AktieAnalyse William Demant

Sælg Manglende opjustering sår tvivl om indtjenings- Uændret Salgsanbefaling siden 18/08/2016 evnen

Analysedato: 09/11/2017 Vi fastholder vores Sælg-anbefaling på William Demant. Periodemeddelelsen indikerer, at det gode salgsmomentum fra første halvår 2017 er fortsat ind i an- det halvår. Den fastholdte indtjeningsprognose sår dog efter vores vurdering Aktuel kurs kl. 11:33 tvivl om indtjeningsevnen i en periode med rigtig stærk salgsvækst. 182,00 DKK Stærk salgsvækst i de første ti måneder af 2017 Vi noterer os, at William Demant kan berette, at det positive salgsmomentum fra årets første Begivenhed: seks måneder er fortsat ind i andet halvår 2017. Det er specielt positivt, at William Demant i Periodemeddelelse øjeblikket oplever en stærk salgsudviklingen inden for alle selskabets primære forretnings- områder. Det vidner efter vores vurdering om, at selskabet har en meget konkurrencedygtig produktportefølje. Den attraktive produktportefølje danner, kombineret med et meget effek- Seneste analyse: tivt distributionsnetværk, fundamentet for den høje salgsvækst i 2017.

06/11/17 – Muligt løft af ind- 2017-prognosen bliver fastholdt på trods af meget positive salgsmeldinger tjeningsprognosen i 3. kvar- Vi havde på forhånd ventet, at William Demant ville indsnævre indtjeningsprognosen i den talsmeddelelsen øvre ende i forbindelse med dagens periodemeddelelse. William Demant fastholder dog prognosen for driftsindtjeningen (EBIT) på 2,3-2,6 mia. kr. på trods af de positive salgsmel- dinger fra årets første ti måneder. Vi er overrasket over, at der med kun to måneder tilbage Kalender: af året er så stor usikkerhed omkring indtjeningsniveauet, at William Demant fastholder en indtjeningsprognose med et spænd på 300 mio. kr. Vi ser det som et tegn på, at indtje- - ningsevnen ikke nødvendigvis følger med den positive salgsudvikling i det tempo som vi

havde forventet. På den baggrund sænker vi vores forventning til driftsindtjeningen i 2017 Forventet opdatering: efter dagens periodemeddelelse. Kvartalsvist Oticon Opn har fortsat stor succes på det globale høreapparatmarked Vi finder det specielt positivt, at en stigning i den gennemsnitlige salgspris er den primære driver bag salgsfremgangen i andet halvår 2017. Det vidner efter vores vurdering om, at Wil- liam Demant fortsat sælger mange af de dyreste varianter af Oticon Opn produktfamilien, og har stor succes med produktfamilien på det store amerikanske høreapparatmarked. Den sti- gende gennemsnitlige salgspris kan dog også tilskrives, at William Demant oplever faldende salg i salgskanaler med en lav gennemsnitlig salgspris. Derudover bemærker vi, at William Demant vurderer, at de gennemsnitlige salgspriser på det globale høreapparatmarked er stabiliseret i 2017 efter flere år med pres på salgspriserne. Det er efter vores vurdering posi- tivt for indtjeningsmulighederne i den globale høreapparatindustri, at producenterne i øje- blikket konkurrerer mere på produktinnovation og servicetilbud end på salgsprisen.

Højt væksttempo i de mindre forretningsenheder William Demant kan berette, at Oticon Medical har leveret en flot organisk salgsvækst i årets første ti måneder. Vi noterer os, at salgsvæksten er drevet af både salget af Cochlear im- plantater og benforankrede høreapparater. Med lanceringen af en ny lydprocessor til Cochlear implanteter (Neuro 2) i slutningen af 2017 har Oticon Medical efter vores vurdering et godt udgangspunkt for at fastholde et højt væksttempo ind i 2018. I forretningsenheden Diagnostiske Instrumenter bemærker vi, at den gode salgsvækst i første halvår 2017 er fort- sat i samme tempo ind i andet halvår 2017.

William Demant, Nr. 08 / 2017 Værdiansættelsen indregner en betydelig indtjeningsfremgang Morten Imsgard Senioranalytiker Værdiansættelsen af William Demant-aktien indregner efter vores vurdering en markant ind- tlf. +45 74 37 44 49 tjeningsfremgang i de kommende år. Værdiansættelsen ser efter vores vurdering anstrengt morten.imsgard@.dk 09-11-2017 ud på det nuværende kursniveau. William Demant handler på 19,1x EV/EBITDA for 2017 og 16,9x EV/EBITDA for 2018. Det er betydeligt højere, end hvad investorerne historisk set (se- sydbank.dk Aktieanalysen neste 5 år) har været villige til at betale for aktien. 1/3

Kursudvikling, resultater og Sydbanks forventninger Mio. DKK 2015 2016 2017E 2018E 2019E Omsætning 10.665 12.002 13.035 13.820 14.573 EBIT (primær drift) 1.878 1.942 2.271 2.543 2.871 Ordinært resultat før skat 1.809 1.841 2.171 2.443 2.771 Nettoresultat 1.439 1.464 1.726 1.943 2.203 Egenkapital forrentning (%) 14,3% 14,1% 13,1% 14,1% 14,5% Soliditet (%) 45,2% 44,8% 46,5% 48,0% 49,7% EPS - udvandet 5,27 5,50 6,66 7,67 8,97 P/E 24,9 22,3 27,4 23,7 20,3 EV/EBITDA 18,0 15,7 19,1 16,9 14,8 Indre værdi 23,9 26,2 29,8 33,2 37,3 Yield 0,0%0,0%0,0%0,0%0,0%

Markedsværdi : 47,2 mia. DKK Likviditet : Høj Regnskabsår : 01.01 - 31.12 Fondskode : 60738599 Seneste udbytte : 0 kr. pr. aktie Reuterkode : WDH.CO Forretningsområde Omsætning

William Demant er blandt verdens førende producenter af høreapparater med en anslået mar- 12000 kedsandel på omkring 25%. Selskabet har tre høreapparatbrands - Oticon, Bernafon og Sonic. Hvert brand består af en bred portefølje af produkter rettet mod forskellige prisniveauer i mar- 10000 kedet. Oticon Medical sælger høreimplantatprodukter. William Demant omfatter også diagno- 8000 stiske instrumenter under følgende brands (Maico, Interacoustics, Amplivox, Grason-Stadler,

DKK 6000

MedRx og Micromedical). Oticon Fonden ejer ca. 60% af aktiekapitalen. Mio. 4000 Risici Lav 2000

0

William Demant er som de øvrige producenter i branchen afhængig af en kontinuerlig strøm af Høreapparater Diagnostiske Instrumenter Høreimplantater succesfulde produktlanceringer baseret på den rette teknologi med de efterspurgte funktionali- teter, samt rette timing, prissætning og positionering. Selskabet er også påvirket af ændringer i USD-følsomhed: Middel offentlige tilskud til høreapparater. Rentedækning 17,5

Valuta-eksponering målt ved omsætningsfordeling i 2016 Europa: 43% Nordamerika: 39% Oceanien: 8% Asien & øvrigt: 10%

Simpel DCF-model til illustration af kursfølsomhed Lavvækstscenario Aktuel kurs Højvækstscenario Forudsætninger og kommentarer: Fair værdi 162,7 182,0 203,2 Simpel DCF-model. IKKE kursmål. Omsætningsvækst i forecastperiode 4% 5% 6% 10 års forecastperiode, år 1 = Sydbank-estimater Overskudsgrad i forecastperiode 25,7% 26,7% 27,7% Overskudsgrad år 1-10. Kapitalomkostning (WACC) i forecastperiode 7,3% 7,3% 7,3% Aktuel Sydbank-estimeret WACC Kurspotentiale -10,6% - 11,6% Afvigelser ift. aktuel anbefaling kan forekomme Konkurrenceparametre Gen. score: 3,4 Selskabets forventninger

Leverandører 4 Koncernen forventer at driftsresultatet William Demant satser på at have færre underleverandører samt at anvende færre og mere (EBIT) før restruktureringsomkostnin- standardiserede komponenter. Selskabet har en solid forhandlingsposition pga. størrelsen ger vil lande i intervallet 2,3 – 2,6 mia. Substitut 3 kr. i 2017. Ingen substitutter til høreapparater. Derimod konstant udvikling af høreapparaterne mod mere kosmetisk attraktive løsninger og flere brugerfordele. Kortere produktlivscykler. Indgangsbarrierer 4 Indgangsbarrierne til høreapparatbranchen er høje som følge af mærkekendskab, distributi- Ændring i indtjening pr. aktie onsopbygning, samarbejdsrelationer, teknologisk platform, nøglemedarbejdere etc. Kunder 3 Før Nu Ændring Kunderne efterspørger til stadighed bedre kvalitet, lavere priser og mere kosmetisk attraktive 2017E 6,74 6,66 -1,3% løsninger. Relationerne til forhandlerleddet er vigtige for William Demant. 2018E 7,92 7,67 -3,1% Intensitet 3 Der er intens konkurrence i branchen med krav om nye produktlanceringer samt opgraderinger Relativ performance (OMX) af eksisterende høreapparat-”familier” til de forskellige pris- og kundesegmenter. 1M 3M 12M Scoreingsintervallet er på 1-5. En høj score er ensbetydende med en stærk position. 4,3% 8,8% 21,7%

sydbank.dk Aktieanalysen 2/3

Almindelige oplysninger om udarbejdelse af analyser i Sydbank Denne analyse er udarbejdet af Sydbanks aktieanalyseafdeling, som er en del af Sydbank Markets, en forretningsenhed i Sydbank. Sydbank er under tilsyn af Finanstilsy- net.

Sydbank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Sydbank.

Finansielle modeller og metoder anvendt i denne analyse De anbefalinger og holdninger, der udtrykkes i denne analyse er dannet på basis af en kombination af Discounted Cash Flow-analyse, branchekendskab, peer-group mul- tipel analyse samt selskabsspecifikke og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker både selskabets finansielle og driftsmæssige profil). Analysens omsæt- nings- og indtjeningsestimater (markeret med E efter det angivne årstal) er baseret på segmenterede modeller under anvendelse af subjektive vurderinger af relevante fremtidige markedstendenser og konjunkturforventninger. De heraf fremkomne resultater er samlet i en værdiansættelsesmodel, som også tager højde for den seneste ud- vikling i historiske rapporter. Endvidere tages der højde for selskabets egne samt konkurrerende selskabers forventninger. Analysen er udarbejdet på grundlag af informati- on fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Primære kilder: William Demant, Sonova, GN Store Nord, Widex, Sivantos og Starkey.

Risikovurdering og følsomhed En vurdering af de væsentligste risikoforhold og en kategorisering af risikoen (lav, middel eller høj) i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne til denne analyse, her- under en følsomhedsanalyse, er gengivet i den senest udsendte AktieAnalyse på dette selskab, der kan findes på http://www.sydbank.dk/investorplus. Heraf fremgår lige- ledes en vurdering af selskabets konkurrenceposition, som scores på en skala fra 1 til 5, hvor en høj score er ensbetydende med en stærk konkurrenceposition. De anførte risikofaktorer og følsomhedsanalysen kan dog ikke anses for at være udtømmende.

Valutakursrisiko Såfremt aktiekursen er noteret i en anden valuta end danske kroner kan valutakursudsving påføre investorer tab eller gevinst.

Interessekonflikter. Denne investeringsanalyse har ikke været forelagt det omhandlede selskab forud for analysens offentliggørelse Denne analyse planlægges opdateret kvartalsvist.

Anbefalingsstruktur Inden for det seneste kvartal har Sydbank haft investeringsanbefalinger på 28 selskaber. Fordelingen af anbefalinger fremgår nedenfor under ”Fordeling af anbefalinger”. Betydningen af anbefalingerne på selskabsniveau fremgår nedenfor under kursudvikling.

På selskabsniveau:

Anbefaling Kursudvikling Tidshorisont Fordeling af anbefalinger

Køb Bedre end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 42,9% Hold På linje med gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 35,7% Sælg Dårligere end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 21,4%

Vi opdeler virksomhederne i to kategorier - cykliske og defensive aktier. Køb betyder således, at aktien vil klare sig relativt bedre end de øvrige selskaber i kategorien. Hold betyder, at aktien vil klare sig på linje med de øvrige selskaber i kategorien. Endelig betyder sælg, at vi forventer, at aktien vil klare sig dårligere end de øvrige aktier i kate- gorien. Eventuelle ændringer i anbefalingen i forhold til den seneste anbefaling på selskabet fremgår af denne analyse.

Køb Hold Sælg

Danske Bank A. P. Møller Mærsk Bang & Olufsen DSV FLSmidth SAS Nordea Cykliske aktier Rockwool

Bavarian Nordic ALK‐Abelló Chr. Hansen Carlsberg GN Store Nord ISS TDC H. Nets William Demant Defensive aktier Ørsted Topdanmark

For en uddybning af alle anbefalinger samt en historisk anbefalingsoversigt for selskabet henviser vi til www.sydbank.dk/investorplusHU

Denne investeringsanalyse henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden Sydbanks udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Sydbank påtager sig intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl eller beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger. Anbefalinger i analysen er udtryk for bankens generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger. Anbefalinger kan medtages i forbindelse med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå. Investering er forbundet med risikoen for økonomisk tab. Hverken historiske afkast og kursudvikling eller prognoser for fremtiden i materialet kan anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Et afkast og/eller en kursudvikling som beskrevet i dette materiale kan blive negativ. Hvor oplysningerne er baseret på brut- toafkast, vil gebyrer, provisioner og andre omkostninger kunne medføre, at afkastet bliver lavere end anført i materialet. Hvor materialet oplyser om den skattemæssige behandling af en disposition, er det med forbehold for, at den skattemæssige behandling altid afhænger af den enkelte kundes individuelle situation og at reglerne i øvrigt kan ændre sig fremover. I analysen nævnes aktier, som har risikomærkningen gul. Risikomærkningen gul betyder, at når der investeres i aktier, er der risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist. Produkttypen er typisk ikke vanskelig at gennemskue. Denne publikation er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge finansielle instrumenter. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af anbefalinger i analysen. Banken eller dens ansatte kan besidde finansielle instrumenter omhandlet i analysen. Morten Imsgard ejer ikke aktier i William Demant. Sydbank A/S, Peberlyk 4, 6200 Aabenraa, cvr. nr. 12626509 er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, 2100 København Ø.

sydbank.dk Aktieanalysen 3/3