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COMPARC 18 De Mayo De 2012 COMPRA Compartamos… Una Buena Idea

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COMPARC 18 De Mayo De 2012 COMPRA Compartamos… Una Buena Idea Reporte de Análisis y Estrategia Bursátil Inicio de Cobertura COMPARC 18 de Mayo de 2012 COMPRA Compartamos… una buena idea. Precio Objetivo (2012 P$): 17.00 Rendimiento Potencial : 21.4% Sólidos fundamentales, iniciamos con COMPRA Precio Objetivo ADR : N.D. Iniciamos cobertura para las acciones de COMPARC con una recomendación de COMPRA y un precio objetivo 2012 de P$17.00, que representa un rendimiento Marissa Garza Ostos [email protected] potencial del 21.4% sobre precios actuales, en contraste al potencial de 12% 5004-1179 que tiene el objetivo del IPC a cierre de año. Compartamos es considerada la empresa líder en el segmento de microfinanzas en México, y la institución más Datos Básicos de la acción grande en Latinoamérica que ofrece servicios financieros a clientes de bajos Precio Actual (P$) 13.94 Precio ADR (USD$) N.D. ingresos. En 2011 inicia su expansión hacia Latinoamérica a través de la Acciones por ADR N.D. adquisición de Financiera Crear en Perú y expansión orgánica en Guatemala. Dividendo (retorno) P$0.30 / 2.0% Máximo - Mínimo 12m (P$) 22.59 - 13.36 Redireccionando la estrategia Valor de mercado (USD$ m) 1,680 En el pasado, el crecimiento de la compañía se dio a través de su principal Acciones en circulación (m) 1,615 % entre el público 61.6% producto Crédito Mujer (71.5% de la cartera) y únicamente en México. En el Operatividad diaria (P$ m, prom. 3 meses) 63.5 futuro, la estrategia estará enfocada en el desarrollo de nuevos productos y el crecimiento a través de distintas regiones y/o países. En México, el mayor Resultados (cifras en millones de pesos) crecimiento se dará en los créditos urbanos (Crédito Comerciante y Crédito 2011 2012E 2013E Crece Tu Negocio). En Latinoamérica el crecimiento se buscará replicando el Ingresos Financieros 8,021 10,011 12,139 esquema de Crédito Mujer. La compañía se encuentra realizando importantes Margen Financiero 7,545 9,291 11,293 inversiones en proyectos estratégicos que le permitirán estar mejor posicionada Estim Prev p/Ries Cred 537 804 944 Utiidad de Operación 2,981 3,075 3,610 ante la creciente competencia y tomar ventaja de sus fortalezas. Las inversiones Utilidad Neta 1,997 2,045 2,407 realizadas en 2012 se verán reflejadas en operaciones más sólidas. A partir del Margen Neto 24.9% 20.4% 19.8% 2013, esperamos que la compañía retome el crecimiento en utilidades (+17% Activo Total 17,557 20,360 23,877 A/A), por lo que la inversión en COMPARC sobre estos niveles de precios resulta Cartera Vigente 14,096 16,807 19,082 muy atractiva con un horizonte de inversión de mediano a largo plazo. Cartera Vencida 383 501 549 Pasivo Total 10,181 11,182 12,461 Estimados: 2012 año de inversiones Capital 7,194 8,989 11,219 En 2012 anticipamos un crecimiento anual del 19.2% en la cartera de créditos para ubicarse en P$16,807 millones. Lo anterior se verá impulsado por el mayor Múltiplos y razones financieras 2011 2012E 2013E número de clientes (+18.5% A/A) al ubicarse por arriba de los 2.9 millones. P/U 11.6x 11.3x 9.6x Compartamos planea abrir alrededor de 70 oficinas de servicio en México, 12 en P/VL 3.2x 2.6x 2.1x Perú y alrededor de 3 en Guatemala. De esta forma, el Margen Financiero de la compañía deberá registrar un crecimiento en 2012 de 23.1% A/A. A pesar del ROE 27.8% 22.8% 21.5% crecimiento en el Margen Financiero, a nivel neto anticipamos utilidades por ROA 11.4% 10.0% 10.1% MIN 55.7% 52.5% 52.4% P$2,045 millones, que representan un incremento de 2.4% anual. Lo anterior es resultado del aumento superior al 35% en los gastos operativos que implican los CV/CT 2.7x 2.9x 2.9x Prov/CT 4.7x 4.4x 4.6x fuertes gastos relacionados con la nueva estrategia de Compartamos. Nuestros estimados asumen un índice de cartera vencida a cartera total (CV/CT) de 2.9% Rendimiento relativo al IPC (12 meses) en 2012 vs. 2.65% en 2011. Derivado de nuestra expectativa de resultados en 18% Emisora Serie IPC la utilidad neta, nuestro modelo asume un ROE en 2012 (sobre capital promedio) de 25%, comparado con el 31.5% del 2011. A pesar de ser menor, se 8% mantiene en niveles sólidos y por encima del promedio del sector de 20.5%. -2% -12% Valuación -22% En la determinación de nuestro precio objetivo estamos utilizando un modelo de valuación basado en flujos residuales. De acuerdo a nuestro PO de P$17.00, las -32% acciones de COMPARC estarían cotizando a un P/U 12M de 13.4x, y un P/U -42% 2012E de 11.4x, en línea con el promedio de cotización de los últimos 6 meses May-2011 Ago-2011 Nov-2011 Feb-2012 May-2012 de 11.6x, pero debajo del P/U estimado promedio de 13.4x al que se han pagado las acciones en el último año. Consideramos que la falta de catalizadores en el corto plazo, dadas las fuertes presiones en costos y gastos operativos y por ende las menores tasas de crecimiento en utilidades para el corto plazo, limitan una mayor valuación, mientras no exista una mejor visibilidad en cuanto a los resultados de la compañía, que a primera vista se centra en un factor defe nsivo, más que uno de expansión. Riesg os @analisis_fundam Entre los principales riesgos sobresalen un deterioro en las variables macroeconómicas, la creciente competencia, riesgos de ejecución en su expansión hacia otras regiones, cambios regulatorios, fuerte dependencia del negocio a las tasas de interés y la fluctuación en ellas, así como la posibilidad de sobreendeudamiento de las familias, ante la mayor disponibilidad de créditos. CASA DE BOLSA COMPARC - Inicio de Cobertura Valuación Es importante recordar que las acciones de COMPARC (Holding) comenzaron a cotizar a finales de marzo del Para el cálculo de nuestro precio objetivo 2012 de las 2011, por lo que no existe información histórica respecto a acciones de COMPARC estamos utilizando un modelo de su valuación. No obstante, tomando como referencia valuación basada en la generación de utilidades (flujos histórica las acciones de su antecesora COMPARTO (Banco residuales). El múltiplo P/U a pagar se obtiene a través del Compartamos), previo a su transformación en la Holding de inverso del rendimiento mínimo que se le pide a la COMPARC, cotizaban a múltiplos promedio P/VL de 8.0x y inversión equiparado mediante una tasa de descuento. P/U de 17.1x, sensiblemente por encima de los actuales, pero en su momento justificados por las altas tasas de Precio Objetivo 2012 crecimiento en utilidades (mayores al 25%) y ROEs por De acuerdo a nuestros estimados y modelo de valuación, encima del 40%. hemos establecido un precio objetivo 2012 para las acciones de COMPARC de P$17.00, lo que representaría un Valuación de la Empresa rendimiento potencial del 21.4% sobre precios actuales. M illones de pesos de cada periodo Este precio ha sido calculado utilizando una tasa de Dic-11 Dic-12e Dic-13e D 12/11 descuento del 12.1%, que toma en consideración una tasa libre de riesgo de 6.0%, una beta de 1.1x, una prima de Precio 13.94 13.94 13.94 riesgo de mercado de 5.5% y una tasa de crecimiento a No. Acciones 1,615.1 1,615.1 1,615.1 perpetuidad para las utilidades de 2.5%. Con base en lo Valor Mercado 22,514 22,514 22,514 anterior obtenemos un P/U 12M de 13.4x, que representa Capital Cont. Mayor. 7,194 8,989 11,220 un P/U 2012E de 11.4x, en línea con el promedio de cotización de los últimos 6 meses de 11.6x, pero por debajo Utilidad Neta 12m 1,997 2,045 2,408 2.4% Valor en Libros 4.45 5.57 6.95 25.0% del P/U estimado promedio de 13.4x al que se han pagado #REF! las acciones en el último año. ROE 27.8% 22.8% 21.5% SUPUESTOS: P / U 11.3x 11.0x 9.4x Tasa Libre de Riesgo 6.0% P / VL 3.1x 2.5x 2.0x Premio de Mercado 5.5% Comparativo Sectorial Beta 1.1 Dada la falta de empresas especialistas en microfinanzas Tasa de Descuento 12.1% que sean públicas y totalmente comparables a COMPARC estamos incluyendo una tabla de valuación relativa que incorpora empresas financieras y bancos en Latinoamérica Periodos Crecimiento Descuento Valor y Asia con el objetivo de poner en contexto a Promedio Neto 1 Presente Compartamos. Con base en lo anterior, en términos de P/U 1 10.0% 1.10 0.98 COMPARC cotiza a un descuento cercano al 11% respecto 2 10.0% 1.21 0.96 del promedio observado en la muestra, lo cual se explica 3 10.0% 1.33 0.95 por el menor ritmo de crecimiento estimado para las 4 7.5% 1.43 0.91 utilidades de COMPARC (10% en promedio para 2012 y 2013, en comparación con el promedio del sector de 18%). 5 7.5% 1.54 0.87 No obstante, es importante mencionar que si bien los ROEs 6 7.5% 1.65 0.84 son menores respecto a los reportados en años anteriores, A partir del 7 9.5% 17.50 7.89 se ubican en niveles atractivos, y por encima del promedio P/U 13.40 del sector.
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