EntertainmentOne：基于 IP 价值估值的精品 内容公司
EntertainmentOne 公司深度研究报告｜2019.1.31
中信证券研究部 核心观点
通过分析 Entertainment One，我们发现：1）秉持正向价值观、专注用户群 方能打造长期 IP。小猪佩奇历经 10 年，始终专注少儿内容才形成今天特色鲜 明的 IP；2）管理能力不足会导致较大的经营风险。虽然衍生业务盈利能力极 强，但是 eOne 因为大额内容投资以及直接参与商品流通导致亏损；3）基于 IP 的长期运营有利于稳定公司的估值。eOne 的估值主要依托其旗下众多 IP 价 唐思思 值的评估，其市值和 IP 估值基本相同约为 20 亿英镑。我们认为，内容公司的 首席传媒分析师 核心竞争力在于 IP 培育和运营，贸然跨界、随意投资会大幅增加经营风险。当 S1010517080007 前 A 股内容类公司主要以项目制为主，缺乏长期 IP，业绩持续性较差。能够具
备 IP 孵化和长期运营能力的 A 股公司，未来有望获得更高的估值溢价。
▍Entertainment One 是什么公司？Entertainment One（以下简称 eOne）是《小 猪佩奇》动画的母公司，旗下业务主要包括家庭娱乐、电视及电影的全球发行。 eOne 的家庭娱乐业务主要依托《小猪佩奇》及《神奇蒙面侠》两部儿童动画的 版权销售及衍生业务授权；电影及电视业务主要向奈飞、Amazon、HBO 等平 台销售版权业务，其拥有的较知名 IP 如《实习医生格蕾（Grey's Anatomy）》、 《指定幸存者（Designated Survivor）》及真人秀综艺《原始生活 21 天（ Naked and Afraid）》等。 ▍家庭娱乐业务为 eOne 贡献主要利润。FY2015-FY2019H1，公司实现营收 785.8/802.7/1082.7/1044.5/404.9 百 万 英 镑 ， 同 比 增 长 -4.5%/2.2%/34.9%/-3.53%/-1.9% 。公司归母净利分别为 41.8/36.5/11.7/64.5/-45.9 百 万 英 镑 ， FY2015-FY2018 同 比 增 长 112.2%/-12.7%/-67.9%/451.3%。从营收结构上看，电影及电视业务在 FY2019 H1 占比达 81%，但是盈利结构上，家庭娱乐业务在公司总体 EBITDA 占比达 73.4%。对公司整体 EBITDA 增长贡献达 156.1%。 ▍以 IP 估值作为公司估值基础，估值并不随业绩波动。公司当前市值 18.7 亿英镑， 内容估值约 20 亿英镑。eOne 每年都通过现金流贴现模型对公司旗下电视、家 庭、电影及音乐内容资产进行分部估值，并扣除授权费用、少数股东权益及未来 开发费用等成本，得出公司内容资产净值。
传媒行业 ▍风险因素：国家对海外引进动画加大审核；内容投资失败；衍生品业务库存减值。 评级 中性（维持） ▍投资建议：我们认为，国内内容类公司应积极向强 IP、强运营类公司转型。资 本市场不应给予项目制为主的内容类公司高估值，焦点应从追求短期业绩弹性标 的转向长期可持续贡献稳定现金的公司。当前，A 股尚缺乏此类标的，未来具备 长期运营能力的公司有望获得估值溢价。
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目录
公司简介：全球化的娱乐内容提供商 ...... 1
财务分析：家庭业务贡献主要利润 ...... 3
行业概览：全球电视电影产业向数字化转移，动画衍生品蓬勃发展...... 7
业务拆解：家庭业务贡献主要利润 ...... 8 家庭娱乐：优质 IP 长期运营，依托衍生授权业务货币化 ...... 9 电视业务：营收增长受益于视频平台扩大采购...... 13 电影发行：逐步缩减，与电视业务合并 ...... 17
估值逻辑：以 IP 价值作为估值基础 ...... 19
eOne 的启示 ...... 21 正向价值观、专注内容、坚守品质方能打造头部 IP ...... 21 即使拥有头部 IP，管理能力不足依然会面临较大经营风险 ...... 22 基于 IP 的长效运营有利于估值稳定 ...... 22
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插图目录
图 1：Entertainment One Ltd 业务体系一览 ...... 1 图 2：Entertainment One Ltd 业务结构 ...... 1 图 3：eOne 历史沿革...... 2 图 4：eOne FY2013- FY2019H1 主营收入情况 ...... 3 图 5：eOne FY2013- FY2019H1 归母净利 ...... 4 图 6：FY2013- FY2019H1 主营业务 EBITDA ...... 4 图 7：eOne FY 2013- FY 2019H1 归母净利率 ...... 4 图 8：eOne FY2013- FY2019H1 毛利率情况 ...... 4 图 9：eOne FY 2013- FY 2019H1 主营收入地区分布 ...... 5 图 10：FY2013- FY2019H1 分业务营收占比 ...... 5 图 11：分业务营收增长率及增长贡献 ...... 5 图 12：FY2013- FY2019H1 分业务 EBITDA ...... 6 图 13：FY2013- FY2019H1 分业务 EBITDA 增长率及增长贡献 ...... 6 图 14：FY2013-FY2019H1 费用情况 ...... 6 图 15：FY2013-FY2019H1 费用率情况...... 6 图 16：2012-2022 全球电视、视频及广告收入 ...... 7 图 17：2016-2021 全球订阅视频人数...... 7 图 18：2004-2017 全球票房收入 ...... 8 图 19：2013-2017 全球电影及家庭娱乐总支出 ...... 8 图 20：2014-2017 全球授权商品按类别分销售额 ...... 8 图 21：2014-2017 全球授权商品及特权商品销售额 ...... 8 图 22：FY2013-FY2018 家庭业务营收...... 9 图 23：FY2013-FY2018 家庭业务 EBITDA ...... 9 图 24：《小猪佩奇（Peppa Pig）》授权产品全球零售额 ...... 10 图 25：FY2017-18 家庭业务营收结构（按品牌） ...... 10 图 26：FY2017-18 家庭业务营收结构（业务） ...... 10 图 27：eOne 授权合同数量 ...... 10 图 28：《小猪佩奇（Peppa Pig）》 IP 演进史 ...... 11 图 29：《小猪佩奇（Peppa Pig）》封面图片 ...... 11 图 30：“小猪佩奇”主要玩具类型 ...... 12 图 31：《蒙面睡衣侠（PJ Masks）》封面图片 ...... 12 图 32：eOne 电视业务情况 ...... 13 图 33：FY2013-FY2018 电视业务营收...... 14 图 34：FY2013-FY2018 电视业务 EBITDA ...... 14 图 35：FY2013-FY2018 电影发行数量...... 17 图 36：FY2013-FY2018 电影营收情况...... 17 图 37：电视电影与数字板块 FY2018 收入构成 ...... 19 图 38：FY2015-FY2018 按新业务划分收入 ...... 19 图 39：FY2015-FY2018 按新业务划分利润 ...... 19 图 40：eOne 上市以来股价变动情况 ...... 20 图 41：eOne 2016- 2019 PE 估值区间 ...... 20 图 42：eOne 2016 - 2019 估值变化 ...... 21
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图 43：FY2013- FY2018 公司内容估值...... 21
表格目录
表 1：eOne 主要参控股公司情况 ...... 2 表 2：eOne TV 于 FY2018 主要电视剧及真人秀 ...... 14 表 3：The Mark Gordon Co. FY2018 主要电视剧及电影 ...... 15 表 4：eOne TV（包括 MGC）FY2019 剧集/节目储备 ...... 15 表 5：eOne FY2018 主要专辑、单曲 ...... 16 表 6：eOne FY2019 音乐作品 Pipeline ...... 16 表 7：eOne Film FY2018 主要发行电影 ...... 17 表 8：eOne FY2019 电影储备 ...... 18 表 9：eOne 计提减值金额统计 ...... 22 表 10：eOne 旗下的主要 IP 列表 ...... 23
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▍ 公司简介：全球化的娱乐内容提供商
Intertainment One Ltd. (LSE：ETO, 简称 eOne) 是全球领先的综合性娱乐公司，在 电影发行、电视和音乐制作与发行、家庭节目编排、销售和授权及数字内容方面具有广泛 经验和优秀的专业技能。公司在全球拥有庞大的综合网络，旨在为全球提供最好的娱乐信 息内容。
按照公司财务划分口径，公司业务主要分为电视、家庭及电影业务。在 FY2019H1， 公司将电视及电影业务合并披露。其中电视业务主要划分 eOne Television、Mark Gordon Co.、音乐业务及 Secret Location(Digital content)，旗下知名作品包括电视剧《实习医生 格蕾（Grey's Anatomy）》、《指定幸存者（Designated Survivor）》及真人秀综艺《原始生 活 21 天（Naked and Afraid）》等；家庭业务主要包含《小猪佩奇（Peppa Pig）》、《蒙面 睡衣侠（PJ Masks）》等动画节目制作、发行及授权；电影业务主要涉及电影发行，覆盖 院线、家庭娱乐、广电数字等主要领域；FY2018 公司主要参与《茉莉的牌局（Molly’s game）》、 《华盛顿邮报（The post）》等多部知名电影的发行。（注：按照 FY2019 H1 口径，电影及 电视业务合并）
图 1：Entertainment One Ltd 业务体系一览 图 2：Entertainment One Ltd 业务结构
资料来源：公司公告 资料来源：公司公告、中信证券研究部
Entertainment One 前身为 Records on Wheels (ROW) Limited，于 1973 年加拿大安 大略(Ontario)成立，主营业务为唱片发行。随着不断的并购及业务拓展，eOne 逐步涉入 电影发行、电视制作、家庭娱乐节目等领域。2007 年公司于伦敦二板市场（Alternative Investment Market）上市，改名为 Entertainment One。随后，公司完成了对 MGC、Astley Baker Davies 等重要子公司的收购，进一步巩固公司内容储备。
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图 3：eOne 历史沿革
资料来源：公司官网、中信证券研究部
eOne 子公司主要分布在北美、英国、澳大利亚等地区，其中影视制作中心集中在美 国、加拿大，家庭业务核心位于英国，剩余公司主要业务大多为电影发行、内容版权及发 行。
表 1：eOne 主要参控股公司情况 序号 名称 持股比例 国家 主营业务 1 Entertainment One Films 100% 加拿大 内容版权与发行 Canada Inc. 2 Entertainment One Limited 100% 加拿大 内容版权与发行 Partnership 3 Entertainment One 100% 加拿大 电影电视节目销售与发行
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序号 名称 持股比例 国家 主营业务 Television International Ltd. 4 Entertainment One 100% 加拿大 电视节目制作 Television Productions Ltd. 5 Videoglobe 1 Inc. 100% 加拿大 内容发行 6 Entertainment One UK 100% 英格兰与威尔士 内容版权 Limited 7 Alliance Films (UK) Limited 100% 英格兰与威尔士 内容版权 8 Entertainment One UK 100% 英格兰与威尔士 控股公司 Holdings Limited 9 Entertainment One US LP 100% 美国 内容版权与发行 资料来源：公司官网，中信证券研究部
▍ 财务分析：家庭业务贡献主要利润
营收受电影业务影响略有下降。 FY2015-FY2019H1 ， 公 司 实 现 营 收 785.8/802.7/1082.7/1044.5/404.9 百万英镑，同比增长-4.5%/2.2%/34.9%/-3.53%/-1.9%。 在不变汇率基础上（以当年外汇汇率折算），FY2015 及 FY2018 公司收入下降的主要原因 是期间公司影片发行数量减少及影片票房表现不佳。FY2017 收入大幅增长主要由系公司 发行了《私家侦探》、《拯救希望》等热门剧集，电视业务营收增长 85%。FY2019H1 公司 营收同比下滑 1.9%，主要系影片发行减少及家庭娱乐市场加速缩减所致。
图 4：eOne FY2013- FY2019H1 主营收入情况
营业收入（百万英镑） 同比增长率
1200.0 40% 1082.7 1044.5 34.9% 35% 1000.0 30.8% 30% 802.7 823.0 785.8 800.0 25% 629.1 20% 600.0 15% 404.9 10% 400.0 5% 2.2% 0% 200.0 -1.9% -4.5% -3.5% -5% 0.0 -10% FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 H1
资料来源：公司公告、中信证券研究部；注：FY2018 指截至 2018 年 3 月 31 日的 12 个月
盈利能力上，eOne 的毛利率和净利率基本稳定，EBITDA 持续高速增长，归母净利 分别在 2015 及 2018 财年实现正增长，其他财年均为负增长。FY2015-FY2018，公司归 母净利分别为 41.8/36.5/11.7/64.5 百万英镑，同比增长 112.2%/-12.7%/-67.9%/451.3%， FY2016 归母净利下降主要系有效税率大幅提高（FY2015 为 6.2%，FY2016 位 17.3%） 所致，FY2017 归母净利下降则是由于公司大量实体仓库及工厂关闭产生巨额一次性费用 （如存货减值、折旧等）。FY2019H1 公司在一次性计提版权投资减值、授权业务存货减 值、一次性减值贸易和应收的坏账费用、人员费用提升的共同作用下，归母净利跌至-45.9 百万英镑。FY2015-FY2019H1 公 司 实 现 主 营 EBITDA 分别为 107.3/129.1/160.2/177.3/60.1 百万英镑，同比增长 15.6%/20.3%/24.1%/10.7/10.3%。
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图 5：eOne FY2013- FY2019H1 归母净利 图 6：FY2013- FY2019H1 主营业务 EBITDA
归母净利（百万英镑） 同比增长率 主营业务EBITDA（百万英镑） 同比增长率
80.00 1000% 200 60% 180 60.00 500% 160 50% 140 40% 40.00 0% 120 100 30% 20.00 -500% 80 20% 0.00 -1000% 60 FY FY FY FY FY FY FY 40 10% -20.00 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 -1500% 20 H1 0 0% -40.00 -2000% FY FY FY FY FY FY FY 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 -60.00 -2500% H1
资料来源：公司公告、中信证券研究部；注：FY2018 指截至 2018 资料来源：公司公告、中信证券研究部；注：FY2018 指截至 2018 年 3 月 31 日的 12 个月 年 3 月 31 日的 12 个月
图 7：eOne FY 2013- FY 2019H1 归母净利率 图 8：eOne FY2013- FY2019H1 毛利率情况
8.0% 6.2% 毛利润（百万英镑） 毛利率 5.3% 6.0% 4.5% 350.0 35% 4.0% 2.4% 310.9 287.3 1.1% 300.0 22.0% 26.4% 29.5% 30% 2.0% -0.2% 29.8% 22.0% 236.5 0.0% 250.0 26.5% 25% FY FY FY FY FY FY FY 207.8 -2.0% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 200.0 180.7 20% -4.0% H1 138.5 150.0 15% -6.0% 100.0 10% -8.0% -10.0% -11.3% 50.0 5% -12.0% 0.0 0% FY FY FY FY FY FY -14.0% 2013 2014 2015 2016 2017 2018
资料来源：公司公告、中信证券研究部；注：FY2018 指截至 2018 资料来源：公司公告、中信证券研究部；注：FY2018 指截至 2018 年 3 月 31 日的 12 个月 年 3 月 31 日的 12 个月
营收结构上，电影电视占比高，美国地区是其主要市场。FY2018，公司电视、家庭、 电影分别实现营收 539.0/138.6/402.2 百万英镑，同比增长 19.1%/56.4%/-32.3%，占总营 收比列分别为 51.6%/13.3%/38.5%，电视及电影业务是 eOne 最大营收来源。FY2019 公 司业务合并后，电影电视电视业务营收占比达 81.3%。从地区结构上看，美国及其他国家 （主要为中国）贡献收入占比逐渐增加，主要系奈飞、亚马逊等平台加大内容采购，以及 《小猪佩奇》在中国地区衍生品销售火爆。
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图 9：eOne FY 2013- FY 2019H1 主营收入地区分布
美国 加拿大 英国 欧洲其他 其他
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 H1
资料来源：公司公告、中信证券研究部；注：FY2018 指截至 2018 年 3 月 31 日的 12 个月
图 10：FY2013- FY2019H1 分业务营收占比 图 11：分业务营收增长率及增长贡献
Family&Brand Film&Television Family&Brand Film&Television 100% 90% Family&Brand增长贡献 Film&Television增长贡献 80% 700.0% 300.0% 70% 600.0% 60% 87.2% 81.3% 250.0% 50% 99.2% 95.8% 92.8% 92.3% 92.2% 500.0% 40% 400.0% 200.0% 300.0% 30% 150.0% 20% 200.0% 10% 100.0% 100.0% 0% 0.0% FY FY FY FY FY FY FY 50.0% FY FY FY FY FY FY FY -100.0% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 -200.0% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 0.0% H1 H1
资料来源：公司公告、中信证券研究部 资料来源：公司公告、中信证券研究部
利润结构上，家庭业务占比最高，截至 FY2019H1 家庭业务 EBITDA 占比达 73.4%。 FY2018 公司电视、家庭、电影 EBITDA 分别为 72.0/82.3/35.1 百万英镑，同比变化 14.6%/48.0%/-33.4%，家庭业务占 EBITDA 对公司整体 EBITDA 增长贡献达 156.1%。主 要系《蒙面睡衣侠（PJ Masks）》与《小猪佩奇（Peppa Pig）》对家庭业务 EBITDA 增长 有较强推动。FY2019H1 家庭娱乐及品牌、电影电视业务的 EBITDA 分别为 47.2.0/17.1 百万英镑，同比变化 29.0%/-24.7%。
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图 12：FY2013- FY2019H1 分业务 EBITDA 图 13：FY2013- FY2019H1 分业务 EBITDA 增长率及增长贡献
Family&Brand Film&Television Film&Television增长贡献 Family&Brand
100% Film&Television Family&Brand增长贡献 90% 80% 150.0% 100% 70% 80% 60% 100.0% 60% 50% 40% 40% 73.4% 50.0% 20% 30% 0% 20% 43.5% 32.0% 32.5% 0.0% -20% 10% 20.7% FY FY FY FY FY FY FY 10.4% -40% 0% 7.7% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 FY FY FY FY FY FY FY -50.0% -60% H1 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 -80% H1 -100.0% -100%
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管理（包含因营销）费用率提升较快，内容投入基本保持平稳。内容投入上，家庭投 资大幅增长，电影内容购买减少。FY2018 内容方面投资达 448 百万英镑，同比增长 9.8%。 其中 64%的增长是由于电视内容投资达 272.6 百万英镑，同比增长 4.8%，占总投资的 60.8%；家庭业务内容投资为 9.6 百万英镑，同比增长 88.2%，主要用于《小猪佩奇（Peppa Pig）》第五季、《蒙面睡衣侠（PJ Masks）》第二季制作，及其他 IP 内容的开发。电影内 容投资为 165.8 百万英镑，同比增加 16.3%，占总投资的 37.0%，增幅较往年有所减缓， 主要系公司战略转型电影内容生产从而减少内容购买所致。管理费用因新内容推广同比大 幅提升。
图 14：FY2013-FY2019H1 费用情况 图 15：FY2013-FY2019H1 费用率情况
内容费用 管理及营销费用 内容费用 管理及营销费用 42% 500.0 45% 440.8 38% 407.9 36% 37% 450.0 40% 34% 400.0 35% 350.0 28% 27% 276.8 280.8 30% 300.0 20% 218.5 219 25% 20% 18% 19% 20% 19% 250.0 196.5 175.0 20% 200.0 151.3 147.8 161.5 150 150.0 124.8 149.5 15% 100.0 10% 50.0 5% 0.0 0% FY FY FY FY FY FY FY FY FY FY FY FY FY FY 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 H1 H1
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▍ 行业概览：全球电视电影产业向数字化转移，动画衍
生品蓬勃发展
全球电视、视频订阅及广告收入将保持增长，其中互联网电视和视频（OTT）抢夺传 统有线电视份额。据 Strategy Analytics，2017 年全球电视、视频及广告收入达 4900 亿美 元，预计 2022 年将达 5590 亿美元，CAGR 2.67%。其中，OTT 的增长将占总增长的 90%， 预计达 1230 亿美元。OTT 主要包括电子视频广告、订阅点播（SVOD）、即点即播（TVOD） 等模式，其中 SVOD 主要玩家有 Netflix，Amazon Prime Video 等。由于消费者不愿支付 传统电视的多频道捆绑费用，近年来该业务订阅人数激增。2017 全球订阅人数达到 2.45 亿人，预计未来五年 CAGR 9.32%，至 2021 年达 382 百万人。
图 16：2012-2022 全球电视、视频及广告收入 图 17：2016-2021 全球订阅视频人数
收入（十亿美元） 增长率（%） 订阅人数（百万人） 增长率（%） 558.9 6% 489.7 519.5 546.4 600 20% 450 5.6% 505.5 534.2 474.4 18% 400 5% 436.2452.3 500 417.6 4.9% 16% 4.5% 350 4% 395.4 400 14% 3.7% 3.2% 300 3.2% 12% 3% 300 250 2.8% 10% 2.8% 2.3%2.3% 200 2% 200 8% 6% 150 1% 100 4% 100 0% 0 2% 50 0% 0 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E
资料来源：Strategy Analytics（含预测），中信证券研究部 资料来源：IBISworld（含预测），中信证券研究部
北美地区电影票房增速下降，亚太地区由于中国崛起成为全球最大市场。美国电影协 会(MPAA)的数据显示，2017 年全球票房 406 亿美元，同比增长 4.6%，主要系除美国/加 拿大外其他地区票房增长 7%，抵消在美国/加拿大票房 6%的下降。亚太地区 2013 年已超 北美成为全球最大市场，主要受到中国经济增长强劲的推动，2017 年中国票房收入增长 21%，达 79 亿美元。
院线票房增速平平，数字家庭娱乐支出显著上升。2017 年全球电影和家庭娱乐总支 出达到了 844 亿美元，包括电影在线点播在内的数字家庭娱乐业务总支出同比增长 31% 至 321 亿美元，自 2013 年以来猛增 161%。实体家庭娱乐业务，例如 DVD 租赁等支出下 降 15%至 157 亿美元，自 2013 年以来持续下降 47.3%。这反映出数字化观看习惯的逐渐 养成。
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图 18：2004-2017 全球票房收入（单位：十亿美元） 图 19：2013-2017 全球电影及家庭娱乐总支出（单位：十亿美元）
拉美地区 亚太地区 欧洲、中东及非洲 美国及加拿大 院线 数字家庭娱乐 实体家庭娱乐
45 100 40 90 35 80 15.68 30 70 18.55 25.85 21 60 29.76 25 10.1 32.12 9.7 9.6 24.53 20 10.910.6 50 18.08 10.810.7 15.12 15 10.4 10.4 40 12.3 9.9 9.7 8.7 9.7 9.9 14.2 15 16 30 10 11.112.4 8.5 8.5 9 10.4 5 7.2 6.8 6.5 6.8 7.2 20 35.91 36.43 38.42 38.82 40.58 0 2.1 1.7 1.6 1.4 1.6 1.7 2.1 2.6 2.8 3 3 3.4 2.8 3.4 10 0 2013 2014 2015 2016 2017
资料来源：Statistics，中信证券研究部 资料来源：MPAA，中信证券研究部
娱乐/动漫是最大的授权行业类别，儿童产品是增速最快的授权商品之一。根据 LIMA 国际授权业协会（International Licensing Industry Merchandisers' Association）最新数据 显示，2017 年全球授权商品及服务的销售额增长 3.3%，达到 2,716 亿美元；其中，特权 商品收入增长 2.67%，达到 14.5 亿美元。结构上，娱乐/卡通授权、企业/品牌商标类别、 服饰、体育类授权商品销售额分别为 1,215/558/321/265 亿美元，占比分别为 44.7%/ 20.5%/11.8%/9.6%。其中，具披露，儿童类产品销售额年增速达到 13.6%，为增速最快 的类别。
图 20：2014-2017 全球授权商品按类别分销售额（单位：十亿美 图 21：2014-2017 全球授权商品及特权商品销售额（单位:十亿美 元） 元）
企业品牌 娱乐/卡通 时尚 体育 其他 总授权收入 特权收入 总授权收入增速 特权收入增速 300.0 9% 300.00 250.0 33.6 35.7 26.1 30.9 8% 25.3 26.5 250.00 200.0 26.2 24.9 7% 31.1 32.1 29.0 29.8 6% 200.00 150.0 5% 150.00 118.3 121.5 4% 100.0 107.2 113.265 3% 100.00 2% 50.0 50.00 53.2 52.857 54.6 55.8 1% 0.0 0% 0.00 2014 2015 2016 2017 2014 2015 2016 2017
资料来源：LIMA，中信证券研究部 资料来源：LIMA，中信证券研究部
▍ 业务拆解：家庭业务贡献主要利润
eOne 的成长并不是一帆风顺，近年来主要依靠向奈飞销售电视剧以及《小猪佩奇》 在中国意外爆红获得突破性增长。公司的电影及电视剧业务处于亏损状态，主要依靠家庭 业务输血。
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家庭娱乐：优质 IP 长期运营，依托衍生授权业务货币化
eOne 家庭业务主要包括儿童品牌内容开发 、销售发行及衍生授权三部分。内容开 发方面，旗下最著名 IP《小猪佩奇（Peppa Pig）》、《蒙面睡衣侠（PJ Masks）》、《本和霍 利的小王国（Ben & Holly’s Little Kingdom）》等其他产品以完善家庭娱乐业务布局。销售 发行方面，eOne Family 与美国 Nick Jr.、英国 Channel 5、中国 CCTV 少儿频道、迪士 尼 Junior 等知名儿童电视频道合作，内容制作与发行网络覆盖 190 多个国家和地区。衍生 授权方面，eOne Family 产品衍生主要包含主题乐园、周边零售、电影、游戏等方式，其 中周边零售为 eOne Family 主要的盈利产品。
受益于《小猪佩奇》在中国的爆红，家庭业务的营收、EBITDA 持续高速增长。FY2018 家庭业务实现营收 138.6 百万英镑（约合人民币 12.2 亿），同比增长 56.4%，实现 EBIDTA 82.3 百万英镑，同比增长 48.0%，主要得益于《小猪佩奇（Peppa Pig）》在中国地区的良 好表现和《蒙面睡衣侠（PJ Masks）》的迅速扩张。近年来 eOne Family 业务持续高速增 长，营收 5 年 CAGR 达 51.6%，EBIDTA5 年 CAGR 更高达 73.7%。未来随着公司在日本 及东南亚地区的推进，家庭业务营收仍有望维持增速；但预计 FY2019 的 EBITDA 可能有 所下降，系 PJ Masks 在总销售额中所占比例的增长会带来品牌管理成本的上升。
图 22：FY2013-FY2018 家庭业务营收 图 23：FY2013-FY2018 家庭业务 EBITDA
收入（百万英镑） 同比增长率 EBITDA（百万英镑） 同比增长率
160.0 120% 90.0 140% 140.0 80.0 100% 120% 70.0 120.0 100% 80% 60.0 100.0 50.0 80% 80.0 60% 40.0 60% 60.0 40% 30.0 40% 40.0 20.0 20% 20.0 10.0 20% 0.0 0% 0.0 0% FY FY FY FY FY FY FY FY FY FY FY FY 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2013 2014 2015 2016 2017 2018
资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部
《小猪佩奇》的 L&M（Licensing and Merchandising）为家庭业务主要收入来源。 从品牌结构上看，FY2018《小猪佩奇（Peppa Pig）》收入 84.7 百万英镑，增速达 21%， 占家庭业务收入比为 61.1%。同时，公司在日本、东南亚及欧洲的推进，预计在 FY2020 年实现《小猪佩奇（Peppa Pig）》衍生品全球零售额 20 亿美元的目标。
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图 24：《小猪佩奇（Peppa Pig）》授权产品全球零售额
25
20 20
15 13 12 11 10 10
5
0 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2020E
资料来源：公司公告、中信证券研究部；注：FY2018 指截至 2018 年 3 月 31 日的 12 个月
图 25：FY2017-18 家庭业务营收结构（按品牌） 图 26：FY2017-18 家庭业务营收结构（业务）
资料来源：公司公告 资料来源：公司公告
图 27：eOne 授权合同数量（个）
1600 1500 1400
1200 1083
1000 847 800 635 600 457
400 246 200 0 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018
资料来源：公司公告、中信证券研究部；注：FY2018 指截至 2018 年 3 月 31 日的 12 个月
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《小猪佩奇（Peppa Pig）》：专注学前儿童，依靠衍生品货币化
《小猪佩奇（Peppa Pig）》是英国动画公司 Astley 开发的学前电视动画，于 2004 年 5 月 31 日首播，2015 年 9 月被该公司被 eOne 收购。《小猪佩奇》每集时长约为 5 分钟， 其故事内容主要围绕一只叫佩奇的小猪女孩及她的家人、朋友展开，除 2004、2007、2008 年（2004 年播出一季 52 集，2007 年只有圣诞特别篇，2008 年无剧集播出）外，2009 年起保持每两年一季、一季 52 集的更新频率，《小猪佩奇（Peppa Pig）》以其极简的画风、 幽默的对话语调、深刻的教育意义及温馨的家庭生活迅速风靡全球。
图 28：《小猪佩奇（Peppa Pig）》 IP 演进史
资料来源：公司官网、中信证券研究部
IP 粉丝专注 3-5 岁学龄前儿童及家长。一方面，《小猪佩奇（Peppa Pig）》以其活泼 的内容圈粉学龄前儿童；另一方面，基于其正向的价值观、积极的家庭观念及乌托邦式的 生活，吸引学龄前儿童家长注意，以此为媒介教育孩子。
图 29：《小猪佩奇（Peppa Pig）》封面图片
资料来源：公司官网
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周边衍生授权为“小猪佩奇”主要盈利途径，衍生品以代理授权和合作开发等方式快速 渗透市场。小猪佩奇先后尝试游戏、主题乐园、电影、及周边衍生相关开发，周边衍生为 其主要盈利途径，主要包含玩具、服装、FMCG、家装物件以及出版等授权。《小猪佩奇 （Peppa Pig）》玩具合作伙伴为全球最大的玩具及婴幼儿用品零售商玩具反斗城（Toys "R" Us），全球拥有近 1500 家分店。
图 30：“小猪佩奇”主要玩具类型
资料来源：小猪佩奇天猫旗舰店
《蒙面睡衣侠（PJ Masks）》： 小朋友的超级英雄
《蒙面睡衣侠（PJ Masks）》是 eOne、Frog Box、TeamTO 三家公司联合制作的儿 童动画，于 2015 年 9 月在迪士尼 Junior 频道播出。故事主要讲述了 Connor、 Amaya 和 Greg 三名 6 岁小孩在白天正常上课，晚上组成超级英雄团队“PJ Masks”一起冒险、打 击犯罪的经历。目前该动画已经播出至第二季，成为美国增长速度 Top 9 的玩具 IP 及 Top15 最有价值的学龄前玩具 IP，也是 eOne Family 除《小猪佩奇（Peppa Pig）》外最有价值 的 IP。
图 31：《蒙面睡衣侠（PJ Masks）》封面图片
资料来源：公司官网
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《蒙面睡衣侠》IP 价值与授权业务水涨船高，构成 eOne Family 增长新动力。FY2018 《蒙面睡衣侠（PJ Masks）》累计零售额达 10 亿美元，收入达 48.8 百万英镑，同比增长 261%，其中增长最快为授权业务，增长 285%，主要原因系随着 IP 知名度的提高，eOne 与玩具合作伙伴 Just Play 推出全球合作协议及新的授权增长所致。未来，随着《蒙面睡 衣侠（PJ Masks）》衍生业务在多个国家落地，有望成为 eOne Family 业绩增长新动力。
“内容迭代”+“授权扩张”为《蒙面睡衣侠》FY 2019 关键词。目前，《蒙面睡衣侠（PJ Masks）》第三季已经获批，第四季正在加紧制作。PJ Mask 在迪士尼旗下平台以及法国、 意大利、澳大利亚、中国等国的重要视频平台播放，未来还将进入更多国家。同时，FY2018 eOne Family 计划在欧洲、远东地区落地大量衍生授权服务，以推动货币化进程。中国区 《蒙面睡衣侠（PJ Masks）》 IP 内容及衍生的推广预计在 FY2019 年完成。
电视业务：营收增长受益于视频平台扩大采购
eOne 电视业务主要覆盖产业链的制作与发行环节。其内容主要为付费电视剧及无剧 本真人秀等节目。内容制作上，一方面来自于其北美自有的制片中心，另一方面，公司也 会与第三方制作商合作，如 AMC Networks，购买爆款内容的发行权。发行方面，eOne 电视渠道覆盖了美国、加拿大主要的广电系统，国际市场内容分发主要依托自有销售网络， 覆盖 150 个地区超过 500 家广电及数字渠道，包括 Netflix、Amazon Instant Video 等平台。
图 32：eOne 电视业务情况
资料来源：公司公告、中信证券研究部
公司电视业务优质 IP 储备丰富，eOne TV 贡献主要收入，MGC 优质内容生产能力逐 步加强。FY2018eOne TV 贡献 382.1 百万英镑，同比增长 16.4%，累计 EBITDA 为 36.4 百万英镑，同比增长 17.8%，主要受益于 MGC 内容发行业务的增长。MGC 营收贡献 174.2 百万英镑，同比增长 45.3%，累计 EBITDA 为 29.4 百万英镑，同比增长 12.2%。MGC 主 要从事于优质内容生产，旗下电视剧《Designated Survivor》第一/二季的畅销对营收贡献 明显。FY2018 音乐业务贡献营收 49.4 百万英镑，同比减少 8.7%，主要系 FY2017 期间 摇滚乐队 The Lumineers 专辑《Cleopatra》大卖导致前期基数较大所致。
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图 33：FY2013-FY2018 电视业务营收 图 34：FY2013-FY2018 电视业务 EBITDA
营收（万英镑）/半小时 同比增长率 eOne TV MGC Music
70.0 90% 80.0 60.8 80% 60.0 70.0 6.2 70% 60.0 50.0 44.3 60% 5.7 29.4 40.0 50% 50.0 26.2 40% 40.0 30.0 2.0 22.9 23.8 24.8 24.5 30% 30.0 14.4 20.0 20% 10% 20.0 1.4 0.6 36.4 10.0 2.1 30.9 0% 10.0 22.8 15.8 0.0 -10% 12.4 FY FY FY FY FY FY 0.0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018
资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部
eOne Television
eOne TV 旗下拥有多款国际热播电视剧及真人秀版权。旗下自制电视剧《Private Eyes （私家侦探）》热播于加拿大、英国、法国等多个国家。同时，《Designated Survivor（指 定幸存者）》、《Walking Dead（行尸走肉）》等收购热播剧连续多年为 eOne TV 贡献稳定 的营收。
真人秀方面，主要由 eOne TV 旗下三家子公司（Renegade 83、Paperny Entertainment、 Force Four Entertainment）负责提供内容，Renegade 83 旗下《Naked and Afraid（原始 生活 21 天）》是 Discover 频道周末档第一热播节目，而 Paperny Entertainment 和 Force Four Entertainment 目前正整合成为公司加拿大的真人秀节目中心
表 2：eOne TV 于 FY2018 主要电视剧及真人秀 序号 名称 获得方式 类型 评价 1 Private Eyes（私家侦探） 自制 电视剧 加拿大 Global、英国 Universal、法国 TF1 电视台最热播剧 2 The Other Guys（二流警探） 自制 电视剧 eOne TV 在澳大利亚的第一部自制剧 3 Ice（冰钻） 自制 电视剧 4 You Me Her（情牵你我她） 自制 电视剧 5 Ransom（救赎） 自制 电视剧 6 Mary Kills People（死亡医生玛 自制 电视剧 丽） 7 Naked and Afraid（原始生活 自制 真人秀 Discover 频道成人收视率最高的周日 21 天） 档节目 8 Cardinal（冰血缉凶） 自制 电视剧 9 Sharp Objects（利器） 自制 电视剧 2018 暑期在 HBO 热播 10 The Detail（琐碎） 自制 电视剧 11 Let’s get physical（身体力行） 自制 电视剧 12 Burden of truth（沉重的真相） 自制 电视剧 13 Ex On The Beach（沙滩上的 自制 真人秀
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序号 名称 获得方式 类型 评价 前任） 14 Growing Up Hip Hop 自制 真人秀 15 Siesta Key 自制 真人秀 2017/18 年度前五 16 Aaron Hernandez 自制 电视剧 犯罪类题材历史评分最高 17 Fear the Walking Dead（行尸 收购 电视剧 之惧） 18 The Walking Dead（行尸走肉） 收购 电视剧 19 Into the Badlands（荒原） 收购 电视剧 20 Halt & Catch Fire（崩腾年代） 收购 电视剧 21 Turn（逆转奇兵） 收购 电视剧 资料来源：公司公告，中信证券研究部
The Mark Gordon Co.
The Mark Gordon Co.是 eOne 旗下独立的电视剧及电影制作公司。其代表作包含热 播剧《Conviction》、《Designated Survivor（指定幸存者）》、《Grey's Anatomy（实习医生 格蕾）》及电影《Molly's Game（茉莉牌局）》、《Murder on the Orient Express（东方快车 谋杀案）》、《The Nutcracker and the Four Realms（胡桃夹子与四个王国）》。MGC 长期 受益于旗下热播剧储备，公司整体毛利率高达 91%，精良的电视剧制作水平得到 YouTube、 Netflix、ABC 等客户的高度认可，YouTube、ABC 更是指定 MGC 预约电视剧采购。 FY2018eOne 完成了对 MGC 剩余 49%股权的收购，MGC 成为公司全资控股子公司。
表 3：The Mark Gordon Co. FY2018 主要电视剧及电影 序号 名称 获得方式 类型 评价 1 Designated Survivor（指定幸存者） 自制 电视剧 ABC 电网中观众收看最多的一部剧 集，领先包括《实习医生格蕾》、《童 话镇》在内的很多其它电视剧 2 Molly's Game（茉莉牌局） 自制 电影 3 Criminal Minds: Beyond Borders 自制 电视剧 （犯罪心理：穿越国界） 4 Ray Donovan（清道夫） 自制 电视剧 5 Quantico（谍网） 自制 电视剧 6 Grey's Anatomy（实习医生格蕾） 自制 电视剧 ABC 电网在播最长的黄金时段电视剧 7 Murder on the Orient Express（东 自制 电影 方快车谋杀案） 8 The Nutcracker and the Four 自制 电影 Realms（胡桃夹子与四个王国） 资料来源：公司公告，中信证券研究部
表 4：eOne TV（包括 MGC）FY2019 剧集/节目储备 序号 名称 类型 时间 1 Mary Kills People – S3 电视剧 2 The Rookie – S1 电视剧 2018 年 10 月 3 Private Eyes – S3 电视剧 2018 年 5 月 4 Burden of Truth - S2 电视剧 2018 年末 5 The Walking Dead- S9 电视剧 2018 年末 6 Fear the Walking Dead- S4 电视剧 2018 年末
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序号 名称 类型 时间 7 Naked and afraid – S5 真人秀 8 Buried in the Backyard 真人秀 9 Ransom – S2 电视剧 2018 年 4 月 10 Into the Badlands – S3 电视剧 2018 年 4 月 11 Sugar 真人秀 12 Growing up Hip Hop 真人秀 13 Siesta Key 真人秀 14 The Hollywood Puppet Show – S2 真人秀 15 Ex on the Beach – S10 真人秀 资料来源：公司公告、公开资料、中信证券研究部
eOne Music
eOne Music 主要业务为音乐发行及对 eOne 其他项目（家庭、电视、电影）提供音 乐支持。受整体行业影响，公司实体专辑发行业务逐渐转化为数字专辑发行。FY2018， 公司总计发行 205 首数字单曲及 84 张专辑，随着数字化发行营收的增大，公司成本下降 明显，带动 EBITDA 比率整体上升 9%。
表 5：eOne FY2018 主要专辑、单曲 序号 名称 艺术家 类型 经纪公司 1 Cleopatra The Lumineers 专辑 Dualtone Records 2 The Lumineers The Lumineers 专辑 Dualtone Records 3 Doggystyle Snoop Doggy 专辑 Doggy Style Records 4 The Chronic Dr Dre 专辑 Aftermath、Beats By Dr.Dre 5 All Eyez on Me 2Pac 专辑 6 Chuck Chuck Berry 专辑 7 Knocking At The Door Arkells 单曲 Last Gang 8 You Don’t Know Me Jax Jones 单曲 Last Gang 资料来源：公司公告，中信证券研究部
“数字”+“协同”+“内容”成为 eOne Music 关键词。FY 2019eOne Music 将进一步加 强传统发行业务到数字发行业务的转化，从而进一步提高音乐业务的 EBITDA 比率。同时， eOne Music 还将与其他 eOne 业务部门密切合作，负责电影、电视和家庭的音乐产品以 实现集团内部的协同效应。2018 年 1 月公司收购 Round Room Entertainment 之后 Music 业务具备了更多举办现场 live 和特殊音乐活动的能力。FY2018 公司与 Dionne Warwick, Lil’Kim 及 Timbaland 等艺人建立合作，未来还将继续投资具有价值的音乐内容。
表 6：eOne FY2019 音乐作品 Pipeline 序号 名称 类型 1 Ice S2 音乐监督 2 Let’s Get Physical 音乐监督 3 A Million Little Pieces 音乐监督 4 Ricky Zoom theme tone 音乐监督 5 PJ Masks Live! Tour 音乐监督 资料来源：公司公告，中信证券研究部
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电影发行：逐步缩减，与电视业务合并
eOne Film 业务主要为全球电影发行，其发行网络覆盖加拿大、英国、美国、澳大利 亚等多个国家和地区。目前 eOne 电影战略转型内容生产，公司逐渐减少内容购买，以提 高发行内容质量的可控性，降低业务风险。
公司电影发行数量逐年减少，营收略有下降。FY2018 公司电影业务营收达 402.2 百 万英镑，同比减少 32.3%，主要原因系公司转型内容生产，逐年减少内容收购投资，从而 院线、家庭娱乐、广电及数字多个渠道发行业务营收均有下降。FY2018 公司发行电影 144 部，同比减少 16.3%。
图 35：FY2013-FY2018 电影发行数量 图 36：FY2013-FY2018 电影营收情况
电影发行数量 同比增长率 电影业务营收（百万英镑） 同比增长率
300 275 40% 800 40% 686.9 30% 700 250 227 592.6 594.2 214 210 600 553.4 20% 20% 518 200 172 500 414 144 10% 402.2 150 400 0% 0% 300 100 -10% 200 -20% 50 -20% 100 0 -30% 0 -40% FY FY FY FY FY FY FY FY FY FY FY FY FY 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部
产品方面，FY2018 公司主要参与了《I, Tonya（我，花样女王）》、《Arrival（降临）》 《A Dog’s Purpose（一条狗的使命）》、《Molly’s Game（茉莉牌局）》等头部电影的院线 发行。同时，公司负责制作与全球销售如《24 Hours to Live（末路重生）》、《The Ritual （黑森灵）》、《Just getting started（夕阳特工）》等电影也取得不菲的成绩。
表 7：eOne Film FY2018 主要发行电影 序号 英文名 中文名 收入类型 票房 评价 （百万美元） 1 I, Tonya 我,花样女王 院线、制作与 53.9 多伦多国际电影节上获 全球销售 得积极评价 2 Arrival 降临 院线、广播电 203.4 第 89 届奥斯卡奖奥斯 子 卡最佳音效剪辑获奖 3 A Dog’s Purpose 一条狗的使命 院线、家庭娱 204.1 乐、广播电子 4 The BFG 圆梦巨人 院线 183.4 5 The Girl on the 火车上的女孩 院线、广播电 173.2 第 43 届人民选择奖最 Train 子 受喜爱恐怖电影 6 Molly’s Game 茉莉牌局 院线、制作与 59.3 第 29 届棕榈泉国际电 全球销售 影节主席奖
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序号 英文名 中文名 收入类型 票房 评价 （百万美元） 7 The Post 华盛顿邮报 院线 179.8 第 18 届美国电影学会 将年度十佳电影等 8 Detroit 底特律 院线 16.8 9 The Death of 斯大林之死 院线 24.6 第 71 届英国电影学院 Stalin 奖最佳英国影片 10 Wonder 奇迹男孩 院线 305.9 11 Finding Your Feet 追随你脚步 院线 1.4 12 Power Rangers 超凡战队 家庭娱乐 142.4 14 John Wick: 疾速特攻 广播电子 171.5 Chapter 2 15 Bon Cop Bad Cop 好警察坏警察 2 广播电子 / 2 16 The Ritual 黑森灵 制作与全球 1.6 销售 17 Just Getting 夕阳特工 制作与全球 7.6 Started 销售 18 24 Hours to Live 末路重生 制作与全球 / 销售 19 Mark Felt 马克费尔特 制作与全球 4.3 销售 资料来源：公司公告、Box Office、中信证券研究部
电影业务内容把控加强，继续转型内容生产模式。FY 2019eOne 将继续重塑其电影 业务，致力于持续生产、收购高质量的内容，同时与高质量电影制片人如 Steven Spielberg 和 Brad Weston 建立深密切作，从而对内容拥有更多的所有权和控制权。FY2019 公司预 计投入 100 百万英镑用于内容收购（FY 2017:143.2；FY2018:130），比往年有所下跌； 投入 70 百万英镑用于内容生产（FY 2017:-0.6; FY2018：50），比往年有所上涨，与公司 向内容生产转型的战略方向相符。FY2018 预计发行电影 140 部（FY 2017：170； FY2018:144），其中独家发行 80 部。
表 8：eOne FY2019 电影储备 序号 名称 导演 预计上映时间 1 The House with a Clock in Its Walls 伊莱·罗斯 2018.9.21 2 On the Basis of Sex（以性为本） 咪咪·莱德 2018.12.25 3 Green Book（绿皮书） 彼得·法拉利 2018.11.21 4 If Beale Street Could Talk 巴里·詹金斯 2018.11.30 6 A Million Little Pieces（百万碎片） 萨姆·泰勒-约翰逊 2018.9.10 7 Mary 詹姆斯·弗雷 2020 8 Official Secrets 加文·胡德 2020 9 Nutcracker and the Four Realms 斯·霍尔斯道姆 /乔·庄斯顿 2018.11.2 10 The Killer 吴宇森 2020 11 Scary Stories to Tell in the Dark 安德烈·艾弗道夫 2019 12 Come From Away Christopher Ashley 2020 资料来源：公司公告、豆瓣电影、中信证券研究部
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按照新业务划分，电影业务和电视剧业务合并以便于成本优化。FY2019 eOne 将只 分家庭及 FTD 两大业务板块。其中 FTD 构成为院线、广播和授权、制作、音乐等五个模 块。根据公告披露，FY2015-FY2018 年 FTD 业务收入总计分别为 729/741.2/996.8/911.4 百万英镑，同比增速 1.7%/34.5%/-8.5%。实现 EBITDA 90.9/92/115.5/107.1 百万英镑， 利润率 12.5%/12.4%/11.6%/11.7%。预计未来由于成本节约和费用降低，EBITDA 将有所 上升。
图 37：电视电影与数字板块 FY2018 收入构成
资料来源：公司公告
图 38：FY2015-FY2018 按新业务划分收入 图 39：FY2015-FY2018 按新业务划分利润
FTD Family FTD增速 Family增速 FTD Family
1200 60.0% FTD利润率 Family增速 56.4% 996.8 50.0% 140 70.0% 1000 911.9 65.0% 62.8% 120 60.0% 40.0% 59.4% 800 729 741.2 33.0% 30.0% 100 50.0%
600 20.0% 80 39.1% 40.0%
10.0% 60 30.0% 400 9.5% 0.0% 40 20.0% 200 138.6 60.8 66.6 88.6 -10.0% 20 10.0% 0 -20.0% 0 0.0% 2015 2016 2017 2018 2015 2016 2017 2018
资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部
▍ 估值逻辑：以 IP 价值作为估值基础
eOne 自 2007 年上市，股价从 100 英镑上涨到当前约 400 英镑，大幅跑赢富时 100
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指数，PE 表现基本和历史估值符合。根据公司年报，2009 年公司盈利增长强劲，电影电 视业务表现亮眼，电影《暮光之城：新月》打破上映首周票房纪录，《小猪佩奇》在英国 创下 1 亿英镑的零售额；2012 年公司手握多家影视制作公司独家分发权，包括 summit、 梦工厂、lakeshore，该年度共分发超过 200 部电影，票房收入上升 79%。2015 年半年报 披露，公司电影业务下滑严重，影片发行数量下滑及票房数据不佳导致市场预期下滑；2016 年公司电视业务增长拉动，在热门剧集《私家侦探》、《拯救希望》等的推动下，电视业务 营收增长 85%。2017-2018 年《小猪佩奇》在中国的意外爆红推动估值增长。
图 40：eOne 上市以来股价变动情况
450 400 350 300 250 200 150 100 50 0
资料来源：Wind、中信证券研究部
公司当前市值 18.7 亿英镑，内容估值约 20 亿英镑。eOne 每年都将通过现金流贴现 模型对公司旗下电视、家庭、电影及音乐内容资产进行分部估值，同时扣除授权费用、少 数股东权益及未来开发费用等成本，得出公司内容资产净值。历史上 eOne 的 PE 波动较 大，PE 较难反映公司的估值逻辑。
图 41：eOne 2016- 2019 PE 估值区间
资料来源：Bloomberg
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图 42：eOne 2016 - 2019 估值变化
资料来源：Wind
FY2013 - FY2018 年随着公司优质内容采购及开发的沉淀，公司版权内容估值由 6.5 亿英镑增长至 20 亿英镑，CAGR 达 25.2%，其中家庭内容以稳定的现金流及较长的生命 周期，被给与较高估值。FY2017 家庭内容价值高达 765 百万英镑，占总内容价值的 45%。
图 43：FY2013- FY2018 公司内容估值
估值（百万英镑） 同比增长率
2500 90.0% 85.7% 1700 2000.00 80.0% 2000 70.0% 70.0% 1500 60.0% 1500 24.8% 50.0% 50.0% 1000 40.0% 1000 801 650 23.2% 33.3% 30.0% 500 350 20.0% 10.0% 0 0.0% FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018
资料来源：Wind、中信证券研究部
▍ eOne 的启示
正向价值观、专注内容、坚守品质方能打造头部 IP
《小猪佩奇》内容具有极强的教育意义。每一集动画以小猪佩奇生活中的小故事对儿 童讲述生活中的道理，培养学龄前儿童的良好的生活习惯，受到学龄前儿童家长的较高认 可。同时，对于儿童教育并不是以说教的形式灌输，而是通过生活场景的演绎让儿童更容 易接受。
以家庭为核心价值观引起中国家长共鸣。《小猪佩奇（Peppa Pig）》的内容围绕家庭 展开，每一集中“爸爸妈妈”均会出现，“爷爷奶奶”也很少缺席。突出家庭为核心的价值观容
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易引起中国家庭的共鸣。
画面鲜艳活泼，单集时间可控，适合儿童观看。小猪佩奇采用马卡龙配色，毕加索画 风，更易抓住学龄前儿童注意力。制作团队同时考虑到儿童的注意力集中度低，对内容的 吸收能力弱，将动画的单集时长控制在 5 分钟，使《小猪佩奇》更容易被低龄儿童接受。
坚守品质、专注儿童，构建品牌壁垒。《小猪佩奇》系列专注于学前儿童，并没有为 了利润规模而扩大受众群或改变初衷。IP 经过十年的积累，其品牌形象鲜明已成为了家庭 教育的必选项。
即使拥有头部 IP，管理能力不足依然会面临较大经营风险
虽然《小猪佩奇》具有较强的盈利能力，但是 eOne 在 FY19 H1 依然整体盈利能力并 不强。主要系其大量的内容投资以及参与了较重的商品流通所导致。根据公司 FY2018 财 报，公司的分别计提了无形资产减值（39.6 百万英镑）、软件折旧及减值（3.6 百万英镑） 和一次性费用（7.1 百万英镑），FY2019 财报中的主要亏损来自于库存减值（22.9 百万英 镑）及内容投资减值（16.8 百万英镑）。
表 9：eOne 计提减值金额统计 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019H1 无形资产减值 36 22.2 27.4 41.9 39.6 20.1 软件折旧及减值 2.6 3.7 4.4 4.9 3.6 1.4 一次性费用 22.1 17.9 16.6 47.1 7.1 内容投资减值 5.4 16.8 库存减值 7.1 22.9 一次性坏账费用 1 13.4 财产、厂房及设备减值 14.5 合同终结、重签费用 12.4 22.8 并购与投资/联盟费用 19.5 1.8 7.0 战略重组费用 14.4 资料来源：公司公告、中信证券研究部
对于轻资产运营的公司，贸然进入对运营能力要求较强的流通流域挑战巨大。eOne 直接着手进行衍生品开发造成巨额亏损，内容公司更应该专注于原创创作而非商品开发。
内容投资风险巨大。eOne 虽然从事 IP 运营和投资多年，但是依然无法规避内容产业 的高波动率风险。对于内容产业而言，投资于早期 IP 亏损概率较大，以孵化早期 IP 为主 的企业如果没有可持续的现金牛业务支撑，将面临巨大的经营风险。
基于 IP 的长效运营有利于估值稳定
和国内内容公司按照利润估值体系不同，eOne 其估值基础是以旗下 IP 价值作为基础。 eOne 通过投资 IP，结合自身的制作和发行能力，通过长期运营获得稳定回报。国内公司 以项目制为主，缺乏 IP 培育能力，未来对于 IP 的培育及研发能力还应加强。
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表 10：eOne 旗下的主要 IP 列表 序号 IP 英文名 IP 中文名 IP 属性 1 Peppa Pig 小猪佩奇 动画 2 PJ Masks 睡衣小英雄 动画 3 Ben and Holly’s Little Kingdom 班班和莉莉的小王国 动画 4 Ricky Zoom / 动画 5 Cupcake & Dino: General Services 小杯和小龙:万能服务 动画 6 Winston Steinburger&Sir Dudley Ding / 动画 Dong 7 Bobby / 动画 8 Bike Buddies / 动画 9 Cupcake and Dinosaur / 动画 10 Designated Survivor 指定幸存者 电视剧 11 Private Eyes 私家侦探 电视剧 12 The Other Guy 二流警探 电视剧 13 Ice and Cardinal 冰与红衣主教 电视剧 14 Rogue 卧底情劫 电视剧 15 Saving Hope 拯救希望 电视剧 16 The Walking Dead 行尸走肉 电视剧 17 Ransom 赎金 电视剧 18 Mary Kills People 死亡医生玛丽 电视剧 资料来源：公司公告、中信证券研究部
风险因素：国家对海外引进动画加大审核；内容投资失败；衍生品业务库存减值。
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分析师声明
主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和 发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明
投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上； （另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 到 个 6 12 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%～20%之间 月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个 股票评级 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 ～ 之间 月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代 -10% 5% 表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上； 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的） 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上； 或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场 行业评级 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 ～ 之间； 以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合 -10% 10% 指数或标普 500 指数为基准。 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上
其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责 条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。 法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号： Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分 发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟由 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号： U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员） 分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明 中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。
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