202 1 HİSSE SENEDİ GÖRÜNÜMÜ / 2
2021 Görünüm / 2
Araştırma Türkiye 14 Temmuz 2021
Ucuzluk Hikayenin Bir Bölümü
. Türk varlıkları, 2021 yılının ilk yarısında, gelişmekte olan ve gelişmiş ülke piyasalarının gerisinde kaldı. 2020’den devreden zayıflığın devamı Türk varlıklarının ve özellikle de hisse senetlerinin risk/getiri profilini daha cazip hale getirdi. Öte yandan, ucuz fiyatlamaların düzelmesi için belirgin bir katalist eksikliği, defansif görüşümüzü korumamızı sağlıyor.
. Yurtiçi talepte aşılanma sonrası artış, ihracat pazarlarında toparlanma, turizmde iyileşme ve baz etkisi sayesinde enflasyonda beklenen gerileme BIST’in yılın ikinci yarı performansı için olumlu taraftaki ana başlıklar.Öte yandan, uzun vadeye yayılmış kalıcı bir düzeltme için, tarihi düşük yabancı yatırımcının payının artması gerekiyor.
. Defansif yapılı, ihracat odaklı ve girdi maliyetlerini fiyatlarına yansıtma becerisine sahip büyük ölçekli şirketleri önceliklendirmeye devam ediyoruz. Yüksek enflasyon ve TL’nin değer kaybına dair endişelerimiz bu tercihimizin altına yatan ana etmenler. İncelememiz kapsamındaki şirketler için ortalama %36 artış potansiyeli hesaplıyoruz.
İÇİNDEKİLER . Makro Strateji: 2021 yılının başında yayınladığımız görünüm 2021 Görünüm raporumuzda “İhtiyatlı İyimserliğe Devam” başlığını kullanmıştık. İhtiyatlı olunmasını düşünmemize yol açan ve piyasadaki fırsatların açığa çıkması Makro Strateji için şart olarak dile getirdiğimiz konu başlıklarının hepsi olumsuz yönde Hisse Senetleri Görünümü gelişti. 2020 yılında %10 gerileyen MSCI Türkiye endeksi, 2021’in ilk Model Portföy yarısında da dolar bazında %23 geriledi ve gelişmekte olan ülke endeksinin %28 altında kaldı. Bu zayıf performansın olumluya dönmesi Öneri Listesi için TL’nin değeri, yüksek enflasyon ve düşük rezervler gibi konularda - Bankacılık: Akbank, Albaraka, Garanti, daha somut ve sürdürülebilir adımlar atılması gerektiğini düşünüyoruz. Halkbank, İşbank, TSKB, Vakıfbank Yılın ikinci yarısında küresel bağlamda FED’in sıkılaştırma politikasına - Sigorta & Emeklilik: Aksigorta, Anadolu geçmesi kaçınılmaz. FED şimdiye kadar bu geçişi iyi yönetti fakat bundan Hayat, Avivasa, Türkiye Sigorta sonra, özellikle gelişmekte olan ülkeler için oynaklığın artabileceğini - Otomotiv : Ford Otosan, Otokar, Tofas düşünüyoruz. Halihazırda belirgin olarak olumsuz ayrışan Türk varlıkları - Havacılık: Pegasus, TAV, Türk Hava Yolları katalist olursa, gelişmekte olan ülke benzerlerinden olumlu ayrışabilir.
- Kimya: Aksa Akrilik . Hisse Görünümü: Yılın başındaki tahminlerimize göre daha yüksek - Holding: Alarko Holding, Enka İnşaat ekonomik büyüme, daha zayıf TL ve daha yüksek enflasyon tahmin
- Sav unma: Aselsan ediyoruz. Modellerimizde kullandığımız özsermaye maliyetini ortalama 4 puan arttırdık. Araştırma kapsamımızda yer alan ve çoğu BIST-100 - Yiyecek & İçecek: Anadolu Efes, Coca Cola endeksine dahil şirketler için ortalama %36 artış potansiyeli hesaplıyoruz. İçecek, Ülker - Madencilik: Koza Altın, Koza Anadolu . En çok önerdiğimiz hisseler: Model Portföymüz yılın ilk yarısında BIST- 100’den %12 olumlu ayrıştı. Bunun en temel etkenleri Model Portföy’de - Petrol: Aygaz, Tüpraş yer verdiğimiz şirketlerin defansif özellikleri, kaliteli karlılık yaratma - Petrokimya: Petkim kapasiteleri, sektörlerinde güçlü konumlanmaları ve uzun vadeli değer - Perakende: BIM, Bizim Toptan, Mavi, yaratma becerileridir. Bu olumlu faktörler ışığında, Model Portföy’de Migros, Şok Marketler güncel olarak herhangi bir değişikliğe gitmiyoruz. Model Portföyümüz - Yazılım: Logo Yazılım ALARK, ASELS, BIMAS, CCOLA, ENKAI, EREGL, KOZAL, LOGO ve - Demir Çelik: Erdemir, Kardemir TUPRS’dan oluşmaktadır. - Telekom: Turkcell, Türk Telekom - Beyaz Eşya: Arçelik
Çekince Murat BERK Gorkem GOKER Aslı KUMBARACI Behlul KATAS, CFA
Oguzhan VURAL
Nuray APARI [email protected]
14 Temmuz 2021 – 2021 Görünüm / 2
Makro Strateji
Yılın başındaki defansif görüşümüze paralel olarak Türk varlıkları hem gelişmekte olan hem de gelişmiş ülke piyasalarına göre geride kaldı. Bu geride kalan performans sonucunda Türk varlıklarının ve özellikle hisse senetlerinin risk/getiri profili daha cazip hale geldi. Belirgin bir katalist olmaması nedeniyle defansif görüşümüzü koruyoruz fakat alfa yaratmak için fırsatlar olduğunu düşünüyoruz.
Küresel bağlamda FED’in sıkılaştırma politikasına geçmesi kaçınılmaz. Bu geçişi, FED şimdiye kadar iyi yönetti fakat bundan sonrası için, özellikle gelişmekte olan ülkeler için oynaklığın artabileceğini düşünüyoruz. Türk varlıkları yıl başından itibaren belirgin olarak olumsuz ayrıştı fakat katalist olması durumunda gelişmekte olan ülkelere göre daha olumlu ayrışabilir.
Yurtiçinde, makro tarafta, 2Ç21 ile beraber toparlanma var. Ancak, aynı zamanda, TL’nin değer kaybıyla enflasyon beklentileri de kötüleşti. Covid-19 ile ilgili kısıtlamaların tamamen kalkmasıyla, 3Ç21 ile. beraber iç talep kaynaklı bir toparlanma gözlemliyoruz. Mali dengelerde ise sınırlı bir iyileşme söz konusu. İhracatın toparlanması ve hızlı aşılanma sonrası turizmin açılmasını olumlu olarak değerlendiriyoruz. Bu iki gelişme cari açığın artmasını sınırlayacaktır fakat cari açığın finansmanı hala portföy akımlarına bağlı olacaktır.
Sonuç olarak, ana görüşlerimizde ve duruşumuzda önemli bir değişiklik olmadı. Döviz, tahvil ve hisse senetlerinin belli bir bant aralığında olmasını ve düşük oynaklığın bir süre daha devam etmesini bekliyoruz. Bu nedenle sektör rotasyonları ve alfa yaratmanın daha kritik olacağını düşünüyoruz.
14 Temmuz 2021 – 2021 Görünüm / 2
Hisse Senetleri Görünümü
BIST, 2021’in ilk yarısında zayıf bir performans gösterdi .. 2021 yılına, 2020 yılının son iki ayında, uzunca bir zaman sonra gözlemlediğimiz yabancı girişleri sonrası, ihtiyatlı bir iyimserlikle başlamıştık. O tarihlerde, yılın ilk yarısının görünümü, ve tahvil getirilerinin düşmesi ve TL’de sağlanan görece istikrar gibi gelişmeler çerçevesinde görüşümüzü destekliyordu. Ancak, iyimserliğin geçerli olması için dile getirdiğimiz şartların neredeyse tamamı aksi yönde gelişti. 1Ç21’in sonlarında piyasa dostu hareketlerin kesilmesi ve 2Ç21’de hem yurtiçinde hem de yurtdışında yaşanan karantinalar ve kısıtlamalar burada öne çıkan ana başlıklar oldu. Geçen yıl, yabancı girişlerindeki zayıflığı fazlasıyla dengeleyen yerli yatırımcının iştahı bu sene endeks üzerinde sınırlı etkiye sahip küçük hisselere yönelmesi ve tahvil getirilerinin artan talebi ile birlikte geriledi. Buna bağlı olarak nominal bazda BIST-100 2020 sonuna göre %10 geriledi (USD bazında %21 geriledi) ve ilk yarıda MSCI benzerlerinin %28 altında performans gösterdi.
2Ç21’in ortalarından itibaren hızlanan aşılamanın ardından, ekonomik aktivitenin tekrar canlanmasıyla BIST için yılın ikinci yarısınında, ilk yarı yıldan daha iyi bir makro görünüm bekliyoruz. Ev dışı tüketim, ulaşım ve sağlık gibi çeşitli sektörlerdeki ertelenmiş talebin sayesinde ve artan turizm faaliyetleriyle ekonomik faaliyetlerde artış bekliyoruz. Öte yandan ihracattaki toparlanma ve geçen yılki yüksek enflasyon bazının da TL’deki zayıflamayı sınırlayabileceğini öngörüyoruz. Geçen yıl yerli yatırımcının küçük hisselere yoğunlaşması BIST 100 dışında kalan hisselerin iyi perfomans göstermesine neden olmuştu. Ancak yerli yatırımıcının iştahının azalması bu durumun tersine dönme olasılığını ortaya çıkarmaktadır.
Grafik 1 : 2020-2021 BIST 100 Endeksi (TL ve $ bazlı)
Kaynak: Matriks
14 Temmuz 2021 – 2021 Görünüm / 2 . Kısa ve orta vadede görünümün iyileşmesi için CDS primi, enflasyon ve Merkez Bankası rezervleri gibi göstergelerde sürdürülebilir iyileşme olmalıdır. Yabancı yatırımcıların iştahını gösteren portföy akımları bu iyileşmeyi önden görebilmek için önemli bir gösterge. Haziran sonu itibarı ile BIST’te yabancı payı %43 ile tarihi düşük seviyelerdedir.
Grafik 3: Türkiye CDS vs Merkez Bankası Net Rezervleri Grafik 4: Türkiye CDS vs Yabancı Net Giriş/Çıkışları
Kaynak: Bloomberg, Merkez Bankası Kaynak: Bloomberg, Merkez Bankası
2021’in ikinci yarısında enflasyonun yılsonuna doğru %14-15 seviyelerine gerilemesini öngörmekteyiz. Ancak, TÜFE ile ÜFE arasındaki mevcut fark, bu iyileşmenin büyüklüğü ve hızı konusunda bizi düşündürmektedir. Geçmişe baktığımızda kısa vadede kamu bankalarına ucuz kredi sağlamaya yönelik herhangi bir hareketin geri dönüşünün orta ve uzun vadede daha maliyetli olduğunu görmekteyiz.
Grafik 5 : TÜFE & ÜFE
Kaynak:TUIK
14 Temmuz 2021 – 2021 Görünüm / 2
Bizim endeks hedefimizi şuanki seviyelere göre %36 potansiyele işaret etmektedir.
Yılın başındaki stratejimizin aksine model bankalara model portföyümüzde şu aşamada hiç yer vermiyoruz. Bunun altında yatan en önemli neden ise piyasa açısından endişe duyduğumuz unsurların diğer sektörlere kıyasla öncelikle ve en fazla bankaları etkilemesi. Dolayısıyla her ne kadar son birkaç ayda banka hisseleri daha iyi performans sergilese de sanayileri bankalara tercih ediyoruz. Söz konusu endişelerimiz aynı zamanda değerleme bakımından ucuz olarak gördüğümüz piyasa için daha agresif şekilde olumlu olmamızı da engelleyen unsurlar.
Sanayi hisseleri arasından ise hisse tercihlerimizde önemli bir değişikliğe gitmiyoruz. Yüksek kar görünümü ve temettü potansiyeli olan, bilançosu kuvvetli, anlamlı miktarda ihracat gelirleri olan ve emtia odaklı sanayi hisselerini ön plana çıkarmaya devam ediyoruz. Her ne kadar ekonomilerin yeniden açılmasıyla döngüsel hisseler açısından kısa vadeli fırsatlar olabileceğini düşünsek de daha uzun vadeli bir perspektifle yaklaştığımızda Kovid- 19’un olumsuz etkilerinin zaman içerisinde daha net ortaya çıkacağını düşündüğümüz için bu tarz hisseleri ön plana çıkarmaktan imtina ediyoruz. Bu hisseler açısından faaliyetlerin seyri akımından Kovid-19 öncesine dönüş için yapılacak tahminler bir çok şartlı önermeyi barındırması bakımından ciddi riskler içeriyor.
Son olarak bu raporumuzla değerlemelerimizde kullandığımız özsermaye risk tahminimizi (1,0x Beta seviyesinde) uzun vadeli tahvil faizlerindeki tırmanışa paralel olarak 4 puan arttırarak %23’e yükseltiyoruz. Buna ek olarak hem enflasyon, hem GSYİH büyümesi hem de kur tahminlerimiz de sene başındaki tahminlerimize göre daha yüksek seviyelerde bulunuyor. Buna bağlı olarak da yeni makro tahminlerimiz özellikle ihracat odaklı ve/veya enflasyonu ürün fiyatlarına yansıtabilen şirketler açısından dengeli bir değerleme etkisine yol açıyor. Son tahlilde yeni tahminlerimizle birlikte inceleme kapsamımızdaki şirketler için 2021’de %48 ve 2022’de %x18 satış büyümesi öngörürken net karda ise aynı dönemler için sırasıyla %71 ve %27 büyüme beliyoruz ki bu piyasa beklentisinin ortalamada %5- üzerinde
14 Temmuz 2021 – 2021 Görünüm / 2
Önerilerimizdeki Değişiklikler
Hedef Fiyat Tavsiyeler (TL) Eski Yeni Değişim Eski Yeni Δ AKBNK AL AL 7.3 7.5 3% GARAN AL AL 10.8 11.8 9% HALKB TUT TUT 4.8 5.3 10%
ISCTR AL AL 7.1 7.1 0% VAKBN TUT TUT 4.0 4.1 2% ALBRK ENDEKS ALTI GETİRİ ENDEKS ALTI GETİRİ 1.4 1.5 7% TSKB TUT TUT 1.5 1.6 3%
AKGRT AL AL 9.9 9.9 0% ANHYT AL AL 11.4 12.0 5% AVISA TUT TUT 20.5 21.0 2% TURSG AL AL 6.2 6.2 0%
AEFES AL BoDAL Format.pptx 33.7 30.8 -9% AKSA AL AL 21.7 21.7 0% ALARK AL AL 15.5 14.5 -7% ARCLK TUT AL AL 41.1 43.6 6%
ASELS AL AL 23.1 22.4 -3% AYGAZ AL AL 18.0 18.0 0% BIMAS AL AL 102.0 86.0 -16% BIZIM TUT TUT 17.9 13.5 -25%
CCOLA AL AL 94.6 111.2 17% ENKAI AL AL 11.2 12.4 11% EREGL AL AL 24.6 24.6 0% FROTO TUT AL AL 172.6 226.9 31%
KOZAL AL AL 152.3 149.7 -2% KRDMD AL AL 11.0 11.0 0% LOGO AL AL 51.5 51.5 0% MAVI AL AL 61.5 72.0 17%
MGROS AL AL 55.0 47.0 -15% OTKAR TUT AL AL 367.8 352.8 -4% PETKM AL AL 8.2 8.2 0% PGSUS ENDEKS ALTI GETİRİ TUT TUT 56.5 79.0 40%
SOKM AL AL 17.5 15.0 -14% TAVHL TUT TUT 22.3 30.3 36% TCELL AL AL 22.0 20.6 -6% THYAO ENDEKS ALTI GETİRİ TUT TUT 12.7 16.0 26%
TOASO AL AL 42.7 43.7 2% TTKOM AL AL 11.3 10.5 -7% TUPRS AL AL 142.0 142.0 0% ULKER AL AL 29.1 27.9 -4%
14 Temmuz 2021 – 2021 Görünüm / 2
Model Portföy
En Çok Tercih Ettiğimiz Hisseler; Koza Altın, Aselsan, Coca Cola İçecek, Erdemir, BIM, Alarko Holding, Enka İnşaat, Tüpraş ve Logo Yazılım.
Koza Altın: 1) Yükselen altın fiyatlarına iyi bir kaldıraç görevi görüyor 2) Son dönemde artan sondağ çalışmalarıyla birlikte rezervlerdeki artış potansiyeli 3) Güçlü nakit pozisyonu (31 Mart itibaryle yaklaşık 7 milyar ve bu şu anli piyasa değerinin %45’ine denk geliyor) 4) Cazip çarpanlar; 2022 tahminlerimizle 1,6x FD/VAFÖK Aselsan: 1) Uzun vadeli yüksek büyüme ptansiyeli 2) Faaliyet marjlarındaki güçlü görünüm 3) Cazip çarpanlar; 2022 tahminleri üzerinden 4,8x FD/VAFÖK ve 4,7 F/K)
Coca Cola İçecek: 1) Türkiye ve yurt dışı operasyonlarda güçlü toparlanma, 2) Uzun vadeli büyüme potansiyeli, 3) Cazip çarpanlar; 2022 tahminlerimizle 4,0x FD/VAFÖK Erdemir: 1) Güçlü talep görünümü, 2) Borçsuz bilanço yapısı ve 3) Düzenli temettü ödemesi Bimas: 1) Ölçeğin önem arz ettiği yüksek indirim mağazacılığında ilk olmanın avantajlarının sayesinde süregelen güçlü pazar konumlanması ve bunun sağladığı yüksek ve sürdürülebilir büyüme 2) Borç ve kur açık pozisyonu riski yok denecek olan Güçlü bilançosu ve eksi net işletme sermayesiy güçkü nakit yaratması 3) Sattığı ürünlerin temel ihtiyaç ürünleri olması nedeniyle defansif yapısı ve operasyonlarında, görece yüksek öngörülebilirliliğin olması. Alarko Holding: 1) Elektrik dağıtım ve üretim iş kollarında güçlü nakit yaratımı, 2) Meram Elektrik Dağıtım için avantajlı yeni tarife dönemi 3) Cazip değerleme; 2021 tahminlerimiz üzerinden 4,7 F/K 4) Dolar bazlı borçlulukta devam eden düşüş trendi. Enka İnşaat: Hisse BIST’in en sağlam defasif hisselerinden biri. Özellikle 37,4 milyar TL net nakit pozisyonu (ki şu anki piyasa değerinin %75’ine denk geliyor) ve faaliyetlerinin ağırlıklı döviz bazlı olması hissenin güvenli liman olmasını sağlıyor. Tüpraş: 1) Ulaşımın tekrar canlanması ve mevsimselliğin etkisiyle artan ürün karlılıkları 2) İran ham petrolünün tekrar piyasaya girme ihtimali ve 3) cazip seviyelerde olduğunu düşündüğümüz 2022 beklentilerimize kıyasla 5x FD/VAFÖK ile işlem görmesi Logo Yazılım: 1) yüksek büyüme potansiyeline sahip Türkiye yazılım sektöründe lider konumu ve Romanya operasyonlarında beklenen ivme, 2) tekrarlayan gelirlerindeki artış 3) faaliyet marjlarında iyileşme yatırım hikâyesinde öne çıkan ana başlıklar. Özsermaye karlılığı %30'un üzerinde ve büyüme görünümü güçlü Logo için mevcut seviyeleri cazip buluyoruz.
14 Temmuz 2021 – 2021 Görünüm / 2
Model Portföy Performans
Portföy Giriş Cari Nominal BIST-100 Şirket Kod Giriş Tarihi Fiyatı Fiyat Getiri Rel. Getiri
Koza Altın İşletmeleri KOZAL 25/05/2018 49.18 104.80 113.1% 60.4% Aselsan ASELS 12/02/2020 13.57 14.42 6.3% -6.1% Coca Cola İçecek CCOLA 28/02/2020 41.94 79.00 88.3% 50.2% Ereğli Demir Çelik EREGL 10/08/2020 7.31 18.19 148.7% 95.8% Bim Birleşik Mağazalar BIMAS 30/10/2020 63.78 61.30 -3.9% -20.7% Alarko Holding ALARK 14/01/2021 9.78 9.23 -5.6% 8.0% Enka İnşaat ENKAI 22/03/2021 7.11 8.95 25.9% 34.9% Tüpraş TUPRS 03/06/2021 101.94 94.50 -7.3% -2.4% Logo Yazılım LOGO 08/07/2021 38.76 36.52 -5.8% -4.1% Model Portföy Getiri (Başlangıçtan İtibaren) (*) 342.1% 129.6% Model Portföy Getiri (2021) 1.6% 10.1% BIST-100 Getiri (*) 59.6% BIST-100 Getiri (2021) -9.3% Kaynak: YKY Araştırma; * 20/01/2013’den itibaren
Model Portföy Önerileri
Piyasa 3 Aylık Ort. Hedef Cari Fiyat Getiri Şirket Kod Değeri İşlem Hacmi Fiyat (TL) Potansiyeli (TLmn) (TLmn) (TL) Koza Altın İşletmeleri KOZAL 15,982 675.8 104.80 149.68 43% Aselsan ASELS 32,878 252.4 14.42 22.37 55% Coca Cola İçecek CCOLA 20,095 38.9 79.00 111.16 41% Ereğli Demir Çelik EREGL 63,665 782.4 18.19 24.60 35% Tüpraş TUPRS 23,665 389.6 94.50 142.00 50% Bim Birleşik Mağazalar BIMAS 37,221 202.6 61.30 86.00 40% Alarko Holding ALARK 4,015 49.3 9.23 14.50 57% Enka İnşaat ENKAI 50,120 42.1 8.95 12.42 39% Logo Yazılım LOGO 3,652 47.7 36.52 51.50 41% Kaynak: YKY Araştırma
Model Portföy Performans vs. BIST-100 Endeksi
800 Model Portföy Piyasa Portföy 700 BIST-100
600
500
400
300
200
100
0
05/14 01/15 05/16 01/17 05/13 09/13 01/14 09/14 05/15 09/15 01/16 09/16 05/17 09/17 01/18 05/18 09/18 01/19 05/19 09/19 01/20 05/20 09/20 01/21 05/21 01/13
14 Temmuz 2021 – 2021 Görünüm / 2
YKY İnceleme Kapsamındaki Şirketler
FD/VAFÖK (x) 3 ay ort. işlem hacmi F/K (x) (F/DD Bankalar için) Kapanış Fiyatı HTdTf PotansiyTl Piyasa Saklama Oranı Kodu * Fiyat GTtiri ÖnTri DTğTri TLmn USDmn 20 21T 22T 20 21T 22T (%) (TL) (TL) (%) (USDmn) AEFES 21.80 30.80 41% AL 1,495 32 12,908 1,495 15.3 9.6 6.5 5.9 5.1 4.2 AKBNK 5.29 7.50 42% AL 3,187 52 27,508 3,187 5.1 3.5 2.5 0.5 0.4 0.4 AKGRT 7.82 9.90 27% AL 277 28 2,393 277 5.5 5.3 4.5 1.3 2.0 1.6 AKSA 15.79 21.70 37% AL 592 37 5,112 592 5.8 7.5 6.3 3.8 5.2 4.6 ALARK 9.23 14.50 57% AL 465 26 4,015 465 3.0 4.7 3.6 3.0 3.9 2.2 ALBRK 1.52 1.45 -5% ENDEKS ALTI GETİRİ 238 22 2,052 238 8.2 7.8 4.4 0.5 0.5 0.4 ANHYT 8.71 12.00 38% AL 434 17 3,745 434 6.1 6.9 5.8 2.0 2.1 1.7 ARCLK 32.32 43.57 35% AL 2,530 25 21,840 2,530 5.1 7.3 6.4 3.8 4.8 4.3 ASELS 14.42 22.37 55% AL 3,809 26 32,878 3,809 7.5 5.7 4.7 8.9 6.3 4.8 AVISA 17.87 21.00 18% TUT 373 20 3,217 373 8.6 8.9 7.5 3.7 3.7 2.9 AYGAZ 14.20 18.00 27% AL 494 24 4,260 494 a.d. 9.6 6.8 9.9 8.6 8.1 BIMAS 61.30 86.00 40% AL 4,312 60 37,221 4,312 14.4 13.1 11.2 7.9 7.0 6.1 BIZIM 11.25 13.50 20% TUT 78 46 675 78 22.3 16.9 16.0 2.2 1.8 1.6 CCOLA 79.00 111.16 41% AL 2,328 25 20,095 2,328 9.4 10.2 8.8 3.9 5.0 4.0 ENKAI 8.95 12.42 39% AL 5,806 12 50,120 5,806 7.8 8.3 8.5 1.3 2.0 1.5 EREGL 18.19 24.60 35% AL 7,376 48 63,665 7,376 9.9 5.1 7.1 3.7 2.9 4.2 FROTO 172.70 226.85 31% AL 7,021 18 60,602 7,021 6.9 10.3 9.3 5.4 8.5 7.8 GARAN 8.64 11.80 37% AL 4,204 48 36,288 4,204 5.8 4.0 2.9 0.6 0.5 0.4 HALKB 4.84 5.30 10% TUT 1,387 23 11,973 1,387 4.2 7.6 2.6 0.3 0.3 0.2 ISCTR 5.27 7.10 35% AL 2,747 31 23,715 2,747 3.7 2.7 1.8 0.4 0.3 0.3 KOZAA 13.36 21.38 60% AL 601 44 5,185 601 ------KOZAL 104.80 149.68 43% AL 1,852 29 15,982 1,852 6.5 6.1 4.9 3.0 3.3 1.6 KRDMD 7.18 11.00 53% AL 649 89 5,602 649 42.5 3.5 3.7 2.7 1.8 1.9 LOGO 36.52 51.50 41% AL 423 65 3,652 423 18.4 18.4 12.7 10.7 12.9 9.0 MAVI 55.50 72.00 30% AL 319 73 2,756 319 a.d. 20.2 13.5 7.1 4.7 3.5 MGROS 32.84 47.00 43% AL 689 51 5,946 689 a.d. 21.5 13.7 4.6 3.6 3.0 OTKAR 267.90 352.85 32% AL 745 27 6,430 745 6.1 8.7 7.8 7.7 8.6 6.7 PETKM 5.29 8.20 55% AL 1,553 37 13,407 1,553 8.0 5.4 7.9 7.8 4.3 6.2 PGSUS 71.65 79.00 10% TUT 849 36 7,330 849 a.d. a.d. 5.2 43.6 11.6 6.4 SOKM 11.16 15.00 34% AL 791 47 6,829 791 25.7 20.3 17.1 4.0 3.2 2.7 TAVHL 24.86 30.30 22% TUT 1,046 48 9,031 1,046 a.d. 47.5 18.2 a.d. 9.7 3.9 TCELL 15.67 20.60 31% AL 3,994 54 34,474 3,994 7.7 7.6 6.7 3.4 3.1 2.6 THYAO 13.24 16.00 21% TUT 2,117 50 18,271 2,117 a.d. 23.2 5.9 15.2 8.4 7.0 TOASO 30.32 43.73 44% AL 1,756 24 15,160 1,756 6.9 5.9 5.0 4.9 4.9 4.9 TSKB 1.23 1.55 26% TUT 399 39 3,444 399 5.1 4.3 3.1 0.6 0.5 0.5 TTKOM 6.41 10.50 64% AL 2,599 13 22,435 2,599 8.2 4.6 4.1 3.2 2.6 2.4 TUPRS 94.50 142.00 50% AL 2,742 49 23,665 2,742 a.d. 16.8 9.0 a.d. 7.3 5.0 TURSG 4.67 6.20 33% AL 628 18 5,424 628 4.7 4.9 4.1 0.2 1.3 1.1 ULKER 19.91 27.86 40% AL 789 39 6,809 789 7.7 4.2 3.6 5.5 3.8 3.0 VAKBN 3.48 4.10 18% TUT 1,575 16 13,592 1,575 3.2 4.1 2.3 0.3 0.3 0.2 Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma, * 12 Temmuz 2021 kapanış fiyatları ile güncellenmiştir.
Türkiye / Bankacılık & Sigorta & Emeklilik Araştırma 14 Temmuz 2021
Temmuz 14, 2021 Yüksek enflasyon kaynaklı kısa vadeli belirsizliklere rağmen uzun vade için yüksek değer mevcut
TÜFE’nin önümüzdeki aylarda yaklaşık %18 seviyesinde seyretmesini bekliyoruz ve daha sonrasında kademli olarak gerilemesini tahmin ediyoruz. Beklentilerimizden yüksek seyreden enflasyon nedeniyle Merkez Bankası’nın faiz indiriminin yılın son çeyreğinde ve ilk beklentilerimize göre daha sınırlı olmasını tahmin ediyoruz. Yılın son çeyreğinde 200 baz puan faiz indirimi öngörüyoruz. TL’nin değer kaybı ve enflasyonda beklenen düşüşün olmaması ise faiz indirimi için risk oluşturabilir. Bu konu, kısa vadede banka hisseleri için en temel risk unsurudur. Bankalar için diğer önemli bir konu ise aktif kalitesidir. Aktif kalitesinde belirsizlikler olmasına rağmen ihtiyatlı karşılık ayrılması sayesinde bankaların güçlü rezervleri var. Covid-19 sonrası bankalar kredi portföylerinin karşılık oranlarını belirgin olarak yükseltirlerken bazı bankalar ayrıca serbest karşılık ayırdılar. BDDK’nın takipteki kredi tanımı ile ilgili esneklikleri 30 Eylül’e kadar geçerli. Bankaların halihazırda yüksek karşılık ayırmış olmaları sayesinde 2021’de aktif kalitesi ile ilgili karlılığı belirgin derecede olumsuz etkileyecek bir gelişme öngörmüyoruz. Eğer esnekliklerin daha fazla uzatılmaması durumunda bankaların yakın izlemede kaydettikleri bazı kredileri takibe atmalarını bekliyoruz. Fakat bu krediler için zaten halihazırda büyük oranda karşılık ayrıldığı için önemli bir ek karşılık etkisi öngörmüyoruz. Diğer bir ifadeyle, takipteki kredi oranlarında yükseliş beklerken risk maliyetlerinde önemli bir artış beklemiyoruz.
Bu raporda tahminlerimizde bazı revizyonlara gittik. 2021’de 3 büyük özel bankanın net karını %35 arttırmasını bekliyoruz . Kamu bankalarının marjlarındaki daha belirgin düşüş nedeniyle karlılık gelişimi olarak geride kalmalarını ve net karlarının 2021’de yaklaşık %35 daralmasını tahmin ediyoruz. 2021 tahminlerimize göre takibimizdeki 5 büyük banka 0.35x F/DD ve 4.4x F/K (3 büyük özel banka için 0.4x F/DD ve 3.4x F/K) ile işlem görmektedir ve ortalama özkaynak karlılığını %9.7 tahmin ediyoruz (2020: %10.3). 3 özel bankanın özkaynak karlılığını ortalama %12.5, 2 kamu bankasının ise ortalama %5 seviyesinde tahmin ediyoruz. Tercih ettiğimiz bankalar Garanti, Akbank ve İş Bankası. Yüksek enflasyon ve TL faizlerin devam ettiği konjektürde özel bankaların kamu bankalarına göre olumlu ayrışmaya devam etmelerini öngörüyoruz. Piyasanın 5 banka için 2021 için net kar büyüme beklentisi ise %16 seviyesindedir (3 özel banka: %30 artış). Bloomberg piyasa tahminlerine göre XBANK’ın 12-ay ileri dönük F/DD ve F/K oranları sırasıyla 0.35x ve 2.8x seviyesindedir ve bu oranlar gelişmekte olan ülke bankalarına göre %65 iskontoya denk gelmektedir. İskonto Mayıs 2017’de %20’ye geriledikten sonra Ağustos 2018 ve Mart 2020’de %55-60 seviyelerine yükselmiştir. Mart 2021’de ise iskonto %68 seviyesine yükselmiştir. Son 3 yıllık ortalama iskonto yaklaşık %45 seviyesindedir.
Grafik 1: XBANK 12-ay ileri dönük F/DD Grafik 2: XBANK 12-ay ileri dönük F/K
Kaynak: Bloomberg Kaynak: Bloomberg
Bankacılık – 14 Temmuz 2021
Bireysel Emeklilik & Sigorta
Bireysel Emeklilik: Bireysel emeklilik yönetilen fon tutarı finansal piyasalardaki yüksek oynaklığa rağmen büyüme kaydetmeye devam etmektedir. Emeklilik fonları yönetilen tutarı 2021’nin ilk yarısında 2020 sonuna göre %8’lik bir büyüme kaydetti. 2021’in tamamında %20’lik bir büyüme tahmin ediyoruz 2008 ve 2018 krizlerinde bireysel emeklilik sistemi (BES) sırasıyla %40 ve %14 büyüme gösterdi. Hisse fonlarının yönetilen fonlar içindeki payı %10- 15 seviyelerinde ve bu hisse senedi piyasasında yaşanan düşüşlerde etkiyi sınırlamaktadır. Hem Anadolu Hayat Emeklilik hem de Avivasa Emeklilik’in 2021’in ikici yarısında da bu alanda sürdürülebilir karlılık elde etmeye devam etmelerini öngörüyoruz. Her iki hisse de %7 - %10 bandında temettü verimliliklerine sahipler.
Sigorta: Hayat ve hayat-dışı alanlarında belirgin bir ayrışma olmasını öngörüyoruz. Hayat sigortacılığında yüksek seyreden TL faizler neticesinde yılın ilk yarısında prim üretimleri yavaş seyretti. Avivasa kredi bağlantılı ürünlerinin toplam ürün portföyündeki payının %40 ile Anadolu Hayat’a göre düşük olması sayesinde daha olumlu ayrıştı. Yılın ikinci yarısında prim üretimlerinde sınırlı toparlanma bekliyoruz. Merkez Bankası’nın yılın son çeyreğinde faiz indirim sürecine başlaması halinde toparlanma hız kazanacaktır. Hayat-dışı sigortacılıkta ise prim üretimlerinde toparlanma, hasar oranlarında normalleşme bekliyoruz. Yüksek TL faizlerin şirketlerin yatırım portföy gelirlerini olumlu etkilemesini tahmin ediyoruz ve bu durumun teknik karlılıklardaki düşüşü telafi etmesini tahmin ediyoruz. Hem Aksigorta’da hem de Türkiye Sigorta’da bu trendin gerçekleşmesini öngörüyoruz. Her iki hisse de %9 - %12 bandında temettü verimliliklerine sahipler.
Şirket Güncelleme Türkiye / Bankacılık Araştırma 14 Temmuz 2021
Temmuz 14, 2021
AKBANK Öneri AL
Kısa vadeli belirsizlikler, uzun vadeli değer Hedef Fiyat TL7.50 Potansiyel Getiri 42% Akbank iç in 12 aylık hedef fiyatımızı 7.5TL olarak yukarı yönlü revize ediyoruz ve AL tavsiyemizi yineliyoruz (önceki hedef fiyat 7.3TL). Fiyat Bilgileri Hedef fiyatımızı sınırlı arttırmamızda beklentilerimizden bir miktar Kodu AKBNK.TI / AKBNK.IS daha olumlu gelişen operasyonel sonuçlar etken oldu. 12 aylık İşlem Gördüğü Pazar (*) Yıldız Pazar hedef fiyatımız %42 getiri potansiyeline işaret etmektedir. Akbank Kapanış Fiyatı TL5.29 güncel 2021 tahminlerimize göre 0.4x F/DD ve 3.5x F/K oranları ile Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 27,508 / 3,187 işlem görmektedir. Hisse Sayısı (mn) 5200 Saklama Oranı 52% . Marjlarda daralma sonrası 3Ç21’den itibaren sınırlı iyileşme 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 366.32 / 43.51 öngörüyoruz. Yılın ilk yarısında bankaların TL kredi-mevduat makasları açısından aktif/pasif vade uyumsuzluğu nedeniyle zorlu Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) geçti fakat yılın ikinci yarısında sınırlı toparlanma öngörüyoruz. 1 Aylık 5.51 / 5.26 1 Yıllık 7.35 / 4.58
. İhtiyatlı karşılık ayrılması sayesinde güçlü rezervler. Banka Sene başından itibaren 7.35 / 4.68 1Ç21’de takipteki krediler toplam karşılık oranını %100 seviyesine Performans (TL) Nominal Göreceli yükseltti (2020: %95). Ayrıca toplam serbest karşılık stoğu 1.1 1 Aylık -4% 3% milyar’a ulaştı. 3 Aylık 13% 13% . LYY (TTKOM) ile ilgili kur riski 3Ç20’den itibaren tamamen 1 Yıllık -6% -23% Sene başından itibaren minimize edilmiştir. Bu durumun daha önceki dönemlerde hissenin -22% -17% 10 130 geri kalmasına yol açan sebeplerden biri olduğunu düşünüyoruz ve bu riskin ortadan kalkmasını olumlu değerlendiriyoruz. 110 8
. Çarpanlar cazip. Akbank güncel 2021 tahminlerimize göre 0.4x F/DD 90 ve 3.5x F/K oranları ile işlem görmektedir. Özkaynak karlılığının 6
2021’de %12 olmasını tahmin ediyoruz (2020: %10.7). Bankanın 70 4 sektörün en güçlü ana sermaye oranlarından birine sahip olmasını ve 50 kuvvetli likiditesini de ayrıca olumlu olarak değerlendiriyoruz. 2 30
. Riskler: i) Ekonomik büyümede ciddi yavaşlama, aktif kalitesinde
10/18 02/19 06/19 02/20 06/20 10/20 02/21 06/21 10/19 ciddi bir bozulmaya sebep olabilir. ii) Enflasyonda beklenen düşüşün 06/18
olmaması TL faiz/marjlarda baskı yaratabilir iii) LYY kredisinde en Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ) yüksek riske sahip olması nedeni ile beklentilerin altında kalabilecek 12 Temmuz 2021 tarihi ile güncellenmiştir. bir çözüm (beklentilerin üzerinde bir çözüm ise katalizör olacaktır). Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır (*) Pazar işlem kuralları için: www.borsaistanbul.com/tr/sayfa/506/pazarlar Solo Finansallar ve Çarpanlar (TLmn) 2019 Δ 2020T Δ 2021T Δ 2022T Δ Net Kar 5,417 -5% 6,267 16% 7,911 26% 11,194 41% Özsermaye 54,382 24% 62,919 16% 68,917 10% 78,529 14% F/K (x) 6.6 5.1 3.5 2.5 F/DD (x) 0.7 0.5 0.4 0.4
Hisse Başına Kar (TL) 1.35 1.21 1.52 2.15 Temettü Verimi (*) 0.0% 0.0% 2.5% 5.8% Oguzhan Vural Sermaye Karlılığı 11.0% 10.7% 12.0% 15.2% oguzhan.v [email protected] (*) temettü verimi ödeme yılına göre +90 212 319 83 65 Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma
14 Temmuz 2021 – Akbank
Şirket Tanımı
Akbank mevduat ve diğer kaynaklarla bireysel ve kurumsal bankacılık hizmetleri v ermektedir. Birey sel krediler, kredi kartları, özel bankacılık, sağlık v e hay at sigortacılık, birey sel emeklilik, proje f inansmanı, dış ticaret ve nakit yönetimi gibi alanlarda Türkiy e’de yurtdışı şubeleri ile hizmet v ermektedir.
Katalizörler: i) Enf lasyonda beklenenden hızlı düşüş ii) LYY ile ilgili bankaların lehine bir çözüm
Riskler: i) Ekonomik büyümede yavaşlama, aktif kalitesinde ciddi bir bozulmaya sebep olabilir. ii) Enf lasyonda beklenen düşüşün olmaması TL f aizlerde v e marjlarda baskı yaratabilir
Ortaklık Yapısı
Şirket Güncelleme Türkiye / Bankacılık Araştırma 14 Temmuz 2021
Temmuz 14, 2021
ALBARAKA Öneri ENDEKS ALTI GETİRİ
Değerleme tavsiye değişikliği gerektirmemekte Hedef Fiyat TL1.45 Potansiyel Getiri -5% Albaraka için 12 aylık hedef fiyatımızı 1.45TL olarak güncelliyoruz ve Endeks Altı Getiri tavsiyemizi koruyoruz (önceki hedef fiyat Fiyat Bilgileri 1.35TL). 12 aylık hedef fiyatımız güncel fiyata göre %5 aşağıdadır. Kodu ALBRK.TI / ALBRK.IS Albaraka güncel 2021 tahminlerimize göre 0.5x F/DD ve 7.8x F/K İşlem Gördüğü Pazar (*) Yıldız Pazar oranları ile işlem görmektedir. Bankanın sermaye karlılığının Kapanış Fiyatı TL1.52 2020’de %6.5 seviyesinden 2021’de %6.3 seviyesine sınırlı Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 2,052 / 238 gerilemesini bekliyoruz. 2021 tahmini çarpanlarını bu özkaynak Hisse Sayısı (mn) 1350 karlılığı beklentimiz ile pahalı buluyoruz. Saklama Oranı 22% 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 21.29 / 2.54 . 2021’de marjlarda baskı mevcut: 2016 ve 2017’de bankanın karlılığı belirgin olarak proje gelirlerine bağlıydı. Yavaşlayan Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) 1 Aylık 1.64 / 1.48 gayrimenkul piyasası nedeni ile son 2 yılda bankanın karlılığı 1 Yıllık 2.59 / 1.35 olumsuz etkilendi. 2020’de ise toparlanma gözlemledik. 2021’de Sene başından itibaren 2.59 / 1.48 marjlarda gerileme bekliyoruz. Performans (TL) Nominal Göreceli . Aktif kalitesi için sınırlı tamponlar mevcut: Banka 2016-2019 1 Aylık -7% 0% yılları arasında ciddi aktif kalitesi kötüleşmesi yaşadı ve takipteki 3 Aylık -14% -13% kredi oranı %7’li seviyelere yükseldikten sonra 1Ç21 itibarı ile 1 Yıllık -7% -24% %5’lere doğru bir iyileşme oldu. 2.evre kredilerin toplam krediler Sene başından itibaren -22% -17%
içindeki payı %8.2 seviyesindedir. Toplam ve 3. evre karşılık oranları 3 160
ise sırasıyla %80 ve %63 gibi rakiplerine göre düşük seviyelerde. 140
120 . Çekirdek sermaye oranı halen sektörün oldukça altında: 2 Sermaye yeterliliği ve çekirdek sermaye oranları sırasıyla %13.7 ve 100 %7.5 seviyesinde. 80 1 60 2021’de özkaynak karlılığında sınırlı düşüş bekliyoruz: . 40 Albaraka’nın 2021’de karlılığının yatay kalmasını bekliyoruz. Sonuç 0 20
olarak Albaraka’nın sermaye karlılığının 2021’de %6.3 olarak
10/18 02/19 06/19 02/20 06/20 10/20 02/21 06/21 10/19 tahmin ediyoruz (2020: %6.5). 06/18
. Riskler: i) Ekonomik büyümede ciddi yavaşlama, aktif kalitesinde Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ) ciddi bir bozulmaya sebep olabilir. ii) Beklentilerden yüksek 12 Temmuz 2021 tarihi ile güncellenmiştir. enflasyon, TL faizler ve marjlar üzerinde baskı yaratabilir. Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır (*) Pazar işlem kuralları için: www.borsaistanbul.com/tr/sayfa/506/pazarlar Solo Finansallar ve Çarpanlar (TLmn) 2019 Δ 2020 Δ 2021T Δ 2022T Δ Net Kar 63 -53% 255 302% 262 3% 469 79% Özsermaye 3,822 17% 4,044 6% 4,298 6% 4,740 10% F/K (x) 19.8 8.2 7.8 4.4 F/DD (x) 0.3 0.5 0.5 0.4 Hisse Başına Kar (TL) 0.07 0.19 0.19 0.35 Oguzhan Vural Temettü Verimi (*) 0.0% 0.0% 0.0% 1.3% oguzhan.v [email protected] Sermaye Karlılığı 1.8% 6.5% 6.3% 10.4% (*) temettü verimi ödeme yılına göre +90 212 319 83 65 Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma
14 Temmuz 2021 – Albaraka
Şirket Tanımı
Albaraka katılım bankacılığı alanında f aaliyet gösteren bir banka. Hem birey sel hem kurumsal müşterilere serv is sağlamaktadır.
Ortaklık Yapısı
Halka açıklık oranı & Albaraka Diğer; 37% Banking Group; 39%
Islamic Dallah Developmen Albaraka ; t Bank; 8% 16%
Şirket Güncelleme Türkiye / Bankacılık Araştırma 14 Temmuz 2021
GARANTİ Öneri AL Güçlü operasyonel performans Hedef Fiyat TL11.80 Potansiyel Getiri 37% Garanti için 12 aylık hedef fiyatımızı 11.8TL olarak güncelliyoruz ve AL tavsiyemizi yineliyoruz (önceki hedef fiyat 10.8TL). Hedef Fiyat Bilgileri fiyatımızı arttırmamızda beklentilerimizden çok daha kuvvetli Kodu GARAN.TI / GARAN.IS gelişen ilk 6 ay sonuçları oldu. 12 aylık hedef fiyatımız %37 getiri İşlem Gördüğü Pazar (*) Yıldız Pazar Kapanış Fiyatı TL8.64 potansiyeline işaret etmektedir. Garanti güncel 2021 Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 36,288 / 4,204 tahminlerimize göre 0.5x F/DD ve 4x F/K oranları ile işlem Hisse Sayısı (mn) 4200 görmektedir. Saklama Oranı 48% 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 1,324.12 / 157.59 . Güçlü sermaye yeterlilik oranları: Garanti’nin sermaye yeterlilik ve çekirdek sermaye oranları sırasıyla %18.2 ve %15.4 Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) seviyelerinde (BDDK esneklikleri hariç %17.4 ve %14.7 1 Aylık 8.73 / 8.16 1 Yıllık 10.53 / 6.33 seviyesinde). Bankanın kaldıraç oranı da 8.1x gibi düşük bir Sene başından itibaren 10.53 / 6.55 seviyede. Performans (TL) Nominal Göreceli Muhafazakar aktif kalitesi yönetimi ve güçlü tamponlar: Garanti . 1 Aylık 2% 10% son yıllarda 4.8 milyar TL serbest karşılık ayırdı ve bu oynaklığın 3 Aylık 31% 31% arttığı dönemlerde banka için tampon olacaktır. Bankanın toplam ve 1 Yıllık 13% -7% 3. evre karşılık oranları sırasıyla %144 ve %66 seviyelerinde ve bu Sene başından itibaren -15% -10%
oranlar rakiplerine göre daha yüksek düzeyde. 2.evre kredilerin 14 130 toplam krediler içindeki payı ise %19.3 seviyesinde. 12 110 . Rakiplerinin üzerinde özsermaye karlılığı yaratımı 10 değerlemede ekstra primi hak ettirmektedir: 2021’de Garanti’nin 90 8 %44 net kar büyümesi elde etmesini bekliyoruz ve sermaye 70 karlılığının %13.6 seviyesinde öngörüyoruz (2020: %10.8). Bu 6 özkaynak karlılığı seviyesine göre bankanın 0.6x F/DD seviyesine 4 50
ulaşmasını makul değerlendiriyoruz 2 30
10/18 02/19 06/19 02/20 06/20 10/20 02/21 06/21 10/19 . Riskler: i) Ekonomik büyümede yavaşlama, aktif kalitesinde ciddi 06/18 bir bozulmaya sebep olabilir. ii) Enflasyonda beklenen düşüşün Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ) olmaması TL faizlerde ve marjlarda baskı yaratabilir 12 Temmuz 2021 tarihi ile güncellenmiştir. Solo Finansallar ve Çarpanlar Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır (TLmn) 2019 Δ 2020 Δ 2021T Δ 2022T Δ (*) Pazar işlem kuralları için: www.borsaistanbul.com/tr/sayfa/506/pazarlar Net Kar 6,159 -7% 6,238 1% 8,973 44% 12,685 41% Özsermaye 53,766 15% 62,082 15% 70,182 13% 81,072 16% F/K (x) 6.2 5.8 4.0 2.9 F/DD (x) 0.7 0.6 0.5 0.4 Hisse Başına Kar (TL) 1.47 1.49 2.14 3.02
Temettü Verimi (*) 0.0% 0.0% 2.1% 4.9% Sermaye Karlılığı 12.3% 10.8% 13.6% 16.8% (*) temettü verimi ödeme yılına göre Oguzhan Vural Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma oguzhan.v [email protected] +90 212 319 83 65
14 Temmuz 2021 – Garanti
Şirket Tanımı
Garanti mevduat ve diğer kaynaklarla bireysel v e kurumsal bankacılık hizmetleri v ermektedir. Bireysel krediler, kredi kartları, özel bankacılık, sağlık v e hayat sigortacılık, birey sel emeklilik, proje f inansmanı, dış ticaret v e nakit y önetimi gibi alanlarda Türkiy e’de y urtdışı şubeleri ile hizmet v ermektedir.
Katalizörler: i) Enf lasyonda beklenenden hızlı düşüş, ii) Beklentilerden kuvvetli ekonomik büy üme aktif kalitesini destekleyecektir
Riskler: i) Ekonomik büyümede yavaşlama, aktif kalitesinde ciddi bir bozulmay a sebep olabilir. ii) Enf lasyonda beklenen düşüşün olmaması TL f aizlerde v e marjlarda baskı y aratabilir
Ortaklık Yapısı
Halka açıklık BBVA; oranı; 50.2% 49.9%
Şirket Güncelleme Türkiye / Bankacılık Araştırma 14 Temmuz 2021
Temmuz 14, 2021
HALKBANK Öneri TUT
Marjlardaki düşüş nedeniyle zorlu bir yıl Hedef Fiyat TL5.30 Potansiyel Getiri 10%
Halkbank için 12 aylık hedef fiyatımızı 5.3TL olarak güncelliyoruz Fiyat Bilgileri ve TUT tavsiyemizi yineliyoruz (önceki hedef fiyat 4.8TL). 12 aylık Kodu HALKB.TI / HALKB.IS hedef fiyatımız %10 sınırlı getiri potansiyeline işaret etmektedir. İşlem Gördüğü Pazar (*) Yıldız Pazar Halkbank güncel 2021 tahminlerimize göre 0.3x F/DD ve 7.6x F/K Kapanış Fiyatı TL4.84 oranları ile işlem görmektedir. Yüksek seyreden TL faiz ortamında Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 11,973 / 1,387 bankanın yüksek TL fonlama ağırlığı nedeniyle özel bankalara göre Hisse Sayısı (mn) 2473.776224 marj gelişimi olarak geride kalmasını öngörüyoruz. Saklama Oranı 23% 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 238.29 / 28.09 . Enflasyonun ve faizlerin yüksek seyri net faiz marjında rakiplerine göre daha fazla baskıya neden oluyor: Halkbank Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) 1 Aylık 5.36 / 4.84 2020’nin ilk 9 ayında KGF ağırlıklı kredi büyümesinden ve TL 1 Yıllık 6.10 / 4.18 faizlerdeki düşüşten en olumlu etkilenen bankalardan biri oldu. Sene başından itibaren 5.83 / 4.18 Halbank’ın toplam fonlamasının yaklaşık %65’i TL cinsindendir. Önümüzdeki dönemde yüksek seyreden TL faizler nedeniyle Performans (TL) Nominal Göreceli 1 Aylık -4% 4% bankanın marjlarının rakiplerinin gerisinde kalmaya devam etmesini 3 Aylık 9% 9% bekliyoruz. 1 Yıllık -18% -33% . Aktif kalitesinde tamponlar rakiplerine göre daha sınırlı: Sene başından itibaren -13% -8% Halkbank’ın toplam ve 3. evre karşılık oranları sırasıyla %98 ve %64 10 140 seviyelerinde. Ayrıca bankanın serbest karşılığı bulunmamaktadır ve 8 beklenmeyen bir durum karşısında bankanın aktif kalitesi tamponu 110
rakiplerinin oldukça gerisindedir. Olumlu olarak ise 2. evre kredilerin 6 toplam krediler içindeki payı %9.4 ile rakiplerinin altındadır. 80 4
Sermaye oranları özel bankalara göre geride: Sermaye yeterlilik 50 . 2 ve çekirdek sermaye oranları sırasıyla %14.6 ve %9.9 seviyelerinde ve bu seviyeler özel bankaların belirgin gerisinde. 0 20
10/18 02/19 06/19 02/20 06/20 10/20 02/21 06/21 10/19 . 2021’de karlılık olumsuz gelişmektedir: Halkbank’ın 2021’de 06/18 karlılığını n %39 daralmasını öngörüyoruz. Sermaye karlılığının Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ) 2020’daki %6.9’dan %3.7’ye gerilemesini tahmin ediyoruz. 12 Temmuz 2021 tarihi ile güncellenmiştir. . Riskler: i) Ekonomik büyümede yavaşlama, ii) Enflasyonda Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır beklenen düşüşün gerçekleşmemesi. (*) Pazar işlem kuralları için: www.borsaistanbul.com/tr/sayfa/506/pazarlar
Solo Finansallar ve Çarpanlar (TLmn) 2019 Δ 2020 Δ 2021T Δ 2022T Δ Net Kar 1,720 -32% 2,600 51% 1,582 -39% 4,575 189% Özsermaye 32,197 11% 42,931 33% 43,582 2% 47,998 10% F/K (x) 4.5 4.2 7.6 2.6 F/DD (x) 0.2 0.3 0.3 0.2 Oguzhan Vural Hisse Başına Kar (TL) 1.38 2.08 1.27 3.66 oguzhan.v [email protected] Temettü Verimi (*) 0.0% 0.0% 0.0% 1.3% +90 212 319 83 65 Sermaye Karlılığı 5.6% 6.9% 3.7% 10.0% (*) temettü verimi ödeme yılına göre Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma
14 Temmuz 2021 – Halkbank
Şirket Tanımı
Halkbank mev duat v e diğer kay naklarla birey sel ve kurumsal bankacılık hizmetleri v eren bir dev let bankasıdır. Bireysel krediler, kredi kartları, özel bankacılık, sağlık v e hay at sigortacılık, bireysel emeklilik, proje f inansmanı, dış ticaret ve nakit y önetimi gibi alanlarda Türkiy e’de y urtdışı şubeleri ile hizmet vermektedir.
Katalizörler: i) Enf lasyonda beklenenden hızlı düşüş, ii) Beklentilerden kuv vetli ekonomik büy üme aktif kalitesini destekleyecektir
Riskler: i) Ekonomik büy ümede y av aşlama, aktif kalitesinde ciddi bir bozulmay a sebep olabilir. ii) Enf lasyonda beklenen düşüşün olmaması TL f aizlerde v e marjlarda baskı yaratabilir
Ortaklık Yapısı
Şirket Güncelleme Türkiye / Bankacılık Araştırma 14 Temmuz 2021
Temmuz 14, 2021
İŞBANK Öneri AL
Çarpanlar tarihi düşük seviyede Hedef Fiyat TL7.10 Potansiyel Getiri 35% İşbankası için 12 aylık hedef fiyatımızı 7.1TL olarak sabit bırakıyoruz ve AL tavsiyemizi yineliyoruz. 12 aylık hedef fiyatımız Fiyat Bilgileri %35 getiri potansiyeline işaret etmektedir. İş Bankası güncel 2021 Kodu ISCTR.TI / ISCTR.IS tahminlerimize göre 0.3x 2021T F/DD ve 2.7x F/K oranları ile işlem İşlem Gördüğü Pazar (*) Yıldız Pazar görmektedir. Her iki çarpan da tarihi düşük seviyelerdedir. Kapanış Fiyatı TL5.27 Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 23,715 / 2,747 Hisse Sayısı (mn) 4499.97 . Marjlarda 3Ç21’den itibaren sınırlı iyileşme öngörüyoruz. Yılın Saklama Oranı 31% ilk yarısında bankaların TL kredi-mevduat makasları açısından 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 213.90 / 25.43
aktif/pasif vade uyumsuzluğu nedeniyle zorlu geçti fakat yılın ikinci yarısında sınırlı toparlanma öngörüyoruz. Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) 1 Aylık 5.34 / 5.10 Sermaye yeterlilik oranları sağlıklı bir seviyede: Bankanın 1 Yıllık 7.16 / 4.47 . sermaye yeterlilik ve çekirdek sermaye oranları sırasıyla %17.8 ve Sene başından itibaren 7.16 / 4.67 %13.8 seviyelerindedir (BDDK esneklikleri hariç %16.6 ve %12.8). Performans (TL) Nominal Göreceli . Karşılık oranı ve tamponlar güçlendirildi: İşbankası’nın toplam ve 1 Aylık -1% 6% 3. evre karşılık oranları sırasıyla %118 ve %63 seviyelerinde. 3 Aylık 10% 11% Bankanın serbest karşılık stoğu da 2.9 milyar TL seviyesine ulaştı. 1 Yıllık 3% -15% Sene başından itibaren Fakat Covid-19 kaynaklı karşılıklar nedeni ile risk maliyetinin -22% -18% 2021’de 230 baz puana çıkmasını öngörüyoruz (2020: 250 baz 8 140
puan) ve 2022’de ise 190 baz puana düşüş öngörüyoruz.. 110 . İştirak gelirleri karlılığı destekliyor: 2021’de bankanın toplam 6 iştirak gelirlerinin yaklaşık 6 milyar TL’ye ulaşmasını tahmin 80
ediyoruz. Bu tutar, yıllık %80’lik bir artışa işaret etmektedir. 4 50 . Güçlü özkaynak karlılığına rağmen iskontolu çarpanlar: Bankanın 2021’de net karının %27 artmasını bekliyoruz ve %12.3 2 20
özkaynak karlılığı hesaplıyoruz (2020: %10.8%). Bankanın ileri
10/18 02/19 06/19 02/20 06/20 10/20 02/21 06/21 10/19 dönük çarpanları tarihi düşük seviyededir. 06/18 Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ) . Riskler: i) Ekonomik büyümede ciddi yavaşlama, aktif kalitesinde 12 Temmuz 2021 tarihi ile güncellenmiştir. ciddi bir bozulmaya sebep olabilir. ii) Beklentilerden daha yüksek Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır enflasyon, TL faizleri ve marjlar üzerinde baskı yaratabilir. (*) Pazar işlem kuralları için: www.borsaistanbul.com/tr/sayfa/506/pazarlar Solo Finansallar ve Çarpanlar (TLmn) 2019 Δ 2020 Δ 2021T Δ 2022T Δ Net Kar 6,067 -10% 6,810 12% 8,648 27% 13,206 53% Özsermaye 58,873 18% 67,781 15% 73,400 8% 85,742 17% F/K (x) 4.3 3.7 2.7 1.8 F/DD (x) 0.4 0.4 0.3 0.3 Hisse Başına Kar (TL) 1.35 1.51 1.92 2.93 Oguzhan Vural Temettü Verimi (*) 0.0% 0.0% 3.0% 3.6% oguzhan.v [email protected] Sermaye Karlılığı 11.2% 10.8% 12.3% 16.6% +90 212 319 83 65 (*) temettü verimi ödeme yılına göre Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma
14 Temmuz 2021 – İşbank
Şirket Tanımı
İşbankası bireysel v e kurumsal müşterilere bankacılık hizmeti vermektedir. Ayrıca varlık y önetimi, özel bankacılık, sermaye piy asaları v e sigorta alanlarında da Türkiy e’deki y aygın şube ağı say esinde aktif tir. Bankanın cam sektörünün önde gelen f irmalarında da ortaklığı bulunmaktadır.
Katalizörler: i) Enf lasyonda beklenenden hızlı düşüş, ii) Beklentilerden kuvvetli ekonomik büy üme aktif kalitesini destekleyecektir
Riskler: i) Ekonomik büy ümede ciddi y av aşlama, aktif kalitesinde ciddi bir bozulmay a sebep olabilir. ii) Beklentilerden daha y üksek enflasyon, TL faizleri ve marjlar üzerinde baskı y aratabilir.
Ortaklık Yapısı
İşbankası; 2.9%
Halka açıklık İşbankası oranı; 29.9% Munzam Sandığı; 39.1%
CHP; 28.1%
Şirket Güncelleme Türkiye / Bankacılık Araştırma 14 Temmuz 2021
Temmuz 14, 2021
TSKB Öneri TUT
Makul değerleme Hedef Fiyat TL1.55 Potansiyel Getiri 26% TSKB için 12 aylık hedef fiyatımızı 1.55TL olarak sınırlı yukarı yönlü güncelliyoruz ve TUT tavsiyemizi yineliyoruz (önceki hedef Fiyat Bilgileri fiyat: 1.5TL) . 12 aylık hedef fiyatımız %26 yukarı potansiyele işaret Kodu TSKB.TI / TSKB.IS etmektedir. TSKB güncel 2021 tahminlerimize göre 0.5x F/DD ve İşlem Gördüğü Pazar (*) Yıldız Pazar 4.3x F/K oranları ile işlem görmektedir. Kapanış Fiyatı TL1.23 Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 3,444 / 399 . Yabancı para ağırlıklı bilanço: TSKB’nın kredilerinin yaklaşık Hisse Sayısı (mn) 2800 %90’ı yabancı para (YP) cinsinden. Kredilerin %70’i uzun vadeli Saklama Oranı 39% yatırım kredileri. Toplam kredilerin %38’si elektrik üretimi, %7’si ise 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 124.31 / 14.84 elektrik/gaz dağıtımı sektörlerine ait. Fakat enerji sektörüne verilen Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) kredilerin yaklaşık %90’ı yenilenebilir segmente verilmiş durumda ve 1 Aylık 1.40 / 1.23 bu şirketler büyük oranda otomatik tarifelerden faydalanmaktadır. 1 Yıllık 2.66 / 1.02 TSKB’nın fonlaması YP ağırlıklı ve uzun vadeli. Fonlamanın Sene başından itibaren 1.99 / 1.20 yaklaşık yarısında Hazine garantisi mevcut. Fonlama tarafında Performans (TL) Nominal Göreceli ortalama vade 11 yıl, kredilerde ise ortalama 5 yıldır. Bu sayede 1 Aylık -12% -5% TSKB varlıklarını yükümlülüklerine göre daha hızlı yeniden 3 Aylık -8% -8% fiyatlandırabilmektedir. 1 Yıllık 4% -15% . İhtiyatlı aktif kalitesi yönetimi: TSKB son dönemde Covid-19 Sene başından itibaren -30% -25% nedeniyle tüm kredi aşamalarında karşılık oranlarını belirgin bir 3 260
ölçüde arttırdı. Bankanın toplam ve 3. evre karşılık oranları sırasıyla 220 %117 ve %47 seviyesindedir. Ayrıca bankanın 250 milyon TL 2 180 serbest karşılık tamponu bulunmaktadır. 140 Karlılık artışı beklentimiz diğer bankalara göre daha sınırlı: . 1 100 TSKB’nin 2021’de karlılığının sınırlı olarak %8 artmasını bekliyoruz. 60 Sonuç olarak TSKB’nin sermaye karlılığının 2021’de %12.5 0 20
seviyesin de gerçekleşmesini, (2020: %12.5) öngörüyoruz
10/18 02/19 06/19 02/20 06/20 10/20 02/21 06/21 10/19 . Riskler: i) Ekonomik büyümede ciddi yavaşlama, aktif kalitesinde 06/18
ciddi bir bozulmaya sebep olabilir. ii) Beklentilerden daha şahin Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ) küresel para politikaları, YP ağırlık bilanço nedeniyle marjlarda 12 Temmuz 2021 tarihi ile güncellenmiştir. baskı yaratabilir. Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır
(*) Pazar işlem kuralları için: www.borsaistanbul.com/tr/sayfa/506/pazarlar Solo Finansallar ve Çarpanlar (TLmn) 2019 Δ 2020 Δ 2021T Δ 2022T Δ Net Kar 702 6% 733 4% 795 8% 1,116 40% Özsermaye 5,667 20% 6,105 8% 6,606 8% 7,563 14% F/K (x) 3.4 5.1 4.3 3.1
F/DD (x) 0.4 0.6 0.5 0.5 Hisse Başına Kar (TL) 0.25 0.26 0.28 0.40 Temettü Verimi (*) 0.0% 0.0% 1.9% 4.6% Oguzhan Vural Sermaye Karlılığı 13.5% 12.5% 12.5% 15.8% oguzhan.v [email protected] (*) temettü verimi ödeme yılına göre Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma +90 212 319 83 65
14 Temmuz 2021 – TSKB
Şirket Tanımı
TSKB kurumsal müşterilere ağırlıklı uzun v adeli y atırım kredileri sağlay an bir bankadır. Fonlamasının büyük bir kısmı da y urtdışından uzun v adeli elde etmektedir. GYO sektöründe iştiraki bulunmaktadır.
Ortaklık Yapısı
Halka açıklık Isbank; 41% oranı; 44%
Trakya Yatırım Vakıfbank; Holding; 6% 8%
Şirket Güncelleme Türkiye / Bankacılık Araştırma 14 Temmuz 2021
Temmuz 14, 2021
VAKIFBANK Öneri TUT
2021’de karlılık baskı altında Hedef Fiyat TL4.10 Potansiyel Getiri 18%
Vakıfbank için 12 aylık hedef fiyatımızı 4.1TL olarak güncelliyoruz Fiyat Bilgileri ve tavsiyemizi TUT olarak koruyoruz (önceki hedef fiyat 4TL). 12 Kodu VAKBN.TI / VAKBN.IS aylık hedef fiyatımız %18 getiri potansiyeline işaret etmektedir. İşlem Gördüğü Pazar (*) Yıldız Pazar Vakıfbank güncel 2021 tahminlerimize göre 0.3x F/DD ve 4.1x F/K Kapanış Fiyatı TL3.48 oranları ile işlem görmektedir. Bankanın 2021’de özkaynak Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 13,592 / 1,575 karlılığının %6.8 seviyesine gerilemesini tahmin ediyoruz (2020: Hisse Sayısı (mn) 3905.62249 Saklama Oranı 16% %12.6). 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 187.51 / 22.23 . TL ağırlıklı fonlama yapısı yüksek faiz ortamında baskıya neden olmaktadır : Bankanın TL fonlamasının toplam fonlama içindeki Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) 1 Aylık 3.78 / 3.48 payının %50 gibi yüksek bir seviyede olması nedeniyle enflasyon ve 1 Yıllık 5.02 / 3.37 faizlerin yüksek seyrinden daha olumsuz etkileniyor. Sene başından itibaren 4.97 / 3.37
. Muhafazakar karşılık oranları tampon yaratmaktadır: Bankanın Performans (TL) Nominal Göreceli toplam ve 3.evre karşılık oranları sırasıyla %126 ve %79 gibi 1 Aylık -6% 1% rakiplerinin oldukça üstünde seviyelerdedir. Ayrıca bankanın 1.5 3 Aylık 1% 2% milyar TL serbest karşılığı bulunmaktadır. 2.evre kredilerin toplam 1 Yıllık -29% -41% içindeki payı %8.2 gibi rakiplerine göre daha düşük bir seviyededir. Sene başından itibaren -26% -22%
8 140 . Sermaye oranları özel bankalara göre geride: Sermaye yeterlilik ve çekirdek sermaye oranları sırasıyla %15.5 ve %10.9 6 110 seviyelerinde (BDDK eseneklikleri hariç %14.8 ve %10.3) ve bu seviyeler özel bankaların belirgin gerisinde. 4 80
. Güncel çarpanların makul olduğunu düşünüyoruz: 2021’de %34 2 50 net kar düşüşü beklerken, 2022’de ise net karda olası faiz indirimleri sayesinde belirgin bir toparlanma bekliyoruz. 2021’de düşüş 0 20
beklentimizin en temel etkeni, marjlarda özel bankalara göre daha
10/18 02/19 06/19 02/20 06/20 10/20 02/21 06/21 10/19 yüksek bir düşüş beklentimiz. 2022’de ise karlılığın potansiyel faiz 06/18
indirimleriyle özel bankalara göre daha hızlı toparlayabileceğini Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ) düşünüyoruz. 12 Temmuz 2021 tarihi ile güncellenmiştir. Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır . Riskler: i) Ekonomik büyümede ciddi yavaşlama, aktif kalitesinde bozulmaya sebep olabilir. ii) Enflasyonda beklenen düşüşün (*) Pazar işlem kuralları için: www.borsaistanbul.com/tr/sayfa/506/pazarlar gerçekleşmemesi, TL faizler ve marjlar üzerinde baskı yaratabilir.
Solo Finansallar ve Çarpanlar (TLmn) 2019 Δ 2020 Δ 2021T Δ 2022T Δ Net Kar 2,802 -33% 5,010 79% 3,308 -34% 5,968 80% Özsermaye 33,026 16% 46,485 41% 50,546 9% 56,183 11% F/K (x) 4.1 3.2 4.1 2.3 Oguzhan Vural F/DD (x) 0.3 0.3 0.3 0.2 oguzhan.v [email protected] Hisse Başına Kar (TL) 1.12 2.00 1.32 2.39 +90 212 319 83 65 Temettü Verimi (*) 0.0% 0.0% 0.0% 2.4% Sermaye Karlılığı 9.1% 12.6% 6.8% 11.2% (*) temettü verimi ödeme yılına göre Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma
14 Temmuz 2021 – Vakıfbank
Şirket Tanımı
Vakıf bank mevduat v e diğer kay naklarla birey sel v e kurumsal bankacılık hizmetleri v eren bir dev let bankasıdır. Birey sel krediler, kredi kartları, özel bankacılık, sağlık v e hay at sigortacılık, birey sel emeklilik, proje f inansmanı, dış ticaret v e nakit y önetimi gibi alanlarda Türkiy e’de y urtdışı şubeleri ile hizmet v ermektedir.
Katalizörler: i) Enf lasyonda beklenenden hızlı düşüş, ii) Beklentilerden kuv vetli ekonomik büy üme aktif kalitesini destekleyecektir
Riskler: i) Ekonomik büyümede yavaşlama, aktif kalitesinde ciddi bir bozulmaya sebep olabilir. ii) Enf lasyonda beklenen düşüşün olmaması TL f aizlerde v e marjlarda baskı y aratabilir
Ortaklık Yapısı
Şirket Güncelleme Türkiye / Sigorta & Emeklilik Araştırma 14 Temmuz 2021
AKSİGORTA Temmuz 14, 2021
Yüksek özkaynak karlılığı Öneri AL
Hedef Fiyat TL9.90 Aksigorta için 12 aylık hisse başı hedef fiyatımız 9.9TL seviyesinde Potansiyel Getiri 27% ve %27 artış potansiyeli taşımaktadır. Şirket için olumlu görüşümüzün ana etkenleri (i) toparlanan ekonomik büyümenin, Fiyat Bilgileri prim penetrasyonu düşük olan sektörün büyümesini desteklemesi, Kodu AKGRT.TI / AKGRT.IS (ii) yüksek seyreden TL faizlerin yatırım gelirlerini arttırması, (iii) İşlem Gördüğü Pazar (*) Yıldız Pazar düzenli temettü geleneği ve (iv) yüksek özkaynak karlılığıdır. Kapanış Fiyatı TL7.82 Aksigorta hisseleri 2021 tahminlerimize göre 2.0x F/DD ve 5.3x F/K Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 2,393 / 277 Hisse Sayısı (mn) 306 ile işlem görmektedir. Bu çarpanlar son 3 yıl ortalamalarına göre Saklama Oranı 28% sırasıyla %17 ve %3 aşağısındadır. 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 7.64 / 0.91
. İvmelenen aşılanma sonrası iyileşen ekonomik görünüm prim Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) üretimini destekleyecek: 2020’de Kovid-19 kısıtlamaları sonrası prim 1 Aylık 8.05 / 7.69 üretimlerinde yavaşlama, hasar oranlarında ise düşüş gözlemlemiştik. 1 Yıllık 9.63 / 6.33
2021 için reel GSYIH büyüme tahminimiz %6. Artan ekonomik aktivite, Sene başından itibaren 9.63 / 7.53 prim üretimini destekleyecektir. 2021 ve 2022’de prim üretiminin %26 Performans (TL) Nominal Göreceli ve %28 arttırmasını, hasar oranları ve teknik karlılığın ise 1 Aylık -3% 5% normalleşmesini bekliyoruz. 3 Aylık -6% -5% . Artan yatırım gelirleri karlılığı destekleyecek: Yüksek seyreden TL 1 Yıllık 16% -5% Sene başından itibaren faizler, yatırım portföyleri ağırlıklı TL olan şirketin yatırım kazançlarını -10% -5% arttıracaktır. Diğer her şey aynı kalmak kaydıyla, her 1 puanlık faiz 12 250
artışı, Aksigorta’nın net karını yaklaşık 25 milyon TL (2020 net karının 10 200 %6’sı) arttıracaktır. 8 150 . Düzenli kar payı: Aksigorta son 4 yılda kar payı dağıtmıştır. 2021 yılı 6 100 karından Aksigorta için %9 temettü verimi hesaplıyoruz. 4 . Yüksek özkaynak karlılığı: Aksigorta’nın 2021’de %38 özkaynak 2 50 karlılığı elde etmesini tahmin ediyoruz. 0 0
Riskler: (i) Düşük ekonomik büyüme, (ii) doğal afetler, (iii) regülasyon.
10/18 02/19 06/19 02/20 06/20 10/20 02/21 06/21 10/19 . 06/18
Solo Finansallar ve Çarpanlar Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ) (TLmn) 2019 Δ 2020 Δ 2021T Δ 2022T Δ 12 Temmuz 2021 tarihi ile güncellenmiştir. Net Kar 366 61% 432 18% 449 4% 527 17% Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır Özsermaye 899 25% 1,123 25% 1,225 9% 1,527 25% F/K (x) 3.9 4.9 5.3 4.5 (*) Pazar işlem kuralları için: www.borsaistanbul.com/tr/sayfa/506/pazarlar F/DD (x) 1.6 1.9 2.0 1.6 Hisse Başına Kar (TL) 1.20 1.41 1.47 1.72 Temettü Verimi (*) 0.0% 11.0% 0.0% 9.4% Sermaye Karlılığı 45.3% 42.8% 38.3% 38.3% (*) temettü verimi ödeme yılına göre
Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma
Oguzhan Vural oguzhan.v [email protected] +90 212 319 83 65
14 Temmuz 2021 – Aksigorta
Şirket Tanıtımı
Aksigorta Sabancı Holding
Aksigorta’nın sermaye yeterlilik oranı %126 ile yasal asgari oran %100-115’in üzerindedir.
Güçlü Alanlar: i) motor branşlarında kuvvetli pazar pay ı, ii) etkin f aaliy et gideri y önetimi v e ürün f iy atlama
Riskler: i) Beklenenden daha düşüş ekonomik büy üme prim üretimini baskı altına alabilir, ii) deprem v e benzeri doğal af etler, iii) sektörün karlılığını olumsuz etkileyebilecek regülasyon, iv) y asal sınırlara bir miktar yakın sermaye oranı
Ortaklık Yapısı
Şirket Güncelleme Türkiye / Sigorta & Emeklilik Araştırma 14 Temmuz 2021
ANADOLU HAYAT Temmuz 14, 2021
Güçlü emeklilik katkısı & yüksek temettü verimliliği Öneri AL
Hedef Fiyat TL12.00 Anadolu Hayat için 12 aylık hedef fiyatımızı 12TL olarak güncelliyoruz ve AL tavsiyemizi yineliyoruz (önceki hedef fiyat Potansiyel Getiri 38%
11.4TL). Hedef fiyatımızı yukarı revize etmemizde Fiyat Bilgileri beklentilerimizden daha olumlu gelişen emeklilik sonuçları etkili Kodu ANHYT.TI / ANHYT.IS oldu. 12 aylık hedef fiyatımız %38 getiri potansiyeline işaret İşlem Gördüğü Pazar (*) Yıldız Pazar etmektedir. Şirket güncel 2021 tahminlerimize göre 2.1x F/DD ve Kapanış Fiyatı TL8.71 6.9x F/K oranları ile işlem görmektedir. Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 3,745 / 434 Hisse Sayısı (mn) 430 . Faizlerdeki yükseliş tüketici kredileri büyümesini ve hayat Saklama Oranı 17% birimini olumsuz etkiliyor: 2021’de şirketin hayat prim üretiminin 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 8.25 / 1.00 yıllık %5 büyüme göstermesini bekliyoruz. 2022’de ise %30 büyüme Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) öngörüyoruz. Merkez Bankası’ndan yılın son çeyreğinde beklediğimiz 1 Aylık 9.25 / 8.71 faiz indiriminin bu alandaki prim üretimini desteklemesini bekliyoruz. 1 Yıllık 10.66 / 6.66 Sene başından itibaren 10.66 / 8.04 . Bireysel emeklilik yönetilen fon tutarı finansal piyasalardaki yüksek oynaklığa rağmen büyüme kaydetmeye devam Performans (TL) Nominal Göreceli etmektedir. Emeklilik fonları yönetilen tutarı 2020’de %35 büyüme 1 Aylık -6% 1% gösterdi . Mart’ın ikinci yarısı itibarı ile yavaşlayan ekonomiye rağmen 3 Aylık -2% -2% sistemden önemli bir çıkış gözlemlemedik. 2008 ve 2018 krizlerinde 1 Yıllık 14% -7% bireysel emeklilik sistemi (BES) sırasıyla %40 ve %14 büyüme Sene başından itibaren 8% 15% gösterdi. 2021’in ilk 6 ayında ise büyüme %8 seviyesinde gerçekleşti. 12 110
Hisse fonlarının yönetilen fonlar içindeki payı %10-15 seviyelerinde 10 90 ve bu hisse senedi piyasasında yaşanan düşüşlerde etkiyi sınırlamaktadır. 8 70 . Düzenli kar payı dağıtımı: 2021 net karından Anadolu Hayat için 6 yaklaşık %10 temettü verimliliği tahmin ediyoruz. 50 4 Riskler: i) Beklenenden daha düşüş ekonomik büyüme ve bankacılık . 2 30
sektörü tüketici kredi büyümesi, özellikle hayat birimi büyümesini
10/18 02/19 06/19 02/20 06/20 10/20 02/21 06/21 10/19 olumsuz etkileyecektir ii) BES komisyonları/bankasürans ile ilgili olası 06/18
karlılığı azaltıcı değişiklikler iii) Makro ekonomik bir oynaklık BES Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ) çıkışlarını hızlandırabilir 12 Temmuz 2021 tarihi ile güncellenmiştir. Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır (*) Pazar işlem kuralları için: www.borsaistanbul.com/tr/sayfa/506/pazarlar Solo Finansallar ve Çarpanlar (TLmn) 2019 Δ 2020 Δ 2021T Δ 2022T Δ Net Kar 358 41% 519 45% 540 4% 645 20% Özsermaye 1,274 35% 1,581 24% 1,776 12% 2,149 21% F/K (x) 6.6 6.1 6.9 5.8 F/DD (x) 1.9 2.0 2.1 1.7 Hisse Başına Kar (TL) 0.83 1.21 1.26 1.50 Temettü Verimi (*) 0.0% 11.0% 0.0% 10.1% Oguzhan Vural Sermaye Karlılığı 32.3% 36.4% 32.2% 32.9% oguzhan.v [email protected] (*) temettü verimi ödeme yılına göre Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma +90 212 319 83 65
14 Temmuz 2021 – Anadolu Hayat Emeklilik
Şirket Tanımı
Anadolu Hay at, hayat sigortası alanında ilk kurulan f irmadır. Kuruluş yılı 1990’dır. 2003 yılında bireysel emeklilik alanına da giriş yapmıştır. Şirketin ağırlıklı bankalar kanalı ile (İşbankası, Anadolubank, TSKB ve Bankpozitif) 1,396 şubeden oluşan bir satış ağı v ardır. Ay rıca direkt satış, acenteler, brokerler ve alternatif dağıtım kanalları üzerinden de satışlar gerçekleşmektedir.
2021 Haziran sonu itibarı ile Anadolu Hay at’ın emeklilik f on büy üklüğü (dev let katkısı hariç, 3.basamak) ve katılımcı sayısı sırasıyla 26.7 milyar TL v e 1.1 milyon katılımcıya ulaştı. Anadolu Hayat hem katılımcı sayısı (%15.8) hem de fon büyüklüğü (%18) olarak üçüncü sıradadır..
Ortaklık Yapısı
Halka açık kısım & Diğer; 16.1%
Anadolu Sigorta; 20.0%
İş Bankası; 63.9%
Şirket Güncelleme Türkiye / Sigorta & Emeklilik Araştırma 14 Temmuz 2021
AGESA EMEKLİLİK Temmuz 14, 2021
Öneri TUT Makul değerleme Hedef Fiyat TL21.00 Agesa Emeklilik için 12 aylık hedef fiyatımızı 21TL olarak Potansiyel Getiri 18% güncelliyoruz ve TUT tavsiyemizi yineliyoruz (önceki hedef fiyat 20.5TL). Hedef fiyatımızı sınırlı yukarı revize etmemizde Fiyat Bilgileri beklentilerimizden daha olumlu gelişen hayat sigortası ve Kodu AVISA.TI / AVISA.IS emeklilik rakamları etkili oldu. 12 aylık hedef fiyatımız %18 getiri İşlem Gördüğü Pazar (*) Yıldız Pazar Kapanış Fiyatı TL17.87 potansiyeline işaret etmektedir. Şirket güncel 2021 tahminlerimize Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 3,217 / 373 göre 3.7x F/DD ve 8.9x F/K oranları ile işlem görmektedir. Hisse Sayısı (mn) 180 Saklama Oranı 20% Yükselen faizlere rağmen hayat birimi prim üretimi güçlü 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 3.12 / 0.37 . seyrediyor. 2021’de şirketin hayat prim üretiminde yıllık %30 büyüme elde etmesini bekliyoruz. 2022’de ise %30 büyüme Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) öngörüyoruz. 1 Aylık 19.75 / 17.87 1 Yıllık 19.75 / 12.19
. Bireysel emeklilik yönetilen fon tutarı finansal piyasalardaki Sene başından itibaren 19.75 / 15.99 yüksek oynaklığa rağmen büyüme kaydetmeye devam Performans (TL) Nominal Göreceli etmektedir. Emeklilik fonları yönetilen tutarı 2020’de %35 büyüme 1 Aylık -8% -1% gösterdi . 2021’de ise Mart’ın ikinci yarısı itibarı ile finansal 3 Aylık 8% 9% piyasalardaki oynaklığa rağmen sistemden önemli bir çıkış 1 Yıllık 25% 3% gözlemlemedik. 2008 ve 2018 krizlerinde bireysel emeklilik sistemi Sene başından itibaren 2% 8%
(BES) sırasıyla %40 ve %14 büyüme gösterdi. Hisse fonlarının 25 180 yönetilen fonlar içindeki payı %10-15 seviyelerinde ve bu hisse senedi piyasasında yaşanan düşüşlerde etkiyi sınırlamaktadır. 20 150
. Düzenli kar payı dağıtımı: 2021 net karından Avivasa için %6.7 15 120 temettü verimliliği tahmin ediyoruz. 10 90 Riskler: i) Beklenenden daha düşüş ekonomik büyüme ve bankacılık . 5 60 sektörü tüketici kredi büyümesi, özellikle hayat birimi büyümesini 0 30
olumsuz etkileyecektir ii) BES komisyonları ile ilgili olası karlılığı
10/18 02/19 06/19 02/20 06/20 10/20 02/21 06/21 10/19 azaltıcı regülasyon iii) Makro ekonomik bir oynaklık BES çıkışlarını 06/18 hızlandırabilir iv)bankasürans alanında ek düzenlemeler. Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ)
Solo Finansallar ve Çarpanlar 12 Temmuz 2021 tarihi ile güncellenmiştir. (TLmn) 2019 Δ 2020 Δ 2021T Δ 2022T Δ Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır Net Kar 209 9% 291 39% 361 24% 429 19% Özsermaye 514 39% 679 32% 880 30% 1,093 24% (*) Pazar işlem kuralları için: www.borsaistanbul.com/tr/sayfa/506/pazarlar F/K (x) 8.3 8.6 8.9 7.5 F/DD (x) 3.4 3.7 3.7 2.9 Hisse Başına Kar (TL) 1.16 1.62 2.00 2.38 Temettü Verimi (*) 5.3% 3.8% 4.2% 6.7% Sermaye Karlılığı 47.3% 48.7% 46.3% 43.5% (*) temettü verimi ödeme yılına göre Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma Oguzhan Vural oguzhan.v [email protected] +90 212 319 83 65
14 Temmuz 2021 – Agesa Emeklilik
Şirket Tanımı
Av iv asa 2007’de Av ivasa International ve Sabancı Holding ortaklığıy la kurulmuştur. Şirket 2.5 mily on müşteriye serv is sağlamaktadır. Bankasürans ağını Akbank üzerinden gerçekleştirmektedir. Ayrıca direkt satış ekipleri v e alternatif dağıtım kanalları v e acenteler üzerinden de satışlar y ürütülmektedir. Şirket, Aegas’ın Av ivasa’nın payını satın alması sonrası Agesa Hay at & Emeklilik olarak faaliyetlerine dev am etmektedir
Şirket emeklilik fon tutarında Haziran itibarı ile %18.5 pazar pay ı ile 2. sıradadır. Emeklilik katılımcı sayısında ise %9.7 ile beşinci sıradadır.
Ortaklık Yapısı
Şirket Güncelleme Türkiye / Sigorta & Emeklilik Araştırma 14 Temmuz 2021
TÜRKİYE SİGORTA Temmuz 14, 2021
İyileşen ekonomik görünüm destekleyecek Öneri AL
Hedef Fiyat TL6.20 Türkiye Sigorta için 12 aylık hisse başı hedef fiyatımız 6.2TL Potansiyel Getiri 33% seviyesinde ve %33 artış potansiyeli taşımaktadır. Şirket için olumlu görüşümüzün etmenleri (i) toparlanan ekonomik Fiyat Bilgileri büyümenin, prim penetrasyonu zaten düşük olan sektörün Kodu TURSG.TI / TURSG.IS büyümesini desteklemesi, (ii) yüksek seyreden TL faizlerin İşlem Gördüğü Pazar (*) Yıldız Pazar yatırım gelirlerini arttırması, (iii) temettü verimliliği (iv) yüksek Kapanış Fiyatı TL4.67 özkaynak karlılığıdır. Türkiye Sigorta 2021 tahminlerimize göre Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 5,424 / 628 Hisse Sayısı (mn) 1161.523363 1.3x F/DD ve 4.9x F/K ile işlem görmektedir. Saklama Oranı 18% 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 56.10 / 6.66 . İvmelenen aşılanma sonrası iyileşen ekonomik görünüm prim üretimini destekleyecek: 2020’de Kovid-19 kısıtlamaları sonrası Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) prim üretimlerinde yavaşlama, hasar oranlarında ise düşüş 1 Aylık 5.21 / 4.67 gözlemlemiştik. 2021 için reel GSYIH büyüme tahminimiz %6. Artan 1 Yıllık 7.15 / 3.88
ekonomik aktivite, prim üretimini destekleyecektir. 2021 ve 2022’de Sene başından itibaren 7.15 / 4.67 prim üretiminin %20 ve %30 arttırmasını, hasar oranları ve teknik Performans (TL) Nominal Göreceli karlılığın ise normalleşmesini bekliyoruz. 1 Aylık -10% -4% . Artan yatırım gelirleri karlılığı destekleyecek: Yüksek seyreden 3 Aylık -21% -20% TL faizler, yatırım portföyleri ağırlıklı TL olan şirketin yatırım 1 Yıllık 20% -1% Sene başından itibaren kazançlarını arttıracaktır. Diğer her şey aynı kalmak kaydıyla, her 1 -24% -20% puanlık faiz artışı, şirketin net karını yaklaşık 50 milyon TL (2020 net 8 420
karının %4’ü) arttıracaktır. 6 320 . Düzenli kar payı potansiyeli: Türkiye Sigorta birleşme sonrası temettü dağıtmıştır. 2021 yılı karından Türkiye Sigorta için yaklaşık 4 220 %12 temettü verimi tahmin ediyoruz. 2 120 . Yüksek özkaynak karlılığı: Türkiye Sigorta’nın 2021’de %29 özkaynak karlılığı elde etmesini tahmin ediyoruz. 0 20
Riskler: (i) Düşük ekonomik büyüme, (ii) doğal afetler, (iii)
10/18 02/19 06/19 02/20 06/20 10/20 02/21 06/21 10/19 . 06/18 regülasyon, (iv) karlılık ve sermaye ile desteklenmeyen pazar payı Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ) kazanımları 12 Temmuz 2021 tarihi ile güncellenmiştir. Solo Finansallar ve Çarpanlar Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır (TLmn) 2019 Δ 2020 Δ 2021T Δ 2022T Δ Net Kar - - 1,153 - 1,112 -4% 1,316 18% (*) Pazar işlem kuralları için: www.borsaistanbul.com/tr/sayfa/506/pazarlar Özsermaye - - 3,460 - 4,146 20% 4,795 16% F/K (x) - 3.1 4.9 4.1 F/DD (x) - 1.0 1.3 1.1 Hisse Başına Kar (TL) - 0.99 0.96 1.13 Temettü Verimi (*) - 0.0% 6.4% 12.3% Sermaye Karlılığı - 66.7% 29.2% 29.4% (*) temettü verimi ödeme yılına göre Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma Oguzhan Vural oguzhan.v [email protected] +90 212 319 83 65
14 Temmuz 2021 – Türkiye Sigorta
Şirket Tanıtımı
Şirket, Halk Sigorta, Güneş Sigorta ve Ziraat Sigorta’nın Ağustos 2020’de birleşmesiyle kurulmuştur. Türkiye Varlık Fonu (TVF) %82 ile en büy ük hissedardır. Geri kalan %18 ise Borsa Istanbul’da halka açıktır. Şirket’in güncel piy asa değeri 5.6 milyar TL’dir.
Hay at-dışı sigortacılık brüt prim üretiminde Şirket %15.2 pazar pay ıy la lider konumdadır. 2. ve 3. sıradaki Allianz Sigorta v e Anadolu Sigorta %11.6 v e %11.3 pazar pay ına sahiptir.
Şirket, hay at sigortası v e birey sel emeklilik operasy onlarını Türkiy e Hayat&Emeklilik AŞ’deki %7 iştirak oranıy la y ürütmektedir. Türkiy e Sigorta’nın f aaliyetleri yaklaşık 3,324 acenta, 118 broker ve 3 kamu bankasının (Halkbank, Vakıfbank, Ziraat Bankası) 4,527 şubesi üzerinden devam etmektedir. Şirket’in pazar payı olarak güçlü olduğu alanlar tarım, yangın & doğal afet v e zorunlu traf ik branşlarıdır. Bu alanlarda Türkiye Sigorta’nın sırasıy la %53, %16 v e %11 pazar payı v ardır.
Şirket’in sermaye yeterlilik oranı %212 seviyesindedir.
Güçlü Alanlar: i) açık ara lider konumlanma, ii) bankrasürans alanında kuv vetli pozisy onlanma, iii) güçlü sermaye oranları
Riskler: i) Beklenenden daha düşüş ekonomik büyüme prim üretimini baskı altına alabilir, ii) deprem ve benzeri doğal af etler, iii) sektörün karlılığını olumsuz etkiley ebilecek regülasy on, iv ) pazar payı kazanımlarının karlılıkla desteklenmemesi
Ortaklık Yapısı
Türkiye / Otomotiv Araştırma 14 Temmuz 2021
İhracatta toparlanma, iç piyasada nefeslenme dönemi Temmuz 13, 2021
İç piyasada daha zorlu bir ikinci yarı
Türkiye’de 1. el perakende araç satışları 2018 ve 2019 yıllarında gösterdiği sert daralmaların ardından 2020’de pandemiye dair yaşanan tüm olumsuzluklara rağmen düşük baz, biriken talep ve faiz oranlarındaki düşüşten kaynaklı %61 gibi yüksek bir büyüme sergiledi (binek oto: %58, hafif ticari: %77). 2021 yılının ilk yarısında ise büyüme hız kesmedi ve 6A21 döneminde binek oto ve hafif ticari araç satışları yıllık bazda %55 yükseldi (binek: %52, hafif ticari: %67) ve 395 bin adet oldu. Yılın ikinci yarısında ise geçen yılın yüksek baz etkisinin devreye girmesiyle büyümelerde önemli yavaşlamalar olmasını bekliyoruz. Toplam pazarın %10 büyüyerek 850 bin adet (binek: 650 bin, hafif ticari: 250 bin). Halka açık şirketler arasında özellikle TOASO’nun yönetimin yıl için verdiği 120-135 bin adet hedefini aşacağını düşünüyoruz. Şirket için 148 bin adet gibi bir yurt içi hacmi bekliyoruz.
Şekil 1: Türkiye binek ve hafif ticari araç pazarı (bin adet)
800 753 757 723
700 665 650 610 593 587 556 600 486 500 387 400
300 269 222 242 227 233 189 200 180 163 200 135 92 100
0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E Binek Hafif Ticari
Kaynak: ODD, YKY Araştırma
İhracat piyasalarında toparlanma dönemi devam ediyor
Türkiye Otomotiv üreticilerinin ana pazarı olan Batı Avrupa’da 2020 yılının ilk yarısı pandemi nedeniyle otomotiv piyasası ciddi şekilde daraldı. İkinci yarıda ise normalleşme süreçleriyle birlikte düzelme sürecine girilse de binek ve hafif ticari araç hacimleri sırasıyla %26 ve %19 daraldı. 1Y21’de ise 2021’de binek ve hafif ticari Pazar sırasıyla %30 ve %44 büyüme kaydederek önemli bir toparlanma sergiledi. 2Y21’de büyüme hızlarında belli oranda azalma görsek de tüm yıl için binek araçlarda %21, hafif ticari araçlarda ise %27 artış bekliyoruz. Bu da halka açık şirketlerden FROTO’nun ve TOASO’nun ihracat teslimatlarını olumlu etkileyecektir. Dolayısıyla ihracat bacağında Türkiye otomotiv üreticileri açısından daha iyi bir görünüm söz konusu olacak.
Otomotiv – 14 Temmuz 2021
Şekil 2: AB binek ve hafif ticari araç büyüme rakamları
50.0%
40.0%
30.0%
20.0%
10.0%
0.0%
-10.0%
-20.0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 5M21 2021E
-30.0%
Binek Hafif Ticari
Source: ACEA, YKY Araştırma
Şirket Güncelleme
Türkiye / Otomotiv Araştırma 14 Temmuz 2021
FORD OTOSAN Temmuz 13, 2021
Elektrikli araçla gelen yüksek potansiyel Öneri AL
Hedef Fiyat TL226.85 FROTO için hedef fiyatımızı yeni makro ve operasyonel Potansiyel Getiri 31% tahminlerimizle 226,9 TL olarak belirledik. Bu raporla birlikte elektrikli araç yatırımını da modelimize yansıttık. Hedef fiyatımız Fiyat Bilgileri %31 getiri potansiyeline işaret ettiği için TUT olan önerimizi AL’a Kodu FROTO.TI / FROTO.IS yükseltiyoruz. Özellikle elektrikli araç yatırımının şirket için çok İşlem Gördüğü Pazar (*) Yıldız Pazar önemli bir değer kaynağı olduğu görüşündeyiz. Şirketin orta vadede Kapanış Fiyatı TL172.70 hem Türkiye’de hem Avrupa’da daha hızlı büyümesini beklediğimiz Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 60,602 / 7,021 hafif ticari segmentindeki güçlü varlığını da olumlu buluyoruz. Öte Hisse Sayısı (mn) 350.91 yandan global ölçekte devam eden mikroçip tedarik problemine dair Saklama Oranı 18% süreç ise bir risk unsuru olarak yakından takip edilmeli. Hisse 2022 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 217.57 / 26.00 tahminlerimiz üzerinden 7,8x olan FD/VAFÖK ve 9,3x F/K gibi yatırım için uygun diyebileceğimiz çarpanlarla işlem görüyor. Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) 1 Aylık 184.40 / 166.50 Elektrikli araç yatırımı çok önemli bi değer kaynağı. Şirketin bu yıl . 1 Yıllık 222.18 / 70.76 detaylarını açıkladığı elektrikli araç yatırımı kapsamında Kocaeli Sene başından itibaren 222.18 / 121.75 tesislerinde Ford ailesinin ilk tam elektrikli ticari aracı olan E-Transit
üretilecek. Ayrıca bu yatırımla VW’in yeni jenerasyon ticari aracı da Performans (TL) Nominal Göreceli bu tesislerde üretilecek. Bu yatırımla birlikte kapasitesi 225 bin adet 1 Aylık -6% 1%
(yaklaşık %50) artacak olan FROTO yatırım için 5 yıl boyunca 1,3 3 Aylık -6% -6% 1 Yıllık 144% 100% milyar Euro harcayacak. Bu yatırımdan FROTO için hisse başına yaklaık 28 TL gibi bir değer buluyoruz ki bu getiri potansiyelimizin de Sene başından itibaren 41% 50% önemli bir kısmını açıklıyor. 250 300
. İhracat hızlı toparlanıyor. Avrupa’da ihracat hacimleri 2021 yılı 200 250
boyunca inemli bir toparlanma sürecinde. Buna paralel olarak 200 FROTO’nun da 6A21 döneminde hacimlerinin %19 arttığıı gördük. 150 Tüm yıl içinde %22’lik bir artışla 311 bin adet ihracat hacmi bekliyoruz. 150 100 100 Mikroçip tedarik problemi FROTO açısından şimdilik . 50 savuşturuldu. FROTO global ölçekte devam eden mikroçip tedarik 50 problemi nedeniyle 2Ç21’de birkaç hafta üretime ara verdikten sonra 0 0
Haziran ayıyla tesislerde üretim yeniden başladı. Önümüzdeki
06/18 10/18 02/19 06/19 10/19 02/20 06/20 10/20 06/21 dönemde global ölçekte sorun devam ettikçe hisse açısından bu 02/21 yönde bir baskı oluşabilir. Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ)
. Riskler -- i) Beklenenden düşük ihracat ve yurt içi hacimler ii) Vergi 12 Temmuz 2021 tarihi ile güncellenmiştir. rejimindeki olası değişiklikler , iii) Mikroçip tedarik probleminin Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır
uzaması (*) Pazar işlem kuralları için: www.borsaistanbul.com/tr/sayfa/506/pazarlar Konsolide Finansallar ve Çarpanlar (TLmn) 2019 Δ 2020 Δ 2021T Δ 2022T Δ Net satışlar 39,209 18% 49,451 26% 72,433 46% 83,293 15% VAFÖK 3,350 18% 5,283 58% 7,161 36% 7,966 11% Net Kar 1,959 16% 4,195 114% 5,907 41% 6,534 11% Behlül Kataş, CFA F/K (x) 10.4 6.9 10.3 9.3 FD/VAFÖK (x) 7.0 5.4 8.5 7.8 [email protected] FD/Satış (x) 0.6 0.6 0.8 0.7 +90 212 319 83 66 Hisse Başına Kar (TL) 5.6 12.0 16.8 18.6 Temettü Verimi (*) 6.8% 6.7% 3.1% 5.8% Serbest Nakit Akış Verimi 4.8% 12.3% 6.4% 5.9% (*) temettü verimi ödeme yılına göre Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma
14 Temmuz 2021 – Ford Otosan
Finansal Özet (TLmn) 2018 2019 2020 2021T 2022T Gelir Tablosu Şirket Tanımı Net satışlar 33,292 39,209 49,451 72,433 83,293 Brüt Kar 3,459 4,015 6,187 8,782 9,713 Ford Otosan ana olarak Avrupa’ya ticari araç Faaliyet giderleri -1,188 -1,442 -1,820 -2,697 -3,099 odaklı üretim y apmaktadır. Yurt içinde de hem ticari araç hem de ithal binek araç satışı VAFÖK (**) 2,840 3,350 5,283 7,161 7,966 gerçekleştirmektedir. Şirket hem Av rupa’da Amortisman 569 776 917 1,077 1,352 hem de y urt içinde de ticari araçlarda Pazar Faaliyet gelirleri 2,271 2,574 4,367 6,085 6,614 lideri pozisy onundadır. 455 bin adet üretim Finansal gelir/gider -524 -471 -699 -290 -195 kapasitesine sahipken %80’in üzerinde bir Kkapasite kullanım oranına sahiptir. Hacim Diğer gelir/gider 14 -153 440 295 317 bazında satışların y aklaşık %85’i ihracat İştirak Karı /Zararı 0 0 0 0 0 olarak y apılmaktadır. İhracat satışları Euro Vergi öncesi kar 1,761 1,950 4,108 6,089 6,736 bazlı olduğu için TL’de y aşanan değer Vergi -78 9 87 -183 -202 kay ıplarına karşı büy ük ölçüde korunaklı durumdadır. Azınlık hisseleri / diğer 0 0 0 0 0 Net Kar 1,683 1,959 4,195 5,907 6,534 Bilanço Nakit ve nakit benzerleri 1,393 3,202 8,124 7,928 6,876 Ortaklık Yapısı Stoklar 1,865 1,827 2,449 4,433 6,159
Ticari alacaklar 3,141 4,105 5,754 7,574 8,631 Halka Açıklık Oranı; 18% Diğer alacaklar 997 1,022 1,277 2,173 2,499
Dönen Varlıklar 7,395 10,157 17,605 22,109 24,164 Ford Motor Co; 41% Maddi duran varlıklar 3,923 4,437 4,403 6,318 7,708 Finansal yatırımlar 12 22 45 49 54 Diğer duran varlıklar 1,854 1,791 2,297 2,553 2,709
Duran Varlıklar 5,789 6,250 6,745 8,920 10,470 Koç Grubu; 41% Toplam Varlıklar 13,184 16,406 24,349 31,029 34,635
Kısa vadeli finansal borçlar 2,804 3,648 3,933 4,031 4,132 Ticari borçlar 4,023 4,535 7,748 11,399 13,177 Diğer kısa vadeli yükümlülükler 393 462 800 1,197 1,375 Kısa Vadeli Yükümlülükler 7,220 8,645 12,481 16,627 18,683 Uzun vadeli finansal borçlar 1,679 2,560 4,148 4,103 4,068 Diğer uzun vadeli yükümlülükler 393 536 677 677 694 Uzun Vadeli Yükümlülükler 2,072 3,096 4,824 4,780 4,762 Azınlık Payları 0 0 0 0 0 Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 3,893 4,665 7,044 9,622 11,190 Toplam Kaynaklar 13,184 16,406 24,349 31,029 34,635 Nakit Akış Tablosu İşletme faaliyetlerinden 1,746 2,204 6,168 7,725 7,191 Yatırım faaliyetlerinden -1,079 -1,438 -1,797 -1,923 -2,048 Finansman faaliyetlerinden 659 1,797 1,803 -281 -9 Temettü Ödemesi -1,204 -1,284 -1,095 -2,253 -3,544 Serbest Nakit Akışı 262 983 3,554 3,867 3,591 Net Borç 3,078 3,006 -43 206 1,324 Ana Çarpanlar Brüt kar marjı 10.4% 10.2% 12.5% 12.1% 11.7% VAFÖK marjı 8.5% 8.5% 10.7% 9.9% 9.6% Net Kar marjı 5.1% 5.0% 8.5% 8.2% 7.8% Sermaye Karlılığı 44.4% 45.8% 71.7% 70.9% 62.8% Satış Büyümesi 31% 18% 26% 46% 15% VAFÖK Büyümesi 42% 18% 58% 36% 11% Net Kar Büyümesi 13% 16% 114% 41% 11% Net Borç / Özkaynaklar (x) 0.8 0.6 a.d. 0.0 0.1 Net Borç / VAFÖK (x) 1.1 0.9 a.d. 0.0 0.2 Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma (* *) VAFÖK= (Satışlar-SMMM-Faaliyet Gideri+Amortisman) UFRS sonuçları ile uyumlu şirket sonuçlarından farklılık gösterebilir.
Şirket Güncelleme
Türkiye / Otomotiv Araştırma 14 Temmuz 2021
OTOKAR Temmuz 13, 2021
Öneri AL Yeniden pozisyonlanma zamanı Hedef Fiyat TL352.85 Otokar için yeni hedef fiyatımızı 352.9 TL olarak belirledik. Hedef Potansiyel Getiri 32% fiyatımız %32’lik bir getiri potansiyeline işaret ettiği için önerimizi AL olarak değiştiriyoruz. Otokar’ın özellikle hem savunma tarafında Fiyat Bilgileri hem de ticari tarafta ihracat pazarlarındaki büyüme potansiyeli ve iç Kodu OTKAR.TI / OTKAR.IS piyasaya azalan bağımlılığını olumlu olarak değerlendiriyoruz ve İşlem Gördüğü Pazar (*) Yıldız Pazar hissede gelinen seviyeyi pozisyon almak için uygun olarak Kapanış Fiyatı TL267.90 değerlendiriyoruz. Şirketin Mart sonu itibariyle 245 milyon dolar Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 6,430 / 745 olan eldeki işler toplamının orta vadede yeni ihracat siparişleriyle Hisse Sayısı (mn) 24 birlikte ciddi oranda büyüyebileceğini düşünüyoruz. Hisse 2022 Saklama Oranı 27% tahminleri miz üzerinden 7,8x F/K ve 6,7x FD/VAFÖK gibi cazip 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 103.59 / 12.38 çarpanlarla işlem görüyor. . Tatminkar bir 2Ç21 performansı bekliyoruz. 2Ç21’de hem kurdaki Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) yıllık ortalama artış hem de zırhlı araç teslimatları sayesinde satışların 1 Aylık 305.30 / 267.90 1 Yıllık 419.64 / 130.26 yıllık bazda %35 artarak 900 milyon TL civarına gelmesini bekliyoruz. Sene başından itibaren 419.64 / 267.90 Öte yandan geçen yılın özellikle maliyet kısıtlamaları sayesinde çok yüksek olan rekor düzeydeki %30 VAFÖK marjı 2Ç21’de Performans (TL) Nominal Göreceli yakalanamasa da gayet tatminkar diyebileceğimiz %20’ler civarı bir 1 Aylık -12% -6% VAFÖK marjı bekliyoruz. Net kar tahminimiz ise 175 milyon TL ilen 3 Aylık -22% -22% geçen senenin 150 milyon TL olan rakamından çok daha iyi seviyede. 1 Yıllık 79% 47%
. İhracat piyasalarında fırsatlar devam ediyor. Geçen yılın sonunda Sene başından itibaren -12% -7% Afrika ülkelerinden alınan topalm 135 milyon dolarlık ihracat siparişi 500 450 şirketin global savunma sanayiindeki yüksek büyüme potansiyeline önemli bir işaretti. Önümüzdeki dönemde bu tarz siparişlerin söz 400 350 konusu olabileceğini düşünüyoruz. Bu yönde bölgesel anlamda önemli adaylardan birinin de savunma sanayiinde atılımlar yapmak 300 250 isteyen Kazakistan olabileceğini düşünüyoruz. 200
Iveco otobüs üretimi yakında devreye giriyor. Otokar tesislerinde 150 . 100 Iveco otobüs üretimi için gerekli yatırımlara devam ediyor. Anlaşma beş yıl için toplamda 5.000’in üstünde otobüsün üretimi için yapıldı ve 0 50
ilk üretimin 4Ç21’de başlaması bekleniyor. Bu üretim sayesinde
06/18 10/18 02/19 06/19 10/19 02/20 06/20 10/20 06/21 satışlarda ciddi bir artış yakalanacak ve ayrıca kapasite kullanım oranı 02/21 da artacağı için otobüs satışlarının düşük marj etkisi de bu sayede bir Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ) miktar azaltılacak. 12 Temmuz 2021 tarihi ile güncellenmiştir. Riskler -- i) Bölgede jeopolitik tansiyonun artması ii) Beklenenden Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır . düşük faaliyet kar marjları. (*) Pazar işlem kuralları için: www.borsaistanbul.com/tr/sayfa/506/pazarlar Konsolide Finansallar ve Çarpanlar (TLmn) 2019 Δ 2020 Δ 2021T Δ 2022T Δ Net satışlar 2,431 45% 2,909 20% 4,213 45% 5,959 41% VAFÖK 432 91% 672 56% 867 29% 1,142 32% Net Kar 352 111% 625 78% 743 19% 819 10% Behlül Kataş, CFA F/K (x) 8.3 6.1 8.7 7.8 [email protected] FD/VAFÖK (x) 8.1 7.7 8.6 6.7 FD/Satış (x) 1.4 1.8 1.8 1.3 +90 212 319 83 66 Hisse Başına Kar (TL) 14.6 26.0 30.9 34.1 Temettü Verimi (*) 2.7% 7.5% 4.4% 7.5% Serbest Nakit Akış Verimi 24.4% 22.7% 18.2% 23.8% (*) temettü verimi ödeme yılına göre Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma
14 Temmuz 2021 – Otokar
Finansal Özet (TLmn) 2018 2019 2020 2021T 2022T
Gelir Tablosu Şirket Tanımı Net satışlar 1,679 2,431 2,909 4,213 5,959 Brüt Kar 593 919 1,194 1,594 2,152 Türkiy e’de özel sektörde taktik zırhlı araç geliştiren öncü şirket konumunda olan Faaliyet giderleri 427 567 619 851 1,174 Otokar ay rıca Türkiye otobüs pazarında lider VAFÖK (**) 226 432 672 867 1,142 durumdadır. Yine bu iş kollarında önemli bir Amortisman 61 79 97 124 164 ihracatçı durumunda olan şirket ayrıca yedek parça v e bakım hizmetleri de sağlamaktadır. Faaliyet gelirleri 166 352 575 743 978 Finansal gelir/gider -120 -158 -110 -244 -263
Diğer gelir/gider 78 152 160 244 104 İştirak Karı /Zararı 0 0 0 0 0 Vergi öncesi kar 124 346 625 743 819 Ortaklık Yapısı Vergi 43 5 -1 0 0 Azınlık hisseleri / diğer 0 0 0 0 0 Net Kar 167 352 625 743 819
Halka Açıklık Bilanço Oranı; 30.5%
Nakit ve nakit benzerleri 173 223 517 499 973 Koç Holding; Stoklar 690 768 1,336 1,264 1,669 44.7% Ticari alacaklar 870 897 1,189 1,559 2,086 Diğer alacaklar 69 55 137 150 165 Dönen Varlıklar 1,802 1,943 3,179 3,472 4,893 Ünver Maddi duran varlıklar 388 502 728 898 984 Holding; 24.8% Finansal yatırımlar 13 56 170 204 224 Diğer duran varlıklar 102 178 258 285 315 Duran Varlıklar 504 736 1,156 1,387 1,523 Toplam Varlıklar 2,306 2,678 4,334 4,859 6,416 Kısa vadeli finansal borçlar 207 254 875 358 868 Ticari borçlar 269 256 350 590 953 Diğer kısa vadeli yükümlülükler 395 528 902 981 1,016 Kısa Vadeli Yükümlülükler 872 1,038 2,127 1,929 2,837 Uzun vadeli finansal borçlar 500 548 979 1,197 1,280 Diğer uzun vadeli yükümlülükler 545 454 221 231 273 Uzun Vadeli Yükümlülükler 1,045 1,002 1,200 1,427 1,553 Azınlık Payları 0 0 0 0 0 Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 390 638 1,007 1,503 2,025 Toplam Kaynaklar 2,306 2,678 4,334 4,859 6,416 Nakit Akış Tablosu İşletme faaliyetlerinden -206 460 247 874 435 Yatırım faaliyetlerinden -129 -64 -64 -64 -64 Finansman faaliyetlerinden 41 -72 739 -317 606 Temettü Ödemesi -70 -72 -200 -400 -483 Serbest Nakit Akışı 608 709 872 1,173 1,530 Net Borç 535 579 1,337 1,056 1,175 Ana Çarpanlar Brüt kar marjı 35.3% 37.8% 41.1% 37.8% 36.1% VAFÖK marjı 13.5% 17.8% 23.1% 20.6% 19.2% Net Kar marjı 9.9% 14.5% 21.5% 17.6% 13.7% Sermaye Karlılığı 49.6% 68.4% 75.9% 59.2% 46.4% Satış Büyümesi 28% 45% 20% 45% 41% VAFÖK Büyümesi 8% 91% 56% 29% 32% Net Kar Büyümesi -24% 111% 78% 19% 10% Net Borç / Özkaynaklar (x) 1.6 1.1 0.9 0.8 0.8 Net Borç / VAFÖK (x) 2.7 1.6 1.3 1.4 1.3 Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma (* *) VAFÖK= (Satışlar-SMMM-Faaliyet Gideri+Amortisman) UFRS sonuçları ile uyumlu şirket sonuçlarından farklılık gösterebilir.
Şirket Güncelleme
Türkiye / Otomotiv Araştırma 14 Temmuz 2021
TOFAŞ Temmuz 13, 2021
Daha fazla ilgiyi hak ediyor Öneri AL
Hedef Fiyat TL43.73 TOASO için incelememizi 43,7 TL hedef fiyat ile AL olarak devam Potansiyel Getiri 44% ettiriyoruz . Şirketin yurt içinde 6A21’de %54’lük hacim büyümesine rağmen hissenin sene başından beri BIST-100’e paralel bir getiri Fiyat Bilgileri sağladığı görülüyor. Şirketin yurt içinde 2021 yılında yönetimin Kodu TOASO.TI / TOASO.IS verdiği hedefleri aşacağını düşünüyoruz. Bu yıl içerisinde yeni İşlem Gördüğü Pazar (*) Yıldız Pazar Doblo sözleşmesi de yakından takip edilecektir ve detayları Kapanış Fiyatı TL30.32 açıklanınca hissede orta vadede önemli bir katalizör olabilir. Şirket Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 15,160 / 1,756 uzun vazdede FCA-PSA birleşmesinden de yeni gelebilecek bir Hisse Sayısı (mn) 500 model sonrasında olumlu etkilenebilir. Hisse 2022 tahminlerimizle Saklama Oranı 24% 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 67.84 / 8.05 4,9x FD/VAFÖK ve 5,0x F/K gibi uygun denilebilecek çarpanlarla işlem görüyor. Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) . Yurt içinde hedefleri aşabilir. Her ne kadar yılın ikinci yarısında 1 Aylık 31.48 / 28.90 Türkiye otomotiv pazarında yavaşlama öngörsek de özellikle ilk 1 Yıllık 35.61 / 19.14 Sene başından itibaren 35.61 / 27.68 yarıdaki performans sonrasında TOASO’nun şirket yönetiminin tüm yıl için 120-135 bin olan hedefini aşabileceğini düşünüyoruz (1Y21: Performans (TL) Nominal Göreceli 63 bin 1Y20: 41 bin). Bu raporla biz 135 bin olan yurt içi satış 1 Aylık -4% 4% tahminimizi 147 bine yükselttik. Bu da yıllık %14,9 gibi bir pazar 3 Aylık -3% -2% payına işaret ediyor. Geçen yılın yüksek bazı düşünüldüğünde bu 1 Yıllık 31% 7%
performansın gayet tatminkar olduğunu düşünüyoruz. Sene başından itibaren -2% 4% . Fiziki ihracat adetlerinde artış bekliyoruz. Avrupa otomotiv 40 140 piyasasında süren düzelmeyle birlikte 2021 yılında fiziki ihracat 120 teslimatlarında 117 binden 160 bine bir artış öngörüyoruz. Öte yandan 30 100 garantili ihracat alımları nedeniyle bu büyümenin net kara yansımaları sınırlı kalacaktır. 20 80 60 . Fiat-PSA (Stellantis) birleşmesinin önemli yansımaları olabilir. 10 Uzun vadede birleşme sonrası TOASO’nun tesislerinde bir araç 40 üretimi gündeme gelebilir düşüncesindeyiz. Bu da hisseye olumlu 0 20
yansıyabilir.
06/18 10/18 02/19 06/19 10/19 02/20 06/20 10/20 06/21 02/21 Riskler -- i) Beklenenden düşük ihracat ve yurt içi hacimler ii) vergi . Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ) rejimindeki olası değişiklikler iii) Doblo anlaşmasında gecikmeler 12 Temmuz 2021 tarihi ile güncellenmiştir. Konsolide Finansallar ve Çarpanlar Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır (TLmn) 2019 Δ 2020 Δ 2021T Δ 2022T Δ (*) Pazar işlem kuralları için: www.borsaistanbul.com/tr/sayfa/506/pazarlar Net satışlar 18,897 2% 23,557 25% 33,036 40% 39,369 19%
VAFÖK 2,480 -2% 3,026 22% 3,765 24% 4,580 22% Net Kar 1,482 11% 1,784 20% 2,590 45% 3,043 17% F/K (x) 6.7 6.9 5.9 5.0
FD/VAFÖK (x) 4.5 4.9 4.9 4.9 FD/Satış (x) 0.6 0.6 0.6 0.6 Hisse Başına Kar (TL) 3.0 3.6 5.2 6.1 Behlül Kataş, CFA Temettü Verimi (*) 8.2% 13.2% 7.5% 12.0% Serbest Nakit Akış Verimi 5.9% -19.7% 7.5% -14.1% [email protected] (*) temettü verimi ödeme yılına göre +90 212 319 83 66 Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma
14 Temmuz 2021 – Tofaş
Finansal Özet (TLmn) 2018 2019 2020 2021T 2022T Gelir Tablosu Şirket Tanımı Net satışlar 18,603 18,897 23,557 33,036 39,369 Brüt Kar 2,516 2,499 3,214 4,286 4,962 Şiketin ihracat hacimlerinin önemli bir kısmı Faaliyet giderleri -759 -779 -947 -1,434 -1,500 Fiat taraf ından al ya da öde anlaşmalarıyla garanti altına alınmış durumda. 2020 yılında VAFÖK (**) 2,533 2,480 3,026 3,765 4,580 y eni Doblo anlaşması takip edilecek en Amortisman 775 760 759 913 1,118 önemli noktalardan biri olacak. Anlaşmaının Faaliyet gelirleri 1,758 1,720 2,267 2,852 3,462 açıklanması önemli bir belirsizliği ortadan Finansal gelir/gider 111 -216 -246 -172 -241 kaldıracak. Uzun v adede PSA-Fiat birleşmesi tamamlanınca maliyet açısından Diğer gelir/gider -577 -47 -190 -70 -59 av antajşı konumda olan TOASO için bir PSA İştirak Karı /Zararı 0 0 0 0 0 modelinin Türkiy e’de üretimi gündeme Vergi öncesi kar 1,291 1,457 1,831 2,610 3,162 gelebilir. Özellikle Egea’nın perf ormansıyla Vergi 40 25 -47 -20 -119 TOASO y urt içi pazarda 2019’dan itibaren ciddi anlamda güçlenmiş durumda. Azınlık hisseleri / diğer 0 0 0 0 0 Net Kar 1,330 1,482 1,784 2,590 3,043 Bilanço Nakit ve nakit benzerleri 2,385 2,826 4,250 6,190 6,533 Stoklar 1,077 749 1,524 1,707 2,044 Ticari alacaklar 2,097 2,144 5,493 2,431 3,025 Diğer alacaklar 1,529 1,251 1,575 2,961 3,503 Dönen Varlıklar 7,088 6,970 12,841 13,289 15,104 Maddi duran varlıklar 2,248 2,112 2,037 2,026 4,409 Finansal yatırımlar 0 0 0 0 0 Diğer duran varlıklar 3,666 3,727 4,597 6,200 8,551 Duran Varlıklar 5,914 5,840 6,634 8,226 12,960 Ortaklık Yapısı Toplam Varlıklar 13,002 12,809 19,476 21,514 28,065
Kısa vadeli finansal borçlar 2,461 1,847 2,827 1,850 2,519 Halka Açık Oranı; 24.3% Ticari borçlar 3,294 3,885 7,484 6,065 7,353
Diğer kısa vadeli yükümlülükler 343 395 570 586 654 Fiat; 37.9% Kısa Vadeli Yükümlülükler 6,098 6,126 10,881 8,501 10,526 Uzun vadeli finansal borçlar 2,971 2,104 3,863 7,750 11,094 Diğer uzun vadeli yükümlülükler 226 249 264 285 304 Uzun Vadeli Yükümlülükler 3,198 2,354 4,126 8,035 11,398 Koç Grubu; Azınlık Payları 0 0 0 0 0 37.9%
Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 3,707 4,329 4,469 4,978 6,141 Toplam Kaynaklar 13,002 12,809 19,476 21,514 28,065 Nakit Akış Tablosu İşletme faaliyetlerinden 2,486 1,675 -2,184 2,274 3,101 Yatırım faaliyetlerinden -543 -635 -908 -1,094 -5,302 Finansman faaliyetlerinden -496 -231 3,887 -621 5,912 Temettü Ödemesi -800 -880 -1,200 -1,275 -1,813 Serbest Nakit Akışı 2,102 589 -2,440 1,132 -2,137 Net Borç 3,047 1,125 2,440 3,410 7,080 Ana Çarpanlar Brüt kar marjı 13.5% 13.2% 13.6% 13.0% 12.6% VAFÖK marjı 13.6% 13.1% 12.8% 11.4% 11.6% Net Kar marjı 7.2% 7.8% 7.6% 7.8% 7.7% Sermaye Karlılığı 36.5% 36.9% 40.6% 54.8% 54.7% Satış Büyümesi 7% 2% 25% 40% 19% VAFÖK Büyümesi 27% -2% 22% 24% 22% Net Kar Büyümesi 4% 11% 20% 45% 17% Net Borç / Özkaynaklar (x) 0.8 0.3 0.5 0.7 1.2 Net Borç / VAFÖK (x) 1.2 0.5 0.8 0.9 1.5 Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma (* *) VAFÖK= (Satışlar-SMMM-Faaliyet Gideri+Amortisman) UFRS sonuçları ile uyumlu şirket sonuçlarından farklılık gösterebilir.
Türkiye / Havacılık Araştırma 14 Temmuz 2021
HAVACILIK SEKTÖRÜ Temmuz 14, 2021
Ertelenen talep yılın ikinci yarısında ortaya çıkıyor
Beklenenden daha zayıf yarı yıl. Kovid-19'un havayolu sektöründe yoğun olarak hissedilen olumsuz sonuçları . henüz bitmedi ve yılın ilk 6 ayındaki gerçekleşmeler, yıl başında dile getirilen beklentilerin altında kaldı ve yıl sonu tahminleri aşağı çekildi. Özellikle Nisan-Mayıs karantinaları ve başta Rusya olmak üzere bazı ülkelerin farklı zaman dilimlerinde farklı yoğunlukta uyguladıkları kısıtlamalar büyümeleri sınırlı tuttu. Türkiye'deki toplam hava yolcu trafiği yılın ilk yarısında pandemi öncesi 2019’un ilk yarısının %58 altında kalırken, havayollarının kârlılığının ana belirleyicisi olan dış hat uçuşlarında daralma %66 ile daha şiddetli yaşandı. Arz edilen kapasiteler iç hat ağırlıklı olup, 2019’un ilk yarısında toplamın %48’ini oluşturan dış hatların payı %38’e gerilemiştir.
. Ertelenmi ş talep ikinci yarı hızla ortaya çıkabilir. Hava yolculuğu, başka bir ihtiyacı karşılamak için kullanılan bir ara hizmet olduğundan, kısıtlamalar kaldırıldığında, birçokları için aylarca biriken talebin olumlu etkisi hızla
ortaya çıkabilir. Bunu, iç piyasada büyük oranda tecrübe ederken, sınır kısıtlamalarının kaldırılmasına paralel uluslararası alanda da görmeyi bekliyoruz. Rusya'nın Türkiye'ye seyahat yasağını kaldırmasının ardından elde edilen ilk sonuçlar, böyle bir beklentiyi doğrulamak için yeterince cesaret verici. Havacılık şirketlerinin özellikle personel giderleriyle ilgili ağır maliyet düşürme çabalarının hala devam ettiği ve zayıf TL ile daha artan maliyet avantajı göz önüne alındığında, hareketlilikteki hızlanma, geçen yılın düşük baz etkisiyle havayollarının finansallarına yüksek büyüme olarak yansıyabilir.
. İhtiyatlı yaklaşmakta fayda var. Aşılamadaki son ivmeyi ve sınır kısıtlamalarının yasaklarının kademeli olarak kaldırılmasını memnuniyetle karşılıyoruz. Öte yandan, hisse senedi performansları için olmasa bile, havacılık
şirketlerinin finansalları için pembe bir tablo çizmek için çok erken olduğu kanaatindeyiz. Geriden bırakılan 1,5 senelik dönemin şirket finansalları üzerinde bıraktığı borç etkisi ve iç hat ve dış hat uçuşları arasında yüksek karlılık farklarının ileriye dönük değerlendirmelerde göz ardı edilmemesi gerektiği görüşündeyiz. Bununla birlikte, sektörün hayal kırıklığı yaratan yılların ardından, ki 2017 bu açıdan en çarpıcı örneklerden biridir, çok sert geri dönebildiği de unutulmamalıdır. Aylık yolcu sayısı gelişmeleri ve ileriye dönük rezervasyon oranlarındaki seyir, bu anlamda en yakından takip edilecek verilerdir.
. Not Değişikliği: Makro varsayımlarımızdaki değişiklikler ve değerlemelerimizi 2022 yılsonu finansallarına dayandırmaya başlamamız sonrası (önceki 2021 yıl sonu), modellerimizi gözden geçirdik ve bunun sonucunda,
Pegasus Hava Yolları ve Türk Hava Yolları için 'Endeks Altı Getiri' olan tavsiyelerimizi “TUT”a çekerken, TAV için 'TUT’ ' notumuzu, Kazakistan operasyonlarını içerecek şekilde yenilenen hedef fiyatımızla koruyoruz
Şirket Güncelleme
Türkiye / Havacılık Araştırma 14 Temmuz 2021
PEGASUS HAVAYOLLARI
Her toparlanma aynı olmayabilir Öneri TUT Hedef Fiyat TL79.00 Pegasus için önerimizi “TUT”a yükseltirken (önceki Endeks Altı Potansiyel Getiri 10% Getiri), yenilediğimiz hedef fiyatımız %10 artış potansiyeli barındırmaktadır. Hisseyi, ileriye dönük 1.0x PD/DD oranıyla Fiyat Bilgileri değerleme devam ediyoruz ancak bazımızı 2021’den 2022’ye Kodu PGSUS.TI / PGSUS.IS kaydırıyoruz. İşlem Gördüğü Pazar (*) Yıldız Pazar Kapanış Fiyatı TL71.65 Pegasus, önemli maliyet kesintileri, uçak teslimlerinde erteleme, Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 7,330 / 849 375 milyon ABD Doları tahvil ihracı gibi çeşitli adımlarla nakit akışı Hisse Sayısı (mn) 102.299707 üzerindeki baskıyı azalttı. Kovid 19 kısıtlamaların kaldırılmasıyla Saklama Oranı 36% şirket, biriken talepten, özellikle de iç hatlarda faydalanmaya devam 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 236.25 / 28.04 ediyor. Öte yandan, dış hatlardaki toparlanmaya ikna oluncaya kadar hisse için temkinli duruşumuzu koruyoruz çünkü büyüme, Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) 1 Aylık 81.05 / 71.00 karlılığı dış hatlara görece oldukça düşük iç hatlardan 1 Yıllık 92.10 / 39.50 geleceğinden, pandemi öncesi karlılığa ulaşmak zaman alacaktır. Sene başından itibaren 92.10 / 60.80 Pegasus'un birinci yarı yılda, geçen yılki düşük baz sayesinde yüksek . Performans (TL) Nominal Göreceli büyüme yakalamasını bekliyorduk. Ancak hem yurtiçindeki Nisan- 1 Aylık -12% -5%
Mayıs karantinaları hem de uluslararası kısıtlamalar, beklenenden 3 Aylık 5% 5% daha zayıf bir döneme neden oldu. Haziran ayı, Nisan-Mayıs'tan 1 Yıllık 39% 14%
nispeten daha destekleyici olsa da, 2Ç21'de de Pegasus'tan zayıf Sene başından itibaren -4% 2% finansallar bekliyoruz. Bununla birlikte, Temmuz ayı için ilk sonuçlar 100 300 şu an için cesaret verici olup, bundan sonraki dönemde, çeyreksel 80 250 iyileşmelerin devam edebileceğini gösteriyor. Artan borçluluk atlanmamalı. Pegasus'un düzeltilmiş net borcunu, 60 200 . uçak üreticilerine yapılan teslimat öncesi ödemelerin yarısını nakit 40 150 kabul ederek, bir yıl önceki 1.0 milyar Euro'ya kıyasla Mart'21 sonu
1,72 milyar Euro olarak hesaplıyoruz. Şirket, 2021 yılında, 375mn 20 100
USD tutarında beş yıl vadeli ve yaklaşık %9 faizli Eurobond ihraç etti. 0 50
Bu adımı, şirketin, fon kaynaklarını çeşitlendirmesi nedeniyle olumlu
06/18 10/18 02/19 06/19 10/19 02/20 06/20 10/20 06/21 karşılıyoruz. Öte yandan, karlılığı yüksek dış hat talebinin toplam 02/21 içerisinde azalan payı ve düşük yolcu doluluk oranları, artan Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ)
borçluluğun eritilmesinin uzun sürmesine yol açabilecektir. 12 Temmuz 2021 tarihi ile güncellenmiştir. Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır Konsolide Finansallar ve Çarpanlar (*) Pazar işlem kuralları için: www.borsaistanbul.com/tr/sayfa/506/pazarlar (TLmn) 2019 Δ 2020 Δ 2021T Δ 2022T Δ
Net satışlar 11,025 33% 4,804 -56% 10,084 110% 17,192 70% VAFÖK 3,632 168% 481 -87% 2,306 379% 5,248 128% Net Kar 1,333 163% -1,965 a.d. -1,012 a.d. 1,411 a.d.
F/K (x) 3.6 a.d. a.d. 5.2 FD/VAFÖK (x) 3.1 43.6 11.6 6.4 FD/Satış (x) 1.0 4.4 2.7 1.9 Görkem Göker Hisse Başına Kar (TL) 13.0 -19.2 -9.9 13.8 [email protected] Temettü Verimi (*) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% +90 212 319 79 49 Serbest Nakit Akış Verimi 62.7% -24.8% -48.8% -82.1% (*) temettü verimi ödeme yılına göre Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma
14 Temmuz 2021 – Pegasus Havayolları
Finansal Özet (TLmn) 2018 2019 2020 2021T 2022T Gelir Tablosu Şirket Tanımı Net satışlar 8,277 11,025 4,804 10,084 17,192 Brüt Kar 1,263 2,699 -1,259 287 3,185 Türkiye’de indirimli havayolu iş modelinin tek Faaliyet giderleri -446 -615 -443 -794 -1,136 gerçek uygulayıcısı olan Pegasus’un merkez üssü Sabiha Gökçen Havalimanıdır. VAFÖK (**) 1,356 3,632 481 2,306 5,248
Amortisman 538 1,548 2,183 2,813 3,199 Halihazırda 83 uçaklık filoya sahip PEgasus, Faaliyet gelirleri 817 2,085 -1,702 -507 2,049 Halka Arz olduğu 2013 yılında THY’nin 2Ç13 Finansal gelir/gider -281 -656 -473 -535 -595 Sabiha Gökçen’de artan ağırlığıyla birlikte daha şiddetli rekabete maruz kalması sonrası Diğer gelir/gider -3 -51 135 0 0 sıkıntılar yaşamış ve hisse fiyatı sert düşmüş, İştirak Karı /Zararı 8 16 15 0 0 2015/16 döneminde sektördeki şiddetli Vergi öncesi kar 542 1,394 -2,025 -1,042 1,454 daralma fnansalları ve hisse fiyatını Vergi -40 -60 60 31 -43 baskılamıştı. Ancak, 2017’nin ikinci çeyreğiyle beraber, özellikle dış hat uçuşlarında Azınlık hisseleri / diğer -5 1 0 0 0 gözlemlenen ciddi toparlanma ve daha güçlü Net Kar 507 1,333 -1,965 -1,012 1,411 gelen operasyonel sonuçlar, şirket Bilanço finansallarındaki toparlanmanın öncü işaretleri olmuş, 2018 yılının sonuyla beraber Nakit ve nakit benzerleri 2,741 4,187 3,606 4,040 6,602 kapasitesinin dış hatta yönlendirilmesiyle de Stoklar 58 75 91 110 142 zirve yapmıştır. Şirketin makul düzeyde devam Ticari alacaklar 236 447 197 388 642 eden borçluluğu da devam etmesini Diğer alacaklar 1,377 1,379 1,464 1,868 2,193 beklediğimiz olumlu havayı sürdürmüştür. Dış hat yolcu trafiğindeki güçlü seyir devam ettiği Dönen Varlıklar 4,412 6,089 5,359 6,407 9,580 müddetçe Pegasus’un da bundan en çok Maddi duran varlıklar 8,248 13,583 21,222 27,720 38,510 faydalanan havayollarının başında gelmesini Finansal yatırımlar 40 57 77 94 102 bekliyorduk. Ancak, 2020 yılıyla beraber patlak veren Covid krizi sonrası, her havayolu gibi Diğer duran varlıklar 965 1,331 2,413 2,198 2,490 Pegasus da ağır darbe almış ve yakın vadeli Duran Varlıklar 9,253 14,970 23,712 30,012 41,102 görünüm süregiden belirsizlikler nedeniyle Toplam Varlıklar 13,665 21,059 29,071 36,419 50,681 riskli bir konuma gelmiştir. Şirketin beğenmeye Kısa vadeli finansal borçlar 1,457 2,295 3,897 4,829 6,709 devam ediyoruz ancak yatırım için daha uygun zamanların gelebileceğini düşünüyoruz. Ticari borçlar 584 790 911 1,387 2,461
Diğer kısa vadeli yükümlülükler 1,514 1,681 1,698 2,748 3,557 Potansiyel katalizörler ve riskler Kısa Vadeli Yükümlülükler 3,554 4,765 6,506 8,964 12,727 Uzun vadeli finansal borçlar 5,065 8,461 15,115 18,732 26,025 Potansiyel katalizörler; i.Canlı talebe ve iyileşen load faktöre işaret edebilecek güçlü Diğer uzun vadeli yükümlülükler 1,330 2,491 2,063 3,197 3,853 trafik verileri; ii. Verimlilikte iyileşmeler ve daha Uzun Vadeli Yükümlülükler 6,395 10,952 17,179 21,930 29,878 iyi marjlar; iii. Düşük yakıt maliyetiyle Azınlık Payları -38 0 0 0 0 beklenenden iyi finansal sonuçlar; iv. yolcu Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 3,753 5,342 5,386 5,525 8,077 başı yan gelirlerin daha da iyileşme Toplam Kaynaklar 13,665 21,059 29,071 36,419 50,681 Potansiyel riskler;i.Talepte oluşabilecek Nakit Akış Tablosu zayıflıklar, ii. Verimlilikte kötüleşmenin devam İşletme faaliyetlerinden 1,048 3,566 -680 5,731 7,974 etmesi, iii. Maliyet kısma çabalarının, özellikle yer hizmetlerinin, başarısız olması, iv. Sabiha Yatırım faaliyetlerinden -551 -539 -700 -9,311 -13,989 Gökçen’deki ikinci pistin yapımının gecikmesi Finansman faaliyetlerinden -536 -1,826 85 4,015 8,577 Temettü Ödemesi 0 0 0 0 0 Serbest Nakit Akışı 497 3,026 -1,380 -3,580 -6,016 Ortaklık Yapısı Net Borç 3,781 6,568 15,407 19,522 26,132 Ana Çarpanlar Brüt kar marjı 15.3% 24.5% a.d. 2.8% 18.5% Halka VAFÖK marjı 16.4% 32.9% 10.0% 22.9% 30.5% Açıklık Oranı; Net Kar marjı 6.1% 12.1% a.d. a.d. 8.2% 37.1% Sermaye Karlılığı 16.2% 29.3% -36.6% -18.5% 20.7% Satış Büyümesi 55% 33% -56% 110% 70% Esas Holding; VAFÖK Büyümesi 84% 168% -87% 379% 128% 62.9% Net Kar Büyümesi 1% 163% a.d. a.d. a.d. Net Borç / Özkaynaklar (x) 1.0 1.2 2.9 3.5 3.2
Net Borç / VAFÖK (x) 2.8 1.8 32.0 8.5 5.0 Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma (* *) VAFÖK= (Satışlar-SMMM-Faaliyet Gideri+Amortisman) UFRS sonuçları ile uyumlu şirket sonuçlarından farklılık gösterebilir.
Şirket Güncelleme
Türkiye / Havacılık Araştırma 14 Temmuz 2021
TAV HAVALİMANLARI HOLDİNG
Toparlanmada ön planda Öneri TUT Hedef Fiyat TL30.30 TAV için “TUT” tavsiyemizi koruyoruz, ancak hedef fiyatımızı, temel Potansiyel Getiri 22% olarak Kazakistan operasyonlarının modelimize dahil edilmesi sonrası (+EUR0,4) ve portföydeki diğer havalimanları için model Fiyat Bilgileri varsayımlarımızda yaptığımız değişiklikler sonrası hisse başı 2,7 Kodu TAVHL.TI / TAVHL.IS Avro’ya (30,3 TL) yükseltiyoruz. İşlem Gördüğü Pazar (*) Yıldız Pazar Kapanış Fiyatı TL24.86 TAV'ın ilk yarı trafik sonuçları, esas olarak Türkiye'deki Nisan-Mayıs Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 9,031 / 1,046 karantinaları ve yurtdışındaki sınır kısıtlamaları nedeniyle yıl Hisse Sayısı (mn) 363.28125 başındaki beklentilerin altında kaldı. Ancak TAV, özellikle Rusya ve Saklama Oranı 48% Almanya’nın kısıtlamaları kaldırılması sonrası talepteki 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 210.40 / 24.82 toparlanmadan en çok faydalanan şirketlerden olacaktır. Artan Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) aşılamayla beraber yolcu büyümelerindeki ilk sonuçlar cesaret 1 Aylık 27.88 / 23.72 vericidir. Bununla birlikte, şirketin tüm iş modeli yolcu büyümesine 1 Yıllık 27.88 / 13.79 ve çoklukla da dış hat trafiğinin toparlanmasına bağlı olduğundan, Sene başından itibaren 27.88 / 18.02 daha iyimser biri duruş için acele etmiyoruz Performans (TL) Nominal Göreceli Almatı Havalimanı portföye girdi. TAV'ın %85 hissesine sahip olduğu 1 Aylık -7% 0% . konsorsiyum, Almatı Havalimanının satın alımını (kiralanmasını değil) 3 Aylık 26% 27% 365 milyon USD firma değeri üzerinden Nisan sonunda tamamladı. 1 Yıllık 46% 20%
Yeni bağlı ortaklığın sonuçları 2Ç21 finansallarıyla tam Sene başından itibaren 17% 24% konsolidasyona tabi olacak. Almatı, Covid19 öncesi ortamda 6.4 35 200 milyon yolcuya ev sahipliği yaptı. Mevcut, hava yolcu trafiği 30 görünümü, yatırımın geri dönüşünü uzatabilecekse de, kargo 150 25 operasyonlarındaki güçlü ivme, yolcu trafiğindeki potansiyel zayıflığı telafi edebilecektir . 20 100 15 50 . Tunus borç yapılandırması tamamlandı. TAV, zarar eden Tunus 10 operasyonları için uzun zamandır beklenen borç yapılandırmasını 5 0
nihayet tamamladı. Yeniden yapılanma sayesinde şirket, 1Ç21'de bir
06/18 10/18 02/19 06/19 10/19 02/20 06/20 10/20 06/21 defaya mahsus 109 milyon EURO kazanç elde etti. 02/21 Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ)
12 Temmuz 2021 tarihi ile güncellenmiştir. Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır
Konsolide Finansallar ve Çarpanlar (*) Pazar işlem kuralları için: www.borsaistanbul.com/tr/sayfa/506/pazarlar (TLmn) 2019 Δ 2020 Δ 2021T Δ 2022T Δ
Net satışlar 4,970 -26% 2,419 -51% 5,939 145% 9,108 53% VAFÖK 2,140 -34% 182 -92% 1,559 a.d. 2,919 87% Net Kar 2,588 79% -2,287 a.d. 190 a.d. 496 161% F/K (x) 3.6 a.d. 47.5 18.2 Görkem Göker FD/VAFÖK (x) 5.2 a.d. 9.7 3.8 [email protected] FD/Satış (x) 2.3 5.5 2.5 1.2 +90 212 319 79 49 Hisse Başına Kar (TL) 7.1 -6.3 0.5 1.4 Temettü Verimi (*) 8.1% 6.9% 0.0% 0.0% Serbest Nakit Akış Verimi 1.8% 71.3% 19.1% 63.6% (*) temettü verimi ödeme yılına göre Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma
14 Temmuz 2021 – TAV Havalimanları Holding
Finansal Özet (TLmn) 2018 2019 2020 2021T 2022T
Gelir Tablosu Şirket Tanımı Net satışlar 6,706 4,970 2,419 5,939 9,108 Brüt Kar 0 0 0 0 0 1997 yılında kurulan TAV Havalimanları Faaliyet giderleri -4,328 -3,689 -3,101 -5,433 -7,661 Holding, Gürcistan, Makedonya, Tunus, Suudi Arabistan’da da faaliyetleri bulunan VAFÖK (**) 3,251 2,140 182 1,559 2,919 Türkiye’nin önde gelen havalimanı Amortisman -611 633 -772 -1,053 -1,472 işletmecilerinden bir tanesidir. Şirket Faaliyet gelirleri 2,640 2,773 -591 506 1,447 havalimanlarında gelir yaratabilecek bütün aktiviteleri (örneğin; duty free, yemek Finansal gelir/gider -575 -638 -997 -75 -524 hizmeti, yer hizmetleri) iştirakleri aracalığıyla Diğer gelir/gider 0 0 0 0 0 elde etmeye çalışmaktadır. TAV’ın gelirleri İştirak Karı /Zararı 262 226 -616 -159 -171 ağırlıklı olarak yabancı para cinsinden Vergi öncesi kar 1,995 793 -2,204 272 752 olmakla birlikte yolcu trafiğine bağımlıdır. Öbür yandan giderleri TL cinsindendir ve Vergi -484 -195 -28 -82 -226 yolcu trafiğine bağlı olmaktan ziyade Azınlık hisseleri / diğer 62 37 0 0 30 sabitlenmiştir, bu da şirkete operasyonel bir Net Kar 1,448 2,588 -2,287 190 496 kaldıraç avantajı sağlamaktadır. Bu yüzden, Bilanço mevcut güçlü dış hat yolcu trafiği şirketin büyümesini desteklemeye devam ettiği gibi, Nakit ve nakit benzerleri 3,756 4,706 5,666 2,542 5,415 marjlarda da iyileşme sağlamaktadır. Şirket Stoklar 55 22 64 89 101 faaliyetlerinde TL short pozisyon taşıdığı için, Ticari alacaklar 906 905 662 880 611 TL’nin güçsüz olmasından kısa vadede fayda sağlamaktadır. Diğer alacaklar 746 1,221 3,379 4,465 3,225 Dönen Varlıklar 5,463 6,853 9,771 7,977 9,352 Potansiyel katalizörler ve riskler Maddi duran varlıklar 1,394 1,765 1,643 1,746 1,293 Finansal yatırımlar 2,970 2,971 3,631 3,780 3,377 Potansiyel katalizörler; i. Büyük ihaleler veya mevcut portföye eklemeler, ii. Daha yüksek Diğer duran varlıklar 10,978 12,179 7,209 11,227 10,176 yolcu trafiğini tetikleyen düşük petrol fiyatları, Duran Varlıklar 15,342 16,915 22,253 24,730 24,197 iii. Yönetimin temettü dağıtım politikasına Toplam Varlıklar 20,805 23,769 32,024 32,708 33,549 olan bağlılığı Kısa vadeli finansal borçlar 2,914 2,262 6,420 1,744 1,503 Potansiyel riskler; i. Yolcu trafiğinde düşüş; ii. Ticari borçlar 278 299 412 325 494 Mevcut sözleşmelerin uzatılmaması ve/veya Diğer kısa vadeli yükümlülükler 1,813 1,862 4,717 5,651 5,976 yenilerinin eklenmemesi; iv. Yolcu başına Kısa Vadeli Yükümlülükler 5,006 4,423 11,549 7,720 7,973 duty free harcamalarında azalma Uzun vadeli finansal borçlar 3,874 4,349 5,585 6,958 5,994 Diğer uzun vadeli yükümlülükler 5,706 6,308 6,470 7,559 7,771 Uzun Vadeli Yükümlülükler 9,579 10,657 12,055 14,518 13,765 Ortaklık Yapısı Azınlık Payları -37 -65 107 131 141 Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 6,256 8,754 8,312 10,339 11,669 Toplam Kaynaklar 20,805 23,769 32,024 32,708 33,549 Nakit Akış Tablosu Tank ÖWA İşletme faaliyetlerinden 2,336 436 5,145 1,403 2,627 Halka Alpha Açıklık GMBH; Yatırım faaliyetlerinden -2,690 -266 -171 -10 -11 Oranı; 46.1% 48.8% Finansman faaliyetlerinden 1,534 -158 -2,386 -2,195 -3,046 Temettü Ödemesi -406 -758 -392 0 0 Serbest Nakit Akışı -354 170 4,974 1,729 5,747 Tepe Insaat; Net Borç 4,876 1,905 6,340 6,160 2,082 5.1% Ana Çarpanlar Brüt kar marjı 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% VAFÖK marjı 48.5% 43.1% 7.5% 26.2% 32.1% Net Kar marjı 21.6% 52.1% a.d. 3.2% 5.4% Sermaye Karlılığı 28.1% 34.5% -26.8% 2.0% 4.5% Satış Büyümesi 44% -26% -51% 145% 53% VAFÖK Büyümesi 55% -34% -92% a.d. 87% Net Kar Büyümesi 102% 79% a.d. a.d. 161% Net Borç / Özkaynaklar (x) 0.8 0.2 0.8 0.6 0.2 Net Borç / VAFÖK (x) 1.5 0.9 34.9 4.0 0.7 Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma (* *) VAFÖK= (Satışlar-SMMM-Faaliyet Gideri+Amortisman) UFRS sonuçları ile uyumlu şirket sonuçlarından farklılık gösterebilir.
Şirket Güncelleme
Türkiye / Havacılık Araştırma 14 Temmuz 2021
TÜRK HAVA YOLLARI
Kargo Operasyonları Heyecan Verici Öneri TUT Hedef Fiyat TL16.00 THY için önerimizi, yenilenen hisse başı 12 aylık hedef fiyatımız Potansiyel Getiri 21% 16TL ile (önceki 12.7 TL) ‘TUT’a yükseltiyoruz (önceki ‘Endeks Altı Getiri). Değerlememizi, 0.4x PD/DDdeğeri çarpanına dayandırıyoruz Fiyat Bilgileri ve bazı da, 2021 yıl sonundan 2022 yıl sonuna kaydırıyoruz. THY’nin Kodu THYAO.TI / THYAO.IS ilk yarı performansı, yeni kısıtlamalar ve sınır kapamaları nedeniyle İşlem Gördüğü Pazar (*) Yıldız Pazar zayıf seyretti . İlk altı ay toplamında, dış hat uçuşlarında yakalanan, Kapanış Fiyatı TL13.24 Covid 19 öncesi dönemin %50’lik kapasitesi ve %55 doluluk oranı, Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 18,271 / 2,117 yolcu taşımacılığı kolunda benzeri görülmemiş zayıflığı Hisse Sayısı (mn) 1380 Saklama Oranı 50% vurgulamaktadır ve sene başındaki endişelerimizi haklı çıkarmıştır. 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 1,099.62 / 129.69 . THY, kargo operasyonlarını Deutsche Lufthansa Cargo veya Air France Martinair'e benzer şekilde ayrı bir tüzel kişiliğe büründürecek. Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) 1 Aylık 14.76 / 13.24 Kargo gelirleri, 2017-2019 arası USD cinsinden gelirlerini yıllık %20 1 Yıllık 15.02 / 9.02 bileşik büyüme oranıyla arttırdı ve bu dönemde toplam cirodan %10- Sene başından itibaren 15.02 / 10.90 12 civarında pay aldı. Ancak, son bir yılda Kovid-19 etkisiyle,
yıllıklandırılmış cirosunu 3 milyar USD’ye yaklaştıran şirket konsolide Performans (TL) Nominal Göreceli gelirlerin %46’sını oluşturdu. Kargo operasyonları tam 1 Aylık -9% -2% 3 Aylık konsolidasyona tabi olacağından, finansallarda yakın vadeli etkisi 11% 11% 1 Yıllık 12% -8% sınırlı olacaktır ancak bölünme sürecinde kargo operasyonları için Sene başından itibaren 3% 9% hesaplanacak değer THY hisseleri için destekleyici olabilecektir. 35 160 Yolcu operasyonlarındaki zayıflıktan, kısıtlamaların kalkmasına . 30 ragmen, halen ne kadar endişeliysek, kargo tarafında da bir o kadar 120 ümitliyiz. İstanbul’un coğrafi konumunun, transfer yolcu pazarı için 25 şirkete sağladığı faydaların aynı ve hatta daha fazlası kargo için de 20 80
söylenebilecektir ve yolcu trafiğine göre daha az döngüsel bir yapıya 15 sahip olması da sürdürülebilir büyümeyi destekleyecektir. 40 10 . Konsolide THY, geçmişten Finansallar ve beri, Çarpanlar bir çok yurt dışı benzerinin aksine, net kar 5 0 (TLmn)açıklayan bir havayoluydu,2019 Δve 20162020 yılındakiΔ 2021T sınırlı 77Δ milyon2022T dolarΔ
Net satışlar 75,118 20% 46,448 -38% 82,786 78% 120,167 45%
06/18 10/18 02/19 06/19 10/19 02/20 06/20 10/20 06/21 dışında son 15 yılın tamamında net kar elde etmişti. Ancak, şirketin 02/21 VAFÖK 11,993 5% 8,261 -31% 17,120 107% 21,518 26% Net2020 Kar yılını 850 milyon4,536 dolar12% zararla-5,588 kapamasınıa.d. 787 bekiyoruz,a.d. ki3,090 bu tutar,293% Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ) F/K (x) 4.0 a.d. 23.2 5.9 Eylül sonu itibariyle sermayesinin %35’i. 12 Temmuz 2021 tarihi ile güncellenmiştir. FD/VAFÖK (x) 6.9 15.2 8.4 7.0 Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır . FD/SatışBiriken (x) zararların yanında,1.1 şirketin2.7 operasyonların1.7 Covid nedeniyle1.3 Hisseakamete Başına Kar uğraması (TL) ve3.3 nakit girişinin-4.0 azalması, 0.6şirketin borçluluğunu2.2 (*) Pazar işlem kuralları için: www.borsaistanbul.com/tr/sayfa/506/pazarlar Temettü Verimi (*) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Serbestarttırmaktadır. Nakit Akış Verimi Normal-145.4% şartlarda,0.9% uçak 44.9% finansmasnı34.5% dışında (*)borçlanmaya temettü verimi ödeme yılına sınırlı göre sayıda başvuran şirketin, Yeni Havalimanı Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma taşınma sürecinden başlamak üzere, uçak finansmanı harici de dış finansman ihtiyacınıa başvurmasının etkisiyle, net borcu 13,9 milyar Görkem Göker dolardır. [email protected] +90 212 319 79 49
14 Temmuz 2021 – Türk Hava Yolları
Finansal Özet (TLmn) 2018 2019 2020 2021T 2022T
Gelir Tablosu Şirket Tanımı Net satışlar 62,853 75,118 46,448 82,786 120,167 Brüt Kar 13,569 13,079 2,683 13,096 20,398 1933’te kurulan Türk Hava Yolları, Faaliyet giderleri -7,423 -9,710 -6,060 -10,877 -15,571 İstanbul’un konum avantajından da faydalanarak transfer yolcu odaklı VAFÖK (**) 11,400 11,993 8,261 17,120 21,518 stratejisiyle dünyanın en büyük 10 havayolu Amortisman 5,254 8,624 11,638 14,901 16,691 şirketinden bir tanesi olmayı Faaliyet gelirleri 6,146 3,369 -3,377 2,219 4,827 hedeflemektedir. Şirketin, 2015 ve 2016 yıllarında ülkemize olan dış hat yolcu Finansal gelir/gider -2,100 -966 -5,402 -3,555 -3,543 trafiğinin jeopolitik riskler nedeniyle azalması Diğer gelir/gider 46 1673 3256 2574 2698 sonrası bozulan finansal performansı, 2017 İştirak Karı /Zararı 656 469 -578 -366 -559 yılıyla beraber toparlanmış, 2018 yılında Vergi öncesi kar 5,234 5,056 -6,101 871 3,422 daha belirgin hale gelmiş ancak Yeni Havalimanı’na taşınma nedeniyle 2019 Vergi -1,189 -520 513 -85 -333 yılında oldukça zayıflamış, B737Max’lerin Azınlık hisseleri / diğer 0 0 0 0 0 uçuşa yasaklanmasıyla yıllık 10 puanlık marj Net Kar 4,045 4,536 -5,588 787 3,090 daralmasının yaşandığı bir tabloya Bilanço dönüşmüştü. 2020 yılında büyüme hızının yolcu doluluk oranları ve karlılık için bir tehdit Nakit ve nakit benzerleri 11,339 14,705 13,424 18,201 27,570 oluşturduğunu kabul etsek de, zayıf TL, Stoklar 1,000 1,723 2,236 2,032 2,909 olgunlaşan uçuş hatları ve şirket yönetimimin Ticari alacaklar 3,002 3,205 4,672 7,312 7,857 maliyetleri kısma çalışmaları sonrası önümüzdeki çeyreklerde ciddi bir marj Diğer alacaklar 8,365 8,706 10,327 13,400 17,550 kötüleşmesi beklemediğimiz gibi, bir miktar Dönen Varlıklar 23,706 28,339 30,659 40,946 55,885 iyileşme öngörüyorduk. Ancak, 2020 yılıyla Maddi duran varlıklar 73,219 102,534 30,431 175,628 204,049 beraber gündeme gelen ve tüm küresel uçuş Finansal yatırımlar 2,338 2,723 2,429 2,225 1,803 ağını sekteye uğratan Covid krizi sonraı şirketin hikayesi, diğer tüm havayolları gibi Diğer duran varlıklar 9,813 13,275 123,883 18,731 20,642 bambaşka bir hale büründü ve yakın bir Duran Varlıklar 85,370 118,532 156,743 196,584 226,493 vadeli bir toparlanma şu an için zor Toplam Varlıklar 109,076 146,871 187,402 237,530 282,378 görünmektedir. Kısa vadeli finansal borçlar 12,492 18,563 32,726 37,204 40,350 Potansiyel katalizörler ve riskler Ticari borçlar 5,375 6,708 6,322 7,362 10,938 Diğer kısa vadeli yükümlülükler 9,379 10,146 8,331 11,361 14,923 Potansiyel katalizörler; i.Canlı talebe ve Kısa Vadeli Yükümlülükler 27,246 35,417 47,379 55,927 66,212 iyileşen yolcu yükleme faktörüne işaret Uzun vadeli finansal borçlar 43,342 60,976 89,994 106,927 119,952 edebilecek güçlü trafik verileri; ii.Yolcu birim gelirlerinde iyileşme ve daha güçlü marjlar; Diğer uzun vadeli yükümlülükler 7,204 9,683 10,518 22,491 37,635 Uzun Vadeli Yükümlülükler 50,546 70,659 100,512 129,418 157,588 Potansiyel riskler; i. Düşük yolcu yükleme Azınlık Payları 0 0 9 0 0 faktörü ve düşük talep ii.Beklentilerimizden Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 31,281 40,792 39,502 52,185 58,579 daha çok düşen yolcu birim ücret gelirleri; iii.Menfii parite ve petrol fiyatı hareketleri. Toplam Kaynaklar 109,076 146,871 187,402 237,530 282,378 Nakit Akış Tablosu İşletme faaliyetlerinden 10,118 12,104 2,727 28,096 38,592 Ortaklık Yapısı Yatırım faaliyetlerinden -285 -38,384 -2,587 -19,890 -32,295 Finansman faaliyetlerinden 489 29,646 -1,421 -3,430 3,072 Temettü Ödemesi 0 0 0 0 0 Serbest Nakit Akışı 9,833 -26,280 140 8,206 6,298
Net Borç 44,495 64,834 109,296 125,930 132,732 Türkiye Varlık Fonu; 49.1% Ana Çarpanlar Halka Açıklık Oranı; 50.9% Brüt kar marjı 21.6% 17.4% 5.8% 15.8% 17.0% VAFÖK marjı 18.1% 16.0% 17.8% 20.7% 17.9% Net Kar marjı 6.4% 6.0% a.d. 1.0% 2.6% Sermaye Karlılığı 15.7% 12.6% -13.9% 1.7% 5.6% Satış Büyümesi 58% 20% -38% 78% 45% VAFÖK Büyümesi 72% 5% -31% 107% 26% Net Kar Büyümesi a.d. 12% a.d. a.d. 293% Net Borç / Özkaynaklar (x) 1.4 1.6 2.8 2.4 2.3 Net Borç / VAFÖK (x) 3.9 5.4 13.2 7.4 6.2 Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma (* *) VAFÖK= (Satışlar-SMMM-Faaliyet Gideri+Amortisman) UFRS sonuçları ile uyumlu şirket sonuçlarından farklılık gösterebilir.
Türkiye / Kimya Araştırma 14 Temmuz 2021
Karbon elyafa ilgi artıyor Temmuz 13, 2021
Akrilik elyaf tüketiminde Çin en büyük tüketici konumundadır. Akrilik elyaf tüketiminde Çin, Türkiye, İran ve Hindistan önde gelen ülkeler arasında yer almaktadır. Çin 540 bin ton ile en yüksek tüketime sahipken, onu 200 bin ton ile Türkiye izlemektedir. İran, Çin ve Türkiye sonrasında en büyük pazar konumundadır. Bundan dolayı, 2020 yılının Nisan ayında İran’a ambargo getirilmesi akrilik elyaf pazarını baskılamıştır.
Aksa Akrilik, 330 bin ton üretim kapasitesine sahip, tek çatı altında toplanmış dünyanın en büyük akrilik elyaf üreticisidir. Akrilik elyaf alanında üretim tesisleri ağırlıklı olarak Uzak Doğu’dadır. JILIN Chemicals, 310 bin ton kapasite ile ikinci en büyük üreticidir. Avrupa tarafında ise Almanya merkezli Dralon 188 bin ton ile en yüksek üretim kapasitesine sahiptir. 1Ç21 itibariyle Şirket’in %24 global ve %75 iç piyasa pazar payı bulunmaktadır.
Şekil 1: Küresel Akrilik Tüketiminin Başlıca Dağılımı (ton-2019)
Kaynak: Aksa Akrilik
Hâlihazırdaki Dünya karbon elyaf pazarında talep 100 bin ton/yıl seviyesinde olup, yakın vadede toplam pazarın 200 bin ton/yıl mertebesine yükseleceği öngörülmektedir. Bu büyüme ağırlıklı olarak rüzgâr enerjisi ve otomotiv gibi endüstriyel kullanım alanlarında olacaktır. Karbon fiberin yüksek mukavemeti, rüzgâr türbinlerinin zorlu hava koşullarına dayanmasını sağlarken, hafif olması verimliliğini arttırmaktadır. Karbon elyaf alanında belli başlı şirketler arasında Toray Industries, Teijin Limited, Mitsubishi Rayon Corporation, Hexcel, SGL Carbon Group ve DowAksa bulunmaktadır.
Aksa Akrilik yıllık 1,500 ton kapasiteli karbon elyaf üretim hattını 2009 yılında devreye almıştı. 2012 yılında
Dow Europe ve Aksa, küresel kompozit pazarında geniş bir ürün yelpazesi sunmak amacıyla bir ortaklık kurmuştu. 2017 yılında Dow Aksa Ortaklığı, Vestas ile türbin kanatlarında kullanılan karbon elyaf pultruze profillerin tedariki için
4 yıllığına 300 milyon dolarlık anlaşma yapmıştı. Dow Aksa Ortaklığı’nın mevcut kapasitesi yıllık 6 bin ton olup, Şirket orta-uzun vadede 13 bin 500 ton’a çıkarmayı hedeflemektedir.
Şirket Güncelleme
Türkiye / Kimya Araştırma 14 Temmuz 2021
AKSA AKRILIK
Dünyanın en büyük akrilik elyaf üreticisi Öneri AL
Dünyanın en büyük akrilik elyaf üreticisi olan Aksa Akrilik için 21.7 Hedef Fiyat TL21.70 TL hedef fiyat ve AL tavsiyemiz bulunuyor. 12 aylık hedef fiyatımız Potansiyel Getiri 37%
%37 getiri potansiyeline işaret ediyor. Fiyat Bilgileri Hisse, 2021 beklentilerimize göre 5.2x FD/VAFÖK ve 7.5x F/K Kodu AKSA.TI / AKSA.IS çarpanlarıyla işlem görüyor, bu da 3 yıllık ortalamalara göre İşlem Gördüğü Pazar (*) Yıldız Pazar sırasıyla %14 ve %26 iskontoya işaret ediyor. Kapanış Fiyatı TL15.79 Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 5,112 / 592 Dünyanın en büyük üçüncü akrilik elyaf pazarı İran’a uygulanan Hisse Sayısı (mn) 323.75 ambargolarının kalkması ve buna ilişkin olumlu haber akışı kısa Saklama Oranı 37% vadede hisse için katalizör rolü oynayabilecektir. 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 35.05 / 4.19
. Öngörülebilir ve istikrarlı nakit akışı - Aksa Akrilik %24 küresel Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) pazar payı ve yıllık 330 bin ton üretim kapasitesiyle dünyanın tek çatı 1 Aylık 16.44 / 14.98 altındaki en büyük akrilik üreticisidir. 1Ç21 itibariyle Şirket’in yurtiçi 1 Yıllık 17.19 / 6.23 Sene başından itibaren 17.19 / 13.20 pazar payı %75 seviyesindedir. Şirketin tahmin dönemimiz boyunca
(2021-2025) arasında yıllık ortalama %16 VAFÖK marjı ile yaklaşık Performans (TL) Nominal Göreceli 140 milyon dolar VAFÖK yaratmasını bekliyoruz. 1 Aylık -1% 7% 3 Aylık DowAksa’da yeni anlaşmalar bekleniyor - Aksa ve Dow Chemical 2% 3% . 1 Yıllık Company arasında ortak girişim olan DowAksa, 2017 yılında 134% 92% Sene başından itibaren 14% 21% dünyanın en büyük rüzgâr türbini üreticilerden biri olan Vestas ile türbin kanatlarında kullanılan karbon elyaf pultruze profillerinin 20 250 tedariki için 4 yıllığına 300 milyon dolarlık anlaşma yapmıştı. Şirket 15 200 bu alanda yeni bir oyuncu ile görüşmelerini devam ettiriyor. DowAksa ilk etapta mevcut kurulu gücünü %42 artırarak 8,500 ton’a, daha 10 150 sonra orta vade de 13,500 ton’a arttırmayı hedefliyor. . Zayıf TL’den faydalanıyor – Şirket’in fonksiyonel para birimi TL 5 100 olmasına rağmen, gelirlerinin büyük kısmı USD ve maliyetlerin %30’u 0 50 TL bazlıdır. TL’nin USD karşısındaki değer kaybettiği dönemlerde
Şirket’in karlılığı ve operasyonel marjları artmaktadır.
06/18 10/18 02/19 06/19 10/19 02/20 06/20 10/20 06/21 02/21 . Riskler -- i) hammadde fiyatlarındaki dalgalanmalar; ii) talebin Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ)
daralması, ve iii) makro ekonomik koşullarda bozulma. 12 Temmuz 2021 tarihi ile güncellenmiştir. Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır Konsolide Finansallar ve Çarpanlar (TLmn) 2019 Δ 2020 Δ 2021T Δ 2022T Δ (*) Pazar işlem kuralları için: www.borsaistanbul.com/tr/sayfa/506/pazarlar
Net satışlar 3,646 3% 4,110 13% 7,632 86% 7,791 2% VAFÖK 574 4% 919 60% 1,175 28% 1,264 8% Net Kar 278 24% 440 58% 682 55% 817 20%
F/K (x) 6.3 5.8 7.5 6.3 FD/VAFÖK (x) 4.7 3.8 5.2 4.6 Aslı Kumbaracı FD/Satış (x) 0.7 0.9 0.8 0.8 [email protected] Hisse Başına Kar (TL) 1.5 2.4 3.7 4.4 +90 212 319 83 67 Temettü Verimi (*) 11.1% 10.5% 5.3% 8.5% Serbest Nakit Akış Verimi 27.6% 17.9% 13.6% 16.3% (*) temettü verimi ödeme yılına göre Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma
14 Temmuz 2021 – Aksa Akrilik
Finansal Özet (TLmn) 2018 2019 2020 2021T 2022T Gelir Tablosu Şirket Tanıtımı Net satışlar 3,538 3,646 4,110 7,632 7,791 Aksa Akrilik yıllık 330 bin ton kapasitesi ile Brüt Kar 621 620 968 1,355 1,444 düny adaki en büyük, Türkiye’deki tek akrilik Faaliyet giderleri -159 -158 -174 -348 -352 ely af üreticisidir. Şirket’in 5 kıtada, 50’den VAFÖK (**) 552 574 919 1,175 1,264 f azla ülkede 300’e y akın müşteri Amortisman 90 111 125 168 172 bulunmaktadır. 2001 y ılında outdoor elyaf üretimine başlay an Aksa, f lock tow, Faaliyet gelirleri 462 462 794 1,007 1,092 homopolimer ve filament iplik ürünleriyle de Finansal gelir/gider -281 -137 -348 -118 -81 teknik ely aflardaki iddiasını her geçen gün Diğer gelir/gider 70 34 32 -23 -12 artırmaktadır. İştirak Karı /Zararı -11 -19 8 44 62 50/50 ortak girişimi olarak kurulan DowAksa Vergi öncesi kar 240 341 486 909 1,061 enerji, ulaşım, savunma ve alt yapı sektörleri Vergi -32 -70 -53 -227 -244 başta olmak üzere endüstriy el sektörlere Azınlık hisseleri / diğer 0 0 0 0 0 karbon ely af kompozit çözümleri sağlamaktadır. Net Kar 224 278 440 682 817
Bilanço Aksa Akrilik 2020 y ılında 919 mily on TL Nakit ve nakit benzerleri 838 635 906 850 868 VAFÖK ile 440 mily on TL ner kar açıklamıştır. Stoklar 485 672 631 1,067 1,016 Ticari alacaklar 920 721 830 1,069 982 Potansiyel katalizörler & riskler: Diğer alacaklar 205 151 287 160 164 Dönen Varlıklar 2,448 2,180 2,654 3,146 3,030 Potansiyel katalizörler: (i) Karbon elyaf Maddi duran varlıklar 1,329 1,390 1,577 1,962 2,058 alanında y eni anlaşmalar; (ii) Katma değerli Finansal yatırımlar 287 323 389 433 495 teknik ely afın toplamda payının artması ve; (iii) Düny anın en büyük üçüncü akrilik elyaf Diğer duran varlıklar 125 150 169 194 191 pazarı İran’a uy gulanan ambargolarının Duran Varlıklar 1,741 2,008 2,272 2,702 2,859 kalkması. Toplam Varlıklar 4,189 4,188 4,926 5,847 5,888 Kısa vadeli finansal borçlar 1,256 1,075 716 429 435 Potansiyel riskler: (i) Zay ıf fiyat-maliyet Ticari borçlar 774 916 764 1,297 1,115 makası; (ii) Hammadde maliyetleri toplam satılan malların maliy etlerinin %70’ini Diğer kısa vadeli yükümlülükler 28 80 339 388 415 oluşturduğundan beklentilerin üzerinde artan Kısa Vadeli Yükümlülükler 2,057 2,072 1,818 2,114 1,964 hammadde maliyeti; (iii) Koruyucu önlemler; Uzun vadeli finansal borçlar 645 519 1,184 1,408 1,219 (iv ) Yeni açıklanan yatırımlarda gecikme ve Diğer uzun vadeli yükümlülükler 39 62 57 58 58 maliy et aşımı v e (v ) Satışlar dolar bazlı olmasından v e maliy etlerin %30’ unun TL Uzun Vadeli Yükümlülükler 684 581 1,242 1,467 1,277 bazlı olmasından dolay ı TL’nin değer Azınlık Payları 0 0 0 0 0 kazanması Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 1,447 1,535 1,866 2,266 2,647 Toplam Kaynaklar 4,189 4,188 4,926 5,847 5,888 Nakit Akış Tablosu
İşletme faaliyetlerinden 282 677 862 1,256 1,429 Yatırım faaliyetlerinden -358 -192 -408 -559 -594 Finansman faaliyetlerinden 347 -690 -189 -751 -817 Ortaklık Yapısı Temettü Ödemesi -207 -205 -239 -282 -437 Serbest Nakit Akışı -76 485 454 696 835 Net Borç 1,063 959 957 965 762 Ana Çarpanlar Brüt kar marjı 17.6% 17.0% 23.6% 17.8% 18.5% VAFÖK marjı 15.6% 15.7% 22.4% 15.4% 16.2% Net Kar marjı 6.3% 7.6% 10.7% 8.9% 10.5% Sermaye Karlılığı 31.0% 18.6% 25.9% 33.0% 33.3% Satış Büyümesi a.d. 3% 13% 86% 2% VAFÖK Büyümesi a.d. 4% 60% 28% 8% Net Kar Büyümesi a.d. 24% 58% 55% 20% Net Borç / Özkaynaklar (x) 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 Net Borç / VAFÖK (x) 1.9 1.7 1.0 0.8 0.6 Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma (* *) VAFÖK= (Satışlar-SMMM-Faaliyet Gideri+Amortisman) UFRS sonuçları ile uyumlu şirket sonuçlarından farklılık gösterebilir.
Şirket Güncelleme
Türkiye / Holding Araştırma 14 Temmuz 2021
ALARKO HOLDİNG
Cazip yatırım seviyeleri Öneri AL Hedef Fiyat TL14.50 Alarko Holding (ALARK) için hedef fiyatımızı yeni makro ve Potansiyel Getiri 57% operasyonel tahminlerimiz ışığında 14,5 TL’ye indirdik (önceki 15,5 TL). Hisse son üç ayda özellikle kombine düzeyde çoğunluğu Fiyat Bilgileri yabancı para cinsinden olan 4,7 milyar TL net boçtan kaynaklı Kodu ALARK.TI / ALARK.IS olarak BIST-100’e göre %8 negatif ayrıştı. Piyasanın gelinen İşlem Gördüğü Pazar (*) Yıldız Pazar seviyelerde şirketin güçlü nakit yaratma potansiyelini ve Kapanış Fiyatı TL9.23 performansını göz ardı ettiğini düşünüyoruz. Şirketin özellikle son Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 4,015 / 465 yıllarda hem dağıtım hem de üretim tarafında güçlü bir enerji Hisse Sayısı (mn) 435 oyuncusuna dönüşmüş olmasını takdir ediyoruz. Bu raporla birlikte Saklama Oranı 26% makro tahminlerimiz ışığında 2021 için net kar beklentimizi de 912 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 49.30 / 5.86 milyon TL’den 850 milyon TL’ye indiriyoruz. Bu değişiklik sonrası dahi 4,7x seviyesinde olan 2021 F/K çarpanı (2022: 3,6x) yatırım için Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) 1 Aylık 9.54 / 8.43 oldukça cazip görünüyor. 1 Yıllık 12.09 / 4.54 . Kur riski operasyonlarla kısmen telafi oluyor. Kombine düzeydeki Sene başından itibaren 12.09 / 8.43 net borçtan kaynaklı kur riski bulunmasına rağmen elektrik fiyatlarının bir noktada kur hareketlerine bağlı olması ve taahhüt gerlirlerinin dolar Performans (TL) Nominal Göreceli 1 Aylık -3% 4% bazlı olması sayesinde kur riski konusunda faaliyetlerinden kaynaklı 3 Aylık -8% -8% olarak bir miktar korumalı durumda. Mevcut makro tahminlerimiz 1 Yıllık 75% 43% üzerinden kudaki her %10’luk artış net karı yaklaşık 150 milyon TL etkiliyor. Sene başından itibaren 8% 15% 14 400 . Yabancı para cinsinden borçluluk düşmeye devam ediyor. 1Ç21’de kurda yaşanan yükselişlere rağmen şirket yarattığı güçlü 12 300 nakitle dolar bazında kombine net borcunu 638 milyon dolardan 562 10 milyon dolara indirmeyi başardı ve TL bazlı olarak Net Borç/VAFÖK 8 200 oranı ise 1,42’de sabit kaldı. Bu performans da aslında şirketin kur 6 hareketlerine karşı dayanıklılığını açık şekilde ortaya koyuyor. 4 100 . Enerji segmenti ana değer yaratan unsur olmaya devam ediyor. 2 Şirket hem elektrik dağıtım hem de üretim alanlarındaki varlıklarıyla 0 0
önemli bir karlılık ve nakit yaratma potansiyeline sahip. Her iki alanda
06/18 10/18 02/19 06/19 10/19 02/20 06/20 10/20 06/21 da şirket öngörülebilir bir performans vaat ediyor. Dağıtım tarafında 02/21 2020-25 döneminde %18 YBBO kaydetmesini, üretim tarafında ise Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ)
Karabiga kömür santralinin %37 VAFÖK marjını uzun vadede 12 Temmuz 2021 tarihi ile güncellenmiştir. korumasını bekliyoruz. Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır
. Riskler i) Beklenenden düşük tarifeler ii) Regülasyon riskleri iii) (*) Pazar işlem kuralları için: www.borsaistanbul.com/tr/sayfa/506/pazarlar Taahüt iş kolunda beklenenden yavaş büyüme Konsolide Finansallar ve Çarpanlar (TLmn) 2019 Δ 2020 Δ 2021T Δ 2022T Δ Net satışlar 1,386 22% 1,032 -26% 1,968 91% 2,342 19% VAFÖK 288 163% 309 7% 470 52% 541 15% Net Kar 385 a.d. 802 108% 850 6% 1,130 33% Behlül Kataş, CFA F/K (x) 4.0 3.0 4.7 3.6 FD/VAFÖK (x) 1.7 3.0 3.9 2.2 [email protected] FD/Satış (x) 0.4 0.9 0.9 0.5 +90 212 319 83 66 Hisse Başına Kar (TL) 0.9 1.8 2.0 2.6 Temettü Verimi 6.8% 0.7% 5.5% 6.4% Serbest Nakit Akış Verimi -125.9% -150.8% -78.8% 11.9% (*) temettü verimi ödeme yılına göre Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma
14 Temmuz 2021 – Alarko Holding
Finansal Özet (TLmn) 2018 2019 2020 2021T 2022T Gelir Tablosu Şirket Tanımı Net satışlar 1,137 1,386 1,032 1,968 2,342
Brüt Kar 177 373 390 626 731 Alarko Holding BIST-100 içerisindeki en Faaliyet giderleri 111 126 118 197 234 önemli enerji oy uncularından biri VAFÖK (**) 109 288 309 470 541 konumunda. Özellikle Cengiz Holdingle olan ortak girişim grubu şirketi aracıığıy la Meram Amortisman 43 41 37 41 44 Elektrik Dağıtım’a v e Karabiga’daki 1.320 Faaliyet gelirleri 67 247 272 429 497 MW kurulu güce sahip kömür santraline Finansal gelir/gider -107 -63 -51 0 0 iştirakleri bulunmaktadır. Şirket ay rıca iki Diğer gelir/gider -1 324 727 572 875 hidro elektrik santraline ve bir de yine Cengiz Holding’le olan ortaklığı aracılığıy la 51 MW İştirak Karı /Zararı 0 0 0 0 0 kurulu gğce sahip güneş enerjisi santraline Vergi öncesi kar -41 508 948 1,002 1,372 sahiptir. Alarko Holding ayrıca taahhüt, turiz Vergi -47 -52 -42 -34 -35 alanlarında da f aaliy et göstermekte olup Azınlık hisseleri / diğer -106 -71 -104 -118 -207 halka açık Alarko Carrier’da %43 Alarko GYO’da ise %51 paya sahiptir. . Net Kar -194 385 802 850 1,130 Bilanço Ortaklık Yapısı Nakit ve nakit benzerleri 1,005 910 1,112 1,771 2,226 Stoklar 228 107 113 216 257 Halka Ticari alacaklar 162 317 297 567 675 Açıklık Oranı; Dalia & Izzet 29.6% Garih; Diğer alacaklar 172 156 142 271 323 32.9% Dönen Varlıklar 1,567 1,491 1,665 2,825 3,481 Maddi duran varlıklar 410 352 365 375 402 Finansal yatırımlar 423 604 1,188 1,013 1,438 Diğer; 3.1% Diğer duran varlıklar 612 750 875 958 1,028
Vedat & Duran Varlıklar 1,445 1,706 2,428 2,345 2,868 Leyla Alaton; Toplam Varlıklar 3,012 3,197 4,093 5,170 6,348 34.4% Kısa vadeli finansal borçlar 167 148 101 192 229 Ticari borçlar 380 301 144 275 327 Diğer kısa vadeli yükümlülükler 324 218 505 612 500 Kısa Vadeli Yükümlülükler 872 667 750 1,079 1,057 Uzun vadeli finansal borçlar 207 196 100 80 60 Diğer uzun vadeli yükümlülükler 314 329 358 443 583 Uzun Vadeli Yükümlülükler 521 524 458 523 642 Azınlık Payları 447 499 584 701 908 Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 1,620 2,005 2,886 3,568 4,650 Toplam Kaynaklar 3,012 3,197 4,093 5,170 6,348 Nakit Akış Tablosu İşletme faaliyetlerinden -3,312 -3,133 -3,703 -5,151 -3,113 Yatırım faaliyetlerinden -974 -1,175 -1,867 -2,505 -2,735 Finansman faaliyetlerinden 567 1,533 4,721 -946 640 Temettü Ödemesi -68 -88 -19 -241 -255 Serbest Nakit Akışı -2,854 -1,955 -3,661 -3,163 477 Net Borç -630 -567 -912 -1,499 -1,937 Ana Çarpanlar Brüt kar marjı 15.6% 26.9% 37.8% 31.8% 31.2% VAFÖK marjı 9.6% 20.8% 30.0% 23.9% 23.1% Net Kar marjı a.d. 27.8% 77.7% 43.2% 48.2% Sermaye Karlılığı -11.5% 21.2% 32.8% 26.4% 27.5% Satış Büyümesi 68% 22% -26% 91% 19% VAFÖK Büyümesi 62% 163% 7% 52% 15% Net Kar Büyümesi a.d. a.d. 108% 6% 33% Net Borç / Özkaynaklar (x) a.d. a.d. a.d. a.d. a.d. Net Borç / VAFÖK (x) a.d. a.d. a.d. a.d. a.d. Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma (* *) VAFÖK= (Satışlar-SMMM-Faaliyet Gideri+Amortisman) UFRS sonuçları ile uyumlu şirket sonuçlarından farklılık gösterebilir.
Şirket Güncelleme Türkiye / Holding Araştırma 14 Temmuz 2021
ENKA İNŞAAT Temmuz 13, 2021
Öneri AL Eşine az rastlanır defansif özellikler Hedef Fiyat TL12.42 Enka için incelememizi yeni makro ve operasyonel tahminlerimiz Potansiyel Getiri 39% ışığında 12,4 TL hedef fiyat ve AL tavsiyesiyle devam ettiriyoruz. Hedef fiyatımız %39 getiri potansiyeline işaret ediyor. Enka’nın 37,4 Fiyat Bilgileri milyar TL olan mevcut net nakit pozisyonu piyasa değerinin %75’ine Kodu ENKAI.TI / ENKAI.IS denk geliyor ve şirkete çok önemli bir defansif karakter İşlem Gördüğü Pazar (*) Yıldız Pazar kazandırıyor. Buna ek olarak 2022 tahminleri üzerinden 1,5x olan Kapanış Fiyatı TL8.95 FD/VAFÖK çarpanı göz ardı edilemeyecek derecede düşük Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 50,120 / 5,806 seviyede . Ayrıca şirketin benimsediği geri alım stratejisi hisseye Hisse Sayısı (mn) 5600 aşağı yönlü ciddi bir korunak sağlıyor. Bu sağlam defansif yapının Saklama Oranı 12% hisseyi desteklemeye devam edeceğini düşünüyoruz. Elektrik 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 42.10 / 5.03 santrallerinde kısmi olarak faaliyetlerin yeniden başlaması da enerji segmentindeki belirsizliği de azaltan bir unsur. Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) 1 Aylık 9.47 / 8.64 Güçlü defansif yapı. Şirketin gelirleri hem taahhüt hem de emlak . 1 Yıllık 9.47 / 5.70 kiralama tarafında döviz bazlı. Dolayısıyla Enka faaliyetler tarafında Sene başından itibaren 9.47 / 6.76 TL’deki değer kaybından olumlu etkileniyor. Bunun yanı sıra özellikle
döviz bazlı olan 37,4 milyar TL net nakit de hisse açısından öenmli bir Performans (TL) Nominal Göreceli korunak yaratıyor. Bu faktörler Enka’yı BIST içerisinde en kuvvetli 1 Aylık 0% 8%
defansif oyunculardan biri yapıyor. 3 Aylık 17% 18% 1 Yıllık 57% 29% Taahhüt tarafında dolar bazlı stabil iş akışı. Şirketin yıllar itibariyle . Sene başından itibaren 27% 35% yeni proje kazanma noktasındaki başarıları düşünüldüğünde önümüzdeki dönemde eldeki işler toplamınının şu anki düzeyine 20 200 yakın şekilde 3-3,5 milyar dolar seviyesinde seyredeceğini 16 düşünüyoruz. 150 12 Enerji segmenti toparlanma dönemine girebilir. Kovid-19 . 100 sürecinde normalleşme dönemine girilmesi durumunda Rusya’da ofis 8 kiralama sektörünün de belirgin bir toparlanma sürecine girmesi söz 50 konusu olabilir. 4 . Enerji varlıklarında üretime kısmi dönüş. Enka devletin Yap-işlet 0 0
santrallerini de kapasite ödemesi kapsamına alması sonrasında
06/18 10/18 02/19 06/19 10/19 02/20 06/20 10/20 06/21 toplamda 4 bin MW kurulu güce sahip santrallerinden 2,4 bin MW 02/21 toplam kapasiteye sahip iki tanesini yeniden devreye aldı. Bu enerji Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ)
varlıkalrına dair belirsizlikleri azaltan bir unsur. 12 Temmuz 2021 tarihi ile güncellenmiştir. Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır . Riskler -- i) Beklenenden daha düşük miktarda yeni inşaat projesi ii) Düşük kiralama oranları iii) Rusya’da yaşanabilecek makro zayıflıklar (*) Pazar işlem kuralları için: www.borsaistanbul.com/tr/sayfa/506/pazarlar
Konsolide Finansallar ve Çarpanlar (TLmn) 2019 Δ 2020 Δ 2021T Δ 2022T Δ Net satışlar 10,733 -23% 11,617 8% 16,097 39% 17,421 8%
VAFÖK 2,386 -31% 2,824 18% 5,069 80% 4,794 -5% Net Kar 3,889 146% 4,505 16% 6,004 33% 5,905 -2% F/K (x) 6.9 7.8 8.3 8.5 Behlül Kataş, CFA FD/VAFÖK (x) 1.8 1.3 2.0 1.5 [email protected] FD/Satış (x) 0.4 0.3 0.6 0.4 +90 212 319 83 66 Hisse Başına Kar (TL) 0.8 0.9 1.2 1.2 Temettü Verimi (*) 5.4% 2.6% 4.5% 6.2% Serbest Nakit Akış Verimi 6.6% 1.6% 1.4% 4.4% (*) temettü verimi ödeme yılına göre Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma
14 Temmuz 2021 – Enka İnşaat
Finansal Özet (TLmn) 2018 2019 2020 2021T 2022T Gelir Tablosu Şirket Tanımı Net satışlar 13,918 10,733 11,617 16,097 17,421 Brüt Kar 3,520 2,473 2,899 5,298 4,946 Enka üç ana f aaliyet alanına sahip; i) inşaat, Faaliyet giderleri -547 -748 -732 -1,154 -1,244 ii) emlak v e iii) enerji. İnşaat tarafında eldeki VAFÖK (**) 3,473 2,386 2,824 5,069 4,794 işlerin y aklaşık %90’ı Türkiy e dışında yer alıy or. Emlak tarafında şirket Moskova ve St. Amortisman 500 661 657 925 1,092 Petersburg’da sahip olduğu of is ve Faaliyet gelirleri 2,973 1,725 2,166 4,144 3,702 perakende alanlarından kira gelirleri elde Finansal gelir/gider 0 0 0 0 0 ediy or. Enerji taraf ında ise üç doğal gaz Diğer gelir/gider -737 2774 3134 3572 3948 santrali şu anda f aaliy etlerini durdurmuş durumda. İştirak Karı /Zararı 0 0 0 0 0 Vergi öncesi kar 2,236 4,499 5,300 7,716 7,650
Vergi -622 -631 -782 -1,666 -1,694 Azınlık hisseleri / diğer -31 20 -13 -46 -51 Net Kar 1,582 3,889 4,505 6,004 5,905 Bilanço Ortaklık Yapısı Nakit ve nakit benzerleri 8,029 12,965 20,749 29,220 31,637 Stoklar 1,616 1,616 1,965 3,141 3,385 Halka Açıklık Oranı; 11.3% Enka Insaat; Ticari alacaklar 2,662 1,530 2,445 4,715 5,106 1.2%
Enka Vakfı; Diğer alacaklar 959 1,251 1,483 1,581 1,691 5.9% Dönen Varlıklar 13,265 17,363 26,643 38,656 41,819 Tara Ailesi; Maddi duran varlıklar 8,178 8,554 9,051 16,672 18,376 50.2% Finansal yatırımlar 9,077 10,556 11,592 12,192 13,045
Gülçelik Diğer duran varlıklar 10,495 12,937 14,768 15,646 16,946 Ailesi; 31.4% Duran Varlıklar 27,750 32,047 35,411 44,510 48,367 Toplam Varlıklar 41,015 49,410 62,054 83,166 90,187 Kısa vadeli finansal borçlar 386 311 547 521 557 Ticari borçlar 1,812 1,048 1,231 2,285 2,396 Diğer kısa vadeli yükümlülükler 2,606 4,414 6,113 9,296 8,302 Kısa Vadeli Yükümlülükler 4,805 5,772 7,891 12,102 11,255 Uzun vadeli finansal borçlar 938 928 839 1,686 1,903 Diğer uzun vadeli yükümlülükler 2,754 3,284 3,627 5,899 6,316 Uzun Vadeli Yükümlülükler 3,692 4,212 4,466 7,585 8,219 Azınlık Payları 413 413 562 700 749 Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 32,519 39,012 49,134 63,479 70,713 Toplam Kaynaklar 41,015 49,410 62,054 83,166 90,187 Nakit Akış Tablosu İşletme faaliyetlerinden 633 4,679 3,970 2,363 6,167 Yatırım faaliyetlerinden -301 -624 -739 -1,130 -1,316 Finansman faaliyetlerinden 776 445 490 3,093 670 Temettü Ödemesi -752 -1,450 -900 -2,000 -3,100 Serbest Nakit Akışı 1,533 1,784 570 718 2,214 Net Borç -15,782 -22,283 -30,956 -39,204 -42,222 Ana Çarpanlar Brüt kar marjı 25.3% 23.0% 25.0% 32.9% 28.4% VAFÖK marjı 25.0% 22.2% 24.3% 31.5% 27.5% Net Kar marjı 11.4% 36.2% 38.8% 37.3% 33.9% Sermaye Karlılığı 5.6% 10.9% 10.2% 10.7% 8.8% Satış Büyümesi 32% -23% 8% 39% 8% VAFÖK Büyümesi 30% -31% 18% 80% -5% Net Kar Büyümesi -38% 146% 16% 33% -2% Net Borç / Özkaynaklar (x) a.d. a.d. a.d. a.d. a.d. Net Borç / VAFÖK (x) a.d. a.d. a.d. a.d. a.d. Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma (* *) VAFÖK= (Satışlar-SMMM-Faaliyet Gideri+Amortisman) UFRS sonuçları ile uyumlu şirket sonuçlarından farklılık gösterebilir.
Türkiye / Savunma Araştırma 14 Temmuz 2021
Olumlu dinamikler devam ediyor Temmuz 13, 2021
Türkiye’de savunma sektörü hızlı büyüyor
SIRPI (Stockholm Uluslararasu Barış Enstitüsü) verilerine göre Türkiye savunma harcamalarındaki büyüme rakamlarıyla dünyanın önde gelen ülkelerinden biri konumunda. Toplam askeri harcamaların 20 milyar doları bulduğu ülkede bu rakamın 2021 yılında 22 milyar dolara yaklaşabileceğini düşünüyoruz. Yine 2019 yılında askeri harcamalar toplam GSYİH’da %2,8 paya sahip olurken geçtiğimiz yedi yılın ortalama seviyesi olan %2,4’ü aştı. Bu rakamların yanı sıra 2002 yılından beri savunma sanayinde yerlileşme atılımı kapsamında uygulanan politikalar
çerçevesinde sektördeki projelerde yerlilik oranı %20 düzeyinde şu anki %65’in üzerindeki seviyesine geldi. Aynı zamanda 2002 yılında 66 adet savunma projesi yürürlükte iken şu anda 550’nin üzerinde proje yürütülüyor ve önümüzdeki dönemde yine büyük çaplı projeler de planlanıyor. Buna ilave olarak AR-GE harcamalarının da son on yılda %15 yıllık ortalama bileşik getiriyle büyüdüğünü görüyoruz. Tüm bu veriler ışığında ve devam eden savunma sanayi büyüme politikaları değerlendirildiğinde sektörün ülkede hızlı bir şekilde kalkınmasını sürdüreceğini düşünüyoruz.
Şekil 1: Türkiye’nin toplam askeri harcamaları (milyar dolar)
25
20
15
10
5
0 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Şekil 2: Savunma harcamalarının GSYİH içindeki payı
Kaynak: SIPRI
Savunma – 14 Temmuz 2021
Aselsan büyümeden en olumlu etkilenen oyuncu
Yukarıda bahsettiğimiz büyüme dinamikleri çerçevesinde bundan en olumlu etkilenen şirket Aselsan olarak karşımıza çıkıyor. Sektörün lider teknoloji üreten şirketi konumunda olan Aselsan son yedi yılda eldeki işler toplamını, satış ve VAFÖK rakamlarını dolar bazında sırasıyla yıllık ortalama %14 ve %12 VE %17 arttırmayı başardı. Böylece eldeki işler toplamı şu anki oldukça yüksek seviyesi olan 9-10 milyar dolar düzeyine geldi (2013 sonunda 4 milyar dolar). Bunun yanında ana müşterisi olan devlet projelerinde de sağlanan %20-22 VAFÖK marj aralığı da şirketin karlılığını stabil ve güçlü kıldı. Ayrıca önemli bir AR-GE merkezi olması nedeniyle de yine devam eden teşvikler kapsamında Aselsan kurumlar vergisinden öngörülebilir gelecekte muaf durumda.
Şekil 3: Aselsan’ın elindeki işler toplamı (milyar dolar)
12.0
10.0
8.0
6.0
4.0
2.0
0.0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020T 2021T
Kaynak: Aselsan ,YKY Araştırma
Şekil 4: Satış ve VAFÖK (milyar dolar) 3,000 26.0% 24.0% 2,500 22.0% 2,000 20.0%
1,500 18.0% 16.0% 1,000 14.0% 500 12.0% 0 10.0%
Satışlar VAFÖK VAFÖK Marjı
Kaynak: Aselsan ,YKY Araştırma
Şirket Güncelleme
Türkiye / Savunma Araştırma 14 Temmuz 2021
ASELSAN Temmuz 13, 2021
Öneri AL Yüksek potansiyel, cazip fiyatlar Aselsan için yeni hedef fiyatımızı yeni makro ve operasyonel Hedef Fiyat TL22.37 tahminlerimiz eşliğinde 22.4 TL olarak belirledik. Hedef fiyatımız Potansiyel Getiri 55% %55 getiri potansiyeline işaret ettiği için önerimizi AL olarak devam ettiriyoruz. Hisse sene başından bu yana BIST-100’e göre %16 eksi Fiyat Bilgileri getiri kaydetti. Önümüzdeki dönemde geçen yıldan kaynaklanan Kodu ASELS.TI / ASELS.IS düşük bazın etkisiyle yüksek büyüme ve karlılık performansı İşlem Gördüğü Pazar (*) Yıldız Pazar göstermesini beklediğimiz şirket ayrıca hem faaliyetlerinin ağırlıklı Kapanış Fiyatı TL14.42 yabancı para cinsinden olması hem de yabancı para uzun Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 32,878 / 3,809 pozisyonundan kaynaklı TL’deki zayıflıktan da olumlu etkileniyor. Hisse Sayısı (mn) 2280 Bu olumlu görüntü içerisinde yılın ilk yarısındaki hisse Saklama Oranı 26% performans ının daha olumlu bir görüntüye dönmesini bekliyoruz. 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 252.41 / 29.90 2022 tahminlerimiz hisse için 4,8x FD/VAFÖK ve 4,7x F/K çarpanlarına işaret ederken savunma sanayi seköründe eşine Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) rastlanmayacak derecede cazip seviyede bulunuyor. 1 Aylık 15.80 / 14.42 1 Yıllık 19.22 / 14.42 Büyümeye bu yıl geri dönülüyor. Şirket geçen pandemi kaynaklı . Sene başından itibaren 18.96 / 14.42 olarak bazı sipariş teslimlerinde problemler yaşadı. Bu yıl özellikle yılın ikinci yarısında faaliyetlerin yeniden hızlanmasını bekliyoruz. Bu Performans (TL) Nominal Göreceli düşük bazla birlikte bu sene %44 satış büyümesi öngörüyoruz. Şirket 1 Aylık -8% -1% ayrıca faaliyetleri bakımından TL’nin değer kaybından elindeki işlerin 3 Aylık -4% -4% %85’i döviz cinsinden olduğu için olumlu etkileniyor. Ayrıca şirket 1 Yıllık -8% -25% bilançosunda 7,5 milyar TL döviz uzun pozisyonu taşıyor. Sene başından itibaren -21% -16% . Benzersiz bir operasyonel performans. Aselsan hükümetin savunma sanayiinde yerlileşme hamlesinden en çok faydalanan şirket 25 150 olmaya devam ediyor. Bunun yanı sıra teknoloji geliştirme kabiliyeti göz önüne alındığında şirketin sivil tarafta da önemli projeler 20 100 alabileceğini düşünüyoruz. Hem askeri hem de sivil taraftaki bu avantajlı konum şu an eldeki işler toplamı olan 9-10 milyar doları bir 15 üst seviyeye taşıyabilir. Önümüzdeki 5 yıl içerisinde şirketin satış ve 50 VAFÖK rakamlarının dolar bazında yıllık ortalama %15 büyüyeceğini 10 tahmin ediyoruz ki bu BIST’te benzeri çok fazla olmayan bir durum. . Marjlar şirket yönetiminin hedeflerinin üst bandında 5 0
gerçekleşebilir. Şirket yönetimi geçen yıl VAFÖK marjı hedef
06/18 10/18 02/19 06/19 10/19 02/20 06/20 10/20 06/21 aralığını 1 puan arttırarak %20-22’ye çekmişti ve 2020’de bunun 02/21 üzerinde kalmıştı. Bu yılda bu performansın korunmasını bekliyoruz. Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ)
. Riskler -- i) Bölgede jeopolitik tansiyonun artması ii) İş modelinde 12 Temmuz 2021 tarihi ile güncellenmiştir. yaşanabilecek değişimler. Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır
(*) Pazar işlem kuralları için: www.borsaistanbul.com/tr/sayfa/506/pazarlar Konsolide Finansallar ve Çarpanlar (TLmn) 2019 Δ 2020 Δ 2021T Δ 2022T Δ Net satışlar 13,013 44% 16,104 24% 23,253 44% 30,086 29% VAFÖK 2,854 51% 3,927 38% 5,133 31% 6,715 31% Net Kar 3,152 36% 4,684 49% 5,766 23% 6,964 21% F/K (x) 7.3 7.5 5.7 4.7 FD/VAFÖK (x) 7.5 8.9 6.3 4.8 Behlül Kataş, CFA FD/Satış (x) 1.7 2.2 1.4 1.1 [email protected] Hisse Başına Kar (TL) 2.8 4.1 5.1 6.1 +90 212 319 83 66 Temettü Verimi (*) 0.8% 0.8% 0.0% 1.6% Serbest Nakit Akış Verimi -8.5% -10.4% -9.6% 1.5% (*) temettü verimi ödeme yılına göre Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma
14 Temmuz 2021 – Aselsan
Finansal Özet (TLmn) 2018 2019 2020 2021T 2022T Gelir Tablosu Şirket Tanımı Net satışlar 9,009 13,013 16,104 23,253 30,086 Brüt Kar 2,211 3,372 4,605 6,046 7,822 1975 y ılında kurulan Aselsan Türkiy e’de Faaliyet giderleri 487 759 963 1,302 1,655 sav unma sanay iinin bir çok alanında VAFÖK (**) 1,896 2,854 3,927 5,133 6,715 teknoloji geliştiren v e üreten öncü şirket konumundadır. Şirketin şu anda elindeki Amortisman 171 241 285 390 547 toplam iş hacmi 9-10 mily ar dolar Faaliyet gelirleri 1,724 2,613 3,642 4,744 6,168 düzey indedir. Finansal gelir/gider 566 562 1,538 1,118 906 Diğer gelir/gider -48 -67 -73 -95 -110 İştirak Karı /Zararı 0 0 0 0 0 Vergi öncesi kar 2,242 3,107 5,107 5,766 6,964 Vergi 78 44 -424 0 0 Azınlık hisseleri / diğer -1 0 0 0 0 Net Kar 2,318 3,152 4,684 5,766 6,964 Ortaklık Yapısı Bilanço Nakit ve nakit benzerleri 3,116 3,520 4,100 3,282 3,689
Stoklar 3,577 4,474 5,533 8,232 10,590 Halka Açıklık Oranı; 25.8% Ticari alacaklar 3,072 3,885 7,147 12,614 14,837 Diğer alacaklar 1,852 2,098 2,815 3,626 4,680 Dönen Varlıklar 11,617 13,976 19,594 27,754 33,796 Maddi duran varlıklar 2,418 2,851 3,898 5,470 7,139 Finansal yatırımlar 779 988 1,183 1,302 1,432 Türk Silahlı Kuvvetlerini Diğer duran varlıklar 4,660 7,818 9,419 11,068 13,227 Güçlendirm e Vakfı; Duran Varlıklar 7,857 11,657 14,500 17,840 21,799 74.2% Toplam Varlıklar 19,474 25,633 34,094 45,594 55,595 Kısa vadeli finansal borçlar 766 2,223 3,007 2,444 2,927 Ticari borçlar 2,549 3,608 4,251 4,809 6,405 Diğer kısa vadeli yükümlülükler 1,370 1,912 5,061 5,474 5,608 Kısa Vadeli Yükümlülükler 4,684 7,744 12,320 12,727 14,940 Uzun vadeli finansal borçlar 20 1 883 500 400 Diğer uzun vadeli yükümlülükler 4,592 4,319 2,793 8,823 10,338 Uzun Vadeli Yükümlülükler 4,612 4,320 3,676 9,323 10,738 Azınlık Payları 44 71 216 242 271 Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 10,177 13,569 17,882 23,544 29,917 Toplam Kaynaklar 19,474 25,633 34,094 45,594 55,595 Nakit Akış Tablosu İşletme faaliyetlerinden -671 -166 427 113 3,224 Yatırım faaliyetlerinden -974 -1,175 -1,867 -2,505 -2,735 Finansman faaliyetlerinden 567 1,533 4,721 -946 640 Temettü Ödemesi -85 -174 -335 -400 -519 Serbest Nakit Akışı -2,854 -1,955 -3,661 -3,163 477 Net Borç -2,330 -1,295 -209 -338 -362 Ana Çarpanlar Brüt kar marjı 24.5% 25.9% 28.6% 26.0% 26.0% VAFÖK marjı 21.0% 21.9% 24.4% 22.1% 22.3% Net Kar marjı 25.7% 24.2% 29.1% 24.8% 23.1% Sermaye Karlılığı 31.0% 26.5% 29.8% 27.8% 26.1% Satış Büyümesi 68% 44% 24% 44% 29% VAFÖK Büyümesi 81% 51% 38% 31% 31% Net Kar Büyümesi 67% 36% 49% 23% 21% Net Borç / Özkaynaklar (x) a.d. a.d. a.d. a.d. a.d. Net Borç / VAFÖK (x) a.d. a.d. a.d. a.d. a.d. Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma (* *) VAFÖK= (Satışlar-SMMM-Faaliyet Gideri+Amortisman) UFRS sonuçları ile uyumlu şirket sonuçlarından farklılık gösterebilir.
Türkiye / Yiyecek & İçecek Araştırma 14 Temmuz 2021
2021’de CCOLA satış hacimleri için daha iyi bir görünüm var Temmuz 13, 2021
Türkiye hacim büyümesinde normale dönüş. 2020 yılında pandeminin etkisiyle şirketin Türkiye hacimleri %7,5 daraldı. Bu zayıf performansın ardından şirket devam eden kapanmalara rağmen 1Y21’de son derece tatminkar bir hacim büyümesi yakaladı (YKY tahmini: %14). Yılın ikinci yarısı büyümede bir miktar yavaşlama olsa da şirketin yılı Türkiye’de %6 hacim büyümesiyle kapatıp geçen yılın kayıplarının çoğunu geri alacağını düşünüyoruz. Kar marjı yüksek ürün kategorileri olan gazlı içecekler ve küçük paketlerin büyümenin ana gücü olacağını düşünüyoruz.
Tahmin periyodumuz boyunca ise (2021-30) Türkiye’de hacimlerin %4 YBBO ile büyümesini bekliyoruz.
Yurt dışı büyümesinin uzun vadede gücünü korumaya devam etmesini bekliyoruz. CCOLA 2020 yılında pandeminin olumsuz etkilerine rağmen yurt dışı operasyonlarında özellikle Pakistan’da yaşanan düzelme süreciyle birlikte Türkiye’ye göre çok daha iyi bir performans sergiledi. Yurt dışında 2020’de %2,8 hacim büyümesini yakalayan CCOLA’nın bu güçlü dinamiklerinin yılın ilk yarısında da devam ettiğini gördük (1Y21 yurt dışı hacim büyümesi tahminimiz: %15). 2Y21’de büyümede br miktar yavaşlama olabilir ancak yine de yurt dışı operasyonların yılı yüksek tek haneli büyüme ile kapatacağını üşünüyoruz. Uzun vadede ise CCOLA’nın tüm yurt dışı pazarlarındaki güçlü dinamiklerin korunacağı görüşündeyiz ve tahmin periyodumuz boyunca büyümenin bu pazarlarda ortalamada Türkiye’nin iki katı kadar olacağını düşünüyoruz.
Şekil 1: CCOLA satış hacim büyümeleri
20%
15%
10%
5%
0%
-5% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021T 2022T
-10% Türkiye Uluslararası Konsolide Kaynak: CCOLA and YKY Araştırma
Yiyecek & İçecek – 14 Temmuz 2021
AEFES’in yurt dışı operasyonlarında sağlıklı büyüme
Yurt dışında satış hacimleri güçlü kalmayı sürdürüyor. Özellikle Rusya ve Ukrayna’da AB InBev ile operasyonların birleştirilmesi sonrasında iki şirketin hacim performansında ciddi bir ivme oluştu. Son üç yılda sürekli olarak bu iki piyasadan daha iyi bir büyüme rakamına ulaşılırken birleşik şirket her iki piyasada da lider pozisyona geçti. 1Y21’de güçlü bir hacim performansından sonra 2Y21’de büyümede özellikle geçen yıl Rus vatandaşların yazın kendi ülkelerinde kalmalarından kaynaklı oluşan yüksek bazdan dolayı bir miktar yavaşlama görebiliriz. Yine de uzun vadede yurt dışı operasyonlarının orta tek haneli büyümeyi çok rahat sürdürebileceğini düşünüyoruz. AEFES açısından Rusya pazarındaki en büyük risk Carlsberg’le devam eden fiyat rekabeti. Her ne kadar son dönemde rekabetin boyutu bir miktar azalsa da yine de yüksek hacim performansının rekabetten dolayı marjlara tam yansımadığı bir görüntüye sebep olduğunu söyleyebiliriz. Türkiye’de toparlanma zaman alabilir. Türkiye’de 2Ç21’de ev dışı tüketim kanallarının çoğunlukla kapalı olmasına rağmen düşük bazdan dolayı tatminkar bir hacim büyümesi yakalandı. Yine de Kovid-19’a dair normalleşme sürecindeki belirsizlikler nedeniyle 2021 yılında AEFES için Türkiye’de yatay hacim beklentimizi koruyoruz. Uzun vadede ise AEFES’in Türkiye hacimlerinin 2019 yıl sonu seviyesine 2023’ten önce ulaşamayacağını tahmin ediyoruz. Ayrıc Tuborg’la olan fiyat rekabetinde şirketin önümüzdeki dönemde az da olsa pazar payı kaybetmeyi sürdüreceğini düşünüyoruz.
Şekil 2: AEFES satış hacim büyümeleri
15%
10%
5%
0% 2017 2018 2019 2020 2021T 2022T -5%
-10%
-15% Türkiye Ulusararası Konsolide
Kaynak: AEFES, YKY Araştırma
Şirket Güncelleme
Türkiye / Yiyecek & İçecek Araştırma 14 Temmuz 2021
ANADOLU EFES
Meşrubat iştirakiyle parlıyor Öneri AL Hedef Fiyat TL30.80 Anadolu Efes için incelememizi AL tavsiyesiyle sürdürürken yeni Potansiyel Getiri 41% makro ve operasyonel tahminlerimiz ışığında 12 aylık hedef fiyatımızı 30.8 TL olarak belirledik. Yeni hedef fiyatımız %41 gibi bir Fiyat Bilgileri getiri potansiyeline işaret ediyor. Şirketin özellikle CCOLA’ya olan Kodu AEFES.TI / AEFES.IS %50 iştiraki konsolide performansı oldukça destekliyor. Bira İşlem Gördüğü Pazar (*) Yıldız Pazar Kapanış Fiyatı TL21.80 operasyonlarında ise özellikle 2Ç21 performansı hacimsel anlamda Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 12,908 / 1,495 tatminkar olsa da maliyet artışları ve Rusya’daki rekabet koşulları Hisse Sayısı (mn) 592.105263 nedeniyle marjlara tam anlamıyla yansımadı. CCOLA’yla ilgili Saklama Oranı 32% olumlu görüşümüzün yanında bira oparasyonlarının 4,3x düzeyinde 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 29.09 / 3.47 olan 2022 FD/VAFÖK çarpanını cazip olarak değerlendiriyoruz. CCOLA ve AEFES arasında ise bira faaliyetlerindeki bazı zorluklar Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) nedeniyle CCOLA’yı tercih ediyoruz. 1 Aylık 23.52 / 21.80 1 Yıllık 26.23 / 16.56 . Hacim büyümeleri marjlara yeterince yansımayabilir. 2Ç21 Sene başından itibaren 26.23 / 19.43 boyunca Kovid-19 önlemleri çerçevesinde uygulanan kısıtlamalara Performans (TL) Nominal Göreceli rağmen Türkiye’de ve yurt dışı faaliyetlerde hacim büyümeleri 1 Aylık -7% 0% tatminkar düzeyde gerçekleşti (konsolide bazda yüksek tek haneli 3 Aylık 11% 12% büyüme bekliyoruz). Öte yandan büyümenin yıllık bazda artan 1 Yıllık 15% -5%
maliyetler ve Rusya’daki fiyat rekabeti nedeniyle faaliyet marjlarına Sene başından itibaren 2% 8% yansıması yeterince olumlu olmadı. 30 160 2Y21’de normalleşme sürecinin seyri önemli olacak. Türkiye bira . 25 operasyonları açısından yaz aylarındaki turizm aktivitesi ve aşılama 120 sonrasındaki normalleşme sürecinin hızı yılın ikinci yarısı içi belirleyici 20 olacak. AEFES’in Türkiye hacimlerinin bu yıl yatay kalmasını 15 öngörüyoruz. Rusya’da ise geçen yıl Rusların pandemi nedeniyle yurt 80 dışına seyahatlerinin sınırlı kalması neticesinde tüketim güçlüydü. 10 Dolayısıyla bu sene normalleşme adımlarıyla birlikte seyahetlerin 5 40
artması özellikle 3Ç21 için hacim büyümesini bir miktar baskılayabilir.
06/18 10/18 02/19 06/19 10/19 02/20 06/20 10/20 06/21 Yine de tüm yıl için yurt dışı hacim büyümesinin %7 gibi tatminkar bir 02/21 düzeyde gerçekleşmesini bekliyoruz. Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ)
Riskler -- i) Türkiye’de ve Rusya’da yasal düzenlemeler ii) 12 Temmuz 2021 tarihi ile güncellenmiştir. . Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır Beklenenden yüksek hammadde fiyatları iii) Para birimlerinde değer kayıpları, iv) Rusya’da fiyat rekabeti. (*) Pazar işlem kuralları için: www.borsaistanbul.com/tr/sayfa/506/pazarlar
Konsolide Finansallar ve Çarpanlar (TLmn) 2019 Δ 2020 Δ 2021T Δ 2022T Δ Net satışlar 23,314 25% 26,743 15% 32,922 23% 38,756 18% VAFÖK 3,819 38% 4,745 24% 5,990 26% 7,252 21% Net Kar 1,070 a.d. 815 -24% 1,344 65% 1,974 47% F/K (x) 11.5 15.3 9.6 6.5 Behlül Kataş, CFA FD/VAFÖK (x) 7.5 5.9 5.1 4.2 [email protected] FD/Satış (x) 1.2 1.0 0.9 0.8 +90 212 319 83 66 Hisse Başına Kar (TL) 1.8 1.4 2.3 3.3 Temettü Verimi (*) 2.6% 7.8% 7.8% 8.3% Serbest Nakit Akış Verimi 14.4% 20.7% 14.2% 21.7% (*) temettü verimi ödeme yılına göre Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma
14 Temmuz 2021 – Anadolu Efes
Finansal Özet (TLmn) 2018 2019 2020 2021T 2022T Gelir Tablosu Şirket Tanımı Net satışlar 18,690 23,314 26,743 32,922 38,756
Brüt Kar 6,985 9,782 11,183 12,249 14,295 Anadolu Ef es iki oy uncunun hakim olduğu Faaliyet giderleri -5,525 -5,963 -6,438 -8,981 -10,247 Türkiy e bira pazarında lider durumda. Bunun VAFÖK (**) 2,758 3,819 4,745 5,990 7,252 y anı sıra AB InBev ile 50-50 ortak olduğu şirket Rusya bira pazarında lider konumda. Amortisman 1,298 1,738 2,069 2,722 3,203 Şirket ay rıca %51 paya sahip olduğu Coca Faaliyet gelirleri 1,460 2,081 2,676 3,268 4,049 Cola İçecek’te ise hakim ortak konumunda. Finansal gelir/gider -959 -433 -717 -577 -696 Diğer gelir/gider 129 390 104 -336 -131 İştirak Karı /Zararı 0 0 0 0 0 Vergi öncesi kar 630 2,038 2,063 2,354 3,221 Vergi -315 -508 -610 -494 -660 Azınlık hisseleri / diğer -218 -461 -638 -516 -587 Net Kar 97 1,070 815 1,344 1,974 Bilanço Ortaklık Yapısı Nakit ve nakit benzerleri 4,791 6,195 8,548 6,065 6,908 Stoklar 1,943 2,257 2,709 2,925 3,427 Ticari alacaklar 2,414 2,727 2,687 5,080 5,934 Halka Diğer alacaklar 1,141 1,504 1,725 1,809 2,044 Açıklık Oranı; 33.0% Anadolu Dönen Varlıklar 10,290 12,684 15,669 15,879 18,313 Grubu Holding ; Maddi duran varlıklar 27,724 31,531 33,059 34,062 34,345 43.1% Finansal yatırımlar 0 0 0 0 0 Diğer duran varlıklar 1,436 1,742 1,833 1,634 1,773 Duran Varlıklar 29,159 33,273 34,892 35,696 36,118 AB InBev; Toplam Varlıklar 39,449 45,957 50,561 51,575 54,431 24.0% Kısa vadeli finansal borçlar 2,355 2,296 2,328 5,603 6,822 Ticari borçlar 3,601 5,294 6,119 8,036 9,430 Diğer kısa vadeli yükümlülükler 1,886 1,979 4,095 2,308 2,469 Kısa Vadeli Yükümlülükler 7,842 9,570 12,542 15,947 18,722 Uzun vadeli finansal borçlar 6,874 8,253 9,180 5,917 5,431 Diğer uzun vadeli yükümlülükler 3,605 3,960 3,824 5,033 5,347 Uzun Vadeli Yükümlülükler 10,479 12,213 13,005 10,950 10,778 Azınlık Payları 9,953 11,203 12,209 12,001 12,451 Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 21,128 24,174 25,015 24,678 24,932 Toplam Kaynaklar 39,449 45,957 50,561 51,575 54,431 Nakit Akış Tablosu İşletme faaliyetlerinden 1,216 1,536 5,001 2,977 9,729 Yatırım faaliyetlerinden -431 -1,915 -1,633 -2,964 -3,234 Finansman faaliyetlerinden 1,743 1,676 822 1,221 1,047 Temettü Ödemesi -250 -300 -1,050 -1,146 -1,075 Serbest Nakit Akışı 801 1,776 2,581 1,828 2,804 Net Borç 4,438 4,355 2,960 5,456 5,345 Ana Çarpanlar Brüt kar marjı 37.4% 42.0% 41.8% 37.2% 36.9% VAFÖK marjı 14.8% 16.4% 17.7% 18.2% 18.7% Net Kar marjı 0.5% 4.6% 3.0% 4.1% 5.1% Sermaye Karlılığı 0.5% 4.7% 3.3% 5.4% 8.0% Satış Büyümesi 47% 25% 15% 23% 18% VAFÖK Büyümesi 29% 38% 24% 26% 21% Net Kar Büyümesi -35% a.d. -24% 65% 47% Net Borç / Özkaynaklar (x) 0.2 0.2 0.1 0.2 0.2 Net Borç / VAFÖK (x) 1.6 1.1 0.6 0.9 0.7 Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma (* *) VAFÖK= (Satışlar-SMMM-Faaliyet Gideri+Amortisman) UFRS sonuçları ile uyumlu şirket sonuçlarından farklılık gösterebilir.
Şirket Güncelleme Türkiye / Yiyecek & İçecek Araştırma 14 Temmuz 2021
COCA COLA İÇECEK Temmuz 13, 2021
Öneri AL Coşkulu dönemler devam ediyor Hedef Fiyat TL111.16 Coca Cola İçecek (CCI) için AL tavsiyemizi korurken hedef fiyatımızı Potansiyel Getiri 41% yeni makro ve operasyonel tahminlerimizle birlikte 111.2 TL olarak belirledik. Şirketin 2Ç21’de hem yurt içi hem de yurt dışı Fiyat Bilgileri operasyonlarında çarpıcı büyüme eşliğinde çok güçlü sonuçlar açıklamasını bekliyoruz. Bunun yanı sıra geçen yıl ulaşılan %21,5 Kodu CCOLA.TI / CCOLA.IS düzeyindeki yüksek VAFÖK marjı hacim büyümesi ve maliyet İşlem Gördüğü Pazar (*) Yıldız Pazar Kapanış Fiyatı TL79.00 kontrolleri eşliğinde uzun dönemde kalıcı hale gelmiş görünüyor. Son yıllarda yaşanan güçlü nakit akışı süreci sayesinde şirketin Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 20,095 / 2,328 borçluluğu da ciddi gelişim kaydetti. 1Ç21 itibariyle Net Hisse Sayısı (mn) 254.370782 Saklama Oranı 25% Borç/VAFÖK oranı 0,5’e düzeyinde gerçekleşirken bu oran bir 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 38.94 / 4.66 dönem 2,0’nin üzerindeydi. Ayrıca CCOLA’nın bi süredir ilgilendiği Coca Cola Bottlers Uzbekistan (CCBU) şirketinin çoğunluk hisselerini makul bir değerlemeyle bünyesine katması hisse Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) açısından orta vadeli bir katalizör olabilir. Bu olumlu yanlarla birlikte 1 Aylık 82.35 / 76.90 hissenin 2020T 4,0x FD/VAFÖK ve 8,8 F/K çarpanlarını yatırım için 1 Yıllık 82.70 / 37.35 Sene başından itibaren 82.70 / 63.22 çok uygun olarak değerlendiriyoruz.
. 2Ç21görünümü çok güçlü. Kovid-19’a bağlı kapanmalar ve Performans (TL) Nominal Göreceli kısıtlamalara rağmen özellikle ev dışı tüketimin çok kuvvetli olması 1 Aylık -4% 3% sayesinde konsolide bazda yıllık %15 civarı bir hacim büyümesi 3 Aylık 14% 15% bekliyoruz. VAFÖK marjının da yine bu güçlü hacimler, maliyet 1 Yıllık 84% 51%
kontrolü ve kar marjı yüksek ürünlerin toplam içindeki payının Sene başından itibaren 24% 32% artmasıyla birlikte yıllık bazda önemli bir gelişim kaydetmesini bekliyoruz. 2Ç20’de satışların %40 civarı VAFÖK’ün ise %50’nin 100 200 üzerinde büyüyeceğini tahmin ediyoruz. 80 150 . VAFÖK marjında yeni normal daha yüksek bir seviyede. Geçtiğimiz yıl 3 puanlık bir gelişimle %21,6 düzeyine ulaşan VAFÖK 60 100 marjının uzun vadede özellikle maliyet kontrolü, artan hacimler ve 40 ürün miksindeki olumlu gelişime bağlı olarak VAFÖK marjının bu 50 yüksek seviyelerde kalabileceğini düşünüyoruz. 20
. Yurt dışında faaliyetleri büyümenin kilit noktası olacak 0 0
Modelimizde yurt dışı için tahmin periyodumuz boyunca (2021-30)
06/18 10/18 02/19 06/19 10/19 02/20 06/20 10/20 06/21 özellikle Pakistan’ın öncülüğünde %8’lik bir YBBO öngörüyoruz. 02/21 Pakistan’da pazar lideri konumuna ulaşan şirketin yeni yatırımlarla Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ) birlikte ülkedeki varlığını daha da arttırması söz konusu olabilir. 12 Temmuz 2021 tarihi ile güncellenmiştir. . Riskler -- i) Beklenenden düşük satış hacimleri ii) Beklenenden Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır yüksek hammadde fiyatları iii) Para birimlerinde değer kayıpları (*) Pazar işlem kuralları için: www.borsaistanbul.com/tr/sayfa/506/pazarlar Konsolide Finansallar ve Çarpanlar
(TLmn) 2019 Δ 2020 Δ 2021T Δ 2022T Δ Net satışlar 12,245 15% 14,391 18% 18,409 28% 21,864 19% VAFÖK 2,300 27% 3,114 35% 3,943 27% 4,652 18%
Net Kar 964 195% 1,233 28% 1,962 59% 2,292 17% F/K (x) 8.6 9.4 10.2 8.8 FD/VAFÖK (x) 4.3 3.9 5.0 4.0 Behlül Kataş, CFA FD/Satış (x) 0.8 0.8 1.1 0.8 Hisse Başına Kar (TL) 3.8 4.8 7.7 9.0 [email protected] Temettü Verimi (*) 4.3% 3.2% 3.5% 5.9% +90 212 319 83 66 Serbest Nakit Akış Verimi 13.8% 17.6% 7.4% 11.1% (*) temettü verimi ödeme yılına göre Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma
14 Temmuz 2021 – Coca Cola İçecek
Finansal Özet (TLmn) 2018 2019 2020 2021T 2022T Gelir Tablosu Şirket Tanımı Net satışlar 10,625 12,245 14,391 18,409 21,864 Brüt Kar 3,527 4,207 5,072 6,434 7,511 Coca Cola İçecek The Coca Cola Faaliyet giderleri -2,311 -2,602 -2,876 -3,600 -4,185 Company’nin (TCCC) şişeleme sistemi içerisinde hacim bazında 6. büyük şişeleme VAFÖK (**) 1,815 2,300 3,114 3,943 4,652 şirketi konumunda. Şirket Türkiye v e sekiz Amortisman 599 695 918 1,109 1,326 f arklı bölge ülkesinde ( Pakistan, Kazakistan, Faaliyet gelirleri 1,216 1,606 2,196 2,834 3,326 Irak, Azerbay can, Türkmenistan, Ürdün, Finansal gelir/gider -698 -335 -289 45 -9 Tacikistan v e Suriy e) meşrubat v e gazlı içecek üretim v e dağıtımını y apmakta. Diğer gelir/gider 38 -84 -144 -100 -117 Faaliy et gösterdiği ülkelerde 400 milyon İştirak Karı /Zararı 0 0 0 0 0 civ arında bir nüf us bazı bulunuy or. Şirketin Vergi öncesi kar 556 1,187 1,762 2,779 3,200 TCCC ile şişeleme anlaşması bulunmakta olup toplam 26 tane üretim tesisi var. Vergi -196 -247 -448 -695 -736 Azınlık hisseleri / diğer -33 24 -82 -122 -171
Net Kar 327 964 1,233 1,962 2,292 Bilanço Ortaklık Yapısı Nakit ve nakit benzerleri 2,311 2,933 4,684 4,447 5,068 Stoklar 804 872 1,041 1,201 1,440
Ticari alacaklar 624 700 739 1,057 1,256 Halka Açıklık Oranı; 27.7% Diğer alacaklar 798 961 1,200 1,580 1,877 Dönen Varlıklar 4,537 5,465 7,664 8,286 9,641 Anadolu Maddi duran varlıklar 9,178 9,917 10,791 11,155 11,468 Efes; 50.3% Finansal yatırımlar 0 0 0 0 0 TCCC; Diğer duran varlıklar 305 577 693 698 795 20.1%
Duran Varlıklar 9,483 10,495 11,484 11,853 12,263 Özgörkey Holding; 2.0% Toplam Varlıklar 14,020 15,960 19,147 20,139 21,904 Kısa vadeli finansal borçlar 919 1,493 1,300 1,553 1,694 Ticari borçlar 966 1,044 1,358 1,505 1,803 Diğer kısa vadeli yükümlülükler 784 999 1,665 1,717 1,823 Kısa Vadeli Yükümlülükler 2,668 3,536 4,323 4,775 5,320 Uzun vadeli finansal borçlar 4,025 3,998 4,861 3,793 3,149 Diğer uzun vadeli yükümlülükler 876 1,056 1,227 1,251 1,449 Uzun Vadeli Yükümlülükler 4,901 5,054 6,088 5,044 4,598 Azınlık Payları 831 854 1,074 1,197 1,368 Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 6,451 7,369 8,737 10,320 11,986 Toplam Kaynaklar 14,020 15,960 19,147 20,139 21,904 Nakit Akış Tablosu İşletme faaliyetlerinden 26 1,607 2,294 3,005 3,596 Yatırım faaliyetlerinden -858 -918 -666 -1,473 -1,640 Finansman faaliyetlerinden -804 728 840 -791 -306 Temettü Ödemesi -200 -300 -351 -712 -1,177 Serbest Nakit Akışı 713 1,147 2,039 1,481 2,226 Net Borç 2,633 2,559 1,477 899 -226 Ana Çarpanlar Brüt kar marjı 33.2% 34.4% 35.2% 35.0% 34.4% VAFÖK marjı 17.1% 18.8% 21.6% 21.4% 21.3% Net Kar marjı 3.1% 7.9% 8.6% 10.7% 10.5% Sermaye Karlılığı 5.5% 13.9% 15.3% 20.6% 20.6% Satış Büyümesi 27% 15% 18% 28% 19% VAFÖK Büyümesi 34% 27% 35% 27% 18% Net Kar Büyümesi 38% 195% 28% 59% 17% Net Borç / Özkaynaklar (x) 0.4 0.3 0.2 0.1 a.d. Net Borç / VAFÖK (x) 1.5 1.1 0.5 0.2 a.d. Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma (* *) VAFÖK= (Satışlar-SMMM-Faaliyet Gideri+Amortisman) UFRS sonuçları ile uyumlu şirket sonuçlarından farklılık gösterebilir.
Şirket Güncelleme
Türkiye / Yiyecek & İçecek Araştırma 14 Temmuz 2021
ÜLKER BİSKÜVİ Temmuz 13, 2021
Öneri AL Değerleme cazip seviyelerde Hedef Fiyat TL27.86 Ülker için hedef fiyatımızı yeni makro ve operasyonel Potansiyel Getiri 40% tahminlerimizle beraber 29.1 TL’den 27.9 TL’ye düşürüyoruz ve hedef fiyatımızınn %40 getiri potansiyeline işaret etmesi nedeniyle Fiyat Bilgileri önerimizi AL olarak devam ettiriyoruz. Ülker’in ürün potföyünün Kodu ULKER.TI / ULKER.IS pandeminin etkilerine dayanıklı kalması şirkete önemli bir defansif İşlem Gördüğü Pazar (*) Yıldız Pazar karakter kazanıyor. Buna rağmen hisse BIST-100’e göre 2019 Kapanış Fiyatı TL19.91 sonundan beri %22 geride kalmış durumda. Özellikle kısa vadeli Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 6,809 / 789 finansal varlıkların getiri performansları konusundaki ihtiyatlı bakış Hisse Sayısı (mn) 342 açımızı korusak da gelinen seviyede hissenin 2022 tahminlerimiz Saklama Oranı 39% üzerinden 3,0x FD/VAFÖK ve 3,6x F/K çarpanlarıyla işlem gördüğü 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 34.06 / 4.06 düşünüldüğünde alım için cazip seviyelere geldiği görüşündeyiz. Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) . Defansif faaliyet yapısı öne çıkıyor. Ülker ürün portföyü itibariyle 1 Aylık 22.32 / 19.91 tüketim gruplarında daralma yaşandığı dönemlerde genelde bu 1 Yıllık 26.60 / 19.50 daralmalardan çok az etkilenen bir şirket. Dolayısıyla inceleme Sene başından itibaren 23.76 / 19.73 kapsamımızdaki gıda ve içecek üreticilerine göre daha defansif yapısıyla öne çıkıyor. Bu sayede 2021’de yurt dışı faaliyetlerde %6 ve Performans (TL) Nominal Göreceli 1 Aylık -8% -1% yurt içi faaliyetlerde %2 olmak üzere konsolide bazda %3’lük bir hacim 3 Aylık -3% -2% büyümesi sağladı. Şirket bu yıla yüksek baz nedeniyle %9 gibi bir 1 Yıllık -19% -33% hacim daralmasıyla başlasa da önümüzdeki çeyreklerdeki toparlanmalarla yılı %1 gibi bir büyümeyle kapatmasını bekliyoruz Sene başından itibaren -11% -5% (2020- 25T YBBO: %4). 30 160
Kısa vadeli yatırımların performansı endişe yaratıyor. Şirket 25 . yönetimi nakit varlıkların önemli bir kısmını kısa vadeli portföy 120 yatırımları olarak değerlendiriyor ve 2020 yılında global piyasalardaki 20
çalkantılarla birlikte bu portföyün getirilerinde ciddi oynaklıklar 15 meydana geldi. Bu portföyün yapısı ve önümüzdeki dönemdeki getiri 80
beklentileri hakkında sınırlı bilgiye sahip olmamız nedeniyle portföyün 10 finansallar üzerinde belli oranda belirsizlik yarattığını düşünüyoruz. 5 40
. Riskler -- i) Beklenenden düşük marjlar ii) Jeopolitik riskler iii) Para
06/18 10/18 02/19 06/19 10/19 02/20 06/20 10/20 06/21 birimlerinde değer kayıpları iv) Kısa vadeli yatırımların olumsuz 02/21 performansı. Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ)
12 Temmuz 2021 tarihi ile güncellenmiştir. Konsolide Finansallar ve Çarpanlar Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır (TLmn) 2019 Δ 2020 Δ 2021T Δ 2022T Δ Net satışlar 7,803 31% 9,401 20% 10,843 15% 12,195 12% (*) Pazar işlem kuralları için: www.borsaistanbul.com/tr/sayfa/506/pazarlar VAFÖK 1,303 39% 1,651 27% 1,897 15% 2,123 12% Net Kar 905 29% 1,016 12% 1,609 58% 1,874 16% F/K (x) 7.2 7.7 4.2 3.6 FD/VAFÖK (x) 5.3 5.5 3.8 3.0 FD/Satış (x) 0.9 1.0 0.7 0.5 Behlül Kataş, CFA Hisse Başına Kar (TL) 2.6 3.0 4.7 5.5 [email protected] Temettü Verimi (*) 0.0% 0.0% 3.6% 7.2% Serbest Nakit Akış Verimi 8.9% 4.8% 20.4% 16.5% +90 212 319 83 66 (*) temettü verimi ödeme yılına göre Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma
14 Temmuz 2021 – Ülker
Finansal Özet (TLmn) 2018 2019 2020 2021T 2022T Gelir Tablosu Şirket Tanımı Net satışlar 5,956 7,803 9,401 10,843 12,195 Brüt Kar 1,560 2,139 2,643 3,050 3,434 Türkiy e toplam atıştırmalık piyasasında lider Faaliyet giderleri -770 -1,007 -1,209 -1,403 -1,580 konumda olan Ülker ay nı zamanda Suudi Arabistan, Mısır, Kazakistan v e BAE’de VAFÖK (**) 939 1,303 1,651 1,897 2,123 önemli operasy onlara sahip durumda. Şu Amortisman 149 171 216 249 268 anda f aaliy et gösterdiği ülkelerde toplamda Faaliyet gelirleri 790 1,132 1,435 1,648 1,855 10 (6 tane Türkiy e’de, 2 tane Su udi Finansal gelir/gider -1,501 -911 -1,817 -1,038 -1,058 Arabistan, 1’er tane de Mısır’da ve Kazakistan’da olmak üzere) adet üretim Diğer gelir/gider 1685 1028 1877 1965 2110 tesisine v e y ıllık 1 mily on ton üretim İştirak Karı /Zararı 0 0 0 0 0 kapasitesine sahip. Vergi öncesi kar 974 1,249 1,495 2,575 2,907 Vergi -186 -238 -291 -644 -669 Azınlık hisseleri / diğer -87 -106 -187 -322 -364 Net Kar 701 905 1,016 1,609 1,874 Bilanço Nakit ve nakit benzerleri 3,379 5,085 7,464 6,654 7,893 Ortaklık Yapısı Stoklar 605 593 871 815 917 Ticari alacaklar 1,899 2,366 2,880 3,288 3,697 Diğer alacaklar 509 677 2,048 2,440 2,718 Dönen Varlıklar 6,392 8,720 13,263 13,197 15,225 Halka Açıklık Maddi duran varlıklar 2,276 2,383 2,688 2,897 2,897 Oranı; 41.9% Pladis; Finansal yatırımlar 1,340 946 978 1,128 1,269 51.0% Diğer duran varlıklar 661 742 964 1,103 1,234 Duran Varlıklar 4,278 4,072 4,630 5,129 5,400 Toplam Varlıklar 10,670 12,792 17,893 18,325 20,625 Ulker Kısa vadeli finansal borçlar 455 5,239 780 4,789 5,387 Family; 7.1% Ticari borçlar 1,114 1,225 1,202 1,708 1,920 Diğer kısa vadeli yükümlülükler 276 336 471 444 499 Kısa Vadeli Yükümlülükler 1,845 6,800 2,454 6,942 7,807 Uzun vadeli finansal borçlar 4,791 701 8,608 3,200 3,200 Diğer uzun vadeli yükümlülükler 354 356 357 412 463 Uzun Vadeli Yükümlülükler 5,145 1,058 8,965 3,612 3,663 Azınlık Payları 384 523 780 936 1,103 Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 3,680 4,934 6,474 7,772 9,155 Toplam Kaynaklar 10,670 12,792 17,893 18,325 20,625 Nakit Akış Tablosu İşletme faaliyetlerinden -40 898 1,788 2,350 2,071 Yatırım faaliyetlerinden -192 -133 -141 -239 -268 Finansman faaliyetlerinden 1,084 697 3,449 -1,344 649 Temettü Ödemesi -88 0 0 -277 -492 Serbest Nakit Akışı 495 578 379 1,388 1,121 Net Borç 1,866 855 1,924 1,335 695 Ana Çarpanlar Brüt kar marjı 26.2% 27.4% 28.1% 28.1% 28.2% VAFÖK marjı 15.8% 16.7% 17.6% 17.5% 17.4% Net Kar marjı 11.8% 11.6% 10.8% 14.8% 15.4% Sermaye Karlılığı 22.0% 21.0% 17.8% 22.6% 22.1% Satış Büyümesi 23% 31% 20% 15% 12% VAFÖK Büyümesi 37% 39% 27% 15% 12% Net Kar Büyümesi 96% 29% 12% 58% 16% Net Borç / Özkaynaklar (x) 0.5 0.2 0.3 0.2 0.1 Net Borç / VAFÖK (x) 2.0 0.7 1.2 0.7 0.3 Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma (* *) VAFÖK= (Satışlar-SMMM-Faaliyet Gideri+Amortisman) UFRS sonuçları ile uyumlu şirket sonuçlarından farklılık gösterebilir.
Türkiye / Madencilik Araştırma 14 Temmuz 2021
Gelişime çok açık bir sektör Temmuz 13, 2021
Türkiye’nin altın üretimi hala yolun başında
Türkiye altın kaynakları açısından son derece zengin bir ülke olarak tahmin ediliyor. Bazı araştırmalara göre 6,5 bin ton civarında bir altın kaynağı olduğu tahmin edilen ülkede MTA’nın bazı raporlarına göre bu kaynakların ancak 1,2 bin tonu tespit edilebilmiş durumda. Bu da altın madenciliği açısından Türkiye’nin henüz yolun çok başında olduğunu gösteriyor. 2000 yılında hiç altın üretimi olmayan ülkede özellikle madencilik yasasında yapılan değişiklikler sonucunda üretimin hızlı bir artış trendine girdiği görülüyor. 2013 yılına kadar yıllık 33,5 tona kadar ulaşan üretim
özellikle bu tarihten sonra piyasanın lideri durumundaki KOZAL’ın üretiminde yaşanan gerilemeler sonucunda 2017 yılı sonuna kadar bir miktar geriledi. Sonrasında hem KOZAL’ın üretim artışı hem bazı yeni projelerin devreye girmesiyle üretim yeniden artarak Altın Madencileri Derneği’nin verilerine göre 2019 yılında 38 tona 2020 yılında ise 42 tona çıkarak rekor kırdı. Önümüzdeki yıllarda sektör yetkilileri tarafından bu rakamın 50 tona kadar çıkması bekleniyor.
Şekil 1: Türkiye altın üretimi (ton)
42 45 40 38 34 35 30 31 30 28 27 25 25 25 23
20 17 15 15 10 11 10 8 4 5 5 5 5 0 1 0
Kaynak : Altın Madencileri Derneği
KOZAL lider pozisyonunda
KOZAL’ın Türkiye’deki toplam altın madeni üretiminin %20’sini yaptığını tahmin ediyoruz. Şirketin özellikle elindeki rezerv ve kaynak rakamlarını büyütmede yıllar itibariyle önemli başarılar elde ettiğini gördük (kurulduğundan beri yıllık ortalama %15’in üzerinde artış). Önümüzdeki süreçte sahiplikle ilgili dava süreçlerinin de sonuçlanmasıyla eldeki bir çok arama lisansının daha efektif bir şekilde değerlendirilerek rezerv ve kaynaklarda gelecek yıllarda da artış trendinin devam edeceği görüşündeyiz. Türkiye’de faaliyet gösteren belli başlı diğer yabancı şirketleri ise Eldorado, Teck Mining, Stratex, Alacer ve Ariana olarak sıralayabiliriz. Bazı başka yerli gruplar da son dönemde bu alanda faaliyetlerini arttırarak çeşitli maden projelerinde altın araması ve üretimi gerçekleştirmeye başlamışlardır.
Madencilik – 14 Temmuz 2021
Şekil 2: KOZAL üretim rakamları (bin ons)
40% 400 35% 350 30% 300 25% 250
20% 200 15% 150 10% 100 5% 50 0% 0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021T
KOZAL Üretimde Payı Kaynak: KOZAL, Altın Madencileri Derneği, YKY Araştırma Gübretaş ve Verusa Holding potansiyel oyuncular olarak gözüküyor
Gübretaş: Şirket Söğüt madenini tüm haklarıyla birlikte KOZAL’dan aldıktan sonra 2020 Aralık ayında madenin rezervleri için güncellenmiş önfizibilite rakamlarını açıkladı. Buna göre madenin 11,5 g/t tenor ortalamasıyla 3,5 milyon ons kaynağı (2,3 ölçülmüş ve belirlenmiş, 1,2 milyon ons ise muhtemel) ve 8,6 g/t ortalama tenor ile 1,9 milyon ons rezervi (0,6 milyon ons görünür, 1,3 mlyon ons muhtemel) olduğu belirtildi. Açıklanan bu rakamlar ışığında Gübretaş önümüzdeki dönemde Türkiye’nin önemli altın madencilerinden biri olmaya aday gözüküyor.
Verusa Holding: 2020 yılında Verusa Holding’in iştiraklerinden olan Standard Boksit şirketi Erbaa’daki maden sahalarından birinde 3,95-12,5 g/t tenöre sahip altın bulunduğunu açıkladı. Şu aşamada sahada sondaj çalışmaları devam ediyor. Açıklanacak rezerv ve kaynak rakamları ışığında tenörü yüksek olan bu sahada önemli altın varlığı tespit edilirse Verusa Holding de iştiraki sayesinde BIST’teki önemli altın madencilerinden biri olabilir.
Şirket Güncelleme
Türkiye / Madencilik Araştırma 14 Temmuz 2021
KOZA ALTIN Temmuz 14, 2021
Hissede son satış fırsat yaratıyor Öneri AL
Hedef Fiyat TL149.68 KOZAL için modelimizi yeni altın fiyatı (önümüzdeki üç yıl için ons Potansiyel Getiri 43% başına 1,800 dolar), ons başına 800 dolar nakit maliyet, ve makro tahminlerimizle güncelledik. Ayrıca Mollakara’dan gelen tahmini ek Fiyat Bilgileri 250 bin ons rezervi de değerlememize ekledik. Buna göre hisse Kodu KOZAL.TI / KOZAL.IS başına 149.7 TL hedef fiyatla AL tavsiyemizi sürdürüyoruz. Son İşlem Gördüğü Pazar (*) Yıldız Pazar dönemde sondaj çalışmalarına ağırlık verilmiş olması uzun vadede Kapanış Fiyatı TL104.80 yeni rezervlerin de gelebileceğine işaret olabilir. Sahiplikle ilgili Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 15,982 / 1,852 devam eden dava süreçleri hissede dalgalanmalara neden oluyor. Hisse Sayısı (mn) 152.5 Bu yönde çözüme dair yaşanacak gelişmeler temettü dağıtımının da Saklama Oranı 29% 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 675.78 / 80.24 önünü açabilir . Hisse 2022 tahminlerimiz üzerinden 1,6x FD/VAFÖK ve 4,9x F/K gibi cazip çarpan seviyelerinden işlem görüyor. Bu Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) raporumuz la aynı zamanda KOZAA için de 21,4 TL hedef fiyat ve AL 1 Aylık 126.60 / 104.80 tavsiyesiyle incelememizi sürdürüyoruz. 1 Yıllık 152.10 / 73.60 . Üretimde artış dönemine giriliyor. Kozal 2021 yılının sonuna doğru Sene başından itibaren 152.10 / 96.70 (bizim modelimizde 2022) Çanakkale Karapınar’da üretime Performans (TL) Nominal Göreceli başlamayı planlıyor. Buna ek olarak Mıllakara’daki tesislerin de 1 Aylık -17% -10% 2023’te devreye alınması bekleniyor. Bu gelişmeler ışığında üretimin 3 Aylık -6% -6% 2022 ve 2023’te sırasıyla 300 bin ons ve 330 bin ons düzeyine 1 Yıllık 29% 6% çıkmasını bekliyoruz. Uzun süredir üretimde artış olmaması hisse Sene başından itibaren 8% 15% açısından endişe yaratan bir durumdu. Dolayısıyla anlamlı bir üretim artışı orta vadede hisseyi hareketlendirecek bir unsur olabilir. 160 250
. Güçlü finansallar. Şirketin mevcut net nakit pozisyonu Mart sonu 120 200 itibariyle 6,7 milyar TL düzeyinde ki bu da şu anki piyasa değerinin yaklaşık %40’ına denk geliyor. Bu net nakitin de yaklaşık dörtte birinin 80 150 döviz cinsinden olması TL’deki değer kaybında finansallara olumlu yansıyor. Ayrıca şirket iç piyasadaki oynaklıklara karşı satışlarının 40 100 tümünün dolar bazlı olması nedeniyle korunaklı. 0 50
. Nakit maliyetler arttı. KOZAL’ın son dönemde nakit maliyetleri
06/18 10/18 02/19 06/19 10/19 02/20 06/20 10/20 06/21 özellikle devletin aldığı rödovanslardaki artış nedeniyle ciddi oranda 02/21
yükseldi. Bu nedenle 2021-23 yılları arasında nakit maliyetleri Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ) tahminimizi 650 dolardan 800 dolara yükselttik. 12 Temmuz 2021 tarihi ile güncellenmiştir. . Riskler -- i) Beklenenden düşük altın fiyatları ve beklenenden yüksek Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır
parasal maliyetler ii) Yeni maden sahalarının bulunması (*) Pazar işlem kuralları için: www.borsaistanbul.com/tr/sayfa/506/pazarlar Konsolide Finansallar ve Çarpanlar (TLmn) 2019 Δ 2020 Δ 2021T Δ 2022T Δ Net satışlar 2,849 77% 3,250 14% 4,244 31% 5,099 20%
VAFÖK 1,823 102% 1,927 6% 2,360 22% 2,830 20% Net Kar 1,767 51% 1,810 2% 2,602 44% 3,282 26% Behlül Kataş, CFA F/K (x) 4.9 6.5 6.1 4.9 [email protected] FD/VAFÖK (x) 2.4 3.0 3.3 1.6 +90 212 319 83 66 FD/Satış (x) 1.5 1.8 1.8 0.9 Hisse Başına Kar (TL) 11.6 11.9 17.1 21.5 Temettü Verimi (*) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Serbest Nakit Akış Verimi 20.6% 13.7% 7.8% 3.8% (*) temettü verimi ödeme yılına göre
Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma
14 Temmuz 2021 – Koza Altın
Finansal Özet (TLmn) 2018 2019 2020 2021T 2022T
Gelir Tablosu Şirket Tanımı Net satışlar 1,611 2,849 3,250 4,244 5,099 Brüt Kar 978 1,894 2,072 2,547 3,089 Koza Altın Türkiy e’deki en büy ük altın madencisi durumunda. Şu anda beş adet Faaliy et giderleri 161 296 370 424 502 altın madeninde (Ov acık, Çukuralan, VAFÖK (**) 900 1,823 1,927 2,360 2,830 Kay maz, Mastra, Himmetdede) üretim Amortisman 84 225 225 238 244 f aaliyetlerine devam etmektedir. Bunun yanı sıra çıkarılan madenin işnediği dört adet Faaliyet gelirleri 816 1,598 1,702 2,123 2,587 üretim tesisi (Ov acık, Kay maz, Mastra, Finansal gelir/gider 626 647 644 1,344 1,662 Himmetdede) bulunmaktadır. Üretim Diğer gelir/gider -17 14 5 5 13 f aaliyetlerinin devam ettiği madenler dışında İştirak Karı /Zararı 0 0 0 0 0 Mollakara v e Kubaşlar madenleri için fizibilite çalışmaları dev am etmektedir. Vergi öncesi kar 1,426 2,258 2,351 3,472 4,262 Vergi -252 -491 -541 -870 -981
Azınlık hisseleri / diğer 0 0 0 0 0 Net Kar 1,174 1,767 1,810 2,602 3,282 Bilanço Ortaklık Yapısı Nakit v e nakit benzerleri 2,559 4,384 5,922 8,234 11,456 Stoklar 307 381 406 859 1,010 Ticari alacaklar 2 0 0 6 7 Halka Açıklık Diğer alacaklar 336 52 81 974 1,162 Oranı; 30.0%
Dönen Varlıklar 3,204 4,817 6,409 10,073 13,635 ATP Insaat; 45.0% Maddi duran v arlıklar 689 587 672 1,096 1,123 Finansal y atırımlar 226 302 301 330 330 Diğer duran v arlıklar 218 638 1,000 1,371 2,159
Duran Varlıklar 1,133 1,527 1,973 2,797 3,612 Koza Ipek Holding; Toplam Varlıklar 4,336 6,344 8,381 12,870 17,246 25.0% Kısa v adeli f inansal borçlar 0 0 5 0 0 Ticari borçlar 53 68 104 115 136 Diğer kısa v adeli y ükümlülükler 162 334 505 406 484 Kısa Vadeli Yükümlülükler 215 402 614 521 619 Uzun v adeli f inansal borçlar 0 0 9 0 0 Diğer uzun v adeli y ükümlülükler 134 184 194 335 399 Uzun Vadeli Yükümlülükler 134 184 203 335 399 Azınlık Payları 0 0 0 0 0 Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 3,988 5,758 7,564 12,014 16,228 Toplam Kaynaklar 4,336 6,344 8,381 12,870 17,246 Nakit Akış Tablosu İşletme f aaliy etlerinden 1,037 2,391 2,189 1,400 3,284 Yatırım f aaliy etlerinden -238 -227 -245 -264 -1,614 Finansman f aaliy etlerinden 0 -370 -337 -244 -724 Temettü Ödemesi 0 0 0 0 0 Serbest Nakit Akışı 432 0 0 1,246 607 Net Borç -2,559 -4,384 -5,908 -8,234 -11,456 Ana Çarpanlar Brüt kar marjı 60.7% 66.5% 63.8% 60.0% 60.6% VAFÖK marjı 55.9% 64.0% 59.3% 55.6% 55.5% Net Kar marjı 72.9% 62.0% 55.7% 61.3% 64.4% Sermay e Karlılığı 34.5% 36.3% 27.2% 26.6% 23.2% Satış Büy ümesi 28% 77% 14% 31% 20% VAFÖK Büy ümesi 8% 102% 6% 22% 20% Net Kar Büy ümesi -24% 51% 2% 44% 26% Net Borç / Özkay naklar (x) 0.1 0.0 0.0 0.1 0.0 Net Borç / VAFÖK (x) 0.5 0.0 0.0 0.5 0.2 Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma (* *) VAFÖK= (Satışlar-SMMM-Faaliyet Gideri+Amortisman) UFRS sonuçları ile uyumlu şirket sonuçlarından farklılık gösterebilir.
Türkiye / Petrol Araştırma 14 Temmuz 2021
Talepte yukarı trend başladı Temmuz 13, 2021
2021 yılında Brent petrolü 65-75 USD/varil seviyesinde işlem görüyor. 2021 Ocak ayına 50 dolar/varil seviyesinden başlayan Brent ham petrolü, özellikle OPEC+ ülkelerinin taahhütlerinin üzerinde üretim kesintileri, küresel ham petrol stok seviyesinin 2020 Nisan ayından bu yana en düşük seviyelere gerilemesi, Libya üretiminde boru hattı problemine bağlı düşüş ve Nijerya üretimdeki aksamalar nedeniyle yukarı yönlü hareketini sürdürerek 70 dolar/varil seviyelerini aşmıştır. Böylece 2021 yılının ilk yarısındaki ortalama 65 dolar/varil seviyesinde gerçekleşmiştir. EIA’da 2021 yılında
Brent ham petrol fiyatının ortalamada 65 dolar/varil olacağını tahmin etmektedir. Şekil 1: Brent Ham Petrol Fiyatı (USD/varil)
Kaynak: Şirket sunumu
Ana orta distilat ürün karlılıklarında 2Y21’de toparlanma bekleniyor. Talepteki tarihi diplerin görüldüğü 2020 ve 1Ç21 sonrasında, 2Ç21’de salgına karşı alınan önlemlerin hafifletilmesi ve ekonomilerin yeniden açılmasıyla petrol ürünlerine yönelik talep kısmen toparlanmaya başladı. Bu toparlanma sürecinde benzin talebi başı çekti. Diğer taraftan, uçuş sayıları Kovid öncesi seviyelerin %25 altında kalmasında dolayı jet yakıtı talebindeki toparlanma biraz daha yavaş gerçekleşti. Rafineriler jet yakıtı verimini azaltmak için motorin arzını arttırmaya devam etti ve stok seviyeleri yüksek kaldı. Bu da motorin talebi üzerinde baskı oluşturdu.3Ç21’de mevsimselliğin etkisiyle ürün karlılıklarında toparlanma göreceğimizi düşünüyoruz.
Şekil 2: Motorin Ürün Karlılığı (USD/varil) Şekil 3: Jet Yakıtı Ürün Karlılığı (USD/varil)
25.0 20
14.4 20.0 15 15.2 7.9 11.9 14.9 15.1 15.0 10 11.4 9.5 9.5 12.1 11.5 11.2 5 10.4 11.5 10.0 3.0 3.1 5.7 0 5.0 4.9 5.4 Oca Şub Mar Nis May Haz Tem Ağu Eyl Eki Kas Ara -5 2017 2018 2019 2017 2018 2019 0.0 -10 Oca Şub Mar Nis May Haz Tem Ağu Eyl Eki Kas Ara
Kaynak: Şirket sunumu Kaynak: Şirket sunumu
Petrol – 14 Temmuz 2021
Şekil 4: Benzin Ürün Karlılığı (USD/varil) Şekil 5: Yüksek Kükürtlü Fuel Yakıt Ürün Karlılığı (USD/varil)
Kaynak: Şirket sunumu Kaynak: Şirket sunumu
Türkiye’nin motorin açığı var. Türkiye’de Tüpraş’ın ve SOCAR & Türkiye’nin rafinerileri bulunuyor. 2019 yılına kadar Tüpraş tek rafineri idi. SOCAR & Türkiye’nin sahip olduğu toplam işletme kapasitesi 10 milyon ton ham petrol olan STAR’ın resmi açılışı 1Ç19’da gerçekleşti. STAR’ın temel amacı Petkim’in hammadde ihtiyacını karşılamaktır. Bunun dışında ağırlıklı olarak dizel üretiyor. 30 milyon ton ham petrol işleme kapasitesine sahip Tüpraş Türkiye’nin dizel talebinin %45’ini karşılayabiliyor. STAR’ın katkısını bile dâhil ettiğimiz zaman Türkiye’deki dizel açığı devam ediyor.
Şekil 6: Türkiye’deki motorin tüketimi (milyon ton) Şekil 7: Türkiye’deki benzin tüketimi (milyon ton)
2020 22.7 2020 2.3
2019 22.5 2019 2.4 2018 23.6 2018 2.3 2017 24.2 2017 2.3 2016 22.3 2016 2.2 2015 20.6 2015 2.1
Kaynak: Şirket Sunumu Kaynak: Şirket sunumu
Türkiye LPG pazarı 4.2 milyon ton tüketim ile Avrupa’nın en büyük ikinci ve dünyanın en büyük 10. pazarıdır. Türkiye LPG pazarında 90’dan fazla şirket bulunuyor. Aygaz, BP, Ipragaz, Shell & Turcas ve Petrol Ofisi 2020 yılsonu itibariyle toplam pazarın çoğunluğunu sahiptir. Aygaz kurulduğu günden beri Türkiye LPG pazarında %26 pazar payı ile lider konumdadır.
Türkiye otogaz pazarı dünyanın en büyük otogaz pazarıdır. Otogazın benzine göre ortalamada %30 daha ekonomik olması ve araç garantisinin sürdüğü benzinden otogaza dönüşümler otogaz talebini destekleyen unsurlar olarak ortaya çıkmaktadır. Otogaz; Türkiye’de en yaygın olarak binek otomobil yakıtında kullanılmaktadır ve Türkiye genelinde 11,000’e yakın otogaz istasyonu bulunmaktadır. Aygaz %21.7 pazar payı ile dünyanın en büyük otogaz pazarının lideridir.
Şirket Güncelleme
Türkiye / Petrol Araştırma 14 Temmuz 2021
AYGAZ
Öneri AL Çeşitlendirilmiş portföy Hedef Fiyat TL18.00 Potansiyel Getiri 27% Aygaz için 12 aylık hedef fiyatımız olan 18 TL’yi ve ¨AL¨ tavsiyemizi koruyoruz. Aygaz’ı değerlerken parçaların toplamı metodunu Fiyat Bilgileri kullandık ve LPG iş kolu dışındaki iş kollarına %35 oranında holding Kodu AYGAZ.TI / AYGAZ.IS iskontosu uyguladık. İşlem Gördüğü Pazar (*) Yıldız Pazar
. Uluslararası LPG oyuncusu olma yolunda. Aygaz Bangladeş Kapanış Fiyatı TL14.20 pazarına yönelik olarak LPG temini, dolumu ve dağıtımı konularında Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 4,260 / 494 Hisse Sayısı (mn) 300 faaliyette bulunmak üzere eşit yönetim esaslarına dayalı United LPG Saklama Oranı 24% ltd. ile anlaşma imzalamıştı. Bangladeş’in LPG pazarı son beş yılda 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 16.31 / 1.93 %45 oranında büyüdü. İlk tüp satışının 4Ç21’de yapılması planlanıyor. Buradan gelecek katkı hisse üzerinde katalizör görevi Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) görebilir. 1 Aylık 14.30 / 13.10 1 Yıllık 17.98 / 10.22 . Aygaz marka ve platformu kullanılarak Aykargo geliştiriyor. E- Sene başından itibaren 17.98 / 12.45 ticaret paralelinde hızla büyümeye devam eden kargo dağıtım Performans (TL) Nominal Göreceli sektörü Aygaz’ın mevcut varlıklarıyla ilave değer yaratmayı 1 Aylık 4% 12% hedefleyen bir iş alanıdır. Aygaz’ın marka gücü, her gün yaklaşık 50 3 Aylık 2% 3% bin haneye ulaşan yaygın bayi ağı, tesis altyapısı ve eve teslimat 1 Yıllık 29% 6% tecrübesi bu anlamda önem arz etmektedir. Operasyonların 1Ç22’de Sene başından itibaren 0% 6% 81 ile yayılması hedeflenmektedir. Aykargo henüz başlangıç 20 140 aşamasında olduğundan dolayı yaratabileceği etkiyi modelimize dahil etmedik. 15 120 . Düzenli temettü ödeyen şirketler arasında. Aygaz son yılda 2.8 milyar TL temettü dağıttı. Şirket’in büyük sermaye ihtiyacı 10 100 olmadığından temettü stratejisinde bir değişiklik öngörmüyoruz. 2022 5 80 yılında da 2021 karından 288 milyon TL temettü ödemesini öngörüyoruz. Bu da %6.8’lik temettü verimine işaret ediyor. 0 60
. Riskler -- i) Dağıtım marjlarına olası müdahale ve ii) Ekonomik
06/18 10/18 02/19 06/19 10/19 02/20 06/20 10/20 06/21 durgunluk. 02/21 Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ)
Konsolide Finansallar ve Çarpanlar 12 Temmuz 2021 tarihi ile güncellenmiştir. (TLmn) 2019 Δ 2020 Δ 2021T Δ 2022T Δ Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır Net satışlar 10,211 7% 10,145 -1% 14,763 46% 14,629 -1% (*) Pazar işlem kuralları için: www.borsaistanbul.com/tr/sayfa/506/pazarlar VAFÖK 476 42% 416 -12% 565 36% 611 8%
Net Kar 273 20% -25 a.d. 443 a.d. 629 42% F/K (x) 11.6 a.d. 9.6 6.8 FD/VAFÖK (x) 7.9 9.9 8.6 8.1 FD/Satış (x) 0.4 0.4 0.3 0.3 Hisse Başına Kar (TL) 0.9 -0.1 1.5 2.1 Temettü Verimi (*) 12.2% 5.4% 3.2% 6.8% Aslı Kumbaracı Serbest Nakit Akış Verimi 26.6% 7.9% 4.2% 5.9% [email protected] (*) temettü verimi ödeme yılına göre +90 212 319 83 67 Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma
14 Temmuz 2021 – Aygaz
Finansal Özet (TLmn) 2018 2019 2020 2021T 2022T
Gelir Tablosu Şirket Tanımı Net satışlar 9,554 10,211 10,145 14,763 14,629 Brüt Kar 634 957 912 1,209 1,331 1961 y ılında kurulan Ay gaz, LPG’nin temini, stoklanması, dolumu ve LPG’li cihaz üretimi Faaliyet giderleri -516 -608 -651 -800 -873 ile satışını kapsay an süreçleri gerçekleştiren VAFÖK (**) 208 476 416 565 611 entegre bir LPG şirketidir. Amortisman 90 127 156 155 153 Faaliyet gelirleri 118 349 261 409 458 Potansiyel katalizörler & riskler: Finansal gelir/gider -128 -201 -147 -138 -96 Potansiyel katalizörler: (i) Beklentilerin Diğer gelir/gider -22 16 28 30 30 üzerinde olası temettü v e (ii) Yurtdışı İştirak Karı /Zararı 281 137 -193 289 424 pazarında y eni y atırımlar. Vergi öncesi kar 250 306 31 591 817 Vergi -21 -32 -56 -148 -188 Potansiyel riskler: (i)LPG f iy atlarında Azınlık hisseleri / diğer 0 0 0 0 0 dalgalanma, (ii) Enerji Yatırımları’ndan gelen katkının beklentilerin altında kalması ve (iii) Net Kar 228 273 -25 443 629 Zay ıf talep. Bilanço Nakit ve nakit benzerleri 809 665 961 1,033 1,024 Stoklar 348 263 400 474 465
Ticari alacaklar 440 566 671 738 731 Diğer alacaklar 20 94 162 164 134 Dönen Varlıklar 1,618 1,589 2,193 2,410 2,355 Maddi duran varlıklar 708 846 893 843 801 Finansal yatırımlar 2,592 2,455 2,268 2,558 2,982 Diğer duran varlıklar 96 64 40 79 78 Duran Varlıklar 3,396 3,366 3,202 3,479 3,861 Toplam Varlıklar 5,013 4,955 5,395 5,889 6,216 Ortaklık Yapısı Kısa vadeli finansal borçlar 571 483 567 499 579 Ticari borçlar 560 579 824 908 825 Halka Açıklık Oranı; 24.3% Diğer kısa vadeli yükümlülükler 353 433 461 499 495
Kısa Vadeli Yükümlülükler 1,484 1,495 1,852 1,906 1,898 Koç Holding; Uzun vadeli finansal borçlar 830 764 997 1,143 1,137 40.7% Diğer uzun vadeli yükümlülükler 197 217 229 229 229 Koç Ailesi; 4.8% Uzun Vadeli Yükümlülükler 1,027 982 1,226 1,372 1,366
Azınlık Payları 0 0 0 0 0 Liquid Petroleum Temel Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 2,502 2,478 2,317 2,611 2,951 Gas Ticaret ve Development; Yatırım A.Ş.; Toplam Kaynaklar 5,013 4,955 5,395 5,889 6,216 24.5% 5.8% Nakit Akış Tablosu İşletme faaliyetlerinden 233 578 278 264 344 Yatırım faaliyetlerinden 2 268 0 -85 -92 Finansman faaliyetlerinden -197 -855 -79 -222 -314 Temettü Ödemesi -460 -386 -150 -150 -288 Serbest Nakit Akışı 235 846 277 179 252 Net Borç -753 582 604 609 692 Ana Çarpanlar Brüt kar marjı 6.6% 9.4% 9.0% 8.2% 9.1% VAFÖK marjı 2.2% 4.7% 4.1% 3.8% 4.2% Net Kar marjı 2.4% 2.7% a.d. 3.0% 4.3% Sermaye Karlılığı 0.2% 11.0% -1.0% 18.0% 22.6% Satış Büyümesi 13% 7% -1% 46% -1% VAFÖK Büyümesi -38% 129% -12% 36% 8% Net Kar Büyümesi -60% 20% a.d. a.d. 42% Net Borç / Özkaynaklar (x) a.d. 0.2 0.3 0.2 0.2 Net Borç / VAFÖK (x) a.d. 1.2 1.4 1.1 1.1 Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma (* *) VAFÖK= (Satışlar-SMMM-Faaliyet Gideri+Amortisman) UFRS sonuçları ile uyumlu şirket sonuçlarından farklılık gösterebilir.
Şirket Güncelleme
Türkiye / Petrol Araştırma 14 Temmuz 2021
TÜPRAŞ Temmuz 13, 2021
Öneri AL Yükselen trend Hedef Fiyat TL142.00 Tüpraş için 12 aylık hedef fiyatımızı 142 TL’yi ve AL tavsiyemizi Potansiyel Getiri 50% koruyoruz. Fiyat Bilgileri Ulaşımın hareketlenmesi ve mevsimselliğin etkisiyle 3Ç21’de ürün Kodu TUPRS.TI / TUPRS.IS karlılıklarında toparlanma gerçekleşmesini öngörüyoruz. Bu İşlem Gördüğü Pazar (*) Yıldız Pazar nedenle Kovid-19 aşısı ile ilgili gelişmeler ışığında aşağı yönlü Kapanış Fiyatı TL94.50 riskin bu seviyelerde sınırlı olduğunu düşünüyoruz. Kısa vadede Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 23,665 / 2,742 Hisse Sayısı (mn) 250.4192 stok karının ve genişleyen ağır petrol makasının etkilerini Saklama Oranı 49% göreceğimiz 2Ç21 finansallarının da hisse performansına katalizör 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 389.61 / 46.18 olacağını düşünüyoruz. Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) Orta distilat ürün marjlarında toparlanma beklentisi. Kovid-19 . 1 Aylık 104.00 / 94.50 salgını sonucu oluşan zayıf talep şartları ürün karlılıkları üzerinde çok 1 Yıllık 112.20 / 74.75 sert baskı oluşturdu ve tarihsel olarak en düşük seviyeleri görmesine Sene başından itibaren 112.20 / 85.00 sebep oldu. Mobilite kısıtlamalarının gevşemesi ve Kovid-19 aşılarının yayılmasıyla orta distilat (motorin ve jet yakıtı) ürün Performans (TL) Nominal Göreceli 1 Aylık -9% -2% marjlarının destekleneceğini düşünüyoruz. Fakat yine de karlılıkları 3 Aylık 9% 9% son 5 yıllık ortalamaların altında beklediğimizi de hatırlatmak isteriz. 1 Yıllık 11% -9% İran nükleer anlaşmasına ilişkin gelişmeler yakından izleniyor. . Sene başından itibaren -13% -7% İran’ın Batı ile nükleer anlaşmasına ilişkin olası olumlu gelişmelerin 160 160 Tüpraş’a olumlu yansıyacağını düşünüyoruz. İran ham petrolü piyasaya geri dönerse ağır ham petrol fiyatları üzerindeki baskıyı 120 120 hafifletecektir. Tüpraş’da rafinelerinde ağır ham petrol işleme kabiliyetine sahip olduğundan Şirket’in üretim maliyetini aşağıya 80 80 çekecektir. . 2021 yılında da temettü beklemiyoruz. 2020 yılında rafineri sektörü 40 40 en kötü etkilenen sektörlerden biri olarak öne çıktı. Tüpraş’ın defterlerinde 4 milyar TL tutarında birikmiş zarar bulunuyor. Temettü 0 0
ödeyebilmesi için bu zararların kapatılması gerekmektedir.
06/18 10/18 02/19 06/19 10/19 02/20 06/20 10/20 06/21 . Riskler -- i) Delta mutasyonu nedeniyle ürün karlıklarındaki olası 02/21 zayıflık, ii) Ağır-hafif ham petrol fiyat makasının daha da daralması Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ)
ve iii) OPEC+ toplantısına bağlı olarak petrol fiyatlarında oynaklık. 12 Temmuz 2021 tarihi ile güncellenmiştir. Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır
(*) Pazar işlem kuralları için: www.borsaistanbul.com/tr/sayfa/506/pazarlar Konsolide Finansallar ve Çarpanlar
(TLmn) 2019 Δ 2020 Δ 2021T Δ 2022T Δ Net satışlar 89,601 1% 63,244 -29% 134,880 113% 148,975 10%
VAFÖK 3,807 -55% 494 -87% 4,626 a.d. 6,442 39% Net Kar 526 -86% -2,495 a.d. 1,405 a.d. 2,629 87% Aslı Kumbaracı F/K (x) 61.7 a.d. 16.8 9.0 [email protected] FD/VAFÖK (x) 10.7 a.d. 7.3 5.0 +90 212 319 83 67 FD/Satış (x) 0.5 0.5 0.3 0.2 Hisse Başına Kar (TL) 2.1 -10.0 5.6 10.5 Temettü Verimi 10.6% 0.0% 0.0% 0.0% Serbest Nakit Akış Verimi 31.1% 5.1% 11.4% 20.8% (*) temettü verimi ödeme yılına göre Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma
14 Temmuz 2021 – Tüpraş
Finansal Özet (TLmn) 2018 2019 2020 2021T 2022T
Gelir Tablosu Şirket Tanımı Net satışlar 88,552 89,601 63,244 134,880 148,975 Brüt Kar 9,224 4,884 1,764 6,448 8,832 1955 y ılında Batman’da y erli ham petrolün işlenmesiyle başlay an Tüpraş’ın raf inaj Faaliyet giderleri -1,307 -1,783 -2,012 -2,671 -3,430 f aaliyeti, 1983 yılından bu yana Kocaeli, İzmir, VAFÖK (**) 8,539 3,807 494 4,626 6,442 Kırıkkale v e Batman’da yerleşik 4 rafineri ile Amortisman 622 706 742 850 1,040 dev am etmektedir. Şirketin yıllık ham petrol işleme kapasitesi 30 milyon ton’dur. Faaliyet gelirleri 7,917 3,101 -248 3,776 5,402 Finansal gelir/gider -2,268 -2,739 -3,149 -2,443 -1,844 Av rupa’nın 7. Büy ük raf ineri şirketi olan Diğer gelir/gider -2190 -871 -371 -503 -128 Tüpraş, ürettiği katma değer ve elde ettiği ciro İştirak Karı /Zararı 266 197 -30 70 75 bazında Türkiy e’nin en büy ük sanayi Vergi öncesi kar 3,724 -311 -3,797 900 3,505 şirketidir. Vergi 37 897 1,372 575 -806 Tüpraş’ın 1Ç21’deki net raf ineri marjı geçen Azınlık hisseleri / diğer 49 59 71 70 70 1.5 dolar/v aril seviyesinde gerçekleşti. 2021 Net Kar 3,713 526 -2,495 1,405 2,629 y ılı için net raf ineri marj beklentimiz şirketin Bilanço daha önce pay laşmış olduğu 2.5-3.5 dolar/v aril öngörüsüne paralel 2.8 dolar/varil Nakit ve nakit benzerleri 5,983 10,652 19,825 26,976 26,815 sev iyesinde. Stoklar 6,765 9,469 7,701 12,843 12,613 Ticari alacaklar 5,429 4,788 1,736 3,372 3,277 Potansiyel katalizörler ve riskler Diğer alacaklar 2,786 3,010 1,402 2,737 2,726 (i) Ürün Dönen Varlıklar 20,962 27,919 30,663 45,929 45,431 Potansiyel katalizörler: karlılıklarının beklentilerden iyi gerçekleşmesi Maddi duran varlıklar 12,339 20,535 22,075 22,968 24,259 (ii) Ağır-haf if ham petrol f iy at makasının Finansal yatırımlar 1,266 1,363 1,330 1,409 1,488 açılması v e (iii) Talebin canlanması. Diğer duran varlıklar 5,468 5,694 7,101 7,420 7,511 Duran Varlıklar 19,074 27,593 30,505 31,796 33,257 Potansiyel riskler: (i) Ürün karlılıklarının beklentilerin altında kalması, (ii) Ham petrol Toplam Varlıklar 40,036 55,512 61,169 77,725 78,688 f iy atında dalgalı seyir olması ve (iii) Ekonomik Kısa vadeli finansal borçlar 4,113 5,178 8,256 14,104 15,257 durgunluk. Ticari borçlar 7,496 17,816 14,137 21,191 19,620 Diğer kısa vadeli yükümlülükler 4,340 5,126 5,701 5,653 5,451 Kısa Vadeli Yükümlülükler 15,950 28,120 28,095 40,948 40,327
Uzun vadeli finansal borçlar 13,836 13,898 20,743 23,330 20,662 Diğer uzun vadeli yükümlülükler 304 349 412 478 372 Ortaklık Yapısı Uzun Vadeli Yükümlülükler 14,140 14,255 21,155 23,808 21,034 Azınlık Payları 121 174 244 314 384 Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 9,946 13,137 11,918 12,969 17,327 Toplam Kaynaklar 40,036 55,512 61,169 77,725 78,688
Nakit Akış Tablosu Halka Açıklık Enerji Oranı; 49.0% Yatırımları; İşletme faaliyetlerinden 1,352 11,335 2,114 4,182 6,972 51.0% Yatırım faaliyetlerinden -716 -1,240 -942 -1,495 -2,057 Finansman faaliyetlerinden -6,594 -6,791 4,959 1,713 -6,311 Temettü Ödemesi -3,406 -3,794 0 0 0 Serbest Nakit Akışı 636 10,094 1,172 2,687 4,915 Net Borç 11,967 8,424 9,174 10,458 9,103 Ana Çarpanlar Brüt kar marjı 10.4% 5.5% 2.8% 4.8% 5.9% VAFÖK marjı 9.6% 4.2% 0.8% 3.4% 4.3% Net Kar marjı 4.2% 0.6% a.d. 1.0% 1.8% Sermaye Karlılığı 36.4% 4.6% -19.9% 11.3% 17.4% Satış Büyümesi 64% 1% -29% 113% 10% VAFÖK Büyümesi 51% -55% -87% a.d. 39% Net Kar Büyümesi -3% -86% a.d. a.d. 87% Net Borç / Özkaynaklar (x) 1.2 0.6 0.8 0.8 0.5 Net Borç / VAFÖK (x) 1.4 2.2 18.6 2.3 1.4 Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma (* *) VAFÖK= (Satışlar-SMMM-Faaliyet Gideri+Amortisman) UFRS sonuçları ile uyumlu şirket sonuçlarından farklılık gösterebilir.
Türkiye / Petrokimya Araştırma 14 Temmuz 2021
Güçlü talep devam ediyor Temmuz 13, 2021
Petrokimya ürün makaslarında iyileşme mevcut
2021 yılı başından beri petrokimyasal ürün fiyatları bölgesel düzeyde önemli ölçüde farklılaştı. ABD ve Avrupa’da yaşanan arz sorunları nedeniyle fiyatlar çok yükselirken, Çin’de 2020 yılının son çeyreğinde aşırı ithalat ve talebin beklenenden düşük olması nedenleriyle fiyatlar baskılandı ve Asya’da fiyatlar düşük kaldı. Bu nedenle ABD ve Avrupa ile Asya fiyatları arasında ciddi uçurum oluştu. Ürün fiyatlarındaki artış, girdi fiyatlarından daha fazla artınca petrokimya sektöründe marjlar yükseldi. Yılın ilk yarısında nafta-etilen makası yıllık bazda %75 artarak 635 USD/ton’a ulaştı. Aşağı yönlü riskin sınırlı olduğuna ve ürün makaslarının yılın geri kalanında ilk yarıyıldaki ile benzer seviyelerde kalacağını öngörüyoruz.
Petrokimya Platts Endeksi önemli ölçüde toparlandı Petrokimya sektöründe toplam karlılığı gösteren Platts Petrokimya Endeksi 2021 yılında geçen yıla kıyasla toparlanmaya devam ediyor. 2020 yılında Endeks’in ortalaması 697 USD olarak gerçekleşirken, bu yılın ilk altı ayında 1096 USD seviyesine yükselmiştir.
Şekil 1: Aylık nafta-etilen makası (USD/ton) Şekil 2: Platts Index
Kaynak: Platts Kaynak: Platts
Petkim, Türkiye’nin ilk ve tek entegre petrokimya şirketidir ve yıllık ortalama 3.6 milyon ton brüt üretim kapasitesi ile Türkiye’nin petrokimyasal hammadde ihtiyacının %16’sını karşılamaktadır. Petkim; portföyünde yer alan termoplastik, elyaf, boya hammaddesi gibi yüksek katma değerli ürünler ile plastik, kimya, ambalaj, boru, boya, inşaat, yarım, otomotiv, elektrik, elektronik, tekstil sektörlerinin yanı sıra ilaç, deterjan, kozmetik gibi sektörlere de girdi sağlamakta ve bu sektörlerle birlikte sayısız alt sanayiye hayat vermektedir.
Şirket Güncelleme Türkiye / Petrokimya Araştırma 14 Temmuz 2021
PETKİM
Cazip çarpanlar ile işlem görüyor Öneri AL Petkim için 12 aylık hedef hisse fiyatımız 8.2TL’de sabit kalırken %55 Hedef Fiyat TL8.20 getiri potansiyeli ile AL tavsiyemizi koruyoruz. Cazip 2021 Potansiyel Getiri 55% çarpanları da hisse üzerindeki olumlu görüşümüzü destekliyor. Fiyat Bilgileri 2021 beklentilerimiz ışığında hisse 4.3x FD/VAFÖK çarpanı ile işlem Kodu PETKM.TI / PETKM.IS görüyor, bu da son 3 yıllık ortalamaya göre %53 iskontoya işaret İşlem Gördüğü Pazar (*) Yıldız Pazar ediyor. Güçlü gelmesi beklenen 2Ç sonuçlarının kısa vadede hisse Kapanış Fiyatı TL5.29 performansı açısında katalizör olmasını bekliyoruz. Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 13,407 / 1,553 Hisse Sayısı (mn) 2534.4 . Tarihsel yüksek ürün makası. 4Ç20’den itibaren petrokimya ürün Saklama Oranı 37% fiyat artışları artarak devam etti. Fiyat artışlarında; yaşanan arz 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 655.27 / 78.44 şokları, pandemi döneminde artan talep ve lojistik maliyet etkili oldu. Bu dönemde ürün fiyatları girdi fiyatlarının çok üzerinde artarak ürün Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) 1 Aylık 6.18 / 5.23 makasları tarihinde çok az rastlanan seviyelere ulaştı. Örneğin nafta- 1 Yıllık 6.90 / 2.93 etilen makası ilk yarıyılda %103 artışla 635 USD/ton’a ulaştı. Şirket’in Sene başından itibaren 6.90 / 4.87 2Ç finansallarını Ağustos ayının ikinci haftasında açıklamasını ve 2Ç21’de 200 milyon USD VAFÖK kaydetmesini öngörüyoruz. Son Performans (TL) Nominal Göreceli dönemdeki navlun maliyetlerindeki artışın da yılın geri kalanında ürün 1 Aylık -14% -8% 3 Aylık -12% -12% fiyatlarına yansımasını ve tüm yıl beklentilerini tarihi yüksek 1 Yıllık 52% 25% seviyelere taşımasını bekliyoruz. Sene başından itibaren 6% 13% . Yılsonu beklentilerinde yukarı yönlü revizyon olabilir. Şirket 8 200 yönetimi 1Ç21’de güçlü sonuçlar açıkladıktan sonra 2021 yılı için VAFÖK öngörülerini 400-430 milyon USD olarak paylaşmıştı. Ancak, 160 6 2Ç21 beklentilerine bakıldığında yılsonu öngörüsünün yukarı yönlü 120 güncellenmesi gerektiğini düşünüyoruz. Biz 2021 yılında Şirket’in 80 beklentisi üzerinde 480 milyon USD VAFÖK kaydetmesini 4 öngörüyoruz. 40 . Riskler -- (i) Petrokimya talebinin beklenenden zayıf olması, (ii) 2 0
Üretimde beklenmeyen duruş gerçekleşmesi ve (iii) TL’nin
06/18 10/18 02/19 06/19 10/19 02/20 06/20 10/20 06/21 değerlenmesi. 02/21 Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ)
Konsolide Finansallar ve Çarpanlar 12 Temmuz 2021 tarihi ile güncellenmiştir. (TLmn) 2019 Δ 2020 Δ 2021T Δ 2022T Δ Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır Net satışlar 11,672 25% 12,134 4% 21,727 79% 19,133 -12% (*) Pazar işlem kuralları için: www.borsaistanbul.com/tr/sayfa/506/pazarlar VAFÖK 1,531 4% 1,715 12% 4,187 144% 3,011 -28% Net Kar 813 -7% 1,088 34% 2,504 130% 1,694 -32% F/K (x) 9.8 8.0 5.4 7.9 FD/VAFÖK (x) 8.1 7.8 4.3 6.2 FD/Satış (x) 1.1 1.1 0.8 1.0 Hisse Başına Kar (TL) 0.4 0.5 1.2 0.8 Aslı Kumbaracı Temettü Verimi (*) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% [email protected] Serbest Nakit Akış Verimi 9.5% 20.3% 13.0% 2.4% +90 212 319 83 67 (*) temettü verimi ödeme yılına göre Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma
14 Temmuz 2021 – Petkim
Finansal Özet (TLmn) 2018 2019 2020 2021T 2022T Gelir Tablosu Şirket Tanımı Net satışlar 9,315 11,672 12,134 21,727 19,133 Brüt Kar 1,579 1,601 1,883 4,083 2,845 Türkiy e’nin ilk v e tek entegre petrokimya Faaliyet giderleri -344 -406 -344 -458 -458 tesisi olan Petkim, y ıllık ortalama 3.6 milyon ton brüt üretim kapasitesi v e 60’a y akın VAFÖK (**) 1,478 1,531 1,715 4,187 3,011 petrokimyasal ürünle sanayinin vazgeçilmez Amortisman 242 336 424 562 624 hammadde tedarikçisidir. Türkiy e’nin Faaliyet gelirleri 1,235 1,195 1,539 3,625 2,387 petrokimyasal hammadde ihtiyacının %18’ini karşılamaktadır. Finansal gelir/gider -203 -385 -424 -128 -123
Diğer gelir/gider -29 49 92 -107 -30 İştirak Karı /Zararı 0 0 0 0 0 Vergi öncesi kar 1,004 859 1,270 3,390 2,233 Potansiyel katalizörler & riskler: Vergi -168 -94 -199 -847 -514 Potansiyel katalizörler: (i) STAR Net Kar 872 813 1,088 2,504 1,694 Raf inerisi’nden daha çok katkı sağlanması Bilanço v e (ii) Satışlarının 100% dolar bazlı Nakit ve nakit benzerleri 3,009 4,037 5,507 6,411 3,408 olmasından dolay ı zayıf TL. Stoklar 1,130 929 958 1,373 1,209 Potansiyel riskler: (i) TL’nin değer Ticari alacaklar 1,194 1,552 1,717 2,767 2,559 kazanması, (ii) Ekonomik yavaşlama ve (iii) Diğer alacaklar 2,662 3,028 3,677 5,268 4,639 Hammadde maliyetlerinde artış. Dönen Varlıklar 7,995 9,547 11,860 15,818 11,815
Maddi duran varlıklar 4,085 4,865 5,629 6,127 9,248 Finansal yatırımlar 9 9 9 9 9
Diğer duran varlıklar 2,176 2,281 2,486 2,486 2,486 Duran Varlıklar 6,271 7,155 8,124 8,622 11,742 Toplam Varlıklar 14,266 16,702 19,983 24,440 23,558 Kısa vadeli finansal borçlar 3,019 4,037 4,431 4,453 2,991 Ticari borçlar 697 957 1,187 1,806 1,670 Ortaklık Yapısı Diğer kısa vadeli yükümlülükler 146 134 316 544 502 Kısa Vadeli Yükümlülükler 3,862 5,129 5,934 6,803 5,163 Uzun vadeli finansal borçlar 4,306 4,487 5,719 6,620 5,683 Diğer uzun vadeli yükümlülükler 420 524 771 1,012 1,012 Uzun Vadeli Yükümlülükler 4,727 5,011 6,491 7,632 6,695 Socar Halka Açıklık Türkiye Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 5,677 6,562 7,559 10,005 11,699 Oranı; 49.0% Petrokimya A.Ş.; 51.0% Toplam Kaynaklar 14,266 16,702 19,983 24,440 23,558 Nakit Akış Tablosu İşletme faaliyetlerinden 1,325 1,381 2,547 2,708 3,960
Yatırım faaliyetlerinden -2,462 -625 -784 -959 -3,636 Finansman faaliyetlerinden 2,307 177 15 -1,676 -3,639 Temettü Ödemesi -540 0 0 0 0 Serbest Nakit Akışı -1,137 756 1,763 1,749 324 Net Borç 4,316 4,487 4,644 4,662 5,266 Ana Çarpanlar Brüt kar marjı 17.0% 13.7% 15.5% 18.8% 14.9% VAFÖK marjı 15.9% 13.1% 14.1% 19.3% 15.7% Net Kar marjı 9.4% 7.0% 9.0% 11.5% 8.9% Sermaye Karlılığı 18.3% 13.3% 15.4% 28.5% 15.6% Satış Büyümesi 26% 25% 4% 79% -12% VAFÖK Büyümesi -17% 4% 12% 144% -28% Net Kar Büyümesi -38% -7% 34% 130% -32% Net Borç / Özkaynaklar (x) 0.8 0.7 0.6 0.5 0.5 Net Borç / VAFÖK (x) 2.9 2.9 2.7 1.1 1.7 Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma (* *) VAFÖK= (Satışlar-SMMM-Faaliyet Gideri+Amortisman) UFRS sonuçları ile uyumlu şirket sonuçlarından farklılık gösterebilir.
Türkiye / Perakende Araştırma 14 Temmuz 2021
PERAKENDE SEKTÖRÜ Temmuz 14, 2021
Finansallarla uyumlu olmayan ayrışma
. Yılın ilk yarısında güçlü finansallar. Türk gıda perakendecileri, Kovid-19'un patlak vermesinin ardından güçlü bir 2020 yılı geçirdi ve Türkiye'deki toplam hızlı tüketim malları pazarı yıllık bazda %22 büyüdü. Borsada işlem gören perakendecilerin konsolide büyümesi, yıllık %35 olurken, aradaki fark ulusal zincirlerin hızlı yeni mağaza açılışlarından kaynaklanmıştı. Ulusal zincirlerin görece üstün performansının devam ettiği 2021 yılının ilk yarısında da benzer bir eğilim gözlemledik. Yılın ilk çeyreğinde, toplam hızlı tüketim malları pazarı %19 büyüme
kaydederken, araştırma kapsamımızdaki gıda perakendecilerinin gelirleri %25 arttı. Öte yandan, 1Ç21 finansallarında marjlar üzerindeki baskı, büyük ölçüde yılın başındaki asgari ücret artışı ve enflasyon ayarlamalarından kaynaklanmaktadır ve yılın ikinci yarısında olumsuz etkisi nispeten gevşeyecektir
. Enflasyon yine belirleyici. Yılın başında piyasanın ve bizim beklentimiz, özellikle geçen yılki düşük baz etkisinin ortaya çıkmasıyla yılın ikinci yarısında enflasyonun kademeli olarak düşeceğiydi. Ancak mevcut enflasyon trendleri düşüşün sınırlı kalabileceğini gösteriyor. Haziran ayında işlenmiş gıda enflasyonu yıllık bazda %20, bir önceki aya göre ise %2 arttı. Ürün çeşitlilikleri ve ölçekleri sayesinde nispeten uygun satın alma koşulları bulunan ve ülke genelinde faaliyette bulunan ve bu güçlü konumları sayesinde maliyet artışlarını fiyatlarına yansıtabilen
ulusal çaptaki zincirler için enflasyon neredeyse her zaman ve uzun süreler lehte olduğunu not ediyoruz
. Endişeler yersiz değil ancak fazla. Perakende Kanununda değişiklikler öngören bazı düzenlemeler veya Rekabet Kurumu’nun sektöre ilişkin hazırladığı rapor sonrası, ulusal zincirlerin büyümesini sekteye uğratabilecek bazı yasakların gelebileceği yönündeki haberler, gıda perakendesi hisselerindeki süregelen zayıflığın ana nedenlerinden biri oldu. İlgili tartışmalar hakkında daha önceki görüşlerimizi koruyoruz ve herhangi bir önleyici
mevzuatın büyük ulusal zincirlerin yerel perakendecilere karşı rekabet avantajlarını bozmasını beklemiyoruz. Büyü k ulusal zincirlerin kayıtlı ekonomiye katkılarını ve KDV gibi bazı vergilerin ana sorumlusu olduğu gerçeklerini göz önünde bulundurduğumuzda, ulusal zincirlerin çıkarlarına aykırı ve rakiplerinin lehine olan mevzuat değişikliklerini çok olası bulmuyoruz. 2015 yılında da Perakende Kanunu çıkmadan önce bu tür tartışmalar alevlenmişti. Ancak o günlerden farklı olarak, ortada, artık ikincil düzenlemeleri de olan bir kanun var. Diğer bir fark ise, Kanun çıkmadan önce dile getirilen endişelerin aksine, Bim ve Migros başta olmak üzere ulusal zincirlerin büyümesinin artarak devam etmesi ve sektörün 4 en büyük oyuncusunun mağaza sayısını 30 bini üzerine çıkarmasıdır. Piyasanın korkuları gerçekleşse bile aynı şeyin daha fazlasını görmeyi bekliyoruz. Bu nedenle, gıda perakendecilerinin finansal performanslarının hisse performanslarından şu anda ayrılmasını
haksız ve aslında uzun vadeli bir satın alma fırsatının temeli olarak görüyoruz
. İlk tercihimiz BIMAS: Değerlemelerimizde kullandığımız risksiz getiri oranı olmak üzere başvurduğumuz değişiklikler sonar hedef fiyatlarımızda, sermaye maliyet oranını 4 puan arttırmamız nedeiiyle geriledi. Öte yandan, hedef fyat değişiklikleri, hrhangi bir not değişikliğini gerektirmedi. Mevcut değerleme seviyelerinde alım
için en tercih ettiğimiz hisse BIMAS olurken, “AL” önerimizin olduğu MGROS ve SOKM’in de değerlemelerini uzun vadeli düşünüldüğünde düşük buluyoruz. Gıda toptancısı, BIZIM için TUT önerimizde değişikliğe
gitmiyoruz. Hazır giyim sektöründe faaliyette bulunan MAVI ise güçlü pazar konumlanması ve zor piyasa şarlalarında bilebüyük oranda muahfaza ettiği büyüme ve sektördeki rakiplerine nazararn daha Güçlü
bilançosuyatoparlanmas değişen pazar şartlarında tüketici tercihlerini iyi yönetilmes
Şirket Güncelleme
Türkiye / Perakende Araştırma 14 Temmuz 2021
BİM Temmuz 14, 2021
Öneri AL Zayıflık uzun soluklu olmamalı Hedef Fiyat TL86.00 BIM için 'AL' tavsiyemizi, hisse başı yeni hedef fiyatımız 86,0 TL ile Potansiyel Getiri 40% yineliyoruz (önceki 102,0 TL). Hedef fiyatımız %40 artış potansiyeli sunmaktadır. Şirketin karlı büyüme hikayesini beğeniyoruz ve Fiyat Bilgileri 2020'nin yüksek bazına rağmen, 2023'e kadar ortalama %3 serbest Kodu BIMAS.TI / BIMAS.IS nakit akım marjı, yıllık bileşik %23 gelir ve %16 VAFÖK elde etmesini İşlem Gördüğü Pazar (*) Yıldız Pazar bekliyoruz. Piyasanın, Perakende Yasasında değişiklikler öngören Kapanış Fiyatı TL61.30 ve ulusal zincirlerin aleyhine hükümler içeren taslak düzenlemelere Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 37,221 / 4,312 tepkisini anlamlı, ancak fazla buluyoruz. BIM hisselerindeki mevcut Hisse Sayısı (mn) 607.2 Saklama Oranı 60% zayıflığın uzun soluklu olmayacağını ve hissenin, 4Ç ileriye dönük 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 202.55 / 24.06 F/K çarpanına göre %35 iskontolu işlem gördüğü mevcut seviyeleri alım fırsatı olarak değerlendiriyoruz Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) 1 Aylık 64.95 / 61.30 . Mağaza açarak büyümeye devam. BİM, mağaza sayısını piyasanın 1 Yıllık 74.65 / 59.02 beklentilerinden sürekli olarak daha yukarıda kalacak şekilde Sene başından itibaren 74.65 / 60.45 ortalama yıllık %12 büyütüyor. Şirket, 2021’in birinci çeyreğinde net
331 yeni mağazayla 2008'den bu yana en yüksek çeyreksel Performans (TL) Nominal Göreceli büyümesini yakaladı. Şirket yönetimi, mağaza açılışlarında 1 Aylık -3% 5% 3 Aylık yavaşlamayı planlamıyor ve ancak mevcut ivmeyi sürdürmeyi -8% -8% 1 Yıllık -5% -22% düşünüyor. Öte yandan, şirketin düşük karlılığa dayanan iş modeli ve Sene başından itibaren -14% -9% mevcut sepet büyüklükleri böyle bir girişimi makul kılmayacağından, temel indirim markası altında on-line kanala girmeyi düşünmüyor. 80 200 .
. Karlılıkta iyileşme. BİM'in kısa vadede IFRS 16 etkisi hariç en az %6,0 60 150 VAFÖK marjı yakalamasını, uzun vadede de %5.5'in altına
düşmeyeceği görüşündeyiz. Yüksek enflasyon, şirket maliyetlerini 40 100 ürün fiyatlarına yansıtabildiğinden destekleyici bir etmen olurken, tüketicilerin bütçe kaygıları nedeniyle indirim mağazacılığına yönelmesi benzer mağaza trafiğinde toparlanmayı destekleyecektir. 20 50
Artan ürün çeşitliliği, ölçek ve faaliyet kaldıracının avantajları, BİM'in
06/18 10/18 02/19 06/19 10/19 02/20 06/20 10/20 06/21 %40'ın üzerindeki sermaye getirisini ve asgari %70 temettü dağıtım 02/21 oranını korumasını sağlayacaktır. Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ)
Konsolide Finansallar ve Çarpanlar 12 Temmuz 2021 tarihi ile güncellenmiştir. Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır (TLmn) 2019 Δ 2020 Δ 2021T Δ 2022T Δ Net satışlar 40,212 24% 55,495 38% 68,551 24% 84,463 23% (*) Pazar işlem kuralları için: www.borsaistanbul.com/tr/sayfa/506/pazarlar VAFÖK 3,149 68% 5,067 61% 5,866 16% 6,973 19% Net Kar 1,225 -2% 2,607 113% 2,841 9% 3,320 17% F/K (x) 21.9 14.4 13.1 11.2
FD/VAFÖK (x) 9.4 7.9 7.0 6.1 FD/Satış (x) 0.7 0.7 0.6 0.5 Hisse Başına Kar (TL) 2.0 4.3 4.7 5.5 Temettü Verimi (*) 3.7% 1.0% 5.6% 6.2% Görkem Göker Serbest Nakit Akış Verimi 8.3% 4.7% 7.4% 6.9% [email protected] (*) temettü verimi ödeme yılına göre +90 212 319 79 49 Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma
14 Temmuz 2021 – Bimas
Finansal Özet (TLmn) 2018 2019 2020 2021T 2022T
Gelir Tablosu Şirket Tanımı Net satışlar 32,323 40,212 55,495 68,551 84,463 Brüt Kar 5,710 6,985 10,121 12,438 15,316 Faaliyetlerine başladığı 1995 yılından beri Faaliyet giderleri -4,180 -4,919 -6,424 -8,182 -10,313 yüksek büyüme sergileyen ve Türk perakende sektöründeki pazar dinamiklerini VAFÖK (**) 1,879 3,149 5,067 5,866 6,973 baştan aşağı değiştiren BİM’in büyüme Amortisman 349 1,083 1,370 1,610 1,970 hikayesinin devam ettiğini düşünüyor ve Faaliyet gelirleri 1,530 2,066 3,697 4,256 5,003 şirketin önümüzdeki dönemde de rakiplerinde daha güçlü reel büyüme Finansal gelir/gider 39 -643 -568 -744 -1,019 sağlamasını bekliyoruz. Öte yandan, (i) yeni Diğer gelir/gider 14 56 89 121 155 mağaza açılışlarındaki hızlanma, (ii) İştirak Karı /Zararı 0 0 0 0 0 perakende pazarında değişen rekabet Vergi öncesi kar 1,627 1,591 3,352 3,787 4,311 koşulları, ve (iii) maliyet kalemlerinde yaşanacak baskı nedeniyle, şirket Vergi -376 -366 -745 -947 -992 karlılığının, “uzun vadede” ancak büyüme Azınlık hisseleri / diğer 0 0 0 0 0 oranları paralelinde olmasını bekliyor, manalı Net Kar 1,250 1,225 2,607 2,841 3,320 bir marj genişlemesini, Covid-19 gibi Bilanço olağanüstü durumlar haricinde varsaymıyoruz.. Nakit ve nakit benzerleri 547 1,159 1,113 406 732 Stoklar 2,098 2,369 4,228 3,997 4,926 Potansiyel Katalizörler ve Riskler Ticari alacaklar 1,160 1,433 2,615 2,254 2,777 Potansiyel katalizörler; i. benzer mağaza Diğer alacaklar 1,038 1,167 3,179 3,270 3,393 satışlarının beklenenden güçlü seyri ii. Dönen Varlıklar 4,842 6,128 11,136 9,927 11,828 Rakiplerin büyümelerinde yavaşlamaya Maddi duran varlıklar 3,699 4,329 6,231 7,417 8,786 gitmesi iii. Yeni ürünlere olan talep Finansal yatırımlar 351 623 523 602 692 Potansiyel riskler; i. benzer mağaza Diğer duran varlıklar 56 4,094 5,540 6,435 7,915 satışlarında istenen artışların Duran Varlıklar 4,106 9,046 12,294 14,454 17,392 sağlanamaması, ii. Yüksek asgari ücret Toplam Varlıklar 8,948 15,174 23,430 24,381 29,221 ve/veya diğer enflasyon kaynaklı gider Kısa vadeli finansal borçlar 38 1,032 1,378 1,448 1,784 artışları, iii. İş modelinden sapmanın getirebileceği riskler Ticari borçlar 4,516 5,559 8,894 9,224 11,177 Diğer kısa vadeli yükümlülükler 577 728 749 959 1,146 Ortaklık Yapısı Kısa Vadeli Yükümlülükler 5,131 7,319 11,021 11,631 14,107
Uzun vadeli finansal borçlar 38 1,032 4,716 5,480 6,752 Merkez Bereket; Diğer uzun vadeli yükümlülükler 267 2,585 518 593 681 14.8% Uzun Vadeli Yükümlülükler 305 3,617 5,234 6,073 7,433
Azınlık Payları 0 0 0 0 0 Naspak Gıda; 10.7% Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 3,512 4,237 7,176 6,677 7,680
Toplam Kaynaklar 8,948 15,174 23,430 24,381 29,221 Diğer; 3.0%
Nakit Akış Tablosu Halka Açıklık İşletme faaliyetlerinden 1,559 3,384 4,744 5,554 5,927 Oranı; 71.5% Yatırım faaliyetlerinden -1,319 -1,158 -2,974 -2,802 -3,346 Finansman faaliyetlerinden -668 -1,619 -1,812 -3,458 -2,254 Temettü Ödemesi -577 -972 -304 -2,429 -2,316 Serbest Nakit Akışı 241 2,227 1,770 2,752 2,580 Net Borç -956 2,615 2,317 3,858 5,141 Ana Çarpanlar Brüt kar marjı 17.7% 17.4% 18.2% 18.1% 18.1% VAFÖK marjı 5.8% 7.8% 9.1% 8.6% 8.3% Net Kar marjı 3.9% 3.0% 4.7% 4.1% 3.9% Sermaye Karlılığı 38.7% 31.6% 45.7% 41.0% 46.2% Satış Büyümesi 30% 24% 38% 24% 23% VAFÖK Büyümesi 45% 68% 61% 16% 19% Net Kar Büyümesi 45% -2% 113% 9% 17% Net Borç / Özkaynaklar (x) a.d. 0.6 0.3 0.6 0.7 Net Borç / VAFÖK (x) a.d. 0.8 0.5 0.7 0.7 Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma (* *) VAFÖK= (Satışlar-SMMM-Faaliyet Gideri+Amortisman) UFRS sonuçları ile uyumlu şirket sonuçlarından farklılık gösterebilir.
Şirket Güncelleme
Türkiye / Perakende Araştırma 14 Temmuz 2021
BİZİM TOPTAN Temmuz 14, 2021
Öneri TUT
Yatırımların sonuçları belirleyici Hedef Fiyat TL13.50 Potansiyel Getiri 20% Bizim için 'TUT' tavsiyemizi 13,5 TL (önceki 17,0 TL) hedef fiyatıyla koruyoruz. Aşağı yönlü revizyon, modellerimizde kullandığımız Fiyat Bilgileri sermaye maliyeti oranında 4 puanlık artıştan kaynaklanıyor. Kodu BIZIM.TI / BIZIM.IS Bizim'in 1Ç21 finansalları, 2020'ye benzer şekilde gıda İşlem Gördüğü Pazar (*) Yıldız Pazar perakendecisi emsallerinin gerisinde kaldı. Şirketin HORECA Kapanış Fiyatı TL11.25 kanalına daha fazla bağımlı olması ve mağazaların araçla sürüş Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 675 / 78 mesafesinde olması, sonuçlarını olumsuz etkilerken, aynı nedenler, Hisse Sayısı (mn) 60 Saklama Oranı 46% şirketin aşılama sonrası toparlanmada ve mevcut enflasyon 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 10.37 / 1.24 ortamında olumlu ayrışmasını sağlayabilecektir. Bizim, 2021 yılı yatırım bütçesini tam kullanırsa son 3 hesap Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) . 1 Aylık 12.40 / 11.25 döneminde toplam 270 milyon lira sermaye harcaması yapmış olacak, 1 Yıllık 20.04 / 11.25 Şirketin özsermayesinin 1,8 katı ve yıllıklandırılmış net karının 7,7 Sene başından itibaren 16.95 / 11.25 katına denk gelen bu tutarın doğuracağı sonuçlar şirket değerlemesi
açısından yakından takip eilmelidir. Şimdlik uzun vadeli Performans (TL) Nominal Göreceli varsayımlarımızı ihtiyatlı bir şekilde yapmaya devam ediyoruz. 1 Aylık -9% -2% 3 Aylık -29% -29% 1 Yıllık -42% -52% 1Ç21'de görece zayıf finansalları. Bizim Toptan, 1Ç21'de 1.447 mn . Sene başından itibaren -27% -22% TL ciro (yıllık %23 artış) üzerinden 0,4mn TL net kar elde etti. Şirketin, karşılaştırılabilir faaliyet marjları için hesapladığımız yıllık 0,3 puanlık 25 300
gerilemede faizlerdeki artışla zayıf HORECA ve bireysel kanal 20 250 satışları etkili oldu. 15 200
. Yıl sonu hedefleri korunuyor. Şirket Yönetimi, 1Ç21 sonuçları 10 150 ardından 2021 için 43mn TL net kar öngörüsünü korudu. Bu beklenti, yılın geri kalan Nisan-Aralık döneminde yaklaşık %24 yıllık net kar 5 100 artışı anlamına geliyor. Bu hedefe ulaşılsa bile, hissenin işlem 0 50
gördüğü seviye, bize göre 15.7x F/K ile yüksek bir düzeyi işaret
06/18 10/18 02/19 06/19 10/19 02/20 06/20 10/20 06/21 etmektedir . 02/21 Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ)
Konsolide Finansallar ve Çarpanlar 12 Temmuz 2021 tarihi ile güncellenmiştir. (TLmn) 2019 Δ 2020 Δ 2021T Δ 2022T Δ Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır Net satışlar 4,521 21% 5,362 19% 6,324 18% 7,358 16% VAFÖK 259 75% 252 -3% 290 15% 337 16% (*) Pazar işlem kuralları için: www.borsaistanbul.com/tr/sayfa/506/pazarlar
Net Kar 33 53% 38 15% 40 5% 42 6% F/K (x) 14.5 22.3 16.9 16.0 FD/VAFÖK (x) 1.0 2.2 1.8 1.6 FD/Satış (x) 0.1 0.1 0.1 0.1 Hisse Başına Kar (TL) 0.6 0.6 0.7 0.7 Temettü Verimi (*) 1.7% 0.9% 2.4% 3.0% Görkem Göker Serbest Nakit Akış Verimi 47.1% 13.5% -1.0% 12.7% [email protected] (*) temettü verimi ödeme yılına göre +90 212 319 79 49 Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma
14 Temmuz 2021 – Bizim Toptan
Finansal Özet (TLmn) 2018 2019 2020 2021T 2022T
Gelir Tablosu Şirket Tanımı Net satışlar 3,725 4,521 5,362 6,324 7,358 Brüt Kar 409 515 582 696 807 2001 yılında kurulan Bizim Toptan, farklı sektör ve segment’te yer alan sayıları 1 Faaliyet giderleri -288 -323 -406 -498 -577 milyonun üzerinde olan kayıtlı müşterisi olup, VAFÖK (**) 148 259 252 290 337 bunlara Hızlı Tüketim Maddelerinin toptan Amortisman 27 67 76 92 107 satışını gerçekleştirmektedir. Şirketin aynı Faaliyet gelirleri 122 192 176 198 230 zamanda, Seç adını verdiği ve alımları yönünden kendisine bağlı 381’e yakın Finansal gelir/gider -48 -109 -91 -117 -137 perakende mağazasının yer aldığı franchise Diğer gelir/gider -91 -113 -82 -97 -123 sistemi bulunmaktadır. İştirak Karı /Zararı 0 0 0 0 0 Vergi öncesi kar 28 42 49 53 55 Şirket finansallarında son çeyreklerde gözlemlenen toparlanmanın takip eden Vergi -6 -8 -10 -13 -13 çeyreklede devamını öngörüyoruz. Azınlık hisseleri / diğer 0 0 0 0 0 Net Kar 22 33 38 40 42 Bilanço Potansiyel Katalizörler ve Riskler Nakit ve nakit benzerleri 278 403 501 434 449
Stoklar 281 296 437 463 538 Potansiyel katalizörler; i. finansallarda Ticari alacaklar 42 63 96 87 101 beklentilerden daha güçlü bir toparlanma ii. Diğer alacaklar 63 6 19 24 28 kredi kartı taksit yasağına ilişkin hafifletici kararlar iii. Sürdürülebilir karlılık için önem Dönen Varlıklar 664 768 1,053 1,007 1,116 arz eden Horeca segmentinde büyüme Maddi duran varlıklar 142 174 241 272 305 Finansal yatırımlar 0 0 0 0 0 Potansiyel riskler; i. zayıf talep, ii. Büyüme Diğer duran varlıklar 37 198 226 317 378 için atılan adımların istenilen sonuçları vermemesi iii. perakende kanalında Duran Varlıklar 179 373 467 590 683 konsolidasyon. nin idamesinde yaşanacak Toplam Varlıklar 842 1,141 1,520 1,596 1,798 muhtemel yönetimsel sıkıntılar Kısa vadeli finansal borçlar 6 57 71 94 109 Ticari borçlar 642 752 1,056 1,033 1,167 Diğer kısa vadeli yükümlülükler 41 52 72 72 72 Kısa Vadeli Yükümlülükler 690 861 1,199 1,199 1,348 Uzun vadeli finansal borçlar 9 115 137 190 221 Diğer uzun vadeli yükümlülükler 19 24 32 34 34 Uzun Vadeli Yükümlülükler 28 139 169 224 255 Azınlık Payları 0 0 0 0 0 Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 124 141 153 173 196 Toplam Kaynaklar 842 1,141 1,520 1,596 1,798 Ortaklık Yapısı Nakit Akış Tablosu İşletme faaliyetlerinden 138 226 254 88 189 Yatırım faaliyetlerinden 18 1 -139 -95 -103 Finansman faaliyetlerinden -109 -101 -18 -63 -71 Temettü Ödemesi 0 -10 -8 -19 -20 Serbest Nakit Akışı 156 226 115 -7 86 Net Borç -262 -230 -293 -151 -120 Ana Çarpanlar Brüt kar marjı 11.0% 11.4% 10.8% 11.0% 11.0% VAFÖK marjı 4.0% 5.7% 4.7% 4.6% 4.6% Net Kar marjı 0.6% 0.7% 0.7% 0.6% 0.6%
Sermaye Karlılığı 18.8% 25.0% 26.0% 24.5% 22.9% Satış Büyümesi 29% 21% 19% 18% 16% VAFÖK Büyümesi 256% 75% -3% 15% 16% Net Kar Büyümesi a.d. 53% 15% 5% 6% Net Borç / Özkaynaklar (x) a.d. a.d. a.d. a.d. a.d. Net Borç / VAFÖK (x) a.d. a.d. a.d. a.d. a.d. Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma (* *) VAFÖK= (Satışlar-SMMM-Faaliyet Gideri+Amortisman) UFRS sonuçları ile uyumlu şirket sonuçlarından farklılık gösterebilir.
Şirket Güncelleme
Türkiye / Perakende Araştırma 14 Temmuz 2021
MAVİ
Markasının gücüyle ilerliyor Öneri AL Hedef Fiyat TL72.00 MAVI için, 'AL' tavsiyemizi 72 lira hedef fiyatla koruyoruz (önceki Potansiyel Getiri 30% 61.5). Kovid -19 kısıtlamalarının uzayabileceği yönündeki endişelerimiz Mavi’ye ihtiyatlı yaklaşmamıza yol açmıştı. Ancak, Fiyat Bilgileri şirketin, gerek 2020 yılı gerekse 1Ç21 sonuçları olumlu anlamda Kodu MAVI.TI / MAVI.IS şaşırttı ve endişelerimizin çoğunu dağıttı ve önerimizi 1Ç21 İşlem Gördüğü Pazar (*) Yıldız Pazar sonuçları sonrası 'TUT'dan 'AL'a çevirmiştik. Kapanış Fiyatı TL55.50 Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 2,756 / 319 Güçlü markası, müşteri nezdinde olduğu kadar, özellikle kiracılar Hisse Sayısı (mn) 49.657 nezdinde şirkete,2020 yılında olduğu gibi yüksek kira indirimleri Saklama Oranı 73% olarak geri dönmektedir. Şirketin büyüme profilinin ve bilanço 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 25.17 / 2.98 gücünün primi hak ettiğin düşünmeye devam ediyoruz. Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) . Mavi 1Ç21'de yıllık bazda cirosunu neredeyse iki katına, FAVÖK 1 Aylık 57.70 / 52.05 marjını ise dört katına çıkardı. Geçen yılın düşük bazı bunda önemli 1 Yıllık 59.00 / 36.00 bir rol oynadı, ancak tek faktör değildi. Online satışlarda herhangi bir Sene başından itibaren 59.00 / 40.66 yavaşlama olmaması ve dış operasyonların daha yüksek katkısı, hem Performans (TL) Nominal Göreceli bizim hem de pazar beklentilerinden daha iyi bir şekilde gelen 1 Aylık 7% 15%
finansallara katkı sağladı. Mevcut ivmede herhangi bir gerileme 3 Aylık 33% 34% beklemiyoruz ve 2021/22'de %20 FAVÖK marjı (yıllık 4,0 puan artış) 1 Yıllık 24% 2%
ile 3,5 milyar TL ciro öngörüyoruz ve finansal borcun yıl sonunda Sene başından itibaren 6% 13% yarıya inmesini bekliyoruz. 80 160
. Orta ve uzun vade için ise, şirketin ana yatırım temalarında bir 60 değişiklik öngörmüyoruz. Mavi'yi, temeli dinamik tedarik zinciri, ürün 120 planlaması ve envanter yönetimine bağlı güçlü serbest nakit akım 40
üretimi, bilançosunda azalan borçluluğu ve istikrarlı büyümesi 80 nedeniyle beğeniyoruz. Bu dinamikler, e-ticaretin artmasıyla, özellikle 20 de uluslararası operasyonlar için e-ticaretin toptan satış kanalından daha karlı olmasıyla, daha da güçlendi 0 40
06/18 10/18 02/19 06/19 10/19 02/20 06/20 10/20 06/21 02/21 Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ)
Konsolide Finansallar ve Çarpanlar 12 Temmuz 2021 tarihi ile güncellenmiştir. (TLmn) 2019 Δ 2020 Δ 2021T Δ 2022T Δ Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır Net satışlar 2,863 22% 2,402 -16% 3,457 44% 4,223 22% VAFÖK 640 75% 385 -40% 691 80% 916 33% (*) Pazar işlem kuralları için: www.borsaistanbul.com/tr/sayfa/506/pazarlar Net Kar 95 4% 5 -95% 137 a.d. 205 50% F/K (x) 21.1 a.d. 20.2 13.5 FD/VAFÖK (x) 3.8 7.1 4.7 3.5 FD/Satış (x) 0.8 1.1 0.9 0.8 Hisse Başına Kar (TL) 1.9 0.1 2.8 4.1
Temettü Verimi (*) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Görkem Göker Serbest Nakit Akış Verimi 24.9% 15.3% 10.6% 16.3% [email protected] (*) temettü verimi ödeme yılına göre +90 212 319 79 49 Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma
14 Temmuz 2021 – Mavi
Finansal Özet (TLmn) 2018 2019 2020 2021T 2022T
Gelir Tablosu Şirket Tanımı Net satışlar 2,353 2,863 2,402 3,457 4,223 Brüt Kar 1,208 1,405 1,160 1,677 2,048 Mavi Giyim Sanayi ve Ticaret A.Ş. ( “Mavi” veya “Şirket”), 1991 yılında kurulan, jeans Faaliyet giderleri -913 -1,045 -1,087 -1,312 -1,493 üretici olarak başladığı yolculuğunda, VAFÖK (**) 365 640 385 691 916 uluslararası bir hazır giyim ve aksesuar Amortisman 70 280 312 327 361 markasına dönüşen ve 15 Haziran 2017 Faaliyet gelirleri 295 360 73 365 555 tarihinden itibaren de pay senetleri Borsa İstanbul’da işlem gören bir şirkettir. Hem Finansal gelir/gider -165 -224 -77 -189 -294 Türkiye’de hem de uluslararası pazarlarda Diğer gelir/gider 2 2 18 0 0 faaliyette bulunan Mavi’nin cirosunun %80- İştirak Karı /Zararı 0 0 0 0 0 %85 civarı Türkiye kaynaklıdır. Vergi öncesi kar 430 500 103 174 260 Kendine ait bir üretim tesisi olmayan ve Vergi -32 -30 -4 -35 -52 bünyesinde tasarladığı ürünlerinin tamamını Azınlık hisseleri / diğer 9 12 2 1 1 yerli ve yabancı tedarikçilerine ürettiren Net Kar 92 95 5 137 205 Mavi’nin gelirlerine en büyük katkıyı Bilanço sağlayan Türkiye perakende operasyonları pozitif l-f-l kaydetmektedir.. Nakit ve nakit benzerleri 267 311 890 847 955 Stoklar 457 496 560 610 745 Mavi’nin toplam hazır giyim pazarı Ticari alacaklar 169 231 231 294 347 büyümesinin üzerinde büyümeye işaret eden finansal performansının yakın vadede kalıcı Diğer alacaklar 93 81 105 167 178 olacağını öngörüyoruz Dönen Varlıklar 985 1,119 1,787 1,917 2,225 Maddi duran varlıklar 160 181 198 274 354 Potansiyel katalizörler; (i) beklenenden güçlü Finansal yatırımlar 0 0 0 0 0 talep; (ii) güçlü benzer mağaza satış büyümelerinin ve marj genişlemelerinin Diğer duran varlıklar 199 638 723 729 768 çeyreksel finansallarda devamı (iii) artan Duran Varlıklar 359 819 921 1,003 1,122 yurtdışı gelirleri Toplam Varlıklar 1,344 1,937 2,708 2,920 3,348 Kısa vadeli finansal borçlar 284 434 1,040 847 874 Riskler; (i) Tüketici güveninde düşüş ve alışveriş iştahında azalma (ii) Çok oyunculu Ticari borçlar 510 597 638 707 864 Türk Hazır Giyim Sektörünün rekabetçi Diğer kısa vadeli yükümlülükler 103 92 108 142 155 yapısının ciro ve marjlar üzerindeki baskısı Kısa Vadeli Yükümlülükler 897 1,123 1,786 1,696 1,893 (iii) Hızlı büyümenin yönetilmesinde Uzun vadeli finansal borçlar 92 84 106 268 272 yaşanabilecek güçlükler (iv) Ana ortakların piyasada muhtemel hisse satışı Diğer uzun vadeli yükümlülükler 18 253 282 285 307 Uzun Vadeli Yükümlülükler 110 337 388 553 579 Azınlık Payları 3 17 24 24 24 Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 337 478 534 671 875 Toplam Kaynaklar 1,344 1,937 2,708 2,920 3,348 Nakit Akış Tablosu Ortaklık Yapısı İşletme faaliyetlerinden 261 603 389 472 652 Yatırım faaliyetlerinden -76 -105 -44 -180 -202 Akarlılar Family; Finansman faaliyetlerinden -185 -449 234 -106 -64 27.19% Temettü Ödemesi -26 0 0 0 0 Serbest Nakit Akışı 185 498 345 292 450 Net Borç 109 448 515 531 476 Halka Açıklık Schroder Intl. Ana Çarpanlar Oranı; Fund; 6.73% 61.02% Brüt kar marjı 51.3% 49.1% 48.3% 48.5% 48.5% Kuwait Invetment VAFÖK marjı 15.5% 22.4% 16.0% 20.0% 21.7% Authority; 5.06% Net Kar marjı 3.9% 3.3% 0.2% 4.0% 4.8% Sermaye Karlılığı 31.3% 23.3% 0.9% 22.7% 26.5% Satış Büyümesi 32% 22% -16% 44% 22% VAFÖK Büyümesi 46% 75% -40% 80% 33% Net Kar Büyümesi 7% 4% -95% a.d. 50% Net Borç / Özkaynaklar (x) 0.3 0.9 1.0 0.8 0.5 Net Borç / VAFÖK (x) 0.3 0.7 1.3 0.8 0.5 Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma (* *) VAFÖK= (Satışlar-SMMM-Faaliyet Gideri+Amortisman) UFRS sonuçları ile uyumlu şirket sonuçlarından farklılık gösterebilir.
Şirket Güncelleme
Türkiye / Perakende Araştırma 14 Temmuz 2021
MİGROS Temmuz 14, 2021
Öneri AL Daha yüksek değerlemeyi hak ediyor Hedef Fiyat TL47.00 Migros için “AL” tavsiyemizi yineliyoruz. Modelimizde kullandığımız Potansiyel Getiri 43% sermaye maliyeti oranını 4 puan arttırdığımız için gerileyen hedef fiyatımız 47,0 TL (önceki 55,0 TL) %43 artış potansiyeli taşıyor. Fiyat Bilgileri Migros'un finansallarında anlamlı bir değişiklik öngörmüyoruz ve Kodu MGROS.TI / MGROS.IS uzun süredir, güçlü nakit yaratan kârlı büyümesinin İşlem Gördüğü Pazar (*) Yıldız Pazar borçluluğundaki hızlı azalışı devam ettireceğini düşünüyoruz. Kapanış Fiyatı TL32.84 Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 5,946 / 689 Yılın ilk yarısındaki kapamalara rağmen, şirketin yeni mağaza Hisse Sayısı (mn) 181.054233 açılışları ve artan e-ticaret penetrasyonu hız kesmeden devam etti. Saklama Oranı 51% Bunlara karşın, hisse fiyatı son 1 yılda BIST-100'ün %20 altında 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 82.67 / 9.87 kaldı. Bu zayıflıkta perakende yasasında planlanan değişikliklerin yarattığı endişelerin ve faizlerin yüksek seyrinin rol oynadığını Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) 1 Aylık 34.38 / 32.14 düşünüyoruz. Bu endişeleri haklı bulsak da, hissenin 2021 1 Yıllık 51.35 / 32.14 tahminlerimize göre 3,6x FD/VAFÖK^den daha yüksek değerleme Sene başından itibaren 51.35 / 32.14 çarpanını hak ettiği fikrindeyiz.
Performans (TL) Nominal Göreceli . Riskleri dengeliyor. Migros, daha geniş müşteri ve ürün yelpazesi 1 Aylık -4% 4%
nedeniyle alkol satışı yasakları, mağazaların erken kapanması, gıda 3 Aylık -16% -15% dışı ürünlerin satışının geçici yasaklanması gibi yasal tedbirlerden 1 Yıllık -22% -36%
borsadaki emsallerinden daha olumsuz etkilenmiştir. Öte yandan, bu Sene başından itibaren -23% -19% zorluklar, yıl sonu tahminlerimizi tehdit etmemektedir çünkü Migros'un 60 200 e-ticaret kanalında büyümesi, fiziksel genişlemesinde yavaşlama olmaması ve turizmde beklenen toparlanma sayesinde %18'lik ciro artışı ve %7,7 manşet VAFÖK oranı tahminlerimizi yakalayabilecektir. 40 150
. Büyüme için daha elverişli bilanço. 1Ç21 itibarıyla finansal borcunu 3,8 milyar TL'ye düşüren Migros, artık tamamıyla TL fonlanmaya 20 100
sahip. Yönetime organik ve inorganik büyüme fırsatları için daha fazla
manevra alanı sağlayan şirketin bilançosundaki borçluluk azalışını ve 0 50
EUR riskinden kurtulmasını memnuniyetle karşılıyoruz.
06/18 10/18 02/19 06/19 10/19 02/20 06/20 10/20 06/21 02/21 Konsolide Finansallar ve Çarpanlar Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ) (TLmn) 2019 Δ 2020 Δ 2021T Δ 2022T Δ 12 Temmuz 2021 tarihi ile güncellenmiştir. Net satışlar 23,191 24% 28,790 24% 34,093 18% 40,327 18% Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır VAFÖK 2,127 86% 2,224 5% 2,620 18% 3,111 19% Net Kar -492 a.d. -403 a.d. 276 a.d. 433 57% (*) Pazar işlem kuralları için: www.borsaistanbul.com/tr/sayfa/506/pazarlar F/K (x) a.d. a.d. 21.5 13.7 FD/VAFÖK (x) 3.9 4.6 3.6 3.0 FD/Satış (x) 0.4 0.4 0.3 0.2 Hisse Başına Kar (TL) -2.7 -2.2 1.5 2.4 Temettü Verimi (*) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
Serbest Nakit Akış Verimi 74.0% 19.2% 14.2% 25.4% Görkem Göker (*) temettü verimi ödeme yılına göre [email protected] Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma +90 212 319 79 49
14 Temmuz 2021 – Migros
Finansal Özet (TLmn) 2018 2019 2020 2021T 2022T
Gelir Tablosu Şirket Tanımı Net satışlar 18,717 23,191 28,790 34,093 40,327 Brüt Kar 4,881 6,205 7,399 8,868 10,489 1954 yılından beri Türk Perakende Sektöründe yer alan Migros, Türkiye’deki en Faaliyet giderleri -4,032 -4,884 -6,018 -7,208 -8,505 büyük supermarket operatörü VAFÖK (**) 1,144 2,127 2,224 2,620 3,111 konumundadır. Halihazırda 81 il genelinde Amortisman 295 806 843 960 1,127 faaliyette bulunan Migros’un, Kazakistan ve Faaliyet gelirleri 849 1,321 1,381 1,660 1,984 Makedonya’da Ramstore markası altında yurtdışında da iştirakleri bulunmaktır. 2015 Finansal gelir/gider -1,352 -1,242 -1,283 -1,069 -1,000 yılı sonunda şirketin ana ortakları arasına Diğer gelir/gider -408 -516 -347 -429 -654 Anadolu Endüstri Holding’de 40,25%’e dahil İştirak Karı /Zararı 0 0 0 0 0 olmuştur. Vergi öncesi kar -1,047 -468 -221 357 560 Migros’un, indirimli mağaza konsepti ŞOK’u Vergi 212 -24 -183 -81 -127 2011’de satmasının ardından, tamamen Azınlık hisseleri / diğer 0 0 0 0 0 organik ve içsel kaynaklarla, sergilediği güçlü Net Kar -836 -492 -403 276 433 mağaza açılış performansı, karlılığında, Bilanço bilhassa lojistik yatırımlarının getirdiği avantajlarla sağladığı iyileşme, sektörde Nakit ve nakit benzerleri 1,751 2,328 2,883 2,534 3,028 hesapladığımız en yüksek eksi nakit Stoklar 2,249 2,666 3,191 3,497 4,087 döngüsüyle çalışıyor olması, şirket için Ticari alacaklar 121 126 170 187 221 mevcut olumlu duruşumuzun nedenidir. Diğer alacaklar 354 156 236 623 691 Şirketin, 2008 yılındaki BC Partners satın Dönen Varlıklar 4,474 5,277 6,479 6,841 8,027 alması aşamasından devir kalan ve son Maddi duran varlıklar 3,863 3,736 3,084 3,027 3,335 bilanço tarihi itibariyle 353 milyon Avro’yu Finansal yatırımlar 1 4 5 12 14 işaret eden döviz açık pozisyonu nedeniyle net karlılığının baskı altında kalmayı devam Diğer duran varlıklar 2,546 5,443 5,475 5,521 6,157 edeceğini, ancak güçlü operasyonel Duran Varlıklar 6,411 9,184 8,564 8,561 9,507 sonuçlarla bu baskının azalacağı Toplam Varlıklar 10,885 14,461 15,043 15,402 17,534 kanaatindeyiz. Kısa vadeli finansal borçlar 1,229 1,193 1,033 999 1,140 Potansiyel Katalizörler ve Riskler Ticari borçlar 4,867 5,744 7,048 7,775 9,156
Diğer kısa vadeli yükümlülükler 579 607 837 908 908 Potansiyel katalizörler; i. güçlü benzer Kısa Vadeli Yükümlülükler 6,675 7,544 8,918 9,682 11,203 mağaza satışları ii. TRY’nin Avro karşısında Uzun vadeli finansal borçlar 1,229 1,193 1,033 999 1,140 değer kazanması iii. Süregelen maliyet verimlilik çalışmalarının artan olumlu katkısı Diğer uzun vadeli yükümlülükler 2,346 5,401 5,067 4,413 4,451
Uzun Vadeli Yükümlülükler 3,575 6,594 6,100 5,413 5,591 Potansiyel riskler; i. zayıf talep, ii. Büyüme Azınlık Payları 2 2 0 0 0 için atılan adımların istenilen sonuçları Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 635 323 25 307 740 vermemesi iii. TRY’nin Avro karşısında değer kaybı Toplam Kaynaklar 10,885 14,461 15,043 15,402 17,534 Nakit Akış Tablosu İşletme faaliyetlerinden 1,191 2,165 1,351 1,461 2,244 Ortaklık Yapısı Yatırım faaliyetlerinden -315 129 -160 -619 -736 Finansman faaliyetlerinden -742 -1,716 -635 -1,536 -1,014 Temettü Ödemesi 0 0 0 0 0 Serbest Nakit Akışı 876 2,294 1,191 842 1,508 Halka Açıklık Net Borç 2,801 5,173 3,966 3,547 3,372 Oranı; 39.1% MH Ana Çarpanlar Perakendecilik ; 49.2% Brüt kar marjı 26.1% 26.8% 25.7% 26.0% 26.0% VAFÖK marjı 6.1% 9.2% 7.7% 7.7% 7.7% Net Kar marjı a.d. a.d. a.d. 0.8% 1.1% Kenan Investments; Sermaye Karlılığı -77.3% -102.7% -231.4% 166.0% 82.7% 11.8% Satış Büyümesi 22% 24% 24% 18% 18% VAFÖK Büyümesi 43% 86% 5% 18% 19% Net Kar Büyümesi a.d. a.d. a.d. a.d. 57% Net Borç / Özkaynaklar (x) 4.4 16.0 155.9 11.5 4.6 Net Borç / VAFÖK (x) 2.4 2.4 1.8 1.4 1.1 Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma (* *) VAFÖK= (Satışlar-SMMM-Faaliyet Gideri+Amortisman) UFRS sonuçları ile uyumlu şirket sonuçlarından farklılık gösterebilir.
Şirket Güncelleme
Türkiye / Perakende Araştırma 14 Temmuz 2021
ŞOK MARKETLER
Güçlenen finansallar fiyatlanmadı Öneri AL Hedef Fiyat TL15.00 SOK için 12 aylık hisse hedef fiyatımızı 17,5 TL'den 15,0 TL'ye Potansiyel Getiri 34% çekiyoruz, ancak “AL” önerimizi koruyoruz. Modellerimizde kullandığımız risksiz getiri oranını yukarı çekmemiz sonra artan Fiyat Bilgileri sermaye maliyeti varsayımımız hedef fiyatımızı aşağıya çekti ancak Kodu SOKM.TI / SOKM.IS %34 artış potansiyeli sayesinde önerimizde değişikliğe yol açmadı. İşlem Gördüğü Pazar (*) Yıldız Pazar Kapanış Fiyatı TL11.16 SOK'un karşılaştırılabilir marjlarındaki artış ve daha güçlü bilanço Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 6,829 / 791 yapısının, hisse fiyatının son bir yılda BIST-100'ün %30 altında Hisse Sayısı (mn) 611.928571 kalmasıyla çeliştiğini düşünüyoruz. Perakende yasasına dair taslak Saklama Oranı 47% düzenlemeler, yüksek faiz artışları da bu zayıf performansta rol 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 69.74 / 8.33 oynamıştır. 2Ç21 finansallarında görmeyi beklediğimiz güçlü seyir, hisse için kısa vadeli katalizör görevi görebilecektir. Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) 1 Aylık 11.71 / 10.82 . Müşteri trafiğinde Bim’in gerisinde. SOK'un hem sepet büyüklüğü 1 Yıllık 14.32 / 10.76 hem de müşteri trafiği BIM'in gerisinde kalıyor ve şirket 2Ç21’de Sene başından itibaren 14.32 / 10.76 mağaza başına BIM'den %53 daha düşük günlük gelir elde ediyor. Ancak, geçen yılın ikinci çeyreğinde bu fark %63'e ulaşmıştı. SOK'un Performans (TL) Nominal Göreceli 1 Aylık 3% 11% müşteri trafiğindeki normalleşmeyi memnuniyetle karşılıyoruz. 3 Aylık -17% -17% Tahminler yenilenebilir. SOK, 2020'de %33 ve 1Ç21'de ise %36 gelir 1 Yıllık -13% -29% . artışı kaydetti. Şirket yönetiminin 2021 için ilk öngörüsü %23-25’di. Sene başından itibaren -11% -5% Bununla birlikte, mevcut enflasyon görünümünün, şirketin, tahminlerin 20 150 üst sınırını aşmasına izin verebilecektir. 2021'de %9,5'lik FAVÖK marjıyla %28'lik büyüme öngörüyoruz. Uzun vadede SOK'un 15 emsallerine göre nispeten daha genç mağaza portföyü sayesinde gelişen makro ortamın ana yararlanıcısı olmasını beklerken, aynı 10 100 nedenle iç talepteki herhangi bir düşüşe karşı da daha kırılgan olmasını bekleriz. 5
Konsolide Finansallar ve Çarpanlar 0 50 (TLmn) 2019 Δ 2020 Δ 2021T Δ 2022T Δ
Net satışlar 16,052 33% 21,354 33% 27,386 28% 33,162 21%
06/18 10/18 02/19 06/19 10/19 02/20 06/20 10/20 06/21 VAFÖK 1,470 133% 2,099 43% 2,588 23% 3,119 21% 02/21 Net Kar -299 a.d. 273 a.d. 337 23% 399 18% Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ) F/K (x) a.d. 25.7 20.3 17.1 FD/VAFÖK (x) 5.2 4.0 3.2 2.7 12 Temmuz 2021 tarihi ile güncellenmiştir. FD/Satış (x) 0.5 0.4 0.3 0.3 Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır Hisse Başına Kar (TL) -0.5 0.4 0.6 0.7 (*) Pazar işlem kuralları için: www.borsaistanbul.com/tr/sayfa/506/pazarlar Temettü Verimi (*) 0.0% 0.0% 1.1% 0.0%
Serbest Nakit Akış Verimi 17.3% 23.6% 10.1% 18.6% (*) temettü verimi ödeme yılına göre Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma
Görkem Göker [email protected] +90 212 319 79 49
14 Temmuz 2021 – ŞOK Marketler
Finansal Özet (TLmn) 2018 2019 2020 2021T 2022T Gelir Tablosu Şirket Tanımı Net satışlar 12,061 16,052 21,354 27,386 33,162 Brüt Kar 2,934 3,740 5,036 6,436 7,793 ŞOK, Türkiye'nin mağaza sayısı bakımından Faaliyet giderleri -2,504 -2,869 -3,634 -4,710 -5,721 en büyük üçüncü, ciro bakımından da en büyük dördüncü gıda perakendecisidir. VAFÖK (**) 630 1,470 2,099 2,588 3,119 Şirket, yalın maliyet yapısı ve operasyonel Amortisman 200 599 698 862 1,048 verimliliklere dayanan iş modeliyle. Türk gıda Faaliyet gelirleri 430 872 1,402 1,726 2,072 perakende pazarındaki mevcut büyüme eğiliminden en çok faydalanacak şirketlerin Finansal gelir/gider -264 -573 -577 -715 -861 arasında yer almaktadır. Firmanın büyüyen Diğer gelir/gider -426 -549 -553 -563 -693 ölçeği, geleneksel kanaldaki rakiplerine karşı İştirak Karı /Zararı 0 0 0 0 0 en büyük rekabet avantajı olurken, yüksek Vergi öncesi kar -248 -244 294 449 518 indirim mağazacılığı yapan rakiplerinden kendini daha fazla ürün çeşitliliği ve daha Vergi 316 -54 -22 -112 -119 yüksek bir alışveriş deneyimi sunarak Azınlık hisseleri / diğer 0 0 -1 0 0 ayrıştırmaya çalışmaktadır. . Net Kar 67 -299 273 337 399 Bilanço Şirketin, mevcut mağaza portföyünde olgunlaşmamış mağaza sayısının çokluğu, Nakit ve nakit benzerleri 354 431 1,149 1,339 1,767 ve bu mağazaların olgunlaşmasıyla birlikte Stoklar 872 1,330 2,090 2,093 2,534 karlılığa yapacağı katkıyı şirket için olumlu Ticari alacaklar 70 74 106 150 182 beklentilerimizin temeline yerleştiriyoruz ve bu katkının halka arz sonrası daha güçlü Diğer alacaklar 19 25 32 36 42 bilançoyla beraber daha çok ön plana Dönen Varlıklar 1,315 1,860 3,377 3,618 4,525 çıkmasını bekliyoruz. Dolayısıyla, mevcut Maddi duran varlıklar 978 1,101 1,353 1,645 1,994 benzer mağaza ciro artışının öngörülebilir bir Finansal yatırımlar 0 0 0 0 0 vadede devam etmesini ancak marjların yükselen bir seyir izlemesini bekliyoruz. Diğer duran varlıklar 969 2,747 3,032 3,387 3,799
Duran Varlıklar 1,947 3,847 4,385 5,032 5,793 Potansiyel katalizörler; (i) beklenenden güçlü Toplam Varlıklar 3,262 5,708 7,762 8,650 10,318 talep; (ii) güçlü benzer mağaza satış Kısa vadeli finansal borçlar 177 76 33 33 33 büyümelerinin ve marj genişlemelerinin çeyreksel finansallarda devamı (iii) artan Ticari borçlar 2,485 3,395 4,601 4,764 5,769 operasyonel verimlilik Diğer kısa vadeli yükümlülükler 183 820 1,113 1,172 1,363 Kısa Vadeli Yükümlülükler 2,845 4,290 5,746 5,969 7,165 Riskler; (i) Tüketici güveninde düşüş ve Uzun vadeli finansal borçlar 107 33 1 1 1 alışveriş iştahında azalma (ii) Çok oyunculu Türk Gıda Perakende Sektörünün rekabetçi Diğer uzun vadeli yükümlülükler 47 1,411 1,761 2,090 2,399 yapısının ciro ve marjlar üzerindeki baskısı Uzun Vadeli Yükümlülükler 154 1,444 1,762 2,091 2,400 (iii) Hızlı büyümenin yönetilmesinde Azınlık Payları 1 1 1 0 0 yaşanabilecek güçlükler Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 262 -28 253 590 753 Toplam Kaynaklar 3,262 5,708 7,762 8,650 10,318 Nakit Akış Tablosu Ortaklık Yapısı İşletme faaliyetlerinden 492 1,388 2,149 1,308 2,019 Yatırım faaliyetlerinden -318 -342 -493 -616 -746 Turkish Retail Investments; Finansman faaliyetlerinden 88 -969 -939 -501 -845 23.53% Gozde Girisim; Temettü Ödemesi 0 0 0 -80 0 22.94%
Serbest Nakit Akışı 174 1,046 1,656 692 1,273 Templeton Strategic Total; Fund; 5.88% Net Borç -70 1,644 1,289 1,483 1,502 100.0% Yildiz Holding; 5.46% Ana Çarpanlar EBRD; 5.55% Brüt kar marjı 24.3% 23.3% 23.6% 23.5% 23.5% Halka Açıklık Oranı; VAFÖK marjı 5.2% 9.2% 9.8% 9.5% 9.4% 36.63% Net Kar marjı 0.6% a.d. 1.3% 1.2% 1.2% Sermaye Karlılığı -7.6% -255.8% 242.6% 79.9% 59.4% Satış Büyümesi 35% 33% 33% 28% 21% VAFÖK Büyümesi 82% 133% 43% 23% 21% Net Kar Büyümesi a.d. a.d. a.d. 23% 18% Net Borç / Özkaynaklar (x) a.d. -58.0 5.1 2.5 2.0 Net Borç / VAFÖK (x) a.d. 1.1 0.6 0.6 0.5 Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma (* *) VAFÖK= (Satışlar-SMMM-Faaliyet Gideri+Amortisman) UFRS sonuçları ile uyumlu şirket sonuçlarından farklılık gösterebilir.
Türkiye / Yazılım Araştırma 14 Temmuz 2021
Uzun vadeli parlak bir gelecek Temmuz 14, 2021
Türkiye’de bilişim sektörü bilgi ve iletişim sektörünün bir alt segmentidir ve üç ana kategoriye ayrılır; i) donanım, ii) yazılım ve iii) hizmet.
Son yıllarda Logo’nun da bulunduğu yazılım segmenti (EAS bu segmentin bir alt koludur) özellikle düşük penetrasyon, yükselen dijitalleşme ve KOBİ’lerin artan talepleri ışığında hızlı bir büyüme sergilemiştir. Yazılım harcamalarının 2015- 19 arası TL bazında %25 YBBO kaydettiğini görüyoruz (toplam bilişim: %20, toplam bilgi ve iletişim: %16). USD bazlı baktığımızda, yazılım harcamaları 2015-19 arası büyüme sergileyen tek alan durumunda (2015: 3,6 milyar dolar, 2019: 4,1 milyar dolar). Önümüzdeki dönemde büyüme dinamiklerinde değişiklik gerektirecek bir durum görmüyoruz ve yazılım segmentinin 2019-25 arasında %23 YBBO kaydetmesini bekliyoruz. Türkiye’nin özellikle KOBİ’lerin yazılım penetrasyonunun Avrupa ülkelerine göre son derece düşük bir seviyede bulunması, sektörün hızlı ve güçlü büyümesi için geniş bir alan sunmaktadır.
Şekil 1: ERP Yazılım Penetrasyonu (Tüm işletmeler)
Kaynak: Eurostat
Şekil 2: Türkiye EAS piyasası (Milyon USD)
Kaynak: IDC, YKY Araştırma
Şirket Güncelleme
Türkiye / Yazılım Araştırma 14 Temmuz 2021
Logo Yazılım
Yüksek büyüme yüksek getiri potansiyeli Öneri AL Hedef Fiyat TL51.50 Logo Yazılım’ı için AL önerimizi devam ettiriyoruz. İndirgenmiş Potansiyel Getiri 41% Nakit Akımları (İNA) yöntemiyle ulaştığımız 12 aylık 51.5 TL hedef fiyatımız, %41 getiri potansiyeli taşıyor. Şirketin, i) yüksek büyüme Fiyat Bilgileri potansiyeline sahip Türkiye yazılım sektöründe lider konumu ve Kodu LOGO.TI / LOGO.IS Romanya operasyonlarında beklenen ivme, ii) tekrarlayan İşlem Gördüğü Pazar (*) Yıldız Pazar gelirlerindeki artış ve iii) faaliyet marjlarında iyileşme yatırım Kapanış Fiyatı TL36.52 hikâyesinde öne çıkan ana başlıklar. Hisse, 2022 tahminlerimiz Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 3,652 / 423 ışığında 9,0 FD/VAFÖK ve 12,7 F/K çarpanlarıyla işlem görüyor. Hisse Sayısı (mn) 100 Saklama Oranı 65% Özsermaye karlılığı %30’un üzerinde ve büyüme görünümü güçlü 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 47.68 / 5.67 Logo için bu seviyeleri cazip buluyoruz. ‘KOBİ’lerin lider yazılım sağlayıcısı. Türkiye İş Uygulamaları Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) . 1 Aylık 38.92 / 33.22 Yazılımları (EAS) pazarı, uluslararası benzerleriyle 1 Yıllık 45.90 / 20.33 karşılaştırıldığında yüksek büyüme vaat etmektedir ve Logo, sektörün Sene başından itibaren 45.90 / 30.99 KOBİ bölümünün lideridir. “E-devlet çözümleri” alanında da pazar
lideri olan Logo, sayıları 800’ün üzerindeki iş ortaklarıyla Türkiye’nin Performans (TL) Nominal Göreceli 1 Aylık 1% 8% her şehrinde yaygın satış ağına sahiptir. Şirketin, güçlü pazar konumuna sahip olduğu Türkiye’de satışlarını 2020-25 arasında %34 3 Aylık -9% -9% 1 Yıllık 67% 37% yıllık bileşik büyüme oranıyla (YBBO) arttırmasını bekliyoruz. Sene başından itibaren 17% 24% Romanya’da faaliyetler ivme kazanıyor. Logo’nun Romanya’daki . 50 320 iştiraki Total Soft, 2020 yılında zor bir yıl geçirdi. Covid-19 sonrası 280 şirketlerin yazılım projelerini ertelemesi sonrası ciro ve marjlarında 40 240 kötüleşme yaşayan şirketin, 2021 yılında, satışlarında ivmelenme 30 200 yaşamasını ve faaliyet marjlarını Covid-19 öncesi seviyelerin üzerine çıkarmasını bekliyoruz. Total Soft’un 2020-25 arasında TL bazında 20 160 120 %25 satış ve %34 VAFÖK YBBO yakalamasını öngörüyoruz. 10 80 ‘Tekrarlayan gelirler’ öngörülebilirliği arttırıyor. 2017-2020 . 0 40
arasında tekrarlayan gelirlerin toplam faturalanan gelirler içindeki payı
06/18 10/18 02/19 06/19 10/19 02/20 06/20 10/20 06/21 10 puan artarak %62’ye ulaştı. Bunda, “kullan-öde” gelirleri (e-devlet, 02/21 e-fatura vb.) kilit rol oynadı. Önümüzdeki dönemde, bu dinamiklerin Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ)
devam etmesini, tekrarlayan gelirlerin 2025 yılına kadar %32 YBBO 12 Temmuz 2021 tarihi ile güncellenmiştir. ile büyüyerek toplam içindeki payını %66’ya çıkarmasını bekliyoruz. Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır
Riskler -- i) Makroekonomik riskler, ii) Olası rekabet artışı (*) Pazar işlem kuralları için: www.borsaistanbul.com/tr/sayfa/506/pazarlar . Konsolide Finansallar ve Çarpanlar (TLmn) 2019 Δ 2020 Δ 2021T Δ 2022T Δ Net satışlar 422 31% 545 29% 723 33% 953 32%
VAFÖK 142 41% 177 25% 260 47% 352 35% Net Kar 86 30% 113 31% 199 76% 288 45% F/K (x) 11.5 18.4 18.4 12.7 Behlül Kataş, CFA FD/VAFÖK (x) 6.7 10.7 12.9 9.0 [email protected] FD/Satış (x) 2.3 3.5 4.6 3.3 +90 212 319 83 66 Hisse Başına Kar (TL) 3.5 4.5 8.0 11.5 Temettü Verimi (*) 0.0% 0.0% 0.7% 1.6% Serbest Nakit Akış Verimi 7.2% 4.2% 6.2% 9.4% (*) temettü verimi ödeme yılına göre Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma
14 Temmuz 2021 – Logo Yazılım
Finansal Özet (TLmn) 2018 2019 2020 2021T 2022T Şirket Tanıtımı Gelir Tablosu 1984 y ılında kurulan Logo Yazılım, y üksek Net satışlar 321 422 545 723 953 v e hızlı büy üme potansiyeline sahip Türkiye Brüt Kar 257 347 445 601 800 İş Uy gulamaları Yazılımları (EAS) pazarının, Faaliyet giderleri -189 -255 -332 -424 -558 güçlü marka algısına sahip önde gelen VAFÖK (**) 101 142 177 260 352 oy uncularından biridir ve pazarda KOBİ’lere sağlanan hizmetlerde lider konumdadır. Amortisman 33 50 63 83 109 Şirket, aynı zamanda e-devlet çözümleri ve Faaliyet gelirleri 68 92 114 177 242 e-f atura gibi alanlarda da pazar lideridir. Finansal gelir/gider 1 -6 4 23 48 Diğer gelir/gider 2 6 1 11 14 Logo’nun Romany a’da mukim iştiraki Total Sof t, görece daha büy ük şirketlere proje İştirak Karı /Zararı -3 0 0 0 0 bazlı EAS hizmetleri v ermektedir. Logo, Vergi öncesi kar 68 92 118 211 305 Total Sof t’nun sonuçlarının tam Vergi -1 -5 -4 -8 -12 konsolidasyona tabi tutmaktadır. Azınlık hisseleri / diğer -1 0 -1 -3 -4 Logo’nun Hindistan faaliyetleri ise Infoft isimli Net Kar 67 86 113 199 288 %50 pay a sahip olduğu ortak girişim (JV) Bilanço v asıtasıyla icra edilmektedir v e Logo, bu Nakit ve nakit benzerleri 81 152 294 435 604 şirketin sonuçlarını özsermay e y öntemiyle konsolide etmektedir. Stoklar 1 1 3 1 1 Ticari alacaklar 138 211 236 283 373 Ortaklık Yapısı Diğer alacaklar 8 12 12 15 19 Dönen Varlıklar 228 376 544 734 997 Maddi duran varlıklar 322 377 507 617 734 Geri Alınan Finansal yatırımlar 7 13 28 39 46 Hisseler; 3.5% Logo Diğer duran varlıklar 7 10 18 22 18 Teknoloji ve Yatirim; Duran Varlıklar 336 400 554 677 799 33.6% Toplam Varlıklar 563 776 1,098 1,411 1,796 Kısa vadeli finansal borçlar 3 32 27 43 60 Ticari borçlar 26 47 66 81 102
Diğer kısa vadeli yükümlülükler 104 163 313 406 524 Halka Açıklık Kısa Vadeli Yükümlülükler 132 242 406 530 686 Oranı; 62.9%
Uzun vadeli finansal borçlar 97 104 125 119 113 Diğer uzun vadeli yükümlülükler 16 35 28 43 50 Uzun Vadeli Yükümlülükler 113 139 153 162 163 Azınlık Payları 24 26 35 39 43 Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 294 369 502 679 904 Toplam Kaynaklar 563 776 1,098 1,411 1,796 Nakit Akış Tablosu İşletme faaliyetlerinden 99 121 183 270 396 Yatırım faaliyetlerinden -52 -66 -82 -24 4 Finansman faaliyetlerinden 65 115 159 118 136 Temettü Ödemesi 0 0 0 -30 -60 Serbest Nakit Akışı 46 71 88 226 342 Net Borç 19 -16 -141 -273 -431 Ana Çarpanlar Brüt kar marjı 80.1% 82.2% 81.7% 83.1% 83.9% VAFÖK marjı 31.5% 33.7% 32.5% 35.9% 36.9% Net Kar marjı 20.7% 20.4% 20.7% 27.5% 30.3% Sermaye Karlılığı 26.5% 26.0% 26.0% 33.7% 36.5% Satış Büyümesi 25% 31% 29% 33% 32% VAFÖK Büyümesi 23% 41% 25% 47% 35% Net Kar Büyümesi 37% 30% 31% 76% 45% Net Borç / Özkaynaklar (x) 0.1 a.d. a.d. a.d. a.d. Net Borç / VAFÖK (x) 0.2 a.d. a.d. a.d. a.d. Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma (* *) VAFÖK= (Satışlar-SMMM-Faaliyet Gideri+Amortisman) UFRS sonuçları ile uyumlu şirket sonuçlarından farklılık gösterebilir.
Turkey / Demir Çelik Araştırma 14 Temmuz 2021
Güçlü talep devam ediyor Temmuz 13, 2021
Çin sektördeki ana oyuncu
Dünya Çelik Birliği’ne göre 2021 yılının ilk 5 ayında küresel ham çelik üretimi, yıllık bazda %15 artışla 838 milyon tona ulaştı. Çin, aynı dönemde, %14’lük artışla 473 milyon ton üretim gerçekleştirerek küresel pazarda lider konumunu korudu. Dünya Çelik Birliği çelik talebinin yıllık %5.8 artışla 1.87 milyar tona ulaşacağını öngörüyor.
Çin’in çelik talebinin 2021’de %3 artması bekleniyor. Çin hükümeti ekonomiyi desteklemek için bazı projeler başlattı, bu nedenle altyapı yatırımlarındaki büyümenin 2021’de hızlanması ve 2022’de çelik talebini etkilemeye devam etmesi bekleniyor.
Türkiye Demir Çelik Sektör Görünümü
Türkiye Avrupa’nın en büyük çelik üreticisi konumundadır. 2021 yılının ilk 5 ayında Türkiye 16.4 milyon ton’luk çelik üretimi ile dünyada 8. Sırada yer almaktadır. Bu dönemdeki ürün kırılımına baktığımızdaTürkiye’nin kütük üretimi %22 oranında artışla 10.3 milyon ton’a ulaşırken, slab üretimi %20 artışla 6 milyon tona yükselmiştir. Kütük ağırlıklı olarak inşaat sektöründeki uzun çelik yapımında kullanılırken, slab otomotiv ve beyaz eşya sektöründeki yassı ürünlerin üretiminde kullanılır.
Çeliğin yoğun olarak kullanıldığı sektörlerden gelen veriler ışığında çelik tüketimindeki artışın yakın vadede de güçlü seyredeceğini öngörüyoruz. Yurtiçi beyaz eşya satışları yılın ilk beş ayında yıllık %36, Mayıs ayında %10 arttı. Benzer şekilde, toplam binek ve hafif ticari oto perakende satışları, ilk 6 ayda yıllık %55 arttı.
Şekil 1: Türkiye’nin Ham Çelik Üretimi (milyon ton)
Source: TÇÜD
Çelik fiyatları yükseliş trendine devam ediyor. Yılın ilk yarısında yerli HRC fiyatlarının ortalaması ton başına 960 dolar’a ulaştı, geçen senenin aynı döneminde ise ton başına 460 dolar idi. Uzun çelik fiyat ortalaması da hem güçlü talep hem de hurda fiyatlarının artmasından dolayı ton başına 675 USD (1Y: 460 USD) seviyesine ulaştı.
Demir Çelik – 14 Temmuz 2021
Şekil 2: HRC Fiyatları (USD/ton) Şekil 3: Uzun Çelik Fiyatları (USD/ton)
Kaynak: Bloomberg Kaynak: Bloomberg
Demir cevheri fiyatları ton başına 218 USD seviyesinde seyrediyor. Demir cevheri fiyatları 2021 yılının Ocak ayında ton başına 160 USD iken talebin yüksek olmasından dolayı ve piyasada arz sıkıntısı olması nedeniyle 218 USD seviyesine kadar yükseldi. Diğer taraftan kömür fiyatları da 210 USD’a ulaştı.
Şekil 4: Hammadde Fiyatları (USD/ton)
Kaynak: Platts
Şirket Güncelleme
Türkiye / Demir Çelik Araştırma 14 Temmuz 2021
ERDEMİR Temmuz 13, 2021
Güçlü görünüm devam Öneri AL Erdemir için 12 aylık hedef fiyatımız 24.6 TL ile AL tavsiyemizi Hedef Fiyat TL24.60 koruyoruz. Hisse Ağustos’ta En Çok Önerilenler listemize dâhil Potansiyel Getiri 35% ettiğimizden beri BİST-100 Endeksinin %87 üzerinde performans sergiledi. Fiyat Bilgileri Kodu EREGL.TI / EREGL.IS Şirket’in 1Ç21 finansallarındaki güçlü performansının 2Ç21 İşlem Gördüğü Pazar (*) Yıldız Pazar finansallarında da devam etmesini ve 3Ç21 finansallarında rekor Kapanış Fiyatı TL18.19 seviyeye ulaşmasını bekliyoruz. Şirket’in yılı 8.45 milyon ton satış Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 63,665 / 7,376 hacmi ile ton başına 280 USD VAFÖK ile tamamlamasını Hisse Sayısı (mn) 3500 öngörüyoruz, ancak yüksek baz nedeniyle 2022’de göreceli bir Saklama Oranı 48% yavaşlama olmasının kaçılmaz olduğunu düşünüyoruz. 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 782.37 / 93.82
Erdemir 2021 beklentimiz ışığında 2.9x FD/VAFÖK çarpanı ile Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) işlem görmektedir ve bu da üç yıllık tarihsel çarpana kıyasla 1 Aylık 19.43 / 17.56 %47’lik iskontoya işaret etmektedir. 1 Yıllık 20.44 / 6.72 Sene başından itibaren 20.44 / 12.59 . 2021’de güçlü görünüm. Erdemir, güçlü iç talep ve güçlü çelik makası sayesinde çeyreksel bakımından tarihinin en yüksek ton Performans (TL) Nominal Göreceli başına VAFÖK (250 USD) rakamını açıkladı. Şirket siparişlerini 3-4 1 Aylık -5% 2% 3 Aylık 11% 12% ay öncesinden aldığından Şirket’in 3Ç21 siparişlerini tamamladığını 1 Yıllık 147% 102% düşünüyoruz. Türk çelik fiyatları tarihi zirvede seyrediyor ve yakın Sene başından itibaren 38% 47% vadede bu görüşü bozacak bir etken olduğunu öngörmüyoruz. 2021 ton başına VAFÖK beklentimiz (280 USD) geçen yıl açıklanan 115 25 200
USD’ın iki katından daha fazlaya işaret ediyor. 20 150 . Yüksek temettü ödemeye devam. Erdemir 2021 yılsonu karından 15 yüksek nakit temettü ödemeye devam edeceğini öngörüyoruz. 10 Hisse başına 2.5 TL temettü beklentimiz %14’lik bir temettü 100 verimine işaret ediyor. Bu oranda BİST-100’deki en yüksek 5 getirilerden biridir. 0 50
. Riskler -- i) Talep ve fiyatlarda olası bir daralma, ii) Yüksek
06/18 10/18 02/19 06/19 10/19 02/20 06/20 10/20 06/21 gerçekleşen hammadde maliyetleri ve iii) TL’nin değer kazanması. 02/21 Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ)
12 Temmuz 2021 tarihi ile güncellenmiştir. Konsolide Finansallar ve Çarpanlar Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır (TLmn) 2019 Δ 2020 Δ 2021T Δ 2022T Δ Net satışlar 27,465 2% 32,048 17% 50,206 57% 50,937 1% (*) Pazar işlem kuralları için: www.borsaistanbul.com/tr/sayfa/506/pazarlar VAFÖK 5,458 -37% 6,665 22% 19,656 195% 14,217 -28%
Net Kar 3,317 -41% 3,309 0% 12,497 278% 9,009 -28% F/K (x) 8.2 9.9 5.1 7.1 FD/VAFÖK (x) 4.3 3.7 2.9 4.2 FD/Satış (x) 0.9 0.8 1.1 1.2 Hisse Başına Kar (TL) 0.9 0.9 3.6 2.6 Aslı Kumbaracı Temettü Verimi (*) 15.5% 2.6% 12.0% 13.7% [email protected] Serbest Nakit Akış Verimi 20.6% 12.9% 6.8% 6.4% +90 212 319 83 67 (*) temettü verimi ödeme yılına göre Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma
14 Temmuz 2021 – Erdemir
Finansal Özet (TLmn) 2018 2019 2020 2021T 2022T Gelir Tablosu Şirket Tanımı Net satışlar 27,015 27,465 32,048 50,206 50,937 Oy ak Maden Metalürji’nin ana şirketi olan Brüt Kar 8,383 5,011 5,925 18,773 13,007 Erdemir, Türkiy e’nin en büyük entegre yassı Faaliy et giderleri -662 -702 -785 -996 -1,004 çelik üreticisidir. 1965 y ılında f aaliyet VAFÖK (**) 8,630 5,458 6,665 19,656 14,217 geçmiştir. Yıllık 3.85 milyon ton sıv ı çelik kapasitesine sahiptir. Amortisman 908 1,150 1,525 1,878 2,214
Faaliyet gelirleri 7,721 4,309 5,140 17,778 12,003 Oy ak Maden Metalürji şirketlerinden olan Finansal gelir/gider 948 610 11 1,035 621 İsdemir, Türkiye’nin hem uzun hem y assı Diğer gelir/gider -45 110 433 115 108 ürünler üreten tek entegre tesisidir. Yıllık sıvı çelik kapasitesi 5.8 milyon ton’dur. İsdemir İştirak Karı /Zararı 6 39 8 8 8 hisselerinin %95’i Erdemir, geri kalanı ise Vergi öncesi kar 8,631 5,067 5,592 18,936 12,740 halka açık. Vergi -2,786 -1,573 -2,148 -5,681 -3,185 1Ç21’de ton başına VAFÖK 250 dolar Azınlık hisseleri / diğer 247 178 201 758 546 sev iyesinde gerçekleşti. Geçen senenin aynı Net Kar 5,598 3,317 3,309 12,497 9,009 döneminde 95 dolar v e 4Ç20’de 144 dolar Bilanço idi. Çey reksel bazda iy ileşmenin ana sebebini f iy at-maliyet makasındaki Nakit v e nakit benzerleri 8,659 10,590 13,581 15,108 16,352 toparlanma olarak değerlendirebiliriz. Stoklar 8,890 9,329 10,107 13,516 14,793 Ticari alacaklar 4,401 3,344 3,828 5,774 5,348 Potansiyel katalizörler & riskler: Diğer alacaklar 561 873 992 1,151 1,065 Potansiyel katalizörler: (i) Güçlü Dönen Varlıklar 22,512 24,137 28,507 35,549 37,558 temettü v erimi; (ii) Çelik ürün f iy atlarında Maddi duran v arlıklar 18,060 20,899 26,379 30,474 33,781 beklentilerin üzerinde artış; (iii) İç pazarda Finansal y atırımlar 153 158 184 286 290 güçlü entegre üretici olarak y üksek hurda Diğer duran v arlıklar 1,056 1,479 2,924 3,176 2,962 f iy atları; v e (iv ) Kendi kendine y eterliliğe odaklanan y eni yatırımlar. Duran Varlıklar 19,270 22,536 29,487 33,936 37,033
Toplam Varlıklar 41,782 46,673 57,994 69,485 74,591 Potansiyel riskler: (i) Zay ıf fiyat-maliyet Kısa v adeli f inansal borçlar 4,720 5,559 3,786 4,777 6,955 makası; (ii) Hammadde maliyetleri toplam Ticari borçlar 1,936 2,937 3,767 4,400 4,552 satılan malların maliy etlerinin %73’ünü oluşturduğundan beklentilerin üzerinde artan Diğer kısa v adeli y ükümlülükler 1,231 954 1,882 3,012 2,547 hammadde maliyeti; (iii) Koruyucu önlemler; Kısa Vadeli Yükümlülükler 7,887 9,450 9,434 12,190 14,053 (iv ) Yeni açıklanan yatırımlarda gecikme ve Uzun v adeli f inansal borçlar 1,404 2,142 2,813 4,353 7,203 maliy et aşımı v e (v ) Satışlar dolar bazlı olmasından ve maliyetlerin sadece %20’sinin Diğer uzun v adeli y ükümlülükler 3,236 3,833 4,625 5,904 6,037 TL bazlı olmasından dolay ı TL’nin değer Uzun Vadeli Yükümlülükler 4,640 5,975 7,438 10,258 13,240 kazanması. Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 29,255 31,247 41,122 47,037 47,298 Toplam Kaynaklar 41,782 46,673 57,994 69,485 74,591 Nakit Akış Tablosu
İşletme f aaliy etlerinden 4,219 7,243 7,316 9,978 9,479 Yatırım f aaliy etlerinden -1,454 -1,622 -3,119 -5,661 -5,421 Finansman f aaliy etlerinden -1,029 -3,568 -1,743 -3,919 -3,267 Ortaklık Yapısı Temettü Ödemesi -2,940 -4,830 -805 -6,475 -8,748 Serbest Nakit Akışı 2,765 5,621 4,196 4,316 4,058 Net Borç -2,538 -2,889 -6,983 -5,978 -2,195 Ana Çarpanlar
Brüt kar marjı 31.0% 18.2% 18.5% 37.4% 25.5% Halka Açıklık Oranı; 47.6% Ataer Holding VAFÖK marjı 31.9% 19.9% 20.8% 39.2% 27.9% A.Ş.; 49.3% Net Kar marjı 20.7% 12.1% 10.3% 24.9% 17.7% Sermay e Karlılığı 23.1% 11.0% 9.1% 28.4% 19.1% Satış Büy ümesi 44% 2% 17% 57% 1% Erdemir Portföyü; 3.1% VAFÖK Büy ümesi 58% -37% 22% 195% -28% Net Kar Büy ümesi 49% -41% 0% 278% -28% Net Borç / Özkay naklar (x) a.d. a.d. a.d. a.d. a.d. Net Borç / VAFÖK (x) a.d. a.d. a.d. a.d. a.d. Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma (* *) VAFÖK= (Satışlar-SMMM-Faaliyet Gideri+Amortisman) UFRS sonuçları ile uyumlu şirket sonuçlarından farklılık gösterebilir.
Şirket Güncelleme
Türkiye / Demir Çelik Araştırma 14 Temmuz 2021
KARDEM İR Temmuz 13, 2021
Öneri AL Değerlemesi cazip Hedef Fiyat TL11.00 KRDMD için 12 aylık hisse hedef fiyatımız olan 11 TL ile AL Potansiyel Getiri 53% tavsiyemizi koruyoruz. Ürün fiyatları ve iç talepteki olumlu hava, Kardemir’in operasyonel marjlarını desteklemeye devam ediyor. Fiyat Bilgileri Şirket’in döviz açık pozisyonun azaltma gayreti de Şirket’in Kodu KRDMD.TI / KRDMD.IS bilançosunu destekliyor. Hisse 2021 tahminlerimize göre 1.8x Kapanış Fiyatı TL7.18 FD/VAFÖK gibi son derece cazip bir çarpanla işlem görüyor. Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 5,602 / 649 Hisse Sayısı (mn) 780.2260016 . Karlılıkta yukarı yönlü trend devam ediyor. Talep ve uzun çelik Saklama Oranı 89% fiyatlarındaki güçlü görünüm Kardemir’in operasyonel marjlarını 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 693.20 / 82.54 destekliyor. Şirket’in 2021 yılında 2.35 milyon ton satış hacmi ile ton başına 185 USD açıklamasını öngörüyoruz, bu da geçen yıl açıklanan Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) 73 USD’nın 1.5x katına işaret ediyor. 2022’de ise fiyatların normal 1 Aylık 7.66 / 6.63 1 Yıllık 8.71 / 2.59 seviyelerine gerilemesiyle talebin doyma noktasına ulaşacağını ve Sene başından itibaren 8.71 / 5.78 bundan dolayı ton başına VAFÖK’ün gerileyeceğini öngörüyoruz. Performans (TL) Nominal Göreceli Döviz kuruna karşı daha az duyarlı. Açık döviz pozisyonu Şirket . 1 Aylık -6% 1% yönetiminin odak noktası olmaya devam ediyor. Son dönemde 3 Aylık -2% -2% gerçekleşen açık pozisyon azalışının 2Ç21’de devam etmesini ve 1 Yıllık 137% 94%
Haziran’21 itibariyle 100 milyon USD’ye (Mart’21: 220 USD) Sene başından itibaren 24% 32% gerilemesini öngörüyoruz. Bu da kur farkı değerleme zararını aşağıya 10 180 çekecek ve net kardaki dalgalanmaya azaltacaktır. 8 2021’de net borç net nakite dönüşebilir. Kardemir’in Mart’21 . 120 itibariyle 157 milyon TL’ye gerileyen net borcunun 2021 yılsonunda 6 yaklaşık 2.3 milyar TL’lik serbest nakit akış beklentimiz ile net nakit 4 pozisyonuna dönüşeceğini tahmin ediyoruz. Net kardaki iyileşme 60 sayesinde 2022 yılında temettü dağıtımı için güçlü adaylar arasında 2 yer alabileceğini düşünüyoruz. 341 milyon TL olan temettü 0 0
beklentimize ise %4.3 temettü verimine işaret ediyor.
02/19 06/19 02/20 06/20 10/20 02/21 06/21 10/18 10/19 . Riskler -- i) Talebin ve satış fiyatlarının beklenenden kötü olması; ii) 06/18 Beklentimizin ötesinde yükselen hammadde maliyetleri ve iii) Zayıf Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ)
TL. 12 Temmuz 2021 tarihi ile güncellenmiştir. Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır Konsolide Finansallar ve Çarpanlar (TLmn) 2019 Δ 2020 Δ 2021T Δ 2022T Δ Net satışlar 6,076 9% 7,520 24% 12,442 65% 12,967 4% VAFÖK 651 -63% 1,246 92% 3,796 205% 3,314 -13% Net Kar 81 -90% 61 -25% 2,271 a.d. 2,135 -6% F/K (x) 49.9 42.5 3.5 3.7 FD/VAFÖK (x) 8.8 2.7 1.8 1.9 FD/Satış (x) 0.9 0.5 0.6 0.5 Hisse Başına Kar (TL) 0.07 0.05 1.99 1.87 Aslı Kumbaracı Temettü Verimi (*) 11.0% 0.0% 0.0% 4.3% [email protected] Serbest Nakit Akış Verimi 17.0% 54.3% 29.7% 12.4% (*) temettü verimi ödeme yılına göre +90 212 319 83 67 Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma
14 Temmuz 2021 – Kardemir
Finansal Özet (TLmn) 2018 2019 2020 2021T 2022T Gelir Tablosu Şirket Tanımı Net satışlar 5,583 6,076 7,520 12,442 12,967 Kardemir, 1937 y ılında Türk Hükümeti Brüt Kar 1,709 548 1,144 3,762 3,249 taraf ından kurulan ilk uzun çelik üreticidir. Faaliyet giderleri -90 -97 -123 -212 -220 1995 y ılına kadar Dev let tarafından kontrol VAFÖK (**) 1,765 651 1,246 3,796 3,314 edildi. Şirket kütük, inşaat demiri, profil, kangal, çubuk v e demiry olu ürünleri Amortisman 146 200 225 245 285 üretmektedir. Faaliyet gelirleri 1,618 450 1,021 3,551 3,029 Finansal gelir/gider -599 -314 -480 -458 -161 Kardemir 1Ç21’de güçlü çelik makası Diğer gelir/gider 47 -172 -478 -65 -96 say esinde ton başına 196 dolar VAFÖK açıkladı. 2Ç21 ton başına VAFÖK İştirak Karı /Zararı 0 0 3 0 0 beklentimiz 210 USD dir Vergi öncesi kar 1,066 -35 77 3,028 2,772 Vergi -252 116 -16 -757 -638 Potansiyel katalizörler ve riskler: Azınlık hisseleri / diğer 0 0 0 0 0 Net Kar 814 81 61 2,271 2,135 Potansiyel katalizörler: (i) Hacim artışı, (ii) Fiy at artışı v e (iii) Talepte beklentilerin Bilanço üzerinde canlanma. Nakit ve nakit benzerleri 273 215 1,440 2,351 2,425 Stoklar 1,645 1,746 1,820 2,083 2,041 Potansiyel riskler: (i) Zay ıf talep, (ii) Ticari alacaklar 807 964 1,281 1,232 1,050 TL’nin değer kay betmesi v e (iii) Yüksek hammadde maliyetleri. Diğer alacaklar 189 407 390 709 739 Dönen Varlıklar 2,914 3,332 4,932 6,376 6,255 Maddi duran varlıklar 5,204 5,608 5,821 6,229 6,737 Finansal yatırımlar 16 15 14 14 14 Diğer duran varlıklar 99 71 53 74 76 Duran Varlıklar 5,319 5,694 5,888 6,317 6,827 Toplam Varlıklar 8,233 9,026 10,820 12,693 13,082 Kısa vadeli finansal borçlar 495 428 716 455 317 Ticari borçlar 1,378 2,259 2,519 2,914 2,610 Ortaklık Yapısı Diğer kısa vadeli yükümlülükler 232 466 1,584 1,938 1,306
Kısa Vadeli Yükümlülükler 2,106 3,154 4,818 5,307 4,234 Kardemir B; 10.5% Uzun vadeli finansal borçlar 1,492 1,528 1,533 878 515 Diğer uzun vadeli yükümlülükler 548 463 565 675 706 Uzun Vadeli Yükümlülükler 2,040 1,991 2,098 1,553 1,221 Kardemir A ; 21.1% Azınlık Payları 0 0 0 0 0 Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 4,087 3,881 3,903 5,833 7,627 Kardemir D; Toplam Kaynaklar 8,233 9,026 10,820 12,693 13,082 68.4% Nakit Akış Tablosu
İşletme faaliyetlerinden 227 1,227 1,691 3,002 1,771 Yatırım faaliyetlerinden -341 -545 -292 -654 -793 Finansman faaliyetlerinden -603 -740 -173 -1,437 -905 Temettü Ödemesi 0 -205 0 0 -341 Serbest Nakit Akışı -114 682 1,399 2,348 978 Net Borç 1,705 1,702 809 -1,019 -1,593 Ana Çarpanlar Brüt kar marjı 30.6% 9.0% 15.2% 30.2% 25.1% VAFÖK marjı 31.6% 10.7% 16.6% 30.5% 25.6% Net Kar marjı 14.6% 1.3% 0.8% 18.3% 16.5% Sermaye Karlılığı 24.9% 2.0% 1.6% 46.6% 31.7% Satış Büyümesi 41% 9% 24% 65% 4% VAFÖK Büyümesi 140% -63% 92% 205% -13% Net Kar Büyümesi 224% -90% -25% a.d. -6% Net Borç / Özkaynaklar (x) 0.4 0.4 0.2 a.d. a.d. Net Borç / VAFÖK (x) 1.0 2.6 0.6 a.d. a.d. Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma (* *) VAFÖK= (Satışlar-SMMM-Faaliyet Gideri+Amortisman) UFRS sonuçları ile uyumlu şirket sonuçlarından farklılık gösterebilir.
Türkiye / Telekom Araştırma 14 Temmuz 2021
Dijitalleşme hız kazandı Temmuz 13, 2021
Yüksek tarifeye geçiş (upsell) sabitbant büyümesini destekliyor
2020 yılında online eğitim ve evden çalışmanın desteğiyle sabit genişbant tarafında güçlü bir performans yaşandı. Evden çalışma çoğunlukla devam etse de, 1Ç21 itibariyle geniş bant talebinde bir miktar normalleşme görülmeye başlandı. Diğer taraftan nüfusun %50’sinden fazlası 30 yaşın altında olması Türkiye’deki genişbant pazarındaki büyümeyi desteklemektedir. 1Ç21’de sabit geniş bant abonelerinin data kullanımı bir önceki yıla göre %44 arttı. Yılın ikinci yarısında da güçlü upsell performansın sabit geniş bant ARPU’sunu desteklemeye devam edeceğini düşünüyoruz. Sabit geniş bant alanında Türk Telekom lider konumdadır.
Şekil 1: Genişbant İnternet Abone Sayısı
Kaynak: BTK
Fiberleşme, Türk Telekom liderliğinde süratle ilerliyor. Kovid 19 salgını neden artan talep fiberleşme sürecini hızlandırdı. Son dönemde beklentilere paralel olarak sabit internet yeni abone taleplerinde normalleşme görülmeye başlansa da fiberin yaygınlaştırılması gündemi yoğun tutmaya devam ediyor. Türk Telekom 81 ili kapsayan 336 bin km uzunluğundaki fiber ağı sayesinde toplam perakende aboneleri içerisindeki fiber altyapıdan hizmet alan abonesinin payını 1Ç21’de %59’a (2020 yılsonu: %50) arttırmayı başardı. Fiberleşme yalnızca kesintisiz ve hızlı iletişim sağlamakla kalmıyor, aynı zamanda sürdürülebilir ARPU ve gelir sağlıyor.
Telekom – 14 Temmuz 2021
Şekil 2: Fiber Abone Sayısı (milyon)
Kaynak: TTKOM Şirket Sunumu
Türkiye mobil piyasasında üç oyuncu bulunmaktadır
Turkcell abone bazında mobil pazarında %40.7 pazar payı ile lider konumdadır. Onu %31.4 pazar payı ile Vodafone ve %27.9 pazar payı ile Türk Telekom takip etmektedir.
Şekil 3: Operatör Bazında Abone Sayısı (milyon)
Kaynak: BTK
2021 Mart sonu itibari ile Türkiye’de yaklaşık %99.9 penetrasyon oranına karşılık gelen toplam 83.5 milyon mobil abone bulunmaktadır. 2021 yılı ilk çeyreği itibarıyla incelenen Avrupa ülkeleri içinde en yüksek mobil penetrasyonuna sahip Finlandiya öne çıkmaktadır. İncelenen ülkelerin ortalama mobil penetrasyon oranı ise yaklaşık olarak %127.3’tür.
Telekom – 14 Temmuz 2021
Toplam abone içinde faturalının payı artıyor. 2021 yılı ilk üç aylık dönemde bakıldığında mobil abonelerin %34’ünü ön ödemeli abonelerin oluşturduğu görüyoruz. Avrupa ülkelerinde ise ortalamada ön ödemeli abone oranı ise yaklaşık %28 seviyesindedir. Bu da faturalı abone grubunda büyüme için hala yer olduğunu göstermektedir. ARPU büyümesinin devam edeceğini öngörüyoruz. ARPU’nun talep artışının desteklenmesiyle önümüzdeki dönemde de büyüme ivmesini devam ettireceğini tahmin ediyoruz. ARPU büyümesini destekleyen diğer bir husus ise faturalı abone payının artmasıdır. ARPU artışlarına rağmen hala Avrupa ortalamasının altındadır. Avrupa’da ortalama aylık ARPU 17.4 Avro iken Türkiye’de 4.6 Avro’dur.
Şekil 4: Mobil ARPU büyümesi (TL/ay)
Kaynak: BTK
Şirket Güncelleme
Türkiye / Telekom Araştırma 14 Temmuz 2021
TURKCELL Temmuz 13, 2021
Öneri AL Odak noktası: Dijital operatörlük Hedef Fiyat TL20.60 Turkcell için 12 aylık hedef fiyatımızı makro ve risksiz getiri Potansiyel Getiri 31% oranındaki değişlik sonrası 20.6 TL/hisse (öncesi: 22 TL/hisse) olarak güncelliyoruz. Fiyat Bilgileri Kodu TCELL.TI / TCELL.IS Hisse 2021 tahminlerimiz ışığında 3.1x FD/VAFÖK ve 7.6x F/K ile İşlem Gördüğü Pazar (*) Yıldız Pazar işlem görüyor, bu da 2 yıllık ortalamaya kıyasla sırasıyla %16 ve Kapanış Fiyatı TL15.67 %20’lik iskontoya işaret ediyor. Yılın geri kalanında gelirlerin Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 34,474 / 3,994 yüksek veri tüketimi ve genişleyen faturalı mobil aboneleri Hisse Sayısı (mn) 2200 tarafından destekleneceğini öngörüyoruz. Saklama Oranı 54% 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 210.38 / 24.96 . Altındaki varlıklardan değer yaratımı. Turkcell yönetimi Global Tower (%69 VAFÖK marjı ile kule şirketi), Superonline (%52 VAFÖK Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) marjı ile sabit genişbant is kolu) ve Paycell (%52 VAFÖK marjı ile 1 Aylık 17.05 / 15.67 techfin iş kolu) şirketlerinin büyüme potansiyelinden uzun süredir 1 Yıllık 17.05 / 13.55 Sene başından itibaren 17.05 / 13.91 bahsediyordu. Bu bağlamda bu varlıkların değerini ortaya çıkarmak için Şirket yönetimi tüm opsiyonları değerlendiriyor. Performans (TL) Nominal Göreceli 1 Aylık -5% 2% Şirket stratejik olarak üç ana noktaya odaklanıyor. Şirket’in üç ana . 3 Aylık 9% 10% stratejik odağı bulunmaktadır. Bunlar; dijital servisler, dijital iş 1 Yıllık 2% -16% çözümleri ve tech-fin’dir. Telekom hizmetleri gelirlerde en büyük paya Sene başından itibaren 0% 6% sahip olmasına ve enflasyonun üzerinde gelir büyümesi yakalamasına rağmen farklı ekonomik döngüler ve sürdürülebilir 25 140 büyüme altında Şirket daralma riskini an aza indirmek için iş kollarını 20 120 çeşitlendirmektedir. 15 Enflasyonist fiyatlandırma sürdürebilir büyümede önem arz 100 . 10 eder. Turkcell’in 1Ç21’de mobil ARPU’su genişleyen abone bazı ve 80 fiyat düzeltmeleriyle yıllık bazda %8.7 arttı. Şirket 2021 yılında 1 5 milyon net abone ilavesi hedefiyle yıllık %14-16 arası konsolide gelir 0 60
artışı hedefliyor. Bu hedefe ulaşmak için Şirket’in yılın geri kalanında
06/18 10/18 02/19 06/19 10/19 02/20 06/20 10/20 06/21 çift haneli ARPU büyümesi kaydetmesini bekliyoruz. 02/21
. Riskler -- i) Fiyat artışlarının beklenenden düşük gerçekleşmesi ve ii) Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ) Ekonomik durgunluk 12 Temmuz 2021 tarihi ile güncellenmiştir. Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır
Konsolide Finansallar ve Çarpanlar (*) Pazar işlem kuralları için: www.borsaistanbul.com/tr/sayfa/506/pazarlar (TLmn) 2019 Δ 2020 Δ 2021T Δ 2022T Δ Net satışlar 25,137 18% 29,104 16% 33,758 16% 39,015 16% VAFÖK 10,427 19% 12,270 18% 13,995 14% 16,761 20% Net Kar 3,246 61% 4,237 31% 4,512 6% 5,150 14% F/K (x) 8.8 7.7 7.6 6.7 FD/VAFÖK (x) 3.7 3.4 3.1 2.6 Aslı Kumbaracı FD/Satış (x) 1.5 1.4 1.3 1.1 [email protected] Hisse Başına Kar (TL) 1.5 1.9 2.1 2.3 +90 212 319 83 67 Temettü Verimi (*) 3.6% 2.3% 7.6% 7.2% Serbest Nakit Akış Verimi 20.9% 19.4% 14.3% 10.5% (*) temettü verimi ödeme yılına göre Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma
14 Temmuz 2021 – Turkcell
Finansal Özet (TLmn) 2018 2019 2020 2021T 2022T Gelir Tablosu Şirket Tanımı Net satışlar 21,292 25,137 29,104 33,758 39,015 Turkcell, Türkiy e’de kurulmuş; y erleşik, Brüt Kar 7,146 8,054 8,943 9,716 11,900 entegre iletişim v e teknoloji hizmetleri Faaliy et giderleri -2,300 -2,335 -2,123 -2,391 -2,926 şirketidir. Müşterilerine mobil v e sabit VAFÖK (**) 8,788 10,427 12,270 13,995 16,761 şebekeleri üzerinden ses, data, TV hizmetleri v e katma değerli birey sel ve Amortisman 4,250 5,047 5,952 6,930 8,010 kurumsal servisler sunmaktadır. Faaliyet gelirleri 4,846 5,719 6,820 7,324 8,974 Finansal gelir/gider -3,339 -3,011 -3,335 -2,185 -2,476 Dijital hizmetlere artan talep, artan data Diğer gelir/gider 1166 598 1316 670 332 tüketimi ile daha y üksek tarife v e artan f aturalı müşteri oranı şirketin karlılığını İştirak Karı /Zararı 0 -16 0 0 0 olumlu etkiledi. Yakın vadede aynı seyrin Vergi öncesi kar 2,673 3,290 4,816 6,007 6,678 dev am etmesini bekliyoruz. Vergi -495 -786 -387 -1,504 -1,538 Azınlık hisseleri / diğer 156 30 3 0 0 Potansiyel katalizörler & riskler: Net Kar 2,021 3,246 4,237 4,512 5,150 Potansiyel katalizörler: (i) Yüksek Bilanço ARPU ile abone kazanımı v e (ii) Yüksek Nakit v e nakit benzerleri 7,419 10,239 11,861 14,516 14,826 data tüketimi. Stoklar 180 178 204 361 380 Potansiyel riskler: (i) ÖTV’de olası bir Ticari alacaklar 2,488 3,138 3,482 3,906 4,292 artış, (ii) Ekonominin daralması v e (iii) Diğer alacaklar 8,250 5,777 5,037 5,815 5,876 Agresif fiyatlama. Dönen Varlıklar 18,337 19,332 20,583 24,597 25,373
Maddi duran v arlıklar 12,434 14,242 16,283 17,407 20,102 Finansal y atırımlar 19 42 0 0 0
Diğer duran v arlıklar 11,975 12,100 14,632 14,580 14,456 Ortaklık Yapısı Duran Varlıklar 24,428 26,383 30,915 31,987 34,558 Toplam Varlıklar 42,765 45,715 51,498 56,584 59,930 Kısa v adeli f inansal borçlar 7,036 7,628 5,233 5,220 6,488
Ticari borçlar 2,722 2,953 3,706 3,733 4,000 Türkiye Varlık Fonu; 26.2% Diğer kısa v adeli y ükümlülükler 1,982 2,074 2,627 2,623 2,711 Halka Açıklık Kısa Vadeli Yükümlülükler 11,740 12,656 11,565 11,576 13,199 Oranı; 41.1% Uzun v adeli f inansal borçlar 13,120 12,677 16,354 19,297 18,308 Diğer uzun v adeli y ükümlülükler 1,852 2,299 2,795 2,999 3,044 Uzun Vadeli Yükümlülükler 14,972 14,977 19,148 22,296 21,352 Citibank Imtis Holdings Azınlık Payları 132 36 0 0 0 S.A.R.L; 19.8% N.A.; 7.2% Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 16,054 18,083 20,785 22,712 25,379 Toplam Kaynaklar 42,765 45,715 51,498 56,584 59,930 Nakit Akış Tablosu İşletme f aaliy etlerinden 6,562 9,881 14,088 14,380 13,245 Yatırım f aaliy etlerinden -5,267 -3,881 -7,776 -9,442 -9,614 Finansman f aaliy etlerinden -534 -3,478 -4,268 -2,283 -3,322 Temettü Ödemesi -1,900 -1,010 -812 -2,586 -2,482 Serbest Nakit Akışı 1,294 5,999 6,312 4,938 3,632 Net Borç 12,684 9,716 9,024 9,250 9,166 Ana Çarpanlar Brüt kar marjı 33.6% 32.0% 30.7% 28.8% 30.5% VAFÖK marjı 41.3% 41.5% 42.2% 41.5% 43.0% Net Kar marjı 9.5% 12.9% 14.6% 13.4% 13.2% Sermay e Karlılığı 13.0% 19.0% 21.8% 20.7% 21.4% Satış Büy ümesi 21% 18% 16% 16% 16% VAFÖK Büy ümesi 41% 19% 18% 14% 20% Net Kar Büy ümesi 2% 61% 31% 6% 14% Net Borç / Özkay naklar (x) 0.8 0.5 0.4 0.4 0.4 Net Borç / VAFÖK (x) 1.4 0.9 0.7 0.7 0.5 Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma (* *) VAFÖK= (Satışlar-SMMM-Faaliyet Gideri+Amortisman) UFRS sonuçları ile uyumlu şirket sonuçlarından farklılık gösterebilir.
Şirket Güncelleme
Türkiye / Telekom Araştırma 14 Temmuz 2021
TÜRK TELEKOM
Yüksek veri kullanımı devam ediyor Öneri AL Hedef Fiyat TL10.50 Türk Telekom için 12 aylık hedef fiyatımızı 11.3 TL’den 10.5 TL’ye Potansiyel Getiri 64% revize ediyoruz ve %64 getiri ile AL tavsiyemizi koruyoruz. Hisse sene başında beri BİST-100 Endeksi’nin %16 altında performans Fiyat Bilgileri Kodu TTKOM.TI / TTKOM.IS gösterdi. Şirket’in (i) enflasyonist fiyatlandırmasını, (ii) esnek İşlem Gördüğü Pazar (*) Yıldız Pazar bilançosunu ve (iii) fiber alanındaki güçlü konumlanmasına Kapanış Fiyatı TL6.41 baktığımızda, bu düşük performansın açıklanamaz olduğunu Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 22,435 / 2,599 düşünüyoruz. Yakın vadede yüksek marjlı genişbantın gelir Hisse Sayısı (mn) 3500 büyümesini desteklemeye devam edeceğini öngörüyoruz. Saklama Oranı 13% 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 106.93 / 12.71 2021 tahminlerimiz ışığında hisse 2.6x FD/VAFÖK çarpanı ile işlem görüyor, bu da cari değerlerden %13 iskontoya işaret ediyor. Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) 1 Aylık 7.09 / 6.41 Fiber yatırımları hız kazandı. Kovid-19 ile birlikte sabit genişbant . 1 Yıllık 8.43 / 5.98 segmentindeki güçlü momentum sonrasında talep beklentilere paralel Sene başından itibaren 8.43 / 5.98 olarak normalleşmeye başladı. Ancak, Şirket’in abonelerini ADSL’den
fiber’e taşıma stratejisi bu alandaki ARPU büyümesi Performans (TL) Nominal Göreceli 1 Aylık -9% -2% desteklemektedir. Fiber abonesinin toplam içindeki payı 2019 yıl sonu 3 Aylık 3% 3% itibariyle %37 iken Mart’21 itibariyle %54’e ulaşmıştır. Bu seyrin 2021 1 Yıllık -13% -28% yılının geri kalanın da devam etmesini öngörüyoruz. Sene başından itibaren -21% -16% Sabit genişbant odak noktası. Türk Telekom 2020 yıl sonu itibariyle . 10 150 %68 seviyelerinde olan Türkiye’nin sabit genişbant penetrasyonunun 8 Türkiye’nin elverişli demografisi düşünüldüğünde %75’e çıkabileceğini öngörüyor. Türk Telekom’un bu alanda lider operatör 6 olmayı sürdüreceğini ve 2020-2013 yılları arasında %19’lık YBBO 100 sağlayacağını düşünüyoruz. 4
. Kur riskine karşı daha güçlü bilançoya sahip. Hedge işlemleri 2 sayesinde net döviz açık pozisyonu Mart’21 itibariyle 100 milyon USD 0 50
uzun pozisyona dönüşmüştür.
06/18 10/18 02/19 06/19 10/19 02/20 06/20 10/20 06/21 . Riskler -- i) Beklentilerden daha düşük gerçekleşen fiyatlama, ii) 02/21 İrrasyonel rekabet ve iii) Düzenleme ile ilgili riskler. Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ) 12 Temmuz 2021 tarihi ile güncellenmiştir. Konsolide Finansallar ve Çarpanlar Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır (TLmn) 2019 Δ 2020 Δ 2021T Δ 2022T Δ (*) Pazar işlem kuralları için: www.borsaistanbul.com/tr/sayfa/506/pazarlar Net satışlar 23,657 16% 28,289 20% 32,580 15% 36,342 12%
VAFÖK 11,169 31% 13,237 19% 15,401 16% 16,839 9% Net Kar 2,407 a.d. 3,178 32% 4,901 54% 5,445 11% F/K (x) 7.7 8.2 4.6 4.1
FD/VAFÖK (x) 3.1 3.2 2.6 2.4 FD/Satış (x) 1.5 1.5 1.2 1.1 Hisse Başına Kar (TL) 0.7 0.9 1.4 1.6 Aslı Kumbaracı Temettü Verimi (*) 0.0% 2.1% 5.3% 15.3% [email protected] Serbest Nakit Akış Verimi 34.3% 26.3% 21.5% 19.1% +90 212 319 83 67 (*) temettü verimi ödeme yılına göre Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma
14 Temmuz 2021 – Turk Telekom
Finansal Özet (TLmn) 2018 2019 2020 2021T 2022T
Gelir Tablosu Şirket Tanımı Net satışlar 20,431 23,657 28,289 32,580 36,342 Brüt Kar 9,181 11,359 13,183 15,251 16,760 Müşterilerine mobil, genişbant, veri, TV, sabit ses v e y akınsama teknolojileri alanında Faaliy et giderleri -4,342 -4,985 -5,607 -6,040 -6,825 y enilikçi hizmetlerini ¨Türk Telekom¨tek VAFÖK (**) 8,557 11,169 13,237 15,401 16,839 markası altında sunan Türk Telekom Grubu Amortisman 3,718 4,716 5,319 6,190 6,905 düny a standartlarında entegre telekomünikasyon v e teknoloji hizmetleri Faaliyet gelirleri 4,839 6,374 7,576 9,211 9,934 sağlay ıcısıdır. Finansal gelir/gider -6,450 -3,534 -3,761 -2,587 -2,712 Diğer gelir/gider -412 -105 -14 -89 -151 Şirket 2021 yılında gelir artışının %16 olması İştirak Karı /Zararı 0 0 0 0 0 beklerken VAFÖK öngörüleri 15.4 milyar TL sev iyesindedir. Vergi öncesi kar -2,022 2,735 3,802 6,535 7,071 Vergi 631 -328 -624 -1,634 -1,626 Potansiyel katalizörler v e riskler Azınlık hisseleri / diğer 0 0 0 0 0 Net Kar -1,391 2,407 3,178 4,901 5,445 Potansiyel katalizörler: (i) Faturalı Bilanço müşterinde beklentilerden daha iyi büyüme, (ii) 5G ile ilgili gelişmeler v e (ii) Sabit Nakit v e nakit benzerleri 4,495 4,946 5,008 4,887 5,451 genişbant taraf ında beklentilerin üzerinde Stoklar 249 252 249 295 333 büy üme. Ticari alacaklar 5,151 5,768 6,203 6,679 7,632 Diğer alacaklar 1,042 1,111 1,830 2,703 3,003 Potansiyel riskler: (i) Sabit hat imtiyaz sözleşmesine ilişkin belirsizlik, (ii) Altyapı ve Dönen Varlıklar 10,936 12,077 13,289 14,563 16,420 teknoloji sistemlerinde olası kesintiler ve (iii) Maddi duran v arlıklar 14,254 16,075 17,611 20,333 23,173 Fiy at baskısı. Finansal y atırımlar 12 15 18 18 18 Diğer duran v arlıklar 10,996 11,742 13,804 13,699 13,823 Duran Varlıklar 25,262 27,832 31,433 34,051 37,013 Toplam Varlıklar 36,199 39,909 44,723 48,614 53,433 Kısa v adeli f inansal borçlar 6,760 6,409 6,116 5,277 7,137 Ticari borçlar 3,845 4,392 5,294 3,850 4,295 Ortaklık Yapısı Diğer kısa v adeli y ükümlülükler 2,891 2,893 2,819 4,525 4,630 Halka Açıklık Kısa Vadeli Yükümlülükler 13,496 13,694 14,228 13,653 16,061 Oranı; 15.0% Uzun v adeli f inansal borçlar 13,161 14,374 15,119 16,556 16,714 Diğer uzun v adeli y ükümlülükler 2,088 2,399 3,338 3,339 3,577 Türkiye Uzun Vadeli Yükümlülükler 15,249 16,773 18,457 19,895 20,292 Cumhuriyeti LYY Hazine ve Telekomünik Maliye asyon A.Ş.; Azınlık Payları 0 0 0 0 0 55.0% Bakanlığı; 25.0% Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 7,454 9,443 12,037 15,066 17,080 Toplam Kaynaklar 36,199 39,909 44,723 48,614 53,433 Türkiye Varlık Fonu; 5.0% Nakit Akış Tablosu İşletme f aaliy etlerinden 7,589 11,183 13,639 13,985 14,298 Yatırım f aaliy etlerinden -4,126 -4,807 -6,762 -9,153 -10,012 Finansman f aaliy etlerinden -3,302 -5,902 -7,030 -5,116 -3,721 Temettü Ödemesi 0 0 -602 -1,873 -3,431 Serbest Nakit Akışı 3,463 6,376 6,876 4,832 4,286 Net Borç 15,427 15,837 16,227 16,946 18,400 Ana Çarpanlar Brüt kar marjı 44.9% 48.0% 46.6% 46.8% 46.1% VAFÖK marjı 41.9% 47.2% 46.8% 47.3% 46.3% Net Kar marjı a.d. 10.2% 11.2% 15.0% 15.0% Sermay e Karlılığı -23.2% 28.5% 29.6% 36.2% 33.9% Satış Büy ümesi 13% 16% 20% 15% 12% VAFÖK Büy ümesi 26% 31% 19% 16% 9% Net Kar Büy ümesi a.d. a.d. 32% 54% 11% Net Borç / Özkay naklar (x) 2.1 1.7 1.3 1.1 1.1 Net Borç / VAFÖK (x) 1.8 1.4 1.2 1.1 1.1 Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma (* *) VAFÖK= (Satışlar-SMMM-Faaliyet Gideri+Amortisman) UFRS sonuçları ile uyumlu şirket sonuçlarından farklılık gösterebilir.
Türkiye / Beyaz Eşya Araştırma 14 Temmuz 2021
İç talep ve ihracat büyümesi 2Y21’de normalleşiyorTemmuz 13, 2021
BESD verilerine göre Türkiye’de beyaz eşya satışları altı ana kategoride de 5A21’de düşük baz etkisiyle %36 gibi son derece yüksek bir büyüme kaydetti. Bu güçlü büyüme döneminin arkasından yılın ikinci yarısında büyüme hızında düşük baz etkisinin ortadan kalkmasıyla hızlı bir azalma bekliyoruz. Tüm yıl için içpiyasada %10 büyüme bekliyoruz. TV piyasası içinse koşullar özellikle panel tedariği nedeniyle yaşanan arz sıkıntısın kaynaklı olarak beyaz eşyaya kıyasla daha zayıftı. Arz sorunları 2Y21’de de bir miktar devam edebilir. Pazar payları noktasında ise bu sene ne TV piyasasında ne beyaz eşyada ARCLK ve VESTL için önemli değişimler beklemiyoruz.
Şekil 1: Toplam iç piyasa ve Arçelik’in tahmini iç piyasa satış hacmi (milyon adet)
9.0
8.0
7.0 6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
0.0 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021T
ARCLK tahmini hacimleri Toplam Türkiye beyaz eşya talebi
Kaynak: Arçelik, BESD, YKY Araştırma
İhracat piyasalarında da görüntü iç piayasaya benzer şekilde gerçekleşti. İhracat hacimleri 5A21’de geçen yılın Nisan ve Mayıs aylarından kaynaklı çok düşük baz etkisiyle %51 büyüdü. Geçen yılın ikinci yarısında hızla toparlanarak 2-2,5 milyon adet olan aylık normal hacim performansına geri dönen ihracat için bu yılın ikinci yarısı düşük baz etkisinin azalmasıyla büyümenin yavaşladığı bir dönem olacaktır. Bütün yıl için ihracat hacimlerinin %15 büyümesini bekliyoruz. ARCLK açısından yeni satın alınan Hitachi’nin Japonya dışındaki faaliyetleri yılın ilerleyen dönemlerinde finansallara etki etmeye başlar ama asıl etki 2022’den itibaren görülür.
Beyaz Eşya – 14 Temmuz 2021
Şekil 2: Türkiye beyaz eşya ihracat hacimleri (mln adet)
24.0
22.0
20.0 18.0
16.0
14.0
12.0
10.0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021T
Kaynak: BESD, YKY Araştırma
Ham madde fiyatlarndaki artış marjlar açısından risk oluşturuyor
Özellikle çelik fiyatlarında son dönemde talebe bağlı yaşanan hızı artış 2Ç21’den itibaren Türkiye’deki beyaz eşya üreticilerinin marjlarını etkilemeye başladı.. Bu artış trendinin gücü ve süresi marjların seyri için kritik önemde olacak. Öte yandan beklentilerimize göre 2021 yılı için ARCLK’in VAFÖK marjında 1,4 puanlık (%12,4’ten %11,0’e) azalma olsa da marj tahminimiz halen son beş yıllık ortalamanın 0,5 puan üzerinde yer alıyor.
Şirket Güncelleme
Türkiye / Beyaz Eşya Araştırma 14 Temmuz 2021
ARÇELİK Temmuz 13, 2021
Öneri AL Zorluklar fiyatlandı Hedef Fiyat TL43.57 Arçelik için yeni makro ve operasyonel tahminlerimiz ışığında hedef Potansiyel Getiri 35% fiyatımızı hisse başına 43,6 TL olarak belirliyoruz ve %35 getiri potansiyeliyle TUT olan önerimizi AL’a yükseltiyoruz. Gelinen Fiyat Bilgileri seviyede bu yılın ikinci yarısında hacim büyümesindeki yavaşlama Kodu ARCLK.TI / ARCLK.IS ve faaliyet marjlarındaki daralma beklentilerinin fiyatlandığını İşlem Gördüğü Pazar (*) Yıldız Pazar düşünüyoruz. Buna ek olarak son dönemde açıklanan 2,4 milyar TL Kapanış Fiyatı TL32.32 bütçeli hisse geri alım programının da hisse performansını Piyasa Değeri (TL/US$ mn) 21,840 / 2,530 destekleyeceğini düşünüyoruz. Şirket ayrıca satışlarının ağırlıklı Hisse Sayısı (mn) 675.728205 kısmının ihracat olması sayesinde kurdaki yükselişten de olumlu Saklama Oranı 25% etkileniyor . Mevcut seviyelerden 2022T 4,3 FD/VAFÖK ve 6,4 F/K 3 ay ort. işlem hacmi (TL/US$ mn) 199.37 / 23.57 çarpanlarının cazip olduğunu düşünüyoruz. . Hisse geri alım programı önemli bir katalizör. Arçelik’in Yönetim Fiyat Aralığı (Yüksek / Düşük) (TL) Kurulu geçtiğimiz haftalarda mevcut hisse seviyelerinin şirketin 1 Aylık 33.24 / 29.12 1 Yıllık 35.00 / 18.49 gerçek değerini yansıtmadığı gerekçesiyle 2,4 milyar TL’lik bir fonla Sene başından itibaren 35.00 / 28.46 hisse geri alım programı açıkladı. Bu gelişmenin orta vadede hisse performansına olumlu yansıyacağını düşünüyoruz. Şirketin 1Ç21 Performans (TL) Nominal Göreceli itibariyle net borcu 9,1x seviyesinde Net Borç/VAFÖK oranı ise 1,44x 1 Aylık 2% 10% düzeyinde bulunmaktadır. 3 Aylık 2% 2% 1 Yıllık 75% 43% . Talepte normalleşme dönemi. Türkiye’de beyaz eşya talebi baz etkisiyle beraber 5A21 döneminde %36 büyüdü. Yılın ikinci yarısında Sene başından itibaren 14% 20% ise özellikle baz etkisinin tersö dönmesiyle birlikte büyümede ciddi bir 40 200 yavaşlama öngörüyoruz. Bütün yıl için beklentimiz toplam pazarın %10 büyümesi yönünde. İhracatta ise yine benzer bir görüntüden 30 150 bahsedilebilir. 5A21 döneminde %51 oranında büyüyen ihracat hacimlerinin yılın ikinci yarısında büyümede beklenen yavaşlamayla 20 100 birlikte tüm yıl için %15 büyüyeceğini öngörüyoruz. . Ham madde fiyatları baskı yaratsa da ortalamaların üzerinde 10 50 kalmasını bekliyoruz Çelik fiyatlarındaki artışın özellikle 2Ç21’den itibaren marjları baskılamasını beklesek de bu yıl için öngördüğümüz 0 0
%11 VAFÖK marjı (2020: %12,4) halen son beş yılın ortalamasının
06/18 10/18 02/19 06/19 10/19 02/20 06/20 10/20 06/21 0,5 üzerindeisse yer alıyor. 02/21 . Riskler -- i) Türkiye’de ve yurt dışında beklenenden kötü talep, ii) Ham Fiyat (Sol) Göreceli (Sağ) madde fiyatlarında beklenenden hızlı yükseliş. 12 Temmuz 2021 tarihi ile güncellenmiştir. Göreceli performanslar BIST-100 Getiri Endeksine göre hesaplanmıştır Konsolide Finansallar ve Çarpanlar (TLmn) 2019 Δ 2020 Δ 2021T Δ 2022T Δ (*) Pazar işlem kuralları için: www.borsaistanbul.com/tr/sayfa/506/pazarlar Net satışlar 31,942 19% 40,872 28% 59,118 45% 69,777 18% VAFÖK 3,338 22% 5,065 52% 6,518 29% 7,677 18% Net Kar 948 11% 2,848 200% 2,978 5% 3,388 14% F/K (x) 13.2 5.1 7.3 6.4 FD/VAFÖK (x) 6.1 3.8 4.8 4.3
FD/Satış (x) 0.6 0.5 0.5 0.5 Hisse Başına Kar (TL) 1.4 4.2 4.4 5.0 Behlül Kataş, CFA Temettü Verimi (*) 0.0% 0.0% 6.4% 7.8% [email protected] Serbest Nakit Akış Verimi -6.7% 20.0% -12.1% 5.1% +90 212 319 83 66 (*) temettü verimi ödeme yılına göre Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma
14 Temmuz 2021 – Arçelik
Finansal Özet (TLmn) 2018 2019 2020 2021T 2022T Gelir Tablosu Şirket Tanımı Net satışlar 26,904 31,942 40,872 59,118 69,777 Brüt Kar 8,546 10,259 13,806 18,628 22,398 Geniş bir y elpazede bey az eşya ve Faaliyet giderleri 6,509 7,976 9,963 13,697 16,558 elektronik eşy a üretimi v e satışı y apan Arçelik y urt içi beyaz eşya piyasasında %58 VAFÖK (**) 2,727 3,338 5,065 6,518 7,677 pay la dominant bir pozisyona sahip. Bunun Amortisman 690 1,055 1,222 1,587 1,836 y anı sıra özellikle Av rupa’ya ihracatta öncü Faaliyet gelirleri 2,037 2,283 3,843 4,931 5,840 konumda olan şirketin başta Pakistan, Finansal gelir/gider -1,707 -1,559 -1,572 -2,005 -2,487 Güney Afrika, Bangladeş ve Hindistan olmak üzere bir çok ülkede de f aaliy etleri Diğer gelir/gider 600 370 1009 431 453 bulunmaktadır. Gey iğimiz y ıl sonunda İştirak Karı /Zararı 19 19 217 314 371 Hitachi’nin Japony a operasyonlarına %60 Vergi öncesi kar 949 1,114 3,498 3,672 4,177 ortak olmak üzere anlaşmaya v aran şirket Vergi -94 -161 -619 -551 -627 y akın zamanda da Whirlpool’un Türkiye’deki 2,7 mily on adet kapasiteli fabrikasını da satın Azınlık hisseleri / diğer -4 -5 -31 -143 -163 almay a karar verdi. Net Kar 852 948 2,848 2,978 3,388 Bilanço Nakit ve nakit benzerleri 5,342 6,937 12,002 13,099 12,650 Ortaklık Yapısı Stoklar 5,088 5,630 7,096 10,871 12,721 Ticari alacaklar 6,518 9,498 12,149 16,035 18,926 Halka Açıklık Diğer alacaklar 2,249 1,117 1,814 1,904 2,095 Oranı; 25.0% Dönen Varlıklar 19,196 23,183 33,061 41,910 46,391 Maddi duran varlıklar 7,135 9,828 11,850 12,823 14,126
Finansal yatırımlar 3 3 6 6 6 Koç Grubu; 57.0% Diğer duran varlıklar 2,035 1,716 1,633 1,679 1,727 Burla Grubu; Duran Varlıklar 9,173 11,547 13,488 14,507 15,859 18.0% Toplam Varlıklar 28,368 34,730 46,549 56,417 62,250
Kısa vadeli finansal borçlar 5,517 6,152 10,231 10,668 11,878 Ticari borçlar 4,734 5,564 9,645 11,315 13,240 Diğer kısa vadeli yükümlülükler 2,246 2,999 3,951 4,260 4,596 Kısa Vadeli Yükümlülükler 12,497 14,715 23,827 26,243 29,714 Uzun vadeli finansal borçlar 6,432 8,803 6,844 12,118 12,410 Diğer uzun vadeli yükümlülükler 1,221 1,395 1,854 2,455 2,598 Uzun Vadeli Yükümlülükler 7,652 10,199 8,698 14,573 15,008 Azınlık Payları 36 158 204 227 255 Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 8,219 9,816 14,024 15,601 17,527 Toplam Kaynaklar 28,368 34,730 46,549 56,417 62,250 Nakit Akış Tablosu İşletme faaliyetlerinden 447 1,195 4,290 -1,208 2,554 Yatırım faaliyetlerinden -6 -7 -9 -11 -12 Finansman faaliyetlerinden 4,281 3,500 2,662 6,266 1,597 Temettü Ödemesi -435 0 0 -1,500 -1,694 Serbest Nakit Akışı 971 -840 2,881 -2,635 1,120 Net Borç 6,607 8,018 5,073 9,686 11,639 Ana Çarpanlar Brüt kar marjı 31.8% 32.1% 33.8% 31.5% 32.1% VAFÖK marjı 10.1% 10.5% 12.4% 11.0% 11.0% Net Kar marjı 3.2% 3.0% 7.0% 5.0% 4.9% Sermaye Karlılığı 11.3% 10.5% 23.9% 20.1% 20.5% Satış Büyümesi 29% 19% 28% 45% 18% VAFÖK Büyümesi 42% 22% 52% 29% 18% Net Kar Büyümesi 1% 11% 200% 5% 14% Net Borç / Özkaynaklar (x) 0.8 0.8 0.4 0.6 0.7 Net Borç / VAFÖK (x) 2.4 2.4 1.0 1.5 1.5 Kaynak: Şirket Finansalları, YKY Araştırma (* *) VAFÖK= (Satışlar-SMMM-Faaliyet Gideri+Amortisman) UFRS sonuçları ile uyumlu şirket sonuçlarından farklılık gösterebilir.
ÇEKİNCE: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Söz konusu rapor belli bir kişiye veya mali durumları, risk ve getiri tercihleri benzer nitelikteki bir gruba yönelik olarak hazırlanmamıştır. Belirli bir getirinin sağlanacağına dair herhangi bir vaat veya taahhütte bulunulmamaktadır. Tüm yorum ve tavsiyeler öngörü, tahmin ve fiyat hedeflerinden oluşmaktadır. Zaman içinde piyasa koşullarında meydana gelen değişiklikler nedeniyle söz konusu yorum ve tavsiyelerde değişikliğe gidilebilir. Size uygun olan yatırım araçlarının ve işlemlerin kapsam ve içeriği uygunluk testi neticesinde belirlenir. Uygunluk testi, yatırım kuruluşu tarafından pazarlanan ya da müşteri tarafından talep edilen ürün ya da hizmetin müşteriye uygun olup olmadığının değerlendirilmesi amacıyla, müşterilerin söz konusu ürün veya hizmetin taşıdığı riskleri anlayabilecek bilgi ve tecrübeye sahip olup olmadıklarının tespit edilmesidir. Bu raporda yer alan her türlü bilgi, yorum ve tavsiye uygunluk testi ile tespit edilecek risk grubunuz ve getiri beklentiniz ile uyumlu olmayabilir. Bu nedenle, uygunluk testi neticesinde risk grubunuz tespit edilmeden sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi amaç, bilgi ve tecrübenize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Burada yer alan bilgi ve veriler, araştırma grubumuz tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan derlenmiş olup, doğrulukları ayrıca araştırılmamıştır. Bu nedenle, bu bilgilerin tam veya doğru olmaması nedeniyle doğabilecek zararlardan Yapı Kredi Yatırım Menkul Değerler A.Ş. ve çalışanları sorumlu değildir. Yapı Kredi Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından farklı bölümlerde istihdam edilen kişilerin veya Yapı Kredi Yatırım Menkul Değerler A.Ş.’nin ortaklarının ve iştiraklerinin bu raporda yer alan tavsiyelerle veya görüşlerle hemfikir olmaması mümkündür. Yapı Kredi Yatırım Menkul Değerler A.Ş. ile piyasanın işleyişinden kaynaklanan makul nedenlerden dolayı, Yapı Kredi Yatırım Menkul Değerler A.Ş. ortakları, çalışanları, yöneticileri ve bunlarla doğrudan ve dolaylı olarak ilişkileri bulunan istihdam ilişkisi doğuracak bir sözleşme çerçevesinde veya herhangi bir sözleşme olmaksızın çalışan ve tavsiyenin hazırlanmasına katılan tüm gerçek veya tüzel kişiler ile müşterileri arasında önlemeyen çıkar çatışması ve objektifliği etkilemesi muhtemel nitelikte ilişkiler doğabilir. Yapı Kredi Yatırım Menkul Değerler A.Ş., ortakları veya iştirakleri, Sermaye Piyasası Kurulu tarafından yetkilendirildikleri yatırım hizmetleri ve faaliyetleri ile yan hizmetlerini, bu raporda bahsi geçen şirketlere, muhtelif zamanlarda, sunmayı teklif edebilir veya sunabilir. Muhtelif zamanlarda, Yapı Kredi Yatırım Menkul Değerler A.Ş.’nin, ortaklarını, iştiraklerinin ve işbu kapsamdaki yöneticilerinin, yetkililerinin, çalışanlarının veya temsilcilerinin, doğrudan veya dolaylı olarak, raporda bahsi geçen işlemler, menkul kıymetler veya emtialar üzerinde pozisyonları bulunabilir veya farklı nedenlerle ilgi ve ilişkileri bulunabilir. Söz konusu çıkar çatışması durumlarında Yapı Kredi Yatırım Menkul Değerler A.Ş., internet sitesinde yer alan Çıkar Çatışması Politikası uyarınca hareket eder. Bu rapor, sadece gönderildiği kişilerin kullanımı içindir. Bu raporun tümü veya bir kısmı Yapı Kredi Yatırım Menkul Değerler A.Ş.’nin yazılı izni olmadan çoğaltılamaz, yayınlanamaz veya üçüncü kişilere gösterilemez, ticari amaçla kullanılamaz.