EQUITY RESEARCH PARTNER Raport inicjujący
. Producent gier komputerowych rozwijający technologię The Farm 51 wirtualnej rzeczywistości
. Dzięki premierze Get Even spodziewamy się wzrostu Gry komputerowe| Polska zysku netto do PLN 14.7m w 2016P . Na naszych prognozach The Farm 51 wyceniany jest na Cena docelowa: PLN 17.9 2016P P/E 4.4x i EV/EBITDA 2.8x (+32%) 21 grudnia 2015
Zyski w 3D Podstawowe informacje The Farm 51 to polski deweloper gier specjalizujący się w gatunku FPS (ang. First 12m cena docelowa (PLN) 17.9 Cena akcji (PLN) 21 listopada 201412.7 Person Shooter) oraz rozwijający technologię wirtualnej rzeczywistości. Na 2016 r. Min (52W) 5.1 planowana jest premiera najnowszego projektu spółki – Get Even – gry FPA (First Max (52W) 15.1 Person Action) wykorzystującej technologię skanowania 3D, oraz Chernobyl VR Project Liczba akcji (m) 5.06 – aplikacji na urządzenia wirtualnej rzeczywistości. Jednocześnie spółka rozwija Kapitalizacja (PLNm) 64.3 technologię wirtualnej rzeczywistości Reality51 oraz rozpoczęła pracę nad grą MMO Dług netto 2015P (PLNm) -2.2 EV (PLNm) 66.5 (Massively Multiplayer Online) FPS w modelu biznesowym F2P (Free-To-Play). Przy Średni obrót 3M (PLNm) 0.282 zakładanej sprzedaży 750 tysięcy egzemplarzy Get Even w 2016P oczekujemy znorm. wyniku EBITDA spółki na poziomie PLN 19.6m (wobec PLN 0.2m w 2015P) i znorm. Akcjonariat % kapitału/głosów zysku netto na poziomie PLN 14.7m (wobec straty netto PLN 2.1m w 2015P), na Robert Siejka (Prezes) 8.9/17.3 Kamil Bilczyński 8.9/17.3 naszych prognozach spółka wyceniana jest na wskaźniku P/FCF 7.8x i 11.2x (Wiceprezes) odpowiednio na lata 2016-17P. Na podstawie średnioważonej wyceny z trzech Wojciech Pazdur 8.9/17.3 scenariuszy wyznaczamy 12 miesięczną cenę docelową na poziomie PLN 17.9. (Wiceprezes) Tomasz Swadkowski 10.1/7.9 Get Even jako sztandarowy projekt The Farm 51. Get Even to gra z gatunku FPS, której mWealth Management 6.8/5.4 fabuła opiera się na przenikaniu świata realnego z wirtualną rzeczywistością. Budżet gry Pozostali 56.5/45.1 planowany jest na ok. PLN 15m, a wydawcą gry będzie Bandai Namco. Premiera planowana jest na 2Q16. Zakładamy, że w roku premiery sprzedaż osiągnie 750 tysięcy Opis spółki The Farm 51 to producent gier komputerowych sztuk, co przełoży się na PLN 12.3m przychodów ze sprzedaży gry. specjalizujący się w tworzeniu gier akcji na Ekspozycja na rynek wirtualnej rzeczywistości. Spółka rozwija technologię wirtualnej komputery PC, konsole stacjonarne i urządzenia i rozszerzonej rzeczywistości – Reality 51 opartą m.in. na skanowaniu obiektów, którą mobilne. Model biznesowy spółki zakłada produkcję własnych gier oraz rozwój wykorzystuje do tworzenia aplikacji VR oraz zastosowań biznesowych. Wg Digi-Capital technologii wirtualnej rzeczywistości - Reality rynek VR ma osiągnąć USD 30mld do 2020P (CAGR 67%). Na kwiecień 2016 r. planowana 51. Historycznie spółka realizowała także jest premiera Chernobyl VR Project – pierwszej aplikacji wirtualnej rzeczywistości projekty na zlecenie innych producentów stworzonej przez Reality 51. Zakładamy, iż przychody Reality 51 sięgną PLN 3.9m w i wydawców gier. The Farm 51 powstał w 2005 r. w Gliwicach, a od 2012 r. jako spółka akcyjna 2016P (wzrost o 290% r/r) z czego Chernobyl VR Project będzie odpowiadał za PLN 2.8m. notowany jest na rynku NewConnect. World War 3 – ogromny potencjał na przyszłość. The Farm 51rozpoczął już prace nad Dotychczas studio wyprodukowało kilkanaście kolejną grą – World War 3. Będzie to FPS o charakterze MMO (Massively Multiplayer tytułów, w tym kilka własnych gier takich jak: NecroVisioN, Painkiller Hell & Damnation oraz Online) wydany w formule F2P (Free-to-Play). Premiera gry planowana jest na koniec Deadfall Adventures. 2017 r. W scenariuszu bazowym zakładamy przychody z tego tytułu na poziomie PLN 7.1m i PLN 8.1m odpowiednio w 2018P i 2019P. The Farm 51 vs. WIG: relatywny kurs akcji 16 Prognozy finansowe. W 2015P w związku ze wzmożonym zaangażowaniem spółki w rozwój Get Even oraz Chernobyl VR, prognozujemy znorm. EBITDA na poziomie PLN 0.2m 14 (spadek o 93% r/r) i znorm. Stratę netto na poziomie PLN 2.1m. W 2016P, roku premiery 12 gry Get Even, spodziewamy się EBITDA na poziomie PLN 19.6m i zysku netto PLN 14.7m. 10
Wycena. Wyceniamy The Farm 51 dwiema metodami: zdyskontowanych przepływów 8 pieniężnych (waga 80%) oraz metodą porównawczą (waga 20%). Wyceniamy trzy scenariusze rozwoju spółki i ustalamy cenę docelową akcji The Farm 51 na poziomie 6 PLN 17.9, przypisując scenariuszowi bazowemu 70% prawdopodobieństwa, i po 15% 4 prawdopodobieństwa scenariuszom optymistycznemu i pesymistycznemu. Nasza cena gru 14 mar 15 cze 15 wrz 15 Farm51 WIG docelowa jest 41% powyżej obecnej ceny rynkowej.
The Farm 51: Prognozy finansowe i wskaźniki 2013 2014 2015P 2016P 2017P Michał Mordel Przychody (PLN m) 5.8 6.5 5.5 27.9 9.7 (+48) 22 378 9220 Znorm. EBITDA (PLN m) 1.8 2.8 0.2 19.6 0.2 [email protected] Znorm. Zysk netto (PLN m) 0.8 0.9 -2.1 14.7 -1.1 P/E (x) 82.9 70.8 n.d. 4.4 n.d. Beata Szparaga, CFA EV/EBITDA (x) 37.8 24.4 319.4 2.8 220.6 (+48) 22 378 9169 [email protected] Źródło: Dane spółki, Vestor DM
Wszystkie ceny aktualizowane są na koniec sesji giełdowej z dnia 17.12.2015 chyba, że jest to inaczej określone. Ceny pochodzą z lokalnych giełd za pośrednictwem serwisów Reutera, Bloomberga oraz innych dostawców. Źródłem danych jest Vestor DM oraz opisywane firmy. Vestor DM współpracuje oraz stara się prowadzić swoją działalność ze spółkami uwzględnionymi w jego raportach z badań. Dlatego też inwestorzy powinni mieć świadomość, że w firmie może zachodzić konflikt interesów, co mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszego raportu. Inwestorzy powinni brać ten raport pod uwagę jedynie jako jeden z czynników przy podejmowaniu swoich decyzji inwestycyjnych.
The Farm 51 | Grudzień 2015
The Farm 51: Prognozy finansowe Dane w PLNm o ile nie podano inaczej Rachunek zysków i strat (PLN m) 2013 2014 2015P 2016P 2017P Wskaźniki wyceny 2014 2015P 2016P Przychody ze sprzedaży 5.8 6.5 5.5 27.9 9.7 P/E (x) 70.8 n.m. 4.4 Koszty działalności operacyjnej -4.3 -4.6 -7.7 -9.3 -10.9 EV/EBITDA (x) 24.4 319.4 2.8 Zysk ze sprzedaży 1.5 1.9 -2.2 18.6 -1.1 EV/Sprzedaż (x) 10.6 11.2 1.9 Pozostała działalność operacyjna 0.0 0.0 -2.6 0.0 7.0 P/S (x) 10.0 11.6 2.3 EBIT 1.5 1.9 -4.8 18.6 5.9 P/BV (x) 14.1 7.7 2.8 EBITDA 1.8 2.8 -2.9 19.6 7.2 Podstawowe dane Znorm. EBITDA 1.8 2.8 0.2 19.6 0.2 Cena akcji (PLN) 12.7 Koszty finansowe netto -0.6 -0.8 -0.4 -0.4 -0.2 Min (52W, PLN) 2.9 Zysk przed opodatkowaniem 0.9 1.1 -5.2 18.2 5.7 Max (52W, PLN) 12.8 Podatek dochodowy -0.2 -0.2 0.0 -3.4 -1.1 Liczba akcji (mln) 5.1 Zysk netto 0.8 0.9 -5.2 14.7 4.6 Kapitalizacja (PLN m) 64 Znorm. zysk netto 0.8 0.9 -2.1 14.7 -1.1 EV (2015, PLN m) 62
Marże 2013 2014 2015P 2016P 2017P The Farm 51: Przychody ze sprzedaży (PLN m) Marża na sprzedaży 27% 29% -40% 67% -11% 30 27.9 Marża EBITDA 30% 44% 4% 70% 2% Marża EBIT 26% 29% -86% 67% 60% 25 znorm. Marża zysku netto 13% 14% -38% 53% -11% 20
Bilans (PLN m) 2013 2014 2015P 2016P 2017P 15 Rzeczowe aktywa trwałe 0.1 0.2 0.7 0.5 0.4 9.7 10 Wartości niematerialne i prawne 4.2 7.6 3.4 2.7 2.8 5.8 6.5 5.5 Inne aktywa trwałe 0.6 1.1 1.1 1.1 1.1 5 Środki pieniężne i ekwiwalenty 0.2 0.2 7.1 15.0 15.6 Należności handlowe 0.6 1.4 2.0 4.5 1.6 0 Zapasy 1.6 0.5 1.0 6.7 8.3 2013 2014 2015P 2016P 2017P Inne aktywa obrotowe 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor DM Aktywa razem 7.4 11.1 15.3 30.4 29.8 The Farm 51: Znorm. Zysk netto i marża netto (PLN m) Dług krótkoterminowy 2.7 4.3 0.0 4.9 0.0 25 90% Zobowiązania handlowe 0.1 0.2 0.1 0.5 0.2 19.6 Inne zobowiązania krótkoterminowe 0.2 0.4 0.4 0.4 0.4 20 70% Dług długoterminowy 0.0 0.0 4.9 0.0 0.0 Inne zobowiązania długoterminowe 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 15 50% Rozliczenia międzyokresowe 0.0 0.2 0.2 0.2 0.2 10 30% Rezerwy na zobowiązania 0.8 1.5 1.5 1.5 1.5 Kapitały własne 3.7 4.6 8.3 23.0 27.6 2.8 5 1.8 10% Pasywa 7.4 11.1 15.3 30.4 29.8 0.2 0.2 Kapitał obrotowy 2.1 1.7 2.8 10.6 9.7 0 -10% 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Dług netto 2.5 4.1 -2.2 -10.1 -15.6 znorm EBITDA (PLN m, lewa oś) marża znorm EBITDA (%, prawa oś) Przepływy pieniężne (PLN m) 2013 2014 2015P 2016P 2017P Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor DM Zysk brutto 0.9 1.1 -5.2 18.2 5.7 The Farm 51: Znorm. Zysk netto i marża netto (PLN m) Podatek dochodowy 0.2 0.2 0.0 3.4 1.1 16 70% Amortyzacja 0.3 0.9 1.9 1.0 1.3 52.8% 50% Zmiany w kapitale obrotowym -0.3 -0.8 -1.1 -7.8 1.0 12 14.7 Inne zmiany niepieniężne -0.1 -0.1 3.5 -6.5 -8.9 30% Przepływy z działalności operacyjnej 0.9 1.4 -0.9 8.3 0.1 8 13.3% 14.1% Nakłady na śr. trwałe i inne aktywa -1.9 -3.2 -1.3 0.0 -1.4 10% Inne przepływy inwestycyjne 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 4 0.8 0.9 -11.0% -10% Przepływy z działalności inwestycyjnej -1.9 -3.2 -1.3 0.0 -1.4 0 Zmiany netto w kapitale własnym 0.0 0.0 8.9 0.0 0.0 -30% -38.1% Zmiany netto zadłużenia 1.2 1.8 0.6 0.0 -4.9 -1.1 -4 -2.1 -50% Odsetki zapłacone 0.0 0.0 -0.4 -0.4 -0.2 2013 2014 2015P 2016P 2017P Przepływy z działalności finansowej 1.2 1.8 9.1 -0.4 1.9 Zmiana gotówki 0.2 0.0 6.9 7.9 0.6 Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor DM
Dźwignia i stopy zwrotu 2013 2014 2015P 2016P 2017P The Farm 51: Kluczowe daty Dług netto/znorm. EBITDA (x) 1.4 1.5 n.d. n.d. n.d. Data Wydarzenie Dług netto/aktywa 34% 37% -14% -33% -53% kwiecień 2016 r. premiera Chernobyl VR Project Dług netto/kapitały własne 68% 91% -27% -44% -57% 2Q16 premiera Get Even ROE 21% 20% -25% 64% -4% 2H16 spodziewane szczegóły GameINN ROA 10% 8% -14% 48% -4% 4Q17 premiera World War 3 Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor DM
Strona | 2 The Farm 51 | Grudzień 2015
Spis treści Podsumowanie inwestycyjne ...... 4 Czynniki ryzyka ...... 6 Wycena...... 7 Wycena DCF ...... 9 Wycena porównawcza ...... 10 Opis spółki i strategia ...... 12 Model Biznesowy ...... 12 Strategia ...... 13 Get Even ...... 13 Reality 51 ...... 15 World War III ...... 17 Opis rynku ...... 19 Globalny rynek gier wideo ...... 19 GameINN – program sektorowy NCBiR ...... 20 First Person Action/Action-Adventure ...... 20 Rynek gier MMO i MOBA ...... 21 Rynek wirtualnej i rozszerzonej rzeczywistości ...... 23 Urządzenia VR ...... 25 Prognozy finansowe ...... 26 ZASTRZEŻENIA PRAWNE ...... 30
Strona | 3 The Farm 51 | Grudzień 2015
Podsumowanie inwestycyjne
The Farm 51 to producent gier komputerowych specjalizujący się w tworzeniu gier akcji na The Farm 51 – producent komputery PC i konsole stacjonarne. Strategia rozwoju spółki zakłada produkcję własnych gier – gier komputerowych i Get Even (FPA), World War 3 (MMOFPS F2P) oraz rozwój technologii wirtualnej rzeczywistości – technologii wirtualnej Reality 51. Historycznie spółka realizowała także projekty na zlecenie innych producentów i rzeczywistości. wydawców gier. Dotychczas studio wyprodukowało kilkanaście tytułów, w tym kilka własnych gier takich jak: NecroVisioN, Painkiller Hell & Damnation i Deadfall Adventures, oraz współpracowało przy tworzeniu takich tytułów jak Wiedźmin czy Two Worlds II.
Get Even to największy projekt prowadzony przez The Farm 51, który ma stać się flagową grą tego Get Even jako flagowy studia. Budżet gry wynosi ok. PLN 15m i jest ponad trzy razy większy od ostatniej produkcji spółki, projekt na najbliższe lata. gry Deadfall Adventures. Przy Get Even spółka współpracuje z Bandai Namco – jednym z największych światowych wydawców gier, który finansuje produkcję oraz będzie odpowiadał za marketing i sprzedaż. Get Even to gra typu FPA, której premiera na konsole najnowszej generacji i PC planowana jest na 2Q16. Fabuła gry opiera się na przenikaniu świata prawdziwego z wirtualną rzeczywistością, a twórcy przewidują, że gra zapewniać będzie 10-12h rozrywki. Głównymi wyróżnikami gry mają być: (1) grafika – w grze na szeroką skalę wykorzystana będzie technika fotogrametrii – skanowania rzeczywistych lokacji i postaci; (2) nieszablonowość rozgrywki – zatarcie granicy pomiędzy trybem single i multiplayer, (3) wersja gry na urządzenia VR (opcjonalnie). W scenariuszu bazowym zakładamy, że gra sprzeda się w liczbie 750 tys. sztuk w 2016P co przełoży się na przychody w wysokości PLN 18.2m.
Reality 51 to technologia wirtualnej rzeczywistości (VR) wykorzystująca skanowanie 3D. Rynek Reality 51 jako źródło wirtualnej rzeczywistości jest na bardzo wczesnym etapie rozwoju i oczekiwany jest jego nowych przychodów o gwałtowny wzrost do wartości w zależności od źródła prognoz od kilku miliardów USD (PiperJaffray dużym potencjale. USD 1mld rynku treści VR) do nawet kilkuset miliardów USD (Digi-Capital USD 150mld cały rynek AR i VR) w 2020P. Przewagami konkurencyjnymi Reality 51 są: (1) drugie w Europie pod względem liczby aparatów stanowisko do skanowania 3D; (2) optymalizacja – przygotowane skany da się płynnie odtwarzać na standardowym sprzęcie. Dotychczas spółka realizowała kontrakty komercyjne dla podmiotów trzecich – m.in. Polskiej Grupy Zbrojeniowej, czy Arrinera Automotive. Obecnie spółka pracuje nad pierwszą aplikacją własną na urządzenia 3D – Chernobyl VR Project, który będzie dwugodzinną interaktywną wycieczką po zamkniętej strefie Czarnobyla. Premiera aplikacji planowana jest na kwiecień 2016 r. – w 30. rocznicę katastrofy w elektrowni. Premiera aplikacji nastąpi w okresie, w którym spodziewane są premiery pierwszych hełmów VR Oculusa i Sony. W scenariuszu bazowym zakładamy, że aplikacja zostanie pobrana przez 100 tys. użytkowników w 2016P, co przełoży się na przychody w wysokości PLN 2.8m.
The Farm 51 rozpoczął prace nad World War 3 – grą MMOFPS, która zostanie wydana w modelu World War 3 – gra F2P z Free-To-Play według planów spółki pod koniec 2017 r. Ta wieloosobowa strzelanka opierać się planowaną premierą na będzie na koncepcji Trzeciej Wojny Światowej, a gracze oprócz klasycznej rozgrywki będą mieli do koniec 2017 r. dyspozycji pojazdy bojowe. Szacujemy budżet gry na ok. PLN 20m finansowany przez majową emisję akcji (PLN 8.9m) oraz oczekiwaną dotację z NCBiR w ramach ogłoszonego programu sektorowego GameINN (PLN 7m). W scenariuszu bazowym zakładamy przychody z projektu WW3 na poziomie PLN 7.1m, PLN 8.1m i PLN 5.4m odpowiednio w 2018P, 2019P i 2020P.
Strona | 4 The Farm 51 | Grudzień 2015
Oczekujemy czterokrotnego wzrostu przychodów r/r w 2016P do PLN 27.9m z PLN 5.5m W 2016P oczekujemy oczekiwanych w 2015P (spadek o 14% r/r). Oczekujemy, że głównymi źródłami przychodów spółki wyniku EBITDA na poziomie w 2016P będzie Get Even (PLN 18.2m; 72% przychodów), oraz Chernobyl VR Project (PLN 2.8m; PLN 19.6m i zysku netto PLN 12% przychodów). W 2016P oczekujemy wyniku EBITDA na poziomie PLN 19.6m i zysku netto PLN 14.7m 14.7m. W 2017P oczekujemy wyniku EBITDA na poziomie PLN 7.2m wspartego dotacją w ramach programu sektorowego GameINN, którą zakładamy na poziomie PLN 7m w scenariuszu bazowym. Na poziomie znormalizowanym oczekujemy wyniku EBITDA na poziomie PLN 0.2m ze względu na brak dużych premier w tym roku. W dalszych latach prognozy uwzględniamy wydanie World War 3 na koniec 2017 r. oraz kontynuacji Get Even w 2019 r..
Wyceniamy akcje The Farm 51 za pomocą analizy scenariuszowej. Zakładamy 70% Ustalamy 12M cenę prawdopodobieństwo scenariusza bazowego i po 15% prawdopodobieństwa scenariuszy docelową akcji The Farm 51 optymistycznego i pesymistycznego. W każdym ze scenariuszy korzystamy z dwóch metod: na poziomie PLN 17.9, 41% zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz metody porównawczej. Na podstawie powyżej obecnej wyceny naszych wycen określamy średnioważoną 12M cenę docelową na poziomie PLN 17.9 – 41% rynkowej. powyżej obecnej wyceny rynkowej. Na naszych prognozach scenariusza bazowego The Farm 51 wyceniany jest obecnie na mnożnikach znorm. EV/EBITDA 2.8x na 2016P i 220.6x na 2017P oraz znorm. P/E na poziomie 4.4x na 2016P.
Tabela 1. Farm 51: Podsumowanie wyceny Scenariusz optymistyczny Scenariusz bazowy Scenariusz pesymistyczny Wycena DCF (waga 80%) 34.5 14.8 4.9 Wycena porównawcza (waga 20%) 24.2 16.0 8.9 Średnioważona wycena 32.5 15.0 5.7 Prawdopodobieństwo 15% 70% 15% Wycena ważona prawdopodobieństwem 16.2 Koszt kapitału własnego (%) 10.3% Cena docelowa (PLN) 17.9 Cena akcji (PLN) 12.70 Potencjał wzrostu (%) 41% Źródło: Szacunki Vestor DM
Strona | 5 The Farm 51 | Grudzień 2015
Czynniki ryzyka
Za największe czynniki ryzyka dla naszych prognoz i wyceny uważamy gorszą od oczekiwanej sprzedaż Get Even i Chernobyl VR, ryzyko opóźnień premier oraz ryzyko opóźnienia prac nad Reality 51.
Ryzyko opóźnień premier. Uważamy opóźnienie wydania gry Get Even, oraz Chernobyl VR Project za istotne ryzyko do naszych prognoz. Uważamy, że Get Even jako średniobudżetowa gra nie będzie wydawany w okresie przedświątecznym, więc opóźnienie poza 3Q16 będzie implikowało przesuniecie premiery już na 2017P. Niedawno ogłoszona globalnie premiera projektu Chernobyl VR na 30 rocznicę katastrofy w elektrowni spotkała się z zainteresowaniem ze strony mediów. Uważamy, że premiera w czasie rocznicy, oraz tuż po premierach urządzeń VR w wersji konsumenckiej pozwoli spółce na wypromowanie aplikacji. Przesunięcie premiery aplikacji po rocznicy lub wydanie aplikacji w niedopracowanej wersji może przełożyć się na niższe przychody niż oczekiwane. W naszych prognozach przychody z Get Even stanowią odpowiednio 66% i 22% przychodów w 2016P i 2017P, a Chernobyl VR stanowi 12% przychodów w 2016P.
Ryzyko niedostatecznej retencji graczy WW3. W przypadku nieutrzymania przez World War 3 odpowiedniej bazy graczy istnieje ryzyko istotnego spadku przychodów generowanych przez ten tytuł. Jest to typowe ryzyko dla gier typu MMO, a szczególnie w modelu F2P. W naszym przekonaniu ryzyko jest na tyle duże, że uwzględniamy jego materializację w naszym scenariuszu bazowym. Zakładamy, że baza graczy po zdobyciu liczby 600k użytkowników spadnie do 300k stałych użytkowników w 2019P.
Ryzyko związane z możliwością opóźnienia prac nad Reality 51. W przypadku opóźnienia prac nad rozwijaniem technologii Reality 51, istnieje ryzyko pojawienia się na rynku innych firm oferujących podobne rozwiązania co The Farm 51. Mogłoby to wpłynąć na utratę kluczowych pod względem finansowym umów, co przełożyłoby się na wyniki finansowe spółki.
Ryzyko konkurencji. Rynek gier komputerowych jest bardzo konkurencyjny. Premiery innych gier typu FPA w pobliżu premiery Get Even mogą negatywnie wpłynąć na sprzedaż najnowszego tytułu The Farm 51. Istotny wpływ na obniżenie sprzedaży Get Even mogłoby mieć pojawienie się gry w zbliżonym gatunku, której grafika wykonana byłaby w podobnej technologii skanowania 3D co kluczowy tytuł The Farm 51.
Ryzyko walutowe. Spółka realizuje przychody w USD i EUR, natomiast znacząca większość kosztów ponoszona jest w PLN. Umocnienie krajowej waluty zwłaszcza wobec EUR, może skutkować niższymi od zakładanych przez nas w modelu marżami generowanymi na produkcji i sprzedaży gier. W krótkim terminie kurs EURPLN ma silniejszy wpływ na wyniki spółki z uwagi na denominowane w EUR finansowanie Get Even przez wydawcę. W dalszej perspektywie kurs USDPLN będzie miał istotniejszy wpływ na wyniki ze względu na sprzedaż gier głównie w USD.
Ryzyko związane z prawami do Get Even 2. Spółka nie ujawnia szczegółów dotyczących umowy z Bandai Namco. Nie możemy wykluczyć, że Bandai Namco ma prawa do wydania drugiej części Get Even bez udziału The Farm 51.
Ryzyko związane z finansowaniem działalności spółki. The Farm 51 finansuje swoją działalność częściowo przez emisję obligacji zapadającą w 2017 r. w przypadku opóźnień premier gier spółka może mieć problemy ze spłatą zadłużenia i będzie musiała sięgnąć po finansowanie zewnętrzne.
Strona | 6 The Farm 51 | Grudzień 2015
Wycena
Wyceniamy akcje The Farm 51 za pomocą trzech scenariuszy: bazowego, optymistycznego i Ustalamy 12 miesięczną pesymistycznego. Zakładamy 70% prawdopodobieństwo scenariusza bazowego i po 15% cenę docelową na poziomie prawdopodobieństwa scenariuszy optymistycznego i pesymistycznego. PLN 17.9 – 41% powyżej aktualnej wyceny rynkowej Scenariusz bazowy. W naszym scenariuszu bazowym zakładamy, że Get Even ma swoją premierę w 2016 r. i sprzedaje się w liczbie 900k sztuk w całym cyklu życia. The Farm 51 otrzymuje 18% z zysku wydawcy. Projekt World War 3 otrzymuje finansowanie z GameINN na poziomie PLN 7m i trafia w wersji beta do użytkowników pod koniec 2017 r. zdobywa 600k użytkowników do końca 2018 r. osiągając ARPU na poziomie USD 0.66. W następnych latach prognozy zakładamy bazę graczy na poziomie 300 tys. Get Even ma swoją kontynuację i trafia na półki w 2019 r. The Farm 51 w naszym scenariuszu bazowym wydaje 2 aplikacje na urządzenia VR rocznie, a wydany w 2016P Chernobyl VR zostaje pobrany 100 tys. razy.
Tabela 2. The Farm 51: Scenariusz bazowy: Prognozy finansowe 2015-20P (PLNm) 2015P 2016P 2017 P 2018 P 2019 P 2020 P Przychody 5.5 27.9 9.7 12.6 30.1 10.5 EBITDA -2.9 19.6 7.2 2.8 22.3 2.4 EBIT -4.8 18.6 5.9 0.0 19.6 0.5 Zysk netto -5.2 14.7 4.6 -0.0 15.9 0.4 Źródło: Szacunki Vestor DM
Scenariusz optymistyczny. W scenariuszu optymistycznym pozostawiamy nasze założenia dotyczące Get Even – gra ma swoją premierę w 2016r. i sprzedaje się w liczbie 900k sztuk. The Farm 51 otrzymuje 18% z zysku wydawcy. Projekt World War 3 otrzymuje finansowanie z GameINN na poziomie PLN 10m i trafia w wersji beta do użytkowników pod koniec 2017r. zdobywa 600 tys. użytkowników do końca 2018 r. W scenariuszu optymistycznym zakładamy jednak, że grze udaje się zatrzymać graczy i do końca 2019 r. gra ma już 1 mln użytkowników i ARPU na poziomie USD 1.0. W naszym scenariuszu optymistycznym Chernobyl VR Project sprzedaje się w liczbie 300 tys. pobrań w pierwszym roku, co odpowiada 4% wszystkich użytkowników urządzeń VR w 2016P (7.5 mln) prognozowanych przez AMD VR Council.
Tabela 3. The Farm 51: Scenariusz optymistyczny: Prognozy finansowe 2015-20P (PLNm) 2015P 2016P 2017 P 2018 P 2019 P 2020 P Przychody 5.5 33.4 11.5 12.6 43.8 32.4 EBITDA -2.9 25.1 12.0 2.8 36.0 24.3 EBIT -4.8 24.1 10.7 0.0 33.3 22.3 Zysk netto -5.2 19.2 8.5 -0.0 27.0 18.1 Źródło: Szacunki Vestor DM
Scenariusz pesymistyczny. W scenariuszu pesymistycznym zakładamy przesunięcie premiery Get Even na 1Q17, oraz zakładamy 14% udział Farm51 w zysku wydawcy. Gra sprzedaje się w liczbie 800 tys. sztuk w całym cyklu życia. W efekcie przesunięcia premiery, Get Even 2 zostaje wydane w 2020P. W scenariuszu pesymistycznym pozostawiamy założenia Chernobyl VR Project bez zmian w stosunku do scenariusza bazowego. W wariancie pesymistycznym zakładamy, że projekt World War 3 nie otrzymuje finansowania z GameINN i nie ma dostatecznej retencji aby utrzymać grono stałych graczy. W 2018P uzyskuje 600k graczy, następnie wytraca ich w 2019P i projekt zostaje zamknięty. Tabela 4. The Farm 51: Scenariusz pesymistyczny: Prognozy finansowe 2015-20P (PLNm) 2015P 2016P 2017 P 2018 P 2019 P 2020 P Przychody 5.5 15.6 15.6 13.8 22.3 4.4 EBITDA -2.9 7.3 6.1 3.9 14.5 -3.7 EBIT -4.8 6.3 4.8 1.1 11.8 -5.7 Zysk netto -5.2 4.8 3.7 0.9 9.6 -5.7 Źródło: Szacunki Vestor DM
Strona | 7 The Farm 51 | Grudzień 2015
Wykres 1. Farm 51: Scenariusze: Przychody 2014-18P Wykres 2. Farm 51: Scenariusze: Zysk netto 2014-17p PLN m PLN m
Źródło: Dane spółki, Szacunki Vestor DM Źródło: Dane spółki, Szacunki Vestor DM W każdym ze scenariuszy wyceniamy akcje The Farm 51 przy użyciu dwóch metod wyceny: zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz metody porównawczej. Wycenę porównawczą oparliśmy o grupę spółek działających w zbliżonym do The Farm 51 segmencie rynku. Ze względu na grupę porównawczą składającą się ze spółek o większej skali działalności uważamy dyskonto The Farm 51 za uzasadnione i wycenie porównawczej przypisujemy jedynie wagę 20%.
Na podstawie naszych wycen określamy wartość godziwą na akcję The Farm 51 na poziomie odpowiednio PLN 32.5, PLN 15.0 i PLN 5.7 w każdym ze scenariuszy co przekłada się na średnioważoną 12M cenę docelową na poziomie PLN 17.9 – 41% powyżej obecnej wyceny rynkowej.
Na naszych prognozach scenariusza bazowego The Farm 51 wyceniany jest obecnie na mnożnikach znorm. EV/EBITDA 2.8x na 2016P i 220.6x na 2017P oraz znorm. P/E na poziomie 4.4x na 2016P.
Tabela 5. Farm 51: Podsumowanie wyceny Scenariusz optymistyczny Scenariusz bazowy Scenariusz pesymistyczny Wycena DCF (waga 80%) 34.5 14.8 4.9 Wycena porównawcza (waga 20%) 24.2 16.0 8.9 Średnioważona wycena 32.5 15.0 5.7 Prawdopodobieństwo 15% 70% 15% Wycena ważona prawdopodobieństwem 16.2 Koszt kapitału własnego (%) 10.3% Cena docelowa (PLN) 17.9 Cena akcji (PLN) 12.70 Potencjał wzrostu (%) 41% Źródło: Szacunki Vestor DM
Strona | 8 The Farm 51 | Grudzień 2015
Wykres 3. Farm 51: Podsumowanie wyceny (PLN/akcję)
Źródło: szacunki Vestor
Tabela 6. Farm 51: Metodologia wyceny Metoda Wyceny Metodologia Waga Komentarz
Wycena DCF Zdysk. przepływy gotówkowe za 2015-20 80% WACC=9.3-9.5%, stopa wzrostu=2% Uśredniony mnożnik na lata 2015-17 oraz Wycena porównawcza Mnożniki 2015-17 P/E 20% średni EPS 2015-17P Źródło: Szacunki Vestor DM Wycena DCF
Wycena The Farm 51 metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych DCF w scenariuszu 6-letni model DCF bazowym zwraca wartość godziwą akcji PLN 14.8.
Tabela 7. Farm 51: Wyliczenia średnioważonego kosztu kapitału (WACC) 2015-19P TV
Stopa wolna od ryzyka (%) 3.0% 4.5% Beta (x) 1.63x 1.10x Premia za ryzyko rynkowe (%) 4.5% 4.5% Koszt kapitału własnego 10.3% 9.5% WIBOR (%) 1.7% 1.4% Premia za ryzyko kredytowe (%) 7.5% 7.5% Stopa podatkowa (%) 19.0% 19.0% Koszt kapitału obcego 7.5% 7.2% % Dług 37.2% 0.0% % Kapitały własne 62.8% 100.0% WACC 9.3% 9.5% Źródło: Szacunki Vestor DM
Strona | 9 The Farm 51 | Grudzień 2015
Tabela 8. Farm 51: Wycena DCF PLN m o ile nie podano inaczej 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P TV Przychody 5.5 27.9 9.7 12.6 30.1 10.5 EBITDA -2.9 19.6 7.2 2.8 22.3 2.4 EBIT -4.8 18.6 5.9 0.0 19.6 0.5 Podatek od EBIT 0.0 3.5 1.1 0.0 3.7 0.1 NOPAT -4.8 15.0 4.8 0.0 15.9 0.4 5.4 Amortyzacja 1.9 1.0 1.3 2.8 2.7 1.9 1.9 Zmiany w kapitale obrotowym WC -1.1 -7.8 1.0 7.2 -2.5 2.8 0.0 Wydatki inwestycyjne -1.3 0.0 -1.4 -7.8 -0.2 -0.2 -1.9 Wolne przepływy finansowe -5.2 8.2 5.7 2.1 15.8 4.8 5.4 Czynnik dyskontowy (%) 100% 91% 83% 76% 70% 64% Wartość bieżąca FCF -5.2 7.5 4.8 1.6 11.1 3.1 Wartość bieżąca FCF 2015-2019 23 Stopa wzrostu w okresie rezydualnym (%) 2.0%
Zdyskontowana wartość rezydualna 47 Wartość przedsiębiorstwa 70
Dług netto (2014) 4.1 Wartość kapitału własnego 65.7 Emisja akcji 8.9 Liczba akcji po emisji 5.1 Wartość godziwa na akcję 14.8 Źródło: Szacunki Vestor DM
Prezentujemy wrażliwość modelu DCF na założenia stopy wzrostu w okresie rezydualnym i premii za ryzyko rynkowe. Zmieniając założenia stopy wzrostu w okresie rezydualnym od 1% do 3% oraz przyjmując premię za ryzyko rynkowe w przedziale od 3.5% do 5.5%, otrzymujemy wycenę akcji The Farm 51 w przedziale PLN 12.2-19.4.
Tabela 9. Farm 51: Wrażliwość modelu DCF w scenariuszu bazowym. PLN m Stopa wzrostu w okresie rezydualnym 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 15.5 16.2 17.1 18.2 19.4 4.0% 14.5 15.1 15.9 16.7 17.7
4.5% 13.6 14.2 14.8 15.5 16.4
ryzyko ryzyko rynkowe rynkowe Premia za Premia 5.0% 12.9 13.4 13.9 14.5 15.2 5.5% 12.2 12.6 13.1 13.6 14.2 Źródło: Szacunki Vestor DM
Wycena porównawcza
Wycenę metoda porównawczą oparliśmy o uśredniony mnożnik P/E na lata 2015-17P oraz Wycena porównawcza w uśrednione wyniki The Farm 51 na lata 2015-17P. Wycena porównawcza implikuje wartość oparciu o producentów gier kapitałów własnych na akcję The Farm 51 na poziomie PLN 16.0. komputerowych
Tabela 10. Farm 51: Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA 2015P 2016P 2017P 2015P 2016P 2017P Spółki porównywalne x 22.7 20.8 19.7 12.2 10.3 9.4 Wyniki The Farm 51 PLN m -2.1 14.7 -1.1 0.2 19.6 0.2 Średni wskaźnik 2015-17P x 21.1 10.6 Średni wynik The Farm 51 2015-17P PLN m 3.8 6.7 Implikowana wycena The Farm 51 PLN 16.0 14.0 Waga % 100% 0% Średnia ważona PLN 16.0 Źródło: Bloomberg, szacunki Vestor DM
Strona | 10 The Farm 51 | Grudzień 2015
Grupa spółek porównywalnych. Grupę spółek porównywalnych zbudowaliśmy w oparciu o globalne spółki działające w segmencie produkcji gier komputerowych. W wycenie uwzględnionych zostało 11 spółek zagranicznych i 2 spółki krajowe. Wykorzystane zostały konsensusy Bloomberg dla spółek porównywalnych oraz szacunki Vestor DM dla The Farm 51.
Tabela 11. Farm 51: Grupa porównawcza Spółka Dług netto/ Cena Kapitalizacja P/E (x) EV/EBITDA (x) EBITDA (x) (waluta lokalna) (USDm) 2015p 2016p 2017p 2015p 2016p 2017p 2015p CD Projekt 22.8 544 5.0 18.3 44.8 3.1 10.2 34.2 -0.7 CI Games 21.0 74 n.a. 3.5 n.a. 12.1 1.6 n.a. n.a Activision Blizzard 39.6 28 952 29.1 24.2 21.7 16.7 13.5 11.7 -1.2 Zynga 2.6 2 416 n.a. 66.4 32.4 57.4 17.0 11.0 -47.2 Electronic Arts 71.9 22 350 30.1 23.2 20.2 16.2 12.7 10.8 -1.9 Ubisoft Entertainment 27.0 3 272 26.9 23.4 19.5 4.4 4.2 3.6 -0.2 Konami 3030.0 3 545 46.7 22.2 21.8 17.0 8.4 8.1 -0.9 Take-Two Interactive Softwre 36.4 3 076 20.7 31.6 19.7 8.3 14.4 9.4 -2.4 Capcom 2960.0 1 635 26.0 20.8 16.7 12.4 10.5 8.8 -1.8 Koei Tecmo Holdings 1821.0 1 600 22.7 17.5 16.3 17.9 16.7 15.6 -1.7 International Games System 100.0 211 19.6 13.7 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a Gungho Online Entertainment 363.0 3 131 8.1 8.9 9.4 3.5 3.2 2.8 -1.3 Bandai Namco Holdings 2711.0 4 907 17.7 15.4 14.1 6.0 5.3 4.6 -2.1 Mediana 22.7 20.8 19.7 12.2 10.3 9.4 -1.66 The Farm 51 12.7 64 -30.5 4.4 -59.9 319.4 2.8 220.6 -16.95 Premia/Dyskonto n.a. -79% n.a 2512% -73% 2258% Źródło: Bloomberg, Szacunki Vestor DM
Strona | 11 The Farm 51 | Grudzień 2015
Opis spółki i strategia
Model Biznesowy
The Farm 51 to producent gier komputerowych specjalizujący się w tworzeniu gier akcji na Producent gier komputery PC i konsole stacjonarne. Model biznesowy spółki zakłada produkcję własnych gier oraz komputerowych i projektów rozwój technologii wirtualnej rzeczywistości – Reality 51. Historycznie spółka realizowała także na zlecenie, zajmujący się projekty na zlecenie innych producentów i wydawców gier. The Farm 51 powstał w 2005 r. w także rozwojem technologii Gliwicach, a od 2012 r. jako spółka akcyjna notowany jest na rynku NewConnect. Dotychczas studio Reality 51 wyprodukowało kilkanaście tytułów, w tym kilka własnych gier takich jak: NecroVision, Painkiller Hell & Damnation oraz Deadfall Adventures. W przeszłości The Farm 51 realizowało także projekty na zlecenie, czego przykładem była współpraca przy Wiedźminie i Two Worlds II. W swoim studiu w Gliwicach The Farm 51 zatrudnia ponad 80 pracowników, którzy specjalizują się w programowaniu, animacji, grafice i produkcji gier. Spółka jest także licencjonowanym deweloperem aplikacji dla wszystkich najważniejszych platform elektronicznej rozrywki: Sony, Microsoft, Nintendo, Apple, Oculus i prowadzi projekty R&D związane z technologiami wirtualnej rzeczywistości we współpracy z licznymi placówkami naukowo-badawczymi. Wykres 4. Farm 51: Kurs akcji, a premiery gier
Źródło: Dane spółki, Vestor DM
Historia rozwoju – kluczowe daty
2005 – założenie spółki The Farm 51 sp. z o.o. oraz rozpoczęcie prac nad pierwszą własną grą
2007 – nawiązanie współpracy z CD Projekt Red przy produkcji gry Wiedźmin
2009 – wydanie pierwszej autorskiej gry wideo NecroVisioN
2012 – debiut spółki na rynku NewConnect
2013 – pozyskanie dotacji z Narodowym Centrum Badań i Rozwoju w wysokości PLN 1m na realizację projektu naukowo-badawczego, na podstawie którego powstaje Reality 51
2014 – zapowiedź gry Get Even oraz podpisanie umowy z jej wydawcą – firmą Bandai Namco
2015 – pozyskanie PLN 9.1m z emisji akcji serii H oraz zapowiedź gry z gatunku F2P MMO FPS o roboczym tytule „World War III”
Strona | 12 The Farm 51 | Grudzień 2015
Strategia
Strategia rozwoju The Farm 51 zakłada dalszy rozwój w dwóch segmentach działalności: produkcji Spółka realizuje dwutorową własnych gier wideo oraz rozwój aplikacji z zakresu wirtualnej i rozszerzonej rzeczywistości. strategię rozwoju: produkcję Segment produkcji gier stanowi podstawową działalność operacyjną spółki, która specjalizuje się w własnych gier oraz rozwój grach z gatunku First Person Shooter. The Farm 51 wyprodukował dotąd pięć własnych gier o technologii Reality 51 budżetach poniżej PLN 3m oraz współpracował przy produkcji dwóch tytułów. Obecnie The Farm 51 prowadzi prace nad Get Even, grą z gatunku FPS, w której grafika opiera się na skanach 3D rzeczywistych lokacji i postaci. Ponadto spółka planuje rozszerzenie swojego portfolio o grę Free- To-Play z gatunku MMO (Massively Multiplayer Online) o roboczym tytułe „World War III”. Poza segmentem produkcji gier, The Farm 51 rozwija innowacyjną technologię Reality 51, która wykorzystywana będzie do tworzenia aplikacji wirtualnej rzeczywistości. Pierwsza aplikacja wydana przez The Farm 51 – Chernobyl VR Project – ma zostać wydana w kwietniu 2016 r.
Rysunek 1. Farm 51: Strategia działalności operacyjnej
Źródło: Dane spółki, Vestor DM Get Even
Get Even to największy jak do tej pory projekt The Farm 51 pod względem budżetu. Nad produkcją gry pracuje obecnie zespół ok. 70 osób w studiu w Gliwicach. Get Even – gra z gatunku Zarówno fabuła gry jak i struktura rozgrywki oraz grafika opierają się na przenikaniu świata FPA na komputery PC prawdziwego z wirtualną rzeczywistością. Get Even ma zostać równocześnie wydany na komputery i konsole nowej generacji. PC oraz konsole nowej generacji Xbox One i Playstation 4 do końca 2Q16. The Farm 51 pracuje nad Trailer Get Even obejrzało grą od 2013 r. Od września 2014 r. w produkcję Get Even zaangażował się jeden z głównych już ponad 1m osób światowych wydawców gier wideo – Bandai Namco. Technologia Get Even, podobnie jak poprzednich gier studia, oparta jest na silniku Unreal Engine 3. W styczniu 2014 r. The Farm 51 opublikowało trailer gry zatytułowany „What is real?”. Do dziś na samym tylko kanale spółki odnotowano ponad 1m wyświetleń, a dzięki powieleniu go przez wiele branżowych serwisów, łączną liczbę odtworzeń można liczyć w milionach.
Gameplay. Get Even jest grą typu FPA z perspektywą pierwszej osoby. Posiada zarówno elementy detektywistyczne jak i potyczki typowe dla gier typu FPS. W grze wcielamy się w jedną z dwóch rywalizujących ze sobą postaci, a rozgrywka z dwóch stron różni się nie tylko linią fabularną, ale też w pewnym stopniu mechaniką rozgrywki. Czas niezbędny do przejścia każdej kampanii szacowany jest na ok. 5-6h i przewidziane są cztery różne zakończenia.
Strona | 13 The Farm 51 | Grudzień 2015
Fotogrametria. W grze zastosowano na szeroką skalę technikę skanowania 3D. Get Even będzie pierwszą grą gatunku, której grafika opierać się będzie niemal wyłącznie na skanach 3D rzeczywistych lokacji, postaci i obiektów. Podobną technologię zastosowało wcześniej polskie studio The Astronauts w grze przygodowej pt. Zaginięcie Ethana Cartera (wydanej początkowo na PC później również na PS4), która zebrała bardzo dobre opinie graczy i otrzymała szereg nagród, a jej ocena w serwisie metacritic.com wynosi 82/100. Studio podało, że ta 4-godzinna przygodówka utrzymana w klimacie horroru sprzedała się w ilości 250 tys. sztuk w pierwszych 9 miesiącach sprzedaży.
Linia fabularna. Po jednej stronie historii wcielamy się w Blacka – postać zajmującą się zacieraniem śladów i dowodów przestępstw. Druga historia przedstawia wydarzenia z perspektywy jeszcze nieujawnionego przeciwnika. Charakterystycznym aspektem linii fabularnej jest umiejętność głównego bohatera do przywoływania wspomnień i aktywnego w nich uczestnictwa, zmieniając tym samym przebieg wydarzeń.
Nieszablonowość rozgrywki. W trakcie rozgrywki w każdym momencie dołączyć może inny gracz wcielając się w postać kierowaną uprzednio przez AI, co zaciera granicę między trybem single- i multiplayer.
Dostosowanie gry do okularów VR. The Farm 51 rozważa możliwość wydania gry w wersji na okulary typu VR (m.in. Oculus Rift, Project Morpheus), co przy wykorzystaniu technologii skanowania 3D oddałoby większy realizm rozgrywki. Współpraca z Bandai Namco. W zeszłym roku The Farm 51 podpisał umowę z Bandai Namco, który Sprawdzony światowy będzie wydawcą gry. Bandai Namco jest jednym z wiodących światowych wydawców gier. Bandai wydawca gry Namco posiada doświadczenie głównie w grach opartych o anime jak Naruto, One Piece czy Digimon, ma na swoim koncie również tytuły takie jak seria Tekken czy Dark Souls. Umowa zakłada współpracę przy produkcji, marketingu i wydaniu gry Get Even, a także pokrycie przez partnera strategicznego kosztów produkcji w wysokości EUR 3m oraz kosztów marketingu gry szacowanych na EUR 4m. Wydawca zaangażował się w produkcję Get Even już na wczesnym etapie pracy nad projektem, zatrudniając m.in. scenarzystę z Hollywood do napisania fabuły, czy dedykując własnych pracowników do pomocy przy tworzeniu świata gry.
Według zapewnień zarządu, fabuła oraz wszystkie części mechaniki gry są już skończone i obecnie trwają pracę nad dopracowaniem postaci, broni oraz pozostałych przedmiotów w grze. Ostateczna cena gry ma wahać się w przedziale USD/EUR 60-70 w zależności od platformy.
Rysunek 2. Farm 51: Screen trailera gry Get Even Rysunek 3. Farm 51: Screen trailera gry Get Even
Źródło: https://www.youtube.com/watch?v=4dnw9dWISvw Źródło: www.thefarm51.com
Strona | 14 The Farm 51 | Grudzień 2015
Reality 51
Reality 51 to spółka utworzona przez The Farm 51 w celu rozwoju technologii wirtualnej i Reality 51 – usługa rozszerzonej rzeczywistości. Reality 51 wykorzystuje metodę skanowania 3D jako narzędzie do biznesowa z zakresu tworzenia interaktywnych materiałów graficznych animowanych w czasie rzeczywistym. Zdaniem wirtualnej i rozszerzonej zarządu, Reality 51 wyróżnia od konkurencji relatywnie niski koszt zastosowania technologii oraz rzeczywistości oferowana jakość skanów 3D, która według zarządu spółki jest obecnie najlepszą na rynku.
Reality 51 zatrudnia obecnie mniej niż 10 osób. Ze względu na wysokie zainteresowanie oficjalną zapowiedzią projektu Chernobyl VR Project z 3 grudnia 2015r. zarząd zamierza zwiększyć liczbę osób zaangażowanych w projekt poprzez outsourcing do ok. 20 osób.
Poza naturalnym wykorzystaniem w świecie gier, technologia Reality 51 ma szeroki zakres zastosowań, a spółka prowadzi obecnie rozmowy odnośnie nowych możliwych komercyjnych zastosowań swojej technologii. The Farm 51 w 2013 r. przeprowadził pierwsze projekty komercyjne z zakresu technologii Reality 51, a przychody z tego tytułu sięgają kilkuset tysięcy złotych rocznie.
Tabela 12. Farm 51: Przykładowe zastosowania technologii Reality 51 Branża: Zastosowanie: wirtualne wnętrza luksusowych samochodów, które potencjalny kupujący może dowolnie modyfikować Motoryzacyjna nie wychodząc z domu Deweloperska wirtualne wycieczki po nowopowstających budynkach, wspomaganie procesu konstrukcyjnego Militarna symulatory pola walki, skanowanie i mapowanie terenu operacyjnego Hotelowa wirtualne wycieczki po pokojach w ramach procesu rezerwacji online Modowa wirtualne przymierzalnie ubrań bez konieczności odwiedzania sklepu Turystyczna wirtualne wycieczki po trudno dostępnych miejscach Źródło: Materiały spółki, Vestor DM Jeden z pierwszych projektów The Farm 51 powstał przy współpracy z Ośrodkiem Badawczo- Rozwojowym Urządzeń Mechanicznych (OBRUM), który jest częścią Polskiej Grupy Zbrojeniowej. Polegał on m.in. na stworzeniu nowatorskich rozwiązań z zakresu symulacji i szkolenia żołnierzy, prototypów maszyn wojskowych oraz materiałów marketingowych. Spółka zrealizowała również projekt dla skanów samochodu Arrinera Hussarya skonstruowanego przez polską firmę Arrinera Automotive.
Rysunek 4. Farm 51: Przebieg procesu skanowania 3D Rysunek 5. Farm 51: Końcowy efekt skanowania
Źródło: materiały spółki Źródło: materiały spółki
Strona | 15 The Farm 51 | Grudzień 2015
The Farm 51 zamierza wykorzystać technologię skanowania 3D przede wszystkim do tworzenia aplikacji na urządzenia wirtualnej rzeczywistości. Pierwsze okulary VR zaczęły pojawiać się na rynku już w 2015 r., a według zarządu The Farm 51, spółka chce być jednym z liderów wśród twórców treści na te urządzenia. Aktualnie spółka prowadzi rozmowy z kilkoma potencjalnymi kontrahentami m.in. z Arabii Saudyjskiej i Kataru zainteresowanymi wykorzystaniem technologii wirtualnej rzeczywistości i realizuje już pierwsze pilotażowe projekty. Partnerami The Farm 51 w pracach nad Reality 51 są między innymi takie firmy jak Samsung i Oculus oraz instytucje jak chociażby Politechnika Śląska. Reality 51 realizuje także jeden projekt współfinansowany przez NCBiR w ramach programu Innotech i złożyło wnioski o dotacje na kolejne prace nad tą technologią. Aplikacje VR
O ile dotychczas, ze względu na nierozwinięty rynek VR i stosunkowo małą ilość urządzeń VR wśród konsumentów, działalności spółki w obszarze Reality 51 koncentrowała się na wykonywaniu projektów na zamówienie, o tyle docelowo spółka zamierza wydawać własne aplikacje na urządzenia VR i sprzedawać je za pośrednictwem dystrybutorów internetowych takich jak Google Play czy AppStore.
Pierwszy projekt spółki realizowany przez The Farm 51 o roboczym tytule „Chernobyl VR Project”, trafi na platformy już w kwietniu 2016 r. – w 30 rocznicę katastrofy w elektrowni atomowej w Czarnobylu. Jest to pierwsza w historii wirtualna wycieczka po Czarnobylu i Prypeci przeznaczona na urządzenia VR jak Oculus, Morpheus, Vive oraz mobilne jak Samsung Gear VR. Aplikacja ma dostarczać ok. 2h rozrywki w formie filmu 3D. Spółka rozważa również wydanie małej gry bazującej na otoczeniu przygotowanym do filmu 3D. Wstępne plany zarządu zakładają wydanie filmu i wersji demonstracyjnej gry w kwietniu 2016 r. Globalna zapowiedź aplikacji z 3 grudnia wzbudziła duże zainteresowanie. Przygotowywany projekt opisywany był przez prasę zagraniczną jak m. in. International Business Times, Eurogamer czy angielskojęzyczne wydanie Forbes.
Spółka zamierza wydawać kilka mniejszych od Chernobyl VR aplikacji rocznie w cenach poniżej USD 10. Spółka szacuje, że koszt przygotowania jednej aplikacji VR będzie oscylował w okolicach PLN 100k. The Farm 51 nie wyklucza, że aplikacje będą przygotowane jako reklamy innych podmiotów i dostępne na platformach nieodpłatnie. Kierunek rozwoju spółki w tym segmencie w dużym stopniu zależał będzie od trendów na tworzącym się rynku. Eksperci przewidują, że wiele zastosowań VR nie zostało jeszcze wymyślonych.
Rysunek 6. Chernobyl VR: Skan lokacji Rysunek 7. Chernobyl VR: Zdjęcie lokacji
Źródło: komputerswiat.pl Źródło: komputerswiat.pl
Strona | 16 The Farm 51 | Grudzień 2015
World War III The Farm 51 w 2Q15 rozpoczęła prace nad grą z gatunku Free-To-Play First Person Shooter o „World War III” to roboczy roboczym tytule „World War III”. W ostatnich latach, bazując na badaniach rynkowych, można tytuł gry Free-To-Play zaobserwować dynamiczny rozwój gier z segmentu Free-To-Play, które stają się najpopularniejszym z gatunku MMO FPS, której segmentem gier. Spółka zamierza wykorzystać swoje wieloletnie doświadczenie w produkcji gier z premiera zapowiedziana gatunku FPS i stworzyć projekt gry akcji, skierowany na rynek Free-To-Play. jest na koniec 2017 r.
Gameplay. Projekt gry o roboczym tytule „World War 3", jest multiplayerową grą z gatunku First Person Shooter, opowiadającą o hipotetycznym konflikcie trzeciej wojny światowej. Jednym z najistotniejszych wyróżników projektu „World War 3" na tle konkurencji z segmentu F2P, jest rozgrywka multiplayerowa, łącząca cechy klasycznego shootera (np. Call of Duty, Counter Strike) z możliwością prowadzenia pojazdów wojskowych (np. World of Tanks) w formule gry F2P MMO. Świat WW3 ma posiadać własną geopolitykę i gracze w potyczkach będę kreować granice trwającej wojny. Spółka zamierza przystosować grę do uczestnictwa ok. 40 graczy w jednej potyczce. Najbardziej zbliżoną grą do planów The Farm 51 dostępną obecnie na rynku jest Planetside 2 wydane w listopadzie 2012 r. przez Daybreak Game Company, która cieszy się gigantyczną popularnością. Tak jak WW3, Planetside 2 jest grą MMO FPS opartą o model biznesowy F2P i również posiada możliwość prowadzenia pojazdów wojskowych. Głównym wyróżnikiem Planetside 2 jest model rozgrywki typu continuous battle, czyli gracze przyłączają się i wylogowują z rozgrywki w dowolnym momencie bez podziału na potyczki, a wojna toczy się 24h/dobę. Do Planetside 2 należy obecnie rekord Guinnessa największej bitwy MMO FPS w której jednocześnie wzięło udział 1158 graczy. wg. portalu steamcharts.com najwięcej jednocześnie zalogowanych graczy było ponad 29 tys. w listopadzie 2012 r. (premiera) a obecnie przeciętnie jednocześnie w Planetside 2 gra ponad 2 tys. graczy. Jak podaje superdataresearch.com ARPU Planetside 2 w okresie 03.2013- 03.2014 wynosiło USD 2.86.
Wyróżniki projektu. Jednym z wyróżników gry będzie możliwość wykorzystania w walce realnego sprzętu wojskowego z całego świata, nieobecnego w konkurencyjnych tytułach (np. czołgi Leopard 2, Lecrec, Challenger 2, KTO Rosomak itd.). Kolejnym wyróżnikiem projektu jest rozgrywka oparta o wykonywanie zadań taktyczno-bojowych oraz Interaktywna Linia Frontu (wynik i statystyki graczy w meczach wpływają na progresję konfliktu). Jednocześnie The Farm 51 zamierza wykorzystać swoje doświadczenie przy pracy nad projektami wojskowymi (OBRUM - symulatory wojskowe) w promocji tytułu w ujęciu globalnym. Projekt „World War III" zostanie stworzony w oparciu o najnowszy silnik Unreal Engine 4 Epic Games oraz technologie skanowania 3D rozwijaną w projekcie Reality 51.
Rysunek 8. Farm 51: Linia frontu w Londynie Rysunek 9. Farm 51: Linia frontu w Paryżu
Źródło: materiały spółki Źródło: materiały spółki
Strona | 17 The Farm 51 | Grudzień 2015
Partner biznesowy. The Farm 51 prowadzi zaawansowane rozmowy ze specjalistami z segmentu monetyzacji i rynku Free-To-Play, celem wzmocnienia teamu deweloperskiego odpowiedzialnego za produkcję gry i rozpoczęła już proces akwizycji programistów uczestniczących w rozwoju udanych projektów jak np. WoT. Obecnie The Farm 51 poszukuje partnera biznesowego, którego głównym zadaniem byłoby wsparcie w procesie przyszłej monetyzacji, obsłudze serwerów oraz popremierowej obsłudze klienta. W procesie przygotowania dokumentacji projektowej i kontaktu z wydawcami spółce pomaga firma doradcza ISM (Interactive Studio Management) specjalizująca się m.in. w transakcjach na rynku Free-To-Play. W swojej historii, ISM współtworzyło sukces tak znanych marek jak Battlefield lub Warframe. Spółka zamierza wejść we współpracę z wieloma dystrybutorami na różnych rynkach i oczekuje, że w zależności od rynku w spółkach celowych będzie posiadać od 49% do 80% udziałów. Spółka nie wyklucza, że gra na rynku europejskim może być utrzymywana bezpośrednio przez spółkę.
Harmonogram i budżet. Według zarządu, premiera gry powinna mieć miejsce do końca 2017 r. Zgodnie z trendami w branży gra zostanie opublikowana na platformach dystrybucyjnych przed zakończeniem prac deweloperskich, a końcowe etapy rozwoju będą bazować na feedbacku zbieranym od graczy.
Strona | 18 The Farm 51 | Grudzień 2015
Opis rynku
Globalny rynek gier wideo
W 2015P wartość globalnego rynku gier wideo szacowana jest na USD 91.5mld. Według prognoz Wartość globalnego rynku newzoo.com, przychody branży w ciągu następnych trzech lat powinny rosnąć w średniorocznym gier wideo na koniec 2014p szacowana była na ponad tempie 7.9%, zwiększając tym samym wartość całego rynku do USD 113.3mld na koniec 2018P. USD 81.5mld Największy udział w strukturze rynku gier wideo ma obecnie segment PC, który w 2014 r. wart był ponad USD 31.5mld. Pomimo pojawienia się na rynku konsol nowej generacji, udział tego segmentu w kolejnych latach powinien systematycznie spadać. Do tego zjawiska w największej mierze przyczyni się segment gier na tablety i smartfony, dla których średnioroczna stopa wzrostu w latach 2013-17P wyniesie odpowiednio 14.2% i 13.6% wg szacunków newzoo.com. Głównym czynnikiem mającym wpływ na tak znaczącą zmianę w strukturze rynku gier ma wzrost zasięgu Internetu, a w szczególności jego mobilnej wersji.
Wykres 5. Wartość globalnego rynku gier wideo Wykres 6. Struktura geograficzna globalnego rynku gier 2015P USDmld (USDmld - zewnętrzny pierścień; mln graczy - wewnętrzny)
4.0
191.7 200.4 23.8 Ameryka Północna
EMEA 605.4 43.1 Azja-Pacyfik 911.9 Ameryka Łacińska
20.5
Źródło: Newzoo, Vestor DM Źródło: Newzoo, Vestor DM Na podstawie badania przeprowadzonego przez stowarzyszenie ESA na temat branży gier wideo w USA, wynika, że najpopularniejszymi gatunkami gier na konsole są gry akcji (28.2%), strzelanki First Person Shooter (21.7%) oraz gry sportowe (13.3%). Największa popularność tych trzech gatunków gier związana jest m.in. z trybem multiplayer. Z kolei najlepiej sprzedającymi się grami na komputery PC są gry strategiczne (37.7%), rekreacyjne (24.8%) oraz gry RPG (20.2%).
Wykres 7. Sprzedaż gier na konsole w USA w podziale na gatunki Wykres 8. Sprzedaż konsol poprzedniej i obecnej generacji w w 2014 r. pierwszych 22 miesiącach od premiery (mln sztuk )
45 Symulacyjne 0.1% Arcade 0.1% 40 Gry dla dzieci 0.1% 35 Inne 1.1% 30 Rekreacyjne 1.3% Rodzinne 3.3% 25 Strategiczne 4.1% 20 Wyścigowe 5.2% 15 Bijatyki 6.0% 10 Przygodowe 6.0% Fabularne (RPG) 9.5% 5 Sportowe 13.3% 0 First Person Shooter 21.7% 1M 4M 7M 10M 13M 16M 19M 22M Akcji 28.2% PS3, Xbox 360 PS4, Xbox One 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%
Strona | 19 The Farm 51 | Grudzień 2015
Źródło: Essential Facts 2015, Entertainment Software Association, Vestor DM Źródło: vgchartz.com, Vestor DM GameINN – program sektorowy NCBiR
Duży potencjał rynku gier komputerowych i możliwości rozwoju na nim rodzimych przedsiębiorstw został dostrzeżony przez polską administrację rządową. Stowarzyszenie Polskie Gry w skład którego wchodzą The Farm 51, CD Projekt, CI Games, Flying Wild Hog, People Can Fly, Techland, Vivid Games, 11 bit studios, Artifex Mundi, Bloober Team i Fueoro Games zaproponowało Narodowemu Centrum Badań i Rozwoju wdrożenie programu sektorowego GameINN. W listopadzie NCBiR wydało pozytywną rekomendację dla projektu. Dokładny budżet i jego podział znany będzie najprawdopodobniej w drugiej połowie 2016 r. Prasa podaje, że budżet programu sektorowego może wynieść nawet PLN 490m. Celem GameINN jest wsparcie rozwoju sektora producentów gier wideo poprzez opracowanie i wdrożenie innowacyjnych produktów i technologii o wysokim potencjale komercyjnym i międzynarodowym zasięgu. First Person Action/Action-Adventure
W ostatnich latach najlepiej sprzedającymi się grami typu action-adventure były kontynuacje znanych serii jak Tomb Raider czy Resident Evil. Według statystyk portalu vgchartz.com sprzedaż udanych wysokobudżetowych gier action-adventure oscyluje ok. 2 mln sztuk, a hity przekraczają 10 mln sztuk jak wydany w 2012r. Assassin’s Creed III, który sprzedał się w liczbie 14.3 mln sztuk.
Tabela 13. Zestawienie przykładowych gier z gatunku Action Adventure pod względem sprzedanych kopii Cena Sprzedaż Tytuł Wydawca Rok Platforma Typ Ocena premierowa Gameplay (mln) (PLN) Resident Akcji, TPP, survival horror, zombie, Capcom 2009 PC, PS3, X360 86 8.59 280 12h Evil 5 multiplayer, na 2 osoby, TPS, kooperacja, Przygodowe, TPP, noir, gangsterskie, L.A. Noire Rockstar Games 2011 PC, PS3, X360 detektywistyczne, policyjne, przygodowe 89 6.06 140 20.5h gry akcji PS3, PS4, Akcji, TPP, multiplayer, TPS, crafting, Tomb Raider Square-Enix 2013 86 2.45 130 11.5h X360, XONE przygodowe gry akcji inFamous: Sony Computer Akcji, TPP, science-fiction, sandbox, 2014 PS4 80 2.38 270 10h Second Son Entertainment superbohaterowie Electronic Arts Akcji, TPP, science-fiction, survival horror, Dead Space 3 2013 PC, PS3, X360 78 2.08 135 13h Inc. multiplayer, TPS, kooperacja Amnesia: The Przygodowe, FPP, survival horror, horror, 1.4 1C 2010 PC 85 60 8h Dark Descent indie, przygodowe gry akcji (w rok) The Vanishing Przygodowe, FPP, detektywistyczne, polskie, 0.25 of Ethan Nordic Games 2014 PC, PS4 82 75 4h indie, eksploracyjne (w 9M) Carter Sherlock Holmes: Focus Home PC, PS4, PS3, Przygodowe, TPP, książki, detektywistyczne, 2014 77 0.20 75 12h Crimes & Interactive X360, XONE Sherlock Holmes, XIX wiek Punishments Frictional Przygodowe, FPP, science-fiction, survival 0.092 SOMA 2015 PC, PS4 83 119 9h Games horror, pod wodą, indie (w 10 dni) Źródło: vgchartz.com, wikipedia.org, gry-online.pl, howlongtobeat.com, metacritic.com, dane spółek
Strona | 20 The Farm 51 | Grudzień 2015
W 2016 r. na rynek trafi wiele tytułów oczekiwanych przez społeczność graczy jak choćby kolejne części serii Doom, Deus Ex i Uncharted. Przygotowaliśmy zestawienie oczekiwanych gier, które uważamy za bezpośrednią konkurencję tytułu. Tabela 14. Zestawienie wybranych oczekiwanych w 2016 r. gier z gatunku Action Adventure Przedpremierowa Tytuł Producent: Wydawca: Platforma: Typ: ocena gry Sherlock Holmes: Przygodowe, TPP, książki, detektywistyczne, Sherlock The Devil's Frogwares BIGBEN PC, PS4, X1 95 Holmes, przygodowe gry akcji, XIX wiek Daughter Bethesda Dishonored 2 Arkane Studios PC, PS4, X1 Akcji, FPP, steampunk, skradanki 95 Softworks Get Even The Farm 51 Bandai Namco PC, PS4, X1 Akcji, FPP, FPS, polskie, kooperacja, strzelanki 94 Microsoft Przygodowe, TPP, science-fiction, postapokaliptyczne, Recore Comcept XONE 92 Studios TPS, przygodowe gry akcji FPP, science-fiction, sandbox, survival, crafting, Eden Star Flix Interactive b.d. PC 91 przygodowe gry akcji Przygodowe, FPP, science-fiction, survival horror, Routine Lunar Software Lunar Software PC 90 horror, przygodowe gry akcji Firewatch Campo Santo Campo Santo PC, PS4 Przygodowe, FPP, thriller, indie 90 Sony Horizon Zero Guerrilla Akcji, TPP, science-fiction, postapokaliptyczne, Computer PS4 87 Dawn Games elementy RPG, TPS, crafting, przygodowe gry akcji Entertainment Sony TPP, fantasy, platformówki 3D, elementy logiczne, The Last Guardian Computer b.d. PS4 84 przygodowe gry akcji Entertainment Remedy Microsoft Akcji, TPP, science-fiction, seriale TV, TPS, podróże w Quantum Break X1 81 Entertainment Studios czasie Źródło: gry-online.pl, Vestor DM Rynek gier MMO i MOBA Według prognoz zawartych w raporcie firmy Superdata Research, wartość rynku gier MMO Wartość globalnego rynku (massively multiplayer online) i MOBA (multiplayer online battle arena) na koniec 2014 r. wynosiła gier MMO i MOBA na koniec USD 10.7mld. Przychody branży gier MMO w latach 2014-18p powinny rosnąć w tempie 4.8% 2014 r. szacowana była na CAGR, zwiększając tym samym wartość całego rynku do USD 12.9mld na koniec 2018p. ponad USD 10.7mld
Wykres 9. Globalny rynek gier MMO i MOBA (USD mld)
Źródło: Superdata’s Global Games Market Report 2015, Vestor DM Motorem napędowym rynku w najbliższych latach będzie segment gier Free-To-Play, którego wartość zwiększy się z USD 8.0mld w 2014 r. do USD 10.9mld na koniec 2018p. Według danych serwisu superdataresearch.com, League of Legends w okresie przypadającym na 1-3Q14 wygenerowała przychody sięgające USD 946m. Tak dobry wynik jest pochodną wysokiej bazy aktywnych kont, która szacowana jest na 67m wejść miesięcznie. Warta odnotowania jest także
Strona | 21 The Farm 51 | Grudzień 2015
liczba zarejestrowanych użytkowników World of Tanks, która w zeszłym roku przekroczyła 100m osób.
Tabela 15. Gry Free-To-Play generujące największe przychody w okresie 1-3Q14 USD m Rok Udział Tytuł: ARPU (USD)* Przychody: Dodatkowe informacje: premiery: w rynku: League of Legends 1.32 2009 946 11.9% 67m aktywnych graczy każdego miesiąca CrossFire 1.58 2007 897 11.2% 50m aktywnych graczy każdego miesiąca (stan na 11.2012 r.) Dungeon Fighter Online b.d. 2010 891 11.2% 25m aktywnych graczy każdego miesiąca (stan na 11.2012 r.) World of Tanks 4.51 2010 369 4.6% 4 lata od premiery 100m zarejestrowanych użytkowników Maplestory b.d. 2003 240 3.0% 4 lata od premiery 92m zarejestrowanych użytkowników Lineage I b.d. 1998 178 2.2% 43m zarejestrowanych użytkowników Counter-Strike Online b.d. 2008 148 1.9% 0.82m użytkowników grających jednocześnie (08.2015 r.) DOTA 2 1.54 2013 136 1.7% 1.26m użytkowników grających jednocześnie (02.2015 r.) Hearthstone: Heroes of Warcraft b.d. 2014 114 1.4% W ciągu 14 miesięcy 30m zarejestrowanych użytkowników *(Average Revenue Per User) obliczony jako średni miesięczny przychód z okresu 03.2013-03.2014 r. Źródło: superdataresearch.com, Vestor DM
Rynek gier MMO, w szczególności opartych na modelu biznesowym F2P rośnie bardzo dynamicznie w ostatnich latach i oczekiwany jest jego dalszy dynamiczny wzrost. Wydawanie gier w tej formule ma zupełnie inny charakter biznesowy niż tradycyjnych pudełkowych tytułów.
Utrzymanie graczy. Gry MMO działają na zasadzie „kuli śniegowej” – gdy do zabawy przyłączają się gracze tym samym zachęcają do dołączenia kolejnych. Nowej pozycji ciężko przebić się do czołówki ze względu na nierozwiniętą infrastrukturę społeczności graczy – brak turniejów, klanów, zwyczajów. Nowy gracz zdecydowanie chętniej dołącza do rozbudowanego świata z wielotysięczną społecznością właśnie ze względu na dostęp do takiej infrastruktury tworzonej przez graczy.
Większość tytułów wchodzących na rynek MMO FPS/TPS boryka się z problemem utrzymania graczy. Nawet pozycje, które odniosły marketingowy sukces i zainteresowały wydawałoby się wystarczającą ilość graczy do zdobycia udziału w rynku, bardzo szybko wytracały impet. Przy bardzo dużej ilości tytułów do wyboru i zerowym koszcie zmiany gry typu F2P o sukcesie lub porażce tytułu mogą decydować niezauważalne szczegóły.
Tabela 16. Wybrane gry MMO FPS/TPS dostępne na platformie Steam: Liczba jednocześnie zalogowanych graczy. Tytuł Dostępna na Steam od: 24h peak all-time peak Counter Strike: Global Offensive 2012 591 545 819 902 Team Fortress 2 2012 61 597 117 917 Warframe 2013 23 440 49 829 War Thunder 2013 14 058 35 236 Warface 2014 4 282 13 867 Dirty Bomb 2015 3 880 12 963 Planetside 2 2012 3 135 29 449 Nosgoth 2014 1 153 11 871 Quake Live 2014 1 016 6 154 Firefall 2014 659 13 258 Loadout 2013 430 29 424 Hawken 2014 349 8 357 GunZ 2 2014 336 10 315 Metro Conflict 2015 216 820 District 187: Sin Streets 2012 0 3 790 FEAR Online 2012 0 2 320 Źródło: steamcharts.com, Vestor DM
Monetyzacja. Również model monetyzacji gry pełni bardzo istotną rolę w retencji graczy. Bardzo istotny jest brak wyraźnej faworyzacji graczy płacących. Badania przeprowadzone przez Re/code na
Strona | 22 The Farm 51 | Grudzień 2015
10 milionach graczy 30 gier F2P dowodzą, że 97.8% graczy nigdy nie dokonało żadnej płatności. Natomiast aż 46% przychodów tych gier pochodziło od 10% płacących graczy, czyli od 0.22% wszystkich użytkowników. Użytkownicy nie dokonujący płatności w grze są bardzo istotni dla budowania masy „kuli śnieżnej” i gra nie może pozwolić sobie na zniechęcenie graczy, którzy i tak nigdy nie dokonaliby płatności.
Według raportu firmy Superdata Research, najwięcej na jednym użytkowniku zarabia gra World of Tanks, której średnie miesięczne przychody na użytkownika na koniec marca 2014 r. sięgały USD 4.51. Niewiele mniej płacą gracze Team Fortress 2, którzy miesięcznie wydają średnio USD 4.36. World of Tanks, która na koniec marca 2014 r. wygenerowała najwyższe przychody z jednego użytkownika notując miesięcznie jedynie 9.1m graczy, podczas gdy League of Legends zarobiła w analogicznym okresie znacznie mniej na każdym graczu przy bazie ponad 67m użytkowników miesięcznie.
Rynek wirtualnej i rozszerzonej rzeczywistości
Rynek wirtualnej (VR) i rozszerzonej rzeczywistości (AR) ma obecnie znikomą wartość i oczekuje się Wartość globalnego rynku jego bardzo dynamicznego wzrostu. Firmy badawcze przedstawiają wiele scenariuszy rozwoju i VR na koniec 2020P oczekują wartości rynku w 2020 r. od kilku do kilkuset miliardów dolarów. W niniejszym raporcie szacowana jest opieramy się na szacunkach Digi-Capital. O ile nie ustosunkowujemy się do oczekiwań wartości na USD 30mld rynku, o tyle podzielamy poglądy dotyczące trendów i proporcji zaprezentowanych w raporcie. Według szacunków Digi-Capital rynek ten może osiągnąć wartość USD 150mld do 2020 r. Znaczącą część rynku ma stanowić rozszerzona rzeczywistość, natomiast rynek wirtualnej rzeczywistości szacowany jest na USD 30mld w 2020P.
Wykres 10. Szacowana wartość rynku wirtualnej (VR) i Wykres 11. VR – oczekiwana struktura rynku w 2020P rozszerzonej (AR) rzeczywistości
Źródło: Digi-Capital Źródło: Digi-Capital Wirtualna rzeczywistość pozwala użytkownikowi przenieść się w świat kreowany przez aplikację, grę czy film. Użytkownik zakłada gogle i zostaje pozbawiony bodźców z otoczenia. Oczekuje się że wirtualna rzeczywistość wykorzystywana będzie głównie w celach rozrywkowych jak gry video czy oglądanie filmów. Rozszerzona rzeczywistość bazuje na uzupełnianiu fizycznego otoczenia użytkownika treścią cyfrową. O ile VR ma zastąpić nasze konsole i telewizory, AR ma zastąpić obecne funkcje smartfonów.
Strona | 23 The Farm 51 | Grudzień 2015
Wirtualna rzeczywistość
Rynek Wirtualnej rzeczywistości ma osiągnąć USD 30mld do 2020P (CAGR 67%). Oczekuje się, że największą część rynku stanowiły będą gry VR – blisko USD 15mld. Rynek filmów w formule wirtualnej rzeczywistości ma być warty ok. USD 5mld do 2020P.
Obecnie na rynku nie ma wielu wysokojakościowych aplikacji VR, a deweloperzy urządzeń VR starają się zachęcać producentów treści do tworzenia aplikacji. Większość aplikacji dostępnych na platformach Google Play czy oculus.com jest darmowych, a liczba pobrań najbardziej popularnych aplikacji nie przekracza przedziału 100k-500k. Duża część aplikacji jest materiałem reklamowym jak np. The North Face: Climb dostępny za darmo na Google Play. Gry dostępne na platformy VR są jeszcze bardzo ubogie graficznie, a deweloperzy skupiają się na utrzymaniu funkcjonalności w nowym środowisku. Jedną z niewielu jeszcze dostępnych gier VR na Google Play jest Proton Pulse który kosztuje PLN 6.7 i został pobrany pomiędzy 5k a 10k razy.
Rysunek 10. The North Face: Climb (film 3D) Rysunek 11. Proton Pulse (gra)
Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor Rozszerzona rzeczywistość
Według Digi-Capital rynek rozszerzonej rzeczywistości ma osiągnąć wartość USD 120mld w 2020P (CAGR 230%). Oczekuje się, że rozszerzona rzeczywistość będzie miała zdecydowanie więcej zastosowań niż wirtualna rzeczywistość, a kierunku jej rozwoju oczekuje się głównie w urządzeniach mobilnych. Już teraz dostępne są aplikacje na smartfony wykorzystujące kamerę i uzupełniające obraz o treść cyfrową. Przykładem mogą być tutaj przewodniki turystyczne, tłumacze tekstu, czy choćby mapa nieba nanosząca konstelacje na widzialny nieboskłon. Eksperci oczekują, że największą częścią rynku będzie sprzęt AR (blisko USD 50mld). Oczekujemy, że w długim terminie gogle AR będą stanowić konkurencję dla smartfonów. Gry i filmy mają stanowić jedynie 10% rynku AR w 2020P.
Rysunek 12. Aplikacja pozwalająca meblować mieszkanie Rysunek 13. Mapa wykorzystująca AR
Źródło: augmentedrealitytrends.com Źródło: windowscentral.com
Strona | 24 The Farm 51 | Grudzień 2015
Urządzenia VR
Ze względu na tworzący się rynek wirtualnej rzeczywistości producenci treści VR są uzależnieni od producentów sprzętu. Dotychczas swoje premiery miały urządzenia przystosowane do odtwarzania treści VR za pomocą smartfona. Główne urządzenia, w założeniu będące w stanie sprostać wymaganiom tworzonej obecnie treści, mają mieć premiery w 2016 r. Obecnie w produkcji jest kilkadziesiąt gogli różnych marek, z których najbardziej znanymi są te tworzone przez największych światowych producentów:
1. Oculus Rift. Spółka wypuściła dwie wersje deweloperskie, a pod koniec zeszłego roku zaprezentowała prototyp wersji konsumenckiej o nazwie „Crescent Bay”. Wersje deweloperskie, przeznaczone dla programistów tworzących oprogramowanie dla wirtualnej rzeczywistości, sprzedały się w łącznej liczbie przekraczającej 175 tys. sztuk. Cena najnowszej wersji deweloperskiej Development Kit 2 wynosi obecnie USD 350. Gogle Oculus Rift przeznaczone dla konsumentów pojawią się w sprzedaży w 1Q16.
2. PlayStation VR. Playstation VR to gogle wirtualnej rzeczywistości dedykowane konsoli Playstation 4. Urządzenie posiada 5 calowy ekran LCD oraz czujniki, które pomagają mu komunikować się z kamerą PlayStation. Gogle Sony zostały zaprezentowane po raz pierwszy w lutym 2014 r. Oficjalna premiera gogli zapowiedziana jest na 1H16.
3. Samsung Gear VR. Do funkcjonowania urządzenia niezbędny jest smartfon Samsung Galaxy, który odpowiedzialny jest za moce obliczeniowe. Obecnie urządzenie kosztuje USD 99 i jest dostosowane do wszystkich najnowszych modeli Samsung Galaxy.
4. HTC Vive. HTC we współpracy z Valve przygotowuje gogle wirtualnej rzeczywistości dedykowane systemowi SteamVR. Wersje deweloperskie są już dostępne dla producentów treści, natomiast wersja konsumencka ma trafić na rynek w kwietniu 2016 r.
Według prognoz zawartych w raporcie firmy VR Council AMD liczba sprzedanych urządzeń VR na koniec przyszłego roku wyniesie 7.5 mln sztuk, a do końca 2018 r. przekroczy próg 30 mln sztuk. Według ekspertów 80% urządzeń w 2016 r. będą stanowiły urządzenia przystosowane do wykorzystania ze smartfonami.
Wykres 12. Urządzenia VR: Prognoza VR Council AMD (mln Wykres 13. Urządzenia VR: Prognoza Business Insider (mln sztuk) sztuk)
35 14
30 12 25 10 20 8 15 6 10
5 4
0 2 2016P 2017P 2018P 0 Smartfony Konsole PC 2015P 2016P 2017P 2018P
Źródło: VR Council AMD, sierpień 2015 Źródło: Business Insider, kwiecień 2015
Strona | 25 The Farm 51 | Grudzień 2015
Prognozy finansowe
Przychody
Według naszych szacunków, głównym motorem wzrostu przychodów spółki w kolejnych latach będzie gra Get Even. W 2016P istotnym elementem przychodów będzie również Chernobyl VR Project. W 2014 r. przychody uzyskane z produkcji gry Get Even stanowiły ok. 70% udziału w strukturze przychodów spółki. Za pozostałą część odpowiadała sprzedaż gier Painkiller Hell & Damnation i Deadfall Adventures oraz przychody uzyskane z projektów prowadzonych przy wykorzystaniu technologii Reality 51. Prognozujemy, że w 2015P The Farm 51 wygeneruje przychody na poziomie PLN 5.5m (-14% r/r), gdzie 72% przychodów będzie pochodziło z produkcji gry Get Even.
Wykres 14. Farm 51: Przychody 2014-2021P (PLNm) Wykres 15. Farm 51: Przychody z projektów 2014-2021P (PLNm)
Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor
Get Even
W naszym bazowym scenariuszu zakładamy premierę Get Even w 3Q16 wobec założeń zarządu na 2Q16. Sprzedaż gry Get Even według naszych prognoz ma być głównym źródłem przychodów spółki w 2016P. Oczekujemy, że cena detaliczna wyniesie USD 60 lub EUR 60 w zależności od regionu dystrybucji. W naszych prognozach zakładamy, że gra sprzeda się w nakładzie 750 tys. kopii w roku premiery, co implikuje przychody z tego tytułu na poziomie PLN 18.3m w 2016P (wliczając płatności milestones od Bandai Namco za ostatnie etapy rozwoju tytułu). Szacujemy, że w całym cyklu życia gra sprzeda się w 900 tys. egzemplarzy. Zwracamy uwagę, że w naszych prognozach nie uwzględniamy żadnych przychodów z planowanego wydania wersji gry przystosowanej do okularów VR, której premiera możliwa jest w 2017 r.
Wpływ na wielkość przychodów uzyskaną przez The Farm 51 z tytułu sprzedaży Get Even będą miały warunki umowy firmy z wydawcą gry. Spółka nie ujawniła dotąd warunków swojego wynagrodzenia prowizyjnego jakie przysługuje jej z tytułu sprzedaży każdej sztuki gry. Na potrzeby naszego modelu przyjęliśmy założenie, iż The Farm 51 będzie otrzymywał 18% zysku realizowanego przez wydawcę.
Strona | 26 The Farm 51 | Grudzień 2015
Tabela 17. Przychody ze sprzedaży Get Even w roku premiery w zależności od wolumenu sprzedaży i % uzyskanego od wydawcy PLN m Liczba sprzedanych gier (tys.) 0.0 400 600 750 900 1 500
9% 8.0 10.4 12.1 13.9 21.0 12% 8.7 11.8 14.2 16.5 26.0 15% 9.3 13.3 16.2 19.2 31.0 18% 10.0 14.7 18.3 21.8 36.0
% od wydawcy od % 21% 10.7 16.2 20.3 24.4 41.0 24% 11.3 17.6 22.4 27.1 46.0 Źródło: Szacunki Vestor DM
Reality 51 i Chernobyl VR Project
W scenariuszu bazowym zakładamy przychody Reality 51 na poziomie PLN 3.9m i PLN 1.4m odpowiednio w latach 2016P i 2017P z czego za odpowiednio PLN 2.8m i PLN 0.1m odpowiadał będzie Chernobyl VR Project. Zakładamy, że aplikacja sprzedawana będzie w cenie USD 10 i USD 5 odpowiednio w pierwszym i drugim roku sprzedaży. Oczekujemy, że aplikacja zostanie ściągnięta przez 100 tys. użytkowników w pierwszym roku. Uważamy, ze duże zainteresowanie mediów, w tym zagranicznych premierą projektu, oraz promocja dzięki 30-leciu katastrofy znacznie ułatwi Farm 51 osiągnięcie celów sprzedażowych. W naszych prognozach uwzględniliśmy stabilne przychody generowane przez Reality 51 w zakresie usług świadczonych dla podmiotów trzecich. Spółka współpracuje obecnie z Ośrodkiem Badawczo- Rozwojowym Urządzeń Mechanicznych (OBRUM) z Polskiej Grupy Zbrojeniowej m.in. przy tworzeniu symulatorów pola walki, prototypów maszyn wojskowych oraz materiałów marketingowych.
W dalszych latach prognozy zakładamy, że Reality 51 będzie w stanie tworzyć 2 aplikacje VR rocznie. Oczekujemy, że liczba publikowanych aplikacji na urządzenia VR będzie rosła w zdecydowanie większym tempie niż rynek urządzeń VR i spółce niezależnie od jakości przygotowywanych aplikacji bez rozgłosu który zdobył Chernobyl VR Project trudno będzie wypromować swoje aplikacje. Zakładamy ponadto, że publikowane aplikacje będą kosztowały ok. USD 5, a przygotowanie ich nie będzie wymagało od Farm 51 sięgania po outsourcing tak jak w przypadku Chernobyl VR. Oczekujemy przychodów z własnych aplikacji na poziomie PLN 0.2m i PLN 0.3m odpowiednio w latach 2017P i 2018P.
Wykres 16. Reality 51: Przychody w latach 2015-18P (PLNm) Wykres 17. Reality 51: Przychody w latach 2015-20P z wyłączeniem projektu Chernobyl VR (PLNm)
Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor
Strona | 27 The Farm 51 | Grudzień 2015
World War 3 W naszym scenariuszu bazowym zakładamy, że projekt w wersji beta trafia do użytkowników pod koniec 2017r. Projekt zdobywa 600k graczy w 2018P, następnie następuje erozja liczby graczy do poziomu 300k. Zakładamy przeciętny szerokorynkowy odsetek graczy płacących (uwzględniający gry mobilne, PC i konsole) na poziomie 2.2% i przeciętne ARPPU dla graczy MMOFPS na poziomie USD 30, co przekłada się na ARPU na poziomie USD 0.66. Nie są jeszcze znane proporcje podziału przychodów pomiędzy dystrybutorów a Farm 51 oraz na ilu rynkach spółka zdecyduje się na dystrybucję bez pomocy dystrybutora. W naszych prognozach zakładamy 70% udział The Farm 51 w generowanych przychodach. W scenariuszu bazowym zakładamy, że The Farm 51 pozyska finansowanie na rozwój gry z NCBiR w ramach programu GameINN w wysokości PLN 7m. Nasze założenia przekładają się na przychody z WW3 na poziomie PLN 7.1m w 2018P i PLN 8.8m w 2019P.
Wykres 18. WW3: Prognoza przychodów 2017-2019P (PLNm) Wykres 19. WW3: Oczekiwana liczba graczy i ARPU
Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor
Get Even 2 W naszych prognozach zakładamy wydanie drugiej części Get Even. W scenariuszu bazowym zakładamy, że Get Even 2 wyjdzie w 2019 r. i sprzeda się w nakładzie 1m kopii w całym cyklu życia gry. Cenę detaliczną gry przyjęliśmy na identycznym poziomie jak w przypadku pierwszej części Get Even, czyli USD 60 lub EUR 60 w zależności od regionu dystrybucji. Oczekujemy, że rozwój gry będzie od pierwszych etapów projektu finansowany przez wydawcę i wykazywany w przychodach spółki w fazie rozwoju. W scenariuszu bazowym zakładamy udział The Farm 51 w sprzedaży gry na analogicznym poziomie do pierwszej części Get Even – 18%.
Wykres 20. Przychody generowane przez Get Even 2 w latach 2016-21p PLN m
25
20.3 20
15
10
4.0 5 3.6 3.2
0.0 0.0 0 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P
Źródło: Dane spółki, Szacunki Vestor DM
Strona | 28 The Farm 51 | Grudzień 2015
Rentowność W 2015P oczekujemy straty EBTIDA na poziomie PLN 2.9m (wobec zysku PLN 2.8m w 2014 r.) i straty netto na poziomie PLN 5.2m (wobec zysku PLN 0.9m w 2014 r.). W naszych prognozach zakładamy odpis wartości gry Deadfall Adventures w wysokości PLN 3m. Na poziomie znormalizowanym oczekujemy EBITDA na poziomie PLN 0.2m (spadek o 93% r/r) i straty netto na poziomie PLN 2.1m. W 2016P oczekujemy skokowego wzrostu wyniku do PLN 19.6m na poziomie EBITDA i PLN 14.7m na poziomie zysku netto. W dalszych latach zakładamy zwiększenie bazy kosztowej ze względu na wzrost zatrudnienia, aby spółka mogła pracować jednocześnie nad rozwojem World War 3 i Get Even 2. W efekcie w oczekujemy znormalizowanego wyniku EBITDA na poziomie PLN 0.2m i PLN 2.8m odpowiednio w latach 2017P i 2018P, oraz znormalizowanego wyniku netto na poziomie PLN -1.1m i PLN -0.0m w analogicznym okresie. W 2017P zakładamy otrzymanie przez The Farm 51 dotacji od NCBiR w wysokości PLN 7m, co poprawi wynik netto na 2017P do poziomu PLN 4.6m. W 2019P oczekujemy premiery Get Even 2, oraz przychodów z mikropłatności WW3. Oczekujemy EBITDA na poziomie PLN 22.3m i zysku netto na poziomie PLN 15.9m.
Wykres 21. Farm 51: EBITDA i marża EBITDA w latach 2014-20P Wykres 22. Farm 51: Zysk netto i marża netto w latach 2014-20P
Źródło: Dane spółki, Szacunki Vestor DM Źródło: Dane spółki, Szacunki Vestor DM Zadłużenie i przepływy operacyjne
W 2015P spodziewamy się ujemnych przepływów pieniężnych w wysokości PLN 0.9m z działalności operacyjnej. W dalszych latach prognozy spodziewamy się dodatniego CFO na poziomie PLN 8.3m i PLN 0.1m w latach 2016-17P. W 2015P prognozujemy nakłady inwestycyjne na poziomie PLN 1.3m, które będą głównie związane z zakupem sprzętu komputerowego dla Reality 51 w kwocie PLN 0.75m. W latach 2016-17P zakładamy nakłady inwestycyjne (capex oraz koszty prac rozwojowych ujmowanych jako produkcja w toku) na poziomie odpowiednio PLN 5.7m i PLN 3.0m w zdecydowanej większości przeznaczonym na rozwój World War 3. W naszych prognozach nakładów inwestycyjnych zakładamy, że druga cześć gry Get Even będzie finansowana przez wydawcę, a więc nie będzie wykazywana w działalności inwestycyjnej, a rozpoznawana w rachunku zysków i strat.
Wysoka pozycja gotówkowa spółki na koniec 3Q15 na poziomie PLN 7.5m wynikająca z przeprowadzenia emisji akcji w 2Q15 w wysokości PLN 8.9m netto w naszym przekonaniu pozwoli spółce na finansowanie rozwijanych projektów do czasu otrzymania wpływów z premier kolejnych projektów – Chernobyl VR w kwietniu 2016P i Get Even w 3Q16. W naszych prognozach spółka będzie w stanie spłacić ze środków własnych zapadające w 2017P obligacje w wysokości PLN 4.9m.
Strona | 29 The Farm 51 | Grudzień 2015
ZASTRZEŻENIA PRAWNE
Niniejszy materiał został przygotowany przez Vestor Dom Maklerski S.A. (“Vestor”), z siedzibą w Warszawie, ul. Mokotowska 1, 00-640 Warszawa, wpisaną do rejestru przedsiębiorców przez Sąd Rejonowy dla m. st. Warszawy w Warszawie XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS 0000277384, NIP 1080003081, REGON 140943747, kapitał w wysokości 1.811.570 PLN, w całości wpłacony, podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 r., poz. 94 – j.t. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r., poz. 1382 – j.t. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Vestor podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego, a niniejszy dokument został sporządzony w ramach zakresu działalności wykonywanej przez Vestor. NINIEJSZY RAPORT ZOSTAŁ SPORZĄDZONY PRZEZ VESTOR NA ZLECENIE EMITENTA NA PODSTAWIE ZAWARTEJ UMOWY O ŚWIADCZENIE USŁUGI EQUITY RESEARCH PARTNER. VESTOR ZA PRZYGOTOWANIE NINIEJSZEGO RAPORTU OTRZYMAŁ WYNAGRODZENIE OD EMITENTA ORAZ BĘDZIE OTRZYMYWAŁ WYNAGRODZENIE W PRZYSZŁOŚCI. INFORMACJE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE W ZAKRESIE FAKTÓW STANOWIĄCYCH CZĘŚĆ OPISOWĄ DZIAŁALNOŚCI EMITENTA ZOSTAŁY PRZEZ SPÓŁKĘ AUTORYZOWANE PRZED PUBLIKACJĄ. W POZOSTAŁYM ZAKRESIE INFORMACJE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE STANOWIĄ OPINIE VESTOR, W SZCZEGÓLNOŚCI DOTYCZĄCE PREZENTOWANYCH WYCEN I PROGNOZ DANYCH FINANSOWYCH SPÓŁKI. Niniejszy raport został sporządzony i udostępniony do dystrybucji przez Vestor z przeznaczeniem dla klientów profesjonalnych i instytucjonalnych, zgodnie z definicjami zawartymi w wyżej wymienionych regulacjach, jak również innych kwalifikowanych klientów Vestor upoważnionych do otrzymywania rekomendacji w oparciu o zawarte umowy o świadczenie usług maklerskich. Odbiorcy, którzy nie są klientami profesjonalnymi lub inwestorami kwalifikowanymi w powyższym rozumieniu, przed podjęciem jakiejkolwiek decyzji inwestycyjnej na podstawie niniejszego raportu powinni zasięgnąć opinii niezależnego doradcy finansowego w celu uzyskania niezbędnych wyjaśnień dotyczących jego treści. Vestor nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Sam fakt otrzymania niniejszego raportu nie oznacza, że jego odbiorcy będą traktowani jako klienci Vestor. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji, bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Odbiorcy niniejszego raportu muszą dokonać własnej oceny, czy inwestycja w jakikolwiek instrument, do którego niniejszy raport się odnosi jest dla nich odpowiednia w oparciu o korzyści i ryzyka w nim zawarte biorąc pod uwagę ich własną strategię oraz sytuację prawną i finansową. Żadna z informacji przedstawionych w niniejszym raporcie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej, księgowej czy podatkowej lub oświadczenia, że jakakolwiek strategia inwestycyjna jest adekwatna lub odpowiednia z względu na indywidualne okoliczności dotyczące odbiorcy, jak również nie stanowi w żaden inny sposób osobistej rekomendacji. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez Vestor w oparciu o źródła uznawane za wiarygodne, jednakże Vestor oraz podmioty z nim powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia. Każda osoba otrzymująca niniejszy raport będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji w nim zawartych i będzie odpowiedzialna za ocenę korzyści oraz ryzyk związanych z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Niniejszy raport zawierać będzie odesłania do stron internetowych lub adresy takich stron. Z wyjątkiem sytuacji, kiedy raport odsyła do strony internetowej Vestor, Vestor oświadcza, że nie weryfikował tych stron internetowych i nie bierze odpowiedzialności za ich zawartość. Tego rodzaju adresy internetowe i odesłania (włączając w to adresy i odesłania do strony internetowej Vestor) zostały udostępnione jedynie dla wygody odbiorców raportu, w związku, z czym ich zawartość nie stanowi części tego dokumentu. Niniejszy dokument ma jedynie informacyjny charakter i (i) nie stanowi ani nie tworzy części oferty sprzedaży, subskrypcji lub zaproszenia do nabycia lub subskrypcji jakichkolwiek instrumentów finansowych, (ii) nie ma na celu oferowania nabycia lub zapisu ani nakłaniania do nabycia lub zapisu na jakiekolwiek instrumenty finansowe (iii) nie stanowi reklamy jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy raport może zawierać rekomendacje, informacje i opinie, które nie są kierowane, ani przeznaczone do rozpowszechniania, publikowania, udostępniania lub wykorzystywania przez osoby lub podmioty, które są obywatelami, rezydentami lub znajdują się w jakiejkolwiek lokalizacji, miejscowości, stanie, państwie, lub jurysdykcji, gdzie takie ich rozpowszechnianie, publikowanie, udostępnianie lub wykorzystywanie byłoby sprzeczne z prawem lub odpowiednimi regulacjami, lub które wymagałyby dla Vestor i jego podmiotów powiązanych jakiejkolwiek rejestracji lub uzyskania zezwolenia w takiej jurysdykcji, w szczególności w jurysdykcjach, w których Vestor i jego podmioty powiązane nie są już zarejestrowane lub nie uzyskały jeszcze zezwolenia na obrót instrumentami finansowymi. Niniejszy materiał może dotyczyć inwestycji lub instrumentów finansowych podmiotu spoza terytorium Rzeczpospolitej Polskiej, które nie są regulowane przez KNF, ani inny właściwy organ. Dalsze informacje odnośnie tego, kiedy taka sytuacja może mieć miejsce, dostępne są na życzenie. NINIEJSZY DOKUMENT, BĄDŹ JEGO KOPIA NIE POWINIEN BYĆ ROZPOWSZECHNIANY BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO W STANACH ZJEDNOCZONYCH AMERYKI, KANADZIE, AUSTRALII, JAPONII, ANI UDOSTĘPNIANY OBYWATELOM LUB REZYDENTOM TYCH PAŃSTW, GDZIE ROZPOWSZECHNIANIE TEGO DOKUMENTU MOŻE BYĆ OGRANICZONE PRZEZ PRAWO. W TAKICH PRZYPADKACH OSOBY ROZPOWSZECHNIAJĄCE NINIEJSZY DOKUMENT POWINNY ZAPOZNAĆ SIĘ I DOSTOSOWAĆ DO WSZELKICH TEGO TYPU OGRANICZEŃ. VESTOR INFORMUJE, ŻE INWESTOWANIE ŚRODKÓW W INSTRUMENTY FINANSOWE WIĄŻE SIĘ Z RYZYKIEM UTRATY CZĘŚCI LUB CAŁOŚCI ZAINWESTOWANYCH ŚRODKÓW. VESTOR ZWRACA UWAGĘ, ŻE NA CENĘ INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH MA WPŁYW WIELE RÓŻNYCH CZYNNIKÓW, KTÓRE SĄ LUB MOGĄ BYĆ NIEZALEŻNE OD EMITENTA I WYNIKÓW JEGO DZIAŁALNOŚCI. MOŻNA DO NICH ZALICZYĆ M.IN. ZMIENIAJĄCE SIĘ WARUNKI EKONOMICZNE, PRAWNE LUB POLITYCZNE. DECYZJA O ZAKUPIE JAKICHKOLWIEK INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH POWINNA BYĆ PODJĘTA WYŁĄCZNIE NA PODSTAWIE PROSPEKTU, OFERTY LUB INNYCH POWSZECHNIE DOSTĘPNYCH DOKUMENTÓW I MATERIAŁÓW OPUBLIKOWANYCH ZGODNIE Z OBOWIĄZUJĄCYMI PRZEPISAMI POLSKIEGO PRAWA. Wyniki osiągnięte w przeszłości nie powinny być traktowane jako wskazanie, czy gwarancja przyszłych wyników. Vestor niniejszym nie składa żadnego dorozumianego lub wyrażonego bezpośrednio oświadczenia lub gwarancji przyszłych wyników. Cena, wartość lub dochód z instrumentów finansowych, o których mowa w niniejszym raporcie może spaść, jak i wzrosnąć. Wartość instrumentów finansowych podlega wahaniom kursowym, które mogą mieć pozytywny lub negatywny wpływ na kurs lub dochód z takich instrumentów finansowych. Niektóre inwestycje omówione w niniejszym raporcie mogą charakteryzować się dużą zmiennością. Przy inwestycjach o wysokiej zmienności mogą wystąpić nagłe i duże spadki ich wartości, co powoduje straty w momencie realizacji inwestycji. Straty te mogą być równe początkowej inwestycji. W rzeczywistości, w przypadku niektórych inwestycji potencjalne straty mogą przekroczyć kwoty inwestycji początkowej. W takich okolicznościach, inwestor może być zobowiązany do zapłaty większej kwoty, aby wyrównać straty. Niektóre takie inwestycje mogą napotykać trudności w ich sprzedaży i realizacji, podobnie inwestorzy mogą napotkać trudności z uzyskaniem wiarygodnych informacji na temat wartości, lub zagrożeń, na które takie inwestycje są narażone. NINIEJSZY DOKUMENT ZOSTAŁ PRZYGOTOWANY PRZEZ LUB WE WSPÓŁPRACY Z EMITENTEM W ZAKRESIE, JAKI ZOSTAŁ WSKAZANY POWYŻEJ. INFORMACJI DOTYCZĄCYCH WYCEN/PROGNOZ WYNIKÓW FINANSOWYCH SPÓŁKI ZAWARTYCH W NINIEJSZYM DOKUMENCIE NIE NALEŻY TRAKTOWAĆ JAKO AUTORYZOWANYCH LUB ZATWIERDZONYCH PRZEZ EMITENTA/EMITENTÓW. OPINIE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE SĄ WYŁĄCZNIE OPINIAMI VESTOR.
Strona | 30 The Farm 51 | Grudzień 2015
W OKRESIE OSTATNICH 12 MIESIĘCY VESTOR ŚWIADCZYŁ NA RZECZ EMITENTA USŁUG Z ZAKRESU BANKOWOŚCI INWESTYCYJNEJ, W SZCZEGÓLNOŚCI OFEROWANIA INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH. W ciągu ostatnich 12 miesięcy Vestor nie był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta/Emitentów. Vestor nie nabywał i nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta/Emitentów na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. Vestor nie pełni roli animatora rynku na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie dla instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszego raportu. Vestor nie pełni roli animatora emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie dla instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszego raportu. Vestor nie posiada akcji Emitenta tj. instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Vestor nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągnięcie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Vestor nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, Vestor składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta, lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. Vestor otrzymywał w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy otrzymywać wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta m.in. w zakresie wskazanym powyżej z tytułu świadczenia usługi Equity Research Partner oraz w zakresie opisanym powyżej. Podmioty powiązane z Vestor lub Vestor mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz, pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta/Emitentów, mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta/Emitentów („instrumenty finansowe”). Vestor może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, oraz innym mającym zastosowanie prawem lub regulacjami, świadczyć usługi bankowości inwestycyjnej oraz zarządzania portfelem instrumentów finansowych lub zachęcać do korzystania z takich usług spółki/spółek, do których odnosi się niniejszy raport. Członkowie organów oraz pracownicy Vestor mogą, w zakresie nieujawnionym powyżej i dopuszczalnym przez prawo, zająć długie lub krótkie pozycje lub posiadać zaangażowanie w inwestycje (włączając instrumenty pochodne), do których niniejszy raport nawiązuje. Analitycy Vestor działali z należytą starannością sporządzając niniejszy raport. Analiza spółek i instrumentów finansowych zawarta w niniejszym raporcie jest oparta o osobiste opinie analityków. Vestor, członkowie jego organów ani pracownicy nie przyjmują jakikolwiek odpowiedzialności (wynikającej z zaniedbania lub na innej zasadzie) za jakiekolwiek szkody wynikające z wykorzystania niniejszego dokumentu lub jego treści. Vestor nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z tą wyceną. Vestor zastrzega sobie prawo do zmiany poglądów wyrażonych w niniejszym dokumencie w dowolnym czasie i bez powiadomienia. Ponadto zastrzegamy sobie prawo do aktualizacji tych informacji lub zaprzestania jej całkowicie bez uprzedzenia. Z wyjątkiem zastrzeżeń wyrażonych powyżej niniejszy raport pozostaje w mocy przez okres 12 miesięcy, lecz nie dłużej niż do dnia wydania następnego raportu. Vestor podkreśla, że dokument ten ma być aktualizowany co najmniej raz w roku. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy nie licząc rekomendacji zawartej w niniejszym raporcie Vestor wydał: 7 rekomendacji kupuj, 10 rekomendacji Akumuluj, 8 rekomendacji Neutralnie, 3 rekomendacji Redukuj oraz 2 rekomendacji Sprzedaj. Oprócz powyższego Vestor wydał 10 rekomendacji, które nie wskazywały kierunku inwestycyjnego, na podstawie zawartych umów o świadczenie usługi Equity Research Partner. Proporcja liczby emitentów instrumentów finansowych odpowiadających każdemu z wymienionych kierunków rekomendacji, dla których to Vestor, w okresie ostatnich 12 miesięcy, świadczył usługi w zakresie bankowości inwestycyjnej wynosi 50 % (włączając raporty wydane w ramach usług Equity Research Partner). Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie „Emitenta” będzie odnosić się do wszystkich z nich. NINIEJSZY DOKUMENT JEST SKIEROWANY DO UPOWAŻNIONYCH ODBIORCÓW I NIE POWINIEN BYĆ KOPIOWANY LUB PRZEKAZYWANY INNYM PODMIOTOM. Dodatkowe informacje dostępne są na życzenie. Jeśli niniejszy raport jest rozpowszechniany przez inną instytucję finansową niż Vestor, lub jego podmioty powiązane, instytucja ta jest wyłącznie odpowiedzialna za dystrybucję niniejszego raportu. Klienci tej instytucji powinny skontaktować się z tą instytucją w celu przeprowadzenia transakcji w papierach wartościowych wskazanych w niniejszym raporcie lub w celu uzyskania dodatkowych informacji. Niniejszy raport nie stanowi porady inwestycyjnej kierowanej przez Vestor do klientów instytucji finansowej dystrybuującej niniejszy raport i Vestor, ani jego podmioty powiązane, członkowie organów i pracownicy nie ponoszą żadnej odpowiedzialności za bezpośrednie lub pośrednie szkody wynikające z ich wykorzystania raportu lub jego treść. Wszystkie znaki towarowe, oznaczenia i loga użyte w niniejszym raporcie są znakami towarowymi lub zastrzeżonymi znakami towarowymi, oznaczeniami lub logami Vestor lub jego podmiotów powiązanych. Vestor jest autorem tego dokumentu. Wszystkie materiały prezentowane w niniejszym raporcie, o ile nie zaznaczono inaczej, są objęte prawami autorskimi Vestor. Żaden z materiałów, ani jej treści, ani jego kopia nie mogą być w żaden sposób zmieniane, przekazywane, kopiowane lub przekazywane osobom trzecim, bez uprzedniej pisemnej zgody Vestor. Copyright © 2015 Vestor Dom Maklerski S.A. i / lub podmioty powiązane. Wszelkie prawa zastrzeżone.
Informacja, o podstawach na których oparta została wycena: Kupuj/Akumuluj/Neutralnie/Redukuj/Sprzedaj – oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się istotnie lepiej/lepiej/neutralnie/gorzej/istotnie gorzej niż aktualna cena danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny Vestor opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu Vestor korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożnik docelowy 4) analiza scenariuszowa 5) zdyskontowanych dywidend (DDM) 6) Wartość aktywów netto 7) Suma części 8) zdyskontowanych zysków rezydualnych Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów.
Strona | 31 The Farm 51 | Grudzień 2015
Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie „jednej ceny”. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Wycena na podstawie mnożnika docelowego oparta jest na założeniu, iż wartość spółki będzie równa określonej wartości wybranych mnożników cenowych. Do zalet tej metody można zaliczyć możliwość zastosowania jej do każdej spółki. Z drugiej jednak strony metoda ta jest bardzo subiektywna. Analiza scenariuszowa oparta jest na ważonej prawdopodobieństwem wycenie opartej na trzech scenariuszach: scenariusz negatywny (15% prawdopodobieństwa), scenariusz bazowy (70% prawdopodobieństwa), scenariusz pozytywny (15% prawdopodobieństwa). Scenariusz bazowy oparty jest na założeniach oraz szacunkach uwzględnionych w prognozach finansowych oraz wycenie DCF. W przypadku scenariuszy pozytywnych i negatywnych analizujemy wrażliwość wyceny zmieniając założeniach znajdujące się w naszych modelach (stopa wzrostu, nakłady inwestycyjne, rentowność). Zaletą tej metody jest możliwość prezentacji różnych możliwych scenariuszy. Z drugiej strony dobrane miary prawdopodobieństwa są wysoce subiektywne, a analiza wysoce wrażliwa na użyte dane. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest być wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości aktywów netto bierze pod uwagę wycenę wszystkich aktywów spółki skorygowaną o wartość jej zobowiązań. Do zalet tej metody zaliczyć należy jej użyteczność do spółek holdingowych posiadających relatywnie duże ilości rzeczowych aktywów trwałych oraz fakt, iż dokonywana tą metodą wycena jest relatywnie łatwa do uzyskania. Z drugiej jednak strony podejście to nie bierze pod uwagę wzrostu przychodów, bądź zysków netto oraz może niedoszacować wartości niematerialnych i prawnych. Metoda sumy części wycenia wartość spółki poprzez wycenę poszczególnych linii biznesowych spółki. Zaletą tej metody jest możliwość zastosowania równych metod wyceny do różnych linii biznesowych. Z drugiej strony za wadę tej metody uznać można niewielką liczbę spółek porównywalnych dla poszczególnych linii biznesowych. Metoda zdyskontowanych zysków rezydualnych bazuje na kapitałach własnych na koniec danego roku obrotowego, do których dodawana jest suma zdyskontowanych nadwyżek zwrotu kapitału ponad koszt kapitału oraz zdyskontowana wartość rezydualna. Do jej mocnych stron zaliczyć można oparcie wyceny na nadwyżce zysku ponad uwzględniający ryzyko koszt utraconych korzyści przez właścicieli kapitału. Wadami wyceny metodą zdyskontowanych zysków rezydualnych są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję P/BV – cena/wartość księgowa BV – wartość księgowa EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EV/EBITDA – kapitalizacja spółki powiększona o dług netto/ zysk operacyjny + amortyzacja EBIT - zysk operacyjny NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne ROE – zwrot na kapitale własnym WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych COE – koszt kapitału własnego L-F-L – wzrost na wartościach porównywalnych
Definicje rekomendacji: Kupuj – rekomendacja implikuje stopę zwrotu przekraczającą 1,5-krotność kosztu kapitału własnego w ciągu najbliższych 12 miesięcy. Akumuluj - rekomendacja implikuje stopę zwrotu przekraczającą kosztu kapitału własnego w ciągu najbliższych 12 miesięcy. Neutralnie – rekomendacja implikuje stopę zwrotu w zakresie 0% w stosunku do kosztu kapitału własnego w ciągu najbliższych 12 miesięcy. Redukuj – rekomendacja implikuje stopę zwrotu w zakresie od minus kosztu kapitału własnego do 0% w odniesieniu do kosztu kapitału własnego w ciągu najbliższych 12 miesięcy. Sprzedaj – rekomendacja implikuje stopę zwrotu poniżej minus kosztu kapitału własnego w ciągu najbliższych 12 miesięcy.
KAŻDY, KTO KORZYSTA Z NINIEJSZEGO DOKUMENTU ZGADZA SIĘ NINIEJSZYM NA POWYŻSZE ZASTRZEŻENIA PRAWNE
Strona | 32