O Que Nos Diz O EBITDA De Clubes De Futebol Brasileiros?

Desempenho Esportivo versus Desempenho Financeiro: O que nos diz o EBITDA de Clubes de Futebol Brasileiros?

MONIQUE CRISTIANE DE OLIVEIRA Universidade Federal de Santa Catarina SULIANI ROVER Universidade Federal de Santa Catarina JOSÉ ALONSO BORBA Universidade Federal de Santa Catarina

Resumo

A visão do esporte como um negócio é recente, embora ainda não disseminada em todo o mundo. No que diz respeito ao futebol, o processo de profissionalização está presente no atual estágio de desenvolvimento do esporte no mundo. A comparação com empresas permite a adoção da lógica corporativa aos clubes, utilizando-se de ferramentas de gestão e a adoção de indicadores para sua análise financeira, dentre os quais se encontra o EBITDA, o qual seu uso tem sido adotado amplamente para as empresas como um indicador que tenta se aproximar do fluxo de caixa. Desta forma, o objetivo da pesquisa é identificar as características que influenciam no EBITDA de clubes de futebol brasileiros, que, para ser atingido, foi realizada uma análise de dados em painel para o período compreendido entre 2011 e 2015 em 18 clubes que participaram da Série A do Campeonato Brasileiro de 2012 a 2016. Devido às características de constituição dos clubes brasileiros, adaptações ao indicador foram necessárias, criando-se o EBITDAFut. Dentre os principais resultados destaca-se que o ano com maior valor do EBITDAFut para a área foi 2012, enquanto 2011 apresentou o menor valor. O Corinthians foi o clube que apresentou o maior valor de EBITDAFut no período. Além disso, verificou-se que as variáveis tamanho, desempenho esportivo e liquidez corrente têm correlação positiva com o indicador, embora fraca, enquanto que a variável RAI tem pouca correlação e o efeito é negativo. Constatou-se que o modelo de efeitos aleatórios é o que melhor explica as variações sofridas pelo EBITDAFut, sendo que as variáveis que o influenciam são desempenho esportivo e liquidez corrente.

Palavras chave: EBITDAFut, Geração de Caixa, Clubes de Futebol.

1 Introdução

O futebol desde seu início era tratado apenas como um esporte e não como um negócio. As finanças não eram bem gerenciadas, a gestão dos clubes era ineficiente, e ainda é na maioria deles, e o torcedor tratado apenas como espectador e não como cliente. No entanto, nas últimas duas décadas, com a evolução do futebol europeu (Bács & Nagy, 2014; Morrow & Howieson, 2014), começou a surgir a indústria do futebol, onde os clubes passaram a se profissionalizar e serem vistos como grandes empresas, tornando esta atividade um produto a ser vendido aos torcedores, que, neste momento, passaram a ser clientes e demais interessados. A evolução do futebol europeu, segundo Morrow e Howieson (2014), ocorreu, na maior parte, em função da oferta dos direitos de mídia, que transformou os times em negócios complexos envolvidos, intrinsecamente, com questões financeiras. Porém, embora estivessem se profissionalizando, os clubes europeus ainda lidavam com grandes perdas financeiras. Para frear esse crescimento insustentável foi instituído o Financial Fair Play Regulations, um regulamento de práticas financeiras criado pela Union of European Football Associations (UEFA) (Sass, 2012). A partir deste momento os clubes europeus passaram a conciliar o sucesso financeiro e desportivo, influenciando os demais times a iniciarem um processo de profissionalização. No Brasil, diversas leis foram criadas para tentar acelerar este processo e melhorar a gestão dos clubes. A medida mais recente tomada foi a criação do Programa de Modernização da Gestão e de Responsabilidade Fiscal do Futebol Brasileiro (PROFUT), por meio da Lei 13.155/2015. No entanto, o que se percebe nos clubes brasileiros é ainda uma gestão ineficiente dos recursos, que se reflete em campo para alguns times e, principalmente fora dele, no que diz respeito aos atrasos recorrentes em pagamentos de dívidas, como salários de funcionários e jogadores e pagamento de dívidas tributárias (Brum, 2014), que é notado em quase todos os clubes brasileiros, inclusive aqueles denominados “grandes”. Devido a estes atrasos e os encargos gerados sobre eles, o endividamento dos times brasileiros cresce, portanto, se as receitas não aumentarem em proporção maior, os clubes entram em um clico financeiro insustentável. Assim, uma forma de avaliar a geração de caixa e a influência das atividades operacionais nesta ocorre através do Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization (EBITDA), que segundo Machado, Machado, Murcia e Machado. (2012, p.102) “representa o potencial de uma empresa gerar caixa através de suas operações”, uma informação voluntária e não regulada. Moreira, Jones, Tavares, Fehr e Silva (2014, p.9) complementam que “[...] representa o quanto a empresa gera de recursos apenas em sua atividade, sem levar em consideração os efeitos financeiros e de impostos”, sendo capaz de auxiliar na projeção de caixas futuros (Gradilone, 2002). Desta forma, a pergunta que orienta esta pesquisa é quais as características influenciam no EBITDA dos clubes brasileiros? Portanto, o objetivo do trabalho é identificar as características que influenciam no EBITDA de clubes de futebol brasileiros. O estudo se justifica em função da necessidade de saber a capacidade de geração de fluxos de caixa de clubes de futebol brasileiros, reconhecer os meios pelos quais eles têm captado recursos para cobrir suas dívidas, principalmente aquelas perante ao Governo, visto que segundo a Revista Veja (2015), ultrapassam mais de R$ 2 bilhões de reais, sendo que cerca de R$ 580 milhões foram perdoados pelo Governo Federal (Mattos, 2016). Outra justificativa está pautada na necessidade de análise financeira das equipes, principalmente aquelas que aderiram ao PROFUT, visto que terão amplo prazo para pagamento das dívidas perante a União. Estudos que demonstram a realidade financeira destas organizações são 2

necessários como forma de contribuir para o seu processo profissionalização, por meio da identificação de fatores chave que afetam sua gestão. Estudar o EBITDA dos clubes brasileiros permite abrir espaço às reflexões iniciais sobre sua gestão de caixa, pois, como mostra a ESPN (2016), muitos têm despesas superiores as receitas, gastando mais do que faturam. Portanto, é necessário verificar os pontos cruciais na gestão com vistas a melhoria dos indicadores financeiros. Além disso, conforme Grafietti et al. (2016), apontam que há uma esperança para a solução da grave crise financeira dos clubes brasileiros, isto porque o EBITDA dos clubes brasileiros apresentou uma melhora em 2015. Assim, investigar um período maior contribui para a ampliação dos resultados encontrados na referida análise e o estabelecimento de uma perspectiva futura para a gestão financeira de caixa dos clubes. É importante identificar, também, se os eles são capazes de se sustentar por meio de suas operações, informação que o EBITDA apresenta de forma simples.

2 Revisão da Literatura

2.1 A Indústria do Futebol

A indústria do esporte amador ou profissional vem ganhando destaque pelo aumento da sua importância em termos econômicos e sociais, isto porque está se inserido em estruturas econômicas voltados ao lucro que tem como fator de sucesso o aumento do número de torcedores ou de atletas (Procházka, 2012). Gonçalves e Carvalho (2006) pontuam que nas últimas três décadas as organizações esportivas passaram por um processo de transformação que impactou na forma de gerir as associações. O surgimento do futebol profissional como atividade econômica mundial teve seu início a partir dos anos 1990 (Bács & Nagy, 2014), e de acordo com Rodrigues e Silva (2009), é o ramo da cultura que tem sofrido grande impacto com a introdução da lógica mercantil no seu contexto, lógica esta que Gonçalves e Carvalho (2006) pontuam como motivador para a inserção e aplicação de elementos empresariais na organização. O foco do crescimento deste esporte como potência econômica ocorreu na Europa nas duas últimas décadas, conforme Morrow e Howieson (2014), em função do aumento da oferta de direitos de mídia. Os direitos de mídia são parte importante da renda dos clubes e geralmente são ofertados em função do desempenho esportivo de cada um. Conforme Karpavicius e Jucevicius (2015), a popularidade e a imagem de um clube de futebol são elementos fundamentais para alcançar a eficácia das atividades econômicas diretamente atreladas com os resultados desportivos que moldam a imagem, positiva ou negativa, de um clube. A concepção de que a grande oferta de direitos de mídia foi o elemento propulsor no processo de profissionalização do futebol é corroborada por Bazanini, Santos, Ribeiro e Bazanini (2014), os quais argumentam que a expansão provocada pela globalização dos mercados transformou o futebol em um negócio complexo e bilionário devido ao desenvolvimento e modernização dos diferentes meios de comunicação. Os direitos de mídia, em geral, provêm da transmissão dos jogos das competições das quais os clubes participam, de forma que Karpavicius e Jucevicius (2015) pontuam que para um time ter eficiência econômica deve participar em diversos campeonatos. Assim, há também a comercialização de produtos e serviços, tornando as instituições mais visíveis, o que pode exigir uma ação comercial e social no setor (Kolyperas, Morrow & Sparks, 2015). A evolução da indústria do futebol se deu não só pelo desenvolvimento dos clubes como empresas, mas também pelo crescimento dos organismos responsáveis pela regulamentação das competições e a criação das ligas. No entanto, estas organizações ainda são pouco transparentes no que diz respeito as operações econômicas (Bács & Nagy, 2014). 3

Como apontado por Rodrigues e Silva (2009), a aplicação de pressupostos empresariais às organizações de diversas naturezas impacta diretamente na forma em que as entidades desenvolvem suas atividades. Assim, a adoção de práticas empresariais aos clubes de futebol é praticável, embora seja necessário fazer adaptações devido à finalidade e ao produto que é oferecido, principalmente no Brasil, onde as entidades têm como configuração jurídica ser associação sem fins lucrativos, e por isso, devem observar as normas específicas no que diz respeito a gestão financeira. Em função da classificação jurídica, Procházka (2012) pontua que a finalidade dos clubes não é apenas a de obter lucro, mas sim, conciliar o sucesso esportivo com a estabilidade financeira. Ou seja, o desafio dos gestores dos clubes é conseguir ser sustentável, atraindo parceiros de negócios por meio dos bons resultados em campo, observando as normas vigentes e as necessidades das partes interessadas. Logo, existe uma correlação direta, pelo menos teórica, entre resultados esportivos e sucesso financeiro econômico. Segundo Bács e Nagy (2014), o futebol atual contempla um cenário de mudanças que vão desde a alteração das formas jurídicas das organizações envolvidas com o esporte à aplicação de técnicas gerenciais como controle, planejamento, risco e ferramentas de gestão financeira. Neste cenário, as fontes de receitas são as mais diversas. Para Karpavicius e Jucevicius (2015) são sete as fontes principais de receitas dos clubes: mídia, comércio, corporações, globalização, espectadores, jogadores e capital. No que diz respeito à capital, referem-se aos clubes que possuem capital negociado em bolsa, como o inglês Manchester United e o alemão Borussia Dortmund, desta forma, para os clubes brasileiros não é uma fonte de recursos, visto que ainda não se tem clubes com capital aberto. Para Procházka (2012), as receitas podem ser provenientes dos direitos de mídia, patrocínio e publicidade. Em função deste forte potencial gerador de receitas é que o futebol, segundo Gonçalves e Carvalho (2006), tornou-se uma forte indústria com elevada movimentação financeira. Diante disso, Bács e Nagy (2014) e Morrow e Howieson (2014) pontuam que os clubes começaram a se organizar em um setor econômico moderno e complexo cujo objetivo final é manter as condições de licenciamento, tornando-se mais profissional e com orientação para os negócios, que exige aplicação de modernos sistemas de gestão. A organização do futebol como um negócio contempla os elementos do microambiente de negócios (Karpavicius & Jucevicius, 2015), apresentados na Figura 1.

Figura 1 Elementos do microambiente do negócio futebol Fonte: Adaptado de Karpavicius e Jucevicius (2015).

Portanto, Bács e Nagy (2014) argumentam que a utilização de previsão financeira e controle torna-se indispensável para os clubes e empresas envolvidos com o futebol, o que provoca a utilização de indicadores para avaliação do controle, a exigência de um maior nível de transparência e a divulgação de informações financeiras e gerenciais. Atualmente o futebol é tratado como um produto, portanto, passível de negociação.

2.2 EBITDA

Dentro dos indicadores financeiros, o EBITDA é um dos mais utilizados pelas empresas de capital aberto e analistas de mercado (Moreira et al., 2014). Para Frezatti e Aguiar (2007), consiste em um indicador financeiro, apurado a partir da Demonstração do Resultado do Exercício (DRE), aproximado à geração de caixa do período sob análise. Moreira et al. (2014, p.7), pontuam que “[...] serve de referência para avaliação de empresas e revela a capacidade de geração de recursos via operação das organizações”, enquanto que para Greenberg (1998) visa determinar se uma empresa possui dinheiro para pagar suas dívidas. Por vez, Smith (2002) aponta que o EBITDA analisa a rentabilidade operacional de uma empresa antes de computados os resultados não operacionais. Já para Alcalde, Fávero e Takamatsu (2013), este indicador contempla o potencial de dinheiro que a empresa é capaz de produzir a partir de seus ativos operacionais, antes de serem computados os custos de capital, representando, portanto, o dinheiro que flui das operações. O EBITIDA é um indicador que visa mostrar a capacidade bruta de uma empresa em gerar caixa a partir de suas atividades operacionais, pelo qual, os analistas de mercado, ao comparar com o endividamento, conseguem avaliar a capacidade de pagamentos (Wernke, Junges & Schlickmann, 2015). Segundo McClure (2014), o EBITDA transmite a sensação do potencial de geração de caixa de uma empresa nova ou reestruturada antes de pagar os credores. Para Stumpp, Marshella, Rowan, Mccreary, & Coppola (2000), é utilizado para medir o fluxo de caixa da empresa e, portanto, sua capacidade de pagamentos, e ainda, estabelece um quadro básico de rentabilidade da empresa (Klonsky, 2010). Malvessi e Calil (2014) pontuam que é um indicador de desempenho financeiro e de resultados e que serve para controlar a alavancagem financeira. Embora o propósito deste indicador seja ampliado, conforme as definições apresentadas, muito se discute sobre a efetiva utilidade e o potencial do EBITDA, principalmente no que diz respeito a sua aproximação ao Fluxo de Caixa Operacional (FCO). Estudos que fazem essa reflexão tem-se os de Frezatti e Aguiar (2007) e Malvessi e Calil (2014). Diante disso, Moreira et al. (2014), pontuam que a sua análise deve ser cuidadosa em função de suas limitações, portanto, surgem vantagens e desvantagens quanto à sua utilização. Algumas das vantagens são: fórmula de cálculo simples e rápida sobre a geração bruta de caixa; permite a análise do lucro entre empresas comparáveis, auxiliando os analistas no estudo do negócio e na decisão sobre uma possível análise mais aprofundada; método de análise alternativa para comparar empresas com grandes investimentos que estão incorrendo em prejuízos; mede a produtividade e eficiência de um negócio por eliminar os efeitos de decisões contabilísticas e dos financiamentos; a variação percentual anual permite analisar se a empresa foi mais eficiente ou aumentou a produtividade. Já suas desvantagens são: não considera a variação do Capital Circulante Líquido (CCL); é apenas uma aproximação do Fluxo de Caixa Operacional (FCO); não considera todos os elementos contemplados no FCO; não considera os encargos relativos ao Imposto de Renda, agindo como se as empresas fossem imunes ao tributo; pode dar uma falsa perspectiva sobre a efetiva liquidez da empresa; ignora a depreciação e, portanto, a necessidade de reinvestimento em ativos imobilizados. (Santos, 2000; Stumpp et al., 2000; Strischek, 2001; Smith, 2002; Veríssimo, 2006; Frezatti & Aguiar, 5

2007; Alcalde et al., 2013; Beshore, 2014; Malvessi & Calil, 2014; Mcclure, 2014; Moreira et al., 2014; Hamdan, 2016). A maior crítica ao EBITDA é que a ele faz com que as empresas se tornem atraentes, com uma boa saúde financeira, quando, na verdade, podem estar cada vez mais insolventes, contudo, serve como um índice de cobertura da dívida, ao dividir o EBITIDA pela quantidade de pagamentos da dívida (Smith, 2002). Diante destes pontos, Malvessi e Calil (2014) argumentam que definir o EBITDA como geração de caixa pode ser errôneo, pois ele pode não levar a complexidade das operações da empresa, bem como suas particularidades, porém, para Moreira et al. (2014), isto permite fazer a avaliação da qualidade operacional da empresa. A discussão a respeito do EBITDA como medida de FCO é longa, onde autores como Greenberg (1998), Santos (2000), Francis, Shipper e Vincent (2003), Alcalde et al. (2013) e Hamdan (2016) pontuam que são duas medidas diferentes, sendo o FCO como medida está sujeito aos Princípios de Contabilidade, enquanto que o EBITDA é uma medida arbitrária. A justificativa de Santos (2000) para que estes dois não sejam considerados sinônimos é que o EBITDA considera apenas o desempenho operacional, não contemplando os impactos de itens extraordinários e despesas com investimentos. A Tabela 1 apresenta as diferenças entre o EBITDA e o FCO.

Tabela 1 Diferenças entre o EBITDA e o Fluxo de Caixa Operacional. EBTIDA FCO Lucro Operacional antes dos juros, Resultado Líquido do Período (após Ponto de Partida impostos, depreciação e amortização. IRPJ e CSLL). Participações Inclui o fluxo de caixa de participações Não inclui o fluxo de caixa de Acionárias acionárias participações acionárias. Entradas e Saídas que Só exclui os efeitos da depreciação e Exclui os efeitos de entradas e saídas não representam caixa amortização. que não são efetivamente caixa. Obrigatória para companhias com Divulgação Facultativa. patrimônio superior a R$ 2 milhões de reais. Mensuração Imagem da empresa. Saúde Financeira. Fonte: Adaptado de Moreira et al. (2014).

Para Smith (2002), o EBITDA não é uma medida ruim, e sua má reputação é resultado do seu uso elevado sem tomar cuidado com suas limitações. Veríssimo (2006) também é a favor do uso deste indicador e da sua utilização para comparar empresas somente dentro do mesmo setor, porém, os referidos autores alertam que, assim como todos os indicadores, deve ser acompanhado de outras ferramentas para uma análise efetiva. Por isso, verifica-se, também, a necessidade de um EBITDA adaptado para clubes de futebol, pois existem elementos que devem ser contemplados para tentar trazê-lo o mais próximo possível do FCO. Isto porque, segundo Klonsky (2010), por não compreender os princípios contábeis, o EBITDA pode sofrer os ajustes que o avaliador julgar necessário. Além disso, no que diz respeito à desvantagem de não considerar os encargos relativos ao Imposto de Renda Pessoa Jurídica (IPRJ), verifica-se que para os clubes de futebol brasileiros não pode ser considerado uma limitação, visto que por sua essência jurídica são considerados como associações sem fins lucrativos, portanto, o superávit do período não gera IRPJ.

2.3 Definição das hipóteses

Trabalhos que analisam o EBITDA de clubes de futebol não foram encontrados. No entanto, estudos sobre a relação entre desempenho financeiro e desempenho em campo tem-se o de Barajas, Jardón e Crolley (2005), Pinnuck e Potter (2006) e Silva e Carvalho (2009) que 6

verificaram que, à medida que o desempenho em campo aumenta, o desempenho financeiro aumenta. Deste modo, considerando que Smith (2002), Alcalde et al. (2013), Moreira et al. (2014) e Wernke et al. (2015) definem o EBITDA como uma medida de desempenho que mensura a capacidade da empresa em gerar recursos por meio de suas atividades operacionais, sua rentabilidade, espera-se que exista uma relação positiva entre o EBITDAFut e o desempenho esportivo (Hipótese 1). Shareef e Dayey (2005) e Leite e Pinheiro (2014) avaliaram a relação do tamanho do clube com o nível de evidenciação de ativos intangíveis, pontuando que o grau de evidenciação é maior em clubes maiores. Com a influência da variável tamanho, sabe-se que muitos clubes possuem uma estrutura física própria, que gera renda por aluguel para eventos ou por sediar seus jogos e de outros clubes, impactando no tamanho do seu patrimônio. Todo o patrimônio sofre depreciação, necessitando de reparos e reinvestimentos, afetando o caixa e o resultados. Além disso, a marca é responsável pela angariação de receitas cada vez maiores, afetando o resultado anual. Todas essas atividades impactam diretamente no EBITDA, de forma que é esperado que o EBITDAFut seja maior quanto maior for o clube (Hipótese 2). O ativo intangível em clubes de futebol é um fator bastante discutido na literatura, como os estudos de Lie e Lie (2002), Shareef e Dayey (2005), Leite e Pinheiro (2014) e Mota, Brandão e Ponte (2016), haja vista a sua importância, devido ao fato de que os clubes, em sua maioria, registram os direitos sobre os jogadores neste grupo. Desta forma, os direitos federativos sofrem amortização assim como os demais itens intangíveis, impactando no resultado e, em consequência no EBITDA, à medida que é acrescido no cálculo deste. Desta forma, espera-se que exista uma relação positiva entre o EBITDAFut e a representatividade do ativo intangível dos clubes (Hipótese 3). Por fim, considerando que o EBTIDA é um indicador que tenta aproximar o resultado do fluxo de caixa operacional das empresas, sendo uma medida de capacidade de pagamento de dívidas e que o índice de Liquidez Corrente, é também uma métrica que visa mostrar tal capacidade no curto prazo, espera-se, portanto, que exista uma relação positiva entre o EBITDAFut e a Liquidez Corrente (Hipótese 4).

3 PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS

3.1 Seleção da amostra e coleta de dados

A amostra deste estudo consiste em todos os clubes que participaram em pelo menos uma das últimas cinco edições do Campeonato Brasileiro da Série A (2012-2016). Desta forma, foram considerados os 20 times participantes em 2012, sendo que mais nove foram adicionados por competirem em ao menos uma das edições posteriores, resultando em uma amostra de 29 clubes, conforme apresentado na Tabela 2.

Tabela 2 Composição da amostra do estudo (continua). Clube Estado Clube Estado América Futebol Clube MG Esporte Clube Bahia BA Atlético Clube Goianiense GO Esporte Clube Vitória BA Associação Atlética Ponte Preta SP Figueirense Futebol Clube SC Assoc. Chapecoense de Futebol SC Fluminense Football Club RJ Assoc. Portuguesa de Desportos SP Goiás Esporte Clube GO Avaí Futebol Clube SC Grêmio Foot-Ball Porto Alegrense RS Botafogo de Futebol e Regatas RJ Joinville Esporte Clubes SC Club de Regatas Vasco da Gama RJ Santa Cruz Futebol Clube PE Clube Atlético Mineiro MG Santos Futebol Clube SP Clube Atlético Paranaense PR São Paulo Futebol Clube SP

Clube Estado Clube Estado Clube de Regatas do Flamengo RJ Sociedade Esportiva Palmeiras SP Clube Náutico Capibaribe PE Sport Club Corinthians Paulista SP Coritiba Foot Ball Club PR Sport Club do Recife PE Criciúma Esporte Clube SC Sport Club Internacional RS Cruzeiro Esporte Clube MG

Fonte: Confederação Brasileira de Futebol (CBF, 2012; 2013; 2014; 2015; 2016).

Os dados foram coletados nas Demonstrações Financeiras (DFs) dos clubes para o período de 2011 a 2015, definindo que são dados de corte transversal. A escolha destes documentos se dá por ser a única fonte de informações financeiras e contábeis destas organizações, que se submetem à auditoria externa. As DFs foram buscadas nos websites das entidades e, quando não encontradas, nos websites das federações estaduais de futebol aos quais são filiados. Os clubes que não tiverem suas DFs encontradas, seja um ano ou mais, foram eliminados da análise, portanto, estudou-se apenas as entidades que tiverem informações disponíveis nos cinco anos analisados. Desta forma, 11 clubes foram excluídos da análise por não ter o conjunto completo de demonstrações encontrados, sendo estudados, portanto 18 times.

3.2 EBITDAFut

Considerando a característica de divulgação voluntária do EBITDA e a possibilidade de alterações na fórmula de cálculo, para análise do indicador em clubes de futebol foi identificada a necessidade de uma adaptação na tentativa de melhor refletir as informações repassadas pelo EBITDA. Desta forma, inicialmente, foi procurado entre os relatórios anuais, aqueles que apresentavam o indicador, identificando-se que apenas o Coritiba e o Internacional faziam o cálculo e divulgavam o resultado e sua fórmula. Quanto a fórmula apresentada pelo Coritiba, verificou-se que estava muito aquém daquela proposta pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM), contemplando itens que, em primeiro momento, não cabem ser levantados, além de variar de um exercício para o outro. Já a fórmula apresentada pelo Internacional foi a mesma em todos os cinco anos e é a que mais se aproxima da proposta da CVM. Assim, foi possível propor uma fórmula que melhor se ajuste a realidade dos clubes de futebol. Alguns itens que estão apresentados não seriam contemplados no cálculo inicial, visto que estão dispersos no custo operacional destas entidades e, em muitos momentos, não está claro nas demonstrações. Desta forma, a proposta está apresentada na Tabela 3.

Tabela 3 Definição do EBITDAFut Superávit/Déficit do exercício (+/-) Resultado financeiro líquido (+) Depreciação de imobilizado e amortização de intangível (+) Amortização de direitos econômicos, federativos e de imagem (+) Amortização do custo de atletas profissionais (+) Amortização de atletas formados (+) Amortização de gastos com atletas (=) EBITDA

Ressalta-se que alguns dos itens da Tabela 3 foram adicionados em função de usarem a mesma lógica das demais amortizações (exemplo: software). Tais itens são classificados, nos clubes, ou como imobilizado ou como intangível, portanto, não seria possível deixá-los de fora do cálculo do EBITDA, pois sua análise ficaria limitada. Quanto à exclusão do Imposto

de Renda Pessoa Jurídica (IRPJ) e Contribuição Social sobre o Lucro Líquido (CSLL), se deu em função dos clubes serem classificados como associação sem fins lucrativos, o que permite, em caso de superávit, não provisionar estes tributos.

3.3 Operacionalização das Variáveis

Para testar as hipóteses propostas, foram operacionalizadas as variáveis conforme a Tabela 4.

Tabela 4 Operacionalização das variáveis do estudo. Variáveis Tipo Operacionalização Dependente Fórmula da CVM adaptada em conjunto EBITDAFut Quantitativa com o indicador apresentado pelos clubes Independente Tamanho (TAM) Quantitativa TAM = Total do ativo LIQC = Ativo Circulante/Passivo Liquidez Corrente (LIQC) Quantitativa Circulante Representatividade do Ativo Intangível (RAI) Quantitativa RAI = Ativo Intangível/Ativo Total Desempenho em Campo (DES) Quantitativa DES = Pontuação no Ranking da CBF.

Salienta-se que foi utilizado o logaritmo natural (LN) para a variável tamanho, para evitar viés à regressão, pois a base de valor é distinta para cada clube. Para as demais variáveis, considerando que são operacionalizadas como índices, não foi feito tal ajuste. A partir dos dados levantados de acordo com as variáveis apontadas, as informações foram processadas pelo software Stata 11.1, como dados em painel para identificar as relações propostas e testar as hipóteses mencionadas.

3.4 Regressão de dados em painel

Os dados analisados compreendem a uma série temporal de cinco anos para os 18 times, sendo esperado um total de 90 observações, para considerá-lo um painel balanceado. Desta forma, sabendo que , conforme Fávero, Belfiore, Takamatsu e Suzart (2014), o tipo de painel analisado neste estudo foi considerado curto. Em seguida foi verificado o balanceamento do painel (balanceado ou desbalanceado) por meio das estatísticas descritivas das variáveis envolvidas no estudo, que apresentou as variações entre os indivíduos (between) e ao longo do tempo (within), permitindo identificar como elas se comportaram no período analisado. Uma matriz de correlação para verificar como as variáveis estavam relacionadas entre si também foi analisada, permitindo testar as hipóteses propostas no estudo, em conjunto com o Teste Variance Inflation Fator (VIF) para verificar a ausência de multicolinearidade das variáveis explicativas. Foram realizados dois testes para identificar o melhor modelo para explicar a variação do EBITDAFut. O primeiro foi o Teste de Hausman para apresentar as diferenças entre os dois modelos, haja vista que a finalidade do teste é comparar os estimadores da regressão apresentados pelos dois modelos (Rossi & Neves, 2014) e indicar qual é o mais adequado aos dados utilizados. A hipótese testada foi de que “os efeitos aleatórios provavelmente estão correlacionados com um ou mais regressores” (Gujarati & Porter. 2011, p.596). O segundo foi o Teste LM Breusch-Pagan, que indica “[...] a adequação do modelo de efeitos aleatórios com base na análise dos resíduos do modelo estimado por mínimos quadrados ordinários (POOLS)” (Fávero, Befiore, Silva & Chan, 2009, p.383), testando a hipótese de que a variância das diferenças individuais era igual a zero. 9

Para a verificação da existência de heterocedasticidade no modelo, foi realizado o Teste de Wald, sob a hipótese nula de que esta característica não estava presente no modelo estudado. Com a existência de heterocedasticidade detectada, houve a necessidade de corrigir pelo Teste de Newey-West, mas, considerando o tamanho da amostra, optou-se pela geração do modelo de efeitos aleatórios robusto. Desta forma, a equação para o modelo aqui estudado é dada por:

4 ANÁLISE E DISCUSSÃO DOS RESULTADOS

4.1 Evolução/Involução do EBITDAFut

Com a adaptação para o EBITDAFut, foram efetuados os cálculos para cinco anos em cada um dos 18 clubes, com o total 90 observações. Destaca-se, antes da apresentação dos dados, da baixa qualidade das informações disponibilizadas pelos clubes. Em muitos casos, foram feitos cálculos a parte para verificar o correto valor dos itens, uma vez que em cada demonstrativo eram disponibilizados valores diferentes. Verificou-se, ainda, problemas com a apresentação das informações sobre depreciação e amortização, que alguns clubes julgavam não fazer, mas tinham valores apresentados em contas próprias ou alguns anos com estimativas e outros não. No entanto, qualquer valor encontrado foi considerado para o cálculo e, caso não houvesse, foi considerado como zero. Desta forma, considera-se como uma limitação deste estudo a qualidade das informações, pois muitas vezes o valor determinado do indicador não tem a precisão pretendida na pesquisa, já que as contas não eram muito analíticas e as notas explicativas não muito esclarecedoras. Assim, salienta-se que os resultados deste estudo não devem ser generalizados sem os devidos cuidados. Para a análise da evolução histórica do EBITDAFut todos os resultados foram corrigidos monetariamente para a data de 31/12/2015. A respeito dos resultados evolutivos, a Tabela 5 apresenta a estatística descritiva.

Tabela 5 Estatística descritiva do EBITDAFut ao longo dos anos (Em milhões de reais). 2011 2012 2013 2014 2015 Média 15,62 39,91 23,66 32,83 25,84 Erro padrão 7,77 12,68 8,93 24,00 15,64 Mediana 1,81 19,00 17,99 8,26 25,46 Desvio padrão 32,95 53,80 37,90 101,81 66,37 Variância da amostra 1.085,85 2.894,53 1.436,39 10.365,36 4.404,95 Curtose 0,29 -0,28 0,16 6,22 0,95 Assimetria 1,00 0,98 0,96 2,01 0,11 Intervalo 121,30 166,55 130,99 496,62 274,46 Mínimo -26,90 -23,45 -19,05 -137,10 -110,49 Máximo 94,40 143,10 111,94 359,52 163,97 Soma 281,19 718,34 425,94 590,96 465,08 Contagem 18 18 18 18 18

Com a Tabela 5, a partir da média, pode-se verificar que, ao longo do período, o indicador se manteve positivo, embora em alguns momentos com variação muito grande. O ano de 2012 foi o que teve maior valor, enquanto que 2011 foi o de menor proporção. Percebe-se ainda que mesmo com a variação dos períodos, o EBITDAFut cresceu se for realizada a comparação 2012-2015, com um aumento de 65%, portanto, a perspectiva de melhoria no indicador apresentada por Grafietti et al. (2015) é corroborada.

O crescimento do EBTIDA dos clubes brasileiros foi superior aos dos europeus, comparando-os com os dados apresentados por Caglio, D’andrea, Masciandaro e Ottaviano (2016), desconsiderando as diferenças de cálculo. Mas, ao verificar os números brutos, vê-se que tanto brasileiros quanto europeus obtiveram valores positivos para os períodos analisados, embora variações significativas de um ano para o outro. Nota-se que o mínimo e o máximo do EBITDAFut ao longo dos anos sofreram diferentes variações, sendo a que mais chama atenção foi em 2014, onde o menor EBITDAFut foi de -R$137,10 milhões e o maior foi de R$359,52 milhões, de forma que é o ano com maior desvio padrão, mostrando que os dados estão bem dispersos em relação à média. Da mesma forma, os dados menos dispersos são os de 2011 em relação aos demais anos analisados, os quais obtiveram o menor desvio padrão, podendo ser comparado com a variação do mínimo e máximo, que foi de -R$26,90 milhões a R$94,40 milhões, mas ainda é um valor alto, que indica grande variabilidade dos dados. Além disso, observa-se que a assimetria dos dados é forte nos anos de 2011 e 2014, enquanto que em 2012 e 2013, é considerada moderada, e, em 2015, considerada fraca, portanto, uma distribuição aproximadamente simétrica, conforme os parâmetros de Loesch (2015). A Tabela 6 apresenta os valores calculados para os clubes no período analisado.

Tabela 6 EBITDAFut dos clubes brasileiros para o período (Em milhões de reais). Clube/Ano 2011 2012 2013 2014 2015 Média Atlético PR -3,77 131,14 -16,03 40,75 36,69 37,75 Avaí 2,04 -4,89 -8,00 4,36 -11,37 -3,57 Botafogo -8,35 1,55 -4,11 -137,10 2,16 -29,17 Corinthians 94,40 143,10 78,68 359,52 29,90 141,12 Coritiba 1,59 8,54 17,73 -19,76 -2,96 1,03 Cruzeiro -3,91 -23,45 -12,82 -24,82 -1,21 -13,24 Figueirense -2,30 -0,71 -11,88 1,55 13,66 0,06 Flamengo 30,11 22,65 78,63 164,37 163,97 91,94 Fluminense -26,90 15,36 30,69 22,29 21,02 12,49 Goiás -16,63 9,45 1,51 28,54 34,30 11,43 Grêmio 26,32 101,72 18,24 46,51 55,25 49,61 Internacional -4,29 49,37 40,33 -2,93 39,89 24,47 Palmeiras 60,12 138,96 63,78 113,48 122,03 99,67 Ponte Preta -15,96 -18,25 7,10 -13,98 2,93 -7,63 Portuguesa 7,57 35,12 -19,05 -24,73 -110,49 -22,32 Santos 55,38 58,06 29,10 23,20 -86,23 15,90 São Paulo 59,32 39,41 111,94 -2,43 30,12 47,67 Vasco da Gama 26,44 11,23 20,11 12,16 125,43 39,07 TOTAL 281,19 718,34 425,94 590,96 465,08 496,30

Com a Tabela 6 observa-se que a média do período foi negativa para cinco clubes: Avaí, Botafogo, Cruzeiro, Ponte Preta e Portuguesa. Destes, quatro apresentaram por três anos valores negativos para o EBITDAFut, enquanto que o Cruzeiro apresentou o indicador negativo em todos os períodos. Porém, nota-se uma variação considerável entre os anos para este clube, onde, verificando 2011-2015, o valor negativo reduziu. O Flamengo apresentou um EBITDAFut em 2014 e 2015 muito próximo, fazendo com que seja o clube com a terceira maior média (R$91,94 milhões) no período, antecedido apenas por Corinthians e Palmeiras, com R$141,12 e R$99,67 milhões, respectivamente. O maior valor encontrado foi de R$359,52 milhões, em 2014, apresentado pelo Corinthians, que se destaca, pois, em 2015, o valor reduziu 91,68%. Tal redução se deve ao déficit de quase R$100 milhões apresentado pelo clube. Por vez, em 2015 aconteceu também o menor valor do EBITDAFut, apresentado pelo Botafogo devido a seu alto déficit no resultado do período.

Ao todo foram cinco clubes que apresentaram EBITDAFut positivo em todos os anos, sendo eles, Corinthians, Flamengo, Grêmio, Palmeiras e Vasco, enquanto que clubes como Fluminense e Goiás, tiveram o indicador negativo apenas em 2011, sendo os demais positivos. No Goiás, isso ocorreu devido ao fato de que foi o único período em que apresentou o resultado deficitário, enquanto que no Fluminense decorreu do aumento do resultado financeiro líquido e das depreciações e amortizações. Além disso, identificou-se o Santos com um EBITDAFut negativo somente em 2015, decorrente de um resultado do período deficitário alto. Já a Portuguesa teve os dois primeiros anos positivos e os últimos três negativos, causados pelos aumentos dos resultados deficitários, enquanto que no Figueirense, verificou-se o contrário, embora superávit somente obteve em 2015. Neste clube, os indicadores de 2011, 2012 e 2013 foram negativos e os dois últimos, positivos, devido à redução do déficit e aumento do resultado financeiro líquido e depreciações e amortizações.

4.2 Análise de regressão de dados em painel

Inicialmente, foi verificado qual o tipo de painel analisado nesta amostra. Levando em conta que foram avaliados apenas os 18 clubes que possuíam informações em todos os anos analisados, considera-se, portanto, um painel fortemente balanceado, pois para todas as variáveis o número de observações é constante. Em seguida, foram analisadas as estatísticas descritivas das variáveis dependente e independente, conforme a Tabela 7.

Tabela 7 Estatística descritiva das variáveis dependente e independente Variable Mean Std. Dev. Min Max Observations overall 6.15E+07 -1.37E+08 3.60E+08 N = 90 EBITDAFut between 2.90E+07 4.52E+07 -2.92E+07 1.41E+08 n = 18 within 4.28E+07 -8.22E+07 2.47E+08 T = 5 overall 1.0743 16.7945 21.0970 N = 90 TAM between 19.34621 1.0424 17.0437 20.9181 n = 18 within 0.3414 17.7973 20.4256 T = 5 overall 0.2888 0.0095 1.9140 N = 90 LIQC between 0.347838 0.2159 0.0248 0.9517 n = 18 within 0.1972 -0.5445 1.3102 T = 5 overall 0.1774 0.0000 0.9759 N = 90 RAI between 0.16113 0.1086 0.0189 0.4530 n = 18 within 0.1422 -0.1148 0.9033 T = 5 overall 4,793.44 591.00 16,208.00 N = 90 DES between 9812.844 2,343.07 5,749.80 12,442.60 n = 18 within 4,211.15 -432.76 14,464.24 T = 5

A Tabela 7 permite verificar que as variáveis EBITDAFut, TAM e LIQC apresentaram maior variação entre os clubes (between) do que ao longo do tempo (within), enquanto que com as variáveis RAI e DES, o contrário foi verificado, onde as variações maiores ocorrem ao longo do tempo e, ao longo do tempo entre indivíduos não existe comportamento discrepante. A variação between maior que a within para o EBITDAFut, TAM e LIQC indicam que, embora elas sofram alterações ao longo do tempo para cada time, são relativamente menores que as mudanças nestas variáveis entre os clubes em cada ano, indicando que a distribuição econômico-financeira entre os clubes apresenta uma situação de disparidade, enquanto que a variação para RAI e DES mostra que o desempenho dos clubes, individualmente, não mantém um equilíbrio ao longo dos anos, evidenciado também pelos mínimos e máximos deste grupo.

Foi realizada a análise de correlação e o teste VIF para verificar como as variáveis do modelo estão relacionadas entre si, sendo os resultados apresentados na Tabela 8.

Tabela 8 Matriz de correlação entre as variáveis e estatística VIF para verificação de multicolinearidade EBITDAFut TAM LIQC RAI DES VIF EBITDAFut 1.0000 - TAM 0.4114 1.0000 1.49 LIQC 0.3572 0.4164 1.0000 1.36 RAI -0.0057 -0.0540 -0.3138 1.0000 1.16 DES 0.3220 0.4059 0.0290 0.1874 1.0000 1.28

Os dados da Tabela 8 indicam uma correlação fraca entre as variáveis EBITDAFut e TAM, EBITDAFut e LIQC, EBITDAFut e DES, TAM e DES, TAM e LIQC, LIQC e RAI, enquanto as demais relações podem ser consideradas de relação ínfima, sendo todas a relações da variável RAI negativas. Além disso, para todas as variáveis explicativas foram encontrados um valor VIF inferior a 5, indicando, conforme Fávero et al. (2014), a ausência de multicolinearidade entre tais variáveis. A partir destes resultados vê-se que as hipóteses , e tendem a ser suportadas, pois, as relações encontradas entre as variáveis independentes DES, TAM e LIQC e a variável dependente EBITDAFut foram positivas, como o esperado. Porém, o indicativo é de que a hipótese não pode ser suportada, visto que a relação encontrada entre EBITDAFut e RAI foi negativa e muito baixa. Para indicar qual o melhor modelo para este painel, o procedimento inicial foi o Teste de Hausman tanto para EA quanto para EF, e, em seguida, para a diferença entre os dois modelos. Considerando que a encontrada (0,7073) foi maior que 0,05, aceita-se , portanto, rejeitando a hipótese de que o modelo de correlação dos erros não é adequado (EF). Desta forma, o modelo de EA é o mais indicado. O Teste de Breusch-Pagan obteve uma de 0,0005, menor que 5%, permitindo rejeitar a hipótese de que a variância das diferenças individuais é igual a zero, de forma que para este painel, o modelo de EA é o mais indicado. Com a definição do modelo de efeitos aleatórios como o mais adequado para a análise de regressão deste painel, e, considerando que a variância é diferente de zero para as observações, realizou-se o Teste de Heterocedasticidade, obtendo-se menor que 0,05, afirmando a existência heterocedasticidade no modelo, de forma que sua correção é exigida. Porém, considerando o tamanho da amostra estudada, e que o Teste de Wald é indicado para amostras grandes, foi utilizada a regressão robusta, que visa fazer um ajuste na regressão de forma a evitar o impacto dos outliers. A Tabela 9 apresenta os resultados corrigidos pelo modelo de efeitos aleatórios robustos.

Tabela 9: Correção de Heterocedasticidade e Modelo de Regressão Robusta final. Robust EBITDAFut Coef. z P>z [95% Conf. Interval] Std. Err. TAM 8,517,571 7,532,651 1.1300 0.2580 -6246153 2.33E+07 LIQC 6.32E+07 1.03E+07 6.1100 0.0000*** 4.30E+07 8.35E+07 RAI 1.44E+07 1.50E+07 0.9600 0.3380 -1.50E+07 4.38E+07 DES 2,469.08 927.03 2.6600 0.0080*** 652.1324 4286.026 _cons -1.84E+08 1.38E+08 -1.3300 0.1830 -4.56E+08 8.70E+07 Number of obs 90 Number of groups 18 R² 0,2534 *** Estatisticamente significante ao nível de 1%.

Com para o modelo (0,0000), considerando um nível de significância de 1% e um , vê-se que o modelo é significativo para explicar as variações no EBITDAFut em 25,34% das modificações sofridas pelo indicador. As variáveis TAM e RAI, embora correlacionadas com o EBITDAFut, conforme a Tabela 9, não são significativas para explicar suas variações quando consideradas em conjunto com outras variáveis, sendo resultado diferente dos apresentados por Lie e Lie (2002), Shareef e Dayey (2005), Leite e Pinheiro (2014) e Mota et al. (2016) no contexto de suas pesquisas. Ainda assim, percebe-se que entre as variáveis analisadas, o desempenho tem potencial influência no indicador financeiro, haja vista seu coeficiente de 2.469,08 pontos. Portanto, estar em posições melhores/superiores no Ranking de Clubes da CBF é fator preponderante para apresentar um desempenho financeiro favorável. Desta forma, considerando que este ranking é caracterizado por títulos, vitórias, vê-se que o desempenho esportivo é de real influência no desempenho financeiro dos clubes, corroborando os resultados encontrados por Barajas et al. (2005), Pinnuck e Potter (2006) e Silva e Carvalho (2009). Porém, com a significância apresentada pela LIQC, nota-se que não é apenas o desempenho esportivo que exerce influência no desempenho financeiro analisado pelo EBITDAFut, mas há impacto favorável maior da Liquidez Corrente. Com isso, entende-se que ao contrário do pensamento de torcedores de que só a vitória importa, conforme Mattar (2006), vencer não é garantia de um desempenho financeiro favorável – e, neste caso, um EBITDAFut positivo, mas sim o alinhamento de medidas financeiras e desempenho esportivo. Especificamente, a capacidade de pagamento de curto prazo dos clubes afeta diretamente o indicador. Uma justificativa passível para essa situação é que, à medida que os clubes não têm dinheiro para pagar suas dívidas, acarretam em juros e multas por partes dos credores, o que impacta direto no resultado e no consequente EBITDAFut. Desta forma, compreende-se a necessidade de uma gestão do futebol voltada para as duas linhas de impacto, resultados esportivos e financeiros, para que os times tenham sucesso como um todo e, portanto, assumir de vez uma linha de gestão profissional, onde consigam arcar com suas obrigações – pagamento de salários, impostos – evitando ônus elevados que comprometam a capacidade de geração de riqueza dos times, sem esquecer do seu principal cliente, o torcedor. Com isso, a gestão tende a melhorar, agradando a todos os seus interessados, possibilitando angariar mais recursos privados, dependendo cada vez menos dos recursos públicos.

5 CONSIDERAÇÕES FINAIS

A utilização de indicadores financeiros e econômicos para avaliar as empresas é cada vez mais essencial antes de investir, de forma que muitos índices são utilizados como complementares, pois cada um deles tem suas vantagens e desvantagens, como ocorre com o EBITDA, que apesar de muitas críticas, tem sua utilização efetiva pelas empresas e, em função disso, foi padronizado pela CVM. Por outro lado, a complexa indústria do futebol tenta se adaptar às questões empresariais das demais organizações. No Brasil, a obrigação de publicar os demonstrativos financeiros e a exigência de os clubes submeterem suas demonstrações a auditoria independente visa mostrar, já prevista em lei, a equiparação de clubes às empresas. Desta forma, o objetivo deste estudo foi identificar as características que influenciam no EBITDA de clubes de futebol brasileiros, por meio de uma fórmula de EBITDA ajustado para os clubes de futebol. Verificou-se que dois clubes o publicam o cálculo do EBITDA, sendo que o Internacional o faz com regularidade e o cálculo deste estudo usou como base inicial as

informações da fórmula usada por esse clube, juntamente com a fórmula da CMV, acrescentando ou excluindo itens que foram julgados necessários pela equivalência de critérios. Foram realizados os cálculos para os 18 clubes em cinco anos, sendo o Corinthians aquele com maior média no período, recebendo destaque por seu alto valor em 2013. De forma contrária, destaca-se o Cruzeiro, que apresentou EBITDA negativo em todos os anos. No que diz respeito a análise da evolução do indicador, verificou-se que embora alguns clubes tenham apresentado valores negativos, o resultado geral demonstrou EBITDA positivo em todos os anos, sendo o menor em 2011 e o maior em 2012, considerando ainda, uma média de R$496,3 milhões para o período. Além disso, foi possível verificar que, comparando 2011 e 2015, houve uma evolução no indicador, o que mostra a tendência crescente no período, devendo ser examinado se continuará em expansão futuramente. Além disso, verificou-se que três das quatro hipóteses testadas foram confirmadas. As variáveis DES, TAM e LIQC têm correlação positiva com o EBITDAFut, enquanto que a , foi rejeitada, pois a variável RAI, além de possuir correlação muito fraca com o indicador, tem uma relação negativa, mas salienta-se que, embora tenha relação com o EBITDAFut, não são significativas para explicar suas variações. No que diz respeito ao modelo estatístico que melhor explicasse as variações do indicador financeiro, constatou-se que o mais significativo era o de efeitos aleatórios, apontando que, após corrigido pelo modelo de regressão robusto, o EBITDAFut sofre influência direta do Desempenho Esportivo, operacionalizado pelo Ranking de clubes da CBF, e da Liquidez Corrente. As limitações encontradas para o estudo referem-se a: (i) falta de demonstrativos por diversos clubes; e, (ii) baixa qualidade de informações encontradas. A primeira impediu que um panorama geral e mais claro da área fosse realizado. O aumento do número de períodos diminuiria ainda mais a quantidade de DFs encontradas e a utilização de períodos faltantes reduziria a qualidade das informações repassadas. Quanto a baixa qualidade, dificultou os cálculos do indicador, haja vista que muitas das informações estavam distorcidas, faltantes, incompletas ou apresentadas, de forma segregada e diferente, em diversos demonstrativos. Um dos principais problemas verificados para o cálculo do EBITDAFut foi a respeito da depreciação, porque alguns clubes não faziam as estimativas, ou, quando faziam, era para um ano e o seguinte não tinha informação. Desta forma, a possibilidade de distorção dos resultados aumenta e limita a generalização dos resultados da pesquisa. Porém, entende-se que os resultados aqui apresentados contribuem para a desmistificação de que para clubes de futebol apenas a vitória interessa. Esclarece-se, porém, que diferentemente das empresas “comuns”, a gestão dos clubes de futebol precisa equilibrar seus esforços na tentativa alcançar resultados financeiros e esportivos favoráveis, como forma de satisfazer as necessidades de todos os seus interessados, sendo o primeiro passo a melhoria da qualidade das informações disponibilizadas ao público e maior transparência de suas ações. A transparência das informações econômico-financeiras dos clubes precisa ser melhorada o quanto antes, na tentativa de que novos estudos possam auxiliar na melhoria da sua gestão, que no Brasil, passa por um período de insatisfação de diversas partes, mas pouco é cobrada por órgãos reguladores. Informações completas e de qualidade são necessárias para que todas as partes interessadas compreendam a real situação do futebol brasileiro quanto aos aspectos financeiros-econômicos. O ciclo insustentável de “produção” dos clubes está levando-os cada vez mais a um caminho sem volta, onde dependem do Governo Federal para auxilia-los com recursos e perdão de dívidas, o que no atual cenário econômico do país não é bem visto. Quando as informações forem divulgadas de forma clara e corretas, as avaliações realizadas proporcionarão maiores resultados aos clubes e aos demais interessados, e então, medidas passarão a ser tomadas de forma mais concentrada na tentativa de melhorar os resultados. Enquanto isso não ocorrer, haverá sempre dificuldade de entender quais os fatores 15

afetam significativamente a gestão dos clubes brasileiros e o porquê não estão se profissionalizando como os europeus. Com isso, sugere-se que pesquisas futuras ampliem a amostra analisada ou façam comparativos com clubes internacionais, como os europeus, considerados os disseminadores do futebol moderno com gestão profissional. Incentiva-se, ainda, a utilização de novas variáveis como forma de verificar outros fatores impactantes neste indicador financeiro tanto utilizado no mundo empresarial. É sugerido também o aprimoramento da fórmula do EBITDAFut como tentativa de identificar novos fatores influentes em seu resultado.

Referências

Alcalde, A., Fávero, L. P. L., & Takamatsu, R. T. (2013). EBITDA margin in Brazilian companies variance decomposition and hierarchical effects. Contaduría y Administración, 58(2), 197-220. doi: 10.1016/S0186-1042(13)71215-4.

Bács, É. B. M., & Nagy, Z. I. (2014). The organizational adaptation of football enterprises. In: Economic Science Series, 23(1), 1173-1183. Recuperado em 13 de julho de 2016, de: http://steconomiceuoradea.ro/anale/volume/2014/n1/130.pdf.

Barajas, A., Fernández-Jardón, C. M., & Crolley, L. (2005). Does sports performance influence revenues and economic results in Spanish football? MPRA, (3234). Recuperado em 04 de maio de 2016, de http://econpapers.repec.org/paper/pramprapa/3234.htm.

Bazanini, R., Santos, R. B., Ribeiro, H. L., & Bazanini, H. L. (2014). Empreendedorismo na sociedade do espetáculo: gestão do futebol no universo globalizado. Perspectivas em Gestão & Conhecimento, 4(1), 135-160. Recuperado em 12 de agosto de 2016, de http://www.okara.ufpb.br/ojs2/index.php/pgc/article/view/16513.

Beshore, B. EBITDA Is 'BS' Earnings. Forbes, 2014. Recuperado em 10 de agosto de 2016, de http://www.forbes.com/sites/brentbeshore/2014/11/13/ebitda-is-bs- earnings/#5c36e91f494c.

Brum, A. (2014). Governo prepara perdão bilionário aos clubes de futebol. 2014. Recuperado em 13 de julho de 2016, de http://www.gazetadopovo.com.br/esportes/futebol/governo-prepara-perdao-bilionario-aos- clubes-de-futebol-egygoudfiksyzqgtid3g3u0y6.

Caglio, A., D'Andrea, A., Masciandaro, D., & Ottaviano, G. I. (2016). Does Fair Play Matter? UEFA Regulation and Financial Sustainability in the European Football Industry. Baffi Carefin Centre Research Paper, 1(38). Recuperado em 02 de fevereiro 2017, de https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2853349.

Confederação Brasileira de Futebol (CBF). (2012). Campeonato Brasileiro de Futebol da Série A: Equipes. Recuperado em 19 de julho de 2016, de http://www.cbf.com.br/competicoes/brasileiro-serie-a/classificacao/2012#.V5qAs7grLIU.

Confederação Brasileira de Futebol (CBF). (2013). Campeonato Brasileiro de Futebol da Série A: Equipes. Recuperado em 19 de julho de 2016, de http://www.cbf.com.br/competicoes/brasileiro-serie-a/classificacao/2013#.V5qBEbgrLIU. 16

Confederação Brasileira de Futebol (CBF). (2014). Campeonato Brasileiro de Futebol da Série A: Equipes. Recuperado em 19 de julho de 2016, de http://www.cbf.com.br/competicoes/brasileiro-serie-a/equipes/2014.

Confederação Brasileira de Futebol (CBF). (2015). Campeonato Brasileiro de Futebol da Série A: Equipes. Recuperado em 19 de julho de 2016, de http://www.cbf.com.br/competicoes/brasileiro-serie-a/equipes/2015.

Confederação Brasileira de Futebol (CBF). (2016). Campeonato Brasileiro de Futebol da Série A: Equipes. Recuperado em 19 de julho de 2016, de http://www.cbf.com.br/competicoes/brasileiro-serie-a/equipes/2016#.VyOf_NIrLIU.

ESPN. (2016). Dívidas, patrocínios e TV: veja os rankings das finanças dos clubes brasileiros em 2015. Recuperado em 02 de fevereiro de 2017, de http://espn.uol.com.br/noticia/596431_dividas-patrocinios-e-tv-veja-os-rankings-das-financas- dos-clubes-brasileiros-em-2015.

Fávero, L. P. L., Befiore, P., Silva, F. L., & Chan, B. L. (2009). Análise de dados: modelagem multivariada para tomada de decisões. Rio de Janeiro: Elsevier.

Fávero, L. P. L., Belfiore, P., Takamatsu, R. T., & Suzart, J. (2014) Métodos quantitativos com Stata (1a ed). Rio de Janeiro: Elsevier.

Francis, J., Schipper, K., & Vincent, L. (2003). The relative and incremental explanatory power of earnings and alternative (to earnings) performance measures for returns. Contemporary Accounting Research, 20(1), 121-164, 2003. doi: 10.1506/XVQV- NQ4A-08EX-FC8A.

Frezatti, F., & Aguiar, A. B. (2007). EBITDA: possíveis impactos sobre o gerenciamento das empresas. Revista Universo Contábil, 3(3), 07-24. Recuperado em 30 de julho de 2016, de http://gorila.furb.br/ojs/index.php/universocontabil/article/view/593.

Gonçalves, J. C. S., & Carvalho, C. A. (2006). A mercantilização do futebol brasileiro: instrumentos, avanços e resistências. Cadernos EBAPE. BR, 1(2), 1-27. Recuperado em 18 de julho de 2016, de http://www.scielo.br/pdf/cebape/v4n2/v4n2a03.

Gradilone, C. (2002). Para que serve o EBITDA? Revista Veja. Recuperado em 13 de julho de 2016, de http://exame.abril.com.br/revista-exame/edicoes/772/noticias/para-que-serve-o- ebitda-m0052337.

Grafietti, C., Di Caterina, P., Oliveira, B. L., Costa, M. F., Biagio, E. O., & Antunes, L. (2016). Análise econômico-financeira dos clubes de futebol brasileiros: dados financeiros de 2015. Itaú BBA. Recuperado em 15 de novembro de 2016, de http://pt.slideshare.net/cassiozipa/anlise-dos-clubes-brasileiros-2016-ita-bba.

Greenberg, H. (1998). EBITDA: never trust anything that you can’t pronounce. Fortune, New York, n.137, 192-194. Recuperado em 30 de julho de 2016, de http://archive.fortune.com/magazines/fortune/fortune_archive/1998/06/22/244160/index.htm.

Gujarati, D. N., & Porter, D. C. (2011). Econometria básica (5a ed). Porto Alegre: AMGH.

Hamdan, E. (2016). EBIT or EBITDA? Sometimes the DA in EBITDA Really Does Matter. 2016. Recuperado em 10 de agosto de 2016, de https://www.divestopedia.com/2/1077/valuation/valuation-methods/ebit-or-ebitda-sometimes- the-da-in-ebitda-really-does-matter.

Karpavicius, T., & Jucevicius, G. (2015). The application of the business system concept to the analysis of football business. Engineering Economics, 63(4), 86-95. Recuperado em 11 de agosto de 2016, de http://kalbos.ktu.lt/index.php/EE/article/view/11653.

Klonsky, E. (2010). How to Use EBITDA to Value Your Company. Recuperado em 10 de agosto de 2016, de http://www.inc.com/guides/2010/10/how-to-understand-earnings-or- ebitda.html.

Kolyperas, D., Morrow, S., & Sparks, L. (2015). Developing CSR in professional football clubs: drivers and phases. Corporate Governance, 15(2), 177-195. doi: 10.1108/CG-05-2014- 0062.

Lie, E., & Lie, H. J. (2002). Multiples used to estimate corporate value. Financial Analysts Journal, 58(2), 44-54. doi: 10.2469/faj.v58.n2.2522.

Leite, D. U., & Pinheiro, L. E. T. (2014). Disclosure de Ativo Intangível: Um Estudo dos Clubes de Futebol Brasileiros. Enfoque: Reflexão Contábil, 33(1). doi: 10.4025/enfoque.v33i1.21400.

Loesch, C. (2015). Probabilidade e Estatística. Rio de Janeiro: LTC.

Machado, M. A. S., Machado, M. R., Murcia, F. D., & Machado, M. A. V. (2012). Análise da relevância do EBITDA versus fluxo de caixa operacional no mercado brasileiro de capitais. Advances in Scientific and Applied Accounting, 5(1), 99-130. doi: 10.14392/ASAA/2012050105.

Malvessi, O., & Calil, J. F. (2014). Uma análise crítica da utilização do EBITDA (Earn Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization) como ferramenta de avaliação do desempenho da empresa. Revista de Finanças e Contabilidade da UNIMEP, 1(1), 84-93, 2014. Recuperado em 30 de julho de 2016, de http://reficontunimep.com.br/ojs/index.php/Reficont/article/view/19.

Mattar, M. F. (2006). Na trave: o que falta para o futebol brasileiro ter uma gestão profissional (1a ed). Rio de Janeiro: Elsevier..

Mattos, R. (2016). Governo perdoa R$ 579 milhões em dívidas de clubes grandes. Blog do Rodrigo Mattos. Recuperado em 02 de fevereiro de 2017, de http://rodrigomattos.blogosfera.uol.com.br/2016/05/03/governo-perdoa-r-579-milhoes-em- dividas-de-clubes-grandes-veja-lista/.

McClure, B. (2014). A clear look at EBITDA. Recuperado em 09 de agosto de 2016, de http://www.investopedia.com/articles/06/ebitda.asp.

Mota, A. F., Brandão, I. F., & Ponte, V. M. R. (2016). Disclosure e materialidade: evidências nos ativos intangíveis dos clubes brasileiros de futebol. Race¸ 15(1), 175-200. doi: 10.18593/race.v15i1.6326.

Moreira, A. T., Jones, G. D. C., Tavares, M., Ferh, L. C. F. A., & Silva, O. A. (2014). Um estudo comparativo do EBITDA e do fluxo de caixa operacional em empresas brasileiras do setor de telecomunicações. Revista de Gestão, Finanças e Contabilidade, 4(3), 5-22. Recuperado em 30 de julho de 2016, de http://www.revistas.uneb.br/index.php/financ/article/view/720.

Morrow, S., & Howieson, B. (2014). The New Business of Football: A Study of Current and Aspirant Football Club Managers. Journal of Sport Management, 28(5), 515-528. doi: 10.1123/jsm.2013-01342014.

Rossi, J. W., & Neves, C. (2014). Econometria e séries temporais: com aplicação a dados da economia brasileira (1a ed). Rio de Janeiro: LTC.

Pinnuck, M., & Potter, B. (2006). Impact of on-field football success on the off-field financial performance of AFL football clubs. Accounting and Finance, 46(3), 499-517. doi: 10.1111/j.1467-629X.2006.00179.x

Procházka, D. (2012). Financial Conditions and Transparency of the Czech Professional Football Clubs. Prague Economic Papers, 21(4), 504-521. Recuperado em 10 de julho de 2016, de https://papers.ssrn.com/sol3/papers2.cfm?abstract_id=2234175.

Revista Veja. (2015). Atlético-MG tem a maior dívida com a União: R$ 284 mi. 2015. Recuperado em 02 de fevereiro de 2017, de http://veja.abril.com.br/esporte/atletico-mg-tem- a-maior-divida-com-a-uniao-r-284-mi/.

Rodrigues, M. S., & Silva, R. C. (2009). A estrutura empresarial nos clubes de futebol. Organizações & Sociedade, 16(48). Recuperado em 11 de agosto de 2016, de http://www.portalseer.ufba.br/index.php/revistaoes/article/viewArticle/11006.

Santos, P. (2000). Será o EBITDA o melhor instrumento de avaliação de empresas? Recuperado em 09 de agosto de 2016, de http://www.sonegocios.pt/ver_artigo.php?id_artigo=14Schmalensee.

Sass, M. (2012). Long-term competitive balance under UEFA Financial Fair Play regulations. Magdeburg: Univesity of Magdeburg, Faculty of Economics and Management. Recuperado em 13 de julho de 2016, de http://www.fww.ovgu.de/fww_media/femm/femm_2012/2012_05-EGOTEC- fffac3ecc88b12e16a19a7b0b7850c86.pdf.

Shareef, F., & Davey, H. (2005). Accounting for intellectual capital: evidence from listed English football clubs. Journal of Applied Accounting Research, 7(3), 78-116. doi: 10.1108/96754260580001042.

Silva, J. A. F., & Carvalho, F. A. A. (2009). Evidenciação e desempenho em organizações desportivas: um estudo empírico sobre clubes de futebol. Revista de Contabilidade e

Organizações, 3(6), 96-116. Recuperado em 01 de maio de 2016, de http://www.ipecrj.com.br/contabilizando-a-leitura/fonte/artigo%20revista%20USP.pdf.

Smith, L. (2002). EBITDA: Challenging The Calculation. Recuperado em 10 de agosto de 2016, de http://www.investopedia.com/articles/analyst/020602.asp.

Strischek, D. (2001). EBITDA: It Doesn't Spell" Cash Flow". The RMA Journal, 84(3), 30-41, 2001. Recuperado em 09 de agosto de 2016, de https://cms.rmau.org/uploadedFiles/Credit_Risk/Library/RMA_Journal/Cash_Flow_Analysis/ E-B-I-T-D-A_%20It%20Doesn't%20Spell%20'Cash%20Flow'.pdf.

Stumpp, P. M., Marshella, T., Rowan, M., Mccreary, R., & Coppola, M. (2000). Putting EBITDA in perspective: ten critical failings of EBITDA as the principal determinant of cash flow. Moody’s Investor Service – Global Credit Research. Recuperado em 02 de agosto de 2016, de http://www.ucema.edu.ar/u/jd/Inversiones/Articulos/Moodys_Putting_Ebitda_into_perspectiv e.pdf.

Veríssimo, M. (2006). Relações com Investidores: EBITDA. Recuperado em 10 de agosto de 2016, de https://www.mzweb.com.br/mz/web/arquivos/MZ_220306_port.pdf.

Wernke, R., Junges, I., & Schlickmann, L. (2015). Aplicação comparativa entre EVA e EBITDA: estudo de caso em empresa fabril. Revista Contemporânea de Contabilidade, 12(27), 87-116, Recuperado em 10 de agosto de 2016, de https://periodicos.ufsc.br/index.php/contabilidade/article/view/2175-8069.2015v12n27p87.