1 Od Redakcji 1

BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001 Od Redakcji 1

prof. nadzw. dr hab. Stanis∏aw Flejterski

Zaproszenie do napisania tego wst´pnego eseju dotar∏o do mnie podczas sierpniowego pobytu naukowego w Instytucie BankowoÊci i Finansów Wolnego Uniwersytetu w Berlinie. Dla akademickiego finansisty, by∏ego wieloletniego mened˝era bankowego, taka kilkutygodniowa podró˝ to Êwietna okazja do zapoznania si´ z setkami najnowszych publikacji anglo- i niemieckoj´zycznych z dziedziny szeroko rozumianych finansów, a tak˝e do rozmów z tamtejszymi uczonymi, z dyrektorem Instytutu prof. Lutzem Kruschwitz'em na czele. OczywiÊcie, rozmawialiÊmy o finansach: zarówno o realnych zjawiskach i procesach finansowych w Niemczech, w Polsce i w USA, jak i o tendencjach w nauce finansów, a ÊciÊlej w naukach finansowych. Niektórzy nieprzypadkowo twierdzà, ˝e finanse sà wspó∏czeÊnie najwa˝niejsze, najciekawsze i najtrudniejsze. Finanse globalne i miedzynarodowe, finanse publiczne - zarówno te „rzàdowe”, jak i samorzàdowe (regionalne i lokalne) - finanse rynków finansowych, z kapita∏owym na czele, finanse banków (banku centralnego, banków komercyjnych, uniwersalnych i wyspecjalizowanych, banków spó∏dzielczych, banków inwestycyjnych), finanse ubezpieczeƒ spo∏ecznych i gospodarczych, finanse przedsi´biorstw (zarówno corporate finance, jak i finanse ma∏ych i Êrednich przedsi´biorstw, w wydaniu niemieckim tzw. Mittelstand), finanse organizacji i instytucji typu non-profit (np. koÊcio∏ów, partii politycznych etc.), wreszcie - last but not least - finanse gospodarstw domowych. Zadaniem wymienionych subdyscypiln finansowych jest opisywanie i objaÊnianie natury zjawisk finansowych, a ponadto formu∏owanie twierdzeƒ, „jak byç powinno” i „co robiç, aby by∏o tak, jak byç powinno”. Finanse sà w gruncie rzeczy dyscyplinà przed wszystkim utylitarnà, zorientowanà na udzielanie praktycznych odpowiedzi politykom, mened˝erom, inwestorom etc. Wiele, bardzo wiele zale˝y od stopnia dojrza∏oÊci badaƒ uprawianych w ramach nauk finansowych, zarówno analiz, syntez, jak i prognoz. KiedyÊ jeden z ekonomistów wyg∏osi∏ znamiennà, nieco paradoksalnà opini´, ˝e „biznes, równie˝ finansowy, tak naprawd´ nie ma ˝adnego pod∏o˝a teoretycznego, zaÊ wszelkie rozwa˝ania na ten temat to zwyk∏e wodolejstwo”. JeÊli byç konsekwentnym, to w takim razie finanse uznaç nale˝a∏oby zaledwie za technik´ podejmowania decyzji o transakcjach finansowych, tak publicznych, jak i prywatnych. By∏em i jestem odmiennego zdania, uwa˝ajàc t´ opini´ za zbyt uproszczonà i nieuprawnionà. MyÊl´, ˝e roli dobrej teorii dla biznesu finansowego nie sposób przeceniç, co w innym ujćiu brzmi: „teoria bez praktyki jest ja∏owa, praktyka bez teorii Êlepa”. Wiemy coraz wićej, ale... Stan finansów publicznych i prywatnych w Polsce jaki jest, ka˝dy (prawie ka˝dy?) widzi. Jak je porównaç z finansami USA, Japonii, Niemiec czy te˝ innych paƒstw Unii Europejskiej? Te kraje te˝ majà, mia∏y i b´dà mieç swoje problemy gospodarcze i finansowe. Przyk∏ady mo˝na mno˝yç, choçby te ze wspó∏czesnej gospodarki niemieckiej: stan finansów Berlina czy te˝ trudnoÊci landów wschodnioniemieckich. RozmawialiÊmy w Berlinie równie˝ o jednej z najbardziej pasjonujàcych kwestii metodologicznych, mianowicie o tzw. Uebertragbarkeit, czyli mo˝liwoÊci transferu wzorców i modeli mi´dzy krajami znajdujàcymi si´ w ró˝nych stadiach rozwoju. Czy tzw. amerykaƒski model nadaje si´ do zastosowania w warunkach europejskich, niemieckich, a tym bardziej polskich? Co by∏oby bardziej odpowiednie dla Polski „tu i teraz”, jesienià 2001 r.: podejÊcie amerykaƒskie z dominujàcà rolà gie∏dy papierów wartoÊciowych w przemyÊle finansowym, czy te˝ niemieckie, odznaczajàce si´ supremacjà banków („banki, banki ponad wszystko”). Ró˝nice mi´dzy Niemcami a USA sà oczywiste, podobnie jak mi´dzy USA a Polskà oraz mi´dzy Niemcami a Polskà. Wspó∏czesne finanse nie przystajà do prostych, spoistych wzorów, do stereotypów myÊlowych, cz´sto natomiast wydajà si´ - na pierwszy rzut oka - bez∏adne i nielogiczne. Z uwagi na z∏o˝onoÊç przedmiotu analizy nies∏uszne z metodologicznego punktu widzenia by∏oby tworzenie uniwersalnych modeli czy te˝ formu∏owanie kategorycznych ponadczasowych ocen i konkluzji (bardziej uprawniona jest wić „heterodoksja” zamiast „ortodoksji”). Jedno jest pewne: roli poprawnej metodologii w naukach ekonomicznych, w tym finansowych, nie sposób przeceniç. Podobnie jak roli pokory i skromnoÊci, gdy chodzi o wszelkie prognozy i obietnice.

prof. nadzw. dr hab. Stanis∏aw Flejterski Prodziekan ds. Nauki Kierownik Zak∏adu BankowoÊci i Finansów Porównawczych na Wydziale Zarzàdzania i Ekonomiki Us∏ug Uniwersytetu Szczeciƒskiego Wiktor Zajkowski GAD ROK XXXI BANKBANK II KREDYTKREDYT wrzesieƒ 2001

4 Leokadia Or´ziak Tendencje w rozwoju rynku finansowego w ramach obszaru euro

16 Micha∏ Rubaszek, Dobromi∏ Serwa Prognozowanie kursu walutowego. Model nadzwyczajnej stopy zwrotu z inwestycji zagranicznych

26 Wojciech Morawski Historia bankowoÊci centralnej - Bundesbank i jego poprzednicy

34 Kamilla Marchewka Cele i niezale˝noÊç polityki zarzàdzania d∏ugiem publicznym - doÊwiadczenia wybranych krajów

46 Wojciech Pacho Ekonomiczna teoria biurokracji

52 Ma∏gorzata Zaleska Kryzys w japoƒskim systemie bankowym

61 Andrzej Karpio Kredyt o sta∏ym strumieniu rat kapita∏owych

65 Rafa∏ Walkiewicz Rynek bankowoÊci inwestycyjnej - kontratak banków komercyjnych

72 Praca zbiorowa pod red. J. G∏uchowskiego. Leksykon finansów rec. Stanis∏aw Flejterski

74 Summaries

ABC bankowe Leokadia Or´ziak G∏ówne waluty mi´dzynarodowe

Wydawca Kolegium Redakcyjne Projekt i sk∏ad (dostawa w sposób uzgodniony). Wp∏aty do 5.12 - na I kw. nast´pnego roku, do 5.03 - konto: przyjmuje Oddzia∏ Krajowej Dystrybucji Prasy na II kw.br., do 5.06 na III kw. br., do 5.09 na Narodowy Bank Polski, Piotr Boguszewski, DOCTORAD Centrala NBP - Departament 00-919 Warszawa, „RUCH“ SA na konto: Pekao SA IV O/Warszawa IV kw. br. Informacje o warunkach prenumera- El˝bieta Czarny Operacyjno-Rachunkowy nr konta ulica Âwi´tokrzyska 11/21, Ryszard Czerniawski, 12401053-40060347-2700-401112-001 lub ty w „RUCH” SA OKDP, 00-958 Warszawa, ul. Druk NBP DOR 10100000-13-209-90 Dariusz Daniluk, kasa Oddzia∏u. Cena prenumeraty ze zlece- Jana Kazimierza 31/33 mo˝na uzyskaç pod tel. telefony Drukarnia NBP Ryszard Kokoszczyƒski, niem dostawy za granic´ jest o 100% wy˝sza 532-87-31, 532-88-20. I pó∏r. 2001 r. - 72,00 z∏; 1 egz. - 12,00 z∏ 653 20 77 (redaktor naczelny), od krajowej. Zlecenia na prenumerat´ dewizo- Prenumerata w∏asna i sprzeda˝ pojedynczych 653 23 35 Karol Lutkowski II pó∏r. 2001 r. - 72,00 z∏; 1 egz. - 12,00 z∏ Zofia Musia∏ (zast´pca redaktora naczelnego), Prenumerata wà, przyjmowane od osób zamieszka∏ych za egzemplarzy: (zast´pca redaktora naczelnego), Redakcja zastrzega sobie prawo do skracania 653 25 71 (sekretarz redakcji), Bogus∏aw Pietrzak (redaktor naczelny) „RUCH” SA - wp∏aty na prenumerat´ przyjmu- granicà, realizowane sà od dowolnego nume- Narodowy Bank Polski - Departament i opracowywania redakcyjnego tekstów. fax 653 13 21 Danuta Stasiak - Lipowska jà: jednostki kolporta˝owe w∏aÊciwe dla miej- ru w danym roku kalendarzowym. Wp∏aty sà Komunikacji Spo∏ecznej , 00-919 Warszawa, http://www.nbp.pl Iwona Stefaniak (sekretarz redakcji) sca zamieszkania lub siedziby prenumeratora przyjmowane na okresy kwartalne w terminie: ulica Âwi´tokrzyska 11/21, Artyku∏ów nie zamówionych nie zwracamy. 4 Rynki i Instytucje Finansowe BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001

Tendencje w rozwoju rynku finansowego w ramach obszaru euro Leokadia Or´ziak

Euro jako waluta Unii Gospodarczej i Walutowej pieniàdz. Zgodnie z Traktatem z Maastricht, ma to na- stàpiç najpóêniej do po∏owy 2002 r., a faktycznie pla- Z poczàtkiem 2002 r. minà 3 lata od ustanowienia ob- nuje si´ sfinalizowaç te dzia∏ania w ciàgu pierwszych szaru (strefy) euro, obejmujàcego obecnie 12 krajów 6 - 8 tygodni przysz∏ego roku. Unii Europejskiej (UE). Zgodnie z Traktatem o Unii Eu- Bank centralny UGW - Europejski System Banków ropejskiej, podpisanym w Maastricht w lutym 1992 r., Centralnych - skutecznie realizowa∏ dotychczas polity- UE jest jednoczeÊnie Unià Gospodarczà i Walutowà k´ pieni´˝nà nastawionà na stabilnoÊç cen. Inflacja na (Economic and Monetary Union - EMU). UGW tworzo- obszarze euro by∏a w minionym okresie bardzo niska: na by∏a w trzech etapach1. PrzejÊcie do trzeciego, final- w 1999 r. 1,1%, w 2000 r. 2,3%, zaÊ w marcu 2001 r. nego etapu nastàpi∏o z dniem 1 stycznia 1999 r. i ozna- 2,6%. Rezultaty te uda∏o si´ osiàgnàç przy stopie wzro- cza∏o definitywne zrzeczenie si´ przez poszczególne stu gospodarczego wynoszàcej w 1999 r. 2,5%, a w 2000 r. kraje prawa do emisji w∏asnego pieniàdza. Prawo to 3,4%. Wzrost gospodarczy na obszarze euro w 2001 r. przejà∏ bank centralny UGW - Europejski System Ban- szacowany jest na poziomie 2,8%. Te stosunkowo ko- ków Centralnych (ESBC), b´dàcy instytucjà ponadnaro- rzystne wyniki w dziedzinie koniunktury gospodarczej dowà. Obszar euro skupia te kraje UE, które sta∏y si´ sprzyja∏y z kolei redukcji stopy bezrobocia w krajach pe∏noprawnymi cz∏onkami UGW. Najpierw krajów cz∏onkowskich. W 1999 r. w odniesieniu do ca∏ego ob- tych by∏o 11, a od stycznia 2001 r. do∏àczy∏a do nich szaru kszta∏towa∏a si´ ona na poziomie 9,9%, w 2000 r. Grecja. Poza obszarem euro (okreÊlanym te˝ nieoficjal- 9,0%, w 2001 r. ma zaÊ wynieÊç 8,5%2. Wzrost stopy in- nie jako Euroland) pozostajà ciàgle Dania, Szwecja flacji w 2000 i 2001 r. uwarunkowany by∏ g∏ównie wzro- i Wielka Brytania. Sà to kraje cz∏onkowskie UGW, stem cen ropy naftowej oraz tendencjà spadkowà kursu w stosunku do których stosuje si´ odst´pstwa od obo- euro wobec dolara amerykaƒskiego. Ten ostatni czyn- wiàzujàcych w tej unii zasad („Member States with nik sprzyja∏ ekspansji eksportowej firm z krajów obsza- a derogation”). ru euro, zw∏aszcza w 2000 r., gdy ∏àczny eksport obsza- Obszar euro od samego poczàtku (czyli od 1999 r.) ru euro wzrós∏ o 11,8% (w 1999 r. o 4,6%)3. Te korzyst- jest obszarem jednowalutowym. Wynika to z faktu, ˝e ne wyniki makroekonomiczne sprzyja∏y rozwojowi ryn- waluty narodowe krajów cz∏onkowskich straci∏y samo- ku finansowego na obszarze euro. dzielny byt ekonomiczny i faktycznie zosta∏y zastàpio- ne nowym pieniàdzem - euro. Faktu tego nie podwa˝a Istota jednolitego rynku finansowego w ramach to, ˝e funkcjonujà jeszcze w obiegu banknoty i monety Unii Europejskiej walut narodowych. Kluczowe znaczenie ma to, ˝e relacje wymienne mi´dzy euro a tymi walutami (tzw. kur- Jednolity rynek finansowy w ramach Unii Europej- sy konwersji) sà nieodwracalnie usztywnione, co ozna- skiej (Single Financial Market) stanowi element jedno- cza, i˝ waluty krajów cz∏onkowskich sà swego rodzaju litego rynku wewn´trznego towarów, us∏ug, osób i ka- czàsteczkami euro. Wycofanie z obiegu banknotów pita∏ów, a szerzej bioràc zintegrowanej przestrzeni go- i monet walut narodowych krajów obszaru euro defini- spodarczej, bez wewn´trznych granic dzielàcych kraje tywnie zamknie ca∏y proces przechodzenia na nowy 2 Por. „EC Economic Data Pocket Book” (Monthly, European Commission, Eu- 1 Zob. szerzej: L. Or´ziak: Euro - nowy pieniàdz. Warszawa 1999 Wydawnic- rostat) nr 4/ 2001. two Naukowe PWN. 3 Tam˝e. BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001 Rynki i Instytucje Finansowe 5

Tabela 1 Rola g∏ównych êróde∏ finansowania na obszarze euro, w Wielkiej Brytanii i w Stanach Zjednoczonych (stan na koniec 1999 r., w % PKB)

Obszar euro* Wielka Brytania Stany Zjednoczone

Kredyty bankowe 132 124 77 Papiery wartoÊciowe 177 262 345 w tym: - papiery d∏u˝ne 90 64 166 - akcje 87 198 179 * Obszar euro nie obejmuje tu Grecji, gdy˝ wesz∏a ona w jego sk∏ad od 2001 r. èród∏o: zestawienie w∏asne na podstawie: Le rôle des établissements de crédit dans un marché des capitaux en mutation. „Courrier …conomique et Financier” (KBC Banque & Assurance, Bruxelles), nr 5, 18 maja 2001 r. cz∏onkowskie. Stworzenie tej przestrzeni jest rezulta- szarze krajów, które sta∏y si´ pe∏nymi cz∏onkami Unii tem trwajàcego ju˝ ponad pó∏ wieku procesu integracji Gospodarczej i Walutowej. gospodarczej. Warto jednak zauwa˝yç, ˝e Unia Euro- pejska ciàgle jeszcze nie jest - i pewnie d∏ugo nie b´dzie - tak jednolitym obszarem gospodarczym, jak np. Sta- G∏ówny kierunek ewolucji rynku finansowego ny Zjednoczone. Mo˝na jednak oczekiwaç, ˝e dalszy proces integracji gospodarek krajów cz∏onkowskich Rynek finansowy jest - jak wiadomo - miejscem, gdzie w jeden wielki organizm sprzyjaç b´dzie eliminacji ist- z jednej strony wyst´pujà podmioty dysponujàce nad- niejàcych jeszcze barier w swobodnym przep∏ywie to- wy˝kami Êrodków finansowych i poszukujàce mo˝li- warów i us∏ug oraz czynników produkcji w ramach woÊci ich zyskownego ulokowania. Z drugiej strony sà Unii. podmioty poszukujàce funduszy na finansowanie swej JeÊli chodzi o proces scalania narodowych ryn- dzia∏alnoÊci i w zwiàzku z tym gotowe do poniesienia ków finansowych w jeden wielki rynek finansowy zwiàzanych z tym kosztów. Przep∏yw Êrodków mi´dzy Unii, to by∏ on trudny i d∏ugotrwa∏y i faktycznie nie jednà a drugà grupà podmiotów mo˝e dokonywaç si´ zosta∏ jeszcze zakoƒczony. W jego ramach wydane zo- bezpoÊrednio bàdê za poÊrednictwem odpowiednich sta∏y liczne dyrektywy, regulujàce poszczególne seg- instytucji finansowych. WÊród tych instytucji kluczo- menty rynku i tworzàce minimum zharmonizowanych wà funkcj´ spe∏niajà banki; ich rola sprowadza si´ regulacji prawnych umo˝liwiajàcych instytucjom fi- przede wszystkim do transformacji otrzymanych nansowym rozwój dzia∏alnoÊci na terytorium ca∏ej oszcz´dnoÊci (wk∏adów) na ró˝nego rodzaju kredyty. Unii Europejskiej4. Rynek finansowy, gdzie sektor bankowy odgrywa klu- Wraz z post´pem dzia∏aƒ legislacyjnych i organi- czowà rol´ w przep∏ywie funduszy, najcz´Êciej okreÊla zacyjnych, zmierzajàcych do przekszta∏cenia Unii Eu- si´ jako „zorientowany bankowo”. W przypadku gdy ropejskiej w jednolity rynek finansowy, coraz wyraê- na rynku finansowym dominuje finansowanie bezpo- niejsza stawa∏a si´ tak˝e ÊwiadomoÊç, ˝e koniecznym Êrednie, realizowane praktycznie poprzez emisj´ papie- warunkiem po˝àdanej integracji rynków narodowych rów wartoÊciowych (g∏ównie akcji i obligacji), mówi jest wyeliminowanie granic walutowych dzielàcych si´, ˝e jest to model „zorientowany rynkowo” (okreÊla- kraje cz∏onkowskie. Ryzyko zwiàzane ze zmiennoÊcià ny te˝ inaczej jako anglosaski). kursów walutowych stanowi∏o istotnà barier´ pozyski- Model „zorientowany bankowo” jest silnie zako- wania funduszy, jak te˝ lokowania ich za granicà. JeÊli rzeniony w Europie kontynentalnej, natomiast w takich chodzi o takich inwestorów, jak fundusze emerytalne, krajach jak Stany Zjednoczone i Wielka Brytania od fundusze inwestycyjne czy towarzystwa ubezpiecze- dawna dominowa∏ model bezpoÊredniego finansowa- niowe, dodatkowym ograniczeniem lokowania Êrod- nia na rynku. ków finansowych za granicà by∏y stosowane przez kra- Jak pokazuje tabela 1, w krajach obszaru euro je cz∏onkowskie przepisy o zakazie utrzymywania ak- bezpoÊrednie finansowanie na rynku kapita∏owym tywów w walutach obcych powy˝ej pewnego, na ogó∏ odgrywa∏o dotychczas znacznie mniejszà rol´ ni˝ w bardzo niewielkiego, limitu. Czynnik ten utrudnia∏ Stanach Zjednoczonych. Pod koniec 1999 r. ∏àcznie w faktycznie przep∏yw kapita∏ów na obszarze Unii, wp∏y- jedenastu krajach cz∏onkowskich obszaru finansowanie wajàc dodatkowo na pewne odizolowanie rynków na- za pomocà emisji papierów wartoÊciowych (papierów rodowych, a rezultacie tak˝e na wy˝sze koszty pozyski- d∏u˝nych i akcji) w relacji do PKB stanowi∏o 177%, wanych tam funduszy. Zastàpienie walut narodowych podczas gdy w Stanach Zjednoczonych wskaênik ten wspólnà walutà pozwoli∏o wyeliminowaç jednà z klu- by∏ niemal dwukrotnie wy˝szy i wynosi∏ 345% PKB. Z czowych barier w integracji rynku finansowego na ob- kolei relacja kredytów bankowych do PKB, wynoszàca na obszarze euro 132%, by∏a w badanym czasie zna- 4 Szerzej na ten temat zob. L. Or´ziak: Rynek finansowy Unii Europejskiej. cznie wy˝sza ni˝ w Stanach Zjednoczonych, gdzie Warszawa 1999 Twigger. 6 Rynki i Instytucje Finansowe BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001

kszta∏towa∏a si´ na poziomie 77%. W przypadku Wiel- z aktywnoÊcià na rynku papierów wartoÊciowych, za- kiej Brytanii, która wÊród krajów Unii Europejskiej ma rzàdzaniem aktywami finansowymi na zlecenie innych rynek finansowy najbardziej zbli˝ony do rynku amery- podmiotów, a tak˝e z uczestnictwem w pozyskiwaniu kaƒskiego, zwraca uwag´ szczególnie wysoki wskaênik funduszy dla przedsi´biorstw. W nast´pstwie tego dotyczàcy roli finansowania za pomocà emisji akcji w niektórych krajach europejskich, g∏ównie Niem- (198% PKB), wy˝szy nawet ni˝ analogiczny wskaênik czech, wykszta∏ci∏y si´ silne wi´zi mi´dzy przedsi´- odnoszàcy si´ do Stanów Zjednoczonych (179% PKB) biorstwami i bankami, wyra˝ajàce si´ m.in. du˝ymi i ponad dwukrotnie wy˝szy ni˝ na obszarze euro. udzia∏ami banków w kapitale przedsi´biorstw. Wi´zi te Charakteryzujàc model finansowania na obszarze stymulowa∏y dotychczas rozwój finansowania firm kre- euro, poza wskazaniem ró˝nic w stosunku do modelu dytami bankowymi i faktycznie zniechća∏y do poszu- anglosaskiego warto te˝ zwróciç uwag´ na to, ˝e w ra- kiwania alternatywnych êróde∏ funduszy. mach tego obszaru sytuacja poszczególnych krajów nie Przez d∏ugi czas niebagatelnà barierà w rozwoju fi- jest jednakowa. I tak np. w Holandii i Francji przedsi´- nansowania przedsi´biorstw poprzez emisje papierów biorstwa korzysta∏y dotychczas w wi´kszym stopniu d∏u˝nych w wielu krajach europejskich by∏y regulacje z bezpoÊredniego finansowania na rynku kapita∏owym prawne, utrudniajàce (a czasem uniemo˝liwiajàce) tego ni˝ w Niemczech czy Portugalii. rodzaju emisje i(lub) inwestowanie w papiery d∏u˝ne Ró˝nice w strukturze finansowania w Stanach przedsi´biorstw. G∏ównym motywem istnienia tego ro- Zjednoczonych i Europie, a tak˝e w samych krajach eu- dzaju przepisów by∏o tworzenie preferencji dla skarbo- ropejskich, wynikajà z wielu przyczyn. Za najwa˝niej- wych papierów d∏u˝nych. Poszczególne rzàdy pragn´- szà z nich mo˝na uznaç ramy prawne, w których - hi- ∏y faktycznie zapewniç sobie mo˝liwie najlepsze wa- storycznie bioràc - kszta∏towa∏ si´ system finansowy runki finansowania deficytu bud˝etowego6. poszczególnych krajów. W Stanach Zjednoczonych W ostatnich latach w krajach obszaru euro obser- bezpoÊredniemu finansowaniu przedsi´biorstw na ryn- wuje si´ stopniowy wzrost roli bezpoÊredniego finanso- ku sprzyja∏a istniejàca przez wiele dziesićioleci XX wania przedsi´biorstw na rynku kapita∏owym. Zmniej- wieku Êcis∏a separacja dzia∏alnoÊci depozytowo-kredy- sza si´ natomiast znaczenie banków jako êród∏a fundu- towej banków i ich dzia∏alnoÊci w zakresie bankowoÊci szy. Podstawowym czynnikiem, majàcym wp∏yw na ta- inwestycyjnej. Zosta∏a ona ustanowiona na mocy usta- ki kierunek ewolucji struktury finansowania, sà zmiany wy Glass Steagall Act z 1933 r., a zniesiona dopiero w relacji kosztów finansowania poprzez kredyty banko- w 1999 r. Ustawa ta nie tylko zabroni∏a bankom han- we i poprzez emisje papierów wartoÊciowych. Jest to dlowym aktywnego uczestnictwa w obrocie papierami rezultatem przywiàzywania przez banki coraz wi´kszej wartoÊciowymi, ale tak˝e powa˝nie przyczyni∏a si´ do wagi do swej rentownoÊci, co dzieje si´ g∏ównie pod ograniczenia konkurencji mi´dzy tymi bankami, m.in. naciskiem akcjonariuszy banków. Z drugiej strony - jak w dziedzinie oprocentowania depozytów (w wyniku pokazuje praktyka - du˝e przedsi´biorstwa, charaktery- wprowadzenia na jej podstawie w latach szeÊçdziesià- zujàce si´ solidnà pozycjà na rynku i dobrà wiarygod- tych tzw. Regulacji Q - Regulation Q - okreÊlajàcej noÊcià, mogà coraz cz´Êciej pozyskiwaç Êrodki finan- maksymalne oprocentowanie depozytów)5. Wzrost sowe bezpoÊrednio na rynku kapita∏owym, taniej ni˝ rynkowych stóp procentowych pod koniec lat siedem- w banku. Spadkowa tendencja stóp procentowych, dziesiàtych sta∏ si´ zach´tà dla wielu oszcz´dzajàcych a tak˝e korzystny klimat na gie∏dach papierów warto- do poszukiwania innych lokat ni˝ wk∏ady bankowe. Êciowych równie˝ w Europie w ostatnich latach u∏a- Znacznie zwi´kszy∏o si´ wić zainteresowanie inwe- twia∏y finansowanie poprzez emisj´ akcji i obligacji stowaniem w papiery wartoÊciowe. Stworzy∏o to ame- (szerzej na ten temat w dalszej cz´Êci artyku∏u). Jedno- rykaƒskim przedsi´biorstwom dodatkowe mo˝liwoÊci czeÊnie warto mieç ÊwiadomoÊç tego, ˝e znaczna cz´Êç pozyskiwania Êrodków finansowych zarówno poprzez firm z krajów obszaru euro to firmy ma∏e i Êrednie, dla emisj´ akcji, jak i papierów d∏u˝nych. których pozyskiwanie funduszy w rezultacie emisji pa- W Europie kontynentalnej linia podzia∏u mi´dzy pierów wartoÊciowych jest praktycznie niedost´pne. Sà bankowoÊcià komercyjnà i inwestycyjnà w minionych one wić w zasadzie „skazane” na korzystanie g∏ównie dziesićioleciach nie by∏a tak wyraêna jak w Stanach z kredytów bankowych. Nie mo˝na te˝ pomijaç faktu, Zjednoczonych. Na kontynencie europejskim model ˝e stosunkowo nieliczne przedsi´biorstwa z krajów ob- bankowoÊci od dawna by∏ bli˝szy faktycznie bankowo- szaru euro, w porównaniu z firmami ze Stanów Zjedno- Êci uniwersalnej, stanowiàcej w istocie pewne po∏àcze- czonych, by∏y dotychczas zainteresowane uzyskaniem nie tradycyjnej dzia∏alnoÊci depozytowo-kredytowej od wyspecjalizowanych agencji oceny wyp∏acalnoÊci

6 5 Szerzej na ten temat zob. L. Or´ziak: System bankowy Stanów Zjednoczonych. Le rôle des établissements de crédit dans un marché des capitaux en muta- W: BankowoÊç na Êwiecie i w Polsce. Stan obecny i tendencje rozwojowe. Praca tion. „Courrier Économique et Financier” (KBC Banque & Assurance, Bruxel- pod red. L. Or´ziak i B. Pietrzaka. Warszawa 2000/2001 Wyd. Olympus. les), nr 5, 18 maja 2001 r. BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001 Rynki i Instytucje Finansowe 7

(ratingu). Brak takiej oceny ogranicza mo˝liwoÊci przy- odleg∏ej przesz∏oÊci - wiele krajów obszaru euro. Ko- ciàgni´cia wi´kszej liczby inwestorów, a w efekcie niecznoÊç reformy wynika z coraz wi´kszych mo˝li- zmniejsza szanse powodzenia emisji papierów. wych obcià˝eƒ dla finansów publicznych w zwiàzku Istotnym ograniczeniem w szybkiej ewolucji konty- z oczekiwanym sta∏ym pogarszaniem si´ relacji liczby nentalnego modelu finansowania w ramach obszaru euro osób w wieku emerytalnym (powy˝ej 60 lat) do ludno- w kierunku modelu anglosaskiego by∏ kszta∏t systemów Êci czynnej zawodowo (w wieku od 20 do 60 lat). emerytalnych w poszczególnych krajach europejskich. W 2000 r. relacja ta w przypadku Unii Europejskiej jako ca∏oÊci wynosi∏a 39,5%, w 2010 r. ma zaÊ wynieÊç 44,6%, w 2020 r. 53,6%, a w 2030 r. 68,6%. Do krajów, Rola systemu emerytalnego w rozwoju rynku fi- w których wskaênik ma kszta∏towaç si´ jeszcze mniej nansowego korzystnie, nale˝à W∏ochy (odpowiednio: 43,3%, 50,0% 59,8%, 80,9%), Finlandia (35,7%, 46,5%, Wa˝nym czynnikiem, odró˝niajàcym rynek finansowy 59,3%, 68,0%) oraz Hiszpania (38,5%, 42,1%, 51,4%, ukszta∏towany wed∏ug modelu anglosaskiego od rynku 70,4%)7. Ten stan rzeczy b´dzie rezultatem g∏ównie wyst´pujàcego w wi´kszoÊci krajów obszaru euro, jest przewidywanego dalszego wyd∏u˝ania si´ okresu ˝y- rola, jakà na tym rynku odgrywajà inwestorzy instytu- cia, spadku liczby narodzin oraz przechodzenia na cjonalni (g∏ównie towarzystwa ubezpieczeniowe, fun- emerytur´ osób z powojennego wy˝u demograficznego. dusze inwestycyjne, funduszy emerytalne). W Stanach Konkretny kszta∏t, jaki w dajàcej si´ przewidzieç Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii inwestorzy ci mieli perspektywie b´dà przybieraç reformowane systemy znacznie silniejszà pozycj´ na rynku ni˝ w takich kra- emerytalne poszczególnych krajów, nie pozostanie jach jak Niemcy czy Portugalia. SpoÊród paƒstw Unii bez wp∏ywu na rozwój rynku finansowego obszaru Europejskiej najwi´ksze podobieƒstwa do rozwiàzaƒ euro jako ca∏oÊci. Zakres tego oddzia∏ywania b´dzie amerykaƒskich czy brytyjskich wyst´pujà w Holandii zale˝a∏ od strategii, które zostanà obrane w praktyce, i Szwecji. Wynika to m.in. z kszta∏tu systemu emerytal- w tym w szczególnoÊci od tego, czy wi´kszy nacisk nego w tych krajach. Holandia i Szwecja nale˝à do nie- zostanie po∏o˝ony na poszukiwanie sposobów ograni- licznych krajów Unii Europejskiej, gdzie rozwin´∏y si´ czania wydatków bud˝etowych na cele emerytalne - obok paƒstwowego systemu Êwiadczeƒ emerytalnych, (m.in. poprzez podniesienie efektywnego wieku przej- finansowanego z bud˝etu - dodatkowe sposoby groma- Êcia na emerytur´, zmniejszenie relacji Êwiadczenia dzenia dochodów na okres po przejÊciu na emerytur´. emerytalnego do osiàganej p∏acy), czy te˝ na tworze- To z kolei stanowi∏o silny impuls do rozwoju rynku ka- nie systemu kapita∏owego. Reforma, idàca w kierunku pita∏owego. Wiadomo bowiem, ˝e im wi´kszà gamà do- nadania radykalnie wi´kszej ni˝ dotychczas wagi gro- st´pnych instrumentów finansowych charakteryzuje madzeniu Êrodków w ramach funduszy emerytalnych, si´ ten rynek, tym ∏atwiej funduszom emerytalnym in- nie jest sprawà prostà do przeprowadzenia. Wynika westowaç na nim Êrodki pozyskane ze sk∏adek emery- to g∏ównie z postrzegania emerytur wyp∏acanych ze talnych w ramach tzw. drugiego filaru emerytalnego. Êrodków publicznych jako rozwiàzania bardziej bez- Stwierdzenie to odnosi si´ tak˝e do innych instytucji fi- piecznego ni˝ to, które w du˝ej cz´Êci opiera si´ na za- nansowych (m.in. towarzystw ubezpieczeƒ na ˝ycie, sadach rynkowych. funduszy inwestycyjnych), oferujàcych - w ramach trzeciego filaru - ró˝ne dodatkowe sposoby oszcz´dzania na emerytur´ (np. ubezpieczenia na ˝ycie z fundu- Sektor bankowy szem inwestycyjnym, jednostki uczestnictwa w fundu- szach inwestycyjnych). Zastàpienie walut narodowych jednà wspólnà walutà Potrzeba rozwoju dodatkowych, oprócz istniejàce- wyraênie przyÊpieszy∏o integracj´ rynków finanso- go paƒstwowego systemu emerytalnego, mo˝liwoÊci wych krajów nale˝àcych do obszaru euro. Proces ten zapewnienia dochodów na okres wieku emerytalnego nie przebiega∏ jednak tak samo w poszczególnych seg- rysuje si´ szczególnie w Niemczech, Belgii, krajach mentach rynku finansowego. Êródziemnomorskich. WysokoÊç emerytur jest tam sil- Dzi´ki istnieniu jednolitej polityki pieni´˝nej nie powiàzana z dochodami osiàganymi w trakcie ak- i wzajemnym powiàzaniu rynków narodowych po- tywnoÊci zawodowej. System emerytalny jest w tym przez system p∏atniczy TARGET mi´dzybankowy ry- przypadku zarzàdzany na bazie okreÊlanej jako PAYG nek pieni´˝ny jest ju˝ bardzo dobrze zintegrowany8. (Pay As You Go) oznaczajàcej, ˝e Êwiadczenia emerytalne wyp∏acane z bud˝etu paƒstwa sà finansowane 7 Zob. szerzej: The economic situation of the European Union and the outlook g∏ównie ze sk∏adek osób pracujàcych. for 2001-2002. „Economic Affairs Series” (European Parliament, Directorate- Reforma systemów emerytalnych nale˝y do naj- General for Research, Luxembourg) ECON 126 EN, 2001, s. 85. 8 Por. The euro: integrating financial services, European Central Bank, wi´kszych wyzwaƒ, z jakimi zetknie si´ - ju˝ w niezbyt Frankfurt am Main, sierpieƒ 2000, s. 9 8 Rynki i Instytucje Finansowe BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001

Pojawienie si´ euro w ró˝nym stopniu wp∏yn´∏o na Zwa˝ywszy na to, ˝e wi´ksze wp∏ywy z tytu∏u poszczególne segmenty rynku bankowego. BankowoÊç op∏at i prowizji zale˝à od sprzeda˝y nowych produk- detaliczna w dalszym ciàgu ma w zasadzie wymiar wy- tów, w funkcjonowaniu banków dokonuje si´ coraz ∏àcznie krajowy, co w praktyce oznacza, ˝e drobni klien- wyraêniejsza reorientacja na promowanie tej sprzeda- ci (osoby indywidualne, ma∏e przedsi´biorstwa, instytu- ˝y. To z kolei pociàga za sobà koniecznoÊç aktyw- cje lokalne) korzystajà z us∏ug banków dzia∏ajàcych na nych dzia∏aƒ marketingowych oraz dostosowywania terenie danego kraju, a faktycznie w ich najbli˝szym za- sposobów dystrybucji us∏ug do nowych warunków si´gu. Stan ten jest rezultatem dzia∏ania wielu czynni- dzia∏ania. ków, w tym w szczególnoÊci swego rodzaju przywiàza- W wyniku wydania dyrektyw bankowych stworzo- nia do miejscowych instytucji finansowych, a tak˝e no w Unii Europejskiej podstawy do funkcjonowania obowiàzujàcych w poszczególnych krajach przepisów banków uniwersalnych. Majà wić one prawo anga˝o- prawnych, w tym podatkowych. Inaczej przedstawia si´ waç si´ tak˝e w Êwiadczenie us∏ug z zakresu bankowo- sytuacja w dziedzinie tzw. bankowoÊci hurtowej, obej- Êci inwestycyjnej. Wchodzàc w t´ sfer´ dzia∏alnoÊci, mujàcej g∏ównie transakcje banków z podmiotami dzia- muszà si´ jednak liczyç z konkurencjà wyspecjalizo- ∏ajàcymi na skal´ mi´dzynarodowà, w tym tak˝e wielki- wanych w tej dziedzinie instytucji finansowych (tzw. mi przedsi´biorstwami. Transakcje te rozwijajà si´ bar- firm inwestycyjnych). Instytucje te majà nieraz znacz- dzo dynamicznie, co wynika z dobrych predyspozycji - nie bogatsze doÊwiadczenia ni˝ tradycyjne banki i cie- zarówno tych banków, jak i przedsi´biorstw - do dzia∏a- szà si´ od nich lepszà reputacjà ze wzgl´du na swe do- nia na skal´ ca∏ego obszaru euro. tychczasowe osiàgnićia. Szczególnà aktywnoÊç na Post´pujàca integracja narodowych rynków finan- rynku europejskim wykazujà banki inwestycyjne ze sowych na obszarze euro pociàga za sobà coraz bar- Stanów Zjednoczonych, z którymi konkurencja jest dziej intensywnà konkurencj´ mi´dzy instytucjami fi- szczególnie trudna. Na rzecz banków z krajów obszaru nansowymi z poszczególnych krajów cz∏onkowskich. euro przemawia z kolei fakt, ˝e majà one na ogó∏ bardzo W przypadku banków (instytucji kredytowych) ten dobrze rozbudowane kontakty z przedsi´biorstwami, wzrost konkurencji ma bardziej znaczàce skutki w które dotychczas by∏y ich kredytobiorcami oraz korzy- dziedzinie us∏ug odsetkowych (depozyty, kredyty) ni˝ sta∏y z ró˝nych us∏ug w dziedzinie rozliczeƒ. Wiele us∏ug, za których Êwiadczenie bank pobiera op∏aty z tych banków stawia sobie za cel zapewnienie swym i prowizje (np. us∏ugi z dziedziny bankowoÊci inwesty- dotychczasowym klientom tak˝e nowych us∏ug, m.in. cyjnej). Przyk∏adowo, w bankach belgijskich udzia∏ w dziedzinie obs∏ugi emisji papierów wartoÊciowych op∏at i prowizji w ich ogólnych przychodach wzrós∏ i ich wtórnego obrotu, zarzàdzania portfelem aktywów z 13% w 1993 r. do 21% w 1999 r., zaÊ udzia∏ wp∏y- oraz organizowania fuzji i przej´ç przedsi´biorstw wów z odsetek netto (stanowiàcych ró˝nic´ mi´dzy i Êwiadczenia zwiàzanego z tym doradztwa finansowe- oprocentowaniem kredytów i oprocentowaniem depo- go. W ten sposób - nawet jeÊli proces odchodzenia firm od zytów) spad∏ w tym okresie z 71% do 64%9. finansowania za pomocà kredytów bankowych ulegnie Mimo tej wyraênej tendencji w dalszym ciàgu wie- w najbli˝szym czasie przyÊpieszeniu - banki majà szan- le banków skupia swà dzia∏alnoÊç na tradycyjnych us∏u- s´ na przynajmniej cz´Êciowe zrekompensowanie sobie gach depozytowo-kredytowych. Dzieje si´ tak, mimo ˝e mo˝liwej utraty dochodów. nast´puje spadek osiàganych przez banki mar˝ odsetko- Nowe szanse rozwoju us∏ug stwarza coraz szer- wych. Coraz bardziej jednak odczuwalna jest presja na sze stosowanie przez banki nowoczesnych technolo- zwi´kszanie roli dochodów z innych us∏ug ni˝ tradycyj- gii informatycznych. Stawia to przed bankami ko- ne. Zwi´kszenie dochodów z odsetek wymaga∏oby bo- niecznoÊç przeformu∏owania ich strategii dotyczà- wiem osiàgania wy˝szych dochodów z kredytów, a to cych tworzenia oddzia∏ów, zasad komunikowania si´ z kolei wywo∏ywa∏oby g∏ównie koniecznoÊç anga˝owa- z klientami oraz organizowania operacji bankowych. nia si´ w kredytowanie bardziej ryzykownych kredyto- Internet staje si´ coraz wa˝niejszym sposobem utrzy- biorców. Z drugiej strony konieczne by∏oby zmniejsze- mywania wi´zi zarówno z przedsi´biorstwami, jak nie oprocentowania depozytów, co z kolei jest ma∏o re- i klientami indywidualnymi. O dynamicznym rozwo- alne w sytuacji, w której pojawiajà si´ ró˝ne alternatyw- ju zastosowania Internetu w bankowoÊci krajów ob- ne do depozytów, atrakcyjne sposoby lokowania szaru euro mo˝e Êwiadczyç np. fakt, ˝e pod koniec oszcz´dnoÊci. Banki faktycznie nie majà wiec innego 1999 r. w samych tylko Niemczech funkcjonowa∏o po- wyboru, jak tylko poszukiwaç dodatkowych dziedzin nad 10 mln rachunków bankowych obs∏ugiwanych za dla aktywnoÊci, które na d∏u˝szà met´ by∏yby w stanie pomocà Internetu i by∏o to o 50% wićej ni˝ w roku zapewniç im satysfakcjonujàcà rentownoÊç. poprzednim10.

9 Le rôle des établissements de crédit dans un marché des capitaux en muta- 10 Por. J. Stark: The Emerging face of European Banking. „Auszüge ans tion, op.cit. Presseartikeln” (Deutsche Bundesbank) nr 53, 1 listopada 2000 r. BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001 Rynki i Instytucje Finansowe 9

Fuzje i przejćia w sektorze bankowym woduje, ˝e po∏àczenia banków w skali mi´dzynarodowej sà rzadszym zjawiskiem ni˝ fuzje o charakte- ¸àczenie si´ banków na obszarze euro charakteryzowa- rze krajowym. Przede wszystkim operacje ∏àczenia ∏o si´ dotychczas g∏ównie tym, ˝e transakcje te by∏y re- banków sà znacznie ∏atwiejsze do przeprowadzenia alizowane mi´dzy instytucjami dzia∏ajàcymi na teryto- w znanych uwarunkowaniach prawnych, w tym rium danego kraju. Stosunkowo rzadko w fuzjach ban- zw∏aszcza podatkowych. Nie bez znaczenia sà te˝ ków wyst´powa∏y podmioty z ró˝nych krajów cz∏on- aspekty kulturowe i j´zykowe. Ponadto, w du˝ych kowskich. JeÊli chodzi o ∏àczenie si´ banków z jedne- krajach czynnikiem os∏abiajàcym zainteresowanie go kraju, to proces ten sta∏ si´ szczególnie widoczny instytucji bankowych poszukiwaniem partnera lub w grupie mniejszych banków (w tym zw∏aszcza spó∏- partnerów za granicà by∏y dotychczas szerokie mo˝- dzielczych). W ich przypadku g∏ównym celem najcz´- liwoÊci przeprowadzenia ró˝nych operacji strate- Êciej jest osiàgnićie optymalnego rozmiaru banku, gicznych na rynku krajowym12. JednoczeÊnie warto a czasami nawet samo przetrwanie. Ten optymalny roz- podkreÊliç, ˝e umacnianie przez banki swej pozycji miar banku potrzebny jest m.in. po to, by móg∏ podej- konkurencyjnej, w wyniku fuzji przeprowadzanych mowaç dzia∏alnoÊç na wi´kszà skal´ (w tym np. udzie- na rynku krajowym, w wielu przypadkach traktowa- laç wi´kszych kredytów) oraz inwestowaç w nowocze- ne jest przez nie jako etap wst´pny ich ekspansji za- sne technologie. Generalnie, ∏àczàcym si´ bankom cho- granicznej. dzi przede wszystkim o zapewnienie sobie lepszej pozycji na rynku krajowym. Realizacji tego celu ma s∏u- ˝yç zmniejszenie kosztów dzia∏alnoÊci, bardziej racjo- Rynek papierów d∏u˝nych i akcji nalne wykorzystanie posiadanego potencja∏u, w tym istniejàcej sieci oddzia∏ów. JeÊli chodzi o rynek kapita∏owy, to na razie nie wy- Fuzje banków, nast´pujàce zw∏aszcza w drugiej kszta∏ci∏ si´ ani rynek akcji, ani rynek obligacji, po∏owie lat dziewi´çdziesiàtych, doprowadzi∏y do który mia∏by wymiar unijny i charakteryzowa∏ si´ stworzenia ponad pi´tnastu z trzydziestu najwi´kszych takim stopniem jednolitoÊci, jak rynek pojedyncze- obecnie banków dzia∏ajàcych na obszarze euro, a Êred- go kraju. nia wielkoÊç pićiu najwi´kszych banków podwoi∏a si´ Stan i perspektywy rynku skarbowych papierów od 1995 r. W nast´pstwie tego znaczàco wzrós∏ stopieƒ d∏u˝nych sà ÊciÊle powiàzane z uwarunkowaniami, koncentracji rynków bankowych w wielu krajach w jakich kszta∏towana jest polityka bud˝etowa krajów cz∏onkowskich UE. Dotyczy to w szczególnoÊci ma∏ych obszaru euro. Fakt, ˝e w odró˝nieniu od polityki pie- krajów, gdzie stopieƒ koncentracji mierzony udzia∏em ni´˝nej, kszta∏towanej na szczeblu UGW, polityka bu- pićiu najwi´kszych banków w rynku narodowym d˝etowa jest zdecentralizowana, powoduje, i˝ kraje b´- przekracza ju˝ 50%. Np. w Belgii i Holandii ta koncen- dàce pe∏nymi cz∏onkami tej unii samodzielnie ustalajà tracja w sektorze bankowym jest nawet bardziej znaczà- zarówno dochody, jak i wydatki bud˝etu paƒstwa. Je- ca, gdy˝ w ka˝dym z tych krajów udzia∏ dwóch naj- dynym ograniczeniem, wynikajàcym z Trakatatu z Ma- wi´kszych grup bankowych w rynku przekracza nawet astricht oraz uzgodnionego na jego podstawie tzw. 90%. W wi´kszych paƒstwach obszaru euro stopieƒ Paktu StabilnoÊci i Wzrostu (Stability and Growth koncentracji jest znaczàco mniejszy. Niemcy sà tym Pact), jest ograniczenie dotyczàce wielkoÊci deficytu krajem obszaru euro, gdzie koncentracja rynku banko- bud˝etowego. Deficyt ten generalnie nie powinien wego (mierzona udzia∏em w rynku pićiu najwi´k- przekraczaç 3% PKB danego kraju, w przeciwnym razie szych banków, traktowanych jako pojedyncze instytu- kraj ten mo˝e zostaç poddany surowej procedurze macje) nale˝y do najmniejszych spoÊród krajów UE, gdy˝ jàcej doprowadziç do odpowiedniego zmniejszenia te- wynosi tylko oko∏o 20%11. go deficytu. Paƒstwo, które uporczywie uchyla∏oby si´ Fuzje banków z ró˝nych krajów by∏y dotychczas od zredukowania nadmiernego deficytu, mo˝e osta- znacznie mniej liczne ni˝ dokonywane tylko mi´dzy tecznie byç obcià˝one ogromnà karà finansowà (mogà- instytucjami z poszczególnych krajów. Mimo to cz´- cà osiàgnàç poziom nawet 0,5% PKB). Realizujàc posta- sto znajdowa∏y si´ w centrum uwagi spo∏ecznej - nowienia Paktu StabilnoÊci i Wzrostu, kraje obszaru eu- z powodu na ogó∏ du˝ej skali realizowanych transak- ro zobowiàza∏y si´, ˝e w perspektywie Êredniotermino- cji oraz znaczenia zaanga˝owanych w nie banków. wej osiàgnà stan bliski równowagi w bud˝ecie lub na- G∏ównym celem tego rodzaju transakcji by∏o dotych- wet nadwy˝k´. czas z regu∏y zwi´kszenie efektywnoÊci dzia∏ania Stan ten w du˝ej mierze ju˝ zosta∏ osiàgni´ty (zob. w obliczu rosnàcej konkurencji zarówno na rynku tabela 2), gdy˝ w 2000 r. ju˝ tylko pi´ç z ówczesnych europejskim, jak i globalnym. Wiele czynników po- 12 Zob. szerzej: Mergers and acquisitions involving the EU banking industry - facts and implications. European Central Bank, Frankfurt am Main, grudzieƒ 11 Por. J. Stark: The Emerging face..., op. cit 2000 r. 10 Rynki i Instytucje Finansowe BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001

Tabela 2 Deficyt bud˝etowy/nadwy˝ka w krajach UE, Stanach Zjednoczonych i Japonii (jako % PKB)

1995 1998 1999 2000 2001* 2002*

Belgia -4,3 -0,9 -0,7 - 0,6 0,7 Dania -2,3 1,1 3,1 2,4 3,1 2,8 Niemcy -3,5 -2,1 -1,4 1,5 -1,7 -1,2 Grecja -10,2 -3,1 -1,8 -0,9 - 0,6 Hiszpania -6,6 -2,6 -1,2 -0,3 0,1 0,2 Francja -5,5 -2,7 -1,6 -1,3 -0,6 -0,8 Irlandia -2,2 2,1 2,1 4,5 3,9 3,5 W∏ochy -7,6 -2,8 -1,8 -0,3 -1,3 -1,0 Luksemburg 3,3 3,2 4,7 5,3 4,0 3,0 Holandia -4,2 -0,7 1,0 2,0 0,8 1,4 Austria -5,2 -2,2 -2,1 -1,1 -0,7 - Portugalia -4,6 -2,3 -2,1 -1,4 -1,5 -1,5 Finlandia -3,7 1,3 1,8 6,7 5,3 5,2 Szwecja -7,7 1,9 1,8 4,0 3,9 3,4 Wielka Brytania -5,8 0,4 1,3 4,3 1,0 0,9 15 paƒstw UE -5,2 -1,5 -0,6 1,2 -0,2 - Obszar euro -5,0 -2,1 -1,2 0,4 -0,7 -0,4 Stany Zjednoczone -3,1 0,3 1,0 2,3 1,9 1,8 Japonia - 3,5 -10,0 -7,0 -8,6 -7,7 -7,7 (-) deficyt bud˝etowy, * szacunki èród∏o: zestawienie w∏asne na podstawie: „EC Economic Data Pocket Book”. Monthly, European Commission, Eurostat nr 4/ 2001, s. 37.

jedenastu krajów obszaru euro odnotowa∏o deficyt deficytów w bud˝etach innych paƒstw obszaru euro15. w bud˝ecie paƒstwa (Hiszpania, Francja, W∏ochy, Au- Chodzi o to, ˝e nadmierne deficyty bud˝etowe w tych stria i Portugalia). WielkoÊç tego deficytu w relacji do krajach w ostatecznym rozrachunku mogà prowadziç PKB by∏a przy tym wyraênie ni˝sza od wielkoÊci refe- do przyÊpieszenia inflacji na ca∏ym obszarze euro. To rencyjnej, wynoszàcej 3% PKB. Ze wzgl´du na s∏abszà z kolei b´dzie utrudniaç redukcj´ stóp procentowych koniunktur´, wyniki za 2001 r. mogà, w przypadku nie- przez ESBC. W rezultacie ucierpieç mogà tak˝e te kraje których krajów obszaru euro, okazaç si´ wyraênie cz∏onkowskie, które starajà si´ przestrzegaç dyscypliny mniej korzystne ni˝ osiàgni´te w 2000 r. Niemcy mogà w finansach publicznych. Wyra˝ane sà obawy, ˝e mieç ponownie deficyt (po nadwy˝ce w 2000 r. wyno- ewentualne tolerowanie rozluênienia tej dyscypliny szàcej 1,5% PKB13), a we W∏oszech deficyt mo˝e wy- w niektórych krajach prowadziç b´dzie do podwa˝enia raênie wzrosnàç. Na kszta∏towanie si´ salda bud˝eto- skutecznoÊci polityki pieni´˝nej ESBC. Mo˝na oczeki- wego w Niemczech istotny wp∏yw ma ponadto realizo- waç w zwiàzku z tym, ˝e poszczególne paƒstwa, które wana obecnie polityka redukcji podatków zarówno dla nie b´dà w stanie wywiàzywaç si´ z celów w dziedzinie przedsi´biorstw, jak i osób indywidualnych. Polityka redukowania deficytów bud˝etowych, przyj´tych w rata - podj´ta przy lepszej sytuacji gospodarczej - teraz mach tzw. programów stabilizacyjnych (Stability Pro- okazuje si´ powa˝nym utrudnieniem w utrzymaniu grammes) o charakterze Êrednioterminowym, znajdà si´ dyscypliny bud˝etowej. pod silnà presjà nie tylko ze strony Komisji Europej- W przypadku W∏och szacunki odnoszàce si´ do skiej, ale tak˝e pozosta∏ych krajów cz∏onkowskich. B´dà 2001 r., przedstawione w lipcu br. przez ministra go- wi´c w istocie zmuszone podejmowaç dzia∏ania obej- spodarki tego kraju, sà jeszcze mniej optymistyczne. mujàce z jednej strony redukowanie wydatków, a z dru- Wynika z nich, ˝e deficyt bud˝etowy mo˝e tam osiàgnàç giej pozyskiwanie dodatkowych dochodów. poziom 1,9-2,6% PKB14. Perspektywa ta wzbudzi∏a za- Mimo ˝e na obszarze euro za 2000 r. odnotowano niepokojenie innych krajów cz∏onkowskich obszaru ∏àcznie nadwy˝k´ w bud˝etach narodowych krajów euro. Oczekuje si´ tak˝e podj´cia zdecydowanych kro- cz∏onkowskich (co w pewnym stopniu upodobni∏o sy- ków przez Komisj´ Europejskà - po to by zapobiec tuacj´ w UGW do tej, która wyst´puje w Stanach Zjed- ewentualnemu rozprzestrzenianiu si´ zjawiska wzrostu noczonych, gdzie ju˝ od 1998 r. odnotowuje si´ nadwy˝k´ w bud˝ecie federalnym), to lata 2001 i 2002 naj- 13 Europejski Bank Centralny oceni∏ t´ nadwy˝k´ na 1,3% PKB. Por. „Monthly Bulletin” (European Central Bank) z czerwca 2001 r., s. 50*. 15 Zob. szerzej: Trust or mistrust thy euro neighbour. „The Economist” z 21 14 Por. Rocky road ahead. „The Economist” z 21 lipca 2001 r. lipca 2001 r. BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001 Rynki i Instytucje Finansowe 11

prawdopodobniej zakoƒczà si´ deficytem (zob. tabela nowieniami z art. 103 Traktatu ustanawiajàcego 2). Trudno te˝ oczekiwaç, ˝e w najbli˝szych kilku la- Wspólnot´ Europejskà. Z artyku∏u tego wynika m.in., tach uda si´ osiàgnàç takà sytuacj´, ˝e nie b´dzie ani ˝e paƒstwo cz∏onkowskie nie odpowiada za zobowiàza- jednego kraju nale˝àcego do tego obszaru, który by nie nia rzàdów centralnych, organów regionalnych lub lo- mia∏ deficytu bud˝etowego. Bardziej realne jest to, ˝e kalnych, innych organów publicznych bàdê innych or- takich paƒstw b´dzie przynajmniej kilka. Z punktu wi- ganizmów albo przedsi´biorstw publicznych innego dzenia funkcjonowania rynku skarbowych papierów paƒstwa cz∏onkowskiego ani nie mo˝e ich przejmowaç wartoÊciowych istotne jest to, ˝e najwi´ksze kraje ob- (zasada wynikajàca z tego artyku∏u jest znana jako szaru: Niemcy, Francja i W∏ochy, w dajàcej si´ przewi- „non-bail-out clause”). dzieç perspektywie b´dà w dalszym ciàgu dokonywaç Stopniowe zmniejszanie si´ roli paƒstwa na rynku nowych emisji tych papierów, choç ich skala mo˝e ule- finansowym jako podmiotu pozyskujàcego Êrodki na gaç stopniowemu zmniejszeniu. Przez d∏ugi czas pokrycie deficytu bud˝etowego sprzyja rozwojowi ryn- w obiegu b´dà znajdowaç si´ tak˝e papiery pochodzà- ku obligacji przedsi´biorstw. Kraje cz∏onkowskie ob- ce z emisji dokonanych w przesz∏oÊci. Wszystko to sta- szaru euro (a w du˝ej mierze tak˝e przez pozosta∏e kra- wia pytanie o mo˝liwoÊci pe∏nego zintegrowania naro- je Unii Europejskiej) realizujà od kilku lat strategie dowych rynków skarbowych papierów d∏u˝nych. ograniczania deficytów, majàce prowadziç w perspek- Ustanowienie obszaru euro sta∏o si´ czynnikiem tywie Êrednioterminowej do równowagi bud˝etowej, wzmacniajàcym konkurencj´ mi´dzy rzàdami krajów a w dalszej kolejnoÊci do nadwy˝ek w bud˝ecie. Stwo- majàcych deficyt w bud˝ecie o pozyskanie inwestorów rzy∏o to nowe mo˝liwoÊci pozyskiwania Êrodków fi- zainteresowanych nabyciem papierów skarbowych. nansowych przez przedsi´biorstwa w wyniku emisji Konkurencja ta zaowocowa∏a pewnymi zmianami wy- papierów d∏u˝nych. chodzàcymi naprzeciw potrzebom zg∏aszanym przez W 1999 r. emisje obligacji przedsi´biorstw na ryn- inwestorów w kwestii p∏ynnoÊci obrotu tymi instru- ku Unii Europejskiej osiàgn´∏y poziom 3,7 mld EUR mentami, terminów zapadalnoÊci, procedur emisji. (i by∏y niemal czterokrotnie wi´ksze ni˝ w poprzednim WÊród tych zmian wymienia si´ m.in. zwi´kszenie roku). Ponadto, znacznie zwi´kszy∏a si´ Êrednia wiel- ogólnej wielkoÊci po˝yczek obligacyjnych. Emisja koÊç dokonywanych przez przedsi´biorstwa emisji. o wielkoÊci minimalnej 5 mld EUR postrzegana jest ja- Regularnym zjawiskiem sta∏y si´ emisje przekraczajàce ko niezb´dna do zapewnienia koniecznej p∏ynnoÊci ob- 1 mld EUR17. rotu obligacjami skarbowymi na rynku wtórnym16. To Rozwojowi rynku obligacji na obszarze euro sprzy- z kolei sprzyja∏o pozyskiwaniu nabywców papierów ja∏a ostatnio du˝a aktywnoÊç firm telekomunikacyj- emitowanych przez du˝e kraje i utrudnia∏o z kolei emi- nych, g∏ównie w nast´pstwie poszukiwania przez nie sje dokonywane przez mniejsze kraje cz∏onkowskie. Te finansowania udzia∏ów w przetargach publicznych na ostatnie by∏y szczególnie zainteresowane harmonizacjà tworzenie sieci telefonii trzeciej generacji - UMTS. narodowych procedur emisyjnych oraz koordynacjà W 2000 r. firmy telekomunikacyjne dokona∏y bezprece- emisji w czasie. Istnieje ÊwiadomoÊç tego, ˝e im wi´k- densowo du˝ych emisji na mi´dzynarodowym rynku sza konkurencja rzàdów o zasoby finansowe zarówno papierów d∏u˝nych. W okresie od stycznia do koƒca inwestorów krajowych, jak i zagranicznych, tym sil- wrzeÊnia 2000 r. ogólna wielkoÊç tych emisji wynios∏a niejsza presja na zwi´kszanie rentownoÊci papierów 94 mld USD, co stanowi∏o 27% ogólnej wartoÊci emisji poprzez zwi´kszanie ich oprocentowania. To z kolei papierów d∏u˝nych przedsi´biorstw, dokonanych na mo˝e prowadziç do ogólnego wzrostu stóp procento- ca∏ym Êwiecie mi´dzynarodowych w ciàgu 9 miesi´cy wych na ca∏ym obszarze UGW. 2000 r. Na firmy europejskie przypad∏o 85% ogó∏u emi- Sugerowane przez niektórych rozwiàzanie - majà- sji zrealizowanych przez przedsi´biorstwa telekomuni- ce sprzyjaç ustanowieniu wielkiego rynku skarbowych kacyjne. Pod koniec wrzeÊnia 2000 r. obligacje firm te- papierów d∏u˝nych, a polegajàce na utworzeniu na lekomunikacyjnych, znajdujàce si´ w obrocie na ob- szczeblu Unii centralnej agencji, zajmujàcej si´, w imie- szarze euro, stanowi∏y oko∏o jednej czwartej ogólnej niu rzàdów krajów obszaru euro, emisjà skarbowych wartoÊci obligacji przedsi´biorstw, b´dàcych w obrocie papierów wartoÊciowych - w praktyce jest trudne do na tym obszarze18. Oznacza to, ˝e waga firm dzia∏ajà- zastosowania. Implikowa∏oby ono bowiem tak˝e scen- cych w sferze telekomunikacji jest na rynku obligacji tralizowanie odpowiedzialnoÊci za zobowiàzania po- na obszarze euro stosunkowo du˝a. Tak znaczàce skon- szczególnych krajów, wynikajàce z emisji tych papie- centrowanie tego rynku na instrumentach d∏u˝nych rów. Przeniesienie tej odpowiedzialnoÊci na szczebel centralny by∏oby w istocie nie do pogodzenia z posta- 17 Financial Integration in Europe. Actions and Prospects, „Single Market News” (European Commission), grudzieƒ 2000. 16 Zob. szerzej: J. Santillán, M. Bayle, Ch. Thygessen: The impact of the euro 18 Por. D. Domanski: Bond issues by European telecommunications compa- on money and bond markets. „Occasional Paper Series” (European Central nies. „International Banking and Financial Market Developments” (Bank for Bank), lipiec 2000 r., s. 42-44. International Settlements), listopad 2000 r., s. 30, 31. 12 Rynki i Instytucje Finansowe BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001

jednego sektora powoduje istotne uzale˝nienie ca∏ego nie w inwestowaniu w akcje emitowane przez spó∏ki rynku od sytuacji w tym sektorze i od wyst´pujàcego z innych krajów cz∏onkowskich. w nim ryzyka. Mimo ˝e w ostatnim okresie dynamicznie rozwija si´ na obszarze euro finansowanie przedsi´biorstw po- Pod∏o˝e zjawiska odp∏ywu kapita∏ów z obszaru przez emisje papierów d∏u˝nych, ciàgle istniejà seg- euro menty rynku bardzo s∏abo rozwini´te. Chodzi tu w szczególnoÊci o mo˝liwoÊci emisji tych papierów Jednym ze skutków rozwijajàcego si´ procesu globali- przez firmy o s∏abej kondycji finansowej i(lub) niezbyt zacji rynków finansowych jest konkurencja mi´dzy ró˝- korzystnej pozycji rynkowej. Chodzi wić o papiery nymi krajami i regionami Êwiata w przyciàganiu kapi- o niskim ratingu inwestycyjnym albo nawet bez takie- ta∏ów. Jak pokazuje praktyka, z nowych mo˝liwoÊci, go ratingu (unrated debt), które np. w Stanach Zjedno- które niesie ze sobà globalizacja, najbardziej korzystajà czonych zajmujà istotnà pozycj´ na rynku (tzw. obliga- kraje charakteryzujàce si´ najsilniejszymi strukturami cje Êmieciowe - junk bonds). Mimo ˝e wià˝e si´ z nimi gospodarczymi i najlepiej rozwini´tym rynkiem finan- ryzyko znacznie wy˝sze ni˝ przeci´tne, to ich istnienie sowym. Jednak˝e i wÊród tych krajów sytuacja jest bar- wychodzi naprzeciw dà˝eniom pewnej cz´Êci inwesto- dzo zró˝nicowana. SpoÊród dwóch g∏ównych pot´g go- rów, poszukujàcych nadzwyczajnych zysków i w rezul- spodarczych, jakimi sà Stany Zjednoczone i Unia Eu- tacie gotowych na poniesienie tego ryzyka. Mo˝liwoÊci ropejska, znacznie lepiej - jeÊli chodzi o przyciàganie pozyskania finansowania w ten sposób wykorzystujà oszcz´dnoÊci z zewnàtrz - przedstawia sytuacja Stanów wić m.in. przedsi´biorstwa prze˝ywajàce wprawdzie Zjednoczonych. E.C. Ramusino stwierdza nawet, ˝e trudnoÊci finansowe, ale realizujàce atrakcyjne projek- obecnie oszcz´dnoÊci generowane w Eurolandzie oraz ty inwestycyjne. Japonii finansujà wzrost gospodarczy i inwestycje Mo˝na oczekiwaç, ˝e na rynku obligacji przedsi´- w gospodarce amerykaƒskiej. W ten sposób gospodarka biorstw emitowanych na obszarze euro ten specyficzny ta mo˝e rozwijaç si´ znacznie szybciej, ni˝ by∏oby to segment tak˝e b´dzie musia∏ w przysz∏oÊci si´ rozwi- mo˝liwe w sytuacji, w której system gospodarczy Sta- nàç, o ile rynek ten ma sprostaç zró˝nicowanym ocze- nów Zjednoczonych opiera∏by si´ wy∏àcznie na kiwaniom inwestorów, zarówno indywidualnych, jak oszcz´dnoÊciach krajowych21. i instytucjonalnych. W bli˝szej perspektywie za wa˝- Wskazuje si´, ˝e obszar euro cierpi na odp∏yw net- niejszy kierunek dzia∏ania uznaje si´ rozpowszechnie- to kapita∏ów (zasobów), gdy˝ rynek finansowy tego ob- nie si´ zjawiska uzyskiwania przez emitentów z krajów szaru nie jest w stanie zaoferowaç takiej ró˝norodnoÊci obszaru euro ocen (ratingów) od wyspecjalizowanych mo˝liwoÊci inwestowania, jaka odpowiada∏aby jego agencji19. Pozwoli to znacznie wi´kszej ni˝ dotychczas wielkoÊci oraz znaczeniu jego gospodarki w Êwiecie. liczbie firm pozyskiwaç Êrodki bezpoÊrednio na rynku Wiadomo, ˝e obecnie oszcz´dnoÊci coraz cz´Êciej sà kapita∏owym. inwestowane w papiery wartoÊciowe, w tym zw∏aszcza Z kolei rowojowi rynku akcji na skal´ ca∏ego ob- w akcje. Z tego powodu uwa˝a si´ za konieczne, by ryn- szaru euro powinna sprzyjaç - rysujàca si´ coraz wyraê- ki finansowe poszczególnych krajów cz∏onkowskich niej w spo∏eczeƒstwach poszczególnych krajów - ten- dostosowa∏y si´ do tej tendencji, tworzàc mo˝liwoÊci dencja do nadawania wi´kszej ni˝ poprzednio wagi in- lokowania funduszy zarówno przez krajowych, jak i za- westycjom w te papiery (zjawisko okreÊlane jako „equ- granicznych inwestorów. ity culture”). Krajem obszaru euro, gdzie tendencja ta Warto równie˝ zwróciç uwag´ na niejednakowà sta∏a si´ szczególnie widoczna, sà Niemcy. Ocenia si´, sytuacj´ poszczególnych krajów Unii Europejskiej, je- ˝e obecnie jeden na pićiu Niemców jest w∏aÊcicielem Êli chodzi o mo˝liwoÊci przyciàgania kapita∏ów. Szcze- akcji. Jeszcze w 1995 r. relacja ta wynosi∏a jeden do gólnie widoczna ró˝nica wyst´puje mi´dzy Wielkà Bry- dziesićiu20. Oznacza to, ˝e coraz wi´ksza grupa ludzi tanià z jednej strony a trzema g∏ównymi krajami obsza- jest bezpoÊrednio zainteresowana sytuacjà gospodarczà ru euro: Niemcami, Francjà i W∏ochami. Mimo ˝e roz- w kraju, w tym w szczególnoÊci efektywnoÊcià dzia∏a- miary gospodarki Wielkiej Brytanii sà porównywalne nia przedsi´biorstw. Zainteresowanie to powinno stop- do wielkoÊci gospodarek ka˝dego z tych trzech krajów niowo przenosiç si´ tak˝e na gospodark´ ca∏ego obsza- obszaru euro, to gospodarka brytyjska - dzi´ki dobrze ru euro. Wyeliminowanie ryzyka zwiàzanego ze zmien- rozwini´temu rynkowi akcji - przyciàga znacznie wi´- noÊcià kursów walutowych, w rezultacie zastàpienia cej Êrodków finansowych ni˝ gospodarki Niemiec, walut narodowych przez euro, stanowi istotne u∏atwie- Francji i W∏och. W rezultacie, Wielka Brytania jest jedynym krajem Unii Europejskiej, który jest importerem 19 J. Santillán, M. Bayle, Ch. Thygessen, op.cit., s. 47. 20 Por. E. Welteke: The effects of the euro on the German economy - A view 21 Por. E.C. Ramusino: The Euro Area in the Financial Globalization. „The from the Deutsche Bundesbank. „Auszüge aus Presseartikeln” (Deutsche European Union Review” (European Community Studies Association, Pavia, Bundesbank) nr 26, 6 czerwca 2001 r. Italy), Vol. 5, nr 3, listopad 2000 r., s. 37. BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001 Rynki i Instytucje Finansowe 13

netto kapita∏ów. Oznacza to, ˝e wi´cej do tego kraju tom w papiery wartoÊciowe, w tym w szczególnoÊci nap∏ywa inwestycji (w ró˝nych formach), ni˝ z niego w akcje. Podmioty te gotowe sà tak˝e do korzystania odp∏ywa22. z mo˝liwoÊci inwestowania za granicà w celu zwi´k- WÊród czynników, które powodujà ten stan rze- szenia rentownoÊci swej polityki lokacyjnej, a w re- czy, nale˝y wskazaç przede wszystkim rozwijajàce si´ zultacie zapewnienia swym klientom mo˝liwie naj- od d∏u˝szego czasu zjawisko tzw. instytucjonalizacji wi´kszych dochodów. oszcz´dnoÊci (institutionalization of savings). Oznacza Warto podkreÊliç, ˝e inwestorzy ci - dà˝àc do dy- ono wzrost roli inwestorów instytucjonalnych (g∏ównie wersyfikacji lokat dokonywanych na rynku mi´dzyna- towarzystw ubezpieczeniowych, funduszy inwestycyj- rodowym - biorà pod uwag´ nie tylko mo˝liwe do osiàgni´- nych, funduszy emerytalnych) na mi´dzynarodowym cia krótkoterminowe zyski, ale tak˝e wielkoÊç danego rynku finansowym. Szczególnà pozycj´ na tym rynku rynku finansowego, który jest przedmiotem ich zainte- majà inwestorzy z krajów uprzemys∏owionych, dyspo- resowania. Odpowiednio du˝y rynek u∏atwia nie tylko nujàcy ogromnymi funduszami do ulokowania. Wyni- samo inwestowanie, ale tak˝e wycofanie si´ z inwesty- ka to g∏ównie z rosnàcej zamo˝noÊci spo∏eczeƒstw tych cji w po˝àdanym czasie, bez koniecznoÊci ponoszenia krajów i - w zwiàzku z tym - wi´kszych mo˝liwoÊci nadmiernych kosztów i ryzyka, które najcz´Êciej wyst´- oszcz´dzania za poÊrednictwem ró˝nych instytucji fi- pujà w przypadku rynków s∏abiej rozwini´tych i cha- nansowych. Wyraênie widoczny proces starzenia si´ rakteryzujàcych si´ w zwiàzku z tym na ogó∏ tak˝e ni˝- spo∏eczeƒstw krajów uprzemys∏owionych powoduje szym stopniem p∏ynnoÊci realizowanych na nim trans- dodatkowo, ˝e szczególnego znaczenia nabiera oszcz´- akcji. dzanie na cele emerytalne. Instytucje gromadzàce te Dotychczasowe doÊwiadczenia pokazujà, ˝e kraje oszcz´dnoÊci poszukujà dla nich mo˝liwie najbardziej charakteryzujàce si´ dobrze rozwini´tym rynkiem fi- rentownych lokat. Stosunkowo niskie stopy procento- nansowym, w tym zw∏aszcza rynkiem akcji, sà w stanie we w ostatnich latach w omawianych krajach, wp∏y- nie tylko zatrzymaç oszcz´dnoÊci krajowe, ale tak˝e wajàce tak˝e na relatywnie niskie oprocentowanie de- przyciàgnàç oszcz´dnoÊci zagraniczne. Warto tu za- pozytów bankowych, sk∏aniajà inwestorów instytu- uwa˝yç, ˝e na rozwój rynku akcji na obszarze euro ko- cjonalnych do nadawania coraz wi´kszej wagi loka- rzystnie rzutuje fakt zwi´kszania si´ liczby spó∏ek no- towanych na gie∏dach w krajach cz∏onkowskich. 22 E.C. Ramusino, op.cit., s. 47-55. W 1999 r. liczba ta zwi´kszy∏a si´ o ponad 20% w sto-

Tabela 3 G∏ówne gie∏dy w Stanach Zjednoczonych i Unii Europejskiej (stan na koniec 2000 r.)

Kapitalizacja gie∏dowa w mld euro w % PKB

Stany Zjednoczone - New York Stock Exchange 12.187 - NASDAQ 3.812 Razem 15.999 149 Unia Europejska - London Stock Exchange 2.745 179 - 12 paƒstw UGW 5.773 88 w tym: Euronext 2.417 118 Pary˝ 1.541 110 Amsterdam 682 170 Bruksela 194 79 Deutsche Börse 1.353 67 Mediolan 818 70 Madryt 537 89 Helsinki 313 237 Ateny 115 95 Dublin 87 85 Lizbona 65 57 Luksemburg 36 177 Wiedeƒ 32 15

èród∏o: Consolidation difficile du paysage boursier européen. „Courrier …conomique et Financier” (KBC Banque & Assurance, Bruxelles), nr 5, 18 maja 2001 r. 14 Rynki i Instytucje Finansowe BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001

sunku do roku poprzedniego i osiàgn´∏a poziom 5.386, jowà, aby mog∏y byç postrzegane jako atrakcyjne miej- podczas gdy w Stanach Zjednoczonych w 1999 r. odno- sce do inwestowania funduszy. W tym kontekÊcie na- towano spadek liczby spó∏ek gie∏dowych o 3% (do le˝y zauwa˝yç, ˝e gospodarka obszaru euro jako ca∏o- 7.657), g∏ównie w rezultacie fuzji i przej´ç, które nastà- Êci w ostatnich latach prezentowa∏a si´ znacznie pi∏y w sektorze przedsi´biorstw. Mimo tej pozytywnej mniej atrakcyjnie ni˝ gospodarka amerykaƒska. Sk∏a- tendencji na obszarze euro, liczba spó∏ek, których pa- da∏o si´ na to wiele czynników, spoÊród których naj- piery sà notowane na gie∏dzie, jest tu ni˝sza niemal cz´Êciej wskazuje si´ na strukturalne s∏aboÊci gospo- o 30% od wyst´pujàcej w Stanach Zjednoczonych23. darek krajów cz∏onkowskich, takie jak zbyt du˝e ob- Na s∏abszà pozycj´ rynku akcji na obszarze euro cià˝enia podatkowe przedsi´biorstw czy nadmierne w porównaniu z rynkiem amerykaƒskim wskazuje rów- regulacje narodowych rynków pracy, powodujàce ich nie˝ znacznie mniejsza kapitalizacja g∏ównych gie∏d stosunkowà niskà elastycznoÊç i w efekcie trudnoÊci w krajach tego obszaru ni˝ w Stanach Zjednoczonych w dostosowywaniu si´ do zmieniajàcych si´ warun- (zob. tabela 3). ków gospodarczych. Podj´te ostatnio w krajach ob- W odró˝nieniu od Stanów Zjednoczonych, gdzie szaru euro reformy systemu podatkowego oraz dzia∏a- istniejà dwie gie∏dy dominujàce (NYSE - New York nia na rzecz uelastycznienia rynku pracy stwarzajà Stock Exchange dla spó∏ek dojrza∏ych oraz NASDAQ szanse na popraw´ konkurencyjnoÊci ich gospodarek. dla spó∏ek m∏odych), w Unii Europejskiej wyst´puje Istnieje te˝ ÊwiadomoÊç, ˝e konieczna jest zdecydowa- du˝a liczba gie∏d. Najwa˝niejszà z nich (wed∏ug po- na i zakrojona na szerokà skal´ akcja na rzecz rozwo- ziomu kapitalizacji) jest gie∏da londyƒska - London ju jednolitego rynku finansowego w ramach Unii Eu- Stock Exchange (LSE). Nast´pnà pozycj´ zajmuje ropejskiej. Chodzi w szczególnoÊci o to, by sta∏ si´ on gie∏da Euronext, stworzona niedawno z po∏àczenia miejscem, gdzie oszcz´dnoÊci wszelkich podmiotów gie∏dy paryskiej, amsterdamskiej i brukselskiej. z krajów cz∏onkowskich (osób indywidualnych i Zwraca uwag´ fakt, ˝e ∏àczna kapitalizacja gie∏d na instytucji) mog∏yby byç efektywnie nakierowane na obszarze euro stanowi niewiele ponad jednà trzecià finansowanie rozwoju gospodarczego tych krajów, a kapitalizacji dwóch dominujàcych gie∏d amerykaƒ- nie wspiera∏y w du˝ej mierze rozwoju g∏ównych skich i jest tylko dwa razy wi´ksza od kapitalizacji konkurentów Unii. gie∏dy w Londynie. Wiadomo, ˝e inwestorzy instytucjonalni zaintere- sowani sà przede wszystkim akcjami notowanymi na Regulacje unijne du˝ych gie∏dach. Mniejsze gie∏dy sà - z ich punktu widzenia - mniej atrakcyjne, zarówno ze wzgl´du na ubo˝- Niektóre segmenty rynku finansowego, jak wskazano szà ofert´ papierów, jak i wi´ksze ryzyko wystàpienia wy˝ej, dalekie sà jeszcze od tego, by mo˝na je by∏o niedostatecznej p∏ynnoÊci obrotów, negatywnie rzutujà- uznaç za w pe∏ni zintegrowane. Powodem tego stanu cej na koszty realizowanych transakcji. Ograniczeniu rzeczy sà g∏ównie zró˝nicowane w dalszym ciàgu regu- tych s∏aboÊci obrotu gie∏dowego w krajach obszaru euro lacje prawne, a tak˝e systemy rozliczeniowe pomi´dzy majà s∏u˝yç liczne inicjatywy, dotyczàce ∏àczenia si´ instytucjami dzia∏ajàcymi na poszczególnych rynkach mniejszych gie∏d w wi´ksze organizmy. Do najskutecz- narodowych oraz stosunkowo powolny proces tworze- niejszych nale˝y ustanowienie gie∏dy Euronext, której nia unijnych regulacji prawnych i wcielania ich do kapitalizacja stanowi oko∏o 42% kapitalizacji ogó∏u ustawodawstwa krajów cz∏onkowskich. gie∏d ca∏ego obszaru euro. Niepowodzeniem zakoƒczy∏a Szans´ na przyspieszenie procesu integrowania si´ si´ natomiast inicjatywa dotyczàca fuzji LSE i Deutsche krajowych rynków papierów wartoÊciowych stwarza Börse. Inne dzia∏ania na rzecz ∏àczenia potencja∏ów podj´cie realizacji ambitnego planu - „Planu dzia∏ania gie∏d europejskich - jak np. powo∏anie do ˝ycia w listo- w dziedzinie us∏ug finansowych” („Financial Services padzie 2000 r. przez gie∏d´ wiedeƒskà i Deutsche Börse Action Plan”), opracowanego przez powo∏any przez wyspecjalizowanej gie∏dy NEWEX dla akcji z Europy Komisj´ Europejskà tzw. Komitet M´drców (The Com- Ârodkowej i Wschodniej, a tak˝e gie∏da NOREX, stano- mittee of Wise Men on European Securities Regulation), wiàca wyraz wspó∏pracy regionalnej paƒstw skandy- kierowany przez A. Lamfalussy'ego. Plan zosta∏ opubli- nawskich: Danii, Norwegii, Szwecji oraz Islandii, nie kowany 15 lutego 2001 r. Komitet wskaza∏ w nim ko- zmieniajà ogólnego obrazu gie∏d w Unii Europejskiej. rzyÊci, jakie mogà wyniknàç z mo˝liwie szybkiego Oczywiste jest, ˝e nie tylko rynek finansowy, ale stworzenia zintegrowanego rynku papierów wartoÊcio- ca∏a gospodarka danego kraju czy regionu, muszà cha- wych, oraz zwróci∏ uwag´ na koszty zaniechania inte- rakteryzowaç si´ odpowiednià si∏à i dynamikà rozwo- gracji rynków narodowych. W Planie zaproponowano wiele dzia∏aƒ, które powinny byç zrealizowane jeszcze do koƒca 2003 r., majàcych s∏u˝yç wyeliminowaniu 23 Le rôle des établissements de crédit dans un marché des capitaux en mutation, op.cit. barier hamujàcych t´ integracj´. Ostatecznym celem BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001 Rynki i Instytucje Finansowe 15

jest osiàgni´cie do 2005 r. w pe∏ni zintegrowanego ryn- jów, które znalaz∏y si´ na obszarze tej waluty. Skutki ku finansowego w ramach Unii Europejskiej24. te dotyczà faktycznie ca∏ej Unii Europejskiej. Stawia Rada UE (skupiajàca ministrów finansów i gospodar- to nowe, powa˝ne wyzwania przed dzia∏ajàcymi tam ki 15 krajów UE) pozytywnà opini´ na temat Planu wyrazi- instytucjami finansowymi, w∏adzami nadzoru oraz ∏a na swym posiedzeniu w dniu 5 czerwca 2001 r. Do naj- w∏adzami ustawodawczymi. Wyzwania te sà tym wa˝niejszych zadaƒ do realizacji na najbli˝szà przysz∏oÊç wi´ksze, ˝e na rynkach finansowych w ca∏ym Êwiecie Rada zaliczy∏a wydanie nowych bàdê zmodyfikowanie dokonujà si´ znaczàce przekszta∏cenia strukturalne. istniejàcych regulacji odnoÊnie do funduszy emerytal- U ich pod∏o˝a post´pujàcy proces globalizacji gospo- nych, sprzeda˝y us∏ug finansowych na odleg∏oÊç oraz darczej, nap´dzany z kolei liberalizacjà mi´dzynaro- przeciwdzia∏ania wykorzystywaniu systemu finansowe- dowego przep∏ywu kapita∏ów, deregulacjà krajowych go do prania pieni´dzy25. Realizujàc cele zawarte w Pla- rynków finansowych oraz coraz szerszym zastosowanie, Komisja Europejska przedstawi∏a w lipcu 2001 r. ca- niem nowoczesnych technologii informatycznych ∏y pakiet regulacji, odnoszàcych si´ do emisji i obrotu pa- i telekomunikacyjnych. Jednoczesne oddzia∏ywanie pierami wartoÊciowymi. Jak si´ ocenia, wprowadzenie tych ró˝nych czynników na rynek finansowy Unii w ˝ycie proponowanych rozwiàzaƒ stworzy zupe∏nie no- Europejskiej powoduje, ˝e nie jest ∏atwo wyizolowaç wy system regulowania unijnego rynku papierów warto- skutki dla rozwoju tego rynku wynikajàce z faktu Êciowych, pozwoli wydatnie ograniczyç zjawisko nad- ustanowienia nowego pieniàdza. Niemniej - jak poka- u˝yç na tym rynku i u∏atwi przedsi´biorstwom pozyski- zuje praktyka - mo˝na z ca∏à pewnoÊcià stwierdziç, ˝e wanie pieni´dzy na ca∏ym obszarze Unii26. Rozwiàzania integracja walutowa w ramach Unii Europejskiej, te obejmujà m.in. powo∏anie do ˝ycia dwóch nowych in- skutkujàca zastàpieniem kilkunastu walut narodo- stytucji. Jednà z nich jest Europejski Komitet Papierów wych przez euro, jest czynnikiem sprzyjajàcym bar- WartoÊciowych (The European Securities Committee - dziej efektywnemu funkcjonowaniu rynku finanso- ESC), sk∏adajàcy si´ z przedstawicieli rzàdów krajów wego. Oznacza to stworzenie lepszych warunków do cz∏onkowskich i kierowany przez Komisj´ Europejskà. lokowania zasobów finansowych tam, gdzie mogà Poczàtkowo ma on pe∏niç tylko funkcj´ doradczà w kwe- one byç najefektywniej wykorzystane. Dotychczaso- stii emisji papierów, nast´pnie jego uprawnienia uleg∏y- wy okres istnienia euro pokaza∏ te˝ znaczne s∏aboÊci by rozszerzeniu o funkcje regulacyjne i wykonawcze. gospodarki krajów UE, powodujàce w istocie du˝y Drugà instytucjà ma byç Komitet Europejskich Regulato- odp∏yw kapita∏ów do krajów trzecich, w tym g∏ównie rów Papierów WartoÊciowych (Committee of European do Stanów Zjednoczonych. Securities Regulators - CESR), skupiajàcy przedstawicieli Euro, dzi´ki zwi´kszeniu przejrzystoÊci cen us∏ug publicznych instytucji odpowiedzialnych za nadzór nad finansowych, znaczàco wp∏yn´∏o na wzrost konkuren- rynkiem papierów wartoÊciowych w krajach cz∏onkow- cji mi´dzy instytucjami finansowymi. To z kolei skich. Jego zadaniem ma byç wspomaganie Komisji Euro- sprzyja redukcji kosztów transakcji finansowych, pejskiej w przygotowywaniu zarówno ogólnych, jak zwi´kszeniu rentownoÊci lokat i obni˝eniu kosztów i technicznych regulacji odnoszàcych si´ do emisji i ob- funduszy pozyskiwanych przez po˝yczkobiorców. Re- rotu papierami wartoÊciowymi. akcjà na nowe warunki konkurencji by∏a i jest fala dzia∏aƒ konsolidacyjnych w sektorze finansowym, obejmujàca zw∏aszcza banki oraz gie∏dy papierów Podsumowanie wartoÊciowych. Istnienie euro jest czynnikiem sprzyjajàcym Pojawienie si´ euro niesie ze sobà g∏´bokie i d∏ugoter- ewolucji zorientowanego bankowo systemu finanso- minowe skutki nie tylko dla rynków finansowych kra- wego - w kierunku systemu, gdzie wi´kszà rol´ w finansowaniu przedsi´biorstw odgrywa pozyskiwanie funduszy poprzez emisje papierów wartoÊciowych. 24 Zob. szerzej: European Securities Regulation. The Final Report of the Com- Wp∏ywa to korzystnie na dywersyfikacj´ lokat na mittee of Wise Men. „Single Market News” (European Commission) nr 25, ma- rynku UE, a w rezultacie na mo˝liwoÊci inwestowa- rzec 2001 r. 25 Zob. szerzej: Plan d`action pour les services financiers. Les conclusions du nia na nim. W d∏u˝szej perspektywie powinno to nie quatrieme rapport et les defies a relever. "Single Market News" (European tylko ograniczaç odp∏yw kapita∏ów z krajów cz∏on- Commission) z lipca 2001 r. kowskich, ale tak˝e stanowiç zach´t´ do ich nap∏y- 26 Por. Progress in the Securities Field. A package of key measures. „Single Market News” (European Commission), nr 27, lipiec 2001 r. wu spoza Unii. 16 Rynki i Instytucje Finansowe BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001

Prognozowanie kursu walutowego. Model nadzwyczajnej stopy zwrotu z inwestycji zagranicznych* Micha∏ Rubaszek, Dobromi∏ Serwa

Wprowadzenie luty. W Polsce w ostatnich dziesi´ciu latach istnia∏y ró˝ne sposoby wyznaczania kursu walutowego. Nale˝y Badajàc tendencje rozwoju polskiej gospodarki na prze- tu wymieniç kurs ustalany centralnie przez Narodowy ∏omie dwudziestego i dwudziestego pierwszego wieku, Bank Polski (do kwietnia 2000 r.), kurs Êredni mi´dzy- nie mo˝na pominàç wp∏ywu zagranicy na sytuacj´ eko- bankowego rynku walutowego, a tak˝e kurs kantorowy nomicznà naszego kraju. W dobie post´pujàcej globali- (por. np.: E. Chrabonszczewska, 1998, s. 81, 157). zacji coraz wi´kszego znaczenia nabierajà rosnàce prze- Ju˝ od pierwszych miesi´cy 1995 r., kiedy kurs p∏ywy kapita∏ów, dóbr i us∏ug mi´dzy krajami. Podsta- z∏otego zosta∏ cz´Êciowo uwolniony i wystawiony wowà rol´ w dynamicznym rozwoju m∏odych gospoda- w wi´kszym stopniu na bezpoÊrednie oddzia∏ywanie rek rynkowych, do których nale˝y Polska, odgrywajà in- ró˝nych rynków, szczególnego znaczenia nabra∏y pró- westycje zagraniczne. Inwestorzy nie ograniczajà si´ by modelowania i prognozowania poziomu oraz zmien- dziÊ, maksymalizujàc oczekiwane zyski, do wybranego noÊci wartoÊci waluty krajowej w czasie. W kwietniu rynku lokalnego, ale dywersyfikujà swe portfele, loku- 2000 r. kurs zosta∏ ca∏kowicie uwolniony i oficjalnie jàc Êrodki na mi´dzynarodowych rynkach finansowych. kszta∏towany jest jedynie przez poda˝ naszej waluty Liczà na dodatkowe zyski z inwestycji w rynki krajów i popyt na nià. Cena z∏otego nie podlega ju˝ odgórnym rozwijajàcych si´, czyli na specjalnà „premi´” za pono- regulacjom naszego banku centralnego (NBP), choç Ra- szone ryzyko. Problemem w tej sytuacji staje si´ sposób da Polityki Pieni´˝nej zastrzeg∏a sobie prawo do inter- powiàzania walut, w których przeprowadzane sà trans- wencji na rynku walutowym. akcje mi´dzynarodowe, a przede wszystkim ustalenie Podstawowym celem artyku∏u jest przedstawienie relacji mi´dzy ich wartoÊciami. Wa˝ny cel badaƒ eko- modelu nadzwyczajnej stopy zwrotu z inwestycji za- nomistów: zarówno praktyków, jak i teoretyków stano- granicznych (NSZ), opisujàcego ró˝nic´ mi´dzy stopa- wià kursy walutowe i analiza ich zmiennoÊci. mi zwrotu z inwestycji w zagraniczne i krajowe papie- W gospodarkach rynkowych, gdzie waluty sà wy- ry wartoÊciowe, z punktu widzenia inwestora zagra- mienialne (ca∏kowicie, wewn´trznie, zewn´trznie lub nicznego, oraz wykorzystanie skonstruowanego mode- wed∏ug artyku∏u VIII Mi´dzynarodowego Funduszu lu do krótkookresowej prognozy poziomu kursu dwóch Walutowego), kurs walutowy okreÊla relacje cen mi´- - najwa˝niejszych dla polskiej gospodarki - walut zagra- dzy poszczególnymi krajami oraz rynkami dóbr, nicznych: dolara amerykaƒskiego oraz marki niemiec- a g∏ównie rynkami finansowymi tych krajów. Nominal- kiej. Marka od poczàtku 1999 r. zwiàzana jest sta∏ym ny kurs walutowy definiowany jest powszechnie jako parytetem z kursem nowej waluty euro. Dolar i euro cena jednej waluty wyra˝ona w jednostkach innej wa- stanowi∏y od stycznia 1999 r. do kwietnia 2000 r. ko- szyk walut, na którym oparty by∏ parytet z∏otego. Definicj´ nadzwyczajnej stopy zwrotu z inwestycji * Autorzy dzi´kujà Panom Adamowi Koronowskiemu i Dariuszowi Rausowi z Departamentu Analiz i Badaƒ NBP za cenne uwagi dotyczàce pracy. zagranicznych opisano w rozdziale pierwszym. Roz- BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001 Rynki i Instytucje Finansowe 17

dzia∏ drugi zawiera opis czynników, majàcych wp∏yw nych by∏y znane w momencie t, to mo˝liwa by∏aby pro- na wartoÊç oraz zmiennoÊç nadzwyczajnej stopy zwro- gnoza kasowego kursu walutowego dla okresu t + 1: po- tu. W rozdziale trzecim przedstawiono hipotez´ istnie- przez odpowiednie przekszta∏cenie wzoru (1) do postaci: nia premii za ryzyko z inwestycji w papiery wartoÊcio- ^ 1 + i SS= t we obj´te ryzykiem. Dostarcza ona argumentu za w∏à- t+1 t ^ ∗ (2) Yi++()1 czeniem do modelu NSZ (jako dodatkowego regresora) t t warunkowej wariancji z tej cz´Êci modelu, która nie zo- gdzie za pomocà symbolu ^ oznaczono zmienne, któ- sta∏a opisana przez inne zmienne makroekonomiczne. rych wartoÊci sà estymowane. Zaproponowano u˝ycie modelu klasy ARCH (tutaj: GARCH-M) do modelowania powy˝szej wariancji. Specyfikacji modelu NSZ dokonano w rozdziale czwar- Dobór zmiennych objaÊniajàcych tym, a w rozdziale piàtym zaprezentowano metod´ prognozowania poziomu kursu walutowego na podstawie Nadzwyczajnà stop´ zwrotu inwestycji w polskie z∏ote modelu NSZ. Wyniki empiryczne zosta∏y przedstawio- postanowiono uzale˝niç od zmiennych, reprezentujà- ne w rozdziale szóstym. Artyku∏ koƒczà wnioski doty- cych czynniki kszta∏tujàce klimat inwestycyjny w Pol- czàce u˝ytecznoÊci przedstawionego modelu nadzwy- sce, Niemczech i Stanach Zjednoczonych. Chocia˝ czajnej stopy zwrotu z inwestycji zagranicznych w pro- zmienne te bezpoÊrednio wià˝à si´ z rynkami finanso- gnozowaniu poziomu kursu walutowego oraz oszaco- wymi, to niosà one informacje pochodzàce tak˝e z in- waniu op∏acalnoÊci inwestowania w polskie papiery nych obszarów gospodarki (np. z rynku dóbr, pracy). wartoÊciowe dla inwestorów zagranicznych. Tempo wzrostu indeksu gie∏dowego

Nadzwyczajna stopa zwrotu z inwestycji zagra- Hipotezy efektywnych rynków zak∏adajà, ˝e w cenach nicznych akcji sà zdyskontowane wszystkie informacje ekonomiczne. Mo˝na wyró˝niç mocnà efektywnoÊç, kiedy na- Nadzwyczajna stopa zwrotu obliczana ex post oznacza wet poufne informacje nie pozwalajà uzyskaç zysku ró˝nic´ mi´dzy stopami zwrotu z inwestycji w zagra- nadzwyczajnego, oraz s∏abà efektywnoÊç, kiedy rynek niczne i krajowe papiery wartoÊciowe z punktu widze- dyskontuje jedynie informacje dost´pne dla ogó∏u (por. nia inwestora zagranicznego: K. Jajuga, T. Jajuga, 1999, s. 85-89). Przy za∏o˝eniu prawdziwoÊci hipotezy o s∏abej efektywnoÊci rynków  S  w USA i Polsce spadek wartoÊci indeksu w miesiàcu t =+ t () −−()* (1) Yt 11iit S  t Êwiadczy o wi´kszym nap∏ywie negatywnych informa- t+1 cji ni˝ pozytywnych. Gdy indeks roÊnie, oznacza to na- gdzie: p∏yw informacji „ocieplajàcych klimat inwestycyjny”. it - rentownoÊç krajowych (polskich) bonów skar- Ca∏oÊç informacji nap∏ywajàcych z rynków kapita- bowych, wyznaczona w momencie t na okres ∆t; ∏owych Polski, Niemiec i USA postanowiono przedsta- * it - rentownoÊç zagranicznych bonów skarbo- wiç za pomocà zmiennych dWIG, dCDAX i dSP, które wych; sà zdefiniowane poprzez nast´pujàce równoÊci: St, St+1 - kasowy kurs walutowy odpowiednio w momencie t i t + 1 w notacji cenowej - np. 2 − PLN/DEM). = WIGtt- WIG 1 dWIGt (3) Inwestor zagraniczny mo˝e zainwestowaç swoje WIGt-1 Êrodki w zagraniczne papiery wartoÊciowe (tutaj: nie- PP− = SStt-1 dSPt (4) mieckie lub amerykaƒskie), nie ponoszàc ryzyka walu- SPt-1 towego, albo w bony polskie, ponoszàc takie ryzyko. CDAX− CDAX dCDAX = tt-1 (5) Nadzwyczajna stopa zwrotu pokazuje zatem ex post do- t CDAXt-1 datkowy przychód z zainwestowania jednostki pieni´˝nej w krajowe papiery wartoÊciowe ponad „zwy- gdzie: czajny”, nie obarczony ryzykiem walutowym przychód WIGt, SPt i CDAXt oznaczajà odpowiednio Êred- z inwestycji w zagraniczne papiery wartoÊciowe. Nad- nie poziomy indeksów WIG, Standard & Poor's 500 zwyczajna stopa zwrotu Y w momencie t mo˝e byç ob- (dla USA) i CDAX (dla Niemiec) w miesiàcu t. Dane liczana jedynie wtedy, kiedy znany jest ju˝ kasowy pochodzà z internetowych serwisów ekonomicz- kurs walutowy w momencie t+1. Gdyby zatem uda∏o nych: http://bossa.pl dla WIG oraz http://www.eco- si´ oszacowaç wartoÊç Yt za pomocà innego modelu, nomagic.com dla SP i http://www.bundesbank.de w którym wartoÊci wszystkich zmiennych egzogenicz- dla CDAX. 18 Rynki i Instytucje Finansowe BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001

Struktura terminowa oprocentowania bonów skarbowych dzi´ki mo˝liwoÊci zabezpieczenia si´ za pomocà transakcji typu forward, futures itp. Zarówno dla walut ob- Na ró˝nic´ w oprocentowaniu bonów 3-miesićznych cych, jak i dla z∏otego powy˝sza hipoteza nie znajduje i bonów rocznych sk∏adajà si´ trzy czynniki: zysk za pokrycia w rzeczywistoÊci. Ró˝nica mi´dzy tymi zyska- utrat´ p∏ynnoÊci, oczekiwania inwestorów oraz premia mi jest istotnie ró˝na od zera, czego przyczyny upatru- za ryzyko dotyczàce kszta∏towania si´ stóp procento- je si´ w awersji do ryzyka zagranicznych inwestorów. wych w przysz∏oÊci. Zmiany w strukturze krzywej do- Poni˝szy przyk∏ad przedstawia takà sytuacj´ przy po- chodowoÊci (ang. yield curve) sà zatem tak˝e zwiàzane dziale globalnego rynku finansowego na dwie strefy: ze zmianà parametru awersji do ryzyka (por. N.Chen, Polsk´ i zagranic´. R.Roll, S.Ross [1986]). Wprowadzono nast´pujàce Potencjalny inwestor zagraniczny ma do dyspozy- zmienne objaÊniajàce: cji Wt jednostek pieni´˝nych swojego kraju. Swój majà- tek mo˝e zainwestowaç w walut´ krajowà lub w z∏o- tówki. Ka˝da jednostka pieni´˝na zainwestowana =−BS BS STOBSt r 52,t r13,t (6) * * w okresie t w walut´ krajowà jest warta zt = 1 + rt * w okresie t + 1 (rt jest stopà procentowà wolnà od ry- =−TB TB (7) STOTBt r 52,t r13,t zyka). WartoÊç oczekiwana i wariancja wynoszà odpo- * * wiednio: E[zt ] = zt oraz V[zt] = 0. Je˝eli inwestor zde- =−BW BW (8) STOBWt r 52,t r13,t cyduje si´ zainwestowaç jednostk´ pieni´˝nà w z∏ote, które nast´pnie wp∏aca na konto i sprzedaje po up∏ywie BS BS TB TB BW BW gdzie: rrrrr,,,,,,,,, , r ,oznaczajà odpowiednio jednego okresu (przyjmujemy brak mar˝y przy kupnie 52t 13t 52t 13t 52t 13 t rocznà rentownoÊç 52-tygodniowych i 13-tygodnio- i sprzeda˝y z∏otówek), to jego inwestycja b´dzie warta wych polskich bonów skarbowych (STOBS), 52-tygo- zt = 1 + rt (rt jest stopà zwrotu z inwestycji w z∏ote). dniowych i 13-tygodniowych amerykaƒskich bonów W zwiàzku z niepewnoÊcià zwiàzanà z kursem waluto- skarbowych (STOTB) oraz rentownoÊç rocznych i trzy- wym zt jest zmiennà losowà o wartoÊci oczekiwanej miesićznych eurodepozytów (STOBW) w okresie t. i wariancji odpowiednio: E[zt] i V[zt]. * èród∏o danych stanowià: dla Polski miesićznik „Ana- Inwestor postanowi∏ podzieliç swoje zasoby na qt lizy”, a dla Stanów Zjednoczonych i Niemiec serwis in- jednostek pieni´˝nych zdeponowanych w walucie kra- ternetowy http://www.economagic.com. jowej oraz na qt jednostek pieni´˝nych zainwestowanych w lokaty z∏otowe. Ograniczenie bud˝etowe przyj- * Wzrost rentownoÊci 13-tygodniowych bonów skarbowych muje postaç równoÊci: Wt = qt + qt. WartoÊç majàtku po up∏ywie danego okresu wynosi: Zmiany rentownoÊci bonów skarbowych opisujà przy- =+∗∗ rost lub spadek atrakcyjnoÊci rynków finansowych za- Wqzqzt+1 t t t t (12) równo dla inwestorów krajowych, jak i dla zagranicznych. Wp∏ywajà bezpoÊrednio na kierunki przep∏ywu Poniewa˝ zt jest zmiennà losowà, to:

kapita∏u portfelowego mi´dzy rynkami finansowymi, ∗∗ EW[]+ =+ qr qEr[] a tak˝e na zmiany poziomu kursów walutowych. tt1 t tt (13) 2 Zmienne reprezentujàce te zale˝noÊci to przyrosty ko- VW[]+ = qVr[] ttt1 lejnych Êrednich stóp zwrotu 13-tygodniowych bonów skarbowych w Polsce (dRBS), w USA (dRTB) oraz de- Za∏ó˝my, ˝e inwestor podejmujàc decyzj´ o loka- pozytów trzymiesi´cznych dla Niemiec (dRBW): cie, maksymalizuje swojà funkcj´ u˝ytecznoÊci z posiadanego majàtku w okresie t + 1, która przy za∏o˝eniu dRBS=− rBS r BS t 13,t 13,t-1 (9) normalnoÊci rozk∏adu Wt+1 zale˝y jedynie od dwóch momentów tego rozk∏adu. Je˝eli inwestor ma funkcje =−TB TB dRTBt r 13,t r13,t-1 (10) u˝ytecznoÊci typu mean-variance, to oczekiwana u˝y- tecznoÊç portfela wynosi: por. R. Engle, D. Lilien, R. =−BW BW (11) Robins, 1987. dRBWt r 13,t r13,t-1

EUW[]()+++= 2 EW[]− bVW[] (14) ttt111 Model premii za ryzyko gdzie b > 0 oznacza wspó∏czynnik awersji do ryzyka. Hipoteza ubezpieczonego parytetu stóp procentowych Podstawiajàc (12) i (13) do (14), otrzymamy: (por. K. Kalicki, 1998, s. 37-40) zak∏ada, ˝e inwestor lo-

kujàcy Êrodki w krajowe papiery wartoÊciowe osiàgnie * * 2 EUW[]()+ =+2() qz qEz[]− bdV[] z tt1 t tt t t (15) ten sam zysk, co z inwestycji w papiery zagraniczne BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001 Rynki i Instytucje Finansowe 19

a po podstawieniu ograniczenia bud˝etowego: da z obserwacji takiej zmiennej nale˝y do rozk∏adu nor- malnego, to ∏àczny rozk∏ad procesu reprezentowanego =−∗ + − E EUW[]()+ 2()() W q z qEz[] bqV[] z (15a) przez t´ zmiennà nie jest normalny. Powy˝sze zjawi- trt1 t tt t t sko zosta∏o opisane przez R. Engle'a [1982] jako efekt Decyzja inwestora polega na wyznaczeniu liczby ARCH. Póêniej badania rozszerzono o estymacj´ wp∏y- jednostek pieni´˝nych zainwestowanych w z∏otówki. wu wariancji warunkowej na wartoÊç oczekiwanà W tym celu maksymalizuje on funkcje (15) wzgl´dem zmiennej w postaci modelu GARCH-M (p, q) (por. R. qt. Warunkiem koniecznym otrzymania maksimum lo- Engle, D. Lilien, R. Robins, 1987): kalnego jest zerowanie si´ pierwszej pochodnej: k =+ααδε + + yxhti0 ∑ it t t (20) = ∂EUW[]() i 1 t+1 ∗ p q =− + − = 2 22rttttEz[] 2 bqVz[] 0 (16) =+γγεβ + ∂ hht 0 ∑∑iti−−j tj (21) qt i=1 j=1 Aby decyzje inwestora maksymalizowa∏y jego ocze- gdzie: ε kiwanà u˝ytecznoÊç, qt musi byç okreÊlone wzorem: t~ N(0, ht) y - zmienna objaÊniana, − * t Ez[]tt z = xit - i-ta zmienna objaÊniajàca, qt (17) bV[] z h - wariancja warunkowa sk∏adnika losowego, t t ε t - sk∏adnik losowy modelu. Z (17) otrzymujemy równanie premii za ryzyko: Parametry powy˝szego uk∏adu oblicza si´, maksy- malizujàc logarytm funkcji wiarygodnoÊci (por. T. Ez[]−= z∗ qbVz[] ttt t (18) Mills, 1993, s.106) wyra˝ony wzorem:

Odejmujàc obustronnie 1, otrzymamy równanie dla T  2  =++1 π et stóp zwrotu: l∑ -2 lnht  (22) = 2 h  t 1 t −=∗ Er[]tt r qbVr t[] t (19) u˝ywajàc algorytmu BHHH (por. E. Berndt, B. Hall,

R. Hall, J. Hausman, 1974). Ze wzoru (19) wynika, ˝e inwestor lokujàcy kapita∏ w bardziej ryzykowne aktywa (o wi´kszej wariancji) osiàga przeci´tnie wi´kszà stop´ zwrotu z inwestycji. Postaç modelu W przypadku innych funkcji u˝ytecznoÊci wystarczy za∏o˝yç ich wkl´s∏oÊç, czyli ujemnoÊç drugiej pochod- Inwestorzy podejmujàcy decyzj´ o lokacie kapita∏u nej, aby istnia∏a dodatnia premia za ryzyko. Dla mode- w Polsce w okresach wi´kszej wahliwoÊci kursu walu- lu NSZ owà premi´, reprezentujàcà ryzyko inwestycyj- towego oczekujà wy˝szej nadzwyczajnej stopy zwrotu ne w polskie z∏ote, mo˝na estymowaç za pomocà bada- z inwestycji w z∏ote. WielkoÊç wp∏ywu premii za ryzy- nia wahliwoÊci (ang. volatility) sk∏adnika losowego. ko na nadzwyczajnà stop´ zwrotu reprezentowana jest Sk∏adnik losowy potraktowano jako zbiór czynników za pomocà parametru δ. nieuwzgl´dnionych w modelu, których wariancja mo˝e Zdecydowano si´ zastosowaç liniowà postaç mo- wp∏ywaç na zmiennoÊç i poziom kursu walutowego. delu wzgl´dem parametrów. Przyjmujàc hipotez´ s∏a- Postuluje si´ zatem dodanie do zbioru regresorów mo- bej efektywnoÊci rynków finansowych, na∏o˝ono zero- delu NSZ wariancji warunkowej. W niniejszym artyku- we restrykcje na parametry opóênionych zmiennych le dokonano tego, wykorzystujàc model GARCH-M. objaÊniajàcych, poniewa˝ zgodnie z owà hipotezà rynek natychmiast dyskontuje wszystkie dost´pne informacje. Alternatywnym podejÊciem by∏oby zastosowa- Zastosowanie modeli klasy ARCH do modelo- nie modelu z rozk∏adem opóênieƒ. Model nadzwyczaj- wania premii za ryzyko nej stopy zwrotu (NSZ) dla inwestora amerykaƒskiego ma zatem nast´pujàcà postaç (23a):

Przyrosty procentowe niektórych zmiennych opisujà- yUSD =+αα dWIG + α STOBS + α dRBS + α dSP + α STOTB + α dRTB + δ hUSD + ε  t 01ttttttt 2 3 4 5 6 t  P Q cych rynki finansowe charakteryzujà si´ rozk∏adami USD =+γγεβ2 + USD hht 0 ∑ i ti− ∑ q t-q leptokurtycznymi (z tzw. d∏ugimi ogonami) oraz grupo-  p=1 q waniem wariancji. Jest to zjawisko szczególnie cz´sto a dla niemieckiego (23b): yDEM =+αα dWIG + α STOBS + α dRBS + α dCDAX + α STOBW + α dRBW + δ hDEM + ε spotykane wÊród zmiennych o wysokiej cz´stotliwoÊci  t 01tttt 2 3 4 5 ttt 6 t  P Q DEM =+γγεβ2 + DEM hht 0 ∑ i ti− ∑ q t-q pomiaru (np. dane dzienne, godzinowe). Chocia˝ ka˝- =  p 1 q 20 Rynki i Instytucje Finansowe BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001

gdzie: gie∏dowych, struktury terminowe stóp procentowych i inne. Mo˝liwe jest natomiast takie skonstruowanie ε ⊂ Nh()0, (24) tt modelu, by ten jedyny okres prognozowany by∏ okre- USD DEM y t, y t - nadzwyczajne stopy zwrotu dane (1) sem dziennym, kwartalnym albo rocznym, gdy˝ po- z inwestycji w z∏ote dla inwestorów amerykaƒskiego zwala na to konstrukcja modelu i cz´stoÊç publikacji i niemieckiego, danych dla zmiennych objaÊniajàcych w równaniu (2) USD DEM ht i ht - odpowiednio wariancje warunko- i modelu NSZ. we sk∏adnika losowego modelów (23a) i (23b) . Aby zapewniç dodatnioÊç wariancji warunkowej oraz jej stacjonarnoÊç, w trakcie estymacji parametrów Wyniki empiryczne na∏o˝ono nast´pujàce restrykcje: γ > , Estymacji parametrów dokonano na podstawie danych 0 0 00001 γ > miesićznych z okresu luty 1995 r. - luty 2001 r. War- 1 0 β > (25) toÊç nadzwyczajnej stopy zwrotu oszacowana dla mar- i 0 P Q ca 2001 r. s∏u˝y∏a do prognozowania kursów kasowych ∑∑γβ+<1 p q dolara i marki w kwietniu 2001 r. p==11q Przed rozpoczćiem estymacji parametrów modelu nadzwyczajnej stopy zwrotu z inwestycji w z∏ote dla Prognozowanie na podstawie modelu NSZ inwestora amerykaƒskiego i niemieckiego obliczono statystyki opisowe zmiennych objaÊniajàcych modeli. Po oszacowaniu parametrów modelu nadzwyczajnej Tabele 1a i 1b przedstawiajà wartoÊci Êrednie, odchyle- stopy zwrotu z inwestycji zagranicznych, mo˝na doko- nia standardowe, miar´ zmiennoÊci klasycznej (odchy- naç prognozy przysz∏ego kursu walutowego. Podsta- lenie standardowe podzielone przez wartoÊç Êrednià) wowym za∏o˝eniem ekonometrycznego prognozowania oraz wspó∏czynnik korelacji ze zmiennà objaÊnianà dla jest przyjćie, ˝e struktura opisywanego przez model modeli dolara amerykaƒskiego i marki niemieckiej. zjawiska jest stabilna w czasie, czyli tak˝e w okresie, Wyniki wskazujà na wysokà zmiennoÊç zarówno dla którego dokonuje si´ prognozy. Podobnie, rozk∏ad regresorów, jak i zmiennych zale˝nych. Z tego powodu sk∏adnika losowego nie powinien si´ zmieniaç w cza- trudno jest oczekiwaç wysokiego wspó∏czynnika deter- sie. Zak∏ada si´ te˝, ˝e dopuszczalna jest ekstrapolacja minacji R2 estymowanych modeli. Wspó∏czynniki ko- modelu poza obserwowany w próbie obszar zmienno- relacji sà zdecydowanie wy˝sze dla modelu marki nie- Êci zmiennych objaÊniajàcych (por. A.ZeliaÊ,1997, s. mieckiej, zatem wst´pnie mo˝na zak∏adaç jego lepsze 50-51). dopasowanie ni˝ modelu dolara amerykaƒskiego. Procedura otrzymania prognozy jest nast´pujàca: Nast´pnie postanowiono zbadaç, czy zmienne ob- po estymacji parametrów modeli (23a) i (23b) dla da- jaÊniajàce nie sà wspó∏liniowe. Zastosowano test Farra- nych obserwacji do okresu t - 1 wykorzystuje si´ znane ra-Glaubera (por. M. Gruszczyƒski, M. Podgórska, 2000, w momencie t wartoÊci zmiennych objaÊniajàcych do s. 84-85). Dla modeli dolara amerykaƒskiego i marki prognozy nadzwyczajnej stopy zwrotu Y (dla obu inwe- niemieckiej uzyskano wartoÊci statystyk odpowiednio: storów zagranicznych) w momencie t za pomocà osza- 11,609 i 16,2045, które sà istotne na poziomach istotno- cowanych w∏aÊnie modeli. Prognozowana wartoÊç Yt Êci 70,83% oraz 36,86%. Nie ma zatem podstaw do od- mo˝e byç teraz u˝yta do obliczenia kursu walutowego rzucenia hipotezy o braku wspó∏liniowoÊci. S dla okresu t + 1 za pomocà równania (2): Kolejnym etapem badaƒ by∏a estymacja modeli + nadzwyczajnej stopy zwrotu bez wprowadzania efektu ^ = 1 it SSt+1 t ^ GARCH-M. Tabele 2a i 2b przedstawiajà otrzymane re- Yi++()1 * tt zultaty. Nale˝y podkreÊliç, ˝e wartoÊç nadzwyczajnej sto- Miara zgodnoÊci kierunku zmian, która okreÊla py zwrotu Y w momencie t nie jest dana, lecz oszaco- procent trafnych co do znaku wartoÊci teoretycznych wana za pomocà modelu NSZ. Jej prawdziwa wartoÊç nadzwyczajnej stopy zwrotu, dana jest wzorem (por. znana jest bowiem dopiero w momencie t+1, kiedy da- A.Welfe, 2000, s. 124): ny jest kasowy kurs walutowy S dla okresu t+1. Nyy(){}^ > 0 tt Prognozowanie na wićej ni˝ jeden okres wprzód Q = ^ ≠ (26) jest utrudnione, poniewa˝ trzeba wtedy prognozowaç Nyy(){}tt 0 tak˝e wszystkie przysz∏e wartoÊci zmiennych objaÊnia- gdzie: ^ − jàcych (o du˝ej zmiennoÊci), takich jak: wysokoÊç stóp yytt wartoÊci teoretyczne i rzeczywiste nadzwyczajnej stopy zwrotu N(){}yy^ > 0 − liczba obserwacji, dla których y y^ > 0 procentowych w kraju i za granicà, a dla modelu nad- tt t t N(){}yy^ > 0 − ^ ≠ tt liczba obserwacji, dla których y y 0. zwyczajnej stopy zwrotu: tempa wzrostu indeksów t t BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001 Rynki i Instytucje Finansowe 21

Tabela 1a Statystyki opisowe modelu dolara amerykaƒskiego

Zmienna Ârednia Odchylenie standardowe ZmiennoÊç Wspó∏czynnik korelacji

DWIG 0,017805 0,10419 585,39% 0,144 STOBS 0,002581 0,00719 278,68% 0,102 DRBS -0,001352 0,00803 594,81% -0,050 DSP 0,015815 0,04454 281,65% -0,033 STOTB 0,000968 0,00229 298,55% -0,218 DRTB -0,000114 0,00174 1530,06% -0,210

Tabela 1b Statystyki opisowe modelu marki niemieckiej

Zmienna Ârednia Odchylenie standardowe ZmiennoÊç Wspó∏czynnik korelacji

DWIG 0,017805 0,10419 585,39% 0,246 STOBS 0,002580 0,00719 278,68% 0,313 DRBS -0,001352 0,00803 594,81% 0,114 DCDAX 0,012771 0,05496 430,35% 0,469 STOBW 0,000122 0,00019 156,72% 0,171 DRBW -0,000204 0,00312 1530,34% -0,175

Tabela 1c Statystyki opisowe zmiennych zale˝nych

Zmienna Ârednia Odchylenie standardowe ZmiennoÊç

USD y t 0,00375 0,02257 6006,04% DEM y t 0,00863 0,02067 239,55%

Tabela 2a NZS dla inwestora amerykaƒskiego bez efektu GARCH-M

Zmienna Esymator Odchylenie standardowe Statystyka T-studenta IstotnoÊç

STA¸A 0,003816 0,003231 1,181 0,242 DWIG 0,041331 0,026957 1,533 0,130 STOBS 0,434626 0,375247 1,158 0,251 DRBS -0,094872 0,335711 -0,282 0,778 DSP -0,052111 0,063822 -0,816 0,417 STOTB -1,522474 1,230658 -1,237 0,220 DRTB -2,248321 1,615002 -1,392 0,169 Liczba obserwacji: 73 Durbin-Watson: 1,457 Wspó∏czynnik determinacji R2: 0,117 Funkcja wiarygodnoÊci: 0,789 Suma kwadratów reszt: 0,032 Miara zgodnoÊci: 0,586 IstotnoÊç statystyki F-Walda: 0,207

Tabela 2b NZS dla inwestora niemieckiego bez efektu GARCH-M

Zmienna Esymator Odchylenie standardowe Statystyka T-studenta IstotnoÊç

STA¸A 0,003405 0,002613 1,303284 0,197 DWIG 0,013947 0,022254 0,626733 0,533 STOBS 0,557961 0,323216 1,726281 0,089 DRBS 0,223840 0,278331 0,804223 0,424 DCDAX 0,148221 0,042686 3,472339 0,001 STOBW 14,243770 11,837536 1,203272 0,233 DRBW -12,295425 8,454002 -1,454391 0,151

Liczba obserwacji: 73 Durbin-Watson: 1,646 Wspó∏czynnik determinacji R2: 0,323 Funkcja wiarygodnoÊci: 1,009 Suma kwadratów reszt: 0,021 Miara zgodnoÊci: 0,714 IstotnoÊç statystyki F-Walda: 0,000 22 Rynki i Instytucje Finansowe BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001

Wykres 1 Zmienne objaÊniajàce

dWIG STOBS dRBS -0,3 -0,2 -0,1 0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 -0,020 -0,012 -0,004 0,004 0,012 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 10 20 30 40 50 60 70 80-0,03 -0,02 -0,01 0,00 0,01 0,02 0,03 0 10 20 30 40 50 60 70 80

dSP STOTB dRTB -0,8 -0,6 -0,4 -0,2 -0,0 0,2 0,4 0,6 -0,18 -0,08 0,0 0,1 0,4 0,8 0,12 -0,006 -0,002 0,000 0,002 0,004 0,006 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 10 20 30 40 50 60 70 80

dCDAX STOBW dRBW

-0,20 -0,12 0,04 0,12 0 10 20 30 40 50 60 70 80-0,0000 -0,0002 -0,0004 0,0006 0,0008 0 10 20 30 40 50 60 70 800,0000 0,0002 0,0010 0 10 20 30 40 50 60 70 80

Porównujàc wspó∏czynniki determinacji, mo˝na (patrz: wykresy 2a i 2b). Dla zbadania wp∏ywu warian- stwierdziç, ˝e model dla marki niemieckiej, tak jak cji warunkowej na wartoÊç nadzwyczajnej stopy zwro- si´ spodziewano, dok∏adniej opisuje zmiennà obja- tu u˝yto modelu GARCH-M. Estymacji modelu dokona- Ênianà. Âwiadczà o tym tak˝e wy˝sze wartoÊci staty- no dla arbitralnie ustalonych wartoÊci P = Q = 3, a na- styki t-Studenta. Oba modele sà koincydentne (por. st´pnie odrzucono opóênienia dla których wartoÊci pa- M.Gruszczyƒski, M.Podgórska, 2000, s. 41-43). Zaob- rametrów równania pomocniczego nieistotnie ró˝ni∏y serwowano pozytywny wp∏yw zmiennych dWIG si´ od zera. Dla modelu dolara amerykaƒskiego jest to i STOBS na nadzwyczajne stopy zwrotu. Potwierdza model GARCH(3,0) - M, dla marki niemieckiej zaÊ to teori´, ˝e wzrost indeksu, odzwierciedlajàc nap∏yw GARCH(2,1) - M. Wyniki sà przedstawione w tabelach dobrych informacji do polskiej gospodarki, wp∏ywa 3a i 3b. Zastosowanie modelowania klasy ARCH wy- na atrakcyjnoÊç inwestycji w z∏ote. Tak˝e oczekiwa- raênie zwi´kszy∏o efektywnoÊç estymatorów, czego do- nia wzrostu stóp procentowych, odzwierciedlone wodem sà wi´ksze wspó∏czynniki determinacji, warto- przez zmiennà STOBS, sà wyceniane przez inwesto- Êci funkcji wiarygodnoÊci oraz miary zgodnoÊci kierun- rów zagranicznych. ku zmian. W obu modelach zaobserwowano zjawisko hetero- Z oszacowaƒ dwóch modeli nadzwyczajnej stopy skedastycznoÊci sk∏adnika losowego, które postano- zwrotu przy wykorzystaniu efektu GARCH-M (patrz: ta- wiono uwzgl´dniç za pomocà modeli klasy ARCH. Po- bele 3a i 3b) wynika, ˝e jedynie inwestorzy amerykaƒ- niewa˝ pos∏ugiwano si´ danymi miesi´cznymi, powy˝- scy wyceniajà wp∏yw wariancji warunkowej jako istot- szy efekt nie jest tak wyraêny, jak dla zmiennych nie ró˝ny od zera. W obydwu przypadkach parametr δ, o wy˝szej cz´stotliwoÊci. Mo˝liwe jest przeprowadze- mierzàcy ten wp∏yw, jest dodatni. nie poni˝szych obliczeƒ dla danych tygodniowych, Przy podejmowaniu decyzji o lokowaniu w Polsce USD a nawet dziennych. W przypadku zmiennych y t swego kapita∏u inwestor amerykaƒski dodatnio wyce- DEM i y t mo˝na zauwa˝yç, ˝e wahliwoÊç od 1998 r. jest nia wp∏yw struktury terminowej oprocentowania bo- zdecydowanie wi´ksza ni˝ w okresie wczeÊniejszym nów skarbowych na nadzwyczajnà stop´ zwrotu. BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001 Rynki i Instytucje Finansowe 23

Tabela 3a NZS dla amerykaƒskiego dolara z efektem GARCH (3,0) - M

Zmienna Estymacja Odchylenie standardowe Statystyka t-studenta IstotnoÊç Równanie podstawowe STA¸A -0,02484764 0,00832869 -2,98337971 0,00405210 DWIG 0,04235115 0,02978135 1,42206918 0,15993836 STOBS 0,71350059 0,33954980 2,10131354 0,03961943 DRBS -0,15122363 0,35181092 -0,42984349 0,66877625 DSP -0,02584883 0,06038350 -0,42807760 0,67005449 STOTB -1,00501483 1,36200821 -0,73789190 0,46331987 DRTB -1,63775921 2,21813731 -0,73834899 0,46304407 δ 60,69157524 19,90169245 3,04956854 0,00334958 Równanie pomocnicze STA¸A 0,00030984 0,00011695 2,64940301 0,01018088 ARCH1 0,12944089 0,13070136 0,99035604 0,32578867 ARCH2 0,06482569 0,12127231 0,53454653 0,59484501 ARCH3 0,06570891 0,12146289 0,54097934 0,59042961

Wspó∏czynnik determinacji R2 równania podstawowego: 0,227 Wspó∏czynnik determinacji R2 równania pomocniczego: 0,118 Funkcja wiarygodnoÊci: 2,492 Miara zgodnoÊci: 0,657 Statystyka Lagrange'a istotnoÊci parametrów równania podstawowego: 13,188 IstotnoÊç: 0,068 Statystyka Lagrange'a istotnoÊci parametrów równania pomocniczego: 8,643 IstotnoÊç: 0,034

Âwiadczy to o dodatnim wp∏ywie oczekiwaƒ wzrostu strukturà terminowà oprocentowania niemieckich bo- oprocentowania na notowania polskiej waluty. nów skarbowych. Model nadzwyczajnej stopy zwrotu dla inwesto- Zdecydowano si´ dokonaç prognozy kursu walu- rów niemieckich jest zdecydowanie lepiej dopasowa- towego na kwiecieƒ 2001 r. W pierwszym kroku obli- ny. Wykazuje silny dodatni zwiàzek mi´dzy zmiennà czono marcowe wariancje warunkowe oczekiwane objaÊnianà a tempem wzrostu indeksu CDAX oraz przez inwestorów w lutym, czyli podstawiono wartoÊci

Wykres 2a NZS dla amerykaƒskiego dolara z efektem GARCH (3,0) - M

WartoÊci rzeczywiste i teoretyczne

01020304050607080 reszty

01020304050607080 Równanie pomocnicze

01020304050607080 24 Rynki i Instytucje Finansowe BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001

Tabela 3b NZS dla niemieckiej marki z efektem GARCH (2,1) - M Zmienna Estymacja Odchylenie standardowe Statystykat-studenta IstotnoÊç Równanie podstawowe STA¸A 0,00117267 0,00290753 0,40332236 0,68807669 dWIG -0,00044139 0,01515448 -0,02912598 0,97685619 STOBS 0,16064628 0,27110281 0,59256592 0,55559272 dRBS 0,12348325 0,18980772 0,65057020 0,51768964 dCDAX 0,16019900 0,03077236 5,20593731 0,00000225 STOBW 32,34204997 11,85774746 2,72750369 0,00825750 dRBW -13,49044788 8,70586062 -1,54958234 0,12625108 δ 5,48758474 11,77982752 0,46584593 0,64293237 Równanie pomocnicze STA¸A 0,00000713 ...... ARCH1 0,18311954 0,17991656 1,01780260 0,31266461 ARCH2 0,06360766 0,09411478 0,67585195 0,50160814 GARCH1 0,74327280 0,17996655 4,13006094 0,00010875

Wspó∏czynnik determinacji R2 równania podstawowego: 0,359 Wspó∏czynnik determinacji R2 równania pomocniczego: 0,575 Funkcja wiarygodnoÊci: 2,795 Miara zgodnoÊci: 0,714 Statystyka Lagrange'a istotnoÊci parametrów równania podstawowego: 26,217 IstotnoÊç: 0,0004 Statystyka Lagrange'a istotnoÊci parametrów równania pomocniczego: 42,008 IstotnoÊç: 0,0000

reszt i wariancji warunkowych do równaƒ pomocni- wiajàc je do wzoru (2), otrzymano prognoz´ kursów dolara USD DEM ^USD czych: h t = 0,00034999 i h t = 0,0002778. Nast´pnie - amerykaƒskiego i marki niemieckiej na kwiecieƒ: S t = ^DEM bioràc wartoÊci zmiennych objaÊniajàcych z marca 2001 r. - 4,0826 USD/PLN, S t = 1,9511 DEM/PLN. Otrzymane oszacowano marcowe nadzwyczajne stopy zwrotu dla prognozy ró˝nià si´, odpowiednio o 1,62% i 6,29%, od ^USD ^DEM obu walut: , y t = 0,004009, y t = -0,022694. Podsta- wartoÊci rzeczywistych Êrednich kursów w kwietniu.

Wykres 2b NZS dla marki niemieckiej z efektem GARCH(2,1) - M

WartoÊci rzeczywiste i teoretyczne

01020304050607080 Reszty

01020304050607080 Równanie pomocnicze

01020304050607080 BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001 Rynki i Instytucje Finansowe 25

Wnioski ukryta jest zmienna reprezentujàca kurs walutowy w przysz∏ym okresie. Autorzy majà nadziej´, ˝e otrzy- Przeprowadzone badania potwierdzajà, ˝e modele klasy mane rezultaty oraz zaprezentowane metody modelo- ARCH sà w stanie znacznie zwi´kszyç efektywnoÊç mo- wania pomogà instytucjom finansowym lepiej zrozu- deli ekonometrycznych, nawet jeÊli modele te sà êle wy- mieç zmiany zachodzàce na rynkach walutowych, specyfikowane. Dzi´ki eliminacji heteroskedastycznoÊci a tak˝e u∏atwià prognozowanie zjawisk makroekono- sk∏adnika losowego udaje si´ lepiej opisaç rzeczywiste micznych, zachodzàcych w naszym kraju przysz∏oÊci. zmiany wartoÊci zmiennych rynków finansowych. Modelowanie badania nadzwyczajnej stopy zwro- Z analizy modeli nadzwyczajnej stopy zwrotu wy- tu mo˝na rozwijaç w dwóch kierunkach. Pierwszym nika, ˝e w obu przypadkach wyst´powa∏ efekt ARCH, z nich jest - postulowane ju˝ w artykule - zwi´kszenie co potwierdzi∏y wartoÊci statystyk, mówiàce o istotno- cz´stotliwoÊci danych. Drugim kierunkiem jest odej- Êci parametru δ w równaniach. Potwierdzono tak˝e ist- Êcie od modeli statycznych, co wià˝e si´ z odrzuceniem nienie dodatniej nadzwyczajnej stopy zwrotu zarówno hipotezy efektywnoÊci rynku walutowego, i zastosowa- dla inwestorów amerykaƒskich, jak i niemieckich, nie modeli dynamicznych. Wst´pnie przeprowadzone chcàcych lokowaç kapita∏ na polskim rynku. Jej war- obliczenia pokazujà, ˝e modele z rozk∏adami opóênieƒ toÊç ulega∏a zmianom w czasie, spowodowanym mi´- (ang. autoregressive distributed lag), opisujàce nadzwy- dzy innymi wahaniami koniunktury na rynkach kapita- czajnà stop´ zwrotu charakteryzujà si´ nawet dwa razy ∏owych (np. gie∏dach zagranicznych), zmianami ocze- wi´kszà wartoÊcià wspó∏czynnika determinacji ni˝ mo- kiwaƒ co do poziomów stóp procentowych w kraju i za dele statyczne z efektem GARCH. Oznacza to mo˝li- granicà oraz nastrojami w badanych gospodarkach. woÊç opisania znacznie wi´kszej cz´Êci zmiennoÊci ba- Modele NSZ dajà rezultaty obiecujàce dla modelo- danej wartoÊci ekonomicznej. Dlatego postuluje si´, by wania kursów walutowych. Stwarzajà mo˝liwoÊç pro- w nast´pnych badaniach kursów walutowych po∏àczo- stego prognozowania kursu walutowego na jeden okres no ekonomicznà teori´ premii za ryzyko, ekonome- wprzód bez potrzeby symulacji lub prognozowania tryczne metodologie modelowania „od ogólnego do wartoÊci wielu zmiennych objaÊniajàcych jego zmiany, szczególnego” (por. np. W. Charemza, D.F. Deadman, gdy˝ w samej definicji nadzwyczajnej stopy zwrotu 1997) i metodologi´ ARCH.

Bibliografia

1. L. Bartolini, L. Giorgianni (1999): Excess Volatility and the Asset-Pricing Exchange Rate Model with Unobservable Fundamentals. IMF Working Paper, May. 2. G. Basurto, A. Ghosh (2000): The Interest Rate - Exchange Rate Nexus in the Asian Crisis Countries. IMF Working Paper, February. 3. E. Berndt, B. Hall, R. Hall, J. Hausman (1974): Estimation and inference in Nonlinear Structural Models. „Annals of Economic and Social Measurement” 4, s. 653-665. 4. W.W. Charemza, D.F. Deadman (1997): Nowa ekonometria. Warszawa PWE. 5. N. Chen, R. Roll, S. Ross (1986): Economic Forces and the Stock Market. „Jouranal of Business” (59), s. 383-403. 6. E. Chrabonszczewska (1998): Polityka kursu walutowego. W: E. Chrabonszczewska, K. Kalicki: Teoria i polityka kursu walutowego. Warszawa SGH. 7. R. Engle (1982): Autoregressive conditional heteroscedasticity with estimates of the variance of United Kingdom inflation. „Econometrica” 50, s. 987-1007. 8. R. Engle, D. Lilien, R. Robins (1987): Estimating time varying risk premia in the term structure: the ARCH-M model. „Econometrica” 55, s. 391-407. 9. M. Gruszczyƒski, M. Podgórska, red. (2000): Ekonometria. Warszawa Oficyna Wydawnicza SGH. 10. K. Jajuga, T. Jajuga (1999): Inwestycje. Warszawa Wydawnictwo Naukowe PWN. 11. K. Kalicki [1998]: Teoria kursu walutowego. W: E. Chrabonszczewska, K. Kalicki: Teoria i polityka kursu walutowego. Warszawa SGH. 12. R. MacDonald (1989): Floating exchange rates. Theories and evidence. London Unwin Hyman. 26 Historia BankowoÊci BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001

13. R. MacDonald, J. Nagayasu (1999): The Long-Run Relationship Between Real Exchange Rates and Real Interest Rate Differentials: A Panel Study. IMF Working Paper, March. 14. H.M. Markowitz: Portfolio selection - efficient diversification of investments. Yale University Press, New Haven. 15. T. Mills (1993): The econometric modelling of financial time series. Cambridge University Press. 16. R.A. Morales (2000): Czech Koruna and Polish Zloty Currency Options: Information Content and EU - Accession Implications. IMF Working Paper, May. 17. D. Romer (2000): Makroekonomia dla zaawansowanych. Warszawa Wydawnictwo Naukowe PWN. 18. S.B. Wadhawani (1999): Currency Puzzles. A Lecture at the London School of Economics on 16 September. 19. A. Welfe (2000): Gospodarka Polski w okresie transformacji. Warszawa PWN. 20. A. ZeliaÊ (1997): Teoria prognozy. Warszawa PWE.

Historia bankowoÊci centralnej - Bundesbank i jego poprzednicy Wojciech Morawski

Niemiecki system pieni´˝ny kszta∏towa∏ si´ stopniowo, tego Cesarstwa Rzymskiego Narodu Niemieckiego, jak w miar´ jednoczenia politycznego kraju. W 1618 r. po- brzmia∏a oficjalna nazwa Rzeszy Niemieckiej. W 1515 r. wsta∏ pierwszy niemiecki bank publiczny - hamburski podzielono Rzesz´ na 10 okr´gów menniczych. Podzia∏ Girobank. Pierwsze pieniàdze papierowe wyemitowa- ten utrzyma∏ si´, w zasadniczych zarysach, do koƒca no w 1706 r. w hrabstwie Stolberg. Od roku 1875 do II XVIII wieku1. By∏y to okr´gi: burgundzki, dolnoreƒski, wojny Êwiatowej funkcje banku centralnego spe∏nia∏ kurreƒski, górnoreƒski, dolnosaski, górnosaski, fran- Reichsbank. Reforma 1948 r. doprowadzi∏a do odbudo- koƒski, szwabski, bawarski i austriacki. Ordynacja au- wy bankowoÊci centralnej w zachodniej cz´Êci Niemiec gsburska z 1559 r. ujednolica∏a parytet srebrnych tala- - poczàtkowo w postaci Bank der Deutscher Laender, rów (24,62 g) i z∏otych guldenów (2,503 g), pozostawia- w 1957 r. przekszta∏conego w Deutsche Bundesbank. jàc poszczególnym okr´gom monetarnym swobod´ W okresie powojennym, kiedy w wi´kszoÊci krajów w zakresie mniejszych jednostek pieni´˝nych. Stàd wy- zrezygnowano z zabezpieczania niezale˝noÊci banku nika∏ póêniejszy problem kursu lokalnych pieni´dzy centralnego poprzez nadanie mu statusu spó∏ki akcyj- wobec guldenów (talarów) ogólnoniemieckich. nej, Bundesbank ustali∏ pewne standardy niezale˝no- Tradycje niemieckiej bankowoÊci komercyjnej si´- Êci paƒstwowego banku centralnego. Stopniowo, gajà prze∏omu XV i XVI wieku, kiedy na pewien czas w miar´ wzrostu znaczenia gospodarki niemieckiej dominujàcà pozycj´ w finansach europejskich zdoby∏a i post´pów integracji europejskiej, problemem stawa∏a augsburska rodzina Fuggerów2. W 1619 r. w Hamburgu si´ ponadnarodowa odpowiedzialnoÊç w∏adz Bundes- powsta∏ pierwszy w Niemczech bank publiczny - Giro- banku. Utworzenie euro by∏o, z niemieckiego punktu bank. Prowadzi∏ on rachunki w markach, ksi´gujàc sre- widzenia, próbà wyjÊcia z tej sytuacji. W NRD funkcje

emisyjne pe∏ni∏ Deutsche Notenbank (1948-1968), na- 1 Z. ˚abiƒski: Rozwój systemów pieni´˝nych w Europie Zachodniej i Pó∏noc- st´pnie Staatsbank der DDR (1968-1991). nej. Wroc∏aw 1989, s. 42 i nast. 2 W czasach nowo˝ytnych kilkakrotnie próbowano, Klasycznym opracowaniem dziejów Fuggerów jest praca R. Ehrenberga: Das Zeitalter der Fugger. T. 1 i 2, Jena 1896. W j´zyku polskim wydana zosta∏a po- bez powodzenia, ujednoliciç system monetarny Âwi´- pularna praca G. Oggera: Fuggerowie. Warszawa 1998. BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001 Historia BankowoÊci 27

bro na wag´. Pozwala∏o to na unikni´cie skutków „psu- i markach, które stanowi∏y 1/3 cz´Êç talara. Prusy cia” monety i, co za tym idzie, na obni˝enie stopy procen- w 1750 r. przyj´∏y dla swego talara nieco ni˝szà stop´. towej. Hamburski Girobank3 dzia∏a∏ do 1875 r., kiedy Wy˝szà natomiast przyj´∏a w 1755 r. Bawaria i paƒstwa wszed∏ w sk∏ad Reichsbanku. W 1621 r. powsta∏ podob- po∏udniowoniemieckie. ny Girobank w Norymberdze. Przetrwa∏ on do 1827 r. W XVIII wieku mia∏y miejsce pierwsze doÊwiadcze- SpoÊród walut lokalnych najwy˝szy nomina∏ mia- nia z pieniàdzem papierowym. W 1706 r. zacz´∏a si´, jak ∏a srebrna marka Wendyjskiego Zwiàzku Monetarnego, ju˝ wspomniano, emisja skarbowa w hrabstwie Stolberg. o wadze 19,6 g. Po powstaniu Banku Hamburskiego, Podczas wojny siedmioletniej Prusy „psu∏y” swojà walu- marka ta nabra∏a nowego znaczenia, sta∏a si´ bowiem t´, ale te˝, dzi´ki zdobyciu w Saksonii matryc, walut´ sa- podstawà prowadzonych tam rachunków. Ale ju˝ np. skà i polskà. W latach 60. XVIII wieku Polska zalewana marka akwizgraƒska zawiera∏a zaledwie oko∏o 1 g sre- by∏a fa∏szywymi pieni´dzmi bitymi w Prusach. Po za- bra. System lokalnych walut by∏ bardzo skomplikowa- koƒczeniu wojny siedmioletniej, w 1766 r. powsta∏ ny i nie nale˝y, jak widaç, daç si´ zwieÊç podobieƒstwu w Berlinie Koenligiche Giro- und Lehnbank, emitujàcy nazw. Niemiecki system walutowy uleg∏ dezorganizacji banknoty nominowane w jednostkach zwanych „pfund podczas wojny trzydziestoletniej, zw∏aszcza w jej banco”. W 1798 r. podj´to tam emisj´ biletów kasowych pierwszym okresie, podczas tzw. kryzysu kipper-wip- - tzw. bankkassenschein, a po kl´sce pod Jenà w 1806 r. per. Poszczególni w∏adcy psuli w∏asny pieniàdz, po - not skarbowych nominowanych w talarach. W 1811 r. czym próbowali wymieniaç go po kursie oficjalnym na próbowano ustabilizowaç walut´ pruskà, ale ostatecznie inne, mniej zepsute. Spekulacja, okreÊlana mianem uda∏o si´ to dopiero w 1821 r. W Saksonii w latach 1772- kipper-wipper („wielki”, w odró˝nieniu od „ma∏ego” 1804 emitowano Churfuerstlische Sachsiasche Cassen- kipper-wipper, który mia∏ miejsce w 1680 r.), osiàgn´∏a Billets, nominowane w reichtalerach. Po utworzeniu szczytowy punkt w 1622 r. Potem nastàpi∏a panika. Sy- królestwa w 1806 r. na pewien czas zaniechano tej emi- tuacj´ opanowano w grudniu 1623 r. poprzez przywró- sji. Pierwsze bilety z nowym tekstem, Koeniglisch cenie dawnej wartoÊci talara. JednoczeÊnie monety Saeschisches Cassen-Billets, pojawi∏y si´ w obiegu do- z okresu kipper-wipper zosta∏y drastycznie zdewalu- piero w 1815 r. W ksi´stwie Saxe-Altenburg w 1785 r. owane. Deflacja, która nastàpi∏a po kryzysie, pog∏´bi∏a emitowano kassenscheiny. W 1807 r. w Wirtembergii negatywne skutki wojny. pojawi∏y si´ bilety Koeniglische Staat-Haupt-Kasse. Porzàdkowanie stosunków monetarnych po wojnie Równie˝ w 1807 r. zacz´∏a si´ emisja Rent-Kammer- zacz´∏o si´ od porozumienia elektorów nadreƒskich Scheinów w Ksi´stwie Anhalt-Coethen-Plessner. Obliga- w 1663 r. W 1667 r. zawarli oni wraz z Saksonià, Branden- cje Reichsschulden-Amortisations-Casse emitowa∏ od burgià i Brunszwikiem uk∏ad w klasztorze Zinna. Ustalo- 1808 r. Hieronim Bonaparte jako król Westfalii. Kwartal- no wówczas parytet speziestalera na 105 krajcarów, a du- ne kupony tych obligacji krà˝y∏y na zasadzie pieniàdza kata na 1,71 speziestalera, co oznacza∏o ustanowienie bi- papierowego, choç nie takie by∏o ich przeznaczenie. metalizmu w relacji wartoÊci z∏ota do srebra jak 1 : 12,9. W 1812 r., w obliczu przygotowaƒ do wojny z Rosjà, Wobec spadku ceny srebra i jeszcze szybszej deprecjacji Westfalia wypuÊci∏a bilety skarbowe. W koƒcowym monet drobnych w 1690 r. zawarto kolejny uk∏ad w Lip- okresie wojen napoleoƒskich emisj´ podjà∏ jeszcze sku, ustalajàcy kurs speziestalera na 120 krajcarów, a du- w 1813 r. Brunszwik. kata na 2 speziestalery. Tzw. stopa Lipska zosta∏a w 1738 r. W Austrii, która w omawianym okresie by∏a cz´- uznana za paƒstwowà stop´ Rzeszy, ale ju˝ w 1747 r. Au- Êcià Niemiec, poczàtki pieniàdza papierowego zwiàza- stria si´ z niej wy∏ama∏a, dewaluujàc swojà walut´. ne by∏y z wojnà o sukcesj´ austriackà w latach 40. Opierajàc si´ na nowym kursie talara austriackie- XVIII wieku. Funkcjonowa∏y w tym czasie tzw. formu- go, utworzono tzw. talar konwencjonalny, zawierajàcy lare, emitowane przez ró˝ne domy bankowe. Regularnà 23,387 g srebra. Podstawowa jednostka b´dàca w obie- emisj´ podjà∏ jednak dopiero powo∏any podczas na- gu, gulden (w Galicji zwany z∏otym reƒskim) stanowi∏ st´pnej wojny (siedmioletniej) Wiener Stadt Bank (zapo∏ow´ talara. Podobny parytet przyj´∏y: Saksonia, ∏o˝ony w 1706 r.), który emitowa∏ tzw. Banco-Zettels, Brunszwik, Hanower, Hamburg i inne paƒstwa pó∏noc- w Galicji zwane bankocetlami. Nieustanne wojny prze- noniemieckie. W 1770 r. Bank Hamburski przeszed∏ na kreÊla∏y szanse na stabilizacj´ bankocetli. W 1811 r., prowadzenie ksiàg w talarach konwencjonalnych kiedy po zawarciu ma∏˝eƒstwa Napoleona z Marià Ludwi- kà wyglàda∏o na to, ˝e Austri´ czeka d∏u˝szy okres po- 3 Na prze∏omie XVII i XVIII wieku Hamburg rywalizowa∏ z Londynem o mia- koju, podj´to prób´ stabilizacji. Kurs guldena kruszco- no finansowego centrum Europy. Szal´ przechyli∏ na korzyÊç Londynu kryzys wego wynosi∏ wówczas oko∏o 8 guldenów papiero- 1763 r., który towarzyszy∏ zakoƒczeniu wojny siedmioletniej. Obyczaje w Hamburgu by∏y bardziej konserwatywne ni˝ w Londynie. W Londynie np. wych. W relacji 1 : 8 wprowadzono wówczas tzw. Ein- ju˝ dawno traktowano dyskonto weksli jako normalnà operacj´ finansowà, loesung-Scheine, emitowane przez Privilegirte Vere- w Hamburgu kupiec, który dyskontowa∏ weksle przed terminem, uwa˝any by∏ inigte Einloesung und Tilgungs Deputation. Wojna za zagro˝onego i traci∏ wiarygodnoÊç. Ten konserwatyzm by∏ jednà z przyczyn pora˝ki Hamburga. 1813 r. uniemo˝liwi∏a jednak t´ stabilizacj´. W obiegu po- 28 Historia BankowoÊci BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001

jawi∏y si´ Anticipations-Scheine, oparte na wp∏ywach ogólnoniemieckiego systemu pieni´˝nego po zjedno- z przysz∏ych podatków. W tej sytuacji pieniàdz papierowy czeniu. W 1834 r. powsta∏ w Bawarii pierwszy w Niem- ulega∏ dalszej deprecjacji. W 1816 r. wymieniono Antipa- czech bank emisyjny (Bayerische Hypotheken- und cions-Scheiny na banknoty nowego Oesterreichisce Natio- Wechsel-Bank w Monachium). W 1840 r. by∏y w Niem- nal Zettel Bank w relacji 3,5 : 1. Niezale˝nie od proble- czech cztery takie banki, w roku 1857 ju˝ oko∏o trzy- mów wewn´trznych Austria nadal emitowa∏a srebrne ta- dziestu. W Prusach by∏o ich kilka. W 1847 r. w Berlinie lary Marii Teresy, tzw. talary lewantyƒskie, które sta∏y si´ powsta∏ Preussische Haupt-Bank, dawny Königliche monetà handlowà we wschodnich rejonach Morza Âród- Giro-und Lehnbank. Rok póêniej we Wroc∏awiu podjà∏ ziemnego i zachowa∏y to znaczenie a˝ do XX wieku4. emisj´ Stadtische Bank, w latach 50. powsta∏y: Colni- Po Kongresie Wiedeƒskim (1815 r.) wi´kszoÊç kra- sche Privatbank, Danziger Privat-Akcien Bank7, Ko- jów niemieckich przywróci∏a dawne systemy monetar- enigsberg Privatbank, Magdeburg Privatbank, Provin- ne, bazujàce na srebrnym bimetalizmie5. Wyjàtek sta- zial-Akcienbank des Grossherzogthums Posen, w la- nowi∏o Wolne Miasto Brema i zwiàzane z nim Ksi´- tach 60. jeszcze Communalstaedlische Bank fuer die stwo Oldenburga, które zdecydowa∏y si´ na walut´ z∏o- Preussische Oberlausitz w Goerlitz. tà. Stopniowo z∏ote pistole pojawia∏y si´ równie˝ w in- W chwili zjednoczenia sytuacja walutowa wyglà- nych krajach, tworzàc systemy bimetalistyczne. Unifi- da∏a nast´pujàco: w Niemczech Pó∏nocnych podstawo- kacja gospodarcza i walutowa poprzedzi∏a, jak ju˝ wà jednostkà by∏ srebrny talar, na Po∏udniu srebrny wspomniano, polityczne zjednoczenie Niemiec. gulden. W Hamburgu i Lubece by∏y w obiegu srebrne W 1834 r. powsta∏ Niemiecki Zwiàzek Celny (Deut- marki, w Bremie i Oldendurgu z∏ote talary. W grudniu scher Zoll- und Handelsverein), zrzeszajàcy paƒstwa 1871 r. marka, dzielàca si´ na 100 fenigów, sta∏a si´ pó∏nocnoniemieckie pod przewodnictwem Prus. podstawowà jednostkà monetarnà Rzeszy. Marka stano- W 1837 r. paƒstwa po∏udniowoniemieckie utworzy∏y wi∏a 1/3 talara pruskiego i 1/6 Vereinmuenze. W 1873 r. uni´ monetarnà6, która w 1838 r., na mocy konwencji wprowadzono faktycznie Gold Standard8, wed∏ug któ- drezdeƒskiej, rozszerzona zosta∏a na Prusy i Saksoni´. rego zawiera∏a 0,358423 g z∏ota. Funt szterling odpowia- Wspólnà jednostkà walutowà sta∏ si´ srebrny Verein- da∏ 20,429 marki, dolar - 4,198. Z∏ote monety 10-marko- muenze. Odpowiada∏ on 2 talarom pruskim, 3 gulde- we zwano koronami. Monety 3-markowe tradycyjnie nom austriackim i 3,5 guldenom po∏udniowonie- nazywano talarami, a 10-fenigowe - groszami. mieckim. Po∏ow´ vereinsmuenze stanowi∏ obiegowy Po zjednoczeniu Niemiec wi´kszoÊç krajowych vereinstaler. Docelowo mia∏ to byç system bimetali- banków emisyjnych (choç nie wszystkie od razu) sku- styczny. W 1857 r. zawarto kolejnà konwencj´ - wie- piono w utworzonym w 1875 r. Reichsbanku9. Odr´b- deƒskà. Wprowadza∏a ona nowà jednostk´ - z∏otà koro- noÊç zachowa∏y 4 banki krajowe: Wuertembergische n´. Zrezygnowano z bimetalizmu na rzecz waluty para- Notenbank, Badische Notenbank, Bayerische Noten- lelnej (tzn. opartej na obu kruszcach, ale bez wyznacza- bank i Saechsische Notenbank10. Reichsbank poza emi- nia ich sta∏ego parytetu wzgl´dem siebie). Konwencja towaniem marek pe∏ni∏ równie˝ funkcje banku central- drezdeƒska prowadzi∏a do dominacji systemu dziesi´t- nego. Choç by∏ spó∏kà akcyjnà, pozostawa∏ zale˝ny od nego. Pionierem w tej dziedzinie by∏a Badenia, która rzàdu. Na czele banku sta∏o Reichsbankdirektorium przyj´∏a system dziesi´tny ju˝ w 1829 r. oraz prezes11. Wszystkie te funkcje pochodzi∏y z nomi- Coraz wa˝niejszà rol´ odgrywa∏ system pruski. Po nacji cesarskiej. Walne zebranie akcjonariuszy wy∏ania- kilku latach chaosu zwiàzanego, m.in. z przy∏àczeniem ∏o jedynie komisj´ doradczà, której opinie nie by∏y wià- nowych prowincji, w 1826 r. przeprowadzono tam re- ˝àce dla w∏adz12. Kapita∏ ustalono na 120 mln marek, form´. Powsta∏ system bimetalistyczny oparty na z∏o- tym fridrichsdorze i srebrnym talarze. Fridrichsdor by∏ 7 Bank ten dzia∏a∏ a˝ do II wojny Êwiatowej. W okresie mi´dzywojennym nie odpowiednikiem 5 talarów. Z punktu widzenia dal- pe∏ni∏ ju˝ funkcji emisyjnych, by∏ jednak najwi´kszym bankiem komercyjnym szych losów niemieckiego systemu monetarnego wa˝nà Wolnego Miasta Gdaƒska. 8 rol´ odgrywa∏a wspó∏praca wolnych miast: Hamburga W latach 1871-1873 obowiàzywa∏ bimetalizm. 9 Reichsbank mieÊci∏ si´ w Berlinie przy Hausvoigtei Platz. Po II wojnie Êwia- i Lubeki, gdzie pos∏ugiwano si´ markà, wywodzàcà si´ towej rejon ten znalaz∏ si´ w Berlinie Wschodnim. Gmach banku nie zosta∏ od- z dawnej hamburskiej jednostki rozliczeniowej - Ham- budowany. Miejsce, w którym sta∏, zosta∏o splantowane i zmienione w skwer. 10 burger Banco. Marka hamburska pos∏u˝y∏a za podstaw´ Bankom tym wyznaczono maksymalne kwoty emisji: Bayerische Noten- bank móg∏ emitowaç 32 mln marek, Saesische Bank - 16,7 mln, banki badeƒ- ski i wirtemberski po 10 mln marek. 4 Jeszcze w 1935 r. talary lewantyƒskie by∏y faktycznà walutà w Abisynii. Wy- 11 By∏a to funkcja wyjàtkowo stabilna. Do czasów hiperinflacji w 1923 r. by- korzysta∏ to Mussolini, który - szykujàc si´ do podboju tego kraju - wypo˝y- ∏o tylko trzech prezesów: Hermann von Dechend (1875-1890), Richard Koch czy∏ z muzeum w Wiedniu oryginalne matryce i wyemitowa∏ du˝à liczb´ tala- (1890-1907) i Rudolf Havenstein (1907-1923). rów, finansujàc w ten sposób dzia∏ania swych wojsk. 12 C.L. Holtfrerich: Relations between Monetary Authorities and Governmen- 5 Dok∏adny opis systemów monetarnych w krajach niemieckich patrz: E. Kor- tal Institutions: The Case of Germany from the 19th Century to the Present. W: czyƒska, B. Paszkiewicz: Mennictwo XIX i XX wieku. Kraków 1989 (Tom G. Toniolo (red.), op.cit., s. 105-160. Wahrung und Wirtschaft in Deutschland X Zarysu mennictwa europejskiego, pod red. L. Morawieckiego), s. 124-247. 1876-1975. Frankfurt a/M, 1976. Ustrój taki, nieco zmodyfikowany w 1922 r., 6 N. Olszak: Histoire des Unions Monetaires. Paris 1996, s. 26 i nast. przetrwa∏ do lat 30., kiedy w Reichsbanku wprowadzono „zasad´ wodzostwa”. BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001 Historia BankowoÊci 29

w 1899 r. podwy˝szono go do 180 mln marek13. Bank wania przez „wielka czwórk´” kontroli nad firmami mia∏ prawo emitowaç 250 mln marek wolnych od po- mniejszymi i prowincjonalnymi. Paƒstwo unika∏o za- datku, emisja powy˝ej tej sumy by∏a opodatkowana. anga˝owania w sprawy bankowoÊci komercyjnej a˝ do W 1908 r. kwot´ wolnà od podatku podwy˝szono do kryzysu 1907 r., kiedy wzi´∏o udzia∏ w akcji sanacyjnej 750 mln marek. Przy okazji tej reformy nadano markom Leipziger Bank. charakter „prawnego Êrodka p∏atniczego”, jednoczeÊnie W koloniach niemieckich emisja skarbowa (kas- wprowadzajàc oficjalnie wymienialnoÊç na z∏oto (do- senscheiny) pojawi∏a si´ dopiero podczas I wojny Êwia- tychczas prawo mówi∏o o wymienialnoÊci na „pienià- towej. Wyjàtek stanowi∏y: Niemiecka Afryka Wschod- dze niemieckie”). nia, gdzie banknoty w rupiach (podobnie jak w sàsied- W po∏owie XIX wieku rozwój bankowoÊci komer- niej Brytyjskiej Afryce Wschodniej, ale - co ciekawe - cyjnej na terenach kontrolowanych przez Prusy hamo- dzielàcych si´ na 100 halerzy) emitowa∏ Deutsche- wany by∏ przez opór w∏adz przeciw zak∏adaniu banków Ostafrikanische Bank od 1905 r., oraz Kiaoczao w Chi- w formie spó∏ek akcyjnych. Prawo bankowe zezwalajà- nach, gdzie od 1907 r. banknoty w dolarach meksykaƒ- ce na tworzenie takich instytucji wesz∏o w ˝ycie dopie- skich (u˝ywanych powszechnie na Dalekim Wscho- ro w 1869 r. Cechà szczególnà nowoczesnej bankowo- dzie) emitowa∏ Deutsche-Asiatische Bank. Êci niemieckiej by∏o istnienie silnych banków uniwer- 4 sierpnia 1914 r., po wybuchu I wojny Êwiatowej salnych, udzielajàcych - obok krótkoterminowego kre- wymienialnoÊç na z∏oto zosta∏a zawieszona. Zwi´k- dytu dyskontowego - równie˝ kredytu inwestycyjnego. szano emisj´ pieniàdza papierowego, nie tyle jednak Pierwszym niemieckim komercyjnym bankiem tego ty- banknotów Reichsbanku, ile rzàdowych Reichskas- pu by∏ koloƒski A. Schaaffhausen Bankverein AG, za∏o- senscheinów. Do pokrycia emisji Reichsbank mia∏ ˝ony w 1848 r. Powsta∏ on w doÊç niezwyk∏ych oko- prawo zaliczaç równie˝ bilety tzw. Kas Po˝yczkowych licznoÊciach. Podczas Wiosny Ludów prywatny bank (Darlehnkassen), utworzonych dla pokrywania po- A. Schaaffhausena znalaz∏ si´ na progu bankructwa. trzeb kredytu prywatnego. W 1916 r. wprowadzono Rzàd pruski, bojàc si´ rozszerzenia paniki, zgodzi∏ si´ - Êcis∏à reglamentacj´ dewizowà. Na terenach okupo- w drodze wyjàtku - na przekszta∏cenie firmy w spó∏k´ wanych starano si´ zachowaç odr´bnoÊç walutowà, akcyjnà. W 1853 r. inna grupa finansistów koloƒskich aby dokonujàce si´ tam procesy inflacyjne nie przeno- podj´∏a prób´ utworzenia drugiego takiego banku. si∏y si´ do Rzeszy. Wojna kosztowa∏a Niemcy oko∏o Sprzeciwi∏y si´ temu w∏adze pruskie. W drugiej kolej- 160 mld marek. Szacuje si´, ˝e wydatki te mniej wi´- noÊci finansiÊci zwrócili si´ do w∏adz Wolnego Miasta cej w oko∏o 11% pokryte by∏y z podatków, reszta - Frankfurtu, które jednak, w trosce o los tamtejszych do- z dodatkowej emisji. Co wa˝niejsze - o ile stopieƒ po- mów bankowych, równie˝ odmówi∏y. W tej sytuacji krycia z podatków w Wielkiej Brytanii wzrasta∏ w ko- bank znalaz∏ wreszcie siedzib´ w stolicy Wielkiego lejnych latach wojny, o tyle w Niemczech mala∏. Do Ksi´stwa Hesji - Darmstadt. W ten sposób powsta∏ Bank koƒca wojny ceny by∏y zablokowane. W 1919 r. obieg fur Handel und Industrie, z czasem przemianowany na pieni´˝ny wzrós∏ (przyjmujàc 1913 r. za 100) do 1191, Darmstadter und National Bank AG. Darmstadter Bank w tym czasie indeks cen hurtowych - jedynie do 217. stanowi∏ ju˝ Êwiadome naÊladownictwo francuskie- Po wojnie uwolniono ceny. W 1922 r. indeks obiegu go Credit Mobiliere. W 1851 r. w Berlinie powsta∏o osiàgnà∏ 46,8 tys., indeks cen 34,2 tys., a indeks kur- Disconto-Gesellschaft, poczàtkowo - z uwagi na re- su dolara 44,2 tys. Poza bankami emisyjnymi prawo strykcje prawne - w formie spó∏ki komandytowej (Kom- emisji uzyska∏y w∏adze komunalne miast (emitowa∏y manditgesellschaft). Po zmianie prawa bankowego tzw. notgeldy) i w∏adze kolejowe. W 1922 r., w ramach w 1869 r. powsta∏y kolejne wielkie banki berliƒskie, przygotowaƒ do walki z inflacjà, przyznano „autono- z których najbardziej znane sta∏y si´ Deutsche Bank mi´” Reichsbankowi, uniezale˝niajàc jego bie˝àcà i Dresdner Bank. W tym samym czasie w Hamburgu podzia∏alnoÊç od rzàdu. Inflacja u∏atwia∏a pozbycie si´ wsta∏ Commerz- und Disconto-Bank. W okresie II Rze- wewn´trznego zad∏u˝enia z czasów wojny. Proble- szy dominujàcà pozycj´ w niemieckiej bankowoÊci ko- mem pozostawa∏y natomiast zobowiàzania zagranicz- mercyjnej zdoby∏a „wielka czwórka” tzw. D-Banków14: ne, wynikajàce z reparacji wojennych na∏o˝onych na Darmstadter und National Bank, Disconto-Gesellschaft, pokonane paƒstwa. Zobowiàzania cià˝àce na Niem- Deutsche Bank i Dresdner Bank. W okresie tym doko- czech Entanta okreÊli∏a na sum´ 31,5 mld dolarów. nywa∏ si´ proces koncentracji bankowoÊci i przejmo- Wobec niemo˝noÊci Êciàgni´cia takiej sumy Francja i Belgia podj´∏y decyzj´ o okupacji Zag∏´bia Ruhry. 13 Encyklopedia Nauk Politycznych. T. 1, Warszawa 1936, s. 292. Odpowiedzià spo∏eczeƒstwa niemieckiego by∏a akcja 14 Dr. Riesser: Historia rozwoju wielkich banków niemieckich ze szczególnym uwzgl´dnieniem dà˝noÊci koncentracyjnych. Warszawa 1907; R. Tilly: biernego oporu. Postawi∏a ona okupantów w k∏opotli- A Short History of the German Banking System. W: M. Pohl (red.): Handbook wym po∏o˝eniu, jednoczeÊnie jednak bardzo przyspie- of History of European Banks. Frankfurt a/M, 1992, s. 299-312; tam dalsza bi- szy∏a procesy inflacyjne. W 1923 r. Niemcy wkroczy- bliografia. Por. te˝: W. Morawski: Wielkie niemieckie banki komercyjne. „Bank” nr 4/1997. ∏y w hiperinflacj´. W krytycznym miesiàcu, listopa- 30 Historia BankowoÊci BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001

dzie 1923 r., inflacja osiàgn´∏a tempo oko∏o 30 mld oczywiÊcie, w dum´ narodowà Niemców, by∏a jednak procent15. Oznacza∏o to kompletnà dezorganizacj´ ˝y- równoczeÊnie postrzegana jako czynnik utrwalajàcy cia gospodarczego. Towarzyszy∏o temu przesilenie po- niezale˝noÊç banku. W 1929 r. wszed∏ w ˝ycie nowy lityczne. W Hamburgu wybuch∏o powstanie komuni- plan, autorstwa Owena Younga. Niemcy odzyskiwa∏y styczne, w Monachium Hitler podjà∏ nieudanà prób´ suwerennoÊç w sprawach finansowych. Roczne raty przej´cia w∏adzy. zmniejszono. Regulowaniem zobowiàzaƒ powojennych Stabilizacja walutowa, przeprowadzona w listopa- mia∏ si´ zajmowaç Bank Rozrachunków Mi´dzynarodo- dzie 1923 r., by∏a dzie∏em Hjalmara Schachta16. Utwo- wych w Bazylei, który istnieje do dziÊ i jest najtrwalszà rzono Rentenbank, który emitowa∏ rentenmarki, teore- pamiàtkà po Planie Younga. W 1931 r., po wybuchu tycznie zabezpieczone ziemià. By∏ to pieniàdz we- wielkiego kryzysu, prezydent Stanów Zjednoczonych wn´trzny, niewymienialny. Na u˝ytek handlu zagra- Herbert Hoover og∏osi∏ moratorium na sp∏at´ zobowià- nicznego w marcu 1924 r. utworzono Gold Discount zaƒ powojennych. W sumie Niemcy sp∏aci∏y oko∏o 5 Bank17, emitujàcy banknoty w goldmarkach, zwiàza- mld dolarów. nych sztywnym kursem z funtami. W 1924 r. zreformo- Podczas wielkiego kryzysu w 1931 r. rzàd kancle- wano Reichsbank, który wznowi∏ emisj´ reichsmarek. rza Heinricha Brueninga wprowadzi∏ reglamentacj´ de- Póêniej, a˝ do 1948 r., wy˝sze nomina∏y banknotów wizowà. Nie zdewaluowano marki ani nie zawieszono, wyra˝ane by∏y w reichsmarkach, ni˝sze w rentenmar- formalnie, Gold Standard. Zasady takie utrzymano tak˝e kach. Nowa marka mia∏a przedwojenny parytet i kurs po dojÊciu Hitlera do w∏adzy, stopniowo zaostrzajàc tyl- 4,198 za dolara. Marka mia∏a mieç 40% pokrycie w z∏o- ko przepisy dewizowe20. Od 1936 r. (do 1948) obowiàzy- cie. Dawne marki wymieniono w relacji 1 bln : 1. Przy wa∏a blokada cen i p∏ac. By nie powodowaç inflacji, wy- okazji reformy rozpocz´to stopniowà likwidacj´ czte- datki zbrojeniowe pokrywano cz´Êciowo tzw. wekslami rech mniejszych, krajowych banków emisyjnych18. Mefo21, które by∏y formà przymusowej po˝yczki we- Kapita∏ Reichsbanku przerachowano w momencie sta- wn´trznej. Wielki kryzys lat trzydziestych, zw∏aszcza la- bilizacji na 90 mln marek. W 1925 r. podwy˝szono go to 1931 r., okaza∏y si´ ci´˝kà próbà dla bankowoÊci nie- do 122,8 mln, w 1931 r. do 150 mln. Podzielony by∏ na mieckiej. W 1929 r. podupad∏y Disconto-Gesellschaft zo- 1,5 mln imiennych akcji po 100 marek19. sta∏ przej´ty przez Deutsche Bank, w 1931 r. Dresdner Stabilizacja by∏a mo˝liwa dzi´ki pomocy zagra- Bank przejà∏ Darmstadter. Obie fuzje, a zw∏aszcza druga nicznej. W 1924 r. uregulowano problem reparacji w ra- z nich, po∏àczone by∏y ze wzrostem kontroli paƒstwa. mach tzw. Planu Dawesa. Ustalono wówczas roczne ra- Nowe prawo bankowe z 1934 r., wydane ju˝ w czasach ty sp∏at, zapewniajàc Niemcom równie˝ dop∏yw kredy- III Rzeszy, nie przeprowadzi∏o jednak powszechnie tów, które mia∏y umo˝liwiç odbudow´ gospodarki. Za- oczekiwanej nacjonalizacji banków. Wprowadza∏o jedy- bezpieczeniem sp∏at mia∏y byç dochody z kolei nienie utrudnienia w dost´pie do kredytów oraz skuteczny mieckich, nad czym mieli czuwaç zagraniczni komisa- nadzór bankowy. Nazyfikacja Reichsbanku polega∏a na rze, ulokowani w niemieckim ministerstwie finansów stopniowym wprowadzaniu „zasady wodzostwa. oraz we w∏adzach Reichsbanku. ObecnoÊç zagranicz- W 1933 r. zlikwidowano Rad´ Banku. W lipcu 1939 r. nych przedstawicieli we w∏adzach banku godzi∏a, zlikwidowano resztki niezale˝noÊci Reichsbanku, prze- prowadzajàc jego nacjonalizacj´22. Na czele znacjonali- 15 Podstawowym opracowaniem na temat inflacji niemieckiej jest ksià˝ka C. zowanego banku stanà∏ Walther Funk23. Holfrericha: Die Deutsche Inflation 1914-1923. Berlin 1980, dost´pna te˝ w przek∏adzie angielskim. W j´zyku polskim istnieje praca A. Ca∏kosiƒskiego: Inflacja niemiecka. Poznaƒ 1924. 20 W paêdzierniku 1933 r. zerwano jednak, faktycznie, wszelki zwiàzek 16 Hjalmar Schacht (1877-1970) to jedna z kluczowych postaci w dziejach fi- mi´dzy posiadanymi zapasami z∏ota a rozmiarami emisji. nansów niemieckich. Rozpoczyna∏ karier´ w Dresdner Banku jako kierownik 21 By∏y to weksle tzw. Spó∏ki Badaƒ Metalowych - Metallurgische Forschung archiwum. W listopadzie 1923 r. zosta∏ komisarzem walutowym Rzeszy, mie- GmbH. Weksle by∏y akceptowane przez wszystkie banki niemieckie. W latach siàc póêniej stanà∏ na czele Reichsbanku. Prezesem pozostawa∏ do 1930 r. Po 1935-1939 wyemitowano ich na sum´ oko∏o 12 mld marek (tyle, mniej wi´cej, dymisji zbli˝y∏ si´ do narodowych socjalistów. W marcu 1933 r. Hitler posta- wynosi∏ obieg reichsmarek). Reichsbank mia∏ prawo traktowaç weksle jako wi∏ go ponownie na czele Reichsbanku. W 1934 r. mianowano go ministrem pokrycie w∏asnej emisji. Pomys∏odawcà weksli by∏ Hjalmar Schacht. W gospodarki Rzeszy. Podporzàdkowujàc gospodark´ przygotowaniom do woj- listopadzie 1937 r. Hitler oznajmi∏ mu jednak, ˝e nie zamierza nigdy sp∏aciç ny, sprzeciwia∏ si´ jednoczeÊnie jej etatyzacji. W 1937 r. ustàpi∏ z rzàdu, w lip- weksli. By∏o to jednym z powodów dymisji Schachta. cu 1939 r. równie˝ z funkcji prezesa banku. W 1944 r. podejrzany (nies∏usz- 22 Zewn´trznym przejawem reformy 1939 r. by∏a zmiana zasad podpisywania nie) o udzia∏ w spisku p∏k. Stauffenberga, znalaz∏ si´ w obozie koncentracyj- banknotów. Dotychczas na banknotach podpisywa∏ si´ pe∏ny sk∏ad nym w Ravensbruck. By∏ sàdzony w procesie norymberskim, ale zosta∏ unie- Reichbankdirektorium. Banknoty niemieckie zawsze ró˝ni∏y si´ od innych winniony. W latach 50. dzia∏a∏ jako doradca finansowy w krajach Trzeciego du˝à liczà podpisów. Po 1939 r. widnia∏ na nich tylko podpis Walthera Funka. Âwiata. W 1953 r. za∏o˝y∏ w Dusseldorfie w∏asny bank. W tym samym roku 23 Walther Funk (1890-1960) minister gospodarki Rzeszy. Schacht, który nie opublikowa∏ autobiografi´: 76 Jahre meines Lebens. Stabilizacj´ 1923-1924 mia∏ powodów, by lubiç swego nast´pc´, okreÊla∏ go jako homoseksualist´ i opisa∏ w pracy Die Stabilisierung der Mark. Stuttgart 1927. alkoholika. W 1942 r. Funk zawar∏ z Heinrichem Himmlerem umow´ 17 Gold Discount Bank by∏ nast´pnie w∏asnoÊcià Reichsbanku, który u˝ywa∏ dotyczàcà przejmowania przez Reichsbank z∏ota konfiskowanego ˚ydom. go do spe∏niania funkcji nie obj´tych w∏asnym statutem. Skazany w Norymberdze na do˝ywotnie wi´zienie, wyszed∏ na wolnoÊç w 18 Ostatecznie rzàd Rzeszy wypowiedzia∏ tym bankom przywilej emisyjny 1957 r. „ze wzgl´du na stan zdrowia”. Podczas wojny by∏ pomys∏odawcà w 1933 r., a wycofywanie z obiegu ich banknotów trwa∏o a˝ do 1936 r. ca∏kowitej likwidacji bankowoÊci polskiej, czemu zdo∏a∏ przeciwstawiç si´ 19 Encyklopedia Nauk Politycznych, op.cit., T. 1, s. 293. Urzàd Nadzoru Bankowego Generalnego Gubernatorstwa. BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001 Historia BankowoÊci 31

Podczas II wojny Êwiatowej Wehrmacht podczas dzie, nie majàcy 60 marek na wymian´27. JednoczeÊnie kolejnych kampanii pos∏ugiwa∏ si´ w podbijanych kra- uwolniono wi´kszoÊç cen. Utrzymano blokad´ cen klu- jach bonami Reichskreditkassen. Póêniej w krajach czowych towarów i p∏ac. Koszty reformy by∏y znaczne. okupowanych tworzono lokalny system pieni´˝ny, Do 1952 r. bezrobocie ros∏o, osiàgajàc kilkanaÊcie pro- podporzàdkowany interesom Rzeszy. Rzesza, wykorzy- cent. Uwolnienie cen zape∏ni∏o jednak pó∏ki sklepowe. stujàc gospodarczo kraje okupowane, formalnie si´ Reforma by∏a ostro krytykowana przez SPD, która w li- u nich zad∏u˝a∏a. D∏ug Rzeszy stanowi∏ pokrycie emisji stopadzie 1948 r. proklamowa∏a strajk generalny. G∏ów- lokalnych walut. W ten sposób inflacje w krajach oku- nym ˝àdaniem by∏o zniesienie blokady p∏ac. Rzàd na powanych s∏u˝y∏y finansowaniu wysi∏ku wojennego kilka dni przed strajkiem spe∏ni∏ ten postulat, przez co Niemiec24. By∏y to inflacje utajone: ceny i p∏ace by∏y pozbawi∏ protest dynamiki. Proces uwalniania cen zablokowane. Niemcy s∏usznie obawiali si´ niepoko- trwa∏ do 1952 r.28 Stabilizacja sta∏a si´ jednym z fila- jów spo∏ecznych w wypadku otwartej, wysokiej infla- rów póêniejszego ”cudu gospodarczego”. Poczàtkowo cji. Tylko w jednym kraju - w Grecji - inflacja wymkn´- jednak negatywne emocje zwiàzane z reformà przewa- ∏a im si´ spod kontroli i dosz∏o do hiperinflacji. Po ˝a∏y, a Ludwig Erhard, z którego nazwiskiem jà kojarzo- 1945 r. zad∏u˝enie Rzeszy w krajach okupowanych zo- no, by∏ bardzo niepopularny. Nawet kanclerz Konrad sta∏o ca∏kowicie zignorowane. Polityka bankowa by∏a Adenauer uwa˝a∏ za stosowne zdystansowaç si´ od re- wypadkowà tendencji do zast´powania miejscowego formy. Pisa∏: „reforma walutowa nie jest prawem nie- aparatu kredytowego niemieckim i tendencji do maksy- mieckim. Niemcy chcieli podejÊç do niej inaczej. malnego wykorzystywania go na potrzeby Rzeszy25. Uwzgl´dniajàc o wiele bardziej aspekt socjalny, ani˝eli W 1945 r. alianci wprowadzili w Niemczech w∏asne uczynili to Amerykanie i Anglicy. Reform´ takà, jaka pieniàdze papierowe, utrzymujàc w obiegu reichsmarki zosta∏a przeprowadzona, trzeba zatem zapisaç wy∏àcz- i rentenmarki. Kurs ustalono na 40 marek za funta, 10 nie na konto aliantów”29. W drugiej po∏owie lat 50. za dolara, 2 za rubla. Wobec blokady cen i faktycznej sukces reformy by∏ ju˝ oczywisty. Zmienia∏a si´ rów- inflacji rozwinà∏ si´ ogromny czarny rynek. Kurs dola- nie˝ atmosfera wokó∏ Ludwiga Erharda, który w 1963 r. ra dochodzi∏ na nim do 1000 marek. W 1945 r. w∏adze zastàpi∏ Adenauera na fotelu kanclerza. okupacyjne, w ramach polityki demonopolizacji, zaka- W ramach reformy zlikwidowano Reichsbank, za∏y dzia∏alnoÊci central wielkich banków niemiec- tworzàc na jego miejsce zdecentralizowany Bank der kich. Zezwolono na dalszà dzia∏alnoÊç jedynie oddzia- Deutscher Lander (BDL), który by∏ centralà krajowych ∏om, skupionym w centralach na szczeblu krajów banków centralnych (Landeszentralbanken - LZB). Nie- zwiàzkowych (landów). Podobnie zdecentralizowano zale˝noÊç BDL od rzàdu zapewniono w ten sposób, ˝e struktury Reichsbanku. uczyniono go odpowiedzialnym nie przed Bundesta- W czerwcu 1948 r. w strefach zachodnich przepro- giem (jak rzàd), lecz przed Bundesratem. By∏o to zresz- wadzono reform´ walutowà. Nowa marka, w odró˝nie- tà logicznà konsekwencjà „federacyjnego” charakteru niu od dawnej (RM) okreÊlana skrótem DM lub DEM, banku, dla którego wzorem by∏ amerykaƒski system re- zosta∏a wprowadzona w ten sposób26, ˝e dawne marki zerwy federalnej. Wa˝nym czynnikiem determinujà- wymieniono w relacji 1 : 1 do 60 marek na osob´, z tym cym zakres niezale˝noÊci banku by∏a osoba pierwszego ˝e 40 marek mo˝na by∏o wymieniç w czerwcu, kolejne prezesa, Wilhelma Vocke'a (1948-1957). G∏ówny cel 20 dopiero w sierpniu. Oszcz´dnoÊci i zobowiàzania banku widzia∏ on w stabilizacji pieniàdza. W Niem- d∏u˝nicze przeliczono w relacji 100 : 5, potem 100 : 6,5, czech, które w XX wieku prze˝y∏y dwie hiperinflacje, ale tylko do wysokoÊci 5 tys. starych marek. Renty, by∏ to cel doÊç oczywisty. Vocke wiedzia∏ jednak, ˝e emerytury, czynsze itp. przeliczono w relacji 1 : 1; w realizacji takiego celu przeszkodà mogà byç naciski przedsi´biorstwa otrzyma∏y kredyt w wysokoÊci 60 ma- ze strony rzàdu. Potrafi∏ przeciwstawiç si´ tak silnej rek na ka˝dego zatrudnionego. Oko∏o 35% obiegu pie- osobowoÊci, jak Konrad Adenauer. Kanclerz, który nie ni´˝nego anulowano. W dniach wymiany pieniàdza lubi∏ Vocke'a, czu∏ jednak wobec niego pewien respekt spekulanci hamburscy urzàdzili na jednym z placów i akceptowa∏ zasad´, ˝e jego w∏adza koƒczy si´ u bram ognisko, w którym palili uniewa˝nione banknoty o wy- banku. Dewiza Vocke'a: „Za pomocà mi´kkich Êrodków sokich nomina∏ach, podczas gdy zdarzali si´ starsi lu- nie osiàgnie si´ twardego pieniàdza”, dobrze ilustruje ówczesne preferencje.

24 Mechanizm ten opisa∏ K. Skubiszewski: Pieniàdz na terenie okupowanym. W marcu 1952 r. nowe prawo bankowe umo˝liwia- Studium prawnomi´dzynarodowe ze szczególnym uwzgl´dnieniem praktyki ∏o tworzenie central bankowych o zasi´gu ponadkrajo- niemieckiej. Poznaƒ 1960 oraz, na przyk∏adzie Polski, F. Skalniak: Bank emi- wym, zabrania∏o jednak odbudowy przedwojennych syjny w Polsce 1939-1945. Warszawa 1966. 25 Bank Gospodarstwa Krajowego - German Banks. War Vade-mecum. Lon- don 1943. Por. te˝: A. Gójski: Historia bankowoÊci w Polsce; Podczas drugiej 27 B. Czerwiƒski: Jak to zrobi∏ Erhard? Reforma walutowa w Niemczech wojny Êwiatowej. „Gazeta Bankowa” nr 37/2000. Zachodnich z 1948 r. „Polityka” nr 37/1989. 26 Patrz szerzej: Z. Zawadzka: Reforma walutowa z 1948 r. i jej wp∏yw na nie- 28 W 1950 r. uwolniono ceny cukru, w 1951 r. .- paliw, w 1952 r. - w´gla. miecki sukces gospodarczy. Warszawa 1992. 29 B. Czerwiƒski, op.cit. 32 Historia BankowoÊci BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001

banków o zasi´gu ogólnoniemieckim. Oddzia∏y daw- Blessing, by∏ z kolei krytykowany przez kolejnych nych wielkich banków zorganizowa∏y wówczas po 3-4 kanclerzy: Ludwiga Erharda i Georga Kisingera za zbyt centrale w Niemczech Zachodnich i po jednej, dodat- restrykcyjnà polityk´ monetarnà. Do jeszcze ostrzejsze- kowej, w Berlinie Zachodnim. Inicjatorem reformy by∏ go konfliktu dosz∏o w kwietniu 1981 r. mi´dzy kanc- czo∏owy dzia∏acz Deutsche Banku, Hermann J. Abs. lerzem Helmutem Schmidtem a prezesem Karlem Otto W grudniu 1956 r. zniesiono zakaz tworzenia central Pohlem. W obliczu drugiego kryzysu naftowego kanc- ogólnoniemieckich i historyczne banki wznowi∏y dzia- lerz domaga∏ si´ stanowczo poluzowania polityki mo- ∏alnoÊç pod swymi dawnymi nazwami. Z czasem netarnej. Schmidta, co by∏o nowoÊcià, popar∏ prezy- ukszta∏towa∏a si´ czo∏owa wielka trójka banków komer- dent Francji Valery Giscard d'Estaign. By∏a to sytuacja cyjnych: Deutsche Bank30, Dresdner Bank31 i Com- zaskakujàca z formalnego punktu widzenia, ale logicz- merzbank32. Centrale w Berlinie Zachodnim, ze wzgl´- na. Wobec ci´˝aru gatunkowego gospodarki niemiec- du na odr´bny status prawny tego miasta, z regu∏y za- kiej z jednej strony oraz integracji europejskiej z drugiej chowa∏y formalnà odr´bnoÊç. decyzje Bunesbanku zaczyna∏y mieç ponadnarodowe W tym samym czasie dosz∏o do przekszta∏cenia znaczenie. banku centralnego. W 1957 r. Bank der Lander zastà- Bundesbank móg∏ udzielaç rzàdowi kredytów, ale piony zosta∏ przez Bundesbank, który - w odró˝nieniu tylko na bie˝àce potrzeby, nie zaÊ na finansowanie de- od Reichsbanku - sta∏ si´ wzorem niezale˝noÊci banku ficytu bud˝etowego. W∏adze publiczne (federalne i kra- centralnego. Niezale˝noÊç banku zapewniono m.in. po- jowe) by∏y z kolei zobowiàzane do lokowania posiada- przez utrzymanie silnej pozycji prezesów oddzia∏ów nych Êrodków w Bundesbanku. Ulokowanie ich w in- w poszczególnych landach. Prezesów tych powo∏ywa∏y nym banku wymaga∏o zgody Bundesbanku. W 1993 r. w∏adze krajowe, co wiàza∏o struktury banku raczej prawo niemieckie, idàc za zobowiàzaniami wynikajà- z uk∏adem si∏ w Bundesracie ni˝ Bundestagu. Prezesi cymi z Traktatu w Maastricht, znios∏o ten obowiàzek, oddzia∏ów krajowych wchodzili z urz´du do Rady Ban- zakazujàc jednoczeÊnie udzielania rzàdowi kredytów ku Centralnego (Zentralbankrat). Drugim organem sta- w jakiejkolwiek formie35. tutowym banku by∏a Dyrekcja Generalna, sk∏adajàca si´ Kapita∏ Bundesbanku wynosi∏ 290 mln marek. z prezesa, jego zast´pcy oraz 6 cz∏onków. Powo∏ywa∏ W ca∏oÊci nale˝a∏ do skarbu paƒstwa. Zasady podzia∏u ich rzàd na oÊmioletnià kadencj´ za zgodà Rady Banku. zysków by∏y nast´pujàce: 20% przeznaczano by∏o na Do 1992 r. zasadà by∏o, ˝e w ka˝dym landzie dzia∏a∏ od- zwi´kszenie rezerwy podstawowej, z tym ˝e rozmiary dzia∏ Bundesbanku. Wobec wzrostu liczby landów po tej rezerwy nie mog∏y przekroczyç 5% wartoÊci bank- zjednoczeniu zmniejszono liczb´ oddzia∏ów do 9 w ta- notów w obiegu; 10% przeznaczano na zwi´kszenie re- ki sposób, ˝e niektóre z nich obs∏ugujà 2 albo 3 landy33. zerw specjalnych, z tym ˝e ∏àczna wartoÊç tych rezerw G∏ównym statutowym obowiàzkiem banku by∏a troska nie mog∏a przekroczyç wielkoÊci kapita∏u statutowego. o kondycj´ pieniàdza. Bank mia∏ obowiàzek wspieraç Reszta, czyli co najmniej 70%, przekazywana by∏a do polityk´ gospodarczà rzàdu, jednak bez uszczerbku dla skarbu paƒstwa36. swych podstawowych powinnoÊci. Rzàd móg∏ wstrzy- W 1961 r. powo∏ano do ˝ycia Federalny Urzàd maç ka˝dà decyzj´ banku na dwa tygodnie, ale - jeÊli Nadzoru Bankowego. Prezes Urz´du by∏ powo∏ywany bank odstawa∏ przy swoim - nie móg∏ zrobiç tego poprzez Prezydenta RFN na wniosek rzàdu i po uwzgl´d- nownie. Takie ogólne zasady zapewnia∏y z jednej stro- nieniu opinii prezesa Bundesbanku. Ustawa z 1961 r. ny niezale˝noÊç banku, z drugiej - wspó∏prac´ z rzàdem do dziÊ reguluje zasady, na których opiera si´ dzia∏al- w rozsàdnych ramach. Konkretna realizacja tych zasad noÊç bankowoÊci niemieckiej. Kilkakrotnie by∏a jednak mo˝e, oczywiÊcie, byç êród∏em napi´ç. nowelizowana. W 1976 r., po upadku majàcego d∏ugie W 1957 r., korzystajàc z reorganizacji banku, Ade- tradycje banku Herstatta, który zaanga˝owa∏ si´ w spe- nauer próbowa∏ pozbyç si´ Vocke'a, krytykujàc go za kulacje dewizowe, ogranicza∏a prawo banków do pro- zbyt restrykcyjnà polityk´34. Uda∏o si´ to osiàgnàç wadzenia operacji dewizowych, do okreÊlonej relacji w 1958 r., kiedy to Vocke'a zastàpi∏ bardziej spolegliwy wobec kapita∏u. W 1984 r. rozszerzono prawo niemiec- wobec kanclerza Karl Blessing. W latach 1966-1967 kiego nadzoru bankowego na kontrolowane przez kapita∏ niemiecki banki poza granicami kraju. W 1990 r. wprowadzono nowe standardy ryzyka, dotyczàce no- 30 L. Gall, G. Feldman, H. James, C. l. Holtferich, H. E. Buschgen: The Deut- sche Bank 1870-1995. Munchen/London 1995; F. Seienzahl: 100 Jahre Deut- wych operacji finansowych. W 1993 r. rozpocz´to do- sche Bank. Frankfurt a/M. 1970. stosowywanie niemieckiego prawa bankowego do stan- 31 Dresdner Bank, 100 Jahre Dresdner Bank. Berlin 1972; Die Dresdner Bank dardów Unii Europejskiej37. 1952 bis 1992. Fankfurt a/M. 1992. 32 H. Kurzrock, M. Volkmar, H. Wolf: 100 Jahre Commerzbank 1870-1970. Frankfurt a/M. 1970. 35 Z. Zawadzka: Systemy ..., op.cit. s. 18-19. 33 Z. Zawadzka: Systemy bankowe. Przyk∏ad Republiki Federalnej Niemiec. 36 W. Baka: BankowoÊç centralna. Funkcje - metody - organizacja. Warszawa Warszawa 1994, s. 14. 1998, s. 242. 34 C.L. Holtfrerich: Relations ..., op.cit., s. 144-148. 37 J.K. Solarz: Rozwój systemów bankowych. Warszawa 1996, s. 82-83. BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001 Historia BankowoÊci 33

Poczàtkowo kurs marki wynosi∏ 3,33 za dolara. niom na osob´. W 1949 r. oddzia∏y banków komercyj- W 1949 r. zdewaluowano jà do 4,20 za dolara. W 1954 r. nych w Niemczech Wschodnich zosta∏y znacjonalizo- wprowadzono w bankach dwa rodzaje rachunków: wane. W NRD, podobnie jak w innych krajach socjali- w ca∏kowicie i cz´Êciowo wymienialnych markach. stycznych, emitowane by∏y bony na u˝ytek „eksportu W grudniu 1958 r. marka sta∏a si´ walutà wymienialnà wewn´trznego” i innych podobnych operacji. Bony, dla obcokrajowców. W 1961 r., wraz z wprowadzeniem nominowane w markach (równych, z za∏o˝enia, mar- pe∏nej wymienialnoÊci, rewaluowano jà do 4 za dolara. kom zachodnioniemieckim), emitowa∏o Forum-Aus- W drugiej po∏owie lat 60., wobec destabilizacji systemu senhandelsgesellschaft M.B.H. z Bretton Woods, problemem Niemców by∏a aprecjacja W 1990 r. stanà∏ na porzàdku dziennym problem marki. Nie mogàc si´ doczekaç dewaluacji innych wa- zjednoczenia walutowego Niemiec. W marcu Bundes- lut, zw∏aszcza franka i dolara, w paêdzierniku 1969 r. bank proponowa∏ wymian´ marek wschodnich na za- og∏oszono rewaluacj´ marki do 3,66 za dolara. Po roz- chodnie w relacji 2 : 1, ale propozycja ta wywo∏a∏a padzie systemu z Bretton Woods RFN bra∏a udzia∏ w NRD fal´ demonstracji. W maju podpisano uk∏ad w zachodnioeuropejskich porozumieniach waluto- i utworzono Fundusz JednoÊci Niemiec39. 2 lipca 1990 r. wych, natomiast kurs marki wobec dolara ulega∏ dal- marka zachodnia zosta∏a wprowadzona w NRD. Zarob- szej aprecjacji. ki, renty i stypendia oraz gotówk´ w przedzia∏ach za- W strefie radzieckiej, czyli póêniejszej Niemieckiej le˝nych od wieku (do 2 tys. marek dla dzieci i do 6 tys. Republice Demokratycznej, w dwa dni po reformie marek dla emerytów) wymieniono w relacji 1 : 1, resz- Erharda wprowadzono w∏asne marki, wymieniajàc sta- t´ w relacji 2 : 1. Dla obcokrajowców ustalono relacj´ 3 re w relacji 1 : 1, do 70 marek na osob´. Reforma by∏a : 1. Wymiana, zliberalizowana ze wzgl´dów politycz- wymuszona przez reform´ zachodnià. Gdyby w strefie nych, okaza∏a si´ niekorzystna gospodarczo. W rezulta- radzieckiej pozosta∏y w obiegu Reichsmarki, uniewa˝- cie restrukturyzacja gospodarki we wschodnich lan- nione na Zachodzie, kraj zala∏aby fala banknotów z Za- dach odby∏a si´ kosztem wy˝szego bezrobocia, a ogólne chodu. ZSRR uzna∏ to za dobrà okazj´ do konfrontacji koszty zjednoczenia przekroczy∏y wszelkie oczekiwa- i odpowiedzia∏, trwajàcà prawie rok, blokadà Berlina. nia. Skutkiem tych problemów by∏y europejskie kryzy- W ramach reformy gotówk´ wymieniono na nowe sy walutowe z lat 1992 i 1993. Bundesbank, obawiajàc marki w relacji 1 : 1 do 70 marek na osob´. Powy˝ej te- si´ inflacji, podwy˝sza∏ stopy procentowe. To jednak go pu∏apu wymieniano w relacji 10 : 1. Wk∏ady, zale˝- powodowa∏o przep∏yw kapita∏ów europejskich do Nie- nie od wysokoÊci, wymieniano regresywnie w ró˝nych miec. Konflikt interesów, wynikajàcy z podwójnej: we- relacjach38. Reforma wschodnia, w odró˝nieniu od za- wnàtrzniemieckiej i ogólnoeuropejskiej odpowiedzial- chodniej, nie by∏a wczeÊniej przygotowana i robiono jà noÊci w∏adz Bundesbanku, ujawni∏ si´ wyraênie. Z nie- w poÊpiechu. Dlatego pierwsze pieniàdze wschodnie mieckiego punktu widzenia celem forsowania unii wa- by∏y to przestemplowane dawne Reichsmarki. W lipcu lutowej i utworzenia Europejskiego Banku Centralnego 1948 r. powsta∏ Deutsche Notenbank, w 1968 r. prze- by∏o m.in. uwolnienie Bundesbanku od odpowiedzial- kszta∏cony w Staatsbank der DDR. Marka wschodnia noÊci o zasi´gu ponadnarodowym. W 1999 r. marka by∏a walutà niewymienialnà. W latach 1953-1971 obo- wesz∏a w sk∏ad strefy euro wed∏ug kursu 1,95583 mar- wiàzywa∏ oficjalny kurs 2,22 marki za dolara. Potem, ki za euro. Mimo zjednoczenia Frankfurt nad Menem oficjalnie, kurs marki wobec dolara wzrasta∏. W latach zachowa∏ pozycj´ finansowej stolicy Niemiec. Pozosta∏ 1971-1972, po otwarciu granicy mi´dzy Polskà i NRD, tam Bundesbank40 oraz centrale wielkich banków ko- istnia∏a praktycznie nieograniczona wymienialnoÊç mercyjnych, ponadto ulokowa∏ si´ tam Europejski marki na z∏ote. Póêniej poddano jà pewnym ogranicze- Bank Centralny.

38 Do 100 marek w relacji 1 : 1; w przedziale 101-1000 w relacji 1 : 5; w przedziale 1001-5000 w relacji 1 : 10. Wk∏ady powy˝ej 5 tys. oraz wk∏ady osób 39 Poczàtkowy kapita∏ postawiony do dyspozycji funduszu wynosi∏ 115 mld uznanych za przest´pców wojennych anulowano. Ârodki bud˝etowe przera- marek. chowano w relacji 1:1, ubezpieczenia socjalne w relacji 1:2, inne ubezpiecze- 40 G∏ówna siedziba mieÊci si´ przy Niddastrasse, archiwum historyczne i bi- nia w relacji 1:5 itd. blioteka przy Wilhelm-Epstein Strasse. 34 Polityka Fiskalna BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001

Cele i niezale˝noÊç polityki zarzàdzania d∏ugiem publicznym - doÊwiadczenia wybranych krajów Kamilla Marchewka

Wprowadzenie - zmian´ tendencji w wymaganiach po˝yczkowych rzàdów i d∏ugu publicznym, Potrzeba redukcji wysokiego poziomu d∏ugu publicz- - zmian´ priorytetów w polityce zarzàdzania d∏u- nego w latach 70., wywo∏anego wzrostem wymagaƒ po- giem publicznym, ˝yczkowych rzàdów wielu krajów, zwiàzanym z kryzy- - szybkie wzmocnienie roli zasad rynkowych w za- sem naftowym, spowodowa∏a, i˝ w nast´pnym dziesi´- rzàdzaniu d∏ugiem publicznym, cioleciu polityka zarzàdzania d∏ugiem publicznym - zintensyfikowanie dzia∏aƒ zmierzajàcych do przesz∏a znaczàce zmiany organizacyjne i regulacyjne. umi´dzynarodowienia rynków rzàdowych papierów Do tego momentu g∏ównym - i w zasadzie jedynym - ce- wartoÊciowych, lem zarzàdzania d∏ugiem rzàdu by∏o zdobywanie kapi- - popraw´ g∏´bokoÊci i p∏ynnoÊci hurtowych ryn- ta∏ów pieni´˝nych na finansowanie niedoborów bu- ków papierów rzàdowych, d˝etowych. Dokonywano tego poprzez zaciàganie ró˝- - popraw´ funkcjonowania rynku i zarzàdzania norodnych po˝yczek oraz emitowanie i rolowanie ko- nim poprzez wprowadzenie odpowiednich specjali- lejnych emisji rzàdowych papierów wartoÊciowych stów (primary dealers), (przede wszystkim krótkoterminowych) w celu pokry- - zwi´kszenie roli automatyzacji na rynku papie- wania wzrastajàcego zad∏u˝enia. Dodatkowo powy˝sza rów skarbowych, polityka cz´sto ÊciÊle zale˝a∏a od prowadzonej strategii - bezpieczniejsze i bardziej wydajne procedury w∏adz monetarnych. rozliczeƒ i kliringu, - zwi´kszone wysi∏ki w kierunku rozszerzenia ba- W latach 80. zwrócono baczniejszà uwag´ na tzw. zy detalicznej rynku papierów skarbowych, rynkowe zarzàdzanie d∏ugiem, czyli koniecznoÊç po- - ujednolicenia lub ró˝nicowania arsena∏u instru- prawy funkcjonowania rynku rzàdowych papierów mentów zarzàdzania d∏ugiem. wartoÊciowych. By∏o to równie˝ wynikiem Êwiatowych Obecnie polityka zarzàdzania d∏ugiem publicznym zmian w kierunku deregulacji oraz poprawy wydajno- w wi´kszoÊci krajów jest - obok polityki fiskalnej i mo- Êci krajowych systemów finansowych, zw∏aszcza rynku netarnej - traktowana jako zasadniczy element polityki papierów wartoÊciowych. Tak wi´c reformy w zarzà- finansowej paƒstwa. Zwi´kszenie wagi omawianej po- dzaniu d∏ugiem publicznym by∏y i sà nadal cz´Êcià sze- lityki nastàpi∏o w ostatnim okresie zw∏aszcza w paƒ- rokiego procesu, a ich g∏ówne kierunki spowodowa∏y1: stwach europejskich kandydujàcych do Unii Gospodar- czej i Walutowej. Potrzeba redukcji poziomu deficytu 1 G. Broker: Government securities and debt management in the 1990s. OECD 1994, s. 15. bud˝etowego oraz d∏ugu publicznego, zakaz finanso- BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001 Polityka Fiskalna 35

Tabela 1 Poziom d∏ugu publicznego w krajach UGW w latach 1997-2000 (%PKB)

Kraj 1997 1998 1999 2000

Belgia 125,3 119,8 116,4 110,9 Niemcy 60,9 60,7 61,1 60,2 Hiszpania 66,7 64,7 63,4 60,6 Francja 59,3 59,7 58,7 58,0 Irlandia 65,1 55,0 50,1 39,1 W∏ochy 120,1 116,2 114,5 110,2 Luksemburg 6,0 6,4 6,0 5,3 Holandia 70,0 66,8 63,2 56,3 Austria 64,7 63,9 64,9 62,8 Portugalia 59,1 55,3 55,0 53,8 Finlandia 54,1 48,8 46,9 44,0

èród∏o: ECB, 2000.

wania deficytów drogà zaciàgania kredytów w banku Cele zarzàdzania d∏ugiem publicznym centralnym, ca∏kowita liberalizacja przep∏ywów kapita- ∏owych, a w dalszej kolejnoÊci przygotowanie si´ do Zarzàdzanie d∏ugiem publicznym mo˝na definiowaç wprowadzenia wspólnej waluty oraz wspólna polityka wàsko: jako decyzje lub proces wprowadzania decyzji, pieni´˝na postawi∏y wszystkie te kraje w obliczu ko- dotyczàcych zmian w rozmiarach, strukturze i termi- niecznoÊci wprowadzenia bardziej intensywnych re- nach zapadalnoÊci rzàdowych papierów wartoÊcio- form w zarzàdzaniu d∏ugiem i funkcjonowaniu rynku wych stanowiàcych zad∏u˝enie rzàdu centralnego3, rzàdowych papierów wartoÊciowych. bàdê jako ca∏oÊç szeroko rozumianej obs∏ugi d∏ugu pu- Jak si´ te˝ okaza∏o, kryterium d∏ugu publicznego blicznego, tzn. zaciàgania, sp∏acania refinansowania, w 1997 r., wyznaczone w Traktacie z Maastricht na konwersji, wyp∏aty odsetek itp.4 maksymalnym poziomie 60% PKB, zosta∏o spe∏nione Polityk´ zarzàdzania d∏ugiem publicznym okreÊla tylko przez cztery kraje (Luksemburg, Finlandi´, Wiel- si´ tak˝e jako proces oparty na strategiach zarzàdzania kà Brytani´ i Francj´), zaÊ zakwalifikowanie pozosta- d∏ugiem bud˝etu paƒstwa, opracowanych dla zdobycia ∏ych paƒstw wymusza na nich dalsze dzia∏ania zmie- wymaganej iloÊci funduszy, osiàgania za∏o˝onych ce- rzajàce do zmniejszania zad∏u˝enia w zadowalajàcym lów zwiàzanych z kosztem i ryzykiem zaciàgania d∏u- tempie (art. 104 (2b)). Warunek ten dotyczy∏ i nadal do- gu, a tak˝e spe∏nienia innych celów poprzez rozwój tyczy zw∏aszcza takich krajów, jak Belgia, W∏ochy i utrzymywanie wydajnego rynku rzàdowych papierów i Grecja, których zad∏u˝enie w okresie referencyjnym wartoÊciowych5. przekracza∏o prawie (lub ponad) dwukrotnie przyj´ty Powy˝sze sformu∏owanie wskazuje przede wszyst- limit. kim na tzw. cele operacyjne, które obecnie przyjmowa- Problem zad∏u˝enia rzàdów jest nadal aktualny ne sà w polityce zarzàdzania d∏ugiem publicznym. (patrz tabela 1). W 2000 r. Êredni poziom d∏ugu pu- SpoÊród nich do priorytetów nale˝à: blicznego w strefie euro wynosi∏ 69,7% PKB2. Obec- - pokrywanie potrzeb po˝yczkowych rzàdu na fi- nie jednak nie tylko poziom, ale tak˝e skutecznoÊç nansowanie deficytów i(lub) d∏ugu bud˝etu paƒstwa, i wydajnoÊç jego zarzàdzania wp∏ywajà na bie˝àcy - minimalizacja kosztów obs∏ugi d∏ugu publicznego, stan finansów i gospodarki paƒstwa, mo˝liwoÊç pro- - minimalizacja ryzyka obs∏ugi d∏ugu publicznego. gnozowania d∏ugoterminowego oraz ogólnà ocen´ je- Oprócz powy˝szych celów podstawowych wyzna- go wiarygodnoÊci. czane sà równie˝ cele dodatkowe, które w znacznym W artykule tym autorka chcia∏aby zwróciç uwag´ stopniu obejmujà dzia∏ania zwiàzane z rozwojem rynku na wybrane dwa aspekty formu∏owania zasad dzia∏ania rzàdowych papierów wartoÊciowych, jako instrumen- omawianej polityki, które w dalszym ciàgu stanowià tów gwarantujàcych realizacj´ celów priorytetowych. przedmiot dyskusji i kontrowersji teoretyków, ale 3 przede wszystkim praktyków zarzàdzania d∏ugiem S.J. van der Walt: Public debt management. S.A. Financial Sector Forum, S.A. Reserve Bank, September 1997, s. 3. w wielu krajach, o ró˝nym stopniu zaawansowania po- 4 L. Klukowski, E. Kuba: Optymalizacja zarzàdzania d∏ugiem Skarbu Paƒstwa. wy˝szych reform. Minimalizacja kosztów obs∏ugi instrumentów d∏u˝nych emitowanych na rynku krajowym. NBP Materia∏y i Studia Zeszyt nr 119/ 2001, s. 8. 5 Draft Guidelines for Public Debt Management. IMF and the World Bank, 2 Annual Report 2000. European Central Bank 2001, s. 46. August 2000, s. 4. 36 Polityka Fiskalna BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001

Tabela 2 Hierarchia celów zarzàdzania d∏ugiem publicznym w wybranych krajach

Cel Francja Irlandia W∏ochy Hiszpania Szwecja Wielka Brytania* USA

Pokrywanie potrzeb po˝yczkowych rzàdu 1 1 1 Minimalizacja kosztów obs∏ugi 1 1 2 2 1 4 1 Minimalizacja zmiennoÊci kosztów 5 Wspieranie polityki monetarnej 22 Rozwój rynku krajowego 3 3 4 Unikanie zaburzeƒ rynkowych 2 32 Przyciàganie zagraniczych 4 inwestorów Zach´cenie do oszcz´dzania 2 6 4 5 Dywersyfikacja kana∏ów 5 5 5 dystrybucji d∏ugu Promocja zrównowa˝onej struktury terminów 4 3 3 3 3 zapadalnoÊci d∏ugu

*Cele wyznaczone przed reformà z 1995 r. Od 1995 r. celami polityki zarzàdzania d∏ugiem publicznym jest pokrywanie potrzeb po˝yczkowych rzàdu i minimalizacja kosztów obs∏ugi d∏ugu publicznego. èród∏o: opracowanie w∏asne na podstawie: M.F. Carracedo, P. Dattels: Survey of Public Debt Management Frameworks in Selected Countries. W: V. Sundarajan, P. Dattels, H.J. Blommenstein: Coordinating Public Debt and Monetary Management. IMF 1997, s. 104.

Ogólnie zatem kierunki dzia∏aƒ omawianej polityki oraz finansowania d∏ugu rzàdu centralnego poprzez zamo˝na pogrupowaç w cztery podstawowe kategorie ce- ciàganie po˝yczek na rynku krajowym i mi´dzynarodo- lów, tj.: bud˝etowe, rynkowe, monetarne, makroekono- wym, przy minimalizacji kosztu w d∏ugim okresie, bio- miczne (schemat 1)6. ràc pod uwag´ odpowiedni poziom ryzyka”7. Choç opracowywane przez odpowiednie instytu- Okazuje si´ tak˝e, i˝ hierarchie celów polityki zarzà- cje, zajmujàce si´ zarzàdzaniem d∏ugiem w poszczegól- dzania d∏ugiem publicznym w poszczególnych krajach nych krajach, deklarowane cele obejmujà zazwyczaj cz´sto ró˝nià si´ od siebie, tak jak ró˝nià si´ determinan- trzy priorytetowe okreÊlone wy˝ej nie sà one realizowa- ty przyj´tych strategii opartych na tych celach, takie jak ne w jednakowy sposób i równorz´dnie. Nale˝y jednak wysokoÊç i struktura d∏ugu publicznego, zakres niezale˝- podkreÊliç, ˝e muszà byç: noÊci polityki zarzàdzania d∏ugiem publicznym, prioryte- - przejrzyste, ty polityki ogólnogospodarczej czy poziom rozwoju ryn- - mo˝liwe do realizacji, ku rzàdowych papierów wartoÊciowych. Przyk∏ad celów - zharmonizowane z celami innych polityk (gospo- sformu∏owanych przez wybrane kraje prezentuje tabela 2. darczej, fiskalnej, monetarnej). Pierwotnie celem podstawowym polityki zarzà- W formu∏owanych celach polityki zarzàdzania dzania d∏ugiem publicznym by∏a minimalizacja oczeki- d∏ugiem coraz bardziej zwraca tak˝e uwag´ ich Êrednio- wanego kosztu, obecnie zaÊ staje przed wyborem mi´- i d∏ugoterminowoÊç. Nie sà to wi´c cele obejmujàce dzy ograniczaniem kosztu i ryzyka. Jak si´ wydaje, swoim zasi´giem tylko jeden rok, czyli realizacj´ w wy- trudnoÊç polega na ocenie, do jakiego stopnia rzàd mo- znaczonych kryteriach bud˝etowych. Przyk∏adem tak ˝e pozwoliç sobie na ignorowanie okreÊlonych rodza- okreÊlonego kierunku dzia∏alnoÊci mo˝e byç szwedzki jów ryzyka lub do jakiego stopnia mo˝e tolerowaç wy˝- cel zarzàdzania d∏ugiem, który dotyczy „zarzàdzania sze koszty obs∏ugi, aby wyeliminowaç ryzyko (risk averse government). 6 Mimo ˝e podzia∏ ten nie spe∏nia do koƒca zasad roz∏àcznoÊci, to ukazuje jednak g∏ówne obszary, których dotyczà formu∏owane cele zarówno podsta- 7 wowe, jak i dodatkowe. Annul Report 2000. The Swedish National Debt Office, BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001 Polityka Fiskalna 37

Schemat 1 Cele polityki zarzàdzania d∏ugiem publicznym

Cele polityki zarzàdzania d∏ugiem publicznym

Cele bud˝etowe Cele makroekonomiczne

• pokrywanie potrzeb • zach´cenie do Cele rynkowe Cele monetarne po˝yczkowych rzàdu oszcz´dzania centralnego • wspó∏udzia∏ w lepszej • minimalizacja kosztów • rozwój rynku wtórnego • wykorzystanie papierów dystrybucji dochodu i obs∏ugi d∏ugu publicznego papierów skarbowych rzàdowych w operacjach majàtku jednostek otwartego rynku banku • minimalizacja ryzyka • dostosowanie konstrukcji centralnego • oddzia∏ywanie na ceny i obs∏ugi d∏ugu papierów skarbowych do stopy procentowe wymagaƒ inwestorów • koordynacja z politykà • zarzàdzanie p∏ynnoÊcià monetarnà bud˝etu paƒstwa • przyciàgni´cie zagranicznych inwestorów lokujàcych w skarbowe papiery wartoÊciowe

• poprawa funkcjonowania rynku papierów

èród∏o: opracowanie w∏asne.

W polityce zarzàdzania d∏ugiem publicznym wy- - ryzyko p∏ynnoÊci - wyst´puje wówczas, gdy in- ró˝nia si´ nast´pujàce rodzaje ryzyka: westor nie mo˝e natychmiast zbyç, ale tak˝e zakupiç na - ryzyko refinansowania (rolowania emisji) - emi- rynku papierów skarbowych; sja papierów rzàdowych w celu pokrycia poprzednich - ryzyko kredytowe (wiarygodnoÊci) - wià˝e si´ emisji po wy˝szej, ni˝ oczekiwano, stopie procentowej z mo˝liwoÊcià niesp∏acenia przez rzàd zaciàgni´tych w d∏ugim okresie powoduje wzrost kosztów obs∏ugi po˝yczek w terminie ich zapadalnoÊci; ocena ratingo- d∏ugu; jest to szczególnie istotne dla krajów nale˝àcych wa kraju9 nabiera obecnie du˝ego znaczenia szczegól- do rynków wschodzàcych, tzw. emerging markets; nie w krajach strefy euro, gdzie w wyniku wyelimino- - ryzyko rynkowe - zwiàzane ze zmianami cen wania ryzyka kursowego (wspólna waluta euro) premia rynkowych, czyli stóp procentowych, kursów waluto- kredytowa b´dzie wa˝nym czynnikiem wp∏ywajàcym wych, cen towarów i us∏ug; zarówno dla d∏ugu krajo- na popyt na papiery rzàdowe na rynku mi´dzynarodowego, jak i zagranicznego powy˝sze zmiany b´dà wp∏y- wym, a przez to b´dzie oddzia∏ywaç na koszty obs∏ugi wa∏y na kszta∏towanie si´ kosztów obs∏ugi d∏ugu; d∏ug d∏ugu poszczególnych paƒstw10; zaciàgany i refinansowany instrumentami krótkotermi- - ryzyko rozliczeƒ - wynikajàce z potencjal- nowymi i zmiennoprocentowymi uwa˝a si´ za bardziej nych strat, b´dàcych rezultatem b∏´dów w systemie ryzykowny ni˝ instrumentami sta∏oprocentowymi rozliczeƒ; i d∏ugoterminowymi; - ryzyko bud˝etowe - wyst´puje w sytuacji nie- 9 Patrz nowe rozwiàzania oceny ryzyka kredytowego wprowadzone przez Ba- pewnoÊci co do realizacji zaplanowanych dochodów zylejski Komitet Nadzoru Bankowego w: The Standardised Approach to Cre- 8 dit Risk, Consultive Document. Basel Committee on Banking Supervision (Ja- i wydatków bud˝etowych ; nuary 2001), BIS. 10 Wi´cej na ten temat K. Marchewka: WiarygodnoÊç kredytowa kraju deter- minantà konkurencyjnoÊci rzàdowych papierów wartoÊciowych na mi´dzyna- 8 A. Missale: Public debt management Oxford University Press, New York rodowym rynku. Referat przygotowany na konferencj´: BankowoÊç, Finanse, 1999, s. 5. Ubezpieczenia we Wroc∏awiu, Wroc∏aw 2001. 38 Polityka Fiskalna BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001

- ryzyko operacyjne - w tym przypadku rozpatruje ce bardzo wysoki d∏ug publiczny (110,2 %PKB w 2000 r.) si´ mo˝liwoÊç b∏´dów w zapisach transakcji, w syste- sk∏onne sà w wi´kszym stopniu myÊleç o minimaliza- mach operacyjnych, a tak˝e ryzyko wynik∏e z niezale˝- cji p∏atnoÊci odsetkowych, aby osiàgnàç cele politycznych czynników, jak choçby kl´ski ˝ywio∏owe. ne, mniej natomiast o ryzyku. Drugi zaÊ kraj z równie Szczególnie podkreÊlana jest kwestia granic tole- powa˝nymi problemami zad∏u˝eniowymi (110,9 % rancji ryzyka obs∏ugi d∏ugu; bowiem w celach cz´sto PKB w 2000 r.), czyli Belgia, stanowczo zwraca uwag´ omawianej polityki okreÊla si´ je stwierdzeniem „odpo- na ryzyko zwiàzane z obs∏ugà d∏ugu. wiedni” czy „tolerowany poziom” (patrz powy˝szy Belgijska strategia zarzàdzania d∏ugiem koncentru- przyk∏ad celu szwedzkiego). Zdaniem G. Wheeler'a, je si´ w du˝ym stopniu na ograniczaniu wyst´pujàcych „badania wskazujà, i˝ podmioty indywidualne czy te˝ ryzyk i unikaniu zmiennoÊci w finansowaniu. Wià˝e inaczej przeci´tny g∏osujàcy (obywatel) prezentuje si´ to g∏ównie z „m∏odym” jeszcze, oko∏o dziesićiolet- w swoich decyzjach awersj´ do ryzyka i oczekuje, i˝ nim rozwojem rynku papierów rzàdowych, konieczno- rzàd b´dzie odzwierciedla∏ jego preferencje we w∏a- Êcià zwi´kszenia jego atrakcyjnoÊci w obliczu wcià˝ snym zarzàdzaniu”11. wysokich wymagaƒ po˝yczkowych oraz otwarcia M. Cassard, D. Folkerts-Landau z kolei wskazujà, i ujednolicenia rynku. Z kolei w∏oski rynek rzàdowych i˝ zakres tolerancji ryzyka w zarzàdzaniu d∏ugiem mo- instrumentów d∏u˝nych, majàcy poczàtki w latach 30. ˝e bazowaç na ryzyku przyjmowanym przez podmioty XX wieku, nale˝y do jednego z najstarszych, najp∏yn- o podobnym „profilu ryzyka”, jak chocia˝by fundusze niejszych i najlepiej funkcjonujàcych rynków. Umo˝li- ubezpieczeniowe, mi´dzynarodowe instytucje finanso- wia to formu∏owanie strategii dà˝àcej g∏ównie do mini- we czy towarzystwa ubezpieczenia na ˝ycie. OkreÊlajà malizacji kosztów obs∏ugi d∏ugu rzàdowego, bioràc pod jednak mo˝liwoÊç definiowania poziomu tolerancji ry- uwag´ ryzyko. zyka poprzez wyznaczenie maksymalnych kosztów od- Awersj´ do ryzyka, czyli postawienie sobie za cel setkowych oraz ich maksymalnego poziomu zmienno- jego minimalizacj´, jasno formu∏uje równie˝ nowoze- Êci, jaki mo˝e byç przyj´ty w strukturze portfela zad∏u- landzka Agencja Zarzàdzania D∏ugiem. Z kolei Dania ˝enia bez ryzykowania niespe∏nieniem celów bud˝eto- deklaruje g∏ównie minimalizacj´ kosztów przy akcep- wych (jednorocznych) oraz Êredniookresowego celu towalnym poziomie ryzyka. rzàdu12. Symulacje te nale˝y jednak okreÊlaç indywi- Szczególnà pozycj´ zajmujà tak˝e Niemcy i Fran- dualnie, bioràc pod uwag´ ró˝ne - w zale˝noÊci od kra- cja, które koncentrujà si´ przede wszystkim na osiàgni´- ju - czynniki, takie jak: wielkoÊç d∏ugu, walut´, w któ- ciu statusu liderów (benchmark status) na rynku obli- rej denominowany jest d∏ug, i okres jego zapadalnoÊci. gacji rzàdowych w celu zwi´kszenia atrakcyjnoÊci swo- Strategie oparte na minimalizacji kosztu, jak pod- ich centrów finansowych. Pozosta∏e paƒstwa w wi´k- kreÊla A. Missale, uzasadnione sà przede wszystkim szoÊci walczà o osiàgnićie wy˝szej p∏ynnoÊci i przej- w przypadku, gdy premia za ryzyko jest wynikiem wy- rzystoÊci rynku papierów rzàdowych. st´powania niedoskona∏ych rynków, asymetrii infor- Brak jest oczywiÊcie skrajnych rozwiàzaƒ, czyli re- macyjnej mi´dzy zarzàdzajàcymi d∏ugiem i inwestora- alizowania tylko jednego z powy˝szych celów. W za- mi, b∏´dnych oczekiwaƒ oraz niskiej wiarygodnoÊci le˝noÊci natomiast od skoncentrowania si´ na koszcie kredytowej rzàdu. czy ryzyku dobierany jest odpowiedni rodzaj instru- Przy analizie celów przyjmowanych w praktyce w mentów (wed∏ug terminów zapadalnoÊci, rodzaju opro- ramach zarzàdzania zad∏u˝eniem rzàdu zwraca uwag´ centowania itp.). W przypadku wyboru minimalizacji fakt, i˝ tak jak w przypadku celów polityki pieni´˝nej kosztów obs∏ugi d∏ugu okres zapadalnoÊci bazowego wyst´puje wysoka zgodnoÊç co do ich zakresu, nieko- portfela instrumentów d∏u˝nych (benchmark portfolio) niecznie natomiast co do instrumentów ich realizacji, powinien byç krótki, nakierowany na papiery krótko- tak w przypadku polityki zarzàdzania d∏ugiem trudno terminowe lub zmiennoprocentowe. Je˝eli zaÊ celem mówiç o jednolitoÊci, a wrćz - jak zauwa˝a G. Piga13 jest stabilizacja kosztów obs∏ugi d∏ugu, czyli obni˝anie - kraje walczà z pomys∏ami na unikatowy cel. Z kolei ich zmiennoÊci poprzez minimalizowanie ryzyk, wów- widoczna jest wysoka standaryzacja instrumentów, czas terminy wykupu papierów rzàdowych powinny czyli rynku rzàdowych papierów wartoÊciowych. Przy- byç d∏u˝sze14. k∏adowo, wÊród krajów strefy euro W∏ochy nadal majà- Przyjćie odpowiedniej hierarchii celów polityki zarzàdzania d∏ugiem publicznym jest równie˝ uwarun- kowane stopniem zale˝noÊci od celów realizowanych 11 G. Wheeler: New Zealand's Experience with Autonomous Sovereign Debt przede wszystkim przez polityk´ fiskalnà i monetarnà. Management. NZDMO 1996, s. 22. 12 M. Cassard, D. Folkerts-Landau: Risk Management of Soveriegn Assets and Najlepszym tego przyk∏adem jest Wielka Brytania, gdzie Liabilities. IMF Working Papers166/1997. przed reformà w 1995 r. zarzàdzanie d∏ugiem by∏o pod- 13 G. Piga: Public debt management in the European Monetary Union. Osse- rvatorio e Centro di Studi Monetari, Universita Luiss Guido Carli, Roma N. 110/1999, s. 3. 14 M. Cassard, D. Folkerts-Landau: Risk Management ..., op.cit., s. 21. BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001 Polityka Fiskalna 39

Tabela 3 Instytucje zarzàdzajàce d∏ugiem publicznym w wybranych krajach

Kraj Instytucja zarzàdzajàca d∏ugiem

Austria Austrian Federal Financing Agency - od 1992 r. Belgia Skarb Paƒstwa - Debt Management Agency - od 1998 r. Dania Ministerstwo Finansów Francja Debt Management Agency - od 2001 r. W∏ochy Skarb Paƒstwa Irlandia National Treasury Management (NTMA) - od 1990 r. Nowa Zelandia The New Zealand Debt Management Office (NZDMO) - od 1989 r. Hiszpania Skarb Paƒstwa Szwecja Swedish National Debt Office (SNDO) - od 1789 r. Wielka Brytania UK Debt Management Office - od 1998 r. USA Skarb Paƒstwa - Bureau of the Public Debt Japonia Ministerstwo Finansów èród∏o: opracowanie wlasne na podstawie informacji z poszczególnych paƒstw

porzàdkowane strategii banku centralnego, a cel sfor- - trzecia opcja to niezale˝na instytucja dzia∏ajà- mu∏owany by∏ jako „popieranie i uzupe∏nianie celów ca jedynie pod kontrolà Ministerstwa Finansów polityki pieni´˝nej”, natomiast w dalszej kolejnoÊci (Skarbu Paƒstwa); ta forma zdobywa ostatnio naj- uwzgl´dniano rynek, koszt i ryzyko. Obecnie cel ten, wi´ksze poparcie. jak równie˝ pozycja omawianej polityki pozwalajà mi- Przyk∏adem pierwszego rozwiàzania mogà byç Sta- nimalizowaç koszty, przy uwzgl´dnieniu ryzyka i jedyny Zjednoczone, gdzie nowe potrzeby po˝yczkowe i zanie upewnianiu si´, i˝ cel ten jest zgodny z polityka rzàdzanie nimi sà bezpoÊrednio powiàzane z celami monetarnà. Wyraênie podkreÊla si´ zatem, i˝ „zarzà- polityki fiskalnej. dzanie d∏ugiem nie jest g∏ównym narz´dziem polityki Drugie rozwiàzanie stosowano w Wielkiej Brytanii pieni´˝nej ani polityka monetarna nie jest g∏ównym ce- przed 1995 r., kiedy polityka zarzàdzania d∏ugiem lem zarzàdzania d∏ugiem”15. zwiàzana by∏a z celem przyj´tym przez w∏adze monetarne. Z kolei w Danii strategia dotyczàca potrzeb po- ˝yczkowych rzàdu ustalana jest na kwartalnych spotka- Niezale˝noÊç polityki zarzàdzania d∏ugiem pu- niach Ministra Finansów, Ministerstwa Spraw Gospo- blicznym darczych i banku centralnego, przy czym strategia ta bazuje g∏ównie na propozycjach ostatniego z tych pod- Jakkolwiek nie ma wàtpliwoÊci, i˝ ka˝da z instytucji miotów16. zajmujàcych si´ zarzàdzaniem d∏ugiem publicznym W ostatnim okresie coraz wi´cej paƒstw zdecydo- musi oficjalnie wyznaczaç cele swojej dzia∏alnoÊci, to wa∏o si´ jednak na wyodr´bnienie instytucji (agencji), jednak du˝y wp∏yw na ich sformu∏owanie mia∏a i ma która odpowiedzialna jest za zarzàdzanie d∏ugiem pu- nadal niezale˝noÊç prowadzonej polityki. Waga po- blicznym. W tym przypadku stopieƒ samodzielnoÊci szczególnych celów, realizowanych strategii oraz odpo- jest tak˝e zró˝nicowany. Sà to jednak agencje powo- wiedni dobór instrumentów mogà si´ wi´c ró˝niç w za- ∏ane na mocy odpowiednich aktów prawnych, w któ- le˝noÊci od instytucjonalnych rozwiàzaƒ poszczegól- rych zapisany jest zakres ich odpowiedzialnoÊci, pra- nych krajów. wa i obowiàzki. W zwiàzku z tym nie podlegajà one Bioràc pod uwag´ doÊwiadczenia wybranych in- bezpoÊrednio celom ani polityki fiskalnej, ani pie- stytucji zarzàdzania d∏ugiem wyró˝nia si´ w∏aÊciwie ni´˝nej, przewa˝nie zaÊ sà zobowiàzane do koordyna- trzy podstawowe modele: cji dzia∏aƒ z Ministerstwem Finansów i bankiem cen- - pierwszy ogranicza rol´ omawianej polityki do tralnym. Przyk∏adem zastosowania takiego rozwiàza- dzia∏aƒ w obr´bie wyznaczonych celów Ministerstwa nia jest Szwecja, Irlandia, Nowa Zelandia oraz powo- Finansów lub Skarbu Paƒstwa; w tym przypadku odpo- ∏ane w ostatnim okresie agencje w Belgii, Francji, czy wiedni departament jest ÊciÊle podporzàdkowany de- te˝ ustanowiona w tym roku na nowych zasadach in- cyzjom i planom powy˝szych instytucji; stytucja na W´grzech (patrz tabela 3). - drugi model podporzàdkowuje zarzàdzanie d∏ugiem Agencje te spe∏niajà powierzone im funkcje zarzà- publicznym realizacji celów polityki pieni´˝nej banku dzania d∏ugiem, znajdujàc si´ cz´sto tylko pod kontro- centralnego; jest to rozwiàzanie najcz´Êciej krytykowane;

15 Debt Management Review. HM Treasury 1995, s. 8. 16 Danish Government Borrowing and Debt. Danmarks Nationalbank, 1999. 40 Polityka Fiskalna BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001

Tabela 4 Instytucje zarzàdzania d∏ugiem publicznym w wybranych krajach Belgia Nowa Zelandia Nazwa The Debt Agency New Zealand Debt Management Office (NZDMO)

Pozycja instytucji w organizacji W obr´bie Departamentu Skarbu Wydzia∏ Skarbu Paƒstwa rzàdowej (drugim organem jest Public Debt Service)

Organy kierownicze (decyzyjne) Komitet Wykonawczy Rada Doradcza i doradcze Komitet Strategiczny

Data powo∏ania 1998 r. 1988 r.

Organ przyjmujàcy sprawozdania Minister Finansów Ministerstwo Finansów

Zakres odpowiedzialnoÊci Formu∏owanie strategii, wszystkie operacyjne Zarzàdzanie d∏ugiem rzàdu, aspekty zarzàdzania d∏ugiem; pozosta∏e wszystkimi przep∏ywami pieni´˝nymi zadania przejmuje Public Debt Service. oraz aktywami dochodowymi

Poziom niezale˝noÊci Ograniczony Ograniczony

OkreÊlony limit zaciàgania Dotyczy kosztów zaciàgania po˝yczek ˚adnych limitów po˝yczek krajowych

Organ decydujàcy o nowych limitach Parlament Ministerstwo Finansów ma takie uprawnienia

Organ podejmujàcy ostateczne Agencja NZDMO decyzje na aukcjach

Realizacja zadaƒ w ramach zarzàdzania Pe∏ny Pe∏na p∏ynnoÊcià bud˝etu NZDMO zobowiàzany jest do monitorowania bie˝àcych wymagaƒ departamentów rzàdu

Agenci i poÊrednicy Bank Centralny Belgii oraz primary Reserve Bank of New Zealand spe∏nia funkcje i recognized (zagraniczni) dealers depozytowe i p∏atnicze, agenta emisji oraz dealera

Zatrudnione osoby i struktura Urz´dnicy Skarbu Paƒstwa, specjaliÊci Oko∏o 35 specjalistów pracujàcych w grupach: z zakresu finansów i informatyki I. Badaƒ i Rozwoju, II. Zarzàdzania z sektora prywatnego; struktura obejmuje: Portfelem, III. Rozliczeƒ. front, middle i back office; w sk∏ad Rada Doradcza sk∏ada si´ z przedstawicieli Komitetu Wykonawczego wchodzi trzech sektora prywatnego. Dyrektorów powy˝szych komórek; cz∏onkami Komitetu Strategicznego sà: reprezentant Ministerstwa Finansów, Dyrektor Departamentu Skarbu, trzej Dyrektorzy Agencji oraz Dyrektor Public Debt Sevice

Irlandia Szwecja Nazwa The National Treasury Management The Swedish National Agency (NTMA) Debt Office (Riksgads Kontoret)

Pozycja instytucji Niezale˝na instytucja dzia∏ajàca pod Niezale˝na instytucja dzia∏ajàca w organizacji rzàdowej kontrolà Ministerstwa Finansów pod kontrolà Ministerstwa Finansów

Organy kierownicze Dyrektorzy (6, w tym Dyrektor Generalny Zarzàd (7) (decyzyjne) i doradcze powo∏ywany przez MF) oraz Komisja Doradcza (8)

Data powo∏ania 1990 r. 1789 r. (od 1989 r. dzia∏a zgodnie z instrukcjami rzàdowymi)

Organ przyjmujàcy sprawozdania Ministerstwo Finansów Rzàd i Parlament

Zakres odpowiedzialnoÊci Zaciàganie po˝yczek i zarzàdzanie d∏ugiem Zarzàdzanie potrzebami po˝yczkowymi paƒstwa w imieniu i pod kontrolà rzàdu oraz zad∏u˝eniem Ministerstwa Finansów, dodatkowe centralnym rzàdu, zaciàganie po˝yczek przydzielone funkcje obejmujà realizacj´ i emisja papierów w imieniu rzàdu, (zarzàdzanie) roszczeƒ przeciwko paƒstwu, koordynacja po˝yczek i gwarancji obs∏ug´ Skarbu Paƒstwa (podmioty rzàdowych, spe∏niania funkcji wewn´trznego sektora publicznego) Banku dla agencji rzàdowych, kontrola oraz zarzàdzanie funduszami, zarzàdzania p∏ynnoÊcià, prognozowanie a tak˝e funkcj´ konsultacyjnà. wymagaƒ po˝yczkowych rzàdu.

Poziom niezale˝noÊci Minister Finansów mo˝e przed∏o˝yç pewne Bank centralny okreÊla swoje wymagania propozycje, jednak ostateczna decyzja jest niezale˝na co do emisji w obcej walucie.

OkreÊlony limit zaciàgania po˝yczek Brak Zwiàzany jedynie z wymaganiami banku krajowych (mo˝e byç na∏o˝ony na po˝yczki zagraniczne) centralnego, g∏ównie co do po˝yczek zagranicznych.

Organ decydujàcy o nowych limitach Brak Brak BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001 Polityka Fiskalna 41

cd Tabeli 4 Instytucje zarzàdzania d∏ugiem publicznym w wybranych krajach Organ podejmujàcy ostateczne decyzje Pracownicy Agencji Pracownik odpowiedzialny za na aukcjach odpowiedzialni za te operacje przeprowadzenie aukcji

Zakres wykonywania zadaƒ w ramach zarzàdzania p∏ynnoÊcià bud˝etu Pe∏ny Pe∏ny

Agenci i poÊrednicy Dealerzy rynku pieni´˝nego - brokerzy gie∏dowi, Dealerzy rynku pieni´˝nego urz´dy pocztowe

Zatrudnione osoby i struktura Komitet Doradczy tworzà przedstawiciele Zarzàd sk∏ada si´ z 8 cz∏onków, zatrudnionych kierownictwa banków komercyjnych, Forum jest 140 osób. przedsi´biorstw, Departamentu Finansowego Istniejà 3 departamenty: Departament Gwarancji i Po˝yczek, Departament D∏ugu, Departament Zarzàdzania P∏ynnoÊcià.

Francja Wielka Brytania Nazwa Debt Management Agency UK Debt Management Office (DMO)

Pozycja instytucji W obr´bie Departamentu Skarbu, pod auspicjami W obr´bie Skarbu Paƒstwa w organizacji rzàdowej Ministerstwa Gospodarki, Finansów i Przemys∏u

Organy kierownicze (decyzyjne) Dyrektor Departamentu Skarbu i doradcze Komisja Strategiczna, Chief Executive Komisja Rynkowa

Data powo∏ania 2001 r. 1998 r.

Organ przyjmujàcy sprawozdania Parlament Minister Skarbu

Zakres odpowiedzialnoÊci Misjà Agencji jest Êwiadczenie us∏ug zwiàzanych Decyzje operacyjne dotyczàce zarzàdzania d∏ugiem z wydajnym kosztowo i bezpiecznym zarzàdzaniem oraz p∏ynnoÊcià bud˝etu d∏ugiem i Skarbem Paƒstwa

Poziom niezale˝noÊci Ograniczony Znacznie ograniczony

OkreÊlony limit zaciàgania po˝yczek krajowych Brak Wyst´puje

Organ decydujàcy o nowych limitach - Minister Skarbu

Organ podejmujàcy ostateczne decyzje na aukcjach Agencja DMO Zakres wykonywania zadaƒ w ramach zarzàdzania p∏ynnoÊcià bud˝etu Pe∏ny Pe∏ny

Agenci i poÊrednicy Bank Centralny Francji, Bank Anglii, gilt-edged market - makers dealerzy rynku pieni´˝nego

Zatrudnione osoby i struktura W sk∏ad Agencji wchodzi 6 Departamentów: Pod wzgl´dem spe∏nianych funkcji DMO sk∏ada si´ Zarzàdzania Ryzykiem, Zarzàdzania P∏ynnoÊcià, z dwóch wydzia∏ów zajmujàcych si´ politykà i Zarzàdzania D∏ugiem, Badaƒ Makroekonomicznych rynkiem oraz operacjami i Analizami i Finansowych, Modeli Makrofinansowych oraz Komunikacji; dwie komisje doradcze, w sk∏ad których wchodzà specjaliÊci wielu dziedzin oraz dealerzy rynku pieni´˝nego

W´gry Nazwa Government Debt Management Agency (AKK) Pozycja instytucji w organizacji rzàdowej Dzia∏a jako organizacja quasi-komercyjna (business organization) powo∏ana przez Ministerstwo Finansów Organy kierownicze (decyzyjne) i doradcze Dyrektorzy Zarzàdzajàcy Data powo∏ania 2001 r. Organ przyjmujàcy sprawozdania Ministerstwo Finansów Zakres odpowiedzialnoÊci Przygotowanie d∏ugookresowej strategii, opracowanie rocznego raportu finansowania rzàdu, dokonywanie niezb´dnych operacji rynkowych, zarzàdzanie portfelem papierów rzàdowych, dalszy rozwój rynku papierów rzàdowych OkreÊlony limit zaciàgania po˝yczek krajowych Brak (bony skarbowe nie sà dost´pne dla nierezydentów) Organ decydujàcy o nowych limitach Brak Organ podejmujàcy ostateczne decyzje na aukcjach AKK Zakres wykonywania zadaƒ w ramach zarzàdzania p∏ynnoÊcià bud˝etu Pe∏ny Agenci i poÊrednicy Bank centralny W´gier Dealerzy rynku pieni´˝nego Osoby zatrudnione i struktura AKK sk∏ada si´ z szeÊciu departamentów - Planowania i Analiz; Operacji na Krajowym Rynku Wtórnym; Rynku Walutowego; Analizy Rynku, Informacji oraz Stosunków Mi´dzynarodowych; Krajowych Operacji Po˝yczkowych i Procedur Rozliczeniowych oraz RachunkowoÊci.

èród∏o: opracowanie w∏asne na podstawie informacji z poszczególnych paƒstw. 42 Polityka Fiskalna BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001

là Ministerstwa Finansów lub dzia∏ajàc w imieniu paƒ- Nale˝y równie˝ podkreÊliç, i˝ wszystkie dokumenty stwa. Jednak˝e - jak si´ podkreÊla przyk∏adowo w Irlan- w powy˝szym procesie, a wić propozycje Debt Office, dii - „zobowiàzania zaciàgni´te przez NTMA majà takà komentarze banku centralnego i rzàdu, sà publikowane samà si∏´ i efekty, jak podj´te przez Ministra Finan- i ogólnie dost´pne. Wp∏ywa to równie˝ na jasne okreÊle- sów”17. nie ról poszczególnych podmiotów uczestniczàcych W Szwecji Debt Office podlega rzàdowi, a dzia∏a w tym procesie. Istotne sà równie˝ publiczne opinie in- wed∏ug prostego schematu18: nych podmiotów, jak na przyk∏ad graczy rynkowych. - Debt Office prezentuje w∏asne propozycje ogól- Znacznie mniejszà niezale˝noÊcià odznacza si´ nych wytycznych polityki zarzàdzania d∏ugiem (paê- agencja belgijska. Mechanizm jej dzia∏ania opiera si´ na dziernik, rok 0), dyrektywach przekazywanych corocznie przez Mini- - rzàd podejmuje decyzje co do powy˝szych propo- sterstwo Finansów, sprawujàce razem z Komitetem zycji (listopad, rok 0), Strategicznym nadzór nad wykonaniem przez agencj´ - wytyczne wchodzà w ˝ycie (styczeƒ, rok 1), powy˝szych wytycznych. - Debt Office przedk∏ada rzàdowi roczny raport Obserwowana ostatnio wyraêna tendencja ku in- Debt Office (luty, rok 2), stytucjonalnemu oddzieleniu polityki zarzàdzania d∏u- - rzàd sk∏ada sprawozdanie do Parlamentu (kwie- giem publicznym zw∏aszcza od polityki monetarnej jest cieƒ, rok 2), widoczna w praktyce oraz w wielu rekomendacjach, - parlament ocenia prowadzonà polityk´ zarzàdza- m.in. MFW i Bank Âwiatowy. nia d∏ugiem (czerwiec, rok 2), Oprócz wy˝ej wymienionych korzyÊci, takich jak - Debt Office w∏àcza komentarze Parlamentu do przejrzystoÊç, a przez to ogólna przewidywalnoÊç pro- w∏asnych propozycji wytycznych na nast´pny rok. wadzonych dzia∏aƒ, zaletà powo∏ania autonomicznej Szwedzki model instytucjonalnego oddzielenia agencji ma byç równie˝: agencji zarzàdzania d∏ugiem publicznym cz´sto jest po- - zmniejszenie biurokracji, dawany za przyk∏ad, nie tylko dlatego, i˝ jest on naj- - uÊciÊlenie odpowiedzialnoÊci podmiotowej, starszy (si´ga XVIII wieku), ale g∏ównie dlatego, i˝ jest - unikanie potencjalnych konfliktów celów i strate- bardzo klarowny. Obecnie zaÊ po niedawno przeprowa- gii, szczególnie z politykà fiskalnà i monetarnà, dzonych reformach, jasno precyzuje rol´ Debt Office, - upewnienie si´, i˝ zarzàdzanie d∏ugiem nie bazu- rzàdu oraz banku centralnego (Riksbank). je na wewn´trznych informacjach dotyczàcych polityki Jak wynika z powy˝szego schematu Debt Office19 stóp procentowych banku centralnego, co roku opracowuje szczegó∏owy dokument zawierajà- - ograniczenie wp∏ywów politycznych, a przez to cy strategie zarzàdzania d∏ugiem publicznym. Nast´p- wi´ksza wiarygodnoÊç polityki zarzàdzania d∏ugiem, nie przedstawia go rzàdowi, wobec którego pe∏ni funk- co b´dzie wp∏ywaç na zmniejszenie premii za ryzyko cj´ doradczà. Propozycje Debt Office zawierajà g∏ównie kredytowe, a przez to kosztów obs∏ugi d∏ugu. wybór instrumentów finansowania d∏ugu, okreÊlenie W przypadku powo∏ania nowej instytucji zwraca d∏ugoterminowych kierunków zarzàdzania d∏ugiem, si´ tak˝e uwag´ na mo˝liwoÊç zwi´kszenia atrakcyjno- potencjalne ryzyko wynikajàce z niego oraz sposoby je- Êci i konkurencyjnoÊci wynagrodzenia dla zatrudnia- go uniknićia czy zmniejszenia. nych pracowników, g∏ównie specjalistów pozyskanych Przed podjćiem decyzji o zaakceptowaniu po- z sektora prywatnego. wy˝szej strategii rzàd ma prawo do uzyskania opinii Mocno podkreÊla si´ koniecznoÊç wspó∏pracy banku centralnego. Rola w∏adz monetarnych skupia si´ (koordynacji) mi´dzy agencjà zarzàdzania d∏ugiem wić na konsultacjach. Tylko w przypadku, gdy kieru- i w∏adzami monetarnymi w zakresie ustalania bie˝à- nek zarzàdzania d∏ugiem b´dzie kolidowa∏ z „wymaga- cych i przysz∏ych potrzeb po˝yczkowych rzàdu oraz niami stawianymi przez bank centralny”20, mo˝na spo- sta∏ego przep∏ywu informacji, w∏àczajàc w to oczywi- dziewaç si´ wyraênych komentarzy z jego strony. Êcie Ministerstwo Finansów. Wspólne dzia∏ania po- W praktyce, w ostatnich latach jedyne uwagi Riksban- winny równie˝ przyczyniaç si´ do zwi´kszenia pozio- ku dotyczy∏y jednak zarzàdzania d∏ugiem zagranicz- mu rozwoju rynku rzàdowych papierów wartoÊcio- nym, co kolidowa∏o z du˝ymi i niepo˝àdanymi zmiana- wych. Jest to szczególnie istotne w krajach o jeszcze mi poziomu rezerw walutowych banku centralnego. s∏abo rozwini´tym rynku powy˝szych instrumentów, które cz´sto wykorzystywane sà równie˝ w operacjach otwartego rynku banku centralnego. Rezultaty wspól- 17 National Treasury Management Agency, Report and Statements for the nych dzia∏aƒ zwi´kszajà bowiem g∏´bokoÊç i p∏ynnoÊç year ended 31 December 1999, Dublin 2000, s. 5. 18 The Swedish National Debt Office, Annual Report 2000, s. 6. tego rynku, co umo˝liwia lepsze prowadzenie polity- 19 T. Franzen: An Institutinal Framework for Government Borrowing. The ki pieni´˝nej oraz polityki zarzàdzania d∏ugiem. Po- Swedish National Debt Office - Director General, Conference on Public Debt nadto, w dalszej kolejnoÊci przyczynia si´ to do roz- Management, London, December 2000. 20 Ibidem. woju innych segmentów rynku kapita∏ów pieni´˝nych. BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001 Polityka Fiskalna 43

Oprócz operacyjnej wspó∏pracy wprowadza si´ sowanie nag∏ych i krótkookresowych niedoborów bu- tak˝e instytucjonalne rozwiàzania (formalne lub niefor- d˝etowych. Instrument ten wprowadzany jest rów- malne) poprzez tworzenie odpowiednich grup lub konie˝ na rynek w odpowiedzi na coraz wi´ksze zapo- misji, w których spotykajà si´ przedstawiciele Mini- trzebowanie inwestorów na ten typ papieru p∏ynne- sterstwa Finansów (Skarbu), banku centralnego i agen- go. Papiery o podobnej konstrukcji wprowadzajà cji zarzàdzania d∏ugiem publicznym. Przyk∏adem mo˝e ostatnio tak˝e inne kraje, mi´dzy innymi Niemcy byç grupa koordynacyjna dzia∏ajàca w Szwecji, zobligo- (Bundeskassenscheine). wana do wspólnych spotkaƒ poprzez odpowiednie za- Funkcje agencji mogà byç tak˝e rozszerzane, szcze- pisy prawne. gólnie w przypadku autonomicznych instytucji. Przy- Zakres dzia∏alnoÊci wybranych agencji zarzàdza- k∏adem mo˝e byç irlandzka NTMA. nia d∏ugiem prezentuje tabela 4. Jednym z niewielu ograniczeƒ, stawianych przez Z tabeli 4 wynika, i˝ wÊród agencji zarzàdzania Ministerstwo Finansów lub Parlament mo˝e byç limi- d∏ugiem publicznym mo˝na wyró˝niç te, których nie- towanie co do mo˝liwoÊci zaciàgania nowych po˝y- zale˝noÊç ogranicza si´ przede wszystkim do zadaƒ czek (zw∏aszcza na rynku krajowym) na dany rok. Re- operacyjnych; dzia∏ajà one wówczas w obr´bie Mini- strykcje takie sà jednak interpretowane przez rynek ja- sterstwa Finansów lub Skarbu. Druga grupa to typowo ko dodatkowe ryzyko upolitycznienia omawianej poli- autonomiczne instytucje, których niezale˝noÊç sprowa- tyki i odbierane jako mo˝liwoÊç niesp∏acenia zobowià- dza si´ tak˝e do odr´bnoÊci instytucjonalnej (organiza- zaƒ zaciàgni´tych przez rzàd (ryzyko kredytowe), cyjnej), a które wed∏ug zapisów prawnych dzia∏ajà pod szczególnie je˝eli wprowadzane sà nagle i na ró˝nym kontrolà Ministerstwa Finansów, zaciàgajàc po˝yczki poziomie. Dlatego postuluje si´ ustanowienie limitów w imieniu paƒstwa. Êrednio- lub d∏ugookresowych, najlepiej poprzez od- Na czele agencji stoi zazwyczaj jeden dyrektor, powiedni zapis prawny. odpowiedzialny za decyzje podejmowane przez Jak wynika z zaprezentowanych tabel, agencje za- agencj´, lub Rada Dyrektorów Zarzàdzajàcych. rzàdzania d∏ugiem mogà wspó∏pracowaç z bankiem W niektórych przypadkach w sk∏ad organów kierow- centralnym, pe∏niàc zazwyczaj funkcj´ agenta emisji, niczych wchodzà równie˝ komisje doradcze, których organizujàcego przetargi, przeprowadzajàcego rozlicze- cz∏onkowie pochodzà „z zewnàtrz”; sà to zazwyczaj nia, utrzymujàcego rachunki rzàdu (bank paƒstwa) lub specjaliÊci z zakresu finansów i rynku. Poza tym dzia∏ajàcego jako doradca. Mo˝liwe jest jednak równie˝ dzia∏alnoÊç omawianych instytucji cz´sto podlega ca∏kowite usamodzielnienie si´ agencji, która przejmu- kontroli i weryfikacji przeprowadzanej przez ze- je te obowiàzki w ramach swoich dzia∏aƒ. To rozwiàza- wn´trzny audyt. nie wykorzystywane jest zw∏aszcza w przypadku insty- Zakres odpowiedzialnoÊci agencji to, oczywiÊcie, tucji o wysokim stopniu autonomicznoÊci, jak w Szwe- zarzàdzanie d∏ugiem rzàdu, zarówno krajowym, jak cji oraz Irlandii. i zagranicznym. Na tym polu agencje odznaczajà si´ za- ˚adna z powy˝szych agencji, jak równie˝ wiele in- zwyczaj du˝à samodzielnoÊcià, formu∏ujàc samodziel- nych paƒstw, nie rezygnuje z poÊrednictwa dealerów ne cele i strategie, podejmujàc ostateczne decyzje co do rynku pieni´˝nego w plasowaniu swoich klasycznych wyboru instrumentów d∏u˝nych oraz zakresu i sposobu emisji papierów rzàdowych (tabela 6). W ostatnim ich sprzeda˝y na rynku pierwotnym i wtórnym. Zarzà- okresie, szczególnie w krajach strefy euro zasi´g ich dzanie obejmuje zarówno d∏ug krajowy, jak i zagranicz- dzia∏ania oraz powo∏ywania rozszerzy∏ si´ na rynek ny, z tym ˝e w przypadku tego ostatniego szczególnie mi´dzynarodowy. System dealerski najcz´Êciej obej- podkreÊla si´ koniecznoÊç wspó∏dzia∏ania z bankiem muje banki komercyjne, które majà wy∏àczne prawo do centralnym oraz mo˝liwoÊç nak∏adania okreÊlonych li- uczestnictwa w aukcjach emisyjnych papierów rzàdo- mitów po˝yczkowych. wych, zobowiàzujàc si´ do dokonywania na nich okre- Do obowiàzków agencji nale˝y równie˝ zarzà- Êlonych zakupów. Na rynku wtórnym z kolei odpowie- dzanie p∏ynnoÊcià bud˝etu paƒstwa, czyli utrzymy- dzialne sà przede wszystkim za utrzymywanie p∏ynno- wanie zdolnoÊci p∏atniczych rzàdu w czasie roku bud˝e- Êci i rozwój tego rynku. Banki te cz´sto majà równie˝ towego, w sytuacji nieregularnych wp∏ywów podat- wy∏àczne prawo do uczestnictwa w operacjach otwar- kowych. W zwiàzku z tym w ostatnim okresie niektó- tego rynku banku centralnego. Liczba tych podmiotów re agencje wprowadzi∏y tak˝e specjalne (oprócz kla- ró˝ni si´ w poszczególnych krajach Unii Europejskiej sycznych) programy emisji bardzo krótkich bonów i wynosi od 6 (Irlandia) do 28 (Austria)21. System de- skarbowych (kilkudniowych, kilkutygodniowych) - alerów wykorzystywany przez agencje zarzàdzania d∏u- cash management bills, sprzedawanych w systemie giem prezentuje tabela 6. sprzeda˝y bezpoÊredniej on tap, czyli bez udzia∏u po- Êredników (dealerów) - tabela 5. Taki system daje 21 Progerss Report on Primary dealership in EU public debt management. mo˝liwoÊç szybkiego zdobycia pieniàdza na sfinan- Economic and Financial Committee, Brussels, 20 November 2000. 44 Polityka Fiskalna BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001

Tabela 5 Programy emisji bonów skarbowych w celu zarzàdzania p∏ynnoÊcià w wybranych krajach

Kraj Nazwa bonu skarbowego Charakterystyka

Belgia Belgian Treasury Bill Programme program wprowadzony we wrzeÊniu 1998 r. (BTBs) bony skarbowe o terminach wykupu maksymalnie do 1 roku denominowane we frankach belgijskich, euro oraz innych walutach (OECD) sà podobne do Treasury certificates (standardowych bonów skarbowych) pod wzgl´dem formy i statusu, ale sprzedawane sà w systemie on tap na terminy krótsze ni˝ standardowe w 1998 r. Êredni wa˝ony termin wykupu wynosi∏ 30 dni

Francja krótkoterminowe z okresem zapadalnoÊci od 4 do 7 tygodni, BTFs emitowane poza kalendarzem, a wykorzystywane do zarzàdzania p∏ynnoÊcià

Szwecja on tap-bills wprowadzone na rynek w maju 1999 r. emitowane z terminami wykupu do 6 tygodni zad∏u˝enie w powy˝szych bonach w danym terminie nie mo˝e przekroczyç 20 mln SEK

èród∏o: opracowanie w∏asne na podstawie informacji z poszczególnych paƒstw.

Nowe warunki stwarzane dzi´ki procesom integra- Podsumowanie cyjnym, powodujà, i˝ ranga polityki zarzàdzania d∏u- giem rzàdu b´dzie ciàgle wzrastaç. Dlatego te˝ wszyst- PrzejrzystoÊç dzia∏ania, wysoka wiarygodnoÊç oraz kie korzyÊci na omówionych obszarach oraz zakres ich samodzielnoÊç w podejmowaniu decyzji to podsta- wykorzystania b´dà wp∏ywa∏y na mo˝liwoÊci dostoso- wowe zasady, którymi w polityce zarzàdzania d∏u- wywania si´ do tych zmian. giem publicznym kieruje si´ obecnie wiele krajów. Z prowadzonych ju˝ wczeÊniej badaƒ22 wynika, i˝ Spe∏nienie powy˝szych za∏o˝eƒ mo˝liwe jest g∏ów- w krajach, w których instytucje obs∏ugujàce d∏ug rzàdo- nie dzi´ki formu∏owaniu przejrzystych oraz - wy oddzielone sà od wp∏ywu innych polityk (monetar- przede wszystkim - wiarygodnych celów i strategii, nej, fiskalnej), okreÊlenie oraz realizacja za∏o˝onych ce- a tak˝e prawnemu unormowaniu stopnia niezale˝-

noÊci polityki. 22 G. Piga: Public debt management ..., op.cit.

Tabela 6 System dealerów rynku pieni´˝nego w wybranych krajach

Kraj Rok powo∏ania Uczestnicy

Belgia od 1991 16 current primary dealers - banki i instytucje finansowe 6 recognized dealers - banki i instytucje finansowe za granicà

Francja od 1987 19 dealerów obligacji i bonów skarbowych

Irlandia od 1995 6 dealerów tylko na rynku obligacji rzàdowych

Szwecja od 1992 8 dealerów obligacji i bonów skarbowych

Wielka Brytania od 1986 17 market-markets (w tym domy dyskontowe) - dotyczy tylko rynku obligacji rzàdowych

W´gry od 1996 16 dealerow èród∏o: opracowanie w∏asne na podstawie informacji z poszczególnych paƒstw oraz Progress Report on Primary dealership in EU public debt management. Economic and Financial Commitee, Brussels, 20 November 2000. BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001 Polityka Fiskalna 45

lów sà silniejsze. Zwraca si´ równie˝ uwag´, i˝ paƒ- czyç, i˝ na obszarze mi´dzynarodowym dzia∏ania te stwa, zw∏aszcza nale˝àce do strefy euro, wypracowujà zmierzajà na razie raczej w kierunku zwi´kszenia kon- ju˝ okreÊlone konwencje zarzàdzania d∏ugiem. Ponad- kurencyjnoÊci mi´dzy poszczególnymi krajami oraz to, oprócz koordynacji wewn´trznych polityk makro- zdobycia za∏o˝onych pozycji rynkowych, ani˝eli stwo- ekonomicznych widoczna jest równie˝ koordynacja po- rzenia wspólnej nadrz´dnej polityki zarzàdzania d∏u- lityk zarzàdzania d∏ugiem poszczególnych paƒstw giem publicznym, na kszta∏t rozwiàzaƒ zastosowanych (przyk∏ad - kalendarze emisji). Nale˝y jednak zazna- ju˝ w przypadku polityki pieni´˝nej.

Literatura podstawowa 1. G. Broker: Government securities and debt management in the 1990s. OECD 1994, Annual Report 2000, Euro- pean Central Bank 2001. 2. L. Klukowski, E. Kuba: Optymalizacja zarzàdzania d∏ugiem Skarbu Paƒstwa. Minimalizacja kosztów obs∏ugi in- strumentów d∏u˝nych emitowanych na rynku krajowym. NBP Materia∏y i Studia Zeszyt nr 119/ 2001. 3. S.J. van der Walt: Public debt management. S.A. Financial Sector Forum, S.A. Reserve Bank, September 1997. 4. Draft Guidelines for Public Debt Management. IMF and the World Bank, August 2000. 5. A. Missale: Public debt management. Oxford University Press, New York 1999. 6. G. Piga: Public debt management in the European Monetary Union. Osservatorio e Centro di Studi Monetari, Universita Luiss Guido Carli, Roma N. 110 / 1999. 7. V. Sundarajan, P. Dattels, H.J. Blommenstein: Coordinating Public Debt and Monetary Management. IMF 1997. 8. M. Cassard, D. Folkerts-Landau: Risk Management of Sovereign Assets and Liabilities. IMF Working Papers166 / 1997. 9. Institutional Arrangement of Government Debt Management in New Zealand. NZDMO 1993. 10. G. Wheeler: New Zealand's Experience with Autonomous Sovereign Debt Management. NZDMO 1996. 11. T. Franzen: An Institutional Framework for Government Borrowing. The Swedish National Debt Office- Direc- tor General, Conference on Public Debt Management, London, December 2000. 12. The Swedish National Debt Office, Annul Report 2000. 13. Annual Report 2000, European Central Bank 2001. 14. National Treasury Management Agency Act, No 18 / 1990 oraz Amendment of Finance Act 2000, NTMA. 15. National Treasury Management Agency Raport 1999. 16. The Debt Agency, Kingdom of Belgium, The Treasury, January 2000. 17. Debt Management Review, HM Treasury, Great Britain 1995. 18. Danish Government Borrowing and Debt, Denmarks Nationalbank, 1999. 19. J.P. Jouyet: Managing public debt. Agency France Tresor, March 2001. 20. L. Buzas: Public debt management in Hungary. Governmnet Debt Management Agency Hungarian State Tre- asury, Hungary 2000. 21. Progress report on EU government bond instruments. Economic and Financial Comittee, Brussels, 23 October 2000. 22. Progerss report on Primary dealership in EU public debt management. Economic and Financial Committee, Brussels, 20 November 2000. 46 Przedsi´biorstwo BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001

Ekonomiczna teoria biurokracji Wojciech Pacho

Celem niniejszego artyku∏u jest próba naszkicowania Funkcja u˝ytecznoÊci biura elementów teorii zachowania organizacji biurokratycz- nej utrzymywanej z zasileƒ z bud˝etu paƒstwa. Uwag´ Celem urz´dników nie jest tylko identyfikowanie go- skupiamy na trzech podstawowych elementach: funk- spodarstw, którym nale˝y udzieliç pomocy, oraz jak cji u˝ytecznoÊci, funkcji kosztów i optymalnym wybo- najlepsze wywiàzanie si´ z realizacji przydzielonego rze poziomu produkcji. Prezentowany model jest roz- im celu polityki rzàdowej. Znane sà fakty, opisywane sze- szerzeniem klasycznego ju˝ modelu dzia∏ania biurokra- roko przez Parkinsona2, samoistnego wzrostu biura po- cji autorstwa W.A. Niskanena1. Wzbogacona zosta∏a przez zwi´kszanie zatrudnienia. Mo˝na zatem przyjàç, ˝e przede wszystkim funkcja u˝ytecznoÊci biurokracji biurokraci czerpià u˝ytecznoÊç z realizacji produkcji o nowy argument, którym jest zatrudnienie. Na podsta- Q i skali swojego biura mierzonej rozmiarami zatrudnie- wie zmienionej funkcji u˝ytecznoÊci wyprowadzono nia L. Preferencje kierownictwa biura wyra˝a funkcja funkcj´ kosztów i wybór poziomu produkcji. u˝ytecznoÊci U, która jest monotoniczna i wypuk∏a: Rozpatrujemy przypadek instytucji rzàdowej, która realizuje wyodr´bniony cel polityki. Instytucj´ U = U (Q, L) (1) t´ nazywamy dalej biurem. Przyjmujemy równie˝, i˝ biuro jest monopolistà na swoim obszarze dzia∏ania. gdzie: Jedynym êród∏em finansowania biura sà Êrodki prze- UQ, UL > 0, kazane z bud˝etu paƒstwa. Realizacja celu polityki UQQ, ULL < 0, polega na identyfikacji gospodarstw potrzebujàcych UQL, ULQ > 0 pomocy oraz opracowaniu dla nich sposobu wspar- cia z bud˝etu. Zak∏adamy, i˝ podstawowà formà po- Bud˝et jest okreÊlany zewn´trznie przez polity- mocy jest transfer kwoty t do gospodarstw domowych. ków. Sk∏ada si´ on z dwóch elementów: z kosztów Liczb´ gospodarstw domowych Q, do których dotarto funkcjonowania biura (C) i globalnej kwoty transferów z pomocà, b´dziemy traktowali jako miar´ efektu dla gospodarstw domowych (tQ - gdzie t jest to Êrednia dzia∏ania biura. kwota transferu).

1 W.A. Niskanen: The Peculiar Economics of Bureaucracy. „American Econo- 2 C. Parkinson: Prawo Parkinsona czyli w pogoni za post´pem. Warszawa mic Review“ May 1967, W.A. Niskanen: Bureaucracy and Representative Go- 2001 Bart; C. Parkinson: Prawo Parkinsona po dziesi´ciu latach. Warszawa vernment. Chicago 1971. 1973 Ksià˝ka i Wiedza. BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001 Przedsi´biorstwo 47

Za∏ó˝my, i˝ technologia stosowana w biurze jest wywiera zmiana ograniczenia bud˝etowego C na opty- ∂U opisana funkcjà produkcji: malnà wartoÊç u˝ytecznoÊci: λ = . Mo˝na zatem in- ∂C terpretowaç optymalnà wartoÊç λ jako kraƒcowà u˝y- Q = f (K, L) (2) tecznoÊç bud˝etowego pieniàdza. W równowadze ostatni grosz wydany na op∏acenie zatrudnienia i kapi- Przyjmujemy, ˝e fK, fL > 0 i fKK, fLL < 0. ta∏u przynosi identycznà u˝ytecznoÊç. Warunek (8) mo˝na zapisaç w postaci:

Dla danego Q funkcja kosztów biura równa si´: U f wU wU w − L L =−L =−L − λ (9) f δδλδδUf C = wL + δ K (3) K QK λ Wiemy, i˝ UL , UQ , i fK sà wi´ksze od zera. Z te- gdzie: go wynika, ˝e: w - stawka p∏ac, f w δ - koszt u˝ycia kapita∏u. L ≠ (10) f δ Biurokraci maksymalizujà funkcj´ u˝ytecznoÊci K (1) przy ograniczeniu przydzielonego im bud˝etu na Warunek (10) oznacza, i˝ biuro - dà˝àc do maksy- pokrycie kosztów funkcjonowania (3) przy poziomie malizacji u˝ytecznoÊci - wybiera odmiennà kombinacj´ produkcji okreÊlonym przez (2). JeÊli w i δ kszta∏tujà si´ kapita∏u i pracy ni˝ podmioty rynkowe. W konsekwencji niezale˝nie od dzia∏ania biura (zak∏adamy, i˝ zaopatru- musi to spowodowaç wzrost kosztów funkcjonowania jà si´ w czynniki na konkurencyjnym rynku), to pro- biura w porównaniu z przedsi´biorstwem konkurencyj- blem maksymalizacji u˝ytecznoÊci sprowadza si´ do nym przy tej samej produkcji. Ilustruje to wykres 1. wyboru optymalnej kombinacji K i L w ramach ustalo- Prosta AB przedstawia ograniczenie bud˝etowe dla nego bud˝etu C. Funkcja Lagrange’a jest zatem równa: danych w i δ. Punkt E reprezentuje optymalnà kombinacj´  f w  kapita∏u i pracy dla izokwanty produkcji I  L =  . Prosta  f δ  = , +−−λδ wU K ZUfK,LL[]() () CwLK (4) CD ma nachylenie −−  L  i przecina lini´ bud˝etu  δλδ w punkcie F, gdzie jest równoczeÊnie styczna do ni˝ej Warunki pierwszego rz´du: po∏o˝onej izokwanty produkcji II . W tym punkcie spe∏- f wU niony jest warunek L =− L . Wybór nast´puje zatem f δλδ ZUfU=+−=λ w0 K LQLL (5) na przeci´ciu linii bud˝etu z izokwantà produkcji. Jest −=λδ ZUfKQK= 0 (6) wi´c nieefektywny. Charakteryzuje si´ wy˝szym sto- =− δ L ZCλ wL - K = 0 (7) sunkiem przy tym samym poziomie produkcji. W warun- K gdzie: kach konkurencji produkcj´ odpowiadajàcà izokwan- UQ ,UL - kraƒcowa u˝ytecznoÊç produkcji i zatrud- cie II mo˝na wytworzyç przy ni˝szym bud˝ecie C. Jed- nienia, nostkowe koszty produkcji biura sà zatem wy˝sze ni˝ fK, fL - kraƒcowa produkcyjnoÊç kapita∏u i pracy. w konkurencyjnym przedsi´biorstwie. Z drugiej strony, Z równaƒ (6) i (5) otrzymujemy warunek na opty- gdyby biuro ma∏o wytworzyç produkcj´ odpowiadajàcà malnà kombinacj´ kapita∏u i pracy wybieranà przez biuro: Wykres 1 Uf Uf+ U λ ==QK QL L (8) δ w K

Iloczyn UQfk jest to kraƒcowa u˝ytecznoÊç produkcji wynikajàca z ma∏ego przyrostu kapita∏u. Nato- miast UQfL + UL mo˝na interpretowaç jako ca∏kowità kraƒcowà u˝ytecznoÊç z ma∏ego przyrostu zatrudnie- M nia. U˝ytecznoÊç ta powstaje poÊrednio poprzez od- A dzia∏ywanie zatrudnienia na produkcj´ (UQfL) i bezpo- Êrednio (UL), gdy˝ samo zatrudnienie jest êród∏em u˝y- H tecznoÊci dla biurokraty. RównoÊç (8) oznacza zatem, i˝ E aby zmaksymalizowaç u˝ytecznoÊç, biurokraci muszà tak rozdysponowaç swój bud˝et na K i L, aby dla ka˝- C G II dego z tych czynników proporcja mi´dzy ca∏kowità F I II kraƒcowà u˝ytecznoÊcià z ka˝dego czynnika i cenà te- D go czynnika by∏a taka sama i równa∏a si´ wartoÊci λ. BN L Wiadomo, i˝ mno˝nik Lagrange’a λ mierzy wp∏yw, jaki 48 Przedsi´biorstwo BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001

izokwancie I, wymaga∏oby to wzrostu bud˝etu (nowy Koszty funkcjonowania biura bud˝et odpowiada prostej MN). Przeci´cie izokwanty I z nowà linià bud˝etu w punkcie G daje optymalny Mo˝emy teraz skonstruowaç krzywà wià˝àcà zmiany po- wybór K i L z punktu widzenia maksymalizacji funkcji ziomu produkcji biura Q ze zmianami kosztu ca∏kowitego u˝ytecznoÊci U. Jest to jednak wybór nieefektywny, C (wykres 3). W przypadku przedsi´biorstwa konkuren- gdy˝ dla linii bud˝etu MN mo˝na wytworzyç wy˝szà cyjnego ka˝dy punkt A, B, C, wzd∏u˝ promienia 1, jest produkcj´ na izokwancie III przy kombinacji optymalnà kombinacjà K i L dla poziomów kosztów, od- K i L w punkcie H. Koszt dostarczenia przez biuro pro- powiednio C1, C2, C3. W ka˝dym z tych punktów stosu- dukcji na izokwancie I jest zatem wy˝szy ni˝ w warun- nek produkcyjnoÊci kraƒcowych czynników wytwór- kach konkurencji. czych równa si´ stosunkowi ich cen. Âcie˝ka ekspansji Problem maksymalizacji funkcji u˝ytecznoÊci przedsi´biorstwa jest podporzàdkowana minimalizacji przez biuro mo˝na przedstawiç jeszcze inaczej. Gdy za- kosztów. Punkty D, E, F odpowiadajà natomiast wyborom piszemy funkcje u˝ytecznoÊci w postaci U[f(K, L) L], to nak∏adów w przypadku biura. Jest to Êcie˝ka ekspansji krzywe oboj´tnoÊci mo˝na przedstawiç w uk∏adzie biura. W ka˝dym z tych punktów krzywa oboj´tnoÊci (wy- dwuwymiarowym jako kombinacj´ K i L. Aby okreÊliç kreÊlona na p∏aszczyênie KL) jest styczna do linii jednako- po∏o˝enie krzywej oboj´tnoÊci w stosunku do izokwant wego kosztu, czyli stosunek cen czynników wytwórczych produkcji, obliczmy nachylenie krzywej oboj´tnoÊci. równa si´ stosunkowi ca∏kowitej kraƒcowej u˝ytecznoÊci W tym celu obliczmy ró˝niczk´ zupe∏nà funkcji u˝y- zatrudnienia do kraƒcowej u˝ytecznoÊci produkcji powià- tecznoÊci, która w ka˝dym punkcie krzywej oboj´tnoÊci zanej z zastosowaniem kapita∏u. Âcie˝ka ekspansji biura musi byç równa zero: jest podporzàdkowana maksymalizacji u˝ytecznoÊci zatrudnienia i produkcji. Ka˝dy poziom produkcji jest wy- dU=++= U f dK U f dL U dL 0 QK QL L (11) twarzany przy wy˝szym koszcie ca∏kowitym. Za∏ó˝my, i˝ funkcja produkcji charakteryzuje si´ ro- Stàd uzyskujemy nachylenie: snàcymi korzyÊciami skali dla niskich poziomów produkcji oraz malejàcymi korzyÊciami skali dla wysokich pozio-   dK f U mów produkcji. Na wykresie 3 przejÊcie z izokwanty Q1 =− L + L  (12) dL  f Uf na Q2 ilustruje rosnàce korzyÊci skali, natomiast z Q2 na K QK Q3 malejàce korzyÊci skali. Âcie˝ce ekspansji wzd∏u˝ pro- Poniewa˝ nachylenie izokwant produkcji jest rów- mienia 1 odpowiadajà koszty ca∏kowite CE z wykresu 4. dK f U =− L L > 0 ne: dL f oraz wiemy, i˝ Uf , to wynika z tego, i˝ Majà one tradycyjny przebieg: rosnàcym korzyÊciom skali K QK krzywa oboj´tnoÊci jest bardziej stroma ni˝ izokwanty odpowiadajà koszty rosnàce w tempie malejàcym, nato- i musi si´ z nià przecinaç (wykres 2, krzywa UU). Punkt miast malejàcym korzyÊciom odpowiadajà koszty rosnà- stycznoÊci krzywej oboj´tnoÊci z linià ograniczenia bud˝e- ce w tempie rosnàcym. Istotne jest jednak to, i˝ w przy- towego wyznacza optymalnà kombinacj´ K i L z punktu padku biura optymalna kombinacja kapita∏u i zatrud- widzenia maksymalizacji u˝ytecznoÊci przy danym ogra- nienia jest wybierana na przeci´ciu linii jednakowego niczeniu bud˝etowym (punkt F). Zatem warunek mak- kosztu z izokwantà produkcji. Dla ka˝dego poziomu symalizacji u˝ytecznoÊci mo˝na zatem zapisaç jako: Wykres 2 Uf+ U wf=+L U L =QL L δ f Uf Uf (13) K QK QK K

U L Jest on identyczny z warunkiem (9). Iloraz U jest to Q kraƒcowa stopa substytucji, charakteryzujàca nachylenie U krzywej oboj´tnoÊci U = U(Q, L). W ten sposób uzyskujemy bezpoÊrednie powiàzanie wyborów kombinacji nak∏a- A dów z preferencjami biurokratów. Z warunku (13) wynika, i˝ w równowadze stosunek wynagrodzeƒ pracy i kapita∏u musi si´ równaç stosunkowi ca∏kowitej kraƒcowej u˝ytecznoÊci zatrudnienia do kraƒcowej u˝ytecznoÊci produkcji powiàzanej z zastosowaniem kapita∏u. Produk- E II cyjnoÊci kraƒcowe sà wa˝one ich wp∏ywem na kraƒcowà II u˝ytecznoÊç produkcji. Ponadto, nale˝y zaznaczyç wyst´- F I powanie kraƒcowej u˝ytecznoÊci zatrudnienia, z którego U biurokraci czerpià bezpoÊrednio u˝ytecznoÊç. Stàd wyst´- B L powanie tego czynnika w liczniku wyra˝enia (13). BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001 Przedsi´biorstwo 49

Wykres 3 Wykres 4

K C3 CB CE 1

2 C2 C B F 3O C1 A E 2O D 1O C1 C2 C3 1Q 2Q 3Q Q L

produkcji krzywa kosztów ca∏kowitych biura CB le˝y si´ do góry bardziej stromo ni˝ jednostkowe koszty zatem powy˝ej kosztu wyznaczonego przez optymalnà przedsi´biorstwa konkurencyjnego. kombinacj´ K i L. Mo˝na równie˝ wykazaç, ˝e nachylenie krzywej kosztu biura CB jest wi´ksze ni˝ krzywej kosztów CE dla ka˝dego poziomu produkcji i typu ko- Wybór poziomu produkcji rzyÊci skali (wykres 4). Wyp∏ywa z tego wa˝na obser- wacja. Politycy dzia∏ajà w ramach globalnego ograniczenia bud˝e- Przede wszystkim jednostkowe koszty biura osià- towego, wynikajàcego z makroproporcji w gospodarce. gajà swoje minimum przy ni˝szej produkcji ni˝ Muszà si´ liczyç z oczywistym faktem, i˝ wzrost finan- w przedsi´biorstwie konkurencyjnym (wykres 5). Wy- sowania jednych celów polityki spotyka si´ ze spad- nika z tego, i˝ dla pewnych rozmiarów produkcji kosz- kiem finansowania innych celów. Poza tym muszà braç ty jednostkowe CE/Q jeszcze opadajà, podczas gdy pod uwag´ skal´ obcià˝eƒ podatkowych zwiàzanych ze koszty jednostkowe biura CB/Q ju˝ rosnà. Ponadto, po- wzrostem finansowania wydatków bud˝etowych. niewa˝ nachylenie krzywej kosztów ca∏kowitych biura Przede wszystkim nadmierne obcià˝enia podatkowe CB jest wi´ksze ni˝ krzywej kosztów CE, to po przekro- mogà negatywnie oddzia∏ywaç na bodêce do produkcji. czeniu minimum koszty jednostkowe biura wznoszà Ponadto, ka˝dy podatnik jest równie˝ wyborcà. Dopro- wadzenie do wzrostu podatków ponad obietnice przed- wyborcze mo˝e byç istotnà przeszkodà na drodze do Wykres 5 ponownej reelekcji polityków. Mo˝na zatem przyjàç, ˝e w procesie formu∏owania skali danej polityki, mierzonej liczbà obj´tych nià go- C/Q spodarstw domowych, b´dziemy mieli do czynienia z malejàcà kraƒcowà stopà wymiany bud˝etu na wyniki mierzone liczbà gospodarstw domowych obj´tych C /Q B danà politykà rzàdu. W ten sposób wyra˝ajà si´ rosnà- ce obiekcje zwiàzane z uszczupleniem Êrodków na in- CE /Q ne cele lub koniecznoÊcià wzrostu podatków w danym okresie. Mo˝na postawiç hipotez´, i˝ preferencje poli- minCB /Q tyków sà takie, ˝e istnieje maksymalna kwota bud˝etu, którà sà sk∏onni wydaç na dany projekt bud˝etowy. Ilu- minCE /Q struje to wykres 6. Bud˝et B(Q) osiàga swoje maksimum dla liczby gospodarstw domowych Q*, gdzie kraƒcowa 1Q 2Q 3Q Q stopa wymiany dB/dQ = 0. Mia∏oby to miejsce, gdyby ca∏y bud˝et zosta∏ rozdysponowany na transfery. Jed- nak z bud˝etu B(Q) nale˝y pokryç koszty funkcjonowa- 50 Przedsi´biorstwo BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001

nia biura. Za∏ó˝my, i˝ w procesie wewn´trznych =−2 uzgodnieƒ politycy ustalajà kwot´ Êredniego transferu B aQ bQ a,b > 0 (16) równà t. Na pokrycie kosztów funkcjonowania pozostaje wartoÊç X: Na pokrycie kosztów funkcjonowania biura pozostaje zatem kwota: X = B(Q)-tQ (14) =−2 − XaQbQtQ (17) Maksymalny przydzia∏ bud˝etu na funkcjonowanie biura ma miejsce wówczas, gdy poziom produkcji Optymalny przydzia∏ bud˝etu na funkcjonowanie spe∏nia warunek: biura ma miejsce wtedy, gdy kraƒcowa stopa wymiany bud˝etu na wyniki biura dX jest równa kosztom kraƒ- dx dB() Q dQ = −=t 0 (15) cowym biura (k). dQ dQ Graficznie krzywà dX uzyskujemy, przesuwajàc wy- a- 2bQ* −= t k (18) dQ dB −− kres funkcji do do∏u o odcinek równy t (wykres 6). * at k dQ Q = dla a > t + k Maksymalny przydzia∏ bud˝etu na funkcjonowanie biura 2b (19) wyst´puje przy maksymalnej produkcji QMAX. Krzywà dX/dQ mo˝na interpretowaç jako funkcj´ popytu polity- Gdyby warunek a> t+ k nie by∏ spe∏niony, to - ków na wyniki biura. Im wi´ksza skala dzia∏ania biura, przyjmujàc, ˝e k jest dane, gdy˝ zdeterminowane tech- tym mniejszà kwot´ sà sk∏onni zap∏aciç za obs∏ug´ dodat- nologià, i a jest dane, gdy˝ zdeterminowane preferen- kowego gospodarstwa domowego. Powstaje pytanie, czy cjami polityków - albo produkcja nie pojawi∏aby si´ biuro, które jest monopolistà na swoim obszarze dzia∏a- w ogóle, albo trzeba by by∏o zmieniç kwot´ Êredniego nia, mo˝e w ca∏oÊci „wyciàgnàç” maksymalny przydzia∏ transferu. Proces uzgodnieƒ mi´dzy politykami musia∏- bud˝etu na swoje funkcjonowanie, realizujàc jednocze- by rozpoczàç si´ od poczàtku. Ênie swoje preferencje dotyczàce wyboru technologii. Wybór optymalnego poziomu produkcji Q i roz- Rozpocznijmy od sytuacji, gdy w procesie uzgad- dzia∏ bud˝etu na transfery oraz koszt funkcjonowania niania bud˝etu na dany cel polityki istnieje pe∏na infor- biura ilustruje wykres 7. Powierzchnia 0AGQ* jest macja o funkcji kosztów biura oraz biuro nie ma ˝ad- kosztem funkcjonowania biura, natomiast powierzch- nych preferencji co do zatrudnienia i poziomu produk- nia CDFG jest to globalna kwota transferów. Powi´ksza- cji. Koszty biura sà zatem minimalne dla ka˝dego ponie skali dzia∏ania ponad Q* jest nieop∏acalne, gdy˝ ko- ziomu produkcji. Dla uproszczenia za∏ó˝my, i˝ techno- rzyÊç kraƒcowa jest mniejsza od kosztu kraƒcowego. logia stosowana przez biuro charakteryzuje si´ sta∏ymi Oznacza to, i˝ politykom bardziej op∏aca si´ przezna- korzyÊciami skali. Wówczas koszty jednostkowe i kraƒ- czyç Êrodki na inne cele bud˝etowe. C dC cowe sà sobie równe k == i sta∏e wzgl´dem skali Przyjmijmy teraz, i˝ biuro maksymalizuje funkcj´ Q dQ produkcji. Przyjmijmy, i˝ preferencje polityków co do u˝ytecznoÊci U = U(Q, L). Wybierze zatem nieefektyw- bud˝etu opisuje funkcja: nà kombinacj´ nak∏adów i w konsekwencji koszty jed-

Wykres 6 Wykres 7

D dB/dQ

B E C dB/dQ-t dB/dQ B(Q) F

H γ dB/dQ B k G A k dB/dQ-t

0 Q**Q* Qmax Q Qmax Q* Q BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001 Przedsi´biorstwo 51

nostkowe wzrosnà do wysokoÊci γk (γ > 1). Biuro ma Stàd uzyskujemy optymalnà produkcj´, która mak- przewag´ informacyjnà nad politykami, gdy˝ jest jedy- symalizuje funkcj´ u˝ytecznoÊci biurokratów: nym êród∏em informacji o swoich kosztach funkcjono- −−γ wania. Politycy mogà poznaç koszt γk, lecz nie sà w sta- = at k (22) QU nie oceniç stopnia jego nieefektywnoÊci. W tej sytuacji b optymalna wielkoÊç produkcji spadnie do: Transfery wynoszà CDFQU (wykres 8). Koszt funk- ∗∗ at−−γ k Q = (20) cjonowania biura jest natomiast równy powierzchni 2b 0BFQ , która równa si´ 0CQ . Ca∏y maksymalny bud˝et, dla at>+γ k U U który politycy sà sk∏onni przeznaczyç na funkcjonowa-  dX  Globalna kwota transferów zmniejszy si´ do CDEH nie biura, jest ca∏kowicie wyczerpany  = 0  . Za po-  dQ  (wykres 7). Nie mo˝na natomiast jednoznacznie stwier- mocà globalnej wymiany biurokraci sà w stanie pozy- dziç, czy kwota na funkcjonowanie biura wzroÊnie, czy skaç Êrodki, których kraƒcowa u˝ytecznoÊç dla polity- spadnie. Wszystko zale˝y od tego, czy przesuni´cie ków jest ni˝sza ni˝ konieczny koszt kraƒcowy, który w gór´ kosztu jednostkowego nast´puje w elastycznej trzeba ponieÊç na powi´kszenie skali dzia∏ania biura; (mniejszej od -1), czy nieelastycznej (wi´kszej od -1) (zwróçmy uwag´, i˝ produkcja jest dwa razy wi´ksza cz´Êci krzywej dB/dQ - t. JeÊli w elastycznej - to koszty ni˝ w przypadku, gdyby wymiana przebiega∏a wed∏ug ca∏kowite biura spadnà, jeÊli w nieelastycznej - to kosz- stóp kraƒcowych (równanie 20). ty ca∏kowite wzrosnà. Podsumowujàc, mo˝emy powiedzieç, ˝e wprowa- Do tej pory traktowaliÊmy proces negocjacji po- dzenie do funkcji u˝ytecznoÊci biura - monopolisty do- mi´dzy politykami i biurem podobnie jak si´ to dzieje datkowego argumentu - zatrudnienia - ujawni∏o mo˝li- w wymianie rynkowej. Wydaje si´ jednak, ˝e proces dowe êród∏o nieefektywnoÊci dzia∏ania biurokracji. Prze- chodzenia do ustalenia bud˝etu na dany cel nie przebie- jawia ona tendencj´ do produkowania dro˝ej ni˝ przed- ga tak, jak na rynku - wed∏ug kraƒcowych stóp wymia- si´biorstwo konkurencyjne przy skali, która przekracza ny. Projekty bud˝etowe mogà byç sporzàdzone wpraw- optimum spo∏ecznych korzyÊci. Byç mo˝e na takie dzie w ró˝nej skali, lecz biuro nie rozszczepia swojego kosztowne funkcjonowanie biurokracji, z przeroÊni´tà bud˝etu C na porcj´ przypadajàcà na ka˝de dodatkowo administracjà i rozd´tym bud˝etem, jesteÊmy skazani obs∏u˝one gospodarstwo domowe i nie domaga si´ na z braku dost´pnych alternatywnych form wype∏niania tej podstawie dodatkowych przydzia∏ów Êrodków bud˝e- niektórych celów polityki. towych. Biurokraci raczej oferujà globalne wyniki (liczba gospodarstw domowych, które mogà efektywnie ob- s∏u˝yç) w ramach danego projektu bud˝etowego za Wykres 8 przydzia∏ globalnego funduszu na funkcjonowanie biura. Mo˝na przyjàç hipotez´, ˝e politycy przy takiej for- D dB/dQ mie wymiany nie sà w stanie rozró˝niç korzyÊci z kraƒ- cowej jednostki wyniku od korzyÊci z nast´pnej dodatkowej jednostki. W procesie negocjacji operuje si´ zatem raczej wielkoÊciami globalnym ni˝ kraƒcowymi. C dB/dQ-t E W tych okolicznoÊciach biurokraci mogà wykorzy- staç swojà przewag´ informacyjnà do maksymalizacji przydzia∏u Êrodków na funkcjonowanie biura, aby wejÊç na wy˝ej po∏o˝onà krzywà oboj´tnoÊci. Mogà to G F γ zrobiç, dà˝àc do wymiany globalnego maksymalnego B k bud˝etu, który politycy sà sk∏onni wydaç na funkcjono- A k wanie biura, na zwi´kszonà liczb´ gospodarstw domowych, która ma byç obj´ta projektem bud˝etowym.

0 Q** Q Q =−2 −==γ (21) U XaQbQtQC kQ 52 Systemy Bankowe BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001

Kryzys w japoƒskim systemie bankowym Ma∏gorzata Zaleska

Przez kilkadziesiàt ostatnich lat gospodarka japoƒska Dzia∏anie japoƒskiej gospodarki w okresie Meiji okreÊlana by∏a mianem pot´gi i stawiana za wzór do na- opiera∏o si´ g∏ównie na tzw. zaibatsu (wielkich przed- Êladowania. Czy by∏o tak w rzeczywistoÊci, czy by∏y to si´biorstwach holdingowych nale˝àcych do rodzin Su- tylko pozory? Odpowiadajàc na tak postawione pytanie, mitomo, Mitsui i Mitsubishi), którego sposób dzia∏ania nale˝y stwierdziç, ˝e sukcesy japoƒskiej gospodarki sà pod wieloma wzgl´dami przypomina∏ mechanizm re- niewàtpliwe, ale osiàgni´ciom tym towarzyszy∏y i towa- gulujàcy tzw. keiretsu (grup przemys∏owo-finanso- rzyszà coraz cz´Êciej, powracajàce jak bumerang, coraz wych). Mechanizm ten opiera∏ si´ na szczególnego ro- g∏´bsze kryzysy. Koszt osiàgni´cia sukcesu w przesz∏o- dzaju daleko posuni´tych, cz´sto nieformalnych po- Êci jest bardzo wysoki i przek∏ada si´ na pesymistycznà wiàzaniach mi´dzy przedsi´biorstwami i instytucjami wizj´ dalszych losów japoƒskiej gospodarki. Stan go- finansowymi. spodarki ma natomiast bezpoÊredni wp∏yw na dzia∏al- Po otwarciu japoƒskiej gospodarki priorytetowym noÊç instytucji finansowych, w tym banków. Kryzys nie zadaniem by∏o nawiàzanie rywalizacji z innymi kraja- ominà∏ zatem równie˝ japoƒskiego systemu bankowego. mi Êwiata. Po drugiej wojnie Êwiatowej Japoƒczycy po- ∏o˝yli du˝y nacisk na rozwój gospodarki. Obarczeni przesz∏oÊcià dà˝yli do sytuacji, w której pod kontrolà Korzenie wspó∏czesnego rynku finansowego w∏adz znajdowa∏aby si´ ka˝da jednostka gospodarcza, w Japonii równie˝ instytucja finansowa. Japoƒski system finansowy zosta∏ oparty na bankach. Rola rynku kapita∏owego Gospodarka japoƒska, mimo obecnego mi´dzynarodo- by∏a niewielka, co wynika∏o ze Êwiadomego dzia∏ania wego otwarcia, uznawana jest za gospodark´ zamkni´- w∏adzy japoƒskiej. Dost´p do rynku kapita∏owego zo- tà. Sytuacja taka uwarunkowana jest przede wszystkim sta∏ zarezerwowany tylko dla wybranej grupy spó∏ek, czynnikami historycznymi. które mia∏y odpowiednie rekomendacje w∏adz oraz Wielowiekowa izolacja japoƒskiej gospodarki charakteryzowa∏y si´ bardzo wysokà rentownoÊcià wywar∏a wp∏yw na jej kszta∏t i kondycj´. Przed epokà dzia∏ania w ciàgu dwudziestu czy nawet trzydziestu Meiji1 w paƒstwie japoƒskim szczególnà rol´ odgry- lat. W∏adze japoƒskie uwa˝a∏y bowiem, ˝e ∏atwiej jest wa∏a w∏adza centralna i tak jest w zasadzie do dnia kontrolowaç kilka du˝ych banków ni˝ wiele spó∏ek na dzisiejszego. rynku kapita∏owym. Japoƒskie banki sta∏y si´ zatem najwa˝niejszym 1 Epoka Meiji okreÊlana jest inaczej rewolucjà Meiji. Mia∏a ona miejsce w Ja- ogniwem rynku finansowego, przy czym by∏y bardzo ponii w latach 1868-1912. Z rewolucjà tà wià˝e si´ przede wszystkim obale- silnie kontrolowane przez w∏adze, a w praktyce przez nie szogunatu i poczàtek modernizacji gospodarki japoƒskiej na wzór europejski (m.in. wprowadzenie nowoczesnej monety). Ministerstwo Finansów. BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001 Systemy Bankowe 53

Pozorne triumfy japoƒskiej gospodarki dy to Bank Japonii po raz trzeci z rz´du podniós∏ stopy procentowe. Indeks Nikkei, zbli˝ajàcy si´ do pokonania Lata prosperity japoƒskiej gospodarki (przeci´tny bariery 40.000 punktów, zaczà∏ spadaç i w 1992 r. jego wzrost gospodarczy rz´du 10% rocznie) trwa∏y do po- wartoÊç by∏a mniejsza ni˝ 15.000 punktów. Stopy pro- czàtku lat 70. XX wieku. W okresie tym mia∏y miejsce centowe podnoszono jeszcze kilkakrotnie (z 2,5% dwa istotne dla gospodarki japoƒskiej wydarzenia. w 1989 r. do 6% w 1991 r.). Poluzowanie polityki pie- Pierwsze to szok naftowy, w wyniku którego nastàpi∏o ni´˝nej nastàpi∏o w lipcu 1991 r., w opinii ekspertów zachwianie gospodarki, przejawiajàce si´ m.in. inflacjà zbyt póêno. Od 1991 r., przez blisko dziesi´ç lat, bank na poziomie 24%. Drugie wydarzenie to upadek syste- centralny tylko obni˝a∏ stopy procentowe. Potanienie mu z Bretton Woods, w rezultacie którego jen japoƒski kredytu mia∏o zmniejszyç koszty dzia∏ania firm i po- „opuÊci∏” granice kraju. WymienialnoÊç jena wprowa- móc im wydêwignàç si´ z k∏opotów finansowych. Dla dzono, co prawda, wczeÊniej, bo w 1964 r., ale do po- banków równie˝ oznacza∏o to zmniejszenie kosztów fi- czàtku lat 70. mi´dzynarodowe zastosowanie jena by∏o nansowania, ale w celu powi´kszania wyniku finanso- niewielkie. Znaczenie tej waluty wzros∏o dopiero wego musia∏y one poszerzaç skal´ swojej dzia∏alnoÊci. w wyniku wy∏onienia si´ systemu wielodewizowego, JednoczeÊnie obni˝enie stóp procentowych przyczyni- a konsekwencjà tego by∏a utrata kontroli nad jenem. ∏o si´ do wzrostu cen papierów wartoÊciowych i nieru- Ministerstwo Finansów, chcàc przeciwdzia∏aç temu chomoÊci, przede wszystkim gruntów. W lutym 1999 r. zjawisku, nak∏ada∏o regulacje na rynek finansowy. stopy procentowe spad∏y do poziomu zera. Wed∏ug Prawdziwy prze∏om w stosunku do jena nastàpi∏ jed- prezesa banku centralnego Japonii, zerowe stopy sà jednak w po∏owie lat 80., kiedy gospodarka japoƒska Êwi´- nak niemoralne i pozbawiajà przedsi´biorstwa zdolno- ci∏a „pozorne triumfy”, a aprecjacja jena do dolara wy- Êci do podejmowania ryzyka3. nios∏a ponad 100% w ciàgu niespe∏na trzech lat. We Lata dziewi´çdziesiàte charakteryzowa∏y si´ gene- wrzeÊniu 1985 r. zawarto porozumienie w La Plaza, ralnie kryzysem japoƒskiej gospodarki i próbami jej re- zgodnie z którym kraje regionu wprowadzi∏y sta∏e kur- animacji. W ostatniej dekadzie XX wieku wystàpi∏y sy swoich walut w stosunku do dolara amerykaƒskiego. w Japonii dwie wyraêne fale kryzysu. Pierwsza z nich Dopiero jednak kryzys walutowy w 1997 r. zwróci∏ mia∏a miejsce na poczàtku lat dziewi´çdziesiàtych uwag´ na bardzo du˝e zagro˝enie, wynikajàce ze stoso- i przejawia∏a si´ w tzw. problemie bubble economy, wania sta∏ych kursów walutowych. Ponadto, warto a druga w 1997 r. i zwiàzana by∏a zarówno z sytuacjà zwróciç uwag´ na brak zabezpieczenia si´ przed ryzy- samych banków (problemem z∏ych kredytów), jak i sy- kiem zmiany kursów walutowych w instytucjach ja- tuacjà ogólnà (kryzysem w Azji Po∏udniowo-Wschod- poƒskich, co wynika∏o m.in. z niedoceniania tego ro- niej). W dziedzinie interwencji w∏adze japoƒskie nada- dzaju ryzyka. Takie podejÊcie do zarzàdzania ryzykiem ∏y priorytet m.in. polityce fiskalnej, co przejawia∏o si´ by∏o krótkowzroczne, gdy˝ Japonia by∏a g∏ównym kre- we wprowadzeniu specjalnego pakietu ulg podatko- dytodawcà dla paƒstw regionu. Ka˝dy wzrost kursu dowych i subwencji. Ogromne wydatki rzàdowe nie przy- lara pociàga∏ za sobà wzrost wartoÊci kredytów deno- nios∏y jednak zamierzonego efektu; konieczne by∏y bo- minowanych w jenach, a to zmusza∏o banki do zwi´k- wiem reformy strukturalne. Dopiero w 1996 r. zanoto- szania funduszy w∏asnych (m.in. w celu osiàgnićia wano znaczàcy wzrost gospodarczy (3,9% - najwy˝szy wysokoÊci wspó∏czynnika wyp∏acalnoÊci na wymaga- wÊród krajów grupy G-7), co by∏o efektem wprowadze- nym poziomie). nia kolejnych pakietów fiskalnych oraz s∏abnàcej pozy- Sukcesy japoƒskiej gospodarki mia∏y podstawy cji jena. Wzrostowi gospodarczemu towarzyszy∏ jednak przede wszystkim w czynnikach wewn´trznych, tj. deficyt bud˝etowy, co m.in. przyczyni∏o si´ do podnie- w wysokich stopach oszcz´dnoÊci i inwestycji. Rela- sienia podatków w kwietniu 1997 r. Decyzja o podnie- tywnie wysoka akumulacja jest cechà niemal wszyst- sieniu podatków okaza∏a si´ z∏à decyzjà. W po∏àczeniu kich gospodarek Dalekiego Wschodu. Jej udzia∏ w PKB z kryzysem w krajach Azji Po∏udniowo-Wschodniej w 1997 r. wyniós∏ w Japonii 28,5%. Owocowa∏o to w la- przyczyni∏a si´ do ponownego za∏amania gospodarki tach 80. systematycznym wzrostem jakoÊciowym towa- japoƒskiej4. rów japoƒskich, przy jednoczesnym obni˝aniu ich kosz- Oznaki prze∏amania kryzysu w Japonii pojawi∏y tów produkcji. To zaÊ skutkowa∏o konkurencyjnymi ce- si´ w 2000 r. W roku bud˝etowym, koƒczàcym si´ w Ja- nami, szczególnie na Êwiatowym rynku, a w konsekwen- ponii 31 marca 2000 r., tempo wzrostu gospodarczego - cji stwarza∏o warunki do ekspansji eksportowej2. po dwóch latach recesji - wynios∏o 0,5%5. W lipcu Sukcesom gospodarki japoƒskiej towarzyszy∏y re- 2000 r. rezerwy dewizowe Japonii osiàgn´∏y bardzo wy- cesja i deflacja. Krach nastàpi∏ 25 grudnia 1989 r., kie- 3 A. Mackiewicz: Ju˝ nie zero. „Gazeta Wyborcza” z 12-13 sierpnia 2000 r., s. 26. 4 P. Kowalewski: Japonia na zakrćie. „Prawo i Gospodarka” z 2 stycznia 2 C. Guzowski: Co nap´dza, a co hamuje koniunktur´. „Prawo i Gospodarka” 2001 r., s. 18-19. z 14-15 sierpnia 2000, s. 17. 5 Pierwsza od dziesićiu lat. „Rzeczpospolita” 12-13 sierpnia 2000, s. B1. 54 Systemy Bankowe BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001

sokà wartoÊç, tj. 344,89 mld USD, i by∏y najwi´ksze na - personalnej - Ministerstwo Finansów mianowa∏o Êwiecie6. Powy˝sze wskaêniki gospodarcze by∏y m.in. wszystkich siedmiu cz∏onków zarzàdu banku central- podstawà do podjćia dnia 11 sierpnia 2000 r. decyzji nego, o wzroÊcie stóp procentowych banku centralnego do - programowej - Ministerstwo Finansów mog∏o poziomu 0,25%. To zaÊ spowodowa∏o m.in., ˝e trady- zmieniaç przepisy przyj´te przez bank centralny, cyjna polityka finansowania wydatków publicznych - instrumentalnej - np. bank centralny móg∏ udzie- poprzez zaciàganie po˝yczek na biliony jenów sta∏a si´ laç rzàdowi po˝yczek krótkoterminowych; wysokoÊç dro˝sza7. i zasady odprowadzania oraz utrzymywania rezerw Przyczyny kryzysu japoƒskiego sà z∏o˝one i wyni- obowiàzkowych kszta∏towa∏o Ministerstwo Finansów kajà mi´dzy innymi z: (a nie bank centralny). - d∏ugotrwa∏ego zamknićia gospodarki japoƒskiej, Ministerstwo Finansów pe∏ni∏o funkcje typowe - nieuwzgl´dnienia w odpowiednim momencie dla tego rodzaju instytucji, a zatem kszta∏towa∏o i reali- procesów globalizacji i liberalizacji w polityce gospo- zowa∏o polityk´ bud˝etowà, gromadzi∏o dochody bud˝e- darczej Japonii, tu paƒstwa, emitowa∏o skarbowe papiery wartoÊciowe - nieumiej´tnego prowadzenia polityki pieni´˝nej oraz nadzorowa∏o funkcjonowanie rynku dewizowego. przez bank centralny, której celem by∏o mi´dzy inny- Dodatkowo, Ministerstwo tworzy∏o regulacje dla sekto- mi stabilizowanie kursu mi´dzy jenem i dolarem, ra finansowego i sprawowa∏o nad nim nadzór. Podsta- - nietrafnych decyzji w zakresie polityki fiskalnej, wowym celem dzia∏ania Ministerstwa Finansów by∏o - zbyt du˝ych oszcz´dnoÊci krajowych (wynikajà- utrzymanie stabilnej sytuacji na rynku finansowym, cych z niskiej prywatnej konsumpcji oraz niskich wy- w tym przede wszystkim na rynku bankowym i rynku datków rzàdowych), co sta∏o si´ hamulcem wzrostu po- papierów wartoÊciowych. W zwiàzku z powy˝szym pytu. Ministerstwo nie chcia∏o dopuÊciç do upad∏oÊci insty- Efektem kryzysu gospodarczego jest m.in.: tucji finansowych (mimo to upad∏oÊci mia∏y miejsce, - systematyczny wzrost liczby bankructw wÊród ja- zw∏aszcza w latach dziewi´çdziesiàtych XX wieku) poƒskich przedsi´biorstw (od marca do wrzeÊnia 2000 r. i podejmowa∏o dla realizacji tego celu liczne dzia∏ania. roczny wzrost liczby bankructw wyniós∏ 19,6%), Przyk∏adowo, Ministerstwo Finansów nakazywa∏o ban- - znaczny wzrost bezrobocia (poczàwszy od 1997 r. kom zmniejszenie tempa odpisywania w straty nale˝- ponad milion ludzi rocznie traci prac´ ze wzgl´du na noÊci straconych. Wynika∏o to z obawy przed utratà za- restrukturyzacj´ firm), do poziomu 5% w 2000 r. (co ufania do banków przez deponentów i inwestorów. In- ósma m∏oda osoba nie mo˝e znaleêç zatrudnienia)8. nym przyk∏adem podejmowania specyficznych przedsi´wzi´ç na rynku finansowym by∏y dzia∏ania Minister- stwa Finansów, majàce na celu stabilizowanie cen na Rola instytucji zewn´trznych w japoƒskim syste- rynku akcji, a polegajàce na nak∏anianiu funduszy eme- mie bankowym rytalnych oraz innych inwestorów instytucjonalnych do zakupu lub sprzeda˝y tych papierów10. Zasady funkcjonowania japoƒskiego systemu bankowe- W obecnym stanie prawnym równie˝ nie mo˝na go kszta∏towane sà przede wszystkim przez Minister- stwierdziç pe∏nej niezale˝noÊci banku centralnego od stwo Finansów i bank centralny (Bank Japonii), a tak˝e Ministerstwa Finansów i innych organów rzàdowych. Korporacj´ Ubezpieczenia Depozytów (Deposit Insu- Wzajemne powiàzania przejawiajà si´ m.in. w: rance Corporation). Przez d∏ugi czas kluczowà rol´ od- - finansowaniu dzia∏alnoÊci banku centralnego grywa∏o Ministerstwo Finansów, a wić instytucja rzà- przez rzàd (co najmniej 55% funduszy banku central- dowa. Rola banku centralnego by∏a bardzo ograniczona, nego pochodzi od rzàdu), a jego dzia∏ania zale˝ne g∏ównie od Ministerstwa Fi- - udziale przedstawicieli Ministerstwa Finansów nansów. Dopiero w 1998 r. bank centralny (powo∏any w Radzie Polityki Banku Japonii, w 1882 r.) zosta∏ wy∏àczony spod kurateli Ministerstwa - przekazywaniu zysku banku centralnego na rzecz Finansów9. paƒstwa, Zale˝noÊç banku centralnego od Ministerstwa Fi- - koniecznoÊci sk∏adania parlamentowi przez bank nansów przejawia∏a si´ m.in. na nast´pujàcych p∏asz- centralny sprawozdania z dzia∏alnoÊci (co pó∏ roku), czyznach: - wymogu ustalania przez bank centralny iloÊci emitowanych znaków pieni´˝nych z Ministerstwem Finansów, 6 Stopy procentowe mogà wzrosnàç. „Rzeczpospolita” z 8 sierpnia 2000 r., s. B1. 7 T. Szwinta: Kres tanich kredytów w Nipponie. „Prawo i Gospodarka” z 12- - prowadzeniu przez bank centralny rachunków 13 sierpnia 2000, s. 6. i rozliczeƒ rzàdowych, 8 M. ¸azarowicz: Wielkie sprzàtanie. „Gazeta Bankowa” z 28 listopada - 4 grudnia 2000 r., s. 25. 10 L. Or´ziak: Japoƒski system bankowy. „Bank i Kredyt” nr 6/2000, Banko- 9 Pierwsza od dziesićiu lat. „Rzeczpospolita” z 12-13 sierpnia 2000 r., s. B1. we abc nr 63, s. 1. BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001 Systemy Bankowe 55

- udzielaniu przez bank centralny po˝yczek rzàdo- - Êcis∏e limitowanie dost´pu do rynku finansowe- wi, ale tylko krótkoterminowych (do 1 roku). go dla nowych instytucji, Powy˝sze rozwiàzania powodujà nak∏adanie si´ - zakaz ∏àczenia dzia∏alnoÊci kredytowej z inwesty- kompetencji i odpowiedzialnoÊci mi´dzy tymi dwiema cyjnà, wynikajàcy z przepisów ustawy o papierach war- instytucjami i si∏à rzeczy prowadzà do powstania nie- toÊciowych z 1948 r. (Securities and Exchange Law - uniknionych sporów. SEL), stworzonej na wzór amerykaƒskiej ustawy z 1933 r. Bank Japonii wykonuje ponadto typowe zadania (Glass-Steagall Act), przypisane bankowi centralnemu, tj. dokonuje emisji - okreÊlanie poziomu maksymalnego oprocentowa- znaków pieni´˝nych, prowadzi polityk´ pieni´˝nà, jest nia depozytów w bankach przez rzàd japoƒski oraz sta- bankiem banków i bankiem gospodarki narodowej. ∏ych op∏at za us∏ugi bankowe, co ogranicza∏o mo˝li- Podstawowym celem prowadzenia polityki pieni´˝nej woÊç wykorzystania tych instrumentów w polityce jest stabilizacja cen, a celami poÊrednimi stabilny konkurencyjnej banków. wzrost gospodarczy i wysoki poziom zatrudnienia. In- Od 1980 r. trwa∏ proces liberalizacji przepisów strumentami polityki pieni´˝nej Banku Japonii sà: in- bankowych, przejawiajàcy si´ w: strumenty poÊrednie (stopa procentowa - dyskontowa - zniesieniu ograniczeƒ odnoszàcych si´ do stóp i operacje otwartego rynku) oraz bezpoÊrednie (rezerwa procentowych, obowiàzkowa)11. - wprowadzeniu nowych mo˝liwoÊci oszcz´dzania, Powstanie japoƒskiego systemu gwarantowania - zezwoleniu bankom na swobodne zaciàganie depozytów przypada na 1971 r., kiedy to na mocy usta- i udzielanie kredytów w obrocie z zagranicà, wy o gwarantowaniu depozytów powo∏ano Korporacj´ - ∏agodzeniu restrykcyjnego oddzielenia bankowo- Ubezpieczenia Depozytów. W japoƒskim systemie ist- Êci kredytowej od inwestycyjnej, poprzez umo˝liwie- nieje równie˝ odr´bna Korporacja Ubezpieczeniowa nie bankom dokonywania subskrypcji i sprzeda˝y obli- Oszcz´dnoÊci, która swoim oddzia∏ywaniem obejmuje gacji rzàdowych, inwestowania w akcje spó∏ek znajdu- spó∏dzielnie rolnicze i rybo∏ówstwa. Dzia∏alnoÊç Kor- jàcych si´ w publicznym obrocie oraz prowadzenia poracji Ubezpieczenia Depozytów jest finansowana za- dzia∏alnoÊci w zakresie instrumentów pochodnych, równo przez rzàd, jak i przez instytucje prywatne. Przy- - otwarciu rynku finansowego dla instytucji zagra- nale˝noÊç banków do systemu jest obligatoryjna. Japoƒ- nicznych13. ski system gwarantowania ma cechy modelu szerokie- Kolejne zmiany przepisów nastàpi∏y w latach dzie- go, ∏àczy bowiem zarówno dzia∏ania typowo gwaran- wi´çdziesiàtych (1996 r.) i by∏y odpowiedzià na kryzys cyjne w momencie og∏oszenia upad∏oÊci, jak i dzia∏ania gospodarczy, w tym na rynku finansowym (zmiany te pomocowe na rzecz banków borykajàcych si´ z trudno- zostanà omówione w dalszej cz´Êci opracowania). Êciami (np. w postaci preferencyjnych po˝yczek). Zada- Podsumowujàc nale˝y stwierdziç, ˝e do poczàtku niem Korporacji jest gromadzenie sk∏adek (okreÊlonych lat osiemdziesiàtych japoƒski system bankowy charak- jako procent depozytów gwarantowanych), wyp∏acanie teryzowa∏ si´: rozbudowanymi regulacjami prawnymi, depozytów zgromadzonych w upad∏ych bankach, ograniczonà konkurencyjnoÊcià, du˝à ingerencjà paƒ- udzielanie pomocy bankom, wykup aktywów od ban- stwa, izolacjà od rynków mi´dzynarodowych oraz funk- ków upad∏ych lub prze˝ywajàcych trudnoÊci, a tak˝e cjonalnà segmentacjà instytucji bankowych. Mimo re- zarzàdzanie funduszem12. form systemu bankowego, zapoczàtkowanych w latach osiemdziesiàtych i kontynuowanych do dnia dzisiejsze- Zakres i stopieƒ regulowania dzia∏alnoÊci w ja- go, cechy te - choç ju˝ w mniejszym stopniu - charakte- poƒskim systemie bankowym ryzujà tak˝e obecny system bankowy Japonii14.

Pod wzgl´dem stopnia regulowania dzia∏alnoÊci bankowej w Japonii mo˝na wyró˝niç dwa okresy: Polityka prowadzona przez banki japoƒskie - pierwszy (do lat osiemdziesiàtych XX wieku), charakteryzujàcy si´ licznymi ograniczeniami w dzia- W japoƒskim systemie bankowym mo˝na wyró˝niç ∏alnoÊci bankowej, trzy podstawowe rodzaje banków: - drugi (od lat osiemdziesiàtych XX wieku), w któ- - banki miejskie (city banks), np. Bank of Tokyo- rym nastàpi∏y procesy liberalizacji przepisów. Mitsubishi; przedmiotem ich dzia∏ania jest finansowa- Jako g∏ówne ograniczenia dzia∏alnoÊci bankowej nie du˝ych przedsi´biorstw, których êród∏em finanso- w pierwszym okresie nale˝y wymieniç: wania sà du˝e depozyty i po˝yczki z banku centralnego; prowadzà aktywnà dzia∏alnoÊç równie˝ w skali 11 R.C. Hsu: The MIT Encyclopedia of the Japanese Economy. Cambridge mi´dzynarodowej, sà najwi´kszymi bankami w Japonii; 1995 The MIT Press, s. 254. 12 V.V. Craig: Japanese Banking: A Time of Crisis. „FDIC Banking Review” nr 13 L. Or´ziak: Japoƒski system bankowy, op.cit., s. 2. 1/2000, s. 11. 14 Tam˝e, s. 5. 56 Systemy Bankowe BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001

- banki kredytu d∏ugoterminowego (long-term cre- Podstawowym czynnikiem nagromadzenia w ban- dit banks), np. Bank Przemys∏owy Japonii, Nippon Cre- kach japoƒskich znacznych nale˝noÊci zagro˝onych dit Bank, oraz banki powiernicze (trust banks), np. Mit- by∏a nieumiej´tna ocena zdolnoÊci kredytowej kredyto- subishi Trust&Banking, zajmujàce si´ d∏ugotermino- biorców. O udzieleniu kredytu decydowa∏a odgórna wym kredytowaniem przedsi´biorstw; decyzja, a nie rachunek ekonomiczny. Kredyty by∏y za- - banki regionalne (regional banks), przede wszyst- tem cz´sto udzielane nierentownym przedsi´bior- kim udzielajàce kredytów krótkoterminowych przed- stwom, przede wszystkim wchodzàcym w sk∏ad keiret- si´biorstwom, cz´sto zaw´˝ajàce prowadzonà dzia∏al- su. Nale˝y ponadto zaznaczyç, ˝e keiretsu by∏y tak po- noÊç do okreÊlonego obszaru (prefektur). myÊlane, ˝e nie by∏o mo˝liwoÊci przej´cia jakiejkol- Dwa pierwsze rodzaje banków (miejskie, kredytu wiek ich cz´Êci przez kogokolwiek, bank mia∏ bowiem d∏ugoterminowego i powiernicze) okreÊlane sà jako ponad 50% akcji w zrzeszonym przedsi´biorstwie. To banki g∏ówne (major banks). Ich udzia∏ w sumie bilan- zaÊ powodowa∏o, ˝e keiretsu nie podlega∏y mechanizmom sowej ca∏ego japoƒskiego systemu bankowego przekra- rynkowym. LekkomyÊlnoÊç w prowadzeniu polityki cza 70% (nieca∏e 30% przypada na banki regionalne)15. kredytowej wynika∏a z przekonania, i˝ w∏adze nie do- W systemie bankowym Japonii mo˝na wyodr´bniç puszczà do upadku znaczàcych i zarazem du˝ych ban- jednoczeÊnie banki uniwersalne (np. banki miejskie) ków, a zatem b´dà realizowa∏y zasady TBTF (too big to i banki specjalistyczne (np. banki powiernicze). Drugi fail) i TITF (too important to fail). podzia∏ nie wyklucza zatem pierwszej klasyfikacji. Po- Banki - majàc ÊwiadomoÊç, ˝e w∏adze rzàdowe nadto, w Japonii funkcjonujà równie˝ instytucje para- i bankowe chcà za wszelkà cen´ zachowaç stabilnoÊç bankowe, w tym Pocztowa Kasa Oszcz´dnoÊci, dyspo- systemu bankowego oraz wiedzàc o szerokim zakresie nujàca ponad 30% depozytów osób prywatnych. dzia∏alnoÊci systemu gwarantowania depozytów - po- Charakterystycznà cechà japoƒskiego systemu wszechnie stosowa∏y zjawisko moral hazard (pokusa bankowego, odró˝niajàcà go od innych systemów, by- nadu˝yç). Zjawisko to przejawia∏o si´ w anga˝owaniu ∏o - i w zasadzie wcià˝ jest - zajmowanie znaczàcego Êrodków banku w ryzykowne przedsi´wzi´cia, np. miejsca przez banki w grupach przedsi´biorstw, czyli udzielaniu kredytów przedsi´biorstwom nie majàcym wspomniane wczeÊniej keiretsu. Centralne miejsce zdolnoÊci kredytowej, wchodzàcym w sk∏ad keiretsu. banku w grupie pociàga za sobà odgrywanie przez nie- W∏aÊciciele banków nie reagowali natomiast na takie go okreÊlonej roli, tj. zapewnianie êróde∏ finansowania funkcjonowanie instytucji, gdy˝ ponad 50% kapita∏u przedsi´biorstwom nale˝àcym do grupy oraz wywiera- banków nale˝a∏o do przedsi´biorstw wchodzàcych nie znaczàcego wp∏ywu na zarzàdzanie przedsi´bior- w sk∏ad tego samego keiretsu, a zatem to w∏aÊnie w∏a- stwem, poprzez udzia∏ przedstawicieli banku w zarzà- Êciciele banków poÊrednio na tym korzystali. Z drugiej dzie przedsi´biorstw. JednoczeÊnie nale˝y podkreÊliç, zaÊ strony banki by∏y zarówno kredytodawcami dla ˝e przedsi´biorstwa wchodzàce w sk∏ad keiretsu, po- tych przedsi´biorstw, jak i ich w∏aÊcicielami. przez wzajemne posiadanie akcji i udzia∏ów oraz rela- Przyk∏adem instytucji stosujàcych w sposób jawny cje dotyczàce wzajemnych zakupów i dostaw, równie˝ zjawisko moral hazard by∏y spó∏dzielnie kredytowe: utrzymujà mi´dzy sobà Êcis∏e wi´zi o charakterze d∏u- Anzen Credit Cooperative i Tokyo Kyowa, których upa- goterminowym16. d∏oÊç og∏oszono w 1994 r. Spó∏dzielnie te, chcàc pozy- Banki japoƒskie anga˝owa∏y swoje Êrodki przede skaç êród∏a finansowania, oferowa∏y oprocentowanie wszystkim w akcj´ kredytowà dla przedsi´biorstw. depozytów na poziomie wy˝szym ni˝ na rynku mi´- W ciàgu ostatnich dwóch dekad XX wieku poziom za- dzybankowym. Zdobyte w ten sposób Êrodki lokowa∏y d∏u˝enia przedsi´biorstw w bankach wzrós∏ trzykrot- w kredyty wysoko ryzykowne, które w konsekwencji nie. JednoczeÊnie bra∏y one czynny udzia∏ w kredyto- okaza∏y si´ stracone. W ciàgu dwóch ostatnich lat dzia- waniu rynku nieruchomoÊci oraz innych instytucji fi- ∏alnoÊci tych spó∏dzielni depozyty wzros∏y w nich nansowych (niebankowych). o 32%, a kredyty o 22% w skali roku. Dzia∏ania takie, Pogorszenie sytuacji ekonomiczno-finansowej zdaniem w∏adz tych spó∏dzielni, mia∏y uzdrowiç ich banków, mierzonej jakoÊcià aktywów, nastàpi∏o ju˝ z∏à sytuacj´ finansowà17. w latach osiemdziesiàtych, przy czym zjawisko to przy- Na sytuacj´ ekonomiczno-finansowà banków ja- bra∏o na sile w latach dziewi´çdziesiàtych, kiedy poƒskich mia∏y wp∏yw tak˝e zmiany zachodzàce na udzia∏ nale˝noÊci zagro˝onych w nale˝noÊciach ogó- rynku kapita∏owym oraz rynku nieruchomoÊci. ∏em kszta∏towa∏ si´ na poziomie oko∏o 20%. W rzeczy- Obni˝anie stóp procentowych przez bank central- wistoÊci udzia∏ ten móg∏ byç jeszcze wi´kszy, z uwagi ny spowodowa∏o wzrost cen papierów wartoÊciowych, na powszechnà niech´ç do ujawniania informacji o z∏ej o czym by∏a mowa wczeÊniej. Wywo∏a∏o to wzrost ksi´- sytuacji japoƒskich banków.

15 Tam˝e, s. 5. 17 T. Cargill, M. Hutchinson, T. Ito: The Political Economy of Japanese Mo- 16 Tam˝e, s. 3. netary Policy. Cambridge 1997 The MIT Press, s. 188. BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001 Systemy Bankowe 57

gowych zysków japoƒskich banków z tytu∏u posiadania sytuacji finansowej banków. Banki musia∏y tworzyç tych akcji w ich portfelach. By∏o to mo˝liwe, gdy˝ prze- dodatkowe rezerwy (w 1995 r. odpisy na rezerwy wzro- pisy prawne zezwala∏y na zaliczenie cz´Êci niezrealizo- s∏y o blisko 50%, a w 1998 r. udzia∏ kredytów z∏ych wanych zysków (do 45%) do funduszy w∏asnych. To w kredytach ogó∏em wyniós∏ 14%), przy czym wartoÊç zaÊ zwi´ksza∏o wartoÊç tych funduszy, a tym samym zabezpieczenia hipotecznego spad∏a. Warto przy tym zdolnoÊç banków do udzielania kredytów. Banki od- nadmieniç, ˝e banki nie tworzy∏y w zasadzie rezerw na grywa∏y zatem du˝à rol´ w dostarczaniu funduszy ró˝- deprecjacj´ papierów wartoÊciowych, gdy˝ system ra- nym podmiotom; kredyty bankowe stanowi∏y 107% chunkowy umo˝liwia∏ ksi´gowanie papierów warto- PKB w 1999 r. W odniesieniu do rynku kapita∏owego Êciowych wed∏ug ceny nabycia, a nie ceny gie∏dowej. jako êród∏a Êrodków finansowych wskaêniki w 1999 r. Powy˝sze zjawiska przyczyni∏y si´ generalnie do kszta∏towa∏y si´ nast´pujàco: 126,5% PKB w przypad- zmniejszenia wyniku finansowego banków. O ile ku papierów d∏u˝nych oraz 137,7% PKB w odniesieniu w 1993 r. ˝aden bank nie generowa∏ straty, o tyle do kapitalizacji rynku akcji18. w 1998 r. banków takich by∏o ju˝ 72 (63% wszystkich Jednà z g∏ównych przyczyn kryzysu japoƒskiego banków)20. W 2000 r. zwrot na kapitale w bankach ja- systemu bankowego by∏o równie˝ znaczne i nieostro˝- poƒskich by∏ ni˝szy o 20-30% ni˝ w bankach amery- ne anga˝owanie si´ banków w finansowanie rynku nie- kaƒskich21. Jako jeden z powodów takiego stanu rzeczy ruchomoÊci. Ponadto, banki japoƒskie na znacznà ska- nale˝y wymieniç wysokie koszty dzia∏ania japoƒskich l´ finansowa∏y bardzo ryzykowne projekty firm dzia∏a- banków. W celu zmniejszenia kosztów oraz osiàgni´cia jàcych w sektorze nieruchomoÊci i udziela∏y kredytów efektu synergii banki japoƒskie ujmujà w swojej strate- firmom prywatnym nastawionym na spekulacje w tym gii dzia∏ania procesy po∏àczeƒ (np. Sanwa Bank, Tokai sektorze. Z∏udne poczucie bezpieczeƒstwa dawa∏ im Bank i Asahi Bank; sà to banki specjalizujàce si´ w ban- ciàg∏y i d∏ugotrwa∏y wzrost cen rynkowych nierucho- kowoÊci detalicznej, o rozproszonej sieci placówek). moÊci. Wzrost cen nieruchomoÊci przyczyni∏ si´ do Podsumowujàc nale˝y stwierdziç, ˝e na polityk´ zwi´kszenia znaczenia hipoteki jako formy zabezpie- prowadzonà przez banki i ich sytuacj´ ekonomiczno-fi- czania kredytów. W latach osiemdziesiàtych i dzie- nansowà mia∏o wp∏yw wiele z∏o˝onych czynników. wi´çdziesiàtych XX wieku oko∏o 50-70% kredytów Ogólnie rzecz ujmujàc by∏y to: z∏a sytuacja finansowa mia∏o zabezpieczenie hipoteczne. Banki japoƒskie nie wielu przedsi´biorstw, wynikajàca przede wszystkim dà˝y∏y zatem do dywersyfikacji ryzyka zwiàzanego z nadmiernego zad∏u˝enia, a zatem równie˝ kosztów z przyjmowaniem okreÊlonych form zabezpieczenia. obs∏ugi tego zad∏u˝enia, oraz spadek popytu na rynku Jednak˝e pogorszenie si´ sytuacji na rynku nierucho- krajowym22. Nie mo˝na te˝ zapominaç o czynnikach moÊci i istotny spadek cen zmniejszy∏y dop∏yw Êrod- le˝àcych po stronie banków, które pope∏nia∏y podsta- ków na ten rynek, co poskutkowa∏o dalszym, gwa∏tow- wowe b∏´dy w sztuce bankowej. Ponadto, nie bez znanym spadkiem cen i wywo∏a∏o ogromne straty banków. czenia by∏y czynniki kulturowe, które w bankowoÊci Z∏udna by∏a bowiem wiara, ˝e bezpieczeƒstwo zapew- przejawia∏y si´ w nadaniu najwy˝szej rangi departa- niajà szczególne cechy hipoteki (wierzyciel hipoteczny mentowi planowania (wspó∏pracujàcemu z Ministrem mo˝e zaspokoiç si´ z nieruchomoÊci obcià˝onej hipote- Finansów) i departamentowi kadr, w r´kach którego le- kà i ma pierwszeƒstwo przed wierzycielami osobistymi ˝y kariera bankowca (zale˝na od jego wieku i decyzji d∏u˝nika i bez wzgl´du na to, czyjà w∏asnoÊcià sta∏a si´ zwierzchnika, a nie od jakoÊci pracy). nieruchomoÊç). Nie zwracano przy tym nale˝ytej uwagi na bezpieczne okreÊlanie wartoÊci nieruchomoÊci, tzn. uwzgl´dnianie tylko jej d∏ugotrwa∏ych i mo˝liwie Zarzàdzanie sytuacjà kryzysowà w japoƒskim stabilnych komponentów. Kluczowym wnioskiem, wy- systemie bankowym ciàgni´tym z problemów banków japoƒskich zwiàza- nych z finansowaniem rynku nieruchomoÊci, jest po- Lata dziewi´çdziesiàte XX wieku to okres kolejnych trzeba umiej´tnego interpretowania informacji p∏ynà- wstrzàsów na rynku bankowym Japonii, wywo∏anych cych z rynku nieruchomoÊci19. informacjami o z∏ej sytuacji ekonomiczno-finansowej W zwiàzku z powy˝szym kryzys, który nastàpi∏ na poszczególnych jednostek bankowych. Najwa˝niejsze poczàtku lat dziewi´çdziesiàtych XX wieku na rynku wydarzenia nastàpi∏y w: kapita∏owym (spadek cen walorów szacowano na 60% - 1995 r., kiedy Daiwa Bank og∏osi∏ wysokie straty, w porównaniu z najlepszymi latami osiemdziesiàtymi) które poniós∏ na inwestycjach w papiery wartoÊciowe i rynku nieruchomoÊci, musia∏ odbiç si´ negatywnie na

20 Profits and Balance-Sheet Developments of Japanese Banks in Fiscal 1998. 18 L. Or´ziak: Systemy bankowe krajów Unii Europejskiej. „Bank i Kredyt” nr Bank of Japan 1999, s. 150. 9/2000, Bankowe abc nr 65, s. 7. 21 Paƒstwo ratuje japoƒskie banki. „Prawo i Gospodarka” z 1 wrzeÊnia 2000 r., 19 K. Kanigowski: Nowe doÊwiadczenie. „Gazeta Bankowa” z 19-25 wrzeÊnia s. 13. 2000 r., s. 24. 22 L. Or´ziak: Japoƒski system bankowy, op.cit., s. 9. 58 Systemy Bankowe BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001

dokonywanych w Stanach Zjednoczonych (przy prze- kiem nieruchomoÊci, w stosunku do których istnia∏o prowadzaniu tych transakcji kierownictwo banku naru- podejrzenie o powiàzanie z japoƒskà organizacjà prze- szy∏o amerykaƒskie przepisy prawne); st´pczà (yakuzi). - 1997 r., w którym nastàpi∏ upadek (pierwszy od Na dokapitalizowanie banków oraz na ich nacjona- czasów drugiej wojny Êwiatowej) du˝ego banku - Hok- lizacj´ przeznaczono ∏àcznie oko∏o 60 bln jenów23. kaido Takushoku. W celu umo˝liwienia przejmowania z∏ych nale˝- Kryzys na rynku bankowym, którego przejawem noÊci od upad∏ych banków, a nast´pnie ich zbycia, by∏ m.in. upadek instytucji finansowych, zmieni∏ na- w 1998 r. rozszerzono zakres dzia∏alnoÊci specjalnej in- stawienie zarówno w∏adz zewn´trznych w stosunku do stytucji powo∏anej przez banki, tj. Resolution and Col- banków, jak i samych banków. lection Bank - RCB (Bank Inkasujàcy i Zbywajàcy Na- W∏adze rzàdowe, jak te˝ bankowe podj´∏y bardzo le˝noÊci). Ci´˝ar wspó∏finansowania dzia∏alnoÊci tej intensywne dzia∏ania, majàce na celu przeciwdzia∏anie instytucji wzi´∏y na siebie bank centralny, Korporacja kryzysowi bankowemu. Dzia∏ania te rozpocz´to jednak Ubezpieczeƒ Kredytów oraz banki. Ponadto, bank cen- dopiero w momencie ujawnienia si´ oznak zagro˝enia. tralny Japonii pomaga∏ bankom, nabywajàc od nich na WczeÊniej natomiast te same w∏adze w zasadzie stwa- du˝à skal´ krótkoterminowe papiery d∏u˝ne emitowa- rza∏y warunki do podejmowania nadmiernego ryzyka ne przez przedsi´biorstwa. WczeÊniej zaÊ, w 1996 r., przez banki i nie sprawowa∏y w∏aÊciwego nadzoru nad powo∏ano Korporacj´ Administrujàcà Kredytami bankami. Mieszkaniowymi. Jej zadaniem jest rozwiàzanie proble- Wystàpienie sytuacji kryzysowej na rynku banko- mów z∏ych kredytów zwiàzanych z firmami, które wym sk∏oni∏o japoƒskie w∏adze do podjćia nast´pujà- zbankrutowa∏y, a udziela∏y kredytów na budow´ cych dzia∏aƒ: mieszkaƒ (tzn. jusen). - zamykania banków niewyp∏acalnych, przekaza- W∏adze zewn´trzne dokona∏y zmian w obowiàzu- nia kredytów dobrej jakoÊci „zdrowym” bankom, a kre- jàcych regulacjach bankowych, m.in. przepisach doty- dytów z∏ej jakoÊci specjalnej agencji rzàdowej; czàcych wspó∏czynnika wyp∏acalnoÊci oraz funduszy - zmiany przepisów (do najwa˝niejszych nale˝y w∏asnych. wprowadzenie w ˝ycie przepisów trzech ustaw w 1998 r., W∏adze bankowe uzna∏y, ˝e banki które nie majà tj. ustawy o odbudowie finansowej, ustawy o wzmoc- wspó∏czynnika wyp∏acalnoÊci na wymaganym 8% po- nieniu systemu finansowego i ustawy o finansowym ziomie, mogà nadal funkcjonowaç. Ustalono bowiem, ˝e wzmocnieniu - dokapitalizowaniu), w tym dotyczà- dla banków dzia∏ajàcych wy∏àcznie na rynku krajowym cych ujawniania przez banki swojej z∏ej sytuacji ekono- minimalna wartoÊç wspó∏czynnika wyp∏acalnoÊci wy- miczno-finansowej; nosi 4% (dla banków dzia∏ajàcych w skali mi´dzynaro- - reorganizacji zasad funkcjonowania Korporacji dowej 8%). JednoczeÊnie banki legitymujàce si´ wspó∏- Ubezpieczenia Depozytów; czynnikiem wyp∏acalnoÊci ni˝szym ni˝ 0% zmuszone - wzmocnienia nadzoru nad bankami, w drodze zosta∏y do zawieszenia dzia∏alnoÊci. Spowodowa∏o to, powo∏ania (w 1998 r.) niezale˝nej od Ministerstwa Fi- oczywiÊcie, zmniejszenie liczby banków japoƒskich nansów Agencji Nadzoru Finansowego (Financial Su- dzia∏ajàcych w skali mi´dzynarodowej. JednoczeÊnie pervisory Agency), która odpowiada przed powsta∏ym umo˝liwiono bankom japoƒskim zaliczanie po˝yczek w wyniku kryzysu Komitetem Odbudowy Finansowej podporzàdkowanych do ich funduszy w∏asnych. (Financial Reconstruction Committee); Inna zmiana przepisów prawnych zobowiàza∏a - zwi´kszenia mo˝liwoÊci zbywania przez banki banki do publikowania informacji o ich sytuacji ekono- przyj´tych przez nie zabezpieczeƒ sp∏aty kredytów; miczno-finansowej. Dane publikowane przez banki - dokapitalizowania banków. mogà nie byç jednak wiarygodne, poniewa˝ klasyfika- Zamykanie banków niewyp∏acalnych nie by∏o cja nale˝noÊci24 dokonana przez bank nie jest weryfi- w Japonii zjawiskiem powszechnym (zamkni´to w za- kowana przez zewn´trznego audytora. Warto przy tej sadzie wczeÊniej wspomniany Hokkaido Takushoku okazji nadmieniç, ˝e sprawozdania finansowe japoƒ- oraz kilka ma∏ych banków). Wynika∏o to z niechći skich banków sà ma∏o czytelne (co wynika z przyj´tych w∏adz do takiego post´powania. Wola∏y one bowiem zasad prowadzenia rachunkowoÊci), a liczba audyto- doprowadziç do nacjonalizacji banków (przejćia ich rów specjalizujàcych si´ w rachunkowoÊci bankowej przez paƒstwo) ni˝ do ich likwidacji. Nacjonalizacja jest bardzo ma∏a (oko∏o 6% audytorów ogó∏em)25. banków by∏a zaÊ przeprowadzana z myÊlà o ich restruk- 23 turyzacji i nast´pnie sprzeda˝y „zdrowego” banku. Tam˝e, s. 10. 24 Wed∏ug japoƒskiego prawa bankowego nale˝noÊci bankowe dzielone sà na: na- Sprzeda˝ banków nie przebiega∏a jednak ∏atwo, gdy˝ le˝noÊci zdrowe, zdrowe wymagajàce uwagi, potencjalnie stracone i stracone. Do wystàpi∏y powszechne trudnoÊci ze znalezieniem na- tych ostatnich zalicza si´ m.in. nale˝noÊci, których oprocentowanie obni˝ono, bywców, z uwagi na posiadanie przez nie wcià˝ ryzy- a opóênienie w sp∏acie odsetek przekracza 3 miesiàce (wczeÊniej by∏o to 6 miesićy). 25 V.V. Craig: Financial Deregulation in Japan. „FDIC Banking Review” nr kownych portfeli kredytów, cz´sto zwiàzanych z ryn- 3/1998, s. 3. BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001 Systemy Bankowe 59

Jeszcze inna nowelizacja przepisów ograniczy∏a ników, a tak˝e zmusi∏ banki do umorzenia miliardów mo˝liwoÊç anga˝owania si´ banków w przedsi´bior- jenów zad∏u˝enia upadajàcych firm budowlanych28. stwa niefinansowe (do wysokoÊci 5% kapita∏u danego Dnia 6 kwietnia 2001 r. w∏adze Japonii og∏osi∏y ko- przedsi´biorstwa). Przepis ten teoretycznie ogranicza lejny, nowy pakiet ekonomicznych decyzji, majàcych mo˝liwoÊci dzia∏ania banków na rynku kapita∏owym, na celu rozwiàzanie problemu olbrzymich d∏ugów sek- ale w rzeczywistoÊci szacuje si´, ˝e oko∏o 30% kapita- tora bankowego. Propozycje rzàdowe koncentrujà si´ ∏u przedsi´biorstw znajduje si´ poÊrednio w r´kach wokó∏ dwóch podstawowych przedsi´wzi´ç. Pierwsze banków. z nich dotyczy spisania w straty cz´Êci tzw. z∏ych d∏u- Istotnym czynnikiem stabilizujàcym sytuacj´ na gów. W∏adze zobowiàza∏y bowiem 16 najwi´kszych rynku bankowym by∏o objćie wszystkich depozy- banków Japonii do pozbycia si´ w ciàgu 2 lat z∏ych d∏u- tów (w tym tak˝e mi´dzybankowych) gwarancjami gów na kwot´ 12,7 bln jenów, tj. 101,3 mld dolarów, paƒstwowymi, w ramach Korporacji Ubezpieczenia przy czym suma wszystkich tzw. z∏ych d∏ugów si´ga Depozytów. kwoty 32 bln jenów, a zatem problem blisko 20 bln je- Ponadto, w 1996 r. zreorganizowano zasady funk- nów pozostaje nierozwiàzany. Czyszczenie kont banko- cjonowania Korporacji Ubezpieczenia Depozytów, tj.: wych ma bowiem dotyczyç g∏ównie kredytów przyzna- - utworzono tzw. konto specjalne, z którego wyp∏a- nych przedsi´biorstwom, które ju˝ zosta∏y bankrutami cane sà depozyty gwarantowane o wartoÊci przekracza- albo prawdopodobieƒstwo ich upadku jest du˝e. Dru- jàcej 10 mln jenów (dla jednego deponenta), gie przedsi´wzićie polega na uwolnieniu portfeli ban- - zwi´kszono mo˝liwoÊci zaciàgania przez Korpora- kowych od „nadmiaru” akcji, utrzymywanych przez cj´ po˝yczek z Banku Japonii (do wartoÊci 1 bln jenów), banki, jako swoje w∏asne aktywa (prawo dopuszcza - umo˝liwiono wykup depozytów przez Korpora- traktowanie papierów wartoÊciowych ró˝nych firm, cj´, w celu przyspieszenia mo˝liwoÊci wyp∏at depo- równie˝ nieruchomoÊci, jako aktywów banku). WartoÊç nentom upad∏ych banków, akcji utrzymywanych w bankach japoƒskich jako w∏a- - podwy˝szono wysokoÊç sk∏adek p∏aconych sne aktywa szacuje si´ na 43 bln jenów, tj. 346 mld do- przez banki na rzecz Korporacji do poziomu 0,048% larów. W tym celu plan przewiduje utworzenie specjal- depozytów gwarantowanych (poprzednio 0,012%, nego funduszu, który b´dzie uwalnia∏ japoƒskie banki jeszcze wczeÊniej 0,008%), przy jednoczesnym wpro- od cz´Êci posiadanych przez nie akcji29. wadzeniu mo˝liwoÊci Êciàgnićia sk∏adek dodatko- JednoczeÊnie planowane reformy przewidujà za- wych w wysokoÊci 0,036% depozytów gwarantowa- ostrzenie warunków udzielania kredytów przez banki nych26. paƒstwowe oraz ÊciÊlejszà kontrol´ mi´dzy nimi. Dotychczasowe dzia∏ania restrukturyzacyjne ja- W∏aÊciwe reformy majà polegaç na: poƒskiego systemu bankowego nie doprowadzi∏y jed- - wprowadzeniu nowego systemu podatkowego, nak do pe∏nego uzdrowienia banków, gdy˝ wi´kszoÊç stymulujàcego wzrost gospodarczy i zachćajàcego in- z nich nadal ponosi straty. dywidualnych inwestorów do gry na gie∏dzie, Od kwietnia 1998 r. do sierpnia 2000 r. rzàd japoƒ- - stworzeniu lepszych warunków dla konkurencji ski wyda∏ ponad 43 mld USD (planowa∏ 73 mld USD) przez deregulacj´ rynku, na sanowanie banków zagro˝onych upadkiem. Pienià- - stworzeniu systemu popierajàcego mniejsze firmy, dze te zosta∏y przeznaczone na restrukturyzacj´ sied- - pozbyciu si´ przez banki z∏ych kredytów, miu prze˝ywajàcych trudnoÊci wielkich instytucji fi- - zwi´kszeniu uprawnieƒ urz´du antymonopolo- nansowych. Za instytucje wymagajàce szczególnej po- wego30. mocy uznano: Long Term Credit Bank of Japan oraz Du˝e nadzieje pok∏ada si´ równie˝ w efektach tzw. Nippon Credit Bank, które specjalizujà si´ w obs∏udze reform.com, które majà uzdrowiç rynek finansowy. sektora przemys∏owego. Podstawowym celem sanowa- Sektor technologiczny przyczyni∏ si´ m.in. do rozwoju nia japoƒskich instytucji, w tym przede wszystkim ban- niedocenianego dotychczas w Japonii rynku kapita∏o- ków prze˝ywajàcych trudnoÊci, jest wzmocnienie kon- wego31. Tote˝ Komitet Odbudowy Finansowej i Agen- kurencyjnoÊci sektora finansowego na rynkach mi´dzy- cja Nadzoru Finansowego opracowa∏y projekt powsta- narodowych27. nia i zasady funkcjonowania e-banków w Japonii. Po- Rzàd japoƒski dofinansowuje tak˝e bran˝´ budow- k∏ada si´ w tym nadzieje na obni˝enie kosztów dzia∏a- lanà, której z∏a sytuacja by∏a jednà z przyczyn powstania i popraw´ jakoÊci Êwiadczonych us∏ug. nia strat w japoƒskich bankach. Od 1992 r. „wpompo- 28 wa∏” on w t´ bran˝´ 110 mld jenów z pieni´dzy podat- M. ¸azarowicz: Wielkie sprzàtanie. „Gazeta Bankowa” z 28 listopada - 4 grudnia 2000 r., s. 25. 29 T. Barzdo: Dwa ko∏a ratunkowe dla banków Japonii. „Prawo i Gospodarka” 26 A. Nagashima: Problems of Bank Soundness: Japan. Banking Soundness z 7-8 kwietnia 2001 r., s. 6. and Monetary Policy, s. 203. 30 M. Droba: Reformy Koizumiego. „Prawo i Gospodarka” z 8 maja 2001 r., s. 6. 27 Paƒstwo ratuje japoƒskie banki. „Prawo i Gospodarka” z 1 wrzeÊnia 2000 r., 31 P. Kowalewski: Japonia na zakrćie. „Prawo i Gospodarka” z 2 stycznia s. 13. 2001 r., s.19. 60 Systemy Bankowe BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001

W polityce prowadzonej przez same banki na Podsumowujàc nale˝y stwierdziç, ˝e pobudzenie pierwszy plan wysuwajà si´ natomiast dwa zjawiska: japoƒskiej gospodarki za pomocà narz´dzi makroeko- - po pierwsze, skierowanie akcji kredytowej poza nomicznego wzrostu jest bardzo trudne, z uwagi zarów- obszar Japonii, przede wszystkim do krajów Azji Po∏u- no na zewn´trzne, jak i wewn´trzne uwarunkowania32. dniowej, Oddzia∏ywanie narz´dzi makroekonomicznych powin- - po drugie, uwzgl´dnianie poziomu ryzyka kredy- no byç wsparte impulsami oddolnymi (narz´dziami od- tobiorcy przy ustalaniu kosztu kredytu, co przejawi∏o dzia∏ywania mikroekonomicznego). si´ we wzroÊcie kosztu dla kredytobiorców obarczo- 32 C. Guzowski: Co nap´dza, a co hamuje koniunktur´. „Prawo i Gospodar- nych du˝ym ryzykiem. ka” z 14-15 sierpnia 2000 r., s. 17.

Bibliografia 1. M. Aoki, H. Patrick: The Japanese Main Bank System. Oxford 1998. 2. BankowoÊç na Êwiecie i w Polsce. Stan obecny i tendencje rozwojowe. Praca zbiorowa pod redakcjà L. Or´ziak i B. Pietrzaka. Warszawa 2000 Olympus. 3. T. Barzdo: Dwa ko∏a ratunkowe dla banków Japonii. „Prawo i Gospodarka” z 7-8 kwietnia 2001 r. 4. T. Cargill, M. Hutchinson, T. Ito: The Political Economy of Japanese Monetary Policy. Cambridge 1997 The MIT Press. 5. V.V. Craig: Financial Deregulation in Japan. „FDIC Banking Review” nr 3/1998. 6. V.V. Craig: Japanese Banking: A Time of Crisis. „FDIC Banking Review” 1/2000. 7. M. Droba: Reformy Koizumiego. „Prawo i Gospodarka” z 8 maja 2001 r. 8. C. Guzowski: Co nap´dza, a co hamuje koniunktur´. „Prawo i Gospodarka” z 14-15 sierpnia 2000 r. 9. K. Hamada: Bubbles, bursts and bailouts. A comparison of three episodes of financial crises in Japan. Center Pa- per 537, Yale University, Economic Growth Center, New Haven, Connecticut 1998. 10. R.C. Hsu: The MIT Encyclopedia of the Japanese Economy. The MIT Press, Cambridge 1995. 11. K. Kanigowski: Nowe doÊwiadczenie. „Gazeta Bankowa” z 19-25 wrzeÊnia 2000 r. 12. A. Ko∏sut: Japoƒska fuzja. „Prawo i Gospodarka” z 13 marca 2000 r. 13. P. Kowalewski: Japonia na zakr´cie. „Prawo i Gospodarka” z 2 stycznia 2001 r. 14. M. ¸azarowicz: Wielkie sprzàtanie. „Gazeta Bankowa” z 28 listopada - 4 grudnia 2000 r. 15. A. Mackiewicz: Ju˝ nie zero. „Gazeta Wyborcza” z 12-13 sierpnia 2000 r. 16. A. Mackiewicz: K∏ótnia wokó∏ zera. „Gazeta Wyborcza” z 11 sierpnia 2000 r. 17. A. Nagashima: Problems of Bank Soundness: Japan. Banking Soundness and Monetary Policy. 18. L. Or´ziak: Japoƒski system bankowy. „Bank i Kredyt” nr 6/2000, Bankowe abc nr 63. 19. L. Or´ziak Systemy bankowe krajów Unii Europejskiej. „Bank i Kredyt” nr 9/2000, Bankowe abc nr 65. 20. Paƒstwo ratuje japoƒskie banki. „Prawo i Gospodarka” z 1 wrzeÊnia 2000 r. 21. Pierwsza od dziesi´ciu lat. „Rzeczpospolita” z 12-13 sierpnia 2000 r. 22. Profits and Balance-Sheet Developments of Japanese Banks in Fiscal 1998. Bank of Japan 1999. 23. Stopy procentowe mogà wzrosnàç. „ Rzeczpospolita” z 8 sierpnia 2000 r. 24. T. Szwinta: Kres tanich kredytów w Nipponie. „Prawo i Gospodarka” z 12-13 sierpnia 2000 r. BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001 BankowoÊç Komercyjna 61

Kredyt o sta∏ym strumieniu rat kapita∏owych Andrzej Karpio

Wst´p nieco uwagi. Majà one przy tym powa˝ne konsekwen- cje ekonomiczne, które by∏y inspiracjà do napisania ni- Przedmiotem poni˝szych rozwa˝aƒ jest analiza kredy- niejszej pracy. tu dobrze znanego z codziennej praktyki banków - kre- Na u˝ytek dalszych rozwa˝aƒ wprowadêmy pod- dytu o sta∏ych ratach kapita∏owych. W wi´kszoÊci po- stawowe oznaczenia. Niech S oznacza kwot´ kredytu, pularnych podrćzników z matematyki finansowej [1], którà klient banku otrzymuje jednorazowo w momen- [2], [4] analiza kredytów dokonywana jest przy bardzo cie podpisywania umowy. Kredyt b´dzie sp∏acany w N, specyficznych za∏o˝eniach, dotyczàcych okresu stopy ratach p∏atnych w kolejnych chwilach czasu zadanych procentowej, okresu kapitalizacji, zgodnoÊci obu tych ciàgiem t0, t1, ..., tN-1, tN = T. Chwil´ koƒcowà tN, z przy- okresów itp. Podstawowym argumentem, przemawiajà- czyn praktycznych, oznaczamy literà T - jest to moment cym za takimi szczególnymi za∏o˝eniami, jest prostota sp∏aty kredytu. Natomiast t0 jest momentem uzyskania opisu. Jednak w niniejszej pracy autor rezygnuje z nad- kredytu; okres kredytowania jest wić równy: T - t0. No- miernych uproszczeƒ, przede wszystkim z dwóch po- minalna stopa oprocentowania kredytu niech b´dzie wodów. Po pierwsze, przy pewnej wprawie rachunko- sta∏a i równa r - jest to jedyne uproszczenie, jakie b´- wej rozwa˝ania ogólne nie sà zbyt trudne i mo˝na im dziemy stosowaç. W szczególnoÊci odst´py czasu mi´- ∆ z powodzeniem podo∏aç. Po drugie, brak za∏o˝eƒ dzy kolejnymi sp∏atami ti-1 = ti - ti-1 (gdzie i = 1, 2, ..., N) upraszczajàcych pozwala zauwa˝yç aspekty, które ule- nie sà jednakowe. Schemat 1 przedstawia przep∏ywy fi- gajà zatarciu w szczególnych przypadkach, a same nansowe zwiàzane z rozwa˝anym kredytem, wyst´pujà- w sobie sà na tyle interesujàce, ˝e warto poÊwićiç im ce w kolejnych przedzia∏ach czasowych.

Schemat 1 Kredyt o sta∏ym strumieniu rat kapita∏owych

S kwota kredytu

t0 t1 t2 ti-1 ti tN-1 T

Strumieƒ sp∏at kredytu 62 BankowoÊç Komercyjna BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001

 i−1  Strumieƒ sp∏at jest ciàgiem p∏atnoÊci, nast´pujà- =−1 ∆∆. Ot()i S1 ∑ trtj-1  i-1  T-t  cych mi´dzy kolejnymi chwilami czasu, na który sk∏a- 0 j=1 dajà si´ odsetki i raty kapita∏owe. Rata kapita∏owa i od- Suma wp∏aconych odsetek w ca∏ym okresie kredy- setki przypadajàce na sp∏at´ mi´dzy chwilà ti-1 oraz ti towania jest równa: (1) oznaczane b´dà odpowiednio symbolami: R(ti) i O(ti). N  N N i-1  Argumentem t jest chwila koƒcowa przedzia∏u 〈t , t 〉 1 i i-1 i O(){} t= ∑∑ O() t=− Sr∆∆∆ t − ∑∑tt− − iii−1 i  1 1 j 1  gdy˝ odsetki b´dà p∏atne z do∏u. Rata sp∏aty jest sumà  = Tt− = =  i=1 i 1 0 i 1 j 1 obu wielkoÊci: K(ti) = R(ti) + O(ti). ∆ Nie czynimy ˝adnych za∏o˝eƒ, dotyczàcych okresu Argument { ti-1}wskazuje na to, ˝e zale˝y ona od stopy procentowej i okresu naliczania odsetek; mo˝na ciàgu chwil, w których kredyt jest sp∏acany, podkreÊla- si´ obyç bez tego. Wystarczy, ˝e wyrazy ciàgu t0, t1, ..., jàc zarazem, ˝e w owej zale˝noÊci wa˝ne sà odst´py ∆ tN-1, tN zawierajà wszystkie chwile charakteryzujàce czasu ti, up∏ywajàce mi´dzy p∏atnoÊciami. Pierwsza rozwa˝any kredyt. Nale˝y jednak pami´taç, ˝e odst´py suma jest oczywiÊcie równa T- t0, natomiast druga wy- ∆ czasu ti-1 muszà byç wyra˝ane w takich samych jed- maga nieco przekszta∏ceƒ. Przy niewielkim wysi∏ku ra- nostkach co stopa procentowa; umówmy si´, ˝e b´dzie chunkowym mo˝na pokazaç, ˝e jest ona równa: to rok (stàd nazwa nominalna stopa oprocentowania 2 ()Tt− N 2 kredytu). Wówczas odsetki nale˝ne za okres od chwili 0 − 1 ∆ . ∑()ti−1 2 2 ti-1 do ti sà obliczane wed∏ug stopy obowiàzujàcej i=1 w tym okresie, równej: rrt , = ∆ − . Aby nawiàzaç W rezultacie suma wp∏aconych odsetek ma wartoÊç: ti−1 ti i 1 do realnie wyst´pujàcych przypadków b´dziemy zak∏a-   ∆ < − N dali, i˝ wszystkie odst´py czasu spe∏niajà warunek: ti-1 1, Sr() T t0  1 2 Ot(){}∆∆= 1 + ∑()t − . ii− 1 a wić sà cz´Êcià roku. 1 2  2   ()Tt− i=1  0 Uzyskane wartoÊci odsetek oraz rat kapita∏owych Konstrukcja kredytu pozwalajà sporzàdziç plan amortyzacji kredytu sp∏aca- nego w ró˝nych odst´pach czasu. Ponadto, mo˝na za Nazwa kredytu podana w tytule pracy wynika z za∏o˝e- ich pomocà wyznaczyç podstawowe charakterystyki, nia, i˝ strumieƒ rat kapita∏owych (szybkoÊç sp∏at kapi- jak choçby sum´ wp∏aconych odsetek lub sum´ wszyst- ta∏u) jest sta∏y. Oznacza to, ˝e kwota udzielonego kre- kich wp∏aconych kwot w dowolnym momencie. dytu S odniesiona do jednostki czasu nie zmienia si´ S w ca∏ym okresie kredytowania i jest równa: − . Ra- Tt0 ta kapita∏owa p∏atna w chwili ti (gdzie i = 1, 2, ..., N) W∏asnoÊci kredytu o sta∏ym strumieniu rat jest natomiast zadana wzorem: kapita∏owych S Rt()= ∆t − . ii1− Rozwa˝my ca∏à klas´ wy˝ej opisanych kredytów, które Tt0 ∆ Jest wić proporcjonalna do czasu ti-1, up∏ywajà- majà takà samà liczb´ rat N, jednakowà chwil´ poczàtko- cego mi´dzy kolejnymi p∏atnoÊciami. Suma wszystkich wà t0 i ten sam moment sp∏aty T, a wić ten sam czas wp∏aconych rat kapita∏owych jest, oczywiÊcie, równa trwania kredytowania T- t0 (tak naprawd´ to on ma de- kwocie udzielonego kredytu S: cydujàce znaczenie, a nie chwila poczàtkowa i koƒco-

N N wa). Stopa procentowa, podobnie jak poprzednio, jest = = S ∆ = S − = , RRt∑∑()i ti-1 ()Tt0 S ca∏y czas sta∏a i równa r. Postawmy pytanie o optymalne Tt− = Tt− i=1 0 i 1 0 momenty sp∏at. OptymalnoÊç oznacza przy tym maksy- gdzie skorzystaliÊmy z oczywistej relacji mi´dzy okre- malnà lub minimalnà sum´ odsetek. OczywiÊcie, je˝eli sem kredytowania t- t i sumà okresów czasu up∏ywa- suma jest najwi´ksza, to jest to korzystne dla kredyto- 0 N ∆ =− jàcych mi´dzy kolejnymi p∏atnoÊciami: ∑ tTt i- 1 0 . dawcy, je˝eli natomiast jest najmniejsza, jest to korzyst- i=1 Odsetki naliczane sà od aktualnej kwoty zad∏u˝e- ne dla kredytobiorcy. Z matematycznego punktu widzenia. W chwili t1 liczone sà od ca∏ej kwoty kredytu S, nia postawione pytanie ma nast´pujàce sformu∏owanie: a wi´c sà równe: O(t ) = Sr∆t . W chwili t zad∏u˝enie  1 0 2 Ot(){}∆ = ekstremum St∆ i−1 S − 0  pomniejszone jest o rat´ R(t1), a wi´c wynosi − , ,  ∆  Tt0  N =−St0 ∆ 1 stàd nale˝ne odsetki: OS ()t 2   rt 1 . W zupe∏nie ana- ∆ = .  T-t   ∑ ti−1 1 0 Tt− logiczny sposób znajdujemy wysokoÊç odsetek p∏at-  0 i=1  St∆∆St Ot()=− S 0 − 1  rt∆ nych w chwili t : 3   2 . Kontynuujàc to ro- gdzie zamiast nieznanych chwil t (i = 1, 2, ..., N) jako 3 T-t0 T-t0 i-1 ∆ zumowanie, po niewielkich przekszta∏ceniach algebra- zmienne zosta∏y wprowadzone odst´py czasu ti-1 mi´- icznych, mo˝emy zapisaç ogólny wzór na wartoÊç od- dzy kolejnymi p∏atnoÊciami. Jednak muszà one spe∏- ∆ setek p∏atnych w chwili ti: niaç dodatkowy warunek - ich suma jest równa okreso- BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001 BankowoÊç Komercyjna 63

wi kredytowania. Zapisany on zosta∏ w nieco innej, Wnioski dla uczestników procesu kredytowania równowa˝nej mu postaci (drugie równanie). Lewa strona pierwszego równania jest funkcjà zadanà wzo- Jako podstawowy wniosek z dotychczasowych rozwa- rem (1). ˝aƒ mo˝na postawiç tez´, ˝e najkorzystniejszà - Rozwiàzanie podanego problemu optymalizacyj- z punktu widzenia kredytobiorcy - formà sp∏aty kredy- nego mo˝e byç znalezione za pomocà klasycznej meto- tu o proporcjonalnych ratach kapita∏owych jest sp∏ata dy czynnika nieoznaczonego Lagrange'a. Szukamy dokonywana w równych odst´pach czasu. Je˝eli jed- ∆ λ wić ekstremum funkcji N + 1 zmiennych: ti oraz , nak zdecyduje si´ on dokonywaç sp∏at w mniej lub zadanej wzorem: bardziej przypadkowych chwilach czasu, to dodatko-   wy koszt zwiàzany z nadp∏aconymi odsetkami mo˝na Sr() T− t N 2  N  0  11 l (){}∆∆∆t ,.λλ= 1 + ∑∑()t −  t − 1 obliczyç ze wzoru (3). Praktyka jest jednak taka, ˝e i-1  − i-1   − i-1  2 ()Tti==1 Tt0 i 1  0  bank sam ustanawia terminy sp∏at, najcz´Êciej w jed- Warunek konieczny istnienia ekstremum: nakowych odst´pach czasu, a ich niedotrzymanie wià- ˝e si´ z karnymi odsetkami. Mo˝na wić stwierdziç, ˝e ∂λ(){}∆t , ∂λ(){}∆t , lli-1 i-1 = 00, = , kredytobiorca jest wówczas „karany” podwójnie - raz ∂∆ ∂λ ti-1 dodatkowymi odsetkami naliczonymi przez bank, gdzie i = 1, 2, ..., N, prowadzi do uk∏adu równaƒ: a drugi raz wi´kszymi odsetkami wynikajàcymi z nie-  λ regularnej sp∏aty. Sr ∆ − =  ti−1 0 Aby lepiej zrozumieç mechanizm tworzàcy dodat- Tt− Tt−  0 0 N kowe odsetki pojawiajàce si´ przy nierównomiernej  1 ∆ =  ∑ ti-1 1 wp∏acie za∏ó˝my, ˝e j-ta wp∏ata nastàpi∏a z opóênie- Tt− = 0 i 1 niem równym δt, natomiast wszystkie pozosta∏e p∏aco- W szczególnoÊci z pierwszego równania mamy ne sà w wyznaczonych momentach czasu. Opóênienie λ ∆ == warunek: ti−1 const , a wić odst´py czasu mi´dzy to powoduje, ˝e czas, który up∏ynà∏ od poprzedniej Sr p∏atnoÊciami muszà byç jednakowe. Sta∏à λ wyzna- p∏atnoÊci do j-tej, jest równy ∆t + δt, ale nast´pna wp∏a-

Sr() T - t0 czamy z drugiego równania, co daje: λ = = Sr ∆ t , ta nastàpi szybciej o t´ samà wielkoÊç, a wić po up∏y- T-t N gdzie ∆ t= 0. W konsekwencji rozwiàzaniem jest zna- wie ∆t - δt. Sytuacj´ takà przestawia schemat 2. N ny z literatury kredyt o sta∏ych ratach kapita∏owych Wszystkie pozosta∏e odst´py czasu sà jednakowe ∆∆=.T-t0 równych: i równe tt= i-1 . W rezultacie wartoÊç nadp∏aco- N S S nych odsetek, wynikajàca ze wzoru (3), b´dzie równa: Rt()= ∆t= 2 i − ()−   2   2 ()δ Tt0 N Sr T t0  ∆∆t+δδ t 11t- t  Sr t ∆O =  −  +  −  = , 2  T-t N  Tt− N  Tt− Suma wp∏aconych odsetek przyjmuje wówczas wartoÊç:  0 0  0 ∆t 1 gdzie skorzystaliÊmy z faktu, ˝e = . N+1 − N Ot()∆∆= Srt (2) Tt0 2 Jako pierwszy nasuwa si´ wniosek, ˝e nadp∏acone ∆ W powy˝szym oznaczeniu ciàg { ti-1} uto˝sa- odsetki nie zale˝à od tego, w którym momencie nastà- miliÊmy z jego sta∏à wartoÊcià równà ∆t. pi∏o opóênienie (lub przyÊpieszenie) sp∏aty w stosunku Okazuje si´, ˝e w rozwa˝anym przypadku su- do sp∏at równomiernych. Zale˝à one jednak od opóê- ma wp∏aconych odsetek jest minimalna. Mo˝na si´ nienia (przyÊpieszenia) δt, i to od jego kwadratu. Na o tym przekonaç dzi´ki metodom znanym z anali- przyk∏ad, dwa razy d∏u˝sza zw∏oka b´dzie wić powo- zy matematycznej. Jednak na u˝ytek dalszych roz- dowa∏a czterokrotny wzrost nadp∏aty. wa˝aƒ bezpoÊrednio obliczmy ró˝nic´: ∆O = Dotychczasowe rozwa˝ania wskazujà równie˝ na ∆ ∆ O({ ti-1}) - O( t) mi´dzy sumà zap∏aconych odse- to, ˝e bank nie powinien byç zbytnio zainteresowany tek dla dowolnych momentów sp∏at a ich sumà, regularnymi sp∏atami, gdy˝ minimalizuje w ten sposób gdy sp∏aty nast´pujà w jednakowych odst´pach swoje wp∏ywy z tytu∏u nale˝nych odsetek. OczywiÊcie, czasu. Proste przekszta∏cenia pokazujà, ˝e ró˝nica pozwolenie kredytobiorcom na zupe∏nie przypadkowe ta ma wartoÊç: wp∏aty, mimo ˝e op∏acalne, mog∏oby zagroziç p∏ynno- Êci banku. Bank nie kontrolowa∏by swoich wp∏ywów, 2 ()N   Sr T - t0 ∆t 1 (3) które mia∏yby charakter zbyt losowy i - co gorsza - nie ∆O = ∑ i-1 −  2 = T-t N i 1 0 mo˝na by z góry okreÊliç, czy przesunićie sp∏at jest za- mierzone przez kredytobiorc´, czy wynika z jego trud- Jest wić nieujemna, co dowodzi, ˝e dla dowol- noÊci finansowych i grozi zupe∏nym zaprzestaniem nych momentów sp∏at zachodzi nierównoÊç: ∆O = sp∏at. Rozstrzygnićie tej ostatniej kwestii wymaga∏oby ∆ ≥ ∆ O({ ti}) O( t), a wić z definicji minimum mamy: ciàg∏ego monitorowania sytuacji materialnej kredyto- ∆ ∆ ∆ O( O = O({ ti-1}) - O( t) = Omin. biorcy, co zwi´ksza∏oby koszty ponoszone przez bank, 64 BankowoÊç Komercyjna BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001

Schemat 2

∆ ∆ δ ∆ ∆ δ tj-1 =+tt tj =-t t

t0 t1 t2 tj-1 tj tj+1 tN-1 T

∆∆t ∆t ∆t ∆t

które z kolei - prawdopodobnie - przewy˝szy∏yby ko- Uwagi koƒcowe rzyÊci wynikajàce z nieregularnych sp∏at kredytu. Ban- ki oczywiÊcie wybierajà sp∏aty regularne, a tym samym Zaprezentowana analiza kredytu o sta∏ym strumieniu dbajà o p∏ynnoÊç i o kontrol´ wp∏ywów, a wić odpo- rat kapita∏owych pozwoli∏a wyciàgnàç wiele wniosków wiedzialnoÊç za powierzone im Êrodki finansowe bie- u˝ytecznych dla banku oraz dla kredytobiorcy. rze gór´ nad doraênymi zyskami. W szczególnoÊci zaskakujàca mo˝e wydawaç si´ Widaç wić, ˝e zgoda na nieregularne wp∏aty - konkluzja, i˝ bank nie powinien zbytnio protesto- z powodów podanych wy˝ej stosowana sporadycznie waç, gdy padnie propozycja nierównomiernych w stosunku do wiarygodnych klientów - mo˝e przy- sp∏at. Je˝eli wynika ona z wygody kredytobiorcy, nieÊç bankowi dodatkowe wp∏ywy z tytu∏u odsetek. Je- a nie z jego potencjalnych trudnoÊci finansowych, to ˝eli jednak pozostaniemy przy regularnych sp∏atach, to bank powinien przystaç na t´ propozycj´. strategià mogàcà przynieÊç korzyÊci dla banku jest roz- Prowadzone rozwa˝ania dotyczy∏y kredytu cha- k∏adanie kredytu na mo˝liwie najmniejszà liczb´ rat. rakteryzujàcego si´ sta∏à stopà procentowà oraz sta- Widaç to ze wzoru na sum´ wp∏aconych odsetek (2), ∏ym strumieniem rat kapita∏owych. Jednak mo˝na je który po prostych przekszta∏ceniach przybiera postaç: rozszerzyç na ogólniejszà sytuacj´, rezygnujàc z tych za∏o˝eƒ. Co wićej, w podobnych duchu daje −   Sr() T t0 1 Ot()∆ = 1 + . si´ przeprowadziç analiz´ kredytu, którego szcze-   2 N gólnym przypadkiem jest kredyt o sta∏ych ratach Je˝eli liczba rat maleje to, przy niezmienionym sp∏aty. Ten drugi przypadek b´dzie przedmiotem okresie kredytowania, O(∆t) roÊnie i przyjmuje granicz- oddzielnej pracy. nà wartoÊç równà Sr(t- t0) przy jednorazowej sp∏acie Jako miar´ kosztu kredytowania, a tym samym (N = 1). zysku banku, przyj´to sum´ odsetek. Warto jednak Drugà skrajnà sytuacjà, rozwa˝anà przynajmniej zwróciç uwag´ na to, ˝e takie podejÊcie nie w podrćznikach, jest przypadek kapitalizacji ciàg∏ej, uwzgl´dnia zmiany wartoÊci pieniàdza w czasie. którà uzyskamy wówczas, gdy obliczymy granic´ po- W rozwa˝anej sumie poszczególne sk∏adniki odno- wy˝szego wyra˝enia przy N dà˝àcym do nieskoƒczono- szà si´ do innych chwil czasu. Nie jest to podejÊcie Êci. WartoÊç wp∏aconych odsetek b´dzie wówczas rów- poprawne - w∏aÊciwsze by∏oby zdyskontowanie ko- Sr() T− t na 0 i jest to sytuacja skrajnie niekorzystna dla lejnych wp∏at na przyk∏ad na chwil´ poczàtkowà. banku. 2 W szczególnoÊci nieprawdziwe b´dzie wówczas BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001 BankowoÊç Komercyjna 65

stwierdzenie, ˝e opóênienie lub przyÊpieszenie reinwestowania wp∏ywów z udzielonego kredy- sp∏aty powoduje jednakowà nadp∏at´ odsetek tu. Zagadnienie to wià˝e si´ precyzyjnym okre- bez wzgl´du na moment jego zaistnienia. Poja- Êleniem kosztów kredytowania, a to jest pro- wia si´ jednak problem wyboru stopy dyskonto- blem znacznie wykraczajàcy poza ramy niniej- wej, który wymaga wielu za∏o˝eƒ dotyczàcych szej pracy.

Literatura 1. W. Bijak, M. Podgórska, J. Utkin: Matematyka finansowa. Warszawa 1994 Wydawnictwo „Bizant”. 2. M. Dobija, E. Smaga: Podstawy matematyki finansowej i ubezpieczeniowej. Warszawa - Kraków 1996 PWN. 3. R.L. Graham, D.E. Knuth, O. Patashnik: Matematyka konkretna. Warszawa 1996 PWN. 4. M. Sobczyk: Matematyka finansowa. Warszawa 1995 Agencja Wydawnicza „Placet”.

Rynek bankowoÊci inwestycyjnej - kontratak banków komercyjnych Rafa∏ Walkiewicz

Lata osiemdziesiàte i dziewi´çdziesiàte XX wieku by∏y Wykres 1 Stopa zwrotu z aktywów trudnym okresem dla najwi´kszych na Êwiecie banków banków w latach 1986-1993 komercyjnych. Zwi´kszenie konkurencji, praktyczne zniesienie monopolu i rzeczywistego licencjonowania 1,8 poÊrednictwa w procesie transformacji oszcz´dnoÊci 1,6 w inwestycje doprowadzi∏y do tego, ˝e licencjonowane 1,4 banki komercyjne stan´∏y przed problemem sfinanso- 1,2 wania kosztów utrzymywania licencji na dzia∏alnoÊç 1 bankowà. Dzi´ki rozwojowi technologii teleinforma- tycznych, a w rezultacie - obni˝aniu si´ kosztów trans- 0,8 akcyjnych oraz zmniejszaniu si´ asymetrii informacyj- 0,6 nej, rynek kapita∏owy otworzy∏ si´ nawet dla Êrednich 0,4 i ma∏ych przedsi´biorstw, a dla przedsi´biorstw du- 0,2 ˝ych oraz ponadnarodowych koncernów sta∏ si´ niemal 0 koniecznoÊcià. W wyniku tego, ˝e przedsi´biorstwa 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 mogà szybko znaleêç finansowanie na rynku papierów -0,2 komercyjnych czy pozyskaç inwestorów kapita∏owych, Francja Niemcy Wielka Brytania banki przesta∏y byç jedynà alternatywà jako poÊrednicy W∏ochy Hiszpania w finansowaniu przedsi´wzi´ç inwestycyjnych. Nieste- èród∏o: opracowanie wlasne na podstawie: J Canals: Universal banking. ty, utrata niepowtarzalnego charakteru przez us∏ugi International and Theoretical Perspectives. Oxford University Press 1997, s.2. 66 BankowoÊç Komercyjna BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001

bankowe nie wiàza∏a si´ z utratà wi´kszoÊci kosztów, pita∏owym. Co wićej, organiczny rozwój struktur ban- b´dàcych do niedawna swego rodzaju rentà za unikato- kowoÊci inwestycyjnej by∏by dla nich zbyt d∏ugotrwa∏y woÊç produktu bankowego. Banki nadal muszà ponosiç i nie pozwoli∏by na odwrócenie trendu utraty klientów. koszty, takie jak: W zwiàzku z tym jedynà szansà by∏o kupienie kompe- - utrzymywanie rezerw, tencji, reputacji, marki i rynku. Najwi´ksze dwie trans- - utrzymywanie kontaktów kredytowych z innymi akcje przejćia brytyjskich banków inwestycyjnych instytucjami finansowymi, przez niemieckie banki to przejćie banku Morgan - koszty poddania si´ nadzorowi zewn´trznemu. Grenfell przez Deutsche Bank oraz Kleinwort Benson Dodatkowo pieniàdz - podstawowy materia∏ s∏u˝à- przez Dresdner Bank. Ponadto, w wyniku tych transak- cy produkcji us∏ug bankowych - nie pochodzi ju˝ tylko cji niemieckie Grossbanken sta∏y si´ jednymi z najpot´˝- z tanich depozytów, a w coraz wi´kszym stopniu musi niejszych instytucji finansowych w Europie. W 1998 r. byç przez banki kupowany na rynku finansowym. w rankingu Euromoney1 na najwi´kszych organizato- Wszystko to prowadzi do kurczenia si´ mar˝ z podsta- rów emisji obligacji niemieckich przedsi´biorstw pla- wowej dzia∏alnoÊci depozytowo-kredytowej (wykres 1). sowanych na rynkach mi´dzynarodowych pierwsze Ponad stuletnia historia bankowoÊci inwestycyjnej trzy pozycje, z du˝à przewagà nad resztà konkurentów, doprowadzi∏a do sytuacji, w której ten rodzaj bankowo- zajmowa∏y Deutsche Bank, Commerzbank i Dresner Êci zdominowa∏ korporacyjne us∏ugi finansowe na Kleinwort Benson. Mimo ˝e ich otoczenie rynkowe bar- Êwiecie, prowadzàc dodatkowo do powstania jednej dzo si´ zmieni∏o, uda∏o si´ im dostosowaç do nowej z najbardziej konkurencyjnych bran˝ na Êwiecie. W re- rzeczywistoÊci. W obliczu globalizacji i centralizacji zultacie us∏ugi bankowoÊci inwestycyjnej Êwiadczà, rynku kapita∏owego na Êwiecie jest to jednak wcià˝ za lub próbujà Êwiadczyç, banki komercyjne, inwestycyj- ma∏o. Po ekspansji na rynek brytyjski Grossbanken za ne, domy maklerskie i inne instytucje finansowe i para- wszelkà cen´ chcà znaleêç si´ na rynku amerykaƒskim. finansowe. W efekcie klienci, w szczególnoÊci przed- Chocia˝ przejćia Morgan Grenfell i Kleinwort Benson si´biorstwa, mogà korzystaç z niezwykle bogatej, racjo- okaza∏y si´ sukcesem, to ekspansja na rynek amerykaƒ- nalnie wycenianej gamy us∏ug finansowych o wysokiej ski mo˝e nie byç a˝ tak korzystna2. WàtpliwoÊci budzi jakoÊci, które zast´pujà i wypierajà tradycyjne us∏ugi przede wszystkim transakcja Deutsche Bank i Bankers bankowe. W odpowiedzi na malejàcà rentownoÊç pod- Trust, którà niemiecki bank sfinansowa∏ g∏ównie go- stawowej dzia∏alnoÊci depozytowo-kredytowej banki tówkà (10,1 mld USD). WÊród kandydatów do przejćia rozpocz´∏y ekspansj´ na rynek us∏ug wynagradzanych przez Dresdner Bank ciàgle wymienia si´ znane amery- prowizjà, co spowodowa∏o zmian´ struktury zysku kaƒskie banki inwestycyjne: CS First Boston, Paine- operacyjnego banków komercyjnych. Banki, szczegól- Webber oraz Donaldson Lufkin & Janrette. Najbardziej nie najwi´ksze mi´dzynarodowe banki komercyjne, wstrzemi´êliwy jest Commerzbank, który zapowie- rozpocz´∏y ekspansj´ na rynek us∏ug bankowoÊci inwe- dzia∏, ˝e ewentualne powiàzanie si´ z amerykaƒskim stycyjnej, wypowiadajàc wojn´ specjalistycznym insty- partnerem odb´dzie si´ raczej w drodze fuzji, poprzez tucjom finansowym. wymian´ akcji. W przypadku banków amerykaƒskich wejÊcie na rynek bankowoÊci inwestycyjnej by∏o w du˝ej mierze Etap I - przejmowanie rynku bankowoÊci inwe- problemem formalnym. Ustawa Glass Steagall Act stycyjnej z 1934 r. zakazywa∏a bankom komercyjnym Êwiadcze- nia wi´kszoÊci us∏ug bankowoÊci inwestycyjnej. Ciàg∏y Zarówno w Unii Europejskiej, jak i w Stanach Zjedno- nacisk Êrodowiska banków komercyjnych doprowadzi∏ czonych w ciàgu ostatnich kilkunastu lat banki komer- w 1986 r. do rozpoczćia liberalizacji przepisów Glass cyjne stan´∏y przed problemem pojawienia si´ znaczà- Steagall Act. Stopniowo zacz´to wydawaç zezwolenia cych barier wejÊcia na rynek bankowoÊci inwestycyjnej. dla banków komercyjnych na dzia∏alnoÊç na niektó- W przypadku Unii Europejskiej, na przyk∏ad nie- rych obszarach bankowoÊci inwestycyjnej, a˝ wreszcie mieckich Grossbanken, lata dziewi´çdziesiàte przynio- zezwolono im Êwiadczyç pe∏en zakres us∏ug bankowo- s∏y zjawisko przenoszenia si´ klientów, najwi´kszych Êci inwestycyjnej. Uchwalony w 1999 r. Gramm Leach niemieckich przedsi´biorstw, na rynek kapita∏owy. Bliley Act zniós∏ Glass Steagal Act. Amerykaƒskie ban- Us∏ugi depozytowe i kredytowe banków niemieckich ki komercyjne rozpocz´∏y poÊcig za bankami inwesty- przegrywa∏y z us∏ugami Êwiadczonymi przez mi´dzy- cyjnymi, w iÊcie zawrotnym tempie odrabiajàc ponad narodowe banki inwestycyjne. Niemieckie przedsi´- szeÊçdziesiàt lat straty. Poniewa˝ liberalizacja Glass biorstwa zacz´∏y si´ finansowaç na zagranicznych rynkach kapita∏owych, wykorzystujàc us∏ugi dzia∏ajàcych 1 The Quest For Securitization. Reuters Business Briefing, 10 wrzeÊnia 1998 r. 2 tam poÊredników finansowych. Banki niemieckie nie A. Krzemirski: Dresdner szuka partnera w USA. Us∏ugi inwestycyjne recep- tà na niedomagania niemieckiej bankowoÊci. Gazeta Gie∏dy „Parkiet”, nr 4, 7 potrafi∏y poruszaç si´ po mi´dzynarodowym rynku ka- stycznia 1999 r. BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001 BankowoÊç Komercyjna 67

Steagall Act by∏a procesem d∏ugotrwa∏ym, to tak˝e agall Act. Na rynku amerykaƒskim mo˝na tak˝e zaob- wprowadzanie nowych us∏ug finansowych do oferty serwowaç inne strategie ekspansji banków komercyj- banków komercyjnych mog∏o byç procesem bardziej nych na rynek bankowoÊci inwestycyjnej. Przyk∏adem ewolucyjnym ni˝ w Niemczech. Przyk∏adem realizacji mo˝e tu byç strategia Citibanku, a raczej Citi Group. takiej strategii jest bank JP Morgan. Do roku 1986 insty- W tym przypadku zdecydowano si´ na strategi´ po- tucja ta zajmowa∏a si´ niemal tylko bankowoÊcià ko- dobnà do strategii banków niemieckich. W 1987 r. mercyjnà. Analizujàc raport roczny grupy JP Morgan za Smith Barney, Harris Upham & Co. Inc. zosta∏ przej´ty 1998 r., trudno nie odnieÊç wra˝enia, ˝e nie jest to ju˝ przez Primerica Corp. W 1993 r. Primerica przej´∏a bank komercyjny. W liÊcie do akcjonariuszy prezes dzia∏alnoÊç maklerskà i zarzàdzanie aktywami Shear- Douglas A. Warner II nazywa swojà instytucj´ „hurto- son Lehman Brothers, integrujàc jà ze Smith Barney. wà firmà finansowà”, która ∏àczy bankowoÊç inwesty- W 1993 r. Primerica zosta∏a przej´ta przez Trave- cyjnà, bankowoÊç komercyjnà i zarzàdzanie aktywa- ler's Group, aby w 1997 r. po∏àczyç si´ z Salomon Inc. mi3. PoÊród pi´ciu sukcesów i rodzajów aktywnoÊci tworzàc Salomon Smith Barney. W rezultacie fuzji Ci- kluczowych dla realizacji strategii banku w 1998 r. wy- ticorp z Traveler's Group w 1998 r., Salomon Smith mienia on nieprzerwany wzrost udzia∏u w rynku oraz Barney sta∏ si´ ramieniem bankowoÊci inwestycyjnej wzrost przychodów z bankowoÊci inwestycyjnej, dal- Citi Group. Dodatkowo, w 1998 r. Citi Group przej´∏a sze umacnianie dominujàcej pozycji w zarzàdzaniu ak- kolejny bank inwestycyjny - Shroeders. W rezultacie tywami oraz znaczàce zmniejszanie ryzyka i kapita∏u tej serii transakcji Citi Group sta∏a si´ jednym z najpo- przeznaczonego na dzia∏alnoÊç kredytowà. W latach wa˝niejszych graczy na rynku mi´dzynarodowej ban- 1999 i 2000 w strukturze zarówno przychodów, jak kowoÊci inwestycyjnej. i zysku nast´powa∏o dalsze wypieranie tradycyjnych Niezale˝nie od przyj´tej strategii, najwi´ksze grupy us∏ug bankowych, zw∏aszcza tradycyjnie rozumianych bankowe zdoby∏y znacznà cz´Êç rynku us∏ug bankowo- us∏ug kredytowych. W raporcie za 1999 r. pojawia si´ Êci inwestycyjnej. Mo˝na si´ wi´c by∏o spodziewaç, ˝e informacja o tym, ˝e trzyletni program obni˝enia ak- nowà dzia∏alnoÊç zacznà integrowaç z tradycyjnymi tywnoÊci i ryzyka portfela kredytowego zakoƒczy∏ si´ us∏ugami bankowymi w taki sposób, by maksymalnie o rok wczeÊniej. Osiàgni´to trzy podstawowe cele: wykorzystaç potencjalnie istniejàce synergie i os∏abiç zmniejszono wielkoÊç portfela kredytowego, zw∏aszcza ewentualne wady ∏àczenia bankowoÊci komercyjnej i inna najbardziej ryzykownych rynkach, w tym tzw. ryn- westycyjnej. Bank depozytowo-kredytowy, decydujàc kach wschodzàcych, zwi´kszono zabezpieczenie (hed- si´ na dzia∏alnoÊç na rynku papierów wartoÊciowych, ging) portfela kredytowego dzi´ki kredytowym instru- powinien skorzystaç z wynikajàcych ze specyfiki swojej mentom pochodnym i sekurytyzacji, wprowadzono dzia∏alnoÊci cech, które mogà okazaç si´ przewagami bardziej selektywne procedury udzielania kredytów, konkurencyjnymi w stosunku do instytucji specjali- w szczególnoÊci w odniesieniu do podmiotów nie b´- stycznych. Musi tak˝e dà˝yç do tego, aby niedogodnoÊci, dàcych klientami strategicznymi. Dzi´ki temu przycho- wià˝àce si´ z ∏àczeniem dzia∏alnoÊci banku komercyjne- dy z portfela kredytowego i rynku kredytowego wzros∏y go i inwestycyjnego, nie przewa˝a∏y korzyÊci pochodzà- ponad dwukrotnie, przy nieznacznym wzroÊcie kosz- cych z tego po∏àczenia. Problemy bankowoÊci uniwersal- tów. W 2000 r., ju˝ po po∏àczeniu z Chase Manhattan nej mogà byç w wi´kszoÊci rozwiàzane dzi´ki w∏aÊciwe- Bank, grupa JP Morgan Chase osiàgn´∏a ponad po∏ow´ mu ukszta∏towaniu struktury organizacyjnej, która z jed- swoich przychodów z pionu nazwanego bank inwesty- nej strony utrudnia dzia∏alnoÊç na rynku papierów war- cyjny. W materia∏ach dotyczàcych tej fuzji JP Morgan toÊciowych poprzez sprzyjanie wyst´powaniu konfliktu przedstawiany jest jako korporacyjny bank inwestycyj- interesów, a z drugiej u∏atwia jà, dzi´ki mo˝liwoÊci wy- ny, a Chase jako detaliczny bank komercyjny. Tak˝e korzystania pojawiajàcych si´ korzyÊci skali. Jednocze- w ramach pionu „bank inwestycyjny” widoczna jest Ênie ∏àczenie bankowoÊci depozytowo-kredytowej i ban- dominacja nowoczesnych us∏ug finansowych, które kowoÊci inwestycyjnej nara˝a bank na wi´ksze, a na zdecydowanie przewa˝ajà nad dzia∏alnoÊcià kredyto- pewno bardziej zró˝nicowane ryzyko, a co za tym idzie wà. Ju˝ tylko 10% zysku operacyjnego pochodzi z do- stawia przed mened˝erami zadanie zapewnienia bezpie- chodów odsetkowych netto. Trudno nie zauwa˝yç, ˝e czeƒstwa banku. Z drugiej strony takie po∏àczenie umo˝- JP Morgan, który jeszcze w 1986 r. by∏ korporacyjnym liwia uzyskanie przewagi konkurencyjnej na rynku przy bankiem komercyjnym i praktycznie nie istnia∏ na ryn- odpowiednim wykorzystaniu asymetrii informacyjnej ku bankowoÊci inwestycyjnej, przekszta∏ci∏ si´ w kon- i lepszego dost´pu do informacji w stosunku do instytu- glomerat komercyjno-inwestycyjny. Jest to wynikiem cji specjalistycznych. Do analizy wymienionych czte- konsekwentnie realizowanej strategii, która dostosowa- rech czynników wp∏ywajàcych na skutecznoÊç banków na jest do stopniowej liberalizacji przepisów Glass Ste- w walce konkurencyjnej z innymi instytucjami finansowymi na rynku kapita∏owym mo˝na zastosowaç zmody-

3 J.P. Morgan & Co. Incorporated 1998 Annual Report. fikowanà nieco analiz´ SWOT (schemat 1). 68 BankowoÊç Komercyjna BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001

Schemat 1 Analiza SWOT banku uniwersalnego BEZPIECZE¡STWzagro˝enie ➡ szansa ➡BANKU PRZEWAGA O INFORMACYJNA

Struktura

organizacyjna

mocna strona KORZYÂCI SKALI ➡

s∏aba strona KONFLIKT➡ INTERESÓW

èród∏o: opracowanie w∏asne.

Podsumowujàc mo˝na stwierdziç, ˝e us∏ugi banko- coraz bardziej zagra˝ajà ich komercyjni konkurenci. woÊci inwestycyjnej zdominowa∏y rynek us∏ug finanso- Nie chodzi tu jednak o odwrócenie si´ procesu wypie- wych dla przedsi´biorstw, w szczególnoÊci du˝ych mi´- rania produktów bankowoÊci inwestycyjnej przez pro- dzynarodowych korporacji. Najwi´ksze mi´dzynarodo- dukty bankowoÊci komercyjnej. W rankingach gwaran- we banki komercyjne stan´∏y przed problemem odp∏y- tów emisji akcji i obligacji coraz bardziej umacniajà si´ wu mar˝ do banków inwestycyjnych. Jedynà mo˝liwà banki inwestycyjne, majàce zaplecze w postaci banków strategià obrony by∏ atak. Banki komercyjne - bàdê komercyjnych lub - bardziej ogólnie - majàce mo˝li- przez organiczny wzrost, bàdê poprzez przej´cia ban- woÊç ∏àczenia oferty bankowoÊci inwestycyjnej z ofertà ków inwestycyjnych - zaj´∏y znaczàce miejsce na rynku kredytowà. SpoÊród dwudziestu najwi´kszych pierw- us∏ug bankowoÊci inwestycyjnej. By∏ to pierwszy etap szych ofert publicznych wszechczasów, niezale˝ny ekspansji na rynek nowych us∏ug - etap, po którym ban- bank inwestycyjny Merill Lynch tylko dwukrotnie nie ki komercyjne zaj´∏y pozycj´ wyjÊciowà do walki o do- pe∏ni∏ funkcji g∏ównego mened˝era lub wspó∏mene- minacj´ nad instytucjami specjalistycznymi. d˝era. Obydwie oferty przeprowadzone zosta∏y w 2001 r. i w obydwu przypadkach (oferta Lucent Technologies Inc. oraz oferta Kraft Foods Inc.) Merrill Lynch przegra∏ Etap II - Próby zdominowania rynku bankowo- w konkurencji z bankowymi konglomeratami. Najwi´k- Êci inwestycyjnej sze korporacje, które korzystajà z oferty banków inwestycyjnych, coraz cz´Êciej ˝àdajà, aby elementem pakie- Po uzyskaniu pewnego udzia∏u w rynku us∏ug banko- tu us∏ug by∏y znaczàce co do wielkoÊci, tanie kredyty woÊci inwestycyjnej, banki komercyjne, czy raczej kon- komercyjne. W ten sposób korporacje wykorzystujà fakt glomeraty finansowe oparte na bankach komercyjnych, zwi´kszonej konkurencji mi´dzy bankami tradycyjnie starajà si´ zepchnàç instytucje specjalistyczne do roli inwestycyjnymi a dynamicznie wchodzàcymi na ich niszowych butików inwestycyjnych. Paradoksalnie, nie rynek konglomeratami, zbudowanymi wokó∏ banków odbywa si´ to jednak poprzez wykorzystanie produk- komercyjnych. David Komansky, prezes Merrill Lynch, cyjnych korzyÊci skali ani te˝ ich przewagi informacyj- poinformowa∏ ostatnio swoich brokerów, i˝ wieloletni nej nad instytucjami specjalistycznymi. Podstawà klienci firmy informujà Merrill Lynch, ˝e nie b´dà d∏u- w budowaniu przewagi konkurencyjnej jest rodzaj kon- ˝ej korzystaç z jego us∏ug przy kolejnych realizowa- sumpcyjnych korzyÊci skali, a dok∏adniej sprzeda˝ wià- nych emisjach instrumentów d∏u˝nych i kapita∏owych. zana produktów kredytowych i bankowoÊci inwesty- Przyczynà rezygnacji z us∏ug Merrill Lynch by∏ w jed- cyjnej. W rezultacie, pozycji banków inwestycyjnych nym z przypadków fakt, ˝e jeden z pi´ciu najwi´kszych BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001 BankowoÊç Komercyjna 69

Schemat 2 Nowa struktura marek w grupie Citi

èród∏o: strona internetowa Citi Group Inc. banków komercyjnych zaoferowa∏ w pakiecie us∏ug Chase - i˝ nast´pnym krokiem b´dzie intensyfikacja bankowoÊci inwestycyjnej tani kredyt w wysokoÊci ekspansji na rynek organizowania pierwszych ofert pu- oko∏o 2 mld USD4. Dodatkowo, najwi´ksze mi´dzyna- blicznych, a kolejnym krokiem - próba zdominowania rodowe przedsi´biorstwa - zw∏aszcza w najbardziej dy- rynku obs∏ugi fuzji i przej´ç. namicznie rozwijajàcych si´ bran˝ach - sà coraz bar- Jednà z najwa˝niejszych barier wejÊcia na rynek dziej zad∏u˝one, a ich potrzeby kredytowe sà coraz bankowoÊci inwestycyjnej jest kwestia reputacji banku wi´ksze. W rezultacie, istnieje niewiele banków, które inwestycyjnego. Transakcje na rynku kapita∏owym mogà spe∏niç oczekiwania kredytowe ponadnarodo- opierajà si´ na zaufaniu zarówno emitenta, jak i inwe- wych korporacji. Wzmacnia to jeszcze wspó∏prac´ ban- storów do poÊrednika, czyli banku inwestycyjnego. ków komercyjnych z przedsi´biorstwami. Prowadzi to Stàd te˝ olbrzymie przywiàzanie banków inwestycyj- do zupe∏nie nowej dla Wall Street sytuacji, gdzie naj- nych do budowanego przez dziesiàtki lat wizerunku. bardziej dochodowe oferty na rynku kapita∏owym sà re- Nazwy takie jak Merrill Lynch, Salomon Inc. czy Smith alizowane przez konglomeraty oparte na bankach ko- Barney wydawa∏y si´ byç gwarancjà sukcesu na rynku, mercyjnych. Najbardziej drastycznym przyk∏adem jest b´dàc osià strategii promocji us∏ug bankowoÊci inwe- nieobecnoÊç dwóch najwi´kszych jak dotàd gwaran- stycyjnej. Jednak tak˝e i w tym przypadku konglomera- tów: Merrill Lynch i Goldman Sachs, we wspomnianej ty oparte na bankach komercyjnych starajà si´ depre- wczeÊniej - najwi´kszej na rynku - nowej ofercie o war- cjonowaç wag´ wieloletniego doÊwiadczenia i dba∏oÊci toÊci 8,7 mld USD, zrealizowanej przez Krafta. Coraz w budowaniu marki. Chocia˝by strategia budowania cz´Êciej mówi si´ o tym, ˝e aby obroniç si´ przed kon- marki Citi Group wskazuje, ˝e instytucja ta chce poka- kurencjà ze strony banków komercyjnych, najwi´ksze zaç klientom, ˝e magia ponad stuletniej nazwy banku banki inwestycyjne - takie jak Merrill Lynch czy Mor- inwestycyjnego jest niczym w porównaniu z dost´pem gan Stanley - b´dà musia∏y po∏àczyç si´ z grupami ban- do pe∏nego spektrum produktów. Potwierdza to poda- kowymi. Grupy bankowe coraz bardziej intensywnie na przez Citi Group w czerwcu 2001 r. informacja o re- promujà swojà zdolnoÊç do Êwiadczenia pe∏nego zakre- alizacji programu unifikacji marki i znaków graficz- su us∏ug dla przedsi´biorstw. Konglomeraty banków nych wewnàtrz grupy Citi. Dotychczas dzia∏alnoÊç Citi komercyjnych zdecydowanie wygrywajà walk´ na ryn- Group realizowana by∏a w ramach czterech linii bizne- ku gwarantowania emisji obligacji. Wydaje si´, czego sowych: bankowoÊci detalicznej, dzia∏alnoÊci na ryn- nie ukrywajà chocia˝by przedstawiciele JP Morgan kach wschodzàcych, dzia∏alnoÊci specjalistycznej oraz dzia∏alnoÊci dla klientów instytucjonalnych. W banko- 4 Patrick McGeehan: Upstart Lenders Invade Turf of the Underwriters. „The International Herald Tribune”, 16 czerwca 2001 r. woÊci detalicznej i dzia∏alnoÊci na rynkach wschodzà- 70 BankowoÊç Komercyjna BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001

cych wykorzystywano mark´ Citi, jako Citibank lub te˝ W wyniku globalizacji szczególnie radykalne zmiany Citifinancial, Citimortgage, Citisolutions lub po prostu dotykajà technik finansowania najwi´kszych przedsi´- Citi. W ramach dzia∏alnoÊci specjalistycznej i dzia∏al- biorstw i korporacji. Najwi´ksze przedsi´biorstwa noÊci skierowanej do przedsi´biorstw struktura marek i korporacje zapoczàtkowa∏y proces odchodzenia od nie by∏a ju˝ tak jednolita. Marka Citi wyst´powa∏a na tradycyjnych metod finansowania na du˝à skal´, pro- równi z markami Travelers i Salomon Smith Barney. wadzàc do zmniejszania si´ udzia∏u depozytów i kre- Wiàza∏o si´ to historycznie z transakcjami fuzji i prze- dytów bankowych w stosunku do, odpowiednio, inwe- j´ç, w wyniku których Travelers Group i Salomon stycji na rynku finansowym i emisji papierów warto- Smith Barney sta∏y si´ cz´Êciami grupy Citi. W rezulta- Êciowych. Dzisiaj, wraz z dynamicznym rozwojem han- cie realizacji nowej polityki grupa Citi do koƒca 2002 r. dlu mi´dzynarodowego, zjawisko to dotyczy ju˝ nie wprowadzi mark´ Citi do wszystkich grup swoich pro- tylko ponadnarodowych holdingów, ale tak˝e du˝ych duktów poza produktami specjalistycznymi. Produkty przedsi´biorstw dzia∏ajàcych na rynkach lokalnych. ubezpieczeniowe nadal b´dà sprzedawane pod markà Przyk∏adów globalizacji finansów jest bardzo wiele. Travelers, bankowoÊç prywatna prowadzona b´dzie W czerwcu 2001 r., korporacja Sony poinformowa∏a, ˝e pod nazwà Smith Barney, ale ca∏y pion bankowoÊci dla zamierza skonsolidowaç swoje cztery centra operacji fi- przedsi´biorstw b´dzie si´ opiera∏ na marce Citi. W re- nansowych. Operacje prowadzone dotychczas w No- zultacie zniknie jedna z najbardziej rozpoznawalnych wym Jorku, Singapurze, Tokio i Londynie b´dà prowa- marek w bankowoÊci inwestycyjnej - Salomon Smith dzone tylko na rynku w Londynie. Sony oczekuje Barney. Szefowie Citi Group uznali, ˝e sprzeda˝ pro- oszcz´dnoÊci na prowizjach z tytu∏u transakcji zabez- duktów dla przedsi´biorstw powinna byç oparta na pieczenia pozycji walutowych, pozyskiwania Êrodków markach Citigroup corporate & investment bank, Citi- i zarzàdzania ryzykiem finansowym na poziomie po- group private bank, Citigroup asset management, Citi- nad 50 mln USD rocznie. Oznacza to w szczególnoÊci group venture capital, Citigroup investments i Citi ca- niemal ca∏kowità rezygnacj´ z wykorzystywania rynku pital (schemat 2). japoƒskiego oraz z korzystania z us∏ug skoncentrowa- Promujàc nowà struktur´ marek, Citi Group pod- nych na nim japoƒskich instytucji finansowych5. kreÊla, ˝e najwi´kszà przewagà konkurencyjnà grupy Proces globalizacji znaczàco wp∏ywa tak˝e na wal- jest jej jednolitoÊç oraz pe∏en zakres Êwiadczonych k´ konkurencyjnà mi´dzy bankami komercyjnymi a in- us∏ug. Takà strategi´ b´dà z pewnoÊcià prezentowaç westycyjnymi. W walce konkurencyjnej ze specjali- tak˝e inne grupy bankowe. Je˝eli uda si´ przekonaç stycznymi bankami inwestycyjnymi instytucje kredyto- klientów, ˝e zamkni´ty - jak dotàd - Êwiat banków inwe opierajà si´ przede wszystkim na mo˝liwoÊci udzie- westycyjnych, których s∏ynne ju˝ nazwy zdominowa∏y lania korzystnych kredytów klientom pionów banko- rankingi gwarantów emisji akcji i obligacji czy te˝ ran- woÊci inwestycyjnej. Sà w stanie utrzymywaç koszt kingi doradców w transakcjach fuzji i przej´ç, skoƒczy∏ tych kredytów na stosunkowo niskim poziomie dzi´ki si´ oraz ˝e to, co istotne dla klienta, to pe∏en zakres temu, ˝e Êrodki pozyskujà przynajmniej w znacznej us∏ug, w tym dost´p do taniej oferty kredytowej, ozna- cz´Êci z taniego rynku depozytowego. Mo˝liwoÊç pozy- czaç to b´dzie koniecznoÊç wchodzenia pozosta∏ych na skiwania depozytów na ca∏ym Êwiecie dodatkowo placu boju banków inwestycyjnych w alianse z banka- zwi´ksza t´ przewag´ konkurencyjnà. Instytucje, które mi komercyjnymi. nie majà mo˝liwoÊci wykorzystania pieniàdza depozy- Podsumowujàc mo˝na stwierdziç, ˝e drugi etap towego, muszà kupowaç pieniàdz dro˝ej - na rynku ka- ekspansji na rynek kapita∏owy grup bankowych opar- pita∏owym. Przyk∏adowo, transakcja po∏àczenia JP tych na bankach komercyjnych to przede wszystkim Morgan z Chase Manhattan podyktowana by∏a w∏aÊnie wiàzana sprzeda˝ produktów kredytowych i produk- ch´cià uzyskania zaplecza depozytowego przez bank tów bankowoÊci inwestycyjnej. Co wi´cej, grupy banko- korporacyjny JP Morgan. Proces globalizacji powoduje, we starajà si´ podkreÊlaç, ˝e to w ich jednoÊci i pe∏nym ˝e rynek, na którym dzia∏a przedsi´biorstwo, nie musi zakresie oferowanych us∏ug tkwi si∏a i klienci powinni ju˝ d∏u˝ej determinowaç miejsca, gdzie pozyskuje ono zapomnieç o renomowanych bankach inwestycyjnych, kapita∏. W rezultacie instytucje, które nie sà w stanie których nazwy rozpoczyna∏y rankingi najskuteczniej- zaoferowaç swoim klientom mo˝liwoÊci finansowania szych instytucji na rynku bankowoÊci inwestycyjnej. si´ na rynkach zagranicznych, zaczynajà przegrywaç z mi´dzynarodowymi supermarketami finansowymi. Niezale˝nie od tego, czy na lokalnym rynku dominujà Etap III - umacnianie pozycji mi´dzynarodowej banki uniwersalne, czy te˝ banki specjalistyczne, konkurencja mi´dzynarodowa przejmuje najbardziej intrat- Globalizacja jest to proces powstawania wspó∏zale˝no- nych klientów. Wspomniana informacja o przeniesie- Êci mi´dzy nabywcami i sprzedawcami instrumentów

finansowych w ró˝nych centrach finansowych Êwiata. 5 Sony to move financial operations to London. Reuters, 5 czerwca 2001 r. BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001 BankowoÊç Komercyjna 71

niu przez Sony operacji finansowych mi´dzy innymi mi´dzynarodowy charakter. W rezultacie, pierwsza liga z Tokio do Londynu rozp´ta∏a burz´ wÊród japoƒskich bankowoÊci inwestycyjnej (bulge bracket firms) w co- instytucji finansowych. Je˝eli na taki krok zdecydowa- raz mniejszym stopniu opiera si´ na tradycyjnych, spe- ∏o si´ Sony, to istnieje du˝e prawdopodobieƒstwo, ˝e cjalistycznych bankach inwestycyjnych. Zaczynajà z gie∏dy tokijskiej przestanà korzystaç tak˝e inni japoƒ- w niej dominowaç grupy bankowe oparte na bankach scy giganci. Rezygnacja z wykorzystania rynku japoƒ- komercyjnych; dzi´ki zapleczu tanich depozytów i glo- skiego przez Nissana, Mitsubishi, Canona i inne przed- balnej aktywnoÊci sà one w stanie konkurowaç na ryn- si´biorstwa mo˝e doprowadziç do marginalizacji ja- ku finansowym wsz´dzie na Êwiecie. poƒskiego systemu finansowego, a wrćz upadku wielu japoƒskich instytucji finansowych. W rezultacie, ze Êwiatowych rankingów instytucji najaktywniejszych na Podsumowanie rynku bankowoÊci inwestycyjnej znikajà obecne tam kiedyÊ instytucje takie jak: Daiwa czy Nomura. Mo˝na Najwi´ksze banki komercyjne zosta∏y zmuszone do równie˝ przewidywaç, ˝e podobna centralizacja opera- ekspansji na rynek kapita∏owy. Przenoszenie si´ mar˝ cji finansowych dotyczyç b´dzie tak˝e koncernów po- klientów korporacyjnych z tradycyjnych us∏ug banko- chodzàcych z innych krajów. Je˝eli tak si´ stanie, to wych do us∏ug bankowoÊci inwestycyjnej spowodowa- Êwiatowe finanse zdominuje kilka konglomeratów. ∏o, ˝e dodanie do oferty nowych us∏ug sta∏o si´ dla ban- Prawdopodobnie b´dà to konglomeraty oparte na ban- ków komercyjnych prawdziwym byç albo nie byç. Ich kach komercyjnych. Ju˝ dziÊ w∏adze JP Morgan Chase ekspansja na rynek kapita∏owy przebiega w trzech eta- twierdzà, ˝e na Êwiecie jest co najwy˝ej pi´ç instytucji pach. Pierwszy z nich to zdobycie udzia∏u w rynku, naj- finansowych, z którymi wspó∏pracowaç mogà pocz´Êciej poprzez przejćia tradycyjnie obecnych na nadnarodowe korporacje. Konsekwentnie realizowany nim instytucji. Drugi etap to próba marginalizowania przez banki komercyjne atak na rynek bankowoÊci in- udzia∏u banków specjalistycznych poprzez sprzeda˝ westycyjnej powoduje, ˝e niezagro˝ona w latach dzie- wiàzanà produktów kredytowych i us∏ug bankowoÊci wi´çdziesiàtych XX wieku pozycja liderów bankowo- inwestycyjnej. Etap trzeci to promocja mi´dzynarodo- Êci inwestycyjnej, takich jak Merrill Lynch, Goldman wego zasi´gu najwi´kszych grup bankowych. W rezul- Sachs czy Morgan Stanley, jest dziÊ mocno atakowana tacie mo˝na przewidywaç, ˝e rankingi najwi´kszych przez konglomeraty, np.: Citi Group, JP Morgan Chase, gwarantów emisji d∏ugu i kapita∏u czy te˝ najwi´k- czy te˝ niemieckie grupy bankowo-finansowe, jak na szych mened˝erów transakcji fuzji i przej´ç b´dà w co- przyk∏ad Deutsche Bank czy Dresdner Bank. Globaliza- raz wi´kszym stopniu zdominowane przez instytucje, cja finansów prowadzi do tego, ˝e tylko instytucje ma- których nazwy wczeÊniej w ogóle si´ na nich nie poja- jàce naprawd´ globalnà ofert´ mogà konkurowaç wia∏y - instytucje pochodzàce z kr´gów bankowoÊci w walce o najwi´ksze przedsi´biorstwa. W szczególno- komercyjnej. Pozostaje tylko jedno pytanie - czy zapre- Êci dotyczy to klientów wywodzàcych si´ spoÊród mi´- zentowane tu procesy dotyczyç b´dà tylko instytucji dzynarodowych koncernów. Stàd te˝ etap trzeci eks- koncentrujàcych swojà uwag´ na obs∏udze najwi´k- pansji grup bankowych to umacnianie swojej aktywno- szych ponadnarodowych koncernów przemys∏owych? Êci zagranicznej. Wspomniane wczeÊniej transakcje Czy mo˝e oka˝e si´, ˝e stopniowo konglomeraty ban- przejmowania przez banki niemieckie instytucji amery- kowe o mi´dzynarodowym zasi´gu przejmowaç b´dà kaƒskich (przejćie Bankers Trust przez Deutsche rynek du˝ych, Êrednich, a mo˝e nawet ma∏ych przed- Bank) czy te˝ przejmowanie instytucji europejskich si´biorstw? DziÊ trudno odpowiedzieç na te pytania. przez banki amerykaƒskie (przejćie Schrodersa przez Poszukujàc analogii, mo˝na stwierdziç, ˝e jeszcze Salomon Smith Barney) sà przyk∏adami w∏aÊnie takiej dwadzieÊcia lat temu trudno by∏o wyobraziç sobie, aby strategii. mo˝liwoÊç bezpoÊrednich inwestycji na Wall Street Podsumowujàc mo˝na stwierdziç, ˝e po przejćiu mieli drobni inwestorzy detaliczni. Dzisiaj jest to natu- cz´Êci rynku bankowoÊci inwestycyjnej i walce z insty- ralne. Naturalne wydaje si´ tak˝e to, ˝e po umocnieniu tucjami specjalistycznymi opartej na mo˝liwoÊci ∏àcze- si´ na rynku najwi´kszych transakcji finansowych, nia oferty kredytowej z bankowoÊcià inwestycyjnà, naj- konglomeraty bankowe rozpocznà mi´dzynarodowà wi´ksze grupy bankowo-finansowe umacniajà swój ekspansj´ równie˝ na rynki mniejszych transakcji. 72 Recenzje BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001

Leksykon finansów Praca zbiorowa pod red. J. G∏uchowskiego Warszawa 2001 Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne

Roli rozmaitych encyklopedii, s∏owników i leksyko- zwisk Autorów hase∏. Recenzent najch´tniej wymieni∏- nów w rozwoju ˝ycia umys∏owego nie sposób przece- by ca∏à list´, z koniecznoÊci jednak zmuszony jest ogra- niç. I nie jest to sprawa przejÊciowych mód, lecz feno- niczyç si´ do kilkunastu prominentnych i wysoko ce- men o zasi´gu ponadczasowym i ponadnarodowym, nionych reprezentantów polskiego Êwiata nauk finan- zw∏aszcza w warunkach obserwowanego wspó∏czeÊnie sowych (mam nadziej´, ˝e wymienieni wybaczà mi, je- w wielu krajach kultu wiedzy i tzw. kapita∏u intelektu- Êli pomin´ stosowne - na ogó∏ profesorskie - tytu∏y alnego oraz wysokiej rangi kszta∏cenia ustawicznego. i stopnie): W∏adys∏aw Baka, Witold Bieƒ, El˝bieta Choj- Wiedza doÊç szybko „starzeje si´”, trzeba jà wi´c stale na-Duch, Danuta i Leszek Dziawgo, Jan G∏uchowski, aktualizowaç. Dotyczy to m.in. finansów, które w Pol- Antoni Kantecki, Cezary Kosikowski, Bohdan Kosiƒski, sce znajdujà si´ in statu nascendi. ÂwiadomoÊç ta jest Karol Lutkowski, Stanis∏aw Owsiak, Krzysztof Pietrasz- coraz powszechniejsza, zarówno wÊród absolwentów, jak kiewicz, Bogus∏aw Pietrzak, Zbigniew Polaƒski, Alicja te˝ obecnie studiujàcych, którzy próbujà przyswoiç sobie Pomorska, Eugeniusz RuÊkowski, Gra˝yna Rytelewska, zarówno finansowy ˝argon, jak i zasady nowoczesnych Jan K. Solarz, Pawe∏ Wyczaƒski, Marek Zwolankowski. finansów oraz towarzyszàce im imponderabilia. Dla ka˝dego Czytelnika Leksykonu finansów powy˝sza Opublikowanie Leksykonu finansów jest bez wàt- lista jest znakomità jego rekomendacjà, a zarazem do- pienia interesujàcym, godnym odnotowania wydarze- brym zaproszeniem do lektury poszczególnych hase∏. niem na krajowym rynku wydawniczym. Za takà ocenà Na marginesie dodaç nale˝y, ˝e recenzowany Leksykon przemawia kilka przes∏anek, ze specjalnà pozycjà pro- finansów mo˝na czytaç na dwa sposoby: próbowaç zna- blematyki finansowej na czele. Finanse zajmujà niewàt- leêç odpowiedê na nurtujàce konkretne pytanie lub pliwie szczególne miejsce wÊród dyscyplin ekonomicz- strona po stronie, zaczynajàc od dowolnie wybranego nych, odgrywajà te˝ nadzwyczajnà rol´ w praktyce go- has∏a. spodarczej, zarówno w skali mega-, makro-, mezzo-, jak Autor tej recenzji mia∏ okazj´ - i z obowiàzku i dla i mikroekonomicznej. T´ ÊwiadomoÊç mieli cz∏onko- przyjemnoÊci - zapoznaç si´ ze wszystkimi has∏ami lek- wie Komitetu Redakcyjnego, z prof. Janem G∏uchow- sykonu, a jest tych hase∏ na 368 stronach ∏àcznie a˝ skim na czele, nadali bowiem Leksykonowi finansów oko∏o 2000. Trzeba w pe∏ni przyznaç racj´ prof. Janowi odpowiedni rozmach, na miar´ pozycji finansów we G∏uchowskiemu, który w przedmowie napisa∏, ˝e za- wspó∏czesnym Êwiecie. miarem by∏o jak najpe∏niejsze i najbardziej wszech- Przes∏ankà, która niejako ex definitione stanowi stronne zaprezentowanie bardzo szeroko rozumianej o randze i powadze tego przedsi´wzi´cia edytorskiego, dziedziny finansów. RzeczywiÊcie, twórcy pomys∏u jest sk∏ad wspomnianego komitetu, a tak˝e zestaw na- leksykonu oraz Autorzy hase∏ potraktowali finanse bar- BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001 Recenzje 73

dzo szeroko. Znamienne jest przyk∏adowo - i w pe∏ni Powy˝sza konstatacja jest implicite równoznacz- uprawnione - w∏àczenie do zestawu omawianych hase∏ na z przeÊwiadczeniem o potrzebie opublikowania takich, jak choçby „terms of trade”, czy te˝ „c∏a”, jako w nieodleg∏ej przysz∏oÊci, zapewne za kilka lat, dru- kategorii daniny publicznej, w kilkunastu odmianach giego wydania Leksykonu. Architektom i Autorom te- i aspektach. Dobór hase∏ jest oczywiÊcie i rzemios∏em, go pionierskiego w Polsce przedsi´wzi´cia nale˝y po- i sztukà, w ka˝dym bowiem przypadku ma bowiem gratulowaç pomys∏u i udanej realizacji, ponadto ˝y- charakter nieco subiektywny. Potencjalny Czytelnik czyç sukcesu na nie∏atwym rynku publikacji ekono- mo˝e odczuç pewien niedosyt, nie znajdujàc w Leksy- micznych. Warto te˝ projektowaç przysz∏e wydanie konie finansów takich hase∏, jak przyk∏adowo: „kata- zgodnie z uznanà w nauce formu∏à: „wszystko mo˝na ster”, „zasada subsydiarnoÊçi”, „si∏a finansowa samo- zrobiç jeszcze lepiej”. W tym wypadku wchodziç mo- rzàdu terytorialnego czy te˝ lokalnego”, „papiery hy- ˝e w rachub´ poszerzenie zestawu hase∏ (np.: „e-fi- brydowe”, „mezzanine”, „zapadalnoÊç”, „wymagal- nanse” i pokrewne), ponowne opracowanie niektó- noÊç”, „corporate governance”, etc. Mo˝e te˝ przeczy- rych spoÊród nich, uwzgl´dnienie ewentualnych taç o tak zwanym „efekcie Laffera”, nie dowie si´ jed- uwag i sugestii Czytelników. B´dà nimi g∏ównie ab- nak o tym, ˝e ten amerykaƒski ekonomista ma na imi´ solwenci kierunków ekonomicznych, z finansistami „Arthur” (podobnie, jak na stronie 359 pomini´te zosta- i bankowcami na czele, jak studenci ekonomii, zarzà- ∏o imi´ niemieckiego finansisty Wagnera: „Adolf” lub dzania oraz prawa. Dla tysi´cy polskich studentów, te˝ w oryginalnej pisowni sprzed ponad stu lat zarówno z uniwersytetów, akademii ekonomicznych, „Adolph”). Zdaniem recenzenta, dobrze by∏oby te˝ roz- jak i ze szkó∏ biznesu Leksykon w obecnej formie wa˝yç celowoÊç podania po ka˝dym haÊle w j´zyku (w przysz∏oÊci mo˝e równie˝ w formie elektronicz- polskim odpowiednika w j´zyku angielskim, a mo˝e nej?) stanowi solidne, w pe∏ni profesjonalne kompen- i niemieckim. Takie „umi´dzynarodowienie” by∏oby dium wiedzy z dziedziny finansów. Zarazem jest pewnym uk∏onem pod adresem obecnej, a (zapewne) swego rodzaju zaproszeniem do gruntownego, syste- tym bardziej przysz∏ej roli j´zyka angielskiego we matycznego zg∏´biania tajników i niuansów tak wa˝- wspó∏czesnym Êwiecie biznesu i finansów, a tak˝e do- nej i przydatnej problematyki finansowej. datkowym atutem Leksykonu finansów z punktu widzenia jego walorów poznawczych, praktycznych rec. Stanis∏aw Flejterski i edukacyjnych. 74 Summaries BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001

Trends in the Financial Market of Euro Area Leokadia Or´ziak

The euro area has been in place since 1999, and in trading in euro-denominated company bonds. Thus currently involves 12 European Union countries. The the euro has become a key currency of debt instrument introduction of the joint currency - the euro - is issue, and not only within the European Union. contributing significantly to the growth of the single Trading in commercial papers is additionally boosted financial market of the Union. Previously, companies by the fact that the supply of treasury securities is relied on the banks for capital. Direct financing shrinking, as the Eurozone countries are consistently through issue of securities such as shares or implementing the policy of reducing their budget commercial papers played only a secondary role. The deficits. This, along with the anti-inflationary policies situation is now beginning to change, as companies of the European System of Central Banks is increasingly raise funds in the capital market. The new strengthening the position of the euro as a world IPOs are met with growing interest from pension funds. currency. In particular, the last three years have seen a steady rise

Exchange Rate Forecasting. The Model of Excese Return Rate on Foreign Investment Micha∏ Rubaszek, Dobromi∏ Serwa

The paper presents the model of excese return rate other macroeconomic variables. It was proposed to use (ERR) which describes the change in the yield an ARCH type model to build this variance. The result differential between foreign and domestic security was applied to obtain short-term exchange rate investment over time. The authors relate the ERR on a forecasts for the two currencies of major importance for Polish investment to several variables representing the the Polish economy: the American dollar and the factors which influence investment climate in Poland, German mark. The findings confirm that Polish Germany and the USA. ERR is directly affected by, securities yield the ERR. They also suggest a link among other things, the growth rate of stock exchange between the future exchange rate and the current indexes, the term structures of interest rates on T-bills values of the variables derived from the financial and the increments in the yields from Treasury bills. markets. The model can be further extended by The authors believe investment in risky securities abandoning the assumption of efficient financial incurs a risk premium. Therefore it seemed necessary markets and including lagged variables as regressors to furnish the ERR model with a conditional variance capturing the changes in the ERR. on the part of the model which is not described by

The History of Central Banking - Bundesbank and its Predecessors Wojciech Morawski

The German monetary system emerged gradually, in company status as a warranty of independence, step with the progress of the country's unification. In Bundesbank laid down standards of state-owned 1618, the first German public bank was created, namely central bank independence. Gradually, with the rising the Girobank in Hamburg. Paper money was first issued position of the German economy and the progress of in 1706 in the Stolberg county. From 1875 to the European integration, the responsibilities of the beginning of World War II Reichsbank performed tasks Bundesbank, extending well beyond Germany itself, typical of a central bank. The 1948 reform led to the became somewhat of a burden. From the German restoration of central banking in the western part of perspective, the establishment of the euro was an Germany - first in the shape of Bank der Deutscher attempt to solve the problem. In the German Länder, transformed in 1957 into Deutsche Bank. In the Democratic Republic, The issuing bank role was post-war period, with most countries having performed first by Deutsche Notenbank (1948-68) and abandoned granting their central banks joint-stock then by Staatsbank der DDR (1968-91). BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001 Summaries 75

The Objectives and Independence of Public Debt Management Policy: Experience of Selected Countries Kamilla Marchewka

The experience of high debt levels and budget deficits the one hand and its degree of independence - as has caused many countries to embark on reforms to determined by a given country - on the other. their public debt management, some of which are still According to the author's observations, objectives for in under way. These reforms are given particular debt management policy tend to be formulated in a attention in member states of the Economic and transparent and credible manner, with costs and risk of Monetary Union. The common monetary and debt servicing carefully balanced, and due attention given currency policy and a common market, combined to the desired position the country wishes to attain in the with the necessity to meet the established fiscal market. The paper underlines the growing importance of criteria, presents these countries with a new and maintaining the independence of debt management greater challenge. This is especially true of those policy (particularly in terms of operations and countries whose debt levels are markedly higher than institutions) and protecting it from direct top-down the Union average. pressures from the monetary and fiscal authorities. Such In her paper, the author highlights two elements pressures have recently become increasingly common. which determine the pattern of the entire government For this as well as other reasons, the issues addressed by debt management policy. These are: its objectives on the paper are universally relevant to macroeconomic

Bureaucratic Redistribution of Income. The Case of a Monopolistic Office Wojciech Pacho policy. employment. Output levels are measured by the number of The paper outlines elements of the economic theory of households to which assistance is finally extended. From organisational behaviour relating to bureaucratic the utility function, cost function is derived and output organisations and illustrates it with an example of a level determined. This level is additionally influenced by government office. The office is responsible for politicians’ „demand” for the services of the office. The implementing an isolated policy target, involving politicians' preferences are probably determined by the redistribution of income. It is assumed to be a limited size of the budget they are prepared to assign to a monopolist in its area of activity, which consists in given project. The question arises as to whether the office, identifying households in need of assistance and the monopolist in its field, is able to „extract” the entire organising an appropriate form of State support for amount potentially earmarked to its activities, at the same them. The key form of assistance is budgetary transfers time realising its preferences as to the choice of technology to those households. (or the cost level)? The final result tends to be that the The monopolistic office seeks to maximize its utility monopolistic office renders its services at a relatively high function incorporating two arguments, the output level and cost and on a scale exceeding the optimal social benefit.

The Crisis in the Japanese Banking System Ma∏gorzata Zaleska

The key objective of the paper is to present aspects of sector, affecting directly all its individual participants. the Japanese banking crisis against the background of The choice of Japan is not accidental. It serves to the country' overall economic performance. The emphasise the point that even countries perceived as macroeconomic situation of any country financial superpowers are not immune to serious fundamentally influences the position of its banking financial crises. 76 Summaries BANK I KREDYT wrzesieƒ 2001

The contents of the paper can be summarised in financial standing, considerable and imprudent four points: involvement in property financing. First, it describes the success and failure of the Finally, the paper presents the measures Japanese economy, along with their possible causes undertaken by the Japanese authorities (including the and consequences. establishment of new institutions, regulatory changes, Next, the author discusses the role of „external” bank nationalisations, and the implementation of the institutions - such as the Ministry of Finance, the Bank so-called reform.coms), designed to prevent further of Japan and the Corporation for Deposit Insurance - in crises. the shaping of the banking environment in Japan. The analysis of the Japanese banking crisis reveals Further, the author describes the specifically the complexity of its causes and suggests a long and Japanese risk features of banks' policy. These include painful path out of it, calling for both the use of their considerable involvement in company clusters macroeconomic instruments and activities at the micro („keiretsu”), inaccurate assessment of borrowers’ level.

Loan Repaid in Fixed Principal Instalments Andrzej Karpio

The paper analyses the type of loan where pricipal is that the fixed-instalment repayment is not to the bank's repaid in the form of fixed-amount instalments, at best advantage: when the maturity and number of uneven intervals. The rather general approach the instalments are determined, the amount of interest on author assumes allows him to examine the specific the loan tends to be minimised. Additionally, the paper features of this type of instrument, which in turn helps examines the impact of late payment of the instalments, to arrive at precise conclusions, important for both the suggesting ways to reduce the costs involved. borrower and lender. In particular, the paper shows

Commercial Banks Strike Back Rafa∏ Walkiewicz

Investment banking services have dominated the comprehensive offer, implying that household names corporate financial services market, especially with in investment banking should be forgotten by clients. respect to the big multinational corporations. The Having made forays into the new market and won - largest international commercial banks have seen their thanks to the ability to combine the two types of margins melt - or leak over to investment banks. Under banking - many a battle with incumbents, the groups the circumstances, the only defence strategy possible are now consolidating their international position. As a was to strike. And so commercial banks - either through result, bulge bracket firms increasingly less often organic growth or acquisitions of investment banks - include the traditional, specialised investment banks. have seized a significant position in the investment They are being dominated by groups centred around banking services market. This development consituted commercial banks which, given their resource of cheap the first stage of commercial banks' expansion into a deposits and the global scale of activities, are capable of new sector - followed by preparations to win advantage competing anywhere in the global finacial market. Are over its established institutions. Stage two involved we yet to witness a process leading to a gradual bank groups organised around commercial banks takeover - by internationally active banking offering packages of traditional credit products conglomerates - of the market of large, medium sized combined with those typical of investment banking. and perhaps even small enterprises? The groups advertise the packages as the true