Aktienyt William Demant

Køb Køb William Demant med udsigt til markant ind- Opjusteret tjeningsløft

Aktuel kurs: Vi opjusterer anbefalingen på William Demant til Køb (fra Sælg). Selskabet er 537,50 DKK godt positioneret til at fortsætte med at vinde markedsandele i det globale hø- reapparatmarked. Indtjeningsudviklingen vil efter vores vurdering i stigende grad følge med den positive salgsudvikling i andet halvår 2015 og i 2016. Kom- Begivenhed: bineret med en attraktiv værdiansættelse giver det en god købsmulighed. Halvårsregnskab Første halvdel af 2015 på linje med vores forventning Omsætningen i 1. halvår 2015 på 5.043 mio. kr. er stort set på linje med både vores og mar- Seneste analyse: kedets estimat. Resultatet af primær drift lander på 880 mio. kr. i 1. halvår 2015, hvilket er 2,5% lavere end vores estimat. Nettoresultatet i 1. halvår 2015 er dog 3,6% bedre, end vi 11/08/15 – Nye produkter sik- havde forventet drevet af lavere finansposter. rer solid salgsfremgang William Demant løfter 2015-prognosen Opjusteringen af 2015-prognosen kommer tidligere på året, end vi havde forventet. William Kalender: Demant forventer nu, at driftsresultatet lander i intervallet 1,8-2,0 mia. kr. i 2015 mod tidlige- re 1,7-2,0 mia. kr. Vi estimerer fortsat, at William Demant bliver i stand til at lande i den øvre 12/11/15 – 3. kvartalsregnskab ende af den nye 2015-prognose for driftsresultatet. Fremgangen i indtjeningen i 2. halvår

2015 i forhold til 1. halvår 2015 vil efter vores vurdering være drevet af fravær af store lance-

ringsomkostninger, mindre tab på hedging-kontrakter og generelle effektiviseringer.

Forventet opdatering: Salgsfremgang drevet af USA – stabiliseret prisudvikling Kvartalsvist Vi hæfter os ved, at William Demant kan fremvise en betydelig salgsfremgang på det ameri- kanske høreapparatmarked. Vi noterer os specielt, at prispresset i salgskanalen med små uafhængige forhandlere er stabiliseret i forhold til niveauet i 2. halvår 2014. En succesfuld in- troduktion af en stort set helt ny produktportefølje i starten af 2015 og forskydninger i salget mod USA har bidraget til at løfte William Demant’s gennemsnitlige salgspris i 1. halvår 2015. Udviklingen i den gennemsnitlige salgspris er bedre, end vi havde forventet. Prisudviklingen mere end opvejer for, at volumensalget er svagere end vores estimat i 1. halvår 2015. Vi løf- ter vores forventninger til høreapparatsalget i 2015 i kølvandet på halvårsregnskabet. William Demant er efter vores vurdering godt positioneret til at fastholde væksttempoet i høreappa- ratforretningen i 2. halvår 2015 drevet af en opdateret produktportefølje, timing af ordrer i Storbritannien og et lettere sammenligningsgrundlag i USA.

Oticon Medical holder som ventet et højt væksttempo Omsætningen i Oticon Medical er 5,7% lavere, end vores estimat for 1. halvår 2015. Vi note- rer os dog, at begge divisionens forretningsområder leverer en organisk salgsvækst, som overstiger markedsvæksten. Inden for Cochlear-implantater forventer vi, at lanceringen af et nyt produkt vil bidrage til at accelerere salgsvæksten mod slutningen af 2015 og ind i 2016.

Attraktiv værdiansættelse og betydeligt indtjeningsløft i 2016 I et historisk perspektiv ser værdiansættelsen af William Demant-aktien målt på nøgletal (EV/EBITDA) efter vores vurdering ikke længere så anstrengt ud. William Demant handler på 14,0x og 12,4x EV/EBITDA for henholdsvis 2015 og 2016, hvilket er nogle af de laveste ni- veauer siden finanskrisen i 2008. Stabiliseringen af prisniveauet i USA fjerner efter vores vurdering et stort kortsigtet usikkerhedsmoment. Yderligere ser vi god mulighed for en mar- William Demant, Nr. 07 / 2015 Morten Imsgard kant indtjeningsfremgang i 2. halvår 2015 og 2016 drevet af stigende salg, generelle effekti- Senioranalytiker viseringer og betydeligt lavere tab på hedging-kontrakter. En stærk produktportefølje og en tlf. +45 74 37 44 49 morten.imsgard@.dk relativt lav værdiansættelse af aktien kombineret med, at selskabet vil lancere høreapparater 17-08-2015, kl.: 13:36 med 2,4 Ghz teknologi i løbet af 2016 giver en god købsmulighed. Vi løfter anbefalingen på sydbank.dk William Demant til Køb. Aktieanalysen 1/3

Kursudvikling, resultater og Sydbanks forventninger

Mio. DKK 1H 2014 1H 2015 2014E 2015E 2016E Omsætning 4.539 5.043 9.346 10.416 11.068 EBIT (primær drift) 834 880 1.761 1.911 2.175 Ordinært resultat før skat 804 847 1.691 1.841 2.105 Nettoresultat 627 668 1.327 1.445 1.652 Egenkapital forrentning (%) - - 15,8% 14,5% 14,4% Soliditet (%) - - 49,8% 52,1% 53,3% EPS - udvandet 11,17 12,30 23,85 26,52 30,95 P/E - - 19,6 20,2 17,3 EV/EBITDA - - 14,0 14,0 12,4 Indre værdi - - 100,8 117,4 129,3 Yield - - 0,0% 0,0% 0,0%

Markedsværdi : 29,1 mia. DKK Likviditet : Høj Regnskabsår : 01.01 - 31.12 Fondskode : 1026844

Seneste udbytte : 0 kr. pr. aktie Reuterkode : WDH.CO

Forretningsområde Omsætning og indtjening

William Demant er blandt verdens førende producenter af høreapparater med en anslået mar- 9000 kedsandel på over 20%. Selskabet har tre høreapparatbrands - Oticon, Bernafon og Sonic. 8000 Hvert brand består af en bred portefølje af produkter rettet mod forskellige prisniveauer i mar- 7000 kedet. Selskabet fornyer hele tiden produktporteføljen med ny teknologi. Koncernen omfatter 6000 også diagnostiske instrumenter (Maico, Interacoustics, Amplivox, Grason-Stadler, MedRx og 5000 4000

Micromedical. Oticon Fonden ejer ca. 60% af aktiekapitalen. Mio. DKK 3000

2000

Risici Lav 1000

0

William Demant er som de øvrige producenter i branchen afhængig af en kontinuerlig strøm af Høreapparater Diagnostiske Instrumenter Høreimplantater succesfulde produktlanceringer baseret på den rette teknologi med de efterspurgte funktionali- teter, samt rette timing, prissætning og positionering. Selskabet er også påvirket af ændringer USD-følsomhed: Middel inden for det offentlige tilskud samt forhandlerleddets præferencer. Rentedækning 45,0

Valuta-eksponering målt ved omsætningsfordeling i 2014 Europa: 39% Nordamerika: 40% Oceanien: 9% Asien & øvrigt: 12%

2-faktor dividende model - til illustration af kursforventninger Lavvækstscenario Aktuel kurs Højvækstscenario Forudsætninger og kommentarer: Fair værdi 475,5 537,5 605,8 Simpel DCF-model. IKKE kursmål. Omsætningsvækst i forecastperiode 4% 5% 6% 10 års forecastperiode, år 1 = Sydbank-estimater Overskudsgrad i forecastperiode 20,8% 21,8% 22,8% Overskudsgrad år 1-10. Kapitalomkostning (WACC) i forecastperiode 7,3% 7,3% 7,3% Aktuel Sydbank-estimeret WACC Kurspotentiale -11,5% - 12,7% Afvigelser ift. aktuel anbefaling kan forekomme Konkurrenceparametre Gen. score: 3,4 Selskabets forventninger

Leverandører 4 Koncernen forventer at driftsresultatet William Demant satser på at have færre underleverandører samt at anvende færre og mere (EBIT) vil lande i intervallet 1,8 – 2,0 standardiserede komponenter. Selskabet har en solid forhandlingsposition pga. størrelsen mia. kr. i 2015. Substitut 3 Ingen substitutter til høreapparater. Derimod konstant udvikling af høreapparaterne mod mere kosmetisk attraktive løsninger og flere brugerfordele. Kortere produktlivscykler. Indgangsbarrierer 4 Indgangsbarrierne til høreapparatbranchen er høje som følge af mærkekendskab, distributi- Ændring i indtjening pr. aktie onsopbygning, samarbejdsrelationer, teknologisk platform, nøglemedarbejdere etc. Kunder 3 Før Nu Ændring Kunderne efterspørger til stadighed bedre kvalitet, lavere priser og mere kosmetisk attraktive 2015E 26,21 26,52 1,1% løsninger. Relationerne til forhandlerleddet er vigtige for William Demant. 2016E 30,17 30,95 2,6% Intensitet 3 Der er intens konkurrence i branchen med krav om nye produktlanceringer samt opgraderinger Relativ performance (OMX) af eksisterende høreapparat-”familier” til de forskellige pris- og kundesegmenter. 1M 3M 12M Scoreingsintervallet er på 1-5. En høj score er ensbetydende med en stærk position. 1,9% -8,2% -14,9%

sydbank.dk Aktieanalysen 2/3

Almindelige oplysninger om udarbejdelse af analyser i Sydbank

Denne analyse er udarbejdet af Sydbanks aktieanalyseafdeling, som er en del af Sydbank Markets, en forretningsenhed i Sydbank. Sydbank er under tilsyn af Finanstilsy- net.

Sydbank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Sydbank.

Finansielle modeller og metoder anvendt i denne analyse De anbefalinger og holdninger, der udtrykkes i denne analyse er dannet på basis af en kombination af Discounted Cash Flow-analyse, branchekendskab, peer-group ana- lyse samt selskabsspecifikke og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker både selskabets finansielle og driftsmæssige profil). Analysens omsætnings- og indtjeningsestimater er baseret på segmenterede modeller under anvendelse af subjektive vurderinger af relevante fremtidige markedstendenser og konjunkturforventnin- ger. De heraf fremkomne resultater er samlet i en værdiansættelsesmodel, som også tager højde for den seneste udvikling i historiske rapporter. Endvidere tages der højde for selskabets egne samt konkurrerende selskabers forventninger.

Risikovurdering og følsomhed En vurdering af de væsentligste risikoforhold og en kategorisering af risikoen (lav, middel eller høj) i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne til denne analyse, her- under en følsomhedsanalyse, er gengivet i den senest udsendte Aktienyt på dette selskab. Heraf fremgår ligeledes en vurdering af selskabets konkurrenceposition, som scores på en skala fra 1 til 5, hvor en høj score er ensbetydende med en stærk konkurrenceposition. De anførte risikofaktorer og følsomhedsanalysen kan dog ikke anses for at være udtømmende.

Valutakursrisiko Såfremt aktiekursen er noteret i en anden valuta end danske kroner kan valutakursudsving påføre investorer tab eller gevinst.

Planlagte opdateringer af analysen Denne analyse planlægges opdateret kvartalsvist.

Anbefalingsstruktur Inden for det seneste kvartal har Sydbank haft investeringsanbefalinger på 27 selskaber. Fordelingen af anbefalinger fremgår nedenfor under ”Fordeling af anbefalinger”. Betydningen af anbefalingerne på selskabsniveau fremgår nedenfor under kursudvikling.

På selskabsniveau:

Anbefaling Kursudvikling Tidshorisont Fordeling af anbefalinger

Køb Bedre end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 48,1% Hold På linje med gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 22,2% Sælg Dårligere end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 29,6%

Vi opdeler virksomhederne i to kategorier - cykliske og defensive aktier. Køb betyder således, at aktien vil klare sig relativt bedre end de øvrige selskaber i kategorien. Hold betyder, at aktien vil klare sig på linje med de øvrige selskaber i kategorien. Endelig betyder sælg, at vi forventer, at aktien vil klare sig dårligere end de øvrige aktier i kate- gorien. Eventuelle ændringer i anbefalingen i forhold til den seneste anbefaling på selskabet fremgår af denne analyse.

Køb Hold Sælg

A. P. Møller Mærsk Nordea Bang & Olufsen D/S NORDEN DSV FLSmidth NKT Holding Cykliske aktier Rockwool SAS

ALK-Abelló Carlsberg Chr. Hansen H. GN Store Nord ISS TDC Defensive aktier William Demant Topdanmark

For en uddybning af alle anbefalinger samt en historisk anbefalingsoversigt for selskabet henviser vi til www.sydbank.dk/investering/analyser/aktierHU .UH

Denne investeringsanalyse henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden Sydbanks udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Analysen er udar- bejdet på grundlag af informationer fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl el- ler beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger. Anbefalinger i analysen er udtryk for bankens generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger. Anbefalinger kan medtages i forbindelse med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå. Investering er forbundet med risikoen for økonomisk tab. Hverken historiske afkast og kursudvikling eller prognoser for fremtiden i materialet kan anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Et afkast og/eller en kursudvikling som beskrevet i dette materiale kan blive negativ. Hvor oplysningerne er baseret på brut- toafkast, vil gebyrer, provisioner og andre omkostninger kunne medføre, at afkastet bliver lavere end anført i materialet. Hvor materialet oplyser om den skattemæssige behandling af en disposition, er det med forbehold for, at den skattemæssige behandling altid afhænger af den enkelte kundes individuelle situation og at reglerne i øvrigt kan ændre sig fremover. I analysen nævnes aktier, som har risikomærkningen gul. Risikomærkningen gul betyder, at når der investeres i aktier, er der risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist. Produkttypen er typisk ikke vanskelig at gennemskue. Denne publikation er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge finansielle instrumenter. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af anbefalinger i analysen. Banken eller dens ansatte kan besidde finansielle instrumenter omhandlet i analysen. Sydbank A/S, Peberlyk 4, 6200 Aabenraa, cvr. nr. 12626509 er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, 2100 København Ø.

sydbank.dk Aktieanalysen 3/3