¿QUIÉN ESTÁ PREOCUPADO POR LÓPEZ OBRADOR? Las Respuestas Del Mercado a Las Tendencias Electorales Durante La Campaña Presidencial Mexicana Del 2006

C olombia Internacional 64, jul - dic 2006, 68 - 95

¿QUIÉN ESTÁ PREOCUPADO POR LÓPEZ OBRADOR? Las respuestas del mercado a las tendencias electorales durante la campaña presidencial mexicana del 2006

Allyson Lucinda Benton1

recibido 25/09/06, aprobado 31/10/06

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Este artículo trata una cuestión clave en la campaña presidencial mexicana de 2006: ¿Cómo reaccionaron los mercados a los cambios en el apoyo hacia el candidato de izquierda, Andrés Manuel López Obrador (PRD)? Para contestar a esta pregunta, desarrollaré en este artículo una serie de argumentos alternativos para explicar cómo responderían los inversionistas a los cambios en el apoyo (preferencias electorales) hacia el PRD durante la campaña presidencial. Los argumentos son evaluados utilizando un modelo de series de tiempo, el modelo GARCH. Los resultados demuestran que los cambios en los niveles de apoyo para el candidato de izquierda no afectaron el comportamiento de la Bolsa Mexicana de Valores, pero si su volatilidad. El incremento de incertidumbre electoral, es decir, un margen angosto en las preferencias electorales que presentaban las encuestas, aumentó la volatilidad del mercado, mientras que aumentos en la certeza electoral, sin importar si el incremento en el apoyo era para López Obrador o para Felipe Calderón (PAN), redujeron la volatilidad en la bolsa. Este descubrimiento revela que los inversionistas pudieron haber aceptado la perspectiva de una victoria de López Obrador pero no la inestabilidad social y política post-electoral asociada a una competencia apretada.

Palabras clave: México, elecciones presidenciales, opinión pública, mercados financieros, campañas presidenciales

This article addresses a key issue during the course of Mexico’s 2006 presidential campaign: How did markets react to changes in support for the left-leaning Andrés Manuel López Obrador (PRD)? To answer this question, I develop a series of alternative arguments for how investors would respond changes in PRD support during the campaign. I evaluate the arguments using a times series GARCH model.The results show that changes in the levels of support for the candidate did not affect market returns but they did affect market volatility. Increased electoral uncertainty,as margins narrowed, raised market volatility,while increasing electoral certainty, regardless of whether rises in support were for López Obrador or the market-friendly Felipe Calderón (PAN), reduced it. This finding reveals that investors may have accepted the prospect of a López Obrador presidency ahead of the election but not the possible post-election social and political instability associated with a tight race.

Key words: Mexico, presidential elections, public opinion, financial markets, presidential campaigns

1. Profesora e investigadora de la División de Estudios Políticos en el Centro de Investigación y Docencia Económicas, A.C. (CIDE) en la Ciudad de México.

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Introducción2 dato fueron ganando credibilidad debi- espués de casi dos déca- do a su crítica constante a los inversio- das de progreso en la nistas internacionales, los llamados D aplicación de reformas banqueros, y por su negativa a reunirse económicas neoliberales, la contienda con ellos durante la campaña electoral, presidencial mexicana de 2006 plantea así como por los importantes gastos en algunas preguntas significativas sobre la infraestructura y programas sociales que futura trayectoria de la política econó- hiciera mientras que fue Jefe de Gobier- mica de México. Los dos principales no de la Ciudad de México. contendientes, Felipe Calderón Hinojo- A pesar de esto, no hubo nada sa del partido de derecha, el Partido inusual en la retórica de las campañas del Acción Nacional (PAN), y Andrés 2006. No era la primera vez en la his- Manuel López Obrador del partido de toria reciente que la postura política to- izquierda, el Partido de la Revolución mada en campaña era manejada en Democrática (PRD), mantuvieron términos de preferencias ideológicas visiones confrontadas respecto a la polí- hacia las políticas económicas neolibera- tica económica y la mejor manera de les. En 1988, Cuauhtémoc Cárdenas, alcanzar desarrollo económico a largo fundador del PRD, desafió al entonces plazo. Mientras que Calderón prometió hegemónico Partido Revolucionario continuar con las políticas propicias para Institucional (PRI) y a su candidato pre- el mercado del presidente saliente, sidencial, Carlos Salinas, utilizando estos Vicente Fox (PAN), así como con una mismos argumentos, y apoyándose en la postura que refleje la necesidad de oposición del PRD a la continuación de emprender reformas estructurales para las políticas neo-liberales a lo largo de los atraer la inversión y conducir al desarro- años 90. Sin embargo, dos cosas distin- llo económico, López Obrador cuestio- guen la competencia presidencial de nó la utilidad del libre mercado y de las 2006 de elecciones anteriores. En primer políticas económicas neoliberales en la lugar, por primera vez desde 1988, había generación de desarrollo económico. una posibilidad real de que un candidato Aunado a lo anterior, López Obrador de izquierda – del PRD – pudiera ganar también criticó tanto la independencia un proceso electoral democrático. En como las políticas monetarias del Banco segundo lugar, la ola de victorias cose- de México (el banco central), prometió chada por los candidatos de izquierda en emprender proyectos para el desarrollo América Latina generó, tanto en Méxi- de infraestructura y el gasto social, cues- co como en el extranjero, la sensación de tionó el valor del Tratado de Libre que el renombre de López Obrador Comercio, y abogó, en general, por un podría ser algo típico de la región. incremento del papel del Estado en la En los meses precedentes al inicio economía. Las posiciones de este candi- formal de las campañas, en enero de

2 Quisiera agradecer a Jésica Tapia del CIDE por su colaboración en la investigación y por su excelente traducción del documento al español, a la Dra. Susan Minushkin del CIDE por sus asesoria en cuanto a la literatura relevante, y al Dr. Javier Apa- ricio del CIDE por su ayuda sobre el análisis estadístico. Debo un agradecimiento especial al Dr. Lewis Alexander de Citigroup, Carmen Bedoya de Bear Stearns, al Dr. Alonso Cervera de Credit Suisse, Jorge Gonzáles Nievas de Scotiabank Inverlat, y la Dra. Luisa Palacios de Barclays Capital por mantener conmigo conversaciones frecuentes sobre los mercados mexicanos durante el transcurso de la campaña presidencial.

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2006, casi todas las encuestadoras mos- aumentar la presencia del Estado en la traban a López Obrador delante de Cal- economía. El presidente de Venezuela derón y de Roberto Madrazo Pintado - Hugo Chávez, perteneciente al Movi- candidato del PRI - aunque con un miento Quinta República (MVR), ha margen perceptiblemente variable de aumentado dramáticamente el nivel de encuesta a encuesta. Por ejemplo, en un la presencia del Estado en la economía, sondeo conducido a finales de octubre, poniendo en marcha programas de gasto Demotecnia mostraba a López Obrador social desde que llegó al poder en 1998; 14 puntos delante de Calderón, publi- mientras que, por su parte, el nuevo pre- cando a los candidatos con el 39% y el sidente de Bolivia, Evo Morales, líder del 25% de las preferencias electorales res- Movimiento al Socialismo (MAS), tam- pectivamente. En noviembre, uno de los bién ha seguido tendencias económicas principales periódicos de México, El de izquierda. Universal, publicó que el candidato del Aún en los países no conducidos PRD contaba con un 42 % de intención por gobiernos populistas, políticos que de voto, mientras que Calderón contaba favorecían agendas de izquierda han esta- apenas con el 27%.Asimismo, la compa- do a punto de ganar las elecciones. El ñía de estudios de mercado Parametría anterior presidente del Perú, de proce- mostraba a López Obrador con 38% de dencia centrista,Alan García, fue desafia- intención de voto, comparado con el do por el “estatista” y nacionalista 29% para Calderón. Aunque diversas confeso Ollanta Humala en la segunda encuestadoras mostraban un margen vuelta de las elecciones de junio de 2006. menor entre los dos candidatos (inclu- El ecuatoriano, Rafael Correa, defensor yendo el periódico Reforma que publicó de la reestructuración de la deuda y del un margen de apenas 1% en una encues- incremento de la presencia del Estado en ta de noviembre) los sondeos que mos- la economía, parece tener asegurado su traban un apoyo mucho más fuerte para liderazgo en la primera ronda electoral el el candidato de izquierda atrajeron de próximo 15 de Octubre, aunque podría manera considerable la atención de la no ganar en la segunda ronda. Por otra opinión pública. parte, no obstante que el presidente bra- Por otra parte, el reciente arribo sileño de izquierda, Luiz Inacio “Lula”da de gobiernos con tendencia de izquierda Silva (Partido de los Trabajadores - PT), en América Latina condujo a los inver- electo en 2002, y que el presidente uru- sionistas a preguntarse si el renombre del guayo,Tabaré Vázquez (Partido Socialista candidato mexicano de izquierda forma- - PS) han mantenido políticas amistosas ba parte de una tendencia regional más al mercado, no aplicadas ni siquera por amplia hacia la izquierda, y, en algunos gobernantes más conservadores, surgie- casos, hacia gobiernos populistas. Cam- ron dudas acerca de su liderazgo en las bios recientes hacia políticas de estilo elecciones y el tipo de políticas que populista en Argentina, Bolivia, y Vene- podrían seguir una vez electos. zuela estaban frescos en la mente de los En este contexto, no parece sor- inversionistas. El Presidente Néstor prendente que hubiera inversionistas Kirchner, miembro del partido de preocupados por la victoria de López izquierda - Partido Justicialista (PJ), elec- Obrador durante el curso de la campaña to en 2003, ha promovido medidas para presidencial del 2006 (observación basa-

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da en conversaciones con gerentes de de los activos mexicanos, aún bajo la portafolio y analistas del mercado mexi- perspectiva de cualquier cambio futuro cano pertenecientes a Scotiabank Inver- hacia una política del tipo “estatista” lat de la Ciudad de México) y tampoco (observación basada en conversaciones es sorprendente que la mayoría de las frecuentes con un economista de Credit divisiones de investigación de institucio- Suisse entre enero y junio de 2006). nes financieras y grupos de investigación Otros asumieron a López Obrador como independientes cubrieran la elección un Lula más que como un Chávez, por con gran detalle en sus informes diarios lo que se pensó que este candidato no y semanales sólo por esta razón.Además emprendería ninguna de las políticas de lo anterior, hay que mencionar que radicales que él prometió durante su hubo viajes frecuentes de parte de inver- campaña (basado en conversaciones fre- sionistas internacionales a la Ciudad de cuentes con un gerente de portafolio de México para reunirse con los asesores Wellington Capital Management duran- económicos y los estrategas políticos de te 2005). Otros inversionistas parecían los candidatos, así como para mantener más preocupados por la economía glo- reuniones con la Secretaria de Hacienda bal, que por cualquier riesgo percibido y Crédito Público y el Banco de Méxi- en México, es decir, el riesgo de los acti- co, con la finalidad de evaluar la resisten- vos mexicanos era excedido por el ries- cia de la posición macroeconómica y go de otros activos en economías monetaria de México durante las elec- emergentes e industrializadas (basado en ciones. Representantes de los equipos de conversaciones frecuentes con un eco- economía y de política de cada uno de nomista de Citigroup de enero a junio los tres principales candidatos viajaron a de de 2006). Para estos inversionistas, una Nueva York,en diversos momentos de la victoria de López Obrador no amenaza- campaña, para explicar sus objetivos de ba el valor de sus activos como otros fac- política económica. Aunque López tores globales o regionales sí lo harían. Obrador se rehusó a reunirse con la La existencia de inversionistas con mayoría de los inversionistas que viajaron diversas visiones sobre una posible victo- a México, Calderón y Madrazo si lo ria de López Obrador no es tan sorpren- hicieron de manera regular. dente. Sin embargo, el grado de interés Aunque la intensidad del interés de los inversionistas en la elección, de los inversionistas acerca de la compe- tomando en consideración la evidencia tencia presidencial mexicana sugiere pre- contradictoria sobre la intensidad y ocupación por una posible victoria de dirección de dichas preocupaciones, López Obrador, la evidencia anecdótica plantea dudas acerca de cuál era la verda- también sugiere que otros inversionistas dera posición de la mayoría de in- no estaban tan preocupados por este versionistas respecto al tema. ¿Estaba hecho como se podría pensar. Para algu- realmente preocupada la mayoría de los nos inversionistas,las fuertes bases econó- inversionistas sobre el resultado final de micas de México, tales como la evidente las elecciones debido al miedo provoca- mejoría en la cartera de deuda, el bajo do por un cambio en la política econó- déficit por cuenta corriente, las tasas de mica hacia la izquierda en un escenario crecimiento estables y la baja inflación, de victoria para López Obrador? ¿La moderaban su preocupación por el valor mayoría de los inversionistas estaban

72 A llyson Lucinda Benton esperando una oportunidad para hacer micas y políticas, más allá de lo que ellos negocios una vez que el proceso electo- conocen verdaderamente acerca de las ral terminara sin importar quién fuera el características estructurales de las econo- ganador? ¿Los inversionistas sí estaban mías y la política, parece importante preocupados por la elección,pero su ver- estudiar hasta qué grado este mundo dadero interés estaba en las economías probabilístico afecta sus estrategias de emergentes y en general en los proble- inversión y por tanto las tendencias de mas de estos mercados? los mercados. Este artículo intenta dar respuesta Para mostrar este punto y deter- a estas preguntas. Para cumplir este co- minar cómo es que los inversionistas metido examino cómo es que la infor- reaccionaron a la política mexicana mación de las encuestas, dada a conocer durante la campaña presidencial de 2006 al público durante los meses del proceso procederé de la siguiente manera: en pri- electoral, afectó las estrategias de los mer lugar, describiré el proceso electoral inversionistas y con ello el valor del mer- mexicano, incluyendo las posturas políti- cado de activos mexicanos. En este sen- cas de los principales candidatos y las tido, este artículo está diseñado para tendencias de las preferencias electorales encajar dentro de una amplia y crecien- durante el transcurso del proceso electo- te literatura que toma como tema el ral. En segundo lugar describiré el estado efecto de la política sobre los mercados de la Bolsa Mexicana de Valores durante de economías desarrolladas y emergen- la campaña, para mostrar que los retor- tes. Sin embargo este estudio difiere de nos estuvieron altamente volátiles.Terce- trabajos previos sobre el mismo tema, al ro desarrollaré una serie de posibles enfocarse principalmente en la reacción argumentos, junto con sus hipótesis pro- de los mercados a las encuestas de opi- bables, para desentrañar la naturaleza de nión pública día a día. La mayoría de los la preocupación de los inversionistas académicos, hasta muy recientemente, se sobre el resultado final de la elección ha concentrado en el efecto que tienen presidencial en México. Cuarto, evaluaré factores estables y altamente predecibles las hipótesis utilizando el modelo econo- tales como las instituciones políticas, la métrico de series de tiempo, GARCH, y sincronización de los ciclos electorales, y discutiré los resultados en la quinta sec- las preferencias ideológicas de los ción de este documento. Finalmente gobiernos, sobre la toma de decisiones presentaré la conclusión. de los inversionistas y las consecuencias de dichas decisiones sobre los mercados. La Campaña Presidencial Aunque hay excepciones, muy pocos Mexicana de 2006 investigadores se han concentrado en Las elecciones presidenciales en cómo es que la incertidumbre que rodea México se llevaron a cabo el 2 de julio. al proceso electoral afecta los mercados Éstas siempre se llevan a cabo el primer durante las campañas y a las estructuras e domingo de julio del año electoral. La instituciones políticas existentes. Dado última elección en México fue el 2 de que los inversionistas toman decisiones julio del 2000, y el candidato ganador en un mundo de incertidumbre y conti- fue Vicente Fox (PAN). El presidente en nuamente hacen cálculos probabilísticos México es electo cada seis años. En esa sobre el futuro de las tendencias econó- misma elección se vota para elegir a los

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miembros de la Cámara de Senadores y IFE), la adjudicación de quejas en contra de Diputados. El período de los Senado- del proceso y la certificación del conteo res es de seis años; los Diputados son final de la votación por el Tribunal Elec- electos cada tres años y hay una elección toral del Poder Judicial de la Federación intermedia para renovar la Cámara de (TEPJF), así como la declaración del Diputados; ésta ocurre a la mitad del ganador y la toma de protesta del nuevo período presidencial. Este año las campa- presidente. Este proceso dura aproxima- ñas presidenciales comenzaron el 17 de damente diez meses y medio, empezan- enero y se terminaron el 28 de junio, el do a mediados de enero y terminando el miércoles anterior al día de la elección. primer día de diciembre. La Tabla 1 pre- El proceso electoral completo senta un calendario de fechas clave sobre incluye la campaña, el día de la elección, la elección y de eventos ocurridos en el conteo formal de los votos (que lleva 2006, con muchos otros procesos electo- a cabo el Instituto Federal Electoral - rales siguiendo un calendario similar.

Tabla 1. Fechas clave en las elecciones presidenciales de México 2006

Fecha Evento

Enero 17 Inicio formal de las campañas presidenciales; los candidatos se registran ante el IFE Abril 25 Primer debate entre los candidatos a la presidencia Junio 23 Inició de la prohibición para publicar datos sobre encuestas de preferencias electorales Junio 6 Segundo debate entre los candidatos a la presidencia Junio 28 Finalización formal de las campañas electorales Julio 2 Día de la Elección. Julio 3 Cierre del sistema de conteo preeliminar (PREP) Julio 6 Anuncio formal de los resultados por el IFE Julio 10 Fecha límite para presentar impugnaciones en contra del resultado de las elecciones ante el TEPJF Agosto 31 Fecha límite para resolver impugnaciones en contra del conteo y la certificación de las elecciones ante TEPJF Septiembre 6 Fecha límite para el anuncio formal del ganador de la elección por el TEPJF Diciembre 1 Toma de protesta del nuevo presidente electo

Note: IFE = Instituto Federal Electoral; TEPJF = Tribunal Electoral del Poder Judicial de la Federación; PREP = Programa de Resultados Preliminarios (IFE).

Hubo un total de cinco candida- del Partido Acción Nacional (PAN), a la tos registrados para competir en la elec- izquierda Andrés Manuel López Obra- ción presidencial mexicana.A la derecha dor como representante del Partido de del espectro ideológico Felipe Calderón la Revolución Democrática (PRD),

74 A llyson Lucinda Benton quien se unió en coalición con el Parti- derecha el recientemente formado Par- do del Trabajo (PT) y con el Partido tido Nacional Alianza (PANAL) con Convergencia (Convergencia). En una Roberto Campa Cifrian como can- posición relativamente más centrista, didato, y a la izquierda, Patricia Merca- Roberto Madrazo Pintado, del Partido do representando al también recién Revolucionario Institucional (PRI), se formado Partido Alternativa Socialde- unió en coalición con el Partido Verde mócrata y Campesina (Alternativa). La Ecologista de México (PVEM). Otros Figura 1 muestra la posición relativa de dos partidos pequeños también lanzaron los candidatos y los partidos en el espec- candidaturas; en una postura de centro tro ideológico de derecha a izquierda.

Figura 1. Posición de los Candidatos Presidenciales en el Espectro Ideológico Izquierda-Derecha

Izquierda Derecha

Patricia Andrés Manuel Roberto Roberto Felipe Mercado López Obrador Madrazo Campa Calderón (Alternativa) (PRD-PT-Convergencia) (PRI-PVEM) (PANAL) (PAN)

Como sugiere la Figura 1, los la corrupción, mejorarían la seguridad cinco candidatos presidenciales represen- pública, y atraerían la inversión extranje- taron un conjunto diverso de plataformas ra. Este candidato también se enfocó en y preferencias sobre la política económi- su compromiso con la estabilidad macro- ca y social. Para los propósitos que persi- económica, algo que lo distinguió de su gue este artículo me concentraré principal oponente, López Obrador, a solamente en los tres principales conten- quien la campaña de Calderón trato de dientes: Calderón (PAN), López Obra- mostrar como alguien que socavaría los dor (PRD),y Madrazo (PRI).Durante el logros del gobierno en este rubro. transcurso de su campaña, el candidato Aunque durante su campaña del PAN destacó la necesidad de evitó la discusión de las controvertidas emprender reformas estructurales para reformas estructurales, en reuniones pri- atraer inversión extranjera y asegurar cre- vadas con inversionistas, Calderón y su cimiento económico. Este candidato equipo aseguraron su apoyo para las argumentó que la inversión extranjera reformas fiscal, energética, laboral y de directa y la estabilidad macroeconómica, seguridad social; no obstante, por otra por medio de sus efectos positivos en la parte, el equipo de Calderón dedicó creación de empleo, eran la mejor mane- mucho tiempo a asegurarle a los votantes ra de alcanzar crecimiento económico y que no se privatizaría Petróleos Mexica- reducir la pobreza. Calderón también nos (PEMEX), el monopolio petrolero destacó cómo las mejoras en transparen- estatal, ni las dos paraestatales de electri- cia gubernamental, el respeto al Estado cidad. A pesar de su claro énfasis en el de derecho, y al sistema legal destaparían apoyo hacia políticas que los inversionis-

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tas preferirían ver implementadas en respecto al papel del Estado en algunos México, Calderón también destacó la aspectos de la economía,combinado con necesidad de implementar programas de su negativa a emprender las reformas gasto social focalizado para combatir la estructurales, aumentaron la preocupa- pobreza: becas para mantener a los niños ción entre los inversionistas, aún a pesar en la escuela, programas de vivienda con de las declaraciones de su equipo de tra- créditos subsidiados para las clases bajas, bajo en reuniones privada con inversio- así como aumentos en el gasto en educa- nistas en donde aseguraban que este no ción para mejorar las expectativas econó- era el caso. López Obrador rechazó que micas de los mexicanos. la reforma fiscal significara una amplia- Por otra parte, la campaña de ción de la estrecha base fiscal mexicana, López Obrador se concentró en destacar sostenía que más bien esta aumentaría la la amplia disparidad de ingresos en carga impositiva de los más pobres.Tam- México; su principal lema de campaña bién rechazó la reforma energética que “Primero los Pobres” enfatiza este aspec- permitiría la inversión privada en este to. Al contrario de Calderón, López sector tan altamente regulado, cerrado y Obrador abogó por un incremento del por tanto extremadamente caro, argu- papel del Estado en la economía para mentando que el sector energético es de fortalecer la creación de empleos e importancia estratégica para México y incrementar las oportunidades económi- su economía. La reforma laboral, que cas y el crecimiento. También declaró facilitaría a las empresas contratar y des- que él reorientaría e incrementaría el pedir a sus trabajadores, fue criticada por gasto gubernamental hacia gasto en pro- reducir los beneficios de los trabajadores, gramas sociales, educación y desarrollo mientras que una amplia reforma al sis- de infraestructura, y que podía generar tema de seguridad social, para permitir los fondos para tales cambios tomando cuentas individuales (tipo Afores) y ter- medidas enérgicas para evitar la evasión minar con los sistemas de pensiones fiscal por negocios y por parte de las eli- actuales (sistemas con beneficios defini- tes, así como a través de una reducción dos) es también impensable. Constante- significativa en el gasto gubernamental mente se quejó de la independencia de redundante. De esta manera, ahorrando Banco de México y de sus tradicionales recursos despilfarrados, él obtendría los políticas monetarias restrictivas, así como recursos adicionales para pagar tales por sus altos niveles de reservas, que él prioridades del gasto. decía podrían contribuir a fomentar el Las promesas de gasto social y de crecimiento económico. desarrollo de infraestructura de López Por último, el priísta Roberto Obrador no eran muy diferentes de lo Madrazo hizo campaña desde una posi- que prometió Calderón durante su cam- ción política y económica relativamente paña. De hecho, muchos inversionistas más centrista, situado entre el estatismo creen que el desarrollo de infraestructu- y la defensa de la inversión extranjera ra, el gasto en educación, y los programas directa. El punto focal de su campaña, de combate a la pobreza pueden contri- en un esfuerzo por distinguirse de los buir a la estabilidad política y al desarro- otros dos contendientes, fue el tema de llo económico en el mediano plazo. Sin la seguridad pública. En reuniones pri- embargo, el énfasis de López Obrador vadas con inversionistas, Madrazo y su

76 A llyson Lucinda Benton equipo de trabajo expresaron entender Las Preferencias Electorales la importancia de la inversión extranjera durante las Elecciones Mexicanas directa en la economía y por tanto Los datos sobre las preferencias expresaron su apoyo a las reformas electorales mexicanas estuvieron dispo- estructurales para atraer inversión, inclu- nibles de manera regular durante las yendo la reforma fiscal, de seguridad campañas presidenciales en México social y energética.Tal como Calderón, hasta el 23 de junio, día a partir del que Madrazo prefirió no discutir tales medi- se prohíbe su difusión pública. A pesar das durante su campaña, por miedo a la de esta prohibición, muchas empresas de controversia que podría haberlas rodea- investigación de mercados continuaron do.A pesar de ello muy pocos inversio- conduciendo encuestas para clientes nistas dudaron acerca de su compromiso privados durante los días previos a la con tales medidas. De hecho, fue gracias elección, aunque estos datos no fueron a los lazos cercanos de Madrazo con difundidos al público (por lo que éstos grupos empresariales que él presionó al no son utilizados en este análisis). PRI para cambiar sus estatutos durante La Figura 2 muestra las tendencias el 2005 para permitir a sus miembros en las preferencias electorales del 18 de apoyar las reformas energética y fiscal. enero al 23 de junio.

Figura 2. Tendencias de las preferencias electorales hacia los tres principales candidatos con información de encuestas publicadas en los principales periódicos o medios de comunicación en México, enero 18 - junio 23, 2006

30 Porcentaje apoyo Porcentaje

20 BGC 6/6 BGC 5/9 BGC 2/14 BGC 3/27 BGC 6/23 Mitofsky 5/3 Reforma 5/3 Mitofsky 2/19 Mitofsky 5/30 Mitofsky 6/13 Mitofsky 6/23 Mitofsky 1/18 Reforma 2/20 Reforma 3/16 Reforma 4/25 Reforma 5/24 Reforma 6/14 Reforma 6/23 Reforma 1/19 Parametría 6/6 El Universal 6/6 Parametría 3/22 Parametría 4/24 Parametría 5/11 Parametría 6/21 Parametría 1/24 Demotecnia 4/6 Demotecnia 5/2 El Universal 2/20 El Universal 3/13 El Universal 4/17 El Universal 5/15 El Universal 6/12 El Universal 6/23 El Universal 1/30 Demotecnia 2/22 Demotecnia 3/20 Demotecnia 5/29 Demotecnia 6/13 Demotecnia 6/22 Demotecnia 1/18 Fecha de publicación

AMLO FCH RMP

Nota: FHC = Felipe Calderón Hinojosa (PAN); RMP = Roberto Madrazo Pintado (PRI); AMLO = Andrés Manuel López Obrador (PRD). Mitofsky = Consulta Mitofsky, publicado en Televisa; Demotecia = Demotecnia, publicado en Milenio; Reforma = Reforma, publicado en Reforma; Parametría = Patrametría, publicado en Nuevo Excelsior; El Universal = El Universal, publicado en El Universal; BGC = Beltrán y Asociados, publicado en La Crónica de Hoy.

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Como se muestra, el candidato relaciones de éstos con Estados Uni- de izquierda, Andrés Manuel López dos. Aunque esta declaración no fue Obrador (PRD), comenzó la campa- decisiva en el resultado de la elección ña presidencial con un considerable se cree ampliamente entre los encues- margen de liderazgo (dependiendo de tadores que desencadenó el ascenso la encuesta) sobre Felipe Calderón de Calderón en las preferencias elec- (PAN). Específicamente durante la torales y el decline de López Obrador. segunda mitad de enero, López Obra- La Figura 2 muestra el agotamiento dor, contaba con una ventaja de entre del liderazgo de Obrador desde me- 6% y 10% de votos sobre Calderón, diados de marzo hasta la mitad de mientras que el priísta, Madrazo, mayo, después de que el efecto de la dependiendo de la encuesta, se man- decisión de López Obrador de no tenía compitiendo con este último. El participar en el primer debate presi- liderazgo de López Obrador se man- dencial el 25 de abril se moderó. Para tuvo hasta marzo, cuando su fortuna mediados de mayo, el escenario elec- comenzó a cambiar después de un toral llego a ser mucho más competi- evento clave sucedido durante su tivo ya que los comentarios sobre la campaña. A mediados de marzo du- “chachalaca” en la campaña presiden- rante un mitin en Oaxaca, López cial comenzaron a ser superados en la Obrador se refirió al Presidente Fox mentalidad de los votantes. En la como “chachalaca” (un pequeño pája- semana del 23 de junio varias encues- ro con un silbido ruidoso y frecuen- tas de opinión pública mostraban que te). Pidió el apoyo de las personas y de la competencia estaba muy cerrada los trabajadores petroleros así como para declarar a un ganador contun- de los burócratas para limpiar a dente, presentando un margen entre PEMEX y al gobierno de la corrup- los dos candidatos dentro del error ción. Además, él continúo haciendo estadístico. declaraciones en contra del presiden- Las encuestas de opinión públi- te: “Ya le tuve que decir; así, despaci- ca acertaban en su evaluación respecto to porque yo no hablo de corrido; le a una competencia electoral muy dije: Cállate Cha-cha-la-ca, dice que cerrada. De hecho la estrechez de la no se puede, cómo no se va a poder, competencia forzó al IFE a abstenerse todo va a depender de que acabemos de anunciar el resultado de la elección con la corrupción en el gobierno.” el mismo día de la votación, prefirien- Esta declaración, en general, fue do esperar hasta que pudiera terminar percibida como irrespetuosa para el el conteo final de todas las casillas popular Fox, para la presidencia y para durante esa semana. Por otra parte, las instituciones democráticas. El PAN ninguna de las encuestadoras que llevo aprovecho esta oportunidad y llevo a a cabo sondeos de salida hizo declara- cabo una intensa campaña vinculando ciones oficiales acerca de sus resulta- a López Obrador con el Presidente dos sobre el ganador de la elección. El Venezolano Hugo Chávez, quien en 6 de julio el IFE anuncio que, de ese tiempo había hecho declaraciones acuerdo a su conteo, Calderón había a favor de Lopez Obrador y en contra obtenido la mayoría de los votos, aun- del presidente Fox y del PAN por las que su margen de victoria era muy

78 A llyson Lucinda Benton estrecho. El conteo final fue dado a mente, para mantener informados a conocer a finales de Agosto por el sus clientes3. Algunos como JP Mor- TEPJF que anuncio, después de haber gan escribieron amplios reportes acer- analizado las impugnaciones en contra ca de las tendencias de las preferencias del proceso electoral, que Calderón electorales con la finalidad de justi- era el ganador con un margen estre- ficar sus predicciones acerca del re- cho, ganando con sólo 35.9% contra sultado final de las elecciones4. un 35.3% de López Obrador. Consultoras independientes asesoran- do a instituciones financieras, como Los Inversionistas y la Bolsa Global Medley Advisors, escribieron Mexicana de Valores durante casi semanalmente, en especial cuan- la Campaña Presidencial do las elecciones comenzaron a acer- Los altibajos de la elección pre- carse. Credit Suisse llevó a cabo sidencial mexicana fueron retratados encuestas con las más grandes institu- en la prensa internacional y se mantu- ciones de inversionistas, para sondear vieron frescos en la mente de los su opinión acerca de la elección y inversionistas. La mayoría de las agen- sobre qué candidato creían ellos que cias de noticias de habla inglesa como podía ganar. Dow Jones, Reuters, y Bloomberg, así Durante esta etapa la Bolsa como periódicos de renombre como Mexicana de Valores (BMV) mostró el Financial Times en Londres, The una variación considerable en cuanto a New York Times, el Washington Post,y el sus retornos así como períodos de vola- Wall Street Journal, cubrieron la elec- tilidad. La Figura 3 muestra el Morgan ción de manera regular, reportando Stanley Capital Index para la BMV y lo no sólo cambios en el apoyo electoral, compara con el mismo índice para sino también publicando información economías emergentes. Aunque las acerca del perfil de los candidatos y tendencias de las economías emergen- sus posturas políticas. tes siguieron como deberían esperarse, Los inversionistas siguieron la la BMV no se comportó como se espe- elección con gran detalle a través de raría en comparación con las Bolsas de tales fuentes, pero también a través de las economías emergentes. La BMV sus suscripciones a los departamentos también mostró considerable volatili- de investigación de los bancos y a dad durante este período. Los mayores consultoras independientes. Las divi- cambios registrados en comportamien- siones de investigación más importan- to y volatilidad comienzan a aparecer a tes, encargadas de atender a clientes principios de abril y continuaron hasta de mercados de dinero (bonos) y de el viernes 30 de junio antes de las elec- mercados accionarios, de instituciones ciones. La presencia de estas tendencias financieras tales como Bear Stearns, y su relación con la proximidad de las Credit Suisse, y JP Morgan escribie- elecciones es el punto central de este ron acerca de las elecciones diaria- documento.

3 Ver, por ejemplo, Bear Stearns (2006a; 2006b) y Credit Suisse (2006a; 2006b). 4 Ver por ejemplo, JP Morgan (2006).

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Figura 3. Morgan Stanley Capital Index para México y economías emergentes, enero 2 – junio 30, 2006

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110 Índice MSCI 100

80 1/2/06 1/6/06 2/3/06 2/7/06 3/3/06 3/7/06 4/4/06 4/8/06 5/2/06 5/6/06 6/3/06 6/7/06 1/10/06 1/14/06 1/18/06 1/22/06 1/26/06 1/30/06 2/11/06 2/15/06 2/19/06 2/23/06 2/27/06 3/11/06 3/15/06 3/19/06 3/23/06 3/27/06 3/31/06 4/12/06 4/16/06 4/20/06 4/24/06 4/28/06 5/10/06 5/14/06 5/18/06 5/22/06 5/26/06 5/30/06 6/11/06 6/15/06 6/19/06 6/23/06 6/27/06

Día de operación

MSCI EM MSCI Mexico

Tres Argumentos Alternativos los eventos políticos sobre los mercados Acerca de los Inversionistas en aquellos países en donde las institu- Se ha llevado a cabo una amplia ciones políticas aíslan las políticas de los serie de investigaciones acerca del efec- servidores públicos electos, lo que hace to de la política sobre los mercados, el proceso de elaboración de las políti- sobre todo en los países industrializa- cas difícil de cambiar (Freeman, Hays y dos. Esta literatura se puede clasificar de Stix 2000).Algunas de las instituciones, manera general en dos amplias catego- que limitan la discrecionalidad de los rías: por un lado investigación en un políticos incluyen bancos centrales solo país acerca de cómo es que las independientes, utilización de listas de elecciones y las estructuras políticas ins- representación proporcional como sis- titucionales afectan la volatilidad y los tema para elegir legisladores (compara- retornos del mercado. Por otra parte, do con los sistemas de mayoría – donde están los estudios acerca de las preferen- el ganador se lleva todo – en donde cias políticas partidistas y cómo afectan puede haber grandes cambios respecto a la volatilidad y los retornos del merca- quién controla el gobierno) (Bernhard do. En el primer caso, los investigadores y Leblang 2006). están interesados en la estabilidad de las En el segundo caso, los investiga- políticas públicas (Bernhard and dores están más interesados en el tipo Leblang 2006). Los actores del mercado de políticas públicas que prefieren los están menos interesados en el efecto de partidos y cómo es que los actores en

80 A llyson Lucinda Benton los mercados responden a ellos. Se pien- una investigación realizada por Jensen y sa que los partidos de derecha, que Schmith (2005) y por Martínez y San- representan a electorados de clase media tiso (2003) quienes condujeron una y alta, están a favor de políticas macroe- investigación similar acerca de cómo es conómicas estabilizadoras y medidas que reaccionaron los inversionistas a las para bajar la inflación, al menos más que elecciones presidenciales de Brasil en el los partidos de izquierda, cuyos electo- 2002. Brasil provee un buen punto de rados tienden a pertenecer a las clases comparación para la experiencia mexi- más humildes y que valoran más las cana, ya que ese año la competencia se políticas redistributivas y de empleo. dio entre un candidato con propuestas Dado el interés de los inversionistas en tendientes al mercado, José Serra del la estabilidad macroeconómica, ellos Partido da Social Democracia Brasileira prefieren partidos de derecha más que (PSDB), en contra del candidato “anti- partidos de izquierda (Bernhard y mercado” Luiz Inacio “Lula” da Silva Leblang 2006; Franzese 2002; Leblang y del Partido dos Trabalhadores (PT). Mukherjee 2005). Con relación a esta Como Jensen y Schmith (2005) y Mar- literatura, algunos investigadores han tínez y Santiso (2003) describen, los estudiado los efectos de la incertidum- inversionistas estaban preocupados bre que rodea los resultados electorales durante el transcurso del período elec- sobre el comportamiento de los agentes toral acerca de las oportunidades de del mercado. ganar de Lula y reaccionaron negativa- Bernhard y Leblang (2006) indi- mente a la incertidumbre alrededor de can, sin embargo, que por cada estudio los resultados y del aumento en la que subraya la importancia de las insti- popularidad de este candidato. De tuciones políticas y el partidismo sobre hecho, justamente el caso brasileño el comportamiento del mercado, hay debe estar fresco en la memoria de los otro estudio que muestra que estas inversionistas, ya sea como una lección variables claves no tienen efecto, lo que para protegerse en las elecciones políti- da lugar a dudas acerca del mecanismo camente polarizadas o una lección de exacto por el que los mercados respon- como utilizar la retórica de izquierda den a la información, asumiendo que lo durante las campañas no siempre signi- hacen. En efecto, en la observación de fica ponerla en práctica una vez que se estos investigadores sobre una gran can- termina la elección. Lula ha gobernado tidad de trabajo empírico acerca de la Brasil no perdiendo de vista los merca- política y los mercados se reflejan una dos, protegiendo la estabilidad macroe- serie de pruebas anecdóticas que carac- conómica e inclusive presionando para terizaron la competencia presidencial poner en marcha algunas reformas mexicana y los efectos que esta tuvo en estructurales que los inversionistas que- las estrategias y el comportamiento de rían ver aplicadas. los inversionistas. ¿Tuvieron importan- Con la experiencia brasileña en cia las elecciones mexicanas para los mente, este artículo propone una serie inversionistas? Si fue así, ¿cómo? Y si no, de argumentos alternativos acerca de si ¿por qué no? (y cómo) la política afectó los merca- Con el fin de responder estas dos durante las campañas electorales de preguntas, este artículo esta basado en 2006. Específicamente hay tres argu-

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mentos alternativos de cómo es que la • Hipótesis 1c: Un incremento en la información acerca de las encuestas probabilidad de la victoria de un can- sobre las preferencias electorales pudo didato propenso a las políticas pro haber afectado a los inversionistas y a la mercado, Calderón, conducirá a una BMV durante la campaña presidencial. alza en los retornos de la Bolsa El primer argumento, al que me refe- Mexicana de Valores y una baja en la riré como el argumento A1: Mercado volatilidad de esta. Único, postula que los inversionistas no han aprendido nada con la experiencia El segundo argumento, al que me de Brasil y por tanto tratan a la elec- referiré como A2: Contexto del Mercado, ción mexicana como un evento políti- presenta un argumento alternativo al co único, reaccionando de acuerdo a anterior. De acuerdo a este argumento, esto. Dado que previas investigaciones los inversionistas toman todas las eleccio- muestran que los inversionistas reac- nes de los países con economías emer- cionaron negativamente a la candida- gentes dentro de un contexto político (y tura y a la probable victoria del partido económico) más amplio. El presidente de izquierda del Presidente Luiz Inacio de izquierda, Lula, al igual que varios “Lula” da Silva (PT), se esperaría que otros presidentes en la región, han hon- los inversionistas actuaran en forma rado las políticas económicas neo-libera- similar en otras elecciones en donde el les y las reformas de mercado preferidas candidato de izquierda tuviera posibi- por los inversionistas, demostrando que lidades de ganar. En términos de la los presidentes de las mayores economías contienda mexicana, un aumento en la de América Latina son capaces de apaci- incertidumbre, o cualquier signo de guar a los inversionistas una vez que lle- que el candidato de izquierda López gan al cargo, aún si la retórica electoral Obrador pudiera ganar la elección, los llevó a declarar lo contrario durante debería socavar la confianza de los su campaña. En este contexto, los inver- inversionistas en los activos mexicanos, sionistas han aprendido del ejemplo de conduciendo a una baja en los valores, Brasil y creen en los asesores económicos bajos retornos y aumento en la volati- y políticos enviados por López Obrador lidad de los mercados. para hablar de sus ofertas de política eco- El argumento A1: Mercado nómica, por lo que no están nerviosos Único tiene las siguientes hipótesis sobre su victoria. comprobables: El argumento A2 Contexto de Mercado tiene las siguientes hipótesis • Hipótesis 1a: Un incremento en la verificables: Incertidumbre electoral conducirá a bajos retornos de la Bolsa Mexicana de • Hipótesis 2a: Un incremento de la Valores e incrementos en su volatilidad. incertidumbre electoral por la elección • Hipótesis 1b: Un incremento en la no afectará los retornos de la Bolsa probabilidad de una victoria del can- Mexicana de Valores ni la volatilidad didato de izquierda, López Obrador, de los mercados. conducirá a bajos retornos de la Bolsa • Hipótesis 2b: Un incremento en las Mexicana de Valores y a un incre- probabilidades de una victoria del mento en la volatilidad de esta. candidato de izquierda, López Obra-

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dor, no afectará los retornos la Bolsa Mexicana de Valores ni aumentara su Mexicana de Valores ni aumentará su volatilidad. volatilidad. • Hipótesis 3c: El incremento en las • Hipótesis 2c: Un incremento en las probabilidades de una victoria del probabilidades de una victoria del can- candidato de derecha, Calderón, didato de derecha, Calderón, no afec- incrementara los retornos de la Bolsa tara los retornos de la Bolsa Mexicana Mexicana de Valores y disminuirá la de Valores ni aumentara su volatilidad. volatilidad del mercado provocada por otros factores. El argumento final llamado A3: Protección ante el Mercado es una variación Para distinguir entre estos tres del argumento A2. En este caso, los argumentos alternativos, la evidencia inversionistas han aprendido del pasado y empírica debe apoyar las tres hipótesis han elegido protegerse antes de la posi- comprobables a la vez. Más específica- ble victoria del candidato de izquierda, mente, para que el argumento A1: Mer- debido a que ellos perciben diferentes cado Único sea cierto las Hipótesis 1a, 1b,y resultados de política bajo las presiden- 1c deben ser comprobadas conforme la cias de López Obrador y la de Calderón. explicación empírica. Si los actores inte- Estos inversionistas no creen en el equi- resados en el mercado toman las eleccio- po económico de López Obrador y lo nes mexicanas como un evento único, que dicen para apaciguarlos durante las ellos deben reaccionar negativamente a campañas, creen además que su retórica la información de las encuestas que será puesta en marcha cuando López muestra un aumento de la incertidum- Obrador llegue al poder. Bajo este argu- bre electoral, negativamente a aumentos mento, los inversionistas no reaccionaran en la probabilidad de López Obrador de ante una perspectiva de victoria de ganar, y positivamente a un aumento en López Obrador, ya que ya se han prote- la probabilidad de Calderón de ganar. gido con antelación. Sin embargo, reac- Cualquier variación en el comporta- cionarán positivamente ante un miento esperado de los inversionistas escenario en el que la probabilidad de sugerirá necesariamente que dichos ganar de Calderón aumenta. Aumentos inversionistas debieron mantener dife- en el apoyo a Calderón, conducen a los rentes visiones acerca del significado de inversionista a pensar en comprar desde una victoria de López Obrador. En el una posición más cómoda. caso en que los inversionistas estaban Este argumento tiene tres hipó- menos preocupados acerca del riesgo tesis comprobables: asociado al candidato de izquierda, de acuerdo al argumento A2: Contexto del • Hipótesis 3a: Un aumento en la Mercado, ellos no deberían reaccionar a incertidumbre electoral no afectará los nueva información acerca de la incer- retornos de la Bolsa Mexicana de tidumbre electoral o de las oportunida- Valores o su volatilidad. des de victoria de López Obrado o • Hipótesis 3b: Un incremento de la Calderón, tal como se estableció en las probabilidad de una victoria del can- Hipótesis 2a, 2b y 2c. En contraste, los in- didato de izquierda, López Obrador, versionistas temerosos de López Obra- no afectará los retornos de la Bolsa dor pero que se protegieron de él como

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se estableció en A3: Preparación ante el Calderón, ya que verán cualquier venta- Mercado, no deberán reaccionar al incre- ja de este candidato como una oportu- mento de la incertidumbre electoral o la nidad que no querrían perder. Estas mejora en las oportunidades de López expectativas son delineadas en las Hipóte- Obrador para ganar. Sin embargo, dichos sis 3a, 3b, y 3c. La Tabla 2 resume los inversionistas deben reaccionar positiva- argumentos, sus hipótesis comprobables mente a incrementos en el apoyo hacia y sus expectativas asociadas.

Tabla 2. Expectativas Teóricas para cada uno de los argumentos

Hipótesis

a. Aumentos en la b. Aumentos en el c. Aumentos en el incertidumbre apoyo al candidato apoyo al candidato electoral de izquierda, de derecha, Calderón López Obrador

Retornos Volatilidad Retornos Volatilidad Retornos Volatilidad

1. Mercado disminución incremento disminución incremento disminución incremento Único 2. Contexto no hay no hay no hay no hay no hay no hay del Mercado cambio cambio cambio cambio cambio cambio 3. Protección no hay no hay no hay no hay incremento disminución Argumento hacia el cambio cambio cambio cambio Mercado

Los Datos y Las Variables diferencia diaria del logaritmo del Mor- La variable dependiente de interés gan Stanley Capital Index (MSCI) para es la reacción de los mercados. Aunque México. Este índice es útil debido a que hay diferentes clases de activos que pue- controla por las tendencias de la inflación den responder a los eventos políticos, yo doméstica y es comparable con un índi- me concentro en la BMV.Algunos inves- ce más general, el MSCI para economías tigadores han encontrado que la bolsa es emergentes, utilizado como control para una buena medida de las actitudes de los las tendencias generales de los mercados inversionistas hacia el futuro económico en activos equivalentes entre países que de un país.Yo mido esta variable como la compiten por inversionistas similares5.

5 Estos datos se obtuvieron de Morgan Stanley sitio de Internet : www.msci.com

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Hay dos variables independientes hasta que pueden actualizarla.Técnica- de interés: el nivel de incertidumbre mente hablando, esto significa que yo electoral y el cambio en la popularidad reproduje los últimos resultados dispo- de los dos candidatos punteros.Yo mido nibles para cada día de apertura de la el porcentaje de apoyo esperado para BMV en el que no había nueva infor- López Obrador o Calderón utilizando mación hasta que pude reemplazarla. datos de encuestas sobre preferencias En algunas ocasiones más de una electorales. El IFE pidió a todas las encuesta fue publicada en el mismo encuestadoras los resultados de sus ejer- día, mientras que en otras ocasiones las cicios conducidos durante las eleccio- encuestas fueron publicadas en fines de nes incluyendo los resultados, el semana y días festivos. Los resultados de método, el patrocinador, y la fecha en las encuestas difundidas en el mismo que fueron puestos al público6. En caso día fueron promediados. En el caso de de que la lista del IFE estuviera incom- que la encuesta fuera difundida en fin pleta, lo cual es muy poco probable, de semana o día festivo, la información comparé todas las encuestas reportadas de estas encuestas fue utilizada para días por esta institución con aquellas reco- subsecuentes cuando no había nueva lectadas por la Asociación Mexicana de información disponible. En el caso Agencias de Investigación de Mercado cuando hubo encuestas publicadas en y Opinión Pública (AMAI) y el Conse- fines de semana o días festivos y tam- jo de Investigadores de Opinión bién el día hábil siguiente, asumí que (CIO)7. Estas fuentes me proporciona- los actores tomaron de la misma mane- ron un total de 76 encuestas llevadas a ra toda esta información y por lo tanto cabo durante la campaña por 16 las promedié. Esto puede parecer extra- encuestadoras o periódicos con sus pro- ño pero frecuentemente los actores pios departamentos especializados. Jun- interesados en el mercado revisan la tando ambas fuentes obtuve 54 información del fin de semana los lunes observaciones. por la mañana, por lo que asumí que Cuatro problemas complicaron tratan esta información de la misma el uso de las encuestas de opinión forma que cualquier otra que tienen pública. En primer lugar la fecha de disponible. recolección de los datos no coincide Utilizando la información des- exactamente con los días de apertura crita arriba, medí el nivel de incerti- del mercado, algunas veces pasaron dumbre electoral con el método varios días o incluso semanas antes de utilizado por Jansen y Schmith (2005) que nueva información fuera difundida que captura el nivel de incertidumbre para el público. Siguiendo a Jensen y electoral para dos partidos. La formula Schmith (2005), asumí que los inver- utilizada para calcularlo es la siguiente: sionistas utilizan la información que tienen disponible, es decir, utilizan la Incertidumbre Electoral = 1 – misma información por algunos días 4[(p – 0.5)2]

6 Datos disponibles en www.ife.org.mx. 7 Datos disponibles en su página web www.opionamexico.org

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En la formula, p es igual al por- lidad en el volumen diario de transaccio- centaje de apoyo hacia un candidato nes de la NYSE podría afectar tanto los menos la cantidad del apoyo para volúmenes diarios de transacciones como ambos. En el caso de México, dado que la volatilidad en otros países, por lo que sólo dos candidatos tenían oportunidad estos datos fueron incluidos para contro- de ganar la contienda, calcule el por- lar por estos efectos10. centaje de apoyo para López Obrador del total de apoyo esperado para él y Método de Análisis y Modelos para Calderón. De esta manera excluí Uno de los mayores problemas de esta ecuación al priísta Madrazo y a asociados a los datos de los mercados los candidatos de los partidos pequeños. financieros es que la volatilidad entre las También controlé, dependiendo observaciones no es consistente a través del modelo, por los movimientos cam- del tiempo, y que cualquiera que sea el biarios, las tendencias en la bolsa de valo- tamaño de dicha volatilidad tiende a con- res de economías emergentes, y por el centrarse en ciertos períodos. Para tomar volumen de transacciones realizadas en la esto en cuenta, utilicé un modelo de Bolsa de Valores de Nueva York (NYSE). regresión de series de tiempo llamado Los movimientos cambiarios, es decir, la Método Generalizado Autoregresivo de Hete- tasa de cambio de pesos mexicanos por rocedasticidad Condicional (GARCH). Este dólares estadounidenses, comúnmente método controla por correlación serial pueden afectar los precios de la BMV. entre las observaciones y otros problemas Pérdidas en el valor del peso pueden pro- asociados con datos de series de tiempo vocar ventas, mientras que apreciaciones de mercados financieros.Adicionalmente de esta moneda pueden provocar com- el método GARCH puede estimar tanto pras en los mercados. Utilicé una variable la media como la varianza de los retor- que mide el porcentaje diario de cambio nos, dado que se espera que las encuestas en la tasa de cambio interbancaria al cie- electorales afecten la BMV exactamente rre, para capturar el efecto de las aprecia- en estos parámetros (media y varianza de ciones del peso en la BMV8. Cuando los los retornos). Este método estima la inversionistas consideran la BMV y los media condicional en el tiempo t como futuros retornos en sus inversiones, usual- una función de la media en el tiempo t- mente comparan los retornos que obten- 1 y la varianza condicional en el tiempo drán en este país con los retornos que t como una función de la varianza en el obtendrían en otros mercados emergen- tiempo t-1, al mismo tiempo que inclu- tes. Cualquier otro tipo de volatilidad en ye un conjunto de otros indicadores en el las tendencias de las economías emergen- modelo que podrían afectar tanto a la tes tiende a afectar la BMV,por lo ante- varianza como a la media. rior, utilicé el Morgan Stanley Capital Los modelos de media y varian- Index para controlar por otras tendencias za condicional que utilicé para probar la que podrían afectar a México9. La volati- hipótesis son los siguientes.

8 Estos datos se obtuvieron de la página de Internet del Banco de México www.banxico.org.mx. 9 Disponible en www.msci.com. 10 Datos obtenidos de www.nyse.com.

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Media: lnP = + 1E+ 2C+ iOi peso/dólar US al cierre; S = el volu- 2 +Et, donde Et~N(0,o ) men diario de transacciones en la Bolsa de Nueva York (NYSE); O = las 2 2 2 Varianza:o = + E + 3o t-1+ 2C otras variables discutidas arriba que + 4S+BiOi miden la incertidumbre electoral, el porcentaje de votos esperado para En la ecuación, y son cons- López Obrador o para Calderón, tantes, E es el término de error en el dependiendo de la hipótesis que se tiempo t cuya varianza esta normal- está probando. mente distribuida alrededor de 0. P = el MSCI para México; E = la diferen- Resultados Estadísticos y Discusión cia diaria entre el logaritmo del Utilicé cuatro modelos para dis- MSCI para economías emergentes; C tinguir entre los argumentos y sus hipó- = la diferencia porcentual diaria entre tesis comprobables. Los resultados de los el tipo de cambio interbancario modelos son presentados en la Tabla 3.

Tabla 3. El Efecto de las encuestas electorales sobre la bolsa mexicana de valores, enero 17 - junio 23, 2006

Variable Modelo 1 Modelo 2 Modelo 3 Modelo 4 Coef. Err .Est. P> z Coef. Err .Est. P> z Coef. Err .Est. P> z Coef. Err .Est. P> z Modelo para la Media MSCI EE 0.813 0.093 0.000 0.763 0.107 0.000 0.737 0.081 0.000 0.744 0.088 0.000 Apreciación del Peso 88.669 29.329 0.003 106.048 27.997 0.000 106.361 24.940 0.000 102.017 24.967 0.000 Incertidumbre Electoral -9.523 12.499 0.446 AMLO (PRD) -0.020 0.046 0.657 FCH (PAN) 0.019 0.032 0.558 RMP (PRI) -0.014 0.028 0.612 Constante 9.465 12.348 0.443 0.714 1.771 0.687 -0.531 1.089 0.626 0.488 0.742 0.511 Modelo para la Varianza Volumen NYSE 7.54E-07 1.75E-07 0.000 7.06E-07 3.02E-07 0.019 2.07E-06 1.29E-07 0.000 1.66E-06 3.58E-07 0.000 Apreciación del Peso 53.874 26.609 0.043 34.629 19.664 0.078 -83.098 57.169 0.146 -87.692 58.516 0.134 Incertidumbre Electoral 62.012 1.049 0.000 AMLO (PRD) -0.152 0.029 0.000 FCH (PAN) -0.195 0.047 0.000 RMP (PRI) 0.056 0.040 0.156 Constante -63.668 0.873 0.000 3.831 0.106 0.000 -2.712 1.571 0.084 -9.788 0.514 0.000

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ARCH/GARCH Terminos and Diagnosticos

ARCH 0.012 0.079 0.879 -0.001 0.112 0.996 -0.172 0.080 0.032 -0.136 0.066 0.039 GARCH -0.122 0.159 0.441 -0.160 0.094 0.089 1.067 0.053 0.000 1.064 0.052 0.000

Prueba Portmanteau 1.022 0.312 0.645 0.421 0.461 0.496 0.547 0.459 (Q) Residuales (rezago 1) Q -estadística y valor p

Prueba Portmanteau (Q) 0.510 0.475 0.234 0.628 0.299 0.584 0.376 0.539 Prueba Residuales2 (rezago 1) Q - estadística y valor p

Kurtosis valor p 0.062 0.048 0.048 0.054

Prueba conjunta Asimetría 4.12 0.012 5.72 0.057 5.41 0.067 5.06 0.078 /Kurtosis Chi cuadrada ajustada y valor p

Observaciones 113 113 113 113

Nota: Variable Dependiente = diferencia diaria entre el logaritmo del Índice de la MSCI para México; MSCI EE = diferencia diaria entre el logaritmo MSCI para economías emergentes; AMLO = Andrés Manuel López Obrador; FCH = Felipe Calderón Hinojosa; RMP = Roberto Madrazo Pintado.

El Modelo 1 muestra los resulta- gentes (MSCI EE). Más importante, la dos para el efecto que provoca un variable que mide la incertidumbre elec- aumento de la incertidumbre electoral toral (Incertidumbre Electoral en la tabla) no sobre los retornos y la volatilidad de la es significativa, mostrando que cambios BMV, controlando por los cambios dia- en la incertidumbre de los inversionistas rios en los retornos de la MSCI para sobre el triunfador no afectaron los economías emergente (MSCI EE en la retornos en el mercado. Al parecer los tabla), así como por la apreciación diaria retornos de la BMV son una función del peso mexicano frente al dólar esta- tanto de tendencias de mercado más dounidense (Apreciación del Peso en la amplias, como del peso, más que de la tabla) y el volumen diario de la Bolsa de incertidumbre electoral. Valores de Nueva York (Volumen NYSE). El Modelo 1 también estima el Como se mostró, cambios en la incerti- efecto de la incertidumbre electoral dumbre electoral no tienen efecto sobre sobre la volatilidad de la BMV,el modelos retornos de la BMV,pero los retornos lo de varianza en la tabla, muestra resul- de las bolsas de valores de economías tados diferentes. En este modelo emergentes (MSCI EE en la tabla) y la aumentos en la incertidumbre electoral apreciación del peso si los tuvieron. La tienen un efecto positivo y significativo variable Apreciación del Peso fue signifi- sobre la volatilidad de la BMV.La varia- cativa al 0.001 nivel de confianza, al igual ble Incertidumbre Electoral fue significativa que la variable que capturó cambios dia- al nivel 0.001. Aunque la incertidumbre rios en el MSCI para economías emer- acerca de quién sería el ganador definiti-

88 A llyson Lucinda Benton vo de la contienda electoral no afectó el redujeron la volatilidad en la BMV,algo valor promedio de los activos en los contradictorio a lo que se esperaba bajo mercados de valores, esta incertidumbre cualquiera de los tres argumentos. La si afecta el comportamiento de los in- variable AMLO (PRD) que mide cam- versionistas. En cuanto hay un incre- bios en el apoyo hacia López Obrador mento en la incertidumbre electoral, el fue significativa al nivel de 0.001. ritmo de las transacciones en la bolsa de El Modelo 3 muestra que aumen- valores también aumenta, derivando en tos en el apoyo hacia Felipe Calderón un aumento considerable en la volatili- Hinojosa (FHC (PAN) en la tabla) afecta- dad de los mercados. El volumen diario ron la volatilidad de la BMV de manera de transacciones de la Bolsa de Valores de negativa, pero no afectaron sus retornos Nueva York (Volumen NYSE) también medios.Aumentos en apoyo hacia Calde- tuvo un efecto positivo y significativo al rón no tuvieron efecto significativo en el 0.001 nivel sobre la volatilidad de la modelo que estima los retornos medios BMV, al igual que la Apreciación del Peso pero tuvieron un efecto negativo y signi- (significativa al 0.005). No sólo la apre- ficativo, al nivel de 0.001, sobre la volati- ciación del peso frente al dólar y el lidad en la BMV.En los Modelos 2 y 3, el aumento del volumen de transacciones volumen de transacciones en la Bolsa de en la Bolsa de Valores de Nueva York Valores de Nueva York (Volumen NYSE) afectaron la volatilidad del mercado tuvo un efecto significativo y positivo mexicano, sino también la incertidum- sobre la BMV.El efecto de la apreciación bre electoral. del peso desaparece bajo aumentos en El Modelo 2 presenta los resulta- apoyo para Calderón. Sin embargo, un dos para el modelo que estima el efecto análisis más profundo de los Modelos 2 y de cambios en el apoyo hacia el candida- 3 se muestra que la variable apreciación to de izquierda Andrés Manuel López del peso sufre problemas de sesgo por Obrador. Como se muestra en la Tabla 3, variable omitida, cuando las variables que aumentos en el apoyo para este candida- capturan el apoyo para López Obrador o to (AMLO (PRD) en la tabla) no tuvie- para Calderón son excluidas de los ron efecto en los retornos de la BMV, modelos. Lo anterior no cambia la inter- aunque las tendencias en las bolsas de los pretación del efecto que tiene sobre el economías emergentes (MSCI EE) y las mercado de valores la variable apoyo al tendencias del peso si lo tuvieron, como candidato, pero alerta sobre la interpreta- se discutió en el Modelo 1. La variable ción de la variable apreciación del peso AMLO (PRD) no fue significativa, pero en los modelos de varianza en los Mode- las variables IMSC EE y Apreciación del los 2 y 3. Peso si lo fueron a un nivel significativa Para confirmar la robustez de los de 0.001. Estos hallazgos son similares a resultados, examiné los residuales de los resultados que se obtuvieron en el todos los modelos para detectar ruido modelo en Modelo 1 que analizaba la blanco y normalidad. Si el modelo media de los retornos de la BMV. En GARCH utilizado es correcto, este contraste, el modelo sobre la volatilidad debe haber tomado en cuenta la corre- de la BMV mostró diferentes resultados. lación serial que hay en los datos de En dicho modelo los aumentos en el series de tiempo financieras, por lo apoyo hacia el candidato de izquierda tanto los residuales no deben presentar

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correlación serial. La Tabla 3 muestra los efectos sobre la volatilidad y la incerti- resultados para dos pruebas Portmante- dumbre en la BMV. Los resultados se au (también conocidas como Ljung- muestran en el Modelo 4 de la Tabla 3. Box) para detectar ruido blanco en los Si asumimos que los únicos candidatos residuales y en el cuadrado de estos. En que podrían tener un efecto sobre las ninguno de los modelos se pudo recha- ganancias de los mercados de valores y la zar la hipótesis nula de que el modelo volatilidad de estos son los candidatos está adecuadamente especificado, lo que tienen posibilidades reales de ganar, cual es demostrado por sus valores p entonces los cambios en el apoyo hacia altos, por lo tanto se acepta que los el candidato priísta no deberían tener modelos están bien especificados. Las efecto en la BMV.Como se puede ver, la pruebas de asimetría y kurtosis (colas variable RMP (PRI) que mide los cam- amplias) en los residuales muestran que bios en el apoyo hacia Madrazo no tiene estos están normalmente distribuidos. efecto en el retorno promedio o en la Como una prueba adicional de la varianza de los retornos de la BMV. robustez de los hallazgos, llevé a cabo Los hallazgos y una comparación otro análisis acerca de los cambios en el con las expectativas teóricas de los Argu- apoyo hacia Roberto Madrazo y sus mentos 1, 2, y 3 se resumen en la tabla 4.

Tabla 4. Resumen de las Expectativas Teóricas y los Resultados Estadísticos

Hipótesis

a. Aumentos en la b. Aumentos en el c. Aumentos en el incertidumbre electoral apoyo al candidato apoyo al candidato de izquierda, de derecha, Calderón López Obrador

Retornos Volatilidad Retornos Volatilidad Retornos Volatilidad

1. Mercado -+-++- Único 2. Contexto n/e n/e n/e n/e n/e n/e del Mercado 3. Protección n/e n/e n/e n/e + - hacia el

Argumento Mercado Hallazgos n/d + n/d - n/d - estadísticos

Nota n/e: no hay efecto esperado; n/d = no hay efecto detectado.

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Como se muestra, ninguno de De la misma manera en junio de los tres argumentos fue confirmado, 2006, Bear Stearns reportó: los hallazgos estadísticos sobre los efectos del aumento de apoyo para el “Nosotros disminuimos nuestra candidato de izquierda fueron contra- posición en México para sope- rios a lo que se esperaba en los tres sarla en Febrero, basándonos en argumentos. Aunque los resultados algunas consideraciones… dada parecerían a primera vista un tanto la perspectiva actual de una posi- curiosos son entendibles cuando se ble victoria de Andrés Manuel considera una hipótesis alternativa a López Obrador - o de la posible las tres presentadas aquí: los inversio- impugnación de los resultados nistas estaban preparados para una de la elección - vemos un riesgo clara victoria de Lopez Obrador, pero político muy alto (Bear Stearns estaban preocupados por el efecto de 2006b).” la incertidumbre de la elección sobre el precio de los activos. Evidencia En un escenario de competen- anecdótica (basada en conversaciones cia cerrada, surgió preocupación con gerentes de portafolio y analistas acerca de lo que haría el candidato de del mercado mexicano) sugiere que izquierda si perdiera por un margen los inversionistas estaban preocupados muy cercano frente a Calderón, sur- por los posibles efectos de un escena- gió miedo a prolongadas protestas rio en el que hubiera una competen- disturbios o algún tipo de violencia cia cerrada, especialmente cuando los por parte de sus partidarios. Algunas resultados de las encuestas no mostra- consultoras como Medley Global ban un ganador contundente. Advisors dedicaron una cantidad A través de estas líneas,Credit Suis- considerable de tiempo a evaluar la se describía la situación en Mayo de 2006: probabilidad de una contienda cerrada, así como sí el IFE podría anunciar “…nosotros pensamos que es los resultados electorales de manera virtualmente imposible hacer oportuna y cómo es que las impug- cualquier predicción acerca de naciones serían manejadas por el potenciales altibajos en las prefe- TEPJF, además de sí López Obrador rencias electorales, particular- tendría incentivos para provocar vio- mente entre el sector de votantes lencia buscando apoyar sus impugna- independientes, que son cerca ciones. En febrero Medley Global del 40% del electorado. Por lo Advisors reportaban: tanto pensamos que el precio de la volatilidad permanecerá alto “Hay preocupación acerca de en las próximas semanas, lo que que los candidatos perdedores representará para nosotros una pudieran convocar a sus parti- oportunidad para reajustar nues- darios a protestar en las calles tras posiciones si el resultado de por los resultados de las elec- las elecciones presidenciales llega ciones que el IFE de a conocer a ser más claro (Credit Suisse y alegar irregularidades. De 2006b).” hecho, el candidato de izquier-

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da, López Obrador, ha lanzado tienda electoral cerrada en México duras críticas hacia el IFE en las también aumentó la posibilidad de semanas previas, con el objetivo que los resultados pudieran ser refu- de poner en duda sus operacio- tados y quizás invalidados, no sin nes, lo cual esparció preocupa- mencionar la posibilidad de que el ción en gran parte de los anuncio de los resultados pudiera ser inversionistas acerca de que sus retrasado. Retrasos en la conclusión partidarios y él podrían protes- de eventos políticos, especialmente tar por los resultados sí este cuando los resultados son inciertos, candidato perdía (Medley Glo- agravan los riesgos del mercado para bal Advisors 2006).” los inversionistas. La actividad de la BMV en las Este argumento alternativo, un semanas posteriores a las elecciones escenario en donde los inversionistas apoya esta conclusión. Como se estuvieran preocupados por una muestra en la Figura 4, la conclusión competencia cerrada, más que por del proceso electoral condujo a un una victoria de López Obrador, mejoramiento en los rendimientos del corresponde con los resultados empí- BMV tan pronto como los inversio- ricos mostrados aquí. El incremento nistas se sintieron aliviados debido a la en la incertidumbre electoral aumen- finalización del proceso electoral. Sin tó la volatilidad de la BMV mientras embargo, las declaraciones de López que el aumento en la posibilidad de Obrador durante la noche del 4 de ganar de cualquiera de los candidatos julio acerca de los 2.4 millones de la redujo. El hallazgo sobre el aumen- votos que habían sido excluidos de to de preocupación por parte de los manera irregular del conteo del inversionistas ante aumentos en la PREP produjo incertidumbre acerca incertidumbre electoral y disminu- de si la estrecha victoria de Calderón ciones de preocupación ante dismi- se sostendría, lo cual condujo a una nuciones de incertidumbre también caída importante en la tasa de rendi- indica que los inversionistas estaban miento de la Bolsa Mexicana de valo- más preocupados acerca del riesgo de res. Aunque la conclusión final del mercado asociado a la incapacidad conteo del 6 de julio, muestra a Cal- para predecir al ganador definitivo derón aún a la cabeza, lo que permi- más que a una victoria del candidato tió a los inversionistas readquirir de izquierda López Obrador. La acciones temporalmente, la convoca- incertidumbre electoral llevaba apa- toria de López Obrador hacia sus rejado un riesgo considerable, lo que simpatizantes para realizar un mitin el dificultaba a los inversionistas tomar domingo 16 de julio aumentó la pre- una posición y hacer planes para el ocupación de los mercados, provocan- futuro. Por otro lado, la alta certi- do un aumento de volatilidad y dumbre acerca del resultado de la pérdida de precio de los activos en los elección permitía a los inversionistas días previos a este suceso. Los merca- colocar sus inversiones de manera dos se recuperaron en los días poste- más eficiente maximizando ganancias riores del mitin dado que no hubo y minimizando el riesgo Una con- violencia.

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Figura 4. Morgan Stanley Capital Index para México y Economías Emergentes, Junio 14 – Julio 21, 2006

120 7/16/2006: Primer mitin de AMLO en la Ciudad de México para hablar 115 sobre el “fraude” con sus 7/2/2006 (Por la mañana): simpatizantes. El conteo del IFE (PREP) mostraba a Calderón a la 7/4/06 110 cabeza por un margen estrecho 7/3/06 7/6/06 7/19/06 7/21/06 105 7/5/06 7/12/06 7/20/06 6/30/06 100 7/13/06 7/18/06

Índice 7/17/06 7/14/06 95 7/4/2006 (noche): AMLO acusa al IFE de excluir 2.4 millones de 90 votes del conteo

80 7/1/06 7/2/06 7/3/06 7/4/06 7/5/06 7/6/06 7/7/06 7/8/06 7/9/06 6/14/06 6/15/06 6/16/06 6/17/06 6/18/06 6/19/06 6/20/06 6/21/06 6/22/06 6/23/06 6/24/06 6/25/06 6/26/06 6/27/06 6/28/06 6/29/06 6/30/06 7/10/06 7/11/06 7/12/06 7/13/06 7/14/06 7/15/06 7/16/06 7/17/06 7/18/06 7/19/06 7/20/06 7/21/06

Día de Operación

MSCI EM MSCI Mexico

Conclusiones y Comentarios más probabilidades de ganar. En un Sobre los Mercados contexto en donde los dos principales y las Encuestas Electorales candidatos compitiendo por la presi- Este artículo examinó el efecto dencia representaban dos posturas de los resultados de las encuestas de encontradas - la “estatista” y la de opinión pública durante las campañas mercado - parece curioso que presidenciales de 2006 sobre la BMV. aumentos en el apoyo para cualquiera Se encontró que las encuestas no de los dos candidatos reduzca la preo- afectan los retornos del mercado, pero cupación de los mercados. si afectaron la volatilidad del mercado. Sin embargo, tales hallazgos de También se tuvo un hallazgo algo acuerdo con la experiencia anecdóti- inusual; se encontró que la incerti- ca, sugieren que los inversionistas dumbre electoral aumentó la volatili- estaban preparados para una victoria dad de los mercados, mientras que un del candidato de la izquierda López incremento en la certidumbre lo Obrador, o para una victoria del can- reducía, sin importar que fuera López didato de derecha, pero no para la Obrador o Calderón quien tuviera incertidumbre pos-electoral, especial-

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mente para la incertidumbre asociada tions for the Market and Various Stocks". al amplio riesgo político y a disturbios En Latin America Equity Strategy: Latin promovidos por el candidato perde- America Watch. New York:Bear Sterns. dor. De hecho, entre más cerrada estuviera la contienda electoral era Bernhard,William y David Leblang. más probable que los resultados fue- 2006. Pricing Politics: Democratic Processes and ran refutados y posiblemente revoca- Financial Markets. Cambridge: Cambridge dos, lo cual no se resolvería hasta que University Press. los reclamos en contra de la elección fueran resueltos en el TEPJF, el gana- Credit Suisse. 2006a. Emerging dor fuera anunciado y certificado. Los Markets Debt Trading Monthly. En Fixed hallazgos indican que la comunidad Income Research: Credit Suisse. de inversionistas estaba dispuesta o por lo menos preparada para aceptar a Credit Suisse. 2006b. Mexico Local un candidato de izquierda, al menos Markets Strategy. En Fixed Income Research. en México, pero no para la incerti- New York:Credit Suisse Group. dumbre política o el fantasma de disturbios e inestabilidad social asociados Franzese, Robert. 2002. "Electoral a una contienda cerrada. Los hallazgos and Partisan Cycles in Economic Policies demuestran que los inversionistas pre- and Outcomes". Annual Review of Political fieren invertir en un ambiente políti- Science 5:369-421. co predecible, cualquiera que este sea. Los hallazgos también revelan una Freeman, John R., Jude C. Hays, y comunidad de inversionistas que ha Helmut Stix. 2000. "Democracy and Mar- aprendido valiosas lecciones de la kets:The Case of Exchange Rates". Ameri- experiencia brasileña y que toman a can Journal of Political Science 44 las elecciones América Latina no (3):449-468. como eventos políticos enteramente independientes. La volatilidad BMV a J.P. Morgan. 2006. Special Report: parece ser afectada por los caprichos Previewing Mexico´s July 2 Presidential del contexto electoral específico, más Election. Economic Research. Mexico City: que por una preocupación acerca de Banco J.P.Morgan, S.A. que el candidato de izquierda pudiera ser malo para la economía. Jensen, Nathan M., y Scott Sch- mith. 2005. "Market Responses to Politics: Bibliografía The Rise of Lula and the Decline of the Bear Stearns. 2006a. "Andean Brazilian Stock Market". Comparative Politi- Region: New Regional Risks (and an cal Studies 38 (10):1245-70. Opportunity) Arise from Politics". En B. S. E. R. E. Markets (Ed.) Equity Markets Leblang, David, and B. Mukherjee. Equity Strategy, New York. 2005. "Government Partisanship, Elections and the Stock Market: Examining Ameri- Bear Stearns. 2006b. "Mexico: Mea- can and British Stock Returns, 1930- sures to Increase Competition Enter the 2000". American Journal of Political Science 49 Policy Debate - with Negative Implica- (4):781-803.

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Martinez, Juan, and Javier Santiso. Medley Global Advisors. 2006. 2003. "Financial Markets and Politics: The "Mexico: IFE Can Call a Tight Election Confidence Game in Latin American and Avoid Political Tensions". En Emerging Emerging Economies". International Politi- Markets Special Report. New York: Medley cal Science Review 24 (3):363-95. Global Advisors.