Financial Research Journal University of Tehran ISSN: 1024-8153 Faculty of Management EISSN: 2423-5377 Winter 2018 Vol. 19, No. 4, pp. 557 - 578 DOI: 10.22059/jfr.2018.253837.1006627

Industry Based on Style Investing and Retail

Mojtaba Soleymani Mareshk 1, Seyed Abbas Hashemi 2, Saeid Samadi 3

Abstract: Style investing has been developed in behaviral finance literature. In style investing, the investors first classify the investment options based common attribute and then buy their target asset from the selected group. This common attribute is called "style". In this research, the use of "industry" as a style in "style investing" has been survied. Correlation of retail investors transactions at the industry level was investigated by controlling variables of size and book value to market value. In order to test the research hypotheses, a sample of 8 milions transactions related to 335 firms was selected through a systematic elimination from the listed firms in the Tehran Exchange between 2008 and 2014. The results showed that industry is used as a "style" by retail investors. In addition, the use of size and book value as a "style" was observed.

Keywords: Behavioral finance, Herding, Industry, Retail , Style investing.

1. Ph.D. Student in Accounting, Faculty of Administrative & Economic Sciences, University of Isfahan, Isfahan, Iran 2. Associate Prof. in Accounting, Faculty of Administrative & Economic Sciences, University of Isfahan, Isfahan, Iran 3. AssociateArchive Prof. in Economy, Faculty of Administrative &of Economic Sc iences,SID University of Isfahan, Isfahan, Iran

Submitted: July; 4, 2017 Accepted: October; 9, 2017 Corresponding Author: Seyed Abbas Hashemi Email: [email protected]

Citation: Soleymani Mareshk, M., Hashemi, S.A., & Samadi, S. (2018). Industry Based on Style Investing and Retail Investors. Financial Research Journal, 19(4), 557 - 578.

www.SID.ir ﻘﺎت ﻣﺎﯽ Financial Research Journal داﻧﺸﻜﺪة ﻣﺪﻳﺮﻳﺖ داﻧﺸﮕﺎه ﺗﻬﺮان DOI: 10.22059/jfr.2018.253837.1006627 دورة 19، ﺷﻤﺎرة 4 زﻣﺴﺘﺎن 1396 ﺻﺺ. -578 557

ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬاري ﺻﻨﻌﺖﭘﺎﻳﻪ و ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران ﺧﺮد

ﻣﺠﺘﺒﻲ ﺳﻠﻴﻤﺎﻧﻲ ﻣﺎرﺷﻚ1، ﺳﻴﺪ ﻋﺒﺎس ﻫﺎﺷﻤﻲ2، ﺳﻌﻴﺪ ﺻﻤﺪي3

ﭼﻜﻴﺪه: ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاري ﺳﺒﻚ ﭘﺎﻳﻪ از ﺟﻤﻠﻪ ﻧﻈﺮﻳﻪﻫﺎي ﻣﻄﺮح در ﺣﻮزة ﻣـﺎﻟﻲ رﻓﺘـﺎري اﺳـﺖ . در ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاري ﺳﺒﻚ ﭘﺎﻳﻪ، ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران اﺑﺘﺪا ﮔﺰﻳﻨﻪ ﻫﺎي ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاري ﭘﻴﺶ رو را ﺑﺮ ﻣﺒﻨﺎي ﻳﻚ وﻳﮋﮔﻲ ﻣﺸﺘﺮك ﮔﺮوهﺑﻨﺪي ﻛﺮده، ﺳﭙﺲ از ﮔﺮوه ﻣﻨﺘﺨﺐ داراﻳﻲ ﻣﺪ ﻧﻈﺮ را ﺧﺮﻳـﺪاري ﻣـﻲ ﻛﻨﻨـﺪ . اﻳﻦ وﻳﮋﮔﻲ ﻣﺸﺘﺮك «ﺳﺒﻚ» ﻧﺎﻣﻴﺪه ﻣﻲ ﺷﻮد ﻛﻪ اﺳﺎس ﮔﺮوهﺑﻨﺪي اﺳﺖ. در اﻳﻦ ﭘﮋوﻫﺶ ﻛـﺎرﺑﺮد «ﺻﻨﻌﺖ» ﺑﻪ ﻋﻨﻮان ﺳﺒﻚ در «ﺳـﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔـﺬاري ﺳـﺒﻚ ﭘﺎﻳـﻪ » ﺑﺮرﺳـ ﻲ ﺷـﺪه اﺳـﺖ . ﻫﻤﺒﺴـﺘﮕﻲ ﻣﻌﺎﻣﻼت ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران ﺧﺮد در ﺳﻄﺢ ﺻﻨﻌﺖ ﺑـﺎ ﻛﻨﺘـﺮل ﻣﺘﻐﻴﺮﻫـﺎي اﻧـﺪازه و ارزش دﻓﺘـﺮي ﺑـﻪ ارزش ﺑﺎزار آزﻣﻮن ﺷﺪه اﺳﺖ. ﺑﻪﻣﻨﻈﻮر آزﻣﻮن ﻓﺮﺿﻴﻪ ﻫﺎي ﭘـﮋوﻫﺶ، ﻧﻤﻮﻧـﻪ اي ﺷـﺎﻣﻞ 8 ﻣﻴﻠﻴـﻮن ﻣﻌﺎﻣﻠﺔ ﻣﻨﺘﺴﺐ ﺑﻪ 335 ﺷﺮﻛﺖ ﺑﻪ روش ﺣﺬف ﺳﺎﻣﺎنﻣﻨﺪ از ﺑـﻴﻦ ﺷـﺮﻛﺖ ﻫـﺎي ﭘﺬﻳﺮﻓﺘـﻪ ﺷـﺪه در ﺑﻮرس اوراق ﺑﻬﺎدار ﺗﻬﺮان در ﺳﺎل ﻫﺎي 1387 ﺗﺎ 1393 اﻧﺘﺨﺎب ﺷﺪه اﺳﺖ. ﻧﺘﺎﻳﺞ ﻧﺸﺎن ﻣـﻲ دﻫـﺪ ﻛﻪ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺒﻜﻲ اﺳﺖ ﻛﻪ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران ﺧـﺮد از آن ﺑـﺮاي اﻧﺘﺨـﺎب ﺳـﻬﺎم اﺳـﺘﻔﺎده ﻣـﻲ ﻛﻨﻨـﺪ . ﻫﻤﭽﻨﻴﻦ اﺳﺘﻔﺎده از ﺳﺒﻚﻫﺎي اﻧﺪازه و ارزش دﻓﺘﺮي ﺑﻪ ﺑﺎزار ﻧﻴﺰ رواج دارد.

واژهﻫﺎي ﻛﻠﻴﺪي:SID رﻓﺘﺎر ﺗﻮدهوار، of ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬار ﺧﺮد، ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬاري ﺳﺒﻚ ﭘﺎﻳﻪ، ﺻﻨﻌﺖ، ﻣﺎﻟﻲ Archiveرﻓﺘﺎري. 1. داﻧﺸﺠﻮي دﻛﺘﺮي ﺣﺴﺎﺑﺪاري، داﻧﺸﻜﺪة ﻋﻠﻮم اداري و اﻗﺘﺼﺎد، داﻧﺸﮕﺎه اﺻﻔﻬﺎن، اﺻﻔﻬﺎن، اﻳﺮان 2. داﻧﺸﻴﺎر ﮔﺮوه ﺣﺴﺎﺑﺪاري، داﻧﺸﻜﺪة ﻋﻠﻮم اداري و اﻗﺘﺼﺎد، داﻧﺸﮕﺎه اﺻﻔﻬﺎن، اﺻﻔﻬﺎن، اﻳﺮان 3. داﻧﺸﻴﺎر ﮔﺮوه اﻗﺘﺼﺎد، داﻧﺸﻜﺪة ﻋﻠﻮم اداري و اﻗﺘﺼﺎد، داﻧﺸﮕﺎه اﺻﻔﻬﺎن، اﺻﻔﻬﺎن، اﻳﺮان

ﺗﺎرﻳﺦ درﻳﺎﻓﺖ ﻣﻘﺎﻟﻪ: 1396/04/13 ﺗﺎرﻳﺦ ﭘﺬﻳﺮش ﻧﻬﺎﻳﻲ ﻣﻘﺎﻟﻪ: 1396/07/17 ﻧﻮﻳﺴﻨﺪة ﻣﺴﺌﻮل ﻣﻘﺎﻟﻪ : ﺳﻴﺪ ﻋﺒﺎس ﻫﺎﺷﻤﻲ E- mail: [email protected]

www.SID.ir 558 ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬاري ﺻﻨﻌﺖ ﭘﺎﻳﻪ و ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران ﺧﺮد

ﻣﻘﺪﻣﻪ ﻳﻜﻲ از زﻣﻴﻨﻪ ﻫﺎي ﭘﮋوﻫﺶ در ﺣﻮزة ﻣﺎﻟﻲ و ﺣﺴﺎﺑﺪاري، ﻳﺎﻓﺘﻦ اﻟﮕﻮي ﺗﺼﻤﻴﻢ ﮔﻴﺮي ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔـﺬاران اﺳﺖ. ﭘﮋوﻫﺶ ﻫﺎي ﻧﺨﺴﺖ در ﭘﺎراداﻳﻢ ﻣﺎﻟﻲ ﻛﻼﺳﻴﻚ ﻣﻄﺮح ﺷﺪه اﻧـﺪ . دو ﭘـﻴﺶ ﻓـﺮض اﺻـﻠﻲ در دﻳﺪﮔﺎه ﻣﺎﻟﻲ ﻛﻼﺳﻴﻚ، ﻋﻘﻼﻧﻴﺖ ﻛﺎﻣﻞ و ﺗﺼﻤﻴﻢ ﮔﻴﺮي ﻫﺎي ﻣﺒﺘﻨﻲ ﺑﺮ ﺑﻴﺸﻴﻨﻪﺳﺎزي ﻣﻄﻠﻮﺑﻴﺖ ﻣـﻮرد اﻧﺘﻈﺎر اﺳﺖ. ﮔﺬﺷﺖ زﻣﺎن و ﺗﻨﺎﻗﺾ ﻧﺘﻴﺠﺔ ﭘﮋوﻫﺶﻫﺎ ﺑﺎ ﺑﺮﺧﻲ ﻣﺸـﺎﻫﺪه ﻫـﺎ، ﻣﻮﺟـﺐ ﺷـﻜﻞ ﮔﻴـﺮي ﭘﺎراداﻳﻢ ﻣﺎﻟﻲ رﻓﺘﺎري ﺷﺪ. در ﻣﺎﻟﻲ رﻓﺘﺎري، ﺑﺮﺧﻲ ﭘﺪﻳﺪه ﻫـﺎي ﻣـﺎﻟﻲ را ﻣـﻲ ﺗـﻮان ﺑـﺎ ﺑـﻪ ﻛـﺎرﮔﻴﺮي ﻣﺪل ﻫﺎﻳﻲ ﺗﻮﺻﻴﻒ ﻛﺮد ﻛﻪ در آﻧﻬﺎ ﻋﺎﻣﻞ اﻗﺘﺼﺎدي ﻛﺎﻣﻼً ﻋﻘﻼﻳﻲ در ﻧﻈﺮ ﮔﺮﻓﺘﻪ ﻧﻤﻲ ﺷﻮد و ﻓﺮاﻳﻨـﺪ ﺗﺼﻤﻴﻢ ﮔﻴﺮي اﻧﺴﺎن، ﺗﺤﺖ ﺗﺄﺛﻴﺮ ﺑﺮﺧﻲ ﻣﺤﺪودﻳﺖ ﻫﺎي ﺷﻨﺎﺧﺘﻲ اﻧﺴﺎن ﻗﺮار ﻣﻲﮔﻴﺮد. ﻳﻜـﻲ از اﻳـﻦ ﭘﺪﻳﺪهﻫﺎ، اﻟﮕﻮي دﺳﺘﻪ ﺑﻨﺪي داراﻳﻲ ﻫﺎ ﺗﻮﺳﻂ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران اﺳﺖ. ﭘﮋوﻫﺶ ﺣﺎﺿﺮ، در زﻣﺮة ﭘﮋوﻫﺶ ﻫﺎي ﻣﺎﻟﻲ رﻓﺘﺎري اﺳﺖ و ﺑـﻪ دﻧﺒـﺎل ﺗﺤﻠﻴـﻞ ﺳـﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔـﺬاري ﺳﺒﻜﻲ ﺗﻮﺳﻂ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران ﺧﺮد اﺳﺖ. در اﻳﻦ روﻳﻜﺮد ﻓﺮاﻳﻨﺪ ﺗﺼﻤﻴﻢ ﮔﻴﺮي ﻃﻲ دو ﻣﺮﺣﻠﻪ ﺻﻮرت ﻣﻲ ﮔﻴﺮد؛ در ﮔﺎم ﻧﺨﺴﺖ ﻳﻚ ﺳﺒﻚ ﻫﺪف در ﻧﻈﺮ ﮔﺮﻓﺘـﻪ ﻣـﻲ ﺷـﻮد و در ﮔـﺎم دوم ﺳـﻬﺎﻣﻲ از آن ﺳﺒﻚ اﻧﺘﺨﺎب ﻣﻲ ﺷﻮد. ﺳﺒﻚ ﻫﺪف در اﻳﻦ ﭘﮋوﻫﺶ ﺻﻨﻌﺖ اﺳﺖ. ﺳـﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔـﺬاران ﺧـﺮد ﺑـﻪ دﻟﻴـﻞ ﻣﺤﺪودﻳﺖ ﻣﻨﺎﺑﻊ ﻣﺎﻟﻲ و اﻃﻼﻋـﺎﺗﻲ، ﺑـﻪ دﻧﺒـﺎل ﺳـﺎده ﺳـﺎز ي و ارزان ﺗـﺮ ﻛـﺮدن ﺗﺼـﻤ ﻴﻢ ﮔﻴـ ﺮي در ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاري ﻫﺴﺘﻨﺪ. ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاري ﺳﺒﻜﻲ ﻧﻴﺰ ﻓﺮاﻳﻨﺪ ﺗﺼﻤﻴﻢ ﮔﻴﺮي را ﺳـﺎده ﻣـﻲ ﻛﻨـﺪ و ﻣﻨﻄﻘـﻲ اﺳﺖ ﻛﺎرﺑﺮد آن در ﻣﻴﺎن ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬاران ﺧﺮد ﻣﺸﻬﻮد ﺑﺎﺷﺪ. ﺑﺎ ﺗﻮﺟﻪ ﺑﻪ ﺑﺮرﺳﻲ ﭘﮋوﻫﺶ ﻫﺎي داﺧﻞ ﻛﺸﻮر، ﭘﮋوﻫﺶ ﻣﺘﻤﺮﻛﺰي وﺟﻮد ﻧﺪاﺷﺖ ﻛﻪ ﺑﻪ ﻣﻮﺿـﻮع ﻛﺎرﺑﺮد ﺻﻨﻌﺖ ﺑﻪﻋﻨﻮان ﻳﻚ ﺳﺒﻚ در ﻣﻴﺎن ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران ﭘﺮداﺧﺘﻪ ﺑﺎﺷﺪ. ﻫﻤﭽﻨﻴﻦ ﻣﻄﺎﻟﻌﺔ ﺟﺪياي در داﺧﻞ ﺑﻪ ﺑﺮرﺳﻲ رﻓﺘﺎر ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران ﺧﺮد در ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاري ﺳﺒﻚ ﭘﺎﻳﻪ و رﻓﺘﺎر ﺗﻮده وار ﻧﭙﺮداﺧﺘﻪ اﺳﺖ. در اﻳﻦ ﭘﮋوﻫﺶ، ﻳﻚ ﭘﺮﺳﺶ ﻛﻠﻲ درﺑﺎرة ﻣﻌﺎﻣﻠﺔ ﺳـﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔـﺬاران در ﺳـﻄﺢ ﺳـﺒﻚ ﺻـﻨﻌﺖ ﺑﺮرﺳﻲ ﻣﻲﺷﻮد؛ آﻳﺎ ﻣﻌﺎﻣﻠﺔ ﺳﻬﺎم ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬاران ﺧﺮد در ﺳﻄﺢ ﺻﻨﻌﺖ ﺑﻪﻫﻢ ﭘﻴﻮﺳﺘﻪ اﺳﺖ؟

ﭘﻴﺸﻴﻨﺔ ﻧﻈﺮي اﺷﻴﺎ در دﺳﺘﻪ ﻫﺎي SID ﻣﺨﺘﻠﻒ از ofرﻓﺘﺎرﻫﺎي ﺧﺎص اﻧﺴﺎن دﺳﺘﻪﺑﻨﺪي ﻣﻲﺷﻮﻧﺪ (ﺑﺎرﺑﺮﻳﺰ و Archiveﺷـﻠﻴﻔﺮ، 2003؛ روﻧﮓ، 2013). در روﻳﺎروﻳﻲ ﺑﺎ ﻣﺤﻴﻂ ﭘﻴﭽﻴﺪه، دﺳﺘﻪ ﺑﻨﺪي ﻫﺎ ﻓﺮاﻳﻨﺪ ﺗﺼﻤﻴﻢ ﮔﻴﺮي را ﺳﺎده ﻣﻲﻛﻨﻨـ ﺪ. ﺑﺮاي ﻣﺜﺎل، ﻛﺎﻻﻫﺎي داﺧﻞ ﻓﺮوﺷﮕﺎه ﻣﻲ ﺗﻮاﻧﻨﺪ ﺑﻪﻋﻨﻮان «ﺗﺠﻤﻠﻲ» ﻳﺎ «ﻣﺼﺮﻓﻲ» دﺳﺘﻪ ﺑﻨﺪي ﺷـﻮﻧﺪ و ﻣﺸﺘﺮي ﻫﻨﮕﺎم ﺧﺮﻳﺪ، ﺗﺼﻤﻴﻢ ﮔﻴﺮي ﺳﺎده ﺗﺮي داﺷﺘﻪ ﺑﺎﺷﺪ. ﺳﺎزوﻛﺎر دﺳﺘﻪﺑﻨﺪي ﻣﻲﺗﻮاﻧﺪ ﺑـﻪ درك ﺑﻬﺘﺮ اﺷﻴﺎي ﻳﻚ ﺳﺒﻚ ﻛﻤﻚ ﻛﻨﺪ؛ ﭼﻮن در داﺧﻞ ﻫﺮ ﺳﺒﻚ، وﻳﮋﮔﻲ ﻫﺎي ﻣﺸﺘﺮك ﻫﻤﺴﺎﻧﻲ وﺟـﻮد دارد (روﻧﮓ، 2013).

www.SID.ir ﻘﺎت ﻣﺎﯽ ، دورة 19، ﺷﻤﺎرة 4، زﻣﺴﺘﺎن 1396 ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ 559 در ﺑﺎزارﻫﺎي ﻣﺎﻟﻲ ﻧﻴﺰ اﻳﺪة دﺳﺘﻪ ﺑﻨﺪي اﺷﻴﺎ ﺑﻴﻦ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران ﻓﺮاﮔﻴﺮ اﺳﺖ. داراﻳﻲ ﻫـﺎي ﻗﺎﺑـﻞ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاري در ﺑﺎزارﻫﺎ ﻣﻲ ﺗﻮاﻧﻨﺪ ﺑﺮﺣﺴﺐ وﻳﮋﮔﻲ ﻫﺎي ﻣﺘﻔﺎوت ﻣﺎﻧﻨﺪ اﻟﮕﻮي ﺑﺎزده ﻳﺎ ﻋﻮاﻣﻞ ﺧﻄـﺮ، در ﭼﻨﺪﻳﻦ ﮔﺮوه دﺳﺘﻪ ﺑﻨﺪي ﺷﻮﻧﺪ. ﺑﺮاي ﻣﺜﺎل، ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران ﻣﻲ ﺗﻮاﻧﻨﺪ داراﻳﻲ ﻫﺎ را ﺑﻪ ﻋﻨـﻮان اوراق ﻗﺮﺿﻪ، ﺳﻬﺎم و وﺟﻪ ﻧﻘﺪ دﺳﺘﻪ ﺑﻨﺪي ﻛﻨﻨﺪ. ﺑﻪ ﻋﻼوه ﺧﻮد اوراق ﻗﺮﺿـﻪ ﻣـﻲ ﺗﻮاﻧـﺪ ﺑـﻪ اوراق ﻗﺮﺿـ ﺔ دوﻟﺘﻲ و ﺧﺼﻮﺻﻲ ﺗﻔﻜﻴﻚ ﺷﻮد. در ادﺑﻴـﺎت ﺳـﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔـﺬاري، ﺑـﻪ اﻳـﻦ ﻧـﻮع دﺳـﺘﻪ ﺑﻨـﺪي د اراﻳـﻲ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران، «ﺳﺒﻚ ﻳﺎ دﺳﺘﻪ1» ﮔﻔﺘﻪ ﻣﻲ ﺷﻮد. ﺳﺒﻚ ﺗﻌﺮﻳﻒ ﺛﺎﺑﺘﻲ ﻧﺪارد، ﻣﻤﻜﻦ اﺳﺖ ﺑـﻪ ﻣـﺮور زﻣﺎن ﺑﻪ ﺳﺒﺐ ﻧﻮآوري در ﺑﺎزار ﻳﺎ دﻳﺪﮔﺎه ﻫﺎي ﺗﺎزه، ﺳﺒﻚ ﺟﺪﻳـﺪي اﻳﺠـﺎد ﺷـﺪه و ﺳـﺒﻜﻲ ﻗـﺪﻳﻤﻲ ﺣﺬف ﺷﻮد (روﻧﮓ، 2013). ﺑﺎرﺑﺮﻳﺰ و ﺷﻠﻴﻔﺮ (2003) ﻧﻈﺮﻳﺔ رﻓﺘﺎري «ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاري ﺳﺒﻚ ﭘﺎﻳﻪ»2 را ﺑﺴـﻂ دادﻧـﺪ . در اﻳـ ﻦ ﻧﻈﺮﻳﻪ ﺑﻴﺎن ﺷﺪه اﺳﺖ ﻛﻪ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران ﺑﺮ ﻣﺒﻨﺎي ﺳﺒﻚﻫﺎ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاري ﻣﻲ ﻛﻨﻨﺪ. ﺷﻮاﻫﺪ ﺗﺠﺮﺑﻲ ﺑﺴﻴﺎري ﻧﺸﺎن دادهاﻧﺪ ﻛﻪ اﻏﻠﺐ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران ﺑﺮ ﻣﺒﻨﺎي ﻧﻘﺎط اﺷـﺘﺮاك، ﺳـﻬﺎم را در ﮔـﺮوه ﻫـﺎ ﻳـ ﺎ ﺳﺒﻚﻫﺎ دﺳﺘﻪ ﺑﻨﺪي ﻣﻲ ﻛﻨﻨﺪ. ﻧﺘﺎﻳﺞ ﺗﺠﺮﺑﻲ ﻧﻴﺰ ﺗﺄﻳﻴﺪ ﻣﻲ ﻛﻨﺪ ﻛﻪ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران ﺳﻬﺎم را ﺑـﺮ ﻣﺒﻨـﺎ ي ﮔﺮوه ﻳﺎ ﻗﻴﻤﺖ ﺷﺎﺧﺺ دﺳﺘﻪ ﺑﻨﺪي ﻣﻲ ﻛﻨﻨﺪ (ﺟـﻴﻢ و ﺗﺎﻧـﮓ، 2014). در ﺗﻌﺮﻳـﻒ اﻳـﻦ دﺳـﺘﻪ ﻫـﺎ ي داراﻳﻲ، اﺣﺴﺎﺳﺎت و ﺳﻮﮔﻴﺮي ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران، ﻧﻘﺶ ﻛﻠﻴﺪي دارد (ﻧﺎردي و ﻓﺎﻣﺎ، 2013). ﻳﻜﻲ از ﻣﺒﻨﺎﻫﺎي دﺳﺘﻪ ﺑﻨﺪي راﻳﺞ ﻣﻴﺎن ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران، دﺳﺘﻪ ﺑﻨـﺪي ﺑـﺮ اﺳـﺎ س ﺻـﻨﻌﺖ اﺳـﺖ (ﻣﻠﻜﺎﻧﻮف و اﺳـﺘﺎﻧﮕﻞ، 2013؛ ﺟـﻴﻢ و ﺗﺎﻧـﮓ، 2014). ﺑـﺮا ي ﻣﺜـﺎل ، اﻏﻠـﺐ ، ﺳـﻬﺎم ﺷـﺮﻛﺖ ﻫـﺎي اﻳﺮان ﺧﻮدرو، ﺳﺎﻳﭙﺎ و ﭘﺎرس ﺧﻮدرو را ﺑﻪ ﻋﻨﻮان «ﺳﻬﺎم ﺻﻨﻌﺖ ﺧﻮدرو» و ﺳﻬﺎم ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎي زﻫﺮاوي، رازك و ﻓﺎراﺑﻲ را ﺑﻪﻋﻨﻮان «ﺳـﻬﺎم ﺻـﻨﻌﺖ داروﺳـﺎز ي» دﺳـﺘﻪ ﺑﻨـﺪي ﻣـﻲ ﻛﻨﻨـﺪ . ﺑـﻪ ﻃـﻮر ﺧـﺎص دﺳﺘﻪ ﺑﻨﺪي ﺻﻨﺎﻳﻊ در روﻳﻜﺮد ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاري ﺑـﺎﻻ ﺑـﻪ ﭘـﺎ ﻳﻴﻦ (ﻛـﻞ ﺑـﻪ ﺟـﺰء ) اﻫﻤﻴـ ﺖ دارد؛ ﻳﻌﻨـﻲ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬاران اﺑﺘﺪا ﺻﻨﻌﺘﻲ را ﺑﺎ وﻳﮋﮔﻲﻫﺎي ﻣﺪﻧﻈﺮ ﺧﻮد اﻧﺘﺨﺎب ﻛﺮده؛ ﺳﭙﺲ در ﺻﻨﻌﺖ ﻣﻨﺘﺨﺐ ﺑﻪ ﺟﺴﺖوﺟﻮي ﺳﻬﺎم ﺷﺮﻛﺖ ﻣﻨﺎﺳﺐ اﻗﺪام ﻣﻲ ﻛﻨﻨﺪ. ﺗﺤﻠﻴﻞ ﺻـﻨﻌﺖ ﺑـﺮا ي ﻫـﺮ دو ﻃـﺮف ﺧﺮ ﻳـ ﺪار و ﻓﺮوﺷﻨﺪه اﻫﻤﻴﺖ دارد. ﺗﺤﻠﻴﻞﮔﺮان ﻃﺮف ﺧﺮﻳﺪار، اﻏﻠﺐ ﺻﻨﺪوقﻫﺎي ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔـﺬار ي ﻣﺘﺨﺼـﺺ در ﺻﻨﻌﺘﻲ ﺧﺎص را ﭘﻴﺸﻨﻬﺎد ﻣﻲ ﻛﻨﻨﺪ. ﺗﺤﻠﻴ ﻞﮔﺮان ﻃﺮف ﻓﺮوﺷﻨﺪه، ﺑﻪ ﻃـﻮر ﻣﻌﻤـﻮل ﭘـﻴﺶ ﺑﻴﻨـﻲ ﻫـﺎ و ﺗﺤﻠﻴﻞ ﻫﺎﻳﻲ را در SIDﺳﻄﺢ ﺻﻨﻌﺖ ofﻣﻨﺘﺸﺮ ﻣﻲ ﻛﻨﻨﺪ. ﺑﻪ ﻫﻤﻴ ﻦﺳﺎن ﺗﺤﻠﻴ ﻞﮔﺮان در ﺳﻄﺢ Archiveﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎ ﻧﻴـ ﺰ ﻣﺘﺨﺼﺺ در ﻳﻚ ﺻﻨﻌﺖ ﻫﺴﺘﻨﺪ و اﻏﻠﺐ ﺗﺤﻠﻴﻞﻫﺎي در ﺳﻄﺢ ﺷﺮﻛﺖ را ﺑﺎ ﺗﺤﻠﻴﻞ ﻫﺎي ﮔﺴﺘﺮده در ﺳﻄﺢ ﺻﻨﻌﺖ ﺗﻜﻤﻴﻞ ﻣﻲ ﻛﻨﻨﺪ. ﺑﻪ ﻋﻼوه ﺑﺴﻴﺎري از ﭘﺪﻳﺪه ﻫﺎي ﻣـﺎﻟ ﻲ ﻫﻤﭽـﻮن ﺑـﺎزار ﻋﺮﺿـ ﺔ اوﻟﻴـ ﻪ ﺳﻬﺎم، ادﻏﺎم ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎ، ﺗﺤﺼﻴﻞ ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎي دﻳﮕﺮ، ﭘﺎداش ﻣﺪﻳﺮان و ﺣﺒﺎب ﻫﺎي ﺑﺎزار ﺳﻬﺎم، اﻏﻠـﺐ

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ 1. Style 2. Style Investing

www.SID.ir 560 ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬاري ﺻﻨﻌﺖ ﭘﺎﻳﻪ و ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران ﺧﺮد

ﺗﺮﻛﻴﺐ ﻣﺸﺨﺼﻲ در ﺳﻄﺢ ﺻﻨﻌﺖ دارﻧﺪ (ﺟﻴﻢ و ﺗﺎﻧﮓ، 2014). ﻫﻤﭽﻨﻴﻦ ﻧﺘﻴﺠﺔ ﭘﮋوﻫﺶﻫـﺎ ﻧﺸـﺎن داده اﺳﺖ ﻛﻪ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران ﻣﻲ ﺗﻮاﻧﻨﺪ ﺑﺮ ﻣﺒﻨﺎي اﻃﻼﻋﺎت ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎي دﻳﮕﺮ ﺣﺎﺿﺮ در ﻳﻚ ﺻﻨﻌﺖ، ﺑﻪ اﻃﻼﻋﺎﺗﻲ درﺑﺎرة ﻳﻚ ﺷﺮﻛﺖ ﺧﺎص در ﻫﻤﺎن ﺻﻨﻌﺖ ﭘﻲ ﺑﺒﺮﻧﺪ (ﭼﻮي و ﺳﻴﺎس، 2009). اﮔﺮ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬار، ﺳﻬﺎم را ﺑﺮ ﻣﺒﻨﺎي ﺻﻨﻌﺖ دﺳﺘﻪ ﺑﻨﺪي ﻛﻨﺪ، ﭘﺲ ﺗﺼـﻤ ﻴﻢ ﺳـﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔـﺬار ي وي ﺗﺮﻛﻴﺒﻲ در ﺳﻄﺢ ﺻﻨﻌﺖ (و ﻧﻪ در ﺳﻄﺢ ﺷﺮﻛﺖ) ﺧﻮاﻫﺪ داﺷﺖ. اﻳﻦ ﻣﻮﺿﻮع ﻧﺸـﺎن ﻣـﻲ دﻫـﺪ ﻛـﻪ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران ﺳﻬﺎم ﺧﻮد را ﻣﻲ ﻓﺮوﺷﻨﺪ و ﻣﺠـﺪداً ﺳـﻬﺎم ﻣـﺮﺗﺒﻂ ﺑـﺎ ﺻـﻨﻌﺖ ﻫـﺪف را ﻣـﻲ ﺧﺮﻧـﺪ (ﺑﺎزﺗﺨﺼﻴﺺ). اﻳﻦ ﺧﺮﻳﺪ ﻣﺠﺪد و ﺑﺎزﻧﮕﺮي ﺳﺒﺪ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاري در ﺳﻄﺢ ﺻﻨﻌﺖ، ﺑﺎﻳـ ﺪ ﺑـﺎ ﻓﺮاواﻧـ ﻲ ﺑﻴﺸﺘﺮي اﻧﺠﺎم ﺷﻮد و ﺧﺮﻳﺪ ﻣﺠﺪد ﺑﻴﻦ ﮔﺮوهﻫﺎي ﺗﺼﺎدﻓﻲ ﺳﻬﺎم (در ﺳﻄﺢ ﺷﺮﻛﺖ) ﻛﻤﺘﺮ روي دﻫﺪ (ﺟﻴﻢ و ﺗﺎﻧﮓ، 2014). ﺑﻪ ﻧﻈﺮ ﻣ ﻲرﺳﺪ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاري ﺳﺒﻜﻲ در ﺑﺎزار ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ، اﻣﺮ راﻳﺠﻲ ﺑﺎﺷﺪ. دﺳﺖ ﻛﻢ ﺑـﻪ دو دﻟﻴـ ﻞ ﻣﻤﻜﻦ اﺳﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران از اﻟﮕﻮي ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاري ﺳﺒﻜﻲ ﭘﻴـ ﺮوي ﻛﻨﻨـﺪ : ﻧﺨﺴـﺖ ) دﺳـﺘﻪ ﺑﻨـﺪي ، ﻣﺸﻜﻞ اﻧﺘﺨﺎب را ﺳﺎده ﻣﻲ ﻛﻨﺪ و اﺟﺎزة ﭘﺮدازش ﻣﻘﺎدﻳﺮ زﻳﺎد اﻃﻼﻋﺎت را ﺑﺎ ﻛﺎراﻳﻲ ﻣﻌﻘﻮل ﻣﻲدﻫـﺪ ؛ دوم) اﻳﺠﺎد دﺳﺘﻪ ﻫﺎي داراﻳﻲ ﺑﻪ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران ﻛﻤﻚ ﻣﻲ ﻛﻨﺪ ﻛﻪ ﻋﻤﻠﻜﺮد ﻣﺪﻳﺮان ﻣﺎﻟﻲ ﺣﺮﻓﻪ اي را ارزﻳﺎﺑﻲ ﻛﻨﻨﺪ، ﭼﻮن ﺳﺒﻚ ﺑﻪ ﻃﻮر ﺧﻮدﻛﺎر ﮔﺮوه ﻫﺎي ﻣﺪﻳﺮان ﻫﻤﺘﺎﻳﻲ را اﻳﺠﺎد ﻣـﻲ ﻛﻨـﺪ ﻛـﻪ ﺳـﺒﻚ ﺧﺎﺻﻲ را دﻧﺒﺎل ﻣﻲ ﻛﻨﻨﺪ. ﺣﺎل ﻣﻲ ﺗﻮان ﻋﻤﻠﻜﺮد ﻣﺪﻳﺮان ﻣﺨﺘﻠﻒ را ﺑـﺎ ﻳﻜـﺪﻳﮕﺮ در ﺳـﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔـﺬاري روي ﻳﻚ ﺳﺒﻚ ﺧﺎص ﻣﻘﺎﻳﺴﻪ ﻛﺮد (ﺑﺎرﺑﺮﻳﺰ و ﺷﻠﻴﻔﺮ، 2003؛ ﺳﺎﻧﺘﻲ و زوﻧﻜﻠﺲ، 2017). از ﻣﻴﺎن ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران ﺣﺎﺿﺮ در ﺑﺎزار ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ، ﺑﻪ ﻃﻮر ﺧﺎص، ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران ﺧﺮد ﻣﺴﺘﻌﺪ ﻣﻌﺎﻣﻠﻪ ﺑﺮ اﺳﺎس اﺣﺴﺎﺳﺎت ﻫﺴﺘﻨﺪ (ﻣﻠﻜﺎﻧﻮف و اﺳﺘﺎﻧﮕﻞ، 2013). ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران ﺧـﺮد ﻣﻌﻤـﻮﻻً ﺑـﻪ دﻧﺒـﺎل ﺗﻨﻮع ﺑﺨﺸﻲ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاري و ﻛﺎﻫﺶ رﻳﺴﻚ اﻧﺪ. در واﻗﻊ آﻧﻬﺎ ﺑﻪ اﻣﻴﺪ ﺑـﺎزده آﺗـﻲ ﺳـﺒﺪ ﺳـﻬﺎم ﺧـﻮد ﺳ ﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬاري ﻣﻲﻛﻨﻨﺪ ﻧﻪ ﺑﻪ اﻣﻴﺪ آﻳﻨﺪه ﺑﻬﺘﺮ ﻳﻚ ﺷﺮﻛﺖ ﺧﺎص. اﻣـﺎ ﺑـﻪ دﻟﻴـﻞ ﻣﻼﺣﻈـ ﺔ ﻫﺰﻳﻨـﻪ ـ ﻣﻨﻔﻌﺖ، ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران ﺧﺮد اﻃﻼﻋﺎت ﻛﺎﻓﻲ و ﺗﺨﺼﺺ ﻻزم ﺑﺮاي اﺗﺨﺎذ ﺗﺼـﻤﻴﻢ ﺑﻬﻴﻨـﻪ را ﻧﺪارﻧـﺪ (ﻓﺮوﻏﻲ و اﺣﻤﺪي، 1389). در ﻣﻘﺎﺑﻞ، ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران ﻧﻬـﺎدي داراي ﺳـﺎﺧﺘﺎر ﻣﻨﺴـﺠﻢ ﺳـﺎزﻣﺎﻧﻲ و ﺷﺒﻜﺔ ﭘﻴﭽﻴﺪة ﻣﺎﻟﻜﺎﻧﻪ، ﺗﺼﻤﻴﻢ آﮔﺎﻫﺎﻧﻪ ﺗﺮ و ﻣﻨﻄﻘﻲ ﺗﺮي اﺗﺨﺎذ ﻣﻲ ﻛﻨﻨﺪ و ﻛـﺎراﻳﻲ ﺗﺨﺼـﻴﺺ ﻣﻨـﺎﺑﻊ ﺗﻮﺳﻂ ﺑﺎزار را ﺳﺮﻋﺖ SIDو ﺑﻬﺒﻮد ﻣﻲofﺑﺨﺸﻨﺪ (ﺣﺴﺎس ﻳﮕﺎﻧﻪ، Archive .(1384 ﺑﺎ ﺗﻮﺟﻪ ﺑﻪ ﻣﻄﺎﻟﺐ ﺑﻴﺎن ﺷﺪه، دﺳﺖ ﻛﻢ ﺑﻪ دو دﻟﻴﻞ اﻧﺘﻈﺎر ﻣﻲ رود ﺧﺮﻳﺪ ﺳﻬﺎم و ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔـﺬاري ﻣﺠﺪد در ﺳﻄﺢ ﺻﻨﻌﺖ (ﺳﺒﻚ) ﻣﻴﺎن ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬاران ﺧﺮد ﻗـﻮي ﺗـﺮ ﺑﺎﺷـﺪ ؛ ﻧﺨﺴـﺖ ) در ﻣﻘﺎﻳﺴـﻪ ﺑـﺎ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران ﻧﻬﺎدي، ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران ﺧﺮد ﻣﻨﺎﺑﻊ ﻣﺎﻟﻲ و اﻃﻼﻋﺎﺗﻲ ﻣﺤﺪودﺗﺮي دارﻧﺪ. از اﻳﻦ رو ﺑـﻪ ﻧﻈﺮ ﻣ ﻲرﺳﺪ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران ﺧﺮد ﻣﺴﺘﻌﺪ ﻫﺴﺘﻨﺪ ﻛﻪ ﺗﺼﻤﻴﻢ ﺑﺮاي ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاري را ﺑـﺎ دﺳـﺘﻪ ﺑﻨـﺪي ﺳﻬﺎم ﺑﺮﺣﺴﺐ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺎده ﺗﺮ ﻛﻨﻨﺪ. در واﻗﻊ ﭘﺮدازش اﻃﻼﻋﺎت ﭘﻨﺠﺎه ﺻـﻨﻌﺖ ﻣﺘﻔـﺎوت ﻧﺴـﺒﺖ ﺑـﻪ

www.SID.ir ﻘﺎت ﻣﺎﯽ ، دورة 19، ﺷﻤﺎرة 4، زﻣﺴﺘﺎن 1396 ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ 561 ﭘﺮدازش اﻃﻼﻋﺎت ﺻﺪﻫﺎ ﺳﻬﻢ از ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎي ﻣﺘﻔـﺎوت، زﻣـﺎن و ﻫﺰﻳﻨـ ﺔ ﺑﺴـ ﻴﺎر ﻛﻤﺘـﺮ ي را ﻃﻠـﺐ ﻣﻲ ﻛﻨﺪ. دوم) ﭘﮋوﻫﺶ ﻫﺎي ﭘﻴﺸﻴﻦ در ﺳﺎﻳﺮ ﻛﺸﻮرﻫﺎ، ﺷﻮاﻫﺪ ﻗﻮي ﻳﺎﻓﺘﻪ اﻧﺪ ﻛﻪ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔـﺬاران ﺧـﺮد ﺑﻪ ﻃﻮر ﻧﻈﺎم ﻣﻨﺪي از ﻳﻜﺪﻳﮕﺮ ﭘﻴﺮوي ﻣﻲ ﻛﻨﻨﺪ و ﻣﻌـﺎﻣﻼت آﻧـﺎن ﻫﻤﺒﺴـﺘﻪ 1 اﺳـﺖ . از اﻳـ ﻦ رو، اﮔـﺮ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران ﺧﺮد ﺳﻬﺎم ﻣﻨﺘﺨﺐ ﺧﻮد را ﺑﺮﺣﺴﺐ ﺻﻨﻌﺖ دﺳﺘﻪ ﺑﻨﺪي ﻛﻨﻨﺪ، اﺣﺘﻤﺎﻻً ﺗﺼـﻤ ﻴﻢ ﺑـﺮاي ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاري ﺑﺮﺣﺴﺐ ﺻﻨﻌﺖ، در ﻗﺎﻟﺐ ﺗﻘﺎﺿﺎ و ﺧﺮﻳﺪ ﮔﺴﺘﺮده در ﺳﻄﺢ ﺻﻨﻌﺖ ﺑﺮوز ﻣﻲﻛﻨﺪ (ﺟﻴﻢ و ﺗﺎﻧﮓ، 2014). در ﻣﻘﺎﺑﻞ ﭼﻨﺎﻧﭽﻪ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران ﺧﺮد ﺳﻬﺎم ﺧﻮد را ﻓﻘﻂ ﺑﺮ ﻣﺒﻨﺎي اﻃﻼﻋﺎت ﺳﻬﻢ ﻳﻚ ﺷﺮﻛﺖ ﻣﻨﻔﺮد اﻧﺘﺨﺎب ﻛﻨﻨﺪ، اﺣﺘﻤﺎﻻً ﺗﺼﻤﻴﻢ ﺑﺮاي ﺳـﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔـﺬار ي، در ﻗﺎﻟـﺐ ﺗﻘﺎﺿـﺎ و ﺧﺮﻳـﺪ ﮔﺴﺘﺮده در ﺳﻄﺢ ﺷﺮﻛﺖ ﻣﻨﺘﺨﺐ ﺑﺮوز ﻣﻲﻛﻨﺪ.

ﭘﻴﺸﻴﻨﺔ ﺗﺠﺮﺑﻲ ﮔﺎﻧﺶ، ﻧﺎرش و ﺗﻴﺎﮔﺎراﺟﺎن (2016) در ﭘﮋوﻫﺸﻲ، وﺟـﻮد رﻓﺘـﺎر ﺗـﻮده وار در ﺳـﻄﺢ ﺻـﻨﻌﺖ را ﻃـﻲ ﺳﺎل ﻫﺎي 2005 ﺗﺎ 2015 در 10 ﺻﻨﻌﺖ و 50 ﺷﺮﻛﺖ در ﺑﻮرس ﻫﻨﺪ ﻣﻄﺎﻟﻌـﻪ ﻛﺮدﻧـﺪ . آﻧـﺎن ﻧﺘـﺎﻳﺞ ﻣﻌﻨﺎداري ﻣﺒﻨﻲ ﺑﺮ وﺟﻮد رﻓﺘﺎر ﺗﻮده وار در ﺳﻄﺢ ﺻﻨﻌﺖ ﻧﻴﺎﻓﺘﻨﺪ و ﭼﻨﻴﻦ ﻧﺘﻴﺠﻪ ﮔﺮﻓﺘﻨﺪ ﻛـﻪ ﺑـﻪ ﻃـﻮر ﻛﻠﻲ در ﺑﺎزار ﺳﺮﻣﺎﻳﺔ ﻫﻨﺪ، ﺻﻨﻌﺖ ﺑﻪﻋﻨﻮان ﺳﺒﻚ ﻛﺎرﺑﺮد ﻧﺪارد. در ﻣﻮارد ﻣﻌﺪود، زﻣـﺎﻧﻲ ﻛـﻪ رﻓﺘـﺎ ر ﺗﻮدهوار در ﺳﻄﺢ ﺻﻨﺎﻳﻊ ﺧﺎﺻﻲ وﺟﻮد داﺷﺘﻪ اﺳﺖ، رﺷﺪ ﺑﺮﺟﺴﺘﺔ ﺻﻨﺎﻳﻊ ﺧﺎص و ﺗﺤﻠﻴﻞ اﻗﺘﺼـﺎدي ﻣﺜﺒﺖ ﺑﺮاي آن ﺻﻨﺎﻳﻊ را ﻋﻠﺖ اﺻﻠﻲ ﺧﺮﻳﺪ ﮔﺴﺘﺮدة آن ﺻﻨﺎﻳﻊ داﻧﺴﺘﻨﺪ. دﻣﻴﺮر، ﻟﻴﻦ و ژاﻧﮓ (2015) رﻓﺘﺎر ﺗﻮده وار را ﻣﻴﺎن 50 ﺻﻨﻌﺖ ﺑﻮرس ﭼﻴﻦ آزﻣﻮن ﻛﺮدﻧﺪ. ﻧﺘـﺎﻳﺞ آﻧﺎن ﺣﺎﻛﻲ از وﺟﻮد رﻓﺘﺎر ﺗﻮده وار ﻣﻌﻨﺎدار در ﺳﻄﺢ ﺻﻨﻌﺖ ﺑﻮد. ﻧﺘـﺎﻳﺞ ﭘـﮋوﻫﺶ ﻧﺸـﺎن داد ﺻـﻨﺎﻳﻊ ﺑﺎزﻧﺪة داراي رﻓﺘﺎر ﺗﻮدهوار ﺿﻌﻴﻒ در ﻣﻌﺎﻣﻼت، ﻧﺴﺒﺖ ﺑﻪ ﺻﻨﺎﻳﻊ ﺑﺎزﻧﺪة داراي رﻓﺘﺎر ﺗـﻮده وار ﺷـﺪﻳﺪ در ﻣﻌﺎﻣﻼت، ﺑﺎزده ﺑﻬﺘﺮي ﺑﺮاي ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬاران ﺑﻪ ﻫﻤﺮاه داﺷﺘﻪ اﻧﺪ. ﺟﻴﻢ و ﺗﺎﻧﮓ (2014) رﻓﺘﺎر ﺗﻮده وار در ﺳﻄﺢ ﺻﻨﻌﺖ را ﻣﻴﺎن ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران ﺧﺮد آزﻣﻮدﻧﺪ. ﻧﻤﻮﻧﺔ آﻧﺎن ﺷﺎﻣﻞ 49 ﺻﻨﻌﺖ در ﺳﺎل ﻫﺎي 1983 ﺗﺎ 2000 در ﺑﺎزار اﻳﺎﻻت ﻣﺘﺤﺪه ﺑﻮد. ﻧﺘﺎﻳﺞ آﻧﺎن ﻛـﺎرﺑﺮد ﮔﺴﺘﺮدة ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاري ﺻﻨﻌﺖﭘﺎﻳﻪ ﻣﻴﺎن ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬاران ﺧﺮد را ﻧﺸﺎن داد. ﻳﺎﻓﺘﻪﻫﺎ ﺣـﺎﻛﻲ از آن ﺑـﻮد ﻛﻪ زﻳﺎن ﺣﺪود SID 60درﺻﺪ از ﺳﺮﻣﺎﻳﻪof ﮔﺬاران ﺧﺮد، ﺑﻪدﻟﻴﻞ اﻧﺘﺨﺎب ﺻﻨﺎﻳﻊ داراي ﻋﻤﻠﻜﺮد Archiveﺿﻌﻴﻒ ﺑﻮده اﺳﺖ. ﻟﻲ، ﭼﻦ و ﺳﻴﻪ (2013) در ﭘﮋوﻫﺸﻲ، وﺟﻮد رﻓﺘﺎر ﺗﻮده وار در ﺳﻄﺢ ﺻﻨﻌﺖ را ﻃـﻲ ﺳـﺎل ﻫـﺎي 2001 ﺗﺎ 2011 ﻣﻴﺎن 22 ﺻﻨﻌﺖ ﺑﻮرس ﭼﻴﻦ ﻣﻄﺎﻟﻌﻪ ﻛﺮدﻧﺪ. ﻧﺘﺎﻳﺞ ﻣﻌﻨﺎدار آﻧﺎن ﺣﺎﻛﻲ از وﺟﻮد رﻓﺘﺎر ﺗﻮده وار در ﺳﻄﺢ ﺻﻨﻌﺖ در ﺷﺮاﻳﻂ روﻧﻖ و رﻛﻮد اﺳﺖ. آﻧﺎن ﺑﻴﺸـﺘﺮﻳﻦ ﻫﻤﺒﺴـﺘﮕﻲ ﻣﻌـﺎﻣﻼت را در ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ 1. Correlate

www.SID.ir 562 ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬاري ﺻﻨﻌﺖ ﭘﺎﻳﻪ و ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران ﺧﺮد

ﺻﻨﺎﻳﻊ ﻓﻨﺎوري ﭘﻴﺸﺮﻓﺘﻪ1 ﻣﺸﺎﻫﺪه ﻛﺮدﻧﺪ و ﻧﺘﻴﺠﻪ ﮔﺮﻓﺘﻨﺪ ﻛﻪ ﺻﻨﺎﻳﻊ ﻓﻨﺎوري ﭘﻴﺸﺮﻓﺘﻪ و ﺳﺎﻳﺮ ﺻﻨﺎﻳﻊ در دو ﮔﺮوه ﻛﻠﻲ، ﺳﺒﻚ ﻫﺎﻳﻲ ﻫﺴﺘﻨﺪ ﻛﻪ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬاران اﺳﺘﻔﺎده ﻛﺮدﻧﺪ. ﮔﺎوري ﻟﻴﺪﻳﺲ، ﻛﺎﻟﻴﻦ ﺗﺮاﻛﻴﺲ و ﻓﺮﻳﺮا (2013) رﻓﺘﺎر ﺗﻮده وار ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران ﻧﻬﺎدي را ﻣﻴﺎن ﻧُﻪ ﺻﻨﻌﺖ ﺑﻮرس اﺳﭙﺎﻧﻴﺎ در ﺳﺎل ﻫﺎي 1995 ﺗﺎ 2008 ﺑﺮرﺳﻲ ﻛﺮدﻧﺪ. ﻧﺘﺎﻳﺞ آﻧﺎن وﺟـﻮد رﻓﺘـﺎر ﺗـﻮده وار ﻣﻌﻨﺎدار در ﺳﻄﺢ ﺻﻨﻌﺖ را ﺗﺄﻳﻴﺪ ﻛﺮد. ﻣﺸﺎﻫﺪه ﻫﺎي ﭘﮋوﻫﺶ از وﺟﻮد رﻓﺘﺎر ﺗﻮده وار در ﺑﺮﺧﻲ ﺻﻨﺎﻳﻊ ﻣﺤﺪود (ﻣﺎﻧﻨﺪ ﺻﻨﻌﺖ ﺧﺪﻣﺎت) ﺣﻜﺎﻳﺖ دارد، از اﻳـﻦ رو ﻣﺤﻘﻘـﺎن ﭘﻴﺸـﻨﻬﺎد دادﻧـﺪ ﻛـﻪ در ﺗﺸـﻜﻴﻞ ﺳﺒﺪﻫﺎي ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬاري، ﺗﻨﻮع ﺻﻨﺎﻳﻊ ﻣﺪﻧﻈﺮ ﻗﺮار ﮔﻴﺮد و از ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬاري در ﭼﻨﺪ ﺻﻨﻌﺖ ﺧـﺎص و ﻣﺤﺪود، ﭘﺮﻫﻴﺰ ﺷﻮد. ﻳﺎن، ژاﺋﻮ و ﺳﺎن (2012) در ﭘﮋوﻫﺸﻲ، رﻓﺘﺎر ﺗﻮدهوار را ﺑﻴﻦ 49 ﺻﻨﻌﺖ ﺑﻮرس اﻳﺎﻻت ﻣﺘﺤﺪه در ﺳﺎل ﻫﺎي 1980 ﺗﺎ 2008 ﺑﺮرﺳﻲ ﻛﺮدﻧﺪ و ﺑﻪ ﺷﻮاﻫﺪ ﻣﻌﻨـﺎدار ي از وﻗـﻮع رﻓﺘـﺎر ﺗـﻮده وار در ﺳـﻄﺢ ﺻﻨﻌﺖ دﺳﺖ ﻳﺎﻓﺘﻨﺪ و ﻧﺸﺎن دادﻧﺪ وﺟﻮد رﻓﺘﺎر ﺗﻮده وار، ﻗﻴﻤﺖ ﺳﻬﺎم را ﺑﻪ ارزش ﻫﺎي ذاﺗﻲ ﻧﺰدﻳـﻚ ﻛﺮده و ﻛﺎراﻳﻲ ﺑﺎزار را ﺗﻘﻮﻳﺖ ﻣﻲﻛﻨﺪ. ﭼﻮي و ﺳﻴﺎس (2009) در ﭘﮋوﻫﺸﻲ، رﻓﺘﺎر ﺗﻮده وار ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران ﻧﻬﺎدي را ﻣﻴـﺎن 49 ﺻـﻨﻌﺖ ﺑﻮرس اﻳﺎﻻت ﻣﺘﺤﺪه در ﺳﺎل ﻫﺎي 1983 ﺗﺎ 2005 ﺑﺮرﺳﻲ ﻛﺮدﻧﺪ و ﺑﻪ ﺷـﻮاﻫﺪ ﻣﻌﻨـﺎدار ي از وﻗـﻮع رﻓﺘﺎر ﺗﻮده وار در ﺳﻄﺢ ﺻﻨﻌﺖ دﺳﺖ ﻳﺎﻓﺘﻨﺪ. آﻧﺎن ﻳﺎﻓﺘﻪ ﻫـﺎي ﺧـﻮد را ﺗﺄﻳﻴﺪﻛﻨﻨـﺪ ة ﭘـﻴﺶ ﺑﻴﻨـﻲ ﻫـﺎي ﺑﺎرﺑﺮﻳﺰ و ﺷﻠﻴﻔﺮ (2003) داﻧﺴﺘﻨﺪ. ﻫﻤﭽﻨﻴﻦ ﻧﺘﺎﻳﺞ ﭘﮋوﻫﺶ ﺗﺄﺛﻴﺮﭘﺬﻳﺮي ﻗﻴﻤﺖ ﺳﻬﺎم از رﻓﺘﺎر ﺗﻮده وار در ﺳﻄﺢ ﺳﺒﻚ ﺻﻨﻌﺖ را ﺗﺄﻳﻴﺪ ﻛﺮد. در ﭘﮋوﻫﺶ ﻫﺎي داﺧﻠﻲ، ﻫﻴﭻ ﭘﮋوﻫﺸﻲ ﺑﻪ ﻃﻮر ﻣﺴﺘﻘﻴﻢ رﻓﺘﺎر ﺗﻮده وار در ﺳﻄﺢ ﺻﻨﻌﺖ و ﻛـﺎرﺑﺮد ﺻﻨﻌﺖ ﺑﻪﻋﻨﻮان ﺳﺒﻚ را آزﻣﻮن ﻧﻜﺮده اﺳﺖ، ﺑﺎ اﻳﻦ ﺣﺎل ﺑﻪ ﭘﮋوﻫﺶﻫﺎي ﻣﺮﺗﺒﻂ اﺷﺎره ﻣﻲﺷﻮد. اﻳﺰدي ﻧﻴﺎ و ﺣﺎﺟﻴﺎن ﻧـﮋاد (1388) در ﺑﺮرﺳـﻲ ﺻـﻨﺎﻳﻊ ﻣﻨﺘﺨـﺐ ﺑـﻮرس اوراق ﺑﻬـﺎدار ﺗﻬـﺮان، ﺷﻮاﻫﺪي از ﺑﺮوز رﻓﺘﺎر ﺗﻮده وار ﺑﺎ اﺳﺘﻔﺎده از ﻣﺪل ﻛﺮﻳﺴﺘﻲ و ﻫﻮآﻧﮓ (1995) ﻧﻴﺎﻓﺘﻨﺪ. آﻧﺎن ﺗﻨـﺎﻗﺾ ﭘﻴﺶ ﺑﻴﻨﻲ ﻫﺎي ﻧﻈﺮي و ﺷﻮاﻫﺪ ﺗﺠﺮﺑﻲ را ﺑﻪ ﻧﺒﻮد ﻣﺪﻟﻲ ﺟﺎﻣﻊ ﺑﺮاي آزﻣـﻮن رﻓﺘـﺎر ﺗـﻮده وار ﻣـﺮﺗﺒﻂ داﻧﺴﺘﻨﺪ. ﭘﻮرزﻣﺎﻧﻲ (SID(1391 ﺑﺎ اﺳﺘﻔﺎده از ofﻣﺪل ﻛﺮﻳﺴﺘﻲ و ﻫﻮآﻧﮓ (1995) در ﺑﻮرس اوراق Archiveﺑﻬﺎدار ﺗﻬـﺮان ﻧﺸﺎن داد ﻛﻪ در دوران روﻧﻖ ﺑﺎزار رﻓﺘﺎر ﺗﻮده وار وﺟﻮد ﻧﺪارد، اﻣﺎ ﺑﺎ اﺳﺘﻔﺎده از داده ﻫﺎي روزاﻧﺔ ﺑـﺎزده ﻣﻲﺗﻮان ﺷﻮاﻫﺪي از رﻓﺘﺎر ﺗﻮدهوار در دوران رﻛﻮد ﺑﺎزار را ﻣﺸﺎﻫﺪه ﻛﺮد.

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ 1. High-Tech

www.SID.ir ﻘﺎت ﻣﺎﯽ ، دورة 19، ﺷﻤﺎرة 4، زﻣﺴﺘﺎن 1396 ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ 563 ﻣﻈﻔﺮي (1391) ﺑﻪ ﺑﺮرﺳﻲ رﻓﺘﺎر ﺗﻮده وار ﻣﻴﺎن ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎي ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاري ﭘﺮداﺧﺖ. ﻧﺘـﺎﻳﺞ وي وﺟﻮد رﻓﺘﺎر ﺗﻮده وار را ﺗﺄﻳﻴﺪ ﻛﺮد؛ ﻫﺮ ﭼﻨﺪ داﺷﺘﻦ ﻣﻨﺎﺑﻊ اﻃﻼﻋﺎﺗﻲ، اﻳﻦ ﮔﻮﻧﻪ رﻓﺘﺎر را در ﺷﺮﻛﺖ ﻫـﺎي ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬاري ﻣﺤﺪود ﻛﺮده اﺳﺖ. اﺣﻤﺪي و ﺳﻴﻨﺎﻳﻲ (1393) وﺟﻮد رﻓﺘﺎر ﺗﻮده وار را در ﺷﺮاﻳﻂ اﻓﻮل و ﺻﻌﻮد ﺑﺎزار در ﭘﻨﺞ ﺻـﻨﻌﺖ ﻣﻮرد ﺑﺮرﺳﻲ ﻧﺸﺎن دادﻧﺪ. ﻫﻤﭽﻨﻴﻦ آﻧﺎن درﻳﺎﻓﺘﻨﺪ اﻓﺰاﻳﺶ ﭘﺮاﻛﻨﺪﮔﻲ ﺑﺎزده ﺳـﻬﺎم از ﺑـﺎزده ﺑـﺎزار در ﺷﺮاﻳﻂ ﺻﻌﻮد ﺑﺎزار ﻧﺴﺒﺖ ﺑﻪ زﻣﺎن اﻓﻮل، ﻧﺸﺎندﻫﻨﺪة اﻓﺰاﻳﺶ رﻓﺘﺎر ﻣﺸﺎﺑﻪ ﺳﻬﺎم در زﻣﺎن اﻓﻮل ﺑﺎزار اﺳﺖ. ﺳﺮﻟﻚ و ﻃﺎﻟﻌﻲ (1395) ﺑﺎ ﻛﻨﺘﺮل ﻣﺘﻐﻴﺮ اﻧﺪازه، درﻳﺎﻓﺘﻨﺪ ﻛﻪ دﻳﻨﺎﻣﻴﻚ ﺑﺎزده ﺳﻬﺎم ﺑﻮرس اوراق ﺑﻬﺎدار ﺗﻬﺮان ﺗﺎﺑﻌﻲ ﻏﻴﺮﺧﻄﻲ اﺳﺖ و ﻣﻌـﺎﻣﻼت ﭘﺮﺑﺴـﺎﻣﺪ ﺷـﺮﻛﺖ ﻫـﺎي ﺑـﺰرگ ، ﺣﺠـﻢ ﻣﻌـﺎﻣﻼت ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎي ﻛﻮﭼﻚ را در دورة روﻧﻖ و رﻛﻮد ﺗﺤﺖ ﺗﺄﺛﻴﺮ ﻗﺮار ﻣﻲ دﻫﺪ و ﺑﺎﻋﺚ اﻳﺠﺎد رﻓﺘﺎر ﺗـﻮده وار ﻣﻲﺷﻮد.

ﭘﺮﺳﺶﻫﺎ و ﻓﺮﺿﻴﻪﻫﺎ اﻳﻦ ﭘﮋوﻫﺶ ﺑﻪ دﻧﺒﺎل ﺑﺮرﺳﻲ ﻛﺎرﺑﺮد ﺻﻨﻌﺖ ﺑﻪ ﻋﻨﻮان ﺳﺒﻚ در ﻣﻴﺎن ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران ﺧﺮد در ﺑـﻮرس اوراق ﺑﻬﺎدار ﺗﻬﺮان اﺳﺖ. ﭘﺮﺳﺶﻫﺎي اﺻﻠﻲ ﻧﻴﺰ ﺑﻪ ﺷﺮح زﻳﺮ اﺳﺖ: 1. آﻳﺎ ﺻﻨﻌﺖ ﺑﻪﻋﻨﻮان ﺳﺒﻚ ﻛﺎرﺑﺮد دارد؟ 2. ﻓﺮاواﻧﻲ و ﮔﺴﺘﺮة ﻛﺎرﺑﺮد ﺻﻨﻌﺖ ﺑﻪﻋﻨﻮان ﺳﺒﻚ ﺑﻪ ﭼﻪ ﻣﻴﺰان اﺳﺖ؟ ﺑﺮ اﺳﺎس ﻣﺒﺎﻧﻲ ﻧﻈﺮي و ﭘﻴﺸﻴﻨﺔ ﻣﻄﺮح ﺷﺪه، ﻓﺮﺿﻴﻪ ﻫﺎي ﭘﮋوﻫﺶ ﺑﻪ ﺷﺮح زﻳـﺮ ﺗـﺪوﻳﻦ ﺷـﺪه اﺳﺖ: ﻓﺮﺿﻴﺔ 1. ﺑﻴﻦ ﻣﻌﺎﻣﻼت ﺳﻬﺎم ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران ﺧﺮد در ﺳﻄﺢ ﺻﻨﻌﺖ، ﻫﻤﺒﺴـﺘﮕ ﻲ ﻣﺜﺒـﺖ وﺟـﻮد دارد. ﻓﺮﺿﻴﺔ 2. ﺑﻴﻦ رﻓﺘﺎر ﺗﻮده وار در ﺳﻄﺢ ﺻﻨﻌﺖ و رﻓﺘﺎر ﺗﻮده وار در ﺳﻄﺢ ﺷﺮﻛﺖ، ﺗﻔﺎوت ﻣﻌﻨـﺎدار وﺟﻮد دارد. ﻓﺮﺿﻴﺔ 3. ﺑﻴﻦ SIDرﻓﺘﺎر ﺗﻮده وار در of ﺳﻬﺎم ﺑﺎ اﻧﺪازة ﻣﺸﺎﺑﻪ و رﻓﺘﺎر ﺗﻮدهوار در ﺳﻄﺢ Archiveﺻـﻨﻌﺖ ، ﺗﻔـﺎوت ﻣﻌﻨﺎدار وﺟﻮد دارد. ﻓﺮﺿﻴﺔ 4. ﺑﻴﻦ رﻓﺘﺎر ﺗﻮدهوار در ﺳﻬﺎم ﺑﺎ ﻧﺴﺒﺖ ارزش دﻓﺘﺮي ﺑﻪ ﺑﺎزار ﻣﺸﺎﺑﻪ و رﻓﺘﺎر ﺗـﻮده وار در ﺳﻄﺢ ﺻﻨﻌﺖ ﺗﻔﺎوت ﻣﻌﻨﺎدار وﺟﻮد دارد.

www.SID.ir 564 ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬاري ﺻﻨﻌﺖ ﭘﺎﻳﻪ و ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران ﺧﺮد

ﻣﺪل ﻣﻔﻬﻮﻣﻲ (روش ﺗﺤﻘﻴﻖ) در ﺻﻮرت وﺟﻮد ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاري ﺳﺒﻜﻲ، ﭘﺪﻳﺪة رﻓﺘﺎر ﺗﻮده وار1 ﮔﺮوﻫﻲ از ﺳـﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔـﺬاران و ﺗﺸـﻜﻴﻞ ﻳﻚ ﺳﺒﻚ روي ﻣﻲ دﻫﺪ (ﭼﻮي و ﺳﻴﺎس، 2009؛ ﺟﻴﻢ و ﺗﺎﻧـﮓ، 2014). رﻓﺘـﺎر ﺗـﻮده وار در ﺷـﻜﻞ ﻳﻚ رﻓﺘﺎر ﺑﻪ ﻫﻢ ﭘﻴﻮﺳﺘﻪ، زﻣﺎﻧﻲ رخ ﻣﻲ دﻫﺪ ﻛﻪ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔـﺬاران از ﺳـﺎﻳﺮ ﺳـﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔـﺬاران ﺗﻘﻠﻴـﺪ و ﭘﻴﺮوي ﻣﻲ ﻛﻨﻨﺪ؛ در ﺣﺎﻟﻴﻜﻪ اﻃﻼﻋﺎت و ﻋﻘﺎﻳﺪ ﺧﻮد را ﻧﺎدﻳﺪه ﻣﻲ ﮔﻴﺮﻧﺪ (ﻟﻲ، ري و واﻧﮓ، 2016). ﺑﻪ اﺣﺘﻤﺎل زﻳﺎد اﻳﻦ رﻓﺘﺎر در ﮔﺮوﻫﻲ از داراﻳﻲ ﻫﺎي ﻣﺸﺎﺑﻪ، ﻣﺎﻧﻨﺪ ﺳﻬﺎم ﻳﻚ ﺻﻨﻌﺖ ﺧﺎص رخ ﻣﻲدﻫـﺪ (دﻣﻴﺮر و ﻫﻤﻜﺎراﻧﺶ، 2015). در ﺗﺤﻠﻴﻞ رﻓﺘﺎر ﺗﻮده وار ﺑﺮ ﻣﻨﺸﺄ اﻳﻦ رﻓﺘﺎر ﺗﻤﺮﻛﺰ ﻣﻲﺷﻮد ﻛﻪ ﻣﻤﻜـﻦ اﺳﺖ ﻧﺸﺌﺖ ﮔﺮﻓﺘﻪ از اﻃﻼﻋﺎت ﺑﻨﻴﺎدي ﻳﺎ ﻣﺘﺄﺛﺮ از ﻋﻤﻠﻜﺮد ﺳﺎﻳﺮ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔـﺬاران ﺑﺎﺷـﺪ (ﺟﻬـﺎﻧﮕﻴﺮي راد، ﻣﺮﻓﻮع و ﺳﻠﻴﻤﻲ، 1393). اﮔﺮ ﺻﻨﻌﺖ در ﻧﮕﺎه ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران ﻧﻮﻋﻲ ﺳﺒﻚ ﺑﺎﺷﺪ، اﻧﺘﻈﺎر ﻣـﻲ رود ﻣﻌﺎﻣﻼت ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران در ﺳﻄﺢ ﺻﻨﻌﺖ، داراي ﻫﻤﺒﺴﺘﮕﻲ ﺑﺎﺷـﺪ . ﻓﺮﺿـﻴ ﺔ اول اﻳـﻦ ﭘـﮋوﻫﺶ ﺑـﻪ ﺑﺮرﺳﻲ اﻳﻦ ﻣﻮﺿﻮع ﻣﻲﭘﺮدازد. در ﺳﻄﺢ ﺷﺮﻛﺖ، ﻣﻤﻜﻦ اﺳﺖ اﻳﻦ ﺳﻴﮕﻨﺎل ﻫﺎ ﻣﺘﻨﺎوب ﺑﻮده و درﺑﺮدارﻧﺪة اﻃﻼﻋﺎت ﺧﺎص درﺑﺎرة ﻋﻤﻠﻜﺮد آﺗﻲ ﻳﻚ ﺷﺮﻛﺖ ﺧﺎص ﺑﺎﺷﻨﺪ (ﭼﻮي و ﺳـﻴﺎس، 2009). ﻣﻤﻜـﻦ اﺳـﺖ رﻓﺘـﺎر ﺗـﻮده وار در ﺳﻄﺢ ﺻﻨﻌﺖ، ﺑﺮآﻣﺪه از ﺑﺮوز رﻓﺘﺎر ﺗﻮده وار در ﺳﻄﺢ ﺳـﻬﻢ ﻳـﻚ ﺷـﺮﻛﺖ ﺑﺎﺷـﺪ (ﭼـﻮي و ﺳـﻴﺎس، 2009؛ ﺟﻴﻢ و ﺗﺎﻧﮓ، 2014). ﻣﺜﻼً اﮔﺮ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران در ﻣﻘﺎﺑﻞ ﺳﻬﻢ «اﻳﺮان ﺧﻮدرو» رﻓﺘﺎر ﺗﻮده وار داﺷﺘﻪ ﺑﺎﺷﻨﺪ و «اﻳﺮان ﺧﻮدرو» ﻧﻴﻤﻲ از ﺻﻨﻌﺖ ﺧﻮدرو را ﺷﺎﻣﻞ ﺷﻮد؛ اﺣﺘﻤﺎل دارد ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران در ﺻﻨﻌﺖ ﺧﻮدرو رﻓﺘﺎر ﺗﻮده وار ﻧﺸﺎن دﻫﻨﺪ. درﻧﺘﻴﺠﻪ ﺑﺎﻳﺪ ﻛﻞ ﻫﻤﺒﺴﺘﮕﻲ را ﺑﻪ دو ﺟـﺰء ﺗﻔﻜ ﻴـ ﻚ ﻛـﺮد (ﭼﻮي و ﺳﻴﺎس، 2009): 1. ﻫﻤﺒﺴﺘﮕﻲ ﻧﺎﺷﻲ از دﻧﺒﺎﻟﻪ روي ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران در ﺧﺮﻳﺪ ﻳﺎ ﻓﺮوش ﺳﻬﻢ ﻳﻚ ﺷﺮﻛﺖ و 2. ﻫﻤﺒﺴﺘﮕﻲ ﻧﺎﺷﻲ از دﻧﺒﺎﻟﻪ روي ﺳﺮﻣﺎﻳ ﻪﮔﺬاران در ﺧﺮﻳﺪ ﻳﺎ ﻓﺮوش ﺳﻬﺎم ﻣﺨﺘﻠﻒ در ﻳﻚ ﺻﻨﻌﺖ. ﺑﻪ اﻳﻦ ﺗﺮﺗﻴﺐ ﻣ ﻲﺗﻮان رﻓﺘﺎر ﺗﻮده وار در ﺳﻄﺢ ﺻـﻨﻌﺖ را از رﻓﺘـﺎر ﺗـﻮده وار در ﺳـﻄﺢ ﺷﺮﻛﺖ ﻣﺘﻤﺎﻳﺰ ﻛﺮد. ﻓﺮﺿﻴﺔ دوم ﭘﮋوﻫﺶ ﺣﺎﺿﺮ ﺑﻪ ﺑﺮرﺳﻲ اﻳﻦ ﻣﻮﺿـﻮع ﻣـﻲ ﭘـﺮدازد . اﺛﺒـﺎت ﻧﺤـﻮ ة ﺗﺠﺰﻳﻪ ﻫﻤﺒﺴﺘﮕﻲ ﺑﻪ ﻋﻮاﻣﻞ آن، در ﭘﻴﻮﺳﺖ ﻣﻘﺎﻟ ﻪﻫﺎي ﺳﻴﺎس (2004) و ﭼـﻮي و ﺳـﻴﺎس (2009) ﺑﻴﺎن ﺷﺪه اﺳﺖ. ﻣﻤﻜﻦ اﺳﺖ رﻓﺘﺎرSID ﺗﻮده وار در ﺻﻨofﻌﺖ ﻧﺎﺷﻲ از اﻳﻦ واﻗﻌﻴﺖ ﺑﺎﺷﺪ ﻛﻪ ﺳـﻬﺎم ﺷـﺮﻛﺖ Archiveﻫـﺎي ﻳـﻚ ﺻﻨﻌﺖ، وﻳﮋﮔﻲ ﻫﺎي ﻣﺸﺎﺑﻬﻲ ﻧﻈﻴﺮ اﻧﺪازه ﻳﺎ ﻧﺴﺒﺖ ارزش دﻓﺘﺮي ﺑﻪ ﺑﺎزار دارﻧﺪ. ﭘﮋوﻫﺶﻫﺎي ﭘﻴﺸﻴﻦ ﻧﺸﺎن داده اﻧﺪ ﻛﻪ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران ﺗﻤﺎﻳﻞ دارﻧﺪ ﺳﻬﺎم را ﺑـﺮ ﻣﺒﻨـﺎي اﻧـﺪازه و ارزش دﻓﺘـﺮي ﺑـﻪ ﺑـﺎزار دﺳﺘﻪ ﺑﻨﺪي ﻛﻨﻨﺪ. از اﻳﻦ رو ﺑﺎﻳﺪ ﺑﺮرﺳﻲ ﺷﻮد ﻛﻪ آﻳﺎ ﭘﺲ از ﻛﻨﺘﺮل رﻓﺘﺎر ﺗﻮدهوار در ﺳﻄﺢ ﺷـﺮﻛﺖ و رﻓﺘﺎر ﺗﻮده وار در ﺳﻬﺎم ﺑﺎ اﻧﺪازه و ﻧﺴﺒﺖ ارزش دﻓﺘﺮي ﺑﻪ ﺑـﺎزار ﻣﺸـﺎﺑﻪ، رﻓﺘـﺎر ﺗـﻮده وار در ﺻـﻨﻌﺖ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ 1. Herd Behavior

www.SID.ir ﻘﺎت ﻣﺎﯽ ، دورة 19، ﺷﻤﺎرة 4، زﻣﺴﺘﺎن 1396 ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ 565 ﭘﺎﻳﺪار ﻣﻲ ﻣﺎﻧﺪ ﻳﺎ ﺧﻴﺮ (ﺟﻴﻢ و ﺗﺎﻧﮓ، 2014). ﺑﻪ اﻳﻦ ﻣﻨﻈﻮر، رﻓﺘﺎر ﺗﻮده وار ﻛﻞ ﺻـﻨﻌﺖ ﺑـﻪ دو ﺟـﺰء ﺗﻔﻜﻴﻚ ﻣﻲﺷﻮد: 1. رﻓﺘﺎر ﺗﻮده وار ﺑﺮاي ورود ﺑﻪ ﺻﻨﻌﺖ ﺑـﺮاي ﮔـﺮوه ﺷـﺮﻛﺖ ﻫـﺎي داراي اﻧـﺪازه و ﻧﺴﺒﺖ ارزش دﻓﺘﺮي ﺑﻪ ﺑﺎزار ﻣﺸﺎﺑﻪ و 2. رﻓﺘﺎر ﺗﻮده وار ﺑﺮاي ورود ﺑـﻪ ﻫﻤـﺎن ﺻـﻨﻌﺖ ﺑـﺮاي ﮔـﺮوه ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎي داراي اﻧﺪازه و ﻧﺴﺒﺖ ارزش دﻓﺘﺮي ﺑﻪ ﺑﺎزار ﻣﺘﻔﺎوت (ﭼـﻮي و ﺳـﻴﺎس، 2009؛ ﺟـﻴﻢ و ﺗﺎﻧﮓ، 2014). ﻓﺮﺿﻴﺔ ﺳﻮم و ﭼﻬﺎرم ﭘﮋوﻫﺶ ﺑﺮاي ﺑﺮرﺳﻲ اﻳﻦ ﻣﺴﺌﻠﻪ ﺗﺪوﻳﻦ ﺷﺪه اﺳﺖ. ﺑﺎ در ﻧﻈﺮ ﮔﺮﻓﺘﻦ ﻣﺤﺪودﻳﺖ ﻫﺎي ﻣﺮﺑﻮط ﺑﻪ اﻃﻼﻋﺎت ﻣﻌـﺎﻣﻼت درﻳﺎﻓـﺖ ﺷـﺪه از ﺑـﻮرس اوراق ﺑﻬﺎدار ﺗﻬﺮان و ﻋﺪم ﺗﻔﻜﻴﻚ اﻃﻼﻋﺎت ﺳﻬﺎﻣﺪاران ﺣﻘﻴﻘﻲ و ﺣﻘﻮﻗﻲ و ﻧﻴﺰ ﺑﺎ ﺗﻮﺟﻪ ﺑﻪ ﭘﮋوﻫﺶ ﺟـﻴﻢ و ﺗﺎﻧﮓ (2014)، ﺑﺮاي ﺗﻔﻜﻴﻚ ﻣﻌﺎﻣﻼت ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران ﺧﺮد، از ﻣﻴﺎﻧﮕﻴﻦ ﻣﺒﻠﻎ ﻣﻌﺎﻣﻼت ﻫـﺮ ﮔـﺮوه اﺳﺘﻔﺎده ﺷﺪ. ﺑﺎ ﺗﻮﺟﻪ ﺑﻪ اﻃﻼﻋﺎت، ﻣﻴﺎﻧﮕﻴﻦ ﻣﻌﺎﻣﻼت ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران ﺣﻘﻴﻘﻲ در ﺑﻮرس اوراق ﺑﻬـﺎدار ﺗﻬﺮان 21 ﻣﻴﻠﻴﻮن رﻳﺎل و ﺑﺮاي ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران ﺣﻘـﻮﻗﻲ 70 ﻣﻴﻠﻴـﻮن رﻳـﺎل ﺑـﻮده اﺳـﺖ ؛ از اﻳـﻦ رو ﻣﻌﺎﻣﻼت ﭘﺎﻳﻴﻦ ﺗﺮ از ﻣﺒﻠﻎ 20 ﻣﻴﻠﻴﻮن رﻳﺎل، ﺑﻪ ﻋﻨﻮان ﻣﻌـﺎﻣﻼت ﻣﻨﺘﺴـﺐ ﺑـﻪ ﺳـﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔـﺬاران ﺧـﺮد ﺷﻨﺎﺳﺎﻳﻲ و ﮔﺮدآوري ﺷﺪه اﻧﺪ. ﻫﻤﭽﻨﻴﻦ داده ﻫﺎي ﻣﻌﺎﻣﻼت درﻳﺎﻓﺖﺷﺪه از ﺑﻮرس اوراق ﺑﻬﺎدار ﺗﻬﺮان ﺑﻪ ﻧﻮع ﭘﻴﺸﻨﻬﺎد ﺧﺮﻳﺪ ﻳﺎ ﻓﺮوش ﺗﻔﻜﻴﻚ ﻧﺸﺪهاﻧﺪ؛ از اﻳﻦ رو ﺑﺎ ﺗﻮﺟﻪ ﺑﻪ ﭘﮋوﻫﺶ ﺟﻴﻢ و ﺗﺎﻧﮓ (2014)، ﺑﺮاي ﺗﻔﻜﻴﻚ ﻫﺮ ﻳﻚ از ﻣﻌﺎﻣﻼت از راﺑﻄﺔ 1 اﺳﺘﻔﺎده ﺷﺪ. ﮔﻔﺘﻨﻲ اﺳﺖ، اﮔﺮ ﻣﺒﻠﻎ ﻣﻌﺎﻣﻠﻪ از ﻣﻴﺎﻧﮕﻴﻦ روزاﻧﺔ ﻗﻴﻤـﺖ ﺳـﻬﺎم ﺑﻴﺸﺘﺮ (ﻛﻤﺘﺮ) ﺑﺎﺷﺪ، ﻣﻌﺎﻣﻠﻪ ﺑﻪ ﻋﻨﻮان ﭘﻴﺸﻨﻬﺎد ﺧﺮﻳﺪ (ﻓﺮوش) در ﻧﻈﺮ ﮔﺮﻓﺘﻪ ﻣﻲﺷﻮد.

راﺑﻄﺔ 1) ,−≤ , − , − − , − , ≥−,

در اﻳﻦ راﺑﻄﻪ، , − ﻧﺸﺎندﻫﻨﺪة ﻣﻌﺎﻣﻠﺔ ﭘﻴﺸﻨﻬﺎد ﺧﺮﻳﺪ ﺳـﻬﻢ ﺷـﺮﻛﺖ در روز

؛ , − ﻣﻌﺎﻣﻠﺔ ﭘﻴﺸـﻨﻬﺎد ﻓـﺮوش ﺳـﻬﻢ ﺷـﺮﻛﺖ در روز ؛ , −

ﻗﻴﻤﺖ ﻣﻌﺎﻣﻠﺔ ﻫﺮ ﺳﻬﻢ ﺷﺮﻛﺖ ﺷـﺮﻛﺖ در روز ؛ , − ﻣﻴـﺎﻧﮕﻴﻦ ﻗﻴﻤـﺖ ﻫـﺮ ﺳﻬﻢ ﺷﺮﻛﺖ در روز اﺳﺖ. در ﻫﺮ ﻫﻔﺘﻪ ﺑﺮايSID ﻫﺮ ﺻﻨﻌﺖ، ofﻧﺴﺒﺖ ﺧﺮﻳﺪ ﺻﻨﻌﺖ ﻣﻴﺎن ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران ﺧﺮد Archiveﻣﺤﺎﺳﺒﻪ ﻣﻲﺷـﻮد . ﻣﻄﺎﺑﻖ راﺑﻄﺔ 2، ﻧﺴﺒﺖ ﺧﺮﻳﺪ ﺻﻨﻌﺖ ﺑﻪ ﻋﻨﻮان ﺷﻤﺎر ﻣﻌﺎﻣﻼت ﺧﺮﻳﺪ در ﻳﻚ ﺻﻨﻌﺖ ﺧﺎص ﺗﻘﺴﻴﻢ ﺑﺮ ﺷﻤﺎر ﻛﻞ ﻣﻌﺎﻣﻼت (ﻳﺎ ﻣﺠﻤﻮع ﻣﻌﺎﻣﻼت ﺧﺮﻳﺪ ﻳﺎ ﻓـﺮوش در ﻳـﻚ ﺻـﻨﻌﺖ ﺧـﺎص ) در آن ﺻـﻨﻌﺖ ﺗﻌﺮﻳﻒ ﻣﻲﺷﻮد.

راﺑﻄﺔ 2) ,+ ,/,=,∆

www.SID.ir 566 ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬاري ﺻﻨﻌﺖ ﭘﺎﻳﻪ و ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران ﺧﺮد

,∆ ﻧﺴﺒﺖ ﺧﺮﻳﺪ ﺻﻨﻌﺖ در زﻣﺎن ؛ , ﺷﻤﺎر ﻣﻌـﺎﻣﻼت ﺧﺮﻳـﺪ از ﺻـﻨﻌﺖ در

زﻣﺎن ؛ , ﺷﻤﺎر ﻣﻌﺎﻣﻼت ﻓﺮوش در ﺻﻨﻌﺖ در زﻣﺎن . اﻟﺒﺘﻪ ﺑﺴﺘﻪ ﺑﻪ ﻧﻮع ﻓﺮﺿﻴﻪ ﻫﺎ و داده ﻫﺎي ﻣﻮرد ﻧﻴﺎز، راﺑﻄـ ﺔ ﻓـﻮق در ﺳـﻄﺢ ﺷـﺮﻛﺖ ﻳـﺎ ﺻـﻨﻌﺖ ﻣﺤﺎﺳﺒﻪ ﻣﻲﺷﻮد. ﺑﺮاي آزﻣﻮن ﻓﺮﺿﻴﺔ ﻧﺨﺴﺖ اﺑﺘﺪا ﺑﺮرﺳﻲ ﻣﻲ ﺷﻮد ﻛﻪ ﻣﻌﺎﻣﻼت ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔـﺬاران ﺧـﺮد در ﺳـﻄﺢ ﺻﻨﻌﺖ، ﻫﻤﺒﺴﺘﮕﻲ ﻧﻈﺎم ﻣﻨﺪي دارﻧﺪ ﻳﺎ ﺧﻴﺮ. در واﻗﻊ اﮔﺮ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران از اﻟﮕـﻮي ﺳـﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔـﺬاري ﺳﺒﻜﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﭘﺎﻳﻪ اﺳﺘﻔﺎده ﻛﻨﻨﺪ، ﺑﺎﻳﺪ اﻳﻦ ﻫﻤﺒﺴﺘﮕﻲ ﻧﻈﺎم ﻣﻨـﺪ در ﻣﻌـﺎﻣﻼت ﺧـﺮد ﻣﺸـﺎﻫﺪه ﺷـﻮد . ﻣﻴﺰان ﻫﻤﺒﺴﺘﮕﻲ ﺗﻘﺎﺿﺎي ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران ﺧﺮد ﺑﺎ اﺳﺘﻔﺎده از ﺳـﻨﺠ ﺔ رﻓﺘـﺎر ﺗـﻮده وار ﺳـﻴﺎس (2004) آزﻣﻮن ﻣﻲ ﺷﻮد. در ﺳﻨﺠﺔ ﺳﻴﺎس (2004) ﻫﻤﺒﺴﺘﮕﻲ ﻣﻌﺎﻣﻼت در دو دورة ﻣﺘﻮاﻟﻲ دال ﺑـﺮ رﻓﺘﺎر ﺗﻮدهوار اﺳﺖ. ﺳﻨﺠﺔ ﺳﻴﺎس (2004) ﻫﻤﺒﺴﺘﮕﻲ ﻣﻘﻄﻌﻲ ﺑﻴﻦ ﻧﺴﺒﺖ ﺧﺮﻳـﺪ در دور ة t و دورة t -1 را آزﻣـﻮن ﻣﻲ ﻛﻨﺪ. اﻳﻦ ﺳﻨﺠﻪ اﻣﻜﺎن آزﻣﻮن ﭘﺎﻳﺪاري ﺗﻘﺎﺿـﺎ ي ﺳـﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔـﺬاران در ﺳـﻄﺢ ﺻـﻨﻌﺖ را ﻓـﺮاﻫﻢ ﻣﻲآورد. ﺑﻪ ﻃﻮر وﻳﮋه، ﻫﻤﺒﺴﺘﮕﻲ ﻣﻘﻄﻌﻲ ﺑﻴﻦ ﻧﺴﺒﺖ ﺧﺮﻳﺪ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران ﺧﺮد در ﻫﻔﺘـ ﺔ t و ﻧﺴﺒﺖ ﺧﺮﻳﺪ ﺻﻨﻌﺖ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران ﺧﺮد در ﻫﻔﺘﻪ + ﺑﺮرﺳﻲ ﻣـﻲ ﺷـﻮد؛ داﻣﻨـ ﺔ ﺷـﺎﻣﻞ ﺗﻤـﺎم ﻫﻔﺘﻪﻫﺎي دورة زﻣﺎﻧﻲ ﭘﮋوﻫﺶ ﺧﻮاﻫﺪ ﺑﻮد. در ﻣﺤﺎﺳﺒﺔ اﻳﻦ ﺳﻨﺠﻪ، اﺑﺘﺪا ﻣﻄﺎﺑﻖ راﺑﻄﺔ 3 ﻧﺴﺒﺖﻫﺎ اﺳﺘﺎﻧﺪارد ﻣﻲﺷﻮﻧﺪ.

______RawΔ − RawΔ راﺑﻄﺔ Δ = i,t t (3 i,t σ Δ (Raw i,t )

,∆ ﻣﻘﺪار اﺳﺘﺎﻧﺪارد ﻧﺴﺒﺖ ﺧﺮﻳﺪ ﺻﻨﻌﺖ در ﻫﻔﺘﺔ ؛ ,∆ ﻣﻘﺪار واﻗﻌـﻲ ﻧﺴـﺒﺖ ﺧﺮﻳـﺪ

ﺻﻨﻌﺖ در ﻫﻔﺘﺔ ؛ ∆ ﻣﻘﺪار ﻣﻴﺎﻧﮕﻴﻦ ﻣﻘﻄﻌﻲ ﻧﺴﺒﺖ ﻫﺎي Δ ﺗﻤﺎم ﺻﻨﺎﻳﻊ در زﻣﺎن ؛

(,∆) اﻧﺤﺮاف ﻣﻌﻴﺎر ﻣﻘﻄﻌﻲ ﻧﺴﺒﺖ ﻫﺎي Δ ﺗﻤﺎم ﺻﻨﺎﻳﻊ در زﻣﺎن . ﺑﻨﺎﺑﺮاﻳﻦ ﺑﺮاي ﻫﺮ ﺻﻨﻌﺖ، ﻧﺴﺒﺖ ﻓﻮق ﻣﺤﺎﺳﺒﻪ ﻣﻲ ﺷﻮد. ﺳـﭙﺲ ﺑـﺮاي آزﻣـﻮن رﻓﺘـﺎر ﺗـﻮده وار، ﺿﺮاﻳﺐ رﮔﺮﺳﻴﻮﻧﻲ SIDزﻳﺮ ﺑﺮ ﭘﺎﻳﺔ راﺑﻄﺔ 4of ﺑﺮآورد ﺧﻮاﻫﺪ ﺷﺪ. ﭼﻮن ﻧﺴﺒﺖ ﺧﺮﻳـﺪاران Archiveاﺳـﺘﺎﻧﺪارد ﺷـﺪه اﺳﺖ، ﻣﻴﺎﻧﮕﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮﻫﺎي ﻣﺴﺘﻘﻞ و واﺑﺴﺘﻪ و ﺿﺮﻳﺐ ﺛﺎﺑﺖ رﮔﺮﺳﻴﻮن ﺻﻔﺮ ﺧﻮاﻫﺪ ﺑﻮد.

راﺑﻄﺔ 4) ,+ ,∆=,∆

,∆ ﻣﻘﺪار اﺳﺘﺎﻧﺪارد ﻧﺴﺒﺖ ﺧﺮﻳﺪ ﺻﻨﻌﺖ در ﻫﻔﺘﺔ ؛ 1,∆ ﻣﻘﺪار اﺳـﺘﺎﻧﺪارد ﻧﺴـﺒﺖ ﺧﺮﻳـﺪ ﺻﻨﻌﺖ ﺻﻨﻌﺖ در ﻫﻔﺘﺔ -1 .

www.SID.ir ﻘﺎت ﻣﺎﯽ ، دورة 19، ﺷﻤﺎرة 4، زﻣﺴﺘﺎن 1396 ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ 567

رﮔﺮﺳﻴﻮن ﺑﺎﻻ ﻳﻚ ﻣﺪل AR1 ﻣﺤﺴﻮب ﻣﻲﺷﻮد، از اﻳﻦ رو ﺿﺮﻳﺐ βt، ﺿﺮﻳﺐ ﻫﻤﺒﺴﺘﮕﻲ ﺑﻴﻦ

,∆ و ,∆ اﺳﺖ. ﻣﻌﻨﺎداري ﺿﺮﻳﺐ ﻫﻤﺒﺴﺘﮕﻲ، ﻣﻌﺮف ﻫﻤﺒﺴﺘﮕﻲ ﻧﺴـﺒﺖ ﺧﺮﻳـﺪ ﺻـﻨﻌﺖ در دو دورة ﻣﺘﻮاﻟﻲ اﺳﺖ. ﺑﺮاي ﺗﺤﻠﻴﻞ دﻗﻴﻖ ﺗﺮ ﻧﺘﺎﻳﺞ، ﺑﻪ ﭘﻴﺮوي از ﻣـﺪل ﺳـﻴﺎس (2004) و ﻫﻤﭽﻨـﻴﻦ ﭼـﻮي و ﺳـﻴﺎس

(2009)، ﻣﻲﺗﻮان ﻫﻤﺒﺴﺘﮕﻲ ﺑﻴﻦ دو ﻧﺴﺒﺖ ﺧﺮﻳﺪ اﺳﺘﺎﻧﺪارد ,∆ و 1,∆ را ﺑﻪ دو ﺟـﺰء ﺗﻔﻜﻴـﻚ ﻛﺮد: اﻟــــﻒ) ﻫـﻤـــــﺒﺴﺘﮕﻲ ﻧﺎﺷــــﻲ از دﻧﺒﺎﻟـــ ـﻪروي ﺳـــ ـﺮﻣﺎﻳﻪﮔــــﺬاران از ﺧــــﻮد در دورة t- 1

∆,, , ∆,,1 ب) ﻫﻤﺒﺴــــﺘﮕﻲ ﻧﺎﺷــــﻲ از دﻧﺒﺎﻟــــﻪروي ﺳــــﺮﻣﺎﻳﻪﮔــــﺬاران از دﻳﮕــــﺮان در دورة t -1

∆,, , ∆,,1 ﻳﻌﻨﻲ:

راﺑﻄﺔ 5) ,,∆, ,,∆+ ,,∆ , ,,∆=,∆,,∆

ﻛﻪ در اﻳﻦ راﺑﻄﻪ، 1,∆,,∆ ﺿﺮﻳﺐ ﻫﻤﺒﺴـﺘﮕﻲ ﺑـﻴﻦ ﻣﻘـﺪار اﺳـﺘﺎﻧﺪارد ﻧﺴـﺒﺖ ﺧﺮﻳـﺪ

ﺻﻨﻌﺖ در ﻣﺎه و 1- ؛ 1,,∆ , ,,∆ ﺿﺮﻳﺐ ﻫﻤﺒﺴﺘﮕﻲ ﺑﻴﻦ ﻣﻘﺪار اﺳـﺘﺎﻧﺪارد ﻧﺴـﺒﺖ

ﺧﺮﻳﺪ ﺻﻨﻌﺖ ﺗﻮﺳﻂ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬار در دورة و 1- ؛1,,∆ , ,,∆ ﺿﺮﻳﺐ ﻫﻤﺒﺴﺘﮕﻲ ﺑﻴﻦ ﻣﻘﺪار اﺳﺘﺎﻧﺪارد ﻧﺴﺒﺖ ﺧﺮﻳﺪ ﺻﻨﻌﺖ ﺗﻮﺳﻂ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔـﺬار در دورة و ﺳـﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔـﺬار در دورة t – 1. در ﻓﺮﺿﻴﺔ 2 ﻣﻄﺮح ﺷﺪه اﺳﺖ ﻛﻪ ﺑﻴﻦ رﻓﺘﺎر ﺗﻮده وار در ﺳﻄﺢ ﺻﻨﻌﺖ و رﻓﺘﺎر ﺗﻮده وار در ﺳـﻄﺢ ﺷﺮﻛﺖ، ﺗﻔﺎوت ﻣﻌﻨﺎدار وﺟﻮد دارد. ﻣﻤﻜﻦ اﺳﺖ رﻓﺘﺎر ﺗﻮده وار در ﺳﻄﺢ ﺻﻨﻌﺖ، ﻧﺎﺷﻲ از اﻧﺒﺎﺷﺘﮕﻲ و ﺗﺠﻤﻴﻊ رﻓﺘﺎر ﺗﻮده وار در ﺳﻄﺢ ﺷﺮﻛﺖ ﺑﻮده و ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاري ﺳﺒﻜﻲ ﺻﻨﻌﺖ ﭘﺎﻳﻪ روي ﻧﺪاده ﺑﺎﺷﺪ. ﺑﻪ اﻳﻦ ﻣﻨﻈﻮر، ﻫﻤﺒﺴﺘﮕﻲ ﺑﻴﻦ ﻧﺴﺒﺖ ﺧﺮﻳﺪ ﺻﻨﻌﺖ در ﻫﻔﺘﺔ t و ﻫﻔﺘﺔ t-1 ﺑﻪ دو ﺟﺰء ﺳـﻄﺢ (ﺧـﺎص )

ﺷﺮﻛﺖ و ﺳﻄﺢ ﺻﻨﻌﺖ ﺗﻔﻜﻴﻚ ﻣﻲ ﺷﻮد. ﺑﻪ ﻃﻮر وﻳﮋه، ﻧﺨﺴﺖ ﻧﺴﺒﺖ ﺧﺮﻳﺪ در ﺳﻄﺢ ﺷﺮﻛﺖ (,∆) ﺑﺮاي ﺗﻤﺎم ﺳﻬﺎم SIDﻣﺤﺎﺳﺒﻪ ﻣﻲ ﺷﻮد؛ ofﺳﭙﺲ ﺑﻪ وﺳﻴﻠﺔ ﻣﻴﺎﻧﮕﻴﻦ ﻣﻮزون (ﺑﺮ ﻣﺒﻨﺎي ارزش Archiveﺑﺎزار در اﺑﺘﺪاي ﺳﺎل) ﻧﺴﺒﺖ ﺧﺮﻳﺪ در ﺳﻄﺢ ﺷﺮﻛﺖ، ﻣﻴﺎﻧﮕﻴﻦ ﻣﻮزون ﻧﺴﺒﺖ ﺧﺮﻳﺪ ﺻﻨﻌﺖ ﻣﻄﺎﺑﻖ راﺑﻄﺔ 6 ﺑﻪدﺳـﺖ ﻣﻲآﻳﺪ.

k راﺑﻄﺔ W RawΔ=it, W Raw Δ (6 it,,, k =1 kt kt

www.SID.ir 568 ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬاري ﺻﻨﻌﺖ ﭘﺎﻳﻪ و ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران ﺧﺮد

,∆ ﻣﻴﺎﻧﮕﻴﻦ ﻣﻮزون ﻧﺴـﺒﺖ ﺧﺮﻳـﺪ ﺻـﻨﻌﺖ در دورة ؛ , ﻧﺴـﺒﺖ ارزش ﺑـﺎزار

ﺳﻬﺎم ﺷﺮﻛﺖ k ﺑﻪ ارزش ﺑﺎزار ﻛﻞ ﺻﻨﻌﺖ در دورة ؛ ,∆ ﻧﺴﺒﺖ ﺧﺮﻳﺪ ﺳﻬﺎم ﺷـﺮﻛﺖ در دورة .

ﺳﭙﺲ ﺑﺎ اﺳﺘﻔﺎده از ﺳﻨﺠﺔ ﺳﻴﺎس (2004)، ﻫﻤﺒﺴـﺘﮕﻲ ﺑـﻴﻦ ,∆ و 1,∆ ﻣﺤﺎﺳﺒﻪ ﻣﻲ ﺷﻮد. ﻣﻘﺎﻳﺴﺔ ﺑﻴﻦ ﺷﺎﺧﺺ ﻫﻤﺒﺴﺘﮕﻲ در ﺳﻄﺢ ﺻـﻨﻌﺖ و در ﺳـﻄﺢ ﺷـﺮﻛﺖ و ﺑـﺮآورد ﺿﺮاﻳﺐ آﻣﺎري ﻣﺮﺑﻮط ﺑﺎ اﺳﺘﻔﺎده از ﺗﺼﺤﻴﺢ ﻧﻴﻮي ـ وﺳﺖ1 ﺻﻮرت ﻣﻲﮔﻴﺮد. ﻣﻴﺎﻧﮕﻴﻦ ﻣﻮزون ﻧﺴﺒﺖ ﺧﺮﻳﺪ ﺻﻨﻌﺖ، ﺗﺎﺑﻌﻲ ﺧﻄﻲ از ﻧﺴﺒﺖ ﺧﺮﻳﺪ ﺑﺮاي ﻫﺮ ﺳﻬﺎﻣﻲ در ﺻﻨﻌﺖ اﺳﺖ. درﻧﺘﻴﺠـﻪ ﻫﻤـﺎن ﮔﻮﻧـﻪ ﻛﻪ در راﺑﻄﺔ 6 ﻧﺸﺎن داده ﺷﺪه اﺳﺖ، ﻣﻲ ﺗﻮان ﻛﻞ ﻫﻤﺒﺴﺘﮕﻲ را ﺑﻪ دو ﺟﺰء ﺗﻔﻜﻴﻚ ﻛﺮد: اﻟﻒ) ﻫـﻤـﺒﺴﺘﮕﻲ ﻧﺎﺷﻲ از دﻧﺒﺎﻟﻪ روي ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران ﺧﺮد در ﺧﺮﻳـﺪ ﻳـﺎ ﻓـﺮوش ﻳـﻚ ﺳـﻬــﻢ

∆, , ∆,1 ب) ﻫﻤﺒﺴﺘﮕﻲ ﻧﺎﺷﻲ از دﻧﺒﺎﻟﻪ روي ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران ﺧﺮد در ﺧﺮﻳﺪ ﻳﺎ ﻓـﺮوش ﺳـﻬﺎم ﻣﺨﺘﻠـﻒ در

ﻳﻚ ﺻﻨﻌﺖ 1,∆ , ,∆. ﻳﻌﻨﻲ:

راﺑﻄﺔ 7) ,∆, ,∆=,∆,,∆ +∆, ,∆,

1,∆,,∆ ﺿﺮﻳﺐ ﻫﻤﺒﺴﺘﮕﻲ ﺑﻴﻦ ﻣﻘﺪار اﺳﺘـﺎﻧﺪارد ﻧﺴﺒﺖ ﺧﺮﻳـﺪ ﺻـﻨﻌﺖ در ﻣـﺎه و t-1؛ 1,∆ , ,∆ ﺿﺮﻳﺐ ﻫﻤﺒﺴﺘﮕﻲ ﺑﻴﻦ ﻣﻴﺎﻧﮕﻴﻦ ﻣـﻮزون ﻧﺴـﺒﺖ ﺧﺮﻳـﺪ

ﺻﻨﻌﺖ در ﻣﺎه وt-1؛ 1,∆ , ,∆ ﺿﺮﻳﺐ ﻫﻤﺒﺴـﺘﮕﻲ ﺑـﻴﻦ ﻧﺴـﺒﺖ ﺧﺮﻳـﺪ ﺳﻬﺎم ﺷﺮﻛﺖ در دورة وt-1. ﺑﻪ اﻳﻦ ﺗﺮﺗﻴﺐ ﻣﻲ ﺗﻮان رﻓﺘﺎر ﺗﻮده وار در ﺳﻄﺢ ﺻﻨﻌﺖ را از رﻓﺘﺎر ﺗﻮده وار در ﺳﻄﺢ ﺷﺮﻛﺖ ﻣﺘﻤﺎﻳﺰ ﻛﺮد. در ﺻﻮرت ﺗﻔﺎوت ﻣﻌﻨﺎدار اﻳﻦ دو رﻓﺘﺎر، ﻣﻲ ﺗﻮان اﺳـﺘﻨﺒﺎط ﻛـﺮد ﻛـﻪ ﺳـﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔـﺬاري ﺳـﺒﻜﻲ ﺻﻨﻌﺖﭘﺎﻳﻪ روي داده اﺳﺖ. ﻣﻤﻜﻦ اﺳﺖ رﻓﺘﺎرSID ﺗﻮده وار در ofﺻﻨﻌﺖ ﺑﻪ ﺳﺒﺐ اﻳﻦ واﻗﻌﻴﺖ ﺑﺎﺷﺪ ﻛﻪ ﺳﻬﺎم ﺷﺮﻛﺖArchiveﻫﺎي ﺣﺎﺿﺮ در ﻳﻚ ﺻﻨﻌﺖ، وﻳﮋﮔﻲ ﻫﺎي ﻣﺸﺎﺑﻬﻲ ﻧﻈﻴﺮ اﻧﺪازه ﻳﺎ ﻧﺴﺒﺖ ارزش دﻓﺘﺮي ﺑﻪ ﺑﺎزار دارﻧﺪ. ﭘـﮋوﻫﺶ ﻫـﺎي ﭘﻴﺸﻴﻦ ﻧﺸﺎن داده اﻧﺪ ﻛﻪ دﺳﺘﻪ ﺑﻨﺪي راﻳﺞ در ﺑﺎزارﻫﺎي ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ، دﺳﺘﻪ ﺑﻨﺪي ﺑﺮ ﻣﺒﻨﺎي اﻧـﺪازه و ارزش دﻓﺘﺮي ﺑﻪ ﺑﺎزار اﺳﺖ. از اﻳﻦ رو ﻓﺮﺿﻴﻪ ﻫﺎي 3 و 4 ﭘﮋوﻫﺶ ﺑﻪ ﺑﺮرﺳﻲ ﺗﻔﺎوت ﻣﻌﻨﺎدار ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاري در دﺳﺘﺔ ﺳﻬﺎم ﺑﺎ «اﻧﺪازه» و «ﻧﺴﺒﺖ ارزش دﻓﺘـﺮ ي ﺑـﻪ ﺑـﺎزار » ﻣﺸـﺎﺑﻪ و ﺳـﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔـﺬاري ﺳـﺒﻜﻲ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ 1. Newey-West

www.SID.ir ﻘﺎت ﻣﺎﯽ ، دورة 19، ﺷﻤﺎرة 4، زﻣﺴﺘﺎن 1396 ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ 569 ﺻﻨﻌﺖ ﭘﺎﻳﻪ ﻣﻲ ﭘﺮدازﻧﺪ. ﺑﻪ اﻳﻦ ﻣﻨﻈﻮر، ﺑﺮ اﺳﺎس روش ﺷﻨﺎﺳﻲ ﻓﺎﻣﺎ و ﻓﺮﻧﭻ (1993)، ﺗﻤﺎم ﺳﻬﺎم ﻳﻚ ﺻﻨﻌﺖ در ﮔﺮوه ﻫﺎي ﺷﺶ ﮔﺎﻧﻪ ﺑﺮ اﺳﺎس اﻧﺪازه و ارزش دﻓﺘﺮي ﺑﻪ ﺑﺎزار ﺗﻔﻜﻴﻚ ﻣـﻲ ﺷـﻮ ﻧﺪ؛ ﺳـﭙﺲ ﻣﻄﺎﺑﻖ راﺑﻄﺔ 8، ﺟﺰء رﻓﺘﺎر ﺗﻮده وار ﻛﻞ ﺻﻨﻌﺖ ﺑﻪ دو ﺟﺰء زﻳﺮ ﺗﻔﻜﻴﻚ ﻣﻲﺷﻮد: اﻟﻒ) ﺟﺰء اول، رﻓﺘﺎر ﺗﻮده وار ﺧﺮﻳﺪ ﺻﻨﻌﺖ ﺑﺮاي ﮔﺮوه ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎي داراي اﻧﺪازه و ﻧﺴـﺒﺖ ارزش

دﻓﺘﺮي ﺑﻪ ﺑﺎزار ﻣﺸﺎﺑﻪ 1,∆ , ,∆ ب) ﺟﺰء دوم، رﻓﺘﺎر ﺗﻮده وار ﺧﺮﻳﺪ ﺻﻨﻌﺖ ﺑﺮاي ﮔﺮوه ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎي داراي اﻧـﺪازه و ﻧﺴـﺒﺖ ارزش

دﻓﺘﺮي ﺑﻪ ﺑﺎزار ﻣﺘﻔﺎوت 1,∆ , ,∆

راﺑﻄﺔ 8) ,∆ , ,∆ =∆, ,∆, + ∆, , ∆,

1,∆ , ,∆ ﺿﺮﻳﺐ ﻫﻤﺒﺴﺘﮕﻲ ﺑﻴﻦ ﻣﻴـﺎﻧﮕﻴﻦ ﻣـﻮزون ﻧﺴـﺒﺖ ﺧﺮﻳـﺪ

ﺻﻨﻌﺖ در ﻣﺎه و t-1؛ 1,∆ , ,∆ ﺿﺮﻳﺐ ﻫﻤﺒﺴﺘﮕﻲ ﺑـﻴﻦ ﻧﺴـﺒﺖ ﺧﺮﻳﺪ ﺳﻬﺎم ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎي ﺻﻨﻌﺖ ﺑﺎ اﻧﺪازه و ﻧﺴﺒﺖ ارزش دﻓﺘﺮي ﺑﻪ ﺑﺎزار ﻣﺸـﺎﺑﻪ در دور ة وt-1؛

1,∆ , ,∆ ﺿﺮﻳﺐ ﻫﻤﺒﺴﺘﮕﻲ ﺑﻴﻦ ﻧﺴﺒﺖ ﺧﺮﻳـﺪ ﺳـﻬﺎم ﺷـﺮﻛﺖ ﻫـﺎي ﺻﻨﻌﺖ ﺑﺎ اﻧﺪازه و ﻧﺴﺒﺖ ارزش دﻓﺘﺮي ﺑﻪ ﺑﺎزار ﻣﺘﻔﺎوت در دورة وt-1. در روش ﻓﺎﻣﺎ و ﻓﺮﻧﭻ (1993)، اﺑﺘﺪا ﺳﻬﺎم ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎ در ﻫﺮ دوره ﺑﺮ اﺳﺎس اﻧﺪازه و ﻧﺴﺒﺖ ارزش دﻓﺘﺮي ﺑﻪ ﺑﺎزار در ﭘﺎﻳﺎن دورة t ﻣﺮﺗﺐ ﺷﺪه و ﭘﺲ از آن، در ﺷـﺶ ﺳـﺒﺪ ﺳـﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔـﺬاري ﺑﺮاﺑـﺮ، از ﻛﻮﭼﻚ ﺑﻪ ﺑﺰرگ ﻣﺮﺗﺐ ﻣﻲ ﺷﻮﻧﺪ؛ در ﻧﺘﻴﺠﻪ ﺳﺒﺪ 1 ﺷﺎﻣﻞ ﺷﺮﻛﺖﻫﺎﻳﻲ ﺑﺎ ﻛﻤﺘﺮﻳﻦ ﻣﻘﺪار ﻣﻌﻴﺎرﻫـﺎي ﻣﺪ ﻧﻈﺮ و ﺳﺒﺪ 6 ﺷﺎﻣﻞ ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎﻳﻲ ﺑﺎ ﺑﻴﺸﺘﺮﻳﻦ ﻣﻘﺪار ﻣﻌﻴﺎرﻫﺎي ﻣﺪﻧﻈﺮ ﺧﻮاﻫﺪ ﺑﻮد. ﺳﭙﺲ ﻧﺴـﺒﺖ ﺧﺮﻳﺪ ﺳﻬﺎم در ﻫﺮ ﺳﺒﺪ را ﺑﻪدﺳﺖ آورده و ﺳﻨﺠﺔ ﺳﻴﺎس (2004) در ﻫﺮ ﻫﻔﺘـﻪ ﻣﺤﺎﺳـﺒﻪ ﻣـﻲ ﺷـﻮد

1,∆ , ,∆. در ﭘﺎﻳﺎن ﻣﻴﺎﻧﮕﻴﻦ ﺳـﺮي زﻣـﺎﻧﻲ ﺿـﺮاﻳﺐ ﻫﻤﺒﺴـﺘﮕﻲ ﻣﺤﺎﺳﺒﻪ ﺷﺪه و ﻣﻌﻨﺎداري ﺗﻔﺎوت آن از ﻟﺤﺎظ آﻣﺎري آزﻣﻮن ﺧﻮاﻫﺪ ﺷﺪ. ﺑﺮآورد ﺿﺮاﻳﺐ ﺑﺎ اﺳﺘﻔﺎده از آﻣﺎرة t اﻧﺠﺎم ﻣﻲﺷﻮد.Archive of SID ﺟﺎﻣﻌﻪ و ﻧﻤﻮﻧﺔ آﻣﺎري ﺟﺎﻣﻌﺔ آﻣﺎري اﻳﻦ ﭘﮋوﻫﺶ ﺷﺎﻣﻞ ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎي ﭘﺬﻳﺮﻓﺘﻪ ﺷﺪه در ﺑﻮرس اوراق ﺑﻬﺎدار ﺗﻬـﺮان در ﺑـﺎز ة زﻣﺎﻧﻲ 1387 ﺗﺎ 1393 ﻣﻲﺷﻮد. ﺑﺮاي ﺗﻌﻴﻴﻦ ﺣﺠﻢ ﻧﻤﻮﻧﻪ از روش ﺣـﺬف ﻧﻈـﺎم ﻣﻨـﺪ اﺳـﺘﻔﺎده ﺷـﺪه اﺳﺖ. ﺑﺮاي اﻳﻦ ﭘﮋوﻫﺶ ﺻﻨﺎﻳﻌﻲ اﻧﺘﺨﺎب ﺷﺪﻧﺪ ﻛﻪ دﺳﺖ ﻛﻢ داراي ﭼﻬﺎر ﺷﺮﻛﺖ زﻳﺮﻣﺠﻤﻮﻋﻪ ﺑﻮده

www.SID.ir 570 ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬاري ﺻﻨﻌﺖ ﭘﺎﻳﻪ و ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران ﺧﺮد

و ﺣﺪاﻛﺜﺮ ﺗﺎ ﺳﻪ ﻣﺎه در ﺳﻄﺢ ﻛﻞ ﺻﻨﻌﺖ وﻗﻔﺔ ﻣﻌﺎﻣﻼﺗﻲ ﻧﺪاﺷﺘﻨﺪ. ﻧﻤﻮﻧـ ﺔ آﻣـﺎري ﭘـﮋوﻫﺶ ﺷـﺎﻣﻞ 335 ﺷﺮﻛﺖ ﺑﺎ ﺷﺮاﻳﻂ زﻳﺮ ﻫﺴﺘﻨﺪ: • ﭘﻴﺶ از ﺳﺎل 1387 در ﺑﻮرس ﭘﺬﻳﺮﻓﺘﻪ ﺷﺪه و ﺗﺎ ﭘﺎﻳﺎن دورة ﭘﮋوﻫﺶ ﺣﺬف ﻧﺸﺪه ﺑﺎﺷﻨﺪ. • ﺑﻴﺶ از ﺳﻪ ﻣﺎه وﻗﻔﺔ ﻣﻌﺎﻣﻼﺗﻲ ﻧﺪاﺷﺘﻪ ﺑﺎﺷﺪ. • اﻃﻼﻋﺎت آن در دﺳﺘﺮس ﺑﺎﺷﺪ. اﻳﻦ ﭘﮋوﻫﺶ، ﻳﻚ ﭘﮋوﻫﺶ ﺗﻮﺻﻴﻔﻲ از ﻧﻮع ﭘﮋوﻫﺶ ﻫﺎي ﭘﺲروﻳـ ﺪادي ﺑـﻪ ﺷـﻤﺎر ﻣـﻲ رود و از ﻟﺤﺎظ ﻫﺪف ﻛﺎرﺑﺮدي ﻣﺤﺴﻮب ﻣﻲﺷﻮد ﻛﻪ ﻣﺒﺘﻨﻲ ﺑﺮ اﻃﻼﻋﺎت واﻗﻌﻲ ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎي ﭘﺬﻳﺮﻓﺘﻪ ﺷـﺪه در ﺑﻮرس اوراق ﺑﻬﺎدار ﺗﻬﺮان اﺳﺖ و ﻧﺘﺎﻳﺞ آن را ﻣﻲﺗﻮان ﺑﺎ روش اﺳـﺘﻘﺮا ﻳﻲ ﺑـﻪ ﻛـﻞ ﺟﺎﻣﻌـ ﺔ آﻣـﺎر ي ﺗﻌﻤﻴﻢ داد. ﺑﺎ ﺗﻮﺟﻪ ﺑﻪ ﻣﺎﻫﻴﺖ ﭘﮋوﻫﺶ، ﺑﺮاي ﮔﺮدآوري ﻣﺒﺎﻧﻲ ﻧﻈﺮي از روش ﻛﺘﺎﺑﺨﺎﻧـﻪ اي اﺳـﺘﻔﺎده ﺷـﺪه اﺳﺖ. ﺑﺪﻳﻦ ﻣﻨﻈﻮر از ﻃﺮﻳﻖ روش اﺳﻨﺎدﻛﺎوي، ﺑﺎ ﻣﻄﺎﻟﻌﺔ ﻛﺘﺎب ﻫﺎ و ﻧﺸﺮﻳ ﻪﻫﺎي ﻣﺮﺑﻮﻃـﻪ و ﻣﺮاﺟﻌـﻪ ﺑﻪ ﺳﺎﻳﺖ ﻫﺎي ﺗﺨﺼﺼﻲ، اﻃﻼﻋﺎت ﻻزم ﮔﺮدآوري ﺷﺪ. ﺑﺨﺸﻲ از داده ﻫﺎي ﻻزم ﺑﺮاي اﻳﻦ ﭘﮋوﻫﺶ ﺑﺎ اﺳﺘﻔﺎده از ﻧﺮم اﻓﺰارﻫﺎي ﺗﺪﺑﻴﺮﭘﺮداز و ره آورد ﻧﻮﻳﻦ ﺗﻬﻴﻪ ﺷﺪه اﺳﺖ. داده ﻫﺎي ﻣﺮﺑﻮط ﺑﻪ ﻣﻌـﺎﻣﻼت ﺑﻮرس ﺑﺎ ﻫﻤﻜﺎري «ﺷﺮﻛﺖ ﻣﺪﻳﺮﻳﺖ ﻓﻨﺎوري ﺑﻮرس ﺗﻬﺮان» ﺑﻪدﺳـﺖ آﻣـﺪ و ﺗﻮﺳـﻂ ﻧﻮﻳﺴـﻨﺪﮔﺎن، ﺗﺤﻠﻴﻞ و آﻣﺎده ﺷﺪ. ﺑﺮاي آﻣﺎده ﺳﺎزي و ﺗﺤﻠﻴﻞ داده ﻫﺎ، از ﻧﺮم اﻓـﺰار ﺻـﻔﺤﺔ ﮔﺴـﺘﺮدة ﻣﺎﻳﻜﺮوﺳـﺎﻓﺖ اﻛﺴﻞ و ﻧﺮماﻓﺰار اﻳﻮﻳﻮز اﺳﺘﻔﺎده ﺷﺪه اﺳﺖ.

ﻳﺎﻓﺘﻪﻫﺎي ﭘﮋوﻫﺶ ﺑﺎ ﺗﻮﺟﻪ ﺑﻪ رواﺑﻂ ﺗﺸﺮﻳﺢ ﺷﺪه در ﺑﺨﺶ روش ﺗﺤﻘﻴﻖ، ﭘـﺲ از ﺗﻌﻴـﻴﻦ ﻧﻤﻮﻧـ ﺔ آﻣـﺎري و ﮔـﺮدآوري دادهﻫﺎي ﻣﻮرد ﻧﻴﺎز، ﻓﺮﺿﻴﻪ ﻫﺎي ﭘﮋوﻫﺶ آزﻣﻮن ﺷـﺪﻧﺪ . در اداﻣـﻪ، آﻣـﺎر ﺗﻮﺻـﻴﻔﻲ و ﻧﺘـﺎﻳﺞ آزﻣـﻮن ﻓﺮﺿﻴﻪﻫﺎي ﭘﮋوﻫﺶ ﺑﻴﺎن ﻣﻲﺷﻮد.

آﻣﺎر ﺗﻮﺻﻴﻔﻲ در ﺟﺪول 1 آﻣﺎر SIDﺗﻮﺻﻴﻔﻲ داده ﻫﺎي of ﭘﮋوﻫﺶ ﻧﻤﺎﻳﺶ داده ﺷﺪه اﺳﺖ. ﻛﻤﺘﺮﻳﻦ ﺗﻌﺪاد Archiveﺷﺮﻛﺖ در ﻫـﺮ ﺻﻨﻌﺖ 4 ﺷﺮﻛﺖ و ﺑﻴﺸﺘﺮﻳﻦ ﺗﻌﺪاد 34 ﺷﺮﻛﺖ اﺳـﺖ . در ﭘـﮋوﻫﺶ ﺟـﻴﻢ و ﺗﺎﻧـﮓ (2014)، ﺗﻌـﺪاد ﻛﻤﻴﻨﻪ و ﺑﻴﺸﻴﻨﻪ ﺑﻪﺗﺮﺗﻴﺐ 5 و 500 ﺷﺮﻛﺖ ﮔﺰارش ﺷﺪه اﺳﺖ. ﺑﺰرگ ﺗﺮﻳﻦ ﺻﻨﻌﺖ، ﺣﺪود 39 درﺻﺪ از ارزش ﺑﺎزار ﻣﺠﻤﻮع ﺻﻨﻌﺖ ﻫﺎي ﻧﻤﻮﻧﻪ را ﺷﺎﻣﻞ ﻣﻲ ﺷﻮد. ﺗﻌﺪاد ﻣﻌﺎﻣﻼت ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔـﺬاران ﺧـﺮد در ﻧﻤﻮﻧﺔ اﻧﺘﺨﺎﺑﻲ ﺣﺪود 8 ﻣﻴﻠﻴﻮن ﺑﻮده ﻛﻪ 5/4 ﻣﻴﻠﻴﻮن ﻣﻌﺎﻣﻠﻪ در ﺳﻤﺖ ﺧﺮﻳـﺪ ﮔـﺰارش ﺷـﺪه اﺳـﺖ . ﺑﻴﺸﺘﺮﻳﻦ ﺗﻌﺪاد ﻣﻌﺎﻣﻠﻪ ﺑﻪ ﺻﻨﻌﺖ «ﺧﻮدرو و ﺳﺎﺧﺖ ﻗﻄﻌﺎت» در ﺣﺪود 3/1 ﻣﻴﻠﻴﻮن ﻣﻌﺎﻣﻠـﻪ (ﺣـﺪود

www.SID.ir ﻘﺎت ﻣﺎﯽ ، دورة 19، ﺷﻤﺎرة 4، زﻣﺴﺘﺎن 1396 ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ 571 77/0 ﻣﻴﻠﻴﻮن ﻣﻌﺎﻣﻠﻪ ﺳﻤﺖ ﺧﺮﻳﺪ) اﺧﺘﺼﺎص دارد و ﻛﻤﺘﺮﻳﻦ ﺗﻌﺪاد ﻣﺮﺑﻮط ﺑﻪ ﺻﻨﻌﺖ «ﻣﺤﺼـﻮﻻت ﻛﺎﻏﺬي» در ﺣﺪود 16 ﻫﺰار ﻣﻌﺎﻣﻠﻪ (ﺣﺪود 9 ﻫﺰار ﻣﻌﺎﻣﻠﻪ ﺳﻤﺖ ﺧﺮﻳﺪ) اﺳﺖ.

ﺟﺪول 1. آﻣﺎر ﺗﻮﺻﻴﻔﻲ داده ﻫﺎي ﭘﮋوﻫﺶ ﺗﻌﺪاد ﻣﻴﺎﻧﮕﻴﻦ ارزش ﻣﻴﺎﻧﮕﻴﻦ اﻧﺤﺮاف ﻣﻌﻴﺎر ﻧﺎم ﺻﻨﻌﺖ ﺷﺮﻛﺖ ﺑﺎزار ﺻﻨﻌﺖ ﻧﺴﺒﺖ ﺧﺮﻳﺪ ﻧﺴﺒﺖ ﺧﺮﻳﺪ اﺳﺘﺨﺮاج ﻛﺎﻧﻪ ﻫﺎي ﻓﻠﺰي 9 123,375 %56 %12 اﻧﺒﻮهﺳﺎزي، اﻣﻼك و ﻣﺴﺘﻐﻼت 13 16,784 %62 %13 ﺑﺎﻧﻚﻫﺎ و ﻣﺆﺳﺴ ﻪﻫﺎي اﻋﺘﺒﺎري 11 238,232 %57 %11 ﺑﻴﻤﻪ و ﺻﻨﺪوق ﺑﺎزﻧﺸﺴﺘﮕﻲ ﺑﺠﺰ ﺗﺄﻣﻴﻦ اﺟﺘﻤﺎﻋﻲ 5 12,458 %58 %14 ﺣﻤﻞوﻧﻘﻞ، اﻧﺒﺎرداري و ارﺗﺒﺎﻃﺎت 5 19,418 %60 %27 ﺧﻮدرو و ﺳﺎﺧﺖ ﻗﻄﻌﺎت 31 59,977 %62 %14 راﻳﺎﻧﻪ و ﻓﻌﺎﻟﻴﺖ ﻫﺎي واﺑﺴﺘﻪ ﺑﻪ آن 4 18,597 %58 %17 ﺳﺎﺧﺖ ﻣﺤﺼﻮﻻت ﻓﻠﺰي 7 380 %60 %16 ﺳﺎﻳﺮ ﻣﺤﺼﻮﻻت ﻛﺎﻧﻲ ﻏﻴﺮﻓﻠﺰي 18 586 %60 %12 ﺳﺮﻣﺎﻳ ﻪﮔﺬار يﻫﺎ 16 4,078 %66 %17 ﺳﻴﻤﺎن، آﻫﻚ و ﮔﭻ 30 3,963 %61 %11 ﻓﺮاوردهﻫﺎي ﻧﻔﺘﻲ، ﻛﻚ و ﺳﻮﺧﺖ ﻫﺴﺘﻪاي 8 43,475 %58 %16 ﻓﻠﺰات اﺳﺎﺳﻲ 26 46,450 %57 %11 ﻗﻨﺪ و ﺷﻜﺮ 17 168,663 %66 %18 ﻛﺎﺷﻲ و ﺳﺮاﻣﻴﻚ 10 212,803 %63 %14 ﻻﺳﺘﻴﻚ و ﭘﻼﺳﺘﻴﻚ 12 5,795 %65 %16 ﻣﺎﺷﻴ ﻦآﻻت و ﺗﺠﻬﻴﺰات 15 3,651 %63 %13 ﻣﺎﺷﻴﻦآﻻت و دﺳﺘﮕﺎه ﻫﺎيSID ﺑﺮﻗﻲ Archive %57 9,618 11 of %11 ﻣﺤﺼﻮﻻت ﺷﻴﻤﻴﺎﻳﻲ 34 6,022 %59 %12 ﻣﺤﺼﻮﻻت ﻏﺬاﻳﻲ و آﺷﺎﻣﻴﺪﻧﻲ ﺑﺠﺰ ﻗﻨﺪ و ﺷﻜﺮ 22 8,076 %63 %15 ﻣﺤﺼﻮﻻت ﻛﺎﻏﺬي 4 694,081 %67 %23 ﻣﻮاد و ﻣﺤﺼﻮﻻت داروﻳﻲ 27 15,585 %60 %10

www.SID.ir 572 ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬاري ﺻﻨﻌﺖ ﭘﺎﻳﻪ و ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران ﺧﺮد

ﻧﺘﺎﻳﺞ آزﻣﻮن ﻓﺮﺿﻴﻪﻫﺎي ﭘﮋوﻫﺶ ﻣﻄﺎﺑﻖ رواﺑﻂ ﺑﻴﺎن ﺷﺪه در ﺑﺨﺶ روش ﺗﺤﻘﻴﻖ، ﺑﺮاي آزﻣﻮن ﻓﺮﺿﻴﻪ ﻫﺎ، داده ﻫـﺎي ﻻزم ﮔـﺮدآوري ﺷﺪ. در اﻳﻦ ﺑﺨﺶ، ﻫﺮ ﻳﻚ از ﻓﺮﺿﻴﻪ ﻫﺎ آزﻣﻮن ﺷﺪﻧﺪ ﻛﻪ در اداﻣﻪ ﻳﺎﻓﺘـﻪ ﻫـﺎي ﭘـﮋوﻫﺶ ﺑـﻪ ﺗﺮﺗﻴـﺐ ﻓﺮﺿﻴﻪﻫﺎ ﺑﻴﺎن ﻣﻲﺷﻮد.

ﻧﺘﺎﻳﺞ آزﻣﻮن ﻓﺮﺿﻴﺔ ﻧﺨﺴﺖ ﻣﻄﺎﺑﻖ ﻓﺮﺿﻴﺔ ﻧﺨﺴﺖ اﻧﺘﻈﺎر ﻣﻲرود ﺑﻴﻦ ﻣﻌﺎﻣﻼت ﺳﻬﺎم ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔـﺬاران ﺧـﺮد در ﺳـﻄﺢ ﺻـﻨﻌﺖ، ﻫﻤﺒﺴﺘﮕﻲ ﻣﺜﺒﺖ وﺟﻮد داﺷﺘﻪ ﺑﺎﺷﺪ. ﺑﺮاي آزﻣﻮن اﻳﻦ ﻓﺮﺿﻴﻪ از ﻣﺪل ﺳﻴﺎس (2004) اﺳﺘﻔﺎده ﺷـﺪه اﺳﺖ. در اﻳﻦ ﻣﺪل، ﻫﻤﺒﺴﺘﮕﻲ ﻣﻘﻄﻌﻲ ﺑﻴﻦ ﻧﺴﺒﺖ ﺧﺮﻳـﺪ در دو دورة ﻣﺘـﻮاﻟﻲ ﻣﺤﺎﺳـﺒﻪ ﻣـﻲ ﺷـﻮد . ﻫﻤﺎن ﮔﻮﻧﻪ ﻛﻪ ﻧﺘﺎﻳﺞ ﻣﻨﺪرج در ﺟﺪول 2 ﻧﺸﺎن ﻣﻲدﻫﺪ، ﻣﻄﺎﺑﻖ راﺑﻄﺔ 4 ﻣﻴﺎﻧﮕﻴﻦ ﺿﺮﻳﺐ ﻫﻤﺒﺴﺘﮕﻲ ﻧﺴﺒﺖ ﺧﺮﻳﺪ ﺻﻨﺎﻳﻊ 23 درﺻﺪ اﺳﺖ. ﺑﺎ ﻓﺮﺿﻴﺔ ﺻﻔﺮ ﻣﺴﺎوي ﺑﻮدن ﺑﺎ ﺻﻔﺮ، ﺗﻔﺎوت ﻣﻌﻨﺎدار ﺿﺮاﻳﺐ از ﺻﻔﺮ آزﻣﻮن ﺷﺪ و ﺑﺮ اﺳﺎس ﻧﺘﺎﻳﺞ اﻳﻦ ﻓﺮﺿﻴﻪ ﭘﺬﻳﺮﻓﺘﻪ ﻧﺸﺪ؛ از اﻳﻦ رو، وﺟﻮد ﻫﻤﺒﺴﺘﮕﻲ ﺑﻴﻦ ﻧﺴﺒﺖ ﺧﺮﻳﺪ ﺻﻨﺎﻳﻊ ﺗﺄﻳﻴﺪ ﻣﻲ ﺷـﻮد . در ﻧﺘﻴﺠـﻪ ﻓﺮﺿـﻴﺔ ﻧﺨﺴـﺖ ﻣﺒﻨـﻲ ﺑـﺮ اﻳﻨ ﻜـﻪ ﺑـﻴﻦ ﻣﻌـﺎﻣﻼت ﺳـﻬﺎم ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران ﺧﺮد در ﺳﻄﺢ ﺻﻨﻌﺖ، ﻫﻤﺒﺴﺘﮕﻲ ﻣﺜﺒﺖ وﺟﻮد دارد، ﺗﺄﻳﻴﺪ ﻣﻲ ﺷﻮد؛ ﺑﻪ اﻳﻦ ﻣﻌﻨـﺎ ﻛـﻪ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬاران از «ﺻﻨﻌﺖ» ﺑﻪ ﻋﻨﻮان ﻳﻚ «ﺳﺒﻚ» اﺳﺘﻔﺎده ﻣﻲﻛﻨﻨﺪ. ﻫﻤﭽﻨـﻴﻦ ﻣﻄـﺎﺑﻖ راﺑﻄـ ﺔ 5، ﻫﻤﺒﺴﺘﮕﻲ ﺑﻪ دو ﺟﺰء دﻧﺒﺎﻟﻪروي از ﺧﻮد و دﻧﺒﺎﻟﻪروي از دﻳﮕﺮان ﺗﻔﻜﻴـﻚ ﺷـﺪ ه اﺳـﺖ (ﺟـﺪول 2). ﻣﺸﺎﻫﺪه ﻣﻲﺷﻮد ﻛﻪ ﺣﺪود 3 درﺻﺪ ﻫﻤﺒﺴﺘﮕﻲ ﻧﺎﺷﻲ از دﻧﺒﺎﻟﻪ روي ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔـﺬاران از ﺧـﻮد در دور ة t-1 در ﺧﺮﻳﺪ ﻳﻚ ﺻﻨﻌﺖ ﺧﺎص و ﺣﺪود 20 درﺻﺪ ﻧﺎﺷﻲ از دﻧﺒﺎﻟﻪ روي از ﺳﺎﻳﺮ ﺳـﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔـﺬاران در دورة t-1 ﺑﻮده اﺳﺖ. در واﻗﻊ ﻋﻤﺪة ﺧﺮﻳﺪ ﻧﺎﺷﻲ از دﻧﺒﺎﻟﻪ روي ﻣﻌﺎﻣﻼت ﺳﺎﻳﺮ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬاران اﺳﺖ.

ﺟﺪول 2. ﻧﺘﺎﻳﺞ آزﻣﻮن ﻓﺮﺿﻴﺔ اول ﻣﻴﺎﻧﮕﻴﻦ ﺿﺮﻳﺐ ﻫﻤﺒﺴﺘﮕﻲ Prob) β) ﻛﻞ ﻧﺎﺷﻲ از دﻧﺒﺎﻟﻪروي از ﺧﻮد در دورة t -1 ﻧﺎﺷﻲ از دﻧﺒﺎﻟﻪروي از دﻳﮕﺮان در دورة t -1 0/1972 0/0285 0/2257 Archive * (4/487) *(12of/175) SID * (15/650) * ﻣﻌﻨﺎداري آﻣﺎري در ﺳﻄﺢ 1 درﺻﺪ

ﻧﺘﺎﻳﺞ آزﻣﻮن ﻓﺮﺿﻴﺔ دوم ﻓﺮﺿﻴﺔ دوم ﺑﻪدﻧﺒﺎل ﺑﺮرﺳﻲ وﺟﻮد ﺗﻔﺎوت ﻣﻌﻨﺎدار ﺑﻴﻦ رﻓﺘﺎر ﺗﻮده وار در ﺳﻄﺢ ﺻﻨﻌﺖ و رﻓﺘﺎر ﺗﻮده وار در ﺳﻄﺢ ﺷﺮﻛﺖ اﺳﺖ. ﺑﻪ اﻳﻦ ﻣﻨﻈﻮر، ﻧﺴﺒﺖ ﻫﺎي ﺧﺮﻳﺪ ﻫﺮ ﺷﺮﻛﺖ ﺑﺎ ارزش ﺑـﺎزار آﻧﻬـﺎ در اﺑﺘـﺪاي

www.SID.ir ﻘﺎت ﻣﺎﯽ ، دورة 19، ﺷﻤﺎرة 4، زﻣﺴﺘﺎن 1396 ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ 573 ﺳﺎل وزندﻫﻲ ﺷﺪه اﺳﺖ ﻛﻪ ﻧﺘﺎﻳﺞ آن در ﺟﺪول 3 ﻣﺸﺎﻫﺪه ﻣﻲﺷﻮد. اﻳﻦ ﻧﺴﺒﺖ ﺧﺮﻳـﺪ ﻣـﻮزون در ﺳﻄﺢ ﺻﻨﻌﺖ، ﺗﺎﺑﻊ ﺧﻄﻲ ﻧﺴﺒﺖ ﺧﺮﻳﺪ ﻫﺮ ﺷﺮﻛﺖ اﺳﺖ. ﻧﺴﺒﺖ ﻫﻤﺒﺴﺘﮕﻲ 25 درﺻﺪ ﺑﻪدﺳﺖ آﻣـﺪه ﻛﻪ ﮔﻮﻳﺎي ﺗﻔﺎوت ﻣﻌﻨﺎدار ﺑﺎ ﺻﻔﺮ اﺳﺖ.

ﺟﺪول 3. ﻧﺘﺎﻳﺞ آزﻣﻮن ﻓﺮﺿﻴﺔ دوم ﻣﻴﺎﻧﮕﻴﻦ ﺿﺮﻳﺐ ﻫﻤﺒﺴﺘﮕﻲ Prob) β) ﻧﺎﺷﻲ از دﻧﺒﺎﻟﻪروي ﻫﻤﺎن ﺷﺮﻛﺖ ﻧﺎﺷﻲ از دﻧﺒﺎﻟﻪروي ﺳﺎﻳﺮ ﺷﺮﻛﺖﻫﺎي ﻫﻤﺎن ﻛﻞ در دورة t - 1 ﺻﻨﻌﺖ در دورة t - 1 0/0824 0/1715 0/2539

* (15/088) * (19/747) *(24/417) * ﻣﻌﻨﺎداري آﻣﺎري در ﺳﻄﺢ 1 درﺻﺪ

ﻣﻄﺎﺑﻖ ﻣﺪل ﺳﻴﺎس (2004)، ﭼﻮي و ﺳﻴﺎس (2009) و ﺟﻴﻢ و ﺗﺎﻧﮓ (2014)، ﻣـﻲ ﺗـﻮان اﻳـﻦ ﻫﻤﺒﺴﺘﮕﻲ را ﺑﻪ دو ﺑﺨﺶ ﺗﺠﺰﻳﻪ ﻛﺮد: ﻧﺎﺷﻲ از دﻧﺒﺎﻟﻪروي ﺧﺮﻳﺪ ﻳﻚ ﺷﺮﻛﺖ در دورة t-1 و ﻧﺎﺷـﻲ از دﻧﺒﺎﻟﻪ روي ﺧﺮﻳﺪ ﺳﺎﻳﺮ ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎي ﻫﻢ ﺻﻨﻌﺖ در دورة t-1. ﺑﺎ ﺗﻮﺟﻪ ﺑﻪ ﻧﺘـﺎﻳﺞ ﺟـﺪول 3، ﺣـﺪود ﻳﻚ ﺳﻮم ﻫﻤﺒﺴﺘﮕﻲ در ﺳﻄﺢ ﺻﻨﻌﺖ ﺑﻪ ﻃﻮر ﻣﺴﺘﻘﻴﻢ ﻗﺎﺑﻞ اﻧﺘﺴﺎب ﺑﻪ ﻫﻤﺒﺴﺘﮕﻲ ﻣﻌﺎﻣﻼت در ﺳﻄﺢ ﺻﻨﻌﺖ اﺳﺖ. در ﻧﺘﻴﺠﻪ ﻣﻌﺎﻣﻼت در ﺳﻄﺢ ﺳﺒﻚ ﺻﻨﻌﺖ از ﻣﻌﺎﻣﻼت در ﺳﻄﺢ ﺷﺮﻛﺖ ﻣﺘﻤﺎﻳﺰ اﺳﺖ و ﻓﺮﺿﻴﺔ دوم ﻧﻴﺰ ﺗﺄﻳﻴﺪ ﻣﻲ ﺷﻮد.

ﻧﺘﺎﻳﺞ آزﻣﻮن ﻓﺮﺿﻴﺔ ﺳﻮم ﻓﺮﺿﻴﻪﻫﺎي ﺳﻮم و ﭼﻬﺎرم ﺑﺮاي ﻗﻮت ﺑﺨﺸﻲ ﺑﻪ ﻧﺘﺎﻳﺞ و ﻛﻨﺘﺮل ﺳﺎﻳﺮ ﺳﺒﻚ ﻫﺎي راﻳﺞ، ﻳﻌﻨﻲ اﻧﺪازه و ارزش دﻓﺘﺮي ﺗﺪوﻳﻦ ﺷﺪه اﻧﺪ. ﻣﻄﺎﺑﻖ ﻓﺮﺿﻴﺔ ﺳﻮم، ﺑﻴﻦ رﻓﺘﺎر ﺗﻮده وار در ﺳـﻬﺎم ﺑـﺎ اﻧـﺪ ازة ﻣﺸـﺎﺑﻪ و رﻓﺘﺎر ﺗﻮده وار در ﺳﻄﺢ ﺻﻨﻌﺖ ﺗﻔﺎوت ﻣﻌﻨﺎدار وﺟﻮد دارد. ﻧﺘﺎﻳﺞ آزﻣﻮن ﻓﺮﺿﻴﺔ ﺳﻮم در ﺟﺪول 4 درج ﺷﺪه اﺳﺖ. ﻫﻤﺎن ﮔﻮﻧﻪSID ﻛﻪ ﻣﺸﺎﻫﺪه ofﻣﻲ ﺷﻮد، ﻫﻤﺒﺴﺘﮕﻲ ﻧﺎﺷﻲ از دﻧﺒﺎﻟﻪروي ﺧﺮﻳﺪ ﺳﺎﻳﺮ Archive ﺷﺮﻛﺖﻫـﺎي ﻫﻢ ﺻﻨﻌﺖ در دورة t-1 ﺑﻪ دو ﺟﺰء ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎي ﻫﻢ اﻧﺪازه و ﻏﻴﺮﻫﻢ اﻧﺪازه ﺗﻔﻜﻴﻚ ﺷﺪه اﺳﺖ. ﺣﺪود 6 درﺻﺪ از ﻫﻤﺒﺴﺘﮕﻲ ﺧﺎص ﺻﻨﻌﺖ، اﻧﺪازة ﺷﺮﻛﺖﻫﺎ ﺗﺄﺛﻴﺮﮔﺬار اﺳﺖ و ﺣﺪود 2 درﺻـﺪ آن ﺧـﺎﻟﺺ از اﺛﺮ اﻧﺪازه اﺳﺖ. ﺑﺎ ﺗﻮﺟﻪ ﺑﻪ ﻣﻌﻨﺎداري ﺿﺮاﻳﺐ، ﻓﺮﺿﻴﺔ ﺳﻮم ﻣﺒﻨﻲ ﺑﺮ ﺗﻔﺎوت رﻓﺘﺎر ﺗﻮده وار در ﺳﻬﺎم ﺑﺎ اﻧﺪازة ﻣﺸﺎﺑﻪ و رﻓﺘﺎر ﺗﻮدهوار در ﺳﻄﺢ ﺻﻨﻌﺖ، ﺗﺄﻳﻴﺪ ﻣﻲ ﺷﻮد.

www.SID.ir 574 ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬاري ﺻﻨﻌﺖ ﭘﺎﻳﻪ و ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران ﺧﺮد

ﺟﺪول 4. ﻧﺘﺎﻳﺞ آزﻣﻮن ﻓﺮﺿﻴﺔ ﺳﻮم ﻣﻴﺎﻧﮕﻴﻦ ﺿﺮﻳﺐ ﻫﻤﺒﺴﺘﮕﻲ Prob) β) ﻧﺎﺷﻲ از دﻧﺒﺎﻟﻪروي ﺷﺮﻛﺖﻫﺎي ﻫﻢاﻧﺪازة ﻧﺎﺷﻲ از دﻧﺒﺎﻟﻪروي ﺳﺎﻳﺮ ﺷﺮﻛﺖﻫﺎي ﻫﻤﺎن ﻛﻞ ﻫﻤﺎن ﺻﻨﻌﺖ در دورة t - 1 ﺻﻨﻌﺖ در دورة t - 1 0/0215 0/0609 0/0824 * (4/068) * (19/678) * (15/088) * ﻣﻌﻨﺎداري آﻣﺎري در ﺳﻄﺢ 1 درﺻﺪ

ﻧﺘﺎﻳﺞ آزﻣﻮن ﻓﺮﺿﻴﺔ ﭼﻬﺎرم ﻫﻢ راﺳﺘﺎ ﺑﺎ ﻓﺮﺿﻴﺔ ﺳﻮم، ﻓﺮﺿﻴﺔ ﭼﻬﺎرم ﺑﺮاي ﺑﺮرﺳﻲ وﺟﻮد ﺗﻔﺎوت ﻣﻌﻨـﺎدار ﺑـﻴﻦ رﻓﺘـﺎر ﺗـﻮده وار در ﺳﻬﺎم ﺑﺎ ﻧﺴﺒﺖ ارزش دﻓﺘﺮي ﺑﻪ ﺑﺎزار ﻣﺸﺎﺑﻪ و رﻓﺘﺎر ﺗﻮدهوار در ﺳﻄﺢ ﺻﻨﻌﺖ، ﺑﺴﻂ ﻳﺎﻓﺘﻪ اﺳﺖ.

ﺟﺪول 5. ﻧﺘﺎﻳﺞ آزﻣﻮن ﻓﺮﺿﻴﺔ ﭼﻬﺎرم ﻣﻴﺎﻧﮕﻴﻦ ﺿﺮﻳﺐ ﻫﻤﺒﺴﺘﮕﻲ Prob) β) ﻧﺎﺷﻲ از دﻧﺒﺎﻟﻪروي ﺷﺮﻛﺖﻫﺎي BM ﻫﻤﺴﺎن ﻧﺎﺷﻲ از دﻧﺒﺎﻟﻪروي ﺳﺎﻳﺮ ﺷﺮﻛﺖﻫﺎي ﻫﻤﺎن ﻛﻞ ﻫﻤﺎن ﺻﻨﻌﺖ در دورة t - 1 ﺻﻨﻌﺖ در دورة t - 1 0/0567 0/0257 0/0824

* (10/414) * (12/350) * (15/088) * ﻣﻌﻨﺎداري آﻣﺎري در ﺳﻄﺢ 1 درﺻﺪ

ﻧﺘﺎﻳﺞ آزﻣﻮن ﻓﺮﺿﻴﺔ ﭼﻬﺎرم در ﺟﺪول 5 اراﺋﻪ ﺷﺪه اﺳﺖ. ﻫﻤﺎن ﮔﻮﻧـﻪ ﻛـﻪ ﻣﺸـﺎﻫﺪه ﻣـﻲ ﺷـﻮد ، ﻫﻤﺒﺴﺘﮕﻲ ﻧﺎﺷﻲ از دﻧﺒﺎﻟﻪ روي ﺧﺮﻳـﺪ ﺳـﺎﻳﺮ ﺷـﺮﻛﺖ ﻫـﺎي ﻫـﻢ ﺻـﻨﻌﺖ در دور ة t-1 ﺑـﻪ دو ﺟـﺰء ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎي ﺑﺎ ارزش دﻓﺘﺮي ﺑﻪ ارزش ﺑﺎزار ﻫﻤﺴﺎن و ﻧﺎﻫﻤﺴﺎن ﺗﻔﻜﻴﻚ ﺷﺪه اﺳﺖ. ﺣﺪود 3 درﺻﺪ از ﻫﻤﺒﺴﺘﮕﻲ ﺧﺎص ﺻﻨﻌﺖ، ارزش دﻓﺘﺮي ﺑﻪ ﺑﺎزار ﻫﻤﺴﺎن ﺷﺮﻛﺖ ﻫـﺎ ﺗﺄﺛﻴﺮﮔـﺬار اﺳـﺖ و ﺣـﺪود 6 درﺻﺪ آن ﺧﺎﻟﺺ از اﺛﺮ ارزش دﻓﺘﺮي ﺑﻪ ﺑﺎزار اﺳﺖ. ﺑﺎ ﺗﻮﺟﻪ ﺑﻪ ﻣﻌﻨﺎداري ﺿـﺮاﻳﺐ ﻓﺮﺿـﻴ ﺔ ﭼﻬـﺎرم ﺗﺄﻳﻴﺪ ﻣﻲﺷﻮد. Archive of SID

ﻧﺘﻴﺠﻪﮔﻴﺮي در اﻳﻦ ﭘﮋوﻫﺶ اﺳﺘﻔﺎده از ﺻﻨﻌﺖ ﺑﻪ ﻋﻨﻮان ﺳﺒﻚ آزﻣﻮن ﺷﺪه اﺳﺖ. ﻧﺘﺎﻳﺞ ﻧﺸﺎن ﻣﻲدﻫﺪ ﻫﻤﮕﺎم ﺑـﺎ ﻧﻈﺮﻳﺔ ﺑﺎرﺑﺮﻳﺰ و ﺷﻠﻴﻔﺮ (2003)، ﻣﻲ ﺗﻮان ﺻﻨﻌﺖ را ﺑﻪ ﻋﻨﻮان ﻧﻮﻋﻲ ﺳﺒﻚ ﻗﻠﻤﺪاد ﻛﺮد؛ ﺑﻪﻃﻮري ﻛـﻪ ﻣﻌﺎﻣﻼت ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران ﺧﺮد در ﺳﻄﺢ ﺳﺒﻚ ﺻﻨﻌﺖ ﺣﺪود 23 درﺻـﺪ ﻫﻤﺒﺴـﺘﮕﻲ داﺷـﺘ ﻨﺪ. ﻧﺘـﺎﻳﺞ

www.SID.ir ﻘﺎت ﻣﺎﯽ ، دورة 19، ﺷﻤﺎرة 4، زﻣﺴﺘﺎن 1396 ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ 575 ﭘﮋوﻫﺶ ﺣﺎﺿﺮ ﻫﻢ راﺳﺘﺎ ﺑﺎ ﻧﺘﺎﻳﺞ ﺟﻴﻢ و ﺗﺎﻧـﮓ (2014) اﺳـﺖ ، اﻣـﺎ ﺿـﺮﻳﺐ ﻫﻤﺒﺴـﺘﮕﻲ در ﺳـﻄﺢ ﺻﻨﻌﺖ در ﭘﮋوﻫﺶ آﻧﺎن در اﻳﺎﻻت ﻣﺘﺤﺪه ﺣﺪود 55 درﺻﺪ ﺑﻮده اﺳﺖ. ﻫﻤﭽﻨﻴﻦ ﻧﺘﺎﻳﺞ ﻧﺸﺎن ﻣﻲ دﻫﺪ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔـﺬاران ﺑـﻪ ﺳـﺒﻚ ﻫـﺎي دﻳﮕـﺮ ي ﻫﻤﭽـﻮن «اﻧـﺪازه » و «ارزش دﻓﺘﺮي ﺑﻪ ﺑﺎزار» ﻧﻴﺰ ﺗﻮﺟﻪ ﻣﻲﻛﻨﻨﺪ. اﻳﻦ ﻣﻮﺿﻮع ﺑﺎ ﻧﺘﺎﻳﺞ ﺟﻴﻢ و ﺗﺎﻧـﮓ (2014) و ﭼـﻮي و ﺳﻴﺎس (2009) ﻫﻤﺨﻮاﻧﻲ دارد. در واﻗﻊ اﻃﻼﻋﺎت ﺻﻨﻌﺖ، اﻧﺪازه و ارزش دﻓﺘﺮي ﺑﻪ ﺑﺎزار ﺑـﻪ ﻋﻨـﻮان ﺳﻪ ﺳﺒﻚ ﺑﺮاي دﺳﺘﻪ ﺑﻨﺪي اﻃﻼﻋﺎت در ﻛﺎﻧﻮن ﺗﻮﺟﻪ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬاران ﻗﺮار دارد. از اﻳﻦ رو دﺳﺘﻪﺑﻨﺪي دﻗﻴﻖ و ﻣﻨﺎﺳﺐ ﺻﻨﺎﻳﻊ و ﺷﺮﻛﺖﻫﺎي ﻣﺮﺗﺒﻂ ﻣﻲﺗﻮاﻧﺪ در ﺗﺤﻠﻴﻞ ﻣﻨﺎﺳﺐ ﺑﻪ ﺳـﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔـﺬاران ﻛﻤـﻚ ﻛﻨﺪ. ﻳﺎﻓﺘﻪ ﻫﺎي اﻳﻦ ﭘﮋوﻫﺶ اﻫﻤﻴﺖ اﻃﻼﻋﺎت در ﺳﻄﺢ ﺻﻨﻌﺖ در ﺑﺎزار ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ را ﻧﺸـﺎن ﻣـﻲ دﻫـﺪ . ﻫﻤﭽﻨﻴﻦ وﺟﻮد و اﺳﺘﻔﺎدة ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاري ﺳﺒﻚ ﭘﺎﻳﻪ ﺗﺄﻳﻴﺪ ﻣﻲ ﺷﻮد. ﻳﻌﻨﻲ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔـﺬاران ﺑـﻪ ﺟـﺎي ﺗﺤﻠﻴﻞ ﺗﻚ ﺗﻚ ﺳﻬﺎم، ﺑﻪ اﻧﺘﺨﺎب ﮔـﺮوه (ﻣـﺜﻼً اﻧـﺪاز ة ﻛﻮﭼـﻚ ﺗـﺮ ) ﻣـﻲ ﭘﺮدازﻧـﺪ ، ﺳـﭙﺲ از ﻣﻴـﺎن ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎي ﻛﻮﭼﻚ، ﺳﻬﻢ ﻣﺪ ﻧﻈﺮ را ﺧﺮﻳﺪاري ﻣﻲ ﻛﻨﻨﺪ. در اﻳﻦ ﭘﮋوﻫﺶ ﺑﻪ ﻃﻮر ﻣﺴﺘﻘﻴﻢ اﺳﺘﻔﺎده از ﺳﺒﻚ «ﺻﻨﻌﺖ» و ﺑﻪ ﻃﻮر ﻏﻴﺮﻣﺴﺘﻘﻴﻢ اﺳﺘﻔﺎده از ﺳﺒﻚ ﻫﺎي «اﻧﺪازه» و «ارزش دﻓﺘﺮي ﺑـﻪ ﺑـﺎزار » ﻧﺸﺎن داده ﺷﺪه اﺳﺖ.

ﭘﻴﺸﻨﻬﺎدﻫﺎ ﺑﺎ ﺗﻮﺟﻪ ﺑﻪ ﻳﺎﻓﺘﻪﻫﺎي ﭘﮋوﻫﺶ ﻣﺒﻨﻲ ﺑﺮ اﺳﺘﻔﺎدة ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬاران ﺧﺮد از ﺻﻨﻌﺖ ﺑـﻪ ﺳـﺒﻚ، ﭘﻴﺸـﻨﻬﺎد ﻣﻲ ﺷﻮد ﺑﻪ ﻣﺴﺌﻠﺔ اﻓﺸﺎي اﻃﻼﻋﺎت ﺧﺮد و ﻛﻼن اﻗﺘﺼﺎدي ﺑﻪ وﻳﮋه ﺗﻮﺳﻂ ﻧﻬﺎدﻫﺎي ﺣﺎﻛﻤﻴﺘﻲ ﻧﻈﻴـﺮ ﺑﺎﻧﻚ ﻣﺮﻛﺰي در ﺳﻄﺢ ﺻﻨﻌﺖ ﺑﻪﻃﻮر ﺟﺪ يﺗﺮي ﺗﻮﺟﻪ ﺷﻮد. ﻫﻤﭽﻨﻴﻦ ﺗﺤﻠﻴﻞﮔـﺮان ﻣـﻲ ﺗﻮاﻧﻨـﺪ ﺑـﺎ اﻧﺘﺸﺎر ﺗﺤﻠﻴﻞ در ﺳﻄﺢ ﺻﻨﻌﺖ، ﺑﻪ ﺑﻬﺒﻮد ﺗﺼﻤﻴﻢ ﮔﻴﺮي ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران ﻛﻤـﻚ ﻛﻨﻨـﺪ . ﺑـﺎ ﺗﻮﺟـﻪ ﺑـﻪ اﺛﺮﮔﺬاري ﺻﻨﻌﺖ، ﻃﺒﻘﻪ ﺑﻨﺪي ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎ در ﺻﻨﺎﻳﻊ ﻣﺨﺘﻠﻒ ﺗﻮﺳﻂ ﺳﺎزﻣﺎن ﺑﻮرس و اوراق ﺑﻬﺎدار، ﺑـﺎ دﻗﺖ و ﺣﺴﺎﺳﻴﺖ ﺑﻴﺸﺘﺮي ﺻﻮرت ﮔﻴﺮد. ﭘﮋوﻫﺸﮕﺮان ﻣﻲ ﺗﻮاﻧﻨﺪ در ﭘﮋوﻫﺶﻫﺎي ﺑﻌﺪي روي دﻻﻳﻞ ﻋﻘﻼﻧـﻲ ﻳـﺎ اﺣﺴﺎﺳـﻲ ﺑـﻮدن رﻓﺘـﺎر ﺗﻮده وار و ﻋﻮاﻣﻞ SIDاﺛﺮﮔﺬار ﺑﺮ ﺗﻘﻮﻳﺖ ﻳﺎof ﺗﻀﻌﻴﻒ آن ﺗﻤﺮﻛـﺰ ﻛﻨﻨـﺪ . ﻫﻤﭽﻨـﻴﻦ ﻣـﻲ ﺗـﻮان Archiveرﻓﺘـﺎر ﺳـﺎﻳﺮ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران در ﻗﺒﺎل ﺳﺒﻚ ﺻﻨﻌﺖ (ﺧﺮد و ﻧﻬـﺎدي، دوﻟﺘـﻲ و ﺧﺼﻮﺻـﻲ و ...) و ﻧﺤـﻮ ة اﺳـﺘﻔﺎدة ﺳﺒﻚ ﺗﻮﺳﻂ آﻧﺎن را ﻣﻮﺿﻮع ﭘﮋوﻫﺶ ﻫﺎي آﺗﻲ در ﻧﻈﺮ ﮔﺮﻓﺖ. ﺳﺎﻳﺮ ﻣﺘﻐﻴﺮﻫـﺎي ﻣـﺎﻟﻲ و اﻗﺘﺼـﺎدي ﻧﻈﻴﺮ ﻧﻮﺳﺎن ﻫﺎي ارز، اﺧﺒﺎر ﺳﻴﺎﺳﻲ و... ﻧﻴﺰ ﻣﻲﺗﻮاﻧﺪ ﺑﺮ ﻣﻴﺰان رﻓﺘﺎر ﺗﻮده وار ﻳﺎ ﺗﺸﻜﻴﻞ ﺳـﺒﻚ ﻫـﺎي دﻳﮕﺮ اﺛﺮﮔﺬار ﺑﺎﺷﺪ ﻛﻪ ﭘﻴﺸﻨﻬﺎد ﻣﻲ ﺷﻮد در ﭘﮋوﻫﺶ ﻫﺎي آﺗﻲ در ﻛﺎﻧﻮن ﺗﻮﺟﻪ ﻗﺮار ﮔﻴﺮد.

www.SID.ir 576 ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬاري ﺻﻨﻌﺖ ﭘﺎﻳﻪ و ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران ﺧﺮد

ﻣﻨﺎﺑﻊ اﺣﻤﺪي، ر.؛ ﺳﻴﻨﺎﻳﻲ، ح. (1393). ﺑﺮرﺳﻲ رﻓﺘﺎر ﺗﻮدهوار ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬاران در ﭘﻨﺞ ﺻﻨﻌﺖ در ﺑﻮرس اوراق ﺑﻬﺎدار ﺗﻬﺮان. (ﺟﻠﺪ اول). اراﺋﻪﺷﺪه در ﻛﻨﻔﺮاﻧﺲ ﺑﻴﻦ اﻟﻤﻠﻠﻲ ﻣﺪﻳﺮﻳﺖ در ﻗﺮن 21. اﻳﺰدي ﻧﻴﺎ، ن.؛ ﺣﺎﺟﻴﺎن ﻧﮋاد، ا. (1388). ﺑﺮرﺳﻲ و آزﻣﻮن رﻓﺘﺎر ﺗﻮدهوار در ﺻﻨﺎﻳﻊ ﻣﻨﺘﺨﺐ ﺑﻮرس اوراق ﺑﻬﺎدار ﺗﻬﺮان. ﻓﺼﻠﻨﺎﻣﺔ ﺑﻮرس اوراق ﺑﻬﺎدار، 2(7)، -132 105 . ﭘﻮرزﻣﺎﻧﻲ، ز. (1391). ﺑﺮرﺳﻲ رﻓﺘﺎر ﺗﻮدهوار ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬاران ﻧﻬﺎدي ﺑﺎ اﺳﺘﻔﺎده از ﻣﺪل ﻛﺮﻳﺴﺘﻲ و ﻫﻮاﻧـﮓ در ﺑﻮرس اوراق ﺑﻬﺎدار ﺗﻬﺮان. داﻧﺶ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬاري، 1(3)، 147-160. ﺟﻬﺎﻧﮕﻴﺮي راد، م.؛ ﻣﺮﻓﻮع، م.؛ ﺳﻠﻴﻤﻲ، م. (1393). ﺑﺮرﺳﻲ رﻓﺘﺎر ﮔﺮوﻫﻲ ﺳـﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔـﺬاران در ﺑـﻮرس اوراق ﺑﻬﺎدار ﺗﻬﺮان. ﻣﻄﺎﻟﻌﺎت ﺗﺠﺮﺑﻲ ﺣﺴﺎﺑﺪاري ﻣﺎﻟﻲ، 11 (42)، -156 139. ﺣﺴﺎس ﻳﮕﺎﻧﻪ، ي. (1384). ﻣﺒﺎﻧﻲ ﻧﻈﺮي ﺣﺎﻛﻤﻴﺖ ﺷﺮﻛﺘﻲ. ﺣﺴﺎﺑﺪار، 20(1)، 10-13. ﺳﺮﻟﻚ، ا.؛ ﻃﺎﻟﻌﻲ، ز. (1395). ﺗﺄﺛﻴﺮ ﻣﻌﺎﻣﻼت ﭘﺮﺑﺴﺎﻣﺪ ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎي ﺑﺰرگ ﺑﺮ اﻳﺠﺎد رﻓﺘﺎر ﺗﻮدهوار در ﺑـﻮرس اوراق ﺑﻬﺎدار ﺗﻬﺮان. اراﺋﻪ ﺷﺪه در ﻛﻨﻔﺮاﻧﺲ ﺑﻴﻦ اﻟﻤﻠﻠﻲ ﻣﺪﻳﺮﻳﺖ ﻣﺪرن در 1404. ﻓﺮوﻏﻲ، د.؛ اﺣﻤـﺪي، ن . (1389). ﺑﺮرﺳـﻲ راﺑﻄـ ﺔ ﺑـﻴﻦ ﺗﺮﻛﻴـﺐ ﺳـﻬﺎﻣﺪاران و ﻛﻴﻔﻴـﺖ اﻗـﻼم ﺗﻌﻬـﺪي در ﺷﺮﻛﺖﻫﺎي ﭘﺬﻳﺮﻓﺘﻪ ﺷﺪه در ﺑﻮرس اوراق ﺑﻬﺎدار ﺗﻬﺮان. ﺗﺤﻘﻴﻘﺎت ﺣﺴﺎﺑﺪاري، 2(5)، 90-103. ﻣﻈﻔﺮي، م. (1391). ﺑﺮرﺳﻲ و آزﻣـﻮن رﻓﺘـﺎر ﺗـﻮده وار ﺷـﺮﻛﺖ ﻫـﺎي ﺳـﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔـﺬاري ﺑـﺎ اﺳـﺘﻔﺎده از ﻣـﺪل ﻻﻛﻮﻧﻴﺸﻮك. داﻧﺶ ﻣﺎﻟﻲ ﺗﺤﻠﻴﻞ اوراق ﺑﻬﺎدار، 5(15)، 69-81.

References Ahmadi, R., & Sinaei, H. (2015). Herding Behavior in 5 Industries in TSE. International Conference on 21Century Management. (in Persian) Barberis, N., & Shleifer, A. (2003). Style investing. Journal of Financial Economics, 68(2), 161–199. doi:10.1016/S0304-405X(03)00064-3. Choi, N., & Sias, R. W. (2009). Institutional industry herding. Journal of Financial EconomicsArchive, 94(3), 469–491. doi:10.1016/j.jfineco.2008.12.009. of SID Christie, W. G., & Huang, R. D. (1995). Following the Pied Piper: Do Individual Returns Herd around the Market? Financial Analysts Journal, 51(4), 31–37. Demirer, R., Lien, D., & Zhang, H. (2015). Industry herding and strategies. Pacific-Basin Finance Journal, 32, 95–110.

www.SID.ir ﻘﺎت ﻣﺎﯽ ، دورة 19، ﺷﻤﺎرة 4، زﻣﺴﺘﺎن 1396 ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ 577 Fama, E. F., & French, K. R. (1993). Common risk factors in the returns on and bonds. Journal of Financial Economics, 33(1), 3–56. doi:10.1016/0304- 405X(93)90023-5. Foroughi, D., & Ahmadi, N. (2011). Shareholders Type & Accruals Quality in TSE. Iranian Journal of Accounting Research, 2(5), 90-103. (in Persian) Ganesh, R., Naresh, G., & Thiyagarajan, S. (2016). Industry herding behaviour in Indian . American J. of Finance and Accounting, 4(3/4), 284. doi:10.1504/AJFA.2016.080734. Gavriilidis, K., Kallinterakis, V., & Ferreira, M. P. L. (2013). Institutional industry herding: Intentional or spurious? Journal of International Financial Markets, Institutions and Money, 26, 192–214. doi:10.1016/j.intfin.2013.05.008. Hasas Yegane, Y. (2006). Corporate Governance Theoretical Framework. Iranian Journal of Accountant, 20(1), 10-13. (in Persian) Izadinia, N., & Hajian Nezhad, A. (2009). Review and Examine the Herd Behavior in Selected Industries in Tehran . Iranian Journal of Securities Exchange, 2(7), 105-132. (in Persian) Jahangiri Rad, M., Marfou, M., & Salimi, M. (2014). Investigation of Herding Behavior in . Iranian Journal of Empirical Studies in Financial Accounting, 11 (42), 139-156. (in Persian) Jame, R., & Tong, Q. (2014). Industry-based style investing. Journal of Financial Markets, 19(0), 110–130. doi:10.1016/j.finmar.2013.08.004. Lee, C.-C., Chen, M.-P., & Hsieh, K.-M. (2013). Industry herding and market states: evidence from Chinese stock markets. Quantitative Finance, 13(7), 1091– 1113. doi:10.1080/14697688.2012.740571. Li, W., Rhee, G., & Wang, S. S. (2016). Differences in herding: Individual vs. institutional investors. Pacific-Basin Finance Journal. doi:10.1016/j.pacfin. 2016.11.005. Molchanov, A., & Stangl, J. (2013). Investor Sentiment and Industry Returns. PresentedArchive at the New Zealand Finance Colloquium. of SID Mozaffari, M. (2012). Examination of Herding Behavior of Investment Company in Tehran Stock Exchange. Iranian Journal of Financial Knowledge of Securities Analysis, 5(15), 69-81. (in Persian) Nardy, A., & Famá, R. (2013). Behavioral Finance from 2001 to 2012: Concepts, Themes and Academic Production. International Journal of Humanities and Social Science, 3(19), 233–246.

www.SID.ir 578 ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬاري ﺻﻨﻌﺖ ﭘﺎﻳﻪ و ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬاران ﺧﺮد

Pourzamani, Z. (2012). Appraising the Herding Behavior on Institutional Investors with Christie and Huang Model in Tehran Stock Exchange. Iranian Journal of Investing Knowledge, 1(3), 147-160. (in Persian) Rong, W. (2013). Equity Style Investing (Thesis). Durham University. Retrieved from http://etheses.dur.ac.uk/7324. Santi, C., & Zwinkels, R. C. J. (2017). Exploring Style Herding by Mutual Funds. Retrieved from https://papers.ssrn.com/abstract=2986059. Sarlak, A., & Taleyi., Z. (2017). of Big Firms & Herding Behavior in TSE. International Conference on 21Century Management. (in Persian) Sias, R. W. (2004). Institutional Herding. Review of Financial Studies, 17(1), 165– 206. doi:10.1093/rfs/hhg035. Yan, Z., Zhao, Y., & Sun, L. (2012). Industry Herding and Momentum. The Journal of Investing, 21(1), 89–96. doi:10.3905/joi.2012.21.1.089.

Archive of SID

www.SID.ir