STRUMENTI DERIVATI: PECULIARITA’, UTILIZZI NELLA FINANZA D’IMPRESA E PROBLEMATICHE OPERATIVE
ORDINE DEI DOTTORI COMMERCIALISTI ED ESPERTI CONTABILI DI ROMA, 8 LUGLIO 2014
Prof.ssa Pasqualina Porretta Professore Aggregato in Risk Management delle Banche e Assicurazioni, Dipartimento di Management Facoltà di Economia, Sapienza Università di Roma Agenda
11 Strumenti Derivati nella finanza d’impresa
22 Forward
33 Futures
44 Swap
55 Option
66 Strumenti Derivati ed enti pubblici Strumenti Derivati nella finanza d’impresa
NellaNella gestionegestione deidei rischirischi finanziarifinanziari l’aziendal’azienda puòpuò trovaretrovare neinei “derivati”“derivati” degli degli utiliutili strumentistrumenti che,che, allaalla streguastregua deidei prodottiprodotti assicurativi,assicurativi, possonopossono attenuareattenuare oo completamentecompletamente immunizzareimmunizzare l’impresal’impresa daglidagli effettieffetti negativinegativi cheche altrimentialtrimenti subirebbesubirebbe alal verificarsiverificarsi deglidegli eventieventi inattesi…inattesi…
..tuttavia..tuttavia soventesovente l’impresal’impresa nonnon haha l’esperienza,l’esperienza, lala competenzacompetenza inin materiamateria didi strumentistrumenti derivati/finanzaderivati/finanza avanzata…….avanzata……. Strumenti Derivati: Funzioni
UnUn derivatoderivato èèunun contrattocontratto finanziariofinanziario ilil cuicui valorevalore dipendedipende dada quelloquello didi unun’attività’attività sottostantesottostante (underlying(underlying asset)asset) negoziatanegoziata perper contanti.contanti.
Sono esempi di attività sottostanti: Azioni, indici azionari e panieri di azioni ed indici azionari; Merci, indici merci e panieri di indici di merci (oro, grano, petrolio…); Obbligazioni ed indici obbligazionari; Tassi di interesse; Tassi di cambio; Rating creditizi; Altri strumenti derivati (opzione su uno IRS, opzione su un CAP, ecc…); Attività reali (immobili, impianti , macchinari …real options) Eventi atmosferici (weather derivatives) ma anche energy derivatives, insurance derivatives; Strumenti Derivati: Funzioni
. I derivati consentono il trasferimento del rischio da chi lo rifiuta a chi è TrasferisconoTrasferiscono ii disposto ad assumerlo. rischirischi . Chi sopporta il rischio è uno speculatore (trader). Chi lo rifiuta èdetto hedger. . Chi acquista rischio, non èdetto che sia uno speculatore. Il rischio assunto con il contratto derivato potrebbe infatti essere specularmente opposto a quello generato da posizioni già presenti in portafoglio. L’eliminazione del rischio può essere completa mediante l’utilizzo di strumenti a “termine” oppure può essere limitata al solo del rischio avverso mediante l’utilizzo delle “opzioni”.
CompletanoCompletano . In un mercato efficiente i derivati non avrebbero ragione di ilil mercatomercato esistere: in un tale contesto il payoff del derivato potrebbe essere replicato combinando più attività elementari. . In realtà esistono frizioni che impediscono o rendono troppo costosa la replica del derivato. La combinazione di derivati crea inoltre payoff non possibili con strumenti convenzionali. Strumenti finanziari Derivati. Classificazione
I derivati possono essere classificati in 5 grandi categorie:
StrumentiStrumenti derivatiderivati
DerivatiDerivati ForwardForward FuturesFutures SwapSwap OptionOption CreditiziCreditizi
. I forward e le opzioni sono considerati basic building blocks (unità base per costruire altri derivati): . Un future non èaltro che un forward standardizzato; . Uno swap èuna sequenza di forward; . Un’opzione ed uno zero coupon possono dar vita ad un’obbligazione strutturata. Italian Derivatives Market (IDEM)
. L’IDEM èil mercato professionale italiano dei derivati su strumenti finanziari diversi dai titoli di Stato istituito dalla Consob nel 1994. Il mercato IDEM include tre segmenti: . IDEM EQUITY sul quale sono listati futures ed opzioni su singole azioni italiane ed europee, su indici che comprendono anche il principale del mercato azionario di Borsa Italiana –FTSE MIB –e del mercato inglese FTSE100 e su dividendi; . IDEX dedicato ai derivati su commodities e sul quale sono attualmente negoziati futures su energia elettrica italiana; . AGREX dedicato ai derivati agricoli e sul quale sono attualmente negoziati futures su grano duro.
. Allo scopo di migliorare la liquidità degli strumenti derivati negoziati èprevista la presenza di operatori market maker che si impegnano ad esporre proposte in acquisto (bid price) e in vendita (ask price) per quantitativi minimi di contratti. Ad oggi sono presenti più di 20 market maker nell’IDEM . Categorie di operatori ammessi all’IDEM: . Broker (autorizzati ad immettere ordini solo conto terzi); . Dual capacity; autorizzati a immettere ordini sia in conto proprio che in conto terzi . Dealer (autorizzati ad immettere ordini solo conto proprio);
. Le negoziazioni si svolgono all’interno della sola fase di negoziazione continua durante la quale ha luogo la conclusione dei contratti. http://www.borsaitaliana.it/derivati/derivati/derivati.htm Italian Derivatives Market (IDEM) Mercati OTC
• Contrariamente ai mercati regolamentati, i mercati non regolamentati o OTC sono generalmente caratterizzati dall’assenza di regole che definiscano modalità di gestione, di vigilanza, di adesione degli operatori, di ammissione e contrattazione degli strumenti finanziari. Sono inoltre caratterizzati da un’informativa meno trasparente o completamente assente.
• Infine sui mercati non regolamentati o OTC èanche possibile avere contrattazioni non standardizzate: un esempio classico èdato dal mercato dei derivati OTC dove i contratti sono personalizzabili in relazioni alle esigenze degli intermediari. Forward
UnUn contrattocontratto aa terminetermine èèunun accordoaccordo tratra duedue controparticontroparti cheche sisi assumonoassumono ll’obbligo’obbligo didi acquistareacquistare oo vendere,vendere, adad unauna datadata stabilita,stabilita, ilil sottostantesottostante adad uunn prezzoprezzo stabilitostabilito alal momentomomento delladella stipulazionestipulazione deldel contratto.contratto. IlIl prezzoprezzo èèchiamato chiamato ‘‘aa terminetermine’’ o o forwardforward’’
. La parte che acquista a scadenza ha una posizione ‘lunga’ . La parte che vende a scadenza, ha una posizione ‘corta’
I contratti forward: . sono negoziati direttamente tra le controparti (OTC); . non hanno caratteristiche standard e per questo rispondono meglio alle esigenze delle controparti (tailor made); . sono meno liquidi rispetto ai contratti scambiati in borsa; . ciascun contraente si assume il rischio di inadempienza della controparte (rischio di controparte). Forward
. Le controparti sono entrambe obbligate a dar luogo al futuro scambio (manca l’elemento di opzionalità che attribuisce a una delle controparti la facoltà di non dar luogo allo scambio futuro);
. Lo scambio ha luogo ad un tempo futuro (data di scadenza del contratto);
. Le due controparti al fine di entrare in un contratto forward non sono obbligate al pagamento di alcun premio;
. Gli elementi contrattuali del forward sono i seguenti:attività sottostante, data di stipula, data di scadenza del contratto, durata;
. Non esistono contratti forward scambiati su mercati ufficiali;
. Le controparti possono attribuire al contratto una struttura che sia più possibile coerente con le esigenze economiche perseguite (contratti tailor‐made); • Il prezzo forward teoricamente corretto è quello tale per cui non è possibile trarre profitto da un’operazione di arbitraggio;
• Se a fronte di un investimento iniziale nullo, e in assenza di rischio, la somma dei flussi finali risultasse diversa da zero, vi sarebbe la possibilità di realizzare un arbitraggio. Forwards – determinazione dei prezzi
Esiste una relazione che lega i prezzi forward da quelli spot Il prezzo di un forward scritto su titolo con reddito prevedibile (I) dipende dalla seguente condizione di non arbitraggio: F = (S‐I) * (1+r)T oppure F = (S‐I)erT con F = valore del forward S = valore del sottostante I = valore attuale flussi staccati dal sottostante prima della scadenza r = tasso di interesse di periodo T = tempo a scadenza Prezzo forward – prezzo spot = base
F = S *erT prezzo di un contratto forward scritto su titolo che non offre redditi F>S gli arbitraggisti possono comprare il titolo al prezzo spot S e venderlo al prezzo forward F; F
Nel momento in cui vengono negoziati i forward hanno un valore nullo; successivamente avranno un valore positivo o negativo
Detto f il valore corrente della posizione lunga nel forward con prezzo di consegna k f= (F‐K) e‐rT
Assunzione: a scadenza il prezzo del sottostante coincide con il prezzo forward corrente F Analogamente, il valore di una posizione corta in un contratto forward con prezzo di consegna k è: f= (K‐F) e‐rT
ES: long forward scritto su titolo equity che non offre dividendi; Vita residua contratto: 6 mesi r=10% annuo prezzo spot azione= 25 euro prezzo di consegna k=24 Prezzo forward= F = S *erT = 25* e0,10*0,5 = 26,28 euro Valore del contratto forward f= (F‐K) e‐rT=(26,28‐24)* e‐0,10*0,5=2,17 FRA IlIl contrattocontratto forwardforward pipiùù diffuso diffuso èèilil forwardforward raterate agreementagreement (FRA),(FRA), inin cuicui duedue controparticontroparti sisi accordanoaccordano perper coprirsicoprirsi oo specularespeculare sulsul futurofuturo movmovimentoimento deidei tassitassi dd’interesse.’interesse.
ContrattoContratto inin basebase alal qualequale duedue controparticontroparti sisi accordanoaccordano susu didi ununtasso tasso didi interesseinteresse dada applicareapplicare adad unun capitalecapitale convenzionaleconvenzionale perper unun periodoperiodo futurofuturo didi duratadurata specificataspecificata
. Comprare un FRA significa prendere un “prestito nozionale” (notional borrow) al tasso stabilito (contract rate) per un ammontare pari al conctract amount. Il compratore quindi vuole proteggersi/speculare su un possibile aumento dei tassi d’interesse (reference rate).
. Vendere un FRA significa concedere un “prestito nozionale” (notional lend) al tasso stabilito (contract rate) per un ammontare pari al conctract amount. Il venditore quindi vuole proteggersi/speculare su una possibile diminuzione dei tassi d’interesse (reference rate).
. Il prestito nozionale non viene scambiato ma serve solo come riferimento per il calcolo del differenziale da liquidare (cash settlement) alla settlement date. Utilizzi
é Intermediazione é Arbitraggio é Speculazione é Copertura rischi Copertura di rischi
é La copertura da eventuali riduzioni dei tassi per un operatore che prevede un esubero di liquidità nei mesi successivi, e’ quella di acquistare contratti forward.
é Le coperture mediante forward eliminano l’incertezza sul prezzo da pagare per l’acquisto del sottostante ma non comportano necessariamente un risultato migliore (il contratto di opzione invece consente di proteggersi dai movimenti e di beneficiare dei movimenti favorevoli) FRA di Hedging
Una banca avrà disponibile fra 3 mesi un capitale di 100 milioni di €da investire in un deposito a 6 mesi. Alla data corrente il tasso forward 3x9 èdel 5%; si teme che fra tre mesi il tasso possa essere inferiore. La banca si assicura il tasso del 5% se vende un FRA 3x9 su un nozionale di 100 mln di €ad un tasso contrattuale del 5%.
A scadenza Reference Rate 4% 6,50% FRA (5%-4%) 1,0% (5%-6,5%) -1,5% Deposito 4% 4,0% 6,5% 6,5% Totale 5,0% 5,0%
. La vendita del FRA protegge dalla diminuzione dei tassi, ma impedisce di trarre profitto da un eventuale rialzo (copertura completa). FRA di Trading
Lo speculatore non avendo una posizione iniziale compra/vende il FRA se prevede un aumento/diminuzione dei tassi d’interesse. Alla data corrente il tasso forward 3x9 èdel 5%. Lo speculatore prevede, in funzione delle sue aspettative, che fra tre mesi il tasso sarà inferiore. Sulla base di questa aspettativa lo speculatore vende un FRA 3x9 su un nozionale di 100 mln di €ad un tasso contrattuale del 5%.
A scadenza Reference Rate 4% 6,50% FRA (5%-4%) 1,0% (5%-6,5%) -1,5% Settlement Amount 490.196 -726.392 Futures
. Come per i contratti forward, i futures sono accordi per comprare o vendere un’attività finanziaria o reale ad una certa data futura per un certo prezzo.
. A differenza dei forward, i futures vengono regolarmente scambiati nei mercati regolamentati sotto forma di contratti standardizzati (che devono specificare: l’attività oggetto del contratto, dimensione del contratto, luogo e data di consegna) dove le due controparti del trade non necessariamente si conoscono. La parte corta, in genere, sceglie l’attività da consegnare e il luogo della consegna rispetto alle varie alternative fissate dalla borsa;
. A differenza dei forward, la posizione in futures viene generalmente chiusa sul mercato prima della scadenza. La chiusura comporta la negoziazione di un contratto di segno opposto rispetto all’originale I futures hanno il settlement giornaliero ‘mark to market’ dei guadagni e delle perdite. Impongono il versamento di un margine iniziale di garanzia (eliminazione del rischio di controparte).
•Data la natura standardizzata, i future non sempre assumono una struttura perfettamente coerente con le esigenze delle controparti
•Poichéi future sono negoziati sui mercati ufficiali i contraenti non sono soggetti al rischio di insolvenza (presenza della Clearing House) e possono chiudere l’operazione prima della sua scadenza naturale; •Nei contratti futures spesso si concede al venditore di scegliere la data di consegna…questa possibilità complica la determinazione dei prezzi dei futures? Si deve assumere che il contratto scada all’inizio, a metà o alla fine del periodo di consegna?..anche se la maggior parte dei contratti future viene chiusa prima della scadenza, per calcolare il prezzo future teorico èimpostante sapere quando la consegna avrebbe avuto luogo Cost of carry
• Il cost of carry, c, costo di immagazinamento dell’attività, più il tasso di interesse pagato per finanziarne l’acquisto meno il reddito percepito sull’attività
rT cT • Per un titolo che non paga dividendi F0 = S0e = F0 = S0e
r‐q)T • Per un titolo che paga dividendi F0 = S0e( • Per un titolo su merce con costi di immagazinamento pari a u, r‐q+u)T che offre un reddito pari al tasso q F0 = S0e(
• The convenience yield on the consumption asset, y, is defined so (c–y )T that F0 = S0 e
20 Clearing House
I contratti future essendo regolamentati, prevedono l’utilizzo della Cassa di Compensazione e Garanzia (Clearing House). Il compratore ed il venditore del future sono vincolati a regolare la propria posizione con la Cassa che, di conseguenza, assume di fatto il ruolo di venditore nei confronti dell’acquirente e viceversa, svolgendo per entrambe la funzione di garante eliminando quindi il rischio di controparte. Gli aderenti alla Cassa possono essere: Indiretti: per regolare la propria posizione devono passare tramite gli aderenti diretti; Diretti: . Aderenti generali: regolano i margini sia per conto proprio che per conto degli aderenti indiretti; . Aderenti individuali: regolano i margini solo per conto proprio.
Gli aderenti alla Cassa sono tenuti al versamento dei seguenti margini: Margini iniziali versati in un conto di deposito: dovuti a fronte di ogni nuova posizione aperta (sia lunga che corta). Servono alla Cassa come garanzia contro l’inadempimento delle controparti. Margini di variazione: dovuti alla Cassa dagli aderenti che hanno subito nel corso della giornata operativa una variazione sfavorevole di prezzo, e dovuti dalla Cassa agli aderenti che hanno beneficiato di una variazione favorevole di prezzo. Alla fine di ogni giornata il conto di deposito viene aggiustato per tener conto dei profitti realizzati o delle perdite subite dall’invesgtitore (marking to market) Margini straddle: margini ridotti che la Cassa applica quando un operatore ha posizioni di segno opposto sullo stesso future, ma a scadenze differenti (calendar spread); Margini su consegna: calcolati sulle posizioni rimaste aperte all’ultimo giorno di contrattazione su una determinata scadenza. Margini infragiornalieri: possono essere richiesti dalla Cassa, anche ad un singolo aderente, quando i prezzi dei contratti conclusi sul mercato registrano una variazione rispetto al prezzo di chiusura del giorno precedente pari o superiore a due terzi del margine iniziale. Futures
. Da quando èscoppiata la crisi finanziaria internazionale sono state emanante norme volte ad imporre l’utilizzo della clearing house per alcune transazioni OTC; . L’effetto del marking to market èche i futures vengono regolati giornalmente. A fine giornata iconti di deposito vengono movimentati (agganciati al mercato) accreditando i profitti e addebitando le perdite. In tal modo il valore di contratti viene riportato a zero. Affinchè il saldo del conto di deposito non diventi mai negativo esiste un margine di mantenimento; qualora il saldo scenda al di sotto di questo, l’investitore riceve una richiesta di integrazione (margin call). Se il cliente non lo effettua il broker chiude la sua posizione; . In effetti, ogni giorno i futures vengono chiusi e riscritti ad un nuovo prezzo; . Pochi contratti futures si concludono con la consegna dell’attività sottostante, gli altri vengono chiusi prima. . Alcuni futures finanziari (quelli su indice) vengono liquidati per contanti dato che non èconveniente o possibile consegnare il sottostante; . I margini richiesti sono gli stessi sia per le posizioni lunghe che per quelle corte, . I broker che non sono associati ad una clearing house devono passare gli ordini tramite uno dei soci; . All’avvicinarsi della delivery date il prezzo future converge verso il prezzo spot; . Quotazioni dei futures: . Price (open, high, low, settlement); . Trading volume; . Open interest (numero dei contratti in essere); I mercati in cui i prezzi futures diminuiscono con il crescere della scadenza sono detti mercati normali; i mercati in cui i prezzi futures diminuiscono con il crescere della scadenza sono detti mercati inversi. Alcuni mercati a motivo della stagionalità mostrano le caratteristiche di entrambi i mercati; Futures . Le ricerche empiriche mostrano che i prezzi forward e quelli future sono identici;
. Se due contratti, uno forward e l’altro future, sono caratterizzati dalle medesime condizioni contrattuali essi dovrebbero presentare lo stesso prezzo di compravendita a termine. . In genere, si può affermare che il mercato future quota un prezzo corretto se questo ultimo coincide con il prezzo teorico che si estrapola dalla logica di non arbitraggio: per semplicità tale prezzo può essere considerato come il prezzo teorico di un analogo contratto forward.
. I future, come i forward possono essere utilizzati per operazioni di: . Arbitraggio; . Speculazione; . Copertura . I futures su indici azionari possono essere utilizzati per coprire il rischio sistematico di portafoglio, per cambiarne il beta senza variarne la composizione IDEM e futures
• I n particolare, presso il mercato dei derivati di borsa italiana, sono quotati due tipologie di contratti future basati sull'indice SP MIB. Il contratto standard e il Mini. La differenza tra i due sta nella dimensione e quindi nel valore del contratto.
Iniziamo con il Mini, più semplice da comprendere poiché assegna il valore di un euro ad ogni punto dell'S&P MIB (moltiplicatore=1). Se quindi oggi l'indice èa 20.000, il contratto mini S&P MIB avrà un valore di € 20.000. Per acquistarlo, grazie al meccanismo del margine di garanzia, non è tuttavia necessario versare per intero la somma, ma solo una parte della stessa detta appunto margine di garanzia. Se per esempio si opera in intraday, bastano circa € 1500 come margine depositato. Quindi, a patto che si chiuda la posizione entro i 30 min precedenti la chiusura delle contrattazioni, si riescono a manovrare € 20.000 disponendo soltanto di € 1500. Se invece si vuol tenere aperta la posizione anche dopo la chiusura delle contrattazioni (overnight) quindi per due o più giorni è necessario versare un margine più elevato, pari a circa il 7,5% del valore del contratto. In realtà, le richieste dei margini variano a seconda del broker tramite il quale si acquistano e vendono i futures, ma le cifre sono abbastanza standardizzate.
La pericolosità dei future sta proprio in questo meccanismo del margine di garanzia, che spesso trae in inganno gli investitori incauti e scarsamente informati. In pratica, il valore di ciò che si èacquistato o venduto èproprio di € 20.000, non di € 1500 come alcuni sono portati a pensare. E' questa la causa del fatto che si possono perdere molti più soldi di quelli investiti. Se ipotizziamo di aver acquistato un contratto a 20.000, che ha quindi il valore di € 20.000 anche se ne abbiamo messi solo € 1500, se l'indice scende a 18.000, nel momento in cui rivendiamo il contratto questo avrà un valore di € 18.000 e la nostra perdita sarà pari a € 2000, anche se il margine di garanzia depositato era solo pari a € 1500. IDEM e futures
• I contratti future permettono di investire al rialzo od al ribasso indifferentemente. Se, quindi, ho venduto il contratto a 20.000, che ha quindi il valore di €20.000 anche se il margine di garanzia rimane pari a € 1500 e l'indice sale a 22.000, nel momento in cui lo riacquisteremo per chiudere la nostra posizione al ribasso la nostra perdita sarà di nuovo pari a € 2000, anche se il margine di garanzia depositato era solo pari a € 1500. • Chiaramente l'intermediario finanziario non aspetta che il valore della perdita potenziale superi quello del margine depositato e ci chiamerà per reintegrare lo stesso, con la cosiddetta margin call, nel momento in cui questo è stato eroso dalle perdite potenziali. In quel momento, si potrà decidere di reintegrare i margini garanzia con un altro versamento in contanti o liquidare la posizione prima che lo stesso margine sia completamente esaurito. Talvolta, i movimenti dei mercati sono così rapidi e repentini da non permettere che si abbia nemmeno il tempo di liquidare la posizione in perdita oppure reintegrare il margine di garanzia, portando le posizioni aperte ad avere perdite ben superiore agli stessi in pochi istanti. Ciò ètanto più probabile, quanto più esigui sono i margini depositati a garanzia rispetto al valore del contratto. • E' intuitivo che questo effetto di amplificazione possa anche giocare a nostro favore, nel caso in cui le nostre posizioni si muovano nella direzione sperata. E' per questo che i derivati offrono potenzialità di guadagno molto elevate ma anche possibilità di perdite con conseguenze molto gravi. • Un modo per avere ben presente il tipo di transazione che si sta facendo e quello di non farsi confondere dal margine di garanzia. È quindi importante avere ben presente che si stanno investendo, per seguire l'esempio di prima, € 20.000 e non € 1500, come potrebbe sembrare. Questo elemento da solo dovrebbe aiutare il trader a comprendere e meglio valutare i rischi che sta assumendo. Purtroppo molto spesso è facile dimenticare tutto ciò e ritrovarsi a pensare di rischiare soltanto il margine di garanzia che si è versato, ma non ècosì.
25 Contratti a termine Swap
Gli swap sono accordi privati tra due società per scambiarsi ei futuri pagamenti. L’accordo definisce le date in cui i pagamenti vengono scambiati ed il modo in cui devono essere calcolati.
Gli interest rate swap sono replicabili da una strip di futures sui tassi a breve o di FRA. (Il venditore dell’IRS è nella stessa posizione del compratore di una serie di futures; realizza un profitto differenziale se i tassi diminuiscono. L’acquirente dell’IRS, come quello del FRA, paga il tasso fisso e riceve il variabile. Mentre il FRA si esaurisce in un solo scambio l’IRS è caratterizzato da una pluralità di pagamenti periodici). Tipi di swap
Il tipo più comune di swap èlo swap “plain vanilla” su tassi d’interesse (interest rate swap). Un’altro popolare tipo di swap è quello su valute (currency swap).
Swap su tassi d’interesse Swap su valute
Si conclude uno swap per scopi diversi. Gli IRS consentono di modificare le caratteristiche di tasso di un’attività o di una passività finanziaria.
•Esempi: Chi possiede un floater teme il ribasso dei tassi può vendere un IRS per trasformare il credito da variabile a fisso. Tale “trasformazione” consente di trarre vantaggio dalla temuta contrazione dei tassi. •Chi possiede un’attività a tasso fisso teme il rialzo dei saggi d’interesse; può coprirsi con l’acquisto di uno swap che trasforma il credito in variabile. •Chi si è indebitato a tasso variabile e prevede un aumento della struttura a termine dei tassi, può acquistare uno swap per trasformare la provvista a tasso variabile in indebitamento a tasso fisso Swap su tassi d’interesse
•Un IRS èun contratto mediante il quale due controparti si impegnano a scambiarsi pagamenti periodici di interessi calcolati su un capitale di riferimento (nozionale) per un periodo di tempo predefinito, pari alla scadenza del contratto stesso. •Permette di convertire una serie di flussi di pagamento da tasso variabile a tasso fisso, e/o viceversa. •Mercato molto liquido •Durata usuale da 1 a 10 anni, ma possibile fino a 30 anni. Elementi fondamentali di un contratto di IRS: 1.la data di stipulazione del contratto; 2.il capitale di riferimento(nozionale); 3.la data di inizio a partire dalla quale decorrono gli interessi; 4.la data di scadenza del contratto; 5.le date di pagamento nelle quali vengono scambiati i flussi d’interesse; 6.i parametri per determinare i flussi d’interesse.
Non c’è scambio di nozionali, ma solo del pagamento del netto tra i differenziali alla fine di ogni periodo di calcolo degli interessi. Nel più comune tipo di IRS una parte paga all’altra un tasso fisso e riceve in cambio un tasso variabile (plain vanilla Swap). Swap su tassi d’interesse
Nell’ambito del contratto swap: éla parte ‘payer’effettuera’i pagamenti fissi, per i quali l’ammontare e’ gia’ noto alla data di stipula del contratto; éla parte ‘receiver’ effettuera’ pagamenti variabili il cui ammontare dipendera’ dalla dinamica del tasso di riferimento prefissato.
Paga interessi a Paga interessi a tasso variabile tasso fisso
Venditore Swap Acquirente Swap RECEIVER PAYER
Riceve interessi a Riceve interessi a tasso variabile tasso fisso Swap su tassi d’interesse: definizione delle posizioni
Il buyer dello swap, impegnandosi a pagare ad un tasso fisso e ricevere un tasso variabile, rimane esposto ad una diminuzione non preventivata dei tassi d’interessi. Al contrario, colui che vende un contratto swap, impegnandosi a corrispondere interessi parametrizzati ad un indice variabile, si trova esposto ad un aumento dei tassi d’interesse.
Paga interessi a Paga interessi a tasso variabile tasso fisso
Venditore Swap Acquirente Swap RECEIVER PAYER
Riceve interessi a Riceve interessi a tasso variabile tasso fisso Swap su tassi d’interesse (IRS)
.E’ il più famoso tipo di swap. Permette di convertire una serie di flussi di pagamento da tass variabile a tasso fisso, e/o viceversa.
Example:Example: cashcash flowflow delladella societàsocietà B B
SiSi considericonsideri unouno swapswap aa tretre anni,anni, stipulatostipulato ilil 1°1° Marzo Marzo 20132013 in in cuicui lala societàsocietà B B sisi impegnaimpegna aa pagarepagare allaalla societàsocietà A A unun tassotasso deldel 5%5% annuoannuo susu unun capitalecapitale nozionalenozionale didi $100$100 milionimilioni eded inin cambiocambio lala societàsocietà A A sisi impegnaimpegna aa pagarepagare allaalla societàsocietà B B ilil LiborLibor aa seisei mesimesi sullosullo stessostesso capitalecapitale nozionale.nozionale. II pagamentipagamenti sonosono scambiatiscambiati ogniogni seisei mesi.mesi.
1° scambio 5% di flussi DateDate Libor Libor raterate FloatingFloating FixedFixed NetNet CashCash (%)(%) CashCash FlowFlow CashCash FlowFlow FlowFlow ReceivedReceived PaidPaid CompanyCompany CompanyCompany 01/03/1101/03/11 4,20 4,20 ------01/09/1101/09/11 4,80 4,80 2,10 2,10 -2,50 -2,50 AA -0,40-0,40 BB 01/03/1201/03/12 5,30 5,30 2,40 2,40 -2,50 -2,50 -0,10-0,10 01/09/1201/09/12 5,50 5,50 2,65 2,65 -2,50 -2,50 0,150,15 01/03/1301/03/13 5,60 5,60 2,75 2,75 -2,50 -2,50 0,250,25 Libor 01/09/1301/09/13 5,90 5,90 2,80 2,80 -2,50 -2,50 0,300,30
LiborLibor isis thethe raterate ofof interestinterest offeredoffered byby banksbanks onon depositsdeposits fromfrom otherother banksbanks inin EurocurrencyEurocurrency marketsmarkets Swap su tassi d’interesse
CashCash flowflow toto companycompany BB 5% Final Net + 15,00 Cash Flow CompanyCompany CompanyCompany + 12,50 + 10,00 +0,65 AA BB + 7,50 + 5,00 + 2,50 Libor 0 ‐ 2,50 ‐ 5,00 ‐ 7,50 ‐ 10,00 ‐ 12,50 In totale lo swap comporta sei scambi di ‐ 15,00 pagamento. I pagamenti fissi sono sempre uguali a $ 2,5 milioni. I pagamenti variabili vengono determinati in base al Libor a 6 mesi osservato sei mesi prima di ciascuna data di pagamento.
DateDate Libor Libor raterate FloatingFloating FixedFixed NetNetGeneralmente CashCash gli swaps su tassi di interesse sono 1° scambio (%) Cash Flow Cash Flow Flow di flussi (%) Cash Flow Cash Flow strutturatiFlow in modo che una delle parti paghi ReceivedReceived PaidPaid all’altra la differenza tra i due pagamenti. 01/03/1101/03/11 4,20 4,20 ------01/09/1101/09/11 4,80 4,80 2,10 2,10 -2,50 -2,50 -0,40-0,40 01/03/1201/03/12 5,30 5,30 2,40 2,40 -2,50 -2,50 -0,10-0,10 01/09/1201/09/12 5,50 5,50 2,65 2,65 -2,50 -2,50 0,150,15 01/03/1301/03/13 5,60 5,60 2,75 2,75 -2,50 -2,50 0,250,25 01/09/1301/09/13 5,90 5,90 2,80 2,80 -2,50 -2,50 0,300,30 Swap su tassi d’interesse: Pay-off
PayPay offoff deldel sellerseller (corto)(corto) PayPay offoff deldel buyerbuyer (lungo)(lungo)
+ +$ $
TF TF (pagato) (incassato) TV (pagato) TV (incassato
-$ -$
Il compratore dell’IRS vuole copririsi/speculare dal rialzo dei tassi d’interesse come: Il compratore di FRA il venditore di future su tassi Il debitore a tasso fisso Il creditore a tasso variabile Il venditore dell’IRS vuole invece copririsi/speculare dal ribasso dei tassi d’interesse. Swap su tassi d’interesse: Finalità Credit Arbitrage
8,00% 8,30% LIBOR + 0,8% pagato al creditore pagato al creditore AAA BBB
LIBOR
AAA raccoglie a tasso fisso all’8%; BBB raccoglie a tasso variabile al Libor + 0,8%; AAA e BBB fanno un IRS ad 8,3% contro Libor.
Società AAA Società BBB - 8,00% - (LIBOR+0,8%) Flussi 8,30% - 8,30% - LIBOR LIBOR Costo della raccolta LIBOR - 0,3% 9,10% Swap su tassi d’interesse: Finalità Asset/Liability Change
La società AAA ha preso a prestito dei fondi al tasso fisso del 9%. Successivamente gli analisti prevedono una diminuzione dei tassi d’interesse quindi viene deciso di cambiare la natura della propria passività attraverso la vendita di un IRS standard alla banca Zeta con caratteristiche, in termini di nozionale e tasso fisso, uguali a quelle del prestito iniziale.
9,00% 9,00%
pagato al creditore AAA Banca Zeta
LIBOR
Flussi Società AAA Banca Zeta Prestito - 9,00% 9% - 9% IRS - LIBOR LIBOR Tasso di raccolta - LIBOR Swap su tassi d’interesse: cenni sul pricing
Pricing
La valutazione di un I.R.S. altro non e’ che l’attualizzazione ad una certa data, di tutti i flussi attivi e passivi previsti dal contratto. Per operare tale valutazione occorre conoscere o ricavare (Metodo del Boot‐strapping) la struttura a termine zero‐coupon dei tassi di interesse fino alla data di scadenza dell’I.R.S. considerato.
Ogni I.R.S. e’ composto di uno o piu’ pagamenti fissi Tfi (fixed leg) e di una serie di pagamenti variabili Tvi (floating leg) eseguiti su scadenze predeterminate ti.
n Tf m Tv Valore swap i i ti ti i 1 1 rzc i i 1 1 rzc i Interest Rate Swap: PRICING
Il valore di uno swap (definito mark‐to‐market) ècalcolato come differenza algebrica tra il valore dei flussi indicizzati ad un tasso fisso (gamba fissa dello swap) e il valore attuale dei flussi indicizzati ad tasso varibile, eventualmente maggiorato di uno spread (gamba variabile) dello swap. Il segno del valore cosi ottenuto andrà ricavato in funzione della posizione relativa della controparte il valore attuale della gamba variabile, può essere determinato a partire dalla stima dei tassi forward impliciti, attualizzati al fattore di sconto corrispondente Swap su tassi d’interesse: cenni sul pricing Dal momento che quando si stipula un IRS si assume una posizione lunga (ovvero si incassa) su una sequenza di flussi (es. quelli valorizzati a tasso fisso) e una posizione corta (ovvero si paga) sull’altra sequenza di flussi (quelli valorizzati a tasso variabile), allora si ha che il valore di un long IRS èdato da:
n n ValLong N f s Float 1 i i N Fix Fix 1 i i Swap o,i1,i i zci i zci i1 i1 ValoreAttualeFloatingLeg ValoreAttualeFixed Leg
Analogamente, il valore di uno short IRS sarà dato da:
n n i i ValShort N FixFix 1i N f s Float1i Swap i zci o,i1,i i zci i1 i1 ValoreAttualeFixedLeg ValoreAttualeFloatingLeg
Nel momento in cui un IRS viene stipulato le due controparti devono essere in una posizione paritetica nella realtà operativa spesso gli IRS sono di tipo non par e quindi c’è il versamento di un up‐front Swap su tassi d’interesse: tipologie
CATEGORIE IRS Plain vanilla swap Prevede lo scambio di flussi finanziari che vengono valorizzati a tassi diversi: ovvero la prima sequenza di flussi viene valorizzata sulla base di un tasso fisso la seconda sulla base di un tasso variabile.
Basis swap Prevede lo scambio di flussi finanziari che vengono valorizzati a tassi diversi: ovvero la prima sequenza di flussi ve la seconda vengono valorizzatesulla base di un tasso variabile ma indicizzate a parametri diversi.
Swap con I flussi di cassa sono calcolati su un capitale nozionale di riferimento decrescente nel tempo secondo un prefissato piano di ammortamento ammortamento.E’un IRS utilizzato soprattutto percoprire i mutui dalrischio di tasso di interesse.
Zero coupon swap I flussi variabili del contratto sono regolati periodicamente alle scadenze contrattualmente previste, mentre il flusso fisso e’ corrisposto in un unico pagamento che solitamente avviene alla scadenza dello swap ma può essere anche anticipato (in questo caso il pagamento è detto up-front). E’ un IRS utilizzato soprattutto per coprire emissioni obbligazionarie zero coupon.
Step up/ down swapI flussi variabili sono regolati periodicamente alle scadenze contrattualmente previste, mentre i flussi fissi si distinguono per essere caratterizzati da una struttura fissa ma crescente (Step Up ) oppure decrescente (Step Down). E’ un IRS utilizza to soprattutto per coprire emissioni obbligazionarie step up/down. Le opzioni: definizione
Le opzioni sono contratti con i quali un investitore dietro pagamento di un premio acquista dal venditore la facoltà (e non l’obbligo) di comprare o vendere ad una certa data, a date prefissate, o entro le stesse e per un prezzo stabilito (definito prezzo di esercizio o strike price) una determinata attività finanziaria (definita sottostante o underlying). Le opzioni sono trattate sia su borse organizzate sia su mercati over the counter, dove in quest’ultimo caso le caratteristiche contrattuali sono negoziate tra le parti. In funzione del tipo di facoltà derivante dall’esercizio dell’opzione si distinguono le seguenti tipologie: 1. call option: attribuisce all’acquirente la facoltà ma non l’obbligo di comprare ad una data stabilita, a date prefissate, o entro le stesse un determinato quantitativo di una certa attività finanziaria; il non esercizio della facoltà comporta la sola perdita del premio corrisposto; 2. put option: attribuisce all’acquirente la facoltà ma non l’obbligo di vendere ad una data stabilita, a date prefissate, o entro le stesse un determinato quantitativo di una certa attività finanziaria; anche in questo caso il non esercizio della facoltà implica la sola perdita del premio corrisposto. Un’opzione èuna scommessa (o un’assicurazione) Le opzioni: tipologie
In funzione delle modalità temporali di esercizio dell’opzione si individuano le seguenti tipologie: 1. le opzioni di tipo americano che possono essere esercitate in ogni momento entro la data di esercizio; 2. le opzioni di tipo europeo che possono essere esercitate solo alla data di scadenza; 3. le opzioni di tipo bermuda che possono essere esercitate entro prefissate date di scadenza. In generale il mercato nel corso degli anni ha sviluppato opzioni con caratteristiche più complesse rispetto alle semplici “plain vanilla”:
• Opzioni asiatiche • Opzioni digitali • Opzioni con barriera • Opzioni cliquet • Opzioni reverse cliquet • Opzioni lookback • Opzioni su basket Fattori che influenzano il valore di un’opzione • il prezzo di mercato del titolo sottostante: il valore delle opzioni call aumenta al crescere del prezzo di mercato del titolo sottostante; infatti essendo il valore finale di una call uguale alla differenza tra il prezzo del sottostante ed il prezzo d’esercizio, le call valgono di più al crescere del prezzo del sottostante, mentre si ha l’effetto contrario nel caso di una sua diminuzione. Per le put vale esattamente la logica opposta. •il prezzo di esercizio: all’aumentare del prezzo d’esercizio la call diventa meno conveniente da esercitare, in quanto la stessa tenderà sempre di più ad essere out of the money. Nel caso della put invece tanto maggiore èil prezzo d’esercizio tanto più alto èil valore dell’opzione, in quanto la stessa risulterà sempre più in the money; •la durata o vita residua: maggiore èla durata dell’opzione tanto più elevato sarà il suo valore, in quanto crescono le possibilità che l’andamento del prezzo dell’attività finanziaria sottostante all’opzione diventi favorevole per l’esercizio della stessa. Tuttavia tale effetto è maggiore per le opzioni americane. Infatti quest’ultime possono essere esercitate in qualsiasi momento, quindi maggiore è la vita residua più aumentano le possibilità di un esercizio anticipato rispetto ad un’opzione con scadenza più ravvicinata. Nel caso di opzioni europee questo assunto èmeno valido, in quanto tale contratto prevede l’esercizio solo ad una data prestabilita, e quindi le opportunità d’esercizio sono riferite solo a tale istante temporale. Fattori che influenzano il valore di un’opzione
• La volatilità del prezzo del titolo sottostante: tanto più elevata risulta la volatilità del prezzo del titolo sottostante tanto maggiore èla probabilità che il prezzo abbia forti oscillazioni. In un’ottica di trading, se si considera una posizione lunga in un’opzione, un incremento della volatilità implica che per chi detiene un’opzione aumentano le opportunità di una variazione favorevole del prezzo del sottostante, tenendo presente che il rischio comunque èsempre limitato al premio dell’opzione. Nell’ottica di hedging l’aumento della volatilità esalta la proprietà “assicuratrice” dell’opzione, che risulta dunque più preziosa. • Il tasso di interesse privo di rischio: maggiore èil tasso di interesse più elevata èla quotazione a termine del titolo sottostante, mentre tende a diminuire il valore attuale del prezzo di esercizio: da ciò ne segue che tendenzialmente il valore della call aumenta mentre quello dello della put si riduce. • Dividendi, cedole, e altri flussi finanziari: esercitano la loro influenza al momento del loro stacco in quanto determinano una riduzione del prezzo atermine del titolo sottostante; questo significa che sul valore della call esercitano un effetto negativo sul prezzo, viceversa avviene per le opzioni put. Le opzioni: simbologia
• S0=PREZZO CORRENTE DELL’ATTIVITA’ SOTTOSTANTE • X = PREZZO DI ESERCIZIO • t = VITA RESIDUA • s=VOLATILITA’ DEL PREZZO ATTIVITA’ SOTTOSTANTE • r = TASSO RISK FREE
• c = PREZZO CALL c = max ( St - X; 0 )
• p = PREZZO PUT p = max ( X- St ; 0 ) L’opzione CALL
CALL L’opzione PUT
ITM PUT ATM OTM (X3) (X2) (X1)
STRIKE: PUTL X3=SPOT PUT OUT THE MONEY STRIKE: X2=SPOT PUT AT THE MONEY
STRIKE: X1 SPOT PRICE Le opzioni: terminologia PREZZO DI RIFERIMENTO PER L’ ACQUISTO E STRIKE PRICE LA VENDITA DI OPZIONI (prezzo di esercizio) ) PREMIO COSTO DEL CONTRATTO DELL’ OPZIONE AT THE MONEY STRIKE PRICE = SPOT PRICE ( PUT ; CALL ) per il Call : STRIKE PRICE < SPOT PRICE per il Put : STRIKE PRICE > SPOT PRICE IN THE MONEY ovvero è più facile che possa essere esercitata l’ opzione e quindi il premio è più alto per il Call : STRIKE PRICE > SPOT PRICE per il Put : STRIKE PRICE < SPOT PRICE OUT OF THE ovvero è meno probabile che possa essere MONEY esercitata l’ opzione e quindi il premio è meno oneroso Option: funzionamento Acquirente call Valore attività>prezzo di esercizio 2 situazioni Profitto = Valore attività‐prezzo di esercizio‐ premio pagato finali t0 tn Valore attività Alla scadenza Nessun profitto ma solo il costo del premio pagato dell’opzione Acquirente put Valore attività Alla scadenza Nessun profitto ma solo il costo del premio dell’opzione pagato Il valore delle opzioni Il valore intrinseco è determinato dalla moneyness della opzione, cioè dalla differenza tra prezzo spot e strike price. Il valore del tempo è determinato dalla volatilità, dai tassi di interesse, dalla vita residua. time value 6 mesi time value 3 mesi valore intrinseco La valutazione delle opzioni Come noto qualsiasi strumento finanziario è caratterizzato da una serie di flussi di cassa; In particolar modo secondo uno schema standard e nell’ottica l’investitore si avrà un primo flusso di cassa negativo, rappresentativo del costo che egli sostiene per acquisire un determinato strumento finanziario, e una serie di flussi di cassa positivi, rappresentanti i flussi remunerativi per l’investimento effettuato. Va da sé che in una situazione di equilibrio il valore attuale dei flussi di cassa positivi deve essere equivalente al flussi di cassa negativo; Nel caso in cui siano noti i flussi di cassa positivi siano noti non sussistono particolari difficoltà nel calcolarne il valore attuale attuale e quindi quantificare il valore dello strumento finanziario. Più complesso èil caso in cui a fronte del flusso di cassa negativo sussiste incertezza sulla possibilità di poter usufruire di eventuali flussi di cassa positivi, come nel caso dell’opzione. In questo caso vi èla necessità di valutare l’eventualità di usufruire di eventuali flussi di cassa positivi in termini probabilistici. La valutazione delle opzioni: B&S Si consideri l’algoritmo di calcolo con cui si valuta un’opzione call: rtn t0 C S0 Nd1 Xe Nd2 Tale espressione sta ad indicare che il valore attuale della call, che nient’altro èche il possibile valore futuro del profitto derivante dal possesso dell’opzione, èdato dalla differenza tra il valore corrente del prezzo S moltiplicato per la probabilità che lo stesso alla data di scadenza tn sia superiore allo strike price e il valore attuale dello strike price moltiplicato per le probabilità che lo stesso a scadenza venga pagato dall’investitore. In altri termini per considerare tutti i possibili prezzi che può assumere il sottostante alla data tn occorre individuare una legge di variazione che descrive l’andamento dello stesso, associando a ciascun possibile comportamento delle probabilità. Dal momento che le probabilità che alla scadenza l’investitore possa ottenere un profitto positivo vengono calcolate con riferimento all’andamento della variabile che influenza il prezzo del titolo, ossia il rendimento, ne segue che le probabilità verranno misurate con riferimento alla “legge statistica” che ne descrive il comportamento.. ….ma il discorso si fa complesso..quindi meglio ritornare a questioni semplici….. Enti pubblici e strumenti Derivati ENTI PUBBLICI Nella seconda metà degli anni ’90 gli Enti diventano protagonisti nella gestione attiva del debito. Ricerca di metodologie e strumenti per contenere gli oneri che derivano dall’indebitamento DERIVATI Finalità d’impiego dei Derivati da parte degli Enti pubblici: •utilizzo di derivati su tasso di interesse in modo da minimizzare il costo finale del debito e modificare i flussi; • impiego dei derivati per la rimodulazione degli impegni collegati alle emissioni bullet; •gestione attiva del debito e del rischio finanziario. Derivati sottoscrivibili dagli Enti pubblici a) Swap di tasso di interesse (IRS) b) Acquisto di forward rate agreement (FRA) c) Acquisto di cap di tasso di interesse d) Acquisto di collar di tasso di interesse e) Combinazioni delle operazioni da a) a d), in grado di consentire il passaggio da tasso fisso a variabile e viceversa al raggiungimento di un valore soglia predefinito passato un periodo di tempo prestabilito f) Altre operazioni derivate finalizzate alla ristrutturazione del debito, solo qualora non prevedano una scadenza posteriore a quella associata alla sottostante passività Quadro Normativo sull’uso dei Derivati (1/2) Accesso diretto al mercato e gestione attiva degli indebitamenti da parte L. 28/12/01 n.488 art.41 degli Enti pubblici, autorizzazione all’impiego di Derivati. Disciplina che gli Enti territoriali devono osservare per poter operare con D.M 1/12/03 n.389 art.3 gli strumenti Derivati. Fornisce alcune integrazioni e precisazioni in tema di Derivati pubblici, ed Circolare MEF del 27/05/04 è esplicativa del D.M. 1/12/03 n.389. Legge Finanziaria 2007 Rafforzamento dello speciale monitoraggio da parte del MEF e (L. 27/12/06 n.296) ridimensionamento dei margini di libertà concessi. Indicazione dell’inefficacia dei contratti stipulati in assenza delle Legge Finanziaria 2008 informazioni o in caso di difformità delle indicazioni specificate da (L. 24/12/07 n.244) apposito Decreto Ministeriale. Legge Finanziaria 2009 Divieto di stipula di strumenti finanziari derivati da parte degli Enti. (L. 22/12/08 n.203 art.62) MEF –(Bozza) Schema di Regolamento di attuazione Nuova individuazione delle tipologie di Derivati consentiti e delle dell’art.62 modificato della L. condizioni di rischio che possono essere assunte dagli Enti locali. n. 203/08 Quadro Normativo sull’uso dei Derivati (2/2) Il caso del Comune di Milano (1/4) Il caso del Comune di Milano (2/4) Il caso del Comune di Milano (3/4) € 57.328.070,00 risparmio in termini di interessi Estinzione swap Unicredit ‐€ 96.328.000,00 mark to market dello swap Unicredit ‐€ 168.534,72 commissioni di coordinamento Costi Occulti ‐€ 52.689.907,00 profitto sull'amortising swap con struttura collar ‐€ 12.591.526,00 profitto su finanziamento mark to market Unicredit profitto su prima rinegoziazione dello swap con ‐€ 7.538.218,00 Costi dovuti alle ammortamento continue rimodulazioni ‐€ 8.799.932,00 profitto su seconda rinegoziazione dello swap Unicredit dei Derivati profitto su seconda rinegoziazione dell'amortising swap ‐€ 8.959.550,00 con struttura collar ‐€ 10.547.854,00 profitto su CDS Totale perdita € 140.295.451,72 Totale Perdita per il Comune Il caso del Comune di Milano (4/4) Assenza Violazione Conflitto di convenienza obblighi interessi economica informativi • Falsa certificazione • Posizione banche • Il comune è stato della convenienza rispetto ai considerato operatore economica di 57 derivati:"negoziazione professionale; milioni di euro; per conto proprio; • Le banche non hanno • Inclusione dei 96 • Posizione banche notificato al comune la milioni di euro per rispetto al classificazione come chiusura swap bond:"sottoscrizione controparte Unicredit; e/o collocamento; professionale; • Omissione del costo • Coesistenza posizione • Il comune non ha implicito di 52 milioni di controparte e avuto le adeguate di euro dell'amortising arrangers: conflitto di tutele informative. swap. interessi Qualche riflessione Eccessiva libertà lasciata agli Enti pubblici Qualche riflessione… Sempre prodotti complessi? Solo “trappole” costruite dalle banche? Clienti sempre destinati a subire ingenti danni? “Costi occulti” addebitati a clienti sempre inconsapevoli? ..ma per quale motivo centinaia e centinaia di enti locali, grandi e piccoli avrebbero dato il loro assenso a tutto ciò? Principali temi oggetto di discordia: •“Costi occulti” applicati dalle banche a danno degli Enti; •La mancata comunicazione dell’esistenza di questi costi; •La presenza di un valore iniziale negativo per gli Enti; •Lo sbilanciamento delle posizioni in favore delle banche; •La realizzazione di operazioni speculative; •Il mancato rispetto del vincolo di convenienza economica art. 41 L448 del 2001 Grazie per l’attenzione!!!!!