Nifty-Fifty장세의 도래 가능성과 그 교훈에 대하여 정의석 (02) 3772-1540 Jes @Goodi.Com

글로벌 금융위기 1년, 그 이후는?

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한범호 (02) 3772-1569 [email protected]

Log Scale 로 보는 Dow 공업지수의 Bull Market 과 Bear Market 구분

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자료인용 : 2008년 신한금융투자 Forum, 손성원

글로벌 금융위기 1년, 그 이후는? Nifty-Fifty 장세의 도래 가능성과 그 교훈에 대하여

머리말

Log Scale 로 볼 때 2000 년 글로벌 금융위기의 광풍이 거세게 휘몰아치고 있었던 지난해 11월, 당사가 개최하였던 연말 이후의 미국 주식시장은 Bear 포럼의 주요 강사 중 한 분이었던 손성원 박사의 Presentation 자료에는 흥미로운 한 장의 그 Market 으로 간주 림이 포함되어 있었다. 그것은 1900년 이후부터 2008년까지의 110년여에 걸친 Dow공업지수 의 흐름을 Log Scale로 표시한 다음에 해당 기간을 강세장(Bull Market)과 약세장(Bear Market)으로 구분해 놓은 도표였다. 그런데 다소 황당하면서도 충격적으로 와닿았던 것은 2000년 이후의 시기를 약세장으로 구분해 놓은 것이었다. IT버블의 붕괴가 전개되었던 2000 년부터 2002년까지야 약세장으로 구분하는 것이 당연하겠지만, 2003년부터 2007년까지 이어 졌던 100%에 가까운 상승장세를 약세장으로 분류하는 것이 과연 타당한가 하는 의문 때문이었 다. 하지만 110년여에 걸쳐 무려 100배(Percentage로는 10,000%)에 이르는 변동성을 보인 시장의 흐름을 기록하고 평가한다는 관점에서 본다면 그런 식의 분류가 그렇게 터무니없는 것 은 아니라는 판단에 이르게 된다. 10배 내외를 넘나드는 장세의 초장기적인 흐름에서 본다면 한 배 남짓(?)의 변동성은 그다지 주목받을 만한 것이 못된다고 볼 수도 있기 때문이다. 특히나 최 근 Dow지수의 1만P회복에 대한 공방을 두고『Dow지수의 잃어버린 10년』이라는 말들이 오가 는 것은, 절대수치가 아니라 등락률로 따지는 Log Scale의 관점을 본다면, 충분히 수긍이 가는 표현이 되는 것이다. 물론 투자자들이야 그러한 한 배 남짓의 변동성에 천당과 지옥을, 그리고 탐욕과 공포의 극한을 오갔겠지만 말이다.

불투명한 미래 : V 字회복이냐 글로벌 금융위기 발생이후 이제 1년 반 정도의 시간이 흘러가고 있다. 글로벌 금융위기의 발 Double Dip 이냐, 엇갈리는 시각 생을 제대로 예측하지 못했던 것처럼 위기발생 이후의 회복도 일반적인 전망과는 다르게 너무 나도 Dramatic하게 전개되고 있다. Dow공업지수는 2009년 3월 이후 꾸준히 상승하면서 3월 의 저점에 비하여 이미 50% 이상의 상승세를 기록하고 있어 분위기상으로는 완연한 대세상승 장의 모습이다. 하지만 미래에 대한 전망은 극명하게 나뉘어지고 있다. 모든 것이 해결되었고 이제는 정상적인 성장의 궤도에 진입하는 것만 남았다는 V字 회복의 시각에서부터, 문제의 본 질은 여전히 해결되지 않았으며 금번의 회복세는 정부의 강력한 시장개입에 따른 결과이기 때 문에 정부의 부양 여력이 소진되면 경제와 주식시장은 다시 위축될 것이라는 W字 회복 내지는 Double Dip 주장에 이르기까지 다양하다.

분명한 사실은 저렴한 주가와 어떠한 전망과 예측이 맞을지는 시간만이 알 수 있을 따름이지만 적어도 한 가지 분명한 사 풍부한 유동성이라는 두 가지 실은 있다. 즉 2008년의 기록적인 폭락세가 아주 예외적이었듯이 2009년의 Dynamic하기 짝 Momentum 은 소진되어 가고 이 없는 폭등세 역시 대단히 특수한 사례에 속하는 것이라는 점이다. 2009년에 나타난 폭등장 있다는 점 세의 근본 동력은 모두가 알고 있다시피 다음과 같은 두 가지였다. 첫 번째는 기록적인 폭락에 대한 시장 자체의 복원력, 즉 주가 차체가 너무도 저렴하였다는 것이었고 두 번째는 물불가리지 않고 있는 대로 갖다 부은 유동성의 힘 때문이었다. 문제는 이 두 가지의 동력이 앞으로도 계속 지속가능하냐는 것이다. 이미 주가는 상당한 수준까지 복원된 상태이고 흘러 넘치는 유동성에 대해서는 금리인상 여부와는 무관하게 이미 조금씩 주워 담기 시작하고 있다. 결론적으로 말해 서 2010년의 시장환경이 주가 자체의 복원 Momentum과 유동성이라는 두 가지 변수에 있어 서만은 2009년에 비해서 훨씬 열악할 것이라는 점은 부인할 수 없는 분명한 사실이다.

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70년대의 Multiple W字형 흐름과 Nifty-Fifty장세

주목하게 되는 1970 년대 이러한 시각에서 본다면, V字형 회복에 대한 지나친 기대감을 앞세우기 보다는, 짧은 기간 동 초중반의 Nifty-Fifty 장세 안에 주식시장의 극심한 부침이 거듭되었던 1970년대의 장세에 보다 눈길이 가게끔 된다. 이 시기는 다음과 같은 점에서 현재의 국면과 공통점을 가지고 있다. 우선 초장기적인 주식시장 호 황 이후에 맞이한 조정국면이었다는 점이고, 그 다음은 Log Scale상 10배의 마디지수대에서 직면한 Bear Market이었다는 점이다. 그런데 1970년대의 미국 주식시장을 이야기할 때 흔히 함께 거론되는 것이 바로 Nifty-Fifty장세다. 당시에 무리를 지어 그들끼리만 잘나갔던 소위 50개 종목에 대한 이야기이다.

【그림 1 】1970 년대 초중반에 걸쳐 전개되었던 Nifty-Fifty 장세의 저점과 고점

(pt) 1,100 고점 : 1,051.69P (73년 1월 11일)

1,000

900

800

Nifty-Fifty장세의 700 영광과 몰락

600 저점 : 631.15P (70년 5월 26일) 신저점 : 627.19P (74년 9월 13일)

500 69년1월 70년1월 71년1월 72년1월 73년1월 74년1월 75년1월

자료 : Bloomberg

Nifty-Fifty 장세는 대형성장주들에 흔히 우리 주식시장에서는 Nifty-Fifty가 우량주의 대명사인 것처럼 간주되고 있지만 실상은 대한 기관투자가들의 극단적 다소 다르다. 당시에 잘 나갔던 50개 종목들 중에서 우량주의 대명사로 불리워지는 Dow공업지 쏠림매수의 결과물 수에 현재 내지는 한때나마 편입된 역사가 있는 종목들의 수가【Coca-ColaㆍJohnson and JohnsonㆍMcDonald】등 13개 종목에 이르고 있다는 점에서 볼 때 그런 식의 오해가 발생할 소지가 있기는 하다. 하지만 이들 마저도 그 당시에는 미래의 성장가능성에 주안점이 주어졌었 다는 점과 더불어【Baxter LabsㆍBurroughsㆍPolaroid】와 같은 개념형 성장주들이 적지 않 게 포진되어 있었다는 점에서 볼 때, Nifty-Fifty장세라는 것이 단순히 우량주들의 시세분출 장 세라기 보다는 성장주들에 대한 과열된 투기장세였으며 대형주들을 위주로 한 특정종목들 중심 의 양극화장세라고 정의내리는 것이 보다 타당할 것이다. 그럴 수밖에 없는 것이, 우량주의 첫 번째 조건이 지속적인 생존임을 감안할 때, 당시의 50개 종목들 중 무려 18개 종목들이 상장폐 지, 합병 그리고 사명변경 등을 통해 기업 자체가 없어지거나 실체가 변경되었기 때문이다. 결 론적으로 말해서『Nifty-Fifty장세는 소수의 대형성장주들에 대한 기관들의 극단적인 쏠림매수 가 빚어낸 투기적 양극화장세』였다는 것으로 요약될 수 있을 것이다.

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【표 1 】Nifty-Fifty 의 구성종목들 기업명 심벌 비고 Dow편입여부 American Express Co. AXP ● American Home Products WYE Wyeth 로 사명변경 American Hospital Supply AMP Inc. Anheuser-Bush Inc. BUD Avon Products Inc. AVP Baxter Labs Black & Decker Corp. BDK Bristol-Myers BMY Squibb Corp. 와 합병 Burroughs Co. UIS Unisys Corp. 로 사명변경 Chesebrough Ponds Inc. Unilever 에 흡수합병 Coca-Cola Co. KO ● Digital Equipment Corp. Dow Chemical Co. DOW Eastman Kodak Co. EK ● Emery Air Freight Corp. Consolidated Freight Way 와 합병 First National City Corp. General Electric Co. GE ● Gillette Co. 상장폐지 Halliburton Co. HAL Heublein Inc. International Flavors & Fragrances International Telephone & Telegraph IBM IBM ● Johnson and Johnson JNJ ● Kresge (S.S.) Co. Lilly Eli & Co. LLY Louisiana Land & Exploration 상장폐지 Lubrizol Corp. LZ M.G.I.C. Investment Corp. McDonald ´s Corp. MCD ● Merck & Co. Inc. MRK ● 3M MMM ● Penny J. C. Inc. JCP PepsiCo Inc. PEP Pfizer Inc. PFE ● Philip Morris Cos. Inc. MO Altria Group Inc. 로 사명변경 ● Polaroid Corp. Procter & Gamble Co. PG ● Revlon Inc. REV Schering Corp. SGP Schering-Plough Corp. Schlitz Joe Brewing Co. Stroh Brewing 과 합병 Schlumberger Ltd. SLB Sears Roebuck & Co. SHLD Sears Holdings Corp. 로 변경 Simplicity Patterns MXM Maxxam Group 으로 사명변경 Squibb Corp. Bristol-Myers 에 흡수합병 Texas Instruments Inc. TXN Upjohn Co. Pharmacia & Upjohn 으로 변경 Walt Disney Co. DIS ● Xerox Corp. XRX 자료인용 :『Stock For The Long Run』, Jeremy Siegel 주 : 음영처리된 기업들은 상장폐지 및 합병된 기업들

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Nifty-Fifty장세의 영광과 몰락

화려했던 만큼이나 처참하게 또 하나 우리 주식시장에서 오해하고 있는 것은 Nifty-Fifty장세, 그 이후에 관한 것이다. 즉 몰락했던 Nifty-Fifty 장세 Nifty-Fifty장세의 화려한 영광에만 초점이 맞추어져 있지, 그 이후의 처참한 몰락에 대해서는 거의 거론되지 않는다는 것이다.【그림-1】에서 보는 것처럼 1970년 5월 26일의 저점지수 631.15P에서부터 시작하여 1973년 1월 11일의 고점지수 1,051.69P에 이르기까지 2년 7개 월 동안에 Dow공업지수는 Nifty-Fifty종목들 중심으로 무려【66.6%】라는 놀라운 상승세를 기록하기는 하였다. 하지만 이어 찾아온 제1차 Oil Shock의 충격으로 인하여 폭락세로 돌변한 시장은 1974년 9월 13일의 새로운 저점 627.19P까지 하락하고 만다. 1973년 1월 11일의 고 점대비 하락률은【40.4%】에 달하는 것이었다. 그야말로『오른 만큼 그대로 다 빠져버린 장세 가 소위 Nifty-Fifty장세』다. 물론 장세의 하락을 주도한 종목들은 직전의 상승장에서 상승을 주도하였던 Nifty-Fifty들이었다. 당시【Forbes紙】의 다음과 같은 지적은 아마도 Nifty-Fifty 장세의 본질을 가장 잘 설명해주는 것이라고 판단된다.

Nifty-Fifty 상승의 이유는 무엇인가? 오래 전 네덜란드에서 튤립 구근의 가격이 폭등하도록 한 것 과 같은 이유, 즉 만연한 환상과 집단의 광기일 것이다. 여기서 말하는 환상이란, 이들 기업체들은 너 무나 완벽하며 따라서 얼마의 대가를 지불하든 문제가 될 것이 없다. 이들의 끝없는 성장이 결국엔 당 신을 매우 부유하게 만들어 줄 것이기 때문이다.

명백하게 이 당시 상황에서 문제가 되는 것은 기업 자체가 아니다. 대신 잘 포장된 어리석음을 마치 현명한 예지인 것처럼 주장하는 기관 자금매니저들의 일시적인 광기와 관련되어 있다. 규모가 큰 기업 체의 주가가 수익의 50배 이상 되는 것은 결코 가능한 일이 아니라는 것을 너무나 쉽게 잊어버린다.

특정 주식들에 대한 인기와 수정주가의 추적이 가능하였던 30개 종목들의 경우, 상승장세에서 평균 3배 가까이 올랐으며 소외의 반복은 주식시장에서 Dow공업지수에 대비한 초과수익률만 하여도 무려【115.73%】에 달하는 기염을 토하였다. 하 영원히 반복되는 현상 지만 “산이 높으면 골도 깊다.”라는 주식시장의 격언처럼 하락장세에서는 거의 대부분이 주가가 반토막나는 신세를 면치 못하였다. 다음의 표에서 하락장세에서의 초과수익률이【0.61%】로 양 호하게 나오는 이유는 분석의 대상에서 제외된 20개 종목들의 하락률이 포함되지 않았기 때문 이라고 보아야 할 것이다. 즉 상장폐지, 합병 그리고 사명변경 등의 사유가 발생한 종목들이라 면 그렇지 않았던 종목들에 비해 주가의 하락률이 보다 심각했을 개연성이 아주 높고, 따라서 이러한 20개 종목들이 모두 포함된 평균적인 초과수익률은 0.61%보다 훨씬 나쁘게 나올 수밖 에 없다는 점을 감안할 필요가 있다는 것이다.『특정 주식에 대한 인기와 소외의 반복』은 주식 시장의 역사에서 영원히 반복되는 현상이라는 점을 Nifty-Fifty장세의 분석을 통해서도 다시 한번 확인하게끔 된다.

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【표 2 】Nifty-Fifty 종목들 중 기업실체 유지종목들의 절대수익률 및 초과수익률 기업명 70년 저점 73년 고점 절대수익률 초과수익률 74년 저점 절대수익률 초과수익률

American Express Co. 1.043 4.313 313.52 239.99 1.206 -72.04 -26.26

American Home Products Corp. 2.187 5.203 137.91 64.37 3.797 -27.02 18.75 Anheuser-Bush Inc. 1.130 2.179 92.83 19.30 0.900 -58.70 -12.92 Avon Products Inc. 8.039 16.593 106.41 32.87 2.468 -85.13 -39.35 Black & Decker Corp. 12.452 39.000 213.20 139.67 25.500 -34.62 11.16 Bristol-Myers 1.427 2.111 47.93 -25.60 1.112 -47.32 -1.55 Burroughs Co. 17.229 38.083 121.04 47.51 24.166 -36.54 9.23

Coca-Cola Co. 1.333 3.083 131.28 57.75 1.333 -56.76 -10.99 Dow Chemical Co. 2.190 5.700 160.27 86.74 6.013 5.49 51.27 Eastman Kodak Co. 20.488 52.533 156.41 82.88 25.155 -52.12 -6.34 General Electric Co. 0.630 1.533 143.33 69.80 0.627 -59.10 -13.32 Halliburton Co. 1.251 6.353 407.83 334.30 4.348 -31.56 14.22

International Business Machines 12.100 20.763 71.60 -1.94 9.500 -54.25 -8.47

Johnson and Johnson 0.778 2.661 242.03 168.50 1.588 -40.32 5.45 Lilly Eli & Co. 2.468 4.929 99.72 26.18 3.570 -27.57 18.20 Lubrizol Corp. 5.437 10.625 95.42 21.89 8.875 -16.47 29.30 McDonald ´s Corp. 0.228 1.839 706.58 633.05 0.669 -63.62 -17.85

Merck & Co. Inc. 1.035 2.586 149.86 76.32 1.288 -50.19 -4.42 3M 4.676 10.585 126.37 52.84 6.375 -39.77 6.00

Penny J. C. Inc. 9.593 24.343 153.76 80.23 11.468 -52.89 -7.11 PepsiCo Inc. 0.658 1.454 120.97 47.44 0.699 -51.93 -6.15 Pfizer Inc. 0.562 0.929 65.30 -8.23 0.487 -47.58 -1.80 Philip Morris Cos. Inc. 0.227 1.007 343.98 270.45 0.598 -40.59 5.19 Procter & Gamble Co. 1.257 3.585 185.20 111.67 2.375 -33.75 12.02

Schering Corp. 0.720 2.141 197.36 123.83 1.511 -29.43 16.35 Schlumberger Ltd. 0.621 3.053 391.63 318.09 2.600 -14.84 30.94 Simplicity Patterns 7.596 14.523 91.19 17.66 2.619 -81.97 -36.19 Texas Instruments Inc. 0.882 1.918 117.46 43.93 1.419 -26.02 19.76 Walt Disney Co. 0.436 2.073 375.46 301.93 0.483 -76.70 -30.93

Xerox Corp. 11.916 25.250 111.90 38.37 12.187 -51.73 -5.96 115.73 0.61 평균 평균 주1 : Dow공업지수의 저점 631.15P (70년 5월 26일), 고점 : 1,051.69P (73년 1월 11일), 신저점 : 627.19P (74년 9월 13일) 주2 : 개별기업 주가와 시장지수의 저점 및 고점 기록시기가 반드시 일치하는 것이 아님에도 불구하고 분석의 편의를 위해 일치한 것으로 가정하여 초과수익률 산정 주3 : 저점 및 고점 주가는 수정주가, Revlon Inc. 및 Sears Roebuck & Co.의 주가는 추적불가능하여 제외

【그림 2 】하락장세에서의 Nifty-Fifty 주요 종목들의 Dow 공업지수 대비 수익률 추이

(73.1.11=100) 120 GE 아멕스카드 IBM 코카콜라 디즈니 다우

100

20 73년1월 73년4월 73년7월 73년10월 74년1월 74년4월 74년7월

자료 : DataStream

글로벌 금융위기 1년, 그 이후는? Nifty-Fifty 장세의 도래 가능성과 그 교훈에 대하여

한국 주식시장에서도 있었던 유사(類似) Nifty-Fifty장세

한국 주식시장에서도 단순히 양극화에 초점을 맞춘다면 한국 주식시장의 역사 속에서도 수많은 Nifty-Fifty장세의 존재하였던 대형성장주 중심의 사례가 있었다고 볼 수 있다. 즉 1992년 상반기의 低PER株장세 및 1993년 하반기의 低PBR 양극화 장세 株장세, 그리고 1999년의 IT株 열풍장세 등이 거론될 수도 있다. 하지만 앞에서 정리해본 것처 럼 Nifty-Fifty장세를 소수의 대형성장주들에 대한 기관들의 극단적인 쏠림매수가 빚어낸 투기 적 양극화장세로 정의내린다면, 1994년 상반기와 1995년의 장세가 Nifty-Fifty장세와 가장 유사했던 것으로 볼 수 있다. 왜냐하면 소수의 대형성장주들에 대한 기관들의 극단적인 쏠림매 수가 빚어내었던 양극화가 그 특징이었기 때문이다. 특히 1994년에 보도되었던 다음과 같은 某 언론의 기사내용을 Nifty-Fifty장세 당시의 Forbes紙 기사내용과 비교해본다면 충분히 공감이 갈 것이다.

요즘 증권시장을 살펴보면【부익부 빈익빈】현상이 개선되지 않는 모습이다. 투기와 투매가 함께 뒤섞이는 등 뭔가 잘못 돌아가고 있다는 느낌이다. 기관투자가의 비중이 점점 커지면서 주가양극화가 다시 나타나고 있다. 기관들이 선택한 종목은 그 자체가 블루칩이고 유망종목이면서 고성장주가 되는 경우를 흔히 접한다. 기관들의 움직임이 강하게 나올 때마다 소액투자자들이 보유하고 있는 대중주는 힘을 펴지 못하고 대다수의 소액투자자들은 주가지수가 떨어지는 날이 오히려 행복한 날이 되는 실정 이다. 低PER로 시작된 종목의 주가가 급등해 高PER株가 되고 유망기업의 소외종목이 폭락하여 低 PER株가 되어도 이들 시장지배자는 기술적으로 설명될 수 없는 성장성 운운하며 이내 다른 재료로 덧씌우기를 한다.

기관의 작전종목이 천정부지로 올라 더 오를 것이 없을 때야 억울한 저가주들이 손님을 맞을 것이 지만 그때는 이미 선의의 투자자들은 기력을 상실한 때일 것이다. 주가지수로는 수년 만의 대세상승 기라고 하지만 정부가 그토록 지원·육성해야 한다는 중소형주들은 투매현상까지 초래, 수년내의 최 저치를 기록하는 종목이 속출하는 게 현실이다. 불과 얼마 전까지만 해도 대기업해체론까지 나돌며 경 제력집중의 폐해마저 논의된 바 있다. 국제경쟁력이란 슬로건아래 특정 대기업들은 블루칩으로 분류 돼 엄청난 금융이득을 취하는 상황에 배반감마저 든다. 투기하는 자들의 무책임한 루머조작행위도 방 지돼야 함은 물론 기관과 소액투자자들이 공정한 게임을 할 수 있도록 제도적인 장치가 마련되어야 할 것이다.

결말은 미국 주식시장과 다를 한국 주식시장에 있어서 유사(類似) Nifty-Fifty장세의 결말은 미국 주식시장의 경우와 별반 바 없었던 한국의 Nifty-Fifty 장세 다를 바가 없었다. 우선 1994년 상반기 장세의 경우 Blue Chip보다 더 좋은 주식이라고 하여 Golden Chip으로 칭송받았던【동양시멘트(동양메이저로 사명변경)ㆍ쌍용양회ㆍ선경(SK상사에 서 SK글로벌을 거쳐 SK네트웍스로 사명변경)】등 Nifty-Fifty性 종목들의 시세가 2월초에 최 고조에 달한 이후 전체장세는 8월에 이르기까지 하락 내지는 지루한 기간조정의 행태를 면치 못하였다. 그리고 이후에는 그동안 철저하게 소외되었던 개별종목들의 화려한 시세분출이 이어 지면서 1990년대 중반의 대세상승장은 저물어갔다.

글로벌 금융위기 1년, 그 이후는? Nifty-Fifty 장세의 도래 가능성과 그 교훈에 대하여

【그림 3 】1994 년 상반기 Golden Chip 들의 수익률 추이

(93.11.1 = 100) 250 동양메이저 쌍용양회 SK네트웍스 KOSPI

200

150

100

50 93년11월 94년1월 94년3월 94년5월 94년7월 94년9월

자료 : Quantiwise

전체 시장의 추세적인 1995년에 있었던 유사(類似) Nifty-Fifty장세의 경우 1994년 11월을 기점으로 하여 시장 하락반전에도 불구하고 전체의 대세가 하락으로 반전되었음에도 불구하고 극소수의 대형우량주들이 차별적인 강세를 상승세를 이어갔던 극소수의 보였다는 점이 특징이었다. 소위【핵블 7인방】, 즉 삼성전자를 필두로 한 삼성전관(삼성SDI)ㆍ Blue Chip 종목들 삼성전기ㆍ삼성화재 등 일련의 삼성그룹주, 그리고 포항제철(POSCO)ㆍ현대차ㆍ신세계 등 핵 심 Blue Chip 7개 종목의 시세연장 장세였다. 삼성전자와 삼성SDI, 그리고 삼성화재 등 이들 종목들의 일부는 1994년 11월의 고점을 넘어서는 새로운 최고치를 1995년에 기록하는 등 전 체장세의 하락움직임과는 사뭇 다른 모습을 연출하였다. 특히 한국 주식시장 시가총액 1위 종 목인 삼성전자의 주가와 전체지수의 흐름이 다르게 움직였다는 점이 주목되는 부분이었다. 즉 1990년대 이후 한국 주식시장 부동의 시가총액 1위 자리를 유지해왔던 삼성전자의 경우 항상 시장 전체의 추세흐름을 대변하는 Barometer의 역할을 해왔었는데, 이때에 들어서 처음으로 시장 전체의 추세적인 하락세 반전에도 불구하고 상승세를 지속하여 무려 1년여가 지난 1995 년 10월에 최고점을 기록하는 특이 양상을 연출하였다.

【그림 4 】1995 년 핵심 Blue Chip 7 인방의 수익률 추이

(94.11.9 = 100) 180 삼성전자 삼성SDI 160 삼성전기 삼성화재 포스코 현대차 140 신세계 KOSPI 120

100

40 94년11월 95년1월 95년3월 95년5월 95년7월 95년9월 95년11월

자료 : Quantiwise

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Nifty-Fifty장세의 도래가능성

Nifty-Fifty 장세의 도래 가능성 이상에서 미국 및 한국 주식시장의 Nifty-Fifty장세에 대해서 간단하게 살펴보았다. 그런데 존재 2009년 3/4분기에 접어들어서 전체 시장과는 무관하게 IT와 자동차, 그리고 화학업종의 일부 종목을 포함한 소수의 종목들 중심으로 차별적인 강세 현상이 나타나자 Nifty-Fifty장세의 도 래 가능성이 거론되고 있다. 일단 가능성은 충분해 보인다. 그 이유는 다음과 같은 몇 가지 조 건들이 구비되어 있다고 판단되기 때문이다. 이하에서는 이에 대하여 살펴보도록 한다.

가능성의 첫 번째 이유는 첫 번째는『성장에 대한 갈증이라는 강력한 이슈의 존재』이다. 앞에서 살펴본 바와 같이 미래 녹색혁명이라는 강력한 성장 의 성장가능성에 대한 집중적인 Betting은 Nifty-Fifty장세 형성의 중요한 동력 중 하나이다. 이슈의 존재 그런데 지금 현재 글로벌경제 전반을 관통하고 있는 강력한 성장의 이슈가 있다. 바로 녹색혁명 이다. 모든 것이 Green으로 통하는 시대가 개막되고 있는 것이다. 녹색혁명이 인류의 생존지속 을 위한 지상과제라는 대의명분은 충분히 공감가는 사실이며, Green Technology시대의 도래 가 엄청난 Paradigm Shift의 시작이라는 주장을 감히 어느 누구가 부인할 수 있겠는가. 하지만 작위적(作爲的)인 색채도 없지는 않은 것같다. 소위 인위적인(?) Green Bubble의 유도를 위한 분위기 조성같은 것 말이다. 2009년에 정부가 제공한 유동성을 바탕으로 만끽했던 V字형 회복 의 모습을 연장시키기 위해서는 점차 회수의 단계로 들어갈 수밖에 없는 정부의 유동성을 민간 의 유동성으로 대체할 수 있도록 강력한 유인(誘因)을 민간에 제공하는 것이 필요한데, 이와 같 은 유인의 제공에 딱 맞아 떨어지는 것이 감히 거스를 수 없는 확고한 대의명분을 가지고 있는 녹색혁명이다.

경제의 지속적인 성장을 위해서 Green이라는 단어에 가장 먼저 떠오르는 인물이 누구인지를 생각해보도록 보자. 바로『불편 Bubble 의 유도는 필요악이라는 한 진실 』이라는 동영상 하나로 전세계에 환경보호의 중요성을 다시금 깨우치게 만들었던 시각의 함의는? Albert Gore 前 미국 부통령이다. 그런데 재미난 사실은 IT Bubble의 원인(遠因)을 제공한 사 람 역시 Albert Gore였다는 점이다. 그가 1990년대 초반에 제창한 『 Information Super Highway 』의 개념이 인터넷혁명의 이론적 토대를 제공하면서 1990년대말에 전개된 IT Bubble의 단초를 제공한 셈이니 말이다. 그리고 Albert Gore와 더불어 이러한 정보고속도로의 개념을 현실화시킨 사람이 로버트 멧캘프(Robert Metcalfe)라는 이다. 지난 6월에 있었던 그의 인터뷰 내용 중에서 특히 “거품이 항상 나쁜 것은 아니다.”라는 지적은 현시점에서 우리들에게 중요한 사실을 시사하고 있다. 즉 경제의 지속적인 고성장을 위해서는 Bubble의 형성이 必要惡 이며 경우에 따라선 그것이 인위적으로 만들어질 수도 있다는 사실을 적시하고 있기 때문이다. 달리 말해서 근대산업의 성장사가 바로 Bubble의 형성과 붕괴가 거듭된 것에 다름아니라는 사 실을 제대로 말해주고 있는 셈이다. 어찌되었든 간에 분명한 사실은 글로벌경제 전체가 성장의 지속에 대한 강렬한 열망을 녹색혁명을 통해 표출하고 있다는 점이다. 그리고 그러한 성장의 의 제(議題)를 선점한 국가들을 꼽으라면 아시아에서는 단연코 한국이 될 것이다.

글로벌 금융위기 1년, 그 이후는? Nifty-Fifty 장세의 도래 가능성과 그 교훈에 대하여

요즘 그린 비즈니스는 '거품(bubble)'이 확실합니다. 왜냐고요? 앨 고어(Gore·전 부통령)가 등장 했으니까요." 지난 10일 오전 미 캘리포니아주 산타클라라 컨벤션센터 대강당은 청중들의 웃음소리로 떠나갈 듯했다. 스마트 그리드 콘퍼런스인 '컨넥티비티 위크'의 사흘째 행사 기조연설자로 나서 내로 라하는 학자·엔지니어·기업가들을 휘어잡은 이 남자는 로버트 멧캘프(Metcalfe·63). 근거리통신망 (LAN)의 표준인 이서넷(Ethernet)의 발명자이자 네트워크 기업 3Com을 창업한 백만장자다. 멧캘프 의 이서넷은 고어 전 부통령의 '정보 고속도로' 정책과 함께 미국 IT혁명의 기반이었다. 그는 "IT 거품 을 만든 것이 고어 전 부통령과 나다. 하지만 거품이 항상 나쁜 것은 아니다"라고 했다.(중략)

멧캘프는 "인류는 머지않아 트랜지스터나 월드와이드웹처럼 에너지와 기후 변화 문제를 단박에 풀 어줄 '묘책(silver bullets)'을 갖게 될 것"이라며 "인터넷 시대에 그랬듯 대학교수와 학생들, 대학에서 얻은 아이디어로 새로운 기업을 만드는 젊은이들이 이런 묘책의 주인공이 될 것"이라고도 했다.

두 번째 이유는 위기를 통하여 두 번째는 이번의 글로벌 금융위기를 계기로 하여『글로벌 Top-tier기업으로 위상이 크게 글로벌 Top-tier 로 부상한 강화된 소수의 대기업들, 즉 대형주들이 한국 주식시장에 존재』하고 있다는 점이다. 여러 말 할 소수의 대형성장주들이 것없이 단순히 주가측면에서 보도록 하자. 시장전체의 지수는 여전히 글로벌 금융위기 발생이전 존재하고 있다는 점 의 수준을 회복하지 못하고 있음에도 불구하고, 2009년 장세에서 사상최고치를 경신했거나 사 상최고의 주가수준에 거의 근접했던 소수의 기업들이 있다.

【표 3 】2009 년 장세 사상최고치 경신 내지 사상최고치 근접 기업들의 List 종목명 코드 위기以前 최고가 현재가 등락률 초과 최고가 기록일 (2009-10-30) 수익률 금호전기 001210 50,391 2007-06-22 50,900 1.01 25.22 글로비스 086280 82,400 2007-10-29 105,000 30.92 55.13 삼성전기 009150 67,200 2007-10-12 99,900 48.66 72.87 삼성전자 005930 764,000 2008-05-16 723,000 -5.37 18.84 삼성테크윈 012450 77,468 2007-10-12 91,900 18.63 42.84 삼성화재 000810 266,500 2007-12-28 217,500 -18.39 5.82 삼성SDI 006400 122,931 2007-08-31 137,500 11.85 36.06 아모레퍼시픽 090430 925,000 2007-11-09 817,000 -11.86 12.53 웅진코웨이 021240 38,000 2007-11-16 39,900 5.00 29.21 한국타이어 000240 21,950 2007-08-10 22,900 4.33 28.53 현대모비스 012330 110,500 2007-07-27 160,500 45.25 69.45 현대차 005380 91,400 2008-05-16 109,500 19.8 44.01 LG 생활건강 051900 237,000 2008-05-16 247,000 4.22 28.43 LG 화학 051910 195,960 2008-11-09 207,500 5.89 30.09 자료 : Quantiwise 주1 : KOSPI 200 종목 중심으로 선정, 주가는 수정종가 기준, 등락률은 위기이전 최고가 대비 2009년 10월 30일 종가 주2 : 초과수익률 계산을 위한 지수등락률은 2007년 11월 1일의 사상최고지수 대비 2009년 10월 30일 지수

글로벌 금융위기 1년, 그 이후는? Nifty-Fifty 장세의 도래 가능성과 그 교훈에 대하여

시장의 관심이 쏠릴 수 있는 주가측면으로만 해석한다면 이들 기업들의 경우 이번 글로벌 금융위기가 기업의 경쟁력과 위 필요조건을 구비한 소수의 상이 크게 진일보하게 되는 좋은 기회가 된 셈이라고 볼 수 있다. 더불어 거의 대부분이 녹색혁 대형성장주들 명이라는 의제를 나름대로 선점하고 있는 기업들이기도 하다. 그러니 만큼 전체시장이 좋을 때 는 말할 것도 없고, 시장이 지지부진할 때에도 시장의 관심과 사랑이 쏠릴 수 있는 필요조건은 갖춘 기업들이라 볼 수 있다.

이들 기업들의 2009 년 한 가지 재미난 사실은 이들 기업들의 주가가 한국 주식시장이 상승의 가속 페달을 밟으면서 초과수익률은 과거의 소외에 사상최고치를 경신하였던 2007년 11월 이전의 1년 동안에는 별로 신통치 않았다는 점이다. 따른 수익률 역전현상이 상당 【LG화학ㆍLG생활건강】등을 제외한 나머지 기업들의 경우 시장수익률을 근근이 따라가거나 부분 작용 아니면 크게 Underperform하는 모습을 보였다는 것이다. 특히 삼성전자의 주가가 욱일승천하 였던 전체시장의 흐름과는 거의 반대로 움직이는 모습을 보였던 것은 주목할 만한 특징적 현상 이었다. 한국 주식시장을 대표하는 기업임에도 불구, 그 당시에는 소위 말해서【왕따 주식】이었 던 셈이다. 삼성SDIㆍ현대자동차ㆍ현대모비스 등도 마찬가지였다. 이처럼 특정시기에 시장에서 상대적으로 소외되었던 기업들의 주가가 시장의 흐름이 바뀌고 난 다음 시기에는 시장을 앞서 가는 주도주로 부각되곤 한다, 반면 2007년 장세에서 시장의 인기를 한몸에 받으면서 사상최고 지수 기록의 일등 공신이었던 현대중공업을 비롯한 조선주들과, 두산중공업을 필두로 하는 기계 업종 기업들의 주가는 2009년 장세에서 상반기에 반짝한 것 말고는 전혀 힘을 쓰지 못하고 있 다. 그리고 사상최고의 주가 수준에는 아직 근접 조차도 못하고 있는 상태이다. 시장으로부터 철저히 소외당하면서 완전히 찬밥 신세로 전락하고 만 것이다. 이와 같이 인기와 소외가 반복되 는 현상들이 주식시장의 역사에서는 빈번히 발견된다. 그리고 이를【수익률 역전현상(Return Reversal)】이라고 한다, 이에 대해서는 마지막 부분에서 좀더 자세히 살펴보도록 한다.

【그림 5 】2007 년 장세 소외주들의 수익률 추이

(2006.11.1 = 100) 180 금호전기 삼성전자 삼성SDI 웅진코웨이 160 현대모비스 현대자동차 KOSPI 140

120

100

60 06년11월 06년12월 07년1월 07년2월 07년3월 07년4월 07년5월 07년6월 07년7월 07년8월 07년10월

자료 : Quantiwise

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【표 4 】2009 년 장세 사상최고치 경신 내지 사상최고치 근접 기업들의 2007 년 장세 성적표 종목명 2006-11-01 2007-11-01 기간 초과 종가 종가 등락률 수익률 금호전기 39,820 36,771 -7.66 -57.77 삼성전기 40,500 57,800 42.72 -7.4 삼성전자 615,000 549,000 -10.73 -60.85 삼성테크윈 68,100 62,981 -7.52 -57.63 삼성화재 146,500 244,000 66.55 16.44 삼성SDI 68,100 69,600 2.2 -47.91 아모레퍼시픽 495,500 822,000 65.89 15.78 웅진코웨이 25,450 33,800 32.81 -17.31 한국타이어 13,750 18,150 32 -18.12 현대모비스 92,000 89,100 -3.15 -53.27 현대차 76,500 67,500 -11.76 -61.88 LG 생활건강 90,000 215,000 138.89 88.77 LG 화학 39,570 113,832 187.67 137.55 KOSPI 1,374.35 2,063.14 50.12 자료 : Quantiwise 주1 : 수정주가 기준 주2 : 초과수익률 계산을 위한 지수등락률은 2006년 11월 1일 지수 대비 2007년 11월 1일 지수

세 번째 이유는 기관투자가들이 마지막 세 번째는『국내기관투자가들이 처해 있는 현실』이다. 급팽창 이후 글로벌 금융위기 처해 있는 작금의 현실 로 인하여 급격히 냉각되고 있는 한국 펀드시장이 과연 2010년에는 정상적인 성장의 궤도로 재진입할 수 있을지의 여부를 현시점에서 예단하기란 쉽지 않다. 하지만 한 가지 분명한 사실은 2008년 이전과 같은 초호황국면으로의 재진입은 상당 기간 기대하기 힘들 것이라는 점이다. 2010년까지 의무적으로 가입하도록 되어 있는 퇴직연금의 존재에 기대를 걸어볼 수도 있지만 상당수의 기업들이 퇴직연금으로의 전환을 최대한 늦추고 있다는 현실을 감안할 때 이 역시도 당장에 수급상 큰 힘이 되어주기를 바라는 것은 쉽지 않다.

【그림 6 】2008 ∼09 년 ETF 제외 국내 주식형펀드의 월별 유출입 동향 【그림 7 】2009 년 국내기관 및 외국인의 월별순매수 동향

(억원) (억원) 40,000 80,000 기관 30,000 60,000 외국인 20,000 40,000 10,000 20,000 0 0 -20,000 -10,000 -40,000 -20,000 -60,000 -30,000 -80,000

08년1월 08년5월 08년9월 09년1월 09년5월 09년9월 09년1월 09년3월 09년5월 09년7월 09년9월

자료 : 금융투자협회 자료 : Quantiwise

주식형펀드의 자금흐름이 크게 결국 국내 주식형펀드의 자금흐름은 현 상태를 크게 벗어나지 못하는 소강상태에 머무르거나, 개선되지 못한다면 특정 소폭의 개선추세를 보이는 정도에 그칠 가능성이 높아 보인다. 그렇다면 국내기관투자가들의 경 종목들에 대한 집중의 가능성 우 제한된 자금으로 투자의 효율성을 극대화시키는 운영전략의 구사가 불가피하게끔 된다. 그만 증대 큼 쏠림투자의 개연성이 높아지는 것이다. 문제는 어떤 유형의 주식들에 초점을 맞출 것이냐 인 데 실적전망이 불투명한 중소형 개별종목들 보다는 아무래도 펀더멘탈이 뒷받침되는 대형주들 쪽으로 몰아갈 확률이 높을 것으로 보인다. 근래에 접어들어 그룹주 펀드 및 ETF 등이 극소수 의 그룹 쪽으로만 한정되고 있는 것도 그럴 가능성을 높이게 될 것으로 판단된다.

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Nifty-Fifty장세로부터 배우게 되는 교훈

산이 높아서 골도 깊을 수밖에 과거의 Nifty-Fifty장세로부터 얻게 되는 교훈은 무엇일까. 우선 “산이 높으면 골도 깊다.”라 없었던 Nifty-Fifty 장세 는 상투적인 투자교훈이 맨처음 떠오르게 된다.『작용과 반작용』이라는 것이 주가의 가장 근원 적인 속성임을 감안한다면 당연한 결과일 것이다. 그리고 높은 산도, 깊은 골도 모두 극단적인 쏠림을 의미하는 것이라면 우리 인간들이 결코 벗어날 수 없는 탐욕과 공포의 역사도 보게 된 다. 유사한 사례들이 수없이 반복되었음에도 불구하고 끊임없이 되풀이되는 것을 보면 탐욕과 공포는 우리 인간들의 어쩔 수 없는 본질적인 속성임도 깨닫게 된다. 2007년과 2008년에 나타 났던 특정국가와 특정펀드에 대한 극단적인 쏠림현상도 이같은 맥락으로 보게 되면 쉽게 이해 가 된다.

대다수 투자자들의 원성이 두 번째로 단순한 차별화를 넘어 나머지 대다수 주식들은 하락세를 면치 못하는 가운데, 소수 높아지는 것은 동반몰락의 의 특정 주식들만 계속 오르는 지나친 양극화의 결말은 항상【동반몰락】이라는 파국으로 치달 중요한 징후 았다는 것이다. 주식시장이라는 곳이 모두에게 좋을 수는 없다. 주도주로 부각된 주식들이 항상 초과 수익률을 내기 마련이다. 하지만 대다수 시장참여자들의 원성이 하늘을 찌를 정도로 극단 적인 양극화가 심화된다면, 그래서 이러한 원성이 경제紙도 아니고 일반 언론에 대서특필될 정 도가 되면 극도로 몸을 사려야 한다. 이는 양극화 현상이 거의 목에 찼고 더불어 전체시장도 추 가적인 하락이 불가피함을 알려주는 중요한 신호이기 때문이다. 한마디로 말해서 과유불급(過猶不及)이다.

삼성SDI 와 현대중공업의 세 번째는 인기와 소외의 반복에 관한 것이다. 앞에서도 일부 언급한 바 있었지만【수익률 역 주가가 극명하게 보여주고 있는 전현상(Return Reversal)】이란 양극화와 동반몰락 이후의 반등장세에서 人生역전이 아니라 株 수익률 역전현상 生역전이 이루어지는 현상을 말한다. 즉 기존 주도주들은 죽을 쑤는 가운데 소외되었던 주식들 이 높은 수익률을 기록하는 것을 일컫는 말이다. 한국의 코스닥시장이 부진을 면치 못하다가 간 혹 한번씩 화려한 꽃을 피우는 것도 전형적인 수익률 역전현상에 해당되는 것이다. 더불어 2009년 장세에서 삼성전자를 비롯한 삼성SDIㆍ삼성전기 등의 종목들이 시장의 주도권을 쥐게 되었던 중요한 이유 중의 하나도 직전의 상승장세에서 철저히 소외되었기 때문이라고 볼 수 있 다. 다음 페이지에 나오는【삼성SDI】와 직전 장세의 주도주였던【현대중공업】의 2003년 이후 주가흐름은 이와 같은 수익률 역전현상의 반복을 적나라하게 보여주고 있다.

【그림 8 】2003 년 이후 삼성SDI 와 현대중공업의 주가흐름

(원) (원) 200,000 삼성SDI(좌) 600,000 현대중공업(우) 500,000 160,000

400,000 120,000 300,000 80,000 200,000

40,000 100,000

0 0 03 04 05 06 07 08

자료 : Quantiwise

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기관투자가들의 과다보유 수익률 역전현상에 대한 연구는 1964년 Scott Bauman에 의해 미국 주식시장을 대상으로 하 종목들이 다음의 장세에서 여 처음으로 이루어졌고, 이어 Paul Strebel과 Steven Carvel이 1971년부터 1981년 동안의 수익률 부진으로 연결된다는 11년간 S&P500 종목들을 대상으로 하여 추가적인 검증을 통하여 밝혀낸 결과로 알려져 있다. 수익률 역전현상은 미국 특히 2차 검증의 시기가 Nifty-Fifty장세의 전개시기와 겹친다는 점은 흥미롭다. 이 연구의 결 주식시장에서 검증 론은 “기관투자가들의 집중적인 쏠림매수가 특정종목들의 엄청난 Overshooting을 만들어내기 도 하지만, 과다보유에 따른 후유증으로 인하여 그 다음의 장세에서는 상대적으로 시장보다 크 게 Underperform한다.”는 것이다. 앞에 나온 삼성SDI와 현대중공업의 주가추이를 보면 한국 주식시장에도 꼭 들어맞는 연구 결론이다.

【표 5 】수익률 역전에 따른 종목군별 수익률

기관보유 수준별 종목군 연평균 수익률 연평균 초과수익률

ICR 1 (기관 과다보유) 10.36 -5.80

ICR 2 (기관 적정보유) 16.89 1.11

ICR 3 (기관 과소보유) 20.84 5.64

주1 : ICR → Institutional Concentration Ranking 주2 : ICR 1 → 12곳 이상의 기관보유종목, ICR 2 → 2곳 이상 12곳 미만 기관보유종목, ICR 3 → 1곳 미만

양극화장세 이후에는 이상의 사실로부터 우리들은 시장이 한번 크게 출렁이고 난 다음에는 직전의 주도주에 대한 소외주들에 대한 관심 필요 미련과 집착을 과감하게 버리고, “새 술은 새 부대에 담으라.”는 말처럼 직전의 장세에서 크게 소외되었던 종목들에 대한 관심의 제고가 바람직하다는 교훈을 얻을 수 있게 된다.

10 년 이상의 장기적인 마지막 네 번째는 기관투자가들의 특정 소수종목들에 대한 쏠림매수가 많은 문제를 내포하고 관점에서는 기관투자가들의 있음에도 불구하고 장기적으로 보았을 때 그들의 선택이 전적으로 그른 것은 아니었다는 점이 선택이 전적으로 틀린 것은 다. Jeremy Siegel교수의 Nifty-Fifty장세에 대한 연구 결과에서도 20년 이상의 장기적인 관 아니었다는 판단 점에서 평가하였을 때 당시 광기어린 주가의 PER수준이 그렇게 과대평가된 것은 아니라고 판 단하였다. 지금까지 Dow공업지수에 편입되어 있는 십여 개 기업들에 대해서는 특히 그러할 것 이다. 한국 주식시장의 경우도 마찬가지다. 한국型 Nifty-Fifty장세를 풍미하였던 기업들 중에 서 일부의 면면을 보노라면 여전히 한국 주식시장을 대표하는 기업들로 자리매김하고 있다. 하 지만 Nifty-Fifty장세를 구가하였던 전체 기업들이 아니라 일부의 기업들에 해당된다는 점과 더불어 10∼20년 이상의 장기적인 시각에서 가능한 이야기라는 것이 문제다. 한국 주식시장에 서 5년 내지 10년 이상을 내다보고 투자하는 것이 대단히 어렵다는 현실을 감안하면 특히 그러 하다. 더군다나 금번의 금융위기에 따른 극심한 혼돈은 장기투자의 효용성에 대한 신뢰를 크게 무너뜨렸기에 더욱 그러하다.

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맺음말

근본적인 치유가 아니라 경제위기의 순기능은 경쟁력을 상실한 한계기업들의 도태 내지는 구조조정을 통하여 경제를 대증요법에 그친 위기대처 정화시키는 것이다. 하지만 금번의 위기과정에서는 사태가 워낙 심각한지라 구조조정이고 뭐고 간에 무조건 다 살리고 보자는 식으로 위기에 대한 대처가 이루어졌다. 즉 환부에 대한 근원적 인 수술은 하지도 못한 채 Morphine주사로 일단 고통의 크기만 진정시켜 놓은 것이다. 따라서 일부의 경쟁력있는 기업들은 몰라도 초저금리와 풍부한 유동성에 기대어 이번의 위기를 넘긴 상당수 기업들의 경우 정부의 무조건적인 지원이라는 산소호흡기가 제거되었을 때도 과연 실적 호전세가 꾸준하게 지속될 것인가에 대한 믿음은 옅어질 수밖에 없다. 당연히 주식시장에서의 반응은 선택과 집중에 방점이 주어질 가능성이 높다. 이러한 가능성을 감안하여 Nifty-Fifty장 세의 도래 가능성에 대해서 살펴본 것이다.

위기에서 돋보인 기업들에 대한 진정한 실력은 위기에서 더욱 빛을 발한다고 한다. 그러하기에 금번의 금융위기에서 빛을 발 지속적인 관심은 필요하지만 한 기업들에 대한 관심이 지속적으로 이루어져야 함은 당연하다. 다만 시장의 관심이 한 쪽 방 지나치면 過猶不及 향으로만 지나치게 편향되는 모습이 포착될 때에는 일단 시장으로부터 한 발 물러서 있는 것이 바람직할 것으로 판단된다. 지나친 쏠림은 항상 심각한 문제를 야기시켰던 것이 주식시장의 역 사였기 때문이다. 역사속의 Nifty-Fifty장세들의 사례들을 살펴보면서 내리게 된 결론은 다음 과 같은 말들로 요약되는 것 같다.

“심각한 쏠림은 장기간 지속가능한 현상이 아니며 오히려 파국의 전주곡일 수 있다.”

“양지가 음지되고 음지가 양지되는 세상사의 이치는 주식시장에도 그대로 해당된다.”