CD 87-2º De Alcance 20 De Abril De 2009 "Nuestro Sistema Ha Fallado En Cuestiones Fundamentales
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SECRETARIA DE ESTADO DE ECONOMÍA, MINISTERIO SECRETARÍA GENERAL DE POLÍTICA ECONÓMICA DE ECONOMÍA Y ECONOMÍA INTERNACIONAL Y HACIENDA SUBDIRECCIÓN GENERAL DE ECONOMÍA INTERNACIONAL CUADERNO DE DOCUMENTACION Número 87-2º (alcance) Alvaro Espina Vocal Asesor 20 Abril de 2009 CD 87-2º de alcance 20 de Abril de 2009 "Nuestro sistema ha fallado en cuestiones fundamentales. Corregirlo requerirá una reforma en profundidad. No modestas reparaciones marginales, sino nuevas reglas de juego." Timothy F. Geithner, Secretario del Tesoro “La madre de Nicholas Hughes, como la de Sylvia Plath y la mía, Anne Sexton, sucumbieron al agotamiento de la implacable depresión. Se autodestruyeron. Habiendo crecido entre los restos de la catástrofe, yo sé como se debió sentir. Linda Gray Sexton Fenomenología de la crisis: ¿Dónde está Wally? William H. Gross (alias Bill Gross, rey de los bonos, según Money Masters), es el fundador y director de inversiones de Pacific Investment Management Company (PIMCO), el mayor fondo de inversiones en renta fija del mundo (que opera básicamente en el mercado de derivados), participado mayoritariamente por el Grupo Allianz, de Munich. Hace veinte meses, el 24 de agosto de 2007, Gross publicó un celebrado artículo en WP en el que señalaba que el problema del momento podía sintetizarse en el juego ¿Dónde está Wally?,1 en el que Waldo eran las hipotecas subprime y los préstamos fallidos escondidos en las carteras de los inversores institucionales: las mejores estimaciones indicaban que habría entre 200.000 y 300.000 millones de dólares en fallidos, pero, dada la huelga regulatoria y de supervisión practicada previamente por la Fed y las administraciones, nadie sabía dónde se encontraban ni cuánto valían realmente, ya que generalmente estaban contabilizados a precio de coste en los vehículos de inversión derivados de las hipotecas subprime, aunque, tras el cambio de tendencia del mercado inmobiliario, los impagados y los procesos 1 de desahucio arrojaban resultados y valor de recuperación final muy inciertos, y se daba por supuesto que su número aumentaría. En aquella estimación, Gross pensaba que se producirían más de dos millones de hipotecas fallidas antes de que el mercado se estabilizara y, como consecuencia de ello, descendería el precio de la vivienda, reduciendo el patrimonio del 70% de los norteamericanos propietarios de sus casas en un 10%, cosa nunca vista desde la depresión de los años treinta. Éste era el argumento sensible, pero no es que Bill Gross tratara de emular en 2007 al Longfellow Deeps de 1936, en “El Secreto de Vivir”2. Porque, además de las consecuencias para la riqueza inmobiliaria del americano medio —con el consiguiente “efecto-riqueza” sobre el consumo — el dilatado proceso de búsqueda para encontrar a Waldo iba a tener consecuencias particularmente graves para el sistema de crédito, por razones obvias: “Las instituciones financieras se prestan unas a otras billones de dólares, euros, libras y yenes; la Fed presta a los bancos comerciales; éstos prestan a los principales bancos de inversión (prime brokers), como Goldman Sachs y Morgan Stanley, quienes prestan, a su vez, a los fondos de inversión (hedge funds). La cadena de alimentos no consiste en que un depredador devore a cada presa, sino en una multiplicación de crédito simbiótica, impulsada por la búsqueda de beneficio, que se interrumpe si desaparece la confianza de que el dinero será reembolsado en los términos del contrato...... [Cuando esto ocurre, como sucede ahora] estas estructuras experimentan las consecuencias del pánico entre sus depositantes y sus prestamistas, que se ven expuestos a descensos de precios de dimensiones inesperadas. En tal entorno el mercado se hace increíblemente volátil, a medida que un número creciente de instituciones financieras supera simultáneamente sus respectivos límites de riesgo.” “Durante las últimas semanas ha aparecido una grieta gigantesca en la moderna arquitectura financiera, que fue creada por jóvenes magos y se había considerado hasta ahora por los 2 banqueros centrales como una forma positiva de diversificación de riesgos. Lo que sucede es que los productos derivados todavía se encuentran en la infancia y solo son capaces de cubrir el riesgo individual, institucional y sectorial; lo que no pueden hacer es cubrir el riesgo de liquidez. Por el contrario, el apalancamiento inherente al proceso de creación de derivados puede multiplicar el riesgo sistémico cuando no hay información disponible o ésta llega con retraso. Sólo los bancos centrales pueden solucionar esto, inyectando liquidez...” .................... “A comienzos de los años noventa el gobierno absorbió los préstamos fallidos de las cajas de ahorro. Si fue posible rescatar a los corruptos bucaneros de las cajas de ahorro, ¿vamos a echar ahora a los lobos a dos millones de propietarios de viviendas? Si podemos rescatar a Chrysler, ¿por qué no podemos apoyar a los americanos que han comprado su propia casa?”. Bill Gross proporcionaba así una explicación abiertamente cínica de la gran crisis de 2007-2009. Los productos derivados fueron creados por los “jóvenes magos” a los que se refiere el fundador de PIMCO para cubrir riesgos, no para producirlos. Las instituciones especializadas en originarlos y comercializarlos — como PIMCO — se denominaron hedge funds porque se suponía que proporcionaban a sus clientes vehículos capaces de acotar o limitar el riesgo, poniéndole un seto (hedge)3. En palabras de la academia sueca, a través de ellos “los agentes que prevén ingresos o pagos futuros pueden asegurar un beneficio o asegurarse contra una pérdida por encima de un cierto nivel”. Bajo tales premisas, disponiendo de herramientas matemáticas adecuadas para estimar el precio de los correspondientes productos derivados, este mercado creció rápidamente, recibiendo los parabienes de algunos banqueros centrales, como Alan Greenspan —que fueron utilizadas como certificado de caución por todo el sector4—. Todo ello operaba bajo la premisa de que los gestores del negocio se comportarían de manera profesional, respetando los límites prudenciales adecuados para no incurrir ellos mismos en riesgos desproporcionados, por problemas de solvencia, susceptibles de anular la cobertura que decían proporcionar. Esta fue la 3 responsabilidad asumida como propia por los money managers. A instancias suyas, los banqueros centrales consideraron que no era preciso regular el sector, bajo el supuesto de que ellos mismos se autorregularían. Pero, en la formulación más reciente del propio Alan Greenspan, ....: “... en Agosto de 2007 la estructura de gestión del riesgo (risk- management) quebró. Toda la magia computacional y las sofisticadas matemáticas descansaban esencialmente sobre una premisa central: que el propio interés de los propietarios y de los gestores de las instituciones financieras, convenientemente informados, les induciría a mantener amortiguadores adecuados contra la insolvencia, controlando activamente el capital de sus empresas y sus posiciones de riesgo”5 Pero esa autocontención o autorregulación no se produjo, lo que no quiere decir que el apalancamiento excesivo, causa de la acumulación de riesgo sistémico, sea algo inherente al negocio financiero, como afirma Gross. No. En su afán exculpatorio Greenspan no encuentra ninguna relación entre el desorden financiero y su propia política monetaria, ignorando intencionadamente toda la teoría del crédito, como le recuerda Doug Noland, acusándole de haber sido el causante directo de la “plétora global de ahorros” (que indujo al desbordamiento del consumo y de los déficits gemelos, junto a otros desequilibrios ), y de proporcionar al mundo de los hedge funds la falsa expectativa de que, llegado el caso, la Fed, saldría a rescatarlos.6 Se trata solo de un movimiento de diversión, buscando la complicidad de todo el sector de la “banca en la sombra”. Pero, aunque lo intenta, Greenspan no ratifica la coartada de sus captores. Más bien, el apalancamiento temerario es el signo evidente de que no se ha llevado a cabo una gestión responsable, acorde con la diligencia exigible a los profesionales del negocio financiero, que resulta completamente independiente de los fallos del banco central7. Y eso, por mucho que Greenspan apele a la “naturaleza humana” y a la recurrencia histórica8 para apoyar aquella coartada y mantenerse firme en una actitud cooperativa, propia 4 de un buen conocedor del dilema del prisionero. La temeridad financiera es pura y simplemente una traición a la confianza depositada en los gestores. Con razón dice Gross que esto es lo mismo que hicieron los dirigentes de las cajas de ahorro en los años noventa, pero les llama bucaneros y les califica de corruptos. El que entonces se rescatara a aquellas instituciones no puede aducirse como precedente, porque se trataba de entidades de depósito reguladas, y, como contrapartida, el Gobierno federal había asumido la responsabilidad del rescate y la Fed la de actuar como supervisor y prestamista de última instancia. Pero en este caso no es así. La responsabilidad recae directamente sobre los gestores, y es perfectamente exigible, aunque en este ámbito la prueba resulte siempre extremadamente difícil.9 Independientemente de su vertiente jurídica, sobre el fondo de la cuestión de responsabilidad no es posible a estas alturas llamarse a engaño, ya que acerca de ello viene tratándose desde tiempo inmemorial, a partir de la doctrina establecida por la escuela de Salamanca, que fijó los preceptos prudenciales básicos para evitar la bancarrota de los prestamistas