长城汽车（601633）公司研究报告 2019 年 05 月 09 日

[Table_MainInfo] 公司研究/汽车与零配件/汽车证券研究报告长城汽车（601633）公司研究报告 2019 年 05 月 09 日

[Table_InvestInfo] 首次投资评级优于大市覆盖长城汽车：增长重启股票数据 [Table_Summary] 05[Table_StockInfo月 08 日收盘价（元）] 8.49 投资要点： 52 周股价波动（元） 5.50-11.35 总股本/流通 A 股（百万股） 9127/6028  乘用车行业迎来三年上行周期，我们认为再购需求将成为未来三年销量主要总市值/流通市值（百万元） 77491/77491 增长来源。随着汽车保有量提升到一定水平，以及 1985 年后十年平均出生相关研究人数的逐步下行，首购需求已经开始进入下行通道，我们测算得从 2020 年起 [Table_ReportInfo] 首次购车占比开始低于 50%。我们认为 2022 年国内乘用车销量有望超过 2900 万辆，其中而注销再购+臵换再购是两大核心驱动力，我们测算每年贡

献约 200 万辆增量。而换购需求对于 15 万元以下的 SUV 销量拉动更为明显。市场表现 [Table_QuoteInfo] 长城汽车海通综指  长城汽车的发展分为三个阶段： 1.53%

-8.47%  2009-2014 年：靠爆品哈弗 H6 奠定自主 SUV 龙头。长城紧抓住国内 SUV -18.47% 成长周期，率先推出爆款车型哈弗 H6，与合资品牌车型形成差异化竞争，与 -28.47% 自主品牌相比品质优越，成为市场上性价比最高的 SUV 车型，2012 年就已

-38.47% 进入国内 SUV 畅销车型前三名，2013-2018 年持续蝉联 SUV 销量冠军。

-48.47% 2018/5 2018/8 2018/11 2019/2  2014-2019 年：销量瓶颈期，红蓝标及哈弗品牌向上突破两大战略遇瓶颈。

其余自主品牌也开始进行密集 SUV 车型投放，抢夺经济型 SUV 市场，H6 沪深 300 对比 1M 2M 3M 增长逐渐放缓，甚至自 16 年起呈现萎缩态势。红蓝标车型定位区分度有限，绝对涨幅（%） -8.2 15.0 23.2 技术及品牌难以支撑高端突破，两大尝试均未取得明显效果。相对涨幅（%） 1.4 14.8 10.3 资料来源：海通证券研究所  2019-2022 年：车型型谱填充完全，品牌提升与销量突破有望同步落地。长 [Table_AuthorInfo] 城推出全新 F 系列，定位智能化、科技化、年轻化，与 H 系联合出击，巩固公司在 10-15 万元 SUV 市场的地位。同时，持续提升发动机、变速器等核心部件的正向开发能力，动力特性与油耗表现持续改善。我们认为，F 系列将为公司贡献未来 3-4 年的核心增量。

 盈利预测与投资建议。我们预计公司 2019-2021 年对应 EPS 为 0.62 元、0.80 分析师:王猛元、1.00 元，综合参考整车相关标的，考虑公司是 SUV 细分领域龙头、新 Tel:(021)23154017 增 F 系列具备较大销量及利润弹性、且作为纯自主品牌具备较大估值弹性， Email:[email protected] 给予公司 2019 年 PEG 0.87-0.96 水平，对应 18-20 倍 PE，合理价值区间为证书:S0850517090004 11.16-12.40 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。分析师:杜威 Tel:(0755)82900463  风险提示。汽车行业景气度波动。F 系列销量爬坡低于预期。公司加大产品 Email:[email protected] 优惠幅度以致毛利率低于预期。证书:S0850517070002 联系人:曹雅倩 Tel:(021)23154145 Email:[email protected]

主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 101169.49 99229.99 114130.45 128427.55 139672.33 (+/-)YoY(%) 2.59% -1.92% 15.02% 12.53% 8.76% 净利润(百万元) 5027.30 5207.31 5665.27 7320.39 9158.98 (+/-)YoY(%) -52.35% 3.58% 8.79% 29.22% 25.12% 全面摊薄 EPS(元) 0.55 0.57 0.62 0.80 1.00 毛利率(%) 18.98% 17.89% 18.10% 18.96% 20.00% 净资产收益率(%) 10.43% 9.91% 9.72% 11.46% 12.93% 资料来源：公司年报（2017-2018），海通证券研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究〃长城汽车（601633）2

1. 乘用车：三年上行周期 ...... 6 1.1 乘用车消费周期性显著 ...... 6 1.2 乘用车还有多大增长空间？ ...... 6 1.3 底部已现，上行周期即将开启 ...... 8 2. 长城：增长重启 ...... 9 2.1 2009-2014：受益 SUV 市场崛起，享受 H6 红利 ...... 10 2.2 2014-2019：销量瓶颈期，红蓝标战略及高端突破遇瓶颈 ...... 12 2.3 2019-2022：完善型谱，品牌提升，提振销量 ...... 13 2.4 电动化、智能化加快布局 ...... 18

3. 盈利预测与投资建议 ...... 20

4. 风险提示 ...... 21

财务报表分析和预测 ...... 22

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司研究〃长城汽车（601633）3

图目录

图 1 2001-2018 年乘用车销量及同比增速 ...... 6

图 2 国内排放标准实施时间表 ...... 7

图 3 2017 年国内汽车保有量结构（按排放标准） ...... 7

图 4 日本：注销再购贡献核心增量（万辆） ...... 7

图 5 国内汽车销量结构（万辆） ...... 7

图 6 新上市车型与十年前车型相比：外观年轻化、座舱科技感 ...... 8

图 7 中国城镇居民家庭人均可支配收入 ...... 9

图 8 2009-2018 营业收入及同比增速 ...... 10

图 9 2009-2018 归母净利润及同比增速 ...... 10

图 10 2009-2018 毛利率、三费率及净利率（%） ...... 10

图 11 2009-2018 三费率情况（%） ...... 10

图 12 国内历年 SUV 销量及同比增速 ...... 11

图 13 长城汽车历年 SUV 销量及市场份额 ...... 11

图 14 长城汽车的产品结构调整历史 ...... 11

图 15 2011-2018 年国内 SUV 前十大热销车型（辆） ...... 12

图 16 2012 款哈弗 H6 与自主品牌热销 SUV 车型性能对比 ...... 12

图 17 长城汽车 SUV 销量结构（万辆，分车型） ...... 13

图 18 哈弗 H6 及 H2 红蓝标车型外形对比 ...... 13

图 19 哈弗 H/F 双系战略 ...... 14

图 20 长城 SUV 型谱填充完全 ...... 14

图 21 哈弗 F5、H6、F7 及竞品性能对比 ...... 15

图 22 哈弗 F5 目标客户 ...... 15

图 23 哈弗 F7 目标客户 ...... 15

图 24 WEY VV6 与竞品车型性能指标对比 ...... 16

图 25 WEY 系列销量（辆） ...... 16

图 26 长城营销费用率与其余自主品牌对比 ...... 16

图 27 哈弗部分车型及 WEY 全系已公告国六发动机车型 ...... 17

图 28 7DCT450 与标杆产品性能对比 ...... 17

图 29 7DCT 整车搭载规划 ...... 17

图 30 F 系列上市以来销量表现（辆） ...... 18

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司研究〃长城汽车（601633）4

图 31 长城汽车销量预测（万辆，按车型） ...... 18

图 32 长城 2025 年前新能源战略规划 ...... 19

图 33 长城 i-Pilot 系统推出时间表 ...... 19

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司研究〃长城汽车（601633）5

表目录

表 1 促进汽车消费 6 大举措 ...... 9

表 2 公司整车业务销量及收入预测 ...... 20

表 3 公司主营业务的分项收入、毛利估算（百万元） ...... 20

表 4 整车销量及单车均价对公司营业收入的敏感性分析 ...... 21

表 5 可比公司估值表 ...... 21

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司研究〃长城汽车（601633）6

1. 乘用车：三年上行周期

1.1 乘用车消费周期性显著

汽车，尤其是乘用车的可选消费属性非常显著，是板块周期性变动的最核心原因。乘用车消费是刚性需求，但购车时间在 2~3 年时间内可选，买车时点受到消费者的财务状况和汽车零售价格等多因素共同影响。

其中，消费者财务状况包括个人现有净资产（存款、贷款）、收入（薪酬、股市及房产等投资）及对未来收入的预期，与宏观经济高度挂钩，比如股市的收益率下滑、房价的下行，均会侵蚀个人资产，可能造成对未来宏观经济的悲观预期，进一步影响对未来收入预期，从而抑制乘用车的消费需求。

另一方面，可选消费的属性也决定了终端消费对乘用车的价格异常敏感，整车厂及政府也是通过调整终端价格来调节销量。乘用车的销售是通过整车厂→经销商（4S 店） →消费者的流通环节，终端零售价格受官方售价、经销商优惠、购臵税、牌照、关税多环节共同作用。

乘用车的周期是宏观经济大周期叠加政策小周期形成的。从大周期来看，我们认为 2001 年起国内乘用车市场经历了高速增长期（2008 年及以前）、稳健增长期（2008-2015 年）两个阶段，已开始步入低速增长期。从小周期来看，国家通过购臵税减免等优惠政策来调节行业销量，造成了 09-10 年、16-17 年两波小周期内的超平均增速表现，而紧随其后的是后续 1-2 年的“透支效应”。

图1 2001-2018 年乘用车销量及同比增速

2009：小排量购臵税降至5%+汽车下乡 2015.10-2016.12：小排量购臵税降至5% 3000 2010：小排量购臵税5%→7.5% 2017：小排量购臵税5%→7.5% 60%

2500 50%

40% 2000 30% 1500 20% 1000 10%

500 0%

0 -10% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

乘用车销量（万辆，左轴）同比增速（%，右轴）

资料来源：中汽协，海通证券研究所

1.2 乘用车还有多大增长空间？

2018 年国内乘用车市场首次出现负增长。除了 16-17 年购臵税优惠政策的透支效应以外，我们认为核心原因在于 18 年 GDP 增速回落至 6.6%，创 28 年新低，宏观经济增速下滑，导致消费者紧张情绪蔓延，预期过度悲观，压抑汽车消费欲望。

然而，如何判断汽车消费需求是否还具备潜力？首先，我们将购车人群分为首次购车及再次购车（包括臵换再购、新增再购及注销再购）两大类，其中首次购车主要集中在 25-35 岁，可选性稍弱，首次消费需求与人口结构紧密相关；而再次购车的可选性更强，包括满 10-15 年车龄报废、消费升级等多种购车情景。

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司研究〃长城汽车（601633）7

我们认为 2022 年国内乘用车销量有望超过 2900 万辆，其中再购需求将成为未来三年销量主要增长来源。随着汽车保有量提升到一定水平，以及 1985 年后十年平均出生人数的逐步下行，首购需求已经开始进入下行通道，我们测算得从 2020 年起首次购车占比开始低于 50%。而注销再购+臵换再购是两大核心驱动力，我们测算每年贡献约 200 万辆增量。

我们认为换购需求对于 15 万元以下的 SUV 销量拉动更为明显。原因在于：老旧汽车车主预算有限，渴望不一样的体验，易被颜值、电子配臵、SUV 的大空间打动， 10-15 万元具备高颜值及科技感的 SUV 最受青睐，而自主品牌凭借多年经济型 SUV 造车经验更为受益。

图2 国内排放标准实施时间表

资料来源：财新网，网易财经，环保部，海通证券研究所

图3 2017 年国内汽车保有量结构（按排放标准）图4 日本：注销再购贡献核心增量（万辆）

900 800 700 600 500 400 300 200 100

年年年年年年年年年年年年年年年年年年年

1967 1973 1976 1982 1985 1991 2000 2006 2009 2015 1961 1964 1970 1979 1988 1994 1997 2003 2012 汽车销量注销再购

资料来源：《中国机动车环境管理年报 2018》，海通证券研究所资料来源：Bloomberg，海通证券研究所

图5 国内汽车销量结构（万辆）

3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0

臵换再购新增再购注销再购首次购车

资料来源：海通证券研究所测算

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司研究〃长城汽车（601633）8

图6 新上市车型与十年前车型相比：外观年轻化、座舱科技感

资料来源：优信二手车，太平洋汽车网，海通证券研究所

1.3 底部已现，上行周期即将开启

汽车消费仍有需求，但何时开启上行周期，仍然受消费者对宏观经济形势的认知及政策引导等因素共同作用。我们认为，2018 年宏观经济的下行主要体现在增幅的下行，而非存量下行。居民可支配收入仍然呈增长态势，消费者仍然具备一定的消费能力。而中美贸易未继续明显恶化、股市及楼市开始上行等种种迹象表明，宏观经济形势好于预期，抑制的消费需求开始释放。

另一方面，促进消费 6 大举措精准针对再购市场，尤其注销再购，需求大且持续周期长。发改委等十部委于 2019 年 1 月 29 日联合印发《进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案（2019 年）》，其中针对促进汽车消费提出六大举措，将对老旧汽车报废更新及农村汽车更新换代给予适当补贴。

低基数+刺激政策共同构筑行业清晰底部。此前受宏观增速预期下行消费需求被抑制，行业回落至低基数，而促进消费政策的发布、宏观形势逐步企稳有望带来周期性上扬，我们预计 2019 年乘用车销量有望同比增长超过 3%。

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司研究〃长城汽车（601633）9

图7 中国城镇居民家庭人均可支配收入

45000 18% 40000 16% 35000 14% 30000 12% 25000 10% 20000 8% 15000 6% 10000 4% 5000 2% 0 0% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

收入（元，左轴）同比增速（右轴）

资料来源：国家统计局，海通证券研究所

表 1 促进汽车消费 6 大举措序号内容 1 有序推进老旧汽车报废更新 2 持续优化新能源汽车补贴结构 3 促进农村汽车更新换代 4 稳步推进放宽皮卡车进城限制范围 5 加快繁荣二手车市场 6 进一步优化地方政府机动车管理措施

资料来源：发改委《进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案（2019 年）》，海通证券研究所

2. 长城：增长重启

长城汽车是中国最大的 SUV 制造企业。目前，公司旗下有哈弗、长城、WEY 和欧拉四个品牌，覆盖 SUV、轿车、皮卡三大品类，拥有四个整车生产基地，具备发动机、变速器等核心零部件的自主配套能力。公司是国内最大的 SUV 制造企业，其哈弗 SUV 车型已连续 9 年夺得销量冠军，市场地位稳固。

我们认为，长城汽车的发展可以分为三个阶段：

1）2009-2014 年：受益于国内 SUV 浪潮，靠爆品哈弗 H6 奠定自主 SUV 龙头，销量提升快，且盈利质量高，毛利率持续上行，五年间营业收入及归母净利润复合增速分别为 37%及 52%。

2）2014-2019 年：国内 SUV 增速放缓，靠哈弗 H2 及 H6 支撑销量，红蓝标及哈弗品牌向上突破两大战略遭遇瓶颈。为保持销量目标，长城汽车采取不断降价促销的战略，毛利率一路走低。

3）2019-2022 年：车型型谱填充完全，低、中、高端框架成型，品牌提升与销量突破同步落地。

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司研究〃长城汽车（601633）10

图8 2009-2018 营业收入及同比增速图9 2009-2018 归母净利润及同比增速

1200 90 120 200 80 1000 70 100 150 800 60 80 100 50 600 40 60 50 30 400 20 40 0 200 10 20 -50 0 0 -10 0 -100 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

营业总收入（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）归母净利润（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）

资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所

图10 2009-2018 毛利率、三费率及净利率（%）图11 2009-2018 三费率情况（%）

35 7 30 6 25 5 20 4 15 3 2 10 1 5 0 0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 -1

毛利率三费率净利率销售费用率管理费用率（含研发）财务费用率

资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所

2.1 2009-2014：受益 SUV 市场崛起，享受 H6 红利

2009 年至 2017 年，是国内 SUV 市场井喷时期。八年期间国内 SUV 销量增长近 15 倍，远好于轿车、MPV 等车型。长城紧抓住 SUV 成长周期，于 2011 年 8 月率先推出爆款车型哈弗 H6，定位高性价比紧凑级 SUV，与合资品牌车型形成差异化竞争，与比亚迪、众泰等自主品牌相比品质优越，成为市场上性价比最高的 SUV 车型，2012 年就已进入国内 SUV 畅销车型前三名，2013-2018 年持续蝉联 SUV 销量冠军。

我们认为 H6 的成功具有必然性。第一，时代造就英雄。2011 年市场上 SUV 车型以合资品牌为主，且售价普遍高于 15 万元，10-15 万元及 10 万元以下 SUV 市场合资基本空白，而自主品牌中奇瑞瑞虎、众泰 5008、比亚迪 S6 品质相对较差；第二，哈弗 H6 是用心之作。根据太平洋汽车网，H6 与 H5 相比，底盘改用承载式车身，外观、动力、油耗、舒适性方面全面提升。

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司研究〃长城汽车（601633）11

图12 国内历年 SUV 销量及同比增速图13 长城汽车历年 SUV 销量及市场份额

1200 120% 100 16% 90 100% 14% 1000 80 12% 80% 800 70 10% 60% 60 600 50 8% 40% 40 6% 400 20% 30 4% 20 200 0% 10 2% 0 -20% 0 0% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

销量（万辆，左轴）同比增速（%，右轴） SUV销量（万辆，左轴）市场份额（%，右轴）

资料来源：中汽协，海通证券研究所资料来源：中汽协，海通证券研究所

图14 长城汽车的产品结构调整历史 SUV 皮卡轿车 MPV 消费环境小型紧凑型中型中大型 1996 迪尔 2001 赛铃 2002 赛弗：02年SUV前三 2003 赛酷赛骏连续两年SUV销量第一 2005 哈弗投产 2006 风骏 2007 精灵嘉誉 2008 炫丽 1. 2008年消费税调整：大 2009 酷熊/凌傲嘉誉自动挡排量乘用车上调、小排量下精灵/炫丽Cross 调炫丽/酷熊CVT版 M1 2. 《汽车产业调整振兴规 2010 赛铃/赛酷停产 C30、C50 M2 M3 嘉誉更名V80 划》：2009年1.6L及以下 70万辆下线皮卡专注风骏 H3、H5、H6 购臵税减半至5% 3. 汽车下乡政策：2009年3 风骏5 月~2010年底，补助轻卡及小排量微客等 2011 哈弗SUV下线60万辆 2012 M4 2013 哈弗品牌独立 2014 风骏6 H1、H2 H9 2015 H6 Coupe H8 1. 2015年10月~2016年 2016 H2s H7、H7L 底：1.6L及以下购臵税减半 2017 M6 至5% H6 1.5GDIT 2. 2017全年：1.6L及以下 WEY VV5s WEY VV7 购臵税减至7.5% H4 F5、F7 2018 WEY VV6 WEY P8 1月WEY第十万辆新车交付使用促进汽车消费政策：有序推进老旧汽车报废更新、农哈弗500万辆庆典 2019 村汽车更新换代给予适当补贴、稳定推进放开皮卡进城 F7x 限制资料来源：公司官网，海通证券研究所

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司研究〃长城汽车（601633）12

图15 2011-2018 年国内 SUV 前十大热销车型（辆）

资料来源：搜狐汽车，盖世汽车，购车网，海通证券研究所

图16 2012 款哈弗 H6 与自主品牌热销 SUV 车型性能对比

哈弗H5 12款哈弗H6 12款奇瑞瑞虎 12款众泰5008 10款比亚迪S6 11款厂商指导价（万元） 9.28-31.88 10.08-15.18 8.48-12.38 5.38-7.48 8.99-13.09 级别 A级 A级 A级 A0级 B级发动机排量 2.0L/2.0T/2.4L/2.5T 1.5T/2.0T/2.4L 1.6L/1.6T/1.8L/2.0L 1.3L/1.5L 2.0L/2.4L 发动机最大功率（kW） 90/100/110 110/120 87.5/93/97/102/110 68.5/78 103/118 变速器 5MT/6MT/5AT 5MT/6MT/4AT 5MT/CVT/4AT 5MT/CVT 5MT/4AT 长*宽*高（mm） 4650×1800×1755 4640×1825×1690 4285×1765×1705 3970×1570×1730 4810×1855×1680/1725 轴距（mm） 2700 2680 2510 2420 2720 百公里油耗（L） 8.8-9.8 7.2-8.5 6.7 6.9-7.5 8.6-10.6 车体结构非承载式承载式承载式承载式承载式

外观

资料来源：太平洋汽车网，海通证券研究所

2.2 2014-2019：销量瓶颈期，红蓝标战略及高端突破遇瓶颈

2014 年开始，H6 增长出现疲态，小型 SUV 哈弗 H2 为长城贡献主要增量。长城虽然占据了 SUV 市场的先机，但其余自主品牌也开始进行密集 SUV 车型投放，其中长安 CS35、CS75、广汽传祺 GS4、吉利博越、上汽荣威 RX5 等爆款车型逐步抢夺 A0/A 级 SUV 市场，H6 增长逐渐放缓，甚至自 17 年起呈现萎缩态势。

2015 年 4 月开始，我们判断哈弗品牌进行两方面的尝试来深化在 SUV 领域的布局。

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司研究〃长城汽车（601633）13

第一，发布“红蓝标战略”，希望细化市场需求，进一步挖掘 A0/A 级 SUV 市场空间。红标产品风格大气、张扬，侧重豪华、便捷、多用，定位主流家用人群；蓝标产品风格侧重炫酷、新颖，造型运动范十足，充满科技感，定位新年轻态人群。但实际上，红蓝标车型区分度较小，仅在外观、内饰风格上稍有不同，车型定位模糊不清，对哈弗品牌的销量并未起到明显提振作用。

第二，哈弗系列高端车型 H8 上市，开始向上突破 20 万元的尝试。然而，由于后主减速器问题连续两次推迟上市、上市后高速工况下传动系统存在敲击音面临整改等问题挫伤了消费者对自主品牌高端车型的信心，H8 以及之后上市的 H7、H9 销量惨淡，向上突破战略遭遇瓶颈。我们认为，这一时期哈弗存在品牌与技术的双瓶颈，一方面明星车型 H6、H2 的强标签让哈弗品牌价格上限很难突破 13 万元，另一方面长城的发动机、变速器、整车调教和匹配能力，相较合资仍有差距。

图17 长城汽车 SUV 销量结构（万辆，分车型）

100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 - 2014 2015 2016 2017 2018

M系列 H1+H2 H4+H5 H6 H7+H8+H9 VV5+VV6+VV7 F5+F7

资料来源：中汽协，海通证券研究所

图18 哈弗 H6 及 H2 红蓝标车型外形对比

资料来源：哈弗官网，海通证券研究所

2.3 2019-2022：完善型谱，品牌提升，提振销量

以旗舰车型 H6 为核心，扩充产品阵容，完善 SUV 型谱。我们认为哈弗品牌红蓝标

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司研究〃长城汽车（601633）14

战略的瓶颈核心原因在于车型定位差异化不足，因此，针对 10-15 万元的中端 SUV 市场，长城于 2018 年 9 月、11 月陆续推出 F5、F7 两款紧凑型 SUV。全新的 F 系与 H 系设计感完全不同，定位为“专为年轻消费群体打造智能化、科技化、年轻化的智能潮品 SUV”，目标客户集中于一、二线的 85-95 年出生人群。

我们认为，F+H 系联合出击，巩固公司在 10-15 万元 SUV 市场的地位，并凭借智能网联、科技感等卖点去挤占其他自主品牌处于生命周期中后期的车型的市场。

至此，公司形成了 6-10 万元（M 系、H2/H4）、10-13 万元（H6、F 系）、13 万元以上（WEY 系列）的完整 SUV 型谱，并同步扩张经销商网络。根据网易汽车，哈弗品牌于 2019 年 1 月开始启动 H 系和 F 系双销售渠道网络独立建设，预计年内完成。

图19 哈弗 H/F 双系战略

资料来源：搜狐汽车，海通证券研究所

图20 长城 SUV 型谱填充完全

资料来源：长城汽车，汽车之家，海通证券研究所

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司研究〃长城汽车（601633）15

图21 哈弗 F5、H6、F7 及竞品性能对比

哈弗F5 18款哈弗H6 19款1.5T版哈弗F7 19款 1.5T版传祺GS4 18款 1.5T版吉利博越 18款 1.8T版

厂商指导价（万元） 10.00-12.80 10.20-13.40 10.90-14.90 12.38-15.18 10.98-16.18 发动机排量 1.5T 1.5T 1.5T 1.5T 1.8T 发动机最大功率（kW） 124 124 124 112 120/135 变速器 7DCT 7DCT 7DCT 6MT/6AT/7DCT 6MT/6AT 长*宽*高（mm） 4470*1857*1638 4600/4610*1860*1720 4620*1846*1690 4525*1852*1685 4519*1831*1694 轴距（mm） 2680 2680 2725 2640 2670 百公里油耗（L） 9.43 9.68 9.93 9.27 10.79 安全配臵定速巡航 ● ●除低配 ●除低配 ● ●除低配自适应巡航 - - ●高/顶配 - ●除低配并线辅助 ●顶配 ●高/顶配 ●顶配 - ●顶配车道偏离预警系统 ●顶配 ●高/顶配 ●顶配 - ●顶配主动刹车系统 - - ●高/顶配 - ●高/顶配倒车影像 ●除低配 ●除低配 ●除低配 ●除低配 ● 全景摄像头 ●高/顶配 ●除低配 ●除低配 ●除低配 ●高/顶配自动泊车入位 - ●顶配 - - - 座舱配臵中控大屏 ●9英寸（高/顶配） ●9英寸 ●9英寸 ●10.1英寸（除低配） ●8英寸（除低配）全液晶仪表盘 ●12.3英寸（高/顶配） ●12.3英寸（顶配） ●7英寸（高/顶配） - ●7英寸（除低配） HUD - - - - - GPS导航 ●除低配 ●除低配 ● ●除低配 ●除低配车联网 ●除低配 ●除低配 ●除低配 ●除低配 ●除低配资料来源：太平洋汽车网，小熊油耗，海通证券研究所

图22 哈弗 F5 目标客户图23 哈弗 F7 目标客户

资料来源：搜狐汽车，海通证券研究所资料来源：搜狐汽车，海通证券研究所

我们认为以目前长城汽车的发动机、变速器及匹配能力，WEY 已站稳 15 万元 SUV 区间，空间、动力系统不输合资车型，智能化配臵甚至更胜一筹。但目前销量表现略显平淡，原因在于：一方面，产品力需要时间证明。自主品牌向上突破困难重重，15 万元以上 SUV 市场需要和具有长期品牌积淀的合资品牌竞争，不是一蹴而就的过程，WEY 更处于靠产品力逐步征服客户的成长阶段，未来发展可期；另一方面，豪华品牌的品牌力需要不断投入与积淀。长城自身营销能力较弱，2016 年及以前与其它自主品牌相比营销投入较少，2017 年随着 WEY 品牌的推出，营销费用比率在逐步提升，但在豪华品牌的经营方面还有很长的路要走。

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司研究〃长城汽车（601633）16

图24 WEY VV6 与竞品车型性能指标对比

WEY VV6 18款东风本田CR-V 19款一汽大众探歌 18款广汽三菱欧蓝德 19款 Jeep 指南者 19款厂商指导价（万元） 14.80-17.50 16.98-24.98 13.98-20.98 15.98-22.58 15.98-24.18 发动机排量 2.0T 1.5T 1.2T/1.4T 2.0L/2.4L 1.4T/2.4L 发动机最大功率 145 142 85/96/110 122/141 121/129 （kW）变速器 7DCT 6MT/CVT 5MT/7DCT CVT（模拟6挡） 6MT/7DCT/9AT 长*宽*高（mm） 4625×1860×1720 4585×1855×1679 4318×1819×1582 4705×1810×1710 4415×1819×1625/1645 轴距（mm） 2680 2660 2680 2670 2636 百公里油耗（L） 10.8 8.19 7.71 8.79 8.6-11.0 安全配臵定速巡航 ● ● ●除低配 ● ●高配自适应巡航 ● ●顶配 ○高配 ●顶配 ●顶配并线辅助 ● ●高配 ○高配 ●顶配 ●高配车道偏离预警系统 ●除低配 ●顶配 - - ●顶配主动刹车系统 ● ●顶配 ●高配 ●顶配 ●顶配倒车影像 ● ●除低配 ●中高配 ● ●除低配全景摄像头 ● ●顶配 - ●顶配 - 自动泊车入位 ●高配 ●顶配 ○高配 - ●高配座舱配臵中控大屏 ●9英寸 ●5/7英寸 ●8英寸（高配） ●8英寸 ●7/8.4英寸全液晶仪表盘 ●12.3英寸（除低配） ●除低配 ●顶配 - - HUD - ●顶配 - - - GPS导航 ● ●除低配 ○顶配 ● ●高配车联网 ● ●除低配 - - - 资料来源：太平洋汽车网，小熊油耗，海通证券研究所

图25 WEY 系列销量（辆）图26 长城营销费用率与其余自主品牌对比

12000 4.5% 4.0% 10000 3.5% 8000 3.0% 2.5% 6000 2.0% 4000 1.5% 2000 1.0% 0.5%

0 0.0%

Jul-18 Jul-17

Oct-17 Oct-18

Apr-18

Jun-17 Jan-18 Jan-19 Jun-18

Mar-18

Feb-18 Feb-19

Aug-17 Sep-17 Nov-17 Sep-18 Nov-18 Dec-17 Aug-18 Dec-18 May-18

WEY VV7 WEY VV6 WEY VV5 长安长城广汽比亚迪

资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所

长城持续提升发动机、变速器等核心部件的正向开发能力，动力特性与油耗表现持续改善。根据工信部《道路机动车辆生产企业及产品》公告及机动车国六车型披露清单，长城汽车为旗下哈弗 H4/H6/F5/F7 等主力车型及 WEY 品牌全系车型全部申报国 VI 版本，1.5T 版本发动机更新为 GW4B15A 型号发动机，而 2.0T 版本更新为 GW4C20B 型号发动机，我们估计国六 b 发动机与国五相比，动力提升 14%，油耗降低 4-8%。

长城自主研发 7DCT 变速器，对标格特拉克 7DCT300、大众 DQ500、奔驰 7G-DCT 等标杆产品，综合性能不相上下。徐水变速箱事业部总产能共计 100 万台/年。7DCT450 能够兼容不同扭矩输出的长城自主研发的发动机，几乎覆盖了所有新生代车型。

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司研究〃长城汽车（601633）17

图27 哈弗部分车型及 WEY 全系已公告国六发动机车型

资料来源：工信部，汽车之家，海通证券研究所

图28 7DCT450 与标杆产品性能对比

资料来源：爱卡汽车，海通证券研究所

图29 7DCT 整车搭载规划

资料来源：爱卡汽车，海通证券研究所

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司研究〃长城汽车（601633）18

我们认为，F 系列将为公司贡献未来 3-4 年的核心增量。汽车注销再购+臵换再购将成为销量增长的两大核心驱动力，我们测算得每年贡献约 200 万辆增量。F 系列定位新潮、科技属性强烈，符合臵换车主对于颜值、电子配臵等方面的需求，同时有望迎合一、二线首次购车 85-95 人群的个性化需求。F 系上市以来销量爬升明显，尤其是 F7 持续 4 个月销量超 1 万台，为公司销量增长贡献核心增量。

图30 F 系列上市以来销量表现（辆）

16000

14000

12000

10000

8000

6000

4000

2000

0 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 Feb-19 Mar-19

F5 F7

资料来源：Wind，海通证券研究所

图31 长城汽车销量预测（万辆，按车型）

140

120

100

0 2017 2018 2019E 2020E 2021E

M系列 H1+H2 H4+H5 H6 H7+H8+H9 VV5+VV6+VV7 F5+F7+F3 电动车（含光束）

资料来源：海通证券研究所

2.4 电动化、智能化加快布局

目前长城在电动化方面与上汽、吉利、长安等自主品牌相比相对有些落后，2018 年新能源汽车销量仅 8632 台。长城也已意识到电动化进程的滞后，根据搜狐汽车，长城于 2018 年 8 月发布新能源汽车欧拉品牌及 2025 年前的新能源汽车战略规划：将会在欧拉、光束、WEY 等品牌共计推出 12 款新能源车，其中包括了 ME 平台 3 款、跨界平台 1 款、紧凑型平台 2 款（与宝马合作）、中大型平台 4 款以及大型 XEV 平台 2 款。

欧拉品牌已经推出 iQ、R1、R2（暂未上市）三款车型，还有一款续航 400-500km 的 BEV 将于 2020 年推出。

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司研究〃长城汽车（601633）19

长城与宝马合资的光束汽车共规划产能 16 万辆，据搜狐汽车，首款车型为紧凑型纯电 SUV，续航 500km，预计 2021 年上半年投产。

图32 长城 2025 年前新能源战略规划

平台技术路线产品数量

小型ME平台 BEV 3款

跨界车平台 BEV 1款

紧凑型（宝马合作平台） BEV 2款

中大型平台 PHEV 4款

大型xEV平台 BEV、FCV 2款

资料来源：搜狐汽车，海通证券研究所

我们认为，长城汽车电动化虽稍显落后，但核心的电池、电机、电控均掌握核心技术，具备自产能力。根据高工锂电，蜂巢能源开发首款方形叠片电芯能量密度高达 260Wh/kg，并且规划动力电池基地，将建设 10.8GWh 动力电池产线，年产 2000 万只乘用车电芯及 20 万套 pack。长城奥地利研发中心致力于新能源汽车驱动电机、控制器等系统开发，拥有 40 余名平均工作经验 10 年以上并主导麦格纳数十个驱动系统的研发人员，与国内电驱动研发团队合作，设计方案将在长城汽车蜂巢易创扬中产业园生产落地，满足国内外市场需求。

纯电动路线以外，长城还加紧布局燃料电池领域，2018 年上半年成立氢能技术中心，进行燃料电池系统核心部件的研发、测试、试制。8 月 31 日，长城收购了上海燃料电池汽车动力系统有限公司 51%股权，并在 10 月国际氢能与燃料电池汽车大会（FCVC 2018）上正式宣布通过提供额外投资入股德国加氢站运营商 H2 MOBILITY。

智能化方面，根据新智驾，长城 2017 年初发布“i-Pilot 智慧领航”自动驾驶系统， i-Pilot1.0 样车目前在国内完成了超 50km 路测；基于 i-Pilot2.0 打造的样车，已经获得美国密歇根州无人驾驶路试牌照并进行相应路测。

长城于 2018 年 8 月 WEY VV6 上市发布会上，表示将在 2020 年完成 L2 级别辅助驾驶系统开发；在 2020-2021 年实现 L3+/L4 级别，推出 i-Pilot2.0 系统；2023 年达到高度自动驾驶 L4 级别，推出 i-Pilot3.0 系统；而 2025 年则达到完全自动驾驶 L5 级，推出 i-Pilot4.0 系统。

图33 长城 i-Pilot 系统推出时间表

资料来源：雷锋网，海通证券研究所

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司研究〃长城汽车（601633）20

3. 盈利预测与投资建议

长城汽车开始迈入发展的第三阶段，我们认为公司在 10-15 万元 SUV 领域有品牌优势，新增的 F 系列定位于 H 系有明显区分，有望挖掘细分潜在需求，销量弹性较大；而且我们认为 F 系列，尤其是 F7 产能爬坡至月销超过 1 万台，与 H6 成本相当，但终端折扣小，因此盈利能力最强，是公司未来三年量价齐升的核心支撑。另外，WEY 系列逐步站稳 15 万元车型区间市场，销量有望稳步爬升。

表 2 公司整车业务销量及收入预测 2017 2018 2019E 2020E 2021E 销量（万辆） 107 105 121 137 149 10 万以下+电动车 29 24 33 37 41 H6 51 45 40 40 40 F 系列 0 4 20 27 32 WEY 9 14 12 17 20 皮卡 12 14 14 15 16 其他 7.2 4 2 1 0 整车营业收入（亿元） 960 916 1059 1197 1305

资料来源：2017 年报，2018 年报，海通证券研究所

表 3 公司主营业务的分项收入、毛利估算（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 1. 整车收入 91,597 105,903 119,745 130,473 毛利率 15.77% 16.20% 17.30% 18.50% 2. 零部件收入 3,746 4,236 4,550 4,958 毛利率 38.98% 38.98% 38.98% 38.98% 3. 劳务收入 957 1,059 1,197 1,305 毛利率 5.65% 5.65% 5.65% 5.65% 4. 模具收入 461 464 466 468 毛利率 17.62% 17.62% 17.62% 17.62%

资料来源：2018 年报，海通证券研究所

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司研究〃长城汽车（601633）21

表 4 整车销量及单车均价对公司营业收入的敏感性分析单车平均售价（万元） 2019E 营业收入（亿元） 8.62 8.72 9.14 悲观：117 1093 1130 1148 整车销量（万辆）中性：121 1105 1141 1160 乐观：123 1158 1196 1216 单车平均售价（万元） 2020E 营业收入（亿元） 8.58 8.73 9.35 悲观：129 1192 1264 1319 整车销量（万辆）中性：137 1212 1284 1341 乐观：143 1297 1376 1435 单车平均售价（万元） 2021E 营业收入（亿元） 8.48 8.76 9.59 悲观：137 1248 1355 1525 整车销量（万辆）中性：149 1288 1397 1574 乐观：168 1408 1529 1721

资料来源：海通证券研究所

我们预计公司 2019-2021 年对应 EPS 为 0.62 元、0.80 元、1.00 元，综合参考整车相关标的，考虑公司是 SUV 细分领域龙头、新增 F 系列具备较大销量及利润弹性、且作为纯自主品牌具备较大估值弹性，给予公司 2019 年 PEG 0.87-0.96 水平，对应 18-20 倍 PE，合理价值区间为 11.16-12.40 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

表 5 可比公司估值表

18-21 年业 EPS（元） PE（倍） 19 年股票代码公司简称绩复合增长 PEG 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 率 000625.SZ 长安汽车 0.14 0.20 0.89 55 39 9 116.03% 0.34 600104.SH 上汽集团 3.08 3.18 3.41 8 8 8 5.53% 1.47 601238.SH 广汽集团 1.07 1.17 1.33 11 10 9 10.00% 1.00 0175.HK 吉利汽车 1.37 1.49 1.74 10 10 8 14.42% 0.67 平均值 1.41 1.51 1.84 21 17 8 36.50% 0.87 601633.SH 长城汽车 0.57 0.62 0.80 15 14 11 20.76% 0.66

注：收盘价为 2019 年 5 月 8 日价格，EPS 为 wind 一致预期，取 2018-2021 年复合增速计算 PEG 资料来源：Wind，海通证券研究所

4. 风险提示

汽车行业景气度波动。F 系列销量爬坡低于预期。公司加大产品优惠幅度以致毛利率低于预期。

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司研究〃长城汽车（601633）22

财务报表分析和预测 [Table_F主要财务指标orec astInfo] 2018 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 每股指标（元）营业总收入 99229.99 114130.45 128427.55 139672.33 每股收益 0.57 0.62 0.80 1.00 营业成本 81480.94 93471.15 104077.92 111735.79 每股净资产 5.75 6.38 7.00 7.76 毛利率% 17.89% 18.10% 18.96% 20.00% 每股经营现金流 2.16 0.98 1.17 1.70 营业税金及附加 3627.38 4289.06 4760.53 5112.01 每股股利 0.29 0.19 0.24 0.30 营业税金率% 3.66% 3.76% 3.71% 3.66% 价值评估（倍）营业费用 4575.20 5116.56 5839.46 6306.19 P/E 14.88 13.68 10.59 8.46 营业费用率% 4.61% 4.48% 4.55% 4.51% P/B 1.48 1.33 1.21 1.09 管理费用 1676.30 3937.50 4430.75 4748.86 P/S 0.78 0.68 0.60 0.55 管理费用率% 1.69% 3.45% 3.45% 3.40% EV/EBITDA 8.88 7.65 5.91 4.68 EBIT 5738.16 7199.01 9266.89 11728.79 股息率（%） 3.42% 2.19% 2.83% 3.55% 财务费用 -493.88 435.27 448.29 615.65 盈利能力指标（%）财务费用率% -0.50% 0.38% 0.35% 0.44% 毛利率 17.89% 18.10% 18.96% 20.00% 资产减值损失 136.53 288.92 247.51 224.32 净利润率 5.25% 4.96% 5.70% 6.56% 投资收益 219.27 171.75 195.51 183.63 净资产收益率 9.91% 9.72% 11.46% 12.93% 营业利润 6232.04 6763.74 8818.60 11113.14 资产回报率 4.72% 5.02% 5.96% 6.71% 营业外收支 245.03 282.95 286.81 279.18 投资回报率 11.54% 12.24% 13.55% 15.47% 利润总额 6477.07 7046.69 9105.41 11392.32 盈利增长（%） EBITDA 9208.36 10691.88 13836.38 17464.98 营业收入增长率 -1.92% 15.02% 12.53% 8.76% 所得税 1229.43 1337.55 1728.32 2162.41 EBIT 增长率 -4.25% 16.11% 29.41% 26.23% 有效所得税率% 18.98% 18.98% 18.98% 18.98% 净利润增长率 3.58% 8.79% 29.22% 25.12% 少数股东损益 40.33 43.87 56.69 70.93 偿债能力指标归属母公司所有者净利润 5207.31 5665.27 7320.39 9158.98 资产负债率 52.9% 49.4% 51.3% 50.3% 流动比率 1.21 1.19 1.12 1.08 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 速动比率 1.13 1.07 1.01 0.98 货币资金 7682.08 4565.22 5137.10 5586.89 现金比率 0.20 0.12 0.12 0.11 应收款项 3994.96 4594.85 5170.44 5623.15 经营效率指标（%）存货 4445.10 6385.90 6621.83 6944.46 应收帐款周转天数 7.03 11.34 11.45 11.64 其它流动资产 50004.15 47214.21 53998.64 56190.95 存货周转天数 17.89 16.83 17.97 17.23 流动资产合计 66126.29 62760.17 70928.02 74345.45 总资产周转率 0.89 1.00 1.04 1.02 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产周转率 20.12 21.07 19.75 20.59 固定资产 28993.55 35786.87 42413.56 48831.95 在建工程 4405.62 4202.81 4101.40 4050.70 无形资产 3391.10 3823.27 4346.81 4959.87 现金流量表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 非流动资产合计 45674.12 52853.73 60909.24 68911.95 净利润 5247.64 5709.14 7377.08 9229.91 资产总计 111800.41 115613.90 131837.26 143257.40 折旧摊销 3470.20 3492.87 4569.49 5736.18 短期借款 12799.97 4330.92 10962.56 12386.25 营运资金变动 11330.20 -324.34 -705.24 1008.05 应付票据及应付账款 29401.64 35019.30 38274.36 41476.36 经营活动现金流 19697.83 8959.57 10674.58 15530.67 合同负债 3433.90 3949.54 4444.30 4833.43 固定资产投资 1275.55 6000.00 7000.00 8000.00 其它流动负债 8982.91 9412.57 9887.11 10128.31 无形资产投资 122.49 500.00 600.00 700.00 流动负债合计 54618.42 52712.33 63568.33 68824.36 资本支出 6662.49 10000.00 11000.00 12000.00 长期借款 2157.81 2157.81 1657.81 657.81 投资活动现金流 -10040.44 -3472.62 -14086.45 -12692.80 其它长期负债 2335.60 2276.03 2465.91 2596.22 债务变化 1496.04 -8469.04 6131.63 423.69 非流动负债合计 4493.40 4433.84 4123.71 3254.02 股票发行 0.00 0.00 0.00 0.00 负债总计 59111.82 57146.17 67692.04 72078.38 融资活动现金流 -6500.84 -8603.81 3983.76 -2388.08 实收资本 9127.27 9127.27 9127.27 9127.27 现金净流量 2770.52 -3116.87 571.88 449.79 普通股股东权益 52524.83 58260.10 63880.91 70843.77 公司自由现金流 16954.59 -1007.97 359.13 4242.75 少数股东权益 163.76 207.63 264.32 335.24 股权自由现金流 18076.62 -9928.88 6088.26 4137.24 负债和所有者权益合计 111800.41 115613.90 131837.26 143257.40 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 05 月 08 日资料来源：公司年报（2015-2017），海通证券研究所

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司研究〃长城汽车（601633）23

信息披露

分析师声明

王猛[Tab le_Analy汽车行业sts] 杜威汽车行业

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

分析师负责的股票研究范围

[重点研究上市公司：Table_Stocks] 福耀玻璃,星宇股份,拓普集团,宁波高发,广汽集团,精锻科技,上汽集团,爱柯迪,华懋科技,旭升股份,吉利汽车,广汇汽车

投资评级说明

1. 投资评级的比较和评级标准：类别评级说明以报告发布后的 6 个月内的市场表现优于大市预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；为比较标准，报告发布日后 6 个月内股票投资评中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；的公司股价（或行业指数）的涨跌幅级弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；相对同期市场基准指数的涨跌幅；无评级对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。 2. 市场基准指数的比较标准：优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；股市场以海通综指为基准；香港市 A 行业投资评场以恒生指数为基准；美国市场以标中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；级普或纳斯达克综合指数为基准。 500 弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。

法律声明

本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。

本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司研究〃长城汽车（601633）24

海通[Tabl证券股份有限公e_PeopleInfo] 司研究所

路颖所长高道德副所长姜超副所长 (021)23219403 [email protected] (021)63411586 [email protected] (021)23212042 [email protected]

邓勇副所长荀玉根副所长涂力磊所长助理 (021)23219404 [email protected] (021)23219658 [email protected] (021)23219747 [email protected]

宏观经济研究团队金融工程研究团队金融产品研究团队姜超(021)23212042 [email protected] 高道德(021)63411586 [email protected] 高道德(021)63411586 [email protected] 于博(021)23219820 [email protected] 冯佳睿(021)23219732 [email protected] 倪韵婷(021)23219419 [email protected] 李金柳(021)23219885 [email protected] 郑雅斌(021)23219395 [email protected] 陈瑶(021)23219645 [email protected] 联系人罗蕾(021)23219984 [email protected] 唐洋运(021)23219004 [email protected] 宋潇(021)23154483 [email protected] 沈泽承(021)23212067 [email protected] 宋家骥(021)23212231 [email protected] 陈兴(021)23154504 [email protected] 余浩淼(021)23219883 [email protected] 皮灵(021)23154168 [email protected] 袁林青(021)23212230 [email protected] 徐燕红(021)23219326 [email protected] 姚石(021)23219443 [email protected] 谈鑫(021)23219686 [email protected] 吕丽颖(021)23219745 [email protected] 王毅(021)23219819 [email protected] 周一洋(021)23219774 [email protected] 蔡思圆(021)23219433 [email protected] 联系人庄梓恺(021)23219370 [email protected] 张振岗(021)23154386 [email protected] 联系人颜伟(021)23219914 [email protected] 谭实宏(021)23219445 [email protected] 梁镇(021)23219449 [email protected] 吴其右 [email protected]

固定收益研究团队策略研究团队中小市值团队姜超(021)23212042 [email protected] 荀玉根(021)23219658 [email protected] 张宇(021)23219583 [email protected] 朱征星(021)23219981 [email protected] 钟青(010)56760096 [email protected] 钮宇鸣(021)23219420 [email protected] 周霞(021)23219807 [email protected] 高上(021)23154132 [email protected] 孔维娜(021)23219223 [email protected] 姜珮珊(021)23154121 [email protected] 李影(021)23154117 [email protected] 潘莹练(021)23154122 [email protected] 杜佳(021)23154149 [email protected] 姚佩(021)23154184 [email protected] 联系人联系人周旭辉 [email protected] 程碧升(021)23154171 [email protected] 李波(021)23154484 [email protected] 张向伟(021)23154141 [email protected] 相姜(021)23219945 [email protected] 李姝醒(021)23219401 [email protected] 联系人唐一杰(021)23219406 [email protected] 郑子勋(021)23219733 [email protected] 王一潇(021)23219400 [email protected]

政策研究团队石油化工行业医药行业李明亮(021)23219434 [email protected] 邓勇(021)23219404 [email protected] 余文心(0755)82780398 [email protected] 陈久红(021)23219393 [email protected] 朱军军(021)23154143 [email protected] 郑琴(021)23219808 [email protected] 吴一萍(021)23219387 [email protected] 联系人贺文斌(010)68067998 [email protected] 朱蕾(021)23219946 [email protected] 胡歆(021)23154505 [email protected] 联系人周洪荣(021)23219953 [email protected] 张璇(021)23219411 [email protected] 范国钦 02123154384 [email protected] 王旭(021)23219396 [email protected] 梁广楷(010)56760096 [email protected] 吴佳栓(010)56760092 [email protected]

汽车行业公用事业批发和零售贸易行业王猛(021)23154017 [email protected] 吴杰(021)23154113 [email protected] 汪立亭(021)23219399 [email protected] 杜威(0755)82900463 [email protected] 张磊(021)23212001 [email protected] 李宏科(021)23154125 [email protected] 联系人戴元灿(021)23154146 [email protected] 联系人曹雅倩(021)23154145 [email protected] 联系人史岳 [email protected] 傅逸帆(021)23154398 [email protected] 高瑜(021)23219415 [email protected] 谢茂萱 [email protected]

互联网及传媒有色金属行业房地产行业郝艳辉(010)58067906 [email protected] 施毅(021)23219480 [email protected] 涂力磊(021)23219747 [email protected] 孙小雯(021)23154120 [email protected] 联系人谢盐(021)23219436 [email protected] 毛云聪(010)58067907 [email protected] 陈晓航(021)23154392 [email protected] 杨凡(021)23219812 [email protected] 联系人甘嘉尧(021)23154394 [email protected] 金晶(021)23154128 [email protected] 陈星光(021)23219104 [email protected]

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司研究〃长城汽车（601633）25

电子行业煤炭行业电力设备及新能源行业陈平(021)23219646 [email protected] 李淼(010)58067998 [email protected] 张一弛(021)23219402 [email protected] 尹苓(021)23154119 [email protected] 戴元灿(021)23154146 [email protected] 房青(021)23219692 [email protected] 谢磊(021)23212214 [email protected] 吴杰(021)23154113 [email protected] 曾彪(021)23154148 [email protected] 联系人联系人徐柏乔(021)23219171 [email protected] 石坚(010)58067942 [email protected] 王涛(021)23219760 [email protected] 联系人陈佳彬(021)23154513 [email protected]

基础化工行业计算机行业通信行业刘威(0755)82764281 [email protected] 郑宏达(021)23219392 [email protected] 朱劲松(010)50949926 [email protected] 刘海荣(021)23154130 [email protected] 杨林(021)23154174 [email protected] 余伟民(010)50949926 [email protected] 张翠翠(021)23214397 [email protected] 鲁立(021)23154138 [email protected] 张弋 01050949962 [email protected] 孙维容(021)23219431 [email protected] 于成龙 [email protected] 张峥青(021)23219383 [email protected] 联系人黄竞晶(021)23154131 [email protected] 李智(021)23219392 [email protected] 联系人洪琳(021)23154137 [email protected]

非银行金融行业交通运输行业纺织服装行业孙婷(010)50949926 [email protected] 虞楠(021)23219382 [email protected] 梁希(021)23219407 [email protected] 何婷(021)23219634 [email protected] 罗月江（010）56760091 [email protected] 联系人联系人联系人盛开(021)23154510 [email protected] 李芳洲(021)23154127 [email protected] 李丹(021)23154401 [email protected] 刘溢(021)23219748 [email protected]

建筑建材行业机械行业钢铁行业冯晨阳(021)23212081 [email protected] 佘炜超(021)23219816 [email protected] 刘彦奇(021)23219391 [email protected] 潘莹练(021)23154122 [email protected] 耿耘(021)23219814 [email protected] 刘璇(0755)82900465 [email protected] 联系人杨震(021)23154124 [email protected] 联系人申浩(021)23154114 [email protected] 沈伟杰(021)23219963 [email protected] 周慧琳(021)23154399 [email protected] 周丹 [email protected]

建筑工程行业农林牧渔行业食品饮料行业杜市伟(0755)82945368 [email protected] 丁频(021)23219405 [email protected] 闻宏伟(010)58067941 [email protected] 张欣劼 [email protected] 陈雪丽(021)23219164 [email protected] 成珊(021)23212207 [email protected] 李富华(021)23154134 [email protected] 陈阳(021)23212041 [email protected] 唐宇(021)23219389 [email protected] 联系人孟亚琦 [email protected]

军工行业银行行业社会服务行业蒋俊(021)23154170 [email protected] 孙婷(010)50949926 [email protected] 汪立亭(021)23219399 [email protected] 刘磊(010)50949922 [email protected] 解巍巍 [email protected] 陈扬扬(021)23219671 [email protected] 张恒晅 [email protected] 林加力(021)23214395 [email protected] 许樱之 [email protected]

联系人谭敏沂(0755)82900489 [email protected]

张宇轩(021)23154172 [email protected]

家电行业造纸轻工行业陈子仪(021)23219244 [email protected] 衣桢永(021)23212208 [email protected] 李阳(021)23154382 [email protected] 曾知(021)23219810 [email protected] 朱默辰(021)23154383 [email protected] 赵洋(021)23154126 [email protected] 联系人刘璐(021)23214390 [email protected]

研究所销售团队

深广地区销售团队上海地区销售团队北京地区销售团队蔡铁清(0755)82775962 [email protected] 胡雪梅(021)23219385 [email protected] 殷怡琦(010)58067988 [email protected] 伏财勇(0755)23607963 [email protected] 朱健(021)23219592 [email protected] 郭楠 010-5806 7936 [email protected] 辜丽娟(0755)83253022 [email protected] 季唯佳(021)23219384 [email protected] 张丽萱(010)58067931 [email protected] 刘晶晶(0755)83255933 [email protected] 黄毓(021)23219410 [email protected] 杨羽莎(010)58067977 [email protected] 王雅清(0755)83254133 [email protected] 漆冠男(021)23219281 [email protected] 杜飞 [email protected] 饶伟(0755)82775282 [email protected] 胡宇欣(021)23154192 [email protected] 张杨(021)23219442 [email protected] 欧阳梦楚(0755)23617160 黄诚(021)23219397 [email protected] 何嘉(010)58067929 [email protected] [email protected] 毛文英(021)23219373 [email protected] 李婕 [email protected] 巩柏含 [email protected] 马晓男 [email protected] 欧阳亚群 [email protected] 杨祎昕(021)23212268 [email protected] 张思宇 [email protected] 慈晓聪(021)23219989 [email protected] 王朝领 [email protected] 邵亚杰 23214650 [email protected] 李寅 021-23219691 [email protected]

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司研究〃长城汽车（601633）26

海通证券股份有限公司研究所地址：上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼电话：（021）23219000 传真：（021）23219392 网址：www.htsec.com

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明