Fixed Income 2

CFA Society Italy

CFA Society Italy è l’associazione Italiana dei professionisti che lavorano nell’industria Fixed finanziaria italiana. CFA Society Italy nata nel 1999 come organizzazione no profit, è affiliata a CFA Institute, l’associazione globale di professionisti degli investimenti che definisce gli Income standard di eccellenza per il settore. CFA Society Italy ha attualmente oltre 400 soci attivi, nel mondo i professionisti certificati CFA® sono oltre 150.000. Assegnato per la prima volta nel 1963, CFA® è la designazione di eccellenza professionale per la comunità finanziaria internazionale. Il programma CFA® offre una sfida educativa davvero globale in cui è possibile creare una conoscenza fondamentale dei principi di investimento, rilevante per ogni mercato mondiale. I soci che hanno acquisito la certificazione CFA® incarnano le quattro virtù che sono le caratteristiche distintive di CFA Institute: Etica, Tenacia, Rigore e Analisi. CFA Society Italia offre una gamma di opportunità educative e facilita lo scambio aperto di informazioni e opinioni tra professionisti degli investimenti, grazie ad una serie continua di eventi per i propri membri. I nostri soci hanno la possibilità di entrare in contatto con la comunità finanziaria italiana aumentando il proprio network lavorativo. I membri di CFA Society Italy hanno inoltre la posibilità di partecipare attivamente ad iniziative dell’associazione, che Guida a cura di Con la collaborazione di consentono di fare leva sulle proprie esperienze lavorative. L’iscrizione e il completamento degli esami del programma CFA®, anche se fortemente raccomandati, non sono un requisito per l’adesione e incoraggiamo attivamente i professionisti italiani del settore finanziario a unirsi alla nostra associazione. Autori Autori

Giancarlo Pavia - Director, DCM - Crédit Agricole CIB Giancarlo ha maturato un’ampia esperienza sul mercato dei capitali e nell’investment banking. Ha gestito, come membro senior del team DCM di una primaria banca di investimento internazionale, le emissioni obbligazionarie, in vari formati, di tutti i maggiori emittenti italiani appartenenti a vari settori industriali e per il Tesoro. Ha Denis Manzi, CFA - Asset Manager - Banca di San Marino SpA inoltre contribuito al debutto sul mercato dei capitali di numerose aziende midcap. Denis inizia la sua attività professionale presso Banca di San Marino SpA dove lavora In precedenza Giancarlo si è occupato di M&A e Private Equity, dopo aver iniziato la tuttora ricoprendo il ruolo di responsabile per le Gestioni Patrimoniali e del Dipartimento carriera nella consulenza direzionale. Appassionato da sempre di value investing, Innovazione Finanziaria. Dal 2015 è membro del consiglio di amministrazione della Giancarlo ha studiato economia, finanza e management in Italia e negli Stati Uniti. SICAV di diritto Lussemburghese Fagus Multimanager, con delega alla gestione di portafoglio del comparto International Bond. Denis, dopo avere conseguito la laurea in Emanuele Gerletti, CFA - Portfolio Manager - Swan Asset Management SA informatica presso l’Università di Bologna, ha ottenuto la certificazione EFA promossa Emanuele Gerletti ricopre la funzione di Portfolio Manager presso Swan Asset da EFPA Italia ed è CFA charterholder dal 2013. Denis collabora attivamente con CFA Management SA, società specializzata nella gestione di fondi di credito con sede a Lugano. Society Italy. Ha conseguito una Laurea Triennale ed una Laurea Specialistica in Economia delle Istituzione e dei Mercati finanziari presso l’Università Bocconi di Milano. Dopo due brevi Giuliano Palumbo, MSc, CFA - Portfolio Manager & Strategist - Euromobiliare SGR esperienze di internship presso Société Générale e Credit Suisse, continua la sua carriera Giuliano inizia la sua attività professionale presso l’ufficio studi di Pioneer Investments a Swan AM, dove si specializza nella gestione di fondi di credito, attivi prevalentemente come analista quantitativo. Successivamente ha lavorato presso Arca SGR, inizialmente nel mercato HY sia core che emergente. Emanuele è CFA Charterholder da aprile 2016. come analista e gestore sul credito, poi come responsabile dei prodotti dedicati Emerging Markets. Attualmente è senior portfolio manager & strategist in Euromobiliare Francesco Spadaccia, CFA - Fixed Income Portfolio Manager - Credit Suisse SGR e si occupa della gamma prodotti total return. Giuliano, dopo aver conseguito la Francesco ha iniziato la sua attività professionale in UniCredit nel team di DCM Italia per laurea in Economia all’Università di Napoli “Federico II”, ha poi ottenuto un Master in poi spostarsi in Credit Suisse AM, dove lavora tuttora, ricoprendo il ruolo di fixed income Finance alla London School of Economics ed è CFA charterholder dal 2009. Ha sempre portfolio manager per la clientela istituzionale. È membro del Comitato di Investimento locale collaborato come volunteer presso CFA Society Italy e dal 2016 è membro del board e con responsabilità sulla componente corporate bond e dal luglio 2012 è gestore del fondo Treasurer dell’Associazione. Credit Suisse Lux Portfolio Fund - Reddito EUR. Francesco ha conseguito la laurea triennale in finanza presso l’Università Commerciale Luigi Bocconi ed ha concluso con successo i corsi Davide Montaldo - Fund Selector - Banca del Piemonte SpA del Master of Science in Finance nel marzo 2008 presso la medesima università. Da Gennaio 2017 è responsabile della Fund Selection per i vari segmenti di clientela di Banca del Piemonte (Gestioni, Consulenza). Da Novembre 2013 è membro del Team Federico Reggianini, CFA - Resp. Servizio Prodotti e Investimenti - Banca di Bologna di Consulenza della Banca, dove svolge il ruolo di Fund Selector con focus particolare Nato a Bologna, ottiene la laurea magistrale in Economia Aziendale nel 2005. Inizia la sulla analisi qualitativa, gestisce le buy list ed i portafogli modello in OICR. In precedenza sua attività in Banca di Bologna presso il Servizio Gestioni Patrimoniali. Dopo un breve ha lavorato presso l’Ufficio Gestioni Patrimoniali di Banca del Piemonte. Ha iniziato la periodo in Intesa Sanpaolo a New York all’interno dell’Italian Desk prosegue la sua propria carriera in Sanpaolo Imi Asset Management (ora Eurizon) con ruoli nel campo carriera in Banca di Bologna. Attualmente Federico è responsabile del Servizio Prodotti administration dei fondi comuni. Ha conseguito la Laurea in Economia Politica presso e Investimenti che ha il compito di proporre, implementare e mantenere tutti prodotti l’Università degli Studi di Torino ed ha completato il Fundamentals of Alternative offerti dalla Banca, sia interni che di terzi. CFA Charterholder dal 2015, è attivo come Investments Certificate Program (2017, CAIA Association). volontario in diverse iniziative di CFA Society Italy. Fixed Income

Guida a cura di Con la collaborazione di Fixed Income / Sommario capitolo 1 Le principali caratteristiche dei titoli a reddito fisso (fixed income) 4 di Denis Manzi, CFA

Le 5 variabili da monitorare a cura di 16 capitolo 2 I principali rischi dei titoli a reddito fisso (fixed income) 18 di Denis Manzi, CFA capitolo 3 Una panoramica sulle diverse tipologie di titoli a reddito fisso (fixed income) 30 di Giancarlo Pavia, CFA capitolo 4 Il mercato dei titoli a reddito fisso (fixed income): un’introduzione ed alcune peculiarità 46 di Emanuele Gerletti, CFA capitolo 5 La curva dei tassi di interesse e le varie tipologie di spread 64 di Francesco Spadaccia, CFA

2 | FIXED INCOME Graphic Designer: Allegato ad AP ADVISOR PRIVATE n. 11 Luca Baraggia maggio-giugno 2018 (registrato presso il infografiche: Tribunale di Milano n. 302 del 23/10/2015) Salvatore Tomaselli Realizzazione: Proprietario ed editore: a cura della redazione ADVISOR Open Financial Communication Srl Direttore responsabile: Via Francesco Sforza, 14 - 20122 Milano Francesco D’Arco Non vendibile 2 Fixed Income / Sommario

Uno sguardo al futuro obbligazionario a cura di 74 capitolo 6 Introduzione alla valutazione dei titoli a reddito fisso (fixed income) 76 di Francesco Spadaccia, CFA capitolo 7 Le diverse modalità di investire nel reddito fisso 106 di Federico Reggianini, CFA capitolo 8 Introduzione sulla gestione di portafogli a reddito fisso attivi e passivi 126 di Federico Reggianini, CFA capitolo 9 Il fenomeno dei prodotti “unconstrained” 146 di Davide Montaldo capitolo 10 Il fenomeno dei prodotti “a cedola” 188 di Davide Montaldo capitolo 11 Le obbligazioni dei mercati emergenti 196 di Giuliano Palumbo, CFA 3 Fixed Income / Introduzione

Introduzione di Denis Manzi, CFA

Per la maggior parte degli investitori, sia- ● Ottenere flussi di cassa costanti e no essi istituzionali o retail, l’investimen- stabili to in strumenti finanziari a reddito fisso ● Avere una riserva di liquidità per fare riveste un ruolo vitale nella costruzione fronte a fuoriuscite di cassa del portafoglio. Una delle prime scelte ● Ottenere una diminuzione del rischio che colui che si approccia all’investi- complessivo di portafoglio grazie alla mento deve affrontare nel processo di teorica bassa correlazione rispetto allocazione delle proprie disponibilità ad altre forme di investimento, come finanziarie è quanto destinare a- inve ad esempio l’azionario stimenti di tipo azionario, con obiettivo Non di minore importanza è il ruolo quello di accrescere il capitale, e quanto centrale giocato dai tassi di interesse ad investimenti di tipo obbligazionario, nel determinare il prezzo di mercato di con obiettivo primario quello di preser- praticamente tutte le attività, siano esse varlo. Nella sua forma più semplice, un finanziarie o reali (come dice Warren Buf- titolo a reddito fisso è una obbligazione fett, “i tassi agiscono sui prezzi delle atti- finanziaria emessa da una qualsiasi- en vità, come la forza di gravità agisce sulla tità che, per reperire liquidità immediata, materia”). promette di pagare un determinato am- Nessun investitore può pertanto pre- montare di denaro - generalmente sotto scindere dal possedere una conoscenza forma di pagamenti di interessi periodi- generale in merito alle caratteristiche ci e del rimborso del capitale iniziale - a ed al funzionamento sia degli strumen- specifiche date future. Sono molteplici le ti finanziari a reddito fisso nelle loro ragioni per le quali gli investitori si rivol- molteplici sfaccettature sia dei rispettivi gono al reddito fisso, tra le quali: mercati, tanto più nel contesto attuale.

4 Fixed Income / Introduzione

Infatti, il mondo del reddito fisso, se fino ci siamo soffermati troppo su temi tren- agli anni ’80 era caratterizzato dalla pre- dy o strettamente di mercato, in quanto dominanza di strumenti di investimento l’obiettivo della guida è quello di risultare di relativa semplice comprensione, negli attuale anche fra diversi anni. ultimi decenni, complice anche l’impo- In dettaglio, i primi tre capitoli della guida nente crescita in termini dimensionali (il tratteranno le caratteristiche, i principali valore di mercato dei titoli a reddito fisso rischi e le diverse forme dei titoli a red- è più elevato rispetto alla capitalizzazio- dito fisso. Nel quarto capitolo sarà fatta ne delle borse mondiali), ha cambiato una panoramica sul mercato dei titoli a pelle divenendo un ecosistema estrema- reddito fisso mentre il quinto ed il sesto mente eterogeneo e complesso. Non è si focalizzeranno sulle metodologie di raro infatti imbattersi oggigiorno in titoli valutazione degli stessi. All’interno del a reddito fisso con caratteristiche tali da settimo e dell’ottavo capitolo verrà svolta rendere non immediata la comprensio- una disamina sulle diverse modalità di in- ne di quando le somme prese in prestito vestimento in reddito fisso e gli ultimi tre dall’emittente saranno ripagate, in quale capitoli della guida andranno invece ad modo ed in quali ammontari. analizzare dei temi di più stretta attualità: i fondi unconstrained, i fondi a cedola e La guida - suddivisa in undici capito- le obbligazioni dei mercati emergenti. li - vuole essere per il lettore un perno Utilizzeremo in maniera intercambiabile importante cui appoggiarsi per appro- i termini “fixed income”, “reddito fisso”, fondire la conoscenza del mondo del “bonds”, “obbligazioni”, “titoli obbligazio- reddito fisso e comprenderlo nelle sue nari”. molteplici sfumature. Volutamente non Buona lettura.

5 capitolo 1 Le principali caratteristiche dei titoli a reddito fisso (fixed income)

di Denis Manzi, CFA Fixed Income / Capitolo 1

In questo capitolo introdurremo le prin- La scadenza cipali caratteristiche dei titoli fixed inco- La scadenza di una obbligazione è la me con l’obiettivo di fornire una panora- data in cui l’emittente si impegna a re- mica generale ma quanto più esaustiva. stituire il capitale preso a prestito al momento dell’emissione. Il Regolamento di emissione Convenzioni di mercato considerano (Indenture) ed i Covenants scadenze tra 1 e 5 anni dall’emissione Il regolamento di emissione di un titolo come a “breve termine”, scadenze tra i corrisponde alla documentazione legale 5 ed i 12 anni come a “medio termine” che stabilisce i diritti dell’obbligazionista, e scadenze superiori ai 12 anni come a i doveri dell’emittente e le caratteristiche “lungo termine”. del titolo stesso. Solitamente il regolamento di emissione prevede la presenza Il valore nominale di un trustee: un “guardiano” il quale, in Il valore nominale (par value, principal qualità di rappresentante dei detentori value, face value, redemption value e dei titoli, controlla che l’emittente del ti- maturity value alcuni dei suoi sinonimi) tolo rispetti i propri doveri. All’interno del di un titolo a reddito fisso, è in sostanza regolamento di emissione non è raro vi l’ammontare che l’emittente si impegna siano dei covenants, ovvero delle clauso- a restituire al compratore alla sua sca- le accessorie che stabiliscono gli obbli- denza o durante la vita dell’obbligazione. ghi dell’emittente. I covenants possono È convenzione trattare i titoli a reddito essere di tipo positivo o negativo. Tra i fisso in percentuale del valore nomina- primi rientrano ad esempio gli obblighi le. Ad esempio, un valore di 100, sta a di pagare gli interessi e rimborsare il ca- significare il 100% del valore nominale. pitale rispettando le tempistiche stabilite Chiaramente, una obbligazione può es- e tra i secondi l’impossibilità di contrarre sere trattata sopra (ad esempio a 110) debiti per importi maggiori a un deter- o sotto (ad esempio a 90) al suo valore minato livello. nominale.

7 La cedola esempio, se si acquista un’obbligazione La cedola (o coupon rate o tasso nomi- Zero Coupon con scadenza dopo cin- nale di interesse) di una obbligazione, que anni e rimborso a 100 ad un prez- non è altro che il tasso di interesse, di zo di 90, gli interessi sono pari al diffe- norma espresso su base annua, che renziale 100-90=10. Per titoli di durata l’emittente si impegna a pagare. Il paga- pluriennale, al fine di calcolare il tasso mento può avvenire comunque su base di interesse semplice annuo, è possibile temporale diversa dall’anno, ad esempio utilizzare la formula: trimestralmente, semestralmente, ecc. Ad esempio, un’obbligazione con una [(Pr/Pa)-1] / N cedola del 2%, un valore nominale di EUR 100.000 ed una periodicità di paga- Il tasso di interesse più preciso, quello mento semestrale, riconoscerà ogni sei composto, può essere calcolato utiliz- mesi al detentore del titolo un ammon- zando invece la seguente formula: tare in EUR calcolato come segue: (2% / 2) * 100.000 = 1.000. Non sempre il tas- [(Pr/Pa)^(1/N)]-1 so di interesse è stabilito in maniera fissa come nel caso illustrato in precedenza. Dove: Di seguito una panoramica delle princi- Pr=Prezzo di rimborso pali tipologie di pagamento del tasso di Pa=Prezzo di acquisto interesse. N= numero di anni

1. Obbligazioni Zero Coupon 2. Obbligazioni a tasso variabile Il tasso di interesse non viene espres- (floater) samente pagato dall’obbligazione ma Nelle obbligazioni a tasso variabile (flo- è implicito nel differenziale tra il prezzo ater o floating rate notes), il tasso di indi emissione o il prezzo di acquisto ed teresse pagato cambia in ogni periodo a il prezzo di rimborso a scadenza. Ad seconda del valore del parametro di rife-

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rimento. La formula tipica per il calcolo riore al 1%, anche se l’Euribor a tre mesi della cedola è: dovesse scendere sotto lo 0,5%. I titoli a Cedola= valore del parametro di riferi- tasso variabile di tipo floater che hanno mento + margine come parametro di riferimento un tasso di interesse, sono indicati in situazioni di Il parametro di riferimento può essere aumento dei tassi. Sebbene la maggior generalmente un tasso interbancario, parte dei titoli a tasso variabile abbia l’im- come ad esempio l’Euribor con sca- porto della cedola indicizzato a un tasso denza a tre mesi ed il margine può es- di interesse, non è raro trovare sul mer- sere sia positivo sia negativo e di solito cato titoli la cui cedola varia in funzione il suo valore è tanto più elevato quanto di altre variabili, come ad esempio l’an- più elevata è la rischiosità dell’emittente damento di un indice azionario. dell’obbligazione. Le obbligazioni a tasso variabile possono prevedere un importo 3. Obbligazioni a tasso variabile massimo di pagamento, che si chiama (reverse floater) cap. Ad esempio, un titolo a tasso varia- Nelle obbligazioni a tasso variabile del bile con cedola trimestrale uguale a 100 tipo reverse floater, il tasso di interesse punti base sopra l’Euribor a tre mesi con pagato cambia in ogni periodo a secon- cap al 3%, non pagherà mai una cedola da del valore del parametro di riferimen- superiore al 3%, anche se l’Euribor a tre to come nel caso dei floater spiegati al mesi dovesse salire oltre al 2%. Specu- punto precedente ma la peculiarità in larmente, le obbligazioni a tasso variabi- questo caso è che l’importo della cedola le possono prevedere anche un importo decresce all’aumentare del parametro di minimo di pagamento, il floor. riferimento. La formula tipica per il calco- Ad esempio, un titolo a tasso variabile lo della cedola è: con cedola trimestrale uguale a 50 punti base sopra l’Euribor a tre mesi con floor Cedola= X - Leva * all’1%, non pagherà mai una cedola infe- (parametro di riferimento)

9 I valori “X” e “Leva” variano chiaramente opposto per le obbligazioni step-down, da emissione ad emissione. che corrispondono al possessore cedole Supponiamo ad esempio che un’obbli- decrescenti nel corso della vita del titolo gazione abbia valori di X=10% e Leva = 2 in base a una serie di tassi di interesse e che il parametro di riferimento sia l’Eu- predeterminati nel regolamento di emis- ribor a tre mesi. La formula per il calcolo sione. della cedola è: 5. Obbligazioni a tasso misto Cedola= 10% - 2 * Le obbligazioni a tasso misto sono tito- (parametro di riferimento) li con tasso cedolare fisso per il primo periodo e variabile successivamente (o I titoli a tasso variabile reverse floater viceversa). Un titolo obbligazionario con sono indicati in situazioni di cali dei tassi scadenza 10 anni che paga una cedola di interesse in quanto minore è il valore del 3% fisso per i primi due anni e una del parametro di riferimento, maggiore è variabile di Euribor a tre mesi + 100 l’importo della cedola. Di solito, le obbli- punti base per i successivi 8 anni è un gazioni reverse floater prevedono un flo- classico esempio di obbligazione a tas- or sull’ammontare della cedola allo 0%. so misto.

4. Obbligazioni step-up e step-down 6. Obbligazioni Inflation Linked Le obbligazioni step up corrispondono Le Inflation Linked, sebbene ne esistano al possessore cedole crescenti nel cor- di diversi tipi e con differenti metodolo- so della vita del titolo in base a una serie gie di calcolo, sono titoli obbligazionari di tassi di interesse predeterminati nel che hanno capitale e cedola che si riva- regolamento di emissione. Il sottoscrit- lutano in base all’andamento dell’infla- tore al momento dell’emissione cono- zione. sce l’ammontare di tutte le cedole che Esempio: Supponiamo di avere una percepirà sino alla scadenza. Discorso obbligazione emessa il 1 gennaio 2018

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con scadenza a 10 anni, valore nominale Cosa importante è che anche il valore 100, cedola del 2% fisso pagata annual- nominale si rivaluta con l’inflazione. Ad mente e legata all’andamento dell’infla- esempio, se alla scadenza dell’obbligazione Europea. Supponiamo inoltre che zione del nostro esempio l’index ratio l’index ratio, ovvero l’indice di capitalizza- finale fosse del 120%, l’obbligazione rim- zione dell’inflazione, sia stato ribasato a borserebbe un importo di 120 per ogni 100 proprio il 1 gennaio 2018. La formu- 100 di valore nominale. Le obbligazioni la per il pagamento della cedola annuale inflation linked sono anche utilizzate sarà la seguente: dagli operatori di mercato per valutare l’inflazione futura prevista dal mercato C = VN * IRF * CF stesso. Supponiamo ad esempio che un emittente abbia emesso una obbli- Dove: gazione “tradizionale” con scadenza a C= importo della cedola 10 anni e rendimento nominale del 2% VN= valore nominale ed una obbligazione inflation linked con IRF= Index ratio finale, che non è altro scadenza a 10 anni e rendimento reale che l’index ratio iniziale capitalizzato per dell’1%. Tale situazione ci dice implicita- l’inflazione del periodo di riferimento mente, tramite il c.d. tasso di breakeven CF= cedola fissa (calcolato come il rendimento di una Per il nostro esempio, supponiamo che obbligazione tradizionale meno il ren- il 1 gennaio 2019 l’inflazione dell’anno dimento di una obbligazione inflation precedente venga calcolata al 2%.Avre- linked), che il mercato si attende un’in- mo quindi: flazione media dell’1% sui 10 anni. Vien VN=100 da se che se un investitore crede che IRF= 102% (index ratio iniziale = 100, in- l’inflazione nel periodo sarà più elevata flazione dell’anno = 2%) dell’1%, preferirà acquistare l’obbliga- CF= 2% zione inflation linked rispetto a quella C= 100*102%*2% = 2,04% tradizionale.

11 7. Obbligazioni convertibili un’opzione che viene implicitamente Le convertibili sono titoli che si trovano venduta dall’emittente al sottoscrittore; in una posizione intermedia tra i tito- a fronte di ciò l’obbligazionista percepi- li obbligazionari e i titoli azionari. Il loro sce un rendimento calcolato in funzione possessore ha la facoltà di decidere se di un tasso nominale inferiore a quello di rimanere creditore della società emit- un’obbligazione ordinaria di pari caratte- tente per tutta la durata del prestito ristiche. La differenza è data dal prezzo oppure se, in determinati periodi stabiliti (premio) dell’opzione. nel regolamento di emissione, converti- Esempio: Supponiamo che una obbli- re l’obbligazione in azioni sulla base di un gazione convertibile con valore nominale rapporto di cambio predeterminato. Gli 100 dia diritto a convertire l’obbligazione elementi caratteristici di tale tipologia di in 5 azioni della società emittente ad un obbligazione sono: rapporto di conversione di 100 a 5 (per ● il metodo di conversione: diretto ogni 100 nominali di obbligazione si può (qualora le azioni in cui è possibile decidere di ricevere 5 azioni). Qualora il convertire l’obbligazione siano dello valore dell’azione sia superiore a 20, allo- stesso emittente delle obbligazioni) ra l’obbligazionista avrà convenienza ad o indiretto (qualora le azioni siano esercitare l’opzione di conversione. emesse da una società diversa dall’e- mittente delle obbligazioni); 8. Obbligazioni contingent ● il rapporto di conversione, che espri- convertible / contingent writedown me il numero di azioni ottenibili per A differenza delle obbligazioni converti- ogni obbligazione; bili, in cui è il sottoscrittore che ha diritto ● il periodo di conversione, che rap- a convertire le obbligazioni in azioni, in presenta il periodo o i periodi a par- questa tipologia (emessa dalle banche tire dai quali è possibile chiedere la per ragioni patrimoniali) vi sono degli au- conversione. tomatismi che, qualora si realizzino certi La facoltà di conversione rappresenta eventi (solitamente la discesa dei ratio

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patrimoniali al di sotto di determinati include il rateo, ed in questo caso parle- livelli), danno luogo ad una conversione remo di corso secco (clean price) oppure automatica dell’obbligazione in azioni ad un prezzo che già incorpora il rateo dell’emittente (nel caso dei contingent ed in questo caso parleremo di corso tel convertible) o ad una riduzione del va- quel (dirty price). lore nominale dell’obbligazione (nel caso dei contingent writedown). Tali strumen- Rimborso del capitale: ti saranno trattati più nel dettaglio all’in- diverse possibilità terno del capitolo 3. Nel regolamento di emissione del titolo obbligazionario vengono stabilite le tem- Il rateo pistiche relativamente al rimborso del Il rateo è la quota di interessi maturata capitale. Obbligazioni che rimborsano dall’ultima data di stacco cedola. Chi ac- il 100% del capitale alla data di scaden- quista una obbligazione nel lasso di tem- za sono chiamate bullet, mentre quelle po che va tra uno stacco cedola e l’altro, che rimborsano percentuali predefinite dovrà pagare al venditore l’importo degli a diverse scadenze vengono chiamate interessi maturati, fatto salvo il caso che amortizing. L’ammortamento del capita- nel frattempo l’emittente dell’obbligazio- le serve generalmente a ridurre il rischio ne non sia divenuto insolvente. di credito dell’emissione obbligazionaria. Esempio: se una obbligazione paga an- Generalmente, sia il rimborso del capi- nualmente un tasso cedolare del 2% ed tale che il pagamento periodico degli un investitore decide di acquistare l’ob- interessi avvengono nella valuta di de- bligazione sei mesi dopo l’ultimo stacco nominazione dell’obbligazione. Vi sono cedola, sarà tenuto a versare al vendito- però casi in cui nel regolamento di emis- re dell’obbligazione, oltre al prezzo pattu- sione è stabilito che il pagamento degli ito, un ulteriore 1% , ovvero la metà della interessi avviene in una valuta differente cedola annuale. Le obbligazioni possono da quella del rimborso del capitale e tali essere quotate ad un prezzo che non titoli sono chiamati dual-currency bonds.

13 Anni dopo l’emisssione Call price in percentuale del valore nominale

5 105%

6 102,5%

7 e successivi a 100%

L’opzione CALL Esempio: emissione obbligazionaria con L’opzione CALL conferisce all’emittente il scadenza a 10 anni. L’emittente ha fa- diritto di rimborsare l’emissione obbliga- coltà di esercitare l’opzione call per rim- zionaria (in tutto o in parte) prima della borsare tutto o in parte il prestito obbli- scadenza naturale ad un determinato gazionario in ogni momento dal quinto prezzo (call price) e a scadenze predefi- anno dall’emissione dando un preavviso nite (la prima data in cui l’emittente può di almeno 60 giorni ma ad un prezzo che esercitare la call è detta first call date). varia su base temporale. In pagina, una L’emittente generalmente eserciterà tabella che mostra la struttura. l’opzione CALL se riterrà di riuscire a fi- nanziarsi a un tasso di interesse inferiore 3. Make-Whole premium rispetto a quello garantito dall’emissione Obbligazioni con call di tipo MA- obbligazionaria. Il call price può essere: KE-WHOLE prevedono una formula per determinare il prezzo a cui il titolo 1. Fisso e costante può essere richiamato dall’emitten- indipendentemente dalla data in cui te. Generalmente, tale caratteristica l’emittente esercita l’opzione call. serve per “proteggere” il rendimento Esempio: emissione obbligazionaria con dell’investitore. Supponiamo di avere scadenza a 10 anni. L’emittente ha facol- una obbligazione di un emittente Eu- tà di esercitare l’opzione call per rimbor- ropeo con scadenza a 10 anni, cedola sare tutto o in parte il prestito obbliga- del 3% pagata annualmente, prezzo di zionario in ogni momento dopo il quinto emissione al 100% del valore nominale anno ad un prezzo uguale al 100% del e call make-whole esercitabile in ogni valore nominale, dando un preavviso di momento dall’emittente con premio di almeno 60 giorni. 50 punti base rispetto al benchmark di riferimento (dichiarato nel regolamento 2. Variabile a seconda della data in di emissione, solitamente è il titolo di cui l’emittente esercita l’opzione call stato cosiddetto “risk-free” denominato

14 Fixed Income / Capitolo 1

nella valuta di riferimento dell’obbliga- a un prezzo e a scadenze predefinite e zione con una scadenza similare a quel- specificate nel regolamento di emissio- la dell’obbligazione stessa). ne. L’opzione PUT sarà esercitata dal de- In ogni momento l’emittente può rim- tentore dell’obbligazione nel caso in cui i borsare l’obbligazione a un prezzo tale tassi di interesse dovessero salire a livelli per cui il rendimento dell’obbligazione superiori a quelli offerti dall’obbligazione, sia uguale a quello del benchmark mag- permettendo il reinvestimento dei pro- giorato di 50 punti base. Supponiamo venti a tassi di interesse più vantaggiosi. che siano passati 5 anni dalla data di emissione, il benchmark (ad esempio La seniority il titolo sovrano tedesco con scadenza La seniority di una obbligazione, nel- 5 anni) abbia un rendimento dell’1% e la sua accezione generale, è il grado di che l’emittente voglia richiamare l’obbli- priorità che la stessa ha in caso di falli- gazione. Occorrerà calcolare il prezzo mento e liquidazione dell’emittente. A dell’obbligazione applicando un tasso maggiore seniority corrisponde mag- di rendimento dell’1,5%. Nel nostro giore priorità nella ripartizione dell’attivo caso otteniamo un prezzo del 107,17% in caso di fallimento. La distinzione più circa del valore nominale: 107,17 = 3/ generale è tra: titoli senior secured, dove (1,015^1) + 3/(1,015^2) + 3/(1,015^3) l’obbligazione è garantita da attività sot- + 3/(1,015^4) + 103/(1,015^5). Si veda tostanti, titoli senior unsecured, dove è il capitolo 6 per capire nel dettaglio le garantita solamente dall’emittente, e ti- modalità di calcolo di prezzi e rendi- toli subordinati, ovvero titoli il cui rimbor- menti delle obbligazioni. so nel caso di liquidazione o fallimento dell’emittente avviene successivamente L’opzione PUT a quello degli altri creditori. La classe dei L’opzione PUT conferisce al detentore titoli subordinati comprende diverse sot- dell’obbligazione il diritto di richiedere il toclassi, spiegate nel dettaglio all’interno rimborso dell’obbligazione all’emittente del capitolo 3.

15 Le 5 variabili da monitorare a cura di

Inflazione, politica, credito, Mercati Emergenti, reddito. Se si guarda al futuro del mondo obbligazionario sono questi le cinque variabili da monitorare con attenzione nel corso del 2018, un anno che, come sostiene Nick Garside, Chief Investment Officer del team Global Fixed Income Currency and Commodities (GFICC), potrebbe sfidare molti preconcetti tipici degli investitori del fixed income. Ma procediamo con ordine. Il primo grande elemento da tenere sotto controllo è l’inflazione. In questi anni gli investitori obbligazionari si sono sentiti molto a loro agio in un contesto caratterizzato da un’inflazione contenuta ma il 2018 potrebbe presentare le prime sorprese: gli indicatori dell’inflazione a breve termine hanno cominciato a risalire, in particolare negli Stati Uniti, e gli investimenti aziendali hanno visto un’impennata nel 2017; maggiori investimenti sono tipicamente associati a una maggiore produttività, che storicamente ha alimentato la crescita dei salari. Ma le aspettative sulla politica monetaria non si sono adeguate a questo contesto in evoluzione: in Europa i tassi d’interesse sono ancora a livelli di crisi e il mercato non sconta un primo rialzo fino alla fine del 2019. Vietato, però, parlare di crisi per l’Europa, al contrario, rappresenta un grande successo economico. Considerando che i rendimenti di quasi un terzo del mercato obbligazionario europeo sono ancora in territorio negativo (Fonte: Bank of America Merrill Lynch; dati al 31 dicembre 2017) si potrebbe assistere a un forte riprezzamento. L’altro elemento sul quale sarà importante cambiare atteggiamento, rispetto al recente passato, è il rischio politico: nel solo 2018 sono previste ben 84 elezioni in tutto il mondo, praticamente una ogni quattro giorni. Ma questa volta sembra che l’attenzione dei media risulti minore rispetto al passato. Per questo una qualunque preoccupazione sulla variabile politica sarebbe da ritenere eccessiva: in Europa, infatti, le indagini sulle percezioni indicano un maggiore sostegno all’Euro in tutta la regione. C’è poi un consenso diffuso intorno all’idea che per le obbligazioni societarie la festa sia finita e i rendimenti siano destinati a vacillare. Ma gli indicatori operativi per le aziende sembrano solidi: la leva finanziaria è in calo, la copertura degli interessi in rialzo nelle obbligazioni europee ad alto rendimento e si sta verificando una solida crescita della

16 redditività e dei ricavi sia negli Stati Uniti sia in Europa. Uno scenario senza rischi? Assolutamente no. In primo luogo emerge il timore che l’economia cada in recessione – evento che non riteniamo imminente. In secondo luogo, esiste il rischio che le aziende inizino a effettuare un’errata allocazione del capitale: attualmente due terzi dei proventi da nuove emissioni vengono utilizzati per il rifinanziamento - uso conservativo del capitale – ma stiamo monitorando la situazione per individuare i segnali che possano indicare che le aziende stanno incrementando l’indebitamento dei propri bilanci. Un altro segnale di avvertimento sarebbe la ripresa delle attività di fusione e acquisizione. Se abbiamo ragione che i rischi al momento sono remoti, potremmo assistere a un restringimento degli spread: quelli delle obbligazioni Investment Grade globali potrebbero restringersi da 94 punti base (pb) a 80 pb. Non ci aspettiamo di tornare ai massimi storici degli spread ad alto rendimento statunitensi di 225 pb, ma gli attuali spread di 363 pb potrebbero contrarsi fino a 300 pb (Investment grade globale: indice Blo- omberg Barclays Global Aggregate - Corporates; high yield statunitense: indice Bank of America Merrill Lynch US High Yield. Dati al 31 dicembre 2017. Le opinioni, stime, previsioni, proiezioni e dichiarazioni sulle tendenze dei mercati finanziari si basano sulle condizioni di mercato alla data di pubblicazione, sono frutto del nostro giudizio e possono cambiare senza preavviso. Non è possibile garantire che si realizzeranno). Rimangono due grandi variabili da osservare con cura: i Mercati Emergenti e il reale reddito degli strumenti obbligazionari. Nel primo caso, mentre i principali Mercati Sviluppati si differenziano chiaramente nelle menti degli investitori, quelli Emergen- ti spesso vengono ancora trattati come un gruppo omogeneo. Ma la dispersione tra questi paesi non è mai stata più grande – come evidenziato dai rendimenti e dai tassi d’interesse: i tassi d’interesse dell’indice sul debito dei Mercati Emergenti in valuta locale ammonta al 6%, ma l’Argentina sta registrando oltre il 16%, mentre l’Ungheria appena l’1,2%. (L’indice in valuta locale è JPMorgan GBI-EM Global Diversified. Dati al 31 dicembre 2017). Ultimo, ma non ultimo, il tema del reddito “obbligazionario”. Se in passato gli investitori, grazie al fixed income, potevano ottenere un reddito costante del 5-6% dai propri investimenti obbligazionari, oggi la situazione è molto diversa. Il mercato di quest’anno probabilmente sarà quello in cui gli investitori obbligazionari dovranno generare plusvalenze, ed evitare perdite di capitale, per produrre reddito. Il contesto di fine ciclo sarà più idiosincratico e prevediamo che gli investitori dovranno essere più selettivi se vorranno guadagnare.

17 capitolo 2 I principali rischi dei titoli a reddito fisso (fixed income)

di Denis Manzi, CFA

18 Fixed Income / Capitolo 2

In questo capitolo andremo ad elen- con caratteristiche identiche a BOND care ed a descrivere i principali rischi 1 dovesse offrire in asta una cedola a cui sono soggetti i titoli a reddito fis- del 4% (BOND 2), il prezzo del BOND so e come le diverse caratteristiche 1, per potere essere trattato sul mer- dei titoli, introdotte nel primo capito- cato, dovrebbe obbligatoriamente lo, incidono sui rischi. vedere il proprio prezzo aggiustarsi ad un livello tale da offrire un livello di Rischio di tasso di interesse rendimento pari al 4% (uguale a quel- Uno dei rischi principali - che incide lo del BOND 2), altrimenti nessun pertanto sull’andamento del prezzo investitore razionale lo acquistereb- dei titoli obbligazionari a tasso fisso be dato che potrebbe acquistare il - è quello di tasso di interesse. Il BOND 2 ad un rendimento maggiore. prezzo dei titoli prima della scadenza Nel nostro esempio, il prezzo del varia in direzione opposta al movi- BOND 1 dovrebbe scendere al mento dei tassi di interesse: quando 91,86% circa del valore nominale per questi ultimi salgono, il prezzo dei ti- offrire un rendimento del 4%. Allo toli cala e viceversa. stesso modo, qualora il nuovo tasso Tale concetto, sebbene possa sem- cedolare richiesto al Governo Fede- brare intuitivo, è meglio rappresenta- rale Tedesco per emettere il giorno bile tramite un esempio. successivo una obbligazione con le Supponiamo che il Governo Federale medesime caratteristiche di BOND Tedesco emetta oggi stesso tramite 1 fosse del 2%, il prezzo del BOND 1 asta una obbligazione (BOND 1) con dovrebbe salire al 108,97% circa del scadenza a 10 anni, prezzo uguale al valore nominale per offrire un rendi- 100% del valore nominale e tasso ce- mento in linea a quello di mercato. dolare del 3% pagabile annualmente. Ne consegue quindi che: Se domani il Governo Federale Tede- ● Se il tasso cedolare di una obbli- sco, per emettere una obbligazione gazione è uguale al rendimento

19 richiesto dal mercato, allora il è influenzato dall’andamento dei prezzo dell’obbligazione sarà il tassi di interesse; 100% del valore nominale ● Se il tasso cedolare di una obbli- ● TASSO CEDOLARE (COUPON): a gazione è inferiore al rendimen- parità di tutte le altre variabili, più to richiesto dal mercato, allora è basso il coupon più il prezzo del il prezzo dell’obbligazione sarà titolo a reddito fisso è influenzato inferiore al 100% del valore nomi- dall’andamento dei tassi di inte- nale resse; ● Se il tasso cedolare di una obbligazione è superiore al rendimen- ● OPZIONE CALL: a parità di tutte to richiesto dal mercato, allora il le altre variabili, obbligazioni con prezzo dell’obbligazione sarà su- opzione call a favore dell’emit- periore al 100% del valore nomi- tente sono meno sensibili alla nale variazione dei tassi di interesse rispetto ad obbligazioni senza La sensibilità di una determinata opzione call. Infatti, il prezzo di obbligazione ai movimenti dei tassi un bond munito di opzione call a di interesse è influenzata da diversi favore dell’emittente, è ottenibile fattori che elenchiamo di seguito (si sottraendo dal prezzo di un’obbli- veda il Capitolo 6 per una disamina gazione similare ma priva di call il dettagliata sulle modalità di calcolo prezzo dell’opzione call. Se i tas- del rischio di tasso di interesse di si di interesse calano, l’emittente una determinata obbligazione): sarà più incentivato a rimborsare ● SCADENZA DEL TITOLO: a parità il bond e quindi in linea genera- di tutte le altre variabili, tanto più le il prezzo dell’opzione salirà (il è distante la scadenza quanto più prezzo del bond salirà meno di il prezzo del titolo a reddito fisso un bond equivalente ma privo di

20 Fixed Income / Capitolo 2

opzione call). Al contrario, se i tas- tasso fisso ai tassi di interesse deriva si di interesse salgono, l’emittente dal fatto che il flusso cedolare pagato sarà meno incentivato a rimbor- è diverso da quello richiesto dal mer- sare il bond e quindi in linea ge- cato in un determinato momento. nerale il prezzo dell’opzione scen- I titoli a tasso variabile, avendo per derà (il prezzo del bond scenderà l’appunto una cedola variabile che meno di un bond equivalente ma si “adegua” periodicamente all’an- privo di opzione call); damento di un tasso di riferimento (come abbiamo visto nel primo ca- ● OPZIONE PUT: a parità di tutte pitolo la cedola è calcolata come pa- le altre variabili, obbligazioni con rametro di riferimento + margine. Il opzione put a favore del deten- parametro di riferimento varia men- tore del bond sono meno sensi- tre il margine è generalmente stabile bili alla variazione in aumento dei e predefinito all’emissione del titolo) tassi di interesse rispetto ad ob- sono generalmente meno sensibili bligazioni senza opzione put; alle variazioni dei tassi di interesse rispetto ai titoli a tasso fisso. ● LIVELLI DI RENDIMENTO DI La sensibilità di un titolo obbligazio- MERCATO: la sensibilità di una nario a tasso variabile ai tassi di inte- obbligazione al variare dei tassi di resse varia principalmente in funzio- interesse di mercato è tanto più ne di tre variabili: bassa quanto più bassi sono i livelli di rendimento di mercato e ● Il lasso di tempo tra il paga- viceversa. mento di una cedola e di quella successiva: più è lungo il lasso di Il caso dei titoli a tasso variabile tempo più il titolo è sensibile alla Come abbiamo appurato, la sensibi- variazione dei tassi di interesse. lità del prezzo di un’obbligazione a Esempio: Supponiamo di avere

21 una obbligazione a tasso varia- mento che varia ed il margine bile con cedola pagata ogni tre che viene generalmente stabilito mesi ed il cui valore è dell’Euri- all’emissione e rimane stabile. Ri- bor tre mesi + 50 punti base. Se prendendo l’esempio del punto l’Euribor tre mesi è dell’1% alla 1, se il giorno successivo all’emis- data di calcolo della cedola, l’im- sione dell’obbligazione il margine porto pagato tre mesi dopo sarà richiesto all’emittente per colloca- dell’1,5%. Supponiamo ora che il re sul mercato una obbligazione giorno immediatamente succes- con le medesime caratteristiche sivo a quello di calcolo della cedo- dovesse variare, il prezzo dell’ob- la l’Euribor 3 mesi salga all’1,2%. bligazione dovrebbe variare di In questo caso, il possessore conseguenza (al rialzo se il mar- dell’obbligazione percepirebbe gine diminuisse, al ribasso se il un rendimento inferiore rispetto margine aumentasse); a quello di mercato per tre mesi. Se invece lo stacco della cedola ● Il CAP (valore massimo della ce- fosse mensile e non trimestrale, il dola): molte obbligazioni a tasso periodo di tempo durante il quale variabile sono provviste di un l’investitore percepirebbe un tas- CAP, che altro non è che un valo- so di interesse inferiore a quello re al di sopra del quale la cedola di mercato sarebbe solamente di non può salire, indipendente- un mese; mente dal valore del parametro di riferimento. È intuitivo che se il ● Il margine: abbiamo detto che parametro di riferimento dovesse l’importo della cedola di titoli a in un determinato momento tro- tasso variabile è calcolato come varsi a livelli per cui il valore ipote- parametro di riferimento + mar- tico della cedola fosse più alto del gine, con il parametro di riferi- CAP, il prezzo dell’obbligazione

22 Fixed Income / Capitolo 2

Figura 1 Movimento parallelo della curva dei tassi di interesse

R 3,5 e 3 n 3 2,5 d 2,5 2,5 i 2 2 2 Rendimenti iniziali m 1,5 1,5 1,5 e Rendimenti ﬁnali n 1 1 to 0,5 0 0 2 5 10 Scadenza (in anni)

Esempio di movimento parallelo della curva dei tassi di interesse, dove i rendimenti si muovono in misura uguale per tutte le scadenze (in questo caso di +0,5% per ogni scadenza considerata)

Figura 2 Movimento NON parallelo della curva dei tassi di interesse 6 R e 5 5 n d 4 4 i Rendimenti iniziali 3 m 2,5 e 2,5 2 2 n 1,5 1,5 Rendimenti ﬁnali to 1 1 0 0 2 5 10 Scadenza (in anni) Esempio di movimento NON parallelo della curva dei tassi di interesse, dove i rendimenti si muovono in misura diverse sulle varie scadenza della curva.

scenderebbe in quanto il rendi- si di interesse si muova in maniera mento offerto dovrebbe allinearsi non parallela. al rendimento richiesto dal mercato. Il rischio di curva dei tassi di interesse è quindi il rischio che movimenti Il rischio di curva dei tassi di particolari della curva dei tassi di in- interesse teresse possano incidere in misura Tale rischio è associato alla possibili- diversa su obbligazioni con scadenze tà che non tutti i punti della curva dei diverse. tassi di interesse si muovano nella stessa maniera. Il rischio di credito Non è raro infatti che la curva dei tas- Il detentore di un titolo obbligazio-

23 ESEMPIO

Supponiamo di avere due portafogli. Il primo è composto in parti uguali da due titoli zero coupon dell’emittente “X” , il primo con scadenza fra 5 anni ed il secondo con scadenza fra 10 anni mentre il secondo portafoglio è composto al 100% da un titolo zero coupon con scadenza fra 7,5 anni. Supponiamo inoltre che la curva dei tassi di interesse sia oggi la seguente sulle diverse scadenze considerate.

Figura 3 Rendimenti

R 5 e n 4 d 4 i 3 m 3 e 2 Rendimenti n 2 to 1 0 5 7,5 10 Scadenza (in anni)

Come vedremo nel capitolo 6, i titoli a zero coupon hanno una sensibilità al variare dei tassi uguale al tempo residuo alla scadenza (ad esempio, il prezzo di un titolo zero coupon con scadenza tra 10 anni, calerà di 10 punti percentuali se i tassi di interesse di riferimento con scadenza a 10 anni saliranno di 1 punto percentuale) Ora, supponiamo che i tassi di interesse su tutte le scadenze salgano di 1 punto percentuale. Il primo portafoglio avrà una perdita di valore di 7,5 punti percentuali (l’obbligazione zero coupon a 5 anni perderà 5 punti e l’obbligazione zero coupon a 10 anni perderà 10 punti. Pesando ciascuna obbligazione per il 50% - ricordiamo infatti che ciascuna obbligazione corrisponde al 50% di portafoglio - , la perdita complessiva sarà di [10+5]/2=7,5). Anche il secondo portafoglio, composto da una singola obbligazione zero coupon con scadenza tra 7,5 anni, perderà 7,5 punti percentuali. Supponiamo invece che i tassi di interesse crescano in maniera non parallela, con il tasso a 5 anni in aumento dello 0,5%, il tasso a 7,5 anni in aumento dell’1% ed il tasso a 10 anni in aumento dell’1,5%.

24 Fixed Income / Capitolo 2

Il primo portafoglio avrà in questo caso una perdita di valore di 8,75 punti percentuali (l’obbligazione zero coupon a 5 anni perderà 2,5 punti e l’obbligazione zero coupon a 10 anni perderà 15 punti. Pesando ciascuna obbligazione per il 50% di portafoglio, la perdita complessiva sarà di [15+2,5]/2=8,75). Il secondo portafoglio, composto da una singola obbligazione zero coupon con scadenza tra 7,5 anni, perderà invece sempre 7,5 punti percentuali come nel primo esempio.

nario è esposto al rischio di credito downgrade risk. Per comprendere dell’emittente del titolo che, nella sua l’importanza di quest’ultima tipolo- accezione più generale, è Il rischio gia di rischio di credito, si noti come che un emittente non sia in grado (o il downgrade di un titolo sotto a de- non voglia) far fronte ai propri impe- terminate soglie (le agenzie di rating gni. assegnano ai titoli obbligazionari dei Ci troviamo in questo caso di fronte al giudizi, con delle lettere che vanno rischio di insolvenza o di default. dalla AAA, che rappresenta il miglio- Il rischio collegato invece al fatto che re voto ottenibile, alla D, che significa lo spread di credito (inteso come il che l’emittente è in default), può ad differenziale di rendimento di un ti- esempio rendere impossibilitate cer- tolo obbligazionario rispetto al rente tipologie di investitori a detenere dimento di un titolo obbligazionario il titolo in portafoglio, costringendo a con le medesime caratteristiche ma liquidare le posizioni e causando di privo di rischio di credito, come ad conseguenza un calo dei prezzi dei esempio un titolo sovrano America- titoli venduti. no o Tedesco) di un titolo obbliga- Riportiamo a pagina 26 una tabella zionario possa salire (ad esempio a dei livelli di rating assegnati dalle tre causa del deterioramento della situa- principali società del settore. Giudizi zione finanziaria dell’emittente del da AAA (Aaa per Moody’s) sino a Baa3 titolo o del deterioramento della sa- (per Moody’s) e BBB (per S&P e Fitch) lute dell’economia) e di conseguenza sono considerati Investment Grade impattare negativamente sulla per- (livello di investimento), mentre giudi- formance del titolo è chiamato credit zi inferiori sono classificati come High spread risk. Yield o speculativi. Infine, il rischio che un’agenzia di Si veda il capitolo 6 per un approfon- rating riveda al ribasso il merito cre- dimento sul rischio di credito e su ditizio di un emittente è chiamato come poterlo valutare.

25 Tabella Classifica dei rating e delle probabilità di default

Probabilità Moody's S&P Fitch di default Aaa AAA AAA 0,01% Aa1 AA+ AA+ 0,02% Aa2 AA AA 0,03% Aa3 AA- AA- 0,04% A1 A+ A+ 0,05% A2 A A 0,07% A3 A- A- 0,09% Baa1 BBB+ BBB+ 0,13% Baa2 BBB BBB 0,22% Baa3 BBB- BBB- 0,39% Ba1 BB+ BB+ 0,67% Ba2 BB BB 1,17% Ba3 BB- BB- 2,03% B1 B+ B+ 3,51% B2 B- B- 6,08% B3 B- B- 10,54% Caa1 CCC CCC 18,27%

… …. …. …

Fonte: Credit Suisse; IG= Investment Grade; HY= High Yield

Il rischio di CALL prevedano la possibilità di rimborso e di pagamento anticipato prima della scadenza naturale) Come abbiamo visto, le obbligazioni Tale peculiarità espone l’investitore a: provviste di CALL a favore dell’emit- ● Dovere verosimilmente reinvesti- tente consentono allo stesso di rim- re i proventi derivanti dal rimbor- borsare il titolo prima della sua sca- so anticipato a tassi di interesse denza naturale (sottolineiamo come più bassi rispetto a quelli offerti anche altre tipologie di titoli come i dall’obbligazione rimborsata (l’e- Mortgage Backed e gli Asset Backed mittente infatti avrà generalmen-

26 Fixed Income / Capitolo 2

te incentivo a richiamare l’obbli- titoli con call, in quanto l’emittente gazione solamente qualora riesca sarà più incentivato a rimborsare il ti- a rifinanziarsi a condizioni più tolo qualora i tassi di interesse siano vantaggiose); a livelli inferiori rispetto al rendimen- ● Non conoscere in anticipo la to offerto dall’obbligazione. struttura dei flussi di cassa dell’obbligazione in quanto non Il rischio di liquidità può sapere anticipatamente né Il rischio di liquidità si può sintetizza- se né quando l’emittente eserci- re come la “difficoltà di vendere una terà l’opzione call; obbligazione rapidamente e ad un ● Non beneficiare - in termini di prezzo vicino a quello indicativo di prezzo - di una eventuale riduzio- mercato”. ne dei tassi di interesse al pari di Un metodo per stimare il livello di li- un detentore di un’obbligazione quidità di una obbligazione è lo spre- identica ma priva di call. ad bid-ask, cioè il differenziale tra il prezzo che un determinato market Il rischio di reinvestimento marker è disposto a pagare per ac- È il rischio che i proventi derivanti da quistare l’obbligazione ed il prezzo titoli obbligazionari (siano essi cedole che il market maker è disposto ad o rimborsi di capitale) debbano esse- accettare per vendere l’obbligazione. re reinvestiti a rendimenti inferiori, a Generalmente si può affermare che causa di mutate condizioni di merca- minore è lo spread, maggiore è la li- to (tassi di interesse inferiori). quidità dell’obbligazione. Tale rischio è minimizzato dai titoli Un titolo può considerarsi liquido se zero coupon, in quanto generalmen- è possibile acquistarne e/o venderne te non pagano flussi di cassa prima una quantità normale con una certa della scadenza naturale del titolo, rapidità e senza che l’esecuzione del- mentre è massimizzato nel caso dei la transazione ne influenzi il prezzo.

27 Il rischio valutario nuo composto = [(100/90)^(1/5)]-1 Se il titolo è denominato in una va- = 0,0213 = 2,13%) il rendimento in luta diversa da quella dell’acquirente, EUR è fortemente variabile a secon- l’acquirente stesso è esposto al ri- da dell’andamento del cambio EUR/ schio di vedersi eroso il rendimento USD. conseguito ed il capitale rimborsato (denominati nella valuta dell’acqui- Il rischio di volatilità rente) in caso la valuta nella quale dei tassi di interesse è denominato il titolo si deprezzi La volatilità implicita sui tassi di inte- rispetto alla valuta dell’acquirente. resse impatta i titoli obbligazionari Supponiamo infatti di acquistare oggi con opzioni (sia call sia put). Infat- un valore nominale di USD 100 di ti, maggiore è la volatilità implicita un’obbligazione Zero Coupon deno- e maggiore è il valore dell’opzione. minata in Dollari Statunitensi al 90% Come abbiamo visto nella sezione del valore nominale. Il rimborso sarà “rischio tassi di interesse”, il prezzo al 100% del valore nominale dopo 5 di una obbligazione con call a favo- anni. Sebbene il rendimento in USD re dell’emittente è uguale al prezzo sia fisso del 2,13% ( Rendimento an- dell’obbligazione con le medesi-

Tasso di cambio EUR/USD Tasso di cambio EUR/USD Rendimento annuo al momento dell’acquisto al momento del rimborso composto in EUR

1,15 1,15 2,13%

1,15 1 5,025%

1,15 1,30 -0,34%

28 Fixed Income / Capitolo 2

me caratteristiche fatta eccezione Event Risk e rischio legale per l’assenza di call meno il prezzo Il cosiddetto rischio di evento (event dell’opzione call, mentre il prezzo risk) comprende tutti quei rischi dif- di una obbligazione con put a favo- ficilmente prevedibili (ad esempio re del detentore dell’obbligazione è disastri naturali) che rendono impos- uguale al prezzo dell’obbligazione sibilitato l’emittente di un titolo ob- con le medesime caratteristiche fatta bligazionario a rispettare gli obblighi eccezione per l’assenza di put, più il stabiliti nel regolamento di emissio- prezzo dell’opzione put. Visto che un ne, mentre il rischio legale compren- aumento della volatilità implicita sui de tutti quei rischi (anch’essi diffi- tassi di interesse comporta un au- cilmente prevedibili), che derivano mento del valore delle opzioni, pos- da cambiamenti di legislazione che siamo affermare che: potrebbero incidere sulle molteplici 1. Un aumento della volatilità impli- variabili che influenzano i titoli. Un cita nei tassi di interesse diminu- esempio è il cambiamento del regi- isce il valore di una obbligazione me fiscale. con call (le obbligazioni con call sono soggette al rischio di un au- Il rischio di inflazione mento della volatilità implicita nei Il rischio di inflazione è il rischio che tassi di interesse); un aumento del carovita eroda il po- 2. Una diminuzione della volatili- tere di acquisto dei flussi di cassa tà implicita nei tassi di interesse corrisposti dai titoli a reddito fisso. diminuisce il valore di una obbligazione con put (le obbligazioni con put sono quindi soggette al rischio di una diminuzione della volatilità implicita nei tassi di interesse).

29 capitolo 3 Una panoramica sulle diverse tipologie di titoli a reddito fisso (fixed income) di Giancarlo Pavia

30 Fixed Income / Capitolo 3

Dopo avere visto le caratteristiche prin- (come ad esempio la BEI, Banca Europea cipali dei titoli a reddito fisso e i principali per gli investimenti) e come tali sono con- rischi che incidono sugli stessi, in questo siderati poco rischiosi per gli investitori capitolo sarà fornita una panoramica dal punto di vista del rischio di credito, sulle diverse classi di titoli. Il mercato se il governo/l’ agenzia emittente vanta obbligazionario è senza dubbio uno dei un rating investment grade. Tipicamente mercati finanziari tra i più estesi in asso- denominate nella valuta corrente dello luto, sia per dimensioni (con ordine di Stato emittente, possono essere emesse grandezza in milioni di miliardi) sia per anche in altre maggiori valute di riserva varietà di prodotti disponibili per gli inve- globale. Le durate finanziarie disponibili stitori: soltanto nel 2017 è stato emesso sono tra le più varie, dal mese al secolo, un controvalore complessivo di circa il che rende questi strumenti adatti a EUR 2,25 trilioni di titoli obbligazionari, di soddisfare le esigenze di investimento di cui circa la metà (1,2 trilioni) denominati tutte le tipologie di investitori (dal privato in Euro e di cui circa un terzo (370 miliar- cassettista, ai fondi pensione, dalle assi- di di Euro circa) emessi da aziende (Fonti: curazioni ai fondi di investimento sino ad Bloomberg, IFR). arrivare agli hedge funds) grazie anche alla buona liquidità. Il taglio minimo di Obbligazioni emesse da governi, questa tipologia di obbligazioni è tipica- enti sovranazionali e istituzioni mente di basso ammontare (in generale multilaterali controvalori di 1.000 Euro). Possiamo provare a classificare le diverse Se è vero che le obbligazioni governati- tipologie di obbligazioni utilizzando vari ve presentano normalmente un basso criteri, a partire dalla tipologia di emit- rischio di credito e di liquidità (tanto da tente. Le obbligazioni governative e di essere utilizzati come tassi di riferimen- agenzie governative rappresentano titoli to “risk free” ad esempio nei calcoli di di debito emessi da uno Stato o da enti finanza aziendale), è pur vero che anche sovranazionali e istituzioni multilaterali questi titoli sono soggetti ai rischi tipici di

31 un prodotto obbligazionario, che in alcu- Emessi spesso in valuta non domestica ni casi possono divenire non sottovalu- (USD o JPY o EUR), offrono rendimenti tabili. Gli investitori ricorderanno bene maggiori, a fronte di potenziali maggiori l’impatto sui rendimenti dei titoli di stato rischi (macro, di credito, di valuta), che Italiani della crisi della seconda metà del l’investitore può essere interessato ad 2011, quando il rischio di credito perce- assumersi, magari in ottica di diversifi- pito dal mercato venne ampiamente a cazione di portafoglio (Si veda il capitolo scaricarsi sui rendimenti richiesti per i 11 per una disamina su tali tipologie di titoli di stato italiano. Allo stesso modo, i obbligazioni). Una particolare tipolo- titoli governativi possono essere sogget- gia di obbligazioni governative è quella ti al rischio di tasso, al rischio inflazione delle Inflation Linked (IL). Tra i titoli con e/o al rischio di cambio: è importante maggiore storia vi sono quelli del Tesoro non sottovalutare questi rischi anche degli Stati Uniti, le Treasury Inflation Pro- per obbligazioni emesse dai governi, in tected Securities (o “TIPS”), in Europa ri- particolare in fasi di mercato nelle qua- cordiamo i GILT Inflation Linked (emessi li prevale la ricerca di rendimento sulla dal governo Inglese,gli OATei (emessi dal percezione del rischio (proprio negli governo Francese) ed i BTPei (emessi dal ultimi anni, abbiamo visto il ritorno di governo Italiano). Questi titoli soddisfano emissioni con scadenze fino a 100 anni, le esigenze degli investitori che vogliono soprannominati “Matusalemme”). Il mer- ricevere rendimenti ed avere capitale cato dei bond governativi è senza dub- protetto dall’inflazione, ottenendo così bio il maggiore in termini di dimensioni e rendimenti “reali” in caso di aumento del offre ampie possibilità di diversificazione costo della vita e protezione in caso di a livello globale. Una di queste è data deflazione (Non tutte le obbligazioni “in- dalle obbligazioni di paesi considerati flation linked” proteggono da deflazione. in via di sviluppo , cosiddetti “Emerging È pertanto importante prima di effettua- Market “, come Brasile, Argentina, Mes- re l’investimento valutare nel dettaglio le sico, Cina, Russia, Sud Africa, Turchia. caratteristiche della specifica emissio-

32 Fixed Income / Capitolo 3

ne). Come spiegato nel primo capitolo, Obbligazioni emesse il cosiddetto “link” all’inflazione si ottiene da aziende (corporate bonds) tramite una formula di parametrizzazio- e i corporate loans ne alle variazioni periodiche di un indice Un’altra tipologia di emittenti è quella di inflazione attesa di base (ad esempio dei corporate. Le obbligazioni corpora- l’Eurostat Eurozone HICP Ex Tobacco). te sono emesse da aziende (private e Generalmente, questi titoli hanno una pubbliche) e come tali, a differenza delle parte fissa, data da una cedola nominale obbligazioni governative, sono princi- di partenza ed un valore facciale di 100, palmente soggette al rischio di credito ed una parte variabile, che riflette la riva- dell’emittente. Si tratta tipicamente di lutazione ai tassi di inflazione, che impat- obbligazioni emesse da società cono- ta su cedole e capitale. In caso di defla- sciute sui mercati azionari, di ampia cazione, il capitale investito è garantito per pitalizzazione, appartenenti a vari settori chi compra in fase di primo collocamen- industriali (Auto, TMT, Energy e Utility to (floor a “100”). Per chi compra questi sono i settori più rappresentati) e dota- titoli sul secondario, l’acquisto avviene a te di un rating esplicito, che utilizzano il una valutazione che incorpora i livelli di mercato obbligazionario per diversificare inflazione del passato già capitalizzati, le proprie fonti di finanziamento, in alter- una deflazione può ridurre la valutazio- nativa ad esempio al mercato dei finan- ne dell’obbligazione (fino al floor a 100, ziamenti bancari. Il mercato dei finanzia- in caso di deflazione persistente). Le ob- menti corporate bancari, infatti, oltre ad bligazioni IL sono emesse anche da altri essere un mercato a se stante, soggetto emittenti (come corporate, banche e a trend che possono dipendere dalle agenzie governative), spesso per coprire politiche commerciali dei singoli istituti specifiche esigenze di finanza aziendale, e dalle politiche monetarie delle banche ma sono i Governi a essere i più attivi in centrali, normalmente non offre ampie questo mercato e a fornire strumenti più possibilità di allungamento delle scaden- liquidi. ze di finanziamento , il che rende i term

33 loan e le linee di credito revolving meno sarà tanto maggiore quanto più ampia è adatte a finanziare ad esempio piani di la variazione del rating (quando un titolo investimento a medio lungo termine che, passa dalla categoria Investment Grade invece, richiedono investitori come assi- a quella High Yield, la variazione è mag- curazioni, fondi pensione, asset manager giore). A parità di rating, la sensibilità del e strumenti con maggiore standardizza- prezzo titolo alle variazioni di mercato è zione e grado di liquidità. in generale maggiore quanto più basso è Gli emittenti corporate tendono a ritor- il rating (un titolo BBB tenderà ad essere nare periodicamente sul mercato dei più volatile di un titolo AA, a evidenza del capitali, utilizzandolo come una fonte maggiore impatto del rischio di credito stabile di finanziamento e sono perciò sui prezzi di mercato per titoli con rating considerati “emittenti frequenti”. Le loro inferiori). La diversificazione delle fonti obbligazioni hanno normalmente una di- di finanziamento, in coerenza con le ne- mensione cosiddetta “benchmark” (cioè cessità del business, può essere uno dei di almeno 500 milioni di Euro). Il rating fattori determinanti la valuta di denomi- è un fattore determinante per stabilire il nazione delle obbligazioni emesse, che rendimento richiesto dal mercato, sia in può differire dalla valuta di bilancio della fase di primo collocamento del titolo sul società emittente (ad esempio emissioni mercato primario, sia per determinarne in USD o JPY di aziende italiane). le successive quotazioni di prezzo / ren- Le obbligazioni corporate sono in generale dimento sul mercato secondario. Infatti, destinate ad investitori qualificati, hanno a parità di altre condizioni, un cambia- generalmente un taglio minimo elevato (da mento del rating nel corso della vita del ti- 100.000 Euro) e sono quotate su mercati tolo, determinerà una variazione dei suoi regolamentati. Nella maggior parte dei casi prezzi di mercato, evidenza della reazio- sono emissioni senior (in caso di default, ne del mercato alla variazione del merito il prestito viene rimborsato prima di altri di credito sintetizzata nel rating. In gene- creditori e solo dopo il rimborso dei cre- rale possiamo dire che tale variazione ditori preferenziali), unsecured (cioè non

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sono assistite da garanzie) e con scadenze Nella maggior parte dei casi si tratta di bullet (cioè rimborso del capitale in unica emissioni prive di rating e che perciò soluzione) a medio/lungo termine (dai 3/5 sono rivolte a investitori qualificati in gra- ai 15/20 anni). Solo in alcuni casi specifici do di giudicare autonomamente la quali- questi titoli possono essere acquistati da tà del credito dell’emittente e valutarne i investitori retail / non qualificati: quando rischi connessi. Non si tratta di emittenti il titolo è stato specificatamente creato a frequenti, ma di aziende che utilizzano il questo scopo e quindi ha caratteristiche canale obbligazionario in maniera seletti- specifiche (che riguardano il prospetto in- va e per motivi specifici, ad esempio per formativo, il canale distribuzione utilizzato finanziare particolari piani di investimen- e l’investimento minimo richiesto) . L’as- to, operazioni straordinarie, o in manie- sunto di base è che la capacità di valutare ra opportunistica, approfittando delle il rischio di credito, tra le principali fonti di migliori condizioni offerte dal mercato rischio/rendimento per queste tipologie di obbligazionario. La rarità dell’emittente obbligazioni, è tipica di un investitore pro- e quindi la possibilità di diversificare il fessionale, che in quanto tale si assume i proprio portafoglio su un credito nuovo rischi di tale attività e non necessita lo stes- è ovviamente un valore per gli investitori. so grado di protezione di un investitore re- Nel caso dei private placement gli inve- tail. Oltre alle aziende di grandi dimensioni, stitori accettano un grado di liquidità in- anche le mid cap hanno negli ultimi anni feriore rispetto alle emissioni pubbliche avuto accesso al mercato obbligazionario. di dimensioni benchmark ma possono Si tratta sia di società quotate sia di non negoziare alcune importanti condizioni quotate sui mercati azionari, con emissio- (i cosiddetti “covenant”) al fine di ridur- ni di varie dimensioni (dai 50m ai 350m di re/controllare i propri rischi. I covenant Euro), in formato pubblico o privato (coi rifletteranno inoltre i rischi specifici del private placement le emissioni sono sotto- settore industriale dell’emittente. Si evi- scritte da uno o pochi investitori , spesso in denzia in questo modo una maggiore forma di club deal). customizzazione delle condizioni dell’in-

35 vestimento che riflettono una maggiore degli spread di credito che devono con- forza contrattuale degli investitori coin- cedere per poter collocare le loro obbli- volti rispetto al mercato standardizzato gazioni. Nel caso di emittenti di grandi delle emissioni pubbliche senior invest- dimensioni, si tratta spesso di cosiddetti ment grade di emittenti frequenti, a fallen angel, cioè di aziende che avevano fronte di maggiori rischi, a partire da un un rating Investment Grade (“IG”) e che minor grado di liquidità. Ad esempio, nel per vari motivi (che possono dipendere caso del mercato degli Euro private pla- ad esempio dal settore di appartenen- cement, tra i maggiori investitori figurano za o alla propria particolare situazione le assicurazioni, che tipicamente tende- finanziaria) hanno subito un downgrade ranno a mantenere l’investimento fino a alla categoria di rating BB. Tipicamente scadenza. Per certi versi, queste tipologie i fallen angel pagano il peggioramento di emissioni obbligazionarie sono più del rating quasi esclusivamente in termi- simili ai term loan bancari, con vantaggi ni di concessioni di spread e non tanto per gli emittenti che vanno dalla diversi- di covenant rispetto alle emissioni del ficazione dei creditori rispetto al- cana passato, con l’assunto che il mercato si le bancario alla possibilità di maggiore attende un possibile miglioramento (e estensione della vita media del debito. conseguente ritorno alla categoria IG) nel medio termine. Obbligazioni High Yield Per le categorie di rating dalla BB- in giù il Un caso particolare è quello degli emit- rischio di credito aumenta ulteriormente: tenti High Yield (“HY”), cioè dei corporate gli investitori in emissioni HY devono pro- che hanno un rating inferiore alla BBB- teggersi dal rischio di default in primis e (e tipicamente compreso tra BB+ e CC). dalla elevata volatilità tipica dei prezzi di Non tutti gli investitori possono consi- mercato di questi titoli e devono perciò derare obbligazioni con rating HY, il che poter influire maggiormente sui termini riduce la liquidità disponibile sul mercato e sulle condizioni dell’investimento ne- per questi emittenti, con effetti sui livelli goziando covenant più restrittive (come

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opzioni di rimborso anticipato, Change of dell’emittente che richiederebbero l’in- Control put, make-whole call, restrizioni tervento (e quindi la necessaria vendita) alla distribuzione dei dividendi, restrizioni ad operatore specializzati in Distressed alla vendita di assets e ad attività di M&A, Debt (Debito di entità in default o vicine al limitazioni all’indebitamento, con limiti default). Dal punto di vista degli emittenti, specifici su alcuni indicatori finanziari e di spesso queste emissioni sono assistite bilancio) e mediante la richiesta di specifi- da opzioni call tramite le quali l’emittente che garanzie (ad esempio pegno aziona- può riacquistare non prima di un certo rio o di specifici assets). Le dimensioni di periodo di tempo e ad un certo prezzo queste obbligazioni sono molto varie (dai (tipicamente sopra la pari) il bond, poten- 200m USD ai benchmark da 1 / 2mld +), do così ridurre gli oneri finanziari, in caso e il mercato US, cresciuto notevolmente di miglioramento del proprio profilo di negli anni ’80 per finanziare gli LBO (Le- credito e/o del mercato in generale. verage Buyout: un’operazione di finanza strutturata utilizzata per l’acquisizione Mini-bonds di una società mediante lo sfruttamen- Una categoria particolare di emissioni to della capacità di indebitamento della che sta crescendo in Italia è poi quella società stessa) e le operazioni di ristrut- dei Mini Bond, destinata alle PMI italiane, turazione societaria, rimane il più liqui- prive di rating esplicito, di piccole dimen- do e attivo. La selezione, il controllo e la sioni (<50m Euro), con scadenze bullet diversificazione del rischio di credito per o amortising (cioè con un rimborso gra- gli investitori (asset manager, hedge fund duale del capitale), spesso quotate su e private bank) che possono investire in mercati non regolamentati e destinate in credito HY è ovviamente fondamentale particolare ai fondi di private debt. per poter ottenere rendimenti risk adjusted interessanti ed evitare di incorrere Obbligazioni ibride (hybrid bonds) in perdite determinate da peggioramenti Tra le emissioni corporate segnaliamo eccessivi e non recuperabili sul credito anche quelle di tipo Hybrid, definitive

37 “ibride” perché hanno caratteristiche clausola di differimento è una decisione particolari che avvicinano queste obbli- discrezionale del management; Manda- gazioni a prodotti con rischio “equity”, tory: sospensione automatica in seguito offrendo quindi una combinazione- effi ad un peggioramento della qualità cre- ciente sia per l’emittente sia per l’investi- ditizia dell’emittente, con trigger su ratio tore. In estreme sintesi, si tratta infatti di finanziari; cumulative: le cedole differite obbligazioni a lunga scadenza (maturity si cumulano e l’emittente ha l’obbligo di Perpetua o equivalente alla “vita” dell’e- pagarle. Non-cumulative: le cedole dif- mittente, cioè alla data di scadenza sta- ferite non si cumulano e l’emittente non bilita nello statuto sociale) e subordinate: ha alcun obbligo di pagarle. Cash-cumu- in caso di default, vengono rimborsate lative: le cedole differite vengono pagate dopo i creditori senior e tipicamente pri- per cassa). Infine, per quanto riguarda il ma solo degli azionisti, ordinari/privilegia- rimborso del capitale, visti i possibili im- ti o di risparmio. patti sul rating dell’emittente e quindi sul La lunga scadenza è mitigata dalle opzio- costo del debito, viene inserito nei pro- ni di riacquisto (call option) per gli emit- spetti di emissione di questi strumenti tenti, definite secondo un calendario un Replacement Language. Anche in (call schedule) che determina quando questo caso esistono varie tipologie di possono essere esercitate e l’eventuale “linguaggio”, con formulazioni contenen- aumento della cedola (step-up, normal- ti una indicazione su come l’emittente mente dai 25 ai 75bp) in caso di mancato “intende” rifinanziare l’ibrido (Intentional esercizio, come incentivo all’esercizio del- Replacement Language) mediante risor- la call. Inoltre, gli emittenti di questi bond se ottenute da nuove emissioni o in caso possono differire il pagamento delle ce- di Replacement Capital Covenant, con dole, potendo così preservare liquidità un impegno a finanziare il rimborso de- in caso di stress finanziari. Esistono in gli ibridi con strumenti che ricevano una effetti differenti meccanismi di -“defer quantità equivalente di equity credit. ral” delle cedole (Optional: l’utilizzo della Il vantaggio principale per gli emitten-

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ti deriva dal cosiddetto “equity credit” teristiche strutturali di queste obbliga- concesso dalle agenzie di rating, che zioni (subordinazione, coupon deferral, tendono a considerare gli ibridi solo par- maturity extension), peraltro riflesso nel zialmente come debito, il che permette rating attribuito alle note, tipicamente agli emittenti di limitare la pressione inferiore di 2/3 livelli rispetto alle obbliga- sui propri indici finanziari e sul rating in zioni senior dello stesso emittente. Tale momenti strategici per l’azienda. Sono premio varia ovviamente anche in fun- infatti emessi in particolare da corpora- zione delle condizioni di mercato e del te già dotati di rating e utilizzati spesso grado di avversione al rischio degli inve- per finanziare sul mercato dei capitali stitori al momento del lancio grosse acquisizioni, importanti piani di investimento o in generale in fasi di cam- Obbligazioni Green e Social biamento/ribilanciamento della strut- Tra le tipologie di emissioni corporate vo- tura finanziaria (deleverage e riduzioni gliamo segnalare anche quelle cosiddette del dividend pay-out) . Altre motivazioni “Green o Social”. Si tratta di un mercato in possono includere l’eventuale finanzia- forte crescita (nel 2017 sono stati emessi mento di obbligazioni pensionistiche, la circa 125 miliardi di USD, nel 2016 erano riduzione del WACC (Weighted average stati circa 80 miliardi). I Green/Social bond cost of capital è il costo medio pondera- sono normali obbligazioni corporate to del capitale, che rappresenta il costo emesse specificatamente per finanziare medio che l’azienda paga a tutti i suoi investimenti in progetti con forte impatto investitori, siano essi azionisti o creditori) ambientale o sociale e che rispondono oltre alla difesa del rating. Lato investitori, ai criteri di eleggibilità stabiliti a livello in- il vantaggio deriva dal rendimento che gli ternazionale dalla Climate Bond Initiative, emittenti devono corrispondere, in ter- una organizzazione No profit sponsoriz- mini di premio rispetto alla propria curva zata da enti pubblici e privati, che ha la di credito senior, per il maggior rischio mission di mobilitare specificatamente il implicito derivante dalle suddette carat- mercato fixed income sul finanziamento

39 di progetti e asset green, necessari per Come per i corporate, anche i financial una rapida transizione verso una econo- possono emettere titoli senior unse- mia a basso impatto ecologico e sul clima. cured oppure subordinati o ancora ti- Tipicamente i green bond finanziano cen- toli secured. Tra i titoli secured citiamo trali eoliche, a energia solare o iniziative ad esempio le emissioni di ABS (Asset legate alla prevenzione e controllo dell’in- Backed Securities), che i financial più che quinamento (per i Social bonds si tratta i corporate hanno in passato emesso di progetti come social housing, supporto maggiormente. Si tratta di titoli tipica- alla ricostruzione in aree impattate da mente derivanti da operazioni di car- disastri naturali, crescita sostenibile). Gli tolarizzazione di portafogli di asset di emittenti ottengono una certificazione di varia tipologia (finanziamenti vari, mutui idoneità dei progetti scelti per il finanzia- ipotecari, ecc.), ceduti dalla banca “Origi- mento tramite Green bond da agenzie nator” a veicoli finanziari (gli SPV - Special dedicate (i Second Opinion Provider), che Purpose Vehicles o Società Veicolo, sono manterranno un controllo fino a scaden- società costituite per veicolare attività fi- za dell’obbligazione sull’effettivo utilizzo nanziarie cedute da terzi, in particolare dei fondi per il finanziamento dei progetti con lo scopo di effettuare una o più car- dichiarati da parte dell’emittente. tolarizzazioni) che poi emettono le obbligazioni ABS per finanziarne l’acquisto. Financial Bonds Gli ABS sono dunque garantiti (secured) Una categoria particolare di emittenti è dai flussi di cassa derivanti dagli assets quella delle società finanziarie (i cosid- ceduti. Normalmente gli ABS presenta- detti “financial”), in buona sostanza- co no più tranche, con rating differenti, che stituita da banche e assicurazioni. Per riflettono vari livelli di rischiosità e di su- questi emittenti , reperire liquidità trami- bordinazione (tranche senior, mezzanine te emissioni di titoli obbligazionari rientra e junior/ equity). Il vantaggio per gli emit- nella gestione tipica in quanto parte del tenti è determinato dalla ottimizzazione loro business model. della gestione degli asset, dalla riduzione

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del costo del rischio nonché da maggiore investitori: quella offerta dal cover pool, efficienza nella determinazione dei- fab costituito da prestiti ipotecari di alta qua- bisogni di capitale regolamentare. Inoltre lità (ad esempio un Loan to Value massi- le banche possono concentrarsi sulla mo 80%) o prestiti al settore pubblico, e erogazione del credito, più che sulla ge- quella della banca Originator, col proprio stione dei pagamenti (che non necessa- merito di credito. In caso di fallimento riamente sono di dubbia esigibilità, anzi della banca Originator, l’investitore può spesso ottengono rating elevati dato il rivalersi su attività di elevata qualità ap- profilo basso di rischio). Il vantaggio per positamente segregate (si parla infatti di l’investitore deriva dalla diversificazione bankruptcy remoteness ossia di immu- del profilo di rischio/rendimento speci- nizzazione da un’eventuale procedura di fica del portafoglio di asset finanziati, -ri insolvenza dell’Originator). Nel caso delle spetto al merito di credito generale della banche italiane, i covered bond, chiamati banca Originator, a fronte di una mino- OBG (Obbligazioni Bancarie Garantite) re liquidità dello strumento rispetto alle sono garantiti da attivi trasferiti ad una emissioni senior unsecured. Nella tipo- SPV e segregati. Inoltre, gli investitori logia “secured” occorre ricordare anche godono di una garanzia esplicita, irrevo- i covered bond bancari. Come nel caso cabile, “a prima richiesta”, incondizionata degli ABS, si tratta di titoli garantiti da a valere sugli attivi segregati e autonoma attivi, che in questo caso fanno parte di rispetto alle obbligazioni assunte dalla un portafoglio segregato (il cover pool) e banca Originator ed emittente. normalmente strutturati in modo da ot- A differenza di quanto avviene per gli tenere il massimo rating, offrendo quindi ABS, il cover pool è quindi soprattut- un’alternativa rispetto ai titoli governa- to inteso come dispositivo di supporto tivi per investitori più sensibili al rischio al credito / al rating delle note (credit di credito. La caratteristica distintiva dei enhancement) e non come mezzo per covered bond è rappresentata dalla du- assumere un’esposizione creditizia alle plice natura della protezione offerta agli attività sottostanti.

41 I cover pool possono essere dinamici, G10, con lo scopo di definire regolamen- nel senso che gli emittenti possono so- tazione, coordinamento della Vigilanza stituire le attività che hanno subito un Bancaria e assicurare stabilità al sistema deterioramento della qualità o sono sta- finanziario globale. Con Basilea 1, a fine te rimborsate anticipatamente. I covered anni ’80, il Comitato raggiunse un primo bond hanno generalmente un grado di accordo sui requisiti patrimoniali minimi liquidità superiore rispetto agli ABS/MBS delle Banche, con lo scopo di permette- e per le loro caratteristiche sono perciò re l’espansione degli attivi bancari - i risk utilizzati dagli investitori più per assume- weighted assets (RWA)- solo a fronte di re rischio di tasso che di credito, come una capitalizzazione ritenuta adeguata e un’alternativa rispetto ai titoli di Stato, di a seconda della tipologia di cliente (cor- Agenzie e banche di sviluppo (ad esem- porate/banca/stato o ente sovranaziona- pio, sono stati emessi anche in Italia OBG le). Nei primi anni 2000 venne poi appro- a lunga scadenza, fino a 20 anni). La pos- vato Basilea 2 (entrato in vigore nel 2008, sibilità di ampliare la base di investitori e anno peraltro della crisi di Lehman), che ridurre il costo della raccolta è invece il introduce un sistema di regolamenta- razionale di base per l’emissione di que- zione a tre pilastri (requisiti patrimoniali sti strumenti da parte delle banche. minimi-controllo prudenziale-disciplina Per quanto riguarda invece i titoli su- di mercato). Sul tema dei requisiti mini- bordinati, le banche possono emettere mi di patrimonializzazione, viene previsto particolari obbligazioni che sono com- l’utilizzo del “rating” per la misurazione putabili come “capitale regolamentare”. del rischio di credito: dovendo gli istituti Infatti, essendo soggetti vigilati, devono di credito vincolare maggiore capitale a rispondere alle indicazioni di gestione fronte di maggiori rischi di credito, il co- prudenziale e ai requisiti di capitale stabi- sto per i prenditori di denaro aumenterà liti dalle rispettive banche centrali, su pro- al peggiorare del rating. Basilea 3, già in posta del Comitato di Basilea, un organo vigore dal 2014, ma con un periodo di consultivo, nato per volere dei paesi del transizione fino al 2019, ha poi introdot-

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to requisiti minimi patrimoniali di qualità le, come avviene per gli ibridi corporate), più elevata, livelli minori di leva finanziaria sono strumenti obbligazionari deeply (in particolare per le banche considerate subordinated, senior solo rispetto all’e- Global Systemically Important o G-SIB) e quity (azioni comuni, di risparmio e pri- standard minimi di liquidità (ad esempio vilegiate). Le cedole, tipicamente a tasso col Liquidity Coverage ratio), al fine di ri- fisso, vengono calcolate su un periodo durre la ciclicità del settore bancario e la iniziale (ad esempio 5 o 7 anni), periodo conseguente maggiore esposizione alle dopo il quale l’emittente ha la facoltà di crisi macro. Nell’ambito della continua richiamare l’obbligazione alla pari (la First evoluzione della normativa, si sta ormai Call Date). Per esercitare l’opzione call, già parlando di Basilea 4 per gennaio la banca deve: a) ottenere la preventiva 2022, con alcune variazioni, tra l’altro, approvazione dell’autorità di vigilanza; proposte ai modelli interni di misurazio- b) sostituire lo strumento rimborsato ne del rischio di credito. Tra le emissioni con capitale di qualità pari o superiore; subordinate, quindi con maggior grado c) dimostrare che la sua dotazione pa- di rischio per l’investitore, ricordiamo le trimoniale sarà ampiamente superiore obbligazioni AT1 (o Additional Tier 1). Si ai requisiti patrimoniali minimi dopo il tratta di obbligazioni che entrano a far rimborso. Se non viene richiamata, l’ob- parte del patrimonio di base, assieme al bligazione pagherà una cedola che sarà capitale netto ( o “CET1”), contribuendo ricalcolata sul livello del tasso di riferi- perciò al raggiungimento dei livelli mini- mento alla data di first call, più un credit mi di capitalizzazione richiesti da Basilea; spread prestabilito. Normalmente, l’emit- hanno la caratteristica di partecipare tente stabilisce un piano di call date nelle all’assorbimento delle perdite della ban- quali è esercitabile la opzione di richiamo ca. Tipicamente con scadenza Perpetua anticipato alla pari. Le cedole sono inol- (cioè maturano quando la società viene tre discrezionali: possono essere cancel- liquidata o perché ha raggiunto la data late e non sono cumulabili, ad esempio di scadenza stabilita nello statuto socia- quando si raggiungono i limiti del “Mas-

43 simo Distribuibile”, stabilito dalla direttiva bito AT1 e subordinate rispetto ai debiti CRD IV (Capital Requirements Directive, senior. Hanno tipicamente una scadenza una Direttiva Europea che si propone definita (minimo 5 anni) e possono esse- di rafforzare l’efficacia della regolamen- re richiamati (opzione call) dall’emittente tazione sui requisiti in materia di fondi ad una sola data prefissata (la Call Date). propri degli enti finanziari dell’Unione Eu- Dopo la call date, se non esercitata, l’ob- ropea, migliorare la stabilità e contenere bligazione pagherà una cedola che sarà la prociclicità del sistema finanziario, allo ricalcolata sulla base del livello del tasso stesso tempo preservando la competiti- di riferimento alla data e di uno spread vità del settore bancario), al fine di limi- prestabilito. L’ammontare ammesso nel tare la distribuzione di profitti nei casi in patrimonio di vigilanza durante i cinque cui questo possa ridurre eccessivamente anni precedenti la data di scadenza è am- i buffer di capitale richiesti. Una partico- mortizzato a quote costanti: per questo lare tipologia di obbligazioni AT1 sono i motivo una struttura molto usata è quel- CoCo (Contingent Covertible), strumenti la che prevede una scadenza a 10 anni ibridi che, in base alle condizioni contrat- con una call date al quinto. Per l’esercizio tuali, assorbono le perdite, quando il ca- della call da parte dell’emittente, valgono pitale della banca emittente scende al di le stesse considerazioni suddette per gli sotto di una certa soglia rispetto a RWA. AT1. La principale differenza fra gli AT1 e Altra forma di debito subordinato è quel- i T2 sta nella rispettiva capacità di assor- la denominata Tier 2 (o patrimonio Sup- bimento delle perdite: mentre il capitale plementare). L’obiettivo del patrimonio T1 assorbe le perdite anche prima che la supplementare è assorbire le perdite banca entri in una situazione di crisi, “on in caso di crisi: come per gli AT1, anche a going concern” (cioè quando la banca è le obbligazioni Tier 2 partecipano all’as- ancora in grado di operare, anche se in sorbimento delle perdite della banca. In condizioni di difficoltà), gli strumenti del termini di ranking / priorità di rimborso T2 possono essere chiamati ad assorbire in caso di crisi, sono senior rispetto al de- le perdite (convertiti in azioni o svalutati)

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“on a gone concern” - cioè a condizione tà valide ai fini TLAC anche le obbligazioni che la banca sia in crisi, in liquidazione e senior non preferred . Introdotte in Italia in tutti i casi nei quali la banca sia con- con un decreto legislativo nel Dicembre siderata “at the point of non-viability” - “il 2017 come “strumenti di debito chiro- punto di insostenibilità economica”, an- grafario di secondo livello”, le non prefer- che se non è ancora insolvente. Secondo red sono obbligazioni senior rispetto al quanto stabilito dalla Bank and Resolu- debito AT1 e T2, ma subordinati rispetto tion Directive europea (BRRD), raggiun- ad altri debiti senior (definiti ora “senior to il “point of non-viability”, la copertura preferred”). Consentono alle banche di delle perdite può gravare, nell’ordine, su- dotarsi di un cuscinetto di passività che gli azionisti, sui titoli AT1 e T2. Se ciò non si può interporre fra gli strumenti di ca- bastasse, anche i creditori “non assicura- pitale e le obbligazioni senior preferred, ti” , attraverso bail-in, potrebbero dover assicurando a queste ultime una ulterio- contribuire (non sono invece “bail-inable” re protezione in caso di crisi. i depositi dei clienti fino 100.000 Euro, i Abbiamo cercato di riassumere, con una covered bond, i debiti verso dipendenti e rapida panoramica, alcune delle carat- alcune altre passività). Le banche devono teristiche dei principali strumenti obbli- i disporre di passività con capacità di as- gazionari in circolazione. Siamo consa- sorbimento delle perdite in caso di riso- pevoli che la complessità del mercato luzione (bail-inable instruments), di una obbligazionario globale e la continua Total Loss Absorbency Capacity (TLAC), innovazione finanziaria rendono ogni composta da tutti gli strumenti finanziari tentativo di questo tipo non esaustivo. che possano essere legalmente e opera- Speriamo che il lettore voglia approfon- tivamente svalutati o convertiti in capitale dire le tematiche accennate: l’influenza in presenza di risoluzione (dal 2022 do- che i mercati finanziari, e in particolar vrà essere equivalente al 18% dei RWA). modo quelli obbligazionari, hanno sulle Oltre ai bond che entrano nel computo economie globali e sulle nostre Società del capitale regolamentare, sono passivi- dovrebbe essere evidente a tutti.

45 capitolo 4 Il mercato dei titoli a reddito fisso (fixed income): un’introduzione ed alcune peculiarità

di Emanuele Gerletti, CFA

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Sebbene il mercato obbligazionario sia ket maker garantire la stessa liquidità su significativamente più grande in termini tutte le emissioni esistenti. Infatti, se nel di valore rispetto al mercato azionario, mercato azionario la liquidità è garantita le dinamiche che lo caratterizzano sono sia dai market maker che dagli investito- spesso trascurate dai media finanziari, siano essi controparti qualificate, inve- ri e non sempre comprese a fondo stitori professionali o investitori retail, sul dall’ampia platea degli investitori retail; mercato obbligazionario gli investitori in questo capitolo cercheremo quindi di retail sono sensibilmente meno pre- spiegarne il funzionamento e le peculiari senti, anche perché non esiste un vero caratteristiche. Come è stato ampiamen- e proprio mercato regolamentato per le te discusso nei capitoli precedenti, ogni obbligazioni, e la progressiva istituziona- obbligazione ha delle caratteristiche pro- lizzazione del risparmio ha fatto sì che gli prie (scadenza, cedola e valuta tra le più investitori istituzionali di natura privata importanti) e per ogni singolo emittente abbiano assunto un ruolo primario. La esistono molteplici titoli obbligazionari. Il maggior parte delle transazioni in ob- fatto che per una singola società esista bligazioni avviene quindi OTC (over the un numero di bond molto elevato (Ge- counter), cioè come un contratto privato neral Electric ad esempio ne ha oltre 500 tra due entità che si accordano sul prez- in circolazione) è uno dei motivi per cui zo a cui scambiarsi un determinato bene il rischio di liquidità è significativamente (in questo caso il titolo obbligazionario), più alto nel mercato obbligazionario che ed ha come controparti fondi comuni di in quello azionario. Con rischio di liquidi- investimento, compagnie di assicurazio- tà si intende il rischio che un titolo non ne, fondi pensione e banche. Nelle pros- possa essere venduto a un prezzo equo sime pagine entreremo maggiormente con bassi costi di transazione e in breve nel dettaglio di tutti questi argomenti, tempo, e nel mercato obbligazionario ma prima di tutto è necessario spiegare questo rischio è sensibilmente più alto come questi titoli vengono immessi nel proprio perché è impossibile per i mar- mercato.

47 Il mercato primario ziché di prezzo; quello che caratterizza Cosi come nel mondo azionario le questa tipologia di asta è il fatto che la quotazioni in borsa avvengono tramite richiesta, se allocata, viene aggiudicata un’IPO (initial public offering), anche nel al tasso proposto. Come conseguenza, mercato obbligazionario l’immissione l’asta competitiva avrà una molteplicità in circolazione dei titoli avviene tramite di tassi di allocazione diversi per cia- un’offerta iniziale di vendita. Le due tec- scun investitore. I primi investitori allo- niche principali sono quelle dell’asta e il cati saranno quelli che hanno richiesto collocamento sindacato (bookbuilding). un rendimento inferiore e salendo in ordine crescente saranno allocati gli L’offerta tramite Asta altri, fino al raggiungimento della quan- Per descrivere il processo di asta, pren- tità offerta in asta dal Ministero del Te- diamo a riferimento la metodologia che soro. Nel caso in cui le offerte all’ultimo utilizza il Ministero del Tesoro Italiano rendimento rimasto aggiudicatario per collocare i propri titoli di stato. Il Te- non possano essere totalmente ac- soro utilizza due tipologie di aste: l’asta colte, si procede al riparto pro-quota, competitiva in termini di rendimento con i necessari arrotondamenti. Ov- per i Buoni Ordinari del Tesoro (BOT) viamente un procedimento di questo e l’asta marginale con determinazione tipo potrebbe dar luogo a compor- discrezionale del prezzo di aggiudica- tamenti opportunistici da parte degli zione e della quantità emessa per i tito- investitori che, inserendo un ordine di li a medio lungo termine (ad esempio i acquisto a rendimenti particolarmente BTP). Cerchiamo di capire nel dettaglio alti, potrebbero acquistare i titoli ad un come funzionano queste due tipologie prezzo scontato rispetto ai rendimenti di aste. di mercato. Proprio per evitare che il ASTA COMPETITIVA. Nell’asta competi- rendimento medio di aggiudicazione tiva, gli investitori inseriscono le proprie sia influenzato negativamente da even- richieste in termini di rendimento, an- tuali domande formulate a rendimenti

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non in linea con quelli del momento, (L’emissione da parte del Ministero del viene quindi calcolato un rendimen- Tesoro dei titoli di stato Italiani si svolge to massimo accettabile (rendimento prevalentemente attraverso il proces- di esclusione), ed analogamente un so di asta competitiva e marginale, le rendimento minimo accettabile (rendi- cui linee principali sono state descrit- mento di salvaguardia). te in questo capitolo. Esistono però ASTA MARGINALE. L’asta marginale, ulteriori correzioni ed aggiustamenti, al contrario, si caratterizza per il fatto utili a determinare il prezzo finale di che le richieste, se allocate, vengono aggiudicazione del titolo in asta, la cui aggiudicate tutte allo stesso prezzo, spiegazione andava oltre lo scopo di detto prezzo marginale. La determi- questo capitolo. Maggiori informazioni nazione del prezzo d’aggiudicazione a riguardo sono disponibili sul sito del e della quantità avviene discrezio- Ministero del Tesoro Italiano). nalmente e di conseguenza anche Il procedimento dell’asta, competitiva o l’ammontare emesso non è stabilito marginale, è quello che viene maggior- precedentemente, ma viene determi- mente utilizzato per il collocamento nato escludendo le offerte di acquisto dei titoli di stato, e sfrutta la presenza considerate “non convenienti” per l’e- costante di investitori alle aste. Tali sog- mittente, in quanto troppo lontane dai getti vengono identificati come specia- rendimenti di mercato di quel momen- listi in Titoli di stato, cioè operatori che to. L’ammontare finale emesso sarà svolgono la funzione di market maker comunque compreso tra un ammon- o primary dealers, e per loro sono pre- tare minimo ed un massimo annunciati visti obblighi di sottoscrizione nelle aste precedentemente all’asta, mentre il dei titoli di Stato e di negoziazione di prezzo meno elevato tra quelli offerti volumi sul mercato secondario (A fron- dai partecipanti rimasti aggiudicatari te di tali obblighi, essi godono di alcuni rappresenta il prezzo di aggiudicazio- privilegi, tra cui la facoltà di partecipare ne (prezzo marginale) valido per tutti in maniera esclusiva ai collocamenti

49 supplementari delle aste di emissione). to dalle principali investment banks In questo modo vi è la quasi certezza globali. Il bookbuilding viene utilizzato che vi sia la copertura dell’emissione soprattutto nelle emissioni da parte di minima prevista, lasciando nel contem- aziende: infatti i corporates, per quan- po anche spazio ad eventuali altri inve- to possano essere assidui emittenti sul stitori. Spesso quando si parla di aste di mercato obbligazionario, non riescono collocamento di titoli obbligazionari vie- comunque a raggiungere dimensione utilizzato il concetto di bid to cover ni e frequenza paragonabili ai grandi ratio: con questo concetto si esprime il emittenti sovrani, quindi il processo del rapporto tra domanda degli investitori bookbuilding si dimostra essere quello ed offerta di titoli da parte dell’emitten- più appropriato in questo caso. Il primo te, e quindi un numero sensibilmente passo dell’emittente è quindi quello di maggiore di 1 indica che la domanda incaricare diverse investment banks dell’emissione ha sensibilmente supe- di curare l’emissione, ed all’interno del rato l’offerta disponibile, e viene quindi consorzio di banche incaricate, si di- interpretata come una notizia positiva stinguono due ruoli principali: quello sull’emittente da parte dei mercati. del global coordinator o lead manager e quello del bookrunner. Il global Il processo di bookbuilding coordinator è presente in tutte le fasi Come abbiamo detto in precedenza, il dell’emissione: infatti prima di assume- mercato obbligazionario è un merca- re l’incarico intrattiene discussioni preli- to prevalentemente over the counter. minari con l’emittente per verificare fat- Cosi, mentre il processo di asta sul tibilità (molto importante nel caso in cui mercato primario viene solitamente l’emittente abbia un rating high yield), ti- gestito attraverso mercati regolamen- pologia di emissione (collaterali o cove- tati o piattaforme elettroniche, il tipico nant presenti), cosi come la dimensio- processo OTC nel mercato primario ne (singola o multi tranche - I potenziali è quello del bookbuilding, ed è svol- lead manager sono costantemente in

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contatto con il mercato degli investitori ministrazione di Eni il 28 febbraio 2017 per monitorarne i bisogni e struttura nell’ambito del programma di Euro Me- del portafoglio. Quando ritengono di dium Term Note ed è volta a mantenere aver colto una qualche opportunità in- una struttura finanziaria equilibrata in teressante, indentificano un emittente relazione al rapporto tra indebitamento a cui offrire l’operazione e in contem- a breve e a medio-lungo termine e alla poranea sondano le condizioni a cui gli vita media del debito di Eni. Il prestito, investitori sarebbero disposti ad ope- destinato agli investitori istituzionali, rare.). Una volta definite le principali sarà collocato compatibilmente con le caratteristiche dell’emissione viene rila- condizioni di mercato e successivamen- sciato un comunicato ufficiale dove si te quotato alla borsa di Lussemburgo. dà annuncio alla platea degli investitori Il rating di Eni relativo al debito di lungo dell’imminente emissione. Riportiamo termine è Baa1 (outlook stable) per Mo- di seguito a titolo d’esempio, l’annuncio ody’s e BBB+ (outlook stable) per Stan- fatto da ENI in occasione di un colloca- dard & Poor’s. ( Fonte sezione Investor mento effettuato a settembre 2017: Relations del sito di ENI). Oltre che nelle San Donato Milanese (MI), 8 settembre fasi preliminari il global coordinator è 2017 - Eni ha dato mandato a Banca anche attivo nella fase di costruzione IMI (Gruppo Intesa Sanpaolo), CA CIB, del book, durante la quale è affianca- Deutsche Bank, J.P. Morgan e UniCredit to dai bookrunner, il cui compito è di Bank per l’organizzazione del colloca- proporre l’emissione ai propri clienti mento di un’emissione obbligazionaria allo scopo di costruire un book il più con scadenza 14 Marzo 2025 a tasso completo (“profondo” in gergo tecnico) fisso nell’ambito del proprio program- possibile. Come detto in precedenza ma di Euro Medium Term Note in es- la clientela attiva in questo processo sere. di costruzione del bookbuilding è pre- L’emissione avviene in esecuzione di valentemente di tipo istituzionale, ed quanto deliberato dal Consiglio di Am- il compito del global coordinator e dei

51 bookrunner è di lavorare alla buona ri- sto punto comincia la vera e propria uscita dell’operazione: a questo scopo costruzione del book che dura all’incirca il global coordinator accompagna l’e- uno o due giorni, in cui tutti gli investi- mittente in un roadshow nelle principali tori, in aggiunta a quelli che hanno par- piazze finanziarie dove si intende collo- tecipato al roadshow, possono inserire care l’emissione, allo scopo di presenta- il loro ordine nel book. Gli ordini inseriti re la società ed i termini dell’emissione. possono essere di vario tipo: possono Da questo punto di vista il processo di essere limitati ad un livello minimo di bookbuilding è molto simile a quello che rendimento o ad una size minima/mas- avviene nel mercato azionario, e un’ulte- sima dell’emissione, e questo perché riore somiglianza si riscontra anche nel l’initial price talk o la size indicata inizial- fatto che le investment banks coinvol- mente può subire variazioni durante la te spesso sono presenti all’interno del fase del bookbuilding. Una volta raccol- book con degli interessi che vengono ti gli ordini di tutti gli investitori il book definiti Joint Lead Managers Interest viene chiuso e il titolo “lanciato” poche (assimilabile ad un consorzio di garanzia ore dopo e da quel momento possono nel caso di un aumento di capitale). Alla cominciare le contrattazioni sul merca- fine del roadshow accanto agli interessi to secondario (Nelle emissioni collocate delle varie investment banks, ci saranno col processo di bookbuilding si sviluppa anche quelli della clientela istituzionale di solito, prima ancora dell’offerta for- che rilascia un’indicazione sul prezzo male, un mercato che prende il nome di (solitamente espresso in percentuale di mercato grigio (grey market o pre-mar- rendimento) al quale sarebbe disposto ket). Il mercato grigio ha di solito inizio a sottoscrivere il titolo. In questo modo con l’annuncio di una nuova emissione emittente e global coordinator hanno e si chiude il giorno in cui il titolo viene una prima indicazione su dove si potrà emesso. In pratica i principali brokers e collocare l’emissione e sono cosi pronti market makers attivi sul mercato di rife- a rilasciare l’IPT (initial price talk). A que- rimento dell’emittente, fanno circolare

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agli investitori le quotazioni a cui sono reddito fisso, la maggior parte delle disposti a operare, chiaramente a ter- transazioni avviene ancora attraverso mine, in quanto i titoli in questione non l’utilizzo di broker o market maker. esistono ancora. Tali quotazioni non Quindi il cliente finale, prevalentemen- sono espresse in valore assoluto, ma te istituzionale e sola in minima parte in termini di sconto o premio rispetto retail, ha una duplice possibilità per ef- al re-offer price (o prezzo di emissione). fettuare un acquisto o una vendita di L’esistenza del grey market crea vantag- un’obbligazione: chiedere ad un broker gi sostanziali per il mercato, in quanto di cercare un altro cliente finale che sia svolge la funzione di price discovery e interessato a prendere il lato opposto information aggregation. Questo signi- dell’operazione, oppure chiedere ad fica che nei prezzi del mercato grigio uno dei market maker il prezzo a cui è vengono riflesse le aspettative circa il disposto a vendere o comprare quel futuro andamento dei tassi di interesse titolo. Sia il margine del broker che del e degli spread di credito, che una volta market maker sarà rappresentato dal emesso il titolo si rifletteranno sul suo differenziale di prezzo a cui acquistano prezzo effettivo). da un cliente e vendono ad un altro, ma mentre il market maker ha la possibilità Il mercato secondario di tenere la posizione nel proprio “in- Come abbiamo più volte detto, il mer- ventario” anche per più di un giorno, il cato obbligazionario si contraddistin- broker deve invece chiudere le due gue prevalentemente per essere un operazioni di acquisto e vendita spesso mercato over the counter, e questa nella stessa giornata (Negli ultimi anni caratteristica è fortemente riscontrabi- la maggiore regolamentazione a cui le anche sul mercato secondario. Seb- sono state sottoposte le investment bene negli ultimi anni si sia assistito al banks, ha ridotto la loro capacità di as- proliferare di diverse piattaforme elet- sorbire nel bilancio titoli obbligazionari, troniche per il trading di strumenti a e di conseguenza la capacità di com-

53 portarsi come market maker. Allo stes- prezzo a fermo ai vari market maker so tempo alcuni broker hanno allarga- oppure chiedendo di “lavorare un ordi- to il loro raggio d’azione cominciando ne” ad un broker, mentre sul mercato ad agire come market maker, anche se azionario, il book che si vede su una con dimensioni inferiori. Nonostante qualsiasi piattaforma di trading, è in ciò, soprattutto agli occhi degli investi- grado di dare una chiara e precisa idea tori, la differenza tra i grandi market di dove si può acquistare e vendere in maker ed i broker rimane sempre, ed un certo momento un’azione. Quando era giusta citarla in questo capitolo). si parla di efficienza e di mercato obbli- Per questo motivo il ruolo di market gazionario, uno dei parametri che più maker è spesso svolto dalle principali desta preoccupazione tra gli investitori banche internazionali che hanno la è quello della liquidità, specialmente in possibilità di utilizzare parte del loro ca- seguito alle manovre di quantitative ea- pitale per questa attività. Una volta sta- sing (di cui parleremo più approfondi- biliti i termini della transazione tra le tamente in seguito) messe in atto dalle due controparti, i titoli vengono poi ge- principali banche centrali negli ultimi neralmente scambiati contro il paga- anni. Per rischio di liquidità si intende mento del prezzo pattuito (delivery ver- infatti la capacità di un investitore di ac- sus payment) attraverso una clearing quistare o vendere uno strumento fi- house centrale (le più importanti in Eu- nanziario senza influenzare il prezzo ropa sono Euroclear e Clearstream). È dello strumento stesso: quindi tanto quindi evidente come la negoziazione più uno strumento è liquido, tanto più sul mercato secondario delle obbliga- è facile effettuare transazioni efficienti zioni sia meno standardizzata, e spesso aventi ad oggetto quello strumento. Ma anche meno efficiente, rispetto al tra- come si può “misurare” la liquidità di ding sul mercato azionario: è infatti un’obbligazione? Nella pratica non esi- sempre compito del cliente finale cer- ste una misura empirica che definisce care il prezzo migliore, o chiedendo un la liquidità di un obbligazione, perché la

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ENELIM ENELIM FCAIM FCAIM MOBYIT BTPS 2.05 1.125 3.625 3.75 5.25 7.75 01/08/27 16/09/26 25/05/27 29/03/24 15/04/23 15/02/23

STATO ENEL ENEL FIAT CHRY- FIAT CHRY- EMITTENTE ITALIANO FINANCE FINANCE SLER SLER MOBY SPA

10 ANNI DURATA 10 ANNI 8 ANNI 8 ANNI 8 ANNI 7 ANNI

VALUTA EUR EUR USD EUR USD EUR

DEBITO CAR PRO- CAR PRO- TRAN- SETTORE UTILITIES UTILITIES SPORTA- PUBBLICO DUCER DUCER TION

RATING BBB BBB BBB BB- BB- B+

19.19 Mld 1.25 Mld 2 Mld di 1.25 Mld 1.467 Mld 300 Mio Di NOZIONALE di EUR di EUR USD di EUR di USD EUR

TAGLIO 1’000 EUR 100’000 200’000 100’000 200’000 100’000 MINIMO EUR USD EUR USD EUR

Fonte: Bloomberg liquidità di uno strumento è condizio- market maker sullo schermo è come se nato da diversi fattori, ed è per questo facesse richiesta di eseguire un trade che si è pensato di fare degli esempi per una certa size ad un certo prezzo, e pratici per aiutare il lettore a capire me- deve attendere la conferma della con- glio questo importante aspetto. Si è troparte per avere la certezza dell’ese- quindi deciso di prendere in esame cuzione dell’operazione a quel deter- quattro obbligazioni, con le caratteristi- minato prezzo. Quindi una grande che riportate in tabella, e di analizzarne differenza rispetto al trading azionario le quotazioni di prezzo disponibili su un è che i prezzi che si vedono sugli scher- terminale Bloomberg di un investitore mi possono essere considerate delle istituzionale alla data di venerdi 2 mar- buone indicazioni, ma non sempre zo 2018. Prima di analizzare nel detta- sono poi “eseguibili”, e descriveremo glio la liquidità dei singoli titoli è neces- poi nelle prossime righe come questa saria un’ulteriore precisazione molto situazione cambi da titolo a titolo. Sicu- importante e soprattutto tipica del ramente il primo e più importante fat- mercato obbligazionario OTC: i prezzi tore che influenza la liquidità di un tito- presenti sugli schermi degli operatori lo obbligazionario è il suo nozionale: non sono sempre firm o operativi; in- quindi in questo caso il titolo di stato fatti l’investitore colpendo il broker o il Italiano BTP, con i suoi quasi 20 Miliardi

55 di Euro di nozionale, è senza dubbio il re che il titolo assicura una liquidità ele- titolo più liquido. Il fatto che sia il titolo vata, garantendo agli investitori bid-of- con il nozionale maggiore, fa sì che ci fer ridotti ed un elevato numero di siano più market maker e broker ope- broker e market maker disposti ad ef- rativi, perché maggiore è la possibilità fettuare transazioni di dimensioni rile- di eseguire transazioni e quindi genera- vanti, e di conseguenza un investitore re ricavi per questi attori, e dunque gli potrà operare in modo efficiente e sen- investitori possono scegliere tra più za preoccupazioni di influenzare il controparti per svolgere l’operazione prezzo del titolo stesso. Analizziamo desiderata. Ovviamente un maggior ora le condizioni di liquidità degli altri numero di broker e market maker pre- titoli. Per i concetti appena esposti sarà senti, significa una maggior concorren- lecito attendersi che la liquidità sarà in- za, che si riflette in minori bid-ask spre- feriore al diminuire del nozionale, circo- ad, cioè in minori differenze tra il prezzo stanza che si riscontra confrontando i a cui una controparte è disposta a bid-offer spread: per ENEL infatti il bid- comprare e vendere un titolo (nel caso ask spread minimo è circa di 15 cente- del BTP in certi casi è inferiore a 5 cen- simi e quello medio intorno ai 30 cente- tesimi e mediamente compreso tra 5 e simi, mentre per FIAT CHRYSLER tali 10 centesimi). In aggiunta a bid-offer misure sono nell’ordine rispettivamen- (Bid-ask spread e bid-offer spread te dei 36 e 50 centesimi (entrambi i tito- sono sinonimi ed il corrispondente in li hanno un nozionale di 1.25 Miliardi di italiano di spread denaro-lettera) più Euro). Sensibilmente differenti sono in- stretti e ad un maggiore numero di vece le medesime misure per MOBYIT, broker presenti, anche le dimensioni che ha un nozionale di 300 milioni di dei trades per cui le banche e i market Euro: è di 95 centesimi il bid-offer spre- maker si espongono al mercato sono ad minimo (per size di almeno 1 milio- importanti, tra i 5 e 10 milioni di EUR. ne di Euro) e quello medio intorno a 1.5 Quindi nel caso del BTP si può afferma- punti. È quindi chiaro che la liquidità sia

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influenzata dal nozionale dell’emissio- prezzo finale di chiusura dell’operazione, e che un aspetto ancora più impor- ne. Un ultimo aspetto rilevante nell’a- tante sia giocato dalla qualità creditizia nalisi della liquidità di un’obbligazione è dell’emittente. Infatti al diminuire del poi la valuta di emissione. Abbiamo rating il bid-offer spread aumenta sen- preso in osservazione altri due stru- sibilmente e, combinato con un nozio- menti emessi da ENEL e FIAT CHRY- nale inferiore, ciò comporta che l’inve- SLER, ma con valuta di denominazione stitore finale potrebbe influenzare USD. Succede spesso che, per differen- sensibilmente il prezzo del titolo se si ziare le loro fonti di finanziamento, le trovasse nella posizione di dover effet- grandi multinazionali e i grandi gruppi tuare operazioni di dimensioni rilevanti. emettano anche in mercati e in valute Questo perché se, nel caso del BTP ci diverse rispetto a quelle di riferimento sono almeno una decina di controparti (nel caso di ENEL e FIAT CHRYSLER sto- pronte a effettuare operazioni per 5/10 ricamente l’Euro). Osservando le quo- milioni di Eur, nel caso di tutti gli altri ti- tazioni disponibili balzano all’attenzio- toli le size si riducono nella maggior ne subito due circostanze: meno parte dei casi a 1 Milione di Eur. Circo- brokers e market makers presenti e stanze come la crisi del debito di Euro- dunque bid-offer spread più larghi; il zona nell’estate del 2011, o come la bid-offer spread per ENEL infatti èdi correzione degli spread di credito che circa 75 centesimi mentre per FIAT di si è verificata a cavallo tra il 2015 eil 90 centesimi, contro i rispettivi 25 e 50 2016 prima del QE della BCE, sono sta- centesimi per le emissioni in Euro. Que- te occasioni durante le quali la liquidità sta circostanza si manifesta perché i si è ridotta sensibilmente sui titoli principali investitori in questi titoli sa- emessi da corporate della periferia, ed ranno prevalentemente non italiani o i prezzi bid indicati a schermo dalle non europei, e dunque il premio al ri- controparti risultavano maggiori anche schio richiesto (nella forma di spread di di 25/50 centesimi rispetto al reale credito) da questi attori sarà superiore;

57 BTPS 2.05 01/08/2027 BID ASK BID SIZE OFFER SIZE BROKER 1 101,231 101,339 20mio 20mio BROKER 2 101,276 101,315 15mio 15mio BROKER 3 101,193 101,373 15mio 15mio BROKER 4 101,266 101,295 10mio 10mio BROKER 5 101,229 101,341 10mio 10mio BROKER 6 101,26 101,31 10mio 10mio BROKER 7 101,225 101,33 10mio 10mio BROKER 8 101,251 101,311 10mio 10mio BROKER 9 101,244 101,318 10mio 10mio BROKER 10 101,255 101,306 10mio 10mio BROKER 11 101,25 101,35 10mio 31mio BROKER 12 101,228 101,33 5mio 5mio BROKER 13 101,209 101,359 5mio 5mio BROKER 14 101,246 101,312 5mio 5mio BROKER 15 101,215 101,347 5mio 5mio BROKER 16 101,09 101,45 5mio 5mio BROKER 17 101,236 101,325 5mio 5mio BROKER 18 101,239 101,289 5mio 5mio BROKER 19 101,21 101,342 5mio 5mio

FCAIM 3.75 29/03/2024 BID ASK BID SIZE OFFER SIZE BROKER 1 108,375 108,875 1mio 1mio BROKER 2 108,075 108,975 1mio 1mio BROKER 3 108,3 108,7 1mio 1mio BROKER 4 108,505 108,947 1mio 1mio BROKER 5 108,45 108,85 1mio 1mio BROKER 6 108,41 108,911 1mio 1mio BROKER 7 108,474 108,844 1mio 1mio BROKER 8 108,5 109 1mio 1mio BROKER 9 108,424 108,824 1mio 1mio BROKER 10 108,4 109 1mio 1mio BROKER 11 108,565 108,95 1mio 1mio BROKER 12 108,564 109,126 1mio 1mio BROKER 13 108,25 108,75 1mio 1mio BROKER 14 108,375 108,875 1mio 1mio BROKER 15 108,5 108,875 1mio 1mio BROKER 16 108,25 109,25 1mio 1mio BROKER 17 108,4 108,7 1mio 1mio

58 Fixed Income / Capitolo 4

ENELIM 1.125 16/09/2026 MOBYIT 7.75 15/02/2023 BID OFFER OFFER BID ASK BID ASK BID SIZE SIZE SIZE SIZE BROKER 1 97,181 97,745 1mio 0.5mio BROKER 1 92,023 93,146 1mio 1mio BROKER 2 97,05 97,98 0.1mio 0.1mio BROKER 2 91,75 93,75 1mio 1mio BROKER 3 97,386 97,622 1mio 10mio BROKER 3 92,5 94 1mio 1mio BROKER 4 97,389 97,625 3mio 3mio BROKER 4 91,525 92,975 1mio 1mio BROKER 5 97,528 97,757 1mio 1mio BROKER 5 93,51 95,49 1mio 1mio BROKER 6 97,378 97,633 1mio 1mio BROKER 6 92,53 94,47 1mio 1mio BROKER 7 97,367 97,918 1mio 1mio BROKER 7 91,333 93,333 1mio 1mio BROKER 8 97,626 97,815 1mio 1mio BROKER 8 91,75 93,25 1mio 1mio BROKER 9 97,543 97,819 1mio 1mio BROKER 9 91 93 1mio 1mio BROKER 10 96,978 98,557 1mio 1mio BROKER 10 92,5 93,5 1mio 1mio BROKER 11 97,723 98,272 1mio 1mio BROKER 11 91,77 92,72 1mio 1mio BROKER 12 97,45 97,952 1mio 1mio BROKER 12 92,25 93,2 1mio 1mio BROKER 13 97,511 97,661 1mio 1mio BROKER 13 91,5 92,5 0.5mio 0.5mio BROKER 14 97,521 97,678 1mio 1mio BROKER 14 93 95 0.2mio 0.479mio BROKER 15 97,294 97,628 1mio 1mio BROKER 15 92,033 94,036 0.25mio 0.25mio BROKER 16 97,525 97,796 1mio 1mio BROKER 17 97,46 97,766 1mio 1mio BROKER 18 97,466 97,859 1mio 1mio FCAIM 5.25 15/04/2023 - USD BID OFFER BROKER 19 97,345 97,615 1mio 1mio BID ASK SIZE SIZE BROKER 1 102,375 103,375 2mio 2mio ENELIM 3.625 25/05/2027 - USD BROKER 2 102,675 103,625 1mio 1mio BID OFFER BID ASK SIZE SIZE BROKER 3 102,49 103,832 1mio 1mio BROKER 1 95,455 97,185 0.35mio 0.2mio BROKER 4 102,75 103,45 1mio 1mio BROKER 2 95,707 96,612 5mio BROKER 5 102,369 103,869 1mio 1mio BROKER 3 95,646 96,017 1mio 1mio BROKER 6 102,787 103,446 1mio 1mio BROKER 4 96,171 96,682 1mio 1mio BROKER 7 102,875 103,25 1mio 1mio BROKER 5 96,388 96,926 1mio 1mio BROKER 8 102,706 103,644 1mio 1mio BROKER 6 96,003 96,762 1mio 1mio BROKER 9 102,75 103,5 1mio 1mio BROKER 7 96,361 97,11 1mio 1mio BROKER 10 103 103,5 1mio 1mio BROKER 8 96,101 96,701 0.5mio 0.25mio BROKER 11 102,25 103,5 0.5mio 0.5mio

Fonte bloomberg, tramite funzione ALLQ, alla data di Venedi 2 Marzo ore 15:30 ma la minore liquidità è anche dovuta mini di size e bid-offer spread) su que- al fatto che ci sono meno market ma- sti strumenti. Quando si acquista un’e- kers e brokers locali attivi sulle emissio- missione in valuta diversa da quella di ni in USD, e questo fa sì che ci sia meno riferimento dell’emittente, bisogna fare competizione e meno efficienza (in ter- attenzione alla liquidità.

59 Figura 2 HICP Infatlion Index di Francia, Germania ed Italia 5 4 3 2 Inflazione Francia 1 Inflazione Germania 0 Inflazione Italia -1 -2 1 1 1/07 1 01/ 01/07/ 01/04/03 01/03/04 01/02/05 01/01/06 01/12/06 01/10/08 01/09/09 01/08/10 01/06/12 01/05/13 01/04/14 01/03/15 01/02/16 01/01/17 01/12/17 Fonte Bloomberg al 2 marzo 2018; in % Tassi e rendimenti negativi: taria (In questo capitolo si parla princi- rapida analisi palmente delle politiche messe in atto Uno dei temi che negli ultimi anni ha dalla Banca Centrale Europea, ma è im- caratterizzato il mercato obbligaziona- portante segnalare come tassi negativi rio è stato quello della continua discesa siano stati applicati anche da altri paesi dei rendimenti. A settembre 2017 i tito- come Svezia, Svizzera e Danimarca e li di Stato che offrivano un rendimen- Giappone). Come sappiamo il mandato to al di sotto dello zero valevano circa della BCE è quello di mantenere la sta- 7’400 miliardi di dollari su scala globa- bilità dei prezzi, cioè un tasso di infla- le, ed anche nel caso dell’Italia ci sono zione di poco inferiore al 2% nel medio state reazioni, vista l’importanza che i periodo. Nonostante l’inflazione possa titoli di debito pubblico hanno sempre non piacere ai consumatori finali, è un avuto nei portafogli dei risparmiatori. È fenomeno indispensabile, perché la quindi utile analizzare quali siano state deflazione, sebbene all’apparenza più le ragioni che hanno portato a questa piacevole, porterebbe problemi ben situazione, per capire se gli investitori più gravi: infatti una riduzione dei prez- si troveranno in un ambiente di ren- zi produrrebbe l’aspettativa di ulteriori dimenti negativi anche negli anni a ve- cali futuri, portando ad un continuo rin- nire. Ci troviamo infatti in un territorio vio di consumi ed investimenti. Questo inesplorato, tanto per i mercati finan- spingerebbe chi vende ad abbassare ziari quanto per le Banche Centrali, che ulteriormente i prezzi per convincere sono chiamate a gestire una situazione a comprare o investire, e si innesche- da loro stessa creata senza avere rife- rebbe così una spirale deflazionistica rimenti chiari e precisi, essendo quella molto negativa per il quadro economi- dei tassi negativi una prima assoluta in co generale. E una situazione di bassa termini di strumenti di politica mone- inflazione, con rischi di una possibile

60 Fixed Income / Capitolo 4

Figura 3 EUR 5Y5Y Breakeven Inflation 3 2,5 2 1,5 1 EUR 5y5y breakeven inﬂation 0,5 0

18/04/0818/04/09 18/04/10 18/04/ 18/04/1218/04/13 18/04/14 18/04/15 18/04/16 18/04/17 Fonte Bloomberg al 2 marzo 2018; in % deflazione è quella che si è trovata ad a più riprese negative tra il 2014 ed il affrontare la BCE. Come vediamo dai 2015. Spiegare il perché si sia registra- grafici riportati in questa pagina e nella ta un’inflazione così bassa in Eurozona successiva infatti, la misura dell’inflazio- negli ultimi anni va oltre gli scopi di ne futura preferita dalla BCE (Una delle questo testo, ma le motivazioni princi- misure future di inflazione che la BCE pali si possono ricondurre alla scarsa guarda con più attenzione è la 5y5y crescita registrata nell’ultimo decennio breakeven inflation: il suo valore indica dal blocco Europeo, unita a dinamiche le attese degli investitori su quale sarà globali, come la discesa del prezzo del il tasso medio di inflazione fra 5 anni petrolio, la demografia, l’innovazione e per i successivi 5, e viene calcolato tecnologica e ad un ruolo sempre più prendendo a riferimento i tassi preva- importante della Cina come esportato- lenti sul mercato degli Inflation Swap re di beni a basso costo. in Euro), è arrivata al livello minimo di E così per “creare” inflazione ed ottem- 1.25% a luglio del 2016, ed anche le in- perare al suo mandato, la BCE ha se- flazioni nominali (Come misura di infla- guito i principi della teoria economica zione si è utilizzato l’indice armonizzato della moneta, che collega l’inflazione dei prezzi al consumo (HICP), usato alla quantità di moneta in circolazione. principalmente nell’ambito dell’Unione Ecco quindi l’entrata in scena di diversi Europea: è una misura dei prezzi pagati round di quantitative easing (QE), co- dai consumatori per un paniere di beni minciati ad inizio 2015 con l’acquisto di e servizi. Viene calcolata con lo stesso titoli di Stato ed ampliatisi poi a covered metodo in diversi Paesi per consenti- bond, ABS ed obbligazioni investment re misure comparabili dell’inflazione.) Grade corporate, ma soprattutto l’ap- di tre dei più importanti paesi europei plicazione di tassi negativi alle riserve (Germania, Francia e Italia) sono state depositate dalle banche dell’Eurosiste-

61 Figura 4 Rendimento a scadenza dei titoli di stato decennali di Francia, Germania ed Italia 8 7 6 5 Rendimento 10 anni 4 Francia 3 Rendimento 10 anni 2 Germania 1 Rendimento 10 anni 0 Italia -1

18/04/0818/04/09 18/04/10 18/04/11 18/04/12 18/04/13 18/04/14 18/04/15 18/04/16 18/04/17

Fonte Bloomberg al 2 marzo 2018; in % Figura 5 Yield to Worst del mercato High Yield Europe. Indice H9PC di BAML 12 10 8 6 4 Rendimento mercato 2 HY Europeo 0 06/02/10 08/11/16 01/11/17 06/12/17 11/08/17 3/29/2011 8/25/2011 1/25/2012 6/25/2012 4/24/2013 9/19/2013 2/19/2014 7/21/2014 5/18/2015 3/15/2016 10/29/2010 11/21/2012 12/16/2014 10/15/2015 Fonte Bloomberg al 2 marzo 2018; in % ma presso la BCE. Con questa mossa i dati puntuali di Francia, Germania ed la BCE sperava di incentivare il sistema Italia hanno visto un rialzo nell’ultimo, bancario a prestare denaro all’econo- sebbene ancora lontani dal target del mia reale, generando cosi un’ulteriore 2%) ma hanno portato con se anche iniezione di liquidità alternativa che fa- una discesa dei rendimenti offerti cesse crescere investimenti e consumi. dall’intera asset class obbligazionaria. Queste politiche sono in parte riuscite La presenza di un investitore “ingom- a provocare un aumento dell’inflazio- brante” come la BCE, che ogni mese ne ed una ripartenza dell’economia, effettua massicci acquisti e che è stato (La 5y5y breakeven inflatiion al 2 Mar- visto dal resto del mercato come un zo 2018 è arrivata a 1.71%, ed anche compratore di ultima istanza, ha pri-

62 Fixed Income / Capitolo 4

ma portato ad abbattere i rendimenti perché la BCE dovrà utilizzare molta sui titoli di stato, trascinando poi con cautela nel comunicare e mettere in se anche gli altri segmenti del mercato atto la sua exit strategy da questi stru- obbligazionario non direttamente coin- menti innovativi di politica monetaria. volti nel piano di acquisto. Ecco quindi Una delle più grosse preoccupazioni che il rendimento del decennale tede- degli investitori infatti è proprio questa: sco a metà 2016 è sceso in territorio quale sarà la reazione del mercato ora- negativo, ed il BTP italiano a 10 anni è mai “drogato” da queste continue inie- arrivato ad offrire un rendimento del zioni di liquidità, quando verrà meno 1.5%, di gran lunga inferiore rispetto al il supporto delle banche centrali? Un 7% raggiunto al culmine della crisi del rialzo dei rendimenti, per quanto au- debito di Eurozona. Anche i segmenti spicato da diverse parti (Questi anni di non toccati direttamente dalle mano- tassi e rendimenti bassi, hanno messo vre della BCE, come il mercato High in difficoltà il sistema bancario che ha Yield europeo, sono arrivati a livelli di visto una contrazione consistente del rendimento minimi in ottica storica, suo margine di interesse, ed i grandi con yield to worst inferiori al 3%. Ma gestori assicurativi che hanno faticato per quanto durerà ancora questa si- a trovare attività attraenti in cui investi- tuazione? Nella press conference a lato re per far fronte agli impegni presi nei del meeting della BCE di fine Gennaio confronti dei loro clienti), se avvenisse 2018, il Presidente in carica Mario Dra- bruscamente ed in maniera incontrol- ghi ha ribadito come i tassi di interesse lata, potrebbe portare volatilità e pa- rimarranno bassi ancora a lungo, an- nico sui mercati, e per i discorsi fatti in che al termine del piano di QE previsto precedenza sulla struttura OTC tipica per fine 2018. Quindi è lecito attendersi del mercato obbligazionario, la porta di che i rendimenti offerti dall’asset class uscita potrebbe essere troppo stretta obbligazionaria rimarranno compressi se tutti decidessero di imboccarla nello ancora per diverso tempo, soprattutto stesso momento.

63 capitolo 5 La curva dei tassi di interesse e le varie tipologie di spread

di Francesco Spadaccia, CFA

64 Fixed Income / Capitolo 5

Nella prima parte di questo capitolo vrani solidi; avendo infatti un bassissimo viene spiegato in dettaglio il concetto di rischio d’insolvenza evidenziano tipica- curva dei tassi di interesse, introdotto mente la relazione esistente tra i rendi- nel secondo capitolo, assieme alle sue menti a diverse scadenze. caratteristiche ed alle tre principali teorie Inoltre è frequente l’utilizzo di tassi d’in- che cercano di spiegarne la sua forma: la teresse interbancari per comporre curve teoria delle aspettative, la teoria del pre- dei rendimenti di breve periodo, gene- mio di liquidità e la teoria della segmen- ralmente fino ai 12 mesi di scadenza. La tazione dei mercati. Nella seconda parte curva dei tassi è, in sostanza, il grafico vengono decritti invece i principali tipi di che rappresenta il tasso di rendimento spread che vengono utilizzati nell’analisi pagato dalle obbligazioni della stessa di rendimento relativo di un’obbligazione. qualità di credito, ma a scadenza diversa. Graficamente, i tassi d’interesse sono La curva dei tassi di interesse: sull’asse verticale (ordinate) e la scaden- alcune teorie za sull’asse orizzontale (ascisse). La scadenza di un titolo obbligazionario I tassi di breve termine sono collegati alla è rappresentata dalla vita residua, cioè percezione degli investitori sugli eventi di dal periodo di tempo che rimane prima breve periodo. Qualora scendessero, po- del rimborso completo del capitale da trebbero riflettere il desiderio dell’investi- parte dell’emittente. tore di essere liquido e sentirsi al sicuro. I La curva dei tassi di interesse, definita tassi di lungo periodo riflettono la visione anche struttura a termine dei tassi d’inte- dell’investitore su un futuro più distante. resse, quindi, non è altro che una funzio- Una risalita dei tassi di lungo periodo ne che lega il tasso d’interesse ottenibile potrebbe riflette la paura dell’incertezza da un certo strumento finanziario alla e la pressione inflattiva. Due aspetti fon- scadenza dello strumento medesimo. damentali quando si guarda la curva dei A questo scopo vengono generalmente rendimenti sono il livello della curva e la utilizzati titoli di debito di emittenti so- forma della stessa. Il livello della curva

65 Figura 1 La curva dei rendimenti

8 7 6 5 4 3 2 1

Rendimento lordo 0 3 6 1 2 3 4 5 7 10 15 30

Mesi Anni Scadenza Fonte: Frank J. Fabozzi e suoi spostamenti possono riflettere il (la differenza tra tassi a lungo e tassi a comportamento di politica monetaria breve aumenta) quando il mercato pre- della banca centrale. Si pensi alle mano- vede un aumento dei tassi d’interesse vre di quantitative easing e in generale a breve futuri ed un miglioramento del- di politica monetaria espansiva da parte la congiuntura. La curva dei rendimenti della FED dallo scoppio della Grande Re- può assumere tre forme tipiche: cessione del 2008. Queste mosse hanno contribuito a spostare verso il basso la Curva Piatta: curva dei rendimenti, riducendo i tassi quando i tassi a breve sono circa uguali a d’interesse sulle varie scadenze. quelli a lungo. Tale forma può segnalare Quanto alla forma della curva dei rendi- un’aspettativa di rallentamento dell’atti- menti, l’aspetto rilevante è la sua inclina- vità economica. Una curva del genere è zione che si ottiene come differenza tra il insolita e generalmente indica una fase rendimento di un titolo a lunga scadenza di transizione verso un’inclinazione posi- e uno a breve scadenza. Ad essa viene tiva o negativa. riconosciuto il merito di essere uno dei Figura 2 più consistenti strumenti di previsione Curva piatta dei rendimenti della congiuntura economica. In termini generali la curva dei rendimenti subisce un appiattimento (la differenza tra tassi a lungo e tassi a breve diminuisce) quando Flat il mercato obbligazionario prevede che ci Yeld possa essere una riduzione dei tassi d’interesse a breve futuri ed un rallentamen- to nella crescita economica. Viceversa, la Maturity curva dei rendimenti diventa più ripida Fonte: Frank J. Fabozzi

66 Fixed Income / Capitolo 5

Inclinata negativamente: ni di lungo termine viene chiamato in questa situazione, all’aumentare premio per il rischio. delle scadenze, i tassi diminuiscono. A questo punto diventa importante I mercati finanziari si aspettano che in capire perché la curva dei rendimenti futuro i tassi a breve saranno più bas- può assumere forme diverse. Esisto- si. Tale forma è indicativa di una fase no molte teorie sulla struttura dei tas- economica recessiva e/o deflattiva e si per scadenze: le più comuni sono la può riflettere aspettative di politica teoria delle aspettative, la teoria della monetaria espansiva. Generalmente preferenza per la liquidità e la teoria questo tipo d’inclinazione non dura della segmentazione di mercato. a lungo. Prima di procedere nella spiegazio- Figura 3 ne delle tre teorie è però necessario Curva dei rendimenti invertita introdurre i concetti base di tassi a pronti (spot rates) e tassi a termine (forward rates) che non sono solo una parte integrante della struttura a termine ma sono anche importanti Yeld nella valutazione dei bond. Un tasso Inverted (negatively sloped) a pronti (spot) è definito come il tasso di sconto per un flusso di cassa ad Maturity una specifica scadenza. Ad esempio, Fonte: Frank J. Fabozzi un titolo di stato a 3 mesi ha un tasso a pronti che identifica il rendimento Inclinata positivamente: che il possessore dei titoli otterrà é l’inclinazione “normale” della curva nell’arco temporale prestabilito. Il tas- per cui, all’aumentare delle scaden- so di sconto per un periodo di tem- ze, i tassi aumentano. Le obbligazioni po futuro è, invece, chiamato tasso a con scadenze brevi hanno rendimen- termine o tasso forward. Un esempio ti più bassi perché il rischio associato può chiarire meglio quest’ultimo con- è inferiore. Se aumenta il numero di cetto. Consideriamo il caso di un inve- anni, si creano maggiore incertezze stitore che abbia un orizzonte tempo- oltre ad un rischio ulteriore. Il mag- rale di un anno e che possa scegliere giore rischio delle obbligazioni di tra due diverse opzioni: lungo è dovuto ad una volatilità, un 1: Investire in un titolo governativo a rischio di inflazione ed un rischio di un anno default dell’emittente più elevati. 2: Investire in un titolo governativo a Gli obbligazionisti vengono premiati sei mesi e alla sua scadenza inve- per questi rischi maggiori sotto forma stire in un altro titolo a sei mesi. di più elevati tassi d’interesse. Il ren- La scelta tra le due alternative per l’in- dimento addizionale sulle obbligazio- vestitore è indifferente fintanto che

67 (1 + rn ) = ( 1 + r1 ) x ( 1 + r2 )

dove

rn = il tasso di lungo periodo attuale

r1 = l’attuale tasso di interesse a 1 anno

r2 = il tasso di interesse a un anno atteso a partire dall’anno successivo

Fonte: Credit Suisse il rendimento nel corso dell’anno è La teoria delle aspettative identico. Partendo dal presupposto La teoria delle aspettative presuppone che l’investitore conosca sia l’attuale che le varie scadenze siano sostitute rendimento a sei mesi sia quello a perfette e suggerisce che la forma del- un anno, l’investitore può determi- la curva dei rendimenti dipenda dalle nare il tasso di interesse atteso a sei aspettative dei partecipanti al mercato mesi disponibile tra sei mesi. Questo sull’andamento dei tassi di interesse sarà chiamato il tasso forward e ren- futuri. Più in generale i tassi su uno derà indifferente la scelta tra le due strumento a lungo termine sono pari alternative. Questo concetto è fon- alla media geometrica dei rendimenti damentale per capire la teoria delle su una serie di strumenti a breve ter- aspettative.Possiamo ora passare ad mine. Sotto queste condizioni, il tasso analizzare le tre diverse teorie che di interesse di lungo periodo è il tasso spiegano l’andamento della curva dei che l’investitore in un’obbligazione di rendimenti. lungo periodo può attendersi di otte- Figura 4 nere attraverso l’investimento succes- Curva dei rendimenti “normale” sivo in una serie di titoli obbligazionari a breve termine nel periodo fino alla maturazione dell’obbligazione di lun- Normal go termine. La teoria delle aspettative (positively sloped) sostiene che, ad esempio, per l’inve- Yeld stitore dovrebbe essere indifferente investire in un titolo a 2 anni oppure investire in un titolo a 1 anno e alla sua Maturity scadenza in un nuovo titolo a 1 anno. Fonte: Frank J. Fabozzi In termini matematici tale relazione può essere formulata come indicato nella formula in alto:

68 Fixed Income / Capitolo 5

Un’assunzione pratica dell’equazione Teoria della preferenza precedente è quella per cui risulta possi- per la liquidità bile usare una media aritmetica dei tassi La teoria della preferenza per la liquidi- di interesse ad 1 anno per generare i tas- tà afferma che le obbligazioni di lungo si di interesse a lungo termine. termine debbano offrire un rendimen- La teoria delle aspettative di fatto implica to maggiore di quelle a breve termine che i tassi forward siano degli stimatori perché gli investitori sono disposti a sa- non distorti dei tassi di interesse attesi crificare una parte del rendimento ed futuri. Incorporando le attese degli inve- investire in tassi a breve per evitare la stitori, sulla base della teoria delle aspet- maggiore volatilità dei prezzi dei titoli con tative, una curva dei rendimenti inclinata scadenze più lunghe. Un altro modo per verso l’alto implica che gli investitori si interpretare la teoria della preferenza per attendano un rialzo dei tassi nel futuro, la liquidità è quella per cui chi presta de- mentre una curva dei rendimenti inclina- naro preferisca farlo a breve termine per ta verso il basso implica attese di un calo ridurre, tra l’altro, il rischio di insolvenza e dei tassi in futuro. Infine una curva piatta che per invogliare gli investitori a prestare indicherebbe attese per tassi invariati. a più lungo termine sia necessario offrire La teoria delle aspettative non manca di rendimenti maggiori. Quindi, sulla base di critiche, la più evidente delle quali è il fat- questa teoria, la curva dei rendimenti do- to che presuppone che l’investimento in vrebbe essere sempre inclinata verso l’al- bond non implichi dei rischi. to e ogni altra forma della curva dovrebbe Se infatti i tassi forward sono perfetti durare per un periodo di tempo limitato. stimatori dei tassi futuri allora il prez- In un certo senso la teoria della preferen- zo futuro di un bond sarebbe noto con za per la liquidità può essere considerata certezza ad ogni scadenza e per ogni un’estensione della teoria delle aspetta- orizzonte temporale il rendimento com- tive. Infatti, tale teoria presuppone che plessivo dell’investimento in un bond sa- un premio per la liquidità vada aggiunto rebbe noto. ai rendimenti dei titoli a lunga scadenza:

69 i rendimenti dei titoli di lungo periodo investimenti e che la curva dei rendi- possono quindi essere considerati come menti rifletta tali diverse esigenze. la somma delle aspettative sui tassi a Gli investimenti, in particolare da parte breve in futuro e del premio per la liqui- delle società finanziarie, sono decisi sul- dità. In base alla teoria della preferenza la base di alcuni fattori, quali le tasse, la per la liquidità i tassi forward attesi sono struttura del passivo, limitazioni legali uno stimatore distorto dei livelli attesi dei ecc., che li spingono ad allocare le loro tassi futuri in quanto questi contengono risorse su determinati tipi di obbligazioni un certo livello di premio di liquidità. Di e con determinate scadenze. Un corol- conseguenza una curva inclinata positi- lario della teoria è che gli investitori non vamente può riflettere le aspettative che abbandonino la loro scadenza preferita i tassi a breve futuri possano 1) salire, 2) nemmeno per prendere vantaggio di dif- rimanere invariati o scendere a patto che ferenze di rendimenti interessanti. il premio della liquidità per le scadenze Come risultato, il mercato dei titoli ob- via via maggiori cresca con una rapidità bligazionari sarebbe effettivamente tale da portare la curva dei rendimenti segmentato tra le diverse scadenze e ad avere un’inclinazione positiva. Questo i rendimenti di un segmento dipende- vuol dire che qualsiasi forma della curva rebbero dall’andamento di domanda e dei rendimenti può essere spiegata dalla offerta all’interno del singolo segmento. combinazione della teoria delle aspetta- Una curva dei rendimenti con l’inclina- tive e dalla teoria della preferenza per la zione verso il basso andrebbe, quindi, liquidità. considerata come il risultato di una preferenza degli investitori per titoli a lunga La teoria della segmentazione del scadenza. La teoria della segmentazio- mercato Le varie tipologie di spread. ne del mercato afferma che differenti Una volta definito il concetto di curva dei categorie di investitori abbiano diver- rendimenti e delle teorie che cercano di se esigenze in termini di durata degli spiegarne la forma, risulta utile definire il

70 Fixed Income / Capitolo 5

concetto di spread di un titolo obbliga- La misura che permette di eliminare il zionario rischioso e le sue diverse tipo- primo dei due difetti presenti nel nomi- logie. In maniera esemplificata lo spread nal spread è lo Zero - Volatility Spread indica quanto il mercato è disposto a re- (Z-Spread da qui in avanti). Lo Z - Spre- munerare la rischiosità di un investimen- ad è lo spread costante calcolato lungo to obbligazionario. La misura più sem- tutta la curva spot dei tassi zero coupon plice di spread di un titolo rischioso è la priva di rischio (derivata tramite metodo differenza dei rendimenti tra tale titolo e di bootstrapping (Metodologia utilizzata il titolo governativo privo di rischio con per costruire una curva dei tassi di inte- scadenza identica. Tale spread è definito resse dai prezzi di altri titoli presenti sul Nominal Spread. A titolo di esempio se mercato) da quella dei titoli governativi sul mercato è presente un Treasury con privi di rischio) ipotizzando che il titolo una scadenza di 10 anni e rendimento sia mantenuto fino a scadenza. In - ter del 4% e un titolo corporate con scaden- mini matematici lo Z - Spread è calcolato za identica e con un rendimento del 6%, come lo spread che rende il valore attua- il nominal spread risulta essere pari a le dei flussi di cassa del titolo rischioso, 200 bps (2%). I rischi prezzati nel nominal scontati per ogni loro scadenza con l’e- spread sono: il rischio di credito dell’ob- quivalente tasso zero coupon aggiunto bligazione, il rischio legato a eventuali op- dello Z - spread, uguale al prezzo di mer- zioni incluse nella struttura del titolo e il cato del titolo stesso. Di seguito la formu- rischio di liquidità. la che permette di derivare lo Z - spread: Il nominal spread presenta due difetti: ● Non tiene in considerazione la forma P = C1/(1+r1 + z) + C2/(1+r2 + z)^2 + C3/ della curva dei tassi; (1+r3 + z)^3 … T/(1+rn+z)^n ● Non considera la volatilità futura dei tassi che potrebbe cambiare i flussi con: dei bond con opzioni (callable, pu- ● P il prezzo di mercato del bond con- table, ecc.); siderato

71 ● C le cedole che il bond paga fino a scadenza dell’obbligazione considerata. scadenza Relativamente alla seconda variabile i ● T il flusso di cassa totale ricevuto due spread tenderebbero a divergere dall’investitore a scadenza del titolo nel caso in cui un bond rimborsasse il (nozionale + ultima cedola) nozionale durante più scadenze anziché ● r1,r2… i tassi spot zero coupon per in un unico termine a scadenza. ogni scadenza Lo Z - spread risolve il problema della ● z lo Z - Spread struttura a termine dei tassi. Tuttavia non tiene in considerazione il fatto che I rischi prezzati nello z - spread sono: il la volatilità futura dei tassi di interesse rischio di credito dell’obbligazione, il ri- possa avere un impatto sui flussi di cas- schio legato a eventuali opzioni incluse sa di un bond per via della presenza di nella struttura del titolo e il rischio di li- opzioni nella sua struttura. Tale seconda quidità. In generale la differenza tra no- problematica viene risolta dall’Option minal spread e Z - spread è funzione di Adjusted Spread (OAS da qui in avanti). due variabili: 1) la pendenza della struttu- Per determinare l’OAS di un bond è ne- ra a termine dei tassi 2) le caratteristiche cessario tuttavia l’utilizzo di un modello del bond considerato (cedola, scadenza, di valutazione di un bond che permetta modalità di rimborso del nozionale). di ricavare il fair value del titolo. Una volta In merito alla prima variabile in generale determinato, il fair value viene confronta- per i titoli a breve termine la differenza to con il prezzo di mercato dell’obbliga- degli spread è estremamente bassa. zione e la differenza viene convertita in Per i titoli con scadenze più lunghe e in spread. Tale spread è l’OAS. Detto in altri presenza di una curva dei tassi molto ri- termini l’OAS è lo spread che aggiunto ai pida la differenza dei due spread risulta tassi zero coupon per definire i fattori di essere consistente. In presenza invece sconto dei flussi di cassa futuri del bond, di una curva dei tassi piatta i due spread rende identici il fair price di un titolo, de- risultano essere identici qualunque sia la terminato tramite un modello di valuta-

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zione, e il prezzo dello stesso presente dall’emittente, tipicamente per un titolo sul mercato. Intuitivamente l’OAS dipen- putable. de dal modello di valutazione del prezzo L’ultimo degli spread analizzati in questo del bond utilizzato . In particolare è sensi- capitolo è l’Asset Swap Spread (da qui in bile alle assunzioni fatte sulla volatilità dei avanti ASW spread). Tale spread viere tassi di interesse utilizzata nel modello. ricavato partendo dal concetto di asset Maggiore la volatilità assunta minore il li- swap. L’asset swap è un derivato che vello di OAS. Inoltre, dato che l’OAS è uno permette di scambiare i flussi costanti spread rispetto alla curva dei tassi zero derivanti dal titolo di debito in una quan- coupon, diverse assunzioni sui livelli degli tità che dipende da un tasso variabile di stessi possono portare a risultati diversi. riferimento, tipicamente il tasso Libor. Indipendentemente dalle problemati- Un investitore A che detiene un titolo ob- che di calcolo, l’OAS tiene conto delle bligazionario attraverso l’asset swap può opzioni presenti nella struttura del bond scambiare tutti i coupon con un investi- e dell’impatto sui flussi di cassa futuri. tore B, in cambio di altri flussi formati da Cosa che lo Z - spread non è in grado di un tasso di riferimento base, ad esem- considerare. Partendo da tale assunto pio il tasso Euribor o il tasso Libor, e da è possibile ricavare il costo implicito di una quota fissa, chiamata ASW spread. Il un’opzione in un bond: valore fisso, ovvero l’ASW spread, viene Z-spread = OAS + costo dell’opzione calcolato attualizzando i flussi finanziari ovvero: in modo che il valore attuale netto dell’o- Costo dell’opzione = Z-Spread - OAS perazione di asset swap all’istante iniziale In generale quando il costo dell’opzione è sia nullo. positivo significa che l’investitore ha ven- Similmente allo Z - Spread, i rischi prez- duto un’opzione all’emittente. Questo zati nell’ASW spread sono: il rischio di vale per i titoli callable. Quando invece credito dell’obbligazione, il rischio legato il costo dell’opzione è negativo significa a eventuali opzioni incluse nella struttura che l’investitore ha comprato un’opzione del titolo e il rischio di liquidità.

73 Uno sguardo al futuro obbligazionario a cura di

Bisogna fare attenzione quando si esprime un desiderio. Volevamo un aumento della vola- tilità e maggiori opportunità per apportare modifiche alle posizioni e generare un alfa più elevato. La conclusione del QE, la riduzione dei bilanci delle Banche Centrali e il recente aumento dei rischi geopolitici stanno effettivamente spingendo la volatilità dei mercati verso quei livelli medi più alti e più normali. Ma ciò non implica la necessità di eliminare il rischio dai nostri portafogli e di nasconderci nella liquidità. Piuttosto significa che dobbiamo comprendere a fondo quali siano le dinamiche in gioco quest’anno e posizionare i portafogli di conseguenza. Dal nostro Investment Quarterly (IQ) sono emersi, in particolare, due aspetti molto chiari: 1) Il processo di normalizzazione (aumento) dei tassi ha ancora molta strada da fare. Il sostegno di un mercato obbligazionario insensibile ai prezzi sta lentamente venendo meno con l’accelerazione della crescita, l’assestamento dell’inflazione, l’implementazio- ne di stimoli fiscali e l’aumento delle emissioni di Treasury. 2) Alcuni segmenti dei mercati del credito, nazionali e internazionali conseguiranno buoni risultati. Si tratta di selezionare i mercati e i settori che trarranno vantaggio dal miglioramento della crescita e dall’aumento dell’inflazione ed evitare i settori che cercheranno di approfittare del contesto ricorrendo a un eccessivo indebitamento nel tentativo di accelerare i ricavi. Insomma è giunto il momento di cavalcare l’aumento della volatilità con strategie efficaci. In particolare prediligiamo il credito cartolarizzato. Questo settore, che presenta un rischio di duration contenuto, rendimenti aggiuntivi e clausole di tutela degli investitori, costituisce un’alternativa alle emissioni societarie. Non solo. Alla luce delle insolvenze effettive e previste del 1,2% gli spread del settore High Yield statunitense si confermano interessanti, ma risultano promettenti anche i titoli High Yield europei poiché, al netto delle rettifiche basate sulla qualità creditizia e sui costi di copertura valutaria, vengono scambiati a rendimenti sostanzialmente in linea con quelli degli omologhi statunitensi. Si conferma interessante anche il capitale bancario europeo (Additional Tier 1), favorito da fondamentali e fattori tecnici positivi: le banche europee continuano a beneficiare di di-

74 namiche opera- tive favorevoli, coefficienti patrimoniali robusti e pro- babilità ridotte di una conversione in azioni. La struttura costituisce un fattore importante e il posizionamento favorisce le emissioni che godono di una migliore protezione dal rischio estensione. Infine, anche le obbligazioni dei Mercati Emergenti in valuta locale sono entrate nell’elenco dei nostri potenziali investimenti. La robusta crescita dell’economia globale e l’indebolimen- to del Dollaro statunitense continuano a sostenere le valute dei Paesi Emergenti che, come dimostra il passato, possono continuare a registrare buone performance durante un ciclo di rialzi della Fed, soprattutto quando la Banca Centrale procede in modo graduale e con ampio preavviso. In generale continuiamo a preferire i mercati che offrono rendimenti reali elevati e le economie basate sulle materie prime, mantenendo un orientamento cauto nei confronti dei Paesi con un elevato fabbisogno di finanziamenti esteri. Nel complesso le politiche delle Banche Centrali continuano a supportare gli attivi rischiosi nel breve termine. Tuttavia, la risalita dei tassi ci induce a una certa cautela nei confronti della duration e a cercare di gestire questo rischio adottando posizioni di sottopeso in settori con duration lunghe e spread creditizi ridotti.

75 capitolo 6 Introduzione alla valutazione dei titoli a reddito fisso (fixed income)

di Francesco Spadaccia, CFA

76 Fixed Income / Capitolo 6

Nella prima parte di questo capitolo per analizzare il mercato obbligazio- vengono analizzati i concetti fonda- nario sono molteplici e funzionali sia mentali per la valutazione di un titolo al tipo di valutazione che viene effet- obbligazionario. In particolare vengo- tuata sia allo strumento considerato. no introdotti nel dettaglio i concetti Il primo e più semplice tipo di rendi- di rendimento a scadenza di un’ob- mento è il Current Yield. bligazione, le sue diverse formulazio- Il current yield è definito come il rap- ni, il suo utilizzo e le ipotesi implicite porto tra la cedola annuale di un’ob- sottostanti. Si cercherà poi di chiarire bligazione e il suo prezzo corrente di quella che è la differenza tra un tas- mercato. La formula del current yield so cedolare e un tasso zero coupon, è: introducendo la nozione di tassi spot e di come derivare da questi i tassi Current Yield = Cedola annuale/ impliciti, ovvero i tassi forward. Tale Prezzo di mercato del bond analisi si conclude con la descrizione e l’utilizzo dei fattori di rischio tipici di Per esempio, il current yield di un un’obbligazione. bond che ha una cedola annuale del Nella seconda parte vengono invece 4% e un valore di mercato di 90 è pari introdotti i principi generali riguar- al 4.44%. danti l’analisi del merito creditizio di Ovvero per un nominale di 100: un emittente e vengono affrontate Cedola annuale: 4% * 100 = 4 le specificità dei titoli obbligazionari Prezzo del bond: 90 convertibili. Current Yield: 4/90 = 4.44% Il current yield sarà maggiore del Il rendimento di un bond: le di- tasso cedolare nel caso in cui il prez- verse tipologie, le modalità di zo dell’obbligazione sia sotto la pari calcolo e gli utilizzi (come nell’esempio); al contrario sarà Le misure di rendimento utilizzate minore nel caso in cui un’obbligazio-

77 ne prezzi sopra la pari. Nel caso par- vestito ticolare di un’obbligazione il cui prez- ● del totale delle cedole e del loro zo sia 100, ovvero alla pari, il current valore yield sarà uguale al tasso cedolare. ● dell’attimo in cui tali cedole sono Il principale vantaggio del current a disposizione del risparmiatore yield è la sua semplicità di calcolo. ● del valore di rimborso dell’obbli- Due, invece, sono gli svantaggi: in gazione primo luogo il current yield non da ● della scadenza dell’obbligazione indicazione dei guadagni/perdite in La formula del calcolo del Tres è la conto capitale per un bond acqui- seguente: stato e portato fino a scadenza; in secondo luogo non viene data considerazione del rendimento derivante dal reinvestimento delle cedole ma- turate dell’obbligazione prima della con: scadenza. ● Pr = il prezzo di mercato del bond considerato La seconda e più comune tipologia ● FC = i flussi di cassa futuri (cedole di misura di rendimento è il Tasso e valore nominale di rimborso) di Rendimento Effettivo a Scadenza ● n = il numero di periodi (TRES o Yield to Maturity). Il Tres è ● TRES = il Tasso di Rendimento Ef- una misura di rendimento ex-ante ed fettivo a Scadenza è sostanzialmente il tasso di interesse che rende il valore attuale dei flus- La formula sopra indicata implica si di cassa di un’obbligazione uguale che se il Tres fosse uguale al tasso al suo prezzo di mercato. Per effet- cedolare il prezzo di mercato del ti- tuare il calcolo si deve tenere conto: tolo sarebbe identico al suo valore ● dell’effettivo valore del capitale indi rimborso, ovvero quoterebbe alla

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pari; se il Tres fosse maggiore del tas- I principali vantaggi di questa misura so cedolare il prezzo di mercato del di rendimento sono due: la comple- titolo sarebbe inferiore al suo valore tezza, perché considera corretta- di rimborso, ovvero quoterebbe sot- mente quegli elementi che incidono to la pari; se, infine, il Tres fosse in- sul rendimento di un titolo obbliga- feriore al tasso cedolare il prezzo del zionario; la confrontabilità, in quan- titolo sarebbe superiore al suo valore to l’utilizzo del regime di interesse di rimborso, ovvero quoterebbe so- composto permette di comparare i pra la pari. rendimenti di obbligazioni che hanno Consideriamo tre casi per un titolo struttura identica ma con scadenza che ha scadenza di 4 anni, paga ce- e periodicità di pagamento cedole dola cono frequenza annuale, ha un diversa. valore nominale di 100 ed un Tres del Il Tres tuttavia presenta dei limiti. 5%. Innanzitutto il calcolo risulta essere Se la cedola fosse del 5% il titolo quo- meno semplice rispetto al current terebbe alla pari: yield in quanto la modalità più immediata di calcolo prevede che si debba procedere per “tentativi”, ovvero, in un banale foglio excel, è necessario Se la cedola fosse del 4% il titolo quo- cambiare manualmente il Tres fin- terebbe sotto la pari: tanto che viene identificato quello che rende uguale l’uguaglianza sopra descritta. Il secondo limite riguarda le ipote- Se la cedola fosse del 6% il titolo quo- si sottostanti l’efficacia del Tres. Nel terebbe sopra la pari: caso di un’obbligazione che abbia un rendimento a scadenza del 4% annuo, affinché realmente un investi-

79 tore possa ottenere tale rendimento frazione del prezzo d’acquisto di 100 è necessario che: 1) le cedole siano euro, si ottiene il rendimento annua- reinvestite a un tasso costante e pari le per questa obbligazione: al Tres; 2) il titolo venga detenuto fino a scadenza e che sia rimborsato al (10+20)/100 = 30/100 = 0,30 = 30% valore nominale. Nel caso in cui una delle due condi- Il rendimento calcolato è uguale al zioni non si verifichi, la misurazione 30%, sebbene inizialmente il rendi- del rendimento ex-ante sarebbe mento effettivo a scadenza sia stato diversa dal reale risultato ottenuto soltanto del 10%. Ciò dimostra che il dall’investitore ( rendimento ex-post). rendimento su un’obbligazione non è Per chiarire quanto detto, partiamo necessariamente uguale al TRES cal- da un esempio che implica la deten- colato ex ante. zione del titolo per un periodo inferio- La differenza sta nel fatto che il tas- re alla sua durata e dunque compor- so di interesse non tiene conto degli ta la vendita di questo sul mercato. eventuali guadagni o perdite legati Verifichiamo quindi quale sarebbe il alla differenza tra il prezzo cui si ac- rendimento per un’obbligazione che quista il titolo e il prezzo al quale il abbia scadenza a dieci anni, un valore titolo può essere smobilizzato prima nominale di 100 euro, un tasso cedo- della scadenza. lare annuo del 10%, acquistata a 100 Chiarito il concetto di Tres è possibile euro (Tres pari al 10%), detenuta per ampliare lo spettro dell’analisi intro- un anno e poi venduta per 120 euro. ducendo il concetto di yield to call e L’importo della cedola risulta essere yield to put. di 10 e sappiamo anche, ex post, che Tali due misure di rendimento vengo- la variazione del valore del titolo è di no utilizzate in presenza di titoli con 20 euro, pari a 120 - 100. Sommando opzioni di riacquisto dell’emittente a questi valori ed esprimendoli come una determinata scadenza ed a un

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determinato prezzo (call) e titoli con fiche caratteristiche strutturali: il pri- opzioni di vendita da parte dell’inve- mo chiamato Real Yield ed il secondo stitore ad una determinata scadenza Discount Margin. ed a un determinato prezzo (put). Il real yield viene utilizzato per la va- Il metodo di base di calcolo dello yield lutazione di titoli obbligazionari legati to call/put è lo stesso del Tres, con all’inflazione (inflation-linked bond, le differenze riguardanti 1) la data di ILB da qui in avanti). Come abbiamo rimborso del bond uguale alla data di visto nei capitoli 1 e 3, gli ILB sono esercizio delle opzioni e 2) il prezzo di titoli obbligazionari la cui cedola e/o rimborso del bond uguale al prezzo il cui valore di rimborso sono para- indicato per l’esercizio delle opzioni. metrati a un indice di variazione dei La formula per il calcolo è uguale a prezzi al consumo. quella del Tres con le modifiche di Legare il rimborso e il pagamento scadenza e valore di rimborso sopra delle cedole a un indice di prezzo, per indicate. È intuitivo che data l’ugua- tutta la durata di un titolo, consente glianza del metodo di calcolo, le ipo- di mantenere invariato il potere di ac- tesi sottostanti il calcolo del Tres ven- quisto che viene compresso dall’au- gano mantenute anche per il calcolo mento dei prezzi di beni e servizi. dell’yield to call/yield to put. Il funzionamento degli ILB implica La prassi sul mercato è quella del che in fase di emissione venga defi- calcolo del Tres, dell’yield to call/put nito un rendimento reale fisso (real per ogni possibile ed eventuale call/ yield) per tutta la durata del titolo. Se put di un titolo obbligazionario ed il l’inflazione sale, il capitale e le cedo- minore dei rendimenti individuati è le vengono rivalutati, moltiplicandoli chiamato yield to worst. per un coefficiente di indicizzazione A questo punto è possibile definire (index ratio) che rappresenta la diffe- altre due tipologie di rendimento as- renza tra l’inflazione attuale e l’infla- sociate a titoli che presentano speci- zione al momento dell’emissione.

81 Index ratio = indice dei prezzi al titolo indicizzato. È un indicatore di consumo oggi/indice dei prezzi al misura dell’inflazione attesa dal mer- consumo all’emissione. cato. In questo modo, le cedole e il capitale Se l’inflazione che si verificherà sarà aumentano in linea con il costo della uguale al breakeven rate, sarà indiffe- vita; l’effetto dell’inflazione realizzata rente investire in un titolo o nell’altro. nel periodo si annulla e il potere di Se sarà maggiore, il tiolo indicizzato acquisto del risparmiatore è preser- sarà più conveniente e viceversa. vato. Il discount margin viene invece uti- In caso di deflazione (discesa dei lizzato per valutare le obbligazioni a prezzi), la maggior parte delle obbli- tasso variabile. La caratteristica di tali gazioni indicizzate offre comunque titoli è quella di avere una cedola che protezione all’investitore, preveden- varia durante la loro vita. La cedola do cedole pari a quelle indicate all’e- è ridefinita a ogni data di pagamento missione e il rimborso del valore no- degli interessi sulla base di un tasso minale del capitale a scadenza. Fanno di riferimento, che varia nel tempo e eccezione i titoli inglesi, giapponesi e che viene corretto per un ammonta- di alcuni paesi emergenti, dei quali re detto margine o spread cedolare, cedole e capitale sono esposti agli ef- che dipende dalla qualità dell’emit- fetti negativi della deflazione. tente. La differenza di rendimento tra la Normalmente il margine è fisso, cedola nominale di un’obbligazione come nel caso dei titoli di stato ita- tradizionale e il real yield di un titolo liani a tasso variabile (Certificati di indicizzato di pari scadenza è noto Credito del Tesoro o CCT). Per alcune come breakeven inflation. È il tasso di emissioni il margine può dipendere inflazione che permette di uguagliare da alcuni parametri e, quindi, variare il rendimento a scadenza del titolo nel tempo. tradizionale nominale con quello del I tassi di riferimento più utilizzati sono

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quelli del mercato monetario, come quota alla pari, allora il discount mar- per esempio il LIBOR (London Inter- gin è uguale allo spread cedolare. Se bank Offer Rate) e l’EURIBOR (Euro il prezzo è sotto (sopra) la pari il di- Interbank Offered Rate). Il mercato scount margin è superiore (inferiore) monetario è il mercato dove si tratta- allo spread cedolare. Data la defini- no titoli con scadenza non superiore zione di discount margin è possibile all’anno. I tassi del mercato moneta- evidenziare un diverso comporta- rio più utilizzati per determinare le mento tra bond a tasso fisso e bond cedole dei titoli a tasso variabile sono a tasso variabile in presenza di una quelli a tre o sei mesi. Questi tassi variazione dei tassi di interesse nel possono aumentare o diminuire a tempo. seconda della decisione della banca Infatti, nel caso dei titoli a tasso fis- centrale del paese di riferimento. so, il prezzo del titolo varia quando il Per i titoli a cedola variabile il tasso tasso di nuove emissioni paragonabili di riferimento cambia nel tempo e di per rischio e scadenza è diverso dal conseguenza non è possibile calcola- tasso fisso pagato dall’emissione in re il rendimento a scadenza. Per que- essere. Quindi, il prezzo di un’obbli- sto motivo, tali obbligazioni non sono gazione a 5 anni con una cedola del direttamente confrontabili con i titoli 4% (acquistata alla pari) vedrà il prez- a tasso fisso. zo salire sopra la pari se il mercato A parità di qualità degli emittenti, i ti- richiederà un rendimento inferiore toli a tasso variabile possono essere al 4% per titoli simili. Per un titolo a confrontati tra di loro grazie all’analisi tasso variabile, invece, la cedola è ri- del discount margin, cioè un margine definita periodicamente e quindi sarà medio rispetto al tasso di riferimento diverso il comportamento del suo che l’investitore si può aspettare di prezzo al cambiamento dei tassi di guadagnare durante la vita del tito- mercato. Per tali titoli, in assenza di lo. Quando un titolo a tasso variabile una variazione del rischio di credito

83 dell’emittente e di liquidità, il prezzo derivare una curva dei tassi spot ben tenderà a rimanere stabile intorno al definita. Banalmente, prendendo il prezzo di emissione. È possibile che si contesto italiano, utilizzando i titoli verifichino lievi oscillazioni tra il perio- presenti sul mercato, potremo dise- do di stacco cedola e il successivo pe- gnare una curva spot fino a 24 mesi, riodo di re-pricing della nuova cedola. ovvero le scadenze più lunghe dei titoli di stato zero coupon (CTZ). Esiste I tassi spot e i tassi forward tuttavia un metodo per ottenere una I tassi di interesse riportati nelle se- curva di tassi spot partendo da una zioni precedenti sono tipicamente curva di tassi cedolari chiamato boot- dei tassi cedolari. Nel caso ad esem- strapping. Per capire come funziona pio del Tres di un Btp a 5 anni, l’in- ipotizziamo che sul mercato sia pre- vestitore realizzerà quel rendimento sente un titolo di stato zero coupon solo se il titolo verrà portato a sca- (ZCB) con scadenza a un anno e due denza e le cedole verranno reinvesti- titoli cedolari collocati dallo stesso te allo stesso tasso del Tres iniziale. emittente con scadenza a due anni e Quest’ultima problematica non si tre anni. presenta nel caso di titoli che non Di seguito le caratteristiche: pagano cedola. In presenza infatti ZCB: scadenza = 1 anno, Tres = z1 di un’obbligazione zero coupon con Titolo 2: scadenza = 2 anni, cedola = scadenza a 5 anni, se portata a sca- C2 Prezzo di mercato (noto) = P2 Va- denza, l’investitore ottiene esatta- lore di rimborso = N2 mente il rendimento annuo espresso Titolo 3: scadenza = 3 anni, cedola = dal Tres. In questo caso si parla di C3 Prezzo di mercato (noto) = P3 Va- tasso spot e, nello specifico, di tasso lore di rimborso = N3 spot a 5 anni. Nella realtà, di fatto non Utilizzando i dati sopra riportati è esistono titoli privi di cedola con sca- possibile determinare il tasso spot a denze lunghe a sufficienza da poter due anni come segue:

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t0 S1 S2 S3 S4

1f2 2f3 3f4

P2 = C2/(1+z1) + (N2+C2)/(1+z2)^2 In altri termini Il tasso forward (o tasso di interesse a termine o tasso Risolvendo l’equazione per z2 si ot- implicito) è un tasso di interesse im- tiene lo spot rate a due anni. plicito nella curva dei tassi spot e rap- A questo punto avendo a disposizio- presenta il rendimento di uno zero ne il tasso spot a uno e due anni (z1 coupon con inizio differito. e z2) è possibile utilizzare il titolo con Nella figura in alto sono rappresen- cedola a tre anni per determinare il tati i tassi spot (s1, s2, s3, s4) che tasso spot a tre anni come segue: maturano su investimenti che iniziano al tempo T0 e si concludono P3 = C3/(1+z1) + C3/(1+z2)^2 + rispettivamente il primo anno, il se- (N3+C3)/(1+z3)^3 condo anno, il terzo anno o il quarto anno; i tassi forward sono invece i Risolvendo l’equazione per z3 si ot- tassi che maturano rispettivamente tiene lo spot rate a tre anni. su investimenti di durata annuale Continuando in maniera ricorsiva che iniziano rispettivamente il secon titoli che hanno scadenze più condo anno (1f2) il terzo anno (2f3) lunghe è possibile determinare l’in- o il quarto anno (3f4). Conoscendo tera curva spot implicita di qualsiasi i tassi spot è possibile ricavare cia- emittente. scun tasso forward mediante la rela- Determinati i tassi spot, è possibile zione a pagina 86. calcolare i tassi forward impliciti par- Intuitivamente dalla relazione sopra tendo dall’assunzione che, dato un indicata ne deriva che se la curva qualsiasi orizzonte temporale T, per dei tassi spot fosse inclinata positi- un investitore è indifferente scegliere vamente, la curva implicita dei tassi tra un unico investimento con sca- forward si collocherebbe al di sopra denza T o più investimenti intermedi di questa e sarebbe essa stessa incli- con lo stesso orizzonte temporale T. nata positivamente.

85 Durata dell’investimento

(1+ S ) = (1+S) x (1 + f )

Tasso forward relativo ad un investimento che inizia alla ﬁne dell’anno 1 e si conclude alla ﬁne dell’anno 2 Tasso spot Tasso spot relativo ad un relativo ad un investimento investimento di durata pari di durata pari a 2 anni a 1 anno Relazione tra tassi spot e tassi forward - Fonte: Borsa Italiana Viceversa, se la curva dei tassi spot Arbitrage free valuation fosse inclinata negativamente, la cur- L’approccio tradizionale per la de- va dei tassi forward si collocherebbe terminazione del prezzo di un bond al di sotto di questa e sarebbe incli- è quello di scontare tutti i flussi di nata negativamente. cassa per un unico tasso di interesse Se infine la curva dei tassi spot fosse (Tres). Prendiamo per esempio due piatta, la curva dei tassi forward sa- titoli di stato di cui il primo con sca- rebbe essa stessa piatta ed identica denza a 10 anni e cedola annua del alla curva spot. 5% ed il secondo con scadenza a 10 anni ma senza cedola. Esempio: Per determinare il prezzo di mer- Supponiamo che i tassi spot siano cato di entrambi i titoli si dovranno dell’1% ad un anno, del 2% a due scontare tutti i flussi di cassa per un anno e del 3% a tre anni. Se voles- unico tasso di interesse di un titolo simo calcolare il tasso forward ad un equivalente per scadenza e qualità. anno fra due anni, dovremmo utiliz- Supponendo che tale tasso sia pari zare la formula seguente: al 2%, per il primo titolo verrà utilizzato per scontare i flussi annuali e il [(1,03^3)/(1,02)^2] ^ (1/2) = 2,48% rimborso a scadenza, mentre per il secondo, non avendo cedole, verrà

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utilizzato per scontare l’unico flusso anno. rappresentato dal valore di rimborso Ragionando in tal senso, per derivare dopo dieci anni. il prezzo del bond a 10 anni, anziché Un metodo alternativo è quello de- scontare tutti i flussi di cassa per un finito come arbitrage free valuation unico fattore di sconto cosi come approach. riportato nel metodo tradizionale, Secondo tale metodologia un bond, ogni singolo zero coupon bond verrà anziché essere considerato come scontato utilizzando lo spot rate spe- un unico pacchetto di flussi di cas- cifico per ogni scadenza. sa scontati per un unico fattore di L’utilizzo di tale metodologia implica sconto, è definito come una struttura la necessità di avere a disposizione la composta da una serie di zero cou- curva dei tassi spot che, come abbia- pon bond ognuno dei quale con sca- mo visto nel paragrafo precedente, è denza pari alla data di pagamento del possibile ottenere tramite il processo flusso di cassa e con valore nominale di bootstrapping. pari all’ammontare pagato alla relati- Il prezzo dello stesso bond ottenuto va scadenza. tramite le due metodologie dovrà Riprendendo l’esempio sopra ripor- essere molto simile, altrimenti, come tato, il titolo di stato a 10 anni con tipicamente avviene sui mercati fi- cedola annuale del 5% e valore no- nanziari, si creerebbero delle oppor- minale pari a 100 secondo il metodo tunità di arbitraggio. dell’arbitrage free valuation viene Per spiegare ciò prendiamo l’esem- considerato come un pacchetto di 10 pio pratico di un Treasury americano zero coupon bond ognuno dei quali che paga cedole semestrali. Una ban- ha una scadenza annuale (le date di ca d’affari ha la capacità di separare stacco cedola e rimborso del capi- i flussi di cassa semestrali del Trea- tale) ed un valore nominale pari a 5 sury e creare dei titoli zero coupon per i primi nove anni e 105 al decimo chiamati Treasury Strips che, intuiti-

87 vamente, avranno un rendimento a una variazione dei tassi di interesse scadenza sostanzialmente identico sul prezzo di un titolo obbligaziona- ai tassi spot derivati dalla curva dei rio. Per fare questo è necessario in- Treasury. trodurre i concetti di duration e di Se a questo punto il prezzo di un Tre- convexity. asury fosse inferiore al prezzo teori- La duration misura la vita media di co derivato utilizzando la curva spot, un’obbligazione, tenendo conto di la banca d’affari potrebbe comprare tutte le prestazioni attese dal titolo e il Treasury, effettuare il processo di dal relativo contributo alla determi- stripping del titolo e vendere i tito- nazione del prezzo. Nello specifico, li generati da tale procedimento ad essa viene calcolata come la media un prezzo complessivo superiore, in delle distanze temporali a cui vengo- modo tale da generare un guadagno no effettuati i pagamenti di cedole e senza rischio, ovvero generare un ar- capitale, ponderate per il rapporto bitraggio. tra i relativi valori attuali e il prezzo del titolo, entrambi determinati in Come misurare il rischio di tasso relazione al livello corrente del tasso di un titolo a reddito fisso: la di rendimento effettivo a scadenza duration e la convexity (Tres). In base alla duration è possi- Abbiamo appena definito le diverse bile stimare la volatilità del prezzo di tipologie di tasso di interesse. Come un titolo, vale a dire la relazione fra abbiamo appreso nel capitolo 2, uno variazioni percentuali del prezzo di dei maggiori rischi a cui è esposto il un titolo e corrispondenti variazioni detentore di titoli a reddito fisso, è ipotizzate del rendimento prevalen- quello di variazione dei tassi di inte- te sul mercato. Infatti, quanto più resse. Viene da se che il passo suc- è lontana la scadenza di un titolo a cessivo è quindi quello di individuare tasso fisso o la data di adeguamen- il metodo per valutare l’impatto di to della cedola di un titolo a tasso

88 Fixed Income / Capitolo 6

variabile o quanto minore è il livel- Dove: lo della cedola rispetto alla componente di reddito incorporato, tanto maggiore è la sensibilità del prezzo del titolo stesso ad una variazione unitaria dei tassi d’interesse di mer- Con: cato. Dal momento, quindi, che que- ● t = durata di ciascun flusso di cas- sta sensibilità non dipende soltanto sa dalla vita residua di un titolo, ma ● FC = flusso di cassa anche dalla distribuzione nel tempo ● r = tasso di rendimento a scaden- dei pagamenti sotto forma di cedola za periodica, un titolo che, a parità di ● P = prezzo vita residua, presenta flussi di cassa Avremo quindi: di ritorno più ravvicinati nel tempo per via di cedole elevate, lo espone in misura minore al rischio rispetto ad un titolo con cedole più basse o addirittura privo di cedole (zero cou- Di seguito un esempio per chiarire il pon bond). concetto espresso: La duration è definita in formula ma- tematica come la somma delle dura- Supponiamo di avere un titolo con le te di ciascun flusso del titolo ponde- seguenti caratteristiche: rata per il valore attuale degli incassi ● Durata = 2 anni divisi per il prezzo: ● Cedola = 5% annuale ● Valore nominale = 100 ● Prezzo di mercato = 101 ● Tasso di rendimento a scadenza (Tres) = 4,47%

89 Scomponiamo il titolo con due cedo- finanziaria quanto più il flusso finale le in due parti, nella sostanza in due pesa. Naturalmente il titolo con mag- zero-coupon bond, e calcoliamo il va- giore vita residua, a parità di cedola, lore attuale di ciascuna di queste due frequenza di cedola e tasso di rendi- componenti: mento, ha la duration maggiore. ZC (1): durata 1 anno; flusso di cas- La duration è un indicatore di rischio sa a scadenza = 5; valore attuale del in quanto all’aumentare della dura- flusso di cassa = 4,79 = 5(1+0,0447)-1 tion aumenta la volatilità del titolo ZC (2): durata 2 anno; flusso di e quindi il rischio di oscillazione dei cassa a scadenza = 105; valore at- corsi, ossia del prezzo del titolo ob- tuale del flusso di cassa = 96,21= bligazionario. Le obbligazioni a tasso 105(1+0,0447)-2 variabile - essendo titoli indicizzati la Ora è necessario sommare i valori cui cedola si adegua ai tassi di mer- attuali ottenuti ponderandoli per le cato - hanno una duration bassa e loro rispettive durate di 1 e 2 anni. quindi hanno una bassa volatilità e Tale somma viene poi divisa per il rischio, anche in presenza di più mar- prezzo di mercato dell’obbligazione: cate oscillazioni dei tassi. Le obbligazioni a tasso fisso hanno D=(-4,79*1+96,21*2)/101 = 1,95 una duration più elevata rispetto ai titoli di stato o alle obbligazioni a tas- La duration è espressa in anni e in so variabile e pertanto mostrano una decimali di anno, dunque 1,95 corri- maggiore volatilità e una reazione più sponde a 1 anno e 347 giorni. marcata in caso di variazione dei tas- Si noti che in virtù delle formule presi di interesse. cedentemente indicate, se il titolo trattato è uno zero-coupon, la vita Ovviamente più è alta la duration e finanziaria coincide con la durata. La maggiore volatilità e oscillazione dei duration è tanto più vicina alla vita corsi delle obbligazioni si avranno in

90 Fixed Income / Capitolo 6

presenza di aumenti, diminuzioni o Delta P/P=-MD*Delta r turbolenze sui tassi di interesse: abbiamo, in sostanza, maggiore reattivi- Con : tà del corso del titolo. ● Delta P = variazione del prezzo La duration sopra indicata è la Ma- ● P = prezzo corrente dell’obbliga- caulay Duration. zione ● MD = duration modificata Tuttavia la misura di duration comu- ● Delta r = variazione del tasso di nemente utilizzata sui mercati finan- rendimento ziari per effettuare una previsione della variazione del prezzo dell’obbli- Ad esempio, in presenza di un bond gazione al variare dello rendimento a con una duration modificata di 10 scadenza è la duration modificata. anni e un prezzo di mercato di 100, Più precisamente la duration modi- se i tassi di interesse istantaneamen- ficata (MD modified duration) è data te scendessero di 100 bps (-1%), il da: prezzo del titolo obbligazionario salirebbe del 10%; viceversa se i tassi di MD=D/(1+r) interesse istantaneamente salissero di 100 bps (+1%) il prezzo del titolo Con : scenderebbe del 10%. ● D = Macaulay Duration Tuttavia, la duration modificata misu- ● r = Tres del titolo obbligazionario ra la variazione del prezzo di un’obbligazione sulla retta tangente la curva Definita la duration modificata, l’im- rappresentante la relazione prezzo/ patto in % di una variazione dei tassi rendimento di un bond. di interesse sul prezzo corrente di Ovvero la duration, in termini mate- un’obbligazione è data dalla seguen- matici, rappresenta la derivata prima te formula: della curva prezzo rendimento:

91 Prezzo

La duration modiﬁcata è la pendenza della retta che approssima la relazione prezzo / rendimento di un bond.

Linea di Tangenza

Rendimento

Relazione tra prezzo e rendimento di un bond – Fonte: CFA Institute

Ne consegue che per migliorare l’ac- ne di prezzo di un bond al variare dei curatezza della stima fornita dalla tassi aggiungendo la nuova variabile duration relativamente alla variazio- come segue: ne del prezzo di un’obbligazione al variare del rendimento della stes- Delta P/P=-MD*Delta r+1/2*C*(Del- sa si deve considerare il grado di ta r)^2 curvatura (la convexity) della curva prezzo-rendimento. Sulla base della Con: convessità si definisce un termine ● C = Convexity aggiuntivo da inserire nell’espressio- ● (Delta r)^2 = la variazione al qua- ne che approssima la variazione del drato dei tassi di interesse prezzo di un titolo obbligazionario al Come riportato dalla formula, la con- variare del rendimento. vessità viene moltiplicata per un va- Tralasciando la formula di calcolo lore sempre positivo (il quadrato del- della convessità, è possibile affinare la variazione dei tassi di interesse). Di l’espressione di calcolo della variazio- conseguenza, per un bond che non

92 Fixed Income / Capitolo 6

ha opzioni, utilizzando anche la con- bond equivalente privo di call fosse vessità, la stima del nuovo prezzo per più alto del prezzo di richiamo, la re- una data variazione dei tassi di inte- lazione prezzo rendimento di un cal- resse sarà sempre più alta rispetto al lable bond assumerebbe una conno- caso del solo utilizzo della duration tazione specifica riportata dalla figura modificata. a pagina 94. Punto di attenzione: la duration modificata sottostima l’incremento In tale caso, la convessità della curva di prezzo di una obbligazione al di- prezzo/rendimento per tassi di inte- minuire dei tassi di interesse e so- resse inferiori al tasso y è negativa. vrastima la perdita di prezzo di una Tralasciando le formule matemati- obbligazione all’aumentare dei tassi che, intuitivamente tale comporta- di interesse. mento è spiegabile ponendosi dal lato dell’emittente del callable bond. In presenza di bond con opzioni, Quest’ultimo detiene infatti un’op- la relazione di prezzo/rendimen- zione di richiamo del bond a un de- to risulta essere distorta. terminato prezzo, per esempio 102 In presenza di un bond con un’op- per ogni nominale pari a 100. Sup- zione di richiamo da parte dell’emit- ponendo che i tassi di mercato siano tente (callable bond), fintanto che il bassi al punto tale che il prezzo di un Tres del titolo rimane su livelli suffi- bond equivalente senza opzione sia cientemente alti, tali da mantenere il 108, l’emittente potrà far valere l’op- prezzo del titolo al di sotto del prezzo zione e ripagare all’investitore “solo” di richiamo, la relazione prezzo / ren- 102 anziché i teorici 108, tornare sul dimento è tale e quale a quella di un mercato ed emettere un nuovo bond bond tradizionale. sfruttando tassi di interesse più bassi Nel caso in cui il Tres scendesse fino rispetto all’emissione iniziale del cal- al punto in cui il prezzo implicito del lable bond. La differenza tra 108 e

93 a’ Option-Free Bond a - a’

Prezzo b’

Callable Bond a a - b

y* Rendimento Curva prezzo/rendimento di un callable bond - Fonte: Frank J. Fabozzi

a Option-Free Bond a - á

b Putable Bond Prezzo ć P � a - c c P a

y* Rendimento y Curva prezzo/rendimento di un putable bond - Fonte: Frank J. Fabozzi

102 è il valore dell’opzione. timo ha un’opzione di vendita del Cosa succede invece in presenza di bond a un determinato prezzo, ad un bond che ha un opzione di ven- esempio 98 per ogni nominale pari dita ad un determinato prezzo da a 100. Fintanto che il Tres del tito- parte dell’investitore (putable bond)? lo è basso al punto che il prezzo è In questo caso la relazione prezzo / superiore a 98, la relazione prezzo/ rendimento del bond è individuata rendimento dell’obbligazione è del dalla figura qui sopra. tutto analoga a quella di un titolo equivalente senza opzioni. Tuttavia, La relazione prezzo/rendimento di nel caso che i tassi salissero al punto un putalbe bond è intuibile ponen- tale che il prezzo di un bond equiva- dosi dal lato dell’investitore. Quest’ul- lente scendesse al di sotto di 98, ad

94 Fixed Income / Capitolo 6

Total Portfolio/Active Risk

Local Market Risk Market/Currency Interaction Currency/Risk

Market Selection Common Timing Risk Risk Factor Risk

Industries Styles Factor Term Spreads Emerging Commodity Hedge Equity Implied Private Real Interaction Structure Market Fund Volatility Estate Spreads Scomposizione rischi attivi di portafoglio - Fonte: BarraOne esempio 90, l’investitore avrebbe tut- viene effettuata considerando il ta la convenienza a rivendere il titolo tasso di cambio e i tassi di breve all’emittente per 98, tornare sul mer- termine della valuta su cui si in- cato e comprare un titolo equivalen- veste e della valuta di riferimento te ma con un rendimento superiore. del portafoglio In questo caso il valore della put è la ● Market/Currency Interaction: ana- differenza tra 98 e 90. lizza la correlazione tra le due fonti di rischio attivo. Se la correlazione Fixed Income Risk Attribution: è positiva il rischio attivo di porta- un’introduzione foglio viene aumentato, se negati- In questa parte di capitolo viene ri- vo si produce un effetto di diversi- portato un esempio di come un por- ficazione tale da rendere il rischio tafoglio obbligazionario reale venga aggregato inferiore alla somma di analizzato al fine di valutarne l’esposi- Market Risk e Currency Risk. zione alle diverse tipologie di rischio. L’analisi di attribuzione è stata realiz- Definiti i criteri di attribuzione del zata utilizzando il modello di analisi rischio attivo a livello macro, ripor- BarraOne. tiamo un esempio pratico di attribu- In base al modello Barra, il rischio at- zione di rischio di un portafoglio ob- tivo di un portafoglio viene scompo- bligazionario. sto in base a tre macro aree: Nella tabella seguente sono riportate ● Local Market Risk: sintetizza i rile fonti di rischio nella prima colonna schi collegati all’esposizione del e la misura di rischio nella seconda portafoglio a determinati fatto- colonna definita come volatilità a un ri di mercato (duration, settori, anno. Nello specifico il rischio totale ecc…) di portafoglio è pari al 2.09. ● Currency risk: definisce il rischio Dall’esempio si evince che gran par- valutario del portafoglio. L’analisi te del rischio totale è associato alla

95 Risk Source Portfolio Risk TOTAL RISK 2,09 Local Market Risk 1,96 Common Factor Risk 1,95 Industry 0,01 Style 0,00 Term Structure 1,95 Spread 0,83 Emerging Market 0,12 Selection Risk 0,18 Currency Risk 0,64 Currency/Market Interaction N/A

Esempio di attribuzione di rischio - BarraOne, Credit Suisse componente di Local Market Risk ● Style: definisce lo stile di gestione per la quale, a sua volta, a pesare in del portafoglio, poco rilevante in maniera consistente sono i Common questa analisi Factor Risk. Non è un caso. L’altra area che tipicamente viene va- lutata all’interno della sezione Local In questa area di analisi vengono in- Market Risk è quella della Selection, fatti individuati i principali fattori di ovvero il rischio derivante dall’attivi- rischio di tipo micro: tà di selezione dei titoli da parte del ● Industry: attribuisce il rischio in gestore. base all’esposizione settoriale di Un punto deve essere chiarito. I va- portafoglio (corporate bancario lori di rischio riportati non sono mai piuttosto che industriale) misure additive. Infatti deve essere ● Term Structure: l’area di maggior considerato l’effetto delle correlazio- peso che definisce l’esposizione ni. Nello specifico, il rischio associato al rischio duration e convexity al Local Market Risk, pari a 1.96, non ● Spread: attribuisce il rischio alla è la semplice somma del Common componete credito del portafo- Factor Risk e Selection. Cosi come il glio rischio totale associato al Common ● Emerging Markets: definisce Factor Risk non è la semplice som- l’esposizione di rischio associa- ma di rischi associati ai fattori sotto- ta all’investimento in mercati e stanti. emergenti. Infine dall’esempio si evince la pre-

96 Fixed Income / Capitolo 6

senza di valuta diversa da quella di Il primo è di valutare la probabilità di riferimento del portafoglio che pro- default di un determinato emittente duce un rischio attivo dello 0.64. e di conseguenza la sua capacità di Intuitivamente, dato che è presente far fronte ai pagamenti previsti nel un Currency Risk dello 0.64 e Local tempo. Market Risk dell’1.95, a fronte di un Il secondo è di valutare il rischio che Total Risk di 2.09 l’effetto di Curren- un’obbligazione possa riportare per- cy/Market Interaction sarà negativo. formance peggiori rispetto a un bond Ovvero sarà presente un effetto di di un emittente equivalente in quan- diversificazione che produrrà effetti to: positivi a livello di rischi in quanto mi- 1. il mercato richiede uno spread nore della somma delle due compo- più alto per via di un incremento nenti principali. della probabilità di fallimento , L’N/A che è presente nella tabella a 2. le agenzie di rating specializzate fianco alla voce Interaction non è un rivedono al ribasso il merito cre- errore di modello o di excel. La misu- ditizio dell’emittente. ra espressa dalla Market Interaction Come abbiamo visto nel capitolo 2, é di natura correlativa, non parago- il rischio che un emittente non sia nabile alle misure di rischio riportate in grado di far fronte ai propri impe- per le voci precedenti. gni è chiamato default risk; il rischio collegato al fatto che lo spread di un L’analisi del credito: bond possa salire e di conseguenza principi generali impattare negativamente sulla per- In questo paragrafo faremo dei cenni formance del titolo è chiamato cre- generali sull’analisi del credito. dit spread risk; infine, il rischio che Gli obbiettivi dell’analisi di credito di un’agenzia di rating riveda al ribasso qualsiasi titolo obbligazionario sono il merito creditizio di un emittente è essenzialmente due. chiamato downgrade risk.

97 In generale l’analisi di credito di qual- de” se la qualità è migliorata o a un siasi entità - corporate, governativa, “downgrade” se invece la qualità è semi-governativa, ecc. - implica la peggiorata. Solitamente prima di un valutazione di una serie di fattori sia cambio di rating, l’agenzia annuncia qualitativi che quantitativi. che il rating di un ‘emittente è sotto La prima analisi riguarda la valutazio- review per un upgrade o un down- ne del rating creditizio. Nello specifi- grade. La prassi è che in tre mesi co, il rating è un’opinione emessa da venga annunciato il nuovo rating. In una società specializzata nella deter- aggiunta a quanto sopra detto, le minazione della probabilità di default agenzie di rating emettono anche un di un determinato emittente. Tali so- out look sul rating di un emittente cietà sono chiamate agenzie di rating che può essere positivo, negativo o e le tre più importanti sono: Moody’s, stabile. L’outlook da un’indicazione Standard & Poor’s e Fitch. di più lungo termine - da sei a dodici Il processo di assegnazione del rating mesi - sull’andamento di un determi- parte dalla richiesta di un emittente nato rating. all’agenzia preposta di emettere un Nella tabella a pagina 100 la classifica giudizio sulla qualità creditizia della dei rating delle tre principali agenzie società nel complesso o di una spe- e il livello implicito di probabilità di cifica obbligazione. Nel secondo caso default a un anno: tipicamente la richiesta precede il La seconda analisi riguarda la valuta- collocamento formale sul mercato di zione delle cosiddette quattro C: un nuovo bond. ● Capacity Una volta assegnato il rating, l’agen- ● Collateral zia prosegue la sua attività tramite il ● Covenats monitoraggio nel tempo della qualità ● Character creditizia dell’ emittente o dell’obbli- La capacity è l’abilità di un emittente gazione, procedendo a un “upgra- di far fronte ai propri pagamenti. Nel-

98 Fixed Income / Capitolo 6

lo specifico, un emittente deve esse- evento avverso (default) e chiara- re in grado di generare flussi di cassa mente aumenta la qualità creditizia positivi da utilizzare al servizio del dedi una determinata emissione che bito collocato. Ne segue che l’analisi verrà definita “secured”. della capacity implichi in primo luogo Con il termine covenant si indica un una valutazione dettagliata di stato accordo che intercorre tra un’im- patrimoniale e di conto economico presa e i suoi finanziatori, che mira del soggetto nonché della qualità del a tutelare questi ultimi dai possibili proprio management. danni derivanti da una gestione so- In secondo luogo, la valutazione del- cietaria eccessivamente rischiosa, la capacity necessita di prendere in tale da mettere in discussione il pa- considerazione i seguenti fattori: gamento degli interessi e il rimborso ● il trend del settore di appartenen- dei finanziamenti concessi. L’accordo za prevede clausole vincolanti per l’im- ● il contesto regolamentare presa, pena il ritiro dei finanziamenti ● il contesto competitivo o la loro rinegoziazione a condizioni ● la posizione finanziaria e le risor- meno favorevoli. Dal punto di vista se alternative di liquidità del finanziatore, il covenant, serve a ● la struttura societaria ridurre il proprio rischio di credito, ● gli accordi con le eventuali holdin- cioè ridurre l’esposizione patrimo- gs niale all’insolvenza del prenditore di ● eventuali rischi specifici fondi. Nei covenant di natura patri- Per collateral si fa riferimento alle moniale, le clausole mirano a conte- garanzie materiali e immateriali an- nere l’utilizzo della leva finanziaria da nesse a un’obbligazione e alla qualità parte dell’impresa, prevedendo l’ob- di tali garanzie. La presenza di asset bligo del mantenimento del rapporto specifici e di qualità come collateral tra debito netto e capitalizzazione di riduce la perdita attesa in caso di bilancio - somma di debito e patrimo-

99 Tabella Classifica dei rating e delle probabilità di default

… …. …. …

Fonte: Credit Suisse; IG= Investment Grade; HY= High Yield nio netto - al di sotto di una determi- governance societaria e al ruolo del nata soglia. consiglio di amministrazione. Per ultimo l’analisi del character di A titolo di esempio, non viene conside- una società riguarda la valutazione rato un fattore positivo la presenza di un della qualità del management. In numero eccessivo di membri del consi- particolare negli ultimi anni si è pre- glio di amministrazione che già ricopro- stata molta attenzione alla corporate no una carica simile in altre società.

100 Fixed Income / Capitolo 6

Le obbligazioni convertibili: un convertible bond è il rapporto di un’analisi introduttiva conversione che definisce il numero In generale un’obbligazione conver- di azioni comuni per le quali il bond tibile è un’obbligazione il cui rimbor- può essere convertito. Per esempio, so può avvenire, a discrezione del un convertible bond emesso alla pari sottoscrittore, attraverso la conse- (100) e con un rapporto di conversio- gna di titoli di altra specie e di uguale ne di 10 consente all’investitore di ot- valore. tenere 10 unità di azioni in cambio di Nello specifico un’obbligazione con- un lotto di titolo obbligazionario. vertibile in azioni implica che il sotto- Allo stesso tempo è possibile identi- scrittore dell’obbligazione possa de- ficare il prezzo di conversione come cidere di ricevere, alla scadenza del il rapporto tra il prezzo di emissione prestito obbligazionario, azioni della del bond e il rapporto di conversione. società emittente o di altra società Dall’esempio sopra riportato il prez- anziché denaro. Quindi un bond con- zo di conversione sarà pari a100/10 vertibile include nella sua struttura = 10. un’opzione call implicitamente acqui- Il valore di conversione rappresenta il stata dall’investitore del bond. valore delle azione per le quali è pre- La convertibilità delle obbligazioni vista la conversione del bond. Altro consente ai loro possessori di par- non è che il prodotto tra il rapporto tecipare quindi all`incremento del di conversione (il numero delle azio- prezzo dell’azione. Il tasso di con- ne che l’investitore riceve per ogni versione obbligazione/azione sarà obbligazioni) e il prezzo di mercato tale che il prezzo delle azioni dovrà dell’azione. aumentare in modo notevole prima che tale conversione possa avvenire Valore di conversione = Rapporto convenientemente. di conversione x prezzo di mercato Il primo concetto da individuare in dell’azione

101 Poiché infine un’obbligazione conver- ABC con una cedola del 7% e con un tibile ha una struttura di base identi- prezzo di mercato di 985€ per 1000€ ca a un bond tradizionale, è possibile di nominale. Il suo rapporto di con- individuare il suo valore di base come versione è di 25 e il suo valore base il valore attuale dei flussi di cassa pre- di 950€. Ipotizziamo infine che l’azio- visti dal bond in assenza di conver- ne ordinaria della società ABC quoti sione (cedole più valore nominale di 35€ e che paghi 1€ di dividendo l’an- rimborso) scontati a un tasso richie- no. sto per un bond equivalente privo di Per tale bond il valore di conversione qualsiasi opzione. è pari a: Rapporto di conversione x prezzo di Introdotti tali concetti, il valore mini- mercato dell’azione mo di mercato di un convertible bond 25 x 35€ = 875€ deve essere il maggiore tra il suo valore di conversione e il suo valore di Poiché il suo valore di base è di 950€, base. Se cosi non fosse sarebbero maggiore del suo valore di conversio- possibili degli arbitraggi. Se infatti un ne, l’obbligazione dovrà prezzare non bond convertibile fosse venduto al di meno di 950€. sotto del suo valore di conversione, A questo punto possiamo definire potrebbe essere acquistato, conver- il prezzo di conversione di merca- tito istantaneamente in azioni ordi- to (conversion parity price) come il narie e queste ultime rivendute per prezzo che l’investitore in un bond un valore complessivo superiore al convertibile sarebbe effettivamente costo dell’obbligazione. disposto a pagare per l’azione sotto- Consideriamo il seguente esempio stante se comprasse il bond e lo con- per chiarire quanto sopra riportato. vertisse istantaneamente. In formula Supponiamo sia presente un bond il prezzo di conversione di mercato è convertibile emesso dalla società pari :

102 Fixed Income / Capitolo 6

Prezzo di conversione di mercato = bond non potrebbe andare al di sot- prezzo di mercato del convertibile / to del suo valore base. rapporto di conversione Il premio di conversione può essere Dall’esempio precedente: espresso come rapporto tra: Prezzo di conversione di mercato = 985€ / 25 = 39.40€ premio di conversione per azione / prezzo di mercato dell’azione È possibile calcolare il premio di conversione per azione come: Dall’esempio precedente: 4.40 € / 35€ = 12.57%. Premio di conversione per azione = prezzo di conversione di mercato Tipicamente, la cedola pagata dal per azione - prezzo di mercato per bond convertibile prima della sua azione conversione eccede il dividendo pagato dall’azione sottostante se diret- Dall’esempio precedente: tamente posseduta. Tale differenza Premio di conversione per azione = tende a bilanciare il premio di merca- 39.40€ - 35€ = 4.40€ to di conversione. Il tempo impiegato per recuperare tale premio tramite Tale premio può essere interpretato la differenza tra cedola e dividendo come l’ammontare che l’investitore è chiamato premium payback period è disponibile a pagare per la proba- ed è calcolato come segue: bilità che il prezzo di mercato dell’a- premium payback period = premio di zione sottostante il bond convertibile conversione per azione / differenzia- possa salire al di sopra del prezzo di le di reddito favorevole per azione conversione di mercato, dato l’assun- con to che se il prezzo dell’azione doves- differenziale di reddito favorevole se scendere, il valore del convertible per azione = (cedola del bond - rap-

103 porto di conversione x dividendo Dall’esempio precedente: per azione) / rapporto di conversio- (985€ / 950 €) - 1 = 3.68% ne Maggiore sarà tale premio, minore il convertible bond risulterà attraente Dall’esempio precedente: e viceversa. cedola annua = 7% x 1000 = 70€ L’investimento in un bond convertibi- rapporto di conversione x dividen- le in azioni di fatto implica l’acquisto do per azione = 25 x 1€ = 25€ di un: differenziale di reddito favorevole ● bond privo di opzioni per azione = (70€ - 25€) / 25 = 1.80€ ● una call su un ammontare di azio- premium payback period = 4.40€ / ni pari al rapporto di conversione 1.80€ = 2.44 anni Ne segue che: L’ultimo concetto che deve essere prezzo del convertible bond = prez- chiarito riguarda il premio del bond zo del bond privo di opzioni + prez- convertibile rispetto al suo valore di zo della call base. Per un investitore in titoli convertibili il rischio di downside è limita- Tipicamente il prezzo dell’opzione to dal valore di base del bond privo viene calcolato utilizzando modelli di di opzioni. Il prezzo del bond non pricing sofisticati come di Black-Scho- scenderà mai al di sotto di tale valo- les-Merton, dove una variabile fonda- re, indipendente dall’andamento del mentale è rappresentata dalla volati- prezzo dell’azione sottostante. lità del prezzo dell’azione sottostante l’opzione. Tale premio è calcolato come: (Prezzo di mercato del bond con- Maggiore tale volatilità, maggiore il vertibile / valore di base) - 1 prezzo della call e di conseguenza del convertible bond.

104 Fixed Income / Capitolo 6

At the money

0,8

Premio Sweet spot Prezzo Convertibile

0,3 Premio Bond ﬂoor

Parity Prezzo convertibile

Prezzo Azione Delta Prezzo di un titolo convertibile - Fonte: Trend Online

Qui sopra è riportato l’andamento convertibile eccede quello dell’azio- del prezzo di un bond convertibile ne in quanto il suo prezzo si allinea al come funzione del prezzo dell’azione floor rappresentato dal valore base sottostante, del prezzo di conversio- dell’obbligazione. ne e del minimo rappresentato dal In una fase di rialzo dell’azione, il valore del bond privo di opzioni. bond convertibile tenderà a sotto- A questo punto possiamo analizzare performare per via del costo del pre- la relazione rischio/rendimento di mio di conversione. un investimento in bond convertibili Infine in una fase di mercati stabi- considerando i concetti sopra defini- li, con il prezzo dell’azione fermo, il ti e compararla a quella di un’azione bond convertibile può produrre una ordinaria. performance maggiore per via della differenza positiva tra la cedola Quando il prezzo dell’azione scende, dell’obbligazione e il dividendo paga- il rendimento realizzato dal bond to dall’azione sottostante.

105 capitolo 7 Le diverse modalità di investire nel reddito fisso

di Federico Reggianini, CFA

106 Fixed Income / Capitolo 7

In questo capitolo verranno esamina- cifiche esigenze. ti gli strumenti più comunemente uti- ● Riduzione dei costi: questo pre- lizzati per investire in reddito fisso. In suppone comunque un elemento particolare, verranno approfondite le dimensionale minimo che con- criticità ed i punti di forza delle varie senta di garantire una capacità tipologie di investimento tentando di di selezione (e quindi un team al indirizzare anche il lettore su quale servizio delle scelte di investimen- sia la modalità più adatta a seconda to) adeguata. delle risorse disponibili e della tipo- L’opportunità di investire in singo- logia di investitore. Le tipologie di li bond, in alternativa all’acquisto di investimento analizzate sono: inve- strumenti che già incorporano un stimento in singoli bonds, strumenti certo livello di diversificazione dipen- del risparmio gestito a replica passi- de da diversi fattori tra i quali: va, gestione attiva ed infine saranno ● La dimensione del capitale da trattate le peculiarità della valorizza- investire: minore è la quantità di zione dei bonds presenti all’interno capitale da investire maggiore è la di gestioni separate assicurative. propensione all’acquisto di strumenti gestiti. Per consentire una Investire i singoli bonds. corretta diversificazione per sca- La modalità più intuitiva per attuare denza, emittente, paese, settore, un investimento nell’asset class ob- ecc. è necessario disporre di pa- bligazionaria è ovviamente quella di trimoni significativi da investire. In acquistare sul mercato singoli bonds. caso contrario gli effetti negativi I principali vantaggi dell’acquisto di potrebbero essere l’eccessivo co- singoli bonds sono: sto di transazione o la limitazione ● Totale controllo dell’allocazione e degli strumenti disponibili dovuta possibilità di creare e modificare alla quantità minima investibile il portafoglio a seconda delle spe- sulla singola emissione.

107 Diversiﬁcazione: no Diversiﬁcazione: possibile Coerenza: possibile Coerenza: possibile

Diversiﬁcazione: no Diversiﬁcazione: possibile Coerenza: no Coerenza: no

Capacità di selezione Dimensione del patrimonio

Controparti qualiﬁcate

Clienti individuali retail Clienti individuali Private Investitori professionali

Capacità di selezione Dimensione del patrimonio

● La capacità di selezione: inferiori lazione di attese di rendimento capacità di analisi delle varie op- macro), analisi degli strumenti portunità disponibili sul mercato (considerando opzioni o altri co- corrispondono ad una maggiore venant) e costruzione di un por- propensione all’acquisto di stru- tafoglio allineato alle attese di menti gestiti. Come capacità di rischio e rendimento. Queste atti- selezione si intendono le attività vità presuppongono un team con di analisi del mercato (con formu- competenze eterogenee.

108 Fixed Income / Capitolo 7

Sempre riferito a questo elemento La tipologia di investitore che è più è da considerare anche il costo di adatta all’investimento in singoli bond manutenzione del portafoglio. Nel è quella istituzionale ed in particolare corso del tempo sono infatti possibili gli organismi collettivi della gestione modifiche del merito creditizio de- del risparmio (Fondi comuni, fondi gli emittenti, fusioni ed acquisizioni, pensione, gestioni separate ecc.). operazioni societarie, ristrutturazioni Queste tipologie di investitori hanno ecc. Tutte queste modifiche neces- la massa critica sufficiente ad ammor- sitano di risorse in grado di valutare tizzare il costo di un team a supporto se e come intervenire al fine di rial- delle scelte di investimento che viene lineare il por tafoglio agli obiettivi di suddiviso tra tutti i partecipanti. È da investimento. notare che, nonostante quanto scritto La costruzione di un portafoglio di- sopra, l’investimento in singoli bond è versificato e coerente con le attese di storicamente privilegiato dagli investi- investimento è, o dovrebbe essere, tori retail in Italia. La motivazione risie- l’obiettivo di ogni investitore razio- de in diversi fattori tra cui: nale. La matrice riportata a pagina ● errata valutazione dei costi (come 108 evidenzia come in presenza di unico costo veniva considerato portafogli di dimensioni ridotte non quello di negoziazione, trascurando sia possibile ottenere una diversifi- i costi di selezione e di allineamento cazione ottimale (considerando an- agli obiettivi di investimento); che i tagli minimi di alcune catego- ● overconfidence: tendenza a con- rie di bond). Nel caso in cui manchi siderare le proprie capacità di invece la capacità di selezione degli giudizio sufficienti ad elaborare strumenti non è possibile allineare in scelte di investimento razionali; maniera ottimale il rischio del porta- ● altri bias cognitivi: es status-quo, foglio con le attese di rischio e ren- endowment,regret-aversion, dimento. home bias.

109 La clientela retail appartiene, genera- sempre di più i piccoli investitori pri- lizzando, alla categoria che dovrebbe vati verso soluzioni di investimento approcciare l’investimento in singoli gestite che permettono di ottenere bond con maggiore cautela, dispo- una maggiore efficacia ed efficienza nendo di patrimoni ridotti per dimen- dalla componente obbligazionaria sione ed essendo sostanzialmente del portafoglio (Un ulteriore motivo priva di capacità di selezione o di alli- di questa tendenza è il fatto che la neamento agli obiettivi di investimen- maggior parte delle emissioni obbli- to di lungo termine. La combinazio- gazionarie corporate ha tagli minimi ne di questi elementi, in passato, ha di investimento elevati, pari o supe- portato alla costruzione di portafogli riori ai 100.000 EUR). Questa nuova nel complesso non diversificati e non tendenza ha effetti positivi non solo allineati alle attese di rendimento e sui portafogli dei clienti ma anche sul rischio. Anche nei casi di recenti de- mercato stesso poiché le scelte di fault (Lehman Brothers, banche Ita- investimento sono delegate a profes- liana “risolte”, banche venete) sono sionisti del settore finanziario che, si emersi casi di investitori che hanno suppone, dispongono di capacità di perso una parte consistente del loro analisi tali da permettere una alloca- patrimonio perché non hanno ade- zione dei capitali più razionale. guatamente diversificato il portafoglio di investimento. Nel corso degli Gli strumenti del risparmio ultimi anni tuttavia - anche grazie alle gesito a replica passiva recenti regolamentazioni del setto- Una delle alternative all’investimento re che rendono dispendioso per gli in singoli bond, e sempre più popola- emittenti strutturare emissioni di re tra gli investitori di tutte le catego- bonds rivolte ad investitori retail - è rie, è rappresentato dagli strumenti possibile notare una sostanziale va- di risparmio gestito a replica passiva riazione di tendenza che ha portato o ETP (Exchange Traded Products).

110 Fixed Income / Capitolo 7

FIXED INCOME ETF ASSET TREND FIXED INCOME ETF CUMULATIVE FLOWS

$600Mld $600Mld 549,5

$500Mld $500Mld Assets have increased >2x over the last 5 years $400Mld $400Mld

$300Mld $300Mld 237.2 Total Assets

$200Mld Flows Cumulative $200Mld

$100Mld $100Mld

$0Mld $0Mld Ago 2012 Ago 2013 Ago 2014 Ago 2015 Ago 2016 Ago 2017 Ago 2012 Ago 2013 Ago 2014 Ago 2015 Ago 2016 Ago 2017 Fonte: Fidelity Questa tipologia ha come principali di singoli titoli. Le criticità da conside- vantaggi per l’investitore: rare sono quindi: ● Generalmente ampia liquidità ● La necessità di costruire un’allo- ● Trasparenza cazione coerente con gli obietti- ● Diversificazione vi di investimento: non esistono ● Possibilità di replicare fedelmen- strumenti che abbiano obiettivi te un benchmark di rischio e rendimento che siano ● Costi di investimento estrema- compatibili ex-ante a quelli degli mente ridotti investitori ● Opportunità di effettuare ordini ● Non tutte le categorie di bond anche su diversi mercati in tempo sono disponibili: è possibile infatti reale. che alcuni segmenti di curva, su È tuttavia necessario segnalare che alcune valute e alcune tipologie di l’investimento in ETP non permette di emittenti, non siano acquistabili avere il pieno controllo dell’allocazio- tramite ETP. ne del proprio portafoglio obbligazio- ● Sostanziale rinuncia alla gene- nario (es, non è possibile sottopesare razione di extra performance ri- o sovrappesare un particolare emit- spetto ai rispettivi indici. tente) e che la gamma di strumenti ● Necessità di valutare se sia più disponibili oggi non consente di co- idoneo un investimento tramite prire tutte le categorie di bond ac- un ETP a replica fisica o replica cessibili invece attraverso l’acquisto sintetica.

111 Single Bond ETP

Costo di negoziazione

Costo di allocazione

Costo di analisi del credito

Costo di prodotto

Il mercato degli ETF nel corso degli ul- grafici a pagina 111 sono rappresen- timi anni ha avuto un trend di cresci- tati gli asset investiti e i flussi fino ad ta particolarmente elevato. Gli asset agosto 2017. investiti sono più che raddoppiati nel Il costo di questa tipologia di investi- corso degli ultimi anni e l’incremento mento non è detto che sia necessa- è per lo più dovuto agli afflussi netti riamente inferiore rispetto all’investi- di capitale che costantemente vengo- mento in singoli bond. Nella tabella no veicolati verso questa sempre più sopra è esposto il confronto con l’in- popolare tipologia di strumenti. Nei vestimento in singoli bond ed è evi-

Coupon medio (%) 2,74

Scadenza media (anni) 8,85

Media Yield to worst (%) 1,87

Rendimento corrente (%) 2,51

Convessità 0,83

Duration effettiva (anni) 7,04

Numero di emissioni 21381

Option Adjusted Spread (bps) 34,9

Rendimento a scadenza (%) 1,87

112 Fixed Income / Capitolo 7

Area Geografica Peso Scadenza Peso Rating Peso

USA 36,20% 1 - 3 years 25,09% AAA 36,55%

Francia 10,23% 3 - 5 years 20,78% AA1 3,54%

UK 10,20% 5 - 7 years 13,84% AA2 15,99%

Germania 8,29% 7 - 10 years 15,50% AA3 4,73%

6,87% 10 - 15 6,23% 4,46% Italia years A1

4,55% 15 - 25 9,74% 3,77% Spagna years A2

Canada 3,64% 25+ years 8,80% A3 5,77%

Paesi Bassi 3,26% BAA1 9,68%

Belgio 1,97% BAA2 11,07%

Australia 1,93% BAA3 4,43%

Svizzera 1,38% BA1 0,01%

Altro 11,48% dente che il trade-off è rappresentato All’interno del benchmark sono pre- dal fatto che nell’investimento in ETP senti più di 20.000 singole obbliga- non presenta costi di analisi del credi- zioni. Questo elemento è chiave per to ma presuppone costi di prodotto. comprendere quale sia il livello di diversificazione che il benchmark ha al Un esempio: Barclays Global suo interno. In seguito, vedremo che Aggregate Bond replicare fedelmente il benchmark Uno degli indici più comunemente non è necessario per ottenere una utilizzati per comparare i portafogli elevata correlazione con esso. obbligazionari globali è il Barclays Nelle tabelle in pagina vengono espo- Global Aggregate Bond. In sintesi sti i dati relativi alla scomposizione alcune caratteristiche, aggiornate a geografica, quella per rating ed infine febbraio 2018, di questo indice. quella per scadenza.

113 Tutti i bond sono investment grade e 2. Replica sintetica: introdotti in Eu- la scadenza dei singoli titoli è molto ropa a partire dal 2001, gli ETP a dispersa rispetto alla media. replica sintetica rappresentano Replicare passivamente un bench- una valida alternativa agli ETP mark di questa tipologia non è sem- a replica fisica. In questo caso plice. Si pongono delle questioni ri- vengono utilizzati strumenti de- levanti - che saranno esaminate più rivati che consentono di ottene- nel dettaglio nel capitolo successivo re un rendimento molto vicino a - che hanno impatto sui costi di ge- quello del benchmark. Di fatto il stione e sulla capacità di minimizza- gestore sottoscrive un contratto re il tracking error (Il Tracking Error derivato con un’altra istituzio- è lo scostamento di performance di ne finanziaria (es. banca) che si un’attività finanziariarispetto al suo impegna a corrispondere il ren- indice di riferimento, o benchmark). dimento del sottostante. Questo Le due alternative possibili sono: tipo di soluzione prevede un ri- 1. Replica fisica: in questo caso il schio controparte, una minore gestore acquista effettivamente trasparenza ed i costi associati al i singoli bond andando a sele- prodotto sono il costo del deri- zionare solo una parte del ben- vato e il costo di gestione. chmark al fine di limitare il costo di gestione tentando di limitare Come immaginabile il costo di acqui- il tracking error. In questo caso stare e mantenere tutto il portafoglio la trasparenza dello strumento di obbligazioni presente all’interno è molto ampia, quasi totale, non del benchmark risulta estremamente esiste rischio di controparte e i oneroso. È per questa ragione che costi associati al prodotto sono di norma, per benchmark di questa i costi di transazione più il costo tipologia, viene acquistata solamente di gestione. una parte dei titoli tentando di anda-

114 Fixed Income / Capitolo 7

re a replicare i fattori di rischio quali Brothers negli anni ’70 quando l’in- ad esempio tasso e spread. vestimento attivo in bond era ancora ai suoi albori. Nel corso degli anni il Caratteristiche di un Benchmark mercato si è sviluppato e sono nate Per permettere una corretta rappre- anche diverse sottocategorie, più sentazione del mercato, un bench- specifiche, di mercato che richiedono mark deve necessariamente rispetta- particolare attenzione. re le seguenti caratteristiche: La struttura OTC del mercato dei 1. Non deve essere ambiguo: i bond: il mercato dei bond è essen- nomi ed i pesi dei titoli che lo zialmente OTC, sebbene la rego- compongono devono essere lamentazione internazionale stia chiaramente identificabili convergendo verso una maggiore 2. Investibile: è possibile per altri concentrazione delle transazioni in partecipanti al mercato operare sedi multilaterali di negoziazione o sui titoli presenti che lo compon- mercati regolamentati. Questa carat- gono teristica rende più difficile la replica 3. Misurabile: i rendimenti del ben- dei benchmark per i gestori passivi chmark possono essere calcolati che devono fare i conti con un merca- con una frequenza ragionevole e to meno trasparente e, in alcuni par- anche da diversi partecipanti al ticolari momenti di mercato, meno mercato liquido di quello azionario. Come anticipato in precedenza, il gestore Elementi di criticità passivo comunque presuppone una nell’investimento in ETF parte di gestione attiva quando, per Conoscere il benchmark: diversi diverse ragioni, non può replicare in strumenti a gestione passiva utiliz- maniera completa l’indice. zano benchmark di Bloomberg Bar- Il “problema” della capitalizzazione: i clays, inizialmente creati da Lehman benchmark obbligazionari maggior

115 bonds equities 100

40 Percentuale (%)

0 All bond Intermediate High yield Short-term Large Large All equity Large categories term bond bond bend growth value categories blend

1anno 3 anni 5 anni 7 anni 10 anni

Fonte: PIMCO mente diffusi, proprio come quelli corso degli ultimi anni il calo dei tassi azionari, hanno come obiettivo quel- di interesse ha progressivamente au- lo di rappresentare un mercato di mentato la duration nei benchmark riferimento. Per questa ragione sono di riferimento aumentando di conse- composti dalle emissioni di quello guenza la sensitività al rischio tasso specifico mercato andando natural- dei portafogli investiti in strumenti mente a pesare in maniera maggiore passivi. le emissioni con dimensioni più grandi e gli emittenti con indebitamento Gli strumenti del risparmio maggiore. Questo porta a sovrappe- gestito a gestione attiva sare nel portafoglio di investimento L’obiettivo dei fondi passivi è quello paesi o aziende con una maggiore di replicare un benchmark. Il miglior dipendenza dal finanziamento ester- gestore in quel caso è quello che ri- no. In questo, la differenza rispetto ai esce ad ottenere un tracking error benchmark azionari è significativa: i minimo rispetto al benchmark con- benchmark azionari premiano i “vin- tenendo i costi di transazione. Nel centi” mentre i quelli obbligazionari caso invece dei fondi a gestione at- tendono a sovrappesare i meno vir- tiva l’obiettivo del gestore è quello di tuosi (a parità di altre condizioni). ottenere una performance superiore L’aumento della sensitività al tasso in rispetto a quella del benchmark di condizioni di rendimenti in calo: nel riferimento. Il tracking error in que-

116 Fixed Income / Capitolo 7

sto caso sarà superiore a quello di sia per l’asset class obbligazionaria un fondo passivo con il medesimo che quella azionaria. Su tutti gli oriz- benchmark. Non è compito di questo zonti temporali, negli ultimi 10 anni i documento indagare se la gestione fondi attivi e passivi hanno fatto me- attiva sia migliore o peggiore rispetto glio di quelli azionari rispetto al pro- a quella passiva. prio benchmark di riferimento. È possibile tuttavia segnalare che Anche nel grafico qui sotto è rap- negli ultimi anni abbiamo assistito presentato il cluster dei fondi attivi ad una netta differenza tra il mondo e passivi obbligazionari (in verde) e azionario e quello obbligazionario sul quello dei fondi azionari (in blu) in cui tema passivo vs attivo. Nel grafico ri- è possibile visualizzare come numeri- portato a pagina 116 sono esposte camente i fondi obbligazionari sono le percentuali dei fondi sia attivi che stati superiori nel battere il proprio passivi che hanno battuto il bench- benchmark rispetto a quelli azionari. mark su diversi orizzonti temporali Chiaramente queste evidenze sono

100 All bond categories All equity categories 90 80 Souce: Morningstar Direct as of 31 December 2016. Past performance 70 7 anni 10 anni 5 anni is not a guarantee or a reliable indicator of future 60 3 anni 1 anno results. Based on Morningstar U.S. ETF and u.s. Open-End Fund categories (institutional shares only ). 50 5 anni To avoid potential survivorship bias, we included 7 anni 10 anni funds ad ETFs that were live at the beginning of each 40 3 anni 1 anno sample period but were liquidated or merged as of 30 31 December 2016. Some categories contain funds

outperforming median passive (%) 20 with a wide range of benchmarks. Chart is provided

Percentage of active mutual funds/ETFs for contain funds with a widew range of benchmarks. 10 0 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 Percentage of active mutual funds/ETFs outperforming benchmark (%) Fonte PIMCO

117 solo parziali e dovrebbero essere va- attiva direzionale il gestore ha come lutate nel corso di un periodo ancora obiettivo quello di fare meglio, in un maggiore e soprattutto in condizioni orizzonte temporale coerente con il di mercato e macroeconomiche dif- ciclo di investimento, del benchmark ferenti. Ancora, si tratta di analisi che che ha come riferimento. La prima coinvolgono l’intero spettro obbliga- analisi da effettuare è quella di coe- zionario ed azionario ed è possibile renza tra il benchmark dichiarato e che in aree specifiche di mercato le come viene gestito il fondo nella pra- percentuali di fondi che riescono a tica. È quindi necessario determinare battere il proprio benchmark siano se il benchmark è: significativamente differenti rispetto ● Appropriato: se il benchmark ri- a quelle della media complessiva. specchia lo stile di gestione Di seguito verranno analizzate tre ti- ● Correttamente specificato nelle pologie di investimento in strumenti caratteristiche del fondo gestiti con diversi obiettivi: È possibile osservare casi di gestori 1. Gestione attiva direzionale che non hanno un benchmark speci- 2. Gestione attiva total return ficato, e che però hanno una elevata 3. Gestione attiva absolute return coerenza gestionale con uno o una La comprensione delle differenze composizione di benchmark spe- tra queste tipologie è critica poiché cifici di mercato. È inoltre possibile determina con quale obiettivo ven- osservare fondi che dichiarano un gono inseriti gli strumenti all’interno benchmark ma che non hanno uno di un portafoglio e le opportunità di stile gestionale coerente con lo stile investimento nonché i rischi che ne gestionale. Conoscere in anticipo le derivano. attitudini del gestore è fondamentale per comprendere come categorizza- Gestione attiva direzionale re lo strumento e definire le oppor- Nel caso di uno strumento a gestione tunità di investimento nonché analiz-

118 Fixed Income / Capitolo 7

zare e comparare i risultati con altri da una accurata analisi del credito appartenenti allo stesso gruppo. che si fonda più sui fondamentali Al fine di analizzare la coerenza del degli emittenti analizzati e tenta di gestore con il benchmark è possibi- generare sovraperformance dalle le effettuare una regressione line- inefficienze potenziali all’interno del are dei rendimenti ed analizzare il mercato. È anche possibile mixare i Tracking Error del fondo (si rimanda due approcci definendo l’allocazione al capitolo successivo per un maggio- (rischio tasso, rischio credito e rischio re dettaglio). valuta) utilizzando il top-down ed af- Come definito in precedenza l’o- fidarsi alla ricerca bottom-up per la biettivo di un gestore a gestione at- selezione finale degli strumenti. tiva direzionale è quello di ottenere rendimenti più alti rispetto a quelli Gestione Attiva Total Return del benchmark di riferimento. Per L’approccio Total Return ha origine ottenere questa sovraperformance dal fatto che solitamente i portafogli il gestore può utilizzare due tipolo- obbligazionari puntano esclusiva- gie di approccio alla costruzione del mente al rendimento (yield). Lo yield portafoglio: top-down o bottom-up. tuttavia è solo una delle componenti Nel primo caso a governare le scel- del rendimento di un portafoglio ob- te di investimento sono le previsioni bligazionario. Oltre allo yield, i bond macroeconomiche e gli effetti che possono offrire anche plusvalenze. Il il team si attende che si realizzino calcolo del rendimento tiene conto sulle varie dimensioni del portafo- sia degli interessi sia delle plusvalen- glio (emittenti, settori, scadenza, co- ze: sommando le due componenti si venant, rischi in generale). Nel caso ottiene il rendimento totale o “Total invece dell’approccio bottom-up, le Return”. I portafogli Total Return in- opportunità di investimento vengo- vestono in singole obbligazioni e si no selezionate inizialmente partendo prefiggono di massimizzare l’aumen-

119 to del prezzo e la rendita corrente degli strumenti passivi l’obiettivo è mantenendo al contempo una vola replica, in quelli attivi la creazione latilità analoga a quella dell’indice di di un extrarendimento. Per gli stru- riferimento. Tale approccio viene poi menti absolute return invece il ben- declinato in scelte di allocazione e di chmark è a rendimento assoluto, può selezione coerenti con l’obiettivo. essere quindi un numero o un rendi- Gli strumenti gestiti con questo ap- mento composto da un benchmark proccio hanno generalmente una monetario cui può essere aggiunto correlazione inferiore e un tracking uno spread (es. Euribor 3 mesi + 1%). error maggiore se confrontati al Anche in questo caso l’obiettivo di benchmark di riferimento. Le scelte rendimento deve essere inteso entro operate dal gestore portano il por- l’orizzonte temporale di investimento tafoglio, in determinate condizioni e coerente al livello di rischio a cui il di mercato, a differenze sensibili ri- gestore si espone. spetto al benchmark con il risultato di ampliare il differenziale di rendi- Nel corso degli ultimi anni questa mento. Nel selezionare questo tipo tipologia di approccio è stata deno- di soluzione è necessario approfon- minata anche “unconstrained” (senza dire l’analisi dei soli numeri con infor- vincoli - Si veda il capitolo 9 per una mazioni di carattere qualitativo che disamina dettagliata di questa tipo- consentano di comprendere le reali logia di strumenti). La motivazione è opportunità di investimento. che per poter ottenere dei rendimenti assoluti, e quindi potenzialmente Gestione Attiva Absolute Return avulsi dalle condizioni del mercato, il In tutti gli approcci affrontati sino ad gestore deve poter attuare un nume- ora l’obiettivo di investimento è sem ro di strategie molto diverse rispet- pre stato riferito ad un benchmark to a quelle attuate dagli altri gestori composto da singoli bond: nel caso che invece devono confrontarsi con

120 Fixed Income / Capitolo 7

un benchmark di mercato. Per poter concessa e, ancora, la scarsa storicità avere rendimenti assoluti positivi, a che spesso si ha a disposizione per prescindere dai mercati, è possibile effettuare delle valutazioni. che il gestore metta in atto strate- Una ulteriore differenza degli stru- gie che invertano i rischi tipicamente menti absolute return rispetto a presenti nei portafogli obbligazionari. quelli più direzionali è che il rendimento assoluto obiettivo può ri- A titolo esemplificativo: sultare coerente con gli obiettivi di ● Duration negativa investimento degli investitori senza ● Rischio credito negativo su singoli necessità di ricondurre ad un’allo- emittenti o su interi indici cazione specifica. Spesso infatti gli ● Gestione attiva del cambio investitori non hanno obiettivi di investimento composti da benchmark Viste queste peculiarità è fondamen- o particolari asset class; è più proba- tale definire la porzione di portafo- bile invece che l’obiettivo reale sia un glio da allocare a queste tipologie di rendimento sopra un riferimento che strategie consapevoli del fatto che i può essere quello dei tassi monetari rendimenti potrebbero essere estre- o l’inflazione. mamente differenti rispetto all’asset Per questo, gli strumenti a rendimen- class obbligazionaria. to assoluto possono risultare alline- Solitamente, all’interno di questa ati alle esigenze dell’investitore. È categoria, si selezionano più gesto- tuttavia importante segnalare che è ri con l’obiettivo di diversificare il ri- comunque necessario diversificare il schio e per ottenere il meglio da di- rischio su diversi gestori ed analizza- verse strategie su diversi mercati di re bene quali sono le reali attitudini riferimento. Il processo di selezione di gestione e la capacità di offrire rendi queste tipologie di gestori risulta dimenti costanti e con livelli di rischio essere il più arduo, vista la libertà dichiarati.

121 Due diligence dei gestori attivi ● I rendimenti ottenuti sono gene- Nel corso degli anni, con l’aumentare rati da diverse porzioni di porta- della complessità del mercato e delle foglio oppure dipendono da sin- soluzioni di investimento, l’attività di gole porzioni o strategie? Sono selezione degli strumenti attivi è di- presenti evidenze di posizioni venuta essenziale al fine di compren- molto differenti rispetto al bench- dere al meglio le reali opportunità ed mark che hanno contribuito alla i rischi presenti nei vari prodotti. La performance? due diligence da effettuare ha due ● Il gestore ha beneficiato di un macro categorie: analisi quantitativa particolare fase di mercato favo- e analisi qualitativa. revole alle sue attitudini? Analisi quantitativa: si tratta dello ● Come si è comportato in momen- studio dei rendimenti - aggiustati per ti di mercato non favorevoli? il rischio - passati dello strumento fi- ● La sovraperformance è continua nanziario. Non è una semplice compa- nel tempo oppure si è generata in razione di indicatori quali rendimento, un lasso di tempo molto ristretto indice di sharpe, information ratio, ed in condizioni di mercato parti- quanto una profondità di analisi che colari? mira a determinare le fonti di perfor- Analisi qualitativa: se l’analisi qualita- mance e distinguere tra eventi deri- tiva verifica il track record del gesto- vanti dalle abilità del team di gestione e re, quella qualitativa mira a definire dalla semplice fortuna. Alcune doman- se vi siano le condizioni tali da perde cui si dovrebbe rispondere sono: metterne la replica nel tempo. Anche ● Quale livello di rischio (rispetto al in questo caso è possibile individuare benchmark) è stato assunto dal una serie di domande cui rispondere: gestore per permettere di otte- ● Il team: la qualità, l’esperienza, la nere i rendimenti nel periodo di storia delle persone che decido- osservazione? no le strategie di investimento

122 Fixed Income / Capitolo 7

● La filosofia di investimento: la team composto da figure specializza- strategia di investimento, l’ap- te, esperte e competenti. Nel corso proccio e lo stile. degli ultimi anni i vari distributori di ● Il processo di investimento: il pro- strumenti finanziari hanno allargato cesso di ricerca (quanto spende in maniera significativa le opportuni- in ricerca esterna, quante per- tà di investimento ampliando sempre sone sono dedicate alla ricerca di più le soluzioni disponibili. Il valore interna, quante e quali fonti uti- aggiunto derivante da questa ampia lizza), come i temi di investimen- scelta è completamente sfruttato to o le singole posizioni vengono solo in presenza di una capacità di decise. unire processi di analisi quantitativa ● Costruzione del portafoglio e risk (per individuare i gestori che hanno management: come viene costru- raggiunto risk adjusted performan- ito il portafoglio in base all’anali- ce “migliori”) e qualitativa (per indivi- si preliminare e monitorata nel duare i gestori che possiedono una tempo dei rischi. struttura adeguata che consenta di ● I costi espliciti ed impliciti per replicare in futuro le performance avere accesso ai “servizi” del ge- positive generate in passato). store (Vi è ampia letteratura che dimostra come nel lungo perio- Le gestioni separate do, strumenti finanziari con costi assicurative: alcuni spunti superiori sottoperformano stru- Non è intenzione approfondire le pe- menti finanziari della stessa tipo- culiarità degli investimenti assicurati- logia con costi inferiori) vi. Vista la crescente quota di investi- È importante evidenziare come que- menti in strumenti di ramo I e ramo ste variabili richiedano un approccio V con sottostanti gestioni separate, sempre più professionale all’attività di verrà affrontato il tema della valuta- selezione che richiede a sua volta un zione al costo storico ammortizzato.

123 Book Value Book Value Anno Iniziale IRR Rend Cedola Finale

1 92,89 3,50% 3,25% 3,00% 93,15

2 93,15 3,50% 3,26% 3,00% 93,41

3 93,41 3,50% 3,27% 3,00% 93,67

4 93,67 3,50% 3,28% 3,00% 93,95

5 93,95 3,50% 3,29% 3,00% 94,24

6 94,24 3,50% 3,30% 3,00% 94,54

7 94,54 3,50% 3,31% 3,00% 94,85

8 94,85 3,50% 3,32% 3,00% 95,17

9 95,17 3,50% 3,33% 3,00% 95,50

10 95,50 3,50% 3,34% 3,00% 95,84

11 95,84 3,50% 3,35% 3,00% 96,20

12 96,20 3,50% 3,37% 3,00% 96,56

13 96,56 3,50% 3,38% 3,00% 96,94

14 96,94 3,50% 3,39% 3,00% 97,34

15 97,34 3,50% 3,41% 3,00% 97,74

16 97,74 3,50% 3,42% 3,00% 98,16

17 98,16 3,50% 3,44% 3,00% 98,60

18 98,60 3,50% 3,45% 3,00% 99,05

19 99,05 3,50% 3,47% 3,00% 99,52

20 99,52 3,50% 3,48% 3,00% 100,00

124 Fixed Income / Capitolo 7

Tale meccanismo di valutazione Non ziale + Rend - Cedola Non è intenzione approfondire le pe- culiarità degli investimenti assicurati- Come si vede il book value (valore di vi. Vista la crescente quota di investi- bilancio) si aggiusta ogni anno verso menti in strumenti di ramo I e ramo il valore di scadenza in base al ren- V con sottostanti gestioni separate, dimento fissato all’acquisto. Durante verrà affrontato il tema della valuta- tutta la permanenza nel portafoglio zione al costo storico ammortizza- della gestione separata non sarà to. Tale meccanismo di valutazione effettuata nessuna modifica al per- rende infatti una gestione separata corso (a meno che non si presentino estremamente differente rispetto ad degli eventi straordinari quali vendi- un altro strumento con all’interno gli te, default o call. Questo permette stessi titoli obbligazionari. di essere completamente immuni ai Supponiamo di acquistare un bond movimenti che il titolo altrimenti in- scadenza 20 anni, cedola 3,00% rim- vestito potrebbe subire nel corso del borso a 100 e rendimento 3,50%. Il tempo. La principale differenza tra prezzo di acquisto è 92,89% del valo- una gestione separata assicurativa e re nominale. Nel caso della gestione altri strumenti finanziari (ad esempio separata, dal momento dell’acqui- fondi comuni ed ETF), a parità di stru- sto verranno registrate le variazioni menti al loro interno, è il rischio prez- come esposto nella tabella seguente. zo. Per le gestioni separate la volati- lità del mercato non ha alcun effetto, Book value iniziale = Book value fi- mentre gli altri strumenti finanziari nale del periodo precedente sono sottoposti su basi temporali IRR = Internal Rate of Return (tasso stabilite a seconda della tempistica di interno di rendimento) calcolo del valore della quota, alla va- Rend = Book value * IRR lorizzazione dei propri attivi al prezzo Book value finale = Book value ini- di mercato.

125 capitolo 8 Introduzione sulla gestione di portafogli a reddito fisso attivi e passivi

di Federico Reggianini, CFA

126 Fixed Income / Capitolo 8

Nel capitolo 7 abbiamo visto una tivo predeterminato o un benchmark panoramica di quelle che sono le che nasce dalle convinzioni del ge- diverse modalità di investimento nel store rispetto ad una o più fonti di variegato mondo del reddito fisso. rischio del portafoglio di riferimento. All’interno di questo capitolo saranno invece discusse nel dettaglio le prin- Asset Liability Management cipali strategie di gestione dei por- (ALM) tafogli obbligazionari che hanno un Il primo tema da affrontare è l’Asset obiettivo predeterminato da raggiun- Liability Management (ALM) applica- gere o un benchmark di riferimento. to alla gestione di un portafoglio ob- In particolare saranno esposte le tec- bligazionario, con l’individuazione di niche di Portfolio Immunization e l’al- quale sia il parametro di riferimento lineamento al Benchmark; in seguito in base al quale l’operato del gesto- verranno analizzate le alternative a re verrà valutato. Questo processo disposizione del gestore che permet- non deve interessare solo il gestore tono un disallineamento dall’obietti- ma anche l’investitore. Comprendere vo al fine di ottenere un extra-rendi- quale sia l’obiettivo del gestore costi- mento potenziale. tuisce il primo passo per la compren- Come primo elemento di riflessione sione dei rischi e delle opportunità si segnala che un portafoglio “passi- insite nel prodotto finanziario. Di se- vo” non necessariamente prevede guito verranno elencate le principali una gestione “buy and hold”. Infatti, strategie di allineamento alla Liability strategie quali Portfolio Immuniza- individuata. Infine verranno esami- tion o il semplice allineamento ad un nate le tecniche utilizzate dai gestori benchmark necessitano di frequenti attivi che hanno l’obiettivo di ottene- e significativi ribilanciamenti nel tem- re dei rendimenti superiori rispetto a po. La gestione “attiva” rappresenta quelli del parametro di riferimento. lo scostamento rispetto ad un obiet- Utilizzando un approccio di ALM ven-

127 Tabella Flusso di cassa in uscita

Tipo Ammontare Momento

1 Noto Noto

2 Noto Sconosciuto

3 Sconosciuto Noto

4 Sconosciuto Sconosciuto gono definite le Liabilities (gli obblighi caso infatti è noto il momento in cui da raggiungere) ed in base a queste verranno pagate le cedole ma non vengono investiti gli asset a disposi- è prevedibile l’importo delle stesse. zione. Le liabilities possono essere L’ultimo tipo di liabilities è il più diffici- classificate secondo il seguente sche- le da gestire in quanto non sono noti ma: ne l’importo ne il momento del flusso di cassa in uscita. Un esempio può Le liabilities di tipo 1 sono quelle più essere quello dell’assicurazione su semplici da analizzare perché hanno danni da catastrofi naturali in cui non sia l’importo che la data di scadenza è prevedibile ne se queste catastrofi noti. Un esempio tipico è quello delle avverranno ne l’importo che even- obbligazioni con una cedola fissa ed tualmente dovrà essere risarcito. una scadenza bullet. In questo caso sono conosciuti sia i tempi dei flussi Portfolio Immunization: cash di cassa che l’ammontare degli stessi. flow matching, duration Le liabilities di tipo 2 hanno l’ammon- matching, derivatives overlay e tare noto mentre non è noto il mo- contingent immunization mento, un esempio è quello dei bond Nel caso in cui sia noto l’importo che con delle opzioni call o put che posso- deve essere raggiunto e la data in no essere chiusi anticipatamente ri- cui deve essere distribuito, è possi- spetto alla naturale scadenza del tito- bile utilizzare la strategia denomina- lo. Il tipo 3 di liabilities vede l’importo ta Portfolio Immunization. In questo del flusso di cassa sconosciuto men- caso il processo è costruito in modo tre è noto il momento in cui questo tale da ottenere un portafoglio che deve essere effettuato. Un esempio raggiunga dei rendimenti che non è rappresentato dai bond indicizzati risentano delle variazioni della curva ad un parametro variabile, in questo dei tassi nell’arco del tempo in cui è

128 Fixed Income / Capitolo 8

investito. Il principio alla base della giungere l’obiettivo. Portfolio Immunization è di struttura- 2. Duration matching: utilizzando re un portafoglio che bilancia: la Macaulay Duration si crea un 1. la variazione di valore del portafo- portafoglio di bond che permet- glio al termine dell’orizzonte tem- ta di ottenere un rendimento porale di investimento e tale da immunizzare il rischio di 2. il rendimento dal reinvestimen- tasso. to dei cash flows provenienti dal 3. Derivatives overlay: utilizzando portafoglio (rappresentati sia dai contratti futures su bond gover- coupon che dal capitale rimbor- nativi per immunizzare il rischio sato) di tasso. In questo modo sono completamen- 4. Contingent Immunization: que- te neutralizzati sia il rischio di tasso sta strategia permette l’utilizzo che il rischio di reinvestimento. di una gestione attiva fino al Ipotizzando di avere un obiettivo di raggiungimento di soglie limite rendimento di tipo 1, dove sono noti superate le quali il portafoglio sia l’ammontare della liability sia il viene immunizzato con una delle momento in cui essa diventa esigi- tecniche precedenti. bile verrà analizzata una situazione Tutte le strategie esposte sono appli- basica dove un gestore deve resti- cabili sia in caso di una singola liabi- tuire in 10 anni una somma pari a lity che nel caso di liabilities multiple. 100.000.000 di EUR. Vediamole nel dettaglio. In questo scenario è possibile utilizzare 4 tecniche di portfolio immuni- Cash Flow Matching zation: Questa strategia prevede l’acquisto 1. Cash flow matching: che pre- di bond che abbiano i medesimi cash vede la creazione di uno o più flows della liability. Nel caso preso zero-coupon che servano a rag- ad esempio sarebbe necessario ac-

129 105,00

Millions 100,00

95,00

90,00

85,00 Curva 1 Curva 2 Curva 3 80,00

75,00

70,00

65,00 01/12/30 01/04/31 01/08/31 01/12/31 01/04/32 01/08/32 01/12/32 01/04/33 01/08/33 01/12/33 01/04/34 01/08/34 01/12/34 01/04/35 01/08/35 01/12/35 01/04/36 01/08/36 01/12/36 01/04/37 01/08/37 01/12/37 01/04/38 01/08/38 01/12/38 01/04/39 01/08/39 01/12/39 01/04/40 01/08/40 01/12/40 quistare un bond zero-coupon (visto di rischio di credito. Nel grafico in che non sono previsti pagamenti pri- pagina è esposta la curva 1 che rap- ma del decimo anno) con un paga- presenta il valore della liability ad un mento a scadenza di 100.000.000 di tasso iniziale di 2,35% che progressi- EUR. Spesso può accadere che non vamente si riduce nel tempo (curva siano disponibili bond zero-coupon positivamente inclinata). La liability con l’esatta scadenza della liability, nel corso del tempo ha un valore per questo potrebbe essere neces- che, in assenza di variazione dei tassi sario acquistare bond con una cedo- di interesse, si muove verso il suo va- la e si presenterebbe il rischio di rein- lore nominale progressivamente. La vestimento poiché i coupon incassati curva 2 e la curva 3 rappresentano prima della scadenza andrebbero dei movimenti della curva differenti reinvestiti ed il rendimento di reinve- e che potrebbero rappresentare un stimento non è prevedibile. È inoltre ipotetico valore del bond zero cou- necessario ricordare che ogni bond pon acquistato per soddisfare la lia- acquistato presenta un certo grado bility alla scadenza dei 10 anni. Come

130 Fixed Income / Capitolo 8

si vede in entrambi i casi il valore del L’obiettivo della tecnica di immuniz- bond si muove ma nel tempo la va- zazione è quello di creare un porta- riabilità rispetto al valore nominale si foglio composto da queste tre obbli- riduce sino alla parità. gazioni che consenta di raggiungere l’obiettivo di 100.000.000 di EUR a 10 Duration Matching anni senza rischiare perdite in caso Questa tecnica di immunizzazione di movimenti dei tassi. Come vedre- del rischio di tasso rappresenta quel- mo questo risultato sarà raggiunto la più utilizzata ed utile tra quelle pro- definendo delle percentuali di allo- poste. La motivazione è che spesso cazione che porteranno alla minimiz- è difficile reperire sul mercato stru- zazione del rischio di reinvestimento menti che permettano il perfetto dei cash flows provenienti dai bond allineamento dei cash flows delle lia- investiti. bilities, in altri casi è possibile che vi Un elemento fondante di questa siano ulteriori limitazioni regolamen- strategia è la Macaulay Duration (Si tari che possono impedire l’utilizzo di veda anche il capitolo 6 per la spie- strumenti derivati. Proseguiamo con gazione della Macaulay Duration) che l’esempio di un impegno finanziario prende il nome dal proprio ideatore da assolvere di 100.0000.000 di EUR Frederick Macaulay, considerato uno in 10 anni. Ipotizziamo che sul mer- dei primi studiosi del comparto ob- cato siano disponibili i titoli obbliga- bligazionario e colui che ha portato zionari indicati in tabella 1 e che oggi il concetto di duration all’analisi del sia il 31/12/2030. Come è possibile comparto. Questa la formula per cal- notare un solo bond ha scadenza colare la Macaulay Duration: precedente alla scadenza della liability di 100 milioni mentre le altre due obbligazioni hanno scadenza successiva.

131 Tabella 1 Esempio di Duration Matching

Bond 1 Bond 2 Bond 3

Scadenza 31/12/37 31/12/42 31/12/50

Cedola 0,25 2,00 5,50

Frequenza Ann Ann Ann

Prezzo 98,28% 94,87% 120,39%

Rendimento 0,50% 2,50% 4,00%

Macaulay Duration 5,07 6,41 9,27

Allocazione 53% 27% 20%

Dove: pari a quella della liability, in questo t = tempo totale considerato caso particolare corrispondente a C = Coupon pagati periodicamente 10 (non avendo cash flows interme- y = rendimento di periodo di, la duration corrisponde alla data n = numero di periodi di scadenza della liability). Nel nostro M = Valore a scadenza caso il peso assegnato ad ogni bond Prezzo del Bond = valore attuale dei è la voce “Allocazione” in tabella 1. flussi di cassa In tabella 2 sono esposti i dati del portafoglio creato con i relativi cash L’interpretazione che è possibile flows sino alla sua scadenza. Da no- dare alla Macaulay Duration è che tare che il portafoglio ha una sca- rappresenta la media ponderata denza di 20 anni mentre la liability del tempo in cui saranno incassati i ne ha solo 10. La media delle sca- flussi di cassa di un bond. In seguito denze (tempo) ponderate per il loro vedremo che questa misura di du- peso (VA cash flows/totale VA cash ration è particolarmente utile nel- flows) è la Macaulay Duration del la strategia di immunizzazione del portafoglio che corrisponde a 10, la rischio di tasso in un portafoglio di scadenza della liability. bond. Con l’immunizzazione viene creato Colonne tabella 2: un portafoglio delle tre obbligazio- Cash Flows: flussi di cassa del porta- ni in tabella 1 con una proporzione foglio. In 0 viene acquistato il porta- tale da avere una Macaulay Duration foglio.

132 Fixed Income / Capitolo 8

Tabella 2 Esempio portafoglio con strategia Duration Matching

Tempo x Tempo Data Cash Flow VA Cash Flows Peso Peso 0 31/12/30 -79.213.190,15 € 0 0 0

1 31/12/31 1.378.357,67 € 1.346.600,90 € 0,0170 0,017

2 31/12/32 1.378.357,67 € 1.315.575,78 € 0,0166 0,033

3 31/12/33 1.378.357,67 € 1.285.265,48 € 0,0162 0,049

4 31/12/34 1.378.357,67 € 1.255.653,51 € 0,0159 0,063

5 31/12/35 1.378.357,67 € 1.226.723,78 € 0,0155 0,077

6 31/12/36 1.378.357,67 € 1.198.460,59 € 0,0151 0,091

7 31/12/37 42.685.180,44 € 36.259.008,44 € 0,4577 3,204

8 31/12/38 1.275.090,61 € 1.058.173,36 € 0,0134 0,107

9 31/12/39 1.275.090,61 € 1.033.793,49 € 0,0131 0,117

10 31/12/40 1.275.090,61 € 1.009.975,33 € 0,0128 0,128

11 31/12/41 1.275.090,61 € 986.705,93 € 0,0125 0,137

12 31/12/42 22.226.847,67 € 16.803.568,99 € 0,2121 2,546

13 31/12/43 856.055,47 € 632.269,95 € 0,0080 0,104

14 31/12/44 856.055,47 € 617.702,72 € 0,0078 0,109

15 31/12/45 856.055,47 € 603.471,11 € 0,0076 0,114

16 31/12/46 856.055,47 € 589.567,39 € 0,0074 0,119

17 31/12/47 856.055,47 € 575.984,01 € 0,0073 0,124

18 31/12/48 856.055,47 € 562.713,58 € 0,0071 0,128

19 31/12/49 856.055,47 € 549.748,90 € 0,0069 0,132

20 31/12/50 16.420.700,43 € 10.302.226,92 € 0,1301 2,601

79.213.190,15 € 1,0000 10,000

133 VA cash flows: Cash flows / (1+IRR finanziaria di un flusso monetario) del portafoglio). L’IRR del portafoglio del portafoglio acquistato al tempo è calcolato sui cash flows dello stes- 0. In questo scenario i tassi si preso. vedono in sostanza invariati rispetto Peso: VA Cash flow di periodo / tota- al momento di costruzione del por- le VA Cash Flows tafoglio. Il risultato è che al decimo Tempo x Peso: tempo x peso anno, il valore attuale del portafoglio è molto vicino a 100.000.000 ed L’effetto ottenuto con questo porta- il risultato è stato completamente foglio è apprezzabile se analizziamo raggiunto. Anche negli scenari suc- tre differenti scenari di movimento cessivi di calo dei tassi (1,5%) o di dei tassi nel corso del tempo come crescita (4%) il portafoglio ha, al de- rappresentato in tabella 3. cimo anno, un valore attuale molto Ricordando che al decimo anno vicino a 100.000.000 raggiungendo scade la liability di 100.000.000, l’o- l’importo necessario a soddisfare l’e- biettivo rimane quello di ottenere, sigenza prevista. con il portafoglio costruito, proprio quella cifra. Nella tabella 3 sono Il caso rappresentato in questa bre- analizzati i singoli flussi di cassa, fino ve e non esaustiva dimostrazione alla scadenza del portafoglio, in tre può essere esteso anche a liabilities scenari diversi di tassi di interesse multiple e che prevedono cash flows ed i singoli flussi sono attualizzati in uscita precedenti alla scadenza al decimo anno al tasso indicato in della liability. È inoltre importante intestazione di tabella. Nel primo ricordare che nel corso del tempo è caso il tasso analizzato è 2,358% che necessario ribilanciare il portafoglio rappresenta anche l’IRR (Internal per aggiustare il portafoglio di bond Rate of Return o tasso di rendimen- ed allineare la duration dello stesso to interno, è un indice di redditività alla duration della liability.

134 Fixed Income / Capitolo 8

Tabella 3 Andamento portafoglio con strategia Duration Matching (3 scenari)

Tempo Data Cash Flow Rend a 2,358% Rend a 1,5% Rend a 4%

0 31/12/30 -79.213.190,15 €

1 31/12/31 1.378.357,67 € 1.700.035,74 € 1.576.000,34 € 1.961.832,75 €

2 31/12/32 1.378.357,67 € 1.660.872,37 € 1.552.709,70 € 1.886.377,65 €

3 31/12/33 1.378.357,67 € 1.622.611,19 € 1.529.763,25 € 1.813.824,66 €

4 31/12/34 1.378.357,67 € 1.585.231,44 € 1.507.155,91 € 1.744.062,17 €

5 31/12/35 1.378.357,67 € 1.548.712,79 € 1.484.882,67 € 1.676.982,86 €

6 31/12/36 1.378.357,67 € 1.513.035,41 € 1.462.938,59 € 1.612.483,52 €

7 31/12/37 42.685.180,44 € 45.776.490,73 € 44.634.970,12 € 48.015.022,81 €

8 31/12/38 1.275.090,61 € 1.335.932,86 € 1.313.630,23 € 1.379.138,01 €

9 31/12/39 1.275.090,61 € 1w.305.157,25 € 1.294.216,97 € 1.326.094,24 €

10 31/12/40 1.275.090,61 € 1.275.090,61 € 1.275.090,61 € 1.275.090,61 €

11 31/12/41 1.275.090,61 € 1.245.716,62 € 1.256.246,91 € 1.226.048,67 €

12 31/12/42 22.226.847,67 € 21.214.572,77 € 21.574.750,83 € 20.549.970,11 €

13 31/12/43 856.055,47 € 798.245,60 € 818.660,40 € 761.030,20 €

14 31/12/44 856.055,47 € 779.856,58 € 806.561,97 € 731.759,81 €

15 31/12/45 856.055,47 € 761.891,19 € 794.642,33 € 703.615,20 €

16 31/12/46 856.055,47 € 744.339,66 € 782.898,85 € 676.553,07 €

17 31/12/47 856.055,47 € 727.192,46 € 771.328,92 € 650.531,80 €

18 31/12/48 856.055,47 € 710.440,28 € 759.929,97 € 625.511,35 €

19 31/12/49 856.055,47 € 694.074,01 € 748.699,47 € 601.453,22 €

20 31/12/50 16.420.700,43 € 13.006.898,86 € 14.149.179,48 € 11.093.236,84 €

100.006.398,41 € 100.094.257,51 € 100.310.619,55 €

135 Derivatives Overlay tafogli che contengono strumenti Questa tecnica consiste nell’utilizzo con rischio di credito, è necessario di strumenti derivati con l’obiettivo ricordare che tale rischio permane. di aggiustare le posizioni di portafogli già immunizzati con duration Contingent Immunization matching che nel tempo hanno visto Nell’esempio esposto di duration delle variazioni significative di curva matching abbiamo un portafoglio dei tassi e che pertanto richiede- di bond che ha un valore di mer- rebbero una modifica dei pesi degli cato di 79.213.190,15 € mentre il strumenti all’interno del portafoglio. valore attuale della liability, sconta- Se per esempio, nel corso del tempo ta allo stesso IRR del portafoglio è avvenisse una risalita repentina dei 79.208.122,07 €. Questo indica che tassi, i titoli in portafoglio perdereb- il portafoglio è leggermente supe- bero valore e la duration degli stru- riore al valore attuale della liability. menti salirebbe. Per ribilanciare il Questa differenza viene denominata portafoglio, il gestore dovrebbe ven- surplus. Nel caso in cui sia presen- dere parte del bond più corto e ac- te un surplus significativo, il gestore quistare del bond più lungo. In que- del portafoglio potrebbe utilizzare sto caso potrebbe accadere che, per una strategia attiva che gli consen- vantaggi di costo o per mancanza di te di prendersi dei rischi rispetto liquidità degli strumenti, l’utilizzo di alla liability con un limite: il surplus strumenti derivati sia un’alternativa stesso. L’idea della contingent im- preferibile dal gestore. È da notare munization è infatti quella che il che i futures più liquidi sugli stru- gestore ha la possibilità di gestire il menti obbligazionari sono riferiti a portafoglio in maniera attiva sino al strumenti governativi con un rischio raggiungimento di una soglia che è credito quasi trascurabile. Proprio prossima all’azzeramento del sur- per questo, in caso di overlay di por- plus in maniera tale che la liablity

136 Fixed Income / Capitolo 8

sia sempre rispettata ma con l’op- La gestione passiva portunità, almeno in fase iniziale, di di un portafoglio obbligazionario poter ottenere un extra-rendimento Nel caso della Portfolio Immunization da parte del gestore. Normalmente il gestore è alla ricerca di un porta- non vi sono dei vincoli specifici nel- foglio di obbligazioni che consenta la gestione di questo surplus che di realizzare un capitale nel tempo in può essere investito anche in asset grado di soddisfare a liability iniziale diversi dai bond come per esempio e che, nel tempo, sia poco impattato azioni, commodities o altri strumenti dalla volatilità dei tassi di interesse. finanzari. Nel caso in cui l’obiettivo sia di re- Ovviamente la liquidità è un elemen- plicare un indice di bond il gestore to cruciale in quanto, il raggiungi- è alla ricerca di un portafoglio che mento della soglia obiettivo richiede minimizzi le differenze di rendimento la chiusura di queste posizioni per tra l’indice ed il portafoglio. Il gestore permettere il riallineamento del por- adotta un approccio passivo in quan- tafoglio alla liability e non sarebbe to mira a replicare le variazioni dell’in- conveniente investire in asset che dice; in altre parole tenta di ridurre al non consentono uno smobilizzo in minimo il Tracking Error del portafo- tempi veloci ed a prezzi congrui. An- glio rispetto all’indice. Di seguito sa- che la tecnica di derivatives overlay ranno esposte alcune delle metodo- può rappresentare una possibilità logie utilizzate dai gestori per gestire di gestione del surplus in quanto si in maniera passiva un benchmark. potrebbero aggiustare i portafogli “scommettendo” su parti della curva Full Replication Approach differenti rispetto al riallineamento La soluzione più semplice per repli- ipotizzato, portando ad uno scosta- care un portafoglio di bond è quella mento del portafoglio rispetto alla di acquistare tutti i bond che lo com- duration della liability. pongono. Questa strategia consen-

137 te di replicare in maniera perfetta il globale, include lo Stato Ameri- rendimento dell’indice e richiede, nel cano, le agencies, emittenti cor- tempo, di aggiustare i pesi o gli stru- porate, MBS, ABS e commercial menti ogni qual volta avvengano del- MBS. le variazioni. La possibilità di adottare questa strategia nel mondo bond è Questa maggiore ampiezza del mer- estremamente più difficile rispetto a cato obbligazionario consente di quanto avviene nel mondo azionario. ottenere una diversificazione del ri- Le ragioni sono varie e ne analizzere- schio alta. In pratica, tuttavia, non è mo alcune: né semplice nè efficiente dal punto ● Il mercato bond è molto più vasto di vista dei costi, perseguire la replica di quello azionario. completa dell’indice. ● I benchmark bond sono più ampi: Tra le caratteristiche del mercato dei a titolo di esempio, l’indice azio- bond che rendono difficile la replica nario MSCI World comprende le completa di un benchmark abbiamo: azioni di 23 paesi sviluppati ed è composto da 1.642 titoli; l’in- ● La liquidità degli strumenti: la dice obbligazionario Bloomberg maggior parte delle transazioni Barclays Global Aggregate Index di bond avvengono al di fuori di comprende i bond in valuta loca- mercati regolamentati, dove non le di emittenti investment grade è concentrata la liquidità e dove di 24 paesi ed è composto da più le quotazioni possono non esse- di 20.000 titoli. re attendibili in fase di esecuzione ● Il numero di emittenti è maggiore dell’ordine nel mercato bond: per esempio ● I benchmark vengono aggiornati il Bloomberg Barclays US Aggre- frequentemente per includere le gate Index che rappresenta solo nuove emissioni che compongo- uno dei paesi compresi nell’indice no il mercato, dagli eventi speci-

138 Fixed Income / Capitolo 8

fici sui bond (esercizio di call/put la sensitività del portafoglio alle da parte degli emittenti/bondhol- variazioni dei tassi di interesse ders), default ecc. costituisce un fattore di rischio ● L’aggiornamento degli indici av- fondamentale che può essere viene con frequenza maggiore utilizzato per approssimare l’e- (es. mensilmente) rispetto agli in- sposizione del portafoglio replica dici azionari (es. semestralmente a quella dell’indice di riferimento. o annualmente). La duration effettiva è una misu ra di sensitività di uno strumen- Replica attraverso to/portafoglio alla variazione dei l’analisi dei fattori di rischio tassi di interesse. Viste le difficoltà sopra elencate, i gestori passivi tentano di replicare il benchmark concentrandosi sui singoli rischi che lo compongono e non Dove: tentando di reperire sul mercato tutti P = Prezzo corrente dell’asset i bond al suo interno. Di seguito una Δi = Variazione stimata dei tassi sintesi dei rischi: P- = Prezzo dell’asset in caso di discesa dei tassi ● Duration Effettiva del portafoglio: P+ = Prezzo dell’asset in caso di la sensitività del portafoglio alle risalita dei tassi variazioni dei tassi di interesse ● Key Rate Duration: la valutazione costituisce un fattore di rischio della duration effettiva può esse- fondamentale che può essere re completata con l’analisi della utilizzato per approssimare l’e- struttura della curva dei tassi e sposizione del portafoglio replica includere valutazioni relative alla a quella dell’indice di riferimento. sensibilità del portafoglio alle va- ● Duration Effettiva del portafoglio: riazioni di singole porzioni della

139 curva dei tassi. È utile nei casi di Un movimento parallelo significa movimenti della curva non lineari che la curva si muove simultane- su tutte le scadenze. Il limite prin- amente e con la stessa intensità cipale delle misure di duration lungo tutti i punti della curva, un “classiche” è che considerano un irripidimento consiste nell’au- movimento della cuva simulta- mento dell’inclinazione della cur- neo su tutte le scadenze. L’ipotesi va verso l’alto con le scadenze di che tutte le scadenze della curva lungo periodo che aumentano la si muovano nella stessa direzio- loro distanza rispetto alle sca- ne e con la medesima intensità, denze più brevi. Una curvatura sebbene possibile, non è ciò che della curva invece prevede un normalmente accade. L’analisi punto di flesso all’interno della di Key Rate Duration mira a su- curva stessa. perare questo limite andando a La duration effettiva dei tre bond, scomporre la sensitività su tutti essendo zero coupon e come i singoli pezzi di curva. Per ren- abbiamo visto nei capitoli prece- dere l’esposizione più concreta denti, è uguale alla loro scadenza consideriamo un portafoglio di quindi 1, 5 e 10 e prezzo rispet- tre Zero Coupon con scadenza tivamente di 95, 90 e 80. La du- 1, 5 e 10 anni con valore di mer- ration effettiva del portafoglio è cato complessivo di 300 EUR ed pari alla media ponderata delle equipesato. Ipotizziamo diversi tre duration: movimenti della curva sulle tre 1x(95/265)+5x(90/265)+1 scadenze dei titoli: 0x(80/265) = 5,07 Supponiamo che il tasso ad un anno salga di 100bp, la sensibilità del portafoglio a questa variazione sarebbe 1/(265 x 0,01)*Prezzo

140 Fixed Income / Capitolo 8

= 0,35. Utilizzando lo stesso prin- ● Allocazione per settore, coupon, cipio per una variazione sul se- scadenza: spesso le difficoltà di condo punto della curva (5 anni) un gestore sono amplificate da avremmo una sensibilità di 1,69 elementi poco prevedibili quali e 3,01 su 10 anni. Da notare che l’esercizio di una call o il rifinan- la somma dei tre è 5,07. Avendo ziamento di un MBS (Mortgage suddiviso la curva in tre, possia- Backed Security) con cedole alte mo valutare le variazioni di por- con uno con cedole inferiori. L’a- tafoglio nei tre scenari ipotizzati nalisi della convessità potrebbe utilizzando la seguente formula: non essere sufficiente a garantire una replica precise e l’allocazione per settore, coupon e scadenza diventa un elemento fondamen- Pertanto: tale per gestire i rischi inattesi. Scenario parallelo: -0,35x0,01- 1,69x0,01-3,01x0,01 = -5,07% ● Esposizione al singolo emitten- Scenario irripidimento = -0,35x0- te: nel processo di selezione dei 1,69x0,01-3,01x0,02 = -7,73% bond e degli emittenti da acqui- Scenario curvatura = -0,35x0,01- stare, è necessario fare grande 1,69x0-3,01x0,01 = -3,37% attenzione poiché sovrappesan- do un singolo emittente, si rischia ● Allocazione settoriale e di qualità di aumentare significativamente del credito similare a quella del il tracking error. Per esempio in benchmark: come in un portafo- caso di default, o di operazioni di glio equity è possibile allineare il M&A riferiti a singoli emittenti, il portafoglio alle stesse percentua- gestore dovrebbe allineare la du- li di settore economico e qualità ration di ogni emittente presente del credito. nel benchmark.

141 Tracking error costi accessibili, mentre + più com- Si definisce tracking error lo scosta- plesso ridurre il tracking error nel mento medio di performance tra uno caso di portafogli bond dove l’abilità strumento ed il suo benchmark di ri- del gestore è determinante. ferimento. La formula per calcolare questa misura di rischio è: La gestione attiva di un portafoglio obbligazionario Sino a questo momento abbiamo discusso come implementare strategie che hanno l’obiettivo di minimizzare il tracking error del portafoglio. Nel Dove: caso in cui invece il gestore abbia Rpi = rendimento i-esimo del porta- un mandato specifico di performa- foglio re meglio di un benchmark preso Rp = rendimento totale del portafo- come riferimento, allora è necessario glio stabilire quale approccio attivo uti- Rbi = rendimento i-esimo del bench- lizzare. Affronteremo due approcci mark fondamentali nella gestione attiva: Rb = rendimento totale del bench- bottom-up e top-down. mark n = numero di osservazioni Approccio Bottom-up L’elemento distintivo di questo ap- Come anticipato in precedenza, l’o- proccio è la valutazione relativa di biettivo del gestore passivo è quello emittenti o singoli bond. Chiara- di minimizzare il tracking error. Tale mente assume rilevanza quando la risultato è più semplice da raggiun- comparazione tra diversi strumenti gere nel caso di portafogli equity, coinvolge emittenti o bond con carat- dove la full replication è possibile a teristiche similari di rischio di credito

142 Fixed Income / Capitolo 8

Step 1: Selezione dell’universo. In tenenti alla stessa categoria, stabilita questa prima fase il gestore deve allo step 1, hanno valutazioni più at- individuare l’universo dei bond ac- traenti. Il punto critico in questa fase quistabili all’interno dei singoli settori è pesare in maniera corretta l’aumen- merceologici (es: telecom, industriali to del rendimento atteso con il mag- ecc. ecc.). È possibile scendere anco- gior rischio di credito che ad esso si ra di più nella categorizzazione dei associa. Tale rischio comprende varie settori e suddividere per area geo- tipologie di rischi quali per esempio il grafica o settore specifico. Spesso i rischio di spread, il rischio di default provider di benchmark forniscono ed il rischio di liquidità. già una suddivisione settoriale che Step 3: analisi delle curve spread. può essere utilizzata per definire l’u- Gli emittenti solitamente presenta- niverso investibile. Tuttavia i gestori no diversi bond su diverse scadenze. possono aggiustare le classificazioni Ognuno di questi può avere spread in base a loro specifiche analisi che differenti lungo il corso della curva meglio si adattano al modello di va- dei tassi risk-free e presentare quin- lutazione relativa adottata in seguito. di opportunità di extra-rendimento a Per esempio il settore “bancario” po- parità di altre condizioni. Per esem- trebbe essere troppo vasto per po- pio consideriamo due emittenti ap- ter ottenere dei confronti pertinenti partenenti al medesimo settore e con tra emittenti o titoli ed è necessario simile standing creditizio. Nel grafico suddividere per altri fattori quali per della pagina seguente sono graficate esempio rating, area geografica in cui le curve dei due emittenti e dei singo- operano, redditività o altri parametri li bond che si collocano al di sopra o che rendano i confronti omogenei. al di sotto della loro rispettiva curva. Step 2: Relative Value Analysis. In Ipotizzando lo stesso rischio di liqui- questa fase il gestore tenta di isolare dità per le emissioni graficate è ipo- i bond che, rispetto agli altri appar- tizzabile che il mercato valuti le emis-

143 Grafico Z-spread e spread duration. Fonte: Frank J. Fabbozzi Z-Spread (bps ) 350

300

250

200

150 Curva Emittente A Bond Emittente A 100 Curva Emittente B 50 Bond Emittente B

0 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 Spread Duration sioni dell’emittente B più rischiose spread duration ed i pesi da asse- di quelle dell’emittente A. In questo gnare ad ogni categoria di emittenti. caso, per sovraperformare il bench- Questa fase è critica quanto l’analisi mark, il gestore potrebbe optare per di relative value. il sovrappeso dei bond dell’emittente B cercando di ottenere un rendimen- Approccio Top-Down to maggiore. Inoltre sarebbe possibi- Si basa su fattori macroeconomici le mantenere il peso dei due emitten- che hanno effetti sia sui settori che ti invariato ma sovrappesare i bond sui singoli emittenti. Tra questi fat- che hanno rendimenti superiori alla tori è possibile includere la crescita curva rispettiva (non senza prima in- economica dei paesi in cui operano dagare le eventuali ragioni alla base gli emittenti, i profitti generati dalle di questa differenza di rendimento); aziende in generale, i tassi di defau- anche in questo caso sarebbe pos- lt, l’appetito per il rischio, il livello dei sibile ottenere un rendimento extra tassi di interesse, i movimenti delle rispetto al benchmark di riferimento. valute. Un gestore che utilizza un Step 4: Costruzione del portafo- approccio top-down generalmente glio. Una volta effettuate le analisi determina quali settori dell’economia precedenti è necessario costruire il hanno valutazioni relativamente at- portafoglio in base alla duration, alla traenti in base alle visioni che ha sui

144 Fixed Income / Capitolo 8

fattori macroeconomici elencati in cercare strumenti sottovalutati o precedenza. Andrà quindi a sovrap- sopravvalutati pesare i settori o emittenti che ritie- ● Modifica dei pesi risetto alla strut- ne possano essere impattati positiva- tura della curva de benchmark mente dagli eventi macroeconomici andando a sovrappesare aree che al momento sono in atto o che della curva ritenute sottovalutate prevede possano verificarsi. e viceversa È da notare che una differenza tra ● Modifica dei pesi di settore/ qua- l’approccio top-down e quello bot- lità del credito rispetto al ben- tom-up è che nel secondo le classifi- chmark. Anche in questo caso cazioni dei settori tendono ad essere questa strategia prevede il so- più ristrette questo perché la compa- vrappeso di settori particolari del razione di strumenti con differenze di benchmark che si valutano sotto- rischio di credito ampie renderebbe- valutati o aree di qualità del credi- ro l’analisi di relative value poco con- to che si ritengono sottovalutate. sistente.

Principali strumenti a disposizione dei gestori attivi È possibile utilizzare diverse strategie per raggiungere l’obiettivo di performare meglio di un benchmark. Tra queste: ● Riduzione dei costi attraverso un miglior processo di trading che ri- duca i costi di bid-offer ● Selezione delle emissioni sulla base di analisi che mirano a ri-

145 CAPITOLO 9 IL FENOMENO DEI PRODOTTI “UNCONSTRAINED”

di Davide Montaldo

146 Fixed Income / Capitolo 9

Investire in un fondo obbligazionario minare anche quando ci si avvicina va considerata un’esperienza molto ad un OICR; tuttavia, assumono con- diversa rispetto all’acquisto diretto di notazioni diverse. Questo aspetto, bond. Soprattutto, non si tratta di un fondamentale nel caso di prodotti co- investimento più semplice o meno ri- siddetti “benchmarking”, è altrettanto schioso; non implica solamente una centrale quando oggetto di studio maggiore diversificazione e non as- sono i prodotti “unconstrained”. sicura, in sè, rischio minore. Fondo e Di seguito si cercherà di fornire un obbligazione non vanno considerati quadro quanto più possibile esausti- come perfetti sostituti uno dell’altro. vo in merito ai prodotti obbligazionari Sono molti i punti da valutare per unconstrained, che negli ultimi anni investire in modo consapevole in un hanno assunto un ruolo importante prodotto di risparmio gestito con fo- nella costruzione dei portafogli anche cus i mercati obbligazionari; sia esso degli investitori retail. Ciò richiederà un fondo, comparto di Sicav o Etf (tut- alcuni riferimenti anche al mondo dei ti OICR o Organismi di Investimento prodotti benchmarking. Collettivo del Risparmio), richiede di La tipologia dei prodotti Fixed Inco- essere analizzato attentamente (Lo me Unconstrained è relativamente stesso vale anche in caso di Gestioni recente e in continua evoluzione; Patrimoniali Obbligazionarie, che, pur non esistono confini definiti o regole esulando da quanto trattato diretta- specifiche che aiutino a identificarli in mente nel presente capitolo, rappre- modo univoco o a classificarli come sentano una forma indiretta di inve- tali. Nel presente capitolo verranno stimento nel mercato obbligazionario riprese le caratteristiche principali e (al pari di fondi e Sicav)). I fattori tipici si cercheranno di evidenziare i fattori dell’investimento diretto in titoli obbli- chiave da tenere in considerazione gazionari (YTM, duration, scadenza, per effettuare analisi su questi Gesto- esposizione valutaria,..) sono da esa- ri e posizionarli nei portafogli.

147 Alcuni buoni motivi Si supponga di investire in un OICR per scegliere un OICR opportunamente selezionato (si trat- Nelle righe seguenti si individuano al- terà in seguito il tema della scelta cuni motivi di base per i quali l’investi- della Società di Gestione, del Gesto- tore potrebbe scegliere di investire in re) che investa in titoli obbligazionari, obbligazioni attraverso un OICR. sia Corporate che Governativi, che ad L’aspetto forse più noto associato agli ogni singola emissione obbligaziona- OICR (obbligazionari, ma non solo) è ria in portafoglio associ un peso pari probabilmente l’implicita possibilità a 2%. Il prodotto sarà quindi investito di diversificare il rischio emittente. in 50 titoli obbligazionari. Si ipotizzi Nel corso degli ultimi decenni, gli in- inoltre che ciascuno dei 50 titoli sia vestitori obbligazionari, retail ma non riferito ad un diverso emittente. In solo, hanno toccato con mano il ri- caso si manifesti un evento avverso schio credito e i termini “spread” e su uno degli emittenti in portafoglio, “default” sono entrati a far parte del tale da compromettere la capacità di gergo diffuso. Il vantaggio indiscusso ripagare i debiti, l’investitore incor- dell’investimento in un prodotto ob- rerà in una perdita massima pari a bligazionario gestito è la possibilità 2%. Al contrario, investendo diretta- di diversificare il rischio emittente e mente in un singolo bond l’investitore quindi esporsi in modo mitigato al ri- sarebbe potenzialmente esposto alla schio di credito; prestando denaro, di perdita di tutto il capitale investito. fatto, a un numero elevato di Società Il caso di default dell’emittente è l’“e- o Governi, la probabilità di incorrere vento avverso” per definizione quan- in perdite permanenti di capitale per do si tratta di investimenti obbligazio- via del fallimento di singole Società o nari: l’emittente non è in grado di far di Governi si riduce notevolmente. Un fronte ai propri obblighi nei confronti esempio aiuta a quantificare in qual- dei creditori. Nel corso degli ultimi 15 che modo questo aspetto. anni, anche i risparmiatori e gli inve-

148 Fixed Income / Capitolo 9

stitori italiani hanno avuto modo di il bacino degli investitori Istituzio- imbattersi in casi di perdite derivate nali; molte nuove emissioni pre- da default di Società private o di Stati sentano oggi tagli minimi elevati nazionali. (>= 100.000 Euro) e hanno clau- È utile ricordare che anche in caso di sole particolari che le destinano “allargamenti di spread” (Quindi non di fatto a clientela non retail necessariamente casi di default) su un emittente societario, su un Paese Conclusioni o un settore del credito, detenere un Logiche di diversificazione dei rischi, fondo contribuisce a mitigare gli ef- di semplicità di accesso a mercati fetti dei movimenti di prezzo, rispetto altrimenti non accessibili e anche - ad avere in posizione singoli titoli. come si vedrà in seguito - a mercati e strategie altrimenti non replicabili in- Ai vantaggi della diversificazione si dividualmente, portano gli investitori aggiungono due ulteriori ragioni che retail a vedere nei prodotti del rispar- portano a preferire un OICR rispetto mio gestito una buona chiave di ac- al singolo titolo obbligazionario. Negli cesso al mercato delle obbligazioni. anni recenti, infatti, si è assistito ad alcune variazioni, normative e non: Dai benchmark di mercato ai ● è stato introdotto il concetto di Gestori Unconstrained “bail-in” per il settore finanziario Riprendiamo qualche concetto già vi- e quindi l’investitore ha iniziato a sto nei capitoli precedenti. Il mondo curarsi maggiormente dei livelli di obbligazionario viene genericamente “subordinazione” dei bond rappresentato da indici di mercato, al ● gli emittenti hanno iniziato a spo- pari di quello azionario. I benchmark starsi maggiormente verso quello hanno l’obiettivo di dare una indica- che da sempre è considerato il zione di come si muove il mercato in mondo tipico delle obbligazioni, termini di performance, flussi, emis-

149 sioni. Tali indicatori vengono costru- salute). A titolo indicativo, si rappre- iti e manutenuti da alcuni attori del senta di seguito la spaccatura per mercato (principali in Europa sono Paese dell’indice Bloomberg Barclays BofA Merryll Lynch, Bloomberg Bar- Global Aggregate Bond, aggiornato al clays, Markit) e offrono punti di vista 28 Febbraio 2018. su svariati segmenti: esistono indici governativi, corporate, aggregate, set- Tabella 1 toriali, suddivisi per tratti di curva, per Composizione per Paesi; rating, per livello di subordinazione. È Bloomberg Barclays Global importante notare che nella maggior Aggregate Bond (dati al 28/2/2018) parte dei benchmark vengono inclusi i titoli degli emittenti più indebitati. Paese Peso% Maggiore è la presenza di un emitten- Stati Uniti 37,42 te sul mercato obbligazionario, mag- Giappone 17,59 giore la sua domanda di approvvigio- namento, maggiore sarà il suo peso Francia 6,13 all’interno degli indici di mercato. Tale Regno Unito 5,57 criterio di inclusione negli indici asso- Germania 5,26 miglia vagamente a quanto accade nel mondo azionario nel caso degli Italia 4,04 indici pesati per la capitalizzazione; Canada 3,22 nel caso dei bond è evidente che una Spagna 2,8 maggiore abbondanza di emissioni significa maggiore indebitamento “as- Sovranazionale 2,27 soluto” (Andrà ovviamente rapporta- Olanda 1,68 to al valore dell’attivo dell’emittente Altri 14,02 corporate o del PIL del Paese per una valutazione corretta del suo stato di Fonte: elaborazione autori su dati Bloomberg

150 Fixed Income / Capitolo 9

Grafico 1 Composizione per Paesi; Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond (dati al 28/2/2018)

40 37,42

25 Weight (%)

20 17,59

14,02 15

10 6,13 5,57 5,26 4,04 5 3,22 2,8 2,27 1,68

Italy Japan Spain Other France Canada Germany Netherland United States Supranational United Kingdom Fonte: elaborazione autori su dati Bloomberg Investire in un prodotto orientato a sizioni degli indici stessi) significa, di battere l’indice di mercato mante- fatto, prestare denaro agli emittenti nendo un basso tracking error (Po- più indebitati presenti sul mercato. trebbero essere definiti così i prodot- Vista questa caratteristica, potrebbe ti attivi “standard”: obiettivo battere essere poco efficiente sotto un pro- un benchmark di mercato (semplice filo finanziario o di semplice gestione o composto da più singoli benchmark del rischio. Maggior debito significa pesati in vario modo) scegliendo at- maggiori oneri per il debitore, mag- tivamente all’interno dell’universo giore dipendenza dai propri creditori, rappresentato dai benchmark stessi, maggiori criticità durante alcune fasi ma con rigorosi limiti di tracking er- del ciclo economico e delle politiche ror e/o di scostamento dalle compo- monetarie (Si tralasciano gli aspetti

151 Tabella 2 Rapporto Debito/PIL e rating per i principali Paesi Sviluppati (solo settore governativo). Dati stimati, aggiornati al 12/2017 Paese Debito GDP S&PRating Giappone 223,80 A+u Grecia 180,00 B Italia 131,20 BBBu Portogallo 127,70 BBB-u Singapore 114,60 AAAu Belgio 104,30 AAu Canada 98,20 AAA Spagna 96,70 A-u Francia 96,10 AAu Regno Unito 90,40 AAu Austria 81,70 AA+ Stati Uniti 77,40 AA+u Irlanda 69,50 A+ Germania 65,70 AAAu Finlandia 63,80 AA+ Israele 59,50 A+ Paesi Bassi 59,00 AAAu Islanda 47,40 A Australia 47,10 AAAu Hong Kong 43,60 AA+ Svezia 39,00 AAAu Norvegia 37,00 AAA Danimarca 35,10 AAA Svizzera 32,90 AAAu

Fonte: elaborazione autori su dati Bloomberg

152 Fixed Income / Capitolo 9

Grafico 2 Composizione per tipologie di Asset Class indice Bloomberg Barclays Global Aggregate (dati al 12-4-2018)

100% Securitized critici, legati alle oscillazioni valutarie, per emittenti che siano indebitati in valute diverse dalla propria). La ta- 80% bella e il grafico danno una visione di Corporate questo fenomeno facendo riferimen- to ad un indice globale aggregate, quindi composto da emissioni Go- vernative e Corporate; in pagina, una Government tabella rappresenta la composizione 60% del medesimo indice, in termini di tipologia di emissioni; appare evidente la prevalenza di titoli Governativi.

Perché investire in prodotti tradizionali 40% Definito cosa comporta investire nei tradizionali indici obbligazionari, è utile identificare potenziali motivi che Government potrebbero rendere profittevole e ragionevole un investimento in questi strumenti; di seguito alcuni: 20% 1. qualora si ritenga, per via dei movimenti delle curve dei tassi o degli spread di credito, che i corsi dei titoli obbligazionari debbano salire in modo generalizzato (quindi tassi in discesa), portan- 0% Fonte: elaborazione autori su dati Bloomberg

153 Grafico 3 Andamento del tasso decennale USA ultimi decenni

18 16 14 12 10 8 6 4 2 0

30-mar-6230-mar-64 30-mar-66 30-mar-68 30-mar-70 30-mar-72 30-mar-74 30-mar-76 30-mar-78 30-mar-80 30-mar-82 30-mar-84 30-mar-86 30-mar-88 30-mar-90 30-mar-92 30-mar-94 30-mar-96 30-mar-98 30-mar-00 30-mar-02 30-mar-04 30-mar-06 30-mar-08 30-mar-10 30-mar-12 30-mar-14 30-mar-16 30-mar-18 Tasso 10 anni USA Fonte: elaborazione autori su dati Bloomberg

do benefici diffusi al segmento tranno quindi essere sfruttate dall’in- rappresentato dal benchmark. vestitore più attento (o da Gestori di Anche una situazione di costan- portafogli) per trarre beneficio dagli za di tassi potrà beneficiare que- upside generalizzati dei mercati e de- sto investimento gli indici di riferimento. 2. qualora si ipotizzi uno scenario Quanto descritto al punto 3) è acca- di flussi consistenti sui segmen- duto negli ultimi decenni, fenomeno ti rappresentati dagli indici. Per che ha portato i tassi base (dei Titoli esempio, per un movimento di di Stato) da rendimenti estremamen- flight to quality; o, al contrario, te positivi a rendimenti pressoché qualora si propenda per fasi di nulli (o negativi) nei principali Paesi mercato guidate fortemente dal- Sviluppati (Si ritiene corretto ricorda- la ricerca di “carry”, similmente a re come situazioni di tassi base molto quanto assistito durante gli ulti- elevati per i Titoli di Stato sono legate mi anni solitamente a precise situazioni ma- 3. in caso l’investitore preveda un croeconomiche, per esempio alta movimento “secolare” di ridu- inflazione. Diversamente, potrebbero zione dei tassi, tale da compri- essere riflesso di tensione sul debito mere in modo generalizzato i Sovrano o di altre circostanze politi- rendimenti (ed eventualmente che o economiche): di seguito ven- gli spread) gono tracciati gli andamenti dei tassi Le prime due situazioni possono es- decennali di Stati Uniti, Germania e sere indubbiamente fenomeni “cicli- Giappone, su orizzonti ultra decen- ci” e quindi ripresentarsi nel tempo a nali. intervalli più o meno ravvicinati; po-

154 Fixed Income / Capitolo 9

Grafico 4 Andamento del tasso decennale tedesco ultimi decenni

10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1

31-gen-9131-gen-92 31-gen-93 31-gen-94 31-gen-95 31-gen-96 31-gen-97 31-gen-98 31-gen-99 31-gen-00 31-gen-01 31-gen-02 31-gen-03 31-gen-04 31-gen-05 31-gen-06 31-gen-07 31-gen-08 31-gen-09 31-gen-10 31-gen-11 31-gen-12 31-gen-13 31-gen-14 31-gen-15 31-gen-16 31-gen-17 31-gen-18 Tasso 10 anni Germania Fonte: elaborazione autori su dati Bloomberg

Indubbiamente, il mercato obbliga- te osservare andamenti di duration e zionario ha beneficiato in modo dif- Yield to Maturity (YTM) per un indice fuso di questo fenomeno storico e globale si può vedere dal grafico a anche gli investitori in OICR hanno pagina 157 come si siano associati il ne hanno preso parte, a prescinde- calo del livello dei tassi con l’aumen- re dallo stile di gestione dei manager to della duration; ciò significa che gli scelti. emittenti, all’emergere della possibili- Restringendo il campo di osservazio- tà di indebitarsi a tassi bassi su sca- ne a quanto accaduto dal 2007-2008 denze lunghe, hanno scelto di sfrut- ad oggi, è estremamente interessan- tare l’opportunità e di conseguenza il Grafico 5 Andamento del tasso decennale giapponese ultimi decenni

9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1

31-dic-8731-dic-88 31-dic-89 31-dic-90 31-dic-91 31-dic-92 31-dic-93 31-dic-94 31-dic-95 31-dic-96 31-dic-97 31-dic-98 31-dic-99 31-dic-00 31-dic-01 31-dic-02 31-dic-03 31-dic-04 31-dic-05 31-dic-06 31-dic-07 31-dic-08 31-dic-09 31-dic-10 31-dic-11 31-dic-12 31-dic-13 31-dic-14 31-dic-15 31-dic-16 31-dic-17 Tassi 10 anni Giappone Fonte: elaborazione autori su dati Bloomberg

155 benchmark ha assunto questi valori. talvolta nullo. Tradotto in altri termini, Cosa ha significato e cosa significa il profilo di rischio-rendimento dell’in- oggi, quanto osservato, dal punto di vestimento obbligazionario è estre- vista di un investitore: mamente sbilanciato a favore del pri- 1. l’investimento “passivo”, anche mo e l’utilizzo di prodotti tradizionali nel corso del periodo 2008- rischia di essere poco efficiente. 2012, come per i decenni pre- Nel processo di scelta di un OICR ob- cedenti, ha rappresentato una bligazionario o di costruzione di un fonte di plusvalenze; portafoglio di Gestori obbligazionari 2. dal 2012 in poi, un prodotto ben- è divenuto estremamente impor- chmarking può aver generato tante considerare aspetti di natura per l’investitore rendimenti ce- macroeconomica, l’evoluzione dei dolari (cioè basati sui flussi cedo- tassi e degli spread e non ragionare lari sottostanti), mentre è venuta esclusivamente in funzione di ciò che meno la componente di capital è stato. Investire in bond o in fon- appreciation; di obbligazionari non dovrà essere 3. investire nel Fixed Income oggi guidato solamente dalla volontà di richiede analisi specifiche sul- trovare porti sicuri e non potrà pre- la situazione di tassi, duration, scindere dal pezzo di storia che si è spread che in passato l’investi- rappresentato. La scelta di investire tore tipico poteva (forse) trascu- in prodotti passivi, benchmarking, o rare. in prodotti uncostrained rappresenta Volendo generalizzare, la situazione dunque un passaggio importante per attuale dei principali mercati obbli- l’investitore. gazionari dei Paesi sviluppati si può riassumere in un elevato rischio du- Conclusioni ration ed un “premio”, per chi assume L’investimento passivo (oppure atti- tale rischio, estremamente basso e vo, ma vincolato ad un benchmark di

156 Fixed Income / Capitolo 9

Grafico 6 Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond Index - andamento YTW e Modified Dur da Gennaio 2008 ad Aprile 2018

0 02/01/08 02/01/09 02/01/10 02/01/11 02/01/12 02/01/13 02/01/14 02/01/15 02/01/16 02/01/17 02/01/18 Yield to Worst Modiﬁed Duration (%) Fonte: elaborazione autori su dati Bloomberg mercato) trova ragioni in alcune fasi plain vanilla, OICR tradizionali ed Un- di mercato, del ciclo economico, da constrained. parte di alcuni attori particolari (Ge- È importante per l’investitore cogliere stori di portafogli) oppure per inve- la differenza principale tra un singolo stire in specifici segmenti di mercato. bond e un OICR: il primo è soggetto Nel regime attuale di tassi, presenta a scadenza e, salvo caso di default, diversi aspetti potenzialmente critici. vede YTM (o misura analoga) e dura- Sulla base di queste considerazioni tion variare nel tempo fino ad “annul- trovano terreno fertile strategie at- larsi” al momento del rimborso, l’OI- tive, non vincolate da benchmark, in CR non scade mai. Ciò significa che le una parola “unconstrained”. misure di YTM e duration, disponibili anche per gli OICR, hanno un signifi- Sintesi delle caratteristiche cato diverso rispetto a quando si par- a confronto la di singoli titoli e rischiano, se non Con l’aiuto di una tabella, sintetizzia- interpretati, di trarre in inganno. L’in- mo le principali caratteristiche dell’investitore in un OICR (benchmarking) vestimento attraverso singoli titoli è posizionato sul tratto di curva iden-

157 Tabella 3 Strumenti a confronto

Singolo Titolo “Tradizionale” OICR Tradizionale OICR plain vanilla) Unconstrained

Varia nel tempo per via del passare del tempo man mano che il titolo Varia in funzione della Dinamico, varia nel arriva a scadenza. variazione del livello tempo per mano del Durante la vita del dei tassi per tratto di Gestore, in funzione titolo puo variare in curva di riferimento del posizionamento base a variazioni dei e dei movimenti degli sui tratti di curva e Yield to maturity tassi/spread ma se spread. Quando varia delle strategie adot- mantenuto a scadenza la composizione del tate. Varia anche in il rendimento converge benchmark, varia fuzione della variazio- a zero. L'effetto dura- similmente anche ne del livello dei tassi/ tion ha quindi rilevanza quella dei prodotti spread. solo per il “mark-to- benchmarking market”

Variabile (vedi sopra) Normalmente, varia tende a zero con all’interno di un range Variabile, in funzione Duration l’avvicinarsi della identificato su un trat- delle strategie sopra scadenza del titolo to preciso della curva descritte dei rendimenti

Scadenza Definita Non presente Non presente

Strategia di inve- Buy and hold – Ca- Buy and hold – Ca- stimento persegui- pital appreciation – Capital Appreciation pital appreciation – ta dall'investitore Income investing – Income investing Income investing finale tificato dal benchmark cui il Gestore sono OICR che hanno la possibilità fa riferimento. Questo non vale per i di operare con i più ampi margini di comparti unconstrained. discrezionalità, in termini di tipologia di strategie e di mercati in cui inve- Gestori Obbligazionari stire. Solitamente non hanno bench- Unconstrained: un’introduzione mark di riferimento; se prevedono Cosa sono, quali le principali caratte- l’utilizzo di indicatori di mercato (in- ristiche, da dove arrivano e quanto dici di mercato obbligazionario) è per sono “importanti” i prodotti Uncon- definire l’universo di investimento o strained nel mercato del risparmio parametri per la misurazione della gestito. I prodotti unconstrained performance, ma non hanno obiettivi

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di replica dell’indice. Talvolta vengono famiglia a sé; i Gestori investono in definiti, dalle stesse Fund House che modo specifico in strategie derivate li propongono, prodotti “go anywhe- dal mondo hedge, che perseguono re”. tipicamente obiettivi di rendimento La normativa UCITS è evoluta nel assoluto (Absolute Return) e decor- tempo permettendo ai Gestori di uti- relazione e che si distinguono dalla lizzare strategie complesse, non re- famiglia dei Gestori Unconstrained plicabili direttamente dagli investitori in quanto all’uso specifico e unico di finali a meno che non siano estrema- strategie alternative). L’aspetto cen- mente sofisticati (Il termine sofistica- trale che riguarda questi Gestori è to non fa riferimento, in questo caso, quindi l’ampia delega che l’investitore a quanto previsto dalla normativa Mi- dà loro, al fine di perseguire gli obiet- FID; bensì è riferito ad investitori che tivi dichiarati; proprio la condivisione abbiano possibilità di implementare di questi obiettivi diviene assoluta- strategie di investimento tipiche dei mente centrale al fine di scegliere lo Gestori di OICR); i prodotti Uncon- strumento in cui investire, posizio- strained possono quindi fare uso narlo correttamente all’interno di un di strategie di varia natura, talvolta portafoglio composto da più Asset anche sfruttando in parte stili di in- Class e più Gestori, effettuare gli op- vestimento mutuati dal mondo he- portuni monitoraggi. dge (Nel presente lavoro si tratta in Di seguito si farà riferimento a pro- generale dei prodotti Unconstrained. dotti globali, per semplicità. È impor- Il tema specifico dei Gestori Liquid Al- tante sottolineare che prodotti un- ternatives non è oggetto del volume. I constrained possono esistere anche prodotti Liquid Alts che investono nel all’interno di specifici settori di credi- mondo FI (Long Short Debt e Debt to, per esempio dedicati al segmento Arbitrage, secondo le classificazioni degli emittenti high yield o ai bond di Morningstar) rappresentano una emessi nei Paesi Emergenti.

159 La storia: da dove arrivano i a major role. Hedge fund managers prodotti FI Unconstrained identified the Ucits III structure asa La normativa ha permesso, nel corso future cornerstone of their strategy to del tempo, di applicare strategie via raise capital and ensure the survival via più complesse nei portafogli dei of their business models. This vehi- prodotti OICR. Questo percorso ha cle opens the door to a new investor portato all’ampia diffusione di prodotti class – retail – which is characterised UCITS e delle strategie unconstrained by more stability (www.citywireselec- di cui si sta trattando; è interessante tor.com). CITS III ha permesso - entro notare l’ultimo fenomeno in tal senso: certi limiti - l’utilizzo di derivati per in- la diffusa richiesta, da parte di gesto- vestimento e non solo per copertura. ri globali di strategie hedge, di acce- A seguito della crisi del 2007-2008, dere al mercato UCITS con strategie l’ambito UCITS è divenuto interessan- Liquid Alternatives. L’entrata in vigore te anche per i gestori hedge; è segui- della normativa UCITS III (2001/107/ to il lancio di numerosi prodotti che CE UCITS III c.d. Direttiva “gestore”; e potevano utilizzare strumenti come la 2001/108/CE OICVM c.d. Direttiva CDS, Swap e replicare strategie come “prodotto”) ha introdotto stili di investi- “basis trades”, “relative value” e “capital mento estremamente flessibili. All’in- arbitrage” che implicano l’esistenza di terno del nuovo scenario sono stati posizioni “short” e non solo “long”. Un lanciati i prodotti cosiddetti “Newcits” altro strumento autorizzato: la leva. Le New alternative Ucits or new Newcits strategie unconstrained bond si sono are alternative funds created by hedge sviluppate molto in questo contesto fund managers that have recently (sin- post crisi finanziaria; spread ampi e ce 2009) adopted the Ucits III format. tassi bassi hanno portato gli investi- This trend is the result of the financial tori a cercare soluzioni per prendere crisis as well as because regulation, profitto dalla situazione e per ridurre o transparency and liquidity now play eliminare il rischio tasso sostituendolo

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con il rischio credito. Sulla base di dati indagato tra le classificazioni comu- Morningstar, le masse gestite riferi- nemente utilizzate dall’industria, parte ai comparti obbligazionari flessibili tendo dai provider indipendenti più distribuiti in Europa sono passate da noti. Va premesso che gli acronimi ed circa 90 Bln di inizio 2013 a 280 Bln di i nomi utilizzati nel mondo UCITS per fine 2017, un aumento di circa 200%. identificare i prodotti non sono chiari Nell’ambito dei comparti flessibili sono indicatori di come vengono gestiti i ricompresi anche i prodotti uncon- sottostanti e dei gradi di difficoltà im- strained. pliciti nelle strategie. Il tema della gestione flessibile e svin- La maggior parte dei providers non colata da benchmark è estremamen- prevede una categoria “Unconstrai- te attuale e al centro dell’attenzione, ned Bond” e i Gestori “go anywhere” sia degli investitori retail - che si ve- vengono classificati nelle diverse de- dono proporre questa nuova tipolo- clinazioni di “Flexible Bond” (Eur, Gbp, gia di prodotti, spesso non semplici Global, Usd, Global: Chf hedged, Eur né da spiegare né da comprendere hedged, Gbp hedged, Usd hedged). - sia per gli investitori sofisticati ed i Data la situazione in cui entità diverse Fund Selectors. Le possibilità offerte classificano ciascuno secondo i pro- ai Gestori sono estremamente va- pri criteri i prodotti unconstrained, riegate e la flessibilità di cui godono non è raro trovare lo stesso prodotto è un’opportunità che va certamente classificato in Asset Class diverse a ben monitorata ed utilizzata in modo seconda della fonte. Questo fatto de- coerente nei portafogli dei clienti. finisce chiaramente un primo importante compito che deve essere svolto Classificazione e primi step nel dal Fund Selector o da colui che ne- processo di selezione cessiti di utilizzare questi OICR: ogni Al fine di definire i contorni del mon- comparto va analizzato e, se possibi- do dei prodotti FI Unconstrained, si è le, ricondotto ad un peer group omo-

161 geneo (per esempio, in base alle li- di prodotti di questa natura significa nee guida della gestione, oppure per essere consapevoli di come il Gesto- risultati empirici in termini di volatilità re si propone di operare (mercati e realizzata). Va sottolineato come si strumenti), di quali obiettivi si pone tratti in molti casi di un esercizio di e di quali risultati è stato capace nel stile, in quanto effettivamente parlan- passato in più scenari, anche avversi; do di Gestori unconstrained ognuno bisogna essere capaci di individuare opera secondo stili personali; tornerà i fattori potenzialmente critici, le de- tuttavia molto utile in fase di monito- bolezze e la principali metriche di ri- raggio avere a disposizione dei sotto- schio generate dalla strategia. gruppi di prodotti in qualche modo Da questi elementi appare evidente assimilabili, così da poter effettuare come il lavoro del Fund Selector sia verifiche in parallelo di come prodotti centrale per identificare i prodotti ritenuti simili si comportano in de- più adatti a soddisfare le esigenze di terminate fasi di mercato. È evidente un Gestore delegato o di un cliente come nella gestione dei peer group finale. Il lavoro di analisi non potrà e nell’analisi dei Gestori sia importan- basarsi sulla lettura di una scheda te la view, inevitabilmente soggettiva, prodotto e del nome, né potrà riferir- del Selector. si alla semplice classificazione di un L’assenza di una classificazione uni- provider. Sarà necessario andare ol- voca riporta anche un altro impor- tre, individuare i tratti specifici, creare tante aspetto della selezione; supe- peer group più possibile composti da rato il primo step della creazione di strategie simili ma al tempo stesso gruppi quanto più omogenei, funzio- essere fluidi nel rivedere le attribuzio- nale soprattutto ad una prima fase di ni vista la natura fluida del mercato monitoraggio, è necessario valutare e delle strategie; leggere documenta- nei dettagli ogni singolo Gestore; ac- zioni approfondite, indagare i proces- quistare in modo consapevole quote si di controllo del rischio.

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Obiettivi dei Gestori ● in un contesto di mercato nel Unconstrained: inquadramento quale il reddito fisso non rappre- generale senta più - in funzione anche di Quali sono gli obiettivi che tipica- quanto detto ai punti precedenti mente i prodotti obbligazionari un- - una fonte di diversificazione per constrained vogliono perseguire: un i portafogli Multi Asset (investiti in elenco può servire come idea gene- equity e bond) rale ed essere in qualche modo esau- ● in situazione in cui l’investimento stivo del quadro attuale. Tuttavia, è (passivo) in fixed income (anche bene colsiderare la fluidità del mer- via titoli diretti) non può assolvere cato del risparmio gestito, che potrà alla funzione di safe haven cui so- portare in futuro a nuovi approcci e litamente è stato assegnato nuove declinazioni di questi strumen- I Gestori Unconstrained cercheranno ti, estremamente flessibili e adattabili quindi di gestire scenari di tassi base per natura. in aumento, spread in movimento, La situazione attuale vede i Gesto- settori del credito che si comportano ri FI Unconstrained orientati a dare in modo diverso uno dall’altro; a tal risposta alla necessità di allocare al fine sfrutteranno strumenti comples- reddito fisso una parte dei portafogli si e utilizzeranno tecniche di gestione dei Clienti: sofisticate (relative value e shorting, ● in un regime di tassi estrema- per esempio). Se gestiti su scala glo- mente bassi, se non negativi, e bale, cercheranno di prendere profit- destinati ad aumentare per ef- to da allocazioni in Paesi Emergenti fetto delle Politiche Monetarie e e in aree diverse da quella di riferi- dell’evolversi del ciclo economico mento dell’investitore. Sfrutteranno ● in presenza di spread estrema- la possibilità di allocare risorse sul mente ridotti per molte delle clas- mercato dei cambi (FX), che è struttu- si di credito “rischiose” ralmente legato al mondo del reddito

163 fisso. Utilizzeranno approcci “macro” zione di voler perseguire generazio- o bottom-up, oppure un mix dei due. ne di income (Rendimenti cedolari) e accrescimento del capitale investito, Esposizione degli obiettivi e in particolare cercando di over-per- tipologie di approccio: come i formare un indice di riferimento Gestori si presentano Euribor 3M di almeno 3% su un pe- Gli obiettivi che solitamente si ritro- riodo rolling di 2 anni, mantenendo vano nei documenti di presentazio- una volatilità di portafoglio inferiore ne delle strategie FI Unconstrained a 5% annualizzata (I riferimenti nu- sono riferiti a rendimento e volatilità. merici dell’esempio riportato sono L’estrema varietà di stili di gestione volutamente simulati, non si riferi- e la flessibilità esplicita che caratte- scono ad alcun prodotto specifico o rizza questi Gestori fanno si che non reale). Questo tipo di descrizione, nel esista uno standard; tuttavia, questi gergo dei Fund Selectors, identifica due parametri sono ricorrenti nel- un Gestore “Absolute Return”: rendi- le presentazioni e nei documenti di mento assoluto, misurato rispetto ad RFP o DDQ dedicati agli analisti. Due un parametro di mercato monetario diligence questionnaire. Si tratta di (non rispetto a benchmark di merca- documenti tipicamente utilizzati dai to), eventualmente con limiti di vola- Fund Selectors per approfondire le tilità. Una variante a questo tipo di caratteristiche fondamentali relative rappresentazione degli obiettivi è un a un Gestore, alla Società di Gestio- approccio di tipo “Total Return”; il Ge- ne, allo stile di gestione utilizzato nel store potrà operare con ampio man- prodotto che si sta analizzando) dedi- dato, ma avrà come obiettivo quello cati agli analisti. Per esemplificare, un di sovraperformare rispetto ad un prodotto “Unconstrained Obbligazio- indice di mercato definito su un arco nario Multistrategy” potrà dichiarare temporale, tipicamente, più ampio nei documenti ufficiali di presenta- rispetto ai 12 mesi. Recentemente,

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Tabella 4 Segmenti di mercato, aree geografiche, strategie: quadro di insieme

Globale Europa USA Paesi Emergenti

Titoli Governativi (Local o Hard Ccy) Titoli Corporate Inv Grade Fixed Income Liquid Alts Titoli Corporate Unconstrained High Yeld 1 Tipicamente LONG 1 Tipicamente ABS /MBS SHORT strategies BIAS LONG 2 Strategie declinate attraverso derivati 2 Asset tradizionali (inclusi IG HY Titoli Strutturati/oans 3 Structured credit, EM bond) distressed debt, Bond Convertibili direct situation credit 3 Strategie lending, special di relative FX

Equity

Cash alcune Fund House hanno lanciato in modo più ampio possibile il pro- prodotti FI Unconstrained che adot- prio obiettivo. tano, a margine del portafoglio “tradizionale”, strategie di protezione del Limiti gestionali e strategie portafoglio volte a gestire le fasi di In qualsiasi modo abbia definito i drawdown del mercato. propri obiettivi e a fronte dell’ampia Va sottolineato che nella pratica della capacità di operare, il Gestore deve selezione si può osservare come non attenersi a quanto definito nel pro- sempre il Gestore definisca il proprio spetto e nei documenti ufficiali in- mandato in modo esplicito; in questo terni alla società di gestione, i limiti caso, i criteri sopra descritti potreb- di gestione. Tali limiti sono funzione bero essere assenti nella definizione del perimetro entro il quale il man- del mandato. Alcuni Gestori, estre- dato è autorizzato ad operare; non mamente attivi, preferiscono definire tutti i prodotti sono semplicemen-

165 te “globali unconstrained”. È difficile vare e analizzare attraverso metriche identificare tutte le varianti possibili; tradizionali o troppo semplificative. l’utilizzo di una griglia potrà aiutare Nel tentativo di rappresentare tutte a esemplificare i principali casi, sem- le tipologie di prodotto particolare pre ricordando che si tratta di un importanza assumono le ultime tre campo estremamente fluido, in cui celle. Non è raro che i gestori uncon- molte variabili possono coesistere ed strained ricorrano ad una o tutte le incrociarsi. Il grafico sopra offre una tre leve gestionali indicate: potenziale “mappa” per identificare ● utilizzo di strategie sul mercato i prodotti unconstrained in base ad dei cambi, tipicamente utilizzate aree geografiche, segmenti di merca- da gestori macro e bond, come to e strategie adottate. sopra ricordato; questo è dovuto allo stretto legame tra contesto La suddivisione riportata non può economico, politiche monetarie, e non vuole essere del tutto esau- regime dei tassi FX stiva; si parla infatti di un segmento ● utilizzo di posizionamento in azio- di mercato del risparmio gestito in ni; solitamente è per percentuali costante evoluzione. È piuttosto un limitate del portafoglio e solo in tentativo di delineare le possibili va- caso il gestore lo ritenga neces- riabili in gioco; teoricamente, all’inter- sario per la gestione del proprio no della griglia potrebbero trovarsi i mandato, che resta orientato al diversi prodotti unconstrained pre- mondo del Fixed Income (resta senti sul mercato; alcuni di essi cer- un fenomeno limitato ad alcuni tamente starebbero a cavallo di più Gestori) di uno spazio, ma l’idea che si vuole ● utilizzo del cash come Asset Class; dare è: si tratta di un contesto ricco questa possibilità, caratteristica di opportunità gestionali e al tempo delle gestioni di tipo absolute re- stesso difficile da classificare, osser- turn, è estremamente importante

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e discussa (Alcuni Gestori riten- strumenti derivati e di leva, possono gono sia un modo non corretto essere ricomprese idealmente tra le di gestire il proprio mandato. Al- strategie alternative. cuni Selector preferiscono avere Un altro criterio di classificazione Gestori sempre fully invested): potrebbe invece riguardare non più per quanto possa apparire stra- le modalità tecniche, quanto i sotto- no pagare una fee ad un Gestore stanti: qualora vengano investiti sot- che lasci parte del portafoglio in tostanti strutturati o tipici del mondo liquidità, ciò sarà oltremodo ap- hedge, ancorchè liquidi, si potrà par- prezzabile qualora rappresenti lare di Liquid Alternative. un posizionamento dettato dal Nel campo dei prodotti Unconstrai- contesto di mercato, tempora- ned gestiti sotto normativa UCITS è neo, volto a migliorare il profilo di possibile trovare Gestori che adot- rischio-rendimento del comparto tano stili chiaramente tradizionali Non è semplice definire in modo net- oppure misti; prodotti, quindi, che to le strategie tradizionali e quelle presentano al proprio interno posi- alternative, nel mondo del fixed in- zionamenti importanti in strumenti come uncostrained. Una distinzione derivati al fine di implementare i pro- effettuata da alcuni operatori di mer- pri trade. cato è ad esempio fatta in base alla Si ritiene utile una riflessione in me- tipologia di strumenti utilizzati per rito alla concentrazione dei rischi. Il implementare la propria strategia di contesto di tassi bassi degli anni post gestione. crisi ha portato molti Gestori a cer- Ad esempio, strategie di relative va- care fonti di rendimento in segmenti lue, roll down e yield curve imple- del mercato obbligazionario a più alto mentate con titoli fisici si potrebbero rischio; si è assistito ad una progres- definire “tradizionali”. Al contrario, siva assunzione, da parte dei Gestori se declinate attraverso l’utilizzo di unconstrained, del rischio di credito;

167 a discapito del più tradizionale ri- “strategia” è l’orientamento del por- schio tasso. È una nota importante, tafoglio, la composizione in termini perché porta il tipico investitore ob- di Asset Class. Altro filone di Gestori, bligazionario ad essere più correla- quello che si affida allo stock picking to all’equity (high yield, titoli bancari, e da ciò deriva il posizionamento del emergenti, obbligazioni convertibili). portafoglio; in questo caso, il posi- Potrebbe essere un campanello di zionamento parte dal basso e non allarme per chi ha investito in modo è condizionato - se non in altre fasi indiscriminato in questi prodotti; è del processo - da considerazioni di certamente un rimando al tema del posizionamenti macro. Comunque monitoraggio ed al ruolo del Fund sia definita, a partire da analisi di tipo Selector nella scelta dei Gestori. macro o semplice conseguenza di scelte di picking, l’Asset Allocation tra Processo di investimento i vari segmenti di debito e del credito È importante un accenno ai processi è il cuore dei Gestori unconstrained. di investimento ed alla variabile Ma- A cascata rispetto a questo primo cro, che spesso determina il posizio- step, questa volta comune a tutti i namento generale di un portafoglio prodotti, la scelta di come impostare FI unconstrained. Non è comune a il picking e quali strategie adottare, tutti i Gestori, ma appena al di là dai classiche o hedge-like: la tipologia di confini dell’investimento tradizionale strategia implementata potrà essere (benchmarking), molti manager sono di tipo tradizionale, oppure abbrac- soliti dedicare il primo step del pro- ciare aspetti più tipici dei gestori al- prio processo di investimento all’ana- ternativi. lisi dello scenario macroeconomico, dei mercati delle valute e dei tassi Oltre le strategie: diversi stili di per definire una view. Per prodot- Gestione, i tratti personali dei ti gestiti in questo modo, la prima Gestori

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In merito alla comprensione delle lo- di duration in quanto lo ritiene giche di gestione, che qui chiamiamo inefficiente ed eccessivamente “stili di gestione”, può risultare utile rischioso, specie in un regime di l’analisi di qualche caso che arriva dal volatilità attesa crescente mondo pratico dei prodotti sul mer- ● il gestore C (credito) vuole mante- cato. Dai dialoghi constanti che chi nere il livello di duration derivan- scrive mantiene con Gestori di natura te dal posizionamento in titoli, in anche molto diversa tra loro, emerge quanto la duration fa parte dell’in- in questi anni uno scenario variegato vestimento nel credito e quindi - e stimolante - di approcci. A fronte non vuole farne a meno. E non di un contesto di tassi mediamen- ritiene utile il dato di duration in te compressi nei Paesi Sviluppati, sé, quanto l’utilizzo della Duration di timori diffusi per i potenziali rialzi times Spread (spread duration) dei tassi base da parte delle Banche ● il gestore D (credito) modula il Centrali, spread compressi su titoli IG livello di duration a seconda del e HY e timori per il possibile ridursi momentum di mercato, utilizzan- della liquidità sui mercati, le idee dei do anche titoli floater o ABS/MBS Gestori per investire in modo flessibi- (che tipicamente danno esposi- le nel reddito fisso sono diverse. zione positiva al livello dei tassi, Per fare un esempio, in merito al quindi beneficiano da aumento tema della duration: degli stessi) ● il gestore A (aggregate) utilizza Posizionamenti e view diverse, quin- abitualmente short futures su di, per investire nel medesimo mer- Treasury e Bund per coprire il po- cato. sizionamento di duration derivato Le necessità di analisi che sono sta- dal posizionamento in titoli te rappresentate sono un elemento ● il gestore B (aggregate) NON uti- fondamentale da tenere in conside- lizza tecnica alcune di shorting razione sia da parte di chi gestisce

169 portafogli (Gestori di mandati), che proccio “tradizionale” di lettura dei di colui che gestisce le relazioni con sottostanti, per altri risulterà “mislea- i clienti finali. È importante non con- ding” e occorrerà analizzare il Gesto- fondere prodotti anche altamente re secondo altre metriche, eventual- sofisticati con l’investimento tradizio- mente affidandosi alla lettura di un nale nei bond e i clienti finali devono risk manager e andando oltre i dati essere messi al corrente di cosa stan- numerici, per arrivare alla filosofia di no acquistando. L’industria in passa- gestione del manager del comparto. to ha vissuto periodi di difficoltà legati Alcuni di essi, per esempio, danno all’errato utilizzo di prodotti gestiti sui poca importanza ai sottostanti diretti conti dei clienti ed oggi è auspicabile del prodotto che gestiscono, quan- che una relativamente nuova famiglia do si arriva all’analisi dei portafoglio; di strumenti non venga male posizio- propongono una lettura dell’esposi- nata. zione a fattori di rischio-rendimento o dei temi presenti in portafoglio; ciò Lettura del portafoglio: un significa che il cliente finale dovreb- compito non semplice, da be essere “educato” alla lettura di un affidare all’analisi qualitativa prodotto che non è più identificabile Mentre per alcuni prodotti sarà sem- in termini di rendimenti a scadenza e plice la lettura del portafoglio parten- durata; invece, dovrà valutare quando dai titoli detenuti, per altri sarà ta parte del rischio (VAR o volatilità o estremamente complicato - se non altro) è allocato tra rischio tasso, con impossibile - passare attraverso la distinzione tra Paesi; paesi EM; titoli visione dei titoli al fine di avere una IG o HY; inflazione; titoli ABS/MBS/ rappresentazione del posizionamen- CMBS; FX. In merito alla duration, to e della strategia impostata dal potrà essere presentato il contributo Gestore. Per questo motivo, mentre per Paese e tratti di curva, di lettura per alcuni portafogli sarà utile un ap- non semplice entrambi. E le posizio-

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ni FX spesso vengono rappresentate nei portafogli dei clienti (o nelle Ge- in termini di relative trades, anche in stioni Patrimoniali): il monitoraggio. questo caso non di semplice inter- Questa fase è assolutamente cen- pretazione. Di seguito si approfondi- trale, almeno al pari della selezione. sce il tema parlando di analisi quali- È necessario prevedere un monito- tativa. raggio costante, strutturato, basato su confronti di natura quantitativa Selezione (analisi quantitativa e ma anche e soprattutto qualitativa. qualitativa); monitoraggio Il monitoraggio deve essere impo- I punti sopra evidenziati mostrano stato per valutare in via continuativa come l’analisi puramente quantitati- sia i risultati in termini assoluti e in va non solo sia insufficiente, ma de- riferimento ai competitor individuati, stinata ad assumere un ruolo mar- sia relativamente a quanto definito ginale nella selezione di gestori FI dal mandato singolo. A tal proposi- unconstrained. È dalla componente to, è utile ricordare che talvolta ven- qualitativa che possono emergere gono proposti da più parti confronti potenzialità e criticità di un Gestore tra ipotetici competitor che in realtà flessibile; è dal dialogo diretto con il poco condividono se non l’apparte- Team di Gestione che sarà possibile nenza ad un peer group costruito identificare quali possano essere i da terzi. È essenziale imparare a co- rischi non misurabili ma presenti in noscere a fondo il prodotto, parlare un prodotto. È soprattutto da questo con i Gestori, con i Risk Manager, con lavoro che emerge se il comparto in gli Specialist, capire la filosofia della questione possa davvero risponde- Fund House di riferimento, il posizio- re alle necessità del cliente. Si deve namento ricercato sul mercato. Sen- quindi fare riferimento ad un ulte- za valutazioni di questo tipo, la lettura riore aspetto centrale per il corretto di numeri di performance e volatilità utilizzo di Gestori FI unconstrained rischia di essere un esercizio asettico

171 e misleading (È quindi evidente che il no fornire una lettura chiara del Ge- ruolo di colui che seleziona e monito- store. È qui che l’analisi qualitativa e ra i Gestori terzi - solitamente il Fund quantitativa si incontrano e si fondo- Selector Team - assume importanza no, offrendo una visione di insieme. strategica all’interno di una struttura Difficile dire quale dei due passaggi che si prefigga di scegliere in modo sia prevalente o più importante.. È puntuale i prodotti da utilizzare nei evidente tuttavia che per compren- portafogli dei clienti e di monitorar- dere i meccanismi e le potenzialità di ne correttamente le performance ed un Gestore attivo, unconstrained, si i posizionamenti. In particolare, chi dovrà dedicare molto tempo a quella scrive è convinto che per un corretto che comunemente è definita analisi utilizzo di questi prodotti sia necessa- qualitativa. ria la consulenza di un professionista Analisi che si fondano sui dati ma dedicato all’analisi ed al monitoraggio vanno condotte in modo discreziona- di queste strategie, come di tutte le le e con approccio one-to-one (quindi soluzioni di risparmio gestito che effettivamente vanno oltre le analisi escano dal (ristretto) ambito delle quantitative classiche) vengono con- plain vanilla). dotte per verificare il comportamen- Riassumendo, la selezione dei com- to di un prodotto in periodi specifici parti FI Unconstrained può partire di mercato; cercando, attraverso il analizzando misure statistiche tipi- dialogo col Gestore, di ricostruire il che, come per esempio lo Sharpe posizionamento del portafoglio, si Ratio, la volatilità, il drawdown, la cor- valutano per esempio i drawdown relazione con altri Gestori o mercati. e le performance realizzate durante Dopo aver teoricamente “ordinato” i il “Taper Tantrum” del Maggio 2013; Gestori in base agli indicatori scelti, o durante la “crisi del debito sovra- solo analisi specifiche sul portafoglio no” dell’estate 2011 o il melt down e sul comportamento del NAV posso- dei mercati dell’estate 2015. Si trat-

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ta di approfondire come un Gesto- ● controllo della dispersione dei re Unconstrained, quindi con ampie rendimenti all’interno del peer possibilità di manovra, abbia saputo group in cui si è classificato il pro- affrontare periodi di mercato tur- dotto bolenti; e quanto il prodotto da lui A metà tra i dati di natura quantitativa gestito sia rimasto immune o condi- e le caratteristiche qualitative, alcune zionato dal movimento dei mercati misure estremamente importanti: sottostanti. Anche in questo caso, AUM (masse in gestione), struttura confronti tra Gestori diversi possono delle commissioni per l’investitore, essere utili, fermo restando la neces- divisa base e target di investitore, sità di identificare in modo chiaro le tipologie di investitori ed eventuali caratteristiche di ciascuno, in modo capacity previste. Alcune note su cia- da non confondere strategie diverse scuno dei parametri aiuta a coglierne tra loro. l’importanza: Il monitoraggio, che non può pre- 1. AUM: la strategia implementata scindere da un connubio tra analisi ha sufficienti masse da permet- qualitativa e quantitativa, comporta terne il funzionamento e la so- quindi: stenibilità? Si rischia di imbattersi ● controllo delle performance ri- in una chiusura per via della im- spetto agli obiettivi prefissati possibilità di gestire causa basso ● verifica del rispetto dei target di livello degli asset? Sono presenti volatilità altri veicoli o mandati che seguo- ● verifica dell’andamento del com- no lo stesso stile di gestione, cui parto in momenti particolari di si può virtualmente sommare le mercato masse del comparto in esame? ● verifica della coerenza del posi- 2. Commissioni: come sono strut- zionamento con quanto definito turate (ingresso, management dal mandato di gestione fee, performance, uscita); come

173 sono rispetto a quelle di com- un omologo lanciato in Europa: parti analoghi? Presente mecca- per tipologia di sottostante, pesi, nismo di swinging price? componenti valutarie. Per ovvia- 3. Divisa base e target di investitore: re a questo intoppo, alcuni Ge- sono due tra i punti più impor- stori propongono la medesima tanti. La divisa base determina strategia declinata, per esempio, eventuali costi di copertura per per tre tipi di investitori diversi: l’investitore, qualora sia diversa Europeo, Nordamericano, In- dalla valuta di riferimento. Il tar- glese; stesso approccio, stessi get di investitore è un elemento criteri di scelta dei titoli, even- importantissimo da considera- tualmente stessa struttura per re: qual è l’ottica con cui viene settori di credito, diverse emis- gestito il prodotto? È studiato e sioni e diversi emittenti, dove ne- allocato per l’investitore dome- cessario (un prodotto europeo, stico (nel nostro caso europeo) o per esempio, potrebbe avere il comparto è semplicemente la diversa esposizione al mercato versione disponibile in Europa di MBS e Treasury rispetto ad uno un prodotto americano, studia- studiato per investitori USA) to e allocato per un investitore 4. Hedging rispetto alla divisa Euro: tipicamente statunitense? Que- se la divisa base del comparto è sto aspetto è spesso trascurato; in divisa diversa da Euro (tipica- soprattutto in un contesto in cui mente USD o GBP) la copertura molte case internazionali ripro- può essere fatta sul NAV o sui pongono globalmente prodotti sottostanti in portafoglio e la dif- nati in mercati specifici, assume ferenza può incidere molto sui invece ruolo centrale. Un porta- risultati del prodotto foglio sviluppato in USA avrà ca- 5. Tipologie di investitori: chi sta ratteristiche diverse rispetto ad investendo nel comparto? Sono

174 Fixed Income / Capitolo 9

clienti retail o istituzionali? Quan- long only ad interpretare la flessibilità ta volatilità nelle masse posso come possibilità di inserire gli Asset aspettarmi e quanto dipenderà il a spread in pesi maggiori rispetto al fondo, per esempio, dalle scelte benchmark e ad utilizzare la gestione di pochi grandi investitori? della duration. Scoprire se e quanto 6. Capacity: quanto può crescere un Gestore è sistematicamente inve- il comparto prima che il Gesto- stito in titoli appartenenti ad un certo re abbia problemi di natura ge- mercato o ad una determinata asset stionale e decida di chiudere a del credito può essere un’informa- nuovi ingressi? Il Fund Selector zione estremamente utile. L’analisi con esperienza, preferisce ti- di regressione può aiutare a capire picamente la presenza di limiti se statisticamente i rendimenti del di capacity e il commitment del prodotto sono dipendenti dall’anda- Gestore a mantenere le masse mento di determinati mercati o varia- entro certi limiti giudicati utili per bili. Quindi, può aiutare a capire se il una gestione ottimale Gestore è davvero attivo e decorre- Un passaggio estremamente impor- lato (ammesso che la decorrelazione tante, per chi può permettersi di ela- sia un obiettivo del prodotto; non è borarle, sono analisi di regressione. così per tutti i prodotti unconstrained Come alcuni studi e l’esperienza dei come visto in precedenza) e a collo- Fund Selector dimostrano, spesso i care meglio il comparto all’interno di gestori unconstrained tendono ad un portafoglio. Condurre regressioni avere alti livelli di correlazione con i in modo corretto e interpretarle in mercati dei titoli high yield o emer- modo altrettanto corretto non è sem- genti e ad essere strettamente legati plice e richiede certamente buone all’andamento dei tassi base (dura- doti analitiche. Per chi non dispone di tion); ciò accade perché la ricerca di strumenti adatti per condurre queste rendimento ha portato molti gestori analisi, tracciare grafici con indici di

175 mercato e osservare in modo pun- Leggere un portafoglio in presenza di tuale i portafogli può essere assoluta- ISIN code di titoli quotati potrà essere mente di grande aiuto. relativamente semplice; ricostruire la Passando alle analisi di natura quali- forma complessiva del portafoglio te- tativa, il primo step è spesso conside- nendo conto di tutte le variabili intro- rato la valutazione del portafoglio. Si dotte dalle componenti derivative può tratta di un passaggio ritenuto impor- divenire estremamente complicato tante dall’industria dei Selector, ma senza il supporto di un sistema di risk al tempo stesso controverso. Molto management appropriato. Ecco per- diffusa per i prodotti benchmarking chè, per analizzare questi prodotti, è e“plain vanilla”, diventa estremamen- necessario il confronto continuo con te complicata nel caso di prodotti che chi lo gestisce, per esempio tramite facciano uso ampio di strumenti deri- call periodiche e newsletter mensili o vati e non quotati. Due esempi su tut- settimanali volte a spiegare sia il positi ci aiutano a capire di fronte a quali zionamento nei dettagli che la visione tipologie di struttura ci si potrebbe di insieme che il Gestore vuole decli- trovare: nare nel prodotto; note periodiche a ● portafoglio con posizioni in bond seguito degli eventi via via manifestati per una percentuale anche molto sui mercati sono altresì fondamentali. elevata del portafoglio, ma utiliz- Alcuni Gestori adottano rappresenta- zare in modo sistematico e dina- zioni basate sull’esposizione ai rischi: mico derivati su cambi e su tassi non forniscono solo un dettaglio dei (contratti forward, futures, swap) sottostanti per Asset Class, Geo, FX, ● portafoglio costituito da Treasury bensì una fotografia di quali sono e strategie costruite interamente i rischi cui è esposto il portafoglio. tramite derivati (una struttura di Nel grafico 7, un esempio: fatto 100 questo tipo è più comune tra i il NAV del prodotto, ecco un esempio prodotti Liquid Alternative) di suddivisione ai rischi.

176 Fixed Income / Capitolo 9

Grafico 7 Esempio di rappresentazione dell’ esposizione ai rischi di Gestore FI Unconstrained

Downside protections US Rates 10% 14% Volatility 6% US MBS HY 10% 10% zare; utilizzo dei derivati e della leva (la leva di cui IG possono disporre Rates ex US 5% i prodotti UCITS 15% è quella generata EM bond “naturalmente” dall’utilizzo degli 10% strumenti deri- CMBS vati); metodo di ABS 5% Agency calcolo della leva; 5% 7% livello di cash che Non Agency può mantenere 3% (se utilizzato come Asset Class); tipologie di strategie Di seguito si richiamano alcuni altri utilizzate; controllo del rischio; come passaggi centrali dell’analisi qualitati- vengono gestite fasi di crisi di liquidità va (Non si vuole qui essere esaustivi sui mercati dei bond; quale è il posi- in quanto l’analisi qualitativa è per de- zionamento “risk neutral”, se il Gesto- finizione soggettiva e può includere di re non vede possibilità di investimen- volta in volta passaggi nuovi e diversi, to come alloca le risorse. a seconda anche del Gestore con cui Muovendosi nel campo dell’analisi si sta parlando): definire chiaramente qualitativa, si ricorda infine l’impor- i limiti interni del Gestore (per settore tanza di osservare eventuali “style dri- di credito, geografici, currency); qua- ft” da parte del Gestore: sta effettiva- li gli obiettivi interni di rendimento e mente facendo ciò che ha dichiarato volatilità; quali strumenti può utiliz- e per cui lo abbiamo scelto, oppure

177 ha cambiato stile e tecniche di gestio- (Può capitare di leggere anche di du- ne o approccio al mercato andando ration negativa; è un argomento che quindi al di fuori del mandato che gli lascia interdetti gli accademici, dal abbiamo affidato? A maggior ragione momento che l’unità di misura clas- quando si decide di allocare risorse a sica è l’anno: come possibile, infatti, Gestori unconstrained, è importante avere, per esempio, duration pari a capire se effettivamente il prodotto -2 anni? In realtà, esistono misure di sta facendo ciò che deve o se, inten- duration espresse in termini percen- zionalmente o meno, il manager sta tuali, che indicano la risposta (in % cambiando rotta. appunto) a movimenti paralleli della curva dei tassi. Nella prassi dei Ge- Un punto di particolare stori indicare duration 2 anni significa interesse: la gestione in modo molto semplice che se i tassi della duration dei gestori si muovono di 100 bps il portafoglio unconstrained perderà 2% (se long) o guadagnerà Una domanda lecita da porsi quando 2% (se short)). si analizza un OICR unconstrained è Tuttavia, è necessario fare alcune come viene gestita la duration. considerazioni: Negli anni, siamo stati abituati a leg- ● il dato univoco di duration che gere nei documenti di presentazione viene indicato da un fondo un- dei prodotti FI la possibilità di coprire constrained è sempre il risultato il rischio tasso, riducendo la duration di più posizionamenti su curve di tramite derivati. Una delle caratteri- Paesi, settori del credito diversi e stiche che l’investitore cerca quando su tratti diversi di tali curve approccia questo segmento è pro- ● la rappresentazione stessa che prio la possibilità (discrezionale o si- molti gestori danno della dura- stematica) di gestire la componente tion è articolata per Paesi o per di esposizione ai tassi di interesse settori, per dare un’idea di come

178 Fixed Income / Capitolo 9

le esposizioni contribuiscono al all’aumento dei tassi, quindi è lecito dato finale chiedere su quali tassi il Gestore è ● spesso i Gestori utilizzano futures posizionato per sfruttare a proprio sui tassi base decennali (USA, UK, vantaggio un aumento dei tassi (ed EUR) per ridurre il rischio tasso eventualmente a quale costo). Infine, derivante da posizioni long dura- questo è un aspetto importante, do- tion su titoli di credito o dei Paesi mandare sempre al Gestore il perché EM, per esempio. È evidente che il è così posizionato per il rischio tasso. tipo di copertura non è “perfetta”, sia per il tratto di curva, sia perché Un riassunto di spunti derivati non tutti i titoli sono prezzati sulle dall’analisi stesse curve di tassi base DM Al termine della lettura del capitolo Da quanto detto è evidente che il dedicato ai Gestori unconstrained, si dato di duration riassuntivo del po- riassumono alcuni aspetti centrali: sizionamento di un Gestore flessibi- ● il lavoro di raggruppamento in le rischia di risultare potenzialmente peer group è estremamente sog- ingannevole per l’investitore, abitua- gettivo e condotto da ogni pro- to alla duration di un singolo bond fessionista secondo i propri cri- o di un prodotto che investe su una teri. L’analisi di approfondimento sola curva di tassi base. Si suggerisce ont-to-one con il Gestore o con gli quindi una lettura più approfondita Specialist è essenziale per poter della duration. cogliere le caratteristiche dei pro- Una via è chiedere al Gestore di de- dotti unconstrained e capire se e finire quanto è long duration nei vari come utilizzarli in un portafoglio; Paesi o settori e quali sta coprendo. ● all’interno del mondo dei FI un- Inoltre, se il dati di duration indicato constrained è presente un rischio è effettivamente negativo, questo va sovrapposizione quando vengo- letto come una reattività “inversa” no selezionati più Gestori. A fron-

179 te di obiettivi anche diversi che Conclusioni ognuno di essi si pone, i risultati e I vantaggi dei prodotti FI Unconstrai- i portafogli talvolta sono estrema- ned sono stati ampiamente descritti, mente simili e correlati alle stesse come anche i potenziali rischi. Rias- variabili o agli stessi sottostanti; sumendo di seguito nella tabella gli ● è estremamente difficile arrivare aspetti principali. a spacchettare l’effetto di tutte le componenti derivative che posso- Come inserirlo nei portafogli no essere presenti in portafoglio. Si ritiene che due modi possibili (non Certamente, servono mezzi sofi- gli unici) possano essere: sticati di lettura dei portafogli e di ● identificare il prodotto attraverso risk management. Gli effetti com- l’obiettivo di volatilità, il drawdown binati di tutte le opzioni e swap e o le performance e quindi ricon- forward che possono essere em- durre ai risultati ottenuti in questi bedded nel prodotto sono per lo termini il successo o l’insuccesso più difficili da interpretare; del prodotto. In questo modo, ● i prodotti FI Unconstrained e i viene utilizzato come fosse una Liquid Alternative operanti su proxy da monitorare su metriche asset di debito/credito sono due di rischio e rendimento mondi teoricamente separati; tut- ● scegliere il prodotto in funzione tavia nella pratica hanno aree di delle view del Gestore e del posi- sovrapposizione. Soprattutto nel zionamento contesto attuale di tassi estre- L’utilizzo di entrambe queste chiavi mamente bassi, la forte spinta a di lettura può essere un buon modo cercare rendimenti decorrelati ha di inserire e monitorare in un porta- portato i Gestori FI ad utilizzare foglio complesso un Gestore Uncon- tecniche proprie del mondo alter- strained. nativo.

180 Fixed Income / Capitolo 9

VANTAGGI POTENZIALI CRITICITà

Il gestore può spaziare in tutti gli ambiti Delega completa ad un Gestore, richiede del FI per cogliere le migliori opportunità di approfondimenti e monitoraggio costante investimento del rischio assunto dal prodotto

Accesso a mercati e strategie solitamente Gestori poco fedeli al proprio mandato, non accessibili in altri modi da parte dell’in- troppo concentrati su Asset Class tradizio- vestitore nali e correlate tra loro

Difficoltà relazionali con i Clienti, qualora sia troppo difficile entrare nel merito del pro- Diversificazione fonti di rischio e di rendi- dotto. Non esiste prodotto adatto per tutti mento, sia all’interno del singolo prodotto i clienti e per tutti i portafogli in qualsiasi che tra prodotti diversi qualora si scelga di contesto di mercato, soprattutto quando si diversificare l’investimento in più Gestori investa in mercati rischiosi (come per alcuni prodotti FI Unconstrained) possibilità di investire in FI anche in fasi di Difficoltà a gestire il prodotto in un portafo- mercato in cui l’investimento tradizionale glio complesso (con altri strumenti ed asset non è profittevole (es tassi) class)

Diversificazione nei portafogli relazione; da leggere insieme ad una Il tema della diversificazione tra più griglia di dispersione dei rendimenti. gestori unconstrained è dibattuto e Entrambe le metriche sono soggette anche in parte controverso. Affian- a variazioni nel tempo: vanno quindi care più Gestori è auspicabile, ma misurate su orizzonti temporali diver- richiede più sforzo nel processo di si e ricalcolate periodicamente. monitoraggio e comporterà even- Questo tipo di analisi, propedeutica tualmente capacità maggiori quando all’utilizzo di più prodotti unconstrai- si tratti di ragionare sul posiziona- ned in un portafoglio multi-asset (o mento complessivo del portafoglio. semplicemente multi-manager obbli- Selezionare Gestori le cui performan- gaizonario) assume una connotazio- ces siano poco correlate tra loro, ne quanti-qualitativa. oltre che a quelle degli altri Asset in portafoglio, contribuisce positiva- Case Study: un esempio mente a gestire la volatilità (quindi il Si conclude con una breve esemplifi- rischio) del portafoglio complessivo cazione di come confrontare tra loro in cui vengono inseriti. Un passaggio Gestori diversi e come organizzare estremamente importante per utiliz- alcuni passaggi di un monitoraggio. zare prodotti unconstrained è quindi Di seguito, alcune sintesi di dati rela costruzione di una matrice di cor- lativi ad un’ipotetica selezione di

181 prodotti FI Unconstrained. Quanto siglia di produrre un coinciso ma riportato non potrà essere conside- efficace documento di sintesi della rato esaustivo delle analisi effettiva- due diligence effettuata; dovrà servi- mente condotte e che portano dalla re per le analisi presenti e future e selezione di un Gestore, alla presen- per ricostruire i passaggi che hanno tazione ad un Comitato Investimenti, condotto alla scelta del prodotto. Si all’inserimento in un portafoglio. In ritiene che non debba essere una particolare, non si fa riferimento di ripetizione dei documenti forniti dai seguito alle analisi approfondite che sales o dagli specialist, ma costituir- vanno condotta in merito alle singo- ne un’utile sintesi. le strategie adottate nella gestione di In sede di Comitato Investimenti ver- questi prodotti (In tutti i passaggi di rà utilizzato, insieme alle dovute ana- analisi, il supporto del Risk Manager lisi di mercato, per contestualizzare può essere estremamente utile per e motivare le scelte di investimento; approfondire ulteriormente le stati- sarà la base per i successivi monito- stiche presentate e per elaborarne raggi. Verrà modificato a discrezione di complesse). È importante notare del Fund Selector in funzione delle che le osservazioni qui proposte fan- interviste periodiche con i Gestori o no parte dei lavori di Monitoraggio gli Specialist. Si tratta di una relazio- condotti dal Fund selector in via con- ne fondamentale, che riassume tutti tinuativa. gli aspetti toccati dalla due diligence. Dato l’elevato livello di personaliz- Documento di Due Diligence zazione, non viene riportato alcun Si immagina che i punti di cui si è esempio in merito. Potrebbe trattar- parlato in precedenza siano stati si di tracce scritte accompagnate da indagati e che quindi sia possibile tabelle e grafici, costruite dal Selec- riassumerli per ognuno dei quattro tor a propria discrezione o secondo Gestori. Per ciascuno di essi si con- linee guida definite ex-ante.

182 Fixed Income / Capitolo 9

Confronto tra Gestori e analisi mance in modo decorrelato tra periodali delle correlazioni e dei loro e rispetto ai mercati risultati 4. Evidenziare i tratti salienti dei Il Fund Selector - Gestore deve pre- Gestori, anche con riferimento ai sentare quale sia il Gestore da prefe- posizionamenti principali rire ed eventualmente inserirlo in un Tutti i punti descritti sono estrema- portafoglio composto da altri prodot- mente importanti: per definire e ti e Asset Class, anche alla luce delle presentare agli eventuali interlocuto- View espresse dal Team di Gestione ri le effettive capacità del Gestore e o dal Comitato Investimenti preposti. perché potrebbero portare a nuove Quali passaggi non dimenticare in interviste con il Gestore stesso, al una tabella riassuntiva dei punti prin- fine di chiarire i posizionamenti ed i cipali? Eccone alcuni: risultati ottenuti (nella maggior parte 1. Riassunto di dati di drawdown, dei casi accade esattamente questo). performance e altre statistiche Una attenta osservazione di come il su più orizzonti temporali, consi- NAV ha reagito in determinati conte- derando diversi momenti di mer- sti di mercato e di come il fondo era cato e, soprattutto, le fasi più cri- posizionato è estremamente utile, tiche che il Gestore si è trovato addirittura necessaria. ad affrontare In termini di inserimento in un porta- 2. Confronto con i dati relativi ai foglio diversificato, come già ricordato mercati sottostanti e ai mercati in precedenza, possono avere rilievo HY ed Equity le analisi di correlazione; l’effetto sul 3. Estrazione dei dati di correlazio- rischio complessivo di portafoglio ne tra i Gestori ed i mercati. Nei passa infatti dalle correlazioni espres- due casi verrà verificata in modo se dai Gestori tra loro e rispetto ai quantitativo l’effettiva capacità mercati. Come le correlazioni impat- dei prodotti di generare perfor- tano sul rischio di portafoglio è noto.

183 Investment 1 2 3 4 Periodo

1 1,00 dal 13/01/18 2 0,35 1,00 al 13/04/18 3 0,39 0,63 1,00 4 0,37 0,36 0,45 1,00

Investment 1 2 3 4 1 1,00 Periodo 2 0,17 1,00 dal 17/04/17 3 0,35 0,42 1,00 al 12/04/18 4 0,29 0,24 0,43 1,00

Va prestata attenzione ai parametri dati descritti potrebbe essere impo- di calcolo (dati giornalieri, mensili, stata come quella a fianco. trimestrali; espressi in divisa base del comparto o che incorporano Qui sopra un esempio di matrici di un effetto valutario) e agli orizzonti correlazione, calcolate su periodi temporali considerati (le correlazio- temporali diversi (si possono osser- ni variano nel tempo). Inoltre, come vare alcune differenze ma una gene- molti dati di natura statistica, anche rale permanenza dei livelli di correla- in questo caso non sono predittivi zione su livelli medio-bassi). di come in futuro si comporteranno i Gestori e i mercati; infine, è noto Analisi grafiche come in fasi di mercato difficili, molte Analisi grafiche di andamento dei re- correlazioni tendano a variare e molti lativo dei Gestori e anche rispetto ai Asset a muoversi in modo correlato. mercati sono certamente importanti Parlando di Gestori Unconstrained, è e utili per una corretta lettura delle comunque naturale aspettarsi capa- statistiche. Anche in questo caso è cità di diversificazione che possano preferibile osservare più periodi de- essere osservate anche attraverso il finiti attentamente. A puro titolo di calcolo numerico dei coefficienti di esempio - senza pretesa di essere correlazione. In altre parole, l’investi- esaustivi - i prodotti vengono di se- tore dovrà poter beneficiare di pro- guito osservati in due momenti di- dotti poco “correlati” ai mercati sotto- versi: una fase di mercato difficile per stanti e tra loro. molte strategie (inizio 2016) e nell’ul- Una tabella ipotetica riassuntiva dei timo anno.

184 Fixed Income / Capitolo 9

Nelle colonne a lato vengono indicati a titolo di esempio TRE dati Per- Max DD Recovery altri NOTE che potrebbero essere inseriti per completare una tabella di sinte- for- period indi- si. È discrezione del Fund Selector o di chi svolge questo lavoro di manca- sintesi definire quali, quanti, su quali orizzonti temporali ce tori

Gestore/ Cate- Caratteristiche - Obiettivi "dal Indice goria di 26 Riferi- gen al mento 9 feb OICR 18”

Fondo A Stessa Multi settore - Multi strategy - Ampia -0,73 Short Cate- diversificazione in strategie e sottostanti - Trea- goria Anche LS - Obiettivo Libor + 3-7% per anno sury presso net of fees su ciclo di mercato - Enfasi pena- provider sulla downside protection - Gestione attiva lizza la terzi della dur, che può anche assumere valori perfor- negativi mance

Fondo B Investito su Credito (sia HY che IG), anche -0,67 short titoli govt - Obiettivo Libor + 4-6% per Yen - anno net of fees su ciclo di mercato - Stock long picking - Strategie di controllo dei DD USD ha curata con i team derivatives - Gestione pesato della spread duration, non del rischio tasso È molto importante proce- negati- (quindi no gestione attiva/copertura della dere ad analisi su periodi vamen- duration) mirati, a indagare con il te Gestore i motivi che hanno Fondo C Multi settore - Approccio top down -0,93 determinato i risultati e Penaliz- parte da view Macro e declina le scelte di l’effettivo utilizzo della zato da posizionamento - Obiettivo 5% per anno flessibilità che gli abbiamo alcuni su intero ciclo di mercato - Gestione attiva delegato trade del rischio tasso (duration), che può essere su HY portata a zero

Fondo D Investito su Credito (sia HY che IG), non -0,76 allarga- titoli govt - Obiettivo Libor + 3-7% per anno mento net of fees su ciclo di mercato - Fondo degli plain vanilla, no strategie, stock picking spread tematico - Gestione attiva del rischio tasso su (Duration), che può essere portata a zero settore auto- motive

Indice Bond Euro Agg -0,45

Indice HY Globale -2,21

Indice Bond Global Aggr 0,40

Indice Equity Globale -7,63

185 Grafico 8 Andamento dei quattro Gestori e di un benchmark di mercato - analisi ad un anno: 12 apr 17 - 12 apr 18 6,0

5,0

4,0

3,0

2,0

1,0

0,0

-1,0 1/2017 1/2017 1/2017 1/2017 1/2017 1/2017 1/06/2017 1/07/2017 1/02/2018 27/04/2017 1 1 03/ 1 08/ 1 13/ 1 18/ 1 23/ 1 28/ 1 1 -2,0 12/04/2017 17/04/2017 22/04/2017 02/05/2017 07/05/2017 12/05/2017 17/05/2017 22/05/2017 27/05/2017 01/06/2017 06/06/2017 16/06/2017 21/06/2017 26/06/2017 01/07/2017 06/07/2017 16/07/2017 21/07/2017 26/07/2017 31/07/2017 05/08/2017 10/08/2017 15/08/2017 20/08/2017 25/08/2017 30/08/2017 04/09/2017 09/09/2017 14/09/2017 19/09/2017 24/09/2017 29/09/2017 04/10/2017 09/10/2017 14/10/2017 19/10/2017 24/10/2017 29/10/2017 03/12/2017 08/12/2017 13/12/2017 18/12/2017 23/12/2017 28/12/2017 02/01/2018 07/01/2018 12/01/2018 17/01/2018 22/01/2018 27/01/2018 01/02/2018 06/02/2018 16/02/2018 21/02/2018 26/02/2018 03/03/2018 08/03/2018 13/03/2018 18/03/2018 23/03/2018 28/03/2018 02/04/2018 07/04/2018 12/04/2018 1 2 3 4 Index

Grafico 9 Andamento dei quattro Gestori e di un benchmark di mercato - periodo 5 gen- 1 mar 2016: una fase di mercato complicata, con molte rotazioni settoriali sui mercati azionari

3,0

2,0

1,0

0,0 1 2 3

1/01/2016 1/02/2016 4 1 1 05/01/2016 06/01/2016 07/01/2016 08/01/2016 09/01/2016 10/01/2016 12/01/2016 13/01/2016 14/01/2016 15/01/2016 16/01/2016 17/01/2016 18/01/2016 19/01/2016 20/01/2016 21/01/2016 22/01/2016 23/01/2016 24/01/2016 25/01/2016 26/01/2016 27/01/2016 28/01/2016 29/01/2016 30/01/2016 31/01/2016 01/02/2016 02/02/2016 03/02/2016 04/02/2016 05/02/2016 06/02/2016 07/02/2016 08/02/2016 09/02/2016 10/02/2016 12/02/2016 13/02/2016 14/02/2016 15/02/2016 16/02/2016 17/02/2016 18/02/2016 19/02/2016 20/02/2016 21/02/2016 22/02/2016 23/02/2016 24/02/2016 25/02/2016 26/02/2016 27/02/2016 28/02/2016 29/02/2016 01/03/2016 -1,0 Index

-2,0

-3,0

-4,0

186 Fixed Income / Capitolo 9

Conclusioni dell’analisi sottolineato, servirà un complesso Mettendo insieme alcuni dati che lavoro di analisi dei posizionamenti sono stati raccolti, si può osservare di più portafogli. Sotto il profilo nu- che in due momenti di mercato dif- merico, si può osservare il livello delle ficili (Gen 2016 e Feb 2018) i Gestori correlazioni calcolate; se confermate hanno performato negativamente; anche su altri orizzonti temporali e anche quando, forse per semplice se ritenute significative, si può con- effetto di flight-to-quality, il bench- cludere che l’inserimento congiunto mark di mercato è stato positivo. di tutti (o anche solo alcuni) i quattro Una prima domanda può essere le- manager potrà generare rendimenti gata al fatto che tutti abbiano perso proporzionali e il profilo di rischio be- soldi in misura simile. Come è stato neficerà del mix dei Gestori. possibile, dal momento che perse- Evidente nei numeri e nei grafici - ma guono obiettivi diversi e seguono stili non per questo meno importante diversi? da evidenziare - il diverso andamen- Proseguendo oltre, si osserva che, to dei Gestori flessibili rispetto al su un orizzonte temporale di almeno benchmark considerato: se si è alla un anno, tutti quattro i prodotti han- ricerca di Gestori che possano di- no generato rendimento positivo. In versificare l’investimento rispetto ad questo caso, ogni Gestore ha gene- un tradizionale prodotto obbligazio- rato nel periodo di un anno ottenuto nario, i quattro individuati possono risultati diversi. rappresentare una soluzione. Sarà necessario indagare oltre per Alla luce di quanto fin qui raccolto in identificare quale dei prodotti è più questa traccia sui Gestori FI Uncon- adatto alle esigenze dell’investitore strained, si può concludere che per o eventualmente per scegliere se e la selezione di prodotti di questa na- come utilizzare insieme Gestori diffe- tura l’analisi non può che essere ad renti. In questo ultimo caso, come già alto contenuto qualitativo.

187 CAPITOLO 10 IL FENOMENO DEI PRODOTTI “A CEDOLA”

di Davide Montaldo

188 Fixed Income / Capitolo 10

Le fonti di guadagno tipiche per un investi- Si può pensare che l’investitore obbliga- tore obbligazionario sono principalmente zionario “tipico” (ipotizzando che non ab- due: flussi cedolari e apprezzamento in bia venduto il bond prima della scadenza) conto capitale. Come approfondito nei abbia tratto giovamento dai flussi cedolari capitoli precedenti, a lungo nel corso degli durante il corso della vita del titolo, oltre che ultimi decenni si è potuto beneficiare di dalla solidità dell’emittente e dalla sua capa- entrambe le fonti di performance. L’investi- cità di restituire il capitale a scadenza. Vice- tore in obbligazioni, infatti, ha tipicamente versa, chi ha saputo sfruttare il fenomeno di guadagnato sia dalle cedole staccate che secolare riduzione dei tassi (e i ciclici cam- dalle variazioni di prezzo dei titoli; queste biamenti nell’inclinazione delle curve) sono ultime, oltre che dall’inclinazione delle cur- i Gestori. Riassumendo tratti fondamentali ve dei rendimenti, sono state portate dal dell’investimento in obbligazioni sono: movimento secolare di riduzione dei rendi- ● La stabilità dell’emittente, intesa come menti di cui si è trattato. È noto che per chi rischio di default; è noto come questo detiene un titolo obbligazionario per tutta aspetto sia stato a lungo trascurato la durata del prestito, quindi fino a -sca dagli investitori, soprattutto in epoca denza, l’apprezzamento durante la vita del moderna, fino ai recenti episodi legati, bond non è che una sorta di “anticipo dei per esempio, alla crisi argentina e del flussi cedolari futuri”, un fenomeno- tem debito europeo poraneo di adattamento del prezzo alla ● Flusso periodico forma della curva dei rendimenti (Questo ● Capacità del Gestore terzo (qualora si fenomeno è diverso a seconda che il titolo tratti di OICR e in funzione del mandato sia a tasso fisso o variabile (floater). Inoltre, conferito) di gestire le diverse compo- componenti derivative associate all’emis- nenti associate all’investimento obbli- sione (per esempio cap e floor) cambiano il gazionario profilo del titolo e la sua reattività a variazio- Il tema del flusso cedolare periodico in am- ni delle curve dei rendimenti ed al passare bito di prodotti gestiti è quanto si affron- del tempo). terà nelle pagine seguenti.

189 Fondi a stacco cedola: al capitolo precedente, è rappresen- due modelli tata dai cosiddetti comparti “Income”; L’industria del risparmio gestito ha rispo- l’obiettivo di questi comparti è una sto negli anni all’esigenza manifestata da- gestione del sottostante finalizzata gli investitori di ottenere flussi cedolari. a generare flussi cedolari consistenti Da molto sono disponibili classi a stacco per gli investitori cedola per varie categorie di OICR, non I prodotti che tipicamente sono stati lan- solo i comparti investiti in fixed income. ciati negli ultimi anni in risposta al con- Anche il tema dei dividendi azionari, per testo di tassi bassi sono Multi Asset od esempio, ha portato al lancio di classi a Obbligazionari “flessibili” (anche, ma non stacco; negli ultimi tempi diversi prodotti solo, classificabili come “go anywhere”). Multi Asset, una delle nuove frontiere del Un fenomeno cui si è assistito, che viene risparmio gestito, hanno visto nascere ripreso anche nel seguito del capitolo, è classi a distribuzione di proventi. Occorre lo spostamento dalle componenti tipiche una distinzione tra prodotti che staccano di rischio dei portafogli obbligazionari flussi periodici: degli investitori, verso altre di natura di- ● A prescindere dal sottostante, sia FI, versa: per garantire flussi cedolari che equity o multi asset, per alcuni com- possano suscitare interesse, i le Case di parti si tratta solamente di una decli- Gestione hanno introdotto in modo dif- nazione della versione ad accumulo: fuso nei portafogli componenti di credito in sostanza, periodicamente viene ad alto rendimento (HY, EM) - ed even- staccata una cedola senza però che tualmente equity e alternative. la gestione sia orientata in modo È estremamente importante, per Con- specifico a generare flussi sulenti e fund Selector, monitorare la ● Una seconda tipologia di prodotti, relazione tra le performance dei pro- presente da tempo ma sviluppata dotti Income (sia Multi Asset che Obbli- fortemente negli anni a seguito della gazionari) e questi fattori di rischio, che compressione dei rendimenti di cui in precedenza gli investitori tipici non

190 Fixed Income / Capitolo 10

detenevano in portafoglio (A tal propo- abituati ad incassare flussi dalle obbliga- sito nel capitolo precedente si è parlato zioni, che - anche solo per abitudine, se di regressioni; proprio con l’obiettivo di non per necessità - siano portati a valu- valutare la dipendenza delle performan- tare un investimento in funzione della ce dalle diverse esposizioni ai mercati). I capacità di generare flussi di cassa. Un mercati degli ultimi anni hanno premiato altro elemento che contribuisce ad ali- il “beta” e l’esposizione a spread di credi- mentare la domanda è legata alla gestio- to, equity e anche alla duration. I clienti, ne delle uscite di cassa degli investitori gli investitori finali, potrebbero non aver ed eventualmente di piani di retirement. colto i rischi impliciti cui sono esposti Vi è ragione di pensare che quest’ultimo questi prodotti e che potrebbero portare tema, forse ancora poco dibattuto in Ita- “sorprese inaspettate” qualora i mercati lia al momento in cui scriviamo, possa iniziassero a seguire logiche diverse. diventare centrale nel corso dei prossimi anni, alla luce del fenomeno di invecchia- La necessità mento generale della popolazione e dei di prodotti a stacco cedola temi pensionistici che prenderanno cer- Si ritiene utile un breve approfondimen- tamente piede nei prossimi anni e anche to in merito alle motivazioni per cui il del venire meno dei piani di supporto Go- mercato ha visto fiorire molte soluzio- vernativi. nella pagina seguente, due im- ni Income gestite (OICR). La ragione su magini reperite dal sito web delle Nazioni tutte è il regime di bassi tassi che si sta Unite (https://www.un.org/development/ vivendo negli anni in cui questo fascico- desa/publications/graphic/wpp2017-a- lo viene prodotto. La riflessione vuole geing-population; https://esa.un.org/ tuttavia individuare quali siano le ragioni unpd/wpp/Maps/), forniscono stime in della domanda: chi ha necessità di questi merito al tema dell’invecchiamento della comparti, chi effettivamente li utilizza? popolazione mondiale, fattore che viene È certamente un fatto che i principali uti- spesso citato in merito al tema Income e lizzatori siano gli investitori tipicamente dei Gestori orientati a questo obiettivo.

191 È interessante un collegamento con caso, come descritto nel capitolo 9 e quanto descritto nel capitolo 9 (prodotti richiamato poco sopra, sarà centrale il Unconstrained). Il livello di tassi dei Ti- controllo del rischio, per avere padro- toli governativi è estremamente basso nanza dei fattori cui vengono esposti i rispetto a livelli storici; ciò comporta po- clienti. tenzialmente la necessità di affidare ad un Gestore terzo il mandato a gestire È una soluzione efficiente? questa Asset Class, anche nel caso l’o- Ampiamente discusso è il tema dell’effi- biettivo sia un flusso cedolare; maggiori cienza della scelta di investire in un pro- capacità di diversificazione tra mercati dotto a stacco cedola, oppure Income, e segmenti del credito potranno offrire piuttosto che in un OICR ad accumula- maggiori opportunità. Anche in questo zione: è efficiente, sotto il puro profilo

192 Fixed Income / Capitolo 10

Grafico 1 Tassi decennali su liveli minimi ultimi decenni

-2

30/09/9130/09/92 30/09/93 30/09/94 30/09/95 30/09/96 30/09/97 30/09/98 30/09/99 30/09/00 30/09/01 30/09/02 30/09/03 30/09/04 30/09/05 30/09/06 30/09/07 30/09/08 30/09/09 30/09/10 30/09/11 30/09/12 30/09/13 30/09/14 30/09/15 30/09/16 30/09/17 Treasury UK Germany Japan USGG10YR Index GUKG10 Index GDBR10 Index GJGB10 Index

Fonte: elaborazione autori su dati Bloomberg al 31 gennaio 2018 finanziario, scegliere di prelevare dall’in- luppato per qualsiasi tipo di sottostante vestito una quota periodica? utilizzato in una gestione di portafoglio. Non vogliamo addentrarci in questa Il dibattito in merito all’efficienza o meno discussione, quanto segnalarla. È co- della scelta di prelevare periodicamen- munque centrale in questo dibattito ri- te una cedola passa poi da un profilo cordare che molto dipenderà dal timing puramente finanziario ad altri piani di dei prelievi e dall’andamento dei mercati discussione, quando si prendano in sottostanti. considerazione altri aspetti, trattati di se- La tematica, inoltre, non è di interesse guito: origine dei flussi, frequenza, costi, qualora l’investitore necessiti per ragioni tassazione. Da non trascurare, infine, un esogene di flussi di cassa periodici. “rischio finanziario” già discusso nella pri- Sarà probabilmente da tenere in con- ma parte del presente fascicolo, il rischio siderazione, invece, qualora si entri nel di reinvestimento. campo della pianificazione finanziaria, dove sia necessario pianificare uscite dal Da dove arriva il flusso cedolare? portafoglio investito. L’argomento “pia- Una questione ampiamente dibattuta, nificazione finanziaria” riguarda -ovvia cara agli investitori, riguarda l’origine dei mente anche l’investimento in comparti flussi che vengono pagati. ad accumulazione; è qui richiamato in Definita la ragione per cui i prodotti a quanto legato alla tematica dei prodotti stacco e i prodotti Income hanno avuto e a cedola ed Income, ma potrà essere svi- continuano ad avere successo (sostituire

193 in qualche modo i rendimenti cedolari caratteristiche della classe in fase di scel- che, nel corso degli ultimi anni, hanno lata dell’investimento; volutamente si parla sciato orfani gli investitori obbligazionari), di “classe” (quindi di specifico ISIN): talvol- è necessario indagare se le cedole stac- ta, a fronte di un singolo prodotto, esisto- cate all’investitore siano effettivamente no più declinazioni anche per lo stacco derivate dei flussi del sottostante in cui cedolare. A titolo di esempio, potranno vengono investiti i prodotti, o se di fatto essere presenti per lo stesso comparto venga restituita una parte del capitale in- ● la classe a stacco mensile fisso in vestito. È un punto centrale, che è spes- termini di % del NAV ad una tale data, so ritornato anche sui giornali; i prodotti con possibilitàɤ di intacco del capitale vengono in qualche modo “additati” da ● la classe a stacco variabile e discre- chi ritiene che rappresentino una forma zionale, a seconda del tipo di flussi di “tradimento” per gli investitori: i flussi incassati ɥdai sottostanti cedolari vengono utilizzati come stru- ● la classe che presenta stacco cedo- mento di marketing, ma poi si basano - la fisso, ma in termini di cent di euro almeno in parte - sulla una restituzione ɮ del patrimonio investito dal Cliente. Frequenze, costi e tassazione Va registrato, a tal proposito, che esi- La frequenza con cui vengono staccate stono molteplici definizioni sui diversi le cedole dei prodotti FI a stacco (oppure prospetti delle Case prodotto; è quasi Income) è un’altra variabile non codifi- impossibile identificare uno standard, cabile. Alcune Fund House propongono estremamente difficoltoso identificare stacchi mensili, altre trimestrali, seme- un “memorandum” per riassumere tutte strali o annuali. È anche possibile avere le possibili casistiche. disponibilità, per lo stesso comparto, di Si ritiene tuttavia utile sottolineare que- più classi a stacco cedola, che offrono di- sto aspetto, relativo all’origine dei pro- verse periodicità sullo stesso portafoglio. venti cedolari, per sensibilizzare clienti Il tema costi è poco trattato; va registra- e consulenti ad una attenta lettura delle to, almeno in merito ai principali prodotti

194 Fixed Income / Capitolo 10

VANTAGGI POTENZIALI CRITICITà

Introduzione indiretta nei portafogli dei Clienti di componenti di rischio non “tipi- Vantaggi per i Clienti che necessitano di che”. I prodotti Income spesso utilizzano flussi cedolari costanti esposizioni a mercati HY ed EM (o anche equity ed alternative) che l’investitore tradizionale in obbligazioni non ha mai utilizzato

Efficienza finanziaria - Origine dei flussi - Frequenza stacchi - Costi - Tassazione - Vantaggi per i consulenti e Fund Selec- Rischio di reinvestimento tor che necessitino di strumenti per la pianificazione finanziaria (eventualmente retirement) Difficoltà a gestire il prodotto in un portafoglio complesso (con altri strumenti ed asset class) distribuiti attualmente in Italia, il fatto che di gestire situazioni di mercato e specifi- lo stacco delle cedole non prevede one- che esigenze di investimento. ri diretti a carico dell’investitore. Anche il tema tassazione è da considerare, in Conclusioni quanto i flussi ricevuti possono essere Si riassumono nella tabella in pagina gli soggetti a tassazione a carico dell’inve- aspetti principali toccati nel capitolo. stitore. Come inserirlo nei portafogli: Il rischio di reinvestimento ● in funzione delle necessità del Clien- Spesso trascurato, è uno dei punti prin- te in merito a flussi di cassa cipali quando si investe in un prodotto ● per sviluppare pianificazione finan- a stacco cedola, o Income; esattamente ziaria anche legata a temi di retire- come quando si investa in un bond (sal- ment vo il caso dei titoli zero coupon). Ogni ● per gestire l’investimento in Asset cedola pagata espone infatti al rischio di Class diverse (pianificazione finanzia- non poter investire al medesimo tasso di ria e Asset Allocation) rendimento del portafoglio in essere. È evidente come questo tema, in uno sce- Diversificazione nario di tassi orientati al ribasso, sia un Anche in questo caso vale quanto det- problema di difficile gestione. to in merito ai prodotti Unconstrained; Chi scrive ritiene che un utilizzo poten- affiancare più Gestori è auspicabile, ma ziale di prodotti Income o a stacco ce- richiede certamente sforzo nel processo dola potrebbe essere associarli a piani di monitoraggio e comporterà eventual- di accumulo su Asset di altra natura; se mente capacità maggiori quando si tratti effettuato all’interno di un preciso piano di ragionare sul posizionamento com- finanziario, questo potrebbe permettere plessivo del portafoglio.

195 CAPITOLO 11 Le obbligazioni dei mercati emergenti

di Giuliano Palumbo, CFA

196 Fixed Income / Capitolo 11

In questo capitolo tratteremo le ob- evolve e l’economia anche, quindi bligazioni dei mercati emergenti, un non è detto che attualmente Brasile, sottoinsieme del mondo del reddito Russia, India, Cina e Sud Africa siano fisso che ha assunto nel recente pas- mercati emergenti. Di certo, essi non sato una crescente importanza. si riducono a questi cinque Paesi. Dunque cos’è nello specifico un mer- Genesi e Storia cato emergente? La definizione più Quando si parla di mercati emer- breve, ma anche la meno limpida, è genti, sovente viene in mente l’idea la seguente: un mercato emergente di BRICS. Il senso comune, infatti, è un’economia in via di sviluppo. Una identifica ormai univocamente que- frase che, senza ulteriori specificazio- sti due concetti. È veramente così? ni circa la genesi del concetto stesso, Mercati emergenti e BRICS sono la perde molto significato. stessa cosa? Per rispondere a questa La nomenclatura convenzionale di domanda è necessario capire cosa ciò che da decenni viene considera- siano i BRICS e, ovviamente, come sia to uno dei principali comparti dell’in- nato il concetto di mercati emergenti. dustria finanziaria nasce durante il BRICS è semplicemente un acroni- periodo della guerra fredda presso mo. Nello specifico, il termine sta per gli uffici della World Bank. La Banca Brasile, Russia, India, Cina, Sud Africa. Mondiale è stata fondata dopo la se- L’acronimo nasce qualche decennio conda grande guerra, quale sorta di fa quale espediente lessicale in gra- “organizzazione ombrello” con lo sco- do di raggruppare i più importanti po di porre fine alla povertà estrema mercati emergenti del momento. I e promuovere la comune prosperità, suoi limiti sono innanzitutto tempo- facilitando flussi di prestiti a benefi- rali poichè si riferisce ai Paesi emer- cio di Paesi devastati dalla guerra, ma genti dell’epoca in cui il termine stes- anche di quei Paesi la cui povertà fos- so è stato creato. Tuttavia il mondo se attribuita ad altri ragioni (di solito

197 un orientamento politico non demo- national Finance Corporation, parte cratico). Più recentemente, tuttavia, del gruppo World Bank, che ha conia- si è iniziati a riformulare in maniera to il termine proprio grazie alla fase più completa il concetto di mercati iniziale di apertura, da parte di alcuni emergenti. Dopo la crisi economica Paesi, agli investimenti esteri (i cosid- e finanziaria globale del 2009, iPa- detti FDI - Foreign Direct Investmen- esi all’interno di codesta categoria ts). Durante gli anni ‘80, quando le reagirono in modo molto differente opportunità di scambi internazionali rispetto sia alle economie sviluppate con i Paesi del terzo mondo cresce- sia gli uni dagli altri. Ancora oggi si fa vano a dismisura, Van Agtmael creò riferimento a questa differente rea- un fondo di investimento dedicato, in zione con il termine “effetto decou- modo tale da conferire agli investitori pling” dei mercati, ossia un disaccop- la possibilità di investire in quest’area piamento storicamente osservato tra grigia in modo più immediato e con- la performance relativa dei mercati trollato. Gli investitori, tuttavia, non emergenti rispetto a quelli sviluppati, risultavano particolarmente attratti che ha spinto gli analisti a riconside- da un fondo denominato “terzo mon- rare la propria comune comprensio- do”: la connotazione che conferiva ne di questi mercati. una simile denominazione risultava, Il termine “emergente” si riferiva ori- ai tempi, troppo negativa. “Mercati ginariamente all’accesso ai mercati emergenti” invece dava l’idea di una interni di questi Paesi. In particolare, imminente, quasi inevitabile, prospe- il grado in cui gli investitori stranieri rità di nazioni, appunto, emergenti potevano attingere ai loro mercati dalla depressione economica e che domestici. La genesi della definizione si affacciavano gradualmente al ban- “mercati emergenti” viene originaria- chetto dei Paesi sviluppati. mente attribuita ad Antoine Willem È utile rammentare, in questa sede, Van Agtmael, funzionario della Inter- che i termini “primo”, “secondo” e

198 Fixed Income / Capitolo 11

“terzo” riferiti al comune sostantivo gruppo di nazioni caratterizzate da “mondo” furono ideati in modo da mercati chiusi e povertà estrema, e poter descrivere, in primis, il grado ciò indipendentemente dal proprio di accesso di quella determinata area accesso al nucleare. agli armamenti nucleari e, in seconda Organismi internazionali come la battuta, la propria collocazione ide- World Bank, oltre a fornire i fondi ne- ologica all’interno dello spettro so- cessari alla ricostruzione dell’Europa cialismo-democrazia. Gli Stati Uniti, dopo la guerra, ideò anche politiche ad esempio, erano il paradigma del di finanziamento e sensibilizzazione “primo mondo”, una democrazia ca- allo scopo di orientare e guidare la pace di generare in modo autoctono sfera del terzo mondo verso il libero energia nucleare; “secondo mondo” mercato. Il successo dei loro sforzi veniva invece utilizzato più di rado è risultato di fatto determinante, e per descrivere la sfera sovietica. Il l’apertura di questi Paesi ai merca- “terzo mondo” infine era costituito ti internazionali ha rappresentato da Paesi ancora in cerca di una pro- la via più rapida per migliorare uno pria identità ideologica. Dal momen- standard di vita che risultava anco- to che, solitamente, l’identità politica ra troppo arretrato. Il rovescio della di un popolo è spesso connessa alla medaglia è stato che quelli che era- propria identità economica, e sicco- no singoli Paesi, individualità econo- me all’epoca il terzo mondo non era micamente e culturalmente molto economicamente molto sviluppato, differenti, si sono concettualmente la terminologia si è evoluta in modo evoluti in modo da risultare raggrup- da essere sempre meno associata pati, ancora oggi, in un unico immagi- allo status nucleare (ragione per la nario culturale. Il mondo occidentale quale era originariamente nata), per pensa a questi Paesi disparati come riferirsi sempre più allo status eco- ad un unico mercato e sostituire la nomico. Essa iniziò ad indicare quel nomenclatura di “terzo mondo” con

199 Tabella 1 Principali Mercati Emergenti

Argentina Brasile Bulgaria Cile Colombia Croazia Estonia Filippine India

Indonesia Lettonia Lituania Malesia Messico Perù Polonia Repubblica Ceca Romania

Russia Serbia Sud Africa Tailandia Taiwan Turchia Ungheria Uruguay Venezuela

Fonte: ICE Data Indices, LLC. Dati al 31/12/2017

“mercati emergenti” di fatto non ha non fruttifero come altri mercati. Ve- cambiato la sostanza. Ciò a cui in- rosimilmente, chi investe in mercati vece un professionista dei mercati cosiddetti “emergenti” o “di frontiera” dovrebbe guardare, nell’ambito del- risulta esposto a rischi geopolitici, fi- le scelte di un portafoglio di investi- nanziari ed economici di entità mag- mento, sono le singole economie di giore rispetto a chi investe in mer- questa cospicua area, concentran- cati con una consolidata tradizione dosi sulle politiche di ciascun singolo economico-finanziaria e solide basi Paese, analizzandone tutte le infinite democratiche - o pseudo tali, ma co- complessità e valutandone le impli- munque in grado di fornire sicurezza, cazioni a livello globale. dal punto di vista geopolitico, a chi investe. Descrizione Nel variegato mondo dell’industria Quali sono i mercati emergenti? finanziaria oggi si sente parlare di Sono quei mercati che non hanno an- mercati sviluppati, mercati emergen- cora raggiunto lo status di sviluppati, ti e mercati di frontiera. In un senso ma lo stanno rapidamente avvicinan- strettamente “di mercato”, classifica- do. Basti pensare ai ritmi di crescita re le economie in base a questa no- elevatissimi ed impensabili in Europa menclatura significa suddividerle in o America: i casi di Messico e Turchia base al rischio di investimento. La lo- risultano al riguardo esemplari. Di se- gica impone che se un agente econo- guito i principali mercati emergenti, mico sceglie un mercato sviluppato, secondo i più diffusi database: egli investa in una nazione dotata del top delle infrastrutture, connessioni All’interno dei mercati Emergenti non e possibilità di business, e quindi in di rado si trova poi la distinzione tra un mercato meno rischioso per gli in- “primari” e “secondari”; tale divisione, vestimenti, anche se eventualmente come è facile intuire, è basata sulla

200 Fixed Income / Capitolo 11

Tabella 2 Mercati Emergenti Primari

Brasile Repubblica Ceca Ungheria Malesia Messico

Polonia Sud Africa Taiwan Tailandia Turchia

Fonte: ICE Data Indices, LLC. Dati al 31/12/2017 Tabella 3 Mercati di Frontiera

Bahrain Ecuador Egitto El Salvador Ghana Iraq Jamaica Kazakistan

Libano Macedonia Marocco Mongolia Montenegro Namibia Nigeria Pakistan

Panama Paraguay Rep. Dominicana Sri Lanka Tunisia Ucraina Vietnam Zambia

Fonte: ICE Data Indices, LLC. Dati al 31/12/2017 loro vicinanza a quei criteri di prospe- to agli altri. È il caso dell’Argentina e rità comuni a tutti i Paesi sviluppati. degli Emirati Arabi Uniti, che oltre ai Questa seconda classificazione vede ben noti Abu Dhabi e Dubai anno- come “emergenti primari” le nazio- verano anche altri cinque emirati, ni riportate nella Tabella 2. Le altre, cioè Ajman, Fujairah, Sharjah, Ras evidentemente, rientrano tra i se- al-Khaimah e Umm al-Quwain. Altri condari. database infine inseriscono nella lista Nazioni come Marocco, Emirati Ara- borderline anche Bulgaria, Estonia, bi Uniti, Colombia ed Argentina sono Lituania, Romania e Ucraina. considerate borderline, vale a dire che qualcuno le considera già come Quali sono i mercati di frontiera? emergenti, mentre altri le classifica- I cosiddetti mercati “di Frontiera” no ancora come di frontiera. Se su sono quelli relativi ad economie dove Marocco e, più nello specifico, sulla è certamente possibile investire, ma Colombia, si può facilmente essere con capitalizzazioni di mercato ge- d’accordo in merito alla loro classi- neralmente più basse e meno liqui- ficazione come mercati di frontiera, dità rispetto a quanto osservabile ciò risulta oggettivamente più difficile nei mercati emergenti. Chi vi investe per quei Paesi in cui il benessere eco- normalmente cerca alti rendimenti nomico (nonché il progresso politico) con un orizzonte temporale lungo e risulti di gran lunga superiore rispet- bassa correlazione con altri merca-

201 ti. La Tabella 3 riporta la lista delle sviluppo hanno storicamente una de- principali nazioni che i vari organismi mografia particolare, in cui la fascia di di classificazione descrivono come età che va fino ai 29 anni risulta tipi- mercati di frontiera. Queste econo- camente over-rappresentata. Se un mie risultano sovente molto piccole e Paese è giovane, infatti, la domanda poco avanzate. Pertanto esse posso- di determinati servizi risulta elevata no presentare innumerevoli ostacoli e di solito non legata esclusivamen- agli investimenti stranieri, anche a te al sistema previdenziale. Si rende causa di incertezze politiche piutto- necessario, pertanto, creare struttu- sto importanti. Caratteristiche che re che eroghino questi servizi. Una contribuiscono notevolmente alla già diretta conseguenza della questione elevata volatilità di questi mercati. demografica appena descritta è che i Paesi emergenti di solito abbondano Caratteristiche Distintive di forza lavoro, il ché rappresenta un Si procede, a questo punto, ad elen- elemento di motivazione che spinge i care i principali tratti distintivi che Paesi sviluppati a delocalizzare que- fanno di una economia un mercato sto fattore produttivo. emergente. Classe media ridotta o inesistente. I Carenza di infrastrutture. Un Paese paesi in via di sviluppo sono solita- in via di sviluppo soffre tipicamente mente a corto di classe media, che di un deficit di infrastrutture che, per invece abbonda nei Paesi sviluppati. l’appunto, necessitano di essere me- Basso debito pubblico. Questo è un glio sviluppate. Ne consegue anche elemento, in parte, ereditato dai vec- che un mercato emergente, in quan- chi regimi comunisti - buona parte to a corto di infrastrutture, è profon- dei Paesi emergenti apparteneva alla damente attrattivo di investimenti sfera sovietica o era comunque a tra- stranieri. zione socialista - ed in parte una con- Demografia “giovane”. I paesi in via di seguenza dei tratti distintivi appena

202 Fixed Income / Capitolo 11

Figura 1 Coefficienti di correlazione ad 1 anno e 10 anni tra il comparto obbligazionario emergente e tutte le altre asset class -0,6 -0,4 -0,2 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 -0,1 0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5

EM Govts Silver

US HY Gold

EM IG All Commodities

US IG Crude Oil

10yr Treasury Grains

Leveraged Loans Live Cattle

2yr Treasury Alluminium

US Equities Nat Gas

All Commodities Nickel

VIX Copper

Treasury Vol Lead

1yr Correl to EM HY Corps 10yr Correl to EM HY Corps 1yr Correl to EM HY Corps 10yr Correl to EM HY Corps

Fonte: ICE Data Indices, LLC. BofAML Global Research. Dati al 31/12/2017 descritti. Anche perché i Paesi in via abbondanti, se non azzardati. Pro- di sviluppo sono per definizione po- prio l’inflazione è considerata tra i veri e contemporaneamente ricchi di maggiori rischi connessi all’investi- potenziale, e la povertà sottintende a mento in questi mercati. un proletariato piuttosto nutrito. In virtù delle caratteristiche distintive Moneta debole. In un regime di cam- appena descritte, investire in questa bi variabili, la valuta riflette la forza asset class aiuta senza dubbio a di- economica di un Paese. Ne consegue versificare il proprio portafoglio. Seb- che le economie in via di sviluppo, es- bene gli Stati Uniti, ad esempio, siano sendo meno ricche di quelle svilup- la più grande economia del mondo, i pate, detengono valute più deboli. Va titoli statunitensi costituiscono meno considerata anche l’elevata inflazione della metà della capitalizzazione del che caratterizza i Paesi emergenti, mercato a livello mondiale. In tal generata da una crescita troppo ra- caso, un investitore in possesso di pida e da investimenti statali spesso soli titoli USA perderebbe indubbia-

203 mente tutta una serie di opportunità damentali fattori macroeconomici. di rendimento, pur considerando la Tra quelli maggiormente influenzan- correlazione dei mercati globali. La ti vi è il tasso di sviluppo economico diversificazione di fatto fornisce van- che mediamente è molto più alto taggi quando tutte le posizioni che rispetto a quello solitamente osser- compongono un portafoglio non si vato nell’ambito dei Paesi occidentali. muovono all’unisono. Sebbene le ob- A questo fattore si aggiunge quello bligazioni di mercati emergenti risul- relativo alle finanze pubbliche: esse tino storicamente più volatili di quelle dovrebbero auspicabilmente gode- dei mercati sviluppati, tramite l’espo- re di buona salute e non presentare sizione a queste economie è effetti- particolari criticità, eccetto una eleva- vamente possibile ridurre la volatilità ta, ma sana e fisiologica, esposizio- complessiva del portafoglio quando ne sul fronte dell’indebitamento del i rendimenti delle singole parteci- settore privato. Chi accetta consa- pazioni divergono. Negli ultimi anni, pevolmente di investire nei mercati tuttavia, le correlazioni tra i mercati emergenti lo fa dunque con un’ottica a livello globale risultano indubbia- di medio-lungo periodo, soprattutto mente aumentate, vale a dire che i considerando che la volatilità può mercati internazionali si sono mossi essere elevata anche nei momenti di insieme, e nella stessa direzione, più tranquillità, poiché causata da bassi frequentemente rispetto al passato. livelli di rating creditizio e da frequen- La Figura 1 mostra i coefficienti di ti svalutazioni valutarie. correlazione, rispettivamente ad 1 anno e 10 anni, tra il comparto ob- Prospettive, Rischi e Opportunità bligazionario emergente high yield Anche se può sembrare una scelta e tutte le altre asset class, incluse le conveniente, non sempre investire principali materie prime. nei mercati obbligazionari emergenti Occorre poi tener conto di alcuni fon- si rivela la soluzione migliore. Se da

204 Fixed Income / Capitolo 11

Figura 2 Indici di Sharpe a 18 e 3 anni relativi ai principali comparti Fixed Income

0 0,05 0,1 0,15 0,2 0,25 0,3 0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8

EM Sovs ABS EM IG Preferreds EU IG US Loans US IG EM HY EM HY EM Sovs TIPs EM IG Munis EU HY US HY US HY CMBS CMBS US Loans US IG EU HY Munis 10yr Trsy US Eqty EM Eqty EU IG Preferreds TIPs US Eqty EM Eqty ABS 10yr Trsy

Sharpe Ratios (1999-Present) EM Sharpe Ratios (Last 3yrs) EM Fonte: ICE Data Indices, LLC. BofAML Global Research. Dati al 31/12/2017 un lato ci sono buone opportunità di e dieci anni, riportati dai principali profitto, dall’altro è presente anche comparti del reddito fisso. Come si tutta una serie di rischi, in particolare può facilmente vedere, il settore dei quello legato al rischio di insolven- mercati emergenti è tra quelli che za. Analizzando la storia dei mercati hanno registrato performance mi- emergenti, si può comunque asseri- gliori. re che l’investimento in bond legati a La Figura in pagina riporta gli Sharpe queste economie ha restituito per di- Ratio calcolati, rispettivamente, sugli verso tempo un ritorno decisamente ultimi diciotto e tre anni, e relativi an- interessante. cora una volta a tutto lo spettro del La Tabella 4 mostra un confronto tra i reddito fisso. Anche osservando que- rendimenti, rispettivamente a cinque sta metrica, l’asset class “emerging”

205 Tabella 4 Rendimenti, a cinque e dieci anni, dei principali comparti del reddito fisso Duration Five Year TOT RET Ten Year TOT RET (years) Rating

EM Govts 4,29% 6,94% 7,26 BB2

EM Corps 3,77% 6,38% 4,83 BBB2

US Govts 1,11% 4,01% 7,44 AAA

EU Govts 5,07% 5,36% 7,77 A1

US IG 3,10% 5,25% 6,92 A3

EU IG 3,42% 4,62% 5,29 A3

US HY 5,41% 8,15% 4,13 B1

Fonte: ICE Data Indices, LLC. Dati al 31/12/2017 risulta tra i comparti maggiormente occupante. Uno dei motivi principali performanti. alla base di ciò che sembra essere un Se si considera la prima decade del cambiamento strutturale è senz’altro nuovo millennio, si è assistiti ad una il costante calo delle quotazioni delle crescita economica di questi Paesi materie prime cui si è assistiti recen- nettamente maggiore rispetto a quel- temente. Ancora una volta, questi Pa- la dei Paesi sviluppati, tipicamente ali- esi dimostrano la propria strutturale mentata da una forte spinta dei prezzi dipendenza da specifici fattori pro- delle materie prime ed uno sviluppo duttivi e sembrano tutt’oggi soffrire della forza lavoro senza precedenti. ciclicamente a causa di un’economia Negli ultimi anni, tuttavia, le cose sono scarsamente diversificata. Di seguito radicalmente cambiate. La volatilità si analizzeranno vantaggi e svantaggi ed il rischio di insolvenza di questi legati all’investimento nei mercati ob- Stati sono aumentati in misura pre- bligazionari emergenti.

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Vantaggi ed opportunità comparabili dei Paesi più sviluppati. Gli investitori hanno tradizionalmen- Guadagni in conto capitale. Un mi- te acquistato obbligazioni dei mercati glioramento della qualità del credi- emergenti, sia in valuta estera che in to e l’afflusso di nuovi investitori in valuta locale, per tutta una serie di questo comparto tendono, nel lungo motivi. Qui di seguito i principali: periodo, ad aumentare il potenziale Crescita. Il più grande vantaggio di rendimento delle obbligazioni (ca- di questa tipologia di investimenti pital gain). Apprezzamento della va- è il potenziale di crescita, sovente luta. Investire in obbligazioni locali dei di gran lunga più elevato rispetto a mercati emergenti offre tipicamente quello osservato per le economie svi- diversificazione e, al tempo stesso, luppate. Queste ultime, inoltre, risul- un certo potenziale di apprezzamen- tano spesso pesantemente gravate to della valuta, con ulteriore benefi- da livelli di indebitamento nettamen- cio sulla performance di portafoglio. te più elevati. È importante notare che, nel corso Diversificazione. Gli investimenti in- delle ultime decadi, i potenziali bene- ternazionali si rivelano di solito un’otti- fici derivanti dall’investimento in obbli- ma componente diversificatrice all’in- gazioni di mercati emergenti si sono terno di un portafoglio di investimenti, notevolmente assottigliati. I prezzi di dal momento che un’eventuale reces- molti titoli sovrani sono infatti lievitati, sione economica in una determinata seppur gradualmente, per riflettere il regione o Paese può auspicabilmente netto miglioramento della qualità del essere compensata da una forte cre- credito ed il calo del livello di rischio scita in un altro. Rendimenti interes- relativo a questa classe di attivi. santi. Su base aggiustata per il rischio, le obbligazioni dei mercati emergenti Valutazione dei rischi offrono generalmente rendimenti Uno dei principali rischi derivanti superiori a quelli delle obbligazioni dall’investimento nelle obbligazioni

207 dei Paesi emergenti è rappresentato estremamente differenti tra loro, con dall’eventualità di una repentina ed conseguente impatto sul rapporto ri- improvvisa contrazione della pro- schio/ rendimento dei rispettivi titoli. pensione al rischio dei mercati che, Occorre poi tener conto, oltre che se inattesa, può generare bruschi dei fattori macroeconomici dei sin- crolli dei prezzi delle obbligazioni e goli Paesi, anche di quelli politici e conseguente esplosione degli spre- finanziari, senza tralasciare gli ele- ad. Storicamente gli investitori ten- menti più squisitamente tecnici che dono infatti a ridurre drasticamente possono influenzare questa tipolo- la propria esposizione a qualsiasi gia di mercati, come l’offerta di debi- asset class percepita come rischio- to, il livello di liquidità, la leva finan- sa, incluso il comparto dei mercati ziaria, i cambiamenti nella base degli emergenti, nel caso in cui i dati ma- investitori nonché gli enormi flussi croeconomici dovessero segnalare generati dai fondi di investimento un rallentamento, giudicato significa- globali. Come già descritto in prece- tivo, delle economie sviluppate. E ciò denza, i mercati emergenti offrono perchè queste ultime rappresentano potenziale per rendimenti di gran fondamentali mercati di sbocco per lunga superiori alla media. Tuttavia, i beni (e servizi) prodotti dai Paesi uno dei principi di base della finan- in via di sviluppo. Inoltre, sebbene za recita che a rendimenti più elevati possa risultare pratico riunire sotto corrispondono rischi maggiori. Sono un’unica classificazione l’intero stock numerosi, infatti, i fattori che decre- di debito dei Paesi emergenti, esso tano il successo di un mercato emer- in realtà rappresenta una categoria gente, e di conseguenza sono tantis- molto ampia e variegata, ben lontana simi gli elementi che vanno presi in da una asset class omogenea. I sin- considerazione. Perché è ovvio, se goli Paesi si caratterizzano per pro- un mercato emergente incontra un spettive di crescita e fattori di rischio ostacolo o sospende (o peggio inter-

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rompe) il suo percorso di crescita, a Rischio economico farne le spese sono anche gli inve- Include i fattori che influiscono sui stitori che hanno investito su quel tassi di crescita quali la coerenza progetto. Ecco i principali rischi da degli obiettivi di politica economica, analizzare quando si parla di questa il grado di apertura dell’economia, asset class: l’andamento delle ragioni di scambio del Paese. Rischio sovrano Rischio di traferimento. Deriva da Riguarda la capacità (o la volontà) del eventuali decisioni delle autorità di debitore sovrano di onorare i propri adottare restrizioni sui movimenti di impegni di pagamento; in questo capitali e sul rimpatrio di dividendi e caso è importante non solo la di- profitti; ha particolare attinenza con sponiblità effettiva di risorse per far il rischio sovrano in quanto lo stato fronte all’onere debitorio, ma anche può trovarsi a corto di riserve valuta- la reputazione ed il track record (ad rie e ricorrere unilateralmente all’im- esempio la presenza di precedenti ri- posizione di restrizioni ai pagamenti strutturazioni del debito) del governo verso l’estero. stesso. Rischio valutario Rischio politico Scaturisce da fluttuazioni inaspettate Si riferisce agli eventi di natura non dei tassi di cambio oppure dalla tran- economica derivanti da conflitti, mu- sizione da un regime ad un altro (ad tamenti istituzionali ed atti unilaterali esempio, in seguito all’abbandono di dei governi (quali espropri e naziona- un cambio fisso) ed è legato al rischio lizzazioni); di conseguenza, si tratta di di trasferimento in quanto in parte un rischio dalla natura difficilmente influenzato dagli stessi fattori. prevedibile in quanto influenzato da Rischio di posizione. Concerne gli ef- elementi non quantificabili. fetti di contagio che possono prove-

209 Figura 3 Il Mercato Obbligazionario Emergente

1500 1321 1446 1230 1277 1081 1000 874 863 666 745 552 499 550 582 583 624 500 338 411 463 301 330

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Amount Outstanding USD(bn) EM Corporates EM Sovereigns

Figura 4 l Bond Emergenti suddivisi per Regione

800 671 524 569 600 430 458 431 434 437 372 310 342 342 322 318 337 366 400 238 279 121 142 195 222 284 130 151 178 180 207 200 86 118

0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Amount Outstanding USD(bn) LatAm Corporates EMEA Corporates Asia Corporates Fonte: ICE Data Indices, LLC. BofAML Global Research. Dati al 31/12/2017

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nire da Paesi vicini (come accade per I titoli dei mercati emergenti, invece, i membri di una determinata regione) raramente possono essere valutati oppure da Paesi che sono considera- usando la stessa tipologia di analisi. ti simili i quanto a caratteristiche (e Essi subiscono continui cambiamen- vulnerabilità) politiche o economiche. ti, spesso di natura strutturale, ed è quindi quasi impossibile utilizzare Rischio di liquidità dati storici per modellare corretta- I mercati emergenti hanno in genere mente le correlazioni tra eventi e ri- volumi di negoziazione molto inferio- torni attesi. ri rispetto a quelli presenti nei mercati sviluppati, e ciò banalmente crea il Crescita ed Evoluzione rischio che un investitore che deside- Fino agli anni ‘90, i mercati obbligazio- ra vendere non sia in grado di trova- nari emergenti hanno rappresentato re facilmente, ed in tempi ragionevoli, un asset class a reddito fisso limitata un acquirente al prezzo desiderato. I principalmente ai titoli di stato emes- mercati illiquidi possono determina- si nelle valute forti, quali il dollaro stare ampie fluttuazioni dei prezzi in un tunitense e lo yen giapponese. Nel periodo di tempo anche breve. tempo, come si evince dalle Figure Distribuzione non-normale dei rendi- sottostanti, questo comparto si è svi- menti. In via del tutto teorica, i ren- luppato ed è maturato fino ad inclu- dimenti che si osservano nei mercati dere un’ampia varietà di obbligazioni sviluppati seguono una distribuzione governative e societarie, denominate tipicamente normale (o Gaussiana). anche in valuta locale, nonché una La letteratura finanziaria si è così do- vasta gamma di strumenti derivati. tata di innumerevoli modelli di asset L’attuale comparto dei mercati pricing in grado di valutare i diversi emergenti è il risultato di cambia- strumenti finanziari e generare previ- menti strutturali in molti di questi sioni economiche piuttosto robuste. Paesi. Molte economie ora praticano

211 politiche fiscali e monetarie discipli- La combinazione di crescente qua- nate, evitando in maniera netta quel- lità del credito e miglioramenti nei le poco ortodosse che, negli anni fondamentali continua così ad at- scorsi, hanno destato non poche trarre nuovi investitori verso questa preoccupazioni in tema di inflazione, asset class, e l’espansione - peraltro svalutazione selvaggia del cambio e ancora in atto - dei mercati obbliga- rischio di default. Queste politiche zionari in valuta locale risulta essere hanno favorito un costante miglio- un ulteriore e naturale passo avanti ramento del merito creditizio degli in questo processo evolutivo. Il pro- emittenti, molti dei quali beneficia- cesso di maturazione dei mercati no oramai di un rating “investment emergenti sta infatti guidando l’e- grade” da tanto tempo. Un altro spansione dei bond in valuta locale importante cambiamento è costi- sia dal punto di vista dell’offerta che tuito dal fatto che la maggior parte da quello della domanda. Dal lato di questi Paesi si è spostata da po- dell’offerta, i governi di questi Paesi litiche monetarie in regime di cambi hanno iniziato ad emettere obbliga- fissi, con una valuta di fatto ancorata zioni in valuta locale in modo da eli- al dollaro USA, ad un sistema a cam- minare alcune aree di vulnerabilità bi variabili, in cui le rispettive valute nelle loro economie. L’emissione di sono libere di fluttuare con inter- debito in valuta estera infatti lascia le venti da parte delle banche centrali economie emergenti più dipendenti estremamente ridotti, se non nulli. dagli investitori stranieri e maggior- Una valuta fluttuante fornisce una mente vulnerabili ad un disalline- sorta di ammortizzatore naturale amento tra ricavi denominati nella che consente a queste economie di valuta locale e debito denominato fronteggiare periodi di alta volatili- in valuta estera. Per ridurre questo tà all’interno del sistema finanziario tipo di vulnerabilità, alcuni governi globale, riducendo al minimo i danni. stanno costantemente estinguendo

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il proprio debito estero mediante I prezzi delle materie prime emissione di nuovo debito in valuta e le valute locale. Dal punto di vista della do- Durante gli ultimi anni molte valute manda, gli investitori obbligazionari emergenti hanno evidenziato una globali si sentono in generale più a buona tenuta o si sono mosse al rial- proprio agio con questi mercati ed zo, mentre i prezzi delle materie pri- hanno iniziato a spostarsi su obbliga- me si sono perlopiù stabilizzati. Pur zioni in valuta locale già diversi anni non mancando le difficoltà economi- fa, alla ricerca naturalmente di rendi- che, alcune economie in via di svilup- menti più elevati. A tal proposito può po che dipendono dalle esportazioni rivelarsi necessario, in via prospetti- di materie prime sembrano aver vol- ca, sottoporre a giudizio critico tutta tato pagina. Alcuni di queste, consi- una serie di considerazioni. derate oramai tra i maggiori mercati obbligazionari, potrebbero continua- Le riforme dei governi. re il loro percorso di ripresa dalla La politica può esercitare un profon- recessione anche in futuro. Le loro do impatto sui mercati obbligaziona- valute, infatti, si sono apprezzate no- ri. Sebbene vi siano alcune eccezioni, tevolmente rispetto al dollaro ameri- molti Paesi hanno cominciato a evi- cano. La domanda di materie prime denziare nuovamente degli sviluppi industriali resta stabile e la spesa positivi in termini di riforme struttu- pubblica per progetti infrastruttura- rali. Dove la riforma era assente, il ral- li in alcuni di essi è in netta ripresa. lentamento della crescita globale ha Le autorità stanno aprendo le casse messo sotto pressione materie pri- pubbliche nel tentativo di ottimizza- me e valute, stimolando un cambiare la transizione dell’economia verso mento nei vertici politici. Promettenti una crescita più lenta (ma anche più iniziative riformiste risultano tuttora sostenibile). I dati recenti indicano in atto in alcuni di questi Paesi. un aumento dell’attività industriale

213 ad uso intensivo di materie prime. In l’indebitamento pesa di più, questo è genere anche i miglioramenti nelle spesso indice del fatto che il mercato economie sviluppate sono favorevoli obbligazionario, come già scritto, sta per le valute e i mercati delle econo- maturando. mie emergenti, grazie all’aumento della domanda di materie prime in- Maggiore flessibilità per reagire dustriali. agli shock macroeconomici È ragionevole ritenere che molte Economie più solide economie in via di sviluppo siano che in passato ora in grado di fronteggiare meglio Il relativo miglioramento della cresci- eventuali stress di mercato, quali ad ta globale ha incentivato un maggiore esempio uno shock della crescita ottimismo. In molti mercati emergen- globale. La valuta è un aspetto molti, i tassi di crescita continuano a su- to importante di questa maggiore perare di gran lunga quelli delle loro resilienza. Le riserve in valuta estera controparti sviluppate. Le partite cor- sono generalmente abbondanti. La renti (la differenza tra le importazioni maggior parte dei tassi di cambio, e la somma di esportazioni e reddito come scritto in precedenza, oscilla estero netto) sono ampiamente favo- liberamente senza alcun ancoraggio revoli. Nonostante un certo numero (al dollaro o ad altro standard), e la di paesi in Africa e America Latina stia libera oscillazione dei tassi di cambio ancora affrontando importanti sfide consente alle economie di adattarsi sul fronte fiscale, in molte altre eco- meglio alle pressioni esterne. Molte nomie i bilanci di Stato sono in con- banche centrali hanno un’indipen- dizioni più che accettabili. Il rapporto denza maggiore rispetto al passato, debito-PIL, che indica il livello di inde- oltre a disporre delle risorse neces- bitamento di un determinato Paese, sarie per sostenere la crescita (e i è sceso rispetto al passato e, dove prezzi delle obbligazioni) adottando

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al bisogno politiche monetarie più che i percorsi di crescita delle diver- accomodanti. se economie emergenti si separano e si delineano con maggior chiarez- I rendimenti dei bond za i vincitori e i vinti. Gli investitori Nei periodi in cui i rendimenti delle cominciano a esaminare con più at- obbligazioni dei Paesi sviluppati rag- tenzione le singole situazioni. Dopo giungono i loro minimi storici, i bassi l’ingente indebitamento degli ultimi tassi di riferimento spingono spesso decenni che ha interessato tutti i Pa- molti rendimenti obbligazionari in esi emergenti, la nuova era è carat- territorio negativo. In un contesto terizzata da una crescita moderata simile, il tipico rendimento di un’ob- e disomogenea, con divari molto più bligazione dei mercati emergenti, ampi nell’andamento di economie abbondantemente sopra lo zero, e mercati concorrenti. É tuttora un risulta difficile da ignorare. Tuttavia, momento difficile, ma contrassegna- le emissioni (anche sovrane) a mag- to anche da grande equità, nel senso giore rendimento possono riflettere che nessun Paese viaggia con il vento problematiche di credito sottostanti a favore. Ora come ora a tutti tocca o squilibri a livello di fondamentali, e remare. devono essere monitorate con attenzione. Diventa, pertanto, fondamentale un concetto molto ricorrente tra i professionisti del settore: la seletti- vità. Con l’attenuarsi del superciclo delle materie prime la fortuna ha abban- donato le economie che vi si basava- no. I dati sulla produzione industriale mostrano in modo inequivocabile

215 Finito di stampare nel mese di maggio 2018 presso: Arti Grafiche Fiorin SpA Via del Tecchione, 36 20098 Sesto Ulteriano-S.Giuliano Milanese (MI)

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