BÁO CÁO ĐỊNH GIÁ LẦN ĐẦU
NGÀNH HÀNG KHÔNG Ngày 16 tháng 07 năm 2021 q CÔNG TY CỔ PHẦN HÀNG KHÔNG VIETJET HSX: VJC
Hoàng Thị Tuyến Giá thị trườngBÁO (16 /07CÁO/2021) ĐỊNH115.400 GIÁ KhuyếnLẦN ĐẦUnghị Chuyên viên phân tích Giá mục tiêu 129.500 Email: [email protected] BÁN Chênh lệch +12,2% Tel: 19006446 – Ext: 4304
Người phê duyệt báo cáo THỊ TRƯỜNGBÁO HỒICÁO PHỤC ĐỊNH CHẬM GIÁ VÀ ÁP LẦN LỰC CẠNHĐẦ Nguyễn Thị Kim Chi TRANH CAO, TRIỂN VỌNG KÉM KHẢ QUAN Phó Giám Đốc Phân tích đầu tư Chúng tôi tiến hành định giá lần đầu cổ phiếu VJC bằng phương Biến động giá cổ phiểu VJC và VNINDEX pháp chiết khấu dòng tiền FCFF. Giá mục tiêu của cổ phiếu VJC 60% được xác định là 129.500 VND/cp, +12,2% so với giá đóng cửa 40% ngày 16/07/2021. Chúng tôi đưa ra khuyến nghị BÁN đối với cổ 20% phiếu VJC ở thời điểm hiện tại dựa trên các cơ sở: (Chi tiết tổng 0% hợp định giá) -20% ► Chịu áp lực cạnh tranh mạnh trên thị trường nội địa -40% Áp lực cạnh tranh bắt đầu gia tăng từ năm 2019, khi Bamboo Airways đi vào hoạt động, tập trung phát triển kinh doanh thị trường nội địa. Năm 2019, thị phần nội địa của VJC giảm từ VJC VNINDEX mức 45,6% năm 2018 xuống mức 44,8%. Năm 2020, VJC tiếp Thông tin giao dịch 16/07/2021 tục chịu sự cạnh tranh từ Bamboo Airways và áp lực cạnh tranh Giá hiện tại 115.400 từ Vietnam Airlines cũng gia tăng khi hãng này giảm mạnh giá vé để tăng thị phần nội địa, bù đắp cho thị trường quốc tế tạm Giá cao nhất 52 tuần (VND/cp) 137.700 dừng do dịch Covid-19. Thị phần năm 2020 của VJC tiếp tục Giá thấp nhất 52 tuần (VND/cp) 94.500 giảm xuống mức 33,1%. Đầu năm 2021, Vietravel Airlines đi Số lượng CP niêm yết (cp) 541.611.334 vào hoạt động tiếp tục tạo áp lực cạnh tranh lên VJC. (Chi tiết) Số lượng CP lưu hành (cp) 541.611.334 KLGD BQ 30 ngày (cp/ngày) 638.086 ► Thị trường vận chuyển hành khách bằng đường hàng không của Việt Nam dự báo hồi phục chậm Vốn hóa (tỷ VND) 62.501,95 EPS trailling (VND/cp) 2.234 Lượng hành khách vận chuyển của ngành hàng không Việt P/E trailling 51,66x Nam tăng trưởng mạnh trong giai đoạn 2011-2019 với CAGR 16,3%/năm chủ yếu nhờ sự tăng trưởng lượng khách du lịch Thông tin doanh nghiệp trong nước và quốc tế. Năm 2020, dịch Covid-19 là cú sốc lớn Tên CTCP Hàng không Vietjet cho ngành hàng không Việt Nam (lượng hành khách giảm 302/3 Kim Mã, Phường Ngọc mạnh 54,1% yoy). Theo dự báo của Euromonitor, lượng hành Địa chỉ Khánh, Quận Ba Đình, Hà Nội khách của ngành hàng không Việt Nam kì vọng hồi phục về Doanh thu chính Vận tải hành khách mức tương đương năm 2019 vào năm 2024. (chi tiết) Sở hữu chi phí bình quân trên ► Rủi ro từ dịch Covid-19. Dịch Covid-19 cùng các biện pháp Lợi thế chính ghế cung ứng thấp hạn chế đi lại của Chính phủ đã khiến thị trường hàng không sụt giảm mạnh. Các đợt tái bùng phát dịch bệnh vẫn xảy ra tại Rủi ro chính Rủi ro từ dịch Covid-19 Việt Nam và các nước trên thế giới, gây nên rủi ro lớn cho Cơ cấu cổ đông (16/07/2021) ngành hàng không, trong đó có VJC. Công ty TNHH Đầu tư Hướng 28,6% ► Rủi ro từ tỷ trọng nợ vay cao. Với đặc điểm kinh doanh yêu Dương Sunny cầu đầu tư tài sản cố định cao (đội máy bay), vay nợ (phát sinh Bà Nguyễn Thị Phương Thảo 8,8% chi phí lãi vay) chiếm tỷ trọng khá cao trong tổng tài sản của CTCP Sovico 7,6% VJC. Năm 2020, vay nợ chiếm 70% tổng tài sản VJC (chi tiết) Các cổ đông khác 55,0%
HSX: VJC
TỔNG QUAN DOANH NGHIỆP
1. Lịch sử hình thành phát triển HSX: SCS Năm 2007: CTCP hàng không Vietjet được thành lập, là hãng hàng không tư nhân đầu tiên của Việt Nam được cấp phép hoạt động trên các đường bay trong nước và quốc tế.
Năm 2011: Khai trương chuyến bay thương mại đầu tiên từ TP. Hồ Chí Minh đến Hà Nội vào ngày 24/12.
Năm 2013: Khai trương đường bay quốc tế đầu tiên từ TP. Hồ Chí Minh đến Bangkok (Thái Lan). Năm 2014: Thành lập CTCP Vietjet Cargo và CTCP Thai Vietjet và khai trường đường bay đến Hàn Quốc, Đài Loan. Năm 2015: Khai trương đường bay quốc tế đến Trung Quốc. Năm 2017: Thực hiện niêm yết cổ phiếu tại Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HSX). Năm 2018: Khai trương đường bay quốc tế đến Nhật Bản.
2. Cơ cấu cổ đông Cổ đông lớn nhất của VJC là Công ty TNHH Đầu tư Hướng Cơ cấu cổ đông của VJC tại ngày Dương Sunny với tỷ lệ sở hữu là 28,6%. Tiếp đến bà Nguyễn 16/07/2021 Thị Phương Thảo – người sáng lập kiêm Phó Chủ tịch HDQT và Tổng giám đốc Vietjet Air sở hữu 8,8%. CTCP Sovico sở Công ty TNHH Đầu tư hữu 7,6%. Cổ đông Hướng Bà Thảo gián tiếp sở hữu cổ phần VJC thông qua hai công ty khác: Dương là Công ty TNHH Đầu tư Hướng Dương Sunny và CTCP 55,0% Sunny: 28,6% Sovico. Bà Thảo hiện là Chủ tịch Hội đồng thành viên Công ty TNHH Đầu tư Hướng dương Sunny và là Chủ tịch HDQT CTCP Sovico. Ngoài ra, chồng của bà là ông Nguyễn Thanh Bà Nguyễn Thị Phương Thảo: Hùng, hiện là Phó Chủ tịch HDQT của VJC, sở hữu 1% cổ phần 8,8% của VJC. CTCP Sovico: 7,6% Rủi ro pha loãng cổ phiếu: Đại hội Cổ đông của VJC năm 2021 đã thông qua phương án chào bán cổ phần riêng lẻ tối đa 15% vốn điều lệ, hiện VJC đang đàm phán với các bên, trong Nguồn: Bloomberg đó có một số tổ chức từ Hàn Quốc và Hongkong. 3. Hoạt động kinh doanh chí nh
Cơ cấu doanh thu của VJC VJC có hoạt động kinh doanh chính là vận tải hành khách. 100% Doanh thu từ vận chuyển hành khách và hoạt động phụ trợ (thu cước phí hành lý phụ thêm, bán hàng hóa trên chuyến bay, phí quảng cáo...) chiếm tổng 74,9% doanh thu của VJC năm 2020. 50% Ngoài ra, VJC kinh doanh bán và cho thuê tàu bay, đây là hoạt động mang lại doanh thu và lợi nhuận lớn cho doanh nghiệp. (Xem thêm tại đây). 0% Với mảng vận tải hành khách, hiện trên thế giới và Việt Nam có 2016 2017 2018 2019 2020 03 mô hình hoạt động chính là: hàng không truyền thống (FSC), Vận chuyển hành khách Hoạt động phụ trợ Bán tàu bay Cho thuê khô tàu bay hàng không giá rẻ (LCC) và hàng không kết hợp giữa FSC và Doanh thu khác LCC. (Xem thêm đặc điểm các mô hình tại phụ lục). VJC hiện hoạt Nguồn: VJC, FPTS tổng hợp động theo mô hình hãng hàng không giá rẻ (LCC).
Bloomberg - FPTS
HSX: VJC
Cơ cấu tổ chức doanh nghiệp HSX: SCS
Nguồn: VJC, FPTS tổng hợp
Thai Vietjet Air: có trụ sở tại Thái Lan, hoạt động từ tháng 03/2015 với hoạt động kinh doanh là vận chuyển hành khách và hàng hóa. Cuối quý 01/2021, VJC chưa góp vốn vào công ty này, tuy nhiên có ảnh hưởng đáng kể đến hoạt động kinh doanh của Thai Vietjet Air. Vào ngày 25/09/2018, VJC đã ký thỏa thuận với Quince Investment Limited và Asia Aero Services and Infrastructure Co., Ltd về quyền mua cổ phần để tăng tỷ lệ sở hữu trong Thai Vietjet Air lên 38% trước năm 2021 với giá mua bằng mệnh giá. Với việc chịu ảnh hưởng nặng nề từ dịch Covid- 19, các bên đàm phán tăng tỷ lệ sở hữu lên 38% vào năm 2022 hoặc khi thị trường phục hồi sau dịch.
Bloomberg - FPTS
HSX: VJC
HOẠT ĐỘNG KINH DOANH HSX: SCS 1. Các yếu tố đầu vào của VJC Cơ cấu chi phí hoạt động kinh doanh của VJC
Cơ cấu chi phí kinh doanh của VJC giai đoạn 2016 - 2020 100%
75%
50%
25%
0% 2016 2017 2018 2019 2020 Chi phí khấu hao TSCĐ Chi phí nhân viên
Chi phí mua máy bay Chi phí nhiên liệu Chi phí dịch vụ mua ngoài và chi phí khác Nguồn: VJC, FPTS tổng hợp Chi phí hoạt động kinh doanh của VJC gồm 04 chi phí chính là chi phí dịch vụ mua ngoài (chi phí bảo dưỡng, sửa chữa tàu bay, chi phí thuê tàu bay và các chi phí dịch vụ tại cảng hàng không), chi phí nhiên liệu bay Jet A1, chi phí mua máy bay và chi phí nhân viên, chiếm tổng 99,3% chi phí kinh doanh năm 2020 của VJC. Với mô hình hàng không giá rẻ, việc cạnh tranh giữa các hãng hàng không phần lớn phụ thuộc vào giá do khách hàng thuộc đối tượng nhạy cảm về giá. Theo Vietjet Air và các hãng hàng không khác, hiệu quả quản lý chi phí, được thể hiện qua chi phí trung bình trên ghế cung ứng (CASK1) là yếu tố quan trọng nhất trong việc tạo nên lợi thế cạnh tranh do với CASK thấp, hãng hàng không có thể điều chỉnh giảm giá để cạnh tranh với hãng hàng không khác. 1.1. Hiệu quả quản lý chi phí giảm, tuy nhiên vẫn đạt mức cao so với hãng LCC khác trong khu vực Hiệu quả quản lý chi phí giảm trong năm 2019 và tiếp tục giảm trong năm 2020 do dịch Covid-19. Dựa trên số liệu năm 2019, CASK tăng 0,1 US cents sẽ làm tăng 2,5% tổng chi phí kinh doanh và làm giảm 21,2% lợi nhuận trước thuế của VJC. Giai đoạn năm 2016 – 2018, CASK của VJC tăng do giá nhiên liệu bay Jet A1 tăng (Xem thêm biến động giá Jet A1). Năm 2019, CASK của VJC giảm nhờ giá nhiên liệu Jet A1 giảm, tuy nhiên hệ số CASK ex-Fuel2 năm 2019 tăng mạnh đạt mức 2,37 US cents (tăng 0,17 cents so với năm 2018), thể hiện hiệu quả quản lý chi phí của VJC giảm. Nguyên nhân do năm 2019, hiệu quả sử dụng tàu bay của VJC giảm, được thể hiện qua số giờ sử dụng tàu bay trung bình 01 ngày (Block hour3) giảm từ mức 14,2 giờ/ngày năm 2018, xuống mức 13,4 giờ/ngày. Năm 2020, chịu ảnh hưởng tiêu cực từ dịch Covid-19, CASK của VJC đạt 4,03 US cents, tăng 0,07 cents so với cùng kì. Nguyên nhân do sản lượng hành khách giảm mạnh (-39,8% yoy) khiến hiệu quả sử dụng tàu bay, năng suất lao động giảm sút. Cụ thể, Block Hour năm 2020 đạt 9,1 giờ/ngày, giảm 32% yoy và chi phí nhân công/ASK tăng 23,2% yoy. VJC phải chịu các chi phí cố định mặc dù sản lượng hành khách sụt giảm cũng là nguyên nhân khiến CASK của VJC tăng. Năm 2020, VJC chịu 7.177 tỷ VND chi phí thuê hoạt động tàu bay, chiếm 38,8% tổng chi phí kinh doanh. Tuy nhiên, giá nhiên liệu giảm mạnh trong năm 2020 là yếu tố hỗ trợ tích cực cho VJC. Chúng
1 CASK (Total Cost per Available Seat Kilometer): được tính bằng tổng chi phí kinh doanh trong năm (ngoại trừ chi phí mua máy bay)/ghế cung ứng. 2 CASK ex-Fuel: được tính bằng tổng chi phí kinh doanh trong năm (loại bỏ chi phí nhiên liệu)/ghế cung ứng. Hệ số này dùng để phản ánh biến động của chi phí bình quân loại bỏ ảnh hưởng của giá nhiên liệu (biến động nhiều), thể hiện đúng hiệu quả hoạt động quản lý chi phí của hãng hàng không. 3 Block Hour: số giờ sử dụng tàu bay trung bình một ngày, thể hiện hiệu quả sử dụng tàu bay. Hệ số càng cao thì hiệu quả sử dụng tàu bay càng tốt.
Bloomberg - FPTS
HSX: VJC
tôi cho rằng, CASK tăng trong năm 2020 do tác động từ yếu tố bên ngoài là dịch bệnh, khi thị trường hồi phục, sản lượng hành khách tăng dần, hệ số CASK của VJC kì vọng giảm dần so với mức cao của năm 2020. HSX: SCS Biến động CASK của VJC giai đoạn 2016 - 2020 Hệ số Block hour của VJC US cents Giờ/ngày 5,0 16 3,94 3,95 4,19 3,96 4,03 14 4,0 12 13,8 14,2 13,4 3,0 10 12,7 8 2,0 2,73 6 9,1 2,42 2,24 2,20 2,37 1,0 4 2 0,0 0 2016 2017 2018 2019 2020 2016 2017 2018 2019 2020
CASK CASK ex-Fuel Nguồn: VJC, FPTS tổng hợp
CASK đạt mức thấp so với hãng hàng không LCC khác trong khu vực. Cả thời điểm trước dịch và giai đoạn chịu ảnh hưởng của dịch Covid-19, hệ số CASK của VJC đều thuộc mức thấp so với các hãng hàng không LCC trong khu vực châu Á. Năm 2020, hệ số CASK của VJC đạt 4,03 US cents, thấp nhất trong các hãng.
CASK của các hãng hàng không LCC US cents 16 14 12 10 8 6 4 2 0 Vietjet Spring Jetstar Nok Air Air Asia Jeju Air Cebu Scoot Air Airlines Group Group Pacific
2019 2020
Nguồn: Các hãng hàng không, FPTS tổng hợp
Nguyên nhân VJC có CASK thấp so với các hãng khác do: (1) Chi phí nhân công (chiếm 15,1% chi phí kinh doanh của VJC năm 2020) thấp. Việt Nam là quốc gia có chi phí nhân công thấp so với các nước trong khu vực. Theo báo cáo của Tổ chức Xúc tiến Mậu dịch Nhật Bản (JETRO), năm 2020 mức lương trung bình hằng tháng của Việt Nam đạt 611 USD/tháng, thấp hơn mức của Úc, Hàn Quốc, Trung Quốc, Malaysia và Thái Lan (các nước này đạt lần lượt 4.438 USD/tháng, 2.381 USD/tháng, 1.075 USD/tháng, 922 USD/tháng và 883 USD/tháng), cao hơn mức của Philippines là 594 USD/tháng (báo cáo khảo sát mức lương tại các doanh nghiệp Nhật Bản hoạt động tại các nước). (2) Hiệu quả sử dụng tàu bay cao. Năm 2020, Block Hour của VJC đạt 9,1 giờ/ngày, chỉ xếp sau Air Asia Group với 9,6 giờ/ngày.
Bloomberg - FPTS
HSX: VJC
Các hệ số của các hãng hàng không LCC năm 2020 Nguồn: FPTSHSX tổng: hợpSCS
Scoot Scoot Scoot
Scoot
NokAir NokAir NokAir NokAir
JejuAir JejuAir JejuAir JejuAir
VietjetAir VietjetAir VietjetAir
VietjetAir
CebuPacific CebuPacific CebuPacific CebuPacific
JetstarGroup JetstarGroup JetstarGroup JetstarGroup
SpringAirlines SpringAirlines SpringAirlines SpringAirlines
AirAsia Group AirAsia Group AirAsia Group AirAsia Group CASK Block hour Độ tuổi tàu bay Chi phí nhiên liệu/ASK (3) Đội tàu bay trẻ giúp tiết kiệm nhiên liệu tiêu hao. Đội tàu bay của VJC hiện gồm các máy bay từ Airbus. Theo Cơ cấu đội bay của VJC dữ liệu từ trang Planespotters, đội bay của VJC hiện có 74 A320 tàu bay trong đó có 56 tàu bay Airbus A321 (gồm 39 tàu bay A321 CEO và 17 tàu bay A321 NEO) và 18 tàu bay A321 CEO Airbus A320. Tất cả máy bay của VJC đều là dòng máy bay A321 NEO thân hẹp, của một nhà sản xuất máy bay là Airbus, phù hợp với mô hình hoạt động của LCC. Độ tuổi tàu bay của các hãng hàng Năm không Độ tuổi tàu bay trung bình của VJC là 4,7 năm, thấp nhất 14 so với các hãng LCC khác trong khu vực châu Á. Nguyên 12 nhân do trong giai đoạn 2012 - 2020 VJC liên tục mở rộng 10 8 đội tàu bay, thực hiện các đơn đặt hàng mua máy bay từ 6 Airbus. Số máy bay của VJC tăng từ 05 máy bay năm 2012 4 lên 71 máy bay vào cuối năm 2020. Sở hữu đội tàu bay trẻ 2 0 giúp VJC tiết kiệm chi phí nhiên liệu (chiếm 30% chi phí kinh doanh của năm 2020) do tàu bay với độ tuổi thấp thì
chi phí nhiên liệu tiêu hao, chi phí bảo dưỡng sửa chữa
Scoot
JinAir
NokAir JejuAir
LionAir máy bay thấp hơn. Chi phí nhiên liệu/ASK của VJC năm
AirSeoul
T'wayAir
VietjetAir AirBusan
EastarJet 2020 đạt 1,3 US cents, thấp thứ hai so với các hãng bay.
CebuPacific
JetstarGroup
SpringAirlines AirAsia Group Pacific Airlines Nguồn: Planespotters, FPTS tổng hợp VJC tiếp tục nhận số lượng lớn máy bay từ Airbus và Boeing. Hiện VJC có đơn đặt hàng 122 tàu bay từ Airbus đã được kí kết hợp đồng và dự kiến được chuyển giao cho VJC đến năm 2026, 122 tàu bay này sẽ được sử dụng bởi Vietjet Air và công ty liên kết Thai Vietjet Air (VJC cho Thai Vietjet Air thuê khô tàu bay) để mở rộng hoạt động kinh doanh. Năm 2020, với tác động tiêu cực từ dịch Covid-19, đội tàu bay bị dư thừa, VJC đã đàm phán hoãn thời gian nhận máy bay với Airbus và dự kiến trong năm 2021 VJC sẽ nhận thêm 05 tàu bay từ Airbus. Với đối tác Boeing, VJC đã kí kết hợp đồng mua 200 tàu bay Boeing 737 MAX, dự kiến được bắt đầu chuyển giao từ năm 2019, tuy nhiên do sự cố của Boeing 737 MAX4 vào cuối năm 2019, việc giao máy bay chưa được thực hiện và VJC nhận được khoản đền bù thiệt hại từ Boeing (năm 2020, VJC nhận được 557,2 tỷ VND tiền bồi thường từ Boeing).
Với việc tiếp tục nhận số lượng lớn tàu bay từ Airbus và Boeing, VJC có thể duy trì đội tàu bay với độ tuổi thấp và tạo nên lợi thế theo quy mô, nâng cao hiệu quả sử dụng tàu bay, từ đó duy trì được mức CASK thấp so với các hãng bay LCC.
4 Sự cố của Boeing 737 MAX: ngày 29/10/2018, một máy bay Boeing 737 MAX 8 trên chuyến bay của Lion Air đã bị rơi vài phút sau khi cất cánh, giết chết 189 hành khách và phi hành đoàn. 5 tháng sau, chuyến bay của Ethiopian Airlines sử dụng Boeing 737 MAX 8, đã bị rơi 6 phút sau khi cất cánh, giết chết 157 hành khách và phi hành đoàn. Ngày 13/3/2019, Cục Hàng không Việt Nam ra quyết định cấm máy bay Boeing 737 Max bay trong không phận Việt Nam.
Bloomberg - FPTS
HSX: VJC
1.2. Rủi ro từ biến động giá nhiên liệu bay (Quay lại mục trên) Nhiên liệu đầu vào của ngành vận tải hàng không Việt Nam là xăng máy bay Jet A1. Tại Việt NamHSX có b:a SCSdoanh nghiệp cung cấp xăng Jet A1 cho các hãng hàng không là Skypec (công ty con của Vietnam Airlines), Petrolimex Aviation và Tapetco. Tại các sân bay nước ngoài, Shell, Chevron và World Fuel là ba doanh nghiệp cung cấp xăng chính cho VJC. Chi phí nhiên liệu bay chiếm 26,3% chi phí kinh doanh của VJC năm 2020 nên biến động giá xăng Jet A1 là rủi ro cho VJC. Diễn biến giá xăng Jet A1 phụ thuộc diễn biến giá dầu thô (dầu Brent) do xăng Jet A1 là sản phẩm được tinh chế từ dầu thô.
Giai đoạn năm 2016 – 2018, giá nhiên liệu bay tăng dần đã tác động tiêu cực tới lợi nhuận của VJC. Hệ số chi phí nhiên liệu/ASK tăng với CAGR là 14,4%/năm trong giai đoạn này. Phần tăng giá nhiên liệu bay được chuyển một phần vào giá vé máy bay (giá vé trung bình tăng với CAGR đạt 3,6%/năm), tuy nhiên biên lợi nhuận gộp của VJC vẫn giảm từ mức 14,6% năm 2016 xuống mức 12,3% năm 2018. Năm 2019, giá nhiên liệu bay giảm giúp chi phí nhiên liệu/ASK của VJC giảm 20,1% yoy. 04 tháng đầu năm 2020, giá dầu thô và giá nhiên liệu bay sụt giảm mạnh do nhu cầu tiêu thụ sụt giảm, hồi phục lại từ đầu tháng 05/2020 và tiếp tục xu hướng tăng giá trong đầu năm 2021. Theo dự báo của EIA, giá dầu Brent năm 2021 kì vọng tăng mạnh 65% so với cùng kì, đạt 68,78 USD/thùng, vượt mức 64,34 USD/thùng của năm 2019, tác động tiêu cực tới lợi nhuận của VJC. Năm 2022, EIA dự báo giá dầu brent đạt mức 66,64 USD/thùng, giảm 3,1% yoy. Biến động giá nhiên liệu bay và chi Diễn biến giá nhiên liệu bay và giá dầu Brent phí nhiên liệu/ASK của VJC USD/thùng USD/thùng US cents 120 100 2,5 100 80 80 2,0 60 60 1,5
40 40 1,0 20 20 0,5 0 0 0,0 2016 2017 2018 2019 2020 Giá nhiên liệu bay trung bình (bên trái) Nhiên liệu bay Dầu Brent Chi phí nhiên liệu/ASK (bên phải)
Nguồn: Bloomberg, FPTS tổng hợp
2. Đầu ra của VJC 2.1. Mảng vận chuyển hành khách – chiếm 74,9% doanh thu năm 2020 Trước dịch Covid-19, thị trường quốc tế chiếm tỷ trọng cao nhất trong Cơ cấu doanh thu vận chuyển hành khách của VJC doanh thu (chiếm 57,7% doanh thu vận chuyển hành khách năm 2019). 100% Doanh thu từ vận chuyển quốc tế tăng dần tỷ trọng qua các năm nhờ VJC mở rộng mạng bay quốc tế (số đường bay quốc tế của VJC tăng từ 12 đường năm 2015 lên 95 đường vào cuối năm 2020). Dịch Covid- 50% 19 xảy ra đã khiến các đường bay quốc tế bị tạm dừng từ cuối tháng 03/2020, thị trường nội địa trở thành thị trường chính trước khi thị trường quốc tế hồi phục. Theo thông tin từ Cục Hàng không Việt Nam, 0% dự kiến đầu quý 4/2021 sẽ mở lại đường bay thương mại quốc tế. 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Nguồn: VJC, FPTS tổng hợp Vận chuyển quốc tế Vận chuyển nội địa
Bloomberg - FPTS
HSX: VJC
2.1.1. Thị trường nội địa: chịu áp lực cạnh tranh gay gắt, thị phần năm 2020 giảm mạnh (Trở lại Trang 1) Vietjet Air và Vietnam Airlines là hai hãng bay lớn nhất trên thị trường nội địa. Cuối năm 2020,HSX thị trường: SCS vận chuyển hành khách nội địa có 05 hãng hàng không Việt Nam tham gia, trong đó có 02 hãng hãng không LCC là Vietjet Air (chiếm 33% thị phần) và Pacific Airlines (chiếm 7% thị phần), 01 hãng hàng không FSC là Vietnam Airlines (chiếm 43% thị phần), 01 hãng hàng không hoạt động theo mô hình kết hợp giữa LCC và FSC là Bamboo Airways (chiếm 16% thị phần) và VASCO là hãng bay khu vực, bay trên các tuyến phục vụ phát triển xã hội (chiếm 1% thị phần). Đầu năm 2021, Vietravel Airlines được thành lập với mô hình kết hợp giữa LCC và FSC, ước tính tháng 03/2021 hãng chiếm khoảng 2,5% thị phần vận tải hàng không Việt Nam (theo CAPA - trung tâm nghiên cứu hàng không khu vực Châu Á - Thái Bình Dương).
Thị phần vận chuyển hành khách nội địa của Việt Nam
100%
80%
60% 40% 20%
0% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Vietjet Air Vietnam Airlines Bamboo Airways Pacific Airlines VASCO
Nguồn: VJC, HVN, FPTS tổng hợp và ước tính
VJC dần chiếm lấy thị phần của Vietnam Airlines từ năm 2012 nhờ tập trung vào phân khúc LCC. VJC bắt đầu khai thác chuyến bay nội địa từ năm 2012, thị phần năm 2012 của VJC là 9% và đã tăng lên 46% vào năm 2018. VJC có mức tăng trưởng thị phần mạnh nhờ hoạt động theo mô hình LCC với giá vé rẻ hơn so với mô hình hàng không truyền thống, tập trung vào phân khúc khách hàng mới mà trước đây Vietnam Airlines chưa tập trung khai thác đó là khách hàng nhạy cảm về giá. Với sự sụt giảm mạnh về thị phần, năm 2015 Vietnam Airlines đã xây dựng chiến lược thương hiệu kép, duy trì phân khúc FSC hiện tại thông qua thương hiệu Vietnam Airlines và đẩy mạnh phát triển phân khúc LCC thông qua công ty liên kết là Pacific Airlines (năm 2012, Vietnam Airlines tiếp nhận phần vốn góp của cổ đông nhà nước tại Pacific Airlines và trở thành cổ đông lớn nhất của công ty này, hiện Vietnam Airlines nắm 68,85% cổ phần Pacifc Airlines). Tuy nhiên chiến lược này không chứng minh hiệu quả khi thị phần của Pacific Airlines không tăng và chỉ đạt 7,4% vào năm 2020. Áp lực cạnh tranh gia tăng khi có thêm Bamboo Airways và Giá vé trung bình nội địa Vietravel Airlines gia nhập thị trường. Đầu năm 2019, Bamboo của VJC VND Airways đi vào hoạt động theo mô hình kết hợp giữa LCC và FSC với 1.000.000 giá vé và chất lượng dịch vụ nằm giữa Vietnam Airlines và VJC, khai thác phân khúc khách hàng mới. Bamboo Airways đầu tư tăng mạnh 800.000 đội máy bay và mở rộng mạng bay (tính đến cuối năm 2019, Bamboo 600.000 Airways có 31 đường bay nội địa, 03 đường bay quốc tế và có đội bay gồm 20 tàu bay). Với việc đầu tư phát triển mạnh trên thị trường nội địa 400.000 và hoạt động trong phân khúc kết hợp giữa LCC và FSC, Bamboo 200.000 Airways đã lấy một phần thị phần của cả Vietnam Airlines và VJC. Trong 0 đó thị phần nội địa của VJC năm 2019 giảm từ mức 45,6% năm 2018 2016 2017 2018 2019 2020 xuống mức 44,8%. Năm 2019, VJC phải đẩy mạnh giảm giá vé để thu hút khách hàng (giá vé trung bình nội địa giảm mạnh 23,2% yoy). Giá vé trung bình nội địa được tính bằng doanh thu vận chuyển hành khách nội Đầu năm 2021, Vietravel Airlines đi vào hoạt động với mô hình kết hợp địa/lượng hành khách nội địa. giữa LCC và FSC, định hướng thực hiện các chuyến bay charter (bay Nguồn: VJC, FPTS tổng hợp thuê chuyến) phục vụ hành khách du lịch và sau đó bán vé bay thương mại. Hiện Vietravel có 07 đường bay nội địa và vận hành 03 tàu bay.
Bloomberg - FPTS
HSX: VJC
Năm 2020 thị phần của VJC giảm mạnh so với năm 2019, đạt 33,1% do: (1) Bamboo Airways tiếp tục mở rộng hoạt động kinh doanh. Năm 2020, Bamboo Airways đã tăng độiHSX bay: thêm SCS 11 tàu bay (+57,9% đội bay năm 2019) và tăng tần suất khai thác các chuyến bay (số chuyến bay năm 2020 tăng 53,1% so với năm 2019), sản lượng hành khách đạt khoảng 5 triệu hành khách (+84% yoy).
(2) Vietnam Airlines giảm giá vé, cạnh tranh thu hút khách hàng. Dịch Covid-19 xảy ra, thị trường quốc tế tạm dừng, các hãng đều tập trung vào thị trường nội địa, sự cạnh tranh giữa VJC và Vietnam Airlines trở nên gay gắt khi Vietnam Airlines đẩy mạnh giảm giá vé để thu hút khách hàng. Giá vé của Vietnam Airlines hiện chỉ bằng khoảng 50% so với thời điểm trước dịch (khảo sát trên tuyến Hà Nội/Hồ Chí Minh) và trong năm 2020 đã có thời điểm giá vé máy bay của Vietnam Airlines và Vietjet Air tương đương nhau (tháng 4, tháng 9 và tháng 11). Thời điểm trước dịch, năm 2019 giá vé của Vietnam Airlines trên các tuyến nội địa cao hơn khá nhiều so với VJC, tiêu biểu với tuyến Hà Nội/Hồ Chí Minh giá vé của Vietnam Airlines cao hơn khoảng 90% của VJC. 2.1.2. Thị trường quốc tế (giảm mạnh do dịch Covid-19): Là hãng hàng không LCC có thị phần lớn nhất tại hai thị trường trọng điểm là Trung Quốc và Hàn Quốc Trung Quốc và Hàn Quốc là hai thị trường trọng điểm của vận tải hàng không Việt Nam. Theo Tổng cục du lịch Việt Nam, khách du lịch là phân khúc khách hàng lớn nhất của hãng hàng không, chiếm khoảng 70% tổng lượng hành khách trên các đường bay. Với thị trường quốc tế, năm 2019, lượng khách quốc tế đến từ Trung Quốc và Hàn Quốc chiếm lần lượt 32,2% và 23,8% lượng khách quốc tế đến Việt Nam. Nhật Bản xếp thứ ba với tỷ trọng 5,3%, Đài Loan xếp thứ tư với tỷ trọng 5,1%, phần còn lại thuộc về 29 nước khác. Năm 2020, với ảnh hưởng từ dịch Covid-19, thị trường quốc tế chỉ được khai thác 03 tháng đầu năm, Trung Quốc và Hàn Quốc vẫn là hai nước chiếm tỷ trọng lớn nhất trong cơ cấu khách quốc tế đến Việt Nam, theo sau là Nhật Bản và Đài Loan.
Cơ cấu khách quốc tế đến Việt Nam theo quốc gia
100%
80%
60% 40%
20%
0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Trung Quốc Hàn Quốc Đài Loan Nhật Bản Khác
Nguồn: Tổng cục Du lịch Việt Nam, FPTS tổng hợp
VJC là hãng hàng không LCC có thị phần lớn nhất tại hai thị trường Trung Quốc và Hàn Quốc. Tại thị trường Trung Quốc, chỉ có hãng Lucky Air khai thác đường bay Việt Nam/Trung Quốc với tần suất 02 chuyến/tuần (năm 2019), Vietjet Air đang khai thác khoảng 210 chuyến/tuần (năm 2019). Tại thị trường Nhật Bản và Đài Loan, chưa có hãng LCC nào hoạt động trên tuyến Việt Nam/Nhật Bản và Việt Nam/Đài Loan.
Bloomberg - FPTS
HSX: VJC
Bảng 1: Các hãng hàng không nước ngoài hoạt động trên tuyến Việt Nam đi/đến Trung Quốc, Hàn Quốc, Nhật Bản và Đài Loan HSX: SCS Chỉ tiêu Các hãng hàng không LCC Các hãng hàng không FSC
Việt Nam - Trung Quốc Lucky Air China Southern Airlines, China Eastern Airlines, Air China, Sichuan Airlines, Loong Air, Shanghai Airlines, Shenzhen airlines, Chongqing Airlines, Hainan Airlines, Xiamen Airlines
Việt Nam - Hàn Quốc Jeju Air, Jin Air, T'way Air, Eastar Jet, Air Korean Air, Asiana Airlines Seoul, Air Busan Việt Nam - Nhật Bản Japan Airlines, All Nippon Airways Việt Nam - Đài Loan Uni Air, Mandarin Airlines, China Airlines, EVA Air
Thị phần vận chuyển hành khách trên Nguồn: ACV, FPTS tổng hợp tuyến Việt Nam/Hàn Quốc Tại thị trường Hàn Quốc, có 06 hãng hàng không của Hàn 100% Quốc đang khai thác các chuyến bay thẳng trên tuyến Việt Nam – Hàn Quốc với điểm đến là các CHKQT lớn của Việt 75% Nam gồm Hà Nội, Đà Nẵng, Nha Trang, Hồ Chí Minh, Phú 50% Quốc (chiếm khoảng 84% tổng lượng hành khách qua các cảng hàng không Việt Nam năm 2019). VJC là hãng hàng 25% không LCC có thị phần lớn nhất trên đường bay Việt Nam/Hàn Quốc, chiếm 16,3% thị phần năm 2018. Thị phần của VJC tăng 4,8% 11,5% 16,3% 0% mạnh trong giai đoạn 2016-2018 nhờ việc tăng tần suất bay và 2016 2017 2018 mở thêm các đường bay đến Hàn Quốc trong giai đoạn này. Vietjet Air Vietnam Airlines Korean Air Asiana Airlines Jeju Air Jin Air Nguồn: OAG, FPTS tổng hợp
2.1.3. Doanh thu phụ trợ giảm mạnh do dừng bay thương mại quốc tế Với đặc điểm của phân khúc LCC là cạnh tranh về giá, doanh thu từ các hoạt động phụ trợ (phụ thu thêm phí hành lý, bán hàng hóa, đồ ăn, thức uống trên chuyến bay...) là nguồn doanh thu quan trọng đối với các hãng LCC, trong đó có VJC. Doanh thu từ hoạt động phụ trợ chiếm 45,2% tổng doanh thu từ hoạt động vận chuyển hành khách của VJC năm 2020. Trước dịch Covid-19, doanh thu phụ trợ tăng trưởng tốt nhờ mở rộng hoạt động vận chuyển quốc tế. Trong giai đoạn 2017-2019, doanh thu phụ trợ/hành khách của VJC liên tục tăng trưởng. Năm 2019, doanh thu phụ trợ/hành khách tăng trưởng mạnh 24,7% so với cùng kì. Nguyên nhân do trong giai đoạn này VJC mở rộng hoạt động vận chuyển quốc tế, vận chuyển quốc tế mang lại doanh thu phụ trợ cao hơn so với nội địa do đặc điểm đường bay dài, hành khách có xu hướng mang nhiều hành lý (phụ thu phí hành lý) và tiêu dùng (đồ ăn, thức uống, hàng miễn thuế,...) nhiều hơn trên chuyến bay.
Doanh thu phụ trợ/hành khách của VJC VND 40% 440.000 30% 340.000 240.000 20% 140.000 10%
40.000 0%
-60.000 -9,4% -10% 2017 2018 2019 2020 Doanh thu phụ trợ/hành khách %yoy Nguồn: VJC, FPTS tổng hợp
Bloomberg - FPTS
HSX: VJC
Doanh thu phụ trợ giảm mạnh do dừng bay thương mại quốc tế. Năm 2020, các chuyến bay thương mại quốc tế bị tạm dừng từ tháng 03/2020 do dịch Covid-19, tỷ trọng vận chuyển quốc tế trong tổng doanh thu giảm mạnh (từ mức 57,7% năm 2019 xuống mức 37% năm 2020) khiến doanh thu phụ trợ/hành khách giảm 9,4%HSX yoy.: SCS Trước khi thị trường hồi phục hoàn toàn sau dịch, doanh thu phụ trợ/hành khách vẫn đạt mức thấp so với thời điểm trước dịch Covid-19. 2.2. Mảng bán tàu bay – chiếm 17,2% doanh thu năm 2020
Mảng bán tàu bay của VJC liên quan đến nghiệp vụ bán và thuê lại tàu bay (Sales and Leaseback – SLB). Nghiệp vụ này được thực hiện bằng việc VJC mua máy bay từ Airbus, sau đó bán lại cho các công ty cho thuê và thuê lại máy bay từ các công ty cho thuê này. Với việc bán tàu bay, VJC ghi nhận doanh thu, giá vốn hàng bán và lợi nhuận thu được trên báo cáo kết quả kinh doanh. (Xem thêm cách hạch toán tại phụ lục). Đối tác mua và cho thuê lại tàu bay của VJC là các công ty cho thuê máy bay trên thế giới gồm Awas Aviation (thuộc DAE Capital), ACG Aircraft Leasing Ireland (thuộc Aviation Capital Group), Jackson Square Aviation, GE Capital Aviation Services (GECAS), AVAP Leasing (ASIA) IV, GOAL Aircraft Leasing. Ngoại trừ AVAP và GOAL Aircraft Leasing, các công ty cho thuê đối tác của VJC đều thuộc top 25 công ty cho thuê tàu bay bay lớn nhất thế giới năm 2020 (nguồn: KPMG). Nghiệp vụ bán và thuê lại tàu bay giúp VJC tăng Số máy bay được bán và thuê lại của VJC nhanh quy mô đội tàu bay. Tại thời điểm VJC bắt giai đoạn 2014 - 2020 đầu thực hiện nghiệp vụ SLB vào năm 2014, VJC mới 20 17 đi vào hoạt động được 02 năm và khá non trẻ, việc 16 vay nợ để mua tàu bay khó khăn với lãi suất vay nợ 15 cao. Với việc thực hiện SLB, VJC chuyển giao quyền 10 sở hữu máy bay cho công ty cho thuê, công ty cho 10 9 7 thuê sẽ chịu ít rủi ro hơn so với việc cho vay với tài sản thế chấp là máy bay (lúc này máy bay chưa thuộc 5 2 2 quyền sở hữu của bên cho vay) nên chi phí lãi vay của hình thức SLB sẽ thấp hơn. Tính đến cuối năm 2020, 0 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 nghiệp vụ SLB đã giúp VJC tăng 63 tàu bay, chiếm 88,7% tổng đội tàu bay của VJC. Ghi nhận lợi nhuận từ hoạt động SLB làm tăng Lợi nhuận từ bán tàu bay của VJC Tỷ VND gánh nặng về chi phí thuê hoạt động tàu bay của 6.000 VJC. VJC đặt mua máy bay từ Airbus và Boeing với số lượng lớn, được hưởng mức giá chiết khấu và bán 4.000 lại cho công ty cho thuê với giá cao hơn giá mua, thu được lợi nhuận từ bán máy bay. Bản chất nghiệp vụ 2.000 SLB có ưu điểm giúp VJC tăng nhanh quy mô đội tàu bay, tuy nhiên khi doanh nghiệp ghi nhận lợi nhuận từ 0 bán tàu bay thì đồng nghĩa với việc chi phí thuê hoạt động trong tương lai sẽ lớn hơn so với việc không ghi -2.000 nhận lợi nhuận. Lợi nhuận từ bán tàu bay chiếm tỷ trọng cao trong cơ cấu lợi nhuận trước thuế của VJC -4.000 qua các năm. Tỷ trọng lợi nhuận từ bán tàu bay chiếm 58% - 66% trong giai đoạn 2016 – 2018. Năm 2019, lợi nhuận từ mảng vận chuyển hành khách và hoạt Lợi nhuận từ bán tàu bay động khác -24 tỷ VND, nhờ lợi nhuận từ bán tàu bay Lợi nhuận từ vận chuyển hành khách và hoạt động khác đã làm tăng tổng lợi nhuận trước thuế.
Nguồn: VJC, FPTS tổng hợp
Bloomberg - FPTS
HSX: VJC
3. Triển vọng kinh doanh của VJC 3.1. Triển vọng ngành: hồi phục chậm sau dịch và tăng trưởng thị phần của phân khúc LCC dựHSX báo: SCSchậm lại so với giai đoạn phát triển mạnh mẽ trong quá khứ Ngành hàng không Việt Nam được dự báo hồi phục chậm sau dịch Covid-19 (Trở lại Trang 1) Lượng hành khách vận chuyển của ngành hàng không Việt Nam tăng trưởng mạnh trong giai đoạn 2011- 2019 với CAGR 16,3%/năm chủ yếu nhờ sự tăng trưởng lượng khách du lịch trong nước và quốc tế. Cụ thể, trong giai đoạn 2011-2019, lượng khách quốc tế đến Việt Nam tăng trưởng với CAGR 14,7%/năm, đạt 18 triệu hành khách vào năm 2019. Lượng người Việt Nam du lịch quốc tế tăng trưởng với CAGR 12,6%/năm trong giai đoạn 2014-2019. Lượng khách du lịch nội địa Việt Nam tăng trưởng với CAGR 13,9%/năm trong giai đoạn 2011-2019. Theo Fitch Solutions, lượng khách du lịch quốc tế tăng trưởng nhờ sự cải thiện niềm tin của khách du lịch từ thị trường châu Á và châu Âu và sự hỗ trợ của Chính phủ thông qua việc thực hiện các chính sách miễn thị thực cho công dân nước ngoài vào Việt Nam. Khách du lịch nội địa Việt Nam tăng trưởng nhờ tăng trưởng của dân số, thu nhập bình quân và cơ cấu dân số trẻ.
Lượng hành khách vận chuyển của ngành hàng không Triệu HK Việt Nam giai đoạn 2011-2020 100 80
60
40
20
0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Nguồn: ACV, CAPA, FPTS tổng hợp
Ngành hàng không Việt Nam dự kiến hồi phục về mức năm 2019 vào năm 2024. Năm 2020, dịch Covid-19 là cú sốc lớn cho ngành hàng không Việt Nam. Lượng hành khách vận chuyển giảm mạnh 54,1% yoy. Theo ông Phạm Văn Hảo, Phó cục trưởng Cục hàng không Việt Nam, dự kiến thị trường hàng không mất khoảng 03 năm để phục hồi đạt mức năm 2019. ACV nhận định ảnh hưởng tiêu cực của dịch Covid-19 sẽ còn tiếp diễn trong năm 2021 và 2022. Theo dự báo của Fitch Solutions về ngành du lịch Việt Nam, đến năm 2024, lượng khách du lịch quốc tế mới đạt mức tương đương mức năm 2019 (~107,3% năm 2019). Khách du lịch nội địa kì vọng hồi phục và tiếp tục tăng trưởng trong trung và dài hạn nhờ tăng trưởng của dân số, thu nhập bình quân và cơ cấu dân số trẻ.
Lượng khách du lịch quốc tế của Việt Nam giai đoạn 2014-2025F Triệu người 40 30
20
10
0 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F Người Việt Nam du lịch nước ngoài (Outbound) Khách quốc tế đến Việt Nam (Inbound) Nguồn: Fitch Solutions, FPTS tổng hợp
Bloomberg - FPTS
HSX: VJC
Tăng trưởng thị phần của phân khúc LCC dự báo chậm lại so với giai đoạn phát triển mạnh trong quá khứ Mức độ thâm nhập5 của LCC trên thị trường nội địa và quốc tế của Việt Nam tăng trưởng mạnh mẽ HSXtrong giai: SCS đoạn 2008 – 2018 và đạt mức cao so với các nước trong khu vực vào năm 2018. Cụ thể, với thị trường nội địa Việt Nam, mức độ thâm nhập của hãng LCC năm 2008 chỉ đạt 26% và đã tăng mạnh lên mức 56% vào năm 2018, cao hơn mức trung bình của các nước trong khu vực và chỉ xếp sau Philippines (64%) và Malaysia (57%). Mức độ thâm nhập của LCC trên thị trường nội địa của Việt Nam năm 2019 và năm 2020 lần lượt đạt 57% và 52%. Với thị trường quốc tế, năm 2008, hãng LCC chỉ chiếm 12% thị phần vận chuyển quốc tế, đến năm 2018, tăng mạnh lên mức 33%, cao hơn mức trung bình của các nước trong khu vực và xếp sau Malaysia (51%), Indonesia (40%) và Hàn Quốc (35%). (Xem thêm so sánh mức độ thâm nhập của LCC tại Việt Nam và các nước trong khu vực tại phụ lục). 3.2. Thị trường hồi phục chậm, áp lực cạnh tranh cao, triển vọng tăng trưởng của VJC kém khả quan VJC có thị phần lớn ở mảng vận tải hàng không tại Việt Nam và dẫn đầu tại hai thị trường quốc tế trọng điểm là Trung Quốc và Hàn Quốc. Lợi thế cạnh tranh lớn nhất của VJC là có CASK thấp so với các hãng LCC khác trong khu vực châu Á. Ngoài CASK, VJC và các hãng LCC nội địa và quốc tế có lợi thế cạnh tranh tương đương nhau về số điểm đến, đường bay và đại lý bán vé máy bay, cụ thể như sau: Với thị trường nội địa, Vietjet Air, Pacific Airlines và Bamboo Airways đều có mạng bay nội địa và các đại lý bán vé máy bay phủ khắp Việt Nam. Vietravel Airlines hiện có 07 đường bay nội địa, thấp hơn so với 03 hãng còn lại. Số đường bay nội địa của các hãng LCC Việt Nam 52 54 60 40 22
20 7 0 Vietravel Pacific Vietjet Air Bamboo Airlines Airlines Airways Nguồn: FPTS tổng hợp
Với thị trường quốc tế, trên tuyến Việt Nam/Trung Quốc, Lucky Air có thị phần rất nhỏ, chỉ khai thác khoảng 02 đường bay với điểm đến là Hà Nội, trong khi Vietjet Air có khoảng 18 đường bay đến Trung Quốc. Trên tuyến Hàn Quốc, Vietjet Air và các hãng LCC của Hàn Quốc đều có điểm đến tại các CHKQT lớn của Việt Nam và Hàn Quốc. Vietjet Air có điểm đến tại Hàn Quốc gồm Seoul, Busan, Incheon và Daegu. 06 hãng hàng không LCC của Hàn Quốc có điểm đến tại Việt Nam là Hà Nội, Hồ Chí Minh, Đà Nẵng, Nha Trang, Phú Quốc. Các hãng đều có các đợt khuyến mãi giảm giá vé và có đại lý bán vé máy bay tại Việt Nam và Hàn Quốc. Với việc giảm mạnh giá vé, Vietnam Airlines đang có lợi thế cạnh tranh cao hơn VJC, tuy nhiên không bền vững do có mức chi phí trung bình cao. Ngoài cạnh tranh từ các hãng LCC, VJC chịu sự cạnh tranh từ Vietnam Airlines khi hãng này giảm mạnh giá vé, giành thị phần nội địa để bù đắp cho thị trường quốc tế tạm dừng do dịch bệnh. Mức chênh lệch giá vé giữa Vietnam Airlines và VJC đã giảm mạnh và có thời điểm giá vé của VJC và Vietnam Airlines tương đương nhau. Tuy nhiên, Vietnam Airlines có CASK cao hơn so với VJC (năm 2020 CASK của Vietnam Airlines là 9,27 US cents, cao hơn so với mức 4,03 US cents của VJC), việc giảm giá vé trên mức nền chi phí cao là không bền vững, ảnh hưởng tiêu cực tới lợi nhuận của doanh nghiệp. So với VJC, Vietnam Airlines năm 2020 ghi nhận khoản lỗ với tỷ lệ lớn hơn. Cụ thể, năm 2020, hệ số giá vốn hàng bán/doanh thu thuần của Vietnam Airlines là 124,7%, cao hơn mức của VJC là 114,3%.
Tuy nhiên, môi trường kinh doanh hiện tại không hỗ trợ tích cực cho VJC: (1) thị trường hàng không hồi phục chậm sau dịch Covid-19. (2) áp lực cạnh tranh tiếp tục gia tăng từ Bamboo Airways khi hãng này mở rộng đội bay (Bamboo Airways đặt kế hoạch tăng đội bay lên 40 máy bay vào cuối năm 2021, tăng 33,3% yoy) và Vietravel Airlines mới gia nhập thị trường.
5 Mức độ thâm nhập được tính dựa trên thị phần của LCC trên thị trường nội địa và quốc tế
Bloomberg - FPTS
HSX: VJC
Lượng hành khách vận chuyển của VJC Hành khách HSX: SCS 75% 25 50,7% 50% 13 25% 0 0% 17,2% 15,1% 9,3% 8,5% -13 -25% -21,6% -25 -50%
Lượng hành khách %yoy
Nguồn: FPTS dự phóng
Từ những phân tích trên, chúng tôi cho rằng triển vọng tăng trưởng của VJC kém khả quan. Chúng tôi dự phóng, sản lượng hành khách của VJC hồi phục về mức năm 2019 vào năm 2024 (giả định các chuyến bay thương mại quốc tế được nối lại vào đầu năm 2022). Năm 2021, các chuyến bay thương mại quốc tế chưa được mở lại, sản lượng hành khách dự phóng giảm 21,6% yoy. Lượng hành khách năm 2021 giảm so với năm 2020 do năm 2020 có 03 tháng đầu năm chưa chịu ảnh hưởng mạnh từ dịch Covid-19 (cuối tháng 03/2020, các đường bay thương mại quốc tế tạm dừng). Năm 2022, đường bay thương mại quốc tế được mở lại, tuy nhiên bước đầu sẽ chỉ mở một số đường bay nhất định với tần suất bay hạn chế, cùng với đó là tâm lý hành khách chịu ảnh hưởng tiêu cực từ dịch Covid-19 (tham khảo Báo cáo triển vọng 2021 của FPTS) nên dự phóng đến năm 2024 lượng hành khách của VJC mới về mức tương đương năm 2019. Sau khi thị trường hồi phục, với việc chịu áp lực cạnh tranh gay gắt, tăng trưởng sản lượng hành khách của VJC năm 2025 và năm 2026 đạt mức thấp so với giai đoạn trong quá khứ.
Bloomberg - FPTS
HSX: VJC
TÌNH HÌNH TÀI CHÍNH
1. Kết quả kinh doanh kém khả quan HSX: SCS Giai đoạn 2016 – 2019: Doanh thu thuần của VJC tăng trưởng mạnh với CAGR 33,6%/năm nhờ tăng trưởng của lượng hành khách (lượng hành khách luân chuyển tăng với CAGR 33,1%/năm trong giai đoạn này). Tuy nhiên biên lợi nhuận gộp giảm mạnh từ mức 14,6% năm 2016 xuống mức 2,7% vào năm 2019. Nguyên nhân do giá vé trung bình giảm mạnh vào năm 2019 khi có đối thủ Bamboo Airways gia nhập thị trường (đã trình bày ở trên). Biên lợi nhuận gộp đã khiến lợi nhuận trước thuế giảm từ mức 1.120 tỷ đồng năm 2016 xuống mức -24 tỷ đồng năm 2019.
Tỷ VND Kết quả kinh doanh của VJC Biên lợi nhuận gộp của VJC 40.000 30% 30.000 15% 0% 20.000 -15% 10.000 -30% -45% 0 -60% -10.000
Doanh thu thuần Lợi nhuận trước thuế
*Kết quả kinh doanh của VJC không bao gồm doanh thu và lợi nhuận từ việc bán và cho thuê tàu bay. Nguồn: VJC, FPTS tổng hợp Năm 2020: Chịu tác động tiêu cực từ dịch Covid-19, các chỉ tiêu kinh doanh của VJC gồm doanh thu thuần, biên lợi nhuận gộp và lợi nhuận trước thuế đều giảm mạnh do (1) sản lượng hành khách giảm mạnh 39,8% yoy (2) giá vé giảm mạnh do các hãng hàng không trong nước tăng cung ứng nội địa (giá vé trung bình của VJC giảm mạnh 52,1% yoy) (3) hiệu quả quản lý chi phí giảm (CASK năm 2020 của VJC đạt 4,03 US cents, tăng 1,8% yoy như đã trình bày ở trên). Quý 01/2021: Doanh thu thuần giảm mạnh 62,8% so với quý 01/2020 (mức quý 01/2020 là mức khi chưa chịu ảnh hưởng mạnh từ dịch Covid-19 do cuối tháng 03/2020 các chuyến bay thương mại quốc tế mới bị tạm dừng). Nguyên nhân do sản lượng hành khách giảm mạnh 20,6% yoy (thị trường quốc tế chưa được mở lại, thị trường nội địa sụt giảm do đợt dịch thứ 03 bùng phát tại Việt Nam từ 27/01/2021 đến cuối tháng 03/2021) và giá vé trung bình giảm mạnh 69,7% yoy (do các hãng bay tiếp tục tăng cung ứng nội địa để bù đắp cho sản lượng hành khách sụt giảm từ thị trường quốc tế).
2. Rủi ro đến từ tỷ trọng nợ vay cao (Trở lại Trang 1) Phần lớn đội bay của VJC là được thuê hoạt động (cuối năm 2020, 88,7% đội bay của VJC là thuê hoạt động) nên tồn tại các khoản mục không được thể hiện trên bảng cân đối kế toán. Dựa trên thông tin về nghĩa vụ thanh toán tiền thuê hoạt động không hủy ngang và dữ liệu báo cáo tài chính của VJC, chúng tôi ước tính tổng nợ liên quan đến thuê hoạt động tàu bay của VJC và điều chỉnh cơ cấu nguồn vốn của VJC để thể hiện đúng bản chất.
Bloomberg - FPTS
HSX: VJC
Cơ cấu nguồn vốn của VJC Cơ cấu nguồn vốn của VJC và HVN
Vốn chủ sở hữu Nợ 100% HSX: SCS 100% 80%
80% 60% 60% 40% 40% 20% 20% 0%
0%
2016 2016 2017 2018 2019 2020 2017 2018 2019 2020 HVN VJC Vốn chủ sở hữu Nợ (đã điều chỉnh)
Nguồn: VJC, HVN, FPTS tổng hợp
Trong giai đoạn 2016 – 2020, nợ chiếm 83% - 88% cơ cấu vốn của VJC. So sánh với HVN, giai đoạn 2016 – 2019 tỷ lệ nợ trong cơ cấu nguồn vốn của VJC không lớn hơn quá nhiều so với HVN. Năm 2020, tỷ lệ nợ trong cơ cấu nguồn vốn của VJC là 83,5% thấp hơn so với mức 90,3% của HVN do sự sụt giảm mạnh lợi nhuận sau thuế của HVN (lợi nhuận sau thuế năm 2020 của HVN giảm 5,4 lần so với cùng kì) khiến nguồn vốn chủ sở hữu giảm mạnh (giảm 37,4% yoy), trong khi đó VJC có lợi nhuận từ hoạt động bán tàu bay, mức sụt giảm lợi nhuận sau thuế nhẹ hơn (giảm 99% yoy), ảnh hưởng giảm nhẹ hơn đến nguồn vốn chủ sở hữu. Về tỉ trọng nợ vay (phát sinh chi phí lãi vay) trong tổng tài sản, năm 2020 tỉ trọng nợ vay trong tổng tài sản của VJC đạt 70%, lớn hơn mức 54,4% của HVN. So sánh với mức năm 2020 của hãng hàng không lớn khác trong khu vực AirAsia (69,8%), China Southern Airlines (61,1%) (hai mức này chưa được điều chỉnh cho khoản thuê hoạt động tàu bay), tỉ trọng nợ vay trên tổng tài sản của VJC thuộc mức tương đương so với các hãng hàng không cùng ngành (đặc điểm chung của mảng vận tải hàng không là đầu tư tài sản cố định là tàu bay lớn nên tỷ trọng vay nợ cao, chiếm hơn 50% tổng tài sản). Chịu ảnh hưởng nặng nề từ dịch Covid-19, với tỷ lệ vay nợ cao là rủi ro cho các doanh nghiệp vận tải hàng không, trong đó có VJC.
Tỷ trọng nợ vay trên tổng tài sản của VJC và HVN
80% 70% 60%
50% 40% 30% 20% 10% 0% 2016 2017 2018 2019 2020
VJC HVN Nguồn: VJC, HVN, FPTS tổng hợp
Bloomberg - FPTS
HSX: VJC
3. Huy động được lượng tiền lớn từ bán cổ phiếu quỹ và phát hành trái phiếu giúp cải thiện thanh khoản Giai đoạn 2016 – 2020, nhìn chung các hệ số Hệ số khả năng thanh toán của VJC và HVN HSX: SCS khả năng thanh toán của VJC đều tốt hơn HVN, 1,0 tuy nhiên đều dưới mức 1 qua các năm. Năm
0,8 2020, hệ số thanh toán tiền mặt của VJC chỉ đạt 0,1, thể hiện khả năng thanh khoản của 0,6 doanh nghiệp rất thấp. 0,4 Năm 2020, tỉ lệ tiền/tổng tài sản của VJC đạt ở 0,2 mức rất thấp là 3,2%, giảm so với mức 6,3% 0,0 trong năm 2019. Năm 2020, hoạt động kinh VJC HVN VJC HVN VJC HVN doanh giảm sút do dịch Covid-19, lượng tiền Hệ số thanh toán Hệ số thanh toán Hệ số thanh toán giảm 51,7% yoy. Quý 01/2021, tổng lượng tiền hiện hành nhanh tiền mặt tiếp tục giảm 29,7% so với cuối năm 2020. 2016 2017 2018 2019 2020 Từ 30/03 đến 22/04/2021, VJC đã bán ra toàn bộ 17,8 triệu cổ phiếu quỹ, thu về 2.350 tỷ VND (~1,1 lần lượng tiền cuối quý 01/2021). Trong tháng 06/2021, VJC phát hành trái phiếu với kỳ Tỷ lệ tiền/tổng tài sản của VJC hạn 05 năm và thu về 2.000 tỷ đồng. Đây là hai 12% 10,4% nguồn tiền lớn, giúp VJC có thể duy trì thanh 10% 8,4% khoản khi thị trường vận chuyển hành khách vẫn chưa phục hồi. Dựa trên tốc độ giảm lượng 8% 6,9% 6,3% tiền của VJC trong năm 2020 và nguồn tiền 6% nhận được từ bán cổ phiếu quỹ và phát hành 3,2% 4% trái phiếu, chúng tôi ước tính lượng tiền còn lại 2% của VJC cuối quý 01/2021 sẽ đủ duy trì hoạt động đến đầu tháng 11/2022. 0% 2016 2017 2018 2019 2020 Thêm vào đó, đại hội cổ đông VJC năm 2021 đã thông qua phương án phát hành trái phiếu *Lượng tiền được tính là tổng của các khoản tiền, tương đương quốc tế với giá trị phát hành tối đa là 300 triệu tiền và tiền gửi có kỳ hạn. USD (tương đương khoảng 6907 tỷ VND), thời hạn vay dự kiến 5 năm. Thời gian phát hành Nguồn: VJC, HVN, FPTS tổng hợp dự kiến trong năm 2021 và năm 2022.
4. Khoản phải thu chiếm tỷ trọng cao trong tổng tài sản Cơ cấu khoản phải thu của VJC Tỷ lệ khoản phải thu/tổng tài sản của Tỷ VND VJC và HVN 40000 40% 37,3% 30000 35% 30% 20000 25% 10000 20% 15% 0 7,7% 10% 5% 0% Khác 2016 2017 2018 2019 2020 Đặt cọc mua tàu bay Đóng góp vào quỹ bảo dưỡng tàu bay VJC HVN Phải thu khách hàng Nguồn: VJC, HVN, FPTS tổng hợp
Bloomberg - FPTS
HSX: VJC
Khoản phải thu chiếm tỷ trọng cao trong cơ cấu tài sản của VJC. Khoản phải thu bao gồm 03 khoản chính là đóng góp vào quỹ bảo dưỡng tàu bay (chiếm 26,1% khoản phải thu quý 1/2021), phải thu khách hàng (chiếm 24,5%) và đặt cọc mua tàu bay (chiếm 20,3%). HSX: SCS - Khoản đóng góp vào quỹ bảo dưỡng tàu bay: theo điều khoản hợp đồng thuê hoạt động tàu bay và theo yêu cầu của Cục Hàng không Việt Nam, VJC có nghĩa vụ phải bảo dưỡng tàu bay thường xuyên và định kì theo kế hoạch bảo dưỡng tàu bay, được xây dựng dựa trên hướng dẫn của nhà sản xuất tàu bay (Airbus). Bảo dưỡng thường xuyên được thực hiện bằng chi phí riêng của VJC, trong khi bảo dưỡng định kì được tài trợ bởi bên cho thuê tàu bay. Trong thời gian thuê, VJC ghi nhận dự phòng bảo dưỡng tàu bay cho lần bảo dưỡng định kì tiếp theo và phát sinh khoản phải thu từ bên công ty cho thuê tàu bay trên bảng cân đối kế toán. - Phải thu khách hàng: tỉ trọng phải thu khách hàng trong khoản phải thu tăng mạnh trong năm 2019 đạt 24%, giai đoạn 2016 – 2018 đạt mức 8% - 14%. Năm 2019, phải thu khách hàng tăng mạnh 161,6% yoy. Nguyên nhân do trong năm 2019, VJC phát sinh khoản phải thu ngắn hạn lớn từ khách hàng Angelica Holding Limited (giá trị 2.820 tỷ VND, chiếm 37% phải thu khách hàng). Angelica Holding Limited là bên liên quan của VJC, do VJC nắm 10% quyền biểu quyết, tính đến cuối quý 01/2021, VJC chưa góp vốn vào công ty này. Angelica Holding Limited có trụ sở tại Cayman Islands, có hoạt động chính là cung cấp dịch vụ tư vấn và cho thuê tàu bay.
Bloomberg - FPTS
HSX: VJC
DỰ PHÓNG KẾT QUẢ HOẠT ĐỘNG KINH DOANH
Dựa trên các phân tích về hoạt động kinh doanh, tài chính và triển vọng của ngành và doanh nghiệp,HSX chúng: tôiSCS đưa ra dự phóng kết quả hoạt động kinh doanh của VJC giai đoạn 2021 – 2026. Các dự phóng dựa trên giả định các nước trên thế giới và Việt Nam cơ bản kiểm soát được dịch bệnh và chuyến bay thương mại quốc tế được mở lại vào đầu năm 2022.
►Các giả định dự phóng
Dự phóng Chỉ tiêu Giả định 2021F – 2026F Như đã trình bày dự phóng sản lượng hành khách theo năm ở trên, năm 2024 lượng Lượng hành hành khách của VJC kì vọng hồi phục về tương đương mức năm 2019. Sau khi thị trường hồi phục, với việc chịu áp lực cạnh tranh gay gắt, tăng trưởng sản lượng khách 11,2%/năm hành khách của VJC năm 2025 và năm 2026 đạt mức thấp so với giai đoạn trong
quá khứ. Với mức nền năm 2021 thấp, CAGR của lượng hành khách giai đoạn 2021F – 2026F đạt 11,2%/năm.
Giá vé trung Năm 2021, đường bay quốc tế chưa được mở lại, áp lực cạnh tranh tại thị trường nội địa rất lớn, dự phóng giá vé giảm 6% so với năm 2020. Năm 2022, đường bay bình 8,8%/năm thương mại quốc tế được mở lại, thị trường hàng không bắt đầu khôi phục, giá vé
dần tăng trở lại và khôi phục mức tương đương năm 2019 vào năm 2024. Giá hoạt Năm 2021 đường bay quốc tế chưa được mở lại, giá hoạt động phụ trợ giảm 5% động phụ so với năm 2020 do năm 2020 có 03 tháng đầu năm chưa chịu ảnh hưởng mạnh từ trợ trung 4,1%/năm dịch Covid-19. Đường bay quốc tế được mở lại vào đầu năm 2022, giá hoạt động bình phụ trợ tăng dần và về mức tương đương năm 2019 vào năm 2024.
Doanh thu Với sự khôi phục về lượng hành khách vận chuyển và giá, doanh thu thuần dự thuần 19,2%/năm phóng tăng trưởng với CAGR 19,2%/năm trong giai đoạn 2021F – 2026F. Mức tăng trưởng trong giai đoạn này khá cao do được tính dựa trên mức nền thấp năm 2021. Biên lợi nhuận gộp năm 2021 dự phóng ở mức -5% do đường bay quốc tế chưa được nối lại, lượng hành khách sụt giảm mạnh dẫn đến hiệu quả hoạt động của Biên lợi VJC giảm. Từ năm 2022, đường bay quốc tế mở lại, lượng hành khách dần hồi nhuận gộp phục, giúp cải thiện hiệu quả hoạt động, biên lợi nhuận gộp dần về mức 8% vào năm 2026.
Từ các giả định và dự phóng trên, chúng tôi dự phóng kết quả kinh doanh của VJC giai đoạn 2021 – 2026 như sau:
Tỷ VND Dự phóng kết quả kinh doanh của VJC giai đoạn 2021F - 2026F
60.000 10%
40.000 5%
20.000 0% 0 -5% -20.000
-40.000 -10%
-60.000 -15% 2019 2020 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F
Doanh thu thuần Tỷ suất lợi nhuận sau thuế
Bloomberg - FPTS
HSX: VJC
TỔNG HỢP ĐỊNH GIÁ VÀ KHUYẾN NGHỊ (Trở lại Trang 1)
Chúng tôi tiến hành định giá lần đầu cổ phiếu VJC bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền FCFF. GiáHSX mục: tiêu SCS của cổ phiếu VJC được xác định là 129.500 VND/cp, +12,2% so với giá đóng cửa ngày 16/07/2021. Chúng tôi đưa ra khuyến nghị BÁN đối với cổ phiếu VJC ở thời điểm hiện tại.
CẬP NHẬT GIẢ ĐỊNH THEO PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN
Giả định mô hình Giá trị Giả định mô hình Giá trị WACC 2021 11,50% Phần bù rủi ro 8,55 % Chi phí sử dụng nợ 2021 4,84% Hệ số Beta 0,74 Chi phí sử dụng VCSH 2021 17,41%* Tăng trưởng dài hạn 1,5% Lãi suất phi rủi ro 3,10% Thời gian dự phóng 6 năm
*Chi phí sử dụng VCSH đã được cộng thêm phần bù rủi ro ngành trong giai đoạn dịch bệnh do Covid-19
CẬP NHẬT KẾT QUẢ ĐỊNH GIÁ THEO CÁC PHƯƠNG PHÁP
Tổng hợp định giá FCFF Giá trị Dự đoán tốc độ tăng trưởng dòng tiền dài hạn 1,5% Tổng giá trị hiện tại của dòng tiền doanh nghiệp (tỷ VND) 81.587 (+) Tiền mặt tại công ty (tỷ VND) 14 (-) Nợ ngắn hạn và dài hạn (tỷ VND) 11.442 Giá trị vốn chủ sở hữu (tỷ VND) 70.159 Số cổ phiếu lưu hành (triệu cp) 541,6 Giá mục tiêu (VND/cp) 129.537
Bloomberg - FPTS
HSX: VJC
TÓM TẮT BÁO CÁO TÀI CHÍNH DỰ PHÓNG
HĐKD (Tỷ VND) 2020 2021F 2022F 2023F CĐKT (Tỷ VND) 2020 2021FHSX 2022F: SCS 2023F Doanh thu thuần 18.220 19.774 27.757 34.731 Tài sản - Giá vốn hàng bán 19.632 20.762 27.757 32.995 + Tiền và tương đương 2.926 3.009 2.558 3.465 Lợi nhuận gộp -1.412 -989 0 1.737 + Đầu tư TC ngắn hạn 604 604 604 604 - Chi phí bán hàng 764 791 1.110 1.042 + Các khoản phải thu 20.896 20.583 23.993 26.971 - Chi phí quản lí DN 375 395 555 521 + Hàng tồn kho 712 281 222 263 Lợi nhuận thuần HĐKD -2.551 -2.175 -1.665 174 + Tài sản ngắn hạn khác 244 246 260 272 - (Lỗ)/lãi HĐTC 551 (597) (742) (870) Tổng tài sản ngắn hạn 25.383 24.723 27.636 31.576 - Lợi nhuận khác 1.773 374 610 884 + Nguyên giá tài sản CĐHH 1.124 1.365 1.365 1.365 Lợi nhuận trước thuế, lãi vay -697 -2.955 -2.394 -458 + Khấu hao lũy kế (274) (435) (595) (756) + Giá trị còn lại tài sản - Chi phí lãi vay 453 556 597 646 849 930 770 610 CĐHH Lợi nhuận trước thuế -244 -2.399 -1.798 188 + Đầu tư tài chính dài hạn 198 198 198 198
- Thuế TNDN -313 0 0 0 + Tài sản dài hạn khác 4.992 4.992 4.992 4.992 LNST 69 -2.399 -1.798 188 + Xây dựng cơ bản dở dang 804 563 563 563 - Lợi ích cổ đông thiểu số 0 0 0 0 Tổng tài sản dài hạn 19.814 20.517 20.572 20.628 LNST của cổ đông CT Mẹ 69 (2.399) (1.798) 188 Tổng Tài sản 45.197 45.240 48.209 52.204 EPS (đ) 127 (4.429) (3.319) 346 Nợ & Vốn chủ sở hữu EBITDA (556) (2.793) (2.234) (297) + Phải trả người bán 3.422 2.682 3.765 4.711 Khấu hao 141 161 160 160 + Vay và nợ ngắn hạn 10.095 7.901 10.563 12.556 Tăng trưởng doanh thu -64% 9% 40% 25% Nợ ngắn hạn 19.834 17.035 21.868 25.743 Tăng trưởng LN HĐKD -161% -15% -23% -110% + Vay và nợ dài hạn 1.347 3.656 2.989 2.304 Tăng trưởng EBIT -117% 324% -19% -81% + Phải trả dài hạn khác 42 42 42 42
Tăng trưởng EPS -98% -3597% -25% -110% Nợ dài hạn 10.385 13.278 13.211 13.143
Chỉ số khả năng sinh lời 2020 2021F 2022F 2023F Tổng nợ 30.218 30.313 35.079 38.887 Tỷ suất lợi nhuận gộp (7,7%) (5,0%) 0,0% 5,0% + Thặng dư 246 246 246 246 Tỷ suất LNST 0,4% (12,1%) (6,5%) 0,5% + Vốn điều lệ 5.416 5.416 5.416 5.416 ROE DuPont 0,5% (16,0%) (12,8%) 1,4% + LN chưa phân phối 11.589 9.191 7.393 7.580 ROA DuPont 0,1% (5,3%) (3,8%) 0,4% Vốn chủ sở hữu 14.978 14.926 13.128 13.316 Tỷ suất EBIT/doanh thu (3,8%) (14,9%) (8,6%) (1,3%) Lợi ích cổ đông thiểu số 1 1 1 1 LNST/LNTT (28,1%) 100,0% 100,0% 99,9% Tổng cộng nguồn vốn 45.197 45.240 48.209 52.204 Lưu chuyển tiền tệ (Tỷ LNTT / EBIT 35,1% 81,2% 75,1% (41,0%) 2020 2021F 2022F 2023F VND) Vòng quay tổng tài sản 38,7% 43,7% 59,4% 69,2% Tiền đầu năm 5.364 2.926 3.009 2.558 Đòn bẩy tài chính 314,8% 302,4% 333,1% 379,7% Lợi nhuận sau thuế 69 (2.399) (1.798) 188 Chỉ số hiệu quả vận hành 2020 2021F 2022F 2023F + Khấu hao 141 161 160 160 Số ngày phải thu 162,4 155,0 155,0 155,0 + Điều chỉnh (120) (282) 371 390 Số ngày tồn kho 13,6 4,9 2,9 2,9 + Thay đổi vốn lưu động (2.039) 139 (1.179) (1.138) Số ngày phải trả 49,5 49,5 49,5 49,5 Tiền từ hoạt động KD (3.208) (2.381) (2.445) (401) Thời gian luân chuyển tiền 126,4 110,4 108,4 108,4 + Thanh lý tài sản cố định 397 - - - COGS / Hàng tồn kho 27,6 73,9 125,2 125,2 + Chi mua sắm TSCĐ -294 0 0 0 Chỉ số TK/đòn bẩy TC 2020 2021F 2022F 2023F + Tăng (giảm) đầu tư 710 0 0 0 CS thanh toán hiện hành 1,28 1,45 1,26 1,23 + Các hđ đầu tư khác 330 0 0 0 CS thanh toán nhanh 1,24 1,43 1,25 1,22 Tiền từ hđ đầu tư 1.143 0 0 0 CS thanh toán tiền mặt 0,18 0,21 0,14 0,16 + Thay đổi nợ ngắn hạn - (2.193) 2.662 1.993 Nợ / Tài sản 0,25 0,26 0,28 0,28 + Thay đổi nợ dài hạn - 2.309 (668) (685) Nợ / Vốn CSH 0,76 0,77 1,03 1,12 + Các hoạt động TC khác - 2.347 - - Nợ ngắn hạn / Vốn CSH 0,67 0,53 0,80 0,94 Tiền từ hoạt động TC -369 2.463 1.994 1.308 Nợ dài hạn / Vốn CSH 0,09 0,24 0,23 0,17 Tổng lưu chuyển tiền tệ -2.434 82 -451 907 Khả năng TT lãi vay n/a n/a n/a n/a Tiền cuối năm 2.926 3.009 2.558 3.465
Bloomberg - FPTS
HSX: VJC
PHỤ LỤC HSX: SCS PHỤ LỤC 1 – So sánh mô hình hoạt động của hàng không giá rẻ (LCC) và hàng không truyền thống (FSC) (Quay lại mục chính)
Chỉ tiêu LCC FSC Định vị khách hàng Hành khách có thu nhập trung bình và thấp Đa dạng đối tượng hành khách với các mức thu nhập khác nhau Mạng đường bay Đường bay ngắn, ít bay nối chuyến Đường bay dài, có bay nối chuyến
Giá vé Thấp Cao Đối tác Ít hợp tác liên danh với các hãng bay khác Thường tham gia các liên minh hàng không, hợp tác liên danh với các hãng bay khác Đội bay Ít loại máy bay hơn. Thường chỉ gồm máy Nhiều loại máy bay hơn bay từ một nhà sản xuất. Thường gồm các loại máy bay thân hẹp để Với các đường bay dài thường sử dụng tăng tỷ lệ lấp đầy khách hàng trên các loại máy bay thân rộng để chở được nhiều đường bay ngắn. hành khách hơn. Tập trung vào Tối ưu hóa chi phí và tăng doanh thu phụ Chất lượng dịch vụ trợ
Nguồn: FPTS tổng hợp PHỤ LỤC 2 – Cách hạch toán liên quan đến thuê hoạt động, thuê tài chính và bán và thuê lại tài sản (Sales and Leaseback) (Quay lại mục chính) Giao dịch bán và thuê lại tài sản (Sales and Leaseback – SLB) được thực hiện bằng việc hãng hàng không mua máy bay từ các nhà sản xuất máy bay (Airbus, Boeing, Embraer...) sau đó bán lại cho các công ty cho thuê (AerCap, GECAS, Avolon...) và thuê lại máy bay từ chính các công ty cho thuê này. Đây là một hình thức tài trợ vốn vay cho các hãng hàng không và được áp dụng khá phổ biến trên thế giới. Nguyên nhân do với việc chuyển giao quyền sở hữu máy bay cho công ty cho thuê, công ty cho thuê sẽ chịu ít rủi ro hơn so với việc cho vay với tài sản thế chấp là máy bay nên chi phí lãi vay của hình thức SLB sẽ thấp hơn so với việc vay tiền và mua máy bay. Hoạt động SLB có lợi nhuận khi hãng hàng không mua tàu bay với số lượng lớn từ nhà sản xuất tàu bay để được hưởng chiết khấu, sau đó bán lại cho công ty cho thuê với mức giá cao hơn mức giá mua. (VJC áp dụng mô hình này). Việc ghi nhận doanh thu và lợi nhuận từ SLB phụ thuộc vào hình thức thuê là thuê hoạt động hay thuê tài chính.
Bloomberg - FPTS
HSX: VJC
Bảng 3: So sánh thuê tài chính và thuê hoạt động
Chỉ tiêu Thuê tài chính Thuê hoạtHSX động: SCS Định nghĩa Là thuê tài sản mà bên cho thuê có sự chuyển Là thuê tài sản không phải là thuê giao phần lớn rủi ro và lợi ích gắn liền với quyền tài chính. sở hữu tài sản cho bên thuê. Quyền sở hữu tài sản có thể chuyển giao vào cuối thời hạn thuê. Sở hữu Bên thuê (hãng hàng không) Bên cho thuê (công ty tài chính)
Chịu rủi ro Bên thuê (hãng hàng không) Bên cho thuê (công ty tài chính)
Chịu trách nhiệm bảo Bên thuê (hãng hàng không) Bên cho thuê (công ty tài chính) trì, sửa chữa Thời hạn thuê Phần lớn tuổi thọ kinh tế Một phần tuổi thọ kinh tế Tài sản +$$$ 0 Nợ +$$$ 0 Chi phí thuê hoạt động 0 +$$$
Khấu hao và phân bổ +$$$ 0 Chi phí lãi vay +$$$ 0
Nguồn: Chuẩn mực kế toán Việt Nam, FPTS tổng hợp Theo chuẩn mực kế toán Việt Nam và chuẩn mực kế toán quốc tế số 17 (IAS 17), đối với việc ghi nhận lãi/lỗ từ bán tài sản (tàu bay): - Đối với thuê tài chính: chuẩn mực cho rằng bản chất của giao dịch là giao dịch tài trợ tài chính. Vì vậy, kế toán không ghi nhận lợi nhuận từ giao dịch bán tài sản mà kế toán ghi nhận giao dịch này như một giao dịch đi vay, trong đó tài sản thuê tài chính đóng vai trò là tài sản thế chấp. - Đối với thuê hoạt động: chuẩn mực cho phép doanh nghiệp ghi nhận toàn bộ lãi/lỗ phát sinh từ giao dịch này như một giao dịch bán hàng hóa/thanh lý tài sản thông thường, với điều kiện giá bán và tái thuê tài sản phù hợp với giá trị thị trường. Kể từ 1/1/2019, chuẩn mực kế toán quốc tế 16 (IFRS 16) sẽ được áp dụng, thay thế cho IAS 17. Theo đó, IFRS 16 sẽ không còn phân biệt thuê tài chính và thuê hoạt động, tất cả các giao dịch thuê tài sản đều có bản chất là đi vay (ngoại trừ trường hợp giá trị thuê tài sản là thấp, không đáng kể hoặc thời hạn thuê thấp hơn 12 tháng). Về việc ghi nhận lãi/lỗ từ bán tài sản (tàu bay): - Nếu có sự chuyển giao quyền kiểm soát tài sản từ bên bán cho bên mua, giao dịch sẽ được kế toán như một giao dịch bán và tái thuê tài sản theo các quy định của chuẩn mực IFRS 16. - Nếu không có sự chuyển giao quyền kiểm soát tài sản từ bên bán cho bên mua, giao dịch lúc này sẽ được kế toán như một giao dịch tài trợ tài chính của bên mua (bên cho thuê) đối với bên bán (bên đi thuê). Tài sản đi thuê lúc này đóng vai trò như một tài sản thế chấp. Hiện Việt Nam vẫn áp dụng theo chuẩn mực kế toán cũ. Ngày 16/3/2020, Bộ trưởng Bộ Tài chính đã ban hành Quyết định số 345/QĐ-BTC Phê duyệt Đề án áp dụng chuẩn mực báo cáo tài chính quốc tế tại Việt Nam. Lộ trình áp dụng này gồm 3 giai đoạn: - Giai đoạn chuẩn bị: từ năm 2020 đến hết năm 2021 - Giai đoạn áp dụng tự nguyện: từ năm 2022 đến hết năm 2025: Áp dụng ở cấp độ báo cáo tài chính hợp nhất đối với một số doanh nghiệp cụ thể như Công ty mẹ của tập đoàn kinh tế Nhà nước, Công ty mẹ là
Bloomberg - FPTS
HSX: VJC
công ty niêm yết, Công ty đại chúng quy mô lớn là công ty mẹ chưa niêm yết; và Công ty mẹ quy mô lớn khác HSX: SCS - Giai đoạn bắt buộc áp dụng: từ sau năm 2025: Áp dụng ở cấp độ báo cáo tài chính hợp nhất đối với các doanh nghiệp ở nhóm đối tượng áp dụng tự nguyện như trên
Về cơ bản thay đổi của chuẩn mực kế toán không ảnh hưởng tới hoạt động kinh doanh cốt lõi của VJC, việc áp dụng theo IFRS 16 sẽ minh bạch hơn do thể hiện các khoản nợ vay, chi phí lãi vay liên quan đến thuê tàu bay trên báo cáo tài chính. PHỤ LỤC 3 – Mức độ thâm nhập* của LCC trên thị trường nội địa và quốc tế của 20 thị trường hàng không lớn nhất Châu Á (Quay lại mục chính)
Quốc gia Thị trường nội địa Thị trường quốc tế 2008 2018 2008 2018
Trung Quốc 2% 10% 3% 14% Nhật Bản 6% 17% 0% 26% Ấn Độ 48% 70% 11% 23% Indonesia 40% 53% 26% 40% Thái Lan 32% 72% 11% 32% Úc 19% 26% 7% 15% Hàn Quốc 7% 53% 1% 35% Malaysia 50% 57% 29% 51% Hong Kong N/A** N/A** 3% 11% Singapore N/A** N/A** 12% 31% Vietnam 26% 56% 12% 33% Đài Loan 0% 0% 1% 18% Philippines 45% 64% 15% 32% New Zealand 0% 17% 4% 7% Pakistan 0% 0% 1% 14% Cambodia N/A** N/A** 14% 24% Bangladesh N/A** N/A** 4% 11% Sri Lanka N/A** N/A** 10% 8% Myanmar 0% 0% 13% 25% Macau N/A** N/A** 21% 33% Trung bình 28% 45% 10% 24%
* Mức độ thâm nhập được tính dựa trên thị phần của LCC trên thị trường nội địa và quốc tế Nguồn: CAPA, FPTS tổng hợp ** Các nước này hầu như không có thị trường vận chuyển hành khách nội địa
Bloomberg - FPTS
HSX: VJC
TUYÊN BỐ MIỄN TRÁCH NHIỆM
Các thông tin và nhận định trong báo cáo này được cung cấp bởi FPTS dựa vào các nguồn thông tin màHSX FPTS: SCScoi là đáng tin cậy, có sẵn và mang tính hợp pháp. Tuy nhiên, chúng tôi không đảm bảo tính chính xác hay đầy đủ của các thông tin này.
Nhà đầu tư sử dụng báo cáo này cần lưu ý rằng các nhận định trong báo cáo này mang tính chất chủ quan của chuyên viên phân tích FPTS. Nhà đầu tư sử dụng báo cáo này tự chịu trách nhiệm về quyết định của mình.
FPTS có thể dựa vào các thông tin trong báo cáo này và các thông tin khác để ra quyết định đầu tư của mình mà không bị phụ thuộc vào bất kì ràng buộc nào về mặt pháp lý đối với các thông tin đưa ra.
Tại thời điểm thực hiện báo cáo phân tích, FPTS nắm giữ 81 cổ phiếu VJC và chuyên viên phân tích, người phê duyệt báo cáo không nắm giữ cổ phiếu nào của doanh nghiệp này.
Các thông tin có liên quan đến chứng khoán khác hoặc các thông tin chi tiết liên quan đến cố phiếu này có thể được xem tại http://ezsearch.fpts.com.vn hoặc sẽ được cung cấp khi có yêu cầu chính thức.
Bản quyền © 2010 Công ty chứng khoán FPT
Công ty Cổ phần Chứng khoán FPT Công ty Cổ phần Chứng khoán FPT Công ty Cổ phần Chứng khoán FPT Trụ sở chính Chi nhánh Tp.Hồ Chí Minh Chi nhánh Tp.Đà Nẵng Số 52 - Đường Lạc Long Quân, P Bưởi Tầng 3, tòa nhà Bến Thành Times 100 Quang Trung, P.Thạch Thang, Quận Quận Tây Hồ, Tp. Hà Nội, Việt Nam Square, 136 – 138 Lê Thị Hồng Gấm, Hải Châu, Tp. Đà Nẵng, Việt Nam Q.1, Tp. Hồ Chí Minh, Việt Nam ĐT: 19006446 ĐT: 19006446 ĐT: 19006446 Fax: (84.24) 37739058 Fax: (84.236) 3553888 Fax: (84.28) 62910607
Bloomberg - FPTS