Aktienyt FLSmidth

Sælg Stadig sværere markedsvilkår giver flere struk- Uændret turforandringer hos FLSmidth

Aktuel kurs: Vi fastholder Sælg-anbefalingen på FLSmidth-aktien efter et svagere end ven- 251,90 DKK tet regnskab. Markedsudsigterne er yderligere forværret i kvartalet, og et forny- et løft i mineudstyrs-investeringerne ligger langt ude i fremtiden. Aktien er langt fra dyr, men de væsentligste kurstriggere ligger langt ude i fremtiden. Begivenhed: 3. kvartalsregnskab Regnskabet er svagere end forventet De pro forma regnskabstal, der er direkte sammenligne med vores estimater, viser en or-

2015 dreindgang, der er 3% under vores forventninger (+2% ift. markedsforventningerne) og en

omsætning, der er meget tæt på vores og markedsforventningerne. Resultatet af primær

drift (EBIT) på 240 mio. kr. er lavere end vores estimat på 306 mio. kr. (og markedsforvent- Seneste analyse: ningerne på 318 mio. kr.). Pengestrømmene fra driften på 496 mio. kr. repræsenterer en flot 09/11/15 – FLSmidths ordre- – men ikke helt uventet – udvikling. indgang vil kortvarigt trodse meget svage markeder Generel svaghed på tværs af divisionerne ’Customer Services’ leverer lavere ordreindgang, lidt bedre omsætning, men klart lavere EBIT, end vi havde forventet. FLSmidths meldinger tyder desuden på, at markedet for ser- Kalender: vices er forringet – selv om det endnu er for tidligt at vurdere, om svagheden er forbigåen- de. På trods af de udfordrende markedsvilkår leverer ’Minerals’ faktisk bedre ordreindgang, 11/02/16 – Årsrapport omsætning og EBIT, end vi havde forventet i kvartalet – om end der stadig er tale om et an- 05/04/16 – Generalforsamling seeligt underskud. Markedet for investeringer i mineudstyr er forringet yderligere i løbet af 3. 18/05/16 – 1. kvartalsregnskab kvartal i forlængelse af fortsatte fald i råvarepriserne. ’Cement’ leverer en ordreindgang stort 11/08/16 – Halvårsregnskab set som forventet i kvartalet – og en lidt lavere omsætning og noget lavere indtjening. Mel- 09/11/16 – 3. kvartalsregnskab dingen omkring cementmarkedet er uændrede – at der er regionale lommer af optimisme – men at særligt de olieeksporterende lande har mistet momentum, og det forringer de kort- sigtede vækstmuligheder. ’Produktselskaber’ leverer lavere ordreindgang, omsætning og Forventet opdatering: indtjening, end vi havde forventet. Divisionen mærker afmatningen fra lavere mineinveste- ringer tydeligere – mens andre områder dog ikke viser nævneværdige svaghedstegn. Kvartalsvist

Ny struktur medfører teknisk justering af prognosen

FLSmidths rapporterede tal er påvirket af, at selskabet sætter aktiviteterne inden for ”bulk materialehåndtering” til salg. Denne del af aktiviteterne bliver fremover rapporteret som ”ik- ke-fortsættende aktivitet” og repræsenterer en omsætning på helårsbasis på i overkanten af 1 mia. kr. og et negativt EBITA-bidrag (80 mio. kr. i årets første 9 måneder). Desuden flytter FLSmidth selskabets cement-relaterede drift- og vedligeholdelseskontrakter fra ’Customer Services’ til ’Cement’. Strukturforandringerne betyder også ændringer i prognosen – men de er alene tekniske – og ikke udtryk for dårligere indtjeningsforventninger i den underlig- gende forretning. FLSmidth forventer nu en omsætning på 19-20 mia. kr. (før: 20-21 mia. kr.) og EBITA-margin på 7,5-8,5% (før: 7-8%).

Der er lang vej til bedre tider Dagens regnskab bekræfter de besværlige markeder, og vi frygter, at ordreindgangen i 3. kvartal kan blive svær for alvor at overgå i de næste kvartaler. De forringede markedsudsig- ter bliver bekræftet af, at FLSmidth ikke vil løfte målet om 3% EBITA-margin i ’Minerals’ i 2016, selv om frasalg af de underskudsgivende aktiviteter bør påvirke rentabiliteten positivt.

Vi betragter FLSmidth-aktien som langt fra dyr, men vi har meget svært ved at få øje på, FLSmidth , Nr. 13 / 2015 Jacob Pedersen, CFA hvad der skal løfte aktien markant i den nærmeste fremtid. FLSmidth står efter vores vurde- senioranalytiker ring blandt de bagerste i køen til at få gavn af et (potentielt) nyt opsving i verdensøkonomi- tlf. +45 74 37 44 52 jacob.pedersen@.dk en. Vi vurderer, at investorerne først for alvor igen vil kaste sig over FLSmidth-aktien, når 12-11-2015, kl.: 16:44 opsvinget i mineselskabernes investeringer rykker nærmere – og det finder vi stadig mere sydbank.dk Aktieanalysen sandsynligt i 2018 end i 2017. 1/3

Kursgraf, resultater og Sydbanks forventninger Mio. DKK 3K 2014 3K 2015 2014 2015E 2016E Omsætning 4.976 4.609 20.499 19.669 18.946 EBITA (primær drift) 493 358 1.696 1.572 1.829 Ordinært resultat før skat 314 152 1.172 1.074 1.381 Nettoresultat 215 -83 882 730 925 Egenkapital forrentning (%) - - 12,1% 9,3% 11,3% Soliditet (%) - - 29,3% 33,2% 35,7% EPS - udvandet 4,34 -1,69 17,84 14,77 18,71 P/E - - 15,3 17,1 13,5 EV/EBITDA --9,6 8,7 7,4 Indre værdi - - 148 154 162 Yield - - 3,3% 4,0% 4,4%

Markedsværdi : 13,1 mia. DKK Likviditet : Høj Regnskabsår : 01.01 - 31.12 Fondskode : 1023446 Seneste udbytte: 9,00 DKK /aktie Reuterkode : FLS.CO Forretningsområde Omsætning og indtjening ’14 FLSmidth & Co’s aktiviteter er inddelt i fire forrentningsområder: ’Cement’ (15% af omsætnin- gen) står for produktion af komplette fabriksanlæg, udstyr og enkeltmaskiner til cementindu- strien. Inden for mineralindustrien står ’Mineraler’ (17%) lever mineudstyr/systemer til både materialehåndtering og mineralprocessering. ’Produktselskaber’ (25%) dækker over ni sel- skaber, der leverer førende produkter til cement- og mineralindustrien. Customer Services (37%) håndterer serviceaktiviter og driftskontrakter inden for særligt cementindustrien.

Risici Middel Skærpet konkurrence bl.a. fra kinesiske aktører inden for cement. Faldende cementforbrug til beboelsesejendomme i USA. Økonomisk afmatning reducerer generelt behovet for cement (og cementfabrikker) og lavere råvarepriser mindsker mineselskabernes incitament til at ekspande- re. USD-følsomhed: Middel Rentedækning 10,6

Valuta-eksponering målt ved omsætningsfordeling Amerika: 37% Europa: 12% Resten af verden: 51%

Simpel DCF-model - til illustration af kursforventninger Lavvækstscenario Aktuel kurs Højvækstscenario Forudsætninger og kommentarer: Fair værdi 196,8 251,9 313,2 Simpel DCF-model. IKKE kursmål.

Omsætningsvækst i forecastperiode 3% 4% 5% 10 års forecastperiode, år 1 = Sydbank-estimater Overskudsgrad i forecastperiode 7,6% 8,6% 9,6% Overskudsgrad år 1-10. Kapitalomkostning (WACC) i forecastperiode 8,7% 8,7% 8,7% Aktuel Sydbank-estimeret WACC Kurspotentiale -21,9% - 24,3% Afvigelser ift. aktuel anbefaling kan forekomme

Konkurrenceparametre Gen. score: 3,8 Selskabets forventninger

Leverandører 3

FLSmidth benytter lokale/regionale/globale leverandører. Gruppen er i et vist omfang afhængig FLSmidth & Co. forventer for 2015 en af leverandører til enkelte projekter, men har ingen nøgleleverandører. omsætning på 19-20 mia. kr. – og en Substitut 4 EBITA-margin på 7,5-8,5%.

Ingen oplagte substitutter til cement, som finder bred anvendelse. Vedvarende energikilder kan substituere kul – men ellers ingen nævneværdige mineralsubstitutter. Indgangsbarrierer 4 Teknologikendskab og projektafviklingskompetencer er nødvendige for at tjene penge. Det holder i vid udstrækning nye aktører ude. Ændring i indtjening pr. aktie Kunder 4 DKK Før Nu Ændring FLSmidths kunder bliver større, mere globale og med forskellige købskriterier, hvilket presser 2015E 16,04 14,77 -8,0% selskabets position. 2016E 20,39 18,71 -8,2% Intensitet 2 Priskonkurrencen er hård i ’Cement’, og intensiveret inden for mineralerne. Dækning af bred Relativ performance (OMX) produktpalette i ’Mineraler’ trækker op. 1M 3M 12M Scoreingsintervallet er på 1-5. En høj score er ensbetydende med en stærk position. -4,5% -8,5% -25,1%

sydbank.dk Aktieanalysen 2/3

Almindelige oplysninger om udarbejdelse af analyser i Sydbank

Denne analyse er udarbejdet af Sydbanks aktieanalyseafdeling, som er en del af Sydbank Markets, en forretningsenhed i Sydbank. Sydbank er under tilsyn af Finanstilsy- net.

Sydbank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Sydbank.

Finansielle modeller og metoder anvendt i denne analyse De anbefalinger og holdninger, der udtrykkes i denne analyse er dannet på basis af en kombination af Discounted Cash Flow-analyse, branchekendskab, peer-group ana- lyse samt selskabsspecifikke og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker både selskabets finansielle og driftsmæssige profil). Analysens omsætnings- og indtjeningsestimater er baseret på segmenterede modeller under anvendelse af subjektive vurderinger af relevante fremtidige markedstendenser og konjunkturforventnin- ger. De heraf fremkomne resultater er samlet i en værdiansættelsesmodel, som også tager højde for den seneste udvikling i historiske rapporter. Endvidere tages der højde for selskabets egne samt konkurrerende selskabers forventninger.

Risikovurdering og følsomhed En vurdering af de væsentligste risikoforhold og en kategorisering af risikoen (lav, middel eller høj) i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne til denne analyse, her- under en følsomhedsanalyse, er gengivet i den senest udsendte Aktienyt på dette selskab. Heraf fremgår ligeledes en vurdering af selskabets konkurrenceposition, som scores på en skala fra 1 til 5, hvor en høj score er ensbetydende med en stærk konkurrenceposition. De anførte risikofaktorer og følsomhedsanalysen kan dog ikke anses for at være udtømmende.

Valutakursrisiko Såfremt aktiekursen er noteret i en anden valuta end danske kroner kan valutakursudsving påføre investorer tab eller gevinst.

Planlagte opdateringer af analysen Denne analyse planlægges opdateret kvartalsvist.

Anbefalingsstruktur Inden for det seneste kvartal har Sydbank haft investeringsanbefalinger på 27 selskaber. Fordelingen af anbefalinger fremgår nedenfor under ”Fordeling af anbefalinger”. Betydningen af anbefalingerne på selskabsniveau fremgår nedenfor under kursudvikling.

På selskabsniveau:

Anbefaling Kursudvikling Tidshorisont Fordeling af anbefalinger

Køb Bedre end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 51,9% Hold På linje med gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 22,2% Sælg Dårligere end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 25,9%

Vi opdeler virksomhederne i to kategorier - cykliske og defensive aktier. Køb betyder således, at aktien vil klare sig relativt bedre end de øvrige selskaber i kategorien. Hold betyder, at aktien vil klare sig på linje med de øvrige selskaber i kategorien. Endelig betyder sælg, at vi forventer, at aktien vil klare sig dårligere end de øvrige aktier i kate- gorien. Eventuelle ændringer i anbefalingen i forhold til den seneste anbefaling på selskabet fremgår af denne analyse.

Køb Hold Sælg

A. P. Møller Mærsk DSV Bang & Olufsen D/S NORDEN FLSmidth NKT Holding Cykliske aktier Rockwool SAS

ALK-Abelló Chr. Hansen Carlsberg ISS H. GN Store Nord TDC Defensive aktier Topdanmark William

For en uddybning af alle anbefalinger samt en historisk anbefalingsoversigt for selskabet henviser vi til www.sydbank.dk/investering/analyser/aktierHU .UH

Denne investeringsanalyse henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden Sydbanks udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Analysen er udar- bejdet på grundlag af informationer fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl el- ler beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger. Anbefalinger i analysen er udtryk for bankens generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger. Anbefalinger kan medtages i forbindelse med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå. Investering er forbundet med risikoen for økonomisk tab. Hverken historiske afkast og kursudvikling eller prognoser for fremtiden i materialet kan anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Et afkast og/eller en kursudvikling som beskrevet i dette materiale kan blive negativ. Hvor oplysningerne er baseret på brut- toafkast, vil gebyrer, provisioner og andre omkostninger kunne medføre, at afkastet bliver lavere end anført i materialet. Hvor materialet oplyser om den skattemæssige behandling af en disposition, er det med forbehold for, at den skattemæssige behandling altid afhænger af den enkelte kundes individuelle situation og at reglerne i øvrigt kan ændre sig fremover. I analysen nævnes aktier, som har risikomærkningen gul. Risikomærkningen gul betyder, at når der investeres i aktier, er der risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist. Produkttypen er typisk ikke vanskelig at gennemskue. Denne publikation er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge finansielle instrumenter. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af anbefalinger i analysen. Banken eller dens ansatte kan besidde finansielle instrumenter omhandlet i analysen. Sydbank A/S, Peberlyk 4, 6200 , cvr. nr. 12626509 er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, 2100 København Ø.

sydbank.dk Aktieanalysen 3/3