Aktienyt

Hold Svært forretningsklima tynger salgsvæksten Uændret Hold-anbefaling siden 20/04/2016 Vi fastholder vores Hold-anbefaling på Novozymes. Dagens regnskab er svage- re, end vi havde ventet. Omkostningsbevidste kunder og hård priskonkurrence Analysedato: 26/10/2016 dæmper Novozymes’ kortsigtede vækstmuligheder. Prisfastsættelsen af Novo- zymes-aktien ser efter vores vurdering ikke specielt anstrengt ud, men forret- Aktuel kurs kl. 12:54 ningsklimaet vil fortsat være meget udfordrende de kommende kvartaler.

251,10 DKK Skuffende salgsudvikling i 3. kvartal Omsætningen på 3.390 mio. kr. i 3. kvartal 2016 er 4,7% dårligere end vores estimat (-5,8% i Begivenhed: forhold til markedsforventningen). Resultatet af primær drift på 973 mio. kr. i 3. kvartal 2016 er 6,3% under både vores og markedets forventning. Stort set alle divisionerne leverer en 3. kvartalsregnskab organisk salgsvækst, som er under vores estimat i 3. kvartal. Novozymes nedpræciserer igen salgsprognosen for 2016 i lokal valuta. Selskabet venter nu en salgsvækst i lokal valuta på Seneste analyse: ca. 2% i 2016 mod tidligere 2-4%. Novozymes forventer, at salgsvæksten i danske kroner vil 21/10/16 – Svært sammenlig- lande i intervallet 0-1% i 2016. ningsgrundlag giver lav vækst i kvartalet Overraskende salgstilbagegang i ’Vaskemidler’ En organisk tilbagegang i salget på 5% i 3. kvartal i divisionen ’Vaskemidler’ er dårligere end vores estimat på 3% organisk salgsvækst. Vi noterer os dog, at det positive forretningsmo-

mentum er fortsat i både Asien og Nordamerika. Yderligere finder vi det positivt, at kunderne Kalender: stadigvæk er meget interesseret i at anvende enzymteknologi i formuleringerne af nye va- 18/01/17 – Årsregnskab 2016 skemiddelprodukter. Vi forventer på den baggrund, at Novozymes vil være i stand til at løfte 22/02/17 - Generalforsamling salgsvæksten i divisionen i 2017 drevet af produktinnovation.

Prispres dæmper vækstmulighederne i ’Føde- og drikkevarer’ ’Føde- og drikkevarer’ realiserer en organisk tilbagegang i salget på 2% i 3. kvartal. Vi havde Forventet opdatering: forventet en organisk salgsvækst på 2% i kvartalet. Vi hæfter os ved, at divisionen er udfor- dret på det nordamerikanske marked. I bagerisegmentet oplever Novozymes stigende pris- Kvartalsvist pres fra kunderne på et produkt, som løber af patent i 2018. Vi sænker vores vækstforvent- ninger til ’Føde- og drikkevare’-divisionen for den resterende del af 2016 og i 2017 efter da- gens regnskab.

Salget i ’Bioenergi’ falder mere end ventet ’Bioenergi’ leverer en organisk tilbagegang i salget på 8% i 3. kvartal 2016, hvilket er dårlige- re end vores estimat om en tilbagegang på 5,0%. De amerikanske ethanolproducenter er fortsat hårdt pressede på indtjeningen og er derfor meget omkostningsbevidste. De nyeste produkter (Avantec Amp og Liquozyme LpH) bidrager til at understøtte salgsvæksten, men udrulningen af produkterne går langsommere, end vi havde forventet. Vi venter ingen mar- kant bedring i forretningsklimaet i ’Bioenergi’-divisionen i de kommende kvartaler.

Økonomisk pressede landmænd tynger væksten i ’Landbrug & Foder’ Salget falder organisk med 3% i 3. kvartal i ’Landbrug & Foder’, hvilket er markant under vo- res estimat på 10% organisk salgsvækst. Dårlig økonomi hos mange landmandskunder be- tyder, at de køber mindre ind hos Novozymes. Vi har dog fortsat stor tiltro til, at BioAg- forretningen indeholder et stort vækstpotentiale fremadrettet i takt med, at Novozymes i samarbejde med amerikanske Monsanto udvider produktpaletten. Vi sænker dog vores or- ganiske salgsvækstestimat for divisionen i 2016 efter dagens regnskab.

Novozymes, nr. 08 / 2016 Prisfastsættelsen afspejler Novozymes forretningsmuligheder på den korte bane Morten Imsgard Novozymes handler på 16,1x EV/EBITDA for 2016 og 15,0x EV/EBITDA for 2017, hvilket ikke Senioranalytiker tlf. +45 74 37 44 49 ser specielt anstrengt ud i forhold til hvad investorerne historisk set har været villige til at be- morten.imsgard@.dk tale for Novozymes-aktien. Forretningsklimaet vil dog også i de kommende kvartaler være 26-10-2016 sydbank.dk udfordrende, og det dæmper det kortsigtede kurspotentiale. Aktieanalysen 1/3

Kursudvikling, resultater og Sydbanks forventninger Mio. DKK 3K 2015 3K 2016 2015 2016E 2017E Omsætning 3.522 3.390 14.002 14.008 14.548 EBIT (primær drift) 1.013 973 3.884 3.920 4.129 Ordinært resultat før skat 959 959 3.621 3.885 4.079 Nettoresultat 743 754 2.825 3.049 3.202 Egenkapital forrentning (%) - - 24,4% 22,6% 20,8% Soliditet (%) - - 65,2% 67,5% 70,0% EPS - udvandet 2,41 2,48 9,13 10,15 10,77 P/E - - 36,2 24,7 23,3 EV/EBITDA - - 20,6 16,2 15,0 Indre værdi - - 37,8 44,7 51,6 Yield - - 1,1% 1,6% 1,7%

Markedsværdi : 77.8 mia. DKK. Likviditet : Høj Regnskabsår : 01.01 - 31.12 Fondskode : 6033601 Seneste udbytte 3,5 kr. pr. aktie Reuterkode : NZYMb.CO Forretningsområde Omsætning og indtjening Novozymes er verdens største leverandør af enzymer. Enzymerne sælges til industrikunder i over 120 lande og anvendes i kundernes produktionsprocesser enten som katalysatorer i produktionen – f.eks. til fremme af 16000 gæringen under brygning af øl – eller som aktiv ingrediens i kundernes slutprodukter – f.eks. til at forbedre 14000 vaskeevnen i vaskemidler. Novozymes sælger mere end 600 forskellige produkter, ligesom selskabet har 12000 10000 kr. over 4.000 aktive, udstedte patenter og patentansøgninger. Novozymes sælger derudover mikroorganismer 8000 Mio. til landbruget. Biopharma-aktiviteterne er nu udskilt i et selvstændigt selskab. 6000 4000 2000

Risici Lav 0 2011 2012 2013 2014 2015 Eventuelle ”set-backs” inden for de nye forretningsområder, herunder bl.a. samarbejdet med Monsanto om Vaskemidler Føde‐ og drikkevarer Bioenergi Landbrug og foder Tekniske og farma biologiske produkter til landsbrugsproduktion. Høj valutakurseksponering – en svækkelse på 5% af USD vil reducere driftsresultatet (EBIT) med 90-110 mio. kr. Aktiviteterne i Latinamerika, herunder især Brasilien, USD-følsomhed: Høj indebærer også en valutakursrisiko. Rentedækning 125,6

Valuta-eksponering målt ved omsætningsfordeling i 2015 Euro: 30% Amerikanske dollars: 35% Kinesiske renminbi: 10% Danske kroner: 10% Øvrige: 15%

Simpel DCF-model til illustration af kursfølsomhed Lavvækstscenario Aktuel kurs Højvækstscenario Forudsætninger og kommentarer: Fair værdi 227,6 251,1 276,8 Simpel DCF-model. IKKE kursmål. Omsætningsvækst i forecastperiode 6% 7% 8% 10 års forecastperiode, år 1 = Sydbank-estimater Overskudsgrad i forecastperiode 31,3% 32,3% 33,3% Overskudsgrad år 1-10. Kapitalomkostning (WACC) i forecastperiode 7,1% 7,1% 7,1% Aktuel Sydbank-estimeret WACC Kurspotentiale -9,3% - 10,2% Afvigelser ift. aktuel anbefaling kan forekomme Konkurrenceparametre Gen. score: 4,0 Selskabets forventninger

Leverandører 4 I 2016 forventes salget at stige med 0- Novozymes indkøber råvarer, energi og vand til brug i produktionen. Kontrakterne vedrørende råvarer som f.eks. sukker og stivelse gælder normalt for et år. Ingen leverandør udgør over 5%. 1% målt i danske kroner (ca. 2% or- Substitut 4 ganisk vækst).

Enzymer er et miljørigtigt alternativ til kemikalier, idet enzymer er produceret via vedvarende Resultatet af primær drift ventes at ressourcer samt fuldt ud bionedbrydelig. Enzymer sparer således vand, råmaterialer og energi. stige med 1-2% og årets resultat for- Indgangsbarrierer 5 ventes at stige med 8-9%. Enzymproduktion i stor skala er meget kapitalkrævende og kræver stor viden om de forskellige Ændring i indtjening pr. aktie produktionsprocesser (gæring, oprensning og formulering) for at være konkurrencedygtig. Kunder 3 Før Nu Ændring Stor afhængighed af enkelte kunder som Procter & Gamble og Unilever. Novozymes påvirkes 2016E 10,23 10,15 -0,8% derfor af udviklingen i disse kunders markedsvilkår. 2017E 10,87 10,77 -0,9% Intensitet 4 Hård konkurrence inden for nogle enzymklasser, der bliver betragtet som standardiserede Relativ performance (OMX) produkter. Novozymes innovationsevne er afgørende for at modvirke denne tendens. 1M 3M 12M Scoreingsintervallet er på 1-5. En høj score er ensbetydende med en stærk position. -1,3% -8,6% -5,9%

sydbank.dk Aktieanalysen 2/3

Almindelige oplysninger om udarbejdelse af analyser i Sydbank Denne analyse er udarbejdet af Sydbanks aktieanalyseafdeling, som er en del af Sydbank Markets, en forretningsenhed i Sydbank. Sydbank er under tilsyn af Finanstilsy- net.

Sydbank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Sydbank.

Finansielle modeller og metoder anvendt i denne analyse De anbefalinger og holdninger, der udtrykkes i denne analyse er dannet på basis af en kombination af Discounted Cash Flow-analyse, branchekendskab, peer-group mul- tipel analyse samt selskabsspecifikke og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker både selskabets finansielle og driftsmæssige profil). Analysens omsæt- nings- og indtjeningsestimater (markeret med E efter det angivne årstal) er baseret på segmenterede modeller under anvendelse af subjektive vurderinger af relevante fremtidige markedstendenser og konjunkturforventninger. De heraf fremkomne resultater er samlet i en værdiansættelsesmodel, som også tager højde for den seneste ud- vikling i historiske rapporter. Endvidere tages der højde for selskabets egne samt konkurrerende selskabers forventninger. Analysen er udarbejdet på grundlag af informati- on fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Primære kilder: Novozymes, Chr. Hansen, DSM, Henkel, Monsanto og DuPont.

Risikovurdering og følsomhed En vurdering af de væsentligste risikoforhold og en kategorisering af risikoen (lav, middel eller høj) i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne til denne analyse, her- under en følsomhedsanalyse, er gengivet i den senest udsendte Aktienyt på dette selskab, der kan findes på http://www.sydbank.dk/investering/analyser/aktier. Heraf fremgår ligeledes en vurdering af selskabets konkurrenceposition, som scores på en skala fra 1 til 5, hvor en høj score er ensbetydende med en stærk konkurrencepositi- on. De anførte risikofaktorer og følsomhedsanalysen kan dog ikke anses for at være udtømmende.

Valutakursrisiko Såfremt aktiekursen er noteret i en anden valuta end danske kroner kan valutakursudsving påføre investorer tab eller gevinst.

Interessekonflikter. Denne investeringsanalyse har ikke været forelagt det omhandlede selskab forud for analysens offentliggørelse.

Anbefalingsstruktur Inden for det seneste kvartal har Sydbank haft investeringsanbefalinger på 24 selskaber. Fordelingen af anbefalinger fremgår nedenfor under ”Fordeling af anbefalinger”. Betydningen af anbefalingerne på selskabsniveau fremgår nedenfor under kursudvikling.

På selskabsniveau:

Anbefaling Kursudvikling Tidshorisont Fordeling af anbefalinger

Køb Bedre end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 33,3% Hold På linje med gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 41,7% Sælg Dårligere end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 25,0%

Vi opdeler virksomhederne i to kategorier - cykliske og defensive aktier. Køb betyder således, at aktien vil klare sig relativt bedre end de øvrige selskaber i kategorien. Hold betyder, at aktien vil klare sig på linje med de øvrige selskaber i kategorien. Endelig betyder sælg, at vi forventer, at aktien vil klare sig dårligere end de øvrige aktier i kate- gorien. Eventuelle ændringer i anbefalingen i forhold til den seneste anbefaling på selskabet fremgår af denne analyse.

Køb Hold Sælg

Danske Bank A. P. Møller Mærsk Bang & Olufsen DSV FLSmidth Rockwool Cykliske aktier SAS

Carlsberg ALK‐Abelló Chr. Hansen DONG Energy GN Store Nord ISS TDC H. Novozymes William Defensive aktier

For en uddybning af alle anbefalinger samt en historisk anbefalingsoversigt for selskabet henviser vi til www.sydbank.dk/investering/analyser/aktierHU .UH

Denne investeringsanalyse henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden Sydbanks udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Sydbank påtager sig intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl eller beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger. Anbefalinger i analysen er udtryk for bankens generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger. Anbefalinger kan medtages i forbindelse med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå. Investering er forbundet med risikoen for økonomisk tab. Hverken historiske afkast og kursudvikling eller prognoser for fremtiden i materialet kan anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Et afkast og/eller en kursudvikling som beskrevet i dette materiale kan blive negativ. Hvor oplysningerne er baseret på brut- toafkast, vil gebyrer, provisioner og andre omkostninger kunne medføre, at afkastet bliver lavere end anført i materialet. Hvor materialet oplyser om den skattemæssige behandling af en disposition, er det med forbehold for, at den skattemæssige behandling altid afhænger af den enkelte kundes individuelle situation og at reglerne i øvrigt kan ændre sig fremover. I analysen nævnes aktier, som har risikomærkningen gul. Risikomærkningen gul betyder, at når der investeres i aktier, er der risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist. Produkttypen er typisk ikke vanskelig at gennemskue. Denne publikation er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge finansielle instrumenter. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af anbefalinger i analysen. Banken eller dens ansatte kan besidde finansielle instrumenter omhandlet i analysen. Sydbank A/S, Peberlyk 4, 6200 , cvr. nr. 12626509 er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, 2100 København Ø.

sydbank.dk Aktieanalysen 3/3