Cornerstone-Investerare Och Underprissättning Förekommer På Storbritanniens Största Handelsplats, UK Main Market

Cornerstone-investerare

och underprissättning

En studie om börsnoteringar på UK Main Market Filip Eklund, Mattias Rönnqvist

Enheten för företagsekonomi Civilekonomprogrammet Examensarbete i företagsekonomi, 30 hp, VT 2019 Handledare: Rickard Olsson

Sammanfattning

Problembakgrund & Problemområde: London Stock Exchange består av ett antal reglerade handelsplatser, med UK Main Market som den dominerande handelsplatsen för såväl Storbritanniens som några av världens mest kända företag. Innan ett företags aktier noteras för publik handel, kan det finnas välrenommerade investerare som redan medverkat vid börsnoteringen. Cornerstone-investerare är ett relativt nytt fenomen på den europeiska marknaden och är investerare som på förhand förbinder sig att investera i en överenskommen andel aktier i den kommande börsnoteringen.

Innan ett företag genomför en börsnotering bör de ta ställning till aktiens initiala prissättning för den första handelsdagen. Underprissättningen i börsnoteringar är ett väl diskuterat ämne inom finansiell ekonomi, där forskare under en lång tid försökt förklara vilka faktorer som påverkar detta fenomen. Denna avhandling tar sig därmed an att undersöka huruvida detta samband mellan cornerstone-investerare och underprissättning förekommer på Storbritanniens största handelsplats, UK Main Market.

Problemformulering: Finns det ett positivt eller negativt samband mellan cornerstone- investerare och underprissättning i börsnoteringar på UK Main Market?

Syfte: Avhandlingens syfte är att undersöka om det finns ett samband mellan cornerstone- investerare och underprissättning i börsnoteringar på UK Main Market under tidsperioden 1 januari 2011 - 31 december 2018.

Teori: Studien behandlar teorier gällande underprissättning, informationsasymmetri och signaleringshypotesen. Informationsasymmetrin berör informerade investerares informationsövertag och deras möjlighet att, i enlighet med signaleringshypotesen, sända signaler till övriga investerare.

Metod: Ett kvantitativt tillvägagångssätt valdes vid genomförandet av denna studie. Den slutgiltiga datan uppgick till 201 börsnoteringar registrerade på London Stock Exchange, UK Main Market. De huvudsakliga testerna som genomfördes var T-test, Mann Whitney U-test och multipel regressionsanalys.

Resultat: Resultaten visar på att det finns ett positivt samband mellan cornerstone- investerare och underprissättning. Sambandet visade sig vara signifikant i avhandlingens univariata-test, medan regressionsmodellerna saknade stöd. Vidare observerades att företags- och emissionsstorleken har ett negativt samband med underprissättningen.

Slutsats: Med avhandlingens resultat ges implikationen att det finns stöd för att cornerstone-investerares signaleringseffekt är av vikt för övriga investerare. Resultaten indikerar även att informationsasymmetri verkar råda på marknaden.

Förord

Detta examensarbete har genomförts på Handelshögskolan vid Umeå Universitet som den avslutande delen av Civilekonomprogrammet (240hp). Vi vill rikta ett stort tack till vår handledare Rickard Olsson, samt tacka varandra för ett gott samarbete.

Umeå, 2019-05-20

Mattias Rönnqvist Filip Eklund [email protected] [email protected]

Innehållsförteckning 1. Introduktion ...... 1 1.1 Problembakgrund ...... 1 1.2 Problemområde ...... 2 1.3 Problemformulering ...... 2 1.4 Syfte ...... 2 1.5 Teoretisk och praktisk relevans ...... 2 1.6 Avgränsningar ...... 3 1.7 Disposition ...... 3 2. Börsnoteringar & cornerstone-investerare...... 5 2.1 Varför genomföra en börsnotering ...... 5 2.2 Börsnoteringsprocessen ...... 5 2.2.1 Privat fas ...... 6 2.2.2 Val av rådgivare...... 6 2.2.3 Due diligence ...... 7 2.2.3 Presentation av analyser och Pilot fishing ...... 7 2.2.2 Publik fas ...... 8 2.2.3 Prospekt ...... 8 2.2.4 Roadshow ...... 8 2.2.5 Book-building och slutlig prissättning ...... 9 2.3 Cornerstone-investerare ...... 9 2.3.1 Tidslinje för cornerstone-investerare ...... 10 2.3.2 Fördelar med cornerstone-investerare ...... 11 2.3.3 Nackdelar med cornerstone-investerare ...... 11 2.3.4 Skillnader mellan cornerstone- och ankarinvesterare ...... 12 2.3.5 Skillnader mellan cornerstone- och strategiska investerare ...... 12 2.3.6 Avhandlingens tolkning av cornerstone-investerare ...... 12 3. Metodologi ...... 14 3.1 Kunskapssyn ...... 14 3.2 Källkritik ...... 14 3.3 Litteratursökning ...... 15 4. Teoretisk referensram ...... 17 4.1. Vinnarens förbannelse ...... 17 4.2 Signaleringshypotesen ...... 17 4.3 Bandvagnshypotesen ...... 18 4.4 Huvudagentteori ...... 19 4.5 Undvikande av blockägarskap ...... 19

4.6 Undvikande av juridiska konsekvenser ...... 20 5. Genomgång av tidigare studier ...... 21 5.1 The role of ‘cornerstone’ investors and the Chinese state in the relative underpricing of state- and privately controlled IPO firms...... 21 5.1.1 Data ...... 21 5.1.2 Metod ...... 21 5.1.3 Resultat ...... 22 5.2 IPO firm value and its connection with cornerstone and wider signaling effects. 22 5.2.1 Data ...... 23 5.2.2 Metod ...... 23 5.2.3 Resultat ...... 23 5.3 Committed anchor investment and IPO survival –The roles of cornerstone and strategic investors ...... 23 5.3.1 Data ...... 24 5.3.2 Metod ...... 24 5.3.3 Resultat ...... 24 5.4 Sammanfattning av tidigare studier ...... 24 5.5 Hypoteser ...... 25 6. Datapresentation ...... 26 6.1 Datainsamling ...... 26 6.1.1 Extremvärden...... 28 6.2 Variabler ...... 28 6.2.1 Beroendevariabel - Underprissättning ...... 28 6.2.2 Cornerstone-investerare ...... 29 6.2.3 Antal cornerstone-investerare ...... 30 6.2.4 Cornerstone-investerares allokering ...... 30 6.2.5 Total emissionsstorlek ...... 30 6.2.6 Företagsstorlek ...... 30 6.2.7 Lock-up-perioder ...... 31 6.2.8 Sektor ...... 31 6.2.9 Årlig underprissättning ...... 31 6.2.10 Understöd av Private Equity & Venture Capital ...... 32 6.3 Deskriptiv Statistik ...... 32 7. Metodbeskrivning ...... 35 7.1 Extremvärden...... 35 7.2 Test av varians och normalfördelning inför T-test ...... 36 7.2.1 Test av varians ...... 36 7.2.2 Test av normalfördelning...... 36

7.3 T-test ...... 37 7.4 Mann–Whitney U-test ...... 38 7.5 Multipel regressionsanalys ...... 39 7.5.1. Modelldiagnostik - Antaganden för flervariabelregression ...... 40 7.5.2 Linearitet ...... 40 7.5.3 Normalitet ...... 41 7.5.4 Homoskedasticitet/Heteroskedasticitet ...... 41 7.5.5 Multikollinearitet ...... 42 7.6 Typ 1-fel & Typ 2-fel ...... 42 8. Resultat ...... 43 8.1 Två-sampel t-test ...... 43 8.2 Mann Whitney U-test ...... 43 8.3 Multipel regressionsanalys ...... 43 8.3.1 Modell 1 & 2 ...... 44 8.3.2 Modell 3 & 4 ...... 45 8.3.3 Modell 5 ...... 46 9. Resultatdiskussion ...... 47 9.1 Diskussion angående sambandet mellan cornerstone-investerares och initialavkastningen ...... 47 9.2 Övriga variablers effekt på initialavkastningen ...... 49 9.3 Diskussion angående extremvärdes påverkan ...... 50 10. Slutsats ...... 52 11. Sanningskriterier ...... 54 11.1 Reliabilitet ...... 54 11.2 Validitet ...... 55 12. Forskningsetik ...... 56 12.1 Samhälleliga och etiska aspekter ...... 56 13. Framtida forskning och begränsningar ...... 57 13.1 Begränsningar ...... 57 13.2 Rekommendationer till fortsatt forskning ...... 57 Referenslista ...... 58

Appendix Appendix 1 – Korrelationsmatris Appendix 2 – Beräkningar, Excel

Figurförteckning Figur 1. Börsnoteringsprocessen...... 6 Figur 2. Parter som deltar i börsnoteringsprocessen...... 7 Figur 3. Tidslinje för cornerstone-investerare ...... 10 Figur 4. Antal börsnoteringar och emissionsstorlek för respektive år...... 34 Figur 5. Histogram med extremvärden...... 35 Figur 6. Histogram för normalfördelning...... 37 Figur 7. Faktisk fördelning gentemot normalfördelning...... 41

Tabellförteckning Tabell 1. Antal genomförda börsnoteringar per år på UK Main Market...... 28 Tabell 2. Antal börsnoteringar, bortfall samt antal börsnoteringar efter bortfall...... 28 Tabell 3. Börsnoteringar per sektorindelning...... 31 Tabell 4. Private Equity & Venture Capital-understöd ...... 32 Tabell 5. Läges- och spridningsmått för deskriptiv statistik gällande avkastning...... 32 Tabell 6. Årlig initialavkastning...... 33 Tabell 7. Läges- och spridningsmått för deskriptiv statistik gällande förklaringsvariabler...... 33 Tabell 8. Test av varians mellan cornerstone-investerare och icke-cornerstone- investerare...... 36 Tabell 9. Variabelbeskrivning inför multipel regressionsanalys...... 39 Tabell 10. Resultat för T-test...... 43 Tabell 11. Resultat för Mann Whitney U-test...... 43 Tabell 12. Resultat för multipel regressionsanalys, modell 1 & 2...... 44 Tabell 13. Resultat för multipel regressionsanalys, modell 3 & 4...... 45 Tabell 14. Resultat för multipel regressionsanalys, modell 5...... 46 Tabell 15. Resultat för t-test, inklusive extremvärden...... 50 Tabell 16. Resultat för Mann Whitney U-test, inklusive extremvärden...... 50

1. Introduktion Informationen om att ett företag ska introduceras på börsen publiceras oftast månader innan själva börsnoteringen äger rum. Du, jag, vänner och bekanta kan redan på förhand ta del av publik information om att välrenommerade investerare medverkar vid börsnoteringen, vilket kan skapa höga förväntningar och vara avgörande för en lyckad börsnotering.

Finns det investerare som på förhand är bättre informerade? Om ja, lyckas dessa genom deras allokeringar signalera optimism inför den stundande börsnoteringen? Kan övriga investerare följa deras investeringsbeslut och tillgodogöra sig avkastning?

Denna avhandling riktar sig mot den senaste trenden av börsnoteringar på aktiemarknaden inom Storbritannien. Fokus kommer att ligga på fenomenet cornerstone-investerare och underprissättning. Underprissättning definieras som en positiv initialavkastning.

Avhandlingen kommer vidare att undersöka hur fenomenet med cornerstone-investerares medverkan ter sig vid London Stock Exchanges UK Main Market. Resultatet kommer ge framtida potentiella investerare information huruvida de kan följa signaler som cornerstone-investerare medför och på så sätt tillgodogöra sig avkastning.

1.1 Problembakgrund Ett stort steg för många företag inträffar när de genomför en börsnotering, Detta sker när ett företag beslutar sig för att börsnotera sina aktier för första gången på en reglerad handelsplats för publik handel (Avanza, u.å.). På engelska omnämns detta som Initial Public Offering (IPO).

Storbritannien är den marknad i Europa där flest börsnoteringar genomfördes under 2018. På London Stock Exchange genomfördes 82 börsnoteringar under 2018, där dessa uppnådde ett värde på totalt 10,8 miljarder euro. Detta kan jämföras med den tyska motsvarigheten, Deutsche Börse, som under 2018 registrerade 17 börsnoteringar med ett totalt värde på 10,7 miljarder euro. Storbritannien är således den största aktören i termer av totalt emissionsvärde, samt till antalet genomförda börsnoteringar under 2018. (PWC, 2019, s. 10)

London Stock Exchange består av ett antal reglerade handelsplatser. UK Main Market är den största av dessa och har, sedan det grundades 1698, varit marknaden för såväl Storbritanniens som några av världens mest kända företag. Förutom UK Main Market bedriver London Stock Exchange handelsplatser såsom International Main Market, AIM, och SFM (London Stock Exchange, 2010, s. 7). Denna avhandling kommer dock enkom att fokusera vid UK Main Market.

Innan företagets aktier noteras för publik handel kan det finnas ett flertal investerare som redan varit involverade. Ett tämligen nytt fenomen på den europeiska marknaden är något som benämns som “cornerstone-investerare”. Dessa är investerare som på förhand förbinder sig att investera i en överenskommen andel aktier i den kommande börsnoteringen, och besitter utmärkande egenskaper som särskiljer dem från de mer traditionella aktörerna, till exempel ankarinvesterare. (McNaughton, et al., 2015, s. 41–

42) Ett mer djupgående resonemang och vidare definition av vad som är att betrakta som cornerstone-investerare ges i kapitel 2.

I Asien, främst i Hongkong, har cornerstone-investerare förekommit under en längre tid och är även den marknad där begreppet “cornerstone investors” fått sin början. Den första börsnoteringen i Europa som inkluderade cornerstone-investerare inträffade 2011, då det brittiska råvaruhandelsbolaget Glencore noterades på London Stock Exchange. Sedan dess har cornerstone-investerare förekommit allt mer frekvent vid börsnoteringar i Europa. (McNaughton, et al., 2015, s. 42)

1.2 Problemområde När en börsnotering genomförs står emittenten inför ett antal frågeställningar, dessa brukar benämnas som IPO-pusslet (Berk & DeMarzo, 2014, s. 820). En av de frågeställningar som emittenten bör ta ställning till är aktiens initiala prissättning för den första handelsdagen. Det är vanligt förekommande att de i ett initialt skede väljer en lägre aktiekurs än det faktiska värdet. En anledning till att emittenten använder sig av underprissättning kan vara för att undvika innehav av svårsålda aktier, samt att en lägre aktiekurs initialt kan leda till en högre efterfrågan. I situationer där aktien prissätts för högt vid börsnoteringen kan företagets aktie mötas av en låg efterfrågan från tilltänkta investerare. Detta kan leda till en misslyckad börsnotering där efterfrågemomentum uteblir och aktiekursen påverkas negativt (Berk & DeMarzo, 2014, s. 820).

Underprissättning i börsnoteringar är ett väl diskuterat ämne inom finansiell ekonomi, där forskare och analytiker i åratal försökt förklara vilka faktorer som påverkar detta fenomen. Som tidigare nämnt är cornerstone-investerare en relativt ny typ av investerare i Europa, vars involvering haft ett samband med underprissättningen på olika marknader i Asien. McNaughton et al. (2015, s. 42) argumenterar för att i Asien har cornerstone- investerare ofta inkluderats i marknadsförings- och signaleringssyfte till allmänheten, samtidigt som tidigare studier visar att cornerstone-investerares involvering har ett samband med underprissättningen under den första handelsdagen (McGuinness, 2012, s. 1548).

Denna avhandling tar sig därmed an att undersöka huruvida detta samband, mellan cornerstone-investerare och underprissättning, förekommer på Storbritanniens största handelsplats, UK Main Market.

1.3 Problemformulering Finns det ett positivt, eller negativt samband mellan cornerstone-investerare och underprissättning i börsnoteringar på UK Main Market?

1.4 Syfte Avhandlingens syfte är att undersöka sambandet mellan cornerstone-investerare och underprissättning i börsnoteringar på UK Main Market under tidsperioden 1 januari 2011 - 31 december 2018.

1.5 Teoretisk och praktisk relevans Resultatet av denna avhandling ger relevans för potentiella investerare, där upptäckterna kan bidra som underlag till framtida börsnoteringar och ge svar på om investerare kan

förvänta sig att cornerstone-investerares delaktighet har ett samband med initialavkastningen.

Huruvida denna avhandling bidrar till fördjupad kunskap inom området bör återigen nämnas att cornerstone-investerare är ett relativt nytt fenomen på den europeiska marknaden och således saknas omfattande studier hur deras medverkan har ett samband med underprissättning vid börsnoteringar i Europa. Det existerar tidigare genomförda studier som omfattar andra geografiska områden och andra marknader, men som utelämnar den brittiska värdepappershandeln. I och med Storbritanniens betydelse för den europeiska ekonomin, i rollen som en av Europas ledande ekonomier i termer av BNP (OECD, u.å.), samt storleken och antalet på de börsnoteringarna som genomförs vid UK Main Market, är detta en marknad som förefaller relevant att studera vidare.

1.6 Avgränsningar Valet av marknad motiveras av den bättre tillgänglighet till dokumentation större företag besitter. McGuinness (2014, s. 140–141) anger även att deltagande av cornerstone- investerare förekommer mer frekvent vid börsnoteringar med högre emissionsvärden vilket ytterligare motiverar varför valet av UK Main Market förefaller rimligt.

Vidare kommer denna studie fokusera på förändringen i aktiekursen för den första handelsdagen, där aktiens introduktionskurs jämförs med stängningskursen. Denna avgränsning att endast omfatta den första handelsdagen motiveras genom de externa faktorer som kan påverka aktiekursen om tidsramen skulle ha en längre horisont och således inte vara representativt för det som avhandlingen syftar att studera.

För att denna studie ska förbli genomförbar kommer författarna anta att det inte existerar några transaktionskostnader för att avgöra avkastningen för den första handelsdagen. Det skulle vara omöjligt att ta reda på all information om respektive investerares avgifter, exempelvis courtage, då detta varierar beroende på vilken aktiemäklare som används, samt att olika kostnadsplaner gäller för olika investerare beroende på innehav och transaktionsstorlekar.

Vidare har även ytterligare avgränsningar gjorts där cornerstone-investerare med ett innehav mindre än 3% av det totala antalet aktier exkluderas. Europeisk lagstiftning har särskilda regler som anger att alla investerare som innehar ett särskilt intresse som överstiger 3% skall framgå av det publicerade prospektet (McNaughton et al., 2015, s. 44). Detta leder således till att företagen tillåts agera med olika hög grad av transparens där vissa företag anger alla cornerstone-investerares andel i företaget, medan andra företag inte agerar med samma transparens och således har dessa uteslutits.

1.7 Disposition Avhandlingens upplägg kommer se ut som följande: Kapitel 2 kommer att ge läsaren en djupare inblick i börsnoteringsprocessen, samt redogöra för cornerstone-investerares roll i börsnoteringar och hur denna typ av investerare särskiljer sig från mer traditionella investerare. Vidare kommer kapitel 3 behandla den bakomliggande metodologin för avhandlingens framväxt samt redogöra för det tillvägagångssätt som författarna använt sig av.

I Kapitel 4 introduceras relevanta teorier som berör underprissättning. Kapitel 5 berör en genomgång av tidigare studier där dessa jämförs och sammanfattas. Kapitel 6 i avhandlingen behandlar datapresentation och deskriptiv statistik. Även de variabler som avhandlingen använder sig av kommer att presenteras i detta kapitel. Vidare behandlar kapitel 7 den metod som författarna har använt sig av vid framställandet av resultaten. Kapitel 8 fokuserar vid avhandlingens resultat. I kapitel 9 diskuteras resultaten som testen genererat med koppling till den litteratur som presenteras i kapitel 4 och 5. I kapitel 10 presenteras uppsatsen slutsats. Kapitel 11 redogör för de olika sanningskriterierna med en diskussion angående dessa. Kapitel 12 berör forskningsetik och avslutningsvis behandlar kapitel 13 framtida forskning och begränsningar.

2. Börsnoteringar & cornerstone-investerare

2.1 Varför genomföra en börsnotering London Stock Exchange (2010, s. 7–8) presenterar i rapporten, A guide to listing on the London Stock Exchange, sju huvudsakliga fördelar till att genomföra en börsnotering. Dessa är följande:

1. Förser ditt företag med nytt kapital och underlättar framtida tillväxt. 2. Skapar en marknad för företagets aktieandelar och ger bredd till ägarbasen. 3. Ger ditt företag ett objektivt marknadsvärde. 4. Uppmuntrar anställdas engagemang och skapar motivation att följ långsiktiga mål. 5. Underlättar möjligheten till framtida sammanslagningar. 6. Skapar en publik profil genom ökad mängd analyser och pressbevakning. 7. Förbättrar statusen med kunder och leverantörer.

Incitamenten för genomförandet av en börsnotering har visat sig varierande, och beror till stor del på situationen och vilken roll intressenten innehar. I Brau & Fawcett (2006a, s. 107–108) finner författarna de främsta incitamenten bland verkställande direktörer varför de genomfört en börsnotering. Förutom att börsnoteringen medför en kapitalanskaffning till företaget, står även en större möjlighet till framtida företagsförvärv, sammanslagningar samt möjligheten till ett ökat marknadsvärde för företaget som några av de främsta motiven.

2.2 Börsnoteringsprocessen I detta delkapitel presenteras börsnoteringsprocessen i syfte att ge läsaren en överskådlig bild över de olika stadier ett företag kan gå igenom. Syftet med detta delkapitel är att även ge underlag för en fortsatt diskussion angående cornerstone-investerarens roll. Eftersom avhandlingen avgränsas till Storbritannien och UK Main Market, riktas fokus mot de nationella lagar och regleringar som råder för börsnoteringar inom Storbritannien och Europeiska Unionen.

En börsnotering tillhör en av de mest utmanande processerna ett företag kan gå igenom. Nyckeln till en lyckad börsnotering kräver en väl genomtänkt planering, där tiden och resurserna som behövs för genomförandet inte bör underskattas. I rapporten publicerad av London Stock Exchange, A guide to listing on the London Stock Exchange, beskrivs vägen till en börsnotering på deras marknader. Processen kan delas in i två faser; en privat fas och en publik fas. (London Stock Exchange, 2010, s. 26) Dessa två faser kommer att beskrivas i kommande delkapitel.

Figur 1. Börsnoteringsprocessen. (London Stock Exchange, 2010, s. 26)

2.2.1 Privat fas I den privata fasen ingår stegen som genomförs innan börsnoteringen offentliggjorts. I figur 1 presenteras de olika stegen som tillhör den privata fasen. De huvudsakliga stegen redogörs nedan.

2.2.2 Val av rådgivare Det första steget ett företag tar, när de bestämt sig för att notera sina aktier på en publik handelsplats är att kontakta ett värdepappersinstitut, oftast en investeringsbank, som åtar sig huvudansvar för börsnoteringen. Övriga investeringsbanker kan även delta vid behov beroende på emissionsstorleken. Inom finansiella termer brukas dessa aktörer tillsammans benämnas som “syndikatet”. Förutom investeringsbanker efterfrågas expertis från diverse områden (se figur 2) som exempelvis revisionsbyråer och juristbyråer. Revisionsbyråernas främsta uppgift är att se till att all finansiell information som publiceras följer redovisningsstandard och den lagstiftning dokument står inför. Juristbyråerna assisterar inom detta arbete och ser även till att processen genomförs korrekt ur en juridisk synvinkel. (London Stock Exchange, 2010, s. 26)

Figur 2. Parter som deltar i börsnoteringsprocessen. (London Stock Exchange, 2010, s. 10)

2.2.3 Due diligence När de rätta rådgivarna har valts påbörjas den officiella due diligence-processen. Due diligence inför en börsnotering är en företagsbesiktning där all nödvändig finansiell, affärsmässig och legal information granskas och sedan sammanställs. Det är exempelvis syndikatets uppgift att göra en djupgående analys över företagets omvärld och framtida utsikter, medan revisorer sköter den finansiella företagsbesiktningen där historiska resultat sammanställs. Eftersom all tillgänglig information av företaget bör granskas och samlas in, tar denna process av naturliga skäl flera veckor och kräver alla medverkande rådgivares involvering. (London Stock Exchange, 2010, s. 27–28)

2.2.3 Presentation av analyser och Pilot fishing Innan den publika fasen tar sin början, hör det till att finansiella analytiker presenterar sina analyser till företagets styrelse. Dessa analyser är essentiella och av stor vikt eftersom de även fungerar som förberedande material inför kommande möten med potentiella investerare. (London Stock Exchange, 2010, s. 29)

“Pilot fishing” är något som kan förekomma under börsnoteringsprocessen, detta för att introducera företaget till investerare innan börsnoteringen offentliggjorts. Genom denna process kan företaget motta mer information och feedback och samtidigt få en uppfattning om hur marknaden kommer att värdera företaget. “Pilot fishing” kan även potentiellt leda

till att viktiga relationer skapas med potentiella investerare inför börsnoteringen. “Pilot fishing” är dock inget alla företag genomför. Om företaget i fråga till exempel använder en mindre komplex företagsstrategi, eller har befintliga relationer med investerare, kan denna fas bortses från. (London Stock Exchange, 2010, s. 63)

2.2.2 Publik fas Den publika fasen inleds i samband med att företagets Intention to float (ITF) publiceras, detta är ett dokument som offentliggör företagets kommande börsintroduktion. (London Stock Exchange, 2010, s. 29) Nedan följer de huvudsakliga stegen som den publika fasen inkluderar.

2.2.3 Prospekt Innan företaget tillåts att registreras och listas för handel på UK Main Market, krävs det att företaget uppfyller de lagar och regleringar som myndigheterna kräver innan handel får bedrivas. Ett av dessa krav är att ett godkänt prospekt skall publiceras till allmänheten, ett dokument som sammanställer den information som tagits fram under due-diligence processen. (London Stock Exchange, 2010, s. 16)

Ett företag som är på väg att genomföra en börsnotering vid en publik handelsplats kan vara mer eller mindre ansedd bland investerare. Inför eventuella köpbeslut i aktien kräver den rationella investeraren därför välgrundad information för att själv kunna genomföra analyser över företagets framtida potential och risker. Detta är information som investeraren ska kunna tillgodogöra sig via prospektet. Ett välformulerat och informativt prospekt kan därmed vara avgörande för en lyckad börsnotering. (London Stock Exchange, 2010, s. 27)

Innan prospektet får publiceras skall Storbritanniens motsvarighet till den svenska finansinspektionen, Financial Conduct Authority (FCA), ge ett godkännande. (London Stock Exchange, 2010, s. 14) Medlemsländerna i EU följer en delvis gemensam lagstiftning för publicering av prospekt, medan länderna på nationell nivå får bestämma vilken typ av publiceringsdokument som krävs om det totala emissionsvärdet understiger vissa nivåer. Om den totala emissionsstorleken understiger 8 000 000 euro är företaget undantaget de krav som ställs vid prospektet. Vid dessa situationer är det tillräckligt att företaget endast publicerar ett mindre omfattande dokument för inträdet på den publika marknaden (Financial Conduct Authority, 2019, s. 1–2).

2.2.4 Roadshow När prospektet publicerats till allmänheten börjar den offentliga marknadsföringsperioden för börsnoteringen. Under denna fas genomför emittenten, tillsammans med syndikatet en “roadshow”, där de tillsammans reser till olika geografiska platser för att möta potentiella investerare. Det arrangeras flera evenemang där investerare har möjlighet att ställa frågor och yttra sina åsikter gällande aktierna och företaget, samt tillåts framföra hur stor del av aktierna de vore beredda att åta sig till en given aktiekurs. (London Stock Exchange, 2010, s. 63–64)

Det är även vanligt förekommande att emittenten med hjälp av syndikatet fastslår ett prisintervall för aktien redan innan roadshowen. Därefter mottager emittenten bud från potentiella investerare för en avsedd allokering med förhoppning om en budgivning och

ett maximerat aktiepris. Denna roadshow genomförs vanligtvis under en period på två veckor och kan sträcka sig till andra länder beroende på börsnoteringens storlek. Under denna tid är det viktigt att företagets styrelse är väl förberedda, samt bör kunna pitcha deras företagshistoria och visioner till potentiella investerare. (London Stock Exchange, 2010, s. 63–64)

2.2.5 Book-building och slutlig prissättning Under företagets roadshow bildas en uppfattning om aktiens efterfrågan. Alla bud inom prisintervallet utvärderas kontinuerligt med syfte att nå ett slutgiltigt aktiepris, även benämnt som book-building processen. Book-building processen fyller en viktig funktion, där företaget, syndikatet, samt befintliga aktieägare med stora positioner tillsammans deltar i beslutet för introduktionskursen inför emissionen. (London Stock Exchange, 2010, s. 63–64)

2.3 Cornerstone-investerare I detta delkapitel kommer begreppet cornerstone-investerare att definieras mer djupgående i syfte att ge läsaren en tydlig bild över deras inträde och betydelse i börsnoteringsprocessen. Fördelar och nackdelar kommer att diskuteras, samt hur denna typ av investerare skiljer sig från både strategiska investerare som ankarinvesterare. Avslutningsvis presenteras denna avhandlings definition av cornerstone-investerare.

Redan år 1997 förekom cornerstone-investerare för första gången i Asien, vid HKEx (Espenlaub et al., 2016, s. 140). Sedan dess har deras involvering ökat runt om i Asien, i länder såsom Singapore och Malaysia (Tan & Ong, 2013, s. 428). I Europa förekom cornerstone-investerare så sent som år 2011, då det brittiska råvaruhandelsbolaget Glencore börsnoterades på London Stock Exchange, UK Main Market (McNaughton et al., 2015, s. 39).

År 2015 publicerades artikeln Cornerstone Investments in IPOS-The new normal for European markets, av Ross McNaughton och James Cole från advokatbyrån Paul Hasting LLP, samt David Gossen från Deutsche Bank. Författarna beskriver cornerstone- investerare ur ett europeiskt perspektiv, och kopplar även samman med de definitioner och karaktärsdrag som den asiatiska marknaden har använt i sin tolkning.

Cornerstone-investerare är ofta förmögna och välkända finansiella institutioner såsom hedgefonder och placeringsfonder, i vissa fall även förmögna individer (Tan & Ong, 2013, s. 429). De första börsnoteringarna i Europa med dessa investerare delade flera karaktärsdrag med deras föregångare i Asien.

De främsta karaktärsdragen som identifierats är följande:

1. Cornerstone-investerare omnämns i företagets prospekt. 2. Priset de betalade för aktierna var det slutliga noteringspriset. 3. Garanterad allokering av aktier. 4. Avsaknad av rätten att nominera personer till styrelsen. 5. Ofta bundna av en så kallad lock-up-period.

En lock-up-period innebär att investeraren inte får sälja sitt innehav fram till en viss tidpunkt. Eftersom cornerstone-investerare är relativt nytt i Europa saknas det fortfarande

lagar för deras involvering. På HKEx är dock dessa “karaktärsdrag” lagstiftade sedan 2013 (McNaughton et al., 2015, s. 39–40).

2.3.1 Tidslinje för cornerstone-investerare Den huvudsakliga skillnaden mellan cornerstone-investerare, gentemot övriga investerare, är under vilket skede de kommer in i börsnoteringsprocessen. I figur 3 har McNaughton et al. (2015. s. 40) illustrerat en tidslinje för en börsnotering med cornerstone-investerare i fokus.

Figur 3. Tidslinje för cornerstone-investerare (McNaughton, 2015, s. 40) I likhet med vad tidslinjen visar, träder cornerstone-investeraren in i börsnoteringsprocessen i ett tidigt skede. Potentiella cornerstone-investerare kontaktas först av emittenten och investeringsbanken, varefter de skriver sekretessavtal för att kunna ta del av information i form av ett preliminärt prospekt av börsnoteringen. Med denna information genomför cornerstone-investerare sedan en egen due diligence av företaget, men är ofta noggranna med att endast ta del av information som med säkerhet kommer publiceras i det slutliga prospektet. Detta eftersom de inte vill riskera att betraktas som “insiders” i företaget. (McNaughton et al., 2015, s. 41)

Cornerstone-investerare kan därefter, efter deras due diligence, bistå med hjälp vid justeringar av det slutgiltiga prospektet, såsom alternativ till prisintervall inför book- building-processen. I slutskedet av denna förberedelsefas vill investeringsbanken oftast att cornerstone-investeraren utlovar någon form av förbindelse inför börsnoteringen. I praktiken är detta dock inte det formella kontraktet, eftersom cornerstone-investerare önskar mer tid till sin egen värdering samt information från andra preliminära analyser som publiceras i samband med företagets Intention to float announcement. (McNaughton et al., 2015, s. 41)

Efter publiceringen av ITF följer en drygt två veckor lång process där cornerstone- investerare kan genomföra en slutgiltig värdering, varefter de antingen förkastar eller accepterar det överenskomna prisintervallet för aktien inför den kommande book- building processen. Om prisintervallet förefaller rimlig, inom deras egen uppfattning, återstår tecknandet av det formella kontraktet mellan cornerstone-investeraren och investeringsbanken. I prospektet som därefter publiceras framgår eventuell allokering och information om involverade investerare för att övriga investerare skall ha möjlighet att identifiera exempelvis vilka dessa cornerstone-investerare är, samt storleken av deras allokering i börsnoteringen. (McNaughton et al., 2015, s. 41) I exempelvis Glencores prospekt framgår information om cornerstone-investerare i sektionen, Details of the global offering, enligt följande:

“In aggregate, Cornerstone Investors have committed U.S.$3.1 billion for the subscription of Offer Shares. Based on an Offer Price at the mid-point of the Offer Price Range, the total number of International Offer Shares subscribed for by the Cornerstone Investors would be approximately 350,943,389 International Offer Shares, which represent approximately 31.0 per cent. of the Offer Shares, assuming that the Over- allotment Option is not exercised and that the Kazzinc Consideration Shares are not issued.”. (Glencore International PLC, 2011, s. 7)

I Glencores prospekt visas ett exempel på ett tydligt framförande av cornerstone- investerares involvering och storleken på deras allokering. Det är dock inte alltid lika tydligt som i detta fall. McGuinness (2012, s. 1533) menar att det nödvändigtvis inte alltid används “cornerstone investor” som definition, utan benämningar såsom “corporate placings” kan förekomma istället.

2.3.2 Fördelar med cornerstone-investerare Såväl McNaughton et al. (2015, s. 42) som Tan & Ong (2013. s. 429) lyfter fram för- och nackdelar med att ha cornerstone-investerare involverade i börsnoteringsprocessen. Den främsta fördelen som framförs är den positiva signaleringseffekt dessa investerare signalerar. När övriga investerare får information via prospektet att en välkänd investerare redan åtagit sig en andel av emissionen, skapas ett efterfrågemomentum för aktien under book-building-processen och vid den sekundära marknaden. Cornerstone-investerare kan därmed bidra med en ökad exponering, samt ge en kvalitetsstämpel på börsnoteringen.

Investerare som saknar möjlighet att genomföra en egen analys över företaget kan även förlita sig på att emissionen blir lyckad när de fått information om cornerstone- investerares involvering. Tan & Ong (2013, s. 429) poängterar även att börsnoteringar som genomförs under sämre marknadsförhållanden genererar lägre efterfrågan. Genom den förbestämda allokeringen till cornerstone-investerare minskas därmed risken för en misslyckad emission då antalet aktier som måste säljas är färre. Den huvudansvariga investeringsbanken minskar även risken att kvarstå med osålda aktier.

2.3.3 Nackdelar med cornerstone-investerare Det är inte endast fördelar som förknippas med cornerstone-investerare, utan dessa har även fått viss kritik under åren. Som tidigare nämnt är cornerstone-investerare ofta bundna av lock-up-perioder i deras kontrakt. Detta har experter reagerat på genom att kritisera den försämrade likviditet som aktien har under denna period eftersom färre aktier är tillgängliga för handel. Fortsättningsvis, under slutskedet av lock-up-perioden när

marknaden förväntar sig att cornerstone-investerare kommer sälja sitt innehav, kan en abnormal trafik skapas vid säljsidan, vilket skulle pressa ned aktiepriset. (Tan & Ong, 2013, s. 429)

Kritik har även uppstått angående den garanterade allokeringen av aktier som cornerstone-investerare utlovas i ett tidigt stadie. McNaughton et al. (2015, s. 39–40) hänvisar till experter som argumenterar för att cornerstone-investerare gynnas av stigande aktiekurs vid efterhandeln, medan övriga investerare endast får tillgång till en bråkdel av aktierna.

2.3.4 Skillnader mellan cornerstone- och ankarinvesterare Ankarinvesterare träder precis som cornerstone-investeraren in i börsnoteringsprocessen i ett tidigt stadie. Efter att prospektet publicerats och book-building-processen initieras, är ankarinvesteraren ofta en av de första att placera deras order. Deras tidiga inträde är även av stor vikt för skapandet av efterfrågemomentum under book-building-processen och skall attrahera övriga investera till denna budgivning (McNaughton et al., 2015, s. 41). Såväl McNaughton et al. (2015, s. 41) som Tan & Ong (2013. s. 428) skiljer på cornerstone-investerare och ankarinvesterare i deras artiklar, och nämner att dessa bör skiljas åt per definition. De viktigaste särdragen hos ankarinvesterare, kontra, cornerstone-investerare är följande:

1. Information om ankarinvesterare inkluderas oftast inte i prospektet. 2. Ankarinvesterare är inte bundna av lock-up-perioder. 3. Ankarinvesterares allokering av önskvärd mängd aktier inte är garanterad.

2.3.5 Skillnader mellan cornerstone- och strategiska investerare Cornerstone-investerare bör heller ej förväxlas med strategiska investerare. Strategiska investerare är en typ av investerare, som likväl som cornerstone-investerare finns med redan innan börsnoteringen offentliggjorts. Strategiska investerare äntrar dock i ett än tidigare skede, med en investering i god tid före själva börsnoteringsprocessen initieras. Cornerstone-investerare gör istället oftast entré ett par månader innan börsnoteringen, då strategiska investerare redan kan ha funnits med i över tre år. (McNaughton et al., 2015, s. 42)

Strategiska investerare kan även ha olika motiv bakom deras tidiga inträde, till exempel betydande inflytande i styrelsebeslut (Tan & Ong, 2013, s. 429). Strategiska investerare innehar även ofta preferens- eller konvertibla aktier, samt söker i vissa fall en avkastning genom att ta del av rabatterade aktier i börsnoteringen. Detta är något som cornerstone- investerare i regel saknar. (McNaughton et al., 2015, s. 40)

2.3.6 Avhandlingens tolkning av cornerstone-investerare Den tolkning denna avhandling har av cornerstone-investerare är avgörande för en likgiltig behandling av datan. I likhet med stycket ovan, bör cornerstone-investerare skiljas åt från både ankar- och strategiska investerare. Det finns dock sammanhang där dessa termer tolkas lika, i synnerhet när det kommer till vilket språk som används. Den svenska tolkningen av ankarinvesterare kan till exempel syfta på vad som på engelska kan kallas både “cornerstone investor” och “anchor investor”. Därför är det viktigt att

kunna separera dessa samt identifiera de unika karaktärsdragen hos cornerstone- investerare, kontra ankar- och strategiska investerare.

Ett exempel på en definition av ankarinvesterare ges från Finansinspektionen (2016, s. 11) “Ankarinvesterare är större investerare som inför en börsintroduktion förbinder sig att teckna en viss mängd aktier i utbyte mot en garanterad allokering. Om teckningskursen satts till ett fast pris motiveras detta ofta med att ankarinvesterarna åtagit sig att teckna sin andel till denna kurs”. Denna definition passar in i vad såväl McNaughton et al. (2015, s. 39) som Tan & Ong (2013. s. 429) använder för cornerstone- investerare i deras artiklar och studier.

Tolkningen denna avhandling har av “cornerstone-investerare” baseras främst på McNaughton et al. (2015) definition, då denna artikel berör en europeisk synvinkeln och definition av cornerstone-investerare. De krav som kommer ställas för cornerstone- investerare inför datainsamlingen är följande:

1. Direkt, eller indirekt omnämnda i prospektet. 2. Garanterad allokering av aktier. 3. Inget tidigare ägarskap. 4. Endast utomstående parter kan betraktas som cornerstone-investerare. 5. Priset de betalade för aktierna var det slutliga noteringspriset.

“Inget tidigare ägarskap” och “endast utomstående parter kan betraktas som cornerstone- investerare” är något som författarna identifierat kan variera från prospekt till prospekt när klassificeringen av cornerstone-investerare har gjorts. Därför är det viktigt att bedömningen i denna avhandling görs utifrån de uppställda kraven som presenterats ovan. Lock-up-perioder kommer författarna dock inte att kräva vid klassificering av cornerstone-investerare eftersom det funnits en ökande trend att inte inkludera dessa i kontrakten (McNaughton et al., 2015, s. 43). Litteratur har även visat att olika benämningar för cornerstone-investerare kan förekomma i prospektet (McGuinness 2012, s. 1533). Detta tar författarna i beaktande när klassificeringen inför datainsamlingen görs, förutsatt de uppställda kraven för en cornerstone-investerare uppfylls.

3. Metodologi

3.1 Kunskapssyn Genomförandet av denna studie har valts med hänsyn till studiens problemformulering och syftet att undersöka potentiella skillnader i underprissättningen av börsnoteringar i Storbritannien där cornerstone-investerare varit inkluderade. Således har valet gjorts att studien kommer att genomföras med kvantitativa data där öppningskursen kommer att jämföras med stängningskursen för respektive introduktionsdag. Vidare kommer avhandlingen att innehålla användandet en deduktiv metod där befintliga teorier kommer att testas mot den empiriska data som studien syftar till att samla in. (Collis & Hussey, 2014, s. 7)

Collis & Hussey (2014, s. 10) menar att ett kvantitativt angreppssätt tillåter författarna att kvantifiera och mäta antalet händelser och faktorer kopplade till fenomenet. Således möjliggör detta att författarna kan genomföra beräkningar av den insamlade datan som sedan kan ställas mot vald hypotes. Således har ett kvalitativt angreppssätt valts bort då avhandlingen syftar att undersöka om cornerstone-investerare har en inverkan på underprissättning genom att jämföra scenarion där dessa investerare är involverade i börsnoteringar, kontra fall där de inte är involverade. Denna studien syftar till att undersöka cornerstone-investerares samband med underprissättningen, därför föreföll det att valet av ett kvantitativt angreppssätt är att föredra.

Vad gäller filosofiskt synsätt och valet av angreppssätt har författarna det ontologiska synsättet. Detta vilar vid positivismen där valet av undersökningen är förankrat i naturvetenskapliga ståndpunkter med en fastslagen verklighet, fritt från tolkningar (Collis & Hussey, 2014, s. 43–44).

Vid denna typ av avhandling bör även författarnas förförståelse klargöras för läsaren då det finns risk att förförståelsen riskerar att påverka tolkningen av studiens resultat. Tidigare studier påvisar att författarnas förförståelse kan ha inverkan hur författarna tolkar information och således studiens resultat (Bryman & Bell, 2005, s. 42).

Vad gäller författarnas förförståelse kommer båda författarna från en bakgrund inom Civilekonomprogrammet med inriktning inom finans på D-nivå, med bland annat kurser inom riskhantering och företagsvärdering. Trots att författarna har samma inriktning vid D-nivå skiljer sig även deras förförståelsen åt då de studerat olika kurser under studietiden. En av författarna har vidgat sina kunskaper inom statistik och besitter en mer gedigen bakgrund inom finans, medan den andra författaren fördjupat sig inom redovisning och juridik.

Genom att använda sig av ett epistemologiskt-positivistiskt synsätt förhåller sig författarna distanserat till undersökningsområdet och resultatet fritt från yttre påverkan och egna åsikter (Collis & Hussey, 2014, s. 43–44).

3.2 Källkritik Vid författandet av denna avhandling har noggranna överväganden av källor gjorts för att säkerställa validitet. Författarna har valt att använda sig av erkända källor som genomgått

granskning av andra forskare inom området (peer-reviewed) och olika doktriner som stöd för författarnas tes.

Det kan förekomma avhandlingar som genomgått granskning (peer-reviewed) och blivit publicerade, men trots detta innehåller felaktiga slutsatser och forskning baserat på felaktiga antaganden. Således är det essentiellt att författarna av denna avhandling känner till denna problematik och har detta i åtanke när källor granskas.

Enligt Umeå universitetsbibliotek (u.å.) bör man ställa sig fem frågor vid granskning av litteratur. Dessa är följande:

1. Vem är ansvarig för informationen? 2. Vad innehåller materialet? 3. Vilka är målgruppen för materialet? 4. När skrevs materialet? 5. Varför har författaren/utgivaren publicerat materialet?

Dessa fem frågeställningar har författarna haft i åtanke vid granskningen av litteratur som använts. Exempelvis är det essentiellt att källan som författarna använder sig av uppfyller krav gällande färskhet och om källan fortfarande är relevant för tiden. Det är även av relevans att ställa sig frågan om vem som är författare av informationen och om personen är specialiserad inom området eller innehar någon vinning att publicera studien med en särskild vinkling.

Således bör författarnas förståelse för problematiken gällande studier med låg trovärdighet, att den riskerar att vara förlegad och risken för eventuell vinkling säkerställa en högre grad av skepticism och kritisk granskning, vilket således bör tala för att avhandlingen i framtiden skulle kunna replikeras och ge likartade resultat och slutats.

Vidare vill författarna även poängtera att andrahandsreferering har förekommit vid ett tillfälle i denna avhandling. Andrahandsreferering är inte optimalt att använda sig av då det finns risk att avhandlingens källa har missuppfattat eller tolkat informationen fel från den ursprungliga källan, vilket kan leda till felaktiga slutsatser. Andrahandsrefereringen berör dock endast det kapitel som behandlar forskningsetiska riktlinjer och ställningstaganden som författarna genomfört, vilket i sig inte påverkar resultatet, utan endast hur läsaren tolkar och uppfattar författarnas etik.

Avslutningsvis kan nämnas att källan NCSS Statistical Software (u.å.) har använts för att lista upp de antaganden som gäller för t-testet samt Mann Whitney U-testet. Författarna känner till att detta är en källa som ej är peer-reviewed vilket tas i beaktning när testerna utförs.

3.3 Litteratursökning Vid genomförandet av en litteratursökning anger Collis & Hussey (2014, s. 77–78) att det är av relevans att ange ett antal riktlinjer. Collis & Hussey (2014, s. 77–78) argumenterar för att forskaren exempelvis bör ange tydliga begränsningar gällande studiens omfång, granska den senaste publicerade informationen först för att därefter arbeta sig bakåt i tiden, samt ställa upp relevanta sökord. En väl genomtänkt litteratursökning möjliggör att informationen som samlas in begränsas till undersökningsområdet med en tydlig koppling till studien. 15

Litteraturen som har används har utvärderats noggrant och har upptäckts genom sökningar via Umeå Universitetsbiblioteks söktjänst. Via denna söktjänst ges tillgång till olika välrenommerade portaler som samlar tidigare genomförda studier och avhandlingar. Exempel på dessa portaler är bland annat Ebsco, Web of Science, samt Scopus. Genom dessa sökverktyg gavs författarna möjlighet att granska tidigare forskning som genomförts vilket innebar en stor tillgång vid avhandlingens framväxt. Sökorden som författarna använt genomgående är exempelvis “Cornerstone investor”, “IPO” och “Underpricing”. Med dessa sökord upptäcktes relevant litteratur som används genomgående i denna avhandling.

4. Teoretisk referensram I detta kapitel presenteras relevanta teorier för denna avhandling. Delkapitlet kommer att fokusera på teorier som berör fenomenet underprissättning.

4.1. Vinnarens förbannelse Vinnarens förbannelse är en välkänd teori som använts bland annat av Rock (1986) för att förklara fenomenet underprissättning. Rock (1986, s. 187), har identifierat två olika typer av investerare, informerade- och oinformerade investerare. Informerade investerare besitter en högre grad av kunskap och information inom området gentemot investerare med sämre kunskap inom området. Detta föranleder att informerade investerare har möjlighet att göra en förtjänst genom investeringar som är felaktigt prissatta genom deras överlägsna informationsövertag. Rock (1986, s. 187) menar vidare att den oinformerade investeraren inte har möjlighet att fatta lika välgrundade beslut då de inte känner till tillgångens verkliga värde.

Enligt Rock (1986, s. 188–189) bör priset på tillgången handlas till rabatt för att lyckas attrahera oinformerade investerare. Det som föranleder att underprissättning förekommer vid börsnoteringar kan förklaras av att informerade investerare har ett övertag gentemot oinformerade investerare, vilket föranleder att oinformerade investerare måste kompenseras i form av en rabatt (Rock, 1986, s. 206–207).

Även vidare studier har genomförts där samma fenomen har studerats för att säkerställa huruvida underprissättning existerar vid börsnoteringar. Brealey et al. (2014, s. 382) talar för situationer där den oinformerade investeraren förlorar en del av sin investering vid avsaknaden av andra investerare som är beredda att betala samma, eller ett högre pris för samma investering. Om detta inträffar vid upprepade tillfällen leder detta till att den oinformerade investerarens investeringar kommer upphöra. Om detta sker leder detta till en minskad total efterfrågan då det inte finns tillräckligt många informerade investerare som känner till det verkliga värdet av en investering, vilket får priset på aktien att gå ned. (Brealey et al., 2014, s. 382)

För att råda bot på vinnarens förbannelse menar Brealey et al. (2014, s. 382–383) att man initialt kan underprissätta tillgången vid börsnoteringen. Detta leder då till att både informerade- och oinformerade investerare har möjlighet att ha en positiv avkastning och således hålls den totala efterfrågan fortsatt hög.

4.2 Signaleringshypotesen Beatty & Ritter (1986, s. 213) argumenterar för att det finns tidigare studier som funnit att den genomsnittliga börsnoteringen tenderar att vara underprissatt, men att det råder en osäkerhet huruvida aktiekursen kommer att förändras positivt eller negativt efter den initiala börsnoteringen. Vidare menar Beatty & Ritter (1986, s. 214) att ju större osäkerhet som råder gällande aktiens värde efter börsnoteringen, desto större underprissättning tenderar att förekomma i ett initialt skede.

Beatty & Ritter (1986, s. 223) argumenterar för att det existerar ett samband mellan osäkerheten och den förväntade underprissättningen. Beatty & Ritter (1986, s. 223) menar vidare att detta är i enlighet med tidigare litteratur som tyder på att det är svårt för investerare att förutse den faktiska initialavkastningen för en specifik tillgång trots att den genomsnittliga avkastningen inom ett större sampel kan förutspås med en hög precision. 17

Vidare menar Beatty & Ritter (1986, s. 223) att det existerar stöd för att hävda att storleken på företaget är en variabel som påverkar initialavkastningen, då stora företag besitter en lägre grad av framtida osäkerhet medan företag av mindre storlek har en högre osäkerhet. Beatty & Ritter (1986, s. 223) argumenterar även för att emissionsstorleken är en variabel som tenderar att påverka initialavkastningen då de fann stöd för att emissioner av mindre värde genererade högre initialavkastning jämfört med emissioner av högre värde.

I motsats till vad Beatty och Ritter (1986) argumenterar för, menar Ritter & Welch (2002, s. 1803) att det existerar en grad av informationsasymmetri på marknaden. Detta föranleder att vissa aktörer med överlägset informationsövertag kan fatta mer välgrundade beslut på marknaden, jämfört med investerare som saknar information. Huruvida informationsövertag har en inverkan på underprissättning och aktiekursen menar Ritter & Welch (2002, s. 1803) att informationsasymmetri leder till en situation där emittenten av ett högt värderat företag kan särskilja sig från andra emittenter genom att medvetet använda sig av underprissättning.

Författarna menar att högt värderade företag är övertygade om företagets förträfflighet och är övertygade om att aktiekursen kommer stiga i efterhandeln. Detta är en åtgärd som Ritter & Welch (2002, s. 1803) menar att emittenter med mindre värde inte kan imitera då dessa inte kan förlita sig att deras aktier ökar i värde vid efterhandeln och således har ett högre initialt pris.

Vidare menar Ritter & Welch (2002, s. 1803) att det sänder signaler att företaget är av hög kvalité när de underprissätter aktierna vid en börsnotering då dessa anser att de har möjlighet att avsäga sig en andel av de potentiella intäkterna de kunnat erhålla vid emissionen. Detta är en metod för att sända ut signaler om företagets starka finansiella ställning då de anser att de kan avvara en andel av intäkterna vid ett initialt skede (Ritter & Welch, 2002, s. 1803).

Även cornerstone-investerare har en viktig roll vad gäller signaleringshypotesen vid genomförandet av en börsnotering. McNaughton et al. (2015, s. 39–42) menar att cornerstone-investerare har en påverkan då de sänder positiva signaler gentemot andra potentiella investerare, men även att cornerstone-investerare fyller en funktion i marknadsföringssyfte då cornerstone-investerares medverkan vid börsnoteringen indikerar en kvalitetsstämpel för emissionen.

4.3 Bandvagnshypotesen Welch (1992, s. 696) har identifierat bandvagnshypotesen som en teori för underprissättning. Bandvagnshypotesen uppstår i situationer där erkända investerare, genom att granska den tillgängliga informationen om företaget, bildar sig en egen uppfattning om företagets finansiella ställning och genom denna information ger företaget en värdering.

Welch (1992, s. 696) beskriver att erkända investerare med sina utlåtande har möjlighet att påverka övriga investerare. Om de anser att en aktie är överprissatt investerar de ej, vilket lämnar den med en minskad efterfrågan och risk för en fallande aktiekurs. Welch (1992, s. 696) menar vidare att om erkända investerare bedömer att aktien är underprissatt

och värd att investera i, kommer denna information spridas till övriga investerare vilket skapar ett efterfrågemomentum.

Bandvagnshypotesen anges vara ett psykologiskt fenomen som uppkommer då enskilda individer väljer att följa gruppens beteende utan vidare eftertanke för att kunna motivera sin handling. Detta fenomen förekommer i stor utsträckning vid aktiemarknaden och kan ses vid situationer där det skapas en hype angående börsnoteringen, vilket föranleder att efterfrågan ökar bland både informerade- och oinformerade investerare. (Welch, 1992, s. 696)

4.4 Huvudagentteori Vid genomförandet av en börsnotering förekommer huvudsakligen två olika aktörer som är att betrakta som huvudagenter. Dessa två aktörer är emittenten och investeringsbanken. Vid en tidigare genomförd studie menar Baron (1982, s. 975–976) att det existerar en informationsasymmetri mellan de två huvudagenterna. Baron (1982, s. 975–977) menar att genom investeringsbankens fördjupade kunskap gällande börsnoteringar efterfrågas detta av emittenter då de själva saknar kunskap inom området.

Vidare menar Baron (1982, s. 975–976) att genom att överlåta ansvaret för börsnoteringen till en investeringsbank, kommer prissättningen av aktien sättas under den optimala nivån som emittenten hade valt att erhålla om de själva genomfört börsnoteringen. Anledningen till att detta förhållande råder menar Baron (1982, s. 975–976) är på grund av att investeringsbanken måste kompenseras för den kunskap de bidrar med samt den risk de bär i och med att de i ett initialt skede förvärvar aktierna från emittenten innan den första handelsdagen.

Vidare menar även Beatty & Ritter (1986, s. 227) att underprissättning i stor utsträckning drivs av motiv från investmentbanker och att en viktig insikt är att investmentbanker måste prissätta aktien till den identifierade jämvikten för att både nuvarande aktieägare, samt potentiella investerare ska förbli nöjda. Beatty & Ritter (1986, s. 227) menar vidare att om priset avviker från denna jämvikt kommer detta leda till att de på sikt förlorar marknadsandelar och således tvingar detta investeringsbanken att genomdriva den prisnivån som tangerar jämvikten.

4.5 Undvikande av blockägarskap Som tidigare nämnt motiveras genomförandet av en börsnotering enligt en studie av Brau & Fawcett (2006b, s. 425–426) som en möjlighet att bredda ägarbasen samtidigt som de lyfter nytt kapital till företaget.

För att undvika att endast stora aktörer har möjlighet att investera i företaget, samt möjliggöra en bredare ägarbas så förekommer underprissättning. Risken att den beslutsfattande makten övergår till en enskild investerare kan minimeras genom underprissättning. Genom en strategi där prissättningen sker under marknadsvärdet för aktien menar Brealey et al. (2014, s. 378) att en del av de hinder och inträdeskrav som kan existera minskas, vilket gör att individer med mindre kapital tillåts att investera i företaget.

Vidare har även Bouzouita et al. (2015, s. 806–807) identifierat att denna strategi tenderar att innebära än mer frekvent handel i kombination med lägre kostnader i efterhandeln.

Detta då den breddade ägarbasen och den ökade attraktiviteten bland analytiker och investerare leder till att mer information publiceras och efterfrågan ökar.

4.6 Undvikande av juridiska konsekvenser Brealey et al. (2014, s. 379–380) argumenterar för att emittenten och investeringsbanken löper en risk att motta stämningsansökningar från investerare efter börsnoteringar om aktiekursen påvisat en nedåtgående trend. I dessa situationer anger Brealey et al. (2014, s. 379–380) att investerare efter börsnoteringen kan känna sig vilseledd av den publicerade informationen gällande företagets stundande börsnotering med prissättningen som en indikator gällande företagets värde.

En strategi för att undvika detta potentiella hot menar Brealey et al. (2014, s. 379–380) kan ske genom att medvetet använda sig av underprissättning. Om underprissättning förekommer och aktiekursen därefter stiger efter börsnoteringen löper de således en väldigt liten risk för eventuella juridiska konsekvenser.

I en studie gjord av Drake & Vetsuypens (1993, s. 72) fann de att börsnoteringar som undersöktes där underprissättning förekom, kontra börsnoteringar där underprissättning inte förekom, inte påvisade signifikant stöd för att emittenten vid ett efterföljande skede fick motta stämningsansökningar. Således har underprissättning enligt Drake & Vetsuypens (1993, s. 72) ingen påverkan för undvikandet av framtida juridiska konsekvenser.

5. Genomgång av tidigare studier I detta delkapitel breddas den teoretiska referensramen genom en presentation av relevanta studier som tidigare genomförts inom ämnet underprissättning och cornerstone- investerare.

5.1 The role of ‘cornerstone’ investors and the Chinese state in the relative underpricing of state- and privately controlled IPO firms. Paul B. McGuinness har varit en aktiv skribent gällande cornerstone-investerare och underprissättning. Vid en studie om cornerstone-investerare, undersöker McGuinness (2012) hur dessa påverkat prissättningen i börsnoteringar på den kinesiska marknaden, samt studerar skillnaden på underprissättning mellan statligt ägda och privata företag. McGuinness (2012) definierar underprissättning som initialavkastningen under den första handelsdagen.

McGuinness (2012, s. 1535) presenterar ett antal hypoteser i sin studie, varav två är av intresse för denna avhandling. Dessa hypoteser är formulerade enligt följande:

Hypotes I: Initialavkastning vid genomförandet av en börsnotering uppvisar en negativ korrelation gällande medverkan, samt storleken på cornerstone-investerares allokering.

Hypotes II: Medverkan, samt storleken på cornerstone-investerares allokering resulterar i högre initialavkastning.

5.1.1 Data Datan som användes i studien var börsnoteringar genomförda vid Hongkong-börsen, HKEx Main Board, under perioden 1 januari 2005 till 31 december 2009. Dessa hämtades från HKEx årliga faktaböcker, hemsidor och Datastream. Övrig information såsom cornerstone-investerares involvering kunde fås från företagens publicerade prospekt. (McGuinness, 2012, s. 1536)

Under dessa fem år genomfördes totalt 310 börsnoteringar, varav 269 observationer användes i det slutgiltiga samplet (McGuinness, 2012, s. 1536). Av dessa 269 börsnoteringar var cornerstone-investerare involverade i 79 stycken (McGuinness, 2012, s. 1544) Den genomsnittliga allokeringen av den totala emissionsstorlek som cornerstone- investerare tillhandahöll var 18,8% och 17,0% för statliga respektive privata företag (McGuinness, 2012, s. 1533).

5.1.2 Metod McGuinness (2012, s. 1538) använder en vanligen förekommande definition och beräkning av underprissättning, vilket ges genom differensen mellan den första handelsdagens slutpris och börsnoteringens öppningspris, delat med börsnoteringens öppningspris. Cornerstone-investerares betydelse för underprissättningen testades sedan genom ett t-test (McGuinness, 2012, s. 1544).

Även OLS- regressioner genomfördes där ett flertal olika förklarande variabler testades mot den oberoende variabeln underprissättning. Förklaringsvariabler som kopplades till

cornerstone-investerare var dummyvariabler, procentuell allokering av den totala emissionen, längd av lock-up-period samt antal cornerstone-investerare som deltagit. (McGuinness, 2012, s. 1544–1547).

5.1.3 Resultat McGuinness (2012, s. 1538) fann att den genomsnittliga underprissättningen för hela samplet på 269 observationer var cirka 15%. Detta resultat jämför McGuinness (2012, s. 1538) med vad tidigare studier har funnit och menar att dessa är i linje med varandra. Bland annat Boulton et al. (2010) undersökte underprissättning genom samma tillvägagångssätt för 49 länder över perioden 2000–2004. Författarna fann att den genomsnittliga underprissättningen för Storbritannien under denna period var 19,1% (Boulton et al., 2010, s. 210).

McGuinness (2012, s. 1544) inkluderade cornerstone-investerare och fann en påverkan från dessa i termer av underprissättningen. De 190 börsnoteringar som inte inkluderade cornerstone-investerare hade en genomsnittlig underprissättning på 12,23%, medan börsnoteringar med cornerstone-investerare visade en genomsnittlig underprissättning på 21,05%. Det ensidiga t-testet visade därmed att cornerstone-investerares påverkan på underprissättningen är signifikant på en signifikansnivå på 10%.

Vidare finner McGuinness (2012, s. 1547) från genomförda regressioner att förklaringsvariablerna för cornerstone-investerare påvisar ett positivt samband med underprissättning, i synnerhet variabeln som mäter cornerstone-investerares allokeringsstorlek.

Avslutningsvis konstaterar McGuinness (2012, s. 1548) att cornerstone-investerare sänder positiva signaler till marknaden genom deras medverkan vid emissionen. McGuinness argumenterar även för att “crowding out-effekten” skulle stämma, där argumentationen främst syftar på betydelsen av cornerstone-investerares allokeringsstorlekar. “Crowding out”-effekten beskrivs som att när cornerstone- investerare i ett tidigt skede garanteras en allokering i emissionen, minskas antalet aktier som finns tillgängliga för handel. Detta innebär således ett mindre utbud men en oförändrad efterfrågan från övriga investerare, vilket föranleder att priset på aktien skall stiga för att nå en jämvikt. (McGuinness 2012, s. 1548)

5.2 IPO firm value and its connection with cornerstone and wider signaling effects. Vidare ämnar McGuinness (2014) att studera vilka faktorer som har ett samband med värderingen på börsnoteringen. Detta genomförs genom att studera hur olika variabler påverkar erkända värderingsmultiplar, exempelvis Tobins Q-modell och market-to-book. De variabler som McGuinness identifierat som relevanta är emissionsstorleken, antalet börsnoteringar, förekomst av cornerstone-investerare samt hur en potentiell lock-up- period påverkar (McGuinness, 2014, s. 139).

McGuinness undersöker den potentiella signaleringseffekt som investerare bidrar till. Undersökningen ämnar undersöka cornerstone-investerares roll i börsnoteringen och deras bidrag till signalering. McGuinness (2014, s. 139) menar att cornerstone- investerares medverkan vid börsnoteringen bringar en kvalitetsstämpel till investerare som är sämre informerade.

För att undersöka cornerstone-investerares påverkan väljer McGuinness att ställa upp ett antal hypoteser som författaren ämnar besvara (McGuinness, 2014, s. 140–144). Hypotesen som är av intresse för denna avhandling lyder enligt följande:

Hypotes 1: Den initiala emittentvärdet är positivt associerat med medverkan av cornerstone-investerare, såväl som storlek, antal investerare och lock-up-perioder.

5.2.1 Data McGuinness urval grundar sig återigen på de börsnoteringar som genomförts vid HKEx- huvudlista under januari 2005 - december 2009, dessa granskas sedan ytterligare för att avgöra vilka av dessa börsnoteringar som innefattar förekomsten av cornerstone- investerare eller ej. Under denna period genomfördes 269 börsnoteringar, varav i 79 av dessa var cornerstone-investerare involverade. McGuinness motiverar valet av denna tidsperiod med att det korresponderar med den tidsperiod som innefattar en ökning av förekomsten av cornerstone-investerare vid HKEx. (McGuinness, 2014, s. 144)

5.2.2 Metod För att avgöra huruvida cornerstone-investerare förekom vid börsnoteringen eller ej valde McGuinness att granska prospekt som publiceras i samband med börsnoteringen där särskilda sökord såsom “Cornerstone” och “Corporate placings” användes för att granska dokumentationen (McGuinness, 2014, s. 144). Som tidigare nämnt strävar McGuinness studie till att anskaffa data som sedan kan användas inom Tobins Q och värdering enligt market-to-book för de första 30 handelsdagarna. McGuinness använder sig även av ytterligare förklaringsvariabler i regressionsmodellen med syfte att inkludera cornerstone-investerares potentiella påverkan på värderingen (McGuinness, 2014, s. 142).

5.2.3 Resultat McGuinness finner stöd för hypotes 1, vilket betyder att det råder ett positiv samband mellan värderingsmultiplarna (Tobins Q/market-to-book) och cornerstone-investerares involvering (McGuinness, 2014, s. 147–148). Det viktigaste slutsatserna menar McGuinness är att resultatet av denna studie bidrar till ytterligare kunskap för studien från 2012. McGuinness har undersökt cornerstone-investerares påverkan på värdet vid genomförandet av en börsnotering och funnit ett positivt samband mellan dessa (McGuinness, 2014, s. 147–151).

5.3 Committed anchor investment and IPO survival –The roles of cornerstone and strategic investors I syfte att bidra till diskussionen om “the JOBS Act”, (Jumpstart our Business Startups), undersöker Espenlaub et al. (2016, s. 140) ankarinvesterares roll för överlevnadslängden av ett företag efter börsnoteringen. Författarna delar in ankarinvesterare i två grupper; strategiska investerare och cornerstone-investerare.

5.3.1 Data Datan som Espenlaub et al. (2016, s. 142) använde bestod av 903 börsnoteringar på Hongkong-börsen, HKEx, under tidsperioden 1990 till 2010-kvartal två. I likhet med McGuinness (2012), använde även Espenlaub et al. (2016, s. 142) respektive företags prospekt, HKEx faktaböcker och Datastream för datainsamlingen. Alla börsnoteringar var kontrollerade fram till 31 december 2010 för att observera eventuella avnoteringar av företag (Espenlaub et al., 2016, s. 142).

5.3.2 Metod För att estimera företagens “överlevnad” för varje månad som följer efter börsnoteringen, använde författarna Kaplan-Meier-metoden. Kaplan-Meier-metoden är en graf som visar procentuell överlevnad under en viss tidpunkt. Grafen för strategiska- och cornerstone- investerare jämfördes sedan mot varandra genom ett log-rank test. (Espenlaub et al., 2016, s. 142). Vidare har en “Accelerated Failure Time” (AFT)-modell använts, vilket testar hur ett flertal oberoende variabler påverkar överlevnaden av företag efter börsnoteringen. AFT- modellen är uttryckt i form av en log-linjär funktion testad mot tid (Espenlaub et al., 2016, s. 142).

5.3.3 Resultat Espenlaub et al. (2016, s. 144) finner att strategiska investerare varit involverade i 30% av börsnoteringarna under den undersökta tidsperioden, medan cornerstone-investerare varit involverade i 33%. Enligt författarnas analys skiljer sig de genomsnittliga lock-up- perioderna signifikant mellan strategiska investerare och cornerstone-investerare, där strategiska investerare hade en genomsnittlig lock-up-period på 12 månader medan cornerstone-investerare hade ett genomsnitt på sex månader.

Vidare finner författarna att strategiska investerare har en signifikant påverkan på längden ett företag förblir noterat på börsen. För cornerstone-investerare saknades signifikant stöd för överlevnadslängden för de noterade företagen. Det var endast de fall då involverade cornerstone-investerare blivit legitimerade av respektabla investeringsbanker som de visade sig ha en svag påverkan på överlevnadslängden. (Espenlaub et al., 2016, s. 152)

Avslutningsvis konstaterar författarna att engagerade investerare, främst de strategiska, som medverkat i börsnoteringsprocessen i ett tidigt stadie, är betydande för börsnoteringen och dess efterföljande månader (Espenlaub et al., 2016, s. 152). Resultatet påvisar således vikten av att omnämna dessa investerare i prospekten som publiceras.

5.4 Sammanfattning av tidigare studier Författarna av denna avhandling kan från tidigare studier konstatera att underprissättning i börsnoteringar varit ett återkommande fenomen. I de två studier som McGuinness genomfört gällande cornerstone-investerare och börsnoteringar undersöktes vilken påverkan dessa investerare har på underprissättning och värderingsmultiplar. Resultaten visar att en allokering av aktier till cornerstone-investerare har ett samband med en ökad underprissättning och är statistiskt signifikant. Enligt McGuinness kunde detta förklaras genom att cornerstone-investerare tränger undan andra investerare genom sin garanterade allokering och därmed bidrar till en ökad efterfrågan av aktierna. (McGuinness, 2012) McGuinness finner även att det finns ett positivt samband mellan värdet på börsnoteringar och förekomsten av cornerstone-investerare. (McGuinness, 2014) 24

Till skillnad från McGuinness valde Espenlaub et al. (2016) en annan inriktning i studien av cornerstone-investerare, där författarna fokuserade vid att undersöka om denna typ av investerare har en effekt på överlevnadslängden efter börsnoteringen. De fann att cornerstone-investerares förekomst endast visade sig signifikant om dessa varit legitimerade av respektabla investeringsbanker (Espenlaub et al., 2016, s. 152).

Av de variabler som dessa tidigare studier använt sig av saknar vissa variabler relevans för denna avhandling. Exempelvis ämnar denna undersökning inte jämföra statliga och privata företag. Således har de variabler som inte bidrar till att förklara denna avhandlingens problemformulering och syfte exkluderats. En genomgång av de variabler som används i denna avhandling redogörs för i delkapitel 6.3.

5.5 Hypoteser Utifrån den studerade litteraturen och de existerande kunskapsgapen, formulerar författarna av denna avhandling följande hypoteser:

Hypotes 1: Det existerar ingen skillnad i initialavkastning mellan cornerstone- investerare och icke-cornerstone-investerare.

Hypotes 2: Det existerar en skillnad i initialavkastning mellan cornerstone-investerare och icke-cornerstone-investerare.

6. Datapresentation Detta kapitel kommer att behandla och beskriva datainsamlingsmetoden, samt processen för dess genomförande. Filtrering av data och de källor som har använts kommer att motiveras för att läsaren ska ha möjlighet att förstå avhandlingens uppbyggnad och framväxt. Respektive variabel som används i analysen kommer sedan att presenteras, följt av den deskriptiva statistiken, i syfte att organisera och summera datan på ett informativt sätt.

Underprissättning i denna avhandling kommer fortsättningsvis även benämnas som initialavkastning för den första handelsdagen, vilket kommer justeras för marknadsavkastningen för respektive handelsdag.

6.1 Datainsamling Urvalet för denna avhandling utgörs av alla börsnoteringar som genomförts på London Stock Exchanges, UK Main Market, under tidsperioden 1 januari 2011 till och med 31 december 2018. Den första börsnoteringen på UK Main Market som inkluderade cornerstone-investerare genomfördes år 2011 (McNaughton et al., 2015, s. 40), vilket motiverar den valda tidsperioden. Det geografiska området begränsades till Storbritannien, vilket gav omfattande, landspecifik information och data.

Datan för respektive börsnotering under perioden har hämtats med hjälp av FactSet, vilket objektivt betraktas som en erkänd och tillförlitlig databas för insamling av finansiella data. UK Main Markets indexavkastning för tidsperioden var även av intresse för fortsatta beräkningar, vilket gavs tillgång till via London Stock Exchanges officiella webbplats.

När data hade inhämtats exporterades denna till Microsoft Excel för vidare bearbetning. Vid datainsamlingen via FactSet inkluderades alla företag från London Stock Exchanges samtliga handelsplatser som under den valda tidsperioden genomfört en börsnotering. Totalt innehöll datan från FactSet 338 observationer.

För att avhandlingen skulle förbli genomförbar valde författarna att fokusera på börsnoteringar som skett vid UK Main Market under perioden, dels med hänsyn till den tidsram som författarna har att förhålla sig till, samt att företag av mindre storlek noterade vid andra börser såsom AIM och SFM, i högre utsträckning saknade väsentlig information för avhandlingen. Exempelvis saknas lagstiftning som kräver att prospekt skall publiceras om den totala emissionsstorleken understiger 8 000 000 euro eller motsvarande i pund (Financial Conduct Authority, 2019, s. 2–3). Således genomfördes en filtrering för att endast omfatta UK Main Market.

Författarna har även valt att inkludera information från London Stock Exchanges för att verifiera informationen från FactSet och kontrollera att företagen tillhörde UK Main Market. Således genomfördes stickprov för att kontrollera vilken marknadsplats de tillhörde där de företag som felaktigt blivit inkluderade i urvalet filtrerades bort, samt att stickprov genomfördes baserat på data från London Stock Exchange för att verifiera att datan från FactSet och London Stock Exchange överensstämde med varandra.

För att datan ska bli hanterlig och utesluta företag som författarna inte ämnar undersöka, genomfördes ytterligare filtreringar gällande valuta och vilken typ av börsnotering det rörde sig om. För att undvika problematik gällande företag med en annan valuta än GBP,

filtrerades euro och dollar bort från det ursprungliga urvalet, samtidigt som företag som klassificerades som spinoff ej heller inkluderades i det slutgiltiga urvalet.

För att avgöra huruvida de observerade börsnoteringarna innehåller involvering från cornerstone-investerare enligt den definition som anges i delkapitel 2.3.6, har respektive företags prospekt som publicerats i samband med börsnoteringen granskats. Information om denna typ av investerare påträffas i regel i sektionen som ofta omnämns som “Structure of the Global Offering”, men kan variera beroende på prospekt (McGuinness, 2012, s. 1533).

Vad gäller prospekten har de i största utsträckning påträffats på respektive företags officiella webbplats där företaget publicerar detta dokument under fliken “Investor Relations”. I vissa fall har dock dessa prospekt ej gått att finna via företagets webbplats och således har författarna använt sig av Morningstars sökverktyg, National Search Mechanism (NSM), för att finna de prospekt som inte fanns tillgängliga via respektive företags webbplats. När förekomsten av cornerstone-investerare identifierats i prospektet kvantifierades denna data för att användas i de kommande testerna.

Genom granskandet av respektive prospekt har författarna funnit att eventuella cornerstone-investerare i regel blivit omnämnda i såväl prospektets inledande sammanfattning som i ett senare kapitel i prospektet. I och med att författarnas definition av cornerstone-investerare kan avvika från den definition de ansvariga utgivarna av prospektet väljer att definiera denna typ av investerare är det essentiellt att utgå från de tidigare omnämnda kriterierna enligt definitionen i kapitel 2.3.6. Vidare är det även vanligt förekommande att “cornerstone investors” ej förekommer ordagrant i prospektet vilket gör att förståelsen vad som enligt författarnas definition skall tolkas som cornerstone-investerare blir således än mer essentiellt.

För att underlätta upptäckten huruvida det förekommer cornerstone-investerare eller ej i börsnoteringen har vanliga sökord såsom “cornerstone investor”, “Subscribtion”, “Subscribed”, “The offering”, Placing agreement” och “Additional information” använts. Trots tillgång till olika sökverktyg existerade det situationer där företag vars prospekt ingick i det initiala urvalet ej gick att uppbringa och således resulterade detta i att totalt 30 stycken observationer är att betrakta som objektbortfall i det slutgiltiga samplet (Se tabell 2).

Vidare kan nämnas att granskandet av dessa prospekt har skett manuellt, vilket innebär att författarna granskat de olika prospekten för att avgöra huruvida det existerar cornerstone-investerare, antalet cornerstone-investerare och den procentuella allokering av det totala antalet aktier de åtagit sig att förvärva. I och med den manuella granskningen så förekommer även en risk för en mänsklig felterm som innebär att företag där cornerstone-investerare inte medverkar kan ha inkluderats, men framförallt förekommer en risk att företag där cornerstone-investerare medverkar inte inkluderats i det slutgiltiga samplet.

Tabell 1. Antal genomförda börsnoteringar per år på UK Main Market.

Tabell 2. Antal börsnoteringar, bortfall samt antal börsnoteringar efter bortfall.

6.1.1 Extremvärden Vid datainsamlingen genomfördes även en preliminär analys av datan. Författarna fann i detta skede att det förekom två observationer som är att betrakta som extremvärden. Dessa två observationer exkluderades sedan från datan vilket föranledde att samplets storlek uppgick till 199 observationer. Metoden för att identifiera dessa extremvärden redogörs i delkapitel 7.1.

6.2 Variabler De variabler som författarna använder i denna avhandling baseras delvis på de tidigare studier som genomförts inom samma forskningsområde. Utöver dessa har författarna även inkluderat variabler som fokuserar på informationsasymmetri och underprissättning. De olika variablerna presenteras nedan.

6.2.1 Beroendevariabel - Underprissättning Tidigare studier ger stöd för att initialavkastning är ett relevant mått för att mäta underprissättning, då dessa valt att använda sig av initialavkastningen för att avgöra huruvida aktien är underprissatt eller ej. Denna avhandling kommer vidare att fokusera på såväl McGuinness (2012, s. 1538), som Boulton et al. (2010, s. 210) beräkning av underprissättning, där detta beräknas genom att jämföra öppningskursen med stängningskursen för den första handelsdagen.

Initialavkastningen beräknas enligt följande:

푟푖 = ((푃1 − 푃0) / 푃0) × 100

푈푛푑푒푟푝푟푖푠푠ä푡푡푛푖푛푔∶ 푟푖 > 0

Ö푣푒푟푝푟푖푠푠ä푡푡푛푖푛푔: 푟푖 < 0

P0 = Teckningspris

P1 = Stängningspris

ri = Initialavkastning

Beroendevariabeln som denna avhandling ämnar testa är underprissättning. Som tidigare nämnt kommer underprissättning i denna avhandling fortsättningsvis även benämnas som initialavkastningen för den första handelsdagen, justerat för marknadsavkastningen för respektive handelsdag. Således kommer författarna att beräkna initialavkastningen genom att jämföra teckningspris med stängningspris, justerat med avkastningen för FTSE All Share-index för den givna tidpunkten.

FTSE All Share-index är det index som tar hänsyn till hur alla företag noterade vid UK Main Market har presterat (FTSE Russell 2019, s. 2–3). FTSE Russell (2019 s. 2–3) menar vidare att FTSE All Share är det index som ger den mest rättvisande bilden för hur UK Main Market har presterat och således är det detta index som kommer användas som jämförelseindex för att beräkna den indexjusterade initialavkastningen.

Indexjusterad initialavkastning beräknas enligt följande:

AvkastningiJusterad = Avkastningi - FTSE All Share

Avkastningi = Initialavkastning

AvkastningiJusterad = Initialavkastning justerad för indexavkastning

FTSE All Share = Avkastning FTSE All Share-index

6.2.2 Cornerstone-investerare I enlighet med McGuinness (2012, s. 1541) kommer författarna använda sig av en dummyvariabel för att indikera om det existerar cornerstone-investerare eller ej vid börsnoteringen. Dummyvariabeln kommer att anta värdet “1” om en börsnotering inkluderat cornerstone-investerare och “0” om cornerstone-investerare inte medverkat. Anledningen varför denna variabel inkluderas är med hänsyn till avhandlingens syfte där underprissättningen testas för att undersöka huruvida cornerstone-investerares medverkan leder till en högre underprissättning eller ej. Variabeln används i såväl de univariata-testen som i den multipla regressionsanalysen. I samplet på 199 börsnoteringar, medverkade cornerstone-investerare i 47 stycken av dessa.

6.2.3 Antal cornerstone-investerare I regressionsmodellen väljer författarna likt McGuinness att inkludera antalet cornerstone-investerare som en ytterligare förklaringsvariabel. McGuinness (2012, s. 1547) fann i sin studie att denna variabel ökade underprissättningen under den första handelsdagen och således förefaller denna variabel intressant att undersöka även vid denna avhandling. Vidare fann McGuinness att sambandet med underprissättning blev än starkare när dummyvariabeln för cornerstone-investerare inkluderades i regressionen.

6.2.4 Cornerstone-investerares allokering McGuinness (2012, s. 1545) finner vid sin studie att den procentuella allokeringen av emissionen som blir tilldelad till förmån för cornerstone-investerare tenderar att påverka underprissättningen positivt. Information om den procentuella allokeringen som respektive investerare tilldelats finns angivet i respektive prospekt. Likt McGuinness kommer författarna att inkludera den procentuella allokeringen som en förklarande variabel i den kommande regressionen för att undersöka dess samband på underprissättningen.

6.2.5 Total emissionsstorlek Ytterligare en variabel som kommer att testas för att undersöka dess påverkan på underprissättningen är den totala emissionsstorleken. Emissionsstorleken har testats vid tidigare studier, i såväl McGuinness (2012, s. 1538) som McGuinness (2014, s. 147–151), där denna variabel påvisats ha en påverkan på underprissättningen och är således även någonting som författarna inkluderar i denna avhandling. Den naturliga logaritmen (ln) för denna variabel kommer att användas i regressionen för att proportionerligt justera intervallet (Studenmund, 2014, s. 227).

Beatty & Ritter (1986, s. 223) anger även att det finns stöd för att den totala emissionsstorleken är en variabel som påverkar initialavkastningen. De fann vid sin studie att emissioner av mindre storlek tenderar att generera en högre initialavkastning än emissioner av högre värde.

6.2.6 Företagsstorlek Vidare är även företagsstorlek (market cap) en variabel som används vid kommande tester. I enlighet med tidigare studie av Ritter & Welch (2002, s. 1803) antas företagsstorlek ha en påverkan på den signaleringseffekt som sänds ut till allmänheten. De menar att välkända företag har ett visst förtroendekapital som mindre företag ej innehar vilket således tenderar att påverka underprissättningen positivt vid genomförandet av en börsnotering. Likväl som för variabeln “total emissionsstorlek” används den naturliga logaritmen (ln) för att för att proportionerligt justera intervallet (Studenmund, 2014, s. 227).

Vidare argumenterar Beatty & Ritter (1986, s. 223) för motsatt förhållande då de menar att större företag tenderar inneha en lägre initialavkastning i och med att de inte innehar lika hög grad av osäkerhet och risk om tillgångens framtida värde som företag av mindre storlek tenderar att ha.

6.2.7 Lock-up-perioder Lock-up-perioder kommer att inkluderas som en förklaringsvariabel i den kommande regressionsanalysen. Som tidigare nämnt, inkluderar McGuinness (2012, s. 1545) även denna variabel i sina studier. McGuinness fann att längden på lock-up-perioderna bidrog till underprissättning, och argumenterar för att det kan vara genom den signaleringseffekt som detta medför. Författarna av denna avhandling fattade dock beslutet att bortse från längden av lock-up-perioderna och endast undersöka huruvida dessa avtal har ett samband med underprissättningen genom användandet av en dummyvariabel. Av de 47 börsnoteringar där cornerstone-investerare medverkat, var 34 stycken bundna av lock-up avtal.

6.2.8 Sektor Vidare väljer författarna att inkludera en förklaringsvariabel som tar i beaktande vilken sektor det emitterande företaget är verksamt inom. Detta kommer att undersökas med hjälp av en dummyvariabel. Genom att undersöka olika sektorer ger avhandlingen ytterligare förståelse för respektive sektors påverkan i termer av underprissättning vid börsnoteringar. Sektorers påverkan på underprissättning har även studerats i tidigare studier, där författarna fann att företag inom teknologi visade signifikant påverkan på initialavkastningen. (Lowry et al., 2002, s. 1199)

Sektor för respektive företag inkluderades när datan inhämtades från FactSet. Sektorerna är uppdelade i åtta olika områden, som författarna även inkluderade i regressionerna. I tabellen nedan presenteras respektive sektor samt fördelningen av dessa. Det framgår av tabell 3 att de flesta börsnoteringarna i samplet har genomförts inom “finans, försäkring & fastigheter”, vilket även gäller för börsnoteringar med cornerstone-investerare inkluderade.

Tabell 3. Börsnoteringar per sektorindelning.

6.2.9 Årlig underprissättning I en studie av Loughran & Ritter (2004) undersöker författarna hur underprissättning varierat under olika tidsperioder. Under den tidsperiod denna avhandling analyserar, dominerade till exempel år 2015 sett till både antal börsnoteringar och total emissionsstorlek. För att undersöka eventuella effekter på underprissättning som de olika åren fört med sig, har författarna inkluderat en dummyvariabel inför regressionen för respektive år.

6.2.10 Understöd av Private Equity & Venture Capital I “Effect of venture capitalists´ participation in listed companies” fann Wang et al. (2002, s. 2033) att Venture Capital-backade börsnoteringar genererat låg underprissättning i jämförelse med börsnoteringar utan dessa. Med detta i åtanke har författarna av denna avhandling valt att inkludera dummyvariabler i regressionen för börsnoteringar backade av Venture Capital och Private Equity (se tabell 4). Detta för att undersöka eventuella effekter av underprissättningen. Informationen om vilka börsnoteringar som är backade av Private Equity-, samt Venture Capital kunde inkluderas från datan som hämtats via FactSet.

Tabell 4. Private Equity & Venture Capital-understöd

6.3 Deskriptiv Statistik I detta delkapitel presenterar författarna den del av avhandlingen som berör den deskriptiva statistiken. Delkapitlet kommer att presentera avhandlingens datasampel med tillhörande figurer och modeller.

Efter exkludering av extremvärden består datasamplet av 199 börsnoteringar genomförda under perioden 1 januari 2011 till 31 december 2018. I tabell 5 presenteras olika lägesmått gällande samplets avkastning, indexavkastning, samt respektive lägesmått och spridningsmått med justering gentemot index. Den genomsnittliga indexjusterade initialavkastningen för tidsperioden uppgick till 5,84%.

Tabell 5. Läges- och spridningsmått för deskriptiv statistik gällande avkastning.

Av tabell 6 framgår den indexjusterade initialavkastningen (underprissättningen) för respektive år. Genom att studera tabellen framgår det att den genomsnittliga procentuella underprissättningen var som störst under år 2016. De börsnoteringar som uppvisade näst högst underprissättning var de som genomfördes under år 2014. I termer av underprissättning kom sedan börsnoteringar under 2017. Vidare framgår det av tabell 6 att under två av dessa åtta år (år 2011 och år 2012) gavs en negativ genomsnittlig underprissättning på -2,03% för år 2011, samt -1,05% för år 2012.

Tabell 6. Årlig initialavkastning.

I tabell 7 presenteras läges- och spridningsmått för samtliga förklaringsvariabler förutom de dummyvariabler som avhandlingen använder sig av. Den procentuella allokeringen avser den allokeringsstorlek som cornerstone-investerare tilldelats. Genomsnittet för procentuell allokeringen under den studerade tidsperioden uppgår till 26,16%. Tabell 7 visar även att då cornerstone-investerare deltar har dessa i genomsnitt varit 4,45 till antal per börsnotering. Den genomsnittliga emissionsstorleken uppgår till 237,5 miljoner pund och den genomsnittliga företagsstorleken vid tidpunkt av börsnoteringen uppgår till 624.21 miljoner pund.

Tabell 7. Läges- och spridningsmått för deskriptiv statistik gällande förklaringsvariabler.

Genom figur 4 framgår den totala emissionsstorleken för respektive år, samt antalet genomförda börsnoteringar för respektive år. Således framgår det att 2015 var det år då flest börsnoteringar genomfördes, samt att den totala emissionsstorleken under 2015 var som högst. Andra årtal som utmärker sig är år 2012, 2016, samt 2017. Det framgår vidare av figur 4 att under år 2012 genomfördes endast ett fåtal börsnoteringar under detta år med en total emissionsstorlek som är att betrakta som låg i relation till övriga år. I jämförelse med år 2015, sjönk antalet börsnoteringar år 2016 och med den även den totala emissionsstorleken. Till 2017 skedde en smärre ökning av total emissionsstorlek men en markant ökning i antalet börsnoteringar.

Figur 4. Antal börsnoteringar och emissionsstorlek för respektive år.

7. Metodbeskrivning Denna avhandling har till syfte att undersöka underprissättningen som förekommer i börsnoteringar vid UK Main Market och vidare analysera huruvida det existerar ett positivt, eller negativt samband mellan cornerstone-investerare och underprissättning. Denna avhandling kommer att observera historiska aktiekurser för den första handelsdagen under tidsperioden 1 januari 2011 - 31 december 2018, för att sedan dra slutsatser utifrån dessa observationer. I denna sektion som berör metodbeskrivningen kommer den statistiska metoden som författarna använt sig av att beskrivas i detalj.

7.1 Extremvärden Som ett första steg för att avgöra huruvida datasamplet är fritt från extremvärden eller ej skapas ett histogram. Se figur 5.

Figur 5. Histogram med extremvärden. I figur 5 framgår det att två observationer avviker från de övriga observationerna. I datan framgår det att en av observationerna innehar en underprissättning på -89,4%, medan den andra observationen har en underprissättning på 150%. I och med att dessa värden är att betrakta som extremvärden är de ej representativa för urvalet och populationen i helhet, således exkluderas dessa observationer i de framtida modellerna som avhandlingen använder sig av. Författarna kommer vidare att genomföra en känslighetsanalys för att analysera effekterna av att inkludera dessa två observationer. Diskussionen gällande känslighetsanalysen framgår i delkapitel 9.3.

7.2 Test av varians och normalfördelning inför T-test En av de huvudmetoder som används för att undersöka sambandet mellan cornerstone- investerares och underprissättningen är användandet av två-sampel t-test. Innan t-testet genomförs bör man dock kontrollera antagande som påverkar testets utformning (NCSS Statistical Software, u.å., s. 3). Dessa är följande:

1. Kontinuerlig (icke diskret) data 2. Slumpmässig data 3. Oberoende observationer 4. Lika varians mellan grupperna 5. Normalfördelad data

Kontinuerlig-, slumpmässig- och oberoende-data antas för samplet, medan antaganden för lika varians och normalitet testas nedan. Därefter presenteras det huvudsakliga t-testet.

7.2.1 Test av varians Varians-test används för att kontrollera skillnaden i variansen mellan de två grupperna, vilket representeras av “Underprissättning för Cornerstone” och “Underprissättning utan Cornerstone”. Nollhypotesen för testet är att grupperna antas ha lika varians, medan alternativhypotesen antar olika varianser. Signifikansnivån som används är 5%.

Tabell 8. Test av varians mellan cornerstone-investerare och icke-cornerstone-investerare. Test av varians Underprissättning för Cornerstone. Underprissättning utan Cornerstone. Varians 0,000489 0,000075 F-statistika 2,021 P-värde (tvåsidigt) 0,0008 Varians-testet resulterade i ett p-värde på 0,0008 (se tabell 8), vilket är lägre än signifikansnivån på 5%. Författarna kan därmed förkasta nollhypotesen, lika varians, och anta att det är statistiskt signifikant att de två grupperna, “underprissättning inkl cornerstone” och “underprissättning exkl cornerstone” har olika gruppvarianser.

7.2.2 Test av normalfördelning Ett antagande för t-testen är att den studerade datan skall vara normalfördelad. För avhandlingens data har detta kontrollerats genom ett Shapiro-Wilk test, där nollhypotesen antar normalfördelad data medan alternativhypotesen antar icke-normalfördelad data. Testet resulterade i ett p-värde på 0,000, vilket betyder att författarna kan dra slutsatsen att datan inte är att betrakta som normalfördelad. Nedan presenteras även ett histogram för underprissättningen där viss asymmetri förekommer (se figur 6).

Figur 6. Histogram för normalfördelning. Studenmund (2014, s. 518) anger dock att antagandet om normalfördelning kan frångås om samplet är tillräckligt stort. En generell tumregel är att det skall överstiga 20–30 observationer, vilket i detta fall uppfylls med avhandlingens 199 observationer. Således förefaller avhandlingens möjligt att använda sig att ett t-test, trots resultatet för Shapiro- Wilk-testet.

7.3 T-test Syftet med ett två sampel t-test är att granska huruvida två grupper har medelvärden som skiljer sig från varandra (Studenmund, 2014, s. 134). Beroende på problemformuleringens utformning kan man använda sig av antingen ett tvåsidigt eller ensidigt t-test. I denna undersökning ämnar författarna att undersöka om det finns ett positivt, eller negativt samband mellan cornerstone-investerare och underprissättning vid börsintroduktioner. Detta betyder att ett p-värde för ett tvåsidigt t-test är av intresse. Om författarna finner att underprissättningen är lägre för börsintroduktioner där cornerstone- investerare varit involverade bör författarna dock rikta fokus mot det tvåsidiga p-värdet.

Valet av att använda sig av t-test motiveras av att detta är lämpligt när den stokastiska- feltermen är normalfördelad eller när datasamplet är tillräckligt stort, samt när författarna ämnar uppskatta variansen av fördelningen (Studenmund, 2014, s. 134). Vidare kan nämnas att även McGuinness (2012, 2014) som bedrivit forskning inom området även har använt sig av t-test och formulerandet av olika hypoteser för att undersöka problemformuleringen. Således ger detta ytterligare legitimitet för att författarna av denna avhandling väljer att använda sig av t-test.

Genom användandet av ett tvåsidigt t-test kommer författarna formulera följande hypoteser gällande underprissättning:

H0: Init.AvkastningCornerstone = Init.AvkastningIcke-cornerstone

HA: Init.AvkastningCornerstone ≠ Init.AvkastningIcke-cornerstone

Nollhypotesen antar att cornerstone-investerares medverkan ej medför högre underprissättning medan alternativhypotesen antar att cornerstone-investerares medverkan medför en högre underprissättning. T-testet kommer nedan testas mot tre olika signifikansnivåer; 10%, 5%, och 1%.

7.4 Mann–Whitney U-test För att utvidga analysen genomförs även ett Mann–Whitney U-test, även kallat Wilcoxon rank-sum test. Mann–Whitney U-test är ett icke-parametriskt test med syfte att undersöka huruvida två olika grupper från samma population har identiska fördelningar eller ej. Medan medelvärden analyseras vid användande av t-test, är det medianen som undersöks vid Mann-Whitney U-testet. (Moore, 2010, s. 840–841)

Mann–Whitney U-test genomförs genom att sortera alla observationer i storleksordning för att sedan kontrollera gruppspecifika rangordningar. Fördelen med att använda Mann– Whitney U-test framför t-test baseras på att Mann–Whitney U-test inte kräver en normalfördelning av respektive grupp, något som är vanligt förekommande för mindre sampel. Extremvärden antas ej heller inte ha lika stor påverkan på testets resultat, eftersom medianen inte är lika känslig gentemot dessa. (Moore, 2010, 840–841). NCSS Statistical Software (u.å., s. 3) anger fyra antaganden för Mann Whitney U-test. Dessa antaganden lyder enligt följande:

1. Variablerna av intresse är kontinuerliga 2. Fördelningen för de två grupperna är identiska 3. Oberoende observationer 4. Slumpmässig data

Eftersom antalet observationer vid denna avhandling överskrider den universella tumregeln för normalitet (Studenmund 2014, s. 518), antas det tillförlitligt att förlita sig på resultatet från t-testet. Författarna väljer dock att utvidga analysen genom att inkludera ett Mann-Whitney U-test för att jämföra eventuella skillnader i resultaten och inte endast förlita sig på resultatet för ett test.

Grupperna som kommer att jämföras mot varandra baseras på deras respektive egenskaper, det vill säga om det existerar medverkan från cornerstone-investerare vid tidpunkten för börsnoteringen, kontra de börsnoteringar som saknar medverkan av cornerstone-investerare.

Hypoteserna formuleras enligt följande:

H0: FördelningCornerstone = Fördelning Icke-cornerstone

HA: FördelningCornerstone ≠ Fördelning Icke-cornerstone

Nollhypotesen innebär således; “Fördelningen för underprissättningen skiljer sig inte åt mellan grupperna”, medan alternativhypotesen antar att “fördelningen skiljer sig åt mellan grupperna”. I enlighet med t-testet, kommer p-värdet att jämföras mot signifikansnivåerna 10%, 5%, och 1%.

7.5 Multipel regressionsanalys Vidare kommer en multipel regressionsanalys att genomföras, ett test som även använts av McGuinness (2012). En multipel regressionsanalys genomförs för att undersöka huruvida olika variabler påverkar beroendevariabeln (Hair et al., 2014, s. 158), vilket i detta fall är den indexjusterade underprissättningen. Variablerna som kommer användas i regressionen presenterades i delkapitel 6.2. För att tydliggöra variablernas användning, följer nedan en tabell där dessa presenteras i den form som de antar i regressionen (se tabell 9).

Tabell 9. Variabelbeskrivning inför multipel regressionsanalys.

Eftersom det kan förekomma en hög grad av multikollinearitet mellan vissa förklarande variabler (Hair et al., 2014, s. 161), kommer författarna att genomföra olika regressionsmodeller. Variabler som kopplas till cornerstone-investerare: CstoneD, Ant.Cstone, Allokering och Lock up, kommer att användas i olika modeller för att skapa variation. Modellerna som används ställs upp nedan, varefter modelldiagnostiken förklaras tydligare.

Modell 1:

퐼푛푖푡퐴푣푘i = konstant + 훽1 * CstoneDi + 훽2 * ln(emission)i + 훽3 * Sektor1 + 훽4 * Sektor2 + ... + 훽9 * Sektor7 + 훽10 * År1 + 훽11 * År2 + … + 훽 16 * År7 + 훽17 PE + 훽18 * VC + 휀푖

Modell 2:

퐼푛푖푡퐴푣푘i = konstant + 훽1 * CstoneDi + 훽2 * ln(storlek)i + 훽3 * Sektor1 + 훽4 * Sektor2 + ... + 훽9 * Sektor7 + 훽10 * År1 + 훽11 * År2 + … + 훽 16 * År7 + 훽17 PE + 훽18 * VC + 휀푖

Modell 3:

퐼푛푖푡퐴푣푘i = konstant + 훽1 * Ant.Cstonei + 훽2 * ln(emission)i + 훽3 * Sektor1 + 훽4 * Sektor2 + ... + 훽9 * Sektor7 + 훽10 * År1 + 훽11 * År2 + … + 훽 16 * År7 + 훽17 PE + 훽18 * VC + 휀푖

Modell 4:

퐼푛푖푡퐴푣푘i = konstant + 훽1 * Allokeringi + 훽2 * ln(emission)i + 훽3 * Sektor1 + 훽4 * Sektor2 + ... + 훽9 * Sektor7 + 훽10 * År1 + 훽11 * År2 + … + 훽 16 * År7 + 훽17 PE + 훽18 * VC + 휀푖

Modell 5:

퐼푛푖푡퐴푣푘i = konstant + 훽1 * Lock up + 훽2 * ln(emission) + 훽3 * Sektor1 + 훽4 * Sektor2 + ... + 훽9 * Sektor7 + 훽10 * År1 + 훽11 * År2 + … + 훽 16 * År7 + 훽17 PE + 훽18 * VC + 휀푖

7.5.1. Modelldiagnostik - Antaganden för flervariabelregression Innan modellerna utförs bör ett antal antaganden gällande regressionens residualer att kontrolleras. Autokorrelation kommer inte att kontrolleras då datan som undersöks inte är i tidsserieform. (Studenmund 2014, s. 98) Antaganden som testas är följande:

1. Linearitet 2. Normalitet 3. Homoskedasticitet/Heteroskedasticitet 4. Multikollinearitet

7.5.2 Linearitet Det går att kontrollera enskilda variablers linearitet genom ett test för icke-linearitet. Detta genomfördes genom kommandot ”nlcheck” i Stata, vilket testar för linearitet. Om p- värdet visar sig vara icke-signifikant, antas variabeln vara linjär. Författarna kontrollerade detta med variabeln för den totala emissionsstorleken, en variabel som inkluderas i fyra av fem regressionsmodeller. P-värdet resulterade i 0,3212, vilket tyder på att variabeln har ett linjärt samband.

7.5.3 Normalitet För att undersöka antagandet om normalitet i residualerna kan ett Jarque Bera-test genomföras (Brooks, 2008, s. 163). Nollhypotesen i detta test är att residualerna följer normalitet, medan alternativhypotesen är att de inte gör det. Testet gav ett p-värde på 0,000, vilket betyder att residualerna inte är normalfördelade. Regressionen kan dock fortsättningsvis genomföras då datasamplet överstiger 30 observationer. (Brooks, 2008, s. 164) Nedan visas ett histogram över residualernas faktiska fördelning i jämförelse med en normalfördelning (se figur 7).

Figur 7. Faktisk fördelning gentemot normalfördelning.

7.5.4 Homoskedasticitet/Heteroskedasticitet Om variansen hos feltermerna ej är konstanta antas samplet lida av heteroskedasticitet. Detta kontrolleras genom ett Whites-test i stata. Orsaken till att författarna väljer att genomföra Whites-test framför Breusch Pagan-test, vilket också testar heteroskedasticitet, motiveras med att Whites-test inte antar normalitet för residualerna. (Stata, u.å., s. 21)

Nollhypotesen indikerar att residualerna har konstant varians (homoskedasticitet) medan alternativhypotesen indikerar att residualerna har icke-konstant varians (heteroskedasticitet). Om heteroskedasticitet upptäcks kommer detta korrigeras genom att anta robusta standardfel i regressionerna, vilket också är i linje med vad tidigare forskning gjort (McGuinness, 2012, s. 1544). Whites-testet resulterade i ett p-värde på 0,000, vilket indikerar på heteroskedasticitet.

7.5.5 Multikollinearitet Modelldiagnostiken kommer även innefatta en analys av variabler för att bedöma huruvida multikollinearitet råder. Anledningen till varför författarna inkluderar detta i analysen beror på att Studenmund (2014, s. 261–262) menar att om en hög grad av multikollinearitet råder mellan de olika förklarande variablerna kommer detta att påverka analysen på ett sådant sätt att det inte går att identifiera effekten av respektive variabel i regressionen. Således innebär det att om multikollinearitet förekommer i en hög grad, ökar risken för en felaktig analys och slutsats.

För att undersöka huruvida multikollinearitet råder eller ej kommer författarna skapa en korrelationsmatris (se appendix 1). Om en hög grad av korrelation existerar och multikollinearitet förekommer mellan de olika variablerna kommer författarna ta detta i beaktning och skapa nya regressionsmodeller där de korrelerade variablerna används i separata modeller för att undersöka respektive variabels påverkan. Enligt Brooks (2008, s. 172) anges 0,8 och -0,8 som funktionella avgränsningar för korrelation.

Multikollinearitet kan även kontrolleras genom ett Variance Inflation Factor (VIF) (Hair Jr et al., 2009, s. 197). Om VIF-testet påvisar ett värde som överstiger 10 antas variablerna lida av hög multikollinearitet. Resultat från VIF-test har tagits i beaktande inför regressionen.

7.6 Typ 1-fel & Typ 2-fel Vid användande av hypotesprövning och signifikanstest som underlag för avhandlingens slutsats, är det essentiellt att ha i åtanke att slutsatsen löper en risk för att bli influerad av två olika feltyper. Dessa feltyper benämns vanligen som “Typ 1- ” och “Typ 2-fel” (Moore, 2010, s. 382).

Typ 1-fel innebär att författarna löper en risk att förkasta nollhypotesen trots att nollhypotesen är sann, medan typ 2-fel innefattar att nollhypotesen accepteras trots att denna är falsk (Moore, 2010, s. 382). Således existerar en risk att felaktigt förkasta, alternativt acceptera nollhypotesen och de slutsatser som är kopplade till respektive signifikansnivå på 10-, 5-, och 1%.

8. Resultat I detta kapitel presenteras avhandlingens resultat. Inledningsvis framförs resultaten för de univariata-testen, där cornerstone-investerare testades mot underprissättningen genom både ett t-test och ett Mann Whitney U-test. Utöver dessa genomfördes även flervariabelregressioner där författarna testade sambandet mellan olika förklaringsvariabler och underprissättningen.

8.1 Två-sampel t-test Baserat på resultatet från varians-testet, genomfördes ett t-test där författarna fick anta olika varianser. Vid detta test ämnade författarna att undersöka huruvida det existerar ett samband mellan cornerstone-investerare och initialavkastningen vid börsnoteringar.

Tabell 10. Resultat för T-test.

I tabell 10 framgår den genomsnittliga initialavkastningen för börsnoteringar där cornerstone-investerare medverkat (underprissättning för Cornerstone). Denna siffra uppmäts till 9,70%, medan börsnoteringar som saknar involvering från dessa cornerstone- investerare (Underprissättningen utan Cornerstone) har en genomsnittlig initialavkastning på 4,64%.

T-testet resulterade i en positiv t-statistika, med ett tvåsidigt p-värde på 0,0372. Denna siffra är således lägre än signifikansnivåerna 10% och 5%, vilket innebär att det finns signifikant stöd på 5%-nivån att initialavkastningen skiljer sig från börsnoteringar där cornerstone-investerare medverkat. Nollhypotesen kan därmed förkastas.

8.2 Mann Whitney U-test Som ett icke-parametriskt test utfördes ett Mann Whitney U-test, där de två gruppernas fördelningar testades mot varandra. Resultaten presenteras i tabell 11.

Tabell 11. Resultat för Mann Whitney U-test.

Mann Whitney U-testet resulterade i en positiv z-statistika med ett p-värde på 0,0132. Detta är lägre än 5% vilket indikerar att nollhypotesen kan förkastas på signifikansnivån 10-, samt 5-%. Författarna kan därmed anta att underprissättningen, med en signifikansnivå på 5%, systematiskt skiljer sig åt när cornerstone-investerare varit involverade. Resultatet ger därmed stöd för t-testets resultat.

8.3 Multipel regressionsanalys I detta delkapitel presenteras resultaten för genomförda regressioner. Robusta standardfel används i samtliga modeller. En djupare diskussion angående resultaten följer i kapitel 9, Resultatdiskussion.

8.3.1 Modell 1 & 2 I tabell 12 presenteras regressionsmodell 1 och 2. Det som skiljer dessa åt är den andra förklaringsvariabeln, där modell 1 tar i beaktande den totala emissionsstorleken, medan modell 2 istället tar i beaktande företagets storlek vid tidpunkten för börsnoteringen. Variabeln som representerar cornerstone-investerare i dessa modeller är dummyvariabeln CstoneD. I tabell 12 indikeras för vilken nivå de är signifikanta. Symbolförklaring; 10% = *, 5% = ** och 1% = ***.

Tabell 12. Resultat för multipel regressionsanalys, modell 1 & 2.

Från modell 1 är variabeln av störst intresse, CstoneD (dummyvariabel för cornerstone- investerare), vilket innehar en positiv koefficient. Resultatet är dock inte signifikant på varken 10%-, 5%-, eller 1%-nivån. Emissionsstorleken ln(Emission) är signifikant på 5%- nivån med en negativ koefficient, vilket indikerar på att underprissättningen är lägre ju högre emissionsstorleken är. Dummyvariablerna för 2011 och 2012 visar båda på ett negativ samband med underprissättningen med ett signifikant p-värde på 1%-, respektive 10%-nivån. Resterande variabler som testades gav icke-signifikanta resultat. Den justerade förklaringsgraden för modell I är 0,1089 och f-testet är signifikant på 1%-nivån.

Modell 2 byter ut ln(Emission) till ln(Storlek), det vill säga till företagsstorleken vid tidpunkten av börsnoteringen. 40 observationer saknade data för ln(storlek), vilket gjorde att dessa exkluderades från modellen. Dummyvariabeln för cornerstone-investerare har även här en positiv koefficient, men i likhet med modell I saknar variabeln signifikans. Ln(Storlek) har en negativ koefficient och ett p-värde på 0,025, vilket likväl som emissionsstorleken indikerar att underprissättningen sjunker när variabeln stiger. Utöver ln(Storlek) visar även dummyvariabeln för år 2011 en negativ koefficient med ett p-värde signifikant på 5% nivån. Resterande variabler som testades var icke signifikanta. Den justerade förklaringsgraden för modellen är 0,1063 och f-testet är signifikant på 5%- nivån. 44

8.3.2 Modell 3 & 4 Tabell 13 anger resultaten för regressionsmodellerna 3 och 4. I modell 3 representeras cornerstone-investerare genom variabeln Ant.Cstone, medan dessa i modell 4 representeras genom variabeln %allok. Signifikansnivåerna indikeras med följande symboler; 10% = *, 5% = ** och 1% = ***.

Tabell 13. Resultat för multipel regressionsanalys, modell 3 & 4.

Från tabell 13 framgår det att variabeln för antal cornerstone-investerare har en positiv koefficient, men saknar signifikant p-värde. I likhet med tidigare modeller har emissionsstorleken en negativ koefficient och ett p-värde som är signifikant för 5%-nivån. År 2011 och 2012 visar signifikanta resultat medan resterande variabler som testades var icke-signifikanta. Den justerade förklaringsgraden för modell 3 är 0,1020 och f-testet är signifikant på 1%-nivån.

I modell 4 (se tabell 13) presenteras den procentuell allokeringen för cornerstone- investerare. (%Allok). Koefficienten är positiv, men likväl som för de andra variablerna som representerar cornerstone-investerare är denna icke-signifikant. Emissionsstorleken, år 2011 och år 2012 visar på omvända samband i likhet med modellerna innan. Resterande variabler som testades var icke-signifikanta. Den justerade förklaringsgraden för modell är 0,0979 och f-testet är signifikant på 1%-nivån.

8.3.3 Modell 5 I tabell 14 framgår modell 5. Här representeras cornerstone-investerare genom en dummyvariabel för eventuell lock-up-avtal. Signifikansnivåerna indikeras med följande symboler; 10% = *, 5% = ** och 1% = ***.

Tabell 14. Resultat för multipel regressionsanalys, modell 5.

I tabell 14 framgår det att modell 5 innehar en positiv koefficient men ett icke-signifikant p-värde för variabeln lock-up-avtal. Emissionsstorleken, år 2011 och år 2012 visar inga avvikelser jämfört med tidigare modeller, och resterande variabler som testades var även nu icke-signifikanta. Den justerade förklaringsgraden för modell 5 är 0,1039 och F-testet är signifikant på 1%-nivån.

9. Resultatdiskussion I detta kapitel diskuteras uppsatsens resultat med koppling till den litteratur som tidigare presenterats. Diskussionen inleds med en genomgång av uppsatsens univariata-test, det vill säga t-testet och Mann Whitney U-testet. Därefter diskuteras resultaten som framkommit ur flervariabelregressionerna. Avslutningsvis förs en diskussion angående övriga iakttagelser.

9.1 Diskussion angående sambandet mellan cornerstone- investerares och initialavkastningen Något som man bör ha i åtanke innan tolkning av resultaten är den definition av cornerstone-investerare som vi använder oss av i denna avhandling. Kriterierna för cornerstone-investerare presenterades i delkapitel 2.3.6. Den definition som denna avhandling har av cornerstone-investerare kan avvika från tidigare studier och således ge ett avvikande resultat.

I delkapitel 8.1 presenteras resultatet för uppsatsens t-test. Resultaten visade en högre genomsnittlig underprissättning för börsnoteringar där cornerstone-investerare funnits med; 9,7%, gentemot 4,64% för börsnoteringar utan cornerstone-investerare. Resultaten indikerade på ett signifikant resultat på 5%-nivån. Likväl som resultaten McGuinness (2012) fann för HKEx, kan vi alltså anta att underprissättningen är högre när börsnoteringar innehåller medverkan av cornerstone-investerare på UK Main Market, mätt genom ett t-test.

T-testets icke-parametriska motsvarighet, Mann Whitney U-test, genomfördes även för att testa cornerstone-investerares samband med underprissättningen. Resultatet för detta test visade sig vara signifikant på 5%-nivån och vi kunde därmed styrka t-testets resultat att det existerar ett positivt samband mellan cornerstone-investerare och en ökad underprissättning. Varken McGuinness (2012) eller de andra studier som tidigare redogjorts för har genomfört ett Mann Whitney U-test, vilket betyder att vi saknar liknande resultat att jämföra med. I enlighet med vad som presenterats i metodkapitlet valde vi att inkludera denna typ av test som ett komplement till t-testet och för att utvidga analysen med fler tester som undersöker samma tes.

Vidare testades även cornerstone-investerares samband med underprissättning genom olika regressionsmodeller. Fyra olika förklaringsvariabler lät representera cornerstone- investerare. Dessa förklaringsvariabler är följande:

1. Dummyvariabel för cornerstone-investerare 2. Antal cornerstone-investerare 3. Procentuell allokering 4. Dummyvariabel för eventuella lock-up-avtal.

I de fem olika modellerna som genomfördes, påvisade samtliga variabler för cornerstone- investerare icke-signifikanta resultat. Trots detta var alla koefficienter positiva.

På basis av resultaten för T-testet, Mann Whitney U-testet, samt regressionsanalysen, kan vi konstatera att det finns det ett positivt samband mellan cornerstone-investerare och ökad underprissättning i börsnoteringar på UK Main Market, dock endast när deras involvering mäts genom univariata-test.

Vid tolkning av resultaten riktar vi oss mot de tidigare studierna, främst McGuinness (2012), samt den teoretiska referensram som lagt grunden för denna studie. Som tidigare nämnt, antog McGuinness ursprungliga hypoteser att det antingen finns en negativ korrelation mellan underprissättning och cornerstone-investerare, alternativt att dessa bidrar med en ökad underprissättning. Vad talar då för en eventuell negativ korrelation? McGuinness (2012, s. 1535) menar att cornerstone-investerare kunde minska på informationsasymmetrin genom att legitimera kvaliteten på företaget som börsnoteras. Med denna “legitimeringseffekt” kunde då emittenten kräva ett högre öppningspris, vilket därmed skulle leda till en lägre underprissättning den första handelsdagen. Detta skulle vara i linje med vad Wang et al. (2002) presenterat gällande backning från Venture Capital-bolags samband med underprissättning. Såväl vad McGuinness (2012) fann för HKEx, samt resultaten denna avhandling funnit för UK Main Market, talar dock emot denna legitimeringseffekt gällande cornerstone-investerare. Legitimeringseffekten verkar alltså inte gälla för cornerstone-investerare då deras involvering istället tyder på en ökad underprissättning.

I McGuinness (2012, s. 1535) andra hypotes vägs istället in vad som kunde tala för ett positiv samband mellan cornerstone-investerare och en ökad underprissättning. McGuinness menar att genom att identifiera och offentliggöra cornerstone-avtalen i prospekten, skulle positiva signaler sändas till övriga investerare. Denna signaleringseffekt skulle då skapa en hype och ett efterfrågemomentum på marknaden vilket således talar för en ökad initialavkastning under den första handelsdagen. Detta går även i linje med bandvagnshypotesen, som menar att övriga investerare bygger sina investeringsbeslut på informerade investerares analyser och tidiga inträde (Welch, 1992, s. 696). En högre underprissättning skulle även tala för att “crowding out”-effekten stämmer. När cornerstone-investerare i ett tidigt skede garanteras en allokering i emissionen, minskas antalet aktier som finns tillgängliga för handel (McGuinness, 2012, s. 1535). Detta innebär således ett lägre utbud men en oförändrad efterfrågan från övriga investerare, vilket talar för att priset på aktien skall stiga för att nå en jämvikt.

Det är främst ovan nämnda teorier om cornerstone-investerares positiva signaler och deras allokeringar som McGuinness (2012) använder sig av för att förklara sina resultat. Med fokus på dummyvariabeln för cornerstone-investerare, som gav ett signifikant resultat i såväl McGuinness (2012) som i denna avhandlings t-test, kan vi konstatera att främst signaleringseffekten är relevant för både HKEx, som UK Main Market. Då det förekommer en genomsnittlig underprissättning på 5,84% för hela samplet, vore det också möjligt att detta förklaras av undvikandet av “vinnarens förbannelse”. “Crowding out”- effekten saknar vi dock stöd för då variabeln för såväl procentuell allokering som antal cornerstone-investerare påvisade icke-signifikanta resultat i våra test.

Vad indikerar då dessa resultat på? Resultatet skulle kunna tyda på att cornerstone- investerares allokeringsstorlek inte påverkar övriga investerares köpbeslut, utan övriga investerare lockas främst till börsnoteringen genom den faktiska informationen att cornerstone-investerare är involverade.

I linje med McGuinness (2012) valde vi även att undersöka om cornerstone-investerare varit eller är bundna av säljrestriktioner, det vill säga lock-up-avtal. McGuinness (2012, s. 1547) fann ett positivt signifikant samband mellan underprissättningen och lock-up- avtal, och menar att det “förtroendekapital” som cornerstone-investerare innehar sänder

positiva signaler. Lock-up-avtalen tyder således på att övriga investerare betraktar dessa som en säkerhet. Resultaten i vår studie kan dock inte säkerställa denna teori då vi i regressionen fann ett p-värde som var icke-signifikant. Trots detta påvisades ett positivt samband genom en positiv koefficient, vilket tyder på att resultatet i viss mån stödjer upptäckterna McGuinness (2012) fann i sin studie.

9.2 Övriga variablers effekt på initialavkastningen Förutom variablerna som representerar cornerstone-investerare, inkluderades övriga variabler med syfte att undersöka samband med underprissättningen. Bland dessa fann vi att variablerna för storleken på företaget vid tidpunkt av börsnoteringen och den totala emissionsstorleken var signifikanta. För dessa variabler rådde ett omvänt förhållande, vilket tyder på att ju högre värde dessa har, desto lägre är underprissättningen. Variablerna uppvisar även en hög korrelation mellan varandra vilket inte förefaller vara anmärkningsvärt. Signifikanta resultat för variablerna är i linje med vad Beatty & Ritter (1986) argumenterade för. De tolkade sina resultat som att ju högre värdet är på företag och emissionsstorleken, desto mindre osäkerhet och asymmetrisk information sänds till allmänheten. I likhet med vad Boulton et al. (2010) argumenterar för, tenderar större företag samla in mer kapital i deras emissioner, vilket korrelerar med den större mängd information övriga investerare har möjlighet att ta del av. Det omvända sambandet mellan underprissättning och dessa variabler har även stärkts av McGuinness (2012).

I den teoretiska referensramen presenterades även ett annat perspektiv på signaleringsteorin, där Ritter & Welch (2002) argumenterar för att sambandet mellan emissions-/företagsstorlek och underprissättning istället torde vara positivt. Författarna argumenterar för att sambandet förklaras av den höga grad av informationsasymmetri som förekommer, där ett högt värderat företag kan särskilja sig från andra emittenter genom att medvetet använda sig av underprissättning. Vårt resultat kunde dock inte styrka denna del av signaleringsteorin, utan går istället i linje med vad Beatty & Ritter (1986) fann.

I respektive regressionsmodell inkluderades även dummyvariabler för såväl Private Equity som Venture Capital-understödda börsnoteringar. Som tidigare nämnt finns tidigare forskning som tyder på att involvering från dessa aktörer, främst av Venture Capital, har ett omvänt förhållande med underprissättning (Wang et al., 2002, s. 2033). Från regressionerna i denna studie finner vi negativa koefficienter i samtliga modeller för båda dessa aktörer. Dock visar sig resultaten för såväl Private Equity som Venture Capital vara icke-signifikanta. Som tidigare nämnt visar avhandlingens resultat att cornerstone- investerare saknar stöd för legitimeringseffekten, medan denna verkar stämma bättre överens för backning av Private Equity och Venture Capital.

En dummyvariabel gavs även för respektive år inom sampelperioden. Från regressionerna fann vi ett återkommande signifikant resultat för år 2011 med en negativ koefficient, vilket indikerade att underprissättningen var lägre under detta år. År 2012 visade sig även ha ett signifikant omvänt samband med underprissättning, dock utan lika starkt stöd. I kapitel 6 som behandlar datapresentation, presenteras deskriptiv statistik för årliga genomsnitt. Observationerna under år 2011 och 2012 var betydligt färre i jämförelse med övriga år, vilket bör tas i beaktning. Under år 2011 genomförde exempelvis Perform Group en börsnotering med en initialavkastning, justerat för index, på -16,15%.

Likväl som Lowry et al. (2002, s. 1199), valde vi att undersöka om olika sektorer har ett särskilt samband med underprissättningen. Medan Lowry et al. (2002, s. 1199) fann att 49

underprissättningen var signifikant högre för teknologisektorn, fann våra resultat ingen signifikant påverkan från någon av sektorerna. Vi kan därmed inte ge stöd för att underprissättning är högre inom någon av sektorerna.

9.3 Diskussion angående extremvärdes påverkan Genom studerandet av vårt datasampel fann vi som tidigare nämnt att två observationer avvek och var att betrakta som extremvärden. Innan genomförandet av testerna uteslöts dessa observationer ur modellerna vilket senare ledde fram till avhandlingens resultat. Vad skulle då dessa observationer ha för påverkan på resultatet? Vi formulerar ett t-test och Mann Whitney U-testet på samma sätt som vi gjort tidigare för att undersöka resultatet om dessa två observerade extremvärden hade inkluderats.

I våra tester fick vi ett signifikant p-värde vid genomförandet av både t-testet och Mann Whitney U-testet efter att extremvärdena eliminerats, vilket också var de testen som vi valde att föra en diskussion angående. I tabell 15 presenteras resultaten för t-testet om extremvärdena hade inkluderats.

Tabell 15. Resultat för t-test, inklusive extremvärden.

Från tabell 15 ser vi att genom att inkludera extremvärden i t-testet gavs avvikande resultat. Från att ha haft ett signifikant resultat i det tidigare genomförda t-testet övergick p-värdet till ett värde av 0,533, vilket innebär att det inte var signifikant för någon av de signifikansnivåer som testades mot.

För att undersöka huruvida p-värdet förefaller korrekt genomfördes även ett Mann Whitney U-test. I tabell 16 presenteras resultaten för Mann Whitney U-test om extremvärdena hade inkluderats.

Tabell 16. Resultat för Mann Whitney U-test, inklusive extremvärden.

Från tabell 16 ser vi att p-värdet för Mann Whitney U-testet fortfarande är signifikant, dock på 10%-signifikansnivån till skillnad från 5%-nivån som påvisades tidigare. Således uppvisas att Mann Whitney U-testet inte påverkats i lika stor utsträckning av extremvärden som t-testet. Anledningen till att resultatet för Mann Whitney U-testet skiljer sig från resultatet från t-testet torde bero på vilket lägesmått som undersöks. T- testet undersöker skillnader i medelvärdet, medan medianen undersöks i Mann Whitney U-testet. Detta betyder att extremvärden inte har lika stor påverkan för Mann Whitney U- testet. Med hänsyn till att resultatet från det nya t-testet som avviker från det ursprungliga testet, samt uppvisar tendenser som går emot tidigare studier, förefaller det att dessa extremvärden influerar resultatet till en grad som gör att det blir felaktigt och ej representativt för populationen. Således ger detta implikationen att ovan nämnda slutsatser gällande det ursprungliga resultatet som går i linje med teorier och tidigare studier bör ifrågasättas. Genom inkluderandet av extremvärden innebär detta att vi får ett

resultat som hamnar längre ifrån det teoretiska ramverk som legat till grund för denna avhandling och att teorier och studier förefaller vara inkorrekta.

Vi anser dock att dessa extremvärden är någonting som inte bör inkluderas i modellen på grund av att dess brister förvanskar resultatet från de olika testerna som genomförts. Således torde resultatet avvika från vad som är rimligt då de inkluderade observationerna innehar egenskaper som avviker från det övriga samplet och påverkar det slutgiltiga resultatet.

Således känner vi till den problematik som dessa två extremvärden innebär för resultatet och föreslår även fortsättningsvis att dessa observationer skall exkluderas från modellerna.

10. Slutsats Syftet med denna avhandling var att undersöka ifall det funnits ett positivt samband mellan cornerstone-investerare och en ökad underprissättning i börsnoteringar på Storbritanniens största aktiemarknad, UK Main Market, under tidsperioden 1 januari 2011 - 31 december 2018.

Förekomsten av cornerstone-investerare som medverkar i börsnoteringar i Europa har ökat under de senaste åren. Som tidigare nämnt är detta en typ av investerare som är relativt outforskad och således saknas extensiv forskning inom området med befintliga kunskapsluckor. Författarna av denna avhandling har till stor del jämfört sina resultat med McGuinness tidigare studier som omfattat HKEx Main Board.

Baserat på avhandlingens resultat ges implikationen att det förekommer informationsasymmetri på marknaden för handel med värdepapper, där oinformerade investerare följer de investeringar som informerade investerare gör, vilket i denna avhandling symboliseras av cornerstone-investerare.

Under den angivna tidsperioden som har undersökts framkommer det att den genomsnittliga indexjusterade initialavkastningen för hela samplet uppgår till 5,84%. Under denna tidsperiod har det förekommit 47 börsnoteringar där cornerstone-investerare medverkat, där den genomsnittliga indexjusterade initialavkastningen varit 9,70%.

Resultatet som avhandlingen presenterar påvisar signifikanta resultat för såväl t-testet som Mann Whitney U-testet. Således existerar ett positivt samband mellan cornerstone- investerare och en ökad underprissättning vid börsnoteringar på UK Main Market.

I avhandlingen genomfördes även regressioner för att undersöka underprissättningen som beroendevariabel. Författarna genomförde fem stycken regressioner där förhållandet mellan cornerstone-investerare och övriga variabler testades med underprissättningen. Författarna fann att samtliga regressionsmodeller indikerar att det saknas ett signifikant samband mellan cornerstone-variabler och underprissättningen. Förutom resultaten för cornerstone-variablerna, fann vi stöd för att såväl större företag som större börsnoteringar tenderar leda till en lägre underprissättning.

Utifrån våra resultat kan vi dra slutsatsen att det finns stöd för att cornerstone-investerares signaleringseffekt skulle kunna vara av vikt för övriga investerare, snarare än deras procentuella allokering eller antalet cornerstone-investerare som medverkat. Även om denna avhandling saknar signifikant stöd för samtliga variabler kopplade till cornerstone- investerare i regressionsmodellerna, indikerar signaleringseffekten på liknande resultat som McGuinness (2012, 2014) studier, då vi fann stöd från våra univariata-test. McGuinness tidigare studier baseras på HKEx Main Board medan denna avhandling fokuserar vid UK Main Market. Således verkar detta förhållande mellan cornerstone- investerares signaleringseffekt och underprissättning råda på olika marknader.

Vidare är det av relevans att ifrågasätta Ritter & Welch (2002) huruvida det stämmer att företag av större storlek tenderar att använda sig av underprissättning och således ha en högre initialavkastning, då vår avhandling pekar mot det motsatta. Vår avhandling ger istället stöd för Beatty & Ritters (1986) studie, som menar att investerare har bättre kännedom om större företags faktiska värde, vilket föranleder att underprissättning inte förekommer i lika stor utsträckning. 52

I och med att det funnits ett samband mellan cornerstone-investerare och en genomsnittligt högre initialavkastning, argumenterar vi således för att övriga investerare historiskt har haft möjlighet att tillgodogöra sig en högre avkastning genom att följa cornerstone-investerares investeringsbeslut vid UK Main Market.

11. Sanningskriterier Vid utförandet av en kvantitativ studie är det av vikt att författarna förhåller sig distanserat till det undersökningsområde man ämnar undersöka. Genom att förhålla sig distanserat till undersökningsområdet säkerställs objektiviteten i avhandlingen och att författarnas egna åsikter och värderingar ej influerar avhandlingens resultat och slutsats. Nedan kommer författarna redogöra för avhandlingens reliabilitet och validitet.

11.1 Reliabilitet Reliabilitet ämnar besvara huruvida en avhandlings resultat skulle ge samma resultat om studien i framtiden skulle göras om på nytt (Bryman & Bell 2017, s. 68–69). Bryman & Bell (2017, s. 68–69) menar vidare att reliabiliteten är ett viktigt mått vid genomförandet av en kvantitativ studie där graden av reliabiliteten anges via stabiliteten i avhandlingens resultat.

Bryman & Bell (2017, s. 68–69) menar att reliabiliteten syftar till att undersöka huruvida avhandlingen innehar slumpmässiga eller tillfälliga förutsättningar som bidrar till att slutsatsen och resultatet blir influerade av dessa. Således är det av relevans att redogöra för risken av mänsklig felterm orsakat av författarna själva, i synnerhet då insamlandet av information från respektive företags prospekt huruvida cornerstone-investerare förekom eller ej skedde manuellt där författarna granskade respektive prospekt.

Detta manuella arbete med prospekten kan tala för en låg grad av reliabilitet då avhandlingen löper en stor risk för att bli influerad av en mänsklig felterm. Dock har detta insamlingsarbete utförts minutiöst där författarna granskat respektive företags prospekt individuellt två gånger vardera, och därefter noterat eventuell förekomst av cornerstone- investerare, hur stort antal de var samt den procentuella allokeringen de innehade. De individuella noteringarna från respektive författare har därefter bevarats avskilda från medförfattaren för att inte påverka dennes insamling från respektive prospekt. Därefter har sedan respektive författares resultat från datainsamlingen jämförts med medförfattarens insamlade information. Således bör detta säkerställa en högre grad av reliabilitet och att insamlingen från respektive prospekt influerats av en lägre grad av mänsklig felterm.

Vidare kan även nämnas att reliabiliteten bör öka då det som tidigare nämnt existerar lagstiftning som reglerar att respektive prospekt skall tillkännage alla investerare som åtagit sig en andel på 3% eller mer av företagets totala aktier. Således måste denna information tillkännages i företagets prospekt i en särskild sektion. Om det inte finns någon information om dessa investerare, antas därmed att dessa ej existerar.

Någonting som är av relevans för resultatet gällande cornerstone-investerare jämfört med tidigare studier kan vara den definition som författarna valt att använda sig av. Författarna av denna avhandling har som tidigare nämnt medvetet tolkat cornerstone-investerare enligt den definitionen som finns redogjord för i delkapitel 2.3.6. Författarna av denna avhandling har medvetet valt att inte inkludera till exempel befintliga ägare och styrelsemedlemmar som cornerstone-investerare, även om ett företags prospekt angett att dem är det. Om en framtida studie skulle välja att följa de uppställda kriterierna som författarna redogjort för i ett tidigare kapitel bör detta dock tala för att tolkningen av cornerstone-investerare förblir densamma och således leda till ett likartat resultat och slutsats.

Något som styrker denna avhandling och ger den ytterligare reliabilitet är att tidigare forskning inom området har likartade slutsatser gällande cornerstone-investerares medverkan. Detta har skett oavsett vilken marknad som har studerats, samt vilken tidsperiod som avhandlingarna har avsett att undersöka.

11.2 Validitet Ytterligare ett sanningskriterium som Bryman & Bell redogör för är validitet. Bryman & Bell (2017, s. 69) menar att validitet är det sanningskriterium som talar om huruvida avhandlingen mäter det som är avsett att mätas.

Vidare menar Bryman & Bell (2017, s. 69) att det inom validitet existerar underkategorier som fokuserar vid olika frågeställningar. De underkategorierna är; intern validitet, extern validitet och ekologisk validitet. Nedan diskuteras huruvida kriterierna för intern- och extern validitet uppfylls.

Intern validitet syftar enligt Bryman & Bell (2017, s. 69) på att besvara huruvida kausalitet råder mellan avhandlingens variabler och avhandlingens slutsats, medan extern validitet ämnar besvara huruvida avhandlingens resultat och slutsats går att applicera utanför den specifika avhandlingens kontext.

Denna avhandling ämnar undersöka huruvida det existerar ett positivt samband mellan cornerstone-investerares medverkan och en ökad underprissättning vid genomförda börsnoteringar på UK Main Market under tidsperioden 1 januari 2011 - 31 december 2018. För att uppfylla det grundläggande validitetskriteriet krävs det att avhandlingen undersöker det som är avsett att undersöka. Således har fokus lagts vid att inkludera alla börsnoteringar som genomförts som uppfyller avhandlingens kriterier. Exempelvis är de börsnoteringar som genomförts före denna period inte aktuellt att inkludera i avhandlingens datasampel, ej heller de börsnoteringar som genomförts vid annan marknad än UK Main Market är av intresse.

I den slutgiltiga datan påträffades totalt 201 börsnotering på UK Main Market under angiven tidsperiod som uppfyller de kriterier som författarna ställt för att inkludera dessa i avhandlingen. 199 av dessa ingick sedermera i de slutgiltiga testerna då vissa observationer är att betrakta som extremvärden. Således baseras denna endast på företag som är av intresse och mäter det som är ämnat att mäta.

För att bedöma huruvida kriteriet för intern validitet uppfylls har författarna använt sig av erkända modeller i beräkningar, bland annat initialavkastningen som är en metod för att beräkna underprissättningen. Valet av variabler baseras på tidigare studier och de teorier som har redogjorts för i avhandlingen. Då resultatet för denna avhandling går i linje med tidigare forskning och teori, bör stöd finnas för intern validitet.

Avhandlingens beroendevariabel, indexjusterad initialavkastning, används för att avgöra hur stor del av avkastningen som kan härröras till den första handelsdagen, minskat för upp- eller nedgång av marknaden. Användandet av indexjusterad initialavkastning, framför ”initialavkastningen”, ger ett mer rättvisande resultat hur aktien har presterat gentemot övriga marknaden, vilket således bör tala för en högre grad av validitet.

12. Forskningsetik Enligt Bell & Bryman (2007, refererad i Collis & Hussey, 2014, s. 31–32), råder ett antal forskningsetiska riktlinjer och eventuella dilemman som författarna ställs inför.

Vad gäller denna avhandling så har författarna använt sig av en kvantitativ ansats och en kvantitativ metod för datan som samlats in. Denna data har antagit kvantitativ-, men även kvalitativ form. Den kvantitativa datan har samlats in för vidare bearbetning, medan den kvalitativa datan från prospekten har kvantifierats för att kunna användas i denna avhandling.

Vidare kan nämnas att datan baseras på publik information som inhämtats från London Stock Exchange, FactSet, Morningstar, samt respektive företags hemsida. Informationen är på intet sätt att betrakta som känslig eller som på något sätt offentliggör specifika investerares identitet på annat sätt än vad som finns publicerat i publika dokument. Således finns fog för att hävda att denna avhandlingen varken undanröjer någon investerare identitet eller skadar någon uppgiftslämnare vilket således gör att författarna bör anses uppfylla de etiska riktlinjer som förväntas.

Vidare är det även av relevans att nämna huruvida det resultat och slutsats denna avhandling argumenterar för baseras på felaktigheter. Bell & Bryman (2007, refererad i Collis & Hussey, 2014, s. 32) menar att detta kan yttra sig som feltolkningar eller förvanskningar av resultatet - antingen medvetet, eller omedvetet. Vad gäller denna avhandling så har författarna arbetat för att agera transparent där de angett och motiverat varje steg i metodkapitlet. Således talar detta för att det inte förekommer någon form av medveten förvanskning eller feltolkning av resultatet men att det trots detta finns utrymme för omedveten feltolkning om författarna inte tagit särskilda aspekter i beaktning. I och med transparensen gällande metod och datainsamling talar detta dock för att avhandlingen skall gå att genomföra på nytt om så önskas.

12.1 Samhälleliga och etiska aspekter Författarna av denna avhandling har ingen avsikt att uppmuntra individer att investera i börsnoteringar där cornerstone-investerare medverkar. Argumentationen för denna avhandling baseras på historiska data och historiska utvecklingar av aktiekurser. Således innebär detta att individer ej kan förlita sig enbart på denna avhandling vad gäller framtida investeringsbeslut.

13. Framtida forskning och begränsningar Detta kapitel syftar till att redogöra avhandlingens begränsningar och författarnas rekommendationer till fortsatta forskning inom området.

13.1 Begränsningar Vad gäller denna avhandlings begränsningar så tas ej hänsyn till hur Storbritanniens utträde ur Europeiska Unionen kommer påverka den framtida värdepappershandel. Hur denna förändring kommer påverka när Brexit genomförts är i skrivande stund svårt att svara på, men det finns en potentiell risk att detta kommer påverka framtida investeringsbeslut och således initialavkastningen.

Vidare kan nämnas att de antaganden gällande att observationerna antas vara oberoende och slumpmässiga är att betrakta som en begränsning. Dessa antaganden förefaller vara rimliga men hade kunnat fördjupas ytterligare om tidsramen för avhandlingen tillät.

Avslutningsvis bör generaliserbarheten för denna studie beröras. Även om denna avhandling argumenterar för att informationsasymmetri råder då den går i linje med tidigare forskning så är det svårt att uttala sig om detta förhållande råder för andra typer av investerare då detta ej undersökts. Även huruvida avhandlingens resultat går att applicera på andra marknader än UK Main Market bör betraktas som svårt att uttala sig om då annan lagstiftning kan råda.

13.2 Rekommendationer till fortsatt forskning Vad gäller framtida studier inom detta forskningsområde anser författarna att det vore av intresse att replikera denna studie kommande år efter Brexit genomförts. I och med att det förväntade utträdet ur EU kan avskräcka utländska investerare till fortsatta investeringar, kan detta på sikt leda till en lägre efterfrågan och därmed en lägre initialavkastning. Detta kan dock även leda till en högre grad av underprissättning i enlighet med tidigare studie av Beatty & Ritter (1986) gällande värdet när framtida osäkerhet är högre.

Även en vidare utvecklingen av forskningen skulle kunna genomföras genom att jämföra börsnoteringar som genomförts vid fler marknader än UK Main Market. Då exempelvis AIM innehåller företag av mindre storlek, vore det intressant att undersöka skillnaden på underprissättningen mellan UK Main Market och AIM.

Vidare skulle även framtida studier kunna undersöka huruvida avkastningen ter sig på längre sikt på denna marknad genom att studera en längre tidshorisont. Exempelvis kunde man undersöka aktiens volatilitet vid tidpunkt för upphörandet av cornerstone- investerares lock-up-avtal.

Referenslista

Avanza (u.å.) Vad är en börsnotering och varför gör man det? [elektronisk]. Tillgänglig via: https://www.avanza.se/lar-dig-mer/avanza-akademin/borsintroduktioner- emissioner-foretagshandelser/vad-ar-en-borsnotering-och-varfor-gor-man-det.html. [2019-02-14]

Baron, P.D. (1982). A Model of the Demand for Investment Banking Advising and Distribution Services for New Issues. The Journal of Finance, 37 (4), 955-976

Beatty, R.P., & Ritter, J.R. (1986). Investment banking, reputation, and the underpricing of initial public offerings, Journal of Financial Economics, 15 (1-2), 213-232.

Berk, J.B., & DeMarzo, P.M. (2014). Corporate finance. (3:e) Harlow, England: Pearson.

Boulton, T.J., Smart, S.B., & Zutter, C. J. (2010). IPO underpricing and international corporate governance, Journal of International Business Studies, 41 (2), 206–22.

Bouzouita, N., Gajewski, J-F., & Gresse, C. (2015). Liquidity Benefits from IPO Underpricing: Ownership Dispersion or Information Effect. Financial Management, 44 (4), 785-810.

Brau, J.C., & Fawcett, S.E. (2006a). Evidence on What CFOs Think about the IPO Process: Practice, Theory and Managerial Implications. Journal of Applied Corporate Finance, 18 (3), 107–117.

Brau, J.C., & Fawcett, S.E. (2006b). Initial Public Offerings: An Analysis of Theory and Practice. Journal of Finance. 61 (1), 399-436.

Brealey, R.A., Myers, S.C., & Allen, F. (2014). Principles of Corporate Finance. 11:e uppl. New York: Mcgraw-Hill.

Brooks, C. (2008). Introductory Econometrics for Finance. 2:a uppl. Cambridge: Cambridge University Press.

Bryman, A., & Bell, E. (2005). Företagsekonomiska forskningsmetoder. 1:a uppl. Malmö: Liber Ekonomi.

Bryman, A., & Bell, E. (2017). Företagsekonomiska forskningsmetoder. 3:e uppl. Stockholm: Liber Ekonomi.

Collis, J., & Hussey, R. (2014). Business Research: A Practical Guide for Undergraduate and Postgraduate Students. 4:e uppl. Basingstoke: Palgrave Macmillan.

Drake, P.D., & Vetsuypens, M.R. (1993). IPO Underpricing and Insurance against Legal Liability. Financial Management, 22 (1), 64-73.

Espenlaub, S., Khurshed, A., Mohamed, A., & Saadouni, B. (2016). Committed anchor investment and IPO survival – The roles of cornerstone and strategic investors. Journal of Corporate Finance, 41, 139-155.

Financial Conduct Authority (2019). Prospectus Rules. [elektronisk]. Tillgänglig via: https://www.handbook.fca.org.uk/handbook/PR/1/2.pdf. [Hämtad 2019-05-15]

Finansinspektionen (2016). Tillsynen över den svenska värdepappersmarknaden. [elektronisk]. Tillgänglig via: https://www.fi.se/contentassets/a35360e6c270482dbb48e3b5c8ba5811/marknadrapp_20 16ny4.pdf. [Hämtad 2019-05-17]

FTSE Russell (2019, 30 april). FTSE All-Share Indexes. FTSE Russell. https://www.ftse.com/Analytics/Factsheets/Home/DownloadSingleIssue?issueName=A SX&IsManual=False. [Hämtad 2019-05-15]

Glencore International PLC (2011). Prospectus. [elektronisk]. Tillgänglig via: https://www.glencore.com/dam/jcr:0a37358d-8528-4389-a12a-90d1feed0688/Final- Prospectus-3-May-201-low-res.pdf [Hämtad 2019-05-15]

Hair, J.F., Black, W.C., Babin, B.J., & Anderson, R.E. (2014). Multivariate Data Analysis. 7:e uppl. Harlow, Essex: Pearson Education Limited

Ibbotson, R.G., & Ritter, J.R. (1995). Initial Public Offerings. Handbooks in Operations Research and Management Science. 9, 993-1016

London Stock Exchange (2010). A guide to listing on the London Stock Exchange. [elektronisk]. Tillgänglig via: https://www.londonstockexchange.com/home/guide-to- listing.pdf. [Hämtad 2019-05-15]

Loughran, T., & Ritter, J. (2004). Why has IPO underpricing changed over time? Financial Management, 33 (3), 5-37.

Lowry, M., Officer, M.S., & Schwert G.W. (2010). The Variability of IPO Initial Returns, Journal of Finance, 65 (2), 425-465.

McGuinness, P.B. (2012). The role of ‘cornerstone’ investors and the Chinese state in the relative underpricing of state- and privately controlled IPO firms. Applied Financial Economics, 22 (18), 1529-1551.

McGuinness, P.B. (2014). IPO firm value and its connection with cornerstone and wider signaling effects. Pacific-Basin Finance Journal, 27 (1), 138-162.

McNaughton, R., Cole, J., & Gossen, D. (2015). Cornerstone investments in IPO:s The new normal for european markets? PLC Magazine, [Online] Tillgänglig via: https://www.paulhastings.com/docs/default-source/PDFs/plc-magazine---september- 2015---cornerstone-investments-in-ipos-article.pdf. [Hämtad 15 maj 2019]

Moore, D.S. (2010). The practice of statistics for business and economics. 3:e uppl. New York: Basingstoke: W.H. Freeman: Palgrave-Macmillan.

NCSS Statistical Software (u.å.). Two Sample T-Test. NCSS Statistical Software. https://ncss-wpengine.netdna-ssl.com/wp- content/themes/ncss/pdf/Procedures/NCSS/Two-Sample_T-Test.pdf. [Hämtad 2019-05- 15]

OECD (u. å.). Gross domestic product (GDP). [elektronisk]. Tillgänglig via: https://data.oecd.org/gdp/gross-domestic-product-gdp.htm. [2019-02-14]

PWC (2019). IPO Watch Europe 2018. [elektronisk]. Tillgänglig via: https://www.pwc.co.uk/audit-assurance/assets/pdf/ipo-watch-europe-annual-review- 2018.pdf. [2019-02-11]

Ritter, J.R., & Welch, I. (2002). A review of IPO activity, pricing, and allocations. The Journal of Finance, 57 (4), 1795–1828.

Rock, K. (1986). Why new issues are underpriced. Journal of Financial Economics, 15 (1-2), 187-212.

Stata (u.å.). Regress Postestimation. Stata. https://www.stata.com/manuals13/rregresspostestimation.pdf. [Hämtad 2019-05-15]

Studenmund, A.H. (2014). Using econometrics: a practical guide. 6:e uppl. Harlow, Essex: Pearson Education.

Tan, T-G., & Ong, J. (2013). Cornerstone investors in IPOs – an Asian perspective. Capital Markets Law Journal. 8 (4), 427–449.

Umeå universitetsbibliotek (u.å.). Källkritik. Umeå universitetsbibliotek. https://www.ub.umu.se/skriva/kallkritik. [Hämtad 2019-05-16]. Wang, C.K., Wang, K., & Lu, Q. (2003). Effects of venture capitalists’ participation in listed companies. Journal of Banking and Finance, 27 (10), 2015-2034.

Welch, I. (1989) Seasoned offerings, imitation costs, and the underpricing of initial public offerings, Journal of Finance 44, 421–450.

Welch, I. (1992). Sequential sales, learning, and cascades. Journal of Finance, 47 (2), 695–732.

Appendix 1 - Korrelationsmatris

Appendix 2 – Beräkningar, Excel 1 (4) Namn på företag Datum Initialavkastning Indexavkastning Indexjusterad initialavkastning AJ Bell Holdings Ltd. 07-dec-18 37,50 % 1,00 % 36,50 % SDCL Energy Efficiency Income Trust Plc 11-dec-18 0,44 % 1,19 % -0,74 % Hertsford Capital Plc 26-nov-18 17,50 % 1,14 % 16,37 % Cobra Resources Plc 15-nov-18 16,79 % -0,14 % 16,93 % Gresham House Energy Storage Fund Plc 13-nov-18 3,00 % 0,14 % 2,86 % Smithson Investment Trust PLC 19-okt-18 2,00 % 0,10 % 1,90 % Aston Martin Lagonda Global Holdings Plc 03-okt-18 -4,74 % 0,41 % -5,14 % Funding Circle Holdings Ltd. 28-sep-18 0,00 % -0,43 % 0,43 % M&G Credit Income Investment Trust Plc 14-nov-18 2,60 % -0,30 % 2,90 % Trident Resources Plc 01-okt-18 4,99 % -0,08 % 5,07 % Mobius Investment Trust Plc 01-okt-18 0,74 % -0,08 % 0,82 % AVI Japan Opportunity Trust Plc 23-okt-18 1,50 % -1,40 % 2,90 % Argo Blockchain Plc 03-aug-18 -21,89 % 0,96 % -22,85 % Bigdish Plc 02-aug-18 -5,53 % -1,02 % -4,51 % ASA International Group PLC 13-juli-18 7,35 % 0,14 % 7,20 % Theworks Co. Uk Ltd. 19-juli-18 11,25 % 0,01 % 11,24 % Kavango Resources Plc 31-juli-18 29,90 % 0,50 % 29,40 % Amigo Holdings Plc 29-juni-18 4,18 % 0,33 % 3,86 % Ashoka India Equity Investment Trust Plc 06-juli-18 3,50 % 0,15 % 3,34 % PREDATOR OIL & GAS HOLDINGS PLC 24-maj-18 2,81 % -0,78 % 3,60 % AVAST PLC 10-maj-18 -1,60 % 0,42 % -2,02 % VIVO ENERGY PLC 04-maj-18 4,55 % 0,74 % 3,81 % ODYSSEAN INVESTMENT TRUST PLC 01-maj-18 1,50 % 0,18 % 1,31 % Energean Oil & Gas Plc 16-mars-18 -3,96 % 0,25 % -4,21 % GORE STREET ENERGY STORAGE FUND PLC 25-maj-18 2,26 % 0,25 % 2,01 % JTC PLC 14-mars-18 9,31 % -0,12 % 9,43 % Integrafin Holdings Ltd. 27-feb-18 29,34 % -0,03 % 29,37 % Augmentum Fintech PLC 13-mars-18 1,50 % -1,06 % 2,56 % JPMORGAN MULTI ASSET TRUST PLC 02-mars-18 -0,25 % -1,36 % 1,11 % ALPHA GROWTH PLC 20-dec-17 24,94 % -0,20 % 25,14 % Aberdeen Standard European Logistics Income Plc 15-dec-17 0,50 % 0,50 % 0,00 % SABRE INSURANCE GROUP PLC 06-dec-17 11,74 % 0,17 % 11,57 % SURE VENTURES PLC 19-jan-18 10,00 % 0,30 % 9,70 % BAKKAVOR GROUP PLC 16-nov-17 3,61 % 0,29 % 3,32 % ContourGlobal Plc 09-nov-17 0,00 % -0,70 % 0,70 % CONTANGO HOLDINGS PLC 01-nov-17 33,27 % 0,06 % 33,21 % TI Fluid Systems Ltd. 25-okt-17 -2,74 % -0,89 % -1,85 % ORIENT TELECOMS PLC 26-okt-17 10,04 % 0,49 % 9,54 % CURZON ENERGY PLC 04-okt-17 5,04 % 0,00 % 5,04 % CHARTER COURT FINANCIAL SERVICES GROUP LTD 29-sep-17 4,35 % 0,72 % 3,62 % BASKERVILLE CAPITAL PLC 26-sep-17 29,97 % -0,23 % 30,21 % Chesterfield Resources Plc 29-aug-17 7,34 % -0,82 % 8,16 % TRIPLE POINT SOCIAL HOUSING REIT PLC 08-aug-17 0,84 % 0,09 % 0,75 % FANDANGO HOLDINGS PLC 12-juli-17 24,91 % 1,02 % 23,89 % Rockpool Acquisitions Plc 12-juli-17 4,98 % 1,02 % 3,96 % Sherborne Investors (Guernsey) C Ltd. 12-juli-17 2,00 % 1,02 % 0,98 % SUPERMARKET INCOME REIT PLC 21-juli-17 1,00 % -0,38 % 1,37 % RESIDENTIAL SECURE INCOME PLC 12-juli-17 0,12 % 1,02 % -0,90 % SCOTGEMS PLC 26-juni-17 2,00 % 0,24 % 1,76 % ALFA FINANCIAL SOFTWARE HOLDINGS PLC 26-maj-17 32,23 % 0,38 % 31,85 %

Appendix 2 – Beräkningar, Excel 2 (4) Namn på företag Datum Initialavkastning Indexavkastning Indexjusterad initialavkastning Global Ports Holding Plc 12-maj-17 1,35 % 0,51 % 0,85 % SPINNAKER OPPORTUNITIES PLC 17-maj-17 0,06 % -0,29 % 0,35 % AEW UK Long Lease REIT Plc 06-juni-17 -0,12 % -0,21 % 0,09 % PRS REIT PLC 31-maj-17 5,62 % -0,09 % 5,70 % JUPITER EMERGING & FRONTIER INCOME TRUST PLC 15-maj-17 1,25 % 0,20 % 1,05 % TEN ENTERTAINMENT GROUP PLC 13-apr-17 0,00 % -0,14 % 0,15 % EJF INVESTMENTS LTD 07-apr-17 43,00 % 0,60 % 42,40 % DOWNING STRATEGIC MICRO CAP INVESTMENT TRUST PLC 09-maj-17 3,50 % 0,54 % 2,95 % DUKEMOUNT CAPITAL PLC 02-dec-11 -19,38 % 1,12 % -20,50 % Medica Group PLC 21-mars-17 37,78 % -0,71 % 38,49 % UP Global Sourcing Holdings plc 01-mars-17 14,85 % 1,55 % 13,30 % Lxi Reit Plc 27-feb-17 -0,82 % 0,18 % -1,00 % EMMERSON PLC 15-feb-17 16,71 % 0,42 % 16,29 % Xafinity plc 16-feb-17 10,65 % -0,38 % 11,03 % ARIX BIOSCIENCE PLC 17-feb-17 0,12 % 0,24 % -0,12 % Rainbow Rare Earths Ltd. 30-jan-17 16,27 % -0,85 % 17,12 % IMPACT HEALTHCARE REIT PLC 07-mars-17 3,50 % -0,11 % 3,61 % Toc Property Backed Lending Trust Plc 24-jan-17 3,50 % -0,02 % 3,52 % SIMIAN GLOBAL PLC 10-jan-17 16,68 % 0,45 % 16,24 % RM SECURED DIRECT LENDING PLC 15-dec-16 2,50 % 0,67 % 1,84 % Civitas Social Housing Plc 18-nov-16 3,12 % -0,17 % 3,29 % ConvaTec Group Plc 26-okt-16 0,00 % -0,82 % 0,82 % Luceco Plc 17-okt-16 15,39 % -0,94 % 16,33 % Biffa Plc 17-okt-16 0,00 % -0,94 % 0,94 % Mila Resources Plc 07-okt-16 49,93 % 0,42 % 49,51 % Hollywood Bowl Group Plc 21-sep-16 6,87 % 0,09 % 6,78 % WideCells Group plc 27-juli-16 3,42 % 0,53 % 2,89 % Motorpoint Group Plc 13-maj-16 8,25 % 0,44 % 7,81 % Toople Plc 10-maj-16 15,61 % 0,59 % 15,01 % Forterra Plc 21-apr-16 -2,78 % -0,39 % -2,39 % Ascential Plc 09-feb-16 0,00 % -1,06 % 1,06 % CMC Markets Plc 05-feb-16 0,00 % -0,77 % 0,77 % CYBG Plc 04-feb-16 10,17 % 0,96 % 9,21 % Davictus Plc 29-jan-16 9,98 % 2,38 % 7,59 % Falcon Acquisitions Ltd. 19-jan-16 62,47 % 1,50 % 60,98 % Rockrose Energy Plc 13-jan-16 3,00 % 0,45 % 2,55 % Softcat Ltd. 13-nov-15 16,67 % -0,89 % 17,56 % Schroder European Real Estate Investment Trust Plc 09-dec-15 1,50 % -0,16 % 1,66 % CC Japan Income & Growth Trust Plc 15-dec-15 2,75 % 2,19 % 0,57 % Georgia Healthcare Group JSC 09-nov-15 8,24 % -0,79 % 9,03 % Silver Falcon Plc 09-nov-15 16,71 % -0,79 % 17,51 % The Gym Group Plc 09-nov-15 4,81 % -0,79 % 5,60 % Senterra Energy Plc 10-nov-15 7,35 % -0,33 % 7,68 % Axiom European Financial Debt Ltd. 05-nov-15 1,50 % -0,67 % 2,17 % Regional REIT Ltd. 06-nov-15 2,47 % -0,09 % 2,56 % Hostelworld Group Plc 28-okt-15 6,89 % 1,01 % 5,88 % Equiniti Group Plc 27-okt-15 -14,45 % -0,80 % -13,66 % Ibstock PLC 22-okt-15 3,16 % 0,37 % 2,79 % Worldpay Group Plc 13-okt-15 10,42 % -0,46 % 10,88 % Hastings Group Holdings Plc 12-okt-15 -4,70 % -0,65 % -4,05 %

Appendix 2 – Beräkningar, Excel 3 (4) Namn på företag Datum Initialavkastning Indexavkastning Indexjusterad initialavkastning Project Finance Investments Ltd. 23-okt-15 0,36 % 1,07 % -0,71 % On The Beach Group Plc 23-sep-15 11,41 % 1,43 % 9,98 % GLI Alternative Finance Plc 23-sep-15 2,25 % 1,43 % 0,82 % Menhaden Capital Plc 31-juli-15 2,50 % 0,48 % 2,02 % Kainos Group Plc 10-juli-15 25,18 % 1,32 % 23,86 % Sophos Group Plc 26-juni-15 7,22 % -0,75 % 7,97 % UK Mortgages Ltd. 07-juli-15 3,62 % -1,51 % 5,14 % Puretech Health Plc 19-juni-15 11,25 % 0,04 % 11,21 % Apax Global Alpha Ltd. 15-juni-15 4,65 % -1,11 % 5,76 % Amedeo Air Four Plus Ltd. 13-maj-15 3,50 % 0,35 % 3,14 % Drum Income Plus Reit Plc 01-juni-15 15,00 % -0,28 % 15,28 % Opera Investments Plc 27-apr-15 11,31 % 0,45 % 10,86 % Ranger Direct Lending Fund Plc 01-maj-15 4,00 % 0,28 % 3,72 % Shawbrook Group Plc 01-apr-15 5,52 % 0,46 % 5,06 % Auto Trader Group Plc 19-mars-15 8,93 % 0,29 % 8,65 % Lakehouse Plc 23-mars-15 0,84 % 0,19 % 0,65 % Revolution Bars Group Plc 13-mars-15 -0,50 % -0,19 % -0,31 % Aldermore Group Plc 10-mars-15 11,46 % -2,30 % 13,76 % DFS Furniture Plc 06-mars-15 0,00 % -0,61 % 0,61 % Eurocell Ltd. 04-mars-15 6,64 % 0,35 % 6,29 % Sequoia Economic Infrastructure Income Fund Ltd. 03-mars-15 2,84 % -0,69 % 3,53 % VPC Specialty Lending Investments Plc 17-mars-15 -3,00 % 0,41 % -3,40 % Wizz Air Holdings Plc 25-feb-15 8,70 % -0,17 % 8,86 % Woodford Patient Capital Trust Plc 21-apr-15 2,00 % 0,23 % 1,77 % Challenger Acquisitions Ltd. 19-feb-15 29,99 % -0,06 % 30,05 % Non-Standard Finance Plc 19-feb-15 -3,22 % -0,06 % -3,15 % John Laing Group Plc 12-feb-15 -8,68 % 0,29 % -8,97 % HSS Hire Group Plc 04-feb-15 0,00 % -0,13 % 0,13 % The Gabelli Value Plus+ Trust 19-feb-15 3,00 % -0,06 % 3,06 % ScS Group plc 28-jan-15 8,57 % 0,24 % 8,33 % River & Mercantile Uk Micro Cap Investment Co. Ltd. 02-dec-14 13,53 % 1,19 % 12,34 % Virgin Money Holdings UK PLC 13-nov-14 0,00 % 0,32 % -0,32 % Jimmy Choo Ltd. 17-okt-14 2,86 % 1,84 % 1,02 % Ediston Property Investment Co. Plc 28-okt-14 1,42 % 0,59 % 0,83 % General Industries Plc 28-aug-14 52,52 % -0,41 % 52,93 % Auctus Growth PLC 22-aug-14 18,99 % 0,01 % 18,98 % Spire Healthcare Group Plc 18-juli-14 0,24 % 0,13 % 0,11 % SQN Asset Finance Income Fund Ltd. 14-juli-14 0,68 % 0,81 % -0,13 % SSP Group Plc 10-juli-14 6,16 % -0,68 % 6,84 % Empiric Student Property PLC 30-juni-14 0,35 % -0,12 % 0,46 % AA Plc 23-juni-14 -7,95 % -0,41 % -7,54 % Allied Minds Plc 20-juni-14 0,00 % 0,32 % -0,32 % Volution Group Plc 18-juni-14 -3,33 % 0,19 % -3,52 % Zoopla Property Group Ltd. 18-juni-14 4,54 % 0,19 % 4,36 % FDM Group (Holdings) Plc 20-juni-14 11,50 % 0,32 % 11,18 % Game Digital Plc 06-juni-14 -2,50 % 0,77 % -3,27 % OneSavings Bank Plc 05-juni-14 1,76 % -0,06 % 1,82 % Sanditon Investment Trust Plc 27-juni-14 4,00 % 0,32 % 3,68 % Clipper Logistics Plc 30-maj-14 12,50 % -0,26 % 12,76 % P2P Global Investments PLC 30-maj-14 5,50 % -0,26 % 5,76 %

Appendix 2 – Beräkningar, Excel 4 (4) Namn på företag Datum Initialavkastning Indexavkastning Indexjusterad initialavkastning Card Factory Plc 15-maj-14 -10,67 % -0,81 % -9,86 % Nextenergy Solar Fund Ltd 25-apr-14 1,00 % -0,32 % 1,32 % Polypipe Group Plc 11-apr-14 6,23 % -1,24 % 7,47 % Just Eat Plc 03-apr-14 8,45 % -0,18 % 8,63 % Brit Plc 28-mars-14 -4,17 % 0,32 % -4,49 % Custodian REIT PLC 26-mars-14 4,29 % 0,09 % 4,20 % Gulf Marine Services Plc 14-mars-14 -3,71 % -0,40 % -3,31 % Pets At Home Group Plc 12-mars-14 -2,86 % -0,96 % -1,90 % Poundland Group Plc 12-mars-14 23,33 % -0,96 % 24,29 % DRL Holdings Ltd. 26-feb-14 32,63 % -0,45 % 33,08 % Kennedy Wilson Europe Real Estate Plc 25-feb-14 8,90 % -0,43 % 9,33 % John Laing Environmental Assets Group Ltd. 31-mars-14 0,50 % -0,11 % 0,61 % Infinis Energy plc 15-nov-13 3,85 % 0,33 % 3,51 % Just Retirement Group Ltd. 12-nov-13 -6,36 % -0,06 % -6,29 % Merlin Entertainments Plc 08-nov-13 10,16 % 0,08 % 10,08 % Riverstone Energy Ltd. 24-okt-13 -5,10 % 0,51 % -5,61 % Stock Spirits Group Ltd. 22-okt-13 -3,83 % 0,52 % -4,35 % FORESIGHT SOLAR FUND LTD 29-okt-13 0,00 % 0,71 % -0,71 % Royal Mail Group Ltd. 11-okt-13 37,88 % 0,82 % 37,06 % Arrow Global Group Plc 08-okt-13 6,59 % -1,03 % 7,62 % Foxtons Group Plc 20-sep-13 16,09 % -0,46 % 16,55 % The Renewables Infrastructure Group Ltd. 29-juli-13 -0,04 % 0,08 % -0,13 % Bluefield Solar Income Fund Ltd. 12-juli-13 3,00 % 0,08 % 2,92 % Xplorer PLC 11-juli-13 12,50 % 0,61 % 11,89 % Al Noor Hospitals Group PLC 21-juni-13 0,00 % -0,72 % 0,72 % Partnership Assurance Group plc 07-juni-13 16,88 % 1,18 % 15,71 % Puma VCT 9 Plc 17-maj-13 -5,00 % 0,57 % -5,57 % esure Group Plc 22-mars-13 5,86 % 0,02 % 5,84 % Countrywide Plc GB 20-mars-13 -36,05 % -0,12 % -35,94 % Crest Nicholson Holdings Plc 13-feb-13 15,91 % 0,41 % 15,50 % ICG-Longbow Senior Secured UK Property Debt Investments Ltd. 05-feb-13 1,88 % 0,56 % 1,33 % Starwood European Real Estate Finance Ltd. 17-dec-12 1,00 % -0,17 % 1,17 % Bacit Ltd. 26-okt-12 3,50 % -0,04 % 3,54 % Bluecrest Bluetrend Ltd. 23-mars-12 1,50 % 0,15 % 1,35 % Alcentra European Floating Rate Income Fund Ltd. 06-mars-12 1,00 % -1,90 % 2,91 % RusPetro Plc 19-jan-12 -9,61 % 0,76 % -10,37 % Polymetal International Plc 28-okt-11 0,00 % -0,12 % 0,12 % Puma VCT VIII Plc 21-juni-12 -7,00 % -0,95 % -6,05 % Puma VCT VII Plc 22-juli-11 -0,25 % 0,65 % -0,90 % Ophir Energy Plc 08-juli-11 -13,52 % -1,00 % -12,52 % Glencore International Plc 19-maj-11 0,00 % 0,58 % -0,58 % Henderson International Income Trust Plc 28-apr-11 2,75 % 0,17 % 2,58 % Diverse Income Trust Plc 28-apr-11 2,00 % 0,17 % 1,83 % Perform Group Plc 08-apr-11 -15,38 % 0,76 % -16,15 % Foresight Clearwater VCT Plc 18-apr-11 -0,50 % -2,02 % 1,52 % Octopus VCT 2 Plc 17-mars-11 0,00 % 1,73 % -1,73 % Duet Real Estate Finance Ltd. 14-mars-11 1,25 % -0,87 % 2,12 % Marwyn Management Partners Plc 12-jan-11 1,50 % 0,56 % 0,95 % Hazel Renewable Energy VCT 2 Plc 10-jan-11 0,10 % -0,51 % 0,61 %