EntertainmentOne：基于 IP 价值估值的精品 内容公司 EntertainmentOne 公司深度研究报告｜2019.1.31 中信证券研究部 核心观点 通过分析 Entertainment One，我们发现：1）秉持正向价值观、专注用户群 方能打造长期 IP。小猪佩奇历经 10 年，始终专注少儿内容才形成今天特色鲜 明的 IP；2）管理能力不足会导致较大的经营风险。虽然衍生业务盈利能力极 强，但是 eOne 因为大额内容投资以及直接参与商品流通导致亏损；3）基于 IP 的长期运营有利于稳定公司的估值。eOne 的估值主要依托其旗下众多 IP 价 唐思思 值的评估，其市值和 IP 估值基本相同约为 20 亿英镑。我们认为，内容公司的 首席传媒分析师 核心竞争力在于 IP 培育和运营，贸然跨界、随意投资会大幅增加经营风险。当 S1010517080007 前 A 股内容类公司主要以项目制为主，缺乏长期 IP，业绩持续性较差。能够具 备 IP 孵化和长期运营能力的 A 股公司，未来有望获得更高的估值溢价。 ▍Entertainment One 是什么公司？Entertainment One（以下简称 eOne）是《小 猪佩奇》动画的母公司，旗下业务主要包括家庭娱乐、电视及电影的全球发行。 eOne 的家庭娱乐业务主要依托《小猪佩奇》及《神奇蒙面侠》两部儿童动画的 版权销售及衍生业务授权；电影及电视业务主要向奈飞、Amazon、HBO 等平 台销售版权业务，其拥有的较知名 IP 如《实习医生格蕾（Grey's Anatomy）》、 《指定幸存者（Designated Survivor）》及真人秀综艺《原始生活 21 天（ Naked and Afraid）》等。 ▍家庭娱乐业务为 eOne 贡献主要利润。FY2015-FY2019H1，公司实现营收 785.8/802.7/1082.7/1044.5/404.9 百 万 英 镑 ， 同 比 增 长 -4.5%/2.2%/34.9%/-3.53%/-1.9% 。公司归母净利分别为 41.8/36.5/11.7/64.5/-45.9 百 万 英 镑 ， FY2015-FY2018 同 比 增 长 112.2%/-12.7%/-67.9%/451.3%。从营收结构上看，电影及电视业务在 FY2019 H1 占比达 81%，但是盈利结构上，家庭娱乐业务在公司总体 EBITDA 占比达 73.4%。对公司整体 EBITDA 增长贡献达 156.1%。 ▍以 IP 估值作为公司估值基础，估值并不随业绩波动。公司当前市值 18.7 亿英镑， 内容估值约 20 亿英镑。eOne 每年都通过现金流贴现模型对公司旗下电视、家 庭、电影及音乐内容资产进行分部估值，并扣除授权费用、少数股东权益及未来 开发费用等成本，得出公司内容资产净值。 传媒行业 ▍风险因素：国家对海外引进动画加大审核；内容投资失败；衍生品业务库存减值。 评级 中性（维持） ▍投资建议：我们认为，国内内容类公司应积极向强 IP、强运营类公司转型。资 本市场不应给予项目制为主的内容类公司高估值，焦点应从追求短期业绩弹性标 的转向长期可持续贡献稳定现金的公司。当前，A 股尚缺乏此类标的，未来具备 长期运营能力的公司有望获得估值溢价。 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 EntertainmentOne：基于 IP 价值估值的精品内容公司｜2019.1.31 目录 公司简介：全球化的娱乐内容提供商 ................................................................................ 1 财务分析：家庭业务贡献主要利润 ................................................................................... 3 行业概览：全球电视电影产业向数字化转移，动画衍生品蓬勃发展................................. 7 业务拆解：家庭业务贡献主要利润 ................................................................................... 8 家庭娱乐：优质 IP 长期运营，依托衍生授权业务货币化 ................................................. 9 电视业务：营收增长受益于视频平台扩大采购................................................................ 13 电影发行：逐步缩减，与电视业务合并 .......................................................................... 17 估值逻辑：以 IP 价值作为估值基础 ................................................................................ 19 eOne 的启示 ................................................................................................................... 21 正向价值观、专注内容、坚守品质方能打造头部 IP ........................................................ 21 即使拥有头部 IP，管理能力不足依然会面临较大经营风险 ............................................. 22 基于 IP 的长效运营有利于估值稳定 ................................................................................ 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 EntertainmentOne：基于 IP 价值估值的精品内容公司｜2019.1.31 插图目录 图 1：Entertainment One Ltd 业务体系一览 ..................................................................... 1 图 2：Entertainment One Ltd 业务结构 ............................................................................ 1 图 3：eOne 历史沿革........................................................................................................ 2 图 4：eOne FY2013- FY2019H1 主营收入情况 ............................................................... 3 图 5：eOne FY2013- FY2019H1 归母净利 ...................................................................... 4 图 6：FY2013- FY2019H1 主营业务 EBITDA .................................................................. 4 图 7：eOne FY 2013- FY 2019H1 归母净利率 ................................................................. 4 图 8：eOne FY2013- FY2019H1 毛利率情况 ................................................................... 4 图 9：eOne FY 2013- FY 2019H1 主营收入地区分布 ...................................................... 5 图 10：FY2013- FY2019H1 分业务营收占比 ................................................................... 5 图 11：分业务营收增长率及增长贡献 ............................................................................... 5 图 12：FY2013- FY2019H1 分业务 EBITDA .................................................................... 6 图 13：FY2013- FY2019H1 分业务 EBITDA 增长率及增长贡献 ...................................... 6 图 14：FY2013-FY2019H1 费用情况 ............................................................................... 6 图 15：FY2013-FY2019H1 费用率情况............................................................................ 6 图 16：2012-2022 全球电视、视频及广告收入 ................................................................ 7 图 17：2016-2021 全球订阅视频人数............................................................................... 7 图 18：2004-2017 全球票房收入 ...................................................................................... 8 图 19：2013-2017 全球电影及家庭娱乐总支出 ................................................................ 8 图 20：2014-2017 全球授权商品按类别分销售额 ............................................................ 8 图 21：2014-2017 全球授权商品及特权商品销售额 ......................................................... 8 图 22：FY2013-FY2018 家庭业务营收............................................................................. 9 图 23：FY2013-FY2018 家庭业务 EBITDA ...................................................................... 9 图 24：《小猪佩奇（Peppa Pig）》授权产品全球零售额 ................................................. 10 图 25：FY2017-18 家庭业务营收结构（按品牌） ......................................................... 10 图 26：FY2017-18 家庭业务营收结构（业务） ............................................................. 10 图 27：eOne 授权合同数量 ............................................................................................ 10 图 28：《小猪佩奇（Peppa Pig）》 IP 演进史 .................................................................. 11 图 29：《小猪佩奇（Peppa Pig）》封面图片 ................................................................... 11 图 30：“小猪佩奇”主要玩具类型 ..................................................................................... 12 图 31：《蒙面睡衣侠（PJ Masks）》封面图片 ................................................................. 12 图 32：eOne 电视业务情况 ............................................................................................ 13 图 33：FY2013-FY2018 电视业务营收........................................................................... 14 图 34：FY2013-FY2018 电视业务 EBITDA .................................................................... 14 图 35：FY2013-FY2018 电影发行数量........................................................................... 17 图 36：FY2013-FY2018 电影营收情况........................................................................... 17 图 37：电视电影与数字板块 FY2018 收入构成 .............................................................. 19 图 38：FY2015-FY2018 按新业务划分收入 ................................................................... 19 图 39：FY2015-FY2018 按新业务划分利润 ................................................................... 19 图 40：eOne 上市以来股价变动情况 ............................................................................. 20 图 41：eOne 2016- 2019 PE 估值区间 .......................................................................... 20 图 42：eOne 2016 - 2019 估值变化 ............................................................................... 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 EntertainmentOne：基于 IP 价值估值的精品内容公司｜2019.1.31 图 43：FY2013- FY2018 公司内容估值.......................................................................... 21 表格目录 表 1：eOne 主要参控股公司情况 ..................................................................................... 2 表 2：eOne TV 于 FY2018 主要电视剧及真人秀 ............................................................ 14 表 3：The Mark Gordon Co. FY2018 主要电视剧及电影 ............................................... 15 表 4：eOne TV（包括 MGC）FY2019 剧集/节目储备 .................................................. 15 表 5：eOne FY2018 主要专辑、单曲 ............................................................................. 16 表 6：eOne FY2019 音乐作品 Pipeline ......................................................................... 16 表 7：eOne Film FY2018 主要发行电影 ......................................................................... 17 表 8：eOne FY2019 电影储备 ........................................................................................ 18 表 9：eOne 计提减值金额统计 ....................................................................................... 22 表 10：eOne 旗下的主要 IP 列表 ................................................................................... 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 EntertainmentOne：基于 IP 价值估值的精品内容公司｜2019.1.31 ▍ 公司简介：全球化的娱乐内容提供商 Intertainment One Ltd. (LSE：ETO, 简称 eOne) 是全球领先的综合性娱乐公司，在 电影发行、电视和音乐制作与发行、家庭节目编排、销售和授权及数字内容方面具有广泛 经验和优秀的专业技能。公司在全球拥有庞大的综合网络，旨在为全球提供最好的娱乐信 息内容。 按照公司财务划分口径，公司业务主要分为电视、家庭及电影业务。在 FY2019H1， 公司将电视及电影业务合并披露。其中电视业务主要划分 eOne Television、Mark Gordon Co.、音乐业务及 Secret Location(Digital content)，旗下知名作品包括电视剧《实习医生 格蕾（Grey's Anatomy）》、《指定幸存者（Designated Survivor）》及真人秀综艺《原始生 活 21 天（Naked and Afraid）》等；家庭业务主要包含《小猪佩奇（Peppa Pig）》、《蒙面 睡衣侠（PJ Masks）》等动画节目制作、发行及授权；电影业务主要涉及电影发行，覆盖 院线、家庭娱乐、广电数字等主要领域；FY2018 公司主要参与《茉莉的牌局（Molly’s game）》、 《华盛顿邮报（The post）》等多部知名电影的发行。（注：按照 FY2019 H1 口径，电影及 电视业务合并） 图 1：Entertainment One Ltd 业务体系一览 图 2：Entertainment One Ltd 业务结构 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告、中信证券研究部 Entertainment One 前身为 Records on Wheels (ROW) Limited，于 1973 年加拿大安 大略(Ontario)成立，主营业务为唱片发行。随着不断的并购及业务拓展，eOne 逐步涉入 电影发行、电视制作、家庭娱乐节目等领域。2007 年公司于伦敦二板市场（Alternative Investment Market）上市，改名为 Entertainment One。随后，公司完成了对 MGC、Astley Baker Davies 等重要子公司的收购，进一步巩固公司内容储备。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 EntertainmentOne：基于 IP 价值估值的精品内容公司｜2019.1.31 图 3：eOne 历史沿革 资料来源：公司官网、中信证券研究部 eOne 子公司主要分布在北美、英国、澳大利亚等地区，其中影视制作中心集中在美 国、加拿大，家庭业务核心位于英国，剩余公司主要业务大多为电影发行、内容版权及发 行。 表 1：eOne 主要参控股公司情况 序号 名称 持股比例 国家 主营业务 1 Entertainment One Films 100% 加拿大 内容版权与发行 Canada Inc. 2 Entertainment One Limited 100% 加拿大 内容版权与发行 Partnership 3 Entertainment One 100% 加拿大 电影电视节目销售与发行 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 EntertainmentOne：基于 IP 价值估值的精品内容公司｜2019.1.31 序号 名称 持股比例 国家 主营业务 Television International Ltd.