Klassik Radio AG Kursziel: EUR 6,80 (Alt EUR 7,00) Reuters: KA8G.DE Bloomberg: KA8:GR Markenoffensive Im Radio

05. April 2013

Rating: Buy Risiko: Mittel Kurs: EUR 4,80 Klassik Radio AG Kursziel: EUR 6,80 (alt EUR 7,00) Reuters: KA8G.DE Bloomberg: KA8:GR Markenoffensive im Radio

Unverwechselbare Radiomarke WKN/ISIN: 785747/DE0007857476 Klassik Radio repräsentiert eine einzigartige und unverwech- Indizes: - selbare Radiomarke innerhalb des deutschen Formatradios. Transparenz-Level: General Standard Der Sender bespielt ein Programmformat aus klassischen Gewichtete Anzahl Aktien: 4,8 Mio. und klassiknahen Musikinhalten, verbunden mit tagesaktuel- Marktkapitalisierung: 23,2 Mio. len Moderationsbeiträgen zu Kultur, gesellschaftlichen The- Handelsvolumen/Tag: 2.000 men, Nachrichten und Wirtschaft. Hauptversammlung: 14. Mai 2013

Attraktive Merkmale des wachsenden Hörerpublikums EUR Mio. (30/09) 2011 2012 2013e 2014e Laut Mediaanalyse ma 2013/I erreicht Klassik Radio rund 1,4 Umsatz 9,7 9,8 10,3 11,5 Mio. Hörer pro Tag oder 196.000 Hörer pro Stunde (5-Jahres EBITDA 1,0 -0,1 0,6 1,3 CAGR 5,9%). Die Anzahl der Hörer der letzten 14 Tage liegt EBIT 0,8 -0,4 0,3 1,0 bei 4,8 Mio. Attraktive Zielgruppenmerkmale steigern den EBT 0,6 -0,5 0,3 1,0 Wert des Hörerpublikums, u. a. eine überdurchschnittliche EAT 0,7 -0,5 0,2 0,9 Bildung, großes kulturelles Interesse, berufliche Selbständig- keit bzw. Führungspositionen und überdurchschnittliche % vom Umsatz 2011 2012 2013e 2014e Haushaltseinkommen. Rund 54% der Hörer können nicht EBITDA 10,7% -1,4% 5,9% 11,2% über die RMS Super Kombi erreicht werden, 43% sind nicht EBIT 7,9% -4,0% 3,3% 8,9% über das Senderpaket ARD Deutschland-Kombi zu errei- EBT 6,4% -4,8% 2,6% 9,0% chen. Die exklusive Ansprache dieser Hörergruppe durch EAT 6,8% -5,1% 2,3% 7,8% Klassik Radio stellt ein klares Alleinstellungsmerkmal dar und ermöglicht die Umsetzung von effizienten nationalen Kam- Je Aktie/EUR 2011 2012 2013e 2014e pagnenstrategien. EPS 0,14 -0,10 0,05 0,19 Fokus auf Positionierung als Werbemedium Dividende 0,10 0,05 0,07 0,13 In den letzten beiden Geschäftsjahren investierte Klassik Buchwert 1,39 1,18 1,18 1,30 Radio mehr als EUR 1,5 Mio. in die Stärkung der Alleinstel- Cashflow 0,10 0,10 0,20 0,15 lungsmerkmale und des Vertriebs. Es ist die Maßgabe des Managements, die Relevanz des Senders auf dem Hörfunk- % 2011 2012 2013e 2014e werbemarkt zu erhöhen. Zwar liegt Klassik Radio im Werbe- EK-Quote 74,4% 66,5% 66,7% 74,0% umsatzranking der deutschen Radiosender im oberen Drittel, Gearing 9,9% 4,1% 0,7% 0,6% gemessen an der Reichweite ist der Werbemarktanteil aber unterdurchschnittlich. x 2011 2012 2013e 2014e KGV 43,7 n/a 97,9 25,7 Umsatz- und Ergebnisprognose EV/Umsatz 3,00 2,85 2,32 2,00 Unserem Basisszenario liegt ein Top-down-Ansatz zugrunde. EV/EBIT 38,1 n/a 69,3 22,4 Anhand der relativen Reichweiten und Bruttowerbeumsätze KBV 4,3 4,7 4,1 3,7 ermitteln wir für Klassik Radio ein Bruttowerbepotential von rund EUR 33 Mio. Darauf basierend erwarten wir 2012/13e EUR Mio. 2012 2013e 2014e bis 2013/14e (30/09) eine Umsatz-CAGR von 8,6% (CAGR Guidance: Umsatz - - - 2012-2016 deutscher Hörfunkmarkt 2,4%). Unter der An- Guidance: EBIT - - - nahme einer stabilen Kostenentwicklung für die technische 7

Verbreitung und die Vermarktung des Senders steigt die EUR EBITDA-Marge bis 2013/14e auf 11,2%. Nach Steuern rech- DAX (index.) nen wir 2012/13e mit einem Ergebnis von EUR 0,2 Mio. und 2013/14e von EUR 0,9 Mio. sowie EPS von EUR 0,05 bzw. 6 EUR 0,19.

Rating Buy, Kursziel EUR 6,80 je Aktie Klassik Radio Auf der Basis eines dreistufigen DCF-Modells ermitteln wir 5 ein Kursziel (Base-Case) von EUR 6,80 je Aktie. Dies entspricht einem Kurspotential gegenüber dem Schlusskurs von EUR 4,80 von 41,7%. Wir bestätigen unser Anlageurteil Buy. 4 Jul 12 Okt 12 Okt Apr 13 Apr 12 Mai 12 Jan 13 Jun 12 Mrz 13 Feb 13 Risiken für unser Kursziel 12 Aug 12 Sep Nov 12 Dez 12 Radiowerbung ist ein zyklisches Geschäft: Ein rückläufiges QUELLE: ONVISTA, SPHENE CAPITAL Wirtschaftswachstum schlägt sich zeitnah in den Werbebud- Susanne Hasler, CFA gets der nationalen Werbekunden nieder und könnte zu noch + 49 (89) 74 44 35 58 / +49 (176) 24 60 52 66 größeren Rabattzugeständnissen führen. Unternehmensspe- [email protected] zifische Risiken sehen wir im Vertriebsumbau, sollten sich Peter Thilo Hasler, CEFA die Vermarktungserfolge nicht wie erwartet realisieren. + 49 (89) 74 44 35 58 / +49 (176) 62 11 87 36 [email protected]

Bitte beachten Sie die Hinweise zu möglichen Interessenskonflikten und den Disclaimer auf den letzten Seiten dieser Studie.

Klassik Radio AG 05. April 2013

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis ...... 2 Executive Summary ...... 3 Business Profile ...... 4 Aktienperformance und -volatilität ...... 5 Valuation ...... 6 Kursziel EUR 6,80 – Buy-Rating bestätigt ...... 7 Markenradio mit hohem Wertschöpfungspotential ...... 10 Stärken und Schwächen, Chancen und Risiken ...... 19 Hörfunk und Werbung ...... 22 Prognose der Ergebnis- und Bilanzkennzahlen ...... 29 Gewinn- und Verlustrechnung ...... 36 Bilanz ...... 37 Bilanz (normalisierte Fassung) ...... 38 Cashflow-Statement ...... 39 DCF-Modell ...... 40 Auf einen Blick I ...... 41 Auf einen Blick II ...... 42

2 Sphene Capital

Klassik Radio AG 05. April 2013

Executive Summary

Unverwechselbare Marke in der Radiolandschaft Klassik Radio ist ein Pure Play im Radiosegment. In den vergangenen Jahren wurden die Strukturen für eine organische Wachstumsoffensive geschaffen. Diese sollte das Gap zwischen relativer Reichweite und Werbeerlösen schlie- ßen. Wir gehen davon aus, dass Klassik Radio mittelfristig überdurchschnittliche Wachstumsraten bei Umsatz und Ergebnissen erzielen wird. Wesentliche Alleinstellungsmerkmale Klassik Radio erreicht durch ein in der privaten Radiolandschaft einzigartiges Programmformat aus Kultur, klassischer Musik, Filmmusik und abendlicher Lounge-Musik eine Hörergruppe, die mehrheitlich nicht von anderen privaten Radioanbietern und den Vermarktungspaketen der öffentlich-rechtlichen Sender angesprochen wird. Besondere Merkmale dieser Zielgruppe sind eine über- durchschnittliche Bildung, hohes kulturelles Interesse, berufliche Selbständigkeit bzw. Führungspositionen und überdurchschnittliche Haushaltseinkommen. Die exklusive Sendervermarktung ermöglicht den Mediaplanern eine zielgruppenge- naue Werbung und die Umsetzung von effizienten nationalen – und in sieben Sendegebieten regionalen – Kampagnenstrategien. Maßnahmen zur Unterstützung der organische Wachstumsoffensive Laut Mediaanalyse ma 2013/I liegt die Anzahl der Hörer pro Stunde (Mo-Fr) bei 196.000 (5-Jahres CAGR 5,9%). Im Werbeumsatzranking hält Klassik Radio eine Position im oberen Drittel aller werbeführenden Radiosender in Deutsch- land. Dennoch liegen die Bruttowerbeumsätze – gemessen an der relativen Reichweite – deutlich unter dem Durchschnitt der werbestärksten Privatradio- sender. Mit Ausgaben von rund EUR 1,1 Mio. (Geschäftsjahr 2011/12) für den Ausbau des Werbe- und Hörermarktes hat das Management seine Entschlos- senheit unterstrichen, die Relevanz des Senders auf dem Werbemarkt auszubauen und die Lücke zwischen Bruttowerbeumsätzen und relativer Reichweite zu schließen. Skalierung des Geschäftsmodells Unserem Basisszenario liegt ein Top-down-Ansatz zugrunde. Dabei ermitteln wir anhand von relativen Reichweiten und Bruttowerbeumsätzen ein Bruttowerbepo- tential von rund EUR 33 Mio. (Bottom-up ergibt sich sogar ein Potential von EUR 80 Mio.). Wir rechnen mit einem Umsatzwachstum auf Konzernebene von 8,6% (CAGR 2012/13e-2013/14e) und einer Outperformance gegenüber dem deutschen Hörfunkmarkt (CAGR 2012-2016e 2,4%). Während Top-line die Erfolge der fokussierten Vertriebsorganisation und steigender Hörerzahlen eingefahren werden, bleiben die Kosten für die technische Verbreitung und die Vermarktung des Senders u. E. weitgehend stabil. Die EBITDA-Marge steigt nach unseren Schätzungen 2012/13e auf 5,9% und 2013/14e auf 11,2%. Nach Steuern rechnen wir mit einem Ergebnis von EUR 0,2 Mio. in 2012/13e bzw. EUR 0,9 Mio. in 2013/14e sowie EPS von EUR 0,05 in 2012/13e bzw. EUR 0,19 in 2013/14e. Bestätigung unseres Buy-Ratings, Kursziel EUR 6,80 je Aktie Wir bewerten die Klassik Radio-Aktie anhand eines dreistufigen DCF-Modells. Die gestartete Vermarktungsoffensive sollte in den kommenden Jahren über- durchschnittliche Wachstumsraten ermöglichen (Umsatz CAGR 2012/13e- 2013/14e 8,6%), während der Grobplanungsphase haben wir ein CAGR von 4,6% und im TV eine durchschnittliche Wachstumsrate der FCF von 1,3% veranschlagt. Die WACC betragen zu Beginn 6,4% und im TV 6,3%. Gemessen am aktuellen Kurs von EUR 4,80 beträgt das Kurspotential 41,7%, bei Erreichen des Kursziels von EUR 6,80 wäre die Aktie mit 31,8x EV/EBIT 2013/14e (aktuell 22,4x) und 36,3x KGV (aktuell 25,7x) 2013/14e bewertet. Schwächen und Risiken Für das Erreichen unseres Kurszieles sehen wir u. a. folgende Risiken: (1) Der intensive Wettbewerb zwischen den Werbezeitenvermarktern verursachte in der Vergangenheit eine stetige Ausweitung der Brutto-Netto-Schere; (2) ein konjunktureller Einbruch dürfte das zyklische nationale Radiogeschäft überdurchschnitt- lich treffen. Ein spezifisches Unternehmensrisiko sehen wir (3) im Umbau der Vertriebsaktivitäten, sollten sich die Vermarktungserfolge nicht realisieren.

Sphene Capital 3

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Business Profile

UMSATZ UND UMSATZWACHSTUM Wir erwarten 2012/13e bis 18 30% 2013/14e eine Umsatz-CAGR von Umsatzerlöse YoY (RS) 15,6 EUR MIO.EUR 14,9 8,6% (CAGR 2012-2016e deut- 15 20% 13,3 scher Hörfunkmarkt 2,4%).

12 11,5 10% 11,0 11,1 10,3 9,7 9,8 9 0%

6 -10%

3 -20%

0 -30% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e

UMSATZ NACH SEGMENTEN Konzernweite Fokussierung auf das 18 Holding/Sonstige (Syndication, Nachrichtenagentur) Vermarktungspotential des Radio- Verlag 16 EUR MIO.EUR Merchandising senders. Seit 2010/11 (rückwirkend Vertrieb 14 2009/10) sind alle Vertriebsaktivitä- Radiosender ten im Segment Radiosender ge- 12 bündelt. Das Verlagsgeschäft 10 wurde im Geschäftsjahr 2010/11

8 verkauft.

0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e

EBITDA UND EBITDA-MARGE

1,5 15% Die EBITDA-Marge steigt nach EBITDA in % der Umsätze (RS) unseren Schätzungen 2012/13e 1,3 EUR MIO.EUR 1,2 auf 5,9% und 2013/14e auf 11,2%. 1,0

0,7 0,6 0,5 0,5 5% 0,3 0,3

-0,1

-0,5 -5% 2006 20072008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e

EIGENKAPITAL UND EIGENKAPITALQUOTE

14 80% Nach der vollständigen Tilgung Gesamt Aktiva EK Quote 74,4% 74,0% und Rückführung aller Finanzver- 70% EUR MIO. 12 66,5% 66,7% bindlichkeiten wird die Eigenkapi- talquote nach unseren Schätzun- 60% 10 gen bis Ende 2013/14e auf 74,0% 50% 44,6% ansteigen. 8 40,1% 38,4% 40%

6 32,3% 31,8% 30%

4 20%

2 10%

0 0% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL PROGNOSEN

4 Sphene Capital

Klassik Radio AG 05. April 2013

Aktienperformance und -volatilität

KLASSIK RADIO VS. DAX

11 Den Aufwärtstrend des DAX seit

EUR 2012 konnte die Klassik Radio- 10 Aktie nicht nachvollziehen. Als

DAX (index.) Trigger für eine bessere Kursent- 9 wicklung sehen wir nach wie vor

8 deutliche Zeichen bzw. Nachweise für eine nachhaltig steigende 7 Wahrnehmung als Werbeträger.

6 Klassik Radio

4 Jul 10 Jul 11 Jul 12 Apr 10 Apr Okt 10 11 Apr Okt 11 12 Apr Okt 12 13 Apr Jan 11 Jan 12 Jan 13

VOLATILITÄT Die Tagesschwankungen bewe- 25% gen sich in der Regel in einer 20% relativ engen Bandbreite; jedoch ist das geringe Handelsvolumen 15% der Aktie zu beachten.

10%

-5%

-10% Jul 12 Apr 12 Okt 12 Mai12 12 Jun 13 Jan Mrz 12 Feb 12 Feb 13 Aug 12 Sep 12 Nov 12 Dez 12

VERTEILUNG DER TÄGLICHEN RENDITEN, LTM Über 80% der Tagesschwankun- 600,0 gen liegen im Bereich von -2% bis 500,0 +2%; rund 60% der Schwankun- gen fallen in den Bereich von 0%, 400,0 was aber aus unserer Sicht eine Folge der hohen Stabilität des 300,0 Geschäftsmodells sowie der niedrigen gehandelten Stückzahlen ist. 200,0

100,0

0,0 <-10% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% >10%

-100,0

GESCHÄTZTES BETA DER TÄGLICHEN RENDITEN, LTM Auch für die Beurteilung der Vola- 5% tilität gegenüber dem DAX sind die geringen Handelsvolumina u. E. 3% entscheidend.

-1% Performance DAX Performance

-3%

-5% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% Performance Klassik Radio

QUELLE: ONVISTA, SPHENE CAPITAL

Sphene Capital 5

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Valuation

TRAILING KBV Das schlanke Geschäftsmodell x 11 15

EUR spiegelt sich auch im KBV wider. 10 Zudem gehen wir davon aus, dass 9 die fast unverschuldete Gesell- 8 schaft große Teile des Ergebnis- 10 7 ses an die Aktionäre ausschütten 6 wird. Daher reduziert sich das 5 KBV nur von 4,7x in 2011/12 auf 4 3,7x in 2013/14e, während das 5 3 KGV bis 2013/14e deutlich auf Klassik Radio (RS) 2 25,7x zurückgeht.

0 0 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e

TRAILING EV/EBITDA Die getätigten Investitionen in die x 150 15 EUR Programmqualität und die Sender- verbreitung sind großen Teils auch zukünftig ausgabenwirksam und müssen durch zukünftige Reich- 100 10 weitenverbesserungen und höhere Werbebuchungen refinanziert werden. Das EV/EBITDA geht nach unseren Schätzungen bis 50 5 2013/14e auf 17,8x zurück.

0 0 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e

TRAILING EV/UMSATZ Das EV/Umsatz Multiple wird sich x 5 15 EUR nach unseren Schätzungen von derzeit 2,85x 2011/12 (Schluss- 4 kursbasis) auf 2,00x in 2013/14e zurückbilden. 10 3

2 5

0 0 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e

EV/Umsatz und EBIT Marge

3,5 Der Verkauf des Verlagsgeschäf- tes hatte 2010/11 mit rund 0,4 Mio. 2009/10 zum EBIT beigetragen; 2011/12

EV/Umsatz 2010/11 3,0 stand im Zeichen hoher Investitio- 2011/12 nen in den Hörer- und Werbe- 2,5 markt. Eine zunehmende Aus- 2012/13e schöpfung des Werbepotentials wird nach u. E. in den in den 2,0 2013/14e 2008/09 kommenden Jahren zu erhebli- chen Skaleneffekten und einem 1,5 starken Anstieg der Margen füh- ren.

1,0 -4,00% -2,00% 0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00%

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL PROGNOSEN

6 Sphene Capital

Klassik Radio AG 05. April 2013

Kursziel EUR 6,80 – Buy-Rating bestätigt

Wir bewerten die Klassik Radio-Aktie anhand eines dreistufigen standardisierten DCF-Modells. Dieses bildet aus unserer Sicht am besten die mittelfristigen Perspektiven der eingeleiteten Vermarktungsoffensive ab. Der starke Ausbau der technischen Verbreitung in den Geschäftsjahren 2010/11 und 2011/12 (14 neue UKW- Frequenzen, Einstieg ins DAB+) und die Programmverbesserungen bleiben auch in den kommenden Jahren ausgabenwirksam; bilden aber als „Investitionen“ in die Zukunft die Grundlage für weitere Reichweitenzu- wächse und zukünftige Werbeerlöse. Auf der Basis der aktuellen Reichweiten schätzen wir das Bruttowerbe- potential auf EUR 33 Mio. Dieses sollte u. E. in den kommenden Jahren sukzessive erschlossen werden. Wir rechnen 2012/13e bis 2013/14e mit einer Umsatz-CAGR von 8,6% (CAGR 2012-2016e deutscher Hörfunkmarkt 2,4%). Während der Grobplanungsphase 2014/15e bis 2022/23e haben wir eine CAGR 4,6% angenommen, die durchschnittliche Wachstumsrate der FCF im Terminal Value haben wir mit 1,3% veranschlagt. Unser DCF- Modell ergibt im Base Case-Szenario ein Kursziel von EUR 6,80 je Aktie. Gegenüber dem letzten Schlusskurs von EUR 4,80 entspricht dies einem Kurspotential von 41,7%.

Basisannahmen für das DCF-Modell Die unserem DCF-Modell zugrunde liegenden Annahmen sind, dass Klassik Radio bis zum Jahr 2013/14e ein durchschnittliches jährliches Wachstum der Umsätze von 8,6% aufweisen wird; die Umsätze in der Grobplanungsphase 2014/15e-2022/23e durchschnittliche jährliche Wachstumsraten von 4,6% erreichen werden; sich die wichtigen Performance-Kennzahlen während der Grobplanungs- phase einem langfristig durchsetzbaren Niveau annähern werden; sich die EBIT-Margen von 8,9% in 2013/14e auf 19,3% in 2022/23e erhöhen und im anschließenden Terminal Value bei 20,0% bleiben werden. die Steuerquote ab dem Geschäftsjahr 2015/16e auf dem in Deutschland gültigen durchschnittlichen Grenzsteuersatz von 31,0% liegen wird; die durchschnittlichen Wachstumsraten der FCF im Terminal Value bei 1,3% liegen, was dem aktuellen risikolosen Zinssatz einer zehnjährigen Bundes- anleihe entspricht; Klassik Radio ein Fundamental-beta von 1,1 aufweist. Dieser Wert setzt sich aus den folgenden Faktoren zusammen:

TABELLE 1: ABLEITUNG DES FUNDAMENTALBETA Diversifizierungsgrad 0,00 Wettbewerbsintensität 0,05 Reife des Geschäftsmodells 0,00 Regulatorische Risiken 0,02 Finanzielle Risiken 0,00 Risiken der Unternehmensprognose 0,03 Markt-beta 1,00 Fundamentalbeta 1,10

QUELLE: SPHENE CAPITAL

Klassik Radio ab 2015/16e einen stabilen Kapitalumschlag von 250% aufweist; Klassik Radio ein langfristiges Rating (Creditreform) von BBB aufweist, was im Terminal Value mit einer jährlichen Insolvenzwahrscheinlichkeit von etwa 0,3% verbunden ist; sich die aktuellen WACC aus dem risikolosen Zins von derzeit 1,3%, ermit- telt aus der Rendite langfristiger (zehnjähriger) Bundesanleihen und einer implizit ermittelten Risikoprämie für den Gesamtmarkt von aktuell 5,1% zu- sammensetzen. Auf dem aktuellen Niveau lassen sich nur grobe Annahmen über die wahrscheinlichen Risikoprämien für das Fremdkapital treffen; aufgrund des zyklischen Charakters des Werbemarktes und dem von uns er-

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Klassik Radio AG 05. April 2013

warteten Credit-Rating gehen wir von einer Risikoprämien für das Fremdka- pital etwa 6,0% aus. Schließlich rechnen wir damit, dass Klassik Radio eine Zielkapitalstruktur von ~75,0/25,0% anstrebt. Damit ergeben sich WACC in Höhe von aktuell rund 6,4%. Klassik Radio im Terminal Value Kapitalkosten haben wird, die sich von denen anderer reifer Unternehmen nicht unterscheiden. Demzufolge unterstellen wir bis zum Terminal Value einen leichten Rückgang der WACC von derzeit 6,4% auf dann 6,3%.

TABELLE 2: WACC

Kosten Eigenkapital nach CAPM 2013 Risikoloser Zinssatz einer 10-Jahres Bundesanleihe % 1,3% Beta 1,10 Erwartete Risikoprämie % 5,1% Kosten des Eigenkapitals % 6,9% Angestrebte Zielkapitalstruktur % 75,0% Gewichteter Kapitalkostensatz des Eigenkapitals % 5,2%

Kosten Verschuldung Risikoloser Zinssatz einer 10-Jahres Bundesanleihe % 1,3% Risikoaufschlag Fremdkapital % 6,0% Kosten des verzinslichen Fremdkapitals % 7,3% Steuerquote (normalisiert) % 31,0% Kosten des Fremdkapitals nach Steuern % 5,0% Angestrebte Zielkapitalstruktur % 25,0% Gewichteter Kapitalkostensatz des Fremdkapitals % 1,3%

WACC basierend auf Marktwerten % 6,4%

QUELLE: SPHENE CAPITAL

Unser Base Case-Szenario ergibt ein Kursziel von EUR 6,80 je Aktie. Dabei werden 73,3% des gesamten Unternehmenswertes aus dem Terminal Value abgeleitet, 26,7% aus den in der Grobplanungsphase erwirtschafteten Cashflows. Das DCF-Modell ist vor allem abhängig von den Annahmen bezüglich der operativen Profitabilitätskennzahlen und der erwarteten Wachstumsraten des Terminal Value: Bull Case-Szenario = Fair Value EUR 8,90 je Aktie In unserem Bull Case-Szenario unterstellen wir einen noch zügigeren und stär- keren Anstieg der Margen, welcher insbesondere die zukünftigen Erfolge der Werbezeitenvermarktung des Klassik Radio Senders widerspiegeln würde. Durch die Produktion eines einheitlichen nationalen Hörfunkprogrammes, das über zahlreiche Sendestationen und auf allen technischen Kanälen übertragen wird, lassen sich erhebliche Skaleneffekte erzielen. Base Case-Szenario = Fair Value EUR 6,80 je Aktie Bear Case-Szenario = Fair Value EUR 5,40 je Aktie In einem Bear Case-Szenario adjustieren wir die Terminal Value-EBIT-Marge von 20,0% um 300 Basispunkte auf 17,0% und reduzieren das durchschnittliche jährliche Wachstum während des Terminal Value auf 0,4% von 1,3%. Damit würden wir unterstellen, dass sich die Wettbewerbsintensität innerhalb des Ra- dio- und des gesamten Werbemarktes massiv verschärft und die Skaleneffekte des Senders nicht wie erwartetet gehoben werden können. In diesem Szenario würde der Unternehmenswert von Klassik Radio bis auf EUR 5,40 je Aktie zu- rückgehen.

8 Sphene Capital

Klassik Radio AG 05. April 2013

ABBILDUNG 1: KURSENTWICKLUNG UND -PROGNOSE

EUR

9 Bull Case-Szenario

7 Base Case-Szenario

5 Bear Case-Szenario

2 Apr 12 Jul 12 Okt 12 Jan 13 Apr 13 Jul 13 Okt 13 Jan 14

QUELLE: ONVISTA, SPHENE CAPITAL PROGNOSEN

TABELLE 3: BEWERTUNGSMULTIPLIKATOREN UND KURSZIEL X Bewertung zu EUR 4,80 Bewertung zu EUR 6,80 2011/12 2012/13e 2013/14e 2011/12 2012/13e 2013/14e EV/Umsatz 2,85x 2,32x 2,00x 2,85x 3,25x 2,84x EV/EBIT n/a 69,3x 22,4x n/a 97,4x 31,8x KGV n/a 97,9 25,7x n/a 138,6x 36,3x

QUELLE: ONVISTA, SPHENE CAPITAL PROGNOSEN

Sphene Capital 9

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Markenradio mit hohem Wertschöpfungspotential

Klassik Radio ist eine unverwechselbare Radiomarke mit wesentlichen Alleinstellungsmerkmalen. Mit einem Programmformat aus Kultur und klassischer Musik, Filmmusik und abendlicher Lounge-Musik erreicht der Sender ein Hörerpublikum mit attraktiven Zielgruppeneigenschaften wie eine überdurchschnittliche Bildung und großes Interesse an Kultur, berufliche Selbständigkeit bzw. Führungspositionen und überdurchschnittli- che Haushaltseinkommen. Laut Mediaanalyse ma 2013/I erreichte der Sender 1,4 Mio. Hörer pro Tag oder 196.000 Hörer pro Durchschnittsstunde (5-Jahres CAGR 5,9%). Rund 54% der Klassik Radio Hörer können nicht über die RMS Super Kombi erreicht werden, 43% sind nicht über das Senderpaket der ARD Deutsch- land-Kombi zu erreichen. Eine exklusive Zielgruppenansprache ermöglicht den Mediaplanern die Umsetzung von effizienten nationalen Kampagnenstrategien. Klassik Radio ist einer der wenigen nationalen Sender in Deutschland und über alle technischen Verbrei- tungswege zu empfangen – 55 UKW-Frequenzen (sowie zwei UKW-Frequenzen in Österreich), DAB+, Kabel, Satellit, Internet sowie vier verschiedene Smartphone Apps. Damit behauptet Klassik Radio unangefochten die Führungsposition als Privatsender mit der größten Verbreitung innerhalb Deutschlands. Als einziges Radiounternehmen mit einem bundesweit einheitlichen Programm ist Klassik Radio in der Lage, eine einheitliche Einbettung von Radiowerbung darzustellen. Für eine noch erfolgreichere Höreransprache und -bindung hat Klassik Radio im vergangenen Jahr Musikauswahl und Moderationsinhalte unter neuer Programmleitung weiter professionalisiert und synchronisiert. Die wichtigste Entscheidung betraf das Wo- chenendformat, das zu einem von 5:00 bis 20:00 Uhr vollständig live durchmoderierten Radioprogramm ausgebaut wurde. Als einen erfreulichen Erfolg werten wir darüber hinaus die Auszeichnung mit dem Deutschen Radiopreis 2012.

Einzigartiges Privatradioprogramm… Einzigartiges Premiumformat unter Klassik Radio ist der einzige börsennotierte Privatradiosender in Deutschland. den privaten Sendern Der Sender präsentiert seinen Hörern eine Programmzusammensetzung aus Kultur und klassischer Musik, Konzerten, Sinfonien, Opern sowie Filmmusik und abendlichen Lounge-Klängen. In der Moderation legt Klassik Radio Wert auf eine angenehme Höratmosphäre und führt dabei das gehobene Profil fort. Halb- stündlich berichtet Klassik Radio die aktuellen Nachrichten, dazu kommen ta- gesaktuelle Themenbeiträge aus Gesellschaft, Kultur und Medien, Wirtschaft und Börse sowie regelmäßige Kultur-Empfehlungen und Veranstaltungsinforma- tionen.

ABBILDUNG 2: PROGRAMMSTRUKTUR KLASSIK RADIO Mo Di Mi Do Fr Sa So 00:00-01:00 Nachtwerk Nightflight 01:00-05:00 Nachtwerk 05:00-06:00 Hessen Klassik 06:00-07:00 Hessen Klassik 07:00-08:00 Klassik & Kirche Entspannt in den Tag 08:00-09:00 Entspannt am

09:00-10:00 Wochenende 10:00-11:00 11:00-12:00 Länder dieser Erde 12:00-13:00 13:00-14:00 Entspannt am Entspannt bei der Arbeit 14:00-15:00 Wochenende 15:00-16:00 16:00-17:00 17:00-18:00 Entspannt am 18:00-19:00 Entspannt in den Cinema Entsp. i. Wochenende

19:00-20:00 Feierabend Show d. Feier. 20:00-21:00 Zachers Entspannt am Abend 21:00-22:00 10 22:00-23:00 Klassik Lounge 23:00-24:00

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL

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Klassik Radio AG 05. April 2013

…in einer von Monotonie geprägten privaten Formatradiolandschaft 81,2% der privaten Radiopro- Je größer und eindeutiger die jeweilige Hörergemeinschaft definiert ist, desto gramme spielen Adult Contempo- rary oder Contemporary Hit Radio wertvoller ist ein Radiosender für die werbetreibende Industrie. Im Kern orientie- Unterhaltungsformate. ren sich Musikauswahl und Moderationsinhalte am Geschmack der Zielgruppe und dienen dazu, eine unverwechselbare Senderindentität aufzubauen. Die Hörer sollen durch ein gut strukturiertes und verlässliches Programm gebunden werden, welches sie im Idealfall durch den ganzen Tag begleitet. Brüche, wie sie durch Um- oder Abschalten entstehen, sollen weitgehend vermieden werden. Dem Ziel einer möglichst starken und zugleich großzahligen Hörerbindung steht allerdings die föderale Struktur des deutschen Hörfunks gegenüber. Nicht nur in Deutschland werden Privatradiosender traditionell als lokales oder allenfalls regionales Medium betrieben. Um trotz der räumlich begrenzten Sendegebiete werberelevante Reichweiten zu erzielen, verschreiben sich die meisten privaten Radiosender den massentauglichen Adult Contemporary- (AC) und Contempo- rary Hit Radio- (CHR) Unterhaltungsformaten. Die eigentliche Gemeinschaftsbil- dung zwischen Sendern und Hörern erfolgt durch Themenbeiträge mit lokalem und regionalem Bezug. So ist es kein Wunder, dass sich laut den jüngsten SPOTS Planungsdaten 81,2% der privaten Radioprogramme auf diese beiden Formate konzentrieren. Trotz der großen Anzahl von privaten Radioprogrammen ist die Vielfalt unter den deutschen Privatradiosendern daher denkbar gering.

ABBILDUNG 3: PRORGAMMFORMATE DEUTSCHER PRIVATRADIOS 2012 Während AC-Formate mit Pop-Hits Klassik/Jazz; 4 Rock; 9 der 1980er, 1990er und 2000er Oldies/Volksmusik; 8 Jahre, Comedy und aktuellen Mitmachaktionen die Altersgruppe der 20- bis 50-Jährigen anspre- chen, zielen CHR-Formate mit aktuellen Chart-Hits und einer CHR; 48 lockeren Moderation auf das Publi- kum zwischen 14 und 29 Jahren.

AC; 156 Sonstige; 17

Middle of the Road; 7

QUELLE: SPOTS PLANUNGSDATEN HÖRFUNK, SPHENE CAPITAL

Steigerung der Reichweiten durch weiteren Ausbau der Verbreitung Mit 55 UKW-Lizenzen (sowie zwei Frequenzen in Österreich) hat Klassik Radio die größte UKW-Verbreitung aller privaten Hörfunkprogramme. Der starke Track Record beim Gewinn von Ausschreibungen freier UKW-Frequenzen wurde in den zurückliegenden 24 Monaten durch die Gewinnung von 14 neuen Frequen- zen in den Bundesländern Thüringen und Mecklenburg-Vorpommern sowie einer neuen Auslandfrequenz im österreichischen Tirol unterstrichen. Die Kosten für die erstmalige Aufschaltung einer neuen UKW-Frequenz liegen zwischen EUR 10.000 und EUR 20.000; dazu kommt das laufende Nutzungsentgelt an die Betreiberin der Netze Media Broadcast. Größte nationale Abdeckung aller privaten Hörfunkprogramme Die Investitionen in 14 neue UKW- Zusammen mit elf weiteren Anbietern (davon acht private und drei öffentlich- Frequenzen und die Aufschaltung rechtliche Programme) ging Klassik Radio im August 2011 im digitalen DAB+ im DAB+ müssen sich erst über Multiplex an den Start. Mit einem etablierten nationalen Markenformat ist DAB+ die nachfolgenden Jahre refinan- zieren. aus unserer Sicht geradezu dafür zugeschnitten, die Marktposition als nationaler Premiumsender für neue Werbechancen zu nutzen. Klassik Radio hat damit als einziger privater Radiosender in Deutschland alle Verbreitungswege besetzt: Neben den terrestrischen Empfangswegen ist Klassik Radio deutschlandweit über alle Kabelnetze, europaweit über Satellit sowie weltweit via Internet (Live Stream und drei weitere Themenkanäle Lounge, Opera und Movie) zu hören.

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Vier verschiedene Radio-Apps ermöglichen es iPhone- und iPod Touch- Besitzern, Klassik Radio entweder live oder die Channels Lounge, Movie und Opera zu empfangen.

TABELLE 4: BUNDESWEIT EMPFANGBARE HÖRFUNKPROGRAMME Anbieter Format Zielgruppe UKW DAB Kabel Satellit Internet 2255 live Gewinnradio 29-54 - - domradio Religion - egoFM Jugend 14-20 - ERF Religion 14+ HopeChannel Religion 14+ - - - JAM FM Black Music 14-39 - 1) Klassik Radio Klassik 33-65 Music Choice Pay-Radio - - - - P.O.S. Radio Investor Radio - - - - - Radio Horeb Religion 40+ Radio Paloma Schlager 40+ - - Radio Teddy Kinder 3-12 - - RTL Radio Oldies 20-49 - sunshine live Dance/Techno 14-35 XLnt Mehrkanal-Sparten - - - - - 1) Klassik Radio im DAB+ Multiplex; alle übrigen über DVB-T in Berlin, Radio Horeb auch in Leipzig

QUELLE: DIE MEDIENANSTALTEN (ALM)

Im Werbeumsatzranking nach Nielsen liegt Klassik Radio im oberen Drittel der werbeführenden Radiosender Deutschlands. Gemessen an der Reichweite des Senders ist der Werbemarktanteil jedoch gering im Ver- gleich zu den werbestärksten Privatradiosendern. Durch eine deutliche Ausweitung der Vertriebsaktivitäten soll dieses Gap in den kommenden Jahren geschlossen, Klassik Radio auf dem Werbemarkt als relevanter Teilnehmer positioniert und das Wertschöpfungspotential als Markenradio gehoben werden. Um dieses Ziel zu erreichen, hat Klassik Radio in den Geschäftsjahren 2010/11 und 2011/12 mehr als EUR 1,5 Mio. in den Ausbau des Werbe- und Hörermarktes investiert.

Media-Analyse (MA) als Barometer für das Medienkonsumverhalten Die MA Radio untersucht das Die wichtigste Planungsgrundlage für die Branche sind die halbjährlich im Auf- Medienkonsumverhalten der Ge- trag der ag.ma von Media-Micro-Census veröffentlichten Ergebnisse der Media- samtbevölkerung und von Teil- Analyse. An ihnen orientieren sich die Buchungsentscheidungen der werbetrei- gruppen anhand telefonischer Befragungen. benden Unternehmen und der Agenturen. Mittelfristige Darstellung belegt steigende Relevanz als Werbeträger … In einer mittelfristigen Betrachtung – über einen Zeitraum von fünf Jahren – zeigen die Ergebnisse des Klassik Radio-Senders einen klaren Trend auf: Klassik Radio erreichte im 5-Jahreszeitraum in allen relevanten Werbeträ- ger-Einteilungen positive Wachstumsraten, also bei Weitester Hörerkreis (5- Jahres CAGR 5,6%), Hörer pro Tag (5-Jahres CAGR 2,0%) und Hörer pro Durchschnittsstunde (5-Jahres CAGR 5,9%). Die Hörer des Senders bilden aufgrund bestimmter Merkmale wie berufliche Stellung, Bildung und Einkommen eine besonders attraktive Werbezielgrup- pe. Diese Zielgruppe ist nicht über jeweils eine der beiden nationalen Werbe- Kombis (RMS Super Kombi oder ARD Deutschland-Kombi) zu erreichen. … trotzdem Enttäuschung nach der letzten MA Entsprechend den zuletzt veröffentlichten Umfrageergebnissen der MA 2013/I erreicht Klassik Radio eine durchschnittliche Anzahl der Hörer pro Stunde (Mo- Fr) von 196.000. Dieses Ergebnis hat uns überrascht. Es liegt nicht nur deutlich unter den gestiegenen Umfragewerten der MA 2012/I von 226.000 und 2012/II von 225.000 Hörern pro Stunde, sondern es zeigen sich darin weder die positiven Auswirkungen aus dem Ausbau der technischen Verbreitung noch die Effek- te aus dem Einstieg in das DAB+-Format – mit aktuell 700.000 verkauften Gerä- ten – und auch die verschiedenen UKW-Aufschaltungen in den Bundesländern

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Thüringen und Mecklenburg-Vorpommern werden in den Umfrageergebnissen nicht wiedergegeben.

ABBILDUNG 4: ENTWICKLUNG DER EINSCHALTQUOTEN

5 240 4,80 4,80 Mio. Mio. 5-Jahres CAGR 5,6% 225

5 220 4,22 4,23 206 204

4 200 196 3,76 5-Jahres CAGR 5,9% 3,66 3,57 4 180 3,30 167

3 160 147 2,59 3 140

Weitester Hörerkreis Hörer pro Durchschnittsstunde 2 120 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2008 2009 2010 2011 2012 2013

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, ARD-WERBUNG SALES & SERVICES, SPHENE CAPITAL

Kritische Würdigung der Mediaanalyse Um die Erinnerung der Hörer zu Befragt wurden für die MA 2013/I rund 65.700 Personen oder rund 0,08% der unterstützen, wenden die Hörfunk- Einwohner in Deutschland. Dabei wird die Grundgesamtheit regelmäßig an die sender große Teile ihrer Budgets Einwohnerdaten des Statistischen Bundesamtes angepasst. Im Rahmen von für die Werbung in eigener Sache während der MA auf. telefonischen Interviews werden den Befragten in rund 400 regionalen Clustern die jeweils ortsüblich empfangbaren Sender vorgelesen (gestützte Abfrage). Zusätzlich können die Interviewten nicht vorgelesene Sender frei nennen. Abgefragt werden in dem knapp halbstündigen Interview die Bekanntheit der Sender, die letzte Nutzung jedes bekannten Senders, die Häufigkeit der Nut- zung der Sender nach Wochentagen und als Kernstück der Befragung das kon- krete Hörverhalten am Vortag, der dazu in einzelne Viertelstunden-Schritte un- terteilt wird (Tagesablauferhebung). Um der regionalen Struktur der deutschen Radiolandschaft gerecht zu werden, werden die einzelnen Interviews im Zuge der Auswertung stark unterschiedlich gewichtet. Laut Arbeitsgemeinschaft Me- dia-Analyse beträgt die Effektivität der MA Radio 40%, dagegen hätte eine opti- male, in allen Gewichtungsmerkmalen ausgeglichene Studie, eine Effektivität von 100%.

ABBILDUNG 5: STARKE STREUUNG FÜR KLEINE SENDER (LS) UND REGIONAL FÜR KLASSIK RADIO (RS)

2000 Thüringen 1800 Sachsen-Anhalt Sachsen 1600 Mecklenburg-Vorpommern Brandenburg 1400 Berlin Hörer pro Stunde in 1.000 1200 Bayern Baden-Württemberg 1000 Rheinland-Pfalz 800 Saarland Hessen 600 Nordrhein-Westfalen

400 Bremen Niedersachsen ma 2013 Radio I 200 Hamburg ma 2012 Radio I Schleswig-Holstein 0 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 120 130 140 150 0 5 10 15 20 25 % MA 20013/I vs. MA 2012/I Bruttokontaktsumme in 1.000

QUELLE: ARD-WERBUNG SALES & SERVICES, SPHENE CAPITAL

Als Folge der angewendeten Befragungsmethode werden Sender, die nicht gestützt abgefragt werden, darunter kleinere Sender, nationale Sender, Sender mit spezifischen Zielgruppenprogrammen und reine Webradiosender systema- tisch benachteiligt. Darüber hinaus liefert die MA – wie Abbildung 5 zeigt - ins-

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besondere bei kleineren Sendern stark schwankende Ergebnisse (auch regional schwanken die Ergebnisse von Klassik Radio erheblich, obwohl der Sender ein national einheitliches Programm ausstrahlt). Trotzdem zählte Klassik Radio in den vergangenen Jahren mit teilweise starken Anstiegen zu den Gewinnern; für eine Trendaussage sind aber nach unserer Einschätzung längere Durch- schnittswerte aufgrund ihres Glättungseffektes von stärkerer Aussagekraft (Er- gebnisse der ma 2013/I für Klassik Radio YOY -12,9%, 5-Jahres CAGR 5,9%). Definierte Werbezielgruppe als klares Alleinstellungsmerkmal Klassik Radio erreicht eine große Neben der Entwicklung der Einschaltquoten wirkt sich auch die Qualität des Anzahl Hörer, die sich von den Hörerprofils auf die Gestaltung der Preislisten aus. Klassik Radio spricht mit Sendern innerhalb der RMS Super seinem gehobenen Programmformat zahlreiche Hörer an, die von anderen pri- Kombi nicht angesprochen fühlen; aber auch gegenüber Hörern aus vaten Radioprogrammen nicht adressiert werden können. Im vergangenen Jahr dem Senderpaket der ARD erreichte Klassik Radio rund 1,4 Mio. Hörer pro Tag. Von diesen können rund Deutschland-Kombi beträgt die 54% oder 754.000 nicht über die RMS Super Kombi erreicht werden. Auch zum Überscheidungsfreiheit 43%. – gehobenen – ARD-Radiofunk respektive den Sendern der ARD Deutschland- Kombi besteht eine Überscheidungsfreiheit von 43% bzw. 603.000 Hörern. Dies verdeutlicht die hohe Exklusivität des Radiosenders für die werbetreibende Industrie. Klassik Radio erreicht mit seinem Programm eine sehr einkommensstarke Hö- rergemeinschaft mehrheitlich mittleren bzw. höheren Alters, die eine sehr attraktive und klar definierte Werbezielgruppe darstellt: Jeder dritte Hörer von Klassik Radio ist beruflich selbstständig, freiberuflich tätig oder zählt zur Gruppe der leitenden Angestellten oder Beamten. Mehr als 40% der Hörer verfügen über Haushaltseinkommen von EUR 3.000 und darüber. In der Gesamtbevölkerung gilt dies nur für jeden fünften Erwerbstätigen. Fast die Hälfte der Hörer hat Abitur, eine Hochschulreife oder ein abge- schlossenes Studium. Rund 40% der Hörer besuchen mindestens einmal im Monat kulturelle Ver- anstaltungen.

ABBILDUNG 6: WERBETRÄGERREICHWEITE IM VERGLEICH

HHNE EUR 2.500+ HHNE EUR 2.000 - 2.500

HHNE EUR 1.500 - 2.000

HHNE EUR 1.000 - 1.500

HHNE bis EUR 1.000

weiterführende Schule +

Abitur/Hochschulreife/Studium

weiterführende Schule o. Abitur RMS Kombis

Grundschule/Hauptschule ARD Kombis Klassik Radio 60+ Jahre

50+ Jahre

40-49 Jahre

30-39 Jahre

20-29 Jahre

10-19 Jahre

10-49 Jahre 0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0% 50,0% 60,0% 70,0% 80,0%

QUELLE: ARD-WERBUNG SALES & SERVICES, SPHENE CAPITAL

Großes Steigerungspotenzial des Werbeumsätze Gap zwischen Relevanz des Sen- In den Jahren 2011 und 2012 rangierte Klassik Radio auf Position 25 bzw. 28 im ders und dem von Nielsen ermittelten Bruttowerbeumsatz in 2012 Werbeumsatzranking der deutschen Radiosender von Nielsen Media Research und damit im oberen Drittel aller werbetreibenden Sender (inklusive der werbetreibenden öffentlich-rechtlichen Sender). Trotzdem ist das Werbepotential von

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Klassik Radio AG 05. April 2013

Klassik Radio nach unserer Einschätzung noch nicht ausgeschöpft. In nachste- hender Grafik haben wir den Anteilen der werbestärksten privaten Hörfunksen- der (gemessen an den Brutto-Umsätzen aller erfassten Privatsender) die relativen Stundenreichweiten gegenübergestellt. Dabei ist zum einen die hohe Korre- lation der Daten bemerkenswert (R2=0,89). Zum anderen verdeutlicht die Dar- stellung die große Lücke zwischen der Relevanz von Klassik Radio – gemessen an der Stundenreichweite – und dem von Nielsen ermittelten Bruttowerbeumsatz in 2012.

ABBILDUNG 7: PRIVATE SENDER MIT WERBESTÄRKE* VS. REICHWEITE Zwar liegt Klassik Radio im Werbe- 5% umsatzranking der Radiosender im oberen Drittel. Gemessen an der y = 1,7032x + 0,0021 Reichweite ist der Werbemarktan- R² = 0,8885 Hit Radio Antenne teil dennoch niedrig im Vergleich zu 4% anderen privaten Radiosendern.

R.SH Radio WERBEMARKTANTEIL Radio Hamburg

Radio SAW 3% 1 Energy Berlin BB Radio 2 Star FM 87,0 Radio PSR 3 Energy Sachsen big FM 4 98,8 Kiss FM 5 alster Radio 6 Rockland Radio 94,3 rs2 2% 7 delta Radio 8 Radio Nora 9 Energy Hamburg Klassik Radio 10 Oldie 95 Berliner Rundfunk

5 4 105,5 Spreeradio 1 2 1% 3 7 8 6 9 10

0% 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% REICHWEITENANTEIL

* Gemessen an den Bruttowerbeumsätzen 2012; mögliche Rabatte, Freispots, Barter und Eigenwerbung werden dabei ebenfalls als vollständig nach Preislisten abgerechnete Werbung gewertet.

QUELLE: ARD-WERBUNG SALES & SERVICES, NIELSEN MEDIA, SPHENE CAPITAL

Zielgruppenabgrenzung durch exklusive Vermarktungsstrategie Die exklusive Vermarktung von Zwar konnte durch die nationale Vermarktungsbündelung der lokalen und regio- Klassik Radio durch die Tochter- nalen privaten und werbetreibenden öffentlich-rechtlichen Radiosender unter gesellschaften Euro Klassik und dem Dach der beiden Radio-Kombis RMS und AS&S eine oligopolistische Klassik Radio Direkt sichert aus Sicht der Mediaplaner eine präzise Marksituation im Radiowerbemarkt zugunsten der regional tätigen Radiosender Zielgruppenansprache und eine gegenüber den großen nationalen Mediaagenturen aufgebaut werden, dafür effiziente nationale Kampag- aber bleibt die Zielgruppendefinition in den nationalen Radio-Kombis relativ nenstrategie. vage. Von Anfang an hat Klassik Radio daher die Strategie verfolgt, die Werbezeiten ausschließlich über die beiden Tochtergesellschaften Euro Klassik und Klassik Radio Direkt (früher Protone) zu vermarkten. Eine Buchung über den Werbeein- topf der bundesweiten und regionalen Radio-Kombis ist nicht möglich. Vielmehr ermöglichen die exklusive Vermarktungsstrategie der Werbezeiten auf Klassik Radio und das national homogene Programm des Senders eine zielgruppenge- naue Werbeplanung und die Umsetzung effizienter nationaler Kampagnenstra- tegien. Die Werbeagentur Klassik Radio Direkt (früher Protone) betreute ursprünglich zahlreiche Radiosender, von denen sie Sendezeiten erwarb, die anschließend mit fertig produzierten Werbebeiträgen für Unternehmen befüllt wurden. Seit dem vergangenen Geschäftsjahr konzentriert sich Klassik Radio Direkt aus- schließlich auf die Vermarktung des Klassik Radio-Senders und die Betreuung der überwiegend regionalen Werbekunden, was sich nun auch in der erfolgten Umfirmierung von Protone in Klassik Radio Direkt widerspiegelt. Zu den Aufga- ben von Klassik Radio Direkt zählt dabei, die direkte Akquisition neuer Werbe- kunden voranzutreiben. Parallel dazu sind die Mitarbeiter der Euro Klassik verantwortlich für die Akquisition und Betreuung der Mediaagenturen sowie der nationalen und regionalen Key Account Kunden.

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Hohe Investitionen in Senderprofil und Sendervermarktung Getätigte Aufwendungen werden Mit unmittelbar ausgabenwirksamen Aufwendungen in Höhe von mehr als EUR erst in den kommenden Jahren durch erwartete Mehreinnahmen 1,5 Mio. in den Geschäftsjahren 2010/11 und 2011/12 hat das Management erlöst werden. unterstrichen, dass es den Wert des Senders bzw. den Wert des Unternehmens für Kunden und Investoren heben will. Ausbau der technischen Verbreitung Ins Gewicht gefallen sind insbesondere die Kosten des Einstiegs in die DAB+- Verbreitung und die Akquisition mehrerer neu aufgeschalteter UKW-Frequenzen in den Bundesländern Thüringen bzw. Mecklenburg-Vorpommern. In den vergangenen beiden Jahren summierten sich die Kosten nach unseren Schätzun- gen auf rund EUR 0,6 Mio. und dürfte sich auch in den kommenden Jahren in Aufwendungen von rund EUR 0,4 Mio. pro Jahr niederschlagen. Steigerung der Reichweiten durch die Optimierung des Programms Auszeichnung mit dem Deutschen Für eine noch bessere Höreransprache und -bindung hat Klassik Radio im ver- Radiopreis 2012 in der Kategorie gangenen Jahr Musikauswahl und Moderationsinhalte unter einer neuen Pro- „Beste Programmaktion“ für grammleitung weiter professionalisiert und synchronisiert. Wichtig für die Diffe- „Beethoven für Alle“ renzierung eines Radiosenders sind nicht allein die Musikinhalte, sondern auch die Persönlichkeiten, die das jeweilige Format transportieren: Denn Moderatoren schaffen eine emotionale Bindung zwischen Sender und Hörern. Eine zentrale Aufgabe der Programmgestalter bei der Weiterentwicklung des Senders ist es, diese Beziehung zwischen Hörer und Sender zu stärken, das Konzept aber nicht zu verwässern. Dabei wächst der Konsens darüber, dass seriöse Wortbeiträge generell eine größere Zustimmung bei den Hörern finden als bunte und laute Nachrichten- und Programmbeiträge. Die am deutlichsten sicht- (bzw. hör-) bare Maßnahme der Klassik Radio- Programmverantwortlichen war die Entscheidung, die Sendungen am Wochen- ende zu einem von 5:00 bis 20:00 Uhr vollständig live durchmoderierten Radi- oprogramm auszubauen. Als einen sehr erfreulichen Erfolg werten wir darüber hinaus die Auszeichnung mit dem Deutschen Radiopreis 2012 in der Kategorie „Beste Programmaktion“ für „Beethoven für Alle“. Die höchste Auszeichnung im deutschen Radio wird jährlich von den deutschen Privatradios, den ARD- Hörfunksendern und Deutschlandradio ausgerichtet und von einer unabhängi- gen Jury des Grimme-Instituts unter mehr als 250 Beiträgen von 120 Radiosen- dern vergeben.

Die Wurzeln von Klassik Radio reichen bis zur Gründung von FM Radio Networks im Jahre 1989 zurück und damit bis in die Anfangszeiten des deutschen Privatradios. Heute ist Klassik Radio der einzige börsennotier- te Radio-Pure Play in Deutschland. Sitz der Gesellschaft ist Augsburg, das Sendezentrum befindet sich in Hamburg.

Vermarktung des Senders durch nationale Werbung und regionalisierte Die beiden 100%igen Töchter Werbeinhalte in sieben Sendegebieten Klassik Radio Direkt und Euro Der Sitz des Klassik Radio-Sendezentrums ist in Hamburg. Dort wird das bun- Klassik vertreiben die Werbezeiten desweit gesendete Radioprogramm produziert und über UKW und DAB+, Satel- für Klassik Radio lit, das Internet und eine live Smartphone App übertragen. Durch das bundesweit einheitliche Programm ist Klassik Radio als einer der wenigen Sender in der Lage, eine deutschlandweit einheitliche Einbettung der Radiowerbung darzustellen. Neben nationaler Werbung ist Klassik Radio in den Sendegebieten Bayern, Berlin, Brandenburg, Frankfurt (Oder), Schleswig-Holstein, Hamburg, Hannover, Schwerin, Thüringen und Innsbruck überdies berechtigt, regionalspezifische Werbeinhalte auszustrahlen. Die Werbezeitenvermarktung erfolgt durch die beiden Tochtergesellschaften Euro Klassik und Klassik Radio Direkt (früher Protone). Beide agieren als die ausschließlichen Vermarktungsgesellschaften des Klassik Radio-Senders. Eine alternative Buchung über eine der gängigen Radiokombis (AS&S, RMS bzw. verschiedene Länderkombis) ist nicht möglich. Seit 2011 konzentriert sich auch die Tochtergesellschaft Klassik Radio Direkt auf die Vermarktung des eigenen Senders und hat die Vermarktung von Fremdsendern eingestellt. Während Klassik Radio Direkt die Telefonvermarktung und Akquisition neuer Kunden vorantreibt, übernimmt Euro Klassik die nationale und regionale Key Account- Betreuung sowie die Betreuung der Mediaagenturen.

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Vermarktung die Klassik Radio-Marke im B2C-Geschäft Vermarktung der Marke im Online- Des Weiteren wird über die Euro Klassik der Klassik Radio-Shop betrieben. In Shop der Finanzberichterstattung des Unternehmens erscheint der Bereich Merchan- dising als zweite, jedoch sehr kleine Produktschiene im Vergleich zum Segment Radiosender. Im B2C-Geschäft werden überwiegend Klassik Radio- Eigenprodukte wie CDs, mp3-Downloads, DVDs und sonstige Fanartikel schwerpunktmäßig online vermarktet.

ABBILDUNG 8: ORGANISATIONSTRUKTUR UND SEGMENTE

Klassik Radio AG

100%100% 100% 100% FM Radio Klassik Radio Klassik Radio Euro Klassik Networks Direkt Firstnews

Radiosender Merchandising Holding/Sonstige

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL

Unter „Sonstige“ firmieren die beiden Tochtergesellschaften FirstNews und FM Radio Network Gegründet 1993 ist FirstNews die größte Unterhaltungsnachrichtenagentur in Deutschland. Die zweite Tochtergesellschaft FM Radio Network dagegen stellt Radiosendern komplett vorproduzierte Sendungen zum freien Einbau in deren Programm zur Verfügung. Mehr als 20 Jahre Präsenz im deutschen Privatradio Unternehmensgeschichte Die Wurzeln von Klassik Radio reichen bis zur Gründung von FM Radio Net- works im Jahre 1989 zurück und damit in die Anfangszeiten des deutschen Privatradios (1984).

ABBILDUNG 9: UNTERNEHMENSGESCHICHTE

Gründung der Klassik Mehrheitsübernahme Radio Pops, dem Umfirmierung der Euro Gründung durch von Klassik Radio ersten Orchester eines Bertelsmann, Media Group in Umfirmierung der durch U.R.J. Kubak nicht-öffentlich- Übernahme des Polygram, Spiegel, Klassik Radio Protone zu Klassik Gründung der rechtlichen Senders Hirmer Verlages Burda und Christoph IPO am geregelten Radio Direkt Vermarktungsagentur Vollständige Gottschalk Markt in Frankfurt Euro Klassik Übernahme der Protone GmbH

1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011

Verkauf des Hirmer Gründung von Verlages Gründung von FM Launch von „Die FirstNews, der ersten Übernahme der FM Radio Networks, dem wahre Geschichte“, Bundesweite DAB+ webbasierten Radio Networks durch Bar-Kapitalerhöhung ersten Radiosyn- dem bis heute Lizenz Entertainment- die 2001 gegründete um 325.000 Aktien dikationshaus in anwändigsten Konzernweite Nachrichtenagentur in Euro Media Group Deutschland Syndicationprogramm Fokussierung auf die Deutschland Vermarktung des Klassik Radio Senders

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL

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Der größte Einzelaktionär von Klassik Radio ist Alleinvorstand Ulrich R. J. Kubak. Wir ordnen Klassik Radio damit als eine typisch unternehmergeführte, mittelständisch geprägte Gesellschaft ein. Der Free Float des Unternehmens beträgt rund 27,2%.

Unternehmergeführte Gesellschaft Alleinvorstand Ulrich R. J. Kubak hatte 1989 bereits das deutschlandweit erste Radiosyndicationshaus FM Radio Network gegründet, ehe er 1999 die Mehrheit an Klassik Radio von Burda, Spiegel, RTL, Universal, BMG und Christoph Gott- schalk übernahm und den Sender anschließend in der heutigen Form aufbaute. Ulrich R. J. Kubak hält rund 3,2 Mio. Aktien oder 66,7% der gesamten ausste- henden Aktien. Zweitgrößte Einzelaktionäre sind die Spezialwerte AG, Möh- nesee, und Philippe Graf von Stauffenberg, Mitglied des Aufsichtsrates, mit rund 3,1% bzw. rund 3,0% der Aktienanteile. Weitere Aktionäre mit einem Anteilsbe- sitz von mehr als 3,0% sind nicht bekannt. Der Streubesitz der Gesellschaft beträgt folglich 27,2%. Zum 04. April 2013 betrug die Marktkapitalisierung der Klassik Radio EUR 23,2 Mio. Die Marktkapitalisierung des Free Floats beläuft sich auf EUR 6,3 Mio.

ABBILDUNG 10: AKTIONÄRSSTRUKTUR Hauptaktionär der Klassik Radio AG ist Alleinvorstand Ulrich R. J. Freefloat Kubak. 27,2%

Philippe Graf von Stauffenberg 3,0% Spezialwerte AG, Möhnesee 3,1% Ulrich R. J. Kubak 66,7%

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL

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Klassik Radio AG 05. April 2013

Stärken und Schwächen, Chancen und Risiken

Obwohl Klassik Radio im Werbeumsatzranking der deutschen Radiosender im oberen Drittel liegt, ist der Anteil am Werbemarkt gemessen an der Reichweite unterdurchschnittlich im Vergleich zu den werbestärks- ten privaten Radiosendern. Nicht zuletzt zur Stärkung der Werberelevanz hat Klassik Radio in den vergangenen beiden Geschäftsjahren mehr als EUR 1,5 Mio. in die Verbreitung des Senders, in Programmverbesse- rungen und in die Reorganisation des Vertriebs investiert. Die Ausgaben müssen in den kommenden Jahren durch Reichweitenverbesserungen und höhere Werbebuchungen refinanziert werden, was unmittelbar vom Vertriebserfolg und damit vom Erfolg der Neustrukturierung abhängt. Eine spezifische Schwäche ist die geringe Handelsliquidität der Klassik-Radio-Aktie, die bei einem Engage- ment beachtet werden muss. Auch in einem rezessiven Umfeld ist Radio ein gefragtes Werbemedium, insbesondere als breitenwirksames Abverkaufsmedium. Chancen ergeben sich darüber hinaus vor dem Hintergrund bestehender und möglich- erweise neuer gesetzlicher Werbebeschränkungen für die öffentlich-rechtlichen Sender. Bereits heute sind viele der öffentlich-rechtlichen Kultursender durch gesetzliche Beschränkungen nicht werbeführend. Gleich- zeitig verschiebt sich als Folge des demographischen Wandels die Relevanz der Werbezielgruppen. Neue digitale Endgeräte und Verbreitungswege beflügeln die Nutzung des Hörfunks und bieten unmittelbare Chancen für neue Wettbewerber, insbesondere in den bisher weitgehend abgeschotteten Radioinseln der zersplitterten deutschen Rundfunklandschaft. Externe Risiken sind vor allem konjunktureller Natur. Dies gilt insbesondere für die nationale Radiowerbung. Ein rückläufiges Wirtschaftswachstum schlägt sich zeitnah in den Werbebudgets nieder. In den vergangenen Jahren hat sich die Brutto-Netto-Schere immer weiter geöffnet, im Falle einer konjunkturellen Rezession sind verstärkte Rabattzugeständnisse zu befürchten.

Wir sehen folgende unternehmensbezogene Stärken von Klassik Radio: Klassik Radio ist eine unverwechselbare Radiomarke mit wesentlichen Al- leinstellungsmerkmalen. Insbesondere ist Klassik Radio das einzige private Formatradio, das seine Hörer durch Kultur und klassische Musik, Konzerte, Sinfonien, Opern, Filmmusik und abendliche Lounge-Musik an sich bindet. Die Hörer bilden eine exklusive Zielgruppe für die werbetreibende Industrie: Zum einen, weil sie mehrheitlich nicht über andere private Radioanbieter und die Vermarktungspakete der öffentlich-rechtlichen Sender zu erreichen sind; zum anderen wegen ihrer besonderen Zielgruppenmerkmale wie über- durchschnittliche Bildung, ein großes kulturelles Interesse, berufliche Selb- ständigkeit bzw. leitende berufliche Stellungen sowie überdurchschnittlich hohe Nettoeinkommen. Die exklusive Vermarktung des Senders sichert den Mediaplanern eine genaue Zielgruppenansprache und ermöglicht die Umsetzung von effizienten nationalen Kampagnenstrategien. Durch das bundesweit einheitliche Programm kann Klassik Radio als einer der wenigen Sender Deutschlands eine einheitliche Einbettung von Radio- werbung darstellen. Neben einer einheitlichen nationalen Werbung ist Klas- sik Radio berechtigt, in sieben Sendegebieten regionalisierte Werbeinhalte auszustrahlen. Die Anzahl der Hörer pro Stunde (Reichweite) ist in den vergangenen fünf Jahren (CAGR MA 2008-13) um durchschnittlich 5,9% p. a. gestiegen; die Einschaltquote (Weitester Hörerkreis) verbesserte sich im selben Zeitraum um 5,6% pro Jahr. Klassik Radio war der einzige private Radiosender, der mit einem etablierten nationalen Markenformat am 1. August 2011 im digitalen DAB+ Multiplex gestartet ist. Als First Mover hat der Sender damit Wettbewerbsvorteile bei der Akquisition zusätzlicher Werbekunden in DAB+. Nachdem Klassik Radio im vergangenen Geschäftsjahr 2011/12 zusätzliche Kosten in Höhe von rund EUR 1,1 Mio. für den Ausbau und die Neuorgani- sation der Sendervermarktung, in Programmverbesserungen und die Ver- breitung des Senders zu tragen hatte, gehen wir davon aus, dass in den nachfolgenden Jahren die Erfolge durch steigende Werbeerlöse eingefahren werden. Durch die Produktion eines einheitlichen nationalen Hörfunkpro-

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grammes, das über zahlreiche Sendestationen übertragen wird, lassen sich erhebliche Skaleneffekte erzielen: Nach Deckung der Fixkosten fließen nach unserer Schätzung rund 70% der Werbeeinnahmen direkt in das EBITDA. Wir erwarten, dass die Gesellschaft in Zukunft hohe Free Cashflows erwirt- schaften wird, die weitgehend an die Aktionäre ausgeschüttet werden. Wir rechnen in unserem Modell mit einer Ausschüttungsquote von rund 80%. Klassik Radio weist eine sehr solide Bilanzstruktur auf. Die Eigenkapitalquo- te lag Ende 2011/12 bei 66,5%. In den vergangenen drei Jahren hat Klassik Radio die Finanzverbindlichkeiten von EUR 4,6 Mrd. per Ende 2008/09 auf EUR 0,9 Mio. per Ende 2011/12 (EUR 0,8 Mio. per Ende Q1/2012/13) zu- rückgeführt. Nach der vollständigen Tilgung und Rückführung aller Finanz- verbindlichkeiten wird die Eigenkapitalquote nach unseren Schätzungen bis Ende 2013/14e auf 74,0% ansteigen. Wir sehen folgende unternehmensbezogene Schwächen von Klassik Radio: Klassik Radio hat sein Vermarktungspotential nicht ausgeschöpft. Zwar rangiert Klassik Radio im ersten Drittel im Werbeumsatzranking aller Radio- sender, gemessen an der Reichweite ist der Werbemarktanteil im Vergleich zu anderen privaten Radiosendern aber unterdurchschnittlich. Die Neuorganisation der Sendervermarktung bleibt aus unserer Sicht die größte Herausforderung in diesem und den kommenden Geschäftsjahren. Die erbrachten Investitionen in die Programmqualität und die Senderverbrei- tung sind großteils auch zukünftig ausgabenwirksam und müssen durch zu- künftige Reichweitenverbesserungen und darauf basierende höhere Werbe- buchungen refinanziert werden. Ein wichtiger Einschaltimpuls ist die regionale Kompetenz eines Radiosen- ders. Als bundesweit einheitliches Format kann Klassik Radio diesen An- spruch nicht erfüllen. Mit seinen Onlineaktivitäten rangiert der Sender trotz nationaler Ausrichtung auf keinem der Sozialen Netzwerke wie Facebook oder Twitter im oberen Bereich. Dabei fördern Web 2.0-Plattformen nicht nur die Hörerbindung, sondern befördern diese auch zu „Radio-Machern“, die etwa durch das „Li- ken“ oder durch User Generated Content ein facettenreiches Feedback zu Themen und Aktionen abgeben. Die Marktkapitalisierung des Free Floats von EUR 6,3 Mio. wird für ein En- gagement seitens institutioneller Investoren häufig als zu gering einge- schätzt. Mit einem durchschnittlichen Handelsvolumen von nur 2.000 Stück pro Tag während der letzten 52 Wochen muss die geringe Liquidität der Ak- tie vor einem Engagement beachtet werden. Nachstehende Chancen betreffen jedes Unternehmen, das in denselben Indust- rien wie Klassik Radio tätig ist: Auch in einem rezessiven Umfeld ist Radio ein gefragtes Werbemedium, insbesondere als breitenwirksames Abverkaufsmedium. Viele der öffentlich-rechtlichen Kultursender sind aufgrund gesetzlicher Be- schränkungen nicht werbeführend. Deren Hörer stellen zwar eine potenziell sehr attraktive Werbezielgruppe dar, können aber nicht über das Angebot der ARD-Werbekombis erreicht werden. Klassik Radio vertritt ein Hörer- und Zielgruppensegment, zu dem der Werbezugang durch bestehende und möglicherweise neue gesetzliche Werbebeschränkungen stark einge- schränkt ist. Der Verband Privater Rundfunk und Telemedien (VPRT) fordert seit jeher eine bundesweit einheitliche und stärkere Beschränkung der ARD- Hörfunkwerbung. 2012 hat sich die Direktorenkonferenz der Landesmedien- anstalten erstmals dieser Forderung angeschlossen. Die privaten Hörfunk- sender könnten zumindest teilweise von einer einheitlichen Beschränkung der Werbezeiten in den öffentlich-rechtlichen Radiostationen auf bis zu maximal 60 Minuten täglich profitieren. Die demografische Entwicklung verschiebt die Relevanz der Werbezielgrup- pen. Mit der wachsenden demographischen Bedeutung der Zielgruppen der

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50-59-Jährigen und der über 60-Jährigen steigt auch deren Relevanz für die werbetreibende Industrie. Nach dem bundesweiten Start von DAB+ zum 1. August 2011 beträgt die Netzabdeckung zwischenzeitlich rund 75%. Derzeit kann DAB+ insbesondere in Ballungsräumen und an den Strecken entlang der Bundesautobahnen empfangen werden. Die technische Reichweite soll in den kommenden Jah- ren weiter ausgebaut und bis 2015 eine Netzabdeckung von 80% für den Radioempfang im Haus und 92% für den mobilen Radioempfang erreicht werden. Neue digitale Endgeräte und Verbreitungswege beflügeln die Nutzung des Hörfunks. Sie verändern nicht nur das Hörverhalten, sondern eröffnen dar- über hinaus Chancen insbesondere in bisher weitgehend abgeschotteten Radioinseln der zersplitterten deutschen Hörfunklandschaft. Noch gibt es keine validen Daten, aber doch zumindest Hinweise darauf, dass einzelne Digitalradioprogramme in Nordrhein-Westfalen höchste Hörerzahlen erreichen. Die Landesmedienanstalten haben durch ihre Medienpolitik das Entstehen von marktbeherrschenden Radiogesellschaften bisher verhindert. Dennoch haben einige Akteure ihre Beteiligungen an privaten Radiosendern in den vergangenen Jahren ausgebaut und sich zu starken Playern im Radiomarkt entwickelt. Ein Markensender wie Klassik Radio mit einem starken Ankerak- tionär könnte ein attraktives Übernahmeziel darstellen. Nachstehende Risiken betreffen jedes Unternehmen, das in denselben Indust- rien wie Klassik Radio tätig ist: Externe Risiken sind vor allem konjunktureller Natur. Dies gilt insbesondere für die nationale Radiowerbung. Ein rückläufiges Wirtschaftswachstum schlägt sich zeitnah in den Werbebudgets und den immer kurzfristigeren Werbebuchungen nieder. Darüber hinaus sind im Falle einer konjunkturellen Rezession verstärkte Rabattzugeständnisse zu befürchten. Im oligopolistisch geprägten Markt der Werbezeitenvermarktung ist die Wettbewerbsintensität zwischen den privaten und öffentlich-rechtlichen Vermarktungsgesellschaften hoch. Dies führte in der Vergangenheit zu steigende Rabattzugeständnissen mit der Folge, dass sich die Brutto-Netto- Schere immer weiter öffnete. Sendelizenzen sind in Deutschland zeitlich befristet. Die Sendelizenzen zur Verbreitung über Satellit wurde Klassik Radio bis 2019 erteilt, die verschiedenen UKW-Lizenzen laufen gestaffelt bis 2018. Am 27. Februar 2013 en- dete die Antragsfrist für Neuausschreibung der vier Sendefrequenzen in Berlin und Brandenburg. Grundsätzlich ist das Interesse der bisherigen Ver- anstalter, das Programm weiterzuführen, bei der Neuvergabe angemessen zu berücksichtigen. Eine Garantie für eine Lizenzverlängerung besteht allerdings nicht. Im Herbst 2011 kündigte GroupM, mit einem Werbeschaltvolumen von über EUR 6,0 Mrd. die größte Mediaagenturholding Deutschlands, den Ausbau des sogenannten Trading-Modells an. Mit diesem neuen Vermarktungsmo- dell könnten die Agenturen die bisherigen Strukturen der Vermarktungsge- sellschaften aufbrechen. Die Radiovermarkter warnen vor einem weiteren Preisverfall bzw. einer Öffnung der Brutto-Netto-Schere.

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Hörfunk und Werbung

Obwohl auch das Radio von der rückläufigen Nutzung der klassischen Medien betroffen ist, kann es sich als wichtiges Basismedium behaupten. Laut der letzten Mediaanalyse hörten die Menschen in Deutschland 2012 im Durchschnitt 187 Minuten Radio pro Tag. Mit einer täglichen Reichweite von 77,8% der über 10-Jährigen wird es nur vom Fernsehen übertroffen. Die Beliebtheit des Radios erstreckt sich über alle Bevölkerungs- gruppen und nimmt, dank mobilem Internet, Handy, Smartphone und Tablet-PC bei den sogenannten „Digital Natives“ sogar weiter zu. Der Anteil des Hörfunks am gesamten Werbekuchen beträgt rund 6%. Die Zersplitterung in viele kleine lokale Sender und unterschiedlichen Regelungen der Werbemöglichkeiten in den Bundesländern behindern eine effiziente und nationale Mediaplanung der Agenturen und der werbetreibenden Wirtschaft. Dennoch verzeichnen die privaten Hörfunksender seit 2010 wieder steigende Einnahmen aus Werbeerlösen. Digitales und Online-Radio führen noch nicht zu messbaren Werbeeinnahmen, gewinnen jedoch in Verbindung mit neuen mobilen Endgeräten zunehmend an Bedeutung; dies sollte sich in den kommenden Jahren in der Entwick- lung der Werbeeinnahmen der Sender niederschlagen.

Eines der am meisten genutzten Unterhaltungsmedien in Deutschland Das Radio wird täglich von 77,8% Als „Nebenbei-Medium“ lässt sich Radio ohne weiteres mit anderen Tätigkeiten der deutschsprachigen Bevölke- und Medien kombinieren. Damit behauptet sich Radio weiterhin als wichtiges rung genutzt. Basismedium. Laut der jüngsten Mediaanalyse hörten die Menschen in Deutsch- land 2012 im Durchschnitt 187 Minuten Radio pro Tag (Erhebungseinheit deutschsprachige Bevölkerung ab zehn Jahren). Mit 77,8% der über 10-jährigen ist die Reichweite unvermindert hoch – und wird weiterhin nur vom Fernsehen übertroffen, das von 83% der deutschsprachigen Bevölkerung täglich 188 Minu- ten konsumiert wird. Die große Beliebtheit des Radios zieht sich quer durch alle Bevölkerungsgrup- pen und steigt bei Jugendlichen und jungen Erwachsenen sogar leicht an. Radio lässt sich wie kein anderes Medium bequem und dank mobilem Internet, Handy, Smartphone und Tablet-PC heute beinahe an jedem Ort und jeder Zeit nutzen.

ABBILDUNG 11: ANTEIL DER MEDIEN AM ZEITBUDGET (LS) UND MEDIENREICHWEITE (RS)

45% 45% 41% 41% 38% 40% 37%37% 37% 40% 37%37% 37%38% 35% 35% 32% 35% 32% 30% 30% 26% 25% 25%

20% 20% 18% 14% 15% 15% 14% 10% 6% 7% 10% 5% 4% 7% 5% 3% 6% 5% 2% 2% 1% 4% 3% 5% 3% 2% 2% 0% 1% 1% 0% TV TV Internet Hörfunk Internet Hörfunk Zeitschriften Zeitschriften 2000 2005 2010 2000 2005 2010 2012 Tageszeitungen Tageszeitungen

QUELLE: ARD/SWR, SEVENONE MEDIA, SPHENE CAPITAL

Neue digitale Endgeräte beflügeln die Nutzung des Hörfunks Obwohl nicht nur die visuelle Der deutsche Rundfunkstaatsvertrag legt fest, dass die Radionutzung für jeden Mediennutzung starken Verände- Bürger gewährleistet sein muss. Dabei besitzen 96% der deutschen Haushalte rungen unterworfen ist, behauptet mindestens ein Radiogerät. Zwar schwankten die Ergebnisse der Mediaanaly- sich der Hörfunk als medialer Stabilitätsanker. sen in den vergangenen Jahren leicht, sie waren aber grundsätzlich in allen Zielgruppen von einer hohen Stabilität gekennzeichnet. Besonders beliebt ist das Radio bei den 50- bis 59-Jährigen: Bei ihnen erreicht das Radio sowohl die größte Tagesreichweite (83,7%) als auch die längste Hördauer (224 Minuten). Am geringsten ist der Hörfunkkonsum in der Zielgruppe der 10- bis 19-Jährigen, jedoch wirkt sich der Einfluss der neuen digitalen Medien positiv auf den Radio- konsum vor allem der jüngeren Hörer aus. Im Jahr 2011 stieg die Hördauer außer Haus bei den 10- bis 29-Jährigen und den 30- bis 49-Jährigen um fünf bzw. um neun Minuten an – verglichen mit einem Anstieg von vier Minuten in-

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nerhalb der gesamten deutschsprachigen Bevölkerung. Dabei verfügen die mit dem Internet aufgewachsenen sogenannten „Digital Natives“ nicht nur über ein sehr breites Medienrepertoire, sondern nutzen diese Kanäle auch relativ sprunghaft. Erstmals gesonderte Nutzungserhebungen für das Wochenende Erstmals werden seit 2011 differenziert Nutzungsdaten für die Werktage Montag bis Freitag sowie für das Wochenende erhoben. Diese bestätigen, dass die Radionutzung eng mit dem Tagesablauf der Menschen verbunden ist. Vielfach hören die Menschen das Radio morgens und auf dem Weg zur Arbeit, aber auch während der Arbeitszeit. An den Wochenenden geht die Radionutzung dagegen zurück, und zwar von 80% unter der Woche auf 75% an Samstagen und 69% an Sonntagen. Dennoch liefern die erhobenen Daten erstmals exakte Planungsgrundlagen für die Werbekunden und Agenturen. Die privaten Sender erhoffen sich auf deren Basis zusätzliche Einnahmen, da die öffentlich- rechtlichen Sender zumindest sonntags nicht werben dürfen.

ABBILDUNG 12: HÖR- UND VERWEILDAUER (LS) UND TAGESREICHEWEITE (RS), MA 2012/II

300 82%

Hördauer (Min.) 80% 79,6% 247 250 Verweildauer (Min.) 233 78% 204 197 76% 200 74,7% 174 74% 150 141 72%

70% 68,9% 100 68% 66% 50 64% 0 62% Sa So Sa So Mo-Fr Mo-Fr

QUELLE:MA 2012 RADIO II, ARD/SWR, SPHENE CAPITAL

Private Radiosender sind in Deutschland überwiegend werbefinanziert, Einnahmen aus den Rundfunkgebüh- ren (GEZ) stehen ausschließlich den öffentlich-rechtlichen Hörfunksendern zur Verfügung. Seit 2010 können die privaten Hörfunksender wieder steigende Einnahmen aus Werbeerlösen verzeichnen. Allerdings stiegen die Bruttowerbeerlöse der Radiosender seit Beginn des Jahrtausends weitaus stärker als die Nettoerlöse. Von 2001 bis 2011 öffnete sich Brutto-Nettoschere von 72,6% auf 49,7%, seit 2010 zeigt sie sich allerdings weitgehend stabil.

Hörfunk als Werbemedium Der Anteil des Hörfunks am Brut- Die werbetreibende Industrie nutzt die Hörfunkwerbung insbesondere mit den towerbemarkt beträgt in Deutsch- Zielen (1) einer Unterstützung im Abverkauf, (2) eines kurzfristig wirksamen land nur rund 6%. Ankündigungsmediums, (3) einer Steigerung der Reichweite, (4) einer Intensi- vierung des Werbedrucks und (5) einer Ergänzung der visuellen Fernsehwer- bung. Dennoch gelingt es dem Hörfunk nicht, die hohen Reichweiten durch entsprechende Werbemarktanteile zu monetisieren. Obwohl das Radio mit einer Tagesreichweite von 77,8% knapp die Nummer zwei hinter dem Fernsehen ist, erzielt das Radio lediglich einen Bruttowerbemarktanteil von 5,9% und liegt damit deutlich hinter dem Fernsehen zurück, das rund 43,3% der bundesweiten Bruttowerbeausgaben für sich vereinnahmt.

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ABBILDUNG 13: VERTEILUNG DER REGIONALSENDER In einigen Ländern wie Bayern oder Nordrhein-Westfalen gibt es in nahezu jeder Stadt oder in jedem Landkreis eigene regionale Radio- sender. Entsprechend hoch ist die dortige Anzahl der Sender.

QUELLE: RMS 2011, SPHENE CAPITAL

Fehlende Transparenz für Werbeplaner in zersplitterter Radiolandschaft Hohe Treue der Hörer zum kon- Die föderale Struktur führte zu einer Zersplitterung der deutschen Radioland- sumierten Radiosender schaft in (1) viele kleine lokale Sender und (2) unterschiedliche Regelungen der Werbemöglichkeiten in den Bundesländern. Dadurch wird eine effiziente und nationale Mediaplanung der Agenturen und werbetreibenden Wirtschaft behin- dert. Gleichzeitig unterscheidet sich das Nutzungsverhalten im Hörfunk grundle- gend von der Nutzung anderer Medien: So bevorzugt der typische Radiohörer in der Regel einen oder höchstens zwei sogenannte Lieblingssender, über 60% der Radiohörer nennen sogar nur einen einzigen Lieblingssender.

TABELLE 5: ENTWICKLUNG DER NETTOWERBEERLÖSE (IN EUR MIO.) 2009 YOY 2010 YOY 2011 YOY 2012e YOY 2013e YOY 2014e YOY Radio 678 -5,8% 692 2,0% 709 2,5% 719 1,4% 732 1,8% 753 2,9% Fernsehen 3.640 -9,8% 3.954 8,6% 3.981 0,7% 4.150 4,2% 4.200 1,2% 4.280 1,9% Online 3.216 -6,5% 3.610 12,3% 4.023 11,4% 4.490 11,6% 4.989 11,1% 5.493 10,1% Zeitungen 3.903 -15,9% 3.856 -1,2% 3.815 -1,1% 3.756 -1,5% 3.684 -1,9% 3.610 -2,0% Zeitschriften 2.261 -17,0% 2.306 2,0% 2.323 0,7% 2.305 -0,8% 2.288 -0,7% 2.255 -1,4% Plakat 738 -8,3% 766 3,8% 786 2,6% 804 2,3% 822 2,2% 839 2,1% Videospiele 49 -8,9% 55 12,2% 66 20,0% 76 15,2% 84 10,5% 92 9,5% Gesamt 14.485 -9,4% 15.239 5,2% 15.703 3,0% 16.300 3,8% 16.799 3,1% 17.322 3,1%

QUELLE: DIE MEDIENANSTALTEN (ALM), ZAW, SPHENE CAPITAL

Entwicklung der Werbeerlöse Trotz starker Bruttozuwächse Die Bruttowerbeerlöse des Hörfunks sind in den vergangenen Jahren deutlich müssen die Sender u.a. steigende gestiegen. Von 2009 bis 2012 erhöhten sich die Bruttoerlöse jahresdurchschnitt- Rabatte verkraften. lich um 5,4% auf rund EUR 1,5 Mrd. Mit 5,9% blieb der Anteil des Radios an den Bruttowerbeerlösen über alle Medien in den letzten Jahren weitgehend stabil. Dagegen verbesserten sich die Nettowerbeerlöse im Jahr 2011 nur um 2,5% auf EUR 709 Mio., was einer durchschnittlichen jährlichen Wachstumsrate von 2,2% entspricht (CAGR 2009-11). Der Anstieg der Nettowerbeerlöse fiel bei der AS&S, die für die Werbezeiten- vermarktung der öffentlich-rechtlichen Sender verantwortlich ist, mit 3,6% höher aus als bei der RMS (+1,4% YoY), die die Werbezeitenvermarktung der meisten Privatradios übernimmt. Per Saldo hat sich die Brutto-Nettoschere auch im Jahr 2011 leicht geöffnet: Inzwischen summieren sich Rabatte, Gegengeschäfte und Eigenwerbung der Sender auf knapp 50% der gesamten Bruttoerlöse. Die Ursa- chen dafür sind der Strukturwandel im Werbemarkt (nicht zuletzt durch die

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wachsende Bedeutung des Internet), unausgelastete Werbeinventare bei den Konkurrenzmedien sowie steigende Rabatte, insbesondere im werbefinanzierten Privatfernsehen.

ABBILDUNG 14: NETTOWERBEERLÖSE (LS) UND BRUTTO-NETTO-SCHERE (RS)

Brutto 800 Sonstige 1600 80% Netto RMS 1.428 57 61 1.379 700 67 1400 B/N-Schere (RS) 1.311 70% AS&S 34 71 1.301 1.299

EUR MIO. 68 70 67 EUR MIO. 84 1.219 600 1200 1.167 60% 59 87 62 1.043 1.009 500 1000 934 50% 437 897 916 450 402 415 392 384 386 400 416 800 733 743 40% 390 720 692 709 354 340 352 678 664 681 679 595 619 300 600 579 30%

200 400 20% 226 245 245 239 228 238 247 100 192 182 177 181 190 200 10%

0 0 0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

QUELLE: DIE MEDIENANSTALTEN (ALM), RMS/ZAW, ARD JAHRBUCH, SPHENE CAPITAL

Trotzdem unterstreichen die Bruttozahlen die Relevanz als Werbeträger Auf Basis der von Nielsen Media Die von Nielsen Media Research erfassten Bruttoschaltkosten für Spots, Spon- Research erfassten Bruttoschalt- sorings und Gewinnspiele stiegen im Gesamtjahr 2012 um 6,1% an. Damit ge- kosten konnte der Hörfunk beinahe lingt es dem Hörfunk beinahe alle klassischen Medien, darunter insbesondere alle klassischen Medien deutlich outperformen. Fernsehen (+2,0%), Publikums- und Fachzeitschriften (-4,3% bzw. -0,7%) sowie Tageszeitungen (-6,6%) deutlich zu übertreffen. Stärker waren 2012 nur Kino- werbung (+10,5%) und das Internet, das als Spitzenreiter und einem Plus von 17,3% seine Bedeutung am gesamten Werbemarkt weiter steigern konnte. Nach Nielsen erreichte der gesamte Bruttowerbemarkt in Deutschland im Jahr 2012 im Jahresvergleich ein Plus von 0,9%. Auch im laufenden Werbejahr 2013 wird mit einem Anhalten der positiven Mark- tentwicklung gerechnet. PwC rechnet für den Zeitraum 2012 bis 2016 mit einer durchschnittlichen Wachstumsrate der Werbeeinnahmen im Hörfunk von 2,4% pro Jahr. Oligopolistische Marktstrukturen in der Werbezeitenvermarktung Zwei große bundesweit tätige Privatradios sind in Deutschland zu einem überwiegenden Teil werbefinanziert. Werbezeitenvermarkter Im Durchschnitt erzielen sie rund 80% ihrer Erlöse durch den Verkauf von regio- naler und überregionaler Werbung. Die Vermarktung der Werbezeiten im regionalen Sendegebiet erfolgt in der Regel durch eigene Vertriebsmitarbeiter (Ei- genvermarktung), während die überregionale oder bundesweite Vermarktung von den großen Vermarktungsagenturen (Fremdvermarktung) übernommen wird. Mit der Frankfurter AS&S Radio GmbH, einer Tochter der ARD-Werbung Sales & Services GmbH, für die öffentlich-rechtlichen Hörfunkwellen sowie einige private Mandanten (vor allem Beteiligungen der RTL-Gruppe und Radio Energy), und dem genossenschaftlich organisierten Hamburger Privatradioverbund RMS (Ra- dio Marketing Service) GmbH & Co. KG für die nationale Vermarktung der Werbezeiten sowie der Online- und Audioangebote von 150 privaten Radio- sendern haben sich in der überregionalen Hörfunkvermarktung zwei große Werbezeiten- vermarkter etabliert. Diese beiden bundesweiten Vermarktungsgesellschaften fassen regionale oder lokale Radiosender mit gleichem oder ähnlichem Format zu flächendeckenden Werbezeitenkombinationen zusammen, die dann von der werbetreibenden Industrie bundesweit gebucht werden können. Auf diese Weise versuchen die regional tätigen Radiosender der Machtasymmetrie zwischen sich und den national aufgestellten Mediaagenturen entgegenzutreten und ihre Ver- handlungsposition zu stärken.

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Die RMS erreichte 2012 einen Anteil am Bruttowerbemarkt nach Nielsen von 60,3%, die AS&S erreichte 38,4% (die restlichen 1,3% teilten sich die anderen privaten Vermarkter, u. a. Klassik Radio) untereinander auf. In diesem engen beidseitigen Oligopol der Werbezeitenvermarktung herrscht ein intensiver Wett- bewerb um das begrenzte Werbeinventar, was die hohen Rabattzugeständnisse weiter fördert.

ABBILDUNG 15: WERBEZEITENVERMARKTUNG IM HÖRFUNK

Werbezeitenvermarktung im Hörfunk

Fremdvermarktung Eigenvermarktung

Regionale Vermarkter Nationale Vermarkter

Antenne Radio GmbH & Co. KG AS&S Radio GmbH

HJSG Hörfunk Service GmbH Euro Klassik GmbH

hr werbung gmbh RMS GmbH & Co. KG

Protone Promotion Werbeagentur GmbH Studio Gong München

RTL Radiovermarktung GmbH

WDR mediagroup GmbH

QUELLE: SPHENE CAPITAL

Die Werbeaktivitäten der öffentlich-rechtlichen Sender sind umstritten Der Verband Privater Rundfunk Bereits seit knapp drei Jahren fordert der Verband Privater Rundfunk und Tele- und Telemedien (VPRT) fordert medien (VPRT) eine bundesweit einheitliche und stärkere Beschränkung der seit jeher eine bundesweit einheit- Werbezeiten im ARD-Hörfunk. Gemäß § 16 Abs. 5 RStV dürfen die Länder den liche und stärkere Beschränkung der ARD-Hörfunkwerbung. 2012 Landesrundfunkanstalten im Jahresdurchschnitt bis zu 90 Minuten werktägliche hat sich die Direktorenkonferenz Hörfunkwerbung gestatten, zudem können nicht verkaufte Werbeminuten an der Landesmedienanstalten erst- Tagen mit hoher Nachfrage über die 90 Minutenbeschränkung hinaus gebucht mals dieser Forderung ange- werden. Sonn- und Feiertage sind von der öffentlich-rechtlichen Rundfunkwer- schlossen. Bereits heute erreichen bung gänzlich ausgeschlossen. Während bei den Radiostationen des Norddeut- nach den Erhebungen der Media- schen Rundfunks (NDR) die Werbezeiten täglich auf eine Stunde begrenzt sind, analyse die nicht-werbeführenden dürfen die Sender des Hessischen Rundfunks und des Bayerischen Rundfunks öffentlich-rechtlichen Radioange- in maximal fünf Programmen täglich bis zu 128 Minuten Werbung senden. bote bundesweit einen Hörer- marktanteil von fast 14%. Im Oktober 2012 haben der VPRT und die Direktorenkonferenz der Landesme- dienanstalten (DLM) eine gemeinsam in Auftrag gegebene Studie vorgestellt, in der die Auswirkungen einer bundesweit einheitlichen und stärkeren Beschrän- kung der Werbezeiten auf die Attraktivität des Radios als Werbeplattform untersucht worden waren. Nach Einschätzung der Autoren bliebe das Radio auch in diesem Umfeld ein unverzichtbares Werbemedium. Befürchtungen, wonach eine Werbezeitenbeschränkung in den ARD-Hörfunksendern dem Radio als Werbe- träger schweren Schaden zufügen könnte, wurden dagegen nicht bestätigt. Trotzdem stoßen neue Einschränkungen der Hörfunkwerbung der ARD- Radiosender auch bei der werbetreibenden Industrie auf Ablehnung, die be- fürchtet, dass in diesem Fall wichtige Zielgruppen nicht mehr über den Hörfunk erreicht würden. Verschärfung des Streits zwischen RMS und AS&S Im vergangenen Jahr hat sich der Streit zwischen RMS und AS&S verschärft. Nach Ansicht der RMS verstößt das Werbeangebot des ARD-Hörfunks gegen das Gesetz gegen unlauteren Wettbewerb und den Rundfunkstaatsvertrag. Im April 2012 hat die RMS Klage vor dem Landgericht Hamburg eingereicht. Im Zentrum der Kritik steht die Berechnung der TKP für die AS&S Deutschland Kombi auf der Basis der Stundenreichweite in der Zielgruppe der 14- bis 49- Jährigen. Denn tatsächlich seien, so die Argumentation der RMS, in der Deutschland Kombi zahlreiche Sender für die Hörergruppe von 50 und mehr Jahren enthalten. Damit lägen die tatsächlichen Preise deutlich niedriger als sie von der AS&S in ihren Preislisten ausgewiesen werden.

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TABELLE 6: VERGLEICH DER TKP Anbieter Ø-Reichweite (Tsd.) Ø-Preis (Mo-Fr, 6-18 Uhr, 30s) Ø-TKP (EUR) AS&S Radio Deutschland-Kombi 5.372 18.825,00 3,50 RMS Super Kombi 7.355 26.480,00 3,60 Klassik Radio 196 780,00 3,98

Ø-Reichweite laut ma 2013/I (Bruttokontaktsumme in Tsd., Erwachsene 14-49 Jahre, Klassik Radio Reichweite über alle Hörer

QUELLE: ARD-WERBUNG SALES & SERVICES, RMS, SPHENE CAPITAL

Zunehmende Relevanz älterer Hörer Verschiebung der Relevanz der Ein Grund für diesen Streit ist nach unserer Ansicht die demographische Ent- Werbezielgruppen wicklung. Dadurch werden Menschen in der Altersgruppe zwischen 50 und 59 Jahren und in der Altersgruppe der über 60-Jährigen eine immer wichtigere Werbezielgruppe und damit auch eine immer bedeutendere Hörergruppe. Bis 2020 werden etwa 40 Mio. Deutsche älter als 50 Jahre sein. Ihr Anteil gemessen an der Gesamtbevölkerung wird dann auf 47% angestiegen sein. Die Kommissi- on zur Nachhaltigkeit in der Finanzierung der sozialen Sicherungssysteme (Rürup Kommission) errechnete für Deutschland bis 2040e einen Altersquotient (AQ, als Anzahl der Personen ab 65 Jahren bezogen auf die Anzahl der 15- bis 64-Jährigen) von 53%, dieser würde sich damit gegenüber dem Jahr 2000 (AQ 24%) mehr als verdoppeln. Sowohl für die privaten als auch für die öffentlich- rechtlichen Sender bedeutet dies, dass sie ihre Hörer ab 50 Jahren sehr viel stärker vermarkten müssen als bisher. Digitales Radio und Online Radio Seit 1.8.2011 bestehen zwei ter- Digitales Radio und Onlineradio verändern zwar das Hörerverhalten, führen restrische Übertragungsformen. Zu derzeit aber noch nicht zu messbaren Werbeeinnahmen. Trotzdem gewinnen den Vorzügen von DAB+ zählen beide in Verbindung mit neuen mobilen Endgeräten zunehmend an Beliebtheit, eine stabile Klangqualität, eine flächendeckende Verbreitung, was sich in den nächsten Jahren auch in der Entwicklung der Werbeeinnahmen multimediale Zusatzdienste wie der Sender niederschlagen sollte. Bilder, Daten, Texte und Informati- Seit dem zweiten Start des bundesweiten DAB+ Multiplex im August 2011 ist die onen, der Wegfall der ständigen Frequenzsuche und nicht zuletzt Anzahl der Sendeanlagen von ursprünglich 27 auf nunmehr 46 Standorte ge- ein ökologischer Aspekt: DAB+ stiegen. Die Netzabdeckung beträgt zwischenzeitlich rund 75%. Derzeit kann verbraucht deutlich weniger Strom DAB+ insbesondere in den Ballungsgebieten und an den Strecken entlang der als die zahlreichen UKW- Bundesautobahnen gehört werden. 2013 soll das bundesweite Sendenetz um Sendestationen. sechs Standorte erweitert werden. Darüber hinaus plant Media Broadcast bereits einen zweiten bundesweiten Multiplex. Dieser würde das bestehende An- gebot um 14 weitere private Sender ausbauen. In Frage kommen nur private Sender, da es bis auf Deutschlandradio, (Deutschlandfunk, Deutschlandradio Kultur und DRadio Wissen im DAB+) im föderalistischen Hörfunkstruktur kein weiteres öffentlich-rechtliches Programm mit bundesweiter Ausstrahlung gibt. Allerdings scheuen offensichtlich viele private Sender die zusätzlichen Investiti- onen und Kosten, die bei einem parallelen Betrieb von UKW und DAB+ anfallen, so dass bisher zumindest in den landesweiten und regionalen DAB+-Multiplexen öffentlich-rechtliche Angebote dominieren. Auch die Web-Radionutzung wächst stetig. Im vergangenen Jahr gab es in Deutschland laut Goldmedia BLM 3.021 (-1,4% YoY) Webradioangebote. Von diesen verbreiteten 82% ihr Angebot ausschließlich online, knapp 18% waren UKW-Simulcast und Online-Submarken von UKW-Sendern. Personalisierte bzw. nutzergenerierte Angebote fielen dagegen kaum ins Gewicht. Es besteht unter den Webradios eine sehr viel größere Form- und Angebotsvielfalt als im UKW. Obwohl AC- und CHR-Formate wiederum dominieren, finden sich unter den Webradioangeboten auch zahlreiche Spezialformate wie Oldies, Dance, Rock, Jazz, Black Music und Klassik. 27% der ab 14-Jährigen nutzten 2011 zumindest gelegentlich Live-Radioprogramme im Internet. Dabei stieg die durchschnittliche Hördauer der Webradio-Streams bis April 2012 nach Angaben von Goldmedia um +40% auf 167 Minuten an und soll – entsprechend den Prognosen – bis 2014 auf 231 Minuten ansteigen. Zu den Vorteilen des Webradios zählen eine größere Vielfalt bzw. Flexibilität der adressierbaren Empfangsgeräte und niedrige Markteintrittsbarrieren: Webradio kann mit geringem personellen, finanziellen und technischen Aufwand betrieben werden. Allerdings erlösten die Webradiosender 2012 nur Nettowerbeumsätze in Höhe von EUR 14,1 Mio. Ein großes Hindernis ist der fehlende Reichweiten- standard für die Vermarktung: Kein Anbieter kann bislang valide Daten dazu

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bieten, wie viele Hörer sein Angebot hat, eine geplante Webradiokonvention zur Erfassung der Reichweiten konnte noch nicht vereinbart werden.

ABBILDUNG 16: INTERNET-ABRUF VON AUDIODATEIEN (% ONLINENUTZER) Die höchsten Abrufzahlen im Web 30 verzeichnen die Live-Programme der UKW-Sender 25

0 2007 2008 2009 2010 2011 Radioprogramme live im Internet Audios von Radiosendungen zeitversetzt Musikdateien Audiopodcasts

QUELLE: ARD/ZDF-ONLINESTUDIEN, MEDIENANSTALTEN (ALM), SPHENE CAPITAL

Preisrisiken durch das Trading-Modell der Agenturen Im Trading-Modell erwerben die Mit einem neuen Vermarktungsmodell könnten die Agenturen die bisherigen Agenturen Werbeplätze auf eigene Vermarktungsstrukturen der Radiosender aufbrechen. Die Vermarkter sprechen Rechnung und verkaufen ihren von einem drohenden weiteren Preisverfall bzw. einer weiteren Öffnung der Werbekunden eigene zusammen- gestellte Werbeangebote. Brutto-Netto-Schere. Hintergrund ist der im Herbst 2011 von der Mediaagentur GroupM (Werbeschaltvolumen von mehr als EUR 6,0 Mrd.) ankündigte Ausbau des Trading-Modells. Dabei erwerben die Agenturen auf eigene Rechnung Wer- beplätze von den Sendern oder deren Vermarktern, aus denen sie eigene Wer- beangebote zusammenstellen und schließlich zu eigenen Preisen an ihre Wer- bekunden weiterverkaufen. Damit drängen die Agenturen in die bisherigen Kompetenzen der nationalen Vermarktungsgesellschaften ein. Entscheidend ist angesichts der heftigen Kritik am Handel mit den Werbeplätzen nach unserer Einschätzung, in welchem Maße die Agenturen mit Hilfe der gekauften Werbe- platz-Budgets einen zusätzlichen Nutzen für ihre Werbekunden schaffen und die entsprechenden Preise offen legen.

28 Sphene Capital

Klassik Radio AG 05. April 2013

Prognose der Ergebnis- und Bilanzkennzahlen

Die intensivere Vermarktung der Klassik Radio-Werbezeiten ist der Katalysator für die von uns erwarteten Ergebnissteigerungen. Zur Ermittlung des Umsatzpotentials haben wird sowohl einen Top-down-Ansatz als auch einen Bottom-up-Ansatz verwendet. Zunächst gehen wir von der Annahme aus, dass es Klassik Radio gelingen wird, die Lücke zwischen dem Reichweitenanteil des Senders und dem Bruttowerbeumsatzanteil gegenüber den werbestärksten Privatradiosendern zu schließen und schätzen daraus ein Bruttowerbepoten- tial von rund EUR 33 Mio. (rund +72% gegenüber dem Bruttowerbeumsatz 2012 nach Nielsen). In einem Bot- tom-up-Ansatz gehen wir von den tatsächlichen Listenpreisen und einem programmverträglichen Werbe- budget von 4x3 Minuten pro Stunde an 360 Tagen im Jahr aus. In diesem Fall steigt das Bruttowerbepotential auf bis zu rund EUR 80 Mio. Unser Basisszenario orientiert sich am zuerst genannten Top-down-Ansatz bzw. einem mittelfristig erreich- baren Bruttowerbepotential von rund EUR 33 Mio. Dabei rechnen wir während der Detailplanungsphase bis 2013/14e mit einem durchschnittlichen jährlichen Umsatzwachstum auf Konzernebene in Höhe von 8,6% bzw. Umsätzen in Höhe von EUR 10,3 Mio. in 2012/13e und EUR 11,5 Mio. in 2013/14e. Damit würde Klassik Radio den Hörfunkmarkt deutlich outperformen (CAGR 2012-2016 2,4%, Quelle PwC). Nach den umfangreichen Ausbauinvestitionen in den Hörer- und Werbemarkt haben wir in unserem Modell 2012/13e und 2013/14e keine zusätzlichen Maßnahmen unterstellt. Der erwartete Umsatzanstieg wird damit nach u. E. zu deutlichen Skaleneffekten führen. Wir rechnen für 2012/13e mit einer EBITDA-Marge von 5,9% und für 2013/14e von 11,2%. Die Nettomarge steigt in unserem Modell nach einem Verlust im abgelaufenen Geschäftsjahr auf 2,3% bzw. 7,8% in den beiden kommenden Geschäftsjahren an. Daraus ergibt sich, bezogen auf 4,8 Mio. Aktien, 2012/13e ein Ergebnis je Aktie von 0,05 und 2013/14e ein Ergebnis je Aktie von EUR 0,19. Nachdem Klassik Radio 2010/11 erstmals eine Dividende von EUR 0,10 je Aktie bzw. insgesamt knapp EUR 0,5 Mio. – bezogen auf 4,8 Mio. Aktien ausgeschüttet hat, erwarten wir angesichts der weiter rückläufigen Verschuldung für das abgelaufene Geschäftsjahr eine Fortsetzung der Dividendenpolitik. Wir rechnen für 2011/12 mit einer Ausschüttungsquote (bezogen auf den operativen Cashflow 2011/12 EUR 0,5 Mio.) von ~50% bzw. einer Dividende in Höhe von EUR 0,05 je Aktie. Bezogen auf das aktuelle Kursniveau von EUR 4,80 je Aktie ergibt sich damit eine Dividendenrendite von rund 0,9%.

Das Kerngeschäft von Klassik Radio liegt im werbefinanzierten Hörfunk. Gegenstand der Klassik Radio und ihrer Tochtergesellschaften sind die Produktion, die Ausstrahlung und Vermarktung des Senders Klassik Radio, die Vermarktung der Marke Klassik Radio sowie das Merchandising von Klassik Radio-Eigenprodukten und Barterwaren (CDs, DVDs, Hörbücher, Bücher, Downloads und Klassik Radio-Fanartikel).

ABBILDUNG 17: UMSATZ NACH SEGMENTEN 2011/12 Hauptsegment ist der Radiosender, Holding/ Sonstige dessen Dominanz in den kommen- Merchandising den Jahren weiter zunehmen wird.

Radiosender

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL

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Klassik Radio AG 05. April 2013

Umsatzentwicklung im Geschäftsjahr 2011/12 Mit der Vorlage des Ergebnisses für das Geschäftsjahr 2011/12 zeigte Klassik Radio erstmals ein volljähriges Ergebnis auf Basis der neuen Konzernstruktur, respektive dem Kerngeschäft aus Senderbetrieb und -vermarktung sowie der Vermarktung der Marke Klassik Radio. Der Umsatz auf Konzernebene lag 2011/12 bei EUR 9,8 Mio. nach EUR 9,7 Mio. im Vorjahr (+0,7% YoY). Im Seg- ment Radiosender erlöste Klassik Radio 2011/12 einen Umsatz in Höhe von EUR 10,6 Mio. nach EUR 10,4 Mio. im Vorjahr (+1,9% YoY); im Segment Mer- chandising sank der Umsatz von EUR 0,8 Mio. nach EUR 1,0 Mio. im Vorjahr (- 20,0%). Jedoch waren in den Vorjahreszahlen in beiden Segmenten noch Ge- schäftsaktivitäten enthalten, die 2011/12 im Zuge der strategischen Fokussie- rung auf das Kerngeschäft nicht weiterverfolgt bzw. eingestellt wurden.

ABBILDUNG 18: ENTWICKLUNG DER SEGMENTUMSÄTZE Im Segment Radiosender (grüne 12.000 Farbskala) konzentrieren sich die Vermarktungsgesellschaften Klas-

EUR MIO.EUR sik Radio Direkt und Euro Klassik 10.000 + 13,4% ausschließlich auf den eigenen Handelsware Handelsware Sendervertrieb; letztmalig flossen Konzerte Barter (Sender) bei Klassik Radio Direkt Resterlöse 8.000 Barter (Sender) Fremdsender aus der Fremdsendervermarktung Fremdsender im H1/2011/12. Im Segment Mer- chandising (rote Farbskala) wurden 6.000 im Zuge der Neuausrichtung keine Konzerte ausgerichtet.

4.000 Klassik Radio + 13,7% Werbezeiten Klassik Radio Werbezeiten 2.000

0 2011 2012

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL SCHÄTZUNGEN

Segment Radiosender Unter der strategischen Zielsetzung, das Wertpotential des Klassik Radio Sen- ders zu heben, konzentrieren sich beide Vermarktungsgesellschaften, Klassik Radio Direkt (früher Protone) und Euro Klassik, ausschließlich auf den eigenen Sendervertrieb. Die Vermarktung fremder Sender wurde ab 1. Januar 2012 vollständig eingestellt. Damit flossen lediglich letzte Erlöse aus der früheren Fremdsendervermarktung. Das nicht ergebniswirksame Bartergeschäft wurde 2011/12 auf EUR 1,2 Mio. nach EUR 1,4 Mio. in 2011/12 (-14,0%) zurückgefah- ren. Bereinigt um die beiden Positionen Fremdsender und Barter haben wir in unserem Modell einen Umsatzanstieg aus der Vermarktung der Klassik Radio Werbezeiten um 13,7% von EUR 6,7 Mio. in 2010/11 auf EUR 7,6 Mio. in 2011/12 errechnet. Segment Merchandising Während im Segment Merchandising 2010/11 letztmals Erlöse aus Konzertver- anstaltungen enthalten waren, konzentriert sich der Bereich seither auf den Vertrieb von Eigenprodukten und Barterware, die im Wesentlichen (87,6%) über das Klassik Radio-Onlineshop vermarktet werden. Bereinigt um die Konzerterlö- se im Vorjahr (EUR 0,2 Mio.) kletterte der Umsatz im Bereich Merchandising im abgelaufenen Geschäftsjahr 2011/12 von EUR 0,7 Mio. im Vorjahr auf EUR 0,8 Mio. (darin 2011/12 lediglich minimale Barterumsätze) bzw. um 13,4%. Ergebnisentwicklung in 2011/12 Trotz der positiven Umsatzentwicklung verringerte sich das EBITDA von EUR 1,0 Mio. im Geschäftsjahr 2010/11 (EUR 0,6 Mio. ohne das aufgegebene Ver- lagsgeschäft) auf EUR -0,1 Mio. im Geschäftsjahr 2011/12. Die Ursache waren erneut hohe zusätzliche Aufwendungen für die Stärkung des Senders und das Sendermarketing, die unmittelbar in der GuV erfasst wurden. Bereits im Q4/2010/11 hatte Klassik Radio rund EUR 0,4 Mio. ausgabenwirksam in die Programmqualität, die technische Verbreitung und das Sendermarketing inves-

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Klassik Radio AG 05. April 2013

tiert. 2011/12 flossen weitere knapp EUR 1,1 Mio. in den Ausbau der technischen Reichweite des Senders, Verbesserungen des Programms sowie die Neuorganisation des Vertriebs. Für Aufsehen sorgte im September 2011 die Ankündigung der Gründung einer neuen nationalen Radiovermarktung durch Klassik Radio unter der Führung der langjährigen Geschäftsführerin der AS&S Radiovermarktung. Nur drei Monate später wurde jedoch die Zusammenarbeit beendet. Wir schätzen die direkt zuordnungsbaren Kosten dieses Projektes im Geschäftsjahr 2011/12 auf rund EUR 0,2 Mio. Dazu kommen nicht quantifizier- bare oder unmittelbar zuordnungsbare Kosten für den Neuaufbau des Vertriebs und der Strukturen der Euro Klassik, deren Vertriebsmannschaft ab April 2012 schrittweise von drei auf elf Mitarbeiter neu aufgebaut wurde. Nach Steuern verbuchte Klassik Radio damit 2011/12 einen Verlust von EUR -0,5 Mio. nach EUR 0,7 Mio. (EUR 0,2 Mio. ohne das aufgegebene Verlagsgeschäft) im Vor- jahr.

ABBILDUNG 19: ERGEBNISWIRKSAME BELASTUNGEN IM GJ 2011/12 Das Geschäftsmodell von Klassik 1,0 Radio ist durch eine schlanke Kapitalstruktur gekennzeichnet;

EUR Mio. 0,8 0,230 dabei werden die Ausgaben zur Stärkung des Senders und des 0,6 0,195 Sendermarketing in der Regel 0,908 unmittelbar in der GuV wirksam. 0,4 0,160

0,2 0,465

0,0 -0,142

-0,2 Personeller Technischer Vertriebsausbau EBITDA adjustiert Verbreitungsausbau EBITDA wie wie berichtet EBITDA Geplante (beendete) Geplante Programmentwicklung Vermarktung Frankfurt

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL SCHÄTZUNGEN

Konzernumsatz wird bestimmt durch die Werbezeitenvermarktung Die Neuorganisation der Sendervermarktung bleibt aus unserer Sicht die größte Herausforderung in diesem und den kommenden Geschäftsjahren. Die getätig- ten Investitionen in die Programmqualität und in die technische Reichweite sind großteils auch zukünftig ausgabenwirksam und werden erst durch zukünftige Reichweitenverbesserungen, die Umsetzung höherer Preislisten und zusätzliche Werbebuchungen refinanziert werden. In den vorgelegten Zahlen für das Q1/2012/13 war das Bild gemischt. Obwohl der direkte Sendervertrieb der Klassik Radio Direkt (und auch das Merchandi- sing-Geschäft) eine Umsatzsteigerung von EUR 0,3 Mio. im Q1/2011/12 auf EUR 0,5 Mio. im Q1/2012/13 bzw. ein Plus von 84,5% ausweisen konnte, lagen die Umsatzerlöse für den Radiosender um EUR 0,3 Mio. bzw. um 14,7% unter den vergleichbaren Vorjahresumsätzen (ohne Fremdsender und Barter). Ur- sächlich für den Umsatzrückgang bei der Vertriebstochter Euro Klassik von nach unserem Modell -27,2% war, dass es Klassik Radio insbesondere im Dezember 2012 nicht gelungen war, den bisher höchsten Monatsumsatz aus dem Vorjah- res-Dezember zu wiederholen. Per Saldo ergaben sich für das erste Quartal 2012/13e Umsätze in Höhe von EUR 2,8 Mio. nach EUR 3,2 Mio. im Q1/2011/12 (vgl. zum Q1/2012/13 das Update vom 19.2.2013). Umsatzerwartungen für 2012/13e und 2013/14e Wir erwarten ein durchschnittliches Bei der Ermittlung des zukünftigen Ertragspotentials gehen wir davon aus, dass Umsatzwachstum 2012/13e bis es Klassik Radio in den kommenden Jahren mindestens gelingen sollte, das 2013/14e von 8,6% jährlich. Gap zwischen der Reichweite des Senders und dem anteiligen Bruttowerbeum- satz gemessen am Durchschnitt der zwanzig werbestärksten Privatsender zu schließen. In diesem Fall schätzen wir das Bruttowerbeumsatzpotential des Senders auf rund EUR 33 Mio. (rund +72% gegenüber dem Bruttowerbeumsatz

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laut Nielsen). Allerdings werden bei diesem Reichweitenansatz die qualitativen Alleinstellungsmerkmale des Senders nicht berücksichtigt. Letzteres gelingt dagegen mit Hilfe eines Bottom-up-Ansatzes, bei dem wir auf die tatsächlichen Listenpreise zurückgreifen. Unter der Annahme eines – laut Unternehmen – programmverträglichen Werbebudgets von 4x3 Minuten pro Stunde über die Dauer der Hauptradionutzung von 6:00 Uhr bis 18:00 Uhr an 360 Tagen im Jahr ergibt sich ein jährliches Werbebudget von knapp 52.000 Minuten, und damit bei einem Sekundenpreis nach Liste von EUR 26,00 (Mon- tag bis Freitag per Januar 2013) ein Bruttowerbevolumen rund EUR 80 Mio. Dennoch orientieren wir uns in unserem Modell (Basisszenario) am zuerst genannten Reichweitenansatz. Demnach sollte es Klassik Radio mit Hilfe des neu strukturierten Vertriebes über unseren gesamten Modellzeitraum mindestens gelingen, das Gap zwischen Reichweite und anteiligem Werbeumsatz zu schlie- ßen. Dazu gehen wir während der Detailplanungsphase bis 2013/14e von einem durchschnittlichen jährlichen Umsatzwachstum auf Konzernebene in Höhe von 8,6% bzw. von Umsätzen in Höhe von EUR 10,3 Mio. in 2012/13e und EUR 11,5 Mio. in 2013/14e aus. Gleichzeitig unterstellen wir in unserem Modell damit eine deutliche Outperformance der Klassik Radio-Werbezeitenvermarktung gegenüber dem Hörfunkmarkt (CAGR 2012-2016 2,4%, Quelle. PwC).

ABBILDUNG 20: UMSATZ YOY (LS) UND UMSATZ (RS) NACH SEGMENTEN

18 30% 18 Holding/Sonstige (Syndication, Nachrichtenagentur) Umsatzerlöse YoY (RS) 15,6 16 Verlag EUR MIO. 14,9 EUR MIO. 15 20% Merchandising Vertrieb 13,3 14 Radiosender

12 11,5 10% 12 11,0 11,1 10,3 9,7 9,8 10 9 0% 8

6 -10% 6

4 3 -20% 2

0 -30% 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL PROGNOSEN

Unser Modell unterstellt keine neuen Mehraufwendungen EBITDA-Marge 2012/13e von Nach den umfangreichen Ausbauinvestitionen in den Hörer- und Werbemarkt 5,9% erwartet haben wir in unserem Modell 2012/13e und 2013/14e keine zusätzlichen Maß- nahmen unterstellt. Während wir also für die national einheitliche Programmer- stellung (einmalig im Sendezentrum Hamburg), die technische Verbreitung und die Vermarktung des Senders weitgehend stabile Kosten erwarten, sollte Klassik Radio 2012/13e und 2013/14e in der Top-line verstärkt die Erfolge der fokussierten Vertriebsorganisation und einer positiven Entwicklung der Hörerzahlen ein- fahren. Damit wird die von uns in der Vergangenheit mehrfach angesprochene Skalierbarkeit des Klassik Radio-Geschäftsmodells deutlich zu Tage treten. Die EBITDA-Marge wird nach unseren Schätzungen 2012/13e auf 5,9% klettern und auch 2013/14e weiter steigen.

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Klassik Radio AG 05. April 2013

ABBILDUNG 21: EBITDA (LS) UND EBIT (RS)

1,5 15% 1,5 20% EBITDA in % der Umsätze (RS) 1,3 EUR MIO. 1,2 EUR MIO. EBIT in % der Umsätze (RS)

1,0 1,0 1,0

0,8 10% 0,7 0,6 0,5 0,5 5% 0,5 0,4 0,3 0,3 0,3

0,1 0,1 0%

0,0 0,0 -0,1 -0,2

-0,4 -0,5 -5% -0,5 -10% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL PROGNOSEN

Erwarteter Anstieg der EBIT-Marge auf 3,3% in 2012/13e Stabile Abschreibungen und voll- Auf EBIT-Ebene erwarten wir nach einem Verlust von EUR -0,4 Mio. im Ge- ständige Rückführung der Finanz- schäftsjahr 2011/12 eine Verbesserung auf EUR 0,3 Mio. in 2012/13e und im schulden. Geschäftsjahr 2013/14e einen weiteren Anstieg auf EUR 1,0 Mio. Wir gehen dabei in unserem Modell von folgenden Annahmen aus: Stabile Abschreibungen: Das Geschäftsmodell von Klassik Radio ist durch eine schlanke Kapitalstruktur gekennzeichnet. Deutlich wurde dies in den abgelaufenen Geschäftsjahren 2011/12, als insbesondere die Kosten für den Ausbau der analogen und digitalen Senderverbreitung vollständig und unmittelbar in der GuV wirksam wurden. Vor diesem Hintergrund erwarten wir auch in den kommenden Jahren eine stabile Entwicklung der Abschrei- bungen. Ausgeglichenes Zinsergebnis bis Ende 2013/14e: Klassik Radio hat in den zurückliegenden Jahren die Finanzverbindlichkeiten konsequent auf zuletzt EUR 0,8 Mio. per Ende Q1/2012/13 abgebaut. Die Restlaufzeiten der verbleibenden Finanzschulden betragen weniger als zwölf Monate. Zinsen und ähnliche Aufwendungen sanken 2011/12 von EUR 0,2 Mio. auf EUR 0,1 Mio. Nach einer vollständigen Rückführung der Finanzverbindlichkeiten rechnen wir im Verlauf von 2013/14e mit einem positiven Finanzergebnis. Niedrige Steuerquote aufgrund von steuerlichen Verlustvorträgen Hohe steuerliche Verlustvorträge Aus der Vergangenheit verfügt Klassik Radio über hohe körperschaftssteuerli- werden in den nächsten Jahren che Verlustvorträge. In Deutschland können nicht ausgeglichene Verluste in den aufgebraucht nachfolgenden Jahren bis zu einem Gesamtbetrag der Einkünfte von EUR 1,0 Mio. unbeschränkt und darüber hinaus bis zu 60% des EUR 1,0 Mio. überstei- genden Betrages der Einkünfte abgezogen werden. Damit dürfte die Steuerquo- te auch in den kommenden Jahren im niedrigen zweistelligen Prozentbereich liegen. Jahresüberschuss und Ergebnis je Aktie Ergebnis je Aktie Nach Steuern errechnen wir damit für 2012/13e ein Konzernergebnis von EUR 0,2 Mio. und für 2013/14e von EUR 0,9 Mio. Die Nettomarge steigt damit nach einem Verlust im abgelaufenen Geschäftsjahr auf 2,3% bzw. 7,8% in den beiden kommenden Geschäftsjahren an. Bezogen auf 4,8 Mio. Aktien ergibt sich nach unseren Schätzungen ein Ergebnis je Aktie von EUR 0,05 in 2012/13e und von EUR 0,19 in 2013/14e. Steigender ROE der nahezu verschuldungsfreien Gesellschaft Gute Ergebnisqualität Der Return on Equity wird sich im laufenden Geschäftsjahr nach unseren Schät- zungen wieder auf 4,2% verbessern. Dies gelingt trotz des weitgehenden Ver- schuldungsabbaus und einem damit niedrigeren Leverage-Faktor. Einen positiven Einfluss haben (1) die erwarteten operativen Ergebniszuwächse und (2) die schlanke Kapitalstruktur von Klassik Radio.

Sphene Capital 33

Klassik Radio AG 05. April 2013

TABELLE 7: DARSTELLUNG DES RETURN ON EQUITY IM DUPONT-SCHEMA 2008/09 2009/10 2010/11 2011/12 2012/13e 2013/14e ROE* -13,8% 0,4% 10,7% -8,0% 4,2% 15,1% Nettomarge -3,8% 0,2% 7,0% -5,1% 2,3% 7,8% EBIT Marge -1,0% 1,0% 7,9% -4,0% 3,3% 8,9% Zinslast 336,8% -153,4% 81,3% 119,8% 77,8% 100,3% Steuerlast 114,8% -11,1% 109,8% 105,1% 88,5% 87,7% Kapitalumschlag* 117,4% 85,8% 86,2% 111,1% 120,2% 135,3% Leverage* 312,0% 259,8% 176,9% 141,8% 150,1% 142,2% * bezogen auf den durchschnittlich vorhandenen Kapitalbestand

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL PROGNOSEN

Fortsetzung der Ausschüttungspolitik erwartet Nachdem Klassik Radio 2010/11 erstmals eine Dividende von EUR 0,10 je Aktie bzw. insgesamt EUR 0,5 Mio. – bezogen auf 4,8 Mio. Aktien – ausgeschüttet hat, erwarten wir angesichts der weiter rückläufigen Verschuldung für das abgelaufene Geschäftsjahr eine Fortsetzung der Dividendenpolitik. Da die Dividende des Vorjahres von Einmaleffekten (Verkauf der Verlagstochter Hirmer) begüns- tigt war, rechnen wir für 2011/12 mit einer Ausschüttungsquote (bezogen auf den operativen Cashflow 2011/12 EUR 0,5 Mio.) von ~50% bzw. einer Dividen- de in Höhe von EUR 0,05 je Aktie. Bezogen auf das aktuelle Kursniveau von EUR 4,80 je Aktie ergibt sich damit eine Dividendenrendite von 0,9%. Cashflow im Gleichschritt mit den Ertragsgrößen Anstieg des Free Cashflow: Aus Dem operativen Cashflow 2011/12 in Höhe von EUR 0,5 Mio. waren EUR 0,3 dem bestehenden Sendezentrum Mio. der Inanspruchnahme der bestehenden Kontokorrentlinie von insgesamt in Hamburg lässt sich die Sender- EUR 1,1 Mio. zuzuschreiben. Gleichzeitig sind sämtliche in 2011/12 getätigten verbreitung ohne zusätzliche Ausgaben skalieren. Aufwendungen für den Ausbau des Werbe- und Hörermarktes im operativen Cashflow verarbeitet. Im Geschäftsjahr 2012/13e gehen wir von einer steigenden, kurzfristigen Inan- spruchnahme der Kontokorrentlinie bei den Banken aus. Dies schlägt sich zu- sätzlich zu der von uns erwarteten Ergebnissteigerung positiv im operativen Cashflow nieder, der nach unseren Schätzungen 2012/13e auf EUR 0,9 Mio. ansteigen wird. Gleichzeitig wird Klassik Radio 2012/13e einen wesentlichen Teil der restlichen Mietkaufverbindlichkeit tilgen (Restbetrag Mietkaufverbind- lichkeit EUR 0,6 Mio.). Die endgültige Tilgung der Mietkaufverbindlichkeit erfolgt im ersten Halbjahr 2013/14e. Ebenfalls in 2013/14e erwarten wir eine vollständi- ge Rückführung der Kontokorrentlinie. Infolgedessen steigt der CFO in unserem Modell 2013/14e zunächst nicht weiter an, sondern sinkt vorübergehend auf EUR 0,7 Mio. Nach der vollständigen Rückführung aller Finanzverbindlichkeiten (inklusive Kontokorrent) im Geschäftsjahr 2013/14e dürften die erwirtschafteten CFO zu einem großen Teil für zukünftige Dividendenzahlungen an die Aktionäre zur Verfügung stehen. Daher halten wir an unserer Erwartung einer Ausschüttungs- quote von rund 80% der zukünftigen Nettoergebnisse fest. Solide Bilanzkennzahlen Eigenkapitalquote von 66,5% per Die größte Bilanzposition stellen Geschäfts- und Firmenwerte in Höhe von EUR Ende 2011/12 5,5 Mio. per Ende 2011/12. Von diesem Betrag entfallen EUR 4,2 Mio. auf die Klassik Radio GmbH & Co. KG und EUR 1,3 Mio. auf die Klassik Radio Direkt GmbH (früher Protone Promotion Werbeagentur GmbH). Unter IFRS erfolgt keine regelmäßige Abschreibung des Goodwill. Stattdessen wird die Werthaltig- keit des Goodwill mindestens einmal jährlich im Rahmen von Impairment Tests geprüft. Dem Goodwill steht jedoch eine hohe Eigenkapitalquote von 66,5% per Ende 2011/12 gegenüber. In den vergangenen drei Jahren hat Klassik Radio die Summe der Finanzverbindlichkeiten von EUR 4,6 Mrd. per Ende 2008/09 auf EUR 0,9 Mio. per Ende 2011/12 (EUR 0,8 Mio. per Ende Q1/2012/13) zurückge- führt. Nach der vollständigen Tilgung und Rückführung aller Finanzverbindlich- keiten wird die Eigenkapitalquote nach unseren Schätzungen bis Ende 2013/14e auf 74,0% ansteigen.

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Klassik Radio AG 05. April 2013

ABBILDUNG 22: EK-QUOTE (LS) UND GOODWILL (RS)

14 80% 8 180% Gesamt Aktiva EK Quote 74,4% 74,0% Goodwill Eigenkapital Goodwill in % EK 70% EUR MIO. 12 66,5% 66,7% 7 158,7% EUR MIO. 160%

60% 142,3% 6 138,1% 10 135,0% 140%

50% 5 44,6% 8 120% 40,1% 38,4% 40% 4 104,2% 6 32,3% 31,8% 96,4% 96,5% 100% 30% 3 87,8% 82,2% 4 80% 20% 2

2 60% 10% 1

0 0% 0 40% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL PRONOSEN

Net Working Capital Das Net Working Capital lag zum Ende 2011/12 bei -0,4 Mio. Das Geschäfts- modell eines Radiosenders erfordert keine Finanzierung von Working Capital. Wir haben in unseren Schätzungen daher eine stabile Entwicklung unterstellt. Guidance Der Vorstand der Klassik Radio veröffentlicht keine Guidance zu den erwarteten Geschäftszahlen. Als Ausblick für die Geschäftsjahre 2012/13e bis 2013/14e erwartet der Vorstand aber ein im Vergleich zum Markt überproportionales Um- satzwachstum und ansteigend positive Ergebnisse.

Sphene Capital 35

Klassik Radio AG 05. April 2013

Gewinn- und Verlustrechnung

2007/08 2008/09 2009/10 2010/11 2011/12 2012/13e 2013/14e Umsatzerlöse* kEUR 14.917 15.570 11.127 9.689 9.756 10.290 11.505 YOY % 12,5% 4,4% -28,5% -12,9% 0,7% 5,5% 11,8%

Bestandsveränderungen kEUR 234 134 0 0 0 0 0 Sonstige Erträge kEUR 488 695 809 1.166 691 665 676 Aufwand für Personal kEUR -3.745 -3.861 -3.128 -2.532 -2.815 -2.809 -3.107 in % vom Umsatz % -25,1% -24,8% -28,1% -26,1% -28,9% -27,3% -27,0% Sonstige Aufwendungen kEUR -3.856 -4.439 -3.608 -3.505 -3.815 -3.522 -3.552 in % vom Umsatz % -25,8% -28,5% -32,4% -36,2% -39,1% -34,2% -30,9%

EBITDA kEUR 1.162 338 495 1.034 -141 604 1.290 in % vom Umsatz % 7,8% 2,2% 4,4% 10,7% -1,4% 5,9% 11,2%

Abschreibungen kEUR -1.190 -490 -384 -270 -253 -260 -263

EBIT kEUR -28 -152 110 764 -394 344 1.027 in % vom Umsatz % -0,2% -1,0% 1,0% 7,9% -4,0% 3,3% 8,9%

Finanzergebnis kEUR -287 -360 -278 -143 -78 -77 3

EBT kEUR -315 -512 -168 621 -472 267 1.030

Steuern kEUR 86 -76 187 61 -24 -31 -127 Steuerquote % -27,3% 14,8% -111,1% 9,8% 5,1% -11,5% -12,3%

Nettoergebnis vor Dritten kEUR -229 -588 19 682 -496 237 903 Anteile Dritter kEUR 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Aufgegebene Geschäftsbereiche kEUR 0,0 0,0 0,0 -20,0 0,0 0,0 0,0 Nettoergebnis nach Dritten kEUR -229 -588 96 662 -496 237 903 in % vom Umsatz % -1,5% -3,8% 0,9% 6,8% -5,1% 2,3% 7,8%

Anzahl der Aktien 1.000 4.500 4.500 4.606 4.825 4.825 4.825 4.825 Anzahl der Aktien verwässert 1.000 4.526 4.526 4.635 4.902 4.825 4.825 4.825

EPS EUR -0,05 -0,13 0,02 0,14 -0,10 0,05 0,19 EPS ohne aufg. Geschäftsbereich EUR -0,05 -0,13 0,02 0,04 -0,10 0,05 0,19 EPS verwässert EUR -0,05 -0,13 0,02 0,14 -0,10 0,05 0,19 * 2009/10 adjustiert ohne Verlag QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL PROGNOSEN

36 Sphene Capital

Klassik Radio AG 05. April 2013

Bilanz

2007/08 2008/09 2009/10 2010/11 2011/12 2012/13e 2013/14e Langfristige Vermögenswerte kEUR 8.553 8.287 8.096 6.854 6.817 6.688 6.412 Geschäfts- und Firmenwerte kEUR 6.276 6.276 6.276 5.497 5.497 5.497 5.497 Sonstiges immaterielles Vermögen kEUR 1.063 859 575 287 251 255 255 Sachanlagen kEUR 526 587 471 351 380 300 216 Latente Steuererstattungsansprüche kEUR 688 565 774 719 689 637 444

Kurzfristige Vermögenswerte kEUR 5.529 4.146 5.395 2.131 1.759 1.856 2.056 Vorräte kEUR 1.721 1.873 2.119 253 272 312 317 Forderungen L+L kEUR 2.336 1.500 1.334 558 859 915 1.033 Übrige Ford./Sonstige Verm. kEUR 433 473 539 507 512 517 522 Steueransprüche kEUR 59 21 12 6 5 10 10 Zahlungsmittel kEUR 980 279 1.391 807 111 101 173

Gesamt Aktiva kEUR 14.082 12.433 13.491 8.985 8.576 8.544 8.468

Eigenkapital kEUR 4.543 3.955 6.022 6.684 5.704 5.699 6.264 Gezeichnetes Kapital kEUR 4.500 4.500 4.825 4.825 4.825 4.825 4.825 Kapitalrücklagen kEUR -2.527 -2.527 -881 -881 -881 -881 -881 Gewinnrücklagen kEUR 2.570 1.982 2.078 2.740 1.760 1.755 2.320 Minderheitenanteile kEUR 0 0 0 0 0 0 0

Langfristige Schulden kEUR 4.183 2.161 1.733 661 235 40 39 Finanzschulden kEUR 3.875 1.967 1.574 610 195 0 0 Übrige Verbindlichkeiten kEUR 123 53 53 0 0 0 0 Latente Steuerschulden kEUR 185 141 106 51 40 40 39

Kurzfristige Schulden kEUR 5.356 6.317 5.736 1.640 2.637 2.806 2.165 Finanzschulden kEUR 1.300 2.633 2.346 385 671 780 0 Verbindlichkeiten L+L kEUR 3.437 3.073 2.751 814 1.481 1.531 1.669 Rückstellungen kEUR 251 189 110 41 48 49 51 Übrige Verbindlichkeiten kEUR 360 396 508 377 415 423 423 Steuerschulden kEUR 8 26 21 23 22 22 22

Gesamt Passiva kEUR 14.082 12.433 13.491 8.985 8.576 8.544 8.468

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL PROGNOSEN

Sphene Capital 37

Klassik Radio AG 05. April 2013

Bilanz (normalisierte Fassung)

2007/08 2008/09 2009/10 2010/11 2011/12 2012/13e 2013/14e Langfristige Vermögenswerte % 61% 67% 60% 76% 79% 78% 76% Geschäfts- und Firmenwerte % 45% 50% 47% 61% 64% 64% 65% Sonstiges immaterielles Vermögen % 8% 7% 4% 3% 3% 3% 3% Sachanlagen % 4% 5% 3% 4% 4% 4% 3% Latente Steuererstattungsansprüche % 5% 5% 6% 8% 8% 7% 5%

Kurzfristige Vermögenswerte % 39% 33% 40% 24% 21% 22% 24% Vorräte % 12% 15% 16% 3% 3% 4% 4% Forderungen L+L % 17% 12% 10% 6% 10% 11% 12% Übrige Ford./Sonstige Verm. % 3% 4% 4% 6% 6% 6% 6% Steueransprüche % 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Zahlungsmittel % 7% 2% 10% 9% 1% 1% 2%

Gesamt Aktiva % 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%

Eigenkapital % 32% 32% 45% 74% 67% 67% 74% Gezeichnetes Kapital % 32% 36% 36% 54% 56% 56% 57% Kapitalrücklagen % -18% -20% -7% -10% -10% -10% -10% Gewinnrücklagen % 18% 16% 15% 30% 21% 21% 27% Minderheitenanteile % 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%

Langfristige Schulden % 30% 17% 13% 7% 3% 0% 0% Finanzschulden % 28% 16% 12% 7% 2% 0% 0% Übrige Verbindlichkeiten % 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Latente Steuerschulden % 1% 1% 1% 1% 0% 0% 0%

Kurzfristige Schulden % 38% 51% 43% 18% 31% 33% 26% Finanzschulden % 9% 21% 17% 4% 8% 9% 0% Verbindlichkeiten L+L % 24% 25% 20% 9% 17% 18% 20% Rückstellungen % 2% 2% 1% 0% 1% 1% 1% Übrige Verbindlichkeiten % 3% 3% 4% 4% 5% 5% 5% Steuerschulden % 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%

Gesamt Passiva % 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL PROGNOSEN

38 Sphene Capital

Klassik Radio AG 05. April 2013

Cashflow-Statement

2007/08 2008/09 2009/10 2010/11 2011/12 2012/13e 2013/14e Konzernergebnis kEUR -229 -588 96 662 -496 237 903 Planmäßige Abschreibungen kEUR 1.190 490 547 361 253 260 263 Verkauf nicht fortgeführte Bereiche kEUR 0 0 12 -468 0 0 0 Veränderung der Rückstellungen kEUR 139 -62 -79 -35 7 1 1 Veränderung der latenten Steuern kEUR -26 79 -244 -84 19 52 192 ∆ Vorräte, Forderungen u. a. Aktiva kEUR -1.819 682 -178 239 -324 -106 -129 ∆ Verbindlichkeiten u. a. Passiva kEUR 729 -380 -105 -460 704 58 138 Bereinigungen kEUR 1.143 314 352 259 334 441 -623 CFO kEUR 1.127 535 401 474 497 943 746

Investitionen Immaterielles Vermögen kEUR -316 204 -74 -53 -48 -4 0 Investitionen Sachanlagen kEUR -1.394 -551 -44 -42 -198 -180 -180 Investitionen Finanzanlagen kEUR 0 0 0 0 0 0 0 Bereinigungen kEUR -828 41 -310 2.158 0 0 0 CFI kEUR -2.538 -306 -428 2.063 -246 -184 -180

FCF kEUR -1.411 229 -27 2.537 251 759 566

Barkapitalerhöhungen kEUR 118 0 1.959 0 0 0 0 ∆ Finanzverbindlichkeiten kEUR 1.733 -575 -468 -2.878 -385 -450 -160 Auszahlungen Dividende kEUR 0 0 0 0 -484 -241 -338 Bereinigungen kEUR -523 -25 -352 -243 -78 -77 3 CFF kEUR 1.328 -600 1.139 -3.121 -947 -768 -495

∆ Liquide Mittel kEUR -83 -371 1.112 -584 -696 -9 71 Liquide Mittel Anfang der Periode kEUR 733 650 279 1.391 807 111 101 Liquide Mittel Ende der Periode kEUR 650 279 1.391 807 111 101 173

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL PROGNOSEN

Sphene Capital 39

Klassik Radio AG 05. April 2013

DCF-Modell

2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e TV Nettoerlöse kEUR 10.290 11.505 12.753 13.916 14.887 15.619 16.131 16.485 16.753 16.986 17.209 17.206 YoY % 5,5% 11,8% 10,9% 9,1% 7,0% 4,9% 3,3% 2,2% 1,6% 1,4% 1,3% 1,3% EBIT kEUR 344 1.027 1.285 1.562 1.842 2.112 2.367 2.609 2.844 3.079 3.317 3.441 in % der Umsätze % 3,3% 8,9% 10,1% 11,2% 12,4% 13,5% 14,7% 15,8% 17,0% 18,1% 19,3% 20,0% Steuerquote (τ) % 11,5% 12,3% 21,7% 31,1% 31,1% 31,1% 31,1% 31,1% 31,1% 31,1% 31,1% 31,1% EBIT(1-τ) kEUR 304 900 1.006 1.077 1.270 1.457 1.632 1.799 1.961 2.123 2.287 2.373

Reinvestment kEUR -184 -180 -499 -465 -389 -293 -204 -142 -107 -93 -89 -123

FCFF kEUR 120 720 507 612 881 1.164 1.428 1.657 1.854 2.030 2.198 2.249

Invested Capital kEUR 6.378 6.091 6.591 7.056 7.444 7.737 7.942 8.083 8.191 8.284 8.373 ROCE % 4,8% 14,8% 15,3% 15,3% 17,1% 18,8% 20,6% 22,3% 23,9% 25,6% 27,3% 25,0%

WACC % 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% PV (FCFF) kEUR 120 676 447 508 687 853 983 1.073 1.129 1.163 1.184

Terminal Cashflow kEUR 2.249 Terminal Cost of Capital % 6,3% Terminal Value kEUR 42.314 PV (Terminal Value) kEUR 24.238 PV (CF über 10 Jahre) kEUR 8.823 Summe PV kEUR 33.061 TV CAGR EUR 0,4% 0,7% 1,0% 1,3% 1,6% 1,9% 2,2% Insolvenzrisiko % 0,30% 17,0% 5,40 5,60 5,80 6,10 6,30 6,70 7,00 PV (Operative Assets) kEUR 33.061 18,0% 5,60 5,80 6,00 6,30 6,60 6,90 7,30 Debt kEUR 995 TV EBIT- 19,0% 5,80 6,00 6,30 6,60 6,90 7,20 7,60 Cash kEUR 807 Marge 20,0% 6,00 6,30 6,50 6,80 7,10 7,50 7,90 Wert des Eigenkapitals kEUR 32.873 21,0% 6,20 6,50 6,80 7,10 7,40 7,80 8,20 Anzahl der Aktien kEUR 4.825 22,0% 6,40 6,70 7,00 7,30 7,70 8,10 8,50 Geschätzter Wert je Aktie EUR 6,80 23,0% 6,60 6,90 7,20 7,60 7,90 8,40 8,90

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL PROGNOSEN

40 Sphene Capital

Klassik Radio AG 05. April 2013

Auf einen Blick I

Key Data 2009/10 2010/11 2011/12 2012/13e 2013/14e Umsatz kEUR 11.126,9 9.688,6 9.756,0 10.289,9 11.504,7 Rohertrag kEUR 6.421,9 5.905,6 5.798,0 6.269,9 7.273,8 EBITDA kEUR 494,9 1.034,3 -141,0 604,4 1.290,1 EBIT kEUR 109,7 763,7 -394,0 344,0 1.026,7 EBT kEUR -168,3 620,7 -472,0 267,4 1.029,9 Nettoergebnis kEUR 96,1 662,1 -496,0 236,7 902,7 Anzahl Mitarbeiter 74 60 52 53 57

Je Aktie Kurs Hoch EUR 8,90 7,50 6,00 Kurs Tief EUR 6,30 4,80 4,20 Kurs Durchschnitt EUR 7,26 6,25 5,18 Schlusskurs EUR 6,50 5,99 5,60 4,80 4,80 EPS EUR 0,02 0,14 -0,10 0,05 0,19 BVPS EUR 1,31 1,39 1,18 1,18 1,30 CFPS EUR 0,09 0,10 0,10 0,20 0,15 Dividende EUR 0,00 0,10 0,05 0,07 0,13 Kursziel EUR 6,80 Performance bis Kursziel % 41,7%

Profitabilitätskennzahlen EBITDA-Marge % 4,4% 10,7% n/a 5,9% 11,2% EBIT-Marge % 1,0% 7,9% n/a 3,3% 8,9% EBT-Marge % n/a 6,4% n/a 2,6% 9,0% Netto-Marge % 0,9% 6,8% n/a 2,3% 7,8% FCF-Marge % n/a 26,2% 2,6% 7,4% 4,9% ROE % 1,6% 9,9% -8,7% 4,2% 14,4% NWC/Umsatz % 6,3% 0,0% -3,6% -2,9% -2,8% Pro-Kopf-Umsatz kEUR 151,4 161,7 187,6 194,1 201,8 Pro-Kopf-EBIT kEUR 1,5 12,7 -7,6 6,5 18,0

Wachstumsraten Umsatz % -28,5% -12,9% 0,7% 5,5% 11,8% Rohertrag % -17,8% -8,0% -1,8% 8,1% 16,0% EBITDA % 46,4% 109,0% n/a n/a 113,5% EBIT % n/a 596,2% n/a n/a 198,5% EBT % -67,1% n/a n/a n/a 285,2% Nettoergebnis % n/a 589,0% n/a n/a 281,4% EPS % n/a 557,7% n/a n/a 281,4% CFPS % -26,7% 12,7% 4,9% 89,7% -20,9%

Bilanzkennzahlen Sachanlagevermögen kEUR 8.096,0 6.854,0 6.817,0 6.688,2 6.412,2 Umlaufvermögen kEUR 5.395,3 2.130,7 1.758,7 1.856,0 2.055,9 Eigenkapital kEUR 6.022,0 6.684,1 5.703,6 5.699,0 6.264,0 Verbindlichkeiten kEUR 7.469,0 2.301,0 2.872,0 2.845,1 2.204,0 EK-Quote % 44,6% 74,4% 66,5% 66,7% 74,0% Gearing % 28,8% 9,9% 4,1% 0,7% 0,6% Working Capital kEUR 702,0 -3,0 -350,0 -303,4 -317,9 Capital Employed kEUR 1.748,0 635,0 281,0 251,1 153,3

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL PROGNOSEN

41 Sphene Capital

Klassik Radio AG 05. April 2013

Auf einen Blick II

Enterprise Value 2009/10 2010/11 2011/12 2012/13e 2013/14e Anzahl Aktien Mio. 4,6 4,8 4,8 4,8 4,8 Marktkapitalisierung Hoch kEUR 40.993,4 36.187,5 28.950,0 Marktkapitalisierung Tief kEUR 29.017,8 23.160,0 20.265,0 Marktkapitalisierung Durchschnitt kEUR 33.439,6 30.156,3 24.993,5 Marktkapitalisierung Schlusskurs kEUR 29.939,0 28.901,8 27.020,0 23.160,0 23.160,0 Nettoverschuldung kEUR 2.528,7 188,3 755,4 678,5 -172,6 Pensionsrückstellungen kEUR 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Anteile Dritter kEUR 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finanzanlagen des AV kEUR 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Enterprise Value Hoch kEUR 43.522,1 36.375,8 29.705,4 Enterprise Value Tief kEUR 31.546,5 23.348,3 21.020,4 Enterprise Value Durchschnitt kEUR 35.968,3 30.344,6 25.748,9 Enterprise Value Schlusskurs kEUR 32.467,7 29.090,1 27.775,4 23.838,5 22.987,4

Bewertungskennzahlen EV/Umsatz Hoch x 3,91 3,75 3,04 n/a n/a EV/Umsatz Tief x 2,84 2,41 2,15 n/a n/a EV/Umsatz Durchschnitt x 3,23 3,13 2,64 n/a n/a EV/Umsatz Schlusskurs x 2,92 3,00 2,85 2,32 2,00 EV/EBITDA x 65,6 28,1 n/a 39,4 17,8 EV/EBIT Hoch x 396,7 47,6 n/a n/a n/a EV/EBIT Tief x 287,6 30,6 n/a n/a n/a EV/EBIT Durchschnitt x 327,9 39,7 n/a n/a n/a EV/EBIT Schlusskurs x 296,0 38,1 n/a 69,3 22,4 KGV Hoch x 426,6 54,7 n/a n/a n/a KGV Tief x 302,0 35,0 n/a n/a n/a KGV Durchschnitt x 348,0 45,5 n/a n/a n/a KGV Schlusskurs x 311,5 43,7 n/a 97,9 25,7 KBV x 5,0 4,3 4,7 4,1 3,7 KCF x 74,6 61,0 54,4 24,6 31,1 FCF-yield % -0,1% 8,8% 0,9% 3,3% 2,4% Dividendenrendite % 0,0% 1,7% 0,9% 1,5% 2,7%

Cashflow Operativer Cashflow kEUR 401,3 473,7 496,9 942,7 745,7 Investiver Cashflow kEUR -428,0 2.063,0 -246,0 -184,0 -180,0 Free Cashflow kEUR -26,7 2.536,7 250,9 758,7 565,7 Finanz-Cashflow kEUR 1.139,0 -3.121,0 -947,0 -767,8 -494,6

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL PROGNOSEN

42 Sphene Capital

Klassik Radio AG 05. April 2013

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Diese Studie darf in anderen Rechtsordnungen nur im Einklang mit dem dort geltenden Recht verteilt werden. Personen, die in den Besitz dieser Studie gelangen, sollten sich über die jeweils geltenden Rechtsvorschriften informieren und diese befolgen. Diese Studie oder eine Kopie von ihr darf im Vereinigten Königreich nur an folgende Empfänger verteilt werden: (a) Personen, die über berufliche Erfahrung in Anlagedingen verfügen, die unter Artikel 19(1) der „Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2001“ (Verordnung über die Werbung für Finanzprodukte von 2001 im Rahmen des Gesetzes über Finanzdienstleistungen und Finanzmärkte von 2000) (die „Verordnung“) fallen, oder (b) Unternehmen mit um- fangreichem Vermögen, die unter Artikel 49(2)(A) bis (D) der Verordnung fallen, sowie sonstige Personen, an die das Dokument gemäß Artikel 49(1) der Verordnung rechtmäßig übermittelt werden darf (alle diese Personen werden zusammen als „Relevante Personen“ bezeichnet). Jede Person, bei der es sich nicht um eine Relevante Person handelt, sollte diese Studie und deren Inhalt nicht als Informations- oder Handlungsbasis betrachten. Diese Studie stellt weder ein Angebot noch eine Einladung zur Zeichnung oder zum Kauf eines Finanzinstruments des analysierten Unternehmens oder zum Abschluss eines Beratungsvertrags dar. Weder diese Studie noch irgendwelche Bestandteile darin bilden die Grundlage irgendeines Vertra- ges oder anderweitiger Verpflichtungen irgendeiner Art. Sphene Capital GmbH und mit ihr verbundene Unternehmen lehnen jegliche Haftung für Schäden im Zusammenhang mit der Veröffentlichung und/oder Verwendung dieser Studie oder ihrer Inhalte ab. Weder Sphene Capital GmbH noch ein mit ihr verbundenes Unternehmen geben eine Gewährleistung oder Zusicherung hinsichtlich der Vollständigkeit und Richtigkeit der in dieser Studie enthaltenen Informationen ab. Eine unabhängige Überprüfung der verwendeten Informationen wurde nicht vorgenommen. Alle in dieser Studie enthaltenen Bewertungen, Stellungnahmen und Vorhersagen sind diejenigen des Verfassers dieser Studie, die im Zusammenhang mit seiner Research- Tätigkeit abgegeben werden. Sie entsprechen dem Stand der Erstellung dieser Studie und können sich aufgrund künftiger Ereignisse und Entwicklun- gen ändern. Weder der Sphene Capital GmbH noch einem mit der Sphene Capital GmbH verbundenen Unternehmen können solche Aussagen automatisch zugerechnet werden. Sphene Capital GmbH behält sich das Recht vor, in dieser Studie geäußerte Meinungen jederzeit und ohne Vorankündigung zu widerrufen oder zu ändern. Sphene Capital GmbH hat möglicherweise Studien veröffentlicht, die im Hinblick auf in dieser Studie enthaltene Informationen zu anderen Ergebnissen kommen. Diese Studien können die unterschiedlichen Annahmen und Herangehensweisen ihrer Verfasser reflektieren. Aussagen der Vergangenheit dürfen nicht als Indiz oder Garantie für nachfolgende Aussagen angesehen werden. Viel- mehr werden hinsichtlich zukünftiger Aussagen weder explizit noch implizit Zusicherungen oder Garantien abgegeben. Diese Studie wird per Email und/oder per Post an professionelle Investoren versandt, bei denen davon ausgegangen wird, dass sie ihre Anlageent- scheidungen nicht in unangemessener Weise auf Basis dieser Studie treffen. Bei den in dieser Studie genannten Aktienkursen handelt es sich um die XETRA-Schlusskurse oder, wenn ein XETRA-Kurs nicht existiert, um den Kurs der jeweiligen nationalen Börse, des dem Tag der Studie vorangehenden Handelstages. Anlageempfehlungen (für einen Anlagezeitraum von 12 Monaten) Buy: Wir rechnen mit einem Anstieg des Preises des analysierten Finanzinstruments um mindestens 10%. Hold: Wir rechnen mit einer Out-/ Underperformance zur Benchmark DAX um maximal 10%. Sell: Wir rechnen mit einem Rückgang des Preises des analysierten Finanzinstruments um mindestens 10%. Angaben zu möglichen Interessenkonflikten gemäß § 34b Abs. 1 Nr. 2 WpHG und Finanzanalyseverordnung Gemäß § 34b Wertpapierhandelsgesetz und Finanzanalyseverordnung besteht u. a. die Verpflichtung, bei einer Finanzanalyse auf mögliche Interes- senkonflikte in Bezug auf das analysierte Unternehmen hinzuweisen. Ein Interessenkonflikt wird insbesondere vermutet, wenn das die Analyse erstel- lende Unternehmen an dem Grundkapital des analysierten Unternehmens eine Beteiligung von mehr als 5% hält, in den letzten zwölf Monaten Mitglied in einem Konsortium war, das die Wertpapiere des analysierte Unternehmens übernommen hat, die Wertpapiere des analysierten Unternehmens aufgrund eines bestehenden Vertrages betreut, in den letzten zwölf Monaten aufgrund eines bestehenden Vertrages Investmentbanking-Dienstleistungen für das analysierten Unternehmen ausgeführt hat, aus dem eine Leistung oder ein Leistungsversprechen hervorging, mit dem analysierten Unternehmen eine Vereinbarung zu der Erstellung der Finanzanalyse getroffen hat, und mit diesem verbundene Unternehmen regelmäßig Aktien des analysierten Unternehmens oder von diesen abgeleitete Derivate handeln, oder der für dieses Unternehmen zuständige Analyst sonstige bedeutende finanzielle Interessen in Bezug auf das analysierte Unternehmen haben, wie z.B. die Ausübung von Mandaten beim analysierten Unternehmen. Sphene Capital GmbH verwendet die folgenden Keys: Key 1: Das analysierte Unternehmen hat für die Erstellung dieser Studie aktiv Informationen bereitgestellt. Key 2: Diese Studie wurde vor Verteilung dem analysierten Unternehmen zugeleitet und im Anschluss daran wurden Änderungen vorgenommen. Dem analysierten Unternehmen wurde dabei kein Research-Bericht oder -Entwurf zugeleitet, der bereits eine Anlageempfehlung oder ein Kursziel enthielt. Key 3: Das analysierte Unternehmen hält eine Beteiligung an der Sphene Capital GmbH und/oder einem ihr verbundenen Unternehmen von mehr als 5%. Key 4: Sphene Capital GmbH und/oder ein mit ihr verbundenes Unternehmen und/oder der Ersteller dieser Studie hält an dem analysierten Unter- nehmen eine Beteiligung in Höhe von mehr als 5%. Key 5: Sphene Capital GmbH und/oder ein mit ihr verbundenes Unternehmen und/oder der Ersteller dieser Studie hat Aktien des analysierten Unternehmens vor ihrem öffentlichen Angebot unentgeltlich oder zu einem unter dem angegebenen Kursziel liegenden Preis erworben. Key 6: Sphene Capital GmbH und/oder ein mit ihr verbundenes Unternehmen betreut die Wertpapiere des analysierten Unternehmens als Market Maker oder Designated Sponsor. Key 7: Sphene Capital GmbH und/oder ein mit ihr verbundenes Unternehmen und/oder der Ersteller dieser Studie war innerhalb der vergangenen 12 Monate gegenüber dem analysierten Unternehmen an eine Vereinbarung über Dienstleistungen im Zusammenhang mit Investmentbanking- Geschäften gebunden oder hat aus einer solchen Vereinbarung Leistungen bezogen. Key 8: Sphene Capital GmbH und/oder ein mit ihr verbundenes Unternehmen hat mit dem analysierten Unternehmen eine Vereinbarung zu der Erstellung dieser Studie getroffen. Im Rahmen dieser Vereinbarung hat Sphene Capital GmbH eine marktübliche, vorab entrichtete Flat-Fee erhalten. Key 9: Sphene Capital GmbH und/oder ein mit ihr verbundenes Unternehmen ist an den Handelstätigkeiten des analysierten Unternehmens durch Provisionseinnahmen beteiligt. Key 10: Ein Mitglied der Sphene Capital GmbH und/oder der Ersteller dieser Studie ist Mitglied des Aufsichtsrates des analysierten Unternehmens.

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Klassik Radio AG 05. April 2013

Übersicht über die bisherigen Anlageempfehlungen (12 Monate): Datum: Kursziel: Anlageempfehlung: Interessenskonflikte (Key-Angabe) 05.04.2013 EUR 6,80 Buy 2; 8 19.02.2013 EUR 7,00 Buy 8 07.01.2013 EUR 7,30 Buy 8 16.08.2012 EUR 7,50 Buy 1; 8 16.05.2012 EUR 7,50 Buy 1; 2; 8 10.05.2012 EUR 7,50 Buy 1; 2; 8 23.04.2012 EUR 7,80 Buy 1; 2; 8 28.03.2012 EUR 7,80 Buy 1; 2; 8 20.02.2012 EUR 7,80 Buy 1; 2; 8 07.02.2012 EUR 8,20 Buy 1; 2; 8 15.12.2011 EUR 8,20 Buy 1; 2; 8 27.10.2011 EUR 8,20 Buy 1; 2; 8 29.09.2011 EUR 8,20 Buy 1; 2; 8 19.09.2011 EUR 8,20 Buy 1; 2; 8 Ein Überblick über die Anlageempfehlungen der Sphene Capital GmbH ist abrufbar unter http://www.sphene-capital.de Erklärungen gemäß § 34b Abs. 1 Wertpapierhandelsgesetz und Finanzanalyseverordnung: Informationsquellen Die Studie basiert auf Informationen, die aus sorgfältig ausgewählten öffentlich zugänglichen Quellen stammen, insbesondere von Finanzdatenanbie- tern, den Veröffentlichungen des analysierten Unternehmens und anderen öffentlich zugänglichen Medien. Bewertungsgrundlagen/Methoden/Risiken und Parameter Für die Erstellung der Studie wurden unternehmensspezifische Methoden aus der fundamentalen Aktienanalyse, quantitative statistische Methoden und Modelle, sowie Verfahrensweisen der technischen Analyse verwendet (inter alia historische Bewertungsansätze, Substanz-Bewertungsansätze oder Sum-Of-The-Parts-Bewertungsansätze, Diskontierungsmodelle, der Economic-Profit-Ansatz, Multiplikatoren Modelle oder Peergroup-Vergleiche). Bewertungsmodelle sind von volkswirtschaftlichen Größen wie Währungen, Zinsen, Rohstoffen und von konjunkturellen Annahmen abhängig. Darüber hinaus beeinflussen Marktstimmungen und politische Entwicklungen die Bewertungen von Unternehmen. Gewählte Ansätze basieren zudem auf Erwartungen, die sich je nach industriespezifischen Entwicklungen schnell und ohne Vorwarnung ändern können. Folglich können sich auch auf den einzelnen Modellen basierende Empfehlungen und Kursziele entsprechend ändern. Die auf einen Zeitraum von zwölf Monaten ausgerichteten Anlageempfehlungen können ebenfalls Marktbedingungen unterworfen sein und stellen deshalb eine Momentauf- nahme dar. Die erwarteten Kursentwicklungen können schneller oder langsamer erreicht werden oder aber nach oben oder unten revidiert werden.

Erklärung des Erstellers dieser Studie Alle in dieser Studie enthaltenen Bewertungen, Stellungnahmen und Vorhersagen entsprechen den Ansichten des Verfassers dieser Studie. Die Vergütung des Erstellers einer Studie hängt weder in der Vergangenheit, der Gegenwart noch in der Zukunft direkt oder indirekt mit der Empfehlung oder den Sichtweisen, die in der Studie geäußert werden, zusammen.

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