CD Projekt Bloomberg: CDR PW Equity, Reuters: CDR.WA

Kupuj, 106,00 PLN 11 września 2017 r., 07:30 Podtrzymana

Kampania dla inwestorów

Wyniki 1H 17 udowodniły dobrą monetyzację Gwinta. Co najważniejsze, bardzo podoba Informacje nam się naszkicowana przez firmę ścieżka rozwoju gry. Tak jak przewidywaliśmy w Kurs akcji (PLN) 94,65 poprzedniej rekomendacji CD Projekt zaczął już działać na dwóch silnikach. Starszy silnik Upside 12% – Wiedźmin 3 ciągle sprzedają się fenomenalnie (powyżej oczekiwań). Jednocześnie Liczba akcji (mn) 96,12 najlepsze, konkurencyjne firmy na rynku gier przeżywają boom. W związku z tym Kapitalizacja (mln PLN) 9 097,76 podnosimy naszą wycenę CD Projekt do PLN 106, utrzymując rekomendację Kupuj. Free float 67% Free float (mln PLN) 6 060,02 Choć Gwint przeżywa lepsze i gorsze momenty na swojej ścieżce wzrostu, trzeba przyznać, Free float (mln USD) 1 714,58 że całościowy obraz i monetyzacja projektu wygląda bardzo dobrze. Największe wrażenie EV (mln PLN) 8 411,15 robi na nas projekt dodatku do gry (kampania dla jednego gracza), który naszym zdaniem Dług netto (mln PLN) -686,61 będzie mocno przypominał samodzielną grę dla jednego gracza. To może bardzo poszerzyć jego sprzedaż i później zwiększyć bazę graczy internetowych. Dywidenda Stopa dywidendy (%) 1,1% Wydaje nam się również, że niedługo pojawi się na horyzoncie mobilna wersja gry Gwinta – Odcięcie dywidendy 29.05.2017 będzie to bardzo mocnym impulsem dla projektu. Taki ruch w przeszłości więcej niż podwoił lidera tej niższy (grę Hearthstone). W przypadku Gwinta wydawał się dość trudny Akcjonariusze % Akcji technicznie i obarczony pewnym ryzykiem, ale sądzimy, że jego prawdopodobieństwo Marcin Iwiński 12,64 wyraźnie się zwiększa. Michał Kiciński 10,91 Piotr Nielubowicz 6,38 Spółka nie jest osamotniona na swojej ścieżce wzrostu. Sektor gier komputerowych na Aviva OFE 5,58 świecie jest w fazie rozkwitu i rynki w niego wierzą. Od naszego ostatniego raportu wyceny Poprzednie rekom. Data i cena docelowa (mierzone wskaźnikiem P/E na 2018 rok) notowanych liderów rynku ( Blizzard, Take Two Interactive, ) wzrosły średnio o ponad 20%. Kupuj 24-05-17 84,00

Wiedźmin 3 ciągle sprzedaje się fenomenalnie. W związku z raportowanymi wynikami i Kurs akcji dalszą dobrą sprzedażą (obserwowaną za pośrednictwem serwisu Steamspy) zwiększamy 100 oczekiwaną w 2017 roku sprzedaż Wiedźmina 3 o 40% (do 290mln PLN) i wydłużamy całą 90

ścieżkę sprzedaży gry. 80

70

Nie zmieniamy znacząco naszych szacunków odnośnie 2077. Sądzimy jednak, że 60

projekt rozwija się bez zaburzeń i ma dużą szansę stać się największym dotychczasowym 50 osiągnięciem firmy. 40 30 09-16 11-16 01-17 03-17 05-17 07-17 CD Projekt WIG20

WIG20 Spółka 1 miesiąc 2,4% 11,6% 3 miesiące 6,1% 15,9% mln PLN 2015 2016 2017P 2018P 2019P 6 miesięcy 12,2% 29,3% Przychody 798 584 516 454 1 519 12 miesięcy 38,5% 126,2% 524 339 320 257 1 201 EBITDA Min 52 tyg. PLN 38,68 EBIT 424 304 300 237 970 Max 52 tyg. PLN 94,65 Zysk netto 342 251 250 200 799 Średni dzienny obrót mln PLN 13,68

P/E 6,3 12,3 36,3 45,4 11,4 Analityk P/BV 4,2 4,0 9,8 9,1 5,4 EV/EBITDA 3,3 12,8 26,3 32,7 6,3 Piotr Łopaciuk, CFA +48 22 521 48 12 EPS 3,61 2,64 2,61 2,08 8,31 [email protected] 0,00 1,05 1,30 1,25 8,31 DPS FCF 231 206 184 111 942

CAPEX 59 73 78 99 127 Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 P - Prognozy DM PKO BP 02-515 Warszawa

Please see penultimate page for additional important disclosures. Powszechna Kasa Oszczednosci Bank Polski Spolka Akcyjna Oddzial-Dom Maklerski PKO Banku Polskiego w Warszawie (“PKO”) is a foreign broker-dealer unregistered in the USA. PKO research is prepared by research analysts who are not registered in the USA. PKO research is distributed in the USA pursuant to Rule 15a-6 of the Securities Exchange Act of 1934 solely by Rosenblatt Securities Inc, an SEC registered and FINRA-member broker-dealer. Media i rozrywka

Gwint – czekając na kampanię

Na wykresie poniżej prezentujemy nasze oczekiwania odnośnie Gwinta. Przypominamy, że przychody w 2017 są wsparte przedpłatą w wysokości około 20mln PLN – minimalną gwarantowaną płatnością od Chińskiego dystrybutora. Sprzedaż w Chinach będzie wspierana przez ten podmiot w zamiana za dość wysoka partycypację w zyskach (obstawiamy poziom około 50%). Orientacyjnie szacujemy, że ostatecznie udział Chińskich graczy może sięgnąć 20% w całości.

Wykres

Wielkim wsparciem dla projektu powinno być wydanie kampanii dla jednego gracza. Ten dodatek będzie przypominał samodzielną grę (rozwinięta fabuła, rzut izometryczny na postać poruszającą się po mapie). Dzięki temu może się bardzo dobrze sprzedać i znacząco rozwinąć bazę graczy dla Gwinta. Na pewno CD Projektowi będzie zależało na dobrej monetyzacji tak dużego projektu. Jednocześnie firma powinna zachować charakter „free to play” (granie z darmo) Gwinta. Obstawiamy wariant pośredni np: dodatek będzie dostępny jedynie za pieniądze, natomiast wszystkie karty do trybu dla wielu graczy będzie można nabyć za walutę wewnątrz gry.

Czujemy entuzjazm firmy związany z Gwintem i bardzo mocno podnosimy prawdopodobieństwo rychłego powstania wersji mobilnej. Wydaje nam się, że CD Projekt będzie w stanie pokonać bariery techniczne. Przypominamy (wykres poniżej) jak wielkim impulsem była wersja mobilna dla lidera Hearthstone’a.

Ze względu na niedawny reset rankingu gry , nie jesteśmy w stanie śledzić tego kryterium rozwoju gry. Pozostają fora Subredditt (wykres poniżej) i Twitch.

2 Media i rozrywka

Gwint rozwija się skokowo (od wydarzenia do wydarzenia) w grze. Widoczny jest wyraźnie kolejny wzrost aktywności (szczególnie na Twitch’u) po ostatnich rozszerzeniach i zmianach w grze (na początku września). Widownie na Twitchu oceniamy obecnie na jakieś 5-6% Hearthstone’a.

Wiedźmin 3 i

Śledząc serwis Steamspy i wyniki CD Projekt, podnosimy szacunki sprzedaży Wiedźmina 3 i wydłużamy scieżkę sprzedaży.

Wykres

Nieco podnosimy oczekiwane przychody z Cyberpunk 2077 (zakładamy większy udział mikrotransakcji – widać, że spółka odnajduje się w tym modelu). Naszym zdaniem Cyberpunk może być jeszcze potencjalnie źródłem dużej pozytywnej niespodzianki, choć niewątpliwie i tak zakładamy scenariusz dużego sukcesu gry.

3 Media i rozrywka

WYCENA Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając najważniejszych notowanych producentów gier na świecie. Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2017P-2022P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, w szczególności przychody z poszczególnych gier, nakłady inwestycyjne ponoszone na gry i koszty działalności operacyjnej. bilansu. Faza druga trwa od 2022P. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych (bazowo średnia z ostatnich 4 lat powiększona średnim tempem wzrostu) na poziomie 3% rocznie (zwiększone z 2,5%). Uważamy, że jest to odpowiednie tempo do bardzo szybko rosnącej branży. Używamy stopy dyskontowej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 3,4%, co odzwierciedla nasze oczekiwania co do rentowności 10-letnich obligacji rządowych. Zlewarowana Beta jest założona na poziomie 1,05x (zmniejszona z poziomu 1,1x ze względu na zwiększoną dywersyfikacje portfela produktów spółki). Z jednej strony uważamy, że do spółek z segmentu gier komputerowych należy zastosować dość wysoką Betę. Z drugiej strony wskazujemy na potężną pozycję gotówkową spółki, która wydatnie zmniejsza ryzyko operacyjne i pozwala na komfortową pracę nad kolejnymi tytułami. Premia za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień 31 grudnia 2017 i dodajemy gotówkę netto.

Założenia - Nasze założenia dotyczące sprzedaży z poszczególnych gier (i ich momentu debiutu) szczegółowo opisaliśmy w raporcie. - Zakładamy pełną realizację programu motywacyjnego i związane z nim pełne rozwodnienie akcji (4%) - Zakładamy kurs walutowy na poziomie: USDPLN: 3,6 i EURPLN 4,2

4 Media i rozrywka

Model DCF

mln PLN 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2022P<

EBIT 299,6 236,9 970,1 571,8 436,4 958,1 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19%

NOPLAT 242,7 191,9 785,8 463,1 353,5 776,1

CAPEX 78,4 98,6 127,1 117,7 128,4 144,0 Amortyzacja 20,0 20,5 231,1 31,7 32,3 238,1 Zmiany w kapitale obrotowym -0,2 -2,7 52,1 -6,6 -11,2 15,4

FCF 184,0 111,1 941,8 370,4 246,3 885,5 631,0

WACC 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% Współczynnik dyskonta 0,00 0,92 0,85 0,78 0,72 0,66

DFCF 0,00 102,27 797,81 288,79 176,75 584,86

Wzrost w fazie II 3,0%

Suma DFCF - Faza I 1 950,5 Suma DFCF - Faza II 7 376,2

Wartość Firmy (EV) 9 326,7

Dług netto -686,6

Wartość godziwa 10 013,3

Rozwodniona liczba akcji (mln szt.) 100,1 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2017 100,0

Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 106,0

Cena bieżąca 94,7

Oczekiwana stopa zwrotu 11,9%

Źródło: prognozy DM PKO BP

WACC 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2022P<

Stopa wolna od ryzyka 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,05 1,05 1,05 1,05 1,05 1,05 1,05 Premia za ryzyko długu 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19%

Koszt kapitału własnego 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% Koszt długu 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4%

Waga kapitału własnego 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Waga długu 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

WACC 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% 8,7%

Źródło: prognozy DM PKO BP

5 Media i rozrywka

Analiza wrażliwości

Wzrost w fazie II

105,96 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 4,0% 7,7% 106,0 113,5 122,7 134,2 148,7 8,2% 99,6 106,0 113,5 122,7 134,2 WACC 8,7% 94,2 99,6 106,0 113,5 122,7 9,2% 89,6 94,2 99,6 106,0 113,5 9,7% 85,6 89,6 94,2 99,6 106,0

Źródło: DM PKO BP

Wycena porównawcza

Spółki porównywalne: wskaźniki P/E EV/EBITDA Średnia ocena Spółka 2017P 2018P 2019P 2017P 2018P 2019P Szacowana najważniejszych Kapitalizacja liczba ostatnich tytułów Ostatnio wydane główne produkcje (mln USD) pracowników na portalu

Call of Duty: WWII , Skylanders: Imaginators, Activision Blizzard 31,1 26,2 22,9 19,9 17,2 15,5 10 000 42,1 83 Call of Duty: Infinite Warfare, Overwatch, Heroes of the Storm, Hearthstone, III

Fifa 2017, Madden NFL 2017, NBA Live 16, Battlefield 1, Need for Speed, Dragon Age Electronic Arts 31,2 28,1 23,7 21,3 17,7 15,3 9 000 33,2 78 Inquisition, Mass Effect: Andromeda, Crysis 3, Titanfall Sid Meier's Civilization VI, WWE 2K17, Mafia III, Take-Two Interactive Software 52,0 45,4 23,4 24,0 20,1 25,2 3 000 6,9 83 XCOM 2, NBA 2K17, BioShock 2, Grand Theft Auto V, Battleborn, Borderlands 2 For Honor, Tom Clancy's Ghost Recon Wildlands, Far CRY Primal, Just Dance 2017, Watch Dogs 2, Assassin's Creed Syndicate, Entertainment 60,0 39,3 24,0 8,5 7,0 6,1 10 000 5,4 76 Child of Light, Far Cry 4, Might & Magic X: Legacy, Valiant Hearts: The Great War, Call of Juarez: Gunslinger 20,5 14,7 12,7 9,2 8,1 6,6 80 0,1 83 This War of Mine NCsoft 21,5 17,0 16,4 13,0 10,5 10,2 3 000 7,5 80 Blade & Soul, Guild Wars 2, WildStar Metal Gear Solid V: The Phantom Pain, Pro Konami Holdings 28,7 22,7 21,2 10,3 9,5 8,8 5 000 6,6 86 Evolution Soccer 2017 Street Fighter V, Resident Evil 7: Biohazard, CAPCOM 18,0 13,9 13,2 8,1 7,6 7,4 3 000 1,5 80 Dragon's Dogma: Dark Arisen Final Fantasy XV, World of Final Fantasy, Deus Square Enix 24,0 19,0 17,0 9,2 7,4 6,8 4 000 3,9 80 Ex: Mankind Divided, Rise of the Tomb Raider, Hitman, Thief

Mediana 28,7 22,7 21,2 10,3 9,5 8,8

CD Projekt 36,3 45,4 11,4 26,3 32,7 7,0 440 1,7 87 Witcher, Witcher 2, Witcher 3, Gwent

premia / dyskonto 27% 100% -46% 156% 244% -20%

Źródło: w oparciu o konsensus Bloomberga; DM PKO BP, spólki

Porównujemy CD Projekt to notowanych producentów gier (umyślnie pomijając podmioty z mniej klasycznym biznes modelem – np. Nintendo produkujące konsole). Według wyceny porównawczej CD Projekt jest wyceniany z wyraźną premią na lata 2017-2018. Są to jednak lata specyficzne dla CD Projekt, gdyż nie zakładamy w tym okresie żadnej premiery (oczekujemy wydanie Cyberpunk 2077 na początku 2019) a wyniki są generowane głównie przez sprzedaż Wiedźmina 3 (ponad 2 lata po premierze). Patrząc na rok 2019, CD Projekt jest notowany ze znaczącym dyskontem. Naszym zdaniem żadna z porównywanych spółek nie ma szansy na tak dynamiczny wzrost jak CD Projekt, który w przypadku sukcesu dwóch najbliższych projektów ma szansę na duży skok do przodu. Wskazujemy też, że według naszej analizy firma ma najwyższą średnią ocenę (na serwisie Metacritic) swych najważniejszych gier.

6 Media i rozrywka

Prognozy finansowe

Rachunek zysków i strat 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 164 142 96 798 584 516 454 1 519 830 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów -93 -89 -63 -211 -114 -70 -85 -338 -76 Zysk brutto ze sprzedaży 71 53 33 587 470 446 369 1 181 754

EBITDA 31 18 9 524 339 320 257 1 201 603

Koszty sprzedaży -22 -22 -18 -147 -142 -118 -101 -177 -145 Koszty ogólnego zarządu -13 -13 -11 -15 -21 -28 -31 -34 -38 Pozostałe przychody operacyjne -11 -7 -1 -4 -6 0 0 0 0 Pozostałe koszty operacyjne 3 3 5 2 2 0 0 0 0 Zysk z działalności operacyjnej 28 14 6 424 304 300 237 970 572

Saldo działalności finansowej 0 2 3 -3 8 10 10 16 20 Zysk przed opodatkowaniem 28 17 9 422 312 309 247 987 591

Podatek dochodowy 0 -2 0 -79 -61 -59 -47 -187 -112 Zysk (strata) netto 28 14 5 342 251 250 200 799 479

Bilans 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Aktywa Trwałe 94 95 93 138 171 229 307 203 289 Wartości niematerialne i prawne 81 83 86 128 156 211 286 179 262 Rzeczowe aktywa trwałe 11 11 5 9 14 17 20 24 27 Pozstałe aktywa długoterminowe 2 1 2 1 1 1 1 1 1

Aktywa Obrotowe 109 123 156 521 704 783 767 1 690 1 204 Zapasy 33 52 97 1 0 1 1 1 1 Należności 36 22 17 114 92 81 71 159 87 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 12 8 5 13 15 15 15 15 15 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 28 40 37 394 597 687 680 1 515 1 102

Aktywa razem 203 218 249 659 875 1 012 1 074 1 893 1 493

Kapitał Własny 152 167 168 514 777 926 1 001 1 679 1 358 Kapitały mniejszości 0 1 0 0 0 0 0 0 0

Zobowiązania 51 51 81 146 98 86 74 214 135 Zobowiązania długoterminowe 8 5 2 4 8 7 7 7 7 Kredyty i pożyczki 0 0 0 0 1 0 0 0 0 Pozostałe rezerwy 7 5 2 3 7 7 7 7 7

Zobowiązania krótkoterminowe 44 45 79 142 90 79 66 206 127 Kredyty i pożyczki 5 0 0 0 0 0 0 0 0 Pozostałe rezerwy 5 4 9 111 59 53 44 146 86 Zobowiązania handlowe i pozostałe 34 41 69 31 31 26 23 61 42

Pasywa razem 203 218 249 659 875 1 012 1 074 1 893 1 493

Rachunek Przepływów Pieniężnych 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 27 22 -3 412 259 259 207 1 065 484 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej 0 -4 0 -92 -60 -78 -98 -127 -117 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -10 -5 2 0 5 -91 -115 -104 -780

Wskaźniki (%) 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P ROE 20,5% 9,1% 2,8% 100,5% 38,8% 29,4% 20,8% 59,6% 31,5%

Dług netto -22,5 -40,0 -36,5 -393,1 -597,3 -686,6 -680,3 -1 514,9 -1 101,6

Źródło: prognozy DM PKO BP

7

Media i rozrywka

KONTAKTY

Biuro Analiz Rynkowych

Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor wydobywczy) (022) 521 79 31 [email protected] Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) 521 51 56 [email protected] Tomasz Kasowicz (sektor paliwowy, sektor chemiczny) (022) 521 79 41 [email protected] Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) 521 48 12 [email protected] Stanisław Ozga (sektor energetyczny, sektor deweloperski) (022) 521 79 13 [email protected] Adrian Skłodowski (handel hurtowy i detaliczny) (022) 521 87 23 [email protected] Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) 580 39 47 [email protected] Alicja Zaniewska (analizy rynkowe) (022) 580 33 68 [email protected] Małgorzata Żelazko (telekomunikacja, media) (022) 521 52 04 [email protected]

Emil Łobodziński (Doradca Inwestycyjny) (022) 521 89 13 [email protected] Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) 521 65 73 [email protected] Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) 521 79 10 [email protected]

Biuro Klientów Instytucjonalnych

Wojciech Żelechowski (director) (022) 521 79 19 [email protected] Robert Noworyta (sales) (022) 521 52 46 [email protected] Michał Sergejev (sales) (022) 521 82 14 [email protected] Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) 521 91 33 [email protected] Marcin Borciuch (sales trader) (022) 521 82 12 [email protected] Piotr Dedecjus (sales trader) (022) 521 91 40 [email protected] Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) 521 82 10 [email protected] Igor Szczepaniec (sales trader) (022) 521 65 41 [email protected] Maciej Kałuża (trader) (022) 521 91 50 [email protected] Joanna Wilk (trader) (022) 521 48 93 [email protected]

INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE

Niniejsza rekomendacja (dalej: „Rekomendacja”) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: „DM PKO BP”), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem delegowanym Komisji (UE) 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającym rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów, wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia.

Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP.

Ilekroć w rekomendacji mowa jest o „Emitencie” należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie „Emitenta” będzie odnosić się do wszystkich tych spółek.

DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione.

Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości.

DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa.

Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych.

Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. Analitycy sporządzający rekomendacje otrzymują wynagrodzenie zmienne, zależne pośrednio od wyników finansowych DM PKO BP, które mogą zależeć m.in. od wyniku osiągniętego przez DM PKO BP w zakresie świadczonych usług maklerskich.

DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym „Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego”, jak również umową o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego.

Objaśnienie używanej terminologii fachowej

8

Media i rozrywka

min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży

Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod.

Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem.

Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona.

W ciągu 12 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 26 (38%) Trzymaj 30 (43%) Sprzedaj 13 (19%)

Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta („instrumenty finansowe”). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom.

DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem:

Emitent: Zastrzeżenie CD Projekt 3

Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego.

Nie można wykluczyć, że DM PKO Banku Polskiego lub PKO Bank Polski lub osoby zaangażowane w przygotowywanie raportu mogą mieć długą lub krótką pozycję netto w akcjach Emitenta lub w innych instrumentach finansowych, których wartość jest związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta w wysokości co najmniej 0,5% kapitału zakładowego Emitenta. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji.

Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : CD Projekt.

Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi.

Pozostałe ujawnienia

9 Media i rozrywka

Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką.

W DM PKO BP obowiązują regulacje wewnętrzne służące zarządzaniu konfliktami interesów, w których w szczególności określone zostały wewnętrzne rozwiązania organizacyjne oraz ograniczenia w zakresie przepływu informacji uniemożliwiające niekontrolowany przepływ informacji pomiędzy poszczególnymi jednostkami organizacyjnymi lub pracownikami DM PKO BP, w celu zapobiegania i unikania konfliktów interesów dotyczących rekomendacji, w szczególności wdrożona została tzn. polityka „chińskich murów”. Wewnętrzna struktura organizacyjna DM PKO BP zapewnia rozdzielenie wykonywania poszczególnych rodzajów działalności maklerskiej. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania.

Data i godzina podana na pierwszej stronie raportu jest datą i godziną zakończenia sporządzenia rekomendacji. Data i godzina pierwszego rozpowszechnienia rekomendacji jest tożsama z datą i godziną przekazania rekomendacji w formie elektronicznej klientom. Ilekroć w treści rekomendacji podaje się cenę instrumentu finansowego, należy przyjąć, że jest to cena z poprzedniego dnia notowań, z godziny 17:57. Wykaz wszystkich rekomendacji sporządzonych przez DM PKO BP w okresie ostatnich 12 miesięcy zamieszczony jest w treści przekazywanego klientom materiału zatytułowanego „Dziennik”.

10