede convertirse en símbolo de esta crisis global20 . Por cierto, desea- mos mencionar tres casos, entre tantos otros, solo para mostrar algunas señales del colapso del sistema financiero americano y también de las decisiones contradictorias tomadas por las autoridades americanas, bajo el liderazgo de George B. Bush, defensor acérrimo de la economía de mercado. La primera se refiere a dos compañías, Fannie Mae y Freddie Mac, privadas pero con apoyo gubernamental, y a la vez muy activas en el sector de préstamos hipotecarios. Arrastradas a sufrir grandes pérdidas como consecuencia del colapso en ese sector crediticio, reciben una enorme ayuda por parte del Tesoro, que se convierte en un accionista importante de las compañías: un tipo de intervención inesperada por parte de una administración republicana. De hecho, el gobierno de Bush parece más alineado con su reputación liberal cuando, muy brevemente, Lehman Brothers, ante todo un banco de inversiones transnacional, es abandonado a su suerte y quiebra, hecho considerado por algunos como el fracaso financiero más importante en la historia mundial. Sin embargo, después de un intervalo de algunos días, el gobierno regresa al intervensionismo comprando consistentemente acciones de una importante compañía aseguradora, American International Group (AIG): evidentemente, la quiebra de una compañía muy activa en el campo de las operaciones financieras, despierta dudas acerca de las repercusiones concretas no solo los Estados Unidos sino también en los mercados financieros internacionales. Lo que puede esperarse en este contexto es una “contracción crediticia” (credit crunch)21 con consecuencias que se esparcen en todas direcciones y se evidencian en una tendencia generalizada al “desapalanca-

20 De hecho alguien ha avanzado en su propuesta: “El estallido de la crisis puede fijarse oficialmente en Agosto de 2007. Esto fue cuando los bancos centrales tuvieron que intervenir para brindar liquidez al sistema bancario”. Ver Soros G., The New Paradigm for Financial Markets. The Credit Crisis of 2008 and What it Means, Public Affairs Ltd., London, 2008, p. XIII. 21 Ver “The Economist”, August 9th 2008, p. 63 y ss. 183 - ALGUNAS CONSIDERACIONES SOBRE LA CRISIS - 183 miento”: se detiene casi por completo el flujo de créditos de todos los tipos de instituciones financieras a empresas y a consumidores privados; el crédito interbancario también sufre tensiones; recaudar dinero a través de las bolsas también se torna muy difícil y el saludables porfo- lio de inversiones de los ahorristas individuales y de muchos otros intermediarios financieros es afectados por los “activos tóxicos”. Por otro lado se registran todo tipo de intentos generados por el re- greso de un intervencionismo reafirmado por los hacedores de políti- cas, una vez por convicción y otra por desesperación. La necesidad de evitar una aterradora corrida bancaria por parte de los depositantes que abriera el camino a un colapso sistémico más profundo, y el intento de limitar los efectos negativos sobre el crecimiento real y el empleo, son algunas de las previsiones tomadas a nivel nacional, regional e internacional (ver 4)

3. Lo que se puede aprender de la Gran Crisis de 1929

3.1. Desde la Crisis al New Deal

No es difícil recordar a la crisis de 1929 con el mote clásico de “martes negro”, recordando el día 29 de Octubre en que se vendieron mas de dieciséis millones de acciones y cuyo valor cayó otros diez billones de dólares22. Además de este día simbólico, la Gran Depresión también ha- bía sido precedida por un largo período de éxito de la economía estadounidense, llamada a ser líder mundial sustituyendo a Gran Bretaña, exhausta por el gran esfuerzo demandado por la Segunda Guerra Mun- dial. Por supuesto, las cantidades y calidades estuvieron estrictamente conectadas al funcionamiento de las instituciones económicas del mo-

22 Realmente, una “semana negra” comenzó a partir del jueves previo, el 24 de Octubre. Las cantidades pueden diferir entre una fuente y otra, pero las pérdidas fueron ciertamente inmensas. En- tre la vasta bibliografía dedicada a la Gran Crisis, vale la pena mencionar a los trabajos escritos por el presidente en ejercicio de la Reserva Federal: Bernanke B., Essays on the Great Depression, Princeton University Press, 2005. 184 - PERSPECTIVAS - 184 mento. Sin embargo, es posible detectar signos de mal comportamiento de muchos operadores: bancos e instituciones financieras, no claramente distinguibles en su funcionamiento23; ahorristas individuales, reguladores, etc. Esos años fueron testigo de un auge especulativo, pro- movido por el acceso fácil al dinero por parte de gente atraída por la oportunidad de obtener grandes ganancias especulando en Wall Street, la cual se había convertido en la bolsa de valores más importante del mundo. Por otro lado, no parece posible identificar en aquel contexto la situación extremadamente peligrosa representada por los créditos hipotecarios subprime de la reciente crisis. Al mismo tiempo, una vez mas el mercado de la vivienda desempeñó un rol significativo en la creación de una burbuja económica con alto riesgo de explotar: después de una serie de altos y bajos, a final de Octubre de 1929, una caída decisiva en el precio de las acciones abrió el camino a muchos años de depresión en los Estados Unidos y en otros sitios24. No es necesario hacer hincapié en la cantidad de datos que pueden brindar información sobre la caída significativa de los principales indicadores macroeconómicos de la performance real de un sistema econó- mico, a la vez que los precios eran empujados hacia abajo por un proceso deflacionario que se evidenciaba en una tasa de variación negativa de los precios durante todos los años comprendidos entre 1929-1932, con un pico de -15,3% en 1931. Al mismo tiempo, 13 millones de personas perdieron su empleo, el PBI cayó alrededor de 30 % entre 1929 y 1933, y casi en el mismo período la producción industrial cayó aproximadamente un 45%, mientras que la construcción de viviendas registró un pico negativo de 80%.25.

23 Miles de instituciones financieras, principalmente bancos, quebraron durante la Gran Depre- sión. 24 Como es de esperar muchos obras han tratado de relatar la historia de la Gran Depresión; se puede mencionar entre otros a: Brooks J., Once in Golconda. A true Drama of Wall Street 1920- 1938, Harper & Row, New York, 1969; Galbraith J. K., The Great Crash 1929, Penguin Books, Harmondsworth, 1961 (1954); Klingaman W. K., 1929: The Year of the Great Crash, Harper & Row, New York, 1989. 25 Muchas fuentes proveen información acerca de la Gran Depresión, por ejemplo, Chandler L. V., America’s Greatest Depression, Harper & Row, New York, 1970; Mitchell B., Depression Decade: from New Era through New Deal, 1929-1941, Rinehart, New York, 1947. No debería olvidarse tampoco el gran número de suicidios que se cometieron en ese período. Se han brindado diferentes 185 - ALGUNAS CONSIDERACIONES SOBRE LA CRISIS - 185

Gráfico 3. PBI- Patrón anual y tendencia a largo plazo, 1920-40, en billones de dólares constantes

Fuente: basada en información hallada en Susan Carter (ed.), Historical Statistics of the US, (2006), Series Ca9.

Solo a final de la década, el PBI pudo retornar al nivel que el país había logrado antes de la crisis, como puede verse en el Gráfico 3. Con referencia a este resultado se puede leer la siguiente evaluación equili- brada del New Deal en un artículo publicado por “The Economist”: “Si el criterio es utopista, los logros del New Deal parecen pequeños…. Si el New Deal no se compara con el estándar absoluto de la utopía, sino con los logros de otros gobiernos, el juicio adverso anterior debe ser modifi- cado. Si se compara ya sea con la performance o la promesa de sus rivales, sale airoso. Si sus logros son comparados con la situación que enfrentó en marzo de 1933, es un éxito sorprendente”26. Es interesante dedicar algunas reflexiones al comportamiento de los generadores de políticas que fueron llamados a enfrentar un evento negativo completamente inesperado. No deberíamos olvidar que el humor números y opiniones al respecto; ver Galbraith J. K., The Great Crash…, cit., 148-52 y http://fathersforlife.org/suicides/US_suicide_deaths.htm. 26 Ver The New Deal. An analysis and Appraisal, “The Economist”, 1937, p. 147. 186 - PERSPECTIVAS - 186 reinante favorecía fuertemente a las fuerzas del mercado, sin ningún antecedente para una política macroeconómica definida en términos de objetivos e instrumentos. Dentro de este contexto, ya ha existido una contradicción, porque la mayoría de los países, incluso los Estados Uni- dos, estaban dispuestos a traicionar el principio de libre comercio aplicando medidas proteccionistas cuando consideraban necesario defender la balanza de pagos y la producción local. Ocurrió, entonces, que la ley arancelaria Smoot-Hawley (Smoot- Hawley Tariff Act ) fue aprobada por el Congreso en Junio de 1930, re- forzando las barreras ya existentes contra las exportaciones competitivas, especialmente las provenientes de firmas europeas. Este impulso proteccionista fue seguido por otros países causando una caída notable en el comercio mundial por muchos años, agravada por la ola de la po- lítica de arruinar al vecino (beggar-my-neighbour policy) a través de de- valuaciones competitivas. En realidad, inicialmente, acudir a la tasa de cambio era considerado imposible por un país cuya moneda era uno de los pilares del patrón oro. Solo después de la devaluación de la libra esterlina en 1931, las presiones sobre el dólar abrieron el camino a la devaluación de la moneda americana en 193327. Por lo tanto, la única herramienta macroeconómica disponible para el país era la política monetaria. Sin embargo, al restringir la oferta de dinero cuando la crisis comenzó, la Reserva Federal (Fed) abandonó el rol de prestamista de última instancia, mediante el cual hubiera inyec- tado una dosis de liquidez en un sistema afectado por la caída en la confianza. Esta elección puede ser considerara ampliamente como un factor importante en el giro deflacionario de la economía evidenciado en la caída de más de 20% de los precios en pocos años. La elección cautelosa de la Reserva Federal pareció estar determinada por la influencia de la visión limitada de los miembros de los bancos, ubicados en otros estados descentralizados, y sentados a la misma mesa del Co- mité de Inversiones del Libre Mercado (Open Market Investment Com-

27 Ver Eichengreen B. The Gold Standard and the Great Depression, 1919-1939, Oxford Universi- ty Press, Oxford, 1996. 187 - ALGUNAS CONSIDERACIONES SOBRE LA CRISIS - 187 mittee) con el miembro del Banco de la Reserva Federal de Nueva York. Cuando el comité tuvo la oportunidad de aumentar la liquidez del sistema, la precaución de aquellos miembros inspiró la decisión final de inyectar dinero de alta potencia en una cantidad considerada inadecuada por expertos del nivel de Friedman y Schwartz28. Y la supuesta capacidad de los mecanismos del mercado de revertir la situación no se evi- denció por algunos años más, hasta que Franklin Delano Roosevelt lle- gó al poder en 1933 y originó el New Deal, una política intervencionista, basada claramente en la falta de confianza en esa capacidad. La expresión fue usada en el primer discurso pronunciado por Roo- sevelt29, cuando juró como Presidente, y puede ser considerado como un programa político alrededor del cual congregar a la vasta mayoría de la nación para recuperarla de la profunda crisis económica y social. De hecho, Roosevelt, logró involucrar a un número de intelectuales prestigiosos, reclutados principalmente en las mejores universidades del país y atraídos por el programa reformista. Una característica esencial de este programa fue su enfoque intervensionista que revirtió la actitud laissez faire precedente30, escogida particularmente por el antecesor de Roosevelt, Herbert Clarke Hoover. Debido a esto, es imposible determinar el alcance de la influencia ejercida por las ideas de Keynes, que eran ciertamente conocidas en los Estados Unidos pero que no alcanzaron una definición más sistemática sino hasta su Teoría General en 193631. Se ha escrito que el pensamiento político que inspiró a Roosevelt puede ser rotulado como “liberalismo militante”32, porque afirmaba ex-

28 Ver Friedman M. and Schwartz, A Monetary History of the United States, 1867-1960, Prince- ton University Press, Princeton, 1963, ch. VII. Acerca de este punto ,ver también Ciocca P., L’insta- bilità dell’economia, Prospettive di analisi storica, Einaudi, Torino, 1987, p.174-5. 29 “Me comprometo a un nuevo pacto (New Deal) con el pueblo Americano. Esto es más que una campaña política. Es un llamado a las armas” Ver The Roosevelt Week, “Time”, July 11, 1932. 30 Se ha remarcado, sin embargo, la contradicción con esta actitud representada por, la Ley Aran- celaria Smoot-Hawley (the Smoot-Hawley Tariff Act) , que contrasta claramente con los principios del libre comercio. 31 Ver Keynes J. M., The General Theory of Employment, Interest and Money, Macmillan, London, 1936. 32 Ver Besussi A., La società migliore. Principi e politiche del new deal, Mondadori, Milano, 1992; el libro incluye una amplia bibliografía donde la literatura escrita en inglés predomina claramente. De hecho, todo tipo de liberalismo tuvo algunas raíces en la tradición cultural americana que, 188 - PERSPECTIVAS - 188 plícitamente la intención de remodelar a la sociedad americana dando más voz e ingresos a mucha gente antes marginada. Al mismo tiempo, la ambición consistía en reformar a una sociedad ya gobernada por principios capitalistas con el consentimiento de la mayoría de la clase gobernante. Desde este punto de vista, una medida muy significativa fue la Ley de Relaciones Laborales nacionales (Labour Relations Act), también conocida como la Ley Wagner (Wagner Act) en alusión al senador demó- crata que la propuso. La ley tenía la finalidad de otorgar a los trabajadores más poderes con respecto a sus empleadores, a través del fortalecimiento de los sindicatos, la introducción de mas derechos en la legis- lación laboral, y la creación de la Junta Nacional de Relaciones Labora- les (National Labor Relations Board) para supervisar el comportamiento de todas las partes potencialmente comprometidas en los conflictos sociales. La ley fue aprobada en 1935 y no podía contar con el apoyo de los empleadores, quienes se opusieron fuertemente debilitando el intento de introducir mayor simetría en las relaciones industriales. La posición de los empleadores implicó también una batalla legal a través de apelacio- nes a la Corte Suprema que dictó sentencia a su favor en algunos casos. Sin embargo, las primeras intervenciones después de asumir el poder, por ejemplo, la Ley de Emergencia Bancaria (Emergency Banking Act) tenían que ver con los sectores monetarios y financieros donde existía la necesidad de restaurar la confianza para reactivar los flujos más importantes entre todos los operadores. Después de un corto perío- do de suspensión de las actividades bancarias, se realizó una controvertida selección de bancos, algunos de los cuales fueron dejados a su suerte y quebraron y otros fueron rescatados, se definieron nuevos criterios de comportamiento, se introdujo un Seguro Federal sobre los depósitos, y se alentó a la Reserva Federal a funcionar activamente como prestamista de última instancia33. por el contrario, no había visto el surgimiento de una influencia importante del pensamiento so- cialista. 33 Ver Nussbaum A., Storia del dollaro, Sansoni, Firenze, 1961, pp. 193 ss. Se puede encontrar in- formación importante adicional acerca de la moneda estadounidense durante el período del New Deal en dicho libro. 189 - ALGUNAS CONSIDERACIONES SOBRE LA CRISIS - 189

La devaluación del dólar fue otra parte de la re-evaluación de la eco- nomía nacional, en este caso con repercusiones inevitables en muchos otros países, debido a la influencia sobre la cantidad de liquidez internacional y el precio relativo de los bienes transables, ya que la moneda americana había reemplazado ampliamente a la libra esterlina como principal medio de pago. Hubo luego una caída en el volumen de comercio exterior por más o menos una década, algunas restricciones en el movimiento de personas a través de los países, y una fuerte disminu- ción en la fuga de capitales de los Estados Unidos. Muchas instituciones financieras estaban completa o parcialmente arruinadas. En consecuencia, la crisis, que tuvo sus características más negativas en los Estados Unidos, se desplazó al extranjero alcanzando a muchos otros países y los más afectados fueron aquellos con los ingresos per cápita más ele- vados34. La política fiscal constituye un capítulo importante del New Deal porque no puede ignorarse que existía una tradición casi bipartidaria en los Estados Unidos que exigía una política de déficit cero. Roosevelt mismo se mostró inicialmente reticente a poner fin a esta tradición a pesar de su radical enfoque intervencionista. Por lo tanto, en los primeros años de su mandato, la política fiscal era considerada un instrumento para lograr justicia social en vez de propósitos anticíclicos: un signo claro de este punto de vista fue la Ley del Impuesto a la Riqueza (Wealth Tax Act), aprobada por el Congreso en 1935 y que apuntaba deliberadamente a suavizar al menos los picos de riqueza en el país. Existió también apoyo generalizado por parte de toda la administración para reducir el nivel de evasión que privó al tesoro de una cantidad importante de ingresos35. Un avance del rol del Estado Federal en la implementación de la “so- cialización de las inversiones” Keynesianas fue, en mayo de 1933, el establecimiento de la Autoridad del Valle de Tennessee, una nueva crea- ción legal que intentaba combinar el uso de un bien público como el agua, ubicada en una región específica particularmente afectada por la

34 Ver Ciocca P., L’instabilità …, cit., p. 172 ss., que incluye algunas reflexiones acerca de Italia. 35 Ver Besussi A., cit., p.154 ss. 190 - PERSPECTIVAS - 190 crisis, con el interés general del país confiando en algún grado de flexibilidad por parte del gobierno. Mas tarde, hubo un cambio principal en el uso de esta herramienta fundamental de la política macroeconómica como parte de lo que han sido las directrices seguidas por Roosevelt con miras a ganar la batalla electoral para acceder a un segundo mandato. En esta etapa, se ha reconocido la influencia del apoyo de Keynes a una política de gasto deficitario, de hecho ya en vigor anteriormente pero no con la misión explí- cita de reducir el desempleo a nivel nacional. Otras decisiones legislativas y administrativas adoptadas en ese pe- ríodo pueden ser consideradas como pilares del Welfare State que no era característico de la cultura progresista de los Estados Unidos. Se pueden nombrar tres disposiciones principales que surgen de esta olea- da en los años 1935-6: la creación de la Works Progress Administration para emplear a millones de personas, la Ley de Seguridad Social (Social Security Act) para crear una pensión de retiro federal, y la Ley de Con- servación de Suelos y Asignaciones Domésticas (Soil Conservation and Domestic Allotment Act) para ayudar a los granjeros36. Junto con ellas, otras medidas dieron origen a una cantidad de organismos públicos identificables por sus siglas tales como la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) (Corporación Federal de Seguros de Depósitos), Fe- deral Crop Insurance Corporation (FCIC) (Corporación Federal de Segu- ros para Cultivos), Federal Housing Administration (FHA) (la Adminis- tración Federal de Vivienda), etc.

3.2. Interpretaciones de la Crisis

La cronología de eventos podría conducir a una explicación causal de la depresión moviéndose desde variables financieras hacia variables reales de la economía. Sin embargo, si analizamos la extensa literatura que surge de la Gran Depresión, no sólo referida a los aspectos econó- micos, seguramente encontraremos una variedad de interpretaciones

36 Vale la pena recordar entre estas medidas al salario mínimo como instrumento para defender a los trabajadores más débiles del mercado. 191 - ALGUNAS CONSIDERACIONES SOBRE LA CRISIS - 191 sobre la cadena de causalidad así como también de la implicancia, positiva o negativa, del impacto de la política intervencionista de Roose- velt. De hecho, si se acepta la idea del “Martes Negro” (29 de Octubre de 1929) como punto de partida de la crisis, a primera vista, no es apropiado hablar de los precios de las acciones simplemente como variables financieras, ya que, cualquiera sea el perfil del mercado, los precios de las acciones deberían reflejar, en algún grado, los movimientos de los valores reales de la economía. Aunque podría parecer una manera simplista de abordar dicha literatura, pensamos que es posible distinguir de entre los estudiosos que han tratado el tema de la “Gran Depresión” a aquellos que, alejándose del marco del libre comercio, han tratado de reducirla a un episodio desgraciado incapaz de destruir la creencia sustancial en el funcionamiento adecuado de los mecanismos del mercado. En este caso, pero no exclusivamente en éste, es posible notar una visión escéptica del impacto de la política del New Deal de Roosevelt. Por otro lado, existieron diferentes explicaciones propuestas por la familia intervensionista, quien además de generar una imagen positiva del New Deal, identificó algunas debilidades en la operatoria normal del capitalismo americano, que requiere, por lo tanto, una mayor o me- nor dosis de intervensionismo para lograr una mayor estabilización37. Schumpeter puede considerarse como un economista profundamente convencido de la capacidad que tiene de un mercado capitalista de recuperar la tendencia al crecimiento, aunque esté caracterizada por un sendero cíclico inmanente38. Entonces la erupción de un evento como la Gran Depresión puede esencialmente explicarse a través de la existencia de un número de eventos exógenos capaces de producir shocks más allá de los altos y bajos fisiológicos de un sistema capitalista. Schumpeter tuvo la idea de asimilar la Gran Depresión a otras experiencias cíclicas -1825 y 1873- que habían sido superadas sin una in-

37 Y suscitar dudas acerca de la principal experiencia nacional del capitalismo ha significado para muchos, por supuesto, generar dudas acerca del capitalismo en si mismo. 38 Es útil recordar que Joseph Alois Schumpeter realizó una contribución importante a la teoría de los ciclos (trade cycle theory); ver, por ejemplo, su Business Cycles. A Theoretical Historical and Statistical Analysis of the Capitalist Process, 2 vol., McGraw Hill, New York, 1939. 192 - PERSPECTIVAS - 192 tervención significativa por parte del estado. Por supuesto, podrían existir diferentes factores causales y Schumpeter enumeró algunos divi- diéndolos, poco convincentemente, en endógenos y exógenos39. Los primeros factores pueden ser localizados en la visión subyacente de Schumpeter acerca del crecimiento en un sistema capitalista, donde el rol errático de la innovación es decisivo para determinar la acele- ración y la desaceleración de la economía. Entre los factores exógenos, de hecho, él incluye algunos como el relajamiento en la administración bancaria, la difundida manía especu- lativa y el exceso de endeudamiento en toda la economía que son difí- ciles de clasificar como simplemente exógenos. Lo mismo es válido para otros aspectos emergentes del contexto internacional: la crisis agra- ria, el imprudente cálculo de las reparaciones de guerra, la mayor presencia de movimientos de capitales desestabilizadores y la creciente rigidez de precios y salarios. Schumpeter pone gran énfasis en la dimensión del gasto público en los Estados Unidos, asignado a obras públicas en todos los niveles en la fase de expansión previa. Sin embargo, su afirmación no está respaldada claramente por la evidencia. Al mismo tiempo, Schumpeter subesti- mó los efectos de la política monetaria en el agravamiento de la depre- sión, porque no fue, en su opinión, tan restrictiva como ha sido ampliamente considerada (ver p.9). De acuerdo a Schumpeter, por lo tanto, siendo los ciclos inherentes a la dinámica de un sistema capitalista, no pueden ser considerados signos de enfermedad que requieran algunas correcciones por parte del estado, ya que las fuerzas endógenas de la economía están en condiciones de recuperar una tendencia positiva después de un declive temporario. Un experimento contrafactual, como desearían los economistas, no puede ser realizado y por lo tanto existe un margen para creer, a tono con Schumpeter, que un enfoque liberal más tradicional podría ser adecuado para superar una gran crisis, como ocurrió en los otros casos mencionados muchas décadas antes.

39 El enfoque de la visión Schumpeteriana está en gran parte basada en Franzini M., Le teorie economiche e la grande depressione, Kappa, Roma, 1984, cap. 1. 193 - ALGUNAS CONSIDERACIONES SOBRE LA CRISIS - 193

Además de este inevitable punto de vista que representa una de las principales corrientes en una de las interminables discusiones entre los economistas, existe la percepción de alguna inconsistencia en la reduc- ción, ad unum, realizada por Schumpeter, de todos los ciclos. Como hemos visto anteriormente, él mismo había señalado la presencia de muchos factores característicos de una crisis, interna y externa, en el caso de 1929, de tal forma que, como veremos, su propio análisis puede respaldar distintas explicaciones. Sin embargo, solo considerando las elecciones hechas por las autoridades monetarias, hemos mencionado (ver p.9) la posición expresada por Friedman y Schwartz, quienes no sólo tildaron de restrictivas a las decisiones adoptadas por la Reserva Federal en los años cruciales cercanos al estallido del “Martes Negro”, sino que consideraron a tal comportamiento como el principal factor determinante de la Gran Depre- sión. Por lo tanto, podemos comentar cómo, a pesar tener la misma con- vicción acerca de la solidez de una economía de mercado, la interpreta- ción causal puede ser profundamente diferente: Schumpeter, por un lado, tratando de esbozar un enredo complejo de factores explicativos, y Friedman y Schwartz, por el otro, tratando de aislar las variables monetarias discrecionales como el principal elemento exógeno y desestabili- zador40. Es interesante notar que Keynes mismo, escribiendo en aquel tiem- po41, se expresa en contra de la política de la Reserva Federal que causó un incremento en las tasas de interés considerándola particularmente

40 Debe decirse que Friedman y Schwartz proporcionaron una cantidad de evidencia empírica para respaldar su posición en el libro ya citado.(ver n. 27) y también que , antes de ellos , un punto de vista similar con respecto a la política de la Reserva Federal en esos años había sido adoptado por otros estudiosos; Ver Currie L., The Supply and Control of Money in the United States, Harvard University Press, Cambridge, 1934 and Warburton C., Monetary Theory, Full Production and the Great Depression, “Econometrica” (1945). Un punto de vista convergente fue expresado luego en: Lundberg E., Instability and Economic Growth, Yale University Press, New Haven, 1968. 41 Ante todo, ver Keynes J. M., A Treatise on Money, reimpreso como vol. V y VI en Moggridge D. (ed.), The Collected Writings of J. M. Keynes, MacMillan, London, 1979 (1930) .Otros escritos sobre el mismo tema se pueden hallar en esta obra monumental editada por Moggridge. Acerca de la evolución intelectual de Keynes desde el Tratado a la Teoría General, ver Moggridge D., From the Treatise to the General Theory: An Exercise in Chronology, “History of Political Economy”, vol.V, Spring 1973. 194 - PERSPECTIVAS - 194 imprudente. Sin embargo, aunque este punto está relacionado, es parte de un enfoque analítico totalmente diferente al de los autores mencionados anteriormente. En realidad, Keynes intervino, especialmente con su Tratado, cuando estaba aún en búsqueda de una teoría macroeconómica más avanzada y completa que salió a la luz con su “Teoría General” en 1936 (ver n.30). Al mismo tiempo, ya estaba convencido acerca de los límites estructurales de una economía de mercado que era necesario desplazar por medio de intervenciones apropiadas por parte de aquellos encarga- dos de formular políticas. Como Keynes no era partidario de la idea de la existencia de un estado determinista de la naturaleza que gobierna la evolución de la economía, ha sido posible escribir que: “La lección de Keynes conduce, de hecho, no a enumerar contradicciones insolubles o a la anticipación de catástrofes, sino a la búsqueda de formas capaces de hacer efectiva la implementación de posibles mejoras sociales”42. Además, en el fondo de su análisis crítico, existe la tendencia deflacionaria impuesta en la economía a través del retorno apresurado al pa- trón oro en los años veinte, las limitaciones sobre el flujo de capitales internacionales derivados de las Reparaciones de Guerra, los progresi- vos intentos de reducir los sueldos; luego, las mayores altas tasas de in- terés generadas por la cautela de la Reserva Federal con respecto a la oferta de dinero, la cual seguramente deprimirían aún más los animal spirits de los entrepreneurs emergentes de lo que Keynes veía, razonan- do de un modo Wickselliano43, como una caída en la tasa de interés natural, es decir el punto de equilibrio entre el ahorro y la inversión. El énfasis puesto por Keynes en lo que él consideraba errores en la política monetaria, estuvo acompañado, de hecho, por la atención prestada al mal comportamiento de las instituciones financieras y a las debilidades de la economía real, afectada por el debilitamiento de la anterior ola de innovaciones y acumulación de capitales44. El cuadro de la

42 Ver Caffe’ F., L’economia keynesiana e la politica economica, “Rassegna Economica”, 1975, p. 853 (nuestra traducción). 43 Wicksell acostumbraba a argumentar refiriéndose a una tasa de interés “monetaria” y a otra “natural”. Keynes no había llegado aún a reafirmar su propia idea de equilibrio entre ahorro e in- versión alcanzado a través de variaciones en el ingreso. 44 De acuerdo a Franzini, por otro lado, Keynes omitió, cuando escribió acerca de la Great De- 195 - ALGUNAS CONSIDERACIONES SOBRE LA CRISIS - 195

Gran Depresión, bosquejado en los escritos de Keynes, representó en realidad una interpretación específica de aquel evento. Es ciertamente posible incluir el análisis de la Gran Depresión hecho por Minsky entre aquellos que parten de la idea de Keynes acerca de la existencia de una inestabilidad intrínseca al capitalismo. Es tam- bién verdad que Minsky ha llevado a cabo su trabajo en un estilo origi- nal45 que erige al sistema financiero en el centro de esa inestabilidad. Esto está alineado con las necesidades de una economía que busca la expansión de las instituciones financieras y de todo tipo de activos y pasivos para enfrentar los requerimientos cambiantes de ahorristas y de inversores. Al mismo tiempo, es fácil comprender que las personas e instituciones que operan en el mercado financiero deben tomar una cantidad enorme y creciente de decisiones. Dichas personas e instituciones pueden diferir en cuanto a sus expectativas para el futuro, en su actitud hacia el riesgo y la incertidumbre, o en cuanto a ser deudores o acreedores que registran ganancias o pérdidas en la cuenta capital. Esta red compleja de agentes debería poder operar bajo las reglas del mercado, provistas por los responsables de formular políticas, y bajo la supervisión más o menos precisa de las instituciones públicas. To- do aquello podría, por otro lado, estar expuesto a crisis parciales en al- gún que otro lugar, siempre tendientes potencialmente a convertirse en generalizadas o sistémicas. De acuerdo a Minsky, los años de prosperidad en Estados Unidos durante la década del veinte también fueron tes- tigos de un gran incremento de las deudas del sector privado, que se

pression, la contribución a la caída en la producción debido a la caída en el consumo real. Enton- ces, puede ser que el mismo Keynes no haya definido con exactitud el rol del consumo como un componente más estable de la demanda efectiva. Ver Franzini M., Le teorie economiche ... cit., p. 67-9. 45 En efecto, Minsky ha mencionado a Keynes y también a Simons, Clark, Hart y Fisher como integrantes del grupo de economistas que habían inspirado su investigación. Minsky, quien puede ser clasificado como un economista post-Keynesiano, ha dedicado muchos trabajos a este tema; ver, entre ellos, Minsky H. P., The Financial Instability Hypothesis: Capitalist Processes and the Behaviour of the Economy, en Kindleberger C. P. y Laffargue J.P. (eds.), Financial Crisis, Theory, History, and Policy, Cambridge University Press, Cambridge, 1978; id. , “ Finance and Profits, the Changing Nature of Business Cycles”, The Business Cycle and Public Policy, 1929-1980, Joint Eco- nomic Committee, Congress of the United States, United States Government Printing Office, Wash- ington D.C. 1980; reimpreso en id. , Can “It” Happen Again?, Sharpe, Armonk, 1982. 196 - PERSPECTIVAS - 196 tornaron más onerosas debido al comienzo de un proceso deflacionario en el país. En estas circunstancias, era posible que se produjera una crisis de liquidez, ya que muchos agentes económicos necesitaban un reordena- miento de su situación financiera, y ya que también estaba operando en un sentido depresivo un “efecto riqueza” negativo generado por la caída en los precios de las acciones. Por supuesto, los mecanismos por los cuales la crisis se extiende a través del sector financiero y luego, fuera de éste, a las actividades reales, deben ser explicados. Esto ha sido el tema de investigación de Minsky, cualquiera sea la opinión acerca de ésta. Además, debería recordarse que el mensaje implícito o explícito que surge de sus obras se manifestaba a favor de algunas reglas efectivas para la prevención y corrección de los errores de los mercados financieros46. Galbraith, por su parte, es reconocido como un economista consciente de los cambios que pueden ser descubiertos en las instituciones y en el funcionamiento del sistema capitalista que ha dominado los últi- mos siglos47. El ha prestado particular atención a la evolución, partiendo de un modelo smithiano-paretiano del capitalismo basado en una miríada de firmas pequeñas dirigidas por entrepreneurs muy activos que enfrentan un mercado de trabajadores aislados a un modelo de grandes empresas dirigidas por un grupo de gerentes, por un lado, y grandes grupos de trabajadores organizados por sus sindicatos, por el otro48. Un capitalismo, entonces, donde el rol esencial jugado por los precios flexibles del mercado (incluidos los salarios) en la sustentación de una estabilidad considerable para el sistema, ha sido reducido por la in- tervención de actores nuevos e importantes que han producido rigideces en el mecanismo de los precios, originando procesos de ajuste basa- dos en la variación de cantidades en vez de en los precios: un nuevo escenario que Keynes ha intentado interpretar con su Teoría General.

46 Ver Caffè F., L’eredità intellettuale keynesiana e gli odierni problemi mondiali, en id. , In difesa del “welfare state”, Rosenberg & Sellier, Torino, 1986, p.102 s. 47 Ver Galbraith J. K., The Affluent Society, Hamilton, London,1958, and The New Industrial state, Hamilton, London, 1967. 48 En “The New Industrial State” , el factor tecnológico juega un rol fundamental en la expansión de las así llamadas “tecnoestructuras” (ibidem, cap.. VI). 197 - ALGUNAS CONSIDERACIONES SOBRE LA CRISIS - 197

No es sorprendente, por lo tanto, que Galbraith haya escrito una monografía sobre la experiencia americana, que ha cuestionado en gran medida la capacidad de un mercado gobernado por la oferta y la demanda de evitar una crisis profunda49. Sin embargo, enfrentado con la ambición de exponer su propia opinión sobre los factores causales de la depresión, Galbraith ha considerado que varios de ellos están relacionados al comportamiento de muchas instituciones públicas y privadas. Dichos factores aparecerán en su monografía al examinar su clasifi- cación en factores internos y externos. Sin embargo, Galbraith pensaba que, finalmente, los internos eran más importantes para explicar lo que él veía como un quiebre estructural en el capitalismo americano de la primera década posterior a la Primera Guerra Mundial. Al recorrer su lista no es sorprendente observar la presencia de elementos ya señala- dos por otros estudiosos. Este es el caso, por supuesto, del presunto exceso de especulación común a individuos, bancos y firmas al asumir altos riesgos. Desde este punto de vista, es posible para Galbraith hablar de mala administración de las firmas industriales y financieras, inefi- ciencias en el sistema bancario y demasiados préstamos especulativos. Además, Galbraith no ignora el aspecto negativo de la distribución injusta del ingreso típica de cualquier sistema capitalista, aún en perío- dos de prosperidad, cuando un creciente ingreso nacional puede ofrecer la oportunidad de aumentar los ingresos de muchas personas, lo cual es, al mismo tiempo, compatible con una distribución de ingresos más desigual en cualquier país. Esto puede representar un problema social, ya que puede afectar la cohesión de la sociedad, pero también puede ser considerado un problema económico, porque una distribución del ingreso injusta puede alterar el circulo virtuoso de ingresos monetarios entre empresas y hogares con la subsiguiente caída en la producción real50. Entre esos factores que él consideraba internos, Galbraith no omite

49 Ver Galbraith J. K., The Great Crash …, cit. 50 Como veremos próximamente, la distribución del ingreso juega un rol fundamental en el razonamiento de los académicos subconsumistas. En este caso, como en el de Galbraith, nos referimos a la distribución de ingresos entre las clases sociales (distribución funcional de ingresos). Cual- quier cuestión en este campo está obviamente conectada a la distribución personal de ingresos, medida a través de algunos índices tales como el Coeficiente de Gini. 198 - PERSPECTIVAS - 198 las deficiencias de la política económica sugeridas por la cultura econó- mica de aquel tiempo. Por una parte, una más cautelosa política en lo referido a la oferta monetaria; por la otra, en lo referido a la política fiscal, por el cumplimiento del equilibrio presupuestario (ver 3.1). Finalmente Galbraith llama nuestra atención acerca de los factores externos. Uno de ellos, está ligado a la obra pionera de Keynes, donde ha desafiado a la sabiduría económica del Tratado sobre las Reparacio- nes de Guerra (Treaty on War Reparations), por las distorsiones que po- dría crear en el normal funcionamiento de la balanza de pagos entre países acreedores y deudores51. En realidad, la economía americana ha- bía sido llamada a contribuir sistemáticamente al financiamiento de Francia y Alemania, que tenían déficits en sus balanzas de pago, y este desequilibrio se había convertido en una debilidad en el sistema de pagos internacionales. Al mismo tiempo, y éste es el segundo factor externo de acuerdo a Galbraith, los Estados Unidos no habían asumido el rol de país líder en aquel sistema, que aún estaba intentando encontrar un nuevo patrón después de la caída del patrón oro con epicentro en Londres como consecuencia de la Primera Guerra, y el confuso intento de construir un patrón cambio oro después del conflicto. La obra de Galbraith puede carecer de una descripción orgánica convincente de la Gran Crisis que explique las conexiones entre todos estos factores críticos, pero es rica en ideas y percepciones aunque evasiva acerca de hacer sugerencias y dar recetas para el futuro. Dentro de una visión más amplia de los que aún pueden considerarse como problemas en la distribución del ingreso, vale la pena mencionar el énfasis puesto por Lewis en el deterioro de la agricultura en tér- minos de precios relativos con respecto a otros sectores durante los años positivos anteriores a la Gran Depresión en los Estados Unidos. En este mismo sentido, se puede mencionar la diferenciación regional dentro del país durante ese período según las obras de Arndt, Lewis y Kindle- berger52. Además, los mismos autores dedican su atención al contexto

51 Ver Keynes J. M., The Economic Consequences of the Peace, Harcourt Brace, New York, 1920. 52 Ver Arndt H. W., The Economic Lessons of the Nineteen Thirties, Oxford University Press, Ox- ford, 1943; Lewis W. A., Economic Survey, 1919-39, Allen & Unwin, London, 1949; Kindleberger 199 - ALGUNAS CONSIDERACIONES SOBRE LA CRISIS - 199 internacional, que había mostrado brechas mas grandes entre los diferentes países en el crecimiento del PBI, actitudes proteccionistas crecientes, y las tensiones provenientes de la falta de alternancia entre posiciones positivas y negativas en la balanza de pagos de los principales países. Desde este punto de vista, Kindleberger compartió la opinión de Galbraith con respecto a la falta del rol de un líder internacional, claramente abandonado por Gran Bretaña y no asumido adecuadamente por los Estados Unidos, reticente a operar como prestamista de última instancia. Finalmente debemos considerar aquella parte de la literatura que, nutrida por el deseo de debatir los grandes temas, intentaba realmente discutir la naturaleza del capitalismo. De hecho, este desafío intelectual ha sido aceptado por muchos académicos, quienes siguiendo diferentes enfoques han considerado al capitalismo como un sistema económico intrínsicamente expuesto a crisis periódicas de todas las dimensiones, incluyendo a los años catastróficos de la Gran Crisis. Puede decirse que esta línea de pensamiento ha llegado a una reivindicación cultural y práctica de la Gran Depresión, que dio lugar a visiones menos arrepen- tidas del capitalismo. Los orígenes pueden encontrarse en las contribuciones de algunos economistas del pasado (Malthus, Sismondi, I. A. Hobson y otros)53, quienes han puesto en evidencia la existencia de un problema de reali- zación, es decir de la conversión en efectivo de toda la producción de las compañías, y que también tuvo eco en la tradición keynesiana54. En su opinión, en una economía capitalista, esto se debe principalmente a los recursos limitados a disposición de los trabajadores quienes se incli- nan a gastar más en bienes de consumo en comparación a otras clases. Si existe una forma de escapar de esta tendencia crónica, se puede encontrar: en Malthus, a través de la presencia de gente privilegiada que disfruta de ingresos no obtenidos a través del trabajo sino de rentas

C. P., The World in Depression, 1929-39, University of California Press, Berkeley, 1973. On this, much is due to Ciocca P., L’instabilità ..., cit., p. 176-8. 53 Ver Schumpeter J. A., History of Economic Analysis, Allen & Unwin, London, 1963, p. 738 ss. y pássim. 54 En términos Keynesianos se podría hablar de falta de demanda efectiva. 200 - PERSPECTIVAS - 200 provenientes de su condición de terratenientes; en Hobson, a través de la búsqueda de salidas a mercados extranjeros, introduciendo una de las teorías del imperialismo económico; en otros, mas ligados al mensaje de Keynes, a través del rol activo del estado. La valoración del último enfoque de la Gran Depresión de la cual nos queremos ocupar puede ser más controvertida. Nos referimos a los que adhieren a la “Tesis del Estancamiento” asociada particularmente con el nombre de Alvin Hansen55 y combinada con el mismo Keynes. En su caso, y en un esquema lógico, sobresale la relevancia de la inver- sión privada por sobre el consumo privado, la cual puede expresarse brevemente de la siguiente forma: …“el nivel de producción y empleo como una unidad depende de la cantidad de inversión”… “porque es usual en un sistema complejo considerar como la causa causans a aquel factor más propenso a fluctuar amplia y repentinamente”56. En realidad, el estandarte de esta teoría, partiendo de la postura de Keynes y Hansen, ha sido especialmente enarbolado por un grupo de economistas: Kalecki, Dobb, Steindl, Baran y Sweezy, entre otros, influenciados por la visión Marxista del estancamiento del capitalismo57. Es interesante señalar que, aún en sus análisis, se atribuye un rol especial a la actividad de las grandes compañías como lo ha hecho Gal- braith (ver p.14-5). Sin embargo, en ellos, la creciente estructura oligo- pólica alcanzada por el capitalismo en los Estados Unidos, es parte de modelos analíticos en los que el “grado de monopolio”58 es un determinante importante en la producción de cierta capacidad excedente, el cual es un tipo de malestar del capitalismo moderno, tal como ha sido ampliamente demostrado por la Gran Depresión. Sólo manteniendo en mente nuestro propósito, se puede notar una

55 Ver Dobb M. , Full Employment and Capitalism, in id. , On Economic Theory and Socialism. Collected papers, Routledge and Kegan Paul, London, 1965 (1955), p. 217. 56Esta oración, atribuída a Keynes , puede ser encontrada en Harris S. E. (ed.), The New Econom- ics: Keynes’ Influence onTheory and Public Policy, Dobson, London, 1960, p.191. 57 Una rápida referencia a esta larga trayectoria cultural nos recuerda los efectos de la tendencia de la tasa de ganancia a caer o de la asignación errónea entre sectores productivos.. El libro de Ciocca (ver n. 27) es nuevamente muy útil; p. 77-81 y p. 178-9. 58 Esta es una de las mayores contribuciones analíticas que deben ser reconocidas a M. Kalecki; ver sus Essays in the Theory of Economic Fluctuations, Allen & Unwin, London, 1939 and Theory of Economic Dynamics, Unwin, London, 1965 (1954). 201 - ALGUNAS CONSIDERACIONES SOBRE LA CRISIS - 201 diferencia entre la investigación hecha por Steindl59, por un lado, y por Baran y Sweezy60, por el otro. Steindl está comprometido específica- mente con proponer su visión teórica del estancamiento que afectó la economía de los Estados Unidos en la década comprendida entre 1930- 1939, pero considerándolo después de un intervalo temporal de varias décadas. Esta visión está basada en un modelo de acumulación de capital, respaldado por alguna evidencia empírica, que interpreta a la presencia del New Deal como un evento de menor relevancia para la evolu- ción del capitalismo americano, cuyas causas principales radican en las peculiaridades de la inversión a través del tiempo. La esencia del argumento de Steindl yace en el bosquejo de un sistema económico conducido por su dinámica interna para determinar la capacidad excedente. Baran y Sweezy, por su parte, basándose en autores marxistas previos, han actualizado la teoría del estancamiento hasta el período posterior a la Segunda Guerra Mundial, cuando los mercados capitalistas, comenzando por el de Estados Unidos, estaban asumiendo paulatina- mente un perfil muy lejano al del modelo ideal de competencia perfecta. Por esta razón, después de haber rendido tributo a Kalecki y a Steindl como sus inspiradores61, ellos introducen un nuevo concepto, el de “excedente económico”62, para ser usado en el análisis de un mundo dominado por la presencia de grandes corporaciones. Este capitalismo puede producir una cantidad creciente de este excedente, en cantidades absolutas y como una parte de la producción nacional, pero la contradicción intrínseca yace en la incapacidad de generar, espontáneamente, una cantidad igual de demanda para absorberlo. Según los dos autores, además de los esfuerzos realizados por las empresas privadas para inducir la demanda de “productos innecesarios” del mercado, la única forma de resolver esta contradicción es el gasto

59 Ver Steindl J., Maturity and Stagnation in the American Capitalism, Blackwell, Oxford, 1952. 60 Ver Baran Paul A. and Sweezy P. M., Monopoly capital. An Essay on the American Economic and Social Order, Monthly Review Press, New York, 1966. 61 “Y cualquiera familiarizado con la obra de Kalecki y Steindl reconocerá rápidamente que los autores de este trabajo le deben mucho a ellos”. Ibidem, p. 56. 62 Desde una perspectiva ortodoxa marxista, ellos escriben: “El excedente económico, en su defi- nición más breve posible, es la diferencia entre lo que la sociedad produce y los costos de produ- cirlo”. Ibidem, p. 9. 202 - PERSPECTIVAS - 202 público. El gasto militar parece ser, desde un punto de vista político, el más compatible, a pesar de la existencia de muchas necesidades sociales que podrían, sino, ser enfrentadas. En este contexto, la experiencia del New Deal los asiste, ya que Ba- ran y Sweezy expresan su aprobación de los intentos realizados para incrementar el nivel de gasto público social en aquellos años. Sin embargo, no pudieron brindar evidencias debido a la resistencia de la coa- lición de intereses personales de todo tipo que logró mantener ese nivel de gasto bien por debajo de lo que era necesario63. Sólo el peligro inmanente de una nueva guerra pudo determinar una rápida suba del gasto público para fines militares, que condujo a una caída significativa del desempleo, y que, según los autores, estaba de acuerdo con su opinión. Se ha señalado, en una crítica al libro, la presencia de algún deter- minismo pesimista en esta opinión64. Sin embargo, debe agregarse que las alternativas decepcionantes a las que habían recurrido los países de socialismo real con sus economías planificadas, tal vez alentarían a Ba- ran y a Sweezy a perseguir nuevas formas de absorber el excedente producido por las empresas capitalistas, en vez de expresar su confianza en una anulación radical de las reglas que dirigen el sistema económico65.

4. Lo que hemos aprendido realmente de la Gran Crisis del año 1929

En este momento, el colapso financiero parece haberse detenido. Sin embargo, los signos de aflicción persisten aún en diversos lugares, con un flujo de créditos aún insuficiente para sostener una recuperación

63 “No es que deseemos cuestionar los objetivos de asistencia social que los incrementos en el gasto público del New Deal pretendían servir “; de cualquier modo: “Considerado como una opera- ción de salvataje de la economía de los Estados Unidos en su totalidad, el New Deal fue un claro fracaso”. Ibidem, p. 160. 64 Ver Caffè F., Capitalismo monopolistico, Nuovo Stato industriale ed effettiva realtà economica, in id. id., Teorie e problemi di politica sociale, Laterza, Bari, 1970; reimpreso en Amari G. and Roc- chi N. (eds.), Federico Caffè. Un economista per il nostro tempo, Ediesse, Roma, 2009. 65 “A medida que la revolución mundial se extiende, y los países socialistas muestran con su ejemplo que es posible usar el dominio del hombre sobre las fuerzas de la naturaleza para construir una sociedad racional que satisfaga las necesidades humanas de los seres humanos, más y 203 - ALGUNAS CONSIDERACIONES SOBRE LA CRISIS - 203 considerable y, como ya ha sido mencionado (ver 2.), con muchos operadores (bancos y otras instituciones financieras, empresas y hogares) ocupados en un proceso de “desapalancamiento”66. Desafortunadamente, algunas dificultades de los Estados Unidos no se han solucionado completamente. En las publicaciones recientes del FMI, los autores expresan que el país “está lidiando con el núcleo de la crisis”67. Más específicamente, expresan que “… las políticas deben tratar los problemas centrales del sistema financiero: la creciente carga de los activos tóxicos y la incertidumbre acerca de la solvencia de los bancos. Los balances deben ser restaurados, quitando los activos problemá- ticos e inyectando capital nuevo en forma transparente para así convencer al mercado del retorno de estas instituciones a un estado de solvencia”68. Vale la pena notar este llamado a una política de intervención proveniente de una institución que ha estado en el centro del Consenso de Washington (ver 1.). De hecho, esta buena predisposición hacia la inter- vención, compartida ampliamente por instituciones nacionales e internacionales, parece marcar una de las diferencias con la actitud de “esperar y ver” elegida por la Administración Hoover en los primeros años posteriores la Gran Crisis. Con respecto a las autoridades monetarias del momento, hemos visto también que el carácter restrictivo de las herramientas utilizadas por ellos ha sido considerado inapropiado por algunos economistas importantes (ver 3.). Debemos subrayar que la respuesta relativamente rápida a la crisis del 2007, provino de una administración republicana, generalmente in- clinada a proclamar su adhesión a las reglas de un mercado libre. Es verdad que también en el período dominado por la “teoría de goteo” más americanos seguramente cuestionarán la necesidad de lo que hoy dan por sentado. Y cuando esto ocurra en forma masiva, los cimientos más sólidos del actual sistema irracional se desmoro- narán y el problema de crear nuevos cimientos se impondrá como una necesidad absoluta” Ibidem, p. 367. 66 Un optimismo cauteloso con respecto a los merados financieros internacionales, incluyendo la tendencia alcista de los mercados bursátiles surge de Draghi M., Considerazioni finali all’Assem- blea ordinaria dei partecipanti, Banca d’Italia, Roma, 29 Mayo 2009, p. 4-5. 67 Ver International Monetary Fund, World Economic Outlook. Crisis and Recovery, Washington, April 2009, p. 63. 68 Ibidem, p. 65. 204 - PERSPECTIVAS - 204

(trickle-down theory) hemos visto que, más por pragmatismo que por retornar al Keynesianismo, una serie de déficits presupuestarios anuales habían caracterizado a la política fiscal de los Estados Unidos (ver 1.). Parece convincente, de cualquier modo, la idea de que el mismo pragmatismo haya conducido a la Administración Bush y a la Reserva Fede- ral a redescubrir instrumentos de una política económica activa, dejada de lado por la ola neoliberal, pero bien registrada en la historia econó- mica, es decir, en los años del New Deal y en muchos libros de texto69. En el escenario aterrador de la mitad del año 2008, una política de dinero barato abrió el camino a flujos de liquidez persistentes, dedicados explícitamente, en alguna medida, al rescate o hasta la superviven- cia de instituciones financieras importantes (ver 2). No ha sido fácil, por el contrario, propagar los efectos de esta política monetaria expansiva a través de los mercados, porque los canales de transmisión han estado obstruidos temporariamente por un diferencial creciente entre la tasa de interés oficial en descenso y toda la estructura de las tasas de interés, incluyendo los préstamos interbancarios y los créditos bancarios a empresas y familias. Esta campaña intervencionista ha sido elegida por los responsables de formular políticas que gobiernan muchos países e instituciones internacionales, con más o menos elementos, dependiendo del diagnósti- co específico, las tradiciones y limitaciones de cada uno70. Han existido algunos intentos de coordinar esta actividad. Con respecto a la política monetaria, algunos Bancos Centrales han intentado una consulta preventiva antes de implementar la decisión de reducir las tasas de interés y todo tipo de cumbres políticas (bilaterales o multilaterales, tales como el G8 y el G20) también han tratado de evitar elecciones unilaterales sobre las tasas de interés y el comercio internacional. Evidentemente ha existido una preocupación general por las repercusiones de las profundas perturbaciones financieras en los Estados

69 Podemos incluir justamente, entre otras fuentes de inspiración, la investigación de la Gran De- presión del Presidente de la Reserva Federal, Bernanke, quien estaba bien consciente del riesgo de la propagación de una crisis derivada de un colapso crediticio (credit crunch) (ver n. 21). 70 Se puede encontrar una encuesta interesante acerca de las previsiones tomadas por muchas instituciones en: International Labour Office, The Financial and Economic Crisis: A Decent Work Response, Geneva, 2009, especialmente cap. 2. 205 - ALGUNAS CONSIDERACIONES SOBRE LA CRISIS - 205

Unidos. En el caso de este país, por su impacto en otros sectores de la economía distintos del financiero, y en otros países, por las repercusiones en todos los sectores incluyendo el financiero. De hecho, este últi- mo se ha tornado importante en si mismo, en términos de empleo y pro- ducción casi en todas partes y, además, la extensión de la crisis a otros sitios ha sido inevitable en un mundo donde la interdependencia de las economías nacionales se ha expandido continuamente. Se puede notar una mayor diferenciación con el mundo de los años de la Gran Depresión en este mayor grado de internacionalización. Por otro lado, otra diferencia con esos años, es la presencia de organizaciones multilaterales importantes (FMI, BM, OMC) que debería regir la interdependencia entre las economías nacionales. La organización que ha tratado de ejercer una función muy positiva ha sido el FMI, que ha par- ticipado muy activamente para respaldar a las economías más débiles a través de la distribución de nuevos recursos, procedentes inicialmente de Japón, China y la Unión Europea, entre aquellas economías más dé- biles, como son algunos países de la Comunidad de los Estados Inde- pendientes (Armenia, Georgia y Ucrania), quienes han recibido ayuda financiera para cubrir el déficit en sus balanzas de pago71. Estos nuevos recursos han surgido de la última cumbre del G20, lle- vada a cabo en Londres en Abril de 2009, donde algunos observadores han visto un punto de inflexión en la pirámide del poder mundial con el debilitamiento del liderazgo de los Estados Unidos que ha favorecido el fortalecimiento de la capacidad de opinar de otros países (China, Ja- pón, Brasil, India, etc.), o instituciones regionales tales como la Unión Europea. Esta reunión fue también importante porque ha registrado un leve giro cultural del unilateralismo al multilateralismo en el funcionamien- to de la economía mundial. Esto podría significar que, después de tres décadas bajo el dominio de la “desregulación”, nos estamos desplazan- do hacia: un cambio en la distribución del poder del voto dentro del las principales organizaciones internacionales, especialmente el FMI y el BM; más atención a los problemas relacionados con la distribución del

71 Ver International Monetary Fund, World …, cit., p. 84. 206 - PERSPECTIVAS - 206 ingreso entre y dentro de los países; reconocimiento de la función ope- rativa y no solo consultiva del Foro de Estabilidad Financiera (FEF) (Fi- nancial Stability Board - FSB), creado para “tratar la vulnerabilidad y para desarrollar e implementar fuertes políticas para la regulación, su- pervisión y otros propósitos con el fin de preservar la estabilidad finan- 72 ciera” . Debe señalarse, sin embargo, el cambio en el escenario internacional desde la Gran Crisis (Great Crash) hasta el presente, en que el Foro de Estabilidad Financiera (FEF) (Financial Stability Board, FSB) tiene que encontrar su camino dentro de una red internacional abarrotada de instituciones nacionales, regionales y multilaterales, y debe partir de las ambigüedades, tal vez inevitables, del documento final firmado en la Cumbre del G20: “Nosotros creemos que la única base segura para lograr una globalización sostenible y creciente prosperidad para todos es una economía mundial abierta basada en los principios del mercado, una efectiva regulación, y fuertes instituciones globales”73. Por el momento, es una señal significativa que la agenda de la primera sesión plenaria del Foro de Estabilidad Financiera (FEF) celebrada en Basilea en junio, incluirá a los hedge funds y las compensaciones a ejecutivos. Estos fondos, al igual que otras instituciones financieras, han sido analizados minuciosamente como protagonistas de la reciente crisis. Existe una importante convergencia de opiniones sobre los pagos a ejecutivos, al considerar este aspecto de la distribución de ingresos como una de las principales distorsiones que surgen de la evidencia em- pírica sobre el comportamiento de los mercados actuales que se carac- terizan por la presencia de grandes corporaciones. Debe agregarse que el aparato técnico, necesario para apoyar una acción mas cautelosa de monitoreo y supervisión de las instituciones financieras, ha logrado importantes resultados. El concepto de stress financiero, por ejemplo, ha dejado de ser una metáfora para convertirse en la base de un “índice de stress financiero”, a través del cual se puede

72 Este ente surge de la expansión y consolidación del Foro de Estabilidad Financiera (FEF), tam- bién dirigido por M. Draghi (ver n. 17). 73 Ver http://www.londonsummit.gov.uk/en/summit-aims/summit-communique. 207 - ALGUNAS CONSIDERACIONES SOBRE LA CRISIS - 207 realizar análisis empíricos y una regulación “efectiva”74. Podemos notar la presencia de algunas propuestas interesantes en el largo camino a recorrer antes de arribar al nivel de consenso necesario para apoyar la idea de un “Bretton Woods II”, donde las “nuevas reglas del juego” para toda la red de relaciones económicas internacionales podrían ser definidas. Primero, el intento de Italia, el país anfitrión de la próxima cumbre del G8 en Julio, de llegar a la definición de un “es- tándar legal”, es decir, un sistema de normas vinculantes para la co- rrecta ejecución de las transacciones financieras y reales. Segundo, en un informe reciente75, la Organización Internacional del Trabajo ha des- cartado la idea de un “Pacto Global para el Empleo” porque, en su opi- nión, “no será posible reactivar la economía en forma sustentable a menos que se ponga mayor énfasis en el empleo digno y productivo para hombres y mujeres, una bien diseñada protección social y los derechos de los trabajadores”. La incuestionable alusión a un compromiso, que puede ser leída de- trás de las palabras “principios del mercado, regulación efectiva, e instituciones globales fuertes” recién mencionadas, es una advertencia en contra de cualquier ilusión de que la crisis ha preparado el camino para un retorno indiscutido a una política económica, claramente consciente de la incidencia de las fallas de mercado en materia de eficiencia y de equidad76. Esto no significa que todo tipo de intervenciones recientes a nivel nacional e internacional podrían superar los riesgos de incurrir en

74 Ver: International Monetary Fund, World..., cap. 4 and Global Financial Stability Report. Re- sponding to the Financial Crisis and Measuring Systemic Risk, Washington, 2009. 75 Ver International Labour Office, The financial..., cit., p. x-xi. No podemos dejar pasar la oportunidad de poner nuevamente sobre la mesa, muy resueltamente, la propuesta de otorgarle a los trabajadores del mundo la misma dignidad institucional obtenida, a través del FMI, BM, y OMC, por otras variables económicas que operan en el contexto internacional. Sobre este punto ver Ti- beri M., Poverty..., cit., p. 379. 76 Una evidencia importante de nuestras preocupaciones surge de la publicación de un prestigio- so semanario británico “The Economist”. En el editorial Government and Business in America. Pi- ling on, Mayo 30, 2009, podemos leer: “Además, aún los defensores más incondicionales del libre mercado, incluyendo este periódico, admiten que tiene deficiencias que solo el gobierno puede tratar. El sistema financiero requiere una supervisión cercana, o la crisis lo desestabilizará” (p. 13). Y luego: “Pero mientras tanto, ellos (la gente de Mr. Obama) están introduciendo nuevas reglas, tales como límites a las compensaciones relacionadas con la performance en bancos que podrían hacer más daño que bien” (ibídem). 208 - PERSPECTIVAS - 208 algunas “fallas de gobierno” en los mismos campos77. Además, es ciertamente verdadero que en el futuro se realizarán más investigaciones sobre las causas de las crisis de 2007 y podemos esperar, tal como se ha visto en el caso de la Gran Depresión (ver 3.2), una variedad de interpretaciones, donde el énfasis en los dos tipos de fallas, así como también en el rol jugado por las variables reales y financieras, variará de especialista a especialista. Por otro lado, la información re- producida en la Tabla 1 muestra el cuadro de una recesión profunda en la economía mundial, particularmente relevante en algunas áreas que incluyen a muchos países desarrollados, combinada con indicios de una modesta recuperación no inflacionaria en la producción y el comercio a partir del año próximo78. Existe, por lo tanto, una buena presunción de que todos los instrumentos, implementados por tantas instituciones públicas están teniendo éxito en evitar la persistencia de la depresión, o peor aún que se transforme en deflación79 ya que las consecuencias podrían ser devas- tadoras para las economías repletas de deudores financieros, comenzando por los Estados Unidos. Aparte de esto, surge suficiente consuelo de la historia económica, de la existencia de un buen equipo de economistas del pasado y contemporáneos y de los valores éticos para continuar con un sabio intervencionismo. Es el momento correcto para poner el neoliberalismo a la defensiva80. 77 Un buen tratamiento de las “fallas de mercado y de gobierno” “puede encontrarse en Acocella N., Economic Policy in the Age of Globalisation, Cambridge University Press, Cambridge, 2005, cap. 2-5. Nuevamente recordamos los riesgos de incrementar el nivel de riesgo moral, que puede ser elegido por los responsables de gobernar las instituciones financieras y de acostumbrarse a los rescates; ver n. 17. 78 Con respecto a los problemas enfrentados por los economistas en sus pronósticos ,ver Visco I., La crisi finanziaria e le previsioni degli economisti, Lezione svolta all’inaugurazione dell’ Anno accademico 2008-9 del Master in Economia pubblica, Sapienza Università di Roma, 4 marzo 2009, http://www.bancaditalia.it/interventi/intaltri_mdir/visco_040309/Visco_040309.pdf. 79 Excluyendo a las materias primas, cuyos precios han mostrado, en los mercados internacionales, una volatilidad sorprendente en ambas direcciones, ciertamente parece que el proceso de ajuste opera más a través de cantidades que de precios. Si esta observación aproximada fuese confir- mada por un análisis apropiado, podría haber razón suficiente para tomar en cuenta la baja competitividad estructural de muchos mercados nacionales. Un aspecto claramente distintivo de la Gran depresión, comparada con la crisis de 2007 , fue una deflación de solo -30% en los años 1930-32 en los Estados Unidos . 80 Y luego, habrá como en el caso del New Deal, argumentos contrafactuales para respaldar la idea de una mejor performance alcanzable a través de ajustes del mercado. Esto puede lograrse invirtiendo los roles en los períodos regidos por las reglas del libre mercado. 209 - ALGUNAS CONSIDERACIONES SOBRE LA CRISIS - 209

Tabla 1. Proyecciones de la Perspectiva Económica Mundial (World Econo- mic Oulook: WEO) Cambio porcentual, a menos que se indique lo contrario. Interanual Diferencia desde enero IV T. / IV T. 2009 Proyecciones Proyecciones WEO Estimación Proyecciones 2007 2008 2009 2010 2009 2010 2008 2009 2010 Producto Mundial 5.2 3.2 -1.3 1.9 -1.8 -1.1 0.2 -0.6 2.6 Economías avanzadas 2.7 0.9 -3.8 0.0 -1.8 -1.1 -1.7 -2.6 1.0 Estados Unidos 2.0 1.1 -2.8 0.0 -1.2 -1.6 -0.8 -2.2 1.5 Zona del euro 2.7 0.9 -4.2 -0.4 -2.2 -0.6 -1.4 -3.5 0.6 Japón 2.4 -0.6 -6.2 0.5 -3.6 -0.1 -4.3 -2.7 -0.6 Economías emergentes y en vías de desarrollo 8.3 6.1 1.6 4.0 -1.7 -1.0 3.3 2.3 5.0 África 6.2 5.2 2.0 3.9 -1.4 -1.0 …. …. …. Europa Central y Oriental 5.4 2.9 -3.7 0.8 -3.3 -1.7 …. …. …. Comunidad de estados independientes 8.6 5.5 -5.1 1.2 -4.7 -1.0 …. …. …. Rusia 8.1 5.6 -6.0 0.5 -5.3 -0.8 1.2 -4.7 1.0 Asia en vías de desarrollo 10.6 7.7 4.8 6.1 -0.7 -0.8 …. …. …. China 13.0 9.0 6.5 7.5 -0.2 -0.5 6.8 6.9 7.9 India 9.3 7.3 4.5 5.6 -0.6 -0.9 4.5 4.8 5.9 Medio Oriente 6.3 5.9 2.5 3.5 -1.4 -1.2 …. …. …. Hemisferio Occidental 5.7 4.2 -1.5 1.6 -2.6 -1.4 …. …. …. Brasil 5.7 5.1 -1.3 2.2 -3.1 -1.3 1.2 1.1 2.4 Méjico 3.3 1.3 -3.7 1.0 -3.4 -1.1 -1.7 -2.1 2.5 Volumen de comercio mundial (bienes y servicios) 7.2 3.3 -11.0 0.6 -8.2 -2.6 …. …. …. Importaciones Economías avanzadas 4.7 0.4 -12.1 0.4 -9.0 -1.5 …. …. …. Economías emergentes y en vías de desarrollo 14.0 10.9 –8.8 0.6 -6.6 -5.2 …. …. …. Exportaciones Economías avanzadas 6.1 1.8 -13.5 0.5 -9.8 -1.6 …. …. …. Economías emergentes y en vías de desarrollo 9.5 6.0 -6.4 1.2 -5.6 -4.2 …. …. …. Precios al consumidor Economías avanzadas 2.2 3.4 -0.2 0.3 -0.5 -0.5 2.1 -0.1 0.4 Economías emergentes y en vías de desarrollo 6.4 9.3 5.7 4.7 -0.1 -0.3 7.7 4.4 4.0

TSobreasa L IlosBO Rdepósitos (London en in ter Bank offered rate) (porcentaje) dólares americanos 5.3 3.0 1.5 1.4 0.2 -1.5 …. …. …. Sobre los depósitos en euros 4.3 4.6 1.6 2.0 -0.6 -0.7 …. …. …. Sobre los depósitos en yens 0.9 1.0 1.0 0.5 0.0 0.1 …. …. …. Fuente: FMI, Perspectiva Económica Mundial. Crisis y Recuperación, Abril de 2009, tabla 1.1 (reproducción parcial) 210 - PERSPECTIVAS - 210

Referencias

[1] ACOCELLA, NICOLA(2005): Economic policy in the age of globalisation, Cambridge, Cambridge University Press. [2] AMARI, GIUSEPPE AND ROCCHI, NICOLETTA (eds.) (2009): Fede- rico Caffè. Un economista per il nostro tempo, Roma, Ediesse. [3] ARNDT, HEINZ W. (1943): The economic lessons of the Nineteenth- Thirties, Oxford, Oxford University Press. [4] ATKINSON ROBERT D. (2000): “Myths of the New Economy. Get- ting the parameters of change right”, New Economy, vol. 7 (1), March. [5] BANCA D’ITALIA (2007): Considerazioni finali del Governatore Mario Draghi all’Assemblea ordinaria dei partecipanti, Roma, 31 maggio. [6] BANCA D’ITALIA (2009): Considerazioni finali del Governatore Mario Draghi all’Assemblea ordinaria dei partecipanti, Roma, 29 maggio. [7] BANK FOR INTERNATIONAL SETTLEMENTS (Bis) (2006): 76th An- nual Report 1 April 2005-31 March 2006, Basle, 26 June. [8] BANK FOR INTERNATIONAL SETTLEMENTS (Bis) (2007): 77th An- nual Report 1 April 2006-31 March 2007, Basle, 24 June. [9] BARAN, PAUL A. AND SWEEZY, PAUL M. (1966): Monopoly capital. An essay on the American economic and social order, New York, Monthly Review Press. [10] BERNANKE, BEN S. (2005): Essays on the Great Depression, Princeton, Princeton University Press. [11] BESUSSI, ANTONELLA (1992): La società migliore. Principi e politiche del new deal, Milano, Mondatori. [12] BROOKS, JOHN (1969): Once in Golconda. A true drama of Wall Street 1920-1938, New York, Harper & Row. [13] Buiter, William. H. (2008): “Housing wealth isn’t wealth”, NBER Working Paper No. W14204, July. [14] CAFFÈ, FEDERICO (1970): “Capitalismo monopolistico, Nuovo Sta- to industriale ed effettiva realtà economica, in id. id.: Teorie e pro- 211 - ALGUNAS CONSIDERACIONES SOBRE LA CRISIS - 211

blemi di politica sociale, Bari, Laterza; reprinted in Amari, Giusep- pe and Rocchi, Nicoletta (eds.) (2009): Federico Caffè. Un economista per il nostro tempo, Roma, Ediesse. [15] CAFFÈ, FEDERICO (1975): “L’economia keynesiana e la politica economica”, Rassegna Economica, luglio-agosto. [16] CAFFÈ, FEDERICO (1984): L’economia contemporanea. I protagonisti e altri saggi, Roma, Studium. [17] CAFFÈ, FEDERICO (1986): L’eredità intellettuale keynesiana e gli odierni problemi mondiali, in id. id., In difesa del “welfare state”, Torino, Rosenberg & Sellier. [18] CARTER, SUSAN B. (ed.) (2006): The historical statistics of the United States: earliest times to the present, Cambridge, Cambridge University Press. [19] CHANDLER, LESTER V. (1970): America’s greatest depression, New York, Harper & Row. [20] CIOCCA, PIERLUIGI (1987): L’instabilità dell’economia.Prospettive di analisi storica, Torino, Einaudi. [21] CURRIE, LAUCHLIN B. (1934): The supply and control of money in the United States, Cambridge, Harvard University Press. [22] DIXON, HUW D. AND OTHERS (1996), “Controversy: should we regulate the financial system?”, Economic Journal, vol. 106, no. 436, May. [23] DOBB, MAURICE (1965): “Full employment and capitalism”, in id. id.: On economic theory and socialism. Collected papers, London, Routledge and Kegan Paul, 1st edition (1955). [24] DOWD, KEVIN (1996): “The case for financial Laissez-faire”, Eco- nomic Journal, vol. 106, no. 436, May. [25] EICHENGREEN, BARRY J. (1996): The gold standard and the Great Depression, 1919-1939, Oxford, OxfordUniversity Press. [26] FRANZINI, MAURIZIO (1984): Le teorie economiche e la grande depressione, Roma, Kappa. [27] FRIEDMAN, MILTON AND SCHWARTZ, ANNA J. (1963): A monetary history of the United States, 1867-1960, Princeton, Princeton University Press. [28] GALBRAITH, JOHN K. (1958): The affluent society, London, Hamilton. 212 - PERSPECTIVAS - 212

[29] GALBRAITH, JOHN K (1961): The Great Crash 1929, Har- mondsworth, Penguin Books, 1st edition (1954). [30] GALBRAITH, JOHN K. (1967): The new industrial state, London, Hamilton. [31] HARRIS, SEYMOUR E. (ed.) (1960): The new economics: Keynes’ influence on theory and public policy, London, Dobson. [32] INTERNATIONAL LABOUR OFFICE (ILO) (2009): The financial and economic crisis: a decent work response, Geneva. [33] INTERNATIONAL MONETARY FUND (IMF) (2009a): Global financial stability report. Responding to the financial crisis and measuring systemic risk, Washington. [34] INTERNATIONAL MONETARY FUND (IMF) (2009b): “Crisis and Re- covery”, World Economic Outlook, Washington. [35] KALECKI, MICHAl (1939): Essays in the theory of economic fluctuations, London, Allen & Unwin. [36] KALECKI, MICHAL (1965): Theory of economic dynamics, London, Unwin. 1st edition (1954). [37] KEYNES, JOHN M. (1920): The economic consequences of the Peace, New York, Harcourt Brace. [38] KEYNES, JOHN M. (1936): The general theory of employment, interest and money, London, Macmillan. [39] KEYNES, JOHN M. (1979): A treatise on money, reprinted as voll. v and vi, in Moggridge, Donald E. (ed.), The collected writings of J. M. Keynes, London, MacMillan, 1st edition (1930). [40] KINDLEBERGER, CHARLES P. (1973): The world in depression, 1929-39, Berkeley, University of California Press. [41] KLINGAMAN, WILLIAM K. (1989): 1929: The year of the Great Crash, New York, Harper & Row. [42] KOSE, M. AYAN AND OTHERS (2006): “Financial globalization: a reappraisal”, Centre for Economic and Policy Research, Discussion Paper no. 5842, September. [43] LEWIS, WILLIAM A. (1949): Economic survey, 1919-39, London, Allen & Unwin. [44] LUNDBERG, ERIK (1968): Instability and economic growth, New 213 - ALGUNAS CONSIDERACIONES SOBRE LA CRISIS - 213

Haven, Yale University Press. [45] MINSKY, HYMAN P. (1978): “The financial instability hypothesis: capitalist processes and the behavior of the economy”, in Kindle- berger C. P. and Laffargue Jean-Pierre (eds.): Financial crisis, theory, history, and policy, Cambridge, Cambridge University Press. [46] MINSKY, HYMAN P. (1980): “Finance and profits, the changing nature of business cycles”, The Business Cycle and Public Policy, 1929-1980, Joint Economic Committee, Congress of the United States, United States Government Printing Office, Washington; reprinted in id. id. (1982): Can “it” happen again?”, Sharpe, Ar- monk. [47] MITCHELL, BROADUS (1947): Depression decade: from new era through New Deal, 1929-1941, New York, Rinehart. [48] MOGGRIDGE, DONALD E. (1973): “From the Treatise to the Gener- al Theory: an exercise in chronology”, History of Political Econo- my, vol. V, Spring. [49] NORTON, ROGER D. (2001): Creating the New Economy. The entrepreneur and the US resurgence, Cheltenham, Elgar. [50] NUSSBAUM, ARTHUR (1961): Storia del dollaro, Firenze, Sansoni. [51] ROBERTSON, DENNIS H (1940): Essays in monetary theory, Lon- don, King & Son. [52] SCHUMPETER, JOSEPH A. (1939): Business cycles. A theoretical historical and statistical analysis of the capitalist process, 2 voll., New York, McGraw Hill. [53] SCHUMPETER, JOSEPH A. (1963): History of economic analysis, London, Allen & Unwin. [54] SOROS, GEORGE (2008): The new paradigm for financial markets. The credit crisis of 2008 and what it means, London, PublicAffairs Ltd. [55] STEINDL, JOSEPH (1952): Maturity and stagnation in the Ameri- can capitalism, Oxford, Blackwell. [56] THE ECONOMIST (1937): “The New Deal. An analysis and appraisal”, 1937. [57] THE ECONOMIST (2008a): “Confessions of a risk manager”, Au- gust 9th. 214 - PERSPECTIVAS - 214

[58] THE ECONOMIST (2008b): “The credit crunch one year on”, ibidem. [59] THE ECONOMIST (2009): “Government and business in America. Piling on”, May 30th. [60] TIBERI, MARIO (2007): “Poverty and inequality in the age of globalization”, Journal of European Economy, December. [61] TIME (1932): “The Roosevelt week”, July 11. [62] VISCO, IGNAZIO (2009): “La crisi finanziaria e le previsioni degli economisti”, Lezione svolta all’inaugurazione dell’Anno accademico 2008-9 del Master in Economia pubblica, Sapienza Università di Roma, 4 marzo (see also Web sites). [63] WARBURTON, CHRISTOPHER (1945): “Monetary theory, full production and the Great Depression”, Econometrica. [64] WORLD BANK (2005): World development report 2006. Equity and development, Washington.

Web sites

[65] http://fathersforlife.org/suicides/US_suicide_deaths.htm. [66] http://www.bancaditalia.it/interventi/intaltri_mdir/visco_040309/ Visco_040309.pdf. [67] http://www.consob.it/main/trasversale/risparmiatori/investor/ prodotti_derivati/cosasono_prodottiderivati.html. [68] http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/mpr_default.htm. [69] http://www.londonsummit.gov.uk/en/summit-aims/summit-communique. [70] http://www.occ.treas.gov/ftp/release/2009-34a.pdf. [71] http://www.un.org/millennium/declaration/ares552e.htm. Índice de Actividad a Través del Método de Componentes Principales: INA-USAL1

GUSTAVO FEDERICO MARTIN Universidad del Salvador

Resumen

La idea de que todo agente toma decisiones en base a la información disponible en tiempo real hace prioritario el objetivo de encontrar una manera de establecer mediante herramientas analíticas un adecuado seguimiento de las tendencias y presiones inflacionarias en la economía argentina. El INA-USAL utiliza el método de componentes principales para simplificar y consolidar la información disponible de 108 series de coyuntura. Asimismo, el indicador es evaluado en términos de su cor- relación con el nivel de actividad económica y se concluye que el mismo es un indicador confiable del ciclo económico de la Argentina en tiempo real.

Palabras clave: Indicadores Agregados de Actividad, Componente Prin- cipal, Ciclo económico

Abstract

It is usually assumed that every agent makes decisions according to

1 La versión anterior fue publicada como Documento de Investigación Nº 1 del Instituto de Inves- tigaciones Económicas de la USAL en septiembre de 2008. El autor agradece los valiosos comentarios y aportes de Juan Miguel Massot, Héctor Rubini y Jorge Viñas, los errores remanentes son de exclusiva responsabilidad del autor. 216 - PERSPECTIVAS - 216 all available information in real time. Therefore, it justifies the aime to find out a proper instrument to monitor inflationary and economic real trends of the Argentine economy. The INA-USAL indicator provides such a gauge, using the principal components method in order to sim- plify and bring together the information conveyed by 108 economic series. This indicator is assessed taking into acount its correlation with the economic activity level, and as it results that the INA-USAL is a re- liable real-time indicator of the Argentinean business cycle.

Keywords: Economic Indicators; Principal Components Method; Busi- ness cycle;

Clasificación JEL: C32, E31, E37

1. Introducción

Toda decisión tomada por cualquier agente de la economía posee un componente estocástico, esto es la incertidumbre respecto del futuro de las variables económicas que le competen. Así, por ejemplo, los hogares ante la ocurrencia de alguna perturbación en la economía deciden cuan- to consumirán en el periodo corriente teniendo en cuenta cuanto con- sumirán en el futuro. En el caso que la perturbación sea negativa, calculan cuánto consumo futuro deberán resignar para poder consumir hoy. Lo mismo ocurre con las empresas y sus decisiones de inversión y producción, y en otro nivel, con el gobierno en cuanto a sus decisiones de imponer nuevos impuestos, elevar aranceles y/o imponer nuevas barreras no arancelarias, etc. Puesto de manera sucinta, las decisiones de consumo, ahorro y pro- ducción que realizan los agentes económicos de manera individual, y las decisiones en materia fiscal y monetaria tomadas por el gobierno, se basan particularmente en las percepciones que estos tengan acerca del futuro de estas variables. Esto es, de los pronósticos o predicciones que puedan llevar a cabo respecto de estas variables. Por lo tanto, poder 217 - ÍNDICE DE ACTIVIDAD - 217 predecir cambios de fase en el ciclo o puntos de giro2 en estas variables es de crucial importancia para la toma de decisiones óptimas de los agentes. Los resultados futuros rara vez están garantizados y, en consecuencia, es necesario, contar con un sistema organizado de pronóstico en lugar de predicciones basadas en corazonadas, intuiciones o conje- turas. La literatura económica presenta diversos métodos, con sus aciertos y errores, para pronosticar series de consumo, ahorro, inversión, pro- ducción, etc. Sin embargo, estas variables están ligadas al ciclo econó- mico, que puede definirse como las fluctuaciones recurrentes del nivel de la actividad económica y de la covariación del resto de las variables macroeconómicas con ella. Tal es así, que resulta de particular importancia construir un indicador en tiempo real3 que advierta de las oscila- ciones de la actividad en general, y del paso de una recesión a una ex- pansión (y viceversa) en particular. Existen diversos métodos para lograr este objetivo, uno de ellos es el de los indicadores líderes y coincidentes actualmente usados por el Cen- tro de Investigación en Finanzas de la Universidad Di Tella y por la Uni- versidad Nacional de Tucumán4. Para construir indicadores líderes, se necesita contar varias series que “entren” y “salgan” de las recesiones antes que el resto de la economía y combinarlas en un índice compues- to que de cuenta del futuro desempeño de la actividad y pronostique de manera anticipada la fase del ciclo de la economía. La importancia de que sea un índice compuesto se fundamenta en que no existe una única causa universalmente aceptada para el ciclo de la economía por lo que varias variables en conjunto aportan más información que una sola. Además, es muy posible que en el tiempo, los indicadores líderes cam- bien, pero es menos probable que cambie metodología de construcción del índice compuesto. Más aún, los errores de medición de indicadores individuales suelen ser mayores que los desvíos de un índice compues-

2 Se define como punto de giro a un cambio en el proceso que genera la variable, esto es el punto donde la variable en cuestión abandona el proceso de crecimiento y entra en uno de contracción y viceversa. 3 Se entiende por “tiempo real” al momento en que los indicadores son publicados oficialmente. 4 Este último fue discontinuado recientemente por falta de presupuesto. 218 - PERSPECTIVAS - 218 to. Por último, los indicadores individuales poseen cierto “ruido” puesto que están sujetos a diferentes perturbaciones sociales, sectoriales, institucionales, financieras, etc. que el índice compuesto tiende a eliminar. No obstante, los índices compuestos líder y coincidente adolecen de ciertos problemas no menores, el más grave de ellos es que pueden dar señales de alerta falsas. Esto se debe a que se analizan un cierto núme- ro de series que incluyen dentro del conjunto de información las particularidades de cada una que no son eliminadas del todo. Otro problema, no menos grave, es que su capacidad de predicción no está probada del todo, para ello hace falta un modelo estadístico que relacione la tasa de crecimiento de la actividad económica con el índice en cuestión. Además, el paso de una recesión a una expansión, se determina, en general, varios trimestres después de iniciada. Por lo tanto, otro problema al que debe hacerse frente es el de encontrar un modelo estadístico adecuado para extraer una clara señal de este indicador compuesto y construir probabilidades de recesión de manera adelantada o coincidente. El método usado en este trabajo difiere del de los indicadores líderes y coincidentes, y se basa en la determinación de un componente principal de un conjunto numeroso de series macroeconómicas. Por lo tanto, no acarrea los mismos problemas que los indicadores mencionados. En teoría las variables macroeconómicas pueden descomponerse en varias partes perfectamente diferenciadas. La idea es obtener una única serie que sintetice toda la información común que explique en un alto porcentaje la varianza y covarianza común a todas las series utilizadas. Así, es posible, mediante la elección de variables referidas a la actividad económica, determinar si esta crece por debajo o por encima de su nivel de tendencia, y las entradas y salidas de las recesiones5. Metodológicamente, el Índice de Actividad de la Universidad del Sal- vador, en adelante el INA-USAL, es el mismo tipo de índice de actividad económica desarrollado en Stock y Watson (1999) y que actualmente usa la Reserva Federal de Chicago bajo el nombre de Chicago Fed Na-

5 Dado que no existe un organismo oficial o una aceptación general de las fechas de las recesiones, se adopta a los efectos de marcar los inicios y finales de las mismas el algoritmo de Bry-Bos- han sobre el estimador mensual de actividad económica (EMAE) ciclo-tendencia publicado por el INDEC. 219 - ÍNDICE DE ACTIVIDAD - 219 tional Activity Index (CFNAI)6. En su artículo Stock y Watson determinan el desempeño relativo de 100 indicadores económicos para pronosticar la inflación y encuentran que un solo índice construido a partir del primer componente principal de varias series de la actividad econó- mica de Estados Unidos pronostica la inflación igual o mejor que otros modelos. Como subproducto, Fisher (2000) ha podido establecer que los aumentos sustanciales en el índice de actividad, elaborados y publicados por esta Reserva Federal, anticipaban períodos de aceleración de la inflación. Asimismo, determinó de forma ad hoc un umbral para el valor del índice de modo de establecer lo más fehacientemente posible los momentos en que la inflación se acelera. Este método también fue utilizado por el Banco Central de la República Argentina (BCRA) en Elosegui y otros (2008), con el objetivo de pronosticar la inflación en Argentina. El objetivo de este trabajo difiere del de Elosegui y otros (2008) en tanto que aquí se pretende construir un estimador de la actividad económica y no determinar períodos de aceleración inflacionaria. También se difiere en la frecuencia y series utilizadas. En el caso de Elose- gui y otros (2008) la frecuencia utilizada es trimestral por lo que el artículo no provee de un indicador de la actividad económica en tiempo real. En este trabajo se utilizan series de frecuencia mensual y finalmente se concluye que el estimador construido es un indicador en tiempo real de la actividad económica. Por lo tanto se cumple con el objetivo de construir un indicador altamente confiable de la realidad económica.

2. Descripción metodológica

2.1. El INA-USAL

Los indicadores económicos que conforman al INA-USAL se decan- tan a partir de tres amplias categorías de datos: (1) producción e ingresos; (2) empleo, desempleo y horas trabajadas; y (3) consumo y ventas. Estas series a su vez, poseen la cualidad de ser relevantes en el sentido

6 Ver http://www.chicagofed.org/economic_research_and_data/cfnai.cfm 220 - PERSPECTIVAS - 220 de responder a los siguientes criterios7: 1- Las series seleccionadas se ajustan correctamente con la fase del ciclo que le corresponde, esto es, que poseen covarianza con el ciclo de la actividad económica. 2- Consistencia temporal: las series no varían su fase en el ciclo. 3- Significado económico: el comportamiento de las series debe ser económicamente lógico. 4- Adecuación estadística: los datos deben ser recolectados de manera estadísticamente consistentes8. 5- Suavidad: los datos no deben evidenciar comportamiento errático. 6- Disponibilidad mensual en tiempo real, esto es, con poco atraso, no más de 2 meses (excepto el EMAE) de modo de contribuir al rigu- roso seguimiento periódico de la economía.

El INA-USAL es un promedio ponderado de estas series económicas o, puesto de manera técnica, el índice es el primer componente principal de las series de datos. Si estas series fueran proporcionales a una sola variable común más discrepancias conformadas por un ruido individual, el INA- USAL sería la estimación de la variable común que minimiza las discrepancias implícitas del ruido en el sentido de mínimos cuadrados.

2.2. Método de componentes principales

El método de componentes principales consiste básicamente en extraer la matriz de covarianzas de las variables en las que se está intere- sado. Utilizando los autovectores de esta matriz, se obtienen los pesos relativos de los componentes principales, mientras que con los autovalores se consigue cuantificar la participación de cada variable en la varianza total. De manera simple, se busca encontrar una medida sintéti- ca de la variabilidad conjunta de una colección de variables (aleatorias)

7 Estos criterios, con algunas distinciones, también se usan para seleccionar las variables que conforman los índices compuestos líder y coincidente. 8 En este último caso se debe considerar el problema surgido a partir de enero de 2007 en que varias de las estadísticas del INDEC son cuestionadas; aún así, el uso de un alto número de series, como lo es en este caso y el hecho que se usen series de actividad, reduce en cierto modo este problema. 221 - ÍNDICE DE ACTIVIDAD - 221 relacionadas por algún componente común a partir de una combina- ción lineal que permita maximizar la varianza total explicada. A diferencia de otros métodos utilizados habitualmente, esta metodología adopta un criterio de optimización para obtener los ponderadores. Esto permite disminuir de manera significativa la dimensión del problema en términos computacionales con una pérdida mínima de información. En perspectiva, el INA-USAL es el primer componente principal de las series económicas transformadas (según los pasos 1-3 de la sección 3.1). Para una mayor comprensión acerca del método de componentes principales se sugiere ver Theill (1971). Entonces, sea xt un vector de 1 x N al momento t. Denote por XT una matriz de T x N, donde T es el índice de tiempo y N de variables, conformada por los vectores xt.

Cada columna de XT contiene T observaciones de un indicador econó- mico. Finalmente, el INA-USAL = xt a, donde a es un vector de N x 1 ponderadores. Los ponderadores corresponden al autovector asociado al mayor de los autovalores de la matriz de segundos momentos XT’ XT. El vector de ponderaciones no se altera en el tiempo para una matriz XT dada.

3. Aplicación del Método de Componentes Principales

3.1 Descripción de la base de datos

Para la construcción del INA-USAL se emplearon datos de frecuencia mensual provenientes del Instituto Nacional de Estadísticas y Cen- sos (INDEC) y del Ministerio de Economía y Producción, y se utilizó el 222 - PERSPECTIVAS - 222

índice de producción industrial de la Fundación de Investigaciones Eco- nómicas Latinoamericanas (FIEL) que se publica en la página del Minis- terio de Economía y Producción. En un primer paso se relevaron 108 series correspondientes al período enero de 1995 a marzo de 2008 y posteriormente se formaron subgrupos de 107, 95 y 66 series que ex- cluían series agregadas de algunos subgrupos. Las series incluidas se agrupan con un criterio parecido al adoptado por el indicador de la Reserva Federal de Chicago:

(1) producción e ingresos (53 series); (2) empleo, desempleo y horas trabajadas (35 series); y (3) consumo y ventas (20 series).

Las series se detallan en el Apéndice. Dada, la heterogeneidad de las series y para poder aplicar el método de componentes principales, se las transformó de la siguiente manera:

1 Desestacionalización a través del TRAMO-SEATS elaborado por el Banco de España. 2 Transformación de los niveles de las variables desestacionalizadas a variaciones porcentuales simétricas mediante la siguiente fórmula:

donde rt es el cambio porcentual y Xt la variable a ser transformada.

3 Estandarización restando a cada serie su media y dividiendo por su desvío estándar.

Una vez realizados los pasos 1-3 se procede a calcular los autovalores y autovectores de la matriz de covarianzas de las series y se obtiene el componente principal que luego, para una mejor lectura, se lo vuelve a estandarizar de modo que tenga un valor medio de cero y un desvío 223 - ÍNDICE DE ACTIVIDAD - 223 estándar de uno. De esta manera, y dado que la actividad económica converge en teoría hacia una tasa de crecimiento de tendencia, valores por encima de cero sugieren que la economía crece por encima de la tendencia y viceversa.

3.2 Resultados

El gráfico 1 exhibe el INA-USAL a partir de abril de 1995 hasta marzo de 2008. El índice se construye para que tenga un valor medio de cero y una desviación estándar de uno. Puesto que la actividad económi- ca converge hacia tasa de crecimiento de tendencia, una lectura del ín- dice de cero corresponde a una economía que crece a la tasa de tendencia. Dado que las series mensuales de los datos utilizados son algo volá- tiles, el INA-USAL también. Por lo tanto, se ajusta la serie por promedio móvil de tres meses: el INA-USAL3 en el gráfico 1 donde la reducciòn en volatilidad se hace evidente. Intuitivamente, el INA-USAL captura el comovimiento de las series económicas usadas en su construcción. Si todas las series se mueven en el mismo sentido durante el mes en cuestión, el grado de comovimiento será alto. En este caso, los pesos individuales de cada serie de datos son relativamente poco importantes. Pero cuando los datos se mueven en distintas direcciones, el grado de comovimiento será bajo. En este caso, los pesos individuales determinan críticamente cómo el INA-USAL re- suelve el conflicto y establece el elemento común. Puesto que el INA- USAL es el primer componente principal de los datos, los pesos de INA- USAL son fijados por la importancia histórica de la contribución de cada variable al comovimiento del total de las series. 224 - PERSPECTIVAS - 224

Gráfico 1: Indicador de Actividad Nacional

Fuente: IIE en base a datos de INDEC, Ministerio de Economía y FIEL Nota: las áreas sombradas representan las recesiones según el algoritmo de Bry-Bos- han.

Asimismo, se calcularon distintas versiones del indicador para obtener la máxima capacidad predictiva del estado corriente de la actividad económica. Las versiones calculadas son9:

1.- INA-USAL3: incluye las 108 variables detalladas en el anexo 2.- INA-USAL3 s/EMAE: incluye todas las variables excepto el EMAE para limpiar el indicador de la posible influencia del único indicador público coincidente de la actividad económica (aunque en una versión con fines de pronósticos, al ser el EMAE una serie que se publica con casi tres meses de atraso, es viable incluir la predicción de un modelo ARIMA de la misma)

9 En todas las versiones se utiliza el promedio móvil de 3 meses para suavizar el indicador. 225 - ÍNDICE DE ACTIVIDAD - 225

3.- INA-USAL95: incluye 95 variables, excluye los promedios agregados de las series del Sistema Integrado de Jubilaciones y Pensio- nes (SIJP). 4.- INA-USAL66: incluye 66 variables, incluye los promedios agregados de las series del SIJP pero excluye los sub-rubros que los com- ponen.

En el siguiente gráfico, se muestra la evolución de los diferentes indicadores de actividad estimados. La diferencia entre ellos es relativamente baja y la dinámica es similar en todos ellos. Un rasgo particularmente interesante es la coincidencia de los valores arrojados en determinados períodos. Como se explicará en la siguiente sección, esto ocurre en los episodios donde la actividad económica cambia de fase, de recesión a expansión y viceversa, y cuando ocurre algún hecho particularmente relevante como el conflicto del campo o un shock externo a la economía.

Gráfico 2: Indicadores de Actividad Nacional

Fuente: IIE en base a datos de INDEC, Ministerio de Economía y FIEL 226 - PERSPECTIVAS - 226

A fin de determinar la relación coincidente de los indicadores y elegir el que resulte más apropiado, se relacionó cada uno de ellos con el EMAE. Para ello, se analizó el comportamiento de cada uno de los indicadores de componentes principales en relación al ciclo económico mediante los correlogramas cruzados respecto a la tasa de crecimiento del EMAE Ciclo-Tendencia (ver Tabla 1 a continuación). En este caso, la medida sobre el comovimiento de la serie en forma contemporánea y no contemporánea se basa en los coeficientes de correlación cruzada adelantados y atrasados hasta 9 meses (3 trimestres). Tomando las definiciones de Fiorito y Kollintzas (1992), se puede considerar a una variable como adelantada (rezagada) si el coeficiente de correlación cruzada ρ(t+i) resulta máximo con i<0 (i> 0). A partir de este coeficiente puede inferirse también si la serie estudiada es acíclica (0 ≤ ρ(t+i) ≤ 0,2), pro- cíclica ( ρ(t+i) 0,2) o contracíclica (0 ρ(t+i) ≤ −0,2), a la vez que se observa el vínculo cualitativo con la actividad económica (fuerte o débil según el coeficiente oscile entre 1 y 0;5 o entre 0;5 y 0;2).

Tabla 1: Correlogramas Cruzados contra EMAEa Ciclo-Tendencia (abril 1995-marzo 2008)

Períodos INA-USAL3 INA-USAL3 s/EMAE INA-USAL95 INA-USAL66 Atrasada Adelantada Atrasada Adelantada Atrasada Adelantada Atrasada Adelantada 0 0,831 0,831 0,821 0,821 0,876 0,876 0,928 0,928 1 0,831 0,791 0,782 0,820 0,833 0,877 0,885 0,929 2 0,814 0,737 0,729 0,804 0,773 0,858 0,820 0,904 3 0,778 0,676 0,670 0,769 0,706 0,816 0,745 0,853 4 0,723 0,614 0,609 0,714 0,635 0,751 0,665 0,778 5 0,652 0,554 0,550 0,644 0,568 0,671 0,589 0,687 6 0,576 0,499 0,497 0,569 0,508 0,584 0,518 0,590 7 0,502 0,452 0,451 0,497 0,455 0,501 0,454 0,497 8 0,437 0,411 0,410 0,433 0,408 0,425 0,399 0,411 9 0,380 0,376 0,377 0,377 0,369 0,357 0,349 0,335

(a) tasa de crecimiento calculada como 100*log(Xt/Xt-1) 227 - ÍNDICE DE ACTIVIDAD - 227

A partir de la Tabla 1 se llega a la siguiente conclusión. Tanto el INA- USAL3 como el INA-USAL3 s/EMAE resultan indicadores temporal- mente coincidentes con la actividad económica y que el INA-USAL95 y el INA-USAL66 son indicadores que podrían ser rezagados o coincidentes ya que la diferencia es de apenas 0,001. Asimismo, todas las correla- ciones son fuertes, de modo que se puede estar seguro de la fortaleza de la señal emitida por el indicador. La correlación más fuerte puede observarse en el INA-USAL66 para el período t+1 y con escasa diferencia para el período corriente t. En el siguiente gráfico se muestra el comovimiento de cada indicador con la tasa de crecimiento del EMAE Ciclo- Tendencia. Es particularmente interesante, corroborar de manera gráfi- ca la estrecha relación entre los indicadores elaborados y la actividad económica.

Gráfico 3: Indicadores de Componente Principal vs. EMAEb

Fuente: IIE en base a datos de INDEC, Ministerio de Economía y FIEL (b) tasa de crecimiento del EMAE Ciclo-Tendencia calculada como 100*log(Xt/Xt-1) 228 - PERSPECTIVAS - 228

4. Relación con el Ciclo

El INA-USAL resulta ser un indicador coincidente de expansiones y contracciones económicas. Para realizar medidas útiles de compara- ción, es mejor centrarse en los promedios móviles a tres meses de los indicadores construidos. Sobre el período 1995-2008, existieron tres recesiones económicas identificadas por el algoritmo desarrollado en Bry y Boschan (1971). En base a la experiencia del la Reserva Federal de Chicago, de donde es originario este indicador, los picos y valles de la actividad económi- ca se relacionan con el indicador cruzando determinados umbrales. Las líneas punteadas en los gráficos 1 y 2 representan tres umbrales con valores de 0,7; 0,2 y -0,7. El primer umbral (0,7) se refiere a que la actividad real entró en un período de probabilidad alta de inflación creciente cuando el indicador permanece durante al menos 2 años por encima de ese umbral; el segundo umbral (0,2) indica una cada vez mayor probabilidad de salida de una recesión si la economía se encontraba en una; y, finalmente, el tercer umbral (-0,7) señala que la probabilidad que la economía haya entrado en una recesión, si se encontraba en ex- pansión, va en aumento. Las regiones sombreadas en el gráfico 1 corresponden a períodos de recesión marcados por el algoritmo de Bry-Boshan, que históricamente se aceptan como períodos recesivos, aunque no estrictamente las fechas de inicio y fin. No obstante, aunque tres recesiones son un número pe- queño de eventos como para constituir una muestra representativa, los indicadores de componentes principales parecen ser una guía útil para identificar si la economía se ha deslizado dentro o fuera de una rece- sión. Nótese, además, que en estos eventos los indicadores suelen estar muy cerca y hasta coincidir en valor. Esto resulta útil ya que el reconocimiento definitivo de los momentos cruciales, esto es los puntos de giro del ciclo de negocios, generalmente se determinan muchos meses después del acontecimiento. Es más, no existe organismo oficial o privado en Argentina que publique esas fechas y que sean aceptadas en general. 229 - ÍNDICE DE ACTIVIDAD - 229

En cada uno de las tres recesiones, todos los indicadores de componentes principales cayeron por debajo de -0,70, lo que corresponde a la línea horizontal en zona negativa en los gráfico 1 y 2, cerca del inicio de la recesión. Específicamente, estos índices cruzaron el umbral de - 0,70 en el primer mes de las recesiones de 1998-99 y 2000-0210. Cuando la economía está saliendo de una recesión, los indicadores se mueven significativamente en territorio positivo en un rango de +/- 1 mes luego de que el algoritmo de Bry-Boshan determine un punto de giro. Específicamente, después del inicio de una recesión, cuando el ín- dice cruza +0,20, la recesión ha terminado según las medidas del ciclo de negocio del algoritmo. Las recesiones comienzan cuando el indicador, luego de un período de expansión económica, cruza a valores negativos por debajo del piso de -0,70. La pregunta crítica es: ¿Qué tan anticipadamente revela el INA- USAL3 el comienzo y el final de una recesión? Por el momento, el indicador muestra el comienzo y la finalización de una recesión en tiempo real. Sin embargo, hay una advertencia importante con respecto a estos valores de umbral. Los umbrales se han identificado de manera ad hoc con la ventaja de la retrospección y un INA-USAL construido usando una muestra completa de datos revisados. Por ello, es necesaria cierta precaución al usar los umbrales como guía. Sin embargo, estos indicadores resultan promisorios para predecir puntos de giro en la actividad económica nacional. En la siguiente tabla se presenta el test de causalidad de Granger que permite corroborar la fortaleza de los indicadores de componentes principales para pronosticar la actividad económica.

10 Como se toman datos a partir de 1995 no se cuenta el inicio de la recesión en 1994 que finali- za en 1995. 230 - PERSPECTIVAS - 230

Tabla 2: Test de Causalidad de Granger

Test de Causalidad de Granger Rezagos: 2 Rezagos: 3 Rezagos: 4 Est. F Prob. Est. F Prob. Est. F Prob. H0 EMAE no causa INA-USAL3 1.9462 0.1465 3.8691 0.0107 4.2477 0.0028 H1 INA-USAL3 no causa EMAE 6.9762 0.0013 12.2222 0.0000 11.8801 0.0000 H0 EMAE no causa INA-USAL3 s/EMAE 1.8497 0.1609 3.7738 0.0121 4.0751 0.0037 H1 INA-USAL3 s/EMAE no causa EMAE 6.5298 0.0019 11.3566 0.0000 11.1875 0.0000 H0 EMAE no causa INA-USAL95 1.8390 0.1626 3.8868 0.0104 5.0832 0.0007 H1 INA-USAL95 no causa EMAE 10.2781 0.0001 16.5268 0.0000 14.3988 0.0000 H0 EMAE no causa INA-USAL66 2.8896 0.0587 4.6950 0.0037 5.6301 0.0003 H1 INA-USAL66 no causa EMAE 22.4442 0.0000 24.1291 0.0000 15.6372 0.0000

NOTA: EMAE se refiere a la tasa de crecimiento del EMAE Ciclo-Tendencia

Para dos rezagos no se puede rechazar la hipótesis nula (EMAE no causa al indicador de actividad) a un nivel de significatividad del 5%; pero se puede para el resto de los rezagos al mismo nivel. Asimismo, se puede rechazar la alternativa (el indicador de actividad no causa EMAE) a un nivel de significatividad del 1% en todos los rezagos considerados. Estos resultados refuerzan la idea de que el indicador de actividad por medio del cálculo del componente principal, cualquiera de ellos, es una buena proxy de la actividad económica en tiempo real.

5. Conclusiones

Los resultados indican que cualquiera de las variantes del indicador obtenido por el método de componentes principales posee una fuerte correlación con el producto medido por EMAE (en su versión ciclo tendencia). Asimismo, la relación es prácticamente coincidente por lo que se puede utilizar para pronosticar el rumbo que tome la actividad eco- nómica real. Es más, el indicador también se revela como una manera de establecer la entrada y salida de la economía a los ciclos de expan- 231 - ÍNDICE DE ACTIVIDAD - 231 sión o recesión gracias a sus atributos procíclicos con un vínculo cualitativo fuerte. Además, siguiendo los estudios de Stock y Watson (1999), Fisher (2000) y Elosegui y otros (2008) el INA-USAL podría constituir no sola- mente un indicador del ciclo sino también un indicador relevante de presiones inflacionarias mediante el uso de modelos de curvas de Phi- llips ampliadas. La idea de que todo agente toma decisiones en base a la información disponible en tiempo real hace prioritario el objetivo de encontrar una manera de establecer mediante herramientas analíticas un adecuado seguimiento de las tendencias y presiones inflacionarias en la economía. Así, distintos centros de estudios, académicos, etc. desarrollaron los más variados indicadores para establecer el rumbo de la economía. En muchos casos estos métodos adolecen de ciertos problemas, que si bien son subsanables, exigen de un mayor cuidado en su interpretación. En el caso del INA-USAL estos problemas son evitados mediante los ponderadores que surgen de la optimización de la varianza explicada y su interpretación es más directa. Además, el método de componentes principales tiene la ventaja sobre otros indicadores compuestos o conjunto de indicadores que simplifica y consolida toda la información relevante de las series escogidas. Sin embargo, queda por establecer la significatividad de los umbrales para determinar el comienzo o fin de una rece- sión. En conclusión, el presente trabajo muestra una aplicación al caso argentino, con una serie de indicadores sintéticos que resumen la infor- mación proveniente de un considerable número de series e índices eco- nómicos mensuales. Finalmente, el indicador resulta un buen instrumento para evaluar el estado de la economía en tiempo real. No obstante, no todas las series utilizadas se publican en la misma fecha y en general llevan un atraso de hasta tres meses respecto del mes informado. Por lo tanto, para estimar de manera consistente el estado actual de la economía en cada momento sería necesario contar con un indicador que utilice pronósticos de las variables aún no publicadas. 232 - PERSPECTIVAS - 232

Referencias

[1] BRY G. Y BOSHAN C. (1971) Cyclical Analysis of Time Series: Se- lected Procedures and Computer Programs, NBER Technical Paper n. 20. [2] ELOSEGUI P., GAREGNANI L. Y BLANCO E. (2008) Indicadores Agregados de Actividad Económica para Argentina: el Método de Componentes Principales, BCRA Documento de Trabajo N° 32. [3] FISHER J. (2000) Forecasting inflation with a lot of data, Federal Reserve Bank of Chicago, Essays on Issues no. 151. [4] STOCK J. Y WATSON M. (1999) Forecasting Inflation, Journal of Monetary Economics 44, 293-335. [5] THEILL H. (1971) Principios de Economía, New York John Wiley and Sons, pp. 46-48. 233 - ÍNDICE DE ACTIVIDAD - 233

Apéndice: Series Utilizadas en el INA-USAL

Exportaciones Totales Exportaciones: Productos Primarios Exportaciones: Manufacturas de Origen Agropecuarias Exportaciones: Manufacturas de Origen Industrial Combustibles y Energía Importaciones Totales Importaciones: Bienes de Capital Importaciones: Bienes Intermedios Importaciones: Combustibles y Lubricantes importaciones: Bienes de consumo Importaciones: Piezas y Accesorios Importaciones: Vehículos Importaciones: Resto Estimador Mensual de Actividad Econòmica: EMAE Indice de Producciòn Industrial FIEL Indice Sintético de la Actividad de la Construcción: ISAC Indice Sintético de la Actividad de la Construcción sin estacionalidad: ISAC s.e. ISAC Viviendas ISAC Oficinas CONST. PET ISAC Obras viales ISAC Infraestructura Estimador Mensual Industrial: EMI Estimador Mensual Industrial sin estacionalidad: EMI s.e. EMI Alimentos y Bebidas EMI Productos del Tabaco EMI Productos Textiles EMI Papel y Cartón EMI Edición e Impresión EMI Refinación del Petróleo EMI Sustancias y Productos Químicos. 234 - PERSPECTIVAS - 234

EMI Caucho y Plástico EMI Minerales no metálicos EMI Industrias Metálicas bàsicas EMI Automotores EMI Metalmecánica excluyend Automotores Servicios Públicos: Generación de Electricidad Servicios Públicos: Producción de Gas Natural Servicios Públicos: Agua entregada por AYSA Ventas al Mercado Interno: Despachos Cemento Ventas al Mercado Interno: Automoviles Ventas al Mercado Interno: Utilitarios Ventas al Mercado Interno: Vehículos de Carga y Pasajeros Utilización de la Capacidad Instalada Población desempleada

Distribución de los puestos de trabajo y de la remuneración bruta promedio (sin SAC devengado): Total Sistema Total Sectores productores de bienes Agricultura Ganadería Caza y Silvicultura Pesca y Servicios Conexos Explotación de Minas y Canteras Total Industrias Manufactureras Alimentos bebidas y tabaco Textiles y cuero Madera, papel, imprenta y editoriales Derivados del petróleo y Químicos Metálicas básicas, prod. met. excepto maq. y equipos Material de transporte Maquinarias y equipos Otras industrias Suministro de Electricidad, Gas y Agua Construcción 235 - ÍNDICE DE ACTIVIDAD - 235

Total Sectores productores de servicios Comercio Mayorista, Minorista y Reparaciones Hoteles y Restaurantes Transporte, Almacenamiento y Comunicaciones Intermediación Financiera Actividades Inmobiliarias Empresariales y de Alquiler Administración Pública, Defensa y Organizaciones y Organos Extraterritoriales Servicios Sociales, Enseñanza y Salud Privados Otras Actividades de Servicios Comunitarios Sociales y Personales Sin clasificar Privado No Agrícola Total Sistema con SAC Remuneración Bruta Total ajustada por Población Empleada Remuneración Bruta de la Industria Manufacturera ajustada por Pobla- ción Empleada Cambios en los Puestos de Trabajo Convergencia económica en las provincias argentinas entre 1953 y 20031

MARTÍN MISAEL QUINTEROS

Resumen

El trabajo estudia el proceso de convergencia en las provincias argentinas entre los años 1953 y 2003. La hipótesis de convergencia surge del modelo neoclásico de crecimiento económico Solow-Swan, la cual sostiene que existe una relación inversa entre el producto per cápita inicial de una economía y su tasa de crecimiento. El presente documento contiene una breve reseña de la literatura teórica y de la metodología utilizada para el análisis de la convergencia, a su vez, se realiza un análisis comparativo de la evidencia empírica disponible para las provincias argentinas. El desarrollo del análisis empírico sigue la metodología presentada por Barro y Sala-i-Martin utilizando regresiones múltiples. Fi- nalmente, se acepta la hipótesis de β–convergencia luego de condicio- narla por factores socio-económicos estructurales y parámetros utilizados como proxy del capital humano.

Palabras clave: Crecimiento económico, modelo neoclásico Solow- Swan, convergencia, provincias de Argentina.

1 El presente documento es una versión revisada del trabajo final presentado por el autor para culminar la carrera de Licenciado en Economía el 2 de diciembre de 2008. Los miembros del tribunal fueron los profesores Federico Bunsow, María Cristina Campagna, y Jerôme Coubry. El tutor de la tesis fue el profesor Juan Miguel Massot. La calificación recibida fue 10 (diez). Una versión previa del presente artículo fue publicada por el IIE-USAL como Tesis de Graduación-Documento Nº1 en julio 2009. El autor agradece los comentarios de Gustavo Federico Martin, Juan Miguel Massot y Héctor Rubini a esta versión. Los errores remanentes son de exclusiva responsabilidad del autor. 238 - PERSPECTIVAS - 238

Abstract

This paper discusses the convergence process in the Argentinean provinces between 1953 and 2003. The hypothesis of convergence aris- es from The Solow-Swan neoclassical economic growth model which maintains the existence of an inverse relationship between the initial level of real per capita GDP and its growth rate. This document con- tains a brief overview of the theoretical literature and the methodology used for the analysis of convergence; and a comparative analysis of the empirical evidence available for the Argentinean provinces. The development of the empirical analysis is based on Barro and Sala-i-Martin regression methodology. Finally, the hypothesis of β–convergence is accepted after considering other conditional socio-economic and struc- tural variables and parameters used as proxy of human capital.

Keywords: economic growth; Neoclassical Model Solow-Swan; convergence; Provinces of Argentina

Clasificación JEL: O18, O40, O41, O47, O54.

Objetivo

El estudio de las diferentes teorías de crecimiento económico ayuda a comprender cómo un país puede elevar su nivel de vida, y permite comparar y analizar impactos de este fenómeno entre distintas regiones o provincias del mismo. Adicionalmente, facilita la evaluación de distintas alternativas de política económica orientadas a mejorar la performance económica del país o provincia. El objetivo del presente trabajo es comprobar empíricamente la hi- pótesis de convergencia de las provincias argentinas entre 1953 y 2003. La hipótesis de convergencia está asociada al modelo de crecimiento neoclásico. La misma sostiene una relación inversa entre el producto per cápita inicial de una economía y su tasa de crecimiento. La existencia de convergencia se sustenta fundamentalmente en el supuesto de 239 - CONVERGENCIA ECONÓMICA EN LAS PROVINCIAS ARGENTINAS - 239 rendimientos decrecientes del factor de producción acumulable relevante. Se espera que una provincia, con un stock de capital inicial bajo, presente una alta productividad marginal del capital, lo cual incentiva un mayor nivel de inversiones y acelera la tasa de crecimiento. De esta forma, la convergencia implica que las provincias más pobres, con un stock de capital per cápita inicial reducido, deberían crecer a una tasa más rápida que las provincias ricas, con un stock de capital per cápita más elevado. La primera parte del trabajo resume el estado de la cuestión teórica, da cuenta de la importancia del estudio del crecimiento económico, expone una breve reseña histórica de los modelos de crecimiento econó- mico, y analiza el modelo de crecimiento neoclásico Solow- Swan, del cual surge la hipótesis de convergencia. En la segunda parte se analiza el crecimiento económico de las provincias argentinas entre 1953 y 2003, se presenta el análisis empírico que comprueba la hipótesis de convergencia, y se comparan los resultados obtenidos con otros trabajos publicados. Finalmente, se incluye un anexo con los datos estadísticos utilizados para la realización del trabajo y las metodologías utilizadas para el aná- lisis de los mismos.

1. Parte I

1.1. Introducción

El crecimiento económico es de fundamental importancia para una sociedad, ya que en el intento por comprender los mecanismos que aumentan el producto per cápita, se encuentra implícita la voluntad de mejorar la calidad de vida de la población. Lucas afirma que: “Las consecuencias que este tipo de cuestiones entrañan para el bienestar humano son sencillamente estremecedoras: una vez que uno empieza a pensar en ellas es difícil pensar en cualquier otra cosa”.2

2 Lucas (1988, 5). 240 - PERSPECTIVAS - 240

El gráfico (1.1) muestra la evolución de la Argentina entre 1885 y 2007, a precios constantes de 1993. El PIB per cápita de la Argentina ha pasado de $2.221 en 1885 a $9.127 en 20073. En poco más de un siglo, el PIB per cápita ha crecido más de cuatro veces, lo cual resulta en una tasa de crecimiento medio de 1,16% anual. Para observar empíricamente la importancia del crecimiento económico para una sociedad, se sigue el ejemplo propuesto por Sala-i-Martin4, y se supone que la tasa de crecimiento medio para la Argentina varía en 1% anual para el mismo período. En el gráfico (1.1) puede observarse cómo una pequeña diferencia en la tasa media de crecimiento, sostenida a lo largo del tiempo, puede generar un país mucho más pobre con un PIB per cápita de $2.694, lo cual no dista mucho del punto inicial en 1885, o un país mucho más rico con un PIB per cápita de $30.913.

Gráfico (1.1). Logaritmo del PIB per cápita 1885-2007, pesos constantes de 1993

10,50 Serie histórica + 1%

10,00

9,50 Serie histórica 9,00

8,50

Serie histórica - 1% 8,00

7,50

7,00 1885 1890 1895 1900 1905 1910 1915 1920 1925 1930 1935 1940 1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 Fuente: elaboración propia en base a Gerchunoff y Llach (2003), MECON (2005), INDEC (http://www.indec.mecon.ar/nuevaweb/cuadros/17/cuadro8_1.xls), y INDEC (2007 a, b y c).

3 Elaboración propia en base a datos del PIB publicados en Gerchunoff y Llach (2003), MECON (2005) e INDEC (http://www.indec.mecon.ar/nuevaweb/cuadros/17/cuadro8_1.xls); y datos de po- blación total del país publicados en INDEC (2007a y b). 4 Sala-i-Martin (2000) 241 - CONVERGENCIA ECONÓMICA EN LAS PROVINCIAS ARGENTINAS - 241

En 1900, la renta media de Argentina era sólo ligeramente inferior a la de los países más ricos, y el país parecía destinado a convertirse en uno de los grandes países industrializados. Sin embargo, su evolución a lo largo del siglo XX resultó ser muy distinta y en la actualidad se sitúa aproximadamente en la mitad de la distribución mundial 5. La importancia de que exista un elevado producto per cápita se vin- cula no sólo con el hecho de que en promedio cada persona puede acceder a más bienes y servicios, sino que radica en la posibilidad de una mejor calidad de vida, lo cual se asocia con cuestiones tales como un mejor nivel de educación y salud, mayores posibilidades de inclusión social, y en la reducción del desempleo, el hambre y la pobreza6. En conclusión, analizar el crecimiento del producto per cápita de las provincias constituye un primer paso en el estudio de una problemática más amplia y sustancial, como es la diferencia en los niveles de bienestar de la población de las provincias argentinas.

1.2. Breve reseña histórica de los modelos de crecimiento económico

Si bien no es objeto de este trabajo hacer una revisión exhaustiva, resulta conveniente presentar una breve reseña histórica de los modelos de crecimiento económico para poner en contexto el modelo Solow-Swan7. La historia de la teoría del crecimiento económico tiene sus orígenes en los pensadores de la escuela clásica. Adam Smith, en su reconocida obra La Riqueza de las Naciones, explicó que la clave se encontraba en la existencia de un marco institucional que garantice el libre comercio y, de esta forma, permita explotar las enormes ganancias de productivi-

5 Romer (2006, 7). 6 Hernández (2004, 29). “En el ámbito de la dinámica económica es importante diferenciar entre los conceptos de crecimiento y desarrollo. El crecimiento (reproducción) se centra en el análisis cuantitativo de la economía, en tanto que el desarrollo (reproducción y transformación) es una no- ción más comprehensiva. En efecto, además del crecimiento, importa la calidad del mismo, la dis- tribución de los ingresos, la ocupación del espacio territorial y la interacción que se establece entre las dimensiones tecnológica, social, institucional, política y cultural”. 7 Para esta reseña se siguen los trabajos de Barro y Sala-i-Martin (1995), Easterly (2001), Galindo Martín y Malgesini (1994), Sala-i-Martin (2000) y Romer (2006). 242 - PERSPECTIVAS - 242 dad que generaba la especialización y la división del trabajo. En el siglo XVIII y XIX, Thomas Malthus y David Ricardo, pensaron que la necesidad de utilizar recursos naturales, como la tierra, hacia inevitable el fe- nómeno de los rendimientos decrecientes, y que la prosperidad tenía sus límites naturales. A principios del siglo XX, Joseph Schumpeter8 fundamentó el crecimiento económico en el progreso científico y tecnológico. El autor in- corporó un análisis en el que las empresas compiten en el mercado, no utilizando políticas de precios, sino políticas de innovación, lo cual lla- mó creación destructiva. Si bien con la Revolución Industrial se inició un proceso de consoli- dación de la idea de crecimiento económico ilimitado, fue recién a principios del siglo XX con “La Gran Depresión”, que pareció materializarse el pesimismo clásico9, ya que el sistema capitalista parecía no pro- porcionar las medidas adecuadas para resolver la crisis10. En este contexto, surge el pensamiento de Keynes quien estimulará con su teoría general otros enfoques sobre los ciclos económicos y la inversión. En el marco de la tradición keynesiana, el modelo Harrod-Domar11 propone un análisis dinámico, suponiendo que el crecimiento del producto a largo plazo está basado en la potencialidad de la inversión para aumentar la capacidad productiva en la economía12. Posteriormente,

8 Asimismo, Frank Ramsey, Allwyn Young, Frank Knight contribuyen a desarrollar el conocimien- to acerca de los determinantes de la tasa de crecimiento y del progreso tecnológico. 9 Las ideas clásicas mantienen un pesimismo en el sentido de que los rendimientos decrecientes de los factores de producción conducen al estancamiento del crecimiento económico en el largo plazo. 10 La depresión de 1929 apuntaló el desarrollo de la demanda efectiva frente a una concepción neoclásica incapaz de dar respuesta al paro y la depresión. En estos años, se inicia una tendencia a la mayor intervención estatal, que devendría en el llamado “Estado de Bienestar”. Los problemas que prevalecen serán la desocupación y la discrepancia entre capacidad utilizada potencial y demanda efectiva. 11 Harrod, Roy F. (1939). An Essay in Dynamic Theory. Economic Journal, 49 (junio), 14-33; Do- mar, Evsey D. (1946). Capital Expansion, Rate and Growth, and Employment. Econometrica, 14 (abril), 137-147; citado en Galindo Martín y Malgesini (1994). 12 El modelo tiene como objeto cubrir el déficit financiero que resulta de la diferencia entre inver- sión requerida y ahorro. Ante un determinado objetivo de crecimiento económico, el déficit financiero debe ser cubierto por la ayuda externa. El problema es que se genera un sistema donde los países con ahorro más bajo obtienen más ayuda. Además, no existe razón para pensar que la ayuda que se recibe cambia los incentivos para invertir a futuro, si no se esperan altos rendimientos de las inversiones. 243 - CONVERGENCIA ECONÓMICA EN LAS PROVINCIAS ARGENTINAS - 243

Rostow13 apoyado en el análisis de la industrialización de la U.R.S.S. mediante ahorro e inversión forzada, propone su idea de etapas del crecimiento en los países, donde se requiere un determinado aumento de la inversión para el despegue hacia el crecimiento auto-sostenido. En esta visión, la revolución industrial no trae aparejado el pesimismo econó- mico clásico, y la experiencia del crecimiento podía trasladarse a los países en vía de desarrollo. En la segunda mitad del siglo XX, a partir de los trabajos de Solow y Swan14, surgen los modelos de crecimiento económico exógeno. El aná- lisis neoclásico se completa con los trabajos de Cass y Koopmans que reintroducen el enfoque de optimización intertemporal desarrollado por Ramsey para analizar el comportamiento óptimo de los consumidores,15 y el modelo de generaciones solapadas desarrollado por Diamond16. Las contribuciones de Solow parten de una crítica al modelo de crecimiento de demanda efectiva Harrod-Domar. El modelo S-S17 predice que el crecimiento a partir de la inversión de una fracción constante de la producción, lleva a la economía a un estado estacionario. La razón principal de esta consecuencia debe hallarse en la existencia de rendimientos decrecientes de los factores de la producción. El modelo S-S soluciona este problema introduciendo el progreso tecnológico exóge- no como motor último de crecimiento a largo plazo. De esta forma, el progreso tecnológico permite ir economizando el factor escaso, de manera tal que no se presenten los rendimientos decrecientes.

13 Rostow W.W. (1960). The Stage of Economic Growth: A Non-Communist Manifesto. University Press, Cambridge UK; citado en Easterly (2001). 14 Solow, Robert M. (1956). A Contribution to the Theory of Economic Growth. Quarterly Journal of Economics, The MIT Press, 70, 1 (febrero), 65-94; Swan, Trevor W. (1956). Economic Growth and Capital Accumulation. Economic Record, 32 (November), 334-361; citados en Sala-i-Martin (2000). 15 Ramsey, Frank (1928) A Mathematical Theory of Saving. Economic Journal, 38 (diciembre), 543-559; Koopmans, Tjalling C. (1965). On the Concept of Optimal Economic Growth. The Econo- metric Approach to Development Planning, Amsterdam, North Holland; Cass, David (1965). Opti- mum Growth in an Aggregative Model of Capital Accumulation. Review of Economic Studies, 32 (julio), 233-240; citados en Sala-i-Martin (2000). 16 Diamond, Peter A. (1965). National Debt in a Neoclassical Growth Model. American Economic Review, 55 (diciembre), 1126-1150; citado en Sala-i-Martín (2000). 17 En adelante cítese el modelo neoclásico de crecimiento económico Solow-Swan como el modelo S-S. 244 - PERSPECTIVAS - 244

El problema fundamental es que el progreso tecnológico se encuentra determinado por causas no explicadas en el modelo18. En consecuencia, afirmar que los países tienen diferentes tasas de crecimiento por alguna razón no explicable por la teoría económica, condujo a nuevos programas de investigación en la materia, de los que surgieron teorías alternativas. A principios de los años setenta, la teoría del crecimiento económico se convierte en un mundo matemático de alta complejidad, y los macroe- conomistas se dedican a investigar el ciclo económico y fenómenos de corto plazo, alentados por la revolución metodológica de las expectativas racionales. La menor aplicabilidad empírica de los modelos de crecimien- to económico del momento, hizo que ciertas teorías que estudian otros aspectos del desarrollo económico tomaran el relevo y se convirtieran en la única rama que estudiaba el fenómeno económico a largo plazo. A partir de los ochenta, aparecen los modelos de crecimiento econó- mico endógeno. En estos modelos la tasa de crecimiento a largo plazo es positiva sin la necesidad de suponer que alguna variable crece de forma exógena19. En un grupo de modelos20 se consigue generar tasas positivas en base a la eliminación de los rendimientos decrecientes a escala a través de externalidades, o de introducir el capital humano. En otro grupo de modelos21 se utiliza un entorno de competencia imperfec- ta para conseguir que la inversión en investigación y desarrollo (I+D)

18 Cuando la tecnología es exógena significa que ésta aumenta sin necesidad de que algún miembro de la economía dedique esfuerzos o recursos para que ello ocurra. 19 En los modelos de crecimiento endógeno no todas las variables son endógenas. 1. se endogeni- zan variables y parámetros tomados como exógenos en los modelos de crecimiento. 2. se introducen otras variables y relaciones no explicadas en la literatura previa, la cual no era útil para discutir cuestiones de políticas públicas más allá de la política fiscal y de la inclusión en los mismos del dinero y el comercio exterior. 3. se computan senderos de crecimiento óptimo readaptando el modelo de Ramsey-Cass-Koopmans. 20 Por ejemplo, los modelos propuestos por Romer, Paul M. (1986) Increasing Returns and Long- Run Growth. Journal of Political Economy, 94, 5 (octubre), 1002-1037; Lucas, Robert E. Jr. (1988) On the Mechanics of Economic Development. Journal of Monetary Economics, Elsevier, 22, 1 (julio), 3-42; Rebelo, Sergio (1991). Long-Run Policy Analysis and Long-Run Growth. Journal of Political Economy, 99, 3 (junio), 500-521; y Barro, Robert J. (1991). Economic Growth in a Cross Section of Countries. Quarterly Journal of Economics, 106, 2 (septiembre), 407-443; citados en Sala-i-Martin (2000). 21 Los modelos de Romer, Paul M. (1987) Growth Based on Increasing Returns Due to Specializa- 245 - CONVERGENCIA ECONÓMICA EN LAS PROVINCIAS ARGENTINAS - 245 de las empresas generen progreso tecnológico de forma endógena. En estos modelos el gobierno juega un papel importante en la determina- ción de la tasa de crecimiento a largo plazo22. Finalmente, las últimas investigaciones tienden a centrarse en los temas de carácter empírico, dejándose guiar por las experiencias eco- nómicas reales del mundo. De esta forma, trabajos como la comproba- ción de la hipótesis de convergencia, desempeñan un papel muy importante en la interacción entre teoría y evidencia empírica23.

1.3. El modelo neoclásico de crecimiento

Como ya se indicó anteriormente, el presente trabajo se propone investigar la hipótesis de convergencia en el crecimiento de las provincias argentinas, utilizando como marco teórico el modelo neoclásico de crecimiento económico Solow-Swan. Con este fin, se presenta a continuación una apretada síntesis de la teoría, siguiendo a Solow (1956), Barro y Sala-i-Martin (1994), Sala-i- Martin (2000) y Romer (2006). tion. American Economic Review, 77, 2 (mayo), 56-62; Romer, Paul M. (1990). Endogenous, Tech- nological Change. Journal of Political Economy, 98, 5 (octubre), part II, S71-S102; Aghion, Philip- pe y Howitt, Peter (1992) A Model of Growth through Creative Destruction. Econometrica, 60, 2 (marzo), 323-351; Aghion, Philippe y Howitt, Peter (1998) Endogenous Growth Theory. MA, MIT Press, Cambridge; Grossman, Gene M. y Helpman, Elhanan (1991) Innovation and Growth in the Global Economy, MA, MIT Press, Cambridge; citados en Sala-i-Martin (2000); y Uzawa, Hirofumi (1965) Optimum Technical Change in an Aggregative Model of Economic Growth. International Economic Review, 6 (enero), 12-31; Shell, Karl (1966) Toward a Theory of Inventive Activity and Capital Accumulation. American Economic Review, 56 (octubre) 609-643; Shell, Karl (1967) A Model of Inventive Activity and Capital Accumulation. en Karl Shell, ed., Essays on the Theory of Optimal Economic Growth, 67-85. MA: MIT Press, Cambridge; Phelps, Edmund (1966a) Golden Rules of Economic Growth. W.W. Norton, New York; y Phelps, Edmund (1966b) Models of Techni- cal Progress and the Golden Rule of Research. Review of Economic Studies, 33 (abril), 133-146; citados en Romer (2006). 22 En estos modelos, la tasa de crecimiento tiende a no ser óptima en sentido de Pareto, por lo tan- to se justifica la intervención de un gobierno que garantice los derechos de propiedad física e intelectual, regule el sector financiero y el sector externo, y mantenga el marco legal garante del orden. 23 La existencia de convergencia se propuso como un test para distinguir entre modelos de crecimiento exógeno, que suponen rendimientos decrecientes del capital y predicen convergencia, y modelos de crecimiento endógeno, que suponen rendimientos constantes del capital y no necesariamente predicen convergencia. 246 - PERSPECTIVAS - 246

Los modelos de crecimiento neoclásicos tienen una estructura de equilibrio general24. Por un lado, están las familias que intercambian trabajo y capital a cambio de un salario y rentas que pagan las empresas. Por el otro, las empresas combinan estos factores de producción con tecnología para vender a las familias un producto. En el mercado, por medio de la interacción entre oferta y demanda, se determinan el precio de los factores de producción y la producción misma. El modelo S-S es un modelo dinámico que describe el comportamiento de una economía a lo largo del tiempo. Aquí, se presenta una versión simplificada del modelo S-S que supone una economía cerrada, esto es, sin exportaciones, importaciones ni movimientos de capitales, y, además, se supondrá sin pérdida de generalidad, que no hay un gobierno que gaste y recaude impuestos. La ecuación macroeconómica fundamental queda reducida a que el producto bruto interno (Y) de un país en un determinado momento (t), es utilizado por las familias como consumo (C), o por las empresas como inversión (I).

Yt = Ct + It (1.3.1) Otros supuestos son: a) Las familias mantienen una tasa de ahorro (s) exógena y constante25.

Ct = (1-s)Yt (1.3.2) b) Las empresas están sujetas a una función de producción neoclásica26.

Yt = F ( Kt , Lt At ) (1.3.3)

24 A partir de esta estructura general, las diferencias entre los modelos surgen de las propiedades de la función de producción, de la capacidad de generar progreso tecnológico, de la existencia de un gobierno que cobre impuestos y gaste su recaudación, o de la consideración del sector externo. 25 La literatura macroeconómica moderna supone que los consumidores eligen su consumo con el objetivo de maximizar una función de utilidad, sujetos a una restricción presupuestaria. Al respec- to, se puede ampliar este concepto estudiando el modelo de Ramsey-Cass-Koopmans en Romer (2006; 50-78). 26 Las funciones de producción neoclásicas satisfacen las siguientes tres propiedades:

a) Y = F (λK, λLA) = λF (K, LA) para todo λ ≥ 0 Rendimientos constantes a escala. Si doblamos la cantidad del factor capital y del factor trabajo, 247 - CONVERGENCIA ECONÓMICA EN LAS PROVINCIAS ARGENTINAS - 247

La oferta de la economía se obtiene de la combinación de tres im- puts. El factor capital (K) son las máquinas que las empresas usan en el proceso productivo. El factor (LA) es el trabajo efectivo, así el progreso tecnológico es incorporado como potenciador de trabajo27, es decir que con una misma cantidad de capital, se necesita cada vez menos trabajo para obtener un aumento de la producción. Obsérvese que el tiempo no aparece directamente en la función, sino que lo hace a través de los factores, esto quiere decir que el nivel de producción varía en el tiempo a través de los factores que lo determinan.

c) Las empresas invierten para aumentar su stock de capital para una producción futura, y para reemplazar las máquinas que se deterioran en el proceso productivo. . It = Kt +δ Kt (1.3.4) . 28 La inversión bruta ( It ), es igual a la inversión neta ( Kt ) , más una tasa de depreciación constante (δ) del capital que se deteriora en el proceso productivo. se obtiene el doble de producción. No es necesario doblar la tecnología ya que se trata de un bien no rival que puede utilizarse por muchos usuarios simultáneamente, mientras que el capital o el trabajo son bienes rivales, que no pueden usarse por más de un usuario a la vez.

b) ; ;

Productividad marginal de los factores positiva, pero decreciente. Algebraicamente, el producto marginal es la derivada parcial de la producción respecto de un factor específico. Una derivada positiva de la producción respecto de un factor, indica que a medida que aumentamos dicho factor, la producción aumenta, pero al ser la segunda derivada negativa, este aumento de la producción es cada vez menor.

c) ; ; ; ;

Condiciones de Inada. La productividad marginal es cero cuando el factor tiende a infinito, y es infinita cuando el factor tienda a cero. Este supuesto garantiza que la evolución de la economía no sea divergente. 27 El trabajo incorporado de esta forma se conoce como neutral en el sentido de Harrod. 28 El punto sobre una variable indica la derivación de la misma respecto del tiempo 248 - PERSPECTIVAS - 248

d) La población es igual al trabajo29 y crece a una tasa exógena y constante.

(1.3.5) e) y el nivel tecnológico crece a una tasa exógena y constante.

(1.3.6) La ecuación (1.3.1) se reemplaza a través de los supuestos (1.3.2), (1.3.3) y (1.3.4) y luego se ordenan las variables en función del aumen- to del capital.

(1.3.7) Las ecuaciones (1.3.3)30 y (1.3.7) se transforman en términos por unidad de trabajador efectivo.

(1.3.8)

(1.3.9)

La evolución de dos de los tres factores de producción es exógena, así que para estudiar el crecimiento económico según este modelo, debe analizarse el comportamiento del factor endógeno, que es capital por trabajador efectivo. Para esto, se toma la derivada del capital por trabajador efectivo respecto del tiempo y luego se reemplaza por las funciones (1.3.9) y las tasas de crecimiento correspondientes.31

29 Este supuesto no considera que existen muchos habitantes que no trabajan en la producción del PIB. 30 Obsérvese que la ecuación (1.3.3) es una función homogénea de grado uno. 31 La tasa de crecimiento de (LA) es igual a (η+g) ya que la tasa de crecimiento del producto de dos variables es igual a la suma de sus respectivas tasas de crecimiento. 249 - CONVERGENCIA ECONÓMICA EN LAS PROVINCIAS ARGENTINAS - 249

(1.3.10)

Gráfico (1.3.1). El estado estacionario en el modelo neoclásico Solow-Swan. d a d i n u

r o o v p i

t n c ó e i f s e r

e o j v a n i b

a e r

n e ó i d c c u d o r P

El gráfico (1.3.1) muestra en el eje de abscisas el stock de capital por trabajador efectivo y en el eje de ordenadas la producción e inversión por unidad de trabajador efectivo. La curva f(k) representa la función de producción neoclásica. La ecuación fundamental S-S dice que el aumento de capital per cápita es igual a la diferencia entre la curva s f(k) de ahorro de la economía, y la curva (δ+n+g) k de inversión de reposi- ción. En el gráfico puede observarse que cuando el capital se encuentra cerca del origen, la curva de ahorro es mayor a la curva de inversión de 250 - PERSPECTIVAS - 250 reposición, entonces (k) crece. La pendiente de la curva de ahorro va decreciendo hasta cruzarse con la curva de inversión de reposición en el punto (k*), llamado capital de estado estacionario32, en el que la pro- ducción por trabajador efectivo no varía. El estado estacionario es aquel nivel en el que la inversión en nuevo capital s f(k*) es igual a la depre- ciación del capital (δ+n+g) k*, en ese punto (k*) el capital deja de acu- mularse. La ecuación (1.3.10) es la ecuación fundamental del modelo S-S, la cual indica el incremento de capital del período siguiente. Algebraica- mente, cuando el punto (k*) es igual a 0, en el siguiente período tam- bién es igual a 0, sin que se produzca variación alguna con el paso del tiempo. Si el stock de capital inicial es inferior al stock de capital de estado estacionario, entonces la ecuación S-S dice que el capital aumenta. De forma inversa, si el stock de capital inicial es superior al stock de capital de estado estacionario, entonces el capital disminuye. De esta forma, el estado estacionario es estable33 ya que la dinámica de la ecua- ción fundamental S-S hace gravitar al modelo hacia el equilibrio. La interpretación económica de la ecuación fundamental del modelo S-S muestra que el stock de capital por trabajador efectivo está relacionado positivamente con el ahorro de la economía y el nivel tecnológi- co, y negativamente con la depreciación de las máquinas y el crecimiento de trabajadores efectivos por máquina. Cuando la tasa de ahorro aumenta, la curva de ahorro se desplaza hacia arriba, la inversión agregada aumenta, entonces la tasa de crecimiento es positiva hasta que eventualmente la economía converge a un nuevo stock de capital de estado estacionario superior. No obstante, aunque un aumento en la tasa de ahorro puede generar crecimiento en

32 El punto (k*) es único ya que la pendiente de la curva de ahorro continúa decreciendo y la pendiente de la curva de depreciación es constante, por lo tanto las curvas no vuelven a cruzarse. 33 El estado estacionario es estable, pero no significa que se maximice el bienestar. La “regla de oro” de la acumulación de capital indica el nivel de tasa de ahorro correspondiente al estado estacionario con mayor consumo per cápita asociado. El consumo se maximiza cuando la pendiente de la función de producción es igual a la pendiente de la curva de inversión de reposición. Como en este modelo no existe nada que indique que la economía alcanza este punto automáticamente, será preciso elegir la tasa de ahorro que corresponda al capital de “regla de oro” para maximizar el consumo de una sociedad. 251 - CONVERGENCIA ECONÓMICA EN LAS PROVINCIAS ARGENTINAS - 251 el corto plazo, no puede hacerlo a largo plazo34. Una vez modificada la tasa de ahorro35, la economía converge al nuevo estado estacionario. La curva (δ+n+g) k de inversión de reposición es el volumen de in- versión que es necesario para mantener (k*) constante. Por un lado, el stock de capital por trabajador efectivo se reduce cuando el término (δk) aumenta, ya que una mayor porción de máquinas se deteriora. Por otro, el stock de capital por trabajador efectivo se reduce cuando el tér- mino (n+g) k aumenta, ya que crece el número de trabajadores efectivos por máquina, con lo cual la cantidad de capital (K) no es suficiente para mantener constante (k) la cantidad de capital por trabajador efectivo. La evolución de la economía está dada por la tasa de crecimiento 36 (γ) del producto por trabajador efectivo a lo largo del tiempo. Como la tasa de crecimiento del producto por trabajador efectivo es proporcio- nal a la tasa de crecimiento del capital por trabajador efectivo, para saber cómo se comporta el producto por trabajador efectivo, debe analizarse el comportamiento de la tasa de crecimiento del capital por trabajador efectivo en el tiempo37. La tasa de crecimiento del capital por trabajador efectivo38 surge de dividir la ecuación fundamental S-S (1.3.10) por el capital por trabajador efectivo.

(1.3.11)

34 Además, no está claro si es conveniente. Si el stock de capital es menor al stock de capital ópti- mo, entonces a corto plazo se reduce el consumo, por lo que el cambio no es conveniente para la gente que valora el presente más que el futuro. Y si el stock de capital inicial fuera mayor al stock de capital óptimo, entonces un aumento de la tasa de inversión sería claramente malo, ya que re- duciría el consumo. 35 La tasa de ahorro (s) es una fracción, es decir que es un número que nunca puede ser mayor a uno. 36 La letra griega (γ) refiere a la tasa de crecimiento de una variable específica. 37 También sabremos cual es el consumo per cápita ya que éste se encuentra en función del producto. 38 La tasa de crecimiento del capital es igual a la derivada del logaritmo del stock de capital respecto del tiempo respecto del capital. 252 - PERSPECTIVAS - 252

Gráfico (1.3.2). La tasa de crecimiento del capital

El gráfico (1.3.2) muestra que la curva de inversión de reposición (CD) es independiente de (k) y que la curva de ahorro (CA) es decreciente para (k). La tasa de crecimiento del capital por trabajador efectivo viene dada por la diferencia entre el ahorro por unidad de capital por trabajador efectivo y la tasa de inversión de reposición. Observamos que el crecimiento es positivo para valores inferiores a (k*) y la tasa de crecimiento es mayor cuanto más lejos se encuentra de su capital de estado estacionario. La tasa de crecimiento decrece debido a los rendimientos decrecientes del capital. Cuando el stock de capital es bajo, un aumento del stock de capital genera un gran aumento de la producción ya que la productividad marginal del capital es elevada. A medida que aumenta el stock de capital, la productividad marginal del capital se reduce, y como se sigue ahorrando un porcentaje constante de la producción, los aumentos del capital son cada vez menores, hasta que los incrementos del capital cubren exactamente el capital depreciado y el crecimiento de los trabajadores efectivos. Alcanzado este punto, la economía permanece en el estado estacionario. 253 - CONVERGENCIA ECONÓMICA EN LAS PROVINCIAS ARGENTINAS - 253

En estado estacionario se cumple que las variables expresadas en términos de unidades de trabajadores efectivos son constantes e iguales a cero. Cuando el stock de capital estacionario es constante, entonces el PIB per cápita también es constante, y dado que el consumo es una frac- ción constante del PIB, también su tasa de crecimiento es constante. * * * γ k = γ y = γ c = 0 Por definición, esto significa que sus valores agregados crecen al mismo ritmo que la población y el progreso tecnológico

γK = γk + γLA = γk + n + g * * * γ K = γ Y = γ C = n + g Las variables en términos por trabajador crecen al ritmo del progreso tecnológico.

γK = γK - γL = n + g - n = g L * * * γ K = γ Y = γ C = g L L L El modelo Solow-Swan39 supone que independientemente de cuál sea el punto de partida, la economía converge hacia una senda de crecimiento sostenido a largo plazo, en la cual todas las variables del modelo crecen a una tasa constante. En el estado estacionario, la tasa de crecimiento de la producción por trabajador depende exclusivamente de la tasa de crecimiento del progreso tecnológico.40 La diferencia con los aumentos de la tasa de ahorro o la disminución de la población es que la tecnología puede mejorar permanentemente y

39 Cabe remarcar que estas ecuaciones no son las del S-S original y además apelan al supuesto de progreso técnico Harrod-neutral. Para una variedad de modelos y cuestiones sobre estado estacionario único o no, según se observa en Allen (1967). 40 El crecimiento fuera del estado estacionario también depende del progreso tecnológico porque al moverse a lo largo de la función de producción cambia el ratio capital/trabajo y el ratio capital/trabajo efectivo. Esto es, se está saltando de una isocuanta a otra, y de un punto con una tasa marginal de sustitución técnica a otro, con una diferente tasa marginal de sustitución técnica. Entonces la tecnología no es jamás la misma. En todos los casos son técnicas distintas de produc- ción. Al tener en el eje horizontal capital por trabajador o trabajador efectivo, también los movimientos a lo largo de la curva f(k) indican cambio de técnicas de producción. 254 - PERSPECTIVAS - 254 con ello la economía puede crecer indefinidamente. Como la imaginación humana no tiene límites, no hay porque creer que a largo plazo el progreso tecnológico tenga que detenerse. Por lo tanto, el modelo neoclásico es compatible con el crecimiento sostenido en el tiempo, sólo si existe continuamente un crecimiento exógeno del progreso tecnológico.

1.4. La hipótesis de convergencia

La hipótesis de convergencia surge como consecuencia teórica del análisis del modelo S-S. Algebraicamente, la ecuación (1.3.12) implica que la derivada del crecimiento del capital por trabajador efectivo respecto del capital por trabajador efectivo, es negativa, con lo cual menores valores de capital por trabajador efectivo están asociados con mayores valores de crecimiento por trabajador efectivo41. Esto es, la tasa de crecimiento por trabajador efectivo es relativamente más alta en aquellas provincias que tienen un stock de capital por trabajador efectivo más bajo.

/ k = s [f ´(k) – f (k) / k ] / k < 0 (1.3.12) γk

Consecuentemente, la hipótesis de convergencia supone que las provincias más pobres crecerán más rápidamente que las provincias ricas. De esta forma, existen por lo menos dos razones para justificar esta convergencia. En primer lugar, el modelo predice que las provincias convergen a un estado estacionario en la medida que las diferencias de producción por trabajador efectivo dependan del punto en el cual se encuentran las provincias respecto de la senda de crecimiento. En el gráfico (1.3.2) las provincias asumirían distintos niveles de capital por trabajador efectivo, como las provincias más pobres se encuentran más

41 Obsérvese que la función entre corchetes es la diferencia entre el producto marginal del capital y el producto medio del capital. Si se reordena la función, se obtiene [k f ´(k) – f (k) ] / k, donde el numerador expresa la diferencia entre el retorno total del capital por trabajador y el ingreso total por trabajador, por lo cual la función es negativa y es la que da origen al signo de la derivada (1.3.12). 255 - CONVERGENCIA ECONÓMICA EN LAS PROVINCIAS ARGENTINAS - 255 alejadas del stock de capital de estado estacionario, entonces se debería verificar un crecimiento superior en las provincias más pobres que en las ricas. En segundo lugar, la tasa de rendimiento del capital es menor en aquellas provincias con un mayor capital por trabajador efectivo, con lo cual existen incentivos para que la variación de capital por trabajador efectivo sea mayor en las provincias más pobres. La hipótesis de convergencia absoluta supone que la única diferencia entre las provincias reside en el stock de capital por trabajador efectivo. Si las economías también se diferencian en su nivel de tecnología, su tasa de ahorro, su tasa de depreciación o en la tasa de crecimiento de la población, el modelo no predice convergencia absoluta. La evidencia empírica a nivel mundial no sugiere la existencia de convergencia absoluta. Ante esta situación, surge como respuesta teórica la convergencia condicional. El gráfico (1.4) muestra dos economías donde los stock de capital por trabajador efectivo difieren, pero también sus parámetros son distintos; como la provincia pobre tiene asociada una preferencia por el ahorro menor, su tasa de crecimiento también será menor42, y no habrá convergencia en el sentido que las provincias más pobres crezcan más rápido que las provincias ricas. Sin embargo, todavía es posible hablar de convergencia condicional, en el sentido de que la tasa de crecimien- to de una economía está directamente relacionada con la distancia a la que se sitúa de su propio estado estacionario.

42 La provincia con menor cantidad de capital tiene un producto marginal del capital superior, por lo tanto, si se invierte en una provincia pobre se obtiene más producción. Sin embargo, para determinar el crecimiento de una provincia, no sólo sería importante saber cuánto es el aumento generado por cada unidad de capital adicional, sino que es importante saber cuánto capital se invierte, con lo cual cobra relevancia el nivel de la tasa de inversión, equivalente a la tasa de ahorro que, como se indica en el texto, podrían diferir entre una provincia rica y una pobre. De esta forma, una provincia rica, con un producto marginal del capital menor, puede tener una tasa de inversión tan elevada que el aumento total de su producción es mayor al aumento total en la producción de la provincia pobre. 256 - PERSPECTIVAS - 256

Gráfico (1.4). Convergencia condicional.

Por último, cabe destacar la condición de las provincias de economí- as abiertas con plena movilidad factorial, es decir, no existen regulaciones que impiden la migración de personas y capitales entre provincias, lo cual las hace más apropiadas para el análisis por dos razones. Prime- ro, en la medida que las diferencias en los niveles de producto por trabajador efectivo respondan a las diferencias en el stock de capital, existen incentivos para que el capital se radique en las provincias más pobres. Segundo, si las diferencias de ingreso dependen del nivel de tec- nología, el “know-how” tecnológico podría fluir de las provincias avanzadas a las retrasadas.

2. Parte II

2.1. Aspectos empíricos de la hipótesis de convergencia

El modelo S-S implica que el crecimiento per cápita se encuentra in- versamente relacionado con el nivel inicial de ingreso per cápita, con lo cual se comprueba la existencia de convergencia si las provincias pobres crecen más rápido que las ricas. 257 - CONVERGENCIA ECONÓMICA EN LAS PROVINCIAS ARGENTINAS - 257

El análisis empírico de la hipótesis de convergencia tiene asociado dos problemas. En primer lugar, desde un punto de vista teórico, debe tenerse en cuenta que en el modelo S-S la tasa de crecimiento por trabajador es igual a la tasa de crecimiento de la población43. Por lo tanto, para el análisis empírico se pondera el producto por el total de la población, es decir que no se toma en cuenta la tasa de actividad, la tasa de empleo, o las horas hombre trabajadas, con lo cual se abstrae de todos los aspectos relevantes del mercado laboral y su relación con el total de pobla- ción. Por ello, a partir de aquí se trabaja con la variable producto per cápita. En segundo lugar, desde un punto de vista práctico, están los problemas recurrentes en la medición de las variables económicas, en particular la del producto bruto geográfico. Por ejemplo, si la renta de 1953 estuviese sobrestimada, el crecimiento económico entre 1953 y 2003 resultaría subestimado en idéntica proporción, y lo contrario ocurre cuando se subestima el nivel de producto correspondiente al período inicial.44 En resumen, a partir del análisis de la hipótesis de convergencia, la técnica de estimación utilizada y las dificultades en la disponibilidad y calidad de los datos, los problemas citados traen aparejadas limitaciones a la hora de obtener conclusiones definitivas a partir de los resultados que se obtengan. Tal como ocurre con toda la literatura empírica internacional y argentina en esta misma línea de investigación, las adverten- cias hechas anteriormente, no impiden realizar este tipo de estudio.

2.1.1. β - Convergencia absoluta

El modelo de crecimiento S-S predice que la tasa de crecimiento de la economía a largo plazo es decreciente. Si los países o las provincias se diferencian únicamente en el stock de capital per cápita, se debería poder observar un crecimiento más rápido de las provincias pobres con

43 Véase el supuesto (d) en la sección 1.3 del modelo neoclásico de crecimiento Solow-Swan. 44 Existen otros casos sobre los que no abundaremos ya que exceden el objetivo del trabajo en general. 258 - PERSPECTIVAS - 258 respecto a las provincias ricas, suponiendo que todas tienen el mismo stock de capital de estado estacionario. La hipótesis de convergencia absoluta sugiere que la tasa de crecimiento es una función negativa del nivel de producto inicial, de forma que puede expresarse una función log-lineal de la siguiente forma:

[ln( y )-( y )] / T = ln( y ) + (2.1.1) i, t0+T i, t0 α + β i, t0 µi

En esta expresión, ln(y) es el logaritmo natural del producto per cá- pita, (µ) es el término estocástico de error que recoge las perturbaciones de la función, el subíndice (i) se refiera a las provincias comprendidas en la muestra, el subíndice (t) al año que corresponde a la muestra y (T) es la duración del intervalo de estimación. Por un lado, si existe convergencia, (β) es negativo, y las provincias que parten de un producto per cápita superior experimentan menor cre- 45 cimiento económico . Por el contrario, si (β) fuera 0, el crecimiento económico no estaría correlacionado con su valor inicial, y no existiría convergencia46. Un problema del método utilizado para testear la presencia de convergencia es que por la especificación de la ecuación, para que el pará- metro que acompaña al producto inicial sea negativo, sólo se requiere que en promedio aquellas provincias más ricas crezcan más lento, por lo tanto no puede detectarse si en realidad algunas economías convergen y otras no47.

45 Si β= -1, la convergencia sería perfecta, el producto per cápita inicial mayor reduciría por tér- mino medio el crecimiento en una relación de uno a uno, de manera que la producción per cápita del año 2003 estaría perfectamente relacionada con su valor de 1953. A su vez, el hecho de que -1 <β<0 elimina la posibilidad de adelantamientos sistemáticos, en el sentido de que las economí- as que empiezan siendo pobres acaban sistemáticamente más ricas que las que empezaron ricas. 46 Los modelos de crecimiento endógeno predicen β=0. 47 Quah D. (1995) propone una metodología alternativa para analizar la evolución la distribución de los ingresos per cápita en el tiempo, y considera la posibilidad de la existencia de “clubes de convergencia”, en el sentido de que existen grupos de países o provincias que convergen a distintos estados estacionarios. 259 - CONVERGENCIA ECONÓMICA EN LAS PROVINCIAS ARGENTINAS - 259

2.1.2. β- Convergencia condicional

La hipótesis de convergencia condicional supone que las provincias no sólo difieren en el stock de capital inicial, sino que también presentan diferentes parámetros, en la propensión al ahorro, el stock de capital humano, el progreso tecnológico o el crecimiento demográfico, con lo cual tienden a alcanzar distintos niveles de producto per cápita de estado estacionario. Para estudiar la existencia de convergencia condicional se recurre a la regresión múltiple, siguiendo el estudio de Barro (1991). La variable dependiente es la tasa de crecimiento, y las variables explicativas son el nivel de producto inicial y las variables consideradas como determinantes del estado estacionario.

[ln( y ) - ln( y )] / T = ln( y )+ x + w (2.1.2) i, t0+T i, t0 α + β i, t0 φ i, t0 i

Desde el punto de vista econométrico, la distinción entre convergencia absoluta y convergencia condicional tiene que ver con el problema de variables excluidas. Si el término (Xi) esta correlacionado con el nivel de producto inicial, la exclusión de dicha variable en la ecuación (2.1.1) incluye su efecto en el error estocástico, por lo cual éste se encuentra positivamente correlacionado con la variable explicativa, y es- to introduce un sesgo en la estimación del coeficiente (β) hacia cero. En consecuencia, la estimación de una ecuación mal especificada puede llevarnos a conclusiones erróneas. Un problema adicional en la estimación de convergencia condicional radica en la selección de las variables adicionales, en particular aquellas que se utilizan como promedio del mismo período para el cual se calcula la tasa de crecimiento, ya que es probable que dependan tam- bién del crecimiento del producto en ese período, y sean por lo tanto endógenas al modelo. 260 - PERSPECTIVAS - 260

2.1.3. La velocidad de convergencia

Un aspecto relevante del modelo de crecimiento económico S-S es la rapidez con que la economía evoluciona durante la transición hacia el estado estacionario. La velocidad de convergencia muestra la rapidez con la cual los países o las provincias tienden a converger al estado estacionario. Para calcular la velocidad de convergencia en las ecuaciones (2.1.1) y (2.1.2) se utiliza la formula (2.1.3)48, donde (T ) es la dura- ción del intervalo de estimación y (λ) es la velocidad de convergencia.

- T β = (1 - e λ ) / T (2.1.3) La velocidad de convergencia puede estimarse directamente utilizando una regresión no lineal como la siguiente:

[ln ( y ) - ln ( y )] / T = -[(1-e-λT )/T ] ln ( y )+ x + w i, t0+T i, t0 α i, t0 φ i, t0 i

No obstante, nótese que el coeficiente (2.1.3) que multiplica el logaritmo inicial del producto, es una función decreciente, entonces varía según el período de estimación de la muestra, con lo cual, el solo hecho de tener una mayor cantidad de años reduce el valor del coeficiente49. Además, la velocidad de convergencia también indica la cantidad de años en la cual se cierra la brecha entre el ingreso de un año determinado y su correspondiente estado estacionario. Sala-i-Martin (2000) explica la derivación de la fórmula por la cual la cantidad de años que se tardaría en cubrir la mitad de la brecha entre el ingreso de un año determinado y el correspondiente estado estacionario se obtiene al dividir el logaritmo natural de dos por la (λ) velocidad de convergencia.

48 La derivación de la formula puede encontrarse en Sala-i-Martin (2000), capítulo 3, páginas 112-115, acerca del modelo neoclásico de crecimiento de Ramsey, perfeccionado por Cass y Koop- mans. 49 En el límite donde se estima una ecuación de crecimiento instantánea, cuando el tiempo tiende a cero, el coeficiente de la regresión lineal tiende a ser la velocidad de convergencia (Sala-i-Mar- tin, 2000; p212). En este trabajo, al utilizar regresiones de 50 años de duración se elimina el problema de tener distintos periodos de tiempo analizado para las diferentes provincias por lo tanto se utiliza un regresión lineal como la ecuación (2.1.1) o la (2.1.2). 261 - CONVERGENCIA ECONÓMICA EN LAS PROVINCIAS ARGENTINAS - 261

2.2. Literatura empírica

2.2.1. Acerca de otros países

La hipótesis de convergencia se testea teniendo en cuenta los conceptos y resultados obtenidos por otros autores. La literatura empírica a nivel internacional sobre convergencia económica es vastísima50. En los años ochenta, Alan Heston y Robert Summers51 publicaron datos sobre el nivel de producto de más de 130 países. A partir de los datos recopi- lados se llegaba a la conclusión de que los países del mundo no conver- gían. Incluso la poca evidencia a favor de la hipótesis de convergencia, presentada por Baumol para un grupo de países industrializados, fue desestimada y criticada por autores como DeLong, quien argumentaba que allí la convergencia se explicaba por el sesgo en la selección de los países que entraban en la muestra52. En los años noventa, Sala-i-Martin, Barro, Mankiw, Romer y Weil53 desarrollan el concepto de convergencia condicional para contraponerlo al de convergencia absoluta. De esta forma, la evidencia empírica disponible mostraba la falta de convergencia absoluta, pero no podía decirse que constituía evidencia contra el modelo neoclásico de crecimiento económi-

50 Consúltese Sala-i-Martin (2000) y Romer (2006) para una guía de trabajos teóricos y empíricos disponibles a la fecha de su edición. 51 Véase Summers, Robert y Heston, Alan (1988). A New Set of International Comparisons of Real Product and Price Level Estimates for 130 Countries, 1950-1985. Review of Income and Wealth, 34, 1, 1-25; y Summers, Robert y Heston, Alan (1991). The Penn World Table (Mark 5): An Ex- panded Set of International Comparisons, 1950-1988. Quarterly Journal of Economics, 106, 2 (mayo), 327-368; citados en Sala-i-Martin (2000). 52 Véase Baumol, W. J. (1986). Productivity Growth, Convergence and Welfare: What the Long- Run Data Show. American Economic Review, 78; y DeLong, J. Bradford (1988). Productivity Growth, Convergence and Welfare: Comment. American Economic Review, 78, 5 (diciembre), 1138- 1154; citados en Sala-i-Martin (2000). 53 Véase Sala-i-Martin, Xavier (1990). On Growth and States. Tesis doctoral no publicada, Har- vard University; Barro, Robert J. y Sala-i-Martin, Xavier (1991). Convergence across States and Regions. Brooking Papers on Economic Activity, 1, 107-182; Barro, Robert J. y Sala-i-Martin, Xavier (1992). Convergence. Journal of Political Economy, 100, 2 (abril), 223-251; Barro, Robert J. y Sala-i-Martin, Xavier (1992). Regional Growth and Migration: A Japan-United States Compari- son. Journal of the Japanese and International Economies, 6 (diciembre), 312-346; y Mankiw, N. Gregory; Romer, David y Weil, David N. (1992) A contribution to the Empirics of Economic Growth. Quarterly Journal of Economics, 107, 2 (mayo), 407-437; citados en Sala-i- Martin (2000). 262 - PERSPECTIVAS - 262 co. Empíricamente se proponen dos formas de condicionar los datos. Una manera es limitar el análisis a economías parecidas como pueden ser las regiones dentro de un país, en el sentido de que están pobladas por individuos con preferencias similares, instituciones y sistemas impositivos y legales parecidos, y empresas con funciones de producción similares, con lo cual estas economías tienden a acercarse al mismo estado estacionario. Una segunda forma de condicionar los datos es a partir de regresiones múltiples, utilizando un cierto número de variables adicionales que actúen de proxy al estado estacionario, de forma tal que pueda encontrarse una relación negativa con respecto al producto inicial. Por ejemplo, Barro (1991) realiza un análisis empírico sobre los determinantes de la tasa de crecimiento, y encuentra convergencia en una muestra de corte transversal entre países luego de controlar por distintos niveles de capital humano inicial. Asimismo, Barro y Sala-i-Martin (1990) encuentran convergencia entre regiones de un país, sin la necesidad de controlar por diferencias en los estados estacionarios.

2.2.2. Acerca de las provincias argentinas

A mediados de los años noventa, aparecen los primeros trabajos para la Argentina. A continuación, se realiza un breve resumen sobre las investigaciones publicadas. La tabla (2.2.2) recopila la evidencia empí- rica disponible de doce trabajos ordenados cronológicamente, especifi- cando el período estudiado y la existencia o no de convergencia absoluta y condicional para el autor correspondiente. Elías (1994) investiga la existencia de convergencia para dos perío- dos: 1884-1953 y 1953-1985, y condiciona los datos a partir de una variable representativa del capital humano54 y otra de composición sectorial económica como es la participación de la agricultura en el PBG. En todos los casos la convergencia resulta inexistente, si bien para el primer período la variable de capital humano parece levemente relevante.

54 En el primer período 1884-1953 utiliza el número de ingenieros por habitante en 1885, y para el segundo período 1953-1985 la población escolar mayor de 14 años en 1960. 263 - CONVERGENCIA ECONÓMICA EN LAS PROVINCIAS ARGENTINAS - 263

Tabla (2.2.2). Convergencia en las provincias argentinas según diferentes autores.

Porto G. (1994a y 1994b) estudia el período 1953-1980. El trabajo no encuentra sustento empírico para la existencia de convergencia absoluta, y tampoco encuentra convergencia condicional en base a cate- gorías provinciales. A su vez, estudia los efectos de la política económi- ca bajo el concepto de que pueden generar fuerzas que aceleren el crecimiento, y encuentra convergencia condicional controlando los datos por gasto público, transferencias intergubernamentales o un parámetro de distribución regional del ingreso. Por otro lado, encuentra fuerte presencia de convergencia en algunos indicadores de bienestar55, y concluye que las provincias tienden a alcanzar el mismo nivel de bienestar con distintos niveles de producto per cápita de estado estacionario. Porto G. (1995) estudia el período 1980-1988. La hipótesis de convergencia absoluta es rechazada y la hipótesis de convergencia condicional por ciertas variables de infraestructura56 también es rechazada. Por otro lado, propone el estudio de convergencia del producto industrial, en este caso la evidencia favorece el proceso de convergencia y, se concluye también, que la infraestructura promueve la convergencia.

55 Considera nivel de desarrollo, alfabetismo, mortalidad infantil, mortalidad bruta y necesidades básicas. 56 Considera servicio de agua y cloaca, educación, necesidades básicas insatisfechas, salud, seguridad, vivienda y transporte. 264 - PERSPECTIVAS - 264

Willington (1998) estudia el período 1960-1995. La convergencia absoluta resulta insignificante y al condicionar los datos encuentra que la única variable marginalmente significativa es la que aproxima los stocks de capital humano al inicio del período57. Asimismo, siguiendo el marco teórico presentado por Cannova y Marcet, concluye que las polí- ticas que implican transferencias interregionales de recursos pueden sostenerse por principios de solidaridad, pero no con el objeto de que favorezcan el desarrollo de las regiones más atrasadas. Utrera y Koroch (1998) estudian el período de 1953-1994, rechazan la hipótesis de convergencia absoluta y encuentran convergencia condicional una vez que se incluyen en las regresiones la tasa de alfabetismo junto con las participaciones de la agricultura y la industria en el producto del año inicial, y cuando se incluye la tasa de alfabetismo con variables fiscales como el nivel de trabajos públicos y los gastos corrientes. Marina (1998) estudia para el período 1970-1995 el comportamiento del producto bruto geográfico por trabajador y del producto bruto geo- gráfico por persona. El trabajo no refleja el comportamiento esperado para la convergencia absoluta. Por otro lado, Marina (1999) dentro del marco teórico presentado por Gregory Ingram58, encuentra “bounded convergence”59 de los niveles de bienestar medidos por indicadores al- ternativos60 al producto per cápita. Los datos utilizados corresponden a los años más cercanos a 1970, 1980 y 1990 para las provincias de las que existe disponibilidad. Garrido, Marina, Sotelsek (2000 y 2002) analizan el período de 1970- 1995, rechazan la existencia de convergencia absoluta, y a la hora de condicionar por variables como educación y gasto público tampoco encuentran modificaciones significativas. Sin embargo, encuentran convergencia para diferentes sub-períodos y utilizando indicadores alter-

57 Utiliza la escolarización secundaria en 1960 como proxy del stock de capital humano. 58 Ingram, Gregory (1992). Social Indicators and Productivity Convergence in Developing Coun- tries. Working Papers, Development Economics, WPS 894 (abril). 59 “Bounded convergence” o convergencia acotada existe cuando la relación entre el indicador y el producto per cápita de las provincias en un año particular mantiene una elasticidad negativa. 60 Utiliza grupos de indicadores sociales, tales como demográficos, salud, educación, urbaniza- ción, nivel de actividad, consumo, sector público, bienestar. 265 - CONVERGENCIA ECONÓMICA EN LAS PROVINCIAS ARGENTINAS - 265 nativos al producto per cápita como renta familiar y salarios. A su vez, los autores proponen la utilización del enfoque de Quah y concluyen que la forma de distribución persiste para 1970-1982 y lo que aparece como convergencia para 1983-1995 puede interpretarse como un proceso de estratificación hacia clases diferenciadas de provincias con diferentes niveles de riqueza. Figueras, Arrufat y Regis (2003) y Figueras, Arrufat, De la Mata y Álvarez (2004) analizan el período 1980-1998, y estudian los datos disponibles no sólo para el producto bruto sino para sus nueves grandes divisiones61. La hipótesis de convergencia absoluta es rechazada, si bien encuentran evidencia a favor de la convergencia para la división de “electricidad, gas y agua”. A su vez, encuentran convergencia condicional controlando la regresión por seis variables conjuntamente. Por un lado, las variables que resultan significativas y actúan de forma esperada son la proporción del PBG de cada provincia en el PBI del país, el gasto público, y los recursos tributarios propios. Mientras que las variables que resultan significativas y actúan en forma contraria a lo esperado son la matricula- ción del nivel medio de cada provincia en educación común como proxy del capital humano, la proporción de la división “construcción” en cada provincia como proxy del nivel de inversión, y el gasto en personal sobre gasto público como un intento de captar la importancia de la inversión pública como motor de crecimiento.

2.3. Estimaciones para este trabajo

2.3.1. Descripción de los datos estadísticos

Antes de comenzar con la comprobación de la hipótesis de convergencia, resulta conveniente presentar y analizar los datos estadísticos que se utilizan para dicho análisis empírico. Respecto de la descripción de datos, debe tenerse en cuenta que los cortes temporales, la elección de años bases y las diferentes formas de agrupar datos, serán elecciones

61 Agricultura, pesca y ganadería; Minas y canteras; Industria manufacturera; Electricidad, gas y agua; Construcción; Comercio, restoranes y hoteles; Transporte, almacenamiento y comunicaciones; Establecimientos financieros; y Servicios gubernamentales y personales. 266 - PERSPECTIVAS - 266 de relevancia a la hora de arribar a las conclusiones62. Los cálculos se realizaron a partir de datos publicados por organismos nacionales reconocidos63, utilizando 1993 como año base, en línea con las estadísticas nacionales que incorporan las mejoras recomenda- das por organismos internacionales. El análisis descriptivo entre las provincias argentinas se realiza a partir de la comparación del producto bruto geográfico de las mismas. El Producto Bruto Geográfico (PBG) de una jurisdicción determinada refleja la actividad económica de las unidades productivas residentes en esa jurisdicción, siendo igual a la suma de los valores agregados por dichas unidades productivas.64 A su vez, se realiza un análisis que agrupa las provincias por regio- nes65 que permite distinguir entre factores de localización, recursos naturales y demás factores geográficos, que no podrían observarse a nivel agregado. Los sistemas de cuentas provinciales utilizan los mismos conceptos que los sistemas de cuentas nacionales. Sin embargo, la elaboración de los PBG provinciales existen dificultades teóricas y prácticas mayores que en los del PBI nacional. Debe destacarse que las provincias son eco- nomías abiertas, con lo cual existen entre otros, problemas de registra- ción de los flujos de entrada y salida de factores productivos; problemas de asignación, ya que muchas veces las unidades productivas pueden estar localizadas en varias provincias. Estos problemas impiden que haya una equivalencia total entre la suma de los PBG provinciales y el PIB nacional.

62 De la misma forma que se observa en la introducción, existe una gran diferencia entre una tasa de crecimiento medio de 1,16% para el período 1885-2007 y una de 0,85% para el período 1953-2003, no obstante se supone que cincuenta años son suficientes para marcar una tendencia de largo plazo 63 Véase el anexo donde se muestran los datos estadísticos utilizados, y se describe detalladamen- te las fuentes de obtención de los datos, el tratamiento metodológico de los mismos y las dificultades a la hora de recopilar información. 64 Ministerio de Economía del Gobierno de la Provincias de Buenos Aires, Dirección Provincial de Estadística (2005). 65 El análisis que agrupa a las provincias en regiones responde a las categorías propuestas por Nu- ñez Miñana (1972), luego adaptadas por Porto A. (1995). 267 - CONVERGENCIA ECONÓMICA EN LAS PROVINCIAS ARGENTINAS - 267

Adicionalmente, considérese que el Sistema de Cuentas Nacionales 1993 se realizó en un contexto de mayor estabilidad macroeconómica, lo cual ha favorecido una mayor calidad y precisión en el tratamiento estadístico. Sin embargo, el nuevo contexto incorpora profundos cambios económicos, como el reacomodamiento de los precios relativos a partir de la apertura comercial, lo cual genera diferencias en las nuevas bases, y como es lógico, impacta de forma desigual en distintos sectores de la economía y, dada la relativa especialización en la producción, en las distintas provincias del país. La principal diferencia que se plantea radica en la composición del PIB, ya que las nuevas bases aumentan la participación relativa de las actividades productoras de servicios respecto de las actividades productoras de bienes, entonces si se presentan variaciones superiores de las actividades productoras de servicios respecto de las actividades productoras de bienes en un determinado momento, la tasa de variación del PIB será mayor con las nuevas bases. Consecuentemente, el PBG de provincias con una composición relativa mayor de actividades de servicios, presenta tamaños relativos mayores al resto y, según sea la situa- ción económica, crecimientos mayores con el nuevo sistema de cuentas provinciales. Una vez reconocidas estas limitaciones de la información estadísti- ca, cabe preguntarse cuál es la situación económica de cada provincia. El gráfico (2.3.1) muestra el PBG per cápita de 2003 de las provincias ordenadas en forma descendente y el gráfico (2.3.2) muestra la partici- pación porcentual de cada provincia en el PIB del 2003. Obsérvese que provincias con un elevado producto y con un tamaño demográfico significativo, no tienen un PBG per cápita tan importante como el de la Ciudad Autónoma de Buenos Aires; tal es el caso de la provincia de Buenos Aires y de la de Córdoba, que se sitúan a la derecha del PBG per cápita promedio. Mientras que provincias con un producto relativamente bajo con respecto a su participación en el PIB y con escasa po- blación, muestran un PBG per cápita importante; tal es el caso de las provincias de baja densidad. 268 - PERSPECTIVAS - 268

Gráfico (2.3.1). PBG per cápita de 2003, provincias ordenadas en forma descendente.

Fuente: elaboración propia en base a la tabla Anexo.

Gráfico (2.3.2). Participación porcentual de cada provincia en el PIB de 2003

Fuente: elaboración propia en base a la tabla Anexo. 269 - CONVERGENCIA ECONÓMICA EN LAS PROVINCIAS ARGENTINAS - 269

Gráfico (2.3.3). Tasa de crecimiento medio del PBG, y del PBG per cápita, entre 1953 y 2003, por provincias ordenadas por categorías.

PBG PBG per cápita

Fuente: elaboración propia en base a la tabla Anexo. 270 - PERSPECTIVAS - 270

Gráfico (2.3.4). Evolución del PBG per cápita respecto del PBG promedio nacional entre 1953 y 2003, provincias avanzadas.

Fuente: elaboración propia en base a la tabla Anexo. Gráfico (2.3.5). Evolución del PBG per cápita respecto del PBG promedio nacional entre 1953 y 2003, provincias intermedias.

Fuente: elaboración propia en base a la tabla Anexo. 271 - CONVERGENCIA ECONÓMICA EN LAS PROVINCIAS ARGENTINAS - 271

Gráfico (2.3.6). Evolución del PBG per cápita respecto del PBG promedio nacional entre 1953 y 2003, provincias de baja densidad.

Fuente: elaboración propia en base a la tabla Anexo.

Gráfico (2.3.7). Evolución del PBG per cápita respecto del PBG promedio nacional entre 1953 y 2003, provincias rezagadas.

Fuente: elaboración propia en base a la tabla Anexo. 272 - PERSPECTIVAS - 272

El gráfico (2.3.3) muestra la tasa media de crecimiento anual del PBG y del PBG per cápita entre 1953 y 2003, mientras que los gráficos (2.3.4) al (2.3.7) muestran la evolución del PBG per cápita de cada provincia entre 1953 y 2003, en cuatro gráficos ordenados por categorías, donde la línea negra igual a 100, representa el PBG promedio de la Argentina. Los gráficos se complementan ya que en el gráfico (2.3.3) la tasa media de crecimiento indica qué sucede entre el valor del año inicial y el tiempo que transcurre para llegar a otro valor posterior, mientras que los gráficos (2.3.4) al (2.3.7) muestran qué pasa en el medio de los dos valores. De esta forma, los gráficos revelan ciertas peculiaridades de los crecimientos provinciales que resultan de gran importancia para analizar la hipótesis de convergencia. Las provincias avanzadas representan más de las tres cuartas partes del producto, y también de la población. El gráfico (2.3.4) de las provincias avanzadas muestra que la Ciudad Autónoma de Buenos Aires ha tenido un crecimiento particular, el cual se observa en el gráfico (2.3.3) con una alta tasa de crecimiento medio de la provincia. Dentro de las provincias de baja densidad, algunas se vieron beneficiadas por regímenes de fomento especiales, tales como Tierra del Fue- go. A su vez, las regalías de petróleo y gas aumentaron los recursos, inversiones y gasto público en Chubut, Neuquén y Santa Cruz. Nótese el caso de Tierra del Fuego, que desde 1980 a 1992 tuvo un gran salto en su crecimiento como se ve en el gráfico (2.3.6), pero no se observa en la tasa de crecimiento medio de la provincia en el gráfico (2.3.3). El gráfico (2.3.5) de las provincias intermedias evidencia un claro salto del crecimiento de San Luis, otra de las provincias beneficiadas por regíme- nes de promoción industrial. Sin embargo, al terminar el período analizado, su PBG per cápita vuelve a aparecer por debajo del promedio nacional. En el gráfico (2.3.7) de las provincias rezagadas se destaca el crecimien- to de Catamarca y La Rioja, beneficiadas tanto con programas especiales como exenciones impositivas o créditos promocionales. El grupo de provincias rezagadas aparece más alejado del PBG per cápita promedio nacional, no obstante, La Rioja tiene una tasa de crecimiento medio relativamente más alta, si se considera que el punto máximo de su crecimiento, entre 1983 y 1998, estuvo próximo al PBG per cápita promedio. 273 - CONVERGENCIA ECONÓMICA EN LAS PROVINCIAS ARGENTINAS - 273

En definitiva, además de las ya comentadas restricciones sobre series estadísticas, se suman particularidades asociadas a fenómenos eco- nómicos y de políticas públicas que afectan, a veces transitoria y otras permanentemente, el sendero de crecimiento de algunas provincias. Es- to hace que las conclusiones sobre crecimiento relativo entre las provincias sean sensibles a los períodos históricos tomados para el análisis.

2.3.2. β - Convergencia absoluta

La hipótesis de convergencia absoluta se comprueba relacionado la tasa de crecimiento entre dos momentos del tiempo y el PBG per cápita inicial de dicho período. Si la correlación observada es negativa, estas provincias tienden a converger en el tiempo. De esta forma, el gráfico (2.3.8) muestra en el eje de ordenadas la tasa media de crecimiento entre 1953 y 2003, y en el eje de abscisas, el logaritmo natural del PBG real per cápita.

Gráfico (2.3.8). Convergencia absoluta entre 1953 y 2003 3 0 0 2

3 5 9 1

e r t n e

o t n e i m i c e r c

e d

a i d e m

a s a T

Fuente: elaboración propia en base a la tabla Anexo. 274 - PERSPECTIVAS - 274

Los valores obtenidos para esta regresión se muestran en la tabla (2.3.9) a continuación bajo la columna de la regresión (R1). El signo de la variable independiente es el esperado, puede observarse que existe una leve relación negativa entre las variables. Sin embargo, como el coeficiente de determinación R2 ajustado resulta muy bajo y el logaritmo natural del producto per cápita inicial no es estadísticamente significativo, se rechaza la hipótesis de convergencia absoluta entre las provincias argentinas para el período 1953-2003. La ausencia de una comprobación de la existencia de convergencia absoluta entre las provincias argentinas se encuentra en línea con lo hallado por otros autores para diferentes períodos de tiempo.

2.3.3. β - Convergencia condicional

La comprobación de la hipótesis de convergencia tiene en cuenta al condicionar los datos, parámetros estructurales, sociales y económicos. A continuación, la tabla (2.3.9) reproduce los resultados obtenidos para las diferentes regresiones calculadas. Todas las regresiones son calculadas para el mismo período entre 1953 y 2003, se toman en cuenta las veinticuatro jurisdicciones argentinas, y el método utilizado es el de mínimos cuadrados lineales, aplicando la corrección de White, ya que es probable tener un problema de heterocedasticidad66. La tabla (2.2.9) muestra una serie de regresiones con el fin de encontrar los determinantes que expliquen de forma más satisfactoria la tasa de crecimiento67 según lo sugerido en la literatura teórica y empírica aquí presentada. Primero, se toman en cuenta parámetros estructurales de las provincias para condicionar los datos. La regresión (R2) incluye una variable dummy para la Ciudad Autónoma de Buenos Aires, la cual resulta rele-

66 Sin embargo, los errores estándar obtenidos sin aplicar la corrección de White no son muy diferentes. 67 El modelo teórico S-S no especifica qué significa el progreso tecnológico reforzador de trabajo, sino todo aquello diferente de capital y trabajo, con lo cual otras interpretaciones posibles son: el capital humano, las instituciones, la definición de los derechos de propiedad, la calidad de la infraestructura, la capacidad de innovación, las rigideces de los factores de mercados y del medio social. 275 - CONVERGENCIA ECONÓMICA EN LAS PROVINCIAS ARGENTINAS - 275 vante. Además, puede observarse como el coeficiente de determinación mejora significativamente. La regresión (R3) continúa con las categorías provinciales descriptas en el apartado anterior68. Los resultados no se alejan mucho de los obtenidos por Porto (1994), luego de aplicar los mismos parámetros estructurales para el período de 1953-198069. La regresión (R4) muestra una nueva clasificación de las provincias70. El producto inicial mantiene su relación inversa con el crecimiento del producto en el tiempo, y los dos grupos de provincias aparecen con el signo positivo, lo cual indica que crecieron más de lo esperado por la teoría71. La crítica a este tipo de regresiones es que al discriminar la informa- ción por grupos de provincias debe tenerse en cuenta que la cantidad de observaciones comprendidas en la muestra resulta muy reducida72, y también se debe tener presente la crítica de DeLong a Baumol, donde la evidencia a favor de la hipótesis de convergencia se podía desestimar con el argumento de que se están agrupando a priori economías que finalmente convergieron en el tiempo.

68 Nuñez Miñana (1972), luego adaptadas por Porto (1995). 69 Si se agrega una variable dummy para la Ciudad Autónoma de Buenos Aires, diferenciada de las provincias avanzadas, el coeficiente de determinación llega a explicar el 60% de la regresión. 70 Porto A. (2004) realiza una nueva clasificación de las provincias en base a nuevos indicadores. Obsérvese que las provincias que dejan de ser rezagadas son coincidentes con las que recibieron algún impulso promocional adicional según lo presentado en el apartado (2.3.1) en la descripción de las provincias. Las provincias de baja densidad pasan a integrar el grupo de las provincias avanzadas, con excepción de Río Negro. A su vez, Catamarca, que mostró el mayor crecimiento dentro de las provincias rezagadas, pasó al grupo de las intermedias. Por último, San Luis, uno de los casos especiales, no cambia de grupo, pero se mantiene al nivel de provincias como Córdoba y Mendoza. 71 De hecho, si se sustituye a las provincias intermedias por las provincias rezagadas en la regre- sión, se observa que el coeficiente es acompañado por un signo negativo. Esto significa que por alguna razón este grupo de provincias creció menos de lo esperado, si bien este tema no será explo- rado en esta ocasión. 72 Nótese en el gráfico (2.3.8) que en las provincias avanzadas no se observa convergencia, pero si se excluye a la Ciudad Autónoma de Buenos Aires de la muestra, el resultado es totalmente opues- to. Para los otros grupos de provincias se observan procesos de convergencia, si bien cabe destacar que estos procesos también se ven influidos por casos especiales. En el caso de las provincias intermedias se encuentra San Luis, que tuvo un importante incentivo de promoción industrial, y dentro de las provincias de baja densidad aparece Neuquén y el impacto de su riqueza hidrocarbu- rífera. 276 - PERSPECTIVAS - 276

En segundo lugar, se incorporan parámetros sociales para explicar la tasa de crecimiento. El propósito es extender el concepto de capital físi- co a capital humano73. En este sentido, se condiciona la regresión por dos parámetros sociales como son el alfabetismo y la mortalidad. La regresión (R5) mantiene el signo esperado del producto inicial y muestra un coeficiente de determinación mejorado, con lo cual la in- clusión de los parámetros sociales parece explicar mejor la tasa de crecimiento de las provincias que los parámetros estructurales74. Por un lado, el signo que acompaña al coeficiente de alfabetismo es negativo, lo cual significa que la variable está actuando como reforzador del estado estacionario. La relación negativa entre el nivel de alfabetismo y la tasa de crecimiento del producto indica que las provincias que al inicio tenían una menor proporción de personas analfabetas ten- dieron a crecer más. Consecuentemente, las provincias con un nivel de alfabetismo inferior encuentran más rentable recibir educación, ya que su productividad marginal es mayor, con lo cual su tasa de crecimiento es más acelerada, por lo menos hasta converger a ciertos niveles de edu- cación.

73 Por ejemplo, Lucas (1988) concede gran importancia al papel que tiene el capital humano dentro del proceso de crecimiento, sostiene que las acciones y comportamientos de los individuos tienen un efecto muy importante sobre la economía. 74 Sin embargo, la regresión (R6) agrega la nueva clasificación de parámetros estructurales y esta se torna más robusta, se excluyen las provincias denominadas intermedias (INN) ya que su error estándar es alto. 277 - CONVERGENCIA ECONÓMICA EN LAS PROVINCIAS ARGENTINAS - 277

Tabla (2.3.9). Convergencia condicional entre 1953 y 2003. Regresiones múltiples

Fuente: elaboración propia en base a la tabla Anexo. El método utilizado es mínimos cuadrados lineales, corregido por el test de White, para las 24 observaciones. Los errores estándar se presentan entre paréntesis, debajo de los coeficientes de las variables se- gún corresponda, y debajo del coeficiente de determinación R2 su valor ajustado. Variable independiente: Tasa de crecimiento del PBG per cápita. LN y1953: Logaritmo natural del PBG per cápita de 1953. Clasificación Nuñez Miñana (1972), luego adaptada por Porto A. (1995): AV: Buenos Aires, Ciudad Autónoma de Buenos Aires, Córdoba, Santa Fe, Mendoza. IN: Entre Ríos, Salta, San Juan, San Luis, Tucumán. BD (=Hidrocarburos): Chubut, La Pampa, Neuquén, Río Negro, Santa Cruz, Tierra del Fuego. RZ: Catamarca, Chaco, Corrientes, Formosa, Jujuy, La Rioja, Misiones, Santiago del Estero. Clasificación Porto A. (2004): AVN: Buenos Aires, Ciudad Autónoma de Buenos Aires, Santa Fe, Chubut, La Pampa, 278 - PERSPECTIVAS - 278

Neuquén, La Pampa, Santa Cruz, Tierra del Fuego. INN: Córdoba, Mendoza, Río Negro, Entre Ríos, San Juan, San Luis, Tucumán, Cata- marca. RZN: Salta, Chaco, Corrientes, Formosa, Jujuy, La Rioja, Misiones, Santiago del Estero. Variables proxy del capital humano: ALF1947: Tasa de alfabetismo en 1947. MORT1947: Tasa de mortalidad en 1947.

En materia de política económica, que la tasa de crecimiento del producto per cápita esté negativamente relacionada con el nivel de alfabetismo inicial implica que sigue existiendo un fuerte incentivo para invertir en educación. Si un aumento en el nivel de alfabetismo se debe en gran parte a la ampliación de la enseñanza escolar, lo encontrado indica que el rendimiento social de un programa sería más efectivo cuando el nivel de alfabetismo es bajo. Por otro lado, la mortalidad está actuando de forma opuesta a lo esperado por la teoría. Las provincias con una tasa más alta de mortalidad crecieron más rápido. Los signos opuestos para las dos variables asociadas al capital humano (educación y salud) y sobre las cuales juegan un rol esencial las políticas públicas y la provisión en cantidad y calidad de bienes públicos, permiten dejar planteada la posibilidad de que la provisión de ambos bienes haya sido diferente en algún aspecto. Por ejemplo, que las políticas de salud hayan sido relativamente más exitosas que las de alfabetismo para cerrar la brecha de capital humano que existía entre las provincias, o que sean bienes de distinta complejidad y, por lo tanto, sea más fácil proveer eficazmente salud que educación para aumentar el nivel de capital humano. Por último, las regresiones (R7) y (R8) reproducen el criterio econó- mico de lo encontrado en las regresiones anteriores. El modelo empírico final resulta altamente determinado por las variables elegidas y sugiere que los determinantes de la tasa de crecimiento son el producto per cá- pita inicial, la condición de “centro económico” de la Ciudad Autónoma de Buenos Aires, la presencia de recursos naturales hidrocarburíferos y la variable proxy del stock de capital humano inicial. En primer lugar, el PIB per cápita muestra el signo negativo esperado según la ecuación (2.1.2) en el marco del modelo S-S. 279 - CONVERGENCIA ECONÓMICA EN LAS PROVINCIAS ARGENTINAS - 279

En segundo lugar, el signo que acompaña a variable dummy para la Ciudad Autónoma de Buenos Aires es el esperado, indicando que su crecimiento puede deberse a su condición especial de “centro económi- co” que actúa como concentrador de las actividades comerciales, logís- ticas y financieras del país. En tercer lugar, se condicionan las provincias con recursos hidrocar- buríferos, ya que se justifica su condición especial en la existencia de una renta de recursos naturales per cápita extraordinarios75. El signo que acompaña a la variable resulta el esperado e implica que este grupo de provincias tiene una característica especial que las hace crecer por encima de la tasa que surgiría de una convergencia no condicionada. En cuarto lugar, se incluye la variable de alfabetismo como proxy del stock de capital humano inicial76. El nivel de alfabetismo inicial se encuentra negativamente relacionado con la tasa de crecimiento del producto per cápita tal como se espera. Por último, el modelo empírico final arroja una velocidad de convergencia notablemente más alta que el 2% esperado según las conclusiones predominantes en la literatura reciente 77. En la regresión (R7) la velocidad es de 4,61%, lo cual implica que se tardarían 15 años en cubrir la mitad de la brecha hacia el estado estacionario. La explicación teóri- ca acerca de este tipo de aumento de velocidad es que se están incluyendo más determinantes de la velocidad de convergencia en la ecua- ción fundamental del modelo S-S. En resumen, si se acepta la hipótesis de que las variables explicativas (Xi) están relacionadas con los niveles tecnológicos e institucionales que determinan la posición de estado estacionario, entonces puede aceptarse el hecho de que el coeficiente del producto bruto geográfico per cápita

75 Las provincias consideradas son las clasificadas como de baja densidad según Porto A. (1994). Obsérvese el gráfico (2.3.1) donde las provincias en cuestión son las que presentan los mayores productos brutos geográficos per cápita respecto al promedio. 76 La mortalidad queda excluida del modelo empírico final ya que su signo no resulta el esperado, y sólo se tiene en este trabajo una hipótesis preliminar alternativa a la teoría sobre capital humano. No obstante, nótese que la regresión (R8) es la más adecuada para la explicación del fenómeno y esto podría respaldar lo indicado sobre las diferencias entre ambas variables y las políticas pú- blicas relativas a cada una de ellas.” 77 La regresión (R6) resulta en una velocidad parecida, con lo cual se tardaría en cubrir la mitad de la brecha hacia el estado estacionario 26 años. 280 - PERSPECTIVAS - 280 inicial sea negativo como evidencia de convergencia condicional.

2.4. Consideraciones finales

El estudio de los modelos de crecimiento económico aplicado al caso de las provincias argentinas resulta fundamental para entender las diferencias en el desarrollo de las mismas y, de esta forma, orientar las posibles políti- cas públicas que favorezcan la elevación de su nivel de bienestar. En el presente trabajo se analizó el proceso de convergencia entre los años 1953 y 2003. El objetivo fue comprobar la existencia de una relación inversa entre la tasa de crecimiento y el nivel del producto per cápita inicial de las provincias. Asimismo, se realizaron pruebas orientadas a averiguar si el proceso de convergencia fue afectado por situaciones o condiciones especiales de las provincias. A partir del análisis empírico realizado se obtienen las siguientes conclusiones:

• El análisis empírico rechaza la hipótesis de convergencia absoluta en las provincias argentinas para el período 1953-2003, lo cual es consistente con los resultados aportados por otros autores. • La presencia de convergencia condicional implica la existencia de condiciones especiales que afectan los estados estacionarios de las economí- as provinciales. El análisis empírico acepta la hipótesis de convergencia condicional por distintas variables, según se detalla a continuación. • La regresión (R4) es condicionada por la presencia de un complejo de parámetros socio-económicos estructurales. Para esto, la regresión incorpora la clasificación de categorías provinciales de Porto A. (2004). A partir de allí, a diferencia de lo obtenido por Porto G. (1994), se acepta la hipótesis de convergencia condicional. • La regresión (R5) incorpora la presencia de parámetros sociales. La hipótesis de convergencia condicional es aceptada, una vez que se con- trola por el stock de capital humano inicial. Cuando la tasa de alfabetismo es utilizada como proxy del capital humano, el signo inverso respecto del crecimiento del producto per cápi- ta indica una relación positiva entre educación y crecimiento. Por un lado, lo hallado se encuentra en línea con los resultados de Willingn- 281 - CONVERGENCIA ECONÓMICA EN LAS PROVINCIAS ARGENTINAS - 281

ton (1998), y también con Utrera y Koroch (1998), si bien estos últimos incorporan otras variables para que la regresión resulte aceptada. Por otro lado, Elías (1994) y Garrido, Marina, Sotelsek (2000 y 2002) no encuentran variables de educación que resulten significativas. Asimis- mo, el resultado de la regresión (R5) es opuesto al encontrado por Fi- gueras, Arrufat y Regis (2003) y Figueras, Arrufat, De la Mata y Álva- rez (2004). Cuando la tasa de mortalidad es utilizada de proxy del capital humano, se obtiene un signo inverso al previsto por las teorías de capital humano y convergencia condicional, donde se esperaría una relación positiva entre el nivel sanitario de la población y crecimiento. Sólo pudieron exponerse algunas hipótesis preliminares sobre esta cuestión. Si se acepta alguna hipótesis que avale un signo inverso al previsto, la re- gresión (R8) resulta la más significativa según el coeficiente de deter- minación. • Según la regresión (R7) la hipótesis de convergencia condicional es aceptada. Las variables de control utilizadas son los niveles de educa- ción, los recursos naturales hidrocarburíferos y la condición de “centro económico” de la Ciudad Autónoma de Buenos Aires. De esta forma, la inclusión de las variables seleccionadas se justifica del siguiente modo: En primer lugar, el signo negativo que acompaña al producto per cápi- ta inicial es el esperado, lo cual implica que las provincias con menor nivel de producto per cápita en 1953 crecieron a tasas más elevadas durante el período 1953-2003. En segundo lugar, se incorpora una variable dummy para la Ciudad Autónoma de Buenos Aires. Su condición especial de “centro económi- co” que actúa como concentrador de las actividades comerciales, logís- ticas y financieras del país, la favorece con una tasa de crecimiento diferenciada y positiva con respecto al resto de las jurisdicciones. En tercer lugar, se condicionan las provincias con recursos hidrocarbu- ríferos. El crecimiento diferencial y positivo de éstas se debe a la existencia de una renta de recursos naturales per cápita extraordinarios. En cuarto lugar, se incluye la variable de alfabetismo como proxy del stock de capital humano inicial. En materia de política económica, que la tasa de crecimiento del producto per cápita esté negativamente rela- 282 - PERSPECTIVAS - 282

cionada con el nivel de alfabetismo inicial implica un fuerte incentivo para invertir en educación, ya que favorece el crecimiento económico. Por último, esta estimación arroja una velocidad de convergencia que resulta el doble de la esperada según la literatura reciente sobre evidencia empírica, aunque está el rango de las velocidades encontradas por otros autores para las provincias argentinas.

3. Anexo: Datos estadísticos

La tabla Anexo muestra los datos estadísticos utilizados en la segunda parte del trabajo, para el análisis empírico de la hipótesis de convergencia.

Tabla Anexo. Datos estadísticos por provincias ordenadas por categorías

Fuente: elaboración propia. Columna 1 en base a: MECON (2005) y INDEC (2007a y b); Consejo Federal de Inversiones e Instituto Torcuato Di Tella (1965) y PNUD (2005). Co- lumna 3 y 4 en base a: INDEC (1970). 283 - CONVERGENCIA ECONÓMICA EN LAS PROVINCIAS ARGENTINAS - 283

La primera columna detalla el producto bruto geográfico per cápita de 1953 y 2003, en pesos a precios de 1993, de las provincias argentinas ordenadas por categorías. La segunda columna muestra la tasa de crecimiento media a largo plazo del PBG per cápita de cada provincia.

r.t ( y2003 ) = (y1953) e

[ln ( y2003 ) - ln ( y1953 )] / T = r

La tasa media de crecimiento a largo plazo puede pensarse como el valor futuro de una composición continua donde se aplican logaritmos a ambos lados y se despeja el valor buscado. La tercera y cuarta columna muestran la tasa de alfabetismo y mortalidad de cada provincia para 1947. Los datos fueron extraídos del IV Censo general de la Nación. Censo de población 1947, editado por el INDEC en 1970. La metodología utilizada para la construcción del producto bruto geográfico per cápita de las provincias argentinas consistió en la elabo- ración de dos series temporales entre 1953 y 2003, una con los datos poblacionales y otra con el PBG de las provincias. Finalmente, el PBG per cápita se obtiene a partir de la división entre el PBG de cada provincia y su respectiva población. La serie poblacional de las provincias argentinas se obtuvo a partir de información publicada por el INDEC (2007a) y INDEC (2007b), y la estimación de la tasa media de crecimiento poblacional entre los censos de 1947, 1970, 1980, 1991 y 2001. Los datos del PIB de Argentina se elaboraron en base a MECON (2005), INDEC (2007a), INDEC (2007b) e INDEC (2007c). La serie de PIB sirve de base para el empalme de las distintas series de PBG. En todos los casos, los datos de PBG son transformados a precios de 1993 a partir de los porcentajes provinciales en los años respectivos. Los productos brutos geográficos de 1953 son extraídos del trabajo realizado en 1965 por el Consejo Federal de Inversiones en conjunto con el Instituto Torcuato Di Tella, y los PBG de 2003, del Informe de Desarrollo Huma- 284 - PERSPECTIVAS - 284 no del Programa de las Naciones Unidas para el Desarrollo (2005).

Referencias

[1] ALLEN, ROY G.D. (1967): Macro-Economic Theory: A Mathemati- cal Treatment. Macmillan. London. [2] BARRO, ROBERT J. Y SALA-I-MARTIN, XAVIER (1990). Economic Growth and Convergence Across de United States. National Bureau of Economic Research Working Papers, W3419 (julio). [3] BARRO, ROBERT J. (1991). Economic Growth in a Cross Section of Countries. Quarterly Journal of Economics, 106, 2 (septiembre), 407-443. [4] BARRO, ROBERT J. Y SALA-I-MARTIN, XAVIER (1995). Economic Growth. Mc Graw Hill, New York. [5] CONSEJO FEDERAL DE INVERSIONES E INSTITUTO TORCUATO DI TELLA (1965). Relevamiento de la Estructura Regional de la Eco- nomía Argentina. CFI, Tomo II. Buenos Aires. [6] EASTERLY, WILLIAM(2001). En busca del crecimiento. Andanzas y tribulaciones de los economistas del desarrollo. Antoni Bosch Editor, Barcelona. [7] ELÍAS, VÍCTOR J. (1994). Regional Economic Convergence: The ca- ses of Argentina, Brazil, and Peru. Anales de las XXIX Jornadas de la AAEP, La Plata. [8] FIGUERAS, A. J.; ARRUFAT, J. L.; Y REGIS, P. J.; en colaboración con Rubio, A. (2003). El fenómeno de la convergencia regional: una contribución. Anales de las XXXVIII Jornadas de la AAEP, Mendoza. [9] FIGUERAS, A. J.; ARRUFAT, J. L.; DE LA MATA, D.; Y ÁLVAREZ, S. (2004). Convergencia regional: un estudio sobre indicadores de tendencia. Anales de las XXXIX Jornadas de la AAEP, Buenos Ai- res. [10] GALINDO MARTÍN, MIGUEL ÁNGEL Y MALGESINI, GRACIELA (1994). Crecimiento económico, principales teorías desde Keynes. Mc Graw-Hill, Madrid. [11] GARRIDO, NICOLÁS; MARINA, ADRIANA Y SOTELSEK, DANIEL 285 - CONVERGENCIA ECONÓMICA EN LAS PROVINCIAS ARGENTINAS - 285

(2000). Dinámica de la distribución del producto a través de las provincias argentinas (1970-1995). Anales de las XXXV Jornadas de la AAEP, Córdoba. [12] GARRIDO, NICOLÁS; MARINA, ADRIANA Y SOTELSEK, DANIEL (2002). Convergencia económica en las provincias argentinas (1970-1995). Asociación de Economía Aplicada, Estudios de Eco- nomía Aplicada, 20, 2, 403-421, Madrid. [13] GERCHUNOFF, PABLO Y LLACH, LUCAS (2003). El ciclo de la ilu- sión y el desencanto. Ariel Sociedad Económica, Buenos Aires. [14] HERNÁNDEZ, RUBY DANIEL (2004). Desarrollo económico. Las industrias de tecnología avanzada. Jorge Baudino ediciones/UN- SAM. Buenos Aires. [15] INDEC (1970). IV Censo general de la Nación. Censo de población 1947. Tomo I. Buenos Aires. [16] INDEC (2007a). Población según los censos nacionales de 1895 a 2001, por provincias ordenadas por la cantidad de población en 2001. Buenos Aires. [17] INDEC (2007b). Proyecciones provinciales de población por sexo y grupos de edad, 2001-2015. Buenos Aires. [18] INDEC (2007c). Volumen y crecimiento de la población argentina según censos nacionales. Años 1895-2001. Buenos Aires. [19] INDEC (2007d). Anuario Estadístico de la República Argentina 2006, Buenos Aires. [20] MARINA, ADRIANA B. (1998). Convergencia Económica en la Ar- gentina ¿Qué nos dice la evidencia empírica? Anales de las XXXIII Jornadas de la AAEP, Mendoza. [21] MARINA, ADRIANA B. (1999). Convergencia de los indicadores sociales en la Argentina. Anales de las XXXIV Jornadas de la AAEP, Rosario. [22] MECON, Dirección Nacional de Cuentas Nacionales (1999) “Siste- mas de cuentas nacionales Argentina año base 1993: Fuentes de información y métodos de estimación”. Buenos Aires. [23] MECON (2005). El stock de capital y la productividad total de los factores en la Argentina. Buenos Aires. 286 - PERSPECTIVAS - 286

[24] MINISTERIO DE ECONOMÍA DEL GOBIERNO DE LA PROVINCIAS DE BUENOS AIRES, Dirección Provincial de Estadística (2005). Siste- ma de Cuentas Provinciales. Producto Bruto Geográfico. Provincias de Buenos Aires. Desagregación municipal. Año 1993. La Plata. [25] NUÑEZ MIÑANA, HORACIO (1972). Indicadores de desarrollo regional en la República Argentina: Resultados Preliminares. En Por- to, A. (ed.), Finanzas Públicas y Economía Espacial. Universidad Nacional de la Plata, 1995, 11-24. [26] PNUD (2005). Informe de desarrollo humano 2005. Argentina des- pués de la crisis. Un tiempo de oportunidades. Temas grupo editorial SRL, Buenos Aires. [27] PORTO, GUIDO (1994a). Convergencia y política económica. Algu- nos resultados para las provincias argentinas. Anales de las XXIX Jornadas de la AAEP, La Plata. [28] PORTO, GUIDO (1994b). Convergencia entre regiones. Algunos resultados empíricos para la Argentina, 1953-1980. En Porto, A. (ed.), Finanzas Públicas y Economía Espacial. Universidad Nacio- nal de la Plata, 1995, 65-97. [29] PORTO, GUIDO (1995). Las economías regionales en la Argentina. Fundación ARCOR. Premio Fulvio Salvador Pagani. Grupo Editor Latinoamericano S.R.L. Buenos Aires. [30] PORTO, ALBERTO. (1995). Indicadores de Desarrollo Regional de la República Argentina: Más de dos décadas después. En Porto, A. (ed.), Finanzas Públicas y Economía Espacial. Universidad Nacio- nal de la Plata, 1995, 25-39. [31] PORTO, ALBERTO. (2004). Disparidades Regionales y Federalismo Fiscal. Alberto Porto (Director) 1era edición, Universidad Nacional de la Plata. Argentina. [32] QUAH, DANNY (1995). Empirics for Economic Growth and Con- vergence. CEP Discussion Paper, N° 253. [33] ROMER, DAVID (2006). Macroeconomía Avanzada (3ra edición), Mc Graw Hill, Madrid. [34] SALA I MARTIN, XAVIER. (2000) Apuntes de crecimiento econó- mico. Antoni Bosch editor, Barcelona. 287 - CONVERGENCIA ECONÓMICA EN LAS PROVINCIAS ARGENTINAS - 287

[35] SALA I MARTIN, XAVIER. (2004) Somos el presente. Discurso de aceptación del premio Rey Juan Carlos de economía. Banco de Es- paña. [36] SOLOW, ROBERT M. (1956). A Contribution to the Theory of Eco- nomic Growth. Quarterly Journal of Economics, The MIT Press, 70, 1 (febrero), 65-94. [37] UTRERA, GASTÓN Y KOROCH, JAVIER (1998). Convergencia: evidencia empírica para las provincias argentinas (1953-1994). Ana- les de las XXXIII Jornadas de la AAEP, Mendoza. [38] WILLINGTON, CARLOS MANUEL (1998). Un análisis empírico del crecimiento económico regional en Argentina. IERAL, documento de trabajo N°14, Córdoba. [39] ZALDUENDO, EDUARDO A. (1973). Las desigualdades económicas entre las regiones de Argentina. Buenos Aires. Instituto de Investigaciones Económicas IIE-USAL

El Instituto fue fundado en 1985 como Instituto de Investigaciones en Ciencias Contables de la Facultad de Ciencias Económicas de la USAL. En 2003 las actividades de investigación iniciaron una nueva etapa ampliando su ámbito de competencias a la Economía. Esta etapa se consolidó a partir de 2007 en el que se procedió al cambio de nombre a Instituto de Investigaciones Económicas (Resolución Rectoral 333/07) otorgándole así su configuración actual.

La visión del Instituto es la de investigar en el marco de la libertad intelectual y pluralidad de ideas coincidentes con la responsabilidad personal en la acción académica y profesional de sus miembros.

La misión del Instituto es la de realizar aportes teóricos y aplicados en todas las ramas de la ciencias económicas, y la de fomentar un ám- bito propicio para el debate, enriqueciendo de esta manera tanto el quehacer académico propio de la Universidad como el de toda la sociedad a partir de las tareas propias de un Instituto de Investigaciones.

Las actividades hasta el momento desarrolladas por el IIE-USAL han permitido lograr diversos resultados en término de publicaciones, reuniones, curso de extensión. Los resultados más destacados son:

- PERSPECTIVAS. Revista de Ciencias Económicas - Informe Económico Mensual (IEM) - Indicador de Actividad INA-USAL. Informe mensual - Newsletter electrónico - Ciclo Mensual de la Economía Mundial y Argentina - Prospectiva sobre variables macroeconómicas de Argentina – REM del Banco Central de la República Argentina (BCRA) - Serie Documentos de Investigación - Serie Estudios Especiales - Serie Tesis de Graduación 290 - PERSPECTIVAS - 290

- Otras publicaciones (capítulos de libros) - Cursos de extensión y otras actividades de transferencia

Con respecto a las publicaciones, se encuentra disponibles en el sitio de Internet de la Facultad de Ciencias Económicas las siguientes: PERSPECTIVAS. Revista de Ciencias Económicas; Informe Econó- mico Mensual (IEM), Indicador de Actividad INA-USAL; Serie Do- cumentos de Investigación; Serie Estudios Especiales y Serie Tesis de Graduación. Indicaciones para el envío de colaboraciones

Recepción:

PERSPECTIVAS. Revista de Ciencias Económicas recibirá trabajos con pedido de publicación en:

Instituto de Investigaciones Económicas Facultad de Ciencias Económicas Universidad del Salvador Marcelo T. de Alvear 1337 C1958AAU Ciudad de Buenos Aires Argentina

Asimismo, debe enviarse una versión electrónica que sea copia fiel del documento impreso y los archivos adjuntos correspondientes según lo abajo referido a la siguiente dirección: [email protected]

Proceso de referato:

Los trabajos recibidos serán sometidos a único criterio de evaluación similar al que se utiliza en la mayoría de las revistas de la especialidad. Para garantizar imparcialidad, cada artículo estará sometido a la opi- nión fundada de al menos dos referís anónimos, uno de los cuales no puede ser miembro del Consejo Editorial, quienes evaluarán las carac- terísticas generales del trabajo, como originalidad, relevancia, metodo- logía, entre otros.

En base a su análisis, cada referí dará un veredicto sobre su publica- ción, sugiriendo su publicación inmediata, publicación con modificaciones menores, publicación luego de modificaciones mayores, o no publicación. Asimismo, podrá distinguir entre las sugerencias de mayor relevancia y las correcciones menores, como las de estilo. 292 - PERSPECTIVAS - 292

El Instituto no garantiza de antemano su publicación bajo ningún concepto y la decisión final de publicación estará a cargo del Consejo Editorial, quien utilizará las recomendaciones de los referís como guía básica, pero no excluyente, para formar su juicio. Los autores recibirán la comunicación del Consejo Editorial así como de los dictámenes de los referís.

En la publicación se indicará los nombres de los miembros revisores del artículo, salvo los de aquellos que no deseen ser nombrados. En dicho caso se sugiere que el autor agradezca las sugerencias o participa- ción de uno o más referís anónimos.

Formatos:

Los artículos contarán con una extensión mínima de diez páginas y máxima de 30 páginas incluyendo cuadros, tablas, gráficos y anexos. Deberán estar escritos en idioma español.

Se enviarán dos copias a la dirección postal y electrónica ut supra. El autor deberá indicar claramente una dirección de correo electrónico para la comunicación con la dirección de la revista.

La primera hoja del documento deberá contener el título del trabajo, el nombre de los autores y su pertenencia institucional, un resumen del trabajo de no más de 100 palabras en idioma español y otro similar en idioma inglés, las palabras clave en ambos idiomas y hasta cinco cate- gorías de la clasificación del JEL (Journal of Economic Literature) en el caso de estar la materia incluida en el mismo. En el resto de las páginas no deberá mencionarse ni el título ni el nombre del autor.

También deberán indicar claramente a qué área de conocimiento es- tá asociado. En caso que pudiese ser más de una, debe indicar orden de prioridad: 293 - PERSPECTIVAS - 293

Economía y Finanzas Contabilidad y Auditoría Políticas Publicas, Finanzas Públicas y Tributación Comercio y Negociaciones Internacionales Métodos Cuantitativos y Ciencias Actuariales

El documento debe ser escrito en “Microsoft Word” en hoja tamaño A4, en letra Arial 11 con todos los márgenes de 2,5cm. Se utilizará in- terlineado simple.

Los títulos y subtítulos tendrán la fuente Arial 11. El sistema de títu- los, subtítulos y apartados sigue el sistema de numeración en tres niveles (por ejemplo: 1.1.1.; 1.1.2; etc.) cuando así correspondiese. Se solici- ta que el tabulado sea el automático de los teclados de las computado- ras y no hecho manualmente.

Las notas estarán numeradas de manera consecutiva al pie de pági- na con números arábigos. Las ecuaciones, gráficos y tablas deberán nu- merarse de manera consecutiva según cada categoría y ser citadas en el texto cuando así corresponda.

En el envío electrónico deberá acompañarse al documento los respectivos soportes electrónicos de tablas, gráficos, figuras y ecuaciones en sus formatos originales (archivos Excel, Eviews, SPSS; etc.).

Las notas al pie de página se reservarán exclusivamente para añadir contenido al cuerpo del trabajo. Por su parte, las referencias bibliográfi- cas a pie de página se realizarán según el sistema autor-año; seguido por el título de la obra, otros detalles de la publicación, y número(s) de página(s).

Todos los trabajos deberán detallar al final un listado de la biblio- grafía utilizada, según las normas del Chicago Manual of Style, ordena- da alfabéticamente. Para más información y ejemplos de citado visitar el sitio: http://www.chicagomanualofstyle.org/tools_citationguide.html FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS UNIVERSIDAD DEL SALVADOR

CARRERAS DE GRADO Contador Público Actuario Licenciatura en Economía Licenciatura en Economía de Empresas Licenciatura en Comercio Internacional Licenciatura en Gerenciamiento Económico Intercultural

CARRERAS DE GRADO INTERNACIONAL Con Doble Titulo Internacional

Licenciatura en Economía - Matrise de Sciences Economiques Université de Paris I Panthéon-Sorbonne, Université de Toulouse, Université d´Evry Val d´Essone - Francia

- Laurea in Economia, Finanza e Diritto per la Gestione d´Impresa - Laurea in Economia Politica Universitá degli studi di Roma “Sapienza” - Italia

Licenciatura en Comercio Internacional - Diplôme de l´Ecole Supérieure de Commerce International du Pas-de-Calais Ecole Supérieure de Commerce International du Pas-de-Calais - Francia

Licenciatura en Administración de Negocios Internacionales - Licenciatura en Administración de Negocios Internacionales Universidad de Valparaíso - Chile

Licenciatura en Gerenciamiento Economico Intercultural - Bachelor Sprachen, Wirtschafts-und Kulturraumstudien (Kultur- wirt) / Intercultural Business Management Universidad de Passau - Alemania