[Table_MainInfo] 公司研究/汽车与零配件/汽车 证券研究报告 长城汽车（601633）公司研究报告 2019 年 05 月 09 日 [Table_InvestInfo] 首次 投资评级 优于大市 覆盖 长城汽车：增长重启 股票数据 [Table_Summary] 05[Table_StockInfo月 08 日收盘价（元）] 8.49 投资要点： 52 周股价波动（元） 5.50-11.35 总股本/流通 A 股（百万股） 9127/6028 乘用车行业迎来三年上行周期，我们认为再购需求将成为未来三年销量主要 总市值/流通市值（百万元） 77491/77491 增长来源。随着汽车保有量提升到一定水平，以及 1985 年后十年平均出生 相关研究 人数的逐步下行，首购需求已经开始进入下行通道，我们测算得从 2020 年起 [Table_ReportInfo] 首次购车占比开始低于 50%。我们认为 2022 年国内乘用车销量有望超过 2900 万辆，其中而注销再购+臵换再购是两大核心驱动力，我们测算每年贡 献约 200 万辆增量。而换购需求对于 15 万元以下的 SUV 销量拉动更为明显。 市场表现 [Table_QuoteInfo] 长城汽车 海通综指 长城汽车的发展分为三个阶段： 1.53% -8.47% 2009-2014 年：靠爆品哈弗 H6 奠定自主 SUV 龙头。长城紧抓住国内 SUV -18.47% 成长周期，率先推出爆款车型哈弗 H6，与合资品牌车型形成差异化竞争，与 -28.47% 自主品牌相比品质优越，成为市场上性价比最高的 SUV 车型，2012 年就已 -38.47% 进入国内 SUV 畅销车型前三名，2013-2018 年持续蝉联 SUV 销量冠军。 -48.47% 2018/5 2018/8 2018/11 2019/2 2014-2019 年：销量瓶颈期，红蓝标及哈弗品牌向上突破两大战略遇瓶颈。 其余自主品牌也开始进行密集 SUV 车型投放，抢夺经济型 SUV 市场，H6 沪深 300 对比 1M 2M 3M 增长逐渐放缓，甚至自 16 年起呈现萎缩态势。红蓝标车型定位区分度有限， 绝对涨幅（%） -8.2 15.0 23.2 技术及品牌难以支撑高端突破，两大尝试均未取得明显效果。 相对涨幅（%） 1.4 14.8 10.3 资料来源：海通证券研究所 2019-2022 年：车型型谱填充完全，品牌提升与销量突破有望同步落地。长 [Table_AuthorInfo] 城推出全新 F 系列，定位智能化、科技化、年轻化， 与 H 系联合出击，巩 固公司在 10-15 万元 SUV 市场的地位。同时，持续提升发动机、变速器等核 心部件的正向开发能力，动力特性与油耗表现持续改善。我们认为，F 系列 将为公司贡献未来 3-4 年的核心增量。 盈利预测与投资建议。我们预计公司 2019-2021 年对应 EPS 为 0.62 元、0.80 分析师:王猛 元、1.00 元，综合参考整车相关标的，考虑公司是 SUV 细分领域龙头、新 Tel:(021)23154017 增 F 系列具备较大销量及利润弹性、且作为纯自主品牌具备较大估值弹性， Email:[email protected] 给予公司 2019 年 PEG 0.87-0.96 水平，对应 18-20 倍 PE，合理价值区间为 证书:S0850517090004 11.16-12.40 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 分析师:杜威 Tel:(0755)82900463 风险提示。汽车行业景气度波动。F 系列销量爬坡低于预期。公司加大产品 Email:[email protected] 优惠幅度以致毛利率低于预期。 证书:S0850517070002 联系人:曹雅倩 Tel:(021)23154145 Email:[email protected] 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 101169.49 99229.99 114130.45 128427.55 139672.33 (+/-)YoY(%) 2.59% -1.92% 15.02% 12.53% 8.76% 净利润(百万元) 5027.30 5207.31 5665.27 7320.39 9158.98 (+/-)YoY(%) -52.35% 3.58% 8.79% 29.22% 25.12% 全面摊薄 EPS(元) 0.55 0.57 0.62 0.80 1.00 毛利率(%) 18.98% 17.89% 18.10% 18.96% 20.00% 净资产收益率(%) 10.43% 9.91% 9.72% 11.46% 12.93% 资料来源：公司年报（2017-2018），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究〃长城汽车（601633）2 目 录 1. 乘用车：三年上行周期 ............................................................................................... 6 1.1 乘用车消费周期性显著 .................................................................................... 6 1.2 乘用车还有多大增长空间？ ............................................................................ 6 1.3 底部已现，上行周期即将开启 ......................................................................... 8 2. 长城：增长重启 .......................................................................................................... 9 2.1 2009-2014：受益 SUV 市场崛起，享受 H6 红利 ......................................... 10 2.2 2014-2019：销量瓶颈期，红蓝标战略及高端突破遇瓶颈 ............................ 12 2.3 2019-2022：完善型谱，品牌提升，提振销量 .............................................. 13 2.4 电动化、智能化加快布局 .............................................................................. 18 3. 盈利预测与投资建议 ................................................................................................ 20 4. 风险提示 .................................................................................................................. 21 财务报表分析和预测 ....................................................................................................... 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究〃长城汽车（601633）3 图目录 图 1 2001-2018 年乘用车销量及同比增速 ................................................................. 6 图 2 国内排放标准实施时间表 .................................................................................... 7 图 3 2017 年国内汽车保有量结构（按排放标准） ..................................................... 7 图 4 日本：注销再购贡献核心增量（万辆） .............................................................. 7 图 5 国内汽车销量结构（万辆） ................................................................................ 7 图 6 新上市车型与十年前车型相比：外观年轻化、座舱科技感 ................................. 8 图 7 中国城镇居民家庭人均可支配收入 ..................................................................... 9 图 8 2009-2018 营业收入及同比增速 ....................................................................... 10 图 9 2009-2018 归母净利润及同比增速 ................................................................... 10 图 10 2009-2018 毛利率、三费率及净利率（%） ..................................................... 10 图 11 2009-2018 三费率情况（%） ........................................................................... 10 图 12 国内历年 SUV 销量及同比增速 ........................................................................ 11 图 13 长城汽车历年 SUV 销量及市场份额 ................................................................. 11 图 14 长城汽车的产品结构调整历史 .......................................................................... 11 图 15 2011-2018 年国内 SUV 前十大热销车型（辆） ............................................... 12 图 16 2012 款哈弗 H6 与自主品牌热销 SUV 车型性能对比 ....................................... 12 图 17 长城汽车 SUV 销量结构（万辆，分车型） ...................................................... 13 图 18 哈弗 H6 及 H2 红蓝标车型外形对比 ................................................................. 13 图 19 哈弗 H/F 双系战略 ............................................................................................ 14 图 20 长城 SUV 型谱填充完全 ................................................................................... 14 图 21 哈弗 F5、H6、F7 及竞品性能对比 ................................................................... 15 图 22 哈弗 F5 目标客户 .............................................................................................. 15 图 23 哈弗 F7 目标客户 .............................................................................................. 15 图 24 WEY VV6 与竞品车型性能指标对比 ................................................................. 16 图 25 WEY 系列销量（辆） ....................................................................................... 16 图 26 长城营销费用率与其余自主品牌对比 ................................................................ 16 图 27 哈弗部分车型及 WEY 全系已公告国六发动机车型 ........................................... 17 图 28 7DCT450 与标杆产品性能对比 ........................................................................ 17 图 29 7DCT 整车搭载规划 ......................................................................................... 17 图 30 F 系列上市以来销量表现（辆） ....................................................................... 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究〃长城汽车（601633）4 图 31 长城汽车销量预测（万辆，按车型） ................................................................ 18 图 32 长城 2025 年前新能源战略规划 ........................................................................ 19 图 33 长城 i-Pilot 系统推出时间表 .............................................................................. 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究〃长城汽车（601633）5 表目录 表 1 促进汽车消费 6 大举措 ....................................................................................... 9 表 2 公司整车业务销量及收入预测 .......................................................................... 20 表 3 公司主营业务的分项收入、毛利估算（百万元） ............................................. 20 表 4 整车销量及单车均价对公司营业收入的敏感性分析 .......................................... 21 表 5 可比公司估值表 ................................................................................................ 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究〃长城汽车（601633）6 1. 乘用车：三年上行周期 1.1 乘用车消费周期性显著 汽车，尤其是乘用车的可选消费属性非常显著，是板块周期性变动的最核心原因。 乘用车消费是刚性需求，但购车时间在 2~3 年时间内可选，买车时点受到消费者的财务 状况和汽车零售价格等多因素共同影响。 其中，消费者财务状况包括个人现有净资产（存款、贷款）、收入（薪酬、股市及房 产等投资）及对未来收入的预期，与宏观经济高度挂钩，比如股市的收益率下滑、房价 的下行，均会侵蚀个人资产，可能造成对未来宏观经济的悲观预期，进一步影响对未来 收入预期，从而抑制乘用车的消费需求。 另一方面，可选消费的属性也决定了终端消费对乘用车的价格异常敏感，整车厂及 政府也是通过调整终端价格来调节销量。乘用车的销售是通过整车厂→经销商（4S 店） →消费者的流通环节，终端零售价格受官方售价、经销商优惠、购臵税、牌照、关税多 环节共同作用。 乘用车的周期是宏观经济大周期叠加政策小周期形成的。从大周期来看，我们认为 2001 年起国内乘用车市场经历了高速增长期（2008 年及以前）、稳健增长期（2008-2015 年）两个阶段，已开始步入低速增长期。从小周期来看，国家通过购臵税减免等优惠政 策来调节行业销量，造成了 09-10 年、16-17 年两波小周期内的超平均增速表现，而紧 随其后的是后续 1-2 年的“透支效应”。 图1 2001-2018 年乘用车销量及同比增速 2009：小排量购臵税降至5%+汽车下乡 2015.10-2016.12：小排量购臵税降至5% 3000 2010：小排量购臵税5%→7.5% 2017：小排量购臵税5%→7.5% 60% 2500 50% 40% 2000 30% 1500 20% 1000 10% 500 0% 0 -10% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 乘用车销量（万辆，左轴） 同比增速（%，右轴） 资料来源：中汽协，海通证券研究所 1.2 乘用车还有多大增长空间？ 2018 年国内乘用车市场首次出现负增长。除了 16-17 年购臵税优惠政策的透支效 应以外，我们认为核心原因在于 18 年 GDP 增速回落至 6.6%，创 28 年新低，宏观经济 增速下滑，导致消费者紧张情绪蔓延，预期过度悲观，压抑汽车消费欲望。 然而，如何判断汽车消费需求是否还具备潜力？首先，我们将购车人群分为首次购 车及再次购车（包括臵换再购、新增再购及注销再购）两大类，其中首次购车主要集中 在 25-35 岁，可选性稍弱，首次消费需求与人口结构紧密相关；而再次购车的可选性更 强，包括满 10-15 年车龄报废、消费升级等多种购车情景。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究〃长城汽车（601633）7 我们认为 2022 年国内乘用车销量有望超过 2900 万辆，其中再购需求将成为未来 三年销量主要增长来源。随着汽车保有量提升到一定水平，以及 1985 年后十年平均出 生人数的逐步下行，首购需求已经开始进入下行通道，我们测算得从 2020 年起首次购 车占比开始低于 50%。而注销再购+臵换再购是两大核心驱动力，我们测算每年贡献约 200 万辆增量。 我们认为换购需求对于 15 万元以下的 SUV 销量拉动更为明显。原因在于：老旧汽 车车主预算有限，渴望不一样的体验，易被颜值、电子配臵、SUV 的大空间打动， 10-15 万元具备高颜值及科技感的 SUV 最受青睐，而自主品牌凭借多年经济型 SUV 造车经验 更为受益。 图2 国内排放标准实施时间表 资料来源：财新网，网易财经，环保部，海通证券研究所 图3 2017 年国内汽车保有量结构（按排放标准） 图4 日本：注销再购贡献核心增量（万辆） 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 1967 1973 1976 1982 1985 1991 2000 2006 2009 2015 1961 1964 1970 1979 1988 1994 1997 2003 2012 汽车销量 注销再购 资料来源：《中国机动车环境管理年报 2018》，海通证券研究所 资料来源：Bloomberg，海通证券研究所 图5 国内汽车销量结构（万辆） 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 臵换再购 新增再购 注销再购 首次购车 资料来源：海通证券研究所测算 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究〃长城汽车（601633）8 图6 新上市车型与十年前车型相比：外观年轻化、座舱科技感 资料来源：优信二手车，太平洋汽车网，海通证券研究所 1.3 底部已现，上行周期即将开启 汽车消费仍有需求，但何时开启上行周期，仍然受消费者对宏观经济形势的认知及 政策引导等因素共同作用。我们认为，2018 年宏观经济的下行主要体现在增幅的下行， 而非存量下行。居民可支配收入仍然呈增长态势，消费者仍然具备一定的消费能力。而 中美贸易未继续明显恶化、股市及楼市开始上行等种种迹象表明，宏观经济形势好于预 期，抑制的消费需求开始释放。 另一方面，促进消费 6 大举措精准针对再购市场，尤其注销再购，需求大且持续周 期长。发改委等十部委于 2019 年 1 月 29 日联合印发《进一步优化供给推动消费平稳增 长 促进形成强大国内市场的实施方案 （2019 年）》，其中针对促进汽车消费提出六大举 措，将对老旧汽车报废更新及农村汽车更新换代给予适当补贴。 低基数+刺激政策共同构筑行业清晰底部。此前受宏观增速预期下行消费需求被抑 制，行业回落至低基数，而促进消费政策的发布、宏观形势逐步企稳有望带来周期性上 扬，我们预计 2019 年乘用车销量有望同比增长超过