COMPANY REPORT
ANKOM 1991 -11- 2 2 ......
VOLVO
Börskurs Bfr 335 kr AV:s Generalindex 951,3 Datum 20 november 1991 Riktkurs 450 kr Analys Jörgen Åvall
STOCII:HOLM • COPENHAGEN • HELSINKI OSLO • LONDON This dommentis intended for u se only by those professional investors to whomit is made available by Alfred Berg UK Ltd and is notfor futther cir· culation or publication. This document is not, and should not be construed as, an offer to sel! or solicitation of an offer to buy any securities. The information and opinions comained in this document have been compiled or arrived at by Alfred Berg UKLtd from sources believed to be reliable and in good faith but no represenration or warranty expressed or irriplied is made as to their accuracy or correctness. The information con tained in this document is published for the assistance ofrecipients but is not to be relied upon as authoritative or taken in substitution for the exer cise of judgment by any recipient and Alfred Berg UK Ltd accepts no tiability whatsoever for any direct or consequentialloss arising from the u se of this document or its contents. Expressions of opinion herein are subject to change without notice. Alfred Berg UK Ltd andits associated campanies and/or their officers, directors or employees may own or have positions in a ny seeurities mentioned herein, and may from time to time add to or dispose ofan y su ch secu rities. Alfred Berg UK Ltd and its associated campanies mayfrom time to time perform investment banking or other services for, or solicit invest ment banking or other business from, any company mentioned in this document. Analys
VOLVO
Börskurs Bfr 335kr A V :s Generalindex 951,3 Datum 20 november 1991 Riktkurs 450kr Analys Jörgen Å vall
ALFRED BBRO PONDKOMMISSION AB BIRGER JARLSOATAN 7 BOX 70447 S-107 25 STOCKHOLM Tm...BPHONE +46(0)8 723 5800 TRADINO +46(0)8 723 6000 FAX +46(0)8 611 6262 TELEX BEROS 13354
ALFREDBERG VOLVO
NYCKELTAL .Mkr 1989 1990 1991P 1992P 1993P Omsättning 90.972 83.185 77.000 83.000 98.000 Rörelseresultat e avskrivningar 4.811 567 -1.525 1.025 4.825 Resultat efter finansnetto och minoritet (exkl. omstrukturering och reavinster) 6.551 2.163 -400 2.250 6.900 EPS, kr (30% skatt) 59 20 -3 21 61 EPS, kr (betald skatt) 56 19 -8 20 63 Utdelning/aktie, kr 15,50 15,50 15,50 17,00 20,00 lEK/aktie, kr (koncernen) 500 470 460 490 550 RE,% 13 4 -2 4 12 Moderbolaget JEK 540kr
RE snitt 1991-95: 10,0% 1990-91 hö/lä:459/180 Antal aktier: 77,61 milj Just soliditet: 38% Kurs/lEK: 73% D:o efter utsp: 81,68 milj Riktkurs: 450kr Kurs{Riktkurs: 74% Börsvärde: 27.400Mkr
Volvoaktien står inför en omvärdering • Volvo har sedan de två strategiska affärerna med Procordia och Renault förändrats på flera avgörande punkter. Bl a har den fmansiella risknivån ökat medan den geografiska ( samtidigt har minskat Den slutliga strukturen har dock ännu ej funnit sin rätta form. • VCC (Volvo Car Co.) har stora möjligheter att uppnå ett kraftigt resultatlyft under prog nosperioden. Som f"drklaring finns den mycket lovande 800-serien som ger högre volymer, lägre FoU-kostnader, omstruktureringsprogrammet och rätt marknadsmix. • VTB (Volvo Truck and Buses) har däremot sämre vinstutsikter med ökade FoU-insatser samtidigt som totalmarknaden återhämtar sig relativt långsamt från en pressad nivå. • Renault bör inte ha sämre förutsättningar än övriga volymtillverkare att klara japanernas ökade tryck under 90-talet Det tidigare välförtjänta lågkvalitetsryktet är på goda grund er på väg att omprövas. De senaste produktema håller hög internationell klass. • Volvos börsportfölj uppgår till ca 26 miljarder varav övervärdet är ca 11 miljarder. Pro cordia utgör ca 75% av värdet och nära 100% av övervärdet. Efter beräknad latent skatt motsvarar övervärdet ca 235 kronor per fullt utspädd Volvoaktie. • AB Volvo, som idag saknar egen rörelse, har vi i analysen angripit som ett investment bolag där de större aktieinnehaven värderats var för sig. • Vårt beräknade substansvärde före latent skatt uppgår till hela 640 kronor per aktie. Efter rabatt om 30% finner n en riktkurs kring 450 kronor per aktie.
3 VOLVO ALFREDBERG
Innehåll
Inledning och fokus 5 Volvo Personvagnar 9 Marknader 9 Produkter 11 Prognos Personvagnar 12 Volvo Lastvagnar 15 Marknader 15 Prognos Lastvagnar 16 ÖVriga verksamheter 19 Intressebolagen 19 Procordia 19 Renault 20 Finansiell position och struktur 29 Värdering 30 Renault relativt Peugeot 31 Investmentbolagsvärdering AB Volvo 32 Resultatanalys 34 Ägarstruktur 35 ALFREDBERG VOLVO
Inledning och fokus Glansdagarna över Under 80-talet fanns ingen biltillverkare som kunde konkurrera med Volvo avseende vinstmarginal och lönsamhet. Speciellt under åren i mitten av de cenniet gick allt Volvos väg. Effekterna av främst devalveringarna och den rekordhöga dollarkursen var svåra att överskatta. Det mesta kretsade då kring hur man. snabbast möjligt skulle utöka kapaciteten med nya fabriker i stället för att trimma de befmtliga produktionsresurserna. ÖVerskottet satsa des i en växande börsportfölj samt mindre lyckade affärer utanför kärnverk• samheten. Frankrike nu Volvos Under de senaste åren. när det mesta har kärvat till sig, har Volvo insett be viktigaste marknad tydelsen av "back to basics". Det innebär att transportmedelsindustrin prio riteras före allt annat, vilket inte minst affärerna med Procordia och Renault exemplifierar. Volvo har spätt ut sina innehav i de tidigare helägda dotterbo lagen till förmån för ett delägande i Procordia och Renault. Totalt omsätter Volvos intressesfär ca 350 miljarder kronor varav Volvokoncernen svarar för endast drygt 20%. Korsägandet ger svdr Volvos tidigare alltför stora riskexponering i Nordamerika och Sverige har analyserade effekter nu minskat till f()rmån för Frankrike. Med tanke på de makerekonomiska förutsättningarna är detta ingen nackdel. Frågetecken kan dock riktas mot Volvos numera oklara struktur där korsägandet med främst Renault knap past underlättar för externa bedömare att följa upp och värdera bolagets prestationer. Moderbolaget AB Volvo är idag, efter de senaste årens nästan totala om vandling, i praktiken dock ännu ej skattemässigt, ett investmentbolag med i det närmaste ingen egen r<5relse men med en imponerande aktieportfölj. Som synes nedan är det endast de två mindre rörelsedrivande bolagen, Vol vo Penta och Volvo Flygmotor, samt Volvo Group Finance-bolagen som idag är helägda. Många undrar därför hur moderbolaget skall klara sina räntekostnader och sin utdelning när kassaflödet i det närmaste är avskuret. Volvokoncernens struktur 1991
Fordonsindustri ÖVrig industri Annan ÖVriga verksamhet aktieinnehav Personvagnar Lastvagnar/ Marin- och Rygmotorer Finans/ Bussar industrimotorer mm Försäkring Dotter- Volvo Person- Volvo Lastvagnar IVoivo Penta bolag l~~Ivo Aygmotor J ~olvo Gro~ vagnar (75%) Volvo Bussar 100% (100%) lFlnance (100%) l (55%) jvolvia (100%) l ••••••••• ••••~•·ooouoo ouooooouuoooouooonoo-oo.. oouoooU-OOUOUOhoo•••ooooooououooooouooo ...... u ...... ·········-·····-··························· Intresse- Livsmedel/ Entreprenad- R~ie Nationale Renault V'hicules bolag Läkemedel maskiner lAB Volvormans J AB Catena (37%) desUsines Industriels S.A. 1(50%) RenaultS.A. (45%) tProeordia AB IIVME Group NV J ~ga Petr a.s. (7%) (20%) (39%) l (50%) lAB Custos (24%) Ned CarBV l (33%) llnv AB Cardo (47%)1 JProtorp Förvaltnings l AB (36%l Park Ridge Co (26%
Synerges AIS (30%) lPlelad Real : EstateAB l25%} l Kana: Volvo. 5 VOLVO ALFREDBERG
Moderbolagets räntebärande nettoskulder ökade under det första halvåret med 3,6 miljarder tilll2,8 miljarder. Ambition finns att minska denna till ca 8 miljarder vid årets slut genom fbrsäljning av ej strategiska aktieinnehav. Sannolikt når man inte ända fram pga dålig likviditet på marknaden. Under Aren 1989-90 erhöll moderbolaget totalt 2,8 miljarder i utdelning samt 2.4 miljarder i koncernbidrag. För att inte behöva knapra på det fria egna kapitalet behövs det framöver ca 2,5 miljarder i tillskott per år för att täcka kostnaderna för utdelning och räntor. Vi räknar då med att fallande räntekostnader mer än väl kompenserar fUr prognoserad utdelningsökning. Moderbolaget bör gd De börsnoterade intressebolagen, där lågavkastande Proconfia står !ör 80% runt efter 1992 av värdet, bidrar i år med ca 500 miljoner kronor i utdelning. Återstående 2 miljarder bör på ett par Ars sikt, med våra resultatprognoser som underlag, kunna täckas med "marknadsmässig" utdelning från övriga ej helägda bolag samt den väntade tillväxten av dagens utdelningsinkomster. Under 1992 räcker dock knappast utdelningarna vilket innebär att moderbolaget får ta pengar ur kassan. Skattemässigt är lösningen inte sA lyckad då det idag rörelsedrivande moder bolaget får skattefria utdelningar och avdragsgilla räntekostnader. Det inne bär ett skattemässigt underskott kring l miljard per Ar. Mycket talar med andra ord för att AB Volvo inom ett par Ar kommer att försöka ändra sin skattestatus till blandat invesbnentbolag (mer om detta på sid 33). Hur strukturen i sfären kommer att se ut på ett par Ars sikt kan man endast spekulera kring. Dagens struktur ingen • ProcordiainneluJvet skall helst utökas från dagens knappa 40% enligt slutlig lösning ordföranden P G Gyllenhammar. Förutom maktaspekten finns ingen större fördel att endast komma över/50% och konsolidera Procordia. Det skulle kosta mer än det smakade. Att köpa upp hela bolaget genom en nyemission är i det närmaste omöjligt då substansrabatten på Volvos ak tier är för hög samtidigt som Proeardias substans är för låg. Ett kontant bud skulle inte Volvos finanser orka med. En fusion av bolagen måste· i så fall ske genom att högvärderade Proeardia lägger ett bud på lågvärde· rade Volvo. En stor del av beloppet kan indirekt betalas med de egna ak tierna som idag ägs av Volvo samt den övriga börsportiöljen. • ReMultalliansen kommer med stor sannolikhet att fUrstärkas på ett el· ler annat sätt. Bolagen har redan passerat "the point of no return" vilket på sikt kan betyda en fusion av personbils- respektive lastbilsdivisioner· na. Det finns möjligheter att bevara varumärkemas värde och identitet även om de finns samlade under ett tak. En viktig faktor som talar för detta är att Renaults kraftfulla uppryckning vad gäller kvalitet redan har lett till ett förbättrat rykte. Skalfördelar en nöd• Den genomgående tanken bakom de två jätteaffärerna är vikten av stor· vändighet på sikt driftsrordelar i utveckling, inköp, produktion och distribution. Volvos tidi gare livsmedelsbolag Provendor och det delägda Pbarmacia passar utan tvi vel bättre i Procordia där kompetens och samordningsfördelar rmns. Volvo har kvar sitt engagemang men slipper det direkta ägaransvaret. Renault kanske inte är den optimala partnern men sannolikt fanns det vid tidpunkten ingen annan lösning. Förutom språket är de kulturella olikheterna betydande där båda parter måste kompromissa. Utan alliansen skulle sanno-
6 ALFREDBERG VOLVO
likt både Volvo och Renault få det svårt att klara den allt tuffare konkurren sen. Samordningsvinstema är för båda bolagen betydande på ett antal års sikt. Stora delar av dessa vinster tillfaller kunden i form av pressade priser. Nedan följer en kort bakgrund samt nolägesbeskrivning av alliansen. Japanerna vill upprepa Konkurrensen har ökat markant på de flesta marknader, främst från de allt USA-tricket mer kompetenta japanerna och framför allt i USA. Importrestriktionerna har endast lett till ökad lokal tillverkning och fortsatt fallande marknadsandelar för de inhemska producenterna. De japanska tillverkarna, som nu successivt drar upp sin produktionsvolym kraftigt i USA, har lyckats med konststycket att i det närmaste uppnå samma produktivitet i USA som hemma i Japan. I Europa har liknande fabriker etablerats (ännu så länge) i främst England.
I takt med att produktcyklerna tenderar att bli allt kortare, vilket i sin tur givetvis bidrar till de kraftigt stigande produktutvecklingskostnaderna, krävs det allt större volym för att nå acceptabel lönsamhet. Nischbilstillverkama, med volymer under ca 500-tusen enheter, har bevisligen fått allt svårare att överleva.
Marknadsandelar lastvagnsproducenter Marknadsandelar för personvagnsproducenter i världen (det tunga segmentet) (1990) l vär1den (1990)
Mercedes
Toyota Volvo/Renault Paccar
scania Volkswagen lvec:o-Ford (Euro)
Källa: Volvo. Källa: Volvo.
Tung blir tyngst Som synes ovan barnnar den nya "industrigruppen" väl till vad gäller relativ storlek inom personbilar men främst inom det tunga lastvagnssegmentet. Nischbilstillverkare utan något strategiskt samarbete kommer att få det ännu tuffare under 90-talet. De under 80-talet kraftiga prisökningarna kommer ej att fortgå utan resultattillväxten måste komma från större volymer men främst lägre kostnader. Helt klart är att de snarast förestående och största synergiema ftnns inom de båda lastvagnsbolagen. Det är också inom denna verksamhet som det mest omfattande korsägandet återftnns. Rent matematiskt innebär alliansen under 1991, inklusive ränteeffekt, ett negativt resultattillskott för Volvo och ett positivt sådant för Renault. Den främsta förklaringen är att Volvos nettobe talning till Renault på 6,45 miljarder får en klart negativ inverkan på Volvos fmanser medan det blir motsvarande positiv effekt på Renaults d:o. Renault drog det läng• Ur Volvos synvinkel hade det bästa varit att genomföra en riktad nyemis sta strdet sion till Renault, till den höga kurs som rådde vid affärstidpunkten, istället för att Renault ftck köpa avtalad andel till allt lägre kursnivåer över börsen. Volvos nettobetalning är även märklig med tanke på att värderingen av bola-
7 r
VOLVO ALFREDBERG
gen var relativ och inte absolut. Man avsåg m a o att fastställa bolagens rela tiva värden med avseende på den avkastning respektive rörelse har gett, ger och förväntas ge. Efter 1993 sker en avstämning där Volvo har möjlighet att återfå 1 miljard franc om Volvo Personbilars operativa resultat utvecklas re lativt sett gynnsammare än Renaults Personbilsdiv'ision, under perioden 1990-93. Volvo kan "tjäna" upp En faktor som kan utvecklas till något positivt är avtalet gällande hante till 2 miljarder franc ringen av Renaults betydande övervärden i centrala markområden. Enligt en värdering som cirkulerar handlar det om i runda tal 10 miljarder franc. I avtalet med Volvo lyckades franska staten i sista stund lägga till att "om övervärdet som uppstod före 1990 realiseras före 1995 kommer det endast den tidigare aktieägaren i Renault till godo". Rent praktiskt skulle det lösas genom att dagens två ägare tecknar nya aktier till olika kurs. Det positiva är att Renault, enligt uppgift från bolaget, knappast kommer att hinna med någon försäljning av större värde före 1995. Det kan med andra ord innebära uppåt 2 miljarder franc i extra värde för Volvo.
Analysupplägg: • Eftersom AB Volvo i praktiken är ett investmentbolag har vi valt att utgå från moderbolagets balansräkning och ingående analyserat de större aktieinnehaven. Tonvikten har då givetvis lagts på de rörelse• drivande personbils- och lastvagnsbolagen. I slutet har vi försökt för• klara hur det komplicerade korsägandet med Renault påverkar Volvos balans-och resultaträkning. • l investmentbolagsvärderingen f'mns viss osäkerhet hur balansräk• ningarna för Volvo Personvagnar (VCC) och Volvo Lastvagnar (VTB) ser ut då bolagen pga Renaultalliansen omstruktureras och ännu ej har funnit sin slutliga struktur. • Genom att jämf"öra transaktionsvärdet på Renault med hur marknaden värdesätter Peugeot har vi funnit belägg för att den värdering som låg till grund för transaktionen var orimligt högt uppskruvad.
8 ALFREDBERG VOLVO Volvo Personvagnar
Marknader Volvos viktigaste marknader, 1990 Volvos ojämförligt största marknader, USA, Storbritannien och Sverige, (inklusive 40o-serien) registrerade samtliga kraftigt minskad försäljning under 1990. Utvecklingen under 1991 är hittills fortsatt klart negativ med fall kring 15-25%. Eftersom totalmarknaden i Västeuropa varit i stort sett stabil under samma tid, tack vare den exceptionella uppgAngen i Tyskland, har detta inneburit att Volvos marknadsandel nästan med automatik sjunkit. Speciellt dystert är läget på Volvos lilla, men viktiga, hemmamarknad. Nedgången som 1990 blev hela 25% förklaras delvis av politiska beslut men ÖVriga givetvis även av konjunkturen. Cyklerna i bilförsäljningen har historiskt svängt i 10-11 års intervaller. Under 1991 fortsätter nedgången, dock med mera "blygsamma" ca 20%, till nivån 185.000 bilar. En långsiktigt "normal nivå" är sannolikt i närheten av 250.000 bilar. Sverige svagast Utvecklingen på aggregerad nivå i Europa ser i år riktigt hygglig ut. Men bakom den jämna fasaden är avvikelserna per marknad extremt stor. Trots att försäljningsutvecklingen fram till oktober var marginellt positiv, jämfört med 1990, var det enbart i Tyskland (av de större marknaderna) som försälj• ningen steg. Ökningen är bittills ca 45%, varav knappt 15% är hänförligt till forna Östtyskland. Exklusive Tyskland är försäljningen ca 10% under 1990 års nivå. Västeuropa vänder Extremen åt andra hållet är Storbritannien som har tappat drygt 20% i år marginellt nedåt 1992 och 13% under 1990. Även Frankrike har fått se årets försäljning falla med ca 13%. Många prognoser pekade tidigare mot en snabb förbättring efter Gulf-krigets avslut, men fortfarande har dessa förhoppningar ej infriats.
Bilförsäljningen i Europa 1985-95 Milj 15 14 14 13 13 12 12 11 11 10 85 86 87 88 89 90 91 92p 93p 94p 95p Källa: ORI.
Avreglering och Avregleringen inom EG samt upplösningen av Östeuropa bör leda till en upplösning långsiktigt stigande efterfrågetillväxt. Historiskt har volymtillväxten varit låga 1,5-2%, men kraftigt cyklisk på enskilda marknader. Avregleringen innebär stora besparingar för biltillverkarna som slipper an passa bilarna till varje marknads specifika krav och önskemål. En bil som är
9 r
VOLVO ALFREDBERG
godkänd i ett land blir automatiskt godkänd i övriga länder. Även länder utanför EG blir nödgade att anpassa sina regler till detta ffirhAilande. Bilac cisen som nu är långt ifrån enhetlig, kommer sannolikt att nedjusteras i ett par länder, bl a Danmark, vilket bör stimulera efterfrågan. Det stora frågetecknet och hotet är hur stor marknadsandel de japanska till verkarna kommer att ta när restriktionerna successivt ffirsvinner. Mer om detta kommer på sid 21 under avsnittet "Renault". Behovet av bilar i östländerna kan knappast överskattas men efterfrågan hämmas givetvis kraftigt av pengabrist. På längre sikt, vid successivt utjäm• nad köpkraft, bör dock dess betydelse mr efterfrågan öka. Det tillkommer på sikt en efterfrågan på ett par miljoner bilar som till stor del kommer att till fredsställas genom lokal produktion. Hittills har VW och Fiat sannolikt positionerat sig bäst, genom förvärv och samarbeten, för att penetrera östländema. Deras bilar är också mest lämpade f'ör den målgruppen. USA - hög volatilitet I Nordamerika är marknaden sedan ett antal år tillbaka extremt hårt konkur rensutsatt med volymer som delvis hållits uppe tack vare intensiva rabatt erbjudanden. Det råder i det närmaste krig mellan bilfabrikanterna vilket tydligt syns i de inhemska producenternas usla resultatrapporter. Alla vill behålla sina surt förvärvade marknadsandelar till nästan varje pris. Sämst läge har utan jämförelse Chrysler som dels är minst och dels saknar en vinst givande europarörelse att luta sig emot. Eviga rabatter Genom de omfattande "incentives" som erbjuds marknaden har man bundit ris åt egen rygg. Det är näst intill omöjligt att helt upphöra med dessa rabat ter om inte alla berörda gör en gemensam aktion. Den naturliga marknads nedgången blev pga detta fdrsenad något år men har sedan 1989 ej gått att stoppa. De japanska bilföretagens snabba kapacitetsutbyggnad .innebär ett be svärande överutbud trots att "the Big 3" stängt flera äldre fabriker permanent och andra temporärt Någon påtaglig förbättring av marknadsläget har man ännu ej kunnat märka. Förväntningar finns dock om en vändning vid årskiftet då konjunkturen sakta bör förstärkas. För helåret beräknar vi att nedgången stannar vid ca 9%. För nästa år räknar vi m,ed en volymökning på ca 8%. Under 1993 fort sätter ökningen, enligt vår prognos, med mer moderata 3%. Andelar bör kunna Volvos ställning i USA har varit mycket stark med en stabil och trogen återtas kundkrets som största tillgång. Försäljningen har under slutet av 80-talet pendlat kring 100.000 bilar per år. Tyvärr har de två senaste åren inte bara inneburit en negativ försäljningsutveckling utan även en sjunkande marknadsandel. Årets försäljning ser ej ut att nå mycket mer än 70.000 bilar. Vi bedömer att, med hänsyn till att den nya 800-serien rdrst kommer att in troduceras under hösten 1992, även ffirsta halvan av nästa år blir dåligt med en närapå oförändrad volym och därmed lägre marknadsandel. Sannolikt kommer även volymbilen 840 att introduceras nästa höst vilket, tillsammans med Volvos unika återköpstrohet, borde innebära att det är fullt möjligt att åter komma upp i en volym kring 90.000 eventuellt redan under 1993. I Fjärran Östern har Japan seglat upp som den klart intressantaste marknaden för bilar i Volvos segment. Tillväxten fram till i år var extremt hög tack vare skattelättnader på större bilar och en allmänt god ekonomi.
lO ALFREDBERG VOLVO
Volvo har haft en Artig försäljningsökning med över 50% under slutet av 80~ talet Det är fortfarande relativt små tal men lönsamheten per enhet är, enligt vår bedömning, utan jäm.f"drelse den högsta.
Liten volym· hög lön~ 1991 har hittills blivit en besvikelse med ett klart trendbrott för alla europa· samhet tillverkare. Volvo har i år tappat drygt 5% i stället för som planerat öka med minst 10%. Totalmarknaden är ner med 4-5% men konkurrensen frAn in· hemska tillverkare i de övre segmenten har skärpts kraftigt. Volvo nådde 1990 rekordnivån 11.000 bilar (+53%). I Ar får man vara nöjd om Idrsäljningen kommer upp i drygt 10.000 enheter. Den gamla målsätt· ningen att nå 25.000 vagnar fram till 1995 är sannolikt snart föremål Idr nedrevidering.
Produkter Imponerande livslängd Volvos bilar har, som bekant, (tillsammans med de tyska konkurrenterna) haft en längre produktlivscykel än de övriga biltillverkare. Det har inneburit positiva effekter på lönsamheten, andrahandsvärdet och kvaliteten. Speciellt Volvos 200·serie, som bärstammar från 1966, har vållat huvudbry för Vol· vos produktplanerare. Modellen skulle avlösas av 700·serien 1985 men var för populär for att läggas ned. Trots uppenbara ålderssymptom kommer san· nolikt kombiversionen att få leva vidare en bit in på 90·talet. 700·serien har däremot en mer normallivslängd och är Idljaktligen snabbt på väg utfor i registreringsstatistiken. Den främsta forklaringen är att den ett år gamla 900· serien de facto är dess efterldljare. På lAng sikt är målsättningen helt klar vad gäller bredden på modellprogram· met. Den är mycket snarlik både Mercedes' och speciellt BMWs skickliga marknadssegmentering, genom tre modellstorlekar med tydliga släktsam· band. Tre segment med tyd· I det översta segmentet finns den lyxiga 960 och de mer sparsamt utrustade liga släktdrag 940, mellanbilen är 800-serien och det minsta segmentet fylls med den hol ländska 400-serien. Under en kort övergångsperiod kommer dock en basver sion av 740 och, som nämnts, 240~kombi att säljas parallellt med 800-serien. Livslängden för de modeller som introduceras idag blir klart kortare än vad vi är vana vid. Omkring 1996 bedömer vi det som troligt att Volvo lanserar deras efterträdare. Enligt Volvo skall cyklerna ner till ca 5 ArIdratt produk~ tema skall vara internationellt konkurrenskraftiga. Det blir då sannolikt ingen helt ny bil som 800-serien utan en uppfräschad kaross med samma bottenplatta och motor.. Kostnaden kommer därför att bli väsentligt lägre än de ca 10 miljarder vi bedömer 800-serien har kostat i FoU. Tätare modellby ten behöver därmed ej automatiskt innebära högre utvecklingskostnader. Det kan tom innebära vissa besparingar eftersom huvuddelen av kostnaderna är för tillsvidareanställd personal, som kan minskas i antal pga en jämnare ar hetsbelastning. Produktutvecklingskostnaderna har under senare Ar stigit kraftigt i höjden och uppgick under 1990 till hela 4.851 miljoner kronor, motsvarande över 12% av omsättningen. En lAngsiktigt mer normal nivå för Volvo PV torde snarare vara kring 7-8%. Förklaringar till den onormalt höga nivAn är att två modeller har utvecklats parallellt samtidigt som en helt ny motorfamilj har
11 VOLVO ALFREDBERG
tagits fram. Även det faktwn att omsättningen minskade med drygt 8% bi drog givetvis till det höga talet.
Produktutveckling i förhållande till omsättning % 13 ...... • ...... •• ...... 12 ...... 11 10 9 8 7
Puckeln är passerad 6~--~--,----T--~~--~---r--~--~r---~-- 1985 86 87 88 89 90 91 p 92p 93p KOlla: Volvo och Alfred Berg.
Lägre kostnader - För innevarande Ar blir det troligtvis en kostnadsminskning på närmare l högre intäkter! miljard kronor. Volvo antyder att dessa kostnader kommer att "minska betydligt" även under den kommande 4-Arsperioden. Samtidigt bör möjligheterna att öka intäkterna vara goda med nya produkter. Både volym- ·och priskomponenten bör bli positiva, redan med början 1992. Marginalen kommer att påverkas positivt från både kostnads-och intäktssidan genom den väsentligt effektivare produktionsapparaten samt det högre pris som åsatts 800-serien, åtminstone GLT-versionen, relativt 200- och 700-serierna. Om man bortser fnln de redan kostnadsförda FoU-postema är produktions Allt görs bättre kostnaderna per bil sannolikt lägre för den nya 800-serien än· f'dr mot svarande äldre modeller. Förklaring är dels en effektivare komponentupp handling, med större ansvar ute hos (de ca 30% f'årre) underleverantörerna, och dels en mer genomtänkt och effektiv sammansättning av alla delar till en enhet. VArt positiva volymscenario slår alltså igenom kraftfullt i resultat räkningen. De nya drivlinorna, med 4, 5 och 6-cylindriga motorer och nya växellådor, blir betydligt modemare och flexiblare. Kombinationsmöjligheterna (kaross, motor och växellåda) blir nästan i klass med BMW och Mercedes.
Prognos Personvagnar F ösäljningsvolymen Osäkerheten avseende Volvo personbilars resultatutveckling bar troligtvis har bottnat aldrig varit större. Någon hjälp av historien finns ej att tillgå då de flesta förutsättningarna kraftigt f'drändrats. Sannolikt har man nu passerat botten vad gäller den rullande resultatutveck lingen. Eftersom volymen fortfarande är mycket pressad är den massiva kostnadsjakten den enda förklaringen. Resultatsiffrorna är dock något miss visande eftersom Arets alla omstruktureringskostnader (ca 1.600 miljoner kronor) redan togs under 1990. De officiella produktionsplanerna för 850GLT under 1992 är (efter en upp justering med 4.000) blygsamma 30.000 bilar fram till semestern och sedan ca 35.000 nästa höst Volvo uppger att det inte är tekniskt möjligt att pro ducera fler bilar och därmed förkorta den allt längre väntetiden. Man bar i
12 ALFREDBERG VOLVO
stället justerat upp priset med ca 10 tkr. Vi tror att Volvo, pga hemlighets makeriet kring nya modeller, undanhåller fakta. Sannolikt kommer man nu i vår att starta produktion av en billigare version med beteckningen 8500L för att bygga upp ett lager inför lanseringen i augusti. strax därefter bör det vara dags för den fyrcylindriga volymbilen 8400L samt 800-kombi att göra enttt. Sedan följer ett flertal olika kombinationer av karosser och motorer.
Volvos produktion Antal tusen 250 ......
700-serien skrotas redan vdren 1992
200-serien tynar bort underl993
Under 1992 prognoserar vi att Volvo tänker bygga knappt 100.000 bilar i den effektiva fabriken i Belgien, varav merparten är ur 800-serien. 740 som idag också produceras där kommer att avvecklas nu i vår. 900-serien klarar ej Under 1993 är produktionstakten uppe i ca 135.000 bilar i Belgien samtidigt internkonkurrensen som man antagligen kommer att starta produktion av 800-serien i Torslanda fabriken och eventuellt även i en Renaultfabrik i Frankrike. Totalt bör pro duktionstakten kunna nå upp till 190-250.000 bilar ur 800-serien 93/94. Därutöver tillkommer försäljningen av 900-serien som får det allt svårare att hävda sig. Eventuellt kommer det dock redan nästa höst en uppfräschad ver sion, med bl a omgjord front och 960's delade bakaxel även i 940, som kan stimulera efterfrågan. Även effekten av att 700-serien försvinner ur produk tionen våren 1992 är positiv för 900-serien. Ambitionen är att produktionstakten inom ett par år skall upp i nivån 500.000 enheter. Då ingår ca 125.000 bilar som Ned Car BV (f d Volvo Car BV) i Holland maximalt kan producera (ägs med 1/3 var av Volvo, Mitsu bism och holländska staten). Prognos produktion, i tusental.
Modell 1989 1990 1991p 1992p 1993p 200 84,7 73,0 51 45 30 700 196,1 132,4 60 30 800 7 75 190 900 49,4 82 100 100 800-serien tar över Summa 280,8 254,8 200 250 320 kommandot 300/400 133,2 121,3 90 85 100 Totalt 414,0 376,1 290 335 420
Försäljningssiffrorna är i stort likartade som ovan utom 1989-90 då ett dyr bart överlager på 30.000 bilar skapades samt 1991 då produktionstakten nedjusterades kraftigt för att minska detta lager.
13 ..
VOLVO ALFREDBERG
Som synes väntar vi oss ett rejält lyft under 1993 till 420.000 totalt pro ducerade bilar. Det är något under det tidigare toppåret 1987, då 424.000 bilar tillverkades. Vi tror m a o att Volvo genom den nya 800-serien successivt kommer att ta tillbaka de under senare år tappade marknadsandelarna. En vik tig förklaring är, som synes nedan, att Volvos tre huvudmarknader kommer att få ~n betydligt gynnsammare utveckling än totalmarknaden under de kom mande åren. Deras andel av Volvos försäljning var under 1989 och 1990 hela 62% respektive 56%. Det blir ingen lätt uppgift att expandera produktionen men efterfrågan finns och belöningen kan bli riklig. Speciellt i den nya motorfabriken kan anspänn• ingen bli stor eftersom även Renaults beställning skall tillgodoses fr o m 1993. Utveckllngsprognos, Volvos marknader • Sveriae D Enaland 20 • - ~- • •• • •• • • ~~~ ••••• o •••• •• ••• • Jt?}...... ?:'~i?~ .~~~~- - 15 ...... ~ ---· ·· · 10 ········ ·· ··· · ···· ····· · · ··· · · ···· · ·~-......
5 ···~····· · ...... ~ 0 . .. ,.. ;...... :...... o : .. :.. -5 ...... -10 .. . . . -...... -...... -15 ...... -...... f -20 -25 -30~------~------~------~------~------~------1989 90 91 92 93 KAlla: DAl.
Kombin möter hård Ett hot mot Volvos lönsamma kombinisch är de nya "minibussarna" som dykt konkurrens upp och lockar barnfamiljer i först och främst USA. I Europa är det främst ho tet från nya traditionella kombibilar som nu successivt introduceras, såsom Ford Scorpio, Audi Avant, BMW 5-serie och Citroen XM. Vi räknar med att Volvos höga andel av kombibilsmarknaden kommer att minska framöver. Den negativa Dollar/D-mark-effekten, som minskade till 500 miljoner kronor 1990, kan framöver vändas till något positivt Den terminssäkrade dollarkursen uppgår för närvarande till knappt 6,50 kr. Enligt vArt dollarscenario kommer kursen vid årsskiftet 92/93 att tangera 7 kr ror att sedan ytterligare förstärkas. Inom Personvagnar syftar åtgärdsprogrammet till att vid kommande årsskifte ha sänkt kostnadsmassan med 2,2 miljarder, av de totala 3,3 miljarder i kon cernen. Ett 4r senare skall ytterligare ca 1,5 miljarder vara borta. Med vårt volymscenario blir besparingarna dock knappt l miljarder mindre, främst pga visst anställningsbehov. I vår prognos har vi, med hänsyn till den ökade kon kurrensen, antagit en mycket svag pristillväxt Prognos, l Mkr 1989 1990 1991p 1992p 1993p Försäljning 42.994 39.433 35.500 41 .000 52.500 Marginal och vinst Marginal% 4,5 -2,2 -5,4 0,5 6,5 kraftigt upp 1993 Operativt resultat 1.938 ·855 ·1.900 200 3.400
Ur ett historiskt perspektiv är 1993 års marginal knappast imponerande. Under de goda åren 1983-85, då dollam och usA-försäljningen stod på topp, var mar ginalen uppe i 18-19%. Under 1994 bör marginalen kunna öka ytterligare något, pga fortsatta produktionsrationaliserillgar med intrimmade fabriker, även om vi då förutser en upptrappning av FoU-insatsema.
14 ALFREDBERG VOLVO
Volvo Lastvagnar Marknader Det tyngre segmentet, där både Volvo och Renault huvudsakligen f'mns rep resenterade, är historiskt det mest labila. Marknadsprognoserna har, något förvAnande, haft en mycket låg träffsäkerhet. Speciellt i Nordamerika är fluktuationerna mellan åren betydande utan något självklart mönster. I Europa kan skönjas den naturliga kopplingen till det ekonomiska klimatet, dock med längre cykler.
Lastvagnsmarknaden i Europa och Nordamerika > 16 ton 200.000 ..• •• .••...... •...... •. .
180.000
160.000
140.000
120.000
100.000
Nordamerika nere i 1980 82 84 86 88 90 92p 81 83 85 87 89 91p 93p källaren och vänder KåHa: Volvo och Alfred Berg.
1989 var ett toppår försäljningsmässigt men med en avtagande trend mot slutet. Orderböckerna blev därför under 1990 allt tunnare med produktions neddragningar som f'dljd på flera håll. Tyskland har ndtt I Europa ser det för närvarande klart svagast ut i Storbritannien med en fort toppen Storbritannien san nedgång på över 40% i år. Det sammanfaller med det höga ränteläget tangerar botten som stryper investeringsviljan samt diverse ökade skattepålagor. Även i Spanien och Frankrike är nedgången betydande. Däremot pekar kurvan fort satt uppåt i Tyskland där Volvos störste konkurrent Mercedes dominerar. Ökningen är till fullo en effekt av integrationen av östra Tyskland. Kurvan, som nu bar planat ut, kommer med all sannolikhet an vända nedåt under 1992 när det mesta av utbytesbehovet har tillfredställts. Volvo har fram till sommaren ökat sin försäljning i Tyskland med nära 150% och därmed stärkts sin marknadsandel från 3,2% till4,6%. Östeuropa innebär på lite längre sikt (10-15 år) en potential för ökad avsätt• ning som ej ska underskattas. Behovet är enormt och uppskattas av Volvo till en årsvolym mellan 150-175.000 tunga vagnar, när nödvändig infrastruk tur och kapital är på plats. Det är samma nivå Volvo bedömer att västeuropa kommer att svälja på årsbasis under 1990-talet. EG 1993 -hot eller Frågetecknen är många vad gäller konsekvenserna vid öppnandet av grän• möjlighet? serna inom EG efter 1992. Transporterna kommer helt klart att effektiviseras med ett initialt överskott på lastbärare. Samtidigt ökar landsvägstransporter~ nas konkurrrenskraft, samt den totala volymen transporterat gods, vilket på sikt åter bör öka efterfrågan på lastvagnar. Sannolikt blir nettoeffekten av ovanstående en tillväxt av antalet sålda lastvagnar på högst ett par procent per år.
15 VOLVO ALFREDBERG
Lastvagnsmarknaden i Europa är i hög grad mogen där bolagens expansion till största delen mAste ske genom tagande av andras andelar. Trots att trans porterat gods ökar i takt med BNP, eller något snabbare, kommer ökad ef fektivitet, genom bättre logistik hos speditörerna samt allt bättre kvalitet på produkterna, att i det närmaste neutralisera denna tillväxt. Alla visar röda siffror I USA är det f"or närvarande ingen tillverkare som lyckas prestera vinst. Volymen fortsätter i år att sjunka kraftigt till ca 100.000 vagnar. Det är an dra året i rad med en nedgång kring 20%. Konkurrensen är extremt hård med ständiga priskrig. Volvo har med sitt bolag, Volvo GM Heavy Truck Co. (76% ägs av Volvo och 24% av GM), varit mindre aggressiva än många konkurrenter och därmed förlorat marginellt i marknadsandel. Under senare tid har man registrerat en viss ökning av lagda order som först ett par månader därefter får genomslag i llirsäljningsstatistiken. Det är dock lite för tidigt att dra några långtgående optimistiska slutsatser. Troligtvis ut gör 1991 en försäljningsmässig botten men någon dramatisk ökning får vi knappast se under de kommande åren. Under 1993 finns det dock möjlighe• ter att efterfrågan kommer att stimuleras då strängare miljökrav införs från 1994, vilket ökar vagnspriset. Svart eller vitt I Sydtunerlka, där Brasilien är den viktigaste marknaden, är försälj• ningsutvecklingen extremt osäker. De tre senaste åren har. pga ekonomiska reformer. börjat mycket svagt. Därefter har det snabbt repat sig och 1990 blev till slut Volvos bästa någonsin. Under årets första kvartal var det nästan en halvering av försäljningen, med förlustsiffror som följd för Volvo. Därefter följde två bra kvartal medan det for närvarande åter ser dystert ut. Scania är marknadsledande med en andel kring 40%. Volvo och Mercedes kommer därefter med mellan 25 och 30%. De två svenska tillverkarna har ett klart bättre kvalitetsrykte än Mercedes som här, till skillnad från Europa, har profilerat sig.som ett lågbudgetaltemativ.
Prognos Lastvagnar Volvo Lastvagnars situation är idag likartad Personbilars genom den ogynnsamma överexponeringen· mot marknader som befinner sig i reces sion. Storbritannien som länge varit den näst största avnämaren efter USA har nu blivit ordentligt distanserad av Tyskland, som avancerat raskt från 11:e plats (exklusive öst) under 1990. För att kunna göra en vederhäftig resultatprognos krävs det att bl.a. följande beaktas: Medioker volymutveck • Ungsiktig Yolymutveckling p4 för Volvo viktiga markiiiUkr. Vi är inte ling speciellt optimistiska avseende efterfrågan i USA eller Västeuropa. Till växten kommer att bli blygsam under 90-talet även om det blir ett ini tialt nivålyft i USA under kommande år. Ökad avsättning kommer att ske i främst Östeuropa samt i Fjärran-och Mellersta Östern. Världsmarknaden (enligt Volvos definition) för det tunga segmentet krymper i Ar från 473.000 till ca 415.000. Historiskt sett är det, trots nedgången ( -20% jmf 1989), ingen extremt lAg nivå. Vi bedömer att det pga den långsamt ökande efterfrågan från speciellt östeuropa kan bli en stabilisering något över årets nivå under 1992 och
16 ALFREDBERG VOLVO
därefter en tillväxt med ett par procent per Ar under 90-talet. > För Volvos huvudmarknader innebär det an Europa bottnar först nästa år och USA vid kommande drsskifte. Andelen bör IJka • Volvos kingsiktiga ltUU'/uuulsandeL Volvos världmarknadsandel under 1990 ökade något till 11%, Volvo var därmed fortsatt tvåa efter Daimler-Benz. Volvo har genom den goda geografiska marknadstäckningen, nya produkter i antågande samt allt bättre image potential att öka an delen en eller ett par procentenheter. Producenterna i östeuropaligger minst 20 Ar efter i produkt-och pro duktionsteknik varfOr de etablerade västtillverkama, på ett eller an nat sätt, kommer att erövra deras andel. > I år pekar det mot att försäljningen faller från 56.000 vagnar ner mot 48.000. Vi bedömer att Volvo åter kommer upp i ca 60.000 enheter un
17 VOLVO ALFREDBERG
Genom samarbetet med RVI kommer inköpskostnaderna framöver. på flera viktiga komponenter, att sannolikt kunna minska med drygt 5%. Motsvarande minst 500 miljoner kronor. Omstruktureringen som inleddes vid årsskiftet syftar till att minska kostnadsmassan med ytterligare ca 1.500 miljoner kronor vid 1992 Ars utgång, genom främst personalminskning och ändrat distributionsnät. > Vi bedömer att det finns goda möjligheter att genom ovanstående motverka prispressen och t o m få till en marginalökning, dock först under slutet av 1992. Tung period • Produktutvecklingskostnader. Enligt Volvo ökar dessa kostnader under 1991 med ca 35% till ca 2 miljarder. Under nästa år blir de ytterligare något högre för att sedan börja sjunka. Bakom uppgången döljer sig flera ·stora produktnyheter som successivt kommer att lanseras, med början nu i höst. Scania avsätter varje Ar endast 6-700 miljoner kronor i utvecklings kostnader (dvs drygt l miljarder kr mindre än Volvo 1991) genom ett smalare produktprogram och fårre komponenter. Före dessa kostnader är m a o vinstema i det närmaste likvärdiga. Pga Scanias mindre volym är dock dess marginal klart högre. På lite längre sikt, 3-4 år, bör alliansen med Renault kunna innebära väsentliga besparingar inom främst grundforskningen som idag görs på två håll. A v de totala FoU-kostnadema borde det vara möjligt att spara ca 35% genom samarbetet, dvs 7-800 miljoner kronor per år. > De två närmaste åren blir betungande med la-aftig ökning av FoU. Åren därefter finns det dock goda möjligheter att utveck lingen vänder pga Renaultalliansen samt att det kommer att bli större kunskapsutbyte mellan verksamheterna i Europa och USA.
Volvo Lastvagnar Operativt resultat FoU Mkr 4.000
3.500 3.000
2.500
2.000 1.600 1.000
600 Långsam återhämtning o från 1993 1981 82 83 84 85 86 87 86 89 90 91p 92p ll3p Källa:
Prognos l Mkr 1989 1990 1991p 1992p 1993p F6rsAijnlng 24.862 24.098 23.700 25.000 27.000 Marginal, 'Yo 9,2 5,8 3,2 3,6 4,4 Operativt resultat 2.278 1.409 750 900 1.200
18 ALFREDBERG VOLVO Övriga verksamheter Här innefattas Marin-och industrimotorer, Flygmotorer och Bussar. Lågkon• junkturen har under de två senaste åren avsevärt försämrat resultaten i dessa divisioner. Endast Flygmotorer visar idag svarta siffror. Kolsvart men ljus i • Bussar ingår nu organisatoriskt i lastvagnsdivisionen och ägs därmed tunneln till endast 55% av Volvo. Idag är problemen mycket stora efter förvärv• et av Leyland i England, där hemmamarknaden fullständigt har kollap sat med åtföljande överkapacitet. Kraftfulla åtgärder har vidtagits men resultat av dessa dröjer. Volvo är ganska optimistiska på ett par års sikt då den offentliga upphandlingen, som svara för ca 30% av volymen i Europa, nu börjar bli tillgänglig. De lokala tillverkarna som tidigare fick dessa order är på väga att slås ut • Marin-och industrimotorer har det mycket besvärligt i både USA och Europa. En viss stabilisering börjar märkas för Industrimotorer men marginalen är pressad. För Marinmotorer, där konjunkturkänsligheten är stor, blir det säkerligen ett par magra år framöver. Ett par intressanta produktnyheter kan dock hjälpa upp situationen. Flygmotorer får ett lyft • Flygmotorer är däremot en ljuspunkt idag med ett väsentligt bättre re sultat än föregående år. Det är dock fortfarande långt kvar till 1989 års resultatnivå. Den milliära delen lider av en fortsatt svag orderingång. 1991 belastas resultatet med avtalspensionskostnader kring 50 miljoner kronor. • Annan verksamhet innefattar bl a återförsäljar-och entreprenadmaskin verksamheten och finansfunktionen inkl. Försäkringsbolaget Volvia. Verksamheterna ger tillsammans ett tillskott kring 375 miljoner kronor i år och därefter en fortsatt långsam förbättring.
Prognos operativt resultat, l Mkr 1989 1990 1991p 1992p 1993p Bussar 240 67 -100 -25 75 M& l 150 69 -60 -40 o Aygmotorer mm. 306 43 85 215 250 Annan veri(samhet 294 296 375 450 500 Summa 990 475 300 600 825
Intressebolagen Stora värden dåligt Om man inkluderar Volvos andelar av intressebolagens försäljning stiger exponerade Volvos omsättningssiffra med nära 70%. De två helt dominerande bolagen, och sannolikt på sikt de enda strategiska, är Proeardia och Renault. I båda fallen gäller att den slutliga ägarstrukturen sannolikt ej sammanfaller med dagens. Ett ljupare engagemang med bägge bolagen är det mest troliga framöver. Dagens situation med korsvisa minoritets- och resultatandelar är ingen optimallösning på sikt med tanke på kassaflödesproblematiken.
Procorclia Procordias utsikter är (se vår analys från januari 1991) goda med en stadig
19 VOLVO ALFREDBERG
Procordia värt 230 och relativt kraftig resultatökning under prognosperioden. VAr prognos för kronor per Volvo-aktie Aren 1991-93 innebär ett lyft från 4.100 miljoner kronor upp till 6.200 mil - efter skatt! joner kronor. För Volvo innebär det resultatandelar under prognosperioden, efter ett årligt avdrag för goodwillavskrivning om 225 miljoner kronor, på 1.410 upp till 2.250 miljoner kronor. Pga kvartaleftersläpningen blir det något lägre per redovisat kalenderår. Volvos 101 miljoner aktier i Procordia (ca 39,9%av kapitalet) har ett bokfört värde på drygt 10 miljarder kronor. Det skattemässiga ingångsvärdet är dock, pga skattebefriad försäljning av Provendor, kring 15 miljarder. Det in nebär att den latenta skatteskulden idag (vid börskurs 200 kronor) uppgår till endast knappa 1,5 miljarder.
Renault Renault och dess dotterbolag RVI, är klart mer svArbedömda bolag där Vol vos korsvisa engagemang även är minst sagt ekonomiskt svåröverskådligt. Som bekant äger Volvo 20% av moderbolaget där personbilar ingår och 45% av aktierna i lastvagnsproducenten RVI, vilket inklusive indirekt ägande innebär totalt 56%. De bägge ägarna "disponerar" m a o 111% av R VI' s resultat varav Volvo strax över hälften. Liknande rorhållande är det i Volvo LV och PV där Renault äger direkt 45% respektive 25% och indirekt, genom sina 10% i A,B Volvo, ytterligare 5,5% respektive 7,5%. Personbilar 81% Personbilsdivisionen stAr som synes for över 80% av Renaults omsättning Källa: Alfred Berg. och i år för över 100% av vinsten före skatt, nu när lastvagnarna går med förlust pga Mack-äventyret i USA. Renault är ett utpräglat europaföretag med betoning på den södra regionen. Den förändring som nu pågor syftar inte till någon expansion utanför Renaults försäljning i antal bilar per marknad Europa utan till en bättre balans, och därmed riskspridning, mellan Syd-och 1 halvår 1991 Nordeuropa. Den fram till i höstas ohejdade tyska marknadsuppgången har gynnat Re nault genom en nära 140%-ig ökning av försäljningen hittills under 1991. Marknadsandelen har stigit från 3,6% till 5,9%, vilket motsvarar en Ars volym kring 240.000 bilar. Det innebär att Tyskland har avancerat i storlek för Renault från fjärde till andra plats efter Frankrike. Enligt uppgift har denna bedrift ej skett genom dumping men helt klart är lönsambeten per bil lägre i Tyskland än i Frankrike. Enligt bolaget bör prisnivån, och därmed Tyskland även lönsamheten, mellan marknaderna successivt utjämnas när den fria inre Killa: Renault. EG-marknaden etableras. Försäljningsutsikterna för 1992 i Tyskland påverkas dock negativt av att både VW och Opel nyligen lanserat nya modeller av Golf respektive Astra, dvs huvudkonkurrenterna till R19. Både Astran, och den i fjol lanserade Ford Escorten, har dock fått ett kyligt mottagande på marknaden. En annan negativ faktor är att Renaults marknadsandel i östra Tyskland, som väntas fl vidkännas en kraftigare avmattning, varit klart högre än i gamla Västtysk• land. Renaults andel av den franska marknaden krymper och är idag kring 26%. Numera är beroendet av hemmamarknaden begränsat till drygt 45% av för• säljningen, järnfort med närmare 60% för ett antal Ar sedan. Målsättningen är att komma ner mot 35% i mitten av 90-talet, trots att ambitionen är en
20 ALFREDBERG VOLVO
närapå oförändrad marknadsandel i Frankrike. Bakom stategin att minska beroende av Sydeuropa döljer sig naturligtvis ho tet som väntas från Japan. 1990 års tre största avnämarmarknader, Frank rike, Spanien och Italien, har alla någon form av importbegränsning av ja Japanerna ö/wr den lo panska bilar. Japanernas Rammantagna marknadsandel ligger därför endast kala produktionstakten kring 2-4%, jämfört med en andel på ca 12% i hela Europa. Det nyligen undertecknade importbegränsningsavtalet mellan EG och de ja panska bilfabrikanterna innebär en successiv upptrappning av japanernas marknadsandel från dagens ca 11% till "maximalt" 16% vid sekelskiftet, motsvarande 2,43 miljoner av prognoserade 15,1 miljoner. Det inkluderer en från dagens nivå oförändrad importvolym samt den planerade lokala till verkningen på 1.2 miljoner bilar. Även om japanerna bedömer att produk tionen, med nuvarande kända ambitioner, "endast" kommer upp i drygt 900.000 bilar innebär det en osäkerhet att något konkret tak ej itnns spikat. En redan, dock i mycket liten skala, påbörjad import av japanska bilar "Made in USA" är ett annat frågetecken som kan växa till ett problem. I de tre ovan nämnda länderna som idag har begränsningar, samt Storbritan nien och Portugal, är importtaket satt lägre än för övriga Europa. I t ex Frankrike är "målet" att maximalt 150.000 bilar skall importeras per år. Marknadsandelar för de största europeiska biltill Detta, tillsammans med lokalt tillverkade bilar, innebär en prognoserad verkarna samt Japan marknadsandel kring 9%, jämfört med dagens dryga 4% är det ingen kata strofal ökning. DRI räknar med att den japanska penetrationen i Frankrike Volkswagen når 5,1% under 1995. PSA Renault ligger relativt stabilt, dock med en svagt negativ trend, och pendlar (Citroen, Peugeot) kring 10%-strecket medan GM-Opel är den stora vinnaren under den senaste femårsperioden. Under det senaste året framstår dock VW-koncernen som Ford ÖVriga mest framgångsrik och Fiat-gruppen som den stora förloraren. VW' s ökning hänger dock intimt ihOp med återfOreningen av Tyskland där deras bilar är, relativt övriga tyska tillverkare, billigare och därmed mest lämpade. Fiats Volkswagen inkl Audl Seat minskning beror helt på den kraftigt ökade konkurrensen på deras hemma Skoda marknad från främst Ford Fiesta och Renault Clio. Fiat inkf Lancia Alfa Romeo mm Ford inkl Jaguar Redan under nästa år kan bilden förändras genom den väntade nedgången på KAlla: Financial Times jan-okt 91 den uppblåsta tyska marknaden. I Europa säljs i år ungeflir var tredje bil i Tyskland jämfört med.var femte under 1989. En långsiktigt mer normal nivå uppnås sannolikt redan 1992 genom en nedgång i Tyskland med nära 20% samtidigt som övriga EW'Opa ökar med ca 6%. För Renault bör nettot bli marginellt negativt 1992 medan året därefter bör leda till en volymökning med 5-6%. Vi bedömer dock att Renaults mark nadsandel, tillsammans med övriga volymproducenter i Europa, kommer att minska från dagens ca 10% ner mot 9% vid sekelskiftet. Det beror helt på japanernas ökning upp till drygt 16%. Renault drivs med Vi är konitdenta att Renault kommer att klara den allt hårdare konkurrensen marknadsmiissiga minst lika bra som PSA-gruppen och Fiat. Motivering följer nedan: villkor l. Rerutult hQT av allt att diJma llimnat det statUga stadiet bakom sig och agerar nu som om tht "ore publikt. Sannolikt kommer den franska staten att kraftigt minska sitt ägande efter valet 1993 dl regimskifte är att vänta. En börsnotering är det troligaste re sultatet.
21 VOLVO ALFREDBERG
2. Bolaget koncentrerar sig sedan ett par dr m4lmedvetet, likt japanerna, p4 "leQil production ", dvs mager produktion. Det innebär som bekant att allt, dvs planering. inköp, tillverkning och distri bution, görs med mindre resurser i form av både tid och kapital. En viktig följdeffekt blir bl a väsentligt fiirre fel som måste rättas till före eller, ännu värre, efter leverans. Lean production - en Den uppmärksammade boken "The machine that changed the World" Idar ledstjärna (Womack, Jones och Roos 1990) fungerar likt en bibel inom hela företaget. Boken tar helt död på konceptet massproduktion som Henry Ford drog igång. Långa serier är därmed ej längre nödvändiga för att uppnå lönsamhet. Det är en förklaring till de japanska modellernas allt kortare livstid. Från första ritning till att slutprodukten står på gatan tar det i Japan numera som bäs~ mindre än 3 år, jämfört med 4-7 år i Europa och USA.
Arbetsstyrkans minskning 1984-90 • 1984 o 1988 ~ 1990 70000 ··········· · ··· · · ···· · ·-·· · ......
30000
20000
10000 o ProdiA 22 ALFREDBERG VOLVO 3. ReMulls modeUprogram, och d4 speciellt de iivre segmenten (R21 och R2S), st4r inflir en rejlllfiimyelse under kommande dr. Nyheterna kommer tiitt Eftersom dagens modeller drabbades av kvalitetsproblem efter lanseringen i mitten av 80-talet. som påverkade ryktet negativt, främst utomlands, är ex porten av speciellt R25 mycket begränsad. Försäljning av dagens R25 sker dlirlör till övervägande del i Frankrike, vilket innebär att den nya modellen rar en betydande exportpotentiaL Både R25, som lanseras med början april 1992, och R21, introduceras hösten 1993, kommer bl a att utrustas med fyr ventilsmotorer från Volvos nya fabrik i Skövde. I slutet av 1992lanserar Renault en helt ny biltyp, med namn X06, i det allra minsta segmentet. Bilen kan närmast liknas vid en "Mini-Espace", dvs hög och kort. Priset kommer i Frankrike att hamna kring 50.000 franc, dvs något lägre än Peugeot's nyligen lanserade lilla 106:a. Samtidigt kommer även en uppfräschad version av volymbilen R19 att börja säljas. Sammanfattning Renault personbilar: Kvaliteten dramatiskt • Ren.ault belastas fortfarande av ett negativt kvalitetsrykte som var befo förbättrad gat fram till mitten av 80-talet. Dagens bilar har dock förbättrats på ett dramatiskt sett och är nu sannolikt bättre än, eller minst lika bra som, de övriga volymtillverkarnas i Europa. • Produktema i pipe-line lovar gott för de nä.rn:J.aste aren med en rejäl förnyelse inom ett par segment samt ett helt nytt minisegment Man bör dock samtidigt komma ihåg att konkurrentema knappast sitter overk samma. Vad gäller "lean-production" har vi funnit att begreppet nu ge nomsyrar hela Renault. med ambitiösa mål uppsatta. Huruvida de ligger före konkurentema vågar vi dock ej uttala oss om. • Japanernas intåg är givetvis det största hotet Även om de idag skyddade marknaderna får en viss respit till nästa sekel kommer stora delar av till växten att gå förbi de inhemska tillverkarna. Vi bedömer att Renualts marknadsandel faller från dagens 10% ner mot 9% under årtiondet. Svag prisutveckling • Prisutvecklingen kommer att bli mycket svagare än vad vi är vana vid pga den hardare konkurrensen och växande överkapacitet. Lastvagnsdivisionen RVI RVI består av en vinstgivande europaverksamhet och en mycket problem tyngd USA-verksam.het, vid namn Mack Trucks. RVI (Europa) gick i fjol med 1.100 miljoner franc i vinst samtidigt som Mack visade lika stora nega tiva siffror. I både Europa och USA uppgår marknadsandelen idag kring 11%. Hemmamarknaden I Europa är beroendet av hemmamarknaden oroväckande stort. Hela 63% av vägertungt omsättningen sker i Frankrike, vilket innebär en marknadsandel på 41% (över 5 ton). Frankrike tillhör de länder i Europa som drabbats värst av den ökade priskonkurrensen. Mot den bakgrunden är RVI's resultatprestation, åbninstone hittills, imponerande. En negativ faktor är även att penetrationen i Tyskland är så låg som 1,4% (1,2% -90). Med välvilja kan det idag dock tolkas som positivt då Tyskland. efter 1990-91 års kraftiga ökning, står inför en ej oväsentlig volymnedgång under 1992-93. 23 VOLVO ALFREDBERG Utanför Frankrike betraktas Renaults lastbilar som snäppet under Scania, Volvo och Mercedes vad gliUer pris och kvalitet Produkterna, som under 1990 mottog ett par större utmärkelser. har dock på senare Ar förbättrats markant. Mack Truck - segt Mack Truck har drabbats kraftigare än andra producenter av recessionen i sorgebarn USA. Den största förklaringen torde vara bolagets höga vertikala integration och problem med nyutvecklade motorer. De flesta komponenter produceras internt medan konkurrentema i flera faU närmast kan liknas vid sammansätt• ningsfabriker. Macks volymberoende är därför väsentligt högre än t ex Vol vos. Försäljningen har närmare halverats på två Ar och förlusterna är rekord stora. RVI köpte upp utestående 55% av aktierna i fjol för 553 miljoner franc. En badwillpost på 521 miljoner, som upplöses under 1990-91, blev effekten. I Ar blir det tredje året i rad som förlusten överstiger l miljard franc. Led ningen för RVI påpekar att verksamheten i Europa befann sig i en lika prekär situation 1983-84, innan drastiska åtgärder vidtogs för att strukturera om bolaget. Skillnaden idag är dock att Mack inte kommer att få någon större draghjälp av marknaden, som väntas återhämta sig långsamt från en mycket låg nivå. Samarbete på gång Varje spekulation om att ett samarbete mellan WHITEGMC och Mack är underytan oundvikligt tystas ned. Trots de betydande ägarsambanden vidhåller Volvo att Mack är Renaults problem. Enligt uppgift från Renault sonderar dock bo lagen nu alla möjligheter till samarbete inom komponent och utvecklings sidan. Sannolikt pågår det även underhandskontakter med myndigheterna som syftar till att i förlängningen bereda vägen för en fusion. Deras geman samma marknadsandel skulle idag inte bli större än Navistars eller Freight liners. RVI och Volvo LV är i många avseenden lika varandra. De största slåU• nallerna består i följande: l. Volvo har en bättre geografisk spridning med stor del av försäljningen i Sydamerika och Fjärran/Mellanöstern. Idag, med svaga marknader i både Europa och USA, är det en väsentlig styrka att få avsättning för sina produkter; Förvisso är marginalen, som tidigare nämnts, sämre på dessa marknader men täckningsbidraget är mycket positivt. Mellansegmenten 2. Renault har en bredare produktportfölj med stort inslag av mellantunga kostar pengar och lätta vagnar. Ur risksynpunkt är det möjligtvis på läng sikt en fördel men på kort sikt är det endast en resultatbelastning. Konkurrensen inom de lättare segmenten är hårdare vilket har lett till att knappast någon till verkare idag går med vinst. Små skalfördelar inom FoU och produktion är en annan förklaring till varför en fokusering på den tyngsta klassen är att foredra; Hos både RVI och Volvo "subventionerar" det tyngre seg menten de lättare. Sammanfatt:niltg RVI: • Renaults produkt-och marknadsmix är mer oformånlig än Volvos samti digt som deras UsA-verksamhet knappast av egen kraft kommer att uppnå normallönsamhet under överskådlig tid Risk imns att RVI åter• igen måste skjuta till riskkapital. 24 ALFREDBERG VOLVO • I Europa kommer framtida resultattillväxt att genereras via kostnadsre ducering snarare än kraftig expansion. Genom Volvo-alliansen bör RVI kunna åtnjuta samma positiva kostnadseffekt som Volvo LV, dvs be sparingar som successivt växer till över l miljarder per år. Prognos Renault Ingen gemensam Renaults redovisning skiljer sig från Volvos på ett flertal punkter. Nedan redovisningspraxis beskrivs endast större differenser: l. OperaJivt resultat. Hos Renault innebär det resultat efter avskrivningar, både på koncern-och divisionsnivå. För Volvo figurerar resultatbegrep pet endast per rörelsegren. För att komma till rörelseresultatnivå i kon cernen måste avdrag först ske för ränteintäkter på fordringar och erhållna förskott inräknade i det operativa resultatet samt resultatbonus och gemensamma kostnader. För 1991 innebär det ett avdrag på knappt 700 miljoner kronor. 2. Extraordinära poster. Renault har under senare år haft betydande kost nadsposter som benämnts extraordinära. Man har genom detta byggt upp en reserv för omstruktureringskostnader m m på drygt 11 miljarder i balansräkningen. Den största delen avser årets och framtida kostnader för personalreducering. Vi bedömer att dessa extraordinära kostnader kommer att bli väsentligt lägre framöver. Volvo är mer restriktiv vad gäller extraordinära poster. Volvos princip under 3. Verktygs-kostnader/investeringar. Renault använder samma princip skattar vinst och kapital som alla övriga biltillverkare, exklusive Volvo, vad gäller kostnader för s k typbundna verktyg. Renault ser dessa som en tillgång med en livs längd på 5 år medan Volvo tar utgiften direkt över resultaträkningen. Bolagen vill uppenbarligen inte anpassa sig till varandra utan svåra justeringar krävs innan resultat-och minoritetsandelama kan uträknas. För externa är det en omöjlighet. Under första halvåret skulle Volvos andelar från Renault vara ca 200 miljoner kronor högre om Renaults principer gällde. Nästa år kan förhållandet vara omvänt, dvs avskriv ningarna blir större än kostnaderna för verktyg. Under åren 1989 och 1990 påverkades Volvos resultat negativt med 492 respektive 718 mil joner kronor. Det egna kapitalet skulle samtidigt, per respektive årsskifte, ha varit 2,0 respektive 2,7 miljarder kronor högre. Personbilar Det sista balvätet 1990 och det första halvåret 1991 fick Renault bottenkän• ning. En förklaring var att marknaderna tog mycket stryk av Gulfkriget och lågkonjunkturen. En annan förklaring var att lanseringen av volymbilen Clio drog ut på tiden. Vi bedömer att innevarande halvår, och då speciellt det sista kvartalet, blir början till en successiv återhämtning. Förklaring är främst att kostnadsreducerfugsprogrammet böljar ge väsentlig effekt, t ex har personalen under senare år minskat med 10.000 per år, samt att en viss återhämtning på viktiga marknader, exklusive Tyskland, kan skönjas. På grund av den omfattande reserven, som successivt kommer att tas i an språk för omstrukturering, blir det endast rörelsekostnader och avskrivningar som belastar det operativa resultatet. 25 - VOLVO ALFREDBERG Olycklig strejk Årets antal sålda bilar och lätta transportfordon räknar vi med kommer att vara något lägre än 1990, dvs knappt 1,8 miljoner. Det innebär att mark nadsandelen sjunker marginellt till knappt 10%. Den nyligen avslutade strejken vid motorfabriken i Cleon är orsaken till minskningen. Ungefär 70.000 bilar föll bort ur produktionen under 14 dagar vilket, enligt en grov beräkning från Renault, innebär en resultatförsämring med 1.400 miljoner franc. strejken kom dessutom mycket olämpligt då de flesta fabrikerna ut nyttjades nära kapacitetstaket vilket gör det svårt att ta tillbaka bortfallet. Enligt uppgift skall övertid nu utnyttjas för att reparera så mycket som möjligt av skadan. Med tanke på Renaults marknads- och produktmix samt marknadsprognoser bör Iörsäljningen 1992 falla marginellt medan 1993 leder till en ökning en bit över årets nivå. Prismässigt är det mycket som talar Iör att det blir flera tuffa år framöver. Som bäst ett par procents ökning vilket knappast täcker inflationen. Som or sak kan nämnas de massiva investeringsplanerna i ny kapacitet som med marginal överstiger väntad Iörsäljningsvolym i Europa. Det innefattar inte bara japanska planer utan även de europeiska företagens ambitioner. 1993 ser bra ut Prognos, l Mffr 1989 1990 1991p 1992p 1993 Försäljning 135.717 129.230 132.000 134.500 143.000 Marginal, o/o 8,3 4.7 2,3 2,6 4,1 Operativt re!lultat 11.302 6.042 3.000 3.500 5.800 Prognos RVI (Lastbilar) Den europeiska verksamheten klarar ej längre att bära förlusten i Mack Trucks. Det beror inte på ökade Iörluster i USA utan på sämre utveckling i Europa. R VI har med sin alltiOr stora riskexponering i lågprislandet Fran krike ingen möjlighet att undvika resultatfallet I år faller den franska marknaden fOr bilar över 15 ton med ca 20%. Den medeltunga sektorn klarar sig undan med endast ett par procent ner. För åren 1992-93 bedömer DRI att den tunga marknaden återhämtar sig med ca 6.6% respektive 2,8% och den medeltunga med 7,2% respektive 6,7%. På lång sikt bör den fran ska marknaden enligt DRI. med hänsyn till den ekonomiska tillväxten, ha bäst förutsättningar till god tillväxt. Under 1990 var RVI'sbidrag till Renaults operativa resultat -107 miljoner franc (1.137 miljoner 1989). Pga interneliminering avviker det något från RVI's egna redovisade operativa resultat som var 14 miljoner, fördelat på 890 miljoner franc i vinst i Europa och drygt 800 miljoner franc i förlust i USA. I år faller resultatet till under noll medan de följande åren bör bli något bättre, främst tack vare kostnadsanpassningen inom Mack. Nedan föl• jer vår prognos över R VI' s bidrag till Renaults operativa resultat (=rörel• seresultat). Vi gör sedan en separat prognos över Renaults samlade finanser. Förlust liven 1992 Prognos, i Mffr. 1989 1990* 1991p* 1992p 1993p FOrsä~ning 33.525 29.011 26.200 27.500 30.000 Marginal,% 3,4 -0,4 -0,8 -0,4 1 ,7 Operativt resultat 1.137 ·107 -200 ·100 500 • l resultaten föt 1990-91 ingår upplösning av badwlll från förvArvet av Mac:k med 252 Mffr resp. 269 Mffr, dvs tillsammans 521Mffr. 26 ALFREDBERG VOLVO Övriga Renault Avyttring pd g d ng • lndustrifiJretagen inkluderar ett antal relativt små bolag som sannolikt är till salu då de ej tillför koncernen något strategiskt värde. Lönsamhe• ten har påverkats negativt för de bolag som har anknytning till trans portrörelsen. Bolagens bidrag till Renaults operativa resultat var 1990 364 miljoner franc (505 miljoner -89). • Finans- och servicebolagen finns samlade under det helägda fmansbo laget Sofexi, som resultatandelsredovisas för att inte blåsa upp Renaults balansräkning. Sofexis egen balansomslutning var hela 133 miljarder franc jämfört med Renaults 119 miljarder. Under 1990 minskade bidra get till Renaults "Vinst före skatt" med l, l miljarder franc till 700 mil joner. Orsaken anges vara minskad kundfinansiering pga statlig elimi nering av vissa skattefördelar. Även frånvaron av reavinster på fastigheter förklarar vinstfallet För innevarande år ser det ut som om bidraget minskar ytterligare något. • Finansnettot som 1990 var -2,0 miljarder franc (-2,2 miljarder) påver• kades av följande: F ortsatt negativt EG-kommissionens beslut att 6 miljarder av den franska statens bi drag på totalt 12 miljarder skulle återbetalas, inklusive upplupen ränta om 442 miljoner. Valutakursdifferenserna var·under 1990 positiva med 286 miljoner jämfört med -227 under 1989. I år påverkas nettot positivt av nyemissionen på l O miljarder som Volvo och staten betalade. Vi räknar med att nettot stannar vid ca -1.100 miljoner och sedan lårbättras ytterligare tack vare det allt bättre kassaflödet Nettoskuldsättningen var vid det senaste årsskiftet uppe i 27,1 miljarder (17,6 miljarder -89). Bör minska framöver • Extraordinärt är i det närmaste omöjligt att prognosera om inte ett pga stor reserv mönster kan skönjas i historien. Stora delar av de omfattande posterna som belastat resultaträkningen fmns nu balanserade som "reserver för risk och utgifter". Som tidigare påpekats uppgår reserven till drygt 11 miljarder. Även i år blir det extraordinära kostnader som troligtvis över• stiger upplösningen av reserven. Med tanke på reservens storlek bedömer vi att det mesta av prognosperiodens kostnader, för främst omstrukturering, redan har belastat resultaträkningen varför några ytter ligare extraordinära poster efter 1991 ej prognoseras. 27 VOLVO ALFREDBERG Aggregerad prognos Renault, l Mffr 1989 1990 1991p 1992p 1993p Försäljning 174.477 163.620 163.000 167.000 179.000 Operativt resultat 12.944 6.299 3.200 3.700 7.000 Finansnetto -2.051 -1.850 -1 .200 -1 .000 -950 Resultatandelar 2.146 1.100 1.000 1.425 2.600 X-O-poster -3.314 -4.1G9 -900 o o Minoritetsandelar 473 335 50 25 -250 Resullalf skall 10.198 1.715 2.150 4.150 8.400 Återhämtning Nettomarginal, % 5,8 1,0 1,3 2,5 4,7 Prognos Volvos övriga resultatandelar, l Mkr Bolag 1990 1991p 1992p 1993p VMEGroup Saga Petroleum Catena Card o Custos = 766 ·450 ·150 200 (Pharmacia) Protorp Utdelningarna översti VolvoCarBV I.J. Holdings Co. ger resultatandelarna Övriga ~ Prognoser över investmentbolagens resultat fyller ringa värde. Görs därför endast för att få en fullständig resultatprognos. Vid värderingen är det givetvis substansutvecklingen som är av intresse. 28 ALFREDBERG VOLVO Finansiell position och struktur Volvo är fortfarande ett rikt företag med betryggande reserver som kan frigöras vid behov. Problemet är kassaflödet som i Ar mAs te förstärkas med hjälp av aktieförsäljningar. Framöver är det meningen att de bolag som ej ägs till 100% skalllämna tillräcklig utdelning till moderbolaget för att åt• minstone täcka dess utdelningsbehov. Med våra prognoser som underlag bedömer vi det som fullt realistiskt. Ingen optimal skattesits skattemässigt kommer strukturen dock att innebära en onödig belastning då det uppenbarligen blir svårare att fördela resultatet optimalt innan skatte uttag sker. Koncernens räntebärande nettoskuld var vid senaste halvårsskifte uppe i 15,6 miljarder. Vid årets slut är målsättningen att vara nere i samma nivå som vid föregående årsskifte, nämligen 10,7 miljarder. För att klara målet måste bolaget hitta köpare till fler (än Saga) icke strategiska aktieposter. Inklusive investeringen i Pharmaciaaktier sommaren 1990 för 3,7 miljarder, som sedan växlades mot Procordiaaktier, och Renault har upplAningen ökat med drygt 10 miljarder. Volvos tidigare positiva flnansnetto har nu blivit negativt med ca 700 miljoner kronor. En förklaring är även att sedan Volvo ändrade redovisningsprincip 1989 ingår ej längre utdelningsintäkterna från intressebolagen utan de har bytts mot resultatandelar. Koncernens faktiska negativa flnansnetto är dock nännare l ,3 miljarder eftersom ca 600 miljoner kronor finns dolt i rörelseresultatet. Marknadsvärdet på de börsnoterade aktieinnehaven uppgår idag till ca 26 miljarder. Det innebär ett övervärde kring 11 miljarder, varav Procordia står för 10 miljarder. Reserven i Procordia har under Aret ökat med drygt 5 mil jarder trots att 9% av aktierna avyttrats. Förutom dessa bolag finns det ett flertal intressebolag som ej är noterade varför marknadsvärdet är mer osäkert. Vi räknar försiktigtvis med. att deras bokförda värden, som i vissa fall är nedskrivna, sammanfaller med marknadsvärdet. Vid senaste årsskifte, dvs före affären med Renault, uppgick Volvos synliga egna kapital till 35,3 miljarder kronor. Efter tillägg av konvertibellän om 1,7 miljarder och avdrag fflr goodwill om 5,5 miljarder återstod 31,4 miljarder. AB Volvo +75% 10% 55%+ 'Volvo Personvagnar AB l lVolvo Lastvagnar AB l Volvo Bussar AB 25%. +45% 45%. lRenault V6hicules Industriels S.A. l 55% 20% Ndgot svdrtillgängligt Rågie Nationale des Usines Renault S.A HAr Ingår bl a Renaults personvagnsvarksamhet. Källa: Volvo. 29 VOLVO ALFREDBERG Hur s~or den negativa effekten blev av Renaultalliansen är inte solklar men värderingen som låg till grund för affären översteg substansen i alla inblan dade bolag. Renodling pågår Både Volvo Personvagnar AB (VCC) och Volvo Lastvagnar AB (VfB) om bildas under 1990-91 med ambitionen att den jmidiska strukturen skallsam manfalla med de externt redovisade rörelsegrenarna. Orsaken är Renault alliansen som kräver en tydlig rordelning av berörda dotterbolag. För Personvagnars del innebär det att bolagen som har direkt ailknytning till verksamheten såsom t ex marknadsbolagen och produktionsenheterna skall vara direktägda. Pga reavinstskatteproblem itnns det, enligt uppgift, risk att VCCs och VTBs köp av UsA-verksamheten ej hinner genomföras innan Arets slut Hur det problemet skall behandlas med Renault återstAr att se. För Volvo Lastvagnar innebär alliansen att Volvo Bussar ingår som ett dotterbo lag i stället för som tidigare systerbolag. Exakt hur respektive balansräkning kommer att se ut när den nya strukturen är klar kan/vill ingen upplysa om. Nedan följer en uppställning där den relativa värderingen av bolagen finns i kolumn 2 samt vad den innebär netto (kolumn 4 och 5) för Volvo resp. Re nault i kronor. I kolumn 6 f'mns uppställt Volvos bokförda värden på sålda aktier samt Volvos del av de köpta aktiemas egna kapital. Av någon anled ning bar Renault värderats högre än Volvos bolag i relation till det egna kapitalet, vilket resulterat i en goodwillpost kring 2,6 miljarder. Avskrivning kommer att ske över 20 Ar, dvs med 130 miljoner kronor per Ar. Bolag Värdering Andel Volvo Renault BV/EK vcc 17,9mdr 25% +4,48 -4,48 -2,0mdr VTB 17,6mdr 45% +7,92 -7,92 -3,3mdr RVI 12,1mdr 45% -5,45 +5,45 +3,5mdr RenaultSA 53,6mdr* 20% -13.4 +13.4 +5,7mdr Netto kontant -6,45 +6,45 -6,45mdr Högaförväntningar i :Goodwill 2,55mdr värderingarna • Före nyemissionen, Inklusive dotterbolag. Utöver dessa transaktioner är Renault på god väg att köpa upp 10% av ute stående aktier och röster i Volvo. Kostnaden för detta borde inte, vid ett nor malt förfaringssätt, bli mycket högre än 3 miljarder kronor. Trots Renaults ringa ägacandel kommer man använda sig av kapitalandelsmetoden och där• med upplösa beräknad badwill på drygt l miljarder över 20 Ar. Efter Renaultalfåren sjunker Volvos egna kapital med goodwillbeloppet ovan. Till detta skall läggas övervärdet i portföljen som efter latent skatte belastning är hela 9.500 miljoner kronor. Totalt är substansvärdet idag ca 38,4 miljarder, motsvarande 470 kronor per fullt utspädd aktie. Värdering Vi har, som tidigare nämnts, valt att värdera AB Volvo som ett investment bolag. De större ingående ej noterade bolagen värderas separat medan marknadsvärdet på de mindre innehaven antas motsvara deras, i vissa fall nedskrivna, bokforda värden. Den 26 miljarder hmga börsportföljen antas vara värd enligt börskurs. Om i stället riktkurs skulle användas på Procordia (185kr) skulle värdet minska med drygt 1 miljarder. Nedan följer inledningsvis även en kort relativvärdering av Renault. 30 ALFREDBERG VOLVO Renault relativt Peugeot Det mest naturliga jämförelseobjektet när man skall bedöma hur Renault kommer att värderas på börsen efter introduktionen 1993 är givetvis Peugeot SA. Bolagen är nästan exakt jämnstora vad gäller omsättning och antal an ställda. De har båda även ett (allfor) stort beroende av sin hemmamarknad, där ca hälften av försäljningen hamnar. De största skilbuulerna är, som vi ser det, följande: Konkurrenter i alla • Peugeot producerar enbart bilar och lätta transportfordon. Ur risksyn bilsegment punkt är det på lång sikt en nackdel att endast stå på ett ben. • Peugeot har två varumärken som konkurrerar i alla segment. Eftersom den sammantagna volymen endast överstiger Renaults med 25% finns det ingen egentlig volymfflrdel. Kostnaderna att ha två parallella produk ter överstiger skalfördelerna. Sannolikt är FoU-besparingen per ny mo dell "endast" ca 50%. • Renault har i år, som största importmärke, lyckats klart bättre på den ex pansiva tyska marknaden. Renault har även en mer uttalad strategi att prioritera Mellan- och Nordeuropa. • Peugeot har, pga de överlönsamma åren 1986-90, en bättre finansiell ställning än Renault. Årets nyemission i Renault, på ca l O miljarder, har inte väsentligt förändrat förhållandet. Nettoskuld och justerat eget kapital i mdr france 60,------. 50 ...... -' ·..: ~ ~Å~~u·lt: ~~tt~~id· ...... 40 ...... "" ...... 30 ...... •...... ' -~ .. . 20 10 , o •••••...... ,. ~ ... ••• ••••••• •• P.GugElOl,.Mtblskuld • •• •. _ ,. ' Renault, JEK -10 .. -- ...... -·- -...... --...... -20~--~----~-----.r-----.-----.-----~--~ Peugeot har stabilare 1986 87 88 89 90 91p finanser Källa: PSA, Renault och Alfred Berg. Peugeot har likt flertalet biltillverkare i år drabbats av sämre tider med en väntad halvering av resultatet. Även om man rensar för Renaults strejkkost nader, samt deras f'orlustbringande lastvagnsrörelse, är Peugeots vinsttapp något lindrigare. I februari 1990 då alliansen mellan Volvo och Renault blev offentlig, var vär• det på Renault (efter nyemissionen) fastställt till67 miljarder franc samtidigt som Peugeot på börsen hade ett värde strax under 40 miljarder. I förhållande till substansen kostade Renault ca 250% medan Peugeot kostade 100%. Re naults vinstmultipel för 1990 var höga17medan Peugeotsvar lAga 4,2. Nyck eltalen har hittills i år ej förändrats till Renaults fördel. Under prognosperio- 31 VOLVO ALFREDBERG ~ l den bedömer vi dock att Renaults avkastning på det egna kapitalet kommer att l bli bättre än Peugeots vilket kan motivera en högre substansvärdering. Idag efter snart två år värderas Peugeot till 31 miljarder franc medan Renault fortfarande "är bokat" till motsvarande 67 miljarder. Eftersom Volvo erlade likvid både i form av högt värderade aktier i egna dotterbolag och kontanter är det verkligt bokade värdet på Volvos Renaultaktier ca 5,5 miljarder och RYl-aktierna 3,5 miljarder. Det innebär ett implicit värde på hela Renault och RVI kring 28 miljarder respektive 8 miljarder kronor. Då ett realistiskt fram tida börsvärde knappast kommer att överstiga dessa belopp kan man betrakta koncernens goodwillpost på 2,6 miljarder som värdelös. Renaults dagsvärde Slutsats: Den s k relativa värderingen av Renault var orimligt hög järnrört bör understiga med likvärdiga börsnoterade bilbolag. Tack vare att Volvo betalade drygt Peugeots 65% av köpeskillingen med högt värderade dotterbolagsaktier blev affären ändock acceptabel för Volvo. Goodwillposten på 2,6 miljarder bedömer vi dock sakna värde. Investmentbolagsvärdering av AB Volvo Vi har med hjälp av uppgifter från Volvo samt egna slutsatser beräknat hur moderbolagets balansräkning ser ut när följdaffärerna efter Renaultalliansen är slutförda. Balansomslutningen är knappt 35 miljarder och den synliga soliditeten drygt 50%. Vi har sedan använt oss av Alfred Bergs modell för att bedöma eventuella övervärden i de större innehaven. Vid värderingen har vi som brukligt prog noserat den genomsnittliga räntabiliteten på det egna kapitalet över en kon junkturcykel. Vi har sedan multiplicerat med Volvos ägarandel för att få ett bruttovärde på innehavet Sedan har vi dragit ifrån det bokade värdet för att få övervärdet och därefter belastat detta värde med 30% latent skatt Betydande övervärden • Vi bedömer att VCC uppnår en konjunkturnormal vinst kring 2 miljarder per år vilket innebär att det egna kapitalet på 8 miljarder avkastas till ·drygt 17%. soliditeten, som uppgår till 30%, är något under beräknad normalsoliditet Det betyder att den ökade riskpremien till del neutrali serar överavkastningen. Vi värderar därmed bolaget till 115% av kapi talet. • VTB har en något stabilare vinstkurva genom deras snabbare anpass ningsförmåga till förändrade marknadsförhållanden samt deras möjlighet att vid kapacitetsöverskott få avsättning för volymen på s k spot marknader. Med tanke på de närmaste årens relativt besvärliga rorutsätt• ningar bedömer vi att en normal vinstnivå under kommande femårsperiod hamnar kring 1.7 miljarder. Det egna kapitalet får då en avkastning kring 17%. Ä ven här åsätter vi en viss riskpremie och flnner då att bolaget kan betalas till ca 120% av substansen. motsvarande ett värde kring 9 miljar der. • l>vriga bolag (exklusive börsbolagen och Renault) värderar vi till 100% av substansen då vi inte flnner någon anledning att tro på en bestående underlönsamhet den kommande femårsperioden. • Rörelsen i Renault borde enligt vår prognos kunna förränta kapitalet i en lighet med vårt krav. För att nå dit krävs det en genomsnittlig vinstnivå 32 ALFREDBERG VOLVO under nästa konjunkturcykel kring S.S miljarder kronor (5,2 miljarder franc) före skatt. Vi har dock, pga underkapitalisering, värderat bolaget med viss substansrabatt Det innebär att vårt beräknade värde hamnar kring 26,5 miljarder kronor. Vid jämförelse med värderingen som låg till grund för alliansen är det en nedjustering med hela 60%. • RVI bar, efter årets riktade nyemission till Volvo, en något bättre finan siell ställning än sitt moderbolag med en närapå normal soliditet. Vi bedömer att även R VI bör kunna nå en acceptabel avkastning på kapitalet, när väl den pågående omstruktureringen börjar ge effekt. • Övervärdet i börsportföljen är belastad med beräknad latent skatt (lägre än 30% då det skattemässiga ingångsvärdet på aktierna i Procordia över• stiger bokvärde med nära 5 miljarder). Break-up värde kring Det samlade övervärdet slutar kring 24 miljarder och JEK (inklusive konverti 540 kronor per aktie bellån) kring 44 miljarder. Per aktie innebill' det ett JEK pd 540 kronor. Att därefter belasta detta s k break-up värde med sedvanlig investmentbolagsra batt på 25-30% är ej rimligt då det slrulle innebär en samtida taxering som rörelse och investmentbolag. Värde enligt Andel BV Över· Netto efter Alfred Berg värde latent skatt VCC 9,2 75o/o = 6,9 1,0 5,9 4,1 VTB 9,0 5,0 2,2 2,8 2,0 -2- 55o/o = Övriga ;... ~ tOOo/o .. 15,7 3,4 12,3 8,6 Renault 26,5 20o/o = 5,3 5,3 o o RVI 7,9 45o/o .. 3,6 3,6 o o Börsportföljen 26,0 100o/o = 26,0 14,4 11 ,6 9,6 Summa övervärde 32,6 24,3 EK (inkl. konvertibler) 19,7 19,7 JEK 52,3 (640 kr) 44,0 (540kr) Investmentbolagsrabatt 25-30o/o Riktkurs per aktie 450-480 kr Investmentbolagsstatus Sannolikt kommer AB Volvo att förbli rörelsedrivande tills bolaget bar upp inom ett par dr nått en bättre finansiell balans. Målsättningen är att bolagets räntekosttlader inte skall överstiga rimliga koncernbidrag från de helägda döttrarna. Även om Volvo lyckas sälja av de ej strategiskt viktiga aktieinnehaven blir räntorna för stora att täckas av de fä helägda bolagen. Det f'mns en konkret handlingsplan att lösa moderbolagets situation som Volvo ännu så länge ej vill offentliggöra. 1Volvo uppger att de kriterier som krävs ror att bli taxerad som ett investment bolag idag ej är uppfyllda. Moderbolaget får då ej sysselsätta en koncernstab samt ej inneha helägda döttrar. Lösningen på problemet är dock närmast av teknisk natur då staben lätt kan flyttas till ett dotterbolag. Även de helägda döttrarna kan om så skulle krävas säljas till ej helägda dotterbolag. Volvo uttrycker även tveksamhet om dagens aktieportfölj kan anses vara till räckligt väl diversifierad. Eftersom sannolikt även onoterade aktier kan medräknas anser vi att portföljens nuvarande spridning knappast utgör något hinder för investmentbolagsstatus. Om Volvo lyckas med att bli taxerad som ett investmentbolag skulle den la- \ tenta skatten på övervärdena, enligt ovan. ej vara motiverad. Det är därmed högst osannolikt att väsentliga delar av övervärdet kommer att realiseras så länge AB Volvo är rörelsedrivande. Som information kan även nämnas att Volvo har stora skattemässiga reaförlustavdrag som ej ingår i de förlustavdrag om 2.5 miljarder som finns uppgivna årsredovisningen. 33 VOLVO ALFREDBERG Slutsatsen är att vi finner det mest riktigt att värdera Volvos aktieinnehav ucan hänsyn till latent skatt. I stället drar vi av en rimlig investmentbolagsrabatt kring 25-30% på det framräknade substansvärdet. Riktkursen 450 kronor Vi bedömer att investmentbolagsrabatten bör vara i det övre intervallet pga efter ca 30% rabatt bolagets relativt sett svaga flnanser och dåliga kassaflöde. En riktkurs kring 450 kronor finner vi vara motivertul. Resultatanalys i Mkr 1990* ** 1991** 1992 1993 Volvo Personvagnar (VCC) -855 -1.900 Volvo Lastvagnar+ ~ Bussar (VTB) 1.476 650 875 1.275 Övrigt 408 400 575 750 Provendar 370 Operativt resultat 1.379 -850 1.650 5.425 Ränteintäkter på fordringar etc. samt gemensamma kostnader -832 -675 -625 -600 Rörelseresultat 567 -1.525 1.025 4.825 Resultatandelar 1.322 1.275 2.200 4.100 (Renault + R VI 350 550 1.650) (Procordia 556 1.375 1.800 2.250) (Övriga 766 -450 -150 200) Finansnetto 193 -700 -650 -600 Valutadifferens 41 +200 -100 -125 Resultat efter finansnetto 2.123 -750 2.475 8.200 Minoritetsandelar 40 350 -225 -1.300 (VCC 525 25 -800) (VTB -175 -250 -500) Resultat fore skatt 2.163 -400 2.250 6.900 * Exklusive omstruktureringskostnader 2.450. ** Exklusive större reavinster. 34 ALFREDBERG VOLVO Ägarstruktur november 1991 Kapital, % Röster, % Renault 8,2 8,1 SPP 4,6 4,0 Trygg-Hansa o Pens stift 4,3 1,4 Fjärde AP-fonden 4,0 6,5 Skandia 3,8 4,8 Custos inkl db 3,6 9,1 Nordbankens fonder 3,0 0,8 Folksam inld AMF Sjuk 2,3 5,0 Handelsbankens pen stift/kassa 2,2 5,5 S-E-Banken pens stiftelse 1,9 4,3 Antal aktier Totalt Utestående A bu 19.323.132 19.323.132 Afr 5.959.584 5.959.584 B bu 32.407.385 28.527.385 B fr 23.994.908 23.724.908 Summa 81.685.009 77.605.009 Börsvärde 20 november 1990 27.400Mkr 35 L The Alfred Berg Evaluation Model We are convinced the key to successful investment is a systematic long-term research effort based on consistent, fundamental principles. Using the Alfred Berg Evaluation Mode!, our research organization can offer comparable analyses of campanies in all four Nordie countries. The airn of the Mode! is to create a situation where all company shares can be Iisted in order of precedence from most undervalued to most overvalued, when camparing current price and our estimate of the intrinsic value. This "going-concern" approach to company evaluation is based on three essential factors: the company's projected long-term return on adjusted equity, its financial position and the market's required rate of return. Since there are great variations between the types of assets held by companies in different industries, both the equity and its return must be adjusted accordingly. For example, a retail company and a pulp and paper company are not comparable uniess one rakes into account the expected undisclosed appreciation on the latter's holdings of forest land. Furthermore, if the market value of these holdings exceeds their book value, the pulp and paper company owns an undisdosed reserve, which must be added to its equity. - Hence, before arriving at an intrinsic value for a specifk share, we determine if the com pany holds any assets like power resources, forest land, real estare and/or security portfolios. - A fair market value of these assets is estimated, based on projections of the company's operating income and the marker' s required yield on different types of real assets. - Then we calculate the company's adjusted equity, i.e. equity at book value, plus untaxed reserves after a standard tax deduction, and undisclosed reserves in real assets. - We also forecast the future return on adjusted equity. This includes both reporred profits and undisclosed appreciation of real assets. - Furthermore, we take into account the company's financial structure to determine its financial risk and future freedom of action. - FinaUy, combining our projected return on adjusted equity with the market's required rate of return, we calculate an intrinsic value for the company. * * * This is only an oudine of the Alfred Berg Evaluation Model. Please contact any of our offices in Stockholm, Copenhagen, Helsinki, Oslo or London for more information on the Mode! and its historie performance. lnvestment Conclusion Timespan 6-12 months. Out~rform: expected to outperform local marker index. Match: ex.pec ted to match local marker index. Underperform: expected to underperform local marker index. ALFRED BERG ALFRED BERG ALFREDBERG ALFRED BERG ALFREDBERG BIRGER )ARLSOATAN 7 NYROPSGADE 17 KLUUVIKATU 3 FREDERIK STANOS GATE 22-24 85 LONDON WALL BOX 70447 POSTBOKS 435 SF·OOIOO HELS!NKI l'OSTBOKS 3134 ELISENBERG LONDON EC2M 7BU 5·107 25 STOCKHOLM DK-1505 COPENHAGEN V FINLAND N ·0207 OSLO Z UNITED KINGDOM SWEDEN DENMARK TELEPHONE + H8 (9)0..637 110 NORWAY TELEPHONE +H (O) 71-2564900 TELEPHONE +46(0)8· 723 58 00 TELEPHONE + 45 33 112210 FAX +358 (9)0-637 313 TELEPHONE +47(0) 2-56 31 iO FAX + 44 (0)71-920 9126 FAX+ 46(0)8-72316 81 FAX +45 J3 1161 06 FAX +47(0)2-561427 MEMBER OF TSA