Ficha de empresa Mantener CAIXABANK SA Última cotización 4,38 € Sector financiero Precio Objetivo 4,45 € Rentabilidad esperada 2%

10 de julio de 2014 Datos básicos (mln eur) 2013 2014E 2015E 2016E Ratios bursátiles 2013 2014E 2015E 2016E

Margen Bruto 6.632 6.922 7.751 8.124 Market cap 19.036 23.857 23.857 23.857 Crecto M.B 4,4% 12,0% 4,8% Margen de Explotación 1.846 3.162 4.066 4.439 PER 37,8x 29,0x 13,6x 10,9x Crecto M.E 71,3% 28,6% 9,2% P/VC 0,87x 1,05x 1,05x 1,05x Bº Neto 503 822 1.753 2.183 RPD 1,1% 1,4% 1,4% Crecto Bº Neto 63,4% 113,3% 24,5% Mg neto 7,6% 11,9% 22,6% 26,9% Datos por acción (eur) 2013 2014E 2015E 2016E BPA 0,10 0,14 0,30 0,37 Rentabilidad 2013 2014E 2015E 2016E Crecto BPA 41,6% 108,8% 22,9% ROE* 2,2% 3,5% 7,3% 8,9% Pay-out 35% 20% 16% ROA 0,15% 0,25% 0,54% 0,68% DPA 0,05 0,05 0,06 0,06 *medio anual Crecto DPA -- 0,0% 20,0% 0,0% * RPD año calculada como DPA año / Cotización año Eficiencia 2013 2014E 2015E 2016E Evolución de la cotización 1 día 1 mes 2014 Ratio de eficiencia 72% 54% 48% 45% CAIXABANK SA 0,2% 7,3% 15,3% Total Ibex 0,5% 3,6% 8,4% Solvencia y morosidad 2013 2014E 2015E 2016E Caixabank vs Ibex 0,8% 3,7% 7,0%

CET1* 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% ACCIONARIADO Tier I** 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% Tasa de morosidad 11,7% 11,2% 10,7% 10,2% Cobertura de morosidad 65% 63% 65% 70% 61% * Ratios BIS bajo BII hasta 2013. * CET 1 bajo BIII en 2014. Datos bursátiles Rango de cotización (eur/acc): máx 52 semanas 4,78 Número acciones (mln) 5.448,0 mín 52 semanas 2,33 Beta 1,13 Vol med diario 6 meses: Mln acciones 14,96 Mln euros 65,53

Comprar Mantener Vender Free float Recomendación consenso 48% 30% 22% 39% * Fuente: IBES y Renta 4.

TESIS DE INVERSIÓN Iniciamos la cobertura de Caixabank con una recomendación de Mantener y un precio objetivo de 4,45 euros/acc, que supone cotizar a P/VC 15e 1,1x y RoTE del 8,5%.

La entidad cuenta con cierta visibilidad de mejora de márgenes, apoyándose en un proceso de moderación del coste del pasivo más intenso, y la materialización de las sinergias derivadas del proceso de absorción de Banca Cívica y Banco de . El menor esfuerzo en provisiones para próximos trimestres con un coste de riesgo en torno a los 117 pbs R4 14e (vs >200 pbs en 2013) y el ajuste en costes de explotación, junto con la monetización de los DTAs, apoyan la recuperación del beneficio neto.

Buena posición de solvencia tras las recientes operaciones que le han permitido reforzar los ratios de capital y anticiparse al impacto de Basilea III. La colocación de La Caixa de una participación superior al 8% de Caixabank elimina gran parte de la presión de salida de papel que podía existir como consecuencia de la Ley de Cajas.

En términos de M&A , la entidad continúa siendo un agente activo dentro del sector en lo que a posibles operaciones corporativas se refiere, habiendo manifestado en numerosas ocasiones su interés por estudiar todas las oportunidades que puedan surgir. A día de hoy el interés se concentraría en la subasta de Catalunya Banc (elevadas sinergias de costes) y la red de sucursales puesta en venta por parte de . Asimismo, y aunque no esperamos un cambio del perfil doméstico del modelo de negocio de Caixabank en el medio plazo, consideramos importante el desarrollo de la expansión internacional que permitiría tener una perspectiva de mayor crecimiento del negocio que entendemos clave para la generación de valor y rentabilidad. Por otro lado, en términos de negocio dentro de la geografía nacional, Caixabank tiene trabajo por hacer en aquellas CCAA donde la cuota de mercado no alcanza el nivel que le corresponde por peso en el sector como son Andalucía, , Valencia o País Vasco.

La continuidad en el proceso de optimización de capacidad nos parece clave, y avances en este sentido debería ser positivo y apoyar a la cotización aportando mayor visibilidad en términos de generación de resultados.

No descartamos que el tema nacionalista en Cataluña pueda generar cierto ruido y actuar como un elemento de incertidumbre para el valor, dado que la estrategia a seguir a futuro dependería sin duda de la postura a tomar por parte de la entidad sobre este asunto. Ficha de empresa

CAIXABANK. EVOLUCIÓN Y SU ESTRUCTURA ACCIONARIAL Desde que en 2011 se produjese la conversión de Criteria en un banco cotizado que dio lugar a Caixabank, la entidad ha llevado a cabo un proceso de transformación importante.

Caixabank es el primer banco doméstico por activos totales y cuenta , en términos de exposición territorial, con una presencia mayoritaria en Cataluña, Navarra, Canarias e Islas Baleares . En estos 3 años, la entidad ha sido uno de los bancos más activos dentro del proceso de concentración dentro del sector con la adquisición de Banca Cívica y Banco de Valencia en 2012. Dos operaciones que le han aportado más de 92.000 mln de euros en activos.

En términos de cuotas de mercado a diciembre 2013, Caixabank alcanzaba el 16,95% por número de oficinas, el 14,88% en crédito (otros sectores residentes) y en depósitos el 15,16% en el conjunto del sector. Por CC.AA, y en términos de cuota de mercado por número de oficinas, las más elevadas se concentran en sus áreas naturales, Cataluña, Navarra, Canarias e Islas Baleares y las zonas aportadas por las compras de Banco de Valencia y Banca Cívica.

A diciembre de 2013 el accionista de referencia era La Caixa con un 64,37% del capital social, porcentaje que se eleva hasta el 66,4% si se incluye la participación en manos del Consejo de Administración. En el gráfico se puede ver la distribución accionarial a dic13:

La presencia importante de inversores extranjeros e institucionales contribuye a una estructura accionarial que consideramos sólida, a pesar de que La Caixa a lo largo de 2014 se convertirá en Fundación bancaria y podría reducir su participación por debajo del 50% tal y como establece la ley de Cajas 26/2013 (plazo de 5 años).

Un proceso de desinversión ya iniciado en noviembre de 2013, momento en el que La Caixa vendió a través de una operación de colocación acelerada un 8,63% del capital de CABK y emitió bonos canjeables equivalentes al 3,37% del capital.

Tras esta operación y teniendo en cuenta el impacto dilutivo de la conversión de las obligaciones convertibles y/o canjeables emitidas por Caixabank y el canje de los Bonos emitidos por la misma, el porcentaje de La Caixa en la entidad se sitúa en torno al 55%. Dado el reducido porcentaje pendiente para situar la participación por debajo del umbral del 50%, consideramos que la presión de salida de papel sobre la cotización es limitada , sobre todo en un contexto en el que aún no queda claro que La Caixa vaya a optar por cumplir con el límite establecido en la medida en que no supone una obligatoriedad.

NEGOCIO Y RECUPERACIÓN DE LA RENTABILIDAD

En un contexto de mejora económica pero con un entorno de tipos de interés en mínimos, la recuperación de la rentabilidad en un negocio con menos potencial de crecimiento en términos de volúmenes constituye uno de los principales y más difíciles retos para el sector en el medio plazo.

Unos volúmenes de negocio que en 2014 aún seguirán deprimidos con un proceso de desapalancamiento acusado en Caixabank donde la caída del crédito podría alcanzar el 6% i.a R4e. Por ello, la vía para la mejora de la rentabilidad del margen de intereses pasa por una recuperación de la rentabilidad del crédito o continuidad en la caída del coste del pasivo (tanto minorista como mayorista). Ficha de empresa

Es cierto que la visibilidad de un aumento de la rentabilidad del activo es más limitada si tenemos en cuenta la evolución del a 12 meses que ha vuelto a zona de mínimos con la actual política monetaria del BCE y no apunta a incrementos significativos en el futuro , y por otro lado la evolución de los spreads, los cuales consideramos que están lo suficientemente ajustados a la demanda actual de crédito.

En este sentido, la rentabilidad de los activos de Caixabank ha comenzado una tímida recuperación desde 3T13 , con una rentabilidad media de la cartera de crédito del 3,04% en 1T14, frente a la media del sector de los créditos y préstamos a sociedades no financieras del 4,79% (para importes hasta 1 mln de euros) y del 2,75% (importes >1 mln de euros) del sector para el mes de mayo (fuente Banco de España). No obstante, volvemos a insistir en la idea de que a cortomedio plazo con el Euribor a 12 meses en zona de mínimos (0,55% medio de los últimos 12 meses y 0,61% medio últimos dos años) se limita la posibilidad de una recuperación, sobre todo si tenemos en cuenta la composición de la cartera.

La cartera crediticia de Caixabank cuenta con una distribución por segmentos que consideramos equilibrada, con el 58% del total siendo crédito a particulares y el 38% correspondiente a empresas, tal y como puede verse en el gráfico siguiente:

Fuente: Informe Financiero 1T14 Caixabank.

En la distribución por tipo de crédito, dentro del segmento de particulares, la exposición a crédito hipotecario supone el 75% del total, mismo porcentaje que suponen los sectores productivos ex promotores en el segmento de empresas:

Empresas ServiHabitat Particulares y filiales inmobiliarias Otras Promotores Grupo "la finalidades 25% Caixa" 25% 1%

Sectores Compra productivos vivienda ex- 75% promotores 75%

Fuente: Informe Financiero 1T14 Caixabank.

En total, el crédito particular para vivienda supone el 43% del total del crédito en 1T14 , lo que junto con el Euribor en zona de mínimos reduce la visibilidad de un repunte de la rentabilidad , teniendo en cuenta el retraso existente hasta que la cartera comienza a recoger dichos cambios, lo que retrasa la expectativa de recuperación.

Por otro lado, cabe destacar que si bien es cierto que el modelo de Caixabank se centra en el negocio de banca comercial, cuenta con un número importante de filiales en diversos negocios que juegan una parte importante para la venta cruzada de productos como vía para recuperar parte de rentabilidad.

Por tanto, la mejora del margen que estamos estimando vendrá necesariamente por la continuidad en la caída del coste del pasivo (tanto minorista como mayorista). En la tabla siguiente podemos ver la evolución de los rendimientos y costes de Caixabank y la mejora del MI/ATM y margen de clientes que se da en los últimos 4 trimestres con una rentabilidad del activo estabilizada: Ficha de empresa

2,20%

2,00% 1,93%

1,85% 1,84% 1,83% 1,80% 1,82% 1,81% 1,74% 1,66% 1,65% 1,63% 1,60% 1,62%

1,45% 1,47% 1,40% 1,34% 1,26% 1,28% 1,23% 1,21% 1,20% 1,20% 1,18% 1,16% 1,14% 1,13% 1,10% 1,10% 1,11%

1,00%

0,80% 1T11 2T11 3T11 4T11 1T12 2T12 3T12 4T12 1T13 2T13 3T13 4T13 1T14 MI/ATM Margen de clientes

La fuerte mejora del margen de clientes viene determinada por el descenso del coste del pasivo minorista principalmente. Por tipo de producto, las cuentas a la vista en 1T14 tuvieron un coste medio de 0,26% vs 0,2% en mayo para el sector en los depósitos a hogares e ISFLSH. Por otro lado, el tipo medio a plazo ponderado en abril del sector se situó en 1,13% para los depósitos a plazo (< del 1% en el caso depósitos a plazo inferiores a 1 año) lo que contrasta con el 1,98% de coste en 1T14 para Caixabank. Una comparativa que muestra que existe margen para seguir ajustando el coste de los depósitos.

Otro de los elementos clave en la generación de beneficios y recuperación de la rentabilidad será el control de costes . Caixabank ha logrado mejorar su ratio de eficiencia (sin amortizaciones) hasta niveles de 53,1% en 1T14 (vs 65,8% en dic13), apoyado por la reducción de costes (47% i.a en 1T14). Sin embargo sus niveles de eficiencia aún se sitúan por encima de comparables y del sector aunque eliminásemos el efecto de los costes extraordinarios (ratio de eficiencia 57,7%):

Liberbank 23,44%

BBVA España 40,21%

Bankia 43,33%

Popular 44,37%

Sector Financiero 44,53%

Santander España 44,70%

Sabadell 46,31%

Bankinter 50,57%

Caixabank 53,14%

0,00% 10,00% 20,00% 30,00% 40,00% 50,00% 60,00% Ficha de empresa

A esta caída de los gastos de explotación han contribuido el ajuste de la plantilla y la reducción de oficinas, 7,7% i.a en 1T14 y 10,7% i.a respectivamente. No obstante, consideramos que todavía existe margen para continuar con una optimización de la capacidad, y mejorar en eficiencia , dado que a pesar del cierre de oficinas llevado a cabo por Caixabank, aún cuenta con 5.716 en 1T14 (vs BBVA España 3.231 o Santander España 4.000) que representa un 17,2% sobre el total del sector.

CALIDAD CREDITICIA Y PROVISIONES: ¿TODAVÍA UN PROBLEMA?

En términos de perfil de riesgo, a nivel Grupo la tasa de morosidad de la entidad se situó en marzo-14 en el 11,36% (vs 13,39% en marzo del sector) con una cobertura del 63% (vs 58,6% del sector) y donde el saldo de dudosos alcanzó los 24.013 mln de euros, lo que representa el 11,9% del crédito bruto de la entidad. Si al saldo de dudosos le sumamos los activos inmobiliarios adjudicados que totalizan algo más de 13.700 mln de euros y el saldo de crédito refinanciado/reclasificados (24.500 mln de euros a 1T14), los activos no rentables (NPA) representan el 20% del crédito bruto en 1T14 , muy por debajo del 31,9% que representa este saldo en Popular o el 25,1% de Sabadell.

De cara a la evolución prevista de la morosidad, esperamos una reducción paulatina del saldo de dudosos, apoyado por una combinación de menores entradas netas en mora trimestral y reduciendo las necesidades de provisiones asociadas a riesgo de crédito. No obstante, la tasa de morosidad aún se verá afectada por la continuidad en el ajuste del crédito.

Por lo que respecta a las dotaciones a provisiones, la cobertura asociada al saldo de dudosos está entre las más altas de sus comparables . Por otro lado, y en lo que a los activos adjudicados y saldo de refinanciados respecta, éstos cuentan con una cobertura del 53,4% y del 21,2% respectivamente en 1T14.

Haciendo un ejercicio de estrés en términos de incrementos de dotaciones de estos dos segmentos hasta niveles del 55% en los activos adjudicados (teniendo en cuenta que superan los requisitos establecidos en los dudosos y subéstandar) y del 30% en el saldo de refinanciados, estaríamos hablando de una dotación adicional de algo más de 2.300 mln de euros (ver tabla), lo que supondría un 58% del margen neto estimado para la entidad en 2015 y aunque exigente , consideramos que sería una cifra asumible . En este contexto, creemos que Caixabank cuenta con margen suficiente para hacer frente a un hipotético escenario algo más exigente en lo que a dotaciones se refiere, si bien no contemplamos un cambio de los requisitos de cobertura actuales en un entorno de recuperación macroeconómica en España y más tímido del sector inmobiliario.

Necesidades de dotación de provisiones en función de niveles de cobertura Cobertura saldo total refinanciados 25% 30% 35% 40% 45% 40% -917 308 1.533 2.758 3.983 Cobertura 45% -229 996 2.221 3.446 4.671 Activos 50% 459 1.684 2.909 4.134 5.359 Adjudicados 55% 1.147 2.372 3.597 4.822 6.047 60% 1.835 3.060 4.285 5.510 6.735

2014e 2015e 2016e 2017e Margen neto 3.162 4.066 4.439 4.361 % s/MN 75,0% 58,3% 53,4% 54,4%

SOLVENCIA Y LIQUIDEZ

La entidad está centrando gran parte de su refuerzo en el reforzamiento de los ratios de capital en un contexto de adecuación a la nueva regulación de Basilea III. Una mejora de ratios que viene determinada por el dividendo en formato scrip , la emisión de AT1 (Aditional Tier 1), el descenso de los APR (Activos Ponderados por Riesgo) y la generación orgánica (que en el último trimestre supuso 38 pbs). A marzo 2014 el CET1 de Caixabank se situó en el 12,4% phase-in y 12,1% fully loaded mientras que de cara al conjunto del año estimamos un CET1 phase – in del 13,12%.

Por lo que respecta a la liquidez, consideramos que la entidad cuenta con liquidez suficiente y no vemos que suponga un problema en el cortomedio plazo. El ratio LTD de la entidad se situó en 1T14 en el 105%, cumpliendo con su objetivo. De cara al 2014 esperamos que dicho ratio se mantenga en esos niveles , atendiendo al avance (aunque moderado) de los depósitos y por otro lado a la caída del crédito que como hemos comentado anteriormente continuará siendo elevada. Ficha de empresa

POLÍTICA DE DIVIDENDOS

A día de hoy pocos son los incentivos a volver al pago del dividendo en efectivo. Por un lado, se mantiene la recomendación del Banco de España de limitar el dividendo en efectivo al 25% de payout mientras que por otro, los elevados porcentajes de aceptación en acciones (en el caso de Caixabank apoyado por su principal accionista La Caixa) de los últimos scrip suponen un apoyo adicional para la mejora de los ratios de capital.

Estimamos un cambio gradual en el tiempo en su política de dividendos, manteniendo en 2014 el pago íntegro en scrip para en 2015 volver a la política de 2 en efectivo/2 en scrip y en 2016 la recuperación del dividendo íntegramente en efectivo (en línea con la guía proporcionada por la entidad).

VALORACIÓN Y RECOMENDACIÓN.

Para valorar Caixabank hemos aplicado el método de descuento de dividendos, el método de ROE implícito (Warranted Equity Value) y suma de partes. Para el cálculo del coste de capital, hemos tomado una TIR 10 años España del 3,5% (niveles que nos parecen razonables a medio –largo plazo vs los mínimos actuales en torno a 2,7%), una prima de riesgo del mercado del 4% y una beta del 1,1 lo que nos lleva a un coste de capital del 7,9% . En base a estos métodos alcanzamos un rango de valoración para Caixabank entre 3,85 y 4,82 euros/acc.

Método Valoración Precio objetivo Descuento de dividendos 2015-17e 4,82 ROE implícito 15e 3,85 Suma de partes 15e 4,68 Precio objetivo medio 4,45

1) De acuerdo a la valoración por el método de descuento de dividendos , con una tasa g del 0,5% y un ROE sostenible 17e del 10% (parte baja del rango que se baraja para el sector entre el 10%12%), el precio objetivo se situaría en 4,82 euros/acc:

dic-14 dic-15 dic-16 dic-17 Coste del capital propio 7,9% Días a flujo 181 546 911 1276 Factor descuento 0,96 0,89 0,83 0,77

Caixabank. Dividend Discount Model (2014-2017E)

2014E 2015E 2016E 2017E DPA 0,20 0,22 0,23 0,23 Valor actual 0,19 0,20 0,19 0,18 Total Valor actual divs explícitos 0,76 Valor Residual 1 P/VC=(ROE-g)/(CoE-G) ROE sostenible 17e 10,0% Coste del capital propio 7,9% Crecto perpetuo g 0,5% VCPA 17e 4,1 Valor Residual 5,31 Valor actual residual 4,1 Precio objetivo 4,82

Nº accs (mln) 5.598

Valor compañía 27.001 Ficha de empresa

2) La valoración del método de ROE implícito (Warranted Equity Value) nos lleva a un precio objetivo de 3,9 euros/acc:

CAIXABANK 2015E FF.PP 24.355 - Fondo de Comercio/Activos intangibles 3.702 - Ajuste por exceso de capital 3.094 FF.PP ajustados (BV ajustado) 17.558,9 NAV ajustado por acción (BVPS ajustado) 3,01 Bº Neto 1.753 Beneficio por Acción 0,30 ROE 7,20% ROE ajustado (RoNAV) 9,98%

Valoración modelo P/BV= (ROE-g)/(r-g) 2015E ROE/r ---> e.d Sin crecimiento g 1,26

(ROE-g)/(r-g). g= 0,5% 1,28

VALOR OBJETIVO DEL BANCO (mln euros) 22.505 Total Acciones Final Año en mln 5.842 PRECIO OBJETIVO POR ACCIÓN euros 3,9

3) Por suma de partes, alcanzamos un precio objetivo de 4,68 euros/acc:

Valoración negocio Banca y Seguros RoTE 15e 10% FF.PP ajustados 18.148 FF.PP 15e 21.850 - Intangibles 15e 3.702 "g" a perpetuidad 0,5% Coste de capital 7,90% Tasa libre de riesgo 3,50% Prima de riesgo 4,00% Beta 1,1 P/VC 2015e 1,24 VC 2015e 3,11 Precio objetivo 3,85 (A) Valor negocio Banca y Seguros 22.465

Valoración participadas Participación Valoración Telefónica 5,4% 2.998 11,8% 3.307 Banco BPI 46,2% 989 Erste Bank 9,1% 1.048 Boursorama 20,7% 246 BEA 17,0% 1.218 GF Inbursa 9% 1.329 Total 11.135 Deuda neta asociada a participadas 6.267 (B) Valoración participadas 4.869

(A+B) Valoración total (mln de euros) 27.333

Precio objetivo por acción 4,68 Ficha de empresa

ANEXOS. Datos relevantes Caixabank 2011-2017e.

CAIXABANK P&L (mln de euros) 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e 2017e Margen de intereses 3.170 3.872 3.955 4.113 4.442 4.709 4.897 Comisiones netas 1.562 1.701 1.760 1.795 1.885 1.979 2.019 ROF + Diferencias de cambio 343 455 679 497 574 437 434 Otros ingresos 777,0 -100,0 -208,0 -220 -231 -194 -146 Margen bruto 6.511 6.737 6.632 6.922 7.751 8.124 8.082 Gastos de explotación -3.342 -3.566 -4.786 -3.760 -3.685 -3.685 -3.722 Margen neto pre-provisiones 3.169 3.171 1.846 3.162 4.066 4.439 4.361 Dotación a provisiones -2.557 -3.942 -4.329 -2.201 -1.881 -1.535 -1.185 BAI 1.159 -62 -713 962 2.186 2.904 3.175 Beneficio neto 1.053 230 503 822 1.753 2.183 2.386

Balance de Situación (mln de euros) 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e 2017e Activo Total 263.529 348.174 340.190 321.025 324.235 319.696 329.286 ATM 270.662 340.022 341.242 330.607 322.630 321.965 324.491 Activos Ponderados por Riesgo (APR) 137.355 161.200 129.110 145.467 145.183 144.884 144.884 Crédito a la clientela bruto 181.940 212.436 198.079 186.194 188.056 191.817 197.572 Depósitos a la clientela 128.989 160.834 175.162 176.914 180.452 184.061 187.742 Ratio CET 1 -- -- 11,2% 13,6% 13,6% 13,5% 13,5% Ratio Tier 1 -- -- 12,0% 14,3% 14,4% 14,3% 14,3% Fondos Propios tangibles 17.442 19.215 20.017 20.177 20.653 20.852 20.685

Datos relevantes 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e 2017e Margen de intereses / ATM 1,18% 1,27% 1,15% 1,24% 1,38% 1,46% 1,51% Inversión crediticia/TA 69% 61% 58% 58% 58% 60% 60% Ratio LTD 141% 132% 113% 105% 104% 104% 105% Apalancamiento (veces) 14,2x 15,3x 14,4x 13,5x 13,3x 13,0x 13,5x FF.PP Tangible/Activo Total 6,6% 5,5% 5,9% 6,3% 6,4% 6,5% 6,3% FF.PP Tangible/APR 12,7% 11,9% 15,5% 13,9% 14,2% 14,4% 14,3%

Evolución del negocio 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e 2017e Variación Margen bruto 2,1% 3,5% -1,6% 4,4% 12,0% 4,8% -0,5% Variación gastos de explotación -0,7% 6,7% 34,2% -21,4% -2,0% 0,0% 1,0% Variación dotación a provisiones 75,6% 54,2% 9,8% -49,2% -14,5% -18,4% -22,8% ROA (BAI/ATM) 0,39% 0,07% 0,15% 0,25% 0,54% 0,68% 0,74% ROE (BN/FF.PP medios) 6,7% 1,1% 2,2% 3,5% 7,3% 8,9% 9,7% RoTE 6,0% 1,2% 2,5% 4,1% 8,5% 10,5% 11,5% RoAPR 0,8% 0,1% 0,4% 0,6% 1,2% 1,5% 1,6% Payout 84,2% 431,7% 197,1% 139,2% 73,3% 62,3% 57,0% Ratio de eficiencia 51% 53% 72% 54% 48% 45% 46%

Medidas de calidad del riesgo 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e 2017e Morosidad 4,9% 8,6% 11,7% 11,2% 10,7% 10,2% 9,7% Cobertura de morosidad 60,1% 62,7% 65,4% 63,0% 65,0% 70,0% 75,0%

Datos por acción 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e 2017e Número de acciones 3.840 4.317 4.956 5.720 5.842 5.917 5.917 BPA 0,27 0,05 0,10 0,14 0,30 0,37 0,40 PER (veces) 14,5x 49,5x 37,3x 31,9x 15,3x 12,4x 11,4x Valor contable por acción 4,85 5,28 4,77 4,17 4,17 4,16 4,13 P/VC (veces) 0,78x 0,50x 0,79x 1,10x 1,10x 1,10x 1,11x Ficha de empresa

DEBILIDADES AMENAZAS Riesgo de no sostenibilidad de las comisiones netas // Reforma financiera con implicaciones en cuenta de resultados // Negocio puramente doméstico // Mayor exposición a Intensificación del deterioro de saldos dudosos // Peor evolución inmobiliario tras adquisición de Banca Cívica y Banco de del sector inmobiliario vs mejora esperada // Incremento del coste Valencia // Estructura poco eficiente. de financiación // Cierre de mercados de financiación // Falta de recuperación de volúmenes // Deterioro de la cartera de participadas.

FORTALEZAS OPORTUNIDADES Sólido margen de intereses apoyado por contención en coste Agente activo dentro del proceso de concentración en el sector // del pasivo y fortaleza de comisiones netas // Elevada posición Incremento de cuota de mercado // Mejora del ratio de eficiencia de solvencia, cumpliendo con requisitos EBA y Basilea III // vía reducción de costes y ajuste de la estructura (nº de oficinas, Plusvalías latentes en participaciones financieras // empelados) // Continuidad en la reducción de exposición a sector inmobiliario y mejora del coste de riesgo.

COMPARATIVA SECTORIAL

COMPAÑÍA MLN PRECIO CAP. BURSÁTIL RECOMEND, P OBJETIVO DTO (+) RPD ACCS (EUR/ACC) (MLN EUR) CONSENSO CONSENSO PRIMA (-) 14E SA 11.778,1 7,61 89.619,4 Hold 6,85 10,0% 7,2% BANCO BILBAO VIZCAYA ARGENTARIA 5.887,2 9,34 54.968,5 Hold 9,19 1,6% 3,8% BANCO POPULAR 2.093,7 4,71 9.853,2 Hold 4,82 2,4% 1,3% BANCO DE SABADELL SA 4.012,3 2,37 9.521,1 Hold 2,26 4,6% 1,5% SA 898,9 5,70 5.123,5 Hold 5,65 0,9% 2,1% CAIXABANK SA 5.448,0 4,38 23.856,9 Hold 4,80 9,6% 1,1% SAU 11.517,3 1,43 16.515,8 Hold 1,42 1,0% 0,7% PROMEDIO -0,9% 2,5%

COMPAÑÍA PER PER CTO BPA PEG PEG ROE P/VC 14E 15E 13-15E 14E 15E 14E 14E BANCO SANTANDER SA 15,3x 12,2x 15,5% 1,0x 0,8x 9,1% 1,1x BANCO BILBAO VIZCAYA ARGENTARIA 17,3x 12,5x 28,2% 0,6x 0,4x 9,3% 1,1x BANCO POPULAR 22,9x 12,6x 55,2% 0,4x 0,2x 6,4% 0,8x BANCO DE SABADELL SA 25,0x 14,9x 52,6% 0,5x 0,3x 5,8% 0,9x BANKINTER SA 18,6x 14,4x 23,0% 0,8x 0,6x 9,4% 1,4x CAIXABANK SA 29,0x 13,6x 53,2% 0,5x 0,3x 3,5% 1,1x BANKIA SAU 18,6x 13,8x 24,5% 0,8x 0,6x 9,7% 1,3x PROMEDIO 21,0x 13,4x 36,0% 0,7x 0,5x 7,6% 1,1x

COMPAÑÍA Revalorización en ... 1 DIA 5 DIAS 1 MES 3 MESES AÑO 2014 1 AÑO BANCO SANTANDER SA 0,1% 3,2% 3,4% 7,7% 16,8% 49,2% BANCO BILBAO VIZCAYA ARGENTARIA 0,4% 4,3% 6,5% 3,6% 3,1% 43,6% BANCO POPULAR 0,3% 5,3% 14,2% 15,7% 7,7% 83,7% BANCO DE SABADELL SA 0,0% 5,3% 9,5% 2,5% 26,3% 70,2% BANKINTER SA 0,2% 4,4% 6,0% 4,7% 14,1% 96,1% CAIXABANK SA 0,2% 6,7% 7,3% 1,9% 15,3% 66,3% BANKIA SAU 0,0% 1,4% 4,9% 2,9% 16,2% 135,1% PROMEDIO -0,1% -4,4% -7,4% -1,6% 14,2% 77,7% Ficha de empresa

EVOLUCIÓN COTIZACIÓN ÚLTIMOS 12 MESES (EUR/ACC)

GLOSARIO

Ratio de Eficiencia: costes de explotación / margen bruto DPA: dividendo por acción Ratio BIS: (Tier 1+ Tier 2) / APR CFPA: cash flow por acción Tier 1: Recursos propios básicos (Core capital + acciones preferentes) Market cap: capitalización bursátil (nº acciones x cotización) Tasa morosidad: Créditos dudosos / riesgos totales Valor de empresa: capitalización bursátil + deuda neta Cobertura morosidad: fondos de cobertura / créditos dudosos PER: cotización/BPA ROE: Bº neto / Fondos propios P/CF: cotización/CFPA BPA: beneficio por acción P/VC: cotización/Valor contable por acción Payout: porcentaje de beneficios destinados a dividendo RPD: rentabilidad por dividendo (DPA/cotización)

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