Valuation of Opera Software Ole Martin Veitberg Braaten Fredrik Lundin
Total Page：16
File Type：pdf, Size：1020Kb
Valuation of Opera Software Ole Martin Veitberg Braaten Fredrik Lundin Supervisor: Poul Kjær Number of pages: 119 Characters: 272,399 Standard Pages: 120 Submission date: 12.05.2016 Master Thesis - Copenhagen Business School, 2016 Cand. Merc Finance and Accounting Executive Summary 1. Executive Summary Opera Software er et norsk selskap grunnlagt i 1994, og senere børsnotert på Oslo Børs i 2004. Det er et selskap som har vært gjennom store forandringer, som følge av en teknologisk drevet industri, men også grunnet høy frekvens av oppkjøp som har influert Operas produktsammensetning. Dagens Opera leverer et økosystem av teknologiske løsninger innen nettlesere, datakompresjon og mobilreklame for forbrukere, operatører, annonsører og utgivere. Mobilreklame er den dominerende i form av inntjening, hvilket den har vært fra og med 2014. Industrien er preget av høy konkurranse blant mindre nisjeaktører, men også fra kjente navn som Facebook, Google, Yahoo med flere. Sammenlignet med peers har Opera historisk levert gode resultater, men fra og med 2014 har de opplevd en nedgang i avkastning på den investerte kapital. Mye av årsaken til denne nedgangen kan forklares med Operas satsning innen mobilreklame og oppkjøpet av blant annet AdColony i 2014. Operas aksjekurs har i senere tid også vært meget volatil. I perioden mellom februar og august 2015 har selskapet kommet med intet mindre enn to resultatvarsler, innløsninger av ledelsesopsjoner på tidspunkter som i beste fall kan karakteriseres som tvilsomme, samt at selskapet annonserte at de utforsker strategiske muligheter. Forfatterne er av den oppfatning at selskapet sliter med omdømmet ovenfor investorer, hvilket også gjenspeiles i den relative verdsettelsen. Målet med avhandlingen er å estimere en indre verdi av egenkapitalen i Opera. Forskjellige verdivurderingsmetoder har blitt benyttet, hvor hovedvekten av de fundamentale verdiestimatene er begrunnet i residualinntjenings-prinsippet. Metodene skiller seg fra hverandre i måten risikojusteringen er foretatt, hvor det ene verdiestimatet er beregnet ved en mer tradisjonell risikojustering i nevneren med en selskapsspesifikk risikojustering på 5.6% som tillegges den estimerte risikofrie rentestrukturen. Den andre metoden er mer utradisjonell og foretar risikojusteringen i telleren med kovariansen mellom en estimert konsumindeks og residualinntjeningen til Opera, samt i hvilken grad industriens residualinntjeningsavkast vedvarer over tid. Dette skal gi et lavere valuation error enn standard verdsettelsesmetoder. Den mer tradisjonelle risikojusteringsmetoden resulterer i et verdiestimat på egenkapitalen til Opera på NOK 34,5 per aksje mot den utradisjonelle på NOK 64,8. Ved å inndra den relative verdsettelse, både ved et handels- og oppkjøpsscenario og variasjoner i beregning av terminalverdi, finner forfatterne med stor sannsynlighet, at verdien av Operas egenkapital ligger mellom NOK 25,9 og NOK 92. Når det er sagt, tillegges den utradisjonelle metoden mest vekt, som gir et verdiestimat på NOK 64,8 per aksje. Per 9. februar 2016 handles Opera til NOK 48,8, hvilket implisitt betyr en feilprising i markedet på 25%, hvor markedet underpriser Opera sammenlignet med vårt estimat. Page 3 of 171 Table of Contents 2. Table of Contents 1. Executive Summary ........................................................................................................................ 3 2. Table of Contents ........................................................................................................................... 4 3. Introduction ................................................................................................................................... 6 3.1 Context and Motivation..................................................................................................................... 6 3.2 Problem Statement ........................................................................................................................... 7 3.3 Methodology ................................................................................................................................... 10 3.4 Assumptions and Limitations .......................................................................................................... 12 4. Introduction to Opera ................................................................................................................... 13 4.1 Introduction to Opera Software’s History ....................................................................................... 13 4.2 Historical Events and Share Price Developments ............................................................................ 14 4.3 Company Description ...................................................................................................................... 15 4.4 Organization .................................................................................................................................... 18 4.5 Ad Tech Industry .............................................................................................................................. 18 5. Theory .......................................................................................................................................... 22 5.1 Strategic Frameworks ...................................................................................................................... 22 5.2 Valuation Methods .......................................................................................................................... 27 5.3 Estimation of Term Structure .......................................................................................................... 32 6. Strategic Analysis .......................................................................................................................... 35 6.1 STEEPLE ............................................................................................................................................ 35 6.2 Porter’s Five Forces ......................................................................................................................... 46 6.3 VRIO ................................................................................................................................................. 58 7. Financial Analysis .......................................................................................................................... 64 7.1 Reclassification of Financial Statements ......................................................................................... 64 7.2 Industry Time-series Analysis .......................................................................................................... 68 7.3 Industry Cross-sectional Analysis .................................................................................................... 77 Page 4 of 171 Table of Contents 7.4 Opera´s Historical Performance ...................................................................................................... 78 8. SWOT ........................................................................................................................................... 83 9. Forecasting ................................................................................................................................... 84 9.1 Sales Growth .................................................................................................................................... 85 9.2 Profit Margin (PM) ........................................................................................................................... 91 9.3 Asset Turnover (ATO) ...................................................................................................................... 93 10. Estimation of Risk-Adjustments ................................................................................................. 95 10.1 Estimation of Term-Structure .......................................................................................................... 95 10.2 Estimation of Company-Specific Risk Premium ............................................................................... 97 10.3 Estimation of Risk-Adjustments for CCAPM .................................................................................. 108 11. Valuation ................................................................................................................................ 109 11.1 APV Approach ................................................................................................................................ 109 11.2 CCAPM Approach .......................................................................................................................... 110 11.3 Relative Valuation .......................................................................................................................... 111 11.4 Valuation Summary ....................................................................................................................... 114 12. Sensitivity ............................................................................................................................... 116 13. Discussion ............................................................................................................................... 118 14. Conclusion .............................................................................................................................. 119 15. Thesis