Aktienyt

Køb Regnskab understreger stærk kapitalposition Genopstart Vi genopstarter dækningen af Danske Bank med en Købs-anbefaling. Danske Analysedato: 26.07.2016 Banks regnskab lever på bundlinjen op til forventningerne, selvom indtægterne byder på små overraskelser. Betydelig forbedring af den i forvejen stærke kapi- Aktuel kurs kl. 08.50: talposition sender positive signaler til de udlodningssultne investorer. 179,90 DKK Regnskabet er uden store overraskelser Nettorenteindtægterne er fortsat presset af de lave rentemarginaler, men holder sig på et Begivenhed: niveau der er 5% højere end 1. kvartal på grund af betydelig udlånsvækst og lavere funding- omkostninger. Trods fortsat hård konkurrence og udfordrende markedsvilkår har Danske 2. kvartalsregnskab Bank positive forventninger til rentemarginalen for resten af året. Vi forventer, at niveauet for 2016 2016 vil overgå sidste års nettorenteindtægter, godt hjulpet på vej af de øgede bidragssatser der træder i kraft i 4. kvartal 2016. Gebyrindtægterne er 1% lavere i forhold 1. kvartal. Den primære årsag er tilbagegang i forretningsenheden, Wealth Management, hvor gebyrerne fal- Seneste analyse: der 3% som konsekvens af flad udvikling i kapitalen under forvaltning. Vi ser gode muligheder for vækst den nye Wealth Management division i takt med at Danske Bank realiserer de for- - ventede omkostningssynergier. Handelsindtægterne overrasker positivt og lander på 2,1 mia.

kr. som følge af øget handelsaktivitet og en hjælpende hånd fra salget af VISA Europe på 0,3

mia. kr. Danske Banks totale indtægter for 2. kvartal ender på 11,5 mia. kr. og placerer sig en Kalender: anelse over forventningerne. 2/11/16 – 3. kvartalsregnskab Omkostningerne skuffer Driftsomkostningerne er højere end ventet og stiger med 9% sammenlignet med 1. kvartal. Forventet opdatering: Det skyldes bl.a. øgede regulatoriske udgifter i bankens indsats mod hvidvask og generelt lave omkostninger i 1. kvartal. Grundet en stærk omkostningsstyring forventer vi fortsat, at Kvartalsvist banken når målsætningen om et omkostningsfald i år. Nedskrivningerne er fortsat på et me- get lavt niveau med beskedne 22 mio. kr. i kvartalet. Vi forventer, at det lave niveau vil holde året ud, da forbedret kreditkvalitet, lave renter og stigende boligpriser i Danmark, bør holde

nedskrivningerne nede.

Løfter kravet til kernekapitalen – men plads til høj udlodning igen i 2017 Danske Bank øger bankens eget krav til kernekapital til ”14-15%” fra ”minimum 14%”. Årsa- gen er et ønske om at stå stærkere ved fremtidige regulatoriske stramninger, såsom BASEL IV og makroøkonomiske udsving. Danske Banks kernekapitalsprocent (CET1) på 15,8% i 2. kvartal ligger dermed allerede over bankens eget mål. Danske Bank har en målsætning om at udlodde overskydende kapital ud over de 14-15%, dels som udbytte (40-50% af årets nettoresultat) – og dels som aktietilbagekøb. Danske Banks stærke kapitalposition understre- ges af en buffer på 3,8%-point ned til det fuldt indfasede regulatoriske kapitalkrav på 12% (BASEL III). Trods den beskedne forøgelse af kapitalkravet fremstår Danske Bank som meget velkapitaliseret og med evne til at fortsætte et flot udlodningsniveau i 2017.

Målsætningen for egenkapitalforrentningen er ambitiøs, men ikke umulig Danske Banks mål om en egenkapitalforrentning på 12,5% senest i 2018, betragter vi som ambitiøs, men ikke umulig. Vi vurderer, at investorerne forventer en forrentning under dette niveau. Derfor afspejler aktiekursen langt fra Danske Banks målsætning. I takt med at banken kommer nærmere målet, er der plads til en højere prisfastsættelse end den aktuelle K/I (2016) på 1,1x. Det vil bane vej for kursstigninger. Vi genstarter dækningen af Danske Bank med en Købs-anbefaling. Danske Bank, Nr. 1 / 2016 Mikkel Emil Jensen Aktieanalytiker tlf. +45 74 37 44 56 [email protected] Dato: 26-07-2016 sydbank.dk Aktieanalysen 1/3

Kursgraf, resultater og Sydbanks forventninger Mio. DKK 2K 2015 2K 2016 2015 2016E 2017E Indtægter 11.304 11.543 45.611 45.935 46.089 Omkostninger 5.649 5.806 23.237 22.789 22.225 Ordinært resultat før skat 5.814 5.780 17.762 22.698 22.868 Nettoresultat 4.468 4.418 13.123 17.705 17.837 Egenkap. forrentning - - 8,5% 11,4% 11,4% Kernekapitalsprocent 14,3% 15,8% 16,1% 16,0% 16,4% EPS - udvandet 4,5 4,6 13,17 18,47 19,51 P/E - - 14,1 9,7 9,2 Indre værdi 149 153 150 157 166 K/I 1,3 1,1 1,2 1,1 1,1 Yield - - 4,3% 5,1% 5,4%

Markedsværdi : 172,5 mia. kr. Likviditet : Høj Regnskabsår : 01.01 - 31.12 Fondskode : 10274414 Seneste udbytte 8,0 DKK /aktie Reuterkode : DA NSKE.CO

Forretningsområde Udlån/Nedskrivning 2011-2015 Danske Bank er Danmarks største pengeinstitut. Banken driver forretning inden for fire hoved- områder: Personal Banking, Business Banking, Corporate and Institutions og Wealth Manage- ment. Foruden Danmark har banken deres mest fremtrædende aktiviteter i Norge, Sverige, Fin- land, Irland og Nordirland, hvor sidstnævnte har haft betydelig indvirkning på de seneste års resultater, grundet store hensættelser og nedskrivninger. Som følge af de anderledes markeds- vilkår, fokusere banken på genetablering af profitabilitet ved prioritering af omkostningsreduk- tion, digitalisering af banken og fokus på kundetilfredshed.

Risici Middel Konjunkturudviklingen på bankens markeder og deraf følgende tab på udlån. Udsigten til flere reguleringer og stramninger af myndighedernes tilsyn kan påføre banken øgede omkostninger. Tilfrysning af de finansielle markeder og på pengemarkedet kan medføre højere fundingomkost- USD-følsomhed: Lav ninger. Omk. / Indtægter 50,9%

Krediteksponering målt ved udlånsfordeling (ex. repo) Danmark: 61% Sverige: 14% Norge: 11% Finland: 10%

Simpel K/I-ROE-model - til illustration af kursforventninger Lavvækstscenario Aktuel kurs Højvækstscenario Simpel K/I-ROE model til værdiansættelse. IKKE KURSMÅL Fair aktiekurs 127,6 179,9 248,6 Egenkapitalforrentning (ROE) 7,2% 9,7% 12% Hvilken egenkapitalforrentning afspejler kursen Vækst 1,0% 2,0% 3,0% Sydbanks aktuelle vækstforventning (i aktuel-kurs scenario) Egenkapitalomkostning 9,4% 9,4% 9,4% Sydbanks aktuelle estimat for aktieejernes afkastkrav Kurspotentiale -29,1% - 38,2%

Konkurrenceparametre Gen. score: 4 Selskabets forventninger

Leverandører 4 ”Nettorenteindtægterne vil forsat være I vid udstrækning selvproducerende. På IT en vis afhængighed. Primært ”råstof” er medarbej- under pres grundet de lave renter. Om- derne, hvorfor Finansforbundet og andre fagforeninger spiller en rolle. kostningerne forventes at falde fra ni- Substitut 4 veauet i 2015. Nedskrivninger forventes at være lave året ud. Der er en ambition Realkredit, detailhandel og alternative muligheder (finansieringsselskaber) kan substituere selve om at nå 12,5% i egenkapitalforrentning ydelsen, men rådgivning er svær at substituere. senest i 2018.” Indgangsbarrierer 4 Generelt effektive barrierer mod både udenlandske og andre udbydere. Øget digitalisering i branchen giver dog nye muligheder for tredjeparter at træde ind i branchen. Ændring i indtjening pr. aktie Kunder 4 DKK Før Nu Ændring Danske Bank står stærkt over for både private- såvel som erhvervskunder. Dette skyldes høj 2016E - 18,47 -%

kundeloyalitet og den individuelle kundes relativt lave forhandlingskraft. 2017E - 19,51 -%

Intensitet 4 Grundet manglende muligheder for produktdifferentiering, er bankerne i et kapløb om at tilbyde Relativ performance (OMX) de samme produkter på bedste og hurtigste vis. Her står Danske Bank dog stærkt. 1M 3M 12M Scoreingsintervallet er på 1-5. En høj score er ensbetydende med en stærk position. -6,0% -7,8% -20,8%

Sydbank.dk Aktieanalysen 2/3

Almindelige oplysninger om udarbejdelse af analyser i Sydbank Denne analyse er udarbejdet af Sydbanks aktieanalyseafdeling, som er en del af Sydbank Markets, en forretningsenhed i Sydbank. Sydbank er under tilsyn af Finanstilsy- net. Sydbank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Sydbank.

Finansielle modeller og metoder anvendt i denne analyse De anbefalinger og holdninger, der udtrykkes i denne analyse er dannet på basis af en kombination af Discounted Cash Flow-analyse, branchekendskab, peer-group multipel analyse samt selskabsspecifikke og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker både selskabets finansielle og driftsmæssige profil). Analysens om- sætnings- og indtjeningsestimater (markeret med E efter det angivne årstal) er baseret på segmenterede modeller under anvendelse af subjektive vurderinger af relevante fremtidige markedstendenser og konjunkturforventninger. De heraf fremkomne resultater er samlet i en værdiansættelsesmodel, som også tager højde for den seneste udvikling i historiske rapporter. Endvidere tages der højde for selskabets egne samt konkurrerende selskabers forventninger. Analysen er udarbejdet på grundlag af infor- mation fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Primære kilder: Danske Bank, , SEB, DNB, og Finanstilsynet.

Risikovurdering og følsomhed En vurdering af de væsentligste risikoforhold og en kategorisering af risikoen (lav, middel eller høj) i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne til denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse, er gengivet i den senest udsendte Aktienyt på dette selskab, der kan findes på http://www.sydbank.dk/investering/analyser/aktier. Heraf fremgår ligeledes en vurdering af selskabets konkurrenceposition, som scores på en skala fra 1 til 5, hvor en høj score er ensbetydende med en stærk konkurrenceposi- tion. De anførte risikofaktorer og følsomhedsanalysen kan dog ikke anses for at være udtømmende.

Valutakursrisiko Såfremt aktiekursen er noteret i en anden valuta end danske kroner kan valutakursudsving påføre investorer tab eller gevinst.

Planlagte opdateringer af analysen Denne analyse planlægges opdateret kvartalsvist.

Interessekonflikter. Denne investeringsanalyse har ikke været forelagt det omhandlede selskab forud for analysens offentliggørelse.

Anbefalingsstruktur Inden for det seneste kvartal har Sydbank haft investeringsanbefalinger på 22 selskaber. Fordelingen af anbefalinger fremgår nedenfor under ”Fordeling af anbefalinger”. Betydningen af anbefalingerne på selskabsniveau fremgår nedenfor under kursudvikling.

På selskabsniveau: Anbefaling Kursudvikling Tidshorisont Fordeling af anbefalinger Køb Bedre end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 50,0% Hold På linje med gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 31,8% Sælg Dårligere end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 18,2%

Vi opdeler virksomhederne i to kategorier - cykliske og defensive aktier. Køb betyder således, at aktien vil klare sig relativt bedre end de øvrige selskaber i kategorien. Hold betyder, at aktien vil klare sig på linje med de øvrige selskaber i kategorien. Endelig betyder sælg, at vi forventer, at aktien vil klare sig dårligere end de øvrige aktier i kate- gorien. Eventuelle ændringer i anbefalingen i forhold til den seneste anbefaling på selskabet fremgår af denne analyse.

Køb Hold Sælg

A. P. Møller Mærsk Bang & Olufsen FLSmidth Danske Bank DSV SAS Rockwool Cykliske aktier

Carlsberg ALK‐Abelló Chr. Hansen DONG Energy GN Store Nord ISS TDC H. Defensive aktier William

For en uddybning af alle anbefalinger samt en historisk anbefalingsoversigt for selskabet henviser vi til www.sydbank.dk/investering/analyser/aktierHU .UH

Denne investeringsanalyse henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden Sydbanks udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl eller beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger. Anbefalinger i analysen er udtryk for bankens generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger. Anbefalinger kan medtages i forbindelse med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå. Investering er forbundet med risikoen for økonomisk tab. Hverken historiske afkast og kursudvikling eller prognoser for fremtiden i materialet kan anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Et afkast og/eller en kursudvikling som beskrevet i dette materiale kan blive negativ. Hvor oplysningerne er baseret på bruttoafkast, vil gebyrer, provisioner og andre omkostninger kunne medføre, at afkastet bliver lavere end anført i materialet. Hvor materialet oplyser om den skattemæssige behandling af en disposition, er det med forbehold for, at den skattemæssige behandling altid afhænger af den enkelte kundes individuelle situation og at reglerne i øvrigt kan ændre sig fremover. I analysen nævnes aktier, som har risikomærkningen gul. Risikomærkningen gul betyder, at når der investeres i aktier, er der risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist. Produkttypen er typisk ikke vanskelig at gennemskue. Denne publikation er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge finansielle instrumenter. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af anbefalinger i analysen. Banken eller dens ansatte kan besidde finansielle instrumenter omhandlet i analysen. Sydbank A/S, Peberlyk 4, 6200 , cvr. nr. 12626509 er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, 2100 København Ø.

Sydbank.dk Aktieanalysen 3/3