201 6. 6. 7 2016년 하반기 Top Pick 2 리노공업 (058470) Buy(Maintain) IT 시대적 흐름에 동행 표지 기업분석 / 엔씨소프트(036570) 엔씨소프트 (036570) 2H16 ~ 1H17 황금 일정을 보라 목표주가 380,000원 유지. Buy 유지. 2H16 - 1H17 인터넷주 Top Pick 제시 2016년 하반기부터 2017년 상반기까지 다수의 모바일게임 신작 론칭일정이 집중되어 있다는 점과 2017년 상반기 MXM, 리니지이터널 등 PC게임 기대신작이 론칭된다는 점을 감안할 때 동사를 2H16 - 1H17 인터넷주 Top Pick 으로 꼽지 않을 수 없다. 우선 모바일게임의 경우 Lineage Red Knights, Lineage On Mobile, 리니지2 레전드, 리니지2 모바일 한국(가칭. 넷마블게임즈 개발, 퍼블리싱), 리니지2 모바일 중국(가칭. 스네일게임즈 개발, 퍼블리싱), 아이온 레기온스 등 동 사 본사가 개발한 Big 4 블록버스터 PC게임 IP를 활용한 신작들이 3Q16 - 1Q17 집중 론칭되는 바, 이 중 최소한 1-2개 정도는 히트할 가능성은 충분하다고 판단한다. 그리고, PC게임의 경우 동사 본사가 개발하는 5번째 블록버스터 PC게임 신작 리니지이터널의 글로벌 매출은 지금 까지 동사 본사가 개발한 Big 4 PC게임 중 유일하게 북미/유럽 시장 히트를 시현한 블레이드앤소울 글로벌 매출을 능가할 가능성이 크다고 판단한다. 리니지이터널은 개발단계부터 한국은 물론 글로벌 시장을 겨냥하여 개발했다는 점, 한국 및 글로벌 주요 국가간 큰 시차 없이 글로벌 론칭을 단행한다는 점 등을 감안할 때 지금까지의 본사 개발 Big 4 PC게임 타이틀을 크게 능가하는 Great Hit를 시현할 가능성도 충분하다고 판단한다. 그리고, PC게임 신작 MXM, 리니지이터널 등은 모두 글로벌 시장을 겨냥한 모바일게임도 개발할 계획이라는 점도 주목할 필요가 있다. 2Q16-3Q16 숨고르기 전망. 단기 대응 고민? 근본적으로는 2H16-1H17 황금일정을 보라 동사 분기별 실적은 2Q16-3Q16은 잠시 숨을 고른 다음 4Q16부터는 가파르게 상승하고 2017년은 매 분기 고성 장이 지속될 것으로 전망한다. 단기대응 측면에선 2Q16 - 3Q16 실적 숨고르기 가능성을 어느 정도 감안하는 전 략도 투자자의 성향에 따라선 의사결정의 옵션일 수도 있다. 그러나, 당사에서는 2Q16 - 3Q16 숨고르기 가능성 에 대한 우려보다는 기본적으로 올해 하반기 다수 모바일게임 신작 론칭일정 집중, 내년 상반기 PC게임 핵심 기대 신작 리니지이터널 론칭 등을 감안하여 지금부터 분할매수 관점으로 접근하는 전략을 권하고 싶다. 2Q16 - 3Q16 실적 숨고르기 우려를 감안하더라도 현재가격대는 하방리스크는 크지 않다고 판단한다. 그리고, 하반기 론칭 예정 인 다수 모바일게임 신작 중 일부만 히트해도 주가는 크게 반응할 가능성이 크다고 판단한다. 아울러 하반기부터는 시간이 갈수록 리니지이터널 모멘텀이 강화될 가능성이 크다는 점도 염두에 둬야 한다. Contents Part I 지난 몇 년을 돌아보며 4 Part II 사업현황 및 Business Model 6 Part III 실적 전망 30 Part IV Valuation & 투자의견 42 이베스트투자증권 리서치센터 2 기업분석 / 엔씨소프트(036570) 2016년 하반기 Top Pick 시리즈 4 (036570) 엔씨소프트 Buy (Maintain) 목표주가 380,000 원 현재주가 232,500 원 컨센서스 대비 (17 년 전망치 기준) 상회상회상회 부합부합부합 하회하회하회 ● Stock Data Stock Price KOSPI (6/13) 1,979.06pt 엔씨소프트 KOSPI 시가총액 50,985억원 300,000 2,200 발행주식수 21,929천주 250,000 2,100 52주 최고가/최저가 263,500 / 181,500원 200,000 2,000 90일 일평균거래대금 324.01억원 외국인 지분율 32.5% 150,000 1,900 배당수익률(16.12E) 1.7% 100,000 1,800 BPS(16.12E) 89,544원 50,000 1,700 KOSPI대비 상대수익률 1개월 -3.1% 6개월 3.6% 0 1,600 14/06 14/12 15/06 15/12 16/06 12개월 25.6% 주주구성 국민연금공단 13.1% 김택진 12.0% (주)넷마블게임즈 8.9% Financial Data (((억원(억원억원억원,, 원원원,원, %, 배배배)배))) 201420142014 201520152015 2016E2016E2016E 2017E2017E2017E 2018E2018E2018E 매출액 8,387 8,383 9,627 12,690 14,433 증감률 10.8 -0.1 14.8 31.8 13.7 영업이익 2,782 2,375 2,920 4,598 5,288 순이익 2,275 1,664 2,330 3,629 4,158 EPS 10,375 7,586 10,625 16,547 18,962 증감률 43.3 -26.9 40.1 55.7 14.6 BPS 62,729 81,578 89,544 102,384 115,499 PER 17.5 28.1 21.9 14.1 12.3 PBR 2.9 2.6 2.6 2.3 2.0 EV/EBITDA 9.8 13.7 12.2 7.4 6.0 영업이익률 33.2 28.3 30.3 36.2 36.6 EBITDA Margin 37.6 32.4 33.9 39.6 39.9 ROE 18.0 10.5 12.4 17.2 17.4 주: IFRS 연결 기준 자료: 엔씨소프트, 이베스트투자증권 리서치센터 이베스트투자증권 리서치센터 3 기업분석 / 엔씨소프트(036570) Part I 지난 몇 년을 돌아보며 본사 개발 Big 4 PC게임, 론칭 전이든 후든 강한 주가상승 견인 경험 리니지2 론칭 전후 동사주가는 [론칭 전 사전기대감에 따른 상승] → [론칭 후 히트 검 증에 따른 추가 상승] → [신작모멘텀 일단락에 따른 조정 및 횡보] → [차기 신작 론 칭까지의 신작모멘텀 부재에 따른 추가 하락] 등 게임주의 기대신작 론칭 전후 주가패 턴을 그대로 보여주었다. 반면, 아이온, 블레이드앤소울 론칭 전후 동사주가는 리니지2 와는 다른 패턴이었다. 아이온의 경우 론칭 일정이 몇 차례 지연되면서 기대감도 하락 함에 따라 론칭 전 사전기대감에 따른 주가상승은 견인하지 못했다. 그러나, 론칭 후 빅 히트가 검증되면서 가파른 상승세를 견인하였다. 블레이드앤소울의 경우 론칭 전 사전 기대감에 따른 급등세를 견인했으나 론칭일정 지연, 론칭 후 성과 시장 눈높이 미달 등 으로 사전 급등한 주가를 유지시키지는 못했다. 그러나, 본사 개발 Big 4 PC게임 모두 론칭 전이든 후든 예외 없이 한두 차례 강한 주가상승을 견인했었다는 점이 중요하다. 동사 역사적 주가흐름에서 답을 찾자. 2H16은 다수 기대일정 겨냥할 시점 2016년 하반기에는 다수 모바일게임 기대일정이 집중되어 있으며, 2017년 상반기에는 PC게임 핵심 기대신작 리니지이터털 글로벌론칭이 예정되어 있다. MXM PC 또한 현시 점 한국/일본/대만, 중국, 북미/유럽 등 주요 권역별 론칭 일정은 미정이나 2017년 상 반기까지는 주요 권역 및 국가별 글로벌론칭이 모두 진행될 예정이다. 2016년 하반기 는 다수의 모바일게임 및 PC 게임 기대일정을 겨냥해야 할 시점이라 판단한다. 이것이 동사를 인터넷업종 2016년 하반기 Top Pick으로 꼽은 이유이다. 그림1 엔씨소프트 Big 4 PC 게임 론칭 시기별 매출추이 변화 (단위: 십억원) 자료: 엔씨소프트, 이베스트투자증권 리서치센터 이베스트투자증권 리서치센터 4 기업분석 / 엔씨소프트(036570) 그림2 리니지, 리니지 2 가 리딩하던 시기 엔씨소프트 시가총액 추이(2000.07.11 ~ 2008.11.24) (십억원) 2,500 ▶ 리니지 론칭 후 리니지2 론칭 전 ▶ 리니지2 론칭 후 아이온 론칭 전 - 리니지 1998.09.01 국내시장 상용화 - 리니지2 2003.10.07 국내시장 상용화 - 2000.07.11 동사 주식시장 상장 - 리니지2 론칭 수개월 전부터 주가는 사전기대감으로 미리 상승 2,000 - 시가총액 변화 : 상장일 종가기준 3,528억원에서 2002.04.18 12,293억원까지 3.5배 상승(리니지의 힘) → 이후 리니지 성숙기 도달, 신작부재에 따른 피로감으로 1,500 2003.03.10 3,671억원까지 하락(상장일 시총수준까지 하락) → 그러나, 이후 신작 리니지2에 대한 기대감으로 꾸준히 상승, 리니지2 국내시장 론칭일(2003.10.07) 1,000 직전 사전기대감에 따른 급등세 시현으로 2003.09.19 13,739억원까지 상승 - 시가총액 변화 : 리니지2 국내시장 상용화 이후에도 시총 상승 지속 (2004.10.28 시총 21,639억원까지 상승) → 이후 리니지2 성숙기 도달, 신작 부재에 따른 피로감으로 2008.10.27 4,996억원까지 하락(고점 대비 1/4토막) 500 - 2003.10.07 리니지2 국내시장 상용화 후 2008.11.25 아이온 국내시장 상용화 까지 5년 소요. 아이온 론칭 일정이 몇 차례 지연되면서 당시 아이온에 대한 기대감 하락으로 아이온 론칭 직전 사전기대감은커녕 피로감이 극에 달했음 0 2000-07-11 2001-07-11 2002-07-11 2003-07-11 2004-07-11 2005-07-11 2006-07-11 2007-07-11 2008-07-11 자료: 이베스트투자증권 리서치센터 그림3 아이온, 블레이드앤소울이 리딩하던 시기 엔씨소프트 시가총액 추이 (2008.11.25 ~ 현재) (십억원) 10,000 ▶ 아이온 론칭 후 블레이드앤소울 론칭 전 ▶ 블레이드앤소울 론칭 후 9,000 - 아이온 2008.11.25 국내시장 상용화 - 2012.06.30 블레이드앤소울 국내시장 론칭 - 아이온 국내시장 론칭 후 빅히트 시현(론칭 전 시장기대 - 블레이드앤소울 론칭 후 성과는 지나치게 높게 형성되어 있던 8,000 감을 대폭 초과하는 수준) 시장의 눈높이를 충족시키지 못함 - 시가총액 변화 : 동사주가는 아이온 론칭 - 시가총액 변화 : 리니지2, 아이온과 달리 블소는 론칭 후 동사 7,000 직전까지는 사전기대감이 작동하지 주가 상승을 이끌지 못함. 론칭 후 성과가 시장 눈높이에 못 미쳤 못하다가 론칭 후 빅히트 시현하자 기 때문 → 블소 론칭 후 현재까지 4년 동안 동사 주가는 제자리 6,000 가파른 상승 시현 → 2011.08.18 동사 시총은 걸음. 이 기간 동안 동사시총은 2014.10.07 27,082억원까지 하락 블레이드앤소울 사전기대감 하기도 했으나 이후 5조원 내외까지 꾸준히 회복한 상태 5,000 까지 작동하면서 77,960억원까지 상승(역사적 고점) → 이후 블레이드앤소울 국내시장 론칭 일정 연기(당시 4,000 2011년 연내 론칭 예정이었으나 2012년 중순으로 연기) 에 따른 실망감으로 주가 하락세 전환, 대주주 지분매각 3,000 등 여러 부정적 이슈가 겹치며 블레이드앤소울 국내시 2,000 장 론칭일(2012.06.30)까지 주가 지속 하락세 - 2016년 하반기부터 모바일게임 론칭 일정 집중. 2017년 상반기 리니지이터널 글로벌 론칭 , MXM 글로벌 론칭 예정. 과거 신작 1,000 론칭 주기에 따른 주가 변화 패턴 감안 시 2016년 하반기는 동사 집중 매수 시기라 판단 0 2008-11-25 2009-11-25 2010-11-25 2011-11-25 2012-11-25 2013-11-25 2014-11-25 2015-11-25 자료: 이베스트투자증권 리서치센터 이베스트투자증권 리서치센터 5 기업분석 / 엔씨소프트(036570) Part II 사업현황 및 Business Model 현재까지는 PC게임 업체. 앞으로는 PC게임/모바일게임 종합 게임업체 동사는 현재까지는 리니지, 리니지2, 아이온, 블레이드앤소울, 길드워2, 와일드스타 등 PC게임 부문이 매출의 대부분을 차지하는 PC게임 업체이다. 동사는 국내 최상위 PC게 임 업체 중 하나이다. 그러나, 2016년을 기점으로 PC게임은 물론 모바일게임 부문 투자도 강화하여 PC게임/ 모바일게임 종합 게임업체로 거듭날 예정이다. 2016년은 모바일게임 도약의 원년이다. 2016년 하반기부터 다양한 모바일게임 신작 론칭 일정이 예정되어 있다. 특징적인 점 은 모바일게임 부문 투자초기에는 우선 동사 본사가 개발한 Big 4 PC게임 IP를 활용한 모바일게임을 집중적으로 선보일 예정이라는 점이다. 표1 엔씨소프트 매출부문 구분 부문부문부문 구분구분구분 게임게임게임 비고비고비고 리니지 한국, 일본 자체서비스. 대만 Gamania, 중국 Tencent 퍼블리싱 리니지2 한국, 일본, 대만 자체서비스. 중국 Tencent, 유럽 Innova System 퍼블리싱 아이온 한국, 미국, 일본, 대만 자체서비스. 중국 Shanda, 유럽 Gameforge 퍼블리싱 현행 블레이드앤소울 한국, 북미/유럽, 대만, 일본 자체서비스. 중국 Tencent, 러시아 Innova System 퍼블리싱 PCPCPC 길드워2 북미/유럽 자체서비스. 중국 KongZhong 퍼블리싱 게임게임게임 와일드스타 북미/유럽 자체서비스 리니지이터널 1H17 국내시장을 필두로 북미/유럽, 중국, 일본 등 주요 시장 순차 론칭 예정 향후 MXM 한국/일본/대만, 중국, 북미/유럽 등 1H17까지는 대부분 론칭 예정 리니지2 웹게임 리니지2 IP 활용 37게임즈 개발. 2H16 중국시장 론칭 예정 현행 전투파검령 블레이드앤소울 IP 활용. 16년 3월 중국시장 론칭 리니지 Red Knights 리니지 IP 활용 자체개발.