201 6. 6. 7
2016년 하반기 Top Pick 2
리노공업 (058470) Buy(Maintain)
IT 시대적 흐름에 동행
표지
기업분석 / 엔씨소프트(036570)
엔씨소프트 (036570)
2H16 ~ 1H17 황금 일정을 보라
목표주가 380,000원 유지. Buy 유지. 2H16 - 1H17 인터넷주 Top Pick 제시 2016년 하반기부터 2017년 상반기까지 다수의 모바일게임 신작 론칭일정이 집중되어 있다는 점과 2017년 상반기 MXM, 리니지이터널 등 PC게임 기대신작이 론칭된다는 점을 감안할 때 동사를 2H16 - 1H17 인터넷주 Top Pick 으로 꼽지 않을 수 없다.
우선 모바일게임의 경우 Lineage Red Knights, Lineage On Mobile, 리니지2 레전드, 리니지2 모바일 한국(가칭. 넷마블게임즈 개발, 퍼블리싱), 리니지2 모바일 중국(가칭. 스네일게임즈 개발, 퍼블리싱), 아이온 레기온스 등 동 사 본사가 개발한 Big 4 블록버스터 PC게임 IP를 활용한 신작들이 3Q16 - 1Q17 집중 론칭되는 바, 이 중 최소한 1-2개 정도는 히트할 가능성은 충분하다고 판단한다.
그리고, PC게임의 경우 동사 본사가 개발하는 5번째 블록버스터 PC게임 신작 리니지이터널의 글로벌 매출은 지금 까지 동사 본사가 개발한 Big 4 PC게임 중 유일하게 북미/유럽 시장 히트를 시현한 블레이드앤소울 글로벌 매출을 능가할 가능성이 크다고 판단한다. 리니지이터널은 개발단계부터 한국은 물론 글로벌 시장을 겨냥하여 개발했다는 점, 한국 및 글로벌 주요 국가간 큰 시차 없이 글로벌 론칭을 단행한다는 점 등을 감안할 때 지금까지의 본사 개발 Big 4 PC게임 타이틀을 크게 능가하는 Great Hit를 시현할 가능성도 충분하다고 판단한다. 그리고, PC게임 신작 MXM, 리니지이터널 등은 모두 글로벌 시장을 겨냥한 모바일게임도 개발할 계획이라는 점도 주목할 필요가 있다.
2Q16-3Q16 숨고르기 전망. 단기 대응 고민? 근본적으로는 2H16-1H17 황금일정을 보라 동사 분기별 실적은 2Q16-3Q16은 잠시 숨을 고른 다음 4Q16부터는 가파르게 상승하고 2017년은 매 분기 고성 장이 지속될 것으로 전망한다. 단기대응 측면에선 2Q16 - 3Q16 실적 숨고르기 가능성을 어느 정도 감안하는 전 략도 투자자의 성향에 따라선 의사결정의 옵션일 수도 있다. 그러나, 당사에서는 2Q16 - 3Q16 숨고르기 가능성 에 대한 우려보다는 기본적으로 올해 하반기 다수 모바일게임 신작 론칭일정 집중, 내년 상반기 PC게임 핵심 기대 신작 리니지이터널 론칭 등을 감안하여 지금부터 분할매수 관점으로 접근하는 전략을 권하고 싶다. 2Q16 - 3Q16 실적 숨고르기 우려를 감안하더라도 현재가격대는 하방리스크는 크지 않다고 판단한다. 그리고, 하반기 론칭 예정 인 다수 모바일게임 신작 중 일부만 히트해도 주가는 크게 반응할 가능성이 크다고 판단한다. 아울러 하반기부터는 시간이 갈수록 리니지이터널 모멘텀이 강화될 가능성이 크다는 점도 염두에 둬야 한다.
Contents
Part I 지난 몇 년을 돌아보며 4 Part II 사업현황 및 Business Model 6 Part III 실적 전망 30
Part IV Valuation & 투자의견 42 이베스트투자증권 리서치센터 2 기업분석 / 엔씨소프트(036570)
2016년 하반기 Top Pick 시리즈 4
(036570) 엔씨소프트
Buy (Maintain)
목표주가 380,000 원 현재주가 232,500 원
컨센서스 대비 (17 년 전망치 기준) 상회상회상회 부합부합부합 하회하회하회 ●
Stock Data Stock Price
KOSPI (6/13) 1,979.06pt 엔씨소프트 KOSPI 시가총액 50,985억원 300,000 2,200 발행주식수 21,929천주 250,000 2,100 52주 최고가/최저가 263,500 / 181,500원 90일 일평균거래대금 324.01억원 200,000 2,000 외국인 지분율 32.5% 150,000 1,900
배당수익률(16.12E) 1.7% 100,000 1,800 BPS(16.12E) 89,544원 50,000 1,700 KOSPI대비 상대수익률 1개월 -3.1% 6개월 3.6% 0 1,600 14/06 14/12 15/06 15/12 16/06 12개월 25.6% 주주구성 국민연금공단 13.1% 김택진 12.0% (주)넷마블게임즈 8.9%
Financial Data
(((억원(억원억원억원,, 원원원, 원, %, 배배배) 배))) 201420142014 201520152015 2016E2016E2016E 2017E2017E2017E 2018E2018E2018E 매출액 8,387 8,383 9,627 12,690 14,433 증감률 10.8 -0.1 14.8 31.8 13.7 영업이익 2,782 2,375 2,920 4,598 5,288 순이익 2,275 1,664 2,330 3,629 4,158 EPS 10,375 7,586 10,625 16,547 18,962 증감률 43.3 -26.9 40.1 55.7 14.6 BPS 62,729 81,578 89,544 102,384 115,499 PER 17.5 28.1 21.9 14.1 12.3 PBR 2.9 2.6 2.6 2.3 2.0 EV/EBITDA 9.8 13.7 12.2 7.4 6.0 영업이익률 33.2 28.3 30.3 36.2 36.6 EBITDA Margin 37.6 32.4 33.9 39.6 39.9 ROE 18.0 10.5 12.4 17.2 17.4 주: IFRS 연결 기준 자료: 엔씨소프트, 이베스트투자증권 리서치센터
이베스트투자증권 리서치센터 3 기업분석 / 엔씨소프트(036570)
Part I 지난 몇 년을 돌아보며
본사 개발 Big 4 PC게임, 론칭 전이든 후든 강한 주가상승 견인 경험
리니지2 론칭 전후 동사주가는 [론칭 전 사전기대감에 따른 상승] → [론칭 후 히트 검 증에 따른 추가 상승] → [신작모멘텀 일단락에 따른 조정 및 횡보] → [차기 신작 론 칭까지의 신작모멘텀 부재에 따른 추가 하락] 등 게임주의 기대신작 론칭 전후 주가패 턴을 그대로 보여주었다. 반면, 아이온, 블레이드앤소울 론칭 전후 동사주가는 리니지2 와는 다른 패턴이었다. 아이온의 경우 론칭 일정이 몇 차례 지연되면서 기대감도 하락 함에 따라 론칭 전 사전기대감에 따른 주가상승은 견인하지 못했다. 그러나, 론칭 후 빅 히트가 검증되면서 가파른 상승세를 견인하였다. 블레이드앤소울의 경우 론칭 전 사전 기대감에 따른 급등세를 견인했으나 론칭일정 지연, 론칭 후 성과 시장 눈높이 미달 등 으로 사전 급등한 주가를 유지시키지는 못했다. 그러나, 본사 개발 Big 4 PC게임 모두 론칭 전이든 후든 예외 없이 한두 차례 강한 주가상승을 견인했었다는 점이 중요하다.
동사 역사적 주가흐름에서 답을 찾자. 2H16은 다수 기대일정 겨냥할 시점
2016년 하반기에는 다수 모바일게임 기대일정이 집중되어 있으며, 2017년 상반기에는 PC게임 핵심 기대신작 리니지이터털 글로벌론칭이 예정되어 있다. MXM PC 또한 현시 점 한국/일본/대만, 중국, 북미/유럽 등 주요 권역별 론칭 일정은 미정이나 2017년 상 반기까지는 주요 권역 및 국가별 글로벌론칭이 모두 진행될 예정이다. 2016년 하반기 는 다수의 모바일게임 및 PC 게임 기대일정을 겨냥해야 할 시점이라 판단한다. 이것이 동사를 인터넷업종 2016년 하반기 Top Pick으로 꼽은 이유이다.
그림1 엔씨소프트 Big 4 PC 게임 론칭 시기별 매출추이 변화
(단위: 십억원)
자료: 엔씨소프트, 이베스트투자증권 리서치센터
이베스트투자증권 리서치센터 4 기업분석 / 엔씨소프트(036570)
그림2 리니지, 리니지 2 가 리딩하던 시기 엔씨소프트 시가총액 추이(2000.07.11 ~ 2008.11.24)
(십억원)
2,500 ▶ 리니지 론칭 후 리니지2 론칭 전 ▶ 리니지2 론칭 후 아이온 론칭 전 - 리니지 1998.09.01 국내시장 상용화 - 리니지2 2003.10.07 국내시장 상용화 - 2000.07.11 동사 주식시장 상장 - 리니지2 론칭 수개월 전부터 주가는 사전기대감으로 미리 상승 2,000 - 시가총액 변화 : 상장일 종가기준 3,528억원에서 2002.04.18 12,293억원까지 3.5배 상승(리니지의 힘) → 이후 리니지 성숙기 도달, 신작부재에 따른 피로감으로 1,500 2003.03.10 3,671억원까지 하락(상장일 시총수준까지 하락) → 그러나, 이후 신작 리니지2에 대한 기대감으로 꾸준히 상승, 리니지2 국내시장 론칭일(2003.10.07) 1,000 직전 사전기대감에 따른 급등세 시현으로 2003.09.19 13,739억원까지 상승 - 시가총액 변화 : 리니지2 국내시장 상용화 이후에도 시총 상승 지속 (2004.10.28 시총 21,639억원까지 상승) → 이후 리니지2 성숙기 도달, 신작 부재에 따른 피로감으로 2008.10.27 4,996억원까지 하락(고점 대비 1/4토막) 500 - 2003.10.07 리니지2 국내시장 상용화 후 2008.11.25 아이온 국내시장 상용화 까지 5년 소요. 아이온 론칭 일정이 몇 차례 지연되면서 당시 아이온에 대한 기대감 하락으로 아이온 론칭 직전 사전기대감은커녕 피로감이 극에 달했음 0 2000-07-11 2001-07-11 2002-07-11 2003-07-11 2004-07-11 2005-07-11 2006-07-11 2007-07-11 2008-07-11
자료: 이베스트투자증권 리서치센터
그림3 아이온, 블레이드앤소울이 리딩하던 시기 엔씨소프트 시가총액 추이 (2008.11.25 ~ 현재)
(십억원)
10,000 ▶ 아이온 론칭 후 블레이드앤소울 론칭 전 ▶ 블레이드앤소울 론칭 후 9,000 - 아이온 2008.11.25 국내시장 상용화 - 2012.06.30 블레이드앤소울 국내시장 론칭 - 아이온 국내시장 론칭 후 빅히트 시현(론칭 전 시장기대 - 블레이드앤소울 론칭 후 성과는 지나치게 높게 형성되어 있던 8,000 감을 대폭 초과하는 수준) 시장의 눈높이를 충족시키지 못함 - 시가총액 변화 : 동사주가는 아이온 론칭 - 시가총액 변화 : 리니지2, 아이온과 달리 블소는 론칭 후 동사 7,000 직전까지는 사전기대감이 작동하지 주가 상승을 이끌지 못함. 론칭 후 성과가 시장 눈높이에 못 미쳤 못하다가 론칭 후 빅히트 시현하자 기 때문 → 블소 론칭 후 현재까지 4년 동안 동사 주가는 제자리 6,000 가파른 상승 시현 → 2011.08.18 동사 시총은 걸음. 이 기간 동안 동사시총은 2014.10.07 27,082억원까지 하락 블레이드앤소울 사전기대감 하기도 했으나 이후 5조원 내외까지 꾸준히 회복한 상태 5,000 까지 작동하면서 77,960억원까지 상승(역사적 고점) → 이후 블레이드앤소울 국내시장 론칭 일정 연기(당시 4,000 2011년 연내 론칭 예정이었으나 2012년 중순으로 연기) 에 따른 실망감으로 주가 하락세 전환, 대주주 지분매각 3,000 등 여러 부정적 이슈가 겹치며 블레이드앤소울 국내시 2,000 장 론칭일(2012.06.30)까지 주가 지속 하락세 - 2016년 하반기부터 모바일게임 론칭 일정 집중. 2017년 상반기 리니지이터널 글로벌 론칭 , MXM 글로벌 론칭 예정. 과거 신작 1,000 론칭 주기에 따른 주가 변화 패턴 감안 시 2016년 하반기는 동사 집중 매수 시기라 판단 0 2008-11-25 2009-11-25 2010-11-25 2011-11-25 2012-11-25 2013-11-25 2014-11-25 2015-11-25
자료: 이베스트투자증권 리서치센터
이베스트투자증권 리서치센터 5 기업분석 / 엔씨소프트(036570)
Part II 사업현황 및 Business Model
현재까지는 PC게임 업체. 앞으로는 PC게임/모바일게임 종합 게임업체
동사는 현재까지는 리니지, 리니지2, 아이온, 블레이드앤소울, 길드워2, 와일드스타 등 PC게임 부문이 매출의 대부분을 차지하는 PC게임 업체이다. 동사는 국내 최상위 PC게 임 업체 중 하나이다.
그러나, 2016년을 기점으로 PC게임은 물론 모바일게임 부문 투자도 강화하여 PC게임/ 모바일게임 종합 게임업체로 거듭날 예정이다. 2016년은 모바일게임 도약의 원년이다. 2016년 하반기부터 다양한 모바일게임 신작 론칭 일정이 예정되어 있다. 특징적인 점 은 모바일게임 부문 투자초기에는 우선 동사 본사가 개발한 Big 4 PC게임 IP를 활용한 모바일게임을 집중적으로 선보일 예정이라는 점이다.
표1 엔씨소프트 매출부문 구분 부문부문부문 구분구분구분 게임게임게임 비고비고비고 리니지 한국, 일본 자체서비스. 대만 Gamania, 중국 Tencent 퍼블리싱 리니지2 한국, 일본, 대만 자체서비스. 중국 Tencent, 유럽 Innova System 퍼블리싱 아이온 한국, 미국, 일본, 대만 자체서비스. 중국 Shanda, 유럽 Gameforge 퍼블리싱 현행 블레이드앤소울 한국, 북미/유럽, 대만, 일본 자체서비스. 중국 Tencent, 러시아 Innova System 퍼블리싱 PCPCPC 길드워2 북미/유럽 자체서비스. 중국 KongZhong 퍼블리싱 게임게임게임 와일드스타 북미/유럽 자체서비스 리니지이터널 1H17 국내시장을 필두로 북미/유럽, 중국, 일본 등 주요 시장 순차 론칭 예정 향후 MXM 한국/일본/대만, 중국, 북미/유럽 등 1H17까지는 대부분 론칭 예정 리니지2 웹게임 리니지2 IP 활용 37게임즈 개발. 2H16 중국시장 론칭 예정 현행 전투파검령 블레이드앤소울 IP 활용. 16년 3월 중국시장 론칭 리니지 Red Knights 리니지 IP 활용 자체개발. 3Q16 국내시장 론칭 예정 리니지 On Mobile 리니지 IP 활용 자체개발. 4Q16 국내시장 론칭 예정 리니지 모바일(가칭) 리니지 IP 활용 넷마블게임즈 개발, 퍼블리싱. 일정 미정(IP 제공 합의만 한 상태) 리니지2 레전드 리니지2 IP 활용 자체개발. 2016년말 국내시장 론칭 예정 리니지2 모바일(가칭) 한국 리니지2 IP 활용, 넷마블게임즈 개발 및 퍼블리싱. 3Q16 국내시장 론칭 예정 리니지2 모바일(가칭) 중국 리니지2 IP 활용, 스네일게임즈 개발 및 퍼블리싱. 2H16 중국시장 론칭 예정 모바일모바일모바일 아이온 레기온스 아이온 IP 활용 자체개발. 1H17 북미/유럽 론칭, 2H17 국내시장 론칭 예정 게임게임게임 향후 블레이드앤소울 모바일(가칭) 블레이드앤소울 IP 활용 넷마블게임즈 개발, 퍼블리싱. 일정 미정(IP 제공 합의만 한 상태) 팡야 모바일 자체개발(엔트리브소프트). 4Q16 국내시장 론칭 예정 기타 1 Iron Tiger(NC West 100% 자회사) 개발, NC West 1H17 북미/유럽 퍼블리싱 예정 기타 2 Iron Tiger(NC West 101% 자회사) 개발, NC West 1H17 북미/유럽 퍼블리싱 예정 퍼블리싱 1(헌터스어드벤처) 슈팅 RPG. 6월 국내시장 론칭 예정 퍼블리싱2 2H16 국내시장 론칭 예정 퍼블리싱3 2H16 국내시장 론칭 예정 ▶ 한국 자체서비스는 엔씨소프트 본사. ▶ 북미 자체서비스는 NC Interactive. ▶ 유럽 자체서비스는 NC Europe ▶ 일본 자체서비스는 NC Japan. ▶ 대만 자체서비스는 NC Taiwan ▶ NC West Holdings(동사 100% 자회사) 산하 법인 및 개발 스튜디오 ▷ NC West Holdings가 보유한 자회사 : NC Interactive(100%), Carbine Studio(100%), ArenaNet(100%) ▷ NC West Holdings가 보유한 개발스튜디오 : Iron Tiger(100%), This Game Studio(60%) ※ NC Europe은 동사 100% 자회사로서 지분구조는 NC West Holdings와 독립적이나, 사업은 NC West Holdings가 관장 자료: 엔씨소프트, 이베스트투자증권 리서치센터
이베스트투자증권 리서치센터 6 기업분석 / 엔씨소프트(036570)
국내외 개발 및 퍼블리싱 네트워크 우수
동사는 국내 본사 1개, 미국 4개 등 총 5개의 개발 스튜디오를 보유하고 있다. 그리고, 국내 본사, 미국, 일본, 대만, 유럽 등 5개의 퍼블리싱 법인을 보유하고 있다. 또한 대만 1개, 중국 3개, 유럽 2개 등 6개의 IP License 파트너를 보유하고 있다.
개발 스튜디오 5개 중 국내 본사 개발 스튜디오를 제외한 4개는 모두 미국에 있으며 이는 모두 동사의 100% 자회사인 NC West Holdings가 관장하고 있다. 이들 법인 및 개발 스튜디오에 대한 NC West Holdings의 지분율은 다음과 같다. ArenaNet(100%. 길드워2 개발사), Carbine Studio(100%. 와일드스타 개발사), Iron Tiger(100%. 법인 은 아니고 모바일게임 개발 스튜디오. 1H17 북미/유럽 시장 론칭 예정인 2개 모바일게 임 개발 중), This Game Studio(60%. 법인은 아니고 모바일게임 개발 스튜디오)
퍼블리싱 법인 5개는 국내 본사, NC Interactive, NC Japan, NC Taiwan, NC Europe 등이다. 해외법인 4개 중 미국의 NC Interactive는 동사 100% 자회사인 NC West Holdings의 100% 자회사이며 나머지 3개 법인은 모두 동사의 100% 자회사이다. NC Europe의 경우 지분구조는 NC West Holdings와 독립적이나(둘 다 동사 100% 자회 사로서 형제회사) NC West Holdings가 사업을 관장하고 있다.
IP License 파트너 6개는 대만의 Gamania(리니지), 중국의 Shanda(아이온), Tencent(리니지, 리니지2, 블레이드앤소울), KongZhong(길드워2), 유럽의 Innova System(블레이드앤소울 러시아, 리니지2), Gameforge(아이온) 등이다.
그림4 엔씨소프트 Global Development & Publishing Network
자료: 엔씨소프트, 이베스트투자증권 리서치센터
이베스트투자증권 리서치센터 7 기업분석 / 엔씨소프트(036570)
주요 게임 Business Model 정리
1. PC게임 Business Model 정리
1) 게임별 서비스 방식, 매출인식 방식, 지역별 매출구분, Revenue Sharing 등
동사는 현재까지는 매출의 대부분은 PC게임 매출이다. 일부 모바일게임 매출도 있으며 이는 군소 캐주얼 PC게임 등과 더불어 기타매출로 분류되고 있으나 비중은 미미하다.
동사는 3Q14 실적발표까지는 게임별, 지역별 매출 Breakdown 정보를 자세하게 제공 했다. 즉, 본사든 해외법인이든 자체서비스의 경우 리니지, 리니지2, 아이온, 블레이드앤 소울, 길드워2, 와일드스타 등 주요게임에 대해서는 각 게임별로 국내매출, 해외매출로 분류했으며 기타게임에 대해서는 국내외 구분없이 기타매출로 분류했다. 그리고, 타 퍼 블리셔에 대한 게임 IP 제공의 경우 국내외 구분없이 로열티매출로 분류했다. 로열티매 출의 경우 게임별로 Breakdown하지는 않고 합산하여 발표했었다.
그러나, 4Q14 실적발표부터는 게임별 매출은 국내매출, 해외매출로 구분하지 않고 국 내외 합산 매출만 발표하고 있다. 기타매출 및 로열티매출의 경우 종전과 동일한 분류 방식으로 발표하고 있다. 지역별 매출은 한국, 북미/유럽, 일본, 대만 등으로 구분해서 발표하고 있으나 각 지역별로 게임별 매출 Breakdown은 하지 않고 있다.
자체서비스의 경우 국내매출(본사 서비스)이든 해외매출(현지법인 서비스)이든 매출인 식 방식은 총액매출 방식이다. 리니지, 리니지2, 아이온, 블레이드앤소울(이상 4개 게임 국내 본사 개발), 길드워2(북미 법인 아레나넷 개발), 와일드스타(북미 법인 카바인스 튜디오 개발) 등 주요 PC게임 타이틀은 모두 자체개발 게임이므로 개발사에 대한 로열 티 지급은 없다. 아울러 PC게임은 모바일게임과 달리 구글 플레이스토어, 애플 앱스토 어 등 오픈마켓이나 카카오톡, 라인 등과 같은 별도의 플랫폼 등에 대한 수수료 지급도 없다. 즉, 자체개발, 자체서비스 PC게임의 경우 게임 관련 직접 지급수수료는 없다.
국내시장이든 해외시장이든 현지 타 퍼블리셔에 대해 게임 IP를 제공하는 경우 매출인 식 방식은 순액매출(로열티매출) 방식이다. 즉, 현지매출의 일부를 현지 퍼블리셔와 합 의된 Revenue Sharing 비율로 Sharing한다. 로열티매출의 경우 타 퍼블리셔로부터 로 열티만 Sharing하므로 관련 인건비, 마케팅비, 지급수수료 등이 없다. 즉, 매출의 거의 대부분이 영업이익이다. 일본, 북미/유럽, 중국, 대만 등 해외 주요국가의 현지 퍼블리셔 와의 Revenue Sharing 비율은 미공개 사항이나 대체로 현지매출의 20-30% 정도로 추산되고 있다. 로열티매출은 게임별로 구분하지 않고 합산하여 발표하고 있다. 참고로 동사는 주요 PC 게임 타이틀에 대해 국내 타 퍼블리셔에 IP를 제공한 사례는 없다. 동 사 자체개발 PC게임의 경우 국내시장은 앞으로도 동사 직접 서비스 원칙을 고수할 것 으로 예상된다. 그러나, 모바일게임의 경우 국내시장에서도 타 모바일게임 개발사에 대 해 동사 주요 PC게임 IP를 제공하여 모바일게임으로 개발한 후 퍼블리싱은 동사가 직 접 하거나 타 퍼블리셔에게 맡기는 형태의 사업은 수행할 계획을 갖고 있다.(예: 리니지 2 IP 넷마블게임즈에 제공. 넷마블게임즈가 리니지2 모바일게임 개발 및 퍼블리싱 수행)
이베스트투자증권 리서치센터 8 기업분석 / 엔씨소프트(036570)
한편, 동사는 PC게임에 대해서는 지금까지는 타 개발사가 개발한 게임에 대한 퍼블리 싱 사업을 수행한 적도 거의 없다. 즉, PC게임의 경우 지금까지는 기본적으로 자체개발 /자체서비스, 자체개발/타 퍼블리셔에 대한 IP 제공 사업만 주로 수행하고 있다. PC게 임의 경우 타 개발사 개발 게임에 대한 퍼블리싱 사업 가능성은 열려 있지만(좋은 IP만 확보할 수 있다면) 앞으로도 자체개발 사업이 중심이 될 것으로 예상한다. 반면, 모바일 게임의 경우 타 개발사 개발 게임에 대한 퍼블리싱 사업을 적극적으로 추진할 계획이 다.(예 : 올해 3개 모바일게임 퍼블리싱 예정. 6월 헌터스어드벤처 론칭 예정. 2H16 2 개 모바일게임 퍼블리싱 예정)
① 리니지는 본사 개발 게임으로서 한국, 일본은 자체서비스(한국 본사, 일본 NC Japan)이고 대만, 중국은 현지 퍼블리셔 서비스(대만 Gamania, 중국 Tencent)이다. 매출분류체계상 리니지 해외매출은 일본시장 매출이다.(대만,중국 매출은 로열티매출)
② 리니지2는 본사 개발 게임으로서 한국, 일본, 대만은 자체서비스(한국 본사, 일본 NC Japan, 대만 NC Taiwan)이고 중국, 유럽은 현지 퍼블리셔 서비스(중국 Tencent, 유럽 Innova System)이다. 매출분류체계상 리니지2 해외매출은 일본, 대만시장 매출 이다.(중국,유럽 매출은 로열티매출)
③ 아이온은 본사 개발 게임으로서 한국, 미국, 일본, 대만은 자체서비스(한국 본사, 미 국 NC Interactive, 일본 NC Japan, 대만 NC Taiwan)이고 중국, 유럽은 현지 퍼블리 셔 서비스(중국 Shanda, 유럽 Gameforge)이다. 매출분류체계상 아이온 해외매출은 미국, 일본, 대만시장 매출이다.(중국,유럽 매출은 로열티매출)
④ 블레이드앤소울은 본사 개발 게임으로서 한국, 북미/유럽, 대만, 일본은 자체서비스 (한국 본사, 북미/유럽 NC Interactive/NC Europe, 대만 NC Taiwan, 일본 NC Taiwan)이고 중국, 러시아는 현지 퍼블리셔 서비스(중국 Tencent, 러시아 현지 퍼블 리셔 통해 16년 5월말 서비스 시작)이다. 매출분류체계상 블레이드앤소울 해외매출은 북미/유럽, 대만, 일본시장 매출이다.(중국,러시아는 로열티매출)
⑤ 길드워2는 북미법인 ArenaNet 개발 게임으로서 북미/유럽은 자체서비스(NC Interactive/NC Europe)이고, 중국은 현지 퍼블리셔 서비스(KongZhong)이다. 길드워 2는 국내매출은 없으며 해외매출은 북미/유럽시장 매출이다.(중국은 로열티매출)
⑥ 와일드스타는 북미법인 Carbine Studio 개발 게임으로서 북미/유럽 시장 자체서비 스(NC Interactive/NC Europe)만 진행되고 있다. 와일드스타 해외매출은 북미/유럽시 장 매출이다.
⑦ 로열티매출은 리니지(중국, 대만), 리니지2(중국, 유럽), 아이온(중국, 유럽), 블레이 드앤소울(중국, 러시아), 길드워2(중국) 등의 해외 현지 퍼블리셔로부터의 Revenue Sharing 매출 합산액이다.
이베스트투자증권 리서치센터 9 기업분석 / 엔씨소프트(036570)
표2 PC 게임 Revenue Sharing 구조
구분구분구분 특징특징특징 구분구분구분 특징특징특징 ▶ 총액매출 인식 ▶ 총액매출 인식 ▶ 매출 대비 게임 관련 직접 지급수수료 비중 0% ▶ 매출 대비 게임 관련 직접 지급수수료 비중 50% 정도 자체개발 /// 퍼블리싱 /// - 개발사 로열티 지급 없음 - 개발사 로열티 지급 있음 (RS 비율 대체로 50 : 50) 자체서비스 자체서비스 - 오픈마켓, 플랫폼 등 지급수수료 없음 - 오픈마켓, 플랫폼 등 지급수수료 없음 ▶ 엔씨소프트 PC게임 모두 해당 ▶ 엔씨소프트는 PC게임 퍼블리싱은 없음 ▶ 순액매출(로열티매출) 인식
▶ 매출의 거의 대부분 영업이익 기여 자체개발 /// - 개발사 로열티, 오픈마켓/플랫폼 수수료 없음 타타타 퍼블리셔 - RS 로열티 매출이므로 인건비, 마케팅비 등 IP 제공제공제공 게임 운영비도 거의 없음
▶ 엔씨소프트 PC게임 대부분 해당(와일드스타 예외)
자료: 이베스트투자증권 리서치센터
표3 엔씨소프트 주요 게임 Business Model 정리 1 : 게임별 서비스 방식, 매출인식 방식, 지역별 매출구분 등
게임게임게임 개발사개발사개발사 퍼블리싱 지역지역지역 퍼블리셔 서비스서비스서비스 방식방식방식 매출인식 매출구분 한국 본사 자체서비스 총액매출 국내매출 일본 NC Japan 자체서비스 총액매출 해외매출 리니지리니지리니지 본사 대만 Gamania 타 퍼블리셔 IP 제공 순액매출 로열티매출 중국 Tencent 타 퍼블리셔 IP 제공 순액매출 로열티매출 한국 본사 자체서비스 총액매출 국내매출 일본 NC Japan 자체서비스 총액매출 해외매출 리니지리니지리니지2리니지 222 본사 대만 NC Taiwan 자체서비스 총액매출 해외매출 중국 Tencent 타 퍼블리셔 IP 제공 순액매출 로열티매출 유럽 Innova System 타 퍼블리셔 IP 제공 순액매출 로열티매출 한국 본사 자체서비스 총액매출 국내매출 일본 NC Japan 자체서비스 총액매출 해외매출 미국 NC Interactive 자체서비스 총액매출 해외매출 아이온아이온아이온 본사 대만 NC Taiwan 자체서비스 총액매출 해외매출 중국 Shanda 타 퍼블리셔 IP 제공 순액매출 로열티매출 유럽 Gameforge 타 퍼블리셔 IP 제공 순액매출 로열티매출 한국 본사 자체서비스 총액매출 국내매출 북미 / 유럽 NC Interactive / NC Europe 자체서비스 총액매출 해외매출 블레이드 대만 NC Taiwan 자체서비스 총액매출 해외매출 본사 앤소울앤소울앤소울 일본 NC Japan 자체서비스 총액매출 해외매출 중국 Tencent 타 퍼블리셔 IP 제공 순액매출 로열티매출 러시아 Innova System 타 퍼블리셔 IP 제공 순액매출 로열티매출 북미 / 유럽 NC Interactive / NC Europe 자체서비스 총액매출 해외매출 길드워길드워길드워2길드워 222 ArenaNet 중국 KongZhong 타 퍼블리셔 IP 제공 순액매출 로열티매출 와일드스타 Carbine Studio 북미 / 유럽 NC Interactive / NC Europe 자체서비스 총액매출 해외매출 ▶ 자체서비스(총액매출/국내매출, 총액매출/해외매출) - 개발사 로열티 없음 - 오픈마켓 및 기타 플랫폼 수수료 없음 ▶ 타 퍼블리셔 IP 제공(순액매출/로열티매출) : 로열티매출이므로 매출의 거의 대부분 영업이익 기여 - 개발사 로열티 없음 - 오픈마켓 및 기타 플랫폼 수수료 없음 - 인건비, 마케팅비 등 운영비 거의 없음 자료: 엔씨소프트, 이베스트투자증권 리서치센터
이베스트투자증권 리서치센터 10 기업분석 / 엔씨소프트(036570)
2) 게임별 과금 방식
금감원 전자공시시스템(Dart)의 동사 사업보고서에서는 동사가 서비스하는 모든 PC게 임에 대해 국내시장은 물론 해외 서비스 국가별로 과금방식을 매우 자세하게 안내하고 있다. 아래 [표 4] - [표 7]은 본사 개발 Big 4 PC게임 국내시장 과금 Table이다.
표4 리니지 국내시장 과금 Table (부가세 포함 기준)
구분구분구분 품목품목품목 내용내용내용 가격가격가격(가격 (((원원원원)))) 30일 300시간(30일 300시간 + 빛나는파워/버프패키지) 29,700 30일 무제한 29,700 표준 이용권 (30일 + 4대 속성 저항 +10 중 택 1) 7일 무제한 9,900 90일 무제한 70,400 시간정량 3시간 3,000 개인개인개인 캐릭터 전용 창고 9,900 캐릭터 성별 전환 9,900 부가 캐릭터 이름 변경 19,800 전화인증 서비스 1,000 서버이전 서비스 29,700 Game Item Game Item 1,000 ~ 30,000 PCPCPC방PC 방방방 G코인(13초당) 13초 당 1G코인 차감 1 자료: 엔씨소프트
표5 아이온 국내시장 과금 Table (부가세 포함 기준)
구분구분구분 품목품목품목 내용내용내용 가격가격가격(가격 (((원원원원)))) 30일 300시간(30일 300시간 + 데바의기본 Ⅰ+버프30%할인) 19,800
30일 300시간(특화된 루키성장 지원패키지) 19,800 (30일 300시간+빈다치의선물+10%이용권할인쿠폰)
90일 900시간 특화된 고급이용권 (90일 900시간+특화된고급스런상자 91일) 47,520 표준이용권 (마스터 서버)
30일 19,800 (버프30% 할인)
90일 개인개인개인 47,520 (90일+상/중강화보조제 각200개+신화&영웅100%마석) 시간정량 3시간 3,000 캐릭터 서버 이전 29,700 레기온 이름 변경 24,000 캐릭터 이름 변경 19,800 부가서비스 외모 변경권 9,900 성별 변경권 12,000 전화인증 서비스 1,000 Game Item Game Item 300 ~ 24,000 PCPCPC방PC 방방방 G코인(14초당) 14초 당 1G코인 차감 1 자료: 엔씨소프트
이베스트투자증권 리서치센터 11 기업분석 / 엔씨소프트(036570)
표6 리니지 2 국내시장 과금 Table (부가세 포함 기준)
구분구분구분 품목품목품목 내용내용내용 가격가격가격(가격 (((원원원원)))) 30일 300시간 (라이브) 29,700 (30일 300시간 + 기본구성 4종/용사의기본) 30일 300시간 (라이브) 35,700 (30일 300시간 + 기란마을 패키지) 90일 900시간 (라이브) 70,400 (90일 900시간 + 기본구성 4종/용사의기본) 30일 100시간 (라이브)(각성용사지원요금제) (30일 100시간 + 기본구성 4종) 29,700 - 30일 무기 및 액세서리 제공 표준이용권 30일 300시간 (클래식) 29,700 프리 이용권 (30일 300시간 + 기본구성 5종/용사의기본) 90일 900시간 (클래식) 70,400 (90일 900시간 + 기본구성 5종/용사의기본) 30일 100시간 (클래식)(스타트업 요금제) (30일 100시간 + 기본구성 3종) 19,800 개인 개인개인 - 30일 무기 및 액세서리 제공 30일 300시간 (클래식)(버프 시스터즈 차파 패키지) 29,700 (30일 300시간 + 기본구성 6종/변신팔찌 30일) 프리7일 9,900 프리90일 70,400 시간 정량 3시간 3,000 캐릭터 계정 이전 19,800 캐릭터 메인 - 서브클래스 변경 29,700 캐릭터 메인 - 듀얼클래스 분리 29,700 부가 캐릭터 성별 전환 9,900 캐릭터 이름 변경 19,800 캐릭터 서버 이전 29,700 전화인증 서비스 1,000 Game Item Game Item 200 ~ 9,900 PCPCPC방PC 방방방 G코인(13초당) 13초 당 1G코인 차감 1 자료: 엔씨소프트
표7 블레이드앤소울 국내시장 과금 Table (부가세 포함 기준)
구분구분구분 품목품목품목 내용내용내용 가격가격가격(가격 (((원원원원)))) 30일 23,000 (30일+치명150+명중150+관통150) 30일 반가워요 패키지(신규, 복귀 전용) 표준 이용권 23,000 (30일+치명150+명중150+관통150+반가워요패키지) 90일 69,000 (90일+치명150+명중150+관통150+칠각녹주석+보석망치3개) "금의환향 리미티드 패키지 개인개인개인 리미티드 이용권 (180일 + 기본버프 + 특별 구성 아이템 5종) 138,000 이용기간 중 N샵 버프 50% 할인 적용" 시간 정량 30시간 9,800 이름변경이용권 19,800 부가 서비스 슬롯추가 이용권 9,900 외형변경 이용권 9,900 Game Item Game Item 1,000~50,000 PCPCPC방PC 방방방 G코인 14초 당 1G코인 차감 1 자료: 엔씨소프트
이베스트투자증권 리서치센터 12 기업분석 / 엔씨소프트(036570)
그러나, 동사 주요 PC게임별 기본적인 과금체계를 간단히 요약하면 다음과 같다. 복잡 한 세부 과금체계보단 아래 [표8]의 간단한 기본 과금체계만 참조하면 된다.
① 리니지는 국내시장은 월정액 29,700원(VAT 포함) + 아이템 판매 방식. 중국은 Free to Play 방식(부분유료화 아이템 판매 방식). 일본은 한국과 동일한 방식
② 리니지2는 국내시장은 월정액 29,700원(VAT 포함) + 아이템 판매 방식. 중국은 Free to Play 방식(부분유료화 아이템 판매 방식). 일본 및 대만은 한국과 동일한 방식
③ 아이온은 국내시장은 월정액 19,800원(VAT 포함) + 아이템 판매 방식. 중국은 Free to Play 방식(부분유료화 아이템 판매 방식). 북미/유럽은 15.11.25 스팀 플랫폼 으로 변경하면서 과금방식도 월정액 방식에서 Free to Play 방식(부분유료화 아이템 판매 방식)으로 변경
④ 블레이드앤소울은 국내시장은 월정액 23,000원(VAT 포함) + 아이템 판매 방식. 중국은 Free to Play(부분유료화 아이템 판매 방식). 북미/유럽은 16.01.19 자체 플랫 폼으로 Free to Play 방식(부분유료화 아이템 판매 방식)으로 론칭
⑤ 길드워2는 북미/유럽은 박스(패키지) 판매 + 아이템 판매 방식. 박스당 가격은 60$(유통경비 제외 시 47.99$). 중국도 북미/유럽과 동일한 방식
⑥ 와일드스타는 북미/유럽 시장에서만 서비스하고 있으며 과금방식은 박스(패키지) 판 매 + 월정액 방식에서 15년 9월 Free to Play 방식(부분유료화 아이템 판매 방식)으 로 변경
표8 엔씨소프트 PC 게임 Business Model 정리 2: 과금방식
주요주요주요 PCPCPC게임 PC 게임게임게임 시장시장시장 과금방식
한국 월정액 29,700원(VAT 포함) + 아이템 판매 리니지리니지리니지 중국 Free to Play(부분유료화 아이템 판매) 일본 한국과 동일
한국 월정액 29,700원(VAT 포함) + 아이템 판매 중국 Free to Play(부분유료화 아이템 판매) 리니지리니지리니지2리니지 222 일본 한국과 동일 대만 한국과 동일
한국 월정액 19,800원(VAT 포함) + 아이템 판매 아이온아이온아이온 중국 Free to Play(부분유료화 아이템 판매) 북미/유럽 Free to Play(부분유료화 아이템 판매)
한국 월정액 23,000원(VAT 포함) + 아이템 판매 블레이드앤소울 중국 Free to Play(부분유료화 아이템 판매) 북미/유럽 Free to Play(부분유료화 아이템 판매)
북미/유럽 박스 판매(박스당 60$. 유통경비 제외 시 47.99$) + 아이템 판매 길드워길드워길드워2길드워 222 중국 북미/유럽과 동일한 방식 와일드스타 북미/유럽 Free to Play(부분유료화 아이템 판매) 자료: 엔씨소프트, 이베스트투자증권 리서치센터
이베스트투자증권 리서치센터 13 기업분석 / 엔씨소프트(036570)
2. 모바일게임 Business Model 정리
1) 게임별 서비스 방식, 매출인식 방식, 지역별 매출구분, Revenue Sharing 등
동사는 대표적인 PC게임 업체였으나 올해부터는 모바일게임 투자도 대폭 강화하고 있 다. 우선 동사 본사가 개발한 Big 4 PC게임 IP를 활용하여 개발한 모바일게임만 9개가 론칭될 예정이다.(7개는 론칭일정 공개. 2개는 론칭일정 미정) 3월초 PC게임 블레이드 앤소울 IP를 활용한 모바일 TCG 전투파검령(战斗吧剑灵 )을 중국시장에 론칭했다. 그 리고, 3Q16부터는 PC게임 리니지 IP를 활용한 모바일게임 2개(Lineage Red Knights, Lineage On Mobile), PC게임 리니지2 IP를 활용한 모바일게임 3개(넷마블게임즈 개발 및 퍼블리싱, 중국 스네일게임즈 개발 및 퍼블리싱, 리니지2 레전드), PC게임 아이온 IP를 활용한 모바일게임 1개(아이온 레기온스) 등이 순차적으로 론칭될 예정이다. 그리 고, 넷마블게임즈와 리니지 및 블레이드앤소울도 모바일게임 개발을 위한 IP 제공을 합 의한 상황이다.(넷마블게임즈 개발, 퍼블리싱. 아직 개발 및 론칭일정은 미정)
동사가 87% 지분을 보유하고 있는 엔트리브소프트가 개발 중인 팡야모바일, 동사 100% 자회사 NC West Holdings가 100% 지분을 보유하고 있는 개발 스튜디오 Iron Tiger 가 개발 중인 모바일게임 2개도 2H16 ~ 1H17 서비스할 예정이다. 타 개발사가 개발 한 모바일게임 퍼블리싱 서비스도 3개 정도 진행할 예정이다. 그리고, PC게임 신작인 MXM, 리니지이터널 등은 향후 모바일게임으로도 개발하여 글로벌 론칭할 예정이다.
모바일게임 사업의 일반적인 Revenue Sharing 구조는 [표9]를 참조하기 바란다. 그리 고, 동사 주요 모바일게임 라인업별 Revenue Sharing 등 Business Model은 [표10] 을 참조하기 바란다.
표9 모바일게임 Revenue Sharing 구조
구분구분구분 특징특징특징 구분구분구분 특징특징특징 - 퍼블리셔 ≠ 개발사 - 퍼블리셔 = 개발사 - 자체 플랫폼 서비스 - 자체 플랫폼 서비스 - 파트너간 RS 비율 자체자체자체 개발개발개발 - 파트너간 RS 비율 퍼블리싱 1차) 퍼블리셔 : 오픈마켓(구글, 애플 등) = 70 : 30 &&& 1차) 퍼블리셔 : 오픈마켓 = 70 : 30 &&& 2차) 퍼블리셔 : 개발사 = 50 : 50 자체자체자체 계정계정계정 - 총액매출 100 기준 파트너별 수익분배 자체자체자체 계정계정계정 - 총액매출 100 기준 파트너별 수익분배 (퍼블리셔 70, 오픈마켓 30) (퍼블리셔 35%, 오픈마켓 30%, 개발사 35%) - 매출인식: 퍼블리셔 총액인식, 오픈마겟 순액인식 - 매출인식: 퍼블리셔 총액인식, 개발사 순액인식, 오픈마켓 순액인식
- 퍼블리셔 ≠ 개발사 - 퍼블리셔 = 개발사 - 카카오톡 플랫폼 서비스 - 카카오톡 플랫폼 서비스 - 파트너간 RS 비율 - 파트너간 RS 비율 자체자체자체 개발개발개발 퍼블리싱 1차) 퍼블리셔 : 오픈마켓(구글, 애플 등) = 70 : 30 1차) 퍼블리셔 : 오픈마켓 = 70 : 30 &&& &&& 2차) 퍼블리셔 : 카카오톡 = 70 : 30 2차) 퍼블리셔 : 카카오톡 = 70 : 30 카카오톡 카카오톡 3차) 퍼블리셔 : 개발사 = 50 : 50 - 총액매출 100 기준 파트너별 수익분배 계정계정계정 계정계정계정 - 총액매출 100 기준 파트너별 수익분배 (퍼블리셔 49, 오픈마켓 30, 카카오톡 21) (퍼블리셔 24.5, 개발사 24.5, 오픈마켓 30, 카카오톡 21) - 매출인식: 퍼블리셔 총액인식, 오픈마켓 순액인식, - 매출인식: 퍼블리셔 총액인식, 오픈마켓 순액인식, 카카오톡 순액인식 개발사 순액인식, 카카오톡 순액인식 자료: 이베스트투자증권 리서치센터
이베스트투자증권 리서치센터 14 기업분석 / 엔씨소프트(036570)
표10 엔씨소프트 주요 모바일게임 신작 Business Model 정리 PCPCPC게임PC 게임게임게임 모바일모바일모바일게임모바일 게임게임게임 퍼블퍼블퍼블 서비스서비스서비스 매출매출매출 Revenue 국내시장 해외시장 장르장르장르 개발사개발사개발사 IP 활용활용활용 신작신작신작 리셔리셔리셔 방식방식방식 인식인식인식 Sharing 론칭시기 론칭시기 리니지 모바일 RPG 엔씨 엔씨 자체개발 오픈마켓 미정 총액 3Q16 예정 Red Knights (캐주얼 RPG) 소프트 소프트 자체계정 지급수수료 30% (향후 가능성)
리니지 모바일 RPG 엔씨 엔씨 자체개발 오픈마켓 미정 리니지리니지리니지 총액 4Q16 예정 On Mobile (정통 RPG) 소프트 소프트 자체계정 지급수수료 30% (향후 가능성) 게임명 미정 넷마블 넷마블 타 개발사/ 총액매출의 순액 미정 미정 미정 (RPG 유력) 게임즈 게임즈 퍼블리셔 IP 제공 7-8% 정도 추산 게임명 모바일 RPG 넷마블 넷마블 타 개발사/ 총액매출의 미정 순액 3Q16 예정 미정 (정통 RPG) 게임즈 게임즈 퍼블리셔 IP 제공 7-8% 정도 추산 (향후 가능성) 게임명 모바일 RPG 스네일 스네일 타 개발사/ 총액매출의 중국시장 리니지리니지리니지2리니지 222 순액 미정 (정통 RPG) 게임즈 게임즈 퍼블리셔 IP 제공 5-6% 정도 추산 2H16 예정 리니지 2 모바일 RPG 엔씨 엔씨 자체개발 오픈마켓 미정 총액 4Q16 예정 레전드 (정통 RPG) 소프트 소프트 자체계정 지급수수료 30% (향후 가능성) 아이온 모바일 RPG 엔씨 엔씨 자체개발 오픈마켓 북미/유럽 시장 북미/유럽 시장 아이온아이온아이온 총액 레기온스 (정통 RPG) 소프트 소프트 자체계정 지급수수료 30% 론칭 이후 1H17 예정 전투파검령 엔씨 타 퍼블리셔 총액매출의 중국시장 모바일 TCG 텐센트 순액 블레이드 战斗吧剑灵 소프트 IP 제공 20-30% 추산 16년 3월 론칭 앤소울앤소울앤소울 게임명 미정 넷마블 넷마블 타 개발사/ 총액매출의 순액 미정 미정 미정 (RPG 유력) 게임즈 게임즈 퍼블리셔 IP 제공 7-8% 정도 추산 팡야 모바일 Sports 엔트리브 엔씨 자체개발 오픈마켓 팡야팡야팡야 총액 4Q16 예정 모바일 (골프게임) 소프트 소프트 자체계정 지급수수료 30% 헌터스 슈팅 픽셀 엔씨 퍼블리싱 오픈마켓, 개발사 16년 6월 총액 어드벤처 RPG 소프트 소프트 자체계정 지급수수료 65% 예정 엔씨 퍼블리싱 오픈마켓, 개발사 2H16 기타 1 미공개 미공개 총액 소프트 자체계정 지급수수료 65% 예정 엔씨 퍼블리싱 오픈마켓, 개발사 2H16 기타 2 미공개 미공개 총액 소프트 자체계정 지급수수료 65% 예정 Iron 엔씨 자체개발 오픈마켓 북미/유럽 시장 기타 3 미공개 총액 Tiger 소프트 자체계정 지급수수료 30% 1H17 예정 Iron 엔씨 자체개발 오픈마켓 북미/유럽 시장 기타 4 미공개 총액 Tiger 소프트 자체계정 지급수수료 30% 1H17 예정 미정(추후 미정(추후 리니지리니지리니지 게임명 미정 엔씨 엔씨 자체개발 오픈마켓 총액 (모바일게임 (모바일게임 이터널이터널이터널 미정 (RPG 유력) 소프트 소프트 자체계정 지급수수료 30% 개발 예정) 개발 예정) 미정(추후 미정(추후 게임명 미정(슈팅 엔씨 엔씨 자체개발 오픈마켓 MXMMXMMXM 총액 (모바일게임 (모바일게임 미정 RPG 유력) 소프트 소프트 자체계정 지급수수료 30% 개발 예정) 개발 예정) ▶ 자체개발(본사 또는 연결대상 자회사 개발), 자체계정(본사 또는 연결대상 자회사 플랫폼) ▷ 총액매출 인식 : 오픈마켓(구글, 애플 등) 수수료 30%만 지급. 개발사 로열티 지급 없음. 카카오톡 등 기타 플랫폼 수수료 없음 ▶ 자체개발(본사 또는 연결대상 자회사 개발), 타 퍼블리셔 IP 제공 ▷ 순액매출 인식 : 총액매출의 일정 RS 비율 만큼 IP 제공 댓가만 수취. 보통 중국시장의 경우 RS 비율은 총액매출의 20-30% ▶ 타 개발사 및 타 퍼블리셔 IP 제공 ▷ 순액매출 인식 : IP 제공 댓가만 수취. 게임 IP만 제공하므로 RS비율은 낮음. 중국의 경우 RS는 총액매출 대비 5-6% 정도 추산 ▶ 타 개발사 게임에 대한 퍼블리싱 ▷ 총액매출 인식 : 오픈마켓(구글, 애플 등) 수수료 30% 지급 후 다시 개발사와 50 : 50 Sharing. 카카오톡 등 기타 플랫폼 수수료 없음 ▶ 동사의 주요 모바일게임 예정 라인업은 카카오톡, 라인 등 메신저 플랫폼을 활용할 계획은 없음 자료: 엔씨소프트, 이베스트투자증권 리서치센터
이베스트투자증권 리서치센터 15 기업분석 / 엔씨소프트(036570)
그림5 Big 4 PC 게임 Title IP 를 활용한 모바일게임 개발 (리니지, 블소도 넷마블게임즈에게 IP 제공하기로 합의)
자료: 엔씨소프트, 이베스트투자증권 리서치센터
그림6 2016 년은 PC 게임, 모바일게임을 아우르는 종합 게임업체로 거듭나는 원년
자료: 엔씨소프트, 이베스트투자증권 리서치센터
이베스트투자증권 리서치센터 16 기업분석 / 엔씨소프트(036570)
주요 게임별 사업현황 정리
1. 기존게임 사업현황 정리
1) 리니지
리니지 매출은 국내시장 아이템 판매 이벤트 강도에 따라 분기별 매출 등락 패턴을 반 복하고 있다. 4Q14 이후 분기별 리니지 매출 QoQ는 4Q14 +41.2% → 1Q15 -31.7% → 2Q15 +29.5% → 3Q15 -8.5% → 4Q15 +6.3% → 1Q16 -5.2%이다. 매 분기 QoQ (+) (-)가 반복되는데 특이한 점은 3Q15부터는 등락의 폭이 크게 둔화되었으며 이러한 매출 변동성 축소가 1Q16까지 3개 분기 동안 이어지고 있다는 점이다.
4Q15 리니지 매출 QoQ +6.3%는 Acitvie User 증가, 아이템 판매 이벤트 강화 등에 따른 것이었다. 4Q15는 ① 10/14 시즌4 업데이트(신규지역_신규사냥터 등, 신규무기 등 컨텐츠 업데이트), 12/17 50번째 서버 1개 추가(해골서버. 서버 총 50개) 등을 통 해 Active User를 늘렸으며, ② 11/4 - 11/30 유물상자 판매(가끔씩 하는 이벤트. 드 래곤보물상자보단 약함), 12/21 - 3/31 리니지 캐릭터 figure 인형으로 만들어 판매하 면서 아이템도 판매(온라인은 쿠팡에서, 오프라인은 제휴 PC방에서. 쿠팡에서만 15만 개 판매), 12/2 - 1/6 성장의 낚시 세트 판매 등 아이템 판매 이벤트는 3회 진행했다.
1Q16 리니지 매출 QoQ -5.2%는 4Q15 대비 아이템 판매 이벤트 강도 완화에 따른 것이었다. 1Q16 아이템 판매 이벤트는 1/20 - 2/17 실시한 '성장과 회복의 문장', 3/16 - 4/13 실시한 '용의 티셔츠' 등 2회였다.
2Q16 리니지 매출 QoQ는 +7.5% 정도로 전망한다. 2Q16 리니지 국내시장 아이템 판 매 이벤트는 3/16 - 4/13 실시한 '용의 티셔츠', 5/18 - 6/15 실시하는 '드래곤 보물상 자' 등 2회이다. 2Q16 리니지 매출 QoQ를 +7.5% 정도로 전망하는 것은 국내시장 아 이템 판매 이벤트 횟수는 2회로서 1Q16과 동일하나 '드래곤 보물상자'가 리니지 아이 템 중 최고 인기 아이템이기 때문이다. 리니지 매출은 13년 YoY +40.3% 고성장 후 14년은 YoY -8.6%로 주춤했으나 15년은 YoY +18.9%로 재차 성장성이 크게 강화 되었다. 16년 이후에도 한 자릿수의 안정적인 성장세는 지속될 것으로 전망한다.
그림7 리니지 Screen Shot 1 그림8 리니지 Screen Shot 2
자료: 엔씨소프트, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 엔씨소프트, 이베스트투자증권 리서치센터
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2) 리니지2
리니지2 매출도 리니지와 마찬가지로 국내시장 아이템 판매 이벤트 강도에 따라 분기 별 매출이 등락하는 패턴이다. 4Q14 이후 분기별 리니지2 매출 QoQ는 4Q14 +31.2% → 1Q15 -43.5% → 2Q15 +47.8% → 3Q15 -4.0% → 4Q15 +28.4% → 1Q16 -14.8%이다. 매 분기 QoQ (+) (-)가 반복되고 있는데 분기별 매출 등락폭은 리니지 보다 큰 편이다.
4Q15 리니지2 매출 QoQ +28.4%는 국내시장 아이템 판매 이벤트 강화에 따른 것이 었다. 1Q16 리니지2 매출 QoQ -14.8%는 전분기 대비 국내시장 아이템 판매 매출이 감소했기 때문이다. 1Q16 리니지2 아이템 판매 이벤트는 2/24 - 4/16 '어벤저스' 이벤 트뿐이었다.
리니지2는 한국, 일본, 대만은 자체계정 서비스(퍼블리셔는 한국 본사, 일본 NC Japan, 대만 NC Taiwan)이고 중국, 유럽은 타 퍼블리셔 IP 제공 모델(퍼블리셔는 중국은 텐 센트, 유럽은 Innova System)인데 일본, 대만 등 해외매출도 중국, 유럽 등 로열티 매 출도 규모는 크지 않은 편이다. 유럽시장의 경우 15.11.12 스팀 플랫폼으로 변경하면 서 과금도 Free to Play 방식(부분유료화 아이템 판매 방식)으로 전환했는데 이에 따 른 매출증가 효과는 미미한 상황인 것으로 추산된다.
2Q16 리니지2 매출 QoQ는 +14.9%로 전망한다. 즉, 1Q15가 국내시장 아이템 이벤트 가 완화되면서 대폭 부진했던 만큼 2Q15는 1Q15 대비 국내시장 아이템 이벤트 강도 를 강화하면서 매출도 큰 폭으로 회복될 것으로 전망한다. 리니지2 매출은 13년까지는 3년 연속 YoY (-)로 부진했으나 14년 YoY +4.1%로 성장성이 개선된 후 15년에도 YoY 5.8%의 견조한 성장성이 유지되었다. 16년 매출은 YoY 17.6%로 성장성이 대폭 강화되고 17년 이후부터는 한 자릿수의 견조한 성장세가 지속될 것으로 전망한다. 16 년 매출 고성장 전망은 15년 이후 분기별 매출 QoQ 강화 추이(1Q15 -43.5% → 2Q15 +47.8% → 3Q15 -4.0% → 4Q15 +28.4% → 1Q16 -14.8%)에 따른 기저 효과를 감안한 것이다.
그림9 리니지 2 Screen Shot 1 그림10 리니지 2 Screen Shot 2
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3) 아이온
4Q14 이후 분기별 아이온 매출 QoQ는 4Q14 -36.4% → 1Q15 -12.8% → 2Q15 +10.1% → 3Q15 -16.5% → 4Q15 +10.8% → 1Q16 +8.3%이다. 아이온 매출도 기본적으로는 국내시장 아이템 판매 이벤트 강도에 따라 분기별 매출이 등락하는 패턴 이다. 4Q14 ~ 1Q15 2개 분기 연속 (-) QoQ, 4Q15 ~ 1Q16 2개 분기 연속 (+) QoQ 등 리니지, 리니지2와는 조금 다른 모습이긴 하나 큰 의미는 없다. 국내시장 아이템 이 벤트 강도, 컨텐츠 업데이트 등에 따라 등락하는 기본 패턴은 같다.
4Q15 아이온 매출 QoQ +10.8%는 11/11 컨텐츠 5.0 버전 업데이트(시스템 측면까 지 포함한 메인 컨텐츠) 및 국내시장 아이템 판매 이벤트 강화에 따른 것이었다. 1Q16 아이온 매출 QoQ +8.3%는 국내시장 아이템 판매 이벤트('화이트데이' 이벤트) 히트 및 4Q15 컨텐츠 5.0 버전 업데이트에 이어 1Q16 컨텐츠 5.1 버전 업데이트를 지속적 으로 단행하면서 고객의 호응을 이끌었기 때문이다.
아이온은 한국, 일본, 대만, 미국은 자체계정 서비스(퍼블리셔는 한국 본사, 일본 NC Japan, 대만 NC Taiwan, 미국 NC Interactive)이고 중국, 유럽은 타 퍼블리셔 IP 제 공 모델(퍼블리셔는 중국은 샨다, 유럽은 Gameforge)인데 일본, 대만, 미국 등 해외매 출도 중국, 유럽 등 로열티 매출도 규모는 크지 않은 편이다. 유럽시장의 경우 15.11.25 스팀 플랫폼으로 변경하면서 과금도 Free to Play 방식(부분유료화 아이템 판매 방식)으로 전환했는데 이에 따른 매출증가 효과는 미미한 상황인 것으로 추산된다.
2Q16 아이온 매출 QoQ는 -7.8%로 전망한다. 즉, 4Q15, 1Q16 2개 분기 연속 대규모 컨텐츠 업데이트를 통해 2개 분기 연속 (+) 매출 QoQ를 시현한 만큼 2Q16은 컨텐츠 업데이트, 국내시장 아이템 이벤트 등이 숨을 고르는 시기일 것으로 전망한다.
아이온 매출은 13년까지는 3년 연속 두 자릿수 (-) YoY가 지속되다가 14년은 YoY -1.4%로 성장부진 추이가 다소 안정화되었으나 15년은 다시 YoY -21.9%로 크게 악 화되었다. 14년은 3Q14 여름시즌에 단행된 강화 아이템 이벤트가 크게 히트하며 성장 성도 방어되었다. 그러나, 이는 일회성 이벤트로서 4Q14 매출은 재차 대폭 감소했다. 15년 성장성이 대폭 악화된 것은 14년 여름 강화 아이템 이벤트 효과에 대한 역기저 영향이었다. 그러나, 16년부터는 큰 폭의 감소세는 없을 것으로 전망한다. 어느 정도 하 향 셋업된 상황인데다 4Q15 ~ 1Q16 2개 분기 연속 (+) QoQ를 감안한 것이다.
그림11 아이온 Screen Shot 1 그림12 아이온 Screen Shot 2
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4) 블레이드앤소울
블레이드앤소울 매출은 리니지, 리니지2, 아이온 등과 달리 최근 2년간 거의 매 분기 (+) QoQ를 시현하는 등 지속적인 성장세를 이어오고 있다. 참고로 최근 2년간 블레이 드앤소울 분기별 매출 QoQ는 1Q14 +7.5% → 2Q14 QoQ -0.5% → 3Q14 +3.3% → 4Q14 +24.4% → 1Q15 +8.9% → 2Q15 +11.2% → 3Q15 -16.3% → 4Q15 +30.1% → 1Q16 +66.7%이다. 최근 9개 분기 동안 2Q14, 3Q15 2개 분기를 제외하 고는 모두 (+) QoQ였으며 특히 가장 최근 2개 분기인 4Q15, 1Q16은 각각 +30.1%, +66.7%의 폭발적인 QoQ를 보여주었다.
4Q15 블레이드앤소울 매출 QoQ +30.1%는 메이저 컨텐츠 업데이트는 없었으나 여러 개의 아이템 판매 이벤트를 단행하여 골고루 효과를 거두었기 때문이다. 1Q16 블레이 드앤소울 매출 QoQ +66.7%는 북미/유럽 시장 빅히트에 따른 것이다. 1Q16 블레이드 앤소울 국내매출은 전분기와 비슷하거나 다소 감소했을 것으로 추산한다. 즉, 체인지 체 인지 교환권 이벤트, 3/16 - 4/20 풍운연화 컬렉션 이벤트(의상판매 이벤트) 등 국내 시장 아이템 판매 이벤트를 단행하긴 했으나 전분기 아이템 판매 이벤트 효과가 워낙 강하여 이를 뛰어넘지는 못했을 것으로 추산한다. 1Q16 블레이드앤소울 매출이 전분기 대비 66.7% 폭증한 것은 북미/유럽 시장 빅히트에 따른 해외매출 급증에 따른 것이다. 블레이드앤소울은 16.01.19 북미/유럽 시장에 Free to Play방식(부분유료화 아이템 판 매 방식)으로 론칭되었는데 예상을 뛰어넘는 빅히트를 시현했다.
2Q16 블레이드앤소울 매출 QoQ는 -16.7%로 전망한다. 블레이드앤소울 대만시장 출 시 후 매출 패턴(출시한 분기 빅히트 후 출시 다음 분기는 QoQ 30-40% 급감 후 안 정화 패턴)을 감안한 것이다. 2Q16 블레이드앤소울 매출은 지역별로는 북미/유럽을 중 심으로 한 해외매출은 전분기 대비 38.5% 급감하나 국내매출은 아이템 이벤트 강화 등으로 전분기 대비 8.5% 증가할 것으로 전망한다.
블레이드앤소울 매출은 13년 YoY 10.8%, 14년 YoY 20.1%, 15년 YoY 37.7% 등 매 년 고성장함은 물론 성장강도는 더욱 강화되고 있다. 16년은 1월에 론칭한 북미/유럽 시장 빅히트에 힘입어 YoY 64.2%의 폭발적인 성장성이 시현될 것으로 전망한다.
그림13 블레이드앤소울 Screen Shot 1 그림14 블레이드앤소울 Screen Shot 2
자료: 엔씨소프트, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 엔씨소프트, 이베스트투자증권 리서치센터
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5) 길드워2
길드워2는 북미/유럽 및 중국시장에서 서비스되고 있다. 북미/유럽은 자체계정 서비스 (퍼블리셔는 북미는 NC Interactive, 유럽은 NC Europe)이므로 총액매출로 인식하고 있고, 중국은 현지 퍼블리셔 IP 제공 모델(퍼블리셔는 KongZhong)이므로 순액매출(로 열티매출)로 인식하고 있다.
길드워2 과금방식은 북미/유럽, 중국 모두 박스 판매 및 아이템 판매 방식이다. 따라서, 두 지역 모두 출시 이후 매출 흐름은은 출시 초기 집중적인 박스 판매에 따른 매출 급 증 → 이후 곧바로 매출 급감 → 아이템 매출 중심의 안정적인 매출흐름의 패턴을 보인 다. 출시 직후 박스 판매 집중, 곧바로 박스 판매 일단락에 따른 매출 급락 패턴을 완화 하기 위해 박스 매출은 판매액을 3개월 일할인식(전략적 매출 래깅)하는 특징이 있다.
4Q15 길드워2 북미/유럽 매출 QoQ +80.4%는 확장팩 판매에 따른 박스 판매 매출 급증에 따른 것이다. 1Q16 길드워2 북미/유럽 매출 QoQ -18.1%는 박스 판매 일단락 에 따른 매출 급감 패턴이 그대로 반영된 것이다.
2Q16 길드워2 북미/유럽 매출 QoQ는 -37.7%로서 1Q16보다 감소세가 더 강화될 것 으로 전망한다. 1Q16은 4Q15 박스 판매액의 3개월 일할인식 효과로 매출 감소세가 완화될 수 있었으나 2Q16은 이러한 효과가 거의 없어질 것으로 예상하기 때문이다.
길드워2 북미/유럽 매출은 13년, 14년 계속 두 자릿수 (-) YoY를 시현하는 등 성장성 이 극히 부진했으나 15년은 확장팩 출시 효과로 YoY +17.4%를 시현하는 등 성장성 이 크게 회복되었다. 그러나, 16년은 15년 확장팩 출시에 대한 역기저 영향으로 재차 큰 폭으로 감소할 것으로 전망한다.
그림15 길드워 2 Screen Shot 1 그림16 길드워 2 Screen Shot 2
자료: 엔씨소프트, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 엔씨소프트, 이베스트투자증권 리서치센터
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6) 와일드스타
와일드스타는 북미/유럽에서만 자체계정(퍼블리셔는 북미는 NC Interactive, 유럽은 NC Europe)으로 서비스되고 있다. 14년 6월 론칭되어 2Q14에만 280억원의 매출이 발생했는데 이는 길드워2와 마찬가지로 박스판매 방식에 따른 론칭 초기 박스 판매 집 중 패턴에 따른 것이다. 이후 분기별 매출은 3Q14 160억원, 4Q14 55억원, 1Q15 26억 원, 2Q15 21억원, 3Q15 17억원 등으로 매 분기 지속적으로 감소했다. 과금 방식을 박 스 판매 + 월정액 방식에서 15년 9월 Free to Play 방식(부분유료화 아이템 판매 방 식)으로 변경한 후 4Q15 매출은 27억원으로 잠시 반등했으나 1Q16 매출은 다시 13 억원으로 감소했다. 와일드스타는 동사 주력게임은 아니며 2Q16 이후에도 점진적인 매 출 감소세가 지속될 것으로 전망한다.
그림17 와일드스타 Screen Shot 1 그림18 와일드스타 Screen Shot 2
자료: 엔씨소프트, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 엔씨소프트, 이베스트투자증권 리서치센터
7) 로열티매출
로열티매출은 동사(본사 또는 연결대상 국내외 법인)가 직접 서비스하지 않고 게임 IP 를 타 퍼블리셔에게 제공한 후 IP 댓가만 로열티로 수취하는 경우에 대한 RS 수수료 매출이다. 동사는 로열티매출에 대해서는 게임별로 구분하지 않고 합산하여 발표한다.
현시점 동사 로열티매출은 리니지 대만(Gamania), 리니지 중국(Tencent), 리니지2 중 국(Tencent), 리니지2 유럽(Innova System), 아이온 중국(Shanda), 아이온 유럽 (Gameforge), 블레이드앤소울 중국(Tencent), 블레이드앤소울 러시아(Innova System), 길드워2 중국(KongZhong) 등 대부분 PC게임 매출로 구성되어 있다.
모바일게임으로는 16년 3월 텐센트를 통해 중국시장에 론칭된 전투파검령(블레이드앤 소울 모바일)이 유일하게 다소의 로열티매출이 발생하고 있다.
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2. 모바일게임 신작 론칭일정 정리
1) 리니지 IP 활용한 모바일게임 3개
① Lineage Red Knights: 캐주얼 RPG. 자체개발(본사), 자체계정 서비스(총액매출 인식) → 3Q16 국내시장 론칭 예정
그림19 Lineage Red Knights Screen Shot 1 그림20 Lineage Red Knights Screen Shot 2
자료: 엔씨소프트, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 엔씨소프트, 이베스트투자증권 리서치센터
② Lineage On Mobile: PC 게임을 그대로 옮겨놓은 정통 RPG. 자체개발(본사), 자체계정 서비스(총액매출 인식) → 4Q16 국내시장 상용화 예정
그림21 Lineage On Mobile 소개화면 1 그림22 Lineage On Mobile 소개화면 2
자료: 엔씨소프트, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 엔씨소프트, 이베스트투자증권 리서치센터
③ 넷마블게임즈 개발, 퍼블리싱(로열티매출 인식): 게임명 미공개 상태. 장르 미공개 상태(RPG 장르 유력 판단) → 론칭일정 미정(넷마블게임즈에 IP 제공 합의만 한 상태)
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2) 리니지 2 IP 활용한 모바일게임 3 개
① 넷마블게임즈 개발, 퍼블리싱(로열티매출 인식): 게임명 미공개 상태. RPG → 3Q16 국내시장 론칭 예정
② 중국 스네일게임즈 개발, 퍼블리싱(로열티매출 인식): 게임명 미공개 상태. RPG → 2H16 중국시장 론칭 예정(4Q16 유력 예상)
③ 리니지 2 레전드: RPG. 자체개발(본사), 자체계정 서비스(총액매출 인식) → 4Q16 상용화 예정(연말 정도 상용화 유력 예상)
3) 아이온 IP 활용한 모바일게임 1 개
① 아이온 레기온스: RPG. 자체개발(본사), 자체계정 서비스(총액매출 인식). 국내시장보다 북미/유럽 등 해외시장이 타겟시장 → 1H17 북미/유럽 시장 먼저 론칭 예정. 국내시장 론칭은 북미/유럽 시장 론칭 후 단행 예정(국내시장 2H17 론칭 예상)
4) 블레이드앤소울 IP 활용한 모바일게임 2 개
① 전투파검령(战斗吧剑灵. 블레이드앤소울 모바일 중국시장 게임명): 블레이드앤소울 PC 게임 IP 를 바탕으로 동사가 자체 개발한 TCG → 16.03.07 - 16.03.10 중국시장 론칭 단행. 퍼블리셔 텐센트(로열티매출 인식. 동사 자체개발이므로 단순히 IP 만 제공하는 경우보다는 Revenue Sharing 비율 높음. 전투파검령 중국시장 총액매출 대비 RS 비율은 PC 게임과 유사한 20-30% 정도 추산)
그림23 전투파검령(战战战斗斗斗吧剑灵吧剑灵吧剑灵 ) Screen Shot 1 그림24 전투파검령(战战战斗斗斗吧剑灵吧剑灵吧剑灵 ) Screen Shot 2
자료: 엔씨소프트, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 엔씨소프트, 이베스트투자증권 리서치센터
② 넷마블게임즈 개발, 퍼블리싱(로열티매출 인식): 게임명 미공개 상태. 장르 미공개 상태(RPG 장르 유력 판단) → 론칭일정 미정(넷마블게임즈에 IP 제공 합의만 한 상태)
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5) 팡야 IP 활용한 모바일게임 1 개
① 팡야 모바일: Sports(골프게임). 자체개발(연결대상 자회사 엔트리브소프트가 PC 게임 팡야 IP 활용하여 개발), 자체계정 서비스(총액매출 인식. 엔트리브소프트는 개발만 하고 서비스는 본사가 직접) → 4Q16 국내시장 론칭 예정
그림25 팡야 모바일 소개화면 1 그림26 팡야 모바일 소개화면 2
자료: 엔씨소프트, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 엔씨소프트, 이베스트투자증권 리서치센터
6) Iron Tiger 개발 모바일게임 2 개
① Iron Tiger 개발 1(게임명 미공개). ② Iron Tiger 개발 2(게임명 미공개): 장르 미공개 상태. 핵심 타겟시장은 북미/유럽 시장. 자체개발(Iron Tiger 는 동사 100% 자회사인 NC West 가 100% 지분율 보유하고 있는 개발스튜디오), 자체계정(총액매출 인식. 북미는 NC West 가 100% 보유하고 있는 NC Interactive 가 서비스, 유럽은 동사가 100% 보유하고 있는 NC Europe 이 서비스. NC Interactive, NC Europe 모두 사업은 NC West 가 관장) → 1H17 북미/유럽 시장 론칭 예정
7) 모바일게임 퍼블리싱 신작 3 개
① 헌터스어드벤처: 슈팅 RPG. 퍼블리싱, 자체계정(총액매출 인식) → 2Q16(6 월) 국내시장 론칭 예정
② 기타 퍼블리싱게임 1(게임명 미공개). ③ 기타 퍼블리싱게임 2(게임명 미공개): 장르 미공개. 퍼블리싱, 자체계정(총액매출 인식) → 2H16 국내시장 론칭 예정
8) MXM IP 활용한 모바일게임 1 개
① MXM Mobile(가칭): 장르 미정(슈팅 RPG 유력). 자체개발, 자체계정(총액매출 인식) → 론칭일정 미정(추후 글로벌 시장 겨냥한 모바일게임 개발 예정)
9) 리니지이터널 IP 활용한 모바일게임 1 개
① 리니지이터널 모바일(가칭): 장르 미정(RPG 유력). 자체개발, 자체계정(총액매출 인식) → 론칭일정 미정(추후 글로벌 시장 겨냥한 모바일게임 개발 예정)
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2. PC게임 신작 론칭일정 정리
1) 리니지2 IP 활용한 웹게임 1개
① 리니지 2 웹게임(가칭): 개발사 37 게임즈, 퍼블리셔 37 게임즈. 동사는 순액매출 인식(동사는 PC 게임 리니지 2 IP 제공에 대한 IP 댓가만 수취. 중국시장 IP 수수료는 총액매출의 5-6% 정도 추산) → 2H16 중국시장 론칭 예정
2)자체개발 PC 게임 신작 2 개
① MXM PC: Shooting AOS. 자체개발(본사). 한국/일본/대만/북미/유럽 자체계정 서비스(총액매출 인식. 퍼블리셔는 한국 본사, 일본 NC Japan, 대만 NC Taiwan, 북미 NC Interactive, 유럽 NC Europe), 중국 현지 퍼블리셔에 대해 IP 제공(순액매출 인식. 자체개발 게임의 중국시장 IP 수수료는 총액매출의 20-30% 추산. 중국시장 퍼블리셔는 텐센트)
→ 한국/일본/대만, 중국, 북미/유럽 등 3 개 권역으로 시장을 구분. 한국시장은 2 월 1 차 CBT 완료 감안 시 4Q16 또는 1Q17 론칭 가능성. 중국시장은 2Q16 또는 3Q16 CBT 예정 감안 시 2H16 또는 1H17 론칭 가능성. 북미/유럽시장은 3Q16 미국시장 CBT 예정 감안 시 1H17 론칭 가능성. 한국/일본/대만, 중국, 북미/유럽 등 3 개 권역별, 권역 내 국가별 구체적 론칭일정은 16.06.14 현재 아직 미정. 그러나, 3 개 권역 모두 1H17 내 론칭 예상. PC 게임 론칭 이후 일정기간 시차를 두고 PC 게임 IP 를 활용하여 개발할 예정인 모바일게임도 글로벌론칭 예정
그림27 MXM PC Screen Shot 1 그림28 MXM PC Screen Shot 2
자료: 엔씨소프트, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 엔씨소프트, 이베스트투자증권 리서치센터
이베스트투자증권 리서치센터 26 기업분석 / 엔씨소프트(036570)
② 리니지이터널: MMORPG. 자체개발(본사). 한국, 일본, 대만, 북미/유럽 등은 자체계정 서비스(총액매출 인식. 퍼블리셔는 한국 본사, 일본 NC Japan, 대만 NC Taiwan, 북미 NC Interactive, 유럽 NC Europe). 중국은 현지 퍼블리셔에 대해 게임 IP 제공(순액매출 인식. 퍼블리셔는 미정. 한국 개발사가 개발한 게임의 중국시장 IP 수수료는 총액매출의 20-30% 추산)
→ 5 월 1 차 CBT 예정이었으나 이는 대규모 사내테스트로 변경함. 3Q16 국내시장 1 차 CBT 예정(9 월 정도 예상). 1H17 글로벌론칭 예정(글로벌 대부분 국가에 대한 원빌더 론칭은 아님. 한국, 일본, 대만, 중국, 북미/유럽 등 핵심국가 론칭을 의미. 당사에선 한국 및 북미/유럽시장 17 년 중순 론칭, 일본 및 대만시장 17 년말 론칭, 중국시장 1Q18 말 정도 론칭 예상. 중국시장은 퍼블리셔 선정 등 감안 시 가장 나중 론칭 예정). PC 게임 론칭 이후 일정기간 시차를 두고 PC 게임 IP 를 활용하여 개발할 예정인 모바일게임도 글로벌론칭 예정
그림29 Lineage Eternal Screen Shot 1 그림30 Lineage Eternal Screen Shot 2
자료: 엔씨소프트, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 엔씨소프트, 이베스트투자증권 리서치센터
그림31 Lineage Eternal Screen Shot 3 그림32 Lineage Eternal Screen Shot 4
자료: 엔씨소프트, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 엔씨소프트, 이베스트투자증권 리서치센터
이베스트투자증권 리서치센터 27 기업분석 / 엔씨소프트(036570)
표11 엔씨소프트 신작 론칭일정 정리 1 PCPCPC게임PC 게임게임게임 퍼블퍼블퍼블 국내시장 해외시장 구분구분구분 게임게임게임 장르장르장르 개발사개발사개발사 IP 활용활용활용 리셔리셔리셔 론칭시기 론칭시기 Lineage 모바일 RPG 엔씨 엔씨 미정 3Q16 예정 Red Knights (캐주얼 RPG) 소프트 소프트 (향후 가능성)
Lineage 모바일 RPG 엔씨 엔씨 미정 Lineage 4Q16 예정 On Mobile (정통 RPG) 소프트 소프트 (향후 가능성)
게임명 모바일 RPG 넷마블 넷마블 미정 미정 미정 (정통 RPG) 게임즈 게임즈
게임명 모바일 RPG 넷마블 넷마블 미정 3Q16 예정 미정 (정통 RPG) 게임즈 게임즈 (향후 가능성)
게임명 모바일 RPG 스네일 스네일 중국시장 Lineage II 미정 (정통 RPG) 게임즈 게임즈 2H16 예정
Lineage II 모바일 RPG 엔씨 엔씨 4Q16 예정 미정 Legend (정통 RPG) 소프트 소프트 (연말 예상) (향후 가능성)
AION 모바일 RPG 엔씨 엔씨 북미/유럽 시장 북미/유럽 시장 AION LEGIONS (정통 RPG) 소프트 소프트 론칭 이후 1H17 예정
전투파검령 엔씨 중국시장 모바일 TCG 텐센트 战 吧剑灵 Blade ( 斗 ) 소프트 16년 3월 론칭 Mobile & Soul 게임명 모바일 RPG 넷마블 넷마블 미정 미정 GameGameGame 미정 (정통 RPG) 게임즈 게임즈
Pangya 모바일 Sports 엔트리브 엔씨 Pangya 4Q16 예정 Mobile (골프게임) 소프트 소프트
Hunters 슈팅 픽셀 엔씨 16년 6월 Adventure RPG 소프트 소프트 예정
엔씨 2H16 기타 1 미공개 미공개 소프트 예정
엔씨 2H16 기타 2 미공개 미공개 소프트 예정
Iron 엔씨 북미/유럽 시장 기타 3 미공개 Tiger 소프트 1H17 예정
Iron 엔씨 북미/유럽 시장 기타 4 미공개 Tiger 소프트 1H17 예정
Lineage 게임명 미정 엔씨 엔씨 미정 미정 Eternal 미정 (RPG 유력) 소프트 소프트 (추후 개발 예정) (추후 개발 예정)
게임명 미정 엔씨 엔씨 미정 미정 MXM 미정 (슈팅 RPG 유력) 소프트 소프트 (추후 개발 예정) (추후 개발 예정)
게임명 MMORPG 중국시장 Lineage II 37게임즈 37게임즈 미정 Web Game 2H16 예정
PCPCPC Shooting 엔씨 엔씨 1H17 이내 일본, 대만, 중국, 북미/유럽 등 MXM GameGameGame AOS 소프트 소프트 예정 주요 국가 1H17 이내 예정
Lineage 엔씨 엔씨 1H17 일본, 대만, 중국, 북미/유럽 등 MMORPG Eternal 소프트 소프트 예정 주요 국가 중 일부 1H17부터 자료: 엔씨소프트,. 이베스트투자증권 리서치센터
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표12 엔씨소프트 신작 론칭일정 정리 2
모바일게임 모바일게임
▶▶▶ Lineage Red Knights : 리니지리니지리니지 IP 활용활용활용. 활용 . RPG(RPG(캐주얼캐주얼캐주얼캐주얼 RPG)RPG)RPG) ▶▶▶ 팡야팡야팡야 모바일모바일모바일(Pangya 모바일 (Pangya Mobile) : 팡야팡야팡야 IP 활용활용활용. 활용 . Sports(Sports(골프골프골프골프))))
▷ 자체개발, 자체계정 : 개발사/퍼블리셔 엔씨소프트 ▷ 자체개발, 자체계정 : 개발사 엔트리브소프트, 퍼블리셔 엔씨소프트
▷ 동사 매출인식 : 총액매출 인식 ▷ 동사 매출인식 : 총액매출 인식
▷ 론칭일정 : 국내시장 3Q16 론칭 예정 ▷ 론칭일정 : 국내시장 4Q16 론칭 예정
▶▶▶ Lineage On Mobile : 리니지리니지리니지 IP 활용활용활용. 활용 . RPG(RPG(정통정통정통정통 RPG)RPG)RPG) ▶▶▶ Iron Tiger 개발개발개발 중인중인중인 모바일게임 222개 2개개개 : 게임명게임명게임명, 게임명 , 장르장르장르 미공개미공개미공개 상태상태상태
▷ 자체개발, 자체계정 : 개발사/퍼블리셔 엔씨소프트 ▷ 자체개발, 자체계정: 개발사 Iron Tiger, 퍼블리셔 NC West Holdins
▷ 동사 매출인식 : 총액매출 인식 ▷ 동사 매출인식 : 총액매출 인식
▷ 론칭일정 : 국내시장 4Q16 론칭 예정 ▷ 론칭일정 : 북미/유럽 시장 1H17 론칭 예정
▶▶▶ 리니지리니지리니지 IP 활용활용활용 모바일게임 A : 리니지리니지리니지 IP 활용활용활용. 활용 . RPG. RPG ▶▶▶ 타타타 개발사개발사개발사 개발개발개발 게임게임게임 퍼블리싱 333개 3개개개
▷ 개발하지 않고 IP만 제공 : 개발사/퍼블리셔 넷마블게임즈 ▷ 헌터스어드벤처
▷ 동사 매출인식 : 순액매출 인식(로열티매출) - 슈팅 RPG. 개발사 픽셀소프트. 퍼블리셔 엔씨소프트
▷ 론칭일정 : 미정(넷마블게임즈와 IP 제공 협의만 한 상태) - 론칭일정 : 국내시장 16년 6월 론칭 예정
▶▶▶ 리니지리니지리니지2 리니지 2 레전드레전드레전드(Lineage 레전드 (Lineage 2 Legend) : 리니지리니지리니지2 리니지 2 IP 활용활용활용. 활용 . RPG. RPG ▷ 기타 2개
▷ 자체개발, 자체계정 : 개발사/퍼블리셔 엔씨소프트 - 게임명, 장르, 개발사 등 미공개 상태
▷ 동사 매출인식 : 총액매출 인식 - 론칭일정 : 국내시장 2H16 론칭 예정
▷ 론칭일정 : 국내시장 4Q16 론칭 예정(연말 론칭 예상) ▶▶▶ 리리리니지이 리니지이니지이니지이터널터널터널터널 모바일모바일모바일( 모바일 (((가칭가칭가칭가칭)))) : 리리리니지이터널 리니지이터널 IP 활용활용활용
▶▶▶ 리니지리니지리니지2 리니지 2 IP 활용활용활용 모바일게임 A : 리니지리니지리니지2 리니지 2 IP 활용활용활용. 활용 . RPG. RPG ▷ 자체개발, 자체계정 : 개발사/퍼블리셔 엔씨소프트
▷ 개발하지 않고 IP만 제공 : 개발사/퍼블리셔 넷마블게임즈 ▷ 동사 매출인식 : 순액매출 인식(로열티매출)
▷ 동사 매출인식 : 순액매출 인식(로열티매출) ▷ 론칭일정 : 미정(추후 모바일게임 개발 예정)
▷ 론칭일정 : 국내시장 3Q16 론칭 예정 ▶▶▶ 리리리니지이 리니지이니지이니지이터널터널터널터널 모바일모바일모바일( 모바일 (((가칭가칭가칭가칭)))) : 리리리니지이터널 리니지이터널 IP 활용활용활용
▶▶▶ 리니지리니지리니지2 리니지 2 IP 활용활용활용 모바일게임 B : 리니지리니지리니지2 리니지 2 IP 활용활용활용. 활용 . RPG. RPG ▷ 자체개발, 자체계정 : 개발사/퍼블리셔 엔씨소프트
▷ 개발 안하고 IP만 제공: 개발사/퍼블리셔 스네일게임즈(중국) ▷ 동사 매출인식 : 순액매출 인식(로열티매출)
▷ 동사 매출인식 : 순액매출 인식(로열티매출) ▷ 론칭일정 : 미정(추후 모바일게임 개발 예정)
▷ 론칭일정 : 중국시장 2H16 론칭 예정 PCPCPC게임PC 게임게임게임
▶▶▶ 아이온아이온아이온 레기온스레기온스(AION (AION Legions) : 아이온아이온아이온 IP 활용활용활용. 활용 . RPG. RPG ▶▶▶ 리니지리니지리니지2 리니지 2 IP 활용활용활용 PC 웹게임웹게임웹게임 A : 리니지리니지리니지2 리니지 2 IP 활용활용활용. 활용 . RPG. RPG
▷ 자체개발, 자체계정 : 개발사/퍼블리셔 엔씨소프트 ▷ 개발은 하지 않고 IP만 제공: 개발사/퍼블리셔 37게임즈(중국)
▷ 동사 매출인식 : 총액매출 인식 ▷ 동사 매출인식 : 순액매출 인식(로열티매출)
▷ 론칭일정: 북미/유럽 1H17, 국내 북미/유럽 이후 론칭 예정 ▷ 론칭일정 : 중국시장 2H16 론칭 예정
▶▶▶ 블레이드앤소울 모바일모바일모바일( 모바일 (((중국명중국명중국명중국명 战战战斗斗斗吧剑灵吧剑灵吧剑灵 ): 블소블소블소IP 블소 IP 활용활용활용. 활용 ... RPGRPGRPG ▶▶▶ MXM : Shooting AOS
▷ 자체개발, IP 제공 : 개발사 동사, 퍼블리셔 텐센트 ▷ 자체개발, 자체계정 : 개발사/퍼블리셔 엔씨소프트
▷ 동사 매출인식 : 순액매출 인식(로열티매출) ▷ 동사 매출인식 : 총액매출 인식
▷ 론칭일정 : 중국시장 16년 3월 론칭 단행 ▷ 론칭일정 : 한국 및 해외 주요국가 모두 1H17 이내 론칭 예정
▶▶▶ 블레이드앤소울 IP 활용활용활용 모바일게임 A : 블소블소블소 IP 활용활용활용. 활용 . RPG. RPG ▶▶▶ Lineage Eternal : MMORPG
▷ 개발하지 않고 IP만 제공 : 개발사/퍼블리셔 넷마블게임즈 ▷ 자체개발, 자체계정 : 개발사/퍼블리셔 엔씨소프트
▷ 동사 매출인식 : 순액매출 인식(로열티매출) ▷ 동사 매출인식 : 총액매출 인식
▷ 론칭일정 : 미정(넷마블게임즈와 IP 제공 협의만 한 상태) ▷ 론칭일정: 국내시장 1H17 론칭 예정. 해외 주요국가도 순차 론칭 자료: 엔씨소프트, 이베스트투자증권 리서치센터
이베스트투자증권 리서치센터 29 기업분석 / 엔씨소프트(036570)
Part III 실적 전망
1Q16 영업실적 Review: 블소 북미/유럽, 아이온 호조로 전망치 초과
1Q16 연결실적은 매출 2,408억원(QoQ 1.6%), 영업이익 758억원(QoQ 1.2%)으로서 매출, 영업이익 모두 전분기 대비 소폭 증가에 그쳤으나 1Q16 실적발표 직전 시점의 당사 전망치(매출 2,226억원, 영업이익 710억원) 및 시장 컨센서스 전망치(매출 2,238억원, 영업이익 711억원)는 상당수준 초과했었다.
1Q16 실적발표 직전까지 당사 및 시장에서는 1Q16 실적은 매출, 영업이익 모두 4Q15 대비 감소할 것으로 예상했었다. 4Q15는 리니지, 아이온, 블레이드앤소울 등의 아이템 판매 이벤트 강화 및 길드워2 북미/유럽, 중국 확장팩 판매시기였던 반면 1Q16은 주요 게임 대부분 아이템 이벤트는 숨을 고르고, 길드워2 북미/유럽, 중국 매출도 전분기 확장팩 출시효과의 역기저가 발생하는 시기였기 때문이었다.
그러나, 1Q16 실적은 전분기 대비 소폭 증가세를 시현함으로써 전망치를 초과했었다. 이는 아이온이 4Q15 5.0 버전 업데이트에 이어 1Q16 5.1 버전을 업데이트하며 1Q16 매출이 전분기 대비 감소하리란 예상과 달리 증가했다는 점과 블레이드앤소울이 1/19 북미/유럽 론칭 후 예상을 훨씬 뛰어넘는 빅히트를 시현했기 때문이었다.
표13 1Q16 영업실적 Review (((억원(억원억원억원,, %), %) 1Q151Q151Q15 4Q154Q154Q15 1Q161Q161Q16(1Q16 (((AAAA)))) 1Q161Q161Q16(1Q16 (((BBBB)))) yoy(%) qoq(%) 종전종전종전 전망치전망치전망치 대비대비대비(%) 대비 (%)(%)(%) 매출액매출액매출액 1,881 2,370 2,226 2,408 28.0 1.6 8.2 리니지 1 660 832 789 789 19.5 -5.2 0.0 리니지 2 110 201 142 171 55.1 -14.8 20.0 아이온 183 186 167 201 10.2 8.3 20.3 블레이드앤소울 268 324 308 540 101.8 66.7 75.4 길드워 2 200 373 359 306 52.6 -18.1 -14.8 와일드스타 26 27 23 13 -50.6 -51.9 -45.1 기타 178 136 139 96 -46.3 -29.7 -31.2 로열티 256 292 299 294 14.5 0.7 -1.7 영업비용 1,432 1,621 1,517 1,651 15.2 1.9 8.8 인건비 859 767 833 993 15.5 29.5 19.2 매출변동비 126 145 130 137 8.5 -5.5 4.9 광고선전비 81 94 90 101 24.4 7.3 12.8 유무형자산상각비 27 19 19 8 -70.9 -57.5 -57.6 기타 2 14 3 17 773.4 21.7 466.0 영업이익 16 18 19 11 ---31.0 ---39.7 ---43.2 영업이익률(%) 43 135 85 88 105.4 -34.8 4.3 주: 1) K-IFRS 연결기준 2) 1Q16(A)는 1Q16 실적발표 직전 시점의 당사 종전 전망치. 1Q16(B)는 1Q16 실적발표일 회사측이 발표했던 실적 자료: 엔씨소프트, 이베스트투자증권 리서치센터
이베스트투자증권 리서치센터 30 기업분석 / 엔씨소프트(036570)
2Q16 이후 Preview: 2Q16-3Q16 숨고르기, 4Q16 가파른 상승, 17년은 매 분기 고성장 전망. 15년 주춤, 16년 대폭 개선, 17년 폭발적 호조 전망
2Q16 연결실적은 매출 2,284억원(QoQ -5%), 영업이익 693억원(QoQ -9%), 3Q16 연결실적은 매출 2,256억원(QoQ -1%), 영업이익 623억원(QoQ -10%)으로 전망한다. 즉, 2Q16, 3Q16 모두 실적 숨고르기 시기일 것으로 전망한다. 2Q16 실적 숨고르기 전망의 근거는 다음과 같다. 2Q16은 리니지, 리니지2는 국내시장 아이템 이벤트 강화가 예상되나 아이온은 국내시장 아이템 이벤트 강도 숨고르기 가능성이 커 보이고 블레이드앤소울은 전분기 북미/유럽 빅히트 효과에 대한 역기저 영향이 예상된다. 길드워2 북미/유럽 매출은 박스 판매액에 대한 매출래깅(박스 판매액에 대한 매출인식은 3개월 일할 인식) 감안 시 4Q15 확장팩 출시효과에 대한 역기저 영향이 1Q16보다는 2Q16 더 크게 나타날 것으로 예상된다. 반면, 2Q16은 신작 론칭일정도 6월 헌터스어드벤처(모바일게임. 슈팅 RPG. 개발사 픽셀소프트. 동사 퍼블리싱) 론칭 1개뿐이라 신작의 매출기여를 기대할 시점도 아니다. 당사에서는 보수적인 관점에서 3Q16까지도 실적 숨고르기 시기일 것으로 전망하는 바 그 근거는 다음과 같다. 3Q16은 아이온은 국내시장 아이템 판매 강도 강화 가능성이 크나 리니지, 리니지2, 블레이드앤소울 등은 국내시장 아이템 판매 강도 숨고르기 시기일 가능성이 크다고 판단한다. 블레이드앤소울 북미/유럽은 1Q16 급증 후 2Q16 대폭 감소를 거쳐 3Q16에도 다소의 하향 안정화 과정이 더 진행될 것으로 예상한다. 한편, 3Q16 신작 론칭일정은 Lineage Red Knights 국내시장, Lineage 2 Mobile(가칭. 넷마블게임즈 개발, 퍼블리싱) 국내시장 및 0-2개의 모바일게임 퍼블리싱 국내시장(2H16 론칭 예정이라 3Q16일지 4Q16일지 미정) 등 2-4개의 모바일게임 국내시장 론칭일정이 준비되어 있다. 3Q16 론칭되는 모바일게임 신작들은 론칭 마케팅비는 3Q16부터 집행되는 반면 본격적인 매출기여는 4Q15부터 이뤄지므로 3Q16은 오히려 영업이익 숨고르기 영향으로 작용하는 시기일 것으로 예상한다.
그러나, 4Q16 연결실적은 매출 2,679억원(QoQ 19%), 영업이익 846억원(QoQ 36%)으로서 가파른 QoQ 성장을 시현하고 2017년에는 매 분기 QoQ 호조가 지속될 것으로 전망한다. 4Q16에는 Lineage Red Knights 국내, Lineage 2 Mobile(가칭. 넷마블게임즈 개발, 퍼블리싱) 국내 등 3Q16 론칭하는 2개 신작의 3개월 Fully 반영효과는 물론 Lineage On Mobile 국내, 리니지2 IP 활용 모바일게임 중국(스네일게임즈), 리니지2 레전드 국내, 리니지2 웹게임 중국(37게임즈), 팡야 모바일 국내, 모바일게임 퍼블리싱 국내 2개(3Q16 또는 4Q16) 등 다양한 론칭 일정이 준비되어 있다. 2017년에는 1H17 아이온 IP 활용 모바일게임인 아이온 레기온스 북미/유럽 론칭 및 이후 한국 순차 론칭, MXM PC 한국 및 주요국가 순차 론칭, 리니지이터널 한국, 북미/유럽 등 론칭 후 론칭국가 순차 확대 등 다수의 기대일정이 안배되어 있다. 특히, 리니지이터털은 PC게임, 모바일게임을 통틀어 최고의 기대신작으로서 2017년은 물론 2018년까지 동사 실적호조를 견인할 것으로 기대된다. MXM 및 리니지이터널 등 PC게임 신작들은 추후 모바일게임으로도 개발될 예정이다. 연도별 매출, 영업이익 YoY는 14년 10.8%, 35.5%에서 15년 -0.1%, -14.6%로 크게 악화되었으나, 16년은 리니지, 리니지2, 아이온 매출의 견조한 증가 및 블레이드앤소울 매출 급증, 모바일게임 신작 매출 기여 등으로 14.8%, 22.9%로 대폭 개선될 것으로 전망한다. 17년은 다수 모바일게임 신작 매출기여 본격화에다 리니지이터널, MXM 등 PC게임 신작 기여로 매출, 영업이익 YoY는 31.8%, 57.5%로 성장성은 더욱 강화되고 수익성도 더욱 개선될 것으로 전망한다.
이베스트투자증권 리서치센터 31 기업분석 / 엔씨소프트(036570)
그림33 엔씨소프트 연간 매출액 추이 그림34 엔씨소프트 연간 영업이익 추이 (억원) (%) (억원) (%) 7,000 45 20,000 매출액(좌) YoY(우) 35 영업이익(좌) 영업이익률(우) 40 30 6,000 16,000 35 25 5,000 30 12,000 20 4,000 25
3,000 20 8,000 15 15 10 2,000 4,000 10 5 1,000 5 0 0 0 0 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 자료: 엔씨소프트, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 엔씨소프트, 이베스트투자증권 리서치센터
표14 엔씨소프트 연간 실적전망
(((억원(억원억원억원,, 원원원) 원))) 201320132013 201420142014 201520152015 2016E2016E2016E 2017E2017E2017E 2018E2018E2018E 2019E2019E2019E 2020E2020E2020E 매출액매출액매출액 7,567 8,387 8,383 9,627 12,690 14,433 16,039 17,539 영업이익 2,052 2,782 2,375 2,920 4,598 5,288 5,903 6,479 영업이익률(%) 27.1 33.2 28.3 30.3 36.2 36.6 36.8 36.9 세전이익 2,162 2,890 2,395 3,067 4,775 5,471 6,090 6,670 세전이익률(%) 28.6 34.5 28.6 31.9 37.6 37.9 38.0 38.0 EBITDA 2,408 3,152 2,717 3,266 5,029 5,766 6,397 6,989 EBITDA Margin(%) 31.8 37.6 32.4 33.9 39.6 39.9 39.9 39.8 순이익순이익순이익 1,587 2,275 1,664 2,330 3,629 4,158 4,629 5,069 순이익률(%) 21.0 27.1 19.8 24.2 28.6 28.8 28.9 28.9 지배주주순이익 1,588 2,300 1,654 2,320 3,610 4,134 4,603 5,041 순이익 대비 비중(%) 100.0 101.1 99.4 99.6 99.5 99.4 99.5 99.4 EPSEPSEPS 7,242 10,375 7,586 10,625 16,547 18,962 21,108 23,116 EPS(EPS(EPS(지배주주EPS( 지배주주지배주주)))) 7,244 10,487 7,542 10,577 16,464 18,853 20,992 22,987 yoy(%)
매출액 0.4 10.8 -0.1 14.8 31.8 13.7 11.1 9.4 영업이익 35.7 35.5 -14.6 22.9 57.5 15.0 11.6 9.8 EBITDA 27.2 30.9 -13.8 20.2 54.0 14.6 10.9 9.3 세전이익 18.2 33.7 -17.1 28.1 55.7 14.6 11.3 9.5 순이익 3.3 43.4 -26.9 40.1 55.7 14.6 11.3 9.5 지배주주순이익 1.9 44.9 -28.1 40.2 55.7 14.5 11.3 9.5 EPS 3.2 43.3 -26.9 40.1 55.7 14.6 11.3 9.5 EPS(지배주주) 1.8 44.8 -28.1 40.2 55.7 14.5 11.3 9.5 주: K-IFRS 연결기준 자료: 엔씨소프트, 이베스트투자증권 리서치센터
이베스트투자증권 리서치센터 32 기업분석 / 엔씨소프트(036570)
표15 엔씨소프트 연간 영업실적 전망 Detail
(((억원(억원억원억원,, %), %) 201320132013 201420142014 201520152015 2016E2016E2016E 2017E2017E2017E 2018E2018E2018E 2019E2019E2019E 2020E2020E2020E 매출액매출액매출액 7,567 8,387 8,383 9,627 12,690 14,433 16,039 17,539 PCPCPC게임 PC 게임게임게임 7,567 8,387 8,383 9,012 11,025 12,775 12,953 13,142 리니지 2,879 2,631 3,129 3,309 3,445 3,571 3,691 3,805 리니지2 571 595 630 740 748 759 771 784 아이온 958 944 737 777 773 771 770 770 블레이드앤소울 688 827 1,139 1,870 1,784 1,820 1,853 1,884 길드워2 1,233 856 1,005 855 865 945 888 934 와일드스타 0 495 91 49 46 42 40 37 MXM 0 0 0 53 625 637 648 659 리니지이터널 0 0 0 0 1,300 2,433 2,479 2,523 기타 578 670 666 408 396 384 375 366 로열티 659 1,368 987 951 1,044 1,412 1,437 1,379 블레이드앤소울 중국(텐센트) 221 809 520 487 460 434 412 394 길드워2 중국(콩종) 0 177 87 68 66 58 45 40 MXM PC 중국(텐센트) 0 0 0 0 66 108 103 98 리니지2 웹게임 중국(37게임즈) 0 0 0 2 68 40 34 31 리니지이터널 중국(텐센트 유력) 0 0 0 0 0 395 474 453 기타 438 382 380 393 384 376 370 364 모바일게임 0 0 0 615 1,665 1,658 3,086 4,398 리니지 Red Knights 0 0 0 112 166 147 144 142 리니지 On Mobile 0 0 0 177 664 513 508 499 리니지2 레전드 0 0 0 19 285 220 218 214 아이온 레기온스 0 0 0 0 82 74 73 72 팡야 모바일 0 0 0 26 50 44 43 43 기타 0 0 0 23 77 357 1,819 3,167 로열티 0 0 0 258 342 302 280 262 블레이드앤소울 모바일 중국(텐센트) 0 0 0 195 171 150 133 120 리니지2 모바일 한국(넷마블게임즈) 0 0 0 41 87 83 80 77 리니지2 모바일 중국(스네일게임즈) 0 0 0 22 84 69 67 65 영업비용 5,514 5,605 6,008 6,707 8,092 9,144 10,136 11,060 인건비 3,113 3,088 3,249 3,773 4,221 5,027 5,357 5,627 매출변동비 534 475 547 634 1,039 1,191 1,672 2,150 결제수수료 260 239 361 507 922 1,056 1,486 1,887 로열티 155 132 91 46 50 64 129 204 외주(BOX)제작비 33 23 22 33 30 40 29 36 기타 85 81 73 48 38 31 26 23 광고선전비 209 327 342 407 664 556 579 604 유무형자산상각비 355 370 342 346 431 477 494 510 기타 1,302 1,345 1,529 1,547 1,737 1,893 2,034 2,169 영업이익 2,052 2,782 2,375 2,920 4,598 5,288 5,903 6,479 영업이익률(%) 27.1 33.2 28.3 30.3 36.2 36.6 36.8 36.9 주: K-IFRS 연결기준 자료: 엔씨소프트, 이베스트투자증권 리서치센터
이베스트투자증권 리서치센터 33 기업분석 / 엔씨소프트(036570)
그림35 엔씨소프트 연간 매출/영업비용 YoY, OPM 추이 그림36 엔씨소프트 연간 매출 추이 vs 영업비용 추이 (%) (%) (억원) 50 메출 YoY(좌) 50 18,000 매출 영업비용 YoY(좌) 영업비용 합계 OPM(우) 40 40 15,000 인건비 매출변동비 마케팅비 30 30 12,000 D&A 및 기타
20 20 9,000
10 10 6,000
0 0 3,000
-10 -10 0 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 자료: 엔씨소프트, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 엔씨소프트, 이베스트투자증권 리서치센터
표16 엔씨소프트 연간 영업비용/영업이익 전망 Detail (((억원(억원억원억원,, %), %) 201320132013 201420142014 201520152015 2016E2016E2016E 2017E2017E2017E 2018E2018E2018E 2019E2019E2019E 2020E2020E2020E 매출매출매출 7,567 8,387 8,383 9,627 12,690 14,433 16,039 17,539 yoy(%) 0.4 10.8 -0.1 14.8 31.8 13.7 11.1 9.4 영업비용 합계합계합계 5,514 5,605 6,008 6,707 8,092 9,144 10,136 11,060 yoy(%) -8.4 1.7 7.2 11.6 20.6 13.0 10.8 9.1 인건비 3,113 3,088 3,249 3,773 4,221 5,027 5,357 5,627 yoy(%) -4.1 -0.8 5.2 16.1 11.9 19.1 6.6 5.0 매출변동비 534 475 547 634 1,039 1,191 1,672 2,150 yoy(%) -14.1 -11.1 15.1 16.0 63.9 14.6 40.3 28.6 결제수수료 260 239 361 507 922 1,056 1,486 1,887 yoy(%) -8.4 -8.4 51.4 40.5 81.9 14.6 40.7 26.9 PC게임 결제수수료 260 239 361 400 525 650 645 646 PC게임 매출(로열티 제외) 대비 비중 3.8 3.4 4.9 5.0 5.3 5.7 5.6 5.5 PC게임 매출(로열티 제외) 6,907 7,019 7,396 8,061 9,981 11,363 11,516 11,763 모바일게임 결제수수료 0 0 0 107 397 407 842 1,241 모바일게임 매출(로열티 제외) 대비 비중 30.0 30.0 30.0 30.0 30.0
모바일게임 매출(로열티 제외) 0 0 0 357 1,323 1,356 2,806 4,136 로열티 155 132 91 46 50 64 129 204 yoy(%) 1.9 -15.1 -31.2 -49.3 8.2 28.4 102.2 57.6 외주(BOX) 제작비 33 23 22 33 30 40 29 36 yoy(%) -64.7 -30.1 -6.3 54.1 -11.5 33.4 -25.5 23.1 기타 85 81 73 48 38 31 26 23 yoy(%) -6.9 -4.7 -10.0 -35.0 -20.4 -17.7 -15.4 -13.4 마케팅비 209 327 342 407 664 556 579 604 yoy(%) -42.6 57.0 4.5 19.0 63.1 -16.3 4.2 4.3 로열티 매출 제외 대비 비중 3.0 4.7 4.6 4.7 5.7 4.3 4.0 3.7 유무형자산상각비 355 370 342 346 431 477 494 510 yoy(%) -6.6 4.0 -7.5 1.1 24.6 10.7 3.4 3.3 기타 1,302 1,345 1,529 1,547 1,737 1,893 2,034 2,169 yoy(%) -7.7 3.3 13.7 1.2 12.2 9.0 7.4 6.7 영업이익 2,052 2,782 2,375 2,920 4,598 5,288 5,903 6,479 yoy(%) 35.7 35.5 -14.6 22.9 57.5 15.0 11.6 9.8 영업이익률(%) 27.1 33.2 28.3 30.3 36.2 36.6 36.8 36.9 주: K-IFRS 연결기준 자료: 엔씨소프트, 이베스트투자증권 리서치센터
이베스트투자증권 리서치센터 34 기업분석 / 엔씨소프트(036570)
그림37 엔씨소프트 분기 매출액 추이 그림38 엔씨소프트 분기 영업이익 추이 (억원) (%) (억원) (%) 1,500 영업이익(좌) 영업이익률(우) 40 4,000 매출액(좌) YoY(우) 50 3,500 35 40 1,200 3,000 30 30 2,500 900 25 2,000 20 20 600 1,500 15 10 1,000 10 300 0 500 5
0 -10 0 0 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16E 1Q17E 3Q17E 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16E 1Q17E 3Q17E 자료: 엔씨소프트, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 엔씨소프트, 이베스트투자증권 리서치센터
표17 엔씨소프트 분기 실적전망
(((억원(억원억원억원)))) 1Q151Q151Q15 2Q152Q152Q15 3Q153Q153Q15 4Q154Q154Q15 1Q161Q161Q16 2Q16E2Q16E2Q16E 3Q16E3Q16E3Q16E 4Q16E4Q16E4Q16E 1Q17E1Q17E1Q17E 2Q17E2Q17E2Q17E 3Q17E3Q17E3Q17E 4Q17E4Q17E4Q17E 매출액매출액매출액 1,881 2,175 1,957 2,370 2,408 2,284 2,256 2,679 2,799 2,968 3,296 3,628 영업이익 449 671 506 749 758 693 623 846 878 1,055 1,275 1,389 영업이익률(%) 23.9 30.8 25.9 31.6 31.5 30.3 27.6 31.6 31.4 35.6 38.7 38.3 EBITDA 538 754 598 828 840 771 709 946 985 1,157 1,385 1,503 EBITDA Margin(%) 28.6 34.7 30.5 34.9 34.9 33.7 31.4 35.3 35.2 39.0 42.0 41.4 세전이익 484 770 519 622 810 731 661 864 947 1,096 1,319 1,412 세전이익률(%) 25.7 35.4 26.5 26.2 33.6 32.0 29.3 32.3 33.8 36.9 40.0 38.9 순이익순이익순이익 356 579 306 422 662 540 490 637 722 832 1,003 1,071 순이익률(%) 18.9 26.6 15.7 17.8 27.5 23.6 21.7 23.8 25.8 28.0 30.4 29.5 지배주주순이익 356 570 303 425 662 532 485 641 722 819 993 1,077 순이익 대비 비중(%) 100.1 98.5 98.9 100.5 100.0 98.5 98.9 100.5 100.0 98.5 98.9 100.5 QoQ(QoQ(QoQ(%)QoQ( %)%)%)
매출액 -20.0 15.6 -10.1 21.1 1.6 -5.2 -1.2 18.7 4.5 6.0 11.0 10.1 영업이익 -48.7 49.5 -24.6 48.1 1.2 -8.6 -10.1 35.7 3.8 20.1 20.9 8.9 EBITDA -43.9 40.2 -20.7 38.5 1.5 -8.2 -8.0 33.4 4.1 17.5 19.7 8.6 세전이익 -48.3 59.1 -32.7 19.9 30.3 -9.7 -9.6 30.7 9.6 15.7 20.3 7.1 순이익 -42.9 62.5 -47.0 37.9 56.8 -18.5 -9.2 30.0 13.3 15.2 20.6 6.8 지배주주순이익 -43.2 59.9 -46.8 40.0 56.0 -19.7 -8.8 32.1 12.7 13.4 21.2 8.5 yoy(%)
매출액 5.6 1.7 -7.5 0.8 28.0 5.0 15.3 13.0 16.2 30.0 46.1 35.4 영업이익 0.8 3.3 -37.8 -14.3 68.9 3.3 23.2 12.9 15.9 52.3 104.7 64.2 EBITDA 0.0 1.3 -34.4 -13.6 56.2 2.2 18.7 14.3 17.2 50.1 95.3 58.9 세전이익 9.0 19.7 -40.1 -33.6 67.3 -5.1 27.6 39.0 16.9 49.9 99.5 63.4 순이익 -2.6 9.3 -59.5 -32.2 86.1 -6.7 60.0 50.9 9.0 54.1 104.6 68.1 지배주주순이익 -3.2 5.0 -60.2 -32.4 85.8 -6.7 60.0 50.9 9.0 54.1 104.6 68.1 주: K-IFRS 연결기준 자료: 엔씨소프트, 이베스트투자증권 리서치센터
이베스트투자증권 리서치센터 35 기업분석 / 엔씨소프트(036570)
표18 엔씨소프트 분기 영업실적 전망 Detail
(((억원(억원억원억원,, %), %) 1Q151Q151Q15 2Q152Q152Q15 3Q153Q153Q15 4Q154Q154Q15 1Q161Q161Q16 2Q16E2Q16E2Q16E 3Q16E3Q16E3Q16E 4Q16E4Q16E4Q16E 1Q17E1Q17E1Q17E 2Q17E2Q17E2Q17E 3Q17E3Q17E3Q17E 4Q17E4Q17E4Q17E 매출액매출액매출액 1,881 2,175 1,957 2,370 2,408 2,284 2,256 2,679 2,799 2,968 3,296 3,628 PCPCPC게임 PC 게임게임게임 1,881 2,175 1,957 2,370 2,358 2,233 2,128 2,293 2,304 2,530 2,923 3,268 리니지 660 855 782 832 789 848 800 872 831 878 832 903 리니지2 110 163 156 201 171 196 174 199 173 197 178 200 아이온 183 201 168 186 201 186 205 185 199 185 203 185 블레이드앤소울 268 298 249 324 540 450 426 454 429 458 436 462 길드워2 200 225 207 373 306 190 180 179 172 175 170 347 와일드스타 26 21 17 27 13 12 12 12 12 11 11 11 MXM 0 0 0 0 0 0 0 53 150 160 152 162 리니지이터널 0 0 0 0 0 0 0 0 0 102 580 618 기타 178 204 148 136 96 108 103 101 93 104 100 98 로열티 256 210 229 292 243 243 227 238 243 259 260 282 블레이드앤소울 중국(텐센트) 141 98 123 159 121 126 117 123 115 119 110 115 길드워2 중국(콩종) 23 18 16 31 24 15 15 14 14 13 13 26 MXM PC 중국(텐센트) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 10 28 29 리니지2 웹게임 중국(37게임즈) 0 0 0 0 0 0 0 2 19 18 16 15 리니지이터널 중국(텐센트 유력) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 기타 93 94 91 103 98 101 95 100 95 98 93 97 모바일게임 0 0 0 0 51 51 129 386 495 438 373 359 리니지 Red Knights 0 0 0 0 0 0 51 61 50 40 38 37 리니지 On Mobile 0 0 0 0 0 0 0 177 215 176 140 133 리니지2 레전드 0 0 0 0 0 0 0 19 92 76 60 57 아이온 레기온스 0 0 0 0 0 0 0 0 6 31 25 20 팡야 모바일 0 0 0 0 0 0 8 18 15 12 11 11 기타 0 0 0 0 0 3 7 14 22 19 18 19 로열티 0 0 0 0 51 48 63 96 95 85 80 82 블레이드앤소울 모바일 중국(텐센트) 0 0 0 0 51 48 47 49 44 43 41 42 리니지2 모바일 한국(넷마블게임즈) 0 0 0 0 0 0 16 25 22 23 21 22 리니지2 모바일 중국(스네일게임즈) 0 0 0 0 0 0 0 22 29 19 18 18 영업비용 1,432 1,504 1,451 1,621 1,651 1,591 1,633 1,833 1,921 1,913 2,020 2,239 인건비 859 814 809 767 993 910 930 940 1,073 1,026 1,053 1,069 매출변동비 126 148 127 145 137 128 155 215 257 248 266 268 결제수수료 81 93 92 94 101 98 124 183 231 222 240 229 로열티 27 25 20 19 8 13 13 13 12 12 13 12 외주(BOX)제작비 2 4 2 14 17 6 6 5 5 5 4 16 기타 16 26 13 18 11 11 12 14 9 9 10 11 광고선전비 43 84 80 135 88 81 101 137 108 117 205 234 유무형자산상각비 89 83 92 79 82 78 86 100 106 101 109 114 기타 315 375 343 496 351 394 361 441 375 421 387 553 영업이익 449 671 506 749 758 693 623 846 878 1,055 1,275 1,389 영업이익률(%) 23.9 30.8 25.9 31.6 31.5 30.3 27.6 31.6 31.4 35.6 38.7 38.3 주: K-IFRS 연결기준 자료: 엔씨소프트, 이베스트투자증권 리서치센터
이베스트투자증권 리서치센터 36 기업분석 / 엔씨소프트(036570)
그림39 엔씨소프트 분기 매출/영업비용 YoY, OPM 추이 그림40 엔씨소프트 분기 매출 추이 vs 영업비용 추이 (%) (%) (억원) 50 메출 YoY(좌) 50 4,000 매출 영업비용 YoY(좌) 영업비용 합계 3,500 인건비 40 40 OPM(우) 매출변동비 3,000 마케팅비 30 30 D&A 및 기타 2,500
20 20 2,000
10 10 1,500 1,000 0 0 500
-10 -10 0 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16E 1Q17E 3Q17E 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16E 1Q17E 3Q17E 자료: 엔씨소프트, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 엔씨소프트, 이베스트투자증권 리서치센터
표19 엔씨소프트 분기 영업비용/영업이익 전망 Detail (((억원(억원억원억원,, %), %) 1Q151Q151Q15 2Q152Q152Q15 3Q153Q153Q15 4Q154Q154Q15 1Q161Q161Q16 2Q16E2Q16E2Q16E 3Q16E3Q16E3Q16E 4Q16E4Q16E4Q16E 1Q17E1Q17E1Q17E 2Q17E2Q17E2Q17E 3Q17E3Q17E3Q17E 4Q17E4Q17E4Q17E 매출매출매출 1,881 2,175 1,957 2,370 2,408 2,284 2,256 2,679 2,799 2,968 3,296 3,628 yoy(%) 5.6 1.7 -7.5 0.8 28.0 5.0 15.3 13.0 16.2 30.0 46.1 35.4 영업비용 합계합계합계 1,432 1,504 1,451 1,621 1,651 1,591 1,633 1,833 1,921 1,913 2,020 2,239 yoy(%) 7.2 1.1 11.4 9.7 15.2 5.7 12.5 13.1 16.4 20.2 23.7 22.1 인건비 859 814 809 767 993 910 930 940 1,073 1,026 1,053 1,069 yoy(%) 9.5 5.9 12.6 -6.2 15.5 11.8 15.0 22.6 8.1 12.7 13.2 13.7 매출변동비 126 148 127 145 137 128 155 215 257 248 266 268 yoy(%) 16.4 23.4 12.5 8.8 8.5 -13.9 21.4 48.4 88.0 94.0 72.2 24.7 결제수수료 81 93 92 94 101 98 124 183 231 222 240 229 yoy(%) 51.4 55.8 50.1 48.4 24.4 5.8 34.6 94.1 128.2 125.7 93.1 25.1 PC게임 결제수수료 81 93 92 94 101 98 105 97 111 116 152 146 PC게임 매출(로열티 제외) 대비 비중 5.0 4.7 5.3 4.5 4.8 4.9 5.5 4.7 5.4 5.1 5.7 4.9 PC게임 매출(로열티 제외) 1,625 1,966 1,727 2,078 2,115 1,990 1,901 2,055 2,060 2,271 2,663 2,986 모바일게임 결제수수료 0 0 0 0 0 1 20 87 120 106 88 83 모바일게임 매출(로열티 제외) 대비 비중 30.0 30.0 30.0 30.0 30.0 30.0 30.0
모바일게임 매출(로열티 제외) 0 0 0 0 0 3 65 289 400 353 293 277 로열티 27 25 20 19 8 13 13 13 12 12 13 12 yoy(%) -31.0 -23.9 -32.3 -38.1 -70.9 -49.5 -36.1 -31.9 56.6 -0.6 -1.7 -2.9 외주(BOX) 제작비 2 4 2 14 17 6 6 5 5 5 4 16 yoy(%) -45.1 -63.8 -52.4 240.2 773.4 31.9 248.8 -61.5 -70.4 -20.4 -19.8 193.2 기타 16 26 13 18 11 11 12 14 9 9 10 11 yoy(%) 32.4 67.3 -28.0 -49.2 -31.0 -57.7 -8.9 -24.6 -19.7 -19.9 -20.5 -21.4 마케팅비 43 84 80 135 88 81 101 137 108 117 205 234 yoy(%) 19.0 -43.4 38.7 58.1 105.4 -3.6 26.1 1.4 23.1 44.6 102.2 70.9 로열티 매출 제외 대비 비중 2.6 4.3 4.6 6.5 4.1 4.0 5.0 5.6 4.2 4.3 6.7 7.0 유무형자산상각비 89 83 92 79 82 78 86 100 106 101 109 114 yoy(%) -3.8 -12.2 -6.7 -7.1 -7.8 -6.2 -6.3 27.6 29.5 30.3 27.1 14.0 기타 315 375 343 496 351 394 361 441 375 421 387 553 yoy(%) 0.2 4.9 8.7 38.6 11.3 5.0 5.4 -11.0 7.0 6.8 7.1 25.5 영업이익 449 671 506 749 758 693 623 846 878 1,055 1,275 1,389 yoy(%) 0.8 3.3 -37.8 -14.3 68.9 3.3 23.2 12.9 15.9 52.3 104.7 64.2 영업이익률(%) 23.9 30.8 25.9 31.6 31.5 30.3 27.6 31.6 31.4 35.6 38.7 38.3 주: K-IFRS 연결기준 자료: 이베스트투자증권 리서치센터
이베스트투자증권 리서치센터 37 기업분석 / 엔씨소프트(036570)
PC게임, 모바일게임 신작 매출전망 내역
표20 엔씨소프트 연간 게임별 매출 전망 Detail
(((억원(억원억원억원)))) 201320132013 201420142014 201520152015 2016E2016E2016E 2017E2017E2017E 2018E2018E2018E 2019E2019E2019E 2020E2020E2020E PCPCPC게임PC 게임게임게임 7,567 8,387 8,383 9,012 11,025 12,775 12,953 13,142 리니지 2,879 2,631 3,129 3,309 3,445 3,571 3,691 3,805 리니지2 571 595 630 740 748 759 771 784 아이온 958 944 737 777 773 771 770 770 블레이드앤소울 688 827 1,139 1,870 1,784 1,820 1,853 1,884 길드워2 1,233 856 1,005 855 865 945 888 934 와일드스타 0 495 91 49 46 42 40 37 MXM 0 0 0 53 625 637 648 659 리니지이터널 0 0 0 0 1,300 2,433 2,479 2,523 기타 578 670 666 408 396 384 375 366 로열티 659 1,368 987 951 1,044 1,412 1,437 1,379 블레이드앤소울 중국(텐센트) 221 809 520 487 460 434 412 394 길드워2 중국(콩종) 0 177 87 68 66 58 45 40 MXM PC 중국(텐센트) 0 0 0 0 66 108 103 98 리니지2 웹게임 중국(37게임즈) 0 0 0 2 68 40 34 31 리니지이터널 중국(텐센트 유력) 0 0 0 0 0 395 474 453 기타 438 382 380 393 384 376 370 364 모바일게임 0 0 0 615 1,665 1,658 3,086 4,398 리니지 Red Knights 0 0 0 112 166 147 144 142 리니지 On Mobile 0 0 0 177 664 513 508 499 리니지2 레전드 0 0 0 19 285 220 218 214 아이온 레기온스 0 0 0 0 82 74 73 72 팡야 모바일 0 0 0 26 50 44 43 43 기타 0 0 0 23 77 357 1,819 3,167 로열티 0 0 0 258 342 302 280 262 블레이드앤소울 모바일 중국(텐센트) 0 0 0 195 171 150 133 120 리니지2 모바일 한국(넷마블게임즈) 0 0 0 41 87 83 80 77 리니지2 모바일 중국(스네일게임즈) 0 0 0 22 84 69 67 65 매출합계 7,567 8,387 8,383 9,627 12,690 14,433 16,039 17,539 ▶ 게임별 매출인식 방식 ▷ 동사 직접서비스(본사 또는 연결대상 퍼블리싱 법인)의 경우 총액매출 인식 ▷ 타 퍼블리셔에 대한 게임 IP 제공의 경우 순액매출 인식 - 자체개발한 게임 IP 제공의 경우 RS 비율은 국내시장은 50 : 50, 중국시장은 현지 총액매출의 20-30% 정도 - 직접 개발하지 않고 게임 IP만 제공하는 경우 RS 비율은 중국시장은 현지 총액매출의 5-6% 정도 주1: K-IFRS 연결기준 주2: 파란색 음영부분은 신작게임 자료: 엔씨소프트, 이베스트투자증권 리서치센터
이베스트투자증권 리서치센터 38 기업분석 / 엔씨소프트(036570)
표21 엔씨소프트 분기 게임별 매출 전망 Detail
(((억원(억원억원억원)))) 1Q151Q151Q15 2Q152Q152Q15 3Q153Q153Q15 4Q154Q154Q15 1Q161Q161Q16 2Q16E2Q16E2Q16E 3Q16E3Q16E3Q16E 4Q16E4Q16E4Q16E 1Q17E1Q17E1Q17E 2Q17E2Q17E2Q17E 3Q17E3Q17E3Q17E 4Q17E4Q17E4Q17E PCPCPC게임PC 게임게임게임 1,881 2,175 1,957 2,370 2,358 2,233 2,128 2,293 2,304 2,530 2,923 3,268 리니지 660 855 782 832 789 848 800 872 831 878 832 903 리니지2 110 163 156 201 171 196 174 199 173 197 178 200 아이온 183 201 168 186 201 186 205 185 199 185 203 185 블레이드앤소울 268 298 249 324 540 450 426 454 429 458 436 462 길드워2 200 225 207 373 306 190 180 179 172 175 170 347 와일드스타 26 21 17 27 13 12 12 12 12 11 11 11 MXM 0 0 0 0 0 0 0 53 150 160 152 162 리니지이터널 0 0 0 0 0 0 0 0 0 102 580 618 기타 178 204 148 136 96 108 103 101 93 104 100 98 로열티 256 210 229 292 243 243 227 238 243 259 260 282 블레이드앤소울 중국(텐센트) 141 98 123 159 121 126 117 123 115 119 110 115 길드워2 중국(콩종) 23 18 16 31 24 15 15 14 14 13 13 26 MXM PC 중국(텐센트) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 10 28 29 리니지2 웹게임 중국(37게임즈) 0 0 0 0 0 0 0 2 19 18 16 15 리니지이터널 중국(텐센트 유력) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 기타 93 94 91 103 98 101 95 100 95 98 93 97 모바일게임 0 0 0 0 51 51 129 386 495 438 373 359 리니지 Red Knights 0 0 0 0 0 0 51 61 50 40 38 37 리니지 On Mobile 0 0 0 0 0 0 0 177 215 176 140 133 리니지2 레전드 0 0 0 0 0 0 0 19 92 76 60 57 아이온 레기온스 0 0 0 0 0 0 0 0 6 31 25 20 팡야 모바일 0 0 0 0 0 0 8 18 15 12 11 11 기타 0 0 0 0 0 3 7 14 22 19 18 19 로열티 0 0 0 0 51 48 63 96 95 85 80 82 블레이드앤소울 모바일 중국(텐센트) 0 0 0 0 51 48 47 49 44 43 41 42 리니지2 모바일 한국(넷마블게임즈) 0 0 0 0 0 0 16 25 22 23 21 22 리니지2 모바일 중국(스네일게임즈) 0 0 0 0 0 0 0 22 29 19 18 18 매출합계 1,881 2,175 1,957 2,370 2,408 2,284 2,256 2,679 2,799 2,968 3,296 3,628 ▶ 게임별 매출인식 방식 ▷ 동사 직접서비스(본사 또는 연결대상 퍼블리싱 법인)의 경우 총액매출 인식 ▷ 타 퍼블리셔에 대한 게임 IP 제공의 경우 순액매출 인식 - 자체개발한 게임 IP 제공의 경우 RS 비율은 국내시장은 50 : 50, 중국시장은 현지 총액매출의 20-30% 정도 - 직접 개발하지 않고 게임 IP만 제공하는 경우 RS 비율은 중국시장은 현지 총액매출의 5-6% 정도 주1: K-IFRS 연결기준 주2: 파란색 음영부분은 신작게임 자료: 엔씨소프트, 이베스트투자증권 리서치센터
이베스트투자증권 리서치센터 39 기업분석 / 엔씨소프트(036570)
표22 엔씨소프트 모바일게임 신작 매출추정 Logic (국내외 론칭시기 가정, 매출추정 Logic 가정)
모바일게임 신작신작신작 매출매출매출 추정추정추정 LogicLogicLogic
- 3Q16 국내시장 론칭 예정 → 16년 8월초 국내시장 론칭 가정 리니지리니지리니지 - 동사 직접서비스이므로 총액매출로 추정 Red Knights - 뮤오리진 국내시장 매출흐름의 10% 가정
- 4Q16 국내시장 론칭 예정 → 16년 11월초 국내시장 론칭 가정 리니지리니지리니지 - 동사 직접서비스이므로 총액매출로 추정 OnOnOn Mobile - 뮤오리진 국내시장 매출흐름의 35% 가정
- 4Q16 국내시장 론칭 예정 → 16년 12월 중순 국내시장 론칭 가정 리니지리니지리니지2리니지 222 - 동사 직접서비스이므로 총액매출로 추정 Legend - 뮤오리진 국내시장 매출흐름의 15% 가정
리니지리니지리니지2리니지 2 모바일모바일모바일 - 3Q16 국내시장 론칭 예정 → 16년 8월초 국내시장 론칭 가정 한국한국한국 - 동사는 리니지2 IP만 제공하고 넷마블게임즈가 개발, 퍼블리싱하므로 순액매출(로열티매출)로 추정 (((넷마블게임즈(넷마블게임즈넷마블게임즈)))) - 론칭 후 총액기준 일매출 3-4억원 수준 출발 가정. 동사 RS 비율 7-8% 가정
리니지리니지리니지2리니지 2 모바일모바일모바일 - 2H16 중국시장 론칭 예정 → 16년 12월초 중국시장 론칭 가정 중국중국중국 - 동사는 리니지2 IP만 제공하고 스네일게임즈가 개발, 퍼블리싱하므로 순액매출(로열티매출)로 추정 (((스네일게임즈(스네일게임즈스네일게임즈)))) - 론칭 후 총액기준 일매출 10억원 초반 수준 출발 가정. 동사 RS 비율 6% 가정
- 북미/유럽 시장 1H17 론칭 예정, 국내시장 그 후 론칭 예정 아이온아이온아이온 → 17년 3월 중순 북미/유럽 시장 론칭, 17년 6월 중순 국내시장 론칭 가정 레기온스 - 동사 직접서비스이므로 총액매출로 추정 - 북미/유럽, 국내시장 묶어서 뮤오리진 국내시장 매출흐름의 5% 가정
- 4Q16 국내시장 론칭 예정 → 16년 9월초 국내시장 론칭 가정이라 향후 조정 필요(금액은 미미) 팡야팡야팡야 - 동사 직접서비스이므로 총액매출로 추정 모바일모바일모바일 - 리니지 Red Knights 매출흐름의 30% 가정
- 16년 3월 중국시장 론칭 - 텐센트가 서비스하므로 순액매출(로열티매출)로 추정함 블레이드앤소울 - 동사 개발 게임 IP 제공이므로 동사 RS는 중국 현지매출의 20-30% 적용 모바일모바일모바일 - 1Q16 매출 추산액을 기준으로 2Q16 이후 하향 셋업 가정 (1Q16은 1개월치, 2Q16은 3개월치임에도 2Q16 매출은 1Q16 대비 소폭 감소 추정)
▶ 리니지 IP 활용하여 넷마블게임즈가 개발, 퍼블리싱하는 모바일게임 신작은 모든 일정 미정이라 매출 추정 반영 안함 ▶ 블레이드앤소울 IP 활용하여 넷마블게임즈 개발, 퍼블리싱하는 모바일게임 신작은 모든 일정 미정이라 매출 추정 반영 안함 ▶모바일게임 퍼블리싱 3개(6월 국내시장 론칭 예정인 헌터스어드벤처 및 2H16 론칭 예정인 2개)는 매출 추정엔 반영 안했음 ▶ Iron Tiger가 개발 중인 모바일게임 신작 2개 1H17 북미/유럽 시장 론칭 예정이나 매출 추정엔 반영 반영 안했음 ▶ 리니지 Red Knights, 리니지 On Mobile, 리니지2 Legend, 리니지2 모바일(넷마블게임즈) 등은 향후 해외시장 론칭 가능성도 있으나 매출 추정엔 반영 안했음 ▶ 리니지이터널, MXM PC 등은 향후 모바일게임으로도 출시될 예정이나 매출 추정엔 반영 안했음 자료: 이베스트투자증권 리서치센터
이베스트투자증권 리서치센터 40 기업분석 / 엔씨소프트(036570)
표23 엔씨소프트 PC 게임 신작 매출추정 Logic (국내외 론칭시기 가정, 매출추정 Logic 가정)
PCPCPC게임PC 게임게임게임 신작신작신작 매출전망 LogicLogicLogic
- 한국 및 북미/유럽 시장은 16년말 17년초 론칭 가정 - 일본, 대만은 1Q17말 론칭 가정 - 중국은 2Q17말 론칭 가정 - 한국, 일본, 대만, 북미/유럽은 직접서비스이므로 총액매출로 추정 MXMMXMMXM - 중국은 텐센트가 서비스하므로 순액매출(로열티매출)로 추정 - 한국, 북미/유럽, 일본, 대만 등은 전체적으로 묶어서 블소 PC 글로벌 시장(한국, 북미/유럽) 매출흐름의 35% 정도 가정 - 중국 로열티 매출은 블소 중국 로열티 매출흐름의 25% 가정
- 17년 6월 중순 한국, 북미/유럽 등 론칭 가정 - 17년 12월 중순 일본, 대만 등 론칭 가정 - 중국은 18년 3월 중순 론칭 가정(퍼블리셔는 미정이나 텐센트 유력 판단) 리니지리니지리니지 - 한국, 북미/유럽, 일본, 대만 등은 직접서비스이므로 총액매출로 추정 이터널이터널이터널 - 중국은 현지 퍼블리셔(텐센트 유력 판단)가 서비스하므로 순액매출(로열티매출)로 추정 - 한국, 북미/유럽, 일본, 대만 등은 전체적으로 묶어서 블소 글로벌 매출흐름의 135% 정도 가정 - 중국 로열티 매출은 블소 중국 로열티 매출흐름의 115% 가정
- 2H16 중국시장 론칭 예정 → 16년 12월초 중국시장 론칭 가정 리니지리니지리니지2리니지 222 - 동사는 리니지2 IP만 제공하고 중국 37게임즈가 개발, 퍼블리싱하므로 순액매출(로열티매출)로 추정 웹게임웹게임웹게임 - 뮤 IP 활용한 웹게임 '대천사지검' 매출흐름의 60% 정도 가정 자료: 이베스트투자증권 리서치센터
이베스트투자증권 리서치센터 41 기업분석 / 엔씨소프트(036570)
Part IV Valuation & 투자의견
목표주가 380,000원 유지. 투자의견 Buy 유지
동사에 대해 목표주가 380,000원을 유지하고 투자의견도 Buy를 유지한다. 아울러 동 사를 2016년 하반기 ~ 2017년 상반기 인터넷주 Top Pick으로 제시한다. 목표주가 380,000원은 현재가(16.06.13 종가 23,500원) 대비 63%의 상승여력을 보유하고 있 다. 올해 하반기부터 내년 상반기까지 다수의 모바일게임 신작 론칭일정이 집중되는데 다 내년 상반기에는 MXM PC, 리니지이터널 등 PC게임 기대신작도 론칭된다는 점을 감안하면 동사를 올해 하반기 Top Pick으로 꼽을 만하다고 판단한다.
다만, 단기적인 리스크를 굳이 꼽자면, 2Q16은 물론 나아가 3Q16까지도 실적 숨고르 기 시기일 것으로 예상되는데 현시점 2Q16 ~ 3Q16 실적에 대한 시장 컨센서스 전망 치는 과도하게 높게 형성되어 있어 향후 시장 눈높이 조정과정이 있어야 한다는 점을 들 수 있다.
그러나, 당사에서는 2Q16 ~ 3Q16 숨고르기에 대한 우려보다는 기본적으로 올해 하반 기 다수 모바일게임 신작 론칭일정 집중, 내년 상반기 핵심 PC게임 기대신작 리니지이 터널 론칭 등을 감안하여 지금부터 분할매수 관점으로 접근하는 전략을 권하고 싶다.
단기대응 측면에서 2Q16 ~ 3Q16 실적 숨고르기를 어느 정도 감안하는 전략도 투자자 의 성향에 따라선 의사결정의 옵션일 수 있다. 다만, 2Q16 ~ 3Q16 실적 숨고르기 우 려를 감안하더라도 현재가격대는 하방리스크는 크지 않다고 판단한다. 그리고, 하반기 론칭 예정인 다수 모바일게임 신작 중 일부만 히트해도 주가는 크게 반응할 가능성이 크다고 판단한다.
모바일게임의 경우 일반적으로 특정 기대신작에 대한 론칭 전 사전대응은 리스크가 크 다. 그러나, 동사는 특정 기대신작 올인이 아니라 다수 기대신작 일정을 촘촘하게 안배 하고 있어 전체 신작 일정을 감안한 사전대응 전략도 가능하다고 판단한다. 더구나 올 해 하반기부터 내년 상반기까지 집중적으로 론칭할 예정인 주요 모바일게임 신작 대부 분이 리니지, 리니지2, 아이온, 블레이드앤소울 등 동사 본사가 개발한 Big 4 블록버스 터 PC게임 IP를 활용하여 개발한 게임이라는 점에서 히트 및 롱런에 대한 기대감은 충 분하다고 판단한다.
그리고, PC게임의 경우 리니지이터널과 같은 초대형 블록버스터급 신작은 사후대응보 다는 사전대응이 현실적인 전략이라 판단한다. 리니지이터널은 내년 상반기 국내시장에 론칭할 예정이다. 리니지이터널 모멘텀은 올해 하반기부터는 슬슬 구체화되기 시작할 것이며 시간이 갈수록 지속적으로 강화될 것이라 예상한다.
이베스트투자증권 리서치센터 42 기업분석 / 엔씨소프트(036570)
Valuation 내역
1. 상대평가 Valuation
1) 동사 자체 Historical Multiple 수준과 상대비교
[그림41] 엔씨소프트 PER Band Chart를 보자. 2006년 이후 동사주가는 주로 PER 20배 ~ 30배선 사이에서 움직였다. PER 30배 선을 돌파한 적은 수 차례 있었으나 PER 20배선을 하향 이탈한 적은 거의 없었다는 점을 주목할 필요가 있다.
동사주가가 PER 30배선을 Try하거나 상향 돌파한 것은 2007년, 2008년, 2009년, 2010년, 2011년, 2013년 등 수 차례 있었다. 이 중 해당연도 EPS 대비 연말종가 기 준 PER 30배선을 Try하거나 상향 돌파한 것은 2010년(31.5배), 2011년(57.1배), 2013년(34.3배) 등 3 차례이다.
2010 ~ 2011년 PER 30배 돌파는 단연 블레이드앤소울 기대감 선반영에 따른 것이었 다. 특히, 2011년은 블레이드앤소울 기대감을 선반영하며 주가는 30만원을 넘어 40만 원에 육박하기도 했으며 연말종가도 30만원선을 지키는 등 역사적으로 동사주가가 가 장 화려한 시기였다. 2011년 연말종가의 2011년 EPS 대비 PER는 무려 57.1배였다.
그러나, 블레이드앤소울 국내시장 상용화 일정 연기(11년말 론칭 예정 → 12년초 론칭 예정 → 12년 6월 론칭으로 지속 연기)로 동사주가는 2011년 11월 37만원대를 정점 으로 추락하기 시작하여 2014년 10월까지 3년간의 긴 하향 조정의 시련을 겪었다. 이 기간 동안 2012년 6월말 론칭되었던 블레이드앤소울 론칭 초기 성과가 과도하게 형성 되어 있었던 시장의 눈높이에 미달한데다 대표이사 지분 매각, 몇 차례 시장 컨센서스 에 미달하는 어닝쇼크 등까지 겹치며 주가는 악순환을 거듭했다.
2011년말 정점을 찍은 후 2012년말까지 1년간 지속적인 추락, 2013년 잠시 급반등 후 2014년 10월까지 재차 하락세를 거듭하던 동사주가는 그 이후 현재까지는 점진적 인 상승세를 시현하고 있다. 그러나, 20만원 중반대를 상향 돌파하지는 못하고 있으며 16E EPS 대비 PER 20배 초중반 정도의 늪에 갇혀 있다.
참고로 PER가 20배선을 하향 이탈 것은 2014년이 유일했다. 2014년은 블레이드앤소 울 국내매출 호조, 블레이드앤소울 중국 로열티 매출 급증(4Q13 론칭에 따른 영업일수 효과), 와일드스타 북미/유럽 매출 신규기여(2Q14 론칭), 길드워2 중국 로열티 매출 신규기여(2Q14 론칭) 등으로 실적이 대폭 개선되어 전년대비 EPS가 43%나 급증했 음에도 주가는 전혀 힘을 쓰지 못하면서 PER는 20배선 아래로 추락했던 것이다. 그때 는 2011년말 이후 진행된 2년 이상의 긴 조정에 따른 트라우마가 매우 강했던 시기였 고 본업인 PC게임 부문은 신작모멘텀 공백기였으며 게임시장 성장을 주도하는 모바일 게임 부문에서도 뚜렷한 경쟁력이 없었기 때문에 시장의 관심을 끌지 못했다.
이베스트투자증권 리서치센터 43 기업분석 / 엔씨소프트(036570)
엔씨소프트의 현재주가(16.06.13 종가 232,500원)는 16E EPS 대비 PER 21.9배, 17E EPS 대비 PER 14.1배 수준이다. 당사는 엔씨소프트의 목표주가를 380,000원으 로 제시하고 있다. 이는 16E EPS 대비 PER 35.8배, 17E EPS 대비 PER 23.0배 수 준이다.
현재주가 PER 수준 및 목표주가 설정에 적용한 PER 수준은 과거 Historical PER Band와 비교했을 때 2016년 6월 현재시점 기준 적정한 수준인가?
Multiple 프리미엄 또는 디스카운트 수준은 회사의 영업 Cycle에 따른 타이밍의 변수 이다. 2016년 6월 현재시점에서 16E EPS 대비 PER 21.9배, 17E EPS 대비 PER 14.1배 수준, 즉 현재주가의 PER 수준은 지나치게 낮은 수준이라 판단한다. 현 시점에 서는 16E EPS 대배 PER 30배 이상, 17E EPS 대비 PER 20배 이상 수준이 합리적이 라 판단한다. 즉, 2016년 하반기부터 다수의 모바일게임 신작 론칭일정이 집중되는데 다 2017년 상반기는 MXM PC, 리니지이터널 등 PC게임 신작 론칭일정도 가동된다는 점을 감안하면 지금부터는 Multiple 프리미엄이 강하게 작용해야 할 시점이라 판단한다. 다수의 모바일게임에 대한 매출추정 및 PC게임 핵심 기대신작 리니지이터널 매출추정 (블레이드앤소울 글로벌 매출의 135%) 수준은 적정하거나 다소 보수적인 수준이라 판 단하는 바 16E, 17E EPS 또한 유의한 수준이라 판단한다.
올해 하반기에 동사 본사가 개발한 Big 4 블록버스터 PC게임 IP를 활용한 다수의 모바 일게임 론칭일정이 집중되어 있다는 점을 감안하면 6~7월은 동사에 대해 매수 스탠스 를 취해야 할 타이밍이 아닐까? 아울러 내년 상반기에 MXM PC 및 5번째 블록버스터 PC게임 기대신작 리니지이터널 출시가 예정되어 있다는 점을 감안하면 올해 하반기부 터는 강한 주가상승을 기대할 수 있지 않을까?
그림41 엔씨소프트 PER Band Chart 그림42 엔씨소프트 EPS, 현재주가 PER 추이 비교
(원) (원) (배) 450,000 40X,35X,30X,25X,20X 25,000 EPS(좌, 원) PER(우, 배) 25 400,000
350,000 20,000 20 300,000 250,000 15,000 15
200,000 10,000 10 150,000
100,000 5,000 5 50,000 0 0 0 | 06 | 07 | 08 | 09 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 자료: 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 이베스트투자증권 리서치센터
이베스트투자증권 리서치센터 44 기업분석 / 엔씨소프트(036570)
2) Global Peer와 상대비교
목표주가 380,000원은 모바일게임 및 리니지이터널 실적이 본격적으로 반영되는 17E EPS 대비 PER 23.0배로서 Global Peer 평균 목표 PER와 비슷하다. 동사 펀드멘털 지표가 Global Peer 평균보다 훨씬 우수한 점을 감안하면 유의한 수준이라 판단한다.
표24 Global Peer 펀드멘털 비교 2016E2016E2016E 2017E2017E2017E (%)(%)(%) 매출매출매출 EBITDA 매출매출매출 EBITDA OPMOPMOPM ROEROEROE OPMOPMOPM ROEROEROE YoYYoYYoY Margin YoYYoYYoY Margin ACTIVISION BLIZZARD 35.2 32.2 34.8 16.1 9.8 34.4 36.7 16.3 EA 8.8 29.3 32.8 28.3 5.9 31.7 34.7 26.3 NINTENDO 3.7 9.0 10.1 3.0 36.1 12.2 13.1 4.9 NEXON 4.0 29.2 32.2 11.9 5.6 36.0 38.3 14.2 TENCENT 39.6 38.0 43.1 29.6 27.0 37.8 42.2 29.7 ZYNGA 3.7 1.6 6.4 1.5 10.3 5.0 10.8 3.9 DENA 11.3 19.4 27.1 9.7 8.9 21.8 29.0 10.4 GREE -5.1 19.5 22.0 7.7 -1.2 20.6 22.8 7.5 GUNGHO ONLINE -20.0 44.1 42.2 33.0 -15.0 40.9 43.5 28.7 GAME LOFT 6.1 7.7 14.7 11.9 8.7 10.2 16.4 13.9 네오위즈게임즈 14.6 17.4 19.9 7.9 2.4 13.5 16.1 5.7 컴투스 34.0 39.4 40.0 29.2 14.4 39.7 40.2 25.6 게임빌 19.4 8.1 10.7 17.4 17.5 9.8 12.2 18.3 웹젠 25.3 33.0 36.0 31.7 15.8 34.4 37.0 28.5 선데이토즈 9.5 31.4 31.8 19.3 22.7 33.4 33.8 20.5 Everage 12.7 24.0 26.9 17.2 11.3 25.4 28.4 17.0 엔씨소프트 14.8 30.3 33.9 12.4 31.8 36.2 39.6 17.2 자료: Bloomberg, 이베스트투자증권 리서치센터
표25 엔씨소프트 Valuation Table 1 : Global Peer 와 상대비교 2016E2016E2016E 2017E2017E2017E
(((각국통화(각국통화각국통화,, 배배배) 배))) PERPERPER PERPERPER PERPERPER PERPERPER 현재가현재가현재가 목표가목표가목표가 EPSEPSEPS EPSEPSEPS (((현재가(현재가현재가현재가)))) (((목표가(목표가목표가목표가)))) (((현재가(현재가현재가현재가)))) (((목표가(목표가목표가목표가)))) ACTIVISION BLIZZARD 38.54 42.70 1.84 20.9 23.2 2.14 18.0 20.0 EA 76.25 84.72 3.58 21.3 23.7 4.06 18.8 20.9 NINTENDO 16,285.00 20,342.86 270.58 60.2 75.2 496.91 32.8 40.9 NEXON 1,715.00 1,987.14 105.27 16.3 18.9 142.87 12.0 13.9 TENCENT 175.90 192.30 4.46 39.5 43.2 6.76 26.0 28.5 ZYNGA 2.62 3.00 2.10 1.2 1.4 0.06 45.2 51.7 DENA 2,371.00 2,565.00 138.12 17.2 18.6 163.21 14.5 15.7 GREE 644.00 653.00 34.36 18.7 19.0 34.85 18.5 18.7 GUNGHO ONLINE 304.00 350.00 36.16 8.4 9.7 28.42 10.7 12.3 GAME LOFT 7.99 7.89 0.15 53.3 52.6 0.22 36.2 35.7 네오위즈게임즈 14,700 20,000 991 14.8 20.2 762 19.3 26.2 컴투스 138,200 210,000 13,598 10.2 15.4 15,723 8.8 13.4 게임빌 91,800 120,000 6,191 14.8 19.4 7,806 11.8 15.4 웹젠 20,650 30,000 2,139 9.7 14.0 2,596 8.0 11.6 선데이토즈 32,850 47,000 2,339 14.0 20.1 3,032 10.8 15.5 Everage 21.4 25.0 19.4 22.7 엔씨소프트 232,500 380,000 10,625 21.9 35.8 16,547 14.1 23.0 자료: Bloomberg, 이베스트투자증권 리서치센터
이베스트투자증권 리서치센터 45 기업분석 / 엔씨소프트(036570)
2. 절대평가 Valuation
1) DCF
게임업종 Valuation 모델로서 DCF 모델은 썩 유용하지는 않다. 미래 Free Chahflow 가 신작 출시일정에 따라 가변적이므로 추정변수가 크기 때문이다.
그러나, 동사는 리니지, 리니지2, 아이온, 블레이드앤소울, 길드워2, 와일드스타 등 기존 주력 PC 타이틀이 안정적인 실적흐름을 보여주고 있는 가운데 4~5년 주기로 블록버스 터급 PC게임 기대신작이 출시되며 꾸준히 히트를 시현하고 있는데다 올해부터는 모바 일게임 부문에 대한 대규모 투자를 통해 앞으로는 다수 모바일게임 라인업을 통해서도 안정적인 매출을 창출할 수 있으므로 미래 Free Cashflow 흐름은 비교적 안정적일 것 으로 전망한다.
표26 엔씨소프트 Valuation Table 2 : DCF
(((억원(억원억원억원,, 원원원) 원))) 2016E2016E2016E 2017E2017E2017E 2018E2018E2018E 2019E2019E2019E 2020E2020E2020E 잉여현금흐름(FCF) 2,196 3,561 4,020 4,484 4,924 잉여현금흐름의 현가(PV of FCF) 2,095 3,132 3,261 3,354 3,396 4+7/12년간 잉여현금흐름 현가의 합계 15,238
2021년 이후의 잔존가치 현가(2021년초 시점) 82,886
2021년 이후 잔존가치 현가의 현재시점 현가 57,169
잉여현금흐름 현가의 총합계 72,407
순부채 -10,997
순자본가치 83,404
총발행주식수 21,929,022
주당주당주당 가치가치가치 = 1= 1주당1 주당주당주당 적정적정적정 가격가격가격 380,336
영구성장률 0.0200
WACC(가중평균자본비용) 0.0844
무위험수익률(Rf) 0.0174
베타(Beta) 0.8381
시장 리스크 프리미엄 [E(Rm)-Rf] 0.0800
자기자본비용(Re) 0.0844
타인자본비용(Rd) 0.0000
법인세 유효세율(T) 0.2404
자기자본/총투하자본(We) 1.0000
타인자본/총투하자본(Wd) 0.0000
WACC = Re x We + Rd x Wd x (1-T)
Re = Rf + Beta x [E(Rm)-Rf]
무위험수익률 : 10년 만기 국고채 수익률
베타 : Quantwise 365일 Daily Beta
자료: Quantwise, 이베스트투자증권 리서치센터
이베스트투자증권 리서치센터 46 기업분석 / 엔씨소프트(036570)
2) EPS YoY에 따른 적정 PER 적용
당사에서는 동사의 2016년, 2017년, 2018년, 2019년, 2020년 EPS YoY를 각각 40.1% 55.7%, 14.6%, 11.3%, 9.5%로 전망하고 있다. 따라서, 17년 55%, 18년 25%, 19년 15%, 20년 5%의 가중치를 적용하여 산출한 17~20년 EPS YoY 가중평균값은 36.5% 정도이다. 당사의 동사 목표주가 380,000원은 16E EPS 대비 PER 35.8배를 적용한 것인데 이는 17~20년 EPS YoY 가중평균값 감안 시 유의한 수준이라 판단한다.
17E EPS YoY에 55%의 높은 가중치를 적용하는 이유는 2016년은 물론 2017년 EPS 전망치까지는 론칭일정 가이드라인이 오픈된 신작들을 적극적으로 반영한 추정치 인 반면, 2018년 이후 전망치는 신작 라인업이나 론칭일정을 모르는 상황이므로 상대 적으로 보수적인 관점의 추정치이기 때문이다.
그리고, 2016년, 2017년 EPS 전망치 또한 몇 가지 주요한 매출기여 요인에 대해서는 현 시점 론칭여부, 론칭지역, 론칭일정 등이 명확하지 않아 모두 매출 추정에 반영하지 않은 전망치라는 점도 유의해야 한다. 즉, 넷마블게임즈에 IP를 제공하기로 한 리니지, 블레이드앤소울 모바일게임은 아직 모든 일정이 미정이라 매출 추정에서는 제외했고 리니지, 리니지2, 아이온, 블레이드앤소울 등 IP를 활용한 모바일게임들은 모두 향후 해외시장 진출 가능성도 충분히 있으나 현 시점에서는 론칭지역이나 일정이 미정이므 로 매출 추정에서는 제외했으며 PC게임 리니지이터널, MXM 등은 향후 모바일게임으 로도 출시될 예정이나 현시점에서는 일정이 미정이라 매출 추정에 반영하지 않았다.
표27 엔씨소프트 Valuation Table 3: EPS YoY 가중평균값을 통한 적정 PER 계산 (((원(원원원,, %, 배배배) 배))) 2016E2016E2016E 2017E2017E2017E 2018E2018E2018E 2019E2019E2019E 2020E2020E2020E 목표주가목표주가((((원원원원)))) 380,000
EPS 전망치(원) 10,625 16,547 18,962 21,108 23,116 16E EPS 대비 적용 PER(배) 35.8
2017 ~ 2020 EPS YoY 가중평균값(%) 36.5
EPS YoY 전망치(%) 55.7 14.6 11.3 9.5
가중치(%) 55.0 25.0 15.0 5.0
자료: 이베스트투자증권 리서치센터
그림43 엔씨소프트 EPS YoY, 현재주가 PER 추이 비교
(%) (배)
60 EPS YoY(좌, %) PER(우, 배) 60
50 50
40 40
30 30
20 20
10 10
0 0 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 자료: 이베스트투자증권 리서치센터
이베스트투자증권 리서치센터 47 기업분석 / 엔씨소프트(036570)
리니지이터널 추정 강도 변화에 따른 밸류에이션 민감도 분석
당사에서는 기본적으로 리니지이터널 글로벌 매출은 블레이드앤소울 글로벌 매출을 능 가할 것으로 전망하고 있다. 동사 본사가 개발하는 5번째 블록버스터 PC게임 신작 리 니지이터널은 리니지, 리니지2, 아이온, 블레이드앤소울 등 지금까지의 본사 개발 Big 4 블록버스터 PC게임과 달리 1) 개발단계부터 한국은 물론 일본, 대만, 중국, 북미/유 럽 등 글로벌 주요국가를 동시에 겨냥하여 개발했으며, 2) 국내시장 먼저 론칭 후 1-2 년 후 글로벌 주요국가 순차 론칭이 아니라 한국시장을 필두로 글로벌 주요 국가 론칭 도 큰 시차 없이 사실상 거의 동시에 진행하는 글로벌 론칭 방식이며, 3) PC버전뿐만 아니라 모바일버전도 개발도 거의 동시에 진행하고 있어 PC버전 론칭 후 일정시점 이 후 모바일버전도 론칭된다는 점 등 여러 가지 경쟁력 포인트를 보유하고 있어 지금까지 의 Big 4 PC게임을 훨씬 능가하는 Great Hit를 달성할 가능성도 충분하다고 판단한다.
리니지이터널 론칭시점은 2017년 중순으로 가정하고 론칭 후 글로벌매출 흐름은 리니 지이터널 론칭 시점의 블레이드앤소울 글로벌매출 흐름의 135% 정도일 것으로 가정했 을 때 동사 목표주가는 380,000원으로 산정되었다.
리니지이터널 매출이 블소 매출의 160%면 목표주가는 40만원 이상까지 가능하고, 블 소 매출의 110% 정도만 되어도 목표주가는 30만원 초반대는 가능하다. 즉, 리니지이 터널 매출이 블소 매출보다 조금만 더 좋아도 현재가 대비 의미 있는 상승여력은 가능 하다. 여기에다 수 많은 모바일게임 신작 중 1-2개만 히트해도 밸류에이션은 더 달라 질 수 있다. 2Q16 ~ 3Q16 실적 숨고르기 가능성에 따른 단기 Entry 전략만 다소 고 민될 뿐 근본적으로 동사는 Buy 스탠스를 취해야 할 종목이다.
표28 리니지이터널 추정 강도 변화에 따른 밸류에이션 민감도 분석 1 : PER 방식 리니지이터널 (((원(원원원,, %, 배배배) 배))) 2016E2016E2016E 2017E2017E2017E 2018E2018E2018E 2019E2019E2019E 2020E2020E2020E 매출추정 강도강도강도 목표주가목표주가((((원원원원)))) 380,000
Case 1(1(기본기본기본기본)))) EPS 전망치(원) 10,625 16,547 18,962 21,108 23,116 블레이드앤소울 16E EPS 대비 적용 PER(배) 35.8
글로벌 매출흐름 17 - 20 EPS YoY 가중평균(%) 36.5
대비 135% EPS YoY 전망치(%) 55.7 14.6 11.3 9.5
가중치(%) 55.0 25.0 15.0 5.0
목표주가목표주가((((원원원원)))) 435,659
Case 2 EPS 전망치(원) 10,625 17,345 20,450 23,202 25,797 블레이드앤소울 16E EPS 대비 적용 PER(배) 41.0
글로벌 매출흐름 17 - 20 EPS YoY 가중평균(%) 41.8
대비 160% EPS YoY 전망치(%) 63.2 17.9 13.5 11.2
가중치(%) 55.0 25.0 15.0 5.0
목표주가목표주가((((원원원원)))) 322,312
Case 333 EPS 전망치(원) 10,625 15,748 17,474 19,012 20,433 블레이드앤소울 16E EPS 대비 적용 PER(배) 30.3
글로벌 매출흐름 17 - 20 EPS YoY 가중평균(%) 31.0
대비 110% EPS YoY 전망치(%) 48.2 11.0 8.8 7.5
가중치(%) 55.0 25.0 15.0 5.0
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이베스트투자증권 리서치센터 48 기업분석 / 엔씨소프트(036570)
표29 리니지이터널 추정 강도 변화에 따른 밸류에이션 민감도 분석 2 : DCF 방식
리니지이터널 (((억원(억원억원억원,, 원원원) 원))) 2016E2016E2016E 2017E2017E2017E 2018E2018E2018E 2019E2019E2019E 2020E2020E2020E 매출추정 강도강도강도
잉여현금흐름(FCF) 2,196 3,561 4,020 4,484 4,924 잉여현금흐름의 현가(PV of FCF) 2,095 3,132 3,261 3,354 3,396 4+7/12년간 잉여현금흐름 현가의 합계 15,238
2021년 이후의 잔존가치 현가(2021년초 시점) 82,886 Case 1(1(기본기본기본기본)))) 블레이드앤소울 2021년 이후 잔존가치 현가의 현재시점 현가 57,169
글로벌 매출흐름 잉여현금흐름 현가의 총합계 72,407
대비 135% 순부채 -10,997
순자본가치 83,404
총발행주식수 21,929,022
주당주당주당 가치가치가치 = 1= 1주당1 주당주당주당 적정적정적정 가격가격가격 380,336
잉여현금흐름(FCF) 2,196 3,745 4,348 4,944 5,509 잉여현금흐름의 현가(PV of FCF) 2,095 3,294 3,527 3,698 3,800 4+7/12년간 잉여현금흐름 현가의 합계 16,413
2021년 이후의 잔존가치 현가(2021년초 시점) 92,747 Case 2 블레이드앤소울 2021년 이후 잔존가치 현가의 현재시점 현가 63,970
글로벌 매출흐름 잉여현금흐름 현가의 총합계 80,384
대비 160% 순부채 -10,997
순자본가치 91,380
총발행주식수 21,929,022
주당주당주당 가치가치가치 = 1= 1주당1 주당주당주당 적정적정적정 가격가격가격 416,709
2,196 3,378 3,692 4,024 4,337 잉여현금흐름(FCF) 잉여현금흐름의 현가(PV of FCF) 2,095 2,971 2,995 3,010 2,992 4+7/12년간 잉여현금흐름 현가의 합계 14,062
Case 333 2021년 이후의 잔존가치 현가(2021년초 시점) 73,015
블레이드앤소울 2021년 이후 잔존가치 현가의 현재시점 현가 50,361 글로벌 매출흐름 잉여현금흐름 현가의 총합계 64,423 대비 110% 순부채 -10,997
순자본가치 75,419
총발행주식수 21,929,022
주당주당주당 가치가치가치 = 1= 1주당1 주당주당주당 적정적정적정 가격가격가격 343,925
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이베스트투자증권 리서치센터 49 기업분석 / 엔씨소프트(036570)
엔씨엔씨엔씨소프트엔씨 소프트소프트(0(0(0(03657365736570)0)0)0) _ K_ K-K ---IFRSIFRS 연결기준 재무상태표 손익계산서 (((억원(억원억원억원)))) 201420142014 201520152015 2016E2016E2016E 2017E2017E2017E 2018E2018E2018E (((억원(억원억원억원)))) 201420142014 201520152015 2016E2016E2016E 2017E2017E2017E 2018E2018E2018E 유동자산 10,195 10,828 12,432 15,424 18,302 매출액매출액매출액 8,387 8,383 9,627 12,690 14,433 현금 및 현금성자산 2,028 2,481 2,864 3,560 4,264 영업비용 5,605 6,008 6,707 8,092 9,144 기타현금성자산 1,961 3,984 4,599 5,716 6,848 영업이익 2,782 2,375 2,920 4,598 5,288 매출채권 및 기타채권 980 987 1,075 1,280 1,386 EBITDA 3,152 2,717 3,266 5,029 5,766 기타 5,227 3,376 3,895 4,868 5,803 영업외손익 108 20 148 177 183 비유동자산 6,793 11,364 11,860 12,330 12,776 금융수익 177 208 223 241 250 유무형자산 5,793 5,381 5,568 5,747 5,917 이자수익 174 204 216 234 242 투자자산 742 5,742 6,029 6,270 6,521 금융비용 0 8 21 22 23 기타 258 241 262 313 338 이자비용 0 0 21 22 23 자산총계 16,988 22,192 24,292 27,753 31,078 파생상품평가손실 0 8 0 0 0 유동부채 2,454 3,375 3,594 4,096 4,346 관계회사투자손익 -18 -20 0 0 0 단기이자지급성부채 0 0 0 0 0 기타손익 -51 -159 -54 -42 -43 기타 2,454 3,375 3,594 4,096 4,346 세전이익 2,890 2,395 3,067 4,775 5,471 비유동부채 778 927 1,061 1,205 1,404 법인세비용 615 732 737 1,146 1,313 장기이자지급성부채 0 0 0 0 0 당기순이익 2,275 1,664 2,330 3,629 4,158 확정급여부채 540 642 746 835 994 지배주주순이익 2,300 1,654 2,320 3,610 4,134 기타 238 285 315 370 410 총포괄이익 2,240 1,710 2,307 3,592 4,117 부채총계 3,232 4,303 4,656 5,302 5,750 Profitability(%) 지배주주지분 13,606 17,695 19,423 22,208 25,053 영업이익률 33.2 28.3 30.3 36.2 36.6 자본금 110 110 110 110 110 EBITDA Margin 37.6 32.4 33.9 39.6 39.9 자본잉여금 및 기타 1,154 4,282 4,282 4,282 4,282 당기순이익률 27.1 19.8 24.2 28.6 28.8 이익잉여금 12,343 13,304 15,031 17,817 20,661 ROA 14.3 8.5 10.0 13.9 14.1 비지배주주지분 150 194 213 244 275 ROE 18.0 10.5 12.4 17.2 17.4 자본총계 13,756 17,889 19,636 22,452 25,328 ROIC 18.6 11.1 12.1 16.9 17.2
현금흐름표 주요주요주요 투자지표 (((억원(억원억원억원)))) 201420142014 201520152015 2016E2016E2016E 2017E2017E2017E 2018E2018E2018E 201420142014 201520152015 2016E2016E2016E 2017E2017E2017E 2018E2018E2018E 영업활동 현금흐름 2,636 2,413 2,790 4,253 4,800 Valuation ((배배배배)))) 영업에서 창출된 현금 3,151 2,962 3,354 5,176 5,870 P/E 17.5 28.1 21.9 14.1 12.3 당기순이익 2,275 1,664 2,330 3,629 4,158 P/B 2.9 2.6 2.6 2.3 2.0 조정사항 1,088 1,237 940 1,365 1,633 EV/EBITDA 9.8 13.7 12.2 7.4 6.0 유무형자산상각비 367 350 346 431 477 P/CF 14.0 19.9 18.8 12.5 10.8 법인세비용 615 732 737 1,146 1,313 Per Share Data (((원(원원원)))) 이자손익 -174 -204 -195 -212 -219 EPS 10,375 7,586 10,625 16,547 18,962 기타 279 359 51 0 62 BPS 62,729 81,578 89,544 102,384 115,499 자산,부채 증감 -211 62 85 182 78 CPS 12,984 10,724 12,338 18,565 21,532 법인세,이자,배당금 등 -516 -549 -564 -923 -1,070 DPS 3,124 2,746 3,846 5,990 6,864 투자활동 현금현금현금 ---1,755 ---5,169 ---1,805 ---2,714 ---2,782 Growth (%) 단기금융상품 증감 -1,191 1,931 -472 -859 -870 매출액 10.8 -0.1 14.8 31.8 13.7 유형자산 증감 -188 -162 -440 -506 -538 영업이익 35.5 -14.6 22.9 57.5 15.0 무형자산 증감 -16 8 9 9 9 EPS 43.3 -26.9 40.1 55.7 14.6 투자/금융자산 증감 -361 -6,946 -902 -1,359 -1,383 총자산 14.8 30.6 9.5 14.3 12.0 재무활동 현금현금현금 ---123 3,102 ---602 ---843 ---1,313 자기자본 18.7 30.0 9.8 14.3 12.8 사채/차입금 증감 -34 0 0 0 0 Stability (%,(%,배배배배,,,,억원억원억원억원)))) 자기주식 증감 17 3,788 0 0 0 부채비율 23.5 24.1 23.7 23.6 22.7 배당금 지급 -120 -686 -602 -843 -1,313 유동비율 415.5 320.8 345.9 376.5 421.2 기타 14 0 0 0 0 자기자본비율 81.0 80.6 80.8 80.9 81.5 총현금흐름 758 347 383 696 705 영업이익/금융비용(x) 9,935.3 285.8 136.9 206.3 225.7 기초 현금 및 현금성자산 1,233 2,028 2,481 2,864 3,560 이자보상배율(x) 10,322.8 7,485.7 144.8 215.3 234.5 외화 현금 환율변동 효과 37 107 0 0 0 총차입금 0 0 0 0 0 기말기말기말 현금현금현금 및및및 현금성자산 2,028 2,481 2,864 3,560 4,264 순차입금 -8,974 -9,527 -10,997 -13,669 -16,376
자료 : 엔씨 소프트 , 이베스트투자증권 리서치센터
이베스트투자증권 리서치센터 50 기업분석 / 엔씨소프트(036570)
엔씨소프트 목표주가 추이 투자의견 변동내역
(원) 일시일시일시 투자의견 목표가격 일시일시일시 투자의견 목표가격 2014.02.14 Buy 320,000 원 2015.07.02 Buy 280,000 원 450,000 주가 2014.02.25 Buy 320,000 원 2015.07.14 Buy 280,000 원 400,000 목표주가 2014.04.02 Buy 320,000 원 2015.07.20 Buy 320,000 원 2014.05.19 Buy 250,000 원 2015.08.03 Buy 320,000 원 350,000 2014.05.23 Buy 250,000 원 2015.09.21 Buy 320,000 원 2015.10.19 300,000 2014.06.23 Buy 250,000 원 Buy 320,000 원 2014.07.22 Buy 210,000 원 2015.11.02 Buy 270,000 원 250,000 2014.08.18 Buy 210,000 원 2015.11.05 Buy 270,000 원 2014.09.15 Buy 180,000 원 2016.01.18 Buy 270,000 원 200,000 2014.11.14 Hold 180,000 원 2016.01.19 Buy 270,000 원 150,000 2015.02.12 Hold 200,000 원 2016.02.12 Buy 320,000 원 2015.02.17 Hold 200,000 원 2016.03.11 Buy 380,000 원 100,000 2015.03.04 Hold 200,000 원 2016.03.14 Buy 380,000 원 2015.03.24 Hold 200,000 원 2016.03.30 Buy 380,000 원 50,000 2015.04.01 Hold 200,000 원 2016.04.05 Buy 380,000 원 0 2015.05.14 Buy 280,000 원 2016.05.16 Buy 380,000 원 2015.05.26 2016.05.20 14/6 14/10 15/2 15/6 15/10 16/2 16/6 Buy 280,000 원 Buy 380,000 원
2015.06.16 Buy 280,000 원 2016.06.14 Buy 380,000 원
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투자등급 및 적용 기준
구분구분구분 투자등급 guide line 투자등급 적용기준 투자의견 비고비고비고 (투자기간 6~12 개월) (향후 12 개월) 비율비율비율 Sector 시가총액 대비 Overweight (비중확대) (업종) 업종 비중 기준 Neutral (중립) 투자등급 3 단계 Underweight (비중축소)
Company 절대수익률 기준 Buy (매수) +20% 이상 기대 90.5% 2015 년 2 월 2 일부터 당사 투자등급이 기존 (기업) 투자등급 3 단계 Hold (보유) -20% ~ +20% 9.5% 4 단계 (Strong Buy / Buy / Marketperform / Sell)에서 Sell (매도) -20% 이하 기대 3 단계 (Buy / Hold / Sell)로 변경
합계합계합계 100.0% 투자의견 비율은 2015. 4. 1 ~ 2016. 3. 31 당사 리서치센터의 의견공표 종목들의 맨마지막 공표의견을 기준으로 한 투자등급별 비중임 (최근 1 년간 누적 기준. 분기별 갱신)
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